CASO CALIFICADO

JULIO ANDRE PIZARRO GIRAO

INSTRUMENTOS Y ESTRATEGIA DE COBERTURA

Indicaciones:
 Grupos de máximo 2 personas
 El caso se entrega y resolverá en conjunto el sábado 23 de marzo. No se recibirán
trabajos iniciada la sesión.

Preguntas:

1. ¿Debería Disney coberturar sus flujos en yenes provenientes del royalty? ¿Por qué si o
por qué no? ¿Si decide realizar la cobertura cuál debería ser el plazo y el monto?

Problema que afronta Disney:

Las regalías de Disneyland Tokyo aumentaron considerablemente y la compañía se
proyectaba a seguir creciendo durante los próximos años.
Por ese entonces el yen registraba una depreciación frente al dólar, por lo que el tipo
de cambio spot llegaba a 248 yenes/dólar lo que representaba una depreciación
aproximada del 8%. Una depreciación del yen podría poner en riesgo los planes a largo
plazo que tiene Disney.
Para neutralizar el riesgo que se generaba por la depreciación del yen frente al dólar se
consideraron diferentes alternativas. Además, se estaba considerando una apreciación
del yen frente al dólar en los próximos 10 años.
Por tal motivo se recomienda coberturar los flujos con una operación Swap con la
finalidad de eliminar o reducir los riesgos cuando el yen pierda valor frente al dólar.
Debido a la falta de liquidez para contratos a largo plazo las opciones y futuros estaban
fuera del alcance de Disney.
Para determinar el plazo y el tiempo de la cobertura, es necesario analizar los
movimientos de la compañía entre 1984 y 1985.
En 1984 se dobló la deuda, llegando a 862 millones de dólares. La relación deuda/capital
total pasó de 20% a 43%. A fines de 1984 la tercera parte de la deuda estaba conformada
por pagares y préstamos a corto plazo. Probablemente la compañía no tendría por qué
preocuparse de la depreciación del Yen, sin embargo, sus flujos deberían pronosticarse
en dólares. El tiempo que Rolf Anderson estableció fue 10 años por un préstamo de 15
millones, el mismo que debería ser coberturado.
2. Asumiendo que la cobertura es deseable, qué técnicas o instrumentos de cobertura
están disponibles para el tesorero y cuáles son las ventajas y desventajas de cada
alternativa.

Los mercados de opciones existían solo para vencimientos de dos años o menos. Disney
no puede emitir EuroYen bajo las directrices del Ministerio Japonés de Finanzas. Podría
realizar un swap, convirtiendo gran parte de su deuda en dólares a yenes, pero existía
la desventaja en conseguir un buen tipo de cambio para yenes en plazos inferiores a
cuatro años. Disney puede sacar un préstamo a largo plazo en yenes en un banco
Japonés. La desventaja ante este instrumento es la tasa de interés. Goldman sugiere la
emisión de bonos eurobonos ECU intercambiados con yen.
 Por medio del Forward:
o Ventajas
Los bancos cotizaron precios sport de 172.95 bid (anexo 5) demanda y
189.05 oferta. Estos precios eran atractivos a un plazo de 10 años.
o Desventajas
El mercado forward es relativamente estrecho y no era fácil conseguir
transacciones a largo plazo.
Solo existía liquidez para contratos de futuros para plazos de 2 años o
menores.
Si se hubiese optado por esta opción de cobertura se habría tenido que
reducir otras líneas de crédito, ya que el banco asume los forwards
como riesgo de Disney.
 Por medio del Swaps
o Ventajas
El swap se realizaría mediante el Banco de Japón como intermediario,
se cambiaría los ingresos en Ecus que provienen de la emisión de
eurobonos a cambio de yenes.
La empresa francesa con la cual se realizaría el swap tenía calificación
AAA.
El costo total para la empresa francesa sería inferior si tomaba fondos
del mercado de eurobonos.
El swap sería por un plazo a 10 años.
 o Desventajas
Debido al alto ratio de cobertura que presentaba Disney y al hecho de
convertir su deuda de dólares a yenes los swaps serían a corto plazo.

3. Puede un swap crear valor para las contrapartes, demuéstrelo.

Dado la alternativa creada por Goldman Sachs de conseguir un swap ecu/yen en el que
actuase como intermediario el Industrial Bank of Japan (IBJ), donde Disney mediante
esta operación permutaría sus ingresos netos en ecus procedentes de su emisión en
eurobonos por los pagos futuros en ecus que el IBJ haría a Disney por el mismo importe
y en los mismos plazos que Disney tenía que pagar para cancelar su emisión en
eurobonos, y a la vez una empresa pública francesa realizaría un swap de una parte de
sus deuda en yenes a ecus, es decir hacer un swap del préstamo de Disney en yenes a
10 años.
De esta manera, este swap haría que Disney y la empresa francesa realizasen esta
cobertura mediado por IBJ, en el que la empresa francesa tomaría la deuda en ecus de
Disney a cambio de pagos futuros en yenes, y Disney asumiría una deuda en yenes a
cambio de pagos futuros en ecus.
La empresa francesa tiene una ventaja absoluta en ambas monedas de la deuda, pero
Disney tiene una ventaja comparativa en ecus en el que tiene menos de una situación
de desventaja. Si Disney se endeuda en Ecus y la empresa francesa se endeuda en yenes,
pagarían así menos interés en conjunto que si Disney se endeuda en yenes, y empresa
francesa se endeuda en ecus.