MODELO DE BLACK SCHOLES

Aplicación a opciones reales - Opción de abandonar un proyecto de inversión

VA de los flujos de caja en caso de continuar el

proyecto (equiv. Precio del activo subyacente en 285.00 Valor de la opción de abandono - Valor intrínseco
t=o (S)) 350.00
Fondos recibidos en caso de abandonar el

Valor de la opción de abandono - Valor intrínseco

290.00
proyecto (Equiv. Precio de ejercicio (K)) 300.00
Fecha de valoración 3/25/2019
Fecha de vencimiento de la opción de abandono 3/24/2029 250.00

Fecha de vencimiento del proyecto 3/25/2039

200.00
Desviación típica del presupuesto de capital
requerido (simulación) ó desviación típica media
30.00%
del valor de las empresas de la industria (equiv. 150.00
Volatilidad subyacente)
Tasa de dto (rentabilidad de deuda con vto similar 100.00
5.000%
a la opción)
Tiempo al vto. exclusividad (años) 10.000
50.00
Tiempo al vto. Contrato (años) 20.000
Ingresos marginales por cada año de espera para
ejercer la opción de abandono (equiv. Tasa de 5.000% 0.00
dividendos (continua)) 00 75 49 24 99 73 48 23 97 72 47 21 96 71 45 20 95 69 44 19 93
Factor de descuento 0.602 0. 40. 81. 22. 62. 03. 44. 85. 25. 66. 07. 48. 88. 29. 70. 11. 51. 92. 33. 74. 14.
1 1 2 2 2 3 3 4 4 4 5 5 6 6 6 7 7 8
Días al vto. 3653
Tasa compuesta continua libre de riesgo 4.88% VA CF
Valor Intrínseco Put Valor Put

Valor de la opción de abandonar (equiv. Prima

#VALUE!
del Put)

Cálculos
Ratio de cobertura (Delta) : D= Bf (0,T) N(d1)
ln(S/K) -0.0174
(r - q + vol2/2) T 0.4379
vol T (.5) 0.9487 1.00
d1 = ( ln(S/K) +(r -q + vol2/2) t ) / vol t (.5) 0.4433 0.80
d2 = d1 - vol t (.5) -0.5054 0.60
N(d1) 0.6712
0.40
N(d2) 0.3066
N(-d1) 0.20
0.3288
N(-d2) 0.6934 0.00
KB(0,T) VA(K) 175.8939 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
-0.20
Se -qT N(d1) 116.0262
-0.40
KB(0,T) N(d2) 53.9343
Prima del Call (Black-Scholes) 62.0919 -0.60
Se -qT N(-d1) 56.8351 -0.80
KB(0,T) N(-d2) 121.9596
Prima del Put (Black-Scholes) 65.1246 -1.00
Call Delta Bf(0,T)N(d1) Put Delta Bf(0,T)N(d1)
MODELO DE BLACK SCHOLES
Aplicación a opciones reales - Opción de expansión de un proyecto de inversión

Estimación del VA de los flujos de caja

incrementales de la expansión (equiv. Precio del 1,000.00 Valor de la opción de expasión - Valor intrínseco
activo subyacente en t=o (S)) 1,800.00

Valor de la opción de expasión - Valor intrínseco

Inversión inicial requerida para la opción de
1,150.00 1,600.00
expansión (Equiv. Precio de ejercicio (K))
Fecha de valoración 3/25/2019 1,400.00
Fecha de vencimiento del proyecto 3/25/2031
1,200.00
Costes marginales por esperar un año adicional
para ejercer la opción de expansión (equiv. Tasa 3.000% 1,000.00
de dividendos (continua))
800.00
Desviación típica del presupuesto de capital
requerido (simulación) ó desviación típica media 600.00
25.00%
del valor de las empresas de la industria (equiv.
400.00
Volatilidad subyacente)
Tasa de dto (rentabilidad de deuda con vto similar 200.00
5.000%
a la opción)
0.00
Tiempo al vto. (años) 12.000
00 87 74 61 48 35 22 09 96 83 70 58 45 32 19 06 93 80 67 54 41
Factor de descuento 0.544 0. 34. 69. 04. 39. 74. 09. 44. 78. 13. 48. 83. 18. 53. 88. 23. 57. 92. 27. 62. 97.
Días al vto. 4383 1 2 4 5 6 8 9 ,0 ,2 ,3 ,4 ,6 ,7 ,8 ,0 ,1 ,2 ,4 ,5 ,6
1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2
Tasa compuesta continua libre de riesgo 4.88%
VA CF expansión
Valor de la opción de expansión (equiv. Prima Valor Intrínseco Call Valor Call
#VALUE!
del Call)
Ratio de cobertura (Delta) : D= Bf (0,T) N(d1)
Cálculos
ln(S/K) -0.1398
1.00
(r - q + vol2/2) T 0.6005
vol T (.5) 0.8660 0.80
d1 = ( ln(S/K) +(r -q + vol2/2) t ) / vol t (.5) 0.5320 0.60
d2 = d1 - vol t (.5)
-0.3340 0.40
Delta (N(d1)

N(d1) 0.7026 0.20

N(d2) 0.3692 0.00
N(-d1) 0.2974
-0.200.00 134. 269. 404. 539. 674. 809. 944. 1,07 1,21 1,34 1,48 1,61 1,75 1,88 2,02 2,15 2,29 2,42 2,56 2,69
N(-d2) 0.6308 87 74 61 48 35 22 09 8.96 3.83 8.70 3.58 8.45 3.32 8.19 3.06 7.93 2.80 7.67 2.54 7.41
-0.40
KB(0,T) VA(K) 631.1334
Se -qT N(d1) 490.2117 -0.60
KB(0,T) N(d2) 233.0004 -0.80
Prima del Call (Black-Scholes) 257.2112 -1.00
Se -qT N(-d1) 207.4647
KB(0,T) N(-d2) 398.1329 VA CF expansión
Call Delta Bf(0,T)N(d1) Put Delta Bf(0,T)N(d1)
Prima del Put (Black-Scholes) 190.6683
MODELO DE BLACK SCHOLES
Aplicación a opciones reales - Opción de retrasar un proyecto de inversión

VA de los flujos de caja incrementales por invertir

en el proyecto hoy (equiv. Precio del activo 50.00 Valor de la opción de retrasar - Valor intrínseco
subyacente en t=o (S)) 120.00

Valor de la opción de retrasar - Valor intrínseco

Inversión inicial requerida para acometer el
55.00
proyecto (Equiv. Precio de ejercicio (K)) 100.00
Fecha de valoración 3/25/2019
Fecha de vencimiento de la exclusividad 3/25/2039
80.00
Desviación típica del presupuesto de capital
requerido (simulación) ó desviación típica media
25.00% 60.00
del valor de las empresas de la industria (equiv.
Volatilidad subyacente)
Tasa de dto (rentabilidad de deuda con vto similar 40.00
5.000%
a la opción)
Tiempo al vto. (años) 20.000 20.00
Costes marginales por cada año de espera para
ejercer la opción de abandono (equiv. Tasa de 5.000% 0.00
dividendos (continua))
00 98 96 94 91 89 87 85 83 81 78 76 74 72 70 68 65 63 61 59 57
Factor de descuento 0.363 0. 7. 15. 23. 31. 39. 47. 55. 63. 71. 79. 87. 95. 03. 11. 19. 27. 35. 43. 51. 59.
1 1 1 1 1 1 1 1
Días al vto. 7305
Tasa compuesta continua libre de riesgo 4.88% VA CF proyecto
Valor Intrínseco Call Valor Call
Valor de la opción de retrasar (equiv. Prima del
#VALUE!
Call)
Ratio de cobertura (Delta) : D= Bf (0,T) N(d1)
Cálculos
ln(S/K) -0.0953 1.00
(r - q + vol2/2) T 0.6008 0.80
vol T (.5) 1.1180
0.60
d1 = ( ln(S/K) +(r -q + vol2/2) t ) / vol t (.5) 0.4521
0.40
d2 = d1 - vol t (.5) -0.6659
N(d1) 0.6744 0.20
N(d2) 0.2527 0.00
N(-d1) 0.3256 0.00 7.98 15.9 23.9 31.9 39.8 47.8 55.8 63.8 71.8 79.7 87.7 95.7 103. 111. 119. 127. 135. 143. 151. 159.
-0.20
6 4 1 9 7 5 3 1 8 6 4 72 70 68 65 63 61 59 57
N(-d2) 0.7473 -0.40
KB(0,T) VA(K) 20.2334
-0.60
Se -qT N(d1) 12.4051
KB(0,T) N(d2) 5.1137 -0.80
Prima del Call (Black-Scholes) 7.2914 -1.00
Se -qT N(-d1) 5.9889
Call Delta Bf(0,T)N(d1) Put Delta Bf(0,T)N(d1)
KB(0,T) N(-d2) 15.1197
Prima del Put (Black-Scholes) 9.1308
MODELO DE BLACK SCHOLES
Aplicación a opciones reales - Explotación de las reservas de un recurso natural

Reservas del recurso natural (unidades físicas) 75,000

Precio medio unitario del recurso en el mercado 4.00 Valoración de la explotación de un recurso natural -
Coste marginal de extracción del recurso natural 1.50 Valor intrínseco
Inversión inicial requerida para que el recurso esté 450,000.00

Valor explotación de las reservas de un recurso natural

en condiciones de explotación (Equiv. Precio de 175,000.00
ejercicio (K)) 400,000.00
Años hasta la pérdida de los derechos de
explotación o agotamiento de las reservas (equiv. 12.000 350,000.00
Tiempo al vto. (años))
300,000.00
Flujo de caja anual después de impuestos tras la
10,000.00
explotación del recurso natural 250,000.00
Desviación típica del precio del recurso natural
30% 200,000.00
(equiv. Volatilidad subyacente)
Tasa de dto (rentabilidad de deuda con vto similar a 150,000.00
5.000%
la opción)
Margen unitario del recurso natural 2.50 100,000.00
Estimación del VA de los flujos de caja procedentes
de la explotación del recurso natural (equiv. Precio 187,500.00 50,000.00
del activo subyacente en t=o (S))
0.00
Flujo de caja anual después de impuestos tras la

0.00
28,470.86
56,941.72
85,412.58
113,883.44
142,354.30
170,825.16
199,296.02
227,766.88
256,237.74
284,708.60
313,179.46
341,650.32
370,121.18
398,592.04
427,062.90
455,533.76
484,004.62
512,475.48
540,946.34
569,417.20
explotación del recurso natural (% anualizado) 5.333%
(equiv. Tasa de dividendos (continua))
Factor de descuento 0.549
Días al vto. 4383
VA CF de la explotación recurso natural
Tasa compuesta continua libre de riesgo 4.88% Valor Intrínseco Call Valor Call

Valor de la opción de explotación del recurso

#VALUE!
natural (equiv. Prima del Call) Ratio de cobertura (Delta) : D= Bf (0,T) N(d1)

Cálculos 1.00
ln(S/K) 0.0690
(r - q + vol2/2) T 0.4855 0.80
vol T (.5) 1.0392 0.60
d1 = ( ln(S/K) +(r -q + vol2/2) t ) / vol t (.5) 0.5335 0.40
d2 = d1 - vol t (.5) -0.5057
Delta (N(d1)

0.20
N(d1) 0.7032
N(d2) 0.00
0.3065
0.00 28,4 56,9 85,4 113, 142, 170, 199, 227, 256, 284, 313, 341, 370, 398, 427, 455, 484, 512, 540, 569,
N(-d1) 0.2968 -0.20
70.8 41.7 12.5 883. 354. 825. 296. 766. 237. 708. 179. 650. 121. 592. 062. 533. 004. 475. 946. 417.
N(-d2) 0.6935 -0.40 6 2 8 44 30 16 02 88 74 60 46 32 18 04 90 76 62 48 34 20
KB(0,T) VA(K) 96042.0363 -0.60
Se -qT N(d1) 69520.6739
-0.80
KB(0,T) N(d2) 29440.5588
Prima del Call (Black-Scholes) 40,080.12 -1.00
Se -qT N(-d1) 29346.6556 VACall
CFDelta
de la Bf(0,T)N(d1)
explotación recursoPut
natural
Delta Bf(0,T)N(d1)
KB(0,T) N(-d2) 66601.4775
Prima del Put (Black-Scholes) 37,254.82
MODELO DE BLACK SCHOLES
Aplicación a opciones reales - Valoración de una patente

VA de los flujos de caja de desarrollar la patente

ahora. (equiv. Precio del activo subyacente en t=o 250.00 Valor de una patente - Valor intrínseco
(S)) 450.00
VA de los costes de desarrollo de la patente
225.00
(Equiv. Precio de ejercicio (K)) 400.00
Desviación típica del valor de las empresas de la
industria, o de los presupuestos de capital de la 15.00% 350.00
patente obtenidos en una simulación
Duración de la exclusividad de la patente 25.00 300.00
Tasa de dto (rentabilidad de deuda con vto similar
5.000%

¿...
a la opción)
250.00

Valor Patente
Asumimos que sí no se desarrolla la patente ahora, una vez que
se desarrolle se perderá 1 año de protección disminuyendo los 200.00
flujos de caja proporcionalmente (1/vida pendiente de la patente)
150.00
● Si ● No
100.00

No 50.00
Coste anual de retrasar la inversión (% sobre el
VA de los flujos de caja) 2.000%
0.00
Tasa de dividendos durante la vida de la opción
2.000% 00 88 75 63 50 38 25 13 00 88 75 63 50 38 25 13 00 88 75 63 50
(anualizada) 0. 30. 61. 92. 23. 54. 85. 16. 47. 77. 08. 39. 70. 01. 32. 63. 94. 24. 55. 86. 17.
Factor de descuento 0.281 1 1 1 2 2 2 3 3 3 4 4 4 4 5 5 5 6
Días al vto. 9131
Tasa compuesta continua libre de riesgo 4.88% VA CF desarrollo de la patente
Valor Intrínseco Call Valor Call
Valor de la patente (equiv a opción Call) #VALUE!
Ratio de cobertura (Delta) : D= Bf (0,T) N(d1)
Cálculos
ln(S/K) 0.1054 1.00
(r - q + vol2/2) T 1.0010 0.80
vol T (.5) 0.7500
0.60
d1 = ( ln(S/K) +(r -q + vol2/2) t ) / vol t (.5) 1.4752
d2 = d1 - vol t (.5) 0.7252 0.40
N(d1) 0.9299 0.20
N(d2) 0.7658 0.00
N(-d1) 0.0701 0.00 30.8 61.7 92.6 123. 154. 185. 216. 247. 277. 308. 339. 370. 401. 432. 463. 494. 524. 555. 586. 617.
-0.20 8 5 3 50 38 25 13 00 88 75 63 50 38 25 13 00 88 75 63 50
N(-d2) 0.2342
KB(0,T) VA(K) 64.4636 -0.40
Se -qT N(d1) 141.0054 -0.60
KB(0,T) N(d2) 49.3676
-0.80
Prima del Call (Black-Scholes) 91.6378
Se -qT N(-d1) 10.6273 -1.00
KB(0,T) N(-d2) 15.0960 Call Delta Bf(0,T)N(d1) Put Delta Bf(0,T)N(d1)
Prima del Put (Black-Scholes) 4.4687
MODELO DE BLACK SCHOLES
Aplicación a opciones reales - Valoración de los Recursos Propios

Valor de mercado de la empresa. (equiv. Precio

1,200.00
del activo subyacente en t=o (S))
Valor de los Recursos Propios - Valor intrínseco
Nominal e intereses de la deuda pendiente (Equiv. 1.00
1,900.00
Precio de ejercicio (K))
Tasa de dividendos durante la vida de la opción 0.90
0.000%
(anualizada)
0.80
Duración media de la deuda 3.940
Tasa de dto (rentabilidad de deuda con vto similar 0.70
8.000%
a la opción)
0.60

Enfo...
Existen dos vías para calcular la desviación típica. En empresas 0.50

Valor RR.PP
cotizadas: se utilizará la volatilidad media de las acciones y bonos
emitidos por la empresa. En empresas no cotizadas: se utiliza la 0.40
desviación típica de la industria a la que pertenece la empresa.
0.30
0.20
● Empresa cotizada Empresa no cotizada 0.10
0.00
Empresa cotizada
39 25 12 98 84 70 56 42 28 14 00 86 72 58 44 30 16 02 88 75 61
Desv. Tip. rendimiento de las acciones 25.00% 1. 8. 5. 1. 8. 5. 2. 9. 6. 3. 0. 6. 3. 0. 7. 4. 1. 8. 4. 1. 8.
Desv. Tip. rendimiento de los bonos 10.00% 73 77 82 87 91 96 101 105 110 115 120 124 129 134 138 143 148 152 157 162 166
Correlación entre acciones y bonos 30%
Ratio de apalancamiento medio previsto (VM(D))/ VA CF generados por el activo
(VM(D)+VM(RP)) 90% Valor Intrínseco Call Valor Call
Volatilidad media 10.04%
Empresa no cotizada
Desv. Tip. Media en la industria del valor de las
empresas 9.00%
Volatilidad a emplear 10.04%
Factor de descuento 0.726
Días al vto. 1439
Tasa compuesta continua libre de riesgo 7.70%

Valor de los RR.PP como una opción Call #VALUE!

Valor de la deuda viva #VALUE!
Tasa de dto apropiada para la deuda #VALUE!

Cálculos
ln(S/K) -0.4595
(r - q + vol2/2) T 0.3231
vol T (.5) 0.1992 Ratio de cobertura (Delta) : D= Bf (0,T) N(d1)
d1 = ( ln(S/K) +(r -q + vol2/2) t ) / vol t (.5) -0.6849
1.00
d2 = d1 - vol t (.5) -0.8841
N(d1) 0.2467
0.80
N(d2) 0.1883
N(-d1) 0.7533
0.60
N(-d2) 0.8117
KB(0,T) VA(K) 1386.3216
0.40
Se -qT N(d1) 296.0434
KB(0,T) N(d2) 261.0588
Prima del Call (Black-Scholes) 34.9845 0.20
Se -qT N(-d1) 903.9566
KB(0,T) N(-d2) 1125.2627 0.00
Prima del Put (Black-Scholes) 221.3061 731. 778. 825. 871. 918. 965. 101 105 1106 1153 120 124 129 134 138 143 148 152 157 162 166
39 25 12 98 84 70 2.56 9.42 .28 .14 0.00 6.86 3.72 0.58 7.44 4.30 1.16 8.02 4.88 1.75 8.61
-0.20

-0.40
MODELO DE BLACK SCHOLES
Aplicación a opciones reales - Valoración de la flexibilidad financiera (deuda ociosa)

Necesidades anuales de reinversión (CAPEX + Cambios en el Fondo

de Maniobra) como % del valor de mdo. de la empresa (equiv. Precio 10.00% Valor de opción de flexibilidad financiera -
del activo subyacente en t=o (S)) Valor intrínseco
18.00%
Necesidades anuales de reinversión como % del valor de mdo. de la
empresa que pueden ser financiadas sin "flexibilidad financiera", i.e, en 16.00%

Valor de opción de flexibilidad financiera -

caso de no emplear fuentes de financiación ajena, serían los fondos
5.00% 14.00%
disponibles en la empresa tras repagar la deuda como % sobre el valor
de mercado de la empresa (Equiv. Precio de ejercicio del límite inferior
(K)) 12.00%

10.00%

Valor intrínseco
Necesidades anuales de reinversión como % del valor de mdo. de la
empresa que pueden ser financiadas como máximo sí se dispone de 20.00% 8.00%
"flexibilidad financiera" (Equiv. Precio de ejercicio del límite superior(K))
6.00%
Fecha de valoración 3/25/2019
Fecha de vto 3/25/2023 4.00%
Desviación típica de las necesidades de reinversión sobre el valor de
30.00% 2.00%
la empresa (equiv. Volatilidad subyacente)
WACC 12.00% 0.00%
RoC 17.00%
% % % % % % % % % % % % % % % % % % % % %
Tasa de dto (rentabilidad de deuda con vto similar a la opción) 3.500% 00 09 18 26 35 44 53 62 70 79 88 97 06 14 23 32 41 50 58 67 76
Tiempo al vto. 4.000 0. 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 11. 13. 14. 15. 16. 17. 18. 19. 20. 21.
Apalancamiento financiero 5.000% 5%
Factor de descuento 0.868 87% Valor Call Sup Necesidades anualesValor
de reinversión
Intrínseco (%
Calls/Sup.
V.Mdo. Emp.) Valor Call Inf
Días al vto. 1461 146100%
Valor Intrínseco Call Inf Valor Total
Tasa compuesta continua libre de riesgo 3.44% 3%

Límite inferior Límite sup.

Valor de las opciones Call #VALUE! #VALUE!
Valor de la flexibilidad financiera como % sobre el valor de la
#VALUE!
empresa
Ha de compararse con el coste de mantenerla

Cálculos
ln(S/K) 0.6931 -0.6931
Ratio de cobertura (Delta) : D= Bf (0,T) N(d1)
(r + vol2/2) T 0.3176 0.0199
vol T (.5) 0.6000 0.6000
1.000
d1 = ( ln(S/K) +(r -q + vol2/2) t ) / vol t (.5) 1.6846 -1.1222
d2 = d1 - vol t (.5) 1.0846 -1.7222 0.800
N(d1) 0.9540 0.1309
0.600
N(d2) 0.8609 0.0425
N(-d1) 0.0460 0.8691 0.400
N(-d2) 0.1391 0.9575
0.200
Delta (N(d1)

KB(0,T) VA(K) 0.0435 0.1739

S N(d1) 0.0954 0.0131 0.000
KB(0,T) N(d2) 0.0374 0.0074 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21
Prima del Call (Black-Scholes) 5.7973% 0.5697% -0.200
Se -qT N(-d1) 0.0046 0.0869
-0.400
KB(0,T) N(-d2) 0.0060 0.1665
Prima del Put (Black-Scholes) 0.14% 7.96% -0.600

-0.800