Capítulo 21:

1. ¿Qué cartera está mejor diversificada, una que posea acciones de una
empresa de suministros odontológicos y una de caramelos, o una que
posea acciones de una empresa de suministros odontológicos y una de
productos lácteos?
El mejor portafolio diversificado es el que contiene acciones en la compañía
dental y la compañía láctea. Los buenos años para la compañía de dulces
pueden correlacionarse con buenos años para la compañía dental y, a la inversa.
El rendimiento de una cartera compuesta por estas acciones sería más volátil
que el rendimiento de una cartera compuesta por acciones de empresas
dentales y lácteas.
2. ¿Imagine un mundo de dos países en el que las únicas causas de la
fluctuación de los precios de las acciones son los cambios inesperados de
las políticas monetarias ¿Con qué régimen de tipos de cambio esperaría
que fueran mayores las ganancias del comercio internacional de activos,
fijos o flexibles?
Bajo un tipo de cambio flotante, la expansión monetaria en el país provoca un
aumento de la producción doméstica pero una caída de la producción extranjera.
Por lo tanto, los productos nacionales (y los ingresos de las empresas en los dos
países) tenderán a correlacionarse negativamente bajo una tasa flexible si todos
los shocks son de naturaleza monetaria. Sin embargo, la correlación será
positiva bajo una tasa fija si todos los shocks son monetarios. Por lo tanto, es
probable que las ganancias del intercambio internacional de activos sean
mayores al flotar bajo las condiciones asumidas.
3. En el texto se señala que la cobertura de la paridad de intereses se cumple
bastante estrechamente para los depósitos denominados en diferentes
monedas de un único centro financiero. ¿Por qué no se cumple la
cobertura de la paridad de intereses al comparar depósitos emitidos en
distintos centros financieros?
Si se quisiera comprar un depósito en euros con dólares, pero querría estar
seguro acerca de la cantidad de dólares que valdrá al cabo de un año. Se puede
evitar el riesgo del tipo cambiario comprando un depósito en euros y, al mismo
tiempo, vendiendo el resultado de su inversión a plazo. Cuando se compra un
depósito en euros con dólares y al mismo tiempo vende el principal y los
intereses a plazo por dólares, decimos que se ha «cubierto» a sí mismo, se ha
evitado el riesgo de una depreciación inesperada del euro.
 Si los depósitos que se comparan están ubicados en diferentes países, se
pueden producir desviaciones de la paridad de intereses cubierta. Estas
desviaciones aparecen cuando los titulares de activos temen que los Gobiernos
impongan regulaciones que impidan la libre circulación internacional de
capitales. Nuestra deducción de la paridad de intereses cubierta supone de
forma implícita que no existe ningún sesgo político de este tipo. Cuando dos
partes acuerdan intercambiar divisas en una fecha en el futuro, el tipo de cambio
que establecen es el tipo al contado que ellos esperan que regirá en dicha fecha.
Debe tenerse en cuenta, sin embargo, la importante diferencia entre las
transacciones cubiertas y no cubiertas. Las transacciones cubiertas no se ven
afectadas por el riesgo cambiario, las no cubiertas
4. Cuando un banco estadounidense acepta un depósito de una de sus
sucursales extranjeras, este depósito está sujeto a los requisitos de
reserva de la Fed. Análogamente, se imponen requisitos de reserva sobre
cualquier préstamo de una sucursal extranjera de un banco
estadounidense a un residente de Estados Unidos, o sobre cualquier
compra de activos por parte de la sucursal bancaria a su matriz
estadounidense. ¿Cuál piensa usted que es la razón fundamental de estas
regulaciones?
Los requisitos de reserva son importantes para la solvencia bancaria. El
mantenimiento de reservas adecuadas permite que un banco permanezca
solvente, incluso en períodos en los que enfrenta una cantidad relativamente alta
de retiros en relación con los depósitos. Sin embargo, cuanto mayores son los
requisitos de reserva que enfrenta un banco, menor es la rentabilidad del banco.
Para crear un "campo de juego nivelado" para los bancos estadounidenses con
sucursales extranjeras en comparación con los bancos estadounidenses sin
sucursales en el extranjero, es importante asegurarse de que los bancos con
sucursales en el extranjero no puedan cambiar sus activos de una manera que
reduzca sus reservas. abierto a bancos estadounidenses sin sucursales en el
extranjero.
5. El economista suizo Alexander Swoboda ha argumentado que el
crecimiento inicial del mercado de eurodólares fue alimentado por el deseo
de los bancos de fuera de Estados Unidos de conseguir parte de los
ingresos que Estados Unidos estaba obteniendo por el hecho de ser el
emisor de la principal moneda de reserva. (Esta argumentación se
encuentra en The Euro Dollar Market: An Interpretation. Princeton Essays
in International Finance 64. International Finance Section, Department of
 Economics. Princeton University, febrero de 1968.) ¿Está de acuerdo con
la interpretación de Swoboda?
La principal crítica de la tesis de Swoboda es que los bancos centrales
extranjeros tenían dólares en forma de intereses, por lo que Estados Unidos
extrajo el señoriaje de la emisión de reservas solo en la medida en que el interés
que pagaba era menor que la tasa que habría pagado si el dólar no una moneda
de reserva. La alta liquidez del dólar hace que esto sea plausible, pero es
imposible decir si la cantidad de señoreaje extraída por los EE. UU. Fue
económicamente significativa.
6. Tras el inicio de la crisis de la deuda de los países en vías de desarrollo en
1982 (véase el próximo capítulo), los legisladores estadounidenses
impusieron unas normas de supervisión más estrictas sobre las políticas
de préstamos de los bancos estadounidenses y de sus filiales. Durante los
años ochenta, la participación de los bancos estadounidenses en la
actividad bancaria de Londres disminuyó. ¿Podría sugerir alguna
conexión?

Una regulación más estricta de los bancos de EE. UU. aumentó sus costos de
operación y los hizo menos competitivos en relación con los bancos que no
estaban tan estrechamente regulados. Esto hizo más difícil para los bancos
estadounidenses competir con los bancos extranjeros, y condujo a un declive en
la banca estadounidense en aquellos mercados donde había competencia
extranjera directa y no regulada.
7. ¿Por qué la creciente titularización puede hacer más difícil a los
supervisores bancarios mantenerse al corriente de los riesgos del sistema
financiero?
Los bancos están más altamente regulados y tienen requisitos de información
más estrictos que otras instituciones financieras. La titulización aumenta el papel
desempeñado por las instituciones financieras no bancarias sobre el cual los
reguladores tienen menos control. Los reguladores también hacen menos
monitoreo de las instituciones financieras no bancarias. A medida que la función
de las instituciones financieras no bancarias aumenta con la titulización, la
proporción del mercado financiero supervisada por los reguladores bancarios
disminuye, al igual que la capacidad de estos reguladores para hacer un
seguimiento de los riesgos para el sistema financiero.
8. Vuelva al ejemplo del texto sobre dos países que producen cantidades
aleatorias de kiwis y que pueden comerciar con participaciones en la
 producción del otro. Suponga que los dos países también producen moras
que se estropean si se envían de un país a otro y, por tanto, no son
comercializables. ¿Cómo cree usted que afectaría a la proporción del
comercio de activos internacionales sobre PIB de nuestro país y del
extranjero?
La extensión de la diversificación internacional debería reducirse porque parte
del consumo ahora depende exclusivamente de las condiciones locales. En ese
caso, los agentes quieren activos correlacionados con el precio de ese consumo.
Los activos locales orientados al kiwi aumentarían su precio cuando el kiwi fuera
caro y caerían cuando fuera barato. Esto ayuda a los consumidores a suavizar
su consumo de frambuesas. Todavía querrían cierta diversificación
internacional, pero la presencia de algún consumo no comercial implica un
menor nivel de diversificación.
9. A veces se afirma que la igualdad internacional de los tipos de interés
reales es el barómetro más preciso de la integración financiera
internacional. ¿Está usted de acuerdo? ¿Por qué o por qué no?
No, la igualdad de la tasa de interés real no es un barómetro preciso de la
integración financiera internacional. Ya que, hay una condición de paridad de
interés real que es que r  r * % eq. Donde r es la tasa de interés real de la
vivienda, r * es la moneda extranjera, y % eq es el cambio porcentual esperado
en la tasa de cambio real. Si existen diferencias reales entre la productividad de
los países o las tendencias de la demanda mundial que conducen a cambios
esperados en el tipo de cambio real a lo largo del tiempo, podemos ver diferentes
tasas de interés reales a pesar de que los mercados financieros integrados
funcionan perfectamente.
10. La Tabla 21-1 muestra que, entre 1993 y 2003, Canadá suprimió una deuda
externa neta igual a más del 40% de su PIB. Es posible que piense que el
país tuvo grandes superávits por cuenta corriente durante la década para
lograr semejante hazaña. Encuentre los datos pertinentes y vea si ha
acertado. En caso contrario, ¿qué ha ocurrido? (Pista: fíjese en el tipo de
cambio del dólar canadiense frente a otras divisas y en el rendimiento de
los mercados bursátiles extranjeros.)
La relación entre la cuenta corriente y el PIB de Canadá varió de 4% a 3%
durante el período, y en la red fue marginalmente positiva, pero cercana a cero.
El superávit moderado de Canadá en dichos años (1999-2003) ciertamente
redujo la deuda neta, pero no fue suficiente. Durante ese período, el dólar
canadiense se depreció de 1.3 dólares canadienses a dólares de los Estados
 Unidos a 1.54 dólares canadienses por dólar de los Estados Unidos. Esta
depreciación significa que los activos extranjeros en poder de Canadá estaban
aumentando en valor en términos locales, mientras que los pasivos externos se
encontraban principalmente en dólares canadienses. Este efecto de valoración
podría reducir la deuda externa neta. Tal impacto se ve menos si algunos de los
pasivos externos están denominados en moneda extranjera.
11. Al interpretar datos como los de la Tabla 21-1 hay que tener cuidado
cuando se alcanza la conclusión de que la diversificación está creciendo
tan rápidamente como sugieren estas cifras. Suponga que un brasileño
compra participaciones de un fondo estadounidense de inversión
internacional que invierte el dinero de sus clientes en un mercado de
valores de Brasil. ¿Qué ocurre con los activos y pasivos externos brutos
brasileños y estadounidenses? ¿Qué ocurre con la diversificación
internacional brasileña y estadounidense?
Los pasivos externos brutos de Estados Unidos aumentan a medida que el
brasileño tiene un reclamo sobre el fondo, y los activos de los EE. UU. Aumentan
a medida que el fondo compra más acciones brasileñas. Asimismo, aumentan
los activos y pasivos externos de Brasil. Pero, ningún ciudadano estadounidense
ha alterado sus tenencias extranjeras, y el brasileño ha comprado acciones
brasileñas. Es cierto que el mercado está más globalizado, pero los agentes
individuales no están más diversificados
Capítulo 22
1. ¿Puede un Gobierno aumentar siempre el señoriaje permitiendo
sencillamente que la oferta monetaria crezca más deprisa? Explique su
respuesta.
La cantidad de gobiernos de señoreaje recaudados no crece monótonamente
con la tasa de expansión monetaria. Los ingresos reales del señorío equivalen a
la tasa de crecimiento del dinero multiplicada por los saldos reales en poder del
público. Pero un mayor crecimiento monetario conduce a una mayor inflación
futura esperada y (a través del efecto Fisher) a tasas de interés nominales más
altas. En la medida en que un mayor crecimiento monetario eleva la tasa de
interés nominal y reduce los saldos reales que las personas están dispuestas a
mantener, conduce a una caída en el señoreaje real. En los equilibrios a largo
plazo en los que el interés nominal es igual a una tasa de interés real constante
más la tasa de crecimiento monetario, un aumento en este último aumenta los
ingresos reales por señoriaje solo si la elasticidad de la demanda real de dinero
con respecto a la tasa de inflación esperada es mayor que 1. Los economistas
 creen que a tasas de inflación muy altas esta elasticidad se vuelve muy negativa
(bastante grande en valor absoluto).
2. Suponga que la tasa de inflación de un país fue del 100% anual tanto en
1990 como en 2000, pero que la inflación estaba cayendo el primer año y
subiendo el segundo. Siendo igual todo lo demás, ¿en qué año fueron
mayores los ingresos por señoriaje? (Suponga que los tenedores de
activos anticipan correctamente la trayectoria de la inflación.)
En un año en el que la inflación es del 100 por ciento y está en aumento, la
cantidad de saldos reales que las personas están dispuestas a mantener es
menor que en un año en que la inflación es del 100 por ciento y está
disminuyendo; por lo tanto, los ingresos por señoriaje serán más altos en 1980,
cuando la inflación está cayendo, que, en 1990, cuando la inflación está
aumentando.
3. A principios de los años ochenta, el Gobierno brasileño, a través de una
tasa media de inflación del 147%, sólo obtuvo el 1% del producto como
señoriaje, mientras que el Gobierno de Sierra Leona logró un 2,4% con una
tasa de inflación de menos de la tercera parte. ¿Puede encontrar
diferencias en la estructura financiera que podrían explicar en parte esta
diferencia? (Sugerencia: En Sierra Leona la ratio de moneda respecto al
producto nominal era de un 7,7% de media; en Brasil era tan sólo del 1,4%.)
Aunque la tasa de inflación de Brasil promedió 147 por ciento entre 1980 y 1985,
sus ingresos por señoreaje, como porcentaje de la producción, fueron menos de
la mitad de los ingresos por señoriaje de Sierra Leona, que tuvo una tasa de
inflación promedio de 43 por ciento. Como el señoreaje es el producto de la
inflación y los saldos reales mantenidos por el público, la diferencia en los
ingresos por señoreaje refleja menores tenencias de saldos reales en Brasil que
en Sierra Leona. En vista de una mayor inflación, los brasileños consideran más
ventajoso que los residentes de Sierra Leona para economizar en sus tenencias
de dinero. Esto puede reflejarse en una estructura financiera en la que no es
necesario retener dinero por mucho tiempo para realizar transacciones debido a
innovaciones tales como cajeros automáticos.
4. Suponga que una economía abierta a los movimientos internacionales de
capitales tiene un tipo de cambio fijo deslizante por el que su moneda se
devalúa continuamente a una tasa del 10% anual. ¿Cómo se relacionaría el
tipo de interés nominal nacional con el tipo de interés nominal extranjero?
¿Qué ocurre si la fijación deslizante no es totalmente creíble?
 Bajo la paridad de interés, la tasa de interés nominal del país con la paridad móvil
excederá la tasa de interés extranjera en un 10 por ciento, ya que la depreciación
monetaria esperada (igual al 10 por ciento) debe ser igual al diferencial de
interés. Si la paridad móvil no es totalmente creíble, el diferencial de intereses
será mayor ya que la posibilidad de una gran devaluación hace que la
depreciación esperada sea mayor que el 10 por ciento anunciado.
5. La deuda externa acumulada durante los años setenta por algunos países
en desarrollo (como Argentina) se debía en parte a salidas de capitales
(legales o ilegales) provocadas por una devaluación esperada de la divisa.
(Los Gobiernos y los bancos centrales pidieron divisas para sostener sus
tipos de cambio, y estos fondos encontraron el camino a manos privadas
y cuentas corrientes en bancos de Nueva York y de otras partes.) Puesto
que las salidas de capitales dejan al Gobierno con una deuda importante,
pero genera un activo externo compensador para los ciudadanos que se
llevan el dinero fuera, la deuda neta consolidada del país en su conjunto
no cambia. ¿Significa esto que los países cuya deuda externa del Gobierno
es en gran medida consecuencia de la salida de capitales no se enfrentan
a un problema de deuda?
La fuga de capitales agrava los problemas de la deuda porque el gobierno tiene
una mayor deuda externa, pero puede ser incapaz de identificar e imponer
impuestos a las personas que compraron las reservas del banco central que son
la contraparte de la deuda, y ahora mantienen el dinero en cuentas bancarias
extranjeras. Para atender su mayor deuda, por lo tanto, el gobierno debe gravar
a aquellos que no se beneficiaron de la oportunidad de sacar fondos del país.
Por lo tanto, hay un cambio en la distribución del ingreso nacional a favor de
personas que probablemente ya estén bastante acomodadas. Un cambio tan
regresivo puede desencadenar problemas políticos.
6. Gran parte del endeudamiento de los países en desarrollo durante los años
setenta era de las empresas de propiedad estatal. En alguno de estos
países ha habido movimientos para privatizar la economía vendiendo las
empresas estatales a propietarios privados. ¿Habrían pedido más o menos
dinero estos países si sus economías hubieran sido privatizadas antes?
Puede haber habido menos préstamos disponibles para empresas privadas que
para empresas estatales si los prestamistas consideraban que las garantías
estatales garantizaban el reembolso por parte de las empresas estatales. (En
algunos casos, como el de Chile, sin embargo, el gobierno fue presionado ex
post para hacerse cargo de las deudas incluso de los prestatarios privados.) Las
 empresas privadas también pueden haber enfrentado una mayor disciplina del
mercado; es poco probable que cubran sus pérdidas operativas. con ingresos
públicos. Por lo tanto, las empresas privadas tendrían que restringir el
endeudamiento a proyectos de inversión de alta calidad.
7. ¿Cómo podría afectar la decisión de un país en desarrollo de reducir las
restricciones al comercio, como los aranceles a la importación, a su
capacidad de endeudarse en el mercado mundial de capitales?
Al hacer que la economía esté más abierta al comercio y a la perturbación del
comercio, es probable que la liberalización mejore la capacidad de un país en
desarrollo para obtener préstamos en el extranjero. En efecto, la penalidad por
incumplimiento aumenta. Además, por supuesto, un nivel de exportación más
alto tranquiliza a los posibles prestamistas sobre la capacidad del país para
pagar sus deudas en el futuro. Finalmente, al elegir las políticas que los
prestamistas internacionales consideran sólidas, como los mercados abiertos,
los países mejoran la evaluación de los acreedores sobre su solvencia crediticia.
8. Dada la producción, un país puede mejorar su balanza por cuenta corriente
reduciendo la inversión o el consumo (público o privado). Tras el comienzo
de la crisis de la deuda de los ochenta, muchos países en desarrollo
consiguieron mejorar sus cuentas corrientes reduciendo la inversión. ¿Es
ésta una estrategia razonable?
Reducir la inversión de hoy dará lugar a una pérdida de producción mañana, por
lo que esta puede ser una estrategia muy miope. La conveniencia política, sin
embargo, hace que sea más fácil reducir la inversión que el consumo.
9. ¿Por qué tendría Argentina que dar a Estados Unidos el señoriaje si
abandonara el peso y dolarizara totalmente su economía? ¿Cómo mediría
usted el tamaño del sacrificio del señoriaje de Argentina? (Para hacer este
ejercicio, piense en los pasos concretos que tendría que dar Argentina para
dolarizar su economía. Puede suponer que los activos del banco central de
Argentina se componen en un 100% de bonos remunerados del Tesoro de
Estados Unidos.)
Si Argentina dolariza su economía, comprará dólares de los Estados Unidos con
bienes, servicios y activos. Dado que Argentina ya opera una junta monetaria
que tiene a los bonos de los EE. UU. Como activos, la dolarización no sería tan
radical como lo sería para un país cuyos bancos centrales tienen activos
nacionales. Argentina puede intercambiar los bonos estadounidenses que tiene
por dólares para usar como moneda. Cuando la demanda de dinero aumenta, la
caja de conversión no puede simplemente imprimir pesos y cambiarlos por
 bienes y servicios; debe vender pesos y comprar bonos del gobierno de EE. UU.
Entonces, al cambiar a la dolarización, el gobierno no ha cedido su poder de
gravar a su propia gente a través del señorío, ya no tiene ese poder. Aun así, a
través de la dolarización, Argentina pierde interés al mantener billetes en dólares
que no generan intereses en lugar de intereses que llevan bonos del Tesoro de
los Estados Unidos. Por lo tanto, el tamaño del señoreaje otorgado a los Estados
Unidos cada año sería el interés perdido (la tasa de interés nominal de los
Estados Unidos multiplicada por el stock de dinero de Argentina).
10. Los primeros estudios sobre la hipótesis de la convergencia económica se
fijaban en los datos de un grupo de países actualmente industrializados y
concluyeron que los que eran relativamente pobres hace un siglo crecieron
después más deprisa. ¿Se puede inferir de esta conclusión que la hipótesis
de la convergencia es válida?
No. Mirar simplemente a los países que están actualmente industrializados y
encontrar la convergencia no es una forma válida de probar la convergencia. Los
países que actualmente están en una posición económica acomodada pueden
haber comenzado en una variedad de circunstancias, pero al elegir países que
actualmente son ricos, estamos obligando a encontrar la convergencia. Fue un
error comprensible porque actualmente los países ricos son más propensos a
tener series de datos lo suficientemente largas como para probar la
convergencia, pero solo al observar una amplia gama de países podemos
realmente probar si deberíamos esperar que aquellos países que actualmente
son pobres para "ponerse al día" con sus contrapartes más ricos.
11. Algunos críticos de la adopción de los tipos de cambio fijos por parte de
las economías de los mercados emergentes afirman que crean un tipo de
riesgo moral. ¿Está usted de acuerdo? (Sugerencia: ¿se comportarían los
prestatarios de forma distinta si supieran que los tipos de cambio pueden
cambiar todos los días?)
El riesgo moral proviene del hecho de que los prestatarios pueden pedir prestado
en una moneda extranjera, asumiendo que el gobierno mantendrá su promesa
de mantener el tipo de cambio constante. En lugar de protegerse contra el riesgo
de la volatilidad del tipo de cambio, estos prestatarios suponen que el gobierno
evitará que el riesgo se materialice. El riesgo moral proviene del hecho de que
estos prestatarios adoptan un comportamiento arriesgado y suponen que el
gobierno mantendrá el tipo de cambio fijo, en parte debido a la promesa de
hacerlo, pero en parte para evitar daños a estas empresas que han tomado
prestado en una moneda extranjera.
12. En algunos mercados emergentes no sólo las deudas con los extranjeros
están denominadas en dólares, sino también muchas de las deudas
internas de las economías, es decir, las deudas de un residente nacional
con otro. Este fenómeno se denomina, a veces, la dolarización de los
pasivos. ¿Cómo podría empeorar la dolarización de los pasivos las
perturbaciones del mercado financiero provocadas por una fuerte
depreciación de la moneda nacional frente al dólar?
La dolarización de los pasivos significa que los participantes en los mercados
financieros no solo enfrentan el riesgo del tipo de cambio, sino que muchos
ciudadanos que simplemente participan en los mercados locales se enfrentan a
estos riesgos. Esto significa que una depreciación puede tener efectos mucho
más generalizados en toda la economía. Si las hipotecas están en dólares
estadounidenses (como en Argentina en 2001), los trabajadores que ganen la
moneda local repentinamente no podrán pagar su hipoteca a medida que
aumente el valor en moneda local de sus pagos de deuda, pero sus ingresos no
lo hacen. Esto puede llevar a incumplimientos generalizados en toda la
economía a menos que se haga algo para aliviar el impacto. Una de las únicas
opciones, sin embargo, es convertir los préstamos en dólares a préstamos en
moneda local, pero esto tiene un grave impacto en los prestamistas si han
equilibrado sus activos en dólares con pasivos en dólares. Finalmente, si
suficientes prestatarios locales quiebran debido a los efectos adversos del
balance general, esto podría causar suficientes incumplimientos como para
hacer que todo el sistema bancario sea insolvente.