Suno Dividendos – 14 de Fevereiro de 2019

Acompanhamento
L dos resultados da BB Seguridade
\
(BBSE3)

Resumo
Neste relatório, comentamos os resultados da BB Seguridade
referentes ao ano de 2018 e ao 4T18. Apesar dos números
consolidados da empresa, em 2018, terem ficado abaixo do
guidance e também abaixo do que projetávamos, apresentando
uma redução considerável em relação ao ano de 2017, por conta
especialmente da grande elevação do IGP-M em 2018, para 2019,
com o IGP-M desacelerando, além de uma performance
comercial mais positiva na previdência e na SH1, nós vemos
uma clara tendência de crescimento nos resultados da empresa.
Além disso, com a estabilidade da Selic, e até uma eventual
possibilidade de alta da mesma, o float da Companhia também
se beneficia. Seguimos confiantes no case e recomendando
compra até o preço teto.

Introdução
Nesta semana, comentaremos os números da BB Seguridade,
braço de seguros do BB e que está presente em nossa carteira
Dividendos desde 2017.

A empresa divulgou seus resultados referentes ao 4T18 e ao ano

de 2018 na última segunda-feira, com números que geraram
apreensão em alguns investidores e analistas de mercado, mas que
nós não consideramos preocupantes e comentaremos sobre estes
números logo em seguida.

Suno Dividendos 1
Além disso, está prevista para hoje, após o fechamento do
mercado, a divulgação dos resultados trimestrais da Grendene,
sendo que analisaremos e comentaremos seus números na
semana que vem.

BB Seguridade S.A - BBSE3

A BB Seguridade divulgou seus números referentes ao ano de 2018
e também ao 4T18 na última segunda-feira, com números que
deixaram apreensivos alguns investidores e analistas do mercado.

Apenas nesta semana, as ações da BB Seguridade acumulam uma

desvalorização de mais de 7%, fazendo as ações, no mês, terem
uma retração de mais de 10%, e novamente negociando abaixo do
nosso preço teto.

Esse pessimismo e apreensão se deve, basicamente, ao fato de

que a empresa obteve resultados abaixo do esperado, com uma
retração expressiva ante o ano de 2017.

O lucro líquido ajustado da empresa, por exemplo, foi de R$ 840 mi

no trimestre, uma retração de 11% ante o 4T17, fazendo com que a
BB Seguridade encerrasse o ano com uma queda de 9,3% em seu
resultado líquido, bem pior que o projetado pelo guidance, que
indicava uma queda de 4% a 6%.

Essa grande queda se deu especialmente pelo resultado financeiro,

que sofreu uma retração de 39,8% no período, e a melhora do
resultado operacional não decorrente de juros de 2,8% não foi, nem
de longe, suficiente para amenizar esse efeito negativo.

Suno Dividendos 2
Com isso, o mercado se decepciona e também passa a ver com
receio o novo guidance, publicado pela empresa, para 2019, onde
estima crescer entre 5% e 10%.

É inegável que os resultados da BB Seguridade, em 2019, vieram

abaixo do esperado. Porém, é importante ressaltar que ocorreram
alguns efeitos pontuais que impactaram esses números e que não
devem prejudicar os números de 2019.

Por exemplo, apenas neste 4T18 o resultado financeiro encolheu

mais de 43%, o que prejudicou bastante os números consolidados
acumulados em 2018.

Tal retração expressiva, além da própria queda da Selic, que

naturalmente impacta o float da empresa, bastante exposto a títulos
pós-fixados indexados à taxa básica de juros, se deve

Suno Dividendos 3
especialmente pelo elevado índice do IGP-M de setembro a
novembro, que acumulou quase 2% de alta.

Como o IGP-M impacta os passivos da Brasilprev, por conta dos

planos de previdência de benefícios definidos, que, inclusive, já
nem são mais negociados, a Brasilprev acabou apresentando um
prejuízo, no resultado financeiro, de R$ 45 milhões, revertendo os
R$ 59 milhões positivos do 4T17.

Vale destacar aqui que, como há um delay de aproximadamente um

mês no reconhecimento dos passivos, o 4T18 acaba reconhecendo
IGP-M de setembro, que foi bem alto (1,52%) e tendo a base de
resultados prejudicada.

Esse, de fato, foi o principal "vilão" dos números da empresa neste

4T18 e no ano de 2018. Porém, para os próximos trimestres, com a
tendência de desaceleração do IGP-M que vem sendo observada,
sendo que o índice, inclusive, apresentou uma deflação de 1,08%,
em dezembro, e inflação de apenas 0,01% em janeiro, vemos uma
forte recuperação para os números da Brasilprev, que, inclusive,
tem uma das maiores representatividades no lucro consolidado da
BB Seguridade.

Por outro lado, olhando do ponto de vista operacional, o resultado

não decorrente de juros teve um avanço no quarto trimestre,
atingindo R$ 671 mi, crescimento de 4,1% ante o 4T17, e no ano
avançou 2,8%, evidenciando que, não fosse a queda do financeiro,
os resultados da empresa teriam crescido.

Suno Dividendos 4
Já na performance comercial, a BB Seguridade encerrou o ano com
crescimento de 7,1% nos prêmios emitidos em SH1, puxado
especialmente pelo prestamista, que cresceu 20,1% no ano,
demonstrando que a SH1 vem capturando a recuperação do
segmento de seguros, fruto de esforços comerciais e incentivo de
comissionamento na BB Corretora.

Para 2019, a expectativa da própria empresa é que a BB

Seguridade finalize com um crescimento de lucro líquido de 5% a
10%, e nós vemos esse guidance até como conservador, pelo fato
de que a performance comercial de SH1 deve ser fortalecida pelos
esforços comerciais nos canais de venda e recuperação econômica,
além do fato de que o IGP-M e a Selic deixam de ser uma "âncora"
nos resultados consolidados, especialmente provenientes da
Previdência.

Vale destacar, ainda, que, no bimestre de outubro e novembro, a

SH2 apresentou um prejuízo de R$ 110 milhões, impactado
fortemente por uma alta sinistralidade e por aumento de despesas
administrativas. No ano, o prejuízo líquido de SH2 ajustado foi de

Suno Dividendos 5
R$ 36,2 milhões, com um resultado não decorrente de juros
negativo em R$ 186 milhões.

Ou seja, apenas por retirar o prejuízo de SH2 do consolidado, a BB

Seguridade deve ser naturalmente beneficiada neste ano, além de
naturalmente apresentar uma tendência de crescimento no ROE,
fruto de uma alocação de capital mais eficiente.

Após um 2018 de resultado líquido mais fraco, nós estimamos que

2019 deve ser um ano bastante positivo para BB Seguridade, e a
empresa deve finalizar com um lucro líquido em torno de, pelo
menos, R$ 3,8 bi, o que, pelo novo Payout definido pela
Companhia, deve se traduzir em um yield projetado de 5,8%, nos
preços atuais, para o exercício de 2019.

Com esse lucro, a Companhia negociaria a 14,90 vezes o lucro

projetado para 2019, o que, aparentemente, é um múltiplo não
muito baixo. Porém, se considerarmos a projeção deste indicador
para os próximos anos, vemos uma tendência de queda, à medida
que a Companhia volte a incrementar seus lucros de forma mais
relevante.

No quadro abaixo, pode ser observada nossa estimativa de Preço

sobre lucro e também de yield on cost para os próximos anos, o que
reforça nossa confiança no case, sobretudo abaixo do preço teto.

Gráfico com estimativas de Preço sobre Lucro considerando preço de R$ 28,50 por ação

Suno Dividendos 6
 Gráfico com estimativas de yield on Cost considerando preço de R$ 28,50 por ação

Abaixo, comentaremos os principais números da empresa por cada

segmento de atuação:

BB Mapfre SH1
Na BB Mapfre SH1, que engloba os produtos de Vida, Habitacional
e Rural, a empresa viu seu lucro líquido sofrer uma retração de
53,1% no trimestre em relação ao 4T17, sendo um dos
responsáveis pela pressão nos resultados consolidados da
empresa.

Essa forte retração decorre especialmente da queda de 73,4% do

resultado operacional não decorrente de juros, e também da
retração de 35,2% do resultado financeiro.

A grande queda do resultado financeiro se deve por conta da queda

da Taxa Selic, e especialmente por conta da base comparativa, que
é difícil, tendo em vista que, no 4T17, a empresa realizou um bom
lucro oriundo de operações de renda variável, que preservou os
resultados naquele trimestre.

Já o resultado não decorrente de juros teve uma redução

expressiva, especialmente por conta da grande elevação pontual do
comissionamento, decorrente dos ajustes pós reorganização
societária e valores referentes à performance de vendas, que
superou as expectativas em 2018.

Suno Dividendos 7
Assim, o índice de comissionamento atingiu 45,3% na visão pró-
forma (ajustado após reorganização societária), e 33,6% ajustado
pelo efeito do comissionamento todo ter se concentrado no 4T18.

O normal é que esses bônus de comissionamento por performance

sejam diluídos ao longo do ano e, portanto, para o ano que vem,
este efeito deverá ser normalizado.

Cabe lembrar aqui que, apesar desse grande comissionamento,

concentrado no 4T18, ter impactado drasticamente o resultado da
SH1, essas receitas vão, em quase toda sua integralidade, para a
BB Corretora, de forma que o resultado da BB Corretora acaba
compensando em boa parte este efeito.

Já em relação aos prêmios emitidos, estes apresentaram uma

queda de 0,9% no trimestre, guiados por uma redução nos
segmentos de prestamista (-10,6%), vida (-1,6%) e rural (-1,2%) em
parte compensada pelo desempenho do seguro habitacional, que
cresceu 12,4%.

O índice de sinistralidade, por sua vez, ficou em 31,7% no

reportado, e 30,6% na visão pró forma, que ajusta os números pela
reorganização societária.

Tal desempenho decorre especialmente pelo segmento vida, em

razão de um cosseguro de uma apólice de vida em grupo.

Além disso, outro fator que prejudicou a sinistralidade, no trimestre,

foi relacionado ao segmento agrícola, decorrente de seca no
Centro-Oeste, excesso de chuvas no Sul e também no rural, por
conta de danos causados por vendavais e em máquinas agrícolas
durante colheita da safra de inverno.

Tais eventos são pontuais e a expectativa é que a sinistralidade

sofra algum recuo nos próximos resultados.

Quando olhamos na visão anual, o lucro líquido apresentou uma

retração de 18,6%, justamente pelo maior comissionamento neste
4T18 e pela queda no resultado financeiro.

Vale destacar aqui que os prêmios emitidos no ano cresceram

7,1%, e evidenciaram o bom desempenho comercial da empresa no

Suno Dividendos 8
ano, guiado especialmente pelos segmentos mais sensíveis à
melhora na originação de crédito, como prestamista, por exemplo.

Para 2019, com a SH1 consolidando os segmentos de residencial e

empresarial, que agora a SH1 detém em bancassurance, e onde há
ainda uma subpenetração na base de clientes, essas linhas devem
apresentar um bom desempenho, impulsionando prêmios emitidos,
que se traduzirão em maiores prêmios ganhos.

Além disso, outros segmentos que devem performar bem, em 2019,

são o prestamista, sobretudo o prestamista para PJ, que foi muito
afetado pela crise e deve seguir em trajetória de recuperação, à
medida que a atividade industrial continue acelerando, e também o
habitacional, que deve seguir expandindo com maior concessão de
crédito habitacional por parte do BB.

Brasilprev
O segmento de previdência da BB Seguridade, operado pela
Brasilprev, foi um dos grandes responsáveis pela queda e não
cumprimento do guidance da BB Seguridade neste ano.

Suno Dividendos 9
O lucro líquido da Brasilprev atingiu R$ 177 milhões no 4T18, uma
queda expressiva de 36,7% em relação ao 4T17, quando a
empresa lucrou R$ 279 milhões.

Esse desempenho fraco é reflexo, basicamente, como já

comentamos anteriormente, do resultado financeiro, que, pela
primeira vez, atingiu um prejuízo, e finalizou o trimestre em -R$ 45
milhões.

Como explicado anteriormente, este resultado financeiro é oriundo

da deflação do IGP-M de setembro a novembro, e como há um
delay de aproximadamente um mês na indexação dos passivos da
Brasilprev, acabou afetando drasticamente os números da
Brasilprev deste trimestre.

Porém, com o IGP-M apresentando deflação em dezembro, e

avançando apenas 0,01% em janeiro, nos próximos trimestres este
efeito deve ser normalizado.

O resultado operacional não decorrente de juros, por outro lado,

apresentou uma leve expansão, em torno de 1%, guiado pelo
crescimento de 8,5% nas receitas com taxa de gestão, mas
compensado negativamente pela isenção da taxa de carregamento,
a partir de setembro, para planos de PGBL e VGBL, de modo a criar
maior atratividade para os produtos.

A captação líquida, por sua vez, totalizou R$ 4 bilhões e, apesar de

ter apresentado redução ante o 4T17, interrompeu uma sequência
de quedas e apresentou o melhor resultado do ano.

As reservas de previdência continuaram crescendo e atingiram R$

257 bi, o que impactou também o crescimento da receita com taxa
de gestão, que se expandiu 8%.

No ano, as receitas com taxa de gestão cresceram 10%, atingindo

R$ 2,62 bi, guiadas, basicamente, pelo crescimento das reservas.

O lucro líquido do ano de 2018, por sua vez, foi de R$ 989 milhões,
uma retração de 9% em relação a 2018, totalmente explicado pela
questão do IGP-M.

Para os próximos trimestres, com o IGP-M desacelerando, além de

uma melhora da economia, com maior geração de emprego e

Suno Dividendos 10
menos incertezas que 2018, como a eleição, por exemplo, vemos
uma tendência positiva para a captação na Brasilprev, e a
expectativa é de expansão considerável nos resultados da
empresa.

Brasilcap
No que diz respeito ao segmento de capitalização, representado
pela Brasilcap, este finalizou o 4T18 com um lucro líquido de R$ 37
milhões, um crescimento de 6,6% em relação ao 4T17.

Essa leve melhora do resultado se deu pelo bom resultado

financeiro, que atingiu R$ 56 mi, um crescimento de 26% ante o
4T17, possibilitado por ganho de marcação a mercado, por conta do
fechamento da curva de juros que impactou as posições pré
fixadas.

Já o resultado não decorrente de juros foi um prejuízo de R$ 5,4

milhões, uma melhora ante os quase R$ 9 milhões negativos do
4T17.

A arrecadação, por sua vez, foi a melhor do ano de 2018, e atingiu

R$ 1,18 bilhão. Porém, teve uma queda forte, de 29%, em relação
ao 4T17, por conta de uma base comparativa difícil.

No ano, o lucro líquido da Brasilcap sofreu uma queda de 55,9%,

explicada, em sua maior parte, por uma retração de 56,6% no

Suno Dividendos 11
resultado financeiro, fruto da queda da Selic e também do saldo
médio das aplicações financeiras.

Essa queda levou o ROE a finalizar o ano em 30,3%, grande queda

em relação aos mais de 62% apresentados ao final de 2017.

Já o volume arrecadado com títulos de capitalização foi de R$4,6

bilhões em 2018, com uma reserva de capitalização de
aproximadamente R$9,0 bilhões, que garantiu a liderança de
mercado à Brasilcap, com quase 31% de participação, de acordo
com dados divulgados pela SUSEP ao final de 2018.

IRB Brasil RE
Um dos maiores destaques positivos para a BB Seguridade no
trimestre foi o IRB, no qual a Companhia detém participação de
15,23% no capital social, e reconhece seus resultados puramente
por equivalência patrimonial.

Após um trimestre de resultados bastante fortes apresentados pelo

IRB, a empresa contribuiu com R$ 60 milhões, no 4T18, de
equivalência patrimonial, o maior resultado da série histórica.

Suno Dividendos 12
O forte desempenho se deve especialmente pelo grande
crescimento de prêmio ganho, avanço considerável dos resultados
operacionais não decorrentes de juros, que mais do que
compensaram a queda do resultado financeiro.

Além disso, houve uma redução da alíquota efetiva de impostos,

que ajudou no resultado consolidado.

No ano, o resultado de equivalência da operação de resseguros

cresceu 20,5%, reflexo da expansão dos resultados do IRB, que
apresentou um 2018 muito forte.

Resultado de equivalência patrimonial referente à participação no IRB

BB Corretora
Por fim, a BB Corretora teve um trimestre bastante positivo, em
termos de resultados contábeis, compensando, em boa parte, os
números fracos de SH1 por conta do comissionamento que, apesar
de afetar aquela empresa, é reconhecido quase integralmente na
Corretora.

A empresa apresentou uma expansão de 26%, na receita com

corretagem, no 4T17, sendo que esta atingiu R$ 956 milhões,
impulsionada pela corretagem adicional de R$ 276,1 milhões,
decorrente de superação de metas de vendas de seguros

Suno Dividendos 13
prestamista e vida no ano de 2018, conforme acordo na
reorganização societária com a Mapfre.

Aqui é importante deixar claro que, para este ano de 2019, também
haverá este pagamento adicional de corretagem à medida que
metas forem superadas, porém essas serão reconhecidas
contabilmente mensalmente, de forma a não levar todo o efeito para
um único trimestre, como ocorreu em 2018.

Ajustando esse efeito, as receitas de corretagem teriam atingido R$

772 milhões, uma retração de 8% em relação ao 4T17.

O ajuste, além de normalizar o efeito da concentração do adicional

de corretagem no 4T18, e suavizar este pagamento ao longo do
ano, também desconsidera o efeito da baixa em saldo de
comissões a receber de vida e previdência, ocorrido no 4T17, que
foi algo pontual.

Tal retração nos números ajustados decorre, principalmente, de um

desempenho mais fraco de vendas nos segmentos de previdência e
capitalização, que podemos verificar, abaixo, que perdeu uma boa
representatividade nas receitas neste ano.

Já a margem operacional da BB Corretora finalizou o 4T18 em

81,3%, um crescimento de 0,4%, fruto de uma mudança na
estratégia comercial.

Suno Dividendos 14
Na base anual, a margem finalizou em 79,2%, uma retração de 2
p.p, oriunda da estratégia comercial da empresa de focar esforços
de venda em produtos de menor ticket médio, de forma a gerar
mais recorrência e abrir possibilidade de upsell.

Porém, essa tendência vem se invertendo, e a empresa deve focar

2019 em produtos de ticket maior, beneficiando a margem
operacional.

O lucro líquido contábil da BB Corretora, por sua vez, atingiu R$

545 milhões no 4T18, expansão de 28% ante o 4T17, e no ano
finalizou em R$ 1,6 bi, uma alta de 2%.

Para este ano, com a expectativa de recuperação do segmento de

previdência, e também dos produtos de seguros prestamista,
empresarial e habitacional, especialmente, além da mudança de
estratégia comercial, focando em produtos de ticket maior e mais
focada no bancassurance, há uma clara tendência de crescimento
nas receitas com corretagem na BB Corretora.

Vale destacar, ainda, que a linha de comissões a apropriar continua

crescendo, muito por conta do bom desempenho de prestamista, e
esse saldo crescente de comissões a apropriar deve se refletir em
resultados crescentes para a BB Corretora ao longo de 2019.

Abaixo, vemos os principais números da Corretora no trimestre:

Suno Dividendos 15
Conclusão
Apesar do recente pessimismo com os resultados da BB
Seguridade, devemos lembrar que um resultado isolado, em um
trimestre mais fraco, pouco importa para o investidor de longo
prazo, que deve sempre estar de olho nos resultados que suas
empresas podem gerar ao longo dos anos.

Se olharmos na visão consolidada e na base anual, o resultado não

decorrente de juros, que é puramente operacional do business de
seguros, cresceu cerca de 2,8%, o que demonstra que, apesar das
dificuldades, o seu operacional segue saudável.

Para 2019, sem a Selic prejudicando drasticamente o resultado

financeiro, à medida que a taxa básica de juros deve permanecer
estável, ou até, eventualmente, subir, e com um IGP-M mais
comedido, vemos uma tendência de crescimento no resultado
financeiro consolidado da BB Seguridade, e isso, somado ao fato
de que as comissões a apropriar na BB Corretora seguem
crescendo, e o desempenho comercial de previdência e dos
produtos de seguros da SH1 devem acelerar o crescimento, nós
vemos uma tendência positiva para os números da BB Seguridade
em 2019.

Seguimos confiantes no case e recomendando a compra das ações

até o preço-teto de R$ 30,00, e, com a indústria de seguros
voltando a crescer neste ano (estimativa de crescimento de até 9%)
e nos próximos anos, vemos a BB Seguridade entrando em um
novo ciclo de crescimento de resultados, o que garantirá bons
dividendos aos seus acionistas nos próximos anos.

Suno Dividendos 16
Suno Dividendos 17
 Carteira de Dividendos

Ranking Ativo Inicio Participação Preço atual DY Esperado Preço teto Preço de entrada** Recomendação Desempenho

1 TIET11 18/05/2017 5,00% R$ 11,09 8,1% R$ 14,50 R$ 11,22 Compra -1,16%

2 ENBR3 06/02/2017 10,00% R$ 18,66 3,5% R$ 18,00 R$ 12,61 Aguardar 47,98%

3 TUPY3 08/02/2018 5,00% R$ 19,35 7,1% R$ 19,00 R$ 16,09 Aguardar 20,26%

4 WIZS3 06/02/2017 10,00% R$ 7,93 13,9% R$ 15,50 R$ 12,67 Compra -37,41%

5 BBSE3 30/03/2017 10,00% R$ 28,66 6,0% R$ 30,00 R$ 25,51 Compra 12,35%

6 ABCB4 09/11/2017 5,00% R$ 19,23 5,7% R$ 18,00 R$ 14,42 Aguardar 33,36%

7 GRND3 31/05/2018 5,00% R$ 8,91 5,1% R$ 8,33 R$ 7,69 Aguardar 15,86%

8 TAEE11 06/02/2017 10,00% R$ 25,75 8,2% R$ 23,00 R$ 17,54 Aguardar 46,81%

9 ITSA4 18/05/2017 10,00% R$ 13,40 5,6% R$ 10,00 R$ 7,38 Aguardar 81,57%

10 VIVT4 30/08/2018 5,00% R$ 48,49 6,1% R$ 43,00 R$ 37,81 Aguardar 28,25%

11 UNIP6 06/02/2017 15,00% R$ 39,68 2,9% R$ 32,00 R$ 3,72 Aguardar 966,67%

12 MPLU3 06/02/2017 5,00% R$ 26,27 10,1% R$ 42,00 R$ 30,67 Aguardar -14,35%

Recomendações encerradas*

Ativo Inicio Preço de entrada** Final Preço de saída Desempenho

EZTC3 01/06/2017 R$ 17.82 07/09/2017 R$23.20 30.2%

IRBR3 07/08/2017 R$ 26.98 19/07/2018 R$53.67 98.9%

Suno Dividendos 18
DISCLOSURE
As informações constantes deste material podem auxiliar o investidor em suas
decisões de investimento, porém o investidor será responsável, de forma
exclusiva, pela verificação da conveniência e oportunidade da movimentação de
sua carteira de investimentos e pela tomada de decisão quanto à efetivação de
operações de compra e ou venda de títulos e ou valores mobiliários.

Este material apresenta informações para diversos perfis de investimento e o

investidor deverá verificar e atentar para as informações próprias ao seu perfil
de investimento, uma vez que as informações constantes deste material não são
adequadas para todos os investidores. Quaisquer projeções de risco ou retorno
potenciais são meramente ilustrativas e não são e não devem ser interpretadas
pelo investidor como previsão de eventos futuros e ou garantia de resultados.

Além disso, não garantimos a exatidão das informações aqui contidas e

recomendamos ao investidor que não utilize este relatório com única fonte para
embasar suas decisões de investimento. Os investimentos realizados pelo
investidor para sua carteira estão sujeitos a diversos riscos inerentes aos
mercados e aos ativos integrantes da carteira, incluindo, sem limitação, risco de
mercado, risco de crédito, risco de liquidez, risco cambial, risco de concentração,
risco de perda do capital investido e de disponibilização de recursos adicionais,
entre outros.

Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos

da Instrução CVM nº 598/18, que as recomendações do relatório de análise
refletem única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas
de forma independente.

Esse material destina-se única e exclusivamente aos assinantes da Suno

Research, sua copia ou distribuição integral ou parcial sem a expressa
autorização acarretará multa de até 2000 mil vezes o valor desse relatório,
apreensão das copias ilegais além de responsabilização em processo civil.

Suno Dividendos 19