Módulo 1: Fundamentos Económicos-Financieros para la

Evaluación y Valoración de Proyectos Mineros

Sesiones 1 y 2: Fundamentos contables,

valor de mercado versus valor contable de
una empresa y la valoración de proyectos

Rodrigo Prialé, Ph.D.

rpriale@gerens.pe
Fundamentos contables, valor de mercado versus valor
contable de una empresa y la valoración de proyectos

CONTENIDO
1. Fundamentos Contables: los Estados
Financieros
2. Valor contable versus valor de mercado
3. Costo de oportunidad del capital de los
accionistas, costo de capital y creación de
valor económico

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 2

1. Fundamentos Contables:
los Estados Financieros
El Balance
 El Balance

Pasivos
Activos (deuda)
•El Balance proporciona
Corrientes información sobre la situación
de la empresa a un
determinado día
• En el lado izquierdo se
registran los recursos que
Patrimonio posee la empresa en una
Activos No (capital fecha determinada
Corrientes Aportado • En el lado derecho se
Por los
Accionistas)
muestra cómo se han
financiado dichos recursos

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 5

 La Estructura de un Balance
Total Pasivos más
Capital de Accionistas
Total Activos
Pasivo Corriente:
Activo Corriente: - Obligaciones financieras
- Caja (efectivo) - Cuentas por pagar
- Inversiones corto plazo (proveedores)
- Cuentas por Cobrar -Impuestos por pagar
- Inventarios - Otros pasivos corrientes
Total
- Gastos pagados por
Pasivos
Adelantado y otros
Capital de (+) (Deuda)
Trabajo
Pasivo no Corriente:
(+) - Deuda Largo Plazo
- Bonos
- Leasing Financiero
Activos no corrientes: (+)
- Planta, equipo y tierra
(activos físicos)
Patrimonio:
- Inversiones
- Capital Social
- Activos intangibles
-Utilidades no distribuidas
- Otros
- Otros

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 6

 Balance consolidado: empresas mineras inscritas en
el Registro de Valores de Lima (millones de soles)
2014 2015 2014 2015
Caja y Bancos 3,045 3,015
Capital de Obligaciones financieras 1,563 2,896
Inversiones corto plazo 124 67
Trabajo C. x Pagar Comerciales 2,920 3,687
C x Cobrar Comerciales 1,644 1,218
C. x Pagar a Vinculadas 2,094 1,693
C. x por Cobrar Vinculadas 5,112 4,679 5,538
Otras C. x Pagar y otros 1,978 1,608
Otras C x Cobrar 1,610 1,256
Inventarios
Total Pasivo Corriente 8,555 9,883 Total
2,488 3,120
Pasivos
Gastos Pagados por Anticipado 230 293 (+) (Deuda)
Otros Activos 487 1,772
2014 2015 = 27,968
Total Activo Corriente 14,740 15,421
Deudas largo plazo 6,305 13,407
(+) C. x pagar a vinculadas 24 793
2014 2015 Imp. Renta y Particip.Diferidos 1,316 1,650
Inversiones Largo Plazo Otros 1,666 2,236
14,883 14,082
C. x Cobrar a Vinculadas LP 2,706 3,725
Total Pasivo No Corriente 9,311 18,086
Otras C. x Cobrar LP 753 44
(+)
Inmuebles, Maquinaria y Equipo 28,239 37,082 2014 2015
Activos Intangibles 3,363 4,567 Capital social 14,635 16,297
Capital Adicional y Acciones de
Imp. Renta y Part. Diferidos 270 717 2,012 2,260
Inversión
Otros Activos 1,205 2,560 Reservas 2,602 2,463
Total Activo No Corriente 51,418 62,776 Resultados Acumulados 29,044 29,209
Total Patrim onio 48,292 50,229

Pasivos+ Patrimonio 66,157 78,198

Total Activo 66,157 78,198
Fuente: GERENS, Rentabilidad y Creación de Valor en la Industria Minera Global 2015
ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 7
Las Top 50 Empresas Mineras
Empresas mineras incluidas en la muestra de
la industria minera mundial: Top 50

32 Empresas Otras 6
listadas 12 Empresas empresas no
en Bolsas listadas listadas en
de Valores en LSE* USA y
de USA LSE*

Las 50 empresas se han seleccionado por su importancia como

productores en los mercados donde operan. Solo Codelco no está listada
en una Bolsa de Valores

*LSE: London Stock Exchange

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 99
 Relación de Empresas incluidas en la muestra
(Valor de mercado al 2 de julio de 2016, US$ billones)
Market Market Market
Rank Name Value 2-7- Rank Name Value 2-7- Rank Name Value 2-
2016 2016 7-2016
1 BHP Billiton 72.07 18 Zijin Mining 10.03 35 Eldorado Gold 3.22
2 Rio Tinto 57.45 19 Polyus Gold 8.79 36 Zhaojin Mining 3.13
3 Glencore 29.93 20 Fortescue Metals 8.52 37 Compania de Minas Buenaventura 2.89
4 Barrick 24.87 21 AngloGold Ashanti 7.63 38 Alumina 2.89
5 Vale 24.83 22 Teck Resources 7.59 39 Impala Platinum 2.60
6 GMK Norilsk 21.93 23 Aluminum Corporation of China 7.48 40 Pan American Silver 2.53
7 New mont 21.40 24 Anglo American Platinum 7.22 41 Coeur Mining 1.83
8 Southern Copper 20.46 25 Turquoise Hill 6.80 42 IAMGOLD 1.68
9 Fresnillo 17.24 26 Antofagasta 6.18 43 Harmony Gold 1.63
10 Goldcorp 15.92 27 Kinross 6.10 44 Vedanta Resources 1.55
11 Freeport-McMoRan 14.21 28 Jiangxi Copper 5.76 45 Hochschild Mining 1.32
12 Anglo American 14.18 29 First Quantum 5.14 46 MMG 1.31
13 New crest 13.87 30 Yamana Gold 4.93 47 Cliffs Natural Resources 1.04
14 Alcoa Inc 12.56 31 Royal Gold, 4.86 48 Lonmin 0.79
15 Agnico Eagle 11.94 32 Cameco 4.35 49 Kazakhmys 0.79
16 Randgold 10.93 33 Gold Fields 4.18 50 Codelco
17 Silver Wheaton 10.35 34 KGHM Polska 3.45 Total 532.34

Fuente: GERENS, Rentabilidad y Creación de Valor de la Industria Minera Mundial (elaborado con data de Reuters)

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 10

Balance Consolidado de las Empresas
Auríferas consideradas en la muestra
Empresas Auríferas incluidas en la muestra
Activos 2015
No Empresa Simbolo
(millones US$)

1 Barrick Gold ABX.N 26,308

2 Newmont NEM.N 25,182
3 Goldcorp GG.N 21,428
4 Zijin Mining 2899.HK 12,722
5 Newcrest NCM.AX 11,803
6 Yamana Gold AUY.N 9,518
7 Kinross Gold KGC.N 7,735
8 AngloGold Ashanti AU.N 7,426
9 El Dorado Gold EGO.N 7,108
10 Agnico-Eagle AEM.N 6,683
11 Gold Fields GFI.N 6,629
12 Polyus Gold PGIL.L 4,815
13 Zhaojin Mining 1818.HK 4,606
14 Buenaventura BVN 4,547
15 Randgold GOLD.O 3,737
16 Iamgold IAG.N 3,251
17 Harmony Gold HMY.N 2,950
18 Royal Gold RGLD.O 2,925
Total 169,375

Fuente: GERENS (elaborado con información de Reuters)

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 12
 Balance Consolidado Empresas Auríferas
(millones US$)

Pasivo Corriente 2014 2015

Activo Corriente 2014 2015
Cuentas por pagar 4,221 3,303
Efectivo y equivalente de efectivo 9,287 9,519
Deuda Corto Plazo 5,467 5,965
Inversiones corto plazo 3,196 3,378 Gastos por pagar 3,961 3,129
Capital de
Cuentas por Cobrar 4,088 3,169 Trabajo Otros pasivos no corrientes 4,289 3,480
Inventarios 12,492 9,249 13,096 Total
Total 17,938 15,876
Pasivos
Otros activos 3,221 3,657 (+) (Deuda)
Total 32,284 28,972 = 86,980
Pasivo No Corriente 2014 2015
Deuda Largo Plazo 44,385 38,386
(+)
Provisiones (impuestos diferidos) 15,025 12,873

Activo No Corriente 2014 2015 Otros pasivos Largo Plazo 12,209 12,344
Participaciones de los accionistas
8,061 7,501
Planta, Maquinarías y Equipos Neta 123,075 107,668 minoritarios
Total 79,679 71,104
Inversiones Largo Plazo 9,868 11,288
Intangibles 2,896 2,797
(+)
Goodwill 8,033 3,907 Patrimonio 2014 2015
Otros activos no corrientes 15,287 14,744 Capital social 91,562 97,744
Total 159,159 140,404 Capital adicional 26,525 16,624
Utilidades no distribuidas -17,415 -30,747
Otras obligaciones con los
-6,847 -1,225
accionistas
Total Activos 191,442 169,376 Total Patrimonio 93,825 82,395
Fuente: GERENS (elaborado con información de Reuters)

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 13

El Estado de Resultados
(Pérdidas y Ganancias)
El Estado de Pérdidas y Ganancias

•El Estado de Pérdidas y

Ganancias resume el
resultado del periodo en
Total evaluación.
Gastos • La diferencia entre el total
Total
(incluyendo
Ventas, de ingresos y el total de
impuestos)
mas otros
gastos es el resultado del
ingresos
no período, al cual se le
operativos denomina utilidad
•Dicha utilidad pude ser
repartida como dividendos a
los accionistas, o ser
reinvertida en la empresa.
Utilidad

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 15

Estructura del Estado de Pérdidas y
Ganancias
Ventas
•Gastos Generales y
(-) = Utilidad
Bruta - Administrativos
•Gastos de Ventas
Costo Mercaderías
Vendidas
(Costo de Ventas) =
Reinversión de
utilidades o
Pago de Utilidad Operativa
dividendos
Utilidad
Neta +
= Otros Ingresos (Egresos)
Utilidad no Operativos Netos
Impuesto a la - antes = (incluye gastos financieros)
renta Impuestos

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 16

 Estado de Pérdidas y Ganancias consolidado: empresas
mineras inscritas en el Registro de Valores de Lima
(millones soles)

2014 2015

Ventas 23,043 20,118

Costos de Ventas -14,304 -14,527
Utilidad Bruta 8,739 5,591
Gastos de Ventas -599 -628
Gastos de Administración -821 -787
Otros Gastos Operacionales -568 -808
Utilidad Operativa 6,751 3,368
Ingresos Financieros 404 318
Gastos Financieros -337 -530
Otros Ingresos Financieros (Neto) -345 -4,100
Utilidad antes de im puestos 6,474 -945
Impuesto a la renta -2,468 -947
Otros -57 -30
Utilidad Neta 3,948 -1,923
Fuente: GERENS, Rentabilidad y Creación de Valor en la Industria Minera Global 2015

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 17

Estado de Resultados Consolidado de
las Empresas Auríferas consideradas
en la muestra
 Estado de Resultados de las Empresas
Auríferas incluidas en la muestra
(millones US$)
2014 2015
Ventas 58,698 59,511
Costo Mercaderías Vendidas 42,523 45,919
Utilidad Bruta 16,175 13,592
Investigación y Desarrollo (Exploraciones) 1,328 1,258
Gastos Generales y de Ventas 2,890 2,619
Deprecición y Amortización 3,009 3,142
Gastos operativos extraordinarios 13,109 13,704
Otros gastos operativos 817 518
Utilidad Operativa -4,978 -7,648
Ingresos (gastos) no Operativos Netos -794 -597
Gastos Financieros -1,905 -2,001
Otros ingresos (gastos) no operativos -108 352
Utilidad antes de Impuestos -7,786 -9,894
Impuesto a la Renta 1,226 909
Utilidad después de impuestos -9,012 -10,803
Intereses de los accionistas minoritarios 129 204
Ingresos (gastos) Extraordinarios, ajustes y otros 30 -83
Utildada Neta -8,853 -10,681
Fuente: GERENS (elaborado con información de Reuters)
ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 19
El Estado de Flujo de
Efectivo)
 El Estado de Flujo de Efectivo

•El Estado de Flujo de Efectivo,

registra los ingresos y las salidas
de efectivo de la empresa.
• Al final del periodo en estudio,
Egresos dicho estado financiero reporta la
de
efectivo
variación total del efectivo (saldo
(caja) de caja) de la empresa.
Ingresos
de • El saldo de caja final de la
efectivo empresa será igual a la suma de
(caja) la variación de efectivo del
periodo mas el saldo de caja
inicial
Variación
Saldo Saldo
de
de Caja = de Caja
efectivo + Inicial Final
del
periodo

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 21

 El origen y la aplicación de los
fondos

Origenes de Fondos Aplicación de Fondos

Aumento de pasivos (deuda) Disminución de pasivos (deuda)

Disminución (venta) de activos Aumento (compra) de activos

Aportes de capital de los
Pago de dividendos
accionistas
Fondos generados por las
operaciones:
a) Utilidad de período no
distribuida
b) Depreciación de los
activos en el período

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 22

 Componentes del Flujo de Efectivo
Entrada de Caja Salida de Caja

Generación de efectivo Salida de efectivo en

Flujo de Caja de
en las operaciones las operaciones normales
Actividades Operacionales
normales

+
• Venta de planta y
equipo Flujo de Caja de • Compra de planta y equipo
• Liquidación de Actividades de Inversión • Inversiones de largo plazo
inversiones de largo
plazo
+
• Venta de acciones • Retiro de acciones
• Venta valores/bonos Flujo de Caja de
• Pago deuda
• Adquisición de deuda Actividades de Financiación
• Pago Dividendos
largo plazo
=

Aumento (disminución)
de efectivo

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 23

Dos métodos de presentación del Flujo de
Efectivo de las actividades de operación*
Método Directo

Método Indirecto
Flujo Efectivo sobre actividades de operación
Resultado de periodo
(+) Depreciación/Amortización
* Desde hace dos años la SMV
Impuestos diferidos solicita a las empresas inscritas
Otros (non cash items) en el Registro de Valores
reportar el Estado de Flujo de
Variación en activos y pasivos corrientes y otros Efectivo empleando el método
Total efectivo provisto actividades de operación directo

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 24

 Estado de Flujo de Efectivo
Consolidado de las Empresas Auríferas
consideradas en la muestra
 El Flujo de Efectivo Consolidado de las
Empresas Auríferas incluidas en la muestra
(millones US$)
2014 2015

I. Efectivo proveniente actividades de operación 13,154 14,779

Gastos de inversión -12,732 -9,942

Otros gastos de actividades de inversión -295 2,400

II. Efectivo proveniente actividades de inversión -13,026 -7,542

Ingresos financieros -128 -504

Pago dividendos -2,169 -2,056
Emisión acciones 202 1,103
Emisión de deuda 3,688 -4,757

III: Efectivo proveniente actividades de financiación 1,594 -6,214

Variaciones por tipo de cambio -193 -140

IV: Variación de efectivo del período 1,528 882

* No se incluye el desagregado de las partidas que conforman el Flujo de Efectivo

proveniente de las actividades de operación por cuanto algunas empresas lo reportan con
el método directo y otras con el indirecto.
Fuente: GERENS (elaborado con información de las empresas y Reuters)
ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 26
2. Valor Contable versus
Valor de Mercado
 Valor de mercado vs valor
contable de los activos Valor
Residual
Flujos de Caja Libre Proyectados
($ Millones) 800
750
700
650
MVA = Valor de
600
Mercado – Valor
Contable
= 359 2017 2018 2019 2020 2021
Valor de
Mercado 2017 2018 2019 2020 2021
= UAIDI 600 650 700 750 800
Valor (+) Depreciación 200 200 200 200 200
Presente Valor
(-) Inversiones 300 300 300 300 300
Flujo de Mercado
Caja Valor Flujo Caja Libre 500 550 600 650 700
Activos
Libre Contable
2,859 * Utilidades antes de intereses después de impuestos
Activos
Tasa de descuento (Costo de Capital) = 10%
2,500
500 550 600 650 700 1000
ValorActual      
(1  0.1) (1  0.1) 2 (1  0.1)3 (1  0.1) 4 (1  0.1)5 (1  0.1)5

Valor Actual = $ 2,859 millones

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 28
 Valor de Mercado versus valor contable del
Patrimonio de la empresa
Valor descontado
del flujo de EVAs
futuros

Market EVA 1 EVA 2

Value MVA = + +
Added (1+ C K ) (1+ C K ) 2
(MVA)
Valor Valor de
EVA 3
3
+ ....
Fundamental Mercado (1+ CK )
del (Fundamental)
Patrimonio del
Valor en
de la Patrimonio
Libros del Valor en Libros
Empresa Patrimonio
del Patrimonio de la
de la
Empresa Empresa

CK = costo promedio del capital

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 29

 Evolución del Valor de Mercado de las Empresas
Auríferas Incluidas en la Muestra (en US$ billones)
170
155

150

130
125

110

90

70
77

50

Fuente: GERENS, Rentabilidad y Creación de Valor de la Industria Minera Global

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 30

 Valor de Mercado versus valor contable del
Patrimonio de las empresas auríferas incluidas
en la muestra

MVA = -$14b

Valor en
Libros del
Valor en Libros
Patrimonio del Patrimonio de la
de las Empresa
Valor Valor de Empresas (del balance)
De Mercado Mercado
Del (Fundamental) =
Patrimonio del
Patrimonio $ 169b
=
$ 155b*
* Al 2-7-16; a fines de
2015 era $85b

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 31

 Evolución del Valor de Mercado de las Top
50 empresas mineras (en US$ billones)
700

642 650

600

532 550

500

450

400

350

320 300

250

200

Fuente: GERENS, Rentabilidad y Creación de Valor de la Industria Minera Global

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 32

3. Costo de oportunidad, costo de
capital y creación de valor
económico
 Costo de Oportunidad del Capital del
Accionista

• Es igual al retorno que debería recibir un inversionista

por su capital invertido
• Esa tasa de retorno debe tener considerar:
– Una tasa libre de riesgo
– Una prima por riesgo
• Los costos de oportunidad son conocidos para
empresas listadas en bolsa, empleado el método de
estimación que prevalece en finanzas (el CAPM)
• Para el caso de empresas no listadas en bolsa se debe
emplear métodos alternativos

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 34

 El Costo Promedio del Capital

Costo de la Deuda ( KD):

• KD es el costo efectivo de la deuda

Costo del Patrimonio (KE):

Participación de
Pasivos la deuda en el
financiamiento • KE representa el costo de
(Deuda
de los activos = oportunidad del capital invertido por
= D) los accionistas.
D/A

Activos Costo Promedio del Capital (CK):

(A)

• CK representa el costo promedio

Participación del
Patrimonio (en %) en que incurre la empresa
patrimonio en el
(Equity= E) cuando utiliza una unidad
financiamiento
monetaria de capital (activos).
de los activos =
E/A
CK = KD x D/A + KE x E/A

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 35

Creación de Valor Económico
Definición 1
“Una empresa crea valor económico cuando
las utilidades que genera le permite a sus
accionistas obtener un retorno por el capital
invertido por ellos mayor que su costo de
oportunidad”

Definición 2
“Una empresa crea valor económico cuando
la tasa de retorno de los activos empleados
es mayor que el costo promedio del uso de
dichos activos”

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 36

 Calculo Creación de Valor:
definición 1
Rentabilidad del
capital invertido
por los accionistas
Margen
Económico

Creación de Valor
Ecoómico
(EVA, Economic X Costo de
Value oportunidad
Added) del Capital
Capital invertido del accionista
por los accionistas
(Patrimonio)

Una empresa crea valor económico, cuando las utilidades que genera
permite a los accionistas obtener un retorno mayor que
su costo de oportunidad

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 37

 Costos de Oportunidad en algunos sectores
seleccionados de USA
Number of Cost of
Rank Industry Name Beta
Firms Equity
1 Tobacco 20 1.91 13.75%
7 Oil/Gas (Production and Exploration) 351 1.63 12.05%
11 Metals & Mining 114 1.55 11.60%
12 Oil/Gas (Integrated) 7 1.54 11.49%
14 Real Estate (Operations & Services) 55 1.50 11.24%
15 Coal & Related Energy 38 1.49 11.19%
20 Steel 36 1.43 10.83%
31 Engineering/Construction 51 1.32 10.17%
32 Precious Metals 113 1.29 10.03%
38 Air Transport 20 1.27 9.88%
51 Building Materials 39 1.18 9.33%
56 Beverage (Soft) 43 1.15 9.19%
71 Retail (Grocery and Food) 17 1.04 8.50%
84 Food Processing 89 0.89 7.59%
92 Utility (General) 20 0.55 5.57%
94 Utility (Water) 18 0.47 5.07%
96 Total Market 7,480 9.06%

Fuente: Value Line database (7,480 empresas, valores estimados en enero de 2016)

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 38

 Rentabilidad patrimonial de las empresas
auríferas incluidas en la muestra
20%
14.8%
15%
9.3%
10% 8.1%

5%
4.0%

0%
2011 2012 2013 2014 2015
-5%

-10%

-15%
-14.7%
-20%

-25%

-30%

ROE ROE "ajustado" sin impairments

-35%

Fuente: GERENS, Rentabilidad y Creación de Valor de la Industria Minera Global

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 39

 Creación de valor de las empresas auríferas
incluidas en la muestra*
(US$ billones)

10 9.7 8.6

5 2.5
0.7
0
-2.0
-5 -2.7 -2.8

-10

-15
-15.8
-20 -18.2

-25

-30

-35

-40 -37.3
2011 2012 2013 2014 2015

EVA EVA Ajustado (sin impairments)

* Estimada con un costo de oportunidad promedio de 7.4%

Fuente: GERENS, Rentabilidad y Creación de Valor de la Industria Minera Global

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 40

 Calculo Creación de Valor:
definición 2
Retorno de los
Activos de la empresa

Margen
Económico

Creación de Valor
Ecoómico
(EVA, Economic X Costo Promedio
Value Ponderado del Capital
Added) (WACC)
Activos de la
empresa

Una empresa crea valor económico, cuando la tasa de retorno de los

activos es mayor el costo promedio del uso de dichos activos

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 41

 Rentabilidad de los Activos de las empresas
auríferas incluidas en la muestra

15.0%
9.8%
10.0%

5.0% 6.3% 2.9% 2.7%

4.0%
0.0%
2011 2012 2013 2014 2015
-5.0%

-6.2%
-10.0%

-15.0%
ROA ROA Ajustado (sin impairments)
-20.0%

Fuente: GERENS, Rentabilidad y Creación de Valor de la Industria Minera Global

ESCUELA DE POSTGRADO GERENS 42