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1. Introducción.
i=n
∑ Qi
r = i=1
A
La inversión será efectuable siempre que la ratio sea mayor que 1, es decir, cuando el
sumatorio de los flujos supere al desembolso de la inversión.
Cuanto mayor sea la ratio mayor será la rentabilidad.
Inconvenientes:
− No tiene en cuenta los momentos en los que se obtienen los flujos.
− La rentabilidad sería lo que excede de la unidad. Luego para obtener la rentabilidad debemos
restar 1 a la fórmula anterior.
− La rentabilidad viene referida a una base temporal anual. Sin embargo, la fórmula nos
proporciona una rentabilidad referida a toda la vida de la inversión.
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EJEMPLO 1 (Pág. 105 libro de texto). Una empresa estudia la posibilidad de realizar un proyecto de inversión que
dispone de varias alternativas:
i=n Proyecto Desembolso Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q6 Total
∑ Qi P1
inicial = A
3.000 2.000 4.000 1.000 1.000 8.000
r = i=1 P2 16.000 20.000 6.000 8.000 4.000 10.000 2.000 50.000
A P3 10.000 8.000 2.600 10.600
P4 4.000 1.000 2.000 3.000
8.000
Aplicando la expresión matemática al primer proyecto, el P1: ⇒r = = 2,66
3.000
La inversión inicial (3.000 u.m.) la hemos recuperado 2,66 veces (8.000 u.m.). De la misma forma se obtiene el resto de los
índices para los demás proyectos, con el siguiente orden de preferencia:
50.000
Para el segundo proyecto, el P2: ⇒r = = 3,12
16.000
Proyectos r Prioridad
P1 2,66 2ª
P2 3,12 1ª
P3 1,06 3ª
P4 0,75 4ª
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1 i=n
⋅ ∑ Q __
i Q
r = n i=1 =
A A
+ Así se soluciona un inconveniente del método del flujo neto total, la rentabilidad se
referencia a una base anual.
- Sin embargo, al dividir por n, conduce siempre a preferir las inversiones de corta
duración y elevados flujos de caja.
- No obstante, sigue sin tener presente el momento temporal en que se generan las
rentas y, por tanto, compara cantidades heterogéneas.
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Indica el tiempo necesario para recuperar la inversión o desembolso inicial con los flujos
previstos a largo de cada uno de los años de duración de la inversión.
Este método solo tiene expresión con flujos constantes Q = Q = Q = ... = Q :
1 2 3
A
P=
Q
En caso contrario, se suman las sucesivas cuasi-rentas, y si la suma no fuera idéntica
al desembolso, se supone que los ingresos se obtienen de forma proporcional en el
tiempo y aplicaríamos, en el último período, una simple regla de tres.
+ Las mejores inversiones son aquellas que tienen un plazo de recuperación más corto.
Pero esto es discutible porque:
- No considera los flujos obtenidos después del plazo de recuperación.
- No tiene en cuenta la diferencia en los vencimientos de los flujos netos de caja
obtenidos antes de alcanzar el plazo de recuperación. Es decir, trabaja con rentas
heterogéneas sin considerar el valor temporal del dinero.
+ Está inspirado en políticas de liquidez, más que de rentabilidad, por lo que es
aconsejable para valorar y seleccionar inversiones en ambientes o mercados de alta
inestabilidad política y económica. No siendo de extrañar que sea usado por empresas
multinacionales que actúan en países emergentes con elevados niveles de riesgo.
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En el Proyecto P1, cuántos meses del segundo año necesitamos para amortizar el desembolso:
4.000 u.m ……los obtenemos en…….12meses (Y necesitamos 1.000 para recuperar los 3.000
1.000 u.m…….los obtenemos en…….X meses. Resolviendo: X = 3 meses. Luego, el plazo de
recuperación será un año y tres meses.
En el Proyecto P2, cuántos meses del primer año necesitamos para amortizar el desembolso:
20.000 u.m ……los obtenemos en…….12meses (Y necesitamos 16.000 para recuperar los 16.000
16.000 u.m…….los obtenemos en…….X meses. Resolviendo: X = 16.000/20.000 = 9,60 meses= 9 meses y
18 días (utilizando meses de 30 días). Luego, el plazo de recuperación será de 9 meses y 18 días.
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2.2. Métodos dinámicos de selección de inversiones: VAN y TIR (Son métodos financieros).
Tienen en cuenta la cronología de los flujos de caja. Utilizan el Valor actual de rentas.
Q Q Qn
VAN = −A + 1 + 2 + ... +
1 + K 1 + K ⋅ 1 + K 1 + K ⋅ 1 + K ⋅ ... ⋅ (1 + K )
1 1 2 1 2 n
Q Q
. Si el coste de capital K es constante: VAN = −A + 1 + 2 + ... + Q n
(1 + K ) (1 + K )2 (1 + K )n
. Si K es constante y Q = Q = Q = ... = Q : VAN = −A +
Q
+
Q
+ ... +
Q
1 2 3 (1 + K ) (1 + K )2 (1 + K )n
1 − (1 + K )− n
VAN = −A + Q ⋅ an¬ K = − A + Q ⋅
K
(1 + K )n − 1
= −A + Q ⋅
(1 + K )n ⋅ K
. Si K es constante, Q es constante y la duración es perpetua: n Æ •
1 Q
VAN = −A + Q ⋅ ∞¬ K = − A + Q ⋅ = −A +
K K
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Una empresa estudia la posibilidad de emprender dos proyectos,A y B, con los siguientes flujos de caja:
Proyectos Desembolso Año 1 Año 2 Año 3
A 200 50 100 200
B 300 170 200 ---
Calculamos el VAN de ambas inversiones, para un tipo de descuento (coste del capital) del 10%:
Limitaciones:
- El coste de capital no es conocido a priori, y debe ser determinado; a veces mediante
una aproximación.
- El modelo implica asumir la reinversión de los flujos de caja a la tasa de descuento
hasta el final de la inversión. Esto no es posible en todos los casos, pues el mercado no
siempre ofrece alternativas que se ajusten a las necesidades del modelo.
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Q Q
VAN = 0 = −A + 1 + 2 + ... + Q n
(1 + r ) (1 + r )2 (1 + r )n
Si r ≥ K , la inversión será efectuable. Y, en el caso de proyectos excluyentes, tendrán
prioridad los que tengan mayores rentabilidades.
. Si Q es constante y duración n :
1 − (1 + r )− n
0 = −A + Q ⋅ an¬ r = − A + Q ⋅
r
1 + r )n − 1
(
= −A + Q ⋅
(1 + r )n ⋅ r
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A
Y si recordamos la expresión del pay-back cuando los flujos de caja eran constantes: P=
Q
y lo comparamos con la TIR, se observa que el pay-back es el inverso de la tasa interna de retorno:
Q 1
r= =
A P
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La primera ecuación (inversión A) es de tercer grado y el valor de r lo obtenemos por tanteo dándole
distintos valores hasta que la ecuación se cumpla, obteniendo (para este caso) que r = 26,73%. El
sistema de tanteo habrá de utilizarse siempre que la ecuación resultante sea de un grado superior a dos.
Para la segunda ecuación (proyecto B) se obtiene que r = 14,76% (aplicando la fórmula para resolver
ecuaciones de segundo grado).
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En inversiones simples (A < 0; Qi >0) VAN y TIR conducen a la misma decisión de aceptar o rechazar.
Cuando se trata de ordenar o jerarquizar proyectos, pueden conducir a resultados diferentes.
Tabla 3.1.
Resumen criterios de VAN y TIR. Casos Especiales
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Mientras que el VAN ofrece un resultado en términos absolutos, la TIR, determina el valor de
forma relativa (nos da la rentabilidad que obtendremos del capital invertido).
VAN y TIR se apoyan en hipótesis diferentes y miden aspectos distintos de una inversión
(rentabilidad absoluta en el caso del VAN, y relativa en el caso de TIR).
Tabla 3.2.
Ventajas e inconvenientes del Valor Capital y la Tasa de Retorno
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Suponga que la remuneración de la Deuda Pública a un año se sitúa en 240 u.m. anuales y que
invertimos 600 u.m. Si el tipo de interés del mercado es del 7% (caso hipotético, ya que los bancos
comprarían deuda en vez de prestar dinero), el VAN de esta inversión, cuyo vencimiento es a tres años,
sería:
VAN = −600 + 240 + 240 + 240 = 29,84 u.m.
1,07 (1,07 )2 (1,07 )3
Calculando ahora la TIR de esta inversión, VAN = 0 = −600 + 240 + 240 + 240 fl r = 9,5%.
(1 + r ) (1 + r )2 (1 + r )3
Dado que r > K (r =9,50% > K=7%) la inversión es viable.
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Figura 3.1.
Perfil de una inversión
En la Figura 3.1. Si K aumenta (en el eje de abscisas) fi VAN disminuye (en el eje de ordenadas).
La TIR, es el punto en que la curva corta al eje de abscisas y K= r fl VAN = 0. La tasa interna de
retorno es independiente del coste de capital (a diferencia del VAN).
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Figura 3.2.
Tasa de retorno sobre el coste de Fisher
Cuando las curvas del VAN de dos inversiones 1 y 2, en función de la tasa de descuento se cortan en el
primer cuadrante, como en la Figura 3.2, se plantean las siguientes situaciones:
- Cuando K > r* fl inversión 1 es preferible a inversión 2, con el VAN VAN1>VAN2) y con la TIR (r1 > r2).
- Cuando K < r* fl ambos métodos conducen a resultados diferentes: desde la TIR, continúa siendo
preferible la inversión 1 (r1 > r2), pero con el VAN sería ahora preferible la inversión 2 (VAN2 >VAN1).
Sea el proyecto de inversión “no simple” (A <0, algún Qi es >0 y algún Q>0) siguiente:
Desembolso Cuasi-renta
Inversión
A 100.000 125.000
B 250.000 300.000
Según el criterio del valor capital es preferible la inversión B, aunque ambas son efectuables al ser
VAN>0
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c) La tasa de retorno sobre el coste o tasa de Fisher es aquella que iguala el valor capital de ambas
inversiones:
125.000
VC = −100.000 +
A *
1+ r
⇒ r* = 0,166 = 16,6%
300.000
VC = −250.000 +
B *
1 + r
Por lo tanto, para r < 16,6% será preferible el proyecto B y para r > 16,6% será preferible el proyecto A.
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Inversión Simple.- El desembolso inicial es negativo y todos los demás flujos de caja son positivos.
Inversión No Simple. El desembolso inicial es negativo y alguno de los flujos de caja también lo
es. Es decir, cuando hay cambio de tendencia en el signo de los flujos.
Figura 3.3.
Tipología de las Inversiones
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Figura 3.4.
Inversión con rentabilidades múltiples
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Es una paradoja que, para niveles reducidos de coste, la inversión no es viable, y, para tasas
superiores de coste, la inversión es viable. La explicación analítica la encontramos en los saldos de la
inversión. “Saldo” : situación en que se encuentra un proyecto en un momento determinado (lo que al
proyecto le queda por ofrecer al inversionista).
S t (r ) = −A ⋅ (1 + r )t + Q ⋅ (1 + r )t − 1 + Q ⋅ (1 + r )t − 2 + ... + Q t
1 2
Capitalizamos la rentas esperadas a r, ya que es a r a la que el proyecto nos genera los rendimientos.
. Si S t (r ) < 0 habrá problemas de inconsistencia,, por lo que el proyecto está endeudado con el
inversionista, y los próximos flujos de caja deben ser positivos. Esta sería la situación normal o propicia.
. Si S t (r ) > 0 el inversor es el que está endeudado con el proyecto, por lo que alguno de los próximos
flujos ha de ser negativo, ya que el proyecto nos retribuye r mientras que introducimos dinero al
proyecto al coste de capital K, produciéndose una relación funcional entre r y K que motiva la
inconsistencia de la inversión y que define su función.
S t (r, K ) = S
t −1
(r, K )× (1 + r ) + Q t ; si S
t +1
(r, K ) < 0
Ó bien:
S t (r, K ) = S
t −1
(r, K )× (1 + K ) + Q t ; si S
t +1
(r, K ) < 0
Una inversión es mixta (r es múltiple o no existe) cuando se dan las dos condiciones siguientes:
a. Se producen cambios de signo en los flujos de caja durante el desarrollo del proyecto.
b. El saldo del proyecto en algún momento t, descontado al tipo TIR es positivo.
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Podemos hablar de coste de capital real y nominal. La premisa básica es que todas las variables
sean homogéneas (si los flujos de caja están en valores nominales, debemos utilizar la tasa de
descuento nominal. Y, si los flujos de caja son reales, la tasa de descuento a aplicar será real)
Opción A. Ajuste de la inflación sobre los flujos de caja(VAN con variables nominales)
Para transformar los flujos de caja de reales (Qr) a nominales (QN) se debe incrementar los flujos
reales por la tasa correspondiente a la inflación (g). QN =Q (1+g)
Q ⋅ (1 + g ) Q ⋅ (1 + g )2 Q ⋅ (1 + g )n
VAN = −A + + + ... +
(1 + K ) (1 + K ) 2 (1 + K )n
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En el caso del tipo de descuento, la expresión que relaciona ambos términos, nominal Kn y real Kr:
K −g
(1 + K n ) = (1 + Kr ) ⋅ (1 + g ) ⇒ K n = K r + g + K r ⋅ g ⇒ K r = n
1+ g
Q Q Q
VAN = −A + + + ... +
(1 + K n )⋅ 1 + g1 (1 + K n )2 ⋅ 1 + g1 ⋅ 1 + g 2 (1 + K n )n ⋅ 1 + g1 ⋅ 1 + g 2 ⋅ ... ⋅ (1 + g n )
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Opción A. Ajuste de la inflación sobre los flujos de caja(VAN con variables nominales)
El valor actual neto de esta inversión, calculada al transformar los flujos de caja reales en nominales
sería:
30 ⋅ (1,02) 30 ⋅ (1,02)2
VAN = −50 + + = 5.1u .m.
(1,08) (1,08) 2
Opción B. Ajuste de la inflación sobre la tasa de descuento (VAN con variables reales):
Q ⋅ (1 − t ) Q ⋅ (1 − t ) Q n ⋅ (1 − t )
VAN = −A + 1 + 2 + ... +
(1 + K ) (1 + K )2 (1 + K )n
y la tasa de retorno o tipo de rendimiento interno, considerando el efecto del impuesto sería:
Q ⋅ (1 − t ) Q ⋅ (1 − t ) Q n ⋅ (1 − t )
TIR ⇒ VAN = 0 = −A + 1 + 2 + ... +
(1 + r ) (1 + r )2 (1 + r )n
Salvedades:
- Si algún Qi fuera negativo, no se verían gravados por el impuesto. Además, siendo este criterio
una aproximación, no se aplicará la norma de compensación en próximos ejercicios.
- El valor residual, al no ser un flujo neto, no se vería afectado por el impuesto de sociedades.
- El impuesto grava flujos de renta y no de dinero (como son los flujos de caja), a efectos fiscales
será gravado en el año que ha sido devengado, mientras que a efectos de valoración financiera
se computa el año que se hace líquido.
- La amortización (gasto deducible fiscalmente). Desde una perspectiva de valoración financiera
el método de amortización es irrelevante, considerándose el valor de la inversión A al comienzo
de la misma. Desde una perspectiva fiscal, el método de amortización utilizado no es neutral,
pues tiene efectos por la carga fiscal asumida que influyen en el valor de la inversión.
30
j =1 j j (
1 + K ) (1 + K )2 (1 + K )n
_
En el caso de la TIR o Tasa Interna de Retorno, donde r es la tasa media de retorno:
j= h j= h j= h
j= h ∑ Q 1j ⋅ P1j ∑ Q 2j ⋅ P2j ∑ Q nj ⋅ P j
n
TIR ⇒ VAN = 0 = − ∑ A ⋅ P + j=1
+ j=1
+ ... + j01
M _ n
j = 1 j j 1 + _r _ 2
1+ r
1+ r
31
Sea el proyecto de inversión definido en el siguiente cuadro, sabiendo que la tasa de descuento
es del 8%:
Desembolso
Año 1 Año 2 Año 3
Inicial
A Prob. Q1 Prob. Q2 Prob. Q3 Prob.
3000 0,2 1500 0,4 2500 0,5 3000 0,5
6000 0,2 2000 0,3 3000 0,3 3500 0,3
7000 0,1 3000 0,2 3000 0,15 4500 0,1
9000 0,5 3500 0,1 4000 0,05 5000 0,1
1 1 1 1
En un primer momento calculamos el valor estimado de las distintas variables aleatorias. Para el caso
del desembolso sería:
h
∑ A ·P
j =1
j j = 3.000 ⋅ 0,2 + 6.000 ⋅ 0,2 + 7.000 ⋅ 0,1 + 9.000 ⋅ 0,5 = 7.000 €
Aplicando el mismo procedimiento para los flujos de caja, el VAN medio sería:
2.150 2.800 3.500
VANM = − 7.000+ + 2
+ 3
= 169,7 €
1 + 0,08 (1 + 0,08) (1 + 0,08)
El valor actual medio (VANM) aconseja realizar la inversión.
80.000
El coeficiente de riesgo de este inversor sería: = = = 0,8
100.000
α1 ≥ α 2 ≥ α 3 ≥ K ≥ α n
La expresión del valor actual neto será:
α1·Q1r α 2 ·Q2 r α n ·Qnr
VAN = − A + + + K +
(1 + K )1 (1 + K ) 2 (1 + K ) n
o bien,
Q1 Q2 Qn
VAN = − A + 1
+ 2
+K+
(1 + K ) (1 + K ) (1 + K ) n
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Prima ( p ) de riesgo
La tasa con riesgo ( K r ) y sin riesgo ( K ) es la siguiente:
Kr = K + p
Este ajuste, a diferencia del anterior que se realizaba período por período, es único y general para
todo el proyecto, expresado como:
Q1r Q2 r Q nr
VAN = − A + + + K +
(1 + K r ) 1 (1 + K r ) 2 (1 + K r ) n
No obstante, el valor del VAN de un proyecto, calculado utilizando variables con riesgo debe
equivaler al obtenido introduciendo los flujos de caja y el coste sin riesgo, por lo que podemos afirmar
Qtr α ⋅ Qtr
=
(1 + K r ) t (1 + K ) t
(1 + K ) t
αt =
(1 + K r ) t
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(1 + K ) t +1
extrapolando el mismo razonamiento un período más: α t +1 = y comparando el coeficiente
(1 + K r ) t +1
en ambos períodos, analizando su evolución temporal:
(1 + K )t +1
αt +1 (1 + K r )t +1 1 + K
= = = α1
αt (1 + K )t 1 + Kr
(1 + K r )t
Q1 Q2 Qn
0; + 2
+ K +
(1 + K ) (1 + K ) (1 + K ) n
EJEMPLO 13
Q1 Q2 Qt −1 Qt +1 Qn
Qt > A − − 2
−K − t −1
− t +1
−K− n
⋅ (1 + K ) t
(1 + K ) (1 + K ) (1 + K ) (1 + K ) (1 + K )
Q1 Q2 Qt −1 Qt +1 Qn
A − − −K − t −1
− t +1
−K− ⋅ (1 + K ) t ; ∞
2
(1 + K ) (1 + K ) (1 + K ) (1 + K ) (1 + K ) n
EJEMPLO 14
Utilizando los datos del ejercicio anterior, calculamos la sensibilidad de cada uno de los flujos de caja:
350 420
Q1 > 750− 2
− ⋅ (1,1) = 159,71 u.m. ⇒ [159,71; ∞]
(1+ 0 1
, ) (1+ 0,1)3
500 420
·(1,1) = −24,32 u.m. ⇒ [− 24,32; ∞ ]
2
Q2 > 750− −
(1+0 ,1) (1+ 0 ,1)3
500 350
Q3 > 750− − 2
·(1,1) 3 = 8,25 u.m. ⇒ [8,25; ∞]
(1+ 0 1
, ) (1+ 0 1
, )
Por lo que podemos interpretar, para el primer caso, siendo idéntica la conclusión para los otros dos, que si el
valor de la cuasi-renta se encuentra dentro del intervalo [159,71; ∞ ] , el valor del VAN será positivo
(manteniéndose constantes el resto de las variables).
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Si recordamos la representación gráfica de una inversión pura, podemos indicar de forma cierta que a medida que
aumenta el coste, o tasa de descuento del proyecto, el valor del VAN disminuye hasta llegar a una tasa que lo anula, y que
conocemos como TIR o rentabilidad interna de la inversión. Por lo tanto, el VAN será positivo siempre que se cumpla que el
tipo de descuento sea menor que la rentabilidad de la inversión ( K < r ), siendo este su intervalo, es decir:
[0; r ] [40]
EJEMPLO 15
- el valor residual no debe ser gravado por el impuesto de sociedades, al no ser una renta neta
(diferencia entre ingresos y costes), sino una entrada puntual de dinero.
- El valor residual del proyecto se encuentra retenido por la inversión, hasta el final de la vida de la
misma, sin embargo, su valor no está comprometido en la misma y por ello no dependerá del
riesgo del proyecto, no siendo descontado por el coste de capital. Esta idea es coincidente con
los procesos de amortización en los que se calcula la cuota de amortización a partir de la base
amortizable, que viene definida como precio de adquisición menos valor residual. Si habría, en
todo caso, que tener en cuenta la pérdida de poder adquisitivo en el tiempo de esta renta, y
por ello la descontaríamos por la inflación si se incluyese en el estudio.
Q1 (1 − t ) Q2 (1 − t ) Qn (1 − t )
VAN = − A + + + K + + VR [41]
1+ K (1 + K ) 2
(1 + K ) n
Q1 ⋅ (1 − t ) Q2 ⋅ (1 − t ) Qn ⋅ (1 − t ) VR
VAN = − A + + +K+ + [42]
(1 + K ) ⋅ (1 + g1 ) (1 + K ) ⋅ (1 + g1 ) ⋅ (1 + g 2 )
2
(1 + K ) ⋅ (1 + g1 ) ⋅ (1 + g 2 )K (1 + g n ) (1 + g1 ) ⋅ (1 + g 2 )K (1 + g n )
n
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También conocido como ‘Cash Flow Libre’ o ‘Flujo de Fondos Libre’, es el flujo generado por la
empresa en sus operaciones después de impuestos, sin tener en cuenta el endeudamiento de la
firma. Por lo tanto, este tipo de flujos se calcula como:
Donde NOF son las necesidades operativas de fondos, que se calculan procediendo de la
siguiente forma:
Este flujo es el más utilizado por los analistas y gestores para la valoración de compañías ya que,
entre otras cuestiones, no tiene en cuenta su estructura financiera, centrando su análisis en el ámbito
de explotación de la empresa, es decir, en la actividad recurrente que generará rentas, lo que
simplifica enormemente los cálculos y procesos.
Este tipo de flujo de caja, por sus características y las variables que lo definen, debe descontarse
por el coste de capital medio ponderado después de impuestos ( K 0 ), también conocido con el
nombre de WACC (Weighted Average Cost of Capital):
S ⋅ K e + D ⋅ K i ⋅ (1 − t )
K0 =
S+D
La expresión del descuento, asumiendo que las tasas son constantes1 será:
1 Puede, no obstante, aplicarse cualquier otro razonamiento relacionado con la casuística de las rentas en matemáticas financieras.
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FCF = CFA + F ⋅ (1 − t ) + ∆D
Al considerar la parte financiera de la empresa y, por lo tanto su apalancamiento, estamos
analizando los flujos de caja que se generan para sus propietarios, es decir, accionistas. Por ello, la
tasa de descuento que se utilizará para descontar los CFA será el coste de capital propio, K e .
El ‘capital cash flow’ es la suma de los fondos generados por la empresa para los accionistas
(CFA) y para los acreedores ( FC D ). El cash flow para los acreedores se compone de los intereses
recibidos menos incrementos de deuda. Su expresión queda definida de la siguiente forma:
La tasa de descuento aplicable a este tipo de flujo será el coste de capital medio ponderado
después de impuestos, K 0 , también conocido como WACCBT (Weighted Average Cost of Capital
Before Taxes):
S ⋅ Ke + D ⋅ Ki
K0 =
S+D
Los diferentes conceptos del cash flow aproximan de forma más correcta los procesos de
valoración ajustándolos a la motivación por la que se realizan, según que la atención se ponga en
una parte u otra de la firma.