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BOGOTÁ D.C.
MAYO, 2016
2
CONTENIDO
LISTA DE ECUACIONES
LISTA DE FIGURAS
Figura 1.- Perfil de pago de una posición larga en una opción call Europea ................................ 16
Figura 2.- Perfil de pago de una posición larga en una opción put Europea ................................ 17
Figura 3.- Perfil de pago de una posición corta en una opción call Europea ................................ 18
Figura 4.- Perfil de pago de una posición corta en una opción put europea ................................. 18
Figura 5: Perfil de pago con prima de una posición larga en una opción call Europea ................ 19
Figura 6: Perfil de pago con prima de una posición larga en una opción put Europea ................ 19
Figura 7: Perfil de pago con prima de una posición corta en una opción call Europea ................ 20
Figura 8: Perfil de pago con prima de una posición corta en una opción put Europea ................ 20
Figura 9: Cotas para opciones europeas (A) ................................................................................. 26
Figura 10: Cotas para opciones europeas (B) ............................................................................... 26
Figura 11: Trayectoria caminata aleatoria simétrica ..................................................................... 28
Figura 12: Trayectoria del Browniano aritmético con 𝝁 = 𝟏 y 𝝈 = 𝟎, 𝟒 ..................................... 31
Figura 13: Trayectoria del Browniano geométrico con 𝝁 = 𝟏 y 𝝈 = 𝟎, 𝟔 ................................... 32
Figura 14. Gráfica de la serie de precios mensuales por tonelada de fruto de aceite de palma en
Colombia ....................................................................................................................................... 47
Figura 15. Auto correlación de los retornos del fruto de aceite de palma .................................... 49
Figura 16. Auto correlación parcial del precio del fruto de palma de aceite ................................ 49
Figura 17. Gráfico PP-Plot de los rendimientos logarítmicos del precio del fruto de aceite de
palma en Colombia ....................................................................................................................... 51
Figura 18. Histograma de frecuencias de los rendimientos logarítmicos del precio del fruto de
palma de aceite en Colombia ........................................................................................................ 52
Figura 19. Resultados de Crystal Ball® para el valor de la prima de la opción real en la
distribución triangular para Magdalena ........................................................................................ 61
Figura 20. Resultados de Crystal Ball® para el valor del pay-off de la opción real en la
distribución triangular para Magdalena ........................................................................................ 62
Figura 21. Resultados de Crystal Ball® para la utilidad en el estado 1 en la distribución
triangular para Magdalena ............................................................................................................ 62
7
Figura 22. Resultados de Crystal Ball® para el valor de la prima de la opción real en la
distribución normal para Magdalena ............................................................................................ 63
Figura 23. Resultados de Crystal Ball® para el valor del pay-off de la opción real en la
distribución normal para Magdalena ............................................................................................ 63
Figura 24. Resultados de Crystal Ball® para la utilidad en el estado 1 en la distribución normal
para Magdalena ............................................................................................................................. 64
Figura 25. Resultados de Crystal Ball® para el valor de la prima de la opción real en la
distribución normal truncada para Magdalena .............................................................................. 64
Figura 26. Resultados de Crystal Ball® para el valor del pay-off de la opción real en la
distribución normal truncada para Magdalena .............................................................................. 65
Figura 27. Resultados de Crystal Ball® para la utilidad en el estado 1 en la distribución normal
truncada para Magdalena .............................................................................................................. 65
Figura 28. Resultados de Crystal Ball® para el valor de la prima de la opción real en la
distribución triangular para Meta .................................................................................................. 66
Figura 29. Resultados de Crystal Ball® para el valor del pay-off de la opción real en la
distribución triangular para Meta .................................................................................................. 66
Figura 30. Resultados de Crystal Ball® para la utilidad en el estado 1 en la distribución
triangular para Meta ...................................................................................................................... 67
Figura 31. Resultados de Crystal Ball® para el valor de la prima de la opción real en la
distribución normal para Meta ...................................................................................................... 67
Figura 32. Resultados de Crystal Ball® para el valor del pay-off de la opción real en la
distribución normal para Meta ...................................................................................................... 68
Figura 33. Resultados de Crystal Ball® para la utilidad en el estado 1 en la distribución normal
para Meta ...................................................................................................................................... 68
Figura 34. Resultados de Crystal Ball® para el valor de la prima de la opción real en la
distribución normal truncada para Meta ....................................................................................... 69
Figura 35. Resultados de Crystal Ball® para el valor del pay-off de la opción real en la
distribución normal truncada para Meta ....................................................................................... 69
Figura 36. Resultados de Crystal Ball® para la utilidad en el estado 1 en la distribución normal
truncada para Meta ........................................................................................................................ 70
8
Figura 37. Resultados de Crystal Ball® para el valor de la prima de la opción real en la
distribución triangular para Santander .......................................................................................... 70
Figura 38. Resultados de Crystal Ball® para el pay-off de la opción real en la distribución
triangular para Santander .............................................................................................................. 71
Figura 39. Resultados de Crystal Ball® para la utilidad en el estado 1 en la distribución
triangular para Santander .............................................................................................................. 71
Figura 40. Resultados de Crystal Ball® para el valor de la prima de la opción real en la
distribución normal para Santander .............................................................................................. 72
Figura 41. Resultados de Crystal Ball® para el pay-off de la opción real en la distribución
normal para Santander .................................................................................................................. 72
Figura 42. Resultados de Crystal Ball® para la utilidad en el estado 1 en la distribución normal
para Santander ............................................................................................................................... 73
Figura 43. Resultados de Crystal Ball® para el valor de la prima de la opción real en la
distribución normal truncada para Santander ............................................................................... 73
Figura 44. Resultados de Crystal Ball® para el pay-off de la opción real en la distribución
normal truncada para Santander.................................................................................................... 74
Figura 45. Resultados de Crystal Ball® para la utilidad en el estado 1 en la distribución normal
truncada para Santander ................................................................................................................ 74
Figura 46. Gráfico de las medias para el pay-off y la utilidad en el estado 1 - cifras en miles de
pesos .............................................................................................................................................. 79
9
LISTA DE CUADROS
Cuadro 1. Analogía entre las opciones financieras y las opciones reales ..................................... 41
Cuadro 2. Resultados estadísticos de la serie de precios de fruto de acite de palma en Colombia
....................................................................................................................................................... 48
Cuadro 3. Estadística descriptiva de los rendimientos logarítmicos del precio del fruto de aceite
de palma en Colombia .................................................................................................................. 50
Cuadro 4. Parámetros para la expresión del precio del fruto de aceite de palma ......................... 52
Cuadro 5. Costos de producción por actividad para productor pequeño en Magdalena ............... 56
Cuadro 6. Costos de producción por actividad para productor no pequeño en Magdalena .......... 56
Cuadro 7. Costos de producción por actividad para productor pequeño en Meta ........................ 57
Cuadro 8. Costos de producción por actividad para productor no pequeño en Meta ................... 57
Cuadro 9. Costos de producción por actividad para productor pequeño en Santander ................ 58
Cuadro 10. Costos de producción por actividad para productor no pequeño en Santander ......... 58
Cuadro 11. Cálculo de la producción anual del cultivo de palma ................................................ 60
Cuadro 12. Resultados generales para Magdalena – valores en miles de pesos ........................... 75
Cuadro 13. Resultados generales para Meta – valores en miles de pesos .................................... 75
Cuadro 14. Resultados generales para Santander – valores en miles de pesos............................. 76
Cuadro 15. Medias de las variables para las 3 distibuciones – valores en miles de pesos ........... 77
Cuadro 16. Desviaciones estándar como un porcentaje de las medias ......................................... 77
Cuadro 17. Resultados con ajuste de costos a la distribución normal – valores en miles de pesos
....................................................................................................................................................... 78
Cuadro 18. Valor agregado de la opción real (valores en miles de pesos) ................................... 80
10
El aceite de palma y sus derivados tienen diversas aplicaciones en las industrias alimenticia,
biocombustibles, entre otras. Según datos de Trade Map (Centro de Comercio Internacional, 2015)
en el año 2014 se importaron en el mundo más de 35 millones de toneladas de aceite de palma para
y el quinto en el mundo. Para el año 2013 Colombia, con una producción de más de 1 millón de
toneladas de aceite de palma la cual asciende a un valor de casi 2 billones de pesos colombianos,
más de 500.000 hectáreas sembradas, generó alrededor de 50.000 empleos directos posicionándose
El panorama actual del mercado permite hacer una proyección de 3,5 millones de hectáreas
cultivadas en el país para cubrir la demanda de productos y subproductos del sector. Los tratados
estabilidad política del país atraen inversión extranjera interesada en la extracción y refinación de
aceite de palma. Es así que aparecen oportunidades interesantes para el cultivo de palma de aceite
El precio del aceite de palma ha presentado históricamente altas fluctuaciones, por ejemplo
entre los años 2.000 y 2.013 ha pasado de $222.000 a $715.000 pesos colombianos por tonelada
tonelada. Estas variaciones tienen incidencia directa a lo largo de la cadena productiva por lo que
11
repercuten directamente en los ingresos de los agricultores y productores y además hacen que la
valoración de proyectos de inversión, en este tipo de actividad, por los métodos tradicionales como
el de flujo de caja descontado o el cálculo de la tasa interna de retorno, arrojen resultados que no son
del todo confiables. Es decir, que si el modelo de valoración del proyecto no contempla las
fluctuaciones y la incertidumbre de la información relevante como por ejemplo el precio del fruto de
palma, y se realizan los cálculos sobre la base de un promedio estático sin volatilidad, los flujos de caja
y el valor final del proyecto no reflejarán la realidad del comportamiento cambiante del mismo y por
consiguiente no servirá como herramienta válida para la toma de decisiones a los posibles
inversionistas.
También es necesario tener en cuenta que los inversionistas o gerentes de los cultivos de palma
tienen la posibilidad de operar de manera individual o de asociarse buscando aprovechar las economías
de escala para mejorar sus beneficios. El modelo de asociación ha sido utilizado durante años en
Colombia y representa una excelente alternativa para pequeños cultivadores que de manera individual
no tendrían acceso a grandes mercados ni mejores proveedores. Entonces, según las condiciones del
mercado, un pequeño productor de palma de aceite podría incursionar de manera individual o tomar la
decisión de asociarse para mejorar sus beneficios y estas alternativas deberían ser contempladas y
valoradas en los modelos, ya que incluirlas o no en la valoración del proyecto podría ser
determinante para que el inversionista tome la decisión de invertir. Es así como el análisis de
opciones reales se convierte en una herramienta interesante para la valoración de estos proyectos
ya que no solo permite integrar la volatilidad presente en el modelo de valoración sino que también
2. OBJETIVOS
Utilizar el análisis de opciones reales como una herramienta para productores pequeños de
cultivos de palma de aceite en Colombia ya establecidos, permitiendo hacer una valoración que
involucre la posibilidad de asociación para reducir los costos de producción por economías de
escala.
condiciones de incertidumbre a partir del proceso estocástico que describe los retornos del
en condiciones estáticas, con la utilidad dada por la opción real que incluye la flexibilidad
3. FUNDAMENTO TEÓRICO
Tradicionalmente los proyectos de inversión han sido valorados a través del método por el
cual se descuentan los flujos de caja que generará el proyecto trayéndolos a valor presente con una
Cualquier valoración inicia con la estimación de los costos e ingresos netos de las fases de
desarrollo y producción a través del ciclo de vida del proyecto. Debido al valor del dinero en el
tiempo, cada flujo de caja futuro es convertido a unidades monetarias de hoy y luego de restar el
valor de la inversión inicial se obtiene el valor presente neto del proyecto en cero:
n
FCt
VPN = ∑ −I
(1 + r)t
t=1
tasa con la cual se descuentan los flujos de caja para convertirlos a valor presente la cual es propia
proyectos y es la base para muchas herramientas de valoración. Si el valor presente neto del
total de los valores presentes de los flujos de caja esperados en el proyecto es mayor que el costo
Aunque este es el método más usado y difundido, el método del Valor Presente Neto
presenta una serie de limitaciones que implican que en muchos casos se rechacen proyectos que
Se basa en una serie de supuestos fijos relacionados con los retornos del proyecto aun cuando
Asume solo el riesgo negativo sin tener en cuenta las oportunidades por lo cual es común
del proyecto en función de las decisiones gerenciales, la adaptación del proyecto a los cambios del
mercado o su valor estratégico por lo que proyectos que posiblemente son rechazados con otros
Una opción real se define como el derecho más no la obligación de tomar una acción (por
costo del ejercicio, por un determinado periodo de tiempo, llamado la vida de la opción (Copeland
Así que en otras palabras una opción real es la posibilidad que tiene una organización o un
proyecto de modificar, ampliar, reducir o incluso detener por completo su fuente convencional de
Las opciones reales usan la teoría de valoración de las opciones financieras para valorar
activos físicos o reales en vez de acciones o bonos por lo que en el siguiente capítulo se abordará
Según la teoría una opción financiera es un contrato que da el derecho más no la obligación,
Texto tomado de (Moreno T, 2015): Existen varias clasificaciones para las opciones
financieras, entre ellas se encuentran las opciones Call, que otorgan el derecho a comprar y las
opciones Put a vender. También se encuentran las opciones Americanas, que se pueden ejercer en
cualquier momento antes del vencimiento del contrato; las opciones Europeas, que se ejercen
únicamente al vencimiento del contrato y las opciones Bermuda que tienen fechas específicas para
ser ejercidas.
Las opciones financieras tienen diferentes usos entre los que se encuentran la cobertura de
Existe una representación gráfica que permite observar el comportamiento de las ganancias
y pérdidas de las opciones llamada perfil de pago o pay-off. Considerando que se tiene una opción
call europea de un subyacente con precio S0 al inicio del contrato (en el tiempo t = 0), si el precio
En el primero el precio del subyacente es menor que K por lo cual no ejercería su derecho
a comprar ya que estaría pagando un mayor valor que el del mercado. En el otro escenario el precio
del activo subyacente en el mercado es mayor que K por lo que el poseedor ejerce su derecho a
comprar el activo por el valor K obteniendo una utilidad. Entonces el perfil de pago de una opción
Pay off
K St
FIGURA 1.- PERFIL DE PAGO DE UNA POSICIÓN LARGA EN UNA OPCIÓN CALL EUROPEA
Y la expresión analítica que define el valor de la opción de compra al vencimiento para el poseedor
max{St − K; 0}
Entonces de igual manera se deduce que la expresión analítica que define el valor de una opción
max{K − St ; 0}
ECUACIÓN 3.- PAY-OFF DE UNA POSICIÓN LARGA EN UNA OPCIÓN PUT EUROPEA
Pay off
K St
FIGURA 2.- PERFIL DE PAGO DE UNA POSICIÓN LARGA EN UNA OPCIÓN PUT EUROPEA
Construyendo el perfil de pago del vendedor (posición larga) de una opción call, se tiene
que la opción será ejercida por el tomador si el precio del subyacente en el mercado es mayor al
precio del ejercicio K lo cual le generaría pérdidas al vendedor. En este caso la expresión analítica
sería:
mín{−(St − K); 0}
Pay off
K St
FIGURA 3.- PERFIL DE PAGO DE UNA POSICIÓN CORTA EN UNA OPCIÓN CALL EUROPEA
Pay off
K St
FIGURA 4.- PERFIL DE PAGO DE UNA POSICIÓN CORTA EN UNA OPCIÓN PUT EUROPEA
Dado que el precio del subyacente será desconocido tanto para el vendedor como para el
tomador de la opción en cualquier tiempo futuro a partir del momento en el cual se negocia la
opción, existe un riesgo de pérdida para ambas partes. En el caso de una opción Call la pérdida
máxima para el tomador, que es quién compra la opción y tiene el derecho a ejercerla si las
ejercer la opción. Sin embargo la pérdida del vendedor, que está obligado a vender el activo
subyacente, puede llegar a ser infinita por lo que este tratará de disminuir su riesgo de pérdida con
19
la prima cobrada al tomador. Entonces una de las situaciones centrales de las opciones financieras
radica en determinar el valor de dicha prima, lo que en finanzas es una expresión del problema de
Pay off
St
K
FIGURA 5.- PERFIL DE PAGO CON PRIMA DE UNA POSICIÓN LARGA EN UNA OPCIÓN CALL
EUROPEA
𝑚𝑎𝑥{𝑆𝑡 − 𝐾 − 𝐶𝑒 ; −𝐶𝑒 }
ECUACIÓN 5.- PAY-OFF CON PRIMA DE UNA POSICIÓN LARGA EN UNA OPCIÓN CALL EUROPEA
Posición del tomador en una opción put europea incluyendo el valor de la prima:
Pay off
K St
FIGURA 6.- PERFIL DE PAGO CON PRIMA DE UNA POSICIÓN LARGA EN UNA OPCIÓN PUT
EUROPEA
20
𝑚𝑎𝑥{𝐾 − 𝑆𝑡 − 𝑃𝑒 ; −𝑃𝑒 }
ECUACIÓN 6: PAY-OFF CON PRIMA DE UNA POSICIÓN LARGA EN UNA OPCIÓN PUT EUROPEA
Posición del vendedor en una opción call europea incluyendo el valor de la prima:
Pay off
K
St
FIGURA 7.- PERFIL DE PAGO CON PRIMA DE UNA POSICIÓN CORTA EN UNA OPCIÓN CALL
EUROPEA
𝑚í𝑛{−(𝑆𝑡 − 𝐾) + 𝐶𝑒 ; 𝐶𝑒 }
ECUACIÓN 7.- PAY-OFF CON PRIMA DE UNA POSICIÓN CORTA EN UNA OPCIÓN CALL EUROPEA
Posición del vendedor en una opción put europea incluyendo el valor de la prima:
Pay off
K
St
FIGURA 8.- PERFIL DE PAGO CON PRIMA DE UNA POSICIÓN CORTA EN UNA OPCIÓN PUT
EUROPEA
21
𝑚í𝑛{−(𝐾 − 𝑆𝑡 ) + 𝑃𝑒 ; 𝑃𝑒 }
ECUACIÓN 8.- PAY-OFF CON PRIMA DE UNA POSICIÓN CORTA E UNA OPCIÓN PUT EUROPEA
En 1973 Fisher Black, Myron Scholes y Robert Merton presentaron una fórmula que, con
algunos supuestos, permite calcular el valor de la prima para opciones call y put europeas en
tiempo continuo.
de oportunidades de arbitraje.
Una oportunidad de arbitraje es un activo (o combinación de activos), con valor inicial cero
y cuyo precio en algún instante del tiempo futuro es no negativo en cualquier estado de la
naturaleza (es decir, en cualquier potencial escenario), y es estrictamente positivo en algún estado
de la naturaleza.
se tiene que:
Así que como consecuencia de asumir que los mercados son libres de oportunidades se
Demostración 1: Sin pérdida de generalidad asumimos que 𝑆0𝐴 > 𝑆0𝐵 . En este escenario podemos
Realizamos una venta en corto del activo A, es decir, lo tomamos prestado hoy y lo
Con el monto recibido por la venta de A, compramos el activo B. Esta operación nos deja
la diferencia positiva (𝑆0𝐴 − 𝑆0𝐵 ) que puede ser invertida a la tasa libre de riesgo del
mercado (rf).
En el instante t = T se debe cumplir con la obligación de la venta en corto, de forma que hT es:
Compramos el activo A por 𝑆𝑇𝐴 con el dinero recibido por la venta de B, cantidades que
Recibimos la cantidad (𝑆0𝐴 − 𝑆0𝐵 )(1 + 𝑟𝑓 ), producto de la inversión a la tasa libre de riesgo
de arbitraje.
En adelante se notará 𝐶𝐸 como la prima de una opción call Europea, 𝑃𝐸 la prima de una
opción put Europea, 𝐶𝐴 la prima de una opción call Americana y 𝑃𝐴 como la prima de una opción
put Americana.
23
Paridad put-call
Si se consideran opciones put y call Europeas, pactadas sobre un mismo activo subyacente, que no
paga dividendos, las dos con igual precio de ejercicio (k) e igual tiempo de maduración (T) se tiene
que:
𝐶𝐸 − 𝑃𝐸 = 𝑆0 − 𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇
ECUACIÓN 9: PARIDAD PUT-CALL
Demostración 2:
En t=0
En t=T
𝑆𝑇 > 𝐾 𝑆𝑇 ≤ 𝐾
Call Vender por un valor K 0
Put 0 Vender por un valor K
Total K K
En t=0
En t=T
𝑆𝑇 > 𝐾 𝑆𝑇 ≤ 𝐾
Call Comprar por un valor K 0
Put 0 Comprar por un valor K
Total -K -K
Nota 2. Si el activo sobre el cual son pactadas las opciones paga un dividendo 𝐷𝑇 en algún instante
𝐶𝐸 − 𝑃𝐸 = 𝑆0 − 𝐷𝑡 − 𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇
𝐶𝐸 − 𝑃𝐸 = 𝑆0 𝑒 −𝑞𝑇 − 𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇
Si se consideran opciones put y call americanas, pactadas sobre un mismo subyacente que no paga
dividendos, con igual fecha de maduración (T) y precio de ejercicio (K), se tiene que las primas
𝑆0 − 𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇 ≥ 𝐶𝐴 − 𝑃𝐴 ≥ 𝑆0 − 𝐾
Cotas básicas
𝐶𝐸 ≥ 0; 𝑃𝐸 ≥ 0; 𝐶𝐴 ≥ 0; 𝑃𝐴 ≥ 0
𝐶𝐸 < 𝑆0
Las cotas básicas para opciones europeas se pueden resumir mediante las siguientes expresiones:
𝑚á𝑥{0; 𝑆0 − 𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇 } ≤ 𝐶𝐸 ≤ 𝑆0
ECUACIÓN 12.- COTA PARA UNA OPCIÓN CALL EUROPEA
CE
−𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇 So
PE
−𝐾𝑒 −𝑟𝑓 𝑇
So
flexibilidad del proyecto en los instantes futuros por lo que también debe contemplar la
incertidumbre del precio del subyacente. Existen varios modelos para valorar las opciones reales
y en general su uso depende de cada situación particular. El uso de estos métodos involucra
criterios como el comportamiento del precio del subyacente y la periodicidad del proyecto en la
Entonces para valorar una opción real se puede usar el modelo binomial para tiempo
discreto o el modelo para tiempo continuo según sea el caso. Dado que en la situación específica
del cultivo de palma de aceite un cultivador podría tomar la decisión de asociarse en cualquier
la elaboración del modelo que describa el comportamiento del precio del activo subyacente a
dichos derivados. Para lo anterior es necesario considerar que el precio de los activos sigue un
Proceso estocástico
Considerando por ejemplo los posibles precios que puede tomar un activo a lo largo de un
mes, si se denota por 𝑆𝑡 al precio del activo en el instante t, entonces {𝑆𝑡 }𝑡≥0 es el proceso
aleatoria simétrica. Este proceso se define a partir de una variable aleatoria discreta 𝑋𝑗 , con
posibles valores 1 o -1, ambos con probabilidad de ocurrencia de ½ (considere que el valor que
Partiendo de esta variable, la caminata aleatoria simétrica es un proceso estocástico {𝑀𝑛 } definido
como:
𝑛
𝑀𝑛 = ∑ 𝑋𝑗 ; 𝑀0 = 0
𝑗=1
La siguiente figura representa una posible trayectoria de la caminata aleatoria considerando 500
35
30
25
20
15
10
5
0
73
307
1
19
37
55
91
109
127
145
163
181
199
217
235
253
271
289
325
343
361
379
397
415
433
451
469
487
-5
-10
-15
-20
𝑛 𝑛
𝐸[𝑀𝑛 ] = 𝐸 [∑ 𝑋𝑗 ] = ∑ 𝐸[𝑋𝑗 ] = 0
𝐽=1 𝐽=1
𝑛 𝑛 𝑛
𝐸[(𝑀𝑡 − 𝑀𝑠 )] = 0; 𝑉[(𝑀𝑡 − 𝑀𝑠 )] = 𝑡 − 𝑠
El movimiento Browniano es un proceso estocástico {𝑊𝑡 }𝑡≥0 , muy utilizado en finanzas y en otras
1
𝑊𝑡 = 𝑙𝑖𝑚 𝑀𝑛𝑡
𝑛→∞ √𝑛
1. 𝑊0 = 0
3. Los incrementos del proceso son independientes, es decir, dados los instantes 0 ≤ 𝑠 ≤ 𝑡 ≤
Nota: dado que la notación 𝑑[. ] se utiliza en este caso para el diferencial de una determinada
función o proceso, se puede demostrar que se cumple la siguiente ley de multiplicación entre
diferenciales:
Movimiento browniano
un papel principal. Dos de estos procesos, que son relevantes en la modelación financiera son: el
𝑋𝑡= 𝜇𝑡 + 𝜎𝑊𝑡
0,8
0,6
0,4
0,2
0
1
5
9
13
17
21
25
29
33
37
41
45
49
53
57
61
65
69
73
77
81
85
89
93
97
101
-0,2
E[Xt] Xt
Este tipo de procesos son utilizados frecuentemente para modelar el comportamiento de los
𝑋𝑡 = 𝑒𝑥𝑝{𝜇𝑡 + 𝜎𝑊𝑡 }
aritmético, lo que lo hace ideal para representar precio de los activos, ya que no toma valores
2,5
1,5
0,5
0
13
29
45
61
77
93
1
5
9
17
21
25
33
37
41
49
53
57
65
69
73
81
85
89
97
101
FIGURA 13.- TRAYECTORIA DEL BROWNIANO GEOMÉTRICO CON 𝝁 = 𝟏 Y 𝝈 = 𝟎, 𝟔
Este modelo de valoración, desarrollado por Fisher Black, Myron Scholes y Robert Merton en
3. Existe en el mercado un activo libre de riesgo al cual se asocia una tasa constante y
conocida 𝑟𝑓 , que es igual para invertir o tomar prestado. El valor de este activo es descrito
por la expresión:
𝐵𝑡 = 𝐵0 𝑒 𝑟𝑓 𝑡 ; 𝑡 ∈ [0, 𝑇]
estocástica:
33
1
𝑆𝑡 = 𝑆0 𝑒𝑥𝑝 {(𝜇 − 𝜎 2 ) 𝑡 + 𝜎𝑊𝑡 }
2
𝑆𝑡 𝜎2
𝑙𝑛 ( ) = (𝜇 − ) 𝑡 + 𝜎𝑊𝑡
𝑆0 2
𝐸[𝑆𝑡 ] = 𝑆0 𝑒 𝜇t
2
𝑉[𝑆𝑡 ] = 𝑆02 𝑒 2𝜇𝑡 (𝑒 𝜎 𝑡 − 1)
La fórmula de Black-Scholes-Merton
1
Un proceso estocástico 𝑋𝑡 se dice que es una Martingala si el valor esperado del proyecto en algún momento
futuro, dada la información hasta hoy, es igual al valor del proceso hoy
34
Bajo los supuestos anteriores, y considerando el principio de valoración por replicación, se tiene
que el valor en el instante t de un derivado pactado sobre el activo riesgoso está determinado por:
Aplicando este resultado al caso de una opción call Europea con vencimiento en T y precio de
1
Donde 𝑆𝑇 = 𝑆0 𝑒𝑥𝑝 {(𝑟𝑓 − 2 𝜎 2 ) 𝑑𝑡 + 𝜎𝑊𝑡 }
Con
𝑆 𝜎2 𝑆 𝜎2
𝑙𝑛 ( 𝐾0 ) + (𝑟𝑓 + 2 ) 𝑇 𝑙𝑛 ( 𝐾0 ) + (𝑟𝑓 − 2 ) 𝑇
𝑑1 = ; 𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎√𝑇 =
𝜎√𝑇 𝜎√𝑇
Para el caso de una opción put europea con vencimiento en T y precio de ejercicio K se tiene que:
35
Si el activo subyacente a la opción para dividendos a una tasa compuesta continuamente 𝑦, se tiene
que:
Con
𝑆 𝜎2
𝐿𝑛 ( 𝐾0 ) + (𝑟𝑓 − 𝑦 + 2 ) 𝑇
𝑑1 = ; 𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎√𝑇
𝜎√𝑇
DE DIVIDENDOS EN CONTINUO
Para determinar el valor de las opciones reales se deben modelar las variables de las cuales
intuitivo y el que utiliza unos cálculos matemáticos más sencillos. Esto es importante porque la
empresarios entiendan perfectamente cómo el método obtiene el valor para poder así confiar en
Éste método de valoración de opciones financieras realiza sus cálculos en tiempo discreto,
con la vista puesta en la valoración de opciones sobre acciones pero que, sin embargo, es perfecto
para valorar opciones reales (Cox, Ross, & Rubinstein, 1979). Para ver cómo funciona nada mejor
que comenzar valorando una opción de compra sobre una acción que no reparte dividendos y cuyo
plazo es un año. Dado que el modelo que se aplicará es de tipo continuo, no se abordará en este
Una variable aleatoria X es una función definida sobre el espacio muestral que asigna a
cada ∈ un único número real x(). X = (x1, x2,…xn) es un vector aleatorio n-dimensional si
definidas en , donde xt representa el valor del objeto descrito por el proceso en el momento t.
Una trayectoria muestral es una posible realización de la evolución del proceso en el tiempo; puede
concebirse como el equivalente al concepto de serie de tiempo para las realizaciones de procesos
muestrales.
37
Los agentes en los mercados financieros pueden operar virtualmente en cualquier momento
del tiempo. En realidad debido a consideraciones prácticas (los mercados están “abiertos” todo el
transacciones prácticamente en todo momento, por lo que los precios de los instrumentos y las
tasas de interés variarán casi continuamente. Por esto los modelos dinámicos de la estructura
temporal de los tipos de interés suelen adoptar el supuesto de que las transacciones financieras
ocurren continuamente, recurriendo entonces a procesos estocásticos en tiempo continuo para dar
Asumiendo que todas las variables aleatorias xt toman valores en el mismo conjunto S,
denominado el espacio de estados del proceso. Más rigurosamente, S es el conjunto más pequeño
A medida que transcurre el tiempo, se observa la evolución del objeto descrito por el proceso
estocástico. En cualquier momento del tiempo t’, los valores previos {xt} t ∈ [0, t’) donde xt ∈ S,
serán conocidos. Estos valores constituyen la historia del proceso hasta el momento t’; los valores
Conforme pasa el tiempo, además, será posible revisar las experiencias acerca de los
valores futuros del proceso o, más precisamente, revisar la distribución de probabilidad que se
atribuyó al valor del proceso {xt} t ≥ 0 en cualquier punto futuro del tiempo.
38
Situándose en el momento t, y considerando el valor del proceso en algún momento futuro u>
t. La distribución del valor xu está caracterizada por las probabilidades P(xu ∈ A) para subconjuntos
cálculo del valor esperado del flujo de caja que promete generar este activo en algún momento
el valor esperado correspondiente mediante el promedio de los valores del flujo de caja descontado
En este caso la variable a simular es 𝑉𝑡 , expresión que para el caso de las opciones resulta
ser una función del precio del activo subyacente 𝑆𝑡 , lo que significa que la variable a simular debe
Con anterioridad se presentó el modelo clásico para describir el precio de activos riesgosos,
asumiendo que estos precios siguen un movimiento Browniano geométrico. Continuando con el
modelo, los cambios en el precio del activo subyacente, bajo riesgo neutral, pueden ser descritos
1
𝑆𝑡 = 𝑆0 𝑒𝑥𝑝 {(𝑟𝑓 − 𝜎 2 ) 𝑡 + 𝜎𝑊𝑡 }
2
ECUACIÓN 28. SOLUCIÓN DE LOS CAMBIOS DE PRECIO DE UN ACTIVO SUBYACENTE PARA UN
INSTANTE DE TIEMPO FIJO
𝑊𝑡 respectivamente (esto para estos modelos básicos), y como 𝑑𝑊𝑡 ~𝑁(0, 𝑑𝑡), se puede usar para
𝑑𝑊𝑡 = √𝑑𝑡𝑍
De donde,
Expresión que muestra como simular el precio del activo en el instante 𝑡 + 𝑑𝑡 a partir de su precio
en el instante 𝑡.
40
precio en el instante 0.
1
𝑆𝑡 = 𝑆0 𝑒𝑥𝑝 {(𝑟𝑓 − 𝜎 2 ) 𝑡 + 𝜎√𝑡𝑍} ; 𝑍~𝑁(0, 1)
2
ECUACIÓN 30. PRECIO DEL ACTIVO SUBYACENTE EN EL INSTANTE T A PARTIR DE SU PRECIO EN
EL INSTANTE 0
Una vez que se tiene la expresión para el cálculo del precio del activo subyacente, el
procedimiento de valoración sigue los pasos mostrados en la sección anterior para el cálculo de la
Este procedimiento de valoración puede ser aplicado a una amplia variedad de productos
derivados, convirtiéndolo en una alternativa sencilla y eficiente para la estimación del valor de
de posición en las opciones financieras sobre activos subyacentes. Esto se tiene porque los dos
casos implican el derecho más no la obligación de adquirir un activo (flujo de caja) pagando
que de ser ejercidas por el administrador implicarán un incremento en los flujos de caja generados,
y por ende, la existencia de este tipo de flexibilidades debe alterar a valoración del proyecto.
Estas opciones reales son valoradas mediante la implementación de las técnicas de valoración de
opciones financieras expuestas en los capítulos anteriores, lo que implica considerar primero una
41
analogía entre las variables necesarias para la valoración de opciones financieras y las variables
Existen múltiples tipos de opciones reales según la flexibilidad del proyecto por lo que un
factor importante en la valoración es determinar el tipo de opción financiera que mejor se ajuste a
inversión decida incrementar su posición en el proyecto con el ánimo de percibir flujos de caja
mayores, incurriendo en un costo adicional (𝐾2 ). Esta posición es análoga a la adquisición de una
opción de compra sobre una parte adicional del proyecto, con precio de ejercicio 𝐾2 . De esta forma,
la oportunidad de inversión con la opción de ampliación incluida puede ser considerada como un
proyecto con inversión inicial 𝐾1 más una opción de compra sobre una inversión futura.
42
Esta opción solo sería ejercida cuando el comportamiento futuro el mercado sea claramente
favorable, y puede hacer que un proyecto con valor presente neto básico negativo, resulte con un
valor positivo.
renunciar a una parte del proyecto a cambio de un ahorro adicional, que sería el precio de ejercicio
de la opción. Esto aplicará para el caso en el cual las condiciones de mercado no sean favorables,
desembolso inicialmente previsto. Estas opciones son análogas a opciones financieras de venta
sobre un porcentaje del flujo de caja inicialmente previsto, con un precio de ejercicio igual al
Este tipo de opciones pueden resultar muy útiles en el caso de la introducción de nuevos productos
en mercados inciertos.
durante un plazo de tiempo determinado la realización del proyecto. Este tipo de opción es más
valiosa en proyectos en los cuales la empresa tiene derechos exclusivos para invertir, y va
perdiendo su valor en la medida en que las barreras para la entrada de la competencia desaparecen.
Es análoga una opción financiera de compra sobre los flujos de caja esperados del proyecto, con
vencimiento de la opción.
43
diferirlo, el valor de la opción actúa como coste de oportunidad, justificando la realización ya del
proyecto sólo cuando el valor actual de los flujos de caja exceda el valor actual de la inversión en
una cantidad mayor o igual al costo de la opción de diferimiento, es decir, cuando el VPN básico
determinado a cambio de un precio. Este tipo de opciones aparecen con frecuencia en cierto tipo
de negocios, por ejemplo, los inversionistas de riesgo cuando comprometen una determinada
cantidad de dinero en una empresa, suelen hacerlo por etapas, lo que les permite mantener vigente
la opción de abandonar el proyecto sin arriesgar la totalidad del capital cuando las condiciones no
son favorables.
Otro ejemplo son las empresas que buscan atraer a una mayor masa de clientes
ofreciéndoles opciones de abandono de sus compromisos. Desde luego estas compañías tendrían
que comparar los mayores ingresos con el valor de las opciones de abandono que les entregan a
sus clientes.
anterior, pero en este caso el derecho que se otorga al poseedor es el de detener temporalmente la
naturales, las cuales tienen la característica particular de que se puede detener temporalmente la
una serie de cierres y reaperturas del proyecto, dependiendo de las condiciones del mercado, en
particular, dependiendo del comportamiento del precio del activo asociado al proyecto.
Así, las operaciones temporales pueden considerarse como opciones de compra americanas
(bermudas) sobre los ingresos de un determinado periodo (𝐼𝑡 ), y cuyo precio de ejercicio son los
Este tipo de opciones dan a su poseedor el derecho a escoger entre diferentes estrategias
como expandir, contraer o abandonar un proyecto. Su valoración se realiza por los métodos ya
estudiados y comparando entre las diferentes estrategias para determinar aquella que genere mayor
valor.
Como se puede apreciar de la teoría presentada en los capítulos anteriores, los modelos de
proyecto está reflejada en la variable flujo de caja (𝐹𝐶𝑡 ), y proponen diversos esquemas para
valor estocástico del proyecto. En el caso de las opciones financieras existen diversas
45
aproximaciones al valor de la volatilidad del activo subyacente, que van desde modelos
econométricos aplicados sobre series históricas de los precios o retornos de este activo,
en el mercado, en lo que se conoce como volatilidad implícita, hasta modelos estocásticos para
volatilidad. Copeland y Antikarov en 2001 presentan una aproximación a esta variable, basada en
la idea de que el valor presente neto del proyecto sin opciones es el mejor estimador insesgado del
volatilidad del proceso que describe el activo subyacente al proyecto (que es el flujo de caja sin
considerar la opcionalidad), bajo el supuesto de que el proceso del flujo de caja sigue un
esperado de las variables inciertas, y calculando el valor presente del proyecto en el instante t = 0
(𝑉0). Las variables inciertas relevantes del proyecto se toman como elementos de entrada en la
En cada simulación se calcula el flujo de caja y el valor de 𝑉0, y además se calcula el valor
presente de los flujos de caja al final del periodo 1 (𝑉1). Se define entonces una variable aleatoria
𝑉1
γ = 𝑙𝑛 ( )
𝑉0
utilizado para el cálculo del flujo de caja en el formato pro-forma del proyecto.
Considerando por ejemplo, un proyecto a 5 años, sujeto a una única fuente de incertidumbre
crecimiento 𝛼 = 6% y una volatilidad 𝜎𝐹 = 25%. Los costos variables son iguales al 30% de los
ingresos y los costos fijos son de 3.000 para cada uno de los 5 años del proyecto.
ingreso inicial (en el año cero) de 10.000. La inversión inicial necesaria es de 20.000.
𝜎𝐹2
𝐹𝐶𝑡+1 = 𝐹𝐶𝑡 ∗ 𝑒𝑥𝑝 {(𝛼 − ) 𝛥𝑡 + 𝜎𝐹 √𝛥𝑡𝑍} ; 𝑍~𝑁(0, 1)
2
47
creada en el año 1962, conformada por pequeños, medianos y grandes cultivadores y cuyo
información del sector a través de diferentes publicaciones. Es a través de esta organización que
se tiene acceso a los datos históricos oficiales del precio de la tonelada de fruto de palma de aceite
en Colombia. (Fedepalma, 2016). A continuación se muestra la gráfica de los datos del precio por
$ 1.300
$ 1.100
$ 900
$ 700
$ 500
$ 300
$ 100
01/10/2000 13/02/2002 28/06/2003 09/11/2004 24/03/2006 06/08/2007 18/12/2008 02/05/2010 14/09/2011 26/01/2013 10/06/2014
FIGURA 14. GRÁFICA DE LA SERIE DE PRECIOS MENSUALES POR TONELADA DE FRUTO DE ACEITE
DE PALMA EN COLOMBIA
Una vez analizados los datos con el complemento de estadística descriptiva de Microsoft Excel
2013 ® se obtienen los siguientes resultados:
Media $558,6703846
Error típico 17,11601728
Mediana $519
Moda $410
Desviación estándar $213,7789873
Varianza de la muestra 45701,4554
Curtosis 3,227467035
Coeficiente de asimetría 1,406591534
Rango $1250
Mínimo $188
Máximo $1438
Suma $87152,58
Cuenta 156
Nivel de confianza
(95,0%) 33,81076027
EN COLOMBIA
subyacente cumpla con ciertas condiciones con el fin de determinar si los datos de precio tienen
FIGURA 15. AUTO CORRELACIÓN DE LOS RETORNOS DEL FRUTO DE ACEITE DE PALMA
FIGURA 16. AUTO CORRELACIÓN PARCIAL DEL PRECIO DEL FRUTO DE PALMA DE ACEITE
Dadas los anteriores gráficos se observa que no hay comportamientos sistemáticos de los
residuos, es decir que los retornos de los datos de precio del fruto de aceite de palma no presentan
50
auto correlación, por lo cual cumplen con la primera condición de un movimiento browniano
geométrico.
cálculo de los logaritmos naturales del precio actual sobre el precio del periodo anterior. En el
Parámetro Valor
Media 0,00754584
Error típico 0,00794207
Mediana 0,008298803
Moda 0
Desviación estándar 0,098877979
Varianza de la muestra 0,009776855
Curtosis 1,935266365
Coeficiente de
asimetría -0,062364219
Rango 0,649825906
Mínimo -0,293150962
Máximo 0,356674944
Suma 1,169605161
Cuenta 155
Analizando los datos se observa que la media, la moda y la mediana tienen valores cercanos
o cual es una indicación de que los datos se aproximan a una distribución normal. El valor de la
curtosis, menor a 3, indica que los datos tienen una alta dispersión, lo cual también se aproxima a
indica que los datos son simétricos, lo cual confirma que el comportamiento de los datos es
aproximadamente normal.
Otro método para comprobar la normalidad de los datos es a través de una curva PP-Plot,
esta curva es una dispersión de los datos ordenados y debe mostrar un comportamiento lineal.
Gráfico PP-Plot
0,4
0,3
0,2
0,1
0
0 20 40 60 80 100 120 140 160 180
-0,1
-0,2
-0,3
-0,4
FIGURA 17. GRÁFICO PP-PLOT DE LOS RENDIMIENTOS LOGARÍTMICOS DEL PRECIO DEL FRUTO
DE ACEITE DE PALMA EN COLOMBIA
La tendencia lineal de este gráfico es una prueba más de la normalidad de los rendimientos
60
50
40
Frecuencia 30
20
10
Clases
que dichos datos presentan un comportamiento browniano geométrico que permite realizar de
comportamiento del precio del fruto de palma de aceite como un movimiento browniano
X0 558,670385
MU 0,00754584
SIGMA 0,098877979
dt 0,01
CUADRO 4. PARÁMETROS PARA LA EXPRESIÓN DEL PRECIO DEL FRUTO DE ACEITE DE PALMA
53
S=X0*EXP((MU-0,5*SIGMA^2)*1+SIGMA*RAIZ(1)*INV.NORM.ESTAND(ALEAT))
Donde X0 es el precio del fruto de aceite de palma en el tiempo cero y MU y SIGMA son
la media y la desviación estándar resultantes del análisis de estadística descriptiva de los datos
Siendo la utilidad 𝑈𝑡 una función del tiempo 𝑇, del precio de venta del fruto de palma 𝑆𝑡
𝑈𝑡 = 𝑓(𝑇, 𝑆𝑡 , 𝑃𝑡 , 𝐶𝑡 )
ECUACIÓN 34. FUNCIÓN DE UTILIDAD PARA LA PRODUCCIÓN DE FRUTO DE ACEITE DE PALMA
se tiene:
𝑈𝑡1 = 𝑆𝑡 ∗ 𝑃𝑡 − 𝐶𝑡 ∗ 𝑃𝑡
𝑈𝑡1 = 𝑃𝑡 ∗ (𝑆𝑡 − 𝐶𝑡 )
ECUACIÓN 35. UTILIDAD EN EL ESTADO 1 PARA EL PRODUCTOR DE FRUTO DE PALMA DE
ACEITE
54
de las cuotas de asociación, algunas cobran una tarifa mensual fija, otras cobran un porcentaje de
los ingresos de sus asociados y otras, en un esquema mixto, cobran una tarifa mensual fija más un
porcentaje de los ingresos de los asociados. Los ingresos de las asociaciones son utilizados en los
para actividades de bienestar de los mismos. Es de anotar que las funciones principales de las
esquema mixto en el cual el palmicultor asociado realiza pagos mensuales más un porcentaje de
sus ingresos. Dado lo anterior resulta interesante observar la utilidad del análisis de opciones reales
en los cultivos de palma de aceite bajo este esquema de pagos, ya que al ser el más costoso podría
establecido si decide asociarse pagando una tarifa 𝛼1 como un porcentaje de sus ingresos por la
venta del fruto de palma más una mensualidad fija 𝛼2 , pagos que se traducen en una reducción de
Entonces en un momento t el pay-off del productor estará dado por la siguiente expresión:
En este caso, el esquema de asociación para ganar beneficios de reducción en los costos de
para obtener poder de negociación en la compra de insumos disminuyendo los costos. Es decir que
el tipo de opción real es una call americana de expansión ya que el productor, teóricamente, una
vez que invierte en un proyecto de cultivo de palma, podría, en cualquier momento, dependiendo
de las condiciones de mercado, hacer efectiva la opción asociándose con otros productores lo cual,
por el pago de una prima, le mejoraría la utilidad del proyecto por la reducción de costos que
conlleva.
Entonces,
Para la aplicación del modelo de opciones reales se cuenta con los costos de producción de
Desviación
Actividad Mínimo Promedio Máximo estándar
Labores de cultivo $ 2.847 $ 25.249 $ 71.556 $ 19.813
Fertilización $ 4.167 $ 14.429 $ 40.889 $ 12.410
Control malezas $ 4.167 $ 15.164 $ 40.000 $ 12.021
Mano de
Control plagas $ 2.500 $ 5.596 $ 15.278 $ 4.806
obra
Control enfermedades $ 2.667 $ 4.283 $ 6.667 $ 1.376
Cosecha $ 1.310 $ 8.791 $ 30.667 $ 8.355
Otras Labores $ 5.556 $ 109.292 $ 280.000 $ 67.695
Fertilización $ 15.625 $ 79.698 $ 187.561 $ 62.833
Control malezas $ 2.500 $ 25.722 $ 66.667 $ 35.565
Insumos Control plagas $ 2.667 $ 46.970 $ 240.833 $ 95.245
Control enfermedades $ 237 $ 13.440 $ 51.378 $ 20.564
Otras labores $ 194 $ 626 $ 1.556 $ 403
CUADRO 5. COSTOS DE PRODUCCIÓN POR ACTIVIDAD PARA PRODUCTOR PEQUEÑO EN
MAGDALENA
Fuente: (Fedesarrollo - Iquartil, 2012)
Desviación
Actividad Mínimo Promedio Máximo estándar
Labores de cultivo $ 2.139 $ 19.471 $ 65.104 $ 18.800
Fertilización $ 1.667 $ 11.137 $ 29.167 $ 8.793
Control malezas $ 2.600 $ 7.371 $ 21.889 $ 6.269
Control plagas $ 3.056 $ 8.555 $ 21.889 $ 7.064
Mano de
obra Control enfermedades $ 2.222 $ 5.782 $ 13.133 $ 3.392
Otras labores $ 1.059 $ 7.017 $ 18.182 $ 5.946
Cosecha $ 44.463 $ 129.676 $ 179.667 $ 46.955
Mano de obra
empleada NA $ 31.657 NA NA
Fertilización $ 4.937 $ 31.048 $ 96.994 $ 32.774
Control malezas $ 1.444 $ 6.500 $ 11.556 $ 7.150
Insumos Control plagas $ 4.866 $ 13.596 $ 37.492 $ 13.504
Control enfermedades $ 237 $ 21.344 $ 154.133 $ 53.720
Otras labores $ 280 $ 525 $ 1.273 $ 304
CUADRO 6. COSTOS DE PRODUCCIÓN POR ACTIVIDAD PARA PRODUCTOR NO PEQUEÑO EN
MAGDALENA
Fuente: (Fedesarrollo - Iquartil, 2012)
57
Desviación
Actividad Mínimo Promedio Máximo estándar
Labores de cultivo $ 4.000 $ 18.656 $ 47.000 $ 13.971
Fertilización $ 1.250 $ 7.557 $ 19.250 $ 5.694
Control malezas $ 538 $ 16.974 $ 56.000 $ 23.519
Mano de obra Control plagas $ 1.667 $ 4.375 $ 7.500 $ 2.753
Control enfermedades $ 2.100 $ 9.900 $ 25.000 $ 10.702
Otras Labores $ 1.292 $ 3.239 $ 7.317 $ 2.417
Cosecha $ 6.250 $ 26.423 $ 72.000 $ 20.249
Fertilización $ 8.258 $ 47.557 $ 99.907 $ 30.106
Control malezas $ 825 $ 5.434 $ 10.821 $ 5.270
Insumos Control plagas $ 1.611 $ 5.703 $ 15.925 $ 6.870
Control enfermedades $ 1.238 $ 35.576 $ 116.749 $ 54.996
Otras Labores $ 556
SANTANDER
Fuente: (Fedesarrollo - Iquartil, 2012)
Según los datos disponibles, y acudiendo a la funcionalidad del Software Crystal Ball® de
Oracle® con el cual se realizarán las simulaciones de Montecarlo para determinar el valor de la
normal y normal truncada. Se utilizan estas distribuciones ya que los datos de los costos
disponibles para realizar los ajustes contienen el valor mínimo, el valor promedio, el valor máximo
y la desviación estándar de cada ítem lo que permitirá comprobar con cual de dichas distribuciones
hay un mejor ajuste. Estos ajustes al final permitirán complementar el análisis de opciones reales
De forma similar los costos de producción 𝐶𝑡2 para el cultivador de palma de aceite en el
estado 2, en el cual dicho cultivador se asocia para aprovechar las economías de escala,
pequeño en los departamentos de Magdalena, Meta y Santander de los cuadros 6, 8 y 10, ajustados
Una vez realizada esta parametrización se procede a formular las utilidades de los estados
𝑈𝑡1 = 𝑃𝑡 ∗ (𝑆𝑡 − 𝐶𝑡 )
Donde la producción 𝑃𝑡 se calcula a partir del producto del área cultivada, el rendimiento por
𝑷𝒕 =Producción
𝑆𝑡 corresponde al valor del precio del subyacente o precio de la tonelada de fruto de aceite
al importe cobrado por la asociación como un porcentaje de los ingresos del cultivador y que según
por la asociación como cuota única de afiliación y que en el caso más costoso asciende a $540.000
pero para efectos de los cálculos se tomará un valor de 540 (Baldovino Guevara, 2011) (Fernandez,
2003).
Posteriormente se calculará el valor del payoff del productor según la ecuación 38:
Utilidad en el estado 1: Que equivale a la utilidad calculada como flujo de caja descontado
Prima de la opción real: Que corresponde al precio pagado por el productor por el derecho
al estado 2
Es de anotar que cada una de estas variables se ajustará según las distribuciones triangular,
normal y normal truncada de los costos en los estados 1 y 2 mencionadas con anterioridad.
Con el uso del software Cyrtal Ball® de Oracle® se obtienen los siguientes resultados:
FIGURA 19. RESULTADOS DE CRYSTAL BALL® PARA EL VALOR DE LA PRIMA DE LA OPCIÓN REAL
EN LA DISTRIBUCIÓN TRIANGULAR PARA MAGDALENA
62
FIGURA 20. RESULTADOS DE CRYSTAL BALL® PARA EL VALOR DEL PAY-OFF DE LA OPCIÓN
FIGURA 22. RESULTADOS DE CRYSTAL BALL® PARA EL VALOR DE LA PRIMA DE LA OPCIÓN REAL
EN LA DISTRIBUCIÓN NORMAL PARA MAGDALENA
FIGURA 23. RESULTADOS DE CRYSTAL BALL® PARA EL VALOR DEL PAY-OFF DE LA OPCIÓN
FIGURA 25. RESULTADOS DE CRYSTAL BALL® PARA EL VALOR DE LA PRIMA DE LA OPCIÓN REAL
EN LA DISTRIBUCIÓN NORMAL TRUNCADA PARA MAGDALENA
65
FIGURA 26. RESULTADOS DE CRYSTAL BALL® PARA EL VALOR DEL PAY-OFF DE LA OPCIÓN
FIGURA 28. RESULTADOS DE CRYSTAL BALL® PARA EL VALOR DE LA PRIMA DE LA OPCIÓN REAL
EN LA DISTRIBUCIÓN TRIANGULAR PARA META
FIGURA 29. RESULTADOS DE CRYSTAL BALL® PARA EL VALOR DEL PAY-OFF DE LA OPCIÓN
FIGURA 31. RESULTADOS DE CRYSTAL BALL® PARA EL VALOR DE LA PRIMA DE LA OPCIÓN REAL
EN LA DISTRIBUCIÓN NORMAL PARA META
68
FIGURA 32. RESULTADOS DE CRYSTAL BALL® PARA EL VALOR DEL PAY-OFF DE LA OPCIÓN
FIGURA 34. RESULTADOS DE CRYSTAL BALL® PARA EL VALOR DE LA PRIMA DE LA OPCIÓN REAL
EN LA DISTRIBUCIÓN NORMAL TRUNCADA PARA META
FIGURA 35. RESULTADOS DE CRYSTAL BALL® PARA EL VALOR DEL PAY-OFF DE LA OPCIÓN
REAL EN LA DISTRIBUCIÓN NORMAL TRUNCADA PARA META
70
FIGURA 40. RESULTADOS DE CRYSTAL BALL® PARA EL VALOR DE LA PRIMA DE LA OPCIÓN REAL
EN LA DISTRIBUCIÓN NORMAL PARA SANTANDER
FIGURA 43. RESULTADOS DE CRYSTAL BALL® PARA EL VALOR DE LA PRIMA DE LA OPCIÓN REAL
EN LA DISTRIBUCIÓN NORMAL TRUNCADA PARA SANTANDER
74
para los datos de los costos de productores pequeños y no pequeños se observa, según los cuadros
12, 13 y 14, que la distribución normal presenta los mejores resultados, ya que no solo los datos
de las medias de los pay-off, la prima y UT1 (utilidad en el estado 1) son mayores, sino que, si se
analiza detenidamente, las desviaciones estándar como un porcentaje de las medias, son menores:
77
Normal
Departamento Variable Triangular Normal
truncada
Normal
Departamento Variable Triangular Normal
truncada
Dado lo anterior el análisis se centrará en los resultados obtenidos a partir del ajuste de los
de aceite no se asocia, se tiene que el departamento de Santander presenta las mejores utilidades
departamento del Meta ($79.002.680). De igual forma la probabilidad de que las utilidades del
cultivo sean mayores a cero (P(UT1)) también favorece al departamento de Santander con un
99,28% lo cual da indicios de que este departamento puede ser el más competitivo de los tres
analizados. Analizando los datos del promedio de los 3 departamentos se observa que el cultivo
de palma resulta ser una actividad rentable y tiene una alta probabilidad de que las utilidades sean
mayores a cero sin embargo se debe tener en cuenta que el modelo utilizado no incluye los costos
79
$ 152.510
$ 148.221
$ 124.195
$ 104.579
$ 90.524
$ 79.003
Payoff UT1
comportamiento similar, es decir que el departamento de Santander es el que tiene el pay-off más
alto, seguido del departamento del Magdalena y por último el departamento del Meta.
los valores de las medias del pay-off son superiores a los valores de las utilidades en el estado 1.
Adicional a lo anterior observando el cuadro 17 se tiene que la probabilidad de que las utilidades
sean mayores a cero pasó a ser del 100% en todos los casos, esto le brinda al productor un
verdadero “seguro” para su actividad ya que en cualquier momento puede acceder al esquema de
asociación con lo cual no solo aumenta su utilidad esperada sino que además evita tener posibles
pérdida-s.
80
UT1 hasta el pay-off, cómo el valor generado por la opción, es más significativo en los
respectivamente, es decir que en estos departamentos la opción real le genera más valor al
proyecto, sin embrago es importante tener en cuenta que la opción real también aumenta, en todos
los casos, la probabilidad de que las utilidades sean positivas hasta el 100%.
81
5. CONCLUSIONES
mediante una inversión adicional. En el caso de un productor pequeño de fruto de aceite de palma
en Colombia, la posibilidad de pertenecer a una asociación implica hacer una pequeña inversión
como cuota de asociación y pagar un porcentaje periódico de sus ingresos; como retribución
obtiene menor costo en sus insumos, asesoría técnica y acceso a mejores clientes, lo cual mejora
su utilidad si los precios de mercado son favorables. Estos beneficios eran únicamente alcanzados
por los grandes productores debido a su mayor poder de negociación pero con la asociación, son
beneficios que obtienen también los pequeños productores. Es decir que la asociación de pequeños
productores para obtener beneficios derivados del poder de negociación se asemeja a la posibilidad
Dada la volatilidad y el comportamiento estocástico del precio del fruto de aceite de palma
asociación para el pequeño productor, se presenta riesgo de pérdida. Es así que en los
departamentos analizados se observa que las probabilidades de pérdida en el modelo sin asociación
son 13,13% para magdalena, 13,45% para el Meta y 0,72% para Santander. Adicionalmente la
utilidad y volatilidad en cada departamento para el modelo sin asociación corresponde a: $90
millones con volatilidad del 94% para Magdalena, $79 millones con volatilidad del 95% para el
Según los resultados de la simulación del modelo de valoración que incluye la opción real
asociarse para beneficiarse de las economías de escala, se encontró que en los tres departamentos
estudiados la opción real ofrece beneficios a los pequeños productores ya que se aumentan las
En promedio, para los pequeños productores de los departamentos evaluados la opción real
ofrece el siguiente valor agregado: $33,7 millones correspondientes a un aumento del 37% para
Magdalena, $25,5 millones correspondientes a un aumento del 32% para el Meta y $4,3 millones
alternativa el estudio en otras regiones del país. También teniendo en cuenta que un cultivador de
fruto de palma de aceite tiene diferentes alternativas de negocio entre las que se pueden mencionar
los cultivos de caucho y la ganadería. De este modo, en caso de que las diferentes condiciones del
ANEXO 1.
-
85
ANEXO 2.
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