Enero | #3

Buscando Valor
La revista trimestral de referencia sobre tesis de inversión

Tesis de inversión

QAD Inc.
by Luis García Álvarez
& Michael Morosi

Entrevista
Alejandro
Estebaranz
Asesor del fondo True Value

Entrevista a Análisis del sector Visión contrarian 12 tesis de inversión Con la colaboración de:
Alejandro Estebaranz automovilístico por del uranio por en valor de analistas
por el 5 aniversario parte de Buy & Hold parte de Solrac profesionales e
de True Value y Metagestión. independientes

1
Introducción / Enrique Valls

Enrique Valls Editor

A principios de este año 2018 decidimos plantar la pri-

mera semilla de lo que es actualmente Buscando Valor.
Doce meses después estamos muy contentos con la bue-
na acogida: más de 10.000 descargas de la revista, más
de 150 asistentes en el primer evento Buscando Valor
organizado en Valencia y más de 100.000 visitas en la
sección.

¡Muchas gracias a todos los que

hacéis posible Buscando Valor!

2
Buscando Valor Volver Índice

En el segundo número, tras las distintas valoraciones
de gestoras, La tesis ganadora ha resultado ser: Aston
Martin Holdings, del autor del blog “Money for Nothing”,
Cristian Barros (cristianbm), como reconocimiento, será
uno de los finalistas que competirá con Jose Luis More-
no Palomino y los otros 2 ganadores, para conseguir un
viaje para el encuentro Berkshire Hathaway en Omaha
(USA). ¡Enhorabuena!
En este número, traemos muchas novedades, entre ellas
una entrevista con Alejandro Estebaranz, un análisis del
sector automovilístico (a cargo de Buy&Hold y Metages-
tión) y las tesis de inversión más interesantes.
By yearend, investors of all stripes were bloodied and
confused, much as if they were small birds that had stra-
yed into a badminton game.
A finales de año, inversores de todo pelaje estaban des-
orientados y desangrados, como pajarillos que se hubie-
sen colado en un partido de badminton.
When investing, pessimism is your friend, euphoria the
enemy.
A la hora de invertir, el pesimismo es tu amigo, y la eufo-
ria, tu enemigo.

En épocas difíciles para el inversor value como las actua- Price is what you pay; value is what you get.” Whether
les, me gustaría rescatar algunas frases de la carta a los we’re talking about socks or stocks, I like buying quality
accionistas de Berkshire Hathaway en 2008: merchandise when it is marked down.

In good years and bad, Charlie and I simply focus on four
goals:
(1) maintaining Berkshire’s Gibraltar-like financial position,
which features huge amounts of excess liquidity, near-term
obligations that are modest, and dozens of ources of ear-
nings and cash;
El precio es lo que pagas, pero el valor es lo que obtienes
a cambio. Ya sean acciones o calcetines, me gusta com-
prar mercancía de calidad cuando está de liquidación.
Espero que estas frases nos ayuden a tomar mejores de-
cisiones financieras en un futuro próximo.

(2) widening the “moats” around our operating businesses

that give them durable competitive advantages; ¡Feliz y próspero
(3) acquiring and developing new and varied streams of ear-
año 2019!
nings;

(4) expanding and nurturing the cadre of outstanding opera-

ting managers who, over the years, have delivered Berkshire
exceptional results.

Liquidez, poca deudas, sin concentración de riesgos,

Moats, y un excelente equipo humano. Si buscamos em-
presas con estas cualidades, acabaremos encontrando
valor y nos equivocaremos menos veces.

3
4
 Índice

Índice

02 Introducción 38 Entrevista
Enrique Valls Tomeu Ramón

06 Resumen del evento Tesis de inversión

Buscando Valor 40 Antofagasta
46 Société Bic
48 Babcock Internacional Group
08 Entrevista
Alejandro Estebaranz 54 La Doria
58 Hornbach Baumarkt
60 Yum China
10 Análisis Sector
Automovilístico
62 Artículo de opinión
Visión contrarian del uranio,
Tesis de inversión por Solrac.
16 QAD Inc
20 Finlogic
64 Cultura financiera en España
24 OENEO Vadevalor
28 JD.com
32 Samsung Electronics
66 Créditos
36 Apple

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Resumen del Evento Volver Índice

El encuentro anual de referencia

entre inversores y gestores
El pasado Martes día 18 de Septiembre se celebró en Valencia el encuentro
anual de referencia entre inversores y gestores del Value Investing. El evento tuvo
lugar en el Hotel Balneario Resort las Arenas de Valencia y fue posible gracias a la
imprescindible colaboración de Value School y Vadevalor.

A lo largo de la jornada pudimos disfrutar de las mejores tesis de inversión por

parte de las gestoras de mayor renombre en nuestro país: Amiral Gestion, Abaco
Capital, Buy&Hold, Cobas AM, Equam, NAO, Gesiuris, KAU, Magallanes, Trea y
Gesconsult, así como la participación de los Talentos de Vadevalor: José Ruiz Alda,
Juan Gómez Bada, Arturo Ballester y Luis García Álvarez.

Entre las tesis de inversión presentadas por los ponentes, descubrimos grandes
oportunidades acerca de compañías repartidas por todo el mundo, entre ellas
podríamos destacar: Econocom por Julián Pascual, International Seaways por
Andrés Allende, Haw Par por François Badelon, Signify´s por Diogo Pimentel, Arcus
por José Antonio Larraz, CIE por Gonzalo Sánchez, United Inc. por Marc Garrigasait
y FCC por Alfonso de Gregorio, entre muchas más ideas de inversión Value.

Tras el éxito del evento y frente a la necesidad de divulgar el conocimiento

financiero ante todos aquellos que estén dispuestos a aprender, el CEO de Rankia
Miguel Arias, emplazó a todos los asistentes a la convocatoria de un nuevo evento
Buscando Valor en las mayores plazas españolas.

¡Nos vemos en próximos encuentros!

Buscando Valor
Buscando Valor Volver Índice

Encuentros Buscando Valor 2019

02/04 Bilbao

27/06 Madrid

19/09 Valencia

28/11 Barcelona

Haz click para

más información

* página en construcción
Entrevista Value / Alejandro Estebaranz

Entrevista a

Alejandro
Estebaranz

¿Cómo comenzaste a interesarte por el ¿Qué libros son los que más te han influido
mundo de la inversión? ¿Qué te atrajo y qué en tu forma de invertir?
te mantiene en él?
Los de Peter Lynch, “el inversor inteligente” y “you can be a stock
Me gustó mucho un día que vi un documental sobre la vida de market Genius”
Warren Buffett y la idea del Value investing me resultó atractiva.
De la inversión me gusta que es un entorno muy meritocrático,
me gusta el reto mental que supone y que cada día, semana o ¿Qué significa para ti el Value Investing?
mes es diferente al anterior.
Comprar algo por debajo de su valor intrínseco. Lo difícil es
aprender a calcular ese valor intrínseco. El Value investing es
¿Cuál ha sido el cambio más importante algo que lleva 10 minutos comprender pero una vida entera para
entre ser inversor particular y gestor de un dominar. Por este motivo me atrae el reto, es una habilidad que
fondo? ¿Qué es lo que marcó tu metodología no se puede comprar con dinero, por eso es tan gratificante.
de inversión o filosofía?

Ha sido una evolución a nivel de experiencia, cuando eres in-
versor privado con muy poca experiencia puede hacer retornos
muy altos, esa ventaja con más de 10m€ se evapora muy rápido.
Ahora siendo asesor de True Value, la diferencia más importante
es la comunicación con tus partícipes y el volumen gestionado
por el fondo. Lo que aprendía en últimos años es que no solo
hay que comprar negocios baratos, importa más un análisis mul-
tidimensional del negocio.
¿Quiénes son tus gestores de referencia?
Está claro que estás fuertemente
influenciado por la inversión de valor.
Pero, ¿qué crees que te diferencia de otros
gestores con la misma filosofía?
No buscamos diferenciarnos de nadie. Esto no es una competi-
ción con otros gestores/asesores. Al mayor enemigo de un inver-
sor es el mismo. Si te conoces a ti mismo, sabes tus limitaciones,
controlas tu temperamento, trabajas duro y tienes pasión lo ha-
rás bien para tus inversores.

Fuera de España, me gusta mucho Buffett obviamente, también

Peter Lynch, David Tepper, Joel Greenblatt, Stanley Druckenmiller
y George Soros. En Europa me gusta mucho el estilo de François
Badelon y Álvaro Guzmán.

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 Buscando Valor
¿Crees que el Value es cada vez más Growth?
¿está habiendo una transformación?
No existe tal diferencia, simplemente el crecimiento es una ecua-
ción más a la hora de valorar una empresa. La diferencia es que
una parte del mercado, muy cara, tiene la característica de tener
alto crecimiento en ventas (pocos beneficios) y de ser de carác-
ter tecnológico.
¿Cómo se manifiestan tu personalidad y tus
experiencias vividas en tus decisiones de
inversión? ¿Qué buscas?
Soy una persona muy calmada, por eso me gusta tomar decisio-
nes sin prisas e invertir en aquellas situaciones que no vayan a
dar muchas sorpresas. También mido riesgos en mi vida diaria,
por eso nos gustan las situaciones asimétricas a la hora de in-
vertir.
¿Qué industrias te atraen más?
Aquellas que son predecibles, con altos ROIC, sin dependencia
de elementos macro difíciles de predecir.
¿Estarías dispuesto a comentar alguna idea
actual que tengas?
Básicamente ahora la mejor idea de inversión es True Value F.I.
porque están todas las empresas muy baratas. De media el por-
tfolio cotiza a menos de 8x veces beneficios, con poca deuda y
con beneficios crecientes.
¿Cómo tomas tus decisiones de venta?
Puede haber varios motivos. Primero si la expectativa de retorno
a 3-5 años es por debajo de doble dígito. Segundo si ocurren
eventos que nos hacen sentir incomodos (cambio de manage-
ment, M&A mal ejecutado o mala asignación de capital). Tercero,
si perdemos confianza o visibilidad en los fundamentales de la
compañía. Cuarto, si hay otras alternativas mejores para inver-
tir y precisamos de liquidez. Hay muchos estudios que hablan
de los sesgos que tenemos los humanos a la hora de tomar de
decisiones.
9
Volver Índice
¿Qué haces para asegurarte de no caer
en esos prejuicios o errores frecuentes?
¿tienes una checklist?
Tomar las decisiones en frio. Solemos estudiar la empresa, y lue-
go la dejamos en la “nevera” un tiempo para no estar influidos
por la euforia del momento (si es una buena idea de inversión).
También nos gusta construir las posiciones poco a poco para ir
viendo que tal es la relación con la inversión. Por nuestra expe-
riencia los errores se cometen más en el momento del análisis
que en la operativa de compra o venta, por esto es muy impor-
tante que el proceso de análisis sea muy exhaustivo.
¿Qué errores has tenido y te han ayudado
a mejorar las inversiones y evitar trampas
de valor?
Las mayores pérdidas han venido de situaciones de reestructu-
ración, negocios que depende de materias primas y equipos de
gestión poco alineados con el accionista. Si excluimos la parte de
negocios de materias primas donde sí hemos tenido algún éxito
que compensa las pérdidas, en los otros dos grupos todo han
sido disgustos, por eso evitamos esas temáticas de inversión.
De todas esas malas inversiones hemos aprendido muchas co-
sas y cuando te han costado capital, tiempo y esfuerzo, te garan-
tizo que se graban muy en el subconsciente de todo inversor.
¿Cómo valoras la evolución del fondo en
estos 5 años?
Estamos muy contentos con la respuesta de los partícipes que
han apoyado el proyecto, no imaginábamos en 2014 que ten-
dría esta dimensión. True Value es un ejemplo de que desde
la gestión independiente se puede generar mucho valor y que
existen muchas alternativas para los partícipes a los productos
tradicionales. Nosotros estamos muy contentos de que cada vez
que interactuamos con los partícipes se sienten contentos de su
elección y de que están muy alineados con la filosofía del fondo
(comunicación, alineación de intereses, value…)
Especial Análisis del Sector Automovilístico
Análisis del Sector
Automovilístico
La combinación del despegue coche eléctrico, la amenaza del
coche autónomo, la guerra comercial con China y la situación
económica, son vistas hoy en día como riesgos existenciales para
la industria del automóvil. Todo este pesimismo ha pesado sobre
fabricantes de automóviles y componentes, en especial los últi-
mos meses, y ha provocado que las cotizaciones caigan a niveles
que en nuestra opinión, ya recogen un escenario adverso.
Fuente: Bloomberg
Debemos recordar que, si bien se trata de un sector cíclico, es
cíclico con tendencia positiva y con un crecimiento estructural a
largo plazo de entre el 2-2.5%. Si analizamos el crecimiento del
sector vemos que el 2% no es uniforme entre segmentos, ya que
el sector premium se espera que crezca a casi el 6% los próxi-
mos años, muy por encima del 1.8% de la media de la industria
y sea por tanto el responsable de gran parte del crecimiento del
sector. Esta tendencia, si bien no es nueva, sí se ha acentuado.
Durante la última década el segmento premium ha crecido al
doble que la industria, si bien los próximos años se espera que
lo haga a casi el triple.
Fabricantes que BUY&HOLD tiene en cartera
10
Análisis realizado por el equipo de Buy & Hold SGIIC
De las tres grandes automovilísticas alemanas (BMW, Merce-
des y Volkswagen), BMW es la empresa con mayor exposición
al sector premium sobre sus ventas, con cerca de un 75% de
las mismas. El sector premium resulta especialmente atractivo
dentro del mercado automovilístico por sus elevados márgenes
operativos (márgenes operativos de entre el 8-10% para empre-
sa como BMW, Mercedes… y >15% para el ultra lujo como Ferrari
o Porsche), la fuerza de su marca, la repetición de compra de
los clientes y el carácter defensivo ante caídas del mercado, son
algunas de las características que refuerzan nuestra convicción
de posicionarnos en este segmento.
Guerra comercial
La guerra comercial entre EE. UU. y China está impactando a
todos los fabricantes, en especial a BMW, que es el fabricante
alemán que más coches exporta de EE. UU. a China. Estas expor-
taciones provienen de su fábrica en Spartanburg (Carolina del
Sur), donde el 70% de los coches que fabrica (sobre 260.000) se
exportan a China y se enfrentan por lo tanto a tarifas del 40%
mientras que competidores que exportan desde Europa se en-
frentan a tarifas del 15%. Debemos recordar que, si bien es un
problema, estás ventas representan el 10% de los coches produ-
cidos por BMW (en total fabrica 2.5 millones) y la empresa ya está
tomando medidas para producir en otras fábricas y equilibrar
más sus ventas a China.
En relación a la guerra comercial, los fabricantes han anunciado
sus planes para responder a la situación. Volkswagen planea am-
pliar gradualmente su capacidad de producción en China hasta
los 5 millones de unidades en 2020. Daimler y BMW también han
anunciado planes para hacer de China su mayor mercado, el pri-
mero va a invertir €1.5bill en la construcción de una nueva plan-
ta y BMW invertirá €3bill para incrementar su producción hasta
los 650.000 vehículos en 2020 (comparado con cerca de 2.5 mill
de vehículos que fabrico a nivel global en 2017). Como medida
adicional, BMW también ha anunciado que invertirá €3.6bill para
aumentar su participación en BMW Brilliance, su Joint Venture
China a través de la cual produce, distribuye y vende en el país
asiático, aumentado su participación del 50% al 75% y obtenien-
do por un lado mayor control y por otro mayor porcentaje de
los beneficios, siendo por tanto la primera empresa extranjera
en beneficiarse de la reciente liberalización del mercado chino.
 Buscando Valor
Coche eléctrico
El futuro del coche eléctrico, si bien imparable, se llevará a cabo
gradualmente (a día de hoy cerca del 1% de los coches vendidos
son eléctricos frente al 0.5% de hace casi tres años) ya que cier-
tos temas que deben solucionarse, entre los que destacaríamos:
(1) coste de las baterías (el punto de inflexión se calcula en los
100€/kW y se espera alcanzar en 2020), este es un factor críti-
co ya que en la factura de un coche eléctrico la batería puede
suponer el 50% del mismo, mientras que uno de combustión
interna el motor convencional podía pesar sobre un 15%. (2) La
autonomía de las baterías de estado sólido debería permitir ha-
cer distancias de hasta 700km sin necesidad de ser recargadas,
esta tecnología se espera hacia 2025. Finalmente señalar (3) la
red de carga, dada la limitada autonomía actual, es necesario
una amplia red que permita la recarga del coche en un tiempo
razonable, un ejemplo en Europa es un consorcio de empresas
(entre ellas BMW, VW y Mercedes) que se ha formado para cons-
truir una red de puntos de recarga. En 2020 esperan contar con
400 puntos de carga rápida en Europa.
Los fabricantes alemanes están preparándose para las nuevas
demandas de los consumidores, y los tres se han fijado metas
ambiciosas en lo que respecta al peso del coche eléctrico en su
oferta de productos, todas esperan que entre el 15-25% de sus
ventas en 2025 provengan de vehículos eléctricos. Para hacer-
nos una idea de las inversiones que van a realizar, VW espera
lanzar 50 modelos eléctricos hasta 2025, para lo que espera in-
vertir sobre €34bill.
Cada fabricante sigue su propia estrategia a la hora de desarro-
llar su flota de vehículos eléctricos, por ejemplo BMW tiene una
estructura de producción más flexibles que le permite ensam-
blar los coches independientemente del motor empleado, apro-
vechando sus economías de escala y reduciendo así el riesgo.
Por su parte VW, debido a su gran volumen de coches, está cons-
truyendo fábricas especializadas en el coche eléctrico.
Electric Vehicles / Market Share
Fuente: Volkswagen
11
Volver Índice
Como vemos, el coche eléctrico se espera que vaya ganado peso
de forma gradual. China es donde más peso se espera que ten-
ga, en parte impulsado por las subvenciones estatales al mismo
y una regulación más ventajosa frente a los coches con motor de
combustión interna tradicional.
Control de emisiones:
Si hay un factor que esta pesando sobre el sector más que ningún
otro es el de las emisiones. Últimamente está sonando mucho
el WLTP, ¿en qué consiste? El WLTP (Worldwide Harmonised Light
Vehicle Test Procedure) es una prueba llevada a cabo en laborato-
rio para controlar el consumo de combustible, emisiones de CO2
y otras emisiones contaminantes. A diferencia de su predecesor
(el NEDC) que se diseñó en 1980 sobre datos teóricos, el WLTP
se nutre de información real y es mucho más exhaustivo. Todo
el ruido ha llegado al mercado debido a que, si bien el WLTP
se empezó a aplicar a todos los nuevos modelos vendidos que
llegasen al mercado en 2017, a partir de septiembre 2018 todos
los coches vendidos deben tener la certificación WLTP que limita
los niveles de contaminación permitidos para los vehículos (la UE
da un plazo de un año para vender ciertos coches que si bien no
cumplan la WLTP, sí cumplieran la prueba NEDC). Esto implica
importantes retos para todos lo fabricantes de automóviles, ya
que para ello deben desarrollar nuevos motores, componentes
y otras tecnologías que les permitan cumplir con la normativa
establecida.
Para que nos hagamos una idea de las consecuencias de no
cumplir con dichas regulaciones, supongamos que una empresa
automovilística no consigue cumplir el límite de contaminación
medio para la flota de 95g/km de CO2 para 2020, esto resul-
taría en una multa de €95 por gramo que esté por encima de
este límite. Si ponemos como ejemplo Volkswagen, de ser aplica-
bles las sanciones en 2017, la empresa habría tenido que pagar
una multa de €8.6bill (cerca de la mitad del beneficio operativo
anual del grupo) anualmente, hasta cumplir la regulación. Y la
reducción de coches diésel no hace más que añadir presión a
los fabricantes ya que, ajustado por el peso, los coches de ga-
solina emiten en torno a un 25% más de CO2 g/km más que su
equivalente diésel. Creemos que una parte importante para el
cumplimento de los límites de emisiones vendrá por la electrifi-
cación de la flota, cuyos aspectos principales hemos destacado
en el punto anterior.
Siguiendo con Volkswagen, si analizamos estudios independien-
tes vemos que sus vehículos diésel tienen las emisiones de NOx
y otras partículas más limpias, por lo que tendrán un pequeño
coste incremental para cumplir con la normativa de cara a 2020.
Por su parte los coches de gasolina únicamente contaminan un
15% más que sus coches diésel. Estos dos factores sumados, ha-
cen que VW el menor coste por gramo para cumplir la normativa
de CO2 europea.
Especial Análisis del Sector Automovilístico

Todos los riesgos anteriormente mencionados

han pesado sobre las automovilísticas:

Fabricantes que BUY&HOLD tiene en cartera

Como decíamos al principio, todo lo mencionado anteriormente

son riesgos que hay que monitorizar de cerca pero creemos que
la gran mayoría del sector, y especialmente las empresas que
tenemos en cartera, están preparadas para afrontar los cambios
por no mencionar el atractivo de su valoración actual que ya des-
cuenta escenarios muy pesimistas. La electrificación de la flota
Cotización BMW no es un fenómeno nuevo y todas tienen ya objetivos para au-
mentar el peso del coche eléctrico en su mix de producción para
2025, y hacerlo de una manera que les permita ser competitivos.
También destacaríamos el hecho de que todas las empresas de
las que hemos hablado cuentan con una deuda muy reducida
y algunos casos caja neta, además de tener accionistas de refe-
rencia detrás que invierten su propio dinero y cuentan con una
visión a largo plazo.

Por último podemos ver un cuadro con los múltiplos actuales y

estimados de las empresas que tenemos en cartera:

Cotización Volkswagen
2018 2019

P/E EV/EBIT P/E EV/EBIT

Del sector automovilístico resulta también interesante ver la
BMW 6,99 10,35 6,74 9,73
evolución que han tenido los fabricantes de componentes. Cada
vez más los fabricantes OEM se están centrando en los motores Porsche 4,77 4,61 4,12 7,39
y en los diseños de sus plataformas, reduciendo el interés en
CIE 11,32 10,80 10,38 10,96
otras áreas y subcontratándolo a empresas especializadas. Esto
ha provocado que cada vez más, una mayor parte del coche sea Brembo 11,96 9,61 11,29 9,39
fabricada por empresas que no son el fabricante y que estás va-
yan aumentando su margen debido a la consolidación del sector Fuente: Bloomberg y estimaciones propias
y como hemos mencionado, a la especialización en más áreas
de mayor valor añadido, hasta el punto de superar en márgenes
muchas veces a los propios fabricantes:

Fuente: Factset

12
Buscando Valor Volver Índice

13
Especial Análisis del Sector Metagestión
Análisis del Sector
Automovilístico
La industria del automóvil es una de las más cíclicas de la econo-
mía y, por lo tanto, las ventas de coches nuevos suelen caer con
fuerza en recesiones. La comunidad inversora y el sell-side llevan
un tiempo indicando que el sector del automóvil se encuentra en
una fase del ciclo avanzada. De hecho, las ventas de coches nue-
vos en Estados Unidos están en máximos. Sin embargo, como
inversores value, creemos que lo mejor es tener una visión de
largo plazo y aprovechar el ruido de los mercados enfocándonos
en valorar las compañías y su capacidad de generar beneficios.
Como resultado de lo anterior, hemos invertido en Fiat, cuya
suma de partes es muy superior a su valor de mercado incluso
bajo un escenario de estrés.
FIAT es un grupo del sector automovilístico compuesto
por 3 áreas:
1. Diseño, fabricación y distribución en masa de automóviles,
(marcas Fiat, Fiat Professional, Alfa Romeo, Chrysler, Dodge,
Jeep, Lancia, Ram y Abarth).
2. Maserati Hemos dedicado gran parte del tiempo en analizar los resulta-
3. Componentes (marcas Teksid, Comau y Magneti Marelli,
cuya venta será efectiva en 2019).
Desde mayo de 2018 la acción ha caído algo más del 30%
por varias razones:
1. Miedo generalizado de la comunidad inversora hacia el sector
2. Fallecimiento del CEO 2008, FIAT se endeudó y tomó ciertas decisiones que perjudi-
3. Resultados algo peores de lo esperado
4. Riesgo de incumplimiento con la regulación europea en las
emisiones de CO2
Respecto a las preocupaciones sobre lo avanzado del ciclo en
el sector, tratamos de invertir nuestro tiempo en analizar si la
compañía resulta atractiva incluso en un ciclo bajista.
El fallecimiento del CEO, Sergio Marchione, sí supone para noso-
tros un análisis más pormenorizado. Por no extendernos mucho,
el Sr. Marchionne era un CEO para el que no existe sustituto.
14
Rubén López, CFA
(Gestor de inversiones en Metagestión)
Nuestra tranquilidad proviene del “aprendiz” que sustituye al
“genio”. Mike Manley era hasta ahora el director de Jeep y Ram,
las mejores y más valiosas marcas de Fiat. El due diligence que
hemos podido realizar sobre su labor nos hace pensar que FIAT
(y por ende nuestra inversión) está en buenas manos.
Gráfico de FCA IM (fuente: Bloomberg)
dos de la compañía abstrayéndonos del nerviosismo de la comu-
nidad inversora con el sector de la automoción en concreto con
FIAT tras la muerte de su CEO. Hemos comprobado cómo los
volúmenes de ventas siguen creciendo y, en el peor escenario
posible, FIAT cotiza con un descuento sobre el sector que no
parece tener sentido.
Como el resto del sector, con los vientos de cola anteriores a
caron el largo plazo. A partir de la crisis financiera, el Sr. Mar-
chionne comenzó la reconstrucción de Fiat. A precio de derribo
se hicieron con los mandos de Chrysler, Jeep y Ram. Además, se
embarcaron en un proceso de monetización de activos y reduc-
ción de deuda, el cual comienza a dar sus frutos. Con la salida a
bolsa de Ferrari, no sólo pudieron reducir deuda, sino que de-
mostraron al mercado que su valor era muy superior al descon-
tado. En este último año la reducción de deuda sigue su camino
y esperamos que la compañía pase de una deuda neta superior
a 1.300M en Q3 a una posición de caja neta en la primera mitad
del 2019.
 Buscando Valor
Hemos realizado nuestras estimaciones para que FIAT cumpla
con la normativa europea en materia de emisiones de CO2 y he-
mos encontrado que el mercado está descontando que Fiat no
cumplirá con los objetivos, lo que daría lugar a 2 posibles esce-
narios:
a. FIAT incumple y tiene que pagar una multa, que estimamos
que sería de 682 millones de euros en 2020 y 847 millones
en 2021
b. FIAT cumple con la normativa reduciendo el número de co-
ches vendidos y que computan negativamente (diésel y ga-
solina) en 100.000 unidades.
Hemos introducido ambos casos en nuestras valoraciones y he-
mos llegado a la conclusión de que la cotización de Fiat descuen-
ta un escenario mucho peor a cualquiera de los anteriores, por
lo que no consideramos razonable esta infravaloración.
1. En caso de no monetizar este activo, somos muy positi-
vos con su evolución pues el sector de superdeportivos
ha iniciado una etapa de crecimiento en la categoría SUV
(tipología con mayores márgenes que los sedan). la consecuente revalorización de sus acciones.
15
Volver Índice
2. Consecución del plan estratégico bajo las órdenes del nue-
vo CEO: FIAT tiene el objetivo de doblar sus beneficios en
los próximos 5 años. Si bien nuestras expectativas y las del
mercado son algo menos ambiciosas, la valoración actual
apenas descuenta un cumplimiento del 10% de los objeti-
vos. Si Mike Manley puede demostrar sólo un 25% de los
objetivos, nosotros pensamos que nuestra inversión se verá
compensada.
En lo que respecta a la valoración, hemos basado nuestro análi-
sis en el conservadurismo no sólo de nuestras expectativas sino
también en cuanto a los múltiplos utilizados
1. FIAT cotiza a descuento EV/EBIT sobre sus comparables in-
cluso utilizando un EBIT de ciclo bajista.
2. Dada la estrategia de monetización de activos y reducción
de deuda, pensamos que la valoración de suma de partes
es la más adecuada. Incluso otorgando un valor negativo a
varias marcas como Alfa Romeo y tras aplicar un descuen-
to del 20% a nuestra valoración (extremadamente conser-
vador), llegamos a un precio objetivo de 23 euros. Si Fiat
continúa cumpliendo su plan estratégico, tenemos plena
confianza en que el gap de valoración actual se cerrará con
Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz
Tesis de Inversión:
QAD Inc
Luis García Álvarez, CFA
Michael Morosi
Gestores del fondo MAPFRE AM Behavioral Fund
Cuando la mayoría de la gente piensa en el sector tecnológico,
normalmente lo primero que viene a su cabeza son las pocas y
selectas mega-compañías que han conseguido impactar en casi
todos los aspectos de la vida moderna. Quizás, la gente pueda
pensar también en los predecesores de estos gigantes actuales,
acordándose de la imagen de dos friquis de la informática desa-
rrollando un producto innovador en el garaje del chalet de sus
padres. Otra opción es que visualicen la encarnación de alguno de
los múltiples aspirantes a CEO que tratan por todos los medios de
vender la idea de su última “start-up” a cualquier fondo de capital
riesgo que quiera escucharles.
Sin embargo, lo que a menudo suele pasar desapercibido es que
las tecnologías fundamentales sobre las que se construyen las in-
novaciones de hoy en día han estado con nosotros durante más
de medio siglo. Además, hay muchos segmentos de este sector
que se encuentran ya en una fase mucho más avanzada en su
desarrollo. Con bastante frecuencia, las compañías tecnológicas
estables, con flujos de caja recurrentes, que corresponden a este
segmento del mercado, no reciben la atención necesaria por par-
te de los inversores, quienes a menudo siguen empeñados en tra-
tar de descubrir la siguiente Amazon. Esta dinámica puede crear
oportunidades muy interesantes para los inversores en valor.
Nuestro fondo de inversión, MAPFRE AM Behavioral Fund, que
busca batir al mercado a largo plazo estudiando y explotando los
sesgos psicológicos de la comunidad de inversores, ha invertido
recientemente en una compañía tecnológica que pertenece a este
último grupo al que acabamos de referirnos. QAD, Inc. (QADA
US) es una empresa de software que reúne, por un lado, la cali-
dad de una compañía con cierta trayectoria y una base significati-
va de fieles usuarios y, por otro, las ventajas de una organización
ágil y en una fase de rápido crecimiento, capaz de ganar cuota de
mercado frente a competidores con mayor tamaño pero mucho
menos flexibles.
Descripción de la compañía
QAD, Inc. tiene su sede oficial en Santa Bárbara (California) y se
dedica a proveer soluciones de software para la gestión de recur-
sos empresariales (ERP, por sus siglas en inglés). Sus clientes se
dividen en seis sectores de actividad: 1) automóvil, 2) productos
de consumo, 3) alimentos y bebida, 4) “high-tech”, 5) productos
industriales, y 6) ciencias de la salud. El software ERP es una tec-
nología altamente sensible que integra todos los procesos de ne-
gocio de una compañía (incluyendo la planificación del producto,
16
Tesis pro
su desarrollo, la fabricación, la comercialización y el marketing) en
una única base de datos, aplicación e interfaz de usuario.
QAD es un jugador de nicho dentro del mercado global del softwa-
re ERP, que alcanza aproximadamente los 40.000 millones de dó-
lares y que está dominado por compañías como SAP y Oracle, que
venden su producto a usuarios de diferentes industrias. QAD, por
su parte, dirige sus productos a empresas de pequeña y mediana
capitalización a nivel global, que cuentan con procesos operativos
complejos en distintas geografías y que valoran tanto un servicio
personalizado como una oferta de productos más flexible y espe-
cífica para su negocio, algo que no les ofrecen compañías como
SAP u Oracle.
El 70% de sus clientes se ubican en Estados Unidos, pero menos
del cincuenta por ciento de sus ingresos vienen de ese país, como
consecuencia de la naturaleza internacional de las operaciones de
sus más de 2.000 clientes a nivel global. Algunas de las compañías
más conocidas que usan las soluciones de QAD son proveedores
de productores de automóviles como Lear Corp y Adient plc, con-
glomerados industriales como Illinois Tool Works y Watts Water
Technologies o empresas químicas como Saft Groupe o Solvay SA.
QAD se ha marcado como objetivo alcanzar los 330 millones de
dólares de ingresos en 2018 (+9% frente al año pasado), con
una contribución del 30% del negocio de suscripciones, 25% del
negocio de servicios profesionales y 45% del antiguo negocio
de licencias y mantenimiento. El crecimiento de los ingresos de
la compañía viene propiciado principalmente por el negocio de
suscripciones, que registró un incremento anual del 36% en los
primeros nueve meses de 2018. QAD genera márgenes brutos
ligeramente superiores al 50%, márgenes de beneficio neto de un
dígito medio y unos 20 millones de dólares de flujo de caja libre al
año. La capitalización bursátil actual de la compañía se sitúa cerca
de los 800 millones de dólares en el momento de redactar este
artículo.
Tesis de inversión
La tesis de inversión del MAPFRE AM Behavioral Fund en QAD,
Inc. se basa en tres puntos principales: el foco permanente de la
compañía en servir a sus clientes dentro un nicho de mercado
muy atractivo, la progresiva transición al modelo de negocio por
suscripciones y la orientación al largo plazo de su equipo gestor.
 Buscando Valor
1.- Encaje entre su producto y el mercado
QAD ha encontrado su lugar en un nicho muy atractivo dentro del
enorme mercado global del software ERP. La compañía compite
mano a mano con SAP y Oracle, así como con un grupo de pe-
queñas empresas, consiguiendo batirlas por su mejor encaje en
la industria, por las características de su producto, por su rapidez
en el servicio y por su ventajosa estructura de costes. La orienta-
ción de QAD hacia soluciones verticales (para segmentos e incluso
sub-segmentos empresariales) le permite diseñar y suministrar
productos que son altamente específicos y personalizados para
las necesidades de sus clientes. La compañía se preocupa conti-
nuamente por adaptarse a las necesidades de las empresas para
las que trabaja e invierte de manera habitual en nuevas propues-
tas para mantenerse un paso por delante frente una competencia
que normalmente reacciona de forma más lenta.
Aprovechando su ágil estructura (cuenta con sólo 1.850 emplea-
dos, frente a los 95.000 de SAP), QAD es capaz de ofrecer a sus
clientes un servicio rápido y eficiente, con plazos de implementa-
ción más cortos, que evitan caer en los retrasos que habitualmen-
te pueden darse en los procesos de migración a soluciones ERP y
que han terminado en no pocas ocasiones con la salida prematu-
ra de algunos CIOs.
Finalmente, la arquitectura de la aplicación de QAD, diseñada
directamente para cumplir sus objetivos, tiene estructuralmen-
te un coste bastante inferior al de los tradicionales proveedores
de software ERP. Esto le permite trasladar parte de este ahorro
a sus usuarios en forma de precios más competitivos. Además, la
compañía continúa completando su exclusiva oferta a clientes con
una nueva generación de su plataforma, “Channel Islands”, que se
empezó a utilizar el pasado mes de septiembre. “Channel Islands”
aumenta la flexibilidad de la arquitectura de QAD y mejora la ex-
periencia del usuario a través de un nuevo interfaz construido so-
bre HTML5. Éste permite el acceso a la aplicación desde cualquier
dispositivo y en cualquier momento.
2.- Transición al modelo de suscripción
Una de las mayores tendencias tecnológicas en la última déca-
da ha sido el movimiento de las infraestructuras de datos, desde
las propias instalaciones de las compañías (“on-premise”), hacia la
nube (“cloud”). Bajo el modelo anterior, las empresas incurrían en
costes significativos para para adquirir y mantener la suficiente ca-
pacidad de servidores y almacenamiento de datos en sus propias
instalaciones. Cuando esto se transfiere a la nube, las compañías
pueden pasar de almacenar y gestionar todos sus datos de ma-
nera interna a subcontratar la inversión y el mantenimiento a un
tercero. Los proveedores de servicios en la nube pueden, por su
parte, apoyarse en las economías de escala para ofrecer un mejor
servicio a un menor coste, a la vez que garantizan la totalidad de
la disponibilidad del tiempo de uso de los servidores del cliente.
El modelo de negocio del servicio en la nube es completamente
distinto también. El modelo “on-premise” se basaba en la venta
de software de empresa a través de una licencia perpetua, que
17
Volver Índice
incluía un pago único más elevado para la compra e instalación ini-
cial, al que seguían pagos menores por los distintos paquetes de
mantenimiento. Por el contrario, el servicio en la nube se estruc-
tura a través de contratos de suscripción entre proveedor y usua-
rios. Los clientes habitualmente firman suscripciones de entre 3 y
5 años, lo que resulta en un incremento de hasta cuatro veces en
los ingresos anuales recurrentes de los proveedores. Este modelo
es más valioso para las compañías de software y hace que sus in-
gresos futuros sean más predecibles, especialmente para compa-
ñías con poca rotación en sus clientes (“churn rates”), como QAD.
Las compañías que basan su negocio en la transición hacia este
modelo conocido como “Software-as-a-Subscription” (“SaaS”), han
sido una fuente abundante de inversiones muy rentables, a media
que se producía este cambio en la industria. Estas empresas veían
a menudo como el mercado pasaba de pagar por ellas el equiva-
lente a 2-3x sus ingresos, a ofrecer entre 6-10x. Dada la naturaleza
crítica del software ERP, éste ha sido el último segmento dentro de
las grandes categorías de software en plantearse la migración a la
nube. Sin embargo, ahora que las empresas ya han experimenta-
do el notable ahorro de costes, la consistencia y la seguridad de la
migración de funciones de menor riesgo operativo (como los “Cus-
tomer Relationship Management” o CRM y los “Human Resources
Management” o HRM) a la nube, los “Chief Information Officers” de
compañías de mediano y gran tamaño están listos para dar este
mismo paso con el software ERP.
Los ingresos por suscripciones de QAD han crecido a una tasa
anual compuesta del 37% en los últimos cinco años, propiciando
la aceleración en el crecimiento de las ventas totales de la compa-
ñía. Al mismo tiempo, tras sufrir inicialmente por el bajo uso de la
capacidad disponible en sus centros de datos, la compañía está
justo ahora logrando alcanzar el tamaño necesario para obtener
rentabilidades en línea con las de otras compañías de SaaS.
Los márgenes brutos de las suscripciones se han expandido más
de 20 puntos porcentuales en los últimos cinco años, incluyendo
un incremento de 8 puntos en el último trimestre, desde el 56%
en el tercer trimestre de 2017 hasta el 64% en el mismo periodo
de este año. Es muy importante destacar que, a pesar de la sig-
nificativa contribución del negocio de suscripciones a los últimos
resultados de la compañía, tan sólo el 15% de sus clientes han
realizado ya la transición a la nube.
En nuestra opinión, los ingresos por suscripciones pueden man-
tener una tasa de crecimiento anual del 20-30% en los próximos
años, hasta alcanzar próximamente un punto en el que la mayor
parte de los ingresos de la empresa provengan de esta línea de
negocio. Si bien el múltiplo sobre ingresos de QAD se ha expandi-
do ya desde 1x hasta 2x en los últimos cuatro años, si se compara
con los niveles de sus competidores en el negocio de SaaS, que se
sitúan en el rango de 6-10x, parece razonable pensar que todavía
queda bastante recorrido al alza.
3.- Orientación a largo plazo del equipo gestor
QAD fue fundada en 1979 y desde entonces ha estado liderada
Tesis de Inversión: QAD Inc / Luis Garcia Álvarez, CFA & Michael Morosi
por el matrimonio formado por Karl y Pam Lopker. Tristemente, el
Sr. Lopker, quien también fue co-fundador de la exitosa marca de
consumo Deckers Outdoor Corporation, faleció en 2018, aunque
su liderazgo y su impacto en la cultura empresarial de QAD se
mantienen todavía. La Sra. Lopker, quien ha sido absolutamente
fundamental para realizar con éxito la transición de la compañía
al negocio en la nube y la nueva plataforma “Channel Islands”, ha
asumido el papel de CEO único de la empresa.
La naturaleza familiar de QAD ha sido clave en la creación de una
cultura empresarial muy marcada y en el éxito de su estrategia de
aproximación al mercado. Tras asistir en persona a las conferen-
cias de usuarios de QAD, queda claro que la compañía ha logrado
crear un fuerte sentimiento de comunidad entre sus trabajadores
y su fiel base de clientes.
Adicionalmente, la Sra. Lopker mantiene 5,6 millones de acciones
de la clase A y 2,4 millones de acciones de la clase B, que repre-
sentan más de un 40% de los derechos económicos y un 65% de
los derechos de voto en QAD. Mientras que los intereses a largo
plazo de los accionistas están claramente alineados con los del
“management”, la estructura accionarial con dos clases diferentes
implica que el equipo gestor retiene la mayoría de los derechos de
voto y pueden bloquear una eventual oferta de adquisición.
Valoración
En nuestra opinión, los inversores no están valorando correcta-
mente la transición de QAD a una compañía con negocio en la
nube. La relativamente escasa liquidez de la acción y la casi nula
cobertura por parte del “sell-side” seguramente han contribuido
a crear esta excelente oportunidad. Para entender mejor y tratar
de valorar correctamente QAD, nosotros dividimos la compañía
en cuatro partes: i) el negocio de suscripciones (alto crecimiento),
ii) el valor presente de los flujos de caja provenientes del antiguo
negocio de licencias (altos márgenes), iii) la caja neta en el balance
y iv) el valor oculto de sus activos inmobiliarios.
1.- Nuevo negocio de suscripciones
Las compañías con un negocio totalmente enfocado a la nube,
con tasas de incremento anual de sus ingresos de más del 20%,
suelen cotizar con múltiplos alrededor de las 6x-10x EV/ventas,
como consecuencia de su alto ritmo de crecimiento, la baja ro-
tación de usuarios (“churn”) y sus atractivos márgenes. Nosotros
valoramos esta parte del negocio de QAD en base a los 120 mi-
llones de dólares de ingresos por suscripciones que esperamos
para 2019e. Siendo conservadores, aplicamos un múltiplo de 5,5x
(inferior a la parte baja del rango habitual del que acabamos de
hablar), llegaríamos a una valoración de esta división de 660
millones de dólares ($33.50 por acción).
2.- Valor presente del antiguo negocio de licencias
El antiguo negocio de licencias y mantenimiento de QAD continúa
generando más de 5 millones de dólares en ingresos trimestra-
les, con un margen bruto de más del 95%. Aunque la expansión
del negocio de suscripción en algún momento canibalizará esta
18
línea de negocio, estimamos que las licencias y el mantenimien-
to todavía seguirán generando más de 20 millones de dólares en
flujos de caja durante al menos durante los próximos cinco años.
Valoramos esta parte del negocio en 115 millones de dólares
($5.85 por acción).
3.- Caja neta
QAD tiene actualmente 125 millones de dólares de caja neta en
su balance. Aunque la compañía continúa invirtiendo parte de los
beneficios del antiguo negocio de licencias en financiar el creci-
miento del negocio de suscripciones, el flujo de caja libre continúa
siendo positivo y el efectivo neto se ha ido acumulando de manera
recurrente en su balance durante los últimos cinco años hasta al-
canzar el nivel actual. Nosotros incluimos en nuestra valoración
los 125 millones de caja neta ($6.35 por acción).
4.- Valor oculto de los activos inmobiliarios
Las oficinas centrales de QAD se sitúan en un edificio de 120.000
metros cuadrados situado en un valioso terreno de 28 hectáreas
con vistas al Océano Pacífico y cerca de la autopista 101. En sus
proximidades, las viviendas unifamiliares se venden por entre 3 y
5 millones de dólares y el coste del terreno puede superar fácil-
mente los dos millones de dólares por hectárea. Si bien la posibi-
lidad de monetizar este activo único en el corto plazo puede ser
limitada, sí pensamos que el valor a largo plazo de este inmueble
(propiedad al 100% de QAD), es innegable y que podría hacerse
visible a través de una venta o de una venta con alquiler asociado.
Valoramos los activos inmobiliarios de la compañía en 55 mi-
llones de dólares ($2.80 por acción), el equivalente a aproxima-
damente 2 millones de dólares por hectárea.
Conclusión
QAD está realizando con éxito la transición hacia un negocio con
gran capacidad para crear valor de forma significativa para sus
accionistas. Las bondades de este nuevo modelo desde el punto
de vista financiero comienzan a hacerse cada vez más evidentes
en los resultados de la empresa, resultando en una expansión de
sus márgenes y una mayor generación de caja. Al mismo tiempo,
mantiene su organización centrada en el cliente, con todos los es-
fuerzos centrados en retener a los usuarios existentes y atraer a
otros nuevos.
Nuestra valoración conservadora de QAD es de 955 millones
de dólares ($48.50 por acción), ofreciendo un margen de segu-
ridad de entre el 15 y el 20% sobre el precio actual de mercado.
En nuestra opinión, los riesgos en nuestras estimaciones están
claramente sesgados al alza y la valoración se irá incrementando
notablemente con el paso del tiempo como consecuencia del cre-
cimiento del negocio de suscripciones.
Buscando Valor Volver Índice

19
 Tesis de Inversión:
Finlogic
Jesús Argaiz
“Para este tercer número me gustaría introducir una
empresa que me encantó por su calidad y potencial
de crecimiento, y que encontré en uno de los países
más castigado en la actualidad: Italia. Aquí viene un
pequeño resumen que podréis encontrar ampliado
en mi blog de la web de Rankia: Ideas y valor.”
Introducción
Empresa fundada en 2003 por Vicenzo Battista, para in-
troducirse en el sector del etiquetado.
La empresa a lo largo de los años ha conseguido varios
premios, como por ejemplo en 2008 recibiendo el
“Packaging Oscar” o clasificándose entre las mejores
PYME en 2012.
En 2014 empezó con su estrategia de adquisiciones di-
versificando el negocio hacia el mundo del hardware:
impresoras y lectores de etiquetas.
La IPO tuvo lugar en el 2017, capitaliza 38M€.
Sector y negocio
Las perspectivas del sector son buenas, y se espera un
gran crecimiento en los próximos años.
· FINAT espera un crecimiento en la industria europea
de al menos un 5% anual entre 2019 y 2020.
· Smithers Pira cree que el crecimiento será del 5,4%
anual entre 2016 y 2021.
· Future Markets Insights que prevé un crecimiento
del 4,3% desde 2017 a 2026.
· Research and markets pronostica un crecimiento
anual del 6,4% entre 2016 y 2023. Siendo el sector más
importante el alimentario, seguido del farmacéutico.
20
Resumen de las cifras (ajustadas)
EV/FCF 2018e 12,5
EV/EBITDA 2018e 7,8
ROA 14%
ROCE 29%
Margen EBIT 15%
Además de lo que es etiqueta ‘clásica’, tenemos un cla-
ro viento de cola con las etiquetas RFID. De acuerdo a
Grand View Research, se espera que entre 2016 y 2025
crezca un 14,7% anual. También, de acuerdo a Future
Market Insights, el crecimiento esperado es del 14,5%
entre 2018 y 2029.
Por otro lado, se espera que el sector de identificación
automática y captura de datos crezca en torno al 11%
CAGR entre 2017 y 2022, alcanzando un total de 71,7 B$.
¿Y Finlogic qué hace?
Finlogic es un holding de varias empresas donde al nego-
cio original de etiquetas se han añadido complementos
para poder ofrecer al cliente una oferta lo más holística
posible. El negocio original se basa en la impresión de eti-
quetas y distribución a los clientes para, una vez en su
poder, imprimir la información final (fecha de caducidad,
lote, trazabilidad, etc.).
Finlogic también ofrece los consumibles de las impreso-
ras, las propias impresoras, los lectores de códigos de ba-
rras o radio frecuencia, y por último, la asistencia técnica.
En cuanto a los productos tecnológicos destacar que es-
tán aliados con varias marcas importantes (Honeywell,
Sato, Zebra, Epson, etc.)
Las ventas de Finlogic están muy centradas en Italia aun-
que comienza a expandirse geográficamente.
 Buscando Valor
El mercado del ‘labeling’ en Italia ha crecido al 4,2% anual
en los últimos años mientras que Finlogic lo hizo al 19,3%,
robando cuota de mercado.
Destacar que Finlogic se sitúa entre las principales com-
pañías del sector en Italia, el cual está muy atomizado y
abierto a la consolidación, de lo que está tomando ven-
taja Finlogic para poder hacer adquisiciones a buenos
múltiplos.
Moat
Esta empresa basa su ventaja competitiva en que es un
producto que representa un precio ínfimo respecto al
precio final del producto que fabrica cliente, pero que a
su vez es fundamental. Similar a casos como Fusch
Petrolub, WD-40 o el Loctite.
Su moat es el switching costs, resaltando dos sub-tipos:
1.- Search costs: está muy integrada en todo el proce-
so del cliente, haciendo que sea muy difícil plantearse el
cambio. ¿Para qué arriesgarse a buscar otro producto
que apenas genere ahorro de costes y correr el riesgo de
que algo salga mal?
2.- Brand-specific training: hay una fase de aprendizaje
tanto del hardware como del software.
Me gustaría destacar una ventaja que ayuda a la compa-
ñía a mantener, e incluso ganar, market share:
la reputación.
Para terminar, tampoco podemos despreciar las econo-
mías de escala.
Una vez analizado el castillo y el foso, pasemos a investi-
gar quienes son los jockeys.
Propietarios, management y capital
allocation
La familia Battista, fundadora de Finlogic controla un
66,09% de las acciones.
Junto a la familia Battista, podemos encontrar a la familia
Volta, dueños de Datalogic (empresa cotizada de 1,5B€
capitalización). Que esta familia invierta en ella es una
buena señal.
Los directivos también tienen algo de acciones y su sala-
rio representa un 10% del beneficio neto.
21
Volver Índice
Capital allocation
Compran empresas en un rango de entre 3,5 y 4 veces
EBITDA, buscando compañías que les permita explorar
otras líneas de negocio y aumentar el cross-selling. El
plan estratégico es invertir unos 9 millones de € en ad-
quisiciones y capex en los próximos 3 años.
Una de las cosas que me gustan de las adquisiciones es
que incluyen earn-outs. En algunos casos han conseguir
una alineación superior al convencer al propietario de la
empresa adquirida a comprar acciones de Finlogic.
Está auditada por EY S.p.A. El free-float es del 23.65% y no
se plantean recompras actualmente.
Cuenta de resultados
Ventas
CAGR 10 yrs 17,42%
CAGR 5 yrs 17,34%
CAGR 3 yrs 18,73%
Dos puntos clave a destacar:
1.- Elevado crecimiento.
2.- Resistencia de las ventas durante la crisis.
Esto se debe a lo recurrente del negocio y a la
diversificación de los clientes (empresas de alimentación,
seguridad, joyería, viveros, etc.), algunos tan conocidos
como: Coca-Cola, Christian Dior, Guess, Magneti Marelli,
Ferrarelle, etc.
Las ventas en 2017 se distribuyeron en etiquetas
y consumibles (69,9%), dispositivos (28,7%) y una
pequeña parte de asistencia técnicas.
Márgenes
En general han sido bastante estables. Se ha contraído
ligeramente en el caso del margen bruto debido al mix
de productos que ofrece la empresa.
EPS, DPS, FCF per share
El crecimiento del FCF per share y EPS es impresionante.
Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

ya que existe caja neta. Visto el plan de estratégico a 3

FCF per share
años, no creo que la compañía llegue al punto de plan-
CAGR 3 yrs 17,38% tearse el apalancamiento, pero lo inteligente sería cor-
tar el dividendo antes que pedir deuda.
CAGR 5 yrs 33,73%

Competencia
EPS
En el blog podéis encontrar este apartado más desarro-
CAGR 3 yrs 20,05% llado, pero os hago un breve resumen:

CAGR 5 yrs 30,03%

· Nilörn Gruppen
Empresa de etiquetas ‘premium’ para ropa.
Balance
Resumo un poco la situación del balance con algunos in- · Avery Dennison Corp
dicadores: Empresa que también hace etiquetas (incluyendo RFID)
pero con más líneas de negocio.
Relación de corrientes
La relación de corrientes es muy conservadora, típico de · Datalogic S.p.A.
empresas familiares. Actualmente 5,85. Empresa de la familia Volta (comentada anteriormente).
Se dedica a la lectura automática de datos y su trata-
Fondos propios miento posterior.
Los fondos propios muy estables. Entre el 50 y 60% estos
años. · Fuji Seal International
Es una empresa japonesa de ‘labeling’.
Cash Conversion Cycle
La tendencia está siendo a aumentar el CCC poco a Mi conclusión es que Finlogic tiene mayor crecimiento
poco, principalmente por un aumento de los inventa- futuro y cotiza con descuento respecto al grupo com-
rios, que de acuerdo al CEO, se debe al cambio del mix parativo que he seleccionado.
de productos. Pese a esta explicación, es un punto a vi-
gilar y creo que hay margen de mejora. ¿Por qué está barata?

Los DSO y DPO siguen una tendencia parecida y no he · Tamaño: Microcap sin apenas free float y muy ilíquida
visto nada sospechoso. para grandes capitales.
Deuda
Existe caja neta. · País: Italia está sufriendo un proceso político convulso.

Medidas de rentabilidad · Riesgos: Riesgo país.

El ROE se ha movido en un rango del 15-25%. Y el ROCE
de este año es del 30%. ·Disrupción: En torno a un cuarto de las ventas de la
compañía está basado en tecnología, que puede sufrir
Flujos de caja disrupciones.

Hay un aumento saludable tanto del EBITDA como del
FCF de mantenimiento.
El capex de mantenimiento lo he estimado con la depre-
ciación y ronda el 3% de las ventas.
El FCF sigue positivo si incluimos el Capex total.
De momento no hay problema en repartir dividendo
· Adquisiciones: Riesgo de mala ejecución.
· Acuerdos comerciales de distribución: la empresa
tiene varios acuerdos comerciales para distribuir
impresoras, lectores, etc. Aunque los contratos están
firmados a largo plazo y se están renovando.

22
 Buscando Valor Volver Índice

Valoración Además el mercado paga 12 veces FCF y 7,5 veces

Caso 1: BASE
Crecimiento y márgenes: por debajo de lo estimado
en el plan de negocio y de la media histórica.
El mercado paga 14 veces FCF y 8,5 EBITDA.
Escenario conservador, retornos del 14-15% más
dividendos.
Caso 2 : PESIMISTA
· Crecimiento y márgenes: ventas crecen a la par que
el sector (4,5%) y que el margen operativo se reduce
hasta el 11%.
· La empresa deja de invertir y decide guardar el
dinero en caja.
EBITDA.
Este escenario lo he modelado para ver en qué punto
deberían resentirse las ventas y los márgenes para
llegar a una inversión donde nos quedaríamos en
break-even en cuanto a retorno.
Caso 3: OPTIMISTA
· Crecimiento y márgenes: cumple el plan estratégico
de la empresa.
· La caja se reduce ligeramente por las inversiones y
el pago de dividendo.
Los retornos esperados son muy buenos (del 20-23%
más dividendos), y podría ser mejores si la empresa
crece orgánicamente y el gasto en inversión aumenta
al acelerarse el flujo de caja libre.

23
Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz
Tesis de Inversión:
OENEO
Miguel del Sordo
Autor del blog en Rankia “Way2value”
Oeneo es el mayor operador en el mercado del vino,
cubriendo todas las etapas de fabricación, desde
la viña hasta el embotellado en más de 70 países y
1.000 clientes. De capital francés, actualmente capitaliza
alrededor de 500 m€ en la bolsa de Paris, donde cotiza
desde 1995 con el ticker SBT. Su actividad se reparte en
dos divisiones:
Principales Magnitudes
Vocación internacional e innovadora de la empresa.
Decir que el 72% de sus ventas se realizan fuera de
Francia, y el 10% de todas ellas se reinvierte en I+D.
De sus esfuerzos en investigación han salido varias pa-
tentes, como Dyostem® (mide el potencial de la uva y
define el día óptimo para la cosecha), Scalya® (optimi-
za la fermentación mediante sensores que recogen in-
formación, para posteriormente ser gestionada de for-
ma inteligente a través de un software), Borse-Origine
SC100® (roble francés) o New Cilyo® (define la cantidad
precisa de oxígeno para cada tipo de vino blanco o rosa-
do). También es pionera en la introducción de virutas de
roble y microoxigenación.
Entorno
· El mercado del vino es, fundamentalmente, tradicio-
nal. Se seguirán mejorando procesos, controles o técni-
cas, pero no hay un gran riesgo de disrupción tecnoló-
gica como actualmente hay en muchos otros sectores.
· La riqueza mundial aumenta, con un país enorme
como China liderando ese crecimiento.
· El vino es una bebida enraizada en la sociedad, de-
mandada en celebraciones sociales, cenas y eventos.
Hay una verdadera cultura construida a su alrededor.
24
1.- Fabricación de cierres de botella (cierres de corcho),
60-65% facturación. Opera con las empresas DIAM y Piedade
2.- Enología (soluciones de mejora de proceso de producción,
maduración, conservación y mejora de vinos), 35-40%
facturación. Opera con las marcas Vivelys y Seguin Moreau.
Análisis del Sector
Sector del vino
España es el primer exportador mundial en volumen,
por delante de Francia e Italia, debido a que sus pre-
cios son más competitivos. En cuanto a la producción,
los tres países anteriores suman el 50%, liderándolo Ita-
lia por delante de Francia y España. EE. UU., Australia y
China también aparecen subiendo posiciones, mientras
que Chile y Argentina pierden peso. Francia cuenta con
el 84% de los productores de vino más famosos, lo que
implica que sus productos tengan cierto valor añadido
reflejado en los precios.
Si hablamos de consumo por continentes, el 60% corres-
ponde a Europa, el 22% en América, el 16% en Asia-Pa-
cífico, y el 2% en África-EMEA. Por países, EE. UU. es el
de mayor consumo (3.332,8 millones de litros), por de-
lante de China (2.875 millones de litros), Francia (2.683
millones de litros) e Italia (2.609 millones de litros). Sin
embargo, China ya es el primer consumidor por valor
de mercado.
Pero más importante que el consumo actual es el dato
de las tendencias de consumo por países. En el perío-
do entre 2000-2017, el ciudadano medio chino ha au-
mentado su consumo en un 14%, el taiwanés un 9%,
el filipino un 7%, el vietnamita un 6%, el indonesio un
12%, el singapurense un 5%, el colombiano un 9%, el
mexicano un 8% y el nigeriano un 6%.
 Buscando Valor
Otros países con ligeros incrementos de consumo son
Rusia, Alemania, Reino Unido y Australia. Por el contra-
rio, el consumo en Italia, Francia y España cae. Se da una
curiosa paradoja, y es que cae el consumo en los países
que más producen.
Como se puede ver, EE. UU. es el mayor consumidor
de vino en volumen, por encima de Francia, pero China
ya supera a Francia en volumen y a EE. UU. en valor.
Asimismo, toda la zona Asia-Pacífico vive grandes incre-
mentos de consumo, y en menor medida Sudamérica,
mientras que en África el crecimiento es mucho más
lento. Las ventas globales de vino, una vez superada la
crisis económica, crece de nuevo, pero con unas tasas
muy discretas (1%-2% anual). También se aprecia un
crecimiento de ventas superior a la media en el sector
Premium, es decir, no sólo suben las ventas a nivel glo-
bal, sino que lo está haciendo en mayor medida el seg-
mento de productos más caro.
Sector tapones de botella
Si ahora nos introducimos aún más en el sector global
del vino, y acotamos únicamente al mercado de tapona-
do de botellas, encontramos por primera vez el nombre
del principal competidor de Oeneo, y que no es otro que
la compañía portuguesa Corticeira Amorim.
Las últimas estadísticas indican que la producción mun-
dial de botellas alcanza los 18 billones de unidades. De
ellas, son selladas con tapones de corcho (cork) 11,5
billones, con tapones de rosca (screwcap) 4,5 billones
y con tapones de plástico 2 billones.
Según los responsables de Corticeira Amorim, “en los
próximos 3 años, el negocio de tapones de corcho se
puede incrementar en 1 billón adicional. Eso supone
un crecimiento del 2,9% anual, y acumulado del 8,7%
en el período”. Otros estudios hablan de un crecimien-
to actual de la industria del corcho del 6% anual.
Sin entrar a valorar la exactitud de las estadísticas, lo
que sí está claro es que la industria de tapones de cor-
cho crece a mayor ritmo que el consumo de vino. ¿A qué
es debido?
Para obtener la respuesta nos debemos situar en 2005,
cuando varias marcas de vino premium empezaron
a detectar que los tapones tradicionales de corcho
manchaban el sabor de varios de sus productos en,
25
Volver Índice
aproximadamente un 7% de las botellas vendidas.
Preocupados por la posible pérdida de reputación, los
productores de vino comenzaron a embotellar su pro-
ducto con tapones de plástico o aluminio, pues éstos
no alteraban su calidad. Además, al ser los tapones de
corcho más caros que los de otros materiales, las impor-
taciones desde Europa suponían un coste extra para los
productores de vino de Australia, Asia o EE. UU. Como
consecuencia, la venta de tapones de corcho cayó en
picado, pero sus fabricantes no se quedaron de brazos
cruzados. Incrementaron los recursos destinados a I+D,
hasta que detectaron el componente químico del corcho
(TCA) que contaminaba el vino. Una vez lo eliminaron de
sus tapones, los productores de vino fueron volviendo
progresivamente al corcho para cerrar sus botellas. A
pesar de resultar más costosos, está comprobado que
los consumidores de vino prefieren los tradicionales
tapones de corcho, sobre todo para vinos de clase más
alta, como los franceses. En vinos baratos, el tapón de
rosca o aluminio está más aceptado.
Por ejemplo, está el caso de Australia, que había abra-
zado masivamente el tapón de plástico, pero entendió
que, si quería posicionar sus vinos como Premium en
sus exportaciones a China, debía volver al tapón de cor-
cho. Lo mismo ha sucedido en EE. UU., en el que un 60%
de las botellas de vino producidas usan tapones de cor-
cho.
Se trata de un sector con fuertes barreras de entra-
da en el acceso a la materia prima (corcho) para cual-
quier competidor. Aquellas compañías, como Oeneo,
con acuerdos de compra con los principales propieta-
rios de bosques de alcornoque y cercanía a dicha ma-
teria prima (los alcornoques se dan principalmente en
la península Ibérica), cuentan con una ventaja com-
petitiva sobre cualquier nuevo competidor que quiera
entrar.
Tesis de Inversión: Oeneo / Miguel del Sordo

Cuantas Anuales

Facturación Deuda Neta

2017/2018 248,6 m€ +11,88€ 2017/2018 48,5 m€ 1,04%

2016/2017 222,2 m€ +16,7€ 2016/2017 50 m€ 1,15%

2015/2016 211,3 m€ +23,8€ 2015/2016 75 m€ 1,97%

2014/2015 170,6 m€ +13€ 2014/2015 25,2 m€ 0,78%

x EBITDA
2013/2014 151 m€ +12,1€ 2013/2014 1,4 m€ 0,05%

Sus ventas crecen de forma ininterrumpida desde 2013, a una EL balance de Deuda Neta se ha estancado, después de crecer en los
media del 13,21%. ejercicios anteriores. Aun así, jamás ha alcanzado un nivel preocupante,
ya que su mayor proporción ha sido de 2 veces el EBITDA, lo cual sitúa
a la compañía en un alto nivel de solvencia.

Facturación por áreas

Francia 73,2 m€ 29% Estructura del accionariado

Europa 84,2 m€ 34%
Detrás de Oeneo está la Familia Hériard Dubreuil, a
América 59,7 m€ 24% través de Andromède, con un 62,4% del capital. Esta
familia es propietaria de más del 50% de Rémy Coin-
Resto 31,5 m€ 13%
treau (facturación 1.094 m€, EBITDA 226 m€, margen
op. 20,7%, y propietaria de una amplia cartera de bebi-
Las ventas están bastante diversificadas geográficamente, aunque
su principal mercado sigue siendo Francia. das alcohólicas, como el propio licor Remy Cointreau). El
capital restante, el 37,6%, pertenece a minoritarios. En
2013, la familia Hériard Dubreuil trató de comprar sin
EBITDA éxito el resto del capital a los minoritarios por 3,2€/ac-
ción, con el objetivo de sacar la compañía de cotización.
2017/2018 46,5 m€ +7,3€ 18,7%

2016/2017 43,3 m€ +10,7€ 19,5%

Previsiones futuras y valoración
2015/2016 38 m€ +18,4€ 18%

2014/2015 32,1 m€ +20,2€ 18,80% La compañía tiene unas previsiones futuras interesan-
margen op.

26,7 m€ +30,2€ 18%

tes. El sector del vino crece a un 1-2% a nivel mundial,
2013/2014
siendo los vinos franceses los más reconocidos en el
mundo. En estos vinos de clase alta de origen francés,
El EBITDA aumenta ininterrumpidamente a una media del 14,25%,
ofreciendo un margen operativo constante del 17%-19%. el consumidor prefiere los tapones de corcho tradicio-
nales, encontrándose Oeneo en una situación geográ-
fica y competitiva privilegiada para este cometido.
Beneficio Neto
Su situación financiera es sólida, con una deuda limitada
2017/2018 26,6 m€ +1%
y controlada. Además, detrás de la empresa se encuen-
2016/2017 26,4 m€ +12% tra una familia con mayoría accionarial y una larga tra-
yectoria en el sector.
2015/2016 23,5 m€ +11,5%

2014/2015 21,1 m€ +47,9% En cuanto a la cotización, su PER actual es de 17x bene-

ficios. No podemos esperar grandes revalorizaciones
x EBITDA

2013/2014 14,3 m€ +26,1%

El Beneficio Neto también aumenta de forma ininterrumpida
a una media del 17% anual, aunque en el último ejercicio se
ha estancado.
a estos precios, pero sí un lugar estable, solvente y
ajeno a disrupciones donde rentabilizar poco a poco
nuestro dinero.

26
Buscando Valor Volver Índice

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27
Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz
Tesis de Inversión:
JD.com
Dany Valdez
Autor del blog en Rankia
“Zona de compra”
Su cotización ha caído 44% YTD. Está siendo duramente
penalizada de forma similar a otras compañías chinas
que cotizan en EEUU. Aquí las principales razones de la
penalización:
· La guerra comercial entre EEUU y China. El ping pong
de aranceles de uno y otro lado ha maniatado la cotiza-
ción.
· La empresa no es rentable (aún).
Registra un gasto intensivo en capital. Principalmente
en marketing, promociones y sistema logístico.
· El CEO ha estado envuelto en un escándalo sexual en
EEUU (agosto 2018).
· La falta de seguridad jurídica de las estructuras VIE (va-
riable interest entity) utilizadas por las compañías chinas
para acceder al mercado de capitales norteamericano.
Pero entonces ¿por qué está en zona de compra?
1.- Es el retailer #1 en China creciendo en ventas a un
ritmo anualizado de 52%.
28
JD.Com es una empresa de comercio en línea que invierte
en robótica, inteligencia artificial, big data, vehículos
autónomos, drones y en el Internet de las Cosas.
2.- Invirtiendo fuertemente en sus procesos de distri-
bución y activos logísticos registra el menor costo por
envío, además de garantizar la calidad de los productos
que ofrece. (Integración vertical, dueño de la distribu-
ción y enfoque en la experiencia del consumidor).
3.- Alianzas estratégicas con gigantes como Google, Wa-
llmart, Tencent y Baidu.
4.- Cotiza notoriamente infravalorada mirándola por el
ratio precio/ventas.
No es poca cosa, ¿no? Miremos más a fondo.
El Negocio
JD es el principal retailer de China y la tercera compañía
de internet más grande del mundo en ventas.
Registra un crecimiento anualizado en ventas de 52%.
Sin embargo, su modelo de negocio es altamente inten-
sivo en capital. Su enfoque en entregar productos de
calidad y con el menor tiempo posible de despacho, lo
obliga a invertir fuertemente en innovación tecnológica
e infraestructura retail. Ya poseen en China una infraes-
tructura logística propia que no tiene comparación.
 Buscando Valor Volver Índice

JD: Crecimiento y Solvencia Financiera

En 2017 facturó 55.7 mil millones de dólares, redon-

deando los últimos 5 años un crecimiento anualizado
de 52%. El margen EBITDA entró en terreno positivo en
2016, mientras que el margen de beneficio neto aún no
cierra un año fiscal en positivo. Observemos la tenden-
cia:

JD ha establecido alianzas estratégicas con Walmart,

quien pagó $4,870 millones para hacerse del 12.1% de
la compañía, por su parte Google invirtió $500 millones
por aproximadamente el 1% y, Tencent se convirtió en
el mayor accionista de JD al desembolsar $11,000 millo-
nes por el 20% de JD.Com. Estas inversiones muestran
el optimismo de estos gigantes en JD además de crear
una serie de sinergias entre ellos. El resultado de estas
sinergias más importante, tal vez, es que JD puede ven-
der sus productos a través de WeChat, la red social más
grande de China propiedad de Tencent.
Podemos apreciar que el margen EBITDA va mejorando
en la medida que lo hacen las ventas. Tomar en cuenta
que las cifras FY 2018 las he proyectado tomando como
base el informe semestral 2018.

Por el lado del beneficio económico por acción (EPS en

inglés) vemos el mismo comportamiento alcista. Tam-
bién podemos observar que la emisión de nuevas ac-
ciones guarda coherencia con el crecimiento económico
de la compañía, vale decir, no hay dilución injustificada.
Algunas cifras de China

La clase media se está incrementando a pasos acelera-

dos. En el año 2000 el 4% de la población urbana de
China era considerada de clase media, y se estima que
para el año 2022 esta cifra será de 76%. Además, su PIB
(GDP en inglés) ya representa el 15% de contribución al
PIB mundial (ver gráfico). Sin duda, JD está aprovechan-
do esta oportunidad y construyendo sostenidamente lo
que en un futuro próximo será su gran ventaja compe-
titiva: su propia red de distribución y orientación en la
satisfacción del cliente.

Del gráfico anterior se desprende que el 2018 sería el

primer año en que JD cierre el año fiscal con un beneficio
neto positivo. Finalmente, JD posee una caja neta de más
de 6mil millones de dólares, con lo cual comprobamos
que tiene muy buena salud financiera.

29
Tesis de Inversión: ID.com / Dany Valdez
y ¿dónde está el “Moat” de JD?
Diferenciación de producto. Veo oportuno hacer la
analogía Amazon - Ebay (USA) y JD.com - Alibaba (China).
Mientras Ebay y Alibaba tienen modelos de negocio
con márgenes alucinantes por ser principalmente
“intermediarios”, Amazon y JD.com tienen una visión
de más largo aliento, sacrificando el corto plazo. Cito a
Scott Galloway en su libro FOUR “Amazon está añadiendo
tecnología y miles de millones de dólares a ese segmento
de la satisfacción de la experiencia del consumidor que
con toda probabilidad va a crear la empresa más valiosa
del mundo… La parte más mundana de la cadena de
suministro terminó siendo la más valiosa de la historia
de los negocios”. Es precisamente lo que está haciendo
JD en China, construyendo la infraestructura logística
más importante de China, integrando verticalmente
todos los procesos y controlando la distribución.
La escala que van adquiriendo al registrar crecimiento
en ventas de más 50% YoY, le está permitiendo a JD
mejorar consistentemente sus márgenes de beneficio
y reforzar su ventaja de costos.
Por otro lado, China es el segundo país en el mundo con
el mayor número de startups en inteligencia artificial
(IA), y dentro de dicho país JD es una de las empresas
líderes en el uso de IA para el desarrollo del negocio.
Most Active Al Inversor In China
30
Los Riesgos
Escándalo sexual.
El CEO Richard Liu fue arrestado en EEUU bajo sospecha
de violación. Fue liberado horas más tarde sin cargos en
su contra, sin embargo, la investigación continúa. Sobre
si es inocente o culpable, no voy a especular. Sólo decir
que en la eventualidad que sea declarado culpable,
estaría obligado a dejar el cargo, alguien del equipo
asumiría la posición y la compañía continuaría hacia
adelante. Por la escala que ya ha alcanzado JD, está en
posición a trascender a su fundador.
La Guerra Comercial.
Aunque Donald Trump y Xi Jinping han dado señales de
entendimiento para poner fin a la actual guerra comercial,
nada está dicho aún en este tema. Sin embargo, las
operaciones de JD se centran principalmente dentro
de China, por lo que la penalización de la cotización es
exagerada.
Mayor competencia.
En China su principal competencia la representan
Alibaba y Pinduoduo. Sin embargo, los más de 10 años
que lleva JD construyendo su propia infraestructura
logística y de distribución, será complicado de replicar.
Desaceleración del crecimiento chino.
China ha pasado de crecer 6.9% a inicios del 2017 a 6.5%
en octubre de este año. Es un entorno menos optimista,
pero como lo vimos antes, la clase media china sigue
aumentando y con ella su consumo y demanda de
mejores productos y servicios.
VALORACIÓN
Si bien JD aún no es rentable, sí es una empresa en
crecimiento. Su modelo intensivo en capital es el que,
 Buscando Valor
estimo, vencerá al modelo “asset-light” de Alibaba.
Observemos las tendencias en la evolución de los
márgenes de beneficio neto.
Amazon, durante los años 2008 al 2015 cotizó en el
rango de 1.1 y 2.5 veces ventas. De allí se disparó a hasta
llegar a 4.3x este año.
Por su parte JD cotiza a 0.6 veces ventas por lo que,
personalmente, la encuentro infravalorada y con un
potencial de revalorización alto.
En mi tesis de inversión valoro a JD en 1.1 veces ventas,
por lo que su valor intrínseco lo ubico en $44, versus
los $24 a los que cotiza actualmente. Vale decir, le
encuentro un potencial de 83%.
Estimando un crecimiento moderado de 20% anual
(recordemos que las ventas crecen a más de 50% YoY),
proyecto un precio objetivo de $76 a 3 años vista.
31
Volver Índice
Para definir mi zona de compra aplico un margen de
seguridad del 30% y establezco mi precio de entrada.
Zona de compra
Y con esta información establezco mi “zona de
compra”, recordemos que estoy utilizando la
proyección de ventas 2018 y un crecimiento estimado
del 20%.
Conclusiones
JD es una empresa de calidad y en pleno crecimiento que
viene construyendo su propio ecosistema de servicios de
valor agregado. Tiene, como hemos visto, una serie de
riesgos asociados que están presionando la cotización,
sin embargo, estimo que este efecto será temporal y a la
luz de los resultados del negocio el mercado cederá en
reconocer el valor detrás de esta compañía.
Dany Valdez - @valdezdany
Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz
Tesis de Inversión:
Samsung Electronics
Rafael Soto
Fundador de ValueBilbao
Samsung Electronics
¿Se imaginan ustedes, queridos lectores, que pueda exis-
tir una compañía, que siendo líder mundial en las cuatro
divisiones en las que opera, en sectores tan consolidados
como son las pantallas de televisión, los smartphones,
los semiconductores y los display panels; pueda estar co-
tizando en los mercados con un PER de 7,4 y un Price/Net
Value de 1,35?
Pues sí, esa empresa existe y se llama SAMSUNG
ELECTRONICS.
Y cada vez que pido una explicación a analistas y gestores
más sabios que yo, sólo aciertan a justificar semejante
cotización en el hecho de ser una compañía que cotiza
en Corea del Sur.
Sí, Corea del Sur, la decimotercera economía mundial
con un PIB de 2,138 Billones de dólares y una población
de 51,5 millones de personas.
Pues voy a comenzar a explicar mi tesis sobre esta
compañía.
Samsung es uno de los mayores, sino el mayor, Chaebols,
los grandes conglomerados empresariales coreanos con
presencia en diferentes sectores económicos. Pero es
Samsung Electronics, la compañía enfocada en el sector
tecnológico, la que me ocupa, siendo la mayor posición
de mi cartera ValueBilbao, con un 28%.
Samsung Electronics es una compañía con operaciones
en más de 80 paises, más de 325.000 empleados, que en
el año 2017, alcanzó unas ventas de US$ 211,95 billion
(KRW 239,58 trillion), y unos beneficios de US$ 36,58 bi-
llion (KRW 41,34 trillion).
Samsung Electronics es líder mundial en los 4 grandes
sectores en los que opera:
32
· Electrónica de consumo: Líder mundial en televisores
con una cuota de mercado global del 21,6% (2017), casi
duplicando al segundo (LG, 11,6%). En el resto de elec-
trónica de consumo no es líder, aunque se trata de un
mercado muy fragmentado donde el líder global no lle-
ga al 20% de cuota (Electrolux).
· Smartphones: Líder mundial con una cuota de merca-
do del 21 % (2017), seguido de Apple con un 12,5%.
· Semiconductores: Líder mundial en memorias DRAM
con una cuota de mercado del 45,3% (2017), en un mer-
cado donde el 90% del mercado está controlado por 3
compañías; y también Líder en NAND, donde todo el
mercado está controlado por 9 compañías.
· Display panels: LG es el líder global de mercado. No
obstante, Samsung ostenta el liderazgo en la categoría
de Dipslay panels de tamaño pequeño con un 23% de
cuota de mercado. En el campo de la nueva tecnología
OLED aplicada a los Display Panels, Samsung es de nue-
vo líder de mercado, aunque el resto de compañías, en
especial LG, están ganando cuota rápidamente.
No obstante, de las cuatro divisiones en las que está es-
tructurada, existe una que sobresale de forma especial,
la División Device Solutions (DS) que incluye el Negocio
de Semiconductores y Displays. Esta División aporta el
45% de la Facturación del grupo, y sobre todo, el 75% de
su beneficio operativo.
El negocio de IT & Communications (IM), que incluye los
Smartphone, aporta un 44,5% de las ventas, pero sólo
un 22% del beneficio operativo. Y la División de Electro-
nica de Consumo (CE), aporta un 19% de las ventas y un
3% del beneficio operativo.
Valoración de la Compañía
El método de valoración que empleo en mi cartera
ValueBilbao, se basa en una combinación de Ratios de
 Buscando Valor Volver Índice

Balance, Cuenta de Pérdidas y Ganancias, Flujos de Fon-
dos de Caja, unidos a Indicadores cualitativos respecto
a las ventajas competitivas del negocio, la calidad del
management de la Compañía en términos de gestión
operativa y Asset Allocation, e indicadores sectoriales.
Todos estos datos específicos de la compañía objeto de
valoración, se ponderan y contrastan convenientemen-
te con unos datos óptimos para cada sector concreto,
identificados como tales por este humilde Valorador.
Del cálculo de la desviación típica de cada Indicador
empleado respecto al dato BIC (Best in Class u ópti-
mo), se obtienen unas ponderaciones; que son las que
determinan la Valoración de la Compañía.
A continuación muestro la tabla con los indicadores
ponderados según los niveles óptimos definidos en mi
modelo de valoración, y teniendo en cuenta los datos
normalizados de Samsung Electronics:
Estimamos un crecimiento normalizado de la compa-
ñía de un 11% en el corto/medio plazo, tanto en ventas
como en beneficios, a pesar de que en el ejercicio 2019,
debido a un ajuste cíclico de los precios de las memorias
NAND y DRAM, se espera un aumento del 5% en ingre-
sos frente al 19% del año precedente.
En términos de valoración cualitativa de Management,
la opinión no es positiva: escándalos de corrupción pa-
sados, unidos a un fuerte control de la rama fundadora
de Samsung, y una gestión de capital muy poco orientada
al accionista, hacen que la percepción de los inversores
no sea buena. Un mayor activismo por parte de inverso-
res occidentales, podría animar a revertir esa situación.
En términos de Ventajas competitivas perdurables
(MOAT), es indudable que la compañía tiene una posición
competitiva evidente en los sectores en donde opera. A
esto contribuye una orientación muy clara a la Innova-

Selected Financial Data

Indicadores Valor Ratio Valor Óptimo Rangos Ponderación Puntuación US $ 2017
(datos normalizados)

Precio/ valor neto contable 1,35 1,5 Entre 1 y 2,5 7,25% 0,64
price to earnings 7,64 10 Entre 5 y 16 4,75% 0,67 numero de acciones totales (mill) 9,681
price to sales 1,24 1 Entre 0,5 y 2 2,75% -0,20 market cap (mill) 278.901,18
price to operating cash flow 4,71 4,5 Entre 2 y 7 3,50% -0,09
equity (mill) 206.243,12
peg per / earnings growth 0,65 1 Entre 0,05 y 2,5 4,00% 0,44
net income 36.515,05 36.577,11
pegy per / (earnings growth + yield) 0,56 1 Entre 0,05 y 2,5 2,75% 0,24
iba (índice de bursatilidad accionaria) 0,34 1 Entre 0,5 y 2 1,50% -0,45 sales 224.934,18 211.953,93
market cap $bn) 278,90 20 Entre 5 y 40 1,50% 0,45 operating cash flow 59.177,32 59.961,99
desviacion maxima 0,81 0,5 Entre 0,1 y 0,9 2,00% 0,46 free cash flow 20.725,82 12.188,21
bn/ev 17,26% 7,50% Entre 2% y 20% 6,25% 1,46 taxes 12.393,81
yield dividendos 1,85% 3% Entre 0 y 8% 3,25% -0,37 financial costs 474,47
payout 14,12% 41% Entre 10 y 80% 1,50% -0,39 net debt -67.324,88
roe 17,70% 15% Entre 5 y 30% 3,25% 0,18
total assets 298.313,60
roce 20,55% 10% Entre 5 y 25% 4,50% 1,42
growth estimated rate (%) 11,70
net margin (return on sales) 16,23% 10% Entre 5 y 25% 3,25% 0,41
roa 12,24% 7,5% Entre 0 y 20% 2,75% 0,31 entreprise value 211.576,30
gross margin 46,24% 40% Entre 20 y 60% 4,75% 0,44 current assets (minus inventory) 114.671,76
labor cost 12,00% 12% Entre 6 y 18% 1,00% 0,00 current liabilities 58.037,69
asset turnover 75,40% 1 Entre 0,5 y 2 1,25% -0,18 cash and cash equivalents 86.506,27
assets/equity (fin leverage) 1,45 2 Entre 1,5 y 4 1,50% 0,50 number of employees (miles) 325,68
fcf/net income 56,76% 66,67% Ente 25 y 75% 4,00% -0,29
fcf yield (fcf/market cap) 7,43% 7% Entre 4 y 13,5% 6,00% 0,12
quick ratio (coef. solvencia) 1,98 1,25 Entre 0,75 y 2 3,50% 1,02
cash / total assets 29,00% 2% Entre 0 y 10% 2,50% 0,75
debt/ocf -1,14 1,5 Entre 1 y 4 2,50% 0,75
interest/ocf 0,80% 5% Entre 1% y 15% 2,50% 0,75
debt/equity -32,64% 50% Entre 25 y 4,75% 1,43
ev/market cap 0,76 1,33 200% 4,00% 1,20
moat 8,80 8 Entre 1 y 2,5 7,00% 0,84
sector Entre 6 y 10 -1
management -1,2
consensus 0,3

Como se puede observar de los datos, se trata de una
compañía con un Balance muy saneado con caja Neta
que supone el 24% de su Market Cap. A nivel de cuenta
de resultados tiene unos excelentes márgenes, funda-
mentalmente impulsados por su negocio de semicon-
ductores. La transformación de beneficio Neto en Free
Cash Flow también es muy adecuada.
ción, con un 6,8% de las ventas destinadas a inversión en
I+D. Resulta no obstante sorprendente cómo siendo la
cuarta compañía que más invierte en R&D, la percepción
del mercado es sólo la séptima más innovadora.
En términos sectoriales, Samsung Electronics opera en
sectores considerados como maduros:

33
Tesis de Inversión: Samsung Electornics / Rafael Soto
· El sector de semiconductores, a pesar de contar con una
base de demanda muy amplia (PCs, infraestructuras, co-
municaciones, electrodomésticos, automoción, etc), se
encuentra en un momento de ciclo con precios y deman-
da decreciente, sobre todo en memorias NAND. En el
caso de los Servidores DRAM, una demanda aún crecien-
te de Build Data Centers por parte sobre todo de com-
pañías de telecomunicaciones chinas, pueden retrasar la
inevitable caída de los precios de las memorias DRAM.
· Con todo, se espera que este último trimestre del año,
se produzca una disminución trimestral del beneficio
operativo de la División de semiconductores, algo que no
se producía desde hace 10 trimestres. Los tiempos en los
que los débiles márgenes de los negocios de Smartpho-
ne y de Bienes de Consumo de Samsung eran compen-
sados por los elevados márgenes del negocio de chips,
parece que han pasado.
· El sector de Electrónica de Consumo es un negocio ma-
duro y de bajos márgenes, muy intensivo en gastos de
Marketing. Desde la compañía se hacen esfuerzos para
revertir esta situación por la vía de la innovación. En este
caso, la aplicación de la Inteligencia Artificia a la electróni-
ca de consumo es un paso interesante.
· El sector de los Smartphone, también ha alcanzado un
nivel de madurez importante, debido a un nivel de pene-
tración considerable, y a una falta de innovación en gene-
ral, que unido a una subida de precios, hace que los ciclos
de reemplazo de producto se alarguen cada vez más.
Pero lo que sin duda supone el elemento diferencial de
Samsung Electronics, a pesar de sus circunstancias nega-
tivas, que las tiene, es su precio de cotización, que otor-
ga un gran margen de seguridad, con sus sorprendentes
ratios de valoración para una compañía de este nivel de
capitalización
A la hora de calcular un Valor Intrínseco para la Compa-
ñía, lo que hago es someter a los datos de la compañía a
un Stress Test, de forma que el escenario de valoración
más alto que proporcione una puntuación acumulada se-
gún desviación típica de los indicadores mayor a 0, será
el Valor Intrínseco de la Compañía. Entendiéndose que
por encima de esa valoración, se sobrepasan los niveles
óptimos para una compañía que opere en ese sector.
Para el caso de Samsung Electronics, ese Valor Intrínse-
co supera los 66.000 KW, un 58% más que su cotización
actual.
34
Conclusión del Informe
Samsung Electronics es una extraordinaria compañía, lí-
der global en gran parte de los sectores en los que opera.
Si bien no está exenta de problemas, sobre todo relacio-
nados con el management y la madurez de los sectores
en los que opera, sigue manteniendo unos márgenes ex-
traordinarios y una estructura financiera saneada y sos-
tenible.
La compañía ha sido a su vez capaz de irse transforman-
do, saltando de un sector a otro, de la electrónica de
consumo a los Smartphone, para en los últimos tiempos
apostarlo todo al negocio de los semiconductores, que
actualmente aporta el 75% de su Beneficio Operativo.
Aunque la situación del ciclo de los semiconductores, con
una revisión a la baja de los precios y un descenso de
demanda por saturación, le exigirá un nuevo esfuerzo de
adaptación en el próximo futuro.
Pero si algo caracteriza esta Tesis de Inversión, más allá
de sus problemas reales, que los hay, es la extraordinaria
e injustificada cotización, que hace que la valoración de
la compañía ofrezca un Margen de Seguridad de casi el
60%. Los argumentos relativos al mercado en el que ope-
ra (Corea del Sur), el control de las diferentes filiales de
Samsung y su familia fundadora, no son razón suficiente
a los ojos de este humilde valorador, que justifique un
precio de cotización tan bajo, convirtiendo su inversión
en extraordinaria.
Disclaimer: con este artículo, el autor no pretende efec-
tuar ninguna recomendación de compra sobre la compa-
ñía, insistiendo mucho en la idea de que todo lector que
se interese debe efectuar su propia valoración y alcanzar
sus propias conclusiones.
Buscando Valor Volver Índice

35
Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Tesis de Inversión:
Apple

David Blanco
Economista y autor de los libros “Gana dinero en bolsa como
inversor particular” y “Aprende a invertir con sabiduría”.

En esta tesis de inversión voy a hablar de la empresa hasta la segunda mitad del siglo XX cuando a través del
más grande del mundo y la principal posición de Warren patrocinio a las estrellas deportivas se comenzó a crear
Buffet en Berkshire Hathaway. una diferenciación en la mente del consumidor entre las
distintas marcas deportivas.

De la comoditización a la marca Hoy en día es prácticamente imposible quitar el

En muchas ocasiones se compara a Apple con Nokia. Se
comenta que tal vez el futuro de la empresa de la man-
zana a la larga terminará siendo igual de malo que el de
Nokia.
Nokia competía en un mercado completamente diferente
al que tenemos hoy en día. A principios del siglo XXI
apenas había diferenciación ni por precio ni por marca
en el mercado de los móviles. Nokia destacó en aquella
época por su mayor eficiencia a la hora de fabricar
móviles pero en realidad no tenía un gran poder de
marca ni poseía la capacidad de cobrar mucho más por
sus dispositivos con respecto a sus competidores.
liderazgo del sector de la ropa deportiva a Nike o Adidas
simplemente creando mejores zapatillas. Algo parecido
sucede con Apple en el mercado de los smartphones.
¿Es Apple una empresa tecnológica?
Puede parecer una pregunta sorprendente. Como
sostiene Warren Buffett, Apple cada vez se parece
menos a una empresa tecnológica y sí a una empresa
de consumo. El I+D con respecto al beneficio bruto es
el menor en porcentaje de todas las grandes empresas
tecnológicas.

La principal ventaja competitiva de Apple hoy en día no

Empresa I+D/Beneficio bruto %
reside en su mayor eficiencia al fabricar móviles ni en la
mayor calidad de sus dispositivos sino en la percepción Apple 14%
de los consumidores de que esa marca es mucho mejor
Microsoft 20%
que el resto. Es por ello que Apple puede cobrar dos o
tres veces por sus productos. Facebook 21%

Lo que ha sucedido en el mercado de los móviles Google 31%

es algo que no es nuevo cuando se crea un nuevo Amazon 49%

producto de consumo masivo. Cuando surgieron las
zapatillas deportivas apenas existía diferenciación
entre las diferentes marcas y todas aproximadamente
cobraban lo mismo por un producto similar. No fue

36
 Buscando Valor Volver Índice

La cifra de Amazon es matizable ya que en la partida de
I+D incluye muchos conceptos que no suelen aparecer en
el resto de empresas. De todas formas la diferencia sería
evidente a favor de Apple si existiera un homologación
en la partida de I+D.
Es posible que en Apple la importancia del marketing
de sus productos y el poder de su marca sea ya más
importante que las posibles mejoras tecnológicas que va
introduciendo en sus productos.
Tim Cook: Un gran Ceo para el Apple de hoy en día
La sombra de Steve Jobs es muy alargada pero Tim Cook
es un gran Ceo. No ha cambiado la esencia de Apple.
Desde hace muchos años la empresa se ha centrado
en desarrollar pocos productos y buscar la excelencia
en los mismos. Tim Cook se podría haber embarcado
en múltiples adquisiciones de otras empresas o en el
lanzamiento de una gran cantidad de nuevos aparatos
dada la gran fortaleza financiera de Apple. Sin embargo,
ha mantenido lo que ayudo a la empresa a ser grande.
Pocos productos y la búsqueda de la perfección en los
mismos.
Además los iPhones y su sistema operativo iOS cuentan
con un mayor número de desarrolladores y aplicaciones
creadas que los dispositivos de Android. El motivo es que
los desarrolladores de aplicaciones ganan más dinero en
iOS. Los usuarios de Apple tienen mayor poder adquisitivo.
Consumen un mayor número de aplicaciones y estén
dispuestos a pagar más por ellas. En el siguiente cuadro
se puede observar el beneficio obtenido de media por
aplicación y desarrollador en iOS y Android. Los réditos
medios obtenidos en iOS prácticamente cuadriplican los
de Android.
Un gran precio
Apple ha tenido una caída importante en el último mes
debido a sus bajas previsiones. Ha tenido problemas con
su último modelo, el iPhone X. De todas formas como ha
explicado Warren Buffett si eres un accionista de Apple a
largo plazo no debes preocuparte por predecir las ventas
del iPhone del próximo trimestre sino debes preguntarte
como será Apple dentro de 10 o 20 años.

Por otro lado Apple es una empresa muy interesante
para sus accionistas. Reparte gran parte de sus beneficios
a través de dividendos y recomprando acciones. Otras
compañías como Amazon o Google no siguen estas
políticas tan ventajosas para los posibles inversores.
El ecosistema de Apple
Apple es un ecosistema cerrado donde existe una
integración perfecta entre software y hardware de la
marca. Todos los dispositivos de Apple pueden compartir
información entre ellos a través de la nube de Apple. Esto
hace que los usuarios de Apple normalmente tengan
varios dispositivos de la marca y les sea muy difícil
cambiarse a la competencia.
Estos problemas coyunturales han llevado a la empresa a
una valoración atractiva. Tiene una capitalización de 826
billones americanos a día de hoy y si tenemos en cuenta
los resultados interanuales la empresa ha generado 64
billones americanos. Es decir cotiza a un múltiplo de 13
veces aproximadamente. Pero Apple además tiene una
caja neta de 143 billones americanos. Es decir, restándole
la caja neta a la valoración estaríamos hablando de
un múltiplo aproximado de algo más de 10 veces. Un
gran precio para una empresa de enorme calidad. Una
combinación difícil de encontrar en un mercado como el
actual.

Empresa Android iOS

Beneficio aproximado
por app 1.125$ 4.000$

Beneficio aproximado
por desarrollador 6.000$ 21.276$

Fuente: Yeeply

37
Entrevista Value / Torneu Ramón
Entrevista a
Tomeu Ramón
Inversor en bolsa a largo plazo, activo y
destacado en twitter como @TomeuRamon
¿En qué momento comienza a interesarte la bol-
sa y qué te motivó a invertir?
He tenido la suerte de vivir en casa el tema de la inversión como
algo normal. Mi padre, un Buy&Hold hecho a sí mismo, desde pe-
queño me formó una pequeña cartera de la que a día de hoy con-
servo la mayor parte de valores, como Iberdrola, Enagás o Berks-
hire Hathaway. También tenía Abertis, que lamentablemente nos
“arrebataron” hace unos meses.
Fue con la primera nómina a los 23 años, cuando verdaderamente
me empecé a interesar por la inversión, por aquello del “skin in the
game”. Hoy en día, trato de transmitirles a mis hijos (no sé si con
mucho éxito) la importancia del ahorro y el concepto de “ser pro-
pietarios de empresas”, con la esperanza de que el día de mañana
puedan como mínimo vivir más tranquilos gracias a los efectos del
interés compuesto.
¿Qué es lo que te enganchó de las inversiones y
qué personas o autores te han influido más des-
de que empezaste?
Como he comentado en la pregunta anterior, no me interesé por
la inversión hasta que cobré mi primera nómina. Recuerdo como
anécdota, que mi padre se sentía frustrado porque creía no ha-
berme sabido transmitir su pasión por la bolsa. Hasta que no tuve
que decidir qué hacer con el ahorro generado por mi trabajo, no
me llamó la atención el tema. También es cierto, que en ese mo-
mento invertía “a golpe de Expansión” y no destinaba la mayor
parte de mis ahorros a la inversión sino que trataba de saltar de
depósito en depósito tratando de cazar rentabilidades del 4-5%
que podían obtenerse en la época.
La lectura de Peter Lynch, me hizo entender las claves de la in-
versión de una forma simple y amena, y fue el catalizador para
meterme de lleno en este mundillo.
Si bien hay otras personas que te han influido a
ti, a día de hoy cuentas con más de 4.000 segui-
dores en Twitter y eres uno de los usuarios más
activos y seguidos dentro del mundo de la inver-
sión en valor en habla hispana. ¿Por qué crees
que has alcanzado esa influencia en las redes y
cuál es tu objetivo publicando en Twitter?
Empecé a escribir en Twitter ante la dificultad de encontrar en mi
entorno a gente con la que poder hablar sobre inversión (a pesar
de que soy economista y vivo rodeado de ellos). La presencia en
38
redes me ha permitido conocer gente muy interesante de toda Es-
paña, de los cuales algunos de ellos hoy son buenos amigos. Dicen
que “Dios los cría y ellos se juntan”…y de eso se trata, de compartir
y aprender entre todos disfrutando del camino.
En cuanto a la influencia, en primera instancia uno no es conscien-
te de que lo que escribe pueda llegar a ser leído por tanta gente.
El tener tantos seguidores no es más que una anécdota que al
mismo tiempo supone una responsabilidad y te hace ser más pru-
dente. En cualquier caso, tengo claro que soy un simple aficionado
con ganas de seguir aprendiendo. Dicen que “inversor es uno que
sabe lo que no sabe, y sabe que sabe poco.”
¿Cuáles son tus tres libros favoritos sobre inver-
siones? ¿Por qué?
Pregunta complicada, pero si tengo que mojarme me quedo con:
“The Most Important Thing” (“Lo más importante para invertir con
sentido común”) donde Howard Marks reflexiona sobre la gestión
del riesgo y todo lo que se nos escapa para su control ponien-
do especial énfasis en la importancia de no ser “convencional” si
queremos obtener mejores resultados que los demás. Recopila
lo mejor de los memorándums de H.Marks de las últimas déca-
das. Lectura obligatoria para el inversor a largo plazo. Diría que
imprescindible.
“The Outsiders” de William Thorndike donde se repasa la trayecto-
ria de ocho CEOs “fuera de serie” que obtuvieron excelentes resul-
tados (en términos de creación de valor para el accionista) fruto de
sus buenas decisiones de asignación de capital y buen criterio en
la toma de decisiones. Un libro muy fácil de leer.
“Seeking Wisdom: From Darwin to Munger” de Peter Bevelin, un
libro no muy conocido pero que me llevó a comprender que la
verdadera ventaja de Charlie Munger o Warren Buffett es su “mo-
delo mental múltiple” o flexibilidad de pensamiento. La idea bási-
ca: entender que sólo evitando errores, ya lo harás mejor que la
mayoría de inversores.
¿Cuáles son tus objetivos de inversión?
Mi estrategia busca la consecución de un doble objetivo de creci-
miento de capital a largo plazo (que trato de acelerar con el value)
y aportar una vía adicional de ingresos recurrentes a la economía
familiar (vía dividendos). Si algo tengo claro, es que debemos estar
preparados para disponer en el momento de la jubilación (que
espero llegue antes de tiempo) de unas rentas complementarias
o incluso sustitutivas de la pensión pública.
 Buscando Valor
Sabiendo que inviertes tanto en acciones como
en fondos de inversión… ¿Cuál de los dos tipos
de activo tiene más peso en tu cartera y por qué?
Mi cartera de renta variable está repartida entre un 70 % en accio-
nes (unas 20 posiciones) y un 30% aproximadamente en fondos
de inversión y planes de pensiones. Desde siempre las acciones
han tenido un mayor peso en la cartera. De hecho, hasta hace 3-4
años, mi única aproximación a los fondos de inversión había sido
a través de Bestinver.
La falta de oportunidades de los últimos años (bolsas caras), el
nacimiento de las nuevas gestoras independientes y la fiscalidad
(por rápido crecimiento de los ingresos pasivos) me llevaron a to-
mar la decisión de incrementar el peso de la gestión profesional
en cartera. Además, en los últimos meses, el mal comportamiento
de la filosofía value en el último año, me ha llevado a incrementar
mi participación en la mayoría de fondos.
Como ya has comentado en alguna ocasión, uno
de los errores que has cometido ha sido vender
demasiado pronto… ¿Cuál es tu estrategia de in-
versión en acciones y cuáles son tus criterios de-
terminantes para entrar y salir de una empresa?
La mejor estrategia de inversión debe ser sencilla y fácil de im-
plementar. Y eso es lo que trato de hacer: cartera de acciones de
calidad (en su mayor parte de dividendos aunque no necesaria-
mente) compradas en momentos en que la valoración sea ade-
cuada complementada por acciones con un toque más “picante”
con elevado margen de seguridad en el momento de la compra
enfocadas más a su potencial revalorización futura.
¿Cuáles han sido las últimas empresas que has
incorporado recientemente a tu cartera y por
qué?
He aprovechado las recientes caídas para entrar en Bayer. El mer-
cado descuenta un escenario muy adverso en el que la compañía
tendrá que enfrentarse a multas multimillonarias por el glifosato
y el anticonceptivo Essure en menor medida. Las evidencias cien-
tíficas indican que es improbable que el glifosato cause cáncer.
Hay mucho ruído en el mercado y la compañía se repondrá de
esta situación. Además el mercado está ignorando que la principal
fuente de ingresos no proviene de la actividad agrícola, sino de las
semillas y la genómica, donde el tamaño de mercado y la deman-
da de cultivos genéticos están creciendo constantemente, lo cual
supone una excelente oportunidad para Bayer. Además, las me-
didas recientes encaminadas a incrementar la eficiencia y la venta
de marcas no estratégicas (Dr Scholl’s o Coppertone) le permitirán
no sólo incrementar en casi 1€ el EPS para 2019 sino también en-
focarse en sus negocios “core” incrementando el margen EBITDA
en más de un 30% para 2022.
También he entrado con una pequeña posición en Fairfax India,
Brookfield Property y he ampliado posición en Unibail Rodamco y
Alphabet (Google).
39
Volver Índice
¿Cuáles son tus criterios determinantes para en-
trar (¿y salir?) de un fondo?
Para entrar en un fondo, es básico entender en primer lugar, su
estrategia de inversión para saber si la filosofía encaja con la mía.
Importante también analizar la trayectoria del equipo gestor, su
trackrecord, que el gestor sea dueño de la gestora (para evitar
huídas traumáticas) y a poder ser, conocerlos personalmente para
saber en manos de quién dejo mi dinero. Por último, no hay que
olvidarse del tema de los costes. En igualdad de condiciones, se
optará siempre por minimizarlos. Creo que el sector, debería re-
flexionar y tender a un modelo con menores costes como el an-
glosajón donde nadie se plantea comisiones cercanas al 2% para
la gestión activa. Estoy convencido que alguna de las grandes ges-
toras dará el primer paso, y el resto no le quedará más remedio
que ir detrás.
Los fondos en cartera los tengo todos con horizonte Buy & Hold,
por lo que no suelo vender. En caso de hacerlo, sería por no cum-
plir el objetivo por el que fueron comprados o pérdida de confian-
za en el equipo gestor. Este año, por motivos fiscales efectuaré
la venta de Cobas Internacional para comprar inmediatamente
Cobas Selección/Grandes Compañías, para aflorar pérdidas. En
realidad, no se trata de una venta, ya que al mismo momento de
la venta estaré comprando un fondo que es casi coincidente con
el fondo vendido.
Actualmente, ¿qué fondos forman tu cartera
de inversión y cuáles no descartas incluir próxi-
mamente?
Ordenados por peso en cartera, estoy en Magallanes (European y
Microcaps), Cobas Internacional, AzValor Internacional, Valentum
y Sextant Autour du Monde. A esta lista podemos añadir Berkshi-
re y Markel a los que considero dos fondos de inversión más. En
renta fija, en Buy & Hold R.Fija y Cartesio X.
A medio plazo, me gustaría abrir una estrategia pasiva, pero ahora
considero que no es el momento. Mi tendencia innata a llevar la
contraria me ha llevado a aportar más a los fondos value aprove-
chando su mal año. También ha crecido la cartera de acciones,
tratando de aprovechar las oportunidades que nos ha ido dejan-
do el mercado durante el año.
¿Te gustaría poder gestionar algún día tu
propio fondo de inversión? Si hoy te diesen
la posibilidad de comenzar con tu fondo…
¿Qué características tendría?
Este tema lo dejo en manos de los profesionales. Tengo los pies
en el suelo y soy muy consciente de mis limitaciones y de que
soy un simple aficionado. Mi estrategia es simple, aplico 4 ideas
básicas que tengo muy claras y trato de ser muy disciplinado en
el proceso. Esto es una carrera de fondo, y lo más importante es
llegar. No seré el mejor ni el peor, pero llegaré a la meta.
Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Tesis de Inversión:
Antofagasta
Xavier Brun
Responsable de renta variable europea en Trea AM

Resumen tesis En números

· Empresa minera familiar con un historial impecable División minera

alocando capital.
· Productora de cobre cuya oferta irá disminuyendo.
· Vida promedio de sus minas mayor a 20 años.
· Situadas en un país con poco riesgo político (Chile).
· Cobre no tiene substituto.
Antofagasta
Si uno mira alrededor y cierra los ojos podrá comprobar
la diferencia entre un mundo sin cobre y un mundo con
cobre: la oscuridad.
- Producción de cobre: 704.300
​​ toneladas.
- Producción de oro: 212.400 oz.
- Producción de molibdeno: 10.500 toneladas.
- Coste de extracción neto: 1,25 usd/lb
- Todas las operaciones en Chile, una de las ubicaciones
mineras más desarrolladas y estables del mundo.
- Es uno de los 5 mayores productores del mundo.
- Activo de alta calidad al ser grandes depósitos en super-
ficie permitiendo minar a tajo abierto (menores costes)
Expansión

El cobre está presente casi todo lo que nos rodea porque
tiene la fantástica virtud de transportar eficientemente
(palabra importante) la electricidad. Sin ella no hay nada,
ni revolución industrial, ni revolución tecnológica ni revo-
lución alguna. ¿Por qué digo esto? Porque los únicos susti-
tutos del cobre son el aluminio (empleado principalmente
en transporte aéreo por su peso) y la plata (mucho más
caro).
- Brownfield: Los pelambres Fase I + II
que agregará 90ktn y Centinela.
- Greenfield: Twin Metals en USA.
División de transporte
- Toneladas transportadas: 6,3 millones.
- La división de transporte proporciona servicios de carga
ferroviaria y vial en la región chilena de Antofagasta.

Una vez presentado el mineral que extrae Antofagasta, va-

yamos a presentar oficialmente a la empresa.

La actividad principal de Antofagasta es la minería de co-

bre, que representa el 96% de los ingresos y EBITDA de
la empresa. Opera cuatro minas de cobre situadas en el
norte de Chile y produce importantes volúmenes de oro
y molibdeno como subproductos, con un coste neto (cash
cost net by product1) de 1,25 $ / lb (2017) y 1,27 $ / lb en el
tercer trimestre de 2018.

Si miramos más allá de la actual producción observamos Fuente: Antofagasta

que tiene potencial de crecimiento, tanto en minas actua-
les por existir zonas sin explorar como en nuevas minas
– Twin Metals en USA-.
Además de la minería, la empresa también tiene una divi-
sión de transporte, que a pesar de ser pequeña es relevan-
te para su operativa (hay que llevar el mineral al puerto).
40
Con el objeto de determinar el grado de ventaja compe-
titiva que puede llegar a tener Antofagasta podemos ver
lo que se conoce como curva de costes. Esta curva no es
más que unir a todas las minas actuales y ordenarlas de
mayor a menor producción. Otro nombre que podría re-
 Buscando Valor Volver Índice

cibir esta curva de costes sería curva de oferta (la famosa

curva de oferta y demanda que enseñan la primera cla-
se de economía). Pues bien, si tus minas se sitúan en las
primeras plazas de este listado significará que menores
costes tendrás con lo que subidas o bajadas de precio de
la materia prima hará incrementar o disminuir tus bene-
ficios, pero que sería complicado entrar en pérdidas ya
que se necesitaría para satisfacer la oferta las minas más
caras que tú.

En base a ello, el trabajo de Antofagasta ha sido muy

bueno y ha permitido posicionarse mejor en este listado,
bajando los costes promedios y situarlos en el segundo
cuartil (mitad de la tabla de clasificación para arriba).

En la carta anual de 2012 a los accionistas de Berkshire

Pero una buena posición en la curva de costes no serviría
de mucho si la vida de la mina es corta (lo conocido como
Life of Mine – LOM-). La razón no es otra que ganarías
mucho dinero pero durante un período corto de tiempo.
¿y cómo se mide la vida de la mina? Pues con un docu-
mento algo técnico conocido como NI 43-101 (en Cana-
dá) donde aparece la tabla de reservas y recursos, donde
la única diferencia entre reservas y recursos es un estu-
dio técnico que avala la viabilidad económica de extraer
el mineral de la mina. Si se ha hecho el estudio y resulta
ser económicamente viable se incluyen en el grupo de
reservas y si no se ha hecho el estudio entra en el grupo
de recursos (lo que no significa que no sea económica-
mente viable).
Hathaway, Warren Buffett recomendó la lectura del libro
de Willian N. Thorndike: “The Outsiders: Eight Unconven-
tional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Suc-
cess”. En él explica la evolución de ocho empresarios con
rendimientos excepcionales y su brillante capacidad para
ubicar el capital en las empresas más rentables (no hace
falta decir que se recomienda su lectura).
Antofagasta podría aparecer fácilmente en esta lista,
pero tiene el problema de pertenecer a un sector muy
cíclico: el cobre, que depende de un factor exógeno muy
volátil: su precio. Digo esto porque, a pesar de ser una
empresa cíclica, en los últimos 40 años ha logrado benefi-
cios operativos positivos (ebit) a pesar de los vaivenes del
precio que ha pasado de 0,5$/lb a 4$/lb para luego bajar
a 1,5$/lb. Registro accesible para algunos gerentes. Coin-
cidencia o no, en 1979 la familia Luksic tomó el control y
hoy en día ya posee el 65%.
Gráfico. Evolución del beneficio operativo (EBIT)

Pues la tabla de Antofagasta es la siguiente. En la que nos

dice que el grupo “se sienta en una montaña” de unos
4.475 millones de toneladas donde en cada tonelada
contiene un promedio de 0,47 % de cobre lo que arroja
un importe de unos 21 millones de toneladas de cobre
(extrae 0.7 millones cada año). Con este cálculo nos dice
que la empresa tiene una vida de unos 30 años (21/0.7).
Todo ello sin incluir los recursos, que son otras zonas con
cobre donde no se ha hecho el estudio económico.

41
Tesis de Inversión: Antofagasta / Xavier Brun

¿Y por qué debería estar en el libro? (1) Al 100%

• Disciplina en sus inversiones

Compre barato. Un ejemplo es la última adquisición: Zal-
dívar. En enero de 2015, en medio de la tormenta que
acechaba a las materias primas, Antofagasta estaba sen-
tada en 1.000 millones de usd de caja. Posición cómoda
para recibir ofertas en el momento bajo del ciclo. Una de
ellas fue la mina Zaldivar por parte de Barrick Gold, don-
de pagó 1.000 millones por el 50% de la mina que estaba
produciendo 100.000 toneladas de cobre al año. Este es
un claro ejemplo de cuando decimos que nos gustan las
compañías con poca deuda, porque cuando aparecen
buenas oportunidades, pueden aprovecharlas. Pero antes de entrar en valoración debemos estudiar la
oferta y demanda de cobre para determinar el precio al
• Inversiones a través del ciclo cual deberíamos aplicar para calcular las ventas.
En minería, la avaricia aparece cuando el precio del mi-
neral está alto y la empresa gana mucho dinero. En ese Oferta y demanda de cobre
momento, los directivos suelen hacer compras o inver-
siones caras con el objeto de incrementar rápidamente el Cuando uno observa la evolución de la oferta y la deman-
beneficio (y su bonus). Pero estas compras o inversiones da, se encuentra con el siguiente gráfico que muestra un
suelen hacerse con deuda que luego debe pagarse inclu- déficit en los próximos años.
so cuando estamos en la parte baja del ciclo. Pues en el
caso de Antofagasta es el claro ejemplo de lo que se debe
hacer: reducir la deuda cuando el precio del cobre es alto
y comprar minas o invertir en mejoras cuando el precio
es bajo. Esto le permite llegar a la parte baja del ciclo con
posiciones financieras muy tranquilas.

• Alta calidad de sus activos

La compañía tiene minas de muy alta calidad (world class
deposits). Con las reservas y recursos conocidos tiene
más de 25 años de producción.
• Control de costes
Los gerentes han optimizado los costos hasta colocar las
minas en el primer cuartil de costos más bajos. Por esta
razón, han generado efectivo en los últimos años, inde-
pendientemente del precio.
Activos
42
¿Y qué conclusión sacamos?
Sencillo, vamos hacia una tormenta perfecta: la demanda
aumenta y la oferta disminuye.
DEMANDA
La demanda actual de cobre es de aproximadamente
de unos 23 millones de toneladas, y aunque el 50% del
consumo proviene de China, creemos que no caerá. La
razón radica en el siguiente gráfico donde el eje horizon-
tal tenemos el consumo de cobre per cápita y en el eje
horizontal la riqueza de un país medido por el PIB/cápita.
Entonces, si el consumo de China es el 50%, ¿puede la de-
manda de este país bajar? Sí, pero si lo hace, pensamos
que sería puntual y no cíclico, ya que tiene una concen-
tración de la demanda similar a la de países como Esta-
dos Unidos o Europa. Donde el incremento en la rique-
za (PIB per cápita) no ha hecho disminuir su demanda
(punto asintótico de la demanda). Una vez dicho esto no
creemos que el consumo de cobre del país asiático dis-
minuya.
 Buscando Valor
a) India
Continuando con el gráfico anterior, vemos un potencial
en India (línea verde). Hoy en día, el país indio consume
casi lo mismo que Italia y la mitad que Alemania, con una
población 22 veces mayor que la italiana o 16 veces ma-
yor que la alemana.
b) Coche eléctrico
Como si eso no fuera suficiente, el
inevitable auge del automóvil eléc-
trico agregará entre un 5 y un 8%
más de demanda. ¿Razón? Los au-
tomóviles eléctricos tienen 80 kg de
cobre por unidad, mientras que los
automóviles de combustión actua-
les tienen 20 kg.
C) Ley disminuyendo.
La ley o grado no es otra cosa que el porcentaje de mi-
neral (cobre en este caso) por cada tonelada de material
(tierra). Las plantas de extracción están diseñadas para
una cantidad de material, con lo que si la ley o grado dis-
minuye el coste de mover y tratar la tonelada de mate-
rial se mantiene pero se reparte entre menos mineral de
cobre. No es fácil adivinar que esto tiene doble impacto.
Por un lado aumenta los costes de extracción y por otro
disminuye la producción.
43
Volver Índice
Recapitulando tenemos
· Aumento de demanda
· Reducción de oferta
· Aumento de los costes
Pero hay que añadir que la inversión inicial (conocida
como Capex) ha aumentado de 5.000$/tn hasta 20.000$/
tn. Con lo que el retorno (y por ende beneficio) ha de
calcularse sobre un número mayor (no es lo mismo un
retorno del 15% sobre una inversión de 5.000 que sobre
una de 20.000)
Pero no se vayan todavía, la inversión inicial (capex) real
muchas veces es mayor que la presentada en los infor-
mes técnicos (los NI 43-101). Como se puede ver en la
siguiente tabla.
Llegados a este punto, uno debe hacer el ejercicio si-
guiente. El precio de incentivar iniciar una mina (llamado
precio de incentivo) ha de ser igual a aquel que:
a) Cubra los costes (opex)
b) Cubra un retorno mínimo sobre inversión (capex)
Precio incentivo = opex + [retorno x Capex]
Este ejercicio lo hemos hecho mina por mina y ha arroja-
do el siguiente gráfico.
Tesis de Inversión: Antofagasta / Xavier Brun

Con este gráfico y viendo de la cantidad de cobre necesa- b) Valoración de la producción 2021.
ria para satisfacer la demanda future llegamos a la con- En esa fecha, se espera que la ex-
clusión que el precio de incentivo del cobre debe situarse pansión de la planta de Los Pelam-
enter 3 y 4 $/lb (6.600 – 8.800 $/tn). bres que agregará 90.000 tn más
de Cu. Con lo que la producción del
OFERTA grupo sería 865ktn y la atribuible a
La oferta de cobre se ha añadido cuando los precios son Antofagasta 540ktn.
altos, como se observa en el siguiente gráfico. En 2015- Con todo esto, la compañía podrá
2016, la inversión en nuevas minas disminuyó significati- obtener aproximadamente 1.200
vamente debido a la disminución del precio (por debajo millones de dólares, lo que se tradu-
del precio de incentivo), lo que causará entre 2019-2020 ce en un valor de capital de 15.400
falta de nuevos proyectos (tomando como referencia que millones de dólares. Margen = 61%
se tarda entre 4 y 5 años hasta empezar a producir).

c) Valor de reposición
Si una persona quisiera replicar
hoy día Antofagasta se debería
gastar el dinero en las plantas
cuya coste equivale a unos 20.000
$/tn. Si Antofagasta produce entre
todas sus plantas 540.000 tn, el
valor del activo sería de 10.800 mi-
llones de dólares, más los activos
daría 11.600 millones de dólares.
Margen = 21%

Valoración Riesgos

Asunciones
Se ha tomado el precio de cobre a largo plazo de 3.2 $ / lb
y el valor de los recursos de 3cts / lb. El valor de los acti-
vos de la unidad ferroviaria de alrededor de 580 millones
de dólares.
Capitalización actual de Antofagasta (18 diciembre) =
9.550 mill $.
La valoración de Antofagasta se podría dividir en tres:
a) Evaluación de la producción 2018
Suponiendo que la producción de 2018 se mantenga
para toda la LOM de la mina. Esto nos da una producción
de aproximadamente 775ktn (486ktn atribuibles) que se
traduce en una ganancia de aproximadamente 1.000 mi-
llones de dólares. Si asumimos un PER de 12x, más el va-
lor del tren, más el valor de Twin Metals, nos da un valor
de 13.500 millones de dólares. Margen = 41%
Temporales
· Riesgos asociados con la producción minera, como
huelgas, inundaciones en la mina cuando están a cielo
abierto.
· Recesión económica que reduciría temporalmente la
demanda (pero también la incorporación de la oferta).
Estructural
· Incremento costes salariales en Chile, que representan
el 30%.
· Un producto sustituto, aunque el único que puede afec-
tar es el grafeno, su viabilidad económica para un gran
consumo parece estar bastante lejos.
· China: que colapsa la deuda de China implicando una
drástica reducción de la demanda.
Xavier brun
Head of Equities, Europe en TREA, AM
Nota: este informe no es una recomendación para comprar o
vender. Directa o indirectamente, el gestor tiene una posición
en los activos mencionados aquí. Los comentarios escritos aquí
son a título personal.

44
Buscando Valor Volver Índice

45
Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Tesis de Inversión:
Société Bic
José Luis Herrero
Autor del blog en Rankia “Almanaque financiero”

“ Recuerdo con nostalgia mis tiempos de EGB. Empezaba los problemas, el rojo para realizar correcciones y el azul
el curso escolar y no podían faltar los bolígrafos Bic. para todo lo demás. A veces también te dejaban usar el
Además nos mandaban comprar los tres colores: azul, negro y alternarlo con el azul.“
rojo y verde. El verde se utilizaba para las soluciones de

BiC naranja escribe fino, BiC cristal escribe normal.

BiC naranja, BiC cristal,
dos escrituras a elegir.
BiC, BiC,… BiC, BiC, BiC.

A día de hoy sigo utilizando los Bic azules. Y aunque dicen
que los teclados sustituyen a los bolígrafos, yo no cambio
mis viejas libretas y estos bolígrafos por nada. Son senci-
llos, no manchan y además duran. Que le voy hacer, soy
así de clásico. Además, en su momento eran muy útiles,
se podía usar como cerbatana (una cochinada si) o para
rebobinar una cinta de Cassete. He conocido a gente que
hace auténticos malabares con el bolígrafo, habilidades
que se aprenden pasando horas y horas con los apuntes.
Estaba claro que su diseño iría a la colección permanente
del Departamento de Arquitectura y Diseño del Museo
de Arte Moderno de Nueva York (MoMA), ¿no crees?
Todo el mundo conoce el BIC-CRISTAL. Surge 1950, gra-
cias a Marcel Bich, quién mejoró el bolígrafo inventado
por el húngaro Lászlo Biró. Fue el primer producto de la
compañía Société Bic fundada el 25 de octubre de 1945
por Bich y su compañero Édouard Buffard.
En breves comenzaron a producirlos en masa, reducien-
do costes gracias a la economía de escala.
A Bic se le caracteriza por su sencillez. Una sencillez que
además de generar valor cubre una necesidad básica (co-
municación escrita). No utiliza PVC y es respetuoso con el
medio ambiente.

Bic extendió su marca a otros sectores. En algunos les

ha ido bien (mecheros, maquinillas de afeitar), pero al in-
tentar penetrar otros mercados como por ejemplo el de
los perfumes o la ropa interior femenina desechable el
resultado no fue tan positivo.

Societé Bic dispone de varias marcas

46
 Buscando Valor
Pero sus tres productos clave son el bolígrafo que com-
prende un 32 % de las ventas, mecheros, un 26% y ma-
quinillas de afeitar, un 17 %.
El consumidor está cambiando y las nuevas tecnologías
pisan fuerte haciendo mucho daño a los productos de
papelería. La gente fuma menos y tiene competidores
muy fuertes en las maquinillas de afeitar. Las ventas y el
beneficio lo han notado.
Sus productos son baratos pero con buenas rentabilida-
des. Su rentabilidad sobre el patrimonio neto (ROE) con
datos del 2017 es de un 16,7% y prácticamente no tiene
deuda.
El flujo de caja de financiación en 2016 y 2017 han sido
altos debido a las fuertes inversiones en capital (CAPEX),
que tendría que ser bueno a largo plazo, si consigue au-
mentar la eficiencia del negocio.
Y aunque el Flujo de Caja Global sea negativo en principio
no hay problema por la cantidad de efectivo del que dis-
pone. Además bastaría reducir los dividendos para que
quedara un flujo de caja positivo.
Los dividendos por acción ordinarios han sido estables
y crecientes. Eso si en 2017 se ha mantenido el mismo
dividendo que el 2016 (3,45). También hay que tener en
cuenta los dividendos extraordinarios que ofrece esta
compañía (2009, 2011 y 2015).
Respecto a su precio, su cotización descendió más de
un 40% desde máximos.
47
Volver Índice
Veamos el gráfico:
Parece que el soporte de la zona 73-78 ha hecho su tra-
bajo (zona interesante de compra) y el precio ya se en-
cuentra cotizando a 93 euros. PER 14,73.
Societe BIC es una de esas empresas que comprada a
buen precio se puede mantener en cartera.
Compañía familiar, madura, con una credibilidad esta-
blecida (marca reconocida) y una capacidad técnica com-
probada, presente en más de 160 países. Más del 30% de
las ventas netas de 2017 pertenecen a países en desa-
rrollo, viéndose este mercado con grandes expectativas.
Empresa rentable, solvente y con una estrategia clara de
liderazgo en costes. La presencia de filiales en distintos
países le permite abaratar costes en logística y canales de
distribución.
Empresa seria, con una política de mejora de la produc-
tividad. Gracias a su departamento de I+D consigue op-
timizar tanto los procesos productivos como sus produc-
tos pero sin perder la sencillez que le caracteriza.
En definitiva compañía con un producto instalado que
usamos diariamente y que a pesar de las amenazas (imi-
taciones chinas, utilización de los teclados, las fuertes
competencias…), destaca más por su fortalezas, llegan-
do a la conclusión que los bolígrafos Bic seguirán con no-
sotros bastante tiempo.
Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Tesis de Inversión:
Babcock International Group
Antonio Quiroga
Inversor a largo plazo conocido en twitter como @alfaQalfa

Babcock International Group PLC (LSE:BAB)
Es una empresa holding. Ofrece servicios de ingeniería,
mantenimiento y operación. Cubre sectores desde el
marítimo, pasando por la tecnología, defensa, seguri-
dad hasta el nuclear. Su capitalización de 2.90bn GBP,
con 505.60m de acciones y un “free float” de 497.75m.
Nace en UK en 1891 como filial de la americana
Babcock and Wilcox Cia, empresa de fabricación de cal-
deras y algo de ingeniería.
Cambia su nombre en 1979 a Babcock International
Ltd, comenzando a cotizar en el LSE en 1982.
En 1987 se fusiona con FKI Electrical PLC, “desfusionan-
dose” en 1989 y llamándose desde entonces Babcock
International Group PLC.
En 1995 vende su negocio “core” a Mitsui Engineering,
dando en el 2000 un giro a su negocio se reclasifica en
el LSE como “support services”. Y tras algún avatar más
llega a la actualidad donde es una empresa líder en ser-
vicios de ingeniería y soporte técnico con más de 35000
empleados.
El grueso de su negocio está dentro del UK, habiendo
recientemente comenzado una exitosa y sólida expan-
sión internacional.

1. Áreas de negocio

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 Buscando Valor
MARINA
Proporciona servicios complejos de inge-
niería, tecnología, equipos, consultaría y
formación durante la vida útil por medio de una infraes-
tructura única exclusiva y gestionada para clientes civiles y
militares de todo el mundo.
Ventas 1788,9mGBP (33% de las ventas del grupo); 40%
del EBIT; Operating profit 235,1mGBP y un “margin” del
13%; Proporción civil/militar 15/85; Proporción público/
privado 90/10; 21% internacional y 79% en UK.
Gestión de activos
Gestión de activos de defensa
Es la principal empresa de apoyo de la Armada del Reino
Unido y del Ministerio de Defensa (MOD), mejorando la
eficiencia, asegurando la disponibilidad de activos y redu-
ciendo costes operativos y de infraestructuras. Esta rela-
ción cuenta con un dilatado historial e incluye proyectos
que abarcan los próximos cincuenta años.
En los últimos años, y fruto de este historial de exitosa cola-
boración, se ha expandido internacionalmente con acuer-
dos comerciales con la armada de Canada (VISSC), Aus-
tralia y Nueva Zelanda. Ofrece mantenimiento profundo,
soporte en servicio y soporte técnico durante la vida útil
para submarinos, mantenimiento profundo y extensión de
la vida útil de buques de guerra de superficie, actualización,
revisión y gestión de equipos y sistemas así como gestión
de bases navales. Destacan proyectos como el Athena, tec-
nologías propias como el iFragate o el Red Cube.
Los principales proyectos en los que está inmersa la com-
pañía son:
-Vanguard Class Life Extension Programme
-Type 23 Life Extension programme
-Canadian Victoria Cass Submarine Support
-Marine Systems Support Partner
Gestión de activos comerciales
Ya sea una plataforma, una embarcación, un módulo o un
sistema principal, Babcock proporciona un soporte de in-
geniería probado durante todo el ciclo de vida de un activo.
Los servicios son:
-Gestión de la integridad de activos
-Inspección técnica avanzada
-Desmantelamiento
-Reequipamiento y transformaciones con emplazamien-
tos propios.
-Logística marítima compleja
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Formación marítima y en defensa
Colaboración durante dos décadas a la Armada Real bri-
tánica, a armadas internacionales y a clientes comercia-
les tanto del Reino Unido como de otros países (Entrena-
miento de tripulaciones internacionales, Entrenamiento
en submarinos, Entrenamiento para personal de plata-
formas oil&gas, Cursos de inglés profesional).
Equipo y sistemas
Diseña, construye y administra equipos y sistemas críti-
cos para armadas y clientes comerciales de todo el mun-
do.
Instalaciones e Infraestrutura
Instalaciones únicas, puertos cercanos a bases navales,
gran barrera de entrada (activos únicos).
API
Diseña, adquiere, opera y administra equipo crítico para
el cliente.
TERRESTRE
Administración y formación crítica de flo-
tas para cerca de 80 000 servicios de de-
fensa, emergencias, aeropuertos y vehículos comerciales,
además de servicios de ingeniería y formación técnica en
todo el mundo.
Ventas 1849mGBP (35% del grupo); EBIT 24%; Beneficio
operativo 140.1mGBP; Margen 8%; Internacional 29%; Ci-
vil/Defensa: 64/36; Publico/Privado: 62/38.
Defensa
Entrenamiento del Ejercito Británico y gestión de flota del
Ejercito con más de 50000 vehiculos
Servicios de Emergencia y Entrenamiento
Gestión de flotas de vehículos
Entrenamiento técnico y aprendices
Redes y Equipamiento de Apoyo
Ferrocarriles
Aeropuertos (sistema gestión maletas Heathrow,…)
Lineas distribución eléctrica
AVIACIÓN
El sector de aviación de Babcock ofrece
servicios críticos y vitales en 14 países de
todo el mundo. experiencia. Opera en los sectores de
servicios de emergencia, militar y petróleo y gas, vuelos
Tesis de Inversión: Badcock International Group / Antonio Quiroga

de búsqueda y salvamento, operaciones ambientales de 2.-Distribución del negocio por sectores,

emergencia, ingeniería militar integrada, servicios de ca- área geográfica y naturaleza del cliente
pacitación e instalaciones, y servicios críticos de cambio
de tripulación en el Mar del Norte.

Ventas 1022.1mGBP (19% del grupo); EBIT 25%; Beneficio

operativo 144.3mGBP; Margen 16%; Internacional 60%;
Civil/Militar 80/20; Público/Privado 87/13

Aviación Militar
-Entrenamiento de los pilotos y tripulaciones de las flotas
de ala fija y rotatoria de la Royal Air Force, British Army y
British Navy, así como el MOD Francés.
-Apoyo y mantenimiento de la flota de aeronaves y bases
aéreas.
Servicios Médicos de Emergencia
-Ambulancias y medios aéreos sanitarios en UK, Italia, Es-
paña y Portugal
La estrategia de la compañía es tendente a aprovechar su
experiencia contrastable y su acumulado y único know-
how para llevar a cabo una expansión internacional,
diversificando así sus fuentes de ingresos sin estar tan
ligada- con la dependencia aparejada- a la economía del
UK. Hitos en este campo han sido la colaboración con el
MoD de Francia, las Armadas de Nueva Zelanda, Australia
y Canada.

-Servicios de extinción de incendios aéreos en Italia, Es-

paña, Portugal, Chipre, Albania, Montenegro,Turquia, Li- 3.-Ventajas competitiva
bano y Georgia.
Las ventajas competitivas pueden agruparse en cuatro
Servicios de Búsqueda y Salvamento grandes grupos:

Helicópteros de servicio a instalaciones de Gas y Petro-

líferas.

CAVENDISH NUCLEAR
Programas de desmantelamiento nuclear,
formación crítica, asistencia operativa y
gestión de nuevos programas tanto para clientes públi-
cos como privados.

Ventas 702.7mGBP (13% del grupo); EBIT 11%; Beneficio

operativo 68.8mGBP; Margen 10%; Internacional 1%; Ci-
vil/Militar 97/3; Público/Privado 91/9.

Nuevos emplazamientos
Soporte de ingeniería de todo el proyecto

Servicios

Desmantelamiento
Opera 13 de las 37 unidades en UK.
Contratado por la NDA (National Decomission Authority).
Expansión y alianza comercial en Japón.

50
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4.- Evolución del negocio El ROIC es del 14,5%, en línea con los tres años prece-
dentes.
El grupo ha demostrado un crecimiento sostenible de las
rentabilidades en el ejercicio anterior 2017/18.
Los Beneficios por Acción (BPA)
El crecimiento orgánico ha sido del 2.87% en ventas; un
ha sido de 66.6p,con un incre-
1.7% en beneficio operativo y un 10.9% en márgenes.
mento Y/Y del 8%.

Los CAGR desde el 2006 al 2017 son en BPA el 16%; el

flujo de caja libre (FCF) del 20%. Por su parte el dividen-
do por acción (DPA) ha crecido en un 16% en línea con el
BPA (manteniendo el pay out), y por debajo del FCF.

Babcock International Group es una empresa que re-

La “visibilidad” se traduce en un
tribuye al accionista, realizando una, desde mi punto de
“order book+pipeline” de 31bn-
vista, correcta asignación de activos, cuidando esta re-
GBP, con unas ventas aseguradas
tribución de forma creciente,
para 2019 del 76%, con una tasa
mantenida, estable y sosteni-
de éxito en nuevos contratos de
ble. Su pay out se mantiene
>40% y del 90% en las renovacio-
estable, como se aprecia en el
nes.
gráfico, en contraposición con
La conversión de efectivo es del lo que ocurre con sus compa-
116% pre CAPEX, pasando al 92% rables (peers).
post CAPEX.

La deuda neta/EBITDA es de 1.6x,

y el CAPEX neto/Depreciaciones
es de 1.1x.

Los retornos son del +3.6% BPA, del +4.8% DPA y la can-
tidad en dividendos de 43m GBP.

En lo relativo a la deuda la compañía está embarcada en

un proceso de desapalacamiento desde el 2015, el cual
se va desarrollando por encima de los hitos marcados.

La cobertura respecto al gasto financiero es de EBITDA/ 5.- Comparativa magnitudes vs compara-

cobertura de intereses 14.5x, con un Gearing ratio del bles
38%. En los siguientes gráficas vemos la evolución anual de
varios parámetros de BAB comparada con la media de
la misma magnitud de las empresas comparables, se re-
fleja Flujo de Caja Libre (FCF), Cotización/Valor contable
(Price to book P/B); Valor de Empresa/Beneficios antes de
Impuestos, Amortizaciones y Depreciaciones (EV/EBITDA)
y el Valor de Empresa/Flujo de Caja Libre (EV/FCF):

51
Tesis de Inversión: Badcock International Group / Antonio Quiroga

6.- Valoración por múltiplos y modelos de va-

loración

En las siguientes tablas se resume, teniendo en cuenta

las estimaciones (guidance) proporcionadas por la com-
pañía, y que considero factibles y sensatas , la valoración
por múltiplos de la compañía.

Así mismo se han aplicado tres modelos de valoración

con las variables cuantificadas según los datos reflejado
en la misma tabla, y reflejando el valor por acción (precio)
en al columna de la derecha.

Del análisis de los modelos y múltiplos, mi conclusión es,

“oportunidad de compra”, permitiendo la generosa y
sostenible política de dividendos hacer muy llevadera la
espera mientras el mercado pone en precio a este casti-
gado valor.

Del análisis de estos gráficos, mi conclusión es “oportu-

nidad de compra”.
52
 Buscando Valor Volver Índice

7.- Directivos de la compañía y alineación de intereses

Los directivos de la compañía, tanto Presidente como CEO y CFO cuentan

con experiencia tanto en la compañía como previamente y en el puesto.

La política de retribución variable ligada a consecución de objetivo a medio

plazo, algunos no financieros, en mi opinión, alinea los intereses de la gestión
del grupo con los intereses de los accionistas de la empresa.

8.- Riesgos

8.1 BREXIT
- negativo para los contratos públicos, lo cual se mitiga por los contratos ya
comprometidos y la parte internacional (en expansión) de la cartera.
- resultados en GBP (potencial devaluación), se beneficiaría de los contratos
fuera de UK en otras divisas.

8.2 MÁRGENES
- la coyuntura actual ha presionado los márgenes, efecto que creo ya refleja-
do en la cotización actual.

8.3 DEUDA/BENEFICIO
- ya en cuantías sostenibles, y prioridad, su reducción, para el management,
habiendo revisado a la baja el DFN/EBITDA a 1.7x desde los 1.9x previos.

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Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Tesis de Inversión:
La Doria
Adrián Hernández
Inversor a largo plazo conocido en twitter como @adrivalue

La Doria es una empresa de alimentación familiar de 2ª por aquel entonces, poco después la “2ª generación” rescató
generación. Fue fundada en 1954 por la familia Ferraioli. la empresa, saben lo que es pasarlo mal. La empresa salió a
En 1982 la empresa entró en suspensión de pagos tras bolsa en 1995 para financiar su expansión.
los daños producidos por un terremoto a su única fábrica

Segmentos Sector

El 96% de las ventas son para marcas blancas. Según la PLMA, la cuota
Gama de productos: de mercado de las mar-
cas blancas marcó nue-
vos máximos históricos
en 7 países durante
2017. Es una tendencia
al alza por el cambio de
hábitos de los consumi-
dores, ayudada por el
cambio generacional.

Directiva

La familia Ferraioli controla el ~63% de las acciones. Entre

los 9 miembros del consejo de administración cobraron
1,6 millones de euros en 2017, lo que representa un 0,2%
sobre las ventas anuales. No hay planes de stock options
y los incentivos están ligados en su mayor parte al EBIT-
DA durante períodos de 3 años.

Posicionamiento como productor en Italia: No son promocionales, apenas salen en los medios más
• #1 de tomate pelado y triturado allá de entrevistas sobre la empresa, tampoco hacen con-
(También en UK). ference calls. Cuando hay problemas -o piensan que ocu-
• #1 de legumbres enlatadas. rrirán en un futuro próximo- son claros y no buscan excu-
• #1 de zumos de frutas y sas, un ejemplo tras los resultados del primer semestre
bebidas en marca blanca. de 2018:
• #1 de salsa para pasta en marca blanca.
In the second half of the year, initial effects from the difficult 2018
tomato summer processing campaign will materialise. These effects
shall particularly be seen in 2019. The increase in sales prices shall
only partly mitigate the increase in production costs on EBITDA for
the “tomato‐based product line”.
54
 Buscando Valor Volver Índice

¿Por qué está barata? Catalizadores

• Desconfianza del mercado con todo lo relacionado • Exportación: cada año las ventas del mercado do-
con Italia, desde Julio el mercado principal (FTSE MIB) méstico suponen un porcentaje menor de las ventas
ha caído un 14% y el secundario (FTSE MIB AIM) ha (1º semestre 2017 21,7% vs 2018: 19,7%). La empresa
bajado un 12%. logra paliar el descenso de ventas en Italia aumen-
• Mercados de Italia y UK en contracción. tando las ventas en el norte de Europa.
• Ineficiencias en la producción, principalmente por • Italia: la recuperación en el mercado doméstico ayu-
una baja utilización de sus fábricas. daría a incrementar ventas y mejorar márgenes.
• Estos dos últimos factores han contraído los márge- • Ejecución del plan estratégico: a partir de 2019 ya
nes en los últimos trimestres, ayudando a que la coti- podría verse reflejada la mejora de márgenes tras la
zación se desplomase un 50% desde los máximos de gran inversión de 2018, aunque el plan continuará
noviembre 2017. La acción cayó desde los 16,9€ a los hasta 2021.
8,2€ a día 29 de noviembre. • Recompras de acciones: la compañía reportó una
pequeña recompra el 21 de noviembre, podrían in-
Riesgos crementar el ritmo de recompras cuando finalicen la
mayor parte de inversiones a finales de año.
• Presión en precios: los proveedores tienen margen
de negociación, aunque la empresa suele trasladar
los aumentos de costes al cabo de unos pocos me-
ses.
• Brexit: el mercado de UK podría contraerse y la deva-
luación de la libra le perjudicaría a su filial británica.
• Italia: el país no pasa por su mejor momento y las
ventas se han contraído los últimos trimestres.
• Aranceles: exportan un ~2.7% a Asia (principalmente
Japón) y un 1.5% a América, intentando entrar poco a
poco en el inmenso mercado de EEUU.

55
Tesis de Inversión: La Doria /Adrián Hernández
Valoración
Para el escenario base (Regla nº 1: No perder dinero), es-
timo lo siguiente:
• Crecimiento de ventas en línea con la inflación ~2%,
cuando la media histórica de los últimos 10 años ha
sido del 5%, pasando por 2 crisis.
• El Margen EBITDA apenas se recupera, muy lejos del
10.5% logrado en 2015.
• Uso un CapEx de mantenimiento de 14M, que es el
guidance de la empresa para 2020, cuando el plan es-
tratégico estará más avanzado y el gasto estará más
normalizado. De hecho, estiman 11M para 2021 pero
me parece demasiado bajo.
En 2017, la empresa llegó a cotizar a un PER de 17 veces,
un EV/EBITDA de 10, un P/FCF de 26 y un Price/Book de
2.3, así que usaré esos múltiplos como “máximos” para
un escenario de valoración optimista, descartando el P/
FCF y P/B ya que me parecen excesivos. Así tendríamos:
56
En resumen, considero que La Doria cotiza a unos múl-
tiplos excesivamente bajos para un negocio de calidad,
bien dirigido, estable y resistente a las crisis. El mercado
nos ofrece un amplio margen de seguridad y un retorno
más que interesante a 2-3 años vista. Para ello, la empre-
sa no debe hacer nada extraordinario, sin necesidad de
que el margen EBITDA se acerque a su “récord histórico”
del 10,5% en 2015.
El plan estratégico de la empresa estima un margen
EBITDA del 9% para 2019 y 10% para 2020. Si eso ocurre,
es probable que el mercado decida valorar la empresa
con unos múltiplos más parecidos a los de 2017.
Precios objetivo 2020
Base: 12,23€
Optimista: 15,80€
Descargo de responsabilidad: este análisis es una opinión
personal y no representa ninguna clase de recomendación
de inversión. Los datos proporcionados podrían ser erró-
neos.
Adrián Hernández @adrivalue
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Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Tesis de Inversión:
Hornbach Baumarkt
José Luis Moreno
Ganador de la primera edición de la revista Buscando Valor

Hornbach es una cadena retailer “DIY” (Do It Yourself) con
tiendas en 9 países del estilo Leroy Merlín en España. Su
gama contiene productos de mejora del hogar, jardín, elec-
trodomésticos y “Hágalo usted mismo”. Venden materiales
sueltos y también organizado en “proyectos” para cualquier
área de una casa. Sus clientes son entusiastas de mejorar
su hogar con construcción y renovaciones o clientes que se-
leccionan los materiales para que haga el trabajo un profe-
sional.
Su modelo de negocio se basa en las megatiendas, que com-
ponen más del 85% del total de la empresa, son tiendas de
más de 10.000 m2 que puedan ofrecer la mayor gama de
productos. Son los únicos que hacen uso de este modelo,
junto a Bauhaus, el resto concentran las ventas entre los
4.000-8.500 m2. Esta estrategia “one size fits all” y de tien-
das grandes, permite mayor simplicidad en las operaciones
y economías de escala dentro de las tiendas y logística.
Tienen una política comercial de precios siempre bajos, no
realizan promociones, pero siempre tratan de tener los pre-
cios más bajos del mercado. Aquí entra su política de que
si encuentras precios más bajos en la competencia en un
período de 30 días, te devuelven la diferencia.
Tienen 158 DIY megatiendas y centros de jardinería, con 97
en Alemania y 61 por el resto de Europa, destacando Austria
(14), Holanda (14) y República Checa (10). La contribución
a las ventas es de un 54% Alemania 46% Internacional. Las
nuevas aperturas se están realizando en este último, donde
obtienen mayor margen.
Son conservadores y parte de su estrategia es tener en pro-
piedad alrededor del 50% de las tiendas entre la Holding y
Baumarkt. Estos 4 últimos años aprovechando la expansión
internacional y bajos tipos de interés (intereses < renta pa-
gada) han realizado grandes compras de propiedad llegan-
do al 57% (29% Baumarkt 28% Holding). Aunque se alquile a
sí mismo las tiendas, segmenta estos ingresos.
su cuota de Mercado en Alemania del 5% al 11% en 2017.
Ha crecido el like-for-like en un 36% mientras que el sector
ha decrecido en un 11%. Además, tiene una buena posición
competitiva en el área online, con una cuota de mercado del
30%.
El mercado alemán está fragmentado y algo saturado, que
lo hace competitivo. Además, los competidores en los últi-
mos años han lanzado campañas agresivas de descuentos,
que ha contribuido a la debilidad en Alemania.
No creo que la compañía o el sector tenga grandes venta-
jas competitivas, acentuado por la fragmentación. No tiene
poder sobre los precios ya que depende por un lado de sus
proveedores y por otro de su competencia por su política de
precios siempre bajos.
Sin embargo, como pasa con Mercadona en España es posi-
ble destacar dentro de sectores difíciles haciendo las cosas
bien.
• Buena imagen de marca – Primeros y segundos en las
encuestas sobre calidad de producto, conocimiento de
los trabajadores (importante ya que los clientes
buscan asesoramiento), gama de productos, pricing….
• Son los más eficientes y tienen las mayores ventas por
m2 (con bastante diferencia) del sector. Se acentúa
positivamente al tener en cuenta que la superficie de
sus tiendas es superior al resto y por tanto su volumen
total.
Ventas por m2 respecto tamaño medio de tienda en m2.

Análisis del sector y competencia

El mercado total de DIY alemán tiene un volumen de unos
45,7 Bn € de los que las tiendas DIY donde Hornbach más se
encuadra componen 25,7 Bn €.
Hornbach tiene un historial impecable de crecimiento con-
tinuado en el sector. En los últimos 20 años ha aumentado
58
 Buscando Valor
¿Qué está pasando con la compañía?
Podemos ver a continuación la segmentación de márgenes
de la compañía y como en los últimos años se han resentido
y la contribución del inmobiliario vs retail ha aumentado:
Canal online
En 2015 aceleraron el canal online aumentando el gasto
(53M 2017, 61M 2018, 70M para este año). Actualmente está
resintiendo el margen debido a las inversiones que están
realizando y pasan por el P&L y porque no son capaces en
algunos países de trasladar la totalidad del coste del envío al
cliente (50%). Según sigan ganando masa crítica, los costes
fijos se irían diluyendo.
Podemos hacernos una idea de la imagen de marca y fuer-
te presencia online de la compañía comparando los canales
de Youtube. Estas publican videos con tutoriales DIY usando
sus productos, al estilo bricomanía, siendo publicidad gratis.
Tienen 127k suscriptores únicamente en su canal alemán
(tiene más para el resto de países) vs 197k de Home Depot
($100B Ventas) y los 32k de Bauhaus y 17k de OBI sus mayo-
res competidores alemanes.
Fuerte competencia ¿Posible relajación del
sector?
En Alemania es la que más ventas por m2 y volumen por
tienda tiene con diferencia, y aun así sus márgenes son
muy finos, entre el -0,2% y 0,5% en los últimos 3 años. Ade-
más, hay que tener en cuenta que está incluido la contri-
bución del autoalquiler de sus propiedades, de alto mar-
gen, que enmascara probablemente márgenes negativos.
Si Hornbach está así, ¿Cómo debe estar el resto? Especial-
mente vulnerables creo que pueden ser Hellweg, Toom y
Hagebau/Zeus (círculo en rojo en la gráfica de competido-
res). Veo tres posibilidades:
59
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• Los competidores mantienen precios a nivel de
Hornbach para seguir el ritmo o mantener cuota, pero
están perdiendo dinero (salida de mercado o subir pre-
cios).
• Los competidores, tienen margen mayor, no creo que
tengan eficiencias significativas o menores costes, que
Hornbach no tiene (mejor logística, mayor % de marcas
propias…). En caso de que tengan mayores precios para
mantener margen, Hornbach debería seguir ganando
cuota de mercado.
Los competidores no han saltado al canal online, tratando
de salvar los márgenes. Según la penetración de este ca-
nal donde tiene el 30% de cuota crezca, captaría un % de
tarta superior de las ventas. Actualmente es un 2,6% del
mercado y esperan que doble en los próximos años.
Es difícil saber con certeza cuando se normalizaría la situa-
ción, pero sí parece razonable que en un futuro se modere
y revierta a la media (salidas de mercado...), no es el sector
lo que está roto. Mirando comparables, Home Depot tienen
márgenes del 14% EBIT y Lowe´s por encima del 7%. En Eu-
ropa (UK, Francia, Polonia) Kingfisher tiene márgenes del 7%
EBIT. Y tampoco hace falta irse muy lejos, en el área interna-
cional, los márgenes de Hornbach son bastante superiores,
no han bajado nunca del 5,1% EBIT y el promedio de los 12
últimos años es del 6,5% EBIT.
Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz
Situación financiera
La compañía tiene un bono de 250Mn de € con vencimiento
en Febrero 2020 y líneas de crédito sin utilizar por 420M €.
La deuda neta es de 351M (1,8x EBITDA) y ha crecido en los
últimos años por el alto capex en inmobiliario (210-240 Mn
2019 vs 100Mn 2015), tras este año, esperan que se normali-
cen y empiecen a reducir deuda. El riesgo financiero es muy
bajo y tienen muchos activos detrás para cubrir esa deuda.
Equipo gestor y accionariado
Compañía familiar dirigida por los dos hermanos Hornbach,
la 5ª generación. Albrecht Hornbach es el CEO desde 1998.
La compañía desde su mandato ha conseguido crecer ven-
tas y diversificar geográficamente la compañía de manera
significativa. La familia tiene la participación a través del
Hornbach Holding (también cotizada), que posee el 76,4%
de H.Baumarkt.
Riesgos
Guerra de precios en el mercado alemán y extensión de la
competitividad al Internacional.
Abuso por parte del holding con los alquileres.
Baja adopción del canal online.
Deuda del holding garantizada por H. Baumartk
Estrategia de adquirir las propiedades y pérdida de flexibili-
dad en la gestión y cierre de tiendas.
60
Valoración
Crecimiento del 4%, menor a la media histórica y de los úl-
timos años. Pequeña mejora de los márgenes (todavía por
debajo de 2015 y la media de los últimos 10 años, 2019 algo
menor por 1ª mitad floja aunque ellos mantienen el guidan-
ce). Esta mejora vendría de:
• Fuerte aumento del inmobiliario que contribuye con
alto margen.
• Progresiva obtención de masa crítica en online que dilu-
ye los costes fijos.
• Pequeña relajación de los competidores en Alemania.
La compañía expone que en el balance sus activos inmobi-
liarios al estar a precio de coste, están infravalorados. Valo-
ran esos activos a un múltiplo de x13 veces la renta, múltiplo
relativamente conservador. Esto nos da un valor oculto de
esas propiedades de 306M€ adicionales o de 9,6€/acción.
Actualmente cotiza a 0,58x valor en libros y a 0,45x contan-
do ese valor oculto.
Valoración con múltiplos de EV/EBIT & EBITDA de 2021 y 1x
Valor en libros sin contar el valor oculto del inmobiliario.
Con el promedio de las 5 valoraciones obtengo un precio
objetivo de 33,4€ un upside del 65%, que creo relativamente
conservador.
El capex de mantenimiento es bajo (estimo un 1,7%/Ventas
y menor a la depreciación). Estimo un FCF de unos 86M para
2021 (95M sin incluir WC).
Otra forma de entrar sería con la Holding. Suma de partes
con la valoración de su participación en H. Baumarkt para
2021, + negocio inmobiliario y mayorista - deuda. La liquidez
en la holding es mayor.
 Buscando Valor
Tesis de Inversión:
Yum China
Think Outside the Box
Inversor en valor conocido en twitter como @thotbx
I. Introducción
A la hora de invertir podemos obtener ideas magníficas de
inversión de un mera observación de nuestras experiencias
vitales.
Esto es precisamente lo que me ocurrió en mi visita a China
hace un año. A lo largo del viaje, me di cuenta de la cantidad
de establecimientos de KFC que existían, todos ellos aba-
rrotados y que este dominio se convertía en abrumador a
medida que el tamaño de la ciudad disminuía: en Shanghái
te puedes tomar un café en un KFC o en un Starbucks, en
Datong (3 millones de habitantes) solamente en un KFC.
A mi vuelta, no pude sino ponerme a investigar la empresa y
aunque conocía Yum Brands (dueña de Pizza Hut, Taco Bell
y KFC), no me imaginaba que esta compañía había hecho un
spin off y su negocio de China cotizaba por separado.
China es, para los que ya cumplimos bastantes años, lo que
fue la Europa de los 80 y 90: un paraíso de la clase media, el
consumo y donde lo más “chick”· era hacer lo que hacían los
americanos y no hay nada más americano que tomarse una
hamburguesa en el McDonald´s. En eso se basa esta idea
de inversión, ¿quién no querría haber comprado un spin off
del negocio de McDonald’s en la Europa de los 80 sabiendo
lo que sabemos?
Pues bien, esto es precisamente lo que es KFC en China, el
McDonald´s en Europa de los 80 trasladado al Siglo XII.
61
Volver Índice
II. Breve historia de la empresa, enfoque
macroeconómico y fortaleza del negocio.
a) Breve Historia
La empresa Yum Brands tiene su origen “Tricon Global
Restaurants, Inc.” (1997) que era una escisión de la división
de comida rápida de Pepsico, la cual controlaba KFC, Pizza
Hut y Taco Bell, tomando el nombre de Yum Brands en el
año 2002. En el año 2016, la compañía decide escindir su
parte del negocio de China para visualizar más el valor de
esa parte del negocio.
b) Enfoque Macroeconómico
Antes de invertir en un negocio focalizado en un país es ne-
cesario conocer perfectamente dónde estamos invirtiendo.
Sin duda, China es el país que por entorno económico gene-
ra más oportunidades por varias razones:
- Alto crecimiento económico: China crece y mucho, no sé
si el 6 %, pero mucho más que cualquier país desarrollado.
- Pujanza de la clase media: Según la última actualización
del Credit Suisse Wealth Report, el 48 % de la clase media
mundial está localizada en China, lo que supone un total de
641 millones de consumidores.
- Fortaleza de la clase media: Además, esta clase media ha
venido para quedarse. Los chinos tienen un impuesto sobre
la renta bajo y una importante capacidad de ahorro.
En conclusión, visto este entorno macroeconómico, invertir
en consumo en este país, es invertir del lado de los ganado-
res, otra cosa es que, por supuesto, haya que acertar con la
compañía correcta.
Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

c) Seguridad de la inversión: Empresa Americana
Las dudosas estructuras de las empresas chinas a través de
VIE´S y las controvertidas decisiones de sus “managements”
hacen que estas compañías coticen con una “prima de ries-
go adicional” respecto de sus homólogos americanos. En
este caso, nos encontramos con una empresa americana,
con la cultura americana de respeto al minorista, lo que sin
duda nos da una seguridad adicional a la inversión.
d) Posición predominante en el mercado y enorme creci-
miento
No obstante, sin duda, la mayor fortaleza de YUMC, como
comentaba en la introducción, está en la absoluta posición
predominante en China de la compañía con más de 8.000
restaurantes (en más de 1.200 ciudades) con más del doble
de la siguiente cadena de restaurantes (Starbucks):
cuesta de AC Nelson decía que el 60 % de los chinos tienen
como cadena preferida KFC (que es precisamente lo que ob-
servé en mi viaje).
Un último apunte para observar esta fortaleza, es que
McDonald’s vendió en el año 2017 el 80 % de su negocio en
China a Citic (fondo estatal chino) y Carlyle (prívate equity),
muy mal tiene que estar viendo las cosas McDonald´s para
no querer competir en el mercado más grande del mundo.
e) Digitalización
La profunda digitalización de la compañía es lo que ha pro-
vocado que los márgenes operativos de la compañía hayan
mejorado ostensiblemente pasando del año 2013 desde el
12,3 % hasta el 16,7 % del año 2017.

Resulta curioso que muchos inversores se fijen en Starbucks

por su crecimiento en China, cuando Yum ha crecido más
en China y, sobretodo, va a seguir creciendo más. Solamen-
te en tres trimestres de este año fiscal han abierto 517 res-
taurantes y piensan que en diez años llegarán a los 20.000
restaurantes en total. Obviamente, estas tasas son inalcan-
zables para Starbucks o cualquier otro. Para que nos hagamos una idea, KFC App es la tercera App
de IOS más descargada con 30 millones de descargas. Como
Ahora llega la pregunta ¿serán capaces de llegar a los 20.000 a veces una imagen es mejor que mil palabras, os dejo un
restaurantes? Para ello, hay que evaluar la capacidad de cre- slide representativo del nivel de digitalización.
cimiento de las cadenas de restaurantes de Yum China: el
promedio de restaurantes por habitante en Hong Kong es
de 25 restaurantes por millón de habitantes, Malasia 33, en
cambio, China solamente tiene 5 restaurantes por cada mi-
llón de habitantes. Pues bien, los cálculos de la compañía
son bastante prudentes ya que piensa que para llegar a los
20.000 restaurantes solamente necesita que el ratio llegue a
15 restaurantes por cada millón de habitantes, esto es, bas-
tante menos que sus homogéneos.

Aquí es donde viene la siguiente pregunta, ¿y por qué tiene

que crecer Yum y no otras cadenas? Porque es la cadena de
restaurantes preferida de los chinos: en el año 2016 una en-

62
 Buscando Valor Volver Índice

Cabe destacar, para los que no hayáis viajado a China, que
efectuar pagos mediante tarjeta es casi imposible y la ma-
yoría de las transacciones se hacen por Wechat o Alipay. De
ahí lo importante de la digitalización, sin perjuicio de la obvia
reducción de costes.
III. Valoración de la compañía
A día de hoy (6/12/18) la compañía cotiza algo por encima de
los 35 $ lo que supone alrededor de 10 EV/EBITDA (que es el
ratio que más me gusta utilizar para este tipo de compañías
de fuerte crecimiento e inversión).
En términos comparativos, os diré que el año pasado las dos
compañías chinas cotizadas que he encontrado, Café de Co-
ral y Xiabu Xiabu, cotizaban antes del “sell-off” que se ha pro-
ducido en China alrededor de EV/EBITDA 12. Esto supondría
valorar a Yum China en unos 40 $/acción.
Igualmente, señalaré que, en agosto de este año, la com-
pañía tuvo una oferta para ser adquirida por parte de un
consorcio liderado por Hillhouse Capital Group a unas 13
EV/EBITDA (46 $ por acción), que fue rechazada. Para el
que no conozca Hillhouse os diré que es algo así como el
“Berkshire Chino”, es famoso por sus inversiones exitosas
en JD y Tencent, por lo que es probable que el precio ofreci-
do sea bastante barato ya que aquí no existe ningún tipo de
prima por sinergias existentes.
Es necesario resaltar que sería injusta la comparación con
otras compañías chinas, que parecen negocios menos só-
lidos, siendo más acertada la comparación con otras com-
pañías internacionales como Yum Brands, Mcdonald´s o
Domino´s Pizza que cotizan a una media de unas 16 EV/
EBITDA. Es cierto que estas compañías son negocios diver-
sificados en más países, pero también es bastante compli-
cado que crezcan tanto como Yum China, con estos ratios
la valoración de Yum China sería de algo más de 56 $ por
acción.
IV. Riesgos de la inversión
Existen los siguientes riesgos en esta inversión:
a) Desaceleración de China: En mi opinión, con baches pun-
tuales, China seguirá creciendo y el negocio de Yum China
con él. Queda la mitad de China por ser urbanizada.
b) Cambio de costumbres hacia la comida sana: Yum Chi-
na, como las otras compañías, están adaptando sus menús
acordemente con esta tendencia.
c) Ausencia de ningún inversor institucional fuerte: El máxi-
mo accionista es el fondo Primavera Capital Management
LTD con algo más del 10 % del capital.
c) Problemas con Pizza Hut: Para mí, el mayor riesgo de la
inversión. Pizza Hut está sufriendo cierta caída de ventas
comparables y márgenes, aunque con las medidas tomadas
por la compañía (nuevo look de los establecimientos, nue-
vos menús) parece que en el último trimestre está endere-
zando el rumbo.
V. Conclusión
Yum China es un magnífico negocio defensivo, con un up-
side relevante entre el 40-60 %, si la valoramos a 50-56 $/
acción (EV/EBITDA 14-16), sin tener en cuenta el crecimien-
to importante y bastante predecible de la compañía en el
futuro.
Disclamer: Eso no es una recomendación de compra ni de
venta ni nada parecido. Poseo acciones de Yum China a algo
más de 37 $/acción.

Además, me parece prudente atribuirle un crecimien-

to anual del EBITDA de un 9% aprox., teniendo en cuen-
ta la apertura de nuevos establecimientos, por lo que el
EV/EBITDA actual será todavía mucho más bajo en el futuro.

63
Contenido blogger: Solrac. Ecos solores
Empiezan los upgrades en el
sector del uranio… o no
Solrac, autor del blog “Ecos solares” nos acerca su visión
contrarian del uranio
Bank of America Merril Lynch (BAML) actualizó el pasado día 19
de Noviembre el precio objetivo de 10,5 a 20 y las perspectivas
en bolsa, de mantener a comprar, de la empresa Cameco (CCJ),
segundo productor de uranio del planeta. La justificación que sus-
tenta el upgrade es una mejora esperada en los precios del uranio.
La cotización brincó de inmediato.
Ya comenté en mi anterior post azValor se equivoca con la de-
manda esperada sobre el uranio (I) que no tengo ni idea de como
evolucionará la oferta del uranio en un futuro. Me declaro un
completo ignorante al respecto y no entiendo como afectan las
dinámicas de cierre o apertura de minas, concentración sectorial,
embargos y otros movimientos empresariales a la oferta del mi-
neral. Por eso, y a pesar del resonante título del post que atrajo
quizás muchas más miradas de las esperadas, me declaré incapaz
de predecir la evolución del uranio en un futuro, aunque sí que
estaba seguro, por el contrario, de que debía de darse una crisis
de oferta sustancial para superar la débil demanda, al menos por
parte de las centrales nucleares, que yo espero se produzca en
adelante.
“El precio del uranio, y con él los potenciales beneficios de las empresas
mineras de uranio en las que invierte, sólo se animará si las razones de
excitación de la oferta superan con mucho las de animación de la deman-
da. Puede pasar algo extraordinario que haga subir de precio al uranio si
la demanda permanece igual o incluso si sigue bajando... pero necesitaría
de una crisis de oferta muy grave. Y no es esa la tesis que azValor está des-
plegando sino que se apoya también en un alza, fuerte, de la demanda
esperada de uranio”
BAML basa su recomendación de compra de Cameco en una di-
námica combinada oferta/demanda distinta en un futuro, ponien-
do énfasis en una reducción de oferta, así que a ese respecto no
tengo nada que comentar.
[...] bullish outlook on uranium due mostly to better supply/demand
dynamics created by CCJ’s decision to indeterminately extend the suspension
of operations at McArthur River and Key Lake and a shift to a market-driven
business strategy by Kazatomprom.
Sin embargo, en seguida comete el error de todo no especialista
cuando analiza el sector energético: habla de la demanda espe-
rada de energía sin entender bien el sector y poniendo ya como
guinda colosal que es el gas el que decidirá el futuro del precio de
la electricidad a largo plazo. Impagable.
BAML also points to the Section 232 investigation and rising demand from
financial entities as positives, and says the rising price of natural gas makes
nuclear-powered electricity generation somewhat more attractive.
Es el gran fallo que están cometiendo todos los que se meten en
el sector del uranio creyendo que se trata de una materia prima
más. Se lo comenté a @luisangelhernandez cuando me trajo ama-
64
blemente en un comentario de este blog un informe de un hedge
fund value (sí, han leído bien, hedge fund de corte value) donde
para invertir en uranio, y a pesar de, supuestamente, guiarse por
las tesis de la oferta, le dedican demasiadas energías a hablar de la
demanda... con un conocimiento muy limitado y aceptando como
buenas las tesis que les venden, a un precio bastante caro su-
pongo, consultoras demasiado próximas al sector nuclear con
conflictos de intereses más que evidentes. Todo ello en un sec-
tor donde se miente más que se habla desde hace muchos años.
Sin embargo, si se decantan por la tesis de la oferta, pregúntate a ti mismo:
¿por qué dedican tanto tiempo a hablar sobre la demanda en la primera
parte del informe introduciendo grandes cantidades de farfolla con datos
torticeramente seleccionados (por otros)? Para mí no tiene sentido alguno y
ahí es donde me saltan todas las alarmas de mi escepticismo. Parece como
un mecanismo, inconsciente, para tranquilizar la conciencia del gestor. “Lo
importante es la oferta, pero voy a hablarte extensamente de por qué la
demanda va a aumentarrrrrr, a pesar de que lleva años deprimida, incluso
desde antes de Fukushima”. Como el chiste: “los griegos eran así y asao,
PERO LOS ROMANOSSSSS... “ Y se tira el tío 20 páginas del examen hablando
de los romanos.
Lo vuelvo a repetir: la tesis de
demanda creciente de uranio
basada en el hambre de las cen-
trales nucleares no se cumplirá. Al
menos no la que resume Bernad
para justificar la entrada de azVa-
lor en Cameco.
En fin, todo esto lo cuento para resumir mi post anterior para va-
guetes. Soy muy consciente de que prometí, y ustedes se mere-
cen, una segunda parte que no llega. Pero créanme, se me hace
muy cuesta arriba desgranar todas las mentiras de la industria,
de una industria moribunda. Si ustedes fueran a ligar a una disco-
teca, ¿a por quién se irían? ¿a por un joven cachas lozano y lleno
de salud o una chica demasiado delgada con ojeras y evidentes
síntomas de llevar años drogada, alguien que cualquier día puede
espicharla?
Escribir sobre la muerte futura de un sector “momia” es muy can-
sado; y el tiempo limitado. Aún así no quiero pasar la oportunidad
de dejarles algunas lecturas interesantes sobre el estado de las
cosas en China, la gran promesa nuclear. Un país que acaba de
doblar su objetivo de fotovoltaica para 2020 (¡2020!, está ahí al
lado) de 105 a 200 GW (con margen hasta 270 GW) porque los
precios de esta tecnología están cayendo incluso más rápido de lo
esperado, ¡que ya es decir! Traduciré los números para que uste-
des se hagan una idea: 100 GW de potencia nominal fotovoltaica
equivalen a unas 20 reactores nucleares estándar de 1.000 MW
 Buscando Valor
cada uno. Es decir, China preveía que en 2020 tendría el equiva-
lente a 20 “centrales nucleares” de origen solar funcionando (y en
2011 se pensaba que sólo serían 10 y se dudaba mucho de que se
alcanzara tal cifra). Pero tan sólo 500 días antes de la fecha límite
dijo que no, que será al menos el doble, 40 centrales y que hasta
es posible que llegue a 54.
· A grosso modo, entre 20 y 34 “centrales nucleares” que, de re-
pente, ya no harán falta.
· De aquí a 2020.
Apliquen aquello de la función exponencial, el interés compuesto
y todo eso que le gusta tanto al inversor value a la tecnología fo-
tovoltaica y díganme donde la ven en 2030 si los precios siguen
descendiendo al ritmo que se espera. En efecto, la instalación de
energía solar en todo el mundo, liderada por China que instala
más de la mitad, describe ahora mismo una curva exponencial.
Predecir magnitudes energéticas cuando los precios se mueven
tanto es complicado, que se lo digan a la Agencia Internacional de
la Energía y sus continuamente desfasados informes previendo la
evolución de la fotovoltaica.
Fuente: Photovoltaic growth: reality versus projections of the
International Energy Agency – with 2018 update. Auke Hoekstra.
Lo dije en su día y lo vuelvo a repetir: La competencia de la nu-
clear no es el gas ni el carbón, sino las renovables. Y gozan de
una salud, y baratura progresiva, extraordinaria.
China may raise 2020 solar target to more than 200 GW
The target of 105 GW of cumulative installed photovoltaic power, which was
originally set for the end of the decade, has already been surpassed. PV Info
Link says the 2020 solar target may now be revised upwards to 210-270 GW.
Y ahora respondamos al título del post: Empiezan los upgrades
en el sector del uranio... o no. Ese “o no” viene del hecho de que
BAML ya hizo un upgrade de Cameco en el pasado, concreta-
mente hace tres años y curiosamente le concedió a la empresa
un precio objetivo muy similar, 23$ (hoy cotiza en torno a 12). Por
supuesto, se apoyaba en la gran promesa de las casi 60 centra-
les chinas para justificar lo injustificable y de paso ignora la gran
amenaza competitiva a la nuclear que sí elimina de forma efectiva
fuentes de emisiones de carbono.
65
Volver Índice
We forecast rising 2015-20 U3O8 demand underpinned by China’s 29
reactors under construction, with a potential 30 more by 2023, as the
country’s urbanization raises electricity demand and the need to curb CO2
emissions.
Ni que decir tiene que las perspectivas de ese upgrade no se cum-
plieron. Esta es la evolución bursátil de Cameco durante los últi-
mos cinco años.
Ignoro que hará la cotización de Cameco en un futuro, no sé en
función de que se mueve. Ignoro también que hará el precio del
uranio, si es que existe un mercado del uranio como tal. Tampoco
sé que pasará con la oferta del mineral en un futuro. Como ven,
son muchas cosas las que ignoro, años de bolsa me han enseña-
do a pensar que no sé nada, o prácticamente nada.
De lo que sí estoy seguro es de que hay que tener mucho cuidado
con las empresas que emiten ratings de otras, son más peligrosas
que una piraña en un bidé. Confieso que, a veces, las he usado
como indicador contrarian para comprar cuando recomendaban
vender y viceversa. No creo que sea el caso, pero desde luego el
futuro de la industria nuclear no va a ser el detonante de la subida
del precio que desea mi querida valuesfera pelotillera.
Espero que Cameco llegue a los 100 y se forren mientras me acri-
billan a críticas en este blog. Pero no lo hará a costa de una gran
demanda del uranio por parte de centrales nucleares (otro cantar
sería que hubiese una nueva carrera armamentística nuclear que
demandara uranio por un tubo, pero en tal caso valorar las pers-
pectivas de Cameco quizás sea el menor de nuestros problemas).
Recuerden que las grandes empresas financieras o respetables
(lo uno o lo otro) extraen sus datos del mismo sitio que todas y
que, en grandes organizaciones asentadas, no se suele premiar
el pensamiento independiente. Además, la falacia de la autoridad
está presente cada día.
Sean muy prudentes con la nuclear.
P.D. Todo ello contando con que no haya otro accidente nuclear,
la gran espada de Damocles permanente del sector.
Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz

Cultura financiera
en España
Desde Vadevalor, somos optimistas con el futuro de la cultura financiera de la po-
blación española. Somos conscientes de que no partimos de un buen nivel, prueba
de ello es la Encuesta de Competencias Financieras realizada conjuntamente por
el Banco de España y la CNMV que mide el conocimiento y la comprensión de con-
ceptos financieros de la población española de entre 18 y 79 años. Más relevante
todavía nos parece la distribución del patrimonio en fondos de inversión por parte
de las entidades españolas. La mayor parte del patrimonio invertido en fondos de
inversión lo gestionan las entidades con mayor capacidad de distribución y no aque-
llas que cuentan con los profesionales que mejores resultados han obtenido y que
pretenden aportar valor, como explicamos en el artículo Si más ahorradores cono-
cieran estos datos, el sector de la gestión de activos en España cambiaría totalmen-
te, publicado en Rankia y en Value School. A pesar de ello, estamos convencidos de
que la formación financiera de los españoles cada vez será mejor, lo que hará que
el sector de la gestión de activos sea mucho más meritocrático y que cada vez más
dinero sea gestionado por aquellos profesionales que realmente buscan obtener
los mejores resultados para sus partícipes, aumentando así también la riqueza de
los ahorradores españoles.

66
 ¿Qué nos hace pensar que va a aumentar
la cultura financiera en España?
1.- Durante los últimos años hemos visto la creación de multi-
tud de gestoras independientes, fundadas por profesionales
que han obtenido excelentes resultados en el pasado, por lo que
han conseguido el sello Vadevalor. A todas estas entidades, que
cada vez cuentan con más recursos, les interesa que sus clientes
estén muy bien formados y sepan qué pueden esperar de sus
inversiones, en qué consiste su filosofía de inversión y que tengan
un horizonte temporal de inversión similar al de los gestores. Por
ello comparten mucho conocimiento, principalmente a través de
sus cartas trimestrales y sus canales de Youtube. Como siempre
comentan desde azValor, el 50% de la rentabilidad la obtienen los
gestores y el otro 50% depende de que los clientes entiendan a
los profesionales y no vendan en el peor momento, por ello hace
unos meses lanzaron su canal de Youtube azValorYou. Bestinver y
el IESE se han unido para desarrollar actividades que fomentan la
educación financiera, la gestora Buy & Hold ha lanzado un curso
gratuito de análisis fundamental en su canal de Youtube, True Va-
lue ha compartido también información muy valiosa en su canal El
Arte de Invertir y cada vez veremos más iniciativas por parte de las
entidades españolas independientes. Francisco García Paramés,
fundador de Cobas AM, creó también Value School en 2017, para
promover el desarrollo de la cultura financiera, la inversión y el
ahorro en la sociedad. Value School es una excelente iniciativa
que pensamos que acelerará la “revolución” en el sector, ya que
su objetivo es “hacer mejores a los inversores y evitar la toma de
decisiones rápidas y sin conocimiento”. A través de un espacio físi-
co ofrecen conferencias y cursos y también disponen de un blog,
una biblioteca y contenidos multimedia para el aprendizaje. Ade-
más, están colaborando con colegios e institutos para potenciar la
educación financiera.
2.- Los medios de comunicación cada vez están apoyando más a
las entidades lideradas por profesionales que han obtenido bue-
nos resultados. Un buen ejemplo de ello es Rankia, cuyo objetivo
es ayudar a los ahorradores a tomar mejores decisiones financie-
ras y pretende dar más visibilidad al talento que hay en el sector.
Rankia llegó a un acuerdo con Vadevalor a principios del 2018
para colaborar en la difusión de las conclusiones derivadas del
análisis de gestores de renta variable, facilitando a los ahorrado-
res la toma de decisiones y ayudando a que cumplan sus objetivos
financieros. Rankia además ofrece un gran apoyo a las gestoras al
organizar eventos y webinars para que puedan tener más visibili-
dad y que al final los clientes tengan la información necesaria para
elegir qué tipo de productos financieros les convienen. El diario
Expansión también ha publicado varios artículos sobre los mejo-
res inversores de España y pensamos que tiene un papel clave
en el aumento de la cultura financiera. Otras entidades como el
Economista, que el pasado 20 de noviembre organizó un evento
de gran calidad titulado “La gestión activa en la bolsa española” o
El Confidencial, que junto con Finect organiza la conferencia de
inversores Iberian Value también están incrementando el apoyo
a los mejores inversores, lo cual beneficia a todos. Pensamos que
cada vez veremos más noticias de gestores con el sello Vadevalor
en los principales medios de comunicación y nos encantaría que
los medios cada vez pongan más el foco en los resultados de los
gestores a largo plazo, teniendo en cuenta el índice de referencia
de los mercados en los que invierten. Sin el apoyo de los medios
de comunicación, un notable incremento de conocimientos finan-
cieros no sería posible en nuestra sociedad.
67
Volver Índice
3.- La globalización hace que incremente la competencia para las
entidades españolas pero también su oportunidad de crecimien-
to. Esta mayor competencia exige un mayor esfuerzo para aportar
valor a los clientes. Las gestoras españolas tienen fondos euro-
peos o globales y no únicamente compiten con otras gestoras del
país, sino también con las mejores gestoras de otros países. A su
vez, las entidades que aportan más valor a sus clientes tienen fon-
dos que resultan muy atractivos para ahorradores de otros países
por lo que pueden tener mucho éxito fuera de nuestras fronteras.
Las mejores entidades extranjeras también harán esfuerzos por
ganar cuota de mercado en España, y querrán ahorradores bien
informados, por tanto, contribuirán a la mejor formación de la po-
blación. Un ejemplo es el éxito que está teniendo la gestora fran-
cesa Amiral en España, con grandes esfuerzos de comunicación
por parte de Pablo Martínez y Francisco Rodríguez.
4.- Los propios ahorradores cuando incrementan sus conoci-
mientos también quieren compartirlos con familiares y amigos
para tratar de ayudarles.
El principal objetivo de Vadevalor es que la gente invierta mejor,
por lo que el incremento de la cultura financiera es prioritario para
nosotros. Continuaremos compartiendo información con con-
sideramos muy útil para los lectores y explicando conceptos so-
bre inversiones. Consideramos que las calificaciones que hemos
realizado benefician a los ahorradores ya que de forma sencilla
pueden ver qué gestores han obtenido el sello Vadevalor por sus
buenos resultados, tratando de separarse de los índices, y bene-
ficia también a los mejores gestores que reciben más inversión.
Cada vez va a ser más sencillo distinguir a los buenos inversores
de los buenos comunicadores que obtienen muchos seguidores
a pesar de no tener una metodología de inversión que haya dado
buenos resultados. Es curioso que hace pocos años, las conferen-
cias de los mejores gestores no llegaban a las 200 visitas en You-
tube mientras que algunos traders y especuladores sin resultados
auditados tenían cientos de miles de visitas y recibían comentarios
positivos, a pesar de que hemos visto que ni un solo fondo de
inversión en España ha superado la rentabilidad de su índice de
referencia haciendo trading. Las visitas de los vídeos de los mejo-
res inversores de España están subiendo bastante rápido en poco
tiempo, lo cual son buenas noticias. Continuaremos incrementan-
do nuestro conocimiento para poder aportar cada vez más valor
tanto a los ahorradores como a las gestoras que demuestren que
están totalmente alineadas con sus partícipes. Esperamos tam-
bién aportar nuestro granito de arena en el incremento de la cul-
tura financiera en nuestro país.
Como destacan en Value School, uno de los principales motivos
del bajo nivel actual de cultura financiera es que el sistema finan-
ciero español ha estado dominado por los bancos durante dé-
cadas y éstos nunca han tenido entre sus prioridades fomentar
la cultura financiera entre sus clientes. Las entidades financieras
independientes pretenden que la educación financiera de los es-
pañoles mejore. Por supuesto, les interesa, pero además de ello
todos queremos vivir en una sociedad que esté mejor informada
y sea más rica. Además, consideramos que los conceptos más im-
portantes no son complicados de entender, pero tenemos que
conseguir explicarlos de forma sencilla y amena para que la gente
invierta mejor, entre todos lo conseguiremos.
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Créditos
Colaboraciones Equipo Editorial

• Alejandro Estebaranz / Entrevista Miguel Arias

Director Ejecutivo
• Buy&Hold SGIIC / Análisis del sector automovilístico

• Rubén López / Análisis del sector automovilístico

Enrique Valls
Editor
• Luis García Álvarez & Michael Morosi / Tesis de inversión QAD Inc

• Jesús Argaiz / Tesis de inversión Finlogic SpA

Salva Marqués
• Miguel del Sordo / Tesis de inversión Oeneo Asistente Editorial

• Dany Valdez / Tesis de Inversión JD.com

• Rafael Soto / Samsung Electronics Daniel Pérez

Responsable contenido Fondos
• David Blanco / Tesis de inversión Apple

• Tomeu Ramón / Entrevista

Samuel Izquierdo
Responsable contenidos Fondos
• Xavier Brun / Tesis de inversión Antofagasta

• José Luis Herrero / Tesis de inversión Société Bic

Rafa Cardós
• Antonio Quiroga / Tesis de inversión Badcock International Group Diseño y Maquetación

• Adrián Hernández / Tesis de inversión La Doria

• José Luis Moreno / Tesis de inversión Hornbach Baumarkt

• Think Outside the Box / Tesis de inversión Yum China

• Solrac / Visión contrarian del uranio

• Vadevalor / Cultura financiera en España

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