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Tema 1 - Función Financiera

Introducción a las finanzas (Universidad de Oviedo)

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Tema 1 – Función financiera


1. La teoría financiera
La economía financiera es la disciplina científica que estudia la asignación de recursos
financieros en el tiempo por parte de los individuos, empresas o instituciones.
Las empresas necesitan una variedad casi infinita de activos reales para realizar su
actividad, los cuales pueden ser:
 Tangibles: Maquinaria, instalaciones, oficinas etc.
 Intangibles: Especialización del personal, marcas, patentes etc.
Para obtener el dinero necesario para conseguir dichos activos, la empresa vende
derechos sobre sus activos reales y sobre el efectivo que generen. Estos derechos son
activos financieros o valores.
Ej. La empresa solicita un préstamo al banco y este le pide una promesa escrita de que
la compañía le devolverá el dinero con intereses. El banco lo que hace es cambiar
efectivo por un activo financiero de la empresa (un derecho sobre la misma cantidad de
dinero que el préstamo de la empresa con unos interés).
Además de préstamos bancarios, los activos financieros son también acciones y una
enorme variedad de títulos.
La dirección financiera, se coloca entre la empresa y los mercados financieros o de
capital, en los cuales los activos financieros son emitidos por la empresa para que los
inversionistas los adquieran. El flujo comienza cuando la empresa vende valores para
obtener dinero. Con ese dinero, la empresa compra activos reales que aplica a sus
operaciones, las cuales rentabilizan la inversión inicial con creces. Finalmente, el
efectivo se reinvierte en la empresa o se devuelve a los inversionistas con sus
respectivos intereses. Para ello, la empresa debe de tomar dos decisiones:
 Decisión de inversión: Consiste en determinar en qué activos va a invertir la
empresa.
 Decisión de financiación: Consiste en determinar la forma en la que la empresa
va a obtener el dinero para la compra de los activos reales.
Ambas decisiones se analizan independientemente. Cuando se identifica el proyecto en
el que va a invertir la empresa, la dirección financiera se debe de preguntar si el
proyecto les va a proporcionar más valor que el capital requerido para emprenderlo. En
caso afirmativo, prosigue a considerar como financiar el proyecto.

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En esta asignatura utilizaremos el término administrador financiero para referirnos a


la persona que toma las decisiones importantes de inversión y financiación.

2. Fundamentos teóricos de la función financiera


El principio básico de las finanzas es que “un dólar hoy vale más que un dólar
mañana”, por lo que se puede invertir hoy para que empiece a generar intereses. Esto es
lo que conocemos como valor del dinero en el tiempo.
Ej. Supongamos que nos encontramos con un terreno inútil que se puede comprar por
50.000 $. Nos dicen que dentro de un año habrá escasez de oficinas y que un edificio
podría venderse por 420.000 $. El coste total del suelo y la construcción del edificio
sería de 370.000 $. También sabemos que la tasa de interés es del 5%. Lo que
desconocemos de momento es el valor presente del edificio (sabemos lo que
necesitamos invertir en el, pero no lo que vale).
2.1.Valor futuro y valor presente
Para calcular el valor futuro, únicamente tenemos que sumar al valor presente los
intereses. Los intereses se calculan a partir de la tasa de interés.
VF = VP + Intereses
Ej. VF = 400.000 + (400.000 · 0,05) = 400.000 · 1,05 = 420.000 $
Para el valor presente, tenemos que hacer las operaciones del valor futuro pero al
revés.
420.000
𝐄𝐣. VP = = 400.000 $
1.05
El factor descuento, es el valor de hoy de un dólar que se recibirá en el futuro.
𝟏
𝐅𝐚𝐜𝐭𝐨𝐫 𝐝𝐞𝐬𝐜𝐮𝐞𝐧𝐭𝐨 =
𝟏+𝐢
i: Tasa de rendimiento o tasa de interés.
Esta tasa de rendimiento, es la recompensa que los inversionistas exigen por aceptar
el pago aplazado. Esta tasa es el coste de oportunidad de capital, ya que es el
rendimiento sacrificado por invertir en el proyecto en lugar de invertir en otros
activos.

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Para calcular el valor presente de cualquier inversión, multiplicamos el valor futuro


de dentro de un año por su tasa de descuento:
𝟏 𝐂𝟏
𝐕𝐏 = · 𝐂𝟏 =
𝟏+𝐢 𝟏+𝐢
420.000
𝐄𝐣. VP = = 400.000 $
1 + 0,05
El valor presente es también su precio de mercado actual en un año determinado. Su
valor futuro es su precio de mercado en un año concreto en el futuro.
2.2. Valor actual neto
𝐂𝟏
𝐕𝐀𝐍 = 𝐂𝟎 +
𝟏+𝐫
420.000
𝐄𝐣. VAN = −370.000 + = −370.000 + 400.000 = 30.000 $
1 + 0.05
Recordamos que C0 es la inversión inicial que realiza. Por ello, su valor es negativo
𝐂𝟏
ya que esa inversión implica una salida de dinero. es el valor presente de lo que
𝟏+𝐫
valdrá el edificio dentro de un año, es decir, su valor futuro para dentro de un año.
2.3. El riesgo en la valoración financiera
No todas las inversiones suponen el mismo riesgo. Cuando los mercados funcionan
adecuadamente, esto es, son eficientes, los títulos tienden a mostrar una estrecha
relación entre rentabilidad y riesgo. Esto significa, que si un inversor desea asumir
poco riesgo en sus inversiones, debe renunciar a conseguir una elevada rentabilidad y
si desea conseguir una elevada rentabilidad, no le quedara más remedio que asumir
un gran riesgo. Esto es lo que se conoce como binomio rentabilidad-riesgo.
Siguiendo con el ejemplo, nadie puede asegurar que el valor futuro del edificio de
oficinas sea de 420.000$. Esto lo que representa es un pronóstico, pero no son
seguros.
Si el valor futuro del edificio es riesgoso, nuestro cálculo del VPN está equivocado,
ya que sería menor su valor. Esto provocaría que los inversionistas valoraran otras
opciones ya que la inversión tendría mucho riesgo para la poca cantidad que
recibirían a cambio. Por ello, hay que bajarlo de precio para volver a atraer su interés
y que así volvieran a decidir invertir.
Aquí hablamos del segundo principio de las finanzas, “un dólar seguro vale mas
que un dólar riesgoso”. La mayoría de los inversionistas evitan el riesgo cuando
pueden hacerlo.

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Supongamos que usted cree que el proyecto es tan riesgoso como una inversión en el
mercado de valores y que el rendimiento esperado de las acciones es de 12%. Esta
cifra se convierte en el coste de oportunidad de capital, o sea, lo que sacrifica por no
invertir en títulos igualmente riesgosos.
420.000
𝐄𝐣: VP = = 375.000$
1.12
VPN = VP − 370.000 = 5.000$
El edificio de oficinas todavía realiza una contribución neta al valor, pero el
incremento de la riqueza es menor que en nuestro primer cálculo, con el que
suponíamos que el valor futuro del edificio estaba exento de riesgos.
El valor del edificio depende del ritmo de los flujos de efectivo y de su
incertidumbre. Si el edificio no presentara riesgos, su valor presente sería de
400.000$. Si fuera riesgoso como una inversión en el mercado de valores, su valor
presente se reduciría a 375.000$. Si quisiera venderla por un valor mayor que esos
375.000$, no habría compradores ya que ofrecería una tasa de rendimiento esperada
más baja que el 12% disponible en el mercado de valores, por lo que los
inversionistas invertirían en el.
Hay que tener en cuenta que el 12% es el rendimiento de las acciones en el mercado
de valores no de la inversión en el edificio.
2.4. Valor del dinero en el tiempo
Para un inversor racional, poseer una determinada cantidad de dinero hoy es más
valioso que si espera a obtener esa misma cantidad en el futuro, debido al valor
cambiante del dinero.
La mayor parte de las personas muestran una fuerte preferencia a consumir
inmediatamente. Pero si el dinero, en lugar de dedicarlo al consumo en este momento
se invirtiera, se puede comenzar a obtener rentas por él. En su forma más básica,
estas rentas se perciben como intereses.
Los flujos de caja se suceden a lo largo del tiempo y por esta razón no son
directamente comparables. Dos flujos de fondos que se presentan en diferentes
periodos, no pueden ser sumados o restados hasta que hayan sido transportados y
ajustados al mismo momento temporal. A este proceso de transporte de cantidades
monetarias se le denomina capitalización o actualización dependiendo de la
dirección temporal elegida:
 Actualización o descuento: Calcular el valor actual de una cantidad futura.

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 Capitalización: Calcular el valor futuro de una cantidad actual.


A la relación entre el valor actual de un bien y su valor futuro se le denomina factor
de capitalización. El valor final de una renta puede calcularse ajustando su valor
actual al factor de capitalización definido como (1 + i), donde i es el valor del dinero
en el tiempo.
VF = VP · (1 + i)
𝐕𝐅
𝐕𝐏 =
(𝟏 + 𝐢)
Esto ya lo hemos visto anteriormente. La diferencia es que sustituimos la r por la i.
Es muy habitual que la inversión implique más de un periodo de tiempo. En estos
casos, los procesos de capitalización o actualización deben de tener en cuenta el
número de periodos.
𝐕𝐅
𝐕𝐏 =
(𝟏 + 𝐢)𝐧
n: numero del periodo del flujo de caja correspondiente.
A la hora de considerar un proyecto de inversión, podemos agrupar un conjunto de
flujos de caja aplicando el Principio de Aditividad del Valor. Este establece que los
flujos de caja que se producen en diferentes momentos del tiempo pueden añadirse
conjuntamente sumando los valores actuales de cada uno de ellos respectivamente.
Esto nos permite calcular el valor presente:
𝐐𝟏 𝐐𝟐 𝐐𝐧
𝐕𝐏 = + 𝟐
+ ⋯+
(𝟏 + 𝐢) (𝟏 + 𝐢) (𝟏 + 𝐢)𝐧
Para calcular el valor presente neto, agregamos a la formula anterior el flujo de
efectivo inicial, que al ser un desembolso por nuestra parte, es negativo:
𝐐𝟏 𝐐𝟐 𝐐𝐧
𝐕𝐏𝐍 = −𝐂𝟎 + 𝐕𝐏 = −𝐂𝟎 + + + ⋯ +
(𝟏 + 𝐢) (𝟏 + 𝐢)𝟐 (𝟏 + 𝐢)𝐧

3. El objetivo financiero de la empresa


En el seno de las finanzas, tradicionalmente se ha considerado que la maximización de
la riqueza de los accionistas es el objetivo que debe inspirar la toma de decisiones.
Cuando la empresa comienza a tener un cierto tamaño, la propiedad (socios) y la gestión
(directivos) deberían de empezar a separarse para así lograr ventajas producidas por la
especialización. En este proceso de separación puede que se produzca un divorcio entre
los objetivos de ambos. Los directivos pueden encontrar sus propios objetivos los cuales

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no suelen coincidir con la maximización de la riqueza de los accionistas. Se produce lo


que se denomina conflicto de agencia.
Recientemente, también se viene planteando la necesidad de considerar los intereses de
los diferentes participantes vinculados directa o indirectamente a la empresa, los
denominados stakeholders. Por ello, surge el concepto de responsabilidad social
corporativa, según la cual la empresa debe atender a los diferentes objetivos de los
grupos de interés que la rodean. Las empresas deberían extender sus beneficios a los
stakeholders y no limitarse únicamente a los accionistas. Existen diferentes formas de
actuar:
 Los directivos podrían perseguir sus propios objetivos disminuyendo el valor de
la empresa o de las acciones.
 Los accionistas pueden incrementar el valor de las acciones sin incrementar el de
la empresa tratando de expropiar riqueza de los acreedores.
Esto se podría solucionar mediante incentivos como una remuneración variable o
mediante mecanismos de control como un consejo de administración.

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Tema 2 – Información para evaluar proyectos de inversión


1. Asignación de recursos entre consumo e inversión
En el ámbito financiero, el consumo actual y futuro presenta una serie de diferencias. El
mercado de capitales resuelve la situación porque permite intercambiar dinero de hoy
por dinero del futuro y viceversa.
Ej. Supongamos que tenemos un ahorro de 370.000$ en efectivo. Podríamos gastar toda
esa cantidad hoy o invertirla 5% de interés y consumir 1,05 · 370.00 = 388.500 en un
año. Otra opción sería repartirlo, consumiendo 185.000$ hoy e invertir 185.000 al 5%
para consumir 185.000 · 1,05 = 194.250$ el próximo año.

La línea negra de la izquierda, muestra el rango de posibilidades de combinar entre


dinero actual y dinero futuro. La pendiente está determinada por la tasa de interés del
5%.
Ahora supongamos que también se nos presenta la oportunidad de invertir los 370.000$
en la construcción del edificio de oficinas ya descrito. La inversión produciría una suma
segura de 420.000$ el próximo año, lo cual, no significa que no podamos consumir nada
hoy ya que se podríamos pedir el dinero prestado contra su ingreso futuro. Con esa tasa
del 5% y calculando el valor presente de esos 420.000$, podríamos endeudarnos y
gastar hasta 420.000/1,05 = 400.000$ siendo este el valor presente de la inversión que
obtendríamos en el futuro.
La línea gris, señala todas las combinaciones posibles de consumo actual y futuro si
decidimos invertir en el edificio. Cualesquiera que sean sus preferencias, ganara mas
por invertir en el edificio que invirtiéndolo en la primera opción, es decir el rendimiento
de la inversión en el edificio o su VPN es mayor que su rendimiento o VPN de la
primera opción.

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2. Dimensión financiera de la inversión productiva


La inversión, consiste en comprometer recursos financieros en activos fijos, con el
objetivo de obtener unas rentas futuras que compensen el capital invertido. Existen
diversos tipos de inversiones:
 Financieras: Consisten en la compra de productos financieros con el objetivo de
que la empresa gracias a esa inversión, pueda rentabilizar lo invertido generando
ganancias. Ej. Bonos, acciones etc.
 Productivas: Son aquellas destinadas al proceso productivo o a la producción.
Ej. Marketing, maquinaria etc.
Según el objeto de la inversión se clasifican en:
 De renovación: Maquinaria estropeada u obsoleta se sustituye por otra nueva.
 De expansión: Destinadas a aumentar la capacidad productiva de la empresa.
 Estratégicas: Consiste en la elección de una acción a realizar. Ej. Puedo
producir un producto u otro, ¿cual elijo?
Según la relación entre las inversiones:
 Independientes: Tomar una decisión de inversión no supone rechazar la otra.
Ej. Tengo un negocio y necesito un ordenador y una furgoneta.
 Complementarias: Son decisiones que se toman conjuntamente. Ej. Comprar
un coche y ponerle unos altavoces.
 Sustitutivas: Tomar una decisión supone rechazar la otra. Ej. Contratar un
contable o instalar un software de contabilidad.
 Mutuamente excluyentes: Son inversiones contrarias u opuestas la una a la
otra. Ej. Comprar un coche Fiat o un Peugeot.

3. Método de valoración de proyectos de inversión.


Una decisión de inversión supone el compromiso de una serie de recursos actuales con
la expectativa de generar beneficios futuros. El método que usamos nos permite añadir
los cambios que experimenta la empresa tras la aceptación del proyecto y ver si nos
resulta rentable llevarlo a cabo. Para empezar, tenemos que calcular los flujos de
tesorería que se pueden agrupar en tres categorías:
 Desembolso inicial (-A): Comprende todos los pagos necesarios para la compra
del activo y su puesta en funcionamiento. Queda representado generalmente en
el año cero. A la hora de hacer el VAN para saber si el proyecto es rentable, el

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desembolso inicial lo añadimos con signo negativo ya que es un gasto que


realiza la empresa.
En el caso en que sustituyéramos un activo por otro, tendríamos que contabilizar
la entrada de fondos que supone para la empresa la venta del viejo activo,
añadiendo este al desembolso con signo negativo.
En el caso de tener alguna subvención en la compra del activo, se introduciría en
él con signo negativo. Para obtener el valor de la venta, tenemos la siguiente
fórmula:
Venta vieja maquinaria = V. Mercado – (V. Mercado – VNC) · t
t: Tipo impositivo.
VNC: Valor neto contable = Inversión inicial – Amortización acumulada.
Inversión inicial−VR
Amortización acumulada: · Años que lleva en uso.
Vida útil

VR: Valor residual o valor de liquidación del activo.


 Flujos de caja incrementales (Qt): Se trata de los flujos de caja resultantes de
las variaciones en los ingresos y costes que generara el nuevo activo. En la
determinación de estos, juega un papel fundamental la amortización, es decir, el
pago de una deuda o una inversión, ya que aunque su influencia no es directa
(no tiene efecto monetario), si es indirecta (supone un menor impuesto a pagar).
Esta se tiene en cuenta a la hora de sumar los gastos de explotación y al hacer el
cálculo total del flujo incremental. Hay que tener en cuenta las siguientes
formulas:
Qt = Bº explotación (1- t) + amortización
Bº explotación = Ingresos – Gastos
𝐂𝟎 − 𝐕𝐚𝐥𝐨𝐫 𝐫𝐞𝐬𝐢𝐝𝐮𝐚𝐥
𝐀𝐦𝐨𝐫𝐭𝐢𝐳𝐚𝐜𝐢ó𝐧 =
𝐕𝐢𝐝𝐚 𝐮𝐭𝐢𝐥
 Flujo terminal: La estimación de estos se produce al final del periodo, es decir,
al final de la vida útil de la inversión. Para determinarlo hay tres formas:
 Si se puede vender: En este caso, tenemos que calcular lo que
percibiremos por venderla. Para ello, utilizamos la misma fórmula que ya
explicamos en el desembolso inicial:
Venta vieja maquinaria = V. Mercado – (V. Mercado – VNC) · t
Si la maquina esta al final de su vida útil, el VNC y el valor residual se
igualan.

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 Si no se puede vender: Usaremos el valor residual de la inversión. En el


caso de que siga vigente el valor residual de la anterior inversión si la
hubiera, también tenemos que tenerlo en cuenta, restándoselo al de la
nueva
 Si no existe valor residual ni se puede vender: Su flujo terminal será
cero.
Para calcular el flujo de caja del último año, hay que sumar a su flujo
incremental su flujo terminal.
3.1. Coste de capital
Rentabilidad mínima exigida a todo proyecto de inversión, que nos permita
remunerar a los recursos financieros empleados y cumplir el objetivo financiero de la
empresa.

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Tema 3 – Métodos de valoración de inversiones


Existen dos tipos de criterios clásicos para evaluar un proyecto, dependiendo si tienen o
no en cuenta la cronología de los flujos de caja:
1. Criterios estáticos
Son aquellos que no tienen en cuenta la cronología de los flujos de caja. Existen varios
criterios estáticos pero solo estudiaremos uno, el plazo de recuperación o payback.
1.1. Plazo de recuperación o payback
Se obtiene al contar el número de años que pasaran antes de que la acumulación del
flujo de efectivo pronosticado sea igual a la inversión inicial.

Vemos ahora con qué rapidez devuelven los proyectos su inversión inicial. En el
proyecto A, se requieren 3 años para recuperar los 2000$ de inversión, mientras que
en los proyectos B y C solamente 2. Si la empresa siguiera la regla del plazo de
recuperación, con un periodo de recuperación de 2 años aceptaría solo los proyectos
B y C. Si el plazo fuera de 3 años o más, aceptaría los tres proyectos. Esta regla
presenta los siguientes inconvenientes:
 Ignora todos los flujos de efectivo después de la recuperación: Si el
periodo de corte es de 2 años, la regla rechaza el proyecto A, sin importar el
tamaño de la entrada de efectivo del año 3.
 Asigna ponderaciones iguales a todos los flujos de efectivo anteriores al
periodo de corte: La regla afirma que los proyectos B y C son igualmente
atractivos, aunque en la realidad, C tiene un VPN superior, por lo que seria
más atractivo.
A fin de utilizar la regla del periodo de recuperación, una empresa debe de elegir la
fecha de recuperación adecuada. Si aplica la misma fecha sin tener en cuenta la vida
del proyecto, tendera a aceptar muchos proyectos malos de corto plazo y a rechazar
muchos proyectos buenos de largo plazo.

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2. Criterios dinámicos
Son aquellos que tienen en cuenta la cronología de los flujos. Se llevan los flujos al
momento inicial. Existen tres tipos:
2.1. Plazo de recuperación descontado o payback descontado
Se trata de utilizar en lugar del valor absoluto de los flujos de caja, el valor actual de
los mismos, es decir, cuánto debe de durar el proyecto para que tenga sentido en
términos de VPN.

En la tabla, observamos que la suma de entradas de efectivo del proyecto B nunca


excede el desembolso inicial, por lo que sería rechazado de acuerdo con la regla del
plazo de recuperación descontado. Por ello, esta regla nunca aceptara un proyecto
con VPN negativo.
Por otra parte, esta regla tampoco tiene en cuenta los flujos de efectivo después de la
fecha de recuperación, por lo que los buenos proyectos de larga duración como A,
corren el riesgo de ser rechazados.
2.2. Valor actual neto (VAN)
Es el valor actual de todos los flujos de caja que genera el proyecto hasta su
finalización. Es la misma fórmula que el VPN ya que son lo mismo.
𝐧
𝐐𝐭
𝐕𝐀𝐍 = −𝐀 + ∑
(𝟏 + 𝐊 𝟎 )𝐭
𝐭=𝟏

Esta formula la utilizamos cuando los flujos de caja son distintos. Si son todos
iguales:
𝟏 − (𝟏 + 𝐊 𝟎 )−𝐧
𝐕𝐀𝐍 = −𝐀 + 𝐐𝐭 · 𝐀𝐧|𝐫𝟎 = −𝐀 + 𝐐𝐭 ·
𝐊𝟎
Para añadir el flujo final a esta fórmula, basta con sumar el flujo de caja con la
cantidad del desembolso final partido del coste de capital más uno elevado al año
en el que se produce el flujo terminal.
t: Año actual del proyecto. n: Número de años del proyecto.

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Según el criterio del VAN, solo llevaríamos a cabo aquellos proyectos que crean
valor para la empresa, rechazando los que destruyen valor. Si la empresa se
enfrenta a un conjunto de inversiones alternativas, propondrá un orden de
preferencia, ordenando los proyectos de mayor a menor VAN.
 Si VAN > 0: El proyecto crea valor, por lo que es aceptable.
 Si VAN = 0: Ni crea ni destruye valor. Le es indiferentes aceptar o rechazar
el proyecto.
 Si VAN < 0: El proyecto destruye valor por lo que se rechaza.
El VAN presenta dos inconvenientes:
 No tiene en cuenta la reinversión de los flujos de caja.
 Utilidad de la tasa de descuento.
2.3. Tasa interna de rendimiento (TIR)
Es la tasa de actuación o descuento que hace al VAN = 0, o lo que es lo mismo, la
tasa que iguala el valor actual de los flujos de caja con el desembolso inicial.
𝐧 𝐧
𝐐𝐭 𝐐𝐭
𝟎 = −𝐀 + ∑ → 𝐀 = ∑
(𝟏 + 𝐓𝐈𝐑)𝐭 (𝟏 + 𝐓𝐈𝐑)𝐭
𝐭=𝟏 𝐭=𝟏

𝟏 − (𝟏 + 𝐓𝐈𝐑)−𝐧
𝐀 = 𝐐𝐭 · 𝐀𝐧|𝐓𝐈𝐑 = 𝐐𝐭 ·
𝐓𝐈𝐑
Esta tasa proporciona una medida de la rentabilidad relativa ofrecida por un
proyecto de inversión. Para la decisión de aceptar o no un proyecto, deberemos de
comparar la TIR con el coste de capital (K0).
 Si TIR > K0: El proyecto crea valor, por lo que interesa llevarlo a cabo.
 Si TIR = K0: No crea valor ni lo destruye por lo que es indiferente.
 Si TIR < K0: Destruye valor, por lo que no interesa llevar a cabo el
proyecto.

3. Relación entre VAN y TIR


Hoy en día, pocas empresas utilizan el plazo de recuperación para valorar los proyectos
de inversión. El TIR o el VAN son las más utilizadas. Estos dos, se diferencian
principalmente:
 Reinversión de los flujos de caja: Ya que se utilizan dos tasas distintas el VAN
usa el K y la TIR es la tasa de descuento.

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 Distintos proyectos de inversión: Dependiendo del proyecto, es mejor o peor


seguir las indicaciones del VAN y el TIR. Para saber cuál de las dos usar,
debemos de tener en cuenta el tipo de proyecto de inversión:
3.1. Proyectos convencionales e independientes
Son aquellos en los que todos los flujos de caja son positivos. La elección de un
proyecto no afecta al resto.

En esta clase de proyectos, el VAN y


el TIR conducen a una idéntica
elección de aceptación o rechazo.

3.2. Proyectos convencionales y mutuamente excluyentes


En estos tipos, los flujos de caja son siempre positivos pero la aceptación de un
proyecto supone el rechazo de otro. Vamos a poner como ejemplo dos casos:
En este primer caso, vemos que las dos
curvas nunca se cortan, lo que quiere
decir que hay un proyecto que siempre
es mejor que el otro. K representa la
tasa de descuento, es decir la TIR. Por
ello, en el punto en el que se cortan la
curva del VAN con la TIR nos dice el
valor de la TIR cuando el VAN = 0, por lo que la curva que se encuentre mas a la
derecha que la otra nos indicara que su rentabilidad es mayor cuando VAN = 0.
En este segundo caso, comprobamos que
las curvas se cortan. Esto nos quiere
decir, que hay momentos en los que un
proyecto es mejor que otro y momentos
en el que el proyecto mejor se vuelve
peor. En este caso también nos
encontramos con la Tasa de Fischer,

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que es aquella en la que es indiferente escoger entre uno u otro proyecto ya que los
dos proporcionan la misma rentabilidad.
En el caso de este tipo de proyectos, es importante la elección entre VAN y TIR ya
que nos pueden ofrecer distintas formas de ordenar los proyectos si escogemos una
u otra. Por ello, si los proyectos son heterogéneos, es mejor aplicar el VAN.
Los proyectos serán heterogéneos si presentan tamaños diferentes, los perfiles de
sus flujos de caja son distintos y sus horizontes son también diferentes. La TIR
prefiere proyectos que tengan un menor desembolso inicial y que acumulen los
flujos de caja en los primeros años.
3.3. Proyectos no convencionales
Son aquellos que presentan algún flujo de caja intermedio negativo. En estos casos,
encontramos que hay dos tasas de descuento que hacen al VAN = 0. Por ello, el
criterio de la TIR no es fiable.

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Tema 4 – Proyectos no homogéneos en cuanto al tiempo


1. Proyectos no homogéneos en cuanto al tiempo
Para jerarquizar o elegir entre proyectos que no son homogéneos en cuanto al tiempo,
debemos, en primer lugar, hacerlos homogéneos ya que si no los resultados obtenidos
mediante la aplicación del criterio del VAN no serían significativos. Existen dos formas
de homogeneizar:
 Mínimo común múltiplo: Buscar un periodo de tiempo que sea el mínimo
común múltiplo de los periodos de tiempo de cada una de las inversiones y
haciendo sucesivas renovaciones hasta llegar a completar el nuevo periodo.
 VAN infinito: Tomar la decisión en un horizonte ilimitado de inversión, es
decir, determinar el valor del VAN a infinito utilizando para ello la anualidad
equivalente. Para hacer este, hay que hacer los siguientes cálculos:
 Primero calcular el VAN de forma normal.
 A continuación, sacar el valor de Qe.
𝐕𝐀𝐍
𝐐𝐞 =
𝐚𝐧|𝐢
𝟏 − (𝟏 + 𝐢)−𝐧
𝐚𝐧|𝐢 =
𝐢
 Por último, calcular el VAN infinito a partir de esta fórmula.
𝐐𝐞
𝐕𝐀𝐍𝐈𝐧𝐟𝐢𝐧𝐢𝐭𝐨 =
𝐊𝐨
Una vez calculado el VAN infinito, tenemos que tener en cuenta para que queremos
usarlo:
 Si es para decidir qué proyecto elegir, debemos de calcular el VAN infinito de
ambos proyectos y el que sea mayor será el que elijamos.
 Si es para saber cuándo sustituir una maquina por otra, tenemos que calcular el
VAN como si solo existiera la maquina nueva y, una vez que tenemos el VAN
infinito, tenemos que sumarle a este lo que hagamos con la maquina vieja en
cada caso.

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Tema 5 – Decisión de estructura de capital


1. Estructura de capital
Según la teoría de Modigliani y Miller, el valor de una empresa no depende de su
estructura de capital, sino de la capacidad que tiene la misma para generar beneficios.
𝐱̅
𝐕=
𝐤𝟎
V: Valor de la empresa.
𝐱̅: Bº neto de explotación.
k0: Coste de capital.
En un mercado de capitales perfectos, el valor de la empresa no depende de su
estructura de capital
V = vFP + vD
Si existiera una imperfección de mercado en forma de impuestos que gravasen las
ganancias de la empresa, no se cumpliría la teoría de Modigliani y Miller, ya que se
entiende que la empresa endeudada tiene más valor que la empresa no endeudada, ya
que los efectos de la deuda son devaluadles fiscalmente y generan lo que se denomina
un ahorro fiscal.
VD = VSD + Ahorro fiscal
𝐱̅
𝐕𝐃 =
𝐊𝐞
VD: Valor empresa con deuda.
VSD: Valor de la empresa sin deuda.
Ke: Coste de fondos propios.
Ahorro fiscal = i · D · t
Si el ahorro se produce de forma indefinida en el tiempo, es decir, con perpetuidad:
Ahorro fiscal con perpetuidad = D · t
Si el ahorro fiscal se produce en n años:
Ahorro anual = (D · i · t) an¬i
i: Tasa de interes.
D: Deuda.
t: Tasa impositiva.

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2. Imperfecciones de Mercado en la estructura financiera


Se trata de razonar en qué tipo de empresas cabe esperar mayor o menor nivel de
endeudamiento en virtud a la imperfección del mercado determinante en cada caso.
2.1. 1ª imperfección: Impuesto sobre beneficio en las sociedades
Por norma general, el nivel de endeudamiento es alto porque la deducibilidad de los
intereses de la deuda genera ahorro fiscal. En casos especiales, si las empresas
disfrutan de deducciones fiscales por nuevas inversiones, el nivel de endeudamiento
seria bajo, porque habría otras alternativas para la deducibilidad de los intereses
(para reducir el pago de impuestos).
2.2. 2ª imperfección: Costes de quiebra
La empresa tendrá problemas de solvencia, y por tanto, un mayor riesgo de
solvencia cuando los gastos financieros son muy elevados con respecto al beneficio
de explotación. El nivel de endeudamiento sería bajo, ya que nadie querrá financiar
al tener riesgo de solvencia.
2.3. 3ª imperfección: Asimetría de info. y conflictos directivos
accionistas
Esto surge cuando hay dispersión en la propiedad. En estos casos, la deuda resulta
útil para atenuar los problemas, ya que es una señal positiva sobre la solvencia,
facilita la supervisión sobre los mercados financieros y reduce los recursos de libre
disposición.
Si hay dispersión de la propiedad, el nivel de endeudamiento es alto, mientras si esta
está concentrada el nivel de endeudamiento es bajo, ya que no habría conflictos ni
asimetría de información.

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2.4. 4ª imperfección: Asimetría de info. y conflictos directivos-


acreedores
Existe cuando la empresa es de reducida inversión, ya que al tener menos tamaño,
esta menos presente en los mercados financieros. Dada su reducida inversión, el
nivel de endeudamiento es bajo, ya que tienen poco acceso a los mercados
financieros. Si fueran empresas de gran dimensión, no existirían este tipo de
conflictos y se dispondría de un mayor acceso a los mercados financieros, por lo que
su endeudamiento sería alto.

3. Endeudamiento por empresas


 Empresas de sectores con alto nivel de tangibles: Tienen un nivel de
endeudamiento bajo, ya que, al no tener tangibles, tienen pocas garantías de
deuda.
 Empresas de sectores maduros: Que sean maduros quiere decir que no tienen
oportunidades de inversión rentables y tienen elevados niveles de flujo de
tesorería. Su nivel de deuda es elevado, ya que así los mercados financieros
supervisarían los posibles comportamientos oportunistas de los directivos.
 Sectores regulados: Que estén regulados quiere decir que se reduce el riesgo.
Tienen un apalancamiento financiero elevado, por tanto, cabría esperar un menor
endeudamiento.

4. Beneficio por acción (BPA)


Es un indicador que nos permite determinar si a la hora de financiar un determinado
proyecto, es más conveniente hacerlo con fondos propios, es decir, a través de
ampliaciones de capital, o por el contrario, utilizar fondos ajenos, es decir, deuda.
La determinación del BPA va ligada al Bº de explotación (BAIT), y, por tanto, al
concepto de rentabilidad económica (RE) o de los activos totales (AT) de la empresa:
𝐁𝐀𝐈𝐓
𝐑𝐄 =
𝐀𝐓
Si el BAIT incluye el proyecto, los AT también lo deben de incluir.
Existen dos formas de calcular el BPA o de financiarse:

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4.1. Financiar con ampliación de capital


Esto consiste en que la empresa se financia mediante sus fondos propios.
𝐁𝐀𝐈𝐓 ′ − 𝐢𝐃
𝐁𝐏𝐀 = (𝟏 − 𝐭)
𝐍 𝟎 + 𝐍𝟏
BAIT’: BAIT que la empresa tendría después de llevar a cabo el proyecto.
iD: Tasa de interés (i) y deuda (D) que había antes de llevar a cabo el proyecto.
N0: Número de acciones en que se dividía el capital de la empresa antes de llevar a
cabo el proyecto.
𝐂𝐚𝐩𝐢𝐭𝐚𝐥 𝐬𝐨𝐜𝐢𝐚𝐥
𝐍𝟎 =
𝐕𝐚𝐥𝐨𝐫 𝐧𝐨𝐦𝐢𝐧𝐚𝐥
N1: Número de acciones nuevas que se emitirían si el proyecto se financiara con
ampliación de capital.
𝐈𝐧𝐯𝐞𝐫𝐬𝐢ó𝐧 𝐞𝐧 𝐞𝐥 𝐩𝐫𝐨𝐲𝐞𝐜𝐭𝐨 𝐈𝐧𝐯𝐞𝐫𝐬𝐢ó𝐧
𝐍𝟏 = =
𝐕𝐚𝐥𝐨𝐫 𝐝𝐞 𝐞𝐦𝐢𝐬𝐢ó𝐧 𝐝𝐞 𝐥𝐚 𝐚𝐜𝐜𝐢ó𝐧 𝐧𝐮𝐞𝐯𝐚 𝐏𝐜𝐨𝐭𝐢𝐳𝐚𝐜𝐢ó𝐧 − 𝐫𝐞𝐛𝐚𝐣𝐚
4.2. Financiar con deuda (D)
Esto significa que la empresa realiza una inversión para financiarse.
𝐁𝐀𝐈𝐓 ′ − 𝐢𝐃 − 𝐢′ 𝐃′
𝐁𝐏𝐀 = (𝟏 − 𝐭)
𝐍𝟎
i’D’: Tasa de interés (i) y deuda (D) si el proyecto se financia con deuda. Es
únicamente el coste de esa inversión, es decir, el interés de la inversión y la cantidad
invertida. No se tiene en cuenta lo que ya tenía la empresa.
Para tomar la decisión, se debe de elegir aquel que tenga mayor valor de BPA, ya que
será el más rentable para la empresa.
BAIT de indiferencia: Consiste en buscar cual es el BAIT’ que hace a los dos BPA
iguales, es decir, que nos resulte indiferente elegir entre uno u otro.
El modelo del BPA cuenta con los siguientes inconvenientes:
 Considera que las funciones son lineales.
 No considera el incremento del riesgo.
 No considera los impuestos de los accionistas.
 Los accionistas no solo están interesados en el BPA.

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5. Operaciones de arbitraje
La tesis de Miller y Modigliani (MyM) parte de la teoría de que el mercado de capital
es perfecto. Según esta, el valor de una empresa no depende de su estructura de capital,
sino de su capacidad para generar beneficios.
Suponiendo dos empresas que operan en el mismo sector de actividad, sujetos al mismo
riesgo o similar y con el mismo nivel de beneficios, ambas deben de crear el mismo
valor. Esto quiere decir que el resultado que un inversor obtendría en una empresa
endeudada debería de ser igual al que obtendría invirtiendo en la empresa no endeudada.
En el caso de que no fuera así, a los inversores les interesaría poner en marcha
operaciones de arbitraje para que ambas empresas terminaran teniendo el mismo valor.
Como definición de arbitraje, podemos decir que es el beneficio que podría obtener un
inversor de la empresa que tuviera mayor valor, al trasladar su inversión a la empresa
que tuviera un menor valor.
VE = S + D = Fondos Propios + Deuda
VNE = S= Fondos propios
VE: Valor empresa endeudada.
VNE: Valor empresa no endeudada.

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Tema 6 – La decisión de dividendos


Un dividendo es el beneficio que le corresponde al accionista de una empresa. Es
aprobado por la Junta General Ordinaria de la Sociedad, que a su vez fija las fechas de
pago.
Una empresa reparte dividendos para satisfacer a los accionistas actuales y atraer a otros
nuevos. Nos permite calcular la rentabilidad por dividendo y el ratio de pay-out.
𝐃𝐢𝐯𝐢𝐝𝐞𝐧𝐝𝐨
𝐏𝐚𝐲. 𝐨𝐮𝐭 =
𝐁º𝐍𝐞𝐭𝐨
𝐃𝐢𝐯𝐢𝐝𝐞𝐧𝐝𝐨
𝐑𝐞𝐧𝐭𝐚𝐛𝐢𝐥𝐢𝐝𝐚𝐝 𝐩𝐨𝐫 𝐝𝐢𝐯𝐢𝐝𝐞𝐧𝐝𝐨 =
𝐕. 𝐌𝐞𝐫𝐜𝐚𝐝𝐨 𝐝𝐞 𝐥𝐚 𝐚𝐜𝐜𝐢ó𝐧
1. Políticas de dividendos
Consiste en formular el esquema o la razón de pago del dividendo a lo largo del tiempo.
Previamente al reparto del dividendo, se habrán tomado las decisiones de inversión y
financiación. Existen dos políticas de dividendos:
 Política activa: Trata de satisfacer los deseos de los inversores o ahorradores,
los cuales quieren recibir rentabilidad vía dividendos, es decir, da prioridad a los
dividendos. El fundamento teórico de esta teoría es que la cotización de las
acciones en el mercado depende de las expectativas de los inversores.
Una objeción a esta teoría es que si la empresa reparte mucho dividendo, se
produce una disminución de su liquidez. Esta reducción de liquidez implica que
el dinero repartido no se destina a invertirlo para que la empresa crezca, por lo
que la empresa para poder crecer debería de acudir a otras fuentes de
financiación.
 Política residual: La empresa toma la decisión de dividendos atendiendo en
primer lugar a los planes de inversión y saneamiento financiero. Solo en
segundo término y en la medida que haya recursos sobrantes, se hará una
asignación de beneficios para dividendos. El fundamento teórico de esta teoría
se basa en que al inversor le interesa la rentabilidad, y le es indiferente obtenerla
vía dividendos o vía ganancias de capital. Las empresas que llevan a cabo esta
política, suelen tener dividendos bajos.
Una de las cuestiones a resolver sobre las políticas de dividendos es si estas afectan al
precio de las acciones y, por tanto, al valor de la empresa. Para ello, existen tres teorías:

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1.1. Teoría de Gordon


Considera que la política de dividendos afecta al valor de la empresa, y se basa en
que los inversores valoran más una unidad monetaria de dividendos esperados que
una unidad monetaria de ganancias de capital esperada, que se obtendrían a partir de
la reinversión de los beneficios retenidos (duda, como ganan dinero a partir de la
reinversión si teóricamente el dinero ganado con la reinversión va a la empresa?).
Esta teoría solo se aplica en empresas que reparten dividendos y mantienen una
cierta estabilidad en los mismos.
1.2. Teoría de Miller y Modigliani
Consideran que la política de dividendos es irrelevante en un mundo sin impuestos,
costes de transacción y otras imperfecciones del mercado. Se basa en las siguientes
hipótesis:
 La política de inversión y endeudamiento está ya determinada.
 La empresa se mueve en un entorno de mercados de capitales perfectos.
 Existe una conducta racional del inversor.
 Nos movemos en condiciones de certeza.
1.3. Teoría de la “Ventaja fiscal”
Nos dice que los dividendos bajos aumentan el valor de la empresa. Se basa en las
siguientes hipótesis:
 Considera que los mercados de capitales no son perfectos.
 Existen impuestos que gravan los dividendos y las ganancias de capital. Por
ello, habrá inversores que prefieren plusvalías (ganancias de capital) debido
a sus altas tasas impositivas, e inversores que prefieren dividendos debido a
la estabilidad de sus tasas impositivas.

2. Posibilidades informativas de los dividendos


Se plantea el problema de cómo transmitir información al mercado, teniendo en cuenta
que alguna información se puede comunicar a través de los informes de auditoría pero
otra es más complicado.
Tenemos que tener en cuenta que los estados contables tradicionales son insuficientes
para valorar la actuación directiva, pues ofrecen información histórica, la
discrecionalidad directiva puede manipularlos y puede existir falta de homogeneidad.

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Por esta razón, aparecen los dividendos como mecanismo de señalización y como medio
de información.

3. Efecto de pago de dividendos sobre el valor de las acciones


Es importante señalar que el valor de las acciones es también el de la empresa. Al
repartir dividendos, la empresa tiene menos dinero por lo que su valor se reduce, lo que
supone una caída en el valor de las acciones, existiendo diversos efectos que pueden
suceder. Para estudiar estos efectos, tenemos que vernos en diferentes situaciones:
 En mercados de capitales perfectos: El pago de un dividendo supone que el
precio de las acciones experimenta una caída igual al dividendo pagado.
 Cuando existen costes de transacción: El pago del dividendo dará lugar a una
caída en el precio de las acciones superior al dividendo pagado. Esto se debe a
que, al ampliar capital, deberemos de asumir los costes de emisión de nuevas
acciones.
 Cuando existen costes de agencia entre accionistas y directivos: El pago de
dividendos permite reducir los costes de agencia, tanto por la reducción de flujos
de caja libres que podrían utilizar los directivos, como por la supervisión que
realizan los mercados financieros. Por ello, el precio de la acción experimenta
una caída inferior al dividendo pagado.
 Cuando los accionistas externos desconocen las perspectivas futuras de la
empresa: Los inversores pueden tomar el dividendo como una señal de que las
perspectivas futuras de la empresa son mejor de lo esperado, y en consecuencia,
reaccionar positivamente ante un incremento del dividendo. Por tanto, la caída
en el precio de la acción sería inferior al dividendo.
 Cuando existen impuestos: La existencia de IRPF para los accionistas, penaliza
la renta que obtienen vía dividendos sobre la obtenida mediante ganancias de
capital, incentivando un menor reparto de dividendos por parte de la empresa.
Un incremento en la cuantía del dividendo, haría que el precio de la acción caiga
más que el dividendo pagado.

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4. Hipótesis sobre la política de dividendos


Se trata de ver que ratio o tasa de reparto de dividendos (Ratio de Pay-Out) tendrá la
empresa según sus características:
 Empresas con altas tasas de crecimiento: El ratio será bajo, ya que acudirán
frecuentemente al mercado de capitales, y no necesitaran al dividendo como
mecanismo de supervisión y control.
 Empresas con mayor volatilidad de flujos de caja: El ratio será bajo, ya que
necesita financiarse externamente con más frecuencia, por lo que no se utilizara
dividendo para supervisar.
 Empresas con alto endeudamiento: Ratio bajo, ya que la deuda actua como
sustituto de los dividendos en la función de mantener a la empresa en los
mercados de capitales.
 Empresas con propiedad dispersa: Ratio alto, ya que el dividendo actuaria
como una señal positiva sobre las expectativas del beneficio, reduciendo los
recursos de libre disposición e implicando una supervisión por parte de los
mercados financieros.
 Empresa líder en su sector: Ratio bajo, ya que el carácter informativo del
dividendo es muy poco necesario.
 Empresas con proyectos muy rentables: Ratio bajo, ya que tendrá pocos flujos
de caja de libre disposición.
 Empresas con gran peso de intangibles: Ratio alto, ya que el dividendo sería
útil como mecanismo informativo y disminuiría los conflictos derivados del uso
discrecional de los recursos empresariales por parte de los directivos.
 Empresas cuyos principales accionistas son personas físicas con elevado
nivel de renta: Ratio bajo, ya que al tener un elevado nivel de renta, preferirán
las ganancias de capital, debido a que estas no tributan hasta el momento en el
que se realicen, y por tanto, difieren el pago de impuestos hasta ese momento.

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Tema 7 – Coste de capital


Recoge la tasa de descuento que utiliza la empresa para determinar el VAN o la TIR de
los diferentes proyectos. Viene determinado por el coste efectivo de cada una de las
fuentes de financiación que la empresa utiliza. Hay dos fuentes posibles:
1. Recursos propios
Dentro de los cuales distinguimos:
 Emisión de acciones ordinarias: Son aquellas que confieren necesariamente
derecho a un voto por acción. Son las acciones normales.
 Emisión de acciones preferentes: Son valores de más alto rango que las
acciones normales y sus condiciones son negociadas entre la entidad emisora y
el inversor.
 Beneficios retenidos: Son aquellos no distribuidos, que la empresa destina a las
reservas.
Hay que tener en cuenta el coste de los fondos propios (Ke) a la hora de tomar una
decisión de cómo financiarse. Estos fondos propios los puede obtener a través de dos
vías:
 Beneficios retenidos: Es más barato que el otro método pero limitado, ya que
no puedes usar más de lo que retienes.
𝐃𝐢𝐯𝐢𝐝𝐞𝐧𝐝𝐨𝟏
𝐤𝐞𝐛º 𝐫𝐞𝐭𝐞𝐧𝐢𝐝𝐨𝐬 = +𝐠
𝐏𝐨
Dividendo1: Próximo dividendo que la empresa va a hacer efectivo.
Po: Valor que tiene la acción en el momento actual.
g: Tasa de crecimiento del dividendo. g = b · RF
Es importante conocer como calcular el dividendo:
𝐁º 𝐧𝐞𝐭𝐨 · (𝟏 − 𝐛)
𝐃𝐢𝐯𝐢𝐝𝐞𝐧𝐝𝐨 = = 𝐃𝐢𝐯𝐢𝐝𝐞𝐧𝐝𝐨−𝟏 + 𝐠 · 𝐃𝐢𝐯𝐢𝐝𝐞𝐧𝐝𝐨−𝟏
𝐍º 𝐭𝐨𝐭𝐚𝐥 𝐝𝐞 𝐚𝐜𝐜𝐢𝐨𝐧𝐞𝐬
Dividendo-1: Dividendo anterior.
b: tasa retención del beneficio. Pay-out: (1-b)
Para calcular el beneficio neto necesitas la rentabilidad financiera:
𝐁º 𝐧𝐞𝐭𝐨
𝐑𝐅 =
𝐏𝐚𝐭𝐫𝐢𝐦𝐨𝐧𝐢𝐨 𝐧𝐞𝐭𝐨 (𝐅𝐏)

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 Ampliación de capital: Es el incremento de capital social de una sociedad. Se


realiza emitiendo nuevas acciones o elevando el valor nominal de las ya
existentes. Es más caro que el anterior.
𝐃𝐢𝐯𝐢𝐝𝐞𝐧𝐝𝐨𝟏
𝐊𝐞𝐚𝐦𝐩𝐥𝐢𝐚𝐜𝐢ó𝐧 =
(𝐏𝐨 − 𝐑)(𝟏 − 𝐜)
R: Rebaja en el precio de emisión.
c: Coste sobre el precio de emisión.
2. Recursos ajenos
Para calcular el coste de capital, haremos la media ponderada del coste de cada una de
las fuentes de financiación que usa la empresa. Hay que tener en cuenta el coste neto o
efectivo de la deuda (ki).
Para calcular el coste de capital (ko) se emplea la siguiente fórmula:
𝐃 𝐅𝐏
𝐤 𝟎 = 𝐤𝐢 · + 𝐤𝐞 ·
𝐃 + 𝐅𝐏 𝐅𝐏 + 𝐃
Otra fórmula de interés es aquella que nos permite calcular los fondos recibidos en el
momento inicial de la deuda, dependiendo de los pagos anuales que se realizan:
𝐧
𝐒𝐭
𝐃𝐨 = ∑
(𝟏 + 𝐤𝐢)𝐭
𝐭=𝟏

Do: Fondos netos recibidos en el momento inicial de la deuda.


St: Pagos anuales que se realizan como consecuencia de la deuda.
t: Periodo de tiempo.
Hay que tener en cuenta dos observaciones:
 Si no existen gastos en el momento inicial y el valor de reembolso de la deuda
coincide con el valor inicial de la misma, ki es igual a la tasa de interés.
ki = i
 Si en el mercado hubiese una imperfección en forma de impuestos, el coste
efectivo de la deuda se vería afectado, ya que los intereses de la misma son
deducibles fiscalmente y el coste efectivo de la deuda seria ki’.
ki’ = ki (1 – t)

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