RENTA VARIABLE LOCAL

INFORME MENSUAL CARTERAS RECOMENDADAS

09 de Enero, 2018

CARTERAS RECOMENDADAS
09 de Enero, 2018

CARTERAS RECOMENDADAS BICE Desde la última revisión (18 de diciembre 2017), el IPSA experimentó un alza de 9,0%,
CARTERA BICE 5 mientras que nuestras carteras de 5 y 10 acciones recomendadas registraron alzas de
Actual Anterior
10,0% y 9,3% respectivamente. Nuestras carteras se vieron positivamente impulsadas por
Cencosud 25,0% Falabella 25,0%
LTM 25,0% LTM 25,0% nuestra exposición a Sonda (+17,8%), SQM-B (+13,1%), y Tricot (+12,6%), siendo parcial-
CCU 20,0% Sonda 20,0% mente compensadas por Falabella (+3.7%) y Santander (+7.8%). Durante el período, las
BCI 15,0% Santander 15,0% compañías que lideraron las alzas dentro del IPSA fueron ILC (+30,7%), CAP (+26,2%) y Oro
SQM-B 15,0% SQM-B 15,0% Blanco (+24,9%).
Total 100,0% Total 100,0%

CARTERA BICE 10 Estamos actualizando nuestra visión sobre el mercado de renta variable local en Chile
Actual Anterior para el año 2018. Estamos introduciendo un nuevo Target IPSA 2018 de 6.233 puntos, con-
Cencosud 15,0% Falabella 15,0% sistente con un crecimiento de ~16% en utilidades. Esperamos un interesante crecimiento
LTM 15,0% LTM 15,0%
de ~16% en utilidades corporativas del IPSA en el año 2018 (+9% en 2019E). En nuestro
CCU 12,5% Sonda 12,5%
BCI 12,5% Santander 12,5% escenario central, esperamos un importante crecimiento en empresas de los sectores
SQM-B 10,0% SQM-B 10,0% transporte y TI, a los que se suman efectos no-recurrentes en el sector Bebidas (CCU). En
Tricot 9,0% Tricot 9,0% tanto, para los sectores cíclicos como Retail y Bancos esperamos un crecimiento en torno al
Security 8,0% Security 8,0% promedio en 2018. Por último, en el sector eléctrico esperamos una recuperación opera-
Enel AM 7,0% Enel AM 7,0%
cional relevante de la mano de un escenario hidrológico más favorable.
Falabella 6,0% SK 6,0%
CAP 5,0% Aguas-A 5,0%
Total 100,0% Total 100,0% Estamos realizando cambios en nuestras carteras recomendadas incluyendo Cencosud,
CCU y BCI, en desmedro de Falabella, Sonda y Santander. Los cambios de carteras de este
CONTACTO
mes apuntan a recoger nuestra visión más actualizada sobre el mercado accionario local.
Equipo de Renta Variable Local
Estamos aumentando exposición a empresas que puedan beneficiarse de un potencial
estudiosbice@bice.cl
+(562) 2692 3481 repunte de las principales economías regionales, así como también de un mejor escenario
para los precios de commodities. Adicionalmente, estamos moviéndonos desde compañías
con sólidos fundamentos pero altas valorizaciones (Falabella, Santander) hacia otras con
mayor retorno potencial y potenciales cambios de tendencia en resultados (Cencosud, BCI).
Por otro lado, estamos tomando utilidad en Sonda luego de un +17,8% de retorno desde la
última revisión, reemplazándola por CCU, donde a pesar de transar con premio en EV/
EBITDA 2018E respecto a su promedio histórico, se encuentra rezagada respecto a compa-
rables de la industria de cervezas a nivel global.

RETORNO TOTAL*
Últ. cambio 3M YTD 1A 2A 3A
08-01-2018 18-12-2017 08-10-2017 31-12-2017 08-01-2017 08-01-2016 08-01-2015
BICE 5 10,0% 0,6% 3,9% 33,2% 61,2% 61,9%
BICE 10 9,3% 1,4% 2,9% 30,4% 57,3% 55,8%
IPSA 9,0% 4,0% 2,5% 36,8% 60,3% 50,7%
Alpha 5 1,0% -3,4% 1,4% -3,6% 0,9% 11,2%
Alpha 10 0,4% -2,6% 0,3% -6,4% -3,0% 5,1%

* Rentabilidades incluyen dividendos

YTD: rentabilidad acumulada en el año actual
Alpha: exceso de retorno sobre el índice IPSA

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1. CENCOSUD (COMPRAR; P.O. 2018E CL$ 2.222)

Descripción: Cencosud es un holding chileno de Retail con presencia en cinco países en Latinoamérica,
destacando principalmente Chile (~61% del EBITDA), Argentina (~25% del EBITDA), seguidos por Perú, Co-
lombia y Brasil. Los principales segmentos de negocios de la compañía son Supermercados (siendo el se-
gundo mayor operador en Chile, Argentina y Perú), Tiendas por Departamento (Paris en Chile y Perú),
Mejoramiento del Hogar (Easy en Chile y Argentina), Centros comerciales (en Chile, Argentina, Perú y Co-
lombia), y Servicios financieros (a través de joint venture en Chile (Scotiabank), Brasil (Bradesco), y Colom-
bia (Colpatria), y presente en Argentina, y Perú con negocios propios). Cencosud es controlada por la famil-
ia Paulmann con ~54% de la propiedad.

Tesis de Inversión: (1) interesante cambio de tendencia positivo en resultados 2018. Tras un nulo creci-
miento operacional durante los U4A (EBITDA +0% CAGR 2013A-2016A), esperamos una importante recu-
peración (EBITDA +11% CAGR 2017E-2020E), impulsado principalmente por las filiales en Argentina y Perú
asociado a un mejor escenario macroeconómico, sumado a eficiencias en gastos y débiles bases compara-
bles en Chile debido a efectos no recurrentes (duplicidad de gastos en distribución y problemas con la
gestión de almacenes). (2) plan de venta de activos no estratégicos por US$ 1,000Mn. La compañía anunció
dicho plan para un período de hasta 12 meses, el que de ejecutarse correctamente debería reducir el end-
eudamiento actual (4,2x DFN/EBITDA Ajustado vs. 3,0x objetivo), y liberar recursos para recuperar la senda
de crecimiento orgánico, destrabando a la vez valor oculto en los activos de la compañía.

Riesgos: como potenciales riesgos a la baja destacamos (1) el no cumplimiento del plan de venta de activos
no estratégicos, considerando que en 2015 la compañía anunció un potencial spin-off de su filial de Shop-
ping Centers, que posteriormente no se ejecutó. (2) una evolución inesperada en el tipo de cambio dólar,
considerando que la compañía mantiene un alto apalancamiento y un 21% de su deuda está denominada
en USD. (3) la persistencia de los débiles resultados en Brasil, donde la compañía sigue mostrando flujo de
caja negativo, a pesar de la incipiente recuperación macroeconómica en el país, la que no ha podido ser
aprovechada por las filiales de Cencosud. Como potencial riesgo al alza destacamos: (1) una corrección al
alza de estimaciones en Argentina, luego de la aprobación de la reforma tributaria donde bajarán los im-
puestos corporativos desde ~ 35% a un 25% en 2021. (2) Fuerte rezago en valorización respecto al IPSA. A
pesar de que las valorizaciones respecto a su historia no son atractivas, Cencosud es una de las acciones
más rezagadas de la bolsa local, lo que siempre justifica un potencial de riesgo alcista por el lado de flujos.

2. LATAM AIRLINES (COMPRAR; P.O. 2018E CL$ 9.900)

Descripción: LATAM Airlines es el mayor grupo de transporte aéreo en Latinoamérica. Surge tras la fusión
entre LAN Airlines (Chile) y TAM Líneas Aéreas (Brasil) en el año 2012. LATAM Airlines divide sus opera-
ciones en los segmentos (1) Internacional (~ 44% de las ventas), que incluye los vuelos internacionales de
todas sus filiales; (2) Brasil doméstico (~ 23% de las ventas) que considera el tráfico local en ese país; segui-
dos por (3) SSC que incluye el tráfico doméstico en Chile, Argentina, Perú, Ecuador y Colombia; y (4) Carga
que incluye los negocios de transporte de carga tanto en flota dedicada como en flota de pasajeros. Adi-
cionalmente posee una participación controladora en “Multiplus”, empresa administradora de programas
de fidelidad. LATAM Airlines es controlada por un grupo de accionistas dentro de los que destacan el grupo
Cueto con ~ 28% de la propiedad.

Tesis de Inversión: (1) atractiva dinámica de resultados y reducción de deuda en el corto plazo. La mayor
disciplina en oferta, sumado a una mejora en condiciones macroeconómicas y fortalecimiento de monedas
regionales debieran impulsar los resultados de corto plazo (+11,2% a/a EBITDAR 2018E). Adicionalmente,

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esperamos que se profundice el desapalancamiento financiero (DFN/EBITDAR caería desde ~ 5.0x a ~ 4.0x
2016A-2018E) debido al cambio de tendencia en resultados y menor CAPEX. (2) Atractivo vehículo para
obtener exposición a la potencial mejora macroeconómica en Brasil y Argentina. LATAM es una de las com-
pañías más diversificadas de la bolsa local y tiene una importante exposición a Brasil y Argentina (~ 46% de
las ventas entre ambos) donde se esperan recuperaciones importantes luego de la serie de reformas pro-
mercado que se encuentran realizando.

Riesgos: Como potenciales riesgo a la baja destacamos (1) un deterioro mayor al esperado en el panorama
político-económico en Brasil y Argentina, debido a que en nuestras estimaciones esperamos recu-
peraciones importantes hacia los próximos años, incluyendo la aprobación de reformas estructurales im-
portantes como la de pensiones en Brasil. (2) presiones competitivas por la entrada de nuevos operadores
low-cost. Esto podría presionar de forma significativa las tarifas a la baja, afectando el potencial de creci-
miento y rentabilidad del negocio en el largo plazo. En el corto plazo, este riesgo se ve mitigado por el dé-
ficit de infraestructura aeronáutica de la región, la ausencia de subsidios y alta elasticidad precio de la de-
manda, lo que mitiga el impacto competitivo de estos actores, obligándolos a enfocarse en segmentos dis-
tintos al de LATAM. Como principal riesgo al alza destacamos (1) una corrección al alza en estimaciones en
Argentina, luego de la aprobación de la reforma tributaria donde bajarán los impuestos corporativos desde
~ 35% a un 25% en 2021.

3. CCU (COMPRAR; P.O. 2018E CL$ 10.322)

Descripción: Compañía Cervecerías Unidas SA es una empresa chilena dedicada a la producción, comercial-
ización y distribución de bebidas alcohólicas (Cervezas y Vinos) y no alcohólicas (Bebidas, jugos y Aguas)
bajo diferentes contratos de franquicia, destacando licencias de distribución de marcas como PEPSI, Cristal,
Escudo, Mistral, entre otras. La compañía divide sus operaciones en las filiales (1) Chile (75% del EBITDA
U12M); (2) Internacional (Argentina, Uruguay, Paraguay), además de joint ventures en Bolivia y Colombia
(Postobón/Heineken); y (iii) Vinos, a través de Viña San Pedro Tarapacá. El controlador es IRSA el cual
posee 60% de la compañía, y está conformado por Quiñenco S.A. (50%), y Heineken (50%).

Tesis de Inversión: (1) atractivo crecimiento en EBITDA (CAGR +11% 2017E-2020E) y Utilidad (CAGR +17%
2017E-2020E). Lo anterior, asociado principalmente al impulso en volúmenes desde la filial internacional,
menores presiones de costos debido a que la empresa no usa cobertura para sus insumos dolarizados, e
importantes esfuerzos en eficiencia de años anteriores. (2) Atractivo crecimiento en utilidad por acción en
2018. Esperamos que se confirme el término anticipado de la licencia de Budweiser en Argentina, lo que se
traduciría en una utilidad extraordinaria de ~ US$ 340Mn antes de impuesto, lo que creemos no se encuen-
tra totalmente internalizado a nivel de estimaciones. (3) Atractivas valorizaciones en relación a compara-
bles de cerveza a nivel global. CCU se encuentra transando a 10,3x EV/EBITDA 2018E vs. 12x EV/EBITDA
2018E promedio de la industria cervecera a nivel global.

Riesgos: como potencial riesgos al alza destacamos: (1) una corrección al alza de estimaciones en Argenti-
na, luego de la aprobación de la reforma tributaria donde bajarán los impuestos corporativos desde ~ 35%
a un 25% en 2021. Como riesgos a la baja destacamos (1) riesgos de ejecución asociados a la apertura de la
planta cervecera en Colombia (Joint Venture con Postobón) y su posterior rentabilización. (2) mayores pre-
siones competitivas en el mercado local. La evolución esperada del tipo de cambio incentiva mayores des-
cuentos en precios en la industria local, pudiendo afectar la mejora en rentabilidad esperada en el corto
plazo. (3) mayores presiones de costos asociados al aluminio (+34% en lo que va del año). Este insumo rep-
resenta ~ 15% y 35% de los COGS en Chile y Argentina, respectivamente.

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4. BCI (COMPRAR; P.O. 2018E CL$ 48.274)

Descripción: BCI es el tercer mayor banco en Chile medido por colocaciones totales con ~ 15% de partici-
pación de mercado, y uno de los más rentables de la industria con ~ 15,5% de ROAE U12M a septiembre
2017. El banco mantiene colocaciones por ~ US$ 37Bn las que se dividen ~ 65% en el segmento comercial,
seguido por ~ 23% en hipotecarios y ~ 12% en Consumo. En particular, BCI divide sus colocaciones en Chile
(~ 80%) y EE.UU (~ 20%) mediante su filial “City National Bank of Florida” (CNB) adquirida en el año 2015.
Además de los servicios tradiciones bancarios, el Banco ofrece una variedad de productos financieros como
Factoring, Administradora de Fondos, Corredor de Bolsa entre otros. BCI es controlado por la familia Yarur
con un 63% de la propiedad.

Tesis de Inversión: (1) atractivo crecimiento en utilidades (CAGR +11% 2017E-2020E), asociado principal-
mente al impulso obtenido desde la filial extranjera (CNB), crecimiento inorgánico (Total Bank, Tarjeta
Walmart Chile) y potenciales eficiencias corporativas. (2) Estrategia actual de digitalización podría even-
tualmente mejorar significativamente los niveles de eficiencia del banco y otorgarle nuevas vías de creci-
miento a nivel local. Lo anterior, creemos que es compensado en parte por: (1) el riesgo de sobre oferta de
acciones, en el contexto del aumento de capital por ~ US$ 500Mn (~ 6% del market cap) para mantener los
ratios de capitalización tras las adquisiciones anunciadas.

Riesgos: Dentro de los riesgos al alza destacamos: (1) sesgo alcista en estimaciones 2018E, debido a que no
estamos incorporando ni el efecto positivo de rebaja de la tasa de impuesto corporativa en EE.UU. (desde
35% a 21%), ni tampoco los recientes anuncios de crecimiento inorgánico (TotalBank en Florida y la tarjeta
Walmart Chile). (2) sesgo alcista en estimaciones en la medida que BCI cumpla su guidance operacional de
mediano plazo, que apunta a llegar a un ratio de eficiencia de 42%-44% y ROE de 16%-18% (versus 16%
incluido en nuestras estimaciones). En tanto, como principales riesgos a la baja destacamos: (1) potenciales
nuevos eventos de crédito que puedan sorprender con aumentos mayores a lo esperado en provisiones,
tomando en cuenta la alta exposición que el banco mantiene en créditos comerciales.

5. SQM-B (COMPRAR; P.O. 2018E CL$ 42.250)

Descripción: Soquimich (SQM) es una compañía multinacional Chilena ligada a la minería, con una fuerte
presencia global a través de sus cinco líneas de negocio: Nutrición Vegetal de Especialidad, Yodo y deriva-
dos, Litio y derivados, Productos Químicos Industriales y de Potasio. En sus plantas en el norte de Chile,
SQM procesa dos recursos naturales: mineral de caliche y salmueras de sal, que constituyen la materia
prima para la cartera de productos de SQM y que están en el centro de un proceso de producción inte-
grado y flexible que permite a la compañía obtener al mismo tiempo los diferentes productos naturales y
complementarios, incluidos los derivados de nitrato. SQM no posee un grupo controlador según la ley
chilena, sin embargo es actualmente controlado de forma indirecta a través de un pacto de actuación con-
junta entre la familia “Ponce Lerou” y el grupo japonés “Kowa.”

Tesis de Inversión: (1) Positivos cambios a nivel de gobierno corporativo. La compañía anunció un principio
de acuerdo con CORFO en que se compromete a realizar cambios estructurales en su gobierno corporativo,
sujeto a una renegociación de su concesión con el gobierno chileno, lo cual podría generar un triple impac-
to positivo para la compañía, asociado a una menor tasa de descuento, mayor valor en la perpetuidad
(debido a la menor incertidumbre en la concesión), además de una revisión al alza en los flujos de caja ante
un potencial aumento de la cuota de producción en esta renegociación. (2) Atractiva exposición a la indus-
tria del Litio a nivel global. Esperamos que los precios del Litio se mantenga al menos por los próximos 3
años, convergiendo en el largo plazo a ~ US$ 11.000/MT, lo cual creemos es superior a lo estimado por el

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consenso de mercado. Adicionalmente, destacamos el interesante CAPEX anunciado por la compañía

(inorgánico en Argentina y Australia) y orgánico en Chile. Creemos que éste no ha sido totalmente incorpo-
rado en las valorizaciones de mercado. (3) Atractivas valorizaciones respecto a comparables globales.
Según nuestras estimaciones, SQM estaría transando a ~ 16x EV/EBITDA 2018E, inferior al promedio de sus
principales comparables de la industria del Litio.

Riesgos: como principales riesgo a la baja (1) un cambio inesperado en la mediación con la CORFO. Si even-
tualmente SQM no llegara a un acuerdo satisfactorio con la CORFO, esperamos un impacto negativo rele-
vante en valorización. (3) Potencial presión al alza en costos en el sector minero asociado a la re-
aceleración del ciclo de inversión en la minería del cobre. Como principal riesgo al alza destacamos (1) un
desempeño mayor al esperado en sus negocios ex – Litio. La compañía se encuentra actualmente cerca de
la parte más baja de su ciclo de precios en yodo y KCL. En este sentido, el consenso de mercado ha mod-
erado significativamente sus supuestos en estos segmentos, lo cual podría gatillar una potencial corrección
alcista en estimaciones en un escenario de mayor disciplina de oferta y/o crecimiento en la demanda.

6. TRICOT (COMPRAR; P.O. 2018E CL$ 1.023)

Descripción: Empresas Tricot S.A. es una compañía chilena dedicada a los negocios de Retail (~ 60% del
EBITDA) y servicios financieros a través de 80 tiendas en territorio nacional y una tarjeta de crédito. El seg-
mento Retail se enfoca en la venta de prendas de vestir, principalmente marcas propias con una agresiva
estrategia de precios, en tanto que el negocio financiero opera a través de la tarjeta abierta “VISA Tricot”
que mantiene colocaciones por ~ US$ 100Mn, las cuales están el ~ 47% relacionadas a comercios asociados,
seguido por avances en efectivo y venta de productos de la tienda. Tricot es controlada por la familia Pollak
con ~ 71% de la propiedad.

Tesis de Inversión: (1) Líder en rentabilidad en el segmento de Retail en Chile. Tricot es la empresa con el
mayor retorno sobre el capital invertido (~ 13% U12M) y con el mayor margen EBITDA (~ 18,7% U12M) de
la industria. En este sentido, es un excelente vehículo para ganar exposición a la recuperación macroe-
conómica esperada en el país, pero de una manera rentable. (2) Atractivas perspectivas de crecimiento
para los próximos años (EBITDA +12% CAGR 2017E-2020E; Utilidad neta +15% CAGR 2017E-2020E). Lo an-
terior, en el contexto del plan de inversiones actual que contempla aumentar en ~ 45% la superficie de
venta (29 nuevas tiendas) y en ~ 73% las colocaciones. (3) Atractiva valorización relativa al sector. Según
nuestras estimaciones, Tricot se encuentra transando a ~ 9x EV/EBITDA 2018E vs. Todo el resto de la indus-
tria que transa sobre ~ 12x 2018E, siendo la compañía más barata del sector retail en Chile.

Riesgos: Como principales riesgos a la baja destacamos (1) una recuperación menor a la esperada en el
consumo en Chile o una depreciación del dólar menor a la esperada, debido a que en nuestras estima-
ciones esperamos recuperaciones importantes en ambas variables hacia los próximos años. (2) riesgos de
ejecución del actual plan de crecimiento. En el corto plazo los resultados se han visto afectados por gastos
de preaperturas de tiendas y efectos no recurrentes producto de la apertura de la tarjeta de crédito. (3)
mayores presiones competitivas en el mercado local. La inminente llegada de actores internacionales liga-
dos al fast fashion como ZARA y H&M podrían generar una importante competencia en precios, sobre todo
considerando la evolución esperada del tipo de cambio que incentiva a mayores descuentos.

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7. GRUPO SECURITY (COMPRAR; P.O. 2018E CL$ 312)

Descripción: Grupo Security es un holding financiero chileno que participa en los negocios (1) bancarios a
través de Banco Security (~ 53% de la utilidad), (2) Seguros a través de Vida Security (~ 30 de la utilidad),
Inversiones, Inmobiliario y Agencia de Viajes (Travel). En términos regionales, la utilidad de Grupo Security
proviene en ~ 85% de Chile y en un 15% desde Perú, asociado a las participaciones en las sociedades
“Protecta” (Seguros) y “Travex” (Agencia de Viajes). Grupo Security no posee un grupo controlador de
acuerdo a la legislación chilena, sin embargo sus accionistas fundadores tienen ~ 74% de la propiedad.

Tesis de Inversión: (1) atractiva dinámica de resultados de corto plazo y mediano plazo. Esperamos un
crecimiento de 18% en utilidad 2018E y 17% CAGR 2017-2020, superior a sus comparables locales. Lo ante-
rior, sustentado en el reciente aumento de capital del grupo por US$ 145Mn, que permite mantener el
actual ritmo de crecimiento de doble dígito en colocaciones en el banco, a lo que se suman importantes
mejoras tanto en riesgo como en eficiencia, tras un fuerte proceso de reestructuración a nivel de estrategia
de crecimiento y ajustes al CORE bancario. (2) Alto potencial de M&A en el mediano plazo. Luego de la
importante expansión y diversificación de Grupo Security, creemos que es un target de adquisición im-
portante dentro de la industria financiera local, que se encuentra en la fase final de un proceso de consoli-
dación. En este sentido, Security sigue transando a múltiplos menores a los que se han realizado las últimas
transacciones bancarias a nivel local.

Riesgos: como principales riesgos a la baja destacamos: (1) un nuevo aumento de capital en los próximos
años. Lo anterior, asociado que en un escenario ácido, el nuevo regulador del sistema financiero local po-
dría categorizar a Banco Security como SIFI (banco con riesgo sistémico en Basilea III). De ser así, existiría
un alto riesgo de que se necesiten fondos adicionales para cumplir con los requerimientos de capital. (2) el
no cumplimiento de expectativas de crecimiento. Nuestras estimaciones para el Banco Security incorporan
un crecimiento de colocaciones de ~ 10% a/a y la convergencia del nivel de provisiones y eficiencia a
niveles históricos en el año 2021.

8. ENEL AMÉRICAS (COMPRAR; P.O. 2018E CL$ 156)

Descripción: Enel Américas es la empresa eléctrica privada más grande de Latinoamérica, con una capaci-
dad instalada de ~ 10.838MW y más de 17Mn de clientes en el segmento de distribución. La compañía
agrupa las filiales de generación, transmisión y distribución de energía eléctrica del grupo Enel en Argenti-
na, Perú, Brasil y Colombia, siendo el segmento más importante Colombia (~ 40% EBITDA), destacando
Codensa y la generadora Emgesa. En Brasil (~ 30% del EBITDA) mantiene tres concesiones de distribución
eléctrica en Rio de Janeiro, Ceará y Goias. Enel Américas es controlada por el grupo italiano Enel con un
51.8% de la propiedad.

Tesis de Inversión: (1) atractivo crecimiento operacional (EBITDA +10% CAGR 2017E-2020E), impulsado
principalmente por las filiales Argentina y Brasileña. En el segmento de distribución, Enel Américas se bene-
ficiará de un aumento en la base de activos regulatorios tras inversiones realizadas en medidores inteli-
gentes, principalmente en Brasil y Argentina, país que adicionalmente se beneficiará por un nuevo marco
regulatorio con tarifas al alza. En el segmento de generación, destacamos la consolidación de Volta Grande
en Brasil (380MW hidro), adquirida recientemente, las mejoras en el marco regulatorio de Argentina, parci-
almente compensadas por un escenario más competitivo en Colombia debido al aumento de la capacidad
hidroeléctrica (Hidroituango ~ 2.4GW), además del exceso de oferta de gas en Perú que continuaría pre-
sionando los precios de la energía en el mediano plazo. (2) Potencial de crecimiento orgánico adicional. A
pesar de que ya se usaron los fondos del aumento de capital de 2013, la compañía sigue teniendo caja para

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hacer adquisiciones, las que creemos se enfocarían principalmente en Brasil, donde actualmente existen
procesos de privatización de empresas de distribución.

Riesgos: Como principales riesgos al alza destacamos (1) nuevos anuncios de M&A en el segmento de dis-
tribución, tomando en cuenta las oportunidades que existen en Brasil relacionadas con la privatización de
Eletrobras, entre otros. (2) revisiones tarifarias mayores a las esperadas en 2018, especialmente en la con-
cesión de Río de Janeiro en Brasil. Como principales riesgos a la baja destacamos (1) un retraso en la
ejecución y puesta en marcha del nuevo marco regulatorio en Argentina. (2) sorpresas negativas en la ne-
gociación de la deuda de Enel Américas con el regulador argentino (CAMMESA), que incluye US$ 312Mn en
cuantas por pagar de Edesur. (3) riesgo hidrológico regional, que podría afectar los resultados de corto
plazo de la compañía.

9. FALABELLA (MANTENER; P.O. 2018E CL$ 6.799)

Descripción: SACI Falabella es un holding chileno de Retail con presencia en siete países en Latinoamérica,
destacando principalmente Chile (~ 63% del EBITDA), Perú (~ 19% del EBITDA), seguidos por Argentina y
participaciones en Colombia, Uruguay, Brasil (DICICO) y México (a través de un Joint venture con Soriana).
Los principales segmentos de negocios de la compañía son Tiendas por Departamento, Mejoramiento del
Hogar (Sodimac), Supermercados (Tottus), Servicios Financieros (CMR Falabella y Banco Falabella) y Centros
comerciales (MallPlaza). Falabella es controlada a través de un pacto de accionistas, ligado principalmente
a distintas ramas de las familias Solari y Del Rio con ~ 75% de la propiedad.

Tesis de Inversión: (1) Líder en crecimiento y rentabilidad en Chile, dentro de una industria con altas per-
spectivas de crecimiento. Con una estrategia enfocada en la omnicanalidad, Falabella ha podido mostrar
crecimientos y rentabilidad superior a sus comparables locales en Chile en el corto plazo. (2) aceleración
del crecimiento operacional (EBITDA +13% CAGR 2017E-2020E vs. +8% CAGR 2013A-2016A). Lo anterior,
asociado un desempeño superior a la industria en Chile y una expectativa de recuperación en filiales inter-
nacionales (principalmente Perú y Argentina). En 2018, esperamos continuar observando crecimientos
superiores a la industria en Chile, una recuperación en Sodimac y la puesta en marcha del nuevo centro de
distribución durante el segundo semestre de 2018. Lo anterior, creemos que es compensado en parte por
(1) valorizaciones dentro rango alto de su historia (~ 26x P/U 2018E vs. ~ 20x promedio U10A), que limitan
el upside potencial adicional. (2) potenciales ventas adicionales del grupo controlador, que tienen efectos
negativos en el corto plazo por el lado de los flujos de mercado.

Riesgos: como potenciales riesgos a la baja destacamos (1) un deterioro mayor al esperado en el panorama
político-económico en Perú y Argentina, debido a que en nuestras estimaciones esperamos recuperaciones
importantes hacia los próximos años. (2) riesgos de ejecución en las filiales en Brasil y México, que en el
corto plazo se encuentran en plena fase de desarrollo e implementación. Como riesgo de mediano plazo
destacamos (3) la potencial llegada de retailers internacionales como Amazon e IKEA a Chile, que podrían
convertirse en amenazas competitivas relevantes. Como potencial riesgo al alza destacamos: (1) una cor-
rección al alza de estimaciones en Argentina, luego de la aprobación de la reforma tributaria donde bajarán
los impuestos corporativos desde ~ 35% a un 25% en 2021.

10. CAP (COMPRAR; P.O. 2018E CL$ 9.000)

Descripción: Compañía de Acero del Pacífico (CAP) participa en los negocios de (1) extracción en minas,
producción y comercialización de hierro (CAP Minería). (2) producción del mineral de acero (CAP Acero); (3)
Novacero (~ 52% de participación) dedicada al procesamiento de acero, principalmente para las industrias

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de la Construcción, Industrial e Infraestructura. Novacero se descompone a su vez en Cintac e Intasa, cuyas

plantas se ubican en Chile, Perú (Tupemesa) y Argentina (Tubos Argentinos, TASA). (4) Infraestructura, uni-
dad recientemente creada que incluye Cleanairtech Sudamérica (producción de agua desalinizada), la de
transmisión eléctrica Tecnocap y Puerto Las Losas. CAP es controlada por el holding “Invercap” con un 31%
de la propiedad.

Tesis de Inversión: (1) Potencial mejora en el escenario de precios a nivel internacional seguiría impulsando
resultados. La empresa está enfocada en productos mineros de alta concentración, los cuales se han visto
beneficiados por las políticas ambientales más exigentes en China que han aumentado significativamente
los premios pagados por ellos respecto a productos de menor concentración. En marzo se espera un re-
stock de inventarios debido al término de las restricciones en producción implementadas por las autori-
dades, lo cual impulsaría la demanda y eventualmente podría afirmar los precios del mineral de hierro. En
nuestras estimaciones esperamos una disminución del precio benchmark de hierro desde US$ 68.1/MT
durante el 2017 a US$ 62.2/MT, lo cual generaría una contracción de ~ 8% en EBITDA a/a pero se ubica por
encima de nuestras estimaciones previas que incorporaban un escenario de precio más ácido. (2) Atractivas
valorizaciones respecto a comparables globales. Incluyendo nuestras estimaciones de EBITDA, CAP se en-
contraría transando a ~ 5.6x EV/EBITDA 2018E, encontrándose por debajo del promedio de sus principales
comparables globales que transan a ~ 6.3x EV/EBITDA 2018E.

Riesgos: como potenciales a la baja destacamos (1) un deterioro inesperado en la evolución del ciclo
económico en China y su impacto en los precios de commodities. Lo anterior, considerando que existen
algunas señales negativas en el sector inmobiliario (precio y cantidad) que podrían anticipar una desaceler-
ación de la economía, afectando a su vez al precio de las materias primas. (2) Potencial presión al alza en
costos en el sector minero asociado a la re-aceleración del ciclo de inversión en la minería del cobre. Como
principal riesgo al alza destacamos (1) la fortaleza que ha mostrado el precio del acero en el corto plazo,
que de mantenerse podría justificar un sesgo alcista en estimaciones.

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 RENTA VARIABLE LOCAL
INFORME MENSUAL CARTERAS RECOMENDADAS
06 de Diciembre, 2017

RESUMEN VALORIZACION - ESTIMACIONES BICE

Precio Precio Dividend Retorno EBITDA Utilidad EV/EBITDA P/U

IPSA Rec. Actual Objetivo Yield Total 2018E 2018E 2018E 2018E
Bebidas 5%
Andina 1% MANTENER 2.952 3.301 3,3% 15,1% 336.884 115.858 10,2 23,9
CCU 2% COMPRAR 8.940 10.322 2,1% 17,6% 348.733 276.288 10,3 12,0
Embonor-B 0% MANTENER 1.711 1.845 3,2% 11,0% 102.060 36.697 10,0 22,4
Concha y Toro 1% MANTENER 1.214 1.271 2,0% 6,7% 86.021 46.275 12,8 19,6
Eléctrico 17%
Colbun 2% REST 150
Enel AM 7% COMPRAR 138 156 2,6% 15,5% 2.021.565 515.006 5,5 14,7
Enel CH 2% MANTENER 73 80 5,7% 15,2% 856.054 336.727 6,0 10,7
Enel GXCH 3% MANTENER 556 568 4,8% 6,9% 637.789 309.713 7,8 13,7
E-CL (1) 1% COMPRAR 1.351 1.541 2,6% 16,7% 364 150 9,6 21,1
AESGener (1) 1% MANTENER 208 214 5,6% 8,5% 743 195 8,5 15,0
Forestal 13%
CMPC 4% REST 2.200
Copec 9% REST 9.948
Industrial 1%
SK (1) 1% MANTENER 1.241 1.370 1,5% 11,9% 328 93 10,8 24,7
Commodities 7%
SQM (1) 5% COMPRAR 38.242 42.250 2,8% 13,2% 1.001 507 16,3 15,5
CAP (1) 1% COMPRAR 8.191 9.000 3,3% 13,2% 516 121 5,9 16,8
Inmobiliario 2%
Parque Arauco 2% MANTENER 1.928 2.168 1,7% 14,1% 136.986 96.836 18,9 17,9
Retail 13%
Falabella 7% MANTENER 6.312 6.799 1,2% 8,9% 1.361.723 576.446 15,0 26,7
Cencosud (2) 4% COMPRAR 1.878 2.222 2,2% 20,5% 705.367 360.722 12,0 14,9
Ripley 1% MANTENER 688 704 1,5% 3,9% 133.979 68.886 17,2 19,3
Forus 0% MANTENER 2.818 3.027 1,5% 8,9% 48.697 31.741 13,0 22,9
Tricot 0% COMPRAR 850 1.023 1,5% 21,8% 36.619 22.148 8,8 16,7
Sanitario 3%
Aguas-A 2% MANTENER 415 443 5,2% 12,0% 292.689 145.353 12,8 18,6
IAM 1% MANTENER 1.205 1.220 5,7% 7,0%
Seguros & Pensiones 1%
ILC 1% VENDER 12.488 12.107 5,9% 2,8% 176.006 120.987
Habitat (2) 0% COMPRAR 924 1.063 7,3% 22,5% 123.175 105.059 7,3 8,7
Telecom. & TI 3%
Sonda 1% MANTENER 1.277 1.403 2,0% 11,9% 121.926 52.634 11,3 25,8
Entel 2% REST 7.157
Transporte 7%
LATAM (1)(2) 7% COMPRAR 9.088 9.900 0,7% 9,6% 2.740 448 7,5 19,6
SMSAAM (1) 1% MANTENER 69 71 2,7% 6,1% 117 35 10,1 31,3
Financiero 22%
Chile 6% VENDER 101 98,8 3,6% 1,0% 598.792 16,9
SM Chile-B 3% MANTENER 315 327 1,2% 5,0%
Santander 5% MANTENER 50 50,6 4,2% 5,4% 618.768 15,2
BCI 4% COMPRAR 43.434 48.274 2,4% 13,5% 394.664 13,6
Itaucorp 3% MANTENER 5,7 6,0 1,0% 6,0% 146.778 19,9
Grupo Security 2% COMPRAR 287 312 4,0% 12,5% 71.131 12,6
Muestra BICE 75%
IPSA 100% 5.706 6.233 9,2%
Fuente: BICE Inversiones
(1) USD
(2) EBITDA Ajustado, EBITDAR, EBITDAE

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GLOSARIO

Market Cap (Mkt Cap): es el stock de patrimonio de una compañía a valor de mercado. Se le conoce
también como patrimonio bursátil o patrimonio a valor económico. Se calcula como el precio de la acción
por el número de acciones suscritas y pagadas. El market cap es usado entre otras variables para determi-
nar qué empresas pertenecen al índice IPSA.

Enterprise Value (EV): es el valor económico o valor de mercado de los activos de una compañía. Se le
conoce también como valor empresa (VE) o valor de la firma (VF). Se calcula como la suma del patrimonio
económico (market cap), más la deuda financiera neta de caja (DFN), más el interés minoritario. El EV es
comúnmente utilizado para obtener una estimación del valor de mercado de una compañía en su totalidad
para procesos de fusiones y adquisiciones.

EBITDA: Es una medición del flujo de caja operacional de los activos de una compañía. Se calcula como la
utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización. El EBITDA es usado para monitorear el
desempeño operacional de una compañía, indiferente de su nivel de endeudamiento, estructura o posición
financiera.

Precio/utilidad (P/U): ratio de valorización que mide las veces que el mercado está dispuesto a pagar por
cada peso de utilidad generada por una compañía. Se calcula dividiendo el patrimonio económico (market
cap) por la utilidad anual de una compañía.

EV/EBITDA: ratio de valorización que mide las veces que el mercado está dispuesto a pagar por cada peso
de EBITDA o flujo de caja operacional de los activos de una compañía. Se calcula dividiendo el valor empre-
sa (EV) por la medición de flujo de caja operacional (EBITDA) de una compañía.

Bolsa/Libro (B/L): ratio de valorización que mide la relación entre el valor de mercado (market cap) y el
valor contable (valor libro) del patrimonio de una compañía.

Dividend Yield: medida de retorno nominal que las acciones de una compañía otorgan por media de divi-
dendos. Se calcula dividiendo el total de dividendos entregados por acción por el precio de la acción.

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DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS
Agustín Alvarez M.
Gerente de Estudios
agustin.alvarez@bice.cl
+(562) 2692 2576
RENTA VARIABLE LOCAL
Aldo Morales E.
Jefe de Estudios RVL
aldo.morales@bice.cl
+(562) 2692 3481
Sebastián Carvallo I.
Analista de Inversiones
sebastian.carvallo@bice.cl
+(562) 2692 1836
Paulina Vargas J.
Analista de Inversiones
paulina.vargas@bice.cl
+(562) 2692 3486
Jonathan Fuchs N.
Analista de Inversiones
jonathan.fuchs@bice.cl
+(562) 2692 2527
DISTRIBUCIÓN
RENTA VARIABLE
Felipe Figueroa E.
Renta Variable local
ffigueroa@bice.cl
+(562) 2692 2810
Sebastián Torrealba D.
Renta Variable local
sebastian.torrealba@bice.cl
+(562) 2692 2811
Claudio Zelada A.
Renta Variable local
claudio.zelada@bice.cl
+(562) 2520 7949
ECONOMÍA & RENTA FIJA ESTRATEGIA
Sebastián Senzacqua B. Felipe Muñoz F.
Economista Jefe Analista de Estrategia
sebastian.senzacqua@bice.cl felipe.muñoz@bice.cl
+(562) 2692 7954 +(562) 2692 7982
Antonio Acha R.
Analista de Economía
antonio.acha@bice.cl
+(562) 2692 2976
RENTA FIJA LOCAL RENTA FIJA INTERNACIONAL
Andrés de la Cerda G. Carlos Schneider
Gerente Renta Fija y Monedas Subgerente Renta Fija Internacional
adelacer@bice.cl carlos.schneider@bice.cl
+(562) 2692 2576 +(562) 2520 7915
Javiera Escudero M. José Miguel Alcalde R.
Operador Renta Fija Nacional Operador Renta Fija Internacional
javiera.escudero@bice.cl jose.alcalde@bice.cl
+(562) 2692 2946 +(562) 2520 7905
Paulina González T.
Operador Renta Fija Nacional
paulina.gonzalez@bice.cl
+(562) 2692 2812
Sergio Lizama C.
Operador Renta Fija Nacional
slizama@bice.cl
+(562) 2520 7912
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Este informe ha sido elaborado sólo con el objeto de proporcionar información a los clientes de BICE Inversiones Cor-
redores de Bolsa S.A. Este informe no es una solicitud, ni una oferta para comprar o vender acciones, bonos u otros in-
strumentos mencionados en el mismo. Esta información y aquella en que está basada han sido obtenidas con infor-
mación pública de fuentes que en nuestro mejor saber y entender parecen confiables. Sin embargo, esto no garantiza que
ellas sean exactas ni completas. Las proyecciones y estimaciones que se presentan en este informe han sido elaboradas
con las mejores herramientas disponibles pero ello no garantiza que las mismas se cumplan. Todas las opiniones y expre-
siones contenidas en este informe, pueden ser modificadas en cualquier tiempo sin previo aviso. BICE Inversiones Cor-
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todo momento tener inversiones a corto o largo plazo en cualquiera de los instrumentos mencionados en este informe o
relacionados con la o las empresas o el mercado que en él se mencionan y pueden comprar o vender esos mismos instru-
mentos.

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ciones de trading. Dichas acciones podrían estar incorporadas en otras carteras recomendadas. Las proyecciones y esti-
maciones presentadas en este informe no deben ser la única base para la adopción de una adecuada decisión de in-
versión y cada inversionista debe efectuar su propia evaluación en función de su situación personal, estrategia de in-
versión, tolerancia al riesgo, situación impositiva, etc. El resultado de cualquiera operación financiera realizada con el
apoyo de este informe es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. Los valores y emisores extranjeros a
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Superintendencia de Valores y Seguros de nuestro país, no le son aplicables las leyes y normativa que regulan el mercado
de valores nacional, en consecuencia es responsabilidad exclusiva de los inversionistas informarse previamente respecto
de dichos valores y emisores extranjeros antes de adoptar cualquier decisión de inversión. La frecuencia de la publicación
de los informes, si la hubiere, queda a discreción de BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. Se prohíbe citar o repro-
ducir en forma total o parcial este informe sin la autorización expresa previa de BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A.

A la fecha de publicación del presente informe, ninguno de los integrantes del Departamento de Estudios posee, directa o
indirectamente, inversiones en el emisor o emisores analizados en el mismo. A la fecha de publicación del presente in-
forme, ninguno de los integrantes del Departamento de Estudios posee, directa o indirectamente, vínculos con personas
relacionadas al emisor analizado en el mismo. Los integrantes del Departamento de Estudios declaran expresamente que
ninguna parte de su remuneración estuvo, está o estará directa o indirectamente relacionada con una recomendación
específica o visión expresada en el presente informe. BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. y los integrantes del De-
partamento de Estudios declaran expresamente que no existe ningún tipo de relación comercial con el emisor analizado
en el presente informe. BICE Inversiones Corredores de Bolsa S.A. y/o cualquier sociedad o persona relacionada con ésta,
puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en estos
informes y puede comprar o vender esos mismos instrumentos, en cuyo caso deberán regirse por el “Manual para trans-
acciones de acciones y otros valores por parte del personal e BICECORP S.A. y sus filiales”, y que se encuentra disponible
en www.biceinversiones.cl.

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