PROPUESTA GIACOMINI-MILEI DADA AL GOBIERNO PARA ELIMINAR LELIQS Y LIMPIAR

BALANCE BCRA
Por Diego Giacomini (profesor titular de Política Económica de la UB) y Javier Milei (profesor
titular de Teoría Monetaria I y II de la UB).

Los nuevos cambios en la Política Monetaria

El BCRA anunció un nuevo cambio en la política monetaria, confirmando que la estabilidad del
tipo de cambio es el principal objetivo de política económica del gobierno de aquí a fin de año.

El Comité de Política Monetaria (COPOM) del Banco Central realizó modificaciones al régimen
monetario-cambiario vigente para contener una eventual fuerte suba de la cotización del dólar.
Hay dos modificaciones puntuales. Primero, el BCRA puede vender dólares por debajo del techo
de la banda. Segundo, el BCRA queda habilitado para vender más dólares cuando la divisa
toque el techo de la banda de $51,45.

A partir de ahora, dentro de la banda cambiaria, el BCRA podrá vender dólares

discrecionalmente, sin regla de monto o frecuencia. Es decir, la discrecionalidad es la regla de
política monetaria dentro de las bandas cambiarias. En otras palabras, dentro de las bandas
cambiarias no se sabe que puede hacer el BCRA. No hay regla de instrumentos, tampoco regla
de objetivos. Sólo hay discrecionalidad, yendo en sentido contrario a lo que la teoría de la
política monetaria recomienda (y dio éxito en el mundo) desde finales de los 70s hasta la fecha.

Cuando el dólar toque la banda de $51,45, el BCRA pasará a seguir una regla de mantenimiento
del tipo de cambio, pero ahora (usd250 MM diarios) se compromete a vender más dólares que
antes (usd150 MM diarios). Hay que destacar que el BCRA no explicitó que haría si un día el
mercado demandara más de usd250 MM al tipo de cambio de $51,45. Obviamente, intuimos
que este comportamiento del Central responde a su visión (equivocada) de cómo piensa que se
forman las expectativas: no anuncian que harán cuando el mercado demande más de usd250
MM para evitar que el mercado forme expectativas negativas y termine “corriendo” por ese
monto. Sin embargo, hay que ser claro y explicar que en esta situación hipotética, se abren
cuatro posibilidades: 1) vender más reservas, 2) dejar que el dólar vaya arriba de $51,45; 3)
poner control de cambio y 4) establecer tipos de cambios diferenciales. Según nuestra opinión,
en primera instancia lo más probable sería que el gobierno fuera por la opción 1 de vender
más reservas.

En este punto, hay que destacar que si el dólar toca $51,45 y el BCRA comienza a vender reservas
en forma sistemática, el sistema de política monetaria cambia radicalmente. El BCRA deja de
controlar la cantidad de dinero (base monetaria) y pasa a controlar precio (tipo de cambio). En
este escenario, la cantidad de dinero pasa a ser endógena: la venta de reservas disminuye
sistemáticamente la cantidad de dinero, y en un escenario de caída de demanda de dinero la
tasa de interés sube en forma muy importante.

Balance del BCRA y los Resultados de la nueva política monetaria

Los resultados de las políticas económicas dependen de la credibilidad. Si el diseño es

consistente y hay credibilidad, los agentes económicos alinean sus expectativas con las
expectativas del gobierno y los resultados terminan siendo los buscados (“buenos”). Por el
contrario, si no hay credibilidad, los agentes forman expectativas totalmente desalineadas con
las del gobierno. Los agentes se protegen, adoptan comportamientos defensivos y se da la
profecía auto cumplida: los resultados terminan siendo muy diferentes a los buscados (“malos”).

¿Cómo se termina dando la profecía auto cumplida? La gente repudia el peso, la demanda de
dinero cae, la demanda por dólares se incrementa, las expectativas de devaluación e inflación
suben, luego; primero sube el dólar (activo financiero que actúa como reserva de valor) y más
tarde se acelera la inflación. La política termina fracasando y es abandonada.

En este marco, la clave para estabilizar el dólar y bajar la inflación “en serio” es que el BCRA
convenza a la gente que el dólar estará estable y la inflación bajará “en serio”. Justamente,
este es el punto en el cual entra el tema crucial de la credibilidad y reputación. La reputación y
la credibilidad no son lo mismo. La reputación es mirando para “atrás” y la credibilidad es
mirando para “adelante”. Sin embargo, ambos conceptos se relacionan entre sí y se refieren a
la evaluación que el público hace sobre el compromiso del Banco Central con la baja inflación y
su capacidad para lograrla.

Un Central que nunca mostró ni compromiso, ni resultados positivos en materia de desinflación

no tendrá reputación, por ende, tendrá menor probabilidad de que su política desinflacionaria
sea creíble y exitosa. Su pasado condena al BCRA. El BCRA no tiene ninguna reputación, de ahí
que su credibilidad sea también nula.

La credibilidad que puede tener una política desinflacionaria es tangible, y está expresada en los
números de la hoja de balance del Banco Central. La inflación y el tipo de cambio son un
fenómeno monetario que se relaciona con los pasivos del banco central y su capacidad de
afrontarlos.

Si el Banco Central tiene “con qué” honrar los pasivos monetarios, su credibilidad tiende a ser
mayor, y en consecuencia crece la probabilidad que su política desinflacionaria sea exitosa. Por
el contrario, si un Banco Central no tiene “con qué” honrar dicha deuda y su patrimonio neto
es negativo (quebrado), su política desinflacionaria no será creíble e inexorablemente
terminará fracasando en el largo plazo. ¿Por qué? Porque se necesita más devaluación e
inflación para licuar esos pasivos que son impagables en términos del activo. Los datos de
Argentina lo confirman. Con el BCRA quebrado, el dólar saltó tres veces (cada 24 meses) en los
últimos 5 años: 2014 (+30%); 2016 (+32%) y 2018 (+115%). Paralelamente, la inflación promedia
+79% bianual durante el período, pasando de +76,8% (2014/2015) a 84,0% (2017/2018).

Más allá de los “gatillos” coyunturales, los saltos del dólar y la sostenida y creciente inflación,
son la contracara de un BCRA quebrado. En este sentido, si no hay un saneamiento del balance
del BCRA, sólo se puede esperar más devaluación y más inflación en el futuro.

Y justamente, el problema del BCRA es que su balance (bien medido) está quebrado y su
patrimonio neto es negativo, consecuentemente hay que esperar más devaluación e inflación
a futuro. Bien medido y a un tipo de cambio mayorista de $43,48 ($51,45), el patrimonio neto
de verdad del BCRA asciende a -usd34.045 MM (-usd25.730 MM). Es decir, un salto del tipo de
cambio hacia la banda mejoraría instantáneamente el balance en un 25%. Sin embargo, con este
balance de BCRA quebrado no hay chances de estabilizar el tipo de cambio, desacelerar la
inflación y bajar la tasa de interés.

Gráfico 1: balance del BCRA bien medido

usd1= $43,48
ACTIVO PASIVO
1) Reservas de Libre Disponibilidad 19.650 5) Base Monetaria 30.310
2) Títulos Públicos 41.508 6) LELIQs 23.385

3) Activo (1+2) 61.158 7) Pasivo (5+6) 53.695

4) Activo "de verdad" (1) 19.650 PATRIMONIO NETO
8) Patrimonio Neto Ficticio (3-7) 7.463
9) Patrimonio Neto de "verdad" (4-7) -34.045

usd1= $51,45 (4-7)

ACTIVO PASIVO
1) Reservas de Libre Disponibilidad 19.650 5) Base Monetaria 25.618
2) Títulos Públicos 35.077 6) LELIQs 19.762 +25%
3) Activo (1+2) 54.727 7) Pasivo (5+6) 45.380
4) Activo "de verdad" (1) 19.650 PATRIMONIO NETO
8) Patrimonio Neto Ficticio (3-7) 9.347
9) Patrimonio Neto de "verdad" (4-7) -25.730

Fuente: E&R en base a BCRA

Propuesta Giacomini-Milei para eliminar LELIQs y limpiar el Balance del BCRA.

Para tener chances de estabilizar el dólar y domar la inflación hay que sanear el balance del
BCRA y eliminar las LELIQs. El balance quebrado conduce a malos resultados, porque atenta
contra la credibilidad de la política monetaria de estabilización y desinflacionaria. Además, las
LELIQs no sólo quiebran el balance y generan una cuenta de resultado negativo (déficit cuasi
fiscal), sino que atentan contra todo diseño consistente de la política monetaria.

Cómo se observa en el gráfico 1, el BCRA no tiene con qué pagar las LELIQs. Las LELIQs son
promesa de emisión monetaria futura. Ergo, bajo expectativas racionales (RATEX), las LELIQs
alimentan las expectativas de devaluación e inflación. Las LELIQs son dólar más caro y más
inflación a futuro.

En este escenario, Diego Giacomini y Javier Milei han elevado una nueva propuesta (una vez
más) a la presidencia de la Nación para limpiar las LELIQs y sanear el balance del BCRA, con el
objetivo de tener chances de estabilizar el tipo de cambio y bajar la inflación de aquí hacia fines
de año.

Primero, la eliminación de las LELIQs reduciría gran parte de la inconsistencia dinámica de la

política monetaria, sentando las bases para que no haya permanentes cambios, lo cual destroza
la reputación y mina la credibilidad del BCRA; y termina generando malos resultados. Segundo,
limpiar las LELIQs elimina la promesa de emisión monetaria futura, desactivando las
expectativas de devaluación e inflación crecientes, lo cual contribuye positivamente a estabilizar
el tipo de cambio y bajar la inflación y tasa de interés.

Gráfico 2: Ingeniería financiera para eliminar las LELIQs y limpiar balance.

✓ Clave quién
negocia los Se limpia el BALANCE BCRA Se limpia el
usd20.000 MM!!! Activo Pasivo

Reservas líquidas Base monetaria

CREDITO contra Hay que
Tesoro limpiar LELIQs
DEUDA DEL
Títulos Públicos Leliq BCRA del Balance del
BCRA usando
usd20.000 MM
del FMI
TESORO
19.762 USD

FMI

Fuente: E&R

La propuesta Giacomini-Milei sugiere que se negocie con el FMI usd20.000 MM adicionales

para que el Tesoro absorba las LELIQs a cambio de la deuda intransferible contra el Tesoro que
el Central tiene en su activo. En este marco, los nuevos usd20.000 MM financiados por el FMI
no consistirían un incremento marginal de la deuda neta del sector público nacional
considerando BCRA.

Con esta operatoria adelgazaría el balance del BCRA, mejorando la calidad tanto del activo
como del pasivo de la autoridad monetaria. También mejoraría la cuenta de resultado del BCRA
desapareciendo el déficit cuasi fiscal y la promesa de emisión futura. Concretamente, a un tipo
de cambio de $51,45 por dólar, esta operatoria permitiría mejorar el patrimonio neto (bien
medido) del BCRA en un 76% (ver gráfico 3).

Gráfico 3: Ingeniería financiera para eliminar las LELIQs y limpiar balance.

usd1= $51,45
ACTIVO PASIVO
1) Reservas de Libre Disponibilidad 19.650 5) Base Monetaria 25.618
2) Títulos Públicos 15.315 6) LELIQs 0

3) Activo (1+2) 34.965 7) Pasivo (5+6) 25.618

4) Activo "de verdad" (1) 19.650 PATRIMONIO NETO Mejora del 76%
8) Patrimonio Neto Ficticio (3-7) 9.347 c/r a
9) Patrimonio Neto de "verdad" (4-7) -5.968
-usd25.730 MM

Fuente: E&R en base a BCRA

Esta operatoria financiera que elimina las LELIQs y limpia el balance del BCRA también
contribuye positivamente a la salud del sistema bancario y apuntala la demanda de dinero. En
este sentido, hay que recordar que las LELIQs son respaldo de los depósitos a plazo fijo en el
sistema bancario. Las LELIQs ascienden a prácticamente el 90% de los depósitos a plazo fijo
privado.

En un escenario de caída de la demanda de dinero como el actual, que los depositantes no

renueven sus plazos fijos y quieran los pesos para comprar dólares, implica que el BCRA emita
las LELIQs y aumente el desequilibrio monetario, y por ende las expectativas de devaluación e
inflación se incrementen y el dólar (primero) y la inflación (luego) suban.

Por el contrario, este riesgo desaparecería si los dólares con los que se limpiaron las LELIQs
quedarán disponibles para los ahorristas que voluntariamente decidieran cambiar sus plazos
fijos por divisas norteamericanas. Obviamente, toda esta operatoria debería ser acompañada
por una política de “cero” redescuento del BCRA y una reducción de la política de pases a pases
de tan sólo 24 horas.

Gráfico 4: LELIQs y depósitos privados

+6,8% +0,5%
+3,0% +9,8%
+10,2% 10,5% 9,0%
11,1% 14,3%
+8,4% 24,2%
86% 81% 88%
75%
70%

Fuente: E&R en base a BCRA

Esta propuesta de eliminación de las LELIQs y limpieza del balance de BCRA es la única
alternativa que hay para tener chances de estabilizar el tipo de cambio y bajar la inflación de
aquí a fin de año. ¿Por qué? Porque esta política de eliminación de las LELIQs y limpieza del
balance del BCRA es la única opción que tiene chances de estabilizar la demanda de dinero y
detener su caída, que es el principal problema de la macro argentina actual.

Por el contrario, sin eliminar las LELIQs y sin limpiar el balance del BCRA, lo más probable es que
la caída de la demanda de dinero se acentúe, las expectativas de devaluación y de inflación se
incrementen, el dólar, la inflación y la tasa de interés continúen subiendo mucho más. De hecho,
es lo que está comenzando a suceder.

En este marco, si no se eliminan las LELIQs y no se limpia el balance del BCRA, hay que resaltar
que la política de ventas de reservas, que se anunció, no es consistente. Un ejercicio lo muestra
claramente. Si el BCRA comienza a vender usd10.000 MM en junio, según venda usd150/usd250
millones diarios, ese stock de reservas dura como mucho hasta agosto. Por el contrario, si
comienza en julio, ese stock alcanza como mucho hasta septiembre.

En otras palabras, la política de ventas de reservas es muy difícil que aguante hasta las
elecciones; es decir, es muy probable que tenga que ser abandonada con anterioridad a los
comicios, impactando negativamente en el dólar y la inflación antes de los comicios.

Además, la venta de reservas tendría efectos muy negativos sobre la cantidad de dinero, la
tasa de interés, el nivel de actividad y la meta fiscal. La contrapartida de vender usd10.000 MM
es una fuerte caída de la cantidad de dinero que hará subir fuertemente la tasa de interés,
agrandando exponencialmente todos los problemas relacionados con las LELIQs.

Gráfico 5: venta de usd10.000 MM desde junio y caída de la cantidad de dinero

BASE MONETARIA REAL Esta fuerte caída de la cantidad de

(base octubre'18 = 100. En base a BCRA e INDEC)
dinero producto de la venta de
dólares haría subir fuertemente la
130,00 Dic18 tasa de interés agrandando
115 exponencialmente todos los
problemas que las LELIQs traen
110,00

Oct 18
90,00
100
Ago 19
70,00 49
Vendiendo uSd 10.000 MM de reservas
En esta fecha se
BM REAL vendiendo usd150 diarios agotan los
50,00 Jul 19
BM REAL vendiendo usd200 diarios usd10.000 MM
51 Ago 19
según sea la
BM REAL vendiendo usd250 diarios 51
30,00 venta diaria

10,00
dic 17 feb 18 abr 18 jun 18 ago 18 oct 18 dic 18 feb 19 abr 19 jun 19 ago 19

Fuente: E&R en base a BCRA

Gráfico 6: venta de usd10.000 MM desde julio y caída de la cantidad de dinero

Esta fuerte caída de la cantidad de
BASE MONETARIA REAL dinero producto de la venta de
(base octubre'18 = 100. En base a BCRA e INDEC)
dólares haría subir fuertemente la
130 tasa de interés agrandando
Dic18 exponencialmente todos los
120 122 problemas que las LELIQs traen
110

100 Junio19
Oct18
90 114
100
80

70 Vendiendo uSd 10.000 MM de reservas En esta fecha se

agotan los Sep 19
60 BM REAL vendiendo usd150 diarios
usd10.000 MM 50
BM REAL vendiendo usd200 diarios Ago19
50 según sea la
venta diaria 67 Sep 19
40 BM REAL vendiendo usd250 diarios
47
30
dic 17 feb 18 abr 18 jun 18 ago 18 oct 18 dic 18 feb 19 abr 19 jun 19 ago 19

Fuente: E&R en base a BCRA