i

ii
iii
 “Let us not disarm, even in unsatisfactory times.
The world will not get better on its own”

Eric Hobsbawn, Interesting Times

“Financial crises are always different in detail and

the same in their essence”

Martin Wolf, Financial Times, 05/09/2007

“Todo carnaval tem seu fim”

Marcelo Camelo

v
Para Carla Cristina, Adail e Maria Judite

vii
 Resumo
Este trabalho se enquadra na ampla temática da integração dos países periféricos à globalização
financeira, e tem como objetivo específico analisar os seus impactos não apenas sobre as contas
externas da economia brasileira, mas também sobre as relações financeiras domésticas. O
movimento que se procura fazer é de dupla natureza: revisitar, em uma primeira parte, o debate
teórico (na sua vertente convencional de maneira crítica; em suas variantes alternativas na busca
de explicações mais satisfatórias) e, na segunda, descrever de maneira ampla e detalhada a
realidade concreta no período aqui julgado mais relevante (a partir da década de 1990). Dentro
da concepção mais ampla de que a abertura financeira e a delegação das responsabilidades do
financiamento às forças de mercado não constituem a estratégia de longo prazo mais adequada
para o país, a tese defendida aqui pode assim ser resumida: a submissão das finanças locais aos
ciclos internacionais de liquidez (que sintetizam o caráter da ordem monetária e financeira
contemporânea) fica muito aquém de resolver as nossas deficiências históricas neste campo –
sobretudo porque a ligação parece ser feita preferencialmente por meio do mercado de capitais.
Ao contrário, mesmo que não resulte em crises ou maiores dificuldades, parece reforçar alguns
dos mecanismos que dificultam a retomada do desenvolvimento em bases sustentáveis.

Abstract
This thesis faces the broad issue of peripheral countries’ integration to the financial
globalization, and the specific goal is to analyze its effects to external situation of Brazilian
economy, as well as to domestic financial relations. The work is concerned, in a first part, with
the theoretical debate (in its conventional variants with a critical focus; in the alternative
literature looking for better explanations). In a second part, the aim is to describe the events in
the period since the 1990s. Coherent with the broad conception against the financial openness
and total freedom to market forces as the better way to economic development to a country like
Brazil, the main idea of the thesis could be summarized as follows: the submission of domestic
financial relations to international liquidity cycles (which manifest the negative characteristics of
contemporary financial and monetary order) does not solve our historical handicaps in this field
– mainly because the link have been done mostly by way of the capital markets. On the contrary,
this link, even without crisis or other difficulties, seems to reinforce some of the mechanisms
that hinder the recapture of the Brazilian sustainable development.

ix
 Agradecimentos
No campo profissional, são muitas as pessoas a quem devo agradecer:
Ao Ricardo Carneiro, pela orientação deste trabalho – sempre decisiva nos momentos em que o
rumo ameaçava ser perdido. Pelas oportunidades abertas e pela confiança em mim, ao longo
desses mais de três anos de trabalho em equipe. Se eu me sinto muito satisfeito de estar onde
estou hoje, eu devo isso em primeiro lugar a você. Muito obrigado!
À Daniela Prates, uma das minhas principais fontes – não só bibliográfica, mas também de
sugestões e conselhos, de diferentes naturezas, nas melhores e nas piores horas da trajetória. Ao
Antonio Carlos Macedo e Silva, grande companheiro que me ensinou muito na área
internacional do Cecon, e em vários outros aspectos do trabalho acadêmico.
Aos outros pesquisadores do Cecon, ou que participaram das discussões de versões anteriores
dos capítulos III, IV e V. Maryse Farhi, Francisco Lopreato, Émerson Marçal – foi um privilégio
trabalhar com vocês. Marcos Cintra sempre foi um incentivador e um rigoroso leitor (inclusive
em relação ao português, defensor do vernáculo que é junto com Antonio, e que prezo bastante).
Cláudio Amitrano (outro amigo que fiz, também colega em alguns desafios importantes nos
últimos anos), Maria Cristina Penido de Freitas, Franklin Serrano, Carlos Medeiros. André
Cunha também participou de alguns destes encontros, além de ter me enviado algumas
sugestões de leitura e, mais importante, ter aceito o convite para participar de minha banca. As
discussões com a equipe da Secretaria de Assuntos Econômicos da presidência do BNDES,
liderada por Ernani Torres Filho, também foram valiosas para os desdobramentos do trabalho.
À CAPES, pelo auxílio financeiro no período inicial do doutorado. Aos outros professores do IE
também agradeço – na figura de Waldir Quadros (coordenador de pós quando da minha
entrada no programa) e Mariano Laplane.
Aos meus alunos, principalmente os das três turmas de Economia Internacional IV, em cujas
aulas várias das idéias desta tese foram discutidas e se tornaram mais claras na minha cabeça. O
compartilhamento da disciplina com Daniela e Antonio Carlos também foi fundamental
Ao Silas, pela valiosa assistência no trabalho com os dados, me ajudando a capturar e organizar
as muitas informações que ajudam a sustentar as idéias aqui desenvolvidas.
Ao Alberto e à Cida, funcionários da secretaria de pós, sempre tão prestativos e eficientes. À
Eliana, que sempre me deu força no trabalho e que, junto com o Mário, faz parte da nossa
retaguarda no Cecon.
Ao Thiago, pela grande ajuda no enfrentamento dos números do balanço de pagamentos,
principalmente nos seus detalhes mais misteriosos – que esse ex-palhaço Bozo e funcionário do
BC conhece tão bem. Ao Sérgio Cerqueira, da Bovespa, que me enviou um grande volume de
informações para a parte final do trabalho. Às jornalistas Raquel Balarin e Vanessa Adachi, que
gentilmente me cederam os resultados de um precioso trabalho de coleta de informações junto
às empresas – e que também foi fundamental no capítulo V.
Por último, e talvez mais importante, os agradecimentos de ordem pessoal:
À Carla, a única pessoa que tem idéia do quanto pra mim foi difícil chegar até aqui; que esteve
do meu lado ao longo desses mais de quatro anos, a quem eu devo (e com quem compartilho)
todas as etapas vencidas, sobretudo esta. E chega, porque todo o resto eu te falo quase sempre!

xi
Aos meus pais, Adail e Maria Judite, cuja responsabilidade pelo que sou e importância para
mim dispensam maiores comentários. A vocês e à Carla o trabalho é dedicado, com amor e
gratidão. Mariana e Bruno, junto com Marquinhos e Renata, fazem parte desse mesmo caminho.
Finalmente, aos meus grandes amigos e amigas, de longa data e vida longa pela frente, de coisas
boas e ruins vividas juntos (e não foram poucas nos últimos tempos!), também agradeço sem
citar os nomes: vocês sabem quem são e o quanto eu lhes considero.
Com todos, eu divido as eventuais qualidades que o trabalho tiver. As imperfeições e
insuficiências, obviamente, são de minha inteira responsabilidade.

xii
 Sumário
INTRODUÇÃO.......................................................................................................................................... 1
CAPÍTULO I: Globalização e integração financeira: a visão convencional e uma alternativa
crítica ............................................................................................................................................................ 9
Introdução................................................................................................................................................ 9
I.i Abertura e integração na visão convencional .............................................................................. 10
I.i.1 A globalização e os seus benefícios......................................................................................... 10
I.i.2 Desafios e reações no interior da visão convencional .......................................................... 16
I.i.2.1 Um negócio entre os ricos: os capitais não fluem para os países pobres................................ 16
I.i.2.2 Dados relutantes: a difícil comprovação dos benefícios da abertura...................................... 18
I.i.2.3 Teria a globalização ido longe demais? Dissidências e dúvidas na visão convencional ........ 23
I.i.2.4 Admirável mundo novo: a redescoberta da periferia e suas especificidades .......................... 28
I.i.2.5 A globalização reexaminada: benefícios colaterais e pré-requisitos mínimos ........................ 36
I.ii Em busca de uma alternativa crítica............................................................................................. 41
I.ii.1 Perspectiva histórica, características principais e delimitação temporal ......................... 42
I.ii.2 Instabilidade e especulação no ambiente de finanças liberalizadas e integradas........... 48
I.ii.3 O mundo desigual das finanças globalizadas (no espaço e no tempo) ............................ 54
I.ii.3.1 Assimetrias, hierarquia e inconversibilidade........................................................................ 54
I.ii.3.2 Ciclos de liquidez e seus determinantes ............................................................................... 63
Considerações finais............................................................................................................................. 66
CAPÍTULO II: Sistema financeiro, financiamento e liberalização: a visão convencional e uma
alternativa crítica...................................................................................................................................... 71
Introdução.............................................................................................................................................. 71
II.i Liberalização, financiamento e sistema financeiro na visão convencional............................. 71
II.i.1 “Desrepressão” e desenvolvimento ...................................................................................... 72
II.i.2 Desafios e reações no interior da visão convencional......................................................... 76
II.i.2.1 Assimetria de informação e mudança de paradigma............................................................ 76
II.i.2.2 Da repressão ao crash: as crises de liberalização ................................................................. 79
II.i.2.3 Dificuldades adicionais: o modelo Shaw-McKinnon e as evidências empíricas................... 82
II.i.2.4 Mercado de capitais, liberalização e as condições para seu desenvolvimento....................... 85
II.i.2.5 Macroeconomia, seqüência e repetição................................................................................. 91
II.ii Financiamento e sistema financeiro em uma visão alternativa............................................... 96
II.ii.1 Pressupostos teóricos pós-keynesianos ............................................................................... 97
II.ii.1.1 O circuito finance-investimento-poupança-funding........................................................ 98
II.ii.1.2 A fragilidade financeira .................................................................................................... 100
II.ii.2 Arranjos institucionais alternativos para o sistema financeiro ...................................... 102

xiii
 II.ii.2.1 A idéia de funcionalidade do sistema financeiro ............................................................... 103
II.ii.2.2 O mercado de capitais, seus papéis e implicações ............................................................. 104
II.ii.3 Abertura e sistema financeiro doméstico em países de moeda inconversível ............. 111
Considerações finais........................................................................................................................... 114
CAPÍTULO III: Integração e sistema financeiro em perspectiva estrutural: a situação
brasileira no contexto dos emergentes............................................................................................... 117
Introdução............................................................................................................................................ 117
III.i Padrões de inserção periférica na globalização....................................................................... 118
III.i.1 Breve nota metodológica ..................................................................................................... 118
III.i.2 A diversidade de padrões regionais e nacionais de integração financeira................... 120
III.ii Sistemas financeiros em países emergentes: um panorama comparativo ......................... 137
III.ii.1 Breve nota metodológica .................................................................................................... 137
III.ii.2 Estruturas financeiras distintas ......................................................................................... 138
Considerações finais........................................................................................................................... 151
CAPÍTULO IV: Os ciclos da liquidez global e seus reflexos no Brasil ....................................... 153
Introdução............................................................................................................................................ 153
IV.i Ciclos de liquidez ........................................................................................................................ 153
IV.i.1 Breve nota metodológica ..................................................................................................... 154
IV.i.2 Os dois ciclos de liquidez na globalização........................................................................ 156
IV.i.3 Determinantes, fatores internos e externos, interação .................................................... 162
IV.ii O Brasil e os ciclos de liquidez ................................................................................................. 170
IV.ii.1 Os fluxos financeiros no balanço de pagamentos brasileiro ......................................... 171
IV.ii.2 Condições de solvência e liquidez .................................................................................... 182
Considerações finais........................................................................................................................... 187
CAPÍTULO V: As finanças domésticas e os ciclos de liquidez .................................................... 191
Introdução............................................................................................................................................ 191
V.i Os efeitos do ciclo internacional de liquidez sobre o mercado de crédito ........................... 193
V.ii Mercado de capitais, ciclos de liquidez e a “revolução” em curso....................................... 200
V.ii.1 Visão geral ............................................................................................................................. 202
V.ii.2 O mercado de debêntures.................................................................................................... 211
V.ii.3 O mercado de ações.............................................................................................................. 216
Considerações finais........................................................................................................................... 230
CONCLUSÕES....................................................................................................................................... 233
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS.................................................................................................. 239

xiv
 Índice de Gráficos e Tabelas
Gráfico III.1: Integração financeira, economia global e blocos (1980-2004) .....................................................120
Gráfico III.2: Integração financeira, ativos e passivos como % do PIB, 29 emergentes (1980-2004).............122
Gráfico III.3: Integração financeira, ativos e passivos em relação ao PIB, 29 emergentes (1980-2004) ........123
Gráfico III.4: Integração financeira, médias por país (1990-2004) e (2000-2004) .............................................123
Gráfico III.5: Ativos externos/PIB, 7 maiores emergentes, 1980-2004..............................................................125
Gráfico III.6: Passivos externos/PIB, 7 maiores emergentes, 1980-2004 ..........................................................127
Gráfico III.7: Posição externa líquida/PIB, médias por país (1990-2004) e (2000-2004) .................................128
Gráfico III.8: Integração financeira x Posição externa líquida (média 1990-2004) ..........................................129
Gráfico III.9: Integração financeira x Posição externa líquida (média 2000-2004) ..........................................129
Gráfico III.10: Integração financeira/PIB x Passivo externo líquido/PIB (médias 1990-97 e 1998-2004) ....130
Gráfico III.11: Integração financeira/PIB x Integração financeira/corrente comercial (média 1990-2004).131
Gráfico III.12: Integração financeira/PIB x Integração financeira/corrente comercial (média 2000-2004).132
Gráfico III.13: Integração financeira/PIB x Integração financeira/corrente comercial (médias 1990-97 e
1998-2004) .................................................................................................................................................................133
Gráfico III.14: Integração financeira/PIB x Passivo externo líquido/exportações (médias 1990-2004, e 1990-
97 x 1998-2004) .........................................................................................................................................................134
Gráfico III.15: Integração financeira/PIB x Passivo externo líquido (excl. IDE)/exportações (médias 1990-
2004, e 1990-97 x 1998-2004) ...................................................................................................................................135
Gráfico III.16: Integração financeira/PIB x Passivos externos (excl. IDE)/reservas (médias 1990-2004, e
1990-97 x 1998-2004) ................................................................................................................................................136
Gráfico III.17: M2/PIB, média 1990-2005; e “Índice de Liberdade Financeira”, média 1995-2006...............138
Gráfico III.18: Tamanho e “liberdade” dos sistemas financeiros em países emergentes: médias comparadas
....................................................................................................................................................................................140
Gráfico III.19: Tamanho e atividade do mercado financeiro: Crédito bancário/PIB e capitalização/PIB,
médias 1990-2005.....................................................................................................................................................141
Gráfico III.20: Estruturas financeiras alternativas: Crédito bancário/PIB x capitalização/PIB, médias 1990-
2005............................................................................................................................................................................143
Gráfico III.21: Mercado de crédito em PEDs: Crédito total/PIB e depósitos bancários/PIB, médias 1990-
2005............................................................................................................................................................................144
Gráfico III.22: Mercado de crédito em emergentes: indicadores de eficiência e estrutura selecionados,
médias 1995-2005.....................................................................................................................................................147
Gráfico III.23: Mercado de ações em emergentes: volume negociado/PIB e volume
negociado/capitalização (turnover ratio) médias 1990-2005 ..............................................................................149
Gráfico III.24: Mercado de títulos privados e públicos em mercados emergentes: capitalização/PIB,
médias 1990-2005.....................................................................................................................................................150

xv
Gráfico IV.1: Fluxos privados totais, líquidos, para países em desenvolvimento, US$ bi.............................157
Gráfico IV.2: Fluxos privados totais e por tipo, líquidos, para mercados emergentes, US$ bi .....................158
Gráfico IV.3: Fluxos líquidos, por tipo, e fluxos brutos, US$ bi ........................................................................158
Gráfico IV.4: Fluxos de entrada, por tipo, e fluxos de saída, US$ bi ................................................................159
Gráfico IV.5: Emissões brutas e líquidas, e brutas por tipo, US$ bi..................................................................159
Gráfico IV.6: Prêmio de risco (EMBI e EMBI+), global, pontos-base................................................................161
Gráfico IV.7: Índice de volatilidade do mercado de opções do S&P 500 (VIX)...............................................165
Gráfico IV.8: Taxas de juros nos EUA (fed funds rate e longa) e Japão (policy rate), % a.a. .............................166
Gráfico IV.9: Reservas internacionais, excl. ouro, 29 emergentes, US$ trilhões..............................................168
Gráfico IV.10: Saldo em conta corrente, regiões selecionadas, % do PIB.........................................................169
Gráfico IV.11: Brasil: Transações Correntes e Conta Capital e Financeira, líq., 1990-2006, US$ bi ..............172
Gráfico IV.12: Brasil: Conta Financeira e seus componentes, líq., 1990-2006, US$ bi.....................................174
Gráfico IV.13: Conta Financeira**: brasileiros e estrangeiros; estrangeiros por tipo, líq., 1990-2006, US$ bi
....................................................................................................................................................................................175
Gráfico IV.14: Investimentos estrangeiros em carteira e outros investimentos: por tipo, líq., 1990-2006, US$
bi ................................................................................................................................................................................176
Gráfico IV.15: Investimentos estrangeiros em ações, por local de negociação (líq.); e negociadas no país,
entrada/saída, 1990-2006, US$ bi ..........................................................................................................................178
Gráfico IV.16: Investimento estrangeiro em títulos de renda fixa, por local de negociação (líq.); e títulos
negociados no país, entrada/saída, 1990-2006, US$ bi.......................................................................................179
Gráfico IV.17: Empréstimos e financiamentos estrangeiros de longo prazo, demais setores, por
modalidade (líq.); e empréstimos diretos, entrada/saída, 1990-2006, US$ bi .................................................181
Gráfico IV.18: Indicadores de endividamento externo, 1990-2006....................................................................183
Gráfico IV.19: Indicadores de liquidez, 2002-2006 ..............................................................................................185
Gráfico IV.20: Indicadores de solvência, 1998-2006 ............................................................................................186
Gráfico V.1: Estoque financeiro total na América Latina, por categoria em US$ bilhões, 1995-2005...........192
Gráfico V.2: Captações totais dos bancos no mercado externo, total e por instrumentos, em US$ bilhões,
1995-2007...................................................................................................................................................................194
Gráfico V.3: Estoque de empréstimos ao setor privado, por propriedade do capital, em % do PIB; e total de
empréstimos por setor de atividade, em R$ bilhões de maio de 2007 (IGP-DI) .............................................197
Gráfico V.4: Investimento estrangeiro em carteira e investidores estrangeiros em Bolsa, média móvel 3
meses, em US$ bilhões, jan/1995 – mar/2007 .....................................................................................................200
Gráfico V.5: Valor (em US$ bilhões) e composição (em %) da carteira dos investidores estrangeiros,
jan/1995 – mar/2007...............................................................................................................................................201
Tabela V.1: Emissões primárias no mercado brasileiro de capitais: valores totais e participação relativa,
períodos selecionados .............................................................................................................................................202

xvi
Gráfico V.6: Emissões primárias de debêntures, notas promissórias e quotas de FIDC e FIP: valor (eixo
esq.) e número (eixo dir.), períodos selecionados ...............................................................................................204
Gráfico 7: Emissões primárias de ações: valor (eixo esquerdo) e número (eixo direito), total e ajustado,
1990-2007(1)................................................................................................................................................................204
Gráfico V.8: Participação dos investidores no total negociado na Bovespa, por categoria em %, 1994-2006
....................................................................................................................................................................................205
Gráfico V.9: Emissões primárias no mercado de capitais versus desembolsos do BNDES: valores (R$
bilhões) e proporção, 1995-2006.............................................................................................................................210
Gráfico V.10: Mercado primário de debêntures, setor financeiro e empresas, R$ milhões, 2001-2006........212
Gráfico V.11: Emissões de debêntures: estrutura de indexação (em %) e prazos médios (em anos), 2001-
2006............................................................................................................................................................................213
Gráfico V.12: Destinação dos recursos captados com emissões de debêntures, setor não financeiro (em %),
2006............................................................................................................................................................................214
Gráfico V.13: Mercado secundário de debêntures (Sistema Nacional de Debêntures + Bovespa Fix), 1992-
2007(1) .........................................................................................................................................................................215
Gráfico V.14: Capitalização total das companhias listadas na Bovespa: valores (R$ bilhões e US$ bilhões) e
porcentagem do PIB, jan/1990 – abril/2007 ........................................................................................................216
Gráfico V.15: Ibovespa (em pontos) e volume diário médio negociado na Bovespa (em R$ bilhões e US$
bilhões), jan/1990 – mar/2007 ...............................................................................................................................217
Gráfico V.16: Ibovespa: participação das estatais e número total de companhias listadas, jan/1990 –
mar/2007 ..................................................................................................................................................................218
Tabela V.2: Resumo das Ofertas de Ações na Bovespa, 2004-2006...................................................................221
Tabela V.2 (cont.): Resumo das Ofertas de Ações na Bovespa, 2004-2006.......................................................222
Gráfico V.17: Destinação dos recursos captados por emissão de ações, prospectos, 2004-2007, em % .......226
Gráfico V.18: Destinação dos recursos captados por emissão primária de ações, sondagens, 2004-2006, em
% ................................................................................................................................................................................228

xvii
 INTRODUÇÃO
Lá se vão mais de dez anos desde que, em julho de 1997, um raio despencava no que
parecia ser um céu de brigadeiro. Vítima de um ataque especulativo, a moeda tailandesa sofria
forte desvalorização, dando início a uma série de crises em cadeia no sudeste asiático, que mais
tarde se espalharia para a Rússia, para o Brasil, Turquia, Argentina etc. As promessas da
globalização financeira, endereçadas aos países em desenvolvimento, até ali absolutamente
predominantes em termos teóricos e políticos, passariam a sofrer duros golpes da realidade.
Mas não; esta tese não tem por tema as crises financeiras. O clima mudou bastante desde
aquela época turbulenta, e todo trabalho acaba pagando certos tributos ao tempo em que é
realizado. O tempo curto, curtíssimo, no momento em que ele é finalizado (setembro/outubro
de 2007), não é de crise, apesar de certas nuvens negras nos últimos meses. Pelo contrário, o tom
mais ou menos disseminado é de euforia, e esta serve de pano de fundo inevitável aqui – ao
contrário da realidade enfrentada por parte importante da literatura utilizada, principalmente
nos primeiros capítulos. Trata-se, portanto, de uma conjuntura menos propícia – e talvez por
isso mesmo mais instigante – para se arriscar uma interpretação crítica sobre os fenômenos em
tela.
Em termos mais precisos, a tese se enquadra na temática mais ampla da integração dos
países em desenvolvimento a essa conformação do sistema financeiro internacional conhecida
como “globalização financeira”. E tem como objetivo específico analisar os impactos desta
interação com as finanças globalizadas não apenas sobre as contas externas da economia
brasileira, mas também sobre as suas relações financeiras internas.
Dito de outro modo, as perguntas centrais do trabalho podem ser resumidas a duas. Em
um nível mais geral: quais são as conseqüências do processo de abertura das relações
financeiras, em uma economia como a brasileira, às condições típicas da globalização financeira?
E, de modo mais restrito: de que maneira estas condições afetam o sistema financeiro
doméstico?
Moveram o esforço de pesquisa, ainda em termos bastante gerais, dúvidas de natureza
teórica e empírica, oriundas tanto do exame da literatura acadêmica quanto da observação
prática da realidade econômica, nacional e internacional, ao longo dos últimos anos. Dito de
outro modo, o movimento que se procura fazer é de dupla natureza: teórico e de descrição
quantitativa da realidade observada.

1
 Entre as primeiras inquietações, destaca-se uma certa dificuldade, no seio da visão
convencional sobre questões financeiras, em adaptar as formulações relativas a dois aspectos
interligados mas distintos – a abertura e a liberalização dos sistemas financeiros – às
dificuldades e desafios que a elas vêm sendo impostos. À parte as discordâncias de fundo em
relação aos pressupostos teóricos que sustentam os dois conjuntos de idéias e propostas, a
evolução da produção acadêmica a respeito dos dois temas parece ter chegado, nos últimos
tempos, a uma série de impasses e revisões que, se isoladas já se mostram insatisfatórias,
quando interligadas ensejam ainda mais a busca de formulações alternativas. Estas, por sua vez,
também carecem de uma integração mais explícita entre as formulações a respeito da inserção
financeira externa e das suas repercussões sobre o sistema financeiro local. Além de lhe faltar –
lacuna que esta tese não tem a pretensão de preencher – um arcabouço teórico mais sólido e
integrado, que dê conta das várias questões envolvidas nos dois temas.
Do ponto de vista empírico, a motivação vem da observação e análise de uma economia
em desenvolvimento que, a exemplo de outras, nas últimas décadas passou por um importante
processo de mudanças em ambas as frentes de reforma financeira, mas que não parece ter
logrado êxito em duas de suas mais importantes restrições econômicas ao desenvolvimento,
recorrentemente explicitadas ao longo da história: a vulnerabilidade financeira externa e a
inadequação (ou “não-funcionalidade”) do seu sistema local de financiamento. Como já
adiantado, no momento em que se conclui o trabalho, o Brasil passa por uma fase de euforia em
que, à diferença de outros períodos do tipo, mais recentes, se descortina para uma parcela muito
expressiva dos analistas econômicos uma mudança formidável, na forma da superação da
fragilidade externa. Outros, ainda mais exultantes, começam a sugerir que a própria carência de
mecanismos privados de financiamento de longo prazo vai sendo neste momento superada com
uma “revolução” em curso no mercado local de capitais. Estes acontecimentos e interpretações
aguçam ainda mais a curiosidade sobre as ligações entre as finanças internacionais e as
domésticas, e reforçam a necessidade de observação das mudanças a partir de uma perspectiva
menos imediatista e mais crítica (para não dizer mais prudente).
A tentativa aqui proposta é, portanto, de ligar essas duas pontas, interna e externa,
revisitando em uma primeira parte o debate teórico – na sua vertente convencional de maneira
crítica; em suas variantes alternativas na busca de explicações mais satisfatórias – e em uma
segunda parte descrevendo de maneira ampla e detalhada a realidade concreta experimentada
pela economia brasileira ao longo do período aqui julgado mais relevante (a partir da década de

2
1990). Dentro da concepção mais ampla de que a abertura financeira e a delegação das
responsabilidades do financiamento às forças de mercado não constituem a estratégia de longo
prazo mais adequada para o país, a tese defendida aqui pode assim ser resumida: a submissão
das finanças locais aos ciclos internacionais de liquidez (que sintetizam o caráter da ordem
monetária e financeira contemporânea) fica muito aquém de resolver as nossas deficiências
históricas neste campo – sobretudo porque a ligação parece ser feita preferencialmente por meio
dos mercados de capital. Ao contrário, acaba reforçando alguns dos mecanismos que dificultam
a retomada do desenvolvimento em bases sustentáveis.
Também vale destacar, de partida, que não figura entre os objetivos deste trabalho a
análise ou a proposição de caminhos diferentes dos adotados. Espera-se, no máximo, contribuir
para uma tarefa que se julga fundamental: o conhecimento e a crítica necessários a qualquer
formulação de alternativas. Também por conta desse recorte, pouca ênfase é dada ao tema dos
controles de capital e das experiências com seu uso, disponível em uma vasta literatura.
Essa exposição de motivos e intenções levanta várias questões que merecem
esclarecimentos prévios, úteis ao longo de todos os capítulos.
A primeira delas é a divisão temática entre “abertura” e “liberalização” financeiras.
Seguindo o senso comum econômico, abertura é entendida como eliminação de restrições – em
geral de natureza legal, regulatória – a transações econômicas que envolvam agentes residentes
em diferentes países e/ou que envolvam o uso de moeda estrangeira. Liberalização em geral
tem um sentido mais amplo (que pode ou não conter a abertura), e significa abolição ou
relaxamento de regras (desregulamentação) e estruturas pré-existentes e/ou criação de novas
instituições, sempre no sentido de reduzir a participação estatal e ampliar a presença das forças
de mercado na alocação dos recursos.
Transportada para o campo das relações financeiras – entendidas (grosso modo e deixando
de lado formulações mais corretas que devem incluir a criação de moeda, a diversificação de
riscos, o cumprimento de funções no sistema de pagamentos etc.) como aquelas entre
“poupadores” e “tomadores de recursos” ou, na definição à la Gurley-Shaw, entre “agentes
superavitários” e “deficitários” – essa diferença muitas vezes é desprezada, tomando os termos
como sinônimos. Aqui, mesmo que em grande parte da literatura consultada (e citada) os termos
sejam outros, prefere-se utilizar o termo “abertura financeira” para a dimensão externa – a
eliminação de restrições à livre movimentação dos fluxos financeiros por entre as fronteiras
nacionais – e “liberalização financeira” para a dimensão doméstica – a diminuição da presença

3
estatal no sistema financeiro e a eliminação dos entraves à operação das forças de mercado nas
relações entre credores e devedores. Evitam-se, assim, mal-entendidos em um trabalho cujo
objetivo é integrar (sem confundir) as dimensões interna e externa das finanças.
Esta não é uma discussão meramente semântica: as agendas de pesquisa e debate sobre a
abertura e a liberalização financeiras (ou sobre a integração no sistema financeiro internacional e
a organização doméstica das finanças), tanto no interior da visão convencional como nas
abordagens críticas, não apresentam o grau de integração que seria recomendável dada a
proximidade dos dois aspectos. Por outro lado, não são poucos os trabalhos que encaram as
duas dimensões – doméstica e externa – das relações financeiras de maneira unificada. O
entendimento aqui é o de que, apesar de a globalização financeira conter alterações nas duas
frentes, são problemas teóricos razoavelmente distintos, que justificam um tratamento em
separado – e portanto a divisão temática adotada entre o capítulo I e o II.
Um segundo esclarecimento prévio, também relativo à linguagem utilizada (mas sem
tantos desdobramentos) é a opção pelo uso da denominação “conta financeira” – e não “conta
capital” – todas as vezes em que a referência não for às desimportantes transações registradas na
nova “conta capital”, definida pela quinta edição do Manual de Balanço de Pagamentos do FMI,
adotado no Brasil desde 2001. Novamente, optou-se por citar passagens relevantes da literatura
mesmo que utilizem o título anterior, o que não deve ser motivo para confusões.
Em terceiro lugar, não ignorando os conteúdos (até de natureza ideológica) contidos nas
denominações, para esta tese “países (ou economias) em desenvolvimento” e “periféricos” são
utilizados como sinônimos de uma mesma condição estrutural: a subordinação da dinâmica
econômica doméstica à conjuntura internacional – esta, por sua vez, pautada pelas economias
“centrais” ou “desenvolvidas”. Ao longo do trabalho, se acrescentará uma outra dimensão a esta
divisão: a qualidade das moedas emitidas por estes dois grupos de países (“conversíveis” e
“inconversíveis”, entre outras denominações). Por fim, o termo “mercados emergentes” e
similares (nos quais a carga ideológica parece ser ainda mais forte) é utilizado, na maior parte
das vezes (especialmente nos capítulos III e IV) para distinguir, do amplo grupo de economias
periféricas, aquelas preferidas pelos grandes aplicadores globais, na época da globalização,
como destino dos seus movimentos de diversificação de carteiras. Na nota n. 4 do capítulo III, a
lista de países que se enquadra nesta última definição é apresentada.
Um quarto e último ponto, mais importante e mais controverso, é a distinção entre
“visão convencional” e “visão alternativa”, que orienta a divisão seguida na parte teórica do

4
trabalho. Não são títulos muito rigorosos, e sabe-se que a questão é sujeita a várias
interpretações distintas entre os autores dedicados ao estudo do pensamento econômico. Mas a
opção aqui segue um critério de separação que parece o de mais simples compreensão, e o que
melhor se adapta aos objetivos do trabalho (o que, reforce-se, não quer dizer que seja melhor ou
mais rico do que os outros): segundo Colander et al. (2004), a visão convencional (ou o
mainstream economics) é aquela que a chamada “elite da profissão” considera aceitável. Por este
último termo entre aspas os autores referem-se aos principais economistas, vinculados aos mais
destacados centros de produção acadêmica internacional na área.1
É neste sentido que, nas duas primeiras partes dos capítulos iniciais, são agrupadas as
contribuições de autores distintos – que conservam entre si o respeito e reconhecimento dos
pares mais importantes, e que (dimensão adicional da definição de Colander et al., 2004)
comungam da opção pela modelagem dos fenômenos econômicos em análise e das hipóteses
explicativas. Esta agregação comporta, portanto, variedade nas interpretações e conclusões, e
não se restringe ao que se poderia chamar de “ortodoxia”. É por isso que, especificamente nas
seções I.i.2.3 e II.i.2.1, leituras muito distintas das concepções originais da visão convencional
são interpretadas como partes dela (na forma de “dissidência” ou de “mudança de paradigma”),
apesar de suas conclusões se aproximarem do que se busca definir, em ambas as dimensões,
como “visão alternativa” ou “crítica”.
Esta última surge, na presente tese, como resultado exclusivo da busca por explicações
mais satisfatórias para as questões em análise – i.e., não se pretende apresentá-la como um
arcabouço explicativo articulado e capaz de organizar todas as críticas que a visão convencional
vem recebendo. Inclusive porque se faz uso de uma literatura variada, que conserva como
grande denominador comum, além de algumas idéias gerais nem sempre muito fáceis de
identificar, a falta de reconhecimento por parte da “elite da profissão”.
Isto posto, o trabalho está organizado em cinco capítulos na seqüência desta introdução.
O capítulo I trata das discussões sobre a globalização e a integração nela por parte dos
países periféricos. Na sua primeira parte, a visão convencional começa a ser exposta por meio
dos quatro benefícios teóricos clássicos advindos da abertura. Na seqüência, cinco frentes de
desafios e revisões são apresentados e analisados, a saber: as evidências sobre a concentração da
integração financeira entre os países desenvolvidos; as dificuldades empíricas na comprovação

1 Para uma crítica deste conceito e proposição de definições alternativas para economia neoclássica, mainstream,

ortodoxia e heterodoxia, ver Dequech (2007-2008).

5
dos benefícios; as interpretações dissidentes surgidas no interior desta visão; a incorporação de
especificidades dos países periféricos por parte de outros autores; e finalmente uma última
versão do ideário convencional, que se propõe a reexaminar a globalização. Na segunda parte
do capítulo, a busca por uma interpretação alternativa é dividida em três etapas. Em uma
primeira o esforço é de contextualização da globalização em suas raízes históricas, seus
significados mais amplos e suas características principais, além de estabelecer os seus limites
temporais para os países em desenvolvimento. Posteriormente são apresentados os argumentos
de uma leitura crítica deste período histórico, centrada no caráter instável e especulativo do seu
sistema monetário e financeiro internacional. E na terceira são trazidos para o primeiro plano da
análise as características que impactam negativamente as economias menos desenvolvidas – as
assimetrias (financeira, macroeconômica e, acima das outras, monetária), e o fenômeno dos
ciclos internacionais de liquidez.
No capítulo II, o percurso é semelhante, tendo como objeto as questões sobre as relações
financeiras domésticas, o sistema financeiro e sua liberalização. Novamente começa-se com a
visão convencional, na forma da “teoria da repressão financeira”, e depois se envereda pelos
desafios e revisões sofridas pelas concepções originais. Aqui também são cinco as frentes
analisadas em separado: a “quebra de paradigma” representada pelas idéias de assimetria de
informação; o duro revés sofrido com as crises de liberalização desde as primeiras tentativas de
implementação prática do diagnóstico; as outras dificuldades oriundas de testes empíricos; e as
saídas na forma da ênfase no mercado de capitais, por um lado, e no seqüenciamento das etapas
de liberalização, por outro. Na segunda parte a visão crítica vem, em primeiro lugar, sustentada
por pressupostos teóricos de inspiração pós-keynesiana (notadamente o circuito finance-funding
e a hipótese da fragilidade financeira); passa pela discussão de arranjos institucionais
alternativos (funcionais ao desenvolvimento e nos quais o papel do mercado de capitais é
encarado de forma muito mais pessimista); e é concluída com uma tentativa de integrar estes
argumentos com aqueles anteriormente apresentados para a dimensão externa.
A partir do capítulo III, o trabalho é de descrição quantitativa da experiência brasileira
desde o início dos anos 1990. Neste, são analisados em um plano estrutural e de maneira
comparada com as evidências de outros países emergentes, o padrão de inserção financeira
externa e o perfil (tamanho, características, atuação) do sistema financeiro doméstico.
No capítulo IV, o foco se volta para as oscilações de prazo mais curto que marcam a
globalização financeira. Na primeira parte, são descritos por diferentes ângulos e analisados em

6
seus determinantes os ciclos de liquidez internacional para países em desenvolvimento. E na
segunda são documentados os seus efeitos sobre a situação externa do Brasil – tanto no que se
refere aos fluxos registrados no balanço de pagamentos, quanto na interação destes com os
estoques de ativos e passivos externos.
Finalmente, no capítulo V os impactos destes ciclos de liquidez sobre as relações
financeiras domésticas são apresentados e interpretados. Começa-se pelo mercado de crédito, e
avança-se para o mercado de capitais, no qual são observados com mais detalhe os segmentos
de debêntures e – principalmente – o de ações.
Um esforço final de conclusão encerra o trabalho.

7
 CAPÍTULO I:
Globalização e integração financeira:
a visão convencional e uma alternativa crítica

Introdução
Na introdução, foram definidas duas distinções básicas que orientarão a parte teórica
deste trabalho – entre “visão convencional” e “visão alternativa” e entre “abertura” e
“liberalização” financeiras. Este capítulo inicial procura lidar com o primeiro dos dois temas,
discutindo as formulações originais e a evolução mais recente da visão convencional, e
posteriormente buscando na tradição crítica argumentos que possam ser contrapostos às
formulações dominantes. Trata-se – é prudente esclarecer de partida – de uma tarefa
desafiadora, com resultados desiguais: enquanto a produção do mainstream é vasta e cheia de
nuances, que tornam a resenha aqui realizada necessariamente imperfeita, falta à literatura
crítica um corpo teórico unificado, capaz de se contrapor em pé de igualdade ao arcabouço
convencional.
Consciente destas limitações, o trabalho procura mapear as questões julgadas mais
relevantes em ambos os lados. No caso da visão convencional, mais do que os detalhes formais
dos raciocínios e/ou os métodos empregados nos trabalhos consultados, o interesse aqui recai
sobre as conclusões teóricas e práticas, e principalmente sobre a evolução dos argumentos: as
sucessivas abordagens vão sendo apresentadas em ordem temática (e, quando possível,
cronológica) de elaboração. Já na visão crítica, o objetivo não é apresentar formulações
inovadoras sobre a inserção periférica na época da globalização financeira, e sim buscar na
literatura crítica (e em tentativas anteriores de consolidação de seus argumentos) inspirações
para uma análise mais adequada das questões aqui tratadas do que as disponíveis no interior da
visão convencional.
Como fica claro, em termos formais o capítulo está dividido em duas grandes partes
referentes a cada um dos enfoques, com várias subdivisões que detalham os principais pontos.
Um esforço de síntese e conclusões encerra esta etapa. Procedendo de tal maneira, prepara-se o
terreno tanto para a repetição dos procedimentos em relação ao tema da liberalização financeira
na sua dimensão doméstica (capítulo II), como para a análise quantitativa da experiência
brasileira no contexto da globalização (capítulos III a V).

9
I.i Abertura e integração na visão convencional
De partida, é preciso que seja explicitada uma distinção básica presente na literatura aqui
analisada: de um lado existem as descrições e explicações convencionais para o atual estado de
coisas na organização financeira internacional; e de outro as formulações que defendem
teoricamente a ordem desregulada, seja nas suas formulações clássicas, seja nas diferentes
revisões e reafirmações que vão sendo feitas, principalmente diante das dificuldades
enfrentadas nos últimos tempos. Em relação às primeiras, sabe-se que a globalização é em geral
encarada como sinônimo do aumento da integração financeira entre os países, um fenômeno
essencialmente quantitativo e que na maioria dos casos é atribuído a fatores como o progresso
tecnológico, a redução dos custos de transação, e as inovações financeiras em si, resultados do
avanço das forças de mercado diante da ineficácia progressiva do aparato regulatório vigente
em Bretton Woods. Mas esta interpretação neutra não é, por enquanto, a temática mais
importante para os objetivos deste trabalho;1 passemos ao detalhamento da segunda vertente,
que abre espaço para a análise da evolução da visão convencional.

I.i.1 A globalização e os seus benefícios

A defesa da abertura financeira, principalmente para o caso dos países em
desenvolvimento, é feita nas análises convencionais em torno de alguns conhecidos argumentos.
Fischer (1998) apresenta-os de maneira bastante clara:

“Put abstractly, free capital movements facilitate an efficient global allocation of savings and help channel
resources into their most productive uses, thus increasing economic growth and welfare. From the
individual country’s perspective, the benefits take the form of increases in the pool of investible funds and in
the access of domestic residents to foreign capital markets. From the viewpoint of the international economy,
open capital accounts support the multilateral trading system by broadening the channels through which
countries can finance trade and investment and attain higher levels of income. International capital flows
expand the opportunities for portfolio diversification and thereby provide investor in both industrial and
developing countries with the potential to achieve higher risk-adjusted rates of return.”(p. 2-3)

Obstfeld & Taylor (2004, seção 1.1), como ponto de partida de um detalhado balanço
sobre as várias questões envolvidas na mobilidade internacional do capital, também descrevem
seus benefícios teóricos, que seriam quatro: (i) compartilhamento e diversificação internacional
de riscos; (ii) financiamento de desequilíbrios passageiros de balanço de pagamentos; (iii) acesso

1 Na seção I.ii.1 desdobra-se a crítica e a interpretação alternativa sobre a perspectiva histórica.

10
à poupança externa para o financiamento do investimento e do desenvolvimento2; e (iv)
disciplina sobre a política econômica.
Outros exemplos na literatura poderiam ser citados, com poucas variações dignas de
nota. Kose et al. (2006, seção II), por exemplo, dividem os efeitos benéficos em três grupos, com
um grau maior de consenso teórico apenas em relação ao primeiro: “crescimento” (com efeitos
diretos na forma da atração de poupança externa e também dos efeitos de spill-over trazidos por
alguns tipos de capital, e indiretos na forma da especialização produtiva permitida pelo
compartilhamento de riscos, da disciplina macro e do desenvolvimento do mercado financeiro
doméstico); “volatilidade” (seria possível compartilhar os riscos decorrentes da especialização
produtiva, desde que essa não fosse ainda mais elevada pela própria integração, com efeitos
dúbios sobre a volatilidade do produto, e o consumo poderia ser suavizado diante das
possibilidades de acesso ao financiamento externo); e finalmente “co-movimento” entre as
diferentes economias (também com efeitos ambíguos quanto ao co-movimento do produto e
inequívocos quanto ao do consumo).
Tratando especificamente da abertura referente aos mercados de ações, Bekaert &
Harvey (2003) apresentam um modelo teórico cujos resultados apontam na mesma direção
geral. Quando se transita de um mercado segmentado para um integrado, o resultado natural
seria a entrada maciça de investidores estrangeiros (aproveitando os benefícios da diversificação
internacional das carteiras). Essa entrada levaria a um aumento permanente dos preços das
ações negociadas no mercado local e, com isso, a uma queda nos retornos esperados nesse tipo
de aplicação – o que também significa uma redução no custo do capital obtido por esta via.
Assim, as emissões primárias de ações seriam incentivadas e o investimento, beneficiado,
ampliando a taxa de crescimento econômico.
Tudo isso, de certa forma, está resumido na lista de quatro argumentos de Obstfeld &
Taylor (2004) citada acima. Em relação ao ponto (iv) da lista, o primeiro aspecto a ser comentado
é o seu caráter fortemente ideológico. A idéia de supervisão ou disciplina obviamente pressupõe
a existência de um conjunto de práticas de política econômica corretas e unanimemente

2 Esses dois últimos itens são unidos em torno a um mesmo título (em um mesmo raciocínio conhecido, o do
“comércio intertemporal”: importação de consumo presente e exportação de consumo futuro) que tem claramente
duas dimensões, uma de curto prazo, referente ao ajuste no balanço de pagamentos (“... an international capital market
allows countries to smooth out over time the dynamic effects of predictable income fluctuations. A country whose output is
temporarily low, for example, can borrow to support consumption, repaying the loans later after the anticipated output increases”
”, p. 8) e outra, relativa ao longo prazo e ao financiamento do investimento (“A country that has rich opportunities, but
that generates little savings of its own, can tap the international market to exploit its investment potential without massive short-
run consumption cutbacks”, p. 9).

11
reconhecidas como tal. Apenas interesses políticos imediatistas e/ou a falta de preparo e
competência dos policy makers explicariam o desvio desse rumo correto; no caso dos países em
desenvolvimento, o tom do discurso é bastante conhecido: uma mistura de populismo e
ignorância levando a aventuras na condução macroeconômica. São acrescentados alguns graus
de ideologia na outra face do argumento: a certeza na capacidade de monitoramento e correção
por parte dos fluxos de capital desregulados, portadores desse conhecimento e que puniriam os
eventuais desvios.3
Mas, para os objetivos do presente trabalho, interessam mais de perto os argumentos (i) e
(ii) e, portanto, as idéias mais importantes dos outros autores citados. A previsão de uma
diversificação internacional de carteiras por parte dos grandes aplicadores faz bastante sentido a
princípio, e obedeceria à lição banal de “não colocar todos os ovos em uma mesma cesta”:
distribuindo os recursos em ativos cujo valor esteja atrelado a fatores não correlacionados,
obviamente o risco esperado da carteira seria reduzido. E, do ponto de vista dos recebedores
desses fluxos, a possibilidade de negociação dos seus riscos com os de outras economias, desde
que não relacionados entre si, também permitiria redução dos estragos em situações adversas,4
além de incentivar empreendimentos mais rentáveis e com novas tecnologias cujos riscos,
também maiores, inibem o investidor isolado.5 Configura-se assim um ganho de bem-estar de
natureza global, e justificam-se os benefícios previstos na forma de redução da volatilidade e
aumento do co-movimento do consumo e (menos) do produto.6
Já a questão da poupança externa tem algumas implicações macroeconômicas mais
complexas, mas igualmente aponta para um ganho em ambos os lados das transações
financeiras. Do ponto de vista dos ofertantes, o raciocínio é decorrência dos modelos
neoclássicos das trocas internacionais, na linha Hecksher-Ohlin: o capital abundante nos países
desenvolvidos, desde que desimpedido, tende a se deslocar às melhores oportunidades de

3 Na formulação sintética de um autor (e ex-policy maker) brasileiro, em texto para leigos: “... toda e qualquer

irresponsabilidade fiscal será punida exemplarmente, seja sob a forma de ataques especulativos, seja pelo exercício da
mais absoluta indiferença. (...) se é isso que, ao fim das contas, perdemos com a globalização, a saber, a liberdade de
fazer bobagem, fico me perguntando se tudo isso não é para o bem”. (Franco, 1999).
4 “A basic function of a world capital market is to allow countries with imperfect correlated income risks to trade them, thereby

reducing the global cross-sectional variability in per capita consumption levels.” Obstfeld & Taylor (2004, p. 6)
5 Numa das principais referências sobre os ganhos da diversificação de riscos no plano internacional (Obstfeld, 1994),

é lembrada a frase de Arrow (1971, p. 137) que esclarece esse ponto: “the mere trading of risks, taken as given, is only part
of the story and in many respects the less interesting part. The possibility of shifting risks, of insurance in the broadest sense,
permits individuals to engage in risky activities that they would not otherwise undertake”.
6 “Both borrowers and lenders gain as capital flows to its most productive uses worldwide.(...) The process of economic

convergence is hastened by capital flows from rich to poor countries”. Obstfeld & Taylor (2004, p. 9)

12
investimento e às mais elevadas taxas de remuneração das economias com escassez relativa de
recursos para financiar a inversão. Para estas, a importação de poupança seria o caminho para a
superação do que é uma de suas deficiências estruturais, e com essa absorção se ampliariam não
apenas as taxas de investimento como também as perspectivas de crescimento e
desenvolvimento. Mais do que isso, um efeito indireto da redução da escassez de capital seria a
queda no seu custo (rumo à equalização internacional das taxas de remuneração), também
contribuindo para a elevação do investimento. Traduzida em raciocínio e linguagem financeiras
mais sofisticadas e tratando especificamente do mercado de ações e seus retornos, é essa
também a essência do raciocínio de Bekaert & Harvey (2003), citado acima.
Este é um ponto fundamental: um dos resultados principais da aplicação da
macroeconomia convencional, de tipo pré-keynesiana, à análise dos problemas dos países em
desenvolvimento – a identificação da carência de recursos previamente poupados como
limitante para o montante do investimento – é resolvido aqui com o apelo à contribuição da
poupança externa, possibilitada pela eliminação dos entraves à livre movimentação do capital
por entre as fronteiras, e que não só coloca à disposição maior quantidade de recursos, como
também reduz as taxas de juros e outras taxas de rendimento.
Talvez esse tenha sido o mais poderoso (e, como se verá, talvez o menos verificável) dos
argumentos endereçados ao longo dos anos 1990 aos países em desenvolvimento, na defesa da
abertura financeira – e, portanto, da integração a um mundo novo de oportunidades.7 No caso
brasileiro, no escasso debate público que sucedeu (ou mesmo foi contemporâneo) à abertura
financeira iniciada ainda no final dos anos 1980, tal raciocínio era, também, a principal
justificativa por parte dos defensores do rumo adotado – Bacha (1993), é um dos seus melhores
exemplos.8
Tomada ainda nesse nível de generalidade, a idéia da absorção de poupança externa se
desdobra em um raciocínio contábil simples, presente em qualquer manual básico de contas
nacionais. Seguindo aqui Krugman & Obstfled (1999), as conhecidas equações da renda nacional
podem ser rememoradas:

7 Veja-se o exemplo, citado por Aizenman (2005, p. 4) da retórica de Andrew Crockett, então diretor-geral do BIS, em
13/2/1998: “For emerging markets, the consequence of these trends has been that they have rapidly become integrated into
international capital markets. This has had a number of advantages. Private debt or portfolio inflows in response to economic
liberalization have expanded sizeable, from less than $40 billion per year over the period 1983-1990, to an average of about $200
billion a year in the last five years. These capital inflows have provided additional resources to supplement domestic savings and
support high levels of investment.”
8 Para um mapeamento das discussões sobre abertura financeira no Brasil, ver Biancareli (2003).

13
 1. Y = C + I + G + EX − IM
2. CA = EX − IM
3. Y − (C + I + G ) = CA

4. S = I + CA
Sendo, como de costume, Y a renda nacional; C o consumo doméstico; I o investimento
agregado doméstico; G os gastos do governo; EX as exportações de bens e serviços; IM as
importações de bens e serviços; CA o resultado em conta corrente e, finalmente, S a poupança
doméstica. O que se quer explicitar com tais expressões encadeadas é a idéia de que, se a
poupança doméstica é insuficiente para financiar o investimento, pode-se incorrer em déficit em
conta corrente para suplementar esses recursos poupados internamente. Poderia-se acrescentar
a expressão 5. que ilustra bem o ponto: associado à absorção de poupança externa está o déficit
em conta corrente.
CA = S − I = S ext
5.
Nas palavras do manual (p. 317), “... diferentemente de uma economia fechada, uma
economia aberta com oportunidades de investimento lucrativas não necessita aumentar sua poupança
para explorá-las. (...) é possível simultaneamente aumentar o investimento e o empréstimo estrangeiro
sem alterar a poupança”. O resultado seria um exemplo de comércio intertemporal, com o país que

absorve a poupança externa importando consumo presente e exportando futuro (na forma do
pagamento dos empréstimos); e o país “fornecedor” da poupança fazendo a troca intertemporal
no sentido contrário.
Na literatura sobre o tema, tal idéia também assumiu a forma da postulação da existência
de um “hiato de recursos” (simbolizado pelo déficit em conta corrente) a ser coberto pela
poupança ou pelo financiamento externo, com ganhos para ambos os lados. Ou seja, está
implícita, sempre, a concepção de uma necessidade da tomada de passivos externos a partir das
carências e debilidades internas.
E aqui vale uma qualificação preliminar. Em seu estudo sobre o processo de
endividamento externo da economia brasileira nos anos 1970, Cruz (1984) já advertia que, a ser
tomado com todo o rigor, o “hiato de recursos” a ser coberto deveria ser identificado apenas
com a parte do saldo em conta corrente referente aos bens e serviços não-fatores – excluídos
portanto os serviços fatores, como juros e demais rendas do capital. Só na existência de déficit
nesse sentido mais estrito é que se poderia falar em “absorção de poupança externa”. Necessária

14
para a correta avaliação do debate sobre a experiência brasileira naquele momento, esta ressalva
que questiona um dos pilares dos argumentos favoráveis à abertura ainda sob um ponto de
vista estritamente contábil, pode até ser minimizada nos tempos de globalização financeira,
como será visto adiante.
De qualquer forma, o resultado da construção teórica é suficientemente claro: na
presença de ampla liberdade de entrada e saída dos fluxos de capital, é de se esperar que os
países em desenvolvimento apresentem déficits em conta corrente, atraindo o capital externo e
por essa via financiando o investimento. Mais do que isso, para o conjunto da economia mundial
integrada financeiramente, a previsão seria de uma crescente desvinculação entre as taxas
internas de poupança e as de inversão.
Levado às últimas conseqüências, esse raciocínio desemboca em intensos debates como
os suscitados pelos resultados obtidos por Feldstein & Horioka (1980). De maneira
surpreendente, haveria uma alta e estável correlação entre poupança e investimento domésticos
no período 1960-74 para uma amostra de 16 países da OCDE. A partir disso se conclui que, ao
contrário do imaginado, a mobilidade do capital não era alta nem entre aquelas economias, e
que, também contrariando o senso comum, tal mobilidade não havia se elevado com a
desorganização da ordem regulada de Bretton Woods.9 Muita tinta foi gasta para tentar
solucionar tal puzzle – que parece, antes de qualquer coisa, decorrente dos pressupostos
macroeconômicos discutíveis sobre os quais o raciocínio é construído.10
Independente dos detalhes desta discussão específica, o episódio é ilustrativo de dois
fenômenos que se acentuariam no período mais recente: os desafios empíricos e teóricos sofridos
por todo esse rol de argumentos favoráveis à mobilidade internacional de capitais (no caso, em
relação aos países em desenvolvimento); e a dificuldade, no esforço de resposta a esses
questionamentos, de rever as bases mais fundamentais – decorrentes de formulações clássicas
do pensamento liberal – sobre as quais eles estão assentados. É desses processos que se trata na
seqüência.

9 “With perfect world capital mobility there is little or no relation between the domestic investment in a country and the amount
of savings generated in his country. In contrast, if portfolio preferences and institutional rigidities impede the flow of long-term
capital among countries, increases in domestic saving will be reflected primarily in additional domestic investment. The statistical
evidence presented here on the relation between domestic investment and saving implies that the truth lies closer to the second
view than to the first”. Feldstein & Horioka (1980, p. 327-8).
10 Rocha (2003) reinterpreta a relação Feldstein-Horioka como uma restrição de solvência de longo prazo do balanço

de pagamentos, desvinculada da movimentação internacional de capitais. Nesse mesmo texto, há uma série de
referências críticas à interpretação original daqueles dois autores.

15
I.i.2 Desafios e reações no interior da visão convencional
Cunha (2001), denomina de “reação teórica” o movimento de reavaliação do ideário e
das prescrições do mainstream acadêmico-financeiro internacional a partir da crise no pacífico
asiático. Com o benefício do tempo transcorrido e deixando de lado alguns temas que fogem ao
foco desta tese, pode-se dizer que a evolução dos debates desdobrou essa reação em várias
direções distintas – que têm nas crises ali iniciadas um elemento catalisador importante, mas
que na realidade vêm de antes e vão muito além dos aspectos diretamente relacionados a elas.
Destas direções, cinco interessam mais de perto aqui, e são abordadas a seguir.

I.i.2.1 Um negócio entre os ricos: os capitais não fluem para os países pobres
A primeira frente de batalha se localiza no debate quantitativo, do qual duas temáticas
chamam a atenção. Uma delas se refere à mensuração da integração financeira internacional e da
participação dos países em desenvolvimento nele. O capítulo 7 de Obstfeld & Taylor (2004) tem
um título bastante sugestivo do conjunto de suas conclusões sobre esse ponto: Uneven
integration. Quantificando a integração financeira internacional de diferentes maneiras, emerge
uma série de resultados curiosos quando se divide o mundo entre “ricos” (países membros da
OCDE) e “pobres” (ou em desenvolvimento, ou qualquer outro título que se queira dar).
Para os “ricos”, os dados dos estoques de ativos e passivos externos sobre PIB das
últimas décadas mostram uma explosão no movimento bruto, nas duas direções. Mas,
contrariamente à previsão teórica de seu papel exportador de capitais para os “pobres”, o
resultado líquido permanece muito próximo de zero. Essa impressão de “jogo entre os ricos” se
acentua quando são observados os dados de fluxos: a conta corrente como parcela do PIB dos
países em desenvolvimento só é significativamente deficitária em alguns períodos isolados (a
segunda metade dos anos 1970 e parte da década de 1990, até 1997); e após a crise asiática
verificam-se crescentes superávits (i.e., exportação de capital). Um resultado muito mais
próximo do equilíbrio – com forte deterioração e portanto “absorção de poupança” no final da
década passada por conta dos desequilíbrios dos Estados Unidos – se observa entre os
desenvolvidos.11
Contrastando o período atual de globalização com o seu antecessor do final do século
XIX, a conclusão daqueles autores é ainda mais surpreendente: os resultados de fluxos de capital

11Exercícios semelhante (mas com algumas particularidades importantes) com dados de estoques de ativos e passivos
externos são realizados na primeira parte do capítulo III.

16
enquanto parcela da poupança e do investimento domésticos dos países pobres mostram um
grau atual muito menor de importação de capital, apesar dos incentivos – em termos de
dotações e preços relativos dos fatores – serem hoje muito maiores do que na época do padrão-
ouro.
Ou seja, os dados definitivamente não corroboram a figura prevista na teoria:
financiamento dos déficits em conta corrente dos países com escassez de capital por volumosos
fluxos de capital oriundos dos países ricos, em busca tanto dos mais elevados rendimentos,
quanto da diversificação dos seus riscos. O confronto da realidade com dois dos mais
importantes pilares do raciocínio resumido nas páginas anteriores surge das próprias palavras
destes insuspeitos autores:

“Thus, globalized capital markets are back, but with a difference. Capital transactions today seem to be
mostly a rich-rich affair, consistent with the picture of modern capital flows as mostly ‘diversification
finance’ rather than ‘development finance’.(p. 241) Today’s foreign asset distribution is much more about
asset ‘swapping’ by rich countries – mutual diversification – than it is about the accumulation of large one-
way positions, which is the key component of the development process in poorer countries according to
standard textbook treatments. Modern capital flows therefore are more about hedging and risk-sharing than
about long-term finance and the mediation of saving supply and investment demand between countries.(...)
to a very great extent today, a country’s net capital accumulation still seems to depend on the provision of
financing from domestic rather than foreign sources of savings (Feldstein-Horioka again). Poor countries
have less access to international capital than they had before 1914.”(p. 249)

Vale anotar que a constatação não é propriamente nova, tendo sido, ainda no princípio
da era da globalização, apresentada por um dos grandes expoentes contemporâneos do
pensamento neoclássico (Lucas, 1990) como um dos maiores contrastes entre a realidade e as
teorias dominantes sobre as trocas internacionais: “por que o capital não flui dos países ricos para os
pobres?”. O “paradoxo de Lucas” é, assim, um primeiro desafio ao raciocínio convencional, que

no entanto raramente é mencionado quando se faz uso dos argumentos da diversificação

internacional de carteiras e da atração de poupança externa. As tentativas de explicação para
esse contraste, presentes no próprio livro de Obstfeld & Taylor (2004, cap. 8), giram em torno
das deficiências institucionais dos países potencialmente recebedores dos fluxos de capital,
particularmente a falta de garantias do respeito ao direito de propriedade.12
Vale ainda notar que uma constatação próxima (mas não exatamente a mesma) que
também há tempos intriga a literatura convencional, suscitando variados esforços de explicação,

12Isso ajudaria a explicar também porque, durante o padrão-ouro, regiões formal ou informalmente subordinadas ao
império britânico e a seu regime jurídico, recebiam fluxos de capital numa proporção muito maior do que o fazem
hoje, enquanto nações livre e institucionalmente atrasadas.

17
é a de que as aplicações financeiras, principalmente nos mercados acionários, teriam um “viés
doméstico” (home bias), que também contradiz frontalmente as previsões teóricas que sustentam
a abertura.13 Mas este não é, definitivamente, o maior desafio empírico à visão convencional.

I.i.2.2 Dados relutantes: a difícil comprovação dos benefícios da abertura

O fato de o capital fluir para os países em desenvolvimento em um montante muito
menor do que o previsto pode não ser argumento suficiente para descartar a abertura a eles;
nada foi dito ainda a respeito dos seus benefícios. É sobre eles que se dá o segundo e mais
importante esforço quantitativo: a mensuração dos efeitos da abertura financeira, na busca de
comprovação das promessas contidas na teoria, principalmente em relação ao crescimento. Os
resultados são, para dizer o mínimo, muito aquém da robustez que autorizaria recomendações
tão enfáticas como as dirigidas ao mundo em desenvolvimento ao longo das décadas de 1980 e
1990. Alguns autores envolvidos nesta cruzada chegam a manifestar explicitamente seu
incômodo com os dados que teimam em não “confessar”.14
As primeiras e mais destacadas tentativas, no período recente, de se medir tais relações
são as de Quinn (1997) e de Rodrik (1998), com resultados contraditórios: o primeiro obtém uma
correlação positiva entre mudanças na direção da abertura e taxas de crescimento, e o segundo
não encontra nenhuma associação entre as proxies dos dois fenômenos econômicos em tela. Essa
discordância pode ser tomada como um ponto de partida que suscita o desenvolvimento da
pesquisa empírica em várias direções, a começar das formas de se medir a abertura financeira.
Enquanto Rodrik (1998) utiliza uma medida “grosseira” de abertura (uma variável
binária baseada nas declarações oficiais compiladas no Annual Report on Exchange Arrangements
and Exchange Restrictions, AREAR, do FMI sobre a presença ou não de controles de capital), o
estudo de Quinn (1997) refina esta medida, atribuindo pesos distintos para o caráter parcial ou
total dos controles, dos tipos de fluxos etc. A partir daí, o refinamento das proxies progrediu
bastante, seja trabalhando com os próprios dados do AREAR (que a partir de 1997 trazem
informações mais detalhadas sobre os diferentes tipos de controles) seja combinando-os com
análises da legislação específica de cada país.15

13 Ver Lewis (1999). No cap. 2 de seu último relatório sobre a estabilidade financeira global (IMF, 2007), o FMI
apresenta evidências que apontariam para a redução desse viés, além do crescimento de um viés intra-europeu.
14“Most of our research (...) has tried to draw inferences form a somewhat reluctant data”. Bekaert & Harvey (2003, p.45).
15 Um mapeamento recente (Kose et al, 2006, seção III) dessas tentativas mais sofisticadas de medir a abertura

financeira cita, entre outros: Chinn & Ito (2006); Mody & Murshid (2005); Edwards (2005); Miniane (2004).

18
 Outra forma de quantificar a abertura também utilizada são as chamadas medidas
quantitativas ou de facto (em oposição às qualitativas ou de jure já citadas, baseadas nas
legislações ou registros oficiais dos regulamentos). Estas, por sua vez, também se dividem
segundo a variável econômica observada: grau de integração financeira (estoques de ativos e
passivos externos geralmente em relação ao PIB); diferenciais de preços dos ativos (na suposição
de que a integração os reduziria); paridades das taxas de juros (também na suposição de
convergência com a liberdade de movimento dos capitais); e as correlações entre poupança e
investimento domésticos já comentadas. Como outras características desta literatura, pode-se
citar a predominância de análises cross-country (que se beneficiam do avanço das técnicas
econométricas nos últimos tempos) em relação a estudos de caso ou comparativos. Para todas
essas direções, a crescente disponibilidade de dados padronizados também é uma novidade
relevante. Além do resumo em Kose et al (2006), a detalhada resenha de Eichengreen (2001)
também traz várias referências do debate e dos procedimentos metodológicos.
No entanto, para além destes, o que mais interessa aqui são os resultados, e esses são em
geral desapontadores para a visão convencional, apesar de todas as tentativas nas mais distintas
direções. Economistas bastante destacados pela posição que ocupam no FMI, Prasad et al. (2003),
após uma primeira tentativa de organizar a discussão empírica, não conseguiam ir além da
expressão de dúvidas diante do contraste das previsões teóricas com a realidade. Em outra
linha, Gourinchas & Jeanne (2003) reputam como insignificantes ou “ilusórios” os ganhos
identificáveis de bem-estar advindos da integração financeira – facilmente superados por
providências internas relativas à alocação eficiente de recursos e elevação da produtividade.
Indo além, advogam que, se existirem, os benefícios devem se transmitir através de canais
distintos daqueles presentes nos modelos neoclássicos tradicionais, afetando de maneira
positiva a produtividade das nações receptoras.16
Tomemos um outro exemplo: o trabalho de Edison et al. (2002) procura fazer uma análise
bastante ampla do ponto de vista das opções metodológicas acima citadas: utilizam todos os
indicadores de abertura e integração, de jure e de facto, já tentados, e, além disso, incorporam
novos dados de estoques de ativos e passivos externos divididos por tipo. Examinam ainda a
interação com outros fatores que a literatura reputa fundamentais nesta relação (controlam a

16São sugeridos para pesquisa mais detalhada os efeitos diretos do IDE sobre produtividade, e os impactos indiretos
através da “vigilância” em relação a políticas econômicas corretas, instituições e respeito aos direitos de propriedade,
transparência, governança etc.

19
influência de instituições e regimes de política macroeconômica), e, finalmente, utilizam
novidades então recentes nas técnicas de painel para tratar problemas estatísticos comuns em
tais testes. As conclusões, mesmo cheias de ressalvas, valem a transcrição pelo que revelam de
dúvidas sobre o tema:

“The data do not support the view that international financial integration per se accelerates economic
growth, even when controlling for particular economic, financial, institutional, and policy characteristics.
Note, however, these results do not imply that openness is unassociated with economic success. Indeed, IFI
is positively associated with real per capita GDP, educational attainment, banking sector development, stock
market development, the law and order tradition of the country, and government integrity (...) Thus,
successful countries are generally open economies. Rather, this paper finds that IFI is not robustly linked
with economic growth when using a variety of IFI measures and an assortment of econometric approaches.
Similarly, although there are isolated exceptions, we do not reject the null hypothesis that IFI is unrelated to
economic growth even when allowing this relationship to vary with economic, financial, institutional, and
macroeconomic characteristics.”(p. 772)

O trecho toca em vários pontos relevantes além da conclusão principal. Uma delas é a
associação da abertura com o “sucesso econômico”, feita aqui preservando uma consideração
que deveria ser óbvia: associação ou correlação não é causalidade, e um mínimo de
conhecimento histórico esclarece que a maioria ou a totalidade dos successful countries só adotou
a abertura financeira depois de atingido um alto grau de desenvolvimento.17 Mais do que isso,
são comentados alguns dos fatores estruturais, particularmente financeiros e institucionais, que
poderiam estar impedindo tal relação esperada de se manifestar. Neste trabalho, mesmo
eliminado este obstáculo, o resultado não é o pretendido. Outros, no entanto, tratam destes
fatores estruturais de maneira distinta, identificando-os como possíveis canais através dos quais
os benefícios teóricos se manifestariam sobre o crescimento.
Voltando novamente à resenha de Eichengreen (2001), outro ramo da literatura ali citado
procura medir os impactos indiretos da abertura sobre o crescimento por meio de dois destes
canais: o investimento e o grau de desenvolvimento financeiro (estes sim, com papel relevante
em qualquer regressão de crescimento). O fato é que também não se consegue demonstrar essa
relação indireta de maneira conclusiva. O próprio Rodrik (1998) não havia encontrado nenhuma
associação da abertura com o investimento, resultado também obtido por Kraay (1998) que usa
diferentes alternativas para medir a variável independente. E, em relação aos impactos sobre o
aprofundamento financeiro de maneira geral, a correlação positiva encontrada por Klein &
Olivei (1999) desaparece quando são excluídos da amostra os países da OCDE (ou seja, ela não

17 Fischer (1998, p. 2) lança mão de um argumento cuja lógica (ou falta dela) até surpreende: “There are two chief

arguments in favor of capital-account liberalization. The first is that it is an inevitable step on the path of development, which
cannot be avoided and should be embraced. After all, the most advanced economies all have open capital accounts”.

20
seria válida para países em desenvolvimento) – o que o trabalho de Kraay (1998) também
sugere.
Há uma série de outros aspectos levantados pelo resenhador, alguns dos quais serão
retomados adiante. Mas suas conclusões, diante das dificuldades, oferecem uma perspectiva
desafiadora à literatura aqui brevemente resumida:

“…if these caveats complicate the journey, the destination, from all appearances, remains the same. Officials
and their advisers may differ on precisely when and how to liberalize international financial transactions so
as to best ensure that capital inflows are channeled in productive directions (…) but there is little support
for refusing to liberalize or (…) for reversing previous liberalization measures. (…) Given the breadth of
support commanded by this synthesis, the lack of empirical substantiation of its fundamental tenets is
worrisome indeed. If the evidence is really not there, it is high time to rethink the conventional wisdom.”(p.
359-360)

Mas a revisão que propõe não parece tocar nas bases da sabedoria convencional – o que,
aliás, é coerente com sua concordância em relação ao “mesmo destino”. Suas sugestões para
lidar com a realidade empírica adversa são, em primeiro lugar, um esforço de pesquisa
quantitativo para sofisticar as medidas e os métodos de análise, particularmente no sentido de
dar conta dos diferentes tipos de controles e de fluxos de capital, das diferenças entre os
mercados abertos, das diferentes seqüências seguidas na abertura, além de melhorias nas bases
de dados. A segunda sugestão é apresentada de maneira mais ambiciosa: seria necessário um
aprimoramento na quantificação dos impactos microeconômicos da abertura, supostamente
mais favoráveis e mais fáceis de captar.18
Essas duas sugestões correspondem, de maneira geral, ao rumo que a literatura empírica
seguiu diante de tantas dificuldades.
De um lado, proliferam os estudos de natureza microeconômica, sobre os efeitos da
abertura no nível das empresas ou indústrias. Em um importante survey sobre o assunto, Forbes
(2007) parte da suposição de que os fracos resultados empíricos da análise macro se devem
exclusivamente às dificuldades de mensuração e, mesmo com algumas ressalvas quanto à
generalização dos resultados micro, acredita ser essa uma linha promissora na “descoberta”
almejada, na linha do que teria acontecido com a literatura sobre a integração comercial.19

18 “... could it be that the problem is with the framework and not with the data and methods used to operationalize it? The

literature on capital account liberalization has been written by macroeconomists, for macroeconomists, with an emphasis on the
macroeconomics of growth and crisis. Perhaps the microeconomic level offers more definitive evidence of the effects of capital
account policies.” (p. 360)
19 As ressalvas: “…this microeconomic approach has the disadvantage that it is difficult to generalize from individual country

experiences. It also has the disadvantage that it is difficult to aggregate the different microeconomic results to capture the
macroeconomic effects of capital controls.” (p. 3) E o paralelo com a abertura comercial: “to put these challenges in

21
 De acordo com a organização da autora, as evidências disponíveis nos estudos poderiam
ser organizadas em cinco áreas, todas enfatizando os custos da não abertura – i.e., dos controles
de capital. Estes tenderiam a (i) reduzir a oferta de capital e assim ampliar as restrições
financeiras, especialmente para as firmas menores e/ou sem acesso ao mercado internacional de
capitais; (ii) reduzir a disciplina de mercado, levando a uma alocação mais ineficiente dos
recursos; (iii) distorcer as decisões de firmas e indivíduos na tentativa de “driblá-los” ou reduzir
seus custos; (iv) ter efeitos muito distintos em firmas e países diferentes dependendo das
distorções já existentes; e (iv) serem burlados pelo alto custo e dificuldade para implementá-los.
Como se vê, muda-se o nível de análise, mas vários dos pressupostos tradicionais permanecem.
Na outra direção, trabalhos que lidam com dimensões parciais da abertura financeira
também chegam a resultados mais “promissores”. Tratando especificamente da abertura dos
mercados de ações, Bekaert & Harvey (2003)20 relatam efeitos positivos sobre o crescimento após
a integração ao mercado internacional de ações – para a qual constroem uma série de proxies
alternativas, todas com bons resultados. De uma maneira geral, as previsões teóricas relativas a
esse aspecto específico, comentadas na seção I.i.1 (redução do custo do equity-capital pela
elevação permanente do preço das ações e, por essa via, barateamento e incentivo ao
investimento) são corroboradas pelas evidências cross-country, com exceção da redução esperada
na volatilidade das cotações, que não se verifica; além de ser identificada uma significativa
ampliação da correlação e do co-movimento com os mercados globais, após a integração.
Partindo dos benefícios inequívocos do investimento direto estrangeiro, e dessa
verificação também das vantagens da abertura dos mercados de ações, estas são insinuadas
pelos dois autores como as duas primeiras etapas de uma “seqüência ótima” que deixaria por
último a abertura dos fluxos bancários e de títulos de curto prazo. Como se verá ao final do

perspective, the current status of this literature is similar to the earlier literature on how trade liberalization affects growth.
Economists generally believe that trade openness raises economic growth, but most of the initial work on this topic (which used
the same cross-country framework as these studies of capital account openness) also reached inconclusive results. “(p. 7). Sobre
esse ultimo ponto, D. Rodrik, um dos autores “dissidentes” que vai ser tratado à frente, produziu em um seminário
recente do FMI um comentário sarcástico digno de citação: ”...the point of look at trade liberalization. For so many years we
did not have any evidence that it helps, and now we do, and it has got to be the same about this other area of policy where we do
not have the evidence, all we have to do is wait and we will find the benefit. I just do not understand that argument. If we believe
that something works and it is just that we have gotten the right evidence, then we just believe it works, but we believe it on faith,
not because of evidence. And certainly if the argument is going to be that we have to wait long enough for us to get the right kind
of evidence but that it is surely around the corner, what kind of science-based or evidence-based policy are we talking about?” (ver
a transcrição em http://www.imf.org/external/np/tr/2006/tr061110.htm)
20 Entre vários outros trabalhos, especialmente Bekaert, Harvey & Lundblad (2001a e 2001b).

22
capítulo, a discussão sobre a seqüência da liberalização aparece nesse debate com uma
freqüência digna de nota; nem sempre, no entanto, nos momentos mais apropriados.
Alem destas duas “tábuas de salvação” – as evidências microeconômicas e a abordagem
em separado das diferentes faces da abertura, com ênfase na seqüência – os autores
“incomodados” costumam recorrer também a um último argumento empírico: a falta de
comprovação da associação entre abolição dos controles de capital e aumento da volatilidade
cambial, vulnerabilidade a crises e outros efeitos adversos consolidados no “senso comum”: a
mesma dificuldade para provar os benefícios se verificaria em relação aos malefícios. Mais do
que isso, desconsideram a sucessão de crises recentes em países emergentes pós-abertura,
qualificando esses dados como mera “evidência anedótica” em cima da qual não se deveriam
tirar conclusões gerais.21
Estas crises e o debate específico sobre elas não são tratados em detalhe aqui, mas sabe-se
que elas fazem parte incontornável do mesmo “caldo de cultura” das evidências empíricas
inconclusivas aqui relatadas, e que fomentam dúvidas e dissidências importantes, novas
fronteiras de pesquisa (inclusive com “descobertas” surpreendentes), e novas formulações para
velhos argumentos. Estas são as outras direções de avanço no interior da visão convencional.

I.i.2.3 Teria a globalização ido longe demais? Dissidências e dúvidas na visão convencional
A perda de apoio ao sentido geral da globalização financeira na seqüência imediata do
período de crises pode ser constatada inicialmente por alguns episódios até pitorescos. Marcada
com certa antecedência, a reunião da primavera do FMI e do Banco Mundial, em Hong Kong em
setembro de 1997, tinha como uma das discussões em pauta justamente a extensão das
atribuições do Fundo, para incluir explicitamente nos seus articles of agreement a missão de
promover a conversibilidade da conta financeira entre seus sócios.22 Região, data e tema
dificilmente seriam menos apropriados. O assunto saiu de pauta sem conclusões definitivas nem

21 Bekaert & Harvey (2003, p. 29-30) afirmam: “While this interpretation of how foreign capital can wreak havoc in the real
economy of developing countries is widely accepted, it is surprising that empirical evidence for this view is very scarce (…). The
assertion that globalization has gone too far for emerging economies is not supported by (…) empirical analysis”. Kose et al.
(2006, p. 21) repetem: “...there is little formal empirical evidence to support the oft-cited claims that financial globalization in
and of itself is responsible for the spate of financial crises that the world has seen over the last three decades”. K. Forbes, no já
citado seminário do FMI também concorda: “Here I think the evidence is actually much less compelling than one might think
from just the anecdotal evidence that say during the Asian crisis, countries that liberalized such as Malaysia, the Philippines,
Thailand and Korea, were more vulnerable to the Asian crisis, and countries that kept under capital controls such as India and
China were less affected by the Asian crisis.”
22 O n. 207 de Essays in International Finance, (do qual os textos citados de Fischer, 1998 e Rodrik, 1998 foram extraídos)

documenta este debate.

23
medidas práticas, em meio a uma elevação do tom e ampliação do espectro das críticas não
apenas à abertura, mas também à institucionalidade portadora daquelas idéias.
Profundos questionamentos à forma de atuação, às concepções e aos papéis do Fundo
Monetário e propostas variadas de uma “nova arquitetura financeira internacional” (nem todas,
é verdade, em uma direção “progressista”) são exemplos de uma agenda típica de crises, que
acabou tendo pouquíssimos desdobramentos práticos.23 Mais importante para os nossos
objetivos é a participação, neste fogo cruzado contra um certo stablishment acadêmico-financeiro,
de autores com importância e respeito relativamente elevados dentro da visão convencional, e
que emergem com visões frontalmente contrárias à abertura financeira. Prestando sempre mais
atenção às idéias do que aos nomes, concentremos a análise em três personagens.
De um lado, um eminente economista liberal, com largo currículo acadêmico e político
na defesa da abertura comercial, alerta para os perigos de um “mito capital”: o de que o livre
fluxo de capitais poderia ser defendido nos mesmos moldes em que se defende o livre comércio.
Jagdish Bhagwati desenvolve em um pequeno e famoso artigo (Bhagwati, 1998) uma
argumentação simples, que pode ser rapidamente resumida. Fazendo várias referências à
instabilidade característica dos fluxos internacionais de capital, particularmente àquelas
modalidades de carteira (já que o IDE parecia de fato ser portador de uma série de benefícios), o
eixo do raciocínio é algo já sugerido pela seção anterior: os benefícios da abertura financeira são
apresentados por seus defensores apenas no plano da teoria e da retórica, sem um esforço de
quantificação semelhante ao que havia no tocante ao comércio de mercadorias, enquanto os
custos, bastante visíveis na forma das crises, não são explicitamente considerados no raciocínio.
Ele clama, no fundo, por uma análise de custo-benefício daquela frente de reforma, cujo
resultado certamente não apontaria na direção da abertura.24
Criticando outro mito – o de que as crises decorrentes da abertura poderiam ser
eliminadas com o fortalecimento nos sistemas bancários ou com mudanças no FMI (em qualquer
direção) – ele aponta como explicação para o mundo seguir naquela direção uma mistura de
ideologia e interesses dos agentes do mercado financeiro, muito bem costurados pelo “complexo
Wall-Street – Tesouro” (que conteria também o departamento de Estado, o FMI, o Banco

23 Uma boa discussão sobre os debates e resultados das propostas de reforma na arquitetura financeira internacional
pode ser encontrada em UNCTAD (2001). Um balanço das críticas teóricas à atuação do FMI é feito por Carvalho
(2000). Para um relato jornalístico da atuação e dos bastidores do FMI neste período, veja-se Blustein (2002).
24 Uma tentativa de atualização desse raciocínio de J. Bhagwati, em sua homenagem e incorporando alguns dos

desenvolvimentos teóricos tratados nas próximas seções, é feita em Snowden (2006).

24
Mundial etc). Seu parágrafo final dá o tom pesado das críticas e, novamente, relembra a
necessidade de se comprovar os benefícios (o que, como visto na seção anterior, ainda não foi
conseguido de maneira satisfatória):

“…despite the evidence of the inherent risks of free capital flows, the Wall-Street-Treasury complex is
currently proceeding on the self-serving assumption that the ideal world is indeed one of free capital flows,
with the IMF and its bailouts at the apex in a role that guarantees its survival and enhance its status. But
the weight of evidence and the force of logic point in the opposite direction, toward restraints on capital
flows. It is time to shift the burden of proof form those who oppose to those who favored liberated capital. ”
(p. 12)

O segundo personagem dissidente tem, tanto no lado acadêmico quanto no político, um

prestígio ainda maior – fazendo com que suas posturas ecoem ainda mais. Joseph Stiglitz, que
não requer maiores apresentações, entra nos debates aqui enfocados, nos últimos anos da
década de 1990, de duas maneiras. Em primeiro lugar, pronuncia-se o economista-chefe do
Banco Mundial e ex-chefe do conselho de assessores econômicos presidenciais, desferindo
pesadas críticas ao FMI, principalmente em relação à sua forma de atuação na crise asiática e nos
episódios semelhantes em outras economias emergentes.25 Em segundo, e mais relevante aqui,
fala o teórico posteriormente agraciado com o Premio Nobel, em direção muito parecida à
resumida acima na voz de Bhagwati.
Tomando um exemplo bastante citado, Stiglitz (2000) parte de uma metáfora
automobilística26 para justificar a defesa de uma típica second best solution: diante da violência
das crises – que afetavam mesmo economias com fundamentos e políticas julgadas corretas – e
da fraqueza teórica e empírica dos argumentos favoráveis à abertura, o melhor caminho seria
controlar os fluxos de capital, principalmente os de curto prazo. Sua análise passa pelas falácias
dos argumentos favoráveis – as diferenças, particularmente no aspecto da disponibilidade de
informação, entre os mercados financeiros e de bens; a instabilidade e a “pró-ciclicalidade” dos
fluxos de capital (ver mais na seção seguinte); a não verificação da ampliação dos recursos
disponíveis para investimentos e o fato dos investimentos diretos já serem um fator de pressão e
“disciplina”, não necessitando da abertura também aos fluxos de curto prazo – e pelas

25 Seu artigo “O que eu aprendi com a crise mundial” (publicado originalmente pela revista New Republic e traduzido
em português pela Folha de São Paulo de 15/04/2000) é um exemplo eloqüente de sua afiada retórica. Também
direcionado para um público bastante amplo, o seu livro Globalization and its discontents, traduzido para quase 40
idiomas diferentes (no Brasil: Stiglitz, 2002), detalha essas e outras críticas ao processo de globalização.
26 “...one might compare capital account liberalization to putting a race car engine into an old car and setting off without checking

the tires or training the driver. Perhaps with appropriate tires and training, the car might perform better; but without such
equipment and training, it is almost inevitable that an accident will occur. One might actually have done far better with the older,
more reliable engine: performance would have been slower, but there would have been less potential for an accident.” (p. 1075)

25
evidências empíricas que não apenas não suportariam a defesa da abertura, como também não
condenariam o uso adequado de instrumentos de controles de capital. A discussão das melhores
formas de intervenção encerra o trabalho, sendo reflexo de uma mudança de perspectiva,27 da
qual estaria emergindo um consenso em torno da necessidade de limitar a liberdade, pelo menos
dos fluxos de entrada, de curto prazo, em meio às necessárias e demoradas providências na
direção do fortalecimento dos sistemas financeiros internos.
O terceiro dos personagens desse primeiro movimento de reação à época de dificuldades
para a visão convencional é, provavelmente, o que mais mereça o rótulo de “dissidente”. Dani
Rodrik foi, como apontado na seção anterior, o primeiro autor a contestar empiricamente os
benefícios teóricos da abertura financeira, ou os custos dos controles de capital (Rodrik, 1998),
resultado ao qual agregava as diferenças entre a conversibilidade da conta corrente e da conta
financeira do balanço de pagamentos (assimetria de informações, mercados contingentes
incompletos, racionalidade limitada ou irracionalidade) e suas conseqüências (endividamento
excessivo com descasamento de prazos e moedas; comportamento de manada, contágio e
volatilidade nos fluxos de capital; bolhas e efeitos danosos sobre as taxas de câmbio).
Argumentando que nenhum dos graves problemas financeiros dos países em desenvolvimento
seria aliviado com a medida em discussão (a ampliação das atribuições do FMI para exigir
também a abertura financeira total), ele termina com um raciocínio que guarda alguns pontos de
contato com uma visão alternativa à convencional, que será desenvolvida no capítulo II:

“We have to live with financial markets that are prone to herding, panics, contagion and boom-bust cycles
Appropriate macroeconomic policies and financial standards can reduce the risks but cannot eliminate them
(...) There are two significant risks in doing so (removing controls and linking domestic financial markets
tightly with international markets): First, it would increase the liquidity to which borrowers in individual
countries have access, thereby greatly magnifying the effects of any turnaround in market sentiment.
Second, it would increase systemic risk through contagion from one market to another. The benefits of
removing capital controls, however, remain to be demonstrated.” (p. 64)28

O que distingue tal autor, e permite localizá-lo aqui, é justamente o fato desses
argumentos serem levados em conta, na sua voz, no interior do mainstream economics.

27 “...while 24 months ago there where calls for full capital account liberalization, today the debate has shifted. It is no longer

whether some form of intervention might be desirable in principle, but whether there exist interventions that are effective and that
do not have adverse ancillary effects.” (p. 1082)
28 Na página seguinte a crítica é finalizada, em linguagem forte: “The greatest concern I have about canonizing capital-

account convertibility is that it would leave economic policy in the typical ‘emerging market’ hostage to the whims and fancies of
two dozen or so thirty-something country analysts in London, Frankfurt, and New York. A finance minister whose top priority is
to keep foreign investors happy will pay less attention to developmental goals. We would have to have blind faith in the efficiency
and rationality of international capital markets to believe that the goals of foreign investors and of economic development will
regularly coincide.”

26
Principalmente porque seus trabalhos na realidade não se limitam a essa visão “quase-
consensual” naquele momento sobre a conveniência da utilização controles de entrada sobre o
capital de curto prazo:29 são dele também uma das poucas contestações às verificações empíricas
da associação entre abertura comercial e crescimento (Rodriguez & Rodrik, 1999), um esforço de
crítica e propostas de alternativas à globalização em seus efeitos sobre a coesão social interna aos
países (Rodrik, 199730) e, especificamente em relação aos controles de capital, sua avaliação sobre
o “pacote heterodoxo” promovido pela Malásia em 1997 com o uso de limitações à saída do
capital internalizado é amplamente favorável (Kaplan & Rodrik, 2001). Desde então, a
argumentação contrária à abertura financeira pode ser encontrada em vários pontos de sua
diversificada produção acadêmica, como por exemplo em texto recente (Rodrik, 2006) sobre a
estratégia predominante entre as economias emergentes, nesse período pós-crise, de autodefesa
através da intensa acumulação de reservas internacionais:

“The reason for this suboptimal response is unclear. Perhaps it has to do with the fact that, unlike reserve
accumulation, controls on short-term borrowing hurt powerful financial interests, both at home and abroad.
International financial institutions have done very little work on capital-account management techniques
and have not advocated them. Consequently, ‘market intervention’ in the form of taxing short-term capital
inflows has developed an unsavory reputation that ‘market intervention’ in the form of buying reserves does
not have.” (p. 12)

Tratava-se, em suma, de um momento delicado para a visão dominante sobre abertura e

integração financeira, particularmente dos países periféricos. As dissidências que surgem vão
trazendo à tona vários dos aspectos já discutidos na seção sobre a literatura empírica e, em graus
variados, acrescentam elementos críticos que destoam da produção – e do próprio raciocínio –
convencionais. O recuo na defesa da abertura (ou, como visto, o posicionamento frontalmente
contrário a ela em alguns casos isolados) é uma demonstração clara das dificuldades, mas não
foi a única atitude verificada, como veremos a seguir.

29 À guisa de exemplo, tome-se um trecho do já citado texto de Forbes (2007, p. 1-2): “In a sharp sea change, many
policymakers and leading economists now support the use of capital controls, especially taxes on capital inflows, in some
circumstances (…) Even the Economist magazine, traditionally a supporter of the free movement of goods and capital, wrote:
‘…some kinds of restriction on inflows (not outflows) of capital will make sense for many developing countries…Chile’s well-
known system…was a success worth emulating.’ Possibly even more surprising, senior officials from the IMF, formerly the
bastion of capital market liberalization, have expressed support for taxes on capital inflows. For example, Stanley Fischer, former
First Deputy Managing Director of the IMF stated: ‘The IMF has cautiously supported the use of market-based capital inflow
controls, Chilean style.’”
30 O título desta obra (Has globalization gone too far?) inspira o desta seção. Ainda que seja possível dizer que a resposta

do autor, naquele trabalho, a esta pergunta é negativa, o interesse aqui é apontar o espaço aberto naquele momento
para a sua formulação questionadora, mesmo em instituições claramente identificadas com as reformas liberalizantes
(o livro foi editado pelo Institute of International Economics, de Washington).

27
I.i.2.4 Admirável mundo novo: a redescoberta da periferia e suas especificidades
A quarta direção de avanço da visão convencional também parte da difícil realidade que
a globalização financeira representou para os países em desenvolvimento – especialmente com
as crises a partir de 1997 – mas, ao contrário dos autores da seção anterior, envereda por outras
fronteiras de pesquisa sem abandonar a perspectiva em geral favorável à abertura, chegando a
produzir conclusões de fato novas para a perspectiva dominante acerca das relações financeiras
destas economias com o exterior. Não são poucos nem irrelevantes, para os objetivos deste
trabalho, os passos dados ao longo deste caminho, nem o seu aparente desfecho.
Poderia-se localizar, algo arbitrariamente, o ponto de partida em alguns trabalhos que,
na virada do século XX para o XXI, introduziam duas temáticas estranhas às abordagens
tradicionais até então: a existência de um “medo de flutuar” (fear of floating) entre os países
emergentes, e a ocorrência de “paradas súbitas” (sudden stops) nos fluxos de capitais para essas
economias. Iniciemos com a primeira.
Com o mundo em meio a sucessivas crises que, invariavelmente, significaram o
abandono de estratégias que envolviam o câmbio fixo ou controlado, o tema dos regimes
cambiais estava, naquele momento, na ordem do dia. A resenha de Edwards & Savastano (1999),
por exemplo, descrevia um “estado das artes” em que, ao lado de problemáticas que
sinalizavam as vantagens da flexibilidade (a validade e os desvios das taxas em relação à PPP, as
formas de aferição e os diferentes conceitos de desalinhamento cambial e o ”efeito Balassa-
Samuelson”, entre outros), notava-se a ausência de progressos na análise de como funcionaria
de fato o regime flutuante nestes países. É por aí que o debate iria avançar – e isto interessa aqui
menos pelo tema em si e mais por seus desdobramentos.
O artigo de Haussmann, Panizza & Stein (2001) foi um dos primeiros a, nas palavras dos
autores, “mostrar que diferentes países flutuavam de diferentes modos”. Usando três indicadores de
flexibilidade (o tamanho relativo do estoque de reservas internacionais e a volatilidade do
câmbio comparada com a volatilidade deste próprio estoque e das taxas internas de juros),
concluíam que o câmbio flutuava muito mais nos países desenvolvidos. Os fatores explicativos
para essa peculiaridade dos emergentes seriam o grau mais elevado de pass through e,
principalmente, a alta parcela do passivo denominada em moeda estrangeira – mensurada pela
(in)capacidade dos países emitirem dívida externa na própria moeda. Outros autores, em
paralelo, também demonstravam que a flutuação do câmbio não era uma panacéia e que na
prática imperava um “medo de flutuar” – justificado pelo fato de as grandes desvalorizações, ao

28
invés de expansionistas como previa o raciocínio convencional, terem um potencial
contracionista (dado pela dolarização dos passivos e pela perda repentina de acesso aos
mercados internacionais de capital), inflacionário, ameaçarem a credibilidade da política
econômica e prejudicarem o comércio internacional (Calvo & Reinhart, 2000a e b).
Em suma, a partir de uma observação empírica traduzida em uma boa figura de
linguagem,31 se avançava na “descoberta” de algumas diferenças importantes em relação aos
países centrais, que não se restringiam ao movimento do câmbio. De particular interesse e maior
relevância explicativa eram os chamados balance sheet effects que explicavam grande parte desse
comportamento anômalo do câmbio flutuante: a denominação em moeda estrangeira de grande
parte dos passivos destas economias (liability dollarization) fazia com que o valor da taxa de
câmbio interferisse diretamente nas condições de solvência externa do país. O estoque de dívida
importava, e por isso o uso dos instrumentos de intervenção (reservas internacionais e taxas de
juros) se mostrava menos custoso do que a permissão de um movimento errático daquele preço-
chave. A visão do “ajuste automático do balanço de pagamentos” pelo câmbio flutuante,
centrada apenas nos fluxos, principalmente os da conta corrente, ia sendo aprimorada.
Mas a dinâmica destes fluxos também já recebia um olhar um pouco distinto do
convencional. A explicar uma das causas das flutuações cambiais temidas e evitadas pelas
economias emergentes, a constatação de que elas eram vítimas de ”paradas súbitas” nos fluxos
financeiros internacionais (Calvo & Reinhart, 2000c). As conclusões do principal texto de
referência sobre esses sudden stops e seus efeitos (Calvo 1998) apontavam na clara direção dos
perigos da recorrência em déficits em conta corrente (principalmente, mas não só, quando
financiados por fluxos de curto prazo e quando os recursos absorvidos eram direcionados ao
setor non-tradable da economia): de repente o financiamento externo poderia ”secar” e falências e
destruição de capital humano e de canais financeiros domésticos poderiam ocorrer. Indo além,
Kaminsky, Reinhart & Vegh (2004) documentam o que chamam de “pró-ciclicalidade” da
absorção de fluxos internacionais de capital: o endividamento externo se eleva nos períodos
favoráveis e se contrai quando mais se precisaria deles. Para as economias emergentes em
particular, esse movimento cíclico da disponibilidade de financiamento externo seria
acompanhado de perto pelas políticas fiscal e monetária, que portanto atuariam também na

31Outra expressão utilizada nesta literatura é que tais países só seriam capazes de “flutuar utilizando colete salva-
vidas” (i.e., um grande estoque de reservas internacionais).

29
direção contrária à recomendável por uma estratégia cautelosa. Em outra boa figura de
linguagem, nova descoberta é então revelada: when it rains, it pours!
A simples verificação e formalização desses eventos adversos, mesmo que suas causas
não sejam suficientemente trabalhadas32 e que as sugestões de política para evitá-los (centradas
no fortalecimento do sistema financeiro doméstico) sejam bastante convencionais, parece ser um
importante avanço. Inclusive porque em alguns casos leva à recomendação de cautela para os
países que ainda não haviam avançado na abertura financeira e a críticas às políticas fiscal e
monetária contracionistas geralmente recomendadas às economias vítimas de tais episódios
(Calvo, 1998). Por outro lado, é importante levar em conta que todos esses achados (o ”medo de
flutuar”, a ”dolarização de passivos”, as ”paradas súbitas”, os fluxos de capital “pró-cíclicos”)
serviam inicialmente como argumento adicional para a defesa, por parte de alguns autores
envolvidos, da dolarização (ou, em termos gerais, da abolição das moedas nacionais) dos países
que apresentavam tais anomalias.33
A partir daí, os condicionantes adicionais à escolha de regimes cambiais e a recorrência
de interrupções inesperadas no financiamento externo, permeadas pela consideração dos
estoques de passivos externos e seus desdobramentos, passam a fazer parte de vários estudos,
que procuram avançar na identificação das razões de tais especificidades.
De um lado, avançam os paralelos históricos com a época do padrão-ouro (ou a
”globalização do século XIX”): para Bordo & Flandreau (2001),34 tanto naquela época quanto
atualmente, as possibilidades de escolha das combinações entre regime cambial e graus de
abertura financeira em países periféricos, são determinadas acima de tudo por um fator interno
crucial: o grau de maturidade financeira que acaba impondo constrangimentos à política
econômica. Seria esse o verdadeiro critério para distinguir ”centro” (para quem a integração
financeira ocorre independente do regime cambial) e ”periferia” (onde a integração obriga a
adoção de regras mais rígidas para a taxa de câmbio, já que inexistem os golden points
característicos do padrão-ouro). Ou seja, atualmente é só com maturidade financeira que se pode
flutuar a taxa de câmbio; na ausência desta, é necessária uma âncora nominal, vinculada à
moeda estrangeira, que sinalize políticas monetária e fiscal estáveis. O que também quer dizer

32 Calvo, Izquierdo & Mejia (2004) vinculam a ocorrência de sudden stops em países emergentes, à dolarização de
passivos citada acima.
33 O texto de Calvo & Reinhart (2001) não deixa dúvidas. Haussmann (1999) segue raciocínio semelhante.
34 A seção 3 deste artigo tem o sugestivo título de “Brave new world:is financial vulnerability a discovery of the 1990s?”.

30
que, no centro, a âncora é doméstica, dada pela credibilidade da política econômica, sempre
questionada na periferia.35
De outro lado, toda essa discussão acaba levantando as questões que iriam guiar um
importante debate recente entre três visões sobre as especificidades da inserção financeira
periférica, oriundas de alguns dos mesmos autores já citados neste movimento de
“redescoberta”: a “intolerância ao endividamento” (debt intolerance), o “descasamento de
moedas” (currency mismatch) e o “pecado original” (original sin). As três explicações, de certa
maneira, buscam responder à mesma pergunta de fundo, a respeito das causas dos elementos
peculiares redescobertos e que significam uma vulnerabilidade maior às crises financeiras. Na
explicitação das diferenças entre elas, encontra-se uma rica demonstração dos avanços e limites
da visão convencional a respeito da temática mais ampla tratada neste trabalho.36
Reinhart, Rogoff & Savastano (2003) iniciam seu artigo a respeito da “intolerância ao
endividamento” respondendo de maneira direta à pergunta de fundo: a história importa! A
idéia principal é a de que alguns países teriam, ao longo da história, uma capacidade muito mais
baixa de se endividar no exterior, entrando em crise cambial com fuga de capitais em patamares
de endividamento externo muito mais baixos do que os desenvolvidos. Ou, dito de outra
maneira, seus limites de endividamento externo (medidos a partir de indicadores como dívida
externa/PIB ou dívida externa/exportações), a partir dos quais é despertada a desconfiança dos
credores, seriam bastante inferiores. Mas, tal qual um alcoólatra, essas economias
freqüentemente ignorariam essa fragilidade intrínseca e se envolveriam em episódios de
endividamento que acabavam em moratórias.37
É esse histórico de “caloteiros crônicos” (serial defaulters), junto com o registro de
desequilíbrios macroeconômicos principalmente na forma de alta inflação decorrente de
políticas fiscal e monetária frágeis, que explicariam os patamares inferiores de tolerância à
dívida externa. Todas as regressões realizadas utilizam dados históricos de longo prazo e
corroboram a tese de que “o passado condena”.38 A explicação do problema, portanto, recai
explicitamente sobre os fatores internos das economias que sofrem desse mal – ainda que

35 “Today floating is a product of financial maturity and the development of the technological and institutional structures and

constraints that allow policy makers to follow stable money and fiscal policy without adhering to an external nominal anchor.” (p.
65)
36 Optou-se aqui por dar pouca ênfase aos aspectos empíricos (formas de medir o fenômeno em tela, resultados dos

testes etc.) das três visões em disputa, concentrando-se nas suas conclusões teóricas e práticas.
37 A analogia médica feita no texto é com a intolerância à lactose. O paralelo com o alcoolismo parece mais adequado.
38 “In this paper we argue that history matters: that a country’s record at meeting its debt obligations and managing its

macroeconomy in the past is relevant to forecasting its ability to sustain moderate to high levels of indebtedness...” (p. 3)

31
alguma menção à pró-ciclicalidade dos fluxos de financiamento, aos sudden stops e à
complacência dos credores e das agências multilaterais seja feita – e, conseqüentemente, é delas
que devem partir as medidas para aliviar os sintomas, já que seria impossível apagar o passado
adverso.
Para isso, as recomendações giram em torno, além das políticas macroeconômicas
corretas (e da sugestão de uma supervisão mais adequada do FMI), de mecanismos para limitar
o endividamento externo e, desta forma, evitar os desastres comuns no final de ciclos de
endividamento. Mesmo que os mecanismos para tal limitação não sejam explicitados, esta é uma
conclusão importante, não-trivial para o arcabouço convencional: sugere-se que, diante das
fraquezas estruturais e históricas, e do risco que representa a absorção de passivos externos,
seria preferível abrir mão das vantagens do acesso desimpedido ao mercado financeiro
internacional.39
Preservando a mesma “hierarquia de culpados”, a explicação do currency mismatch
aponta o dedo para um aspecto distinto: o problema não seria propriamente o tamanho dos
passivos externos de uma economia, mas sim a moeda em que são denominados, em contraste
com a denominação da sua estrutura de ativos. Goldstein & Turner (2004) partem
explicitamente dos balance-sheet effects já comentados algumas páginas atrás e definem uma
estrutura (de estoques mas também de fluxos) descasada como aquela em que os valores são
sensíveis às variações na taxa de câmbio.40
Por conta disso, os episódios de crise cambial teriam efeitos devastadores sobre essas
economias ao destruir o valor líquido das empresas e da riqueza das famílias; as opções de
enfrentamento da crise se tornariam muito mais custosas (a política monetária fica
sobrecarregada diante da necessidade de controlar a desvalorização cambial ao mesmo tempo
em que não pode penalizar excessivamente os agentes internos em dificuldade); e, diante de
tudo isso, os países são obrigados a abrir mão das vantagens do câmbio flutuante, no fenômeno
já descrito de fear of floating.

39 “Arguably, more limited, but also more stable, access to capital markets may do more to improve welfare than the boom-bust

pattern so often observed in the past. The deeply entrenched idea that an emerging market economy’s growth trajectory will be
hampered by limited access to debt markets is no longer as compelling as was once thought” (p. 60). Mais à frente, sugerem um
período de transição para essa solução: “...the evidence presented here suggests that, to overcome debt intolerance,
policymakers need to be prepared to keep debt levels (…) low for extended periods while undertaking more basic structural reforms
to ensure that the country can eventually digest a heavier debt burden.” (p. 62)
40 “When an entity’s net worth or net income (or both) is sensitive to changes in the exchange rate, it is called a ‘currency

mismatch’. (...) The greater the degree of sensibility (of net worth/net income) to exchange rate changes, the greater the extent of
the currency mismatch.” (p. 1)

32
 Na discussão das causas do problema, a semelhança com a explicação do debt intolerance:
as origens seriam internas, no passado e no presente de fraqueza institucional e de políticas
macroeconômicas. Objetivamente, são enumerados como culpados (junto com uma tímida
menção a um fator externo, a falta de prudência dos emprestadores): a falta de incentivos e
instrumentos para hedge cambial; o passado inflacionário decorrente das falhas de gestão
macroeconômica; as falhas de informação que diminuem a eficiência da disciplina de mercado;
os problemas de regulação no sistema financeiro doméstico; as políticas de endividamento ruins
adotadas; e, não menos importante, a falta de um mercado local de títulos que evitasse o acesso
obrigatório ao endividamento em moeda estrangeira.
Coerente com esse entendimento, as providências sugeridas para enfrentar o
descasamento de moedas incluem medidas no plano internacional – o monitoramento e a
prudência na concessão de empréstimos em moeda estrangeira até um determinado limite por
país; a ampliação da disponibilidade de informações sobre este descasamento (indicadores neste
sentido deveriam ser divulgados freqüentemente pelo FMI para aumentar a transparência e a
disciplina de mercado); e a própria inclusão do controle do mismatch entre as condicionalidades
dos programas de auxílio do FMI – mas se concentram nas medidas internas aos países em
desenvolvimento. São elas a adoção do câmbio flutuante (a incerteza sobre o valor da moeda
estrangeira desincentiva o descasamento) acompanhado do regime de metas para a inflação
(com o papel de estabilizar as expectativas inflacionárias); o acúmulo de reservas internacionais
para fazer frente às obrigações em divisas, junto com a redução da indexação da dívida interna à
taxa de câmbio (devendo-se ampliar a indexação à inflação doméstica); e uma prioridade total
ao desenvolvimento do mercado local de títulos, que permitisse operações de hedge cambial em
larga escala e, além disso, facilitasse o acesso dos bancos estrangeiros ao sistema financeiro local.
Novamente registre-se que, diante das dificuldades descobertas quando se leva em conta
os estoques (no caso também os fluxos) e sua denominação, as prescrições acerca do
relacionamento financeiro com as finanças internacionais têm que ser revistas, abandonando-se
as ilusões de benefícios automáticos e generalizados sugeridas pelos argumentos da seção I.i.1 e
incluindo medidas de autodefesa, ainda que a causa dos problemas ainda esteja quase toda
concentrada em fatores internos aos países problemáticos.
É este último o ponto no qual a terceira explicação mais avança e se distancia das outras
duas (e da tradição da análise convencional). Em vários textos complementares, organizados no
livro de Eichengreen & Haussmann (eds., 2005), é desenvolvida a idéia de que o problema maior

33
seria um defeito inato, um pecado original cujas causas estariam além do controle dos países
emergentes.41
Eichengreen, Haussmann & Panizza (2005a) identificam o problema: pouquíssimos
países conseguem se endividar externamente na sua própria moeda; o grande problema dos
emergentes seria a incapacidade de emitir dívida externa em moeda local.42 No mesmo texto, os
autores documentam a “dor do pecado original”, com os elementos já presentes nas explicações
anteriores: o descasamento de moedas (uma manifestação, um sintoma, do problema de fundo)
e seus efeitos; a dificuldade de dar flexibilidade à taxa de câmbio e aproveitar seus benefícios
(fear of floating); a sobrecarga da política monetária levando à volatilidade das taxas de juros; os
fluxos de capital mais voláteis e reversíveis; e o baixo rating de crédito, de maneira generalizada.
No capítulo 9 do mesmo livro (Eichengreen, Haussmann & Panizza, 2005b), o objetivo é
desvendar o “mistério”, e os resultados se mostram surpreendentes. Entre todos os “suspeitos
usuais” testados como fator explicativo para a incapacidade de emitir dívida na moeda local
(nível de desenvolvimento; credibilidade da política monetária – taxa de inflação; fundamentos
da política fiscal – condições de solvência interna; qualidade das instituições; grau de abertura
comercial; desenvolvimento do mercado local de títulos), apenas um (o tamanho da economia)
parece de alguma maneira “confessar o crime”. Desse resultado, os autores tiram a quase
herética sugestão de que a causa maior poderia ter ligação com “something about the structure of the
international financial system”43, mais do que com a qualidade das políticas e instituições domésticas.

Assim, todas as providências para enfrentar as falhas internas são medidas necessárias mas não
suficientes; é antes de tudo o sistema financeiro internacional que não permite a denominação
das dívidas em larga escala em mais do que “um punhado” de moedas.
Baseados na evidência de que apenas o tamanho do país tem algum poder explicativo, a
explicação desenvolvida passa pela existência de custos de transação (fazendo com que os
benefícios da diversificação de portfólio em diferentes moedas sejam decrescentes); pelas
“desvantagens do atraso” (path dependence); e pelas externalidades de rede (já estão criadas redes
de comércio e finanças nas poucas moedas livres do pecado). Coerentemente, na formulação de
propostas para um “caminho da redenção” (Eichengreen & Haussmann, 2005b), não bastariam

41 Eichengreen & Haussmann (2005a, p. 6) falam em “…inherited burden, almost irrespective of the policies of their

governments.”
42 Vale notar que houve uma evolução do conceito, que originalmente englobaria a incapacidade de emitir dívida

também local, de longo prazo, na própria moeda. Esses e outros aprimoramentos são analisados, criticamente, em
Goldstein & Turner (2004, especialmente no apêndice B).
43 Eichengreen & Haussmann (2005a, p. 6).

34
apenas iniciativas domésticas, sendo necessário um esforço multilateral, que envolvesse as
instituições financeiras internacionais e os países desenvolvidos na criação de um mercado
internacional de dívida nas moedas emergentes.44
Essa é, de fato, a grande diferença entre as três visões, explícita nas ácidas críticas às
concepções do original sin por parte dos defensores das outras duas visões:

”... unless these weaknesses are addressed, the notion that the ’original sin’ of serial defaulters can be
extinguished through some stroke of financial engineering, allowing these countries to borrow in the same
amounts (...) as more advanced economies, much less at the same interest rates, is sheer folly.”(Reinhart,
Rogoff & Savastano, 2003, p. 4). “We see the origins of currency mismatch in past and present
weaknesses in economic policies and institutions in emerging market themselves rather than in
imperfections in international markets” (Goldstein & Turner, 2004, p. 2)45

Se neste aspecto – inclusive pela violenta reação contrária exemplificada acima – não
parece haver dúvidas a respeito do quanto os formuladores da idéia do ”pecado original” se
distanciaram da visão tradicional, rejeitando a sempre repetida prescrição de ”bom
comportamento para conquistar a confiança dos credores”, o mesmo não pode ser dito em
relação à outra face do raciocínio. Ao apostar exclusivamente em uma saída no plano
internacional, eles rejeitam qualquer estratégia de autodefesa diante dos efeitos adversos da
globalização financeira – desde a acumulação de reservas que parece um consenso prático
atualmente, até o repúdio a qualquer limitação da absorção de capital estrangeiro, medidas
sugeridas pelos diagnósticos concorrentes. De maneira explícita (e até surpreendente) tais
autores continuam a tratar da integração financeira dos países emergentes com base nos mais
tradicionais benefícios teóricos da abertura financeira (sem levar em conta os problemas
empíricos a eles relacionados) como fica claro no primeiro parágrafo de Eichengreen,
Haussmann & Panizza (2005a):

“If a country is unable to borrow abroad in its own currency (...) when it accumulates a net debt, as
developing countries are expected to do, it will have an aggregate currency mismatch on its balance
sheet. Of course, such a country can take various steps to eliminate that mismatch or prevent it (...). Most
obviously, it can decide not to borrow. A financially autarchic country will have no currency mismatch
because it has no external debt, even though it still suffers from original sin (...) But these response clearly
has costs; the country (...) will forgo all the benefits, in the form of additional investment finance
and consumption smoothing, offered by borrowing abroad. Alternatively, the government can
accumulate foreign reserves to match its foreign obligations. In this case the country eliminates its currency

44 A engenharia financeira proposta, cuja viabilidade prática e política parece questionável, foge ao escopo deste
trabalho. Para uma crítica detalhada da proposta, ver o cap. 8 de Goldstein & Turner (2004).
45 Em Eichengreen, Haussmann & Panizza (2003), os próprios autores se propõe a analisar as diferenças entre as três

visões e suas conseqüências práticas e teóricas. Em todo o livro de Goldstein & Turner (2004), principalmente na
Introdução e no cap. 3, suas discordâncias em relação ao pecado original são explicitadas.

35
 mismatch by eliminating its net debt (...). But this too is costly: the yield on reserves is generally
significantly below the opportunity cost of funds.” (p. 13, grifos acrescidos)

Assim, a ”redescoberta” da periferia pelo mainstream chega a um desfecho paradoxal. A

visão que em alguns aspectos mais se aproxima da perspectiva crítica delineada na segunda
parte deste capítulo – por inverter a determinação causal dos principais problemas financeiros
dos países em desenvolvimento – acaba retornando às concepções mais tradicionais sobre os
benefícios da integração, cuja pouca aderência à realidade já havia suscitado mudanças teóricas
e questionamentos importantes mesmo entre os economistas mais tradicionais. A própria visão
do debt intolerance, muito mais conservadora ao atribuir os problemas exclusivamente aos fatores
internos e apresentar como única saída o bom comportamento, acaba se revelando de certo
modo mais adaptada à realidade financeira “recém-descoberta”, marcada por paradas súbitas,
fluxos de capital pró-cíclicos e medo de flutuar, entre outros problemas.46
Não é o caso de subestimar toda a evolução teórica relatada nesta seção, mas sim de
reconhecer os limites desse avanço e, principalmente, a ausência de uma explicação que articule
de maneira satisfatória todos os elementos trazidos à tona pelos eventos adversos
experimentados nos últimos anos. Como se verá a seguir, a quinta e última linha de evolução da
discussão sobre abertura financeira e integração periférica passa ainda mais longe de uma
revisão mais profunda.

I.i.2.5 A globalização reexaminada: benefícios colaterais e pré-requisitos mínimos

Em texto já citado na seção I.i.2.2, Prasad et al. (2003), após detalhado mapeamento da
literatura empírica sobre as relações entre abertura financeira e crescimento, manifestavam o
mesmo sentimento de desesperança já comentado – e que ajuda a explicar boa parte dos
desenvolvimentos vistos nas duas últimas seções:

“Theoretical models have identified a number of channels through which international financial integration
can promote economic growth in developing countries. However, a systematic examination of the evidence
suggests that it is difficult to establish a strong causal relationship. In other words, if financial integration
has a positive effect on growth, there is as yet no clear and robust empirical proof that the effect is
quantitatively significant.” (p. 5)

Alguns anos depois, os mesmos economistas – todos atuando ou tendo atuado em papel
de destaque no departamento de pesquisas do FMI – se valem dos progressos e caminhos

46 ”Some analysts (...) have put the blame for recurring debt cycles on the incompleteness of international capital markets and

have proposed mechanisms to make it easier for emerging market economies to borrow more. Needless to say, our view is that the
main problem for these countries is how to borrow less.”( Reinhart, Rogoff & Savastano, 2003, p. 4)

36
tentados por essa literatura (que já foram comentados: aperfeiçoamento e sofisticação das
medidas de integração; resultados melhores nos estudos que decompõem a abertura segundo os
tipos de fluxo, particularmente em relação ao mercado de ações; escassas evidências da elevação
da vulnerabilidade a crises em decorrência da abertura; e os sinais promissores das análises de
resultados no nível microeconômico) e, num nítido esforço de resgate da visão convencional,
fazem uma reavaliação ou reexame (reappraisal) dos impactos da globalização financeira sobre os
países em desenvolvimento, apresentando um novo arcabouço analítico (Kose et al., 2006). Com
a análise deste “último grito”, oriundo de autores que representam à perfeição o que se chama
de mainstream economics, pode-se encerrar esse quadro evolutivo.
O trecho do texto anterior citado acima aponta a existência de canais, no plano teórico, a
ligar a abertura financeira ao crescimento. A mudança de paradigma agora proposta trata
exatamente disso: substituir a busca dos resultados desejados nesses canais de difícil verificação
empírica, pela postulação da existência de mecanismos indiretos de transmissão dos efeitos
positivos entre um fenômeno e outro; os “benefícios colaterais” da abertura e integração
financeiras tomam a frente em relação aos benefícios tradicionais.
No lugar dos efeitos esperados pela teoria (ou melhor: de maneira complementar a eles),
que assumiriam a forma do compartilhamento internacional de riscos e da alocação global do
capital de maneira mais eficiente, trazendo aos países pobres em capital os recursos necessários
ao financiamento do investimento e assim elevando as taxas de crescimento; os fluxos livres de
capital financeiro seriam responsáveis por transformações em três direções que, afetando a
produtividade total dos fatores (e não o investimento ou o produto em si), elevariam a taxa de
crescimento econômico. São eles: i) o desenvolvimento do mercado financeiro; ii) o
desenvolvimento institucional; e iii) a disciplina sobre a política macroeconômica.
Não são, como visto nas páginas anteriores, elementos totalmente novos no debate, mas
o status que assumem, sim, muda de patamar. Essa nova perspectiva ajudaria a explicar as
dificuldades para encontrar os resultados positivos nas correlações, além de fornecer um alento
aos desesperançosos e re-editar o costumeiro pedido de paciência aos que contestam o caminho
das reformas:

“...it is not capital inflows themselves, but what come along with the capital inflows, that drives the benefits
of financial globalization for developing countries. (…) ...financial integration serves as an important
catalyst for a number of indirect benefits, which we term potential ‘collateral benefits’ since they may not
generally be the primary motivations for countries to undertake financial integration.(…) The empirical
implications of this perspective are powerful. First of all, it suggests that the beneficial impact of financial

37
 integration on growth may take a while to show up because it operates through these indirect channels
rather than just directly through financing of domestic investment. More importantly, it suggests that, in a
regression framework, it may be difficult to disentangle the effects of financial integration if one includes
measures of institutional quality, financial sector development, quality of macroeconomic policies etc. After
all, it is these very channels through which financial integration generates growth benefits.” (p. 33)

Tratemos, brevemente, de cada um dos canais indiretos. O mais importante é o

desenvolvimento do mercado financeiro. Foi comentado na seção I.i.2.2 que, segundo a resenha
de Eichengreen (2001), essa associação também se mostrava em geral resistente aos testes. Aqui,
a perspectiva é bem mais otimista, mas o detalhamento dessa transmissão de benefícios (e das
referências na literatura empírica) se dá em relação a apenas duas vertentes da abertura: a
entrada de bancos estrangeiros no sistema financeiro doméstico com os seus efeitos positivos,47 e
a ampliação do tamanho e da liquidez do mercado acionário local após sua integração com o
internacional. Em relação a este último mercado, é inclusive citado um problema ao qual
voltaremos em breve: a abertura financeira contribuiria para o seu desenvolvimento apenas nos
casos em que um grau razoável de desenvolvimento legal e institucional já tivesse sido atingido
(caso contrário, os ganhos não se verificariam).
Sobre o desenvolvimento financeiro de uma maneira geral, as ligações com a abertura
são comentadas (e mostradas) com base em correlações sem determinação clara da causalidade –
além do fato de se utilizar, nesta e em outras defesas dos “benefícios colaterais”, apenas medidas
quantitativas, e não qualitativas. Ou seja, mesmo sem entrar nos detalhes econométricos de cada
trabalho, parece perfeitamente possível que países com graus de desenvolvimento financeiro
mais elevado sejam mais integrados (e não necessariamente mais abertos) financeiramente, e
não vice-versa. Em trabalho recente, Mishkin (2006) aprofunda a mesma linha de argumentação:
defende os benefícios da globalização, especificamente nos seus aspectos financeiros para os
países pobres, ressaltando os efeitos da abertura sobre os sistemas locais de financiamento e as
providências necessárias para se obter do processo todo o seu potencial positivo.
Voltemos ao segundo dos benefícios colaterais de Kose et al. (2006): o desenvolvimento
institucional. Mais do que o anterior, a argumentação aqui é feita essencialmente com base em
previsões teóricas sobre os efeitos da abertura, já que a evidência empírica é reconhecidamente
dispersa. Tanto no que se refere às práticas e regras de governança corporativa (teoricamente

47A saber: acesso facilitado ao mercado financeiro internacional; melhora no arcabouço regulatório e de supervisão da
indústria bancária como um todo; aumento na qualidade dos empréstimos (dada a menor interferência estatal que
acompanha sistemas bancários mais abertos); novos instrumentos e tecnologias que ampliariam a competição e a
eficiência no setor; e a existência de uma válvula de escape no caso de desconfianças quanto à saúde dos bancos
domésticos.

38
aprimorada pela força competitiva representada pela presença de investidores estrangeiros)
quanto no que poderia ser chamado de governança pública (relações com o setor privado,
transparência, corrupção), as relações parecem ser muito mais da presença dessas características
para a integração financeira do que vice-versa, e não tratam de todas as dimensões da abertura:
grande parte desses benefícios institucionais indiretos aparentemente seriam garantidos de
forma mais ampla pelo IDE. Apenas o lançamento de ações em Bolsas de Valores estrangeiras
por companhias locais (via ADRs) parece ser um caso na direção contrária: as empresas, tendo
se submetido às regras e leis dos Estados Unidos, incorporam daquele arcabouço institucional as
práticas mais adequadas.
A relação entre globalização financeira e desenvolvimento institucional também marca
presença em outros aspectos do debate no interior da visão condicional, como já visto. Voltando
a um aspecto comentado na seção I.i.2.1, a explicação mais aceita para o “paradoxo de Lucas” (o
fato dos capitais não fluírem dos ricos para os pobres) é justamente a falta de garantias
institucionais – notadamente, as incertezas quanto aos direitos de propriedade (Obstfeld &
Taylor, 2004, cap. 8). E aqui a relação de causalidade é explicitamente inversa (e, do ponto de
vista lógico, parece fazer mais sentido): seria preciso primeiro reforçar os aspectos institucionais
para poder receber os fluxos, sugerindo que a simples abertura não corrige as falhas estruturais.
No que se refere ao terceiro canal indireto (a disciplina sobre a política macroeconômica,
que na realidade já figurava entre os argumentos tradicionais), considerações semelhantes
podem ser repetidas: evidências empíricas apontando na direção desejada mas não a ponto de
confirmar a correlação com causalidade, argumentação baseada em modelos e pressupostos
teóricos, e “satisfação” deste benefício indireto pela abertura apenas ao IDE.48
Mas, independente dessas qualificações, o sentido do reexame é claro, e parece fazer
sentido: deixe-se de lado grande parte dos argumentos convencionais – principalmente aquele
que tratava da absorção da poupança externa que financiaria o desenvolvimento e ampliaria a
taxa de crescimento – e olhe-se, com paciência, para os efeitos da abertura sobre essas três
dimensões da vida econômica que, em conjunto, contribuem para a elevação da produtividade
total dos fatores e, por esta via, à elevação do crescimento.

48Kose et al. (2006) chegam a afirmar (p. 41) que este é um dos benefícios potenciais mais importantes, reconhecido
inclusive pelos autores mais céticos – e citam Stiglitz (2000). Não apontam, porém, a qualificação que este “dissidente”
faz no mesmo trabalho (p. 1080): “... the desire to aquire and sustain FDI provides strong discipline on the economy and the
political process. The question is, does opening of the short-term capital account – making the country subject to short-run
oscillations in sentiment – provide significant extra external discipline?”.

39
 À parte o reconhecimento implícito da fraqueza do argumento da poupança externa – e,
note-se, a evidência do rich-rich affair tratado na seção 1.i.2.1 não é sequer comentada – esta nova
perspectiva tem um problema sério. Outro destaque na literatura empírica é o fato de que os
benefícios, mesmo que colaterais, tendem a se verificar apenas nos casos em que determinados
patamares ou pré-requisitos mínimos (thresholds) já tenham sido atingidos; caso contrário a
abertura significa objetivamente a ampliação de riscos. O ponto a destacar é que esses patamares
se referem, justamente, aos mesmos fatores apontados como benefícios colaterais potenciais: os
beneficiados com a abertura são os países com grau pelo menos razoável de aprofundamento
financeiro, com desenvolvimento institucional acima de certo nível razoável, e com sólidas
instituições e práticas de política econômica (além do grau de integração comercial). Este “curto-
circuito” lógico, agora não mais entre causa e efeito, mas entre efeitos e pré-requisitos, é
reconhecido explicitamente pelos autores, no que eles chamam de deep tension:

“… there is plenty of evidence that premature opening of the capital account without having in place well-
developed and well-supervised financial sectors, good institutions, and sound macroeconomic policies can
hurt a country by making the structure of inflows unfavorable and by making the country vulnerable to
sudden stops or reversals of flows. (…) … it is the interaction between financial globalization and this set of
initial conditions that determines growth and volatility outcomes. (…) Note that most (…) of the elements
on the list of threshold conditions are identical to the list of collateral benefits. In other words, financial
globalization serves as catalyst for a number of important collateral benefits but can greatly elevate the risks
to benefits ratio if the initial conditions in these dimensions are inadequate.” (p. 34-35)

No entanto esse problema, longe de questionar de maneira mais ampla a abordagem e a

própria defesa da abertura, abre espaço para a reafirmação de antigas idéias, com novas
embalagens. De um lado, o raciocínio dos pré-requisitos nada mais é do que recolocação, sem
grandes novidades relevantes, da velha questão da seqüência da liberalização, que será tratada
em detalhes na seção II.i.2.5: estão mencionados o caráter prematuro da abertura a ser evitado,
os riscos envolvidos, as chances de comprometer o rumo certo e as providências necessárias
(mesmo que quase todas estejam vinculadas aos supostos benefícios do processo). De outro
lado, em relação a essas providências, apresenta-se o que seria uma vantagem adicional da
perspectiva dos benefícios colaterais e dos pré-requisitos: a possibilidade e a necessidade de
analisar caso a caso as reformas e os cuidados necessários para que a globalização resulte, no fim
das contas, em mais benefícios do que riscos.

40
 Mas, acima de tudo, trata-se de uma tentativa de resgatar a agenda da abertura, depois
das sérias dificuldades empíricas e revisões pelas quais é obrigada a passar.49 Tentativa que ao
fim e ao cabo se mostra pouco satisfatória, não apenas por estas inconsistências internas mas
também por praticamente ignorar grande parte dos avanços teóricos surgidos no interior da
própria visão convencional, além de não dar resposta para alguns dos contrastes entre a
realidade empírica e os pressupostos dos tradicionais argumentos favoráveis à abertura
financeira.
O que não chega a surpreender: como se procurou demonstrar até aqui, a marca da
ampla “reação teórica” (com a exceção dos dissidentes tratados na seção 1.i.2.3) é justamente a
presença de alguns avanços e revisões pontuais e incompletas, que acabam preservando, total
ou parcialmente, os alicerces teóricos do raciocínio convencional sobre a inserção financeira
externa dos países em desenvolvimento. São estas insuficiências, além da discordância de fundo
em relação aos pressupostos teóricos, que incentivam a tentativa de definir uma visão
alternativa.

I.ii Em busca de uma alternativa crítica

Como já alertado, a literatura de inspiração crítica sobre a globalização financeira e a
inserção dos países em desenvolvimento nesta realidade se ressente de um arcabouço teórico
unificado, que possa contrapor-se num plano mais geral de abstração à abordagem convencional
destes temas, tão bem resumida nos tradicionais benefícios da abertura comentados na seção
I.i.1. O trabalho de busca de alternativas, principalmente para uma tese que não tem pretensões
teóricas mais ousadas neste campo, se vê assim dificultado, e toma a forma da coleta de
contribuições dispersas em uma literatura mais ou menos articulada.50 Na seqüência, este
trabalho começa com um aspecto de certa forma negligenciado pela visão convencional (a
perspectiva histórica e as especificidades do período em tela) e prossegue com argumentos em
dois planos: um mais geral e outro mais específico à realidade dos países em desenvolvimento.

49 “The collateral benefits perspective (…) does suggest a way for moving forward on capital account liberalization. If one can
identify which reform priorities are the key ones for a particular country, then one can design an approach (…) that could
generate specific benefits while minimizing the associated risks.” (p. 53)
50 O eixo seguido por Prates (2002), ajuda a organizar esta segunda parte.

41
I.ii.1 Perspectiva histórica, características principais e delimitação temporal
A característica mais comumente associada à época da globalização financeira é o
elevado grau de mobilidade de capitais, após o predomínio dos controles de capital durante a
vigência plena das regras de Bretton Woods. Retrocedendo no tempo, encontra-se na época do
padrão-ouro clássico outro período de alta mobilidade – o que leva à denominação de U-shapped
para o comportamento desta característica da economia internacional ao longo da história.51
Além deste podem-se identificar alguns outros elementos característicos do período aqui em
estudo: no plano financeiro o predomínio de fluxos de capital privados e a existência de
instituições multilaterais com algumas funções de coordenação; no plano monetário as funções
da moeda exercidas internacionalmente por um conjunto reduzido de moedas nacionais (com o
dólar americano à frente) e a predominância do regime de taxas flutuantes de câmbio.
Em uma visão “neutra” ou “convencional”, tais atributos – com destaque para a alta
mobilidade – são apresentados como conseqüências naturais ou inevitáveis de processos em
curso a partir dos anos 1970. De um lado, a recuperação da confiança (superadas
definitivamente as adversidades do entre-Guerras) por parte dos agentes econômicos mais
relevantes incentivaria a retomada dos fluxos de investimentos entre as fronteiras nacionais – o
que a própria expansão do comércio internacional e das transnacionais americanas e européias
pelo mundo também ensejaria. Os fortes fluxos privados trans-fronteiras surgem aqui como
resposta natural do sistema bancário aos choques do petróleo da década de 1970, com a
contribuição decisiva da intensificação da concorrência financeira entre as grandes instituições,
materializada no euromercado de dólares. Por outro lado, a queda de custos e riscos associada
às inovações financeiras surgidas neste ambiente, também decorreu do progresso tecnológico: a
velocidade e as despesas envolvidas – não apenas em operações em distintos países, mas
também no processamento de informações relativas a uma ampla gama de ativos – são de outra
magnitude, fruto das mudanças principalmente no setor de tecnologia da informação.52
Não pela pouca relevância dos fatores apontados, mas sim pela ausência de
considerações que se mostram tão ou mais importantes, esta não parece ser a linha mais
adequada. Não há espaço para aprofundá-las em detalhes, mas surgem como centrais aqui as

51 A denominação é de Eichengreen (1996). Obstfeld & Taylor (2004) apresentam, em seus capítulos 1, 2 e 3, farta
evidência empírica que sustenta essa oscilação entre fases de alta e baixa mobilidade internacional do capital.
52 Não cabe aqui documentar em detalhes esta visão convencional, mas exemplos dos argumentos podem ser

encontrados em IMF (1998, Annex V) e World Bank (2000).

42
contribuições de autores como Strange (1986) e Helleiner (1994), de um lado, e Eichengreen
(1996), de outro, para a compreensão das origens da alta mobilidade.
Os primeiros enfatizam a atuação decisiva dos estados nacionais mais importantes (nos
Estados Unidos, Japão e Europa) para a “re-emergência das finanças globais”. Na formulação de
Helleiner (1994), por meio de ações (as medidas de liberalização propriamente ditas e a
prevenção de crises financeiras, atuando como emprestador de última instância) e de “não-
ações” (a recusa em impor controles de capital como estava previsto nas regras de Bretton
Woods), a postura estatal – que corresponde a interesses distintos de cada uma das potências em
uma ordem financeira aberta53 e ao próprio declínio do embedded liberalism que sustentava a
ordem financeira regulada, entre outros fatores – não pode ser desprezada. Plihon (1998), em
linha paralela – e já acrescentando elementos de crítica à configuração contemporânea das
finanças internacionais – detalha a responsabilidade das políticas macroeconômicas, a partir da
“guinada liberal” nos anos 1980 nos Estados Unidos e Inglaterra.54
A contribuição de Eichengreen (1996) enfatiza outra face da dimensão política: as
distintas combinações entre regimes cambiais e graus de liberdade para a movimentação
internacional do capital estariam mediadas pelas relações sociais predominantes em cada época
(pelo menos nos países centrais). Por isso, a explicação da passagem de uma época com
predomínio de câmbio fixo e baixa mobilidade internacional do capital (Bretton Woods) para
outra em que esta mobilidade é elevada e o câmbio tende a ser flutuante, não se encerraria em
uma suposta incompatibilidade entre fluxos livres de capital e a tentativa de manter o preço da
moeda estrangeira sob controle (como sugere a explicação “neutra”). Como mostra, por
contraste, o período do padrão-ouro – em que estas duas características haviam coexistido
graças a políticas de ajustes deflacionistas sempre que necessárias – a possibilidade ou não de
sacrificar os objetivos domésticos da política econômica precisa ser levada em conta.55 Na

53 Aos Estados Unidos era atribuído o desejo de manter sua posição de centro financeiro do mundo, sustentando seu

novo tipo de hegemonia – agora financeira – que será discutida adiante. À Inglaterra, interessava preservar-se como
praça financeira global, mesmo que subordinada e decadente. Era o caso de uma lagging hegemonic financial policy, ao
contrário do Japão, onde predominava uma leading hegemonic financial policy, interessada na facilitação das aplicações
dos crescentes superávits de seu balanço de pagamentos.
54 Ver, particularmente, o Diagrama 1 (p. 104), onde os encadeamentos negativos da mudança de política, partindo do

rigor salarial e do rigor monetário, e no qual ocupa papel de relevo o crescimento da dívida pública.
55 A disseminação do sufrágio universal, o poder dos sindicatos e o compromisso da sociedade como um todo com o

pleno emprego haviam impossibilitado, no período pós-guerra, os ajustes recessivos exigidos pelas variações nos
fluxos de capital quando se pretende manter uma determinada paridade cambial. Ou, numa palavra: “Sacrificar o
crescimento e o nível de emprego através da elevação nas taxas de juro com o objetivo de restabelecer o equilíbrio
externo teria colocado em risco a acomodação entre o capital e o trabalho.” (p. 151)

43
passagem para a globalização, outra solução para o “trilema”56 teria sido adotada: sacrifício da
estabilidade da taxa de câmbio em nome dos fluxos de capital liberalizados e da autonomia das
variáveis de política econômica doméstica – notadamente da taxa de juros.
A partir deste raciocínio e indo além das considerações feitas por aquele autor, pode-se
argumentar que os elementos de “controle social” ou de resistência da sociedade à submissão da
política econômica ao ajuste externo também se enfraqueceram à medida em que a ordem de
Bretton Woods vai sendo superada. Não há grande retrocesso em termos de democracia, mas
certamente o poder dos sindicatos retrai-se e o pleno emprego deixa de figurar, na teoria e na
prática, como objetivo primordial da política econômica nos países centrais, principalmente a
partir do final da década de 1970. O que sugere outra face desta época de alta mobilidade
internacional do capital: não apenas a estabilidade da taxa de câmbio é sacrificada em favor da
liberdade de movimentação dos capitais; também se trata de um arranjo que resulta menos
favorável (ou menos voltado) ao alto crescimento, emprego, distribuição de renda. E isto, como
se detalhará mais adiante, se revela muito mais nítido no caso dos países em desenvolvimento,
nos quais a aplicação do raciocínio do “trilema” (i.e. liberação da política monetária para
perseguição de objetivos domésticos com a adoção do câmbio flutuante, mantida a abertura
financeira) se revela bastante questionável.
Mas certamente não são apenas a alta mobilidade internacional do capital e o câmbio
flutuante que marcam a época da globalização em contraste com períodos históricos
precedentes. Na definição deste período histórico, outras configurações de natureza distinta
devem ser levadas em conta.
A começar do padrão monetário internacional – e a data mais relevante aqui talvez não
seja 1973 (o ano da flutuação), mas sim 1971. A partir de então, as funções da moeda no plano
internacional passam a ser dominadas, pela primeira vez na história, por uma divisa não
conversível em ouro, cujo “lastro” passa a decorrer de fatores de outra natureza, com algumas
implicações importantes. Segundo Serrano (2002), o exercício da política econômica por parte do

56 Em Obstfeld & Taylor (2004, p. 30-31) há uma definição sucinta e esclarecedora para esse conhecido resultado dos

modelos de macroeconomia aberta na linha Mundell-Fleming (também chamados de“trindade impossível”): “...the
chosen macroeconomic policy regime can include two elements of the ‘inconsistent trinity’ of three policy goals: (i) full freedom of
cross-border capital movements; (ii) a fixed exchange rate; and (iii) an independent monetary policy oriented toward domestic
objectives. (…) If capital movements are prohibited, in the case where element (i) is ruled out, then a country with a fixed
exchange rate can break ranks with foreign interest rates and thereby run an independent monetary policy. Similarly a floating
exchange rate, in the case where element (ii) is ruled out, reconciles freedom of international capital movements with monetary-
olicy effectiveness (…) But monetary policy is powerless to achieve domestic goals when the exchange rate is fixed and capital
movements are free. In that case, element (iii) is ruled out because intervention in support of the exchange parity then
entallcapital flows that exactly offset any monetary-policy actions threatening to alter domestic interest rates.”

44
emissor desta moeda reserva livra-se de quaisquer limitações externas e passa a ser pautada
apenas por objetivos domésticos. Na mesma direção, como não se coloca mais a desconfiança em
relação ao “real valor” desta divisa – na situação anterior sujeita ao critério do as good as gold –
esta economia pode passar a incorrer em déficits sistemáticos em conta corrente (ou seja,
devedor crescente) sem maiores contestações. E, por fim, a própria flutuação desta taxa de
câmbio central não representa grandes problemas, já que grande parte das importações deste
país é denominada em sua própria moeda. É uma situação nova, em que os privilégios da
economia central ampliam-se consideravelmente.57
Na realidade, o novo tipo de hegemonia monetária passa a estar vinculada ao que se
denomina “poder financeiro” do dólar: é o tamanho, a profundidade (em termos da liquidez dos
mercados secundários), a sofisticação e a diversidade de maturidades do mercado financeiro dos
Estados Unidos, com destaque absoluto para os títulos públicos, o que garante a posição
hegemônica. Os papéis negociados naquele país e naquela moeda, particularmente os
garantidos em última instância pela solvência do estado americano, são o principal “porto
seguro”, destinos da fuga para a qualidade em momentos de aversão ao risco no plano global.
Complementando o raciocínio, este poderio financeiro só teria de fato sido restaurado e posto
acima de maiores contestações, com a movida unilateral nas taxas de juros realizada por Paul
Volcker em 1979 e a brutal expansão da dívida pública também encaminhada pelos
desequilíbrios fiscais – daí o sentido de “retomada da hegemonia americana” apontado
pioneiramente por Tavares (1985).
Na formulação sintética de Prates (2002), o padrão monetário vigente seria, portanto, o
do dólar “três Fs”: flexível (já que sua taxa de câmbio não é mais fixa), financeiro (dado que o
fundamento de sua posição de moeda reserva é dada pelo sistema financeiro americano,

57Segundo Serrano (2002), em qualquer regime monetário conversível (como o padrão-ouro centrado na libra ou o
“padrão dólar-ouro” característico de Bretton Woods), há três grandes vantagens para o emissor da moeda reserva:
nela se localiza o risco zero do sistema, nela estabelece a taxa de juros básica em nível internacional, e não há
conseqüências no acúmulo sistemático de déficits globais no balanço de pagamentos. Esta última vantagem decorre
do fato de que há “financiamento automático” deste déficit pela aplicação das reservas dos demais países nesta
moeda central (fluxos de capital de curto prazo), que compensam os fluxos de investimento longo no sentido
contrário. A garantia deste fluxo de financiamento automático era dada pela manipulação adequada da taxa básica de
juros do sistema. Mas para o bom funcionamento do regime deveriam ser evitadas duas situações: os déficits crônicos
em conta corrente (que implicariam em crescentes direitos sobre o ouro depositado em seu banco central) e oscilações
na cotação desta moeda em relação ao ouro (confiança supõe estabilidade da taxa de conversão...). Estas duas
limitações, ambas decorrentes da ligação com o ouro, teriam sido superadas com a declaração da inconversibilidade
em 1973, e as demais prerrogativas haviam sido mantidas. Argumentação semelhante é desenvolvida por Teixeira
(2000).

45
principalmente pelos títulos públicos) e fiduciário (não mais conversível em ouro ou qualquer
outro ativo, baseado apenas na confiança).58
Mas, para além destas, há um conjunto de outras transformações qualitativas, no plano
financeiro, mais intensas a partir do final da década de 1970 e início dos 1980, e cujos contornos
vale a pena apresentar de maneira breve. Uma lista mínima destas mudanças deve
necessariamente incluir: i) o processo de securitização; ii) o desenvolvimento e a disseminação
de instrumentos derivativos; iii) a emergência de investidores institucionais (ou a
“institucionalização das poupanças”); e iv) a tendência à universalização dos bancos.59
A securitização pode ser tomada como o processo de predomínio, nas transações entre
credores e devedores, de instrumentos negociáveis em mercados secundários – em
contraposição ao crédito bancário, em que o compromisso entre o credor (banco) e o devedor se
mantém até a liquidação final da dívida. Trata-se da tendência de avanço das finanças “diretas”,
“desintermediadas” ou, de maneira mais correta, de mercado, por meio de ações, debêntures e
outros títulos negociáveis, nos mercados domésticos ou internacionais.60 Os derivativos são
contratos cujo valor de liquidação é derivado de outros ativos (os subjacentes), e surgem como
meio de negociação em separado dos diferentes riscos inerentes a uma transação financeira. São,
de maneira simplificada, apostas a respeito de acontecimentos futuros e/ou em outros
mercados, que permitem derivar benefícios ou evitar perdas (hedge) diante de tais movimentos.
Seus tipos originais são os contratos futuros de câmbio e juros, preços de commodities, swaps e
opções; tendo se desenvolvido muito no período mais recente os derivativos de crédito.61
Os investidores institucionais podem ser definidos como pools de recursos individuais
destinados à participação coletiva em diferentes modalidades de aplicação financeira. São vários
tipos de fundos: de pensão, de investimento coletivo ou mútuos (mutual funds), de hedge, de
private equity, de aplicações em empresas ou mercados emergentes, companhias seguradoras. A

58 Ver também Tavares & Melin (1997). Uma análise mais detalhada sobre o sistema monetário internacional “dólar

flexível” e a idéia do “poder financeiro” dos Estados Unidos também estão desenvolvidos em Metri (2003). Este
conjunto de autores brasileiros, a nosso juízo, fornece uma explicação articulada e suficiente para esse conjunto de
conseqüências e encadeamentos. As interpretações presentes nas coletâneas organizadas por Chesnais (1998 e 2005)
comungam alguns dos argumentos (talvez os principais, mas certamente não todos) aqui resumidos. Ver,
especificamente sobre as questões monetárias, a argumentação ligeiramente distinta de Brunhoff (1998 e 2005).
59 Para uma descrição aprofundada destas transformações, as principais referências no Brasil se encontram em Cintra

& Freitas (orgs., 1998). Uma exposição didática dos processos se encontra no cap. 18 de Carvalho et al. (2000).
60 Mais correta porque, de acordo com Freitas (1997), rigorosamente o intermediário financeiro (banco, nas suas

variadas formas) não perde a sua relevância, apenas altera o seu papel primordial, como será detalhado algumas
páginas abaixo.
61 Para o detalhamento do surgimento e desenvolvimento de tais instrumentos, bem como a análise de suas

implicações macroeconômicas, a referência é Farhi (1998).

46
poupança individual se vê assim aglomerada em grandes massas de riqueza, que passam a, de
um lado, desfrutar das vantagens associadas ao seu tamanho (em termos de custos de transação,
acesso aos mercados, capacidade de influenciar as cotações e a própria gestão no caso das ações),
e de outro a comandarem os movimentos nos diferentes segmentos dos mercados de capitais,
nacionais e em outros países.62
Por fim, a tendência à universalização dos bancos é um processo que, na prática, já vinha
ocorrendo no interior dos Estados Unidos há várias décadas, nas brechas da legislação restritiva
que orientava a segmentação do setor desde os anos 1930 (o conhecido Glass/Steagal Act), que é
afinal revogada no final dos anos 1990. Trata-se da fusão de várias atividades bancárias dentro
de um mesmo conglomerado, nos moldes do que tradicionalmente ocorreu com os bancos
alemães e suíços – agora sujeitos à concorrência destes grandes “supermercados financeiros”.
Destaque-se, na atuação dos bancos universais, o papel de banco de investimento, de
viabilização da colocação e distribuição dos papéis emitidos por empresas, e também enquanto
acionista e até controlador de diferentes companhias.
Tudo isso, evidentemente, acrescido da mudança mais geral, de fundo, que engloba as
duas dimensões analisadas nesta tese: a abertura financeira e a liberalização/desregulamentação
das relações financeiras no plano doméstico. Em sua descrição panorâmica da configuração
específica do capitalismo atual, Chesnais (2005, p. 46) utiliza a expressão “três Ds” para resumir
as mudanças descritas acima: desregulamentação ou liberalização monetária e financeira;
descompartimentalização dos mercados financeiros nacionais; e desintermediação (abertura das
operações de empréstimos, antes reservadas aos bancos, a todo tipo de investidor
institucional).63
Esta recuperação das principais características financeiras dos novos tempos é feita aqui,
como preâmbulo à explicitação dos argumentos críticos, não porque a visão convencional
ignore-as – pelo contrário, são citadas, sempre em seus aspectos positivos – mas sim porque
estas não assumem, naquele arcabouço, a importância que ganharão nas próximas páginas.
Voltando à perspectiva histórica, todo esse processo de transformações financeiras ocorre
a partir do final dos anos 1970 nos países centrais – e obviamente a maior incerteza relativa a
preços-chave fundamentais como câmbio (agora flutuante) e juros é um dos mais poderosos

62 Excelentes descrições do processo de emergência desse ator principal das finanças globalizadas (cujos impactos são

discutidos na seção seguinte e também no capítulo 2) são feitas por Farnetti (1998) e Sauviat (2005).
63 Em relação a este último D, vale a ressalva feita na nota n. 60 acima.

47
impulsos a este processo de inovações. É desta época também o forte crescimento das transações
financeiras transfronteiras, em contraste com as décadas anteriores. Em decorrência, o início da
globalização financeira – entendida em todas estas dimensões aqui comentadas – pode ser
localizado no início dos anos 1980, para os países centrais.
Na periodização de Chesnais (1998a) esta é uma segunda fase64, marcada pela “passagem
para as finanças de mercado e para a interligação dos sistemas nacionais pela liberalização financeira“ e

que dura até 1985. Ela é precedida pelo período 1960-1979 (marcado pela internacionalização
financeira “indireta” de sistemas nacionais fechados) e é sucedida pela terceira fase, pós-1986,
em que os traço principais seriam a acentuação da interligação, a extensão da arbitragem e a
incorporação dos mercados emergentes.65
Para estes últimos, portanto, nem 1960 nem a anteriormente sugerida (1980) parecem ser
as datas mais relevantes como marco inicial do processo de globalização. Se este fosse medido
apenas pelo acesso aos mercados financeiros internacionais, certamente a segunda metade dos
anos 1960 teria que ser incluída – mas se trata dos empréstimos bancários tradicionais. Já na
década de 1980, apesar de todo o processo de mudanças financeiras e monetárias já estar
consolidado no centro, a realidade é de escassez de financiamento externo e de longa digestão
da “crise da dívida” – o que é mais intenso na América Latina mas não deixa de ser verdade
para a Ásia. Ou seja, não há globalização financeira para as economias periféricas antes dos anos
1990: é a partir dessa data que elas voltam a despertar o interesse dos fluxos de capital privados,
com todas as suas características distintivas do novo período, e possibilitados pelos processos
nacionais de abertura financeira.
Definido este marco temporal (com o qual se trabalha ao longo de toda a tese) e
esclarecidas as origens históricas e traços distintivos do período, pode-se passar à análise dos
seus desdobramentos, em dois planos.

I.ii.2 Instabilidade e especulação no ambiente de finanças liberalizadas e integradas

O primeiro destes planos é bem mais geral, pode ser encontrado em uma literatura crítica
já estabelecida (ainda que um tanto dispersa e carente de maior consolidação), e ajuda a
construir um contraponto inicial à visão convencional vista na primeira parte do capítulo. Antes,
um esclarecimento: alguns dos argumentos aqui desenvolvidos envolvem aspectos domésticos

64 Este autor, como já comentado, analisa em bloco as transformações relativas à abertura e à liberalização doméstica,
chamadas de “emergência das finanças de mercado mundializadas”.
65 Ver, na p. 24, um quadro-resumo das três etapas e das principais modificações.

48
das relações financeiras, que são objeto do capítulo seguinte. Porém, por conta do tratamento
conjunto que recebem em grande parte da literatura consultada, podem ser adiantados nas suas
implicações sobre a dinâmica das finanças internacionais (e posteriormente retomados nos seus
desdobramentos internos).
Dentro do pensamento crítico no plano internacional, um ponto de partida incontornável
para o esforço realizado aqui são as contribuições dos autores herdeiros da “escola da
regulação” francesa. Desde a análise do esgotamento do regime de acumulação (e do padrão de
regulação) característicos da época de Bretton Woods, até a emergência do que nesta literatura é
chamado de “mundialização do capital”, passando pela postulação de uma “macroeconomia
financeira”, esta tradição, com influências marxistas e keynesianas, registra os mais importantes
avanços na interpretação do capitalismo contemporâneo. Porém, trata-se de um vasto leque de
conceitos (e nuances), que vão muito além do objetivos do presente trabalho, e portanto é
necessário um recorte, em busca das formulações que mais auxiliem na descrição da realidade
das relações financeiras internacionais no período histórico em tela. Os artigos reunidos em duas
coletâneas publicadas no Brasil – Chesnais (org., 1998) e Chesnais (org., 2005) – fornecem um
bom exemplo das idéias.
No artigo inicial de uma delas, Chesnais (2005) apresenta a configuração atual do
capitalismo como aquela em que o “capital portador de juros” ocupa o centro das relações
econômicas e também sociais. Esse capital, por vezes denominado “capital financeiro” ou
“finança” – que “busca ‘fazer dinheiro’ sem sair da esfera financeira, sob a forma de juros de
empréstimos, de dividendos e outros pagamentos recebidos a título de posse de ações e, enfim, dos lucros
nascidos da especulação bem sucedida” (p. 35) – tem nos mercados financeiros integrados, interna e

externamente, o seu terreno de atuação. A partir destas definições iniciais (e de todos as

transformações financeiras já vistas), vários conceitos formulados ajudam a organizar o
raciocínio: o “valor acionário” como objeto dos esforços constantes de maximização por parte
das empresas; um regime específico de propriedade (a propriedade patrimonial, cujo sujeito é o
proprietário-acionista); a “exterioridade da finança em relação à produção” (um novo tipo de
rentismo, que subordina o processo produtivo à lógica, prioridades, critérios e códigos de
conduta oriundos do mercado financeiro) e, finalmente, a hipótese de uma “insaciabilidade”
deste capital, ou a tendência dele de demandar da economia um rendimento que esta não pode
oferecer, a partir de certo limite.

49
 No bojo destas transformações estruturais – cujo símbolo maior é o papel central
ocupado agora pelos mercados de capital, onde se negociam títulos e ações – a conseqüência que
mais interessa ao exame das relações financeiras internacionais é “ascensão das finanças
especulativas”, definida, entre outros trabalhos, em Plihon (1995), que bebe na fonte original das
idéias: o capítulo 12 da Teoria Geral de Keynes. Neste texto, o autor recupera a definição clássica
de Kaldor para especulação (“compra ou venda de bens com intenção de revenda (ou recompra) num
momento ulterior, quando a ação é motivada pela esperança de uma modificação do preço vigente e não
por uma vantagem decorrente do uso do bem, uma qualquer transformação ou a transferência de um
mercado a outro”), e detalha os contornos mais preciso do quadro:

“Hoje em dia, uma parte importante das transações financeiras recebe o impulso direto das
antecipações quanto à evolução futura das cotações. Por outro lado, afirmar que os mercados
tornaram-se fundamentalmente especulativos significa também ressaltar dois outros aspectos (...)
Em primeiro lugar, os atores que raciocinam em prazo muito curto nos mercados são
predominantes (...) Em segundo lugar, os operadores tendem a se abstrair da realidade dos
fundamentos (fundamentals) em benefício da busca de uma opinião sobre a tendência do
mercado.” (p. 63-64)

Como diz o mesmo autor em texto posterior (Plihon, 1998, p. 123), “a especulação não é um
fenômeno novo na histórica do capitalismo, mas as inovações financeiras recentes deram-lhe uma
importância sem precedentes”. E esta importância não se restringe à ampliação do tamanho e das

possibilidades de atuação nos mercados de capital e em outros novos mercados (como os de

derivativos), mas está vinculada também ao fato de esta lógica ter passado a permear o
comportamento de todos os agentes relevantes da economia capitalista, em processos distintos e
complementares.
No caso das famílias, o ponto de partida é a institucionalização das poupanças, aplicadas
por meio de fundos de investimento nos mercados de títulos e ações – logo, as oscilações de
curto prazo nos preços dos ativos se refletem no valor de suas carteiras. Como as decisões de
consumo têm ganhado autonomia relativa em relação à renda e respondem crescentemente
também à riqueza assim distribuída em diferentes aplicações financeiras, a dinâmica
macroeconômica passa a ser fortemente influenciada pela dinâmica financeira, na formulação
didaticamente apresentada em Aglietta (2004).
Mas a importância dos investidores institucionais está longe de se resumir a isso. Como
apontado em praticamente todos os textos citados aqui (principalmente em Farnetti, 1998 e
Sauviat, 2005), eles representam os atores-chave das finanças liberalizadas e integradas.
Concentradores de uma massa enorme de recursos, oriunda das rendas não-consumidas e dos

50
lucros não-reinvestidos e direcionada assim para a acumulação financeira, esses fundos se
pautam pelo duplo imperativo da rentabilidade e da liquidez, em um ambiente de feroz
concorrência pautada pela performance de curto prazo. No caso dos mutual funds (fundos de
investimento coletivo, traduzidos como “fundos mútuos”), o caráter de poupança concentrada
em busca de rendimento financeiro fica mais nítido ainda, inclusive porque freqüentemente
gerem os ativos de outros investidores institucionais como os fundos de pensão – como
apontado por Sauviat (2005). Para essa autora, o sucesso destes agentes nos Estados Unidos
habitua famílias e assalariados à gestão coletiva da poupança. Agregue-se a esse quadro a figura
dos gestores destes fundos, dotados de grande autonomia em relação aos “poupadores” e seus
objetivos de prazo mais longo e que dão rosto ao “mercado financeiro”, totalmente pautados
pelo ganho de curto prazo – inclusive porque, em muitos casos, sua remuneração está associada
ao seu desempenho imediato.
No caso das empresas características dos novos tempos, a lógica especulativa teria sido
incorporada pela natureza do novo sócio-proprietário típico: estes mesmos investidores
institucionais e seus critérios de rentabilidade e liquidez de prazo curto, além de outras
transformações na organização interna (consagradas na “governança corporativa”), às quais se
voltará no capítulo seguinte. Ao mesmo tempo, os grandes grupos industriais, longe de se
restringirem às atividades produtivas, são eles próprios agentes relevantes do processo, pólos
do capital financeiro sujeitos a uma gestão de caixa centralizada, com carteiras compostas por
títulos, moedas, instrumentos derivativos, nos quais os ganhos da acumulação financeira
equiparam-se em importância aos operacionais (Serfati, 1998). Braga (1997) denomina
“financeirização” esse padrão de gestão da riqueza, característico do capitalismo
contemporâneo. Plihon (1999), dando mais combustível à penetração da lógica especulativa,
adiciona o processo de alterações na gestão financeira das grandes empresas, que denomina de
passagem de um “regime de endividamento” para o de “fundos próprios”.66
Por fim, os bancos, terceiro grupo de agentes, longe de surgirem como vítimas de todos
esses processos, são os grandes condutores da securitização, tanto no que se refere à
intermediação (de um modo distinto do tradicional crédito bancário) entre os emissores e os
demandantes dos diferentes papéis, quanto no processo de “transferência” de sua própria
carteira de empréstimos por meio da emissão de títulos a ela vinculados (securitização

66Como já dito, a importância dos investidores institucionais e suas relações com o financiamento/propriedade das
empresas, bem como os impactos sobre as atividades produtivas, são retomadas no capítulo II.

51
secundária). É nesse sentido que, segundo Freitas (1997), não se deve falar em “finança direta”: o
banco não perde, e sim altera, seu papel no novo ambiente, com ativos financeiros negociáveis
em mercados secundários presentes tanto no seu ativo como no seu passivo. Para a efetivação
destas novas funções não menos importantes, também parece decisiva a tendência de
universalização das funções dos grandes conglomerados bancários, ou a
“descompartimentalização”. Estes também são, portanto, atores de destaque nos diferentes
segmentos das finanças desreguladas, cuja atuação é igualmente pautada pelos critérios
impostos pelos “proprietários-acionistas” às grandes empresas. Neste último sentido é que
autores como Farnetti (1998) falam em “banco-dividendo”.
Já que os agentes mais relevantes (investidores institucionais, grandes bancos e
tesouraria das grandes empresas), que são os formadores das convenções neste ambiente de
incerteza, atuam guiados pela lógica especulativa, é natural que os seus movimentos sejam
mimetizados pelos demais atores de menor porte, polarizando as opiniões e direcionando os
preços dos ativos para cima e para baixo. Na notória formulação keynesiana original, o
comportamento dos investidores em mercados secundários líquidos e muito desenvolvidos, em
que o motivo especulação predomina sobre o motivo empresarial, é o de manada: sujeito a
surtos de otimismo exagerado e infundado, seguidos por correções abruptas e violentas.
Adicionando a estas mudanças qualitativas e seus impactos a crescente integração entre
os mercados financeiros nacionais, possibilitada pelos processos de abertura financeira, tem-se a
passagem para a dimensão global aqui buscada: os fluxos internacionais de capital também se
tornam primordialmente guiados pela busca de oportunidades de ganhos de capital de curto
prazo. A tentativa de antecipar, agora para além das fronteiras, a opinião média do mercado –
em outras palavras: a mesma lógica especulativa – seria o padrão estrutural de comportamento
das movimentações internacionais de capital.
Detalhando este processo para cada um dos principais agentes e para os diferentes tipos
de fluxos, tem-se por um lado os investidores institucionais: diversificam sua carteira de
aplicações, senão em termos verdadeiramente globais, certamente em mais de uma jurisdição ou
moeda, e constituem o grosso dos fluxos de investimentos de carteira (em ações e títulos de
renda fixa, negociados nos mercados locais ou externos às praças em que se situam seus
emissores).
Por sua vez, o crédito bancário internacional se torna cada vez mais de curto prazo,
vinculado a operações de hedge ou de apostas descasadas em mercados de instrumentos

52
derivativos, principalmente associados às taxas de câmbio. Ao mesmo tempo, são os grandes
bancos – ou melhor, os grandes “supermercados financeiros globais” – os protagonistas do
processo de securitização das relações financeiras internacionais, contribuindo decisivamente
para os fluxos (de entrada e saída) de investimentos de carteira.
Por fim, mesmo em relação ao IDE, cresce na época da globalização o seu componente
patrimonial, em decorrência das profundas transformações nos parâmetros de gestão acima
comentadas. Concretamente, isso se traduz em uma magnitude cada vez maior das operações de
fusões e aquisições, em detrimento do greenfield (geralmente mais associado a cálculos de
rentabilidade a longo prazo). Assim, a modalidade de fluxo financeiro internacional considerada
menos instável também adquire – certamente em intensidade menor do que as outras, é verdade
– um certo caráter especulativo.
A resultante final de todas essas alterações seria um padrão de comportamento dos
fluxos de capital com natureza e características muito distintas daquele que predominava
durante a plena vigência da “ordem de Bretton Woods” e mesmo ao longo da ampliação
gradual da mobilidade do capital a partir de meados dos anos 1960. Instabilidade, volatilidade e
especulação seriam assim, pelo menos em potencial, as novidades negativas (enquanto natureza
intrínseca, e não ocasional) atribuídas aos fluxos de capital no período histórico da
globalização.67
Porém, como destaca Prates (2002) a instabilidade não decorre apenas das
transformações no plano financeiro, mas também das características do padrão monetário
internacional vigente. Os contornos já vistos do dólar “flexível, financeiro e fiduciário” ampliam,
e muito, o espaço para incerteza, especulação e, em decorrência, volatilidade.
Em primeiro lugar, taxas de câmbio flutuantes, principalmente entre as moedas mais
importantes do sistema, adicionam graus de incerteza ausentes (ou pouco significativos) dos
cálculos dos aplicadores antes de 1973, e abrem vasto campo para as operações de proteção e/ou
especulação possibilitadas pelas inovações financeiras, particularmente os derivativos. E em
segundo, relativo aos dois outros Fs, a libertação das limitações típicas de um regime monetário
atrelado ao ouro (que traz privilégios ainda maiores, já vistos, aos Estados Unidos), também
significa mais instabilidade para o sistema como um todo. De um lado, possíveis conflitos entre
seus objetivos domésticos e as necessidades monetárias do resto do mundo não são relevantes

67 Ver, como versão extremada dessa associação entre globalização financeira e instabilidades, Chesnais (1998b).

53
nas decisões de política do país central. De outro o seu passivo externo significativo (grande
estoque de direitos em dólar contra residentes e o próprio estado americano, que não
compromete o seu papel de moeda reserva), aliado à prerrogativa da taxa básica de juros da
economia global (risco zero), faz com que mudanças em sua política monetária – seja por
condicionantes domésticos seja justamente para reafirmar seu papel de centro financeiro do
mundo como em 1979 – provoquem fortes recomposições de carteiras e, assim, violentas
oscilações nos fluxos internacionais de capital. É, em outras palavras, o lado perverso (para os
outros países) do poder financeiro do dólar americano.
Assim resumidos, esse conjunto de argumentos resulta em conclusões bastante
pessimistas sobre as conseqüências da globalização financeira, muito distintas das promessas
originais da visão convencional e também das suas versões renovadas. Porém, a crítica às visões
convencionais exige ir além deste plano mais geral, em duas outras dimensões – o que se
procura fazer na seqüência.

I.ii.3 O mundo desigual das finanças globalizadas (no espaço e no tempo)

Se possuem a natureza e as características adversas acima discutidas no plano global, a
atual livre movimentação internacional do capital, no que se refere aos países periféricos, se
revela ainda mais insatisfatória e distante das idealizações da visão convencional. As
especificidades negativas destas economias – reconhecidas por parte importante dos autores do
mainstream, ainda que de forma insuficiente – precisam portanto ganhar relevância no raciocínio,
tanto no plano financeiro quanto no monetário e em suas conseqüências. Por outro lado, não
menos importante, a dimensão temporal – mais especificamente, a oscilação cíclica – da liquidez
internacional voltada para o mundo em desenvolvimento pode ser melhor trabalhada em
termos mais abstratos, e também ajuda a compor este panorama crítico. São essas duas as tarefas
enfrentadas nessa seção.

I.ii.3.1 Assimetrias, hierarquia e inconversibilidade

Em grande parte inspirada pelas idéias de Ocampo (2000 e 2001), Prates (2002) aponta, na
tradição cepalina dos esquemas centro-periferia, a existência de algumas assimetrias no sistema
monetário internacional, desfavoráveis aos países em desenvolvimento e que, em conjunto,
tornariam tais economias mais vulneráveis a crises financeiras e cambiais. Ainda que o interesse
aqui não seja especificamente as crises, as três grandes assimetrias identificadas – financeira,

54
monetária e macroeconômica – constituem um bom ponto de partida, a partir do qual podem
ser aprimorados alguns aspectos julgados mais relevantes.
A assimetria financeira refere-se ao fato de que o status dos países em desenvolvimento
em termos das grandes aplicações financeiras internacionais é inferior em dois sentidos
complementares: o das dimensões relativas e o dos determinantes dos fluxos.
De um lado, o fato de ser destinada a estas praças uma parcela muito reduzida, até
marginal, das grandes carteiras dos aplicadores globais. É um outro modo de ver o fenômeno
histórico do rich-rich affair, que não sofre grandes alterações na época da globalização: estas
economias não figuram entre os destinos preferenciais para a diversificação dos portfólios
globais. São, no máximo, oportunidades para ganhos extraordinários sujeitos a riscos maiores do
que nos mercados centrais – o que exige um comprometimento menor do estoque total da
riqueza em busca de valorização. Entre outras implicações, esta participação marginal significa
que, em momentos de aversão ao risco e necessidade de recomposição de perdas em quaisquer
outros mercados, esta parcela reduzida tende a sofrer fortes movimentos de realização de
lucros.68 Uma parte do comportamento “pró-cíclico” dos fluxos de capital é, por esta via,
explicada de maneira muito mais satisfatória do que nos trabalhos recentes do mainstream já
citados – que não vão muito além da constatação do fenômeno e da modelagem de suas
conseqüências.
A posição inferior em termos dimensões relativas conserva, ainda, uma assimetria em si
mesma: se pequeno diante dos totais aplicados mundo afora, o montante de recursos destinados
a cada um dos países periféricos tende a ser muito significativo diante das necessidades, da
própria dimensão das economias receptoras e de seus mercados financeiros domésticos. Como
resultado, grandes efeitos dinamizadores e perigosos excessos no período de abundância, e
fortes estragos nos momentos de saída.
O outro lado da assimetria financeira se refere aos determinantes gerais dos fluxos de
capital. Como será discutido na seção seguinte, muito mais do que às condições específicas de
cada economia, as grandes ondas de liquidez destinadas a estas nações se subordinam a fatores
externos – notadamente as condições monetárias nas economias centrais, o próprio momento do

Na definição de Coutinho & Belluzzo (1996, p. 141), trata-se de países cujos ativos são “naturalmente os (...) de
68

maior risco e, portanto, aqueles que se candidatam em primeiro lugar a movimentos de liquidação, no caso de
mudanças no ciclo financeiro”.

55
ciclo econômico global, e o estado de aversão ao risco dos aplicadores internacionais – pouco ou
nada influenciados pelas condições inerentes a estes destinos periféricos.
Sobre a segunda assimetria, monetária, relativa à hierarquia de moedas, vale a pena se
debruçar com mais cuidado e incorporar outras contribuições, variadas. Não configura grande
novidade teórica trabalhar com a idéia de que as moedas não são todas iguais no plano
internacional; pelo contrário, há um vasto espectro de autores, de diferentes filiações, a
reconhecer este fato óbvio.
Por exemplo, Belluzzo & Almeida (2002), especialmente nas páginas 56 a 62, retomam as
discussões de Keynes no Treatise on Money e nos trabalhos preparatórios para a conferência de
Bretton Woods para ilustrar que a defesa, então feita por ele, de uma moeda exclusivamente
internacional (o bancor), gerenciado por um “banco central dos bancos centrais” (a International
Clearing Union) – como mecanismos para a promoção da liquidez necessária ao bom
funcionamento da economia internacional e também para evitar o “ajuste assimétrico” dos
balanços de pagamentos – estava fundada em uma clara concepção sobre as diferenças entre as
moedas nacionais, a partir do que chamou de “poderio financeiro”:

“Ao realçar a importância do ‘poderio financeiro’ para determinar a maior ou menor liberdade de
execução das políticas monetárias, Keynes estava apontando para a hierarquia entre as moedas
nacionais. Pretendia sublinhar a capacidade inferior das economias devedoras e ‘dependentes’ de
atrair recursos ‘livres’ para a aquisição de ativos e bens denominados na moeda nacional. Dessa
diferença de poder financeiro nascem importantes assimetrias nos processos de ajustamento de
balanço de pagamentos entre países credores e devedores.” (p. 58, grifos no original)69; 70

Como fica claro, tais diferenças diziam respeito, naquele contexto, às moedas dos países
centrais (mais explicitamente, tratava-se da disputa entre Estados Unidos e Inglaterra) e
tomavam como critério principal para determinar a posição na hierarquia a situação credora ou
devedora de cada economia. Mesmo tomado aqui como ponto de partida, o raciocínio requer,
portanto, acréscimos para dar conta da situação dos países em desenvolvimento – não só por
esta condição não ser levada em conta no raciocínio keynesiano, mas também porque não é o

69 Esta idéia é o ponto de partida para Prates & Cintra (2007) avançarem na análise de Keynes sobre a hierarquia de
moedas e suas possíveis lições para o caso brasileiro.
70 Decorre desta concepção dos ajustamentos outra notória prescrição do mesmo autor, relativa à assimetria financeira

já tratada e à temática mais ampla da mobilidade internacional do capital. Nas palavras de Belluzzo & Almeida (2002,
p. 60): “...Keynes quis ressaltar o caráter negativo dos ajustamentos de balanço de pagamentos, num sistema
internacional em que problemas de liquidez ou de solvência dos países deficitários e de menor ‘poderio financeiro’
têm de ser resolvido mediante a busca da ‘confiança’ dos mercados de capitais. (...) (no arranjo institucional proposto
por ele) não haveria lugar para livre movimentação de capital monetário de curto prazo entre as diversas praças
financeiras.”

56
fato de eventualmente tornar-se credora internacional que fará com que uma moeda periférica
se torne central, ou dotada de grande “poderio financeiro”.
De maneira inusitada, McKinnon (2002) – um autor acima de qualquer suspeita –
também evocava a assimetria monetária contemporânea como uma das causas principais para
as crises financeiras recentes em países como o Brasil e a Argentina, e os determinantes desta
hierarquia ajudam a clarear o tipo de acréscimo que se julga necessário para um tratamento
adequado da questão. Nas suas palavras, tratava-se da diferença entre moedas “provisórias” e
“definitivas”, com o dólar no centro do sistema:

“Europe and the euro aside, the world is on a dollar standard. International trade and capital flows in Asia,
Africa, the Americas, and Australasia are mainly invoiced in dollars, governments hold their official foreign
exchange reserves in dollars, and private foreign exchange markets are organized using the dollar as the
vehicle currency. (...) The resulting currency asymmetry, a strong dollar as ‘definitive’ money at the center
and a fragile periphery, unbalances the world’s monetary system.”(p. 1-2)

Já tinha sido analisado, na primeira parte deste capítulo, o grande passo dado no interior
da visão convencional em relação a estas características do sistema monetário internacional, por
parte dos autores alinhados à tese do “pecado original”: além da identificação da incapacidade
de emitir dívida externa nas suas próprias moedas, o reconhecimento de que estas deficiências
decorrem muito mais da forma de organização do sistema do que de fatores específicos a cada
uma das economias que sofrem daquele “mal congênito”. Este reconhecimento é, desde sempre,
tomado como ponto pacífico para a construção de uma visão crítica da situação e para a
formulação de alternativas para se lidar com o problema – aspecto em que, como já
demonstrado, estes autores mais convencionais deixam bastante a desejar.
Avançando, para a mensuração desta assimetria monetária há alguns caminhos
complementares – que certamente devem ir além da única dimensão avaliada por meio do
“pecado original”, como já estava explícito na passagem de McKinnon (2002). A denominação
de dívidas no mercado financeiro internacional se refere a uma das funções monetárias clássicas
– unidade de conta, meio de pagamento e reserva de valor – exercidas fora das fronteiras do país
onde é emitida. Krugmann (1995) já desdobrava estes três papéis em seis, separando a dimensão
privada da oficial.
Enquanto meio de pagamento no plano internacional, uma moeda pode ser “veículo”
(i.e., liquidar transações em geral) do ponto de vista privado, mas é a sua participação nas
intervenções dos bancos centrais nos mercados de câmbio o que avalia esta função em termos
oficiais. O mesmo pode ser dito em relação à unidade de conta: uma coisa é a denominação de

57
preços, o faturamento (invoicing) das trocas de bens e serviços, e outra (que não envolve
necessariamente a mesma moeda) é o monitoramento da taxa de câmbio nos regimes de
atrelamento (peg) por parte das autoridades monetárias. Por último, e provavelmente mais
importante, a função de reserva de valor se refere tanto à moeda em que estão consolidados os
ativos financeiros privados e as operações de financiamento internacional (banking, na expressão
do autor) quanto àquela em que estão denominadas as reservas internacionais oficiais dos
diferentes países.
Esta mensuração em várias dimensões simultâneas fornece um quadro em que, a
despeito de contestações mais sérias em alguns aspectos, sobressai o papel do dólar como
moeda internacional por excelência. Talvez o autor com contribuição mais extensa a respeito do
tema (e que já havia influenciado a definição da tipologia de funções acima resumida), Cohen
(1998) constrói, em seu capítulo 5, uma “pirâmide monetária” bastante elucidativa, baseada em
uma distinção adicional a respeito do uso da moeda no plano internacional. Todas as seis
funções vistas no parágrafo anterior se referem a um processo mais comum, denominado
international currency use ou simplesmente currency internationalization. Pode ocorrer, em
paralelo, o que é chamado de foreign-domestic use ou currency substitution: o uso de uma moeda
estrangeira no interior do espaço nacional de outra economia, ou o desafio da soberania no
exercício local das três funções da moeda, nesta ordem: reserva de valor, unidade de conta, e
finalmente meio de pagamento – quando o padrão monetário entra definitivamente em
colapso.71
Seguindo esses critérios, no ponto mais alto da pirâmide se encontraria a top currency, no
caso contemporâneo obviamente o dólar norte-americano. Abaixo dela, à medida em que o topo
vai ficando mais longe, os outros degraus (definidos pelo próprio autor como fanciful, pouco
operacionais mas que conservam uma lógica relevante para nossos propósitos): moedas
“patrícias” (atualmente o euro, talvez o iene); “de elite” (libra, franco suíço, dólar australiano,
entre outras) ; “plebéias” (exportadores de petróleo mais ricos, emergentes de renda média,
países desenvolvidos menores); “permeadas” (caso dos latino-americanos em geral); “quase
moedas” (os exemplos citados são Azerbaijão, Bolívia, Cambodja, Laos e Peru) e finalmente

71 Principalmente nos países da América Latina, este segundo fenômeno se materializou em processos de dolarização

em diferentes intensidades e momentos da história recente. A rigor, o autor faz uma distinção adicional, entre dois
tipos de currency substitution: a assimétrica (tal como descrita aqui) e uma outra, simétrica, referente a um inevitável
processo de intercâmbio monetário entre economias com fortes laços comerciais e financeiros. Neste último caso, não
há invasão da soberania monetária e, como o próprio nome sugere, trata-se de um processo bilateral, que avança à
medida que aumenta a mobilidade internacional do capital.

58
“pseudo moedas” (como a do Panamá). O critério é a perda progressiva de funções no plano
internacional no que se refere à currency internationalization até um determinado estágio (moedas
plebéias), a partir do qual passam a ser ameaçadas inclusive no plano nacional pela currency
substitution. No caso das permeadas, a ameaça é principalmente ao papel de reserva de valor,
enquanto que no extremo inferior da pirâmide a moeda estrangeira é preferida inclusive na
denominação legal de contratos.
Assim, retomando o argumento de algumas páginas atrás, se não é exclusividade de um
posicionamento crítico sobre a globalização considerar que a organização monetária
internacional é (ou sempre foi) hierarquizada, talvez o seja trazer para o primeiro plano da
análise esta assimetria monetária. É a partir dela – junto com a dinâmica instável e especulativa e
as demais assimetrias – que se deve encarar a inserção externa dos países em desenvolvimento, e
os seus desafios (e não dos benefícios teóricos em suas versões clássicas ou renovadas).
Um bom exemplo de abordagem nesta direção é a feita por Herr (2006). Segundo este
autor, a compreensão adequada da globalização passa pela consideração, entre outros aspectos,
das diferenças de qualidade entre as moedas nacionais, dos efeitos destas diferenças sobre os
seus emissores, e da competição no topo da hierarquia monetária em cada período. Em relação a
este último ponto, entende que períodos de disputa, de questionamento de uma hegemonia
monetária (ou de ausência dessa hegemonia) são os principais responsáveis pelas instabilidades
nas taxas de câmbio e nos fluxos de capital internacionais. Independente desta parecer uma
visão um tanto redutora das características mais amplas deste período histórico,72 as outras duas
questões jogam luz sobre aspectos fundamentais do problema.
Em relação à primeira, existiria um currency premium, uma espécie de “prêmio de
liquidez” keynesiano específico a cada moeda nacional, e que determinaria a ordenação delas
aos olhos dos investidores globais. Como determinantes destes prêmios distintos, é decisiva a
reputação (ou o brand name) de uma divisa em relação às outras, independente dos movimentos
de curto prazo da taxa de câmbio. Assim, ao incorporar, além da incerteza keynesiana, fatores
históricos e elementos cujas determinações vão muito além das considerações estritamente

72Como visto na seção anterior, a concepção aqui é a de que a instabilidade não decorre apenas (nem principalmente)
da disputa no topo da pirâmide monetária. Pelo contrário, ela se reafirma em um período histórico marcado pela
hegemonia reafirmada e em certo sentido inconteste do dólar, e inclusive é acentuada pelo maior poder exercido por
esta moeda no plano internacional.

59
econômicas,73 este autor avança em relação à própria explicação de Cohen (1998) para a origem
das diferenças entre as moedas nacionais.74
Em relação à segunda questão, as conseqüências negativas para os emissores de moedas
de baixa qualidade seriam de três tipos. De um lado, a já bastante discutida impossibilidade de
emitir dívida externa na sua própria moeda e seu desdobramento principal – o currency mismatch
entre ativos e passivos. O fenômeno está, como também enfatizado por Prates (2002) e pela
literatura convencional já resenhada, na origem do caráter “gêmeo” (cambial e financeiro) das
crises que atingiram os países em desenvolvimento nos anos 1990 e na impossibilidade dos
bancos centrais atuarem como emprestadores de última instância.
Por outro lado, também seria conseqüência dos baixos currency premium a necessidade da
manutenção de uma elevada taxa de juros para compensar a desconfiança dos aplicadores
externos – sem os quais proliferariam processos de fugas de capital e expectativas de
depreciação da taxa de câmbio. Além do caráter limitador do exercício da política econômica
doméstica que esta necessidade significa – é a própria definição da terceira assimetria do
sistema, a macroeconômica, como será visto adiante – ela traria vários outros desdobramentos
negativos tais como o desincentivo ao investimento produtivo e o processo de “seleção adversa”
na concessão do crédito bancário. É neste terreno – os impactos sobre o mercado local de crédito
– que se localiza a terceira grande conseqüência negativa apontada pelo autor, retomada na
seção final do capítulo seguinte.
Trabalhando com conceitos parecidos e implicações na mesma direção, a abordagem
consolidada em Carneiro (2007a), usa a denominação “incoversibilidade monetária” para
classificar as moedas emitidas por países como o Brasil. É uma outra forma de definir a
assimetria monetária, mais ambiciosa na análise dos seus desdobramentos. O ponto de partida é
a mesma constatação de que essas moedas, no plano internacional, não possuem aceitação, ou

73 “The currency premium is independent of exchange rate movements. It reflects the quality, the reputation or the brand name of

the currency compared to other currencies. In other words, it measures the capacity of the currency to fulfil all of its functions in
the eyes of economic agents. (…) The currency premium not only covers economic considerations, it also express the role of state,
the political stability, the international role and economic and military power of the country, etc.” (p. 16).
74 Naquele caso, além da ênfase nas fraquezas domésticas (como as altas taxas de inflação), os outros elementos

impulsionadores da “competição darwiniana” entre as moedas seriam – tal qual verificado nos trabalhos do “pecado
original” – as economias de escala, a redução dos custos de transação e as externalidades de rede (snowballing), em
uma mistura de tamanho da economia, história e histerese.

60
não desempenham de maneira significativa nenhuma das suas três funções clássicas. Seriam
então, neste sentido – de facto75 – inconversíveis.
As razões para esta situação inferior são então buscadas na incapacidade de constituírem
– elas próprias ou os ativos nelas denominados – boas reservas de valor. E aqui um outro ponto
importante: por mais que a estabilidade monetária interna tenha sido assegurada (no caso
latino-americano, com o fim dos altos e crônicos processos inflacionários), nem neste plano
doméstico o papel de reserva de valor pode ser exercido de maneira inconteste, justamente por
conta da fraqueza externa. A determinação, sempre, é de fora para dentro, da posição inferior na
hierarquia para as debilidades domésticas:

“...a estabilização do valor interno da moeda não se transmite à estabilidade do valor externo da
moeda, expresso na sua taxa de câmbio com as divisas centrais. Para uma parcela expressiva das
moedas periféricas é exatamente a instabilidade do valor externo da moeda a razão essencial para
a instabilidade do seu valor interno.” (p.13)

Em termos mais precisos, o autor define a hierarquia a partir de uma moeda global ou de
reserva, que não possui risco de preço ante si mesmo; as outras, além dos riscos de crédito
específicos, por natureza mais elevados do que o do emissor da moeda central, adicionariam um
risco de preço – relativo à incerteza quanto às condições de (re)conversão na moeda reserva, ou
a flutuação esperada da taxa de câmbio. O que diferenciaria as moedas inconversíveis daquelas
conversíveis (que não a reserva) seria justamente a magnitude desse risco de preço. Esta
diferença também se traduz na inexistência, nestas moedas inferiores, de um “ponto de
reversão” nos momentos de desvalorização cambial – aquele patamar abaixo do qual os ativos
se tornam atraentes para os aplicadores globais, que retomam então o fluxo de entrada no país
(Carneiro, 2002).
Do ponto de vista dos impactos externos sobre os países periféricos – já que as
conseqüências domésticas, de importância central para esta tese, serão abordadas no capítulo II
– também é ressaltada aqui a assimetria macroeconômica que a inconversibilidade implica, e são
acrescidas novas considerações à assimetria financeira já vista. Em relação à primeira, sua
definição em Prates (2002) – “diferentes graus de autonomia de política dos países pertencentes ao

75 A distinção desta dimensão da inconversibilidade em relação àquela centrada nos seus aspectos formais – que
informa as discussões e propostas recentes pela “livre conversibilidade” do real, presente nos trabalhos de Arida
(2003a e b) entre outros – é feita principalmente em Belluzzo & Carneiro (2004b). À p. 221, se lê: “Ao não suprimir a
hierarquia de moedas no espaço globalizado, a conversibilidade não elimina a razão central para o mais elevado
prêmio de risco pago pelas moedas não conversíveis. Ou seja, ele é um prêmio que se paga para manter a riqueza em
moedas mais frágeis. Como moedas não são bananas, em particular a moeda reserva, a sua demanda aumenta como
decorrência direta da sua valorização.”

61
sistema” – também está baseada em um largo espectro de autores que apontam como uma das

conseqüências da globalização a redução dos raios de manobra dos policy makers.

Em Ocampo (2000), a questão é posta nos seguintes termos: enquanto as economias
centrais seriam essencialmente policy making, as periféricas seriam policy taking – no sentido de
não possuírem capacidade de implementar ações anti-cíclicas, principalmente diante das
dificuldades oriundas do seu setor externo.
Já em Carneiro (2007a), assim como em outros trabalhos do autor, esta assimetria é
apresentada a partir de uma regra fixa na determinação das taxas de juros domésticas: a taxa de
juros básica do sistema (aquela em vigor na moeda reserva), acrescida justamente do prêmio de
risco que, oriundo das desconfianças em relação à capacidade de pagamento do devedor (risco
de crédito) e das condições de conversão na moeda reserva (risco de preço, expectativa de
flutuação cambial), caracteriza as demais moedas e, em especial, distingue as conversíveis das
não conversíveis. Logo, particularmente para estas economias localizadas nos estágios mais
baixos da hierarquia, um patamar mínimo, estabelecido externamente (tanto pela política
monetária central como pelas expectativas dos investidores), se impõe sobre o preço interno do
dinheiro.76 O que também quer dizer, conforme sugerido em Carneiro (2003), que a idéia do
“trilema”, ou da libertação da política monetária com a simples adoção do câmbio flutuante,
mantida a alta mobilidade internacional do capital, não se aplica perfeitamente nestes casos.
No que se refere à assimetria financeira vista pelo ângulo dos emissores de moeda
inconversível, o fato de os seus ativos não constituírem boas reservas de valor os deslocaria para
o segmento high yield dos mercados internacionais de título – isto é, muito rentáveis mas muito
arriscados; ou, na ordem inversa, obrigados a pagar um rendimento maior para convencer o
investidor a assumir os seus (distintos) riscos mais elevados. É exatamente este o segmento no
qual uma parcela marginal dos portfólios globais é alocada e que sofre as primeiras baixas em
momentos de aversão ao risco. Já entrando no tema da seção seguinte, Carneiro (2007a) conclui,
fechando um círculo vicioso:

76 Em Carneiro (2002. p. 233) se lê: “A possibilidade de escapar dessa regra existe apenas para os países de moeda
conversível, ou seja, para onde há um fluxo permanente de capitais produtivos e financeiros. Nesse caso, a fixação das
taxas de juros internas abaixo do valor de mercado implica a saída de capitais e a conseqüente desvalorização da taxa
de câmbio. Essa por sua vez, tem um piso a partir do qual passa a ser interessante a volta dos capitais, para adquirir
ativos produtivos ou financeiros a baixo preço, em razão da moeda desvalorizada. No caso das moedas não
conversíveis essa alternativa não existe, porque não há piso para a desvalorização da taxa de câmbio. Ou seja, caso
haja fuga de capitais, a desvalorização pode prosseguir para limites bem mais amplos sem desencadear o retorno dos
capitais, pois pode não haver interesse dos capitais na compra de ativos adicionais no país em questão.”

62
 “...exatamente por estarem denominados em moeda de menor qualidade o valor e o rendimento
desses títulos são mais sensíveis ao ciclo de liquidez internacional, sujeitando-se com mais
freqüência aos sudden stops, típicos desses ciclos ou ao seu padrão feast and famine. A conseqüência
é uma maior volatilidade do valor externo dessas moedas, ou seja, da sua taxa de câmbio com a
moeda reserva ” (p. 18)

É assim, partindo da configuração assimétrica do sistema monetário-financeiro

internacional característica da época contemporânea, que se julga mais adequado encarar a
inserção dos países periféricos na globalização. Seja por possuírem moedas fracas e que não
constituem reserva de valor no plano internacional – com baixo “poderio financeiro”,
“provisórias”, “plebéias”, com baixo currency premium ou, como se prefere aqui,
“inconversíveis” –, seja por verem seu raio de ação na política econômica doméstica muito mais
limitado do que no caso dos países centrais, seja ainda por figurarem (por motivos de dimensão
e importância relativas e pelos determinantes gerais dos fluxos de capital) entre as vítimas
preferenciais nos momentos de aversão ao risco e “fuga para a qualidade”; tais economias se
deparam muito mais com riscos do que com oportunidades ao se abrirem de maneira
imprudente aos fluxos de capital característicos deste período histórico. Principalmente porque,
como vai trabalhado a seguir, o mundo das finanças desreguladas é desigual não apenas no
espaço, mas também no tempo.

I.ii.3.2 Ciclos de liquidez e seus determinantes

Ao longo da história do pensamento econômico, não foram poucas nem irrelevantes as
formulações teóricas acerca do comportamento cíclico da economia capitalista. Autores da
estatura de Schumpeter, Kalecki, Hicks e muitos outros, trataram do tema das flutuações
periódicas, que assumiriam certa regularidade. De uma observação bastante impressionista
desta literatura, alguns traços gerais ajudam no raciocínio sobre os temas do presente trabalho.
Em primeiro lugar, a constatação do comportamento oscilante de uma variável, ou de
um conjunto de proxies para um mesmo fenômeno econômico. Na análise da dinâmica da
economia, ou do crescimento a médio e longo prazos, o foco das análises são grandezas como a
renda e o emprego – com o investimento ocupando, muitas vezes, o papel de variável
determinante e determinada. Nesta linha, a segunda observação: o que se busca é sempre a
compreensão das causas para o comportamento cíclico, e aqui se encontra grande parte da
variedade das explicações. Por ciclo, geralmente se entende uma etapa ascendente seguida por
uma descendente (mesmo que não se exija a mesma duração dessas duas fases para a

63
caracterização de um ciclo). Portanto, são no mínimo duas as explicações a apresentar: quais os
mecanismos que iniciam e sustentam a fase ascendente, e o que gera a reversão cíclica.
A quantificação do fenômeno que aqui se busca incorporar à análise da inserção
periférica na globalização financeira – os ciclos da liquidez internacional disponível para estas
economias – é uma das tarefas do capítulo IV, por meio de medidas complementares. Esta seção
é dedicada à segunda tarefa: de maneira breve, apontar as explicações de fundo para esses
ciclos, a partir do que já foi desenvolvido acima.
O ponto de partida é a idéia de que, da ótica dos gestores das grandes massas de riqueza
direcionadas à acumulação financeira, o duplo imperativo rendimento-liquidez está,
constantemente, permeado pelas considerações a respeito do risco. Esta constatação óbvia,
quando transportada para a dimensão internacional, ajuda a compreender a gênese do
movimento cíclico. Já foi apontado, na seção I.ii.1, que durante a “diplomacia do dólar forte” foi
necessária a imposição de um elevado diferencial positivo de rendimento para que “a passagem
por Nova Iorque se tornasse obrigatória” para todos os aplicadores à escala global (Tavares, 1985).

Posteriormente, já a partir de 1985, reafirmada a hegemonia monetária, bastam o risco zero e a

sofisticação do sistema financeiro capitaneado pela dívida pública; o rendimento não precisa
mais – e nem deve – ser tão elevado. Isto quer dizer que, dali em diante, não há mais dúvidas
sobre qual é o “porto seguro” do sistema, e que portanto estar fora dos títulos públicos
americanos significa incorrer em riscos progressivamente mais elevados – primeiro nos outros
papéis em dólar, posteriormente nas outras moedas conversíveis definidas na seção I.ii.3.1 e,
finalmente, nos mercados “emergentes”.
Chega-se, assim, ao cerne da explicação da fase ascendente dos ciclos de liquidez em tela.
A busca por rendimento – o money chasing yield, na famosa expressão minskyana – em ativos
denominados em moedas fracas é um movimento que significa, sempre, uma redução na
aversão ao risco dos aplicadores globais ou, na linguagem keynesiana, uma queda na
preferência pela liquidez por parte dos mesmos agentes.
Há aqui alguma semelhança com o ciclo minskyano (outra explicação para as oscilações
características da economia capitalista, mas que têm no comportamento do sistema financeiro
seu elemento central): vive-se uma fase de otimismo, em que as expectativas sobre os
rendimentos futuros sustentam o crescimento das operações financeiras em direção a “regiões”
mais arriscadas e, assim, eleva-se a fragilidade financeira. No raciocínio original do autor, esta
fragilidade se transformava em crise a partir de um choque de expectativas, que derrubasse o

64
fundamento das relações financeiras anteriormente estabelecidas – as rendas esperadas do
investimento – e detonasse uma violenta elevação da preferência pela liquidez. 77
Com o ciclo de liquidez internacional a reversão assume feições semelhantes: algum
fenômeno que seja capaz de alterar o estado geral de expectativas – aqui não quanto aos
investimentos futuros, mas sim em relação à combinação risco/rendimento dos ativos em países
emergentes vis-a-vis aqueles dos mercados centrais – provoca o movimento de volta para o porto
seguro ou a “fuga para a qualidade”. Que, fechando o raciocínio, significa sempre o mesmo
fenômeno de aumento da preferência pela liquidez ou ampliação da aversão ao risco.
Tanto em uma direção quanto na outra, as alterações nas convenções podem representar
um movimento de prazo mais longo – que dá origem às etapas ascendente e descendente do
ciclo de liquidez, tratadas aqui como “fase de cheia” e “fase de seca” – ou uma mera mudança
passageira que não é capaz de alterar num prazo mais alongado o traço geral (no que pode ser
definido como “mini-ciclos”).78 O fato das relações financeiras em geral (e os fluxos
internacionais de capital em particular) serem, como já discutido, permeados pela lógica
especulativa e pelas outras decorrências do “curto-prazismo”, tanto as duas fases parecem ser
mais curtas no período atual em relação a épocas anteriores, como a ocorrência dos mini-ciclos
se torna mais freqüente.
Uma dimensão adicional, mas não menos importante, diz respeito aos processos
econômicos que, para além dos fatores psicológicos, pautam essa oscilação de expectativas,
preferência pela liquidez, graus de aversão ao risco. Uma questão teórica presente em qualquer
discussão sobre ciclos é a atinente à endogeneidade ou exogeneidade dos mecanismos que
explicam a fase ascendente e, principalmente, a reversão. Na problemática em tela, ela toma a
forma da oposição entre fatores externos e internos às economias receptoras dos fluxos – ou, na
denominação comum na literatura internacional, entre pull e push factors.
Sem entrar nos detalhes do debate específico sobre os determinantes dos ciclos de
liquidez na globalização – tratados no capítulo IV – a concepção de fundo aqui é a de que, por
mais que haja uma interação com os fatores domésticos,79 são as condições vigentes nas
economias com moedas conversíveis que pautam o ciclo. Particularmente, como a própria

77 A “hipótese da fragilidade financeira”, principal contribuição de Minsky, é discutida com um nível bem maior de
detalhamento na seção II.ii.1.2.
78 Boom and burst, feast and famine, ou mesmo os já comentados sudden stops são expressões em inglês presentes na

literatura para caracterizar as fases do ciclo. Aqui são usadas estas outras três denominações, de acordo com sua
duração.
79 Como se verá, na discussão sobre o momento presente essa interação é particularmente complexa.

65
expressão já deixa claro, a busca por rendimento em papéis mais arriscados é um
desdobramento da queda da remuneração nos ativos lá negociados. Assim, para além de outras
variáveis externas – como a taxa de crescimento da economia global – que também influenciam
o estado geral de aversão ao risco dos aplicadores globais, é principalmente a política monetária
nos países centrais, a começar do emissor da moeda reserva, quem define a maior ou menor
disponibilidade de financiamento para economias como a brasileira.
A obviedade da constatação anterior não deve obscurecer o seu significado mais
importante: por mais que os “fundamentos” domésticos possam reforçar uma ou outra direção,
as condições gerais de acesso ao mercado financeiro internacional e aos seus supostos benefícios
são definidas, essencialmente, por políticas e processos alheios ao controle (ou, até, à capacidade
de influência) local.
Esta é a lição final, que se revelará um pressuposto fundamental para o desenrolar da
argumentação do presente trabalho. Nos termos em que as coisas são colocadas nesta seção, o
fato de o mundo das finanças globalizadas ser desigual no tempo decorre de serem, antes disso,
desiguais no espaço. Ou, de outro modo, a condição de vítima, muito mais do que protagonista,
dos ciclos de liquidez, é decorrência do conjunto de assimetrias discutidas acima. Na síntese de
Ocampo (2001),

“...whereas the center economies – particularly the largest economies among them – are ‘business cycle
makers’, the developing countries (…) are ‘business cycle takers’. This reflects the fact that, broadly
speaking, the center generates the global shocks (in terms of economic activity, financial flows, commodity
prices and the instability of the exchange rate of major currencies), to which developing countries respond.”
(p. 7, ênfases no original)

Considerações finais
Neste primeiro capítulo, o trabalho de pesquisa envolveu o exame da literatura teórica
sobre a abertura e a integração, particularmente dos países periféricos, à ordem financeira
internacional característica da globalização financeira, tendo como eixo a divisão algo arbitrária
entre “visão convencional” e “visão crítica”.
Um primeiro objetivo foi retratar como, ao longo dos últimos tempos e em resposta a uma
série de dificuldades de diferentes naturezas, se comportou a produção no interior do
mainstream acadêmico. Tomando-se, de um lado, as formulações originais e, de outro, as
evidências colhidas e as idéias desenvolvidas nas cinco frentes de “reação” desta literatura,
pode-se afirmar que, sem dúvida, as concepções evoluíram – e de maneira geral evoluíram

66
positivamente (sob um ponto de vista crítico). O conteúdo e principalmente a articulação entre
as diferentes frentes desta evolução, porém, se revelam bastante insatisfatórios, e recomendam o
tratamento das questões discutidas até aqui a partir de bases teóricas radicalmente distintas.
Mas, antes de detalhar estes problemas, cabe identificar os pontos em que a evolução do
pensamento convencional acaba atingindo a temática mais ampla desta tese. Duas das “tábuas
de salvação” da agenda da abertura/integração dizem respeito exatamente aos impactos das
relações financeiras externas sobre as internas. De um lado, a defesa do exame empírico – e do
próprio encaminhamento do processo de reformas – com uma abordagem parcial que, além de
se concentrar nas evidências microeconômicas, separa os diferentes segmentos das relações
financeiras com o exterior, e parece produzir resultados mais favoráveis relacionados
especificamente ao mercado de capitais. De outro, a última versão do receituário, a sustentar –
em meio ao raciocínio que embute um verdadeiro “curto-circuito” lógico entre pré-requisitos e
conseqüências – que os benefícios se manifestariam na verdade sobre as condições financeiras
domésticas: é principalmente por meio do aprofundamento do mercado local, e da melhora nas
condições de financiamento em termos microeconômicos (afetando a produtividade total dos
fatores), que a globalização cumpriria as suas promessas de crescimento e desenvolvimento. São
resultados importantes para o desenrolar do trabalho, como ficará claro.
Voltando à insatisfação com a evolução da visão convencional, vale a pena enumerar os
seus motivos, a título de síntese: (i) a inadequação dos pressupostos macroeconômicos de
inspiração clássica; (ii) a crença na eficiência alocativa e nos ajustamentos automáticos
promovidos pelas forças de mercado; e (iii) o tratamento insuficiente das especificidades dos
países em desenvolvimento.
Quanto ao primeiro ponto, parece claro que a concepção pré-keynesiana de precedência
lógica da poupança em relação ao investimento, e do papel da taxa de juros na intermediação
entre essas duas variáveis – que será particularmente grave nas discussões do capítulo seguinte
– já é aqui responsável por uma série de problemas, de que são exemplos a não verificação
prática da “contribuição da poupança externa” aos países em desenvolvimento e a dificuldade
em compreender as elevadas correlações entre níveis de investimento e poupança domésticos
(interpretadas como evidência do baixo grau de integração).
Por outro lado, e já entrando na segunda razão para a insatisfação, a hipótese de mercados
eficientes só é desafiada, como visto na seção I.i.2.3, por algumas apreciações dissidentes sobre a
abertura e a integração financeiras. O problema é que nem este elemento isolado de crítica

67
parece ser incorporado em sua plenitude, sendo ignorado pela ampla maioria dos analistas.
Mesmo quando a realidade contesta de maneira cabal um dos pilares da argumentação
favorável à abertura – o mito da diversificação internacional de riscos, com os capitais livres
esgotando as possibilidades de ganhos extraordinários através de uma carteira verdadeiramente
global – os dados servem não para re-analisar os determinantes da dinâmica destes fluxos, mas
sim para culpar as fraquezas e insuficiências, de natureza institucional e política, das economias
em desenvolvimento alijadas.
No que se refere ao tratamento das especificidades de tais países, também pode-se dizer
que os inegáveis avanços permanecem isolados e não são levados às últimas conseqüências. Se a
literatura tratada na seção I.i.2.4 foi capaz de “endogeneizar” elementos como o “medo de
flutuar” ou as “paradas súbitas”, não parece no entanto ter respostas suficientes para a dinâmica
internacional que leva a estes episódios; se alguns autores chegam a afirmar que a causa última
do “pecado original” se localiza em elementos alheios ao controle dos que sofrem deste mal,
acabam caindo no extremo oposto ao rejeitar qualquer iniciativa de auto-defesa, com base nos
mesmos benefícios teóricos originais. Em suma, a visão convencional revela-se incapaz de
responder, de forma abrangente e integrada, ao conjunto de desafios a ela impostos, em uma
evolução marcada por avanços pontuais e limitados, quando não acompanhados de recuos.
Diante disso, buscou-se na literatura crítica uma interpretação alternativa, e o resultado foi
uma visão organizada em três planos.
No primeiro, histórico, a concepção é a de que o período atual é marcado por uma
combinação peculiar dos aspectos monetário e financeiro da economia internacional e que este
arranjo não é um simples desdobramento da evolução natural das forças de mercado ou produto
exclusivamente das mudanças tecnológicas. Por processos políticos e diplomáticos de natureza
complexa, define-se uma época em que claramente há ganhadores e perdedores. Entre estes
últimos, situam-se na maior parte do tempo as economias menos desenvolvidas – ao contrário
do que se poderia concluir a partir do argumento da “contribuição da poupança externa”.
Em primeiro lugar porque – e aqui o segundo plano de análise – as mudanças qualitativas
nos sistemas financeiros e a emergência de um novo conjunto de atores-chave com seus critérios,
procedimentos e valores de atuação, foi capaz de disseminar a lógica especulativa para um
amplo conjunto de relações econômicas e financeiras, com impacto inevitável nos fluxos
internacionais de capital. Adicionalmente, também contribuem para a dinâmica instável e
especulativa as características do padrão monetário internacional em vigor.

68
 E em segundo porque – descendo para o terceiro plano – estas economias são as grandes
prejudicadas pelas diferentes assimetrias do sistema: a financeira, a macroeconômica e,
provavelmente a mãe de todas as outras, a monetária. É isto que significa, aqui, trazer para o
primeiro plano da análise as especificidades da condição periférica. São países emissores de
moedas inconversíveis, incapazes de desempenhar no plano internacional as funções clássicas
da moeda (principalmente a de reserva de valor), tornando suas economias suscetíveis a uma
série de características negativas deste mundo desigual. Destacou-se aqui uma destas
conseqüências: a oscilação cíclica da disponibilidade de financiamento externo para tais
economias e o fato de que tais ciclos são comandados, em essência, por fenômenos e políticas
que estão muito além do controle destas suas maiores “vítimas”.
Partindo desta visão de fundo, levantam-se sérias dúvidas sobre a capacidade da
integração a esse estado de coisas – principalmente se encaminhada de maneira “voluntariosa” e
imprudente – gerar os benefícios prometidos, particularmente sobre o sistema financeiro
doméstico.

69
 CAPÍTULO II:
Sistema financeiro, financiamento e liberalização:
a visão convencional e uma alternativa crítica

Introdução
Este segundo capítulo teórico é, de certa forma, um espelho do primeiro, agora tendo
como tema as questões relativas à dimensão interna das relações financeiras e sua liberalização.
O método é o mesmo: a descrição da visão convencional a partir de algumas formulações
clássicas, de sua posterior contestação “interna” e da evolução dos seus argumentos, por um
lado; e a busca, em autores heterodoxos, de uma alternativa crítica, por outro.
A abrangência do esforço de resenha da literatura, no entanto, é mais restrita. Como já
esclarecido na introdução, o objetivo do trabalho não é discutir, nem no plano teórico mais
abstrato nem na análise da experiência brasileira, as inúmeras questões pertencentes ao vasto
campo da economia monetária e financeira, e sim suas relações com a abertura e a inserção
periférica na globalização. Foram privilegiadas, por conta disso, aquelas discussões teóricas
relativas ao financiamento e à organização do sistema financeiro doméstico que mais se
relacionam com o processo de abertura, principalmente as que mais auxiliam na análise dos
processos enfrentados pelos países em desenvolvimento em geral, e pelo Brasil em particular, no
período que se inicia na década de 1990. O que, como logo ficará claro, não impede que outros
episódios anteriores de reforma na direção da liberalização, sejam analisados. Ao mesmo tempo,
como alguns dos conceitos e discussões já foram abordados no capítulo anterior, principalmente
no que se refere a pressupostos da visão crítica, são feitas aqui apenas referências a eles, e os
acréscimos julgados necessários.
A divisão formal do capítulo também é semelhante à do anterior: duas grandes partes,
com sub-seções detalhando as etapas ou as distintas faces do raciocínio, e uma tentativa de
síntese e conclusões ao final.

II.i Liberalização, financiamento e sistema financeiro na visão convencional

De maneira semelhante ao que foi feito para a abertura e a integração financeiras,
procede-se aqui a um exame crítico e seletivo, com viés temático e cronológico, da literatura
convencional sobre as dimensões internas da liberalização financeira. Parte-se novamente dos
argumentos originais, descrevem-se alguns desafios impostos por episódios de crise e testes
empíricos, e faz-se um retrato panorâmico da evolução dos argumentos e conceitos. Cabe, por

71
conta do enfoque privilegiado – mais comparativo e vinculado à dimensão externa – esclarecer
que a revisão da literatura aqui é bem mais restrita, e passa ao largo de várias áreas de pesquisa
do mainstream em relação ao financiamento e aos sistemas financeiros.

II.i.1 “Desrepressão” e desenvolvimento

A literatura liberal, que enfoca as relações financeiras nos países em desenvolvimento de
uma perspectiva interna, tem uma “obra seminal” facilmente identificável. Uma não, duas: em
trabalhos publicados paralelamente ainda nos anos 1970, Shaw (1973) e McKinnon (1973)
lançavam as bases da “literatura da liberalização financeira”. Não é difícil recuperar o seu
sentido mais amplo e os seus argumentos principais – também mais precisos do que aqueles
relativos aos benefícios da livre movimentação internacional de capitais.
Os trabalhos tinham uma teoria do (sub)desenvolvimento muito semelhante, que
localizava no “autarquismo” e no excesso de intervenção estatal nos campos do financiamento,
do comércio exterior e da política fiscal – que se traduziam em sistemas financeiros débeis e com
preços distorcidos, uma estrutura produtiva ineficiente, o rent seeking disseminado etc. – as
raízes do atraso, principalmente no caso dos países latino-americanos.1 Esta concepção de fundo
pode ser facilmente associada ao ideário mais amplo de reformas liberalizantes que ganharia
impulso na região a partir do final dos anos 1980.
Como discutido por Cintra (1999), o programa original de reformas liberalizantes
proposto por Shaw e McKinnon não se restringia à órbita financeira, englobando também uma
ampla liberalização do comércio exterior (com eliminação de restrições administrativas e
rebaixamento geral de tarifas, em busca da exposição dos sistemas produtivos à competição e da
elevação da produtividade), reformas e disciplina fiscais, e a manutenção da taxa de câmbio sob
controle, em níveis que garantissem a competitividade das exportações. Medidas também
presentes no conjunto de reformas e diretrizes de política econômica mais tarde codificado por
Williamson (1990), no que ficou conhecido como “Consenso de Washington”, ao qual se voltará
adiante.2
De um ponto de vista mais restrito, o das relações macroeconômicas fundamentais, o
chamado modelo Shaw-McKinnon também parte de um princípio de inspiração clássica: a

1 Sobre as origens e os custos da repressão, bem como sobre vários dos aspectos tratados adiante, ver a síntese de
Caprio et al (2001).
2 Os dez pontos “consensuais” de reforma eram: disciplina fiscal, necessidade de prioridades no gasto público,

reforma tributária, liberalização financeira, câmbio competitivo, abertura comercial, atração de IDE, privatização,
desregulamentação e reforço nos direitos de propriedade.

72
abstinência do consumo presente enquanto pré-requisito e limitador da quantidade de
investimento agregado. Indo além, o problema central identificado se refere a distorções em um
preço macroeconômico fundamental: a taxa real de juros. Chegando ao ponto que mais interessa
aqui, o modelo gira em torno da existência de uma correlação positiva entre o patamar deste
preço e a taxa de crescimento econômico; correlação esta intermediada por dois canais paralelos.
O primeiro destes canais é o mais importante para os temas em pauta. O raciocínio parte
da idéia, típica da “teoria dos fundos emprestáveis”, segundo a qual a remuneração recebida
pelo volume de renda poupada é o elemento definidor das decisões de gasto ou poupança dos
indivíduos. O montante não gasto pelos agentes superavitários definiria então a oferta de
financiamento à disposição dos agentes que necessitassem de recursos (estes últimos, emissores
dos instrumentos financeiros demandados pelos poupadores). O total do crédito gerado por esta
seqüência abstinência-financiamento influenciaria por sua vez o montante de investimento
agregado e este, enfim, seria o principal elemento a determinar as taxas de crescimento. Na
formalização de Hermann (2003a), a “vertente financeira” das relações entre taxas de juros reais
e crescimento econômico poderia ser sintetizada da seguinte forma:

1. θ ⇒ δ ⇒ B D ⇒ F ⇒ γ ⇒ g

Sendo θ a taxa real de juros; δ a taxa de poupança; BD a demanda por novos ativos
financeiros; F a oferta de crédito; γ a taxa de investimento agregado e g a taxa de crescimento
econômico. Assim, a elevação das taxas reais de juros seria capaz de elevar a taxa de poupança,
aumentando as aplicações de recursos no sistema financeiro e ampliando automaticamente a
oferta de crédito, que ensejaria uma elevação das taxas de investimento e do crescimento.
O outro canal, (a “vertente real”) também liga positivamente θ a g, mas por outra via.
Uma taxa real de juros mais elevada aumentaria a eficiência geral da economia, por meio da
melhora na seleção de projetos de investimento: com custo mais elevado do capital, apenas
projetos com melhores perspectivas de retorno (e riscos maiores) seriam implementados,
reduzindo o gasto de recursos escassos com inversões menos rentáveis e menos arriscadas.3
A partir disso, a literatura da liberalização financeira passa então a buscar as causas das
baixas taxas de juros reais que, pelos dois canais, prejudicariam o crescimento de grande parte

3 A associação entre desenvolvimento do mercado financeiro e aumento de sua capacidade de seleção de projetos,
ampliando assim a produtividade total dos fatores da economia e em conseqüência o potencial de crescimento, é a
mesma que vai insinuada (mas não desenvolvida) na defesa do principal dos “benefícios colaterais” da abertura
financeira, vista no capítulo anterior com o trabalho de Kose et al. (2006).

73
dos países em desenvolvimento. A existência de sistemas financeiros “reprimidos” – aqueles nos
quais os governos determinam quem recebe e quem fornece o crédito, e a que preços – seria a
principal resposta. Há diferentes meios pelos quais o governo atuaria reprimindo o sistema
financeiro: a determinação de quais instituições financeiras podem operar e em que condições
poderão fazê-lo; as restrições e interferências na estrutura de propriedade de bancos e outros
intermediários; e também a imposição de controles sobre os movimentos internacionais de
capital.
Nessa linha, as medidas de “desrepressão” do sistema financeiro, com objetivo de ampliar
as taxas de juros reais e pelos dois canais descritos acima elevar as taxas de crescimento
econômico podem ser, seguindo o survey sobre as experiências nacionais de Williamson &
Mahar (1998), divididas em seis dimensões4:
(i) eliminação de controles sobre o crédito;
(ii) desregulamentação das taxas de juros;
(iii) livre entrada na indústria de serviços financeiros;
(iv) autonomia bancária5;
(v) propriedade privada dos bancos;
(vi) liberalização dos fluxos internacionais de capital
Ainda neste plano essencialmente teórico, o ponto principal de conflito entre este
arcabouço e os benefícios teóricos da abertura financeira, já vistos, está escondido em meio aos
elementos de concordância que mais se sobressaem (que são a crítica à regulamentação das
relações financeiras, inserida na ojeriza a qualquer intervenção estatal no funcionamento da
economia, e o pressuposto teórico pré-keynesiano). A postulação de uma carência crônica de
poupança em países em desenvolvimento e, em decorrência, a busca por meios de superar essa
limitação para destravar o crescimento de tais economias parece desembocar, sem maiores
problemas, tanto na agenda da liberalização no plano interno (para ampliar a poupança
doméstica) como na da abertura para a absorção da poupança externa. A inclusão explícita da

4 Assim é definido, por esse autor, o processo de liberalização financeira (p. 2): “...process of giving the market the

authority to determine who gets and grants credit and at what price. Full liberalization involves the governments also allowing
entry into financial services industry to any company that can satisfy objectively specified criteria based on prudential
considerations (…), giving banks the autonomy to run their own affairs, withdrawing from the ownership of financial institutions
and abandoning controls over capital movements.”
5 O contraste aqui é com agências governamentais determinando questões como contratação e remuneração de

funcionários, abertura e fechamento de agências, tipos de atividade englobados etc. Tal autonomia, no entanto, não é
incompatível com a manutenção de um importante papel de regulação e supervisão prudencial – baseado em regras
abstratas e não em decisões inerentemente discricionárias por agentes de fora da instituição.

74
última das seis dimensões na lista de Williamson & Mahar é prova de que os dois processos são
a princípio perfeitamente compatíveis – e, também por isso, muitas vezes tratados em bloco,
como partes de um mesmo programa.
O máximo que se poderia especular, de um ponto de vista lógico e respeitando os pilares
teóricos de ambos os lados, diz respeito ao nível da taxa real de juros, suas causas e suas
conseqüências. Levados ao pé da letra os benefícios prometidos pela defesa da abertura,
supostamente entregues pela diversificação global de carteiras, seria de se prever a equalização
internacional dos juros e, portanto, uma redução no custo do capital, identificado como um dos
entraves ao investimento e ao crescimento. Tal redução, do ponto de vista do modelo Shaw-
McKinnon, agravaria as deficiências estruturais, já que desincentivaria a poupança e assim o
investimento: o que pretende a “desrepressão” é justamente o contrário, a elevação das taxas
reais de juros como condição para ampliar a inversão.
Olhando a situação pelo lado otimista, a eventual ampliação do custo do dinheiro
decorrente da liberalização financeira interna redundaria em aumento do diferencial de
rendimentos e maior atração dos fluxos internacionais de capital, além do aumento da poupança
interna, aparentemente unindo o útil ao agradável do ponto de vista da quantidade do fator
identificado como escasso. Mas, essa complementação da poupança interna (que tenderia a se
ampliar) pela externa (que tenderia a ser mais atraída) só seria virtuosa do ponto de vista do
investimento agregado se ambas fossem necessariamente (ou automaticamente) direcionadas às
aplicações produtivas.
Poderia-se argumentar que esta última condição estaria sempre atendida, desde que se
trabalhe com uma economia de ativos reais e com sistema financeiro passivo – nos quais não há
alternativa para a poupança que não a inversão produtiva ou o empréstimo, direto ou
intermediado, para aqueles que desejam gastar mais do que ganham.
Ainda assim, o fato de pelo menos parte desse acréscimo de poupança vir do exterior tem
uma implicação importante, que pode tornar a compatibilização das duas frentes de reforma
mais complexa: os efeitos sobre a taxa de câmbio. Esta é uma, mas não a única, dificuldade
encontrada pelo arcabouço da liberalização nos últimos anos, como discutido nas seções
seguintes.

75
II.i.2 Desafios e reações no interior da visão convencional
Os desafios e os questionamentos internos ao arcabouço presente na literatura da
liberalização financeira não precisaram, ao contrário do ocorrido com o debate sobre a abertura,
esperar a eclosão das crises das economias emergentes nos anos 1990 para aparecerem. Mas, de
maneira semelhante àquela trajetória, também são episódios (anteriores) de crise, acrescidos de
um esforço empírico mal-sucedido de comprovação dos benefícios previstos pela teoria, que
compõem um “caldo de cultura” propício a reavaliações, auto-críticas e avanços. Como se
tentará demonstrar, mais uma coincidência ocorre aqui: apesar de não serem desprezíveis os
progressos obtidos, a produção acadêmica sobre esta temática acaba por se revelar incapaz de
proceder a uma revisão profunda e articulada de suas prescrições, além de lançar mão – com
ares de novidade – de argumentos e conceitos já utilizados sem efeitos práticos no passado
recente.
No entanto, há uma peculiaridade importante, que precisa ser contemplada. Ao contrário
do ocorrido com a dimensão externa, há aqui uma novidade essencialmente teórica, simultânea
ou até mesmo anterior aos episódios de crise e à explicitação das dificuldades empíricas, que
também representa um desafio formidável às concepções originais sobre a liberalização
financeira. É com uma breve descrição dessa novidade e de alguns dos seus desdobramentos
que se dá prosseguimento à leitura crítica.

II.i.2.1 Assimetria de informação e mudança de paradigma

O artigo de Stiglitz & Weiss (1981) é um outro exemplo perfeito daquilo que se costuma
chamar de trabalho “seminal”, cuja importância e desdobramentos vão muito além dos
interesses desta pesquisa. Lá estão modelados de forma pioneira, para o mercado de crédito, os
conceitos fundamentais do que viria a ser conhecido como “economia da informação”, com
resultados que atingem em cheio não apenas alguns pilares da macroeconomia dominante,6 mas
também, especificamente, um ponto central para as discussões aqui retratadas: o papel da taxa
de juros. O que justificaria o racionamento de crédito pelos bancos é o fato de que esta taxa,
antes de ser o resultado do equilíbrio entre oferta e demanda por fundos, é um dispositivo de

6 Não se pretende detalhar aqui estes aspectos, mas vale a citação do parágrafo final do texto, em toda a sua

pretensão: “The Law of Supply and Demand is not in fact a law, nor should it be viewed as an assumption needed for
competitive analysis. It is rather a result generated by the underlying assumptions that prices have neither sorting nor incentive
effects. The usual result of economic theorizing: that prices clear markets, is model specific and is not a general property of
markets – unemployment and credit rationing are not phantasms.”(p. 409)

76
seleção, uma ferramenta de triagem (screening device) por parte dos bancos entre os diferentes
clientes.
Já que a informação sobre as chances de inadimplência do tomador, e sobre o seu próprio
comportamento após estabelecida a relação, é por natureza imperfeita (e por isso assimétrica), é
a taxa de juros cobrada que funciona como esse termômetro do risco para o banco: um mau
pagador aceitará taxas progressivamente mais altas, e acima de determinado patamar só estes
clientes mais arriscados tomarão recursos, reduzindo o lucro esperado; e por outro lado, o alto
custo do financiamento reduzirá o retorno esperado dos investimentos, incentivando a busca
por empreendimentos mais lucrativos e mais arriscados (o que também reduz o lucro esperado).
Assim, a taxa de juros de equilíbrio é aquela que maximiza o lucro dos bancos nesta situação de
seleção adversa e risco moral, a partir desses sinais imperfeitos emitidos pela disposição em
relação ao custo do dinheiro. É perfeitamente possível que, operando nestas condições, a
demanda de crédito não seja atendida totalmente pela oferta, já que o preço, neste caso, só se
comporta como mecanismo de ajuste dentro de determinados limites. Podem restar muitos
tomadores, dispostos a pagar taxas mais altas do que as cobradas pelos bancos, e que no entanto
não recebem os recursos: o crédito é assim racionado.7
Este é um resultado incompatível com o modelo Shaw-McKinnon – centrado na liberação e
das taxas de juros reais para cumprirem justamente esse papel alocativo – e tal evolução tem um
impacto teórico difícil de ser exagerado no interior da visão convencional. Em relação ao
programa de liberalização financeira original, este impacto é óbvio: apenas eliminar esse
constrangimento exógeno ao funcionamento do sistema (os tetos para taxas de juros e outros
elementos de repressão) pode não ser suficiente para colher todos os frutos desejados em termos
de desenvolvimento financeiro.
É por isso que os desdobramentos da introdução da informação assimétrica e do
racionamento de crédito ao arcabouço convencional vão além de um plano analítico mais
restrito. As próprias concepções acerca do papel do Estado no setor financeiro também se
afastam, em graus variados dependendo do autor, das prescrições originais.
O exemplo mais enfático é, novamente, Stiglitz (1994). Em uma espécie de balanço das suas
considerações sobre o tema, são delineadas as principais falhas de mercado inerentes ao setor

7 Na realidade, o raciocínio de Stiglitz & Weiss (1981) contempla também um segundo parâmetro do contrato de

financiamento que pode gerar os mesmos problemas de seleção adversa e risco moral, em moldes semelhantes: o
montante dos colaterais exigidos.

77
financeiro, que abrem espaço para a intervenção estatal. Esta seria, na sua formatação ideal,
composta não apenas por mecanismos muito bem desenhados de supervisão e regulação
prudenciais, e de uma política ativa de concorrência para o setor, mas também por dois
elementos “heréticos” dentro da visão convencional: o crédito direcionado (justificado pelo alto
retorno social dos projetos não atendidos pelo setor privado bancário) e a própria repressão
financeira. Este é o ponto em que, de fato, se pode falar em revisão teórica:

“The argument that financial repression leads to inefficient allocation is equally suspect. It is based on the
failure to recognize the distinction between credit markets and other markets. The analogy between the
allocation of credit and the allocation of other goods is fundamentally inappropriate. Closer examination
suggests that financial repression can actually improve the efficiency with which capital is allocated, or more
broadly, the total expected returns per dollar of capital” (p. 40)8

A retórica desafiadora e influente deste economista,9 que como já visto anos depois veio a
se manifestar também em relação à abertura e integração financeiras, causava reações no interior
da visão convencional. Apesar de também aqui poder ser considerado um “dissidente”, sua
influência é infinitamente maior do que a causada nas questões relativas à abertura. Hermann
(2003a, p. 168), por exemplo, considera que o modelo de liberalização financeira característico
dos anos 1990 continha “uma verdadeira autocrítica, admitindo que (...) algum grau de repressão
financeira pode ser necessário, e mesmo benéfico, ao desenvolvimento financeiro”.10 Pelo menos no

plano da retórica, e em relação a este ponto específico, certamente não é o caso de todos os
autores alinhados à defesa da liberalização, como deixa muito claro Fry (1997):

“The importance of information imperfections and the role of government intervention in the area of
prudential regulation and supervision can be accepted without accepting Stiglitz’s case for financial
repression” (p. 760)

8 O autor identifica ainda uma série de erros nos estudos empíricos que costumavam sustentar a visão favorável à

“desrepressão” total: não distinção entre graus muito distintos de repressão financeira; não identificação da real falha
de governo por trás das baixas taxas de juros (nos casos de repressão “leve”, esta parecia ter um poder explicativo
bem menor do que a alta inflação, causada pela má gestão macroeconômica, por exemplo) e falha em não levar em
conta mudanças na curva de demanda por crédito que teriam muito mais a dizer sobre a posição das taxas de juros do
que os mecanismos de intervenção estatal.
9 Logo no início do texto se lê: “I argue that much of the rationale for liberalizing financial markets is based neither on a sound

economic understanding of how these markets work nor on the potential scope for government intervention. Often, too, it lacks an
understanding of the historical events and political forces that have led governments to assume their present role. Instead, it is
based on an ideological commitment to an idealized conception of markets that is grounded neither in fact nor in economic
theory.” (p. 20). Para uma versão mais ampla e mais recente desta “busca por um novo paradigma”, ver Stiglitz &
Greenwald (2003).
10 A autora sugere explicitamente uma “capitulação” da visão convencional: “Em suma, diante do fracasso evidente

do modelo de liberalização (...) seus defensores parecem tentar uma ‘saída honrosa’ propondo uma ‘nova teoria’ que,
na prática, significa sua rendição ao que, há tempos, vem sendo defendido no enfoque (crítico) keynesiano.” (p.169)

78
 Mas o fundamental é que se tratou de uma “quebra de paradigma”, diante da qual os
rumos da produção teórica foram alterados – mesmo que nem todos tenham se afastado tanto
do modelo original quanto Stiglitz. Em paralelo a este debate teórico, episódios de crise e
dificuldades de natureza empírica também desafiam a visão convencional a evoluir.

II.i.2.2 Da repressão ao crash: as crises de liberalização

O primeiro grande laboratório para as idéias originais de Shaw e McKinnon foram as
economias do Cone Sul do continente americano que, a partir de meados dos anos 1970,
passaram por uma primeira onda de reformas baseadas no diagnóstico da teoria da repressão, e
que significaram tanto a liberalização quanto a abertura financeiras. Sob vários aspectos, foi uma
experiência desastrosa, da qual importa menos a descrição factual e mais as lições extraídas pela
literatura convencional.11 Diaz-Alejandro (1984a) em trabalho clássico sobre o assunto, exprimia
a transição verificada na prática: goodbye financial repression, hello financial crash!
A idéia central deste autor,12 que parte das imperfeições e peculiaridades inerentes à
atividade de intermediação financeira (seguindo a trilha da assimetria de informações iniciada
por Stiglitz e comentada na seção anterior), é a de que se passou, no Uruguai, Argentina e Chile,
de um sistema financeiro reprimido para um absolutamente desregulado, sem os cuidados
regulatórios e prudenciais necessários. Tratando mais especificamente do caso chileno a partir
de 1973, a privatização de um sistema bancário em grande parte estatal no momento anterior
(sem uma investigação das credenciais dos entrantes neste mercado sensível); a liberação das
taxas de juros e a permissão para operação em qualquer segmento do mercado concedidas às
financeiras sem qualquer restrição ou supervisão; e a forte redução das reservas compulsórias
teria gerado um boom de crédito que acabou por engendrar uma dinâmica explosiva.
Primeiro porque um acentuado componente de risco moral (moral hazard) teria levado a
um comportamento arriscado por parte dos bancos, dos tomadores, e, em última instância, dos
estrangeiros fornecedores dos recursos externos – apesar de as garantias governamentais sobre
as operações financeiras serem, ao contrário do caso argentino, apenas implícitas (quando não
negadas oficialmente). E segundo porque, no Chile de forma mais acentuada a partir de 1979,
foram fortemente relaxadas as restrições sobre a conversibilidade e os movimentos

11 Além das outras referências citadas a seguir, ver as edições especiais de Economic Development and Cultural Change
(vol. 34, n. 3, April 1986), e World Development (vol. 13, n. 8, August 1985), dedicadas à discussão desses episódios de
crise e seus impactos.
12 Usou-se aqui uma versão em português, publicada no Brasil antes do original em inglês (Díaz-Alejandro, 1985).

79
internacionais de capital, gerando um forte influxo de recursos estrangeiros diante do
diferencial de taxas de juros, que se elevam com a liberalização. Como a convergência destas, e
da própria taxa de inflação aos níveis internacionais é lenta, e neste período foi seguida uma
política de câmbio nominal fixo, o resultado foi uma forte apreciação do câmbio real, gerando
um expressivo déficit em conta corrente em razão das importações (que, também alimentadas
pelo ciclo de crédito farto, significavam na prática uma forte queda da poupança doméstica, ao
contrário do previsto no modelo original). Um dos resultados das reformas na região foi, de fato,
a elevação das diversas formas de poupança financeira, mas não da poupança total.
Mas esta não era a única frustração das previsões, implícitas ou explícitas, da teoria: a
“desrepressão” significou uma concentração das operações financeiras no curto prazo, deixando
intacta a debilidade dos mecanismos privados de crédito longo (fator agravado pelo desmonte
de alguns mecanismos públicos de garantia do financiamento imobiliário, por exemplo); os
mercados de ações, apesar de explosões momentâneas carregadas de especulação, continuavam
mobilizando uma quantidade ínfima de recursos para o financiamento da produção; e no final
das contas o desempenho do investimento agregado não demonstrava qualquer sinal de
elevação quantitativa ou mesmo em termos de eficiência.
No caso do endividamento externo, os problemas informacionais assumem nova
dimensão: apesar da ausência de garantias governamentais (e até de declarações em contrário
por parte de autoridades), os emprestadores estrangeiros ignoraram a diferença entre tomadores
públicos e privados, e praticamente obrigaram o governo, em um momento posterior, a assumir
as dívidas privadas. Este é uma das faces perversas de um fenômeno também identificado por
este e por outros autores no período após a liberalização: o sobreendividamento externo
(overborrowing syndrome), que atinge níveis além das necessidades “reais” de recursos expressas
pelo déficit em conta corrente e significa superávit global no balanço de pagamentos e, assim,
mais combustível à apreciação cambial.13
Essa trajetória teve, no caso dos países do Cone Sul, um desfecho trágico na forma de um
choque externo no início dos anos 1980, com graves conseqüências internas, sobre o setor
financeiro (falência generalizada que obriga a um vasto processo de re-estatização de bancos) e
sobre a economia como um todo. A dinâmica toda e seus resultados é resumida pelo próprio
Díaz-Alejandro (1985, p. 643):

13O próprio McKinnon (1993, cap. 10) é quem emprega o termo pela primeira vez e o define, em trabalho que voltará
a ser citado mais à frente. Um tratamento formalizado e mais recente do tema é feito por Uribe (2006).

80
 “A combinação de uma taxa de câmbio fixa ou pré-anunciada, movimentos de capital
relativamente livres e sistemas financeiros domésticos e externos caracterizados pelos riscos
morais e outras imperfeições (...) preparam a cena não somente para más alocações
microeconômicas de crédito, mas também para a instabilidade macroeconômica, inclusive o
crescimento explosivo da dívida externa (...) seguida de um brusco rompimento no influxo de
capitais. Essa instabilidade macroeconômica ocorreria mesmo se tivéssemos circunstâncias
tranqüilas, mas é certamente exacerbada pelos choques externos que afetam as economias
tornadas particularmente vulneráveis por essa combinação de políticas e instituições.”

Trata-se, portanto, de um diagnóstico bastante negativo das primeiras experiências

práticas do modelo de liberalização, que identifica na má condução da política macroeconômica
(com resultados sobre a taxa real de câmbio) e no não tratamento adequado das imperfeições
inerentes ao mercado financeiro (que resultam em uma taxa real de juros excessivamente
elevada após a liberação) as sementes da fragilidade que resultou em crises profundas, de
natureza cambial e financeira.
Posteriormente, e com outros episódios a servir de matéria prima adicional, a visão
convencional avançaria bastante no tratamento destas que passariam a ser chamadas de “crises
gêmeas”. Provavelmente os dois mais citados trabalhos sobre o tema são os de Kaminsky &
Reinhart (1999) e de Demirgüç-Kunt & Detragiache (2001),14 e neles é possível identificar, entre
várias outras conclusões relevantes, o papel central dos processos de liberalização aqui tratados
enquanto fatores decisivos para a eclosão de crises e/ou do aumento da fragilidade.
O primeiro trabalho é um reflexo da retomada do interesse por esses episódios após as
crises mexicana e asiática, ambas marcadas por abertura e liberalização. Em sua busca por um
mapeamento ou “roteiro” dos episódios de crises cambiais e bancárias, as autoras apontam
nitidamente uma maior incidência destes episódios de turbulência no período após a
liberalização em massa, e confirmam empiricamente a descrição do roteiro repressão-crise
retomada acima pelas palavras de Díaz-Alejandro.15
Por sua vez, o detalhado estudo econométrico de Demirgüç-Kunt & Detragiache (2001)
sugere que de fato o aumento da fragilidade financeira e a ocorrência de crises tendem a

14 Este último é uma versão levemente modificada do artigo homônimo apresentado como IFM Working Paper 83, em
1998. Ressalte-se novamente que não é objetivo aqui tratar da literatura sobre crises financeiras, que conformam um
campo específico de debates dentro da visão convencional. O objetivo é apenas ilustrar, por mais esse ângulo, os
abalos que suas idéias vão sofrendo ao longo do período em análise.
15 “…our analysis shows no apparent link between balance-of-payments and banking crises during the 1970's, when financial

markets were highly regulated. In the 1980's, following the liberalization of financial markets across many parts of the world,
banking and currency crises become closely entwined. (…) In both types of crises, a shock to financial institutions (possibly
financial liberalization and/or increased access to international capital markets) fuels the boom phase of the cycle by providing
access to financing. The financial vulnerability of the economy increases as the unbacked liabilities of the banking-system climb to
lofty levels.” (p. 474)

81
acompanhar, depois de decorridos alguns anos, a liberalização. Mas esta ligação é muito mais
intensa nos países em desenvolvimento e naqueles em que o ambiente institucional (aplicação
das leis, burocracia, corrupção, sistema judiciário) é mais fraco. Indo além, e procurando pesar
os benefícios (na forma do desenvolvimento financeiro que estimularia o crescimento) contra
estes riscos decorrentes da liberalização, eles dividem os casos nacionais de acordo com o grau
de repressão existente antes das reformas, medido pelo patamar das taxas reais de juros: onde
havia de fato “repressão” (taxas de juros reais negativas), os efeitos líquidos teriam sido
positivos; para os casos mais suaves (economias financially restrained), em que havia taxas reais
baixas mas positivas, os riscos suplantavam os benefícios.
Além da verificação inequívoca das “crises de liberalização” – este resultado indesejável da
aplicação prática de uma receita que prometia a superação dos entraves ao desenvolvimento –
este último trabalho também se insere em uma outra vertente da literatura convencional sobre
liberalização e financiamento, que procura confirmações empíricas para as relações teóricas
estabelecidas entre as variáveis mais importantes desta temática. Algumas conclusões (e
dúvidas) deste debate nos interessam de perto, como visto a seguir.

II.i.2.3 Dificuldades adicionais: o modelo Shaw-McKinnon e as evidências empíricas

A teoria da repressão também enfrentou, nas últimas décadas, dificuldades de natureza
similar àquelas descritas na seção I.i.2.2 em relação à abertura e integração financeiras. Um vasto
esforço econométrico, utilizando principalmente dados de países em desenvolvimento, também
não é capaz de comprovar empiricamente, com a robustez necessária, as relações fundamentais
previstas pela teoria.
Tomando por base a resenha da literatura empírica feita por Hermann (2003a, seção 3),16
pode-se dividir os seus resultados de acordo com as três causalidades implícitas na “vertente
financeira” representada na equação 1., que partem dos juros reais e que são peculiares ao
modelo Shaw-McKinnon: entre θ e δ (taxa real de juros e taxa de poupança); θ e F (taxa real de
juros e oferta efetiva de crédito); e θ e g (taxa real de juros e taxa de crescimento econômico).
São essas as relações específicas porque, rigorosamente, não significa nenhuma novidade
(e nenhum comprometimento com os pressupostos teóricos do modelo), apontar uma relação de
correlação entre a oferta de crédito (ou o grau de desenvolvimento financeiro) e a taxa de
crescimento. As correlações estatísticas entre desenvolvimento financeiro e dinamismo

16 Ver também, na mesma direção, a resenha de Arestis et al. (2005), especialmente pp. 253-255.

82
econômico parecem bem consolidadas, e mesmo análises críticas à perspectiva convencional
questionam os métodos, as conclusões quanto à causalidade e a falta de considerações de
natureza institucional, mas não negam a existência do vínculo.17 O mesmo pode ser dito quanto
à “vertente real”, que vincula taxa real de juros, produtividade e crescimento. Para essas
relações, não há maiores dificuldades de comprovação empírica das prescrições.
Assim, a avaliação empírica do modelo Shaw-McKinnon em si começa, para (Hermann,
2003a, p. 144) com a identificação da falta de “resultados conclusivos a respeito da existência de uma
relação θ - δ estatisticamente significativa”. Ao longo dos diferentes testes analisados, são apontados

como justificativa para este resultado: as influências captadas do nível de renda per capita, do
efeito-renda provocado pelas variações nos juros reais (que induz a um aumento no consumo
dos poupadores que pelo menos suaviza o impacto do efeito-substituição) e das conseqüências
da própria expansão do crédito sobre as decisões de gasto e abstinência (a partir de determinado
nível de oferta de crédito, reduzem-se os efeitos positivos sobre a poupança de elevações
adicionais na taxa real de juros). Estes elementos não bastam para aliviar esta primeira fraqueza
do modelo original, reconhecida por um dos maiores defensores da agenda da liberalização
(Fry, 1995):

“Available econometric evidence indicates that national saving ratios may be affected positively by the real
deposit rate of interest. Even when this effect is statiscally significant, however, its magnitude is not large
enough to warrant great policy significance” (p. 453)

No caso da segunda relação, entre θ e F, a resenhadora aponta um erro presente na

interpretação do resultado de alguns testes envolvendo a taxa de juros e BD (a demanda por
novos ativos financeiros). Tomando M3 (papel moeda em poder do público e depósitos em
geral) como proxy desta demanda, os estudos citados encontram evidências fortes de sua alta
sensibilidade à variação nos juros reais, tal qual previsto pelo modelo. O problema está na
associação direta, feita por vários autores da visão convencional, de BD com F: isto tanto ignora a
possibilidade de o aumento dos depósitos ter sido resultado da migração de recursos de outros
destinos (como o mercado de capitais e, muito mais comum no caso das economias em tela, o
mercado informal de crédito e divisas), como atribui aos bancos um comportamento totalmente
passivo, que elevaria os seus empréstimos de maneira automática e na mesma proporção em
que se ampliaram os seus depósitos. Dito de outra maneira, a elevação da taxa real de juros

17As evidências empíricas das relações entre finance and growth têm no texto de King & Levine (1993) o exemplo
provavelmente mais notório. Do mesmo círculo de autores ainda podem ser citados Levine & Zervos (1998) e a
resenha de Levine (1997). A crítica a estes resultados e seus métodos é feita por Arestis & Demetriades (1997).

83
pode e de fato consegue elevar as aplicações financeiras, mas isso está longe de significar que a
oferta de financiamento irá responder a esta realocação das poupanças (oriundas provavelmente
da redução da informalidade do setor), já que os bancos também são caracterizados por decisões
de alocação do seu portfólio e podem, ou não, elevar a oferta de crédito.
Por fim, a terceira linha de testes analisada por Hermann (2003a) questiona, no âmbito da
própria análise econométrica, os resultados e interpretações disseminados: ao contrário do que
diz a sabedoria convencional (representada à perfeição, novamente, por Fry, 1995 e 1997), as
θ - g) seriam estatisticamente
relações entre taxas reais de juros e taxa de crescimento econômico (θ
fracas, apesar de positivas. 18 Os argumentos aqui são o baixo R2 da maioria absoluta dos testes
e/ou os baixos patamares dos coeficientes de regressão estimados (que, de modo geral, se
reduzem à medida que se eleva o R2 e vice-versa). Ainda são citados resultados muito melhores
em termos de influência sobre as taxas de crescimento, presentes no trabalho de Roubini & Sala-
i-Martin (1992), que usam, no lugar dos juros reais, proxies alternativas para representar a
repressão financeira, tais como reservas compulsórias, inflação e um indicador composto de
outros fatores de distorção.
Tudo isso está longe de significar que o tamanho, o desenvolvimento, ou mesmo o formato
do sistema financeiro, são desimportantes. Quanto a este último ponto, várias linhas de pesquisa
no interior do mainstream procuram, com abordagens e objetos bastante distintos (aspectos
legais, políticos, culturais, de economia política etc.), desdobrar a investigação a respeito dos
diferentes tipos de sistema financeiro, suas vantagens e desvantagens e suas relações com o
crescimento e o desenvolvimento.19
Independente dos avanços e do maior ou menor grau de sofisticação destas análises, o fato
é que, das assertivas teóricas que compõem o eixo central do modelo que orientou e orienta as
iniciativas de liberalização financeira, só aquelas que não lhe dizem exatamente respeito é que
passam, sem maiores questionamentos, nos testes empíricos que costumam ser, para os autores
alinhados à visão convencional, o único critério de validação. O que os dados parecem não
confirmar são as relações de causalidade específicas do modelo Shaw-McKinnon, e que têm nos
juros reais a variável-chave: a elevação destes não conduz a um aumento da poupança agregada;
não resulta necessariamente em aumento da oferta efetiva de crédito (ainda que gere realocação

18 O formato da relação entre taxa de crescimento e taxa real de juros assumiria a forma de uma curva em U invertido,
como representado em Fry (1997, p. 764).
19 Como um apanhado geral desta literatura, enfatizando as experiências e lições para países em desenvolvimento,

veja-se Demirgüç-Kunt (2006).

84
das poupanças e, assim, aumento nos depósitos bancários); e parece estar associada de maneira
muito pouco significativa a taxas mais altas de dinamismo econômico. O que abre espaço, como
conclui Hermann (2003a), a um questionamento muito mais profundo não apenas do modelo,
mas também dos próprios pilares desta visão sobre liberalização e financiamento:

“... as evidências empíricas não são suficientes para validar a tese da liberalização financeira como
política eficaz de promoção do crescimento econômico, já que tal política tem no preço relativo
(aqui representado pela variável θ) o instrumento-chave de estímulo ao desenvolvimento
financeiro (representado pela ampliação de F). Se o objetivo final, no campo financeiro, é
simplesmente ampliar a disponibilidade de crédito, a manutenção de linhas de crédito público
seletivo a preços compatíveis com a saúde financeira da instituição emprestadora pode ser mais
eficaz que a simples liberação das taxas de juros.” (p. 154)

Assim, além das novidades teóricas trazidas pela literatura sobre racionamento de crédito
e assimetria de informações, a literatura convencional também vem sendo pressionada; de um
lado, pelas crises que explicitam de maneira trágica o ponto que aqui se quer destacar – as
relações entre abertura e liberalização –, e de outro pelo questionamento empírico de suas bases
teóricas mais fundamentais – as relações clássicas entre taxas de juros, poupança, financiamento
(e investimento). Nesse ambiente, as mudanças e revisões que surgem na literatura, mesmo
contendo elementos importantes de autocrítica e avanço, não deixam de reafirmar antigas
convicções e de manter intactos alguns dos pressupostos mais questionáveis da visão
convencional. Alguns dos aspectos desta evolução são comentados a seguir, iniciando por um
aspecto específico e concluindo com uma temática mais geral.

II.i.2.4 Mercado de capitais, liberalização e as condições para seu desenvolvimento

Uma das tentativas de desdobrar a literatura da liberalização financeira diante dos
problemas até aqui resumidos foi centrar o foco em um elemento originalmente negligenciado
por Shaw e McKinnon: as diferenças entre o mercado de crédito e o mercado de capitais.
Negligência que se mostra particularmente relevante diante do fato de que, nas economias em
que a receita da liberalização mais foi aviada, predomina de maneira absoluta o primeiro tipo de
estrutura financeira.
O artigo de Cho (1986), que pretendia “ir além das questões relativas à taxa de juros e da
discussão sobre a superioridade ou não de um sistema liberalizado sobre um reprimido”, é uma das

primeiras e mais notórias tentativas de proceder a essa extensão, que também pode ser lida
como uma reação.

85
 Os problemas de assimetria de informação já citados, e suas conseqüências sobre o
funcionamento do crédito bancário, explicariam a não verificação prática dos benefícios
associados teoricamente à “desrepressão”. O autor se mostra particularmente preocupado com o
racionamento de crédito, decorrente da assimetria, para aqueles projetos de investimentos mais
arriscados e mais lucrativos. Sobre estes, os bancos têm a informação (imperfeita) decorrente
apenas do “grupo de risco” ao qual pertencem, definido pela taxa de juros que aceitam pagar,
mas não podem obter informações suficientes sobre cada projeto individualmente.
A forma ideal para o financiamento desse tipo de empreitada não é, por natureza, o
mercado de crédito, e sim o de capitais: o retorno esperado da aplicação nas ações de um
investimento vai ser exatamente o mesmo do projeto em si, independente do “grupo” ao qual
faça parte; o investidor individual em ações se informa a respeito de cada uma das opções de
aplicação de maneira separada. Ou seja, aqui não existem os problemas de seleção adversa e
risco moral característicos da relação de financiamento intermediada pelo banco. Enquanto este
vai preferir financiar o projeto que mais se ajuste à sua estimativa imperfeita de risco-retorno
baseada em grupos de risco; o investidor individual em ações vai preferir os projetos mais
produtivos. Daí que, em um mundo marcado inevitavelmente pela informação imperfeita, a
existência de um mercado de capitais bem desenvolvido eleva a eficiência alocativa.
Mais do que isso, é a inexistência ou fraqueza de tal mercado, típica dos países em
desenvolvimento, que justificaria a preservação de algum elemento de direcionamento do
crédito para os setores aos quais ele é racionado mesmo após a liberalização. O problema é que
tal intervenção governamental na prática costuma ser falha, principalmente porque o governo
costuma não ter o mesmo grau de informação que o setor privado a respeito das características
de cada setor, além dos problemas de ineficiência da burocracia e corrupção. Por isso o texto se
preocupa em explicitamente se afastar de qualquer defesa da repressão financeira nos países em
desenvolvimento.
Pelo contrário, o objetivo é refinar o diagnóstico e a receita para uma estratégia bem-
sucedida de liberalização, alçando o desenvolvimento do mercado de capitais à posição de
condição prévia necessária ao êxito do programa originalmente formulado por Shaw e
McKinnon:

“The most efficient allocation of capital is achieved by liberalizing the financial market and letting the
market allocate the capital. But if the financial market is composed of only debt financing institutions, such
as banks, the market also fails to achieve efficient allocation of capital because of shortcomings of debt finance
in presence of asymmetric information. Thus, the development of equity markets is necessary to achieve full

86
 efficiency of capital allocation if the government is to liberalize the financial system. Equity capital can
finance those risky, productive borrowers for whom asymmetric information is acute, while banks
concentrate their finance on the well-established, safe borrowers. In the absence of a well-functioning equity
market, the government may feel justified in intervening in the credit market as a second-best approach.” (p.
198)

Seguindo esta trilha, e acrescentando argumentos teóricos – o incentivo à especialização e à

aquisição e disseminação de informações, a diminuição no custo de mobilização de recursos, a
redução dos riscos associados ao investimento (maior quanto maior a liquidez do mercado
secundário), as propriedades de monitoramento e seleção das oportunidades de investimento
etc. – o desenvolvimento do mercado de ações tem recebido atenção especial dos analistas
interessados nas relações entre desenvolvimento financeiro e crescimento. Do ponto de vista
empírico, Levine & Zervos (1998) e Atje & Jovanovic (1993) são exemplos de trabalhos que
apontam correlação e causalidade entre indicadores do mercado acionário e desenvolvimento e,
em alguns casos, sugerem uma capacidade maior, por parte deste segmento do mercado
financeiro, de alavancar o dinamismo, em detrimento do mercado de crédito tradicional.
Estamos aqui diante de uma face um tanto difusa da literatura convencional sobre sistemas
financeiros, que remonta a uma velha dicotomia: sistemas financeiros baseados em crédito
versus baseados nos mercados de capital.20 Evidentemente não cabe aqui recuperar toda a
problemática envolvida neste tema, mas apenas identificar que, de um modo ou de outro, as
dificuldades enfrentadas pela visão convencional sobre liberalização e financiamento acabam
também abrindo espaço para a reafirmação desta velha crença na superioridade da finança de
mercado. Mesmo em abordagens mais abertas da questão, como a de Demirgüç-Kunt (2006),
que afirmam “não existir estrutura financeira ótima para todos os países em todas as épocas” e levam
em consideração os diferentes fatores (culturais, institucionais etc.) envolvidos na definição do
perfil que prevalece em cada economia, o sistema baseado em mercado de capitais não deixa de
ser apontado como o ideal a ser atingido, de acordo com a evolução do próprio grau de
desenvolvimento.
O questionamento que inevitavelmente se segue a este tipo de consideração, e que já era
feito pelo próprio Cho (1986),21 diz respeito às causas da timidez deste mercado em países em

20 Além da referência clássica sobre o tema, pelo menos de um ponto de vista heterodoxo – Zysmann (1983) – a

literatura convencional costuma citar o trabalho de Goldsmith (1969) e tentativas mais recentes de retratar a dicotomia
em bases empíricas mais avançadas, como Demirgüç-Kunt & Levine (2001).
21 “In this paper I have discussed what can happen if the financial system is liberalized without a well-functioning equity market.

However, I have not dealt with a number of important dynamic problems such as: what determines the development of equity
market?...” (p. 199)

87
desenvolvimento e às formas de superar esta fraqueza. Nesse ponto se abre um outro campo,
vasto, de discussões teóricas e empíricas, também com alguns avanços dignos de nota. De la
Torre et al (2007), a partir de um estudo mais detalhado conduzido no âmbito do Banco Mundial
(de la Torre & Schmukler, 2004), apresentam não apenas um balanço da literatura teórica e
empírica relativa aos determinantes do fraco desempenho dos mercados acionários na América
Latina, mas também uma hipótese nova e instigante.
A evidência abundante indicaria que, por um lado, tais mercados (medidos pelos
diferentes indicadores possíveis) atingem nesta região um grau de desenvolvimento muito
aquém do verificado nos países em desenvolvimento e mesmo nas economias do leste asiático
(como será verificado no capítulo III). Por outro lado, e dado que nesta parte do mundo as
reformas julgadas fundamentais – programas de estabilização macroeconômica, liberalização do
sistema financeiro, construção de uma infra-estrutura legal garantidora dos direitos de
propriedade e outros avanços institucionais, privatizações e reformas nos sistemas de
previdência, entre outras – foram implementadas com afinco, o resultado surpreende ainda
mais, e questiona a interpretação tradicional de que são estes fatores os grandes entraves ao
desenvolvimento buscado. Ou, nos termos dos autores, os mercados de ações e títulos na região
estariam “abaixo do nível que se poderia prever a partir dos fundamentos econômicos e institucionais”.
Diante disso – e aqui o ponto a destacar – a explicação sugerida se distingue tanto da visão que
aponta este resultado como prova da “seqüência errada” do processo de abertura e liberalização
(objeto da próxima seção) quanto daqueles que entendiam-no como fruto de insuficiência ou
imperfeição das reformas e da impaciência (de que é exemplo o trabalho de Fernandez-Arias &
Montiel, 2001).
Para de la Torre et al. (2006), o caminho correto seria “reconsiderar questões básicas e
reformatar expectativas”. Entre as primeiras, o passo inicial seria levar em conta aspectos

específicos e inerentes a estes países, que dificilmente seriam superados por qualquer processo
de reformas, tais como: pequena dimensão das economias, falta de oportunidades de
diversificação de riscos, presença de moedas fracas e prevalência do risco sistêmico. Tal postura
desembocaria no próprio questionamento do papel a ser ocupado pelo mercado de capitais em
economias marcadas por essas debilidades, e revelaria que a falha mais grave das abordagens
convencionais é a formulação de expectativas tendo como parâmetro as características de tais
mercados nos países desenvolvidos. De maneira semelhante à “redescoberta” das
especificidades da periferia tratadas na seção I.i.2.4, a introdução destes elementos geralmente

88
negligenciados acaba desembocando em conclusões que parecem questionar fundamentos e
propósitos básicos da visão convencional:

“This view therefore calls for a more varied reform agenda, as a one-size-fits-all approach is destined to fail.
It emphasizes that a key step in designing country-specific reforms going forward should be a determination
of whether the emerging economy in question can sustain an active domestic market for private sector
securities. It also argues that ultimately, any reform agenda for capital markets needs to be couched within a
broader vision of financial development for emerging markets in context of international financial
integration”. (p. 20)

Porém, também aqui o que parece um grande avanço teórico vem envolto em uma
concepção bastante convencional em relação a outros aspectos, tão ou até mais importantes do
que o ponto em questão. A última frase do trecho citado, que faz referência à necessidade de se
considerar o mercado local diante da realidade da integração financeira internacional, toca em
um aspecto também bastante presente nas discussões desse círculo de analistas: o da
internacionalização dos mercados de capital. Em Claessens et al., 2006, a “migração” das ações
destes mercados locais para centros financeiros (principalmente via emissão de ADRs, neste
caso) é vista como um fenômeno que, apesar de debilitar as estruturas domésticas, é
essencialmente positivo do ponto de vista do acesso a recursos e do financiamento das
atividades produtivas. Transportada para esta discussão sobre o real papel e a viabilidade de
mercados locais de capital na América Latina, este olhar positivo ajuda a resolver o impasse
criado pelas especificidades estruturais que impedem o seu aprofundamento: a alternativa – ou
melhor, o complemento – aos frágeis mercados locais seria o acesso às Bolsas dos países
centrais.22
Assim, para dar conta de uma realidade empírica adversa, autores alinhados à visão
convencional avançam na incorporação de especificidades locais e são capazes até de abandonar
certas premissas básicas – no caso, a superioridade e a conveniência do desenvolvimento do
mercado local de títulos e ações – mas acabam retornando a concepções sobre o funcionamento
do mercado internacional de capitais que, como visto no capítulo anterior, também já foram
objeto de importantes mas incompletas revisões teóricas.

22 “The policy discussion (…) has tended to focus on the development of domestic financial systems. This fails to reflect the fact

that, in a globalized context, financial development has much to do with the extent and type of integration with international
financial markets. Financial globalization calls for a more general approach to understanding financial development – one that
looks at the domestic and international sides of the process simultaneously. In this perspective, successful financial development is
best characterized as the sustainable deepening and broadening of access to financial services, regardless of whether such services
ares provided at home or abroad (…) …the point is not to deny the relevance of local financial markerts but to stress that such
relevance asquires meaning under globalization to the extent that domestic markets are a complement, rather than a substitute, to
the international market integration.” (De la Torre et al., 2006, p. 22)

89
 Em movimento parecido de avanços e recuos em relação a pressupostos básicos da visão
convencional, o texto de Kuczynski (2004) é outro exemplo de tentativa de repensar os sistemas
financeiros domésticos com foco no mercado de capitais, diante das dificuldades já comentadas
(no caso, o pano de fundo são as crises enfrentadas pela América Latina nos anos 1990). O
exemplo, no entanto, tem direção bastante distinta da vista acima. Seu ponto de partida é a
insuficiência de poupança interna – particularmente agravada pelo descontrole nas contas
públicas – nas economias latino-americanas, que por esta razão se manteriam dependentes de
fluxos de capital estrangeiros. As mudanças necessárias nos sistemas financeiros teriam, em
decorrência, o mesmo objetivo da liberalização originalmente proposta, com o acréscimo do
aspecto desenvolvido nesta seção: “... agilizar e tornar os sistemas bancários e os mercados de capitais
mais eficientes, para melhorar os retornos sobre a poupança e com isso propiciar um incentivo à sua
formação” (p. 91). O ponto de partida da receita proposta nesta direção é a reforma e privatização

dos sistemas de previdência pública: desta maneira não apenas seriam aliviadas as pressões
decorrentes da despoupança pública presente e futura, mas também se fomentaria a grande
massa de recursos em busca de remuneração nos mercados de capital, os fundos de pensão.
Há ainda recomendações específicas para o desenvolvimento do mercado de títulos
privados (inflação baixa, padrões contábeis confiáveis e uniformes, medidas fiscais e
regulatórias que diminuam as vantagens dos títulos públicos, apoio a outros investidores
institucionais além dos fundos de pensão e incentivos à liquidez nos mercados secundários),
para o mercado de ações (transparência no tratamento ao acionista minoritário, além do próprio
horizonte de crescimento sustentado) e para o enfrentamento dos entraves ao bom
funcionamento dos sistemas bancários (inflação, falta de informações de crédito padronizadas,
dificuldades legais na cobrança, concorrência de bancos estatais). Mas o eixo desta perspectiva
diz respeito mesmo à oferta de recursos, daí a centralidade dos fundos de pensão, encarados
como substitutos da poupança externa.
Novamente, se há avanço ao rejeitar-se a idéia do acesso ao mercado internacional como
forma de sustentar o financiamento do desenvolvimento – e aqui a influência das crises recentes
é nítida – há uma concepção macroeconômica de fundo que além de ignorar vários dos mais
importantes avanços e questionamentos teóricos discutidos nas páginas anteriores, teria alguma
dificuldade de explicar o que tem acontecido, após a publicação do texto, com os mercados de
capitais na América Latina (o que também se aplica, diga-se de passagem, à perspectiva de De la
Torre et al. (2006), comentada acima).

90
 Assim, se o desenvolvimento do mercado local de capitais pode ser, sem maiores
problemas, alçado ao posto de condição prévia e necessária para o sucesso do programa de
liberalização, as dificuldades em se chegar a um consenso sobre as reais causas para a não
verificação prática deste desenvolvimento devolvem os diferentes autores a uma série de
impasses, avanços e recuos, que seguem deixando em aberto as relações entre abertura e
liberalização financeiras neste aspecto específico da organização dos sistemas financeiros locais.
Aspecto que, como se verá nos capítulos III a V, é um dos mais relevantes no atual momento da
economia brasileira. Mas a insuficiência das respostas não é exclusividade dos temas relativos ao
mercado de capitais, como se verá a seguir.

II.i.2.5 Macroeconomia, seqüência e repetição

Voltando ao artigo de Hermann (2003a), além da concessão a alguns elementos de
repressão financeira, o que faria com que o “modelo de liberalização” dos anos 1990
representasse uma verdadeira autocrítica e revisão teórica, era a troca de um preço relativo (a
taxa real de juros) pelo contexto macroeconômico (representado pelos patamares da inflação e
do risco-país) como determinante principal do desenvolvimento financeiro e, por conseqüência,
do crescimento a longo prazo.
De fato, esta importância atribuída aos pré-requisitos ou fundamentos macroeconômicos é
uma conseqüência da própria análise das crises comentada na seção II.i.2.2. e, mais do que isso,
faz parte da grande tábua de salvação da agenda da liberalização/abertura: a ênfase em uma
seqüência adequada do processo de reformas. É a mais importante (e a mais geral) das respostas
que têm sido dadas pela visão convencional para as dificuldades, de várias naturezas,
enfrentadas por suas prescrições originais.
Tratando diretamente das relações entre as duas dimensões de reforma aqui privilegiadas,
a “seqüência ideal” reserva para a abertura financeira uma das últimas posições na ordenação
temporal do elenco de medidas a serem implementadas. Igualmente muito presente em toda
esta literatura é a necessidade da garantia de um arcabouço de regulação e supervisão
prudencial que permita ao sistema bancário enfrentar os desafios pós-liberalização. O “roteiro”
de reformas que emerge da leitura feita por Hermann (2003a) dos trabalhos sobre o tema nos
anos 1990, pode ser tomado aqui como exemplo da ordem considerada mais adequada para os
mais importantes expoentes da visão convencional – por exemplo, McKinnon (1993); Fry (1995);
e Agénor & Montiel (1999).

91
 Em uma primeira etapa das reformas, deveria ser garantido o pré-requisito essencial da
estabilização macroeconômica, composta pelo ajuste fiscal, pela estabilização monetária e pela
reforma do modelo de política monetária (que substituísse instrumentos intervencionistas por
ferramentas convencionais de controle da liquidez, e objetivos dispersos pelo foco exclusivo no
controle de preços). Posteriormente, se deveria avançar com “medidas de liberalização
financeira de implementação rápida”: a liberalização do mercado de capitais (para evitar, com o
financiamento direto, a explosão dos juros reais no início do processo) e a liberalização cambial
(unificação das taxas e flexibilidade na sua determinação). Por fim, só em uma terceira etapa é
que algumas das medidas típicas do receituário original, aqui chamadas de “política financeira
de médio prazo”, deveriam ser implementadas, com todos os cuidados necessários: liberalização
bancária gradual e condicionada (que contempla a manutenção provisória de tetos de juros;
linhas de crédito especiais e controles legais sobre as áreas de atuação dos bancos); reforço ou
criação dos mecanismos de supervisão bancária; reestruturação patrimonial do sistema bancário
(via privatizações, liquidação de instituições com elevados passivos irrecuperáveis, e política de
concorrência para o setor); e, por último, “liberalização da conta de capital”, aqui entendida
como eliminação das restrições ao investimento direto estrangeiro e às emissões de instrumentos
financeiros no exterior – já que os demais tipos de fluxos de capital, de curto prazo, responsáveis
pelo sobre-endividamento, deveriam ser mantidos sob controle com instrumentos flexíveis como
impostos, prazos de permanência e depósitos compulsórios.
Tal postura prudente e gradualista, sujeita a pré-condições institucionais, de política
macroeconômica e de grau de desenvolvimento financeiro, não foge muito ao sentido geral dos
esforços mais recentes de reconstruir a agenda de reformas liberalizantes para a América Latina
(Kuczynski & Williamson, orgs., 2004). Em um de seus textos, encontramos um exemplo nítido
do que seria uma “seqüência correta”, influenciada pelas experiências das crises mais recentes
(Rojas-Suarez, 2004):

“A experiência do Chile durante os anos 1990 é um excelente exemplo de como uma abordagem
seqüencial da liberalização da conta de capital pode impedir o surgimento de graves problemas de
endividamento. (...) De fato, enquanto as deficiências na avaliação dos riscos financeiros (...)
permanecerem nos bancos, nas empresas e no governo, os controles de capital sobre os fluxos
podem ser uma ferramenta contracíclica temporária quando a oferta de fluxos for ‘grande demais’
(...) Mas não seria aconselhável controlar saídas de capital, especialmente quando essas são
impostas em meio a dificuldades financeiras.” (p. 131-2)

92
 Raciocínio semelhante também está presente nas conclusões a que chegam os autores
citados no capítulo anterior, quando procuram reagir às críticas à abertura financeira. Como
comentado, a grande dificuldade da abordagem do reappraisal, reconhecida explicitamente pelos
autores (Kose et al., 2006), é que tais pré-requisitos seriam também os benefícios indiretos da
abertura. A questão da seqüência, neste ponto, se transforma em algo mais grave, referente ao
encadeamento lógico das medidas de política e suas conseqüências.
Na realidade, o problema desta saída é duplo: trata-se de um argumento recorrente após
os fracassos das experiências de liberalização (não é a primeira vez que após um período de
crises se culpa a seqüência errada); e que não consegue resolver de maneira satisfatória
justamente o motivo desta repetição (a falta de condições objetivas para implementar a
seqüência teoricamente ótima).
Sobre a repetição do diagnóstico e da solução, cabe primeiro recordar que uma
determinada seqüência para as reformas, na essência semelhante à acima esboçada, já estava
implícita no programa original de liberalização, principalmente nas formulações de McKinnon
(1973). No seu entender, o auxílio do financiamento externo, com a eliminação dos controles
cambiais e demais restrições na conta financeira, deveria ser deixado para depois da transição
comercial e do sistema financeiro doméstico. Especialmente nos seus capítulos 11 e 12, em que
trata do exemplo coreano a não ser seguido e dos controles necessários, autor é particularmente
claro:

“A really widespread liberalization in foreign trade (including consumer goods) and finance, associated with
a large discrete devaluation and a sharp rise in rates of interest, can make temporary administrative
restraint over short-term inflows of foreign capital a virtual necessity. (...). Despite conventional wisdom,
foreign capital needs not to be necessary to provide critical leverage in the liberalization process. On the
contrary, there are circumstances where its use should be deliberately rejected.”(p.169)

Ignorados esses conselhos, nas análises posteriores aos primeiros episódios das crises de
liberalização no Cone Sul, os cuidados e pré-condições para a abertura ganham destaque, como
já estava claro no trabalho citado de Díaz-Alejandro (1984), que traz como grande acréscimo a
lição aprendida da regulação e supervisão prudencial necessárias. A reavaliação do próprio
McKinnon (1993) e vários trabalhos de Edwards (entre outros, 1984; 1985; 1986 e 1989),
compartilhavam então um mesmo conjunto de idéias: a prudência recomendava liberalizar e
sanear primeiro o sistema financeiro doméstico e a conta corrente, e só depois a conta financeira
– principalmente devido aos grandes influxos de capital que uma abertura prematura
provocaria, comprometendo a credibilidade e a confiança dos agentes na manutenção do rumo,

93
e ameaçando a liberalização como um todo. Também a partir de uma análise de bem-estar
(welfare economics), na impossibilidade da liberalização simultânea devido às rigidezes e
imperfeições, a abertura gradual e postergada aos fluxos de capital era vista como uma solução
de tipo second best (Edwards & Edwards, 1991).23
Porém, este era um debate deslocado da realidade de boa parte da década de 1980, quando
a crise da dívida impôs a necessidade de ajustamentos internos e transferências de recursos ao
exterior, e a agenda reformista perdeu fôlego. O fechamento das economias não era então uma
questão de ideologia, mas sim de necessidade objetiva; e a abertura financeira (junto com as
outras frentes de reforma) só volta a ter importância prática quando a América Latina retorna,
no final da década, aos destinos potenciais dos fluxos voluntários de capital.
No momento deste novo impulso, no plano teórico, o que se observa dentro da visão
convencional é o prosseguimento daquele debate anterior, com as mesmas características. Na
codificação do chamado “Consenso de Washington” (Williamson, 1990), decálogo que serviu de
parâmetro para grande parte das reformas em curso na região, a questão aparecia de forma
muito próxima àquela descrita acima: o necessário naquele momento seria liberalizar e sanear os
sistemas financeiros domésticos – em busca de taxas de juros “determinadas pelo mercado e que
refletissem a escassez de poupança” – e caminhar bastante na abertura comercial, para depois

estender o processo à conta financeira.24

Esse, novamente, era o sentido da liberalização financeira defendida e da seqüência
proposta.25 E, novamente, na prática a seqüência adotada foi bem outra: prevaleceu a abertura
rápida e “prematura” das contas financeiras e, como se sabe, sobrevieram as crises, as demais

23 Estes últimos autores, no entanto, parecem dar mais destaque aos aspectos de credibilidade do que de prudência no
encaminhamento das reformas: “It is, we believe, in the credibility sphere where the most important lesson on the sequencing
of liberalization lies. In a sense the implementation of a consistent and credible policy package is more important than determining
‘the correct’ order of liberalization.”(p. 192). Outros analistas, naquele momento, tinham postura explicitamente contrária
à seqüência acima sugerida: Lal (1987), por exemplo, defendia uma abordagem menos gradual, com papel de
destaque para a abertura financeira, para evitar a formação de coalizões de setores perdedores que poderiam
dificultar o avanço das reformas; por sua vez, Krueger (1984), em raciocínio oposto ao de McKinnon, era contrária à
manutenção de controles de capital por impedirem o necessário apoio financeiro externo durante a fase de transição a
uma economia liberalizada.
24 O próprio autor, em texto publicado no Brasil, reforça a avaliação da experiência anterior, que deveria embasar

aquela nova etapa de reformas (Williamson, 1992, p. 46): “Existe hoje um consenso de que a conta de capitais é o
último fator a ser liberado. O fato de não terem considerado esse conselho em uma época onde os fundos estavam
prontamente disponíveis no mercado de capitais internacional levou a uma sobrevalorização das moedas, erosão da
capacidade produtiva do setor de bens comerciáveis e um crescimento excessivo da dívida externa.”
25 É interessante notar como, na tentativa recente de acertar as contas com o passado, o “codificador” do Consenso

lava as mãos justamente em relação a este aspecto: “Nenhum país que tomasse como manual o Consenso tal como
escrito teria sido obrigado a fazer o tipo de coisas que levaram os países às crises – abrindo prematuramente a conta
de capital e deixando afluir para o país uma inundação de dinheiro e supervalorizar a moeda corrente...” (Williamson,
2004, p.288).

94
dificuldades e as tentativas de revisão teórica já amplamente discutidas desde o capítulo
anterior. Cujo desfecho é, entre outros aspectos, mais uma vez o diagnóstico da seqüência
errada.
Isto leva à segunda questão, relativa às razões dessa recorrente “falha” em ignorar os
conselhos explícitos nas próprias obras de referência dos programas de liberalização. Apontar a
necessidade da estabilização macroeconômica prévia, sem especificar o modo como seria
possível controlar as taxas de inflação então verificadas, ou mesmo como proceder ao drástico
ajuste fiscal, tornava a receita e a seqüência, nas suas diferentes versões, fadada ao insucesso
prático. Isto porque, no caso da América Latina nos anos 1990, não há como entender a
estabilização sem a abertura financeira, e isso passa ao largo das “revisões” e autocríticas da
visão convencional.
Nesta região, os processos inflacionários crônicos e com características bastante
peculiares – e neste aspecto a experiência brasileira é exemplar – só puderam ser eliminados com
sucesso devido ao apoio financeiro externo que possibilitou o acúmulo de reservas e o uso da
ancoragem cambial. Na formulação sucinta de Batista Jr. (1996), nos casos mexicano, argentino e
brasileiro, aplicou-se um mesmo “modelo geral de estabilização” no qual ocupavam papel
central (ao lado da abertura comercial, das estratégias de desindexação, da privatização e da
ortodoxia fiscal e monetária) o uso ativo da taxa de câmbio e a abertura aos capitais de curto
prazo. Sem esta, aquele seria inviável. E, seguindo a explicação, parece nítido que o
aprofundamento da agenda reformista como um todo dependeu diretamente do sucesso no
combate à inflação.
Portanto, alguns pontos “não resolvidos” no momento da formulação do “Consenso de
Washington” (Williamson, 1990) – a estratégia de estabilização, a política cambial e a
liberalização financeira, que naquele documento tomaram a forma da ortodoxia fiscal e
monetária, do câmbio competitivo e da “desrepressão” interna, respectivamente – foram
justamente os que, na prática, acabaram viabilizando o avanço das reformas liberalizantes,
numa ordenação distinta da originalmente recomendada. O que nem de longe significou
ausência de pressões na direção da abertura por parte dos órgãos situados em Washington.
Em outros termos, fica difícil imaginar como tal abertura poderia ter ocupado outro lugar
na trajetória, quando se supõe que tanto o rumo quanto o destino final da caminhada estão
corretos. Na prática, as discussões sobre a “seqüência ideal” são substituídas por uma
“seqüência possível” na qual a abertura financeira ocupa, sim, papel central, incontornável. Ou,

95
nas palavras de Belluzzo & Carneiro (2004a), comentando o diagnóstico de Kuczynski &
Williamson (orgs., 2004):

“Escamoteiam (...) a centralidade da abertura da conta de capitais na conformação das políticas

macroeconômicas dos anos 90. Os que se pretendem mais ‘realistas’ reconhecem o equívoco da
abertura financeira acelerada e ‘fora da ordem’, mas não explicam como seria possível o
experimento liberal dos anos 90 sem as condições oferecidas pelo influxo de capitais.” (p. 2)

Nestas últimas considerações – nas quais se entrelaçam, justamente, as duas dimensões,

interna e externa, da liberalização – já se avançou por argumentos e autores críticos ao
arcabouço convencional. A segunda parte deste capítulo, de maneira semelhante ao feito em
relação à globalização e à integração, procura organizar os argumentos de uma visão alternativa,
que não apenas dê conta (de maneira mais satisfatória do que a vista acima) dos desafios
colocados à visão convencional, mas também que ajude a conduzir a análise quantitativa da
experiência brasileira, nos capítulos seguintes da tese.

II.ii Financiamento e sistema financeiro em uma visão alternativa

No esforço para lidar de uma maneira crítica com a dimensão doméstica da liberalização,
segue-se aqui um prosseguimento semelhante ao empregado no capítulo anterior: parte-se da
crítica aos pilares da visão convencional sobre o tema (no caso, as concepções originais do
modelo Shaw-McKinnon) para a busca por argumentos e proposições alternativas. Ao mesmo
tempo, caminha-se das formulações teóricas mais abstratas para considerações mais específicas
sobre os países em desenvolvimento também neste aspecto. Além desse caminho, é necessário
articular estes argumentos com os da visão crítica sobre a abertura e integração, trabalhados na
segunda parte do capítulo I. Em termos formais, portanto, essa segunda parte do capítulo está
dividida em três: uma que trata dos pressupostos teóricos; outra que avança na análise de
arranjos institucionais alternativos ao paradigma da liberalização e suas conseqüências, e por
fim uma tentativa de integração da dimensão interna com a externa. Tal qual feito
anteriormente, também não se trata de postular novas formulações teóricas, e sim de buscar, em
autores de inspiração heterodoxa, elementos que permitam uma análise mais adequada dos
problemas.
A crítica detalhada de Cintra (1999) ao paradigma da liberalização financeira é um ponto
de apoio sempre presente na formulação de uma visão alternativa. O trabalho de Arestis et al
(2005) é outro exemplo nesta direção, ainda que sua abordagem guarde alguma distância com a

96
preferida aqui. Algumas poucas palavras da sua conclusão deixam claro o espírito que o anima
– do qual aqui se compartilha:

“…the financial liberalization thesis is weak on both theoretical and empirical grounds. An alternative is
desperately needed.”(p. 259)

II.ii.1 Pressupostos teóricos pós-keynesianos

Em vasto e rigoroso trabalho de revisão da literatura teórica das questões ligadas ao
financiamento, Hermann (2002), especialmente em seu capítulo 6, aponta, entre outras
alternativas (o enfoque neo-keynesiano e o neo-estruturalista), a abordagem pós-keynesiana
como a mais adequada para o enfrentamento teórico do paradigma da liberalização financeira.
Segundo esta autora, dois são os pilares desta crítica: o princípio da demanda efetiva e a
condição de não-neutralidade da moeda. As formulações keynesianas a respeito da “economia
monetária de produção” e da “preferência pela liquidez” devem portanto ganhar relevância, em
oposição aos conceitos que guiam a visão convencional em suas versões tradicionais ou
renovadas – principalmente a hipótese de mercados eficientes e a teoria dos fundos
emprestáveis.
Em relação a este último ponto – que Studart (1995), outro autor aqui seguido, denomina
prior-saving argument – a tarefa é portanto a de se libertar da concepção de que o montante de
poupança (ou a propensão a poupar da população) seja determinante e limitante da quantidade
do investimento. A relevância, e o mal uso, deste princípio teórico, tanto na dimensão externa da
discussão aqui realizada (na forma do argumento da “contribuição da poupança externa” aos
países em desenvolvimento) quanto no ponto de partida do modelo Shaw-McKinnon (o
diagnóstico de carência de poupança doméstica a ser enfrentado com a liberalização), já devem
ter ficado claros a essa altura do trabalho.
Não cabe aqui, por motivos de espaço e de enfoque, reconstruir os conceitos keynesianos
mais importantes em toda a sua riqueza de detalhes. Correndo o risco da simplificação
excessiva, basta recordar que uma “economia monetária de produção” é concebida como aquela
na qual as decisões de produção e investimento são tomadas por agentes isolados (sem um
mecanismo de coordenação), em um ambiente de incerteza não passível de cálculo
probabilístico, e cujo objetivo é, sempre, a volta, ampliada, à forma mais líquida da riqueza (a
moeda). Por conta desta incerteza em relação ao futuro, os agentes podem demandar, em
momentos de maior “inquietude”, esta moeda, não como meio de pagamento ou mesmo de

97
precaução, mas sim como reserva de valor ou, nas famosas palavras do autor, justamente como
meio de acalmar esta inquietude. Este componente (variável com as condições psicológicas e não
com o ritmo de produção) da demanda por moeda, é a chamada “preferência pela liquidez”. E,
também de forma muito simplificada, o princípio da demanda efetiva pode ser resumido como
um desdobramento desta não-neutralidade da moeda em termos reais: as escolhas dos agentes
mais relevantes – os empresários – entre a aplicação em títulos (cuja remuneração depende da
interação entre a demanda por moeda nos seus diferentes componentes e a oferta definida pela
autoridade monetária) e a demanda por bens de capital (sujeita à comparação entre os
rendimentos esperados e o seu preço de oferta) são os elementos decisivos para a definição dos
níveis agregados de emprego e renda, já que as decisões de consumo tendem a variar de acordo
com a renda.
Para os objetivos da presente tese, interessam mais de perto duas derivações do arcabouço
pós-keynesiano, que pavimentam o caminho para a análise da organização e do comportamento
do sistema financeiro doméstico em um ambiente de abertura financeira, na época da
globalização. Trata-se assim, na seqüência, de resumir uma formulação alternativa à idéia da
necessidade de poupança prévia para o investimento produtivo, e posteriormente incorporar
outro conceito importante da literatura pós-keynesiana acerca do comportamento das relações
financeiras em uma economia monetária. Com base nisto, pode-se avançar para a discussão das
formas assumidas pelo sistema financeiro doméstico em países em desenvolvimento.

II.ii.1.1 O circuito finance-investimento-poupança-funding

A recusa da causalidade tradicional (da poupança para o investimento) vem
acompanhada, em alguns mas não em todos os autores de inspiração pós-keynesiana, pela
definição dos papéis de empresários, bancos e consumidores/poupadores, no financiamento do
investimento, de uma outra maneira. A alternativa é o chamado circuito finance-investimento-
poupança-funding, tal qual desenvolvido em Studart (1995, cap. 4; e 1999).
Nesta formulação, o necessário para dar início ao processo de investimento (depois da
decisão nesta direção ter sido tomada pelo empresário) não é o acúmulo de poupanças prévias,
próprias ou intermediadas pelo sistema financeiro, em montante igual ao da inversão produtiva.
O que se precisa é do adiantamento, por parte dos bancos, de recursos geralmente de curto
prazo, que viabilizem a decisão. Trata-se do finance, um “fundo rotativo” ao qual teriam acesso
(ou não) os investidores, dependendo da avaliação que a instituição financeira faça do tomador

98
e do projeto. E essa concessão decorre de sua capacidade de criar crédito sem depender de
depósitos prévios – o que é verdade para qualquer sistema bancário minimamente desenvolvido
ou, nos termos da notória tipologia de Chick (1986), a partir do estágio 2 do desenvolvimento
destes sistemas.
Garantida esta etapa inicial, é a efetivação do investimento e a conseqüente criação e
multiplicação da renda que vai gerar, como resíduo dependente da propensão a consumir, o
montante de poupança que, contabilmente, se iguala ao investimento. O que não quer dizer, em
absoluto, que as formas de alocação dessa poupança não tenham nenhum significado ou
conseqüência para o esquema de financiamento da economia. É aqui que entra o funding.
As empresas que acessaram o “fundo rotativo” para dar a partida nos seus investimentos,
afim de liquidar estas posições curtas, desejam alongar os seus compromissos, visto que o
horizonte de maturação das inversões é muito maior do que o prazo dos empréstimos e, neste
meio tempo, ficarão expostas ao risco de variações nas taxas de juros se permanecerem
“penduradas” no finance. Ora, as possibilidades de consolidação dessas posições – de “fundar”
os compromissos financeiros vinculados ao investimento produtivo – dependem, estas sim, de
uma decisão dos consumidores/poupadores: a disposição para adquirir títulos de longo prazo.
Não se trata, portanto, da necessidade de um aumento prévio na propensão a poupar, mas
de uma redução no grau de preferência pela liquidez por parte do público e das instituições
financeiras, e a sua manutenção em níveis baixos. Neste contexto, permanece válida a idéia de
que o financiamento do investimento jamais é constrangido pela insuficiência de poupança, e
sim pela restrição de crédito (curto e/ou longo) oriunda da preferência pela liquidez dos bancos
(no caso do finance) e também do público (para o funding).
Em outras palavras, não é o montante – mera conseqüência do crescimento da renda e,
portanto, das decisões de investimento – mas a distribuição da poupança em formas mais ou
menos líquidas, que tem papel relevante a cumprir no esquema de financiamento. Na ausência
de mecanismos adequados, ou mesmo de disposição do público detentor de riqueza, para a
emissão dos compromissos de longo prazo, o circuito não se completa e, desta forma, ficam não
apenas as empresas como também os bancos fornecedores do finance, em posição frágil. Ou seja,
ficam à espera da confirmação das expectativas otimistas que deram origem tanto à decisão de
investir como à de conceder o crédito, com a agravante de que esta confirmação só se dá ou não
no longo prazo, e as dívidas têm que ser roladas no curto. Como conclui Hermann (2002):

99
 “A fragilização financeira ocorrerá se os investimentos forem apoiados exclusivamente, ou
predominantemente, em operações de finance, isto é, em créditos de curto prazo que precisam ser,
sucessivamente, renovados durante o período de maturação do investimento. Em outros termos,
se os investimentos forem sustentados por estruturas de dívida especulativa (no sentido de
Misnky), expondo os devedores e, indiretamente seus credores ao risco de mudanças
desfavoráveis nas taxas de juros.” (p. 205)

Faz-se necessário portanto esclarecer, ainda que brevemente, estes conceitos adicionais da
abordagem pós-keynesiana, tarefa da próxima seção.

II.ii.1.2 A fragilidade financeira

A mesma autora citada na última passagem, em sua apresentação da hipótese minskyana
da fragilidade financeira (Hermann, 2002, pp. 192-197) a sintetiza como uma condição inerente
às economias monetárias de produção, sujeitas a períodos de instabilidade e que dependem da
oscilação das expectativas de renda formuladas por parte dos agentes relevantes. Nas palavras
do seu formulador (Minsky, 1982), trata-se de:

“... a theory of how a capitalist economy endogenously generates a financial structure which is susceptible
to financial crises, and how the normal functioning of financial markets in the resulting boom economy will
trigger a financial crisis.” (p. 67-68)

A articulação destes elementos adiantados pode ser resumida de maneira breve. Tanto o
empresário que toma a decisão de produção ou investimento como aqueles que, direta ou
indiretamente, o financiam, o fazem sustentados em expectativas sobre os rendimentos a serem
gerados por aquelas atividades. Como a incerteza é um elemento incontornável das economias
capitalistas e permeia inevitavelmente estas duas operações, a fragilidade é inerente neste
sentido: os dois lados (quem compra e quem vende o título, a ação ou o empréstimo que
sustentam a inversão produtiva) estão sujeitos a reversões bruscas nestas expectativas e, em
decorrência, nas condições de prazo, custo e garantias que governam as relações financeiras.
Desta maneira, fases de otimismo generalizado geram crescimento dos investimentos e do
grau de endividamento dos agentes (quando a fragilidade se amplia); seguidas por um
movimento de reversão das expectativas, paralisação do crédito, tentativas de liquidação dos
compromissos assumidos anteriormente e assim comprometimento das atividades produtivas
(quando a fragilidade se desdobra em crise). A tipologia das três posturas financeiras definidas
por Minsky – hedge, especulativa e Ponzi – ajuda a visualizar melhor esta dinâmica.
Devedores hedge seriam aqueles para os quais os fluxos de rendimento esperados – e aqui
destaque para o caráter esperado, incerto, desta expectativa – ao longo do período de maturação

100
do investimento são suficientes para fazer frente aos custos da dívida contraída, incluindo o seu
serviço (juros) e as amortizações. Especulativos seriam os agentes que esperam, com os
rendimentos, cumprir apenas com a parcela dos juros até um determinado momento, a partir do
qual seriam capazes de pagar tanto o serviço quanto as amortizações da dívida. Ressalte-se que,
neste segundo caso, há a necessidade de refinanciamento do principal durante uma primeira
etapa do contrato mais longo e, portanto, estão sujeitos a enfrentar condições financeiras
distintas daquelas que embasaram o financiamento original. Por fim, o devedor Ponzi não
espera rendimentos suficientes nem para honrar o serviço da dívida em uma primeira etapa, e
fica assim na dependência do refinanciamento – dos juros e do principal – e corre um risco
muito maior de variação nas condições de financiamento.
Em determinado momento, quanto maior a proporção de posturas especulativas e Ponzi,
maior a fragilidade financeira. Esta forma de apresentação não deve, no entanto, associar nem a
fragilidade apenas àqueles que contraem as dívidas, nem as duas posturas mais arriscadas a
indivíduos irresponsáveis ou fraudulentos – o que a denominação Ponzi, inspirada em uma
história pessoal deste tipo, pode sugerir. Em primeiro lugar porque, obviamente, para haver
qualquer relação financeira é preciso haver concordância da parte que concede o crédito, e a
marca dos momentos de crescimento e otimismo é justamente o contágio das instituições
financeiras pela crença na perpetuação das condições positivas vigentes. Daí que, fases de
expansão econômica trazem consigo, inerentemente, um aumento da fragilidade financeira. Em
segundo porque, nestas situações, situações descritas como especulativas ou mesmo Ponzi são
comuns em setores industriais em rápido crescimento, principalmente quando os investimentos
apresentam prazos de maturação excessivamente longos, como é o caso da indústria pesada.
A transformação da fragilidade em crise ocorre quando um choque nas taxas de juros, um
aumento na preferência pela liquidez dos agentes, ou qualquer outro evento, seja capaz de
inverter o estado geral de expectativas. Na seqüência, além de novas decisões de investimento e
financiamento serem prejudicadas, o que está ocorrendo é uma modificação no parâmetro
fundamental que define as três posturas antes resumidas: com a queda na rentabilidade
esperada, muitos devedores hedge se transformam em especulativos e estes em Ponzi. A reação,
racional, a esta situação, é se desfazer o mais rápido possível dos ativos – ações e outros papéis
que porventura façam parte das carteiras – para liquidar as dívidas e reduzir a necessidade de
refinanciamentos nas condições mais adversas (isso quando não ocorre um credit crunch em
termos absolutos, o que agrava sensivelmente o quadro). Da tentativa coletiva de venda dos

101
ativos, resulta a queda acentuada nos seus preços, em um processo de deflação de dívidas nos
moldes do descrito por Fischer (1933) para a crise de 1929 e seus desdobramentos.
É claro que os “antídotos” trabalhados por Minsky (1982; 1986) para uma situação de crise
como esta e que o levavam a uma postura mais otimista sobre as possibilidades de “aquilo
ocorrer novamente” – a plena atuação do big bank (injeção imediata e na medida do necessário de

liquidez por parte do emprestador de última instância) e do big government (o gasto fiscal como
tentativa de reverter a espiral deflacionista da demanda agregada) – também devam ser levados
em conta. Mas, para os objetivos mais restritos desta tese, estes são os conceitos mais relevantes,
em acréscimo ao circuito característico do financiamento do investimento, visto anteriormente.
Com base neles, passa-se a analisar outra dimensão, agora institucional, das relações financeiras
domésticas.

II.ii.2 Arranjos institucionais alternativos para o sistema financeiro

Ao final do capítulo anterior, uma das conclusões a que se chegou sobre a visão
convencional era a de que ainda predominavam, no que se refere ao arranjo institucional do
sistema financeiro, a defesa da redução da participação estatal nos diferentes segmentos do
setor, e a superioridade dos mercados de capitais como modo mais adequado de mobilização de
recursos para financiar o crescimento e o desenvolvimento. Esta dupla diretriz – desestatização e
prioridade total ao desenvolvimento mercado de ações e títulos – quando transportada para os
países em desenvolvimento sem levar em conta as especificidades locais (coisa que nem todos os
autores analisados fazem), padece de alguns problemas graves.
Para Studart (1995, especialmente p. 64), o conceito de eficiência do sistema financeiro que
embasa tais recomendações está baseado estritamente no paradigma do mercado competitivo
(no qual as disponibilidades de poupança e capital seriam alocados de maneira ótima) e, como
conseqüência, qualquer forma de organização que fuja a este modelo é encarada como fonte de
distorções. A partir daí, buscam-se nos arranjos alternativos os pontos de imperfeição que
impedem a livre atuação das forças de mercado e, indo além, concentram-se as recomendações
em medidas que restabeleçam as supremacia dessas forças nas relações financeiras.
Em vertente paralela, Arestis et al (2005), entre outras críticas, apontam o caráter “a-
institucional” da teoria e do receituário da liberalização, baseados apenas em preços relativos e
nos quais não há espaço para a incorporação e a problematização das instituições envolvidas nas
relações financeiras. A proposta destes autores para a formulação de uma política financeira

102
orientada para o desenvolvimento é a adoção de uma visão institutional centric, que vá além dos
avanços nesta direção já realizados pela escola da informação imperfeita. Para tanto, deveriam
ser analisadas em sua adequação aos propósitos do desenvolvimento, e levadas em conta na
formulação de propostas de mudança institucional, cinco componentes dos sistemas financeiros
que interagem produzindo resultados específicos em cada caso: normas, incentivos, regras,
capacidades e organizações. Por esta abordagem, certamente a “solução ideal” do mercado
financeiro competitivo, de preferência com grande destaque para o mercado de capitais, não
emanaria como a mais adequada para todas as economias, em todos os momentos.
Um outro modo, menos abstrato, de superar as prescrições inadequadas da literatura da
liberalização é partir do conceito de “funcionalidade” do sistema financeiro formulado por
Studart (1995) e, com base nele e nas considerações que se faz na seqüência sobre o papel e das
virtudes do mercado de capitais, avaliar a adequação dos diferentes arranjos institucionais.

II.ii.2.1 A idéia de funcionalidade do sistema financeiro

Ao contrário de uma visão mais restrita oriunda de pressupostos mais convencionais, para
uma abordagem pós-keynesiana o papel do sistema financeiro não é apenas o de intermediar as
relações entre ofertantes e demandantes de fundos emprestáveis – ou entre os “agentes
superavitários” e os “agentes deficitários”, na definição à la Gurley-Shaw. Aqui, os sistemas
financeiros são responsáveis tanto pela criação de poupança (pelo finance) quanto por sua
alocação (pelo funding), e ambas as tarefas são relevantes: a primeira por criar os meios de
comando sobre recursos que viabilizam decisões de investimento e produção, a segunda pelo
incentivo para que bancos e possuidores de riqueza conservem títulos de longa maturação,
reduzindo assim o grau de fragilidade financeira.
Ora, se a organização do sistema baseado na livre atuação das forças de mercado não
garante o pleno cumprimento de tais funções, o conceito de eficiência do mercado competitivo
não faz sentido. Por isso é que ele deve ser substituído pela idéia de funcionalidade do sistema
financeiro, assim definido por Studart (1995):

“...a financial system is functional to the process of economic development when it expands the use of
existing resources (…) with the minimum possible increase in financial fragility and other imbalances that
may halt the process of growth for purely financial reasons.” (p. 64)

Indo além, o autor ressalta que duas dimensões estariam envolvidas neste conceito: a
macro e a microeconômica. Em relação à segunda, o critério diz respeito à alocação dinâmica

103
dos recursos e sua contribuição para o crescimento. Não se trata meramente da melhor alocação
estática dos recursos existentes, e sim de contribuir para o investimento em sua capacidade de
ampliar estes recursos, particularmente nos países em desenvolvimento.
Já no aspecto macroeconômico, trata-se de garantir a estabilidade do sistema financeiro, ou
seja, a avaliação aqui é sobre a capacidade da estrutura de criação e alocação de poupança
suportar o crescimento econômico de maneira financeiramente estável, ou o grau em que ela
desempenha satisfatoriamente suas funções de finance e funding. O relevante a destacar é que,
principalmente nos casos de países em desenvolvimento, ainda mais quando passam por
processos de crescimento acelerado, não há motivo algum para imaginar que o bom
cumprimento destas tarefas aconteça espontaneamente, pelos estímulos competitivos do
mercado. Bancos e outras instituições financeiras tendem a auferir grandes lucros apenas com o
finance, concentrando-se em operações curtas – a lacuna do funding não é preenchida, muito
menos quando se procede à desregulamentação total dos mercados.
Para isto é necessária, muito mais do incentivos de curto, estratégias de longo prazo que
envolvam providências pelo lado da demanda pelos papéis de longo prazo, e cuidadosa
regulação para evitar que a estreiteza dos mercados para negociação desses títulos levem, no
caso dos países em desenvolvimento, a um forte caráter especulativo e a manipulações por
alguns poucos participantes maiores. Estamos tratando, obviamente, da inconveniência da
estratégia de total liberalização e da necessidade de saídas alternativas coerentes com a idéia de
funcionalidade – o que justifica a montagem das estruturas compensatórias para o funding, que
geralmente se desenvolve em economias com estas características. Antes de avançar nesta
direção, no entanto, cabe um olhar um pouco mais aprofundado sobre os mercados de capital.

II.ii.2.2 O mercado de capitais, seus papéis e implicações

Coerente com os pressupostos antes definidos, o mercado de capitais (entendido como
estruturas organizadas para negociação, primária e em mercados secundários, de ações e títulos
de renda fixa, públicos e privados) aparece no arcabouço teórico aqui construído à primeira
vista como a instituição dentro da qual, por definição, a consolidação das posições financeiras
curtas é realizada; trata-se do “loci onde o funding toma corpo”.26 Seu papel na economia monetária
de produção seria portanto o de completar o circuito característico do financiamento da inversão
produtiva: é aqui que empresas e bancos emitem títulos de longa duração, que por sua vez

26 Studart, 1995, p. 59.

104
permitem a estes agentes adequar suas estruturas financeiras aos prazos de maturação dos
projetos de investimento e, assim, os libertam dos riscos das variações nas taxas de juros
(decorrentes de reavaliações das expectativas) ao longo do período. Em uma palavra, o papel do
mercado de capitais, a princípio, é o de reduzir a fragilidade financeira, característica
principalmente de economias em processo de crescimento.
A sua existência possibilitaria o engajamento de empresários e bancos em atividades mais
arriscadas e/ou com maior prazo de maturação, já que a perspectiva de consolidação financeira
– aqui entendida não apenas como alongamento de prazo mas também como diluição dos riscos
– incentiva tais decisões de investimento e a sanção dos intermediários financeiros na forma do
finance, quando este se faz necessário. Ainda em termos microeconômicos, as condições dos
mercados secundários também carregam teoricamente um conteúdo informacional importante
para o financiamento, envolvendo os três agentes relevantes do processo: são as cotações dos
títulos e ações já em negociação que sinalizam para as companhias os custos de eventuais novas
emissões; é a perspectiva de repasse que torna a atividade de underwriting possível e atraente
para bancos e outras instituições financeiras; e são, enfim, as informações resumidas nas
condições deste mercado que permitem ao aplicador avaliar as perspectivas de lucratividade
futura dos papéis novos (Studart, 1995, p. 59).
Este último ponto chama a atenção para um outro lado da questão. Também é no mercado
de capitais que toma corpo o papel relevante dos consumidores/poupadores, em suas decisões
de alocação da poupança; afinal de contas a consolidação financeira do investimento depende
da demanda do público pelos títulos de longa duração. E esta está ligada, além de toda a infra-
estrutura institucional necessária, às possibilidades de se desfazer do papel, de preferência com
ganho de capital. Portanto é fundamental, para o bom desempenho destas funções do mercado
de capitais, o tamanho, a profundidade, a diversidade de opiniões, a liquidez – entendida como
a capacidade de transformação de qualquer ativo na forma mais líquida da riqueza (a moeda) de
maneira rápida e sem perdas – do mercado secundário. Mercados “rasos” e sujeitos à influência
de poucos grandes operadores conduzindo a opinião geral, tendem a ser muito mais voláteis e,
desta forma, prejudicar o papel virtuoso que têm a cumprir na viabilização do investimento e do
crescimento.
Porém, em direção diametralmente oposta, a maior liquidez conferida aos projetos de
investimentos pelos mecanismos característicos mercados de capitais também resulta em uma
série de características negativas para a chamada “economia real”. Vem daqui o caráter “dúbio”

105
do mercado de capitais organizado e líquido, apontados por vários autores, a começar pelo
próprio Keynes (1982). No capítulo 12 da Teoria Geral, ao mesmo tempo em que o mercado
acionário surge como instituição necessária, no sentido de fornecer parâmetros para a formação
das convenções a respeito do futuro incerto, ele embute o risco de que a maioria dos
participantes deste mercado dedique-se “não a fazer previsões abalizadas a longo prazo sobre a renda
provável de um investimento ao longo de toda sua vida, mas a prever mudanças de curto prazo com certa
antecedência em relação ao público em geral” (p. 128). Ou, dito de outro modo, o risco é o “motivo

especulação” predominar sobre o “motivo empreendimento”, com as conseqüências resumidas

nas célebres passagens:

“Os especuladores podem não causar dano quando são apenas bolhas num fluxo constante de
empreendimento; mas a situação torna-se séria quando o empreendimento se converte em bolhas
no turbilhão especulativo. Quando o desenvolvimento do capital em um país se converte em
subproduto das atividades de um cassino, o trabalho tende a ser malfeito. (...) Estas tendências são
uma conseqüência quase inevitável do êxito de se terem organizado os mercados de investimentos
‘líquidos’. Admite-se, em geral, que, no próprio interesse do público, o acesso a cassinos deve ser
difícil e dispendioso. E, talvez, o mesmo deveria acontecer no caso das Bolsas de Valores.” (p. 131-
2)

É na mesma direção que apontam outros trabalhos, de naturezas distintas, aos quais vale a
pena recorrer. Suas preocupações vão além das dimensões relativas ao financiamento
propriamente dito, e se estendem para os agentes envolvidos e para as conseqüências (para as
empresas e a economia como um todo) do predomínio dos mercados de capital.
Alguns dos autores franceses já citados no capítulo anterior, que constroem uma visão
extremamente negativa acerca das “finanças mundializadas” e seus mercados financeiros
“descompartimentalizados” domesticamente, com papel central para os mercados de capital,
apresentam argumentos relevantes. Como já comentado, os trabalhos de Farnetti (1998) e
Sauviat (2005) concentram-se no crescimento e nas conseqüências da atuação dos fundos de
pensão, fundos mútuos e demais investidores institucionais. Como protagonistas das relações de
financiamento e de propriedade, estes agentes – guiados pela especulação – acabariam
transformando de maneira decisiva o modo como são geridas as grandes empresas (e portanto
as decisões quanto aos níveis de produção e investimento, tecnologia, renda, salários, emprego).
Atuando em um ambiente de grande dispersão do capital acionário (que permite o controle a
partir de uma fração reduzida das ações), os gestores desses fundos conseguem imprimir os
seus critérios de rentabilidade mínima e liquidez, o que significa que a maximização do valor
acionário se tornou o norte principal, senão exclusivo, das grandes companhias.

106
 Esta transformação, que envolve uma mudança no equilíbrio de poderes no interior das
empresas – cuja expressão máxima são as regras de “governança corporativa” que impõem na
prática a prioridade aos direitos e lucros dos acionistas, sem no entanto subordinar de fato os
administradores do negócio27 – também tem, como discute Sauviat (2005), impactos nas relações
entre capital e trabalho: é sobre os trabalhadores e seus salários, muito mais do que sobre os
dirigentes, que esse poder disciplinador dos acionistas é na prática exercido.28 Como resume
Chesnais (2005),

“Como delegados dos proprietários-acionistas e a fim de responder a suas demandas de

rendimentos, os administradores dos fundos de pensão e de aplicação financeira devem obter, das
empresas das quais são os acionistas ‘minoritários’, níveis de rendimento estáveis muito elevados
(...). Os novos administradores devem se submeter à retórica, se não à realidade dessa exigência
(...) O ‘poder administrativo’ é mais forte do que nunca no seio das empresas, mas fixa para si
objetivos muito diferentes dos do período anterior (...) suas prioridades são muito diferentes do
administrador-industrial que ele substituiu. Os grupos são dirigidos por pessoas para as quais a
tendência da Bolsa é mais importante do que qualquer outra coisa. ” (p. 54)

Além disso, tal “exterioridade da finança em relação à produção”, tornaria o investimento

em inovação e os longos processos de aprendizado tecnológico (que exigem longo tempo de
maturação) contraditórios com o tempo, as prioridades e critérios da acumulação financeira.
Tais atividades, com exceções importantes, seriam assim dificultadas por esse regime de
propriedade-controle das grandes empresas. Acrescendo outros elementos já comentados – a
transformação dos grandes grupos industriais, eles próprios, em pólos do capital financeiro
(Serfati, 1998) e, por outro lado, as conseqüências sobre os investimentos e o emprego nas
grandes companhias, decorrentes das oscilações no mercado acionário (a “fragilização da
empresas pela finança” analisadas para o caso francês no período recente por Plihon, 2005) –,
teríamos na concepção destes autores algumas das causas mais importantes das baixas taxas de
dinamismo econômico nos países centrais nos últimos tempos, e também da concentração do
crescimento em alguns países específicos.
Seria o “regime de crescimento patrimonial”, ou o “capitalismo patrimonial”, em que há
grande dinamismo na esfera da propriedade, mas reduzido (e com conteúdo social perverso) na

27 As palavras de Farnetti (1998, p. 206) precisam ser citadas: “Na nova configuração rentista, os investidores
institucionais têm o poder de escolher os segmentos da cadeia de valor que eles estimam ser os mais rentáveis e os
mais desprovidos de riscos – com grandes chances de se desfazer em caso de crise. (...) ... o corporate governance
aparece como a sistematização gestora de uma prática onde o capital-dinheiro concentrado conseguiu subordinar a
seu proveito facções cada vez mais importantes do aparelho produtivo...”
28 Esta autora discute também as mudanças e confusões nas estratégias de ação sindical ocasionadas pelo

protagonismo dos fundos de pensão. Não são, apesar de relevantes, as dimensões que mais interessam aqui

107
esfera real. Ou aquele no qual, segundo Chesnais (2005, p. 50), “o entesouramento estéril,
representado pelo ‘pé-de-meia’, cede lugar ao mercado financeiro dotado da capacidade mágica de
transformar o dinheiro em um valor que ‘produz’”.

Em outra vertente, Arestis et al. (2001) apresentam um contraponto aos trabalhos empíricos
que estabeleciam relações de causalidade entre o desenvolvimento e/ou atividade no mercado
acionário e os ritmos de crescimento e desenvolvimento econômico, apontando, direta ou
indiretamente, para a maior capacidade e eficiência dos sistemas financeiros market-based.29
Trabalhando com dados de cinco dos países mais desenvolvidos e usando métodos
econométricos julgados mais apropriados (técnicas de séries temporais e não análises cross-
section), chegam em resultados consistentes com a idéia de que os sistemas financeiros baseados
em bancos (ou no mercado de crédito, característicos de França, Alemanha e Japão) são mais
favoráveis ao crescimento de longo prazo do que os do padrão anglo-saxão (Inglaterra e Estados
Unidos). Seriam aqueles mais capazes de lidar com os problemas decorrentes da assimetria de
informações característicos das relações financeiras e também de evitar o “curto-prazismo”
predominante nos mercados de capitais.
O que se está querendo dizer – e neste sentido o texto de Singh (1997), que resume outros
trabalhos do autor, é muito mais claro e enfático – é que, mesmo para as economias centrais, os
mercados de capital não seriam capazes de cumprir as funções a eles atribuídas pela teoria
convencional: elevar a taxa de poupança, ampliar os investimentos, melhorar a qualidade do
investimento e, por meio dos processos de takeover (mudança do controle societário com
aquisição de ações em Bolsa), garantir que os investimentos passados fossem utilizados de
maneira mais lucrativa. Para este autor, as supostas qualidades da finança direta em ambientes
com mercados bem desenvolvidos – resumidas na trinca risk-sharing, monitoring, screening – não
se verificariam por conta de problemas nos dois canais mais relevantes: o mecanismo de
formação de preços e os processos de takeover (ofertas de aquisição do controle acionário).
Quanto ao primeiro, pelas características já explicitadas pelas palavras de Keynes, o
padrão seria a ocorrência de whims and fads, comandadas por noise traders e portanto não
eficientes em refletir as condições fundamentais de cada ativo. Já em relação aos mecanismos de
takeover, as evidências apontariam para movimentos guiados muito mais pelo tamanho das
companhias do que por critérios de performance. Este modo de operação nos mercados mais

29 Como já citado na seção II.i.2.4, os melhores exemplos são Levine & Zervos (1998) e Atje & Jovanovic (1993).

108
desenvolvidos levariam não apenas ao “curto-prazismo” mas também a taxas menores de
investimento, além de incentivos perversos aos gestores das companhias listadas,
recompensados pelo desempenho financeiro (que se reflete no preço das ações), em detrimento
da geração de riqueza nova.
Singh (1997) vai além e aponta nestas características negativas do mercado de capitais as
desvantagens competitivas das empresas de Estados Unidos e Inglaterra em relação às
japonesas e alemãs – estas não sujeitas a takeovers hostis e cujos arranjos institucionais para o
sistema financeiro conseguem insular a indústria das oscilações do mercado acionário. Na
mesma direção vai a argumentação de Farnetti (1998) sobre as diferenças entre os papéis
despenhados pelos investidores institucionais no padrão anglo-saxão e europeu e, do ponto de
vista das empresas, a constatação de Plihon (2005) sobre os efeitos negativos da passagem de um
modelo a outro em curto espaço de tempo na França. São idéias importantes, que recolocam na
discussão as formas de organização alternativas para as relações financeiras – o que vai se
revelar muito mais relevante na análise destas questões nos países em desenvolvimento.
Isto porque, se é verdade que o mercado de capitais tem um importante papel a cumprir
no circuito característico de financiamento do investimento, mas tal capacidade depende da
profundidade e da estabilidade destes mercados; e se também é verdade que mesmo nas
economias mais avançadas as suas supostas propriedades superiores não se verificam por conta
das tendências inerentes ao seu funcionamento, o “trabalho tende a ser (ainda mais) mal feito”
nas economias periféricas, marcadas por uma série de especificidades negativas.
Entre estas últimas, o destaque aqui é justamente para a reduzida profundidade e liquidez
dos seus mercados de capital, além da falta de infra-estrutura regulatória para o seu bom
funcionamento, de mecanismos para difusão adequada de informações sobre as empresas que,
para completar, tendem a ser jovens e portanto sem um histórico que permita uma avaliação
correta do seu desempenho e perspectivas. O resultado é um mercado de capitais
consideravelmente mais volátil e com precificação arbitrária, diante do qual as funções de
monitoramento, prospecção e disciplina podem ser desempenhadas de maneira muito mais
satisfatória por outros tipos de instituições financeiras, em outros arranjos (Singh, 1997, p. 775).
E portanto voltam ao centro da discussão o conceito de funcionalidade do sistema
financeiro e os mecanismos compensatórios surgidos em economias menos desenvolvidas. A
justificativa, de acordo com este raciocínio, para a existência de sistemas financeiros “baseados
em crédito” (na velha dicotomia proposta por Zysman, 1983) é o fato de que, para além de todos

109
estes problemas e riscos associados aos mercados de capital mesmo nos países avançados, não
haveria como garantir, por mecanismos puramente de mercado, o funding – e portanto um
crescimento com graus aceitáveis de fragilidade financeira – na ausência de um aprofundamento
e estabilidade mínimos nos mercados de títulos e ações.
Isto porque, como já comentado, os bancos e demais instituições financeiras, nestes
ambientes, tendem a se contentar com a concentração das operações no curto prazo, tornando o
racionamento de crédito um fenômeno comum nos períodos de crescimento, e a própria
estrutura financeira de firmas e bancos mais frágeis quanto maiores as taxas de expansão. Por
estas razões, tanto a oferta de financiamento quanto seus prazos irão depender, nestas
condições, da preferência pela liquidez dos bancos – que tende a ser maior quanto menos
desenvolvidos forem, justamente, os mecanismos de funding.30
Assim, os bancos universais característicos e fundamentais para a industrialização alemã,
os arranjos institucionais que consolidam as íntimas ligações banco-indústria nas experiências
japonesa e em outros casos de rápida industrialização na Ásia, e mesmo uma grande
participação estatal nos sistemas de crédito (como parece ser parte da receita de sucesso de
China e Índia no período mais recente) surgem como arranjos alternativos e superiores à busca a
qualquer custo pelos mercados de capital enquanto estrutura ótima para o financiamento do
desenvolvimento. Também por conta dos motivos acima arrolados, os bancos de fomento ou
desenvolvimento, existentes em várias partes do mundo em desenvolvimento e (de variadas
formas) nos próprios países desenvolvidos, ganham ainda mais relevância – e não só enquanto
mecanismos de financiamento de setores considerados prioritários ou essenciais e não atendidos
pelos mecanismos de mercado, por natureza incompletos e imperfeitos.31 As conclusões de
Singh (1997), um tanto quanto extremadas, cabem como um fecho aqui:

“Stockmarkets are potent symbols of capitalism but paradoxically capitalism often flourish better without
their hegemony (…) stockmarket expansion is not a necessary natural progression of a country’s financial
development. (...) Developing countries simply cannot afford the luxury of stockmarkets.” (p. 780)

30 Aqui cabe um acréscimo que será desenvolvido na seção seguinte: esta preferência tende a ser maior também
devido à inconversibilidade das moedas nacionais e seus efeitos.
31 Para uma vasta análise das bases teóricas, das instituições especializadas no caso brasileiro e das mais importantes

experiências internacionais com bancos de desenvolvimento e outros mecanismos de direcionamento do

crédito/poupança compulsória, ver Cintra (2007b).

110
 Nas páginas que restam desta parte teórica da tese, cabe juntar as duas dimensões aqui
desenvolvidas de uma visão crítica sobre as relações financeiras nos países em desenvolvimento:
a externa e a interna.

II.ii.3 Abertura e sistema financeiro doméstico em países de moeda inconversível

Integrar os dois conjuntos de argumentos teóricos de uma visão crítica até aqui
apresentados (no capítulo I e nas páginas acima) e encarar os processos de abertura – que, afinal
de contas, expõem os sistemas financeiros domésticos às características negativas das finanças
globalizadas – com base nesta visão crítica duplamente informada, envolve ir além da
constatação da assimetria nos processos de integração, materializada no que Studart (2003)
denominou “integração entre parceiros desiguais”. É preciso buscar as conexões entre os mais
importantes traços da dimensão externa, particularmente a inconversibilidade monetária e os
ciclos de liquidez, e as condições financeiras domésticas, tanto no que se refere às operações de
financiamento em si, como ao desenvolvimento dos diferentes segmentos do sistema como um
todo, sempre tendo em vista o cumprimento dos seus papéis (ou a sua funcionalidade) e os seus
impactos sobre a economia.
O já citado trabalho de Herr (2006) avança nesta direção, mas com algumas limitações
importantes. No que o autor define como terceira conseqüência da qualidade inferior das
moedas (as outras duas já foram comentadas ainda na seção I.ii.3.1), os seus emissores não
poderiam se dar ao luxo de permitir uma grande expansão do crédito em moeda doméstica, por
conta das suas conseqüências sobre o câmbio. A explicação parece bastante simples: maior
dinamismo econômico significaria maior procura por moeda forte (já que há um componente
estrutural nesta demanda) e, em decorrência, processos de depreciação que só poderiam ser
tolerados dentro de certos limites. Em pouco tempo, seriam necessárias novas elevações nas
taxas de juros, abortando o dinamismo.
Indo além, diz que a chave para a criação de um circuito local crédito-investimento-
renda seria a garantia de um fluxo robusto de entrada de divisas no país, que satisfaria a busca
local pela denominação da riqueza em moeda estrangeira. Este fluxo, se resultado da absorção
de capital financeiro, seria insustentável, por conta do aumento da fragilidade financeira e dos
riscos de crise embutidos no processo – o que só deixa como alternativa a geração de superávits
grandes e estruturais em conta corrente.

111
 No entanto esta explicação, apesar de apontar na direção aqui julgada mais adequada,
precisa ser complementada em alguns pontos. Ela, em primeiro lugar, simplifica
exageradamente a situação ao postular uma demanda estrutural por divisas, que se manifestaria
e levaria à crise cambial todas as vezes em que o crédito doméstico (e por conseqüência o
conjunto da economia) se expandisse. Na realidade, isso parece depender muito do momento do
ciclo de liquidez internacional: há situações, cuja duração nem sempre é curta, em que há
intensa entrada de divisas, pelas contas corrente e/ou financeira, que resultam em pressões para
a apreciação cambial, mesmo com crescimento da economia doméstica e do crédito.32 Em
segundo lugar, trata-se de uma análise concentrada exclusivamente no mercado de crédito,
ignorando o mercado de capitais. E em terceiro, falta uma explicação mais robusta das
influências negativas da assimetria monetária sobre as relações financeiras em si (e não apenas
por meio da ameaça de crise cambial decorrente de uma expansão do crédito).
É sobre este último ponto que repousa uma das mais importantes derivações que Carneiro
(2007a) faz do conceito de inconversibilidade monetária para o plano doméstico. Nesta leitura,
as implicações da condição de moeda inconversível prejudicam não apenas as quantidades mas
também as condições de prazo e custo do financiamento local e isto por duas razões
complementares. A primeira decorreria do fato de que a regra de formação da taxa de juros
(patamar vigente na moeda reserva acrescido do risco país e da expectativa de valorização)
impõe um piso muito elevado para o custo do dinheiro a curto prazo, inviabilizando o
desdobramento de prazos. A virtual inexistência de mecanismos privados de funding decorrente
da baixa atratividade dos ativos de longo prazo se explicaria assim pela concorrência dos títulos
públicos: o ponto inicial de uma yield curve acaba sendo composto por estes papéis, muito
líquidos, com baixo risco e portadores desta alta remuneração definida de fora para dentro.33
A segunda razão se relaciona não apenas com o elevado patamar da taxa de juros, mas
também com a instabilidade a ela conferida pela inconversibilidade. Do ponto de vista das
instituições financeiras – no momento do desdobramentos de prazos – e também dos
poupadores em busca de formas vantajosas de denominação de sua riqueza – enquanto
demandantes de papéis de longa duração – os riscos de uma mudança de expectativas que altere

32 Os ciclos são tratados no texto de Herr (2006), mas a fase de cheia aparece apenas como um período de construção
da fragilidade financeira e das condições para a deflagração da crise.
33 Para um mapeamento do debate sobre o crédito de longo prazo no Brasil, onde esta explicação do piso muito

elevado aparece como a principal causa da inexistência de mecanismos privados, ver Hermann (2003b). Neste
trabalho, a vinculação com as questões externas não aparece da forma explícita como aqui apontado.

112
de maneira significativa o patamar dos juros aparecem como excessivos; muito mais elevados
nestes países do que naturalmente o são em qualquer economia monetária. A causa destes riscos
majorados é, como já deve ter ficado claro, o conjunto de efeitos adversos associados à
integração na globalização financeira nos moldes aqui analisados: a posição de businees cycle
takers, cujos ativos são os primeiros candidatos à liquidação em momentos de aversão ao risco e
volta para as “moedas permanentes” etc.
Ou seja, os problemas característicos das relações de financiamento que, quando
analisadas sob uma perspectiva pós-keynesiana, estão sempre presentes nas relações
capitalistas, se tornam ainda mais complicados nas condições estruturalmente mais adversas em
que operam os emissores de moeda inconversível. Como decorrência, o caminho da
liberalização combinada com a abertura parece menos adequado ainda. Na precisa definição de
Arestis et al. (2005):

“While there is broad agreement on the complications of undertaking liberalization in the midst of macro
instability, where economies are structurally weak, subject to the vicissitudes of international commodity
prices and shifting financial flows with few stabilizing reserves, instability is likely to be the rule rather than
the exception. Even when bankers are completely honest and regulatory systems are in place, macro
instability or the likelihood of a future occurrence will encourage bankers to hold reserves in government
paper and to limit loans to short term duration.” (p. 253)

Este é o argumento central da perspectiva crítica integrada. E, se tal abordagem mais

cautelosa é válida para o sistema financeiro como um todo, parece ainda mais importante no
caso dos mercados de capital. Além das várias dúvidas já levantadas sobre a suposta
superioridade desta estrutura financeira em relação a arranjos alternativos, e sobre os seus
efeitos sobre a economia, alguns argumentos adicionais podem ser acrescidos agora.
De um lado, a condição estrutural da inconversibilidade aparece como fator explicativo
essencial para o baixo grau de desenvolvimento destas estruturas, possivelmente com relevância
ainda maior do que os elementos de natureza institucional e regulatória geralmente apontados
pela literatura convencional.34 De outro, o ceticismo diante da eventual condução deste processo
de desenvolvimento quando fomentado e conduzido pela presença de investidores estrangeiros
nos mercados locais. Se é verdade que tais aplicadores internacionais se movimentam de
maneira cíclica em direção a estes países, como aqui defendido, e se esse movimento é
comandado essencialmente por fatores externos, o que aparenta ser aprofundamento financeiro

34Os autores que, como discutido na seção II.i.2.4, mais avançam no interior desta literatura (de la Torre et al., 2007)
chegam a incluir explicitamente, sem no entanto discutir, o elemento “moedas fracas” entre os entraves para o
desenvolvimento do mercado de capitais na América Latina.

113
pode ser apenas uma fase passageira. Neste último caso, o segundo pré-requisito para estes
mercados ensejarem mecanismos adequados de funding que reduzam a fragilidade financeira – a
estabilidade a longo prazo, em adição à profundidade – também estaria fortemente prejudicado.
Enfim, a submissão do comportamento dos mercados locais de capital à lógica
predominante nos fluxos de capital direcionados aos países em desenvolvimento, com todas as
suas características adversas sintetizadas no ciclo de liquidez, torna muito mais difícil que essa
estrutura (com papel no mínimo “dúbio”, por natureza) possa vir a desempenhar as funções
virtuosas que dela em geral esperam os economistas alinhados à visão convencional.

Considerações finais
Na primeira parte deste capítulo, o exame da visão convencional sobre financiamento e
sistema financeiro seguiu um caminho parecido ao realizado anteriormente para as questões
relativas às relações financeiras externas. Tal como lá, foi possível descrever uma concepção
original definida em termos bastante precisos, que vai sendo desafiada em termos teóricos e
práticos, mas que dificilmente é abandonada em seus pressupostos mais importantes pelos
autores mais recentes.
O quadro final da evolução aqui mapeada também resulta insatisfatório, e por razões não
muito distintas daquelas apontadas nas conclusões do capítulo 1: (i) inadequação dos
pressupostos macroeconômicos de inspiração clássica; (ii) a crença na eficiência alocativa e nos
ajustamentos automáticos promovidos pelas forças de mercado; e (iii) tratamento insuficiente
das especificidades dos países em desenvolvimento.
Como exemplos, pode-se citar, quanto ao primeiro ponto, a perplexidade diante do
“paradoxo” da redução nos níveis agregados de poupança macroeconômica doméstica após a
liberalização e o aumento das taxas reais de juros e, em relação ao terceiro, a análise das razões
para a timidez dos mercados de capital na América Latina (de la Torre et al., 2006) – que
desafiam o consenso e questionam a viabilidade e a adequação destas estruturas em países com
deficiências difíceis de serem removidas pelas reformas, mas não o fazem para defender
estruturas de financiamento adequadas às condições locais, e sim para apontar a saída pela
migração para as bolsas dos centros financeiros globais. Em outros termos, não há superação do
prior-saving argument (muito pelo contrário) e os esforços para adaptar os conceitos e prescrições
para a realidade das economias periféricas são muito limitados.

114
 Por outro lado, a hipótese de mercados eficientes é sim desafiada pelas idéias de
informação assimétrica e racionamento de crédito, tratadas na seção I.ii.2.1 – e que, como visto
na seção I.i.2.3, também se transferiram para algumas apreciações dissidentes sobre a abertura e
a integração financeiras. O problema aqui é semelhante ao lá constatado: este elemento
importante de evolução teórica não parece ser incorporado, em toda a sua extensão, de maneira
generalizada. Se dá origem a uma preocupação obrigatória com questões de supervisão
prudencial e regulação, acaba também abrindo espaço para certas visões idealizadas do
funcionamento do mercado de capitais.
Além destas, seria o caso de acrescentar um quarto ponto à lista de insuficiências, que fica
mais claro neste capítulo: a dificuldade de tratar da “economia política das reformas” e do
relacionamento com o contexto econômico mais amplo em que se inserem. Como visto na seção
II.i.2.5, a discussão em torno de uma “seqüência ideal” das reformas não é nova, assim como não
são os traços gerais do ordenamento que emana de tal debate, nem o diagnóstico ex-post de
seqüência errada conduzindo a episódios de crise e/ou a resultados insatisfatórios. Restaria
explicar porque a receita é descumprida recorrentemente, o que fica muito difícil de fazer
quando se parte de modelos abstratos, e não da realidade concreta e das condições objetivas de
cada economia.
Em parte como resposta a essas insatisfações, a construção da visão alternativa sobre
financiamento e sistema financeiro acaba desembocando, por motivos de natureza teórica e por
procedimentos metodológicos julgados mais adequados (notadamente a introdução da análise
institucional e das especificidades dos países em desenvolvimento) em conclusões radicalmente
distintas, mesmo após o caminho evolutivo da visão convencional. Particularmente, considera-
se que há argumentos suficientes para rejeitar não apenas a política financeira que deriva da
teoria da “represssão financeira” – centrada exclusivamente nos preços relevantes para as
relações financeiras – mas também o arranjo institucional que emana deste mesmo arcabouço –
centrado no desenvolvimento do mercado de capitais.
O circuito finance-funding e a hipótese de fragilidade financeira surgem como pressupostos
de inspiração pós-keynesiana que sustentam a superação do argumento da poupança prévia. No
desdobramento destas idéias, o conceito de funcionalidade do sistema financeiro e uma
apreciação muito mais crítica do mercado de capitais – também por conta dos efeitos
ocasionados pela penetração da sua lógica no interior das empresas, que ajuda a definir um
“capitalismo patrimonial” com “exterioridade da finança em relação à produção” – ajudam a

115
basear a defesa de arranjos institucionais alternativos para as finanças domésticas, adaptados às
fraquezas e demais especificidades das economias em desenvolvimento.
Por fim, como argumentado na seção final, a condição estrutural de inconversibilidade
monetária – talvez a mais importante destas especificidades – torna ainda menos adequada a
transposição das receitas liberalizantes para a realidade dos países em desenvolvimento, no que
se refere às relações financeiras em geral e ao mercado de capitais em particular. Principalmente
por conta de uma das principais conseqüências da inconversibilidade, aqui privilegiada: os
ciclos da liquidez internacional direcionada aos países em desenvolvimento. Se está correta a
ligação sugerida, quanto mais aberta for a economia e quanto mais liberalizado o seu sistema
financeiro (com destaque especial para o mercado de ações e títulos), maior tende a ser a
vinculação das finanças domésticas com o ambiente internacional e suas flutuações. A dimensão
cíclica e suas repercussões internas, portanto, sintetizam as preocupações – até aqui teóricas,
daqui para a frente aplicadas ao exame quantitativo da experiência brasileira – desta tese.

116
 CAPÍTULO III:
Integração e sistema financeiro em perspectiva estrutural:
a situação brasileira no contexto dos emergentes

Introdução
Se o objetivo dos capítulos teóricos da tese foi – por um lado – proceder a uma leitura
crítica da visão convencional sobre abertura e liberalização financeiras e – por outro – buscar
interpretações alternativas para uma melhor compreensão destas duas temáticas relacionadas,
no caso dos países em desenvolvimento durante a época caracterizada como de “globalização
financeira”, a tarefa a partir de agora é de descrição quantitativa de fenômenos relacionados a
elas. Neste capítulo se privilegia uma visão mais estrutural, trabalhando com dados em um
horizonte mais dilatado de tempo, e tendo como eixo a comparação do caso brasileiro com as
demais economias denominadas “emergentes”.
O objetivo é fornecer um panorama que comece a responder – nesta perspectiva relativa
e menos conjuntural – às perguntas de fundo que orientam este trabalho, acerca das
conseqüências do processo de abertura das relações financeiras às condições típicas da
globalização, para um país como o Brasil; e da maneira pela qual esta opção impacta o sistema
financeiro doméstico. Trata-se de um esforço preliminar, baseado em informações disponíveis
em bases de dados comparativas.
Em termos metodológicos – para além da descrição das fontes e dos procedimentos
específicos a cada parte, devidamente efetuada no início de cada seção – cabem alguns
esclarecimentos iniciais. Em primeiro lugar, no que se refere à delimitação temporal, pelos
motivos que já foram esclarecidos, o período histórico que parece mais relevante observar tem
início na década de 1990 e vai até os últimos dados disponíveis (que se localizam entre 2004 e
2005, como se verá). Em segundo, como o objetivo é ressaltar muito mais os movimentos e as
comparações, sem maiores preocupações com os números absolutos e/ou com a construção de
relações estatísticas entre as variáveis, optou-se pela vasta utilização de gráficos para ilustrar os
resultados obtidos. Em terceiro e último, cabe o alerta de que os exercícios comparativos foram
realizados aqui com pretensão exclusivamente descritiva, a fim de fornecer uma caracterização
de fundo que auxilie nas questões mais relevantes para a tese como um todo. Cálculos mais
sofisticados e relações de causalidade podem inclusive derivar deste esforço preliminar, mas
fogem ao escopo (e à capacidade) deste trabalho específico.

117
 A divisão do capítulo segue o mesmo critério já utilizado na divisão entre as discussões
teóricas: primeiro abordam-se a dimensão externa e posteriormente a doméstica. Sumário e
conclusões encerram esta etapa.

III.i Padrões de inserção periférica na globalização

Retomando o aspecto temporal, o ponto de partida aqui é a década de 1990. Se o decênio
anterior havia sido, para os países em desenvolvimento em geral, uma época de escassez de
financiamento externo (ainda que com diferenças regionais importantes), a partir desta data a
marca principal é mesmo o aumento na integração financeira. Tão importante quanto descrevê-
la é atentar para suas peculiaridades, com atenção especial aos padrões distintos da inserção
periférica na nova situação das finanças globais. É isto que se procura fazer nesta seção: depois
de rápida descrição dos dados e da metodologia, passa-se aos resultados propriamente ditos,
com destaque para a posição da economia brasileira dentro do quadro mais geral.

III.i.1 Breve nota metodológica

Na vasta literatura empírica sobre integração financeira, um primeiro problema prático
bastante discutido se refere à forma de quantificar o fenômeno em tela – o grau em que
determinada economia restringe (ou não) as transações financeiras transfronteiras. As
alternativas utilizadas pelos pesquisadores podem ser divididas em medidas baseadas em
informações qualitativas, de um lado, e quantitativas de outro (ou, na definição de Kose et al.,
2006; medidas de jure e de facto, respectivamente). Entre as primeiras, também há grande
variedade de indicadores possíveis: desde os mais simples e binários, que se baseiam nos
registros oficiais do FMI para determinar se os países possuem ou não controles de capital, até
outros mais refinados, que entram na descrição dos tipos de controle atribuindo-lhes pesos
distintos, e/ou são fruto do estudo da legislação específica de cada país.1
Parece mais adequado, para os objetivos de construção de um panorama comparativo da
inserção financeira de diferentes países em desenvolvimento, partir de informações já
propriamente quantitativas e acessíveis – ainda que não se tome como sinônimos, aqui, o grau
de abertura aos fluxos de capital e a quantidade de recursos que de fato entra ou sai pelas
fronteiras do país.2 Para tanto, optou-se por dados relativos a estoques, já que a idéia é captar o

1 Para um balanço completo das tentativas de mensuração, ver Kose et al. (2006, pp. 12-15) e Edison et al. (2002).

Maiores detalhes sobre a literatura empírica e suas conclusões se encontram no capítulo I.

2 São, antes de tudo, informações complementares.

118
movimento de prazo mais longo, menos sujeito às oscilações conjunturais que – característica
essencial do período em estudo – serão objeto do capítulo IV.
As estimativas calculadas e disponibilizadas por Lane & Milesi-Ferreti (2006) para 145
países no período 1970-2004 foram tomadas como fonte dos dados primários.3 Em tal base de
dados, os ativos e passivos externos estão divididos em quatro categorias: ações (portfolio equity);
investimento direto; dívida, que agrupa títulos (portfolio debt) e as demais formas de
empréstimos (registrados como other investment); e os derivativos financeiros. Além disso, no
lado dos ativos, há uma quinta categoria: reservas exclusive ouro.
Dois recortes principais foram feitos na amostra: o primeiro temporal, restringindo os
dados inicialmente ao período 1980-2004 (a “década perdida” entra aqui para reforçar o
contraste com o período seguinte), com posterior concentração nos anos após 1990; e o segundo
espacial, concentrando a análise nos países em desenvolvimento e, dentre esses, em uma
amostra de 29 países que pode ser tomada como conjunto das “economias emergentes”.4
Além da discriminação da estrutura de ativos e passivos para os agregados e alguns
casos nacionais selecionados, foram utilizados primeiramente dois indicadores: um de
integração financeira (definido como a soma de ativos mais passivos externos em relação ao
PIB) e outro de posição externa líquida (ativos menos passivos em relação ao PIB). Por essa via,
podem ser avaliados de forma conjunta tanto o grau de importância das transações financeiras
com o exterior, quanto o resultado líquido de tais transações, ambos acumulados ao longo do
tempo e sempre em relação ao tamanho da economia, em dólares correntes (constante da
própria base de Lane & Milesi-Ferretti, 2006).5
Adicionalmente, com o objetivo de refinar a análise,o indicador de integração financeira
foi recalculado tendo como denominador não mais apenas o PIB, mas também a corrente de
comércio (exportações mais importações de bens e serviços não-fatores). Pretende-se assim
avançar na caracterização da inserção financeira, contrastando-a com a inserção

3 Kose et al. (2006) também utilizam tais dados para sua análise quantitativa (ainda que com agrupamentos e períodos

distintos). Edison et al. (2002) se valem dos dados mais restritos da estimativa anterior dos mesmos autores (Lane &
Milesi-Ferreti, 2001) para compor o seu amplo painel de proxies para a integração financeira.
4 Os países são os seguintes, divididos por região: China, Índia, Indonésia, Malásia, Filipinas, Coréia, Tailândia;

Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, Equador, México, Peru, Uruguai, Venezuela; Bulgária, Rep. Tcheca, Hungria,
Polônia, Romênia, Rússia, Eslováquia e Turquia; Argélia, Egito, Marrocos, África do Sul e Tunísia. É a mesma amostra
utilizada pelo Institute of International Finance, uma das fontes utilizadas no capítulo IV para descrever os ciclos de
liquidez.
5 Os mesmos cálculos feitos a partir dos PIBs pela paridade do poder de compra, seguindo as estimativas da base de

dados do World Economic Outlook do FMI, não apresentaram resultados muito destoantes, em termos gerais. Por
razões de espaço, omitiu-se esses números do presente trabalho.

119
produtiva/comercial das diferentes economias. Dito de outro modo, trata-se de comparar a
soma de ativos e passivos externos apenas com a parte comercializável internacionalmente do
produto de cada economia. Mais a frente, também são calculados índices de solvência e liquidez.

III.i.2 A diversidade de padrões regionais e nacionais de integração financeira

O primeiro traço, bastante geral, é a inegável tendência de aumento da integração
financeira entre os países – movimento iniciado na segunda metade da década de 1980, mas
decisivamente acelerado no decênio seguinte. Tão claro quanto isto está o fato de que a
tendência global responde muito mais aos fenômenos ocorridos nas economias industrializadas6
do que no “resto” todo – que apresenta níveis e velocidades de integração muito inferiores. No
que se refere ao subconjunto dos países em desenvolvimento aqui isolado (as 29 economias
emergentes), os valores são ainda menores, mantendo certa distância constante em relação ao
grupo mais amplo (Gráfico III.1).

Gráfico III.1: Integração financeira, economia global e blocos (1980-2004)

3,5

2,5

1,5

0,5

0
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

Global Industrializados PEDs 29 emergentes

Fonte: Lane & Milesi-Ferreti (2006). Elaboração própria.

A principal explicação para esta trajetória distinta é o caráter excludente que

historicamente assumiu a movimentação financeira internacional – tratado teoricamente no
capítulo I enquanto rich-rich affair ou, na perspectiva crítica, “assimetria financeira”. Trata-se
simplesmente da explicitação, para os tempos de globalização financeira, da principal motivação

6 Que nessa base são as seguintes: Austrália, Áustria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, Espanha, Estados Unidos,

Finlândia, França, Grécia, Holanda, Islândia, Irlanda, Itália, Japão, Luxemburgo, Nova Zelândia, Noruega, Portugal,
Reino Unido, Suécia e Suíça.

120
dos fluxos de capital transfronteiras: a diversificação de riscos que deixa de fora (das “cestas nas
quais se distribui os ovos”) as praças financeiras com moedas inferiores. O fato de essa distância
ter se evidenciado ainda mais após os processos de abertura e liberalização só reforça os
argumentos contrários às visões mais apologéticas da globalização.
Em relação ao segundo traço – a distância dos 29 emergentes em relação ao conjunto de
todas as economias em desenvolvimento – provavelmente atuam dois fatores complementares: a
inclusão, neste subgrupo, das maiores economias não-desenvolvidas, o que ajuda a diminuir o
indicador pelo tamanho do denominador (Brasil, China, Índia e Rússia são os exemplos mais
eloqüentes, mesmo pelo método dos dólares correntes, que subestima os PIBs em relação a um
cálculo baseado na paridade do poder de compra); e o grau desproporcional de integração
financeira assumido por alguns não classificados como emergentes (com destaque para praças
financeiras e “paraísos fiscais”, além dos grandes exportadores de petróleo do Oriente Médio).
Sobre a integração dos 29 emergentes, a análise ainda em bloco já fornece uma série de
elementos relevantes. De partida, destaque para o crescimento mais intenso – e mais sujeito a
mudanças de ritmo – dos passivos do que dos ativos externos como proporção do PIB (Gráfico
III.2), a indicar uma integração marcada, no conjunto, pela posição externa líquida negativa – da
qual se tratará adiante. Chamam a atenção, assim, a explosão dos passivos nos primeiros três
anos da década de 1990 (é o início do primeiro ciclo de liquidez, tratado no capítulo seguinte),
um novo salto de 1997 a meados de 1999 (quando atuam nesta direção também as crises pelas
quais passaram alguns dos componentes do grupo e que contraem os PIBs em dólares) e a
tendência de estabilização ou queda relativa dos passivos no final do período considerado,
enquanto os ativos seguiam crescendo.
Provavelmente esta última tendência se acentuou nos anos de 2005 e 2006, ainda não
presentes na base de dados original. Isso porque, como mostra o Gráfico III.3, o componente dos
ativos que mais cresce nos últimos anos, levando consigo o total, são as reservas; enquanto que
pelo lado dos passivos o responsável pela ligeira queda é o total de endividamento por títulos e
outros meios. Ambas as tendências se acentuaram nos dois anos seguintes para os emergentes
como um todo, aspecto também abordado com mais detalhes no capítulo IV.

121
 Gráfico III.2: Integração financeira, ativos e passivos como % do PIB, 29 emergentes (1980-2004)
1,2

0,8

0,6 Passivos

0,4

0,2
Ativos

0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Fonte: Lane & Milesi-Ferreti (2006). Elaboração própria.

Além do ganho de importância das reservas pelo lado dos ativos (a partir de 2003
superando os instrumentos de dívida), o Gráfico III.3 também mostra que os ativos e
(principalmente) os passivos na forma de ações são uma “novidade” recente, característica da
inserção de tais países na globalização financeira a partir de 1990 – o que provavelmente se
repetiria para o endividamento sob a forma de títulos se esse componente estivesse isolado dos
empréstimos tradicionais na base de dados original. Ou seja, dentro do grupo “dívida”, cuja
parcela entre os passivos é a que menos se movimenta, certamente há uma substituição
importante entre os tipos de instrumentos financeiros utilizados. Pelo lado do IDE, lado a lado
com uma forte expansão do estoque de investimento recebido, há também um lento e contínuo
aumento dos ativos desta modalidade (movimento que consta também ter se acentuado nos
anos de 2005 e 2006). O último tipo de ativos e passivos (derivativos financeiros) não assumiu
valores significantes a ponto de aparecer nos gráficos em nenhum ano – e a partir daqui não é
analisado em detalhe.
Em suma, se de um lado tais países parecem acumular crescentemente ativos à
disposição dos bancos centrais para atuação no mercado de câmbio (reservas), revelando
preocupação e capacidade para lidar com a volatilidade característica dos fluxos de capital
contemporâneos, por outro lado cresce constantemente entre os passivos justamente a parcela
das formas mais líquidas e voláteis de obrigações financeiras com o exterior (ações e, implícitas

122
no total de dívidas, os títulos), indicando possibilidades mais concretas de fugas de capital e
crises. Como se verá adiante, não se trata de um padrão uniforme.

Gráfico III.3: Integração financeira, ativos e passivos em relação ao PIB, 29 emergentes (1980-2004)
0,5 0,8
0,7
0,4
0,6

0,3 Ações Reservas 0,5

0,4 Dívida
0,2 0,3
Dívida
0,2
0,1 IDE
0,1
IDE
Ações
0 0

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004
1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004
Fonte: Lane & Milesi-Ferreti (2006). Elaboração própria.

Analisando individualmente cada um dos 29 países – por meio das médias anuais para
os períodos mais relevantes (Gráfico III.4) – o contraste de situações nacionais se explicita, para
além do movimento generalizado de aumento na integração. Contraste que, diga-se de
passagem, seria muito maior se tivessem incluídos na amostra três países asiáticos que, apesar
do pequeno tamanho, são importantes praças financeiras, com indicadores de integração muito
superiores aos mostrados abaixo: Hong Kong, Cingapura e, em menor medida, Taiwan.7

Gráfico III.4: Integração financeira, médias por país (1990-2004) e (2000-2004)

1,8 2,5
1,6
1,4 2
1,2
1,5
1
0,8
1
0,6
0,4 0,5
0,2
0 0
AfricaSul

Brasil

ÁfricaSul

Brasil
Malásia

Tunísia

Tailândia

Malásia

Tunísia

Tailândia
Uruguai

Uruguai
Equador

Equador
Marrocos

Marrocos
Bulgária

Rússia
Hungria

Argentina
Filipinas
Eslováquia

Indonésia
Egito

Argélia

México
Turquia
China
Coréia
Índia

Argentina

Bulgária
Hungria

Rússia
Eslováquia
Filipinas

Indonésia
Turquia

Egito
Argélia
Coréia
China
México
Índia
Chile

Peru

Chile

Peru
Venezuela

Rep.Tcheca

Polônia

Rep.Tcheca

Venezuela

Polônia
Colômbia

Romênia

Colômbia

Romênia

Fonte: Lane & Milesi-Ferreti (2006). Elaboração própria.

7 O indicador de integração para Taiwan, na média 1990-2004 até que não é tão alto (1,379; menor que os de Malásia,

Bulgária, Uruguai e Chile), mas apresenta um movimento de crescimento explosivo no fim do período, chegando
próximo a 3,0 em 2004. Para Cingapura (6,3) e Hong Kong (12,6) as médias já são bastante eloqüentes.

123
 Entre as economias com as quais se trabalha aqui, tomando-se o valor médio do período
1990-2004 (1,1) a divisão da amostra resulta em um grupo heterogêneo de países. Abaixo desse
patamar se situam (em ordem decrescente) Egito, Peru, África do Sul, Argélia, Polônia,
Colômbia, México, Turquia, Brasil, China, Coréia, Romênia e Índia; e acima todos os demais
dezesseis, da Indonésia à Malásia (este o mais integrado). O critério regional, portanto, não
parece a princípio ser um bom guia para caracterizar graus distintos de integração financeira: há
representantes das quatro regiões emergentes nas mais variadas posições do espectro.
Digno de nota também é o fato de que, quando as médias do indicador são calculadas
apenas para os últimos quatro anos da amostra, restam abaixo do valor médio anterior onze dos
treze do período mais longo – sinal da tendência de elevação da integração, também explícita no
fato de que essa redução do período analisado faz aumentar os valores médios em 26 dos 29
casos (as exceções são México, Bulgária e Egito) – com Argentina, Uruguai e Chile, nessa ordem,
liderando a aceleração, a partir de níveis já elevados de integração.
Este último tipo de agregação, dentro das regiões, mostra uma capacidade maior de
caracterização: juntando a Venezuela aos três do Cone Sul tem-se um grupo latino-americano de
elevada integração; e o mesmo se pode afirmar para os tigres asiáticos de segunda geração (ou
Asean-4): Malásia, Filipinas, Tailândia e, em menor medida, Indonésia. No outro lado do
espectro, parece nítida a proximidade entre China e Índia (como uma parcela pouco integrada
da Ásia) e, do mesmo modo mas guardadas certas proporções, entre Brasil e México na América
Latina. Da “Europa Emergente” e dos africanos selecionados, não se consegue extrair traços
nítidos que permitam agrupamentos regionais.
Feitas essas tentativas, o critério que afinal se mostra mais apropriado é o do tamanho
das economias: as maiores tendem a ser menos integradas. Ressalvada certa redundância (trata-
se justamente de um indicador relativo ao PIB), isso possibilita a seleção de uma amostra menor
e mais relevante para algumas análises mais detalhadas. O critério aqui (inevitavelmente
arbitrário) foi o de incluir apenas as economias que correspondiam, na média de 1990 a 2004, a
mais de 1% do PIB global segundo o critério da PPP.8 Restam assim China (10,7% da economia
mundial); Índia (5,1%); Brasil (2,8%); Rússia (2,6%); México (1,9%); Indonésia (1,6%) e Coréia
(1,5%).

8 De acordo com cálculos do FMI presentes na World Economic Outlook database, setembro de 2006.

124
 Essa restrição altera, de cara, a posição relativa do Brasil. Se no conjunto dos 29 o país era
apenas o 25º mais integrado na média de 1990-2004 (20º entre 2000-2004); na comparação mais
relevante com outras grandes economias só restam três (Rússia, Indonésia e México) com maior
grau de integração no período mais longo, e na média dos últimos quatro anos avança-se para a
terceira posição neste ranking. Postos semelhantes, ainda que com importantes mudanças na
colocação dos “concorrentes”, seriam obtidos para o Brasil se o cálculo fosse feito tomando o PIB
pela paridade do poder de compra.9

Gráfico III.5: Ativos externos/PIB, 7 maiores emergentes, 1980-2004

Brasil China Coréia

1,1 1,1 1,1

1 1 1
0,9 0,9 0,9
0,8 0,8 0,8
0,7 0,7 0,7
0,6 0,6 0,6
0,5 0,5 0,5
0,4 0,4 0,4
0,3 0,3 0,3
0,2 0,2 0,2
0,1 0,1 0,1
0 0 0
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004

1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004

1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
Índia Indonésia México

1,1 1,1 1,1

1 1 1
0,9 0,9 0,9
0,8 0,8 0,8
0,7 0,7 0,7
0,6 0,6 0,6
0,5 0,5 0,5
0,4 0,4 0,4
0,3 0,3 0,3
0,2 0,2 0,2
0,1 0,1 0,1
0 0 0
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004

1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004

1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
Rússia

1,1
1
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

Ações IDE Dívida Reservas

Fonte: Lane & Milesi-Ferreti (2006). Elaboração própria.

9 Trata-se de um procedimento duvidoso (dado que os ativos e passivos estão expressos em dólares correntes), mas
que ajuda a neutralizar as oscilações das taxas de câmbio. Por este cálculo, tanto na média 1990-2004 quanto 2000-
2004, o Brasil ocuparia a posição de 20º país mais integrado no agregado mais amplo e 4º na amostra mais restrita de
sete grandes emergentes.Os maiores impactos se verificariam para o caso da Coréia (que ganha várias posições),
Rússia (que perde) e principalmente Indonésia, que despenca de posições intermediárias para as últimas. Elevaria-se
também a distância que separa China e Índia dos outros emergentes.

125
 Outra dimensão importante da análise comparativa, que resulta em distinções
escondidas nos números mostrados até aqui, vem à tona quando se observa não apenas a
quantidade, mas também a qualidade dos ativos e passivos externos. Trabalhando com o grupo
dos sete maiores emergentes, este perfil qualitativo está retratado nos Gráficos III.5 e III.6.
Quanto aos ativos, à parte a grande diferença nos totais, nota-se que a tendência de
aumento da importância relativa das reservas internacionais nos últimos anos – muito forte nos
casos de China, Coréia, Índia e Rússia – não se repetia (pelo menos até 2004) no Brasil e no
México, e é mais tímida na Indonésia. Além desse, dois outros aspectos também podem ser
notados: a virtual inexistência de ativos na forma de ações (há um pouco no caso brasileiro e no
coreano); e o papel relevante dos ativos de IDE apenas nesses dois últimos países, além da
Rússia. Esta, aliás, apresenta valores e composição peculiares, que a distinguem dos demais.10
Já no caso dos passivos (Gráfico III.6), além das diferenças de nível e das fortes oscilações
nos totais de Rússia e Indonésia (também em função do câmbio), parece haver outros traços
qualitativos que separam as economias. O estoque de passivos na forma de ações (um dos tipos
mais instáveis) é pouco ou nada relevante para China e Índia, sendo relativamente grande para
Coréia e (menos) para Rússia. Do grupo de grandes emergentes com perfil inferior de
integração, seus valores são ligeiramente mais significativos para Brasil do que para o México e
a Indonésia.
No outro extremo (teórico) da instabilidade dos passivos, o IDE predomina de forma
absoluta apenas na China, com parcelas importantes no México, Brasil e Rússia. Por fim, restaria
investigar a composição do endividamento, averiguando a participação relativa de títulos e
empréstimos – partindo do pressuposto de que os segundos são mais estáveis que os primeiros,
isso também seria importante na definição de um perfil da inserção externa. De qualquer forma,
tomando o montante total de endividamento, é possível afirmar que Indonésia, Rússia, Brasil e,
em níveis bem menores a Índia, têm nesta a principal forma de obrigações com o exterior.

10Na realidade, toda a representação gráfica dos ativos está de certa forma distorcida pela trajetória russa, que
apresenta dois picos – em 1993 e 1999 – que, explodindo os valores concentrados na modalidade dívidas, têm a ver
muito mais com a forte queda, em termos absolutos, do PIB do país nestes anos, do que com um aumento nas
variáveis que mais nos interessam aqui. Por isso, o fenômeno se verifica também no caso dos passivos (Gráfico III.6).

126
 Gráfico III.6: Passivos externos/PIB, 7 maiores emergentes, 1980-2004
Brasil China Coréia

2 2 2

1,5 1,5 1,5

1 1 1

0,5 0,5 0,5

0 0 0
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004

1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004

1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
Índia Indonésia México

2 2 2

1,5 1,5 1,5

1 1 1

0,5 0,5 0,5

0 0 0
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004

1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004

1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
Rússia

1,5

0,5

0
1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

Ações IDE Dívida

Fonte: Lane & Milesi-Ferreti (2006). Elaboração própria.

Com a agregação de outros tipos de informação, é possível avançar muito mais nesta
comparação dos padrões da inserção financeira periférica. São os dados relativos não à soma ou
ao tipo, mas à diferença entre ativos e passivos; a extensão do conceito de integração financeira
usando como base de comparação apenas a parte comercializável do produto das economias; e
finalmente alguns cálculos tentativos de índices de solvência e liquidez. Ao longo desses
procedimentos complementares, vai se trabalhando também com outras duas dimensões
importantes no esforço comparativo: a diferenciação regional (no caso, entre as duas principais
“regiões emergentes”: Ásia e América Latina) e a evolução dos indicadores no tempo,
acrescentando uma outra divisão temporal dentro do período aqui analisado: de 1990 a 1997, e
de 1998 a 2004, com o marco divisor no início do período de crises financeiras nestas economias.

127
 O primeiro passo adicional se refere ao resultado líquido da interação entre ativos e
passivos, a chamada posição externa líquida, em relação ao PIB. Repete-se aqui o procedimento
utilizado para o grau de integração, começando com o Gráfico III.7, que mostra as médias 1990-
2004 e 2000-2004.

Gráfico III.7: Posição externa líquida/PIB, médias por país (1990-2004) e (2000-2004)
0 0,2
-0,1
-0,2 0
-0,3 -0,2
-0,4
-0,5 -0,4
-0,6 -0,6
-0,7
-0,8 -0,8
-0,9 -1
-1
-1,1 -1,2
Egito

Egito
Filipinas

Filipinas
Argélia
Argentina

Argélia

Argentina
Chile
México

México
Chile
AfricaSul

Brasil

AfricaSul

Brasil
Rússia
China
Venezuela
Coréia
Romênia
Eslováquia

Índia
Colômbia

Polônia
Malásia

Bulgária
Tailândia

Hungria
Indonésia

Rússia
Venezuela
China
Coréia

Índia

Malásia
Romênia
Eslováquia
Colômbia
Bulgária

Polônia
Tailândia

Indonésia
Hungria
Equador

Equador
Uruguai

Marrocos

Uruguai

Marrocos
Peru

Peru
Rep.Tcheca

Turquia

Tunísia

Rep.Tcheca

Turquia

Tunísia
Fonte: Lane & Milesi-Ferreti (2006). Elaboração própria.

Inicialmente, os dados apresentados justificam o cálculo das médias para os dois

períodos. Como é fácil de visualizar, apesar das enormes distâncias, em todos os casos o
resultado era negativo quando a conta incluía os números da década de 1990; já para os últimos
quatro anos disponíveis, Rússia, Argélia, Venezuela e (muito próxima ao equilíbrio) China
passam a ter posição externa líquida positiva, reflexo da melhora recente. Além disso, em 16 dos
29 casos o indicador melhorou na comparação entre as duas médias.
Uma das exceções ao ambiente de melhora é a situação brasileira. No total de 29, o país
aparece em 12º no ranking para o período 1990-2004, enquanto entre 2000 e 2004 aparecem na
sua frente 21 economias. Entre os sete maiores, só ficam em pior situação que a brasileira a
Indonésia e o México – este último apenas para o período mais longo, já que a partir de 2000
melhora a sua posição externa líquida e supera a colocação brasileira. Já em relação à Indonésia,
cabe ressaltar que os seus valores estão inflados pelos acontecimentos de 1998-99, quando a
combinação de recessão e crise cambial levam a um súbito aumento deste e do indicador
anterior, em grande parte por conta da queda do PIB em dólares correntes.
Ou seja, a posição da economia brasileira, se num retrato mais amplo aparece como
intermediária em termos tanto de integração como de posição externa líquida, se revela de alta
integração e baixos valores líquidos quando a amostra se restringe aos sete emergentes mais
relevantes – e isso se acentua no período mais recente. É o que se pode visualizar nos Gráficos

128
III.8 e III.9 que, como retrato do painel comparativo feito até aqui, localizam os 29 países de
acordo com as duas informações analisadas.

Gráfico III.8: Integração financeira x Posição externa líquida (média 1990-2004)

2,0

1,8 Malásia

Bulgária
1,6
Integração financeira

Uruguai
Chile

1,4 Tunísia Venezuela

Hungria Marrocos Argentina Rússia
1,2 Filipinas República Tcheca
Equador Tailândia Eslováquia
Indonésia Peru
Egito
1,0
Argélia África do Sul
Polônia
0,8 Colômbia
México Brasil China
Turquia Coréia
0,6 Romênia

0,4
Índia
-1,2 -1 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0 0,2
Posição externa líquida/PIB

Fonte: Lane & Milesi-Ferreti (2006). Elaboração própria.

Gráfico III.9: Integração financeira x Posição externa líquida (média 2000-2004)

2,2 Uruguai
Argentina Chile Malásia
2,0

1,8
Integração financeira

Bulgária
Hungria
1,6 Tunísia República Tcheca
Rússia
Eslováquia
Filipinas Venezuela
1,4 Tailândia
África do Sul
Marrocos
1,2 Equador
Indonésia
Peru Brasil Colômbia Egito
Argélia
1,0
Polônia Coréia China
0,8 Turquia Romênia
México
0,6
Índia
0,4
-1,2 -1 -0,8 -0,6 -0,4 -0,2 0 0,2
Posição externa líquida/PIB

Fonte: Lane & Milesi-Ferreti (2006). Elaboração própria.

Tendo Índia e Rússia como casos extremos entre os grandes, os painéis permitem boa
visualização da posição relativa do Brasil. Há vários países acima (mais integrados) e à sua
esquerda (com pior posição líquida), mas poucos deles estão entre os maiores emergentes. Nas
médias após 2000, só a Indonésia nos “supera” simultaneamente nesses dois quesitos.

129
 Restringindo a observação às economias asiáticas e latino-americanas da amostra, o
Gráfico III.10 – que novamente agrupas as duas variáveis, mas agora calcula as médias para dois
outros intervalos – mostra outra face da evolução recente, agora sim com a diferenciação
regional que o cálculo mais simplificado do coeficiente de integração financeira não permitia
visualizar. A situação das economias latino-americanas, após 1998, piora em termos da posição
externa líquida ao mesmo tempo em que se eleva a integração – com as exceções do México (que
não se move em nenhum dos indicadores), da Venezuela e Peru (com pequena melhora na
diferença entre ativos e passivos) e do Uruguai (que a despeito do grande aumento da
integração, obtém uma redução no passivo externo líquido). Argentina e Brasil apresentam
forte deterioração, representada pela grande distância percorrida, para a esquerda, no eixo
horizontal. Em contraste, a situação dos asiáticos (aqui as exceções são Indonésia, Filipinas e
Tailândia) é de melhora, com destaque para a Índia, que consegue reduzir de maneira
importante seu passivo mesmo sem ampliar seu grau de integração.

Gráfico III.10: Integração financeira/PIB x Passivo externo líquido/PIB (médias 1990-97 e 1998-2004)

2,5

Malásia
Chile
2,0 Uruguai
Argentina
Integração financeira/PIB

1,5 Filipinas Tailândia

Venezuela

Equador Peru
1,0 China

Indonésia
México Colômbia

0,5 Brasil
= média 1990-1997 Coréia
Índia
= média 1998-2004

0,0
-1,0 -0,9 -0,8 -0,7 -0,6 -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0
Passivo externo líquido/PIB

Fonte: Lane & Milesi-Ferreti (2006); Banco Mundial, World Development Indicators. Elaboração própria.

O segundo tipo de informação acentua este contraste no desempenho regional, e

modifica algumas das conclusões anteriormente alcançadas: trata-se agora de comparar o grau
de integração financeira com a integração comercial. Indo direto aos resultados finais, o Gráfico
III.11 é o espelho do Gráfico III.8, com a troca, no eixo horizontal, da posição externa líquida pela
relação entre a integração financeira e a corrente de comércio (de bens e serviços não-fatores); o

130
mesmo sendo válido para o Gráfico III.12 em relação ao Gráfico III.9. A leitura das figuras é
bastante simples: quanto mais alto estiver posicionado o país, mais integrado financeiramente
em relação ao PIB; quanto mais à direita, mais a integração financeira predomina em relação à
produtiva/comercial.
Por esse ângulo o critério regional a orientar a classificação dos diferentes países é ainda
mais perceptível. Para o período mais longo (1990- 2004, mostrado no Gráfico III.11), a maioria
absoluta dos pontos situada à direita da média da amostra é referente a economias latino-
americanas – indicando um claro predomínio da integração financeira em relação à comercial
nesta região. Enquanto isso, na metade esquerda, todos os asiáticos observados, sem exceção,
apresentam graus mais baixos de integração financeira quando comparada à comercial. O outlier
nesta área da figura é o México, certamente por conta da elevação do comércio exterior após a
implantação do NAFTA. Há que se destacar ainda o caso malaio – o país mais integrado
financeiramente na média 1990-2004, mas um dos casos em que essa integração menos se
sobressai quando comparada com o fluxo internacional de bens e serviços não-fatores.

Gráfico III.11: Integração financeira/PIB x Integração financeira/corrente comercial (média 1990-2004)

1,8 Bulgária
Malásia

1,6 Chile Uruguai

Integração financeira / PIB

Tunísia Venezuela
1,4
Rússia Argentina
RepTcheca Hungria Marrocos
1,2 Filipinas Equador
Eslováquia Tailândia Egito Peru
Indonésia
1 ÁfrSul
Argélia
Colômbia
Polônia Brasil
0,8 México
Coréia China
Turquia
0,6 Romênia

Índia
0,4
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5
Integração financeira / corrente de comércio

Fonte: Lane & Milesi-Ferreti (2006); Banco Mundial, World Development Indicators. Elaboração própria.

A restrição do período aos últimos quatro anos de dados disponíveis (Gráfico III.12) tem
como destaque o forte deslocamento (para cima e para a direita) de Argentina e Uruguai, como
casos extremos de opção preferencial dos latino-americanos pela integração financeira na
globalização, que se acentua no período mais recente.

131
 Opção da qual o Brasil parece comungar perfeitamente: se o nosso grau de integração
financeira em relação ao PIB não é dos mais altos, quando “controlado” pelo intercâmbio
comercial ele se revela bastante significativo, ainda mais quando comparado aos outros seis
emergentes de maior dimensão – nesse aspecto relativamente próximos. Também por esse
ângulo – expresso na posição quase isolada do país no terceiro quadrante das duas figuras – fica
reforçada a caracterização de um padrão menos virtuoso de inserção, de maneira distinta do que
sugerem os números do indicador mais tradicional de integração financeira.

Gráfico III.12: Integração financeira/PIB x Integração financeira/corrente comercial (média 2000-2004)

2,4
Uruguai
2,2
Chile
Argentina
2 Malásia
Integração financeira / PIB

1,8
Hungria Bulgária
1,6 RepTcheca Rússia
Tunísia Venezuela

1,4 Filipinas ÁfrSul

Eslováquia
Tailândia Marrocos
Equador Peru
1,2 Brasil
Indonésia
Egito Colômbia
1 Polônia Argélia
Coréia China
0,8 Romênia Turquia
México
0,6 Índia
0,4
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 5,5 6
Integração financeira / corrente de comércio

Fonte: Lane & Milesi-Ferreti (2006); Banco Mundial, World Development Indicators. Elaboração própria.

Novamente aqui, as médias para os intervalos pré- e pós-crise asiática apenas

corroboram estas conclusões. Como se pode observar no Gráfico III.13, Argentina, Uruguai,
Chile e Brasil são os que mais caminham para a direita neste indicador da precedência dos
estoques financeiros em relação aos fluxos comerciais. É verdade que o movimento de Coréia, e
China também é de aumento desta relação (ao contrário do ocorrido na Índia), mas aqui há uma
diferença muito importante no nível do qual se parte e no qual se chega. Talvez o caso da
Malásia seja de novo o mais ilustrativo do movimento divergente: no mesmo intervalo de
tempo, há um forte aumento da integração financeira (da ordem de 0,5 do PIB, semelhante ao
verificado no Brasil), acompanhado muito de perto pela corrente de comércio, já que no eixo
horizontal a posição do país praticamente não se altera. Parece tratar-se de um perfil mais
adequado de relacionamento com o exterior.

132
 Gráfico III.13: Integração financeira/PIB x Integração financeira/corrente comercial (médias 1990-97 e
1998-2004)

2,5

Malásia
Chile
2,0 Uruguai Argentina
Integração financeira/PIB

1,5 Filipinas Indonésia Venezuela

Equador
1,0 Peru
Tailândia

México
Colômbia

0,5 Brasil
Coréia China Índia = média 1990-1997
= média 1998-2004

0,0
0,5 1,5 2,5 3,5 4,5 5,5
Integração financeira/corrente comercial

Fonte: Lane & Milesi-Ferreti (2006); Banco Mundial, World Development Indicators. Elaboração própria.

Mas este perfil certamente tem outras faces. Na análise da situação externa de um país
costuma-se fazer uso de indicadores que medem as relações entre fluxos e estoques, de maneiras
complementares. De um lado, os indicadores de solvência procuram medir a capacidade do
país, em um prazo mais longo de tempo, servir a dívida externa a partir da sua capacidade de
geração de moeda forte: o indicador mais “rudimentar” desta capacidade seria o seu passivo
externo líquido em relação às exportações. De outro lado, o indicador de liquidez procura
retratar a situação da economia para fazer frente, de forma imediata ou num curto espaço de
tempo, aos seus compromissos no exterior: geralmente usa-se o passivo de curto prazo em
relação às reservas. Na seção IV.ii.2 são apresentadas e discutidas algumas possibilidades
alternativas para os dois tipos de índices, a partir de uma maior variedade de números das
contas externas brasileiras. Aqui, a partir dos dados disponíveis, já é possível apresentar um
quadro comparativo da situação, a despeito da menor riqueza de informações comparáveis.
Um primeiro indicador de solvência que pode ser calculado apresenta, no numerador,
todo o passivo externo líquido já trabalhado acima e no denominador as exportações de bens e
serviços não-fatores. Os resultados deste cálculo para os emergentes latino-americanos e
asiáticos, tomando as médias tanto para o período maior (1990-2004) quanto para a sua
subdivisão (1990-97 e 1998-2004), e mantendo sempre o indicador de integração financeira sobre
o PIB como controle, vão apresentados no Gráfico III.14. Os resultados, agora com as exceções

133
de Uruguai, Chile e Venezuela, são suficientes para afirmar que as condições de solvência nas
principais economias latino-americanas são bastante inferiores do que as asiáticas nesta época de
globalização. Observe-se que, aqui, a posição relativa do México não é tão positiva quanto no
cálculo em que é considerada corrente de comércio, voltando a compartilhar certas
características negativas com os latino-americanos – o que indica que o aumento expressivo do
total do intercâmbio de mercadorias pode não dar conta de todos os problemas, quando se
baseia fortemente no crescimento das importações.
Mais do que isso, pelos cálculos para os dois períodos, o Brasil mostra uma trajetória
excepcionalmente ruim: apenas Equador e Colômbia também pioram sua situação enquanto
todos os demais melhoram (de maneira muito expressiva na Índia e no próprio México, por
exemplo) ou permanecem onde estão (caso da Argentina). Neste quesito, portanto, a
performance brasileira é inferior inclusive à da sua região.

Gráfico III.14: Integração financeira/PIB x Passivo externo líquido/exportações (médias 1990-2004, e 1990-97 x
1998-2004)
1,8 2,5
Malásia
1,6 Uruguai Malásia
Chile Chile
2,0 Argentina Uruguai
Venezuela
Integração financeira/PIB

1,4
Integração financeira/PIB

Argentina Filipinas
1,2 Indonésia 1,5
Equador Indonésia
Tailândia Equador Venezuela
1,0 Peru
Filipinas
Colômbia 1,0 Peru
México Tailândia
0,8
México
Brasil Coréia Colômbia
China 0,5 Brasil
0,6 China Coréia
Índia = média 1990-97 Índia
0,4 = média 1998-2004
0,0
-4,5 -4,0 -3,5 -3,0 -2,5 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0
-5,0 -4,5 -4,0 -3,5 -3,0 -2,5 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0
Passivo externo líquido/Exportações
Passivo externo líquido/Exportações

Fonte: Lane & Milesi-Ferreti (2006); Banco Mundial, World Development Indicators. Elaboração própria.

Um cálculo alternativo para as condições de solvência pode ser feito com a exclusão, no
numerador, dos estoques de investimento direto. De fato, há pouco sentido em incluir, tanto
pelo lado dos ativos quanto dos passivos, uma categoria de investimento de natureza muito
distinta daquelas que compõem o total da dívida externa. Como mostrado no Gráfico III.15, no
entanto, por este novo ângulo a situação do Brasil não melhora em termos relativos, ao
contrário: na média do período como um todo – que mantém o contraste regional com as
mesmas ressalvas – as condições de solvência do país são melhores apenas do que as do Peru; e
na comparação dos dois sub-períodos o retrocesso brasileiro só é acompanhado pelo verificado
na Colômbia (o Peru mostra uma evolução favorável só similar à da Índia).

134
 Gráfico III.15: Integração financeira/PIB x Passivo externo líquido (excl. IDE)/exportações (médias 1990-2004, e
1990-97 x 1998-2004)
1,8 2,5
Malásia
1,6 Uruguai Malásia
Chile 2,0 Argentina Chile
Venezuela
1,4
Integração financeira/PIB

Integração financeira/PIB
Argentina Filipinas Filipinas Venezuela
1,5 Indonésia
1,2
Equador Tailândia
Indonésia Equador
1,0 Peru Uruguai
1,0 Peru China
Colômbia Tailândia
México México
0,8
Colômbia
Brasil China 0,5 Índia Brasil
Coréia Coréia
0,6
= média 1990-1997
Índia
= média 1998-2004
0,4 0,0
-3,0 -2,5 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 -4,0 -3,5 -3,0 -2,5 -2,0 -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0
Passivo externo líquido (excl.IDE)/Exportações Passivo externo líquido(excl.IDE)/Exportações

Fonte: Lane & Milesi-Ferreti (2006); Banco Mundial, World Development Indicators. Elaboração própria.

Esta última informação também significa que, se tomadas apenas as médias entre 1998 e
2004, a situação de solvência brasileira, do modo como aqui calculada, era de longe a mais
preocupante entre os principais emergentes. E que, neste aspecto, o país definitivamente
caminhou na contramão da melhora generalizada, seja por conta do desempenho relativamente
fraco de suas exportações (que, como se sabe, passam a crescer de forma vigorosa apenas a
partir de 2002), seja pela deterioração na posição externa líquida (que, como visto no Gráfico
III.10, piora sensivelmente entre os intervalos de tempo observados).
Por fim, cabe analisar um indicador de liquidez – cujas limitações são, no entanto, mais
sérias. Não é possível separar, na base de Lane & Milesi-Ferreti (2006), os compromissos de
longo dos de curto prazo. Desta maneira, estão excluídos das médias mostradas no Gráfico
III.16, apenas os passivos de IDE. No denominador, as reservas internacionais de cada
economia, como de praxe. Neste indicador, quanto maior o resultado, pior a situação do país e,
no lado direito, o movimento virtuoso é para a esquerda, não para a direita.
Em termos regionais e no período longo, as maiores economias latino-americanas estão,
nitidamente, na parte menos nobre da figura, longe dos valores apresentados por China e Coréia
– mas superiores à média apresentada pela Índia. No entanto, a evolução da situação desta
última economia antes e depois de 1998 é impressionante, saindo das últimas posições em
direção às primeiras. Este contraste entre períodos mostra que apenas Equador, Chile e
Argentina pioraram suas condições de liquidez – e ainda assimm no caso destes dois últimos, de
maneira insignificante. A ligeira melhora verificada pelo Brasil neste indicador, portanto, não se
destaca no conjunto.

135
 Gráfico III.16: Integração financeira/PIB x Passivos externos (excl. IDE)/reservas (médias 1990-2004, e 1990-97 x
1998-2004)
1,8 2,5
Malásia
1,6 Uruguai = média 1990-1997
Chile Malásia
2,0 Uruguai = média 1998-2004
Venezuela Chile Argentina
1,4
Integração financeira/PIB

Integração financeira/PIB
Argentina
1,5 Venezuela
1,2 Filipinas
Tailândia Equador
Peru Indonésia Peru
1,0 Equador
1,0 Filipinas
TailândiaColômbia Indonésia
Colômbia México
0,8 México
Brasil 0,5 Brasil
China Coréia China
0,6 Coréia
Índia
Índia
0,4 0,0
0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 12,0 14,0 0 2 4 6 8 10 12 14 16
Passivos externos (excl.IDE)/Reservas Passivos externos (excl.IDE)/Reservas

Fonte: Lane & Milesi-Ferreti (2006); Banco Mundial, World Development Indicators. Elaboração própria.

Não deve-se perder de vista, na análise deste e de todos os outros números que mostram
uma posição bastante negativa do país no contexto mais geral, que as últimas informações
utilizadas referem-se a 2004 e que, como já sugerido, todos os dados e fenômenos relevantes
para os indicadores (reservas, exportações, dívida externa etc.) melhoraram sensivelmente desde
então. No capítulo seguinte analisa-se essa melhora com mais detalhes, inclusive com a
construção de indicadores mais elaborados e atualizados. Independente disso, no plano
estrutural possibilitado pelos números disponíveis, já é possível concluir que o período de
globalização financeira, para o caso do Brasil em contraste com os demais emergentes, foi
bastante negativo no que tange às condições de solvência e liquidez.
Todos esses resultados mais elaborados também permitem identificar claramente dois
padrões distintos de relacionamento financeiro com o exterior, ao longo do período histórico
estudado. Acima das exceções de ambos os lados (que não se repetem para todos os
indicadores), a inserção financeira da Ásia se mostra muito mais virtuosa do que a da América
Latina. Neste sentido, os números aqui apresentados são plenamente compatíveis com as idéias
de vários autores que apontam duas estratégias externas bastante distintas seguidas pelas duas
regiões: trade versus capital account (Dooley et al., 2003); “gansos voadores” versus “patos
vulneráveis” (Palma, 2004); além de outros trabalhos anteriores sobre essa dicotomia (por
exemplo, Medeiros, 1997). Na denominação de Carneiro (2007b), trata-se do contraste entre um
“padrão produtivista” e um “financista”.

136
III.ii Sistemas financeiros em países emergentes: um panorama comparativo
O objetivo desta seção é construir, em moldes semelhantes ao realizado acima, um
quadro comparativo da situação brasileira – agora referente às condições financeiras domésticas
e não mais à integração financeira internacional – diante do grupo de economias denominadas
“emergentes”. O propósito geral é o mesmo: fornecer uma visão estrutural da situação, em um
prazo mais longo, já que a descrição da oscilação das condições financeiras domésticas, ao longo
dos ciclos internacionais de liquidez, é tarefa do capítulo V.

III.ii.1 Breve nota metodológica

A intenção foi utilizar a mesma base de comparação antes empregada – a amostra de 29
economias emergentes, que exclui as praças financeiras asiáticas. Porém, nem sempre isso foi
possível, dadas as limitações da disponibilidade de dados comparáveis. Para quase toda esta
parte da pesquisa, utilizou-se a base de informações sobre estrutura financeira disponibilizada e
constantemente atualizada por três pesquisadores do departamento de Finance and Private Sector
Research do Banco Mundial: Thorsten Beck, Asli Demirgüç-Kunt e Ross Levine, a partir do artigo
original dos mesmos autores (Beck, Demirgüç-Kunt & Levine, 2000).11 Em tal base são
apresentados números de 211 países, num total de 27 variáveis, no período de 1960 a 2005.
Infelizmente, porém, para o grupo de economias aqui enfocado, os dados apresentam muitas
lacunas. Particularmente grave é a ausência de várias séries sobre a economia chinesa.
A despeito disso, trabalhou-se sempre com o máximo de países possível para cada tema,
por meio das médias para o período aqui julgado mais relevante: a partir de 1990.
Evidentemente, esta média é composta apenas com os dados disponíveis, nos casos de países em
que as séries são mais recentes (o que se verifica principalmente para as “economias em
transição” do Leste Europeu).
Ainda em termos metodológicos, seguiu-se aqui, na descrição dos sistemas financeiros,
uma divisão sugerida por um destes autores em um outro trabalho (Demirgüç-Kunt, 2006):
indicadores de tamanho do sistema financeiro; de “liberdade”; de profundidade; e de eficiência
e/ou estruturas de mercado. Em paralelo a esta seqüência, a velha questão das estruturas
financeiras alternativas já comentada: sistemas baseados em bancos (ou mercados de crédito)
versus sistemas baseados em mercados de capitais. Extrai-se assim não apenas um quadro geral

11 A página do setor de pesquisa se localiza em http://econ.worldbank.org/programs/finance e a base em

http://econ.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/EXTDEC/EXTRESEARCH/0,,contentMDK:20696167~pagePK:64
214825~piPK:64214943~theSitePK:469382,00.html .

137
destas características nas chamadas economias emergentes, mas também uma idéia mais precisa
da posição brasileira neste panorama comparativo.

III.ii.2 Estruturas financeiras distintas

O ponto de partida é a questão do tamanho do sistema financeiro – para o qual
tradicionalmente se utiliza o indicador M2/PIB para comparar, da maneira mais ampla possível,
o total de ativos financeiros existentes em cada economia (no caso, de passivos líquidos,
emitidos seja por intermediários privados, seja pelo banco central na forma da base monetária).
No Gráfico III.17, as médias deste indicador, para todos os casos em que os dados permitem, são
apresentadas em ordem decrescente na figura esquerda.

Gráfico III.17: M2/PIB, média 1990-2005; e “Índice de Liberdade Financeira”, média 1995-2006
1,2 100
90
1,0
80
70
0,8
60
0,6 50
40
0,4
30
20
0,2
10
0,0 0

China
Indonésia
Uruguai

Áfr.Sul
Rep.Theca

Hungria

Polônia

Coréia

Argentina

Tunísia

Índia
Peru

Chile

Marrocos
México
Áfr.Sul

Brasil
Indonésia

Polônia

Colômbia

Venezuela

Romênia
Rússia

Equador
Colômbia

Eslováquia

Turquia

Romênia

Venezuela
Rússia
Argélia

Malásia
Filipinas

Egito
Uruguai
Rep.Theca
Eslováquia
Tunísia
Coréia
Índia

Hungria

Argentina

Tailândia
Marrocos

Chile

Peru
México

Brasil

Equador
Malásia

Argélia

Turquia
Filipinas
Egito
Tailândia

Fonte: Beck, Demirgüç-Kunt & Levine (2000) Financial Structure Dataset; Heritage Foundation. Elaboração própria.

Observa-se uma grande diversidade entre as economias retratadas, desde a Malásia

(1,06) até a Rússia (0,2), com nítido predomínio dos asiáticos entre as economias com maior grau
de desenvolvimento financeiro (onde também se situam africanos como Egito, Marrocos e
Tunísia, e europeus como República Tcheca e Eslováquia). Entre os latino-americanos, o melhor
situado é o Chile, e ainda assim abaixo da média do conjunto (0,37 contra 0,45), e todos os outros
mostram relações inferiores a 0,3. A posição do Brasil neste primeiro quesito é de bastante
timidez: 23º entre os 27 casos analisados, com um indicador de apenas 0,23.12

12Como pano de fundo, uma análise conjunta de todos os 160 países para os quais é possível calcular esta média,
mostraria o Brasil na 124ª posição, em um ranking que iria de Luxemburgo (relação de 3,02) até a República
Democrática do Congo (0,05). Entre as maiores economias, encontramos o Japão (terceiro colocado, com 1,83), o Reino
Unido (17º; 0,91); Alemanha (20º; 0,81); Canadá (29º; 0,75); França (40º; 0,65) e Estados Unidos (45º; 0,61). Destaque-se
portanto que a posição de Malásia e Tailândia chama a atenção mesmo quando esse universo maior é usado como
comparação: ocupam respectivamente a 11ª e a 15ª posições.

138
 Representadas na parte direita do mesmo Gráfico III.17, estão as médias de um outro
indicador, bem mais subjetivo, da estrutura financeira de uma economia. Calculado pela
Heritage Foundation anualmente a partir de 1995, o “índice de liberdade financeira” procura
quantificar a abertura relativa dos sistemas bancário e financeiro de cada país em cada
momento, levando em conta critérios como: extensão da regulação governamental sobre os
serviços financeiros, grau de intervenção estatal nos bancos e outros agentes financeiros,
dificuldade de abrir e operar firmas neste setor (tanto para residentes como para estrangeiros), e
influência estatal na alocação do crédito.13 O indicador resultante varia entre 0 (sistema
totalmente reprimido) e 100 (influência governamental insignificante, a mais alta liberdade em
que se poderia chegar, respeitadas as necessidades de supervisão e regulação prudencial
características do setor).14
Os resultados quanto a este indicador, entre as economias emergentes, são curiosos: os
sistemas mais “reprimidos” aparecem nas grandes economias asiáticas (à exceção da Coréia), e
há vários latino-americanos e ex-socialistas do leste europeu entre os mais “livres”. A posição
brasileira – índice 50 entre 1995 e 2006, caindo para 40 em 2007 – situa-se ligeiramente abaixo da
média deste conjunto, e seria qualificada como de “considerável influência governamental”
sobre o sistema financeiro, passando no último ano para “forte influência”.
Outro aspecto digno de nota é a pouca relação que estes dados mostram entre
“liberdade” e desenvolvimento financeiro: a ordem decrescente das duas figuras do Gráfico
III.17 é bastante diferente e, no Gráfico III.18, que divide o universo em quatro quadrantes de
acordo com as médias, mostra-se que há mais economias emergentes “mais livres e menos
desenvolvidas” e “menos livres e mais desenvolvidas”. Trata-se de um resultado bastante
distinto do que se poderia derivar dos postulados teóricos da literatura da liberalização, que

13 Evidentemente, esta medição decorre de maneira direta das idéias originais sobre “repressão” e “liberalização”

financeiras, já analisadas no capítulo I, e que integram uma visão bem mais ampla e negativa sobre o papel do Estado
na economia. Este índice é parte de um conjunto de dez dimensões da “liberdade econômica” (as outras nove são
definidas como business freedom, trade freedom, monetary freedom, freedom from government, fiscal freedom, property rights,
investment freedom, freedom from corruption e labor freedom) calculadas pela Fundação. As séries de dados, a metodologia
e outras publicações e análises relativas ao tema podem ser encontradas em http://www.heritage.org/index/).
14 A título de exemplo, a situação de maior liberdade financeira é assim descrita: “Independent central bank supervision

and regulation of financial institutions are limited to enforcing contractual obligations and preventing fraud. Credit is allocated
on market terms. The government does not own financial institutions. Financial institutions may engage in all types of financial
services. Banks are free to issue competitive notes, extend credit and accept deposits, and conduct operations in foreign currencies.
Foreign financial institutions operate freely and are treated the same as domestic institutions.” Pelos últimos números,
constantes do relatório de 2007, dentre as 157 economias analisadas, as financeiramente mais livres (todas com índice
90) são Austrália, Bahrein, Dinamarca, Estônia, Hong Kong, Irlanda, e Reino Unido. No outro extremo, a Coréia do
Norte recebia índice 0; e Bielo-Rússia, Myanmar, Cuba, Irã, Síria e Turcomenistão não passavam do índice 10.

139
associam maior liberdade a maior o desenvolvimento financeiro. De todo modo, a posição
brasileira neste quadro assemelha-se à de duas outras grandes economias emergentes: tal qual
Rússia e México, o país é menos livre do que a média, e menos desenvolvido em termos do total
de passivos líquidos em relação ao PIB.

Gráfico III.18: Tamanho e “liberdade” dos sistemas financeiros em países emergentes: médias
comparadas

1,2

Malásia
1,0
Tailândia

Egito
0,8
Marrocos
M2/PIB

RepTcheca
0,6 Eslováquia
Coréia
Índia Filipinas Hungria

0,4 Indonésia África do Sul

Chile
México Turquia Colômbia
Argentina Peru
0,2 Rússia BRASIL

0,0
20 30 40 50 60 70 80 90
Índice de liberdade financeira

Fonte: Beck, Demirgüç-Kunt & Levine (2000) Financial Structure Dataset; Heritage Foundation. Elaboração
própria.

Mas este indicador de desenvolvimento financeiro ainda é muito amplo e, em alguns

aspectos, inadequado. De maneira complementar, a literatura sobre estrutura financeira costuma
também medir a profundidade (e a atividade) dos dois grandes segmentos de qualquer sistema:
mercado de crédito e mercado de capitais. Como proxy do primeiro, emprega-se a relação entre o
total de crédito ao setor privado fornecido pelos “bancos comerciais” (ou deposit money banks, na
definição da base de dados utilizada) e o PIB – medida que se diferencia do indicador mais
amplo utilizado acima tanto por excluir o banco central e seu passivo principal (a base
monetária) como por considerar o crédito fornecido pelos bancos apenas ao setor privado. Seria
uma medida do “grau de cumprimento” de uma das funções básicas do sistema financeiro (na
visão convencional): a “canalização das poupanças” do emprestador para o tomador.15 Em

15 Como já discutido, uma visão alternativa sobre sistema financeiro, de inspiração pós-keynesiana, não enquadra o

crédito bancário nesta definição estrita de intermediação, já que constitui criação de moeda.

140
relação ao mercado de capitais, a medida mais ampla é a capitalização total das empresas
listadas nos mercados de ações, também em relação ao produto.
São estes os números que vão representados nas duas figuras do Gráfico III.9. Acentua-se
o contraste entre países e regiões emergentes, alguns traços antes sugeridos são realçados e
novos aspectos aparecem de maneira muito nítida neste outro ângulo de observação. E, enfim, a
posição relativa da economia brasileira não se altera muito.

Gráfico III.19: Tamanho e atividade do mercado financeiro: Crédito bancário/PIB e capitalização/PIB, médias
1990-2005
0,9 1,8
0,8 1,6
0,7 1,4
0,6 1,2
0,5 1,0
0,4 0,8
0,3 0,6

0,2 0,4

0,1 0,2

0,0 0,0
Indonésia
Áfr.Sul

Uruguai
Coréia
Tunísia

Rep.Theca

Hungria

Índia

Polônia

Argentina

China
Chile

Marrocos

Peru

Chile

Peru
México

México
Brasil

Equador
Malásia

Eslováquia

Colômbia

Turquia
Rússia
Argélia
Venezuela
Romênia

Índia
Argentina

Turquia

Rep.Theca
Indonésia
Rússia

Hungria

Tunísia

Venezuela
Filipinas

Filipinas
Egito

Egito
Áfr.Sul

Brasil

Uruguai
Tailândia

Equador
Malásia

Tailândia

Coréia

Polônia

Eslováquia
Romênia
Colômbia
Marrocos
Fonte: Beck, Demirgüç-Kunt & Levine (2000) Financial Structure Dataset. Elaboração própria.

No que se refere ao tamanho do mercado de crédito (figura esquerda), há novamente os

dois outliers asiáticos (Malásia e Tailândia) que inflam a média total (0,34) – patamar acima do
qual só se encontra um latino-americano (o Chile) e abaixo do qual se situa, de asiático, apenas a
Índia. Além da manutenção desta diferenciação regional, destaque-se também a ótima posição
relativa de África do Sul, Tunísia e outros países africanos, e a mediocridade dos resultados de
Rússia e Turquia. O Brasil, seguindo o perfil da sua região, encontra-se na metade inferior deste
ranking, com relação de 0,27.16
Ressalte-se, sempre, que se trabalha aqui com as médias de 1990 a 2005, e que este e os
outros indicadores variam bastante ao longo do tempo (como será visto no capítulo V): para o

16 Novamente um rápido panorama do total das 160 economias em que é possível calcular esta média: o país com
maior relação crédito/PIB é a Suíça (com índice 1,6) e o pior é novamente a República Democrática do Congo (com
indicador 0,01). No bloco das maiores relações encontram-se de novo várias praças financeiras asiáticas (Hong Kong
em terceiro, com 1,47; Cingapura em 11º, com 0,94) e algumas das economias mais desenvolvidas: Reino Unido (5º;
1,22), Japão (6º; 1,13) e Alemanha (7º; 1,07). A liderança de Malásia e Tailândia entre os emergentes aqui selecionados
se transforma na 17ª e 18ª posições respectivamente. E a posição brasileira nesse ranking global é a de número 75.

141
caso brasileiro, este número varia entre um mínimo de 0,19 em 1992 e um máximo de 0,30 em
1995.
No que se refere ao principal indicador do mercado de capitais (figura direita do Gráfico
III.19), o que antes era diversidade entre os emergentes se transforma em uma diferença abissal,
e dois países não-asiáticos (África do Sul e Chile, que também figuravam no topo da lista do
crédito) se inserem entre Malásia e Tailândia entre os mais desenvolvidos neste aspecto. A
média aqui – a mesma: 0,34 – é novamente muito inflada pelos dois ou três resultados mais
altos, já que apenas os cinco primeiros superam este patamar. E a Coréia, o sexto mercado de
ações mais profundo da lista, apresenta uma capitalização sobre o PIB de apenas um quarto da
verificada na Malásia. De fato, os três primeiros apresentam números comparáveis e até
superiores aos países avançados cujos sistemas financeiros tipificam um padrão anglo-saxão ou
baseado no mercado de capitais.17 E, assim, o contraste entre a Ásia e a América Latina aqui fica
um pouco turvado justamente pelas exceções chilena (e, no outro extremo), indonésia e mesmo
chinesa. Quanto ao Brasil, tanto a posição (nono entre 27) como o valor (0,28) o colocam em
lugar de maior destaque do que nos outros quesitos, mas ainda abaixo da média e muito longe
dos números dos primeiros da lista. Para não citar a grande oscilação verificada neste indicador
ao longo do período (traço fundamental, também retomado no capítulo V).18
Mas, para além destas peculiaridades dos números do mercado de capitais, a
comparação com os resultados do mercado de crédito (Gráfico III.20) explicita outras facetas
relevantes da organização financeira doméstica nos países emergentes – e da prevalência de
uma ou outra estrutura em cada economia. Novamente dividindo o universo observado em
quatro quadrantes segundo as médias (e apenas indicando as coordenadas mas excluindo do
desenho, por razões de escala, África do Sul e Malásia), tem-se um quadro em que predomina de
forma absoluta o que poderia ser chamado de baixa profundidade em ambos os mercados.
Do total de 26 economias representadas, exatamente a metade encontra-se no terceiro
quadrante, enquanto apenas Filipinas se localiza no quarto (capitalização relativamente alta e

17 Pelos cálculos realizados nos moldes aqui seguidos, o mercado de ações mais capitalizado em relação ao PIB é o de
Hong Kong (2,77) seguido pelo da Suíça (1,76). Em seguida, na terceira e na quarta posições já vêm Malásia e África
do Sul, bem antes do Reino Unido (sétima posição; 1,30) e dos Estados Unidos (oitava; 1,09). O Chile seria o 14º desta
lista, acima de países que, apesar de descritos na literatura como “baseados em mercados de crédito” (quase sempre
com alto grau de participação estatal), estão entre as economias mais desenvolvidas do planeta: Japão (19º; 0,74);
França (26º; 0,57) e Alemanha (29º; 0,37) – esta última já atrás inclusive de Tailândia (28º) e Coréia (36º). Nesta lista
maior, o mercado de ações brasileiro seria o 49º entre 114.
18 Apenas para adiantar, a capitalização no caso brasileiro vai, em uma trajetória algumas vezes interrompida, de 6,7%

do PIB em 1990 para 51% em 2005.

142
mercado de crédito relativamente baixo), cinco (Coréia, Tailândia, Chile, África do Sul e
Malásia) são superiores às médias em ambos os quesitos, e outras seis destacam-se do conjunto
pela profundidade do crédito mas não do mercado de ações. Além disso, predomina a estrutura
baseada nos mercados de crédito: em 15 das 26 economias este é, da forma como aqui medido,
mais profundo que o mercado de ações. Entre as onze em que a capitalização deste supera o
volume de crédito, apenas em alguns poucos casos - Chile, África do Sul e Malásia entre os mais
profundos; Argentina e Rússia entre os menos – esta predominância é significativa, fazendo a
relação entre os dois indicadores ser superior a 1,5.19 Mas, acima de tudo, o recado principal é o
de que as profundidades das duas estruturas financeiras parecem caminhar juntas no universo
das economias emergentes – resultado também já obtido por estudos empíricos mais amplos e
sofisticados, como o de Demirgüç-Kunt & Levine (1996).

Gráfico III.20: Estruturas financeiras alternativas: Crédito bancário/PIB x capitalização/PIB, médias

1990-2005
Áfr. Sul (0,64; 1,51) Malásia(0,85; 1,68)
0,9
Chile
0,8

0,7

0,6
Capitalização/PIB

Tailândia
0,5
Filipinas
Coréia
0,4
Índia
Argentina
0,3 BRASIL
México
Turquia Marrocos
Rússia Indonésia RepTcheca
0,2 Peru
Hungria
Colômbia
0,1 Tunísia
Venezuela
Equador Eslováquia
Romênia
Uruguai
0,0
0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9
Crédito/PIB

Fonte: Beck, Demirgüç-Kunt & Levine (2000) Financial Structure Dataset. Elaboração própria.

A posição brasileira – mercado de ações em patamar muito próximo ao de crédito;

inferior (mas não muito) às médias do conjunto para os dois indicadores – pode ser definida
como um caso típico de país em desenvolvimento, latino-americano (ou, em termos mais

19Do total global, o mercado de ações predomina em 39 das 104 economias possíveis de se analisar. A relação entre os
dois indicadores em alguns dos casos aqui destacados (2,4 vezes na África do Sul; 2 vezes na Malásia; 1,9 na
Argentina e 1,6 no Chile) é comparável à verificada nos Estados Unidos (2,8 vezes) e bem superior à existente no
Reino Unido (1,1 vez).

143
amplos, não-asiático). Seus indicadores relativos ao tamanho e profundidade do mercado
financeiro guardavam, segundo os dados aqui analisados, longa distância daqueles verificados
em outras economias com grau semelhante de desenvolvimento, mas que nesse aspecto se
enquadravam no perfil de países desenvolvidos. Esta distância, como também já foi possível
verificar, parece ter menos relação com um suposto grau de “liberdade” nas finanças domésticas
do que seria de se prever pela visão convencional.
Dado este pano de fundo, é possível avançar um pouco mais na descrição comparativa,
agora detalhando alguns aspectos de cada um destes mercados, de forma separada.
Em primeiro lugar, em relação ao mercado de crédito, as informações presentes na base
de dados aqui utilizada permitem um refinamento das medidas de tamanho e atividade. Na
figura esquerda do Gráfico III.21, o crédito total para o setor privado – não apenas o ofertado
pelos bancos comerciais – em relação ao PIB, é representado. Além dos tradicionais bancos de
depósito, Beck, Demirgüç-Kunt & Levine (2000) incluem aqui também as bankline institutions
(subdivididas em intermediários que aceitam depósitos sem fornecer instrumentos de
transferência destes, como bancos de poupança; e intermediários que captam recursos no
mercado por meio de títulos negociáveis), as companhias de seguros, os fundos de pensão
privados, os outros fundos de investimento coletivo, e os bancos de desenvolvimento.

Gráfico III.21: Mercado de crédito em PEDs: Crédito total/PIB e depósitos bancários/PIB, médias 1990-2005
1,2 0,8

0,7
1,0
0,6
0,8
0,5

0,6 0,4

0,3
0,4
0,2
0,2
0,1

0,0 0,0
Egito

Egito
Filipinas

Filipinas
Tailândia

Tunísia

Eslováquia

Indonésia

Índia
Equador
Polônia

Argentina

Rússia
Argélia

Tailândia

Eslováquia

Tunísia
Indonésia

Índia

Argélia

Polônia

Equador

Argentina

Rússia
Chile

Chile
Áfr.Sul

Brasil

Áfr.Sul

Brasil
Malásia

Hungria
Colômbia

Turquia

Romênia

Malásia

Hungria

Turquia

Colômbia

Romênia
Peru

Peru
México

México
Uruguai

Uruguai
Coréia

Rep.Theca

Venezuela

Rep.Theca

Coréia

Venezuela
Marrocos

Marrocos

Fonte: Beck, Demirgüç-Kunt & Levine (2000) Financial Structure Dataset. Elaboração própria.

Apesar de semelhante, esse indicador revela algumas diferenças importantes em relação

ao apresentado no Gráfico III.19, restrito ao crédito dos bancos comerciais. Os países nos quais o
acréscimo destes outros intermediários mais eleva a relação crédito/PIB – o que, por si só,
também indica um maior grau de sofisticação das estruturas financeiras – são, na seqüência,

144
Coréia (onde a diferença é de mais da metade do PIB), África do Sul, Malásia, Tailândia e Chile
(todos com tal diferença superior a 10% do produto), não por acaso aproximadamente o mesmo
grupo que vinha liderando os outros indicadores já arrolados. Por outro lado, no caso da
República Tcheca, outro dos destaques até aqui, esta diferença é nula, apontando a virtual
inexistência do crédito concedido por intermediários financeiros não-bancários.20 No Brasil, a
relação crédito/PIB passa de 27% no conceito mais restrito para 33,5% no mais amplo –
indicando que há um longo caminho a ser percorrido por estes agentes financeiros mais
sofisticados, ou mesmo pelo BNDES, para se equiparar à importância que assumem em outras
economias emergentes.
Por sua vez, o outro indicador apresentado no Gráfico III.21 (a relação entre depósitos
bancários e o produto), também mostra que no caso brasileiro – e nos latino-americanos em
geral, com a curiosa exceção do Uruguai – o espaço para ampliar o acesso aos serviços bancários
é enorme. A situação nestes países só não é pior do que a verificada em exemplos de “tragédia
financeira” como Rússia e Romênia, e ficam todos com índices inferiores à metade daqueles
encontrados mesmo em economias como Egito, Marrocos e Eslováquia.
Um último conjunto de informações sobre os sistemas bancários (ou sobre os mercados
de crédito em geral) se refere às suas condições de eficiência e às estruturas de mercado nas
quais operam. Sem pretender entrar nos muitos detalhes que cada uma destas dimensões
envolve, o Gráfico III.22 apresenta as médias para cinco importantes indicadores relacionados a
estas temáticas: custos indiretos (overhead costs)/ativos totais e margem líquida (ou
spread)/ativos totais como proxies para a eficiência dos sistemas bancários; e os grau de
concentração, de participação estatal e de participação estrangeira no total de ativos do sistema.
Nos dois indicadores de eficiência, a posição de inferioridade dos países latino-
americanos (principalmente) e europeus em relação aos asiáticos é muito patente. Na relação
entre custos indiretos e ativos totais, abaixo da média do conjunto (0,049) estão todos os asiáticos
(inclusive os mais desenvolvidos Malásia e Tailândia, com valores inferiores à metade desta
média) e novamente o Chile como única exceção latino-americana. Já quanto ao ganho líquido
com juros em proporção aos ativos totais, o quadro se repete: os latino-americanos têm, em
média, spread 2,5 vezes maior que os asiáticos. Combinando estes dois critérios, o sistema

20Registre-se ainda que, neste país, apesar (ou por causa?) do maior índice, já registrado, de “liberdade financeira”, a
elevada média da relação crédito bancário/PIB (0,5) esconde uma forte oscilação: de 0,69 em 1994, ela cai até 0,29 em
2003, com leve recuperação até os 0,33 de 2005.

145
financeiro chinês aparece como o mais eficiente – o que deve ser encarado com todas as cautelas
necessárias, dadas as suas peculiaridades – seguido por Egito, Malásia e Tailândia.
Curiosamente, se olharmos para o ranking de “liberdade financeira” mostrado no Gráfico III.17,
veremos que estes mesmos três países ocupam, em ordem inversa, da 24ª à 26ª posições de um
total de 28 casos – acrescentando mais alguns graus de conflito com as concepções teóricas
convencionais já comentadas.21
Ao Brasil, como é notório, cabe papel de destaque bastante negativo: o país tinha, na
média do período analisado, o terceiro maior spread e a quarta maior relação entre custos e
ativos totais. Na análise combinada, o país só superava a Venezuela em termos de eficiência no
mercado de crédito.
Dois outros indicadores importantes são mostrados ainda nas figuras do Gráfico III.22.
De um lado, o grau de “estatização dos ativos financeiros” (i.e., a parcela de tais ativos detida
pelos bancos públicos), e de outro o índice homólogo para os bancos estrangeiros. Tais medidas
constavam das primeiras versões da base de dados de Beck, Demirgüç-Kunt & Levine (2000),
mas nas sucessivas atualizações deixaram de aparecer (os últimos dados disponíveis referem-se
ao ano de 1997). Para suprir essa lacuna, recorreu-se a outra fonte de informação, do mesmo
departamento do Banco Mundial: a pesquisa conduzida por Barth, Caprio Jr. & Levine (2001),
sobre a regulação do setor bancário ao redor do mundo, feita com base em questionários
respondidos pelas autoridades de cada país. O problema é que apenas duas versões destes
resultados estavam disponíveis para consulta: o mais recente, de 2003 e que contém dados em
geral relativos ao final de 2001; e um mais antigo e menos abrangente ainda, lançado em 2001
cujas informações remetem ao final de 1999.22 Optou-se então por trabalhar com os dados mais
recentes – não são, portanto, as médias de 1990-2005 que vinham sendo utilizadas – com exceção
dos casos de Argentina e Turquia.23 Novamente, faz bastante falta a ausência de dados relativos
a algumas economias importantes, principalmente a chinesa.

21 Entre as economias financeiramente mais livres (na ordem, República Tcheca, Peru, Hungria e Eslováquia), as
posições neste ranking combinado de eficiência são, respectivamente, 9ª; 25ª; 15ª e 10ª.
22 Análises, metodologia, atualizações e a própria base de dados podem ser encontrados em:
http://econ.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/EXTDEC/EXTRESEARCH/0,,contentMDK:20345037~pagePK:64
214825~piPK:64214943~theSitePK:469382,00.html . Nesta página, a informação em julho de 2007 era a de que os dados
estavam sendo atualizados.
23 Nestes dois casos, muito provavelmente em razão das crises financeiras – que significaram também a brusca saída

de vários investidores no setor bancário – os indicadores relativos à internacionalização apresentaram uma queda
muito acentuada da primeira para a segunda sondagens: de 66% para 3,5% na Turquia; e de 49% para 32% na
Argentina. Para amenizar tal quebra, utilizou-se a média destas duas informações disponíveis. Nos outros casos, as
alterações não são muito relevantes, e a amostra da primeira pesquisa é bastante inferior.

146
Gráfico III.22: Mercado de crédito em emergentes: indicadores de eficiência e estrutura selecionados, médias 1995-
2005
Overhead costs/ativos totais Margemlíquida/ativos totais

0,10 0,16
0,09 0,14
0,08
0,12
0,07
0,06 0,10
0,05 0,08
0,04 0,06
0,03
0,04
0,02
0,01 0,02
0,00 0,00

Egito
Filipinas
Equador
Argentina

Rússia

Polônia
Indonésia
Eslováquia

Índia

Tunísia

Tailândia

Argélia

China
Chile

Filipinas

Egito
Brasil

Áfr.Sul

Polônia

Eslováquia

Índia
Colômbia

Romênia

Turquia

China
Hungria

Malásia
Peru

Chile
México
México
Uruguai

Brasil
Turquia

Romênia
Rússia
Argentina
Colômbia
Equador

Indonésia

Hungria

Argélia

Tunísia
Tailândia
Coréia
Malásia
Venezuela

Rep.Theca

Coréia

Marrocos

Marrocos
Áfr.Sul
Uruguai
Venezuela

Rep.Theca
Peru
(1) (2)
Concentração Estatizaçãodos ativos bancários

1,00 1,0
0,90 0,9
0,80 0,8
0,70 0,7
0,60 0,6
0,50 0,5
0,40 0,4
0,30 0,3
0,20 0,2
0,10 0,1
0,00 0,0
Filipinas

Egito

Egito

Filipinas
Argentina

Argentina
Chile

Chile
Argélia
Romênia
China
Eslováquia

Hungria

Turquia

Polônia
Indonésia

Tailândia

Tunísia
Equador

Malásia
Rússia
Colômbia
Índia

Argélia
Índia

Indonésia
Tunísia

Romênia

Rússia

Turquia
Tailândia
Polônia
Colômbia
Equador

Hungria

Eslováquia

Malásia
México

México
Áfr.Sul

Uruguai

Brasil

Uruguai

Brasil

Áfr.Sul
Rep.Theca

Venezuela

Coréia

Coréia

Venezuela

Rep.Theca
Peru

Peru
Marrocos

Marrocos

(3)
Internacionalização dos ativos bancários

1,0
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0,0
Filipinas
Egito
Argentina
Chile
Hungria
Eslováquia

Polônia
Romênia

Turquia

Colômbia

Malásia
Tunísia

Rússia

Índia
Equador
Indonésia
Tailândia
Argélia
México

Uruguai

Brasil

Áfr.Sul
Rep.Theca

Venezuela

Coréia
Peru

Marrocos

Fonte: Beck, Demirgüç-Kunt & Levine (2000) Financial Structure Dataset.; Levine, Caprio Jr. & Barth (2001). Elaboração própria.
(1) Parcela dos ativos totais do sistema bancário detida pelos três maiores bancos.
(2) Parcela dos ativos do sistema bancário detida pelos bancos cujo capital é em pelo menos 50% de propriedade estatal. Para
maiores detalhes, ver texto e nota de rodapé.
(3) Parcela dos ativos do sistema bancário detida pelos bancos cujo capital é em pelo menos 50% de propriedade estrangeira. Para
maiores detalhes, ver texto e nota de rodapé.

147
 Com base nestes números, pode-se afirmar, também de certa forma em contradição com
as concepções convencionais sobre liberalização e “repressão” financeira, que os resultados
quanto à ineficiência não parecem decorrer diretamente das estruturas de mercado em que
operam os sistemas de crédito. Se em termos de concentração dos ativos bancários – aqui
medida como a parcela detida apenas pelos três maiores bancos – não há um nítido perfil
regional (e nem ficam de pé as teorias segundo as quais essa seria a grande responsável pela
ineficiência do sistema bancário brasileiro); em termos de estatização e internacionalização o
quadro é um pouco distinto, mas igualmente questiona as afirmações mais liberais. A parcela
comandada pelos bancos estatais aparece em média um pouco mais elevada nos países asiáticos
que nos latinos e europeus – ainda que Argélia, Índia e Egito sejam exemplos extremos de
estatização, e por outro lado Malásia (contrastando com o perfil regional), México, Peru e África
do Sul exibam indicadores nulos. E, em termos de desnacionalização, com bastante nitidez os
“países em transição” do Leste Europeu e os latinos que mais avançaram nas reformas
liberalizantes apresentam patamares muito distintos de todos os asiáticos.
Sobre o caso brasileiro, segue-se o perfil regional: não se encontra um grau de
concentração muito elevado em termos relativos, a participação estatal nos ativos é apenas
ligeiramente superior à média (0,32 contra 0,28) e 30% dos ativos bancários se encontravam
(nesta medida) nas mãos de bancos controlados por estrangeiros, diante de uma média de 32%
para o conjunto dos emergentes. Isto tudo novamente sugere que dificilmente serão encontradas
nestes aspectos da estrutura de mercado as causas e/ou as possíveis soluções (em qualquer
direção) para os traços mais marcantes do nosso mercado de crédito aqui resumidos: a baixa
profundidade, o escasso acesso aos serviços bancários e a acentuada ineficiência.
Resta um olhar mais detalhado sobre os mercados de capitais nas economias emergentes.
Sobre estes, o Gráfico III.23 traz informações relativas aos mercados de ações que
complementam os dados já mostrados no Gráfico III.19 (capitalização sobre PIB). Do lado
esquerdo, o volume negociado anualmente em relação ao PIB, e do direito este mesmo volume
em relação à capitalização total do mercado (o giro ou o turnover do mercado, como indicativo
da liquidez). A disparidade de resultados e, portanto, os graus muito distintos de
desenvolvimento do mercado acionário são a marca geral. O predomínio das mesmas nações
asiáticas que já vinham se destacando nos outros itens analisados e a companhia dos não-
asiáticos África do Sul e Chile são outros traços marcantes.

148
Gráfico III.23: Mercado de ações em emergentes: volume negociado/PIB e volume negociado/capitalização
(turnover ratio) médias 1990-2005
0,9 2,0
0,8 1,8

0,7 1,6
1,4
0,6
1,2
0,5
1,0
0,4
0,8
0,3
0,6
0,2 0,4
0,1 0,2
0,0 0,0
Egito

Egito
Filipinas

Filipinas
Tailândia

Índia

China

Indonésia

Rússia

Polônia
Eslováquia
Argentina

Tunísia

Equador

China

Índia
Tailândia
Polônia
Eslováquia

Rússia

Indonésia

Argentina

Tunísia

Equador
Chile

Chile
Áfr.Sul

Brasil

Brasil

Áfr.Sul
Malásia

Turquia

Hungria

Colômbia
Romênia

Turquia

Hungria

Malásia

Romênia

Colômbia
Peru

Peru
México

México
Uruguai

Uruguai
Coréia

Rep.Theca

Venezuela

Coréia

Rep.Theca

Venezuela
Marrocos

Marrocos
Fonte: Beck, Demirgüç-Kunt & Levine (2000) Financial Structure Dataset. Elaboração própria.

Em ambos os índices, o mercado coreano se equipara às maiores bolsas do mundo (o que

também ocorre, para o primeiro indicador, com a Malásia).24 Chama a atenção aqui também a
performance chinesa (cujos dados para vários dos outros indicadores estão ausentes) e turca –
que, nos indicadores relativos ao mercado de crédito, havia tido desempenho bastante tímido,
em posições quase sempre semelhantes às do Brasil.25 Este, por sua vez, apresenta indicadores
próximos às médias: enquanto o valor negociado nesse conjunto de economias representa 17%
do PIB, no caso brasileiro este valor é de 13% (um quinto do verificado na Coréia); e a turnover
ratio brasileira é aproximadamente igual à média dos 27 países: 0,5 (o que, novamente em
relação à bolsa coreana, significa apenas um quarto).
Porém, o mercado de capitais não se resume à negociação de ações. No Gráfico III.24
apresenta-se o indicador de tamanho ou profundidade para o mercado dos títulos de renda fixa
privados (lado esquerdo) e público (lado direito). Há um rol muito menor de economias com
dados disponíveis para calcular as médias (principalmente no primeiro caso), o que não impede
de identificar as principais características de cada um destes mercados (e as diferenças ente eles).

24 O maior volume negociado em relação ao PIB, pela média aqui calculada, se encontra em Taiwan (2,4), seguida pela
Suíça (1,5), Hong Kong (1,4), Estados Unidos (1,4) e Holanda (0, 89), chegando à Coréia, com a Malásia na nona
posição. Quanto à liquidez do mercado (volume sobre capitalização), na seqüência de duas pequenas economias
(Macedônia e Quirguistão), encontra-se Taiwan (relação de 2,6) e logo depois a Coréia (com China e Turquia aqui
ocupando a sexta e a sétima posições). Nestes dois rankings globais, o Brasil ocupa o 37º e o 36º lugares,
respectivamente.
25 Ressalte-se que no indicador mais amplo de profundidade do mercado acionário (capitalização/PIB) os números da

Turquia são relativamente baixos, ocupando a 12ª posição entre 27 emergentes.

149
 No que se refere aos títulos privados – cujo desenvolvimento costuma ser associado aos
mesmos determinantes daquele do mercado de ações – os líderes são os mesmos de outros
indicadores já mostrados, com Coréia e Malásia apresentando patamares, novamente, próximos
aos de algumas das economias mais desenvolvidas. As “ilhas” de desenvolvimento financeiro
na América Latina e na África também marcam presença, e notam-se os baixíssimos graus de
desenvolvimento deste mercado em economias como Índia e Turquia (que já tinham se
destacado em outros indicadores). Apesar de ser o sexto nesta lista de dezessete, o mercado de
títulos privados brasileiros apresentava no período um grau de capitalização de cerca de um
quarto do coreano e, numa comparação mais próxima, de pouco mais da metade do chileno.

Gráfico III.24: Mercado de títulos privados e públicos em mercados emergentes: capitalização/PIB, médias 1990-
2005
0,40 0,50

0,35 0,45
0,40
0,30
0,35
0,25 0,30
0,20 0,25
0,20
0,15
0,15
0,10
0,10
0,05 0,05

0,00 0,00
Filipinas

Polônia

Índia
Indonésia
Eslováquia

Argentina

China
Tailândia
Rússia
Chile
Áfr.Sul

Brasil
Malásia

Hungria

Turquia

Colômbia
México
Rep.Theca

Coréia
Filipinas
Argentina

Índia
Chile

Brasil
Malásia

Tailândia

China

Hungria
Indonésia

Turquia
Colômbia
México
Áfr.Sul
Coréia

Rep.Theca

Peru

Fonte: Beck, Demirgüç-Kunt & Levine (2000) Financial Structure Dataset. Elaboração própria.

O mesmo não pode ser dito, no entanto, do mercado de títulos públicos. Aqui sim os
números brasileiros se destacam, junto com África do Sul, Malásia e Chile (que possuem grande
mercado de títulos privados) mas também ao lado de países como Filipinas, Hungria e Turquia
– onde um mercado parece inibir o outro, o que é reforçado (no sentido oposto) pelo caso da
Coréia (grande mercado privado, reduzido de dívida pública). E não parece haver qualquer
traço distintivo entre regiões emergentes.
Este é um componente bastante peculiar do sistema financeiro: apesar de o
endividamento público também ser, teoricamente, uma canalização de recursos de agentes
superavitários para o deficitário (no caso o setor público), não há como igualar este aos outros
indicadores de desenvolvimento financeiro. Não apenas pelo elemento citado acima – o
tamanho e as condições de funcionamento do mercado de títulos públicos podem inibir o

150
aprofundamento das relações financeiras entre os agentes privados – mas também porque a
tomada de recursos pelo Estado junto ao mercado obedece a uma lógica totalmente distinta
daquela dos demandantes privados de financiamento, e é sujeita a uma série de condicionantes
de outra natureza (como as diretrizes de política fiscal e monetária, as expectativas dos agentes
quanto à solvência do setor público etc.). Por esta razão, o mercado de dívida pública não será,
aqui e no decorrer da análise empreendida no capítulo V, objeto de atenção mais detalhada.

Considerações finais
Neste capítulo, avançou-se na caracterização – estrutural e comparativa com outros
emergentes – da situação brasileira nas duas dimensões eleitas como objeto de estudo (as
relações financeiras externas e as domésticas), durante o período histórico em tela, cujo marco
inicial, para este conjunto de economias, se localiza na década de 1990. Sempre trabalhando com
médias, foi possível caracterizar alguns traços gerais.
Quanto à primeira dimensão, em meio a padrões nacionais bastante distintos em uma
época cuja marca principal é o aumento da integração, o perfil da inserção financeira do Brasil
na globalização é marcado por desafios concretos ao desenvolvimento, muito mais do que por
oportunidades. Se a integração financeira em relação ao PIB não distingue de maneira adequada
a situação do país daquela verificada no conjunto dos emergentes, a análise qualitativa dos
ativos e passivos, a posição externa líquida, a comparação da integração com a corrente
comercial e, ainda mais, os cálculos de solvência e liquidez, explicitam por vários ângulos as
deficiências relativas dos latino-americanos em geral (e do Brasil em particular) em relação ao
conjunto dos emergentes, especialmente aos asiáticos. Trata-se, pelo menos no período
englobado pelos números utilizados, de uma estrutura de ativos e passivos externos que
deixava o país mais vulnerável às oscilações típicas dos fluxos de capital e às suas mudanças de
comportamento; de uma posição externa líquida e de indicadores de solvência e liquidez
bastante inferiores e preocupantes, ainda mais por conta da deterioração expressiva pós-1998; e,
enfim, da explicitação de uma estratégia de integração que – com estes resultados negativos –
privilegia a via financeira em detrimento da via comercial ou produtiva. A partir da
compreensão deste quadro mais geral, cabe entender como as oscilações nos fluxos de capital
afetam as contas externas desta economia, tarefa enfrentada no capítulo seguinte.
Já em relação à segunda dimensão, juntando os dois segmentos principais das relações
financeiras domésticas, o retrato do sistema financeiro brasileiro também é pouco alentador.

151
Não se discute a sua sofisticação nem a sua complexidade (em termos de produtos e mercados
existentes); tampouco se questiona o cumprimento dos seus papéis no sistema de pagamentos.
A despeito destas inegáveis qualidades, parecem claras as suas deficiências quando exposto ao
contraste com outras economias emergentes: relativamente pouco desenvolvido; ligeiramente
menos “livre” do que a média mas longe de ser “reprimido”; com valores baixos e equilibrados
para a profundidade do mercado de crédito e de capitais; este pequeno e pouco líquido como a
maioria dos casos (com destaque apenas para o mercado de títulos públicos); aquele com graus
intermediários de concentração, estatização (e internacionalização) mas marcado essencialmente
pela ineficiência. É sobre esta situação estrutural do sistema financeiro que incidem as oscilações
cíclicas da liquidez internacional, como será detalhado no capítulo V.
De acordo com a perspectiva teórica à qual este trabalho se alinha, esses dois conjuntos
de resultados guardam estreitas relações entre si. O recado principal dos números aqui expostos
é o de que o paradigma da liberalização – no plano doméstico e internacional – definitivamente
não entregou os frutos prometidos, ao longo deste período em que predominou enquanto
diretriz maior a orientar as questões financeiras dos países em desenvolvimento. A começar pelo
fato óbvio de que a integração financeira não é igual para todas as economias (pelo contrário, é
mais do que nunca um “assunto entre os ricos”), passando pelas vulnerabilidades a que ficam
expostas aquelas que mais avançam tanto na abertura quanto na liberalização doméstica, e
chegando no contraste entre estruturas e desempenho das relações financeiras internas entre os
distintos países – e regiões.
A América Latina em geral apresentou, nos dois planos, uma situação estruturalmente
inferior à verificada na Ásia ao longo deste período, para além das exceções pontuais. Quando
se acrescenta à análise o “fato estilizado” de que naquela região – ou pelo menos nos casos de
China e Índia, as duas economias de melhor desempenho recente – os passos na direção da
abertura financeira foram mais tímidos e graduais (configurando uma estratégia mais exitosa de
lidar com a inconversibilidade monetária), as idéias de fundo deste trabalho ganham reforço.
Em outras palavras, o sentido geral dos resultados aqui apresentados corrobora, neste plano
estrutural, muito mais os argumentos críticos do que a visão convencional sobre abertura,
integração e liberalização, em suas diferentes versões, vistas anteriormente. O caminho, a partir
de agora, é aprofundar a descrição, nas duas dimensões e com foco no caso brasileiro, em uma
perspectiva de prazo mais curto, privilegiando o caráter cíclico.

152
 CAPÍTULO IV:
Os ciclos da liquidez global e seus reflexos no Brasil
Introdução
No capítulo I já foi discutido, em termos mais abstratos, o fenômeno dos ciclos de
liquidez para os países em desenvolvimento. Esta oscilação é encarada aqui como característica
essencial do período de globalização financeira – mais do que em épocas anteriores pelas
mudanças qualitativas nos fluxos de capital internacionais, que se tornam inerentemente mais
instáveis e especulativos. Do ponto de vista teórico, trata-se de um importante contraponto às
previsões convencionais de fluxos de capital guiados, de maneira constante, pelos diferenciais
de rendimento. Ao contrário desta descrição idealizada, postula-se que, a partir da combinação
de uma maior propensão ao risco (ou uma menor preferência pela liquidez) por parte dos
aplicadores globais, com condições propícias para o money chasing yield (geralmente associadas a
períodos de baixo dinamismo e principalmente baixas taxas de rendimentos nos países centrais),
ocorrem períodos de intenso interesse por destinos mais arriscados e lucrativos para aplicação,
localizados nas economias emissoras de moedas inconversíveis. As condições locais destas
economias – os “fatores internos” – são elementos importantes mas subordinados a esta
dinâmica externa, na construção destas “fases de cheia”, bem como na sua reversão.
Os ciclos da liquidez global são, assim, elementos centrais na descrição da experiência de
inserção de um país como o Brasil na globalização financeira, e de seus desdobramentos
internos, o que torna a análise mais estrutural realizada no capítulo anterior insuficiente. Neste,
se procura documentar por diferentes ângulos as distintas fases deste fenômeno desde o início
do período mais relevante (a partir de 1990) e, numa segunda etapa, detalhar os seus
desdobramentos sobre as contas externas brasileiras. Tal procedimento, justificável por si só,
também serve de preparação para o último capítulo, que examina os impactos destes
movimentos sobre as finanças domésticas.
Desta maneira, o capítulo está dividido em duas partes, cada uma iniciada com uma
breve apresentação dos dados e métodos utilizados, seguida pela apresentação dos resultados,
novamente através de gráficos. Sumário e conclusões encerram esta etapa.

IV.i Ciclos de liquidez

Os dados de estoques de ativos e passivos externos analisados na primeira parte do
Capítulo III não permitem visualizar, mas, tão nítido quanto a tendência de aumento na

153
integração financeira internacional dos países em desenvolvimento nos últimos quinze anos,
outro movimento se faz presente, no mesmo período: a oscilação na disponibilidade de
financiamento externo para tais economias. Esta seção busca, através de outros tipos de dados,
documentar o movimento cíclico na liquidez internacional, também característica da
globalização financeira e da participação periférica nela. Depois de um panorama quantitativo e
da caracterização dos movimentos, volta-se brevemente à questão dos determinantes dos fluxos
de capital e das suas diferentes fases, para finalmente tratar das especificidades do ciclo atual.
Antes de tudo, alguns esclarecimentos sobre os indicadores e as fontes de dados são necessários.

IV.i.1 Breve nota metodológica

Não há uma única maneira, consolidada, de medir a liquidez internacional, nem a
disponibilidade de financiamento externo para países em desenvolvimento. No amplo estudo de
Obstfeld & Taylor (2004), por exemplo, são apresentadas várias evidências – de quantidades e
de preços, nos capítulos 2 e 3 – sobre a movimentação internacional de capital no longo prazo.
Amado & Resende (2005), já mais interessados na oscilação cíclica de prazo mais curto, utilizam
como proxy da liquidez global a soma em módulo das entradas e saídas de recursos por meio de
três das sub-contas (“investimentos de carteira”, “derivativos financeiros” e “outros
investimentos”) da conta financeira do balanço de pagamentos apenas do G-7; e citam o uso, por
Plihon (1995) apenas da rubrica “investimentos de carteira” desses mesmos países.
Porém, aqui parte-se da concepção de que os dois conceitos são distintos: a liquidez
internacional refere-se ao total dos fluxos globais de capital transfronteiras que, como já
discutido, são historicamente um negócio entre os países ricos, com participação bem menos
intensa das economias em desenvolvimento. Assim, parece mais adequado aos objetivos desta
pesquisa restringir o universo das medidas ao que interessa mais de perto.
Por conta disso, utilizam-se para medir diretamente a liquidez global para países em
desenvolvimento apenas os dados de fluxos de capital, oriundos de duas fontes: o Fundo
Monetário Internacional e o Instituto de Finanças Internacionais,1 que organizam as informações
de maneira distinta, utilizando variações na metodologia de apresentação tradicional das contas
do balanço de pagamentos.

1 Institute of International Finance (IIF), órgão que agrega mais de 320 grandes grupos financeiros internacionais, com

objetivos de pesquisa e aconselhamento das práticas financeiras ao redor do globo. Ver www.iif.com .

154
 Em relação à primeira fonte, os dados são divulgados em dois relatórios semestrais da
instituição: o World Economic Outlook (WEO)– cuja base de dados traz as estimativas para os
fluxos de capital, líquidos, divididos em fluxos privados (subdivididos em investimento direto
estrangeiro, investimento de carteira – que aqui comporta ações e títulos – e outros
investimentos – basicamente, empréstimos bancários) e fluxos oficiais – e o Global Financial
Stability Report (GFSR), cujo anexo estatístico traz informações mais detalhadas, agrupadas por
outros critérios: os fluxos brutos, de entrada e saída (inflows e outflows), subdivididos nas
mesmas categorias (com o acréscimo dos ativos de reserva oficiais entre os fluxos de saída); e as
emissões privadas, brutas e líquidas, de instrumentos financeiros no exterior, separadas nos
seus três tipos: ações, títulos negociáveis e empréstimos.
Já o IIF divulga trimestralmente seu informe Capital Flows to Emerging Market Economies,
no qual também são fornecidas estatísticas aqui utilizadas, com outra subdivisão: além dos
dados de (i) conta corrente, a movimentação financeira, sempre em termos líquidos, é separada
em (ii) fluxos privados, (iii) fluxos oficiais (separados em transações com instituições
financeiras internacionais e créditos bilaterais) e (iv) empréstimos de residentes e outros. A
soma de (i) a (iv) totaliza a variação de reservas. Os fluxos privados, que mais interessam aqui,
são subdivididos em dois tipos: investimentos em participação (equity), compostos por IDE e
carteira (ações); e endividamento junto a credores privados, que podem ser bancos comerciais
(nos tradicionais empréstimos bancários) ou não-bancos (na forma de títulos negociáveis).
Ao longo do texto, transita-se por estas várias formas de classificação dos fluxos,
procurando sempre um retrato mais completo. Mas não é apenas nisso que as duas principais
fontes aqui utilizadas se distinguem.
No que se refere à abrangência, enquanto a compilação do IIF é restrita às 29 economias
por eles consideradas “emergentes2”, os dados do FMI englobam um agregado bem mais amplo,
denominado “outros mercados emergentes e países em desenvolvimento”, num total de 150.3 E,
em relação ao período coberto, a série mais completa – e a única que permite retroceder até o
ponto inicial aqui estabelecido – é a dos fluxos privados líquidos da base de dados do WEO.
Para as demais, foi feita uma coleta nas edições passadas dos informes em que as séries são

2O agregado do IIF é o mesmo utilizado nas comparações realizadas no capítulo III (lá, detalhado na nota n. 4).
3Entre as 174 economias incluídas nesta base de dados, 29 são consideradas avançadas: Alemanha, Austrália, Áustria,
Bélgica, Canadá, Chipre, Cingapura, Coréia do Sul, Dinamarca, Espanha, Estados Unidos, Finlândia, França, Grécia,
Holanda, Hong Kong, Irlanda, Islândia, Israel, Itália, Japão, Luxemburgo, Noruega, Nova Zelândia, Portugal, Reino
Unido, Suécia, Suíça e Taiwan. Todas as outras 145 fazem parte deste agregado – que, excepcionalmente para as séries
de dados aqui utilizados sofre o acréscimo dos Asean-4 (Cingapura, Coréia, Hong Kong e Taiwan) e de Israel.

155
apresentadas, restringindo a “longevidade” dos dados àqueles disponíveis nos números mais
antigos: nas séries constantes do GFSR4 os números se iniciam em 1994 e 1997; e para os dados
do IIF, a captura só foi possível a partir de 1995.
Por conta de todas essas variações, os diferentes indicadores utilizados não são
comparáveis nos seus números absolutos; cada um tem suas vantagens e desvantagens. Como o
objetivo é descrever a oscilação cíclica, mais do que os valores em si, opta-se por apresentar
todas as medidas, como formas complementares de descrever o fenômeno. Também foi feita a
opção de descrever o movimento para os agregados mais gerais, sem o detalhamento regional (a
análise específica das contas brasileiras diante desse quadro global será feita na seção seguinte).
Além dessas, utilizou-se mais uma série que representa, indiretamente, o mesmo
movimento cíclico nas condições financeiras dos países em análise: o prêmio de risco dos títulos
da dívida externa dos emergentes, negociados nos mercados secundários internacionais, medido
pelo EMBI (Emerging Markets Bond Index) e pelo EMBI+ do JP Morgan nas suas variantes globais
– que representam a variação, por parte dos aplicadores globais, na disposição em financiar tais
países mais arriscados. Desta maneira, o que se pretende é fornecer uma ilustração panorâmica
do período aqui privilegiado para depois se tratar dos seus determinantes.

IV.i.2 Os dois ciclos de liquidez na globalização

O quadro que surge dos vários ângulos observados (Gráficos IV.1 a IV.5) pode ser
resumido em duas grandes ondas, ou o que se define aqui como os dois ciclos de liquidez para
países em desenvolvimento na era da globalização. Ciclos que geralmente são entendidos como
uma fase de “cheia” e outra de “seca” – o que leva, com a inevitável arbitrariedade que envolve
esse tipo de delimitação temporal, à localização do primeiro ciclo entre o início da década de
1990 e o ano de 2002; e o segundo se iniciando em 2003. Esse é o movimento geral, que pode
agora ser detalhado.

4Foi necessário, para os dados mais antigos, recorrer a alguns números de Emerging Market Finance, publicação do
FMI antecessora do GFSR, não mais produzida.

156
 Gráfico IV.1: Fluxos privados totais, líquidos, para países em desenvolvimento, US$ bi

300

250

200

150

100

50

0
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006*

Fonte: FMI, World Economic Outlook database, setembro 2006. Elaboração própria.
* projeção de setembro de 2006.

O primeiro ciclo traz, na sua ascensão (marcada pelo “mini-ciclo” da crise mexicana em
1994-95), o fim da escassez característica dos anos 1980 e atinge seu auge às vésperas da crise
asiática; e é completado por uma fase de seca que perdura até os primeiros anos do século XXI.
Tomando-se os valores líquidos privados da medida mais ampla do FMI (Gráfico IV.1), a média
anual do pico entre 1996-97 é mais de quatro vezes superior ao valor de 1990 (e 25 vezes a média
do período 1980-89); mas também representa o triplo do resultado verificado no período 1998-
2002. Pelo indicador do IIF (Gráfico IV.2), a discrepância não é tão grande, mas ainda assim o
fluxo líquido médio de capitais privados cai, no período 1998-2002, para a metade do que havia
sido em 1996-97. Como explicita o Gráfico IV.3 (direita), o movimento de ascensão e queda é
acompanhado pelos fluxos brutos: a partir de 1998 caem tanto os fluxos de entrada como os de
saída. Mas, quando a divisão é feita por tipo de fluxo, o quadro no primeiro ciclo é um pouco
mais complexo.
Em termos líquidos (Gráfico IV.3, esquerda), nota-se uma ascensão não interrompida dos
valores do IDE, podendo a retração generalizada ser atribuída ao investimento de carteira e
principalmente aos outros investimentos – o primeiro com retração (comandada por uma queda
nos fluxos de entrada, Gráfico IV.4, esquerda) mais intensa em 2001-02 e o segundo com período
crítico mais concentrado em 1998 e 1999. Cabe notar que, junto com o IDE, havia sido o
investimento de carteira o grande condutor da volta dos fluxos na primeira metade da década.

157
A análise restrita às emissões de instrumentos financeiros (Gráfico IV.5) permite constatar
(respeitadas as limitações dos dados, disponíveis apenas para o período de queda) que o
movimento de contração é generalizado, ainda que haja uma queda mais acentuada nos valores
brutos de empréstimos do que nos componentes do investimento de carteira (ações e títulos).

Gráfico IV.2: Fluxos privados totais e por tipo, líquidos, para mercados emergentes, US$ bi
600

500

400

300

200

100

0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006* 2007*

-100

Participação Dívida IDE Ações Empréstimos bancários Títulos

Fonte: IIF, Capital Flows to Emerging Market Economies, vários números. Elaboração própria.
* estimativas preliminares e projeções do último número, de 18/01/ 2007.

Voltando para os valores líquidos, na análise mais focada do IIF (Gráfico IV.2) a figura,
na passagem da fase de cheia para a de seca no primeiro ciclo, é bastante parecida: nenhum
abalo causado aos fluxos de IDE; um primeiro movimento de queda em 1998-99 mais intenso
nos fluxos de empréstimos bancários seguido por uma contração mais forte em ações e títulos
em 2001 e 2002.

Gráfico IV.3: Fluxos líquidos, por tipo, e fluxos brutos, US$ bi

300 1000

200 500
100
0
0
-500
-100
-1000
-200
-1500
-300
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006*
IDE I Carteira OutrosIs Fluxos oficiais Fluxos de entrada Fluxos de saída

Fonte: FMI, World Economic Outlook database, setembro 2006; Global Financial Stability Report Statistical Appendix table
1, setembro 2006 . Elaboração própria.
* projeção de setembro de 2006.

158
 Gráfico IV.4: Fluxos de entrada, por tipo, e fluxos de saída, US$ bi
400 100
0
300
-100
200
-200
100 -300
-400
0
-500
-100
-600
-200 -700
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

IDE Carteira Outros Is IDE Carteira Outros Is Ativos de reserva

Fonte: FMI, Global Financial Stability Report Statistical Appendix table 1, setembro 2006 . Elaboração própria.
* projeção de setembro de 2006.

Quanto ao segundo ciclo, que começa a se formar em 2003, alguns detalhes também
merecem destaque. O primeiro deles é a superação dos recordes anteriores, por qualquer das
medidas utilizadas: pelos dados líquidos do FMI, em 2005 superou-se por estreita margem
(menos de 10%) o pico de 1996 (Gráfico IV.1); o que se transforma em uma superioridade de
quase 60% segundo as contas do IIF (Gráfico IV.2). No que se refere aos valores brutos (Gráfico
IV.3, direita), a distância é ainda maior (150%), explicitando esta que é uma das marcas do ciclo
atual: para valores próximos de fluxos líquidos, há um movimento muito mais intenso nas duas
direções.

Gráfico IV.5: Emissões brutas e líquidas, e brutas por tipo, US$ bi

500 200
450 180
400 160
350 140
300 120
250 100
200 80
150 60
100 40
50 20
0 0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006* 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006*

Emissões Brutas Emissões líquidas Títulos Ações Empréstimos

Fonte: FMI, Global Financial Stability Report Statistical Appendix table 1, setembro 2006; atualizado com dados do
Financial Market Update, de 14/12/2006 . Elaboração própria.
* total até 12/12/2006.

O detalhamento de tais entradas e saídas por tipo (Gráficos IV.4) fornece o segundo
conjunto de elementos para compreender tal quadro: o que se amplia para muito além dos
valores antes atingidos são os fluxos de saída, nas suas três componentes privadas – IDE

159
Carteira e Outros Investimentos – mas principalmente na modalidade “ativos de reserva”. Este
último movimento nada mais é do que o registro contábil da brutal acumulação de reservas
internacionais no período recente, uma das mais importantes diferenças qualitativas deste para
o ciclo anterior, como será comentado adiante.
O terceiro aspecto a se ressaltar, voltando para os fluxos líquidos, diz respeito aos tipos
de fluxo que conduzem o movimento: a recuperação é marcante em todas as modalidades e os
fluxos de IDE continuam liderando a corrente em termos de importância, mas o destaque vai
para a curva dos empréstimos bancários, particularmente para o conjunto mais restrito de países
“emergentes” acompanhado pelo IIF (Gráfico IV.2): o seu montante líquido deixa para trás os
valores negativos de 2002 e supera ações e títulos como tipo de fluxo mais importante, sendo a
modalidade que mais cresce até 2005-06.
Por fim, resta um quarto e último aspecto quantitativo digno de nota a respeito do ciclo
atual: a magnitude da retração ocorrida (ou não) em 2006. Os dados do Gráfico IV.1 se referem a
previsões constantes do WEO de setembro daquele ano. Por eles haveria uma queda, não
desprezível (cerca de 11%) nos fluxos privados líquidos para o conjunto de economias
englobado – sugerindo claramente que o auge do ciclo de liquidez havia ficado para trás. Os
dados constantes dos Gráficos IV.2 e IV.5, no entanto, amenizam ou até invertem esta tendência
projetada. E não se trata de um conflito de fontes, e sim de cálculos mais recentes: as projeções
do IIF – que deixam o total de fluxos privados líquidos praticamente no mesmo patamar – foram
divulgadas em 18/01/2007; enquanto os dados de emissões – que mostram aumento, e não
queda, em 2006 – foram apresentados pelo FMI em seu Financial Market Update em 14/12/2006.
Em ambos os casos, as estimativas anteriores mostravam a mesma tendência de queda
acentuada: pelo Capital Flows to Emerging Market Economies de 15 de setembro de 2006, a queda
nos fluxos líquidos privados seria considerável (quase 13%); e pelos dados originais do GFSR
também de setembro, a média mensal projetada até o fim do ano indicaria uma queda de 8% nas
emissões brutas.5
No último quarto de 2006, no entanto, as previsões sobre a liquidez internacional
disponível para países em desenvolvimento foram, de forma considerável, revisadas para cima,
indicando um rally que deixou para trás todas as incertezas decorrentes das dificuldades vividas
em maio/junho daquele ano – decorrentes dos temores relativos ao aumento da inflação nos

5 Outras estimativas posteriores, destas e de outras fontes, corroboravam a idéia de que não houve, definitivamente,

reversão do ciclo em 2006.

160
Estados Unidos em meio ao desinflar da bolha imobiliária daquele país. Não é a primeira vez,
no ciclo atual, que o fenômeno acontece: por exemplo, em abril/maio de 2004, quando se
consolidaram as perspectivas de aperto na política monetária americana. Nos momentos em que
se concluía esta tese (agosto de 2007), outro episódio deste tipo, aparentemente mais grave,
também se verificou, em resposta às dificuldades causadas pelo mercado de hipotecas subprime
dos Estados Unidos em várias instituições financeiras, naquele país e ao redor do globo. Antes
disso, no início de março de 2007, algumas semanas de pânico também se seguiram a uma
queda mais forte da Bolsa de Valores chinesa.
Tais “soluços”, logo superados, ficam ocultos nas séries de dados mais longas, mas
podem ser percebidos (os mais antigos) no comportamento do EMBI e do EMBI+ (Gráfico IV.6)
– que também descreve de maneira bastante clara a sucessão dos dois ciclos aqui tratados, mas
deixa transparecer algumas breves interrupções do movimento de acentuada queda do risco
atribuído ao títulos emergentes desde o início de 2003.

Gráfico IV.6: Prêmio de risco (EMBI e EMBI+), global, pontos-base

1800

1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

0
96

de 7

de 8

de 9

de 0

01

de 2

de 3

de 4

05

de 6
ju 5

ju 6

97

98

ju 9

ju 0

ju 1

ju 2

03

ju 4

ju 5

06
9

0
n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/

n/
z/

z/

z/

z/

z/

z/

z/

z/

z/

z/

z/

z/
de

de

de

de
ju

ju

ju

EMBI EMBI+

Fonte: JP Morgan; Ministerio de Economía y Producción, Argentina. Elaboração própria.

Na realidade, quando se observa o comportamento passado de tais variáveis, também é

possível identificar outros períodos semelhantes, ainda que com o sinal trocado: ao redor do ano
2000, no meio da fase de maior dificuldade, vários dos indicadores quantitativos dos fluxos de
capital apresentados acima, assim como o próprio comportamento dos prêmios de risco,
indicavam uma recuperação nas boas condições que acabou não se confirmando nos anos que se
seguiram. Essa parece ser, portanto, outra característica dos fluxos de capital e das condições

161
financeiras internacionais aqui tratadas: a ocorrência de rápidas inversões da tendência mais
ampla, ou o que já foi definido no capítulo I como mini-ciclos – que não trazem conseqüências
mais duradouras enquanto as forças mais estruturais responsáveis pelo movimento mais longo
permanecem em operação. E quais forças seriam estas?

IV.i.3 Determinantes, fatores internos e externos, interação

Como já adiantado no capítulo I, a concepção de fundo que orienta este trabalho é a de
que os ciclos são, sempre, definidos a partir de fatores externos aos países em desenvolvimento.
Este é um debate antigo, que esteve presente desde o início do primeiro ciclo.
Naquele momento, mesmo no interior do mainstream economics, duas grandes explicações
eram apresentadas para a volta dos fluxos de capital. De um lado, autores como El-Erian (1992 e
Schadler et al. (1993) que ressaltavam fatores explicativos internos: a estabilização e as políticas
monetária e fiscal austeras, o compromisso com o rumo de reformas liberalizantes codificado no
chamado “Consenso de Washington”, a renegociação das dívidas externas nos moldes do Plano
Brady, entre outros sinais de progresso e “rumo correto”, recompensado e reconhecido pelos
aplicadores globais antes avessos a economias muito desorganizadas e instáveis. De outro, cujo
melhor exemplo é o trabalho de Calvo, Leiderman & Reinhart (1993), a ênfase recai sobre fatores
externos, relativos ao baixo crescimento e às baixas taxas de juros nos países centrais,
particularmente nos Estados Unidos, sem os quais aquele interesse renovado pela região não
teria sido despertado.6
Como esclarece Prates (1999), devem ser também levados em conta o caráter finance-led
(na linha da dinâmica real subordinada à dinâmica financeira) da reversão cíclica nos países
centrais naquele início de década, que significou a queda generalizada das remunerações dos
ativos; o mimetismo que explica uma onda de otimismo infundado com aqueles destinos antes
ignorados; e a própria natureza curto-prazista dos fluxos de capital que lideram aquele
movimento (em sua grande maioria, de portfólio). Haveria, por conta destas características, um
trade-off entre diversificação internacional das carteiras e coleta de informações necessárias, ou
seja, na medida em que papéis de novas praças vão sendo incorporadas à carteira, há uma
dificuldade crescente para o monitoramento dos “fundamentos” de cada uma delas. O

6 Estes fatores internos e externos também são chamados, na literatura, respectivamente, de pull e push factors.
Fernandez-Arias & Montiel (1995) oferecem um survey destas discussões, e incluem entre os primeiros, no teste
econométrico, o próprio processo de abertura.

162
comportamento de manada assim emerge como algo natural, comandado pelo contexto externo
mais geral e passando por cima das especificidades locais.
Em relação a estas, na prática e em meio à onda otimista, os dois grandes pré-requisitos
necessários para a atração dos fluxos são a liberdade de entrada e saída (garantida pelos
processos de abertura) e um elevado diferencial de remuneração – associado tanto ao patamar
das taxas de juros quanto às perspectivas de valorização dos ativos. Talvez não haja melhor
exemplo desse predomínio de fatores externos e da importância subordinada das condições
domésticas, naquele momento, do que a situação brasileira. Como será visto na segunda parte
do capítulo, o “momento da virada” no financiamento externo para o país, puxado pelas
aplicações de portfólio, é a passagem de 1991 para 1992; naquela conjuntura, os “fundamentos”
do país, em sentido amplo, eram bastante questionáveis: crescimento baixo ou negativo, inflação
elevadíssima e histórico recente de experiências heterodoxas na gestão macroeconômica, crise
política que levaria à deposição do presidente comprometido com as reformas liberalizantes, e
impasses na renegociação da dívida externa (que só seria concluída em 1994). Mas o arrocho
monetário que garantia o diferencial de rendimentos, e os avanços decisivos na abertura
financeira (comentados na próxima seção) já haviam sido providenciados.
Em suma, o money chasing yield acaba passando por cima da diversidade dos fatores
domésticos, e por isso os ciclos são em essência determinados de fora, ainda que haja interações
com as condições locais. O que, com certeza, não é característica apenas desta “fase de cheia” do
primeiro ciclo: boa parte da literatura sobre as crises financeiras após 1997 nos países
emergentes passa pela discussão sobre se são as fraquezas internas ou as características do
sistema financeiro internacional e as condições nos países centrais.7 Nem se trata propriamente
de uma novidade histórica.
Neste sentido, a expressão “primeiro ciclo” se justifica pela delimitação temporal com a
qual se trabalha aqui; não se ignora os episódios anteriores que, sem estas características
peculiares dos tempos atuais, vêm de longa data. O Banco Mundial (2000), por exemplo, aponta
três outras “ondas” de fluxos de capital privado para os emergentes, antes da época da
globalização tal como definida aqui: um primeiro de 1870 à Primeira Guerra Mundial; um
segundo no período entre guerras; e outro entre 1973 e 1982. Particularmente nesta última fase,
também parece muito nítida a influência decisiva dos fatores externos tanto na sua fase de cheia

7 Não se pretende aqui entrar em muitos detalhes sobre as crises. A literatura convencional sobre crises financeiras é

um dos focos de Prates (2002). Para uma discussão aprofundada sobre as crises na Ásia, ver Cunha (2001).

163
(a necessidade de reciclagem dos petrodólares depositados no euromercado) quanto no
momento crucial para a sua interrupção (o choque dos juros americanos promovido por Volcker
em 1979). Ainda, ao longo de todo o período de “crise da dívida”, seria excessivamente
simplificador atribuir às dificuldades ou às políticas domésticas de cada país a exclusão –
particularmente grave no caso dos latino-americanos – dos fluxos privados de capital.8 Mais
adequado, talvez, seja fazer o raciocínio oposto: é esta exclusão que está na causa de
praticamente todo o espectro de problemas econômicos da região ao longo da década de 1980.9
Como também já comentado no capítulo I, a novidade dos tempos de globalização talvez seja o
caráter mais curto das fases de cheia e de seca, e a ocorrência dos mini-ciclos – ambas
características associadas à mudança na natureza dos fluxos de capital.
Essa disputa é muito mais do que teórica ou acadêmica – já que ajuda a refletir sobre as
perspectivas futuras de um dos condicionantes externos mais decisivos a qualquer estratégia de
desenvolvimento e, mais do que isso, diz respeito à capacidade das economias aqui enfocadas
de controlar ou influenciar o seu acesso ao mercado financeiro internacional – e se desdobra e
sempre se repõe, nas diferentes fases dos ciclos. Enquanto no período 1998-2002 um dos pontos
principais na pauta da “comunidade financeira internacional” era a discussão a respeito das
causas (predominantemente internas ou externas?) das crises recorrentes em países em
desenvolvimento; na fase atual de abundância não faltam defensores de uma mudança
estrutural (que, baseada nas melhoras nos “fundamentos”, afastaria o risco de bruscas reversões
no ciclo como as ocorridas no passado).10 Esta última não parece a perspectiva mais adequada, e
a explicação é simplificadora, como será detalhado adiante.
Antes disso, cabe examinar as condições de rentabilidade nos países emissores de
moedas conversíveis e o grau de aversão ao risco dos aplicadores globais – que já foram
apontadas como as duas variáveis-chave inter-relacionadas que, combinados (mas em posição
hierarquicamente superior) aos “fundamentos” locais, comandariam a sucessão de altos e baixos
descrita nas páginas anteriores.
A propensão ao risco dos grandes aplicadores tem sido mensurada, nos estudos
empíricos acerca dos fatores determinantes dos prêmios de risco soberano de países

8 Numa crítica (que hoje soa bastante curiosa) à postura do Brasil diante da ruptura no mercado internacional de

crédito de 1982, Lara Resende (1983, p. 53) afirmava: “... nenhuma demonstração de austeridade ou mesmo auto-
imolação poderá restabelecer o fluxo de empréstimos externos...”
9 Para ficarmos apenas em um exemplo, já citado e referente ao caso brasileiro, da vasta literatura a respeito, ver

Belluzzo & Almeida (2002).

10 Ver Biancareli (2006).

164
emergentes,11 por uma proxy da volatilidade esperada nos mercados acionários dos Estados
Unidos – o VIX, calculado a partir da volatilidade implícita nos contratos de opções relativos ao
Índice S&P 500, negociados na Bolsa de Chicago. Nem são necessárias técnicas quantitativas
mais sofisticadas para verificar, a partir dos dados (e da média móvel de seis meses) mostrados
no Gráfico IV.7, a profunda correlação com o quadro descrito da liquidez internacional para
países em desenvolvimento durante os ciclos da globalização. São nítidos, além das três fases
que compõem os dois ciclos (até 1997; de 1998 a 2002; de 2003 em diante), os episódios de
melhora/piora passageira – por exemplo, no caso do sell-off de maio/junho de 2006. Além disso,
outro traço relevante a notar são os níveis historicamente baixos que a aversão ao risco
apresentava até os últimos dias de 2006, a indicar que, por esse ângulo, as perspectivas sobre a
duração do ciclo atual permaneciam favoráveis.

Gráfico IV.7: Índice de volatilidade do mercado de opções do S&P 500 (VIX)

50

45

40

35

30

25

20

15

10

0
jan-90

jan-91

jan-92

jan-93

jan-94

jan-95

jan-96

jan-97

jan-98

jan-99

jan-00

jan-01

jan-02

jan-03

jan-04

jan-05

jan-06

Fonte: Chicago Board Options Exchange (CBOE). Elaboração própria.

Porém, se a aversão global ao risco se encaixa perfeitamente entre os fatores explicativos

dos movimentos que se procura entender, as condições monetárias nos Estados Unidos (Gráfico
IV.8) têm apresentado, principalmente nos três últimos anos, trajetória que não autorizaria
prever a permanência do ciclo nos patamares em que ele tem se mantido.
Tomando a federal funds rate como parâmetro, seu comportamento até o primeiro
semestre de 2004 é absolutamente compatível (ainda que com certa antecedência) com a
trajetória antes descrita: forte queda no início dos anos 1990 ensejando a ascensão do primeiro

11 São exemplos o Appendix I do cap. 2 do Global Financial Stability Report de setembro de 2004; e os estudos de Rocha et

al.(2006) e Pinheiro et al. (2006), onde há várias referências bibliográficas a respeito.

165
ciclo; níveis bem mais altos na segunda metade da década contribuindo para o período de
menor liquidez global; e brusca redução, para níveis historicamente baixos, ao longo de 2001-02:
seria a origem da fase de “cheia” atual. Ocorre que, a partir de meados de 2004, essa taxa assume
uma trajetória ascendente, interrompida apenas dois anos depois, e que multiplicou por cinco o
custo do dinheiro, justamente naquela que costuma ser a fonte dos recursos (e a referência
básica) para aplicações em praças financeiras mais arriscadas. Como visto, ao invés de se retrair,
o ciclo de liquidez para países em desenvolvimento só se ampliou ao longo desses
acontecimentos – o que, entre outros aspectos do arranjo financeiro internacional em operação
atualmente, tem suscitado uma série de discussões.

Gráfico IV.8: Taxas de juros nos EUA (fed funds rate e longa) e Japão (policy rate), % a.a.

10

0
jan/90

jan/91

jan/92

jan/93

jan/94

jan/95

jan/96

jan/97

jan/98

jan/99

jan/00

jan/01

jan/02

jan/03

jan/04

jan/05

jan/06

Federal Funds Rate Policy Rate (Japão) Taxa longa (10 anos), média móvel 6 meses

Fonte: OCDE. Elaboração própria.

Isso exige um exame mais detalhado das condições do ciclo recente, marcado por
algumas peculiaridades que, longe de invalidar o raciocínio mais geral, o qualificam.
A primeira destas novidades diz respeito justamente a esse comportamento da política
monetária na economia central, e seus resultados. Na realidade, mais do que as policy rates dos
Estados Unidos tomadas isoladamente, o que parece comandar o prolongamento desta fase são
as condições monetárias mais amplas predominantes não apenas naquele país, mas também nas
outras economias mais desenvolvidas. Também retratada no Gráfico IV.8, a taxa de juros
japonesa permanece, por mais de uma década, em níveis praticamente nulos (só se elevando, e
ainda muito pouco, no final de 2006). Trata-se de um poderoso estímulo ao deslocamento da
fonte primária de liquidez para aplicações em mercados emergentes, chamado de yen carry trade.
Afinal de contas – e mesmo que isso aparentemente não seja um sinal de contestação à moeda

166
reserva do sistema – o iene também é uma moeda conversível, e sua economia também é
business cycle makers.12 Por outro lado, ainda no que se refere às condições monetárias, a figura
também retrata o comportamento da taxa de remuneração dos títulos de 10 anos nos Estados
Unidos, que não acompanha a subida recente das taxas curtas (suscitando a disseminação do
termo conundrum entre os analistas financeiros). Esta seria uma outra explicação para a
permanência dos elevados níveis de liquidez global.
São debates em aberto, pois além da dificuldade de mensuração do yen carry trade,13 há
várias teorias a tentar explicar o enigma das taxas longas (e a permanência desses
desequilíbrios), desde um suposto excesso de poupança em âmbito internacional (savings glut)
que seguraria a subida do custo do capital; até a hipótese otimista de Bretton Woods II, segundo
a qual os países asiáticos, em sua estratégia mercantilista produtora de um enorme contingente
de reservas internacionais, estariam dispostos a financiar indefinidamente o déficit externo da
economia central, adquirindo seus títulos e com isso mantendo baixas suas taxas de
remuneração.14
Independente dos eventuais excessos desta última explicação, parece inevitável citar o
papel – e o poder – exercido atualmente por alguns dos países emergentes no (des)equilíbrio
financeiro internacional. Que, na verdade, esconde a segunda grande peculiaridade desse
segundo ciclo: a interação muito mais complexa entre os fatores externos e os internos aos países
receptores dos fluxos.
A maior evidência nesta direção é a brutal acumulação de reservas (Gráfico IV.9) – que é
muito mais intensa na Ásia (principalmente na China15), mas recentemente atinge patamares
bastante significativos em outros países como a Rússia e mesmo no Brasil. Esses enormes

12 O mesmo raciocínio poderia ser aplicado, com menor nitidez nas evidências, para as taxas de juros do Euro.
13 No já citado Financial Market Update do FMI, de dezembro de 2006, são apontadas evidências indiretas desse
movimento, oriundas do balanço de pagamentos japonês: investidores domésticos ampliando substancialmente suas
compras de ativos externos e fortes fluxos de saída na categoria outros investimentos, superando o movimento com
títulos (a indicar a concessão de empréstimos externos em iene pelos bancos japoneses para aplicação em outros
mercados). As negociações de contratos futuros na Bolsa de Chicago também apontavam na mesma direção, ao
registrar forte presença de investidores noncommercials (especulativos, sem transações com o ativo em questão a serem
“hedgeadas”) na ponta curta dos contratos envolvendo a moeda japonesa. O estudo ainda sugere o franco suíço
também como fonte alternativa de liquidez internacional, em menor intensidade (também devido aos seus baixos
juros).
14 Os principais nomes associados às idéias do “savings glut” e de “Bretton Woods II” são, respectivamente, o atual

presidente do Federal Reserve System Ben Bernanke (em alguns pronunciamentos no ano de 2005) e Dolley et al. (2003 e
2004). Sobre esse debate ver ainda Macedo e Silva (2006).
15 Não estão incluídas no Gráfico 22 as reservas dos três países asiáticos ausentes da nossa amostra, que certamente

tornariam a tendência ainda mais explícita: em dezembro de 2006 Hong Kong acumulava US$133,2 bilhões;
Cingapura US$136,8 bilhões e Taiwan US$266,2 bilhões.

167
colchões de ativos externos são a expressão objetiva da maior capacidade de resistência,
generalizada, a uma reversão no ciclo de liquidez.

Gráfico IV.9: Reservas internacionais, excl. ouro, 29 emergentes, US$ trilhões

3,0
Outros
2,5 Brasil
Índia
2,0 Coréia
Rússia
1,5
China
1,0

0,5

0,0

*2006
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Fonte: Banco Mundial, World Development Indicators; The Economist. Elaboração própria.
* últimos dados disponíveis.

Na origem de tal processo, a disseminação dos superávits em conta corrente por quase
todo o mundo em desenvolvimento (a grande exceção é a Europa Central e Oriental, como visto
no Gráfico IV.10). Assim, quando se adiciona ao momento excepcional da liquidez global estes
saldos positivos nas trocas de bens e serviços, o resultado é a brutal acumulação de reservas
internacionais, em marcado contraste com a fase de cheia do ciclo anterior (quando
predominavam, em distintas regiões, déficits em conta corrente e portanto necessidades líquidas
de financiamento externo). Os “fundamentos” domésticos são, inegavelmente, muito mais
sólidos. A partir desses dados, parece curto o caminho que leva às conclusões de “mudança
estrutural”, de fim dos ciclos e mesmo de inversão nos determinantes dos fluxos de capital nessa
fase de cheia (permanente?). No entanto, as relações de causalidade principais não devem ser
obscurecidas, por duas grandes razões.
Porém, novamente isto não deve obscurecer as relações de causalidade mais importantes,
ou ser tomado como garantia de proteção permanente contra reversões no ciclo. E isto por duas
grandes razões.

168
 Gráfico IV.10: Saldo em conta corrente, regiões selecionadas, % do PIB

10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

*2006
PEDs Nics Europa central e oriental PEDs asiáticos Am. Latina
Fonte: FMI, World Economic Outlook database, setembro 2006. Elaboração própria.
* projeção de setembro de 2006.

De um lado, há que se reconhecer a extraordinária combinação de fatores positivos em

operação que explica tais resultados nos “fundamentos”. Junto com os fluxos de capital para os
emergentes, também vivem uma fase ascendente bastante expressiva os preços de commodities, o
comércio mundial e a própria economia global, com protagonismo da economia chinesa e seus
múltiplos efeitos dinamizadores. Conforme desenvolvido em Biancareli (2006), todos esses
processos estão interligados, e portanto não deveriam ser tomados como garantias isoladas de
proteção em caso de reversão cíclica. Ou seja, dificilmente os saldos comerciais que garantem os
superávits em conta corrente passariam ilesos a uma reversão nos fluxos de capital e no próprio
ambiente financeiro internacional como um todo, assim como uma conseqüente desaceleração
das economias centrais (particularmente os Estados Unidos e seus extraordinários efeitos
dinamizadores sobre a China) também prejudicaria o comércio global. Em uma palavra, os bons
“fundamentos” atuais são, pelo menos, tanto causa quanto conseqüência do segundo ciclo de
liquidez para emergentes. Cuja duração e intensidade são de fato impressionantes, mas que não
parece envolver, portanto, uma inversão dos seus determinantes mais estruturais.
De outro lado, o acúmulo de reservas internacionais parece, principalmente nos casos em
que é mais intenso, muito mais influenciado por políticas preventivas deliberadas do que por
esta conjunção favorável de fatores. Trata-se de um aprendizado (em alguns casos mais do que
em outros) das lições do ciclo anterior que envolve, além desta proteção via reservas, a tentativa
de manutenção da taxa de câmbio em patamares competitivos e, acima de tudo, revela a

169
desconfiança diante da promessa de financiamento permanente embutida na abertura
financeira.16 É esta postura mais ativa (principalmente quando é combinada com uma
abordagem mais gradual e prudente da abertura financeira, como nos casos exitosos de China e
Índia) e não a simples confiança nos fatores domésticos sustentados em última instância pela
conjuntura internacional, que acaba por de fato garantir um maior isolamento diante dos ciclos
de liquidez.
A partir destas constatações, pode-se recorrer à idéia de que esta estratégia deliberada de
acumulação de reservas e de prioridade à geração de expressivos e permanentes superávits em
conta corrente, é capaz de produzir uma espécie de “conversibilidade virtual” das moedas, pelo
lastro em moeda forte de que dispõem. O que faz com que seus seguidores (localizados
principalmente na Ásia) enfrentem de maneira muito menos adversa as conseqüências
inevitáveis da inconversibilidade – entre elas justamente a vulnerabilidade aos ciclos de liquidez
comandados de fora (Carneiro, 2007a, p. 17).
Por último, tanto pelo lado dos estoques quanto dos fluxos, a estratégia defensiva
predominante diante da recorrência dos ciclos de liquidez pode ser lida como mais uma
demonstração, particularmente explícita, do fracasso dos argumentos tradicionais que dão
suporte à integração financeira: os fluxos de capital não fluem dos países ricos para os pobres
porque estes têm que acumular reservas, aplicadas nos sistemas financeiros dos emissores de
moeda conversível; a “poupança externa” não contribui para o desenvolvimento porque não há
qualquer garantia de que déficits em conta corrente sejam sequer financiados (e, muito menos,
canalizados para os projetos de investimento mais adequados).
Tudo isso leva à conclusão de que talvez as políticas internas, de administração da fase
favorável do ciclo, sejam até mais importantes do que as adotadas durante a fase de seca. E, em
contraste com a fase de cheia do ciclo anterior – quando, como perfeitamente descrito por Kregel
(1999), as condições da crise estavam inscritas no sucesso de forma muito clara – agora o risco da
inação parece ser maior, justamente pelos “fundamentos” serem de fato muito melhores.

IV.ii O Brasil e os ciclos de liquidez

A descrição do quadro geral de globalização financeira para países em desenvolvimento
e os diferentes padrões de integração por meio dos estoques (primeira parte do capítulo III),

16Para uma descrição, e análises com variados pontos de vista, das políticas preventivas neste período mais recente
da globalização, ver Caballero et al. (ed., 2006).

170
bem como o detalhamento da oscilação cíclica dos fluxos financeiros dirigidos a essas economias
que também marca essa época histórica e seus determinantes, tiveram o objetivo de compor o
pano de fundo internacional diante do qual tem se movido a economia brasileira nos últimos
tempos. O que se pretende agora é apresentar as grandes linhas da interação entre o país e esse
ambiente financeiro externo, em mutação, desde 1990.
Para tanto, optou-se por uma abordagem concentrada em dois conjuntos de dados: os
oriundos do balanço de pagamentos – nos quais se busca um detalhamento dos fluxos mais
relevantes para os objetivos aqui – e alguns indicadores de solvência e liquidez (que além dos
dados de fluxos também levam em conta os estoques). Pretende-se, assim, verificar como – para
uma economia cujo padrão de inserção foi definido como de menor qualidade, entre os grandes
emergentes – as contas externas e a capacidade de honrar os compromissos internacionais se
comportaram, diante da realidade antes descrita como sendo marcada por dois vetores
principais: aumento da integração financeira a “longo” prazo; e fortes oscilações cíclicas a
“curto”.
E é com essa segunda característica que os resultados aqui mais dialogam: o
comportamento da situação financeira externa da economia brasileira guardou, no período
analisado, íntima relação com os dois ciclos de liquidez acima descritos. Ou seja, parece muito
claro que são as condições externas de financiamento que condicionaram (em alguns casos
determinaram), em várias dimensões, a situação das nossas contas externas e, com elas, parte
importante das possibilidades de desenvolvimento. Essa idéia geral – e que não representa,
rigorosamente, nenhuma novidade histórica – guarda uma série de aspectos específicos,
detalhados a seguir, primeiro em relação aos fluxos do balanço de pagamentos, e posteriormente
na sua interação com os estoques.

IV.ii.1 Os fluxos financeiros no balanço de pagamentos brasileiro

A imagem mais ampla que se pode obter do balanço de pagamentos de uma economia é
a que representa os seus dois principais componentes: a conta capital e financeira e as transações
correntes (Gráfico IV.11). As informações apresentadas (sempre em termos líquidos) mostram,
grosso modo, um país que saiu de uma situação de equilíbrio em conta corrente e baixos níveis
de financiamento externo na primeira metade da década de 1990, passa por uma longa fase de
déficits correntes significativos cobertos pelo também muito expressivo financiamento externo,
até uma fase mais recente em que caem significativamente os valores líquidos da conta capital e

171
financeira (para subir novamente apenas em 2006) e assiste-se a uma brutal reversão na conta
corrente em direção aos altos superávits atuais. Em relação a esta última, a trajetória é “colada”
às tendências descritas na seção anterior (e mostradas no Gráfico IV.10): deterioração
pronunciada no primeiro ciclo e forte recuperação no segundo – que por sua vez têm a ver com
as opções de abertura comercial/política cambial naquela fase, e com o bom momento vivido
atualmente pelo comércio internacional.

Gráfico IV.11: Brasil: Transações Correntes e Conta Capital e Financeira, líq., 1990-2006, US$ bi

40

30

20

10

-10

-20

-30

-40
1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006
Cta Corrente Cta Capital e Financeira Cta Capital e Financeira*
Fonte: Banco Central do Brasil, séries temporais. Elaboração própria.
* exclui operações de regularização.

Mas essa primeira imagem, no que se refere ao financiamento, é um tanto ilusória, e

começa a ser refinada no próprio Gráfico IV.11, na linha mais escura – ali estão excluídos, do
total da conta capital e financeira, os valores relativos às operações de regularização (que
representam em essência os recursos obtidos e depois pagos ao FMI, a título de socorro, oficial e
por critérios extra-mercado, em situações de crise de liquidez).17
São claras as diferenças, com os números ajustados marcando valores bem inferiores nos
anos em que o país absorveu recursos do Fundo (1998; 1999; 2001; 2002 e 2003) e superiores
naqueles em que pagou de volta (2000; 2004 e 2005). Só com esse ajuste, já ficam claros dois
sinais que a forma oficial de contabilização do balanço de pagamentos deixa ocultos: a forte
deterioração do financiamento de 1998 a 2002 (interrompida pela efêmera recuperação de 2000);
e a melhora (ou pelo menos a estabilização) a partir de 2003, e não apenas um salto repentino em

17Essa “camuflagem” das operações de regularização dentro da conta financeira (mais especificamente na “outros
investimentos”, “empréstimos e financiamentos”, “autoridade monetária”) é bastante questionável dada a natureza
muito peculiar da operação, em relação às demais que ali estão registrada. Ela segue a recomendação do Manual n.5
de balanço de pagamentos do FMI, adotado no Brasil a partir de 2001.

172
2006 (como aparece na linha mais clara). Ou seja, os números sem operações de regularização
deixam mais nítida a real vinculação do país aos dois ciclos de liquidez internacional privada.
Por conta disso é que na seqüência apresenta-se apenas esse tipo de informação.
Mas estes números ainda estão muito agregados, e representam a somatória das quatro
categorias que compõem a conta financeira (IDE, investimento em carteira, outros investimentos
e derivativos financeiros) nas suas diferentes subdivisões, não esclarecem a nacionalidade dos
investidores (brasileiros ou estrangeiros) e, também, se referem apenas aos valores líquidos.
Como o objetivo é estudar os impactos das oscilações nos fluxos de capital privados
sobre as contas externas do país – e posteriormente os seus efeitos sobre a estrutura de
financiamento doméstica –, se caminhará, pelos motivos explicitados ao longo do texto, no
sentido de uma análise bem mais focada: nos fluxos de investimento de carteira e outros
investimentos; nos recursos de estrangeiros; em três modalidades específicas e mais relevantes; e
enfim, para esses casos, nos fluxos brutos, de entrada e saída.
Por essa via, o primeiro passo é analisar a composição dos fluxos líquidos registrados,
por componente da conta financeira, entre 1990 e 2006 (Gráfico IV.12). Três fatores chamam a
atenção. Em primeiro lugar, o ano de 1994 (marcado por um “mergulho” nos outros
investimentos e um salto no investimento de carteira), cuja excepcionalidade é explicada pela
conclusão da renegociação da dívida externa do país nos moldes do Plano Brady (substituindo,
por essa via, dívida registrada junto a bancos comerciais por títulos negociáveis nos mercados
internacionais, os bradies).18 Em segundo a semelhança (à parte esse evento único) de duas das
curvas representadas em relação à tendência vista anteriormente (Gráficos IV.2 e IV.3) para os
países em desenvolvimento e emergentes como um todo: se na fase ascendente do primeiro ciclo
a importância maior é do investimento de carteira, na fase descendente são os outros
investimentos que lideram o movimento de queda, acompanhados alguns anos depois pelo
investimento de carteira. No ciclo recente, desde 2003, a recuperação também parece mais nítida
nesta última modalidade (apesar do valor negativo de 2003); e os outros investimentos
recuperando-se do valor muito baixo de 2003 e permanecendo no terreno negativo até a
disparada de 2006 – quando aparece, liquidamente, como principal responsável pelos valores
elevados da conta financeira.

18Por conta disso, nos próximos gráficos as escalas foram ajustadas para que esses valores extremos de 1994 não
prejudicassem a observação das tendências nos demais anos.

173
 A terceira observação (apenas em parte coerente com o quadro descrito na primeira parte
do capítulo) se refere ao outro componente: parece nítido que quem sustenta a conta financeira
em valores expressivos durante toda a fase de queda do primeiro ciclo é o IDE – e aqui a
importância numérica da privatização do sistema de telefonia em 1998, cujo pagamento foi
diluído ao longo de alguns anos, é difícil de ser exagerada. Curiosamente, depois de 2000, ao
contrário do que ocorre com o resto dos países em desenvolvimento, o IDE líquido no Brasil é
cadente – e, em 2006, apresenta pela primeira vez valores negativos muito expressivos, reflexo,
como será visto, da forte saída de investimento brasileiro no exterior (cujos determinantes
estruturais e conjunturais estão muito além do alcance da presente pesquisa).19 Desta forma
peculiar, também a exclusão dessa modalidade de fluxo de capital permite visualizar melhor a
participação brasileira nos dois ciclos.

Gráfico IV.12: Brasil: Conta Financeira e seus componentes, líq., 1990-2006, US$ bi

60

40

20

-20

-40

-60
1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

Cta Financ.* Cta Financ.** IDE I Carteira Outros Is*

Fonte: Banco Central do Brasil, séries especiais. Elaboração própria.
* exclui operações de regularização.
** exclui operações de regularização e IDE.

Por conta dessas (e outras) particularidades e também da ausência de impactos diretos

do IDE sobre as condições domésticas de financiamento (que é afinal de contas o objetivo último
aqui), o foco se torna agora mais estreito, sobre os investimentos de carteira e os outros
investimentos (estes, já líquidos das operações de regularização). Assim, na parte esquerda do

19O aumento nos fluxos de saída de IDE é um movimento comum a outros grandes países emergentes (ver Gráfico
IV.4, direito), mas os valores líquidos negativos são uma peculiaridade (negativa) do caso brasileiro, reflexo em
grande parte, no ano de 2006, da compra da mineradora canadense Inco pela Companhia Vale do Rio Doce que, como
será visto mais a frente, afeta outras contas.

174
Gráfico IV.13 já estão expressos os fluxos de aplicações brasileiras e estrangeiras apenas por
estes dois canais – mostrados em separado, para o caso dos investimentos estrangeiros, na parte
direita. Dessa forma, o quadro vai ficando muito mais nítido.

Gráfico IV.13: Conta Financeira**: brasileiros e estrangeiros; estrangeiros por tipo, líq., 1990-2006, US$ bi

40 40,0
30 30,0
20 20,0
10
10,0
0
-10 0,0
-20 -10,0
-30 -20,0

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006
1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006
Estrangeiros** Brasileiros** Cta Financ.** Estrangeiros** I estr. carteira Outros Is estr.*
Fonte: Banco Central do Brasil, séries temporais. Elaboração própria.
* exclui operações de regularização.
** exclui operações de regularização e IDE.

Em relação à divisão por nacionalidade, os recursos brasileiros representam, em quase

todo o período, valores líquidos negativos e pouco significativos, incapazes de alterar o
movimento do total líquido, determinado pelos recursos estrangeiros. As exceções são o atípico
ano de 1994 (quando a forte saída líquida de brasileiros ameniza o crescimento da entrada
líquida de estrangeiros); a agonia da âncora cambial em 1998 (em que o total estrangeiro é
positivo apesar de tudo, mas a forte saída de brasileiros traz o somatório para o terreno
negativo, indicando precedência de investidores locais na precipitação da crise cambial de
janeiro de 1999); e 2003 (quando novamente a forte saída de brasileiros mascara a recuperação
dos estrangeiros, que passam de um déficit de mais de US$ 10 bilhões para o equilíbrio). Vale
anotar também que, durante todo o período, a modalidade de saída que predominou entre os
recursos brasileiros foi a dos outros investimentos, mais especificamente em “moeda e
depósitos” – um forte indicativo de movimentos patrimoniais, de proteção da riqueza em épocas
de incerteza, muito mais do que objetivos de investimento em oportunidades no exterior.20

20 As exceções ficam por conta de valores expressivos de saída na modalidade de carteira, mais especificamente

“títulos” em 1994 (indicando uma possível compra dos bradies por aplicadores residentes); e também em outros
investimentos, “outros ativos” nos anos de 1993 a 1998 (essa conta registra, segundo as notas metodológicas do BCB,
“participação do Brasil no capital de organismos internacionais e depósitos de cauções de longo prazo”). No curto
prazo (que é o caso nos anos indicados), estão alocados os depósitos de margens de garantia relacionados a operações
de derivativos.

175
 Concentra-se a análise, então, nos investimentos estrangeiros. Em relação a estes,
mostrados na figura à direita, estão ilustrados não apenas a “montagem” do primeiro ciclo
comandada pelos investimentos em carteira e sua “desmontagem” liderada pelos outros
investimentos; mas também uma situação, a partir de 2003, muito menos positiva do que
poderia se prever dada a dimensão do ciclo de liquidez explicitada na seção IV.i.2, com melhora
expressiva apenas em 2006. No Gráfico IV.14, faz-se a decomposição desses fluxos de
investimento estrangeiro nos componentes das duas sub-contas enfocadas.

Gráfico IV.14: Investimentos estrangeiros em carteira e outros investimentos: por tipo, líq., 1990-2006, US$ bi

25 20
20 15
15 10
10 5
5 0
-5
0
-10
-5
-15
-10 -20
1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006
I estr emcarteira Ações Títulos OutrosIs estr* Credcom Emp/fin* Moeda/dep Outros
Fonte: Banco Central do Brasil, séries temporais. Elaboração própria.
* exclui operações de regularização.

Quanto ao investimento estrangeiro em carteira, chama a atenção a volatilidade

acentuada do total líquido negociado em títulos (mesmo desconsiderando o caráter excepcional
das operações de 1994, a variação de um ano para outro é muito acentuada), em contraste com
uma relativa estabilidade da entrada líquida para investimento em ações brasileiras. Estas
atingem em 2006 o maior valor de todo o período (US$ 7,7 bilhões), mas a sua taxa de
crescimento nos últimos três anos é bem parecida à da modalidade de títulos, que após um
resultado muito negativo em 2004 e nulo em 2005, atinge mais de US$ 1 bilhão em 2006.
Por outro lado (o direito do gráfico), entre os outros investimentos estrangeiros, a rubrica
que mais chama a atenção é a dos “empréstimos e financiamentos”, e não apenas por ser a mais
diretamente vinculada às finanças locais: “outros passivos” perde qualquer importância depois
de 1995; “moeda e depósitos” (que puxava a forte saída líquida entre 1997 e 1999) também
caminha próximo de zero desde 2000; e o “crédito comercial” tem, entre os determinantes de seu
comportamento, fatores não apenas financeiros. De qualquer forma, este último tipo também

176
apresenta fortes oscilações que acompanham de maneira aproximada os dois ciclos de liquidez.21
Ciclos (com seus respectivos picos e vales) que ficam bastante patentes justamente no
comportamento dos “empréstimos e financiamentos” (principalmente a partir da fase
descendente do primeiro): estão ali as conjunturas muito difíceis de 1998 e 2002, e a recuperação
rumo ao recorde de 2006.
Mas as semelhanças com o comportamento geral dos fluxos de capital para países em
desenvolvimento estão, no caso brasileiro, pontuadas por várias peculiaridades, principalmente
nos anos mais recentes.
Uma delas é a magnitude dos números favoráveis até agora alcançados: ao contrário do
que ocorre para os totais dirigidos aos países em desenvolvimento e/ou aos emergentes como
um todo, para o Brasil o último ano representa um ápice apenas relativo. Em todas as medidas
apresentadas da conta financeira (desde a mais completa até a mais restrita, sem as operações de
regularização e o IDE) os valores líquidos não superam os atingidos em meados dos anos 1990.
Nos agregados dos tipos de fluxos apenas “outros investimentos” iguala o recorde anterior
(Gráfico IV.12); as entradas líquidas estrangeiras chegam perto, mas não superam as de 1996
(Gráfico IV.13). E nas diferentes subcontas de aplicações estrangeiras, nenhuma apresenta
valores muito superiores ao auge do primeiro ciclo de liquidez (apesar dos recordes citados nos
parágrafos anteriores).
Além disso, parece claro que, ainda que melhores que o fundo do poço de 2002, os anos
de 2003; 2004 e mesmo 2005 apresentaram valores muito baixos, quando não negativos, em
todas as modalidades (o que é mais verdade para “títulos” e “empréstimos e financiamentos”
estrangeiros). Ou seja, a impressão geral que emana das contas apresentadas até aqui, mesmo
descontados os recursos do FMI e o IDE (que por motivos diferentes reduzem a dimensão da
melhora após-2003), é a de que o país pouco aproveitou as boas condições internacionais
vigentes nesse segundo ciclo – ou o fez apenas tardiamente. Descontados o fato de uma maior
desconfiança inicial dos investidores em relação ao Brasil (que havia sido, afinal de contas, um
dos focos das turbulências de 2002) e, não menos importante, a redução drástica nas
necessidades de financiamento externo garantida pela melhora em transações correntes, tal

21Apenas em conjunturas muito excepcionais o comportamento do crédito comercial descola significativamente do

dinamismo do comércio exterior. O fato dos dois ciclos (comercial e de liquidez) muitas vezes andarem juntos ajuda
explicar o movimento.

177
impressão pode ser bastante detalhada quando o balanço de pagamentos é olhado por outros
ângulos.
Quais ângulos são esses? Trata-se de concentrar, ainda mais, o foco: nas três sub-contas
antes destacadas como as mais relevantes para os objetivos deste estudo (“ações” e “títulos” por
um lado, e “empréstimos e financiamentos” por outro); e privilegiar o período após-2003.
Na seqüência, o Gráfico IV.15 começa por apresentar as duas subdivisões possíveis para
o investimento em ações de companhias brasileiras: as ações negociadas no país e aquelas
negociadas no exterior (na forma quase exclusiva de American Depositary Receipts em Bolsas de
Valores nos Estados Unidos); e os fluxos de entrada e de saída de recursos para negociação com
ações brasileiras no país. Na escala adequada, ficam patentes alguns fatores relativos a esse
canal de relacionamento financeiro com o exterior.

Gráfico IV.15: Investimentos estrangeiros em ações, por local de negociação (líq.); e negociadas no país,
entrada/saída, 1990-2006, US$ bi

10 60
8 40
6 20
4
0
2
-20
0
-2 -40
-4 -60
1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006
1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

No país No exterior Ações de cias brasileiras Ingresso Saída Ações negociadas no país
Fonte: Banco Central do Brasil, séries especiais. Elaboração própria.
* exclui operações de regularização.

Antes de tudo, transparece a vinculação dos totais líquidos com os ciclos de liquidez e o
relativo atraso do engate do país na fase de cheia verificada desde 2003. Outra peculiaridade do
ciclo atual no caso brasileiro é o peso das duas formas de internalização de recursos investidos
por ações: se entre 1997 e 2002 (com exceção do conturbado ano de 1999) a captação na forma de
ADRs foi em termos líquidos muito superior à entrada de aplicadores nas Bovespa, a partir de
2003 a situação volta a se inverter, e atualmente a relevância do mercado local de ações frente ao
volume negociado no exterior parece muito maior. Por último, e agora sim em sintonia com as
tendências globais, a explosão dos valores brutos negociados no país, verificada em 2005 e
principalmente 2006: os valores líquidos, ainda que significativos, não dão conta da agitação

178
provocada no mercado acionário brasileiro pelos investidores estrangeiros, nos últimos dois
anos.
O outro componente do investimento de carteira comporta uma maior variedade de
subdivisões possíveis, a começar do local de emissão e negociação: “títulos de renda fixa
negociados no país” (registrando as entradas de investidores para a compra de papéis locais,
públicos e privados) e “títulos de renda fixa negociados no exterior” (as emissões, também
públicas e privadas, de instrumentos no mercado financeiro internacional). Refinando ainda
mais a análise, podem-se observar os tipos de títulos negociado no país (curto e longo prazo) e
no exterior (bônus; notes e commercial papers; e títulos de curto prazo22). Em cada uma dessas
categorias, é possível ainda separar entradas e saídas de recursos.
O Gráfico IV.16 explicita o fenômeno mais relevante: a mudança verificada no peso
relativo dos títulos negociados aqui e no exterior. Predominantes em termos de importância
para o total ao longo de todo o primeiro ciclo (mesmo desconsiderando o ápice extraordinário
de 1994), estes apresentam desde 2001 valores líquidos cada vez mais negativos; enquanto que
as aplicações de renda fixa no mercado local mantêm-se em patamares muito próximos de zero,
até explodirem para mais de US$ 11 bilhões em 2006.

Gráfico IV.16: Investimento estrangeiro em títulos de renda fixa, por local de negociação (líq.); e títulos
negociados no país, entrada/saída, 1990-2006, US$ bi

30 30
25
20 20
15 10
10
5 0
0
-10
-5
-10 -20
1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

No país No exterior Títulos de renda fixa Ingresso Saída Títulos negociados no país
Fonte: Banco Central do Brasil, séries especiais. Elaboração própria.

Esta mudança drástica – que gera valores inusitados tanto para os ingressos como para
as saídas (representados na parte direita do Gráfico IV.16)23, um notório sinal de atividade

22 Além de detalhes contratuais, o que distingue as três modalidades é basicamente o prazo, decrescente a partir dos
bônus (soberanos, predominantemente). Decrescente, na mesma ordem, também é a importância de cada um dos três
tipos, em termos líquidos e brutos desde 1990 (ainda que na segunda metade da década passada as notes e os
commercial papers tenham movimentado um volume maior de recursos que os bônus).
23 E que catapulta não apenas os valores de entradas e saídas dos títulos de longo prazo negociados no país, mas

também os de curto.

179
especulativa – parece ter íntima relação com os incentivos tributários oferecidos pelo governo
brasileiro ao investimento estrangeiro de carteira (MP 281 de 15/02/2006), voltados
principalmente para a aquisição de títulos da dívida pública. Mais do que isso, é nesse tipo de
aplicação (mais do que em qualquer outra), que o acentuado diferencial de taxas de juros do país
em relação ao resto do mundo mostra toda a sua importância.
Por fim, resta observar o comportamento dos “empréstimos e financiamentos”
estrangeiros (Gráfico IV.17), que merece alguns esclarecimentos prévios. Cabe ressaltar que
estão desprezados aqui, como já adiantado, os valores registrados a título de operações de
regularização (que representam praticamente a totalidade dos empréstimos e financiamentos
destinados à autoridade monetárias); fica-se assim apenas com aqueles contraídos pelos “demais
setores”. Dentro desse universo são identificados, na contabilização das séries especiais do
Banco Central do Brasil, além dos empréstimos de curto prazo (para os quais é impossível
reconstituir os valores brutos), quatro categorias de longo prazo: “organismos”, “agências”,
“compradores” e “empréstimos diretos”. Destas, rigorosamente, apenas a última representa
aquilo que mais interessa aqui: os empréstimos bancários tradicionais – que perdem espaço no
início da globalização financeira e são objetos da securitização de 1994 por meio do Plano Brady
para o caso brasileiro, mas que nesse segundo ciclo de liquidez têm participação importante nos
fluxos para países em desenvolvimento e emergentes (como visto principalmente no Gráfico
IV.2).24
Novamente, o quadro é parecido: de 2003 a 2005 recuperação em valores líquidos ainda
modestos (no caso, negativos) e explosão em 2006, concentrada em uma única modalidade, que
vê seus valores brutos também serem em muito ampliados. E também de forma semelhante ao
caso dos títulos de renda fixa negociados no país, não é difícil encontrar neste ano um evento
peculiar que ajuda a entender a inflexão: o empréstimo-ponte tomado pela Companhia Vale do
Rio Doce para a aquisição da mineradora canadense Inco, cujo valor é provavelmente muito
superior ao total líquido de todos os empréstimos e financiamentos aos demais setores (pouco

24 A separação entre “organismos” (multilaterais, como o BID, o Banco Mundial) e “agências” (governamentais,

controladas por um único país) é uma peculiaridade brasileira, e agrega dois tipos de fluxos de recursos guiados não
exatamente pelos mesmos impulsos privados que outros aqui tratados (poderiam ser agrupados como empréstimos
“oficiais”). Nesse sentido, como mostra o Gráfico IV.17 (que agrupa os dois), eles têm um componente de certa forma
anti-cíclico. Já os empréstimos de “compradores” são uma modalidade de financiamento do comércio exterior, que se
distingue do crédito comercial pela presença de um banco enquanto intermediário entre o comprador e o vendedor.
As três categorias (salvo em anos excepcionais) têm, nitidamente, menor importância do que os empréstimos diretos.

180
superior a US$ 10 bilhões), e responde por mais de 70% toda a entrada por essa modalidade
(US$ 18,5 bilhões).25

Gráfico IV.17: Empréstimos e financiamentos estrangeiros de longo prazo, demais setores, por modalidade
(líq.); e empréstimos diretos, entrada/saída, 1990-2006, US$ bi
15 20
10 15
10
5 5
0 0
-5
-5
-10
-10 -15
-15 -20

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006
1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006
Org/Agências Compradores Diretos Emp/fin LP Ingresso Amortização Empr diretos
Fonte: Banco Central do Brasil, séries especiais. Elaboração própria.

Cabe ressaltar que tal forma de obtenção de recursos (com o fim específico de viabilizar
financeiramente a aquisição direta) não esgota seus efeitos, mesmo de curto prazo, na operação
em si: o prazo muito reduzido (2 anos) para valores tão expressivos exige da companhia a
captação de recursos por outras vias mais adequadas, interna e externamente, e assim impacta
também outras modalidades da conta financeira, além de ser em parte responsável pelo
aumento expressivo também nas saídas registradas nessa rubrica. Mesmo assim, é inegável que
o salto, na dimensão registrada, está vinculado a essa transação excepcional.
Assim, a observação das contas relativas ao financiamento do balanço de pagamentos
brasileiro produz uma série de conclusões que, longe de negar a idéia geral de dependência em
relação aos ciclos internacionais de liquidez, qualificam essa relação, principalmente quanto ao
período mais recente. A primeira e mais geral diz respeito à divisão básica do balanço: com a
melhora expressiva na conta corrente em direção aos altos superávits atuais, é em muito
reduzida a necessidade de financiamento externo (já que uma quantidade muito maior de
divisas está ingressando no país por transações ligadas a fatores “reais”). É portanto
compreensível, desse ponto de vista, que mesmo com uma ampla disponibilidade de liquidez
internacional desde 2003, o Brasil absorva recursos líquidos em quantidades mais modestas do
que o fez durante a fase de cheia do primeiro ciclo.

25Não é possível obter os valores exatos do empréstimo-ponte, mas o quadro 33 da Nota para a Imprensa do Banco
Central (jan/2007) permitem essa avaliação das suas dimensões: em 2006 o desembolso na forma de empréstimos
estrangeiros diretos de médio e longo prazo, para o setor de “extração de minerais metálicos” foi de US$ 14,6 bilhões;
contra meros US$ 200 milhões em 2005.

181
 Quando são descontadas as operações de regularização e os fluxos de IDE, e a análise
fica concentrada nos recursos estrangeiros das demais modalidades mais importantes da conta
financeira, chega-se a um quadro de forte melhora no financiamento externo concentrada em
2005 e principalmente em 2006. Esta, nos valores que se deu no último ano, se deve, além da
“enxurrada” de investidores estrangeiros na Bolsa de Valores de São Paulo para a negociação de
ações, à isenção fiscal e ao acentuado diferencial de juros que estimulam a aplicação em títulos
de renda fixa (principalmente públicos) negociados no país, e a uma vultuosa operação
excepcional de tomada de empréstimo direto, para financiar uma operação de compra de ativos
por uma multinacional brasileira (operação que, em si, também amplia excepcionalmente o
fluxo de investimento direto brasileiro no exterior). Nessas três modalidades, uma das marcas
do ciclo atual – a elevação maior dos valores brutos em relação aos líquidos, que também
significa uma melhora nas condições de financiamento – se faz presente de forma nítida. É, no
fim das contas, uma melhora importante, mas que não deixa de depender de alguns fatores
extraordinários.

IV.ii.2 Condições de solvência e liquidez

Se nas contas que registram os fluxos financeiros o retrato é de dependência do cenário
externo, com situação atual positiva (mas sujeita a qualificações), quando são levados em conta
também os estoques a ressalva, aparentemente, pode ser descartada. A combinação de
superávits em conta corrente (sustentada por um formidável desempenho da balança comercial
puxada pela explosão das exportações) com a melhoria das condições de financiamento, aliada à
estratégia de forte acumulação de reservas internacionais, principalmente nos últimos anos,
resulta em uma evolução extremamente positiva dos indicadores de endividamento externo.
Assim, outra das marcas do período mais recente – bastante coerente, aliás, com a situação
descrita pelos fluxos do balanço de pagamentos como um todo – é o processo de
desendividamento externo.
Vão mostrados no Gráfico IV.18 doze desses índices – relativos não apenas ao tamanho
da dívida e seu serviço, mas também à liquidez de curto prazo (que levam em conta o estoque
de reservas internacionais) e também à solvência, a capacidade de pagamento do país a mais
longo prazo (garantidas, em última instância, pelos dólares gerados pelas exportações) –

182
calculados pelo Banco Central a partir dos estoques de dívida externa registrada.26 Em todos, a
oscilação nas condições brasileiras acompanha muito de perto os ciclos internacionais de
liquidez antes descritos, assim como em todos a melhora recente é inequívoca e já notável a
partir de 2003.

Gráfico IV.18: Indicadores de endividamento externo, 1990-2006

Dívida total/reservas (%) Serviçoda dívida/exportações (%) Serviçoda dívida/PIB(%)

1400 140 12
1200 120 10
1000 100
8
800 80
6
600 60
4
400 40
200 20 2
0 0 0
1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006
1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

Juros/exportações (%) Dívidatotal/PIB(%) Dívidatotal líquida/PIB(%)

40 50 40
35 35
40
30 30
25 30 25
20 20
15 20 15
10 10
10
5 5
0 0 0
1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006
Dívida total/exportações Dívidatotal líquida/exportações Reservas/dívida total (%)

5,0 4,0 60
3,5 50
4,0
3,0
2,5 40
3,0
2,0 30
2,0 1,5 20
1,0
1,0 10
0,5
0,0 0,0 0
1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

Reservas/dívida de CPresidual (%) Reservas/serviço da dívida Reservas/juros 2006

250 3,0 8
2,5 7
200
6
2,0
150 5
1,5 4
100 3
1,0
2
50 0,5 1
0 0,0 0
1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006
1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

Fonte: Banco Central do Brasil, nota para a imprensa, setor externo, vários números. Elaboração própria.

26Cabe ressaltar que a dívida externa aqui registrada abarca tanto as modalidades contabilizadas, enquanto fluxos no
BP, em “outros investimentos”, quanto o endividamento na forma de títulos negociados no exterior, lá registrado
como “investimento de carteira”.

183
 Explicita-se aqui o desendividamento, em marcado contraste com o ocorrido durante o
ciclo anterior de liquidez – quando, após a conclusão da renegociação em 1994 (que reduz
obviamente o montante total), o estoque cresce durante a fase de financiamento abundante,
assim como crescem as suas medidas relativas às reservas e às exportações, e também os custos
dessa dívida. No período de dificuldades a partir de 1998, todos esses indicadores pioram, como
seria de se esperar.
Note-se ainda, em relação ao período recente, que apresentam desempenho favorável
mais pronunciado aqueles índices que combinam o nível das exportações e o das reservas
internacionais (caso, por exemplo, do indicador Dívida Líquida/exportações); enquanto os que
dependem diretamente de variáveis como as taxas de juros pagas pelo estoque da dívida e/ou
as taxas de crescimento do PIB, melhoram de forma menos acentuada.
Mas, ainda que numerosos, tais indicadores podem ser considerados “rudimentares” e
por isso geradores de uma visão apenas parcial da situação: ao deixarem de fora outras formas
de passivos externos, esses índices ignoram os desdobramentos dos principais fenômenos que
vêm sendo descritos neste capítulo. As condições de liquidez e solvência da economia brasileira
podem ser mais bem avaliadas, seguindo o procedimento adotado nos boletins de conjuntura do
Cecon – IE/Unicamp27, que ampliam o espectro de indicadores acompanhados.
Iniciando pela liquidez, os três índices utilizados são: um tradicional, que divide o
passivo externo de curto prazo (formado pela dívida externa de curto prazo e pelo estoque de
investimento estrangeiro em carteira) pelo estoque de reservas; outro utilizado pela agência de
classificação de risco Standard & Pooor’s que coloca no numerador as “necessidades brutas de
financiamento externo” (saldo em transações correntes + principal vencível em doze meses da
dívida externa de médio e longo prazos + dívida de curto prazo) e mantém o denominador; e
finalmente um indicador construído pelo próprio Centro, que acrescenta a essas necessidades
brutas o estoque de investimento estrangeiro em carteira. A idéia por trás desse acréscimo é que
esse tipo de recurso, por natureza mais volátil e sujeito a mudanças bruscas de opinião, também
deve ser considerado como dependente de garantias mais robustas de liquidez, como as
reservas internacionais.
Dada a indisponibilidade dos dados referentes ao estoque desses investimentos no
período anterior a 2000, os três índices vão mostrados, de forma conjunta e a partir dessa data,

27 Para uma explicação detalhada dos indicadores, ver Prates (2003).

184
no Gráfico IV.19. A trajetória de melhoria nas condições de liquidez, desde 2000 (revertida ao
longo do turbulento ano de 2002), é verificada para todas as formas de mensuração até o início
de 2004. A partir deste momento a trajetória é (muito) divergente: enquanto o indicador S&P
mantém a trajetória de queda (não apenas pela redução nos estoques de dívida, mas pelo
aumento no saldo em conta corrente e nas reservas), os outros dois, apesar desses fatores de
melhoria, passam a subir de maneira muito acentuada, justamente por levarem em conta o
estoque de investimento em carteira.

Gráfico IV.19: Indicadores de liquidez, 2002-2006

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0
jan/00

jul/00

jan/01

jul/01

jan/02

jul/02

jan/03

jul/03

jan/04

jul/04

jan/05

jul/05

jan/06

jul/06
Indicador CECON Indicador Standard & Poors Passivo ext.CP/reservas totais
Fonte: Banco Central do Brasil; CVM. Elaboração própria.

É o resultado, acumulado no tempo, dos fluxos líquidos positivos principalmente sob a

forma de ações, descritos algumas páginas atrás – ver, nos Gráfico IV.14 e IV.15, que o
investimento estrangeiro em ações de companhias brasileiras nunca deixou de ser positivo, e dá
um salto ao longo do momento de maior subida mostrada no Gráfico IV.19 (o ano de 2005); além
da explosão já comentada nas aplicações de estrangeiros em títulos de renda fixa no mercado
local. Como se vê, dependendo da forma de mensuração, a modalidade de entrada de recursos
na qual a recuperação cíclica é mais patente, pode contribuir também para a piora acentuada nas
condições de liquidez da economia.
Já quanto à solvência, é possível calcular, desde 1998, um indicador mais amplo em
relação ao tradicional Dívida Externa Líquida/Exportações, definindo aqui o Passivo Externo
Líquido como o Passivo Externo Bruto (dívida externa + investimentos em ações + estoque de
IDE) menos os Ativos Externos (reservas + ativos dos bancos brasileiros no exterior + créditos

185
brasileiros no exterior). No Gráfico IV.20, a evolução desses dois indicadores de solvência (à
esquerda) mostra que a trajetória de melhora vem, para ambos os casos, desde o pico de 1998, e
se acentua a partir de 2003 – mas, no caso do PEL/Xs, desacelera nitidamente na primeira
metade de 2006, ficando quase no mesmo patamar. Na parte direita, verifica-se que, no ciclo
atual, o componente outrora mais importante do passivo externo bruto perde terreno para o IDE
(o que sugere uma estrutura passiva de melhor qualidade) e chega quase a ser ultrapassado
também pelo investimento em ações (o que pode sugerir o contrário).

Gráfico IV.20: Indicadores de solvência, 1998-2006

8 600 140
7 500 120
6 100
5 400
80
4 300
60
3 200
2 40
1 100 20
0 0 1998 0

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

*2006
1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

*2006

Passivo Externo Líquido/Xs Dívida Externa Líquida/Xs DívExt IDE I ações Xs (eixo dir.) Ativos Ext
Fonte: Banco Central do Brasil. Elaboração própria.
* dados até junho/2006.

Mais do que isso, está explicitado que o motor da queda dos indicadores de solvência –
que desacelera em 2006 enquanto acelera o investimento em ações – é o comportamento das
exportações, até mais do que o das reservas internacionais (grande componente dos ativos
externos). Como, no restante do ano de 2006, essas duas tendências (desaceleração das
exportações e crescimento ainda maior do estoque de investimento em ações) se acentuaram, é
provável que a queda no indicador mais amplo de solvência tenha diminuído ainda mais o seu
ritmo, e que portanto a distância em relação ao indicador mais simples tenha se elevado.
Em suma, emerge aqui novamente um conjunto importante de evidências, que levantam
várias questões. O traço geral é a tendência de desendividamento externo, uma novidade em
relação ao primeiro ciclo de liquidez e que representa a contrapartida, no que se refere aos
estoques, do quadro descrito pelo ângulo dos fluxos, resultado da combinação de melhores
condições financeiras internacionais com superávits expressivos em conta corrente (além de um
possível aprendizado dos agentes com os erros cometidos na fase de cheia anterior). Porém,
novamente a conclusão geral precisa ser qualificada: a observação apenas dos estoques de
dívida externa pode deixar de fora duas questões importantes.

186
 A primeira delas fica explícita quando se amplia o leque de passivos externos
considerados: a inclusão do IDE e (principalmente nos últimos anos) do investimento em
carteira torna as condições de liquidez e solvência menos tranqüilas e sua trajetória recente,
menos favorável. No caso da liquidez, muito menos favorável, dado que a negociação de ações
de companhias brasileiras, no país, é um dos canais em que está havendo entrada líquida, muito
significativa, de recursos externos na economia brasileira.
A segunda refere-se ao outro canal importante antes identificado – a compra de títulos de
renda fixa no mercado local, principalmente títulos públicos. A “enxurrada” mais recente
representa, além de um impulso adicional aos indicadores mais elaborados de liquidez, uma
possível substituição, não registrada nos indicadores de solvência, na estrutura dos passivos
externos: reduzem-se tanto a dívida externa direta quanto a por títulos lançados no exterior, mas
aumenta-se a parcela dos títulos locais detidos por investidores estrangeiros.28 Tudo isso sinaliza
mudanças importantes não apenas no que se refere ao financiamento externo em si, mas
também aos seus impactos domésticos.

Considerações finais
Os números apresentados neste capítulo permitiram construir um quadro razoavelmente
detalhado de um dos mais importantes traços que tinha sido antes trabalhado em termos
teóricos: os ciclos de liquidez para países em desenvolvimento. No período histórico da
globalização, aqui em foco, foram dois os movimentos desse tipo, o primeiro se iniciando no
início da década de 1990 e se encerrando em 2002; e o segundo começando em 2003. No
primeiro, a passagem de 1997 para 1998 marca, com uma inevitável dose de arbitrariedade, a
divisão entre a fase de cheia e a fase de seca; e o segundo ainda se encontra na fase ascendente,
provavelmente perto do seu auge. Também constatou-se a presença de mini-ciclos (efêmeros
momentos de reversão da tendência mais geral).
Indo além, argumentou-se que, apesar das importantes diferenças entre os dois períodos,
continua sendo válida a concepção de que estas oscilações são comandadas essencialmente por
fatores externos aos países em desenvolvimento, particularmente as condições monetárias dos

28A modalidade “títulos de renda fixa negociados no país” não faz parte do indicador de passivo externo líquido,
ainda que o faça dos índices mais elaborados de liquidez. Para se ter (mais) uma idéia da importância dos recursos
estrangeiros aplicados em títulos locais, segundo os dados da CVM, a participação dessa modalidade (em uma
carteira cujo valor cresceu quase 100% ao longo de 2006) subiu de 6,8% para 16,9%; tendo o grande salto sido dado de
fevereiro para março: de 7,8% para 14,3%. Este foi o exato momento em que os incentivos tributários já comentados
foram implementados.

187
países centrais e (indissociável destas) o grau de aversão ao risco dos aplicadores globais. O que
muda nos últimos anos é que de fato os “fundamentos” locais se mostram muito mais sólidos;
tal situação, no entanto, pode ser lida como produto pelo menos parcial do mesmo quadro de
liquidez farta e, assim, também poderia se reverter seguindo os mesmos determinantes.
No exame dos desdobramentos desta realidade mutante sobre a situação brasileira, tanto
do ponto de vista dos fluxos do balanço de pagamentos quanto da interação destes com os
estoques de passivos externos, a primeira constatação é a de que as condições do país espelham
quase que perfeitamente a realidade verificada nos emergentes em geral. Porém – e aqui um
ponto particularmente importante – há uma nítida diferença entre os efeitos da primeira e da
segunda fases de “cheia”: nos últimos anos, ao lado da melhora nos fluxos da conta financeira
(menos intensa ou mais atrasada em relação ao conjunto), os indicadores de endividamento,
solvência e liquidez mostram uma situação historicamente positiva, ainda que menos rósea
quando observada com cálculos aqui julgados mais adequados.
Seja como for, as boas condições têm ensejado análises muito promissoras quanto ao
futuro das restrições externas ao desenvolvimento do país. Especificamente, o otimismo se
traduz em previsões sobre a obtenção a curto prazo do investment grade, grau de investimento
não especulativo para a dívida soberana em moeda estrangeira, por parte das agências
internacionais de classificação de risco. Nesta promoção, vem embutida uma promessa não
inédita, e tão simples quanto ambiciosa: uma mudança estrutural nas condições de acesso ao
mercado financeiro internacional. Seria uma melhora quantitativa - já que estariam superadas as
limitações legais à exposição de vários tipos de investidores institucionais, aumentando em
muito as possibilidades de absorção desses recursos – e qualitativa, em termos de prazo,
volatilidade etc. (na teoria, as estratégias de alocação de carteira desses investidores é pautada
por critérios de rentabilidade a longo prazo). Em última instância, o que se vislumbra é a
superação justamente da sujeição às oscilações cíclicas na disponibilidade internacional de
financiamento externo.
As considerações teóricas desenvolvidas nos capítulos iniciais obrigam a uma postura
muito mais prudente, que se reforça com as várias ressalvas feitas ao longo deste capítulo sobre
a dimensão e a sustentabilidade da melhora nas contas externas brasileiras. A começar desta
visão idealizada sobre o comportamento dos fundos de pensão, fundos mútuos, de hedge etc.,
em nada compatível com a descrição que deles se fez aqui enquanto atores centrais no processo
de disseminação da lógica especulativa.

188
 Mais importante, a promessa também deixa de considerar um aspecto historicamente
verificado, mesmo pelas análises convencionais comentadas no capítulo I: a diversificação
internacional das carteiras globais, em larga escala, é um rich-rich affair – ou, na nomenclatura
aqui julgada mais adequada, é uma prerrogativa dos países emissores de moedas conversíveis.
Aos que possuem moedas inconversíveis, continuariam sendo válidas as assimetrias tão
características da época da globalização – neste caso, particularmente a participação marginal
nas carteiras globais e a submissão a fatores externos na determinação das condições de acesso
aos fluxos de capital.
Diante disso, a ascensão de speculative para investment grade teria sim importância, quanto
ao grau e às condições desse acesso, mas nem de longe superaria a distância que nos separa dos
países desenvolvidos – a menos que este evento arbitrário consiga apagar as complexas
diferenças históricas e estruturais que justificam o posicionamento na hierarquia de moedas.
Diferenças que, diga-se de passagem, mostram de maneira mais explícita os seus efeitos
justamente nos momentos de aumento na aversão ao risco e/ou eventos macroeconômicos,
desfavoráveis ao search for yield, nas economias centrais. Assim, os ciclos internacionais de
liquidez continuariam provocando as suas venturas e desventuras por aqui – como, aliás, não
deixa de acontecer em economias já contempladas com o grau de investimento mas que nem por
isso tiveram suas moedas alçadas à conversibilidade de facto.
Isto posto, cabe transportar tais resultados e conclusões aos impactos sobre as relações
financeiras domésticas, no último capítulo.

189
 CAPÍTULO V:
As finanças domésticas e os ciclos de liquidez
Introdução
Como ficou claro desde o primeiro capítulo, o interesse desta tese nas questões relativas
à inserção financeira dos países em desenvolvimento, suas peculiaridades e problemas, e
também a descrição realizada no último capítulo sobre os ciclos de liquidez e seus impactos no
Brasil, não se destinam apenas à melhor compreensão desta dimensão externa. Além da
complexidade destas temáticas em si, o objetivo foi, desde os esforços teóricos, refletir sobre os
desdobramentos das opções e acontecimentos sobre as condições financeiras domésticas.
Neste último capítulo, o esforço é justamente o de examinar tais condições, diante do
pano de fundo já construído, sempre vinculando os eventos domésticos à conjuntura financeira
do setor externo. Optou-se por dividir a análise com o mesmo critério já utilizado na
comparação estrutural do capítulo III, separando o mercado de crédito do mercado de capitais.
Nos dois casos, se procura descrever os movimentos ao longo de todo o período analisado
(desde o início dos anos 1990, na medida do possível), mas com evidente destaque para o ciclo
mais recente. Como ficará claro, a esta última onda estão associadas repercussões internas que,
do ponto de vista quantitativo, se mostram muito mais intensas do que anteriormente e, em
termos qualitativos, parecem indicar mudanças relevantes.
Um dos grandes destaques do impacto do segundo ciclo de liquidez nas contas
brasileiras, visto no capítulo anterior, era uma “explosão” nos fluxos líquidos nos anos de 2005 e
2006, concentrada nas modalidades de investimento estrangeiro em ações negociadas no país e
em títulos de renda fixa negociados no país. É justamente esta última característica qualitativa
que faz com que os desdobramentos internos dos ciclos, principalmente no período recente,
apareçam de forma muito mais nítida no mercado de capitais. Mas, como se mostrará
primeiramente, o ambiente financeiro externo, em constante mutação, também influencia o
crédito doméstico, de maneira direta e indireta. Antes desse detalhamento, no entanto, cabe um
primeiro olhar panorâmico sobre tais repercussões.
O McKinsey Global Institute tem apresentado, nos últimos anos, diversos trabalhos de
pesquisa realizados com base em sua global-financial-stock database, na qual o estoque financeiro
dos países é dividido em quatro categorias: ações, títulos de dívida pública e privada, e
depósitos bancários. Tal base infelizmente é de acesso restrito; no entanto, de uma publicação

191
recente (Andrade et al., 2007) é possível extrair os números do Gráfico V.1, que expressam à
perfeição o movimento geral que se quer aprofundar aqui (apesar de tratarem da América
Latina1 e não apenas do Brasil).

Gráfico V.1: Estoque financeiro total na América Latina, por categoria em US$ bilhões, 1995-2005

3013

2554
748

2108
2018 2014 645
1895
1817
1782 1721
546 947
1474 556 529
553
529 574 465 849
1203
415
644 675 750 304
365 535 575
582 615 271
445
339 186 186 199 233
194
171 238 197 1014
154 789
559 580 630 611 579
346 443 387 443

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Ações Títulos de dívida privada Títulos de dívida pública Depósitos Bancários

Fonte: Andrade et al (2007) a partir de McKinsey Global Institute, Global-financial-stock database. Elaboração própria.

Até 1997, há forte crescimento no estoque financeiro total (e, dentro dele, em todas as
quatro categorias); de 1998 a 2002 (com exceção de uma melhora generalizada e passageira em
2000) há recuos e pequenos avanços de forma isolada, o que acaba mantendo o número global
próximo da estabilidade; e, por fim, após 2003, voltam as elevadas taxas de expansão presentes
nos diferentes tipos de ativos, levando à expansão financeira total a patamares recordes.
É desse movimento influenciado pelo ciclo de liquidez global – retratado aqui de forma
regional mas que se aplica perfeitamente ao caso isolado do Brasil – que se tratará na seqüência,
iniciando com o mercado de crédito e concluindo com ações e outros títulos (e repetindo o alerta
de que o mercado de títulos públicos não é aqui objeto de exame mais aprofundado). Para cada
um destes dois segmentos, procurou-se seguir uma mesma organização: descrição das
vinculações com os fluxos internacionais de capital, da sua influência direta e indireta sobre o
comportamento do mercado em questão, e análise dos desdobramentos sobre a economia real

1 Composta, neste caso, por Argentina, Bolívia, Brasil, Chile, Colômbia, Costa Rica, Equador, El Salvador, Guatemala,

Honduras, México, Panamá, Peru, Uruguai e Venezuela.

192
das tendências mais recentes de cada segmento (sempre acompanhados de esclarecimentos
metodológicos que eventualmente se façam necessários). Maior atenção será dada, pelas razões
que ficarão claras ao longo do texto, ao mercado de capitais, e particularmente ao mercado de
ações. Sumário e conclusões encerram o capítulo.

V.i Os efeitos do ciclo internacional de liquidez sobre o mercado de crédito

A análise do comportamento do sistema financeiro no Brasil – e particularmente do setor
bancário – deve passar, necessariamente, pelo exame das condições de acesso ao funding externo.
O movimento de busca, nas condições quase sempre mais favoráveis do mercado internacional,
de recursos para posterior repasse a tomadores internos, sempre fez parte das estratégias de
administração dos passivos das instituições bancárias, nacionais e estrangeiras, instaladas no
país. O ponto a ser ressaltado aqui é que, ao longo do caminho de inegável aumento da
internacionalização do setor bancário no Brasil – expresso em várias dimensões – essa captação
de recursos externos não apresentou comportamento ascendente de forma linear. Pelo contrário,
e como seria de se esperar, ela também obedece às oscilações cíclicas na liquidez internacional.
O foco desta parte do trabalho é, portanto, explorar esta oscilação no recurso ao funding
externo e seus possíveis impactos – diretos e indiretos – sobre a oferta doméstica de crédito pelo
setor bancário. Não se pretende minimizar as inúmeras outras determinações dos ciclos de
crédito no Brasil recente – que são de natureza institucional, macroeconômica, regulatória, de
estratégias das firmas do setor etc.2 – mas sim concentrar o foco neste que é, certamente, um
elemento importante nesta explicação. Começa-se, na seqüência, pela explicitação do
movimento de entrada de recursos no setor bancário, e uma primeira opção metodológica
precisa de início ser esclarecida.
Tradicionalmente, as tomadas de recursos externos para repasse cursaram pela notória
Resolução 63 do CMN, datada de 1967 e que foi sendo objeto de várias alterações a partir de
1990, sempre na direção da facilitação e da abertura de novas possibilidades de tomada e
utilização dos recursos externos. Este processo, como se sabe, culmina com a abolição de todas
as exigências de direcionamento compulsório e de disciplina sobre os repasses na gestão de
Armínio Fraga à frente do Banco Central, em 1999 e 2000. A liberalização total significou,
também, uma maior dificuldade para o acompanhamento das estatísticas destas operações.

2 Sobre estes aspectos, consultar os trabalhos recentes de Cintra (2007a) e Freitas (2007a e b).

193
 A forma aqui escolhida para documentá-las foi auxiliada por uma recente modificação na
forma de organização dos dados do balanço de pagamentos por parte do Banco Central do
Brasil. A partir de abril de 2007 passou a ser divulgado, em adição ao formato tradicional do
balanço, uma série em que, apesar de o detalhamento conta a conta ser mais enxuto, as linhas
relativas à conta financeira estão divididas pelos “setores institucionais” envolvidos na
transação: autoridade monetária, governo geral, bancos e outros setores.3 Este formato permite,
assim, que se isole as movimentações apenas deste terceiro setor institucional, que engloba os
intermediários financeiros cujo comportamento se quer estudar.
Utilizaram-se, desta nova série, os números relativos ao grupo “bancos” nas seguintes
modalidades: (i) investimentos estrangeiros em carteira – títulos de longo prazo e de curto
prazo; (ii) outros investimentos estrangeiros – empréstimos; (iii) outros investimentos
estrangeiros – moeda e depósitos; e (iv) outros investimentos estrangeiros – outros passivos.4
Infelizmente, os números só estão disponíveis a partir do início de 1995 – não captam, portanto,
uma fase inicial da ascensão do ciclo internacional de liquidez em que, como se verá, houve forte
impulso ao crédito doméstico. Mas os números, relativos aos totais anuais das diferentes
modalidades e do somatório de todas, representados no Gráfico V.2, já permitem visualizar a
fase de baixa do primeiro ciclo e a fase de alta atual – com várias especificidades importantes.

Gráfico V.2: Captações totais dos bancos no mercado externo, total e por instrumentos, em US$ bilhões, 1995-2007
40 30
25
30
20
15
20
10
10 5
0
0
-5

-10 -10
-15
-20 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007*
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007*
Tít LP Tít CP Empréstimos Moeda e depósitos Outros passivos

Fonte: Banco Central do Brasil, séries temporais, tabelas especiais, balanço de pagamentos. Elaboração própria.
* até junho.

3 Estas e outras modificações estão detalhas na nota explicativa disponível no seguinte endereço:
http://www.bcb.gov.br/ftp/infecon/BalPagSet_P.pdf .
4 De maneira mais exata, os números correspondem ao somatório das linhas 240; 245; 304; 311 e 318 da quarta tabela

(“setores institucionais”) das séries mensais do BP disponíveis em http://www.bcb.gov.br/?SERIEBALPAG . Optou-

se por não incluir os totais relativos às contas de “derivativos” e “ações” por não representarem, propriamente, um
mecanismo de captação de recursos para ampliação do crédito doméstico.

194
 Em relação ao somatório geral, cabe de partida notar algo que já tinha sido sugerido
pelos dados do capítulo anterior: a recuperação das condições de financiamento externo nos
últimos quatro anos não representou uma entrada líquida muito significativa de recursos nestas
modalidades de endividamento, pelo menos até 2005. Como em outras faces da melhora nas
condições externas do país, os primeiros anos após o difícil intervalo encerrado em 2002 foram
mais de redução das perdas e amortização dos passivos antes contraídos do que de assunção de
novos, deixando os valores finais próximos à neutralidade. Em 2006 as captações voltam a se
aproximar dos totais de 1995 e 1996, e explodem de maneira inusitada no primeiro semestre de
2007 (se fosse mantido o mesmo ritmo na segunda metade, o total anual superaria em mais de
nove vezes o anterior).
Por modalidade, percebe-se também que o grande condutor desta volta mais recente dos
bancos à captação externa de forma significativa são os empréstimos, seguidos (muito de longe
em 2007) pelos títulos de longo prazo, que haviam sido fortemente negativos em 2004. Tal
explosão nos empréstimos, aparentemente, não é decorrente de nenhuma operação
extraordinária e poderia representar um novo ciclo de endividamento externo do setor bancário
que até agora não vinha se verificando.5
No entanto, tal movimento mais recente parece estar totalmente desvinculado de
operações de repasse, ou que tenham impacto significativo sobre o mercado doméstico de
crédito. Como discutido por Prates (2007), trata-se da explosão da atuação dos bancos, a partir
de empréstimos externos, nos mercados de derivativos de câmbio, procurando ganhar com (ou
se proteger da) expressiva apreciação da moeda nacional frente ao dólar. Em outros termos, é
um movimento de especulação com câmbio e juros. Editada em 08/06/2007, a medida que
reduz a exposição cambial dos bancos nestes mercados já surtia efeito nos dados mensais
disponíveis: em junho, os totais captados pelos bancos, tanto na soma das modalidades como
apenas em empréstimos, corresponderam a um terço do verificado em maio e metade da média
dos cinco primeiros meses do ano.
Nota-se, observando os dados mais antigos das duas figuras, que o período de saída
líquida de recursos, que corresponde à fase de baixa do primeiro ciclo internacional, é de certa
maneira antecipado pelos bancos brasileiros: já em 1997 os valores são negativos (os mais

5 Desde dezembro de 2006 o saldo tem sido positivo e superior a US$ 2 bilhões em todos os meses, (com destaque
para maio de 2007, em que se aproxima dos US$ 10 bilhões), ao contrário do período precedente em que há vários
registros mensais negativos.

195
negativos da série), inclusive no primeiro semestre, anteriormente ao início da crise asiática.
Nesta fase, a modalidade de moeda e depósitos é quem lidera as perdas, já a partir de 1996; os
empréstimos sentem os efeitos da contração da liquidez global, de maneira acentuada, em 1998 –
especialmente no segundo semestre deste ano, já que o primeiro, depois das dificuldades
passageiras durante a crise da Ásia, havia sido bastante positivo para esta modalidade. Que
parece ser, ao longo de todo o período, a que mais oscila ao sabor dos ciclos, inclusive na
recuperação passageira vivida em 2000. Em relação aos títulos, há um dado anual “fora da
curva” em 1998 – reflexo de valores muito altos em março e outubro daquele ano, destoantes
dos outros registros mensais, e saídas líquidas entre 1999 e 2002, com leve recuperação em 2000.
Em suma, pode-se afirmar que, além desse comportamento bastante compatível com os
movimentos gerais já descritos no capítulo IV, o que mais chama a atenção é o fato de que
apenas a partir de 2006, e de maneira extraordinariamente intensa e sem impactos sobre o
mercado de crédito em 2007, os bancos brasileiros passam a aproveitar a fase de cheia do atual
ciclo de liquidez para emergentes, e multiplicam seus passivos em moeda estrangeira. Antes
disso predominava a cautela, talvez como aprendizado do período anterior de excessos que foi
seguido pela época de escassez – que, no entanto, no Brasil não significou dificuldades para o
setor bancário sequer comparáveis às verificadas em outras economias também atingidas por
crises. Os desdobramentos dessas oscilações na entrada de recursos externos sobre os
empréstimos concedidos internamente são, portanto, os efeitos diretos do ciclo de liquidez sobre
o mercado de crédito.
Retratadas por dois dos seus principais indicadores, as variações neste mercado são
apresentadas no Gráfico V.3. Na figura esquerda, está descrita a oscilação no estoque de
empréstimos como proporção do produto, total e por propriedade do capital. Observando
primeiro esta última divisão, nota-se que, apesar de minoritário no total de empréstimos até o
início de 2001, é o setor privado nacional quem acompanha mais de perto as oscilações na soma
final dos três. Da parte dos bancos públicos, há uma nítida retração a partir de 1995, explicada
não apenas pelos fatores conjunturais internos e externos já comentados, mas também pelo
processo de privatização dos bancos estaduais, acelerado neste período. Sobre o total de
empréstimos por parte de bancos controlados por estrangeiros, destaque-se não apenas o ganho
contínuo de participação em detrimento do setor público, mas também as oscilações que o
caracterizam – reforçando a impressão de que estas instituições, muito mais do que
transformarem as condições do mercado doméstico de crédito, acabaram se adaptando a elas.

196
Gráfico V.3: Estoque de empréstimos ao setor privado, por propriedade do capital, em % do PIB; e total de
empréstimos por setor de atividade, em R$ bilhões de maio de 2007 (IGP-DI)
40 300
35
250
30
200
25
20 150
15
100
10
50
5
0 0

jan/95

jan/96

jan/97

jan/98

jan/99

jan/00

jan/01

jan/02

jan/03

jan/04

jan/05

jan/06

jan/07
jul/94

jul/95

jul/96

jul/97

jul/98

jul/99

jul/00

jul/01

jul/02

jul/03

jul/04

jul/05

jul/06
jan/90
jul/90
jan/91
jul/91
jan/92
jul/92
jan/93
jul/93
jan/94
jul/94
jan/95
jul/95
jan/96
jul/96
jan/97
jul/97
jan/98
jul/98
jan/99
jul/99
jan/00
jul/00
jan/01
jul/01
jan/02
jul/02
jan/03
jul/03
jan/04
jul/04
jan/05
jul/05
jan/06
jul/06
jan/07
Total Público Privado nacional Estrangeiro Indústria Habitação Rural Comércio Pessoas físicas

Fonte: Banco Central do Brasil, séries temporais. Elaboração própria.

Em relação ao número global, a impressão é a de que o movimento guarda semelhanças,

mas também diferenças, em relação ao observado acima para as captações externas dos bancos.
Isso sugere que há esta influência direta, mas certamente não absoluta e nem única, do ambiente
financeiro externo sobre o ciclo de crédito doméstico. E que, no ciclo atual, tal canal de
transmissão parece muito pouco relevante.
Por exemplo, vale destacar que a escalada da relação crédito/PIB na metade inicial dos
anos 1990 é perfeitamente compatível com o primeiro ciclo de liquidez na sua fase de cheia, mas
é revertida muito antes – a partir de janeiro de 1995 – do que a sua piora, em razão tanto das
medidas de arrocho monetário e creditício que acompanharam o início do Plano Real quanto da
elevação da inadimplência que se seguiu, a despeito destas tentativas. Assim, se por um lado é
bastante insuficiente explicar o ciclo de crédito dos anos 1990 apenas com base nas captações
externas, também o é atribuir à queda da inflação um movimento de expansão que tem seu
início ainda em 1990, muito antes da formulação e implantação do Plano Real. Para esta
primeira fase ascendente, o Gráfico IV.2 não permite observar a captação exclusiva dos bancos,
mas sabe-se que representou, para a entrada de recursos de uma maneira geral, uma fase de
acentuada expansão.
Nesta mesma linha de contribuições complementares e nem sempre na mesma direção
entre fatores domésticos e o recurso ao funding externo por parte dos intermediários financeiros,
a fase de seca do primeiro ciclo é acompanhada por mais retração do crédito doméstico –
retração que já vinha de antes é revertida no final de 2002 e início de 2003. Muito antes, portanto,

197
das captações do setor voltarem a ser liquidamente positivas, o que só ocorrerá de maneira
significativa em 2006 e 2007.
Na realidade, pode-se postular a partir destes dados que as condições de liquidez
internacional, além dos efeitos diretos, atuam indiretamente (e de maneira até mais importante)
sobre o ciclo doméstico de crédito. As oscilações em duas das variáveis macroeconômicas mais
decisivas (ao lado da renda real) para a trajetória do mercado de crédito – câmbio e juros – são
impossíveis de serem compreendidas sem a explicação das oscilações nas condições financeiras
internacionais. Para não voltar ao Plano Real e sua estratégia vitoriosa de estabilização baseada
na ancoragem cambial e portanto no apoio financeiro externo, tome-se o período de crises entre
1998 e 2002, e a recuperação posterior: a instabilidade aguda antes presente nas oscilações de
câmbio e juros (e, em alguns momentos, na taxa de inflação), decorrente da fragilidade das
condições do balanço de pagamentos, contribuía decisivamente para a retração na oferta de
crédito por parte dos bancos.
O movimento contrário também respeita essa regra: quando, mesmo antes da situação da
conta financeira apresentar a reversão que acabaria ocorrendo, e muito antes dos bancos
voltarem a captar no exterior, as condições financeiras internacionais apontaram na direção
contrária à da crise cambial, o setor voltou a expandir os empréstimos domésticos. Isso a
despeito da política monetária quase sempre desfavorável ao longo do período, e de inúmeros
outros problemas que ainda afetam este mercado no caso brasileiro. Por outro lado, as inovações
financeiras que têm no crédito consignado seu melhor exemplo, e no período mais recente a
elevação da renda e a queda contínua nas taxas de juros pagas pelos títulos públicos, contribuem
positivamente para a acentuada tendência altista da relação crédito/PIB mostrada na parte final
do Gráfico V.3.
Estas últimas conclusões sustentam as considerações teóricas feitas nos capítulos iniciais
sobre as relações entre inconversibilidade, estabilidade macroeconômica e relações financeiras
domésticas, sujeitas ao momento do ciclo. Não há como desvincular a dimensão externa e seus
reflexos sobre câmbio e juros, em um país emissor de moeda inconversível, da quantidade e das
condições do crédito. E esta relação se mostra até mais importante do que o recurso à captação
externa para consolidar os empréstimos de curto prazo dos bancos.
Assim, seria de se esperar que a perpetuação das ótimas condições de liquidez
internacional vigentes nos últimos anos (o que está longe de ser uma certeza), bem como sua
interação virtuosa com estes fatores domésticos, garantissem combustível suficiente para a

198
continuidade e mesmo aceleração do ciclo doméstico de crédito. Que, ressalte-se, ainda continua
escasso e muito caro.6
Porém, voltando para o Gráfico V.3, em sua figura direita é mostrada uma outra face da
expansão atual do crédito no Brasil. À parte a queda brusca no volume de crédito habitacional
em junho de 2001, decorrente da reestruturação da Caixa Econômica Federal, o grande destaque
vai para a condução do processo de retomada recente pelo crédito ao consumidor, já a partir de
2003 e muito acelerado após 2004. Só mais recentemente (em 2005), e em intensidade bem
menor, o crédito à indústria começa a crescer, e aquele destinado ao setor rural e ao comércio
também iniciam ainda em 2003 uma trajetória de elevação em termos reais, mas a taxas e
patamares ainda muito pequenos em relação aos demais.
É sabido que na base desta multiplicação do crédito ao consumo estão inovações
financeiras, mudanças regulatórias e de estratégias dos grandes grupos (o desconto em folha de
pagamento, nova lei de falências, incorporação de financeiras etc.), além da tendência de
aumento da renda e queda do desemprego. Apesar dos custos ainda brutalmente elevados desse
dinheiro – e que mais cedo ou mais tarde resultam em aumento nas taxas de inadimplência e
eventuais processos de racionamento –, haveria pouco a se contestar em relação a tal trajetória
de ampliação em si, inclusive pelos patamares ainda muito baixos do crédito, em todas as suas
modalidades, no Brasil. O problema é a concentração apenas neste segmento, sem contrapartida
equivalente no financiamento à indústria e outros setores, principalmente diante do uso
eventual do funding externo para sustentar tais operações (que, como discutido, aparentemente
tem sido limitado até aqui). Voltando a um velho tema, abordado nos capítulos iniciais, o uso da
“poupança externa” para o financiamento do consumo, sem a contrapartida da ampliação da
capacidade produtiva – e muito menos do potencial de geração de divisas – não parece um
caminho muito adequado enquanto estratégia de desenvolvimento de prazo mais longo. Mesmo

6 Como exemplos das boas perspectivas do setor, a edição de junho de 2007 da revista Conjuntura Econômica,

apresentando os dados dos maiores conglomerados financeiros do país, trazia análises otimistas em todos os
segmentos. Seja no Middle Market (aquecido pela necessidade cada vez maior de recursos para capital de giro das
empresas, e avançando em segmentos como câmbio e securitização de recebíveis); nos grandes bancos de varejo (que,
em meio à acirrada concorrência, avançam com a compra de carteiras prontas de financeiras e outras operações de
fusões e aquisições para aproveitar o crescimento da demanda alimentada pela queda dos juros); nos bancos de
financiamento (onde além do consignado despontam ótimas perspectivas para o financiamento imobiliário e de
aquisição de automóveis) e públicos (cada vez mais próximos ao perfil de atuação dos privados, mas também se
aproveitando do foco no promissor mercado de crédito imobiliário); e finalmente nos bancos de atacado & varejo ou
de investimento (grandes beneficiários do boom vivido pelo mercado de capitais, tratado adiante. Sobre os ganhos
deste último segmento com a explosão das emissões de ações e outros títulos, ver também a matéria de Torres &
Camarotto (2007).

199
que, por enquanto, as contas do balanço de pagamentos estejam muito longe de explicitar
dificuldades nesta direção.
Em relação ao outro grande segmento do sistema financeiro brasileiro, tanto os efeitos
diretos e indiretos das oscilações na liquidez internacional, como as insuficiências e problemas
ainda existentes, se mostram de forma muito mais nítida, como visto a seguir.

V.ii Mercado de capitais, ciclos de liquidez e a “revolução” em curso

Uma forma mais detalhada – e complementar à já realizada no capítulo anterior – de
explicitar a presença e as oscilações do investimento estrangeiro no mercado de capitais
brasileiro é acompanhar os números mensais da CVM relativos à movimentação destes
aplicadores. Pelo Gráfico V.4, tanto os fluxos de entrada e saída no país para aplicações nos
diferentes papéis disponíveis, como as operações de compra e venda realizadas na Bolsa de
Valores de São Paulo, são acompanhados e mostram alguns traços importantes no período de
janeiro de 1995 a março de 2007.7

Gráfico V.4: Investimento estrangeiro em carteira e investidores estrangeiros em Bolsa, média móvel 3 meses, em
US$ bilhões, jan/1995 – mar/2007
8 15

6
10
4
5
2

0 0

-2
-5
-4
-10
-6

-8 -15
jan-95

jan-96

jan-97

jan-98

jan-99

jan-00

jan-01

jan-02

jan-03

jan-04

jan-05

jan-06

jan-07

jan-95

jan-96

jan-97

jan-98

jan-99

jan-00

jan-01

jan-02

jan-03

jan-04

jan-05

jan-06

jan-07

Ingresso Retorno Saldo Compra Venda Líquido

Fonte: Informativo CVM. Elaboração própria.

O primeiro e mais chamativo destes traços é a forte ascensão nos totais envolvidos, nas
quatro operações retratadas (ingresso/retorno; compra/venda), a partir do final de 2003. Mas,
olhando para trás, revela-se um outro episódio, anterior, de forte agitação (ainda que em
patamares inferiores), cujo auge se localiza no segundo semestre de 1997. Estas duas “ondas”
mostram, assim, não apenas uma colagem destes movimentos dos estrangeiros no mercado local

7 Estes, como em todos os demais casos, são os números mais longos disponíveis no momento da presente análise.

200
com o ciclo internacional de liquidez, mas também um nível muito mais elevado no período
recente do que na fase anterior de liquidez ampliada.
O mesmo pode ser dito em relação a um terceiro indicador: o valor total da carteira dos
investidores estrangeiros no mercado brasileiro de capitais atingia, ao final de março de 2007,
um patamar quase treze vezes superior ao ponto mais baixo de todo o período, situado em
outubro de 2002; ao mesmo tempo, era quase o dobro do ápice do ciclo anterior, situado às
vésperas da crise asiática, em julho de 1997 (Gráfico V.5, figura esquerda).

Gráfico V.5: Valor (em US$ bilhões) e composição (em %) da carteira dos investidores estrangeiros, jan/1995 –
mar/2007
120 100%
90%
100 80%
70%
80
60%
50%
60
40%

40 30%
20%
20 10%
0%
jan-95

jan-96

jan-97

jan-98

jan-99

jan-00

jan-01

jan-02

jan-03

jan-04

jan-05

jan-06

jan-07
0
jan-95

jan-96

jan-97

jan-98

jan-99

jan-00

jan-01

jan-02

jan-03

jan-04

jan-05

jan-06

jan-07

Ações Renda Fixa Outros*

Fonte: Informativo CVM. Elaboração própria.

*Moedas de privatização, debêntures, derivativos e outros papéis.

Mas até aqui se tratou da presença dos investidores estrangeiros de maneira muito
agregada. Ainda segundo os dados da CVM, a composição da carteira de tais aplicadores
(Gráfico V.5, figura direita) é muito pouco diversificada. A parcela das aplicações em ações
nunca foi inferior a 70%, e o declínio observado nos últimos anos, em relação aos quase 100% do
final de 1999, se deve principalmente ao crescimento das aplicações em títulos de renda fixa (do
qual as debêntures estão excluídas).
Em suma, o quadro é o de uma presença de investidores estrangeiros marcada pela
mesma oscilação característica dos dois grandes ciclos de liquidez para países em
desenvolvimento, que no ciclo atual eleva os valores – em termos de fluxos, operações e
estoques – a patamares sem qualquer precedente, e que está essencialmente concentrada no
mercado de ações. Contra este pano de fundo, os movimentos no mercado de capitais brasileiro,
e particularmente o boom atualmente em curso, podem ser analisados em detalhes.

201
V.ii.1 Visão geral
Primeiramente, cabe um mapeamento dos diferentes instrumentos negociados neste
mercado. O órgão regulador brasileiro arrola dez tipos de instrumento para captação privada
“direta” de recursos junto aos investidores: ações, debêntures, quotas de fundo de investimento
imobiliário (FII), notas promissórias, certificados de investimento audiovisual, certificados de
recebíveis imobiliários (CRI), títulos ou contratos de investimento coletivo (CIC), quotas de
fundos de investimento em direitos creditórios (FIDC e FIC-FIDC), quotas de fundos de
investimento em participações (FIP) e quotas de fundos mútuos de investimento em empresas
emergentes (FMIEE). Este é o segmento primário do mercado de capitais, aquele por meio do
qual os recursos fluem, diretamente, do ofertante (ou do “agente superavitário”) para o
demandante (o “deficitário”, que de acordo com a visão pós-keynesiana busca funding). Na
Tabela V.1, os totais somados dos valores das emissões primárias de todos esses papéis são
apresentados para o período 1990-2006 (apenas em dólares) e para os três anos encerrados em
2006 (em dólares e em reais8).

Tabela V.1: Emissões primárias no mercado brasileiro de capitais: valores totais e participação relativa,
períodos selecionados
1990-2006 2004-2006 2004-2006
U$ milhões % U$ milhões % R$ milhões %
Debêntures 112.350 45,7 51.737 62,5 120.617 62,2
Ações 78.834 32,1 9.979 12,0 23.057 11,9
Notas Promissórias 32.898 13,4 4.307 5,2 10.151 5,2
FIDC/ FIC-FIDC 11.911 4,8 11.146 13,5 26.445 13,6
FIP 3.580 1,5 3.536 4,3 8.319 4,3
Audiovisual 2.028 0,8 223 0,3 570 0,3
CRI 1.857 0,8 1.529 1,8 3.577 1,8
FII 1.503 0,6 139 0,2 388 0,2
CIC 580 0,2 207 0,2 602 0,3
FMIEE 228 0,1 20 0,0 55 0,0
Total 245.769 100 82.821 100 193.782 100

Fonte: Informativo CVM. Elaboração própria.

8 O uso da moeda estrangeira para o período mais longo se justifica como uma forma (inevitavelmente imperfeita) de

diminuir a distorção nos números causada pelas elevadas taxas de inflação até 1994. Os dados fornecidos pela CVM,
utilizam para a conversão, na maioria dos casos, a cotação média de venda da moeda americana no mês, à exceção do
caso das debêntures, em que é utilizada a Ptax (é isso que explica as pequenas diferenças nas porcentagens entre a
quinta e a sétima colunas). De qualquer modo, o objetivo aqui e nos próximos gráficos é extrair conclusões dos
movimentos mais amplos, pouco alterados pelos procedimentos de conversão.

202
 Para além da expressiva participação dos fundos de investimento em direitos creditórios,
– que é um fenômeno recente9 e em menor medida também se verifica em relação aos fundos de
investimento em participações – e de alguma relevância (reduzida nos últimos anos) das notas
promissórias, as captações de recursos no mercado brasileiro têm sido realizadas
preferencialmente via debêntures, seguidas (de longe) pelas ações. Estes cinco instrumentos
totalizam mais de 97% de todos os recursos levantados a partir de 2004, e suas trajetórias anuais,
a partir de quando aparecem pela primeira vez nas estatísticas da CVM, são mostradas nas
figuras presentes nos Gráficos V.6 e V.7 (este último apresenta as emissões primárias de ações
com e sem um ajuste para eliminar os efeitos de operações extraordinárias nos anos de 1990,
1991 e 199610).
Em termos de valor11, e nas modalidades em que é possível tal comparação, também se
verifica o movimento cíclico em moldes muito parecidos com os já delineados tanto para a
liquidez internacional como para a presença e atividade dos estrangeiros no mercado local: um
crescimento a partir de meados da década de 1990, que acaba se mostrando muito tímido diante
da ascensão a partir de 2004 ou, dependendo do caso, 2005. À exceção das notas promissórias e
da contabilização das emissões primárias de ações sem o ajuste, para todas as modalidades o
total captado em 2006 já representava um recorde muito superior às maiores marcas anteriores,
e as projeções para o ano em curso (com base nos números do primeiro trimestre) mostravam
que mesmo esses patamares serão rapidamente deixados (muito) para trás.

9 Os FIDC (junto com os CRI) são o instrumento por excelência para estruturação das operações de securitização de

recebíveis, instituídos no mercado brasileiro em 2001 pela Resolução nº 2907/01 do CMN e regulamentados pela
Instrução CVM 356/01, com nova redação dada pela Instrução CVM 393/03. Apesar de ainda ocuparem posição
relativamente pequena no mercado, a imprensa relata que tais fundos começam a despertar grande interesse de
investidores estrangeiros, na esteira da queda na remuneração dos títulos públicos e do bom momento vivido por
setores emissores de papéis lastreados em recebíveis (como o de imóveis). Ver Luchesi (2007).
10 Dos números da figura com ajuste (direita), foram excluídas aqueles referentes a operações claramente isoladas, que

não são indicativas da tendência que se busca analisar: em 1990, a emissão da Cônsul S.A. em maio (94% do volume
total do ano); em 1991 as emissões da Master Tec S.A. em fevereiro (25% do ano) e da Sade Vigesa S.A. em abril (73%);
e finalmente a operação do Banco do Brasil em maio de 1996, que correspondeu sozinha a quase 90% do valor
levantado naquele ano.
11 Como mostram os casos de ações e debêntures, a quantidade de ofertas não parece um indicador muito relevante,

principalmente no início do período em tela.

203
Gráfico V.6: Emissões primárias de debêntures, notas promissórias e quotas de FIDC e FIP: valor (eixo esq.) e
número (eixo dir.), períodos selecionados
140,0 140 14,0 70

120,0 Debêntures 120 12,0 Notas promissórias 60

100,0 100 10,0 50

80,0 80 8,0 40

60,0 60 6,0 30

40,0 40 4,0 20

20,0 20 2,0 10

0,0 0 0,0 0

2007*
1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006
2007*
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Nº de Emissões Valor R$ bilhões Valor US$ bilhões 2006 Número de emissões Valor R$ bilhões Valor US$ bilhões

25,0 70 16,0 80

60 14,0 FIP 70
20,0 FIDC
12,0 60
50
15,0 10,0 50
40
8,0 40
10,0 30
6,0 30
20
4,0 20
5,0
10 2,0 10

0,0 0 0,0 0
2007*

2007*
2002

2003

2004

2005

2006

2003

2004

2005

2006
Número de emissões Valor R$ milhões Valor US$ milhões Número de emissões Valor R$ milhões Valor US$ milhões

Fonte: Informativo CVM. Elaboração própria.

* Total do primeiro trimestre projetado para o ano todo.

Gráfico 7: Emissões primárias de ações: valor (eixo esquerdo) e número (eixo direito), total e ajustado, 1990-2007(1)
35,0 70 30,0 60

30,0 60 25,0 50
25,0 50
20,0 40
20,0 40
15,0 30
15,0 30
10,0 20
10,0 20

5,0 10 5,0 10

0,0 0 0,0 0
2007*

2007*
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006

1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006

Nº de Emissões Valor R$ bilhões Valor US$ bilhões Nº de Emissões Valor R$ bilhões Valor US$ bilhões

Fonte: Informativo CVM. Elaboração própria.

(1) Total do primeiro trimestre projetado para o ano todo.

204
 Neste momento, ainda como visão geral (e sustentado nos dados até agora
apresentados), é preciso que fique claro o eixo central da presente análise: o processo de
crescimento e agitação no mercado de capitais brasileiro vem sendo conduzido (como no
episódio anterior) pela presença e atuação dos investidores estrangeiros. O Gráfico V.8,
reforçando o argumento, mostra que a participação destes no total negociado na Bolsa também
oscila, e sua ascensão recente coincide com todos os indicadores de explosão no mercado
primário (e também no secundário, vistos adiante). Partindo das considerações presentes ao
longo de todo o trabalho até aqui, esta conclusão geral tem profundas conseqüências sobre a
perspectiva com a qual se observa o quadro presente e o futuro: os fluxos de capital, condutores
dos movimentos internos, têm sido caracterizados, na época de “globalização”, por ciclos de
liquidez comandados primordialmente por fatores externos aos países em desenvolvimento.
Logo, a cautela com que foram analisados os resultados do financiamento externo da economia
brasileira no capítulo IV deve ser transportada também para esta parte dos seus impactos
financeiros locais.

Gráfico V.8: Participação dos investidores no total negociado na Bovespa, por categoria em %, 1994-
2006

50

45

40

35

30

25

20

15

10

0
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Estrangeiros Pes. Físicas Institucionais Empresas Instituições Financeiras Outros

Fonte: Bovespa. Elaboração própria.

No entanto, quando se olha apenas para as tendências retratadas nestes últimos gráficos,
é inegável que existem razões de sobra para se afirmar que mudanças importantes atingem este
setor no momento em que esta análise é produzida. Os números têm sido responsáveis por uma

205
certa euforia nos dias que seguem: na imprensa, especializada ou não, e na voz de variados
economistas, tem sido difundida a idéia de uma “revolução” no mercado de capitais, ou mesmo
a do surgimento de um “novo capitalismo brasileiro”.
Como exemplos a revista Exame liderava as saudações antecipadas pela marca simbólica
de 50 mil pontos do Ibovespa, inserindo-as em sua visceral crítica ao Estado ineficiente (que,
apesar de tudo, não inibiria as boas perspectivas sobre a economia brasileira): “...o mercado de
capitais surge como um elemento central nesse novo momento do país – pelo menos daquele
país que avança.”12 Algumas semanas depois, outra grande revista semanal seguia os mesmos
passos;13 e inclusive o presidente da República parecia contaminado pelo otimismo com a
formidável novidade surgida na economia brasileira.14 Por sua vez, mais preocupada com os
efeitos das mudanças sobre a organização e a gestão empresarial, Época Negócios reiterava várias
vezes o seu otimismo com o futuro:

“Com a alta espetacular das ações e o número recorde de empresas que estão abrindo o capital, o
país caminha para ingressar num círculo virtuoso. O centenário capitalismo nacional, forjado pelo
Estado, começa a ser substituído por um modelo mais pujante, protagonizado pelo setor privado.
(...) O choque de capitalismo que se anuncia no futuro próximo é brutal. (...) O novo capitalismo
que está sendo forjado pela Bovespa vai provocar grandes mudanças na cultura empresarial
brasileira. (...) O círculo virtuoso representa um salto modernizador na história do capitalismo
brasileiro.”15

Antes de detalhar os demais contornos do processo de mudanças, vale a pena se

debruçar com um pouco mais de atenção sobre estas leituras mais otimistas – inclusive para
explicitar as diferenças com a perspectiva aqui adotada. As passagens acima citadas contêm
exageros típicos da linguagem jornalística e até mesmo da retórica política, e não devem ser
avaliadas segundo critérios de rigor acadêmico, mas são importantes enquanto demonstrações
não apenas do clima mas também dos principais argumentos em voga. Estes são os que mais
interessam aqui, e parecem estar divididos em dois grupos, relativos (i) às causas do fenômeno,
e (ii) às suas conseqüências.
Sobre as causas, podem-se identificar três ordens de explicação. Em primeiro lugar,
grande peso tem sido atribuído às mudanças regulatórias pelas quais passa o setor, que

12 Salomão et al. (2007).

13 Friedlander & Fucs (2007).
14 “A Bolsa de Valores deve, publicamente, sempre que puder, agradecer tudo o que foi feito neste governo para

chegar à situação extraordinária em que está hoje. Hoje, ela está parecendo uma Bolsa mesmo, porque tem volume (...)
Não é aquela Bolsa pequenininha, que parecia um enfeite. Hoje você pode falar ‘Bolsa de Valores’, porque ela tem
grandeza para isso”. Pariz (2007).
15 Ribeiro & Segalla (2007).

206
atuariam como poderosas ferramentas de garantia dos direitos dos investidores e reduziriam a
insegurança jurídica inibidora das relações financeiras diretas. A constituição do Novo Mercado
na Bovespa – um conjunto de regras mais rígidas em termos de transparência das informações,
práticas contábeis e proteção dos acionistas minoritários, às quais as companhias
voluntariamente aderem e com isso conquistam maior confiança dos aplicadores – aparece como
a grande medida nesse sentido. A criação de novos instrumentos de securitização – como os
FDIC e CRI – também se enquadra nestes esforços, assim como os programas da própria
Bovespa para popularizar suas opções de aplicação, empreendidas nos últimos anos.16 Junte-se
um poderoso incentivo à oferta que uma suposta mudança cultural das famílias proprietárias
(agora menos resistentes à divisão da posse e da gestão das empresas) teria representado, e se
completa este primeiro bloco de indícios de uma “nova era” no relacionamento de empresas e
investidores com o mercado de ações e outros títulos.
O segundo grupo de fatores a sustentar a expansão, essencialmente pelo lado da
demanda, seria o ambiente macroeconômico interno: o ajuste nas contas externas e os seus
efeitos sobre a taxa de câmbio, a manutenção das baixas taxas de inflação, a situação fiscal sob
controle, e a previsibilidade sobre os rumos da política econômica teriam garantido o ambiente
ideal para o crescimento do mercado de capitais, particularmente sensível à incerteza e à
instabilidade em relação aos preços-chave macroeconômicos. Mais especificamente, dois
resultados do processo de ajuste – a redução das taxas de juros internas, que lentamente
estariam se aproximando de níveis internacionais, e a construção de uma curva de rendimentos
de longo prazo em moeda nacional sem proteção contra a inflação e as variações cambiais (o que
as emissões de títulos externos em reais já apontariam como uma realidade) – não apenas
incentivariam a migração de recursos dos títulos públicos para aplicações no mercado de
capitais, como também ampliariam os horizontes dos investimentos por trás destes papéis, além
de reduzirem a taxa de retorno requerida para se tornarem viáveis. Este raciocínio é bastante
explícito, por exemplo, em Barros (2007).
Coutinho & Borges (2007), por sua vez, apontam a “consolidação da estabilização” (i.e.,
inflação baixa, pouco volátil e previsível), só obtida a partir de meados de 2005 com o
robustecimento da posição externa e os seus conseqüentes efeitos sobre o câmbio e o movimento
de preços, como o pré-requisito essencial para o desenvolvimento financeiro (do mercado de

16Na mesma edição de Época Negócios já citada, matéria laudatória de Decol (2007) atribui estas iniciativas e grande
parte da explosão recente ao espírito empreendedor do atual presidente da Bovespa e à sua sofisticação intelectual.

207
capitais em particular), que desde então viceja no país. Tal raciocínio vai além e sugere que os
elementos ainda faltantes para um impulso definitivo ao processo – a redução da dívida
mobiliária interna, a queda adicional das taxas de juros e a diminuição da volatilidade do
crescimento econômico, dado que os requisitos no setor externo já haviam sido cumpridos –
estariam garantidos pelo quadro macroeconômico atual, sem grandes esforços adicionais.
Gustavo Franco assim resumia sua percepção otimista: “Moeda sadia e responsabilidade fiscal
foram os pilares sobre os quais o mercado de capitais renasceu, de um jeito que não será mais
possível estragar.”17
E é apenas como resposta a essa melhora nos “fundamentos” internos da economia
brasileira que o terceiro conjunto de determinantes da “revolução” costuma ser citado (quando o
é): a presença e a atividade dos investidores estrangeiros, em níveis atualmente recordes, no
mercado local. O argumento não é novo (a confiança nos rumos da economia local incentivando
as apostas e referendando as escolhas corretas de política etc.), assim como não são as suas bases
fundamentais, mais ou menos explícitas: a idéia de que são os determinantes domésticos que
comandam a movimentação internacional do capital na direção dos países em desenvolvimento.
Assim, as referências ao ciclo internacional de liquidez vêm imersas neste raciocínio que retira
dele, e de sua relevância para o fenômeno em tela, justamente o que aqui se quer enfatizar, a
partir das concepções já discutidas no capítulo I: a falta de controle local sobre os rumos do
processo, ou a ausência de garantias de que essa fase de cheia, com seus efeitos extraordinários,
vá se perpetuar indefinidamente.
Ponderações semelhantes podem ser feitas em relação aos outros elementos explicativos.
Não se pretende menosprezar os efeitos da melhoria no quadro macroeconômico sobre o
desenvolvimento do mercado de capitais. Apenas enfatizar, também a partir do que já foi
discutido anteriormente, que esta mudança também depende em última instância das boas
condições financeiras internacionais, particularmente a perspectiva de estabilidade (ou mesmo
de aumento) do valor da moeda local em relação às divisas-chave no plano internacional. A
instabilidade macroeconômica decorrente da inconversibilidade da moeda nacional, quando
temporariamente controlada muito em função da fase de cheia do ciclo internacional, abre
espaço a relações financeiras de tipos, prazos e outras condições raros neste tipo de economia.

17Em entrevista adicional a Época Negócios. http://epocanegocios.globo.com/Revista/Epocanegocios/0,,EDG77550-

8374-4,00.html .

208
 Também não se deve desprezar outra dimensão deste último fenômeno: as perspectivas
de apreciação cambial – e a confirmação muito intensa destas expectativas principalmente a
partir do segundo semestre de 2004 – tornam a atratividade das ações e títulos negociados no
Brasil ainda maior. O ganho projetado (e até aqui em larga medida confirmado) é duplo, já que
além do crescimento no preço, comum em qualquer ciclo de alta de ativos, o movimento da taxa
de câmbio acrescenta uma valorização adicional em dólares.
Mas esta discordância de fundo não se refere apenas às causas do boom no mercado de
capitais. Em relação às suas conseqüências, predominam conclusões igualmente tomadas pela
euforia, que atingem graus inusitados de otimismo, em duas vertentes interligadas.
De um lado, o status do mercado de capitais, particularmente das emissões de ações, é
tomado como mecanismo mais adequado ao financiamento do investimento produtivo, em
contraposição ao crédito bancário. Influenciado pelos argumentos já mapeados da visão
convencional sobre o tema, o raciocínio – com graus variados de sofisticação – parte da hipótese
de que todos os recursos levantados na Bolsa se direcionarão, da forma mais eficiente possível,
para o aumento da capacidade produtiva das empresas, gerando emprego e renda, contribuindo
para o crescimento do país e à modernização das práticas de gestão18
Por outro lado, e como decorrência, algumas destas análises recorrem a uma comparação
ainda mais alvissareira, que sugeriria a superação de um dos mais notórios entraves estruturais
ao desenvolvimento do país ao longo de sua história: a ausência de mecanismos privados de
financiamento de longo prazo; só suprida, em parte, por um poderoso banco de
desenvolvimento estatal. Somando-se todas as modalidades de captação primária, elas já
representavam, em 2006, mais do que o dobro dos desembolsos do BNDES (Gráfico V.9). Estes
números abrem espaço para exageros reveladores não apenas do otimismo, mas também da
avaliação que se faz da importância e da forma de atuação do Banco.19

18 Mais uma vez descontando certo exagero da linguagem jornalística, na matéria de Friedlander & Fucs (2007), em

meio a declarações de especialistas como “chegamos à era do capitalismo com capital” e “estamos adotando o modelo
anglo-saxão de capitalismo”, algumas frases são dignas de citação: “só com as Bolsas funcionando de forma plena, o
capitalismo pode demonstrar sua força. Na Bolsa, o dinheiro não tem partido político nem preferência ideológica. Ele
só quer gerar mais dinheiro. Premia naturalmente as empresas mais bem administradas, mais lucrativas, que geram
mais negócios e mais empregos. O mercado de ações é, por isso, a melhor ferramenta já inventada para promover a
distribuição da riqueza...”
19 Novamente, as palavras da matéria de Salomão et al. (2007) valem a transcrição: “Durante décadas, a única opção

para empresários que buscavam recursos de longo prazo para investir era bater às portas do Banco Nacional de
Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) e torcer para ser agraciado pelos burocratas. O crescimento
vertiginoso das captações das empresas na Bolsa mudou essa lógica. Desde 2005, ela se transformou na principal fonte
de recursos para investimentos.”

209
 Aqui não se compartilha destas duas conclusões – sobre a superioridade do
financiamento do investimento na forma de emissão de ações e títulos e sobre a superação do
bloqueio ao crédito privado de longo prazo, dispensando o BNDES – por razões bastante
concretas: não há garantia de que os recursos levantados no mercado se destinem ao
investimento, e a comparação com os desembolsos do BNDES parece bastante inadequada.

Gráfico V.9: Emissões primárias no mercado de capitais versus desembolsos do BNDES: valores (R$ bilhões) e
proporção, 1995-2006
120 2,5

100
2
80
1,5
60

40 1

20
0,5

0
1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

0
1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006
BNDES Mercado de Capitais

Fonte: Informativo CVM; BNDES. Elaboração própria.

Isto porque, ao contrário do que ocorre com as debêntures e ações e será detalhado na
seqüência, os desembolsos do BNDES são financiamentos diretos, condicionados ao
investimento, e portanto são, do ponto de vista macroeconômico, de natureza muito distinta. E
também porque, como mostra o Gráfico V.9, não é a primeira vez que a captação no mercado
supera o total desembolsado pelo Banco: a relação entre as duas fontes de financiamento
também oscila, em moldes semelhantes aos outros movimentos já vistos.20
Assim, este maior ceticismo a respeito das conseqüências da expansão atual das
captações se junta à ênfase, do ponto de vista das causas do fenômeno, no ciclo internacional de
liquidez mais do que nos fatores domésticos, como eixos explicativos principais a conduzir a
análise do mercado de capitais. Para além desta visão geral, o detalhamento dos dois principais
instrumentos financeiros presentes no mercado brasileiro – as debêntures e as ações – fornece
informações adicionais importantes.

20Esses dados têm sido apresentados em gráficos apenas com os números mais recentes (a partir de 2001 ou 2002), o
que sugeriria um ineditismo que não corresponde aos fatos.

210
V.ii.2 O mercado de debêntures
Em relação às debêntures, uma destas idéias centrais – a condução do processo de
crescimento por parte dos investidores estrangeiros – não encontra respaldo nos números: como
já explicitado no Gráfico V.5 (figura direita), estes papéis não ocupam posição de destaque na
composição da carteira dos estrangeiros. Ao contrário, o movimento de 1995 (quando, em
alguns meses isolados, esta participação superou os 7%) para frente foi de perda de espaço, se
mantendo em queda, sempre em níveis inferiores a 1%, desde o início de 2004 – justamente o
momento de explosão no mercado primário de debêntures mostrado no Gráfico V.6.
Conforme ressaltam Lopes et al (2007) em estudo recente e bastante detalhado sobre este
mercado, as principais razões para o pouco interesse dos aplicadores estrangeiros estão
relacionadas à diferença de tributação criada com a MP 281 de fevereiro de 2006 (que isentou de
Imposto de Renda as aplicações em títulos públicos). A demanda de entidades como a Andima
pela extensão dos benefícios a esses títulos corporativos, se vitoriosa, poderia significar um
impulso formidável para o mercado, haja vista o ocorrido com a dívida pública, onde a
participação estrangeira explodiu depois de concedido o benefício.
Esta ausência de influência direta não significa, obviamente, que o ambiente financeiro
internacional não tenha relevância alguma neste segmento. Assim como ocorre para o mercado
de crédito, e para o mercado de capitais em geral, é impossível compreender a tendência de
aprofundamento financeiro sem levar em conta a melhora no quadro macroeconômico geral da
economia brasileira – e particularmente a redução progressiva das taxas de juros e a
possibilidade de construção de uma yield curve de prazos mais longos –, cujas relações com o
ambiente financeiro internacional progressivamente mais favorável a partir de 2003 já foram
apontadas. No caso das debêntures, Lopes et al. (2007) apresentam fortes indícios de
substituição, por grandes companhias, de dívida externa por interna dada a melhora nos custos
relativos e à busca pela redução da exposição cambial. Mas, prosseguem os autores, o fenômeno
não é exclusivo do Brasil: mercados de dívida corporativa em outras economias emergentes
também assistem a forte no período recente. O que, evidentemente, só reforça a influência do
ambiente externo, ainda que indireta.
A outra das idéias centrais – o menor otimismo quanto aos efeitos, sobre as empresas e a
economia brasileira como um todo, da expansão em curso – encontra no mercado de debêntures

211
diferentes fatores de suporte, identificados por todos os que se debruçaram sobre o tema.21 Uma
lista dos problemas e desafios enfrentados por este mercado deve incluir: a predominância das
empresas de leasing entre as emissoras; as condições de prazo e indexação; a concentração das
captações; a destinação dos recursos levantados e, finalmente, a falta de liquidez no mercado
secundário. Cada um destes elementos é tratado, brevemente, na seqüência.

Gráfico V.10: Mercado primário de debêntures, setor financeiro e empresas, R$ milhões, 2001-2006
80,0

70,0

60,0

50,0

40,0

30,0

20,0

10,0

0,0
2001 2002 2003 2004 2005 2006

Total Leasing Outras empresas

Fonte: AF/DECAP BNDES, Relatório Semestral n. 5 (segundo semestre 2006). Elaboração própria.

Primeiramente vale destacar que, dos números das emissões primárias de debêntures –
que, como registrado na Tabela V.1, representam 45% do total captado no mercado de capitais
entre 1990 e 2006, e mais de 60% entre 2004 e 2006 – uma parcela muito significativa foi
levantada por ofertas que não podem ser consideradas, de fato, operações típicas do mercado de
capitais. Depois de valores insignificantes até 2004, nada menos que 72,2% em 2005 e 67,2% em
2006 dos valores registrados são emissões de empresas de leasing, o único tipo de instituição
financeira autorizado a lançar estes papéis (Gráfico V.10). São, na realidade, operações internas a
um conglomerado financeiro, sendo a totalidade (ou quase: 92,3% em 2006) da oferta subscrita
pelo próprio banco coordenador do próprio grupo, para capitalizar suas subsidiárias de leasing,
alocação em fundos de investimento ou repasse a clientes em substituição aos CDBs. Foge-se
assim do recolhimento de contribuições para o Fundo Garantidor de Crédito (FGC), do

21 Foram consultados, além de Lopes et al (2007), os trabalhos de Sant’Anna (2006 e 2007); Cintra (2007a); e os
relatórios semestrais (de 2004 a 2006) produzidos pelo Departamento de Captações da Área Financeira (AF/DECAP)
do BNDES, disponíveis em http://www.bndes.gov.br/conhecimento/publicacoes/catalogo/relat_rendafixa.asp.

212
recolhimento de depósitos compulsórios e de impostos. Nada que represente, portanto,
financiamento às empresas, ao investimento, geração de emprego e renda etc.
Mesmo excluídas estas operações do setor financeiro, o movimento é de crescimento
desde 2004, porém com outras características – mostradas no Gráfico V.11 – que contribuem
para certo ceticismo quanto aos seus desdobramentos. Enquanto os prazos das debêntures em
geral mais do que dobram de tamanho entre 2001 e 2006, os do segmento ex-leasing ainda são
bastante curtos, superando ligeiramente os seis anos apenas em 2006. Por outro lado, uma
parcela muito significativa (nunca inferior a 70% de 2000 a 2006; acima de 90% nos dois últimos
anos) está indexada ao CDI, em detrimento da vinculação a índices de preços. Tal estrutura de
prazos e condições não parece adequada ao financiamento da inversão produtiva.

Gráfico V.11: Emissões de debêntures: estrutura de indexação (em %) e prazos médios (em anos), 2001-2006
100% 14,0

90%
12,0
80%

70% 10,0

60%
8,0
50%
6,0
40%

30% 4,0
20%
2,0
10%

0% 0,0
2001 2002 2003 2004 2005 2006

Prazo Médio total Prazo Médio não-financeiro CDI IGP-M Outros

Fonte: AF/DECAP BNDES, Relatório Semestral n. 5 (segundo semestre 2006). Elaboração própria.

Quando observada a destinação dos recursos captados – vão mostrados, no Gráfico V.12,
os números de 2006 – a fatia classificada como investimentos não chega a 40% nem quando a ela
estão acrescidos os números relativos a aquisições de participação societária.22 Alongamento e
redução do perfil do endividamento, e redução dos passivos, somados, englobaram mais de 53%
do total, restando uma parcela menor para capital de giro e outros recursos. Retrato um pouco
diferente, mas não mais favorável, era feito para os números deste mercado até 2005: forte
participação da redução de passivos e alongamento do endividamento mas, principalmente em

22 Esta “mistura” é impossível de ser evitada aqui, mas no que se refere ao mercado de ações, tratado posteriormente,

tenta-se dividir o que de fato significa aumento da capacidade produtiva presente e futura, de transações meramente
patrimoniais.

213
2005 (ano da “explosão” das emissões), um predomínio absoluto (72%) na utilização para
reforço do capital de giro das companhias (Sant’Anna, 2006). Ainda que tais dados sejam frutos
da coleta de informações nos prospectos das emissões – e que não haja nenhuma garantia ou
mecanismo legal do cumprimento desta “promessa” – são fortes indicações, que se somam às
vistas acima, de que o crescimento do mercado de debêntures não significa automaticamente
financiamento da inversão produtiva, como se poderia imaginar à primeira vista.23

Gráfico V.12: Destinação dos recursos captados com emissões de debêntures, setor não financeiro (em %), 2006

Alongamento/
Alteração Perfil de Outros
Capital de Giro
Endividamento 2%
6%
36% Redução de passivo
17%

Investimentos/
Aquisições de Partic.
Societária
39%

Fonte: AF/DECAP BNDES, Relatório Semestral n. 5 (segundo semestre 2006). Elaboração própria.

Por outro lado, nota-se que o mercado de debêntures ainda se mostra bastante
concentrado e muito mais acessível às maiores empresas, mesmo entre as do setor produtivo.
Como mostra Sant’Anna (2007), a participação das três maiores emissões no total do segmento
foi de 35% em 2003; 27% em 2005 e 40% em 2006. Neste último ano, cinco emissões foram
bilionárias e totalizaram quase 50% do total levantado, todas oriundas de grandes companhias:
Light (R$ 1 bilhão); Brasil Telecom (R$ 1,1 bilhão); Ambev (R$ 2,1 bilhões); Telemar (R$ 2,16
bilhões) e Vale do Rio Doce (R$ 5,5 bilhões) – esta última provavelmente vinculada ao
pagamento do empréstimo-ponte externo obtido para a aquisição da Inco, como comentado no
capítulo anterior.

23 Matéria recente na imprensa – Silva Jr. & Vieira (2007) – utilizava os dados gerais (sem exclusão das empresas de
leasing) fornecidos pela Andima para dar conta de uma melhora nas condições de prazo, o que somado aos dados de
destinação dos recursos (que não separam investimento e aquisições de participação societária) configurariam um
cenário de captação destinada para expansão da capacidade. Não parece ser essa a descrição mais adequada, a
despeito de melhoras discretas nos últimos números.

214
 Finalmente, a trajetória do mercado secundário de debêntures, diante dos patamares
atingidos pelo mercado primário e também por outros papéis, se revela muito pouco satisfatória
e limita o alcance da expansão recente. O Gráfico V.13 mostra valores extraordinariamente altos
entre 1995 e 1997, e ausência de uma tendência clara de crescimento dos negócios desde o final
da década passada. Além disso, como mostrado por Lopes et al (2007), tanto o volume diário
negociado quanto o giro têm apresentado nítida tendência de queda desde 2003 e há pouca
transparência nas negociações secundárias. Estes autores arrolam (p. 58) seis fatores explicativos
para esse baixo desenvolvimento: pequeno estoque de títulos “efetivamente de mercado” (que
não os papéis das leasings e os oriundos de negociações bancárias); predominância de títulos
pós-fixados (que não permitem aos investidores utilizá-los como instrumento de investimento
unidirecional em uma taxa de juros determinada); distribuições concentradas em poucos
investidores institucionais de grande porte (que mantêm os papéis até o vencimento); ausência
de investidores estrangeiros; pequena participação das tesourarias de bancos; e alto custo
tributário para investidores não-financeiros negociarem seus títulos.

Gráfico V.13: Mercado secundário de debêntures (Sistema Nacional de Debêntures + Bovespa Fix), 1992-2007(1)

70,0

60,0

50,0

40,0

30,0

20,0

10,0

0,0
1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007*

Valor R$ milhões Valor US$ milhões

Fonte: Informativo CVM. Elaboração própria.

(1) Total do primeiro trimestre projetado para o ano todo.

215
V.ii.3 O mercado de ações
No que se refere à negociação de ações na Bolsa de Valores, a pujança atual do mercado
de capitais – e o acentuado caráter cíclico do seu comportamento, comandado pelos estrangeiros
– se mostra de maneira ainda mais nítida, além de também não faltarem motivos para moderar
o otimismo a respeito dos efeitos da atual situação positiva.
Há distintas formas – além do número de emissões primárias de ações e do volume de
recursos assim levantado (Gráfico V.7) – de se acompanhar a evolução deste segmento. O
mercado secundário de ações, que representa a negociação dos títulos de propriedade já
emitidos, pode ser apreendido tanto pelo lado do “estoque” (a capitalização total das
companhias listadas na Bolsa, em números absolutos e como porcentagem do PIB, Gráfico V.14)
quanto pelo lado do “fluxo” (o volume negociado nos pregões, e o índice das ações mais
negociadas, Gráfico V.15). Representam, respectivamente, a “profundidade” deste segmento do
sistema financeiro e a liquidez e oscilações conjunturais do mercado secundário – que, por sua
vez, servem como poderoso incentivo (ou inibidor) das ações por parte tanto dos ofertantes de
recursos quanto das companhias tomadoras.

Gráfico V.14: Capitalização total das companhias listadas na Bovespa: valores (R$ bilhões e US$ bilhões) e
porcentagem do PIB, jan/1990 – abril/2007
2000 70,0
1800
60,0
1600
1400 50,0
1200
40,0
1000
800 30,0
600
400 20,0
200
10,0
0
jan/90
jan/91
jan/92
jan/93
jan/94
jan/95
jan/96
jan/97
jan/98
jan/99
jan/00
jan/01
jan/02
jan/03
jan/04
jan/05
jan/06
jan/07

0,0
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006

R$ bilhões US$ bilhões emUS$ emR$

Fonte: Informativo CVM; Banco Central do Brasil. Elaboração própria.

Sobre o indicador de profundidade, cabe uma constatação indisputável (principalmente

se observada apenas a figura esquerda): nenhum outro período se compara à expansão vivida a
partir de 2003, já que em termos absolutos o valor final aqui apresentado (de abril de 2007) é
praticamente cinco vezes superior ao do ápice do primeiro ciclo (julho de 1997) e três vezes e
meia mais alto do que o de outro ponto de inflexão, localizado em janeiro de 2001. Em relação ao

216
PIB, porém, a figura da direita mostra que ao longo do primeiro ciclo a ascensão também foi
forte, mesmo se descontarmos os dados extraordinários do ano de 1994.
Assim, se é verdade que os dados mais recentes alteram a caracterização estrutural do
capítulo III (um mercado acionário correspondente a apenas um terço do produto, em patamar
muito inferior ao de outros emergentes), também deve ser levado em conta que este
aprofundamento impressionante – pelos dados aqui mostrados, em US$ a relação vai de menos
de 4% do PIB em 1990 para mais de 67% ao final de 2006 – não se deu de forma linear, e também
esteve sujeito às fortes oscilações características dos ciclos internacionais de liquidez. Em outros
termos, para quem olha apenas os dados da “explosão” recente, não faltam motivos para
imaginar que a Bolsa brasileira mudou de fato de patamar, mas um olhar de mais longo prazo,
atento às causas das oscilações, seria mais prudente quanto à sustentação desse quadro. 24

Gráfico V.15: Ibovespa (em pontos) e volume diário médio negociado na Bovespa (em R$ bilhões e US$ bilhões),
jan/1990 – mar/2007
50.000 4,5
45.000 4,0
40.000 3,5
35.000
3,0
30.000
2,5
25.000
2,0
20.000
1,5
15.000
10.000 1,0
5.000 0,5
0 0,0
jan/90
jan/91
jan/92
jan/93
jan/94
jan/95
jan/96
jan/97
jan/98
jan/99
jan/00
jan/01
jan/02
jan/03
jan/04
jan/05
jan/06
jan/07

jan/90
jan/91
jan/92
jan/93
jan/94
jan/95
jan/96
jan/97
jan/98
jan/99
jan/00
jan/01
jan/02
jan/03
jan/04
jan/05
jan/06
jan/07
R$ US$ R$ bilhões US$ milhões

Fonte: Informativo CVM. Elaboração própria.

Conclusões semelhantes podem ser extraídas das figuras do Gráfico V.15, que
quantificam o movimento das cotações das ações mais negociadas e o volume diário médio
negociado na Bovespa: tão óbvia como o ineditismo dos patamares recentemente atingidos é a
oscilação que corresponde aos ciclos internacionais. Juntando estas informações às participações

24 Têm sido comuns, também, comparações em termos absolutos com outras Bolsas de países emergentes – exercícios
que se beneficiam, e muito, da apreciação cambial para inflar os seus resultados. Por exemplo, o superintendente de
operações da Bovespa, Ricardo Nogueira, em entrevista recente (http://conversa-afiada.ig.com.br/materias/436001-
436500/436331/436331_1.html) declarava sobre a capitalização do nosso mercado acionário: “A Bovespa hoje estaria
entre as dez, quinze maiores. Obviamente, você pode dizer que as três primeiras – Estados Unidos, Inglaterra e Japão
– estão bem na frente, e a França também, Euronext, bem à frente. Mas ali na faixa do US$ 1 trilhão estamos
ultrapassando Bolsas conhecidas, grandes, como Coréia e Hong Kong, já estamos ultrapassando algumas dessas e
ficando num patamar das Bolsas trilionárias. (...) Xangai está com US$ 1,6 trilhão, nós ainda somos menor. A Coréia,
US$ 900 bilhões, nós já ultrapassamos. Isso é interessante.”

217
nos negócios por tipo de investidor, já vistas (Gráfico V.8), constata-se que de fato são os
estrangeiros os principais condutores dos movimentos mais longos – e no período recente até de
forma mais intensa do que no ciclo anterior.
Mas, para além da influência sobre as cotações, volumes, capitalização e incentivos ao
lançamento de ações, parece estar também ocorrendo uma mudança importante na forma de
atuação destes investidores na Bovespa, que se junta às próprias modificações mais estruturais
pelas quais passa o mercado local. Para entender tais transformações, cabe um rápido panorama
da etapa anterior de dinamização do mercado – o ciclo de valorização das ações dos anos 1990,
que atinge o seu ápice em meados de 1997 – que poderia ser resumido em algumas poucas
características e operações.

Gráfico V.16: Ibovespa: participação das estatais e número total de companhias listadas, jan/1990 – mar/2007

400 70% 650

350 60% 600

300 50% 550
250
40%
200 500
30%
150 450
100 20%
400
50 10%
0 0% 350
jan/95
jan/96
jan/97
jan/98
jan/99
jan/00
jan/01
jan/02
jan/03
jan/04
jan/05
jan/06
jan/07

300
jan/90
jan/91
jan/92
jan/93
jan/94
jan/95
jan/96
jan/97
jan/98
jan/99
jan/00
jan/01
jan/02
jan/03
jan/04
jan/05
jan/06
jan/07
Participação estatais na capitalizaçãototal Capitalizaçãoestatais, R$ milhões

Fonte: Informativo CVM. Elaboração própria.

Como mostram em detalhes Prates (1999b) e Freitas & Prates (2001), tratou-se
basicamente de um movimento de subida das cotações concentrado em algumas empresas
estatais em processo de privatização (ou de preparação para esta), com ativa participação de
agentes residentes e não-residentes, mas que não estendeu seus efeitos ao mercado primário de
forma significativa – o que já havia sido constatado, com os ajustes para eliminar operações
extraordinárias, pelo Gráfico V.7. Na figura esquerda do Gráfico V.16, uma demonstração
eloqüente da situação: a capitalização total da Bovespa foi, a partir de 1996, em mais da metade
composta pelas empresas estatais, e isso muda drasticamente em meados de 1998, com a
privatização do sistema Telebrás. A capitalização apenas destas companhias controladas pelo
Estado também segue – com a exceção óbvia deste momento em que boa parte deixa de ser

218
estatal – o movimento cíclico já visto, e atinge agora patamares absolutamente inéditos, mas já
não representam mais do que 25% do valor total.
Naquele primeiro momento, tratou-se de um movimento que encontrou nas ações de
companhias estatais com perspectiva de valorização, nas relativamente baixas relações
preço/lucro e na baixa correlação da Bolsa local com as estrangeiras, acolhida suficiente para
gerar uma forte valorização dos índices. Porém, esgotados os ganhos com a privatização,
ampliadas as correlações entre o mercado doméstico e o externo, contabilizada a incidência da
CPMF sobre as operações cambiais (que indiretamente desestimula esse tipo de aplicação) e –
principalmente – alterados os parâmetros mais fundamentais que comandam o ciclo
internacional de liquidez, a Bovespa passa a “minguar” em praticamente todos os indicadores
aqui analisados. É marca desta época, também, a migração das operações de captação pelas
grandes empresas brasileiras para Bolsas internacionais (principalmente Nova Iorque), por meio
dos American Depositary Receipts (ADRs).
Ressalte-se que estas negociações no exterior também acabam influenciadas pelas
condições gerais de aversão ao risco dos emergentes e que, como destaca Cintra (2007a), as
operações no mercado de ADRs têm um caráter muito mais de “selo de qualidade” (necessário à
tomada de recursos no exterior por outras vias) do que de financiamento efetivo das atividades
domésticas.25 Mesmo que não seja, portanto, uma causa do processo, esta tendência é pelo
menos uma manifestação adicional do esvaziamento do mercado local durante a retração dos
estrangeiros, e das conseqüências limitadas de um período de euforia.
Exemplo adicional das dificuldades enfrentadas na fase de seca – a forte redução no
número total de companhias listadas, figura direita do Gráfico V.16 – permaneceu em ação até
recentemente, e só a partir de 2006 começa a timidamente se recuperar, com as novas aberturas
de capital em curso. Há vários outros aspectos envolvidos nesta tendência, mas certamente ela
também reflete a retração que se seguiu à euforia, e ajuda a ilustrar a dimensão bastante
reduzida do universo de empresas brasileiras que participam deste segmento do mercado de
capitais: para ser exato, apenas 366 em abril de 2007.

25 Segundo o autor (p. 58), “...a maior parte das empresas brasileiras, que lançaram ADRs, não captou recursos novos.

Ocorreram apenas algumas colocações secundárias relevantes (...) Isto significa que a estagnação do mercado
primário doméstico não se deve à preferência das empresas pela captação de recursos no exterior mediante a emissão
de ADRs. A opção por lançar ADRs não visou o mercado acionário propriamente dito, mas expor a empresa no
exterior ( inclusive adaptando-se às regras contábeis dos Estados Unidos) e prepará-la para colocações de títulos de
dívidas no mercado internacional.”

219
 Essa descrição da fase de cheia anterior, se por um lado convida à cautela quanto à
perpetuação do atual estado favorável de coisas, por outro ajuda a realçar, por contraste, os
sinais de que algumas mudanças qualitativas estão em curso. Uma listagem exaustiva de todas
as 97 emissões feitas na Bovespa entre o início de 2004 e abril de 2007 (Tabela V.2) permite a
visualização dos mais relevantes aspectos destas mudanças. Não apenas as informações
relativas a cada uma das operações (as últimas com dados incompletos ou preliminares) estão
detalhadas, mas também os totais anuais para oito critérios.
A primeira coluna, depois da data de lançamento e do nome da companhia, reflete um
dos avanços “institucionais” ou regulatórios que, como já discutido, ganham grande
importância em algumas explicações para os movimentos recentes. Um número cada vez maior
de empresas que vão à Bolsa se enquadram às exigências mais rígidas do “Novo Mercado”, em
detrimento dos níveis 1 e 2, e de algumas poucas que ainda seguiam as regras tradicionais. Em
número de operações, o percentual vai se elevando progressivamente: dos 47% de 2004 até
chegar aos 90% em 2007. No total do período, 65 das 97 emissões (67%) se adequam a este
segmento.26 Mas esta certamente não é mais importante mudança estrutural.
O dado que mais interessa aqui é o apresentado na última coluna, à direita. A
participação dos investidores estrangeiros, como compradores das ações no momento em que
são lançadas, é bastante expressiva: um pouco menos de 70% de tudo que foi emitido, em
operações primárias e secundárias (aquelas em que os controladores se desfazem de parte das
suas ações, e os recursos não entram na contabilidade da empresa) foi por eles absorvido, e esse
valor é mais ou menos constante ao longo dos três anos (“e meio”) retratados na tabela.
Separada por natureza da operação à qual se dirige, essa atuação dos estrangeiros também se
mostra relativamente uniforme: fornecem 61% das quantias levantados nas 15 emissões
exclusivamente primárias que é possível analisar; 69% das 23 exclusivamente secundárias e 73%
das mistas. Trata-se de um perfil de atuação nitidamente distinto daquele verificado nos anos
1990 – inclusive porque as emissões primárias e secundárias, naquela época, foram bastante
escassas.27

26 Em termos de valor captado por empresas que aderem ao Novo Mercado em relação ao total, as porcentagens são
semelhantes: 46% em 2004; 51% em 2005; 62% em 2006; 90% em 2007 e 62% na soma total.
27 Em adição às informações já apresentadas no Gráfico V.7, cabe acrescentar que, à exceção do ano 2000 (quando duas

operações atípicas respondem por mais de 85% do total), as emissões secundárias também foram escassas, jamais
superando R$ 5 bilhões anuais. A partir de 2004, como se vê na tabela, esses valores cresceram exponencialmente.

220
Tabela V.2: Resumo das Ofertas de Ações na Bovespa, 2004-2006
Vol. Oferta Vol. Oferta Vol. Participação
Data Empresa(1) Segmento(2) Natureza(3) Vol. Total
Primária Secundária Prim/Total Estrangeiros(4)
10/05/04 CCR Novo Mercado Primária 375.000.005 - 375.000.005 100% 75%
26/05/04 Natura Novo Mercado Secundária - 768.120.637 768.120.637 0% 67%
24/06/04 Gol Nível 2 Mista 498.187.500 379.951.000 878.138.500 57% 75%
25/06/04 ALL Nível 2 Mista 267.375.000 320.850.000 588.225.000 45% 71%
06/09/04 Weg Nível 1 Secundária - 319.384.800 319.384.800 0% 41%
24/09/04 Braskem Nível 1 Mista 1.210.950.000 - 1.210.950.000 100% 74%
29/09/04 CPFL Energia Novo Mercado Mista 684.649.515 136.312.659 820.962.174 83% 69%
29/10/04 Grendene Novo Mercado Secundária - 616.900.000 616.900.000 0% 64%
29/10/04 Sabesp Novo Mercado Secundária - 687.986.985 687.986.985 0% 81%
19/11/04 DASA Novo Mercado Mista 126.136.300 311.247.720 437.384.020 29% 68%
22/11/04 Porto Seguro Novo Mercado Mista 129.022.613 248.311.894 377.334.506 34% 71%
09/12/04 Gerdau Nível 1 Secundária - 412.805.170 412.805.170 0% 79%
09/12/04 Gerdau Metalurgica Nível 1 Secundária - 88.266.090 88.266.090 0% 28%
15/12/04 Bradespar Nível 1 Primária 1.044.546.272 - 1.044.546.272 100% 66%
17/12/04 Suzano Pet. Nível 2 Mista 31.900.000 146.740.000 178.640.000 18% 35%
2004 47% 47% 40% 4.367.767.204 4.436.876.955 8.804.644.159 50% 69%
31/01/05 Unibanco Nível 1 Secundária - 718.294.107 718.294.107 0% 57%
28/02/05 Renar Maçãs Novo Mercado Primária 16.000.000 - 16.000.000 100% 5%
23/03/05 ALL Nível 2 Secundária - 644.865.678 644.865.678 0% 80%
30/03/05 Submarino Novo Mercado Mista 135.125.000 337.812.500 472.937.500 29% 75%
13/04/05 Ultrapar Tradicional Mista 47.218.028 314.786.853 362.004.881 13% 75%
28/04/05 Gol Nível 2 Mista 271.330.482 322.373.118 593.703.600 46% 79%
20/05/05 Localiza Novo Mercado Secundária - 264.802.738 264.802.738 0% 93%
14/06/05 TAM Nível 2 Mista 383.942.160 164.546.640 548.488.800 70% 74%
15/06/05 AES Tietê Tradicional Secundária - 1.059.840.084 1.059.840.084 0% 80%
01/07/05 Lojas Renner Novo Mercado Mista 343.138.259 542.890.492 886.028.751 39% 86%
13/07/05 EDP Novo Mercado Mista 1.170.132.696 14.570.028 1.184.702.724 99% 26%
15/07/05 OHL Novo Mercado Mista 135.000.000 360.999.990 495.999.990 27% 70%
14/09/05 Unibanco Nível 1 Secundária - 1.765.197.436 1.765.197.436 0% 80%
15/09/05 Bradespar Nível 1 Secundária - 505.059.260 505.059.260 0% 67%
23/09/05 Cyrela Novo Mercado Mista 629.175.000 273.000.000 902.175.000 70% 72%
28/10/05 Nossa Caixa Novo Mercado Secundária - 953.955.994 953.955.994 0% 71%
18/11/05 Cosan Novo Mercado Primária 885.767.328 - 885.767.328 100% 72%
09/12/05 Tractebel Novo Mercado Secundária - 1.051.700.000 1.051.700.000 0% 55%
16/12/05 UOL Nível 2 Mista 322.972.416 301.708.170 624.680.586 52% 71%
2005 47% 53% 42% 4.339.801.369 9.596.403.085 13.936.204.455 31% 70%
02/02/06 Iochpe Nível 1 Secundária - 340.203.787 340.203.787 0% 47%
08/02/06 Copasa Novo Mercado Primária 813.461.524 - 813.461.524 100% 74%
08/02/06 Vivax Nível 2 Mista 58.800.000 470.400.000 529.200.000 11% 69%
15/02/06 Rossi Novo Mercado Mista 762.500.000 250.000.000 1.012.500.000 75% 80%
17/02/06 Gafisa Novo Mercado Mista 494.394.000 432.594.750 926.988.750 53% 72%
02/03/06 Company Novo Mercado Mista 208.000.000 73.600.000 281.600.000 74% 64%
09/03/06 Totvs Novo Mercado Mista 344.800.000 115.200.000 460.000.000 75% 69%
10/03/06 TAM Nível 2 Mista 273.162.918 1.285.960.116 1.559.123.034 18% 80%
24/03/06 DASA Novo Mercado Mista 185.955.000 476.428.274 662.383.274 28% 85%
03/04/06 Equatorial Nível 2 Mista 256.070.000 284.200.000 540.270.000 47% 77%
13/04/06 Saraiva Nível 2 Mista 66.000.000 116.599.230 182.599.230 36% 86%
13/04/06 Duratex Nível 1 Mista 195.750.000 413.250.000 609.000.000 32% 46%
17/04/06 Submarino Novo Mercado Mista 291.506.030 637.570.890 929.076.920 31% 91%
20/04/06 Localiza Novo Mercado Mista 156.825.000 237.214.274 394.039.274 40% 74%
27/04/06 Abnote Novo Mercado Secundária - 480.434.790 480.434.790 0% 80%
28/04/06 Randon Nível 1 Mista 99.000.000 136.200.207 235.200.207 42% 57%
02/05/06 CSU Novo Mercado Mista 100.288.746 240.683.832 340.972.578 29% 83%
02/05/06 BrasilAgro Novo Mercado Primária 583.200.000 - 583.200.000 100% 82%

221
Tabela V.2 (cont.): Resumo das Ofertas de Ações na Bovespa, 2004-2006
Vol. Oferta Vol. Oferta Vol. Participação
Data Empresa(1) Segmento(2) Natureza(3) Vol. Total
Primária Secundária Prim/Total Estrangeiros(4)
15/05/06 Lupatech Novo Mercado Mista 190.829.122 261.910.902 452.740.024 42% 78%
01/06/06 GP Investments1 Tradicional Primária 705.980.849 - 705.980.849 100% 78%
02/06/06 Datasul Novo Mercado Mista 150.697.674 166.314.834 317.012.508 48% 80%
14/06/06 Porto Seguro Novo Mercado Secundária - 201.000.000 201.000.000 0% 54%
28/06/06 Banco do Brasil Novo Mercado Secundária - 2.273.208.950 2.273.208.950 0% 51%
10/07/06 Cyrela Novo Mercado Mista 728.650.000 109.297.500 837.947.500 87% 88%
24/07/06 MMX Novo Mercado Primária 1.118.895.570 - 1.118.895.570 100% 76%
27/07/06 Abyara Novo Mercado Primária 163.770.250 - 163.770.250 100% 83%
28/07/06 Cesp Nível 1 Primária 3.200.000.000 - 3.200.000.000 100% 30%
22/09/06 Medial Novo Mercado Mista 474.075.000 268.212.328 742.287.328 64% 76%
25/09/06 Eletropaulo Nível 2 Secundária - 1.345.481.065 1.345.481.065 0% 60%
09/10/06 Klabin Segall Novo Mercado Mista 360.573.750 166.773.750 527.347.500 68% 69%
13/10/06 Santos Brasil Nível 2 Mista 924.968.759 8.433.341 933.402.100 99% 80%
18/10/06 M.Dias Branco Novo Mercado Secundária - 410.766.300 410.766.300 0% 72%
27/10/06 Perdigão Novo Mercado Primária 800.000.000 - 800.000.000 100% 55%
23/10/06 Brascan Novo Mercado Mista 940.000.000 248.000.000 1.188.000.000 79% 87%
26/10/06 Profarma Novo Mercado Mista 310.500.000 90.562.500 401.062.500 77% 70%
27/10/06 Terna Nível 2 Mista 417.780.342 208.890.171 626.670.513 67% 65%
13/11/06 Brasil Ecodiesel Novo Mercado Primária 378.932.220 - 378.932.220 100% 68%
01/12/06 OdontoPrev Novo Mercado Mista 161.913.052 360.118.192 522.031.244 31% 63%
11/12/06 Positivo Informática Novo Mercado Mista 65.800.000 538.312.150 604.112.150 11% 69%
14/12/06 São Carlos Novo Mercado Mista 341.250.000 139.670.018 480.920.018 71% 84%
18/12/06 Lopes Novo Mercado Secundária - 474.720.000 474.720.000 0% 71%
22/12/06 Dufry Tradicional Secundária - 849.754.937 849.754.937 0% 69%
2006 62% 69% 19% 16.324.329.805 14.111.967.087 30.436.296.892 54% 68%
26/01/07 PDG Novo Mercado Mista 432.263.062 216.131.538 648.394.600 67% 93%
31/01/07 Rodobens Novo Mercado Primária 448.500.000 - 448.500.000 100% 67%
31/01/07 Camargo Corrêa Novo Mercado Mista 478.500.000 43.499.986 521.999.986 92% 56%
01/02/07 Tecnisa Novo Mercado Mista 590.652.257 200.650.827 791.303.084 75% 68%
07/02/07 Iguatemi Novo Mercado Primária 548.677.440 - 548.677.440 100% 72%
08/02/07 Embraer Novo Mercado Secundária - 1.789.970.678 1.789.970.678 0% 88%
12/02/07 São Martinho Novo Mercado Mista 260.000.000 163.680.000 423.680.000 61% 53%
16/02/07 GVT Novo Mercado Primária 1.076.400.000 - 1.076.400.000 100% 76%
12/03/07 Anhanguera Educacional Nível 2 Mista 426.825.000 85.500.000 512.325.000 83% 77%
16/03/07 Gafisa Novo Mercado Mista 1.031.591.600 139.713.366 1.171.304.966 88%
02/04/07 Romi* Novo Mercado Mista - - -
29/03/07 JBS* Novo Mercado Mista 1.200.000.000 400.000.000 1.600.000.000 75%
02/04/07 Pine* Nível 1 Mista 347.468.850 156.109.198 503.578.048 69%
02/04/07 Even* Novo Mercado Primária 416.008.000 - 416.008.000 100%
05/04/07 Atmosfera* Novo Mercado Mista - - -
05/04/07 BR Malls* Novo Mercado Mista - - -
12/04/07 Heringer* Novo Mercado Mista - - -
12/04/07 JHSF* Novo Mercado Mista - - -
13/04/07 Metalfrio* Novo Mercado Mista - - -
19/04/07 Bematech* Novo Mercado Mista
23/04/07 CR2* Novo Mercado Primária
2007 86% 90% 5% 7.256.886.209 3.195.255.592 10.452.141.801 69% 65%
Total 62% 67% 24% 32.288.784.588 31.340.502.718 63.629.287.306 51% 68%

Fonte: Bovespa. Elaboração própria.

(1) As operações destacadas em cinza são IPOs. As percentagens anuais referem-se às IPOs sobre o número total de operações.
(2) As percentagens anuais se referem às emissões pelo Novo Mercado sobre o número total de operações.
(3) As percentagens anuais se referem às emissões exclusivamente secundárias sobre o número total de operações.
(4) Participação de estrangeiros no valor das negociações locais somada à parcela da emissão realizada no exterior (quando for o
caso).
* Dados incompletos e/ou preliminares, não computados para os totais anuais.

Esta divisão entre operações primárias e secundárias nos últimos anos é outro aspecto a
ser observado com cuidado – inclusive pela grande diferença que representa do financiamento
das empresas: as distribuições secundárias em nada impactam os recursos à disposição das

222
companhias, ampliando apenas a riqueza líquida dos controladores (famílias ou grupos
proprietários, mas também em muitos casos fundos de private equity, bancos e a BNDESPar).
Apesar de, muitas vezes, ser necessário o acréscimo deste tipo de oferta para dar viabilidade ao
negócio (atingindo um valor mínimo que viabilize todo o processo), também pode estar
ocorrendo um aproveitamento do bom momento para capitalizar os proprietários, sem as
conseqüências dinamizadoras que a injeção de dinheiro novo teria. Em outras palavras, o
espetacular ciclo de preços das ações representa um prêmio muito grande para os controladores,
que capturam esses ganhos através da abertura do capital da empresa. Operações, portanto,
essencialmente patrimoniais, sem maiores desdobramentos macroeconômicos.
Analisando os totais anuais da quarta coluna da esquerda para a direita, o que se
constata é uma forte retração das operações exclusivamente secundárias em relação ao número
total: dos 40% e 42% em 2004 e 2005, para os 19% em 2006 e apenas 5% em 2007, totalizando 24%
para o período total. Mas o número relativo aos valores – agora medidos como a percentagem
da captação primária sobre o total, na oitava coluna – é mais relevante, e revela uma evolução
menos nítida, ainda que favorável: 50% em 2004; 31% em 2005; 54% em 2006 e 69% em 2007. O
que também quer dizer que entraram para os cofres das empresas que foram à Bolsa ao longo de
todo este período analisado apenas 51% do total despendido pelos aplicadores. Tal evidência
não deveria ser desprezada pelas análises mais otimistas sobre as conseqüências das tendências
em curso.
Uma outra qualificação importante, que não deve ser confundida com esta última, é a
relativa ao caráter inicial ou não da oferta pública de ações. As companhias cujo nome estão
destacados em cinza na segunda coluna da tabela estão realizando sua abertura de capital – IPO
(Initial Public Offer) na sigla em inglês –, tendo as suas ações negociadas em mercado pela
primeira vez. Essa operação pode representar aumento do capital e portanto captação de
recursos para a empresa (emissão primária) e/ou a diluição da propriedade (ofertas mistas ou
secundárias). Também aqui chama a atenção a evolução muito favorável dos números: a
proporção das “estréias” em relação ao número total de ofertas cresce de 47% em 2004 e 2005
para 62% em 2006 e 86% em 2007 (62% no total).28 Isto significa que a incorporação de novos
participantes mercado acionário, responsável pela tímida reversão da queda no número de
empresas com ações listadas na Bovespa (vista na figura direita do Gráfico V.16), avança em

28Em termos dos valores, foram captados por IPOs, em relação ao total, 51% em 2004; 39% e, 2005; 51% em 2006; 72%
em 2007 e 52% no total.

223
ritmo acelerado, e também indica uma nova fase. Reforçando ainda mais o movimento, destas
59 estreantes na Bolsa, seis – ALL, Gol, TAM, DASA (Diagnósticos da América), Submarino e
Gafisa – retornam ao mercado dentro do período em foco. Mas, como seria de se esperar, em
nenhum destes casos a captação primária superou 50% do total da oferta.
Ainda em relação a essa “corrida à Bolsa” – agora por parte não apenas dos aplicadores
seduzidos pelos altos rendimentos, mas também pelas empresas e por seus controladores – cabe
destacar a diversificação, setorial e por porte das empresas, envolvida. A “febre” de IPOs tem
seu marco inicial com a abertura do capital de duas empresas de grande porte e de alta
visibilidade em seus setores: a Natura e a Gol, seguidas pela ALL, do ramo de logística, todas no
primeiro semestre de 2004. O movimento que se seguiu foi incorporando empresas com
características similares (CPFL, TAM, Grendene, UOL), mas também, e de forma crescente,
empresas menores e de ramos de atividade antes alheios ao mercado de capitais. Os exemplos
mais comentados são os do setor agropecuário (Renar Maçãs, Cosan, São Martinho, BrasilAgro,
Brasil Ecodiesel, JBS Friboi); da indústria eletrônica e de tecnologia da informação e
comunicações (além do UOL, Vivax, Totvs, Datasul, Positivo Informática, Bematech); e
principalmente do setor imobilário (Gafisa em duas operações, Company, Abyara, Klabin Segall,
Brascan, Lopes, PDG, Tecnisa e Cyrela – que já tinha ações negociadas mas vai ao mercado duas
vezes neste período). A diversificação setorial é, portanto, outra das novidades positivas do ciclo
atual.29
É evidente que fatores e perspectivas específicas a cada um destes setores – as boas
perspectivas em relação aos combustíveis renováveis, as previsões de um boom regado a crédito
no mercado imobiliário etc. – alimentam partes desta tendência, mas parece também muito claro
que se trata de uma onda, que tem seu impulso principal no bom momento vivido pela Bovespa,
e que não pára de crescer,30 envolvendo além daqueles acima citados os setores de seguros,
assistência médica e até educação superior, entre outros. Se por um lado isso de fato traz toda
uma série de mudanças positivas quanto à gestão dos negócios e amplia as possibilidades de
financiamento – as matérias recentes de Exame, Época e principalmente Época Negócios citadas

29 Segundo levantamento da Bovespa, englobando as emissões primárias e secundárias de 2004 até o início de 2007, a
distribuição setorial era a seguinte: Construção e Engenharia: 24%; Energia Elétrica (muito influenciada pela operação
da Cesp em 28/07/2006 de que se voltará a tratar adiante): 21%; Transporte: 11%; Holdings Diversificadas: 7%;
Alimentos: 6%; Químicos: 5%; Mineração: 4%; Comércio: 4%, Saúde: 3%; e Outros: 15%. O autor agradece a Sergio
Luiz de Cerqueira Silva, funcionário da Bovespa, pelo fornecimento destas e das outras informações constantes na
Tabela V.2 e no Gráfico V.17.
30 Ao longo de todo o primeiro semestre de 2007 o total de emissões exclusivamente primárias chegava a 45, contra 26

de todo o ano de 2006.

224
anteriormente fazem uma exegese destas vantagens – por outro pode envolver excessos e
“fadiga” no (ainda bastante restrito) mercado local de capitais: são os conhecidos riscos de
“bolha”, não apenas no mercado secundário mas também no primário.31
Isto tudo mapeado, restaria analisar o outro lado desta onda de ofertas – o da destinação
dos recursos captados –, cuja importância para as questões que balizam este estudo é bastante
óbvia. Mesmo que ela envolva estes riscos acima apontados, mesmo que dependa das grandes
ondas de liquidez internacional sobre cujos efeitos e causas o país tem pouco controle, mesmo
que as esperanças e promessas dela emanados pareçam um pouco exageradas pelos seus
propagandistas... ainda assim poderia-se estar vivendo um período de forte incremento do
investimento produtivo, da tecnologia, do emprego e da renda, por parte das várias empresas
que vão a mercado ofertar ações. Esta é, inclusive, parte da retórica mais otimista, e que se
utiliza da comparação indevida com os desembolsos do BNDES para sustentar seus argumentos.
Infelizmente, este cenário ainda parece um pouco longe da realidade, dadas as
evidências disponíveis sobre o rumo que tem tomado o dinheiro. A forma normalmente
utilizada para quantificar a destinação dos recursos provenientes de emissão de ações – assim
como no caso das debêntures, já comentado – é o mapeamento através das informações dos
prospectos das ofertas. Um levantamento deste tipo é realizado pela própria Bovespa, e os seus
resultados até o início de fevereiro de 2007 estão organizados no Gráfico V.17. Os dados estão
divididos, de acordo com a participação percentual no total levantado, em quatro categorias:
Secundária (como já comentado, o dinheiro não entra na empresa, vai direto para os
controladores); Dívida; Investimento e Capital de Giro. Os números anuais de 2004 a 2006, e
também o somatório até fevereiro de 2007 são especificados.
A leitura destes dados mostra, de partida, alguns aspectos já ressaltados na Tabela V.2. O
mais importante deles é a grande participação das emissões secundárias no total – o que reforça
os indícios de que, mais do que alavancando a expansão e dinamização das empresas, o boom
pode estar sendo aproveitado por controladores para se tornarem mais líquidos, sem grandes
impactos macroeconômicos. Também é verdade, como já comentado, que esta parcela vem se

31 Análise de mercado no âmbito do Deutsche Bank (Paiva, 2007) identificava, ainda em maio, os sinais de “fadiga” no

comportamento das ações oriundas de IPOs na América Latina, especialmente no Brasil. As conseqüências da forte e
(aparentemente) passageira onda de aversão ao risco verificada no mês de agosto de 2007 sobre o mercado de IPOs no
Brasil também apareciam com destaque no final de setembro e início de outubro. Matérias na imprensa (por exemplo,
Adachi & Valenti, 2007) davam conta de uma seletividade muito maior por parte dos aplicadores estrangeiros e da
virtual paralisação das ofertas iniciais depois daquele mini-ciclo. Além disso, as “novatas” apresentavam desempenho
significativamente inferior ao Ibovespa.

225
reduzindo ao longo destes quatro anos, mas ainda representa, por esta conta e no somatório
geral, o mesmo volume dos recursos planejados para investimento. Os prospectos mostrariam
ainda fatias relativamente pequenas para as intenções de uso em liquidação de dívidas e capital
de giro (7% e 9% no total acumulado no período). Daqui sai, portanto, um quadro bem menos
otimista do que o sugerido por certas associações automáticas entre emissões e investimento,
ampliação, emprego etc. Quadro que, repita-se, se situa apenas no plano da intenção expressa no
prospecto, sem nenhum mecanismo legal de acompanhamento do uso dos recursos.

Gráfico V.17: Destinação dos recursos captados por emissão de ações, prospectos, 2004-2007, em %
2005
2004
Dívida
2%

Investimento Secundária Investimento

34% 44% 40%
Secundária
62%

Capital de Giro
14%
Capital de Giro
4%

2006 2004-2007

Dívida Dívida
11% 7%

Secundária
40% Secundária
42% Investimento
Investimento 42%
40%

Capital de Giro Capital de Giro

9% 9%

Fonte: Bovespa.

Na busca de contornar esta última dificuldade metodológica, e avançar na compreensão

do que de fato está acontecendo com os recursos levantados no mercado de ações no período
recente, recorreu-se a uma fonte alternativa. A partir dos dados de uma vasta sondagem do
Valor Econômico junto a 50 empresas que realizaram ofertas primárias ou mistas na Bovespa
desde 2004 – e que deram origem a algumas reportagens coordenadas por Balarin & Adachi
(2007) – montou-se uma tabulação alternativa, no Gráfico V.18, que apresenta várias diferenças

226
em relação à mostrada acima.32 A primeira e mais importante é que não se trata mais das
intenções declaradas nos prospectos, e sim de sondagens com representantes oficiais das
companhias, que declaram o que já foi (ou está sendo) realizado com os recursos captados nas
ofertas – que, segunda diferença, são apenas as primárias. Não entra no cálculo, portanto, a
grande participação (ainda que decrescente) de operações secundárias, que não implicam
financiamento às empresas.
Também em decorrência do objetivo de sair do plano das intenções das companhias
emissoras, de partida são descartados vários casos de ofertas mais recentes (todas as de 2007),
para as quais a matéria jornalística utilizou justamente as informações dos prospectos. Outros
cortes tiveram que ser feitos devido à falta de respostas precisas aos questionamentos ou à
impossibilidade de classificação quantitativa das mesmas. No final das contas, chegou-se a um
universo de 39 operações contabilizadas entre 2004 e 2006, das 54 do período que envolviam a
entrada de recursos na empresa (mistas ou exclusivamente primárias). Esses 72% no número de
operações (89% das de 2004; 82% das de 2005 e 65% das de 2006) se traduz em 60% do valor
primário captado no período ou R$ 14,93 bilhões dos R$ 25,03 bilhões (72% em 2004; 96% em
2005; e 47% em 2006).33
Em termos de classificação, adotaram-se aqui outras quatro categorias, julgadas mais
adequadas: Investimento e Expansão; Caixa/Capital de Giro; Operações Patrimoniais; e
Liquidação de Dívidas. As últimas duas merecem alguns esclarecimentos. Considerou-se como
operação patrimonial as aquisições de outras empresas (tratadas no levantamento da Bovespa
como investimento), as reorganizações societárias e, nas situações I e II retratadas no gráfico, as
aquisições de terrenos pelas companhias do setor imobiliário – ou o chamado land bank, que
pode ou não se transformar em empreendimentos futuros. Como esta qualificação certamente
gera dúvidas, nas situações III e IV, tais aquisições foram classificadas como investimento e
expansão de atividades. Por outro lado, no que se refere à liquidação de dívidas, os totais aqui
apresentados parecem muito influenciados por uma única e extraordinária emissão (realizada
em julho de 2006 pela Cesp, no valor de R$ 3,2 bilhões – um quinto do valor total considerado)

32 O autor agradece às duas jornalistas pelo envio destas informações, eximindo-as, obviamente, de qualquer

responsabilidade pelo uso que aqui se fez delas.

33 A lista de empresas, algumas das quais com mais de uma emissão, na ordem cronológica da primeira, é a seguinte:

Gol, ALL, CPFL Energia, DASA, Porto Seguro, Bradespar, Suzano Petroquímica, Renar Maçãs, TAM, Lojas Renner,
EDP, OHL, Cyrella, Cosan, UOL, Vivax, Rossi, Gafysa, Company, Totvs, Equatorial, Duratex, Localiza, Randon, CSU,
Lupatech, Datasul, MMX, Cesp, Medial, Santos Brasil, Brascan, Odontoprev, Positivo Informática.

227
destinada exclusivamente para esse fim. Assim, nas situações I e III esta operação está incluída,
mas nas situações II e IV ela foi retirada da amostra.
Todos esses procedimentos visam não apenas contornar as limitações da “irrealidade”
das informações dos prospectos prévios à entrada de recursos, mas também separar operações
que têm na prática um caráter muito distinto daquele normalmente atribuído ao investimento,
do ponto de vista macroeconômico. Certamente é uma tentativa imperfeita, mas pelo menos
seus defeitos são de natureza distinta dos existentes no procedimento anterior. Os dados
mostrados no Gráfico V.18, segundo essas quatro categorias, para as quatro situações e sempre
para o somatório do período, podem enfim ser analisados em detalhe.

Gráfico V.18: Destinação dos recursos captados por emissão primária de ações, sondagens, 2004-2006, em %
Situação I Situação II

Caixa/Capital de Caixa/Capital de
Giro Operações Giro Operações
11% Patrimoniais 14% Patrimoniais
24% 30%
Investimento e
Expansão Investimento e
26% Expansão
Liquidação de 33% Liquidação de
Dívidas Dívidas
39% 23%

Situação III Situação IV

Caixa/Capital de Operações Caixa/Capital de

Giro Giro Operações
Patrimoniais
11% 14% Patrimoniais
13%
16%

Investimento e Liquidação de
Expansão Liquidação de Dívidas
Investimento e
37% Dívidas 23%
Expansão
39%
47%

Fonte: Valor Econômico; Balarin & Adachi (2007). Elaboração própria.

Situação I: Dados de 39 emissões primárias, considerando a compra de terrenos, pelas companhias do setor imobiliário, como
“operações patrimoniais”.
Situação II: Dados de 38 emissões primárias (exclui a operação da Cesp de jul/2006), considerando a compra de terrenos, pelas
companhias do setor imobiliário, como “operações patrimoniais”.
Situação III: Dados de 39 emissões primárias, considerando a compra de terrenos, pelas companhias do setor imobiliário, como
“investimento e expansão de atividades”.
Situação IV: Dados de 38 emissões primárias (exclui a operação da Cesp de jul/2006), considerando a compra de terrenos, pelas
companhias do setor imobiliário, como “investimento e expansão de atividades”.

228
 Independente das diferenças entre as quatro situações apresentadas, a distribuição dos
recursos, já excluídas as distribuições secundárias, parece tomar caminhos um tanto distintos
daqueles previstos nos prospectos. É bastante relevante a participação da liquidação de dívidas
(de 23% a 39% conforme o cenário) no total, indicando um movimento de troca de mecanismos
de financiamento por parte das empresas – pelas razões conjunturais de que uma alternativa se
revela, no momento, mais barata do que a outra, ao contrário do que prevê a teoria.
Este movimento pode estar associado a uma melhora nas condições financeiras gerais da
companhia. Não se pretende aqui ignorar que os passivos presentes na estrutura financeira da
companhia podem estar vinculados a decisões pretéritas de investimento, nem que esta
alternativa para uma melhor administração da situação financeira não abra espaço para novos
projetos. Pelo contrário, na linguagem da visão pós-keynesiana adotada no capítulo II, pode
tratar-se da consolidação (funding) dos compromissos curtos assumidos para deflagrar a
inversão produtiva, e neste caso o mercado de capitais estaria de fato assumindo os seus papéis
relevantes.
No entanto, não consta que tenha havido uma onda de investimentos por parte destas
empresas no período recente sequer comparável a essa ânsia por captações. Parece mais claro
que, entre o plano das intenções e o uso concreto do dinheiro, em muitos casos tem ganhado
espaço justamente a administração financeira em detrimento da expansão da capacidade – ou
seja, não parece no presente momento haver associação automática entre captação primária e
investimento. Assim, a alta parcela da liquidação de dívidas pode ser indício muito mais da
ausência de grandes projetos à procura de novos sócios – o que costuma ser a imagem associada
às ofertas de ações.
Raciocínio semelhante pode ser feito em relação aos recursos que, oriundos dos novos
acionistas, são usados para o dia-a-dia das companhias ou ficam no caixa, esperando (ou não)
oportunidades de alocação em outras formas de aplicação financeira – cuja parcela varia de 11%
a 14% de acordo com as opções feitas. Além do reduzido impacto macroeconômico, este destino
provavelmente frustra as expectativas dos investidores que procuram o mercado de ações.34

34 A respeito, vale a transcrição de um trecho da matéria de Balarin & Adachi (2007): “Com a continuidade da corrida
à Bolsa, cabe ao investidor acompanhar se o dinheiro captado está sendo empregado de acordo com o compromisso
assumido pela empresa no momento da oferta de ações. E, mais do que isso, se os recursos estão sendo remunerados
de acordo com o risco corrido.’O setor da construção, por exemplo, tem deixado muito dinheiro em aplicações
financeiras. O acionista não precisa investir na Bolsa para ter rentabilidade de título público’, diz Rubens Fama”.

229
 Como reflexo dos números discutidos nos parágrafos anteriores, chama a atenção a
participação relativamente reduzida dos investimentos e expansão de atividades strictu sensu,
cuja fatia em nenhum dos cenários chega sequer a 50% dos recursos. É óbvio que, dependendo
do setor ou da empresa, a estratégia de crescimento se dá via aquisições e outras operações
patrimoniais (cujo peso varia de um mínimo de 13% a um máximo de 30% de acordo com o
exercício). Mas o fato é que tais transações não indicam aumento da capacidade produtiva,
ampliação de emprego e tecnologia, aumento do potencial de crescimento. Reforçam, na
verdade, um perfil de atuação – mais do que isso, uma certa estratégia empresarial – cuja marca
essencial é o intenso dinamismo na esfera patrimonial, muito mais do que na esfera produtiva,
real. A discussão das raízes e implicações deste perfil estão muito além do escopo desta pesquisa
– ver, por exemplo, Carneiro (2007c) a respeito – mas basta, aqui, constatar que se trata de um
dos reflexos de um contexto geral de crescimento baixo e volátil da economia como um todo, e
de um histórico recente de inadequação das políticas macroeconômicas e estruturais.
Mais do que isso, o que os números sugerem é que a atual fase de intenso dinamismo no
mercado de capitais – principalmente porque comandada pela presença dos investidores
estrangeiros, esta sujeita aos ciclos internacionais de liquidez – não parece fornecer os elementos
necessários para uma reversão mais estrutural destas características negativas do capitalismo
brasileiro. E nem dispensa, portanto, os mecanismos desenvolvidos ao longo do tempo para
fazer frente a suas debilidades de natureza mais estrutural.

Considerações finais
Os números arrolados ao longo deste último capítulo levam a dois tipos de conclusão,
igualmente relevantes e, ambas, condizentes com uma leitura das transformações em curso nas
relações financeiras no Brasil bem menos otimista do que as várias que estão, literalmente,
disponíveis no mercado.
Estas transformações assumem a forma de um crescimento muito intenso no mercado de
ações e de debêntures – no primeiro, envolvendo tanto o mercado secundário quanto o
segmento primário. Os volumes captados, os totais negociados em cada pregão, os índices e a
capitalização das empresas listadas assumem patamares várias vezes superiores aos picos
anteriormente atingidos. Mas não se trata apenas de mudanças quantitativas: há uma forte
diversificação em termos de setores de atividade e tamanho das empresas que acessam a Bolsa
de Valores.

230
 A primeira conclusão se refere aos determinantes deste processo. Procurou-se
demonstrar que é a participação dos investidores estrangeiros que impulsiona esse dinamismo
no período recente: no mercado de ações de maneira absolutamente clara; no de debêntures e de
crédito muito mais de maneira indireta. E, mais importante do que essa constatação, é a de que,
ao conduzir o dinamismo de parte importante das finanças domésticas, os fluxos de capital
dirigidos a economias periféricas acabam imprimindo a elas todas as características antes a eles
atribuídas, sintetizadas na busca de rendimento preferencialmente de curto prazo, sujeita a
súbitas mudanças, que dá origem aos ciclos de liquidez. Os números comprovam, portanto, a
íntima vinculação do dinamismo do mercado brasileiro com os ciclos documentados no capítulo
anterior. Mais do que isso, pode-se afirmar que a maior intensidade desse movimento a partir de
2003 corresponde fielmente a outra face do ciclo atual lá constatada: a predominância da entrada
de investidores no mercado local em relação a outras formas de captação de recursos.
Ou seja, o que vem acontecendo na Bovespa é, antes de tudo, reflexo da redução da
aversão ao risco (ou da preferência pela liquidez) por parte dos aplicadores globais – assim
como havia acontecido na fase de cheia do ciclo anterior. Quanto aos demais fatores explicativos
geralmente arrolados – o mais relevante parece ser a estabilidade macroeconômica simbolizada
pelo comportamento das taxas de câmbio e juros – parece óbvio que contribuem, ainda que
também sejam, em grande medida, resultado do momento favorável na liquidez internacional.
Já que, sobre esse determinante principal, a capacidade doméstica de comando ou
influência é no mínimo muito limitada, as considerações de prudência a respeito da
continuidade da boa situação das contas externas brasileiras, com as quais se encerrou o capítulo
anterior, devem ser estendidas também para o bom momento vivido pelas condições financeiras
internas. Mas esta não é a única frente de cautela.
A segunda conclusão é mais controversa e envolve as conseqüências das transformações
aqui explicitadas. Se no caso do mercado de crédito, a despeito das tendências de crescimento
ainda predominam velhos problemas estruturais não resolvidos (acrescidos do direcionamento
dos recursos externos para atividades puramente especulativas nos mercados de câmbio e juros)
e no segmento das debêntures os limites e bloqueios (predominância das empresas de leasing
entre as emissoras, condições de prazo e indexação, concentração das captações,timidez do
mercado secundário e destinação dos recursos) também parecem tão claros quanto o intenso
processo de dinamismo recente, é o mercado de ações que apresenta o campo mais fértil para
observação e reflexão.

231
 Não há na economia brasileira sinais de um ciclo de investimento produtivo sequer
comparável com a atual “febre” de ofertas e aberturas de capital em curso. Mais do que isso, a
análise do destino que tem sido dado aos recursos oriundos destas ofertas também parece
apontar, claramente, os limites da contribuição que o mercado de capitais pode dar ao
dinamismo daquilo que se costuma chamar de “economia real”. O boom no mercado de ações
parece surgir muito mais como uma excelente oportunidade para dar mais liquidez à riqueza
das famílias controladoras e dos demais proprietários, para capacitar as companhias para fusões
e aquisições, para melhorar as condições financeiras das mesmas. Mas são escassas as evidências
de que esteja criando as condições – seja fornecendo os recursos antecipadamente, seja
consolidando as posições curtas anteriormente assumidas (funding) – para uma aceleração mais
do que necessária dos níveis de produção, renda, emprego, muito menos dos avanços
tecnológicos de que a economia brasileira também carece.
Não se pretende exigir de uma estrutura de financiamento – muito menos dessa – a
solução dos problemas estruturais que inibem o investimento privado no Brasil e que sustentam
há mais de duas décadas um regime de crescimento baixo e volátil. Pelo contrário: além de
desfazer esperanças neste sentido, o objetivo é apontar como esta expansão sem precedentes no
mercado de capitais, combinada com o quadro de debilidades estruturais, parece estar apenas
reafirmando – na direção oposta à retórica da “revolução” em curso – características perversas
do capitalismo brasileiro (sintetizadas no alto dinamismo na esfera patrimonial, sem grandes
conseqüências para as variáveis reais), já presentes desde que o rumo foi perdido, já há muito
tempo.
O que, por fim, leva de volta a outra das idéias desenvolvidas nos capítulos teóricos. Não
seriam estes traços conseqüências da predominância – aqui com o poderoso agravante da
condição de economia periférica em todas as suas implicações já fartamente discutidas – do
“capital portador de juros”, ou de um “capitalismo patrimonial”, comandado pelos grandes
gestores da riqueza concentrada em investidores institucionais, com suas prioridades de curto
prazo impostas às empresas abertas?

232
 CONCLUSÕES
A fim de evitar a mera repetição das conclusões parciais, os fatos e as idéias podem ser
re-embaralhados e apresentados aqui de maneira distinta. Partir do quadro descrito ao final do
último capítulo, e tomar como eixo a interpretação predominante, com base na visão
convencional, é a maneira escolhida para iniciar a exposição final dos resultados desta tese.
O intenso dinamismo e as transformações estruturais em curso no mercado de capitais
brasileiro, nesta interpretação, estão envoltos em um processo de mudanças bastante amplo e
alvissareiro. Do ponto de vista das suas conseqüências, ele tende a resultar no alívio – quiçá, na
superação – das restrições de ordem financeira ao desenvolvimento econômico, a ponto de
dispensar os mecanismos estatais de garantia do crédito produtivo de longo prazo: ampliam-se
sobejamente os recursos disponíveis para os grandes projetos de investimento, que devem então
ser efetivados pelas grandes companhias privadas e abertas, muito mais eficientes e submetidas
a um regime de gestão profissionalizado. Este é o segundo conjunto de conseqüências positivas:
a disseminação de práticas gerenciais e contábeis superiores, com respeito ao acionista
minoritário e transparência nos resultados. O “capitalismo com capital”, assim, ajuda a criar as
bases para a retomada do desenvolvimento puxada pelas forças de mercado.
Por outro lado, as mudanças na Bolsa são produto de uma série de avanços. Além das
providências no que se refere à infra-estrutura institucional – cujo exemplo máximo é o Novo
Mercado – elas respondem a uma economia estabilizada, que, a despeito dos enormes entraves
ainda representados pelo Estado, assistiu à melhora nas condições fiscais, ao controle da dívida
pública e à queda das taxas de juros nos títulos públicos. Juntando portanto disciplina
macroeconômica com progressos na segurança jurídica – ambos ainda bastante insuficientes –
eleva-se o interesse dos agentes locais por aplicações mais rentáveis e arriscadas, o que enseja a
subida dos índices e volumes negociados, e incentiva cada vez mais empresas a abrir o capital e
participar das vantagens da nova era. Numa palavra, a “lição de casa”, ainda que feita de uma
maneira menos aplicada do que alguns gostariam, vem produzindo os seus resultados, e a
explosão do mercado de capitais é um dos melhores exemplos nesta direção.
É claro que a participação dos investidores estrangeiros contribui para esse processo.
Mais do que isso, ela significa acima de tudo a reconquista da confiança do mercado financeiro
internacional. Como os fluxos de capital em uma economia aberta têm a capacidade de vigiar,
punir e recompensar (não permitir que se faça bobagens!), sua enorme afluência para o país nos

233
últimos tempos é a mais forte sinalização de que o rumo está correto. A expressiva melhora nas
contas – corrente e financeira – do balanço de pagamentos e os seus reflexos sobre as condições
de solvência e liquidez resultaram na superação da restrição externa, que em breve será
sacramentada com almejado investment grade. A partir de então a posição brasileira mudará de
patamar, e esse interesse do capital estrangeiro pelo mercado financeiro doméstico se dará de
uma forma muito mais permanente e volumosa. O encadeamento virtuoso esboçado acima, que
parte das condições financeiras e desemboca no dinamismo da economia real em bases sólidas e
eficientes, ganhará fôlego adicional, e a nova etapa que se descortina se tornará uma realidade
muito mais concreta.
Todo este processo – o que já ocorre e o que se vislumbra – corresponde aos
ensinamentos da literatura teórica aceita pela elite da profissão, que aponta as vantagens da
integração financeira internacional e da organização das finanças domésticas pelas forças de
mercado (com papel de destaque para os mercados de capital).
Além do caráter de disciplina macroeconômica, a abertura estaria cumprindo o seu papel
por meio do avanço institucional e principalmente pela via do aprofundamento financeiro
doméstico, justamente o fenômeno que vem se observando no Brasil de forma mais nítida.
Depois de um período de turbulências, cujas causas tinham muito mais a ver com erros de
política econômica, falta de transparência e incompletude nos processos de reforma
liberalizantes, a globalização financeira – enquanto fenômeno de integração internacional e
disseminação das finanças de mercado – reafirma os seus benefícios, ainda que indiretos ou
“colaterais”, principalmente para os países em desenvolvimento.
O mercado de capitais, caminho natural do desenvolvimento financeiro de uma
economia – enquanto estrutura que incentiva a especialização produtiva, facilita o fluxo de
informações entre os agentes envolvidos, reduz o custo de mobilização de recursos e os riscos
associados aos grandes projetos, e que ainda possui inegáveis vantagens em termos de
monitoramento e seleção das oportunidades de investimento – finalmente viceja em um país
cujas fraquezas, agora em processo de superação, sempre o inibiram.
------ x ------
Tal compreensão dos fenômenos em tela, aqui evidentemente caricaturada, é o pano de
fundo sobre o qual esta tese tentou construir uma leitura alternativa, que resulta em um grau
muito menor de otimismo. Que pode ser, nas páginas que restam, resumida – novamente, na
ordem inversa à que foi apresentada até aqui.

234
 Ela começa (ou termina, no capítulo V) por levantar dúvidas sobre os impactos e as
causas da euforia em curso no mercado de capitais brasileiro. Em relação aos primeiros, as
evidências não autorizam descartar a hipótese de que, muito mais do que uma “revolução”
capaz de alavancar as empresas em direção a um ciclo de crescimento e modernização, possa
estar ocorrendo apenas um forte jogo patrimonial, sem maiores conseqüências sobre a
“economia real”. Além das famílias controladoras, dos novos e antigos acionistas-proprietários,
dos gestores dos grandes fundos e dos próprios administradores das companhias (sempre
pautados pelo objetivo de maximização de curto prazo do valor acionário), este jogo envolve
também, e como protagonista, o investidor estrangeiro.
Seu interesse pelo mercado brasileiro, que agora significa a atuação intensa nas aberturas
de capital (ao contrário dos anos 1990, quando se concentrava apenas nas ações já emitidas de
estatais em processo de privatização), é o principal fator explicativo para a intensidade inédita
da valorização da Bovespa e para a “febre” de IPOs. Os números mostram ainda que a presença
e a atuação do capital estrangeiro no mercado de capitais brasileiro é variável: foi bastante
expressiva até meados de 1997 e volta a partir de 2003, em um movimento que se acelera no ano
seguinte e passa a deixar (muito) para trás qualquer pico anteriormente atingido. O que leva a
questionamentos acerca das raízes desse comportamento oscilante e, em decorrência, sobre a
sustentabilidade desta situação.
Ambas as questões foram enfrentadas no capítulo IV. O boom no mercado de capitais faz
parte de um movimento recente de melhora expressiva nas condições de financiamento externo
da economia brasileira, em que uma das características mais marcantes é justamente a entrada
de investidores estrangeiros. Em relação ao conjunto das modalidades, é uma melhora que se
inicia ainda em 2003, se reforça nos anos seguintes e que – aqui o ponto a destacar – reproduz de
maneira quase perfeita o movimento cíclico dos fluxos de capital dirigidos ao conjunto das
economias em desenvolvimento ou emergentes. Trata-se do segundo destes ciclos, ainda em sua
fase de cheia (o primeiro havia durado do início dos anos 1990 até 2002, com a reversão para a
fase de seca ocorrendo na passagem de 1997 para 1998; a Bolsa de Valores também havia sentido
os efeitos destas oscilações anteriormente). Portanto, especular sobre a sustentabilidade das
tendências atuais no mercado de capitais requer, antes de tudo, projetar a duração da fase
ascendente desse segundo ciclo global de liquidez, em seus impactos no Brasil.
E sobre isso os dados apresentados, além de qualificar melhor a impressão geral de
superação da vulnerabilidade externa, levam à conclusão de que são fenômenos totalmente fora

235
do controle ou da influência local – as condições monetárias nos países centrais e o grau de
aversão ao risco dos gestores das carteiras globais – os determinantes em última instância do
ciclo. Não se pretende brigar com os dados e negar a visível melhora nos “fundamentos”, nem
muito menos adivinhar a iminência de uma crise; apenas se valer dos acontecimentos de um
passado recente e, principalmente, da dinâmica de funcionamento dos fluxos de capital, para
refletir sobre o futuro. Nesse contexto, a solidez da situação externa da economia brasileira, e
portanto sua maior resistência a eventuais reversões neste cenário favorável, emerge como
produto muito mais da conjunção de fatores favoráveis em operação na economia internacional
(sobre a qual, igualmente, o país tem pouco ou nenhum poder de atuação) do que da eventual
correção das políticas e reformas domésticas.
Tal percepção bem mais negativa se reforça com os exercícios realizados no capítulo III.
Passando ao largo destas oscilações cíclicas, as evidências de prazo mais longo sobre a inserção
externa da economia brasileira, examinadas em contraste com as de outras economias
emergentes, revelam um quadro de nítida inferioridade, principalmente em relação aos
asiáticos. Os vários ângulos analisados dão suporte à idéia de que a mera integração à
globalização financeira está longe de garantir os benefícios prometidos, principalmente quando
desacompanhada de uma estratégia clara de enfrentamento dos seus efeitos mais adversos
(como parece ser a regra geral, aplicada com intensidade variada, nas mais importantes
economias da Ásia). Quando se utiliza o mesmo tipo de comparação para as relações financeiras
domésticas (o que, diga-se de passagem, produz um contraste regional nos mesmos moldes), o
sistema financeiro brasileiro aparece como relativamente pouco desenvolvido, com valores
baixos e equilibrados para a profundidade do mercado de crédito e de capitais. Como no geral
trata-se de um sistema menos “reprimido” que outros casos mais exitosos, suas características
negativas (baixa liquidez e capitalização do mercado de ações e títulos; elevada ineficiência no
segmento bancário) dificilmente poderiam ser atribuídas à falta de liberdade para a atuação das
forças de mercado.
Na realidade, todas essas informações arroladas nos capítulos descritivos se mostram
coerentes com os dois eixos desenvolvidos nos capítulos teóricos: a crítica à visão convencional e
sua evolução; e a busca de uma alternativa mais satisfatória de explicação. Quanto à primeira
tarefa, além da exposição dos argumentos originais e dos desafios a eles impostos (alguns dos
quais evidenciados pelos números mostrados ao longo da tese), enfatizou-se os limites da
evolução no interior do mainstream, tanto no que se refere à dimensão externa quanto à interna

236
das relações financeiras e de sua liberalização. Estes limites envolvem a não-superação de dois
pilares do arcabouço teórico, julgados inadequados (os pressupostos macroeconômicos clássicos
e a eficiência alocativa das forças de mercado) e o tratamento insuficiente das especificidades
dos países em desenvolvimento, que também envolve, como visto no capítulo II, a dificuldade
de tratar da “economia política das reformas”.
Já a desafiadora busca por referências teóricas alternativas se valeu, de um lado, de
conceitos pós-keynesianos relativos ao financiamento e aos sistemas financeiros, e das
formulações de autores franceses sobre o capitalismo contemporâneo, dominado pelas finanças
de mercado. E, de outro, de uma compreensão sobre a globalização financeira organizada em
três planos: o da perspectiva histórica, o da dinâmica instável e especulativa, e o das
especificidades dos países periféricos – que toma a forma das assimetrias do sistema monetário
internacional, com a inconversibilidade monetária em posição de destaque. Não é necessário
resumir tais parâmetros teóricos novamente: são eles que fundamentam a análise das evidências
recuperada nos parágrafos anteriores.
Ao fim e ao cabo, espera-se ter conseguido alinhavar argumentos e evidências suficientes
para sustentar uma apreciação crítica acerca da experiência do Brasil na globalização financeira,
integrando a dimensão externa com os seus efeitos sobre as relações financeiras internas.
Como afirmado ao final do capítulo III, o fenômeno dos ciclos de liquidez para
economias como a nossa é uma espécie de síntese das considerações teóricas, e serviu como eixo
para o exame das evidências quantitativas. Como não se concorda com as idéias de mudança
estrutural e superação das diferenças históricas que separam a economia brasileira daquelas
emissoras de moeda conversível, é inevitável que a perspectiva seja esta.
Assim, se as conclusões do trabalho acabam se revelando muito pessimistas diante do
estado geral de expectativas predominante no momento que ele é concluído, elas talvez possam
ser justificadas com um famoso ensinamento: o de que a situação presente não deveria ser
tomada como parâmetro para a antecipação do futuro. Isto, no caso dos fenômenos aqui
abordados, também significa não encarar desejos interessados como a descrição mais fiel da
realidade. Ou, como diz um velho conselho: não tomar a nuvem por Juno – o que, além de tudo,
parece bastante recomendável em uma época histórica marcada pelo comportamento oscilante
das nuvens.

237
 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
Adachi, V. & Valenti, G. (2007). IPOs encontram investidores exigentes. Valor Econômico,
04/10/2007.
Agénor, P. & Montiel, P. J. (1999) Development macroeconomics. New Jersey: Princeton University
Press.
Aglietta, M. (2004) Macroeconomia financeira. São Paulo: Loyola.
Amado, A. & Resende, M. (2005) Liquidez Internacional e Ciclo Reflexo: Algumas Observações
para a América Latina. Anais do X Encontro Nacional de Economia Política.
Andrade, L., Farrel, D. & Lund, S. (2007). Fulfilling the potential of Latin America's financial
systems. The McKinsey Quarterly, April.
Aizenman, J. (2005). Financial liberalizations in Latin-America in 1990s: a reassessment. NBER
working papers 11145. Cambridge: National Bureau of Economic Research.
Arestis, P. & Demetriades, P. (1997). Financial development and economic growth: assessing the
evidence. Economic Journal 107 (442), pp. 783-799.
Arestis, P.; Demetriades, P. & Luintel, K. (2001). Financial development and economic growth:
the role of stock markets. Journal of Money, Credit and Banking 33 (1), pp. 16-41.
Arestis, P.; Nissanke, M. & Stein, H. (2005). Financial and development: institutional and policy
alternatives to financial liberalization theory. Eastern Economic Journal 31 (2), pp. 245-263.
Arida, P. (2003a). Por uma moeda plenamente conversível. Revista de Economia Política 23 (3), pp.
151-154.
______ (2003b). Ainda a conversibilidade. Revista de Economia Política (23) 3, pp. 135-142.
Arrow. K. J. (1971) Essays in the theory of risk-bearing. Chicago: Markham.
Atje, R. & Jovanovic, B. (1993). Stock markets and development. European Econonmic Review 37
(2-3), pp. 632-640.
Bacha (1993) Latin America’s reentry into private financial markets: Domestic and international
policy issues. Texto para Discussão n. 299. Rio de Janeiro: PUC-Rio.
Bhagwati, J. (1998). The capital myth: the diference between trade in widgets and dollars. Foreign
Affairs 77 (3), pp. 7-12.
Balarin, R. & Adachi, V. (2007). Corrida à bolsa captou R$ 32 bilhões. Que fim levou esse
dinheiro? Valor Econômico, 09/04/2007.
Barros, L. C. M. (2007). Brasil: ainda as mudanças na economia. Folha de S.Paulo,, 23/03/2007.
Barth, J. R.; Caprio Jr, G.; & Levine, R. (2001). The regulation and supervision of banks around
the world - a new database. World Bank Policy Research Working Paper 2588.
Batista Jr., P. N. (1996). O Plano Real à luz da experiência mexicana e argentina. Estudos
Avançados n. 28, pp. 129-97.
Beck, T., Demirgüç-Kunt, A. & Levine, R. (2000). A new database on financial development and
structure. World Bank Economic Review 14, 597-605.

239
Biancareli, A. M. (2003). Liberalização financeira, fluxos de capital, financiamento externo: três
momentos de um debate no Brasil. Campinas: IE-Unicamp, dissertação de mestrado.
______ (2006). Países emergentes e ciclos internacionais. In: Carneiro, R. (org.) A supremacia dos
mercados e a política econômica do governo Lula. São Paulo: Ed. Unesp.
Bekaert, G. & Harvey, C. R. (2003). Emerging markets finance. Journal of Empirical Finance 10, pp.
3-55.
Bekaert, G.; Harvey, C. R. & Lundblad, C. (2001a). Emerging equity markets and economic
development. Journal of Development Economics 66 (2), pp. 465-504.
______ (2001b). Does financial liberalization spur growth?. NBER working papers 8245.
Cambridge: National Bureau of Economic Research.
Belluzzo, L. G. & Almeida, J. S. G. (2002) Depois da queda: a economia brasileira das crise da dívida
aos impasses do Real. Rio de Janeiro: Civilização Brasileira.
Belluzzo, L. G. & Carneiro, R. (2004a). Bloqueios ao crescimento. Política Econômica em Foco n.3,
pp. 1-9.
______ (2004b). O mito da conversibilidade. Revista de Economia Política (24) 2, pp. 218-222.
Blustein, P. (2002) Vexame: os bastidores do FMI na crise que abalou o sistema financeiro mundial. Rio
de Janeiro: Record.
Bordo, M. & Flandreau, M. (2001). Core, periphery, exchange rate regimes, and globalization.
NBER working papers 8584. Cambridge: National Bureau of Economic Research.
Bordo, M.; Meissner, C. & Redish, A. (2005). How original sin was overcome – the evolution of
external debt denominated in domestic currencies in the United States and the British
Dominions, 1820-2000. In: Eichengreen, B. & Hausmann, R. (eds.), op.cit.
Braga, J. C. S. (1997) Financeirização global: o padrão sistêmico de riqueza do capitalismo
contemporâneo. In: Tavares, M. C. & Fiori, J. L. (org.). Poder e dinheiro: uma economia
política da globalização. Petrópolis: Vozes.
Brunhoff, S. (1998) A instabilidade financeira internacional. In: Chesnais, F. (org., 1998). Op. cit.
______ (2003) A instabilidade monetária internacional. In: Chesnais, F. (org., 2005). Op. cit.
Caballero, R. J.; Calderón, C. & Céspedes, L. F. (ed., 2006). External vulnerability and preventive
policies. Santiago: Central Bank of Chile.
Calvo, G. (1998). Capital flows and capital market crises: the simple economics of sudden stops.
Journal of Applied Economics 1 (1), pp. 33-54.
Calvo, G.; Izquierdo, A. & Mejia. L. F. (2004). On the empirics of sudden stops: the relevance of
balance-sheet effects. NBER working papers 10520. Cambridge: National Bureau of
Economic Research.
Calvo, G.; Leiderman, L. & Reinhart, C. (1993). Capital flows and real exchange rate appreciation
in Latin America: the role of external factors. IMF Staff Papers 40 (1).
Calvo, G. & Reinhart, C. (2000a). Fear of floating. NBER working papers 7993. Cambridge:
National Bureau of Economic Research.

240
______ (2000b). Fixing for your life. NBER working papers 8006. Cambridge: National Bureau of
Economic Research.
______ (2000c). When capital flows come to a sudden stop: consequences and policy. In: Kenen,
P. & Swoboda, A. (ed.) Reforming the International Monetary and Financial System.
Washington: International Monetary Fund.
______ (2001). Reflections on dollarization. In: Alesina, A. & Barro, R. (ed.) Currency Unions.
Stanford: Hoover Institute Press.
Caprio, G.; Hanson, J. & Honohan, P. (2001). Introduction and overview: the case for
liberalization and some drawbacks. In Caprio, G.; Honohan, P. & Stiglitz, J. (2001, ed.) op.
cit.
Caprio, G.; Honohan, P. & Stiglitz, J. (2001, ed.). Financial liberalization: how far, how fast?.
Cambridge: Cambridge Universtity Press.
Carneiro, R. (2002). Desenvolvimento em crise: a economia brasileira no último quarto do século XX.
São Paulo: Ed. Unesp.
______ (2003). A política macroeconômica da era FHC ao governo Lula: da trindade impossível à
autonomia necessária. In: Velloso, J. P. R. (org., 2003). Governo Lula: novas prioridades e
desenvolvimento sustentado. Rio de Janeiro: José Olympio.
______ (2007a). Globalização e inconversibilidade monetária. Texto para discussão 120. Campinas:
IE-Unicamp.
______ (2007b). Globalização e integração periférica. Texto para discussão 126. Campinas: IE-
Unicamp.
______ (2007c). Globalização produtiva e estratégias empresariais. Texto para discussão 132.
Campinas: IE-Unicamp.
Carvalho, F. J. C. (2000). The IMF as crisis manager: an assessment of the strategy in Asia and of
its criticisms. Journal of Post Keynesian Economics 23 (2), pp. 235-266.
Carvalho, F. J. C. et al. (2000) Economia monetária e financeira: teoria e política. Rio de Janeiro:
Elsevier.
Chesnais, F. (org., 1998). A mundialização financeira: gênese, custos e riscos. São Paulo: Xamã.
______ (1998a). Introdução geral. In: Chesnais, F. (org., 1998). Op. cit.
______ (1998b). Mundialização financeira e vulnerabilidade sistêmica. In: Chesnais, F. (org.,
1998). Op. cit.
______ (org., 2005). A finança mundializada. São Paulo: Boitempo.
______ (2005) O capital portador de juros: acumulação, internacionalização, efeitos econômicos e
políticos. In: Chesnais, F. (org., 2005). Op. cit.
Chick, V. (1986) The evolution of the banking system and the theory of saving, investment and
interest. Economie et Société n. 3, pp. 111-126.
Chinn, M. & Ito, H. (2006). What matters for financial development? Capital controls,
institutions, and interactions. Journal of Development Economics 81 (1), pp. 163-192.

241
Cho, Y. J. (1986). Inefficiencies from financial liberalization in the absence of well-functioning
equity markets. Journal of Money, Credit and Banking 18 (2), pp. 191-199.
Cintra, M. A. M. (1999). Uma visão crítica da teoria da repressão financeira. Campinas: Editora da
Unicamp.
______ (2006). A reestruturação patrimonial do sistema bancário brasileiro e os ciclos de crédito
entre 1995 e 2005. In: Carneiro, R. (org., 2006) A supremacia dos mercados e a política
econômica do governo Lula. São Paulo: Ed. Unesp.
______ (2007a). As transformações no sistema financeiro brasileiro entre 1995 e 2006. Campinas:
CERI/IE Unicamp, relatório de pesquisa.
______ (2007b). Crédito direcionado e desenvolvimento econômico no Brasil: o papel dos fundos
públicos. Relatório do projeto de pesquisa – O Brasil na era da globalização: condicionantes
domésticos e internacionais ao desenvolvimento. Campinas: Cecon/IE/Unicamp e Rio de
Janeiro: BNDES (mimeo).
Cintra, M. A. M. & Freitas, M. C. P. (orgs., 1998). Transformações institucionais dos sistemas
financeiros. São Paulo: Fundap.
Claessens, S.; Klingebiel, D. & Schmukler, S. (2006). Stock market development and
internationalization: do economic fundamentals spur both similarly? Journal of Empirical
Finance 13 (3), pp. 316-350.
Cohen, B. (1998).The Geography of money. Ithaca: Cornell University Press.
Colander, D.; Holt, R. & Rosser Jr., J. B. (2004). The Changing Face of Mainstream Economics.
Review of Political Economy 16(4), pp. 485-499.
Coutinho, L. & Belluzzo, L. G. (1996). Desenvolvimento e estabilização sob finanças
globalizadas. Economia e Sociedade n. 7, pp. 129-154.
Coutinho, L. & Borges, B. (2007). A consolidação da estabilização e o desenvolvimento financeiro
do Brasil. In: Coutinho, L.; Prates, D. M. & Bichara, J. S. (orgs.) La dinámica de la economía
brasileña. Madrid: Embaixada do Brasil na Espanha.
Cruz, P. R. D. (1984). Dívida externa e política econômica: a experiência brasileira nos anos setenta. São
Paulo: Brasiliense.
Cunha, A. M. (2001). Crise no Pacífico Asiático: causas e conseqüências. Campinas: IE-Unicamp, tese
de doutoramento.
Decol, R. D. (2007). O revolucionário da Bolsa. Época Negócios, junho/2007.
Demirgüç-Kunt, A. (2006). Finance and economic development: policy choices for developing
countries. World Bank Policy Research Working Paper 3955.
Demirgüç-Kunt, A. & Detragiache, E. (2001). The determinants of banking crises: evidence from
industrial and developing countries. In Caprio, G.; Honohan, P. & Stiglitz, J. (2001, ed.)
op. cit.
Demirgüç-Kunt, A. & Levine, R. (1996). Stock markets, corporate finance, and economic growth:
an overview. World Bank Economic Review 10 (May), pp. 223-239.
Dequech, D. (2007-2008). Neoclassical, mainstream, orthodox, and heterodox economics.
Forthcoming in Journal of Post-Keynesian Economics.

242
Diaz-Alejandro, C. (1984). Da repressão financeira à crise: experiências do Cone Sul. Pesquisa e
Planejamento Econômico 14 (3) pp. 623-658.
______ (1985). Good-bye financial repression, hello financial crash. Journal of Development
Economics 19 (1) pp. 1-24.
de la Torre, A.; Gozzi, J. C. & Schmukler, S. (2007). Capital market development: whither Latin
America? World Bank Policy Research Working Paper 4156.
de la Torre, A & Schmukler, S. (2004). Whither Latin America capital markets?. Washington: World
Bank.
Dooley, M. P.; Folkerts-Landau, D. & Garber, P. (2003). An essay on the revived Bretton Woods
System. NBER working papers 9971. Cambridge: National Bureau of Economic Research.
______ (2004). The revived Bretton Woods system: the effects of periphery intervention and
reserve management on interest rates and exchange rates in center countries. NBER
working papers 10332. Cambridge: National Bureau of Economic Research.
Edison, H. J.; Levine, R.; Ricci, L.; & Sløk, T. (2002). International financial integration and
economic growth. Journal of International Money and Finance 21 (6), pp. 749-776.
Edwards, S. (1984). The order of liberalization of the external sector in developing countries.
Essays in International Finance 156. Princeton: Princeton University Press.
______ (1985). Stabilization with liberalization: an evaluation of ten years of Chile’s experiment
with free market oriented policies. Economic Development and Cultural Change 33 (1), pp.
223-254.
______ (1986). Monetarism in Chile, 1973-1983: some economic puzzles. Economic Development
and Cultural Change (34) 3, pp. 535-560.
______ (1989). On the sequencing of structural reforms. NBER working papers 3138. Cambridge:
National Bureau of Economic Research.
______ (2005). Capital controls, sudden stops, and current account reversals. NBER working
papers 11170. Cambridge: National Bureau of Economic Research.
Edwards, S. & Edwards, A. C. (1991). Monetarism and liberalization: the chilean experiment.
Chicago: University of Chicago Press, 2nd ed.
Edwards, S. & Savastano, M. A. (1999). Exchange rates in emerging economies: what do we
know? what do we need to know?. NBER working papers 7228. Cambridge: National
Bureau of Economic Research.
Eichengreen, B. (1996). A globalização do capital: história do sistema monetário internacional. São
Paulo: Ed. 34.
______ (2001). Capital account liberalization: what do cross-country studies tell us? World Bank
Economic Review 15 (3), pp. 341-365.
Eichengreen, B., & Hausmann, R. (2005a). Introduction: debt denomination and financial
instability in emerging market economies. In: Eichengreen, B. & Hausmann, R. (eds.).
Other people’s money: debt denomination and financial instability in emerging-market economies.
Chicago: University of Chicago Press.

243
______ (2005b). Original sin: the road to redemption. In: Eichengreen, B. & Hausmann, R. (ed.),
op.cit.
Eichengreen, B., Hausmann, R. & Panizza, U. (2003). Currency mismatches, debt intolerance and
original sin: why they are not the same and why it matters NBER working papers 10036.
Cambridge: National Bureau of Economic Research.
______ (2005a). The pain of original sin. In: Eichengreen, B. & Hausmann, R. (ed.). op. cit..
______ (2005b). The mystery of original sin. In: Eichengreen, B. & Hausmann, R. (ed.), op.cit.
El-Erian, M. (1992). Restoration of access to voluntary capital markets – the recent latin american
experience. IMF Staff Papers 39 (1).
Farhi, M. (1998) O futuro no presente: um estudo dos mercados de derivativos financeiros. Campinas:
IE-Unicamp, tese de doutoramento.
Farnetti (1998). O papel dos fundos de pensão e de investimentos coletivos anglo-saxônicos no
desenvolvimento das finanças globalizadas. In: Chesnais, F. (org., 1998). Op. cit.
Feldstein, M. & Horioka, C. (1980). Domestic saving and international capital flows. Economic
Journal 90 (June), pp. 314-329.
Fernandez-Arias, E. & Montiel, P. (1995). The surge in capital inflows to developing countries:
analytical overview World Bank Policy Research Working Paper 1473.
______ (2001). Reform and growth in Latin America: all pain, no gain? IMF Staff Papers 48, pp.
522-546.
Fischer, S. (1998). Capital-account liberalization and the role of IMF. Essays in International
Finance 207. Princeton: Princeton University Press, pp. 1-10.
Fisher, I. (1933). The Debt-Deflation Theory of Great Depressions. Econometrica 1 (4), pp. 337-357.
Forbes, K. (2007). The microeconomic evidence on capital controls: no free lunch. In: Edwards, S.
(ed.) Capital controls and capital flows in emerging economies: policies, practices and
consequences. Chicago: The University of Chicago Press.
Franco, G. H. B. (1999). Capitais de motel. Veja, 29/09/1999.
Freitas, M. C. P. (1997). A natureza particular da concorrência bancária e seus efeitos sobre a
estabilidade financeira. Economia e Sociedade n. 8, pp. 51-83.
______ (2007a). Transformações institucionais do sistema bancário brasileiro. Relatório do
Projeto de Pesquisa – O Brasil na era da globalização: condicionantes domésticos e
internacionais ao desenvolvimento. Campinas: Cecon/IE/Unicamp e Rio de Janeiro:
BNDES (mimeo).
______ (2007b). Evolução e determinantes do crédito bancário no período 2001-2006. Relatório
do projeto de pesquisa – O Brasil na era da globalização: condicionantes domésticos e
internacionais ao desenvolvimento. Campinas: Cecon/IE/Unicamp e Rio de Janeiro:
BNDES (mimeo).
Freitas, M. C. P. & Prates, D. M. (2001). A abertura financeira no governo FHC: impactos e
conseqüências. Economia e Sociedade n. 17, pp. 81-111.

244
Friedlander, D. & Fucs, J. (2007). A bolsa e você: como a espetacular alta das ações está
promovendo um choque de capitalismo no Brasil. Época, 21/05/2007.
Fry, M. (1995). Money, interest and banking in economic development. London: The John Hopkins
University Press.
______ (1997). In favour of financial liberalization. Economic Journal 107, pp. 754-770.
Goldsmith, R. (1969). Financial structure and development. New Haven: Yale Universty Press.
Goldstein, M. & Turner, P. (2004). Controlling currency mismatches in emerging markets.
Washington DC: Institute for International Economics.
Gourinchas, P. & Jeanne, O. (2003). The elusive gains from international financial integration.
NBER working papers 9684. Cambridge: National Bureau of Economic Research.
Hausman, R. (1999). Should there be five currencies or one hundred and five?. Foreign Policy 116,
pp. 65-79.
Hausman, R.; Panizza, H. & Stein, E. (2001). Why do countries float the way they float?. Journal
of Development Economics 66 (2), pp. 387-414.
Helleiner, E. (1994). States and the reemergence of global finance, from bretton woods to the 1990´s.
Ithaca and London: Cornell University Press.
Hermann, J. (2002). Liberalização e crises financeiras: o debate teórico e a experiência brasileira nos anos
1990.. Rio de Janeiro: IE-UFRJ, tese de doutoramento.
______ (2003a). O modelo de liberalização financeira dos anos 1990: “restatement” ou auto-
crítica?. Nova Economia 13 (2), pp. 137-172.
______ (2003b). Financiamento de longo prazo: revisão do debate e propostas para o Brasil. In:
Sicsú, J.; Oreiro, J. L. & de Paula, L. F. (orgs., 2003). Agenda Brasil: políticas econômicas para
o crescimento com estabilidade de preços. São Paulo: Manole.
Herr, H. (2006). Theories of financial globalization. Berlin School of Economics: mimeo.
IMF (1998). International capital markets: developments, prospects and key issues. Washington: IMF.
______ (2007). Global financial stability report: market developments and issues. Washington: IMF.

Institute of International Finance (vários números). Capital flows to emerging market economies.
(www.iif.com)
Johnston, R. B., Darbar, S. M. & Echeverria, C. (1997). Sequencing capital account liberalization:
lessons from the experiences in Chile, Indonesia, Korea, and Thailand. IMF Working Paper
157.
Johnston, R. B. (1998), Sequencing capital account liberalizations and financial sector reform.
IMF Paper on Policy Analysis and Assessment 8.
Kaminsky, G. & Reinhart, C. (1999). The twin crises: the causes of banking and balance-of-
payments problems. American Economic Review 89 (3), pp. 473-500.
Kaminsky, G.; Reinhart, C. & Vegh, C. (2004). When it rains, it pours: procyclical capital flows
and macroeconomic policies. NBER working papers 10780. Cambridge: National Bureau of
Economic Research.

245
Kaplan, E. & Rodrik, D. (2001). Did the malaysian capital controls work? NBER working papers
8142. Cambridge: National Bureau of Economic Research.
Keynes J. M. (1982). A teoria geral do emprego, do juro e da moeda. São Paulo: Atlas.
King, R. G. & Levine, R. (1993). Finance and growth: Schumpeter might be right. Quarterly
Journal of Economics 108 (3), pp. 717-738.
Klein, M. & Olivei, G. (1999). Capital account liberalization, financial depth, and economic
growth. NBER working papers 7384. Cambridge: National Bureau of Economic Research.
Kose, M. A.; Prasad, E.; Rogoff, K & Wei, S. (2006). Financial globalization: a reappraisal. IMF
Working Paper 06/089.
Kraay (1998). In search of the macroeconomic effect of capital account liberalization. Washington:
World Bank.
Krugman, P. (1995). The international role of the dollar: theory and prospects. In: Krugman
(1995). Currency and Crises. Cambridge: MIT Press.
Krugman, P. & Obstfled (1999). Economia Internacional: teoria e política, 5ª edição. São Paulo:
Makron Books.
Krueger, A. (1984). Problems of liberalization. In: Harberger, A. C. (ed.,1984). World economic
growth. San Francisco: Institute for Contemporary Studies Press.
Kuczinski, P. (2004). O sistema financeiro. In: Kuczinski, P. & Williamson, J. (orgs., 2004). Op.cit.
Kuczinski, P. & Williamson, J. (orgs., 2004). Depois do Consenso de Washington: retomando o
crescimento e a reforma na América Latina. São Paulo: Saraiva.
Lal, D. (1987). The Political Economy of Economic Liberalization. The World Bank Economic
Review 1 (2), pp. 273-299.
Lane, P. R. & Milesi-Ferretti, G. M. (2001). The external wealth of nations: measures of foreign
assets and liabilities for industrial and developing countries. Journal of International
Economics 55, pp. 263-294.
______ (2006). The external wealth of nations mark II: revised and extended estimates of foreing
assets and liabilities, 1970-2004. IMF Working Paper 06/069.
Lara Resende, A., (1983). A ruptura do mercado internacional de crédito. In: Arida. P. (org.).
Dívida externa, recessão e ajuste estrutural. Rio de Janeiro: Paz e Terra.
Levine, R. (1997). Financial development and economic growth: views and agenda. Journal of
Economic Literature 35 (2), pp. 688-726.
Levine, R. & Zervos, S. (1998). Stock markets, banks, and economic growth. American Economic
Review 88 (3), pp. 537-558.
Lewis, K. K. (1999). Trying to explain home bias in equities and consumption. Journal of Economic
Literature 37 (2), pp. 571-608.
Lopes, C. F.; Antunes, L. & Cardoso, M. A. (2007). Financiamento de longo prazo: mercado de
debentures e emissão da BNDESPAR. Revista do BNDES vol. 14 n. 27, pp. 43-70.
Lucas, R. E. (1990). Why doesn’t capital flow from rich to poor countries? American Economic
Review 80 (May), pp. 92-96.

246
Luchesi, C. P. (2007). Estrangeiro busca ganho maior. Valor Econômico, 28/05/2007.
Macedo e Silva, A. C. (2006). A montanha em movimento: uma notícia sobre as transformações
recentes da economia global. In: Carneiro, R. (org.) A supremacia dos mercados e a política
econômica do governo Lula. São Paulo: Ed. Unesp.
McKinnon, R. (1973). Money and capital in economic development. Washington: Brookings
Institution Press.
______ (1993). The order of economic liberalization: financial control in the transition to a market
economy. Baltimore: The Johns Hopkins University Press, 2nd ed.
______ (2002). The Dollar Standard and its crisis-prone periphery: new rules for the game.
Stanford: mimeo. Disponível em
www.stanford.edu/~mckinnon/briefs/Dollar_Standard.pdf .
Medeiros, C. (1997). Globalização e inserção diferenciada da Ásia e da América Latina. In:
Tavares, M. C. & Fiori, J. L. (org.). Poder e dinheiro: uma economia política da globalização.
Petrópolis: Vozes.
Metri, M. (2003). Hierarquia e competição entre estados nacionais no atual sistema monetário
internacional. Rio de Janeiro: IE-UFRJ, dissertação de mestrado.
Miniane, J. (2004). A new set of measures on capital account restrictions. IMF Staff Papers 50 (2),
pp. 276-308.
Minsky, H. (1982). Can “it” happen again? Essays on stability and finance. New York: M.E. Sharp
Inc.
______ (1986). Stabilizing an unstable economy. Yale: Yale University Press.
Mishkin, F. (2006) The next great globalization: how disadvantaged nations can harness their financial
systems to get rich. Princeton: Princeton University Press.
Mody, A. & Murshid, A. P. (2005). Growing up with capital flows. Journal of International
Economics 65 (1), pp. 249-266.
Obstfeld, M. (1994). Risk-taking, global diversification, and growth. American Economic Review 84
(5), pp. 1310-1329.
Obstfeld, M. & Taylor, A. M. (2004). Global capital markets: integration, crisis, and growth.
Cambridge: Cambridge Univesity Press.
Ocampo, J. A. (2000). Developing countries’ anti-ciclycal policies in a globalized world. Series
temas de coyuntura n. 13. Santiago: Cepal.
Ocampo (2001). International asymmetries and the design of the international financial system.
Series temas de coyuntura n. 15. Santiago: Cepal.
Paiva, G. (2007). LatAm equity issuance: signs of deal fatigue. Deutsche Bank Emerging Markets
Monthly, May.
Palma, G. (2004). Gansos voadores e patos vulneráveis: a diferença da liderança do Japão e dos
Estados Unidos no desenvolvimento do Sudeste Asiático e da América Latina. In: Fiori, J.
L. (org., 2004). O poder americano. Petrópolis: Vozes.

247
Pariz, T. (2007). Lula: antes de eu ser eleito, “Bolsa era enfeite”. Portal G1, 17/05/2007
(http://g1.globo.com/Noticias/Economia/0,,MUL38297-5599,00.html)
Plihon, D. (1995). A ascensão das finanças especulativas. Economia e Sociedade n.5, pp. 61-78.
______ (1998). Desequilíbrios mundiais e instabilidade financeira: a responsabilidade das
políticas liberais.Um ponto de vista keynesiano. In: Chesnais, F. (org., 1998). Op. cit.
______ (1999). A economia de fundos próprios: um novo regime de acumulação financeira.
Economia e Sociedade n. 13, pp.41-56.
______ (2005). As grandes empresas fragilizadas pela finança. In: Chesnais, F. (org., 2005). Op.
cit.
Prasad, E.; Rogoff, K.; Wei, S. & Kose, M. A. (2003). Effects of financial globalization on
developing countries: some empirical evidence. IMF Occasional Paper 220.
Prates, D. (1997), Abertura financeira e vulnerabilidade externa : a economia brasileira na década de
noventa. Campinas: IE-Unicamp, dissertação de mestrado.
______ (1999a). A abertura financeira dos países periféricos e os determinantes dos fluxos de
capitais. Revista de Economia Política 19 (1), pp. 55-71.
______ (1999b). Investimentos de portfólio no mercado financeiro. In: Freitas, M. C. P. (org.)
Abertura financeira no Brasil nos anos 90. Brasília: FUNDAP/FAPESP/IPEA.
______ (2002). Crises financeiras dos países “emergentes”: uma interpretação heterodoxa. Campinas: IE-
Unicamp, tese de doutoramento.
______ (2003). A sustentabilidade do ajuste externo. Política Econômica em Foco n.2, pp. 22-39.
______ (2006). A inserção externa da economia brasileira no governo Lula. In: Carneiro, R. (org.,
2006) A supremacia dos mercados e a política econômica do governo Lula. São Paulo: Ed.
Unesp.
______ (2007). Os dilemas da gestão do regime de câmbio flutuante no Brasil. Relatório do
projeto de pesquisa – O Brasil na era da globalização: condicionantes domésticos e
internacionais ao desenvolvimento. Campinas: Cecon/IE/Unicamp e Rio de Janeiro:
BNDES (mimeo).
Prates, D. & Cintra, M. A. M. (2007). Keynes e a hierarquia de moedas: possíveis lições para o
Brasil. In: Sicsú, J.; Vidotto, C. & Sabóia, J. (orgs., 2007) Políticas para o desenvolvimento. Rio
de Janeiro:Elsevier.
Quinn, D. (1997). The correlates of change in international financial regulation. American Political
Science Review 91 (3), pp. 531-551.
Pinheiro, F.; Rocha, K. & Siqueira, R. (2006). A vulnerabilidade dos emergentes e os choques
externos. Nota técnica, Boletim de Conjuntura 75. Rio de Janeiro: IPEA.
Reinhart, C.; Rogoff, K. & Savastano, M. (2003). Debt intolerance. NBER working papers 9908.
Cambridge: National Bureau of Economic Research.
Ribeiro, A. & Segalla, A. (2007). O novo capitalista brasileiro. Época Negócios, junho/2007.
Rocha, F. (2003). Correlação Feldstein-Horioka: indicador de mobilidade de capitais ou de
solvência? Revista de Economia Política 23 (1), pp. 3-11.

248
Rocha, K.; Siqueira, R.; Pinheiro, F.; & Carvalho, L. (2006). Spreads soberanos: liquidez,
endividamento ou governança?. Texto para discussão 1205. Rio de Janeiro: IPEA.
Rodriguez, F. & Rodrik, D. (1999). Trade policy and economic growth: a skeptic's guide to cross-
national evidence. NBER working papers 7081. Cambridge: National Bureau of Economic
Research.
Rodrik, D. (1997). Has globalization gone too far? Washington: Institute of International Economics.
______ (1998) Who needs capital-account convertibility? Essays in International Finance 207.
Princeton: Princeton University Press, pp. 55-65.
______ (2006). The social cost of foreign exchange reserves. NBER working papers 11952.
Cambridge: National Bureau of Economic Research.
Rojaz-Suarez, L. (2004). Política monetária e taxas de câmbio: diretrizes para um regime
sustentável. In: Kuczinski, P. & Williamson, J. (orgs., 2004). Op.cit.
Roubini, N. & Sala-I-Martin, X. (1992). A growth model of inflation, tax evasion, and financial
repression. NBER working papers 4062. Cambridge: National Bureau of Economic
Research.
Salomão, A.; Salgado, E. & Caetano, J. R. (2007). A bolsa em 50 mil pontos. Exame, 19/04/2007.
Sant’Anna, A. A. (2006). Crescimento de debêntures financia capital de giro. Visão do
Desenvolvimento n. 5. Rio de Janeiro: BNDES.
______ (2007). Debêntures batem recordes, mas emissões são concentradas. Visão do
Desenvolvimento n. 27. Rio de Janeiro: BNDES.
Sauviat, C. (2005). Os fundos de pensão e os fundos mútuos: principais atores da finança
mundializada e do novo poder acionário. In: Chesnais, F. (org., 2005). Op. cit.
Schadler, S. et al. (1993). Recent experiences with surges in capital inflows. IMF Occasional Paper
108.
Serfati, C. (1998). O papel ativo dos grupos predominantemente industriais na financeirização
da economia. In: Chesnais, F. (org., 1998). Op. cit.
Serrano, F. (2002). Do ouro imóvel ao dólar flexível. Economia e Sociedade 11 (2), pp. 237-253.
Shaw, E. S. (1973). Financial deepening in economic development. New York: Oxford University
Press.
Silva Jr, A. & Vieira, C. (2007). Empresas captam para investimento. Valor Econômico,
12/06/2007.
Singh, A. (1997). Financial liberalisation, stockmarkets and economic development. The Economic
Journal 107 (May), pp. 771-782.
Snowden, N. (2006). Myth, sin and redemption in capital account liberalization. The World
Economy 29 (11), pp. 1581-1597.
Stiglitz, J. (1994). The role of state in financial markets. Proceedings of the World Bank Annual
Conference on Development Economics 1993. Washington: World Bank.
______ (2000). Capital market liberalization, economic growth, and instability. World
Development 28 (6), pp. 1075-1086.

249
______ (2002). A globalização e seus malefícios. São Paulo: Futura.
Stiglitz, J. & Greenwald, B. (2003). Towards a new paradigm in monetary economics. Cambridge:
Cambridge University Press.
Stiglitz, J. & Weiss, A. (1981). Credit rationing in markets with imperfect information. American
Economic Review 71 (3), pp. 393-410.
Strange, S. (1986). Casino capitalism. Oxford: Basil Blackwell.
Studart, R. (1995). Investment finance in economic development. London: Routledge.
______ (1999). O sistema financeiro e o financiamento do crescimento: uma alternativa pós-
keynesiana à visão convencional. In: Lima, G. T., Sicsú, J. & de Paula, L. F. (orgs., 1999),
Macroeconomia moderna – Keynes e a economia contemporânea. Rio de Janeiro: Campus.
______ (2003) A integração de parceiros desiguais: os efeitos desestabilizadores da liberalização
financeira e a internacionalização das economias da América Latina. In: Ferraz, J.C.;
Crocco, M. & Elias, L.A. (orgs., 2003). Liberalização econômica e desenvolvimento: modelos,
políticas e restrições. São Paulo: Futura.
Tavares, M. C. (1985). A retomada da hegemonia norte-americana. Revista de Economia Política 5
(2), pp. 5-15.
Tavares, M. C. & Melin, L. E. (1997) Pós-escrito 1997: a reafirmação da hegemonia norte-
americana. In: Tavares, M. C. & Fiori, J. L. (org.). Poder e dinheiro: uma economia política da
globalização. Petrópolis: Vozes.
Teixeira, A. (2000). “O império contra-ataca”: notas sobre os fundamentos da atual dominação
norte-americana. Economia e Sociedade n. 15, pp. 1-13.
Torres, F. & Camarotto, M. (2007). Ofertas já renderam aos bancos R$ 710 mi. Valor Econômico,
08/05/2007.
UNCTAD (2001). Trade and development report: fimancial architecture. New York and Geneva:
UNCTAD.
Uribe, M. (2006). On overborrowing. NBER working papers 11913. Cambridge: National Bureau of
Economic Research.
Williamson, J. (1990). What Washington means by policy reform. In Williamson, J. (ed.). Latin
American adjustment: how much has happened? Washington: Institute of International
Economics.
______ (1992). Reformas políticas na América Latina na década de 80. Revista de Economia Política
12 (1), pp. 43-49.
______ (2004). Nossa agenda e o Consenso de Washington. In: Kuczinski, P. & Williamson, J.
(orgs., 2004). Op.cit.
Williamson, J. & Mahar, M. (1998). A survey of financial liberalization. Essays in International
Finance 211. Princeton: Princeton University Press.
World Bank (2000). Global development finance 2000. Washington: World Bank.
Zysman, J. (1983). Governments, markets and growth: financial systems and the politics of
industrial change. London: Cornell University Press.

250