erencia yedagogica es prevenir que aspec-
10 la restriccion financiers del gobierno y
oja de balance del sector privado se incorpo-
en la ilustracion IS/LM del impacto fiscal si se
eren obtener deducciones que correspondan a
lo coherente. Eli tal caso, la eficacia de la
iscal dependerA de los impactos directos
en la de~nandaagregada del gasto yublico y de la
riqueza colectiva en el consumo, yero tambien de
la reali1nentaci6n del efecto riqueza sobre la in-
version. Ademas, si la percepcion de la deuda
publica de 10s agentes conlo riqueza colectiva se
incorpora a1 analisis, es necesario s~iedirel impacto
fiscal en terminos de una estructura algebraica
especifica. Por tal razon, debe otorgarse igual peso
a la intuition como a la formalization, pretendien-
do encauzar adecuadamente la enseiianza de la
n~acroeconomiaorgaliizada alrededor del mode-
lo IS/LM. No es que este sea el 1119s adecuado, pero
si lo utilizainos tenemos que cuidar 10s detalles
para no yrovocar imprecisiones, tal como es el
caso del increment0 en la tasa de interes conse-
cuencia de un increment0 del.gasto publico.
gogic suggestion is to prevent that as-
the government's financial restriction
eet of balance of the private sector in-
in the illustratioii IS/LM of tlie fiscal
hey are wanted to obtain deductiosls
ond a coherent model. In such a'case,
ness of the fiscal politics will depend
on the direct iniyacts on the aggregate demand of
t l ~ epublic expense and of tlie collective ruealtl~
on the consumption, but also of the feedback of
the effect wealth on the investment. Also, if the
perception of tlie public debt of tlie agents like
collective wealth incorporates to the analysis, it is
necessary to measure the fiscal impact in ternis of
a specific algebraic structure. For such a reason,
equal weight should be granted to the intuition
like the formalization, seeking to channel the
teaching of tlie organized macroeconomics appro-
priately around the model I ~ / L M .It is not that this
model is the niost appropriate, but if we use it we
have to take care of tlie details for not causing
ambiguities, just as it is the case of the increment
in the interest rate consequence of an increment
of the public expense.

1 analisis n~acroeconomicoha su-
brayado la importancia de la efec-
tividad de la politica economica. En
relacion con la politica fiscal se ha
explicado que el impacto en la eco-
nomia depende del tip0 de finan-
ciamiento del deficit publico y de
la percepcion de la deuda publica como riqueza
colectiva. El deficit publico financiado con im-
puestos, creacion monetaria o emision de bonos
gubernamentales -dependiendo de algunas h i p 6
tesis- puede tener efectos distintos en el nivel de
product0 agregado. Mas especificamente la
discusion acerca de la efectividad de la politica
fiscal -versus la politica monetaria- se realizo a
tres niveles: 1) la discusion referente a las pen-
dientes de las curvas IS/LM, 2) el estudio relativo
a la expulsion del gasto privado que resulta de la
incorporacion de la riqueza colectiva en el balan-
ce de portafolio y en la funcion de ahorro y, 3) la
discusion relacionada con la percepcion de la deu-
da publica como riqueza colectiva.'
' En este articulo no se analiza el caso de la efectividad de la
El modelo IS/LM estandar con frecuencia es uti-
lizado para el analisis del impacto fiscal desde la
perspectiva d e 10s keynesianos y monetaristas
dispuestos a discutir sus desacuerdos en termi-
nos de tal d i s p o s i t i v ~Sin
. ~ embdrgo, tal analisis
requiere incorporar explicitamente la restriccion
financiera del gobierno y la hoja de balance de 10s
activos del sector privado. La restriccion presu-
puestaria 110s deja relacionar 10sflujos con 10s cam-
bios en 10s stocks a1 considerar el financiamiento
del deficit publico, mientras que el balance de ac-
tivos nos lleva a aceptar la ley de Walras de stocks'
(en contraposicion a la ley de Walras de flujos).
Tales acoplamientos nos permiten reconocer al-
gunas restricciones adicionales en la demanda de
activos para asegurar la consistencia de las tran-
sacciones de portafolio.
Estos desarrollos no han sido excluidos de la
literatura, por el contrario, Tobin (1969), Silver
(1970) y Bruce (1977), entre otros, ha11 difundido
10s resultados de la consistencia logica de un mo-
d e l ~macroeconomico. Lamentablernente 10s
avances en la teoria economica pasan inadvertidos
politica fiscal 11 las pendientes de las curvas I S / L ~ I ,a1 respec-
to vease a Fuidlay (1999) y Revier (2000). Tampoco se estu-
dia el caso de agentes que maximizan su utilidad intertern-
poral con expectativas rationales interesados en el bienestar
de sus herederos lnediatlte transferencias altruistas; estos
lnodelos se encuentran en Argai~doAa,c t nl. (1997).
' Friedman (1971) lia declarado que las ecuacionts IS/L\T son
aceptadas tailto por 10s adl~erentesa la teoria cuantitativa
colno por 10s teoricos del ingreso-gasto.
' Ciertamel~tela ley de M7alrasde stocks es un concepto aje-
110 a la teoria de eq~~ilibrio general walrasiana -en oposicion
a la ley de M'alras de las restricciones presupuestarias de 10s
agentes- 110 obstante es enunciada en el contexto del mode-
lo IS/LXI a pesar de que no es col~struidaa partir de sus hipo-
tesis. En efecto, desde el principio de la macroeconomia esti
latente la co~~h.oversia acerca de la validez de la ley de Walras
en el modelo IS/LM. Vhase, Klaussinger (2000).
en 10s libros de texto, por lo que es necesario di-
fundirlos una vez mas. En consecuencia, el obje-
tivo de este articulo es la ilustracion IS/LLI del
impacto fiscal desde una perspectiva pedagogi-
ca. No hay pretension en profundizar las bases
analiticas del modelo IS/LM,mas bien en este es-
crito se propone enfatizar el hecho que la cons-
truccion logica de un modelo macroeconomico
requiere de la incorporacidn de aspectos finan-
cieros de la accion fiscal y la hoja de balance del
sector p r i ~ a d o . ~
Estas adecuaciones permiten exhibir 10s si-
guientes aspectos: 1) cuando aumenta el gasto
publico con la IS desplazandose a la derecha no
es imperioso que el incremento en la tasa de inte-
res sea ocasionado por el endeudamiento publico
(mas bien, el caso mas comun de este aumento
refleja el exceso de requerimiento de dinero que
resulta de una mayor demanda por transaccio-
nes); 2) si 10s bonos gubernamentales son riqueza
colectiva entonces el financiamiento del deficit
publico (a parte del traslado de la IS) implica que
la LM se traslade a la derecha o la izquierda de-
pendiendo si hay creacion monetaria o endeuda-
miento publico; 3) el unico caso donde la IS se
desplaza a la derecha (con la LM en su position)
acompaiiado de un endeudamiento publico es
cuando el sector privado considera que 10s bonos
El lugar adecuado para la profundizacioii cle las bases ana-
liticas del inodelo I S / L ~ Ies la genesis lbgica ciel modelo SI/LL
de 1937, el cual es radicalil~eiiteciistinto del I s / ~ h lde 10s li-
bros de texto. Por citar dos diferencias, inientras sr/r.~es de
dos sectores procluctivos con precios flexibles, el I S / L ~ I
estandar es de u11 solo sector productivo con precios fijos.
Estos resultados conocidos 110 se ~.eklejanen 10s libros de tex-
to, por lo clue hay ilecesiciad de subrayarlos como asunto de
divulgacion, sobre todo si nos damos cuenta que el inodelo
SI/LL no tiene u11 caracter walrasiano coino su creador -Hicks
(1982)- afirmo en una nota aclaratoria del diagranla IS/LM.
gubernamentales no son riqueza colectiva; y 4) en
general, la efectividad de la politica fiscal depende
de 10s impactos directos del gasto publico y la ri-
queza real sobre el consurno, per0 tambien de la
realimentacion del efecto riqueza en la inversion.
Tarde que temprano, estos resultados implican
una reformulacion de la concepcion del ingreso
disponible. De otro modo, no es posible integrar
a1 analisis la cuestion de la percepcion de la deuda
publica como riqueza colectiva, incluyendo el teo-
rema de la equivalencia Ricardiana. En este caso,
tenemos una situacion de rechazo absoluto de la
deuda publica como riqueza colectiva, por lo que
la politica fiscal financiada con impuestos o deu-
da publica tiene el mismo efecto en el producto.
No obstante, cabe la posibilidad que no todos 10s
agentes consideren la deuda publica como rique-
za colectiva. En tal caso, el impacto fiscal sobre el
producto es mayor, per0 es necesario cuantificar-
lo en el marco de una determinada estructura
algebraica. Por esta razon, en este articulo se pon-
dera con igual peso la intuition como la formali-
zaci6n matematica de las ideas economicas.
El documento esta organizado de la siguiente
manera. En la segunda section se sugiere la nece-
sidad de integrar la restriccion financiera del go-
bierno de manera explicita debido a una confu-
sion relativa a la interpretation del incremento en
la tasa de interes consecuencia de un mayor gasto
publico. La tercera seccion presenta el analisis de
creaci6n monetaria y endeudamiento publico a
partir de una estructura algebraica IS/LM lltzenl que
incorpora explicitamente la restriccion financiera
del gobierno y activos del sector privado en la
hipotesis de que 10s bonos del gobierno son rique-
za colectiva, La cuarta expone la cuestion de la
percepcion de 10s bonos del gobierno como rique-
za colectiva a partir de un modelo IS/LM getzirico.
Finalmente, se presentan las conclusiones y reco-
mendaciones del articulo.
2. LA NECESIDAD DE INCORPORAR LA
R E S T R I C C I ~ NFINANCIERA DEL GOBIERNO
Existen pocos libros de texto -por ejemplo
Snowdon, ef al. (pp. 97-100)- que incorporan la
restriccion presupuestaria del gobierno a1 modelo
IS/LM. Estos intentos son importantes para pro-
positos de exposicion, desafortunadamente su tra-
tamiento ha sido solo a nivel intuitivo y grafico.
En estas situaciones se Cree haber incorporado la
restriccion presupuestal cometiendo errores im-
portantes. Este es el caso del analisis del IS/LM
estandar acerca del impact0 economico de un in-
cremento en el gasto publico que desplaza la cur-
va IS a la derecha. Por ejemplo, Dornbusch-Fisher
(p. 147) y Lasa (pp. 69 y s.) sugieren que el deficit
publico reduce la inversion privada porque el
gobierno debe recurrir a 10s prestamos para pa-
gar su exceso de gasto, quedando asi un margen
menor para el endeudamiento de! sector privado
a fin de financiar su gasto de inversion. La con-
clusion por ende es que el deficit publico (cuando
la curva IS se desplaza a la derecha) debe finan-
ciarse con emision de bonos gubernamentales. En
cambio, Froyen (p. 193) parece no dar la misma
explicacion porque senala que la oferta de bonos
esta constante, mencionando que la fuerza que
genera el incremento en la tasa de interes mas
bien es resultado de un exceso de demanda en
el mercado inonetario, consecuencia a su vez del
aumento de la demanda por transacciones. En
efecto, el vaciamiento del mercado de dinero
requiere de un increment0 en la tasa de interes,
de este modo, el aumento en la demanda de dine-
ro (inducido por el del ingreso) es compensado
por la disminucion en la demanda de dinero (pro-
vocado por el incremento en la tasa de interes
nominal).
Deberiamos esperar que un incremento de la
oferta de bonos, ceferls paribus, eleve la tasa de
interes porque el publico debe ser inducido a in-
crementar sus tenencias de bonos en relacion con
el dinero. Sin embargo, el incremento en la tasa
de interes debido a1 desplazamiento de la curva
IS, en el caso que estamos discutiendo (con la LM
en su misma posicion) no es resultado de un in-
crement~en el stock de bonos, sino mas bien el
incremento de la demanda por transacciones. La
tasa de interes debe aumentar para reducir la de-
manda especulativa con el fin de preservar la
igualdad entre oferta y demanda de dinero (tran-
sacciones y especulacion). Entonces, idonde esta
el incremento inducido en la tasa de interes cuan-
do aumenta la oferta de bonos?
El efecto de la oferta de bonos en la curva IS es
ignorado a1 menos por dos factores. Para expli-
carlo, supongamos que la economia alcanza el
punto B despues de haber estado en A (vease Fi-
gura 1).Si consideramos que el gasto publico ha
aumentado con 10s impuestos dados, habra con-
tinuamente deficit publico, por lo cual tendria que
Figura 1:UII incremento del gasto publico
estar aumentando la oferta de bonos acompafia-
do de una tasa de interes cada vez mas alta, per0
esto quiere decir que no puede permanecer la tasa
de interes sill cambios.
Una segunda razon es cuando consideramos
que el increment0 de gasto publico es transitorio
-la curva 15 regresa a la posicion original. Si hu-
biera un incremento en la oferta de bonos, la tasa
de interes no podria permanecer en la tasa de in-
teres porque el publico no tendria inotivos para
conservar una mayor proporcion de bonos en re-
lacion con sus tenencias monetarias. No negamos
que, en algunos casos, coino el del teorc~naRicar-
do-Barro, el desplazamiento de la curva 15 -con
la LM fija- puede acompafiarse de un incremento
en la oferta de bonos. Inclusive si cl publico con-
sidera que el dinero es riqueza real, en un caso
inuy especial de "equilibrio incompleto", el des-
plazamiento a la derecha de la curva IS puede
acompafiarse de creacion monetaria (mas que de
endeudainiento publico).
En consecuencia, el analisis d e la accidn fiscal
requiere la incorporacion explicita de la restric-
cion financiera del gobierno en la estructura del
modelo I S / L M . ~Sin embargo, a1 incorporarlo ha-
remos caso omiso del equilibrio de largo plazo, el
cual requiere que 10s cambios en 10s stocks y flu-
jos Sean iguales a cero, en el que todos 10s gastos
del gobierno son financiados con impuestos.
Omitirellios esta posibilidad ya que nuestro obje-
tivo es analizar que pasa cuando persiste el defi-
cit publico en un equilibrio de corto plazo. Es
decir, mientras incorporamos la restricci6n finan-
' La icientidad cie hoja iie baIance cie 10s activos del sector
pr~vaciotambien debe incorporarse desde qur implica dos
cosas importantes: la validez de la le) de Walras en stocks y
las restriccioncs logicas en las transacciones financieras d r l
111ercado financiero.
ciera del gobierno en el marco del IS/LM tradicio-
nal, no imponemos una condicion de equilibrio
de largo plazo.
3. C R E A C I ~ NMONETARIA
Y ENDEUDAMIENTO PUBLICO
El modelo IS/LM puede representarse por las ecua-
ciones listadas abajo, donde hemos recurrido a
supuestos familiares: todas las ecuaciones son li-
neales, estabilidad de precios (el nivel de precios
es igual a la unidad) no hay sistema bancario (el
dinero es el pasivo del gobierno) y la validez de
la ley de Walras en 10s stocks (por ejemplo la abs-
traction del mercado de bonos). La ultima es una
identidad que establece que la riqueza del sector
pr~vadoes la suma de sus activos lnenos sus obli-
gaciones. Dado estos supuestos, nuestro objetivo
es examinar 10s efectos de un incremento en el
gasto publico, financiado por emision de bonos
y/o creacion de dinero.
(1') Y = C + I + G
(21) c = c , + ~ ( Y - T ) + ~ C '
( 3 ' ) r = ro- r , ~
( 4 ' ) L = kY-hI- + q v
(5') M =L
(6') V = K + M + B
( 7 ' ) G-T = AM +d B
Vai,iablesEndogcnas: Y ,C . I . I - .V A L Ah4 . .
Variables Exogenas: C , , I,. G . T.K . h1. B
Parametros: c, A, I,, k, h, q6
~ s u m i m o sdurante
, esta seccion, que toiios 10s coeficientes
son p o ~ i t i \ ~ oy sutilizamos 10s signos positives y negatives
 El incremento en la oferta de bonos (dinero) se
incorpora en la forma de 10s efectos riqueza en la
demanda de dinero, 1. y en la demanda por con-
sumo, c. El increment0 de riqueza, eleva la de-
manda de dinero, es decir, q = :$.<,. . De la hoja de
balance del sector privado es evidente que se sa-
tisface, 0 I q I 1 ,desde que un incrcmcnto en la
riqueza no siempre induce mayor demanda de
dinero en una proporcion de uno a uno, sino que
el incremento de riqueza tambien ocasiona ma-
yor demanda de bonos. Esto es mas evidente en
el caso del incremento en la riqueza, consecuen-
cia del aumento en la oferta de dinero. No podria
darse un exceso de oferta monetaria si la deman-
da de dinero aumenta proporcionalmente. Esto
quiere decir que tanto la demanda de dinero como
la demanda de bonos aumentan para absorber el
incremento en la riqueza.'
Una vez que la riqueza se incorpora en la de-
manda de dinero, una venta de bonos para finan-
ciar el deficit publico causa una condici6n de ex-
ceso de demanda de dinero (si la oferta de dinero
esta constante). En otras palabras, el incremento
en la demanda de dinero que resulta de una ma-
yor oferta de bonos produce un desplazamiento
a la izquierda de la curva LM, ya que el ingreso
debe caer o la tasa de interes aumentar para res-
taurar la condition de equilibrio en el mercado
monetario.
En la Figura 2, por ejemplo, suponemos que en
A hay equilibrio de largo plazo (10s impuestos son
iguales a1 gasto publico, no hay creacion moneta-
para indicar las relaciones proporcionales e inversas entre
las variables correspondientes.
' Este argumento h e forlnalizado por Tobin (1969). Vease
tambien Sargent (1987),pp. 14 y s. Las fuciones de deman-
da de dinero y bollus satisfacen las siguientes restncciones:
-ht3%p=0, k t i % , . = O qti%w=l
Figura 2: Creacibn Inonetaria o endeudamiento publico
ria ni endeudamiento publico). Un incremento del
gasto publico G causa que la curva ~ s , s etraslade a
la derecha a IS,. Si el deficit publico resultante es
financiado con creacion monetaria, la curva LM,
se desplazara a la derecha a LM,, el equilibrio B se
establecera. Si el deficit es financiado con endeu-
damiento publico, la curva LM,se movera a la iz-
quierda a LM,,el equllibrio c se alcanzara.%n cual-
quier caso, la curva LM no puede permanecer en
la posicion correspondiente de o porque siempre
que haya un deficit publico tendra que ser finan-
ciado ya sea con emision monetaria o endeuda-
miento publico -si 10s impuestos son constantes-
por lo que la riqueza continuaria aumentando. Si
hubiera creacion monetaria, la curva LM continua-
ria desplazandose a la derecha produciendo cre-
cientes niveles de ingreso (incrementos en el in-
greso real si hay desempleo involuntario o
incrementos en el ingreso nominal cuando la eco-
nomia alcanza el pleno empleo). En carnbio, si en
su lugar hubiese endeudamiento publico, la cur-
va LM continuaria trasladandose a la izquierda,
contrayendose el ingreso, es decir el equilibrio
eventualmente se moveria a la izquierda de A .
Estos equhbrios son de corto plazo.
 Hasta ahora hemos ignorado el inlpacto de la
riqueza en la funci6n consumo, ya que a1 aumen-
tar esta, la curva IS vuelve a desplazarse a la de-
reella, es decir = "';, > 0. En el caso de la crea-
cion monetaria, el i~npactopositivo sobre del
desplaza~llientoa la derecha de la curva LM es re-
forzado por el desplazamiento a la derecha de la
curva IS. En cambio, en el caso del endeudamien-
to publico, el imyacto negativo sobre dc un des-
plazamiento a la izquierda de la curva LM es ate-
nuado por el desplazamiento a la derecha de la
curva IS con un efecto ambiguo en el producto
global: el ingreso podria aumentar o disminuir
dependiel-tdo del desplazamiento de las curvas
IS/LM.
Estos resultados pueden mostrarse algebrai-
camente a1 calcular la expresion del multiplicador
de impacto, ''Y;c; . Esto nos permitira aislar las
condiciones precisas del impacto tanto en el caso
de la creacion monetaria como en el del endeu-
damiento publico. Empezamos asumiendo que
G=.I, entonces, un incremento del gasto publico
aumentara la riqueza en AG, independientemen-
te de como es financiado. A1 final de algunos pe-
riodos, digamos or, la riqueza colectiva habra au-
mentando en H(G-T), ya que en cada periodo, el
deficit publico es financiado por su equivalente
(AB)AM
Resolvamos (1'-3') y (4'4') para encontrar las
curvas I S / L ~ Irespectivamente:
Kesolviendo (8') y (9') para el nivel de ingreso,
tenemos:
De esta ultima, podemos calcular la siguiente ex-
presion,
Esta expresion contiene 10s efectos directos y de
realimentacion a1 disturbio analizado. Los impac-
tos directos se refieren a 10s impactos iniciales de
un incremento del gasto gobierno y a1 aulnento
asociado en la oferta de bonos (dinero) sobre la
demanda agregada y el nivel de producto. La
realimentacion resulta de 10s cambios en el ingre-
so y la tasa de i n t e r e ~En
. ~ nuestro caso hay dos
respuestas de realimentacion, una es la del con-
sumo a carnbios en el ingreso (propension margi-
nal a consumir) y la otra es la de la inversion a
cambios en la tasa de interes inducidos por las
variaciones en el ingreso.
Considerando lo anterior, hay un numero de
casos posibles en la expresion (11')que deben scr
analizados.
Caso I. Si ignora~noslas cuestiones financieras
de la accion fiscal, y I"<(; son igual a cero;
entonces tenemos:
En el caso de la politlca fiscal financiado con bonos, por
ejemplo, hay tres impactos directos: 1) el ilnpacto fiscal di-
~ s t es
a la expresion del ilnpacto lnultiplicador
positivo en el producto agregado que encontra-
mos habitualnlente en 10s libros de texto.
Caso 11. Supongalnos que el presupuesto esta
balanceado inicialmente, G=T y que el incremen-
to del gasto publico, AG es financiado completa-
mente por emision monetaria, . Este incre-
mento en la oferta de dinero despues de un
period0 sera igual a despues de periodos tendre-
mos: AM = nAG o 4L7d(;= n . Ademas, de la ecua-
cion (6') tenemos que A V = A M , puesto que K y
B estan constantes, por lo tanto, tenemos:
Esta ultima expresion se introduce en (11') para
obtener:
Puesto que 0 1 q I 1 , la expresion anterior es po-
sitiva. En otras palabras, el nivel de ingreso se ex-
pande siempre que el deficit publico sea financia-
do con emision monetaria.
Caso 111. Si todo el increment0 del gasto publi-
co, AG , es financiado con emision de deuda pu-
blica, m , entonces despues d e n periodos,
AB = nAG ,y puesto que n,b;:, = 0 , tenemos:
recto de un carnbio en G sobre la demanda agregada, 2) el
ilnpacto riqueza directo en el consulno inducido por incre-
lnento en la oferta de bonos, 3) el impacto portafolio directo
en la inversion como resultado del u~crementodc la tasa de
inter& asociado a la oferta de bonos.
~ s t puede
a introducirse en (11')para obtener la
siguiente expresion:
Despues de r~ periodos el iinpacto de AG sobre
'i puede ser positivo o negativo. Si el numerador
de (14')es positivo, > o , mientras que si es ne-
2, Y
gativo, xc 1 0 . Todo dependera del numerador,
por lo cual la condicion no negatividad es la des-
igualdad: I + ( ,2
A-'1I)>0.
Manipulando esta expresion tenemos: ; 1
+A >!I,.'
Ahora si n tiende a ser muy grande, la expresion
anterior se reduce a: 2, ,lf. En otras palabras, en
h AY
un horizonte de rnuchos periodos, n + cc , -
hG
sera positivo si el impacto de la riqueza en el gas-
to de consumo es mayor que el impacto negativo
de la riqueza en el gasto de inversion (via el efec-
bio, el valor de
AY
,
to de la riqueza en la demanda de dinero). En cam-
sera negativo cuando el im-
pacto recesivo de la inversion sea mayor que el
impacto expansivo en el consumo.
Sin embargo, cuando iz es pequefio (p.e. n=l)
la corldicion de no negatividad se reduce a: I + A > 'Q
h
El lado izquierdo de esta desigualdad es cierta-
inente positivo mayor a la unidad, mientras que
el lado derecho sera positivo, pero menor a la
unidad dependiendo de si la demanda de dinero
es iliuy sensible a la tasa de interes (es decir, 11
muy grande) o bien si la inversion es poco sensi-
ble a la tasa de interes (es decir, I, es muy peque-
no). Si ambos son iguales, entonces AY >O desde
que I + 2 > q se cumple debido a que A"q 5 1.
 Caso IV. La combinacion d e emision moneta-
ria y deuda publica es otra alternativa para el fi-
nanciamiento del gasto publico. Sea la propor- e relacion con su asignacion. Como aliorradores, la
cion de AG financiado con bonos en cada period0
presupuestal, despues de n periodos tendremos:
A s = &AG y ~ . z / =i (1Le)nAG. La ecuacion (11') se
convierte en:
De (15') podemos ver que ,;
AY
es positivo siempre
que 1+ t ~ h ) . ( l - ~ ) . n( +; 1 - ' ~ ~ ~ >) 0e n. La expresion
'
anterior se puede escribir como, + n > (';l.).(q-(I - e)) .
Observe que si e=1, tenemos el Faso del deficit fi-
nanciado con deuda publica, en cambio, si 8=0, esto
colapsa a1 caso del deficit financiado con creacion
mone taria.
Finalmente, una cuestion que surge de (15') es
en que proporcion el deficit debe ser financiado
con emision monetaria para contrarrestar el im-
pacto recesivo del financiamiento de la deuda
publica. Si hacemos que (I -B) = tenemos : + A ,o.
Esto significa que habra un efecto positivo en el
nivel de product0 siempre que la proporcion de
ac financiado con AM sea igual a1 incremento
de la demanda de dinero debido a1 incremento en
la riqueza.
4. LA P E R C E P C I ~ NDE LA DEUDA PUBLICA COMO
RIQUEZA COLECTIVA
El modelo IS/LM descansa en el supuesto segun
el cual las condiciones de equilibrio de stocks y
flujos son independientes. En palabras de Tobin
(1969),"...las decisiones acerca de la acumulacio~~
de la riqueza son separables de las decisiones en
gente decide cuanto aiiadir a su riqueza, como
administradores de portafolio, deciden como dis-
tribuir su riqueza entre 10s activos y pasivos dis-
ponibles". En otras palabras, esta hipotesis sos-
tiene que la eleccion de portafolio y la decision de
ahorro-consumo son actividades autonomas, por
lo cual la condicion de equilibrio de stocks (la cur-
va LM)se puede separar de la condicion del equi-
librio de flujos (la curva Is). No negamos que so-
bre esta hipotesis haya desacuerdos irnportante~,'~
sin embargo, la discrepancia entre keynesianos-
monetaristas puede describirse, siguiendo a Bruce
(1977),en relacion con el establecimiento del equi-
librio de flujos como la condicion mas importan-
te a examinar.
Una vez que se acepta la hipotesis d e separa-
cion de las condiciones de equilibrio de stocks-
flujos, el problema de la percepcion d e 10s bonos
gubernamentales es importante para analizar 10s
efectos macroeconomicos de una accion fiscal fi-
nanciada con deuda publica, sobre todo porque
las conclusiones del modelo IS/LM dependen de
si 10s agentes perciben 10s bonos gubernamenta-
les como riqueza colectiva. La comprension de lo
anterior requiere, por ende, la aclaracion del sig-
nificado de la condicion de balance de portafolio
(la curva LM)y de la explicacion de la condicion
de equilibrio de flujos (la curva IS).
"ILa hip6tesis de separation de las actividades de eleccion
de portafolio y decisiones de consumo-aliorro requiere que
las tasas de interes activas y pasivas Sean iguales. Cuando
hay incertidumbre, tambien se requiere la existencia de mer-
cados de seguros perfectos.
La condicibn de equilibrio de portafolios
La relacion LM esta desarrollada en terminos de
la teoria de portafolios. Supongamos tres activos
-dinero, bonos y acciones- donde 10s ultimos dos
son sustitutos perfectos. Si este es el caso, solo se
tiene analiticamente dos activos financieros. El
valor nominal de estos activos esta denotado por
M , B y E, respectivamente. Asumiremos que todo
el dinero es de la variedad "externa", de mod0
que la existencia de intermediarios financieros es
ignorada. La deuda publica consiste de 11 bonos a
perpetuidad, con un flujo de ingresos de una uni-
dad monetaria por unidad de tiempo. Las accio-
nes consisten de e titulos, que pagan un flujo de
ingresos monetarios suficiente para comprar una
unidad del bien compuesto (es decir, P el nivel de
precios). En estos casos, 10s precios monetarios
1 P
de estos activos son: t,, = 1, P, = - . (, = .
La condicion de equilibrio dk port~foliosde la
curva LM esta representada por la ecuacion (1).
La demanda de saldos reales depende del ingre-
so real, y, y de la tasa de interes nominal, r. La
funcion h (.) podria incluir el valor de la riqueza
privada, per0 la ignoramos por simplicidad y por-
que en parte esta incorporada implicitamente por
las restricciones de la hoja de balance de activos.
Esta expresion denota la situacion de agrado del
sector privado por la composition de su portafo-
lio agregado. Sin embargo, aunque 10s propieta-
rios de un portafolio tienen control sobre la com-
position de su cartera, no asi sobre su tamaiio -la
hipotesis de separacion de las curvas IS/LM-. En
consecuencia, el asunto en la ecuacion (1)es que
es una representacion del equilibrio con10 compo-
sicion de la riqueza (dinero y activos no moneta-
rios) sin implicar que 10s liizleles actuales y desea-
dos de la riqueza Sean iguales.
De hecho, las condiciones de equilibrio de por-
tafolio deben obtenerse antes que el nivel de ri-
queza agregada sea calculada. Es decir, el equili-
brio de portafolios solo permite calcular la riqueza
efectiva, no asi la deseada. Veamos como aconte-
ce esto ultimo.
La definicion de la riqueza colectiva es:
donde, k, mide la proporcion del valor de 10s bo-
nos gubernamentales que el sector privado perci-
be como riqueza colectiva. Por supuesto, cada in-
dividuo considera una unidad de bonos como
riqueza, pero siguiendo a Barro (1974),10s bonos
colectivamente no son tratados de la misma for-
ma debido a que el sector privado puede capitali-
zar alguna parte de las obligaciones de impues-
tos futuros del servicio de la deuda publica. Si este
es el caso, el parametro captura esta idea."
Ahora bien, notese que el cBlculo de la riqueza
real agregada requiere de la determinacion pre-
via de M,b, e, JI y p. Es decir, segun la condicion de
balance de portafolio, se determina el valor de .
Esto puede verse si tomamos en cuenta que por
definicion y ,que a1 ser introducidas en la ecua-
cion (2) nos da:
donde es cp(.) la funcion inversa de la expresion
en (1) para la tasa de interes. La ecuacion (2') re-
presenta la riqueza real efectiva. Notese que en
l1 Notese que 0 < k < 1
esta expresion el equilibrio de portafolios permi-
te calcular la riqueza efectiva, no asi la deseada.
Esta ultima esta asociada a1 comportamiento del
ahorro en un concept0 mas amplio que la 'ley psi-
cologica de Keynes' para incluir tambien cambios
en 10s activos financieros deseados.
La condicion de equilibrio de flujos
El equilibrio de flujos se obtiene de igualar la suma
de 10susos posibles del ingreso personal disponible
que incluye impuestos y transferencias (y,,=y-
t+u=c+s) y el producto interno (y=c+r+g), donde c, 1 ,
g, t y u son respectivamente 10s valores del consu-
mo, inversion, gasto publico, impuestos y trans-
ferencias. A1 especificar 10s argumentos para las
relaciones de comportamiento del ahorro y la in-
version podemos obtener la ecuacion IS familiar:
donde tr=t-U, denota 10s impuestos netos de trans-
ferencias en el ingreso disponible. La ecuacion (3),
sin embargo, es mas que una identidad (que se
cumple siempre ex-post) porque ex-ante las va-
riables son deseadas representando asi una con-
dicion de equilibrio. El asunto importante en esta
ecuacion es que (como condicion de equilibrio de
flujos) contiene una concepcion de ahorro priva-
do 'incompleto' debido a que ignora ciertos cam-
bios en la riqueza privada real neta.
Por ejemplo, cuando hay inflacion es patente
que las perdidas y ganancias de capital de 10s ac-
tivos financieros deberian tomarse en cuenta en
el poder de compra de las familias domesticas. Si
incorporamos esta modificacion, el ahorro desea-
do estaria definido incluyendo estos cambios en
el valor del capital. Sin embargo, asumirnos que
el nivel de precios es constante y que todos 10s
cambios en el ingreso nominal son causados por
variaciones en el nivel de producto, por lo que
ignoramos las cuestiones asociadas a la inflacion.I2
No obstante, la misma idea persiste cuando las
obligaciones de impuestos futuros del pago de
intereses de la deuda publica son capitalizadas.
Ademas, la ecuacion (3) queda incompleta por-
que no incluye cambios en el valor de la riqueza
real cuando el gobierno incurre en un deficit fi-
nanciado con deuda publica y creacion moneta-
ria. La misma situacion surge cuando el banco
central lleva a cabo operaciones de mercado abier-
to modificando la deuda publica existente. En el
primer caso, si aumenta en una unidad moneta-
ria mas la deuda publica como resultado del fi-
nanciamiento del deficit publico, el sector priva-
do solo percibira k de riqueza colectiva. El resto
que no se considera riqueza colectiva (es decir,
I-k veces de cambio en la riqueza) debe ser des-
contado del ingreso disponible. En el segundo
caso, cuando el banco central compra bonos, el
sector privado percibe plenamente la variacion de
dinero como riqueza neta, por lo que tenemos
que sumar esta adicion (es decir, I-k) a1 ingreso
disponible.
Consideremos la restriccion presupuestal del
gobierno en (4), la cual nos dice que el deficit pu-
blico debe ser financiando con creacion moneta-
ria y emision de deuda publica. Igualinente, las
operaciones de mercado abierto -segun (5)- nos
dicen que las variaciones del dinero y 10s bonos
son iguales, pero en sentidos opuestos:
'? Vease Sargent (1987) para la incorporation de estas ga-
nancias y perdidas de capital en el ingreso disponible.
 (1936),la tasa deseada de acumulacion de rique-
za por parte del sector privado. ~ s t es
a la modifi-
cation que se necesita para analizar la cuestion
1 dhl, - 1 dB
de la percepcion de la deuda publica como rique-
(j) - - -- za publica. N6tese que a su vez este concepto de
P dt P dt
ahorro "amplio" depende de la definition del in-
Si como resultado de un deficit public0 la deuda greso disponible que capture la percepcion de 10s
publica aumenta, la riqueza real neta percibida agentes. Tal concepto surge naturalmente del
sOlo cambiard en i (f $1. Esto es, la cantidad que
punto de vista de teoria del ciclo de vida o del in-
greso permanente, aunque el mismo Keynes lo
haya sugerido mucho antes cuando habla de 10s
debe descontarse es: ( 1 - k ) factores objetivos y subjetivo que Influyen en la
si hay operaciones de mercado abierto, la cantidad propension a consumir.

que debe sumarse es igual a: ( 1 - k ) (A12 )Conside-

.
rando lo anterior, el ingreso disponible llega a ser: Un modelo de percepcion

Las ecuaciones mas importantes del modelo son

las que representan las condiciones de equilibrio
de flujos y stocks contenidas en (1') y (2') respec-
tivamente. Observese que la primera expresion
1 dht - 1 dM, 1 dhl,
entonces la
+

Si definimos - - incluye la restriccion presupuestal del gobierno,

P dt P dt P dt
sin tomar en cuenta las operaciones de mercado
ecuacion (6) se convierte en:
abierto del banco central, rnientras que por otro
lado, n i n p n a de las dos incorpora directamente
el efecto riqueza, aunque como veremos para cier-
tos resultados es necesario reconocer explicita-
mente el supuesto que cuando cambia la riqueza
Considerando q u e y = c + i + g , y," = c + s , po-
real, la demanda de bonos absorbe absolutamen-
demos obtener:
te toda la variation: g= I .I3

donde s(y;) es un concepto mas completo del aho-

rro, el cual incluye cambios en la riqueza neta de
las obligaciones de impuestos futuros capitaliza-
dos. En este sentido, el concepto de ahorro re- '"ease Turnvosky (1977) para una explicaci6n mas amplia
presenta, ademas de la ley psicolopca de Keynes de este asunto.
La solucion de este sistema nos permite calcular
10s efectos en el nivel d e producto de la politica
fiscal. Foriltulando la estructura del rnodelo
matricialmente en ttrminos de su diferencial total:
Esta expresion es resultado convencional de 10s
libros de texto. En efecto, cuando la 15se desplaza
a la derecha puede acompaiiarse de un aumento
en la oferta de bonos gubernamentales (la LM no
se desplaza porque helnos eliminado el efecto ri-
queza en la condicion de portafolios, es decir, la
donde , , ( )1
,i\j
/,
'I\/
representa cambios en la tasa variation de la riqueza es absorbida absolutamen-
de creacion mone aria como resultado del deficit te por la demanda de bonos en una proporcion
publico. El determinante del sistema anterior es de uno a ~110).El1 este caso, la politica fiscal es
igual a: muy efectiva y el efecto final sobre el nivel de pro-
ducto esta limitado por la pendiente positiva de
la LM en la forma usual.
Caso n. Si el deficit publico es financiado ex-
Calculando la ecuacion de la forma reducida para clusivamente con creacion monetaria, = (/ i t , ,el
el nivel de producto real obtenemos: resultado que encontramos es: dl

s,.dt'+[s, ( I - k ) + k ] . ( c l g - d t l ) + ( l - k ) - ( 1 - 5 , d) .M r
dl
(3') dv = -- - ~ -

'
~~

i
s, ti,
1, Notese que el resultado es el mismo que en el caso
De la ecuacion (3')podemos analizar varios casos anterior, ya que tenemos la misma situacion de
del impacto de la politica fiscal dependiendo del impacto final en el nivel de producto. Sin embar-
tip0 de financiamiento del deficit publico y de la go, dado que el dhficit publico es financiado con
percepcion del sector privado a1 evaluar si la deu- creacion monetaria, y siguiendo a McCafferty
da publica es riqueza colectiva. (1990), debemos considerar el legado de la crea-
Caso 1. Considerelnos un deficit publico fi- cion monetaria sobre el stock d e dinero: a la par
anci cia do con deuda publica (sin creacion mone- que la IS se desplaza, la LM tambien se desplaza a
taria, ti.;/. = 0, ni cambios en 10s impuestos, dl'= 0). la derecha. En coi~secuencia,el impacto en el pro-
En este caso, adernas supongamos que el publico ducto seria mayor del que prescribe (5').No obs-
ignora las obligaciones de inipuestos futuros, /\=I. tante, en este caso especial sin que todavia se con-
Es decir, 10s bonos del gobierno en manos del sec- sidere el legado sobre el stock d e dinero, el
tor privado son considerados plenamente como movimiento a la derecha de la IS no esta acompa-
riqueza real colectiva. En este caso, el multipli- iiado de un endeudamiento publico sino de una
cador llega a ser: emision monetaria.
 Caso 111. Consideremos el financiamiento del
deficit publico con bonos gubernamentales, pero
esta vez asumamos que el sector privado no con-
sidera que 10s bonos gubernamentales Sean rique-
za colectiva. Esta situacion se denomina en la li-
teratura como equivalencia Ricardiana, segun la
cual, las obligaciones de impuestos futuros son
capitalizadas en el caso de la emision dc bonos
gubernamentales, k=o. El impacto sobre el produc-
to es:
El resultado cambia de forma sustancial porque
la efectividad de la politica fiscal es severamcnte
debilitada desde que el deficit publico financiado
con bonos del gobierno es similar y equivalente a
aquel financiado con impuestos. En este ultimo
caso, dg=dt'. En consecuencia, de (3') obtenemos el
mismo resultado que (6').
En este caso, el cambio en el gasto publico, g, to-
davia desplazarh la IS pero solo en la cuantia del
cambio de g y no en el efecto multiplicador. Debi-
do a esto, con la LM de pendiente positiva, el im-
pacto final en el nivel de ingreso real sera mucho
menor.
Debemos conientar brevemente este ultimo re-
sultado. Siguiendo a Fields y Hart (1978), el mo-
d e l IS/LM
~ debe satisfacer dos condiciones para
que sea consistente con el teorema de la equiva-
lencia Ricardiana. En primer lugar, el incremento
del gasto publico financiado con bonos deberia
tener el mismo efecto en el product0 que el incre-
inellto del gasto publico financiado con impues-
tos. Esto se debe, en primer lugar, a que las faini-
lias ven las ventas de bonos gubernamentales
como equivalentes en valor presente a 10s impues-
tos futuros. En segundo, la venta de bonos para
financiar el deficit publico no deberia tener efec-
tos independientes sobre la tasa d e interes. La
primera propiedad del teorema se satisface, pero
en cuanto a la segunda, esta implicita en la espe-
cificacion de la LM a1 suponer que la demaiida de
saldos monetarios no reacciona cuando hay cam-
bios en la riqueza colectiva. En este caso, se pasa
de A hasta B en la Figura 3, el incremento en la
tasa de interes es debido solo a la mayor deman-
da por transacciones. Si la demanda de saldos
monetarios reacciona a cambios en la riqueza co-
lectiva, entonces habria efectos ilzdependielztes en la
tasa de interes, a1 pasar de B a C como resultado
de la emision de deuda publica y su efecto sobre
la condicion de portafolios. En otras palabras, la
segunda condicion es que la LM no sc dcsplace a
la izquierda, la cual se satisface si excluimos el
efecto riqucza de la demanda dinero, tal como lo
hemos hecho.
Figura 3: Efectos en la tasa de interes
5. CONCLUSIONES
Hemos ilustrado 10s efectos IS/LM en el nivel de
producto agregado de un incremento en el gasto
publico en diferentes esquemas de financiamiento,
incluyendo la discusion de que 10s bonos Sean ri-
queza colectiva. El analisis se efectu6 a partir del
modelo de stocks-flujos estatico IS/LM con algunas
modificaciones importantes. En particular, hemos
incluido la restriccion financiera del gobierno y
la identidad de la hoja de balance de 10s activos
del sector privado. Esta incorporacion permitio
identificar algunos errores serios e inadvertidos
de las presentaciones habituales del modelo IS/
LM de 10s manuales de macroeconomia, como es
el caso de la interpretacion del desplazamiento
de la IS a la derecha, asociado a un incremento
del gasto publico y su fuente de financiamiento.
Si se consideran explicitamente las relaciones
logicas que tienen las transacciones financieras en
el mercado de dinero y bonos, contenidas en la
hoja de balance de activos del sector privado, el
incremento del gasto publico financiado con emi-
sion de bonos esta acompafiado de un desplaza-
rniento simultaneo a la derecha en la IS y a la iz-
quierda en la LM.Solo si la demanda de bonos
absorbe absolutamente las variaciones en la rique-
za, el desplazamiento de la IS se acornpaiia de un
financiamiento con deuda publica, sin que la LM
cambie de posicion. Esta misina situacion se repi-
te sin importar si consideramos el concept0 de
ingreso disponible estrecho (de la seccion 3) o la
concepcion del ingreso disponible mas amplio (de
la secci6n 4) clue captura 10s cambios en la rique-
za como resultado de la percepcion de si 10s bo-
110s son riqueza colectiva.
El reconocimiento de la restriccion del gobier-
no es necesario, per0 no suficiente para modelar
la influencia de un incremento de la oferta de bo-
nos asociado a1 financiamiellto del deficit de la
politica fiscal, porque tambien es importante in-
corporar su influencia en la condicion de porta-
folios (10s efectos independientes en la tasa de
n~teresde la emision de bonos) a1 tomar en cuen-
ta su impacto sobre el mercado de bonos (una de
las implicaciones de la hoja de balance de activos
del sector privado). Si se procede asi, como lo he-
mos hecho en la seccion 3, la efectividad de la
yolitica fiscal es ambigua, incluso hasta el grado
de tener efectos contractivos en la economia. La
efectividad de la politica fiscal depende en tal si-
tuacion de la operacion simultanea de una reac-
cion de realimentaci611a 10s impactos directos del
gasto publico y la riqueza sobre la demanda agre-
gada. Esta reacci6n tiene que ver con el impacto
portafolio en la inversion asociada a1 incremento
de la oferta de bonos (la tasa de inter& aumenta).
Como lo hemos mostrado, 10s irnpactos del gasto
publico y la riqueza son positivos mientras que el
irnpacto de portafolio es rlegativo. El efecto en
el nivel de producto dependera de cual de estas
dos fuerzas domina en el lapso de uno o varios
periodos. En un espacio de tiempo bastante am-
plio, todo dependera de si el impacto de la rique-
za sobre el consumo domina en el impacto de la
riqueza en la inversion.
No sucede lo mismo cuando el deficit yublico
es financiado con creacion monetaria. En tal caso,
la politica fiscal es bastante efectiva desde que el
impacto en el nivel de producto siempre es yosi-
tivo, ademas reforzado en medida importante por
una disminucion de la tasa de interes cuando la
oferta de dinero aumenta y por el efecto riqueza
positivo sobre el consumo. Sin embargo, aqui debe
considerarse la separation entre la politica fiscal
y la politica monetaria. Desde luego, en el ambito
de la politica fiscal pura se considera el caso del
financiamiento sin recurrir a instrumentos mone-
tarios. En este articulo hemos considerado el caso
del financiamiento del gasto publico con creacion
monetaria, por lo cual, hemos trastocado 10s limi-
tes de la politica fiscal pura para incluir elemen-
tos de la politica monetaria.
En la ultima parte de este articulo (en la sec-
cion 4) no se incorporo explicitamente la hoja de
balance de activos del sector privado porque la
discusion de la percepcion de la deuda publica
nos obliga a atenuar 10s efectos riqueza. Sin em-
bargo, 10s resultados expuestos en esta seccion no
se ven afectados si incorporamos explicitamente
10s efectos riqueza en la funcion de ahorro y de-
manda de dinero. En cambio, hemos analizado el
caso de una funcion de ahorro mas general que
captura la acumulaci6n de riqueza deseada por
el sector privado. En este caso, las condiciones de
equilibrio de flujos del modelo IS/LM estandar
deben ser modificadas para incluir 10s cambios
en la riqueza colectiva que son ignorados en las
formulaciones habituales. En particular, si el sec-
tor privado capitaliza alguna parte de las obliga-
ciones de impuestos futuros asociados con 10s
bonos gubernamentales, la politica fiscal puede
ser menos efectiva. Si 10s bonos gubernamentales
no son considerados como riqueza colectiva, las
conclusiones monetaristas en relacion con las poli-
ticas de estabilizacion emergen del modelo IS/LM
modificado, mientras las conclusiones keyne-
sianas pueden ser asociados con el supuesto que
10s bonos del gobierno Sean riqueza colectiva.
Asi mismo, hemos incorporado de una mane-
ra sencilla el teorema de la equivalencia Ricardia-
na en el modelo IS/LM. La integracion de este re-
quiere de la coiicepci6n amplia del concepto de
ingreso disponible (analizado en la seccion 4).
Particularmente, si 10s agentes consideran que 10s
bonos del gobierno no son riqueza colectiva y
descuentan en valor presente las obligaciones fu-
turas de impuestos, el concepto de ingreso dis-
ponible debe ser y; = y - g + ,$d~wd ya que 10s
impuestos corrientes y futuros compatibles con
j$d$d
la percepcion de 10s agentes es, t* = tl+ . En
tal situacion, si no aparece 10s impuestos en yi,
un recorte de impuestos financiado con deuda pu-
blica no tiene efectos en el nivel de producto, ya
que 10s agentes consideran que la venta de bonos
implica impuestos futuros (en valor presente)
iguales a la reduccion de 10s impuestos corrien-
tes. De la misma manera, si hay un aumento del
gasto publico y la deuda publica no es riqueza
colectiva, no importa si es financiado con bonos o
impuestos, se tiene el mismo efecto en el nivel de
producto.
El unico problema para integrar la equivalen-
cia Ricardiana es que se requiere que la demanda
de dinero no reaccione a cambios en la riqueza
colectiva. Sin embargo, aunque esta propiedad no
aparece en las presentaciones habituales del IS/LM,
inadvertidamente puede ocasionar confusiones en
la interpretacidn del financiamiento del deficit
publico asociado a1 desplazamiento de la IS. Solo
en esta situacion, la politica fiscal financiada con
bonos gubernamentales no ocasiona un exceso de
oferta de bonos porque el aumento en la deman-
da de estos es suficiente para absorber la ma-
yor oferta de bonos sin que sea necesario un in-
c r e m e n t ~de la tasa d e interes. Los agentes
incrementan su demanda de bonos con el fin de
hacer frente a 10s impuestos mas altos que espe-
ran Sean cargados en el futuro para pagar 10s in-
tereses de 10s bonos vendidos hoy.
 Finalinente, hemos de cornentar en relacion con
lo que deiiorninarnos la ley de Walras de stocks:
se afirmo que tal concept0 es ajeno a1 analisis de
equilibrio general neoclasico. No es que sea co-
r r e c t ~sin0
, mas bien sugerimos diferenciar entre
dos propiedades que aparecen en las presentacio-
nes habituales de IS/LM: por una parte, esta la idea
de que la igualdad ahorro e inversion equivale a
la teoria de fondos prestables (ley de Walras de
flujos), mientras que por otro lado, el equilibrio
del stock de dinero se asocia a1 mercado de stocks
de bonos (ley de Walras de stocks). Este proble-
ma es evitado a1 nivel de 10s libros de texto, per0
debe ser exaininado en el context0 de equilibrio
de 'inicio o fin' de perioclo. El inismo Hicks (1982)
ha advertido la necesidad de mejorar el tratamien-
to del tiempo para cuidar 10s aspectos de las va-
riables de stocks-flujos. El analisis de estos pro-
blemas requiere de un espacio mas largo del que
aqui disponemos. No obstante, a pesar de esta
dificultad, la recomendacion de este articulo es
que la incorporaci6n de las restriccion presupues-
taria del gobierno y el balance de activos del sec-
tor yrivado favorece la comprension de la consis-
tencia logica del modelo. La forrnalizacion
matematica de estas ideas permite la compren-
sion plena de la actuation fiscal, de otra inanera
se corre peligro de falsear las proyosiciones.
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