Preparando el escenario

El estallido de la crisis financiera actual puede fijarse

oficialmente en agosto de 2007, Fue entonces cuando los
bancos centrales tuvieron que intervenir para proporcionar
liquidez al sistema bancario. Como informó la BBC: 1

• El 6 de agosto, American Home Mortgage, uno de los

mayores proveedores de préstamos de Estados Unidos casa
independientes, se declaró en bancarrota después de
despedir a la mayoría de su personal. La compañía dijo que
era una víctima de la caída en el mercado inmobiliario de
Estados Unidos que había pillado a muchos prestatarios de
alto riesgo y los prestamistas.

• El 9 de agosto, los mercados de crédito a corto plazo se

congelaron después de que un gran banco francés, BNP
Paribas, suspendió tres de sus fondos de inversión por valor
de 2000 millones de euros, citando problemas en el sector
hipotecario estadounidense de alto riesgo. BNP dijo que no
podía valorar los activos de los fondos debido a que el
mercado había desaparecido. El Banco Central Europeo
bombea 95 mil millones de euros en el sistema bancario de
la eurozona para aliviar la crisis del crédito subprime. La
Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Japón
tomaron medidas similares.
• El 10 de agosto, el Banco Central Europeo proporciona un
extra de 61 mil millones de euros de fondos para los
bancos. La Reserva Federal de Estados Unidos dijo que
proporcionaría mayor cantidad de dinero durante la noche
ya que sería necesario para combatir la crisis crediticia.

• El 13 de agosto, el Banco Central Europeo bombea 47,7

mil millones de euros en los mercados de dinero, su tercera
inyección de dinero en dos días de trabajo. Los bancos
centrales de Estados Unidos y Japón también se reponían
de inyecciones anteriores. Goldman Sachs dijo que
inyectaría 3 mil millones de dólares en un fondo de
cobertura alcanzado por la contracción del crédito para
apuntalar su valor.

• El 16 de agosto, Countrywide Financial, el mayor

originador de hipotecas de Estados Unidos, dispuso de toda
su línea de crédito 11,5 mil millones de dólares. Rams el
prestamista hipotecario de Australia también admitió
problemas de liquidez.

• El 17 de agosto, la Reserva Federal de Estados Unidos

redujo la tasa de descuento (la tasa de interés a la que se
presta a los bancos) por un medio punto porcentual para
ayudar a los bancos de acuerdo con los problemas de
crédito. (Pero no sirvió de nada. Posteriormente, los bancos
centrales del mundo desarrollado terminó inyectando
fondos en mayor escala durante períodos más largos y
aceptar una gama más amplia de valores como garantía que
nunca antes en la historia.)

• El 13 de septiembre, se reveló que Northern Rock (el

mayor banco hipotecario británico) era casi de insolvencia
(que desencadenó un banco de la antigua gestión por
primera vez en Gran Bretaña en cien años).

La crisis fue lenta en llegar, pero podría haber sido

anticipado varios años de antelación. Tuvo sus orígenes en
el estallido de la burbuja de Internet a finales de 2000, la
Fed respondió reduciendo la tasa de fondos federales
desde el 6,5 por ciento a 3,5 por ciento en el lapso de unos
pocos meses. Luego vino el ataque terrorista del 11 de
septiembre de 2001 Para contrarrestar la perturbación de
la economía, la Reserva Federal continuó a bajar las tasas-
hasta el fondo a 1 por ciento en julio de 2003, la tasa más
baja en medio siglo, donde se mantuvo durante un año
completo. Durante treinta y un meses consecutivos, la tasa
de interés de corto plazo ajustada por inflación de base fue
negativa.

El dinero barato engendró una burbuja inmobiliaria, una

explosión de compras apalancadas, y otros excesos. Cuando
el dinero es libre, el prestamista racional seguirá
préstamos hasta que no hay nadie más a prestarse. Los
prestamistas de hipotecas relajaron sus normas e
inventaron nuevas formas de estimular los negocios y
generar comisiones. Los bancos de inversión de Wall Street
desarrollaron una variedad de nuevas técnicas para la
colmena riesgo de crédito fuera a otros inversores, como
los fondos de pensiones y fondos de inversión, que estaban
hambrientos de rendimiento. También crearon vehículos de
inversión estructurada (SIV) para mantener sus propias
posiciones fuera de sus balances.

Desde 2000 hasta mediados de 2005, el valor de mercado

de las viviendas usadas creció en más del 50 por ciento, y
hubo un frenesí de construcciones nuevas. Merrill Lynch
estima que aproximadamente la mitad de todo el
crecimiento del PIB estadounidense en el primer semestre
de 2005 se relacionó la vivienda, ya sea directamente, a
través de la construcción de viviendas y las compras
relacionadas con la vivienda, como los muebles nuevos, o
indirectamente, mediante la inversión de la tesorería
generada por la refinanciación de hipotecas. Martin
Feldstein, ex presidente del Consejo de Asesores
Económicos, estima que entre 1997 y 2006, los
consumidores señalaron a más de $ 9 billones de dólares en
dinero en efectivo de su capital en la propiedad. Un estudio
de 2005 dirigido por Alan Greenspan estimó que en la
década de 2000, las extracciones de capital de la casa
estaban financiando el 3 por ciento de todo el consumo
personal. Por el primer trimestre de 2006, la extracción de
capital de la casa compuesta por casi 10 por ciento del
ingreso personal disponible. 2

Los aumentos de precios de dos dígitos en los precios de

las casas engendraron especulación. Cuando se espera que
el valor de la propiedad a subir más que el costo de los
préstamos, tiene sentido poseer más propiedad que se
quiere ocupar. Para 2005, el 40 por ciento de todas las
viviendas compradas no se ha creado para servir como
residencias permanentes, sino como inversiones o segundas
residencias. 3 Dado que el crecimiento en el ingreso medio
real era anémica en la década de 2000, los prestamistas
ingenio para hacer casas parecen asequibles tensas. Los
dispositivos más populares eran las hipotecas de tasa
ajustable (ARM) con "gancho", las tasas iniciales por debajo
del mercado por un período inicial de dos años. Se suponía
que después de dos años, cuando la tasa más alta patada en,
la hipoteca se refinanció, aprovechando los altos precios y
la generación de un nuevo conjunto de tasas para los
prestamistas. Calidad crediticia se derrumbaron, y las
hipotecas se difundan ampliamente entre las personas con
bajas calificaciones crediticias (llamadas hipotecas
subprime), muchos de los cuales eran bien-hacer. "Alt-A"
(o préstamos mentirosos), con baja o ninguna
documentación, eran comunes, incluyendo, en los préstamos
extremas, "ninja" (sin trabajo, sin ingresos, sin activos), a
menudo con la complicidad activa de los corredores de
hipoteca y los prestamistas hipotecarios.

Los bancos venden sus hipotecas más riesgosas por

reenvase en títulos denominados obligaciones de deuda
garantizadas (CDO). CDO canaliza los flujos de efectivo de
miles de hipotecas en una serie de bonos con gradas, o por
tramos, con riesgos y rendimientos ajustados para los
diferentes gustos de los inversores. Los tramos TopTier,
que comprendían quizá el 80 por ciento de los bonos,
tendrían primera llamada en todos los flujos de efectivo
subyacentes, para que pudieran ser vendidos con una
calificación AAA. Los niveles más bajos absorbidos riesgos
primera de dólares, pero realizan un mayor rendimiento. En
la práctica, los banqueros y las agencias de calificación
groseramente subestimado los riesgos inherentes a
absurdos como los préstamos de ninja.

Titularización estaba destinado a reducir los riesgos a

través de organización en niveles de riesgo y la
diversificación geográfica. Al final resultó que, aumentaron
los riesgos mediante la transferencia de la propiedad de las
hipotecas a los banqueros que conocían sus clientes a los
inversores que no lo hicieron. En lugar de un banco o de
ahorro y préstamo que se aprueba un crédito y conservarlo
en sus libros, los préstamos fueron de origen por los
corredores; temporalmente "'almacenaron" por capitalizó
finas "banqueros hipotecarios"; luego se venden en bloque
a los bancos de inversión, que fabrican los CDOs, que fueron
calificados por las agencias de calificación y vendidos a
inversionistas institucionales. Todos los ingresos de la
compra de componentes original a través de la colocación
final se basó-la tasa más elevada de los volúmenes, el más
grande de los bonos. La perspectiva de ganar cuotas sin
incurrir en riesgos alentó prácticas comerciales poco
estrictas y engañosas. La zona de alto riesgo, que se ocupa
de los clientes sin experiencia y mal informados, estaba
plagado de actividades fraudulentas. La palabra "tasas
señuelo" dieron el partido de ida.

Comenzando alrededor de 2005, la titulización se convirtió

en una manía. Era fácil y rápida de crear valores
"sintéticos" que imitaban los riesgos de los valores reales,
pero que no llevan el gasto de comprar y montaje de los
préstamos reales. Por lo tanto, el papel Risky podría
multiplicarse mucho más allá de la oferta real en el
mercado. Banqueros de inversión Emprendedoras en
rodajas hasta CDOs y los re-empacados en CDOs de CDOs,
o CDO 2 s. Incluso hubo CDO 3 s. Los mayores rebanadas de
CDO de menor calificación obtuvieron una calificación AAA.
De esta manera, más pasivos AAA fueron creados los que
había activos AAA. Hacia el final, los productos sintéticos
representaron más de la mitad del volumen de operaciones.

La manía de titulización no se limitó a las hipotecas y se

extendió a otras formas de crédito. Con mucho, el mayor
mercado sintético está constituido por los swaps de
incumplimiento crediticio (CDS). Este instrumento
financiero sintético arcana fue inventado en Europa a
principios de 1990. Temprano los CDS se han personalizado
los acuerdos entre dos bancos. Banco A, el vendedor de
swap (protección del comprador), acordó pagar una cuota
anual por un período determinado de años para el Banco B,
el comprador swap (vendedor de protección), con respecto
a una cartera específica de préstamos. Banco B se
comprometería a incurrir en pérdidas de buena Banco A en
incumplimientos de la cartera durante la vida de la permuta.
Antes de los CDS, un banco que deseen diversificar su
cartera tendría que comprar o vender piezas de préstamos,
que se complicó porque requería el permiso del prestatario;
en consecuencia, esta forma de diversificación se hizo muy
popular. Términos eran estandarizada, y el valor nocional de
los contratos crecieron a cerca de un billón de dólares para
2000.

Los fondos de cobertura entraron en el mercado en vigor a

principios de 2000. Los fondos de cobertura de crédito
especializados actuaron efectivamente como las compañías
de seguros sin licencia, la recogida de las primas de los
CDOs y otros valores que asegurados. El valor del seguro
era a menudo cuestionable porque los contratos podrían ser
asignados sin notificar a las entidades de contrapartida. El
mercado creció exponencialmente hasta que llegó a eclipsar
todos los demás mercados en términos nominales. El valor
nominal estimado de contratos de CDS en circulación es
42600000000000 dólares. Para poner las cosas en
perspectiva, esto es igual a casi toda la riqueza de los
hogares de los Estados Unidos. La capitalización del
mercado de valores de Estados Unidos es $ 18500 mil
millones, y el mercado de bonos del Tesoro de Estados
Unidos es sólo $ 4,5 billón.

La manía de titulización condujo a un enorme aumento en el

uso del apalancamiento. Para tener bonos ordinarios
requiere un margen de 10 por ciento; bonos sintéticos
creados por los swaps de incumplimiento crediticio pueden
ser negociados en un margen de 1.5 por ciento. Esto
permitió que los fondos de cobertura para mostrar buenas
ganancias mediante la explotación de los diferenciales de
riesgo sobre una base de apalancamiento, reduciendo las
primas de riesgo.

Tenía que terminar mal. Hubo un precedente para ir por. El

mercado de obligaciones hipotecarias garantizadas (CMO)
comenzó a desarrollarse en la década de 1980. En 1994, el
mercado en el tramos-o bajo-clasificado "desechos
tóxicos", como se les conocía-estalló cuando un fondo de
cobertura de $ 2,000,000,000 no podía cumplir con una
llamada de margen, lo que lleva a la desaparición de Kidder
Peabody y las pérdidas totales de alrededor de $
55,000,000,000. Pero ninguna medida reglamentaria fue
tomada. El ex gobernador de la Reserva Federal Edward M.
Gramlich advirtió privada presidente de la Reserva Federal
Alan Greenspan sobre el comportamiento abusivo en el
mercado de hipotecas subprime en 2000, pero la
advertencia fue barrido. Gramlich hizo pública su
preocupación en 2007 y publicó un libro sobre la burbuja
subprime justo antes de la crisis rompió por primera vez.
Charles Kindleberger, un experto en burbujas, advirtió de
la burbuja inmobiliaria en 2002 Martin Feldstein, Paul
Volcker (ex presidente de la Reserva Federal), y Bill
Rhodes (un alto funcionario del Citibank) todas las
advertencias hechas bajistas. Nouriel Roubini predijo que
la burbuja inmobiliaria conduciría a una recesión en 2006,
pero nadie, incluido yo mismo, prevé que tan grande la
burbuja podría crecer y cuánto tiempo podía durar. Como
señaló el Wall Street Journal hace poco, había muchos
fondos de cobertura que toman una postura bajista en la
vivienda, pero "sufrieron tales pérdidas dolorosas en
espera de un colapso" que la mayoría finalmente renunció a
sus posiciones. 4

Los signos de problemas empezaron a multiplicarse a

principios de 2007 El 22 de febrero, HSBC despidió al jefe
de su negocio estadounidense de préstamos hipotecarios,
reconocimiento de las pérdidas que llegan a 10,8 mil
millones dólares. El 9 de marzo de DR Horton, el mayor
constructor de viviendas de Estados Unidos, advirtió de las
pérdidas por hipotecas de alto riesgo. El 12 de marzo, New
Century Financial, uno de los mayores prestamistas de alto
riesgo, tuvo sus acciones suspendidas de negociación en
medio de temores de que la compañía se dirigía a la
bancarrota. El 13 de marzo, se informó de que la morosidad
en las hipotecas y las ejecuciones hipotecarias subieron a
nuevos máximos. El 16 de marzo, Accredited Home Lenders
Holding puso $ 2700 millones de su cartera de préstamos
de alto riesgo a la venta con un descuento pesado para
generar dinero en efectivo para las operaciones
comerciales. El 2 de abril, presentó New Century Financial
Capítulo 11 de protección de bancarrota después de que se
vio obligado a recomprar miles de millones de dólares en
préstamos malos. 5

El 15 de junio de 2007, Bear Stearns anunció que dos

grandes fondos de cobertura hipotecaria tenían llamadas
de margen de reuniones problema. Manténgase a
regañadientes creado una línea de crédito de $ 3.2 mil
millones para rescatar a un solo fondo y dejar que el otro
colapso. La equidad de $ 1500 millones de los inversores
fue mayormente aniquilado.
El fracaso de los dos fondos de cobertura de hipotecas de
Bear Stearns en junio de mal hizo temblar los mercados,
sino presidente de la Reserva Federal de EE.UU., Ben
Bernanke, y otros altos funcionarios aseguró al público que
el problema subprime era un fenómeno aislado. Los precios
se estabilizaron, aunque el flujo de malas noticias
continuaron sin disminuir. Hasta las 20 de julio de Bernanke
todavía estima las pérdidas subprime en sólo alrededor de
$ 100 mil millones. Cuando Merrill Lynch y Citigroup
tuvieron grandes depreciaciones en obligaciones de deuda
con garantía en las instalaciones, los mercados en realidad
protagonizaron una escalada de alivio. El S & P 500 tocó un
nuevo máximo a mediados de julio.

Fue sólo a principios de agosto que los mercados financieros

realmente se asustaron. Llegó como un shock cuando Bear
Stearns se declaró en quiebra por dos fondos de cobertura
expuestos a préstamos de alto riesgo y se detuvo a clientes
de retirar dinero de un tercer fondo. Como se ha
mencionado, Bear Stearns había tratado de salvar estas
entidades, proporcionando $ 3.2 mil millones de fondos
adicionales.

Una vez que estalló la crisis, los mercados financieros

desenredaron con notable rapidez. Todo lo que podía salir
mal salió mal. Un número sorprendentemente grande de
debilidades fueron revelados en un período muy corto de
tiempo. Lo que empezó con las hipotecas subprime de bajo
grado pronto se extendió a los CDO, en particular los de las
sintéticas que se construyeron fuera del tramo superior de
las hipotecas subprime. Los CDOs mismos no eran
fácilmente negociables, pero hubo índices negociables que
representan las distintas ramas. Los inversores que buscan
la cubierta y los vendedores en corto en busca de ganancias
se apresuraron a vender estos índices, y declinaron
precipitadamente, con lo que el valor de las distintas ramas
de los CDO que se supone que representan en tela de juicio.
Los bancos de inversión llevan a grandes posiciones de CDO
fuera de balance en los llamados vehículos de inversión
estructurada (SIV). Los SIV financiaban sus posiciones
mediante la emisión de papel comercial respaldado por
activos. A medida que el valor de las CDO fue cuestionada,
el mercado de papel comercial respaldado por activos se
secó, y los bancos de inversión se vieron obligados a
rescatar a sus SIV. La mayoría de los bancos de inversión
tomaron los SIV en sus balances y se vieron obligados a
reconocer las grandes pérdidas en el proceso. Los bancos
de inversión también estaban sentados en grandes
compromisos de préstamos para financiar compras
apalancadas. En el curso normal de los acontecimientos,
ellos empaquetar estos préstamos como obligaciones con
garantía prendaria (CLO) y venderlos, pero el mercado CLO
llegó a un punto muerto, junto con el mercado de CDO y los
bancos se quedaron con una bolsa de un valor aproximado
de $ 250,000,000,000 . Algunos bancos permiten a sus SIV
que van a la quiebra, y algunos renegaron de sus obligaciones
en operaciones de LBO. Esto, junto con el tamaño de las
pérdidas sufridas por los bancos, sirvió para poner nervioso
al mercado de valores, y los movimientos de precios se
volvió caótica. Los llamados fondos de cobertura neutral al
mercado, que explotan pequeñas discrepancias en los
precios de mercado mediante el uso de apalancamiento muy
alto, dejaron de ser las pérdidas inusuales incurridos
mercado neutral y. Unos muy apalancadas los fueron
exterminados, dañando la reputación de sus patrocinadores
y demandas desencadenantes.

Los anuncios por Plus-HD-4.9c Opciones del Anuncio

Todo esto pone una enorme presión sobre el sistema

bancario. Los bancos tuvieron que poner puntos adicionales
en sus balances en un momento en su base de capital se vio
afectada por las pérdidas inesperadas. Tenían dificultades
para evaluar su exposición e incluso mayores dificultades
para estimar la exposición de sus contrapartes. En
consecuencia, se mostraron reacios a prestarse entre sí y
con ganas de acaparar su liquidez. Al principio, los bancos
centrales tuvieron dificultades para inyectar suficiente
liquidez porque los bancos comerciales evitaron utilizar
cualquiera de las instalaciones que tenían una
responsabilidad que se les otorga, y también se mostraron
renuentes a tratar con el otro, pero con el tiempo estos
obstáculos fueron superados. Después de todo, si hay una
cosa que los bancos centrales saben hacer, que es
proporcionar liquidez. Sólo el Banco de Inglaterra sufrió
una debacle importante cuando se trató de rescatar a
Northern Rock, un prestamista hipotecario sobre
extendido. Su esfuerzo de rescate dio lugar a una corrida
contra el banco. Finalmente Northern Rock fue
nacionalizado y sus obligaciones añade a la deuda nacional,
empujando el Reino Unido más allá de los límites impuestos
por el Tratado de Maastricht.

Aunque se había proporcionado la liquidez, la crisis se negó

a remitir. Los diferenciales de crédito continuaron
ampliándose. Casi todos los grandes bancos-Citigroup,
Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bank of America,
Wachovia, UBS, Credit Suisse anunció-mayores
amortizaciones en el cuarto trimestre, y la mayoría han
señalado continuas amortizaciones en 2008 Tanto AIG y
Crédito Suisse hizo el cuarto trimestre anuncios
preliminares write-down que reiteradamente revisados,
dando la impresión precisa, sin duda, que habían perdido el
control de sus balances. Un fiasco comercial $ 7200
millones a Société Générale anunció el 25 de enero de
2008, coincidió con un clímax de venta en el mercado de
valores y una extraordinaria de 75 puntos básicos de corte
en la tasa de fondos federales ocho días antes de la reunión
programada regularmente, cuando la tasa se redujo un
otros 50 puntos básicos. Esto no tenía precedentes.

Distress propagarse de bienes raíces residenciales de la

deuda de tarjetas de crédito, la deuda de automóviles y
bienes raíces comerciales. Problemas en las compañías de
seguros monoline, que tradicionalmente especializados en
bonos municipales pero se aventuraron en asegurar
productos estructurados y sintéticos, hizo que el mercado
de bonos municipales a ser interrumpido. Un problema no
resuelto aún mayor se avecina en el mercado de swaps de
incumplimiento crediticio.

Durante las últimas décadas, los Estados Unidos ha

superado varias crisis financieras importantes, como la
crisis de los préstamos internacionales de la década de
1980 y la crisis de la década de 1990 de ahorro y préstamo.
Pero la crisis actual es de un carácter completamente
diferente. Se ha propagado de un segmento del mercado a
los demás, sobre todo los que emplean recién creados
instrumentos estructurados y sintéticos. Tanto la
exposición como la base de capital de las principales
instituciones financieras han sido cuestionados, y las
incertidumbres probablemente seguirán sin resolver
durante un período prolongado de tiempo. Esto está
impidiendo el normal funcionamiento del sistema financiero
y es susceptible de tener consecuencias de largo alcance
para la economía real.

Tanto los mercados financieros y las autoridades

financieras han sido muy lentos en reconocer que la
economía real está obligado a ser afectados. Es difícil
entender por qué esto debería ser así. La economía real se
vio estimulada por la expansión del crédito. ¿Por qué no
habría de verse afectado negativamente por la contracción
del crédito? Uno no puede escapar a la conclusión de que
tanto las autoridades financieras y los participantes del
mercado albergan ideas erróneas fundamentales sobre la
forma de funcionar de los mercados financieros. Estas
ideas erróneas se han manifestado no sólo en una falta de
comprensión de lo que está pasando; que han dado lugar a
los excesos que están en la raíz de la crisis actual en el
mercado.

En la Parte 1, voy a exponer el marco conceptual en

términos de que el funcionamiento de los mercados
financieros puede ser comprendida. En la parte 2, voy a
aplicar ese marco al momento presente de la historia.