Parte I - LAS FINANZAS Y EL DIRECTOR FINANCIERO

Unidad I. Funciones y Objetivos de las Finanzas 1 -11

1.1. Alcance de la función financiera. Evolución. 1.2. Definición de Finanzas. 1.3. Decisiones financieras básicas.
1.4. Objetivos de la función financiera. La liquidez como restricción. 1.5. El rol del director financiero. 1.6.
Separación entre propiedad y dirección. 1.7. Los Mercados Financieros.
Unidad II. Rendimiento y costos económico-financieros 11-25
2.1. Rentabilidad. Indicadores. 2.2. Tasas de rendimiento operativo. Interrelaciones. Desagregaciones. 2.3. Efectos
de estructuras alternativas de capitalización. Ventaja Financiera. Selección de la estructura de capitalización. 2.4.
Análisis de Sensibilidad. Leverages operativos y financieros.

Parte II MÉTODO DE VALUACIÓN

Unidad III. Decisiones de Inversión 26-41
3.1. Concepto de inversión. Clasificación de inversiones. Análisis de vida económica e inversión requerida. 3.2.
Introducción al valor actual neto. 3.3. Fundamentos del criterio del Valor Actual Neto. 3.4. Cálculo de valores
actuales. 3.5. Interés compuesto y valor actual. Tasa de interés real y nominal. Perpetuidades y anualidades.
Unidad IV Valoración de Acciones Ordinarias 41-50
4.1. Como se negocian y valúan las acciones ordinarias. 4.2. La relación entre el precio por acción y el beneficio por
acción. 4.3. Valoración de un negocio por el flujo de caja descontado.
Unidad V Adopción de decisiones de Inversión según los diferentes criterios 51-63
5.1. Decisiones según el Valor Actual Neto. 5.2. La tasa Interna de retorno. 5.3. El periodo de recupero. 5.4. Ratio
beneficio/precio 5.5. Elección del programa de inversiones con recursos limitados. Jerarquización.

Parte III RIESGO Y RENTABILIDAD

Unidad VI Riesgo, rentabilidad y presupuesto de capital 64-94
6.1. Tasa requerida de rendimiento. Tasa de costo de oportunidad y de costo de capital. 6.2. Costo del capital del
proyecto y de la empresa. Medición del costo del capital propio 6.3. Estructura de capital y el costo de capital de la
empresa. Diferencia de riesgo entre empresas y proyectos. Agrupamiento de inversiones por categorías de riesgo.
6.4. Modelo de fijación de precios de activos de capital. 6.5. Determinación de tasas de descuento cuando no se
puede calcular Beta. 6.6. Medida del riesgo de carteras. Calculo del riesgo de carteras. Teoría de Markowitz.
Unidad VII La Gestión del Riesgo 95-107
7.1. Opciones. Definición. Determinación de su valor. 7.2. Futuros y Forwad. Características y diferencias. 7.3.
Swaps.

Parte IV DECISIONES DE FINANCIACIÓN

Unidad VIII Consideraciones Generales 108-121
8.1. Tipos de interés. 8.2. Deuda versus capital. 8.3. Posibilidades de acceso a los mercados.
Unidad IX Fuentes Internas de Financiamiento 122-125
9.1. Política de dividendos. Forma de pago de dividendos. 9.2. Contenido informativo de los dividendos y de la
recompra de acciones. 9.3. Controversia sobre la política de dividendos.
Unidad X Fuentes externas de Financiamiento 125-130
10.1. El Mercado Financiero, composición. 10.2. Mercado de dinero. Composición. Alternativas.10.3. Mercado de
Capitales. Instituciones. Instrumentos.

Parte V PLANIFICACIÓN FINANCIERA Y GESTIÓN DE CORTO PLAZO

Unidad XI Análisis Financiero y Planificación 131-170
11.1. Planificación Financiera. 11.2. Modelos de Planificación Financiera. 11.3. Planificación financiera a corto
plazo. 11.4. Fondo de Maniobra.
UNIDAD 1: FUNCIONES Y OBJETIVOS DE LAS FINANZAS .

1.1 Alcance de la función financiera. Evolución

Grafico de una gran sociedad anónima. Se tratan como sinónimos accionistas, dueños, titulares a
los poseedores de las acciones representativos de la propiedad de la empresa. Los cuales
percibirán dividendos sobre los resultados obtenidos por la cía.

La Adm. Financiera incluye conceptos como: - obtención de fondos, - uso de fondos, - evaluación
(análisis) de las aplicaciones de fondos, - medición de resultados a priori. Por sus características
la actividad implica riesgos, riesgos por todo concepto.
La AF es la asignación de recursos de carácter financiero.

• Alcance de la función financiera, cronológica y evolutivamente:

1- Es todo lo que tiene que ver con el dinero: era a principios del siglo XX, se entendía desde el
punto de vista del banquero o intermediario financiero, centrada en el financiamiento de grandes
empresas, y en instrumentos de financiamiento a largo plazo
2- Es la obtención y custodia de fondos: luego se centro en la función de tesorería o
administración del dinero solamente (no la de tesorero actual del gráfico), con lo cual era una

1
visión estrecha.
3- Es la determinación de la adecuada aplicación de fondos y la definición de las fuentes que
los proveerán: hoy está definida por el crecimiento que los propietarios esperan de sus
inversiones. O sea es la búsqueda y selección de oportunidades en donde aplicar fondos que
deberá incrementar; también la mezcla de capitales con los cual encaran los proyectos evaluados.
Engloba los aspectos definidos en las dos anteriores.
Pero además hay que tener en cuenta que: existirá un uso adecuado de fondos siempre que se
contraponga ventajosamente el empleo alternativo de ese dinero contra los costos de las fuentes
de financiamiento.

Hay que preguntarse:

• Que activos debiera adquirir la empresa?
• Que volumen total de fondos debiera incorporar al giro de sus actividades?
• Cómo debieran financiarse esos fondos?

Estas 3 preguntas están relacionadas, ya que, el volumen total de financiamiento estará

influenciado por el tipo de oportunidad de inversión disponible, así como por las condiciones que
afectarán a las fuentes de donde provienen los fondos.
Alternativamente puede preguntarse:
• Que dimensiones debiera tener una empresa y a que tasa debiera crecer?
• Bajo qué forma debiera mantener sus activos?
• Cual debiera se la composición de sus pasivos?

2
El alcance de la función financiera adecuada y la asignación de fondos, lo determina el rol del
director financiero. Este consiste en generar el dinero necesario para distribuir entre los
proveedores, acreedores y accionistas. Lo realiza mediante la toma de decisiones de tipo
financiera en base a la inversión, financiación y la distribución de dividendos contra la distribución
de utilidades. Esto genera rentabilidad y riesgo, ambos conceptos no pueden concebirse en
forma separada. Es decir, que toda inversión se realiza con la esperanza de obtener un beneficio,
lo que implica una rentabilidad; lo que deriva en un riesgo de que esto no ocurra. El director
financiero, cambia la rentabilidad por el riesgo a través del tiempo.

1.2 Definición de finanzas

Estudia la manera en q la gente asigna recursos escasos a través del tiempo.

Valoración de activos como el análisis de las decisiones financieras tendientes a crear valor.
Un activo cualquiera sólo debería ser adquirido si se cumple la condición necesaria de que su valor sea
superior a su coste (ésta condición no es suficiente porque puede haber otros activos que generen más valor
para la empresa).
3
 Se encargan de la valoración y gestión del riesgo. Analizan el momento y la naturaleza del riesgo.
Características:
Que las consecuencias (costos y beneficios) de las decisiones financieras se dan o se distribuyen a lo largo del tiempo
Incertidumbre: nadie conoce con certeza las consecuencias de esa decisión financiera.

Bajo el nombre de finanzas podemos contemplar tres áreas:

1 Las Finanzas Corporativas: estudia como las empresas crean valor y lo mantienen a través del
uso eficiente de los recursos financieros. Se subdivide en tres partes:

a) Las decisiones de inversión (Presupuesto de capital)

.b) Las decisiones de financiación. (Estructura de capital)

c) Las decisiones de política de dividendos.

2 La Inversión Financiera: examina las transacciones financieras desde el punto de vista de los
inversores, quienes adquieren los activos financieros emitidos por las empresas. Ejemplos: la
valoración de acciones, la selección de activos financieros, el análisis de bonos, el uso de
opciones y futuros, la medida del comportamiento de la cartera, etcétera.

3 Los Mercados Financieros y los Intermediarios, analizan las decisiones de financiación de la

empresa, desde el punto de vista de un tercero. En ellos tienen lugar las operaciones de compra y
venta de los activos financieros a través de compañías que operan por cuenta ajena únicamente
(brokers) y de las que también pueden operar por cuenta propia (dealers).

1.3 Decisiones financieras básicas

Hay que comprender que la empresa es el lado izquierdo del estado patrimonial, es decir, el
conjunto de activos.
La empresa es un ente autónomo independiente de las fuentes a la que debe su existencia.
Las fuentes de financiamiento representadas en el PN (propias) constituyen la parte mentora de la
existencia de la empresa. En tal sentido será aquella más reconocida por la administración que le
entregará la mayor parte de su esfuerzo maximizando el valor para los accionistas.
Existe una interrelación entre los que deciden por el PN (accionistas y consejo de accionistas) y
quienes lo hacen por el activo (directores y/o gerentes). Aquellos dependen en resultados del
accionar de éstos últimos, quienes son designados y removidos de ser necesario por los
receptores de sus gestiones.

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 1. Decisiones de inversión / Presupuesto de capital: ¿En Qué, cuánto, cuando? Herramienta:
Proyecto de inversión.
De hecho podemos concluir que una empresa puede ser la concreción de uno o más
proyectos de inversión que se encararon en forma conjunta o escalonada. Es un análisis
dinámico usando el VAN.

2. Decisiones de financiación / Estructura de capital: ¿Cómo se financian los activos?¿cuándo

y cuánto voy a pedir dinero ajeno para llevar adelante un plan de consumo? Mezcla:

 Recursos propios
 Recursos de 3ros.

3. Política de dividendos: ¿Qué hacer con las utilidades? Determinar pautas.

o Distribuirlas
o Reinvertirlas.

Administración de Riesgos: cómo administrar los riesgos asociados a mi negocio. (No es una
5
 decisión básica pero está presente en todo)

Activos reales son los que utiliza la empresa para producir. Pueden ser de 2 tipo: 1- Tangibles:
máquinas, instalaciones, mercaderías, etc. 2- Intangibles: conocimientos, marcas, patentes, etc.
Activos financieros o valores: son derechos que la empresa otorga a terceros por facilitarle dinero,
como ser préstamos bancarios, títulos, acciones.

1.4 Objetivos de la función financiera (Evolución). La liquidez como restricción

Evolución:
1º - Maximización de utilidades netas, no tenía en cuenta la inversión. No relacionaba ni con la
inversión ni con el activo usado, solo se fijaba en aumentar las utilidades. Principios siglo XX.

2º- Maximización de rentabilidades (relación entre el producto y el consumo), tiene el cuenta la

inversión, pero no el valor tiempo del dinero (VTD) ni el costo de oportunidad.
Resultados/capital invertido

3°- HOY: Maximizar la riqueza de los accionistas, maximizar el VAN (del PN) de la empresa,
aceptando proyectos de inversión que tengan rentabilidades positivas. No es universal, va a estar
relacionado con la forma de gobierno de la empresa. Se aplica en países de influencia
anglosajona (por lo general). Tiene en cuenta el VTD y el costo de oportunidad. Usa el principio
de lo percibido. Y remite como regla básica al régimen de interés compuesto.

 Maximizar el valor de la empresa para los accionistas, a través del VAN

Se debe suponer la existencia de mercados de capital que funcionen bien y sean competitivos; y
también dar por hecho que los administradores no toman decisiones ilegales o poco éticas.

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El valor total de las acciones de una corporación es simplemente igual al valor del capital contable
de los propietarios. Por lo tanto, una forma más general de expresar la meta es como sigue:
maximizar el valor de mercado del capital contable de los propietarios actuales.

La maximización de las utilidades no tiene sentido como objetivo empresarial. He aquí tres razones:
¿Maximizar utilidades? ¿De qué año? Accionistas no quieran que el administrador aumente las utilidades del próximo
año a expensas de las de los años siguientes.
Una empresa puede incrementar las utilidades futuras si recorta sus dividendos e invierte el dinero. No beneficia a los
intereses de los accionistas que la empresa obtenga una pequeña tasa de rendimiento sobre la inversión.
Los contadores calculan las utilidades de diferentes maneras. Así, podría resultar que una decisión que mejore las
utilidades en opinión de un contador, las mengüe en opinión de otro.
A diferencia de la maximización de las utilidades, la regla del valor actual neto incorpora el valor del dinero en el
tiempo y la diferencia entre las tasas de rendimiento del proyecto y los costos de oportunidad del capital. De igual
manera, la regla se centra en el flujo de efectivo y, en consecuencia, es inmune a discrepancias sobre las utilidades
contables.

Tres visiones de la empresa:

1- Visión del mecanismo de inversión: La visión de la empresa como un vehículo para canalizar la inversión
provee el marco de análisis para observar cómo interactúa la firma con el resto de los agentes económicos, a la vez que
permite mostrar las tres áreas principales de Finanzas.

7
2- Visión del modelo contable: es un subproducto de la visión del mecanismo de la inversión y se concentra en la
estructura de los activos y pasivos. La ventaja del modelo contable es que permite apreciar la información sumamente
integrada, mostrando cómo encajan todas las piezas juntas. También facilita la comunicación, pues los modelos contables son
ampliamente conocidos.

3- Visión del conjunto de contratos: nos muestra a la firma como un conjunto de contratos explícitos e implícitos
entre ésta y los agentes económicos con los cuales mantiene relaciones (stakeholders).

La compañía y los agentes económicos: las empresas generan ingresos por la venta de sus productos satisfaciendo a sus clientes, con
estos ingresos primeramente les paga el salario a sus empleados, luego le paga a sus proveedores por las mercaderías o servicios comprados,
luego al banco por los préstamos recibidos y por último recién cobran dividendos los accionistas por el capital aportado, en caso de haber
utilidades y decidir distribuirlas.

Liquidez como restricción. La rentabilidad y la liquidez

Cualquier administración que busque la realización de una buena gestión
financiera buscará siempre optimizar el uso (las aplicaciones) de su capital, para lo
cual tendrá siempre presente la importancia de contar con la capacidad de invertir
al momento oportuno aquella cuantía que la ocasión exija, sin dejar de
comprender que el mantenimiento de dinero ocioso para la espera de tal
circunstancia redunda en una pérdida de rentabilidad que difícilmente pueda
explicarse bajo el argumento de esperar algo mejor. Por ello resulta significativo
establecer pautas para definir cuál es el nivel óptimo de dinero ocioso a la espera
de una colocación realmente conveniente.
Convengamos que el dinero invertido genera resultados que pueden ser medidos
en términos de rentabilidad. Renunciar a tenerlo volcado en una aplicación rentable implica asumir
un costo de oportunidad: el del dinero ocioso. Tal costo,
cuanto mayor es el volumen no invertido y consecuentemente líquido y
disponible, mayor habrá de resultar, de modo que su función gráfica es creciente
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(y genéricamente exponencial).
Por otro lado, renunciar a la realización de una inversión presentada
oportunamente por no contar con la suma líquida y disponible para llevarla a cabo,
también significa la asunción de un costo de oportunidad: el de inversión.
Inversamente a la función antes descrita, este costo será menor cuanto mayor sea
la cantidad de dinero ocioso disponible.
Se ve entonces que, bajo el mismo objeto sujeto a análisis (el dinero ocioso)
existen dos enfoques contrapuestos. Por un lado mantener sumas inaplicadas
implica una pérdida (la de rentabilidad), pero también una potencial ganancia (la
posibilidad de atender la ocasión de invertir, llegado el caso). El objetivo aquí,
más allá de la comprensión del caso, consistirá siempre en hallar el punto óptimo
de mantenimiento de dinero ocioso líquido y disponible para atender
oportunidades de inversión sin por ello sacrificar demasiado la rentabilidad a la
que debe renunciarse.
Si se asignan costos a las funciones que se establecen de oportunidad de dinero
ocioso y de oportunidades de inversión, se contará entonces con la posibilidad de
analizar una tercer función, sumatoria de las dos primeras, que posibilitará fijar en
su punto mínimo, el óptimo de liquidez (figura).
En la gráfica podemos ver las funciones de costo de oportunidad de inversiones
(A), la de costo de oportunidad de dinero ocioso (B) y la que en principio puede
definirnos una respuesta a nuestra inquietud: la curva de costo combinado de
oportunidad de inversión y dinero ocioso (C), suma de las curvas antes
mencionadas y cuyo punto más bajo definirá el punto óptimo de dinero ocioso
para mantener minimizados los costos de liquidez y rentabilidad. El hecho de que el punto mínimo
de la función de costo de oportunidad combinado no sea coincidente con el de intersección de las
dos funciones básicas que le dan origen, obedece estrictamente a una cuestión matemática de
simple análisis de pendientes. No tratándose de funciones lineales, el punto mínimo de la función
C puede o no coincidir con la intersección gráfica de las funciones A y B.
Queda así demostrado que el punto óptimo de liquidez para mantener como dinero
ocioso es el determinado por el mínimo sumando de los costos individuales de
oportunidad de dinero ocioso y de inversión.
Rentabilidad y liquidez son objetivos contrapuestos que toda empresa debe
perseguir y consecuentemente equilibrar. El óptimo de liquidez y rentabilidad está
dado por el costo conjunto menor de oportunidades de inversión y de tenencia de
dinero ocioso.

9
1.5 El rol (misión) del director financiero

Obtener los recursos apropiados (cantidad, costo, plazo) para financiar las inversiones necesarias
para cumplir los objetivos de la empresa.
El administrador financiero se coloca entre las operaciones de la empresa y los mercados
financieros (o de capital), en los que los inversionistas tienen los activos financieros emitidos por
la compañía. El papel del administrador financiero se ilustra en la figura, que representa el flujo de
efectivo de los inversionistas a la empresa y de ésta a aquéllos.
Debe tener en cuenta el impacto del tiempo en sus decisiones (de inversión, de financiación y de
política de dividendos)

1. Fondos obtenidos con la venta de activos financieros a los inversores.

2. Dinero invertido en las operaciones de la empresa y usando en la compra de activos reales.
3. Flujos generados por las operaciones de la empresa.
4.
a. Dinero reinvertido.
b. Dinero devuelto a los inversores.

1.6 Separación entre propiedad y dirección

La autoridad debe ser delegada a los administradores.

Ventajas: Permite cambiar la propiedad sin interferir con las operaciones de la compañía, o bien,
que la empresa contrate administradores profesionales.
Desventaja: si los objetivos de administradores y propietarios difieren. Problema entre principal
(accionistas) y agente (administradores). Los accionistas quieren que los administradores
incrementen el valor de la empresa, pero los administradores tienen sus propios problemas o sus
propios planes. Se incurre en costos de agencia cuándo: 1) Los administradores no intentan
optimizar el valor de la empresa y 2) los accionistas incurren en costos para supervisar a los
gerentes y ejercer influencia sobre sus actos.

1.7 Los mercados financieros

Son foros en los que proveedores y solicitantes de fondos realizan transacciones de manera
directa.
Mientras que los préstamos de las instituciones financieras se realizan sin el conocimiento de los
proveedores de fondos (los ahorradores), los proveedores de los mercados financieros saben a
quiénes se prestan sus fondos o dónde se invierten. Los dos mercados financieros clave son el
mercado de dinero y el mercado de capitales. Las transacciones en instrumentos de deuda a
corto plazo, o valores negociables, se llevan a cabo en el mercado de dinero. Los valores a largo

10
plazo (bonos y acciones) se negocian en el mercado de capitales.
 El mercado de dinero se genera por la relación financiera entre los proveedores y los
solicitantes de fondos a corto plazo (fondos con vencimiento de un año o menos). El
mercado de dinero existe porque algunos individuos, empresas, gobiernos e instituciones
financieras tienen fondos inactivos durante un tiempo que desean invertir en
un activo relativamente seguro, para obtener intereses. Al mismo tiempo, otros individuos,
empresas, gobiernos e instituciones financieras requieren financiamiento estacional o
temporal. El mercado de dinero reúne a estos proveedores y solicitantes de
fondos a corto plazo.
La mayoría de las transacciones del mercado de dinero se realizan en valores
negociables, es decir, instrumentos de deuda a corto plazo, como letras del Departamento
del Tesoro de Estados Unidos, papel comercial y certificados de depósito
negociables que expiden gobiernos, empresas e instituciones financieras, respectivamente.
Los inversionistas, por lo general, consideran que los valores negociables
se encuentran entre las inversiones de menor riesgo.

 El mercado de capitales es un mercado que permite a los proveedores y solicitantes de

fondos a largo plazo realizar transacciones. Esto incluye las emisiones de valores de
empresas y gobiernos. La columna vertebral del mercado de capitales está
integrada por las diversas bolsas de valores que constituyen un foro para realizar las
transacciones de bonos y valores. También existen los mercados de capitales
internacionales.
Los valores clave del mercado de capitales son los bonos (deuda a largo plazo) y las
acciones comunes y preferentes (patrimonio o propiedad).

UNIDAD 2. Rendimiento y costos económicos-financieros

2.1 Rentabilidad. Indicadores.

Se denomina rentabilidad a la medida del rendimiento que en un determinado periodo de tiempo

producen los capitales usados en el mismo.

Análisis de rentabilidad
La base del análisis económico – financiero es la cuantificación de la relación rentabilidad –
riesgo, que se presenta desde una triple funcionalidad:
1- Análisis de rentabilidad
2- Análisis de solvencia: capacidad de responder a sus obligaciones financieras, consecuencia
del endeudamiento a su vencimiento.
3- Análisis de la estructura financiera (capital propio y ajeno)

Los límites económicos a toda actividad empresarial son la rentabilidad y la seguridad,

normalmente objetivos contrapuestos, ya que la rentabilidad es en cierto modo la retribución por el
riesgo.
Por otra parte el fin de solvencia o estabilidad está firmemente ligado al de rentabilidad, ya que
esta es condición decisiva para la solvencia y para la continuidad de la empresa.
11
Indicadores de rentabilidad
Analíticamente la rentabilidad se expresa como el cociente entre un concepto de resultado y un
concepto de capital invertido para obtener ese resultado.
Cuestiones a tener en cuenta en la formulación y medición de un indicador:
a- Las magnitudes a comparar se deben expresar en forma monetaria
b- Debe existir una relación causal
c- En la determinación del valor de los recursos habrá de considerarse el promedio del periodo
d- Definir el periodo de tiempo al que se refiere la medición de rentabilidad (normalmente ejerc.
contable)

2.2 Tasas de rendimiento operativo. Interrelaciones. Desagregaciones

Relación entre variables del Bce y EERR.

Llamamos análisis estático vertical, al análisis sobre situaciones plasmadas en estados de

base contable (actúales o proyectados) y se realiza vinculando datos que permiten identificar el
cumplimiento de pautas pre fijadas, los índices derivados de la gestión operativa, índices de
gestión financiera, ratios de actividad, de endeudamiento, etc. Usa el criterio de lo devengado.

Obs: la información obtenida usando análisis estático no tendrá relación con la obtenida con un
análisis dinámico (FF, VA). Aunque ambos infamarán sobre la correcta o incorrecta gestión de la
empresa.

El estudio de la rentabilidad se realiza a dos niveles, según se considere o no la influencia de la

estructura financiera de la empresa:
1- Rentabilidad económica: es una medida de la capacidad de los activos para generar valor con
independencia de cómo han sido financiados.
2- Rentabilidad financiera: informa el rendimiento obtenido por el capital propio y puede considerarse
una medida del cumplimiento del objetivo de maximizar el valor para los accionistas.

La relación entre ambos tipos de rentabilidad vendrá definida por el concepto de apalancamiento
financiero que, bajo el supuesto de una estructura financiera en la que existen capitales ajenos, actuará
como amplificador de la rentabilidad financiera respecto a la económica siempre que esta última sea
superior al costo de la deuda, y como reductor en caso contrario.

O = Y – T ; E = Y – F – T ; Y = E + F + T ; B/C: relación entre la inversión de 3° (deuda) y el total

12
 invertido (activo) ; S/C: relación entre inversión propia y el total invertido.
F = i x B  B = F/i  i = F/B ; F/B: costo promedio del endeudamiento; Y/F: cobertura sobre
intereses.
T = t x (Y – F)  t = T/(Y – F) ; t x F : tributo que pagan los intereses. La tasa tributaria marginal es el
impuesto que usted pagaría (en porcentaje) si ganara un dólar más.
Rs/i y RE: miden la productividad del activo, miden la actuación de la empresa y de la gerencia.
RF: mide cuánto rinde mi inversión, es algo financiero.

Balance General o Estado de Situación Patrimonial

Activos Corrientes/circulante Pasivo corriente/circulante/CP

(B) (i)

(C) (R s/i) (RE)

Pasivos no corrientes/LP

Activos Fijos/permanentes
PN/capital, reservas, dividendos

(S) (Rf at) (RF dt)

Activo = Pasivo + PN ; C = B + S.
Rs/i y RF at son antes de impuestos; RE y RF dt son después de impuestos
EE RR o Estado Económico
Vtas (V) PxQ
C. Variable (CV) CVu x Q
Cont. Marginal (CMg) o Ut Bruta P – CVu o P x Q – CVu x Q = Q x (P – CVu)

C. Fijos (CF)
UT. Operativa (Y) (P – CVu) x Q - CF

Intereses (F) B x i*

Impuesto (T) t x (Y-F)

UT. Neta (E)

(*) El costo del pasivo ponderado, es la suma de los pagos de intereses dividido el capital del pasivo.

13
A – Rentabilidad del capital
Retorno sobre la inversión: Rs/i = Y/C
 Operativas

Rentabilidad económica: RE = O/C = (Y – T)/C  RE = Y x (1 – t) + F x t

C

Rentabilidad financiera antes de impuestos: RF at = (Y – F)/S

 Financieras

Rentabilidad financiera después de impuestos: RF dt = E/S 

RF dt = (Y – F) x (1 – t)
S

B - Rentabilidad de la capitalización total y del Patrimonio Neto. Interrelaciones

 Antes de impuestos:
o Rs/i = RF at x S/C + i x B/C
o RF at = Rs/i + (Rs/i – i) x B/S

 Después de impuestos:
 RE = RF dt x S/C + i x B/C
 RF dt = RE + (RE – i) x B/S

Igualdad:
RF dt = RF at x (1 – t)
RE =/= Rs/i x (1 – t) , RE = Rs/i x (1 – t) + (F x t)/c

C - Una rentabilidad en función de otra rentabilidad

1. RE en función de Rs/i: Re = Rs/i x (1-t) + F x t/C

2. Rs/i en función de RE: Rs/i = [Re – F x t/C]/(1 – t)

3. RF dt en función de RE: Rf dt = RE + B/S x (RE – i) *

4. RF dt en función de Rs/i: RF dt = (1 – t) x [Rs/i + B/S x (Rs/i – i)]

5. RF at en función de Rs/i: RF at = Rs/i + B/S x (Rs/i – i)

6. Rs/i en función de RF at: Rs/i = RF at x S/C + i x B/C

7. RE en función de RF dt: RE = RF dt x S/C + i x B/C

8. RF dt en función de RF at: RF dt = RF at x (1 – t)

9. RF at en función de RF dt: RF at = RF dt/(1 – t)

14
 • B/S x (RE – i): ventaja o desventaja financiera en términos de rentabilidad económica

D – Índice de Du Pont
Rs/i = Y/C  Rs/i = Y/V x V/C ; Y/V: margen sobre vtas; V/C: rotación de activos

E – Desagregando por Du Pont

Rs/i = Y/F x F/B x B/C = Y/F x i x B´ B´: % de endeudamiento
RE = O/F x F/B x B/C = O/F x i x B´
RF at en función de Rs/i: RF at = (Y – F)/Y x Y/C x C/S = Rs/i x (Y – F)/Y x 1/S´ S´: % capital propio
RE en función de Rs/i: RE = O/C x Y/Y = Rs/i x O/Y
RF dt en función de Rs/i: RF dt = Y/C x (Y – F)/Y x (1 – t) x C/S = R s/i x (Y – F)/Y x (1 – t) x 1/S´

Obs:
(1 – t) factor de proporcionalidad o detracción impositiva
B´ + S´ = 1  100% o sea activo total

15
2.3 Efectos de estructuras alternativas de capitalización. Ventaja financiera.
Selección de la estructura de capitalización

Estructura económica de la empresa = activo

Estructura financiera o mix de financiación = pasivo + PN . Es la financiación del activo.
 Pasivo: deudas  fondos o capital de 3°
 PN: capital o fondos propios

Conveniencia de (B):
$ 1 invertido (C) rinde  Rs/i = Y/C
Si Rs/i > i *  Ventaja financiera
$ 1 deuda (B) rinde  i = F/B

• conviene tomar deuda en la medida en que su uso en activos operativos tenga un retorno
mayor al costo de la misma a promedio ponderado.

Desventaja financiera  Rs/i < i : puede deberse a deuda muy costosa o inversión no rentable

B x Rs/i = rentabilidad del pasivo ; B x i = F ; Si: B x Rs/i > B x i  conviene tomar deuda

Escudo fiscal = F x t = B x i x t ; es el impuesto a las ganancias que no se paga como consecuencia

de la deducibilidad de los intereses. Genera un ahorro fiscal por intereses (tax shields).
 Suponiendo que la empresa siempre va a tener deuda y siempre va a pagar T, va a valer más
debido a su ahorro impositivo.
 Proposición (certeris paribus): cuanta más alta es la tasa marginal de impuesto de una
empresa, más apalancada será su estructura de capital

• La estructura óptima de capitalización genera la máxima RF. (Ver cuadros abajo con las
distintas estructuras)

Obs: es un error considerar una tasa de interés (i) constante, que es imposible que exista ya que
al aumentar el nivel de deuda la empresa se vuelve más riesgosa, es decir a medida que aumenta
su endeudamiento i aumenta, lo que significa que ningún acreedor está dispuesto a otorgar
financiamiento adicional a la misma tasa que en un nivel menor de endeudamiento.

16
 Si R s/i > B x i  VF
 Si R s/i < B x i  DF

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18
19
20
21
22
 Siendo X= B/S Óptimo. Este concepto aparece en algunos libros. Es una noción teórica, por lo que
hay que tomarlo entre comillas. El LBG busca el nivel óptimo de endeudamiento con una
estructura de capital determinada.

Si la empresa no tiene deuda, es decir, que se autofinancia; “puedo comprar a la empresa

poniendo cero peso”. En caso de que tenga oferta pública, es más sencillo. Ya que uno hace una
oferta de precio, y si es viable para los accionistas, estos lo venden.

Una de las formas de lograrlo, es por medio de una compra hostil o llamada Take –over. Esto
sucede ante la existencia de un mercado de valores competitivo, ofrece otro mecanismo
importante para conciliar los incentivos de los administradores con los de los accionistas, por lo
que se adquiere el control. Por ejemplo:
 La empresa tiene un capital de $900, con 1.000 acciones con cotización en bolsa.
- El valor de la acción es de $0,90.
- Ofrezco $0,95 la acción; esto es una compra hostil.

En caso de no tener cotización en bolsa, se complica porque habría que convencer a los dueños.

¿Cómo puedo comprar una empresa poniendo $0?

Mi balance es:
C 10 S 10
Se financia por medio de bancos, por lo general son más de uno, ya que el riesgo se divide entre
todos los participantes. A su vez, cobrarán altas tasas de interés.
Mi balance queda de la siguiente manera:

C= 10 B (nueva deuda para comprar la 900

empresa)
+ 900 de financiación 910 S 10
TOTAL C 910 TOTAL B+S 910

El capital de la empresa es de $900 que es lo que me da el banco para comprarla. El interés es

del 40%. Posteriormente se consolida los balances quedando:

C 1010 P 100
B 900
S 10
Total C 1010 Total P+B+S 1010

Si bien, la utilidad neta es de $28, recordemos que no puse ni un peso. Se asumió un pasivo pero
se lo endosó a la empresa. Se trata de una compra apalancada. A este tipo de operación se lo
llama: Leverage Buy Out. Esto sucede en la realidad y es legal.
Sin embargo, hablando del caso de Aerolíneas Argentinas, fue algo “turbio”. La empresa tenía
aviones que no se utilizaban y esto modifico la valuación de la empresa.
Lo que hace el Leverage Buy Out es tener una alta rentabilidad, luego se puede vender o liquidar.
Se compra endeudando la empresa.

23
:

24
LBG: estudia los cambios que se producen en la rentabilidad financiera generado por las distintas
proporciones de B y S.
Mide la conveniencia o no de endeudarse pero no dice nada si la deuda se va a poder pagar o no.

25
UNIDAD 3. Decisiones de inversión

3.1 Concepto de inversión. Clasificación de inversiones. Análisis de vida

económica e inversión requerida

Concepto de Inversión:
Una inversión es “todo desembolso de dinero o disposición de bienes que realiza una persona
para obtener beneficios futuros, sujeto a un riesgo y por un período de tiempo”.

Proyecto de inversión:
El proceso de análisis de las decisiones de inversión que tienen que realizar las empresas se conoce como
“presupuestación de capital”. Cualquier proceso de presupuestación de capital consta de tres
aspectos:
Presentar propuestas para proyectos de inversión
Evaluar las propuestas
Decidir cuáles se aceptan y cuáles se rechazan

La unidad básica de análisis del proceso de presupuestación de capital es el proyecto individual de inversión.
El objetivo de los procedimientos de presupuestación de capital es asegurar que sólo se emprendan los
proyectos que aumenten el valor del accionista (o que al menos, no lo reduzcan).
Flujos de efectivo: Los proyectos de inversión deben verse como integrados por una serie de flujos de
efectivo contingentes a lo largo del tiempo, cuyos montos y distribución en el tiempo están en parte bajo el
control de la administración. Los flujos de efectivo dependen de una secuencia de decisiones y acciones que
se controlan y de una secuencia de eventos que no están completamente bajo control. En cada etapa, hay que
decidir si el proyecto se:
 continúa
 detiene
 demora
 acelera

Gastos de capital: La mayoría de los proyectos que requieren gastos de capital caen en tres categorías:
productos nuevos, reducción de costos y ampliación.

De aquí surgen elementos:

 Desembolso o disposición de bienes (no siempre el desembolso es en efectivo) I0 = F0
Se constituye tanto por elementos tangibles (bienes) como por elementos intangibles (servicios
necesarios), además del tan necesario capital de trabajo para poner el proyecto en marcha, que no es
otra cosa que el dinero necesario para que el proyecto funcione hasta que genere ingresos por sí
mismo.
Afectaciones y desafectaciones de bienes: Deben considerarse como parte de la inversión inicial, y
corrigen la generalidad de flujos negativos. Se valúan a valor de mercado de la mejor alternativa de
uso posible (costo de oportunidad de la mejor alternativa de inversión). No representan una entrada o
salida real de dinero pero forman parte del flujo de la inversión inicial.
Afectación de bienes, flujo negativo, ya que consideramos el costo de oportunidad de poder vender
ese bien y hacer el ingreso de los fondos al proyecto.
Desafectación de bienes, flujo positivo, inversa a la afectación, ya que se considera la venta del bien
y ese monto se invierte en el proyecto.
Costos hundidos: Son gastos necesarios que existirán independientemente de la implementación o
no del proyecto. Nunca forman parte de la inversión inicial.

26
  Beneficios esperados (y no ganancias contables)(se deben generar flujos de fondos netos
FFN)
FLUJO DE FONDOS NETOS (FFN) = INGRESOS DE CAJA (F+) – EGRESOS DE CAJA (F-)
Hay dos métodos para identificar los flujos de fondos: el método directo y el indirecto. Además es
necesario diferenciar los flujos operativos, flujos de inversión y flujos financieros.

Método directo: Parto del saldo inicial de disponibilidades, al cual se le adicionan todas las
entradas de caja y deduzco todas las salidas de caja. De esta manera llego al flujo neto de
fondos. Este método es más preciso, ajustado, que el método indirecto ya que trabaja en su
totalidad con el criterio de lo percibido.
 Método indirecto: Parto de la utilidad neta que arroja el estado de resultados proyectado de
cada período, a la cual le sumo gastos que no constituyen erogación de fondos o gastos que se
han devengado pero no se pagaron y le resto ingresos devengados y no cobrados.
 Tiempo: Vida económica (n) (los beneficios tienen una duración, dependiendo del
mercado). Es el período en el que se espera que el proyecto genere flujos de fondos (tanto positivos
como negativos). Representa el horizonte temporal de análisis, es decir, es la cantidad de períodos
durante los cuales analizamos el proyecto
 Riesgo (se evalúa porque los beneficios no son ciertos, son esperados). Por correr este
riesgo se espera obtener un rendimiento determinado.
 TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA: TRR
Es el rendimiento esperado por el inversor, por sobre la mejor oportunidad de inversión
disponible en el mercado, de riesgo similar.
Es similar al ROE, pero se diferencian en que el ROE se define contablemente, y a la
TRR se define por el mercado considerando el riesgo del proyecto. Se puede determinar
en forma subjetiva a través de la experiencia, por informes de cámaras industriales etc o
bien a través de modelos matemáticos que veremos en las unidades siguientes, ej:
CAPM, WACC etc.
TRR = k = i + π i: tasa de mercado; π: prima por el riesgo

Al momento de realizar una inversión se debe tener en cuenta el costo de oportunidad, que
debería cargarse al costo del proyecto por no haber usado el bien para otro fin.

Clasificación de Proyectos de Inversión.

• Según el grado de dependencia:

INDEPENDIENTES Sus resultados no se influencian entre sí. Emprender un proyecto no afecta al

resultado de los demás.
DEPENDIENTES Los resultados de un proyecto afectan a los otros, se relacionan entre sí.
Los proyectos dependientes, además, según su grado de dependencia pueden clasificarse en:
- INDISPENSABLES Tienen dependencia total entre sí. Los resultados de un proyecto están
totalmente condicionados a la realización de otros. (beneficios de A dependen de la realización del proyecto B)
- COMPLEMENTARIOS La realización de un proyecto potencia los resultados de otro (juntos se
complementan). (beneficios de A, aumentan beneficios de B)
- SUSTITUTIVOS El emprendimiento de un proyecto disminuye los resultados de otro. ( si hago A
disminuyen beneficios de B)
- MUTUAMENTE EXCLUYENTES La realización de un proyecto elimina la posibilidad de realizar
otros. (si se realiza inv A, no hago inv B)

27
• Según el perfil de flujos de fondos:

CONVENCIONALES A uno o una sucesión de flujos de fondo de un determinado signo

(generalmente negativo al inicio) le sigue uno o una sucesión de flujos de signo opuesto (generalmente
positivo). Sigue el esquema de un proyecto de inversión tradicional. Hay una única TIR para el proyecto.

NO CONVENCIONALES Rompe el esquema tradicional. Parte o no de un flujo negativo, y sigue

con flujos alternativos. No siempre existe una única TIR, por lo que ésta no me sirve para valuar estos
proyectos.

Otros:
Empresas en marcha: comprar maquinaria, expandir mercado con oficinas
Proyectos q generan una nueva empresa
Proyectos en sí (filmar una película)

Análisis de vida económica e inversión requerida:

La vida económica es el período por el cual se espera que la inversión/activo genere beneficios.
Se estima al momento de realizar el desembolso.Se cuenta desde hoy. No tiene que ver con el
momento donde comienza a cobrar los beneficios Se entiende cómo vida económica a la más
corta entre estas 3 vidas:
 Vida física: coincide con las convenciones contables y fiscales que rigen los
28
 periodos de amortización/depreciación de los activos.
 Vida tecnológica: obsolescencia.
 Vida comercial: ciclo de vida del producto.

Otra explicación, distinta.

Es distinto de la vida útil, a la vida contable y al horizonte de valoración.
La vida útil es el período por el cual se espera que el bien funcione.
La vida contable es la vida que se le da a un bien vía amortización (no hay ningún período fijo
por ley, salvo para los inmuebles: el 2%)

El horizonte de valoración es el período por el cual se pueden estimar los flujos de caja que
generaría la inversión, que es menor que la vida económica real, la cual puede ser hasta
perpetua. Para evaluar más allá del horizonte de valoración, se usan supuestos (por ejemplo
tomar un flujo representativo de un flujo futuro).

Análisis de Factibilidad de Proyectos de Inversión.

1) Análisis de factibilidad técnica: Analizamos si el proyecto es posible, técnicamente
hablando. (Arquitecto, ingeniero, abogado, chef, carpintero, etc.)
2) Análisis de factibilidad económica: Analizamos si el proyecto es económicamente rentable.
3) Análisis de factibilidad financiera: Analizamos con qué fondos se financiará, mezcla de capital
propio y capital ajeno

3.2 Introducción al VAN

Objetivo de Invertir: conseguir activos reales que valgan más de lo que cuestan.
Como sabemos si vale la puna una oportunidad de inversión?
Vale la pena “si el valor actual de los flujos futuros que generara son mayores a la inversión a
realizar”

1er principio de las finanzas: “Valor tiempo del dinero”:

A - Un peso hoy vale más que un peso mañana, porque puedo invertirlo hoy para comenzar a
generar intereses inmediatamente.
 Que el VP de una suma de dinero futura es menor (si no lo invierto), se renuncia a pesos
futuros para disponer inmediatamente de pesos hoy.

El VA es función del tiempo o cantidad de periodos

tasa de interés

29
  Cuanto mayor es la tasa y el factor de descuento, menor es el VP y la función se hace
asintótica al eje X para periodo largos, ya que, el VP (NO VPN) tiende a cero (porque al
dividir el FF por un nro cada vez mayor se reduce a un monto de VP ínfimo). Es decir si
i1(20%) > i 2 (10%)  FD1 < FD2  VP 1 < VP2 con FF constantes, y VP 1 se hace
asintótica al eje X más pronto.

B - Son los pesos de interés ganados al colocarlos en una institución bancaria.

Es el pago que se recibe como consecuencia de resignar la disponibilidad de un capital hoy para
disponer de un capital mayor en el futuro.

A mayor tasa mayor monto obtenido (VF: valor futuro o VT: valor terminal). Para periodos
largos la diferencia se amplía porque se capitaliza o multiplica por un factor cada vez mayor.

 El factor de descuento 1/ (1 + r) disminuye con el tiempo (n): FD1 > FD2 > FD3 > …..> FDn
 El factor de capitalización (1 + r) aumenta con el tiempo (n): FC1 < FC2 < FC3 < …..< FCn

Así, para obtener el valor actual de un flujo recibido en el futuro se utiliza el Modelo de
Descuento de Flujos de Caja. FCA: flujo de caja actualizado
Este modelo consiste en multiplicar el flujo, por el “factor de descuento o actualización” (1/1+r)
que representa el valor hoy de un dólar que se recibirá en el futuro.

( r ) es a la tasa de rendimiento / tasa de descuento / tasa mínima aceptable / costo de

oportunidad del capital y hace referencia a:

La recompensa que los inversionistas exigen aceptar por aceptar un pago aplazado.
Tasa de rendimiento ofrecida por otras inversiones equivalentes en el mercado de cap.
30
Rendimiento sacrificado por invertir en el proyecto en lugar de hacerlo en otros activos financieros.
Es lo q está renunciando el inversor x no invertir en acciones con el mismo riesgo.

Así, el Valor Actual es el precio que estaría dispuesto a pagar el mercado, es su precio de
mercado. (mercados eficientes)
VA =
𝑭𝑭𝒏
∑𝑻𝒏=𝟏 ( a la n
𝟏+𝒊)°

El Valor Final, en cambio, es el valor que tendrá el activo cuando transcurra el tiempo
VF =
∑𝑻𝒏=𝟏 𝑭𝑭𝒏 (𝟏 + 𝒊)° a la n

“El valor actual o presente o descontado y el valor final o terminal o capitalizado son los distintos
valores de un mismo activo en diferentes momentos de tiempo.”

2do Principio de las Finanzas: “un peso seguro vale más que un peso riesgoso”
La mayoría de los inversores evitan el riesgo cuando puedan hacerlo sin sacrificar rendimiento.
Hay que tener en cuenta los pagos esperados y las tasas de rendimiento esperadas de otras
inversiones. Los valores futuros pueden ser riesgosos, no ciertos.
No todas las inversiones son igualmente riesgosas.

El valor de la inversión depende de:

 la fecha de vencimiento de los capitales (activo financiero) o del ritmo de los FF (activo real)
 su incertidumbre (a menor período de tiempo, y a menor incertidumbre, menor riesgo).

Cuándo el dinero se invierte en proyectos más riesgosos, el flujo esperado y la tasa de

rendimiento que se le exigirá al proyecto será mayor.
Un proyecto con tasa libre de riesgo sería aquel en el que los beneficios son ciertos, como la
deuda pública o una inversión en un banco. Paga un interés libre de riesgo (más bajo que uno con
mayor riesgo). r = rf
Como es difícil de estimar el riesgo, para evaluar la inversión se investigan activos similares para
comparar la tasa a la cual la inversión sería aceptable. r = Rf + π
Dónde:
Rf retribuye por el valor tiempo del dinero, por el paso del tiempo
π retribuye por el riesgo que se está asumiendo (prima de riesgo)
o La tasa de descuento está determinada por las tasas de rendimiento que prevalecen en los
mercados de capital

OBS: Es importante tener en cuenta que el tipo de interés de un préstamo que se tome para
realizar un proyecto, no tiene ninguna relación con el riesgo del proyecto: la tasa de rentabilidad
(relacionada con el riesgo del proyecto) debe ser lo mayor posible, mínimamente superando la
tasa de interés del préstamo, como para poder pagar el préstamo y los intereses, y además
obtener la ganancia que le corresponde al inversor.

31
 Los FF son descontados por 2 motivos: son el principio 1 y pcipio 2.

Valor Actual Neto

Se obtiene restando la Inversión Inicial al Valor Actual. VAN = - II + VA
Criterio de aceptación:
 Cuando VAN > 0 se acepta la inversión recupero inversión inicial, tasa de rendimiento e
incrementa la riqueza del inversor. Realiza una contribución neta de valor.
 Si es igual a 0, recupero inversión inicial y la tasa de rendimiento
 Si es menor a 0, rechazo la inversión ya que no genera riqueza.

Teoría del valor: debemos invertir en un activo real si el valor presente neto es positivo, o sea, si el valor presente
del nuevo activo real supera la inversión requerida. VP > FF0

VAN > 0  VA (valor actual de los FF) > F0

El VPN mide la riqueza creada por un proyecto.

 A mayor VAN, mayor maximización del valor de la empresa, mejor inversión

 El máximo valor del VAN se obtiene cuando K=0, porque a esta tasa no hay reducción de
los FF por descuento (Sería FF/(1 + 0) = FF).
Ver en la imagen como todas las tasas que están a la izquierda de donde VAN = 0 van
aumentando el VAN hasta que llegamos al VAN máximo con K = 0.
 A medida que crece K el VAN disminuye de manera que el valor mínimo de la función
32
 habrá que buscarlo para K∞ . El valor de la sumatoria de FF tenderá a cero (ya que
divide por un nro infinito) por ende en la fórmula de VAN queda solo - FF0 ya que la
sumatoria sería 0 (por eso en el gráfico figura solo - FF0). Entonces las función será
asintótica a – FF0 ya que no existe un valor K = ∞ y por lo tanto tampoco un valor.

Notas:
 Los VPN positivos son sospechosos si no se considera alguna ventaja competitiva
sostenible en el largo plazo. El VPN positivo es confiable  existe una ventaja
competitiva difícil de obtener para la competencia.
 El VAN usa una tasa externa (exógena) para descontar.
 EL VAN supone reinversión de fondos a tasa de oportunidad. Es decir los FF que van
ingresando se pueden reinvertir en el proyecto o bien en una inversión de riesgo similar e
igual tasa.
 El VAN reconoce el valor tiempo del dinero.
 El VAN reconoce el costo de oportunidad.
 Los valores presentas de dos proyectos se pueden sumar: VPM (a + b) = VPN a + VPN b

33
  En el proyecto A el VPN se relaciona negativamente con la tasa de descuento, ya que, al
bajar la tasa el VPN aumenta y viceversa.
 En el proyecto B donde se toma deuda y el FF0 es positivo, el VPN y la tasa de descuento
se relacionan positivamente, ya que, al subir la tasa sube el VPN.
 El proyecto C es un proyecto no convencional, y en un primer momento se relaciona
positivamente sube la tasa y sube le VPN y luego del punto de inflexión baja el VPN
subiendo la tasa de descuento, se relacionan negativamente. Se puede invertir en todo el
rango de [10,20] idealmente en el punto más alto que es el punto de inflexión.

Regla de decisión:
El proyecto vale la pena si la tasa de rendimiento supera el costo de oportunidad del capital
Rentabilidad = Beneficio
Inversión

A partir de esta fórmula podemos decir que hay dos reglas de decisión equivalentes para las
inversiones de capital:
 Regla del VAN: se aceptan las inversiones que tienen un valor actual neto positivo.
 Regla de la tasa de rendimiento: se aceptan las inversiones que ofrecen una tasa de
rentabilidad superior a su costo de oportunidad de capital.
o Si el rendimiento es mayor a r  VAN > 0

Costo de oportunidad:
El costo de oportunidad del capital de un proyecto de inversión es la tasa de rentabilidad esperada
demandada por los inversores en acciones o en otros activos financieros con el mismo nivel de
riesgo que el proyecto. Cuando los flujos de caja esperados del proyecto se actualizan a su
correspondiente costo de oportunidad, el valor actual obtenido representa la cuantía que los
inversores estarían dispuestos a pagar por el proyecto.
El concepto de costo de oportunidad únicamente tiene sentido utilizarlo para comparar activos con
riesgo equivalente.

3.3 Fundamentos del criterio del VAN

El método del VAN se usa porque:
Refleja la pérdida del poder adquisitivo de la moneda
Permite determinar los flujos (proyección de ingresos y egresos futuros).
Es importante tener en cuenta 3 características del VAN:
• Reconoce que un dólar hoy vale más que un dólar mañana, ya que el dólar de hoy puede ser
invertido para devengar intereses inmediatamente.
• Depende sólo de flujos de caja previstos del proyecto de inversión y del costo de oportunidad del
capital. Otros métodos que usen otros criterios van a conducir a malas decisiones.
• Debido a que los valores actuales están todos medidos en dólares de hoy, es posible
acumularlos. Por lo tanto, si se tiene 2 proyectos A y B, el VAN de la inversión combinada es:
VAN (A+B) = VAN A + VAN B.

Si uno de los dos proyectos tiene un VAN negativo y el otro un VAN positivo, no se van a elegir
34
los 2 proyectos sólo porque en conjunto tengan un VAN positivo (se elegirá sólo el que tiene VAN
positivo en forma individual). Otras medias no tienen esta propiedad.
• Siempre que se acepte un proyecto de inversión con un VAN positivo habrá una riqueza extra
que puede ser gastada ahora o en el futuro.

La existencia de un mercado perfecto permite a los inversores con diferentes patrones temporales
de consumo deseado coincidir sobre qué proyectos de inversión deberían realizarse (si no se
tiene el dinero en el momento de realizar la inversión, éste puede pedirse prestado con el aval de
los ingresos futuros que la inversión del dinero va a generar. Cambiando la cantidad en que se
endeude se puede obtener cualquier combinación de consumo entre este año y el siguiente).
S y H: tienen hoy $185000 cada uno. S quiere consumir ya sus $185000. H prefiere invertir y
consumir al año $194250.
También ambos tienen la opción de invertir (que toman) en un edificio que les reporta al año un
monto de $ 210000 a cada uno. H aguardará el año y consumirá en ese momento sus $210000.
Pero S quiere seguir consumiendo hoy, entonces al estar en un mercado perfecto puede tomar un
préstamo de $200000 al 5% contra su ingreso futuro de $210000, por ende puede entonces
consumir hoy por $200000 y no por $185000 que era el monto original. La inversión le genera a S
$15000 adicionales para consumir hoy.
A H le genera $15750 extra para consumir al año respecto de realizar el plazo fijo.

Siempre que las empresas actualizan los flujos de caja a los tipos de interés de un mercado
perfectos están asumiendo implícitamente que sus accionistas tienen el mismo acceso a dichos
mercados (como para poder elegir entre invertir en el proyecto de la empresa, u obtener la misma
rentabilidad en otra inversión, tomando prestado dinero e invirtiéndolo en el mercado, y esta
rentabilidad que podría obtener el accionista invirtiendo en el mercado de capitales sería el costo
de oportunidad con el cual se actualizan los flujos del VAN).
A pesar de todo lo explicado anteriormente, es difícil de creer que los mercados de capital sean
perfectamente competitivos.
Si los mercados de capital funcionan correctamente los accionistas reconocerán que la gerencia
debe maximizar la riqueza de los accionistas eligiendo sólo proyectos con VAN positivo.

Resultado fundamental
Restringimos nuestra justificación de la regla del valor presente neto a dos periodos y a flujos de efectivo conocidos.
Sin embargo, la regla también conviene a los flujos de efectivo desconocidos que se extienden al futuro. El argumento
es el siguiente:

1. El administrador financiero debe actuar según los intereses de los propietarios de la empresa, es decir, sus
accionistas. El accionista desea tres cosas:
a) Ser lo más rico que se pueda, o sea, maximizar su riqueza actual.
35
b) Transformar dicha riqueza en el patrón de consumo que prefiere.
c) Seleccionar las características de riesgo de ese plan de consumo.

2. Pero los accionistas no necesitan la ayuda del administrador financiero para alcanzar el mejor patrón temporal de
consumo. Pueden hacerlo ellos mismos, a condición de que accedan libremente a los mercados de capital. Lo mismo
sucede con las características de riesgo de su plan de consumo si invierten en títulos más o menos arriesgados.

3. ¿Cómo puede, entonces, ayudar el administrador financiero a los accionistas?

Sólo hay un camino: incrementar el valor de mercado de cada una de las participaciones en la empresa. La manera de
hacerlo es aprovechar todas las oportunidades de inversión que tengan un valor presente neto positivo.

Los flujos no siempre van a ser positivos, los primeros meses pueden ser negativos.
Debe tenerse en cuenta el capital inicial que se requerirá para poder generar los flujos. Dentro de
este se encuentra el “capital de trabajo”.
El VAN permite conocer la maximización de la utilidad en términos monetarios, no de rentabilidad.
La desventaja del VAN es que no indica metodológicamente cómo determinar la tasa de costo de
oportunidad, el riesgo y la vida económica.
Al calcular el valor actual de un proyecto, se está reproduciendo el proceso con el que las
acciones ordinarias de la empresa serían valoradas en el mercado de capitales.

3.4 Cálculo de valores actuales

36
3.5 Interés compuesto y valor actual. Tasa de interés real y nominal.
Perpetuidades y anualidades

• Interés compuesto y valor actual

Hay una distinción importante entre tasas de interés compuestas y tasas de interés simples. Cuando el dinero se
invierte a tasa de interés compuesta, cada pago de intereses se reinvierte para ganar más intereses en periodos
subsecuentes. Por el contrario, en una inversión que solamente paga una tasa de interés simple, se pierde la
oportunidad de ganar intereses sobre intereses.

El descuento es un proceso de interés compuesto.

Algunos creen que es útil sustituir la pregunta: ¿cuál es el valor presente de $100 a recibir en 10 años a partir de ahora
si el costo de oportunidad del capital es de 10%?, por la pregunta: ¿cuánto tendría que invertir ahora para recibir $100 después de
10 años dada una tasa de interés del 10%? La respuesta a la primera pregunta es:

Y la respuesta a la segunda pregunta es:

37
Periodos de capitalización
Capitalización:
Una inversión de un dólar a un tipo de interés nominal r capitalizado m veces al año asciende al final del año a
[1+(r/m)ⁿⁿ y su tipo de interés efectivo equivalente es [1+(r/m)ⁿⁿ]-1.
No existen límites a la frecuencia de capitalización. Puede existir una situación en la que los pagos estén
distribuidos de forma continua y uniforme durante el año y el tipo de interés esté capitalizado continuamente. En este
caso, m es infinito.
Para calcular la tasa instantánea de capitalización, debe recordarse que cuando m tiende a infinito [1+(r/m)ⁿⁿ]
tiende al número e (2,718). Por lo tanto, un dólar invertido a una tasa instantánea de capitalización r, crecerá er al
final del primer año y al final de n años aumentara hasta erⁿ.
Los inversores están dispuestos a pagar más por los pagos continuos porque el flujo de pagos comienza
inmediatamente.

 A mayor cantidad de periodos de capitalización se genera un monto por intereses levemente mayor. Es
decir a mayor frecuencia de capitalización mayor ganancia por intereses. El que más gana es la continua.

38
• Tasa de interés real y nominal

La fórmula general para convertir flujos de efectivo nominales de un periodo futuro t en flujos reales es:

 Valores corrientes o nominales no tienen en cuenta la inflación

 Valores contantes o reales si tienen en cuenta la inflación

La fórmula para calcular la tasa de rendimiento real es:

La teoría de Fisher indica que un cambio en la tasa de inflación esperada ocasionará un cambio similar en la tasa de
interés nominal, pero ninguno en la tasa de interés real requerida. La fórmula que relaciona la tasa de interés nominal
con la inflación esperada es:

Donde rreal es la tasa de interés real que los consumidores exigen e i es la tasa de inflación esperada.

• Perpetuidades y anualidades

Anualidad:
La fórmula para calcular el valor actual de una renta anual con flujos y tasas constantes es:
VA = C x 1 – (1 + r) ⁻ⁿ
r
Para calcular el valor final, la fórmula es la siguiente:
VF = C x (1 – r ) ⁿ-1
r
Deuda perpetua y rentas constante:
La deuda perpetua: títulos emitidos por el gobierno, que el mismo no tiene la obligación de
reembolsar, pero que ofrecen un ingreso anual fijo indefinidamente (períodos que tienden a
infinito). La tasa de rentabilidad anual de la deuda perpetua es igual al pago anual comprometido
dividido por su valor actual:
39
Rendimiento = Flujo de caja
Valor actual
r=C.
VA
Siendo C un pago, y r la tasa de rentabilidad.
Una renta perpetua creciente es aquella en la que los flujos crecen a una tasa constante a lo largo de los
períodos, comenzando a pagar desde el segundo año.
Si se indica con g la tasa de crecimiento del flujo, el valor actual de esta corriente de flujos de caja es:
VA de una renta perpetua creciente = C₁__
r -g
Esto siempre asumiendo que r > g.
Rentas constantes:
Una renta es un activo que paga una cantidad fija cada año durante un número de años determinado.
La renta perpetua produce cada año un flujo de caja de cuantía C comenzando en el año 1 (tal como vimos en la
deuda perpetua).
VA = C
r
Para una renta perpetua que produce cada año un flujo de caja de cuantía C comenzando al principio del año n+1,
su valor actual en el año n es C/r, y por lo tanto su valor actual hoy es:
VA = C .--
r(1 +r)ⁿ

La única diferencia entre las dos rentas perpetuas es una renta de cuantía C y t años de duración. Por lo tanto, el valor
actual de esta renta es igual a la diferencia entre los valores de las dos rentas perpetuas.
VA de una renta constante = C [1 - 1 ]
r(1+r)ⁿ

La expresión entre paréntesis es el valor actual de una renta unitaria pospagable, representa el valor actual de una
renta de un dólar pagadera al final de cada uno de los n períodos y actualizada al tanto de actualización r.
Esta fórmula asume que el primer pago se realiza de aquí a un período. Si el primer pago ocurre en el momento actual,
habría que actualizar cada flujo de caja un año menos, por lo cual el valor actual aumentaría al ser multiplicado
por (1+r). Esta renta que ofrece pagos inmediatos sería una renta prepagable.

40
UNIDAD 4: Valoración de acciones ordinarias

4.1 Cómo se negocian y valúan las acciones ordinarias

Las acciones son instrumento de financiamiento de empresas en el mercado de capitales16, y representan
el capital social de una empresa. Quien posee acciones de una compañía está participando en el resultado
de las operaciones de esta. Su resultado es incierto y variable, depende del éxito de los negocios que tiene
como objeto la empresa

• Como se negocian?

Existen dos tipos de empresas según la posibilidad de comercialización de sus acciones en el Mercado de Valores:
 Empresas privadas o cerradas: compañías cuyas acciones no son ofrecidas públicamente en un mercado y
cuyos dueños suelen ser un grupo pequeño de personas q administran.
 Empresas púbicas o abiertas: empresas cuyas acciones pertenecen a un gran número de inversores que
41
 no ejercen el management de la empresa y cuyas acciones pueden comercializarse en forma activa en
un mercado de valores.

Las transacciones de acciones de estas empresas pueden ser de 2 tipos:

 Operaciones efectuadas en el “mercado primario”: es el mercado en el que cotizan nuevas
emisiones de acciones y existen 2 tipos de emisiones de acciones:
Cuando una empresa pública ya establecida planea obtener capital adicional emitiendo nuevas acciones.
Oferta pública inicial (IPO): cuando una firma privada desea lanzarse al mercado en busca de financiamiento por
primera vez. Estas empresas van en proceso de convertirse en públicas: una vez colocadas las acciones en el
mercado, la empresa pasa a ser pública.
 Operaciones efectuadas en el “mercado secundario”: mercado en el que cotizan acciones que ya
fueron emitidas.
Son las compras y ventas efectuadas por los inversores entre sí.
La empresa no recibe dinero ni capital nuevo cdo una vta se produce en el mercado secundario.
Es función de los Mercados de Valores darle liquidez a las acciones de empresas públicas
 Las acciones se pueden clasificar en:

Ordinarias: donde el accionista o poseedor de este tipo de acciones tiene

derecho a
participar del resultado de la empresa en función de su tenencia accionaria. Son
las más
comunes en el mercado y tendrán una renta variable.
Preferidas, que otorgan Derecho Económico, es decir, que sus tenedores
tendrán un
derecho preferente sobre el cobro de dividendos por los accionistas con acciones
ordinarias.
Privilegiadas: otorgan Derecho Político a su tenedor.

• Las acciones otorgan dos clases de derechos:

Los corporativos: significa que los accionistas tienen derecho a voz y a voto en las
decisiones de la empresa y también tienen derechos a ocupar cargos directivos.
Los patrimoniales: que le otorgan derechos a participar en las utilidades que obtengan la
empresa. Están relacionados con su carácter de dueños

Mientras que el valor de cotización o de mercado, es el precio que el inversor paga por una acción en un
momento determinado al tenedor del papel; el precio de compra depende de un sin número de factores
entre los que se destacan los relacionados con el desenvolvimiento de la sociedad, sus perspectivas
futuras, la situación económica del sector y del país, etc
.
Según cuál sea el precio se puede decir que la acción cotiza:
A la par: cuando el precio de cotización es igual al valor nominal.
Bajo la par: cuando el precio de cotización está por debajo del valor nominal
Sobre la par: cuando el precio de cotización está por encima del valor nominal

Mientras que el valor de libros, indica el monto en efectivo que estaría disponible por cada acción
ordinaria, si todos los activos fueran cancelados.

42
• Valuación

Un inversor compra acciones con el objetivo de aumentar su riqueza. Este objetivo se puede cumplir por la ganancia
que obtenga en concepto de:
• Dividendos: bono paga un determinado interés, una acción puede pagar dividendos.
Depende de una decisión de la empresa, inversor no se asegura el pago de un dividendo.
Es una de las decisiones financieras básicas de las empresas y debe figurar en el prospecto de emisión de
acciones de las empresas con oferta pública. (Acciones de ingreso)
o Ganancias de capital: las acciones compradas pueden ser vendidas en cualquier momento en el futuro.
Si las acciones son vendidas a un precio superior al de compra se dice que el inversor obtuvo una ganancia de
capital.
Los inversores compran una acción pensando que se encuentra barata y tienen expectativas de obtener una
ganancia en el futuro. (Acciones de crecimiento)
Como se valúan?
La valuación de una acción se hace calculando el valor actual de los flujos de fondos futuros (dado que las acciones
producen una corriente de flujos de fondo, dividendos + ganancias de capital).

VA(acción) = VA(dividendos futuros esperados) Dividendos =/= de beneficio contable

¿Cómo se mide la tasa de rendimiento de estos activos riesgosos?

Cuando invertimos en acciones ordinarias, el rendimiento proviene de 2 factores:
dividendos en efectivo pagados al accionista (estos pagos no son obligatorios por contrato y, en consecuencia, no se
llaman pagos de intereses; su pago lo determina la junta directiva)
Cualquier ganancia o pérdida del precio de mercado de la acción durante el período de tenencia (puede ser 1 día o vs
décadas). Es decir, la ganancia o pérdida que se obtiene por la cotización de la acción en los períodos considerados
(diferencial de cotización ). Este tipo de rendimiento se denomina ganancia o pérdida de capital.

Precio actual
r = D1 + P1 – P0
P0
D1: dividendo en efectivo que se obtiene en el futuro
(período1)
P0: precio de la acción (valor de período 0
cotización) en el

43
 P1: precio de la acción en el
período 1
R: rendimiento esperado
revalorización del precio de la acción P1 –
P

Acá la tasa de descuento r se llama tasa de capitalización de mercado o costo del capital propio, que no son sino
otros nombres para el costo de oportunidad del capital
OBS: en cualquier momento todos los títulos de una clase de riesgo equivalente estarán valuados de tal
manera que ofrezcan el mismo rendimiento esperado. Es la condición de equilibrio en los mercados de
capitales competitivos. Y es también de sentido común.
El nro máximo de acciones que se pueden emitir se conoce cómo capital social autorizado o capital en acciones
autorizada.
Si están en manos de inversores: son acciones en circulación.
Si están en manos de la empresa: acciones en cartera o no en circulación.

Las acciones tienen valor:

o Nominal: es el mismo para cada tipo de acción, es el escrito.
o De mercado: precio que un inversor pagó al tenedor del papel en un momento dado.

El precio de compra depende:

 Desenvolvimiento de la cía.
 Perspectivas futuras.
 Situación económica del sector.
 Situación económica del país, etc.

44
¿Qué determina el precio del próximo año?

La expresión de sumatoria de hasta , representa la suma de los dividendos actualizados

desde el año 1 hasta el año H.
¿Hasta dónde se puede llegar? En principio el horizonte temporal “H” podría estar infinitamente
lejano, dado que las acciones no tienen fecha de vencimiento. A no ser que la bancarrota o la
absorción de la empresa lo impida.21

Estimación del coste del capital propio

Al ser infinito el horizonte temporal, se puede visualizar a la corriente de dividendos como una
renta perpetua. Si ésta presenta un tanto de crecimiento, el precio de la acción hoy es:

Esta fórmula solo es efectiva cuando “g” es menor que “r” el tanto de actualización. Conforme “g”
se aproxima a “r”, el precio de la acción tiende a ser infinito. En general, se interpreta a esta tasa
como el tipo de interese de capitalización del mercado de las acciones de la empresa. Donde
también se denomina coste del capital propio. r: tipo de interés de capitalización o costo capital propio.

El tipo de interés de capitalización del mercado es igual a la rentabilidad por dividendo (DIV1/P0)
mas el tanto esperado de crecimiento de los dividendos (g). La parte más difícil es estimarla; una
opción es consultar los puntos de vista de los analistas de inversiones que estudian las
expectativas de cada empresa. Una aproximación alternativa para estimar el crecimiento a largo
plazo empieza con el ratio de distribución de dividendos (pay out), el ratio entre los dividendos
y los beneficios por acción (BPA). Es un porcentaje, donde cada año la empresa reinvierte en el negocio
cerca del… % de los beneficios por acción.

La rentabilidad del capital propio o ROE; es la utilidad neta (el ultimo renglón del estado de
resultados de la compañía) dividido el valor en libros del capital de los accionistas (el último

45
renglón del balance general de la empresa)

Crecimiento de los dividendos (g): los dividendos dependen de la inversión neta que realice la empresa.
Inversión neta = inversión bruta total - depreciación
Si la IN = 0  IB = depreciación  que la cía mantiene su planta física y no hay crecimiento de utilidades.
Sin emitir acciones y bonos la IN > 0  no se pagan utilidades como dividendos, es decir retiene algunas
utilidades.
(1) (2)
(a) Utilidades del año próximo = Ut de este año + Ut retenidas este año X rendimiento sobre la Ut retenidas

 El incremento de las utilidades es función de (1) y (2)

(2) es la rentabilidad que obtienen esas utilidades por haberse invertido en por ej. nueva máquina, etc.

Dividiendo ambos lados de la ecuación (a) por las utilidades de este año y agrupando queda:
1 + g = 1 + razón de retención de ut x rendimiento sobre las ut retenidas
g = razón de retención de ut x ROE
Crecimiento cero: P0 = D/r es una perpetuidad

Crecimiento constante: P0 = D/r-g es el valor presente de una perpetuidad creciente. Los div crecen a tasa g.

Crecimiento diferencial o sea g varía g1 > g2

Este modelo se llama: MODELO DE CRECIMIENTO CONSTANTE o modelo de Gordon.

Este se basa en tres supuestos:
1. Tasa de crecimiento constante.
2. Periodos infinitos de tiempo.
46
3. Tasa de rendimiento requerida es mayor a la tasa de crecimiento.
La relación fundamental que determina el precio de una acción bajo este modelo es el spread22
que existe entre la tasa de retorno requerida (k) y la tasa de crecimiento de los dividendos (g).
Este modelo llamado Gordon, es de fácil aplicación y recomendable para aquellas empresas que
tienen una historia estable en cuanto a crecimiento, pero tiene ciertas limitaciones:
La empresa no paga dividendos o son muy pequeños ya que debido a que la política de la
empresa es reinvertir casi la totalidad de los beneficios.
La compañía no obtiene beneficios.
El modelo no considera otras variables que puede influir en el flujo de fondos futuros de los
dividendos.
Y analiza los divídenos para un numero de acciones existentes. Si se decide alterar el
número de acciones de la empresa en el futuro, la ampliación del capital y los beneficios
generados por esa financiación adicional pueden cambiar el valor de la acción.

Relación entre dividendos y FF

47
4.2 La relación entre el precio por acción y el beneficio por acción
. Los inversores utilizan a menudo los términos acciones de crecimiento y acciones de renta.
Compran las acciones de crecimiento, principalmente cuando existen expectativas de obtener
ganancias de capital y están más interesados en el crecimiento futuro de los beneficios, que en
los dividendos del año que viene. Mientras que los inversores compran acciones de renta cuando
están interesados en cobrar dividendos.
En otras palabras, el rendimiento esperado para las empresas de crecimiento también puede ser
igual al ratio beneficio –precio. La clave está en si los beneficios son reinvertidos para
proporcionar una rentabilidad igual al tanto de capitalización del mercado.
Se puede interpretar al precio de una acción, como el valor de capitalización de los
beneficios medios, bajo una política de no crecimiento más el valor actual neto de las
oportunidades de crecimiento (VANOC)23: En el libro de Brealey Myers Allen (edición 8) dice VAOC. Y VPOC en el
libro de Ross y otros.

Por tanto el ratio beneficio –precio es igual a:

Esta expresión subestimará “r” si el VANOC es positivo y lo sobreestimará si el VANOC es

negativo. Este segundo caso es menos probable, ya que las empresas raramente se ven forzadas
a realizar proyectos con valores actuales netos negativos.
Hay que ser cautelosos y no confundir los resultados de la empresa con el crecimiento de los
beneficios por acción. Una empresa que reinvierte parte de sus beneficios a un tanto de
capitalización más bajo que el del mercado puede incrementar sus beneficios pero, reduce el
valor de su acción.

Los precios de hoy reflejan las expectativas que tienen los inversores de las operaciones futuras y
de los rendimientos de las inversiones. Las acciones de crecimiento se venden con altos ratios
precio –beneficio (PER), porque los inversores están dispuestos a pagar ahora por rentabilidades
esperadas superiores en las inversiones que todavía no se han realizado.
Si no hay oportunidades de crecimiento, el valor actual es igual: a la media de los beneficios
futuros de los activos existentes actualizados al tanto de capitalización del mercado.

Precio de Paridad:
El precio de paridad es la modificación técnica del precio de mercado. El PER es un ratio que
muestra la relación entre el precio por acción y el beneficio por acción.

Este beneficio por acción (BPA) es la diferencia entre la ganancia y las perdidas después de
impuestos. El beneficio por acción esta dado como la siguiente razón:

48
El PER muestra el número de veces que el beneficio neto de una empresa se encuentra incluido
en el precio de una acción. También indica cuanto tiempo se demora en recuperar la inversión
realizada teniendo en cuenta los dividendos que se perciben.
Un PER alto: significa que el beneficio por acción va a estar incluido en el precio, el beneficio
futuro es favorable, la acción esta sobre valorada y que va a tender a bajar. Mientras que un PER
bajo implica que el beneficio por acción esta poco incluido en el precio. Está infravalorada.
Se debe comparar con similares empresas en iguales países, durante el mismo periodo de tiempo
y los activos financieros valorados con análogos criterios.
Como desventajas no tiene en cuenta la inflación, la pérdida de valor en el tiempo; como tampoco
si los accionistas reciben otro tipo de beneficio.

4.3 Valoración de un negocio por el flujo de caja descontado

Los inversionistas negocian acciones ordinarias, en tanto que las compañías compran y
venden empresas completas o participaciones mayoritarias en otras empresas.

Las mismas fórmulas que aplicamos para valuar acciones ordinarias sirven para valuar empresas completas.
En este caso, no descontamos los dividendos por acción, sino el total del flujo libre de efectivo generado por el
negocio.
Se aplica un modelo de FED en dos etapas:
 Se proyectan los flujos libres de efectivo hasta un horizonte temporal y se descuentan al valor presente.
 Se pronostica el valor terminal y se descuenta y se agrega al valor de los flujos de efectivo libres.

La suma total es el valor del negocio. La valuación de un negocio es simple en teoría, pero es difícil llevarla a la
práctica. Lo más arduo es pronosticar valores terminales razonables.
Por lo común se supone un crecimiento moderado de largo plazo a partir del horizonte temporal, lo cual permite el
uso de la fórmula del FED con perpetuidad creciente en el límite del horizonte. Se calculan los valores terminales
suponiendo razones precio/utilidad o valor de mercado/valor en libros “normales” en la fecha terminal.

FEL: es el efectivo que una empresa paga a los inversionistas después de financiar todas las
inversiones necesarias para el crecimiento. VPh: son los FEL en los periodos h + 1, h + 2,….

Valor actual del flujo de fondos libre: forma de calcular el valor de la acción cuando la empresa no
distribuye dividendos, es calcular el valor actual de los flujos de fondos totales de la empresa.
Dividiendo el número de acciones existentes por el valor del patrimonio neto, se obtiene el precio
de la acción.
Primeramente sabemos que el valor de una empresa debe ser igual al valor actual de los flujos de fondos que
generará en el futuro.
t
Vempresa = Σ CFj .
j=1 (1+i)
Donde i ES la tasa de descuento, que se considerará dada.
Un flujo de fondos libre es el flujo de fondos generado antes de efectuar ningún pago a los acreedores y a los
accionistas. Si suponemos que la empresa carece de deuda, la totalidad de flujo de fondos generado

49
corresponderá a los accionistas. Entonces si calculamos el flujo de fondos de la empresa haciendo abstracción de
intereses y deuda, obtendremos el flujo de fondos que la empresa espera obtener independientemente de dónde
salgan los fondos para financiarse.
Primero se determina el flujo de fondos operativo de la empresa, que es igual al resultado operativo después de
impuestos más las amortizaciones de la empresa. Posteriormente se restan las erogaciones por inversiones de capital
que tendrá la empresa.
FCF (Free Cash Flow) = Rtdo operativo antes de impuestos + Amortizaciones – Erogaciones por inversiones de capital.
Los pasos a seguir para conocer el valor de la empresa y de la acción son:
Suponer que la empresa tendrá un crecimiento no constante por n años después de los cuales tendrá un
crecimiento constante.
Calcular el FCF de los períodos de crecimiento no constante.
Como luego viene un período de crecimiento constante, podemos utilizar la fórmula de crecimiento constante
para obtener el valor terminal a partir de ese año
Calcular el valor actual de los FCF obtenidos. Con VAPOC = 0 VPh= utilidades h+1 / r
VT años constantes = FCF años constantes
i–g
Obtenido el valor de la empresa, restarle la deuda de la empresa para conocer cuál es el valor del patrimonio.
El valor del patrimonio dividido el número de acciones será igual al valor de las acciones de la empresa.

EL VT se establece al inquirir cuando es probable que la industria donde opera la empresa alcance el
equilibrio competitivo. Cuando se alcance ese equilibrio ese momento es le horizonte después del cual el
VPOC (VP de las oportunidades de crecimiento) es igual a cero. El VPOC es positivo solo cuando se anticipa
que las inversiones producirán rendimientos mayores que el costo de capital.

Valor actual del flujo de fondos de los accionistas: este método puede derivarse del anterior ajustándolo
considerando los pagos de la deuda de la empresa.
CFE (Cash Flow Equity) = Resultado operativo antes de impuestos + Amortizaciones – Erogaciones
por inversiones de capital – Pagos amortización deuda + Ingresos por nueva deuda

Debido a que en este caso estamos estimando el flujo de fondos para los accionistas, es decir, luego de
pagado a los acreedores, la tasa de descuento ya no será i, sino que será la tasa de rendimiento exigida por los
accionistas de la empresa re.

50
UNIDAD 5. Adopción de decisiones de inversión según los
diferentes criterios

5.1 Decisiones según el VAN

Premisas a tener en cuenta al valuar proyectos de inversión:

 El precio del proyecto no siempre es igual a su valor porque para que así sea, se debe estar en un mercado
transparente.
 El método de valuación no puede cambiar ante hechos exógenos como una crisis, pero sí pueden cambiar
los flujos esperados, porque como la tasa de descuento está compuesta por una Rf+π, si la prima de
riesgo π aumenta, el denominador es mayor, por lo que el flujo es menor.
 Para determinar la viabilidad de un proyecto se debe usar siempre el VAN.
 La tasa de descuento debe medirse con el costo de oportunidad de no invertir en otro proyecto. Para eso
debe compararse con proyectos que tengan un riesgo similar.

Pasos a seguir para calcular el VAN:

1. Pronosticar los flujos de caja que generará el proyecto a lo largo de su vida económica.
2. Determinar el costo de oportunidad del capital adecuado, el cual debería recoger tanto el valor del dinero en el
tiempo como el riesgo del proyecto.
3. Utilizar el costo de oportunidad del capital para actualizar los flujos de caja futuros del proyecto. La suma
de los flujos de caja actualizados es lo que se conoce como el valor actual.
4. Calcular el VAN restando al VA la inversión inicial.
5. Invertir en el proyecto si el VAN es mayor que 0.

Preparación de los flujos de un proyecto: Que descontar:

Costo hundido: es un gasto que no tiene incidencia en la decisión de inversión hoy porque la erogación se realizó
antes de la evaluación, la cual se está haciendo siempre mirando al futuro. Los costos irrecuperables son pasados, y
por lo tanto deben ser ignorados.

Costo de oportunidad: se calcula por el costo de la mejor alternativa desechable (se castiga al proyecto por el
beneficio no percibido). Cuando el recurso puede venderse libremente, su costo de oportunidad es igual al
precio de mercado.

Gastos generales: como ser salarios, alquiler, calefacción, electricidad, etc. Solo se deben incluir lo
gastos extraordinario o adicionales que genere el proyecto.

Flujos incrementales: cuando el proyecto a evaluar es de una empresa que ya está en funcionamiento, la
evaluación se hace sobre flujos incrementales (el flujo que genera la nueva inversión, no toda la estructura preexistente
ni los costos generales). El valor de un proyecto depende de todos los flujos de caja adicionales que se producen desde
la aceptación de este. Muchas veces el VAN incremental de una inversión en una división perdedora puede ser
positivo, y por el contrario, no siempre tiene sentido invertir en proyectos que funcionan de forma adecuada.

Efectos derivados: se relaciona con los flujos incrementales, en los cuales hay que tener en cuenta todo lo
relacionado a la inversión en análisis. Cuando una inversión afecta a otra parte de la empresa, que inicialmente no
51
estaba dentro de la inversión, este flujo positivo o negativo también debe ser calculada (es importante considerar
todos los efectos adicionales o derivados sobre el resto de los negocios).

Capital de trabajo: Activo corriente - Pasivo corriente.

Se ve influido por las variaciones de Caja, Deudores por venta, Bienes de cambio, Cuentas por pagar, inventarios.
Estas cuentas se reflejan en el Flujo de Fondos.
 La mayor parte de los proyectos implican una inversión adicional de kW a la existente.
 Parte de esta inversión en KW se recupera al llegar el proyecto a su fin, representando un ingreso.

El FF de las operaciones es = ventas – costos de vtas – otros costos – impuestos

El flujo de efectivo neto FFN = FF operaciones + K trabajo + inversión y desinversión
 Si el valor de rescate al vender un equipo es mayor al valor depreciado se tendrán que pagar
impuestos por la diferencia de monto que se incluye en el FF el monto sumando el impuesto
restando.
 Diferencia entre decisiones de inversión y financiamiento: no se restan los fondos d ela deuda,
ni reconocemos como salidas de efectivos los pagos de intereses y del principal. Analizamos le
proyecto como si se financiase por completo con recursos propios.
 Inversiones o necesidad de KW = inventarios + ctas x cob – ctas x pag. El KW aumentará si por
algún motivo es necesario tener más inventarios o si hay que aumentar la financiación a
clientes, y disminuirá si puedo aumentar la financiación de mis compras. El KW se recupera al
final de la vida del proyecto. EL KW puede varias de un periodo a otro.
 Depreciaciones: es un gasto no erogable. Es importante porque reduce la utilidad gravable.
Producen un AHORRO FISCAL = depreciación x t y luego se estima el VP del ahorro fiscal.

Por método directo (en el que se hacen diferimientos de cobros y pagos) y la única que no se refleja es la Caja,
debe ser pequeño porque las demás cuentas ya están contempladas.
Por método indirecto, se parte del resultado neto y se le suman o restan los conceptos que en la contabilidad son
distintos (amortizaciones, quebrantos, variaciones en activo fijo, variaciones de deuda, etc.), entre ellos la
variación del CTN.

3 Modelos para estimarlo:

 Método contable: diferencia entre activo cte promedio y pasivo cte promedio
 Método del periodo de desfasaje: cant de recursos necesarios para financiar los costos operativos desde q se
inician los desembolsos hasta que se recuperan (calcula el costo promedio diario y lo multiplica por la
cantidad de días de desfasaje)
 Método del déficit acumulado máximo: el mas exacto. Detalla en un periodo de 1 año, los ingresos y egresos
mensuales y de aquí toma el máximo déficit q se produzca.

Flujo – tasa:
 No puede aplicarse cualquier tasa para cualquier flujo de fondos. El flujo de fondos puede calcularse para
el accionista (tasa Re), para el acreedor (tasa Rd) o para los activos de la empresa (tasa Ro).
Nosotros calculamos para el accionista.
 Los flujos pueden ser: nominales (no incluyen la inflación ya que se indexan los flujos), que se descuentan a
una tasa nominal, o reales (no se considera la inflación), que se descuentan a una tasa efectiva. Nosotros
calculamos en términos reales.
 Un flujo cierto se descuenta a una tasa libre de riesgo. Un flujo estimado se descuenta a una
 tasa estimada.
 No confundir los flujos de caja con el beneficio contable, dado que los flujos en muchas ocasiones

52
 tienen en cuenta conceptos diferentes y siempre se hacen por el criterio de lo percibido (la rentabilidad
contable trabaja por lo devengado).

 Si VAN 1; 2 > 0 y VAN 1 > VAN 2  VAN 1 es preferible

 Se debe elegir el paquete de proyectos que proporcione el VPN más alto posible con los
recurso de la empresa ( x ej. el VAN de b + c puede ser más alto que el VAN de a con la
misma inversión, y variantes así)

Para evaluar proyectos de inversión siempre se usa el método VAN y los otros sirven para un análisis
complementario.

VAN como índice = VA FF/ FF0

• PAE o CAE Pago anual equivalente o costo anual equivalente:

Cuando se calcula el VPN, los flujos de efectivo anuales futuros se transforman en un valor agregado que se expresa
en dinero de hoy. Pero a veces es útil invertir el cálculo y transformar una inversión actual en una corriente equivalente
de flujos de efectivo futuros.

Es el flujo de efectivo anual necesario para recuperar la inversión de capital, incluyendo el costos de capital de la
inversión, durante la vida económica de ésta.

Se usa en proyectos que tienen las siguientes características:

Son proyectos mutuamente excluyentes
Es un caso particular de evaluación de proyecto de distinta inversión y distinta vida económica.
Los proyectos deben tener el mismo riesgo, de lo contrario no serían comparables (no tendrían la misma tasa
requerida)
Deben suponerse sucesivos reemplazos de la máquina, dado que en algún momento las vidas económicas de los
proyectos van a coincidir. Si no, no se puede aplicar el PAE.
No se tiene en cuenta el cambio tecnológico: los costos reales de compra y mantenimiento de la máquina son
constantes (de lo contrario se debería considerar como egreso en los flujos la pérdida de actualización de la máquina,
y convendría elegir el proyecto de menor duración para no cargar con los costos de una tecnología envejecida).
Concepto: Es el flujo de caja anual suficiente para recobrar una inversión en capital, incluido el costo de capital de esa
inversión, a lo largo de la vida económica de la misma.
Permite distribuir los distintos flujos del proyecto en flujos iguales a lo largo de la vida económica de cada proyecto.
El VAN de estos flujos es igual que el VAN calculado con los flujos normales (no hay PAE en el año 0).
La elección se hace a partir del PAE: se elige el proyecto con menor PAE, el q necesita menos pagos para recuperar
la inversión: VP anualidad = pago anual x factor de anualidad a n años  pago anual = VP total/ factor
anualidad
Esta anualidad se conoce como costo anual equivalente, que es el flujo de efectivo anual necesario para recuperar la inversión de
capital, incluyendo el costo de capital de la inversión, durante la vida económica de ésta.
PAE = VAN .
1-(1+i)⁻ ⁿ i
i

Este cálculo se hace porque las dos máquinas se reemplazan en fechas diferentes, lo que

53
Implicaría diferentes momentos de reemplazo de la máquina: la decisión actual afecta las decisiones futuras. Si las
decisiones subsiguientes no se ven afectadas por la elección inicial, no será necesario tener en cuenta las decisiones
futuras.
Cuando se trata de decidir sobre la conveniencia de reemplazar una máquina que está en funcionamiento, la
decisión no se toma en base a su obsolescencia sino basándose en consideraciones económicas.
Para eso hay que calcular el VAN de la nueva máquina y a partir de allí su PAE.
Mientras la máquina actual produzca un flujo mensual mayor que el PAE de la máquina nueva, no es conveniente
reemplazar.
Para este caso se tienen que dar 2 inversiones con diferentes vidas económicas (por ejemplo, a la máquina actual le
quedan 5 años de vida útil y la máquina nueva duraría 10 años desde el momento de compra) y no se suponen
sucesivos reemplazos.

Regla: para elegir entre planas y/o equipos con diferente vida económica, consiste en seleccionar el activo
con el pago de rentas más bajo, es decir el costo anual equivalente más bajo. Se debe calcular a valores
reales (con inflación).

 Si PAE 1 > PAE 2  elijo PAE2 porque genera menos pagos anuales  que se necesita menor
FF para recuperar la inversión de capital, incluyendo el costo del capital de la inversión.

Costo anual equivalente e impuestos No hemos mencionado los impuestos, pero con seguridad advirtió que los costos de A y B
durante su vida útil deben calcularse después de descontar los impuestos, ya que los costos operativos son deducibles y la
inversión de capital genera ahorros fiscales por depreciación.

Proceso de cálculo:
1 – Calcular el VAN a cada proyecto
2- Aplicar el PAE a cada proyecto
3- Seleccionar el PAE menor.

--Cuando reemplazar una máquina en funcionamiento?

a- Para saber si reemplazar un equipo ahora o esperar x cantidad de años:

b- Para saber si debemos reemplazar nuestra máquina vieja por una nueva que genere xx$ anuales: analizar
el FF de cada una de la máquina; hacer el VPN nueva máquina y su PAE. Compara FF máq vieja vs PAE
nueva y elegir el mayor flujo.

Planes alternativos de expansión

Primero, hay que estimar cómo la capacidad adicional afectará a los precios del producto actual; después, hay que calcular el valor
presente neto de la nueva planta y el cambio en el valor presente neto de la planta actual.
El VPN total del plan de expansión es:

VPN total = VPN de la planta nueva + cambio en el VP de la planta actual

54
 5.2 TIR: Tasa Interna de Rendimiento
La TIR es la tasa que hace el que el VAN sea igual a 0 (cubre la inversión). Máxima rentabilidad esperada del
proyecto
Para calcular la tasa que haga el VAN = 0 se hace Interpolación Lineal

La TIR es la tasa que iguala los FF al F0:

 Cuanto mayores FF tenga un proyecto  más alta será la TIR para poder igualar los FF al F0.
 A mayor TIR  mayor conveniencia del proyecto, salvo que la TIR no supere el costo de
oportunidad.

o Existe una r talque la sumatoria de los FF actualizados sea igual a F0

o Si r1,2 > k y r1 > r2  r1 es preferible a r2

Es posible confundir la TIR con el costo de oportunidad del capital ya que ambos aparecen como tasas de
actualización en la fórmula del VAN. La TIR es una medida de rentabilidad que depende únicamente de la cuantía y el
momento en que se generan los flujos de caja del proyecto de inversión (porque dependerá del valor de los FF
para igualarlos a F0).

 La TIR usa una tasa endónega (interna) al proyecto.

 La TIR supone reinversión de fondos a la misma TIR, lo cual es una complicación en la realidad.
 En proyectos mutuamente excluyentes y no simultáneos se usa la Tasa de Fisher (TIR
incremental)

Criterio de aceptación
 Aceptar un proyecto de inversión si el costo de oportunidad del capital es menor a la TIR.
Si el costo de oportunidad (k) es menor que la TIR, el VAN del proyecto es positivo cuando se actualiza al
costo de oportunidad del capital.
55
  Si el costo de oportunidad es igual a la TIR, el proyecto tendrá un VAN igual a cero, lo que va a significar que el
proyecto permite recuperar la inversión inicial más la rentabilidad esperada
 Si el costo de oportunidad es mayor que la TIR, el VAN será negativo. Al hacer este análisis, lo que se está
evaluando es si el VAN de un proyecto es mayor que cero.

En proyecto convencional:
 A mayor tasa TIR, mayor denominador, menor flujo que se suma a la inversión inicial, y el VAN es menor.
 A medida que la TIR disminuye, el denominador es menor, el flujo que se suma a la inversión inicial es mayor,
dando un VAN mayor.
 A mayor TIR, mejor inversión. (El método TIR favorece a proyectos de menor escala, con menos inversión
inicial).
 Si un proyecto es rentable por el método VAN, es rentable por el método TIR (siempre que el VAN de un
proyecto sea una función uniformemente decreciente del tanto de actualización).


Las reglas de decisión de VAN y TIR coinciden para proyectos convencionales.

Cuando los resultados de estos métodos difieren, se sigue el criterio del VAN.

Si 2 proyectos tienen el mismo VAN, hay que analizar la inversión inicial y en este caso puede usarse la TIR.
Si 2 proyectos son “mutuamente excluyentes”, no se utiliza el método TIR, se usa PAE
Este método tiene defectos:
¿Prestar o endeudarse?: un TIR no distingue si se trata de una tasa pasiva o activa. Cuando se presta dinero se exige
una rentabilidad elevada, pero cuando se trata de pedir dinero prestado, se debe buscar un TIR menor que el
costo de oportunidad de capital.

Tasas múltiples de rentabilidad: Si los flujos de efectivo tienen más de un cambio de signo, el proyecto podría tener
varias o ninguna TIR.

56
Conflictos con método VAN en proyectos mutuamente excluyentes: puede llegar a elegir un proyecto con una TIR
mayor, pero que en realidad tenga un VAN menor. Porq esta regla puede q asigne el orden equivocado en los proyectos
mutuamente excluyentes que difieren en vida económica o en escala de inversión requerida. Para jerarquizarlos, tiene
que examinar la TIR de cada inversión incremental. Primero se considera la TIR del proyecto más pequeño. Si es
aceptable), hay que analizar si vale la pena hacer la inversión adicional del otro proyecto, estudiando los flujos
incrementales. Si la TIR de la inversión incremental es superior al costo de oportunidad, será preferible este segundo
proyecto porque realizando una mayor inversión se obtienen aún más ingresos.
57
1) ¿Qué ocurre cuando no podemos eludir la estructura temporal de los tipos de interés? Cuando existen diversos
costos de oportunidad se debería calcular una complicada media ponderada de estos tantos de actualización para
obtener un número comparable con la TIR. Esto significa que hay problemas con el criterio TIR cuando sea
importante la estructura temporal de los tipos de interés. Ante esta situación, se debe comparar la TIR del proyecto con
la TIR esperada de un título negociable que: tenga un riesgo similar al del proyecto, y ofrezca la misma
secuencia de flujos de caja que el proyecto.

Supuestos implícitos de la TIR:

Los flujos de fondos no se consumen, se reinvierten hasta el final de la vida económica.
La reinversión de los flujos de fondos es a la tasa TIR, por lo tanto, se considera una desventaja
porque solamente se podrá reinvertir en el mismo proyecto o en un proyecto similar que rinda
exactamente la tasa TIR.

Desventajas de la TIR:
Incertidumbre en la determinación del monto de los flujos de fondos. Las corrientes de ingresos y
egresos en que se basan son conjeturas sujetas a incertidumbre ya que el conocimiento futuro es
deficiente. Este criterio reduce la incertidumbre en aquellos ingresos netos esperados de plazos
largos.
No puedo calcular la TIR en proyectos no convencionales:

No cumple con el criterio de aditividad (no se puede sumar las TIR).

No se puede elegir una tasa distinta para cada uno de los períodos.( ya que la tasa es única)
Limitaciones de cálculo hay veces que es imposible su determinación y también puede suceder
dos TIR para el mismo proyecto.(proyectos no convencionales)
Dificultad de cálculo.
Supone que los fondos se reinvierten tasa TIR

La TIR se calcula por interpolación lineal (tanteo financiero)

i 1 x%-------------------- VAN1
(1)
(3)
(2) TIR------------------------- 0 (4)

i 2 xx%-------------------- ( - ) VAN 2

i 1 – TIR / i 1 – i 2 = VAN 1 – 0 / VAN 1 – (-)VAN 2

- TIR en proyectos no convencionales  dan muchas TIR (tasas múltiples) hay que usar una
Tasa de Rendimiento Equivalente (Teq) . Usa la misma lógica que la TIRM (tasa interna de
rendimiento modificada)

VAFF de los flujos negativos x (1 + Teq) a la n = VTFF positivos

VTFF: valor terminal (capitalización) de los flujos de fondos positivos.

58
Teq = a la raíz n de (VTFF (+) / VAFF (-)) – 1

 Se capitalizan los flujos positivos a una tasa de oportunidad (k), es una tasa activa, es
decir, de rendimiento de los activos y se aplica así porque son FF + o sea un activo.

 Se actualizan lo FF – a una tasa pasiva ya que se considera a éstos falta de

financiamiento, se toma tasa bancaria de préstamo.

- Punto de Fisher o TIR incremental: Es la tasa en que el VAN de 2 proyectos coinciden.

Gráficamente: el Punto de Fisher es la intersección del VAN A y el VAN B. La Tasa de Fisher o

TIR incremental se obtiene gráficamente trazando una perpendicular al eje Y por el punto de
intersección.

Cálculo de la TIR incremental:

1- Tengo que sacar el FF incremental: se resta el proyecto de FF menor con el proyecto de FF
mayor

Por VAN elijo E, pero por TIR D.

2- Calculo TIR y VAN de los FF incrementales.

59
3- Como la TIR incremental es del 50% y las TIR de ambos proyecto es mayor, entonces elijo el
proyecto D por mayor VAN.

Se usa para los casos de proyectos mutuamente excluyentes en los casos en que se presentan
los siguientes problemas:
a- problema de escala; tiene igual vida económica (n), pero distinto tamaño en $$

b- problemas de la temporización: tiene igual vida económica, igual tamaño en $$, pero tienen
muy distintos FF en el tiempo x ej. uno con alta FF al inicio y otro con altos FF al final.

Si el VAN incremental > 0 acepto la inversión incremental.

Si la TIR incremental > tasa de descuento acepto la inversión incremental.
No debemos comparar la TIR de ambos proyectos

5.3 El período de recupero

Periodo de Recupero = Inversión Original.
Promedio de los Flujos de Fondo (beneficios

O mejor sobre los FF descontados PR= F0 / VA

Concepto: es el cálculo del número de años que deben transcurrir hasta que los flujos de caja previstos igualan a la
inversión inicial.

 A menor período de recupero mejor inversión. Es importante saber también qué ocurre después
del período de recuperación.

Calculo de 2 formas:
 A partir de los flujos de caja del proyecto
 A partir de los flujos de caja del proyecto descontados por la tasa de rendimiento requerida (teniendo en
cuenta el valor tiempo del dinero)
. Gana importancia cuando proyecto es muy riesgoso o obsolescencia, mucha competencia que imita.
Criterio de selección:
Se elegirá la inversión con menor período de repago, siempre que ese tiempo no supere el máximo
fijado por la empresa.

Desventajas:
El criterio del plazo de recuperación no considera los flujos de caja que se generan después del período de corte: si la
fecha de corte es de dos años, se rechazará el proyecto con independencia del tamaño del flujo de caja del tercer
año. Se llegarían a elegir proyectos con VAN negativo, o a descartar proyectos con un VAN elevado.
Asigna la misma ponderación a los flujos de caja generados antes de la fecha de corte. Para solucionar esto, algunas
empresas actualizan los flujos de caja antes de calcular el período de recuperación “criterio del plazo de
recuperación descontado”
Por sí solo no sirve para decidir entre 2 o más proyectos, sino que debe complementarse con otra técnica como el VAN

60
  Gráficamente: elijo el proyecto A porque la curva del VAN tiene una pendiente inicial más pronunciada que el
proyecto B lo que implica que los FF iniciales de A son mayores que los de B y por lo tanto el PR es menor en A,
es decir, el F0 se recupera más rápido con A.

Tasa de rendimiento Contable (No está en el programa)

Sobre un proyecto de inversión a futuro
Hay muchas formas de calcularlo
Como info complementaria es muy útil
La empresa decide cuales pagos en efectivo corresponden a inversiones de capital y elige la tasa apropiada para
depreciarlos.
Formula: TRC= prom rtdos por Accion / inversión prom accionista = %
Defectos:
No considera valor tiempo del dinero
No considera tiempo real del proyecto
Criterio aceptación: TRC > tasa q determine el emprendedor.

La rentabilidad contable se expresa en el balance. La misma se determina con la siguiente fórmula:

Rentabilidad contable = Ingresos contables .
Valor contable de los activos (incluye gastos de organización)

Porque no sirve?
El desarrollo del flujo tiene diferencias con la fórmula de rentabilidad contable:
Deben activarse los gastos de organización
No es igual el valor contable de un bien (que tiene amortizaciones) que el valor de mercado al que se le podría
vender el bien.
Muchas veces puede no ser una buena medida de la verdadera rentabilidad.
Es una media de todas las actividades de la empresa. La rentabilidad media de las inversiones pasadas no es
normalmente una buena tasa de corte para nuevas inversiones.

TRU: Tasa real de utilidad

No es un criterio de evaluación de proyectos de inversión, sino una tasa de dividendos o de consumo.
Es un tasa que me indica que porcentaje de inversión inicial puede ser consumido de cada flujo de

61
fondos, tal que si capitalizamos los excedentes a la tasa k, hasta el final de la vida económica, se
obtiene un monto igual al de la inversión inicial (me indica lo que puede gastar de cada flujo de fondos,
sin perder el capital inicial).

Cálculo:
I = [F1- (TRU*I)] *(1+k)n-1 ] + ……………………………
TRU = (VTB – F0)/ F0(1+K)n ∑ 1/(1+k)j
TRU = [VAN /F0 ∑ (1/(1+k)j] + k

TRU es una tasa de consumo no de rendimiento

Permite no descapitalizarse en términos nominales (porque no se tiene en cuenta la inflación) y no

reales y sirve por ejemplo para determinar una política de dividendos.
Otra forma de calcular la TRU es:

5.4 Ratio beneficio/precio. O Índice de Redituabilidad IR

Me indica por cada peso que invierto, cuantos pesos me agrega esa inversión.
Criterio de aceptación:
Cuando IR > 1.
Supuestos implícitos:
(ídem VAN)
Desventajas:
No es aditivo. Es que al igual que la TIR puede ser erróneo cuando estamos obligados a elegir entre dos
inversiones mutuamente excluyentes

62
5.5. Elección del programa de inversiones con recursos limitados.
Jerarquización.
Si hay restricciones que impiden a la empresa llevar a cabo todos los proyectos, debe hacerse un racionamiento del
capital.
Cuando los fondos son limitados, no se puede elegir considerando únicamente los valores del VAN, sino que es
necesario concentrarse en obtener la mayor recompensa por el dinero invertido. Se deben elegir el conjunto
proyectos que ofrecen el VAN más elevado por dólar desembolsado. Esto se calcula mediante el Índice de
Rentabilidad:

IR = VAN .
Inversión

Un proyecto puede tener mayor VAN que otro pero un peor índice de rentabilidad por requerir una inversión inicial
mayor.
Este método falla cuando existe racionamiento en más de un recurso. Por eso no puede usarse en situaciones donde
los proyectos sean mutuamente excluyentes
A mayor IR, mejor inversión (favorece a proyectos de menor escala, porque es mayor mientras menor sea la
inversión inicial).
Otro método cuando hay recursos limitados es la programación lineal, que es complejo y por ser una herramienta
de planificación a largo plazo está en problema de conseguir buenos datos. Está basado en el supuesto de que
todas las oportunidades de inversión futuras son conocidas, pero en la realidad el descubrimiento de ideas de inversión
es un proceso abierto.

 VAN con restricción de capital para proyectores simultáneos:

A: VPN $ 21 F0 $10; B: VPN $16 F0 $5; C: VPN $12 F0 $5

A simpe vista elijo A por VAN mayor, pero como el VAN permite sumar proyectos:
VPN (B+C) 16 + 12 > VAN A 21

Se debe elegir el paquete de inversiones que proporcione el VPN más alto posible con los
recursos disponibles de la empresa.

Con TIR: ordeno todos los

Proyectos de mayor a menor
TIR .Hay 2 limitantes el costo
de capital y el limite o
restricción presupuestaria. En
la figura la restricción
presupuestaria actúa primero
que el límite del costo de
capital, por lo tanto quedan
proyectos rentables sin
ejecutar (A y F).

63
UNIDAD 6: Riesgo, rentabilidad y presupuesto de capital

6.1 Tasa requerida de rendimiento. Tasa de costo de oportunidad y de costo

de capital

La TRR es la tasa mínima de rendimiento que se le exige a una inversión o proyecto de inversión,
o sea, es desde una óptica del proyecto exclusivamente, es lo mínimo que tiene que rendir para
que alguien invierta en él. Es la tasa de descuento que se usa para actualizar lo FF de un
proyecto y obtener su VAN.

Cómo decíamos es el rendimiento esperado por el inversor, por sobre la mejor oportunidad de inversión
disponible en el mercado, de riesgo similar.
Es similar al ROE, pero se diferencian en que el ROE se define contablemente, y a la TRR se define por el
mercado considerando el riesgo del proyecto. Se puede determinar en forma subjetiva a través de la
experiencia, por informes de cámaras industriales etc o bien a través de modelos matemáticos x ej: CAPM,
WACC etc.

TRR = k = i + π i: tasa libre de riesgo; π: prima por el riesgo

TRR: es la mínima tasa exigida =/= TIR que es la máxima que se puede obtener? TIR es la tasa de
rendimiento que ganará la empresa si invierte en el proyecto y recibe las entradas de dinero esperadas.

La TRR de un proyecto se compone de 3 elementos:

1- Tasa de preferencia temporal. Es la tasa a la que en un determinado momento se

intercambian bienes de consumo presente por bienes de consumo futuros. Es la tasa de interés,
que tiene gran importancia dado que es el fundamento de la remuneración del capital en la
economía. En este sentido se considera que la tasa libre de riesgo tiene incorporadas tanto la
preferencia de tiempo como la tasa de inflación esperada, representando así 2 de los 3
componentes y esta representa el VTD, es decir la diferencia entre el valor de un peso hoy y el
valor de un peso mañana.

2- Tasa de inflación esperada.

3- Tasa de riesgo o prima de riesgo está relacionada con la varianza o volatilidad histórica de
los rendimientos de los diversos activos existentes o eventualmente por la apreciación subjetiva
de la volatilidad futura del activo considerado.

La TRR de un proyecto depende del riesgo del mismo y no del origen de los fondos que lo
financian. El costo de capital de capital de un proyecto está determinado por la tasa de capital
libre de riesgo que cubre el valor tiempo del dinero y un premio por riesgo, que depende de la
clase de riesgo a la que está expuesto el proyecto.
Si se fijara una tasa muy alta se rechazarían proyectos aceptables que, por obra de la
competencia, serían realizados por otros inversores. Si en cambio, la tasa fijada es muy baja, se
estarían aceptando proyectos no rentables. NE la medida en que los mercados sean eficientes del
costo del capital de los proyectos se establecerá de acuerdo con estos principios.

64
TRR= Ri = Rf + Bi x (Rm – Rf)
- Ri: rendimiento esperado para el accionistas del proyecto i. Siendo Ri = promedio ponderado de
rendimientos. Rei/m (m: muestra) o Rei x Pi (P: probabilidad), siendo Rei: rendimiento esperado
de la acción o título.

- Rf: tasa de interés libre de riesgo.

- Bi: coeficiente que mide el riesgo del proyecto.

- Rm: tasa de retorno del portafolio de mercado ( se toma un índice que sea el más representativo
de toda la economía del país, x ej. merval dow jones, etc)

La tasa de costo de oportunidad es desde la óptica del accionista o inversor y es la tasa que
deja de ganar en alguna inversión hecha en forma particular por invertir en el proyecto de la
empresa, de ahí que la tasa de costo de oportunidad del accionista o inversor se transforme para
el proyecto en la TRR que es la exigencia mínima de rendimiento que tiene que cumplir para que
el accionista invierta en el y no en otra alternativa de riesgo similar.

La tasa de costo de capital es desde la óptica de la empresa, que si la empresa es un solo

proyecto va a coincidir con la tasa de costo de oportunidad o la TRR si se financia toda con capital
propio. Pero si la empresa tiene varios proyectos cada uno con sus respectivas TRR que derivan
de las distintas tasas de costo de oportunidad de cada momento, habrá que calcular una tasa
promedio ponderada de costo de capital tanto propios como de terceros de la empresa

Una vez que disponemos del coste de las diversas fuentes financieras y de sus ponderaciones (obtenidas
éstas a través de su valor de mercado; si la empresa no cotiza
recurriríamos a su valor contable) podremos pasar a calcular el coste del capital medio
ponderado (k0) mediante la siguiente expresión:

k0 = k‘i x (D/V) + kp x (P/V) + ke x (E/V)

donde k‘i, kp, ke son, respectivamente, los costes de las deudas, de las acciones
preferentes y de las acciones ordinarias.
Mientras que D, P y E son los valores de mercado respectivos de las deudas, de las acciones preferentes y de
las acciones ordinarias.
V es el valor de mercado de la empresa (V = D + P + E)  Activo = PN + pasivo

Riesgo: es el grado de incertidumbre en torno a la ocurrencia de un resultado, es una medida de

la incertidumbre.
Bajo situaciones de riesgo se conocen solo parcialmente los valores de alguna o todas las
variables. El comportamiento de las mismas pasa a ser aleatorio, pudiendo asumir múltiples
resultados, aunque sobre cada uno de ellos pueda estimarse una probabilidad.

Debe tenerse en cuenta que el riesgo es un elemento que puede modelarse para la ecuación del
VA a través de alguno de sus componentes (tasa, FF, o vida económica) o considerándolos a
todos integralmente con técnicas de simulación o estrategia.
Las tasas se modelan con el CAPM (fijación de precios de activos de capital), APT (fijación de
65
precios por arbitraje), WACC (costo combinado de capital propio y ajeno).
Certeza: existe certeza toda vez que se conoce los resultados que surgirán del juego de las
variables analizadas (cuyos valores también resultan dados). Bajo condiciones de certeza puede
asegurarse que cualquier VAN positivo indica incremento de la riqueza y consecuentemente sella
una decisión.

Incertidumbre: es el desconocimiento sobre eventos futuros, es ignorancia sobre los valores que
pueden tomar las variables del modelo. No se conocen las probabilidades de los valores de las
variables. Para el análisis de estas situaciones se usan los criterios de: Laplace; maximin;
maximax; minimax.

PREFERENCIAS DE RIESGO: las personas tienen distinta preferencias o posturas ante el riesgo:
 Aversión al riesgo: Actitud del inversionista que exige un rendimiento mayor como compensación por el
incremento del riesgo.
 Neutralidad ante el riesgo: Actitud del inversionista cuando elige una inversión con rendimiento más alto
sin considerar el riesgo
 Buscador del riesgo: Actitud de los inversionistas que prefieren las inversiones con el mayor riesgo, incluso
si estas tienen rendimientos esperados bajos.

El riesgo es:

Es fundamental en el diseño de portafolio de negocios.

Influye en el proceso de fijación de precio de los activos a partir de la definición de riesgo

sistemático de una acción (coeficiente beta).

Prima de riesgo de mercado: es la diferencia ente el rendimiento esperado de un índice de

acciones y el rendimiento libre de riesgo.
Es una expectativa matemática, un rendimiento esperado basado en la evidencia empírica. Se
estima como la diferencia entre el rendimiento de un índice de mercado de acciones y el
rendimiento de los bonos del tesoro de EEUU. Rm - Rf

A mayor riesgo  mayor rentabilidad

La PR es utilizada para estimar las tasas de descuento en los modelos de valuación de activos de capital.

La PR generalmente se calcula sobre los bonos de gobierno.

La PR aumenta cuando se analizan índices que contienen compañías más pequeñas.

Ex post: la rentabilidad de un título es una magnitud reconocida con certeza.

Ex ante: se trata de una variable aleatoria que podrá tomar distintos valores con unas determinadas
probabilidades o se ajustará a alguna distribución de probabilidad de tipo continuo.

Se usan herramientas estadísticas como medidas de la dispersión: desvío estándar, varianza; promedios
ponderados, frecuencia de rendimientos.
El riesgo específico de un activo es su desvío estándar.

Existe el riesgo sistemático y el no sistemático.

66
Existen inversiones con diferentes niveles de riesgo:

 Los títulos públicos (letras del tesoro) son la inversión más segura que se puede realizar, no tiene riesgo de
insolvencia y su vencimiento a corto plazo implica que los precios de los títulos públicos son relativamente
estable.
 Las bonos del Gobierno a largo plazo, en las que el inversor adquiere un activo cuyo precio fluctúa según los
tipos de interés (los precios de las obligaciones bajan cuando los tipos de interés suben y suben cuando los tipos
de interés bajan)
 Cartera de acciones ordinarias, en la que el riesgo es mayor, pero también suelen otorgar mayores
rendimientos. (la diferencia que obtienen entre el rendimiento de la acción y el rendimiento de las letras del
tesoro, es la prima de riesgo por haber invertido en algo más riesgoso)

6.2 Costo del capital del proyecto y de la empresa. Medición del costo del
capital propio

Costo de capital del proyecto: nos referimos a los costos de capital que refleja el riesgo de ese proyecto.
Está determinado por la tasa libre de riesgo que cubre el VTD y un premio por riesgo que dependerá de la
clase de riesgo a la que esté expuesto un proyecto.
El costo de capital de la empresa no es la tasa de descuento correcta si los proyectos nuevos son más o
menos riesgosos que el negocio existente de la compañía. En principio, cada proyecto debería valuarse a su
propio costo de oportunidad del capital.

Éste es un efecto claro del principio de aditividad de valor:

VP(AB) = VP(A) + VP(B)
Valor de la empresa = suma de los valores de los activos por separado

Si la empresa piensa invertir en un tercer proyecto C, también valuaría C como si fuera una miniempresa.
Es decir, la empresa descontaría los flujos de efectivo de C a la tasa de rendimiento esperada que los
inversionistas exigirían por realizar una inversión
separada en C. El verdadero costo de capital depende del uso que se hace del capital.
El verdadero costo de capital de un proyecto depende del proyecto, no de la empresa que lo realice.

Costo de capital de la firma: es el costo de financiar sus activos. Es considerar a la firma como una sucesión
de proyectos e inversión y financiamiento. El costo del capital es el costo de financiar todos esos proyectos
y por lo tanto, es el costo capital para el riesgo promedio del proyecto constituido por la firma como un
todo.
Se define como el rendimiento esperado de un portafolio que contiene todos los títulos existentes de la
empresa. Es el costo de oportunidad del capital invertido en los activos de la empresa y, por lo tanto, la
tasa de descuento apropiada para proyectos de riesgo promedio de la empresa.
Si la empresa no tiene una cantidad significativa de saldo de deuda, entonces el costo de capital de la
empresa es tan sólo la tasa de rendimiento esperado de su acción
El costo de capital de la empresa es “la rentabilidad esperada en una cartera formada por todos los títulos emitidos por la empresa”.
El costo de capital de la empresa se estima como una combinación del costo de la deuda y el costo de los recursospropios.

67
Por que se calcula el costo del capital de la firma:

 El costo de capital la firma se usa como punto de partida para determinar el costo de un proyecto
específico.
EL costo de capital del proyecto debe reflejar el rendimiento de oportunidad de una alternativa de
riesgo comparable.
Luego si el proyecto es aceptado, el costo del capital promedio ponderado de la firma es ajustado
hacia arriba o hacia abajo según si el riesgo del proyecto es mayor o menor que el riesgo actual de
la firma.

 Si el proyecto tiene un riesgo similar al de la firma, el costo de capital de ésta puede ser una
razonable aproximación.

El costo de cada componente representa un costo específico de una determinada fuente de capital:

o Deuda
o Acciones preferidas
o Acciones comunes

Costo del capital propio interno y externo

El costo del capital propio o acciones comunes es el costo de obtener una unidad más de capital propio, sea
internamente a través de las utilidades retenidas, o externamente emitiendo nuevas acciones comunes.

 Costo de utilidades retenidas: una parte de las utilidades generadas por la firma se usa para pagar a
los acreedores en forma de interés y dividendos preferidos, el excedente o lo que queda es el
dividendo ganado por los accionistas que la firma puede retener o repartir.
De retenerlos los accionistas demandarán que esos fondos generen un rendimiento que al menos sea igual
al que ellos habrían obtenido invirtiendo por su cuenta en inversiones de riesgo similar. Costo de
oportunidad de los accionistas: es el rendimiento que este acepta al comprar un activo, en caso contrario,
sino se alcanza dicho rendimiento el accionista venderá sus acciones y comprará la de las otras empresas.

o Costo de las acciones: es igual a la tasa que descuenta la corriente de dividendos esperada,
igualándola al precio de las acciones

E = ∑∞
𝒕=𝟏 𝐃𝟏/ (𝟏 + 𝐊𝐞) elevado a la t

E: valor presente de la acción o precio que los accionistas están dispuestos a pagar para tener derecho al
cobro de una corriente de dividendos futura.
D1: es el dividendo del primer año
Ke: tasa de rendimiento exigida por los accionistas a dicho precio de las acciones.
Cómo en general es una perpetuidad: Ke = D1/E
-- Hay 2 métodos para estimar el precio futuro de las acciones comunes: no siempre dan el mismo valor
porque tienen distintos supuestos

 CAPM: Ke = rf + β (rm – rf) ,

 donde Ke: rendimiento esperado de la acción que es el costo del capital propio para la empresa
Para determinar el rendimiento exigido a una acción, se siguen los siguientes pasos:

68
 1) Se estima un rendimiento libre de riesgo (en general, la tasa que prometen lo bonos del tesoro
estadounidense).
2) Se calcula el Beta (β ) de la acción; Beta mide la sensibilidad del rendimiento de la acción a los
rendimientos del mercado: si, por ejemplo, el mercado sube 10% y la acción sube 20%, se dice que
la acción tiene el doble de riesgo de mercado y su Beta es igual a 2.
3) Se estima el rendimiento del mercado (rm), que en realidad es una expectativa matemática.
4) Se suma al rendimiento libre de riesgo la prima de riesgo, que es igual a Beta por la diferencia
entre rm y rf.
5) Finalmente, se determina el rendimiento esperado de la acción con la fórmula

 DVM o DDM: E = D1/Ke – g Ke = D1/ E + g

DVM: supone que la empresa no distribuye todos los dividendos. (g): dividendos retenidos, éstos dividendo
son reinvertidos y aumentan los resultados y por los tanto los dividendos. De manera que los dividendos
crecerán a una tasa g a lo largo del tiempo.
D1: dividendos del primer año
E: valor de las acciones
Ke: costo de financiarse con acciones comunes o costo de utilidad retenida

La tasa de crecimiento de los dividendos (g) puede estimarse multiplicando el ROE por la tasa de retención
de la empresa.

 Costo del capital propio cuando se requiere de forma externa:

Ke = D1/E – costo de flotación E – costo de flotación = E´

Costo de flotación: son los gastos en que se incurre al emitir nuevas acciones, honorarios, publicidad, etc.

Ke: costo de capital externo en forma de acciones

Ke dividendos retenidos < Ke externo

Se observa que los E´ obtenidos deben ganar más que un Ke de dividendos retenidos para proporcionar a
los inversionistas un Ke div retenidos sobre los E que aportaron.
- Con opción de crecimiento indefinido de dividendos a una tasa constante L: Ke = D1/ E´ + L
Los costos de flotación se incluyen como un gasto en el EERR de la empresa y por lo tanto afectan
negativamente como un costo financiero al disminuir los flujos de caja del accionista.
De manera que cuando se calcula el valor de la empresa por el flujo de efectivo descontado debe tenerse
presente ese efecto.
En el WACC se incluyen los costos de flotación, volver a incluirlos en el FF es doble castigo.
 Costo de las acciones preferidas (kp) (Dumrauf no lo trata dentro del capital propio)
El costo de las acciones preferentes es el costo que está asociado a la obtención de más capital, que se
obtiene emitiendo acciones preferidas. Éstas representan un título a perpetuidad, con un dividendo fijo
que representa un porcentaje de su valor par.
Como también existen costos de flotación, el verdadero costo de financiarse con acciones preferentes es
igual al dividendo preferente, Dp, dividido por el precio neto de emisión, Pn, o sea el precio que la empresa

69
recibirá por las acciones preferentes después de deducir los costos de flotación o emisión (f).

Como se observa, los costos de emisión incrementan el costo por financiarse con acciones preferentes. No
realizamos ningún ajuste por impuestos en kp, puesto que los dividendos preferentes no son deducibles de
impuestos y, por lo tanto, no hay ahorros fiscales asociados. La diferencia entre el costo del emisor y el
rendimiento del inversor está representada por los costos
de flotación, igual que en el caso de la deuda.

6.3 Estructura de capital y el costo de capital de la empresa. Diferencia de

riesgo entre empresas y proyectos. Agrupamiento de inversiones por
categorías de riesgo.

Cuando se habla de estructura de capital, se alude al lado derecho del balance donde se recogen los distintos tipos
de instrumentos (deuda y capital propio) que se utilizan para financiar las inversiones de la empresa, o sea, sus
activos.
Na estructura de capital óptima es aquella que maximiza la riqueza de los accionistas, y es precisamente el valor
de la empresa lo que importa para la planeación de la estructura de capital.

Puntos a considerar a la hora de decidir sobre la estructura de capital:

 Posición fiscal: las empresas que pagan impuestos a las gcias tienen incentivos para utilizar deuda como
fuente de financiamiento.
 Calificación del riesgo: las obligaciones emitidas son objeto de una calificación, de modo que tiene relación
con la tasa de interés que luego se le exige a la obligación.
 Riesgo del negocio: las cías con resultados más volátiles deberían usar menos deuda, ya que tienen
mayores probabilidades de no poder cumplir sus compromisos.
 Flexibilidad financiera y estratégica de la cía: cuanto más endeuda se encuentre la firma, también más
sujeta se encontrará respecto a restricciones de los acreedores, lo cual reduce su margen para la elección
de políticas de inversión, operativas y de financiamiento, al mismo tiempo que reduce su posibilidad de
responder a cambios en escenarios económicos. En ese sentido mantener reservas financiera tiene sus
beneficios.

70
Costo de capital de la empresa
El rendimiento esperado de un portafolio que contiene todos los títulos existentes de la empresa”.
Habitualmente, ese portafolio incluye deuda y capital propio. Por ende, el costo de capital se calcula como
una mezcla del costo de la deuda (la tasa de interés) y el costo de capital propio (la tasa de rendimiento
esperada exigida por los inversionistas en el capital ordinario de la empresa).

Advierta que los valores de la deuda y del capital propio suman en total el valor de la empresa (D + E = V) y
que el valor de ésta es igual al valor del activo. Estas cifras son los valores de mercado, mas no los valores
contables (o sea, en libros): a menudo el valor de mercado del capital propio de la empresa es muy
diferente de su valor en libros.

Expresas simbólicamente de otra manera: El costo de capital total de la empresa como el costo promedio
ponderado de todas las fuentes de capital (WACC, del inglés: Weighted Average Cost of Capital). Ponderar,
en este caso significa “pesar” y el peso relativo se calcula determinando qué porcentaje le corresponde a
cada fuente sobre el total de la mezcla de financiamiento:

Pero ¿cómo obtenemos las proporciones? Es cierto que podríamos mirar los libros contables y observar
qué proporción representan la deuda, las acciones, etcétera. Pero hay que tener en cuenta que la
Contabilidad nos da medidas históricas de los capitales que han sido integrados en algún momento del
pasado, lo cual nos sugiere que deberíamos mirar los valores de
mercado.
Aquí aparece un problema muy común: muchas empresas no cotizan en los mercados de valores y, por lo
tanto, no tenemos valores de mercado para ellas. Sin embargo, la tarea no es imposible. Suponga que
conocemos la tasa de interés que pagan los títulos de la empresa, su duración, su fecha de vencimiento,
etcétera. En ese caso, podemos tener una buena estimación
del valor que tendría un título de deuda que no cotiza en el mercado. Podemos buscar una empresa similar
que cotice en los mercados para tener una estimación del valor de las acciones, utilizando la metodología
del Beta comparable.
Una vez que tenemos el valor de mercado de la deuda, de las acciones preferidas, de las acciones comunes
y de otros títulos que la empresa pueda emitir, podemos determinar la proporción que representa cada
fuente en el capital total conseguido por la firma.
71
El costo marginal del capital y el enfoque de la agenda
El costo marginal del capital se define como el costo del último peso de capital nuevo obtenido y aumenta
a medida que se obtenga más y más capital durante un período determinado.
El costo marginal de cualquier artículo es el costo resultante de obtener otra unidad de ese mismo artículo.

El punto de ruptura en el costo marginal

Se denomina punto de ruptura al salto que realiza el costo promedio ponderado cuando la obtención de
nuevos fondos por encima de un cierto nivel implica un aumento en el costo promedio ponderado.

El costo marginal del capital (MCC, Marginal Cost of Capital) y el programa de inversiones (IOS, Investment
On Schedule) pueden combinarse para ayudar a la firma a optimizar su presupuesto de capital.

Diferencia de riesgo entre empresas y proyectos

Cada proyecto debe evaluarse según su propio costo de oportunidad, que, como dijimos, se encuentra
representado por el rendimiento de una alternativa con riesgo comparable. El WACC de la empresa es la
tasa de descuento
apropiada sólo para aquellos proyectos que tienen el mismo riesgo que los proyectos existentes y que son
financiados con la misma mezcla de financiamiento; pero no para aquellos que son más seguros o más
arriesgados que los existentes o que se financiarán con una estructura de capital diferente a la de la
72
compañía.

Cuando la compañía considera invertir en un proyecto determinado, debería valorarlo como si se tratara de
una mini empresa, descontando sus flujos de efectivo con la tasa de rendimiento que demandan los
inversores para invertir en un proyecto con
riesgo similar.

ku = rf + β (rm - rf ) Ku: rendimiento requerido al proyecto

Costo de capital en una firma con varios segmentos de negocios (agrupamiento de riesgos)
En este caso, el WACC es una mezcla de costos de capital diferentes, uno para cada división.
Si las divisiones estuvieran compitiendo entre sí por recursos, y la empresa utilizara un único WACC como
tasa “obstáculo”, ¿a qué división se asignarían probablemente más fondos para inversión?
La respuesta es que la división con mayor nivel de riesgo tendería a tener mayores rendimientos (sin tomar
en cuenta el mayor riesgo), por lo que es probable que fuera la “ganadora”.
La operación menos llamativa quizá tenga un mayor potencial de generación de ganancias y, sin embargo,
termine siendo ignorada. Las grandes empresas que son conscientes de este problema trabajan para
desarrollar costos de capital divisionales por separado.

Dado que a veces no es posible observar los rendimientos de estas inversiones, no suele haber una forma
directa de obtener, por ejemplo, un Beta. En estos casos, debemos examinar otras inversiones fuera de la
empresa, que estén en la misma categoría de riesgo que la que se está considerando, y utilizar como tasa
de descuento los rendimientos requeridos por el mercado para estas inversiones. En otras palabras, se
tratará de determinar cuál es el costo de capital para esas inversiones, intentando para ello identificar
inversiones similares en el mercado.

De forma alternativa, si se está pensando penetrar en un nuevo segmento de negocios, se podría intentar
el desarrollo del costo de capital apropiado; para eso habría que observar los rendimientos que el mercado
requiere para empresas que ya se encuentren en ese segmento.

Costo de la deuda
El costo de la deuda siempre debe calcularse con una base after taxes, es decir, después de impuestos. La
razón para esto radica en que el interés que la deuda genera es un gasto deducible para el impuesto a las
ganancias y genera una disminución en el pago de dicho impuesto, lo que hace que el costo de la deuda
después de impuestos sea menor al costo de la deuda antes de impuestos.

Kd (1 - t) ; ahorro fiscal = (t x utilidad sujeta a impuestos) – (t x (utilidad - intereses))

Otra consideración importante es que para calcular el costo de la deuda debe tomarse la tasa de interés
sobre las deudas nuevas, no el interés por deudas contraídas y pendientes de pago, por lo tanto, se toma el
costo marginal de la deuda.

la deuda de la empresa puede ser emitida por la empresa misma (por ejemplo, cuando se emite una
obligación o bono) o contraída con una institución financiera en forma de un préstamo para ampliar la

73
planta o para financiar una nueva inversión.
En el primer caso, la empresa pone las condiciones de la deuda (plazo, tasa de interés, vencimiento, etc.),
mientras que, en el segundo, las condiciones las pone el banco.

El valor de mercado de la deuda (D) está representado por el valor presente de la corriente de cupones de
interés (C) y amortización (P), que en el caso de haber sido emitida por el sistema americano, sería igual a
la siguiente expresión:

 Observe que kd representa la TIR exigida por el tenedor de la obligación

 Efecto del precio de suscripción

Si la empresa hubiera colocado su obligación a un valor distinto de la par, el costo se modifica. Si el
precio a la par es 100 pero se suscriben bajo la par $95 Kd será distinto.

 Efecto de los costos de flotación

Los costos de flotación para colocar una obligación (aranceles, publicidad, honorarios contables y
legales, etc.) incrementan el costo efectivo de la deuda, debido a que reducen la cantidad de dinero
que obtiene el emisor por la venta de la obligación.

 Deudas bancarias
Las deudas bancarias de largo plazo, con tasas de contrato preestablecidas, normalmente pueden
incluirse por su valor nominal, ya que no tienen un precio que se refleje en un mercado de
capitales. Por el contrario, su valor nominal representa el valor exigible por el prestamista.
En cuanto a las deudas bancarias de corto plazo, deberían incluirse aquéllas que formen
parte permanente de la estructura de capital, y no para financiar necesidades temporales de capital
de trabajo.

 Deudas comerciales
Los recursos que deben ser considerados como parte del capital que financia la firma deben ser
aquellos que tienen cierta permanencia. Las deudas comerciales y/o bancarias que financian
necesidades temporarias de capital de trabajo no deben incluirse en la determinación del costo y de
la estructura de capital.

6.4. Modelo de fijación de precios de activos de capital

Los modelos como el CAPM y otros tienen como supuesto más importante la eficiencia de los mercados de
capitales, esta hipótesis tiene sus supuestos:
La hipótesis que los mercados de capitales son eficientes sostiene que:
Supuestos:
 Los precios de las acciones se ajustan con rapidez y en forma correcta para reflejar toda la
información disponible
 Ausencia de impuestos
74
  Ausencia de costos de transacción
 Gratuidad de la información

Grado de eficiencia de los mercados de capitales:

1) Eficiente en forma fuerte. Toda la información se refleja en los precios de los títulos y no existe
información privilegiada.
2) Eficiente en forma semifuerte. Solamente la información pública se refleja en el precio de los títulos. Por
lo tanto, todo lo que represente información pública de la compañía (estados financieros y otro tipo de
información que se divulgue al público) es conocido por el mercado y se refleja en el precio de los títulos.

3) Eficiente en forma débil. El precio de los títulos sigue un paseo aleatorio y no existe forma de ganarle al
mercado a través de alguna fórmula matemática. Si el mercado es eficiente en forma débil, entonces de nada
vale estudiar el pasado para detectar activos incorrectamente valuados, pues el comportamiento histórico ya
se encuentra reflejado en el precio de los títulos.

CAPM

¿Cuál es el rendimiento que debe esperarse por invertir en acciones? La respuesta a esta pregunta se
encuentra en el modelo de valuación de activos de capital (Capital Asset Pricing Model, CAPM),
desarrollado en la década del 60 basado en el trabajo pionero de Harry Markowitz sobre la teoría del
portafolio en la década del 50.

El CAPM asume la perspectiva de un inversor diversificado y fue construido sobre la premisa de que el
coeficiente Beta es la medida del riesgo apropiada y que el inversor sólo demanda recompensas por el
riesgo de mercado o sistemático.
75
Supuestos de CAPM:

1) Los mercados de capitales son eficientes. La información relevante siempre se encuentra disponible para
todos los inversores y ya se ha reflejado en los precios de los títulos.
2) Todos los inversores tienen aversión por el riesgo: siempre preferirán más rendimiento a menos y
demandarán un premio por comprar títulos con mayor riesgo.

3) Los inversores tienen las mismas expectativas sobre la distribución de los rendimientos futuros y sobre
la volatilidad de todos los activos (y sobre la correlación entre los rendimientos). Si los inversores tuvieran
desacuerdos en cuanto a los rendimientos esperados y los riesgos asociados, sería difícil pensar en un
mecanismo de fijación de precios en el cual todos pudieran coincidir.

4) No hay impuestos, ni costos de transacción, ni restricciones para prestar o tomar prestado a la tasa libre
de riesgo. De otra forma, la posición fiscal de los individuos o los costos de transacción podrían afectar los
retornos esperados y no podría haber una bien definida relación entre el riesgo y el rendimiento esperado.

5) Todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal.

El CAPM respondió con increíble sencillez el interrogante: en un mercado competitivo, la prima por el riesgo
de un activo es proporcional a su Beta. Esto significa que el premio por el riesgo esperado sobre un activo j
con un Beta igual a j debe ser igual a:

Donde rj es el rendimiento requerido al activo j. Podemos ahora despejar el rendimiento requerido al activo
j, haciendo un simple pasaje de términos:

La diferencia entre el rendimiento del mercado y la tasa libre de riesgo, es la prima de riesgo del mercado (como
retribución por el riesgo que asumen) (rm – rf ).
Como se determina la prima de riesgo? Según este modelo:
En un mercado competitivo, la prima de riesgo varía en proporción directa con la beta.
Todas las inversiones deben situarse sobre la línea del mercado de títulos, conocida como SML.

De acuerdo con la ecuación del CAPM, el rendimiento requerido a un activo es igual al rendimiento libre de
76
riesgo rf más un premio por riesgo, que surge de multiplicar el Beta del activo por la prima de mercado (rm-
rf). Esta relación lineal entre el rendimiento esperado y el coeficiente Beta es conocida como la línea del
mercado de títulos (SML, security market line)

Si la prima por riesgo esperada varía en función de Beta, todas las inversiones deberían ubicarse sobre la línea del mercado de
títulos. Por ejemplo, si el rendimiento libre de riesgo rf=5%, el rendimiento esperado del mercado es rm=12%. El rendimiento
esperado para inversiones con Betas de 0,5, 1,0 y 2 tendrán los siguientes rendimientos esperados:
rj = 5% + (12% 5%)0,5 = 8,5%
rj = 5% + (12% 5%)1,0 = 12%
rj = 5% + (12% 5%)1,5 = 15,5%
Beta = 0 para los bonos del tesoro. el portafolio del mercado de acciones ordinarias, que tiene un riesgo de
mercado promedio: su beta es de 1.0

La ordenada de la figura 8.1 refleja las primas por riesgo y los rendimientos esperados para un Beta
determinado.
El CAPM dice que si los inversores pueden invertir parte de su dinero en la cartera de mercado y endeudarse
o prestar la diferencia, están en condiciones de situarse en un punto de la línea del mercado de títulos una
vez que se hayan eliminado todas las oportunidades de arbitraje.

El mensaje básico del CAPM es que si usted quiere obtener un alto rendimiento, debe estar preparado para
correr un mayor riesgo. Una aclaración importante con respecto al rendimiento esperado rj, que surge de la
fórmula del CAPM, es que rj es el rendimiento en el activo j para el período considerado y aparece
representado a partir del cociente entre el precio del activo dentro de un año más los dividendos del próximo
año, por el precio del activo al comienzo del período:

¿Qué ocurre si alguna acción no se ubicara sobre la línea del mercado de títulos?
El mensaje del CAPM es claro en este punto: esta situación no podría mantenerse, pues, simplemente, el accionar
conjunto de los inversores llevaría el precio del título a su nivel correcto en un mercado de capitales eficiente.

Si los mercados son eficientes y los inversores son racionales, percibirán una oportunidad de arbitraje
provechosa y comprarán las acciones subvaluadas.
Esto haría que su precio suba hasta ubicarse en la línea del mercado de títulos. En mercados que funcionen
bien no deberían existir títulos que ofrezcan una prima por riesgo esperada mayor a la que le corresponde de
acuerdo con su Beta.

Relación entre la SML y la CML. LMV o SML: línea de mercados de valores CML o LMC: línea de mercados de capitales

Si todos los inversores mantuvieran expectativas homogéneas en cuanto a los rendimientos esperados de
los activos, esto los llevaría a ubicarse sobre la línea del mercado de capitales (CML), donde mantendrían
portafolios eficientes que implican combinaciones lineales entre activos libres de riesgo y el portafolio de
mercado. ¿En qué difiere la CML con la SML vista en la sección anterior?

Si bien ambas especifican la relación entre el riesgo y el rendimiento, en la CML el riesgo se mide por su
desviación estandar, mientras que en la SML el riesgo se mide por su beta. La otra diferencia, es su
aplicabilidad: mientras la CML es aplicable sólo para un inversor que mantiene un portafolio combinado
entre acciones y títulos libres de riesgo, la SML es aplicable a cualquier tipo de activo, título o portafolio.
77
En la SML el premio por riesgo para un activo individual es una función de la contribución del activo
individual al riesgo del portafolio (Beta). Con activos individuales mantenidos en conjunto con otros
activos, el único riesgo relevante es el riesgo sistemático que se mide por Beta. En la CML se examinan los
premios por riesgo para portafolios eficientes, donde, con portafolios bien diversificados, la medida
relevante del riesgo es el desvío estándar del portafolio.

1- El riesgo que considera la LMC es la desviación estándar que mide el riesgo total, mientras que el de la
LVM es beta que mide el riesgo sistemático.
2- Atento a lo dicho en 1, en equilibrio sobre la LMC estarán solamente las carteras bien diversificadas, en
tanto que sobre la LMV estarán todos los valores y carteras, eficientes o no.
3- EN el gráfico las inversiones A, B, C, D tienen diferentes valores de riesgo total, pero igual riesgo
sistemático, ello es así, pues para fijar el precio de los mismos, en situación de equilibrio, la porción de
riesgo diversificadle no es compensada por el mercado.

En conclusión: la LMV puede usarse para explicar el rendimiento requerido de todos los valores,
independientemente de que sean eficientes o no.

Aplicación de modelo CAPM en mercados emergentes

La tasa libre de riesgo: en un activo libre de riesgo se entiende que no existe riesgo de impago y
que no existen desvíos alrededor del rendimiento esperado si se mantiene le activo hasta el
vencimiento.
Bonos del tesoro de EEUU a 10 años. Estos rendimientos contemplan la expectativa de inflación
de EEUU y en los mercado emergentes la expectativa inflacionaria suele ser mayor.
Entonces de hacerse la proyección de FF del proyecto o activo en moneda doméstica, se requiere
un ajuste por la diferencia de inflación entre el país emergente y la inflac. De EEUU.
3 ejemplos de cálculo:

1) TRR = (rf + β (rm – rf) + riesgo país + [(1 + π país emergente / 1 + π EEUU) – 1]

Π: tasa de inflación
Riesgo país = rf de algún país – rf EEUU
Acá no se incluye el riesgo en la beta sino que se lo suma aparte

78
2) TRR = rf + β país x β empresa comparable x (rm – rf)

Β país = análisis histórico de rendimiento de invertir en el mundo vs rendimiento que obtuvieron

en el país.
B comparado: se busca empresa del sector para comparar, pero de un país desarrollado.
En esta fórmula ya se incluye el riesgo en la beta.

3) TRR en moneda local = (1 +TRR) x (1 + inflación relativa) - 1

TRR = rf u$s + prima riesgo país + β x (rm –rf) , luego se ajusta por la inflación relativa

Inflación relativa= (IPC país proyectado año siguiente / IPC EEUU proyectado año siguiente) - 1

Problemas en mercados emergentes:

 Escasa capitalización de las bolsas
 Índices de mercado que muchas veces no son representativos, debido a que han tenido muchos
cambios en su composición, lo cual ha provocado inestabilidad en los betas.
 Liquidez: cotización infrecuente de algunas cías.
 Ausencia de datos estadísticos.
 Alta volatilidad ( periodos con rendimiento positivo sobre la par y otros periodos negativos bajo la
par)

Riesgo país:
En los mercados emergentes hay riesgos intrínsecos, como ser:
 Inestabilidad macroeconómica
 Control de capitales
 Inseguridad jurídica
 Expropiaciones
 Corrupción fraudes
 Disturbios sociales

Determinación de i (que tasa usar): accionistas costo de oportunidad Ke, TRR. Flujo empresas costo
promedio del capital WACC.

Teoría de la valoración por arbitraje (ATP)

Creado por Stephen Ross, supone que la rentabilidad de cada acción depende en parte de
malévolas influencias macroeconómicas o “factores” y en partes del “ruido” (sucesos que son
específicos para una empresa). Además, la rentabilidad debe obedecer a la siguiente relación.

Para cada acción individual existen dos fuentes de riesgo. La primera es el riesgo proveniente de
los perniciosos factores macroeconómicos que no pueden eliminarse con la diversificación. La
segunda es el que proviene de sucesos específicos de la empresa. La diversificación elimina el
riesgo propio (especifico) y los inversores diversificados pueden, por consiguiente, ignorarlo
cuando deciden si compran o venden una acción. La prima esperada por riesgo de una acción,
está afectada por el factor o riesgo macroeconómico, mientras que no está influenciada por el
79
 riesgo específico.

Esta fórmula contiene dos afirmaciones:

1: Si se trata de un valor cero para cada “b” de la formula, la prima por riesgo esperada es
cero. Una cartera diversificada que es construida para no tener sensibilidad para los
factores macroeconómicos esta esencialmente libre de riesgo; por lo que debe ofrecer una
tasa libre de riesgo. Si la cartera ofreciera una rentabilidad más alta, los inversores podrían
obtener un beneficio libre endeudándose para comprar la cartera.
2: Una cartera diversificada que es construida para estar expuesta a un determinado factor,
ofrecerá una prima por riesgo que variará en proporción directa a la sensibilidad de la
cartera a dicho factor.

En el APT (teoría de valoración por arbitraje) esta contribución depende de la sensibilidad de la

rentabilidad de la acción ante cambios inesperados en los factores macroeconómicos.

Una comparación del modelo de valoración de activos financieros (CAPM) y la teoría de valoración por
arbitraje (APT):

El modelo APT proporcionará una buena estimación de las rentabilidades esperadas si se puede:
1. Identificar la lista de factores macroeconómicos lo suficientemente corta. Por ejemplo,
algunos investigadores han argumentado que existen cuatro o cinco influencias dominantes en los precios
de las acciones, pero otros no están tan seguros. Abogan que cuantas más acciones se observen mas
factores deben considerarse. Elton, Gruber y Mei identificaron cinco factores que podrían afectar los flujos
de caja por si mismos o al tanto al que son actualizados. Estos son:
Diferencial de rentabilidad: rentabilidad de obligaciones del gobierno a largo
plazo menos rentabilidad Letras del Tesoro a 30 días.
Tipo de interés: cambio de la rentabilidad de las Letras del Tesoro.
Tipo de cambio: cambio en el valor del dólar con relación a una cesta de monedas.
PBI real: cambio en la previsión del PBI real.
Inflación: cambio en la previsión de inflación.
También incluyen un sexto factor: la proporción de rentabilidad del mercado que no
se pudo explicar con los cinco primeros factores.

2. Medir la prima por riesgo esperada de cada uno de esos factores. Algunas acciones están
más expuesta que otras a un determinado factor. Así, se puede estimar la sensibilidad de
una muestra de acciones a cada factor y entonces medir cuanta rentabilidad extra han
recibido los inversores en el pasado por asumir el riesgo de este factor.

80
3. Medir la sensibilidad de cada acción a esos factores. Las estimaciones de las primas por
asumir el riesgo del factor, pueden utilizarse para estimar el coste de capital específico del
grupo de empresas de servicios públicos. El APT, afirma que la prima por riesgo para
cualquier activo depende de la sensibilidad al riesgo de cada factor (b) y la prima por
riesgo esperada para cada factor:

El modelo de los tres factores:

Fama y French, mencionaron que las acciones de las empresas pequeñas y las de aquellas con
un alto ratio valor contable/valor de mercado habían proporcionado rentabilidades por encima de
la media. Esto puede ser coincidencia, pero también existe evidencia de que esos factores están
relacionados con la rentabilidad de las compañías y por lo tanto, pueden recoger factores de
riesgo que han sido excluidos del CAPM estándar. Esta estimación se basa en primas por riesgo
ganadas realmente desde el año 1.978 a 1.990, un periodo inusualmente gratificante para los
inversores en acciones ordinarias.

Si los inversores realmente demandan una rentabilidad extra por la exposición a esos riesgos,
entonces tendremos una media de la rentabilidad esperada que se parece mucho más a la teoría
de valoración por arbitraje:

1° Identificar los factores: las rentabilidades de cada uno de estos factores son:
Factor de mercado: rentabilidad del índice de mercado menos tipo de interés libre de riesgo.
Factor tamaño: rentabilidad de las acciones de pequeñas empresas menos rentabilidad de las acciones de
las grandes empresas.
Factor ratio valor contable/mercado: rentabilidad de las acciones de alto valor contable/valor de mercado
menos rentabilidad de las acciones de bajo ratio valor contable/ valor de mercado.
2° Estimar la prima por riesgo de cada factor.
3° Estimar la sensibilidad de los factores.

6.5 Determinación de tasas de descuento cuando no se puede calcular Beta

- Método de la tasa de descuento ajustada por riesgo

Existen casos donde no existe una β del sector, sea porque la industria es la primera en su tipo, o porque el activo a
evaluar no se negocia en los mercados de valores y por lo tanto no se conocen los precios pasados. Es en estos
casos cuando es difícil conocer el tanto de actualización para los flujos del activo.

En estas situaciones se deben tener en cuenta 3 puntos o pasos:

1- Evitar factores adicionales: no caer en la tentación de añadir al tanto de actualización factores adicionales que
compensen por las cosas que pueden salir mal en la inversión propuesta. Simplemente debe ajustarse primero las
estimaciones de los flujos de caja.
Es decir está mal añadir factores de riesgo de que algo salga mal o distinto de lo previsto
81
originalmente a la tasa de descuesto, lo que hay que hacer es añadir la probabilidad de que
ocurra algo como una posibilidad más de los distintos FF.

El pronóstico no sesgado es el VPN.

2- Pensar sobre los determinantes de las betas de los activos: a menudo es posible observar las características de los
activos con betas altas o bajas cuando no se dispone de la beta. Las betas de los activos pueden estar determinadas
por:
Movimientos cíclicos: las empresas cíclicas (aquellas cuyos ingresos y beneficios dependen en gran medida del
estado del ciclo económico) tienden a ser empresas con betas altas, por lo cual se debería exigir un tanto de
rentabilidad alto a las inversiones cuyos resultados están estrechamente ligados al comportamiento de la
economía.
Lo que realmente importa es la intensidad de la relación entre las utilidades de la empresa y las utilidades
agregadas de todos los activos reales. Medimos esto ya sea con la beta contable, o bien, con la beta de flujo
de efectivo. Éstas son como una beta real, excepto que los cambios en la utilidad contable o el flujo de
efectivo se usan en lugar de las tasas de rendimiento de los títulos. Pronosticaríamos que las empresas con
elevadas betas contables o de flujo de efectivo también deberían tener elevadas betas accionarias, lo cual
es correcto.
Apalancamiento operativo: Se dice que una planta de producción con una elevada proporción de costos fijos
sobre costos variables tiene un elevado apalancamiento operativo,
lo cual significa alto riesgo.

Los flujos de efectivo generados por cualquier activo productivo, son:

Flujo de efectivo = ingresos - costos fijos - costos variables

Podemos dividir el valor presente del activo productivo de la siguiente manera:

VP(activo) = VP(ingresos) - VP(costo fijo) - VP(costo variable)

82
 O, lo que es lo mismo:

VP(ingresos) = VP(costo fijo) + VP(costo variable) + VP(activo)

Aquellas personas que reciben los costos fijos son como los tenedores de deuda del proyecto: simplemente
obtienen un pago fijo. Aquellas que reciben los flujos de efectivo netos provenientes del activo son como los
tenedores de capital ordinario: reciben todo
lo que sobre después de pagar los costos fijos. Ahora ya podemos determinar cómo se relaciona la beta del activo
con las betas de
los valores de los ingresos y los costos. La beta del VP(ingresos) es un promedio ponderado de las betas de sus
componentes:

βingresos = βcosto fijo VP(costo fijo) + βcosto variable VP(costo variable) + βactivos VP(activo)
VP(ingresos) VP(ingresos) VP(ingresos)

La beta del costo fijo debería ser casi cero; quienquiera que reciba los costos fijos obtiene
una serie fija de flujos de efectivo.9 Las betas de los ingresos y los costos variables deberían ser
aproximadamente iguales, porque responden a la misma variable subyacente, a tasa de producción. Por lo
tanto, sustituimos la βcosto variable para hallar la beta del activo. Recuerde que βcosto fijo = 0

βactivos = βingresos [ 1 + VP(costo fijo)/ VP(activo)]

Por ende, dado el ciclo tan marcado de los ingresos (reflejado en la βingresos), la beta del activo es
proporcional a la razón del valor presente de los costos fijos al valor presente del proyecto.
Ahora ya se tiene una regla práctica para analizar los riesgos relativos de diseños alternativos o tecnologías
para producir el mismo proyecto. Considerando lo demás constante, la alternativa que tenga la razón de
costos fijos a valor del proyecto más alta
tendrá la beta del proyecto más alta. Las pruebas empíricas confirman que las empresas con alto
apalancamiento operativo en realidad tienen betas elevadas.

Cambios en la tasa libre riesgo o en la prima: Un proyecto con flujos de efectivo de muy largo plazo está
más expuesto a los movimientos en la tasa de descuento que uno cuyos flujos de efectivo sean de corto
plazo. Por lo tanto, el proyecto tendrá una beta elevada aunque tal vez no tenga un alto apalancamiento
operativo o un ciclo tan marcado.
3- No dejarse engañar por el riesgo diversificable: aquel que se puede eliminar diversificando la cartera de
manera eficiente.

- Método del equivalente cierto

Como dijimos el riesgo del proyecto o de la tasa libre de riesgo puede cambiar durante la vida del proyecto,
con lo cual es FF puede variar.
Se trata de convertir los flujos de efectivo esperados en equivalentes ciertos.
83
Valuación mediante equivalentes ciertos

Primero tengo que determinar la tasa de descuento ajustada por riesgo para luego establecer el VP de una
corriente de FF incierta (como toda corriente futura de fondos, ya que pueden variar).

Para determinar la tasa de descuento ajustada por riesgo, tomo la beta de mercado =1 busco la tasa libre
de riesgo Rf y la prima de riesgo (Rm – Rf), entonces calcula la tasa: Rf + beta x Prima de riesgo

Entonces determinamos el VP de los FF futuros inciertos.

Pero supongamos que firmamos un contrato con nuestro potenciales compradores de que nos pagarán un
precio establecido que seguramente será menor de lo esperado pero transforma los flujos inciertos en
flujos ciertos, vía contrato.
Esta garantía eliminaría cualquier incertidumbre sobre el flujo que recibirá de su inversión, por lo que
aceptaría
una cifra menor que esos inciertos.

VP = Flujo de efectivo cierto / (1 + tasa de interés)

En otras palabras, un flujo de efectivo cierto de x -1 dólares tiene exactamente el mismo valor presente
que un flujo esperado pero incierto de x dólares. El flujo de efectivo de x -1 dólares se conoce, por lo tanto,
como el flujo de efectivo equivalente cierto.

Sintetizando las dos formas de valuar un flujo de efectivo riesgoso C1:

Método 1: Descontar el flujo de efectivo riesgoso a la tasa de descuento r ajustada por
riesgo, que es mayor que rf. La tasa de descuento ajustada por riesgo se define tanto
por el riesgo como por el tiempo.
Método 2: Encontrar el flujo de efectivo equivalente cierto y descontar a la tasa de interés libre de riesgo
rf. Cuando se usa este método, se debe preguntar ¿cuál es el flujo seguro más pequeño por el cual se
intercambiaría un flujo de efectivo riesgoso C1? Éste se denomina el equivalente cierto de C1, denotado
por EC1. Dado que EC1 es el valor equivalente de un flujo de efectivo cierto, se descuenta a la tasa libre de
riesgo. El método del equivalente cierto realiza ajustes separados por riesgo y tiempo.

84
6.6 Medida del riesgo de carteras. Cálculo del riesgo de carteras. Teoría de
Markowitz.
Medidas estadísticas usadas tanto para calcular carteras como para calcular beta:

Intervalo Medida del riesgo de un activo, que se calcula restando el rendimiento asociado con el resultado pesimista (peor)
del rendimiento asociado con el resultado optimista (mejor).
Probabilidad: Posibilidad de que ocurra un resultado determinado.

La media, o promedio aritmético, es un concepto familiar para la mayoría de las personas, pero no tiene en cuenta la importancia de
cada valor respecto del total. La media ponderada, por el contrario, tiene en cuenta la probabilidad de ocurrencia de cada rendimiento
particular.

La conocida distribución de probabilidad “normal”, que describe una gran cantidad de fenómenos naturales y sociales; en Finanzas es
frecuentemente utilizada para reflejar la frecuencia con que los rendimientos tienden a distribuirse alrededor de un valor central. Si por
caso, los rendimientos se distribuyeran normalmente, podríamos decir que la representación gráfica con que éstos se distribuyen tomaría
la forma aproximada de una campana.

Medidas de dispersión: Varianza y desviación estándar. Hay muchas formas de evaluar la volatilidad de los rendimientos de un valor.
Una de las más comunes es la varianza, la cual es una medida de los cuadrados de las desviaciones del rendimiento de un valor con
respecto a su rendimiento esperado. La desviación estándar es la raíz cuadrada de la varianza.

La fórmula indica un aspecto de importancia. La varianza de un portafolio depende

tanto de las varianzas de los valores individuales como de la covarianza entre los dos valores.
La varianza de un valor mide la variabilidad del rendimiento de un valor individual. La covarianza mide la relación entre los dos valores.
Desviación estándar de un portafolio:

Covarianza y correlación. Los rendimientos de los valores individuales están relacionados entre sí. La covarianza es una medición
estadística de la interrelación entre dos valores. Por otra parte, esta relación se puede replantear en términos de la correlación
85
entre los dos valores. La covarianza y la correlación son componentes esenciales para comprender el coefciente beta.

-Correlación Medida estadística de la relación entre dos series de números.

-Correlación positiva Describe dos series que varían en la misma dirección.
-Correlación negativa Describe dos series que varían en direcciones opuestas.
-Coeficiente de correlación Medición del grado de correlación entre dos series.
-Perfectamente correlacionadas de manera positiva Describe dos series correlacionadas positivamente que tienen un coeficiente de
correlación igual a 1.
-Perfectamente correlacionadas de manera negativa Describe dos series correlacionadas negativamente
que tienen un coeficiente de correlación igual a –1.
-No correlacionados Término que describe dos series que carecen de cualquier interacción y, por lo tanto, tienen un coeficiente de
correlación cercano a 0.

86
Medición de la variabilidad
Para medir la variabilidad de una cartera, se podrían identificar los resultados posibles, asignando una probabilidad a
cada resultado y se efectuarían los cálculos, pero lo difícil es conocer el origen de las probabilidades. Muchos
analistas observan la variabilidad del pasado, pero debe asumirse que las carteras con historias de variabilidad alta
tengan también un resultado futuro poco previsible. Los títulos públicos suelen ser los menos variables, mientras que
las acciones ordinarias son las que más variaron.
Las medidas de variabilidad se pueden calcular tanto para valores individuales como para carteras de valores. Pero, si
bien la cartera de mercado está formada por acciones individuales, su variabilidad (riesgo) no refleja la
variabilidad promedio (riesgo promedio) de sus componentes, debido a que la diversificación reduce la variabilidad
(riesgo).

DIVERSIFICACIÓN
El concepto de correlación es esencial para desarrollar un portafolio eficiente. Para reducir el riesgo general, es
mejor diversificar el portafolio combinando o agregando activos que tengan una correlación tan baja como sea
posible. La combinación de activos que tienen una correlación baja entre sí reduce la variabilidad general de los
rendimientos del portafolio. La figura 8.5 muestra los rendimientos que ganan dos activos, F y G, durante un
tiempo. Ambos activos obtienen el mismo promedio de rendimiento esperado, , pero observe que cuando el
rendimiento de F está por arriba del promedio, el rendimiento de G está por debajo del promedio, y viceversa. En
otras palabras, los rendimientos de F y G están negativamente correlacionados, y cuando estos dos activos se
combinan en un portafolio, el riesgo de ese portafolio disminuye sin reducir el rendimiento promedio (es decir, el
rendimiento promedio del portafolio también es ). Para los inversionistas con aversión al riesgo, estas son muy
buenas noticias. Se libran de algo que no les gusta (el riesgo), sin tener que sacrificar lo que les gusta (el
rendimiento). Incluso si los activos están positivamente correlacionados, cuanto más baja sea la correlación entre
ellos, mayor es la reducción del riesgo que se puede lograr con la diversificación.

PERO EN UNA INVERSION HAY 2 TIPOS DE RIESGO:

87
Riesgo propio o no sistemático o diversificadle: Es el riesgo que puede ser potencialmente eliminado por medio
de la diversificación. Resulta del hecho de que muchos de los peligros que rodean a una determinada empresa son
específicamente suyos y tal vez de sus competidores inmediatos.
Riesgo de mercado o sistemático o no diversificadle: Riesgo que no se puede evitar por mucho que se
diversifique, deriva del hecho de que hay otros peligros en el conjunto de la economía que amenazan a todos los
negocios, razón por la cual los inversores están expuestos a la incertidumbre del mercado independientemente del
número de acciones de empresas diferentes que posean.
*Si se posee una sola acción el riesgo propio es muy importante, pero para una cartera razonablemente
diversificada, únicamente importa el riesgo de mercado.
(Fuente predominante de incertidumbre para el inversionista: alza o baja del mercado)

Límites a los beneficios de la diversificación: como se ve gran parte del riesgo único asociado a los activos
individuales puede eliminarse mediante diversificación. El riesgo de mercado no puede eliminarse. Entonces el
riesgo de portafolio desciende conforme se agregan más y más títulos. Cuando se tienen 10 acciones la mayor
parte del efecto diversificación se ha realizado y disminuye muy poco si se agregan más (ley de rendimiento
marginales decrecientes).

Portafolio o cartera de inversiones

La diversificación tiene sus beneficios ya que: mientras el rendimiento del portafolio es igual al promedio ponderado
de los rendimientos de los activos incluidos en éste, el riesgo siempre será menor al promedio ponderado de los
desvíos estándar de los activos.

Por ley de los grandes números  que en un gran nro de inversiones realizadas los buenos y malos resultados
tienden a cancelarse.
Markowitz explica que el riesgo de un activo individual no debe ser juzgado sobre la base de las posibles
desviaciones del rendimiento que se espera, sino en relación con su contribución marginal al riesgo global de un
portafolio de activos.

Entonces y de acuerdo a la ley de los grandes nros, el promedio de los rendimiento se aproximará a la media
(promedio) del conjunto a medida que el nro de inversiones se incrementa.
Por lo tanto la media es una buena medida del rendimiento esperado cuando se tiene un gran nro de inversiones.

Se pueden conformar varios portafolios con varios títulos. Cada punto de la figura representa una combinación
entre rendimiento esperado y riesgo.
Puesto que se desea aumentar la rentabilidad esperada y disminuir el riesgo, estaríamos interesados únicamente
en aquellos portafolios que se encuentran sobre la línea curva superior gruesa delimitada por la distancia A-D
(como se construye o forma esta curva está en Ross pto 11.4 pág. 339)

88
Esta línea A-D se la conoce como la frontera eficiente, pues une todas las combinaciones de portafolios
eficientes, que son aquellos que tiene el mayor rendimiento esperado para un nivel dado de riesgo, o
equivalentemente, tienen el menor nivel de riesgo para un nivel de rendimiento dado.

Dentro de la frontera eficiente que se elija, la cartera de mínimo riesgo es B o la cartera de máxima rentabilidad
esperada A, dependerá de sus preferencias al riesgo.
Nunca se debe invertir en carteras que estén por debajo de la frontera porque representan combinaciones de
rendimiento – riesgo inferiores.

Calculo del riesgo de la cartera

Como el riesgo de una cartera depende del riesgo de las acciones que la componen??

• El rendimiento esperado de una cartera: Re = w1 r1 + w2 r2 +…. + wn rn

j
Re de la cartera = Σ wn rn
n=1
Donde w es la proporción que se invierte en cada título, y rn es el rendimiento de cada acción.
Es un simple promedio ponderado de los rendimientos esperados de las acciones individuales

• Riesgo de la cartera: Rp = w1 Ϭ1 + w2 Ϭ2 +….+ wn Ϭn

Donde w es el peso o proporción de cada título en la cartera. Ϭ es el desvío estandar

Esta forma de calcular el riesgo sirve si los rendimientos de 1 y 2 … estuvieran correlacionados perfectamente, o
sea, variaran en la misma dirección.

Siempre que el coeficiente de correlación sea menor que 1, la diversificación siempre reducirá el riesgo por debajo
del promedio ponderado.

Expresamos el riesgo del portafolio a través del desvío estándar (ver los cálculos más arriba).

Como conclusión el riesgo del portafolio depende:

 La proporción o peso relativo de cada activo
 EL desvío estándar o típico de cada activo
 La covarianza entre los rendimientos de los activos

Si bien las varianzas son positivas por definición, las covarianzas pueden ser positivas o negativas y ésta
posibilidad es la que permite poder diversificar y disminuir el riesgo de cartera agregando activos que covarien
negativamente.

Mejor resultado deladiversificación: aparececuandodos accionesestáncorrelacionadasnegativamente,dadoque hay siempre una

estrategia de cartera que eliminará por completo el riesgo (aunque la perfecta correlación negativa no suele ocurrir
realmente entre las acciones ordinarias).
Límite de la diversificación
La covarianza toma mayor importancia conforme se suman más acciones distintas en la cartera. Cuando hay más acciones
distintas, el número de covarianzas es mucho mayor que el número de varianzas. Así, la variabilidad de una cartera bien
diversificada refleja principalmente las covarianzas.
Cuando la cantidad de acciones de la cartera aumenta, la varianza de la cartera gradualmente se aproxima a la covarianza

89
promedio.
Covarianza promedio = 0, podría ser posible eliminar todo el riesgo teniendo suficiente número de acciones. Sin embargo, en la
realidad la mayoría de las acciones que el inversor puede comprar están ligadas por una red de covarianzas positivas que fijan el
límite a los beneficios de la diversificación. (acciones ordinarias se mueven conjuntamente)
Por todo lo explicado anteriormente, al calcular el riesgo de mercado es la covarianza promedio la que constituye
fundamentalmente el riesgo que permanece después de que la diversificación haya actuado.

Cómo afectan los títulos individuales al riesgo de la cartera:

Los inversores precavidos reducen su riesgo mediante la diversificación
Estarán interesados en el efecto que cada acción tendrá sobre el riesgo de sus carteras.
“El riesgo de una cartera bien diversificada depende del riesgo de mercado de los títulos incluidos en la cartera”.
Para conocer la contribución de un título individual al riesgo de una cartera bien diversificada, no sirve pensar que tan riesgoso es
el título individualmente
Se necesita medir su riesgo de mercado = medir su sensibilidad respecto a los movimientos del mercado.
Esta sensibilidad es beta β = riesgo de mercado que cada título le agrega a la cartera.
Surge de relacionar en un determinado momento los rendimientos de un título contra los rendimientos del mercado.
Acciones con β mayores que 1, tienden a amplificar los movimientos del mercado
Acciones con β entre 0 y 1 tienen a moverse en la misma dirección que el mercado pero no tan lejos. Como el mercado es la
cartera de todas las acciones, la acción “media” tiene una β de 1.
Acciones con β = 0, tasa libre de riesgo. (porque su rendimiento es fijo sin verse afectado por lo que le pase al mercado)
Una acción no puede tener β < 0 porque rara vez una acción disminuye si el mercado está en alza.
Ejemplo: β Disney = 1,26
Si el mercado sube un 1%, el precio de la acción de Disney aumentara un 1,26% Si el mercado cae un 2%, el precio de la acción de Disney
caerá un 2x1,26 = 2,52%
Comúnmente las acciones con desviaciones estándar elevadas también tienen β elevadas, pero no siempre es así.
Ejemplo Starbucks es riesgosa pero contribuye relativamente poco al riesgo de la cartera.

Porque las β determinan el riesgo de la cartera? Por 2 razones:

El riesgo de mercado explica la mayoría del riesgo de una cartera bien diversificada (el riesgo propio ya está casi eliminado)
La β de un título individual mide su sensibilidad a los movimientos del mercado.
Donde está la base? (pag 195)
El riesgo de la cartera depende del número de títulos de la cartera.
Con más títulos y más diversificación, el riesgo de la cartera disminuye hasta que todo el riesgo propio es eliminado y solamente
permanece la base del riesgo de mercado.
La base depende de la β promedio de los títulos seleccionados. El riesgo de una cartera bien diversificada es proporcional a la
β de la cartera, la cual es igual a la β promedio de los títulos incluidos en la cartera (esto demuestra que el riesgo de la
cartera está dirigido por las β de las acciones).

βi = σim
σ²m
Calculo de la Beta de una Acción i:
σim: covarianza entre el rendimiento de la acción i y el rendimiento del mercado.
σ²m: varianza del rendimiento del mercado.
Este ratio de la covarianza y la varianza mide la distribución de las acciones al riesgo de la cartera.

90
Medición del riesgo sistemático: Coeficiente Beta

El riesgo de una acción nunca debe considerarse por separado si no que debe considerarse su riesgo de mercado y como se
modifica el riesgo de portafolio al incluir esta nueva acción.
El riesgo que aporta una acción cualquiera (j) al portafolio depende de la cantidad relativa invertida en el (wj) y de su
covarianza en el portafolio (wj jp)

La contribución proporcional al riesgo de portafolio = wj Ϭjp / Ϭ² p

La expresión Ϭjp / Ϭ² p permite medir el impacto de la inclusión de una nueva acción o activo en el portafolio, ya que
representa la sensibilidad de la acción j a las variaciones en el rendimiento del portafolio. Si ésta es mayor a 1 entonces la
acción es sensible a los cambios en el valor de portafolio y si incrementamos su participación relativa, el riesgo del portafolio
aumenta. lo contrario pasa si fuera menor a 1.
Cuando el portafolio es la cartera de mercado (todas las acciones del mercado) dicho coeficiente representa el coeficiente
Beta de la acción y es igual a que la covarianza entre los rendimientos de la acción y los rendimientos de mercado, dividido por
la varianza de los rendimientos de mercado:
Βj = cov (rj,m)/var(m)

 El coeficiente beta representa la sensibilidad de los cambios en el rendimiento de una acción con respecto a los
cambios en el rendimiento de mercado.
 Cuando los rendimientos de una acción varían en forma muy similar a los rendimientos de mercado, su beta será muy
similar a 1.
 Este coeficiente es muy usado en los modelos de valuación de activos de capital para determinar las tasas de
rendimiento a los activos con riesgo.

El riesgo sistemático de un activo individual o cartera es medido por su beta y estará relacionado con la cartera de mercado,
siendo:

Por lo tanto, la ecuación que expresa la relación entre los rendimientos esperados de un valor o cartera con su nivel de riesgo

sistemático es:
A esta relación del modelo de fijación de precios se la conoce como línea de mercado de valores (LMV)

Propiedades de la beta
 La beta de una cartera de activos es el promedio ponderado de las betas individuales, relacionando el valor de un
activo determinado con el valor de la cartera.
 Una empresa puede ser considerada como un conjunto de activos con riesgos, por lo que la beta de una firma es le
promedio ponderado de las betas de sus proyectos.
 EL valor de la beta refleja la valoración que el mercado le asigna a la estabilidad o crecimiento de una industria, la
capacidad de conducción de una firma o la sinergia que pudiera haber con otras actividades integrantes de un grupo
económico.
Por todo ello es interesante conocer la sensibilidad de la beta para medir como el rendimiento de los valores individuales a
incorporar a la cartera fluctúa con respecto al rendimiento de la cartera de mercado.
Así, si:
Beta = 1 el rendimiento requerido de los valores fluctúa exactamente igual que el rendimiento de la cartera de mercado.
Beta > 1 el rendimiento requerido de los valores es más volátil que el de la cartera de mercado.
91
Beta> 1 el rendimiento requerido de los valores es menos volátil que el de la cartera de mercado.

Eje X: prima de riesgo; en eje Y:

rendimiento esperado – rendimiento libre de
riesgo

Existen otros betas, como ser: B comparable, B contable, B consumo

TEORIA DE HENRY MARKOWITZ

En 1952 Markowitz se dio cuenta de que los precios de las acciones se mueven en forma independiente y aleatoria.
Esto implicó que si se compran 2 acciones, estas en su conjunto tienen menor riesgo que cada una por separado.
Markowitz centró su atención en la práctica habitual de la diversificación de carteras y mostró cómo es posible disminuir el
riesgo de los rendimientos de ésta eligiendo acciones con diferente comportamiento.
Cuando se miden intervalos suficientemente pequeños, las tasas de rendimiento históricas de casi todas las acciones se
ajustan mucho a una distribución normal.
Las distribuciones normales pueden definirse completamente por 2 parámetros: el rendimiento esperado y la varianza o
desviación estándar. Si los rendimientos se distribuyen normalmente, ambos parámetros son las únicas medidas que el inversor
necesita conocer.
Combinación de acciones en carteras
En la práctica no estamos limitados a invertir solo en 2 acciones.
Al combinar la inversión en varios activos individuales se puede obtener una mayor cantidad de rendimientos esperados y
riesgos.

92
Mejor punto del área conformada por estas inversiones: hay que ir hacia arriba (para aumentar la rentabilidad
esperada) y hacia la izquierda (para disminuir el riesgo).
Las carteras que están sobre la línea gruesa son las carteras eficientes, que son mejores que cualquier combinación
escogida debajo de la línea. Todas las carteras que están en la frontera son elegibles, dependiendo del riesgo que
quiera el inversor.
Préstamos y endeudamiento
Suponiendo que se puede prestar o pedir prestado dinero al tipo de interés libre de riesgo:
Prestar: si se invierte parte del dinero en títulos públicos (no tienen riesgo) y el resto en una cartera de acciones, se
puede obtener cualquier combinación de rendimiento esperado y riesgo a lo largo de la línea recta que une rf con la
cartera S
Ejemplo: Si se invierte la mitad del dinero en la cartera S y se presta el resto a la tasa libre de riesgo en los títulos
público, el rendimiento esperado de la inversión se encuentra a mitad de camino entre el rendimiento esperado de S y el
tipo de interés de los títulos públicos
Endeudarse: Dado que el endeudamiento es un préstamo negativo, se puede extender el rango de posibilidades a la
derecha de S al pedir prestados fondos al tipo de interés libre de riesgo e invirtiéndolos en la cartera S junto con el
dinero inicial.
Ejemplo: tendríamos el doble de dinero para invertir en S, pero deberíamos pagar los intereses del préstamo
pedido. (Más rendimiento pero también más riesgo)

Con independencia del nivel de riesgo que se elija, se puede obtener el rendimiento esperado más elevado con una
combinación de la cartera S y endeudándose o prestando. Sin duda S es la mejor cartera eficiente: ofrece la mejor
relación de rendimiento y riesgo. Lo que queda es decidir cuánto se va a invertir en C y cuánto en préstamo libre de
riesgo (endeudándose o prestando).

Prima de resigo esperada de la acción = β x prima de riesgo esperada del mercado

r – rf = β (rm – rf).

Este modelo puede usarse tmb para encontrar la tasa de descuento de una nueva inversión de capital. (como lo
hicimos en Proyecto)
Este modelo se basa en 4 principios para seleccionar carteras:
Los inversionistas prefieren los altos rendimientos esperados con baja desviación estándar. Las carteras de
93
acciones ordinarias que ofrecen el rendimiento esperado más alto, dada cierta desviación estándar, se conocen como
carteras eficientes.
Si el inversionista presta o se endeuda a la tasa de interés libre de riesgo, existe una cartera eficiente que será mejor que
todos las demás: la cartera que ofrezca la prima de riesgo más elevada por su desviación estándar (es decir, el
portafolio S de la figura 9.5). Un inversionista con aversión al riesgo pondrá parte de su dinero en esa cartera eficiente
y otra parte en el activo libre de riesgo. Una inversionista tolerante al riesgo invertiría todo su dinero en esta cartera o
se endeudaría para invertir incluso más.
La estructura de la mejor cartera eficiente depende de la evaluación del inversionista sobre rendimientos
esperados, desviaciones estándar y correlaciones. Suponiendo que todos tienen la misma info y valoración, todos
los inversores tendrán la misma cartera (la del mercado)
No hay que considerar el riesgo de una acción por separado, sino su contribución al riesgo de la cartera. Dicha
contribución depende de la sensibilidad de la acción a los movimientos del mercado (β)
El CAPM predice que el rendimiento esperado debe incrementarse en proporción a la beta, así que los
rendimientos de cada cartera deberían situarse sobre la línea de mercado (no por encima ni por debajo).
Si una cartera tiene un rendimiento menor al rendimiento de mercado, está sobrevaluada, por lo que la compra
poca gente haciendo que su precio baje hasta que el rendimiento de esta suba y sea igual al del mercado.
Por el contrario, si la acción tiene un rendimiento superior al del mercado, está subvaluada, por lo que la compra
poca gente, bajando su precio y así su rentabilidad.
Tarde o temprano la rentabilidad esperada de una acción subvaluada baja, porque una ventaja competitiva (que hizo
subir la rentabilidad esperada en un principio) no es sostenible por siempre. Además, cuando una empresa
acostumbra a sus inversores a dar una rentabilidad alta, se va a exigir cada vez más a la empresa y la acción va a bajar.
Este modelo se basa en algunos supuestos:
Se supone que la inversión en títulos públicos está libre de riesgo. En la realidad siempre al riesgo de inflación.
Se supone que los inversores pueden pedir prestado al mismo tipo de interés al que pueden prestar.
Generalmente los tipos de interés sobre endeudamiento son mayores que a los de prestar.
Los inversores están satisfechos con invertir su dinero en un número limitado de carteras de referencia (títulos
públicos y cartera de mercado).
Todos los inversores calculan el mismo rendimiento esperado y el mismo desvío estándar para todos los títulos en el
mismo horizonte de tiempo y en la misma unidad de tiempo. Esto lleva a que todos elijan la cartera de mercado.
“Supuesto de expectativas homogéneas”.
Supone la existencia de la cartera de mercado.
El CAPM ha sufrido varios cuestionamientos dado que tiene limitaciones:
Surgen de los mismos supuestos (muchos son alejados de la realidad: no siempre los rendimientos se distribuyen
en forma normal; no se sabe si existe la cartera de mercado; se asume que hay competencia perfecta es
difícil que sea así; en realidad sí existen los costos de transacción; en la realidad una persona no puede alquilar
un bono; etc.)
el rendimiento esperado se incrementan con la beta, aunque menos rápidamente de lo que el modelo predice.
Gira en torno a β: el rendimiento esperado no sólo aumenta con β, sino que los inversores pueden tener en
cuenta otros aspectos.
Todos los valores son a futuro (si se está proyectando tasas de descuento a futuro, β es a futuro) pero los datos son
históricos, entones el problema es que si los datos no se repiten a futuro, no sirve la información. Por eso es
difícil de aplicar en Argentina.
Supuestos para modelo de Marcowitz y CAPM:
No existen costos de transacción.
Los activos son infinitamente divisibles (se puede comprar en el mercado por ejemplo 0,001 acción).

94
 Una importante limitación de la LMC
es que si bien su uso es adecuada
para carteras bien diversificadas, no lo
es como indicador de los rendimientos
esperados individuales, siendo que al
inversionista le interesará el efecto que
tendrá cada título o acción sobre le
riesgo de su cartera. Este concepto
nos lleva al CAPM y a la curva LMV

UNIDAD 7. La gestión del riesgo. Opciones, Futuros y Forward, Swaps

Títulos de Valores Clasificación
Primarios: sirven para obtener financiamiento (Bonos o deuda y las acciones)
Derivados: son aquellos instrumentos cuyo rendimiento está sujeto al desempeño de otro activo al que se
lo conoce como activo subyacente. Tienen como objetivo la cobertura de riesgos y la especulación.
Entre estos se encuentran: opciones, futuros, forwards y swaps.

7.1 OPCIONES

Las opciones otorgan en general el derecho de comprar o vender un activo, pero lo interesante es que no
obligan a ejercitar ese derecho puesto que tenemos la opción de hacerlo pero no la obligación. Esta opción
debe tener un valor.

Son contratos, que dan derecho a comprar o vender un activo a un precio determinado en una fecha
determinada.

Son instrumentos derivados financieros pues su valor se negocia sobre el valor de un activo subyacente o
especie, como pueden ser las acciones, tít. públicos, divisas, activos físicos, etc.

Son una forma de cubrirse del riesgo de las fluctuaciones de precios de los títulos valores
Propiedad fundamental: las opciones nunca pueden tener un valor negativo.
95
Hay 2 clases de Opciones:

 De compra o call: otorga a su propietario el derecho a comprar un activo determinado en un fecha

determinada a un precio especificado.
 De venta o put: da al propietario de la Opción el derecho a vender un activo determinado en una
fecha determinada a un precio especificado

El comprador o tomador de una opción (de compra o de venta) abona al vendedor o lanzador una prima a
efectos de tener garantizado el precio del referido título.

Intervienen 3 variables, a saber:

1- Precio del ejercicio: precio al cual se tendrá el derecho a comprar o vender el título valor subyacente.
2- Fecha de ejercicio: se es americana será la fecha entre el pago de le prima y el vencimiento, hasta el cual
se puede ejercer la opción. Si es europea se deberá ejercer solo en la fecha de vencimiento.
3- Prima: es el precio que se abona para tener el derecho a compra ro vender un título subyacente a la
fecha de ejercicio o expiración y a un precio determinado.

Tipos de opciones:
Europea: puede ejercerse solo al vencimiento de la misma.
Americana: puede ejercerse en cualquier momento hasta el vencimiento de la misma.

Los compradores de una opción de compra sobre una acción querrán comprar porque pueden pensar que
la acción subirá de precio y de ésta manera se asegurarán un precio especificado más bajo.
Los compradores de una opción de venta sobre una acción, pueden pensar que ésta bajará de precio y
quieren asegurarse también un precio especificado más alto.

El precio fijado en el contrato se conoce como precio de ejercicio (E) o strike Price, y puede ser inferior,
igual o superior al precio de mercado (S) en el momento de emitir la opción. S es un dato que da el
mercado.

Opciones de compra o call. Diagramas de ganancias

E: precio de ejercicio; S: precio actual de las acciones; C: precio de la opción

 Si el precio de mercado a la fecha de vencimiento (S) se sitúa por encima de (E), la opción se
ejercerá.

 Si el precio de la acción (S) resulta mayor al precio de ejercicio (E), el resultado de la opción será
igual al valor de mercado de la acción, menos el precio de ejercicio y menos le precio que se pagó
por la opción.

Resultado (R) = Precio de la acción (S) – Precio de ejercicio (E) – precio de la opción (C)

96
 Compra de una opción de compra
> El segmento a b es la prima pagada (C) por el
comprador que coincide en magnitud con el
segmento c d.
> El segmento a c representa el precio de ejercicio
(E).
> El segmento c d es un tramo de precio (C),
sumando al precio de ejercicio (E), luego ganancia o
resultado positivo (R).
> En el triángulo c c´ d la cotización ya habiendo
cubierto (E) empieza a descontar la prima (C) pagada
(c´ está en el punto de quiebre de la curva en línea
perpendicular a c).
> En el punto d el precio de mercado (S) cubre E y C,
obteniendo un R = 0, ni pierdo ni gano, es decir, es
donde S= E + C con R=0.
> El triángulo d e f es la zona donde se empieza a
obtener ganancia (R > 0 o positivo), ya habiendo
cubierto la cotización a E y C.
> En el punto f la cotización o precio de mercado me
determina una ganancia que es el punto e.
> Si al vencimiento (en el caso de ser europea) el
precio de la acción de mercado es menor que a c (S<
E), no se ejerce la opción de compra porque no le
conviene comprar y entonces se pierde la prima
pagada a b (C).

Conclusiones:
 El comprador de la opción limita las pérdidas al precio de la opción cuando el precio de la acción
queda por debajo del precio de ejercicio, o sea, solo pierde el precio de la opción.
 Cuando la acción supera el precio de ejercicio, aunque no se recupere lo que pago por la opción se
estará mejor ejerciéndola que no ejerciendo.
 Cuando S empieza a ser S > E + C se dan los resultados positivos.
 Prima por el tiempo: cuando compramos una opción debemos erogar hoy el dinero para comprarla.
Luego debemos esperar para ver si al cabo del plazo de vencimiento (europea o durante americana)
la opción acaba teniendo algún valor. Ese periodo tiene un valor (prima) y representa un costo
hundido que solo puede ser recuperado si la opción es ejercida con un beneficio.

Opción de venta o put

Nos da derecho a vender una acción o activo determinado a un precio de ejercicio (E).
La opción de venta solamente tendrá valor cuando el precio de mercado de la acción sea inferior al precio
de ejercicio, ya que en ese caso obtendremos una ganancia cuando vendamos por un precio (S) mayor.
R=E–S–P P: costo de la opción de venta

Por lo tanto el resultado de la opción de venta en la fecha de vencimiento será igual al precio de ejercicio
(E), menos el precio de mercado de la acción (S) menos le precio pagado por la opción (P).

97
 Compra de una opción de venta
> El segmento a b es el precio pagado por la opción
(P).
> El segmento a c es el precio de ejercicio (E).
> El segmento d c equivale a la prima P.
> En el triángulo dcc´ el comprado put empieza a
recuperar la prima ya que le precio de ejercicio es
mayor que el precio de mercado (S).
> En el triángulo d e f recupera la prima pagada y
obtiene ganancia ya que el segmento f c cubre el
segmento d c y f d es ganancia.
> Si el precio de mercado (S) supera el punto c, o
sea, el precio de ejercicio (E) no conviene ejercer la
opción y pierdo la prima (P).
> Si S = E o pto c ejerzo la opción y pierdo lo pagado
por prima. R < o.
> Si S < E (pto c) conviene ejercer la opción para
asegurar un precio mayor; en este caso R < 0 porque
la cotización menor a E no llega a cubrir lo pagado de
prima P.
> Si la cotización (S) baja del punto d ya empiezo a
obtener R > 0, siendo el triángulo d f e zona de
ganancia donde el punto f nos indica la ganancia e,
porque ejerzo la opción a un precio ejercicio punto c
que cubre el equivalente a la prima segmento d c,
siendo f d el segmento de precios con R positivo.

Compradores y vendedores de opciones de compra

> Segmento a c es el ingreso en concepto de prima
recibido por el lanzador o vender.
> Segmento a b es la prima pagada por el tomador o
comprador.
> Segmento a d es el precio ejercicio (E) del contrato.
> Si la cotización (S) termina en el punto d el
tomador no ejercerá la opción perdiendo la prima,
siendo ésta la ganancia del lanzador. Es decir el
segmento a d es una zona de ganancia para el
lanzador y de pérdida para el tomador.
> Si la cotización (S) de ubica en el segmento d e
implica una zona donde el precio de mercado irá
anulando la ganancia o pérdida de la prima para el
lanzador y el tomador; siendo el punto e donde no
se gana ni se pierde prima.
> En el punto e el tomador ya ejerce la opción
teniendo un R = 0 ya que el segmento a el segmento
a d (E) y el segmento d e (equivale a C).
> Cualquier (S) luego del punto e se transforma en
pérdida para el lanzador y en ganancia para el
tomador como sugieren las curvas. R > 0 para el
tomador.

Compradores y vendedores de opciones de venta

98
Posiciones de opciones: en cada contrato de opciones siempre hay 2 partes, a- tomador o comprador , b-
vendedor o emisor o lanzador. Se define como posición larga (long) a la parte que ha comprado la opción,
mientras que se entiende como posición corta (short) a la parte que la ha vendido.
El vendedor de una opción de venta recibe un ingreso en efectivo por la venta, peor adquiere un pasivo
potencial a futuro si los compradores ejercitan la opción.
Los compradores de las opciones de compra piensan que las acciones van a subir mientras que los
vendedores de dichas opciones piensan lo contrario.
En el caso de las opciones de venta sus compradores piensan que las acciones van a bajar, mientras que
los vendedores piensan que van a subir.
Al vencimiento si es europea o durante el plazo si es americana se conocerán los verdaderos resultados
para las partes. X ej. si el comprador de una opción de compra tiene un beneficio, este es igual a la pérdida
del vendedor de la opción y viceversa.

El valor (V) de una opción de compra al vencimiento

¿Cuál es el valor de un contrato de opción de compra de acciones comunes al vencimiento?
La respuesta depende del valor de la acción subyacente al vencimiento.
V = S – E si S > E  V > 0 ; si S < E  V = 0 porque no ejerzo la opción

99
El valor (V) de una opción de venta al vencimiento
Las circunstancias que determinan el valor de la opción de venta son lo opuesto de la opción
de compra porque la primera da al tenedor el derecho de vender las acciones.
V = E – S si E > S  V > 0 ; Si E < S  V = 0

Valuación de opciones
En lo anterior vimos cuánto valen las opciones en la fecha de vencimiento. Ahora veremos cuánto valen las
opciones cuando se compran antes de su fecha de vencimiento.

Tomaremos como caso una opción americana, comenzamos por considerar el límite superior e inferior de
una opción de compra.

Limite inferior:
Si en un determinado momento (opción americana) el precio de la acción (S) está en $60 y el precio de
ejercicio (E) está en $50 y quiero vender la opción no la puedo vender por menos de $10.
Pero puedo venderla por un valor mayor a cauda de que (S) supere su valor actual de $60, entonces por
ejemplo la vendo en $12.
En este caso se dice que el valor intrínseco de la opción es de $10 lo que significa que debe valor por lo
menos esa cantidad y $2 constituyen una prima por el valor tiempo y representa la cantidad adicional que
los inversionistas están dispuestos a pagar por la posibilidad de que el precio de la acción suba antes de la
fecha de vencimiento.
Prima = valor intrínseco + valor tiempo

Si vendiese por menos del valor intrínseco el arbitraje pronto haría subir el precio a dicho valor.

Límite superior: una opción para comprar acciones comunes no puede tener un valor mayor que la propia acción
común. Una opción de compra puede usarse para adquirir acciones comunes mediante el pago del precio de ejercicio.
100
Sería insensato comprar acciones de esta forma si éstas pudieran comprarse directamente a un precio más bajo.

Existen diversos estudios para determinar el valor de las opciones, el más reconocido es el de Black – Scholes, pero también hay otros que se
describirán más abajo.

Factores que determinan el valor de una opción

 El valor de la acción (S):
 A mayor precio de la acción  mayor valor de la opción de compra
 Cuanto mayor sea la diferencia entre (S) y (E) mayor será la ganancia que proporciona la
opción, tanto sea opción de compra como de venta

 El precio de ejercicio (E):

 Cuanto mayor sea el precio de ejercicio (E)  menor será el precio de la opción (C) porque
será menor la posibilidad de que el precio de mercado (S) supere a (E) en la opción de
compra.
 Lo contrario aplica para la opción de venta

 La volatilidad (mucha oscilación de precios):

 Cuanto mayor sea la volatilidad  más cara la opción (C) y (P)
 A mayor volatilidad del precio de la acción (S)  la probabilidad de poder ejercerla en algún
momento es mayor (americana)

 Tiempo de vida de la opción:

 El precio de la opción (C) y (P) incluye un elemento temporal que tiende a disminuir a medida
que se aproxime a la fecha en que expira le contrato de la opción, debido a que disminuyen
las probabilidades que tiene el precio de mercado (S) de superar el precio de ejercicio (E)
 En el valor de la opción está contenido el premio por el tiempo

 La tasa de interés libre de riesgo:

 EL precio actual de una acción cualquiera S = C + E/(1 + rf)  C = S – E/(1+rf)

 Dividendos (D):
 Cuando se paga dividendos en efectivo, se reduce el valor del patrimonio neto, generando un
descenso en el valor libro de las acciones que también se refleja ne el precio de ejercicio (E):
 que reducen el valor de la opción de compra (C)
 que aumentan el valor de la opción de venta (P)
101
Entonces el valor de las opciones es función de 6 factores:

C, P = F (S, E, t, Ϭ, rf, D)

 El valor de una opción de compra baja conforme sube el precio de ejercicio de la acción
 EL precio de la opción de compra se incrementa conforme se amplía el plazo de vencimiento
 El valor de una opción de venta sube conforme aumenta el precio de ejercicio de una acción
 El precio de la opción de venta se incrementa conforme se amplía su plazo de vencimiento

>> VER estrategias de coberturas y diagramas de posición del libro directamente.<<

Paridad Call – Put en las opciones europeas

El comprador de una call entrega hoy la prima de la opción call (c) más el valor presente del
precio de ejercicio (VPE).
El comprador de una put entrega hoy la prima de la put (p) más el valor corriente del activo (s).

Al vencimiento pueden ocurrir 2 situaciones:

Que el precio de la acción sea mayor que el precio de ejercicio (s > E). Entonces ambos
inversores termina poseyendo el activo, el poseedor de la call la ejercerá y el poseedor de la put
no ejercerá, por lo tanto ambos compradores acaban poseyendo la acción.

Que el precio de la opción sea menor al precio de ejercicio (s < E). Ambos inversores acaban sin
la acción, pues el poseedor de la call no ejercerá la opción y el poseedor de la put si ejercerá
vendiendo la acción.

Como las 2 posiciones son equivalentes, tenemos la siguiente relación:

C + E/(1 + rf) = P + S

Entonces la put puede ser vista como una call más el precio de ejercicio, menos el precio
corriente del activo: P = C + E/(1 + rf) – S

Y la call puede verse como una put más el precio corriente del activo menos el precio de ejercicio:
C = P + S – E/(1 + rf)

O sea esta relación se mantiene porque el pago de: (ver figuras 21.6 21.7 de Brealey):
- comprar una opción de compra e invertir en el VPE en un activo seguro (depósito bcario o letras
del tesoro), es idéntico a:
- comprar una opción de venta y a comprar una acción.

Modelos de determinación del valor de una opción pag 588 Brealey

Ambos modelos tienen los mismo supuestos:

1. el precio del activo sigue una distribución normal logarítmica
2. los inversionistas pueden ajustar su cobertura continua y gratuitamente
102
3. se conoce la tasa libre de mercado
4. el activo subyacente no paga dividendos
5. no hay impuesto sin costos de transacción. Todos los activos son prefectamente divisibles.
6. el valor de los rendimientos es conocido y proporcional al paso del tiempo.

Método BINOMIAL
Se construye un árbol de decisión con diferentes trayectorias posibles que pueden ser seguidas
por el precio de las acciones durante la vida de la opción.

Dado un precio de la acción y su volatilidad en un periodo de tanto % podemos calcular 2

trayectorias, una de alza (u) y otra de baja (d):

el .1823 es un ejemplo de la volatilidad, es decir, es le desvió estándar del activo.

Para determinar que hay cambios de precio de las acciones cada mes, o cada semana, etc,
podríamos seguir dividiendo periodos hasta que el precio de la acción cmabiara en forma
constante y hasta un continuo posible de precios futuros de la acción, y con esto le agregamos
mayor realismo como se ve en el gráfico de abajo.

Cálculo del nodo: C= {P x CU + (1 – P) x Cd } / (1 + rf)

103
Si vamos realizando mas subidas y bajas es decir más nodos llegaríamos prácticamente a un
continuo con tiempos muy breves, y acá da el resultado casi lo mismo que el modelo Black y
scholes.

El modelo BLACK – SCHOLES

Conforme dividimos la vida de una opción en un número cada vez mayor de periodos cada vez
más y más pequeños, la distribución de los cambios en los precios es cada vez más suave.

Si seguimos dividendo la vida de una opción, la distribución de posibles cambios en el precio de la

acción se acerca a una distribución lognormal.

104
FORWARDS (contratos a plazo)
Definición
Es un contrato entre 2 partes donde se establece el precio fordward o adelantado de un activo
subyacente a pagarse y entregarse en un momento determinado. Es decir, el precio de fija hoy,
pero el pago y la entrega es en un momento posterior.

Derivado financiero que consiste en un contrato no normalizado entre 2 partes para comprar o
vender un activo en una fecha futura determinada y a un precio acordado en el presente. (pago y
entrega se efectuaran al vencimiento)

Quien acuerda comprar asume la posición en largo o posición larga del contrato, la contraparte
que vende asume posición en corto o corta del contrato. Ambos se comprometen a comprar y
vender según lo acordado. Así eliminan riesgos de negocios pero al realizarse en mercado no
estandarizados, queda el riesgo inherente a la parte opuesta, que no cumpliera su compromiso.
Finalidad
Cobertura de riesgos (ejemplo cambiario)
Medio de especulación
Tomar ventaja de un activo sensible al tiempo.

Sobre
Tasas de interés: permiten a las partes fijar una tasa de interés que entrara en vigencia en el
futuro.
Divisas
Comodities: Industriales que deseen fijar el costo de una materia prima o establecer un precio de
venta. Diseñanos con al idea de realizar la entrega y pago de la mercadería en el futuro.
Acciones

Diferencias con contratos a futuro

Forwards no cotizan en bolsa
Futuros son derivados financieros estandarizados.
Forwards son derivados over the counter (mercados extrabursátiles)
La distinción entrre futuros y fordward no se aplica al contrato en si, sino a la manera en que este
se negocia.

105
FUTUROS
Definición
Contrato de futuros es un acuerdo entre 2 partes por el cual se comprometen a intercambiar un
activo físico o financiero en un momento futuro determinado, a un precio prefijado.

Cuando un contrato estandarizado de fordwards se negocia en una bolsa de valores, se llama

contrato de futuros, mismo contrato pero diferente etiqueta y se negocian en un mercado de
futuros.
El comprador (cobertura compradora) del futuro tiene la obligación de comprar un bien
determinado (subyacente) en la fecha establecida, mientras que el vendedor (cobertura
vendedora) del futuro tiene la obligación de vender el activo subyacente al precio prefijado en la
fecha de vencimiento.
Los beneficios y las perdidas estarán dados por la diferencia de precio que tenga el activo
subyacente en la fecha futura establecida al precio prefijado. Ambas son ilimitadas.
Se pueden realizar sobre
Activos financieros (índices, divisas, tasas, etc) (no hay entrega final del producto, se realiza una
compensación diaria de pérdidas y beneficios por una cámara compensadora)
Comodities (hay entrega final al vencimiento del contrato)

Los futuros financieros son similares a los futuros en mercacias, pero en lugar de colocar una
orden de compra o venta de mercadería en una fecha futura, coloca la orden de compra o venta
de un activo financiero en una fecha futura.

Características:

- Las partes no tienen que negociar un único contrato bilateral, sino que cada una de las partes
puede acudir a un mercado organizado donde se negocian contratos estandarizados
- El mercado es organizado
- El precio se fija hoy pero el pago no se realiza hasta más tarde.
- Se pedirá una fianza o margen de garantía, bien en efectivo o bien en obligaciones del tesoro
a largo plazo, para mostrar que dispone de los fondos necesarios para cumplir con su parte del
acuerdo.
- Elimina los riesgos de contrapartida: los contratos están ajustados al mercado cada día se
calcula cualquier ganancia o pérdida del contrato, de modo que el comprador paga las pérdidas a
la bolsa si el precio baja sobre el pactado, y se cobran los beneficios ( se los cobra al vendedor) si
el precio sube de lo pactado que la bolsa acredita en la cuenta margen o garantía del comprador.
De esta manera, ninguna de las dos partes tiene que preocuparse por si el lado opuesto respeta el
contrato, el mercado de futuros garantiza los contratos y se protege a sí mismo determinando
diariamente los beneficios y las pérdidas, eliminando el riesgo de la contraparte.

Cuando se trata de mercaderías,

El comprador de futuros cobra intereses sobre su dinero dado que se retrasa el pago. Además, no
le hace falta almacenar las mercaderías y de este modo ahorra en gastos de almacén, mermas,
etc

Ventajas
Operación de cobertura ante cambios desfavorables en los precios
Estandarizados. Al ser estandarizados, los contratos de futuros cotizan en bolsas y mercados
regulados.

106
Margen de garantía. Estas operaciones exigen conformar garantías en ambas partes del contrato
de manera de limitar los riesgos de liquidación.
Posibilidad de asegurarse el precio de un activo con posterioridad.
EJEMPLO FUTURO
Partes:
Vendedor: Agricultor
Un agricultor se encuentra en pleno periodo de cosecha y planifica vender su producción en los
próximos 90 días, pero le preocupa que los precios del mercado bajen. El valor actual del quintal
de trigo (100Kg) es de 8 pesos
Comprador: Molino
El molino teme un que el precio del trigo ascienda a 12 pesos por quintal, en 90 días más, por lo
que pretende negociar un acuerdo con el agricultor

El comprador con el productor se reúnen y pactan una transacción de 200 quintales a un precio
de 8
$/quintal, con término de contrato en 90 días más
Existe el riesgo de que una de las partes no cumpla el acuerdo, a este riesgo se denomina Riesgo
de Contrapartida. Si el precio del trigo en el mercado (spot) es mayor al acordado, el molino corre
riesgo que el productor no cumpla su promesa y venda la producción a otro comprador
Contrariamente, si el precio en el mercado es menor a al acordado el vendedor corre el riesgo de
no vender su cosecha porque el molino compro trigo a otro productor
Para cubrir este riesgo los compradores y vendedores realizan sus contratos en mercados
organizados, en donde se busca gestionar las negociaciones de manera trasparente y eficiente.
De esta forma la promesa de compraventa entre el agricultor y molino pasa de ser un contrato
forward a un contrato futuro

El mercado organizado cubre el riesgo de contrapartida a través de la Cámara de Compensación,

encargada de ejecutar liquidaciones diarias y pagos de garantía, con el fin de igualar el precio
spot (precio contado) del día del vencimiento con el precio preespecificado en el futuro. La cámara
actúa como contraparte entre compradores y vendedores, exigiendo los pagos y las entregas del
subyacente

SWAPS
Definición
Contrato financiero entre dos partes que acuerdan intercambiar flujos de caja futuros de acuerdo a
una fórmula preestablecida. Se trata de contratos hechos “a medida” es decir, con el objetivo de
satisfacer necesidades específicas de quienes firman dicho contrato.
Respecto de su configuración, los contratos de swap contienen especificaciones sobre las
monedas en que se harán los intercambios de flujos, las tasas de interés aplicables, así como una
definición de las fechas en las que se hará cada intercambio y la fórmula que se utilizará para ese
efecto.
Permutas financieras de tipos de interés: mediante el cual se intercambian flujos de intereses en
una misma moneda en ciertas fechas previamente convenidas: Una parte paga flujos de intereses
aplicando una tasa de interés fija sobre un cierto monto nocional y recibe flujos de intereses
aplicando una tasa fluctuante sobre ese mismo monto nocional. La contraparte recibe los
intereses calculados de acuerdo a la tasa fija y paga los intereses a la tasa fluctuante, sobre el
mismo monto y en las mismas fechas. Típicamente, este tipo de swap se utiliza para transformar

107
flujos de caja a tasa fija en flujos de caja a tasa fluctuante o viceversa.
Permutas financieras de divisas: si una empresa pide un préstamo en una determinada moneda, a
una determinada tasa de interés, puede acordar luego con una contraparte el intercambio del
préstamo tomado por uno en otra moneda. Según el acuerdo la contraparte se compromete a
pagar a la empresa una cantidad suficiente para pagar los intereses de su préstamo en la moneda
original, y a cambio, la empresa se compromete a realizar una serie de pagos anuales en la nueva
moneda a la contraparte.
Derivados de crédito: es una herramienta que protege al prestamista del riesgo de que el
prestatario puede incumplir el contrato.

UNIDAD 8. Consideraciones generales de decisiones de financiación

8.1 Tipos de interés
Tasas de interés: 1. Tasa nominal, 2. Tasa proporcional, 3. Tasa efectiva, 4. Tasa equivalente, 5.
Tasa real, 6. Tasa de descuento comercial y su vencida equivalente

1. Tasa de interés Nominal: es la escrita en el contrato, pero no significa que se la que realmente
se obtendrá o abonará. Se usa como referencia para calcular la tasa efectiva. Se simboliza J(m).
Supone una capitalización por periodo, pero en la práctica muchas veces hay capitalización
intermedia. Entonces la unidad de tiempo de la t nominal no coincide con la unidad de tiempo del
subperiodo de capitalización, lo que da origen a la tasa proporcional.

2. Tasa proporcional i(m): Se obtiene de la división de la t nominal y la cantidad de subperiodos

de capitalización. i(m) = J(m)/m m: subperiodo de capitalización.
Al proporcionarla la llevamos al momento en que capitaliza ( al momento donde trabaja la tasa)
que es el momento donde se agregan los intereses al capital. La frecuencia en que los intereses
se agregan al capital puede ser variada: semestral, cuatri, trimestral, mensual.

3. Tasa Efectiva “ i “: Representa el rendimiento que efectivamente se ha conseguido en un

periodo determinado, puede ser según el caso un rendimiento o un costo.
Entonces decimos que: es aquella tasa que capitaliza una sola vez en el periodo y obtiene el
mismo monto que se consigue capitalizando subperiodicamente con la tasa proporcional
(1 + i) = (1 + J(m)/m/n) elevado a la m/n , donde : m: plazo de la tasa, normalmente 365 ds; n:
capitalización 30, 60, 90 ds.

i = (1 + J(m)/m/n) elevado a m/n – 1

4. Tasa Equivalente: es aquella tasa que capitalizando subperiodicamente genera el mismo

rendimiento que la tasa efectiva en un solo periodo.

(1 + i(m) a la m/n = (1 + i) operando i(m) = (1 + i) elevado a 1/m/n – 1

5. Tasa Real de interés: cuando hay inflación la tasa efectiva “i” no expresa el verdadero
108
rendimiento real de una operación. La tasa efectiva aquí toma el nombre de tasa aparente, pues
cuando hay inflación su rendimiento es solo aparente.
La tasa real es aquella que expresa el poder adquisitivo de la tasa de interés. Mide
exhaustivamente el rendimiento de la operación al separar el componente inflacionario que se
encuentra en la tasa de interés aparente “ia” y así dejar solamente el componente de interés puro.

 Ecuación de Arbitraje de Fisher:

(1 + π) (1 + ir) = (1 + ia) en esta ecuación se deduce que la tasa de interés aparente contiene
una parte de inflación y otra parte de interés real “ir”

ir = 1 + ia/ (1 + π) - 1

Tasa de interés reales y nominales

Las obligaciones suelen prometer un tipo de interés nominal fijo, pero el tipo de interés real
depende de la inflación. Dado que las tasas futuras de inflación son inciertas, la rentabilidad real
también lo será. La forma de fijar una rentabilidad real es comprando obligaciones indiciadas,
cuyos pagos estén ligados a la inflación.
Es importante distinguir entre los flujos de caja nominales (número efectivo de pesos que recibirá
o pagará) y los flujos de caja reales que sufren un ajuste por inflación.
Una inversión puede que le prometa una tasa de interés alta, pero si la tasa de inflación es
también alta, la tasa de interés real puede que sea baja o incluso negativa. Se observa que la tasa
nominal es cierta mientras que la real es solamente esperada.
Según Fisher, el tipo de interés real es el precio que iguala la oferta y la demanda de capital: la
oferta depende de la predisposición de la gente a ahorrar y la demanda depende de las
oportunidades de inversiones productivas.
Para Fisher, un cambio en la tasa de inflación esperada provocará el mismo cambio en el tipo de
interés nominal; no tendrá efecto sobre el tipo de interés real.

Para convertir flujos nominales a reales:

Flujo de caja real = Flujo de caja nominal
(1 + tasa de inflación)

6. Tasa de Descuento comercial y su Tasa Vencida Equivalente:

 Los rendimientos que se calculan sobre el capital inicial y se expresan al vencimiento
de la operación se denominan tasa de capitalización o tasa vencida.
 Lo inverso se denomina tasa de descuento o tasa adelantada, se calcula sobre un
valor final o terminal futuro.

El verdadero costo financiero de una operación siempre está representado por la tasa de interés
vencida “i” que transforma el valor futuro que se ha descontado en el valor futuro efectivo.

Ej: si deseo recibir hoy una suma que tener en un año $100, recibiré $80 descontando (d) un 20%,
sobre el valor futuro nominal, pero esa tasa de descuento no es el verdadero costo ya que:

109
80 x 1,20 = 96

El verdadero costo es: 80 x(1 + i) =100  i = 25%

Entonces la tasa vencida equivalente es : i = d /1 – d

8.2 Deuda versus capital

Las empresas obtienen fondos de dos formas principalmente: emitiendo acciones o emitiendo
deuda.
Objetivo de endeudarse: Rs/i > i, la empresa va a tener que buscar el nivel de endeudamiento que
optimice la rentabilidad financiera que la misma pueda tener. Las decisiones financieras (mix de
capital propio y de terceros), están condicionadas por ciertos elementos y factores como:

Volumen de vtas : mayor vol. de vtas q se aspira, mayor nivel de endeudamiento a tomar
Inversión: + intensivo el proyecto en capital, + necesidad de financiamiento externo
El Riesgo Propio del Negocio: + sea el riesgo, menor debería ser el nivel de endeudamiento (y
apalancamiento)
Categoría o nivel de empresas con la cual estemos trabajando: más pequeña emp/proyecto,
menores posibilidades de acceso al crédito.
Tasa de interés: cuanto más elevada sea la tasa de interés, menor debería ser el nivel de
endeudamiento.
Liquidez

CAPITAL 1ER FORMA DE FINANCIAMIENTO

El capital social se compone básicamente de:
acciones ordinarias
acciones preferidas.
El número de acciones máximo que puede emitir una empresa es el “capital social autorizado”.
Las acciones emitidas pueden estar en circulación (en poder de los inversores) o no (recompradas
por la empresa y retenidas en su cartera hasta que la empresa desee revenderlas o cancelarlas).
Se contabilizan a su valor nominal, por lo tanto el valor nominal es el valor contable.

POSESION ACC ORDINARIAS:

Una empresa es propiedad de sus accionistas; las acciones ordinarias pertenecen a inversores
individuales, y/o a instituciones financieras (fondos de inversión, fondos de pensiones o empresas
aseguradoras, por ejemplo).
Da a sus accionistas derechos a:
Patrimoniales: participar en las utilidades de la empresa.
Corporativos: derecho a voz y voto en las decisiones, y para ocupar cargos.
La propiedad de la empresa puede cambiar de manos al comprarse y venderse acciones, y esto
no necesariamente afecta a la empresa

POSESION ACC PREFERIDAS:

Ofrecen un derecho preferente sobre el cobro de dividendos
La empresa puede no pagar un dividendo preferido, tampoco pagará dividendos a los accionistas ordinarios.
110
La mayoría de acciones preferentes son acumulativas (la empresa debe pagar todos los dividendos
preferentes pasados antes de pagar algo a los accionistas ordinarios).
Si la empresa no paga un dividendo preferente, normalmente los accionistas obtienen algunos derechos a voto, de
forma que los accionistas ordinarios se ven obligados a compartir el control de la empresa con los accionistas
preferentes.

Capital de riesgo: la mayoría de las nuevas compañías se apoya al principio en fondos propios y préstamos
bancarios, luego algunas de ellas siguen creciendo con el aporte de capital realizado por individuos
conocidos como inversores ángeles. También existen grandes empresas que actúan como empresas
inversionistas de capital de riesgo, aportando capital a nuevas cías innovadoras.

Oferta pública inicial (OPI) de acciones: algunas empresas deciden hacer estas ofertas y dejar de ser
empresas de capital privado para pasar a ser capital público. Puede ser una oferta primaria en la que se
venden nuevas acciones para captar fondos adicionales para la cía; o puede ser una oferta secundaria en la
que los accionistas existentes deciden vender parte de sus tenencias.
Pero además de captas capitales la OPI tiene otros beneficios:
1- el precio de la acciones ofrece una medida de desempeño de la empresa y permite que se premie al
equipo administrativo con opciones sobre acciones.
2- conforme la información sobre la cía se va extendiendo, ésta puede ir diversificando sus fuentes
financieras y reducir su costo de endeudamiento.

Arreglo o armado de una OPI: la primera tarea es seleccionar a los colocadores, estos desempeñan una
triple función: a –asesoría financiera y del proceso a seguir, b- luego compran la emisión, c- finalmente la
venden al público.
Estos colocadores preparan una solicitud de registro de posibles compradores o prospectos a los cuales se
les envía información sobre la empresa y la emisión.

En este ínterin la empresa emisora y los colocadores deberán definir el precio de la emisión, para eso
analizan las razones de precio – utilidad de los competidores, calculan flujos de efectivo descontados y
establecen una cifra provisoria que se envía a los prospectos, y se realizan giras de presentación para hablar
con posibles inversionistas.

Si todas estas presentaciones tienen buen eco, los colocadores estarán dispuestos a comprar las acciones
para luego ofrecerlas al público, corriendo el riesgo de que la emisión pudiera fallar y quedarse con una
acción no deseada.
La colocación en general está dominada por grande bancos de inversión o grande bancos comerciales.

Todo esto implica un costo para la empresa emisora de pago a los colocadores, costos de derechos,
administrativos, impresión, envío, etc.

Venta de valores por compañías de cotización pública: conforme las empresas siguen creciendo en
probable que hagan emisiones adicionales de deudas y capital. Las cías pueden emitir valores, ya sea
ofreciéndolos a los inversionistas en general o emitiendo derechos a los accionistas existentes.

Todo el proceso es similar a una OPI.

111
Reacción del mercado a las emisiones de acciones: Se ha encontrado que la emisión de acciones comunes
por empresas que ya cotizan provoca una baja del precio de la acción.

DEUDA 2DA FORMA DE FINANCIAMIENTO

Al pedir dinero prestado las empresas se comprometen a realizar unos pagos regulares en concepto de intereses
y a devolver el capital prestado.
Esta responsabilidad es limitada: los accionistas tienen el derecho de suspender el pago de la deuda
entregando los activos de la empresa a los prestamistas (lo harían sólo si el valor actual de los activos es menor
que la cantidad de deuda).
Los prestamistas no son propietarios de la empresa, no tienen derecho a voto.
La administración proporciona un subsidio fiscal al uso del endeudamiento que no le proporciona al capital propio: Los
pagos de intereses se consideran un gasto para la empresa y son fiscalmente deducibles, por lo tanto, estos intereses
son pagados con el beneficio antes de impuestos mientras que los dividendos de las acciones ordinarias o
preferidas se pagan con los beneficios después de impuestos.
Deuda a corto plazo vs. deuda a largo plazo: el plazo de la deuda depende del tipo de aplicación de fondos (si
genera flujos a corto o largo plazo para devolver el préstamo).
Deuda a tipo de interés fijo vs. deuda a tipo de interés variable: el tipo de interés se fija al momento de la
emisión. La mayoría de las empresas ofrecen un tipo de interés variable (muchas veces indiciado a la tasa LIBOR).
Deuda en pesos vs. deuda en otra divisa: depende de la moneda en que se vaya a aplicar el préstamo
Seguridad para el prestamista: le puede prometer: una deuda prioritaria (no ser un acreedor subordinado), otorgar
activos en garantías, no acordar nueva deuda prioritaria ni poner nuevos activos en garantía, no emitir nueva deuda, etc.
Deuda con obligaciones sencillas vs. deuda con obligaciones convertibles: una obligación convertible le
proporciona a su poseedor la opción de cambiar la obligación por un número predeterminado de acciones. El
obligacionista espera que las acciones de la empresa emisora suban para convertir la obligación en una acción y obtener
un beneficio.
En conclusión, hay 3 aspectos fundamentales a considerar a la hora de tomar préstamo:
No entrar descalzado entre los flujos de fondos que genera el proyecto y los que exige el endeudamiento que se va a
tomar.
Moneda del crédito que se tome, nunca se debe tomar un crédito a una moneda diferente de aquella que genera la
empresa.
Variabilidad o no de la tasa de interés del préstamo: si hay expectativa de inflación creciente se debería tomar a tasa fija y
si la expectativa es de inflación decreciente se debería tomar a tasa variable.
Instrumentos de deuda

Negociación de cheques de pago diferido

Decreto 386 ley 24452, permite que los cheques con la cláusula “no a la orden” puedan ser transferidos por simple
endoso o mediante depósito en la CAJA DE VALORES SA para su posterior negociación en el MERCADO DE
VALORES.
El deposito no transfiere a la CAJA DE VALORES la propiedad ni uso de los mismos, solo deberá conservarlos y
custodiarlos y efectuar las operaciones y registraciones contables que deriven de su negociación.
3 modalidades de negociarlos:
Negociación de cheques patrocinados: el librador del cheque (soc comerciales legalmente const, cooperativas, asoc
civiles, mutuales, libradoras de CPD) es el que solicita a la Bolsa de Comercio con mercado de Valores adherido
autorización para la negociación en ese mercado. El beneficiario solo debe endosarlo a favor de la CAJA DE
VALORES. Los libradores que entran en esta modalidad buscan ofrecer a sus beneficiarios un mercado donde
puedan negociarlos en condiciones similares a las cuales ellos podrían tener en cuanto a acceso a tasas y
liquidez.
Negociación de cheques avalados: negociación de CPD avalados a favor de sus socios partícipes por parte de
Sociedades de Garantía Recíproca u otras entidades de garantía. Son estas quienes solicitan la negociación de los
cheques por ellas avalados.

112
Negociación de cheques directos: todos aquellos que no están en las modalidades anteriores. Esta solo esta en el
mercado de valores de Rosario. Puede ser garantizada o no garantizada. Solo cheques entre 20 y 120 dias.

Obligaciones Negociables
Definición: son títulos de deuda emitidos por las empresas donde se obligan a pagar un interés determinado por el
dinero q toman y a devolverlo en un plazo determinado (mayor a 12 meses). Son emitidos para ser colocados entre
inversores privada o públicamente (fue autorizada su oferta publica por parte de la Com. Nac. De Valores y su cotización
por parte de una bolsa de comercio con mercado de valores adherido)
Ley 23962/1 las modifico incorporando beneficios impositivos q la ley original no contenia.
Quienes pueden emitirlas: Soc por acciones, cooperativas, asociaciones civiles, sociedades anónimas con
participación estatal mayoritaria (ypf)

Clasificación:
Simples: emitidas para obtener financiamiento y se compromete a pagar una tasa de interés.
Convertibles: combina un instrumento de deuda simple (simples) y la compra de una opción de compra (Call) ya que
otorgan una opción al inversor a transformarse en accionista al vencimiento del plazo que fueron emitidas. Elegir
convertirlas le corresponde al inversor según las condiciones al momento de la emisión.
Subordinadas: aquellas en las cuales sus inversores tienen un derecho de cobro subordinado al derecho de otros.
Significa que el titular de la ON subordinada, en caso de falencia del emisor, tiene prelación sobre los accionistas
de la emisora o sobre determinados acreedores.
Garantías: Simple (patrimonio neto del emisor) o Reales ( hipotecarias, flotante, prendaria, fiduciari) o con Aval
(bancario, fianza SGR)
Destino de los fondos: con las colocaciones de ON se pueden destinar a inversiones en activos fijos, capital de
trabajo, reestructuración de pasivos.

Modalidad de amortización:
Cupon cero (devolución del cap al vencimiento, no hay pagos en el medio) Bonos del tesoro americano
Bullet (amortizaciones del capital al vencimiento y pagos de intereses en el medio) Bonar (gob nacional)
Cuotas parciales y periódicas (pagos intermedios de amort y renta hasta el vencimiento)
Beneficios impositivos: para la empresa (exención del impuesto a los sellos y al IVA, deducibles del impuesto a las
ganancias). Para los inversores (exención del pago de ganancias sobre los intereses que cobren siempre y cuando sea
persona física.

Ventajas financiarse con la emisión de ON:

Menores tasas de interés al eliminar la intermediación financiera
Plazos de amort acordes a los flujos de fondos de la empresa
Obtención de la totalidad del financiamiento requerido
Mejora la imagen de la empresa
Fuente inagotable de recursos
Paso previo a la apertura del capital de la empresa
Amplio destino de los fondos obtenidos con la emisión
Mejora los ratios de la empresa al transformar pasivos corrientes en no corrientes
Beneficios impositivos.

113
TITULIZACION 3RA FORMA DE FINANCIAMIENTO
Que es: Proceso q permite q un conjunto de activos ilíquidos, reales o financieros, y con un flujo de fondos
predecible, pueda ser transformado en liquido mediante la colocación de un titulo de valor en el mercado de capitales.
Objetivo: recuperar liquidez de los activos ilíquidos cedidos y derivar a terceros el riesgo implícito en los ilíquidos.
Procedimiento:
Titulizante (empresa o entidad pub o privada) separa de su patrimonio los activos a titulizar y los transfiere al
patrimonio separado (vehículo)
El administrador del vehículo emite valores negociables contra ese bien y los coloca entre inversores
Con el producido de la colocación de los valores neg, se paga al Titulizante el precio acordado por los activos
Beneficios:
Fuente de financiamiento fuera de balance (sale un activo no cte e ingresa uno cte)
Aumenta liquidez empresa
Amplia capacidad prestable de las entidades financieras
Estimula el crédito a largo plazo
Aumenta rentabilidad al incrementar rotación de activos
Reduce costo de financiamiento
Nobleza de garantía
Instrumentos de Titulizacion

FIDEICOMISOS

Tipos:
o Ordinarios públicos: fiduciante transmite propiedad fiduciaria de bienes determinados al fiduciario,
quien se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe en el contrato (beneficiario) y a trasmitirla al
fiduciante, al beneficiario o a terceros (fideicomisarios) al cumplimiento de los plazos previstos
o Financieros: una o más personas (fiduciante) transmite propiedad fiduciaria de bienes determinados
al fiduciario quien deberá ejercerla en beneficio de los titulares de los certificados de
participación en la propiedad de los bienes transmitidos o de titulares de valores representativos de
deuda garantizados con los bienes asi transmitidos (beneficiarios) y a trasmitirla al fiduciante, al
beneficiario o a terceros (fideicomisarios) al cumplimiento de los plazos previstos

Partes:
 Fiduciante: poseedor de los activos ilíquidos, reales o financieros con cte de flujos predecibles.
 Fiduciario: administrador de los activos sujeto de la titulizacion, quien los asume en propiedad y se obliga a
administrarlos a favor de los beneficiarios del fideicomiso.
 Beneficiarios: destinatario de los beneficios q administra el fiduciario. Derechos transmisibles
 Fideicomisario: es el destinatario residual de los bienes fidecomitidos. Gralmente coincide con el fiduciante.
Esquema:

FIDUCIARIO

FIDUCIANTE BENEFICIARIO

FIDEICOMISARIOS
Agentes fiduciario:
entidades financieras autorizadas
Cajas de valores autorizadas

114
Sociedades anónimas constituidas en el país
Sociedades extranjeras con sucursal en el país
Personas físicas o sociedad de personas domiciliadas en el país inscriptas en el reg de fiduciarios ord. Pub.

FORMAS DE COLOCACION DE TITULOS DE VALORES

(OBLIG. NEGOCIABLES, VALORES DE DEUDA FIDUCIARIOA Y CERTIF DE PARTICIPACION)
DIRECTA: emisora coloca directamente los títulos
INDIRECTA: mediante especialistas, agentes o sociedades de bolsa:
Best effort: Agentes colocadores se comprometen a realizar sus mejores esfuerzos para colocar los títulos entre
inversores interesados. No asumen ningún tipo de responsabilidad por el resultado de la colocación.
Underwriting: agentes colocadores adquieren totalidad de los títulos, adelantando dinero de la emisión a la empresa,
asumiendo el riesgo de colocación.
Underwriting stand by: agentes establecen un periodo con la empresa durante el cual no asumen ninguna
responsabilidad en la colocación. Una vez vencido ese plazo se comprometen a subscribir aquellos títulos que no
pudieron colocar durante el periodo de colocación.
La diferencia de las alternativas está en el costo que tendrá cada una.

8.3 Posibilidades de acceso a los mercados

Tres formas de eficiencia de mercado: Fuerte, semi fuerte, débil (ver en unidad 6)

Los precios de los de los mercados competitivos siguen una ruta aleatoria. Los cambios en los precios
pasados no pueden usarse para predecir los precios futuros. Esto es así porque en la medida que los
inversionistas tratan de aprovechar la información de los precios anteriores, los precios se ajustan hasta
hacer desaparecer las utilidades superiores que se obtuvieron en dicho estudio.
Como resultado toda la información de los precios pasados se reflejará en el precio de la acción hoy, no en el
de mañana. Los patrones en los precios ya no existirán más y los cambios de precios de un periodo a otro
serán independientes entre si, es decir aleatorios.
Entonces en los mercados competitivos, el precio actual de la acción refleja la información de los precios
pasados.
Los valores tendrán un precio justo y sus rendimientos serán impredecibles ya que el precio actual de la
acción refleja toda la información disponible para los inversores.
Nadie gana rendimientos superiores en tal mercado.

 Modelo Modigliani – Miller:

Demuestra que las decisiones de financiamiento son irrelevantes en mercados de capitales perfectos. El valor de
mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital. El valor de mercado es
V= D + E donde E y D son los valores de mercado del capital y la deuda.
La empresa no maximiza su valor con diferentes combinaciones de la estructura de capital

Proposición I: “Ley de Conservación del Valor”

 Si la empresa utiliza una combinación de deuda y recursos propios, su costo de capital conjunto será el mismo
que su costo de capital financiándose solo con recursos propios.
 El valor de la empresa no apalancada debe ser igual al valor de la empresa apalancada.
 Afirman que una empresa no puede cambiar el valor total de sus títulos solamente con la división de sus flujos de
115
 caja en dos corrientes diferentes: el valor de una empresa está determinado por sus activos reales, no por los
títulos de deuda o acciones que ha emitido, por lo tanto la estructura de capital es irrelevante
 Se basa en el principio de aditividad del valor (VA (A) + VA (B) = VA (A+B) ). Combinar activos y dividir activos no
tiene efectos sobre los valores siempre y cuando no afecte a las decisiones de los inversores.
 La estructura de capital puede ser irrelevante incluso cuando la deuda tiene riesgo, q una empresa pida dinero
prestado no garantiza su devolución: devolverá todo el dinero sólo si sus activos valen más que las
obligaciones de la deuda.
 Indica que los inversores pueden igualar, sin costo, el apalancamiento de la empresa. Por lo tanto, las
empresas no crean valor por apalancarse, ya que los inversores lo pueden hacer a nivel de sus finanzas
personales (no arbitraje). Esto significa que un individuo puede pedir un préstamo y comprar acciones de una
empresa no apalancada a la misma tasa que cobra la empresa apalancada.

Se basa en el supuesto de mercados perfectos

 No hay cambios en la política de inversión
 No hay impuestos
 No hay costos de insolvencia financiera. No hay pérdida de valor si la empresa está por quebrar.
 Los gerentes siempre maximizan la riqueza de los accionistas.
 Información simétrica.

Proposición II:
La tasa de rendimiento esperada en las acciones ordinarias de una empresa apalancada aumenta en
proporción al ratio deuda – capital empresa (D/E) expresado en valores de mercado.
La rentabilidad esperada de los activos es:

Ra = Beneficio operativo esperado .

Valor demercado de todos los títulos

Ra= ( D )x Rd + ( E x Re)
D+E D+E

La tasa de incremento depende de la distancia entre Ra y Rd. Re = Ra si la empresa no tiene deuda. R

Re Deuda sin riesgo Deuda con riesgo D/E

Donde Re es la rentabilidad esperada de los recursos propios,

Ra Ra es la rentabilidad esperada de los activos, Rd es la rentabilidad
Rd esperada de la deuda, y los valores relativos de mercado de
la deuda D/V y del capital E/V.
De la misma forma,
βa=βcartera=βdD+βeE
V V

116
 Conclusiones:
o El costo de oportunidad de los activos reales de una empresa es constante.
o El apalancamiento no cambia el costo de financiación de la empresa.
o Tomar préstamos aumenta la tasa de rendimiento esperada de las inversiones de los accionistas, pero también
aumenta el riesgo de las acciones de la empresa. MM muestra que el aumento del riesgo compensa el aumento del
rendimiento esperado, por lo tanto no deja a los accionistas en mejor ni peor situación.
o En principio no existiría forma de aumentar la riqueza de los accionistas y acreedores mediante la política de
endeudamiento.
o Los activos son los mismos. El riesgo no cambió: el β de los activos es igual. El costo de financiación de la
empresa no cambió.
o La tasa de rendimiento esperada de un portafolio con los títulos en circulación de la empresa o el costo
promedio ponderado del capital (WACC) no depende de la estructura de capital, pero elimina muchas
complicaciones.
o Complicaciones: impuestos: el interés de la deuda es deducible de impuestos y como calculamos el WACC con la tasa
de interés después de impuestos, el WACC baja conforme aumenta la razón de deuda.

WAACC después de impuestos: Rd (1 – t) D/V + Re E/V

Estructura de capital en mercados imperfectos:

Fallas de mercado: son más relevantes en los países de economías emergentes, en los cuales hay menor
información confiable, cuyos mercados financieros son más incompletos y donde los mecanismos de
supervisión y regulación son mucho más débiles que en los países industrializados:
Información asimétrica: existe cuando una parte (generalmente vendedor) posee más información sobre el producto
o servicio comerciado que el otro (el comprador). El emisor (colocador) sabe más de la empresa que el inversor
(comprador).
Selección adversa: ocurre cuando deudores de alto riesgo potencial son los que más buscan créditos, aún
pagando altas tasas de interés y los acreedores conceden estos préstamos.
Riesgo moral: riesgos excesivos que toman los agentes económicos en sus decisiones de inversión, por no tener
que hacerse cargo de todas las consecuencias de sus acciones.

Impuestos:
Ahorro fiscal por intereses (tax shields):
Con dividendos pagados al capital propio, no hay tax shield posible; por el contrario, si existe esta posibilidad con los
intereses pagados por la deuda.
Suponiendo que la empresa siempre va a tener deuda y que siempre va a pagar impuesto a las ganancias, va a valer más
debido al ahorro impositivo. Si no hay ganancia imponible en un año determinado, no existe la posibilidad de tener
la ventaja del DTS.

Valor presente del ahorro fiscal: VP (ahorro fiscal) = tasa de impuesto corporativo x pago de intereses /
rendimiento esperado de la deuda.

Impuestos corporativos y personales: el objetivo de la empresa ya no es minimizar la cuenta de impuestos

corporativos, la empresa debe tratar de minimizar el valor presente de todos los impuestos pagados sobre
los ingresos corporativos, esto incluye a los impuestos personales pagados por los tenedores de bonos y
accionistas. Los impuestos que paguen los intereses de los bonos vs el impuesto que page el pago a los
accionistas determinan que es más conveniente.

117
Insolvencia financiera: Los problemas financieros son el resultado de un deterioro en los negocios de la empresa.
Las causas más comunes de este deterioro son:
Falta de capital: tal vez la causa más común, sobre todo en las empresas más pequeñas. Se debe a:
gg. Exceso de pasivo en la estructura de capital
hh. Exceso de apalancamiento (falta planeamiento de las necesidades de capital)
ii. Falta de capital inicial
jj. Saldos de capital de trabajo insuficientes
Mala administración: inexperiencia, negligencia, fraude, falta de conocimientos.
Marketing inadecuado
Problemas de producción
Factores externos: cambios introducidos por el gobierno, disputas laborales, catástrofes naturales, etc.

Como conclusión, “ceteris parbus, cuanto más altos son los costos de insolvencia financiera de una empresa, menos
apalancada será su estructura de capital.”
La insolvencia financiera tiene costos:
kk. Venta subóptima de activos (Los activos que tienen un alto grado de especificidad tienen dificultad de
realización a un precio no rebajado).
ll. Pérdida de valor de los activos intangibles (capital humano, publicidad, I&D, etc.)
mm. Pérdida del “management focus” (la atención del management es desviada de las operaciones de los
negocios para enfocarse en problemas de deuda).
nn. Compromiso de las relaciones con los clientes, con los proveedores, etc. (esto hace aumentar la necesidad de
capital de trabajo)
oo. Pérdida de flexibilidad, ya que hay un fuerte monitoreo por parte de los acreedores.
pp. Aumentan los conflictos de intereses entre acreedores y accionistas (transferencia de riesgos).

118
Teoría del intercambio de la estructura de capital:
 Las compañías con activos seguros, tangibles y un abundante ingreso gravable
deben tener razones de endeudamiento elevadas.
 Las compañías menos rentables, con activos riesgosos, intangibles, deberían
apoyarse principalmente en el financiamiento de capital.

Elección jerárquica de las opciones de financiamiento:

Esta teoría comienza con lo que se llama información asimétrica: que indica que los
administradores de la cías saben más de perspectivas, riesgos y valores de sus empresas que los
inversionistas externos.
La info asimétrica afecta la elección entre el financiamiento interno y externo y entre las nuevas
emisiones de valores de deuda y capital. Esto lleva a una elección jerárquica en la cual la
inversión se financia primero con fondos internos reinvirtiendo utilidades, luego con nuevas
emisiones de deuda y por último con nuevas emisiones de capital.
La nuevas emisiones de capital son el último recurso cuando las cías agotan su capacidad de
deuda, es decir, cuando la amenaza de los costos de insolvencia financiera sosobra entre los
acreedores actuales y los administradores financieros.

Entonces:
1- las empresas prefieren el financiamiento interno
2- adaptan sus metas de razones de pago de dividendos a sus oportunidades de inversión,
mientras en simultáneo tratan de evitar que los dividendos varíen mucho entre periodos.
3- Tener una política rígida de dividendos significa que los flujos de efectivos generados
internamente son unas veces mayores que los presupuestos de capital y otras menores. Cuando
son mayores la empresa paga deuda o invierte en valores líquidos de corto plazo fácilmente
realizables; si son menores vende los valores líquidos para cubrir las necesidades de efectivo.
La elección jerárquica explica porque las empresas más rentables suelen contraer menos
préstamos, no es porque tengan metas bajas de razones de deuda, sino es porque no necesitan
dinero externo. Empresas menos rentables emiten deuda porque no tiene suficientes fondos
internos para sus programas de inversión de capital y porque el financiamiento de deuda es el
primero en la jerarquía de elección de financiamiento externo.

En esta teoría se supone que la atracción de los ahorros fiscales de interés es de segundo orden.

Comparación entre la teoría del intercambio y la teoría de la elección jerárquica:

Las razones de deuda de las cías parecerían depender de 4 factores principales

1- Tamaño: las grandes empresas tienden a tener mayores razones de deuda
2 –Activos tangibles: las empresas con alta relación act. Tangibles act. Totales, tiene mayores
razones de deuda
3- Rentabilidad: las empresas más rentables tiene menores razones de deuda
4- Valor de mercado a valor contable o libros: las empresas con mayores razones de VM a VC
tiene menores razones de deuda

Holgura financiera: tener holgura financiera significa tener efectivo, valores de rápida realización,
activos reales de fácil venta, y un pronto acceso a los mercados de deuda o a financiamiento
119
 bancario.
En el largo plazo, el valor de una empresa se basa más en sus inversiones de capital y decisiones
de operación que en el financiamiento. Por lo tanto, los administradores quieren asegurarse de
que su empresa tiene suficiente holgura financiera como para obtener financiamiento rápidamente
para buenas inversiones que surjan. La holgura fianac es más valiosa para las empresas con
muchas oportunidades de crecimiento con VPN positivo.

Diferencias entre decisiones de inversión y financiamiento

- En algún sentido las decisiones de inversión son más sencillas que las de financiamiento, ya
que:
. Existen miles de instrumentos, valores y estrategias de financiamiento, lo que hace difícil
conocerla.
. Los mercados financieros son más competitivos que los mercados de productos, lo que hace
más difícil encontrar estrategias de financiamiento con VPN positivo que estrategias de inversión
con VPN positivo.
. El dinero entre los distintos segmentos del mercado financiero se mueven muy rápido.

- Si, las decisiones de financiamiento son más sensibles que las de inversión en el aspecto de que
son más fácilmente reversibles que las de inversión, es más fácil abandonarlas o sea tienen más
valor de abandono.

Comprar o Alquilar
Este tema se aplica cuando estamos analizando un proyecto que compara la alternativa de comprar o alquilar un
inmueble
a de manera de satisfacer una misma necesidad.
Ambos proyectos son mutuamente excluyentes. En consecuencia, aplicamos todas las reglas de análisis de proyectos que
vimos hasta ahora con la diferencia de que vamos a elegir aquel proyecto que represente menor costo (elijo aquel
proyecto que tenga menor VAN) ya que estamos trabajando con costos.
Si decidimos comprar un inmueble tendremos una inversión inicial representada por el precio de compra del inmueble
y flujos de fondos negativos que van a ser consecuencia del mantenimiento de ese inmueble. Estos flujos son a
perpetuidad ya que la idea es comprarlo para siempre (debido a esto los flujos de fondos son constantes y se dividen por
la tasa de rendimiento): VAN = -I0 + F/k
Si decidimos alquilar un inmueble no tendremos inversión inicial y tendremos flujos de fondos negativos que van a
ser consecuencia del alquiler a pagar y de los gastos generados por ese inmueble. Si bien podemos limitar el análisis a
los años durante los cuales se firma el contrato de alquiler, llevamos el proyecto a perpetuidad de manera de poder
compararlo con el anterior (debido a esto, los flujos de fondos son constantes y se dividen por la tasa de rendimiento):
VAN = X/k
La idea es determinar el monto que estamos dispuestos a pagar por la compra del inmueble de manera que nos sea
indiferente comprar o alquilar o el monto del alquiler que estamos dispuestos a pagar de manera que nos resulte
indiferente comprar o alquilar (para ello igualamos ambos proyectos). Suponiendo que vamos a determinar el monto del
alquiler a pagar:
Alquilo Compro
X_ = − I0 + F_ → despejo X

120
 k k
De esta manera se determina el monto a alquilar que se corresponde directamente con la opción de comprar, es
decir, representa cuánto tenemos que pagar de alquiler de manera que sea indiferente comprar o alquilar. Si no
conseguimos alquilar a este monto, conviene comprar el inmueble.
Otra manera de determinar el monto a alquilar es trabajando con el proyecto incremental (el proyecto de comprar
menos el proyecto de alquilar es igual a cero y despejo la incógnita):
[ − I0 + F_ ] − X_ = 0
k k

Aclaración: Conceptualmente, los flujos de fondos se colocan con signo positivo y la inversión inicial con signo negativo
(salvo las excepciones vistas).
El criterio de decisión debería estar claro conceptualmente: si se necesita un activo para un negocio, entonces se compra,
solo si el coste anual equivalente de la propiedad y operativo es menor que la mejor cuota de alquiler lo que puede
conseguir de un tercero. En otras palabras, cómprelo si puede ‘alquilárselo a usted mismo’ otro. Esta regla también se
aplica a los arrendamientos operativos.

121
UNIDAD 9: Fuentes internas de financiamiento

9.1 Política de dividendos. Forma de pago de dividendos

Las empresas pueden pagar dinero en efectivo a los accionistas de dos formas:
o pagar dividendos
o recomprar algunas de las acciones en circulación.

Dividendos:
El dividendo lo determina el consejo de administración.
El anuncio indica que el pago se hará a todos los accionistas que estén registrados en una fecha
de registro particular.
Una semana después se envían los cheques a los accionistas.
La compañía no tiene la libertad de declarar cualquier dividendo que se le ocurra; prestamistas
pueden imponer algunas restricciones ya q un pago de dividendo excesivo podría no dejar
bastante dinero en caja para hacer frente a sus deudas.
La ley también ayuda a proteger a los acreedores de la empresa contra el pago de un dividendo
excesivo.
Muchas empresas pagan un “dividendo líquido regular” cada trimestre
Los dividendos no siempre se pagan en efectivo. A menudo, las compañías también declaran
dividendos en acciones. Por ejemplo, si la compañía paga un dividendo en acciones de 5%,
entregará a cada accionista cinco acciones extras por cada 100 que posea

Recompra de acciones:
Utilizar el dinero para recomprar acciones.
Acciones nuevamente adquiridas se pueden guardar en la tesorería de la compañía y revenderse
si la compañía llega a necesitar dinero.
Son recompradas cuando se tiene acumulado un gran monto de efectivo no deseado o cuando
desean cambiar estructura de capital reemplazando acciones con deuda.
Aunque las recompras de acciones son como dividendos extraordinarios, en general no suelen
sustituirlos.

En general, se multiplican durante los tiempos de expansión (cuando las empresas acumulan
efectivo en exceso) pero decaen en las recesiones.
Hay cuatro formas principales de recomprar acciones:
Anuncia q planea comprar sus acciones en el mercado abierto como un inversor cualquiera.
Sistema de ofertada: ofrece la recompra de un número determinado de acciones a un precio fijo, que suele ser un 20%
superior al precio actual de mercado. Los accionistas puedan decidir si aceptan o no dicha oferta.
Subasta alemana: define una serie de precios a los cuales está dispuesta a recomprar sus acciones. Los accionistas
presentan sus ofertas indicando cuántas acciones desean vender y a qué precio, y posteriormente la empresa calcula el
precio mínimo al que puede comprar la cantidad deseada de acciones
mediante una negociación directa con un gran accionista. (greenmail)

9.2 Contenido informativo de los dividendos y de la recompra de acciones

La hipótesis del contenido informativo de los dividendos. El trabajo de campo de Lintner (1956), en el que observó
que los directivos sólo aumentan los dividendos cuando están relativamente seguros de que los aumentos en las
ganancias van a ser permanentes, fue el primer trabajo en el que se intuía ese contenido informativo de los
122
dividendos2. Sin embargo, fueron Modigliani y Miller (1961) los primeros en sugerir explícitamente que los
dividendos pueden contener información sobre los futuros cash-flows cuando los mercados son imperfectos, de
manera que los directivos pueden utilizar los dividendos como una señal para mostrar sus expectativas sobre la
empresa.

Dividendos:
Inversores saben que si una empresa presenta buenos beneficios y paga generosos dividendos están poniendo dinero
en buen lugar.-
Valoran la información contenida en los dividendos y rehúsan creer en los beneficios presentados por una
empresa, al menos que éstos estén respaldados por una adecuada política de dividendos.
Las empresas pueden engañar a CP inflando los beneficios y arañando la liquidez parar repartir unos dividendos
generosos, pero es difícil engañar a LP
La mayoría de los directivos no aumentan los dividendos hasta que no estén seguros de que el flujo de caja será
suficiente para compensarlos.
Un mayor dividendo produce una subida del precio de la acción y cuando un dividendo disminuye el precio de
la acción cae.

Recompra de acciones:
Las recompras de acciones, como los dividendos, son una forma de devolver dinero a los
accionistas.
Se emplean sólo muy ocasionalmente.
Se recompran acciones cuando han acumulado más efectivo del que pueden invertir en forma
lucrativa o cuando desean elevar sus niveles de deuda.
Ninguna de estas circunstancias es una buena noticia por sí misma, pero los accionistas están
más tranquilos al ver que las compañías pagan el exceso de dinero en lugar de malgastarlo en
inversiones no rentables.
se pueden usar también para señalar la confianza de la administración en el futuro.

9.3 Controversia sobre la política de dividendos

La controversia se trata sobre si la decisión de los dividendos cambia el valor de las acciones.
Hay tres grupos que hablan de esto, que figurativamente se describen como de derecha,
izquierda y centro:

En la “derecha”, hay un grupo conservador que cree que un incremento en el pago del dividendo
incrementa el valor de la empresa.

En la “izquierda”, hay un grupo radical que cree que un mayor pago de dividendos
reduce el valor de la empresa.

Y en el “centro”, hay un partido intermedio que dice que la política de pago de dividendo no hace
cambiar el valor de la empresa porque siempre se compensa cualquier decisión.

Existen 3 posturas:
Derechistas:
Este grupo conservador cree que un aumento en el pago de dividendos aumenta el valor de la empresa:
Señalan que hay una clientela natural para las acciones con un alto pago de dividendos.
También hay una clientela natural de inversores que tiene sus carteras de acciones como una fuente regular de dinero
para vivir. Para ellos, los dividendos regulares evitan costes de transacción y molestias considerables a
muchos accionistas que, de no existir dichos dividendos, deberán salir a vender la acción cada vez que
123
necesiten dinero.
Si una empresa tiene abundancia de dinero libre en efectivo pero pocas oportunidades de inversiones rentables,
los accionistas pueden no confiar en que los directivos gasten los beneficios adecuadamente y temen que el
dinero se reinvierta en la creación de un imperio más grande en vez de uno más rentable. En este caso los
inversores pueden reclamar dividendos más grandes o recompra de acciones no porque tengan valor por sí mismos
sino porque estimulan a una política de inversión más cautelosa y orientada hacia el valor.

Izquierdistas radicales:
Creen que un aumento en el pago de dividendos reduce el valor:
siempre que los dividendos estén más gravados que las ganancias de capital las empresas deberían pagar el
mínimo dividendo líquido posible.
El dinero disponible debe ser retenido y reinvertido o usado para recomprar acciones.
Recomiendan no sólo un pago más bajo sino un pago nulo, siempre que las ganancias de capital tengan ventajas
impositivas.
Sin embargo, una empresa que elimine dividendos y comience a recomprar acciones de forma regular puede
encontrarse con que la AFIP detecte para lo que realmente es el programa de recompras y las grave como pago de
dividendos.
Ésta es la razón por la que los directores financieros no suelen anunciar que están recomprando acciones
para ahorrar impuestos a los accionistas.
el mercado prima a las empresas con políticas de bajo reparto de dividendos.
Siempre existe una vía por la que la ley tributaria favorece a las ganancias de capital por sobre los dividendos: los
impuestos sobre los dividendos deben ser pagados inmediatamente, mientras que los impuestos por ganancias
de capital pueden ser diferidos hasta que las acciones son vendidas y se realizan las ganancias de capital.

Centro (Modigliani-Miller):
Dividendos: MM muestra la irrelevancia de la política de dividendos en un mundo sin impuestos,
costos de transacción u otras imperfecciones del mercado.
Para financiar un aumento del pago de dividendos sin modificar la política de inversión y de financiación:
se deberían imprimir algunas acciones más y luego venderlas
Así, existiría una transferencia de valor desde los antiguos accionistas a los nuevos.
Los nuevos obtienen las acciones recién impresas, cada una de las cuales vale menos que antes del anuncio de cambio
de los dividendos (al haber mas n° de acc el BPA disminuye)
Los antiguos sufren la pérdida de capital de sus acciones.
La pérdida de cap sufrida por los antiguos accionistas se compensa c/ el dividendo líquido extra q reciben.
Esto sería una ventaja para los antiguos accionistas si fuera el único modo de obtener dinero en efectivo, pero
mientras haya mercados de capitales eficientes se puede obtener liquidez vendiendo acciones.
Por lo tanto, los antiguos accionistas pueden obtener liquidez bien persuadiendo a los directivos para que
paguen mayores dividendos o bien vendiendo parte de sus acciones.
En cualquier caso transferirán el valor desde los antiguos accionistas hacia los nuevos
la diferencia: en el primer caso esta transferencia se produce por una dilución del valor de cada una de las acciones
de la empresa y en el último caso está originada por una reducción del número de acciones en poder de los antiguos
accionistas.
Como los inversores no necesitan dividendos para obtener liquidez no pagarán precios más altos por acciones de la
empresa que reparte mayores dividendos. Por tanto, las empresas no deberían dar importancia a la política de
dividendos, sino que deberían dejar fluctuar a los dividendos como un subproducto de sus decisiones de inversión
y financiación.
Para todo este análisis debemos asumir que los mercados de capitales son eficientes.
Recompra de acciones: el valor de la empresa no se ve afectado porque se recompren acciones en vez de pagar
dividendos en efectivo.
Deben tenerse en cuenta las siguientes premisas:
124
. La riqueza de los accionistas tampoco aumenta por renunciar a un dividendo líquido para recomprar acciones.
Cuando las acciones se recompran la transferencia de valor se produce a favor de aquellos accionistas que no venden,
renuncian a un dividendo líquido pero acaban teniendo una mayor parte de la empresa.
Cuando se valoran recursos propios totales se necesita incluir tanto el dinero que se paga en forma de dividendos
como el que se utiliza para recomprar acciones.
Una empresa que recompra acciones en lugar de pagar dividendos reduce el número de acciones en circulación
pero como contraprestación genera un incremento en los beneficios y dividendos por acción.
Nuevo grupo intermedio:
Sostiene que el valor de una empresa no depende de su política de dividendos; ellos enfatizan que la oferta de
dividendos es libre para ajustarse a la demanda.
Las empresas que pagan bajos dividendos serán atractivas para los inversores individuales altamente
gravados
Aquellas que pagan altos dividendos serán atractivas para fondos de pensiones u otras instituciones exentas de
impuestos.
Las empresas bien gestionadas quieren señalizar su valor, y esto pueden hacerlo teniendo una alta proporción de
instituciones exigentes entre sus accionistas: pagando altos dividendos, aquellos accionistas que pagan impuestos no
se opondrán a estos
dividendos elevados mientras el efecto sea incentivar a los inversores institucionales que están preparados para
invertir su tiempo y su esfuerzo en controlar la gestión.

Política de dividendos en Argentina:

Según la ley argentina, solamente se permite la distribución y pago de dividendos a los accionistas si surgen de
ganancias netas realizadas conforme a los estados contables anuales aprobados por los accionistas. La declaración,
monto y pago de dividendos debe ser aprobada en la asamblea anual ordinaria de accionistas. La aprobación exige
el voto favorable de la mayoría de las acciones representadas en la asamblea de accionistas.

UNIDAD 10: FUENTES EXTERNAS DE FINANCIAMIENTO

El mercado financiero. Composición.

En el mercado financiero se intercambia dinero y se fija su precio.

Es el conjunto de instituciones, medios, instrumentos y operadores q vinculan la oferta de dinero
con los demandantes de dinero.
Canalizan el ahorro aquellos que generan excedentes financieros con aquellos que tienen déficit.
2 objetivos principales:
. Captar los excedentes de efectivos y transferírselos a los demandantes de dinero
. Favorecer el desarrollo y crecimiento económico.

El mercado de dinero. Composición. Alternativas

COMPOSICION
Destinado a financiar las necesidades coyunturales de fondos de CP o mediano plazo.
Mercado líquido y de bajo riesgo
Compuesto x Entidades financieras, bancos comerciales.
Funcionamiento: bancos captan recursos (ahorros) del público en gral por medio de depósitos. El
público los deposita buscando seguridad, liquidez y conservación de poder adquisitivo, recibiendo
como contribución un interés (tasa pasiva). Los bancos transforman esos depósitos en préstamos
125
a entidades productivas o de consumo sin q el depositante conozca a este demandante de sus
ahorros.
Bancos intermedian entre oferta y demanda: Los ahorros captados son en nombre propio
asumiendo un pasivo y los prestan adquiriendo un activo, recibiendo a cambio un interés (tasa
activa)
Los depósitos que reciben son transferidos a los demandantes pero no en su totalidad, retienen
una parte para poder afrontar los retiros ocasionales, parciales o totales de los inversionistas.
Entidad reguladora: Banco Central República Argentina.
ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO
. Con garantías: se afecta un bien; hipotecarias (inmueble), Prendaria (fijo o flotante), Warrants
(certificado de depósito de mercadería)
. Sin garantías: adelantos en cta cte, descuentos de documentos (cheques pago dif/pagares),
préstamos a sola forma, leasing, factoring

El mercado de Capitales. Instituciones. Instrumentos

Destinado a financiar necesidades de mediano o largo plazo.

Financia proyectos de inversión y capital de trabajo.
Instrumentos: Cheques de pago diferido, valores de CP, ON, fideicomisos financieros, Acc.
Formado por las Bolsas de comercio y Mercados de valores
Funciones: fijar precio de los activos (rendimientos) y otorgar liquidez a los activos financieros q
en ellos se cotizan (permitiendo a un inversor comprar o vender un título de valor cuando quiera)
INSTITUCIONES
El Mercado de capitales se puede clasificar en:
Mercados Bursátiles
Garantizan la liquidación de las operaciones q en ellos se realizan
Operaciones que realiza: acciones, títulos de deuda privada (fideicomisos, ON, valores de CP), y
títulos de deuda publica (bonos del gobierno)
Instituciones:
Comisión Nacional de Valores: controla y reglamenta todo el mercado de capitales en argentina.
Existen 12 aprox. Autoriza la oferta publica (ofrecer títulos de la empresa de forma indiscriminada),
asesora al PEN. Controla cajas de valores, autoriza mercados
Bolsas de comercio: entidades autoreguladas, sin fines de lucro o SA. Brindan el ámbito físico
donde operan distintos mercados adheridos (autorizan cotización)
Ej en la bolsa de comercio de Rosario funcionan el mercado de valores, de cereales, mercado a
término (ROFEX) y mercado ganadero (ROSGAN).
Autoriza, suspende y cancela la cotización de títulos de valores, establece requisitos para cotizar,
controla el cumplimiento legal, dicta normas y medidas para veracidad.
Mercado de Valores: SA adheridas a una Bolsa de Comercio. En Arg operan 5 (rosario, buenos
aires, córdoba, santa fe, Mendoza). Se deben integrar las bolsas y mercados.
Lleva la matrícula de los agentes y sociedades, establece requisitos para la negociación de títulos,
liquida y garantiza las operaciones.
Caja de Valores: SA q registra todos los movimientos y transacciones en el mercado de capitales
de argentina. Contabiliza, controla y asegura las operaciones.
Mercados Extrabursátiles
No garantizan la liquidación de las operaciones q en ellos se pactan.
Mercado Abierto Electrónico.
Se pueden negociar: títulos de deuda privada, títulos de deuda pública. (acciones no)
INSTRUMENTOS
El financiamiento empresario se puede dar a través de 3 formas y sus diferentes instrumentos:
Capital: Acciones
126
Deuda: CPD, ON, Valores de CP
Titulizacion: fideicomisos financieros

Instancias en la vida de un título:

Mercado primario:
Cuando el titulo se coloca por primera vez en el mercado.
Único momento en donde existe relación directa entre el emisor, el inversor y el agente colocador
y la empresa emisora obtiene capital.
Mercado secundario:
Mercados bursátiles o extrabursátiles
Se negocian los títulos colocados en el mercado primario
El título cambia de inversor. Inversor – inversor.
Los fondos no ingresan a las empresas emisoras.

Clasificación de los títulos valores en función de su renta:

Instrumentos de renta fija. Es fija o está basada en una fórmula predeterminada.
Instrumentos de renta variable. Es cuando su rendimiento está atado a la ganancia de una
empresa y por lo tanto es incierto.
Instrumentos derivados. Son aquellos en los cuales su rendimiento está atado al de otro activo.
Los instrumentos se clasifican en:
Primarios: sirven para obtener financiamiento. Ej: acciones, ON,
fideicomisos financieros, títulos de deuda pública.
Derivados: sirven como cobertura de riesgo. Ej: futuros, opciones, forward o SWAP.
Su rendimiento está sujeto al desempeño de otro activo al que se lo conoce con el nombre de
activo subyacente.

Condicionantes a la hora de buscar financiamiento:

La forma jurídica que tenga o que adopte la empresa. Ej: obligaciones negociables las puede
emitir una SA, una SRL NO!
El tamaño de la empresa. La SEPYME las califica según ventas: habilita a distintos subsidios a
pequeñas, a las grandes habilita a acceder a distintos créditos.
El riesgo de insolvencia: grado de endeudamiento. más deuda, menos posibilidades.
La liquidez. A mayor liquidez, mayor propensión a tomar créditos.
Nivel de tasa de i. Menor tasa, mayor incentivo a tomar préstamo.
Consideraciones a la hora de tomar financiamiento:
Evitar el descalce de los flujos. Si yo tengo que financiar un proyecto que me va a generar
rentabilidad al año, no tomar un préstamo que se amortice a los 30 días.
Financiarse a la misma moneda que genera la aplicación del financiamiento.
Evitar el descalce de la legislación. Mercado interno + mercado externo
Analizar el tratamiento impositivo del financiamiento que buscamos. Ej 1: Para una máquina:
Pido préstamo prendario: solo puedo deducir amortización e intereses.
Leasing: deducible de ganancias el 100% del canon. Ej 2:
Pido préstamo
Obligación negociable (No pagan IVA los intereses)
Analizar el plazo en el que se tomará el préstamo. Ej:
Alternativa A: Préstamo a 3 años.
127
Alternativa B: Prestamos que se renueva anualmente.
i LP > i CP: me hace elegir la alternativa B

Alternativa B: incertidumbre acerca de las distintas tasas y la renovación.

i nominal anual < i efectiva

i nominal anual + gastos (administrativos, seguros…) = costo financiero total

Calificadoras de riesgo: 1) Standard and Poors ; 2) Moody´s, 3) Fitch ; Evaluadora

latinoamericana.
Califican deuda: capacidad de la empresa de cumplir con sus obligaciones en tiempo y forma.
Categorías: A – B – C- D – E
Subcategorías: AAA – AA – A ; BBB – BB –B ; CCC- CC –C Grado de inversión: habilita a que los
inversores institucionales puedan comprar.
Instrumentos de capital (acciones): Capacidad que tiene la empresa emisora de generar
ganancias y la liquidez del título. Se califican con nº: 1 -2 -3- 4- 5.
Badlar: tasa de encuesta del BCRS por colocaciones mayores a un monto determinado y en un
plazo determinado. Por lo general para colocaciones mayores a $1000000 y por 90 días. 100
puntos =1%
Riesgo país: mide cuanto debe pagar un país para financiarse en el mercado de capitales
respecto de una tasa libre de riesgo que son los bonos del tesoro americano. También se mide en
puntos.
Argentina está 750, es decir, paga 7,5% por encima de los bonos del tesoro americano.
SOCIEDADES DE GARANTIA RECIPROCA (SGR)
Sociedades comerciales privadas con un tipo especial de persona jurídica
Objeto: otorgar garantías a las empresas MIPyMEs con el fin de q puedan acceder al crédito con
mejores plazos y tasas de interés.
Responden por el socio participe en caso de incumplimiento de su obligación.
Integrantes: 2 tipos de socios
Socios Protectores: personas físicas o jurídicas, públicas o privadas, nacionales o extranjeras, q
hacen aportes al capital social y al fondo de riesgo.
No pueden celebrar contratos de garantía con la SGR
Pueden tener máximo el 50% del capital social y votos de la SGR
Obtienen beneficios impositivos (si el 80% q aporto durante 2 años se da en avales, vuelve exento
de ganancias) y los de la administración del Fondo.

Socios Participes: personas físicas o jurídicas q reunan los requisitos para ser consideradas
MIPyMEs.
Destinatarios de los avales que otorga la SGR
SGR Abierta: tienen más de un socio Protector SGR Cerrada: tienen un solo socio Protector.
Límites al otorgamiento de créditos:
Pueden otorgar avales a sus socios por importes que no superen el 5% del Fondo de Riesgo o la
suma de 3 millones, el que fuese menor. (SGR inscriptas en el BCRA)
Para las que no están inscriptas no hay límites.

128
Tipos de avales que otorgan:
Avales financieros: para permitirles acceder al financiamiento (cualquier instrumento) ya sea para
capital de trabajo o inversiones en bienes.
Avales comerciales: facilitan a las empresas ampliar el crédito entre empresas (proveedores,
plazos en las compras de mat primas)
Avales técnicos: respaldan posibles compromisos con el sector público.
CNV
Ag Industria C S Constru
ro y o er cción
pe Minería m vi
cu er ci
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o o s
8. 20.600.0 28 8. 9.600.0
20 00 .0 6 00
0. 00 0
00 .0 0.
0 00 0
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48 164.400. 22 5 75.400.
.2 000 3. 6. 000
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Resolución N° 24/2001. Modificación.

AGR IND COM SER CON

OPE Y ERCI VICI STR
CUA O OS UCC

129
54.0 183. 250. 63.0 84.0
00.0 000. 000. 00.0 00.0
00 000 000 00 00

130
UNIDAD 11 Análisis financiero y planificación

11.1 Planificación financiera:

Planificación financiera:
Implica la elaboración de proyecciones de ventas, ingresos y activos tomando como base estrategias alternativas
de producción y mkt, así como la determinación de los recursos para lograr esas proyecciones.
Brealey: Es un proceso de análisis entra las alternativas de inversión y de financiación; proyección de las
consecuencias futuras de las decisiones presentes, decisión de las alternativas a adoptar y por último comparación
posterior con los objetivos establecidos en el plan financiero. El plan fija los objetivos financieros y sirve como punto
de referencia para la evaluación del comportamiento posterior.
Plan financiero:
Es la declaración de lo que se pretende hacer en el futuro, formula la manera en que las metas financieras se han
de lograr.
Para poder desarrollar un plan explícito, la gerencia debe establecer ciertos elementos de política financiera de la
empresa:
 Inversiones necesarias en nuevos activos, analizando oportunidades de inversión y decidiendo sobre el
presupuesto de capital. Medir necesidades de inversión para los próximos años.
 Grado de apalancamiento financiero que la empresa opte por sostener. Política de estructura de capital de
la cía. Seleccionar y planificar la fuentes de financiamiento.
 Cantidad de efectivo que es conveniente pagar a los accionistas. Políticas de dividendos. Conocer la
rentabilidad futura de las inversiones y del PN.
 La cantidad de liquidez y capital de trabajo. Política de administración del capital de trabajo neto de la cía.
Garantizar y coordinar FF.

Además la PF impone una estructura unificada para verificar los planes, objetivos y metas por las distintas
áreas operativas de la cía. y que sean factibles y consistentes internamente.
Importancia: La PF es un medio de comunicación, coordinación, integración y cooperación dentro de la empresa.

Dimensiones de la PF
 Horizonte de planeación: en la elaboración del plan financiero existen dos niveles básico:
 Niveles de la PF:
 Corto plazo, es en los próximos 12 meses. Sus variables instrumentales son los presupuestos
operativos: ventas, inventarios, producción, y los distintos presupuestos de costo y/o
presupuestos de efectivo. Reflejan los resultados que se esperan en ese lapso de tiempo.

 Largo plazo, de 2 a 5 años: sus variables instrumentales serían:

 Inversiones a realizar
 Financiación necesaria
 Ambas se plasman en el Balance pro forma
 Actúan como una guía para los planes financiera a corto plazo.

 Nivel de agregación. En la elaboración de un PF, todos los proyectos y las inversiones que la empresa
llevará a cabo se combinan para determinar la inversión total necesaria. Las pequeñas propuestas de
inversión de cada unidad operativa se suman y la sumatoria total es tratada como un gran proyecto.

131
Etapas en la planificación financiera a LP
1. Disponer de info global de la cía.
 • Estrategias futuras y fijación de objetivos
 Escenarios internos y externos
 Bces y EERR históricos

2. Establecer las posibles estrategias del producto y elaboración de un plan de ventas futuro.
Demandas, precios de vta, costos.
3. Definir las posibles estrategias de capital:
 Plan de inversiones necesarias para cumplir con las vtas previstas, rentabilidad, riesgos,
liquidez.
 PF de previsiones de fuentes financieras, costos, riesgos, exigibilidad, etc.

4. Definir las posibles estrategias financieras basadas en las políticas de distribución de recursos:
amortizaciones, dividendos, reservas, etc.
5. Definir la estrategia de corto plazo:: opciones que tiene la empresa con sus activo y recursos
corrientes: política de stock, de clientes, proveedores, financiación cp, etc.
6. Confección del PF propiamente dicho
 • FF proyectados: flujos operativos, de inversión, de financiación.

132
  Presupuesto de efectivo: flujos operativos para atender los compromisos de corto plazo.
Ingresos: cobros x vta, cobros ctas x cobrar y otros ingresos. Egresos: pago por compras,
pagos por ctas x pagar, pago dividendos, pago impuestos, sueldos, alquileres, intereses,
pago compra maquina, equipos, etc
 Requerimientos de activos: gastos de capital proyectados, el bce proyectado contendrá
los cambios de los activo fijos proyectados y en el capital de trabajo neto.
 Requerimientos financieros: arreglos de financiamiento necesario, política de dividendos
y política de deuda.
 El ajuste: es la fuente o fuentes designadas de financiamiento externo necesario para
enfrentar cualquier déficit en el financiamiento y así lograr que el balance esté equilibrado.
 Estados contables pro forma: EERR y bce gral proyectados a partir del bce inicial.

7. El desempeño se mide a intervalos regulares (bimestral, trim, cuatrim, semestral y obvio anual) se
comprar con las metas fijadas y se corrigen los desvíos que pudieran haber.

Los estados financieros dan información sobre el pasado y sirven para el desarrollo de un plan financiero para el
futuro.
Aquí las finanzas se tienen que unir con la estrategia.
Un plan financiero exige entender cómo la empresa podría generar una rentabilidad a largo plazo más elevada a
través de su elección del sector y la forma en la que se situaría en él.
Al prepararlo se consideran los resultados probables, se planea lo inesperado. Utilizando análisis de sensibilidad
o analizando consecuencias de diferentes escenarios posibles.

11.2 Modelos de planificación financiera:

Para analizar una situación pueden crearse distintos modelos de planificación financiera adaptados a las
necesidades para conocer los resultados probables de las decisiones.
La planificación financiera no es sólo explorar cómo enfrentarse a los resultados más probables, sino también
estar preparado para los inesperados.
133
El diseño de modelos tiene el peligro de que se le añada demasiada complejidad, por la tentación de realizar un
modelo más elaborado
Ayudan al administrador a formular proyecciones congruentes de variables financieras importantes.
En los modelos de planificación financiera no hay finanzas porque en ellos se refleja cómo un contador ve el mundo. No
señalan decisiones óptimas; ni siquiera dicen qué alternativas vale la pena mirar.
Están diseñados para pronosticar los estados contables
Las metas expresadas con ratios contables no son operativas.
Son los directivos los que deben tomar estas decisiones; no hay un modelo que combine todas las complejidades
en la planificación financiera.
Según Tercera Ley de Brealey, Myers y Allen, nunca habrá modelo que incorpore todas las complejidades que
puede haber en la planeación financiera:
. El número de problemas no solucionados es infinito
. El número de problemas no solucionados q los humanos pueden tener en la cabeza se limita a 10
. Ley: en cualquier campo habrá 10 problemas q se pueden atender, pero q no tienen una solución formal.

La mayoría de los modelos requieren que los usuarios definan algunos supuestos sobre le futuro, con base en
esos supuestos el modelos genera valores pronosticados para un gran número de variables.
La utilidad de los mismos reside en la simplificación que presenten y en su capacidad predictiva.

I. Modelos estáticos verticales

Análisis estático vertical y análisis estático horizontal.

 El vertical relaciona partidas del Bce entre sí y con partidas del EERR y de éste entre sí, y nos permite
conocer los índices de la empresa y comparar con las metas que tengamos para éstos índices.
 El horizontal compara estos índices de un periodo a otro y/o partidas o rubros de un periodo a otro, ej, de
un bimestre a otro bim, de semestre a semestre, de un año a otro.

1- Modelo de porcentaje sobre ventas

Se enfoca en la futuras vtas proyectadas y en los activos y financiamiento necesarios para respaldar esas vtas.
Para elaborar el Bce proyectado asumimos que hay variables vinculadas en forma directas con las vtas y otras no,
y que todas las partidas relacionas con las vtas aumentaran exactamente ala misma tasa que las vtas, es decir
tendrán la misma razón.
Pasos:
1. Examen de los datos financieros históricos para determinar cuáles rubros del EERR y de BG han conservado
una razón fija respecto de las vtas.
2. Pronosticas la vtas: se estiman los FF que resultas de las vtas proyectadas. Esta predicción de vtas se realiza
sobre datos internos como externos.

 Externos: como se relacionan las vtas con distintas variables económicas y social, x ej PBI, etc.
 Internos: estudios de mercado, estimación de vendedores, etc.

Se parte del pronóstico de vtas expresado en porcentaje de cambio respecto al último periodo.

3. Pronosticar los rubros del EERR y BC que se suponen mantienen una razón constante respecto de las vtas.

134
  Se identifican los activos que cambian respecto a un cambio en vtas. EL supuesto de incremento en vtas
debe estar apoyado por inversión en capital de trabajo.
 Si la empresa está operando al 100% de su capacidad (no tiene capacidad ociosa): significa que todos los
activos incluyendo al KW y los activos fijos, tendrán que aumentar en la misma proporción del cambio de
vtas.
 Identificar los pasivos espontáneos, son aquellos que aumentan automáticamente si las vtas se
incrementan.

4. Anotar los rubros en el EERR y BC que no mantienen una razón fija respecto de las vtas.
5. Se consolida toda la info. en BG proyectado y por diferencia entre el total de activos y el total de pasivos más
capital, se calcula el financiamiento adicional necesario.

Implicancias del modelo

Las variables de ajuste pueden ser variadas de acuerdo a si existe en el modelo déficit o superávit.
Recordamos que déficit se produce cuando la totalidad de activos es superior al capital propio más el capital ajeno. Por
ejemplo las aplicaciones de fondos totalizan $10000 y las fuentes de financiamiento $9000. En este ejemplo se
produce un déficit de $1000 que necesitaría ser paleado por financiamiento externo adicional

¿Qué ocurre si el financiamiento externo adicional está restringido?

Ante restricciones en el financiamiento externo ya sea mediante emisión de deuda (capital ajeno) o emisión de nuevas
acciones (capital propio) debería modificar el objetivo de ventas y disminuirlo.
Por otro lado, superávit se produce cuando el capital operativo de la empresa (Activos) es inferior a las fuentes de
financiamiento (sumatoria de capital propio y ajeno). Es decir, poseo fondos propios y ajenos por $6000 y los aplico
por $4500.
Esto implicaría un superávit de $1500 que obligaría a la empresa a pagar dividendos en efectivo por $1500, cancelar
deudas de largo plazo que posean altas tasas de interés, aumentar las ventas (incrementar el crecimiento de las ventas)
o financiar nuevos proyectos de inversión entre otras variables de ajuste.

2- Modelo orientado a una rentabilidad financiera determinada como objetivo

I. Definimos las variables endógenas (propias del modelos, o sea las que el modelo busca predecir) y las
exógenas (vienen dadas) del mismo.

135
  Variables exógenas o independientes:
o Estructura patrimonial determinada al inicio (C, B, S)
o Activos y pasivos independientes (partidas que no dependen del nivel de vtas)
o ROE = E/S . Además de ser una variable exógena es nuestro objetivo E = ROE x S
o La alícuota impositiva es conocida t
o La tasa de interés de la deuda i no la determina el modelo sino que viene dada
o Suponemos costos fijos estructurales y amortizaciones = CF
o Suponemos conocido CVu = % de costos variables sobre vtas CV = CVu x V
 Variables endógenas o dependientes
o Ventas (V): voy a proyectar las vtas que me permitan alcanzar la rentabilidad financiera objetivo

II. Elaboración de estados financieros pro forma

v es CVu
Estado de Situación Patrimonial:

Distinguimos sólo las partidas que dependen directamente de Ventas: Caja, Créditos, Bienes de Cambio y
Proveedores. El resto son Activos Independientes o Pasivos Independientes que mencionamos como variables
exógenas del modelo.

Caja: Para la determinación de esta partida necesitamos conocer el nivel de liquidez, es decir L = l (ncr x V/360 + ns
x v x V/360)/ (1- l) donde ncr es el ciclo de créditos y ns es el ciclo de Bienes de Cambio

Créditos: ncr x V/360 donde ncr es el ciclo de créditos (Cr/V x 360)

Bienes de Cambio: ns x v x V/360 donde ns es el ciclo de Bs de Cbio o días de stock ( v xV x 360) y v x V es el

Costo

Proveedores: npr x vxV/360 donde npr es el ciclo de Proveedores (v xV x 360) y v x V son las Compras.

Se parte del supuesto que se compra todo lo que se vende con lo cual la Existencia inicial es igual a la Existencia
final, es decir, el costo y las compras coinciden.

136
Con estos datos al proyectar el Estado de Situación Patrimonial nos vamos a encontrar con un desequilibrio que podrá
ser déficit o superávit. En el caso de superávit para lograr la igualdad puedo cancelar pasivos, pagar dividendos etc
como ya se expuso anteriormente. En caso de existir déficit, el financiamiento externo generaría un aumento de los
intereses pagados por dichos préstamos, disminuiría la utilidad neta y con ello no cumpliríamos con el objetivo ROE
propuesto.
¿Cómo se resuelve el déficit sin disminuir la utilidad neta? La solución más conveniente es aumentar la contribución
marginal en el mismo monto del aumento en los intereses por préstamos que necesito tomar para cubrir dicho déficit,
es decir, el aumento de los intereses tiene que estar compensado por el mismo
aumento en la contribución marginal.
¿Cómo aumentamos la contribución marginal? Dicho aumento puede provenir de un aumento de Ventas y el
consecuente aumento en los costos variables.

Δ V = ΔF / 1 – (CV/V)
Con este aumento en Ventas vamos a incrementar el capital de trabajo dependiente de Ventas, es decir, este aumento
de ventas implicará un incremento en activos y proveedores que generará un nuevo déficit mucho menor que el
anterior. La solución a estos continuos incrementos de déficit cada vez menores se logra tomando préstamos
equivalentes a la fuente incremental (ΔB). El modelo determina el impacto del desequilibrio y cómo financiarlo, es
decir:

Fi = Déficit + (Fi x i x w) ; Fi = Déficit / 1 – i x w donde w = Δ CTD / Δ F

Δ CTD es el aumento del capital de trabajo dependiente y Δ F son los intereses pagados por el préstamo para cubrir el
déficit.

3- Modelos de precios compatibles con una rentabilidad determinada

Los objetivos de rentabilidad sobre los activos ROA o RE o financiera ROE sirven para determinar precios
y adecuar costos. Si la empresa es formadora de precios está en condiciones de establecer los mismos acorde
a una de las rentabilidades objetivo enunciadas pero si es tomadora de precios va a trabajar sobre los costos y
adecuarlos para que sean compatibles con las rentabilidades antedichas.

3.1.- Para una empresa formadora de precios

3.1.1.- Precios compatibles con ROA objetivo

ROA = Y/C ; ROA x C = Y

p x q – CT = Y donde CT = CV + CF

p = (Y + CT)/ q ; p = (ROA x C + CT) / q

Si definimos b como el margen sobre costos: b = Y / CT

Si p = (Y + CT)/ q ; p = (b x CT + CT) / q ; p = CT (1+b) / q

o bien b = ROA x C / CT

Si definimos a como el margen sobre ventas (Y / V): a = ROA x C/V

Si p = CT/q + a x p ; p = CT/q / (1- a)

137
Relación entre a y b: 1 + b = 1 / (1 – a)

b = a / 1 – a ; a = b / 1+b

De estas ecuaciones se puede observar al margen como tasa adelantada o vencida.

3.1.2.- Precios compatibles con RE objetivo

RE = O / C ; O = Y – T ; O = RE x C

CT’ = CV + CF + T
p x q – CT’ = O ; p = (O + CT’) / q ; p = (RE x C + CT’) / q

p = CT’ (1+b’) / q donde b’ = O / CT’

3.1.3.- Precios compatibles con ROE objetivo

ROE = E / S ; CT’’= CV + CF + T + F

p x q – CT’’ = E ; p = (E + CT’’) / q

p = (ROE x S + CT’’) / q o bien p =CT’’ (1+b’’) /q donde b’’= E/CT’’

3.2.- Para una empresa tomadora de precios

Para el caso de una empresa que es tomadora de precios donde el mismo está fijado por el mercado, nos
enfocaremos en determinar el costo total máximo que puede soportar la misma para conseguir la rentabilidad
objetivo deseada.

3.2.1.- Costos permisibles con ROA objetivo

ROA = Y / C ; CT = CV + CF ; V – CT = Y ; CT = V - Y

Y = ROA x C ; CT = V – (ROA x C)

3.3.2.- Costos permisibles con RE objetivo

RE = O / C ; O = Y – T ; O = RE x C

CT’ = CV + CF + T

CT’ = V – (RE x C)

3.3.3.- Costos permisibles con ROE objetivo

ROE = E / S ; CT’’= CV + CF + T + F

138
CT’’ = V – (ROE x S)

4. Modelo de crecimiento sostenido

Permite determinar cuál es la tasa de crecimiento sostenible de la empresa, es decir, la tasa de crecimiento de
las ventas compatible con las razones objetivo de eficiencia operativa, de deuda y de retención y reinversión de
utilidades.
Este crecimiento en las vtas será financiado por igual crecimiento en el activo, a través de un conjunto compatibles
de políticas operativas, de estructura de capital y de dividendos.
• El crecimiento como un objetivo de la administración financiera

El crecimiento por sí mismo no es un objetivo apropiado del administrador financiero.

EL objetivo adecuado es incrementar el valor de la empresa y consecuentemente el aumento de la riqueza de los
accionistas. Por supuesto que si la empresa tiene éxito en alcanzar esto objetivo lo habitual es que obtenga como
resultado crecimiento.
La administración del crecimiento requiere de un balance cuidadoso de los objetivos de vtas de la empresa con su
eficiencia de operaciones y sus recursos financieros. El objetivo es determinar que tasa de crecimiento en vtas es
compatible con las particularidades de la compañía.
Pero si pensamos en el crecimiento como el crecimiento de valor de mercado de las acciones de la cía, entonces,
los objetivos de crecimiento y aumentar el valor de mercado de las acciones de la cía no es tan diferente.

• Supuestos del modelo

Las restricciones de financiamiento adopta la siguiente forma:

 El crecimiento del K accionario ocurre únicamente a través de la retención de utilidades. No se emiten
nuevas acciones.
 No se altera la relación de deuda/K (B/S). El crecimiento del financiamiento con deuda crecerá a la misma
tasa del K a través de utilidades retenidas.

Es decir el crecimiento del K propio + el crecimiento de K ajeno = al crecimiento del activo que financiará las vtas
incrementales.

 Tasa de crecimiento sostenible ( Bodie y Merton)

Bodie y Merton simplifica el modelo argumentando que la empresa no puede crecer más rápido que la tasa de
crecimiento del capital de los propietarios, la cual la denomina tasa de crecimiento sostenible de la empresa (TCS o
g) y matemáticamente la define como:

TCS ó g = ROE x b

siendo ROE la rentabilidad financiera de la empresa y b la tasa de retención de utilidades.

De dicha ecuación surge que la tasa máxima de crecimiento sostenible será igual al ROE de la empresa cuando la
razón de pago de dividendos es igual a cero, es decir, que se retienen y reinvierten la totalidad de las utilidades.
 Tasa de crecimiento sostenible (Van Horne)
Para Van Horne el modelo plantea como variable dependiente al incremento en ventas que será el resultado de aplicar
el modelo y una serie de variables independientes u objetivo que deberán ser fijadas por el administrador financiero,
a saber:
E/V: utilidad neta sobre ventas es el margen de utilidad de la empresa,
C/V: capital total sobre ventas es la inversa de la rotación de activos,
B/S: capital ajeno a capital propio y responde a la política de estructura de capital de la empresa,
b: coeficiente de retención de utilidades, muestra la política de dividendos de la empresa
139
 Vo: ventas anuales del último período (dato histórico)

El modelo. Relación entre las variables:

El modelo predice cuál será el incremento del activo y como se va a financiar ese
crecimiento

ΔC=ΔS+ΔB

donde:

Δ C = Δ V * C/V

Δ S = b * E/V * (Vo + Δ V) el capital propio aumentará solo por retención de utilidades

Δ B = b * E/V * (Vo + Δ V) * B/S la deuda aumentará en proporción al aumento del capital propio para
mantener la relación B/S

despejando:

TCS indica el % de crecimiento de Ventas, Activo, Deudas y Capital Propio.

 Tasa de crecimiento interno y sostenible (Ross, Westerfield y Jordan)

 Tasa interna de crecimiento: Es la tasa que indica el potencial de crecimiento de la empresa con el uso
exclusivo de los recursos que genera la misma. Es decir, La tasa interna de crecimiento es la tasa de
crecimiento máximo que se puede lograr sin financiación externa de ningún tipo.

TIC = _ROA * b___

1 - ROA*b

 Tasa de crecimiento sostenible: Es la tasa que indica el potencial de crecimiento

de la empresa sin emisión de acciones y hasta el punto en que le permita sostener
la razón de endeudamiento establecida como meta.

TCS = _ROE * b__

1 - ROE*b

Donde:
ROA=Rendimiento sobre los activos
ROE=Rendimiento sobre el capital propio
b = tasa de retención de utilidades

Factores determinantes del crecimiento

Margen de utilidad: un incremento en el margen de utilidad incrementará la capacidad de la empresa de generar

fondos internamente, y de ese modo incrementará su crecimiento sostenible.
Política de Dividendos: Una disminución en el porcentaje de la utilidad neta pagada como dividendos incrementará
140
la razón de retención. Esto incrementará el capital generado internamente, y por consiguiente, incrementará el
crecimiento sostenible.
Política de financiamiento: Un incremento en la razón de deuda-capital aumenta al apalancamiento financiero de la
empresa. Puesto que esto permite financiamiento adicional mediante deuda, se incrementará la tasa de crecimiento
sostenible.
Rotación de activos: Un incremento en la rotación de activos de la empresa aumenta las ventas generadas
por cada peso en activos. Esto disminuye la necesidad de la empresa de nuevos activos a medida que se
elevan las ventas y de ese modo incrementa la tasa de crecimiento sostenible. Es decir, cuanto más alta sea esta
razón más eficiente será la utilización de activos y mayor la TCS

Si una empresa no desea emitir nuevas acciones y su margen de beneficios, la política de dividendos, la política de
estructura de capital, y la rotación de activos (o la intensidad de capital) son fijos, entonces sólo hay una tasa de
crecimiento posible.

Si las ventas crecen a un ritmo mayor que la tasa de crecimiento sostenible, la empresa necesariamente debe aumentar
los márgenes de utilidad, el índice de rotación de activos, el apalancamiento financiero, la retención de ganancias, o
vender nuevas acciones para financiar dicho crecimiento.

Importante:
Si la tasa de crecimiento sostenible es inferior a las oportunidades de demanda que ofrece el mercado se
deberán dejar de lado los supuestos del modelo y aprovechar la fase de expansión emitiendo más acciones o
tomando deuda extra para financiar esta oportunidad de crecimiento adicional.

Implicancias del modelo

Teniendo en cuenta los factores determinantes del crecimiento, podemos realizar ciertas implicancias en cuanto a la
necesidad de obtención de financiamiento adicional, sabiendo que cuanto más rápida sea la tasa de crecimiento en
ventas de una empresa, mayor será su necesidad de obtener un financiamiento adicional.
Esto implica cuatro puntos de importancia a tener en cuenta:

Planeación financiera: a tasas bajas de crecimiento puede no requerirse un financiamiento externo, es más se podría
estar en condiciones de aún generar un exceso de efectivo. Sin embargo, si la compañía crece muy rápido deberá
obtenerse capital de fuentes externas. Si la administración vislumbra algunas dificultades en la obtención de capital,
entonces se debería reconsiderar la factibilidad de los planes de expansión.

Efecto de la política de dividendos sobre las necesidades de financiamiento: cuanta más alta sea la razón de pago
de dividendos, más pequeña será la adición a las utilidades retenidas, por lo tanto los requerimientos de capital externo
serán mayores. Así, si la administración prevé el advenimiento de dificultades en la obtención de capital, podría
interesarse en considerar una reducción en la tasa de pago de dividendos. De todas maneras, antes de tomarse esta
decisión debería evaluarse qué efectos tendría este cambio, en los precios de las acciones.

Intensidad de capital: La cantidad de activos que se requerirá por cada peso de ventas, se denomina razón de
intensidad de capital. Si la razón de intensidad de capital es baja, las ventas podrán crecer rápidamente sin
gran cantidad de capital externo. Sin embargo, si la empresa tiene requerimientos intensos de capital, aún un pequeño
crecimiento en la producción requerirá una gran cantidad de nuevo capital externo.

Margen de utilidad: entre más alto sea el margen de utilidad, más pequeños serán los requerimientos de fondos,
manteniéndose constante el resto de las variables. Debido a la relación que existe entre los márgenes de utilidad y los
requerimientos de capital adicional, algunas empresas de crecimiento muy rápido no necesitan de una gran cantidad de
capital externo.

141
5. Punto de equilibrio
Cada artículo que se vende aporta a la empresa lo que se ha denominado margen de contribución, que surge como diferencias entre
el costo variable de venta y el precio de venta.
Ese margen de contribución va absorbiendo una parte de costos fijos. En un momento determinado, por la venta de una cierta
cantidad de productos, la suma de los márgenes de contribución que han dejado esos productos llega a absorber todos los costos
fijos. En ese momento la empresa alcanzó el punto de equilibrio.

Se puede, entonces, definir el punto de equilibrio como aquel en el cual los ingresos provenientes de un determinado volumen de
ventas igualan al total de costos.
En ese punto, la empresa ni gana ni pierde. Si vende más de ese volumen de ventas que la hace estar en el equilibrio, entonces la
empresa está obteniendo beneficios en su explotación; en cambio si vende por debajo del punto de equilibrio, se llega a la
conclusión que el giro de la empresa no es económicamente aceptable y que debe irse a una revisión de políticas y procedimientos
a los efectos de que no se produzcan perdidas.

El equilibrio en empresas que comercializan un solo producto

Sabemos entonces, que el total de ventas en el punto de equilibrio es igual al conjunto de costos variables de esas ventas más los
costos fijos de la empresa.

La determinación del punto de equilibrio en unidades se obtendrá dividiendo los costos fijos entre el margen de contribución
unitario (que es igual al precio de venta menos los costos variables unitarios.)
Cuando la empresa vende por encima de ese punto de equilibrio, cada unidad vendida va ir dejando una utilidad.

La ganancia vendría a ser:

Si la empresa está operando por debajo del punto de equilibrio está produciendo pérdidas que se pueden cuantificar así:

142
Ya determinamos el punto de equilibrio, veremos gráficamente como inciden los cambios en las variables independientes (precio,
cantidad, costos variables y costos fijos) en la utilidad operativa.

Si variamos el precio, la curva de ventas cambia de pendiente, entonces, el punto de equilibrio se desplaza en una proporción
bastante amplia porque tenemos 2 puntos de apoyo que son los costos variables y los costos fijos, ya que no varían. Este cambio
será mayor cuanto mayor sean los puntos de apoyo. La variación en el precio de venta es lo que mejor nos posiciona en cuanto a
utilidades operativas.

Si variamos la cantidad, nos desplazaremos hacia la derecha del punto de equilibrio, no cambia ninguna curva, hay un cambio más
que proporcional porque tengo un solo punto de apoyo que son los costos fijos que permanecen inalterables.

Si variamos los costos variables o los costos fijos, se desplaza la curva de costo total, pero la curva de ventas queda inalterable.
Hay una proporcionalidad de ventas a precio de venta que se ve alterada. Esta alteración también implica un apalancamiento pero
en sentido opuesto.

Punto de equilibrio para empresas que comercializan varios productos

A menudo resulta muy provechoso a los ejecutivos saber los puntos de equilibrio parciales de cada producto, para incrementar la
producción de unos y eliminar la de otros.
Pero, muchas veces, le interesa a los ejecutivos conocer el punto de equilibrio general de la empresa.
A primera vista parece ser que el punto de equilibrio general de la empresa es la suma de los puntos de equilibrio parciales de cada
producto.

Podemos decir, “la suma de los puntos de equilibrio, no es igual al punto de equilibrio
global a menos que la cifra de ventas para cada producto o línea de productos guarde la
misma relación porcentual con respecto al total de ventas, que el punto de equilibrio
parcial guarda con el punto de equilibrio global para la empresa.

La ecuación es:

de la cual CF no tiene ningún inconveniente, pero cv/p sí los tiene y se obtiene ponderando las razones de costos variables para
cada producto; de acuerdo con las ventas que se estiman tendrán cada uno en el periodo venidero, la suma de esas ponderaciones
es la razón de costos variables promedio de todos los productos teniendo en cuenta una determinada composición de las ventas.

143
La ecuación de los ingresos es igual, no tiene modificaciones.

Esta es la forma de determinación del punto de equilibrio en una empresa que comercializa varios productos. Se estima, entonces,
cual va a ser la composición total de las ventas y en base a ello se pondera el coeficiente angular de la recta de costos.

Entre los supuestos en que se basa el análisis de punto de equilibrio están los siguientes:
• constancia en los precios de venta;
– constancia en el costo de los factores productivos;
– constancia en la eficiencia de los factores productivos;
– constancia en el volumen de los costos fijos;
– constancia en la composición de las ventas totales cuando se comercializa más de
un producto.

Críticas del análisis de equilibrio

La curva de los costos totales no es en realidad representable por una recta. La curva de los costos totales no es lineal, sino por
el contrario tiene una inflexión cuando empiezan a operar los factores a menor productividad. El análisis del punto de
equilibrio no depende de la suposición de que los costos totales son lineales, sino de la habilidad del analista para estimar los
costos a diferentes niveles de venta.
Por otra parte la curva de los ingresos no puede ser representada por una recta. El representarlos así está implicando que se está
trabajando en un mercado de competencia perfecta, ya que el precio de cualquier cantidad de productos que vayan al mercado es
el mismo.

¿Cuál es entonces la evolución de las curvas de costos y de ingresos en la realidad?

Sería la siguiente:

Los costos totales se representan así, pues en un determinado momento empiezan a operar los rendimientos decrecientes. Y los
ingresos totales tienen esa evolución porque se produce una saturación del mercado.
La empresa debe operar entre esos dos márgenes PE1 y PE2, siendo por otra parte el punto en que más le conviene situarse aquel
en que la distancia entre los costos totales y los ingresos totales es mayor.
Se expresa también a menudo que los objetivos perseguidos por los gráficos del punto de equilibrio pueden también lograrse
mediante tabulaciones e informes.

Esta crítica tiene relación con el sistema de costo utilizado.

El análisis de equilibrio supone tácitamente que sólo las ventas pueden afectar a las entradas.
Esto es válido si utilizamos costeo directo, pero con costeo tradicional las entradas también variarán con las fluctuaciones del
inventario, puesto que la absorción de los costos fijos dependerá del volumen de producción y no de las ventas.

A esta afirmación hacemos el siguiente comentario, cuando se usa con fines de planeamiento el análisis de equilibrio, puede partir
de la base de que el inventario de productos terminados no va a cambiar. Si se usa para controlar utilidades y no se usa el costeo
directo, entonces si que las fluctuaciones en los inventarios influirán en las entradas reales.
144
 II. Modelos de planificación dinámicos

Es la determinación de los FF, que dependiendo de la periodicidad será de corto o largo plazo. Se explica más

abajo .*
Estados financieros. Evaluación de la situación económica:
Para valorar la posición económica de la empresa, deben evaluarse 3 tipos de estados financieros:
Estado de situación patrimonial: muestra una foto instantánea de los activos de la empresa así como la fuente de
fondos utilizados para la compra de estos activos.
 Lado izquierdo: Se ordenan de los más líquidos (activo circulante) a los menos líquidos.
Activos circulantes: tesorería, títulos negociables, cuentas x cobrar, inventarios de materias primas.
Activos largo plazo: poco líquidos, no circulantes. Tangibles e intangibles.
 Lado derecho: Pasivos, se muestra de dónde procede el dinero para comprar los activos.

Pasivos circulantes: a corto plazo, deudas q se tienen que devolver en el próximo año.
Activos circulantes netos o fondo de maniobra: diferencia entre los activos circulantes y los pasivos circulantes.
Sirve para medir de forma aproximada el potencial de reservas de capital de la empresa.

Fondo de maniobra = Activos circulantes – Pasivos circulantes

El capital propio de la empresa son simplemente el valor total del fondo de maniobra y los activos fijos menos los
pasivos a largo plazo.

145
 Bce gral o Est situación patrimonial. Y análisis horizontal 04-05

Valor y costo
Con frecuencia, el valor contable de los activos de una empresa se denomina valor de mantenimiento o valor en libros de los
activos.2 De acuerdo con los principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP), los estados fnancieros auditados de
empresas en Estados Unidos registran los activos al costo.3 En consecuencia, los términos valor de mantenimiento y valor
en libros son desafortunados. De manera específca describen un “valor”, cuando en realidad las cifras contables se basan en el
costo. Esta ambigüedad induce a error a muchos lectores de los estados fnancieros haciéndolos pensar que los activos de la
empresa se registraron a los valores de mercado verdaderos. El valor de mercado es el precio al que los compradores y los
vendedores están dispuestos a negociar los activos. Sería una simple coincidencia que el valor contable y el valor de mercado
fueran iguales. En realidad, el trabajo de la administración consiste en crear valor para la empresa que sea superior al costo.

Estado de resultados o económico: es como un video que muestra la rentabilidad de la empresa durante un año.
Los beneficios antes de intereses e impuestos (BAII) son:

BAII = Ingresos totales – costos – depreciación

146
Ej. de análisis horizontal:

Estado de origen y aplicación de fondos: muestra de dónde recaudó fondos la empresa y cómo los gastó. El dinero
puede tener dos aplicaciones: invertirse en el fondo de maniobra y activos fijos, o distribuirse como dividendos a los
accionistas.
El dinero puede tener dos fuentes: el dinero generado de las operaciones y el nuevo dinero recaudado de los
inversores (por medio de deuda o capital)
Orígenes totales de fondos = Flujo de caja operativo + nuevas emisiones de deuda a largo plazo + nuevas
emisiones de capital

147
*Estado de ingresos y egresos de fondos o cash flow o Est. Flujo de efectivo/fondos

Los flujos de efectivo recibidos a partir de los activos de la empresa (es decir, sus actividades de operación), FE(A), deben ser
iguales a los flujos de efectivo para los acreedores de la empresa, FE(B), y para los inversionistas de capital, FE(S).

FE(A) = FE(B) + FE(S)

148
Total de aplicaciones de recursos = inversión en capital de trabajo neto + inversión en activos fijos +
dividendos pagados a los accionistas
Total de orígenes de recursos = flujos de efectivo de operaciones + nuevas emisiones de deuda de largo plazo +
nuevas emisiones de capital
La periodización del cash flow es algo que aparece más relacionado con el objeto para el cual se diseña. En general, el gerente
financiero preferirá –y precisará– un flujo de efectivo detallado en forma diaria. Su trabajo está íntimamente ligado con las
operaciones cotidianas de la empresa y el flujo de caja es en este caso una herramienta de gestión.
En cambio, el cash flow que se realiza para un plan de negocios, un proyecto de inversión o la determinación del valor
de una compañía no precisa de tanto detalle y puede realizarse por períodos anuales, incorporando una información más abierta y
detallada para los primeros años, generalmente en forma mensual. Aquí el criterio aparece más emparentado con la planificación
de largo plazo. En cierto sentido, los objetivos del gerente financiero, del consultor y del empresario con respecto a la
periodización del cash flow aparecen relacionados con la definición del horizonte de planeamiento, ya que “en el corto plazo el
empresario opera, en el largo plazo planifica”.

El cash flow indirecto

El modelo del cash flow indirecto integra los tres estados contables básicos: el balance, el estado económico y el mismo flujo de
efectivo, que se nutre de la información de los dos anteriores y a la vez interactúa con ellos, por ejemplo cuando se distribuyen
dividendos en efectivo reduciendo el saldo de caja y bancos.
Veremos que también es necesario buscar información adicional, por ejemplo, en el estado de
evolución del patrimonio neto, para ver si se pagaron dividendos en efectivo o hubo alguna desafectación de reservas, o si se
pagaron honorarios a directores y síndicos, o en el cuadro de
bienes de uso para ver cuál ha sido el monto de las amortizaciones, etcétera.

Conceptos que representan ingresos y egresos de fondos en el modelo indirecto

En esencia, se consideran ingresos para el cash flow las disminuciones de activos, los incrementos de pasivos, los resultados
positivos y los aportes societarios. Se consideran egresos los aumentos de activos, las disminuciones de pasivos, los resultados
negativos y los dividendos en efectivo.
Inmediatamente explicaremos paso a paso la mecánica del flujo de efectivo indirecto. Los puntos de partida para la confección del
cash flow indirecto pueden ser:

a) El resultado operativo (EBIT).

b) Las ventas.

c) La utilidad neta después de impuestos.

Independientemente del punto de partida, el flujo de efectivo obtenido siempre debe ser el mismo en todos los casos. Esto es
lógico, ya que seguimos los principios de la partida doble para confeccionarlo; el flujo de fondos de la firma es uno solo.
Describiremos el camino del resultado operativo o EBIT por ser el más utilizado y además se gana en síntesis, ya que para llegar al
EBIT ya hemos detraído de las ventas los costos operativos (de producción, gastos comerciales y de administración).

Flujo de operaciones - Flujo de inversiones ± flujo del financiamiento= Flujo de efectivo neto

El cash flow directo

El cash flow directo es una metodología del tipo “cobros periódicos menos pagos periódicos”.
A diferencia del método indirecto, que trabajaba con diferencias entre activos y pasivos, éste permite visualizar cuáles serán los
cobros y pagos físicos, lo que lo hace fundamentalmente indicado para la gestión financiera. Por supuesto, ambos métodos deben
ser equivalentes en sus resultados, como se muestra a continuación.

149
Existen varios motivos por los cuales debemos realizar un pronóstico del flujo de efectivo:
• El pronóstico del flujo de efectivo provee los medios para mantener la toma de decisiones en marcha y la compra de inventarios
y las cuentas por cobrar bajo control.
• Sirve de alerta cuando los gastos se relajan y el target de las ventas no es alcanzado.
• Como el gerente del flujo de efectivo, usted tendrá suficiente tiempo para pensar soluciones para anticipar faltantes temporarios y
realizar inversiones transitorias con los excedentes temporarios de caja.
• Una proyección del flujo de efectivo completa le mostrará claramente al oficial de negocios bancario las necesidades adicionales
de capital de trabajo y dará pruebas acerca del dinero existente para pagar los servicios de la deuda.

Debemos realizar una distinción en los supuestos utilizados para los pronósticos. Cuando tratamos con un nuevo negocio, en
general nuestras proyecciones se basan en estudios de mercado y datos recabados que servirán como entradas de información. En
las compañías que tienen varios años de vida, contamos con información de su desempeño histórico, que puede ser utilizado
para diseñar las entradas del modelo.

• Diferentes medidas del flujo de efectivo

Free cash flow
El free cash flow (FCF) es una de las medidas más utilizadas en la valuación de empresas, en la evaluación de proyectos de
inversión y, en general, en todo proceso de planificación financiera.
Representa el flujo de fondos que genera la empresa, independientemente de cómo es financiada. En tal sentido, representa el flujo
de efectivo de la firma como si ésta se financiara enteramente con capital propio, aislando los efectos impositivos del
financiamiento.
Debe ser definido con una base “después de impuestos”12 antes de deducir los gastos financieros como intereses, cuotas de leasing
y otros. Observe que el impuesto es calculado sobre el EBIT, para ver cuál es el impuesto que hubiera pagado la firma si no hubiera
utilizado deuda:

EBIT $ 50
– Impuestos sobre EBIT –20
+ Depreciación y amortización 6
± en el capital de trabajo –5
– Aumentos en los activos fijos –10
FCF (free cash flow) $ 21

Observe que el free cash flow no tiene en cuenta los efectos derivados del lado derecho del balance, esto es, los beneficios fiscales
derivados del endeudamiento.
Capital cash flow
150
El capital cash flow (CCF) se define como el flujo de fondos total para inversores: la suma de los cash flow que éstos perciben, esto
es, dividendos para los accionistas, cambios en el nivel de deuda e intereses para los obligacionistas:

Capital cash flow = Dividendos + Intereses ± Deuda

El capital cash flow también puede obtenerse a partir del free cash flow: puesto que el free cash flow no tiene en cuenta el escudo
fiscal, sumamos éste para llegar al capital cash flow, que representa el cash flow total disponible para los inversores, pero ahora
considerando el efecto del ahorro fiscal:

Capital cash flow = Free fash flow + Intereses x t = 21 + 5 x 0,40 = 23

donde t es la tasa de impuestos de la firma.

Equity cash flow

El equity cash flow representa el flujo de efectivo residual de la empresa, luego de que se han abonado los intereses y los
impuestos.

EBIT 50
– Impuestos –18
+ Depreciación y amortización 6
± en el capital de trabajo –5
– Intereses –5
Aumentos en los activos fijos –10
± en la deuda 0
EFC (equity cash flow) 18

También podemos obtenerlo restando los intereses y sumando o restando según corresponda, los cambios en el endeudamiento al
capital cash flow:

Equity cash flow = capital cash flow – intereses ± Deuda = 23 – 5 ± 0 = 18

151
Ratios Financieros
Primero es necesario reordenar la información proveniente de los estados financieros para
convertirla en razones financieras capaces de proporcionar información acerca de las cinco
aéreas más importantes del desempeño financiero:

1. Solvencia a corto plazo: capacidad de la empresa para satisfacer sus obligaciones a

corto plazo.
2. Actividad: capacidad de la compañía para controlar sus inversiones en activos.
3. Apalancamiento financiero: medida en la cual una empresa recurre al financiamiento por
medio de deudas.
4. Rentabilidad: grado en el cual una empresa es rentable.
5. Valor: valor de la empresa.

Si bien los estados financieros no pueden proporcionar las respuestas correspondientes a los 5
anteriores puntos, se deben evaluar constantemente como se está desempeñando la empresa y
para tal propósito utiliza los estados financieros que proporciona la información necesaria.

Para analizar con las razones financieras, primero está el análisis de rentabilidad. Esta puede
medirse respecto de las ventas (rendimiento sobre ventas), activos, o sobre la base del capital. En
esta parte se considera al ingreso como utilidades antes de intereses e impuestos (Utilidades
Operativas (Y)).
Rentabilidad: es la relación existente entre un resultado y aquello necesario para conseguirlo.
Tenemos una rentabilidad del capital total o activos totales, que son las rentabilidades
operativas.
Tenemos rentabilidades sobre el capital propio o PN, que son las rentabilidades financieras.

Segundo, la rotación del activo, estiman la capacidad de la empresa para usar sus activos de
manera productiva para generar ingresos. Es una medida amplia, mientras que la rotación de
cuentas por cobrar y la rotación de inventario son medidas específicas para estas categorías
particulares de activos.

Tercero, las razones de apalancamiento financiero destacan la estructura de capital de la

empresa y su nivel de endeudamiento. La razón de deuda mide: la estructura de capital y la
cantidad de veces que se ganó interés, lo que indica la capacidad de la empresa para cubrir sus
pagos de intereses.
El apalancamiento financiero es simplemente el uso del dinero prestado. Es utilizado por los
accionistas de una empresa para impulsar su rendimiento de capital, pero al hacerlo, aumentan la
sensibilidad de este último a las fluctuaciones de la rentabilidad de operación subyacente de la
compañía medida por su rendimiento del activo. En otras palabras, al usar el apalancamiento
financiero, los accionistas de la empresa están sujetos al riesgo financiero así como al riesgo de
operaciones de la empresa.

Cuarta, las razones de liquidez, miden la capacidad de la empresa para cumplir sus obligaciones
de corto plazo o de pagar sus cuentas y mantenerse solvente. Las principales razones para medir
la liquidez son la razón de circulante o la prueba rápida o acida, que es más estricta, la cual
considera únicamente los activos circulantes más líquidos: efectivos y valores negociables.

Quinto, las razones de valor de mercado, que miden la relación entre la representación contable
de una empresa y el valor del mercado de esta. Las dos más comunes son: precio – utilidades y
mercado – libros.
152
 Liquidez Capacidad de una empresa para cumplir con sus obligaciones de corto plazo a medida que estas llegan a su vencimiento.
 liquidez corriente Medida de liquidez que se calcula al dividir los activos corrientes de la empresa entre sus pasivos corrientes
 razón rápida (prueba del ácido) Medida de liquidez que se calcula al dividir los activos corrientes de la empresa menos el inventario,
entre sus pasivos corrientes.

 índices de actividad Miden la rapidez con la que diversas cuentas se convierten en ventas o efectivo, es decir, en entradas o salidas.
 rotación de inventarios Mide la actividad, o liquidez, del inventario de una empresa.
 edad promedio del inventario Número promedio de días que se requieren para vender el inventario.
 periodo promedio de cobro Tiempo promedio que se requiere para cobrar las cuentas.
 periodo promedio de pago Tiempo promedio que se requiere para pagar las cuentas.
 rotación de los activos totales Indica la eficiencia con la que la empresa utiliza sus activos para generar ventas.

153
 Endeudamiento La posición de endeudamiento de una empresa indica el monto del dinero de otras
personas que se usa para generar utilidades.
 apalancamiento financiero Aumento del riesgo y el rendimiento mediante el uso de financiamiento de costo fijo,
como el endeudamiento y las acciones preferentes.
 grado de endeudamiento Mide el monto de deuda en relación con otras cifras significativas del balance general.
 capacidad de pago de deudas Capacidad de una empresa para realizar los pagos requeridos de acuerdo con lo programado
durante la vigencia de una deuda.
 índices de cobertura Razones que miden la capacidad de la empresa para pagar ciertos costos fijos.
 índice de endeudamiento Mide la proporción de los activos totales que financian los acreedores de la empresa.
 índice de cobertura de pagos fijos Mide la capacidad de la empresa para cumplir con todas sus obligaciones de pagos fijos.

 Rentabilidad evaluar las utilidades de la empresa respecto a un nivel determinado de ventas, cierto nivel de activos o
la inversión de los propietarios.
 margen de utilidad bruta Mide el porcentaje que queda de cada dólar de ventas después de que la empresa pagó sus bienes.
 margen de utilidad operativa Mide el porcentaje que queda de cada dólar de ventas después de que se dedujeron
todos los costos y gastos, excluyendo los intereses, impuestos y dividendos de acciones preferentes; las utilidades “puras”
ganadas por cada dólar de ventas.
 margen de utilidad neta Mide el porcentaje que queda de cada dólar de ventas después de que se dedujeron todos los costos y
gastos,
incluyendo los intereses, impuestos y dividendos de acciones preferentes.
 rendimiento sobre los activos totales (RSA) Mide la eficacia integral de la administración para generar utilidades con sus activos
disponibles; se denomina también rendimiento sobre la inversión (RSI).
 rendimiento sobre el patrimonio (RSP) Mide el rendimiento ganado sobre la inversión de los accionistas comunes en la empresa.

 Razones de mercado relacionan el valor de mercado de una empresa, medido por el precio de mercado de sus acciones,
con ciertos valores contables. Estas razones dan una explicación muy clara sobre qué tan bien se desarrolla la empresa
en cuanto al riesgo y rendimiento, según los inversionistas del mercado.
 relación precio/ganancias (P/G) Mide la cantidad que los inversionistas están dispuestos a pagar por cada dólar de las
ganancias de una empresa; cuanto mayor sea la relación P/G, mayor será la confianza de los inversionistas.
 razón mercado/libro (M/L) Permite hacer una evaluación de cómo los inversionistas ven el desempeño de la empresa.
Las compañías de las que se esperan altos rendimientos en relación con su riesgo, por lo general, venden a los múltiplos M/L más
altos.

154
11.3 Planificación financiera a corto plazo
Relaciones entre las decisiones de financiación a largo y a corto plazo:
No hay una definición universalmente aceptada de finanzas a corto plazo. La diferencia más importante entre las
finanzas a corto y largo plazos es el momento en que se reciben los flujos de efectivo. De ordinario, las decisiones
fnancieras a corto plazo se relacionan con entradas y salidas de efectivo que ocurren durante un año.
Se requieren decisiones fnancieras a corto plazo cuando la empresa pide materias primas, paga en efectivo y planea
vender los bienes terminados dentro de un año al contado. En contraste, se toman decisiones fnancieras a largo plazo
cuando la empresa compra una máquina especial que reducirá los costos de operación en los siguientes cinco años, por
ejemplo.

Las empresas requieren capital para invertir en maquinas, equipos, inventarios, ctas por cobrar, etc. Estos activos
no se compraran todos en el mismo momento sino que se obtiene gradualmente en el tiempo.
Llamamos al costo total de estos activos requerimientos acumulativos de capital, estos requerimientos crecen
en forma irregular (línea ondulada del gráfico).
Esta línea muestra una clara tendencia ascendente conforme crecen las operaciones de la compañía, pero también una
variación temporal alrededor de la tendencia; en la figura, los requerimientos de capital llegan a su pico tarde en el
año. Por último, habría fluctuaciones imprevisibles semana con semana, mes con mes
Se puede satisfacer el requerimiento acumulativo de capital con financiamiento, ya sea de corto o de largo plazo.
Cuando el financiamiento de largo plazo no cubre el requerimiento acumulativo de capital, la empresa debe captar
capital de corto plazo para cubrir la diferencia.
Cuando la financiación a largo plazo cubre en exceso la necesidad de capital acumulado, la empresa tiene un
superávit de dinero en efectivo disponible, por lo cual la cuantía de la financiación a largo plazo, dada la necesidad
de capital acumulado, determina si la empresa es prestamista o prestataria a corto plazo.
Mejor nivel de financiación a largo plazo en relación con la necesidad de capital acumulado es difícil de determinar: la
mayoría de los directores financieros intentan emparejar los vencimientos de los activos y los pasivos (financian en
gran medida los activos con una vida útil larga, con endeudamiento a largo plazo y recursos propios). Y la mayoría de
las empresas realizan una inversión permanente en fondo de maniobra; esta inversión se financia con recursos a
largo plazo.

Las líneas A, B y C de la figura 31.1 ilustran esto. Cada una representa una diferente estrategia de financiamiento de
largo plazo. La estrategia A supone siempre un excedente de efectivo, que puede invertirse en valores de corto plazo.
La estrategia C supone una necesidad permanente de préstamos de corto plazo. En el caso de B, que es probablemente
la estrategia más común, la empresa es un acreedor o prestamista durante parte del año, y deudor o prestatario durante el
resto.
Los activos circulantes pueden convertirse más fácilmente en efectivo que los activos de largo plazo. Así que las
compañías con grandes tenencias de activos circulantes tienen mayor liquidez que las otras.
155
Hay algunas ventajas en conservar una gran reserva de efectivo, en particular para las pequeñas empresas que
enfrentan costos relativamente altos cuando deben captar fondos repentinamente.
Una reserva de efectivo también puede ayudar a proteger a la empresa contra dificultades inesperadas y darle el espacio que
necesita para hacer cambios en las operaciones.
Algunas cías se manejan con reservas de liquidez más pequeñas. ¿Por qué es así? Una razón es que las compañías cuyas utilidades
crecen con rapidez pueden generar efectivo más rápidamente de lo que pueden canalizarlo a nuevas inversiones con VPN positivo.
Esto arroja un excedente de efectivo que puede invertirse en valores de corto plazo. Desde luego, las compañías que tienen un
creciente monto de efectivo acumulado pueden finalmente responder ajustando sus políticas de dividendos.
(Recordar la restricción de liquidez U2)

Qué tipos de preguntas se clasifcan dentro del rubro general de fnanzas a corto plazo?
Por mencionar sólo algunas:

1. ¿Cuál es el nivel razonable de efectivo que debe mantenerse a la mano (en un banco) para pagar facturas?
2. ¿Cuánto debe endeudarse la empresa a corto plazo?
3. ¿Cuánto crédito debe otorgar a los clientes?

En una economía ideal el capital propio y las deudas de LP se usan enteramente para financiar el activo fijo y el
activo circulante se financia enteramente con deuda de corto plazo (proveedores y préstamos). En la realidad es
156
que parte de la financiación a LP o permanente se usa para financiar activo circulante.

Es importante destacar que no es posible gestionar debidamente una empresa si no se

conoce bien el negocio en el que opera. Conocerlo implica saber cuáles son sus
necesidades de fondos y su ciclo de efectivo, ya que una buena gestión implica un efectivo
control de ambos.

Necesidades de financiamiento
Como ya sabemos las empresas reciben recursos financieros (obtención u origen de fondos, financiamiento)
provenientes de fuentes propias y ajenas (utilidades reinvertidas, accionistas, proveedores, entidades financieras),
y los vuelca en inversiones (aplicación de fondos)
Inversión = financiación

157
 En una primera clasificación subdividimos el activo en:
- Activo Circulante (o Activo Corriente). En orden de liquidez:
 Caja,
 Bancos, Excedentes de efectivo se invierten
 Inversiones temporarias,
 Ctas x cobrar,
 Inventarios.
• Activo Fijo (Inmovilizado, Estructural o no Corriente)

Por su parte, el pasivo lo subdividimos en:

- Pasivo Circulante (o Pasivo Corriente): En orden de exigibilidad:
 Ctas por pagar,
 Gastos por pagar Pasivos espontáneos
 Impuestos por pagar
 Deudas corto plazo.
• Pasivo Fijo (Capital Permanente o Estructural), que incluye tanto deuda como capital propio.

Necesidades operativas de fondos (NOF)

Las NOF son las inversiones netas (es un concepto del activo) necesarias para las operaciones corrientes que
realiza la empresa, una vez deducida la financiación espontanea generadas por las propias operaciones.
Para calcularla es necesario conocer el periodo medio de maduración de la empresa o ciclo operativo. Debe
conocerse el nro de días que tienen que transcurrir para recuperar una unidad monetaria invertida en el ciclo
operativo.
Esquema del ciclo operativo de una empresa

Si se prepara un balance al principio del proceso, se verá efectivo. Si se le retrasa un poco, se encontrará que el
efectivo ha sido reemplazado por inventarios de materias primas y, todavía más adelante, por inventarios de bienes
terminados. Cuando estos
bienes se venden, los inventarios ceden su lugar a las cuentas por cobrar y, por último, cuando los clientes pagan sus
cuentas, la empresa obtiene su utilidad y se repone su saldo de efectivo.
Sólo hay una constante en este proceso, es decir, el capital de trabajo. Los componentes del capital de trabajo están
cambiando constantemente. Ésa es una razón por la cual el capital de trabajo (neto) es una útil medida resumida de los
activos y pasivos circulantes.

158
 Diagrama de tiempo del FF y las actividades operativas

Cálculo de las NOF óptimas vendrá dado por la siguiente expresión:

NOF = Existencias medias óptimas de productos + Saldo medio óptimo de cuentas a cobrar - Saldo medio óptimo de
cuentas a pagar
Donde debe considerarse que:
Existencias medias
óptimas de productos =
CMV / Rotación
óptima de mercaderías

Saldo medio óptimo de

cuentas a
cobrar = Ventas /
Rotación óptima de
cuentas a cobrar
Saldo medio óptimo de
cuentas a pagar =
Compras / Rotación
óptima de cuentas a
pagar

Siendo la rotación un coeficiente que responde a la ecuación:

Coeficiente de rotación =
Flujo del período / Fondo
medio

PRESUPUESTO DE EFECTIVO
Permite al administrador financiero identificar las necesidades (y las oportunidades) financieras de corto plazo. Además, le indica
la necesidad de contratar préstamos a corto plazo. Es una forma de identificar la brecha entre flujos de efectivo en el diagrama de
tiempo del flujo de efectivo.
 Entradas o ingresos de fondos: por ej. trimestralmente se registran los cobros por vtas
estimados, teniendo en cuentas las vtas de contado y los cobros de las ctas por cobrar.
159
  Salidas o egreso de fondos: se registran los pagos estimados de contado a proveedores
y los pagos de las cuentas por pagar. Además: Gastos laborales, administrativos y otros;
Gastos de capital, Pago de impuestos, intereses y dividendos.

El siguiente paso es desarrollar un plan de financiamiento de corto plazo que cubra los requerimientos
proyectados en la forma más económica posible. Nos moveremos a este tópico después de dos observaciones
generales:

Plan de financiamiento a CP
Aspectos de la política financiera a corto plazo
 La magnitud de la inversión de la empresa en activos circulantes.

En general, esta inversión se mide en relación con el nivel de ingresos totales de operación que recibe la compañía.
Una política fnanciera a corto plazo flexible, o adaptable, mantiene una razón alta de activos circulantes a ventas. Una
política fnanciera a corto plazo restrictiva supone una razón baja de activos circulantes a ventas.
Entre las políticas fnancieras flexibles a corto plazo se pueden mencionar:

1. Mantener grandes saldos de efectivo y títulos negociables.

2. Realizar grandes inversiones en inventarios.
3. Otorgar crédito en condiciones liberales, lo que da como resultado un elevado nivel de cuentas por cobrar.
Las políticas fnancieras restrictivas a corto plazo incluyen:

1. Mantener saldos bajos de efectivo y no realizar inversiones en títulos negociables.

2. Realizar inversiones pequeñas en inventarios.
3. No permitir ventas a crédito ni cuentas por cobrar.

La determinación del nivel óptimo de inversión en activos de corto plazo exige la identifcación de los diferentes costos de las
160
políticas alternativas de fnanciamiento a corto plazo.
El objetivo es equilibrar el costo de una política restrictiva y el de una flexible para llegar al mejor arreglo.

 • Financiamiento de los activos circulantes.

Este parámetro se mide como la proporción de deuda a corto plazo y deuda a largo plazo. Una política fnanciera a
corto plazo restrictiva implica una elevada proporción de deuda a corto plazo en relación con el fnanciamiento a largo
plazo, y una política flexible supone menos deuda a corto plazo y más deuda a largo plazo.
Las necesidades de activos totales podría mostrar cambios a través del tiempo por muchas razones, entre otras: 1) una tendencia
general de crecimiento, 2) variación estacional en torno a la tendencia y 3) fluctuaciones impredecibles de un día para
otro y de un mes a otro.

 Las opciones para lograr financiación a corto plazo son:

Préstamo bancario: la empresa puede pedir dinero prestado y devolverlo siempre que quiera, siempre y cuando no
exceda su límite de crédito.
Estirar las cuentas a pagar: posponer el pago de facturas. A menudo estirar las cuentas a pagar tiene un costo ya que
los proveedores pueden ofrecer descuentos por pronto pago, que se pierden al pagar tarde.
Papeles comerciales: pagarés.
Hay que evaluar el plan haciéndose algunas preguntas tales como:
¿Proporciona el plan coeficientes de liquidez y de liquidez ácida satisfactorios?
¿Existen costos intangibles al estirar las cuentas a pagar? ¿Comenzarán los proveedores a dudar de la
solvencia de la empresa?
¿Deja el plan de un año en buena forma financiera para el año siguiente?
¿Debería la empresa tratar de obtener financiación a largo plazo para el gasto de capital?
Los planes de financiación a corto plazo se desarrollan por prueba y error, se establece un plan, se reflexiona
sobre él, y a continuación se prueba con distintas hipótesis sobre las alternativas de financiación y de inversión.
Se continúa con el proceso hasta que ya no es posible encontrar mejoras.

Los préstamos bancarios pueden diferir en:

Compromiso: Una línea de crédito que le permite obtener en préstamo hasta el limite establecido por el banco.
Pueden ser permanentes o con vencimiento fijo renovable. Son relativamente caras porque los bancos cobran además
de un interés, una comisión por disponibilidad sobre la cantidad no utilizada. A cambio la empresa tiene acceso
garantizado al dinero del banco a un margen fijo sobre el nivel general de los tipos de interés.
Vencimiento: “préstamos puente” a corto plazo (financiamiento provisional). Otros son “autoliquidables”, como
cuando se piden para financiar el aumento temporal de existencias, cuya venta proporcionará el efectivo para
devolver el préstamo. Sin embargo, los bancos también proporcionan préstamos a plazo (generalmente a cinco
años). Normalmente las condiciones del préstamo son renegociables antes de su vencimiento.
Tipos de interés: los préstamos a corto plazo normalmente se realizan a un tipo de
interés fijo, que a menudo se establece al descuento. Para los préstamos bancarios a más largo plazo el tipo de interés
normalmente está ligado al nivel general de los tipos de interés (LIBOR).
Préstamos sindicados: algunos préstamos son demasiado grandes para un único banco, en cuyo caso el
préstamo puede ser negociado con uno o más bancos directores y a continuación dividido entre un sindicato de
bancos.
Ventas de préstamos: los grandes bancos a menudo tienen demasiadas solicitudes de préstamos y los pequeños
muy pocas; por eso los banco grandes pueden vender parte de sus préstamos a los pequeños. Esto puede hacerse a
través de “asignaciones” (una parte del préstamo es transferido con consentimiento del prestatario) o de
“participaciones” (el banco prestamista mantiene su relación con el banco prestatario pero acuerda pagarle al
comprador una parte de los flujos de caja que recibe). Cuando las participaciones se hacen sobre un conjunto de
préstamos, como convierten préstamos bancarios no negociables en títulos negociables en mercados organizados,
161
se realiza una titulización.
Garantías: para cubrir el riesgo de crédito. Suele ser activos líquidos (cuentas por
cobrar, existencias o títulos negociables). Los bancos son exigentes con las garantías que aceptan, ya que quieren
asegurarse de que pueden identificar y vender las garantías en caso de insolvencia, y de que el deudor no
venderá los activos y desaparecerá con el dinero.
Pagarés de empresa y pagarés financieros: los bancos toman fondos prestados de un grupo de empresas o
particulares y se los prestan a otro grupo, su beneficio consiste en cargar al préstamo un tipo de interés más alto que el
que le ofrecen al prestamista. Las grandes empresas con buena reputación pueden evitar el sistema bancario

11.4 Fondo de Maniobra

El fondo de maniobra recibe distintas denominaciones:
- Capital de trabajo
- Capital circulante
- Fondo de rotación
- Capital en giro

El FM es un concepto del pasivo; las NOF son un concepto del activo.

Conceptualmente está integrado por los recursos financieros de carácter permanente de la empresa que quedan
después de financiar el activo fijo o inmovilizado. Por ello se puede afirmar que el fondo de maniobra es un
concepto de pasivo.

Fondo de maniobra =
Capitales Permanentes
– Activo Fijo

Si observamos la ecuación desde la aplicación de las fuentes, entonces la forma tradicional

de definir al Capital de trabajo nos permite escribir que:

Fondo de maniobra =
Activo Corriente –
Pasivo Corriente

El fondo de maniobra es la diferencia entre activos y pasivos de corto plazo.

Activos a corto plazo son la tesorería, cuentas a cobrar, y existencias de materiales y productos
acabados. Pasivo a corto plazo son las cuentas a pagar.
La mayoría de las inversiones llevan consigo una inversión adicional en fondo de maniobra que
debería ser incluida en las previsiones de flujo de caja.
¿Por qué aumenta el fondo de maniobra?
Las vtas reflejadas en la cta de resultados sobreestiman los verdaderos cobros por las partidas vendidas; al
incrementarse las vtas, mientras que los clientes aplazan sus pagos, se provoca un incremento de las ctas x cobrar.
Muchos productos requieren un tiempo de proceso para la venta, por lo tanto, aumentar las precisiones de venta habrán
de mantenerse mayores inventarios en las naves de procesado.
Se produce un efecto de compensación si los pagos de los materiales y servicios utilizados en la producción se aplazan.
En este caso, las cuentas a pagar se incrementarán.
Analizamos el proceso de cambio que afecta a los componentes del efectivo y el capital de trabajo neto de un año al
siguiente. ese análisis que se relaciona con las decisiones de financiamiento a corto plazo. Se describen las actividades
operativas de la empresa a corto plazo y el efecto que producen en el efectivo y el capital de trabajo.
Debido a que queremos ocuparnos de los cambios en el efectivo, empezaremos por definirlo en términos de otros
162
elementos del balance general. Esto nos permite aislar la cuenta de efectivo y explorar el efecto que producen en el
efectivo las decisiones de operación y financiamiento de la empresa. La identidad básica del balance general se
expresa así:
Capital de trabajo neto + Activos fijos = Deuda a largo plazo + Capital contable

El capital de trabajo neto es el efectivo más otros activos circulantes, menos pasivo circulante; es decir:
Capital de trabajo neto = (Efectivo + Otros activos circulantes) - Pasivo circulante

Si sustituimos el capital de trabajo neto por esta fórmula en la identidad básica del balance
general y reordenamos un poco los elementos, veremos que el efectivo es:

Efectivo = Deuda a largo plazo + Capital contable + Pasivo circulante - Otros activos circulantes que no son
efectivo - Activos fijos

En términos generales, esto indica que algunas actividades incrementan de manera natural el efectivo y otras lo reducen.
El efectivo: También denominado Caja o Disponibilidades.
• Actividades que incrementan el efectivo:

. Aumentar la deuda a largo plazo (endeudarse a largo plazo).

. Incrementar el capital contable (vender algunas acciones).
. Acrecentar el pasivo circulante (obtener un préstamo a plazo de 90 días).
. Disminuir otros activos circulantes que no son efectivo (vender al contado parte del inventario).
. Reducir los activos fijos (vender un inmueble)

• Actividades que reducen el efectivo

. Decrecer la deuda a largo plazo (liquidar deuda a largo plazo).

. Disminuir el capital contable (recomprar algunas acciones).
. Reducir el pasivo circulante (liquidar un préstamo a 90 días).
. Aumentar los otros activos circulantes que no son efectivo (comprar inventario al contado).
. Ampliar los activos fijos (comprar un inmueble)

Las actividades que incrementan el efectivo se llaman orígenes del efectivo. Las actividades que reducen el efectivo se conocen
como aplicaciones del efectivo.

El capital de trabajo muta o se transforma permanentemente.

Una empresa debe contar con capital de trabajo como consecuencia de la necesidad de tener que financiar el desfase
existente en su ciclo operativo, originado por el tiempo de duración de su ciclo de efectivo, es decir los días que se
necesitan para equilibrar la erogación de los fondos de la operación con los ingresos de fondos que generan las mismas

Ciclo Operativo y Ciclo del dinero-mercaderías-dinero

163
 Ciclo Conversión de Días de
=
operativo inventarios en ventas + cobranza
90 días = 45 días + 45 días

Ciclo de efectivo = Conversión de inventarios en ventas + Días de cobranza - Días de pago

60 días = 45 días + 45 días - 30 días

Al ciclo de efectivo, también lo podemos denominar ciclo por financiar o necesidad de fondos de operación (NOF) y constituye
una aplicación de fondos y por lo tanto se la deberá financiar, ya sea con capital de terceros o propio.

Políticas para la administración del Capital de Trabajo

• Dos decisiones básicas 1) determinar cuál será el nivel de los activos corrientes

2) determinar la forma en que estos son financiados

o Tres tipos de política de administración del capital de trabajo

• Política agresiva: procura reducir la inversión en capital de trabajo, tratando de sacarle el mayor provecho a
los activos de corto plazo y utilizando deuda bancaria de corto plazo.

Podemos distinguir:
1. Bajos niveles de efectivo en caja.
2. Bajo nivel de inventarios.
3. Bajo costos de mantenimiento.
4. Alta posibilidad de quiebres de stock y pérdidas de venta
5. Imposibilidad de atender pedidos extraordinarios
6. Baja antigüedad de cuentas a cobrar
7. Bajos niveles de incobrabilidad y obsolescencia de productos.

Respecto al financiamiento, el mismo proviene de deuda de corto plazo. Aquí se corre

el riesgo de quedar expuesto a las variaciones estacionales de liquidez y de cambios en las
tasas de interés, lo que repercutirá en la rentabilidad de la compañía.

• Política conservadora: permite a una compañía mantener un “colchón” en la operación al mantener grandes
cantidades de efectivo e inventarios que protejan a la compañía de faltantes de liquidez y rupturas en la atención de
pedidos de clientes. Podemos distinguir:

1. Altos niveles de efectivo en caja.

2. Alto nivel de inventarios.
3. Altos costos de mantenimiento y de inmovilización.
4. Baja posibilidad de quiebres de stock y pérdidas de venta
5. Posibilidad de atender pedidos extraordinarios.
6. Aumento en la antigüedad de cuentas a cobrar, por otorgamiento de plazos de pago mayores.

Utiliza capital fijo (propio y/o ajeno) para el financiamiento del capital de trabajo. Esta
política le permite a la empresa “dormir tranquila”. Las variaciones estacionales se
encuentran cubiertas y cuando se generan fondos excedentes, los mismos son colocados
en inversiones de corto plazo, listas para ser vendidas en el momento que se necesiten
dichos fondos. Es la política menos riesgosa.

• Política moderada o de sincronización: se sitúa entre las dos anteriores y buscando

mantener una posición de equilibrio.
En esta política, los activos corrientes permanentes son financiados con capital fijo (propio y/o ajeno) y las necesidades

164
 cíclicas y extraordinarias de activos corrientes son financiadas con deuda de corto plazo.

Administración del efectivo

Los motivos para tener dinero en existencia, según la teoría desarrollada por J.M. Keynes, son tres: motivo transacción:
el dinero necesario para atender los pagos de salarios, servicios, compra de materias primas, etc.; motivo precaución: el
dinero necesario para atender eventualidades e imprevistos, como ser un juicio o una multa inesperada e improrrogable,
y por último, motivo especulación: el dinero necesario para aprovechar los vaivenes de rendimientos financieros que
permitan obtener una ventaja financiera rápida y líquida
En su administración encontramos dos fuerzas enfrentadas, por un lado, manteniendo poco dinero en existencia se
pueden obtener rendimientos financieros a través de colocaciones transitorias en plazos fijos, cajas de ahorro u otras
colocaciones de corto plazo. Como contrapartida, ello genera otro tipo de egresos derivados de tener que transformar
esas colocaciones de efectivo, obligando a una mayor cantidad de transacciones (viajes al banco, riesgo de robo,
seguros, comisiones por transacciones, impuesto sobre los débitos y créditos bancarios, impuesto de sellos, etc.)

Administración de cuentas a cobrar

Vender a créditos estimula las ventas. Aprobar y otorgar un crédito implica invertir en el cliente. Si un cliente no paga,
la empresa debe absorber los costos por mantener cuentas a cobrar. Para cuantificar estos costos, solo basta pensar en
cuantos pesos se deben incrementar las ventas para cubrir la venta de un cliente que no pagó.
Recordar que el saldo incobrable se debe igualar a la contribución marginal que se debe obtener por las ventas
adicionales o incrementales.

Se deben fijar: -Análisis crediticio, - Condiciones de venta, -Política de cobranzas

o Las cuentas a cobrar forman parte de la inversión en capital de trabajo. El monto de esta inversión está relacionado con el
período promedio de cobranza o su plazo de realización en efectivo.

OBS: Cuando se concede el crédito se está financiando una parte del ciclo operativo del comprador y con

165
 ello se está reduciendo el ciclo de efectivo de éste. Si el período de crédito del vendedor excede el período de
inventarios del comprador, no solo se están financiando los inventarios, sino también se está financiando parte de las
cuentas a cobrar del comprador.
Aún más, si el período de crédito excediera el ciclo operativo del comprador, se estarían financiando los inventarios, las
cuentas a cobrar y también activos que forman parte del capital (por ejemplo los retiros del comprador). De hecho el
comprador estaría financiando el negocio con el dinero del vendedor.

Administración de bienes de cambio

o El tamaño del stock de materias primas dependerá del nivel de producción previsto, de necesidades estacionales y del
grado de complejidad existente para proveerse de las mismas.

o El tamaño del stock de productos en proceso dependerá de la extensión de tiempo del proceso productivo.

166
 o El tamaño del stock de productos terminados y el de reventa dependerán de las ventas de la empresa.

Costos más comunes, en toda administración de inventario

 Costo de adquisición de los stocks:

 Costo de renovación del stock

 Costo de posesión del stock: alquiler, mantenimiento, seguros, rupturas, obsolescencia, inmovilización financiera,
almacenamiento, seguridad.

Administración de la deuda de corto plazo

 Deuda comercial con nuestros proveedores de bienes y servicios,
 Deuda bancaria de corto plazo (descubiertos, préstamos cortos, descuento de cheques, etc.),
 Deuda por impuestos que vencen al mes siguiente,
 Deuda por sueldos devengados y pagados al final de la quincena o del mes,
Deudas previsionales y sociales que vencen al mes siguiente.

Deuda o crédito comercial: La deuda con proveedores constituye el recurso más simple de financiamiento. En este punto lo que
hay que tener bien presente es que en una factura a plazo no figura escrito el interés que se encuentra implícito en la misma; por lo
cual hay que analizar perfectamente, comparando el precio financiado con el precio de contado.
Esto se puede lograr, efectuando una simple pregunta a nuestro proveedor: ¿Cuál es el precio por pago al contado?
La diferencia constituirá el costo financiero por el crédito que otorga el proveedor.
¿Cómo se puede evaluar un descuento que ofrece un proveedor?

La fórmula más simple para determinarlo es la siguiente:

167
¿Para qué nos sirve conocer cuál es la tasa de interés que aplica al proveedor al otorgar un crédito si no se cuenta con el dinero
suficiente para aprovechar el descuento?
Pues bien, aquí se estaría frente a una típica decisión financiera, que consiste en pensar en cómo obtener un crédito o contar con
una línea de créditos disponible con una tasa inferior a la que ofrece el proveedor y hacer uso de ella para obtener un resultado
financiero positivo.
Veamos, a continuación, cómo sería la situación si se puede contar con el dinero a los 10 días, utilizando para ello una línea de
descubierto bancario, donde el costo financiero total es del 2,8 mensual (incluye gastos, comisiones, sellados, costo de cheques,
etc.)

¿Cómo interpretar el resultado del FM?

FM > 0 significa que parte del Activo Corriente está financiado con Pasivo Corriente,
pero el resto del Activo Corriente está financiado con Pasivo Permanente.

FM = 0 significa que todo el Activo Corriente está financiado con recursos a corto plazo;
en consecuencia, todo el Activo Fijo está financiado con recursos financieros de carácter
permanente

FM < 0 significa que, además del Activo Corriente, hay parte del Activo Fijo financiado
con recursos a corto plazo (Pasivo Corriente)

168
Se ve así claramente que el FM puede ser positivo, cero o negativo. Ninguna de estas situaciones resulta, a priori, óptima ni
inapropiada, cosa que dependerá del tipo de empresa analizada
El valor del FM calculado según se explicó no resulta muy práctico para entender la situación de equilibrio
financiero Por
ello resulta más acertado comparar el FM con las NOF.
Fondo de maniobra =
NOF – Pasivos
Negociados (a corto)

¿Qué significa esto? Cuando la empresa no alcanza a financiar su ciclo normal de actividad con los pasivos a corto que subyacen
en este mismo ciclo, dicha financiación debe conseguirla externamente y se denomina “Pasivos a corto negociados” o “Recursos
Negociados” (por caso líneas de financiación a corto, descubiertos en cuenta corriente o descuento de documentos).

Si comparamos las situaciones podremos observar que:

FM > NOF significa que no es necesario negociar un nuevo pasivo exigible a corto, puesto que en el desarrollo normal del ciclo
operativo se producen “Excedentes de Tesorería” (ET). Una parte del Activo Corriente se financia con Pasivo Corriente
Operativo, mientras otra (NOF) está financiada con recursos de carácter permanente.

FM < NOF significa que el efecto será el contrario, hará falta recurrir a la financiación ajena. Si los recursos que se obtienen son a
corto plazo (lo más frecuente), se denominan “pasivos negociados” (PN). Una parte del Activo Corriente se financia con Pasivos
Corrientes Operativos, y la otra, que constituye las NOF, con Pasivos Corrientes Negociados (PN) y Pasivo Permanente.

Puede decirse entonces que al comparar las NOF y el FM conocemos la posición de la tesorería de la empresa, es decir, su
liquidez.
Si en un momento dado se observa que una empresa tiene problemas, para conocer si éstos se deben a la mala dimensión del FM o
a la equivocada determinación de las NOF es necesario analizar la eficacia y eficiencia operativa de la empresa:
• Si en el análisis concluimos que su FM es demasiado escaso, se requieren más recursos permanentes para financiar tanto las
inversiones en Activo Fijo como las necesarias para operar la empresa
• Si hay un exceso de NOF, se sabrá que la empresa no está lo suficientemente bien gestionada y habrá que pedir explicaciones a
los responsables de las direcciones operativas.

Sintetizando:
Necesidades Operativas de Fondos
Es un concepto de Activo, de inversión o
materialización de los recursos
financieros de la empresa.
Permite disponer de un parámetro útil
para el seguimiento y control de las áreas
Fondo de Maniobra
Es un concepto de Pasivo, de recursos
financieros necesarios para el desarrollo
normal de la actividad.
Permite conocer las necesidades de
recursos financieros permanentes de la
169
operativas: compras, almacén, ventas, empresa.
cuentas a cobrar y cuentas a pagar.
Es la suma de las NOF y las necesidades
Forma parte del Fondo de Maniobra.
líquidas.
La comparación de ambos conceptos permite
conocer la situación de la tesorería:
- Excedentaria (exceso de tesorería): la
empresa debe colocar dichos
excedentes en su propia actividad o fuera de
ella a través de inversiones en
títulos (obligaciones y/o acciones) con objeto
de obtener rentabilidad
- Deficitaria (necesidad de tesorería): la
empresa debe pedir financiación ajena
mediante el pasivo negociado a corto plazo.

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