FINANZAS INTERNACIONALES Y CRISIS FINANCIERAS

Emilio Ontiveros
Consejero Delegado de Analistas Financieros Internacionales
Catedrático de Economía de la Empresa de la UAM
Ensayo para la Fundación Juan March
Febrero 99

La crisis financiera que emergió en julio de 1997 en el sureste asiático, cuyos

efectos en modo alguno pueden darse por superados, nos ha recordado la
fragilidad en que se encuentra inmerso el sistema de relaciones financieras
internacionales. Los indudables avances experimentados en los últimos años en
la dirección de una mayor integración de las economías desarrolladas y de
aquellas otras tradicionalmente más aisladas, posibilitados por la creciente
liberalización de los movimientos de capital y las mayores facilidades
tecnológicas en el ámbito de las comunicaciones, han convertido la escena
financiera internacional en un ámbito más concurrido en cuyo seno tiene lugar
un volumen creciente de transacciones de diversa naturaleza.

Esa mayor amplitud y sofisticación de las operaciones financieras, su no menos

acusada y creciente diferenciación de las transacciones reales, no ha estado
acompañada de un paralelo fortalecimiento de los mecanismos de control y
coordinación entre las distintas autoridades económicas nacionales. Todo lo
contrario: desde la definitiva ruptura en 1973 del sistema monetario
internacional nacido tras la Conferencia de Bretton Woods la asimetría entre el
crecimiento y complejidad de la actividad de los mercados financieros
internacionales, por un lado, y la insuficiencia de capacidad de respuesta de las

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autoridades nacionales e internacionales, por otro, ha sido cada vez más
explícita. (1)

La persistencia de los efectos de esa crisis cuyas propiedades la han hecho

acreedora de esa caracterización como la primera verdaderamente global de la
historia ha renovado la prioridad en la búsqueda de soluciones tendentes tanto
a la prevención como a un tratamiento eficaz de las mismas. Con independencia
de la razonable inquietud que la propagación de esta crisis ha generado, no
deberíamos olvidar que la misma no es sino un episodio más en un amplio
catálogo de convulsiones financieras a las que de forma más o menos regular ha
estado sometido el sistema económico desde hace siglos: desde la tópica crisis
de los tulipanes de 1637-38 hasta las crisis bancarias de un buen número de
países industrializados en la segunda mitad de este siglo, o las de carácter
cambiario particularizadas también en países industrializados como Europa.

No todas tuvieron su origen en países en desarrollo, ahora considerados

emergentes, pero indudablemente las más importantes de las recientes
disponen de ese denominador común: la desencadenada en 1982 tras la
incapacidad para atender la deuda externa de algunos países de América Latina,
la conocida como “crisis tequila” cuyo epicentro se localizó en México en 1994
y se extendió durante el año siguiente fundamentalmente a los países del sur y
esta más reciente iniciada en el sureste asiático. En los tres casos puede
hablarse con toda propiedad de crisis en los términos de la caracterización
establecida por Eichengreen y Portes (2) o atribuirles esa dimensión sistémica
con que más recientemente se tipifica a esa combinación de perturbaciones
financieras (3). Siendo más o menos marcadas las diferencias en los perfiles
macroeconómicos de los países afectados, en la composición de los flujos de
capital exterior o en la distribución por titularidades pública o privada de los

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pasivos , la existencia de factores comunes importantes aumenta esa inquietud
asociada a la percepción de una fragilidad constante, que lejos de atenuarse ha
ido cobrando mayor entidad a medida que lo ha hecho el proceso de
globalización financiera. (4)

Las tres crisis estuvieron precedidas de importantes aumentos en las entradas

de capital en un número amplio de países en desarrollo y, de forma destacada
en las dos últimas, basadas en condiciones atractivas a su captación para las
economías emergentes. (5) En estrecha relación con este aspecto está ese
rasgo también común a las tres crisis que es la incapacidad para su anticipación
por las instituciones internacionales y por la mayoría de los operadores en los
mercados, como se pone de manifiesto en la estabilidad de los diferenciales de
tipos de interés hasta la emergencia de la crisis. En cierta medida la sorpresa de
su emergencia es uno de los rasgos generadores de inquietud sobre el futuro
del actual sistema de relaciones financieras internacionales.

El segundo elemento común en esas tres crisis fue la amplitud de la exposición a

variaciones en los tipos de interés y tipos de cambio, de los receptores de
capital, públicos y privados, fundamentalmente en relación al dólar de EE.UU.,
cuyas variaciones adversas fueron los más importantes factores determinantes
de las crisis; aspecto este tanto más significativo en las dos últimas crisis, como
se ha destacado en FMI (1998), cuanto mayor y más versátil era la oferta de
instrumentos de cobertura de riesgos de precio, consecuente con el intenso y
ampliamente difundido proceso de innovación financiera. Quizás la naturaleza
del régimen cambiario de la generalidad de los países afectados y los insistentes
pronunciamientos de las autoridades favorables a la estabilidad fueron lo
suficientemente creíbles como para disuadir la conveniencia de esas decisiones
de cobertura de riesgos, pero no deja de ser sorprendente que fueran tan

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reducidas las probabilidades asignadas a una eventual ruptura de esos
compromisos.

La tercera característica en común es la inmadurez de las instituciones

financieras de los países en que emergieron esas crisis. La debilidad estructural
de sus sistemas financieros, la falta de transparencia, la deficiente regulación o la
existencia de manifiesta corrupción, fueron poderosos agravantes y
propagadores de las dificultades al resto del sector real de las respectivas
economías. Son, en general, sistemas financieros que en un periodo
relativamente corto llevaron a cabo una transición desde una estrecha
regulación a una amplia y en muchos casos indiscriminada liberalización sin que
paralelamente se reforzaran los mecanismos de supervisión y control. Sistemas
en los que en mayor medida que los correspondientes a los países
industrializados, se manifiestan problemas caracterizados en la literatura ??
económica como derivados de la existencia de “información asimétrica ??” y
“moral hazard”: de la distinta información que prestatarios y prestamistas
disponen en relación al riesgo y de la generación de incentivos a la asunción de
riesgos excesivos que determinados prestatarios pueden encontrar incluso de
los propios gobiernos, a través de ??? tipo de garantías, incluidas la existencia de
la figura de “prestamista de última instancia”.

La rápida y extensa propagación siendo también un denominador común a esas

crisis, ha ido acentuándose a medida que se ha hecho más explícito el proceso
de globalización financiera y con él la simplificación en momentos de tensión de
los criterios en que se amparan las decisiones de inversión y, especialmente, de
desinversión. La mera pertenencia a esa genérica categoría de mercados o
economías emergentes es, en momentos de gran inestabilidad, condición
suficiente para sufrir las consecuencias de esas rápidas reformulaciones de la

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aversión al riesgo del conjunto del grupo, con independencia en muchos casos
de los orígenes específicos de la crisis. Indudablemente, las probabilidades de
extensión del contagio son tanto mayores cuanto más similares son los factores
determinantes y, desde luego, cuanto más evidente es esa asimetría entre el
elevado grado de integración internacional de un número creciente de
economías emergentes y la debilidad estructural de sus sistemas financieros.

El último de los elementos comunes a esas crisis es su desenlace en

reestructuraciones de deuda de los países más directamente afectados, tanto la
de titularidad pública como en muchos casos también la privada. Con
independencia del origen, la rápida propagación a las instituciones financieras
domésticas terminó en todos los casos configurando ese carácter sistémico de
las crisis y exigiendo la solución extrema, la moratoria y reestructuración de
parte de los pasivos frente al exterior, en todos los casos tras una periodo
excesivamente dilatado de endurecimiento en las condiciones de financiación
del conjunto de los agentes económicos.

Respuestas a las crisis y propuestas arquitectónicas

A cada uno de esos episodios de inestabilidad le ha sucedido un conjunto de

propuestas tendentes a limitar en mayor o menor medida el grado de movilidad
internacional de los flujos de capital, en todos los casos reclamando
penalizaciones u otro tipo de mecanismos disuasorios sobre las operaciones en
los mercados de divisas tipificadas como especulativas. Las sugerencias en este
punto han sido más intensas y diversas en el caso de la crisis asiática; a las que

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podríamos considerar tradicionales se han unido las más novedosas de
relevantes académicos como Paul Krugman
(1998), Helmut Reisen (1998), Jagdish Bhagwati (1998), Dani Rodrik (1998) y el
propio vicepresidente del Banco Mundial Joseph Stiglitz (1998a,b), entre otros,
renovando el atractivo de un debate que podríamos ya considerar clásico y
subrayando ese repliegue de la ortodoxia desreguladora. La adopción de
decisiones en esa dirección limitativa de los flujos de capital por alguno de los
países más directamente afectados por la crisis, Malasia en particular, o la
actitud inusualmente intervencionista, explícita en su mercado de acciones, por
las autoridades de Hong Kong, ha contribuido a la superación de la fronteras
estrictamente académicas de esa discusión.

En esta ocasión, sin embargo, esa inflexión en el dominio de la ortodoxia

liberalizadora ha ido más lejos. En la medida en que como hemos visto, los
denominadores comunes de las tres grandes crisis de este último cuarto de
siglo exceden a meros desajustes cambiarios para cuestionar otros aspectos
básicos del sistema de relaciones financieras internacionales, las propuestas se
han extendido a la reforma del completo entramado en el que se fundamenta el
actual sistema financiero internacional. El diseño de una "nueva arquitectura" del
sistema financiero internacional es quizás actualmente el propósito más
concurrido por políticos y académicos a la vez del de más difícil concreción.
Tras ese pretencioso enunciado se ampara una necesidad: la reducción de la
asimetría existente entre el alcance del proceso de globalización y la capacidad
de gobierno del mismo, de repuesta ante perturbaciones como las comentadas.
Prescindiendo de los planteamientos más extremos, los que reclaman la
completa abolición del FMI y el Banco Mundial, o aquellos otros que defienden
la inmediata elevación a una suprema instancia reguladora de las finanzas

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internacionales, las propuestas que podríamos decir aglutinan un cierto
consenso son susceptibles de integrarse en los siguientes epígrafes: (6)

a) Adopción de estándares para las entidades financieras de aquellos países que

aspiren a participar en los mercados globales.
Principios o normas de carácter internacional en aspectos que además de la
regulación bancaria incluyeran aspectos concretos como criterios y principios
contables y de auditoria, gobierno de las empresas, o legislación concursal,
cuya supervisión debería estar encomendada, al menos en primera instancia, a
las autoridades nacionales, sin menoscabo de que instituciones como el FMI
emitiera informes sobre el grado de adecuación a dichas prácticas de sus países
miembros o vinculara la concesión de facilidades crediticias a su satisfacción.

ional una de las exigencias que se ha puesto de manifiesto en las más recientes
perturbaciones financieras y, muy especialmente tras la crisis asiática, es la
derivada del fortalecimiento de los sistemas de gestión y control de riesgos en
las entidades financieras. La actividad de todos los intermediarios financieros se

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Notas:

(1) En Ontiveros (1997) se revisa la evolución del sistema de relaciones

financieras internacionales desde la Conferencia de Bretton Woods en
1944 hasta la emergencia de la crisis asiática. Esta es objeto de análisis en
Ontiveros (1998)

(2) Eichengreen y Portes (1986) acuñaron una definición que sigue

disponiendo de bastante validez. Crisis financieras en sentido estricto
serían aquellas perturbaciones en los mercados financieros, asociadas
típicamente con descensos en los precios de los activos e insolvencia
entre deudores e intermediarios que se extiende a través del sistema
financiero , alterando la capacidad del mercado para asignar el capital.

Esa aparentemente profusa definición tiene la virtud de diferenciar las

crisis financieras de otros episodios aislados como las quiebras bancarias ,
insolvencias de deudores y convulsiones en los mercados de divisas, con
excesiva frecuencia denominadas de aquella guisa. Merece la pena, por
tanto, aislar la tipología propia de las crisis, no solo para evitar esa injusta
catalogación de numerosos episodios de alteración en las relaciones
financieras, como por asumir como lo hacen estos autores que de su
estudio se deriva un mayor conocimiento de los propios sistemas
financieros y su evolución a lo largo de la historia.

(3) En el trabajo del FMI (1998, cap.III) se atribuye el carácter sistémico a esas
tres crisis de las economías emergentes, derivado de la satisfacción de los
siguientes rasgos: a) derivaron en una abrupta reducción o en falta total
de acceso a los mercados de globales de capitales por los países afectados;
b) propagación de a aquellos países percibidos por los operadores en los
mercados como similares; c) severas tensiones monetarias y cambiarias
en los países afectados; y c) percepciones de que los mercados bancarios
y de valores en las economías maduras podrían ser seriamente afectados
si llegaran a existir amplias insolvencias en las obligaciones externas de las
economías emergentes.

(4) Han sido diversos los trabajos en los que tras la emergencia de la crisis
asiática se han tratado de buscar esas diferencias y coincidencias entre las
diversas convulsiones financieras, en algunos casos remontándose en el
tiempo mucho más que lo que se hace en estas notas. Véase por ejemplo,
FMI (1998), Schwartz (1999), Rajan (1998), Ontiveros (1998).

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(5) Como se señala en FMI (1998, cap.III), el reciclaje de los ingresos
procedentes del aumento de ingresos de los países exportadores de
petróleo, tras la primera crisis en 1973, favoreció esa transferencia de
capital privado a las economías en desarrollo, fundamentalmente en forma
de préstamos sindicados, que alcanzó entre 1973 y 1982 una cifra neta de
entradas superior a los 165.000 millones de dólares, aproximadamente un
1% del PIB de todas las economías emergentes en aquél periodo. Las
características de ese endeudamiento pueden verse en Ontiveros (1980) y
Ontiveros (1988).

En los casos de la crisis de México y de Asia las entradas netas de capital

privado ascendieron a 1.060 millones de dólares entre 1990 y 1996, un 3%
del PIB correspondiente al periodo, siendo América Latina y Asia
receptores de 30% y 40%, respectivamente.

(6) Barry Eichengreen (1999) ha sintetizado los aspectos que podríamos

considerar centrales del consenso sobre la “nueva arquitectura”, no muy
distintos a los sintetizados en FMI (1998, cap. 5)

() En Group of Thirty (1998) se recogen una serie de aportaciones y

recomendaciones específicamente dirigidas a la prevención de insolvencias
en el sector bancario.

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Bibliografía citada:

Eichengreen, Barry y Richard Portes (1996)

“The Anatomy of Financial Crises”
Discussion Paper Nº 130, Centre for Economic Policy Research, Londres,
Septiembre

Eichengreen, Barry (1999)

"Building on a consensus"
Financial Times, 2 de febrero

Group of Thirty (1998)

“International Insolvencies in the Financial Sector”
Washington

Fondo Monetario Internacional (1998)

“International Captal Markets”
Washington, septiembre

Ontiveros, Emilio (1980)

“Mercado de Eurodivisas. Análisis de su evolución e implicaciones “
Foro Universidad Empresa, Madrid

Ontiveros, Emilio (1988)

“Una nueva fase en la crisis de la deuda”
en “Crisis Económica y tercer Mundo”, Iepala Editorial, Madrid

Ontiveros, Emilio (1997)

“Sin Orden ni Concierto. Medio siglo de relaciones financieras internacionales”
Escuela de Finanzas Aplicadas, Madrid

Ontiveros, Emilio (1998)

“La crisis asiática: implicaciones y lecciones”
Análisis Financiero, Escuela de Finanzas Aplicadas, Diciembre

Rajan, Ramkishen S. (1998)

“Restraints on capital flows: what are they?”
The Institute of Policy Studies,(IPS), Singapore, septiembre

Schwartz, Anna J (1999)

“International Financial Crises: Myths and Realities”
The Cato Journal, Vol 17, Nº 3, Washington

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