La liquidité du bilan de l’entreprise et

son impact sur la valeur de l’entreprise

Pascal Quiry
Lundi 22 mars 2010

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Avant 2008, on pouvait résumer comme suit l’état de la recherche
aboutie sur ce sujet :

Ceci est le vide !

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Les évènements de 2008 ont accéléré des réflexions qui permettent
aujourd’hui de présenter un cadre conceptuel qui tient la route et
capable d’applications pratiques.

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Un préalable : le modèle de Robert Merton (1973).

Les capitaux propres peuvent être analysés comme une option

d’achat de l’actif économique dont le prix d’exercice est égal au
montant de la dette à rembourser et dont la maturité égale celle de la
dette.

Pouvant s’assimiler et se valoriser comme option, la valeur des

capitaux propres peut se décomposer en une valeur temporelle et une
valeur intrinsèque. Cette approche est d’autant plus pertinente que le
montant des dettes à rembourser est proche de la valeur de l’actif
économique, autrement dit que l’entreprise est en difficulté !

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Un exemple :
Augmentation de
Variation de
capital de 30 pour
valeur
rembourser la dette
Instant 1 2 3 4

Valeur de l'actif économique 100 30 10 10

Montant de la dette à rembourser dans 2 ans 30 30 30 0

Valeur de la dette 30 20 8 0 + 22

Valeur des capitaux propres 70 10 2 10 + 8 # + 30

- dont valeur intrinsèque 70 0 0 10 + 10

- dont valeur temporelle 0 10 2 0 -2

L’annonce de l’augmentation de capital se traduit par une chute de la

valeur des actions à cause d’un transfert de valeur au profit des
prêteurs et au détriment des actionnaires.

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La valeur de la dette peut aussi s’analyser en terme d’options.

Qu’est-ce qu’une dette : un placement au taux de l’argent sans risque

assorti de la vente par les prêteurs aux actionnaires d’une option de
vente de l’actif économique dont le prix d’exercice correspond au
montant de la dette à rembourser.

En cas de faillite en effet, les actionnaires exercent cette option de

vente de l’actif économique qui est acquis par le prêteur pour tout
solde du remboursement de la dette.

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L’exemple de Lafarge à la fin septembre 2008 :

En M€ 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Cash disponible et lignes de crédit non tirées au 30.09.2008 2 800

Flux de trésorerie disponibles après frais financiers 400 (**) 1 648 1 697 1 748 1 801 1 855

Dividende 0 (*) - 850 - 876 - 902 - 929 - 957

Remboursement de la dette - 3 110 (**) - 1 208 - 3 385 - 1 351 - 4 265 - 957

Solde annuel 100 - 410 - 2 564 - 505 - 3 293 - 59

Cumul 100 - 310 - 2 874 - 3 379 - 6 672 - 6 731

Cumul avec un dividende nul 100 540 - 1 148 - 751 - 3 115 - 2 217

(*) Car déjà payé au second trimestre 2008.

(**) Au quatrième semestre 2008.

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Structure de l’endettement de Lafarge au 30 septembre 2008 (en M€) :
4500

4000

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

20

21

22

23

24

25

26

33
08

09

10

11

12

27

34

35

36
13

28

29

30

31

32
14

18

19
15

16

17

20

20

20

20

20

20

20

20
20

20

20

20

20

20

20

20

20
20

20

20

20

20

20
20

20

20

20
20

20
Endettement des filiales
Dette d'acquisition d'Orascom
Obligations à moyen terme Lafarge SA
Utilisation des facilités de crédit à moyen terme de Lafarge SA
Billets de trésorerie de Lafarge SA

Fin janvier 2008, Standard & Poor’s a baissé la notation de

l’endettement long terme de Lafarge de BBB à BBB – avec une
perspective négative.

La notation de l’endettement à court terme est restée à A – 3.

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1. Du fait du financement de l’acquisition d’Orascom
Cement fin 2007, Lafarge est confronté à une crise de
liquidité (mais non de solvabilité) qui inquiète les
investisseurs.

2. Ceux-ci vendent leurs actions.

3. Ce qui fait baisser la valeur de l’actif économique.

4. Donc la valeur de la dette.

5. Pour ce protéger, les créanciers achètent des CDS ou

vendent des actions à découvert.

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 CDS spread (bps)
01
/1
0/
20
01

1000
10000

10
100
07
/1
1/
20
01 07
/1
2/
20
01 07
/0
1/
20
01 08
/0
2/
01 200
/0 8
3/
20
01 08
/0
4/
20
01

LAFARGE 5Y Senior CDS

08
/0
5/
20
01 08
/0
6/
Quant@exanebnpparibas.com

20
01 08
/0

10
7/
20
01 08
/0
8/
20
01 08
/0
9/
20
01 08
/1
0/
20
01 08
/1
1/
20
01 08
/1
2/
20
01 08
/0
1/
20
01 09
/0
2/
20
09
Cours de l’action Lafarge et du CDS Lafarge

LAFARGE Share price

90
70
50
30
10
-10
-30

150
130
110

Inverted share price

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6. Le coût du crédit potentiel pour Lafarge monte.

7. La valeur des actions diminue.

8. Donc celle de l’actif économique.

9. Et celle des dettes.

10. Etc …

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Alors que Lafarge a le meilleur profil de croissance de ses cash
flows compte tenu de son rachat d’Orascom Cement, les ratios
de valorisation de son actif économique sont les plus petits du
secteur !

Groupe Devises Capitalisation Valeur de l'actif /S Vae/Ventes Vae/EBE Vae/Résultat d'exploitation PER
boursière économique Vae 2008e 2009e 2008e 2009e 2008e 2009e 2008e 2009e

Lafarge €m 7 920 27 666 1,5 x 1,5 x 5,9 x 6,6 x 7,7 x 8,9 x 4,4 x 6,0 x
Holcim SFm 13 470 32 742 1,3 x 1,4 x 5,9 x 6,8 x 8,5 x 10,8 x 6,8 x 9,6 x
Cemex US $m 6 461 28 336 1,3 x 1,5 x 6,5 x 7,6 x 11,2 x 14,8 x 9,8 x 8,2 x
Heidelberg €m 3 761 17 257 1,2 x 1,3 x 6,2 x 7,5 x 8,7 x 11,4 x 4,5 x 7,3 x

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On sait que Lafarge devra refinancer sa dette à court terme,
mais à quel taux ?

En fait, face à des flux de trésorerie disponibles dégagés par

son activité, qui ne peuvent se produire que si le groupe ne fait
pas faillite dans l’intervalle, Lafarge est exposé à une
incertitude sur le coût de la nouvelle dette qui ne cesse de
monter dans ce qui s’apparente à une spirale infernale.

Ce problème de liquidité fait comme si Lafarge était dans un

swap dans lequel il reçoit les flux de trésorerie disponibles
générés par son activité (fixe) et paie un taux d’intérêt sur sa
dette (variable car on ne le connaît pas encore).

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Comme ce taux devient de plus en plus élevé, ce swap devient
de plus en plus perdant pour Lafarge. C’est donc un passif pour
lui qui réduit d’autant la valeur de ses capitaux propres.

La valeur de marché de ce swap perdant pour Lafarge

représente l’impact de son impasse de financement sur la valeur
de son action.

Yann Aït Mokhtar qui est le premier à l’avoir modélisé, l’a

appelé l’ALRG (l’Asset Liability Refinancing Gap).

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 Valeur
intrinsèque des
capitaux propres Valeur de
marché
des capitaux
Valeur de
propres
l’option de Valeur
Valeur de l’actif vente temporelle des
économique Valeur de la dette capitaux propres
nominale de
la dette nette

Valeur de
marché
de la dette

Valeur de
l’impasse de
refinancement

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Un exemple caricatural :

Augmentation de
Instant 1 2 3 4 5 6 7 8 capital de 10 pour se Variation de valeur
désendetter

VAE 100 90 80 70 60 50 50 50 50

VCP 50 40 34 28 20 13 11 9 9 + 10 + 13 - 3 = 29

VD 50 50 46 40 36 30 29 28 28 - 10 + 3 = 21

VALRG 0 0 0 2 4 7 10 13 13 - 13 = 0

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Alors que le modèle de Merton postulait une baisse de la valeur de
l’action à l’annonce de l’augmentation de capital, le modèle ALRG
explique pourquoi une hausse des cours est possible quand la valeur
du transfert de valeur au détriment des actionnaires et au profit des
créanciers est plus faible que la valeur de l’impasse de refinancement.

C’est le cas de Lafarge.

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Le 20 février 2009, Lafarge annonce avec ses résultats 2008
une augmentation de capital de 1,5 Md€ pour se désendetter et
garder sa notation investment grade, sans bris de covenants. Par
ailleurs, des cessions (1 Md€), une réduction du dividende (0,4
Md€), des réductions d’investissements, de coûts et de BFR
(0,5 Md€) sont annoncés.

Le cours de bourse réagit très bien : il ne baisse pas (aurait été

logique selon le modèle de Merton) mais au contraire il monte
puisque dans les six mois suivants il surperforme son indice
sectoriel de 45 % alors qu’il l’avait sous performé de 22 % dans
les six mois précédents.

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Cours de Lafarge et de son indice sectoriel d’août 2008 à août 2009
90

80

70

60

50

40

30

20
août-08 sept.-08 oct.-08 nov.-08 déc.-08 janv.-09 févr.-09 mars-09 avr.-09 mai-09 juin-09 juil.-09 août-09

Lafarge (€) Indice FTSE 300 Construction & materials Europe (€ - rebasé sur le cours de Lafarge au 20/02/2009)

19
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Quelques semaines après, Lafarge lance plusieurs emprunts
obligataires pour environ 2,5 Md€ de durée entre 5 et 8 ans qui
achèvent de faire disparaître le risque de liquidité.

La valeur de l’ALRG disparaît rapidement sous l’effet de

rachats d’actions vendues à découvert pour se protéger contre le
risque du crédit (baisse des CDS).

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 Cours de l’action et du CDS Lafarge
1,100 25

900 35

700 45

500 55

300 65

100 75
janv.-09 févr.-09 mars-09 avr.-09 mai-09 juin-09 juil.-09 août-09 sept.-09 oct.-09 nov.-09 déc.-09 janv.-10

CDS 5 ans de Lafarge en bps (gauche) Cours de bourse de Lafarge en € (droite)

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