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El Portafolio Inmobiliario como instrumento de inversión no tradicional en

América Latina

Research · August 2015

DOI: 10.13140/RG.2.1.2493.6166

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Gustavo Vinueza
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 El Portafolio Inmobiliario como instrumento
de inversión no tradicional en América
Latina

Juan P. Malo R., Gustavo Vinueza C.

Introducción

El presente trabajo tiene como objetivo principal dar a conocer una propuesta para la
estructuración de portafolios de inversión en activos inmobiliarios, que considere las diferentes
variables dominantes de la industria y el riesgo asociado. Se presenta en las siguientes páginas
una metodología que irá tomando uno por uno los elementos de este modelo y los plasmará
como el resultado final del estudio.

Es necesario reconocer que los autores hemos tomado algunas decisiones en cuanto a la
definición de algunas variables de las que encontramos información escueta, sesgada,
incompleta o ausente y las hemos reemplazado por experiencias previas en el área, juicios de
experto, técnica válida y actualizada para la construcción de modelos.

Hemos dividido al documento en tres partes: En la Primera Parte, analizamos el área

geográfica del estudio, dando un vistazo a la economía ecuatoriana para situar de mejor
manera al lector en las particularidades que definirán las variables de estudio utilizadas. Si
bien hace 5 ó 10 años atrás esta economía era prácticamente no conocida, en los últimos años
se ha constituido un ejemplo de crecimiento en la región y en el continente, a pesar de sus
políticas “poco ortodoxas y novedosas”. Una vez analizado el contexto ecuatoriano, nos
saldremos al área andina, incluyendo a Colombia, Perú y Chile, que consideramos son
mercados suficientemente heterogéneos como para representar una América Latina en
crecimiento.

1
Si bien el mayor peso se dará al análisis de la economía ecuatoriana, fuente de los datos
principales del estudio, será comparada con la de sus vecinos, por medio de indicadores
macroeconómicos así como también de construcción y financieros. Es importante tener en
cuenta que este documento pretende dejar como entregable al lector una metodología
extrapolable a su realidad, que si bien debe ser localizada con factores locales, incluye un
marco de referencia de aplicación práctica.

La Segunda Parte, introduce al lector brevemente a los Fondos Inmobiliarios (REITs), con el
único objetivo de generar una relación directa con un instrumento financiero vigente en algunos
mercados maduros, y que pueden garantizar la factibilidad y consolidación del estudio.

Finalmente, en la Tercera Parte, se describe en detalle el marco común del Fondo Inmobiliario,
uno de los objetivos de la investigación; se describen las variables utilizadas, tanto comunes
como propias de cada tipología, y se detalla la construcción del modelo y sus resultados, el
objetivo principal de la misma.

Se incluye además la presencia de dos técnicas modernas utilizadas en la Gestión del Riesgo,
parte esencial de este tipo de instrumentos, que son la Simulación y la Optimización. La
primera la hemos utilizado para la construcción del modelo principal, que incluirá incertidumbre
en forma de distribuciones de probabilidad, mientras que la segunda se utilizará para el
configuración optima y automática de los proyectos a ser ejecutados.

2
Tabla de Contenidos

El Portafolio Inmobiliario como instrumento de inversión no tradicional en América Latina ........ 1

Introducción ............................................................................................................................ 1
Tabla de Contenidos .............................................................................................................. 3
Índice de Ilustraciones ............................................................................................................ 4
Parte I..................................................................................................................................... 5
Ecuador – Un mercado emergente ..................................................................................... 5
Los vecinos – Historias Similares y Diferentes .................................................................... 7
Parte II ....................................................................................................................................... 9
Los REIT (Real Estate Investment Fund) ............................................................................... 9
Fondos REITs en la región ................................................................................................11
Parte III..................................................................................................................................14
Propuesta de REIT para inversiones inmobiliarias .............................................................14
Parte III.1: Modelando Proyectos Inmobiliarios ......................................................................15
Tipologías de Proyectos a ser estudiadas ..........................................................................15
Marco Común de Referencia .............................................................................................16
Arquitectura del Sistema ....................................................................................................20
Gestión de Riesgo y Variables Probabilísticas ...................................................................21
Parte III.2: El Modelo de Portafolio Inmobiliario / Financiero ..................................................23
Introducción a Modelos de Portafolios ...............................................................................25
Optimización de Proyectos - Project screening ..................................................................31
Conclusiones .........................................................................................................................37
Anexos ..................................................................................................................................39
Anexo #1: Tablas de Costo de Terreno y por tipología de proyecto.......................................39
Anexo #2: Retorno Esperado anual por tipología de proyecto ...............................................39
Anexo #3: Duración por cada fase, según la tipología de proyecto........................................39
Anexo #4 - Estimación de 3 Puntos .......................................................................................40
Bibliografía ............................................................................................................................41

3
Índice de Ecuaciones

Ecuación 1 - Costo Total ...........................................................................................................19

Ecuación 2 – PVP Proyecto ......................................................................................................20
Ecuación 3 - Retorno ................................................................................................................25
Ecuación 4 Varianza .................................................................................................................25
Ecuación 5 - Desviación Estándar.............................................................................................25
Ecuación 6 - Vector Pesos ........................................................................................................25
Ecuación 7 - Retorno Actualizado .........................................................................................27
Ecuación 8 - Retorno Portafolio .............................................................................................27

Índice de Ilustraciones

Ilustración 1 – Diagrama de Componentes del Modelo .............................................................20

Ilustración 2 – Matriz de Correlación de Referencia – Juicio Experto ........................................27

Índice de Gráficos

Tabla 1 – Cálculo de Costo y Rentabilidad de Proyectos ..........................................................23

Tabla 2 – Correlaciones entre EREITs y activos financieros .....................................................26
Tabla 3 – Tabla de Coeficientes de Correlación a ser usados en el modelo .............................26
Tabla 4 – Portafolio de 5 Proyectos ..........................................................................................28

4
Parte I

Ecuador – Un mercado emergente

La economía ecuatoriana ha tenido un crecimiento estable, con un ritmo del 4% anual (CAGR)
desde el año 2000, el mismo año en el que la moneda local (el Sucre), fue reemplazado por el
dólar estadounidense. Esta política monetaria terminó con décadas de especulación y
devaluación, y trajo estabilidad política al país, eliminando la componente política del espectro
económico, al menos en lo que a la política monetaria se refiere.

Como los siguientes gráficos dejan en evidencia, la estabilidad económica ha permitido casi
quince años de crecimiento positivo, apoyado en políticas y presencia de los sectores público y
privado. Tanto las autoridades gubernamentales como instituciones extranjeras pronostican un
crecimiento entre el 3.5% y el 4% para los siguientes años (FMI, 2014).

Figura 1 – La inflación en Ecuador

Tasas de Inflación de acuerdo al World Bank DataBank y Banco Central del Ecuador.

Las principales variables que mantienen este crecimiento son: la dolarización de la economía;
un período sostenido de precios del petróleo, que compone la tercera parte de las
exportaciones (Banco Central del Ecuador, 2014), y un nivel sin precedentes de gasto
gubernamental, tanto en inversión como gasto corriente, que artificialmente inyecta liquidez a la
economía.

5
 Figura 2 – Tasas de Interés y el Índice de Construcción
Tasas de Interés, World Bank DataBank, INEC

La combinación de una creciente participación de mercado de la banca pública, además de una

generación acelerada de políticas orientadas a desarrollar el mercado inmobiliario, -en especial
para la población de escasos recursos-, han reconstituido este sector de la economía. Como
se puede ver en la Figura 2, la combinación de las tasas de interés, y una percepción de riesgo
menor han ayudado a generar un crecimiento importante en el mercado de la construcción,
haciéndolo mucho más estable en el tiempo.

El mercado hipotecario ha despegado en los últimos cinco años un promedio de 8,48%, desde
2008 (INEC, 2014). Intereses bajos, crecimiento de la economía y la mejora de condiciones en
el otorgamiento de préstamos han jugado un papel importante en la mejora de este sector.

Instituciones privadas como bancos y cooperativas, así como la presencia de un banco estatal
(BIESS), han incrementado el número de hipotecas en el sistema ecuatoriano a más del doble
(INEC, 2014). El BIESS ha incrementado su participación en este mercado de un 0% en
Octubre del 2010 (al ser creado), a más del 50% de los préstamos hipotecarios en 3 años
(Diario Hoy, 2013), a través de una agresiva compra de cartera, desde los bancos privados, y
por medio de una importante inyección de nuevo productos crediticios.

Se puede ver en el gráfico de la izquierda, de la Figura 3, la marcada tendencia que ha tenido

desde el 2010 en el otorgamiento de créditos. Estos incluyen la Compra de Viviendas
terminadas y también los de Construcción, Remodelación, Terrenos, y otros bienes inmuebles.
Es importante anotar que el total de préstamos ha empezado en $20 USD millones mensuales
de USD en 2010, y ha llegado a meses con más de US$100 millones de USD en 2013 y 2014,
con un crecimiento promedio ha sido del 5% mensual.

6
 Figura 3 – Créditos BIESS Totales y Promedio
BIESS, 2014

Es interesante además analizar los fenómenos derivados de esta nueva realidad crediticia en
Ecuador, ya que existen autores que pregonan se estaría viviendo una burbuja inmobiliaria,
mientras que otros nada más acusan el crecimiento a un ajuste natural del mercado. El tiempo
dará la razón a uno u otro y mientras tanto las inversiones en proyectos inmobiliarios,
infraestructura y vialidad se han multiplicado, regenerando de esta manera un área por muchos
años menor en la economía ecuatoriana.

Los vecinos – Historias Similares y Diferentes

Se comparan a continuación índices macroeconómicos entre Ecuador y sus vecinos cercanos

Colombia, Perú y Chile. Se puede ver que el crecimiento económico no responde tanto a una
tendencia regional sino más bien a una consecuencia de la situación local recientemente
explicada. Sin embargo, hay una variable que podría parecer controlada, que es la inflación
anual, que promediada desde 2003 hasta 2012 nos da un promedio de 4%. (World Bank
DataBank, 2014)

7
 Figura 4 – Crecimiento e Inflación en países vecinos
Inflación y Crecimiento del PIB, World Bank DataBank

A pesar de que se podría pensar en una tendencia local de crecimiento, Ecuador y Perú son los
países que tienen mayor volatilidad en el mercado de la construcción, mientras que Colombia
tiene un comportamiento más bien estable, en los últimos 4 años (Naveda, 2013).

Figura 5 – Crecimiento e Inflación en países vecinos

Así mismo Ecuador, país que estudiamos inicialmente, tiene una mayor exposición al mercado
de la construcción. Tanto su PIB relativo como la población ocupada en la industria son
comparativamente mayores a Perú y Colombia.

Otro indicador analizado son las tasas de referencia de los créditos, donde Ecuador lleva la
punta nuevamente (8.28% vs. 8.61% [Perú] vs. 13.15% [Colombia]). Esto lleva a pensar (1)
que estos países podrían estar retrasados en cuanto a su crecimiento inmobiliario, ó (2) que
Ecuador está en una etapa de crecimiento que estos países ya pasaron (Naveda, 2013). El
gráfico a continuación da sustento a lo anteriormente expuesto:

8
 Figura 6 – Aporte de la Construcción

Con un promedio de 8.45%, Ecuador es el país históricamente más expuesto a la construcción,

mientras que Perú y Colombia han tenido un crecimiento menos acelerado, llegando a significar
un 5.8% en el caso de Perú y un 5.76% en el caso de Colombia.

Este documento pretende rescatar parte de las oportunidades que daría un mercado en
crecimiento, como el Ecuatoriano, para inversores tanto institucionales como privadas y
constituye un primer acercamiento a un fondo inmobiliario en el Ecuador.

Parte II
Los REIT (Real Estate Investment Fund)

Un REIT, es una entidad que se dedica a las actividades propias de la industria inmobiliaria.
Los REIT tienen a su haber algunos tipos de inmuebles, los cuales generan los ingresos para la
operación de la misma, que pueden ir desde actividades de venta de terrenos para
urbanización, arriendos de locales comerciales, ocupación de hoteles, construcción y
urbanización de viviendas, etc.

Un REIT a su vez está compuesto por fondos inmobiliarios, instrumentos financieros cuyo
subyacente principal lo conforman proyectos inmobiliarios. Los REIT tienen como instrumentos
más de 50 años en mercados desarrollados como EEUU, donde fueron creados en 1960, y su
espíritu de creación fue el dar la oportunidad a inversores minoritarios para que puedan invertir
en iniciativas de gran escala. Se puede decir que los REIT permiten a los individuos ingresar
en el mercado de bienes raíces sin ser dueños de ninguna propiedad (Colona, 2013). Solo

9
como un dato de referencia, al 2006, los REIT representaban el 25% del PIB de EEUU
(Johnson, 2006). Algunas características de los REITs:

- Pueden ser abiertos o cerrados. Los primeros, están al servicio de los inversores, y
todo el tiempo haciendo inversiones y desinversiones inmobiliarias, sin un límite de
orden temporal; los segundos, son fondos que tienen un tiempo de vida finito, que está
generalmente entre 7 y 10 años.

- Tienen ventanas de inversión. Generalmente, los fondos abiertos no tienen ventanas

de inversión y desinversión, y son considerados un índice más de la bolsa de valores
donde se ha cotizado, mientras que en los fondos cerrados existen estos períodos
donde se podría dar el caso que uno de los socios haya vendido su porción a otro
inversionista de la plaza.

- Tipos de REIT. Según el tipo de inversión, se los puede clasificar en:

o Equity. Las inversiones se hacen sobre la propiedad del proyecto inmobiliario;
o Mortgage. La inversión se hace sobre los pagos hipotecarios de las
propiedades;
o Híbrido. Inversiones realizadas en instrumentos diferentes de los dos
anteriores.

Se presenta un gráfico Capitalización de Mercado de REITs según su tipo:

REITs Market Cap

Por Tipo
$800,000
Hybrid
$700,000
Mortgage
$600,000
Equity
$500,000

$400,000

$300,000

$200,000

$100,000

$0

Figura 7 – Capitalización de Mercado por Tipo de REIT

Fuente- REITWatch®Enero 2014

10
 - Tienen dividendos garantizados. Para evitar el pago de Impuesto a la Renta como
fondo, los REITs tienen la obligación de entregar como dividendo por lo menos el 90%-
95% de sus utilidades.

- Protección contra la inflación. En mercados desarrollados, su retorno anual ronda el

3%, mayor que el de Bonos de la Reserva que están en torno al 1.7%. Este retorno,
más el componente de diversificación interna que llevan los REIT inherentes, los hacen
instrumentos muy apetecidos para posiciones largas (largo plazo). (Colona, 2013).

Fondos REITs en la región

Se ha hecho un acercamiento inicial a los fondos manejados por REIT en distintos países de la
región para que el lector pueda tener una orden de magnitud del tamaño de su mercado, su
tiempo en el mercado y su potencial:

Brasil

El primer REIT brasileño sale en 1993 con el nombre de FII (Fundo de Investimento
Imobiliário). Los dividendos de los FIIs no tienen impuesto para los inversionistas personales
(desde 2006), siempre y cuando el FII tenga más de 50 inversores y sea públicamente
transado. Cualquier persona puede invertir en estos instrumentos, que se transan en cuotas,
cada una con un valor cercano a los R$ 1000 (US$400- US$600 dependiendo de la tasa de
cambio). También se pueden comprar cuotas en mercados secundarios, siguiendo el mismo
proceso (BM&F Bovespa, 2014). Existen hoy en día 127 fondos disponibles declarados como
Fondos Inmobiliarios en Brasil, los cuales cotizan en la Bolsa de Valores del Bovespa, y cuya
información puede ser fácilmente consultada en línea (BM&F Bovespa, 2014).

Para atraer inversión extranjera a esta industria, el Gobierno brasileño eliminó el 6% de

impuesto sobre transacciones financieras a inversiones foráneas (Funds People Latam, 2014).
Hasta Febrero de 2014, la capitalización de mercado de los Fondos de Inversión de Brasil era
de $19,95 billones de reales (unos USD $10 billones)

Chile

11
A Marzo de 2013, existían en Chile más de US$2,000 millones administrados por 23 fondos
inmobiliarios, totalizando 1 millón de m2 de propiedades. (La Segunda, 2013). En Chile los
fondos tienen que inscribirse con la Superintendencia de Valores y Seguros y son
administrados por Administradoras de Fondos de Inversión. Entre las más conocidas están
Independencia, Cimenta, Penta, etc. Uno de los participantes, Aurus, menciona el uso de
modelos de Optimización tipo Black-Litterman y políticas de mitigación de riesgos mediante el
uso de derivados propios del mercado (Aurus, 2013), principios que utilizamos en esta
investigación en uno u otro grado.

Las cuotas del fondo se transan en la Bolsa de Comercio y a través de un corredor de Bolsa se
debe ingresar una orden de compra que coincida con el de venta de un participante de la
misma (Independencia RI, 2013). Los fondos tienen la obligación de mostrar, como mínimo:

o Los aportantes principales con sus respectivos aportes, directivos y sus hojas de
vida, los dueños del REIT,
o La estrategia de inversión y activos potenciales a ser adquiridos,
o La duración y arrendatarios del fondo ,
o Política de Dividendos, Comisiones y Riesgos,
o Descripción detallada de los bienes adquiridos o arrendados,
o Estado Financieros y otros hechos relevantes

Una alternativa de inversión la constituye también el invertir en empresas de Construcción a

través de su acción en la Bolsa de Santiago. Empresas como Besalco y Salfa Corp pueden
constituirse en instrumentos de inversión para un ciudadano común, donde si bien no escoge
los proyectos en los que va a participar, está expuesto al mercado de construcción.

Colombia

En Colombia, se tienen dos leyes principalmente relacionadas: la Resolución 400 (de 1995),
donde se legalizan los procesos de titularización, base utilizada por los Fondos Inmobiliarios.
Esto de alguna manera permite la participación de minoristas en grandes proyectos. En 2003,
nacen los FINMOs (Fondos Inmobiliarios), a partir de la Ley 820, donde el esquema los regula:
(1) requerimiento de invertir por lo menos un 60% del fondo en bienes inmuebles, (2)
exenciones tributarias, etc. A través de la creación de un Fondo Común Especial se puede

12
titularizar las participaciones del fondo para ponerlas a la venta al público e inscribirlas en Bolsa
(Velasco, 2007).

El estudio también menciona las principales ventajas de los FINMOs, entre otras, que no paga
impuestos, que tiene valoración diaria, por lo tanto un control más frecuente de riesgos, se
incluye un comité de inversiones especializado.

México

En México, a partir de 2009, se tienen dos instrumentos que sirven al mercado inmobiliario. El
primero en lanzarse fue el CCD o Certificado de Capital de Desarrollo, mientras que en 2011 se
lanzan los llamados FIBRA (Fideicomiso de Infraestructura y Bienes Raíces), que pueden
obtener recursos tanto de grandes como pequeños inversionistas para que puedan tranzarse
en la Bolsa de Valores de México. Los FIBRA se lanzan teniendo en cuenta los REIT
Estadounidenses. Los FIBRA entregan 95% de sus ganancias a los inversores. (Valle y
Alcántara, 2014). Así el inversor de Fibras tiene tres fuentes de beneficio: el rendimiento de la
Bolsa de Valores, la plusvalía de los inmuebles y la distribución de utilidades. Claro está que
los dos primeros pueden ser positivos o negativos.

Las Afores son el principal inversor en estos instrumentos, con más de 50 mil millones de
pesos mexicanos (entre USD $4 y $5 billones). (BBVA Research, 2013). Entre CCDs y
FIBRAs se habían emitido, a Enero de 2013, 71 miles de millones de pesos (USD $5 - $6
billones). (BBVA Research, 2013). Terminado 2013, se tenían casi 90 mil millones de pesos
mexicanos.

Perú

El crecimiento en la penetración de créditos hipotecarios, su baja en morosidad, el continuo

crecimiento de los ingresos mensuales de los hogares en los últimos años y el déficit de
vivienda han convertido a Perú en otro terreno fértil para las inversiones inmobiliarias, con
mucho potencial de crecimiento (Fondo Edifica, 2012).

En Noviembre de 2012, se lanza el primer Fondo Público de Inversión Inmobiliaria, dirigido a

personas naturales. Este fondo tenía un tope de S/.50 millones (USD $18 millones

13
aproximadamente), con un valor cuota mínimo de US$18 mil, cuya ventaja es que es menor al
de una vivienda, comparativamente. Otra de las ventajas que se promulgaba a este respecto
es la dependencia única de lo local y en la diversificación de sus inversiones. Edifica fue la
primera inmobiliaria que propuso estos fondos (RPP Noticias, 2012). Existen además
compañías de Construcción que cotizan en la Bolsa de Valores de Lima como Graña y
Montero, Inversiones Centenario, que también ponen al alcance del inversionista sus proyectos
como un todo, a través de su acción.

Parte III

Propuesta de REIT para inversiones inmobiliarias

Tomando en cuenta los antecedentes desarrollados hasta ahora, se propone generar una
figura de REIT que tenga las siguientes características:

- Vida continua del REIT, con un horizonte de por lo menos 5 años;

- 100% de dividendos para los accionistas;
- REIT de Equity, es decir un fondo que va a invertir en la propiedad de los proyectos y no
en sus hipotecas, al menos en un 95%;
- Ventanas de inversión y desinversión anuales;
- Tipología de proyectos a incluirse:
o Proyectos de Urbanización (terrenos);
o Viviendas Unifamiliares (Casas)
o Edificios Multifamiliares de Vivienda
o Edificios de Locales comerciales u Oficinas
o Bodegas
- Precio de referencia para compra de cada cuota parte, $1,000

Ahora bien, como la legislación local en Ecuador no contempla este tipo de instrumentos
directamente, -comparada con la legislación de otros países que se estudiaron en secciones
anteriores-, se debería generar una instancia legal adecuada para que el REIT pueda existir y
coexistir con los demás instrumentos financieros que priman en el mercado de valores
ecuatoriano (emisiones de deuda, acciones, etc.). No es motivo de este estudio el encontrar la
figura legal mencionada, pero se lo deja como un tema válido para investigaciones posteriores.

14
Parte III.1: Modelando Proyectos Inmobiliarios

Tipologías de Proyectos a ser estudiadas

Se describen a continuación las tipologías que se han decidido analizar como alternativas
válidas a ser incluidas en el REIT. Estas se han definido como muy comunes en cuanto a su
actividad en el mercado ecuatoriano, además que tienen una secuencia de ejecución bastante
lógica, por lo que se ha dado prioridad a la variable simplicidad en su elección.

- Proyectos de Urbanización (Terrenos). Estos proyectos contemplan la compra de

terrenos, su planificación y desarrollo o urbanización, y su posterior puesta a la venta.
Es el único tipo de proyecto que no acepta unidades de alquiler, por su naturaleza. El
proyecto tiene un área destinada a participación, no construible, que va entre el 15% y
el 25% del mismo.

- Viviendas Unifamiliares (Casas). Proyecto que contempla la construcción de un

número determinado de unidades de vivienda. Se han considerado unidades
homogéneas por simplicidad del modelo, y en la realidad deberán inventariarse de
acuerdo a sus dimensiones reales.

- Edificio Multifamiliar de Vivienda. Incluye la compra de terrenos con características

que permitan el desarrollo, su posterior diseño y construcción de vivienda vertical. En
este tipo de proyectos se asumió que el 100% de departamentos se destinará a la
venta. Se debe tomar en cuenta que en los edificios existe un factor de prorrata del
terreno, que se adjudica a cada uno de los dueños de los departamentos y va en
función del número de unidades.

- Edificio Comercial. Similar a los pasos utilizados para la construcción de vivienda, el

edificio comercial contempla los mismos pasos de compra de terreno, diseño y
construcción del proyecto y finalmente pone a la venta y/o alquiler los bienes de uso
comercial (locales). Se ha definido que un 100% de los locales se destinarán a la venta.

15
 - Bodegas. Este tipo de proyectos comprende la compra de terreno, la construcción de
las unidades de almacenamiento y su posterior comercialización, sea para venta o
alquiler. Se ha pensado en generar bodegas con un tamaño promedio de 1.000 m2, de
los cuales el 15% se destinará para arriendo, mientras el 85% a venta. El período de
arriendo será de 12 meses. Al igual que el terreno para urbanización, este tipo de
terreno tiene un área de participación del 15% al 25%.

Marco Común de Referencia

Una vez descritas las tipologías escogidas, se dará paso a una descripción del marco común
utilizado para perfilarlas. Este marco común tiene como objetivo describir cada una de ellas a
través de componentes comunes, y al mismo tiempo permitir diferenciar estos perfiles con
variables propias de cada una de ellas. Así, para cada proyecto se propone la siguiente
estructura básica de datos:

- ID del proyecto. Identificador único, numeral, del proyecto.

- Nombre del Proyecto. Identificador unívoco del proyecto. Ej. Urbanización Casales I
(no incluido en el modelo).

- Área del Proyecto. Como área del proyecto se tomará en cuenta siempre el área útil
del mismo, para no tener confusiones que en ocasiones pueden darse con proyectos de
mucha área total, pero poca área útil y viceversa.

- Duración por Fases. Explicado en la siguiente sección, informa e tiempo de duración

de cada fase, calculado para un proyecto promedio. Esta información se puede
consultar en el Anexo #3.

- Año de Inicio. Para cada proyecto, se generará un año de inicio, el cual servirá de
base para los períodos de construcción, venta, etc. Es esta variable la que podrá ser
refinada tanto manual como automáticamente y permitirá seleccionar qué proyectos se
ejecutarán cuando.

16
- Costo del Terreno. Dependiendo del uso del suelo, su ubicación y otras variables
importantes, el costo de terreno es el que se genera una vez formulado el proyecto.

- Costo de Obra (M2). Basado en información local, se ha generado una tabla con
intervalos de valores de desarrollo por m2, que se detalla en el Anexo #1. Se añade
además una fluctuación permitida del 10% (+/-).

- Costo Variable. Con base en el Costo de Obra, se tiene un costo variable de un 5%,
determinado por juicio experto.

- Participación. Se refiere al porcentaje de terreno destinado a áreas comunes o vías, y

áreas verdes de acuerdo a la tipología del proyecto. Para la construcción de Casas,
Edificios de Vivienda y de Locales Comerciales, no existe participación que se tenga
que otorgar, ya que generalmente dichos terrenos están saneados de aquellas
condiciones. En la construcción de Bodegas y Proyectos de Urbanización existe este
concepto, definido entre 15% y 30% del terreno, dependiendo de su distribución.

- Comisión. Corresponde al pago de comisión al fondo, por su administración. Se

generó un rango entre 2% a 4%. Este pago es el que permite la subsistencia del REIT.
El organismo encargado de la operación del REIT tiene un equipo de personas
dedicadas a la búsqueda y selección de proyectos posibles donde invertir los recursos
del fondo.

- Retorno esperado de la obra. Por cada obra, se definió un retorno esperado a priori,
con base en análisis realizados a proyectos similares y experiencia en el mercado. Si
bien este análisis no va a ser exacto, conocemos que el mercado maneja información
que permitirá de antemano definir un intervalo de acción de las posibles rentabilidades
de cada proyecto. Este retorno corresponde al ROI (Retorno de la Inversión), ratio muy
utilizado en el medio, y que corresponde a las ganancias divididas sobre la inversión
realizada.

La ejecución de este retorno se ha hecho de manera lineal en los meses que dura la
última etapa de cada proyecto (cierre/ventas). Así, si el retorno esperado era de 8% y
se tenían 2 meses de cierre, se obtiene 4% en cada uno. Para el caso de los arriendos,

17
 se aplica este mismo cálculo al 85% de los mismos, mientras que el 15% restante se lo
divide para 12. Este retorno se usa en el cálculo del retorno del modelo de portafolios.

- Variables Propias:

o Terreno Tipo. Se refiere al área de los terrenos para lo que es construcción de

Viviendas Unifamiliares, Edificios de Vivienda y de Locales Comerciales. Esto
se hizo para evitar problemas de redondeo.

o Número de Unidades. De la mano del Terreno Tipo, el número de unidades se

multiplica por el terreno tipo, para conocer el área total del terreno. Solamente
se aplica a Viviendas Unifamiliares, Edificios de Vivienda y Comerciales. Para
Proyectos de Urbanización y Bodegas se ingresa el área total del terreno.

o Porcentaje de Venta y Arriendo. Del 100% de los bienes a ser producidos en

cada fase, el analista puede escoger cuánto de ellos irá a destinarse a la venta y
cuánto a su alquiler. Hemos escogido a las Bodegas como sujetas a esta
política, con un 15% de destino a arriendo, por un año. El modelo podría ser
mejorado aquí para arrendar casas y bodegas, flexibilizar su porcentaje, e
incluso hacerlo parte de la optimización. Para no complicar el modelo, el 15%
restante del PVP se lo divide en 12 meses que se considerarán como arriendos.

Todos los valores mencionados serán configurables en el modelo en un Panel de

Control destinado para este efecto, reflejando las realidades locales de cada proyecto.
Es importante tomar en cuenta que cada una de las variables podrá representarse con
una distribución de probabilidad, de forma que se generen muestras de la misma dentro
del proceso de simulación del modelo.

- Fases por Proyecto. Se han definido las siguientes fases en cada proyecto:

- Formulación del proyecto. También se la puede tomar como fase de pre-

factibilidad y es la fase donde se generan los estudios y diseños que luego van a ser
implementados en forma del proyecto, cualquiera sea su tipo.

18
 - Fase de Desarrollo / Construcción. Fase de implementación. En ella se ejecutan
los estudios realizados en la fase anterior, sea para urbanizar espacios, o construir
estructuras sobre ellos. No se ha hecho una diferenciación en esta etapa
justamente para poder generar este marco de referencia común.

- Fase de Cierre / Ventas. La fase de cierre consiste en poner a la venta el bien

terminado, según la definición hecha en la fase de formulación. Este bien puede ser
un terreno para urbanizar, un conjunto residencial o una bodega. Se ha
considerado además la posibilidad de que los bienes generados en la fase de
desarrollo puedan destinarse tanto a alquiler como a venta.

Estas tres fases serán utilizadas en cada una de las tipologías, teniendo cada una de
ellas un intervalo propio de ejecución. Para facilidad, se considerará que estas fases
son lineales, es decir, tiene que terminar una de ellas para que empiece la siguiente. Si
bien esto no es tan exacto en la realidad, asumir que no existe superposición de tareas
facilita el cálculo de los tiempos de ejecución y además permite que el enfoque se de en
la composición del REIT, su optimización de resultados y el cumplimiento de los
requerimientos técnicos antes mencionados.

- Operaciones Básicas del Modelo. Para cada uno de los proyectos es necesario
calcular las siguientes operaciones, a ser utilizadas en el flujo de caja que luego será
optimizado:
o El Costo Total del proyecto, calculado como :

Ecuación 1 - Costo Total

Los Costos Totales se implementaron de la siguiente forma:

o La compra del terreno, en el mes de inicio del proyecto
o El 35% de los costos de obra, en el primer mes de desarrollo del proyecto
o El restante 65% de los costos adicionales se prorrateará linealmente entre
los demás meses de desarrollo del proyecto

o El Precio de Venta del proyecto:

19
 Ecuación 2 – PVP Proyecto

o El ingreso por venta se recibe en un 100% en la fase de cierre o ventas. Se

prorrateará linealmente el PVP según el número de meses de la misma.
o Para el caso especial de Terrenos para Bodegas, el 85% se recibe en la fase de
cierre y el 15% se recibe en 12 meses, prorrateados en la fase de cierre.

Arquitectura del Sistema

Se adjunta a continuación un diagrama de arquitectura de alto nivel del sistema, tomando en

cuenta todos los módulos anteriormente mencionados. Se puede apreciar en el diagrama la
relación existente entre el modelo inmobiliario y el financiero, ambos soportándose en las
técnicas de Simulación y Optimización que hemos propuesto para la obtención de sus
resultados.

Modelo Financiero - Inmobiliario

Diagrama de Componentes
Repositorios

Información Industria Información Expertos Información Histórica

Inmobiliaria

Modelo Inmobiliario Modelo Financiero Resultados

Proyectos y Fases
Estructura de Pesos y Prórrata Proyectos
Costos: Terreno, Obra Distribuciones de Optimizados
Retornos Esperados

Ingresos: Venta, Arriendo

Matriz de Correlación Plan Portafolio
[Entre las tipologías] Proyectos
REIT: Comisión

Cálculo Portafolio Media-

Propios Tipología Cálculo Rentabilidad
Varianza
Participación, Factor Terreno

Supuestos y Parámetros
generales

Simulación / Optimización
Definición Distribuciones / Proceso Simulación Optimización Modelo:
Reportes por Variable
Estimación 3 Puntos Monte Carlo Función y Restricciones

Ilustración 1 – Diagrama de Componentes del Modelo

20
Gestión de Riesgo y Variables Probabilísticas

Los dos componentes principales de este trabajo demandan la atención de la gestión de

riesgos: (1) Los proyectos inmobiliarios y (2) El modelo financiero.

1. Los proyectos inmobiliarios. Siendo la base del instrumento que estamos tratando de
modelar, los proyectos inmobiliarios demandan una activa Gestión de Riesgos. Existen
innumerables situaciones en estos procesos que pueden llevar a desvíos
presupuestarios, de fechas de entrega, de cumplimiento de calidad, etc. Se se
considera que invertir en proyectos inmobiliarios es incluso más riesgoso que invertir en
acciones, y consecuentemente en bonos o Notas del Tesoro (Brueggeman, 2008).

2. El Modelo Financiero. Para el caso del modelo financiero el uso de Simulación no es

tan nuevo y es una herramienta ampliamente utilizada en el medio. Un modelo de
portafolios puede ser calculado tanto de manera determinística, asumiendo estimados
puntuales para los activos, o permitiendo la entrada de técnicas de simulación, donde
se añade una capa probabilística, donde los retornos son reemplazados por
distribuciones de probabilidad.

Ambos componentes van a ser beneficiados positivamente con el uso de herramientas de este
tipo, otrora relegadas a laboratorios con alto poder computacional y que hoy están al alcance
del analista común. El software seleccionado para ejecutar este tipo de análisis es conocido
como @RISK, fabricado por Palisade Corporation (Palisade, 2012).

Simulación Monte Carlo

Desde el punto de vista de las variables que se utilizan para construir cada uno de los modelos
(tiempos, retrasos, costos, retornos, desviaciones, etc.), existe históricamente una limitante que
es la de suponer que las variables tienen un solo valor (determinístico), proveniente de
históricos, promedios u otras operaciones estadísticas. Incluir variables de esta forma en el
modelo de proyectos tiene un efecto de sesgo en los resultados ya que la selección de las
mismas la define finalmente el autor del mismo.

Para solucionar esta limitante, se ha escogido la la técnica de Simulación de Monte Carlo. En

ella, potencialmente todas las variables del proyecto pueden ser reemplazadas por

21
distribuciones de probabilidad, eliminando buena parte del sesgo mencionado. Esta técnica,
diseñada en los años ’50 por Stanislaw Ulam y John von Neumann (Metropolis y Ulam, 1949;
Metropolis, 1987), sigue vigente hasta hoy, con algunas modificaciones y optimizaciones en
cuanto a tiempo de procesamiento. La técnica es altamente recomendada por organismos
internacionales como el PMI (PMI, 2004) y la AACE (2008, 2011).

Así, si en un proyecto inmobiliario los costos tienen un rango de entre $40 y $55 USD por
m2, se debería reemplazar el promedio de ambos (práctica actual), por una distribución de
probabilidad que incluya mínimos y máximos posibles (Ver Anexo #4). Otra técnica podría ser
el ajuste de una distribución a los datos históricos del costo, si es que se tiene un registro
histórico del mismo, estadísticamente significativo. Hemos tomado algunas distribuciones de
probabilidad de modelos que combinan flujos de caja tradicionales con resultados de
Simulación (Baroni, 2006).

El proceso de simulación va a tomar miles de muestras aleatorias de cada una de estas

distribuciones, recalcular el modelo miles de veces y obtener histogramas como resultado para
las variables principales del modelo. De esta manera el modelo gana la dimensión
probabilidad, la que permite responder preguntas tales como: “cuál es la probabilidad de que mi
proyecto pierda dinero”, “cuáles son las variables que más afectan mi VPN”, etc.

Así mismo, para el portafolio de inversiones, se perfilan los retornos de los proyectos como
distribuciones de probabilidad, permitiendo al usuario definir proyectos con alta o baja
variabilidad en cuanto a sus resultados esperados.

Si bien el análisis anteriormente explicado va a traer incertidumbre al modelo a través de la

inclusión de las variables estocásticas, consideramos que para una segunda fase del estudio
se deberían incluir Registros de Riesgos (PMI, 2004), que permitan inventariar de una manera
cuantitativa las principales oportunidades y amenazas en ambos modelos.

Así, se ha generado un marco común donde distintos tipos de proyecto van a poder convivir en
un portafolio. Es responsabilidad de la organización encargada de diseñar y comercializar el
fondo el poner las restricciones necesarias para que éste sea lo suficientemente flexible como
para aprovechar oportunidades de mercado, y que al mismo tiempo respete las restricciones de
riesgo que los inversionistas requieran. Es justamente un manejo óptimo de esta estructura (a

22
verse en la parte siguiente), el que determina el éxito o no del instrumento. La estructura, por
más completa que esté, sin un manejo responsable de selección poco vale.

Parte III.2: El Modelo de Portafolio Inmobiliario / Financiero

En esta parte se describe en detalle el modelo financiero de cálculo de rentabilidad del

portafolio de proyectos inmobiliarios, así como el proceso de optimización escogido para su
rebalanceo y maximización. La secuencia será la siguiente:

- Se empezará con la descripción del cálculo de rentabilidad de un proyecto inmobiliario;

- Se explicará el modelo de Portafolio Media-Varianza, base del cálculo financiero del
modelo, y se mostrará un ejemplo que incluye 5 proyectos inmobiliarios;
- Finalmente se detallará el proceso de optimización a ser llevado automáticamente en el
portafolio de proyectos, reorganizándolo y soportando las decisiones sobre el mismo.

1. Ejemplos de Proyectos Inmobiliarios

A continuación se detalla el modelo de cálculo de la rentabilidad de uno de los proyectos
seleccionados, que es el de Urbanización de Viviendas. En este modelo se comparará el
resultado determinístico versus el probabilístico obtenido con la simulación. Los parámetros
utilizados son bastante simples:

Valor
Determinístico
Valor Estocástico
Variable Valor Mín MP Máx
Tamaño Terreno 10.000 m2 10.000
Participación 22% 22%
Costo del Terreno $1.470.000 $100 $150 $180
Costo de Obra $310.000 $25 $30 $40
Costo Variable Obra $15.400 5% del costo de Obra
Costo Participación $322.700 Calculado en Simulación
Comisión Fondo (2.19%) $46.183
Costo Total $2.164.283
Rentabilidad Esperada 10%
PVP $2.380.711
Flujo de Caja $216.428
Tabla 1 – Cálculo de Costo y Rentabilidad de Proyectos

23
 Figura 8 – Ejemplo de Gráfico PDF, Costo Total

Para el cálculo se ha aplicado la Ecuación 1 de Costo. El total determinístico inicial está

localizado a la derecha de la distribución, lo que indica que su estimación, -al ser un costo- era
conservadora. Se ha calculado que se tiene un 12.8% de probabilidades de sobrepasar dicho
costo, lo que cubriría a este proyecto en particular en casi el 90% de escenarios. Ahora bien,
sobre el cálculo del flujo de caja (Ingresos – Inversión – Gastos), vemos que éste también
puede ser generado como una variable estocástica de salida, cuyo gráfico se analiza a
continuación:

Figura 9 – Ejemplo de Gráfico PDF, Costo Total

El flujo de caja está prácticamente en el medio de la distribución, y si es que calcula el percentil

a cada lado del número tendremos un 49.5%/50.5%. Se nota claramente la falta de
información para el tomador de decisiones cuando el modelo no tiene un componente

24
probabilístico: no conoce las colas ni el sesgo de la distribución posible, sus variables
principales, etc.

Introducción a Modelos de Portafolios

Para el cálculo de la rentabilidad del modelo, se diseñó un portafolio de los mismos, basado en
teoría básica de Portafolios tipo Media-Varianza. Así, el retorno total anual del portafolio así
como su varianza y desviación estándar se representarán con:

∑ Ecuación 3 - Retorno

∑ ∑ Ecuación 4 Varianza

√ Ecuación 5 - Desviación Estándar

Se usó la sintaxis definida por Waggle y Moon, 2006. Así:

- n es el total de activos en el portafolio,

- wi es el peso del activo i en el portafolio,
- ri es el retorno esperado del activo.
- wj es el peso del activo i en el portafolio,
- ρij es el coeficiente de correlación entre los activos i y j.

De esta forma, cada uno de los proyectos seleccionados, aportará con su rentabilidad esperada
al cálculo general de rentabilidad y de su varianza. Una restricción en los portafolios REIT
escogidos es que la suma total de los pesos de cada activo tiene que ser del 100%. Así:

∑ Ecuación 6 - Vector Pesos

El peso de cada uno de los proyectos va a estar dado por su área útil y su retorno se va a
calcular con base al retorno esperado de la inversión, especificado por una distribución PERT
(que podría ser cambiada por un ajuste automático de ser necesario). Así mismo, se debe
tomar en cuenta la Matriz de Correlación que existe entre los proyectos existentes, y que está

25
en representada por un coeficiente de correlación (ro) que puede estar con valores entre -1 y 1,
mientras que un valor de cero indica la ausencia de dependencia de una variable a otra.

Todas estas variables se conjugan en las ecuaciones anteriormente explicadas, generándose

un modelo simple de cálculo de rentabilidad de activos, que es el que se propone en el
presente trabajo. Algunas consideraciones adicionales, propias a la investigación:

- No existen valores negativos en los pesos de los activos, lo quiere decir que no podrán
existir “ventas cortas”, o apuestas a ganar dinero por proyectos que tengan rentabilidad
negativa, lo que quiere decir que siempre los pesos (w) serán mayores a cero;

- Como una referencia, portafolios REIT del tipo Equity entre 1972 y 2002 tuvieron un
retorno promedio del 13.5% y una desviación estándar del 16.7% (Waggle y Moon,
2006). Los mismos EREITs, en el período 1988-2002, pasaron a un 11.5% de retorno,
con un 15.8% de desviación estándar.

- Para las correlaciones de los retornos entre los proyectos inmobiliarios (retornos entre
activos), se decidió acudir a una técnica de juicio experto, debido a que los estudios que
se encontraron de este tipo de portafolios generalmente mencionaban la correlación de
los proyectos con otros tipos de activos (bonos, acciones, etc.). Por ejemplo, Waggle y
Moon, 2006 estudiaron las correlaciones de EREITs en los mismos períodos
mencionados anteriormente, tomando en cuenta retornos anuales:

Período Acciones Bonos Cash

1972-2002 0.453 0.258 0.07
1988-2002 0.165 0.281 -0.064
Tabla 2 – Correlaciones entre EREITs y activos financieros

Se generó una escala del tipo:

Nivel Correlación Valor Coeficiente de

Correlación
Muy Bajo 0.15
Bajo 0.30
Medio 0.50
Alto 0.65
Muy Alto 0.85
Tabla 3 – Tabla de Coeficientes de Correlación a ser usados en el modelo

26
 Se podría asumir (erróneamente) que la actividad de la industria de construcción es una
sola y sus componentes tienen correlaciones muy altas entre ellos. Ahora bien, si los
proyectos se ejecutaran en un mismo país, no necesariamente será en la misma zona
geográfica, ni los proyectos serán del mismo tipo. Por lo tanto se ha definido como baja
y muy baja la correlación entre los proyectos. En una crisis sin embargo, como
sabemos, las correlaciones tienden a subir moverse en cluster. Se ha generado la
siguiente propuesta de coeficientes de correlación:

Matriz Correlación Retornos

Terreno Edificio Edificio Terreno
Urbanización Casas Vivienda Comercial Bodegas
Terreno Urbanización 1
Casas 0.15 1
Edificio Vivienda 0.15 0.25 1
Edificio Comercial 0.15 0.15 0.15 1
Terreno Bodegas 0.25 0.15 0.15 0.25 1
Ilustración 2 – Matriz de Correlación de Referencia – Juicio Experto

Esta es una propuesta inicial, mejorable, que creemos es importante dejar por sentada
con valores propuestos. Al asumir independencia entre los coeficientes (coef = 0),
estaríamos asumiendo que la industria de construcción como un todo no tiene
coherencia alguna, en cuanto al retorno de sus proyectos.

- Frecuencia Analizada. Es necesario además mencionar una variable no tan

frecuentemente considerada en el proceso de modelamiento, y que muchas veces se la
da por sentada, que es la frecuencia de los retornos a ser analizados. Esto basándonos
en Waggle y Moon, 2006, donde se dice que dependiendo de la frecuencia de medición
del portafolio, los pesos relativos de los coeficientes de correlación va a ser subiendo.

Al tener frecuencia mensual, el cálculo anual del portafolio podría ser calculado como:
[Shukra, 2012], donde rm corresponde a los retornos de cada mes. El
multiplicar por 12 además asume que cada mes los retornos son independientes e
idénticos, lo cual no corresponde a la realidad, por lo que se utilizará la segunda del
estudio revisado por Shukra, 2012:

Ecuación 7 - Retorno
Actualizado

Ecuación 8 - Retorno
Portafolio

27
 Una vez obtenido el retorno anual por cada uno de los años del período definido del
fondo, se promediarán los retornos para tener una medida (un proxy), del retorno total.

1.1 Ejemplo de Cálculo de Rentabilidad de un Portafolio de Proyectos

Para facilitar el acercamiento del lector al análisis, se presenta un ejemplo de portafolio con 5
proyectos, que se listan a continuación:

ID Costo Costo M2 Obras Comisión

Tipo Terreno Partic. Costo Total Retorno % Venta % Arriendo
Proyecto Terreno Obra CV Fondo
1 Terreno Urbanización 10,000 $ 147 $ 30.8 $1.54 22.0% 2.19% $2,159,267 9.8% 100% 0%
2 Casas 13,230 $ 258 $ 358 $17.92 0.0% 2.53% $8,607,570 16.5% 100% 0%
3 Terreno Urbanización 15,000 $ 147 $ 31 $1.54 22.0% 2.16% $3,237,975 15.6% 100% 0%
4 Terreno Bodegas 20,000 $ 178 $ 177 $8.83 22.0% 2.87% $8,292,474 5.9% 85% 15%
5 Casas 3,780 $ 258 $ 358 $17.92 0.0% 2.15% $2,450,352 20.8% 100% 0%

Tabla 4 – Portafolio de 5 Proyectos

Se asume que todos los proyectos empiezan en el mes #1, y tienen duraciones diferentes.
Esta diferencia, así como su variada tipología va impactar tanto en los flujos de caja como en el
cálculo de rentabilidad mensual del portafolio, explicado en la sección anterior.

Así, el primer paso para calcular la rentabilidad del portafolio es definir las variables del
proyecto que van a formar parte del modelo financiero, en este caso:

- El área de cada proyecto, a ser considerada como parte del vector de pesos W;
- El retorno esperado (definida inicialmente por información histórica o expertos), será
considerada r, y dada por una distribución PERT (Mínimo, Más Probable y Máximo);
- La matriz de correlación se dejará en cero, asumiendo independencia entre los retornos
de los proyectos. Esto asumirá que todos los proyectos son independientes entre sí;
- La contingencia del cálculo se dejará en cero también.

Una vez definidas las variables de cálculo del portafolio, se ejecutará una simulación, la
cual va a generar muestras en cada uno de los cálculos tanto del retorno esperado, como
de la rentabilidad general. Los pesos se mantendrán estáticos durante este proceso. Así,
la distribución de rentabilidad es calculada:

28
 Figura 10 – Distribución del Retorno Anual Promedio (5 proyectos)

Después de ejecutar una simulación con 1000 iteraciones, se generó el resultado para el
retorno del portafolio: un retorno del 3,33%, con una desviación estándar del 1.25%. En
este caso los rangos de la volatilidad de las distribuciones de los retornos que se incluyeron
para los 5 proyectos eran todas positivas, por lo que el retorno del portafolio siempre será
mayor a cero. Si el jefe de portafolio fuera conservador podría elegir el percentil 15, donde
P15 = 2.08%, mientras que si fuera más bien agresivo, podría escoger un P80 = 4.3%.

Cálculo Adicional – Valor Presente Neto (VPN). Se ha decidido adicionar al cálculo del
Portafolio, a manera de complemento de cálculo, un análisis tipo VPN de alto nivel (sin
incluir cuentas detalladas tanto a nivel de tipología, ni de proyecto). El flujo de caja del
análisis toma en cuenta: (1) inversión inicial del proyecto, (2) ejecución de presupuesto de
costos del proyecto, (3) ingresos totales del proyecto (ventas y arrienda), (4) un flujo de
caja, (diferencia entre ingresos y gastos totales), que tiene las siguientes peculiaridades:

- Se hacen todas las inversiones en tiempo cero;

- Se incluyen los flujos tanto de ingreso por ventas como por arriendo;
- Se tiene una tasa de descuento a ser aplicada al flujo total, que inicialmente se ha fijado
en 10%, y corresponde a una tasa generalmente aceptada en el mercado de Ecuador;

29
- Para los costos, se ejecuta el 35% del proyecto al inicio del proceso de desarrollo,
mientras que el restante 65% se prorratea equitativamente en los meses subsiguientes,
antes de empezar el cierre;
- Se incluye un flujo de arriendo para proyectos del tipo Terreno de Bodegas, donde el
15% de bodegas se arrienda a un plazo de 12 meses, mientras que el 85% del proyecto
se vende en el período de cierre;

Figura 11 – Cálculo del VPN del Portafolio de 5 Proyectos

Para el ejemplo, con una tasa de descuento del 10%, 36 meses de duración, se dio un
VPN positivo de $597,000 USD, con una inversión de $11,6 MM USD, y una TIR
positiva del 0,25%. El ejemplo, puramente didáctico, no tuvo en consideración:

 Una matriz de correlación (asume independencia en los retornos).

 Una distribución de retornos que refleje el riesgo que tiene cada proyecto
de fallar, y de generar pérdidas en la organización. En el modelo final
propuesto, se incluyen en las distribuciones de los retornos, mínimos
negativos, que permitirán considerar estos escenarios también.

No se ha buscado en este estudio encontrar una relación directa entre el VPN y el

cálculo del portafolio Media-Varianza. Sin embargo es interesante mencionar que los
resultados en todas las pruebas que realizamos en la construcción del modelo fueron
consistentes.

30
Optimización de Proyectos - Project screening
Una vez explicado el cálculo del retorno total del portafolio, se procederá entonces a
optimizarlo. Para este proceso se utiliza el software llamado RISKOptimizer®, también de
Palisade Corporación. Un proceso de optimización implica tres variables principales (Palisade
Corporation, 2012):

- Una función objetivo: Maximizar el retorno del portafolio, tomando en cuenta dos
subcomponentes a maximizar:
o El retorno final, como tal;
o El flujo de caja, mayoritariamente positivo.

- Un rango de variables (grados de libertad). Son las variables del problema que el
algoritmo de optimización puede cambiar:

o Modificar el mes de inicio de cada proyecto. Esto indica que si es que

existen 50 proyectos en el portafolio potencial, y 48 meses como el período
potencial máximo donde puede iniciar un proyecto, tendríamos una matriz de 50
x 48 posibilidades disponibles para generar combinaciones de inicios de
proyectos. Así, cada proyecto tiene su retorno esperado, su duración, su
inversión y ejecución presupuestaria, sus ingresos, etc., que durante el proceso
de optimización serán simulados y optimizados.

- Un conjunto de restricciones. Las restricciones son condiciones que el proceso de

optimización tiene que cumplir. Estas permiten reflejar la realidad (contexto) en donde
se encuentra inmerso el modelo. Las restricciones que vamos a incluir son:

o Necesidad de Financiamiento > 0. La necesidad de financiamiento no es más

que el mínimo flujo de caja neto en cualquiera de los períodos de análisis del
modelo. Así, si es que yo quisiera iniciar todos los procesos en el mes #1,
tendría que sumar las compras de todos los terrenos para ese mes, que
seguramente van a ser mucho mayores a los aportes que podría levantar para
que el fondo funcione. El dejar la necesidad de financiamiento siempre positiva
indica que no se deberán pedir más préstamos a instituciones financieras, y que

31
 con el dinero levantado de los inversionistas, el fondo va a resistir las
necesidades de dinero para la ejecución de los proyectos.

o Desviación Estándar Máxima. Esta restricción sirve para ajustar la

composición del portafolio al perfil de riesgo de los inversionistas. Así, en los
términos de referencia del fondo se debió haber incluido una sección donde se
tengan rangos de desviación estándar (riesgo, en otras palabras), y que dejen
saber al inversor en qué tipo de fondo estaría invirtiendo. Una máxima
desviación estándar permitiría, con iteraciones sucesivas, construir una frontera
eficiente. Todos estos parámetros se han programado manualmente.

o Restricciones a nivel proyecto. Potencialmente se podrían incluir:

 Fechas no flexibles. Algunos proyectos podrían considerar inamovibles
ciertas fechas, lo que le quitaría grados de libertad al problema;
 Diversificación. Se podrían poner mínimos y máximos a la cantidad de
proyectos o área (m2) para forzar de alguna manera la diversificación del
proyecto en distintas tipologías, que podrían extenderse a zonas
geográficas, regiones, etc.;
 Capacidad. Se podría incluir un número máximo de proyectos a
realizarse por mes, por límite de capacidad;

La combinación de estas variables en un proceso de optimización buscará las mejores

combinaciones que cumplan la función objetivo a través de variar el rango de variables
disponibles, cumpliendo siempre con las restricciones. Esta optimización podría ser manual o
automática:

- Screening manual y técnico

En este caso la selección de fechas por proyecto se configura manualmente de acuerdo
a un calendario previamente configurado, con poca flexibilidad entre proyectos. No da
tanta libertad a la optimización y responde generalmente a un modelo de cumplimiento
de normas antes que a uno de optimización de resultados. El manejo financiero se
vuelve clave en este tipo de situaciones. Así, la selección se hará manualmente en
cada proyecto por medio del cambio del año de inicio, para incluirlo en alguna parte de
la ejecución del modelo, así como de sus variables anteriormente mencionadas.

32
 - Uso de Optimización Automática
El uso de un motor de optimización es nuestra recomendación para enfrentar el
problema del Project screening. Al tener tantas combinaciones posibles, -asumiendo
que el universo de proyectos potenciales y de fechas posibles es alto-, se hace
necesario enfrentar esta situación con una herramienta de alto poder computacional.

El optimizador (optimization engine), va a generar miles de posibles combinaciones

posibles, algunas de las cuales cumplirán con los requerimientos que se han descrito
anteriormente, mientras que otras serán desechadas por dos posibles razones: (1) si
bien pudieron haber cumplido con lo requerido, su rentabilidad no es la máxima, (2) si
bien pudieron tener mucha rentabilidad, no cumplieron con lo requerido. La herramienta
permite ver el registro total de soluciones propuestas y validar unas frente a otras.

Se presentan a continuación dos ejemplos de las capacidades del modelo. Estos

ejemplos podrían ser considerados típicos de un portafolio de estas características,
aunque esperamos que el uso del mismo permita todo tipo de adaptaciones a
situaciones reales.

1. Ejemplo #1: Portafolio 25. Se presentan a continuación resultados de la optimización de

un portafolio que tiene las siguientes características:

Número de proyectos potenciales 25

Total Estimado Proyectos $96 Millones
Aporte inicial de inversionistas $40,000,000
Aportes Adicionales No
Ventanas de entrada/salida No incluye
Años 5 (60 meses)
Necesidad de Financiamiento > 0
Restricciones Proyectos inician máximo en el mes 36
Máxima Desviación Estándar = 6%

Una vez realizada la optimización (5 minutos fue el tiempo de espera), se detalla a

continuación la Carta Gantt de los 25 proyectos optimizados, junto con su duración
esperada y el año optimizado de inicio. En la parte inferior se incluye además el reporte
de rentabilidad del portafolio (n = 5000 iteraciones):

33
 Carta Gantt de Proyectos
1 2 3 4 5
Id Proy Inicio Duración Fin 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
1 31 13.0 44.0 x x x x x
2 26 16.0 42.0 x x x x x x x
3 1 13.0 14.0 x x x x
4 27 14.0 41.0 x x x x x
5 3 16.0 19.0 x x x x x x
6 35 13.0 48.0 x x x x x x
7 18 16.0 34.0 x x x x x x
8 36 16.0 52.0 x x x x x x
9 26 20.0 46.0 x x x x x x x x
10 36 13.0 49.0 x x x x x
11 28 14.0 42.0 x x x x x x
12 1 13.0 14.0 x x x x
13 18 20.0 38.0 x x x x x x x
14 8 14.0 22.0 x x x x x x
15 36 16.0 52.0 x x x x x x
16 2 26.0 28.0 x x x x x x x x x
17 19 26.0 45.0 x x x x x x x x x x
18 1 13.0 14.0 x x x x
19 36 13.0 49.0 x x x x x
20 23 14.0 37.0 x x x x x x
21 1 14.0 15.0 x x x x x
22 7 16.0 23.0 x x x x x x
23 34 13.0 47.0 x x x x x
24 4 13.0 17.0 x x x x x
25 1 13.0 14.0 x x x x

Figura 12 – Ejercicio 1 – Carta Gantt 25 Proyectos

Reporte de Rentabilidad del Portafolio

@RISK graph Mínimo 5.42%

Máximo 33.59%
Media 13.97%
Desv. Std. 2.83%

5% 9.73%
10% 10.51%
15% 11.09%
20% 11.59%
25% 12.03%
30% 12.40%
35% 12.78%
40% 13.11%
45% 13.43%
50% 13.76%
55% 14.11%
60% 14.45%
65% 14.87%
70% 15.31%
75% 15.74%
80% 16.25%
85% 16.78%
90% 17.61%
95% 18.83%

Figura 13 – Ejercicio 1 – Reporte de Rentabilidad

En el reporte se puede ver como la Media (Retorno Esperado) del portafolio es de

13.97%, con una desviación estándar (Riesgo) del 2.83%. La distribución no puede ser
considerada normal, debido al sesgo que tiene hacia la izquierda. Se recuerda que en
este portafolio no existieron ventanas de inversión adicionales.

34
2. Ejemplo #2: Portafolio 50. Se presentan a continuación resultados de la optimización

Número de proyectos potenciales 50

Total Estimado Proyectos $229 Millones
Aporte inicial de inversionistas $50,000,000
Aportes Adicionales Sí, $10,000,000 en los años 2, 3, y 4
Ventanas de entrada/salida Sí
Años 5 (60 meses)
Necesidad de Financiamiento > 0
Restricciones Proyectos inician máximo en el mes 36
Máxima Desviación Estándar = 6%
Incluye Análisis NPV Sí

Primero, incluimos un fragmento de los 50 proyectos y su reorganización a partir de su

mes de inicio, y después su análisis de rentabilidad:

Carta Gantt de Proyectos

1 2 3 4 5
ID Inicio Duración Fin 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
1 27 13.0 40.0 x x x x x
2 1 16.0 17.0 x x x x x
3 33 13.0 46.0 x x x x x
4 1 14.0 15.0 x x x x x
5 36 16.0 52.0 x x x x x x
6 1 13.0 14.0 x x x x
7 1 16.0 17.0 x x x x x
8 33 16.0 49.0 x x x x x x
9 32 20.0 52.0 x x x x x x x x
10 1 13.0 14.0 x x x x
11 1 14.0 15.0 x x x x x
12 11 13.0 24.0 x x x x x x
13 28 20.0 48.0 x x x x x x x x
14 22 14.0 36.0 x x x x x x
15 36 16.0 52.0 x x x x x x
16 27 26.0 53.0 x x x x x x x x x
17 28 26.0 54.0 x x x x x x x x x x
18 1 13.0 14.0 x x x x
19 30 13.0 43.0 x x x x x
20 27 14.0 41.0 x x x x x

Figura 14 – Ejercicio 2 – Carta Gantt 50 Proyectos (extracto)

35
 Reporte de Rentabilidad del Portafolio

@RISK graph Mínimo 6.82%

Máximo 25.01%
Media 13.93%
Desv. Std. 2.43%

5% 10.10%
10% 10.85%
15% 11.41%
20% 11.82%
25% 12.23%
30% 12.60%
35% 12.94%
40% 13.25%
45% 13.54%
50% 13.85%
55% 14.15%
60% 14.46%
65% 14.80%
70% 15.13%
75% 15.49%
80% 15.90%
85% 16.41%
90% 17.05%
95% 18.01%

Figura 15 – Ejercicio 2 – Reporte de Rentabilidad

En este ejemplo se muestra como el portafolio tiene una media esperada de casi el
14%, una desviación estándar del 2.43% y su cola derecha es menor (de ahí la
diferencia en desviación estándar). Inicialmente atribuimos esta diferencia en riesgo y
la mantención de la media a la diversificación de proyectos. Un último reporte que
decidimos añadir al modelo fue el del VPN, ya que es muchas veces lo que se conoce
más en el mundo de proyectos inmobiliarios:

Cálculo NPV
Tasa Descuento 10%

Año 0 1 2 3 4 5
Ingresos - Ventas $ 22,083,976 $ 49,955,060 $ 39,241,193 $ 94,623,462 $ 49,057,022 $ -
Ingresos - Arriendos $ 794,221 $ 2,647,404 $ 625,466 $ 6,557,356 $ 2,899,865 $ -
Gastos - Inv + Gasto $ 63,613,529 $ 28,906,604 $ 105,581,355 $ 31,049,437 $ - $ -
Contingencia $ 4,771,015 $ 2,167,995 $ 7,918,602 $ 2,328,708 $ - $ -
Flujo Caja $ (45,506,346) $ 21,527,864 $ (73,633,298) $ 67,802,673 $ 51,956,887 $ -

Flujo Descontado $ (45,506,346) $ 19,570,786 $ (73,633,298) $ 67,802,673 $ 51,956,887 $ -

NPV $ 20,190,702
IRR 8.80%

Figura 16 – Ejercicio 2 – Reporte Valor Presente Neto

36
 La ventaja de haber incluido un reporte como éste en el modelo es que la optimización
también podría utilizar variables del mismo para configurarse, por ejemplo, el no permitir
Flujos de Caja negativos a partir del año 2. O que los gastos no superen x% de los
ingresos, etc.

En definitiva, y para terminar, creemos que el modelo propuesto ha cumplido con las
expectativas que tuvimos inicialmente, y ha generado resultados en línea con los
retornos y la literatura revisada. La cantidad de ejemplos y combinaciones que pueden
ser generadas con el mismo queda en la imaginación del lector y en su uso en esta o
incluso otras industrias.

Conclusiones

Presentamos las siguientes conclusiones, a consideración del lector, sabiendo que algunas de
ellas han sido reforzadas en el documento y que deben ser formalizadas para formar parte del
conjunto de ideas trascendentes del mismo.

En Latinoamérica hoy en día, independientemente de la ideología política y las decisiones de

sus gobiernos, está viviendo una era de tecnificación en la mayoría de los campos que atañen
al quehacer público. Esta tecnificación trae algunas consecuencias positivas, como la mejora
en la calidad de los servicios, el acercamiento al financiamiento de vivienda, la bancarización y
el acceso al crédito, la banca pública, y una posible estabilidad económica para los próximos
años, etc. Esto se traduce al final en mayores beneficios en toda la cadena productiva de
varias industrias, estando muy presente el sector inmobiliario, que al momento se ha
beneficiado de grandes retornos, asimetría de información y exceso de liquidez. Tanto los
usuarios de los servicios: quien compra su casa, quien edifica su negocio, hoy tiene acceso a
un bien antes inalcanzable con su nivel de sueldo, así como también los constructores que se
encargan de hacer el sueño del ciudadano común una realidad. No podemos olvidar sin
embargo a quienes han hecho posible una parte muy importante de esta cadena, y son quienes
generan la oferta: los inversionistas, las cooperativas, y entidades publicas que se han
encargado de generar la oferta suficiente para garantizar importantes dinámicas en el mercado.

A través de este estudio hemos buscado solventar algunas de las oportunidades y deficiencias
o sesgos que pueden caracterizar al mercado inmobiliario por medio de una herramienta que
combina el ambiente financiero con la práctica del desarrollo inmobiliario como tal. Una

37
alternativa de solución que permita democratizar la posibilidad de invertir en proyectos
inmobiliarios, desde el punto de vista del ciudadano común. Nuestra intención es eliminar las
asimetrías existentes hoy en día para inversionistas de esta naturaleza, así como también
eliminar en un gran porcentaje la principal restricción de ingreso a un mercado caracterizado
por el capital mínimo requerido.

Es ahora responsabilidad de los distintos actores financieros el implementar estos instrumentos

y ponerlos al alcance de los ciudadanos comunes. Esto fortalecerá el sistema, diluirá el riesgo
y generará un círculo virtuoso donde más gente contribuirá con su propio dinero directamente
al desarrollo de la infraestructura de su barrio y su país, sin importar la escala del inversionista
o del proyecto, garantizando una correcta diversificación y la posibilidad de un desarrollo
transparente y sostenible en el tiempo.

38
Anexos

Anexo #1: Tablas de Costo de Terreno y por tipología de proyecto

Costo Terreno Costo Construcción

Más
Tipología Mínimo Más probable Máximo Mínimo Máximo
probable
(USD) (USD) (USD) (USD) (USD)
(USD)
Terreno Urbanización $ 100 $ 150 $ 180 $ 25 $ 30 $ 40
Casas $ 200 $ 250 $ 350 $ 300 $ 350 $ 450
Edificio Vivienda $ 350 $ 450 $ 500 $ 450 $ 650 $ 750
Edificio Comercial $ 350 $ 550 $ 650 $ 400 $ 550 $ 650
Terreno Bodegas $ 130 $ 180 $ 220 $ 120 $ 180 $ 220

Anexo #2: Retorno Esperado anual por tipología de proyecto

Datos utilizados en el modelo

Tipología Mínimo (%) Más probable (%) Máximo (%)

Terreno Urbanización 3.0% 17.2% 25.3%
Casas -2.0% 21.4% 30.9%
Edificio Vivienda -2.9% 13.5% 19.0%
Edificio Comercial 0.7% 17.3% 24.2%
Terreno Bodegas 8.0% 16.1% 21.1%

Anexo #3: Duración por cada fase, según la tipología de proyecto

Tiempo
Nombre Formulación Desarrollo Cierre
Terreno
Urbanización 3 4 5 4 6 9 1 3 6
Edificio Vivienda 3 4 6 14 18 24 2 4 8
Edificio Comercial 3 4 6 10 12 16 2 4 8
Terreno Bodegas 3 4 6 5 6 9 1 4 8

* Duración en meses

39
Anexo #4 - Estimación de 3 Puntos

Para la selección de distribuciones de costos, se seguirá el acercamiento llamado de

estimación de tres puntos, una práctica recomendada tanto por el PMI en su capítulo de gestión
de riesgo, (PMI, 2004), por la AACE en algunas de sus prácticas recomendadas (AACE, 2008,
2011). Lo que hace este acercamiento es tomar cada una de las variables del costo y en vez
de llegar a un valor único, darles un rango de Mínimo, Más Probable, y Máximo. Generalmente
el valor más probable es el valor queo originalmente se hubiera calculado.

Por ejemplo, si una variable de costo era de $40USD el m2, un análisis de rango podría
determinar que sus parámetros son Mín = $35, MP = $40, Máx = $48, lo que generaría una
distribución del tipo PERT (igualmente recomendada por PMI), que utiliza estos parámetros. La
distribución PERT fue uno de los primeros artefactos que propuso incluir incertidumbre en
proyectos, orientado también a un acercamiento de tres puntos donde:

a = Valor Optimista
c = Valor Pesimista
b = Valor Más Probable

Así, se puede dibujar una distribución PERT y compararlo con su cálculo determinístico.

Figura 17 – Ejemplo de Distribución PERT

40
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43
 Información de Contacto

Juan P. Malo R. Gustavo Vinueza C.

Universidad del Azuay Palisade Corporation
jpmalo@uazuay.edu.ec gvinueza@gmail.com

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