2019 Um Ano Decisivo XP Investimentos

2019
Um ano decisivo
20 de Janeiro, 2019
1
CARTA AO LEITOR
Inovando na forma de analisar, continuamos investindo em

profissionais qualificados e comprometidos com a nossa
missão, além de passar a desenvolver pesquisas
proprietárias, que vêm se tornando uma ferramenta
importante na compreensão de cenários e mapeamento de
riscos. O dia a dia da nossa equipe vai muito além dos
números e gráficos: na maioria das vezes passamos muito
mais tempo “em campo” do que propriamente no escritório.
Acreditamos que este modelo seja essencial para produzir

uma cobertura econômica, política e setorial diferenciada,
ágil e útil.
Hoje, contamos com mais de 25 especialistas (analistas,

economistas e estrategistas), baseados em diferentes
países, cobrindo diversos mercados de renda variável e
renda fixa no Brasil e no mundo.
A partir deste ano, toda essa equipe ficará sob coordenação

única, formando uma poderosa célula de inteligência que
terá como missão empoderar todos os nossos clientes e
Carta ao leitor parceiros para que tenham cada vez mais segurança,
Há sete anos tenho a honra de participar ativamente confiança e êxito nos seus investimentos.
da missão da XP Investimentos de transformar o
mercado financeiro para melhorar a vida das pessoas. Entendemos que, com este novo desenho, poderemos
contribuir de maneira mais decisiva com a educação
A XP surgiu acreditando que os brasileiros poderiam financeira das pessoas e a democratização da informação
investir melhor, que existem formas mais eficientes de qualificada. Assim seguimos nos inventando e reinventando,
cuidar do dinheiro. Ao longo dos anos, nos tornamos sempre focados na qualidade e nos relacionamentos sólidos
reconhecidos por sermos especialistas e, por isso, de longo prazo.
entendemos que nossa missão era guiar os
investidores que buscavam novos horizontes. No relatório que marca a estreia desta grande empreitada,
compartilhamos nossos cenários e projeções para 2019: um
Em um ambiente global fluido, com mercados cada ano decisivo, que ditará o rumo do Brasil.
vez mais interconectados e com economias expostas
a cenários políticos incertos, oferecer um serviço de Em nome de todos da equipe, desejo uma leitura proveitosa
análise eficiente se tornou imprescindível. e um ótimo ano!

Daniel Cunha
Sócio-diretor de Análise e Estratégia
2
Índice
2019: Um ano decisivo 4
10 questões-chave 7
Principais temas para 2019 9
O Brasil em números 22
Foco nas reformas 25
Panorama político 32
Economia Global: Desafios continuam 41
Bolsa: Rumo aos 125 mil pontos 48
Visões setoriais do Ibovespa 51
Anexo: Perfil do governo Bolsonaro 79
3
2019: UM ANO DECISIVO
2019: Um
ano decisivo
O crescimento está acelerando, a
inflação ancorada, a popularidade do
governo elevada
2019 pode ser um ano transformacional para

o Brasil. Em relatório conjunto dos nossos
times de Economia, Política, Bolsa e
Estratégia exploramos os principais temas a
serem monitorados em 2019, incluindo o
cenário político, sob a ótica de quantificar a
aprovação das tão necessárias reformas e,
por fim, avaliamos quão precificadas tais
iniciativas estão no Brasil, no contexto dos
mercados emergentes e da economia global.
Bolsa e Mercados Economia
Karel Luketic Alberto Bernal

Estrategista Economista-Chefe Global Vemos o risco-retorno como atrativo no
André Martins, CFA Daniel Cunha Brasil, e ações como a melhor classe de
Bancos e Financeiras Estrategista Macro Global
ativos. Bolsonaro assume a presidência em
Betina Roxo Zeina Latif
Consumo Economista-Chefe Brasil
um cenário sem precedentes. O crescimento
Bruna Pezzin Alvaro Mollica
Transportes Estrategista Macro LatAm deve acelerar para 2% em 2019, a inflação
Gabriel Francisco Daphne Wlasek está baixa e ancorada, os juros na mínima
Energia e Petróleo Estrategista Macro LatAm
histórica. As reformas estão sendo
Lais Costa
Política Estrategista Macro Ásia
priorizadas, e nossas pesquisas mostram
Richard Back
Analista-Chefe Político sólida aprovação do novo governo. Os riscos
Debora Santos são inerentes, mas vemos espaço para que
Analista Político
Bolsonaro una frente de apoio no Congresso
Erich Decat
Analista Político
para aprovação das reformas. Se bem
Paulo Gama
Analista Político executado, o plano delineado pode ser
Victor Scalet transformacional para o Brasil.
Analista Político
4
2019: UM ANO DECISIVO
As cartas de Bolsonaro estão na mesa e apontam para a direção correta
A nova administração está em curva de Antevemos sólida base no congresso para

aprendizado, como esperado, mas aponta Bolsonaro, 299/513 na Câmara, 51/81 no
para a direção certa. A equipe econômica foi Senado, mas o apoio não é garantido. A
composta de economistas liberais aprovação de 40% de Bolsonaro, e o fato de
conscientes da urgência do ajuste fiscal e 63% da população esperar que o novo
favorável à redução do Estado e à presidente faça um mandato ótimo ou bom
privatização das estatais, sem deixar de ajudam, mas o foco está na eleição da
incluir políticos respeitados e com sólido liderança do Congresso em fevereiro. Apoio
trânsito político, fundamental para a do governo ao candidato vitorioso é essencial.
governabilidade. As indicações para Rodrigo Maia é favorito na Câmara, bem
ministérios e estatais, como Petrobras, Banco recebido pelo mercado, enquanto Renan
do Brasil e Eletrobras, foram bem recebidas. Calheiros parece favorito ao Senado. Com
A reforma da previdência está sendo perfil pragmático, tem sinalizado apoio às
priorizada na agenda, e as notícias sugerem reformas, mas há incerteza em relação ao
que a equipe econômica almeja uma reforma seu compromisso, assim como ressalvas da
mais abrangente. O momento da sua opinião pública.
aprovação, assim como a abrangência da
reforma ainda não estão claros e dependerão,
em última instância, da governabilidade.
Projeções XP Investimentos | Cenário Base 2019
Crescimento real PIB (%) 2,00%
Juros final do ano (Selic) 7,50%
Inflação (IPCA, %) 4,25%
Taxa de câmbio (BRL) 3,70 - 3,90
5
PRINCIPAIS TEMAS 2019
Bolsa: O melhor ativo dentro do Brasil
Vemos a bolsa como a melhor classe de ativos no Brasil, com potencial do Ibovespa atingir 125
mil pontos até o final do ano. Se entregue, uma agenda reformista e liberal deve destravar valor
dos ativos no Brasil, com revisão positiva de lucros, menor percepção de risco e maior alocação
para ações no Brasil. Nesse contexto, gostamos de empresas estatais e cíclicas domésticas,
mas destacamos também oportunidades nas cíclicas globais, que negociam a desconto
excessivo. Privatizações, desinvestimentos, o BNDES e reformas tributárias são temas-chave
do governo de Bolsonaro além da previdência, que exploramos em detalhes mais adiante.
Vemos potencial queda de 0,5% a 1% da curva de juros, com a SELIC terminando o ano em
7,5%. Em relação ao dólar, vemos o patamar de 3,70-3,90 como sustentável.
Mercados Globais: EUA devem desacelerar, mas China deve estabilizar;

emergentes em destaque
Nos EUA, esperamos que o crescimento desacelere para 2% em 2019, após 2,9% em 2018,
com exportações e investimentos menores. Consequentemente, esperamos que o Banco
Central americano não entregue as prometidas altas da taxa de juros, ajudando a aliviar a
pressão para emergentes. Esperamos acordo, e não uma guerra comercial com a China, devido
ao elevado custo para ambas partes. Acreditamos que os EUA e a China entraram em uma
“Guerra Fria". Na China, estimamos crescimento de 6,0%, seguindo fortes estímulos. Na
América Latina, o foco está no primeiro ano do presidente do México e sua falta de
compromisso com o liberalismo (ou não), bem como a reeleição da Macri (ou não) na Argentina,
que consideramos o caso base.
6
10 QUESTÕES-CHAVES
10 questões-
chaves
01 Acreditamos na aprovação
da reforma da previdência?
Sim, nosso cenário base é que seja
aprovada. No entanto, o momento da sua
aprovação e a abrangência da reforma ainda
não estão claros, e dependem da
governabilidade. Vemos chances cada vez
maiores da materialização de um cenário
otimista. – PÁGINA 27
02 Como será a governabilidade

de Bolsonaro?
A forte aprovação de Bolsonaro (40%) joga a

favor da governabilidade, mas as eleições
para a liderança do Congresso em fevereiro
são fundamentais. Apoio do governo ao
candidato vitorioso é essencial, pois os
líderes agirão como embaixadores da agenda
reformista do governo. – PÁGINA 11
O crescimento no Brasil pode

03 acelerar?
Nosso cenário base é de crescimento de 2%

no PIB em 2019. Caso a agenda de reformas
seja implementada, vemos riscos para cima,
especialmente em 2020, quando o
crescimento pode atingir o patamar de 3% ou
mais. – PÁGINA 10 7
10 QUESTÕES-CHAVES
04 As taxas de juros no Brasil

podem ser cortadas para
Acreditamos que o ciclo de alta de juros nos
EUA chegou ao fim, diferentemente do plano
níveis abaixo de 6,5%?
inicialmente delineado pelo Banco Central de
Nosso cenário base é de que as taxas três altas planejadas para 2019. – PÁGINA
permaneçam estáveis em 6,5% até meados 41
de 2019, com alta durante o segundo
Quão severa deve ser a
semestre para 7,5%. Não vemos o cenário de
queda nas taxas de juros como provável, mas
08 desaceleração China?
vemos alta probabilidade das taxas Esperamos crescimento de 6,0%, na banda

permanecerem baixas por mais tempo se a inferior, mas ainda dentro do meta de 6 –
agenda reformista for entregue. – PÁGINA 26 6,5% do governo chinês, com uma série de
medidas de estímulo em curso. – PÁGINA 41
05 Qual a melhor classe de

ativos no Brasil?
09 Esperamos que a Guerra
Comercial entre os EUA e a
Vemos a bolsa como a melhor classe de
China vá para frente?
ativos no Brasil, com potencial do Ibovespa
Não, esperamos um acordo, devido ao
atingir até 125 mil pontos em 2019. A
elevado custo para ambas partes. A intenção
implementação de uma agenda liberal
de Trump de concorrer à reeleição poderia
poderia levar a uma gradual reprecificação
correr risco, o crescimento chinês
dos ativos no Brasil, por meio de revisão
desaceleraria. – PÁGINA 45
positiva dos lucros, menor percepção de risco
e maior alocação para a bolsa brasileira. –
PÁGINA 48 10 América Latina: na Argentina
o Macri será reeleito?
O que esperar do governo do
06 Os EUA entrarão em
recessão? México?
Esperamos desaceleração no crescimento Nosso cenário base na Argentina é que Macri
econômico dos EUA, para 2% em 2019, após seja reeleito, possibilitando a continuidade de
crescimento estimado em 2,9% em 2018, políticas estruturais e de estabilização.
com menores exportações e investimentos, Quanto ao governo AMLO no México,
mas não vemos um cenário de recessão continuamos céticos. Esperamos volatilidade,
neste momento. – PÁGINA 41 com oscilação entre implementação de
medidas desejáveis e indesejáveis. –
07 O que esperar do Banco

Central americano em 2019?
PÁGINAS 46 e 47
8
Principais
temas
para 2019
9
2019: Um cenário
sem precedentes
Bolsonaro assume o país em um cenário sem
precedentes. O crescimento deve acelerar
para pelo menos 2% em 2019, depois de dois
anos de baixo crescimento terem sucedido a
pior crise na história brasileira. A utilização de
capacidade é baixa, com desemprego em
12% e capacidade industrial em 78%. A
inflação acumulou 3,75% em 2018 e as
expectativas estão ancoradas em 4,1% para
2019. O comprometimento de renda das
famílias está abaixo da média, e a taxa de
juros na mínima histórica, com potencial de
permanecer baixa por mais do que se espera.
A popularidade do governo é elevada e as
reformas estão sendo priorizadas, com
discussões já maduras no congresso. Riscos
são inerentes, mas vemos espaço para que
Bolsonaro una frente de apoio para as
reformas no Congresso. Se bem executado, o
plano delineado por Bolsonaro seria
transformacional para o Brasil.
10
Inflação e taxa de juros nas mínimas históricas Capacidade de utilização baixa
12% 15% 14%

10% 12% 24%
8% 10% 10%
6%
8% 19%
4% 5%
2% 6%
0% 0% 4% 14%
mar-04
mar-03
mar-05
mar-06
mar-07
mar-08
mar-09
mar-10
mar-11
mar-12
mar-13
mar-14
mar-15
mar-16
mar-17
mar-18
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
Jun-15
Jun-16
Jun-17
Jun-18
Inflação-(esquerda)
Inflation Left Taxa de
Interest juros- (direita)
Rates Right Taxa de desemprego (esquerda) Capacidade ociosa (direita)
Reformas em foco Governabilidade: Alta aprovação ajuda
A campanha do presidente foi marcada por Antevemos sólida base no Congresso para
debates em torno de questões morais, Bolsonaro, 299/513 na Câmara, 51/81 no
corrupção e segurança pública, com menos Senado. No entanto, o apoio não é garantido,
ênfase na economia e nas reformas tão especialmente, sem uso de meios tradicionais
necessárias. Os primeiros dias do governo para angariá-lo. A primeira pesquisa XP sob a
sugerem que as reformas devem ser nova administração mostra forte taxa de
priorizadas, com ênfase na previdência, o que aprovação do governo de 40%, o que pesa a
tem sido bem recebido pelo mercado. Nossa favor da governabilidade. Esperamos que
pesquisa XP mostra que 71% da a população uma retomada econômica sustente sua
entende a necessidade da reforma da popularidade, pelo menos nos primeiros seis
previdência, e a discussão é já madura no a nove meses de mandato. É essencial
Congresso. O momento da sua aprovação, monitorar as eleições para liderança do
assim como a abrangência da reforma ainda Congresso (1º de fevereiro). O governo
não estão claros e dependerão, em última precisa sair vencedor, ou aparentá-lo, pois
instância, da governabilidade. esses líderes atuarão como embaixadores de
sua agenda reformista.
Composição da Câmara dos Deputados Composição do Senado

Apoio possível, Apoio possível,
Apoio 17,2%
Circumstancial, Apoio 24,7%
15,0% Apoio circumstancial, Apoio provável,
provável, 14.8% 33.3%
31,0% `
Oposição, Oposição,
26,7% 21,0%
Governo, Governo,
10,1% 4,9%
Sem partido,
1,2%
11
Fonte: LCA, Bloomberg, XP Investimentos
Reforma da previdência em destaque Privatizações também em foco
Destacamos diversas vezes que a reforma da A implementação de uma agenda de

previdência deve ser prioridade número um, privatizações tem sido tópico acalorado nas
dois e três da nova administração. O Brasil primeiras semanas do governo Bolsonaro.
apresenta contas públicas pressionadas e Com relação às estatais do setor energético,
pouca flexibilidade para cortar custos. A o novo ministro de Minas e Energia destacou
Previdência é a principal despesa do governo, em seu discurso inaugural que o processo de
responsável por cerca de 60% do orçamento privatização da Eletrobras continuará. Sobre
federal, e a que cresce mais rapidamente Petrobras, o CEO Roberto Castello Branco
devido ao rápido envelhecimento afirmou que o desinvestimento de atividades
populacional. Se nada for feito, até 2030, as relacionadas a transporte, refino e distribuição
despesas com previdência atingirão 70% do é uma das prioridades de seu mandato. Por
orçamento federal e a dívida bruta em relação fim, os novos presidentes da Caixa
ao PIB 200% (contra 77% hoje). Notícias Econômica Federal e do Banco do Brasil
sugerem que a equipe econômica está expressaram suas intenções de desinvestir
trabalhando em uma reforma mais atividades não relacionadas à atividade
abrangente do que aquela em trânsito no bancária. Abaixo resumimos a potencial
Congresso. O presidente ainda não viu a geração de valor dos desinvestimentos para a
proposta, e mudanças são prováveis antes Petrobras e o Banco do Brasil.
desta ser enviada ao Congresso em fevereiro.
Aprovação na Câmara no primeiro semestre é
o melhor caso.
Petrobras
NPV / ação
Valor da Participação (R$bi) % do Valor de Mercado
(R$ / ação)
Desinvestimentos Potenciais Participação
Valor
Valor Mínimo Valor Mínimo Valor Máximo Valor Mínimo Valor Máximo
Máximo
Transportadora Associada de Gás (TAG) 90,0% 28,67 32,65 1,75 1,96 7,0% 7,8%
Parcerias em refinarias no Sudeste e Nordeste 60,0% 27,79 38,91 1,41 1,97 5,6% 7,9%
BR Distribuidora 71,3% 20,17 24,78 1,14 1,37 4,5% 5,5%
Braskem 36,1% 9,71 13,77 0,56 0,76 2,2% 3,1%
Araucária Nitrogenados (ANSA) 100,0% 2,69 4,24 0,14 0,22 0,6% 0,9%
Total PBR 89,04 114,35 5,00 6,28 20,0% 25,1%
Banco do Brasil
BB DTVM 100,0% 8,60 11,30 3,00 3,94 6,1% 8,0%
12
Fonte: Empresa, XP Investimentos
BNDES: Retornando às origens
O BNDES deverá voltar ao seu propósito original de estimular o crescimento econômico de

longo prazo através do apoio à setores e projetos estratégicos para o país, como infraestrutura
e PMEs. Além disso, o novo governo ressaltou transparência e venda de ativos como pilares
fundamentais para o novo BNDES. O banco tem uma dívida de R$260 bilhões com o Tesouro
Nacional e uma carteira de investimentos em companhias de ~R$100 bilhões. A possibilidade
de vender parte desses ativos para repagar o Tesouro está sendo cuidadosamente analisada
pela equipe de Paulo Guedes e pelo BNDES. Em 2019, o banco tem o compromisso de pagar
no mínimo R$26 bilhões ao Tesouro, porém artigos da imprensa sugerem que o governo
buscará R$100 bilhões. Destacamos abaixo os investimentos principais do BNDES em ações
listadas, que podem ser vendidos.
Reformas tributárias
Além da reforma da previdência, uma reforma tributária, por meio de uma série de iniciativas em
paralelo também tem sido discutida. Os principais pontos são: (1) mudanças propostas ao
regime de imposto de renda de pessoas físicas; (2) tributação de empresas e de dividendos; (3)
implementação do imposto unificado (VAT) e (4) corte de impostos de importação. Apesar das
discussões ao longo do mandato de Temer, nada foi mencionado em relação a Juros sobre
Capital Próprio. As reformas tributárias devem ser endereçadas de maneira individual, ao longo
do tempo e somente após entrega da reforma da previdência.
13
Fonte: BNDES, XP Investimentos
Bolsa: Rumo aos

125 mil pontos
Bolsa, o melhor ativo dentro do
Brasil
Vemos a bolsa como o melhor ativo no Brasil,
com potencial do Ibovespa atingir até 125 mil
pontos em 2019. Se entregue, uma agenda
reformista e liberal deve destravar valor dos
ativos no Brasil, com revisão positiva de
lucros, menor percepção de risco e maior
alocação para ações no Brasil. Nesse
contexto, gostamos de empresas estatais e
cíclicas domésticas, mas destacamos
também oportunidades nas cíclicas globais,
que negociam a desconto excessivo. O índice
negocia a 11,5x P/L*, em linha com a média
histórica, mas vemos potencial para negociar
a prêmio, se as reformas forem entregues.
* P/L – preço em relação ao lucro

14
O caminho para 125 mil pontos
01 Maior crescimento, taxas de juros

mais baixas: com excesso de capacidade,
desemprego ainda alto, inflação baixa e
ancorada e uma agenda de produtividade em
vigor, as taxas de juros poderiam permanecer
mais baixas por mais tempo, o crescimento
poderia surpreender.
02 Lucros podem ser revisados para

cima, com potencial ainda alto de
alavancagem operacional - o consenso é de
23% de crescimento de lucro para 2019, mas
apenas 11% em 2020 e 6% em 2021.
03 Menor taxa de desconto: 1% a

menos no custo de capital leva a revisão de
+12,5% nos preços alvos, em média.
04 Entrada de fluxo de capital

estrangeiro e doméstico: a alocação de
recursos em ações está atualmente em 6,3%
no Brasil, abaixo da média de 8,5% e do pico
de 14% (sem incluir fundos de pensão).
O Ibovespa superou os mercados emergentes em quase 45% desde as mínimas de setembro,

revertendo o pobre desempenho do segundo trimestre. Após correção significativa desde março,
os mercados emergentes negociam abaixo da média, enquanto o Brasil negocia em linha com
seus níveis históricos – vemos potencial para que negocie a prêmio. Como referência, após a
eleição de um governo reformista, o índice de ações indiano sofreu mudança de patamar,
passando de uma média de 14x P/L para nível próximo a 16x P/L.
15
Ibov pode negociar a premio em relação ao histórico

19
17
15
13,01
13
11
11,26
9 9,51
7
P/LRatio
PE Média
Avg. P/L
PE + +1 DP
1 STD - -1 DP
1 STD
5
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Mercados emergentes negociam a desconto da média
17
15
12,91
13
11 11,48
9 10,04
7
PE Ratio
P/L Média
Avg. PEP/L + 1+1STD
DP --11 DP
STD
5
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Índia – Reprecificação após novo governo
20
18
16,44
16
14
14,11
12
PE
P/LRatio Avg. P/L
Média PE 2009-2014
2009-2014 Média
Avg. PEP/L 2014-2019
2014-2019
10
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Ibovespa em relação a mercados emergentes (Ibov / Índice de emergentes em US$)

120
115
110
105
100
95
90
85
EWZ/EEM
80
75
mai-17
mai-18
dez-16
fev-17
jul-17
set-17
nov-17
dez-17
fev-18
jul-18
set-18
nov-18
dez-18
mar-17
mar-18
jan-17
jun-17
jun-18
out-18
jan-19
abr-17
ago-17
out-17
jan-18
abr-18
ago-18
16
Fonte: Bloomberg, XP Investimentos
O ambiente global
segue desafiador
Economia global: EUA deve
desacelerar, China estabilizar,
mercados emergentes em foco para
2019
Acreditamos que as perspectivas para o

desempenho do mercado mundial em 2019
permanecem fortemente dependentes de três
premissas principais: (1) retomada da
confiança no crescimento econômico mundial,
(2) que o Banco Central Americano evite uma
alta excessiva de juros, e (3) que Trump não
inicie uma guerra comercial com a China.
Vemos o início de uma nova e longa guerra
fria comercial entre os EUA e a China. No
entanto, o confronto não beneficia nenhuma
das partes, e esperamos um acordo,
reduzindo as tensões globais. Em relação ao
crescimento, esperamos que os EUA
desacelere para 2% em 2019, enquanto que
fortes estímulos devem equilibrar o
crescimento chinês. Na América Latina, o
foco está no primeiro ano do presidente do
México e sua falta de compromisso com o
liberalismo (ou não), assim como a reeleição
de Macri (ou não) na Argentina.
17
EUA: Desaceleração em 2019 com menores

exportações e investimentos
Esperamos que o crescimento dos EUA desacelere para 2% em 2019, após 2,9% estimados
para 2018, com exportações e investimentos menores. De fato, projetamos uma desaceleração
das exportações para 2,5% (4,2% em 2018), enquanto que o investimento deve aumentar
apenas 3,4% em 2019 (5,8% em 2018), seguindo a dinâmica do fim de ciclo, com as empresas
cada vez mais conservadoras em seu gerenciamento de estoque. No consumo, esperamos
resiliência, com dados ainda razoáveis - o consumidor dos EUA poupa 6% de sua renda total
disponível, nível que nos parece adequado.
Lucros corporativos e investimento bruto privado

25%
Lucros Corporativos A/A Investimento Privado Bruto A/A
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
Mar-16
Mar-11
Mar-12
Mar-13
Mar-14
Mar-15
Mar-17
Mar-18
Investimentos em capital fixo e média móvel 4T

30
20
10
0
-10
-20
-30 Investimentos - Capital Fixo 4 per. Mov. Avg. (Investimentos - Capital Fixo)
-40
Jun-92
Jun-13
Jun-90
Jun-91
Jun-93
Jun-94
Jun-95
Jun-96
Jun-97
Jun-98
Jun-99
Jun-00
Jun-01
Jun-02
Jun-03
Jun-04
Jun-05
Jun-06
Jun-07
Jun-08
Jun-09
Jun-10
Jun-11
Jun-12
Jun-14
Jun-15
Jun-16
Jun-17
Jun-18
18
China: Medidas de estímulo devem sustentar o

crescimento econômico.
2018 foi um ano difícil para os mercados chineses, com o índice em Xangai caindo 24% e a
moeda (Yuan) depreciando 5,5%. Em resposta à maior volatilidade observada nos mercados de
câmbio e de ações e a probabilidade de que tal aumento da volatilidade teria efeitos relevantes
sobre o desempenho da economia real, as autoridades chinesas anunciaram uma série de
medidas de estímulo para apoiar o crescimento econômico. Estímulos incluíram cortes nos
impostos de renda individuais, reduções nos índices de exigência de reservas dos bancos (até
250 bps) e intervenção cambial, bem como uma série de incentivos à infraestrutura. Esperamos
que o Banco Central Chinês anuncie mais cortes nos compulsórios (150-200 bps), enquanto
que corte na taxa de juros é também uma possibilidade. Projetamos que o PIB cresça 6% em
2019, no limite inferior da faixa buscada pelo governo de 6-6,5%.
Condição monetária na China

130
120
110
EXP.
100
90
80
70
CONTR.
60
50
40
nov-10
mai-11
mai-15
mai-17
mai-18
jul-11
nov-11
mai-12
mai-13
mai-14
jul-12
nov-12
jul-13
nov-13
jul-14
nov-14
jul-15
nov-15
mai-16
jul-16
nov-16
jul-17
nov-17
jul-18
jan-11
mar-11
set-11
jan-12
mar-12
set-12
jan-13
mar-13
set-13
jan-14
mar-14
set-14
jan-15
mar-15
set-15
jan-16
mar-16
set-16
jan-17
mar-17
set-17
jan-18
mar-18
set-18
*80 considerado equilibrio Condição Monetária na China
19
Fonte: Census Bureau, Bloomberg, XP Investimentos
Guerra comercial: Acordo é nosso América Latina: Incertezas políticas no

cenário base, esperamos volatilidade, México; eleições na Argentina;
mas menores divergências em 2019 crescimento da Colômbia
Estamos cada vez mais otimistas em relação O principal fator que determinará as
a um possível acordo comercial entre a China performances de todas as classes de ativos
e os EUA. Acreditamos que a expressiva do México em 2019 serão as políticas de
queda dos mercados durante o quarto AMLO. Permanecemos céticos. Até agora, o
trimestre do ano passado enviou uma novo líder tem lutado para dissipar a
mensagem inequívoca a ambas partes: NÃO desconfiança do mercado. Com uma maioria
há vencedores em uma guerra comercial. na câmara e uma forte aprovação, o único
Com o presidente Trump buscando sua empecilho para a promoção de políticas
reeleição em 2020, e China preocupada com desejáveis é o próprio governo. Acreditamos
o crescimento, esperamos que Washington e que este governo irá oscilar entre cursos
Pequim façam tudo ao seu alcance para desejáveis e indesejáveis de políticas.
manter as divergências contidas no futuro. Veremos erros e vitórias entre os setores da
economia. Algumas questões não resolvidas
incluem as regulamentações bancárias, a
construção de uma nova refinaria, o sistema
de pensões.
México: Aprovação Presidencial

Vicente Fox Felipe Calderón Enrique Peña Nieto
80
AMLO
70
60
50
40
30
20
10
2002
2003
2004
2005
2005
2007
2008
2009
2010
2010
2012
2013
2014
2015
2015
2017
2018
2002
2003
2004
2006
2006
2007
2008
2009
2011
2011
2012
2013
2014
2016
2016
2017
2018
20
Fonte: Parametría, Bloomberg, XP Investimentos
Argentina: Um ano binário
Na Argentina, vemos as eleições como

principal destaque do ano. A reeleição de
Macri, atual presidente, garantiria a Eleições polarizadas na Argentina
continuidade das políticas estabilizadoras,
enquanto Kirchner seria a reversão para Indecisos Macri
politicas não tradicionais heterodoxas.
Esperamos que o Presidente Macri seja 23%
reeleito. Apesar dos atuais desafios na
Nov. ‘18 38%
economia, vemos uma estabilização em 2019, Intenção de
que somada ao capital político e estratégia do Voto
partido de Macri dão sustento a nossa visão.
A reeleição permitiria reformas estruturais e a
39%
entrada de capital estrangeiro no país, o que
Kirchner
seria muito bem recebido pelo mercado. Na
Colômbia, vemos o crescimento recuperando
em 2019, com a política econômica
permanecendo favorável ao mercado.
USDARS a/a vs. Inflação a/a

160% 50.0%
140%
45.0%
Retomada econômica 120%
deve dar suporte a 40.0%
100%
Macri, mas sem espaço
para erros 80% 35.0%
60%
30.0%
40%
25.0%
20%
0% 20.0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
21
Fonte: Rouvier and Associates, XP Investimentos
Brasil em
números
22
BRASIL EM
NÚMEROS
Brasil em números
As regiões do Brasil
Região Nordeste
Área: 1.554,29 km² (18,2%)
População: 56,72 mi (27,2%)
% do PIB (2015): 13,9%
Região Norte
Área: 3.853,67 km² (45,3%)
População: 18,16 mi (8,7%)
% do PIB (2015): 5,3%
O Brasil é um país continental, que abriga a 5ª maior
população mundial (209 milhões), o sexto maior
território, a 17ª maior costa, com 7,5 mil km e o 8º
maior PIB mundial de US $ 2,1 trilhões.
Região Centro-oeste
O território brasileiro é predominantemente plano, do Área: 1606,40 km² (18,9%)
qual 33% é usado para agricultura. A população População: 16,07 mi (7,7%)
% do PIB (2015): 9,4%
urbana representa 87% do total, concentrada
principalmente nas regiões costeiras. O clima é Região Sudeste
predominantemente tropical, e temperado no sul. Região Sul Área: 924,55 km²
Área: 576,77 km² (6,8%) (10,8%)
O Brasil é uma democracia desde 1985, após 21 População: 29,6 mi (14,2%) População: 87,9 mi
% do PIB (2015): 16,4% (42,2%)
anos de ditadura militar. Mandatos presidenciais
% do PIB (2015): 54,9%
duram 4 anos, com uma reeleição.
O Congresso é composto pelo Senado e a Câmara.

O Senado tem 81 cadeiras e mandatos de 8 anos, Trajetória dos regimes políticos
com 1/3 e 2/3 eleitos a cada quatro anos, com 3 1945-1964 1964-1985 1985-2019
membros de cada Estado. A Câmara tem 513
assentos, eleitos por representação proporcional Democracia Ditadura Democracia
para mandatos de 4 anos. A expansão da pirâmide etária
A Constituição do Brasil data de 1988. Para a 90 a 94
aprovação de emendas constitucionais, uma 75 a 79
votação de maioria de 3/5 é necessária em ambas 60 a 64
as casas. Com um sistema jurídico de direito civil, o 45 a 49
mais alto tribunal do Brasil é o Supremo Tribunal
30 a 34
Federal, composto por 11 ministros.
15 a 19
0a4
5% 3% 1% 1% 3% 5%
Composição da Câmara Feminina (2018) Masculina (2018) Feminina (2050) Masculina (2050)
60
45 Composição do Senado
30
15
81
0
PODEM…
MDB
PT
PP
PRB
PSDB
DEM
PDT
PSL
PSD
PR
SD
PSB
Outros: 95 MDB PSDB PSD

PT PP DEM
PODEMOS PR Others 23
Fonte: IBGE, World Bank, LCA, BACEN: Relatório Focus, XP Investimentos
BRASIL EM
NÚMEROS
Brasil em números
O PIB brasileiro é composto predominantemente Composição do PIB

pelo setor de serviços (72,7%), seguido pela 6,6 -
0% 12%
indústria e agricultura, com 20,7% e 6,60%, 13%
respectivamente. Embora a agricultura seja menos 20,70% 0%
representativa no PIB, representa 40% das 15%
64%
exportações, sendo os principais produtos soja, 20%
72,70%
minério de ferro, açúcar bruto, petróleo bruto e carne
de frango. Por outro lado, as principais importações
são petróleo refinado, peças automotivas, ▪ Consumo das famílias
Agricultura
medicamentos, celulares e carros. ▪ Formação Bruta de
Indústria Capital
▪ Exportações
O país enfrentou sua maior crise econômica na Serviços ▪ Gastos do governo
história em 2014-16, com uma contração de 10% do
▪ Importações
PIB. O aumento do gasto público elevou a dívida PIB e crescimento real do PIB
pública a 81% do PIB em 2017, acima dos 57% em
8.000 10,0%
2007. O desemprego atingiu 12,8%, a inflação em
10,7% e a taxa de juros chegou a 14,5%. 7.000 8,0%
6.000 6,0%
Desde que o ex-presidente Michel Temer assumiu o 5.000 4,0%
cargo em maio de 2016, uma série de reformas 4.000 2,0%
fiscais foi implementada. Os gastos do governo, em 3.000 0,0%
% do PIB, caíram 600bps o que foi possibilitado pela 2.000 -2,0%
e a aprovação do teto de gastos. Desde então, o
1.000 -4,0%
crescimento retornou com taxa de 1% em 2017 e
1,3% em 2018. A inflação desacelerou para 3,75% 0 -6,0%
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
e, com as expectativas ancoradas, as taxas de juros
estão em mínimos históricos, 6,5%. PIB (R$ bilhões) Crescimento real do PIB (% a/a)
O novo governo assumiu o Brasil em um cenário IPCA

inédito. Ainda assim, a agenda de reformas precisa 12%
ser priorizada para garantir o crescimento. Até 10%
agora, as mensagens apontam para a direção certa.
8%
O foco agora é a reforma da Previdência. As 6%
aposentadorias representam 60% do orçamento e
4%
crescem rapidamente, com o envelhecimento da
população. Se nada for feito, até 2030 as 2%
aposentadorias serão 70% do orçamento e a dívida 0%
pública alcançará 200% do PIB.
jun-07
fev-08
jun-09
fev-10
jun-11
fev-12
jun-13
fev-14
jun-15
fev-16
jun-17
fev-18
out-08
out-10
out-12
out-14
out-16
out-18
Dívida pública como % do PIB Taxa de juros

80% 100%
80%
66%
60%
53%
40%
39%
20%
25%
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 9M18 0%
jan-11
jan-13
jan-95
jan-97
jan-99
jan-01
jan-03
jan-05
jan-07
jan-09
jan-15
jan-17
jan-19
24
Fonte: IBGE, CIA, LCA, BACEN: Relatório Focus, XP Investimentos
Foco nas
reformas
Previdência, privatizações,
BNDES e impostos
25
FOCO NAS REFORMAS
Brasil: Sinais de pragmatismo

Zeina Latif, Economista-Chefe
Acabou o governo de transição e ele trouxe No entanto, o risco de uma reforma diluída, mais
algumas boas notícias, em meio à indefinição de modesta do que a proposta por Temer, é concreto, a
qual será exatamente a agenda econômica de Jair julgar pelas declarações do novo presidente, que
Bolsonaro. Há ainda relevante grau de incertezas são conflitantes com as do ministro da Economia.
em relação ao cenário econômico de 2019. Não se pode descartar um aumento mais modesto
na idade mínima e manutenção de regimes
As razões são o ambiente internacional desafiador, especiais que impactam os Estados. Nesse caso, o
por conta da desaceleração em curso do cumprimento da regra do teto exigirá esforço ainda
crescimento mundial, e as incertezas internas maior do governo para conter gastos, fora as
sobre o conteúdo e timing de aprovação da consequências sobre as finanças estaduais.
reforma da Previdência. O discurso do governo
ainda não está alinhado. Na agenda estrutural, uma boa notícia. Wilson
Ferreira Júnior se manteve à frente da Eletrobras.
No quadro externo, houve algum alento. O Banco Afinado com o ministro de Minas e Energia,
Central americano passou a sinalizar uma alta defendeu a privatização da empresa. Esta ação será
mais modesta (ou até pausa) da taxa de juros, muito importante, não apenas para redução do risco
provavelmente como reação à turbulência dos fiscal, mas também para resgatar a capacidade de
mercados e à expectativa de desaceleração da investimento da empresa, que é responsável por
economia americana. Apesar disso, a possível 30% da oferta de energia no país.
mudança da política monetária nos EUA No balanço final, as notícias foram liquidamente
provavelmente não será suficiente para compensar mais positivas, apesar das incertezas.
as incertezas na relação China-EUA e o menor
vigor do crescimento mundial. As projeções para este ano contemplam crescimento
do PIB em 2%, e a razão para uma projeção
O ambiente internacional parece propenso à modesta é o menor crescimento mundial, a
volatilidades e há espaço para um fortalecimento volatilidade decorrente das negociações no
adicional da moeda americana, pois em termos Congresso para aprovação de reformas e os
relativos, a situação dos EUA é ainda mais problemas estruturais que vêm contendo a
favorável do que a do resto do mundo, o que se recuperação da indústria. A taxa de câmbio deverá
reflete no diferencial de taxa de juros. O ciclo de se manter no patamar de R$3,70-R$3,90/US$.
valorização da moeda americana iniciado em 2018 Nesse cenário, a taxa Selic será elevada para 7,5%
não parece ter se completado e está em linha com ao longo do segundo semestre.
a desaceleração do comércio mundial, que
prejudica relativamente menos a economia
americana.
No ambiente doméstico, aquilo que parecia

improvável tornou-se o cenário mais provável: o
prosseguimento da proposta de reforma da
previdência do governo Temer com ajustes, ao
invés de se iniciar a tramitação de uma nova
proposta. Esta importante decisão encurta o prazo
para aprovação no Congresso, elevando a chance
de um cenário benigno de aprovação na Câmara
ainda no primeiro semestre. Reforça este cenário a
escolha de nomes com conhecimento técnico e
experiência política para a Secretaria da
Previdência.
26
FOCO NAS REFORMAS
Reforma da previdência
PRIORIDADES NÚMERO UM, DOIS E TRÊS E O NOVO GOVERNO SABE DISSO

Temos destacado a reforma da previdência como prioridade número um, dois e três da nova administração. A
equipe econômica de Bolsonaro tem sido enfática em sua vontade de aprovar uma reforma ainda mais
abrangente do que a atualmente em trânsito no Congresso. Se entregue, seria transformacional para o Brasil
e extremamente positivo para o mercado.
Dívida Bruta Brasil (% PIB)
Não é novidade que o Brasil tem contas
públicas pressionadas e pouca flexibilidade para
cortar custos. A Previdência é a principal
despesa do governo, representando em torno
de 60% do orçamento federal, e é o gasto que
mais cresce por conta do rápido envelhecimento
populacional. Se nada for feito, em 2030, a
despesa com previdência chegará a 70% do
orçamento federal, e a dívida bruta em relação
ao PIB 200% (contra 77% hoje).
REFORMA MAIS ABRANGENTE PODE SER ENVIADA AO CONGRESSO

O Brasil já reformou a previdência em 1991, 1998 e 2003, comprando tempo, mas foram focadas no setor
público e não resolveram o problema estrutural. Em 2017, o Presidente Temer chegou perto de aprovar uma
reforma abrangente, que na nossa visão teria levado a um rápido equilíbrio das contas, mas o processo foi
interrompido com o escândalo das gravações. A proposta foi, desde então diluída, mas ainda está no
Congresso e seria suficiente para estabilizar amplamente as contas fiscais - gráfico acima.
Artigos recentes sugerem que a equipe econômica está trabalhando em uma proposta mais abrangente do
que a que está atualmente em trânsito no Congresso. Os principais destaques mencionados são uma regra de
transição mais curta, 10 anos contra 19 anos da proposta atual, restrição da pensão por morte, que hoje é
integral, vitalícia e sem limite de acúmulo e o potencial para a reforma cobrir regimes especiais, como
professores, policiais militares e bombeiros. A inclusão de militares está sendo estudada, com uma proposta
de extensão do período de contribuição para 35 anos, mas é provável que seja entregue em projeto
independente. Além disso, a proposta também poderia incluir migração gradual para regime de capitalização,
provavelmente excluindo grupos de baixa renda.
O presidente Bolsonaro ainda não viu a proposta, e mudanças são prováveis antes que a versão final seja
enviada ao Congresso em fevereiro. Em relação ao prazo para a aprovação, nossa equipe política destaca
que uma aprovação na Câmara no primeiro semestre seria o cenário ótimo.
Nosso caso base é de uma aprovação de uma reforma entre o cenário 1 e 2 abaixo, mas vemos riscos cada
vez maiores que uma reforma mais abrangente seja entregue.
1. Reforma em moldes similares ao do governo Temer – cumpre teto dos gastos, inflação controlada e na
meta (4 - 4,25%), PIB 2,5-3,5% a partir de 2019, Selic estabilizando em 8 - 9% e câmbio entre R$ 3,50 –
3,70;
2. Reforma diluída e sem cumprir o teto dos gastos – inflação gradualmente acelera a partir de 2019, PIB
1-2%, Selic 9-10% em 2019-20 e com viés de alta, câmbio entre R$ 4,00 - 4,20;
3. Sem reforma – improvável neste momento inflação desancora e acelera, crescimento baixo e risco de
recessão, PIB potencial 1%, juros em 11% 2019-20 com viés de alta, câmbio deprecia rumo aos R$ 5,0.
27
Fonte: XP Investimentos
FOCO NAS REFORMAS
Reforma da previdência
PRINCIPAIS VARIÁVEIS EM DISCUSSÃO
• Idade mínima (RGPS) – Atualmente, 60 para mulher, 65 para homem, com possibilidade de se aposentar
apenas por tempo de contribuição (30 anos), que leva a aposentadoria para perto de 55 anos na média. Na
reforma do Governo Temer isso migraria para 62 e 65 (o mesmo que proposta sendo analisada por
Bolsonaro), além de 25 anos de tempo de contribuição mínima (não detalhado na proposta de Bolsonaro).
• Regra de transição – Na última proposta do governo Temer, a idade mínima começaria em 53 anos para
mulheres e 55 anos para homens, sendo elevada em um ano a cada dois anos. Haveria um pedágio de
30% sobre o tempo de contribuição que faltar para atingir 35 anos (homens) e 30 anos (mulheres), o
mesmo que está sendo analisado na proposta de Bolsonaro, mas não há informação sobre tempo de
contribuição ainda;
• Benefício integral – Para obter a aposentadoria integral, na última proposta do Temer, teria que ter 40
anos de contribuição além da idade mínima, contra 30-35 hoje (mulher / homem) sem restrição de idade
mínima.
• Regimes especiais – Hoje, professores podem aposentar-se aos 55 anos de idade e 30 anos de
contribuição, se homem; e 50 anos de idade e 25 anos de tempo de contribuição, se mulher. Já as regras
para polícias militares apresentam variações por estado, porém em todos os casos contam com um regime
de aposentadoria especial. Os policiais podem se aposentar com salário integral após 30 anos de serviço
(homens e mulheres) e contribuem menos com o INSS em comparação a outros servidores públicos
(desconto na folha de 7,5%). Na proposta do governo Temer, professores e policiais deverão se aposentar
com 60 anos de idade, e 25 anos de tempo de contribuição mínima. Segundo notícias, a inclusão de
militares está sendo estudada sob a proposta de Bolsonaro, com uma proposta de extensão do período de
contribuição para 35 anos, mas é provável que seja entregue em uma lei separada, enquanto há potencial
para a reforma cobrir regimes especiais, como professores, polícia militar e bombeiros.
• Benefícios assistenciais – Atualmente, o benefício é um salário mínimo pago a pessoas com renda
familiar de até ¼ do salário mínimo per capita, com mais de 65 anos de idade ou alguma deficiência física
(sem idade mínima). Na proposta original do governo Temer, ainda haveria a vinculação com o salário
mínimo para pessoas com deficiência, ou idosos com mais de 68 anos, e a idade subiria de 65 para 68
anos, aumentando um ano a cada dois anos. Na última versão proposta, esse ajuste foi removido mas na
proposta analisada por Bolsonaro, há a discussão de potencial diminuição do valor do benefício para menos
de um salário mínimo e introdução de sistema fásico.
• Regime de capitalização – A equipe econômica de Bolsonaro tem destacado a disposição de migrar do

modelo de repartição, na qual o trabalhador paga hoje os benefícios dos atuais aposentados, para
capitalização. Na capitalização, cada trabalhador contribui para uma conta individual, equivalente a uma
poupança, que será futuramente utilizada para financiar a aposentadoria do mesmo. O desafio disso é a
transição, uma vez que para um grupo que contribui hoje no modelo de repartição e paga a aposentadoria
de um terceiro, não haveria outro contribuindo no futuro para arcar com a sua aposentadoria, ônus que
cairia para o Estado. No entanto, notícias sugerem transição muito gradual, com a capitalização apenas
para novas entradas no mercado de trabalho ou evento mais distante.
28
FOCO NAS REFORMAS
Privatizações e o BNDES
PRIVATIZAÇÕES E REESTRUTURAÇÃO DO BNDES TAMBÉM SÃO TEMAS QUENTES PARA 2019

Embora a reforma da Previdência seja o principal ponto de atenção, outras iniciativas podem ter impactos
transformacionais ao longo de 2019. Dois destaques são: (1) privatizações da Eletrobras, ativos de
transporte, refino e distribuição da Petrobras e subsidiárias dos bancos estatais Banco do Brasil e Caixa
Econômica Federal e (2) um menor papel do BNDES, o Banco de Desenvolvimento do Brasil, com uma
venda potencial de participações em companhias listadas de até R$100 bilhões.
PRIVATIZAÇÕES: ELETROBRAS, PBR E BANCOS

A implementação de uma agenda de privatização tem sido um tema-chave nas primeiras semanas do
governo de Bolsonaro. Em relação às concessionárias de energia, destacamos que em seu primeiro discurso,
o Ministro de Minas e Energia declarou que o processo de privatização da Eletrobras continuará, e o CEO
Wilson Ferreira Júnior ficará no comando da empresa para conduzir o processo. Na Petrobras, o CEO
Roberto Castello Branco destacou o desinvestimento de atividades midstream e downstream (transporte,
refino e distribuição) como uma das prioridades de sua administração. Por fim, os recém-nomeados CEOs do
Banco do Brasil e da Caixa Econômica Federal manifestaram a intenção de vender subsidiárias.
Fornecemos na tabela abaixo a geração de valor potencial dos desinvestimentos de subsidiárias na

Petrobras e Banco do Brasil.
Petrobras
NPV / ação
Valor da Participação (R$bi) % do Valor de Mercado
(R$ / ação)
Desinvestimentos Potenciais Participação
Valor
Valor Mínimo Valor Mínimo Valor Máximo Valor Mínimo Valor Máximo
Máximo
Transportadora Associada de Gás (TAG) 90,0% 28,67 32,65 1,75 1,96 7,0% 7,8%
Parcerias em refinarias no Sudeste e Nordeste 60,0% 27,79 38,91 1,41 1,97 5,6% 7,9%
BR Distribuidora 71,3% 20,17 24,78 1,14 1,37 4,5% 5,5%
Braskem 36,1% 9,71 13,77 0,56 0,76 2,2% 3,1%
Araucária Nitrogenados (ANSA) 100,0% 2,69 4,24 0,14 0,22 0,6% 0,9%
Total PBR 89,04 114,35 5,00 6,28 20,0% 25,1%
Banco do Brasil
BB DTVM 100,0% 8,60 11,30 3,00 3,94 6,1% 8,0%
29
FOCO NAS REFORMAS
Privatizações e o BNDES
BNDES: RETORNANDO ÀS ORIGENS

O BNDES sofreu com forte pressão durante a administração do PT para entregar uma expansão
significativa de seu balanço, levantando preocupações sobre sua governança e distorcendo as taxas de
empréstimo devido aos subsídios. Sua carteira de crédito atingiu R$57,6 bilhões em 2015 (crescimento
anual de 21,9% desde 2010), impulsionada por taxas de juros subsidiadas para setores selecionados e um
considerável apoio do Tesouro Nacional. O atual tamanho da carteira de R$41,2 bilhões (redução de 28,5%
desde o 4T15) é um sinal claro de que o papel e o tamanho do BNDES estão sendo revistos, e isso deve se
intensificar com Joaquim Levy, seu novo presidente. Espera-se que o BNDES retorne ao seu propósito
original de promover o crescimento econômico de longo prazo, apoiando projetos e negócios estratégicos,
como infraestrutura e PMEs. Além disso, o novo governo destacou uma maior transparência (“no passado e
no futuro”) e a venda de ativos como pilares centrais à frente.
BNDES: VENDAS DE ATIVOS

O BNDES possui um passivo de R$260 bilhões com o Tesouro Nacional e cerca de R$100 bilhões em
investimentos em empresas listadas. A venda de parte de tais ativos para pagar do Tesouro que está sendo
estudada pela equipe de Paulo Guedes e pelo BNDES. Em 2019, o banco tem o compromisso de pagar
pelo menos R$26 bilhões, porém artigos de imprensa sugerem que o governo buscará R$100 bilhões.
Fornecemos na tabela abaixo as empresas listadas com participação do BNDES, e que poderiam ser
vendidas ao mercado impactando sua ação de preço e liquidez.
Participação Dias de
Empresa Ticker Preço Ação Participação BNDES
BNDES (R$mm) Negociação
Marfrig MRFG3 R$ 5,66 33,8% 1.187 65

AES Tietê TIET11 R$ 10,62 28,3% 1.184 109
Tupy TUPY3 R$ 20,75 28,2% 843 75
Copel ON CPLE3 R$ 30,02 24,0% 1.150 375
Copel PN CPLE6 R$ 31,49 24,0% 859 32
JBS JBSS3 R$ 12,27 21,4% 7.137 68
Eletrobras ON ELET3 R$ 30,39 18,7% 6.573 55
Eletrobras PN ELET6 R$ 33,64 18,7% 1.243 15
Petrobras PN PETR4 R$ 25,47 15,2% 31.625 18
Petrobras ON PETR3 R$ 28,97 15,2% 21.609 64
Ouro Fino OFSA3 R$ 33,24 12,3% 220 285
Suzano ON SUZB3 R$ 37,47 11,2% 5.629 29
Light ON LIGT3 R$ 17,44 9,4% 334 14
Vale ON VALE3 R$ 53,80 7,4% 20.902 22
Linx LINX3 R$ 32,45 5,8% 314 10
CEMIG ON CMIG3 R$ 14,96 5,5% 813 40
CEMIG PN CMIG4 R$ 13,45 5,5% 353 2
Embraer ON EMBR3 R$ 21,26 5,4% 845 11
Klabin Unit KLBN11 R$ 17,42 5,2% 980 16
TOTVS ON TOTS3 R$ 29,74 4,5% 221 13
Copasa CSMG3 R$ 63,17 3,5% 277 7
OI OIBR3 R$ 1,39 1,6% 53 4
MRV MRVE3 R$ 13,29 1,6% 92 2
Gerdau PN GGBR4 R$ 15,88 1,5% 396 2
Engie ON EGIE3 R$ 36,43 1,0% 227 5
Total 105.065
30
Fonte: BNDES, Bloomberg, XP Investimentos
FOCO NAS REFORMAS
Reformas tributárias
ALÉM DA REFORMA DA PREVIDÊNCIA

Além da reforma da previdência, iniciativas de reformas tributárias têm sido tema de debates, com principais
destaques sendo: (1) potencial redução do imposto de renda para pessoas físicas; (2) mudanças na
tributação de empresas e dividendos; (3) unificação de tributos federais em um Imposto sobre Valor
Agregado (IVA) e ocasionais menções a um imposto sobre movimentações financeiras nos moldes da CPMF
e; (4) redução nas alíquotas de impostos de importação. Além disso, destacamos que discussões sobre a
continuidade ou não do juros sobre capital próprio já ocorreu no passado, mas não foi mencionada pelo novo
governo até o momento. Nosso time de análise política destaca que mudanças tributárias devem ser
endereçadas pontualmente, e só após a aprovação da reforma da previdência.
MUDANÇAS PROPOSTAS PARA IMPOSTO DE RENDA DE PESSOAS FÍSICAS, IVA E CPMF

Segundo notícias, a nova equipe econômica pretende apresentar mudanças no regime de imposto de renda
para pessoas físicas, incluindo: (1) reduzir o número de faixas de renda de 5 para 3; (2) agrupar a maioria
dos contribuintes sob a uma alíquota entre 15% a 20%; (3) redução da alíquota máxima para 25% ante
27,5%, e expanda as faixas de renda cobertas nessa categoria; (4) maior limite de isenção de imposto de
renda dos atuais R$ 1.903,98 e (5) redução das deduções de imposto de renda, como despesas de educação
e saúde, que beneficiam principalmente as classes mais altas. Com preocupações sobre o impacto fiscal,
artigos subsequentes sugeriram que a transição seria gradual. Caso seja implementada, esperamos que a
renda excedente das famílias resultante de tais mudanças impacte positivamente setores de consumo, como
varejo, aluguel de carros, construtoras, shopping centers e companhias aéreas.
Quanto ao IVA (Imposto sobre Valor Agregado), a intenção do time econômico seria unificar diversos tributos,
como o IPI (Imposto sobre Produção Industrial), COFINS (Contribuição para o Financiamento da Seguridade
Social), ICMS (Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços) e ISS (Imposto sobre Serviços).
Finalmente, alguns membros do time econômico também mencionaram uma possível reintrodução de um
imposto sobre movimentações financeiras nos moldes da CPMF, extinta em 2007. Entretanto, destacamos
que não há consenso nesse tópico, e o próprio presidente já negou publicamente a volta desse tributo.
REFORMA TRIBUTÁRIA – imposto sobre empresas e dividendos

O Ministro da Economia Paulo Guedes já defendeu a criação de um imposto de 20% sobre dividendos,
compensado pela redução do imposto de renda para empresas de 34% para 15%. Apesar de já haver
ocorrido debates no passado, não foram mencionadas mudanças para juros sobre capital próprio. Nesses
moldes, a proposta é neutra para empresas pagadoras de dividendos, como elétricas e bancos, mas não
houve atualizações sobre o tema até o momento.
ABERTURA COMERCIAL – diminuição do imposto sobre importação

Durante a campanha, o plano de governo de Bolsonaro abordou a “redução de muitas alíquotas de
importação e das barreiras não-tarifárias, em paralelo com a constituição de novos acordos bilaterais
internacionais“. Empresas de setores como siderurgia e industriais como a WEG poderiam ser negativamente
impactadas. Nas estimativas para as siderúrgicas já assumimos uma redução de 50% sobre a alíquota de
importação de 12% em 2021.
31
Panorama
político
32
PANORAMA POLÍTICO
Política Brasil: Um ciclo de reformas

Richard Back, Analista Político XP
NOVO GOVERNO, DO PALANQUE AO PLANALTO

Quando Jair Bolsonaro subiu a rampa do Palácio do Planalto em 1º de janeiro, carregava com ele as
marcas, inclusive físicas, de uma campanha desgastante e do triunfo de uma plataforma que prometia
romper com hábitos dominantes na política. Os discursos de posse – apesar do período de transição, logo
após a eleição, ter sido um pouco mais suave – foram reflexo desse clima e deram o tom do início do
governo, carregado de “despetização”.
Embora o parlatório do Planalto fosse um excelente lugar para uma inflexão em direção à moderação, não
era possível esperar que os motes que embalaram a disputa eleitoral fossem abandonados por completo.
Mas não só o discurso do candidato se manteve – o estilo intuitivo e, de certo modo, até um pouco errático
da campanha continua o mesmo no Planalto.
Como veremos em detalhe mais à frente, o presidente inicia seu mandato com alta popularidade – 40%
espera um governo bom ou ótimo. O discurso de campanha de Bolsonaro foi calcado mais em costumes,
combate à corrupção e segurança pública do que no ajuste econômico. No curto prazo, manter a
popularidade dependerá mais do primeiro grupo do que do segundo. O ponto sensível é a decisão de
empenhar esse capital político para aprovar a agenda impopular.
O ministério de Bolsonaro tem quatro blocos evidentes: a equipe econômica, os nomeados por proximidade
e alinhamento ideológico, as indicações parlamentares e os militares, predominantemente no Planalto, com
a presença também do vice, General Mourão. Como é de se esperar quando muita gente chega junto a um
espaço ainda vazio, há colisões e brigas por espaço, que acabam expostas – a principal delas, uma disputa
por protagonismo entre Casa Civil e Ministério da Economia, que foi evidenciada nos primeiros dias de
governo, mas logo contemporizada pelo presidente.
A campanha eleitoral foi marcada, de certa forma, por autenticidade e intuição e algum grau de improviso.
Embora fosse louvável, não há por que imaginar até agora uma alteração de rumo no modus operandi do
início de governo.
É difícil falar em consenso em uma administração tão fragmentada, mas, se há algo perto disso, é a
concordância da necessidade de um porta-voz, que tenha mesmo uma palavra oficial. Os ruídos que
surgiram na primeira semana – a edição do decreto do salário mínimo negado horas antes pelo ministro
chefe da Casa Civil e a confirmação pelo presidente de que assinara o aumento do IOF – são exemplos que
podem até ser comuns em início de mandato, mas precisam ser corrigidos. Sem essa correção no curto ou
médio prazo, mercados e políticos cobrarão seu preço.
33
PANORAMA POLÍTICO
Governabilidade
O governo Bolsonaro terá como desafio principal em relação à governabilidade a tarefa de organizar uma
base consistente a partir da mudança de paradigma implementada no seu início de governo: os partidos
políticos não indicaram ministros de estado, e a lógica do “presidencialismo de coalizão” foi parcialmente
abandonada. A coordenação política ainda tenta encontrar o tom de como coordenar uma base que tem
predisposição de ser numerosa (299/513 na Câmara e 51/81 no Senado) sem utilizar os meios tradicionais
para angariar apoio: distribuição de cargos e emendas parlamentares. A ideia inicial – nunca acreditamos
nela – de se construir uma base via frentes parlamentares não se provou exequível pelo simples fato de que
as próprias frentes parlamentares refutaram a ideia do então Presidente eleito.
Da equipe não se pode dizer que seja inexperiente, já que além do deputado e agora ministro da Casa Civil,
Onyx Lorenzoni, há também ex-deputados e ex-senadores compondo o segundo escalão da pasta. São
políticos que conhecem bastante bem o Congresso Nacional, especialmente a Câmara dos Deputados, mas
que fatalmente necessitarão do suporte do próprio Presidente da República nas agendas de mais difícil
aprovação.
O apoio a uma agenda econômica obviamente está ligado à capacidade do governo de ter, propor,
comunicar e negociar uma agenda, e disso dependerá o sucesso de parte da negociação política neste início
de mandato, e, dentro desta compreensão, há que se observar a importância e o peso que 1) a popularidade
de Bolsonaro exercerá sobre o Congresso Nacional e 2) a importância de o governo não ser – ou não
parecer – derrotado nas eleições para as Presidências da Câmara e do Senado no dia 1º de fevereiro.
Como detalharemos à frente, a agenda econômica do governo terá como prioridade a reforma da
previdência, que ainda não tem definidos “plano de ataque” quanto à tramitação – o dilema é usar a reforma
proposta pelo ex-presidente Michel Temer ou não – e tampouco conteúdo totalmente acordado. Essa
reforma dividirá a agenda com a pauta de comportamento, endurecimento de leis penais e outras agendas
que tenha defendido Bolsonaro na campanha eleitoral. Da reforma tributária, outro ponto importante para o
Executivo e para os governos dos estados, dificilmente vemos como possível a aprovação de uma grande
revolução, mas há espaço – mais político que fiscal, é verdade – para a aprovação de importantes
alterações, desde que fatiadas ao longo do mandato presidencial.
Como dissemos no início, a forma de fazer política via lideranças partidárias e blocos de parlamentares não
foi totalmente quebrada, e isso nos leva a importantes decisões que terá de tomar o governo nos próximos
dias: os líderes do governo na Câmara, no Senado e no Congresso. Esses líderes funcionam como
embaixadores do governo central nas Casas Legislativas, e escolhas descuidadas ou excessivamente
ideológicas são necessariamente ruins. Sobre isso, ainda não se ouve palavra no governo, mas é um ponto
ao qual recomendamos atenção. Líderes experientes (vide a atuação de Romero Jucá nas últimas décadas
no Senado) são mais importantes do que se imagina.
34
PANORAMA POLÍTICO
Governabilidade
Um outro ponto de atenção que dirá muito sobre a governabilidade são as eleições para as Presidências de
Câmara e Senado. Na Câmara hoje desponta como favorito o deputado Rodrigo Maia (DEM-RJ), o que
necessariamente é bom para a agenda econômica dada a formação liberal de Maia. No Senado é que a
situação do governo é mais complicada, já que o senador Renan Calheiros (MDB-AL) desponta como
favorito mesmo sem ter apoio do governo ou do partido de Bolsonaro, caso de Rodrigo Maia. Chama a
atenção a pouca influência que o governo teve – um pouco por opção, um pouco por falta de opção – nestas
duas eleições. Maia construiu e consumou sozinho sua candidatura, assim como faz Calheiros no Senado.
Tanto um como o outro dizem apoiar uma agenda de recuperação econômica e de reformas, mas a forma
como estão caminhando para serem eleitos dão a dimensão do quanto o governo precisará deles para
conduzir suas votações de interesse nas Casas.
Obviamente que, se suas candidaturas estão consolidadas, não se pode afirmar o mesmo de suas vitórias no
dia 1º de fevereiro: contra Maia pesa a insatisfação de aliados, contra Calheiros se espera que a pressão de
fora para dentro do Congresso tenha algum efeito. Para terminar este ponto é importante reafirmar que não
vemos como algo possível que as Casas tenham presidentes de oposição, mas tampouco se deve esperar
alinhamento automático de qualquer parlamentar que seja eleito. Além de ser da natureza da política e da
difícil agenda de votações deste ano, a forma como o governo atuará oferecerá janelas para discordâncias
em vários momentos.
A famosa lua de mel entre Presidente e Congresso de fato existe, e aparentemente durará parte do primeiro
semestre. Bolsonaro terá com mais facilidade essa base parlamentar enquanto ela durar, e, quando ela
acabar, terá mais trabalho – mas ainda assim não há risco de a oposição inviabilizar ou paralisar o governo
nem na Câmara nem no Senado. Bolsonaro só perde para ele mesmo no Congresso Nacional.
35
PANORAMA POLÍTICO
Ciclo econômico e ciclo de poder

A pesquisa XP-Ipespe de janeiro - a primeira a ser divulgada com o governo empossado - mostra que Jair
Bolsonaro começa 2019 com 40% de aprovação. Comparado à popularidade dos anos finais de Dilma
Rousseff (10%) e do período de Michel Temer (7%), o novo presidente inicia o mandato nas graças do povo.
Parte de todo esse otimismo em relação ao governo se deve a algo conhecido como “efeito lua de mel”. Os
números revelam que, logo após a eleição, Lula experimentou um bônus de 16 pontos de aprovação e Dilma
de 9 pontos. No caso de Bolsonaro, esse efeito parece ser ainda maior. Nos governos anteriores, a dita lua
de mel durou cerca de três meses, em linha com o marco dos 100 dias de governo, período no qual
acredita-se que o Executivo tem força para entregar as principais promessas eleitorais.
Mas a política vive dos ciclos eleitorais e, em grande medida, é interessante antecipar os eventos e, por
isso, vale ampliar o prazo de estudo e discutir a dinâmica do apoio popular a Jair Bolsonaro até 2022, ano de
nova eleição presidencial. Em pesquisa realizada pela XP em dezembro, um grupo de 103 grandes
investidores e economistas estimou que o desemprego pode cair 5 pontos percentuais até 2020. A partir
desse número, podemos projetar a aprovação presidencial entre 30% e 40% ao final de 2020. Mantido o
crescimento nos anos seguintes, a aprovação pode subir ainda mais até 2022, caso não haja inflação.
Fatores não econômicos também influenciam a opinião da população. Desde os protestos de 2013 existe
uma espécie de má vontade com os políticos, que tira cerca de 25 pontos de aprovação do presidente. A
eleição de um governo com a promessa renovada de moralidade e entrega de serviços públicos de
qualidade pode reverter tal percepção, ainda que parcialmente.
Portanto, uma combinação de boa administração, manejo hábil da imagem do governo e crescimento
econômico pode conferir a Jair Bolsonaro uma aprovação ao redor de 60% no final do mandato ou até
superior, a depender do quanto será possível explorar uma condição de desemprego baixa.
Destaques da Pesquisa XP-Ipespe

• 71% afirmaram que a reforma da previdência é necessária
• 58% entendem que serão afetados pela reforma
• 66% são a favor de que os militares sejam incluídos na reforma e tenham as mesmas regras dos
demais trabalhadores
• 41% são a favor do aumento da contribuição previdenciária pelos servidores públicos
• 57% foram contra a criação de uma idade mínima para se aposentar
36
PANORAMA POLÍTICO
Ciclo econômico e ciclo de poder

Esse cenário no qual tudo dá certo parece bom demais para ser verdade e, de fato, tem baixa probabilidade
de ocorrer. Existem riscos e certamente parte deles se materializará. Listamos abaixo alguns deles:
(i) A aprovação da ideia genérica de que uma reforma da Previdência é necessária fica como herança
bendita de Temer e da campanha eleitoral para Jair Bolsonaro. Mas a rejeição da população a alguns de
seus pontos específicos será o grande obstáculo de comunicação a ser superado pelo novo governo no
início do mandato.
(ii) O efeito lua de mel tende a ser de curta duração. A dinâmica econômica ainda ruim, devido ao alto nível
de desemprego, pode deprimir a aprovação de Bolsonaro, caso não haja outros fatores sustentando a
popularidade, como execução da agenda de campanha ou uma boa comunicação. A depender da
velocidade da retomada da economia, um alento poderia ser sentido apenas no final de 2019 ou ainda mais
para frente no mandato, complicando as condições ao longo deste ano.
(iii) Variam a frequência, a intensidade e a forma, mas o imponderável sempre cobra algum preço na
política. Pode ser uma seca, uma greve, um choque econômico externo ou um escândalo, mas todos
governos enfrentam sua cota de desgaste e não há razões até aqui para imaginar que esse será diferente.
(iv) Comunicação. Desde o período eleitoral esse tem sido um ponto importante para Bolsonaro. Por um
lado, o presidente é forte nas redes sociais e se comunica direta e eficientemente com sua base de apoio.
Por outro, os desencontros entre informações vindas de Bolsonaro e de assessores e técnicos têm sido uma
constante e podem causar problemas.
Em suma, a perspectiva para o governo Bolsonaro é positiva, impulsionada pelo ciclo econômico e pela
maior sintonia com demandas da população, em especial com a agenda de valores e costumes. Com a
aprovação em alta ao longo do mandato, é bastante possível uma situação favorável à reeleição do atual
presidente. Caso cumpra a promessa de não buscá-la, serão boas as chances de Bolsonaro fazer o
sucessor. Excetuados grandes erros ou percalços, o cenário indica um ciclo longo de poder para uma nova
força política no Brasil.
Aprovação do presidente (%)
37
PANORAMA POLÍTICO
Judiciário como poder moderador

Segurança jurídica. Esse tem sido o lema do presidente do Supremo Tribunal Federal, ministro Dias Toffoli,
desde sua posse em setembro de 2018. O STF quer encarnar o papel de poder moderador, em 2019,
primeiro ano do novo governo. Com a intenção de minimamente reduzir as surpresas vindas do Judiciário, o
presidente da Corte divulgou no final de dezembro temas e datas dos principais julgamentos do primeiro
semestre de 2019.
Foram consideradas prioritárias as ações com pedido de vista, que aguardavam julgamento. A lista inclui
temas sociais controversos que devem mobilizar a nova composição do Congresso, considerada mais
conservadora, e a coordenação política do governo Jair Bolsonaro. Entre os assuntos mais relevantes estão
a criminalização da homofobia, a liberação do porte de drogas e a prisão de condenados em segunda
instância.
Marcado para abril, a depender do resultado do julgamento sobre o momento da execução das penas o ex-
presidente Luiz Inácio Lula da Silva, preso em Curitiba, pode ser solto. Além da sensação de impunidade, a
liberdade de Lula significa uma condição mais favorável para o petista de liderar e organizar a oposição ao
governo Bolsonaro.
Apesar da previsão de pauta, o histórico de votações do STF nos últimos anos nos ensina que o
imponderável é a maior certeza. Além dos assuntos ruidosos já elencados, há uma série de investigações,
contestações constitucionais e liminares inesperadas que podem afetar os planos do novo governo. Novas
operações da Lava Jato, a delação premiada do ex-ministro da Fazenda, o petista Antonio Palocci, e as
investigações sobre supostas irregularidades em fundos de pensão envolvendo membros do governo
Bolsonaro, são exemplos de "matérias surpresa" que podem criar corpo durante o ano no Judiciário.
Para Jair Bolsonaro, é fundamental evitar que julgamentos polêmicos desmobilizem a articulação política do
governo em torno da reforma da Previdência. Assunto que certamente será levado por parlamentares de
oposição ao STF, assim que for apresentada a proposta de emenda à Constituição, prevista para fevereiro
de 2019. A favor do novo presidente está a disposição de Dias Toffoli para colaborar com as reformas e a
estabilização econômica do país, primazias citadas frequentemente pelo presidente do STF desde o
discurso de posse.
PAUTA DO SUPREMO TRIBUNAL FEDERAL - 2019
Assunto Data de julgamento
Criminalização da homofobia 13 de feveireiro
Prisão após condenação em segunda instância 10 de abril
Descriminalizar porte de drogas 10 de junho
Contribuição previdenciária de miliares 26 de junho
Legalidade da COFINS na base de cálculo 27 de março
Diretos de exploração de petróleo e e 11 de abril

derivados
Liberação do aborto em casos de zika 22 de junho
38
PANORAMA POLÍTICO
Agenda em construção
MICROECONOMIA: UMA AGENDA EM CONSTRUÇÃO, NO EXECUTIVO E NO CONGRESSO

A equipe ministerial do presidente Bolsonaro tem buscado nestes primeiros dias de governo construir e
definir os temas centrais que deverão ser conduzidos com o apoio do Executivo no Congresso Nacional.
De acordo com o calendário estabelecido pela cúpula do Palácio do Planalto, nos próximos 60 dias os
ministros deverão encaminhar para a Casa Civil a pauta prioritária de cada pasta.
O Ministério da Economia seguramente será o principal condutor dessas demandas, que devem contemplar
muito da agenda que vimos em 2018 no Congresso. As novidades neste primeiro momento se concentram
em temas de desburocratização e “facilitação” da vida do cidadão comum e das empresas. Em que pese a
agenda econômica prioritária ser a Reforma da Previdência e a pauta de costumes/armamentos que
defendeu Bolsonaro nas eleições ter papel de destaque, esperamos que a agenda microeconômica tenha
importância também tanto nas proposições do Poder Executivo quanto nas do Congresso Nacional – já que
o próprio Senado Federal tem uma comissão de desburocratização que tem projetos importante em sua
pauta.
Outro ponto importante é o que trata das privatizações. O governo tem múltiplas visões sobre o tema, já que
a área econômica e a de infraestrutura são amplamente favoráveis à diminuição do tamanho do estado
brasileiro, mas há claras resistências de alguns setores militares e civis a uma política ampla de
privatizações. O certo é que há vários projetos de privatizações e concessões herdados do governo Michel
Temer prontos para entrar em execução. Embora não seja algo que esperamos ver acontecendo nestes
primeiros dias de governo, já que alguma organização do processo é necessária, é perfeitamente possível
assumir que o governo Bolsonaro siga adiante com as concessões e privatizações já em seu primeiro ano,
como o recente assentimento da fusão Embraer-Boeing, por exemplo.
Outras agendas importantes também seguem na mira do Congresso Nacional, mas um posicionamento
claro do governo será necessário para que elas avancem: benefícios fiscais para setores econômicos e
desoneração da folha de pagamentos, independência do Banco Central, marcos regulatórios de
infraestrutura e saneamento para que privatizações tenham mais segurança jurídica, cessão onerosa da
Petrobras e marco regulatório das telecomunicações são algumas das principais.
Destacamos, entretanto, que independentemente do cronograma e da estratégia definida pelo atual

governo, uma boa relação com as principais lideranças das duas Casas Legislativas será essencial para o
avanço da pauta microeconômica. É importante ter em mente que o ritmo das votações é ditado pelos
presidentes da Câmara e do Senado. Além disso, em geral, cabe às comissões temáticas elaborar o texto
final que será levado para o plenário. Ter o comando de alguns desses colegiados é estratégico para o
avanço dos temas de interesse da gestão Bolsonaro.
Acreditamos, contudo, que a tendência no médio prazo é de aglutinação de forças em torno da agenda do
atual governo, alçado ao comando do país com amplo apoio de diferentes setores da sociedade e do campo
econômico. Há aí uma grande janela de oportunidade.
39
PANORAMA POLÍTICO
Reformas
Anunciada por Paulo Guedes como “primeiro e maior” desafio a ser enfrentado pelo governo, a reforma da
Previdência é também uma das primeiras e maiores vítimas dos desencontros desse começo de gestão. A
fase inicial em que ainda não se sabia o engajamento do presidente, pelo menos, parece ter ficado para trás
– ainda que com números provisórios, ele defendeu objetivamente as mudanças nas regras da
aposentadoria em sua primeira entrevista depois da posse.
Ainda assim o bate-cabeça sobre o conteúdo da proposta de reforma tende a dominar o primeiro mês de
governo, mas tem data para acabar: o momento em que o texto estiver publicado e enviado ao Congresso.
Até lá, a tônica será mesmo a de pequenos excertos e detalhes divulgados aqui e ali, nem sempre as
versões finais e consolidadas do projeto.
Da definição do texto pela equipe econômica ao endosso pelo presidente vai também um outro passo. Os
integrantes do primeiro escalão do governo que transitam tanto na equipe econômica quanto na ala política
sabem que Bolsonaro não abandonou completamente o passado de deputado e deixará, como é de se
esperar, sua marca no texto – que tende a sair mais brando do que o defendido por parte da equipe
econômica. É bom sinal o fato de os militares no governo estarem dispostos a fazer concessões em seus
regimes em nome da reforma.
Vencida a etapa da definição do texto, chega o desafio de verdade: a negociação com o Congresso e a
contagem de votos até sua aprovação. Há projetos pela frente que funcionarão como testes, caso da medida
provisória de reorganização do governo e o texto de combate a fraudes na concessão de benefícios.
O sucesso da relação do governo com o Congresso dependerá dos ajustes pela frente. E, mais do que
agora, exigirá afinação entre a negociação conduzida pela equipe política e o aval do time econômico às
mudanças tratadas com os deputados e senadores. A popularidade do presidente para enfrentar essa
batalha é robusta, mas os degastes do dia a dia de governo vêm pela frente. Não há tempo a perder para
enfrentar essa agenda.
Contra a aprovação de uma reforma robusta, pesam as negociações que serão feitas com o Congresso e
algum nível de abrandamento por vontade de parte do próprio governo. Mas o comprometimento da equipe
econômica, as correções de rumo que precisam ocorrer e o capital político de Bolsonaro podem garantir
condições políticas para se obter uma reforma da Previdência satisfatória. A insustentabilidade da situação
fiscal do país sem sua aprovação é ingrediente que também joga a favor.
40
Economia
global
Os desafios continuam
41
ECONOMIA GLOBAL
Economia e Mercados Globais

Alberto Bernal, XP Estrategista-Chefe Global e de Mercados Emergentes
OS EUA DEVEM DESACELERAR, MAS CHINA DEVE ESTABILIZAR AO LONGO

DO ANO; EMERGENTES SÃO O FOCO DE 2019
Acreditamos que as perspectivas para o desempenho do mercado mundial em 2019 continuam fortemente
dependentes de três premissas principais: (1) retomada da confiança no crescimento econômico mundial, (2) que o
Banco Central Americano evite uma alta excessiva de juros, e (3) que o Trump não inicie uma guerra comercial
com a China. Temos grande convicção em nossa visão de que a relação entre EUA e China continuará a
apresentar tensões no longo prazo (a Guerra Fria de nossa década), mas continuamos acreditando que o governo
americano entende perfeitamente que um confronto importante com a segunda maior economia do mundo
provavelmente arriscará chances da reeleição de Donald Trump em 2020.
Por isso, ainda acreditamos que uma imposição das tarifas de importação de 25% sobre todas as importações
chinesas é bem pouco provável. Sobre crescimento econômico, esperamos que as políticas de estímulo do
governo chinês produzam frutos em 2019. Se o efeito sobre o crescimento ficar aquém das expectativas,
esperamos que as autoridades chinesas prossigam com a utilização de mais ferramentas para sustentar a
economia. Na América Latina, o foco permanecerá no primeiro ano da administração de López Obrador na
presidência do México e sua falta de compromisso com o liberalismo (ou não), bem como a reeleição (ou não) de
Mauricio Macri na Argentina, e a capacidade da administração de Jair Bolsonaro para entregar as reformas
necessárias no Brasil.
S&P 500 LUCRO POR AÇÃO A/A E MÉDIA MÓVEL 180-DIAS
MERCADOS DE AÇÕES Acreditamos que a forte queda
50%
dos mercados de ações mundiais desde o final de 2018 já Lucro Por Ação Ajustado, S&P
incorpora a maioria das possíveis notícias negativas que
38% 180 per. Mov. Avg. (Lucro Por Ação Ajustado,
poderiam surgir em 2019. Vemos as ações americanas S&P)
negociando a patamares atrativos de múltiplos, mesmo
25%
dentro de nossa expectativa de desaceleração dos lucros
das empresas para 5%. Como esperamos que 2019 seja
um ano de fraqueza incremental do dólar, dada a nossa 13%
expectativa de que o Fed realize uma pausa no ciclo de
juros, também esperamos que os mercados emergentes 0%
apresentem desempenho superior aos EUA.
-13%
Jul-21
Jul-18
Jul-16
Dec-22
Nov-21
Dec-20
Nov-19
Jan-19
Dec-17
Jan-16
Jun-15
Feb-17
Nov-16
Aug-22
May-22
Apr-21
Aug-20
Aug-17
Apr-16
Oct-15
Feb-22
May-20
Aug-19
Apr-19
Oct-18
Feb-20
Mar-18
May-17
Feb-15
RENDA FIXA Na frente de renda fixa, acreditamos que as
taxas dos títulos de 10 anos do tesouro americano
terminem o ano entre 2,75% e 3%, com 2,75% mais INFLAÇÃO “NEUTRA” – 10 E 30 ANOS
provável. Nossa opinião é baseada em nossa convicção
de que (1) a inflação americana desacelere, (2) o Fed fará 3,8
uma pausa do ciclo de aumento de juros em 2019, (3) o
crescimento dos EUA desacelerará para 1,8% e (4) que
os juros europeus permanecerão muito baixos dada a 2,5
probabilidade relativamente maior de que a zona do euro
entre em recessão moderada. Continuamos convencidos
de que tensões comerciais continuarão a ser a variável- 1,3
chave por trás da desaceleração contínua da atividade
econômica mundial. Se as nossas expectativas se
0,0
concretizarem, o ano de 2019 provavelmente será muito
positivo para títulos de dívida de países emergentes em Inflação Neutra - 10 Anos
moeda estrangeira. Inflação Neutra - 30 Anos
-1,3
Jan-04
Jul-03
Jul-06
Jul-07
Jul-08
Jul-09
Jul-10
Jun-11
Jun-12
Jun-13
Jun-14
Mar-22
Aug-04
Aug-05
May-15
May-16
May-17
Apr-18
Apr-19
Apr-20
Apr-21
42
ECONOMIA GLOBAL

TAXAS DE CÂMBIO REAIS (ABAIXO DE 100, DESVALORIZADA)

CÂMBIO Como argumentado anteriormente, temos a 160
alta convicção de que o Dólar se enfraquecerá em 2019.
Nossa expectativa de que o FED pause seu processo de 125
alta de juros provavelmente levará à rotação de posições
90
compradas na moeda americana para ativos que tiveram
um desempenho negativo nos últimos dois anos, como
55
mercados emergentes e commodities. Destacamos
nossa visão positiva para o Real, o Peso Argentino e o 20
Jul-15
Jul-04
Dec-99
Nov-22
Dec-21
Jan-21
Jun-16
Aug-14
Nov-11
Dec-10
Jan-10
Jun-05
Aug-03
Nov-00
Mar-19
Apr-18
Oct-12
Mar-08
Apr-07
Oct-01
Feb-20
May-17
Feb-09
May-06
Sept-13
Sept-02
Peso Colombiano.
USD EUR JPN BRL MXN FAIR VALUE
Nossa opinião sobre a Argentina é baseada na expectativa de que o Presidente Macri será reeleito, apesar de todos os ventos
contrários que a economia está enfrentando neste momento, pois acreditamos que os eleitores do país se mostrarão maduros
o suficiente para entender que o ajuste era inevitável depois de mais de uma década de populismo no poder. Nossa aposta na
Colômbia se baseia em nossa visão de que o crescimento continuará em 2019. Finalmente nossa visão para o Real é
baseada na visão de que o governo Bolsonaro apresentará notícias positivas relacionadas ao avanço de reformas estruturais.
Esperamos que o Euro se aprecie em 2019, apesar da probabilidade de uma leve recessão na zona do euro neste ano, e
vemos os preços do petróleo WTI atingirem US$ 60 até o final de 2019, devido ao cumprimento dos cortes de produção
acordados pela Opep, e queda do investimento nas regiões produtoras de Xisto nos EUA com a menor rentabilidade nos
níveis de preço atuais.
FUNDAMENTOS DA ECONOMIA GLOBAL

LUCROS CORPORATIVOS A/A E INVESTIMENTO BRUTO
PRIVADO A/A
ESTADOS UNIDOS Nossos modelos sugerem 34%
crescimento de 2% para a Economia dos EUA em 2019,
após ter expandido 2,9% em 2018 de acordo com 23%
nossas estimativas. Acreditamos que o crescimento 11%
inferior em 2019 seja função direta de um crescimento
mais fraco das exportações e dos investimentos. Quanto 0%
ao consumidor americano, nosso palpite é que se -11%
mantenha resiliente em 2019 visto que seu “balanço”
não está alongado em relação ao histórico (o -23%
Oct-19
Apr-15
Oct-15
Apr-16
Oct-16
Apr-17
Oct-17
Apr-18
Oct-18
Apr-19
Apr-20
Oct-20
Apr-21
Oct-21
Apr-22
Oct-22
consumidor americano médio economiza hoje 6% de

sua renda total disponível, o que nos parece adequado).
Lucros Corporativos A/A
INVESTIMENTOS EM CAPITAL FIXO E MÉDIA MÓVEL 4T

Estimamos que o crescimento dos investimentos tenha
acelerado para 5,8% em 2018 após expansão de 4,8% em 26
2017, em grande parte devido à introdução de capital
13
incremental com a reforma tributária de Trump. Para 2019,
estimamos um crescimento de apenas 3,4%, seguindo 0
uma dinâmica de ciclo de retomada mais tardio e também
um maior conservadorismo da gestão de estoques por -13
parte das empresas. Também esperamos desaceleração -26
das exportações, com expansão de 2,5% após ter
crescido cerca de 4,2% em 2018. -39
Jul-99
Jul-94
Jul-04
Jul-09
Jul-14
Jul-19
Jan-17
Jan-97
Jan-02
Jan-07
Jan-12
Jan-22
Oct-95
Apr-98
Oct-00
Apr-03
Oct-05
Apr-08
Oct-10
Apr-13
Oct-15
Apr-18
Oct-20
Investimentos - Capital Fixo 43

Fonte: Census Bureau, Bloomberg, XP Investimentos
ECONOMIA GLOBAL

ZONA DO EURO Conforme já antecipamos no início dessa sessão, acreditamos que exista risco de recessão branda na
Europa em 2019. As leituras mais fracas da produção industrial alemã deveriam ser motivo de preocupação para as
autoridades europeias. Além disso, incertezas relacionadas ao Brexit deverão contribuir para investimentos mais fracos.
JAPÃO Quanto ao Japão, nossa estimativa é de um crescimento dependente da dinâmica do comércio global. E, como
esperamos desaceleração do crescimento econômico mundial, nosso palpite é que o BOJ (Banco do Japão) mantenha seu
viés expansionista inalterado durante todo o ano. Em suma, não esperamos ver mudança na meta de manter a taxa de juros
de 10 anos em (ou muito próximo de) 0%.
CONDIÇÃO MONETÁRIA NA CHINA

CHINA Em relação aos mercados chineses, 2018 foi um
ano desafiador. O índice composto de Xangai 130,
desvalorizou 24%, enquanto o Yuan caiu 5,5%. Em
resposta a maior volatilidade do câmbio e do mercado 107,5
EXP.
acionário, e à probabilidade maior de que tal volatilidade
impacte o desempenho do setor real, o governo chinês 85,
avançou com o anúncio de um pacote de estímulos para
CONTR.
sustentar o crescimento econômico. Tais medidas de 62,5

estímulo incluíram corte de imposto de renda para
pessoa física, redução no compulsório (até 250 bps) e 40,
intervenção cambial.
Jul-15
Jul-20
Dec-16
Dec-14
Dec-15
Nov-17
Nov-18
Dec-19
Dec-20
Aug-21
Dec-21
Apr-15
Aug-16
Aug-17
Apr-18
Aug-18
Apr-19
Aug-19
Apr-20
Apr-21
Aug-22
Mar-16
Mar-17
Mar-22
Condição Monetária na China
*80 considerado equilibrio
Durante a Conferência Central de Trabalho Econômico ao final de 2018, foram revelados cinco pontos
focais para 2019:
Promoção do mercado doméstico e do consumo através do corte de impostos e da

1. redução dos encargos;
Modernização do setor agrícola e promoção da urbanização por meio de

2.
investimentos em infraestrutura;
3. Apoio a empresas privadas que reforcem direitos de propriedade intelectual, bem

como suporte fiscal e redução do controle governamental na alocação de recursos;
4. Flexibilização do acesso ao mercado, permitindo que empresas estrangeiras

participem ativamente da iniciativa “Um Cinturão, Uma Rota”;
5. Melhoria dos sistemas de previdência e assistência social.
44
ECONOMIA GLOBAL

As autoridades chinesas deverão seguir com o objetivo de manter o crescimento econômico acima de 6%, e esperamos que
os dados do 4T18 evidenciem a viabilidade desse patamar. Em nossas projeções a economia conseguirá crescer nesse ritmo
caso os estímulos funcionem conforme o esperado, com expectativa de crescimento de 6,6% em 2018 e de 6,4% no 4T18. No
entanto, acreditamos que o primeiro trimestre de 2018 será desafiador, e com isso as autoridades deverão anunciar novos
estímulos. O Banco Popular da China deverá anunciar mais cortes no compulsório em 2019 (150-200 bps), e não
descartamos a possibilidade de um novo corte nas taxas de juros.
GUERRA COMERCIAL Estamos cada vez mais construtivos sobre o fim das tensões comerciais entre China e EUA.
Acreditamos que o grande ajuste observado nos mercados acionários dos EUA do mundo em geral foi um grande indicativo à
Casa Branca de que não há vencedores em uma guerra comercial. Dada a intenção do presidente Trump de se reeleger,
esperamos que a OMC e Pequim façam o possível para apaziguar essas divergências comerciais no futuro.
COMMODITIES Esperamos que 2019 seja um ano relativamente bom para preços de commodities, antecipando uma
potencial recuperação dos preços de petróleo em relação aos níveis atuais. Estimamos que a demanda mundial de petróleo
aumente em 1,29 milhão de barris/dia em 2019, para cerca de 101,2 milhões de barris por dia. Na frente da oferta, esperamos
que os membros da OPEP cumpram com os cortes de produção acordados recentemente, e estamos assumindo que os
níveis de suprimento de petróleo dos EUA se estabilizarão nos níveis atuais dado que muitos empreendimentos nas regiões
produtoras de petróleo de xisto já não são lucrativos nos preços atuais. Além disso, a curva de petróleo tem mantido um
comportamento estável recentemente, em um patamar que torna improvável que empresas invistam pesadamente em novos
campos. Caso nossos modelos se provem precisos, o mercado de petróleo entrará em um déficit que permitirá trajetória
otimista para os preços e taxas de câmbio dependentes da commodity.
45
ECONOMIA GLOBAL
América Latina: México

Álvaro Mollica, Estrategista Macro LatAm
Andrés Manuel López Obrador (AMLO): me engane uma vez a culpa é sua, me engane duas, a culpa é minha.
O principal fator que concatena as performances de todas as classes de ativos do México em 2019 serão as políticas de
AMLO. Algumas questões não resolvidas incluem as regulamentações bancárias, a construção de uma nova refinaria, o
sistema de pensões. Até agora, o novo líder tem lutado para dissipar a desconfiança do mercado. Com uma maioria na
câmara e uma forte aprovação, o único empecilho para a promoção de políticas desejáveis é o próprio governo.
Permanecemos céticos. Acreditamos que este governo irá oscilar entre cursos desejáveis e indesejáveis de políticas.
Veremos erros e vitórias entre os setores da economia.
Banxico: a guerra não acabou

É sob esse cenário de incerteza que o Banco
Central do México (Banxico) terá que navegar. A
política monetária está em estágios finais de ciclo,
mas ainda enfrenta três grandes obstáculos: (a) o
impacto do aumento dos salários mínimos e seus
potenciais impactos secundários sobre a inflação,
(b) um núcleo persistente de inflação e (c) ter de
atuar como o bastião da ortodoxia
macroeconômica, caso AMLO deixe a “peteca cair”.
Esperamos que o banco central volte a subir juros
mais uma vez para 8,5% e fique parado nesse
patamar até o início do 4T, quando cortes voltarão
a ser uma opção
Crescimento: a desaceleração
O México não conseguiu ultrapassar um crescimento de 2,0-2,6% nos últimos quatro anos. Em outras palavras, não vimos
taxas crescimento acima do potencial e este ano não será diferente. Vemos fatores conflitantes puxando a atividade
econômica do México em direções opostas, mas, no final, predominarão os vetores negativos sobre o PIB de 2019. Do lado
positivo, a economia dos EUA ainda está crescendo a um ritmo veloz e o consumo doméstico mexicano é robusto devido a
um mercado de trabalho aquecido. Por outro lado, altas taxas de juros reais, a incapacidade do investimento privado de se
recuperar devido à incerteza política e um gasto fiscal mais lento impedirão um crescimento econômico superior a 2%.
Comércio internacional: protegido do Oriente

O México não é uma economia fechada. Ela depende do comércio internacional inclusive em maior grau do que seus
vizinhos, como o Brasil e a Argentina. No entanto, o México está protegido das tensões comerciais no Oriente, tendo em
vista sua baixa dependência da China e das commodities. Os ativos mexicanos têm a oportunidade de performarem melhor
que outros países emergentes no caso de uma escalada das tensões entre os EUA e a China.
46
Fonte: Parametría, Bloomberg, XP Investimentos
ECONOMIA GLOBAL
América Latina: Argentina

Daphne Wlasek, Estrategista Macro LatAm
2019 será um ano binário para a Argentina

Apesar de clichê, reforçamos que as próximas eleições serão AS eleições decisórias para a Argentina. Essa máxima
realmente se aplica visto que, atualmente, há incertezas quanto à reeleição do Partido Cambiemos, que garantiria a
continuidade das políticas de estabilização, enquanto a volta da Kirchner retornaria o país a um caos heterodoxo, ou ainda,
uma terceira opção desconhecida (apesar de ser bem menos provável) que traria um desfecho desconhecido.
Macroeconomia e política entram em um ciclo virtuoso

Seria inadequado discutir o cenário macro e o terreno político de forma independente, haja vista a
interpolação desses fatores na geração de um ciclo virtuoso. À medida que o cenário macro melhora, a confiança
governamental tende a aumentar, amortecendo possíveis oscilações abruptas em preços de mercado que, por sua vez,
contribui para a estabilização das variáveis macro.
O cenário macro de 2019 está resguardado... Mas

não há espaço para extravios
Os indicadores econômicos mais vulneráveis estão
resguardados em 2019 devido ao controle de
depreciação da moeda e um risco negligenciável de
insolvência financeira – por resultado de uma política
monétaria ultrarrígida e o acordo acomodativo com o
FMI. As fragilidades foram contidas, mas a estabilidade
econômica ainda depende da existência da
confiabilidade doméstica e externa. A ausência de
espaço para extravios deixa o país em um estado de
equilíbrio tênue, ainda que mais bem guardado que em
crises passadas.
Uma recuperação tímida, mas suficiente para apaziguar o bolso do eleitorado

A Argentina está entrando em 2019 com fôlego, mas sua trajetória em direção a sua recuperação ainda será árdua. A taxa
de juros mais alta do mundo (c. 60%) impede o desenvolvimento da demanda interna do país, deixando apenas as
exportações em cargo da melhoria do PIB em 2019. Espera-se uma desaceleração da inflação ao redor de 30% até o fim de
2019. Apesar de esdrúxula em comparação à região, essa taxa é o suficiente para melhorar o salário real e, por
consequência, a percepção do poder aquisitivo da população. Esse ponto é impreterível para o governo Macri
retomar um nível seguro de aprovação. É imprescindível destacar que os argentinos votam majoritariamente pela
sensibilidade de seus bolsos.
Indecisos Macri Uma eleição polarizada

O desfecho da eleição depende da capacidade dos candidatos converterem os
eleitores indecisos, que representam 1/3 da base eleitoral. Com a ausência de
um terceiro candidato competitivo, o cenário está polarizado entre o Macri e a
Kirchner. Essa antítese proporciona uma vantagem ao Macri, que possui
Nov. ‘18 margem para aumentar sua aprovação, enquanto os números da Kirchner se
Intenção mantém fixos desde o término de seu mandato. O resguardado cenário
de Voto econômico, acompanhado do capital político do Cambiemos, gera convicção na
reeleição do Macri. A continuação de sua administração irá possibilitar reformas
estruturais relevantes e fomentar o ingresso de capital externo no país, criando
relevantes oportunidades de investimento.
Kirchner
47
Fonte: Rouvier and Associates, XP Investimentos
Bolsa: Rumo
aos 125 mil
pontos
48
BOLSA: RUMO
AOS 125 MIL
PONTOS
Bolsa: Rumo aos 125 mil pontos
Karel Luketic, Analista-Chefe da XP Investimentos
BOLSA, O MELHOR ATIVO DENTRO DO BRASIL

Vemos a bolsa como o melhor ativo no Brasil, com potencial do Ibovespa atingir até 125 mil pontos em 2019. Se entregue,
uma agenda reformista e liberal deve destravar valor dos ativos no Brasil, com revisão positiva de lucros, menor percepção de
risco e maior alocação para ações no Brasil. Nesse contexto, gostamos de empresas estatais e cíclicas domésticas, mas
destacamos também oportunidades nas cíclicas globais, que negociam a desconto excessivo. O índice negocia a 11,5x P/L,
em linha com a média histórica, mas vemos potencial para negociar a prêmio, uma vez que as reformas forem entregues.
O CAMINHO PARA 125 MIL PONTOS

1. Maior crescimento, taxas de juros mais baixas: com excesso de capacidade, desemprego ainda alto, inflação baixa e
ancorada e uma agenda de produtividade em vigor, as taxas de juros poderiam permanecer mais baixas por mais tempo,
o crescimento poderia surpreender.
2. Lucros podem ser revisados para cima, com potencial ainda alto de alavancagem operacional - o consenso é de 23%
de crescimento de lucro para 2019, mas apenas 11% em 2020 e 6% em 2021.
3. Menor taxa de desconto: 1% a menos no custo de capital leva a revisão de +12,5% no lucro, em média.
4. Entrada de fluxo de capital estrangeiro e doméstico: a alocação de recursos em ações está atualmente em 6,3% no
Brasil, abaixo da média de 8,5% e do pico de 14% (sem incluir fundos de pensão).
O Ibovespa superou os mercados emergentes em quase 45% desde as mínimas de setembro, revertendo o pobre
desempenho do segundo trimestre. Após correção significativa desde março, os mercados emergentes negociam abaixo da
média, enquanto o Brasil negocia em linha com seus níveis históricos – vemos potencial para que negocie a prêmio. Como
referência, após a eleição de um governo reformista, o índice de ações indiano sofreu mudança de patamar, passando de
uma média de 14x P/L para nível próximo a 16x P/L.
Ibov pode negociar a prêmio em relação ao histórico Mercados Emergentes negociam a desconto da média
19 17
17
15
15 12,91
13,01 13
13
11 11,48
11
11,26 10,04
9 9
9,51
7 7
5 5
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Média P/L
PE P/L
Ratio Avg. PE
P/L + 1+1 DP
STD - -1 DP
1 STD PE Ratio Avg. PE P/L
Média + 1+1 DP
STD - 1DP
-1 STD
Índia – reprecificação após novo governo Ibovespa em relação a mercados emergentes

20 120
115
18 110
16,44
105
16 100
95
14 14,11 90
12 85 EWZ/EEM
80
10 75
dez-16
dez-17
ago-18
dez-18
fev-17
jun-17
ago-17
fev-18
jun-18
out-17
out-18
abr-17
abr-18
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
P/L
PE Ratio Avg.
MédiaPEP/L
2009-2014
2009-2014
Avg.
MédiaPEP/L
2014-2019
2014-2019
* P/L – preço em relação ao lucro 49
BOLSA: RUMO
AOS 125 MIL
PONTOS
Bolsa: Rumo aos 125 mil pontos
Karel Luketic, Analista-Chefe da XP Investimentos
NOSSAS PREFERÊNCIAS PARA 2019, ESTATAIS E CÍCLICOS DOMÉSTICOS, COM UM TOQUE GLOBAL
Nossas preferências são: (1) empresas estatais (Petrobras e Banco do Brasil preferidas), (2) varejistas (B2W e Lojas
Americanas), (3) companhias aéreas (Azul), (4) bancos (Bradesco e Banco do Brasil) e (5) cíclicos globais (Vale,
Gerdau, Suzano e JBS). Entre os riscos a serem monitorados, importante destacar o risco de execução das reformas
e o risco vindo do ambiente externo, que pode trazer volatilidade em 2019.
NOMES PREFERIDOS
A malha mais exclusiva da Azul e o

maior poder de precificação, aliados a
tendências sólidas de demanda e
múltiplos atrativos fazem dela nosso
Vemos a B2W bem posicionada para
nome preferido no setor.
se beneficiar do crescimento do e-
commerce, enquanto o marketplace
deve continuar a favorecer as
Com base nas convicções do governo margens e o capital de giro.
eleito, estamos mais confiantes de que
o banco manterá suas iniciativas de
rentabilidade. Nossa preferência entre
os bancos brasileiros. Esperamos um aceleração dos
resultados à medida que entramos
em 2019, com demanda crescente no
Brasil, e resultados sustentados nos
O banco se beneficiará de sua maior EUA.
exposição relativa ao varejo, que tem
crescido rapidamente e tem alta
rentabilidade. Vemos espaço para
Após forte correção no preço da
melhorias na inadimplência também.
celulose no fim de 2018, vemos
reequilíbrio à frente, que deve dar
sustentação às ações, que negociam
Nossa tese se baseia na execução do a elevado desconto vs o histórico.
plano de desinvestimento, potencial
aumento nos dividendos uma vez que
atingir a meta de redução de
Esperamos que o sólido desempenho
endividamento até 2020.
continue em 2019, que em conjunto
com melhorias na governança e a
potencial listagem das ações nos
Esperamos que as ações sejam EUA devem impulsionar as ações.
impulsionadas pela nova estratégia
da Ipiranga, por riscos positivos de
alguns segmentos e recuperação Esperamos um minério de ferro
macro, e múltiplos ainda atrativos. sustentado e prêmios saudáveis.
Vemos 2019 como o primeiro ano do
que deve ser o maior ciclo de
dividendos da história da companhia.
50
Visões setoriais
do Ibovespa
51
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Siderurgia: Hora de voltar a entrar no setor

Karel Luketic, Estrategista-Chefe
CENÁRIO POSITIVO PARA 2019

Vemos o setor siderúrgico como um claro beneficiário de um ambiente mais otimista no Brasil. A demanda por
aço tem uma alavancagem de 2-3x ao PIB, ultrapassando esse nível em momentos de retomada econômica –
nós estamos conservadores e vemos risco de surpresa positiva na demanda por aço, especialmente longos. Os
preços internacionais mostraram sinais de estabilização, e as dinâmicas domésticas indicam que a realização de
preços deve ser mais intensa de agora em diante. Estamos 15-20% acima do consenso para GGBR e USIM, que
negociam a 20-30% de desconto para os níveis históricos. Esperamos que esse desconto feche à medida que
uma dinâmica de lucros mais otimista se materialize. Preferimos a Gerdau (preço-alvo R$22,0), seguida pela
Usiminas (R$12,5) e CSN (R$12,5).
Oportunidades Ameaças
- Ambiente econômico mais forte - Tarifas de importação, hoje 12%,
que impulsiona crescimento de podem ser reduzidas (já
volume e diluição de custos. assumimos 6%);
- Preços podem surpreender - Tensão no cenário internacional
positivamente, com os aumentos pode levar a um crescimento global
na distribuição sendo agora mais lento e pesar no preço das
negociados com outros clientes. commodities.
PREÇOS GLOBAIS MOSTRANDO SINAIS DE ESTABILIZAÇÃO, DINÂMICA DOMÉSTICA AINDA É

CONSTRUTIVA
As siderúrgicas não tiveram sucesso na última tentativa de aumentar os preços para a distribuição (5% em Set-
Out). Ainda assim, esperamos impacto positivo no preço do 4T18. Os clientes industriais ainda estão atrasados
em relação à distribuição, enquanto que as negociações com as automotivas foram de 20-25% para o 1S19. Ou
seja, o 1S19 deve ser de forte realização de preços. Do lado internacional, observamos estabilização desde
dezembro, após queda de 15-20% na China em Set-18. Vemos os preços de aços longos a um prêmio de 10%
em relação às importações, e planos a 12,5%. Para mais detalhes, acesse nosso relatório.
Do lado da demanda, altamente alavancada ao PIB, vemos risco de surpresa positiva ao longo de 2019-20. A
demanda por aço longo cresceu 4,4% de Jan-Nov de 2018, após queda de 2,3% em 2017, 35% abaixo do pico
de 2014. Os aços longos possuem ciclo de retomada mais tardio por natureza, mas vemos 2019-20 como anos-
chave, após uma recuperação muito tímida desde 2016. Assumimos um crescimento de 5% em 2019,
acelerando para 7,5% em 2020. Para os aços planos, a demanda subiu 10,6% de Jan-Nov de 2018, após
recuperação de 11% em 2017, mas ainda 21% abaixo do pico de 2011. Esperamos crescimento de 7,5% em
2019 (3x PIB), normalizando para 5% em 2020.
Correlação entre a demanda aparente de aço e PIB Demanda retornou a 2007, mas ainda 24% abaixo do pico
9% 29.000 50%
8% 40%
24.000
7% Variação Média 30%
6% 19.000 20%
10%
5% 14.000 0%
4%
-10%
3% 9.000
-20%
2% 4.000 -30%
jan-10
jan-04
jan-05
jan-06
jan-07
jan-08
jan-09
jan-11
jan-12
jan-13
jan-14
jan-15
jan-16
jan-17
jan-18
1%
0%
2004
2005
2006
2007
2008
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Demanda aparente para aço (UDM)

Crescimento em % da demanda aparente para aço (UDM)
52
Fonte: IABr, XP Investimentos
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Siderurgia: Hora de voltar a entrar no setor

Gerdau: COMPRA – R$22,0/ação EBITDA (R$mi) e margem EBITDA (%)

Os resultados já surpreenderam em 2018, mas preocupações 20% EBITDA Margem EBITDA 3.000
com o crescimento dos EUA e os preços das commodities 14,6%
15,7%
15% 14,3%
continuam a pesar sobre as ações. Esperamos uma 12,3% 2.000
aceleração dos resultados em 2019, com sinais de aumento 10% 12,0%
da demanda por aços longos, que pode finalmente começar a 1.000
1.166
1.181
1.484
1.756
2.013
fechar o diferencial quando comparado aos planos, 5%
suportando os preços. Nosso EBITDA de R$7,85bi está 15%
0% 0
acima do consenso, e vemos as ações negociando a 4,3x 3T17 4T17 1T18 2T18 3T18
EBITDA.
Usiminas: COMPRA – R$12,5/ação Vendas de aço (000’ toneladas)

Na nossa visão, a demanda deve continuar a recuperar, os 1.500
Mercado Interno Mercado Externo
custos devem permanecer controlados (menor custo de 170 115
134 196
aquisição de placas) e a dinâmica de precificação é 1.000 143
globalmente favorável. Vemos os preços no mercado
doméstico com prêmio de 12,5%, nível sustentável na nossa
visão. Além disso, as negociações com as montadoras estão 500 882 894 919 834
992
quase concluídas, com potencial aumento de 15-25%. Nosso
EBITDA de R$3,5bi para 2019 está 19% acima do consenso, 0
com ações negociando a 4,4x EBITDA. 3T17 4T17 1T18 2T18 3T18
CSN: COMPRA – R$12,5/ação Endividamento (R$mi) e Div Líquida/EBITDA (x)

A CSN ainda é o nome mais alavancado do setor, com um 40.000 5,67 5,48 5,82 6
5,66 5,34
plano de desinvestimento que ainda pode gerar resultados 5
4,53
interessantes. Ainda assim, vemos uma dinâmica menos 30.000 4
atraente vs. GGBR e Usim e, embora as vendas de ativos 20.000 3
possam trazer potencial de alta relevante, o momento ainda é
2
incerto. Vemos resultados mais fortes em 2019, mas preços 10.000
mais fracos de minério de ferro vs. 2018, somado à um dólar 1
mais baixo, impactam parte da retomada vinda do segmento 0 0
de aço. Estamos 9% acima do consenso, com EBITDA de 2T17 3T17 4T17 1T18 2T18 3T18
R$6,35bi, e vemos as ações negociando a 6x EBITDA. Dív. Bruta Dív. Líquida
Div Líquida/EBITDA (x)
53
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Vale: À beira do maior ciclo de dividendos da história
PREÇOS DOS METAIS SUPORTADOS, PRÊMIOS ELEVADOS, DIVIDENDOS ACELERANDO

Em 2019, vemos um ambiente global favorável para preços de minério de ferro & níquel, que, somado à prêmios e
realização de preços diferenciados vis à vis os concorrentes, devem sustentar as ações da Vale. Nosso EBITDA de
$17,7bn está em linha com o consenso. Vemos 2019 como o primeiro ano do maior ciclo de dividendos da história
da companhia, estimando 12,5% do fluxo de caixa e 10% de dividendos em relação ao preço da ação atual. As
ações negociam 4,7x EBITDA, atrativo na nossa visão. Temos recomendação de compra para Vale, com preço-alvo
de R$70,00/ação.
- Prêmios e preços de minério de ferro - Crescimento global mais lento do
mais fortes do que esperado que o esperado, levando à preços
(assumimos $65/t para o minério); de commodities mais fracos;
- Crescimento mais rápido da - Prêmios mais fracos com a
demanda por veículos elétricos desaceleração da demanda de aço
levando à maiores preços de níquel. na China.
Foco no retorno para o acionista: Com a meta de dívida líquida de $10bi alcançada, todo o fluxo de caixa
excedente será devolvido aos acionistas. Vemos 12,5% do fluxo de caixa em relação ao preço da ação em 2019-
20. Fusões e aquisições, uma preocupação após duas recentes investidas de $0,5bi, são possíveis, mas apenas se
pequenas e com enfoque na otimização de portfólio. Iniciativas de crescimento, como Salobo III, já estão
incorporadas em nossos números. Nenhum destes pontos afeta a capacidade da Vale pagar dividendos.
Minério de ferro – Foco continua na qualidade: A mudança contínua para minérios de alta qualidade, somado ao
desenvolvimento do S11D e à disciplina de fornecimento, devem impulsionar a rentabilidade, sem desequilibrar o
balanço de oferta e demanda do mercado. A Vale espera gerar um EBITDA adicional de $3,5-5/t até 2023, por meio
de novas minas, investimentos em pelotas e otimização de portfólio, existindo, assim, risco de surpresa positiva
para nossas estimativas.
Prêmios por qualidade devem permanecer sustentados: Estimamos de forma conservadora prêmios para o
minério de ferro no patamar médio de 2017-18 ($18,50/t), normalizando para metade disso em 2021. Para pelotas,
assumimos prêmios $10/t maiores vs. 2018, dado as recentes negociações e, em 2021, cortamos pela metade,
para níveis históricos. Vemos risco de surpresa positiva nos prêmios que assumimos no modelo.
Metais Básicos – Níquel em foco: Para a Vale, 2019 é o ano de entrega da reestruturação da operação de níquel,
com foco na integração da cadeia de suprimentos, excelência operacional e transformação digital. Para o cobre,
crescimento é o nome do jogo, com destaque para os projetos Salobo III e Victor.
Diferença de preço por teor de minério de ferro ($/t) Vendas de minério de ferro – Foco em qualidade
30 60 80% 79%
78%
Diferença 65% | 62% (LE) 77%
25 50 78%
Diferença 65% | 58% (LD)
20 40 75%
15 30 72%
73%
Média = 28,9 70%
10 20 70%
68%
5 10 67%
68%
Média = 10,9
0 0 65%
mai-15
jan-12
jun-12
nov-12
set-13
fev-14
jul-14
dez-14
jan-17
jun-17
nov-17
set-18
out-15
mar-16
abr-13
ago-16
abr-18
1T17
2T17
3T17
4T17
1T18
2T18
3T18
54
Fonte: Empresa, Platts, XP Investimentos
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Papel & Celulose: Todo o foco está nos preços de celulose

PREÇOS DE CELULOSE EM FOCO, NÃO VEMOS UM COLAPSO E ESPERAMOS RECUPERAÇÃO EM Q2

As ações do setor sofreram queda severa no final de 2018, inicialmente pressionadas por um reequilíbrio das
carteiras dos investidores locais após a eleição de Bolsonaro, e posteriormente pela (1) queda do dólar; e, mais
importante (2) queda expressiva nos preços da celulose. Os preços da celulose caíram 17% desde os picos de
setembro, com destaque para a queda no mês de dezembro. Reconhecemos a incerteza no curto prazo, mas ainda
vemos o balanço de oferta e demanda de celulose como equilibrado para 2019-21, e esperamos que os preços
retomem ao longo dos próximos meses. Vemos a Suzano como excessivamente descontada e reiteramos nossa
recomendação de COMPRA, com preço-alvo de R$62,5/ação. Klabin segue NEUTRA, R$23,0/ação.
- Potencial surpresa positiva no preço de - Desaceleração do crescimento;
celulose, com entrada limitada de nova - Remoção da proibição da importação de
capacidade até 2021; papel usado para reciclar na China
- Demanda ainda pujante. pesando na demanda por celulose.
PERSPECTIVA SEGUE POSITIVA PARA 2019-21

Os preços de celulose surpreenderam sucessivamente ao longo de 2017-18, com aumento de 63% (de US$473/t
para US$771/t). A correção de US$130/t desde os picos de setembro veio como surpresa, especialmente
considerando que nenhum novo projeto entrou em operação, e o ambiente geral de demanda permanece
saudável. O movimento pode ser explicado em grande parte pela desestocagem e a flexibilização das proibições
de importação de papel usado na China, a queda dos preços de papel e a normalização das paradas não
programadas que foram observadas em 2017-18. Dito isso, esperamos um reequilíbrio no primeiro trimestre,
com uma recuperação em meados do ano.
Do lado da oferta, não são esperadas novas capacidades até pelo menos 2021, quando a Arauco iniciará o
projeto MAPA (1,27mt/ano). Além disso, a aquisição da Eldorado pela Paper Excellence e a subsequente disputa
de acionistas, juntamente com a aquisição da Fibria pela Suzano, também ajudam a restringir novas oferta.
Na demanda, ainda vemos um crescimento de 1,5-2mt/ano como bastante viável. Com isso, acreditamos que os
preços devem surpreender positivamente nos próximos 3 anos. Assumimos de forma conservadora US$720/t em
2019, contra US$760/t em 2018, subindo para US$750/t em 2020-21, com LT a US$675/t em 2025.
China - Preços de celulose de fibra curta (US$/t) China - Preços de celulose de fibra longa (US$/t)
800 950
750 900
850
700
800
650
750
600
700
550
650
500 600
450 550
Jul-13
Jul-14
Jul-15
Jul-16
Jul-17
Mar-18
Jul-18
Mar-13
Mar-14
Mar-15
Mar-16
Mar-17
Nov-12
Nov-13
Nov-14
Nov-15
Nov-16
Nov-17
Nov-18
Jun-13
Jun-14
Jun-15
Jun-16
Jun-17
Jun-18
Feb-14
Feb-15
Feb-16
Feb-17
Feb-18
Oct-13
Oct-14
Oct-15
Oct-16
Oct-17
Oct-18
55
Fonte: FOEX, XP Investimentos
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Papel & Celulose: Todo o foco está nos preços de celulose

Suzano: COMPRA – R$62,5/ação Performance da ação da Suzano (R$/ação)

Após forte queda desde setembro, com as ações negociando em 55
5,0x EBITDA e 15-20% do fluxo de caixa em relação ao preço da
ação atual, mesmo assumindo preços conservadores de celulose, 50
reiteramos nossa recomendação de COMPRA. Destacamos: (1) a
45
integração da Fibria deve gerar ~R$10bi em sinergias (não está
em nosso modelo), e (2) mesmo assumindo o preço atual de 40
celulose, que consideramos excessivamente baixo, as ações
seriam negociadas em 5,7x EBITDA, com 13% do fluxo de caixa 35
em relação ao preço da ação atual, ainda muito atraente em
30
nossa visão.
set-18
nov-18
nov-18
nov-18
dez-18
dez-18
set-18
set-18
jan-19
out-18
out-18
Klabin: NEUTRO – R$23,0/ação Receita da Klabin por produto
As ações da Klabin também foram pressionadas pela queda nos
preços de celulose e pela falta de alavancagem à recuperação do
19%
Brasil. Ainda assim, mantemos recomendação Neutra, apesar de
27%
um saudável potencial de alta e preferimos a Suzano. A Klabin
está prestes a anunciar sua próxima fase de expansão, com um 10%
investimento esperado de US$2bi. Vemos um valor adicional de
R$5/ação, mas não esperamos que o mercado pague pelo 3%
crescimento até pelo menos um ano antes do início do projeto 1%
40%
(esperado para 2021). Nossas estimativas estão em linha com o
consenso e as ações negociando 6,5x EBITDA, nível que não
vemos como atraente quando comparado aos 5,0x EBITDA da Cartões Kraftliner Madeira
Outros Celulose Embalagens
Suzano.
56
Fonte: Empresa, Bloomberg, XP Investimentos
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Bancos: Enfim, os astros estão alinhados
André Martins, CFA, Analista de Bancos e Serviços Financeiros
CENÁRIO SUGERE UM GRANDE 2019 PARA OS BANCOS

Os bancos de nossa cobertura encerraram 2018 com fortes resultados, depois de alguns anos desafiadores, e
começam em 2019 com perspectivas de lucros promissores. Com a inadimplência em níveis baixos e a
demanda por crédito em alta, vemos um potencial de crescimento robusto de empréstimos para compensar os
efeitos da redução dos spreads de crédito e possibilitar aumento das margens financeiras e receitas de
serviços. Vemos potencial de revisão positiva das estimativas de consenso, especialmente se o PIB ganhar
força, o que depende em grande medida do novo governo entregar as esperadas reformas. Temos
recomendações de Compra para o Banco do Brasil, Bradesco e Itaú (em ordem de preferência) e Neutra para o
Santander.
- Crescimento do PIB acima do - Ritmo de queda dos spreads;
esperado; - Aumento de impostos específicos
- Redução do desemprego; para bancos;
- Queda adicional nos níveis de - Pressão em margens de serviços
inadimplência. em razão da competição entre
bancos e também fintechs.
COMPETIÇÃO TENDE A AUMENTAR

Ao longo de 2018, os bancos de nossa cobertura superaram o Ibovespa em 17,6%, refletindo as melhorias
mencionadas e as melhores perspectivas gerais para a economia brasileira, especialmente após as eleições.
Em 2019, todos os olhares estarão voltados para a competição entre os bancos, devido ao maior apetite por
risco, e também em que magnitude as fintechs poderão impactar o setor, que vemos como limitada por ora.
Como consequência, os spreads devem continuar a diminuir gradualmente (gráfico à direita), bem como as
taxas cobradas em serviços financeiros diversificados.
Projetamos crescimento robusto de empréstimos em 2019, especialmente nos segmentos de varejo de maior
rentabilidade (PF, PME), que devem compensar a compressão de spreads e os menores ganhos de tesouraria
decorrentes da menor SELIC.
Apresentamos nossa tese de investimento e estimativas revisadas para o setor na próxima página. Também
ajustamos as premissas do Custo de Capital e os Preços-Alvo para o final de 2019.
Carteira de Crédito – crescimento anual Spread de Crédito (Base 100)

30% 150%
20%
130%
10%
110%
0%
90%
-10%
-20% 70%
-30% 50%
jun/18
set/14
jul/15
set/14
jul/15
jun/13
mai/16
ago/17
jun/18
jun/13
mai/16
ago/17
nov/13
mar/17
fev/15
nov/18
nov/13
mar/17
fev/15
nov/18
out/16
out/16
jan/13
dez/15
jan/18
jan/13
dez/15
jan/18
abr/14
abr/14
PME Grandes Empresas PF PF PJ Sistema
57
Fonte: Banco Central, XP Investimentos
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Bancos: Enfim, os astros estão alinhados
Banco do Brasil: COMPRA – R$60,00/ação Banco do Brasil: P/L histórico

Nossa preferência entre os bancos brasileiros. Com base nas 12
sinalizações do governo eleito e no discurso do novo CEO, 10
estamos mais confiantes de que o banco continuará com 8
suas iniciativas de lucratividade, por meio de uma carteira 6
equilibrada e aumento das receitas de serviços. 4
Projetamos lucro líquido de R$16,3bi e R$18,1bi para 2019 e 2
abr-16
jul-15
jul-18
jan-14
out-14
jan-17
out-17
2020, respectivamente, 4% e 3% acima do consenso.
Estamos elevando nosso Preço-Alvo de R$ 51,00 para
R$60,00. P/L Média
Bradesco: P/L histórico

Bradesco: COMPRA – R$49,00/ação
14
Acreditamos que o banco se beneficiará de sua maior
12
exposição relativa ao varejo, que tem crescido rapidamente e
tem alta rentabilidade. Além disso, vemos espaço para 10
melhorias na inadimplência. Em termos de valuation, vemos o 8
desconto de 13% para os pares privados como excessivo, 6
mesmo após o desempenho superior recente. 4
Projetamos lucro líquido de R$ 25,5bi e R$ 28,9bi para 2019 2
jan-14
jan-15
jan-16
jan-17
jan-18
e 2020, respectivamente, 1,1% e 7,5% acima do consenso.
Estamos aumentando nosso TP de R$40,00 para R$49,00.
P/L Média
Itaú: COMPRA – R$45,00/ação Itaú: P/L histórico

Recomendação de Compra devido à capacidade de 14
execução do Itaú e ao maior apetite por risco sinalizado no 12
3T18. Apesar de possuir o maior ROE do setor, há espaço 10
para crescimento devido à sua posição de capital. Vemos a
8
ação alavancada à melhoria do Brasil e defensiva em um
cenário desfavorável, pela sua ampla presença na América 6
Latina e pelo alto pagamento de dividendos. 4
jul-15
abr-16
jul-18
out-17
jan-14
out-14
jan-17
2020, respectivamente, 0,7% e 0,5% acima do consenso.

P/L Média
Santander: NEUTRO – R$52,00/unit Santander: P/L histórico

Temos recomendação Neutra para o Santander justificada 18
principalmente pelo valuation do banco. 16
Embora reconheçamos que as estimativas de consenso para 14
o Lucro Líquido de 2020 devem ser revisadas para cima e 12
que o banco tenha surpreendido por vários trimestres 10
consecutivos, vemos potencial de valorização limitado 8
implícito nos múltiplos P/L 13,2x e 11,8x para 2019 e 2020. 6
4
abr-16
jul-15
jul-18
jan-14
out-14
jan-17
out-17

P/L Média
58
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Cielo: No campo de batalha
Cielo: EV/EBITDA histórico

Cielo: NEUTRO – R$12,00/ação 22
Baseamos nossa tese em (1) cenário competitivo desafiador, 20
que levou os incumbentes a praticar MDRs mais agressivos e 18
que deverão pressionar margens em 2019 e 2020, (2) 16
14
mudanças regulatórias que impactem a dinâmica do setor. 12
Pagamentos instantâneos, por exemplo, estão evoluindo e 10
podem impactar a indústria, e (3) maiores gastos 8
relacionados a marketing e desenvolvimento de produtos. 6
Devido ao alto pagamento de dividendos e a capacidade de 4
2
execução do novo CEO Paulo Caffarell, mesmo sem
jul-15
abr-16
jul-18
jan-14
out-14
jan-17
out-17
visibilidade do futuro, mantemos nossa recomendação
Neutra.
P/L Média
- Resultados acima do esperado na - Mudanças regulatórias;
Stelo e Cateno; - Evolução das soluções de
- Maior penetração em aquisição de pagamento de varejistas e da Linx.
recebíveis.
CENÁRIO MUDOU DRASTICAMENTE

Desde o início de nossa cobertura em Julho de 2018, reconhecemos que a dinâmica era desfavorável para a
Cielo, pois a empresa estava perdendo market share e investindo mais em produtos e marketing para evitar
maiores perdas. Entretanto, a competição se provou mais agressiva do que antecipado. Maiores perdas de
participação e as ofertas bem-sucedidas de PagSeguro e Stone levaram a Cielo a passar uma clara mensagem
no 3T18 de que vai reduzir preços para preservar sua liderança. Assim, os resultados serão impactados
rapidamente e vemos os seguintes fatores a serem monitorados daqui para frente: (1) Market share; (2) novas
iniciativas da Cielo e competidores; (3) Regulação; (4) Evolução de Cateno e Stelo; (5) Taxas e volumes de
pré-pagamento e (6) Iniciativas de varejistas e da Linx.
Margem EBITDA 12M Volume de Crédito e Débito

60% 400.000
55% 350.000
50% 300.000
45% 250.000
40% 200.000
Débito Crédito
35% 150.000
TQT4
2QT4
3QT4
4QT4
TQT5
2QT5
3QT5
4QT5
TQT6
2QT6
3QT6
4QT6
TQT7
2QT7
3QT7
4QT7
TQT8
2QT8
3QT8
2012
2014
2015
2016
2017
2018
59
Fonte: Bloomberg, XP Investimentos, Empresa
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
B3: Cenário promissor
B3: EV/EBITDA histórico

B3: COMPRA – R$35,00/ação 25
Baseamos nossa tese em (1) cenário favorável para volumes
20
negociados, com melhora da economia e juros baixos no
Brasil (2) alavancagem operacional possibilitando expansão 15
de margens, (3) ameaça de aumento da competição deve 10
levar anos para se materializar de maneira significativa e (4)
foco em desenvolvimento de produtos com a participação de 5
clientes, o que eleva as barreiras de entrada para 0
jul-18
jul-15
abr-16
jan-14
out-14
jan-17
out-17
competidores.
Projetamos EBITDA de R$4.1bn e R$4.6bn para 2019 e
EV/EBITDA Média
- Sucesso de novos produtos; - Desaceleração da economia global
- Controle de custos efetivo ou do Brasil;
impactando positivamente margens; - Aumento relevante da competição.
- Maior número de listagens
influenciado pelo cenário macro.
FOCANDO EM NOVOS PRODUTOS E TECNOLOGIA

Esperamos que o B3 seja impactada por um mercado de capitais maior e mais saudável no Brasil. Para ações,
derivativos e renda fixa, o reflexo de um maior ingresso de capital no país, da sofisticação dos hábitos de
investimento das famílias e de um mercado de crédito aquecido são bastante imediatos.
Além das variáveis macro que devem criar um cenário positivo para volumes de negociação e novas listagens,
a empresa está trabalhando em frentes importantes para se aproximar ainda mais dos clientes e fortalecer sua
presença. Tecnologia de ponta apoiando a credibilidade e o fluxo de lançamentos de produtos são os principais
pilares por trás dessa estratégia. Assim, consideramos a probabilidade de volumes fortes impulsionarem
margens, fluxos de caixa e dividendos maior do que os riscos dos concorrentes serem bem-sucedidos no setor.
Volume negociado de ações e Cias listadas Volume negociado de derivativos
14.000 375 4.000.000

370
12.000
365 3.500.000
10.000 360
355 3.000.000
8.000 350
6.000 345
2.500.000
340
4.000 335
2.000.000
330
2.000
325
- 320 1.500.000
set/14
jul/15
jun/13
ago/17
mar/17
jun/18
fev/15
mai/16
nov/13
out/16
nov/18
jan/13
dez/15
jan/18
abr/14
jul/13
jul/14
jul/15
jul/16
jul/17
jul/18
jan/14
jan/13
jan/15
jan/16
jan/17
jan/18
Cias listadas Média ADTV Ações 12M (R$mm) Média ADTV Derivativos 12M (# contratos)
60
Fonte: Bloomberg, XP Investimentos, Empresa
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Varejo: Visão positiva com recuperação econômica
Betina Roxo, Analista de Varejo, Alimentos e Bebidas
VAREJO DEVE CONTINUAR A CRESCER, IMPULSIONADO POR MELHORA NA ATIVIDADE

Temos uma visão positiva para o setor de varejo e esperamos que as empresas continuem a apresentar um sólido
crescimento de vendas mesmas lojas em 2019, beneficiando-se de um cenário macroeconômico mais saudável e
do crescimento nas vendas online. Mantemos nossa preferência pela B2W, Lojas Americanas e Via Varejo,
enquanto temos uma recomendação neutra para Lojas Renner e Magazine Luiza. As vendas no varejo são
altamente alavancadas ao PIB (1,5-2x em média, acima em períodos de recuperação mais fortes), que em um
ambiente macroeconômico mais construtivo como o que vemos adiante deve levar à riscos positivos para vendas
on-line e crescimento mesmas lojas ao longo de 2019.
- Setor alavancado ao PIB; - Potencial competição de empresas
- Penetração online ainda baixa; online internacionais;
- Consolidação no setor de vestuário; - Desafios para as vendas de
- Novos negócios a serem explorados vestuário online devido à falta de
derivados da era digital. padrão dos produtos;
- Desafios logísticos.
E-COMMERCE DEVE CONTINUAR A CRESCER; FOCO NAS INICIATIVAS DE MULTICANALIDADE

As varejistas têm investido na integração de suas plataformas online e físicas, seguindo a tendência de crescimento
digital. Isso permite uma melhor experiência do consumidor e que novos negócios sejam explorados, como
pagamentos. A B2W e a Lojas Americanas estão focadas em sua integração e em aumentar os ganhos de sinergia
da plataforma de pagamento Ame Digital, enquanto a Magazine Luiza e a Via Varejo (apesar da última ainda estar
defasada), também têm feito melhorias nessa área.
Por fim, as sólidas vendas da Lojas Renner também podem ser impulsionadas pelas vendas online. Embora vemos
desafios para as vendas de vestuário online, dada a não padronização do tamanho dos produtos, por exemplo, a
penetração ainda é baixa e a execução superior da Renner são vantagens da empresa. Temos uma visão positiva
sobre as iniciativas do ciclo digital da Renner, apesar de difíceis de serem quantificadas. A Lojas Renner negocia
atualmente a 27x P/E 2020, justo em nossa visão.
As vendas no varejo são altamente alavancadas ao B2W e Magazine Luiza em destaque no online
PIB (1,5-2x em média, acima em períodos mais fortes) (vendas do e-commerce em R$ bi)
15% 60
10% 50
5% 40
30
0%
20
-5%
10
-10%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 0
2015 2016 2017 2018E
PIB(YoY)
GDP (A/A) Vendas
Retail do
(YoY)
E-commerce (others)
E-commerce B2W Via Varejo Magazine Luiza
varejo (A/A)
(outros)
61
Fonte: Empresas, XP Investimentos, E-commerce Brasil
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA

Lucro líquido (R$mi) e margem (%)

B2W: COMPRA – R$58/ação
Temos recomendação de compra para B2W. Na nossa 400 Lucro
Net líquido
income Margem
Net margin líquida 4,0%
visão, a B2W está bem posicionada para se beneficiar 200 2,0%
do crescente mercado online, enquanto o marketplace
0,0%
deve continuar a melhorar positivamente as margens e 0
o capital de giro. Além disso, sua plataforma Ame -2,0%
(200)
Digital tem um grande potencial e deve impulsionar a -4,0%
geração de fluxo de caixa. Aumentamos nosso preço- (400) -6,0%
alvo de R$ 43/ação para R$58/ação, devido ao forte
desempenho esperado para o final de 2018 e 2019. (600) -8,0%
2015A
2011A
2012A
2013A
2014A
2016A
2017E
2018E
2019E
2020E
2021E
Via Varejo: COMPRA – R$7/ação Lucro líquido (R$mi) e margem (%)
Temos recomendação de compra para Via Varejo, 800 2,5%
devido ao seu desconto para pares (9x P/L 2020) e Net income
Lucro líquido Net margin líquida
Margem
expectativa de melhoria de resultados, dando o 2,0%
600
benefício da dúvida sobre a recente reestruturação da
diretoria, que consideramos positiva. Acreditamos que 1,5%
400
os resultados precisam ser entregues para que as
1,0%
ações reajam materialmente e destacamos que a venda
do acionista controlador ao mercado, caso a empresa 200
0,5%
não for vendida a um comprador estratégico, poderia
gerar pressão no fim de 2019. 0 0,0%
2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
Magazine Luiza: NEUTRO – R$175/ação Lucro líquido (R$mi) e margem (%)

Temos recomendação neutra para Magazine Luiza. 1.200 5,0%
Net Income
Lucro líquido Net Margin líquida
Margem
Nossa visão é positiva para a empresa, principalmente
1.000
com base no forte crescimento dos negócios online, 4,0%
bem como na resiliência das vendas das lojas físicas. 800
No entanto, acreditamos que os pontos de entrada da 3,0%
B2W e da Via Varejo são mais atraentes devido à 600
2,0%
recuperação da Via Varejo e potencial de crescimento 400
da B2W não totalmente precificado. Aumentamos nosso
200 1,0%
preço-alvo de R$150/ação para R$175/ação, devido ao
forte desempenho esperado para o final de 2018 e 0 0,0%
2019. 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E
62
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA

Número de lojas e vendas mesmas lojas (%)

Lojas Americanas: COMPRA – R$25/ação 2.000 10,0%
Temos recomendação de compra na Lojas 1.750
Americanas. Na nossa visão, a empresa deve 8,0%
1.500
continuar se beneficiando das aberturas de lojas, 1.250 6,0%
combinadas com a resiliência de vendas mesmas 1.000
lojas. Além disso, iniciativas de integração com o 750 4,0%
negócio online, por meio de sua subsidiária B2W, são 500
2,0%
positivas. Aumentamos nosso preço-alvo para 250
0 0,0%
R$25/ação de R$21/ação, devido ao forte
2018E
2019E
2020E
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
desempenho esperado para o final de 2018 e 2019.
Number
NúmeroofdeStores
lojas Same-store sales (%)lojas
Vendas mesmas
Lojas Renner: NEUTRO – R$43/ação Múltiplo P/L médio e histórico

Temos recomendação neutra para Lojas Renner. Na
30 P/L histórico
Historical P/E Average P/E
P/L médio
nossa visão, a empresa deve continuar apresentando
resultados sólidos ao longo de 2019, beneficiados por
25
um cenário macroeconômico mais saudável. Além disso,
temos visão positiva sobre as iniciativas digitais da 20
Renner, apesar de difíceis de serem quantificadas. No
21,1x
entanto, a Lojas Renner negocia atualmente a 27x P/L 15
2020, justa em nossa visão. Aumentamos nosso preço- 63
alvo para R$33/ação, de R$43/ação, devido ao forte 10
set-15
set-16
set-17
set-18
mai-15
mai-16
mai-17
mai-18
jan-15
jan-16
jan-17
jan-18
jan-19
desempenho esperado para o final de 2018 e 2019.
63
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Frigoríficos: Ciclo positivo; Demanda a melhorar

TENDÊNCIAS CONSTRUTIVAS PARA FRIGORÍFICOS EM 2019

Temos uma visão construtiva para os frigoríficos em 2019, dadas melhores tendências de demanda, por conta de
um cenário macroeconômico mais saudável, combinada à melhores preços, oferta mais equilibrada e fortes
exportações. Preferimos a JBS, devido ao forte desempenho e potencial de geração de valor com riscos de
governança menores. A JBS negocia a 5x EV/EBITDA, mas melhorias no lado da governança podem levar à
valorização do múltiplo. Na BRF, apesar de ainda vermos riscos positivos, já incorporamos um crescimento de 18%
do EBITDA em 2019 e outros 28% em 2020, e vemos as ações negociadas a 10x e 8x EV/EBITDA,
respectivamente, o que parece bastante justo em nossa visão.
- Novos mercados abertos às - Questões sanitárias;
exportações; - Proibição de mercados internacionais;
- Febre suína africana aumentando - Maior oferta de proteína;
demanda e preços de proteína; - Recuperação dos preços dos grãos.
- Safras mais fortes diminuindo os
custos dos grãos.
OFERTA/DEMANDA BALANCEADA, PREÇOS MELHORES E EXPORTAÇÕES FORTES

Destacamos nossa perspectiva construtiva para proteínas no Brasil para 2019, devido à:
Exportações tem crescido (mil ton)
(1) Sólidas tendências de exportação, reforçadas
500 170
pela demanda asiática e pelos potenciais impactos da Frango
Poultry(esquerda)
- Left Carne
Beef-bovina
Right
450 150
peste suína africana na China, que é o maior
400 130
consumidor e importador de suínos do mundo.
350 110
Desequilíbrios podem ser positivos para todas as
300 90
proteínas com uma mudança no consumo. Além
250 70
disso, vemos os riscos positivos com abertura
potencial de novos mercados; 200 50
jul-15
out-15
jul-16
jul-17
jul-18
jan-15
out-16
out-17
out-18
abr-15
jan-16
abr-16
jan-17
abr-17
jan-18
abr-18
jan-19
(2) Melhoria da demanda com ambiente macroeconômico mais forte e oferta equilibrada no Brasil. Em aves, a
produção anualizada de frangos de corte está 5% abaixo da média dos últimos 4 anos e os preços das aves
foram mantidos após aumentos de preços implementados no 3T18. Na carne bovina, as margens são sólidas,
impactadas positivamente pelo ciclo positivo do gado;
A produção anualizada de frango está 5% Ciclo positivo do gado deve manter as margens da
abaixo da média dos últimos 4 anos carne bovina sustentadas
600 15,0%
550 10,0%
500 5,0%
450 0,0%
mai-17
nov-17
mai-18
nov-18
mar-17
mar-18
jan-17
jul-17
set-17
jan-18
jul-18
set-18
jan-19
Feb
Mar
Sep
Jan
Apr
May
Aug
Nov
Jun
Jul
Dec
Oct
-5,0%
2014 2015 2016 2017 2018
Margem doméstica de carne bovina
64
Fonte: Empresas, XP Investimentos, Secex
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Frigoríficos: Ciclo positivo; Demanda a melhorar

(3) Preços de proteína mais altos, combinados à níveis de preços de grãos confortáveis, ainda que a safra
2018/19 apresente riscos com chuvas irregulares e calor do mês passado em algumas das regiões produtoras mais
importantes, como Paraná e Mato Grosso do Sul.
Preços de grãos em níveis mais confortáveis

1.600 50 140 119
1.500 45 120
100 91
40
1.400
35 80
1.300
30 60
1.200 40
25
1.100 20 20
1.000 15 0
2003/2004
2004/2005
2005/2006
2006/2007
2007/2008
2008/2009
2009/2010
2010/2011
2011/2012
2012/2013
2013/2014
2014/2015
2015/2016
2016/2017
2017/2018
2018/2019
mar-17
mai-17
nov-17
mai-18
nov-18
jan-17
jul-17
set-17
mar-18
jan-18
jul-18
set-18
jan-19
Soja (BRL/tonelada)
Soybean meal prices (BRL/t) Milho
Corn (BRL/saca)
prices (bag/t) - RHS
Milho
Corn production Soja
Soybean production
JBS: COMPRA – R$16/ação JBSS3 - EV/EBITDA histórico

9
Temos recomendação de compra para JBS. Na nossa
visão, o sólido desempenho em 2018 deve continuar em 8
2019, impulsionado por sólidos resultados nos EUA (~ 7
75% das vendas). Melhorias de governança, reforçadas 6
por Gilberto Tomazoni assumindo como CEO e 5
Guilherme Cavalcanti como CFO, são vistas como 4
positivas. Além disso, a empresa tem manifestado sua
3
intenção de listar as ações nos EUA, o que poderia
mai-15
nov-12
set-13
fev-14
jul-14
dez-14
set-18
jan-12
jun-12
out-15
mar-16
jan-17
jun-17
nov-17
ago-16
abr-13
abr-18
impulsionar uma reclassificação positiva dos múltiplos -
como referência, a Pilgrim’s Pride, subsidiária da JBS
nos EUA, negocia a 6,5x EV/EBITDA, contra JBS a 5x.
EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA -1STD +1STD
BRFS3 - EV/EBITDA histórico

BRF: NEUTRO – R$28/ação 20
Temos recomendação neutra para BRF. Vemos riscos 18
positivos e permanecemos construtivos em proteínas no 16
Brasil em 2019, devido à tendências sólidas de 14
exportação, melhora da demanda com oferta equilibrada 12
e preços mais fortes. Dito isso, já incorporamos um 10
crescimento de 18% do EBITDA em 2019 e outros 28% 8
em 2020. Porém, vemos as ações negociadas a 10x e 8x 6
mai-15
nov-12
dez-14
mar-16
nov-17
jun-17
jan-12
jun-12
set-13
fev-14
jul-14
set-18
abr-13
ago-16
jan-17
out-15
abr-18
EV/EBITDA, respectivamente, o que parece justo em

nossa visão.
EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA -1STD +1STD
65
Fonte: XP Investimentos, Bloomberg, CONAB
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
AmBev: Potencial limitado; Neutro
RECUPERAÇÃO ECONÔMICA É POSITIVA, MAS A DINÂMICA DA CERVEJA AINDA DESAFIA

Temos recomendação neutra para as ações da AmBev, com preço alvo de R$18/ação. A recuperação esperada
da economia no Brasil e a retomada da confiança são positivas para a companhia, mas os desafios de curto
prazo devido à competição acirrada e custos mais altos após depreciação do real, especialmente no primeiro
semestre de 2018, devem manter os resultados pressionados. Além disso, os negócios na Argentina (17% do
EBITDA consolidado) devem continuar desafiadores. De fato, nossa estrategista de Argentina, Daphne Wlasek,
acredita que o crescimento poderia melhorar devido às exportações agrícolas mais fortes, mas a demanda
interna deve permanecer fraca, com o PIB esperado de -1%.
- Competição racional; - Competição mais acirrada;
- Recuperação do consumo de cerveja; - Consumo de cerveja lento por mais
- Custo de matéria prima mais baixos. tempo;
- Maiores custos de matéria-prima;
- Impostos mais altos e regulamentação
mais rigorosa.
AMBEV NEGOCIA A 20x P/L 2020, EM LINHA COM NÍVEIS HISTÓRICOS

2018 foi um ano desafiador para a AmBev, com verão mais quente do que o esperado no início do ano, o que levou
a uma queda de 5,8% no volume de cerveja, implicando perda de participação de mercado. No 2T18, os volumes
subiram apenas 1,7%, com os efeitos de greve dos caminhoneiros parcialmente compensados pela Copa do
Mundo. A partir de então, o 3T18 foi a cereja do bolo, com queda de -3,1%, ante o -1% a 0% esperado pelo
mercado. O aumento de preço da Ambev durante o trimestre levou a uma maior perda de participação de mercado,
enquanto a hiperinflação da Argentina impactou negativamente os resultados.
Olhando para frente, a empresa acredita que a dinâmica do setor é positiva e vê potencial no Brasil. No entanto,
acreditamos que o ambiente ainda é difícil não apenas para a cerveja no Brasil, mas também para bebidas não-
alcoólicas e negócios na Argentina, como mencionado acima. Estimamos um crescimento de 1% no volume de
cerveja no Brasil em 2019 e margem EBITDA consolidada de 39,7%. A AmBev negocia a 20x P/L 2020, que
consideramos justo.
Múltiplo nos níveis históricos Volume de cerveja Brasil e margem pressionados
30 88.000 60,0%
Historical
P/L P/E
histórico Average
P/L P/E
médio
27 86.000
50,0%
84.000
24 40,0%
82.000
21 80.000 30,0%
18 78.000
20,0%
76.000
15 19.3x 10,0%
74.000
12 72.000 0,0%
jun-15
jun-18
jun-14
jun-16
jun-17
fev-14
fev-15
fev-16
fev-17
fev-18
out-13
out-14
out-15
out-16
out-17
out-18
2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E

Volumes ('000 hl) EBITDA mg (%)
66
Fonte: XP Investimentos, Bloomberg, Empresa
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Aéreas: Ambiente macro melhor, margens superiores
Bruna Pezzin, Analista de Transportes e Bens de Capital
AMBIENTE CONSTRUTIVO EM 2019

Esperamos que as companhias aéreas brasileiras continuem a se beneficiar de um ambiente racional e tendências
mais sólidas de demanda. Quanto aos custos, esperamos um cenário mais favorável com petróleo mais fraco e
Real mais apreciado. Tais fatores, combinados, devem resultar em margens superiores em 2019-20, impulsionadas
pela entrada de aeronaves de nova geração. Temos recomendação de compra para a Azul, cujo valuation ainda
nos parece atrativo, e mantemos recomendação neutra para a Gol, que acreditamos já refletir um cenário mais
benéfico.
- Setor ainda é pouco penetrado; - Altamente suscetível à competição
- Apresenta alavancagem à atividade (consequentemente à guerra de
econômica, o que é positivo no preços);
contexto atual de recuperação - Muito dependente de variáveis macro
econômica. (câmbio e petróleo).
RACIONALIDADE DEVERÁ PREVALECER

Os dados de tráfego durante 2018 reforçam nossa visão de que o comportamento das companhias aéreas no
Brasil tem sido racional, o que significa que as adições de capacidade tem sido controladas e respeitando as
tendências de demanda, ambiente que esperamos continuar. Não incorporamos em nossos números potenciais
impactos do pedido de Recuperação Judicial da Avianca Brasil, mas reconhecemos que uma eventual redução de
oferta poderia beneficiar as empresas. Nesse cenário, acreditamos que a Gol poderia ser beneficiada mais
diretamente, devido à maior sobreposição com as rotas da Avianca.
O AMBIENTE MACRO MELHOR PODE RESULTAR EM REVISÃO POSITIVA DAS NOSSAS ESTIMATIVAS
Caso uma agenda liberal seja implementada no Brasil, nossa equipe de macroeconomia vê potencial para um Real
ainda mais apreciado. Devido ao alto percentual de custos atrelado ao câmbio e aos preços de petróleo,
destacamos que as margens são voláteis. Supondo que os preços de petróleo permaneçam nos níveis atuais ao
longo de 2019, acreditamos que haja potencial ainda maior em relação ao nosso cenário base. Assumimos um
preço de US$ 65/barril para o Brent em 2019 e um câmbio de R$ 3,85/US$. A Azul negocia próximo aos níveis
históricos, a ~7,3x EV/EBITDAR, e acreditamos que um re-rating é possível assumindo a materialização da nossa
expectativa de margem proveniente de (i) um ambiente macro melhor, (ii) entrada de aeronaves de nova geração e
outras opcionalidades. Quanto à Gol, as ações atualmente são negociadas a 7,1x, acima da média de 6,5x, que
acreditamos já refletir um cenário mais benéfico.
Mercado Doméstico: Oferta, Demanda e Ocupação Participação de Mercado (em termos de demanda)
30% 85% 100% 7%

81% 81% 9% 10% 13%
90% 18% 12% 9% 9% 17% 17% 17%18%19%
80% 80% 80% 10% 10%
33%
20% 80% 80% 7% 8% 9% 11%
13%14%
76% 70% 50%
49% 46% 43%
73% 60% 48% 41%
10% 75% 41% 40%38% 37% 35% 33%32%
71% 50% 41%
70%
69% 68% 40%
0% 70% 30%
2018 YTD
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
20% 42% 41% 40% 37%

34% 40% 34% 35% 36% 36%36%36%35%
-10% 67% 65% 10% 26%
65%
0%
2018 YTD
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
-20% 60%
Oferta Mercado Doméstico
Demanda Mercado Doméstico
Gol Latam Avianca Others Azul
67
Fonte: ANAC, Companhias e XP Investimentos
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Aéreas: Ambiente macro melhor, margens superiores
10
Azul: COMPRA – R$40,0/ação Azul: EV/EBITDAR futuro
9
Vemos potencial de valorização para a Azul, cujas
8
ações negociam a múltiplos atrativos e que poderá
7
apresentar ganhos de margem acima do consenso em
6
2019. Nossa preferência pelo modelo de negócios da
5
Azul é baseada em vantagens competitivas como (i)
4
uma malha mais exclusiva, (ii) menor exposição ao
Jun-17
Dec-17
Jun-18
Dec-18
Aug-17
Oct-17
Aug-18
Oct-18
Apr-17
Feb-18
Apr-18
dólar e (iii) outras “opcionalidades” que não estão
embutidas em nossos números. EV/EBITDAR Futuro
10
Gol: NEUTRO – R$23,0/ação 9
Gol: EV/EBITDAR futuro
Embora reconheçamos que a Gol também deverá 8
apresentar expansão de margem e que a materialização 7
do acordo com a Smiles poderá gerar valor a depender 6
de seus termos, acreditamos que os múltiplos atuais já 5
reflitam esse ambiente mais benigno, e portanto temos 4
recomendação neutra. Não incorporamos impactos 3
potenciais do “episódio da Avianca”, mas reconhecemos
Jun-17
Dec-17
Jun-18
Apr-17
Aug-17
Oct-17
Apr-18
Aug-18
Oct-18
Dec-18
Feb-18
que uma eventual redução da oferta poderia impactar
positivamente a Gol. EV/EBITDAR Futuro
68
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Aluguel de carros: Crescimento e retornos saudáveis
CENÁRIO BENIGNO DEVERÁ RESULTAR EM CRESCIMENTO FORTE DURANTE 2019

Esperamos que as empresas do setor de aluguel de veículos sigam expandindo volumes em 2019, beneficiando-se
de um cenário macroeconômico mais saudável e da maior escala, que permite a manutenção de retornos
razoáveis mesmo com crescimento mais forte. Mantemos nossa preferência pela Localiza e pela Unidas (antiga
Locamérica), e temos recomendação neutra para a Movida. A perspectiva de uma agenda liberal no próximo
governo, que permita crescimento econômico sustentável, menor risco país e potencialmente taxas de juros mais
baixas por mais tempo, poderia levar a um aumento de nossas estimativas.
- Consolidação do mercado; - Altamente suscetível à competição
- Setor ainda pouco penetrado; (consequentemente guerra de
- Fusões e aquisições; preços);
- Recuperação da atividade. - Subida de juros mais rápida que a
esperada, dado o perfil intensivo em
capital.
CRESCIMENTO DE VOLUME DEVE CONTINUAR A SUPERAR O PIB

Os volumes de diárias historicamente superaram o PIB, o que em parte pode ser explicado pelo perfil ainda
fragmentado do setor. A escala tem permitido que empresas de grande porte comprem veículos em condições
melhores e a um custo de financiamento mais baixo, o que resulta em retornos superiores e permite a manutenção
de um crescimento saudável. Esperamos que essa tendência continue, visto que o setor ainda é fragmentado: as
três maiores empresas juntas correspondem a menos da metade do mercado em termos de receita líquida,
enquanto nos EUA, por exemplo, as top-3 representam mais de 90%). Além disso, a redução nas tarifas médias
expandiu o mercado endereçável, permitindo que classes mais baixas acessassem os serviços.
A MATERIALIZAÇÃO DE UMA AGENDA LIBERAL PODE AUMENTAR NOSSAS ESTIMATIVAS

Em geral, as empresas do setor negociam a múltiplos superiores em relação à média histórica. Acreditamos que
um prêmio poderia ser justificado assumindo a materialização de uma agenda liberal, o que permitiria que essas
empresas potencializem o crescimento a uma rentabilidade razoável, ou seja, mantendo uma margem em relação
ao custo de capital.
Soma do volume de diárias (RENT, LCAM and MOVI*) Participação de mercado em 2017 (Receita Bruta)
30%
25% 17%
20%
15%
9%
10%
7%
5%
67%
0%
2016*
2017*
2012
2013
2014
2015
-5%
-10%
Volume de Diárias A/A Crescimento PIB A/A Localiza Unidas (Locamérica) Movida Others
69
Fonte: ABLA, Companhias e XP Investimentos
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Aluguel de carros: Crescimento e retornos saudáveis
Localiza: PE futuro
30
Localiza: COMPRA – R$32,3/ação
A Localiza é a maior empresa do setor e possui um sólido 20
histórico de execução. O crescimento de volumes deve se
manter nos próximos trimestres, seguindo um cenário 10
macroeconômico mais saudável e o efeito carrego. Vemos
0
a Localiza negociando a 24x P/L 2019 e estimamos um
May-07
May-08
May-09
May-10
May-11
May-12
May-13
May-14
May-15
May-16
May-17
May-18
lucro líquido de ~R$ 830 mi em 2019 (>20% A/A),
ligeiramente acima do consenso.
P/E Futuro P/E Futuro Médio
25 Unidas: PE futuro
Unidas: COMPRA – R$38,0/ação
Esperamos que a Unidas apresente crescimento forte de 20
lucro em 2019 (>30% A/A), impulsionado por um forte 15
crescimento de volumes e sinergias capturadas na fusão. 10
A Unidas atualmente negocia a 18x P/L, acima da média
mas a desconto da Localiza. Acreditamos que esse 5
desconto possa diminuir conforme as sinergias forem 0
Jul-12
Jul-17
Dec-12
Jan-15
Jun-15
Oct-13
Nov-15
Dec-17
Aug-14
Apr-16
Sep-16
Oct-18
May-13
Mar-14
Feb-17
May-18
coletadas e a empresa apresentar retornos mais altos.
Além disso, vale relembrar que nossos números ainda não
incorporam a oferta. P/E Futuro P/E Futuro Médio
20 Movida: PE futuro
Movida: NEUTRO – R$9.5/ação
A Movida também se beneficia de sua escala e tem 15
reportado melhorias operacionais sequenciais nos últimos
trimestres. No entanto, o risco de execução ainda existe, 10
uma vez que o segmento de vendas de carros usados
ainda está em maturação, tendo sido pressionado por 5
volumes menores e um preços mais baixos. As ações
negociam ligeiramente acima da média histórica, em 13x 0
Jul-17
Jan-18
Jul-18
Nov-17
Nov-18
Sep-17
Sep-18
Mar-17
May-17
Mar-18
May-18
P/L 2019, com lucro líquido estimado em R$ 180 milhões

em 2019.
70
Fonte: Bloomberg e XP Investimentos
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
BR Malls: Macro melhor, operações em recuperação
33
BR Malls: COMPRA – R$13,2/ação 28
BR Malls: P/FFO futuro
Temos recomendação de compra para as ações da BR
23
Malls, que podem ser uma das principais beneficiárias da
recuperação econômica e ainda são negociadas a 18
múltiplos atrativos. Nossos números não incorporam 13
expansões de ABL além do que já foi contratado, o que 8
pode resultar em aumento adicional em nossas
3
estimativas. Além disso, cada redução de ~100bps nas
Jul-11
Jul-18
Aug-08
Dec-10
Sep-12
Nov-13
Jun-14
Jan-15
Aug-15
Mar-16
Dec-17
Mar-09
Oct-09
May-10
Apr-13
Oct-16
Feb-12
May-17
taxas poderia desbloquear um valor adicional de ~ 14%
em nossas estimativas. P/FFO Futuro P/FFO Futuro Médio
Oportunidades
Ameaças
- Recuperação da atividade deve
- Recuperação da atividade mais lenta
resultar em ocupação mais alta e
que a esperada;
descontos mais baixos;
- Subida de juros mais rápida que a
- Fusões, aquisições e expansão dos
esperada.
ativos existentes;
- O setor ainda é pulverizado.
PERSPECTIVAS POSITIVAS PARA 2019; SHOPPINGS SE PREPARAM PARA UMA NOVA REALIDADE
Nossa expectativa é que os shoppings brasileiros se beneficiem de uma melhoria contínua no cenário
macroeconômico ao longo de 2019: uma renda disponível maior, em conjunto com taxas de juros estruturalmente
menores, devem impulsionar o consumo, permitindo descontos gradativamente menores em aluguéis, taxas de
ocupação mais altas e alugueis variável potencialmente maiores. Após anos de estagnação na ABL (área bruta
locável), agora há mais oportunidade para expansão de ABL através de novas construções, fusões e aquisições, e
outros fatores que não estão incorporados em nossos números.
Existem duas principais tendências mudando o setor de varejo, sendo elas (i) a representatividade cada vez maior
do canal digital nas vendas e (ii) uma nova geração de clientes que valoriza experiência e serviços em detrimento
da posse de bens. Acreditamos que os shoppings brasileiros estejam preparados para essa tendência, uma vez
que a maioria deles está localizada em áreas centrais, (ii) tem ajustado gradualmente seu mix para se adequar a
essa nova realidade (investindo em paisagismo, mais restaurantes e serviços) e (iii) tem investido em outras
soluções, como plataformas de e-commerce (brMalls), aplicativos de celular, etc.
Participação de Mercado (em termos de ABL) Vendas (SSS) e Aluguéis (SSR) em Mesmas Lojas
(Média BRML, MULT, IGTA)
9% 15%
5%
5% 10%
4%
5%
0%
77%
-5%
BR Malls Multiplan Aliansce
1T10
3T10
1T11
3T11
1T12
3T12
1T13
3T13
1T14
3T14
1T15
3T15
1T16
3T16
1T17
3T17
1T18
3T18
Iguatemi Others
Vendas em Mesmas Lojas (SSS)

Aluguéis em Mesmas Lojas (SSR) 71
Fonte: ABRASCE, Bloomberg, Companhias e XP Investimentos

VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Weg: Múltiplos elevados refletem crescimento potencial

33 Weg: PE futuro
Weg: NEUTRO – R$19.8/ação 28
Temos recomendação neutra para a Weg, pois acreditamos
23
que os múltiplos atuais já reflitam o potencial de crescimento
no médio prazo. Reconhecemos que a Weg possui um sólido 18
histórico de execução e conta com grande diversificação de 13
receitas, tanto em termos geográficos quanto de exposição de 8
segmentos, protegendo a empresa de choques pontuais. No
3
entanto, acreditamos que esses fatores já estejam refletidos
Jul-11
Jul-18
Dec-10
Jun-07
Jan-08
Aug-08
Sep-12
Jan-15
Aug-15
Mar-16
Mar-09
Oct-09
Feb-12
Nov-13
Jun-14
Apr-13
Oct-16
Dec-17
May-10
May-17
no atual prêmio em relação aos níveis históricos que as ações
negociam.
- Crescimento em projetos com maior - A valorização do real tende a reduzir
retorno sobre o capital investido; a competitividade dos produtos
- Crescimento via fusões e aquisições exportados;
(não incorporadas). - Desaceleração da economia global.
DIVERSIFICAÇÃO E EXECUÇÃO DE PRIMEIRA LINHA, PORÉM PRECIFICADAS

Rolamos nosso preço-alvo de WEGE3 para 2019 para R$ 19,80, o que nos dá potencial de valorização de ~5%,
com recomendação de manutenção. A empresa deve continuar se beneficiando da diversificação de receitas e da
participação em projetos com maior retorno sobre o capital investido. No entanto, acreditamos que isso já esteja
refletido nos preços atuais. No Brasil, projetos de energia deverão continuar contribuindo para o crescimento das
receitas, enquanto o segmento industrial deve se recuperar mais forte conforme empresas locais e estrangeiras
retomarem investimentos em aumento de capacidade.
Os papéis negociam a 25x P/L, prêmio em relação à média histórica (~19x) e também aos principais pares mesmo
com crescimento esperado de lucro relativamente parecido. Acreditamos que um prêmio seja justo, mas também
acreditamos que os múltiplos atuais reflitam o potencial de crescimento e o “prêmio pela execução”. Além disso,
acreditamos que seja um papel mais “defensivo”, e hoje priorizamos nomes ligados à economia doméstica.
Participação dos Segmentos na Receita (2018 Est.) WEGE3 Vs. Taxa de Câmbio
25 5
4% 4
10% Preço WEGE3 (Eixo Esquerdo)
20 4
Taxa de Câmbio (Eixo Direito)
3
15
53% 3
33% 2
10
2
5 1
1
Equipamentos Eletrônicos e Industriais 0 0
Jul-08
Jun-11
Jan-12
Jul-15
Jun-18
Mar-13
Dec-07
Feb-09
Nov-10
Dec-14
Feb-16
Nov-17
May-07
Sep-09
Apr-10
Aug-12
Sep-16
Oct-13
May-14
Apr-17
Energia (GTD)
Motores para Uso Doméstico
Tintas e Vernizes 72
Fonte: Bloomberg, Companhia e XP Investimentos
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Elétricas: Oportunidades existem, mas são menos triviais

Gabriel Francisco, Analista de Elétricas e Petróleo
OPORTUNIDADES AINDA EXISTEM, MAS SÃO MENOS TRIVIAIS APÓS O FECHAMENTO DA CURVA
Em contraste à visão de que o setor elétrico é de perfil mais defensivo, esperamos que as ações se beneficiem de
uma recuperação macroeconômica. Por um lado, caso as reformas necessárias avancem, um fechamento da curva
de juros beneficiaria tradicionais pagadores de dividendos, como empresas de geração e transmissão. Por outro
lado, o maior crescimento do PIB beneficiaria as distribuidoras devido à maior demanda de energia e aos
geradoras, dados os preços mais altos no mercado livre. Além disso, vemos uma agenda de privatização (por
exemplo, a Eletrobras, a Cemig) como uma oportunidade de crescimento, embora seja necessário superar os
obstáculos à legislação para permitir a evolução dessas oportunidades.
- O setor precisa de investimentos - Baixa hidrologia pode continuar a
para atender maior demanda; afetar resultados de geradoras
- Mercado de fusões e aquisições hídricas;
aquecido; - Maiores competições em leilões
- Privatizações. podem pressionar retornos.
APESAR DE CONTINUARMOS CONSTRUTIVOS, CONTINUAMOS SELETIVOS

Após o sólido desempenho das elétricas em 2018 (34,4%), continuamos a ver oportunidades de ganhos, mas
acreditamos que eles são menos triviais. Para ficarmos mais confortáveis, precisamos de maior convicção sobre a
evolução das reformas e do seu impacto nas taxas de juro de longo prazo. Nesse contexto, nossas preferências no
setor são: (1) AES Tietê, que é o único nome que oferece aos investidores dividendos de dois dígitos e (2)
Equatorial Energia, na qual vemos espaço para geração adicional de valor pela melhoria operacional das
distribuidoras Cepisa e Ceal, bem como entrega antecipada de linhas de transmissão.
73
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA

AES Tietê: COMPRA – R$15,0/unit TIET11 - EV/EBITDA histórico

9
A TIET é nossa top pick no setor elétrico por ser o único 8
nome para o qual estimamos dividendos de dois dígitos, 7
mesmo assumindo um cenário de chuvas deteriorado 6
em 2019. Destacamos também oportunidades por meio 5
da extensão das concessões hidroelétricas em troca do 4
pagamento de dívidas de compra de energia, caso o 3
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
Projeto de Lei que permite esse acordo seja aprovado na
Câmara. EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA
Equatorial: COMPRA – R$90,0/ação EQTL3 - EV/EBITDA histórico

Temos recomendação de compra na Equatorial devido 20
às oportunidades de geração de valor com as
distribuidoras Cepisa e Ceal. Focando essa última, 15
estimamos um ganho adicional de R$4,1/ação sobre
nosso preço alvo por redução de perdas e custos 10
administrativos, entre outras iniciativas. Embora um
5
aumento de capital seja possível dado o aumento de
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
endividamento, vemos poucos riscos de pressões sobre
as ações devido ao sólido histórico da companhia. EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA
Cemig: NEUTRO – R$13,0/ação CMIG4 - EV/EBITDA histórico

Temos recomendação Neutra nas ações da Cemig. 9
Após alta significativa com a eleição de Romeu Zema 8
para o governo de Minas Gerais, vemos as expectativas 7
em torno de uma eventual privatização como totalmente 6
precificadas, especialmente quando se leva em conta a 5
necessária aprovação do processo por 3/5 da 4
assembleia estadual e validação em plebiscito. Dito isso, 3
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
as oportunidades de ganho por venda de ativos
permanecem ainda existem, para as quais estimamos
um impacto potencial de R$ 3,5-R$ 4,5/ação. EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA
TAEE11 - EV/EBITDA histórico

TAESA: NEUTRO – R$25,0/unit 10
Temos uma recomendação Neutra na transmissora
TAESA. Vemos as ações negociando próximas do preço 9
justo, com estimativa de pagamento de dividendos em
8
2019-20 de 8,2% ante os 9,0% para a CTEEP. Dito isso,
temos uma avaliação bastante positiva dos recentes 7
movimentos da empresa, como (1) a aquisição de 4
6
ativos de transmissão da Âmbar Energia e (2) o lance
2013
2014
2015
2016
2017
2018
vencedor para do lote 12 no leilão de transmissão

004/18. EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA
-1STD +1STD
74
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA

Engie Brasil: NEUTRO – R$36,0/ação EGIE3 – Histórico EV/EBITDA

11
Temos recomendação Neutra na Engie Brasil. Apesar de
10
termos uma visão positiva sobre as eficientes operações
de comercialização da companhia, que os impactos da 9
baixa hidrologia, vemos as ações negociando próximas 8
do preço justo. Em 2019, vemos a potencial aquisição de 7
uma participação na TAG (ativos de transporte de gás 6
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
natural da Petrobras) como um grande evento a se
monitorar. EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA
CTEEP: NEUTRO – R$80,0/ação TRPL4 - Histórico EV/EBITDA

Temos recomendação Neutra na transmissora CTEEP.
53
Temos uma visão positiva nas operações da empresa,
43
estáveis e com margens elevadas, e destacamos a maior
33
previsibilidade na distribuição de proventos após o anúncio
23
da política de pagamento de dividendos de pelo menos
13
75% do lucro líquido regulatório. No entanto, vemos a ação
3
negociando próxima do preço justo, com dividendos
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
estimados de 9,0% em 2019-20 em linha com os 8,9% de
TIET, EGIE e TAEE. EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA
75
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Petrobras: Na direção certa, mas petróleo é o que importa

PETR4 - EV/EBITDA histórico

Petrobras: COMPRA – R$31/ação 9
Temos recomendação de Compra nas ações da 8
Petrobras, com preços-alvo de R$31 e R$30 para PETR4 7
6
e PETR3. Nossa tese de investimento se ancora em (1)
5
ganhos com a continuidade e aprofundamento do plano 4
de venda de ativos, (2) aumento do pagamento de 3
dividendos após a diminuição do endividamento e (3)
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
eventual oportunidade de um ressarcimento.
EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA
- Venda de ativos pode reduzir - Riscos de intervenção
endividamento; governamental sempre existirão,
- Dividendos poderiam subir para 14% embora sejam menores no atual
com menor endividamento; governo;
- Renegociações da Cessão Onerosa - Questionamentos judiciais podem
podem culminar em um reembolso. prejudicar venda de ativos.
INTENÇÕES NA DIREÇÃO CERTA, VENDA DE ATIVOS PODE DESTRAVAR MUITO VALOR…

A Petrobras teve um bom início de ano, com o novo CEO, Roberto Castello Branco, afirmando que a empresa
terá 5 prioridades sob sua administração: gestão de portfólio, redução do custo de capital, busca de eficiência
de custos, meritocracia, segurança do trabalho e conservação do meio ambiente. Em particular, Castello
Branco tem enfatizado o foco na gestão de portfólio, afirmando que a empresa se concentrará na produção de
petróleo em águas profundas (ou seja, no pré-sal) e buscará desinvestimentos de campos terrestres e de
águas rasas, bem como ativos de “midstream” (transporte) e “downstream” (refino e distribuição).
Realizamos uma análise de potencias ganhos com a venda de ativos que se enquadram na descrição do novo
CEO, sendo eles (1) a TAG, que atua no segmento de transporte de gás natural, (2) 60% de participação nos
ativos de refino no Nordeste e Sudeste, de acordo com o modelo de parcerias anunciado em Abril de 2018, (3)
a participação remanescente na BR Distribuidora, (4) Braskem e (5) a fábrica de fertilizantes Araucária
Nitrogenados. Notamos que oportunidades adicionais existem dado o posicionamento do Sr. Castello Branco
contra o monopólio de refino da Petrobras. Com base na nossa análise, estimamos (i) um ganho por ação
entre R$5,05 e R$6,28 e (2) uma redução no endividamento de 2,96x Dívida Líquida / EBITDA entre (0,67)x e
(0,83)x.
Estimativas de ganhos com a execução de venda de ativos da Petrobras
Estimativa de fluxo de recursos para a Impacto da venda para a Petrobras Redução na Dívida Líquida/EBITDA da
Petrobras (US$ bilhões) (R$ / ação) Petrobras
Estimativas para o plano de venda de ativos da
Participação Petrobras
Petrobras
Limite inferior Limite superior Limite inferior Limite superior Limite inferior Limite superior
Transportadora Associada de Gás (TAG) 90,00% 6,1 6,8 1,75 1,96 (0,23)x (0,26)x
Parcerias de refino no Nordeste e Sudeste 60,00% 4,9 6,8 1,41 1,97 (0,19)x (0,26)x
BR Distribuidora 71,30% 4,0 4,8 1,14 1,37 (0,15)x (0,18)x
Braskem 36,10% 1,9 2,7 0,56 0,76 (0,07)x (0,10)x
Araucária Nitrogenados (ANSA) 100,00% 0,5 0,8 0,14 0,22 (0,02)x (0,03)x
Total 17,4 21,8 5,00 6,28 (0,66)x (0,83)x
76
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Petrobras: Na direção certa, mas petróleo é o que importa

…E AVANÇOS FORAM OBTIDOS NO CAMPO JUDICIAL…

Destacamos que houve progresso na superação de obstáculos legais à execução do plano de vendas de ativos da
Petrobras. Os fatos mais importantes foram (1) a decisão do Presidente do STF Dias Toffoli de revogar a liminar
que impedia a venda dos ativos de exploração e produção (E&P); (2) a reversão de liminar pelo Superior Tribunal
de Justiça que impedia a alienação da TAG; 3) a decisão de prosseguir com o desinvestimento da Araucária
Nitrogenados e a formação de parcerias de refino após a conclusão da Advocacia Geral da União de que o
programa de venda de ativos da Petrobras já tem aprovação legislativa, conforme estabelecido pela Lei das
Estatais e o Decreto 9.188/2017. Consideramos tais anúncios como positivos para a execução do plano de
desinvestimento da Petrobras, embora não descartemos futuros obstáculos no campo judicial, conforme observado
no passado.
…E NO FINAL O QUE MAIS IMPORTA SÃO PREÇOS DE PETRÓLEO

Independente do avanço do plano de venda de ativos, uma efetiva redução do endividamento da Petrobras
continuará vinculada a preços de petróleo. Atribuímos a queda significativa de -30.4% do pico de US$ 86/barril do
Brent a (1) preocupações de menor crescimento econômico global e (2) expectativas de excesso de oferta com o
crescimento contínuo da produção de petróleo de xisto nos EUA e redução de barreiras logísticas para tal petróleo
chegar aos mercados globais. Apesar de esperamos uma retomada nos preços à medida que os efeitos do acordo
de corte de produção da OPEP + se materializem, preferimos estar no lado conservador, mantendo nossa
premissa de US$60/barril de preços de longo prazo em nosso modelo. Apresentamos na figura a seguir a análise
de sensibilidade para a PETR4 em diferentes níveis de petróleo e câmbio.
Análise de sensibilidade para o preço-alvo da PETR4 em diferentes níveis de petróleo e câmbio
CESSÃO ONEROSA PODE SER UMA GRANDE OPORTUNIDADE, MAS PREFERIMOS VER COMO UM
EXTRA
Vemos a conclusão das renegociações da Cessão Onerosa como um dos principais eventos a se monitorar para a
Petrobras. Recentemente, tivemos uma amostra das expectativas sobre o assunto com notícias de um possível
ressarcimento pela União de US$ 14 bilhões (15% do valor de mercado da empresa), número o qual foi negado
pelo governo e citado apenas como um cenário dentre vários. Acreditamos que as negociações continuarão a
evoluir e, em última análise, levarão a um ressarcimento para a Petrobras. No entanto, não incorporamos nenhum
reembolso em nossas projeções, preferindo enxergar o tema como um fator extra em nossa visão positiva para as
ações; Ressaltamos que a aprovação do Projeto de Lei de da Cessão Onerosa no Senado ainda está pendente,
com seus pontos principais do texto sendo (1) possibilitando um reembolso do Governo na forma de barris de
petróleo (ante apenas em caixa segundo com os termos contratuais atuais) e (2) permissão para a Petrobras
vender até 70% de sua participação nos blocos da Cessão Onerosa. Além disso, notamos que o TCU ainda não
aprovou os termos da renegociação do contrato entre a Petrobras e o Governo. 77
VISÕES
SETORIAIS DO
IBOVESPA
Ultrapar: Entrando em um ciclo de recuperação
UGPA3 - Histórico EV/EBITDA

Ultrapar: COMPRA – R$56,0/ação 14
Temos recomendação de Compra nas ações da Ultrapar, 13
com preço-alvo de R$56,0/ação. Baseamos nossa tese 12
11
em (1) potenciais ganhos com a nova estratégia de 10
rebates (bonificação a postos por volumes) da Ipiranga, 9
(2) riscos de surpresa positiva em resultados com a 8
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
recuperação econômica e (3) desconto em relação à par
BR Distribuidora.
EV/EBITDA Avg. EV/EBITDA
Oportunidades
- Recuperação de volumes de
combustíveis com a recuperação Ameaças
econômica; - Perda de participação de mercado
- Maior geração de caixa na para postos bandeira branca.
petroquímica Oxiteno.
IPIRANGA ENTRANDO EM UM CICLO DE RECUPERAÇÃO, TANTO EM VOLUMES COMO MARGENS

Continuamos com perspectiva positiva para a Ultrapar, principalmente, devido à expectativa de melhoria nos
resultados da distribuidora de combustíveis Ipiranga, tanto em termos de (1) volumes, com a recuperação
macroeconômica e a implementação de uma estratégia de bonificação para postos de acordo com a quantidade
vendida, e (2) margens, com expectativa de as distribuidoras terem repassado apenas parcialmente a queda de
preços de combustíveis resultante da queda do Petróleo.
Dito isso, continuamos a acompanhar a evolução da participação de mercado da Ipiranga contra os postos
bandeira branca, especialmente, com o término dos subsídios ao diesel e possível volta das importações por
empresas independentes. Notamos que a Ipiranga vem apresentando maior resiliência comparada a pares,
especialmente, a BR Distribuidora. Na nossa visão, isso não se reconcilia com o atual desconto em termos de
múltiplo da UGPA em relação a BRDT, apesar das perspectivas de privatização desta última.
Participação de mercado: gasolina + etanol Participação de mercado: diesel
45% 45%
40% 40%
35%
35%
30%
30%
25%
25%
20%
20% 15%
15% 10%
jul-11
jul-12
jul-13
jul-14
jul-15
jul-16
jul-17
jul-18
jul-11
jul-12
jul-13
jul-14
jul-15
jul-16
jul-17
jul-18
jan-11
jan-12
jan-13
jan-14
jan-15
jan-16
jan-17
jan-18
jan-19
jan-11
jan-12
jan-13
jan-14
jan-15
jan-16
jan-17
jan-18
jan-19
Unbranded BR Distribuidora Unbranded BR Distribuidora

Ipiranga Raízen Combustíveis Ipiranga Raízen Combustíveis
78
Fonte: Bloomberg, Plural, ANP, XP Investimentos
Perfil do
governo
Bolsonaro
Anexo
79
PERFIL GOVERNO
BOLSONARO
Brasil Política: Novo ministério

Richard Back, Analista Político
CASA CIVIL
Deputado reeleito pelo DEM-RS, já foi líder da A nomeação inicialmente foi vista com
bancada e se destaca pelo posicionamento contra ressalvas dentro do Congresso, muito em
governos do PT e por participações em CPIs. razão do episódio das “Dez Medidas”.
Relatou as “Dez medidas de combate à corrupção”, Gestos recentes de interlocução com os
o que lhe rendeu atritos com parte da Câmara. Votou partidos e audiências com bancadas têm
a favor do teto e da reforma trabalhista, mas foi potencial de alterar essa impressão.
contra a reforma da Previdência de Temer.
Onyx Lorenzoni
JUSTIÇA
O ex-juiz ganhou fama no comando da Lava Jato. A
partir de 2014, Sérgio Moro autorizou investigações, A decisão de levar Moro ao governo foi
prisões e condenou ex-políticos e empresários encarada no Congresso como forma de
poderosos. O imenso apoio popular, resultado do “emparedar” parlamentares – apesar de
trabalho no combate ao crime organizado e à reconhecido o potencial político da
corrupção, foi um dos motivos para o ex-juiz ser nomeação e de sua atuação à frente da
convidado a chefiar o Ministério da Justiça. pasta que chefia a Polícia Federal.
Sérgio Moro
DEFESA
General da reserva, foi nomeado assessor do O Congresso conhece pouco o general,
presidente do Supremo Tribunal Federal, Dias mas chamou a atenção o alinhamento da
Toffoli, em 2018, e atuou como ponto de contato nomeação com o Supremo, vista como
entre o STF e Jair Bolsonaro. No início da carreira, uma maneira do presidente eleito se
foi colega do presidente eleito na Academia Militar, aproximar da Corte a partir do ano que
chegou ao posto de Chefe do Estado-Maior do vem.
Fernando Silva
Exército e comandou a Autoridade Olímpica.
RELAÇÕES EXTERIORES
Diplomata, é diretor do Departamento de Estados Nomeação foi aplaudida pelos deputados
Unidos, Canadá e Assuntos Interamericanos do que partilham da linha ideológica de
Ministério das Relações Exteriores, nunca tendo Bolsonaro e frequentemente usam a
chefiado uma embaixada. Com pensamento alinhado tribuna para atacar a relação do Brasil com
ao presidente eleito, repudia a “ideologia globalista” a Venezuela, por exemplo. Por outro lado,
e tem como objetivo incrementar o comércio tende a inflamar a oposição.
internacional “sem viés ideológico”. Ernesto Araújo
ECONOMIA
Economista liberal conhecido pelo mercado, Desconhecido pelo meio político, ficou
consolidou-se como “fiador” de Bolsonaro na marcado pela “prensa” no Congresso e
campanha. O super-ministro defende o ajuste fiscal pelo entrevero com Eunício Oliveira.
rigoroso, a reforma da Previdência, privatizações e a Passou a ser visto como alguém com
redução do Estado. Em Brasília, é classificado como temperamento explosivo, mas tem tomado
técnico, mas sem familiaridade, nem traquejo para ações recentes para abrir diálogo.
Paulo Guedes lidar com a política.
80
PERFIL GOVERNO
BOLSONARO

AGRICULTURA, PECUÁRIA E ABASTECIMENTO

Indicação dos ruralistas, tem respaldo
Deputada pelo DEM-MS, está em seu primeiro
dos congressistas do setor. Tem bom
mandato. Preside a Frente Parlamentar da
trânsito na Câmara e tende a facilitar a
Agropecuária, que apoiou Bolsonaro. Recentemente,
agenda de Bolsonaro na área. Não
teve destaque pela defesa do projeto que muda a
representa o DEM, mas agrada parte da
regulação de agrotóxicos. Votou a favor do teto de
bancada. Foi contra a fusão com o Meio
gastos, da reforma trabalhista, e não expôs posição
Ambiente.
pública sobre a reforma da Previdência.
Tereza Cristina
EDUCAÇÃO
Formado em filosofia e teologia, pós-doutor em Rodríguez foi escolhido por Bolsonaro
pesquisas políticas, nasceu na Colômbia e se depois do veto da bancada evangélica ao
naturalizou brasileiro. É professor da Universidade nome de Mozart Neves, ligado à Viviane
Federal de Juiz de Fora. Indicado por Olavo de Senna. Tem o desafio de conduzir a
Carvalho, demonstra alinhamento ideológico com política do governo em relação ao projeto
Bolsonaro ao defender o fim da educação de Escola Sem Partido. Velez Rodriguez
gênero e a criação de conselhos nas escolas.
SAÚDE
Ortopedista, está no segundo mandato como
deputado, e tem como prioridade os temas da área,
como regras dos planos de saúde. Foi indicado Tem trânsito na Câmara, foi referendado
pela bancada da Saúde, e, apesar da política, é pela bancada setorial, mas sua nomeação
classificado como ministro técnico. Foi secretário -- a terceira de um deputado do DEM --
de Saúde no Mato Grosso e é investigado por despertou ciúmes. Terá trabalho, já que
supostos crimes na contratação de empresas. sua pasta é tradicionalmente uma das que
L. H. Mandetta mais atendem deputados.
CIÊNCIA, TECNOLOGIA E INOVAÇÃO

Tenente-coronel da Aeronáutica, ficou conhecido
por ser o primeiro e único astronauta brasileiro a Entrou na cota das nomeações
viajar para o espaço, em 2006. Foi piloto de caça e “midiáticas”, que despertou poucas
aviador. Em 1998, foi selecionado para representar reações imediatas. A pasta, no entanto, é
o Brasil na NASA, onde fez a interlocução com a mais uma que era ocupada por político e
Agência Espacial Brasileira. É engenheiro formado passa para as mãos de alguém distante do
pelo ITA com mestrado nos EUA. dia a dia do Congresso Nacional.
Marcos Pontes
CONTROLADORIA-GERAL DA UNIÃO
Único ministro do governo Michel Temer a
permanecer com Jair Bolsonaro, Rosário está desde Considerado indicação técnica,
junho de 2017 à frente do órgão responsável pelo permanecerá na equipe, principalmente,
controle interno do governo. Auditor federal de pelas iniciativas de prevenção contra a
finanças e controle desde 2009, tem formação em corrupção. Com pouca interlocução com o
Ciências Militares na Academia das Agulhas Negras e atual Congresso, deve encontrar aliados
mestrado em Combate à Corrupção. nos novos parlamentares.
Wagner Rosário
81
PERFIL GOVERNO
BOLSONARO

SECRETARIA-GERAL
Advogado, é o braço direito de Jair Bolsonaro. Foi O advogado ainda é uma incógnita para o
apresentado ao presidente eleito em 2017 e se Congresso. Chama atenção pela
ofereceu para atuar de graça nos processos judiciais proximidade com o presidente eleito e por
do deputado. Assumiu por um período o comando do ser ouvido por ele em momentos
PSL e tocou a estratégia da campanha. Vai comandar delicados. Tem potencial para ajudar se
programas de incentivo a investimentos e a agenda for empoderado por Bolsonaro.
das privatizações.
G. Bebbiano
GABINETE DE SEGURANÇA INSTITUCIONAL

Na reserva desde 2011, o general faz parte do grupo Entre os partidos de centro propensos a
próximo do presidente eleito, tido como voz moderada apoiar Bolsonaro, tem a imagem de ser
que conta com a total confiança. Participou do plano alguém moderado, com boa visão de país
de governo e chegou a ser cotado para vice. Foi e inteligência política. Congressistas
comandante militar da Amazônia e da missão de Paz enxergam no general um conselheiro
no Haiti. Além de conselheiro, coordenará a segurança importante do presidente eleito.
de Bolsonaro. Augusto Heleno
ADVOCACIA-GERAL DA UNIÃO
É servidor de carreira há 18 anos do órgão que
comandará a partir de janeiro. Na AGU, dedicou o Mais uma indicação técnica, com
trabalho e os estudos ao combate à corrupção e aos interlocução reduzida no Congresso. O
crimes contra o patrimônio público. Atuou em cargo novo AGU deverá enfrentar o debate
de confiança na Controladoria-Geral da União e na sobre a atribuição dos órgãos de controle
gestão do ministro Dias Toffoli como advogado-geral (CGU, TCU) nos acordos de leniência,
da União. tema que vai mobilizar o Congresso.
A. Mendonça
TURISMO Um dos poucos deputados reeleitos do

O futuro ministro é deputado federal em primeiro PSL, teve a nomeação bem recebida e
mandato pelo PSL, partido do presidente eleito Jair agradou parte das bancadas de MG e
Bolsonaro. A indicação foi feita pela frente parlamentar evangélica. Convidou os parlamentares
que representa interesse do setor de turismo. de seu estado natal para que
Empresário do estado de Minas Gerais, foi vereador comparecessem ao anúncio da
entre 2013 e 2015. indicação como ministro.
M. A. Antonio
CIDADANIA
Deputado federal pelo MDB no quinto mandato A indicação contemplou boa ala do
consecutivo, Terra é formado em Medicina e foi partido. Pode despertar ciúmes em
ministro na gestão de Michel Temer. Vai comandar a outras legendas por ter sido o primeiro
nova pasta, que reúne temas sobre esporte, cultura e nomeado com referendo partidário. Vai
desenvolvimento social. Garantiu que o Bolsa Família ter de administrar reações de
será mantido, com pagamento de 13º conforme parlamentares ligados ao Esporte e à
promessa de campanha de Bolsonaro. Cultura.
Osmar Terra
82
PERFIL GOVERNO
BOLSONARO

DESENVOLVIMENTO REGIONAL
Formado em Engenharia da Computação e Direito,
Canuto é servidor público e vai comandar mais um Devido aos cargos que ocupou no
novo ministério criado pelo governo Bolsonaro, Ministério do Planejamento, da Integração,
fundindo as pastas de Cidades e Integração Nacional. na Aviação Civil e na Secretaria que trata
Canuto ocupa cargo de confiança do governo Michel do mesmo tema, é considerado um técnico
Temer já trabalhou sob o comando de importantes competente, com interlocução no
integrantes do MDB. Congresso e no MDB.
Gustavo Canuto
INFRAESTRUTURA
Ex-diretor do Departamento Nacional de Infraestrutura
e Transportes, ficará responsável pelas áreas de Tem boa relação com parte do PR devido
transportes, portos e aviação civil. Tem a tarefa de a sua passagem pelo DNIT no passado e
priorizar parcerias com o setor privado e modernizar por ter atuado no PPI de Moreira Franco.
sistema de logística brasileiro. Freitas é consultor Também terá o desafio de administrar
legislativo da Câmara, se formou em Engenharia Civil demandas de deputados em uma pasta
e começou a carreira no Exército. que é comandada pelo PR há anos.
Tarcisio Freitas
SECRETARIA DE GOVERNO
Um dos quatro generais indicados para atuar no O anúncio de um general para uma
governo, Santos Cruz será responsável, função de articulação política não
principalmente, pela articulação do governo com os repercutiu bem entre parlamentares. No
membros do Congresso. É formado em engenharia Congresso, há receio de que essa
civil, comandou missões de paz da ONU no Haiti e divisão de tarefas seja sinal de
no Congo e chefiou a Secretaria Nacional de enfraquecimento de Onyx Lorenzoni nos
Segurança Pública sob o governo Michel Temer. acordos políticos.
Santos Cruz
MINAS E ENERGIA
Almirante Bento Costa Lima de Albuquerque Junior
chefia a área de desenvolvimento nuclear e Nome técnico reconhecido nas Forças
tecnológico da Marinha, e é o quinto militar Armadas, mas pouco familiar ao ambiente
indicado para o governo por Bolsonaro. A equipe político. Parte do Congresso avalia de forma
do presidente eleito chegou a cogitar a fusão da positiva a indicação por guardar coerência
pasta de Minas e Energia com o Ministério da com a promessa de Bolsonaro de colocar
Infraestrutura. especialistas em pastas estratégicas.
Bento Albuquerque
MULHER, FAMÍLIA E DIREITOS HUMANOS
Advogada, pastora evangélica e educadora É crítica à chamada “ideologia de gênero”,
brasileira, Damares se formou na Faculdades contra o aborto e defende o "Programa
Integradas de São Carlos (FADISC). Foi Escola sem Partido". Sua afirmação: “a
assessora jurídica no Congresso Nacional por nova era começou, e agora menino veste
mais de 20 anos antes de sua nomeação por azul e menina veste rosa“, gerou revolta nas
Bolsonaro para o Ministério da Mulher, da redes sociais, levando ao movimento "cor
Família e dos Direitos Humanos. não tem gênero“.
Damares Alves
MEIO AMBIENTE
Apesar do apoio dos ruralistas, a nomeação do Advogado de formação, Salles assumiu
ministro foi recebida com preocupação. Salles foi em 2016 a Secretaria do Meio Ambiente
constantemente criticado por ambientalistas por de São Paulo durante o mandato de
adotar medidas sem considerar aspectos Geraldo Alckmin. Ele deixou o cargo
técnicos e científicos em SP. depois de um ano após ser condenado em 83
primeira instância por improbidade.
Ricardo Salles
PERFIL GOVERNO
BOLSONARO
Brasil Política: Nomes importantes

PRESIDENTE DO BANCO CENTRAL Outra figura técnica do governo

Escolhido após a recusa do atual presidente do Bolsonaro, Roberto tem perfil liberal,
Banco Central, Ilan Goldfajn. Roberto é formado apoiando medidas que restrinjam o
em economia pela Universidade da Califórnia tamanho do Estado, sendo, portanto,
com especialização em finanças. Antes de próximo de Paulo Guedes. A indicação foi
assumir o posto, ele ocupava o cargo de diretor bem recebida pelo mercado.
de tesouraria no Santander e construiu sua
carreira no mercado financeiro. Roberto Campos
Neto
PRESIDENTE DO BNDES
Ele tem vasta experiência em gestão pública, PHD Levy assumiu o cargo com a missão de
em economia pela Universidade de Chicago e deixa gerar transparência nas operações do
a diretoria financeira do Banco Mundial para integrar BNDES. Segundo Bolsonaro, "na primeira
a equipe econômica do presidente eleito. Levy foi semana, não haverá mais nenhum sigilo
ministro da Fazenda no segundo mandato de Dilma. no BNDES".
Joaquim Levy
PRESIDENTE DA PETROBRAS
Convidado por Paulo Guedes para assumir o Em seu discurso de posse, Roberto destacou
cargo, o economista teve passagens pelo Banco como prioridades a gestão de portfólio e
Central e pela Vale, onde foi economista-chefe continuidade da venda de ativos, otimização
por 15 anos, e foi membro do conselho de de custos e continuidade de uma política de
administração da Petrobras em 2015 e 2016. preços de combustíveis que acompanhe a
Com doutorado em economia pela FGV e pós- paridade internacional. A percepção do
doutorado na Universidade de Chicago, ele é mercado tem sido positiva até o momento.
hoje diretor da FGV. Roberto Castello
Branco
PRESIDENTE DA ELETROBRAS
CEO da estatal Eletrobras desde Jul-16, Wilson O mercado reagiu positivamente à
permanece no cargo, sendo o responsável por tocar o permanência do executivo, que teve grande
processo de privatização retomado pelo governo atuação na recuperação financeira da
Bolsonaro. Atuando há mais de 30 anos no ramo, Eletrobras, bem como na continuidade do
Wilson foi presidente da CPFL Energia entre 2002 e processo de privatização da estatal.
2016.
Wilson Ferreira Jr.

PRESIDENTE DA CAIXA ECONÔMICA FEDERAL
Pedro Guimarães é sócio do banco de Guimarães é próximo de Paulo Guedes.
investimentos Brasil Plural e especialista em Ambos trabalharam juntos no BTG. Ele é
processos de privatização. Ele tem 20 anos de mais um dos nomes escolhidos para a
experiência no mercado financeiro e é doutor em equipe econômica de Jair Bolsonaro com
economia pela Universidade de Rochester, nos perfil mais liberal
EUA.
Pedro Guimarães
PRESIDENTE DO BANCO DO BRASIL
Próximo de Guedes e da equipe de transição do Escolhido frente à Ivan Monteiro, Novaes
governo Bolsonaro, o economista Rubem em seu discurso de posse destacou que o
Novaes é doutor pela Universidade de Chicago e objetivo do banco é a maximização do
teve passagem pelo BNDES, onde foi diretor e valor e, quando questionado sobre
até cotado para presidir o banco. Já foi privatização, mencionou vendas ou IPOs
presidente do Sebrae e é professor na FGV. de partes do negócio em etapas, sem
considerar a privatização total. 84
Rubem Novaes
PERFIL GOVERNO
BOLSONARO
Brasil Política: Equipe de Paulo Guedes

Paulo Guedes
Marcelo Guaranys Guilherme Afif

SECRETARIA-EXECUTIVA DO ASSESSORIA ESPECIAL
MINISTÉRIO DA ECONOMIA Presidente do Sebrae e ex-
Servidor da carreira de Analista ministro de Dilma, Afif será
de Finanças e Controle do responsável pelas áreas de
Tesouro Nacional, Guaranys empreendedorismo e de
atualmente é o Subchefe de desburocratização, simplificação
Análise e Acompanhamento de e facilitação de processos para
Políticas Governamentais da empresas e pessoas
Casa Civil da Presidência da
República
José Levi Mello do Amaral Júnior Marcelo de Siqueira

PROCURADORIA GERAL ASSESSORIA ESPECIAL
DA FAZENDA NACIONAL
Atual Diretor Jurídico do
Constitucionalista e professor da BNDES, será responsável
Faculdade de Direito da USP, já foi pelo assessoramento do
consultor-geral da União e, hoje, é Ministro no exercício de
Procurador-geral Adjunto de suas atribuições, em
Consultoria Tributária e especia,l na formulação de
Previdenciária. Assume o cargo com políticas públicas do
objetivo de assegurar racionalidade e ministério
eficiência ao novo Ministério da
Economia, sem prejuízo da
especialização da atuação de cada
uma das pastas
85
PERFIL GOVERNO
BOLSONARO
Brasil Política: Secretaria Especial

PREVIDÊNCIA E TRABALHO
Ex-deputado será o responsável por
conduzir a principal bandeira do novo
governo, a reforma da Previdência.
DESBUROCRATIZAÇÃO,
Rogério Marinho GESTÃO E GOVERNO DIGITAL
Ex-secretário de Gestão da
Prefeitura de São Paulo é
responsável pelas propostas
de reforma do Estado,
desburocratização e governo
Paulo Uebel
digital.
RECEITA FEDERAL DO BRASIL
Professor da Fundação Getúlio Vargas,
o economista critica a eventual criação
do Imposto sobre Valores Agregados
(IVA). Em lugar do IVA, Cintra defende
a criação do Imposto Unificado sobre COMÉRCIO EXTERIOR E
Pagamentos (IUP). ASSUNTOS INTERNACIONAIS
Marcos Cintra Economista, cientista político e
diplomata, em sua visão, novos
parâmetros da competitividade
abrangem indistintamente todos os
setores, e não apenas a manufatura.
Assim, a elevação de renda,
atualmente, está menos relacionada
Marcos Troyjo à mera industrialização e mais ao
conteúdo de valor agregado em uma
DESESTATIZAÇÃO E DESINVESTIMENTO
ou outra atividade.
Fundador e presidente do conselho da
Localiza ficará responsável pelas
privatizações, na missão de enxugar e
vender estatais e administrar os
desinvestimentos da União. FAZENDA
Salim Mattar
Engenheiro será responsável
pela Secretaria do Tesouro
Nacional, que continuará sob o
comando de Mansueto
Almeida, e a de Política
Waldery Econômica.
PRODUTIVIDADE, EMPREGO E Rodrigues Jr.
COMPETITIVIDADE
Ex-diretor de Planejamento, Crédito e
Tecnologia do BNDES, possui como
ideia implantar um Estado liberal
desenvolvimentista, no qual o governo
cria as condições para que o setor
privado faça investimentos e crie
Carlos da Costa postos de trabalho. 86
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divulgados pelas companhias emissoras e suas projeções. Desta forma, as opiniões dos Analistas Fundamentalistas, que buscam os melhores retornos
dadas as condições de mercado, o cenário macroeconômico e os eventos específicos da empresa e do setor, podem divergir das opiniões dos Analistas
Técnicos, que visam identificar os movimentos mais prováveis dos preços dos ativos, com utilização de “stops” para limitar as possíveis perdas.
O investimento em ações é indicado para investidores de perfil moderado e agressivo, de acordo com a política de suitability praticada pela XP
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qual a rentabilidade não é preestabelecida, varia conforme as cotações de mercado. O investimento em ações é um investimento de alto risco e os
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feita neste material em relação a desempenhos. As condições de mercado, o cenário macroeconômico, os eventos específicos da empresa e do setor
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por apresentarem altas relações de risco e retorno e algumas posições apresentarem a possibilidade de perdas superiores ao capital investido. A duração
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contrato a Termo é livremente escolhido pelos investidores, obedecendo o prazo mínimo de 16 dias e máximo de 999 dias corridos. O preço será o valor
da ação adicionado de uma parcela correspondente aos juros – que são fixados livremente em mercado, em função do prazo do contrato. Toda transação
a termo requer um depósito de garantia. Essas garantias são prestadas em duas formas: cobertura ou margem.
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podem afetar o desempenho do investimento.
ESTA INSTITUIÇÃO É ADERENTE AO CÓDIGO ANBIMA DE REGULAÇÃO E MELHORES PRÁTICAS PARA ATIVIDADE DE DISTRIBUIÇÃO DE
PRODUTOS DE INVESTIMENTO NO VAREJO.
87
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Bolsa e Mercados Economia
Karel Luketic Alberto Bernal

Estrategista Economista-Chefe
Global
André Martins, CFA
Bancos e Financeiras Daniel Cunha
Estrategista Macro
Betina Roxo Global
Consumo
Zeina Latif
Bruna Pezzin Economista-Chefe
Transportes Brasil
Gabriel Francisco Alvaro Mollica

Energia e Petróleo Estrategista Macro
LatAm
Política Daphne Wlasek

Estrategista Macro
Richard Back LatAm
Analista-Chefe Político
Lais Costa
Debora Santos Estrategista Macro Ásia
Analista Político
Erich Decat
Analista Político
Paulo Gama
Analista Político
Victor Scalet
Analista Político
88

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2019

Inovando na forma de analisar, continuamos investindo em

Acreditamos que este modelo seja essencial para produzir

Hoje, contamos com mais de 25 especialistas (analistas,

A partir deste ano, toda essa equipe ficará sob coordenação

análise eficiente se tornou imprescindível. e um ótimo ano!

2019 pode ser um ano transformacional para

Karel Luketic Alberto Bernal

As cartas de Bolsonaro estão na mesa e apontam para a direção correta

A nova administração está em curva de Antevemos sólida base no congresso para

Projeções XP Investimentos | Cenário Base 2019

Crescimento real PIB (%) 2,00%

Juros final do ano (Selic) 7,50%

Inflação (IPCA, %) 4,25%

Taxa de câmbio (BRL) 3,70 - 3,90

Bolsa: O melhor ativo dentro do Brasil

Mercados Globais: EUA devem desacelerar, mas China deve estabilizar;

02 Como será a governabilidade

A forte aprovação de Bolsonaro (40%) joga a

O crescimento no Brasil pode

Nosso cenário base é de crescimento de 2%

04 As taxas de juros no Brasil

vemos alta probabilidade das taxas Esperamos crescimento de 6,0%, na banda

05 Qual a melhor classe de

07 O que esperar do Banco

Inflação e taxa de juros nas mínimas históricas Capacidade de utilização baixa

12% 15% 14%

Reformas em foco Governabilidade: Alta aprovação ajuda

Composição da Câmara dos Deputados Composição do Senado

Reforma da previdência em destaque Privatizações também em foco

Destacamos diversas vezes que a reforma da A implementação de uma agenda de

BR Distribuidora 71,3% 20,17 24,78 1,14 1,37 4,5% 5,5%

Braskem 36,1% 9,71 13,77 0,56 0,76 2,2% 3,1%

Total PBR 89,04 114,35 5,00 6,28 20,0% 25,1%

BB DTVM 100,0% 8,60 11,30 3,00 3,94 6,1% 8,0%

BNDES: Retornando às origens

O BNDES deverá voltar ao seu propósito original de estimular o crescimento econômico de

Bolsa: Rumo aos

* P/L – preço em relação ao lucro

O caminho para 125 mil pontos

01 Maior crescimento, taxas de juros

02 Lucros podem ser revisados para

03 Menor taxa de desconto: 1% a

04 Entrada de fluxo de capital

O Ibovespa superou os mercados emergentes em quase 45% desde as mínimas de setembro,

Ibov pode negociar a premio em relação ao histórico

Ibovespa em relação a mercados emergentes (Ibov / Índice de emergentes em US$)

Acreditamos que as perspectivas para o

EUA: Desaceleração em 2019 com menores

Lucros corporativos e investimento bruto privado

Investimentos em capital fixo e média móvel 4T

China: Medidas de estímulo devem sustentar o

Condição monetária na China

*80 considerado equilibrio Condição Monetária na China

Guerra comercial: Acordo é nosso América Latina: Incertezas políticas no

México: Aprovação Presidencial

Argentina: Um ano binário

Na Argentina, vemos as eleições como

USDARS a/a vs. Inflação a/a

O Congresso é composto pelo Senado e a Câmara.

Outros: 95 MDB PSDB PSD

O PIB brasileiro é composto predominantemente Composição do PIB

O novo governo assumiu o Brasil em um cenário IPCA

Dívida pública como % do PIB Taxa de juros