DERECHO CORPORATIVO II FUSIONES Y

ADQUISICIONES

MATERIAL DE LECTURA

Preparado en forma privada para el uso exclusivo

de los alumnos de la Facultad de Derecho de la
Universidad ESAN

Prohibida su publicación Todos los derechos reservados a los autores

 Universidad ESAN – Facultad de Derecho
Derecho Corporativo II - Fusiones y Adquisiciones
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CONTENIDO

1. “Introducción a las Fusiones y Adquisiciones”, por John C. Coates IV ...……..3

2. “Estructuras y Tipos de M&A”, por John C. Coates IV……………..………….26

3. “Tipos de Contraprestación”, por John C. Coates IV……………………….…..40

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El texto que se transcribe a continuación es una
traducción libre y no literal de parte de los
materiales de lectura preparados por el profesor
John C. Coates IV, para el curso titulado
“Mergers & Acquisitions” que él tiene a cargo
en la Escuela de Derecho de la Universidad de
Harvard. Todos los derechos están reservados a
favor del autor, por lo que esta traducción ha
sido realizada únicamente con propósitos
educacionales, encontrándose prohibida su
publicación o reproducción pública en cualquier
medio sin permiso expreso del autor.
INTRODUCCIÓN A LAS FUSIONES
Y ADQUISICIONES
I. M&A hoy en día
La quinta ola de fusiones en los Estados
Unidos ha sido la era de los mega-
operaciones. Empresas de un tamaño sin
precedentes y alcance global han sido
creadas bajo la creencia de que el
tamaño sí importa. Los altos precios de
las acciones han acentuado a las
empresas a la vez que las ha presionado
a realizar “operaciones” para mantener
su posición. Una visión global de
competencia, por la cual las empresas
usualmente encuentran que deben ser
grandes para poder competir, y un
relativamente restringido ambiente de
libre competencia, han dado paso a
algunas combinaciones que en algún
momento fueran impensables, tales
como las fusiones entre Citibank con
Travelers, Chrysler con Daimler Benz,
Exxon con Mobil, Boeing con
McDonnel Douglas, y AOL con Time
Warner. De la modesta suma de US$322
billones en operaciones realizados en
1992, el volumen mundial de
combinaciones ha caminado hacia arriba
hasta los US$3.2 trillones en el 2000.
Los diez más grandes operaciones de la
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historia, todos ocurrieron en los últimos
tres años del 2000. La mayoría de las
operaciones ocurridas durante los 90s
han sido operaciones estratégicamente
negociados, siendo a mayor parte de
ellos operaciones en acciones (stock
operaciones).
Sin embargo, luego de cinco años
explosivos, nos encontramos
experimentando una frenada en los
sectores de las telecomunicaciones,
medios y tecnología, así como para
todos los M&A en general. Todo
empezó con el colapso de las acciones
de las compañías de internet (dot com) ,
seguido por los problemas financieros y
de ingresos de las empresas de
telecomunicaciones. Al final del 2000,
NASDAQ ha caído en cerca de 50%
desde su pico más alto, las acciones
tecnológicas han caído en más del 50%,
el mercado de junk bonds es casi
inexistente, recientes anuncios de
fusiones no han sido bien recibidos por
los mercados de capitales, y los bancos
han ajustado sus criterios para
préstamos. Dadas estas condiciones, es
bastante dudoso que la actividad de
M&A durante el 2001 sea robusta.
II. Causas de M&A
Las potenciales causas de la actividad de
M&A caen en distintas categorías, de lo
general alo especiífico. Primero está el
raro hecho de que, a diferencia de los
mercados de acciones, M&A viene en
olas. Por que? Luego vienen los factores
macroeconómicos, tales como el
producto bruto interno (PBI), tasas de
interés y precios de acciones. Estos
factores siempre importan para
determinados operaciones y los
especialistas confirman que ellos tienen
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un importante efecto sobre la actividad
general de M&A. Pero los académicos
han encontrado que probar una fuerte y
consistente relación entre M&A y las
variable económicas es bastante difícil.
Luego vienen los factores
institucionales, tales como la tecnología
(que determina el tamaño y espectro
óptimo de la empresa), los profesionales
en el campo de M&A (banqueros de
inversión, abogados, etc) y la tecnología
de los M&A (fusiones, OPAS, etc).
Bastante cerca se encuentran los factores
correspondientes a una industria
específica, tales como los ocasionales
cambios (o “shocks”) en la regulación o
tecnología.
Finalmente, encontramos los factores
específicos a una firma en particular,
tales como la rotación de Gerentes, sea
debido a muerte o retiro inminente, la
contratación de nuevos gerentes con
nuevas estrategias que requieren ciertas
adquisiciones o escisiones, o a despidos
realizados por el Directorio debido a una
performance pobre o a la pérdida de
confianza en el gerente. Algunas firmas
levan a cabo operaciones para disponer
de su “capacidad en exceso”, sea en
forma de dinero, activos o empleados.
Aunque raramente admitido en público,
pero de importancia en distintos
momentos, existen también operaciones
que se realizan para diversificar riesgo,
para adquirir un poder monopólico y/o
para ahorrar en impuestos, así como
algunos operaciones realizados debido a
un error o “hubris” del adquirente. Por
ultimo, la capacidad de una firma para
realizar una operación o para ser
vulnerable a él dependerá de su
estructura de propiedad, finanzas,
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regulación y defensas contra tomas de
control.
Todos los intentos realizado para hacer
encajar estos factores dentro de modelos
que sirvan para predecir la futura
actividad en M&A han sido
generalmente fallidos.
A. Olas en M&As
Como podemos explicar la existencia de
olas de actividad en M&A? En 1968, en
el primer pico del movimiento de M&A
posterior a la Segunda Guerra Mundial,
Joel Segall señaló: “No existe una sola
hipótesis que no sea plausible y general,
y que se muestre prometedora para
explicar los actual actividad de fusiones.
Es correcto decir que no existe nada
conocido sobre fusiones; no existen
generalizaciones que sean útiles. Por
supuesto que existen muchísimas
razones plausibles por las cuales dos
empresas puedan desear fusionarse. Si
mencionamos una fusión particular, es
siempre usualmente posible pensar en
alguna razón por la cual dicha razón
podría tener sentido. Pero eso nos deja
con una hipótesis especial para cada
fusión. Lo que necesitamos es una
hipótesis general que nos permita
explicar las olas en las fusiones. Por
ejemplo, todo el mundo parecía estarse
fusionando en 1995 y nadie cinco años
antes. Por que se da esto?
Brealey y Myers han puntualizado la
carencia de una explicación para las olas
de fusiones como una de los diez
problemas sin solución en finanzas.
Shugart y Tollison (1984) argumentaron
que la información sobre la ocurrencia
en el tiempo de fusiones es inconsistente
con la caracterización de una “ola”. Sus
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resultados sugieren que lo niveles de
fusiones siguen una caminata incierta
(“random walk”). A partir de esto, tales
autores concluyen que las fusiones no
ocurren en olas. Implícitamente a su
razonamiento se encuentra una analogía
a la información referida al precio de las
acciones. La estadística evidencia que
los precios de las acciones siguen una
caminata incierta: las variaciones de los
precios ocurridas en un periodo no
guardan relación con las ocurridas en el
siguiente.
B. Factores Macroeconómicos
Unas pocas variables han aparecido
consistentemente para explicar
potencialmente las olas de fusiones: las
medidas de actividad económica (ej. PBI
o la producción industrial), las tasas de
interés (o el rendimiento de los bonos), y
los precios de los valores. Se ha
determinado que el PBI y los precios de
los mercados de acciones usualmente
han estado correlacionados
positivamente a la actividad de fusiones,
mientras que las tasas de interés han
estado correlacionadas tanto
positivamente como negativamente.
Estudios realizados por Golbe y White
muestran que las M&A no parecerían
estar relacionadas de cerca de los
incrementos generales de actividad
económica ni a las tasas de interés. La
única variable macroeconómica que
guarda relación con la actividad de
M&A es el mercado accionario. Pero
una relación aún más fuerte es la
existente entre los cambios en la Q de
Tobin. La Q de Tobin, denominada así
en honor al ganador del premio Nobel
James Tobin, es el ratio que resulta de
comparar el valor de mercado de las
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acciones y de la deuda de una sociedad
contra el costo de reemplazo de sus
activos. Este ratio guarda una
correlación positiva con la actividad de
M&A. Así, en vez de que las M&A sean
causadas por la percepción de compañías
devaluadas, las M&A parecerían ser
causadas por los incrementos en el valor
asignado a los activos de propiedad de
empresas cotizadas.
C. Factores Institucionales
1. Economías de Escala.-
Tal como la mayoría de nosotros piensa
que seriamos más felices si solo
fuéramos un poco más ricos, cada
gerente parecería creer que su empresa
sería más competitiva si solo fuera un
poco mas grande.
Las economías a escala son el objetivo
primordial de las fusiones horizontales.
Aunque tales economías han sido
atribuidas también en fusiones de
conglomerados. Los arquitectos de tales
fusiones han apuntado a las economías
que resultan de compartir servicios
centralizados, tales como la gerencia de
oficinas, controles contables y
financieros, desarrollo ejecutivo, y
gerencia de alto nivel.
Existen ejemplos innumerables de
posibles economías de escala. Pero las
fusiones no siempre son la mejor forma
de lograr tales economías. Siempre será
más fácil comprar otro negocio que
integrarlo con el ya existente luego de la
adquisición. Algunas compañías que se
han juntado por esta razón aún funcionan
como una colección de operaciones
independientes y, algunas veces,
competitivas entre ellas, contando con
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diferentes instalaciones de producción,
esfuerzos de investigación, y fuerzas de
mercadeo. Incluso el lograr economías
en servicios centrales puede ser un
objetivo bastante elusivo. La estructura
complicada de los conglomerados de
empresas puede, de hecho, incrementar
el personal administrativo. Y los
gerentes de alto nivel de los
conglomerados algunas veces
encuentran que sus habilidades generales
no son fácilmente aplicables a los
problemas especializados de las
subsidiarias individuales.
2. Economías de Integración
Vertical.- Las fusiones verticales buscan
economías en integración vertical.
Algunas veces las grandes compañías
industriales buscan expandirse hacia
atrás, hacia la fuente de insumos, y hacia
delante, hacia el consumidor final. Una
forma de alcanzar este objetivo es
mediante la fusión con un proveedor o
con un consumidor.
Una de las razones de las integraciones
verticales es que éstas facilitan la
coordinación y administración. Esto
puede ser ilustrado mediante un ejemplo
un poco extremo. Imaginemos una
aerolínea que no es propietaria de sus
aviones. Si ésta organiza un vuelo
nocturno de Boston a San Francisco,
vende los tickets y entonces alquila los
aviones de una tercera compañía. Esta
estrategia podría funcionar a una escala
pequeña, pero sería una verdadera
pesadilla para una aerolínea de tamaño
considerable, que tendría que coordinar
cientos de acuerdos de alquiler
diariamente. En vista de estas
dificultades, no sorprende que todas las
aerolíneas importantes se hayan
integrado hacia atrás, lejos del
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consumidor, mediante la adquisición de
aeroplanos, en vez de adquirir
compañías de arrendamiento de aviones.
No debe asumirse que una mayor
integración vertical es mejor que menor
integración. Llevado a extremos, se
convierte en algo absurdamente
ineficiente, como es el caso de LOT, la
línea aérea nacional polaca, que a fines
de los 80s se encontraba criando cerdos
para asegurarse que sus empleados
tuvieran carne fresca en sus mesas. (por
supuesto que en una economía
centralizada podría ser necesario criar tu
propia carne, dado que uno no puede
estar seguro si estarás en posición de
adquirirla).
3. Combinando Recursos
Complementarios.-
Muchas empresas pequeñas so
adquiridas por otras más grandes debido
a que éstas pueden proporcionar cierto
ingrediente faltante para el éxito de la
empresa. La firma pequeña podría tener
un producto único, pero a la vez carecer
de la ingeniería y organización necesaria
para producirlo, ni de recursos para
comercializarlo a gran escala. La firma
podría desarrollar habilidades de
ingeniería y ventas desde cero, pero
podría ser más rápido barato el
fusionarse con alguna otra empresa que
ya posea tales habilidades. Las dos
firmas poseen “recursos
complementarios” –cada una posee lo
que la otra necesita- y por lo tanto
tendría mucha lógica que ambas se
fusionen. Las dos firmas valen mucho
mas juntas que separadas, dado que las
dos adquieren algo que no poseen y lo
adquieren de una forma más barata que
si lo buscaran individualmente. Además,
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la fusión podría poner a su alcance
oportunidades que de otra forma no
podrían ser obtenidas por ninguna de las
dos.
Por supuesto, dos firmas grandes
también pueden fusionarse por tener
“recursos complementarios”.
Consideremos solamente la fusión
producida en 1989 entre Utah Power
Light y Pacificorp, que atiende clientes
en California. El pico de demanda de
Utah Power viene en verano, con el
consumo de aire acondicionado. El pico
de Pacificorp viene en el invierno, por el
consumo de calefacción. Los ahorros
derivados de combinar los sistemas de
generación de ambas firmas fueron
estimados en US$45 millones anuales en
1990.
4. Banqueros de Inversión
Innovación Financiera.-
El más sobresaliente motivo individual
para una fusión en el pico de cada una de
las olas de fusiones que han existido,
parecería ser la búsqueda de ingresos
promocionales por parte de los
banqueros de inversión. Las tres olas
ocurridas en los Estados Unidos pasaron
durante periodos de prosperidad
económica y un rápido incremento en los
niveles de los precios de acciones. Cada
ola de fusiones alcanzó su pico
conjuntamente con el mercado de
acciones y, entonces, rápidamente cayó
conforme los precios de las acciones
caían, y cada una de las olas fue seguida
por una seria recesión económica. Un
hombre de negocios consideraba que
estaba perdiendo terreno si es que no
recibía por lo menos una propuesta de
fusión por semana. Así, un grupo de
hombres de negocios discutieron este
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tema en una reunión llevada a cabo en el
verano de 1928, y concluyeron que en 9
de cada 10 fusiones, los banqueros de
inversión fueron el centro motor de la
fusión.
Otro shock que originó una gran
actividad de M&A durante los 80s fue el
significativo incremento en el
financiamiento vía deuda de alto retorno
(“high yield debt”). La capacidad de
utilizar financiamiento apalancado
remueve obstáculos para la realización
de tomas de control, especialmente para
las grandes empresas. De hecho, nuestra
comparación de las compañías objeto de
tomas de control en los 80s frente a las
de las dos décadas anteriores, indica que
una de las características distintivas de la
ola de fusiones de los 80s es el gran
tamaño relativo de las empresas objeto
e de tomas de control.
Los arbitrageurs, junto con los fondos de
inversión de riesgo y activistas
institucionales son factores importantes
en la actividad de fusiones. Ellos algunas
veces actúan conjuntamente para
motivar a una compañía para que busque
fusionarse y, algunas veces, para que
realice una oferta no solicitada por una
determinada empresa con la que ellos no
se encuentran muy satisfechos. Al
acumular grandes cantidades de acciones
de una compañía a ser adquirida, ellos
pueden (y frecuentemente lo son) ser un
factor determinante para asegurar la
obtención del número de votos
necesarios para la aprobación de la
fusión. Ellos, de hecho, continuarán
siendo una fuerza dedicad a facilitar y
promocionar las fusiones.
El crecimiento de los fondos dedicados a
las tomas de control apalancadas
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(“leveraged buyout – LBO”), desde los
humildes fondos de los 70s hasta los
mega fondos de los 90s, ha sido un
factor muy significativo para la actividad
de M&A. Con decenas de billones de
dólares de patrimonio para dar apoyo a
un apalancamiento de hasta 3:1, estos
fondos tienen la capacidad de participar
en grandes operaciones y continuarán
siendo un factor determinante de M&A.
5. Engañando el Mercado de
Acciones con el Juego “bootstrap”:
Fusiones y Ganancias por Acción.-
Durante los 60s, algunas compañías
conglomeradas realizaron adquisiciones
que no mostraban ninguna ganancia
económica evidente. Sin embargo, la
estrategia agresiva de tales
conglomerados produjo varios años
durante los cuales se incrementaron las
ganancias por acción (“earnings per
share”). Para apreciar como fue que
ocurrió esto, demos una mirada a la
adquisición de “Muck and Slurry”
llevada a cabo por World Enterprises.
Antes de la fusión, Muck and Slurry
tenía un prospecto de crecimiento
relativamente pobre, lo que originaba
que sus acciones sean vendidas a un
ratio precio-ingresos (“price:earnings
ratio”) menor que las acciones de World
Enterprises. La fusión, asumimos, no
produjo ningún beneficio económico,
por lo que las firmas valían exactamente
lo mismo separadas que juntas. El valor
de mercado de World Enterprises luego
de la fusión debía ser igual a la suma del
valor individual de las dos firmas.
Dado que las acciones de World
Enterprises se vendían al doble del
precio de las acciones de Muck and
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Slurry, World Enterprises pudo adquirir
las 100,000 acciones de Muck and
Slurry por 50,000 de sus propias
acciones. Así, World Enterprises tendría
150,000 acciones circulantes luego de la
fusión.
El total de los ingresos se duplicó tras la
fusión, pero el número de acciones sólo
se incrementó en 50%. Por lo tanto, los
ingresos por acción se incrementaron.
Nosotros llamamos a esto el efecto de
“bootstrap” porque no existe una real
ganancia generada por la fusión y ningún
incremento en el valor combinado de las
dos firmas. Dado que el precio de las
acciones resulta sin variación, el ratio de
precio:ingresos disminuye.
Por otro lado, un dólar invertido en
Muck and Slurry adquiría 10 centavos de
los actuales ingresos, pero prospectos de
crecimiento más lentos. Si el valor de
mercado total no es alterado por la
fusión, entonces un dólar invertido en la
firma fusionada otorga 6.7 centavos de
ingresos inmediatos, pero un crecimiento
más lento, y los que eran accionistas de
Muck and Slurry obtienen menores
ingresos inmediatos pero un crecimiento
más rápido. Ninguna de las partes gana o
pierde, siempre y cuando todos
entiendan la operación.
Los manipuladores financieros algunas
veces tratan de asegurarse que el
mercado no entienda la operación.
Imaginemos que algunos inversionistas
son sorprendidos por la exhuberancia del
presidente de World Enterprises y por
los planes para introducir unas técnicas
de gerencia modernas al interior de la
División de Ciencias Terrestres (antes
conocida como Muck and Slurry). Estos
inversionistas pueden fácilmente
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confundir el incremento de 33% en los
ingresos tras la fusión y pensar que
constituye un verdadero crecimiento. Si
ello ocurre, el precio de las acciones de
World Enterprices se incrementará y los
accionistas de las dos compañías
fusionadas obtendrán algo por nada.
Nosotros debemos ver ahora como jugar
el “bootstrap”, también llamado el juego
de la “cadena en correspondencia”.
Supongamos que usted gerencia una
compañía y disfruta de un alto ratio de
precio:ingresos. La razón por la cual éste
es alto es porque los inversionistas
anticipan un rápido crecimiento en los
ingresos futuros. Pero usted logra este
crecimiento no a través de inversión de
capital, mejora del producto, o un
incremento en la eficiencia operativa,
sino mediante la adquisición de
empresas de crecimiento lento y con
reducidos ratios de precio:ingresos. En el
largo plazo, el resultado será un lento
crecimiento y un deprimido ratio
precio:ingresos, pero en el corto plazo,
los ingresos por acción pueden
incrementarse dramáticamente. Si esto
engaña a los inversionistas, usted podría
estar en posición de obtener un mayor
ingreso por acción, sin sufrir un declive
en su ratio precio:ingresos. Pero para
seguir engañando a los inversionistas,
usted deberá continuar su expansión
mediante fusiones a la misma tasa
compuesta. Obviamente, usted no podrá
hacer esto por siempre; en algún día la
expansión reducirá su marcha y se
detendrá. Entonces, el crecimiento de los
ingresos cesará y todo el castillo de
naipes se caerá.
Este tipo de juego no es muy jugado
ahora, luego de la amarga experiencia de
los inversionistas durante los 60s. Pero
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aún existe la extendida creencia que uno
no debería adquirir compañías con ratios
de precio:ingresos mayores que los de
uno. Uno debe andar cuidadoso de
aquellos falsos profetas que sugieren que
uno puede realizar fusiones sobre la base
de su impacto inmediato sobre los
ingresos por acción.
C. Factores Específicos a una
Industria
Una característica notable de la actividad
de M&A durante los 90s fue que la
misma se centró alrededor de algunas
pocas industrias específicas. Siete de las
50 industrias analizadas por Mergerstat
Review centralizan más de la mitad de la
actividad de tomas de control durante
1993 y 1994. Las industrias con la
mayor actividad son aquellos sectores
que se encuentran actualmente
respondiendo a una desregulación,
avances tecnológicos, y otros factores
fundamentales.
Nuestro análisis muestra que la actividad
de tomas de control en los 80s también
se centralizó desproporcionadamente a
nivel de ciertas industrias. Las industrias
que experimentaron la mayor cantidad
de actividad de tomas de control in los
80s fueron aquellas expuestas a los
mayores cambios fundamentales. La
actividad de toma de control y de
reestructuraciones alrededor de una
determinada industria tiende a
centralizarse dentro de un corto marco
de tiempo. En promedio, la mitad de las
tomas de control y reestructuraciones en
un particular industria ocurren en dos
años, sugiriendo la existencia de factores
comunes que influencian las tomas de
control que ocurren en tal industria.
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En los 80s, tales cambios fundamentales
incluyeron:
• Desregulación.- líneas aéreas,
televisión, entretenimiento, servicios
médicos, gas natural, alquiler de
camiones y vehículos de transporte.
• Volatilidad de precios de energía.-
petróleo, servicios de extracción,
carbón, uranio, geotérmica.
De hecho, los autores encontraron que
tanto la desregulación como la
dependencia en la energía tuvo un efecto
positivo sobre la actividad de tomas de
control en los 80s.
El incremento en la accesibilidad al
financiamiento apalancado en los 80s
pudo también haber causado diferentes
efectos en las diferentes industrias.
Considerando que la porción de deuda
dentro de la estructura de capital se
encuentra inversamente relacionada al
ratio R&D:ventas (R&D = Research &
Development; monto invertido en
investigación y desarrollote nuevos
productos), puede esperarse que la
actividad de tomas de control durante los
80s fuera mayor en aquellas industrias
con un bajo ratio R&D:ventas.
En el año 2000, el movimiento mundial
hacia el capitalismo de mercado y la
privatización de empresas estatales, han
llevado a un incremento en el número de
empresas candidatas para ser fusionadas.
También ha tenido un efecto similar el
cambio de actitud hacia las fusiones
internacionales que cruzan las fronteras.
La desregulación de industrias
específicas, como las instituciones
financieras, servicios públicos, y radio y
televisión en los Estados Unidos,
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también han contribuido al incremento
en las fusiones.
Cuando una serie de consolidaciones
ocurre en una industria, se crea una
presión en las demás empresas para no
ser dejadas fuera y elegir convertirse en
consolidador, o elegir el mejor socio.
Algunos ejemplos actuales de industrias
pasando por periodo significante de
consolidación son la industria bancaria,
la de productos forestales, alimentos,
publicidad, petróleo y gas.
D. Factores Específicos de Cada
Firma.-
1. Rotación Gerencial.-
Es claro que muchas compañías cambian
de manos justo antes o después de la
muerte o del inminente retiro del gerente
general - CEO (o el accionista que
ostenta el control). Ocasionalmente, un
gerente general realizará una adquisición
no con el objetivo primario de adquirir la
compañía objeto de adquisición (aunque
los activos del objetivo puedan de todos
modos ser deseables), sino con el objeto
de traer al gerente general de la
compañía adquirida como un posible
reemplazo para el gerente general de la
adquirente.
Una vez que un nuevo CEO se encuentra
a cargo, es un momento oportuno para
que una firma se involucre en M&A.
Estos CEOs desearán disponer
rápidamente de aquellas divisiones o
subsidiarias que no están logrando los
resultados esperados, dado que cualquier
pérdida que se obtenga podrá ser
atribuida a la anterior administración. Y
aquellos CEOs ambiciosos es probable
que tengan ideas sobre como hacer
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crecer el negocio o desarrollar nuevas
líneas a través de adquisiciones. Una
idea relacionada es que los paquetes
remunerativos de los CEOs,
especialmente aquellos que contienen
acciones, opciones para adquirir
acciones u otro tipo de compensación
cuyo valor pueda incrementarse con la
ocurrencia de una operación, pueden
originar mucha actividad de M&A.
Finalmente, un alto número de
operaciones están motivados por
Directorios o accionistas activos
insatisfechos. Golpes dados por el
Directorio fueron bastante comunes en la
prensa financiera durante los 90s,
cuando los Directorios despidieron
muchos CEOs de varias compañías
prominentes, tales como GM, K-Mart, y
American Express. En vez de buscar un
nuevo CEO, muchos Directorios y
accionistas activos buscarán vender la
compañía. Tal fue lo que ocurrió con los
operaciones que involucraron Chase,
Michigan Nacional y Joy
Manufacturing. Conforme los
Directorios se han venido haciendo más
independientes y los inversionistas
institucionales han venido adquiriendo
una mayor participación en el capital de
empresas cotizadas, la presión originada
por la insatisfacción con el CEO se ha
convertido en una causa importante de la
actividad de M&S en los Estados
Unidos.
2. Utilización de Plusvalía
Supongamos que su firma se encuentra
en una industria madura. Está generando
una cantidad sustancial de efectivo, pero
posee sólo pocas oportunidades de
inversión lucrativas. Idealmente, esta
firma debería repartir el excedente de
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efectivo entre sus accionistas vía una
distribución de dividendos o una
recompra de acciones.
Lamentablemente, algunos
administradores muy enérgicos son
bastante reacios a reducir el tamaño de
su empresa de tal manera.
Si la firma no tiene deseos de recomprar
sus propias acciones, ésta podría adquirir
las acciones de alguna otra compañía.
De esta forma, aquellas firmas que
cuentan con un exceso de efectivo y no
poseen buenas oportunidades de
inversión, usualmente miran hacia la
realización de alguna fusión financiada
en efectivo, como una alternativa de
invertir el exceso de dinero.
Algunas firmas poseen exceso de caja y
no distribuyen el dinero a sus accionistas
ni lo redistribuyen mediante
adquisiciones. Tales firmas usualmente
se encuentran en una posición ideal para
ser adquiridas por otras firmas que
tienen la intención de utilizar ese exceso
de efectivo para sus propios intereses.
Así, durante el boom del petróleo al los
comienzos de los 80s, muchas empresas
petroleras se vieron amenazadas por
tomas de control. Esto no se debía sólo
al hecho de querer poner las manos
sobre el efectivo acumulado, sino que
los adquirentes querían capturar los
flujos de caja de tales compañías para
asegurarse que éste no sea dilapidado en
proyectos de exploración de un valor
presente neto negativo.
3. Eliminación de Ineficiencias.-
El efectivo no es el único activo que
puede ser malgastado por una pobre
administración. Siempre existen firmas
con oportunidades para reducir costos y
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para incrementar las ventas y los
ingresos que no son explotadas. Estas
firmas son candidatas naturales para ser
adquiridas por otras firmas con una
mejor administración. En algunos casos,
una mejor administración puede
simplemente significar la determinación
de cortar o realinear las operaciones de
la compañía.
Si este motivo es importante, uno
debería esperar que aquellas firmas
pobremente dirigidas tiendan a ser
candidatas para ser adquiridas. De
hecho, este parecería ser el caso. Palepu,
por ejemplo, encontró que los
inversionistas en aquellas firmas que
eran subsecuentemente adquiridas,
ganaban tasas de retorno relativamente
bajas durante varios años antes de la
fusión. Aparentemente, muchas de estas
firmas cayeron en una mala racha y
fueron rescatadas, o reformadas,
mediante una fusión.
Por supuesto, una fusión no es la única
forma de reformar la administración.
Pero algunas veces sí es la única forma
simple y práctica de hacerlo. Los
administradores son naturalmente
reacios a despedirse ellos mismo, y los
accionistas de empresas cotizadas
usualmente no tienen una influencia
directa sobre la forma en que sus
empresas son manejadas o sobre quien
las maneja.
Efectivamente, es muy fácil criticar la
administración de otra firma, pero no es
fácil hacerlo mejor. Algunos de los
reemplazos utilizados han resultado ser
peores administradores que aquellos que
reemplazaron.
4. Diversificación.-
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Ya hemos sugerido que los
administradores de aquellas empresas
ricas en efectivo prefieren utilizar dicho
efectivo para adquisiciones en vez de
distribuirlo entre sus accionistas como
un dividendo adicional. Esta es la razón
por la cual muchas veces observamos
algunas empresas en industrias
específicas que se fusionan y se abren
camino hacia frescos bosques y nuevos
pastizales. Pero, que ocurre con la
diversificación como un fin en si
mismo? Es obvio que la diversificación
reduce los riesgos. No es esto una
ganancia suficiente que justifique una
fusión?
El problema con este argumento es que
la diversificación es más fácil y barata
cuando es realizada por el accionista que
cuando es realizada por la propia
empresa. Nadie ha podido probar que los
inversionistas pagan algún tipo de
premio por firmas diversificadas. De
hecho, lo más común es la aplicación de
descuentos. Por ejemplo, Kaiser
Industries fue disuelta como una
compañía “holding” en 1977, debido a
que su diversificación aparentemente
sustraía valor de la empresa. Los
principales activos de Kaiser Industries
eran las acciones de Kaiser Steel, Kaiser
Aluminium y Kaiser Cement. Estas
compañías eran independientes y tenían
sus acciones cotizadas en bolsa. De esta
forma, uno podía valorar Kaiser
Industries con sólo observar los precios
de las acciones de sus tres empresas
controladas. Pero las acciones de Kaiser
Industries se vendían a un precio que
reflejaba un sustancial descuento del
valor de sus inversiones en las
mencionadas tres empresas. El
descuento desapareció cuando Kaise
12

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Industries reveló sus planes de vender
sus tenencias accionarias y repartir el
resultado entre sus accionistas.
El por que de la existencia del descuento
aún es un enigma. Pero al menos el
ejemplo nos muestra que la
diversificación no necesariamente
incrementa el valor de una firma.
Existen algunas excepciones en las
cuales la diversificación personal puede
resultar más cara que la diversificación a
nivel de la empresa. Supongamos que
usted es el presidente y mayor
propietarios de una sociedad cerrada.
Usted puede ser rico, pero tiene todos
sus huevos en una sola canasta. Usted
podría vender una parte de sustancial de
sus acciones para diversificarse, pero
esto podría resultar en una inmensa
ganancia de capital gravada
tributariamente. Podría ser mucho mejor
el fusionarse con una firma en otra línea
de negocio y mantener acciones de dicha
firma. Si la operación es estructurado
apropiadamente, uno puede diferir el
pago del impuesto por las ganancias de
capital, y uno podrá tener sus huevos en
dos canastas en lugar de una.
5. Monopolio.-
Los Estados Unidos poseen actualmente
uno de los más estrictos sistemas de
reglas de libre competencia (Antitrust
Laws). Como resultado, es muy
improbable que bajo en ambiente actual
algún deal en particular pueda
encontrarse motivado principalmente por
el deseo de obtener un poder
monopólico.
Sin embargo, la incertidumbre asociada
con la medición de la concentración de
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Derecho Corporativo II - Fusiones y Adquisiciones
mercado y poder, podrían hacer posible
que un determinado deal produzca algún
tipo de poder de mercado. Esto podría
ser particularmente verdadero durante
tiempos de alta actividad de M&A,
cuando la mayor parte de recursos
regulatorios están muy ocupados, o en
tiempos de rápida innovación
tecnológica o cambio industrial, cuando
los reguladores y las cortes pueden verse
reacios a intervenir por temor a dañar a
los consumidores mediante la realización
de celosas persecuciones. Más aún, las
teorías de “Opciones Públicas” y
“Captura Regulatoria” permitían la
posibilidad teórica de que los
funcionarios de libre competencia
pudieran permitir la realización de
operaciones a pesar de la existencia de
inconvenientes de libre competencia, o
pudieran sólo requerir remedios
superficiales diseñados más a proteger
un interés político que a la propia
competencia. Estos factores podrían
significar que el “fusionarse por
monopolio” continua jugando un papel,
aunque menor y de poca importancia, en
original la realización de M&A en los
Estados Unidos.
6. Impuestos.-
El tema de los impuestos sobre las M&A
es bastante complejo que ha variado
significativamente durante los últimos
20 años. Basta decir aquí que muchos
operaciones en las pasadas décadas que
podrían haber estado motivados para
ahorrar impuestos, no serían posible de
ser realizado hoy en día. Sólo pocos
operaciones parecerían estar solamente o
significativamente motivados por
razones impositivas actualmente.
7. Hubris.-
13

____________________________________________________________________________________________________________
El mecanismo por el cual los intentos de
tomas de control son iniciados y
consumados, sugiere que por lo menos
una parte del gran incremento en el
precio observado en las acciones de las
firmas adquiridas podría ser una simple
transferencia de valor de la firma
adquirente, esto es, que la mencionada
prima sobreestima el incremento de
valor económico de la operación. La
firma adquirente identifica un potencial
objetivo, valora las acciones del
objetivo, y compara dicho valor con el
precio de mercado de tales acciones. Si
el valor es menor que el precio, la
operación es abandonada. Si el valor
excede el precio, se realiza la oferta y
ésta forma parte del registro público.
Existe muy poco sustento racional para
creer que un específico adquirente
individual se abstendrá de efectuar una
adquisición porque ha aprendido de sus
propios errores pasados. El adquirente
individual promedio tiene la oportunidad
de realizar sólo unas pocas ofertas de
adquisición durante su carrera. Este
podría convencerse a sí mismo que su
valuación es correcta y que el mercado
no refleja todo el valor económico de la
firma combinada. Por esta razón, esta
hipótesis puede ser denominada la
hipótesis “hubris”.
Esta hipótesis es consistente con la
forma fuerte de eficiencia de mercado.
Se asume que los mercados financieros
son eficientes en el sentido de que los
precios de los activos reflejan toda la
información sobre las firmas
individuales. La mayoría de las demás
explicaciones del fenómeno de las tomas
de control se basan en la forma fuerte de
ineficiencia de mercado de por lo menos
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Derecho Corporativo II - Fusiones y Adquisiciones
una duración temporal. O los mercados
financieros ignoran alguna información
relevante que sí se encuentra en posesión
de las firmas adquirentes, o los mercados
de productos se encuentran
ineficientemente organizados, de tal
forma que potenciales sinergias,
monopolios, o ahorros impositivos se
encuentran siendo explotados
ineficientemente (por lo menos
temporalmente), o los mercados
laborales son ineficientes por que las
ganancias podrían ser obtenidas
mediante el reemplazo de gerentes
inferiores. Aunque la forma fuerte de
eficiencia es improbable, el concepto
debería servir como un ideal, una base
de comparación contra la cual podría
medirse otros grados de eficiencia.
III. ¿Funcionan Realmente las
“Operaciones”?
A. Asesores Confiados
La sabiduría común sobre las
adquisiciones corporativas exitosas es
corta y simple: háganlas pequeñas y
háganlas sinergéticas. Pero aquellas
empresas que confían únicamente n esta
visión, corren el riesgo de perderse un
mundo completo de oportunidades
estratégicas muy valiosas. Nuestra
investigación de un año nos muestra que
hay compañías que pueden seguir
estrategias no muy sinergéticas muy
lucrativamente. De hecho, nuestra
investigación ha descubierto un grupo
diverso de organizaciones, incluyendo
Termo Electron Corporation, Sara Lee
Corporation, y Clayton, Dubilier & Rice,
que han crecido dramáticamente y
capturado sustanciales rendimientos de
18% a 35% por año, mediante la
realización de adquisiciones sin sinergia.
14

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Nuestros 21 adquirentes exitosos caen en
dos grupos: corporaciones abiertas
diversificadas y compradores
financieros, tales como firmas de
adquisiciones apalancadas. Escogimos
estudiar firmas de adquisiciones
apalancadas porque, como el resto del
mundo, estuvimos fascinados al observar
como estas firmas superaron a
adquirentes corporativos y entonces
produjeron extraordinarios rendimientos
sin el beneficio de sinergias entre sus
negocios. Así, comparamos las prácticas
de estas firmas con aquellas de exitosos
adquirentes corporativos diversificados,
y quedamos sorprendidos al encontrar
que sus principios operativos eran
remarcablemente similares.
Aún, muchos estrategas corporativos se
rehúsan a creer que ellos pueden ser
exitosos al procurar operaciones no
sinergéticos. En nuestra opinión, su duda
es el resultado de fundamentales errores
sobre la forma en que los adquirentes no
sinergéticos operan actualmente. El
primero de ellos es que los compradores
financieros confían en el “timing” del
mercado para adquirir activos a un bajo
precio (dándose la vuelta y vendiéndolos
a un mayor precio). De hecho,
encontramos que los compradores
financieros pagan en realidad
sustanciales primas por encima del valor
de mercado, tal como otros compradores
lo hacen.
El segundo error es que el alto
apalancamiento financiero es usado para
disciplinar a los administradores. De
hecho, los adquirentes financieros en
nuestro estudio realizan un esfuerzo
conciente para prevenir que la
utilización de un alto apalancamiento
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Derecho Corporativo II - Fusiones y Adquisiciones
pueda controlar las decisiones de los
administradores sobre las operaciones de
la empresa. Aunque muchas firmas de
adquisiciones apalancadas inician sus
operaciones con una alta carga de deuda,
ellas reducen dicha carga a niveles
relativamente convencionales (65% de
deuda frente a los activos totales) dentro
de los primeros tres años.
Sin ninguna duda, las 21 compañías de
nuestra muestra fueron bastante exitosas.
En conjunto, ellas realizaron 829
adquisiciones. Preguntadas respecto a si
éstas ganaron su costo de capital, 80%
dijeron que si. Nuestra muestra de
adquirentes corporativos
estadounidenses nos da un resultado
promedio de más de 18% por año como
retorno total para los accionistas durante
un periodo de 10 años, mientras que los
adquirentes financieros, de acuerdo a sus
propios estimados, promediaban
alrededor de 35% por año.
Aunque las adquisiciones de cualquiera
de los adquirentes de nuestro estudio
estuvieron al parecer no relacionadas, los
adquirentes exitosos escogieron un tema
común y se mantuvieron firmes a aquél.
Por ejemplo, notamos que Clayton, un
adquirente financiero, estaba
especializado en reducir el tamaño de la
forma adquirida antes de hacerla crecer.
Desai Capital Management, buscaba
oportunidades de crecimiento en
industrias relacionadas a la venta directa
al público. Emerson Electric Company
adquiría compañías con una competencia
central en actividades manufactureras. Y
Sara Lee, que ha adquirido más de 60
diferentes empresas relacionadas a
productos de consumo.
15
 Universidad ESAN – Facultad de Derecho
Derecho Corporativo II - Fusiones y Adquisiciones
____________________________________________________________________________________________________________

Haciendo que las Adquisiciones a los cambios fundamentales en

Funcionen.-
El hacer que este tipo de adquisiciones
funcionen no es nada fácil. Nuestra
investigación encontró que los
adquirentes exitosos, tanto corporativos
como financieros, utilizan siete
principios operativos claves. Estos
principios afectan casi cada una de las
etapas del proceso de adquisición, desde
la identificación del candidato hasta la
administración posterior a la fusión.
Estos principios son:
1. Insistir en estrategias operativas
innovativas;
2. No llevar a cabo la operación si uno
no puede encontrar al líder;
3. Ofrecer grandes incentivos a los
ejecutivos de alto nivel;
4. Vincular la compensación a las
variaciones en los flujos de caja;
5. Presionar el ritmo de cambio;
6. Mejorar las relaciones dinámicas
entre los propietarios,
administradores y el directorio; y
7. Contratar a los mejores especialistas
en M&A.
Insistir en estrategias operativas
innovativas.-
Desde los comienzos de los 80s, hubo
varias adquisiciones apalancadas de alto
perfil, tales como las de Duracell
Internacional, Uniroyal, y RJR Nabisco,
que atrajeron muchísima atención.
Mucha de la fanfarria se enfocó en las
tácticas de negociación, en la creación
de estructuras financieras, y en los
precios. Sin embargo, muy poca
atención ha sido dada a las otras 2,200
operaciones de adquisición que
ocurrieron en dicho periodo de tiempo y
prácticas operativas que han generado
retornos positivos para muchas de
aquellas compañías. Aunque muchos
observadores consideran que las firmas
de adquisiciones apalancadas descubren
piedras preciosas escondidas en el
mercado, más frecuentemente tales
compañías solamente se enfocan en
mejorar las operaciones.
Dos adquisiciones de nuestra muestra, la
de Sunglass Hut Internacional y la de
Snapple Beverage Corporation, ilustran
claramente que las más grandes fuentes
de creación de valor en las operaciones
de adquisición exitosas derivan de los
resultados operativos, y no del
apalancamiento financiero, el “timing”
del mercado, o la selección de la
industria. Cuando Sunglass Hut fue
adquirida por Desi Capital, esta última
se concentró en hacer crecer los ingresos
rápidamente y desarrolló una nueva
estrategia para lograr eso. Desde la
adquisición inicial en 1988, Sunglass
Hut ha crecido de tener 150 tiendas a
tener más de 800, y ha alcanzado un
crecimiento impresionante de 37% en
ingresos anuales mediante la
subsiguiente adquisición de otras tiendas
pequeñas e implementando un nuevo
formato de tienda. La compañía
reemplazó a los vendedores en las
tiendas que sabían muy poco acerca de
lentes para sol por muy bien entrenados
especialistas, introduciendo una
extensiva variedad de productos, en vez
de centrarse en dos o tres líneas
populares, y asimismo, instituyó una
política regional de reducción de precios.
Por su parte, en la adquisición de
Snapple, realizada por el bastante
conocido adquirente financiero Thomas

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Derecho Corporativo II - Fusiones y Adquisiciones
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Lee Company en 1992, Snapple se Sin embargo, cuando los objetivos

embarcó en una ambiciosa estrategia de financieros no son alcanzados, los
crecimiento basada en una rápida adquirentes exitosos no dudan un
expansión geográfica y extensión de la segundo para reemplazar a la gerencia.
línea de productos. Conocedores del Los adquirentes financieros muestran
hecho de que pronto sus competidores usualmente menos paciencia que los
saldrían al mercado con su propia línea adquirentes corporativos. En el 32% de
de té y juegos naturales, la empresa las adquisiciones llevadas a cabo por
pronto levantó su producción y su adquirentes financieros, uno o más
sistema de distribución. Estableció gerentes principales fueron
relaciones contractuales con empresas reemplazados dentro de los tres primeros
embotelladoras y distribuidoras que años tras la adquisición. En el campo de
tuvieran una capacidad ociosa, logrando las adquisiciones corporativas, menos
de esta forma introducir sus productos al del 10% de gerentes fueron
mercado nacional un año antes que sus reemplazados durante los primeros 3
principales competidores, tales como años. ¿Por que esta diferencia? Esta
Frutopia (perteneciente a Coca Cola), puede ser atribuida a las más altas metas
ganando la iniciativa. impuestas por los adquirentes
financieros, o también a la aversión de
No llevar a cabo la operación si uno no los adquirentes corporativos a
puede encontrar al líder.- reemplazar gerentes e interrumpir la
cultura corporativa.
Más del 65% de nuestros entrevistados
considera que el talento gerencial es el Ofrecer grandes incentivos a los
más importante individual instrumento ejecutivos de alto nivel.-
para crear valor. Los adquirentes deben
asegurarse que ellos cuentan con los El encontrar y motivar a los gerentes
gerentes apropiados, en alguna de las adecuados es tan importante que muchos
siguientes formas: Ellos pueden evaluar de los adquirentes exitosos ofrecen a sus
los actuales gerentes; ellos pueden ejecutivos “senior” significantes
buscar gerentes de su propia paquetes de acciones (usualmente entre
organización que aún no se encuentran 1% y 9%). Si todo sale de acuerdo a lo
en posiciones de liderazgo; o ellos planeado, esos gerentes pueden
pueden contratar expertos industriales convertirse en millonarios. ¿Por qué
externos. ofrecer tan grandes zanahorias? El crear
un retorno anual que exceda el 35%, que
Cerca del 85% de los entrevistados, es lo que estos gerentes deben hacer,
mantuvieron sus gerentes durante la requiere muchísimo esfuerzo y
adquisición. En otros casos, los devoción.
adquirentes exitosos encontraron al líder
que necesitaban en otras partes de su En la mayoría de los casos que hemos
propia compañía (líderes que aún no estudiado, los ejecutivos estuvieron
habían tenido la oportunidad de llevar a obligados a adquirir personalmente
cabo su propia visión). suficientes acciones, de tal forma que su
paquete constituyera una gran parte de

17

____________________________________________________________________________________________________________
su riqueza neta. Estos grandes paquetes
son usualmente referidos como
“acciones dolorosas” (“pain equity”) y
son una forma de asegurarse que los
administradores no puedan costear el
precio de fallar. Si los ejecutivos no se
encuentran en posición de adquirir tal
paquete, la compañía usualmente les
ofrece un descuento o les extiende un
crédito.
Una gran controversia se ha originado
sobre si es que las compañías abiertas
deberían seguir estas prácticas. Algunos
aseguran que las compañía abiertas no
pueden ofrecer a sus gerentes tales
paquete compensatorios dados que los
accionistas monitorean el pago que
reciben los ejecutivos para asegurarse
que éste sea razonable. Sin embargo, los
mejores adquirentes en nuestro estudio,
tales como Thermo Electron
Corporation, no temen convertir a sus
gerentes en millonarios si es que con ello
alcanzan resultados sobresalientes. De
hecho, casi el 60% de los adquirentes
corporativos ofrecieron a sus gerentes la
posibilidad de volverse mucho más ricos
que sus colegas en la misma industria.
Sólo Thermo Electron colaboró en la
creación de 40 nuevos millonarios.
Vincular la compensación
variaciones en flujos de caja.-
Además de emitir acciones con
anterioridad a la operación, los
adquirentes exitosos también motivan a
sus gerentes mediante la utilización de
esquemas de compensación
cuidadosamente diseñados, amarrados a
las variaciones que ocurran en los flujos
de caja. Este pago como incentivo logra
dos objetivos: Primero, es una
recompensa por los esfuerzos actuales,
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Derecho Corporativo II - Fusiones y Adquisiciones
un símbolo de reconocimiento, una
palmada en la espalda. Segundo y más
importante, tal incentivo sienta las bases
de una buena comunicación entre los
gerentes y los propietarios, de forma tal
que los gerentes mantengan el flujo de
caja en mente al realizar sus decisiones
operativas diarias.
Muchos de los adquirentes estudiados
pagaron a sus gerentes un salario base
establecido de acuerdo al promedio de la
industria. Sin embargo, ellos amarraron
un monto sustancial de la compensación
total a los resultados anuales. Ellos
evaluaron que medidas son las más
importantes generadoras de flujos de
caja operativos y luego señalaron
objetivos bastante agresivos. Los
factores que afectan los actuales niveles
de flujos de caja, tales como los
inventarios a la mano, cuentas por cobrar
comerciales, y el crecimiento de
unidades, son usualmente utilizados
conjuntamente con variables que afectan
los flujos de caja en el largo plazo, tales
como el retorno sobre nuevo capital
invertido, y las ganancias en el mercado
de acciones. Estas medidas derivan de
los objetivos de negocio generales y son
usualmente incorporadas en los contratos
de trabajo de aquellos gerentes “senior",
a las con objetivos numéricos explícitos
fijados para cada variable. Los pagos de
bonos usualmente se encuentran en el
rango de entre 50% y 100%, o algunas
veces más, del salario base. El tamaño
de la compensación es relacionado
estrechamente con la dificultad de
alcanzar objetivos de rendimiento
específicos.
Presionar el ritmo de cambio.-
18

____________________________________________________________________________________________________________
La mayoría de las acciones requeridas
para crear valor son tomadas en los
primeros dos años siguientes al cierre dla
operación. Tanto las corporaciones
abiertas como las cerradas están de
acuerdo en que el poner presión al ritmo
de cambio impone disciplina en los
gerentes y acentúa las prioridades. Esto
da a la gente en la organización un
sentimiento de urgencia y de reto.
Mejorar las Relaciones Dinámicas.-
Una diferencia crítica entre los
adquirentes exitosos y la mayoría de
corporaciones esta dada por el nivel de
interacción entre los gerentes, directores,
y accionistas. En vez de establecer una
estructura burocrática de varios niveles,
los adquirentes exitosos crean
organizaciones planas.
Otros adquirentes exitosos mantienen los
negocios adquiridos separados de las
demás unidades operativas, incluso
cuando esa política impida la
explotación de potenciales sinergias.
Ellos creen que el dar a los negocios
adquiridos un alto nivel de
independencia resulta ser esencial.
Más del 80% de los adquirentes exitosos
estudiados permiten a sus gerentes
principales el tener la última palabra en
lo que a las decisiones operacionales se
refiere, en tanto logren alcanzar los
objetivos financieros señalados. El resto
realiza tales decisiones operacionales en
conjunto. Los adquirentes financieros
particularmente, casi nunca revocan
alguna decisión adoptada por sus
gerentes, a pesar de contar con una
posición accionaria de control.
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Derecho Corporativo II - Fusiones y Adquisiciones
Los adquirentes exitosos también
estructuran cuidadosamente los
directorios de las compañías adquiridas,
limitando su número entre 5 y 7
miembros. El directorio esta constituido
normalmente por entre uno y tres ex-
gerentes de la compañía adquirida, uno o
dos expertos en la industria, y dos o tres
representantes del grupo adquirente. Los
adquirentes financieros usualmente
utilizan miembros externos en sus
directorios con el objeto de obtener un
punto de vista independiente.
Contratar a los Mejores Especialistas
en M&A.-
Uno de los aspectos de M&A al que
muchas veces no se le otorga la atención
necesaria es el relacionado a la selección
de los realizadores dla operación. Estos
individuos adoptan decisiones que son
usualmente de una importancia crítica
para el éxito o el fracaso de la
transacción. Aquí las diferencias entre
adquirentes financieros y corporativos
puede llevarnos a algunas diferencias en
la creación de valor.
Los adquirentes financieros contratan a
profesionales altamente calificados con
credenciales académicas y profesionales
sobresalientes. En nuestra muestra de
nueve firmas de adquisiciones
apalancadas y de más de 100
profesionales, el 45% de los
profesionales tenían experiencia previa
en la realización de operaciones como
miembros de bancos de inversión o
grandes firmas de inversión. Otro 35%
tenían experiencia operativa o consultiva
al más alto nivel. Los antecedentes
educacionales de los profesionales en
inversiones también sugieren que ellos
son tomados de un grupo bastante
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elitista. Más del 75% de los asociados y
socios de nuestro estudio habían
obtenido títulos avanzados en
administración de negocios o en leyes, y
más del 90% de estos títulos provenían
de universidades estadounidenses de
posición prominente.
Los adquirentes corporativos persiguen
una estrategia distinta para reunir sus
equipos de adquisición. Ellos tienden a
contratar gente con menos experiencia
en la realización de operaciones,
prefiriendo desarrollar su propio talento
ellos mismos. Los profesionales de
adquisiciones contratados por las
corporaciones usualmente poseen menos
títulos avanzados y vienen de
universidades menos prestigiosas.
¿Pierden algo los adquirentes
corporativos por no contratar el mismo
tipo de gente que contratan los
adquirentes financieros? Aunque esta
hipótesis no puede ser puesta a prueba
directamente, nuestro análisis de los
procesos de adquisición llevados a cabo
y de los retornos obtenidos por estos dos
grupos parecería sugerir que ellos
efectivamente sí pierden algo.
B. Académicos Escépticos
La actividad de M&A ha sido objeto de
una creciente y ahora gran cantidad de
investigación empírica. Los estudios
realizados pueden ubicarse en una de las
dos siguientes categorías generales:
(a) Economistas financieros y existencia de grandes rendimientos para
académicos de administración
analizan (i) las reacciones de los
mercados de acciones a los anuncios
de la realización de una operación,
tomadas para medir el efecto que la
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operación tiene en los accionistas, así
como también (ii) el comportamiento
a largo plazo de las acciones de los
adquirentes; y
(b) Economistas de organizaciones
industriales, analizan el
comportamiento de los adquirentes
tras la adquisición, basándose en la
contabilidad, productividad, cuota de
mercado, y otras formas de medir los
resultados de una firma.
A continuación haremos un resumen de
los puntos más básicos encontrados por
los indicados estudios.
1. Ganancias para los Accionistas
a. Accionistas de la compañía
objeto de adquisición.-
Todos los estudios sobre operaciones
muestran que existen grandes primas que
son pagadas a los accionistas de las
compañías adquiridas. En los 80s, los
rendimientos totales derivados de las
tomas de control completadas, incluidas
las trepadas de precios previas a la oferta
de adquisición, promediaron cerca del
50%. La mayoría de los estudios utilizan
la metodología de los rendimientos
acumulativos anormales (CAR), la cual
mide el rendimiento relativo de las
acciones respecto del resto del mercado
dentro de una ventana de tiempo
alrededor de la fecha de anuncio dla
operación. Para los operaciones de los
80s, estos estudios muestran la
los accionistas de las compañías
adquiridas, generalmente de entre 30% y
35% para los casos de ofertas públicas
de adquisición, y alrededor de 20% en
los casos de fusiones.
20

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Un análisis simple de las primas pagadas
en operaciones mayores a 50 millones
entre 1988-1999, confirma que los
indicados resultados continúan en
promedio durante los 90s, y de alguna
forma las primas parecerían haberse
incluso incrementado. Las tomas de
control hostiles fueron en promedio
efectuadas a un precio 51% mayor al
precio de cotización bursátil que las
acciones de las compañías adquiridas
mostraban una semana antes dla
operación, mientras que las
adquisiciones amigables promediaron un
sobreprecio de 39%.
b. Accionistas de la compañía
adquirente.-
La historia para los adquirentes es más
compleja y permanece siendo más
controversial. Casi todos los estudios
sobre las reacciones de precios reportan
que el adquirente promedio sufre una
pérdida cuando se realiza el análisis bajo
una ventana temporal corta. En muchos,
los CARs resultan estadísticamente
insignificantes. En tales estudios, más de
la mitad de los adquirentes también
sufren un declive en el precio de sus
acciones.
Los rendimientos a través de una
ventana de tiempo más larga están
sujetos a incertidumbre respecto al éxito
de la adquisición y al precio final. La
mayoría de estos estudios también
reportaron la existencia de rendimientos
negativos para los adquirentes, aunque
los CARS son estadísticamente
significativos en sólo alguno de dichos
estudios.
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Conforme vamos expandiendo la
ventana de tiempo, sin embargo, para
estudiar el comportamiento de las
acciones de los adquirentes en el largo
plazo, los resultados se vuelven más
controvertidos. Un análisis de estudios
realizado en 1983 mostró que los
adquirentes obtenían un retorno anormal
acumulativo de -5.5% dentro de una
ventana de tiempo de un año, y otro
estudio de los rendimientos de los
adquirentes durante el periodo de los tres
años siguientes a la adquisición encontró
retornos anormales de entre -16% y -
42%.
Tomados en conjunto, estos datos
sugieren que desde 1975, los adquirentes
vía OPA han ganado bajo su mejor
escenario la suma de cero, y quizás un
ligero retorno neto negativo.
d. ¿Por qué los adquirentes
terminan peor parados que las
compañías objeto de adquisición?
Una pregunta que permanece sin ser
contestada es el porque los rendimientos
iniciales de los accionistas de los
adquirentes son tan bajos en
comparación con los obtenidos por su
contraparte adquirida. En otras palabras,
¿Por qué los accionistas del adquirente
no obtiene una parte de las ganancias
derivadas dla operación? El entender
esta pregunta tiene una implicancia de
política legislativa, dado que ella sugiere
que son los accionistas de los
adquirentes los que la ley necesita
proteger, en vez de enfocarse
tradicionalmente en proteger a los
accionistas de las compañías adquiridas.
Una explicación radica en la
competencia existente entre los
21

____________________________________________________________________________________________________________
adquirentes. Si existen muchos posible
adquirentes de naturaleza fungible para
un sólo objetivo, es entendible que estos
compitan también en relación a los
rendimientos que obtendrían.
Esta explicación basada en el “mercado
competitivo, presenta varios problemas.
Primero, si los rendimientos promedio
de los adquirentes son ligeramente
negativos en promedio, entonces la
competencia entre adquirentes racionales
y maximizadores no puede ser
considerada como la historia completa.
Es claro que la competencia podría
llevar los rendimientos de los mercados
de acciones hasta cero, pero no por
debajo de esa cifra. Segundo, el mercado
de adquirentes no es perfectamente
competitivo. Los administradores de los
adquirentes y de las empresas objeto de
adquisiciones usualmente trabajan juntos
para evitar o minimizar el riesgo de tener
que realizar una subasta, y la mayoría de
adquisiciones no son precedidos por
ninguna subasta explícita. Tercero.- las
empresas objeto de adquisición no son
fungibles. Cuando alguno de estos
objetivos es especialmente valioso para
un adquirente en particular, la teoría de
negociación convencional sugiere que
los adquirentes y los adquiridos deberían
en promedio compartir las ganancias dla
operación. Finalmente, en un mercado
perfectamente competitivo, los CARs
esperados de un adquirente deberían
agruparse cerca de cero. En cambio,
CARs varían muchísimo. En algunos
casos, los precios de las acciones de los
adquirentes se incrementan
significativamente, sugiriendo la
existencia de rendimientos esperados
positivos que no fueron cedidos al
momento de negociar, mientras que en
otros operaciones, el precio de las
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acciones del adquirente han caído en
hasta un 5% o más, sugiriendo que se ha
pagado un sustancial sobreprecio. Otra
explicación para los rendimientos de los
adquirentes antes mencionados, muestra
énfasis no en la competencia sino en la
variación en los rendimientos. Quizás no
todos los adquirentes son perfectamente
racionales, o quizás no todos los
adquirentes maximizan el valor de la
firma. Algunos adquirentes llevan a cabo
buenas adquisiciones (con un valor
presente neto positivo) y otros llevan a
cabo malas adquisiciones (con un valor
presente neto negativo). En esta historia
del buen y mal adquirente, podría ser
sólo una coincidencia que la reacción
promedio del precio de las acciones del
adquirente se encuentre cercana a cero, o
quizás existan fuerzas que en el largo
plazo empujen los retornos del
adquirente promedio hacia cero o hacia
un resultado ligeramente negativo.
Una explicación final para este
desencuentro entre los retornos
obtenidos por los adquirentes y por las
empresas objeto de adquisición se
enfoca en la diferencia existente entre el
mercado de acciones y el mercado de
adquisiciones. La mayoría de accionistas
son propietarios de sólo una pequeña
porción de las acciones de una compañía
en particular, y los precios de las
acciones reflejan el valor de una acción
marginal y no controladora. En una
operación, sin embargo, el adquirente
obtiene el control de su objetivo, por lo
que está comprando algo distinto, y más
valioso, que cualquier otro inversionista
marginal haya podido comprar antes dla
operación. Esto da cuenta de las altas
primas que son pagadas a los accionistas
de las empresas objeto de adquisición.
Pero incluso si la obtención del control
22

____________________________________________________________________________________________________________
por el adquirente sea algo por lo que
valga la pena pagar una alta prima, los
accionistas minoritarios del adquirente
no pueden estar seguros de que ellos
compartirán el valor de tal control. Los
administradores del adquirente pueden
reinvertir el valor de la sinergia obtenida
en nuevas y menos valiosas
adquisiciones, pueden repartirse dicho
valor a sí mismo en forma de paquetes
remuneratorios, o pueden simplemente
retener tales ganancias en efectivo.
Entonces, las reacciones del precio de
las acciones del adquirente pueden tener
poca relación con el valor de los
operaciones en sí mismos, y mucha
relación con la percepción que el
mercado tiene de los gerentes de los
adquirentes. Si este análisis es correcto,
el comparar la reacción en el precio de
las acciones de un adquirente con las de
la empresa adquirida es como comparar
manzanas con naranjas.
2. Estudios Contables y de
Productividad
Los primeros estudios contables
encontraron muy poca evidencia de
ganancias derivadas de fusiones. Pese a
tratarse de estudios llevados a cabo en la
época de las fusiones de los grandes
conglomerados, en los 60s y 70s, la
información contable y de productividad
general pone sobre la mesa la persistente
pregunta respecto a si es que los
operaciones realmente producen
ganancias económicas.
3. Otros Temas y Alternativas
a. Relación.- Desde los 70s, los
estudiosos financieros y administrativos
han debatido respecto a si es que las
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compañías que se enfocan en líneas de
negocio “relacionadas” obtienen mejores
resultados que los conglomerados.
Algunos conocidos estudios han
mostrado que aquellos adquirentes que
realizan adquisiciones de conglomerados
tienen resultados no tan buenos como los
de los adquirentes que se enfocan en
adquirir líneas de negocio
“relacionadas”. El medir la “relación” es
un problema empírico bastante
complicado, y otros estudios han
mostrado que no existe una diferencia
significativa en los rendimientos de
adquisiciones “relacionadas” y de
adquisiciones “no relacionadas”. Incluso
otros estudios han mostrado que las
adquisiciones de conglomerados de
hecho tienen mejores resultados que las
adquisiciones “relacionadas”.
b. Run-ups y Mark-ups.- En un estudio
realizado en 1996 sobre 1,814 anuncios
de fusión, Schwert encontró que desde el
momento en que se daba el anuncio dla
operación, hasta el momento de su salida
de la bolsa de valores, el CAR de las
acciones de la empresa adquirida se
incrementó en alrededor de 10.1%.
Schwert llamó a este incremento un
“markup”. Schwert también reportó un
incremento promedio en el precio de la
acción de la empresa adquirida de
alrededor 13.3%, que ocurría debido a
los rumores existentes antes del anuncio
oficial dla operación. Schwert llamó a
esta variación un “runup”. En sus
conclusiones, Schweet encontró que los
markups y los runups no se encuentran
relacionados. En otras palabras, encontró
que el runup previo al anuncio dla
operación no refleja simplemente una
anticipación de lo que será la prima a
pagarse por la adquisición, es decir, del
markup. Por el contrario, si la
23

____________________________________________________________________________________________________________
información usada por Schwert es
correcta, tenemos que los adquirentes
pagan más en promedio cuando existe un
runup antes del anuncio de la
adquisición.
c. Adquisición de bloques
escindidos.- En comparación con las
operaciones de adquisición de empresas
en general, aquellas firmas que
adquieren bloques patrimoniales
escindidos de otra compañía parecerían
ganar ligeramente, en promedio. El
porque es que la compra de una parte en
vez de la totalidad de la empresa resulta
ser mas lucrativo es un tema que
permanece sin ser explorado.
C. Reacciones del Mercado en
relación a los “operaciones” del final
del milenio
El mercado de adquisiciones se ha vuelto
más traicionero. Los precios de las
acciones de los adquirentes están siendo
dañadas más que en ningún otro
momento durante el gran desarrollo
ocurrido en los 90s, conforme a un
nuevo estudio realizado por JP Morgan.
En el primer cuarto del 2000, la
respuesta media en el precio de las
acciones de un adquirente era negativa
en un 3.1%, lo que es el nivel más bajo
alcanzado durante los 90s. De hecho, el
42% de las adquisiciones llevadas a cabo
durante el primer cuarto tuvieron una
reacción negativa, mientras que el 36%
mostraron una respuesta bastante
positiva al anuncio de la adquisición.
Entre los factores que contribuyen a
dicha información, la probabilidad de
pagar más de lo debido se ha
incrementado, mientras que las
posibilidades de encontrar una empresa
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Derecho Corporativo II - Fusiones y Adquisiciones
candidata para ser adquirida que esté
significantemente subvaluada se han
reducido. Un segundo factor es que
como algunos de los operaciones
llevados a cabo en los 90s han fracasado
en generar los resultados esperados,
parecería que los inversionistas se
encuentran ahora en una posición de
“esperar y ver”, o incluso que hubieran
adoptado una posición negativa respecto
a la realización de adquisiciones.
D. Apuntes al final del 2001
Los participantes del juego de las
fusiones decidieron tomar un tiempo de
descanso el año pasado. Luego de un
periodo de consolidación y
combinaciones sin precedentes, el ritmo
de las fusiones y adquisiciones se redujo
considerablemente el año 2001. De
acuerdo a información proporcionada al
mercado por Thomson Financial, el
volumen en dólares de operaciones de
M&A en el mundo disminuyó en casi
50%, desde 3.46 trillones de dólares en
el 2000 hasta 1.74 trillones en el 2001.
Igualmente, el número de transacciones
a nivel mundial disminuyó en casi
10,000 operaciones, disminuyendo en un
28%, luego de caer de 38,200
operaciones realizados en el 2000 hasta
28,828 llevados a cabo en el 2001. Ello
marcó el final de un periodo de ocho
años de continuo crecimiento en el
número de operaciones anunciados a
nivel mundial. Más aún, la caída del año
pasado en el número de operaciones
representa la más grande caída alguna
vez reportada por Thomson Financial.
Como primera impresión, tanto los
ataques terroristas del 11 de septiembre
como los anuncios de que la economía
estadounidense se encuentra en recesión
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 Universidad ESAN – Facultad de Derecho
Derecho Corporativo II - Fusiones y Adquisiciones
____________________________________________________________________________________________________________

han sido citadas como las principales

causas de este descenso. Sin embargo,
tras un análisis más de cerca, podría
decirse que el verdadero declive de la
actividad de M&A se inició en marzo de
2000, cuando más de 1,100 operaciones
relacionados a adquisiciones fueron
anunciados en los Estados Unidos y
pronto luego de ello muchos de los
precios de acciones se dispararon hacia
arriba. Desde ese momento, comenzó
una marcada erosión en el número de
operaciones anunciados y, de hecho,
mucho menos mega fusiones. Por
ejemplo, sólo 11 transacciones de M&A
de más de 10 billones de dólares fueron
anunciados en los Estados Unidos en el
2001, en comparación con las más de
dos docenas anunciadas en el 2000. Más
aun, a pesar del record alcanzado en la
emisión de deuda corporativa y las
históricamente bajas tasas de interés, la
actividad de fusiones permanece
restringida en tanto los adquirentes
potenciales esperan a un lado del campo
de juego hasta que ocurra un cambio en
la situación económica actual.

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____________________________________________________________________________________________________________
El texto que se transcribe a continuación es una
traducción libre y no literal de parte de los
materiales de lectura preparados por el profesor
John C. Coates IV, para el curso titulado
“Mergers & Acquisitions” que él tiene a cargo
en la Escuela de Derecho de la Universidad de
Harvard. Todos los derechos están reservados a
favor del autor, por lo que esta traducción ha
sido realizada únicamente con propósitos
educacionales, encontrándose prohibida su
publicación o reproducción pública en cualquier
medio sin permiso expreso del autor.
ESTRUCTURAS Y TIPOS
DE M&A
I. Operaciones, Estructura
Propiedad y Tipos
Operaciones
Las fusiones y adquisiciones (M&A)
comprenden un variado rango de
transacciones, desde las operaciones
gigantescas como la de AOL/Time-
Warner hasta las pequeñas inversiones
estratégicas en compañías que recién
empiezan, tipo Cisco, e incluso hasta
más pequeñas transacciones tales como
la venta de quizás el traspaso de un
consultorio médico en un pequeño
pueblo de manos de un médico que esta
retirándose de la práctica activa a manos
de un joven recién egresado de la
escuela de medicina. Nosotros estaremos
enfocados en una parte del mercado de
M&A, que comprende, primeramente,
aquellos operaciones que involucran
compañías abiertas, y segundo, nos
enfocaremos en transacciones conforme
a las cuales el control sobre un
determinado negocio cambia de manos,
es decir, en las llamadas “tomas de
control”.
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Derecho Corporativo II - Fusiones y Adquisiciones
El decir que nos enfocaremos en tomas
de control, esto es, en operaciones a
través de las cuales el control de un
negocio pase de una parte a la otra, deja
abierta la pregunta sobre que es lo que
determina el “control”. La propiedad
sobre un activo claramente origina un
control sobre ese activo, y la propiedad
de más del 50% de las acciones de una
sociedad generalmente también genera el
control sobre los activos de dicha
sociedad.
La propiedad sobre porciones
minoritarias de acciones, así como la
celebración de contratos en relación a
varios tipos de derechos políticos,
pueden también conferir control. El nivel
de preciso al cual un paquete minoritario de
de acciones (o un grupo de derechos
contractuales) creará control varía
dependiendo de la estructura de
propiedad de una compañía. Pero como
una regla general, uno podría presumir la
existencia de control a un nivel del 30%,
siempre y cuando no exista ningún otro
accionista más grande, y de hecho, en la
mayoría de compañías abiertas con
accionistas dispersos, el control
comienza incluso a niveles mucho más
bajos.
Aquellos operaciones en los cuales una
de las partes adquiere menos de lo que
constituye un paquete de control generan
otros temas distintos de naturaleza legal,
pero estos temas principalmente de
naturaleza contractual y varían
considerablemente por el contexto y por
cada operación. Tales transacciones
incluyen inversiones pasivas ordinarias
en la forma de adquisiciones de un
bloque minoritario de acciones, así como
también joint ventures, inversiones
estratégicas que importan tanto una
26

____________________________________________________________________________________________________________
adquisición parcial como acuerdos de
operación relacionados. Un importante
tipo de “adquisición parcial” es el
denominado “stake-out agreement”, por
el cual las partes se obligan entre si a
realizar y permitir una adquisición total,
sujeta a la ocurrencia de determinadas
contingencias o al transcurso de un plazo
determinado. Estos acuerdos pueden ser
usados cuando la ley o regulación
vigente prohíbe la adquisición, pero se
espera un cambio en dicho marco legal
en el futuro.
Una excepción a nuestro enfoque alejado
de las adquisiciones parciales la
constituye los denominados “freezout”.
Estos son operaciones en los que el
paquete de control es consolidado
mediante una adquisición del 100% de
las acciones, y constituyen un
componente esencial de muchas
adquisiciones de control de sociedades
abiertas.
Control vs. Propiedad Dispersa de
Sociedades Abiertas.-
La estructura de propiedad puede afectar
las operaciones sobre sociedades abiertas
en una forma importante. La mayoría de
las sociedades abiertas estadounidenses
no poseen un accionista de control, pero
existen algunas que si lo tienen. Cuando
alguna de las empresas partes de una
operación, sea como compradora o
vendedora, posee un accionista
controlador, la dinámica de la operación
varía considerablemente.
En algunas formas, las sociedades
abiertas con un controlador funcionan
más como una sociedad cerrada que
como una sociedad abierta con
accionariado disperso. Por un lado, si el
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objetivo tienen un accionista
controlador, las formas de alcanzar la
toma de control cambian, y de alguna
forma, la adquisición se hace más
simple: cualquier demora entre la fecha
de anuncio de la operación y la fecha de
cierre ya no origina el peligro del
surgimiento de algún competidor,
siempre y cuando, claro esta, que el
accionista controlador ya se encuentre
obligado contractualmente a apoyar la
operación. Por otro lado, dado que el o
los controladores obviamente controlan
la empresa, ellos se convierten en un
elemento crucial para la operación; ellos
tienden a querer un sitio en la mesa de
negociación; y ellos normalmente tienen
distintos intereses en comparación con el
resto de accionistas o los
administradores (los impuestos por
ejemplo, son mucho más importantes
para ellos que para los demás accionistas
o para los administradores). Además la
Ley vigente establece por lo menos
algunos deberes adicionales sobre los
accionistas controladores, en caso ellos
vendan el control directamente.
Si la operación comprende la entrega de
acciones del comprador como
contraprestación de los accionistas de la
empresa adquirida, y si esta última posee
un accionista controlador, entonces,
dependiendo del tamaño relativo de cada
una de las dos compañías y del precio
acordado en la operación, esta operación
podría resultar en la creación de un
nuevo accionista de control en el lado
del comprador. Esto nos pone frente a un
riesgo de control para los
administradores del adquirente y para
sus accionistas, pudiendo variarse los
deberes que los administradores del
adquirente tienen frente a sus
accionistas. En tales casos, el adquirente
27

____________________________________________________________________________________________________________
puede buscar que negociar acuerdos
paralelos especiales con los accionistas
controladores de la empresa objeto de
adquisición para establecer protecciones
contra el riesgo de control.
II. Estructuras de las operaciones
de adquisición
El objetivo básico de toda toma de
control es el poner los activos de dos o
más negocios bajo el control de un solo
equipo de administración. Luego de una
adquisición de control, la empresa
combinada puede ser una entidad legal
independiente (quizás con divisiones
operativas separadas), o puede tener dos
o más entidades legales vinculadas entre
ellas bajo un a relación matriz-
subsidiaria. El escoger entre las
estructuras corporativas que funcionarán
tras la fusión es normalmente una
decisión de negocio bastante compleja,
que toma en cuenta muchos factores,
incluyendo el grado de separación legal
que la partes desean mantener entre los
activos y las obligaciones y pasivos de
las organizaciones participantes en la
combinación.
Las adquisiciones de control corporativo
usualmente nos muestran claramente un
“comprador” y un “vendedor” (u
“objetivo”), aunque este no tiene
necesariamente que ser el caso siempre.
En muchas operaciones anunciadas
como “fusión de iguales”, dos
sociedades de casi igual tamaño se unen
bajo la dirección de un equipo
conformado por administradores
seleccionados de las dos organizaciones.
Así ocurrió en la operación de Bell
Atlantic/GTE, en la cual las dos
compañías unieron fuerzas para formar
Verizon. Adicionalmente, la estructura
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legal de una adquisición de control no
necesita reflejar la realidad de cual será
el equipo de administración que
manejará la organización combinada,
dado que las estructuras normalmente
usadas proveen una gran flexibilidad en
lo que a la identidad legal formal y a las
características de la nueva organización
se refiere.
Un comprador puede decidir el mantener
la denominación social del vendedor, tal
como ocurrió, por ejemplo, cuando el
entonces llamado First Union adquirió
Wachovia en una de las más grandes
operaciones del 2001, y luego rebautizó
First Union como Wachovia. Asimismo,
un comprador puede elegir el estructurar
un deal de forma tal que el vendedor
viene a ser la entidad sobreviviente, o
puede establecer una sociedad
completamente nueva para asumir las
operaciones combinadas de las dos
partes de la operación. En las
operaciones de adquisición entre
sociedades abiertas usuales en los 90s, se
popularizó la fusión con acciones
(“Stock merger”), en la cual los
accionistas de tanto el comprador como
el vendedor reciben acciones de la
compañía sobreviviente y se convierten
en una sola masa indiferenciada de
accionistas tras el cierre de la operación.
En tal sentido, lo que se quiere significar
con el término “comprador” es nada más
que “la compañía operada por los
administradores que parecería serán los
que tendrán a su cargo las operaciones
de la entidad combinada una vez que se
complete la operación”.
Las adquisiciones de control caen en
distintas “formas” o “estructuras de
operación”, cada una de las cuales
origina diferentes consideraciones de
28

____________________________________________________________________________________________________________
orden legal y de negocio. Las tres más
comunes formas de obtener el control de
los activos (y del negocio) de una
sociedad son: (1) compra de activos; (2)
Compra de Acciones; y (3) fusiones.
Hablando en términos generales,
debemos poner énfasis en que la
elección de la contraprestación a utilizar
para pagar por la operación es totalmente
independiente de la elección de la
estructura que se elija: los activos
pueden ser adquiridos en efectivo o
mediante la entrega de acciones; las
acciones pueden ser adquiridas en
efectivo o pueden ser intercambiadas por
otras acciones; y las fusiones pueden
comprender contraprestaciones en
efectivo o en acciones.
A. Compras de Activos
Las tomas de control estructuradas como
compras de activos o de acciones operan
legalmente mucho como cualquier otra
adquisición de cualquier otro activo o
acciones, siendo la única particularidad
el hecho de que el adquirente de los
activos o de las acciones también obtiene
el control de la sociedad vendedora (o un
conjunto de activos que conforman un
negocio).
En la compra de activos, el comprador y
vendedor normalmente ejecutarán
acuerdos formales de cesión o
transferencia de titularidad y,
usualmente, tal como ocurre con la
transferencia de inmuebles, por ejemplo,
registrarán las transferencias de
titularidad ante los reguladores locales,
estatales o federales, y ante los
registradores correspondientes.
Usualmente, aunque no siempre, el
comprador asumirá las obligaciones de
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la sociedad objeto de adquisición. La
posibilidad de elegir y seleccionar estos
pasivos y/o obligaciones es una
importante razón para elegir esta
estructura de adquisición de activos,
especialmente cuando las eventuales
obligaciones son grandes, altamente
indeterminadas o estrechamente
relacionadas con otros aspectos del
negocio del vendedor. Más aún, cuando
un vendedor ha devenido o se encuentra
cerca de devenir en insolvente, éste
usualmente se apoyará en la regulación
concursal vigente, la cual proporciona un
mecanismo para que los compradores
puedan adquirir los activos libres de
cualquier obligación anterior a la fecha
de declaración formal de insolvencia.
Sin embargo, la regulación que protege a
los acreedores usualmente requiere el
notificar previamente a los acreedores de
la empresa objeto de adquisición todo
evento relacionado a la venta de activos
(…), con una penalidad por
incumplimiento que importa la
transferencia automática de todas
aquellas obligaciones al comprador. Peor
aún, la doctrina denominada
“responsabilidad del sucesor” (“sucesor
liability”) puede imponer en el
comprador algunos tipos de
responsabilidad originalmente
correspondientes al vendedor, tales
como aquellas relacionadas al medio
ambiente, o derivadas de relaciones
laborales o de productos defectuosos, sin
importar si las mismas fueron o no
expresamente asumidas
contractualmente. Adicionalmente, el
comprador de la totalidad de un negocio
mediante la adquisición de sus activos o
de sus acciones, desde el punto de vista
de los negocios, podría no estar en
posibilidad o podría no querer revelar
29

____________________________________________________________________________________________________________
muchas de las obligaciones traspasadas,
Por ejemplo, los proveedores pueden
tener la capacidad en la práctica de
tomar medidas de contra-ataque en caso
el comprador tenga la intención de
traspasar el negocio y dejar algunas
obligaciones atrás con una empresa
vendedora insolvente. Por estas razones,
las ventajas atribuidas a una adquisición
de activos, en lo que concierne a una
limitación de responsabilidad, pueden
ser muchas veces exageradas.
Como en cualquier otra transacción de
negocios que involucra a una sociedad,
las adquisiciones de activos deben ser
aprobadas por el órgano competente de
ambas empresas, normalmente el
directorio. Adicionalmente, si la empresa
vendedora está transfiriendo todos o
substancialmente todos sus activos al
comprador, la operación constituirá una
“transacción estatutaria”, por lo que
generalmente requerirá la aprobación de
la junta general de accionistas.
B. Compras de Acciones
En lo que corresponde a adquisiciones
de acciones, es bastante útil distinguir
entre tres tipos:
(a) Adquisiciones a Mercado Abierto.-
Adquisiciones de acciones que han
sido previamente emitidas y que se
encuentran en manos de lo
accionistas de la sociedad objeto de
adquisición. Esta adquisición se
realiza mediante una serie de
transacciones individuales con cada
uno de los accionistas, sea a través
de la bolsa de valores o a través de
negociación directa.
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Derecho Corporativo II - Fusiones y Adquisiciones
(b) Ofertas Públicas de Adquisición –
OPAs (“Tender Offer”).- que son,
hablando en términos generales,
ofertas públicas para adquirir
acciones que se realizan en favor de
todos los accionistas de la sociedad
objeto de adquisición.
(c) Emisiones Directas.- por parte de la
sociedad objeto de la adquisición, de
acciones que son emitidas
exclusivamente con el propósito de
la adquisición.
Cuando en una OPA se ofrecen acciones
u otros valores, la operación es
denominada usualmente una Oferta de
Intercambio – OPI (“Exchange Offer”).
Las adquisiciones que se hacen en
mercado abierto y las OPAs se
diferencian fundamentalmente de las
Emisiones Directas, Adquisiciones de
Activos y de las Fusiones, en que estas
últimas siempre involucran a la sociedad
objeto de adquisición como tal, y por lo
tanto requieren la aprobación de por lo
menos alguno de los órganos
competentes. En cambio, las
adquisiciones de acciones de manos de
los accionistas existentes no necesitan de
la participación de la sociedad materia
de adquisición, pudiendo en
consecuencia ser llevadas a cabo si
necesidad de aprobación de ningún
órgano societario de la sociedad
adquirida (claro está, dejando de lado los
efectos que podrían causar la existencia
de “poison pills”).
C. Fusiones
Las adquisiciones de empresas de
propiedad cerrada o de divisiones o
subsidiarias de empresas abiertas
grandes son usualmente estructuradas
30

____________________________________________________________________________________________________________
como adquisiciones de activos o de
acciones. Pero estas estructuras, cuando
se trata de adquisiciones de grandes
empresas abiertas, dejan siempre algo
que desear. Las adquisiciones de activos
usualmente involucran complicadas y
costosas transferencias por cada activo
materia de la operación, especialmente
cuando se requiere el registro de los
activos que se transfieren. La
adquisición de acciones nunca podrá
conferir al comprador la propiedad del
100% de las acciones de una sociedad de
accionariado disperso, no sólo por que
algunos accionistas buscarán hacerse los
reacios para tratar de obtener una mayor
contraprestación, sino también por que
simplemente un porcentaje de alrededor
de 5% de accionistas no tendrán
conocimiento de la oferta o, ni siquiera,
tendrán conocimiento de su condición de
accionistas. Como resultado, las tomas
de control de grandes compañías abiertas
casi siempre involucran una fusión.
La gente algunas veces se refiere
alegremente a cualquier toma de control
corporativa como una fusión, cuando
estrictamente hablando, una fusión es
una tipo especial de transacción
societaria expresamente autorizada por
ley (algunas veces es llamada fusión
legal, para distinguirla de los demás tipo
de tomas de control). Las operaciones
estructuradas como fusiones pueden ser
clasificadas como de dos tipos generales:
“fusiones directas” (“direct merger”) y
fusiones triangulares” (“triangular
merger”).
1. Fusiones Directas.-
En una fusión, dos sociedades se
fusionan de acuerdo a un plan o a un
acuerdo de fusión (o en algunos Estados,
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de acuerdo a ambos), el cual debe
generalmente ser aprobado por los
directorios de ambas compañías y
cumplir con una serie de formalidades
técnicas y complementarias. Una fusión
será generalmente “efectiva” desde el
momento en que el plan de fusión sea
presentado al Secretario del Estado en el
que las sociedades que se fusionan se
encuentren constituidas. En el plan de
fusión, una sociedad es designada como
la sociedad “sobreviviente”, y luego de
la fusión, ésta pasa a ser la propietaria de
todos los activos y se encarga de
explotar el negocio de las sociedades
fusionadas. Al momento en que la fusión
se convierte en “efectiva”, la sociedad
absorbida cesa de existir como una
persona jurídica independiente.
El plan o acuerdo de fusión también
especificará que ocurrirá con las
acciones de las sociedades que se
fusionan. En la mayoría de las fusiones,
los accionistas de ambas empresas se
convierten en accionistas de la sociedad
sobreviviente, quedando los accionistas
de la sociedad sobreviviente
manteniendo sus acciones como antes, y
los accionistas de la sociedad fusionada
que desaparece por la fusión quedan con
sus acciones convertidas en derechos
para recibir acciones de nueva emisión
de la sociedad sobreviviente. Las partes
normalmente contrata a una tercera
persona para que actúe como “Agente de
Intercambio” (Exchange Agent”), para
luego llevar a cabo el subsecuente
intercambio de certificados de acciones.
Estas fusiones son conocidas como
“Fusiones por Acciones” (“Stock
Mergers”), dado que los accionistas de
la sociedad que desaparece reciben
nuevas acciones como contraprestación
por sus antiguas acciones. Sin embargo,
31

____________________________________________________________________________________________________________
en algunas fusiones, los accionistas de
las sociedades adquiridas reciben dinero,
o valores de deuda, o alguna
combinación de dinero, deuda y
acciones, conforme a lo que se acuerde
en el plan o acuerdo de fusión.
A diferencia de las adquisiciones de
acciones, las fusiones afectan
directamente a todos los accionistas de
las sociedades que se fusionan, sin
importar si ellos han específicamente
consentido o no la fusión. Las fusiones
deben generalmente ser aprobadas por
una mayoría o por una súper mayoría de
los accionistas de las sociedades que se
fusionan, pero no es necesario que todos
los accionistas estén de acuerdo.
Aquellos accionistas que se encuentran
insatisfechos con la fusión tienen
generalmente dos tipos de recursos a su
alcance: (a) derecho de separación; y (b)
demandar la transacción sobre la base de
un incumplimiento de los deberes
fiduciarios de los directores de la
sociedad adquirida.
2. Fusiones Triangulares.-
Estrictamente hablando, todas las
fusiones involucran la participación de
dos y sólo dos compañías, las que
generalmente son referidas por las
normas societarias como “sociedades
participantes”. Sin embargo, los
abogados corporativos usualmente
distinguen entre lo que son fusiones
ordinarias o directas, de las denominadas
fusiones triangulares. Ambas tienen la
naturaleza de fusiones, pero una fusión
ordinaria o directa involucra solamente a
las dos sociedades que se están
fusionando, mientras que en una fusión
triangular, existe la participación de una
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tercera sociedad, es decir, se forma un
triángulo.
Típicamente, una de las sociedades
constituirá una nueva sociedad (o usará
una existente) que denominará
“subsidiaria de fusión” (“merger sub”),
la cual usualmente no posee ningún
activo ni negocio (por lo que es conocida
también como un “cascarón” o “concha”
(“shell”), y será esta subsidiaria la que
se fusionará con la sociedad objeto de
adquisición. Si es la subsidiaria la que
sobrevive a la fusión, la operación es
referida como una “fusión triangular
hacia adelante” (“forward triangular
merger”); por el contrario, si es la
sociedad objeto de la fusión la que
sobrevive, la fusión es denominada una
“fusión triangular en reversa” (reverse
triangular merger”). En tanto la matriz
adquirente se mantenga como una parte
del acuerdo de fusión, este plan o
acuerdo de fusión triangular puede
establecer como contraprestación para
los accionistas de la sociedad objeto de
adquisición la entrega de dinero o de
acciones de la matriz adquirente (o
cualquier otra contraprestación). De esta
forma, no es necesario que la matriz
tenga que transferir parte de sus acciones
a la subsidiaria con anterioridad a la
fusión.
Las fusiones triangulares pueden ayudar
a evitar o reducir los requerimientos de
voto de los accionistas, o evitar que
algunos ejerciten el derecho de
separación. Adicionalmente, las fusiones
triangulares permiten al comprador el
aislar las potenciales obligaciones del
vendedor en una persona jurídica
independiente, previniendo de esta
forma que tales obligaciones puedan
afectar los activos del adquirente matriz.
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____________________________________________________________________________________________________________
Aunque como mencionamos
anteriormente, existen consideraciones
de negocio y de reputación que pueden
hacer de este aislamiento algo
impráctico.
C. Otras Estructuras
Transacción
Adicionalmente a las estructuras antes
indicadas, los intereses y derechos de
propiedad sobre activos societarios
pueden ser traspasados también a través
de joint ventures, y de recapitalizaciones
(que, generalmente hablando, incluyen
las compras o emisiones realizadas por
una sociedad de sus propias acciones,
usualmente financiadas con nueva
deuda, así como las distribuciones o
ventas de sus activos, incluyendo las
acciones de sus subsidiarias, tal como
ocurre en una escisión (“spin off”).
D. Operaciones de una sola etapa
versus las de etapas múltiples
Una toma de control puede ser
estructurada en una o más etapas. En
aquellas adquisiciones de una sola etapa,
el adquirente obtiene el 100% de la
propiedad directa o indirecta del negocio
o de los activos de la sociedad adquirida
a través de la realización de una sola
transacción, tal como ocurre en la fusión.
En una adquisición de múltiples etapas,
el adquirente primeramente obtiene la
propiedad de suficientes acciones con
derecho a voto que le permitan controlar
la empresa a ser adquirida, mediante la
realización de una o más compras de
acciones, para luego obtener la
propiedad directa o indirecta sobre el
100% del negocio o de los activos
subyacentes.
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Para el caso de sociedades abiertas a ser
adquiridas, la forma más común de
llevar a cabo una adquisición de una sola
etapa es a través de una fusión directa o
una fusión triangular en reverso.
También en el caso de sociedades
de abiertas, la forma más común de
adquisición en etapas múltiples esta dada
por la utilización de la OPA por el 51%
de las acciones con derecho a voto de la
sociedad a ser adquirida, seguida por una
fusión de esta última con la adquirente
(o su subsidiaria). El objetivo de este
tipo de fusiones de dos etapas es
eliminar a los accionistas remanentes,
siendo por lo tanto conocida como un
“freeze out”. Una adquisición de
múltiples etapas puede estar precedida
por una adquisición en mercado abierto
de una proporción pequeña de acciones
(lo que se conoce como un “toehold” o
“foothold”), o por la adquisición de una
pequeña cantidad de acciones
directamente de la empresa a ser
adquirida (lo que se conoce como un
“leg-up”), convirtiéndose la adquisición
en un proceso de tres etapas.
E. Requisito de Aprobación de los
Accionistas
Las transacciones de control usualmente
requieren de la aprobación de los
accionistas. Para el caso de fusiones, las
normas legales estatales generalmente
requieren de la aprobación de la mayoría
de acciones comunes en circulación de
las dos sociedades que participan en la
fusión. Este requisito de aprobación se
aplica a las sociedades que se encuentran
literalmente envueltas en la fusión, por
lo que no es de aplicación para la matriz
del adquirente en una fusión triangular
(dado que, técnicamente, es la
subsidiaria la que se está fusionando).
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____________________________________________________________________________________________________________
La mayoría de regulaciones estatales
requieren también de la aprobación de
los accionistas para los casos de
transferencias de sustancialmente todos
los activos de la sociedad. Por otro lado,
generalmente las adquisiciones de
acciones negociadas y las OPAs no
requieren de la aprobación de los
accionistas, así como tampoco dan pie a
la aplicación de derechos de separación.
Sin embargo, reglas distintas pueden ser
de aplicación para los casos de tomas de
control hostiles.
F. Derechos de Separación
En Delaware, una fusión da pie a la
activación del derecho de separación de
aquellos accionistas facultados para
votar por la aprobación de la fusión y,
adicionalmente, para aquellos
accionistas de la subsidiaria que se ven
involucrados en una fusión con su
matriz. Estos son los dos únicos casos en
los que Delaware ha reconocido el
derecho de separación de los accionistas.
En otros estados, el derecho de
separación pueden ser activados por
intercambios de acciones, transferencias
de sustancialmente todos los activos de
la sociedad, modificaciones estatutarias
y otras transacciones. Bajo la regulación
de Delaware, si una fusión es
estructurada como una fusión triangular,
los accionistas de la sociedad matriz
adquirente generalmente no tendrán
derecho de separación, dado que ellos no
están facultados para votar en la fusión.
III. Factores Legales que Afectan
la Elección de la Estructura de
la Operación
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Los factores legales que juegan un papel
en la determinación de la estructura de
una determinada operación usualmente
resultan ser específicos de esa operación
en particular. Pero existen una serie de
factores que pueden ser generalmente
considerados como comunes a la
mayoría de las operaciones. Ellos son,
(1) Marco de tiempo; (2) Costos de
transacción; (3) Impuestos; (4)
Aprobación de accionistas y del
directorio; (5) aprobación de contratos y
licencias; (6) Elección de determinados
activos y pasivos. Durante los 90s, el
marco de tiempo y los costos de
transacción fueron los dos más
importantes factores para las sociedades
abiertas.
A. Marco de tiempo
Quizás el más importante objetivo para
los abogados en M&A entre sociedades
abiertas es el lograr cerrar la operación y
lograra cerrarla rápido. Consideremos,
¿Por qué la velocidad es importante?
Una de las razones ya ha sido
mencionada: el riesgo de competencia.
Los accionistas de las empresas objeto
de adquisición tienen el derecho de votar
en contra las fusiones o las adquisiciones
de todos los activos de su sociedad, y
también el derecho a simplemente
rechazar la oferta presentada en una
OPA u otro tipo de operación de compra
de acciones. Si una mejor oferta se cruza
en el camino antes de que el voto de
dichos accionistas sea emitido o la
decisión de venta haya sido tomada, es
muy probable que tales accionistas
declinen la primera oferta y favorezcan
la segunda. Esto causa un daño al primer
oferente (téngase en mente todos los
costos de transacción y los costos de
oportunidad de haber realizado una
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primera oferta). Existen otros dos
factores de negocio que hacen que
cualquier retraso sea poco atractivo: (1)
el valor de la operación puede verse
erosionado con el transcurso del tiempo,
sea porque ocurre alguna variación de
mercado, o porque el valor de la
sociedad objeto de adquisición decrece
relativamente a otras oportunidades; y
(2) el valor de las sinergias derivadas de
la operación dependen de la
combinación de las dos empresas, lo
cual no puede ocurrir hasta el momento
en que la operación es cerrada – acá
entra en juego el concepto financiero
básico del valor del dinero en el tiempo,
que nos dice que toda demora reduce el
valor del objetivo.
Hablando en términos generales, una
operación de múltiples etapas, con
contraprestación de sólo dinero,
constituye la manera más rápida de
obtener el control de una sociedad de
accionariado abierto. Una OPA en
efectivo puede ser consumada dentro de
20 días útiles, conforme lo establece la
Williams Act. En contraposición, una
fusión generalmente tomará el voto de
los accionistas de por lo menos la
empresa a ser adquirida, lo cual
implicará varios meses para que la SEC
(el equivalente estadounidense a nuestra
CONASEV) apruebe los materiales que
serán distribuidos a los accionistas para
solicitas su voto (“Proxy Materials”) y
el acto mismo de solicitar el voto de los
accionistas vía representación
(“Proxy”).
Sin embargo, cuando la contraprestación
es totalmente o parcialmente en
acciones, la estructura en dos etapas
generalmente no nos proporciona una
significativa ventaja de tiempo, dado
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que, sin perjuicio de la estructura de
operación que se utilice, las acciones a
ser usadas generalmente deben ser
registradas con la SEC de acuerdo a la
Regla 145 de la Securities Act, lo cual
importa un proceso que toma varios
meses de completar. As así, que la
mayoría de operaciones que
involucraron sociedades con
accionariado disperso y que utilizaron
acciones como contraprestación durante
los 90s, fueron estructuradas como
fusiones directas o triangulares de una
sola etapa. Asimismo, si es que es
necesario completar un largo proceso de
aprobaciones regulatorias antes de que
una OPA de una sola etapa pueda ser
cerrada, la ventaja en ahorro de tiempo
de una estructura de múltiples etapas
puede no existir, incluso en aquellas
operaciones que involucran sólo
efectivo, por lo que en estos casos una
fusión de una sola etapa puede ser la
mejor alternativa.
B. Costos de Transacción
Las operaciones de M&A general costos
de transacción, pudiendo éstos llegar a
ser bastante significativos. Para aquellas
operaciones pequeñas, el minimizar los
simples gastos de caja requeridos para
llevar a cabo la operación será bastante
importante; par aquellas operaciones
muy grandes, los costos de transacción
más grandes se originarán en el retraso
imprevisto y el costo de oportunidad de
no aprovechar otras oportunidades de
negocio mientras la operación está aún
por cerrarse. Como resultado, los costos
involucrados en una operación son vistos
de maneras bastante distintas tratándose
de operaciones pequeñas o grandes; para
las operaciones grandes, muchas veces
es mucho más valioso el gastar muy
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____________________________________________________________________________________________________________
significativas sumas de dinero para
reducir cualquier retraso; mientras que
para las operaciones pequeñas, el pagar
tales sumas quizás no valga la pena.
Hablando en términos generales, las
fusiones son simples y baratas: la
regulación societaria usualmente permite
la realización de la transferencia de los
activos y pasivos en forma automática.
Las fusiones triangulares en reverso son
las más baratas y las más fáciles, dado
que ellas dejan a las dos sociedades
preexistentes, participantes en la fusión,
intactas. La compra de acciones importa
una transferencia de acciones, lo cual a
su vez importa mucha documentación
(certificados de acciones, poderes, etc),
aunque son usualmente más simples que
las compras de activos, las cuales,
dependiendo del tipo de activo, pueden
ser mucho más difíciles. A diferencia de
las fusiones, las compras de acciones y
de activos generalmente importan una
segunda etapa: una fusión freeze-out por
acciones y la liquidación de la sociedad
objeto de la adquisición.
Sin embargo, cuando una operación
importa la adquisición de una sola
división (es decir, un bloque de los
activos actualmente existentes de una
sociedad), ni la fusión ni la compra de
acciones nos ofrece mayor ventaja frente
a una compra de activos. Si el
comprador se fusiona con la sociedad
adquirida, éste tendrá entonces que darse
la vuelta y vender los otros activos de
pertenecían a la fusionada, a través de
una venta de activos que involucrará los
mismos tipo de costos que se originarán
si la operación total hubiera sido
estructurada sólo como una simple
compra de activos en una sola etapa.
Incluso si el vendedor anticipara una
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eventual venta y pasa los activos a ser
vendidos a una nueva subsidiaria, ese
proceso usualmente requerirá el incurrir
en los mismos costos de transacción que
se originarían de la compra directa de los
activos en una sola etapa, con el hecho
adicional de que el comprador deberá de
tomar el tiempo y las medidas adecuadas
para verificar que la creación de la nueva
subsidiaria hubiera sido hecha
apropiadamente.
C. Impuestos
La Ley Federal del Impuesto a la Renta
constituye en la mayoría de los casos el
factor legal más importante en la
determinación del tipo de estructura y de
la forma de contraprestación a ser
utilizada en una operación de M&A. El
tema de la tributación aplicada a las
adquisiciones corporativas constituye
una de las áreas más complejas del
derecho tributario. La discusión
detallada de los temas tributarios
relacionados a los M&A es un tema que
se encuentra fuera del contexto y
enfoque de este curso. Sin embargo,
debe tenerse presente siempre que al
planificar la realización de cualquier
operación de M&A resulta indispensable
el consultar con un asesor tributario
desde las etapas iniciales de planeación.
D. Aprobación de los Accionistas
y del Directorio
Generalmente, lo planificadores de
operaciones desearán estar en capacidad
de evitar el voto de los accionistas y su
derecho de separación. Algunas veces,
los planificadores de M&A pueden
decidir voluntariamente el condicionar
una operación a la aprobación de los
accionistas, o incluso permitir la
36

____________________________________________________________________________________________________________
utilización de derechos de separación,
incluso en casos en que no son
requeridos legalmente. Sin embargo, en
una primera instancia, el objetivo debe
ser el elegir una estructura que permita
evitar o minimizar tales requisitos lo
máximo posible. Aquellas estructuras
que originan el derecho de voto vía
“juntas especiales” de titulares de
acciones preferidas o acciones sin
derecho a voto, deben tratar de ser
evitadas en lo posible; tales derechos de
voto especiales pueden permitir a los
titulares de dichas acciones el mostrarse
reacios a la operación con el sólo
propósito de extraer un pago extra para
permitir que la operación proceda.
E. Licencias, Consentimiento
Contractual, y Aprobaciones
Administrativas
Los requerimientos de una aprobación o
de un consentimiento contractual previo
algunas veces varían dependiendo de la
forma de estructura utilizada. Los
estructuradotes de M&A escogerán una
estructura que minimice el costo de
obtener todo tipo de aprobaciones
administrativas, pases previos, y
consentimientos contractuales.
F. Seleccionando Activos
Pasivos
Debido justamente a la rapidez en su
concreción, las OPAs ofrecen al
adquirente una menor oportunidad de
llevar a cabo una investigación
minuciosa (“due dilligence”) de la
empresa a ser adquirida, antes de cerrar
la operación. Aquellas tomas de control
hostiles, incluso en los casos cuando
ellas evolucionan y se convierten en una
operación negociada, raramente
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proporcionarán al adquirente alguna
oportunidad para realizar un due
dilligence. En consecuencia, el riesgo y
la incertidumbre serán definitivamente
mayores.
Tal como mencionamos anteriormente,
un adquirente puede limitar su riesgo y
exposición mediante la realización de
una operación de compra de activos. Sin
embargo, si un adquirente utiliza una
subsidiaria para llevara a cabo una
adquisición de acciones o fusionarse, el
adquirente matriz generalmente limita su
exposición al valor de la subsidiaria, la
cual, si como usualmente ocurre, es una
sociedad caparazón (“Shell
Corporation”), tendrá un valor de sólo
unos pocos dólares más del valor de los
activos que adquirirá. No obstante, será
difícil para una sociedad matriz el optar
por no honrar los pasivos de su
subsidiaria sin dañar su propio negocio o
su reputación en el mercado, además del
hecho cierto de que algunos pasivos
(tales como los relacionados a
impuestos, medio ambiente, y seguridad
social) se imputarán a la adquirente
matriz sin importar que se haya utilizado
una subsidiaria para llevar a cabo la
operación. En tal sentido, la adquisición
de activos usualmente continúa siendo la
y opción más preferible, en caso el limitar
la exposición de la adquirente a los
pasivos de la adquirida sea un factor
crítico de la operación.
VII. Derechos de los Accionistas,
Estructura, y Forma versus
Fondo
Los proceso judiciales relacionados a
M&A usualmente no guardan relación
con la estructura de la operación, o con
una interpretación obscura de la norma
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____________________________________________________________________________________________________________
societaria aplicable. Los litigios
usualmente están relacionados con los
siguientes temas: (1) Las relativamente
inciertas obligaciones procedimentales
administrativas y de revelar información,
establecidas bajo la Federal Securities
Law; (2) Los relativamente nebulosos
deberes fiduciarios que los directores y
gerentes tienen para con los accionistas;
(3) Disputas de derecho contractual
relacionadas a acuerdos de adquisición;
(4) Regulación de Competencia Desleal;
o (5) El esquema regulatorio particular
de una industria, tales como las
telecomunicaciones, bancos, etc.
VIII. “Freezouts”
Freezouts son transacciones en las
cuales un accionista controlador (que
puede ser una sociedad matriz) utiliza
una fusión o alguna otra transacción
fundamental, con el objeto de eliminar
otros accionistas, obligándolos a aceptar
dinero o valores de otra sociedad como
contraprestación por sus acciones. Los
Freezouts se diferencian de otras
operaciones en dos cosas importantes:
Primero: el accionista controlador posee
la facultad legal de presionar para la
realización de un freezout a pesar de lo
que los accionistas minoritarios piensen
sobre la operación – en este aspecto, los
Freezouts son parecidos a las
expropiaciones de propiedad que realiza
el Estado utilizando su poder como tal.
Segundo: el accionista controlador puede
presionar para la realización de un
Freezout sin el temor de que pueda
aparecer una oferta competidora de un
tercero, dado que nadie puede obligar al
accionista controlador a vender su
paquete accionario. Estas
consideraciones nos dejan con la
pregunta si es que las protecciones
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legales normales, vale decir, el derecho
de voto y el derecho de separación,
constituyen una protección suficiente de
lo derechos de los accionistas
minoritarios. La jurisprudencia en
Delaware ha oscilado muchísimo sobre
esta pregunta.
A. Técnicas para realizar un
Freezout.-
Las fusiones Freezout son posibles
porque los acuerdos de fusión pueden
establecer que los accionistas de una de
las compañías participantes reciban
acciones de la compañía sobreviviente,
mientras que los accionistas de la otra
compañía participante reciban efectivo
(o valores emitidos por otra sociedad).
Las fusiones no son la única técnica que
puede ser utilizada para llevar a cabo un
Freezout. Estos pueden también ser
alcanzados mediante la venta de activos
y lo que se conoce como una
“Agrupación de Acciones” (“Reverse
Stock Split”). Cuando se realiza a través
de una venta de acciones, el accionista
controlador hace que la sociedad le
venda todos sus activos a él mismo (o
alguna empresa que el controle) por
dinero efectivo, el cual es luego
distribuido entre todos los accionista de
la sociedad cuando ésta sea llevada a su
liquidación.
Para entender una “Agrupación de
Acciones”, tomemos primero en cuenta
lo que es una “División de Acciones”
(“Stock Split”). En una división de
acciones, una sociedad tiene la opción
de, o pagar un dividendo en acciones a
sus actuales accionistas, de forma tal que
cada uno de ellos recibe más acciones
por cada acción que cada uno mantenía,
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 Universidad ESAN – Facultad de Derecho
Derecho Corporativo II - Fusiones y Adquisiciones
____________________________________________________________________________________________________________

o que la sociedad modifique su estatuto a fracciones de acciones (por lo que se

efectos de establecer que cada acción es entrega entonces dinero en efectivo).
reclasificada en más de una acción, con
la consecuente reducción de su valor
nominal. Por supuesto, los flujos de caja
esperados de la sociedad y sus ingresos
no se ven afectados por esta operación,
dado que simplemente se ha alterado el
número de acciones en circulación. El
efecto cierto de la división de acciones
es la evidente reducción en el precio de
las acciones, en proporción a ratio usado
para la división. Usualmente las
divisiones de acciones se hacen en un
ratio de 2 por 1, o de 3 por 1, y son
utilizados para reducir el valor por
acción de la sociedad con el objeto de
situarlo dentro de un rango de precios
normal. Las divisiones de acciones que
son oportunamente realizadas pueden
tener el real efecto económico de
incrementar la liquidez de un valor, y de
esta forma, aunque sólo modestamente,
incrementar el valor total de mercado de
las acciones en circulación.

En una “Agrupación de Acciones” se

obtiene exactamente el efecto opuesto.
Un accionista controlador modifica el
estatuto de la sociedad para establecer la
agrupación de un número grande de
acciones en una sola acción (ej. 10 por 1,
o 100 por 1). Se establece además, que a
aquellos accionistas que resulten
titulares de fracciones de una acción tras
la agrupación se les entregará dinero en
efectivo a cambio. Este es un mecanismo
que encuentra expreso respaldo legal
(DGCL §155). En estos casos, el ratio de
conversión es establecido en un número
lo suficientemente alto para asegurarse
de que sólo el accionista mayoritario
pueda terminar recibiendo una o más de
las nuevas acciones, debiendo quedar
todos los demás accionistas con sólo

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El texto que se transcribe a continuación es una
traducción libre y no literal de parte de los
materiales de lectura preparados por el profesor
John C. Coates IV, para el curso titulado
“Mergers & Acquisitions” que él tiene a cargo
en la Escuela de Derecho de la Universidad de
Harvard. Todos los derechos están reservados a
favor del autor, por lo que esta traducción ha
sido realizada únicamente con propósitos
educacionales, encontrándose prohibida su
publicación o reproducción pública en cualquier
medio sin permiso expreso del autor.
TIPOS DE
CONTRAPRESTACIÓN
Tal como mencionamos anteriormente,
la estructura de una operación –compra
de activos o de acciones, fusión, o
alguna combinación- constituye una
opción que es totalmente independiente
de la opción respecto a la
contraprestación a ser utilizada.
A. Opciones Disponibles
Los adquirentes pueden utilizar dos tipos
de contraprestación en una operación:
dinero en efectivo y/o “cualquier otra
cosa”. Adicionalmente, los adquirentes
pueden ofrecer una combinación de
distintos tipos de contraprestaciones.
El tipo más común de contraprestación
no efectiva lo constituyen las acciones, y
más específicamente, las acciones
comunes del adquirente. Sin embargo,
nada impide para que los adquirentes
puedan ofrecer acciones bajo cualquiera
de las distintas clases permitidas
legalmente, incluidas sus propias
acciones preferentes, o las acciones de
su subsidiaria (sean comunes o
preferentes), o incluso las acciones de
una sociedad que no tenga ningún tipo
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de relación con el adquirente. El
adquirente puede también incluso
utilizar una persona jurídica distinta a las
sociedades anónimas y ofrecer como
contraprestación las participaciones o
derechos al interior de dicha persona
jurídica.
Una distinción importante entre los
distintos tipos de contraprestación en
acciones es el hecho de si tales acciones
se encontrarán debidamente registradas
bajo las normas del mercado de valores
y cotizadas en una bolsa de valores, y
así, por lo tanto, si es que la contraparte
se encontrará en posición de negociar
libremente las mismas luego de cerrar la
operación. Para que las acciones se
encuentren debidamente registradas,
deberá seguirse un procedimiento
administrativo ante la SEC, el mismo
que normalmente importa un
significativo retraso y costo.
Los adquirentes pueden también ofrecer
deuda como contraprestación de la
operación. Esto es bastante común en
operaciones más pequeñas que
involucran sociedades no abiertas,
siendo esta una modalidad denominada
“financiamiento por el vendedor (“seller
financing”), por la obvia razón de que es
el vendedor el que, en esencia, presta el
dinero al adquirente para que lleve a
cabo la operación. En las operaciones
que involucran sociedades abiertas, la
contraprestación con títulos de deuda es
menos frecuente, dado que los
adquirentes normalmente se encontrarán
en capacidad de prestarse dinero de
intermediarios financieros especializados
(ej. bancos, etc) o del mercado de bonos.
Aunque algunas veces, se utiliza deuda
como contraprestación con el objeto de
incrementar la oferta presentada, cuando
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____________________________________________________________________________________________________________
por ejemplo, ocurre una situación de
ofertas competitivas por una misma
sociedad y el adquirente esta dispuesto a
pagar más que el otro potencial
adquirente, pero no posee el dinero
efectivo suficiente a la mano y/o el
tiempo para salir al mercado a
conseguirlo. El financiamiento de una
operación puede adoptar cualquiera de
las formas conocidas de deuda:
garantizada o no garantizada, senior o
subordinada, con intereses o cupón cero,
con intereses pagaderos en especie (ej,
deuda adicional). Los intereses pueden
ser fijos o variables, y el principal puede
ser pagado en el corto o en el largo
plazo. Los acuerdos de financiamiento
utilizados pueden incluir las típicas
cláusulas de protección usuales en este
tipo de contratos, tales como cláusulas
de aceleración, etc.
Una forma especial de contraprestación,
que combina algunos elementos de
deuda y algunos de las acciones, es el
denominado “Earn-Out”. En términos
simples, esta modalidad especial esta
dada por una obligación de pago (deuda)
que es determinada por el desarrollo del
negocio que está siendo adquirido (sean
individualmente o en combinación con
el negocio del adquirente). Así, este
concepto puede ser representado como
una modalidad especial de “equity”
amarrado directamente al negocio
materia de adquisición. Sin embargo,
como los montos utilizados son
generalmente fijos de acuerdo a una
determinada fórmula, como su duración
es limitada, y además como no otorga a
su tenedor la posibilidad de votar o
ejercitar algún otro derecho propio de las
acciones, el concepto del Earn-Out
puede ser mejor configurado como una
variación de un tipo de deuda. Este tipo
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de obligación, como cualquier otra,
puede ser pagada en efectivo o con la
entrega de acciones u otros valores
mobiliarios.
B. Mezcla de Contraprestaciones
Los adquirentes no necesitan ofrecer un
solo tipo de contraprestación cuando
negocian una operación.; ellos pueden
ofrecer una contraprestación variada.
Uno de los tipos de contraprestación más
usuales en operaciones que involucran
empresas abiertas es la que comprende
una parte en efectivo y otra parte en
acciones. Usualmente, se ofrece una
cantidad de acciones suficiente para
obtener ciertos beneficios tributarios y el
resto se paga en efectivo. En operaciones
que involucran sociedades no abiertas, es
muy raro que la única contraprestación
sea un Earn Out; usualmente, el
vendedor buscará liquidez de la
operación, por lo que es bastante común
ver operaciones donde la
contraprestación es mayormente
efectivo, completada con un Earn-Out
como parte del paquete.
La contraprestación variada pude ser
ofrecida tanto en operaciones de una
etapa, como en las de múltiples etapas.
En una fusión de una etapa, por ejemplo,
cada acción representativa del capital de
la sociedad adquirida puede ser
convertida en una acción de la
adquirente, más una suma en efectivo.
Alternativamente, un adquirente puede
ofrecer a los accionistas de la sociedad
objeto de adquisición la alternativa de
optar entre dinero en efectivo o acciones.
Un paquete de contraprestación
consistente en dinero y acciones puede
también encontrarse en una operación
estructurada en dos etapas, en la cual el
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dinero es ofrecido en una OPA realizada
como primera etapa, y luego las acciones
son emitidas como contraprestación de
una fusión realizada como segunda
etapa. Por motivos de control, tales
operaciones son usualmente
estructuradas de tal forma que la OPA de
la primera etapa es por un número de
acciones suficiente para conferirle
control al adquirente (ej, 50.1%), y las
acciones son emitidas como pago a los
accioistas remanentes que ser’an
sometidos a una fusión del tipo
Freezeout.
Aunque puede ser raro poner las cosas
de esta manera, puede entenderse que
otra de las formas de contraprestación
mixta ocurre cuando se realiza una oferta
parcial, es decir, cuando el adquirente
compra menos del 100% del total de
acciones del objetivo. En tal operación,
los accionistas del objetivo reciben su
contraprestación por la operación
(usualmente dinero) por la mayoría de
sus acciones, y continúan manteniendo
un puñado de acciones que los
convierten en accionistas minoritarios
luego de la transacción. Dado que las
finanzas, administración y la dirección
estratégica de la sociedad se verán
alteradas luego de la adquisición parcial,
las acciones de la sociedad adquirida,
que permanecen en manos de los
antiguos accionistas, representan una
inversión fundamentalmente distinta
para estos últimos. Por esta razón, las
adquisiciones parciales pueden ser
útilmente imaginadas como operaciones
con contraprestación parte en efectivo,
parte en acciones, donde la parte de la
contraprestación en acciones está
constituida por “nuevas” acciones
minoritarias de la “nueva” subsidiaria de
la adquirente.
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C. Pros y Contras
Distintos tipos de contraprestación
poseen distintos tipos de pros y contras.
Adicionalmente, éstos interactúan con la
estructura de la operación, dado que
puede ser más fácil alcanzar algunas de
las ventajas de una estructura en
particular si es que se utiliza un
particular tipo de contraprestación. Por
ejemplo, las OPAs en efectivo son más
expeditivas que las fusiones por efectivo,
o que las OPIs o que las fusiones por
acciones. La contraprestación de un deal
varía dependiendo de si es que el
adquirente es una sociedad abierta o no,
así como también del tamaño de la
operación.
1. Liquidez, Riesgo y Certidumbre
El dicho usual de que el “dinero en
efectivo es rey” enfatiza el hecho de
cuan distinto es el dinero de los demás
tipos de contraprestación. Las acciones,
deuda, y earn-outs, todos importan por
lo menos algún riesgo y retraso para el
que las recibe. Ellas requieren algún tipo
de decisión de inversión por parte de los
directores o los accionistas de la
sociedad adquirida. El efectivo es, por
definición, el tipo de contraprestación
más líquido, y la que tiene el valor más
cierto (por lo menos en el corto plazo, en
una economía sin inflación). Bastan
estas razones para que el efectivo
mantenga una gran ventaja sobre los
otros tipos de contraprestación.
En el extremo opuesto en términos de
liquidez y riesgo, encontramos lo que
sería una contraprestación constituida
por un bloque minoritario de acciones de
una sociedad cerrada. Este tipo de
42

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acciones son altamente riesgosas y
poseen un valor altamente incierto, por
que, en consecuencia, son bastante
ilíquidas, Los paquetes minoritarios
usualmente no tienen la posibilidad de
elegir directores, tener algún efecto en la
estrategia, u obligar o vetar la
distribución de dividendos, ventas o
liquidaciones. Muy pocas personas
estarían dispuestas a adquirir paquetes
minoritarios, salvo que se otorgue un
gran descuento en el precio. Estos
bloques minoritarios pueden entonces
sufrir de lo que se llama “quedar
encerrados” (“lock in”), por periodos
muy largos durante los cuales muy poco
o nada de valor puede obtenerse de las
acciones.
Los bloques de control de compañías no
abiertas, así como los bloques
minoritarios de sociedades abiertas,
tienen un valor mucho más cierto que el
de los paquetes minoritarios de
sociedades no abiertas, aunque dicho
valor es bastante pasible de sufrir
cambios, por lo que, en consecuencia,
involucra mucho más riesgo que el
dinero en efectivo. Los bloques muy
grandes de acciones son también menos
líquidos, dado que menos potenciales
adquirentes tendrán los recursos o el
interés necesario para adquirir dicho
paquete. Los bloques muy grandes
pueden perder valor en caso su
propietario necesite venderlo dentro de
un corto período de tiempo. Aunque las
acciones de grandes sociedades abiertas,
que se encuentran debidamente
registradas y son libremente
transferibles, se aproximan mucho al
dinero en su liquidez, aunque no es su
riesgo.
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Mientras más tiempo deban ser
mantenidas las acciones antes de poder
ser vendidas, menos atractivas son éstas
para los inversionistas en general.
Retrasos en la negociación de acciones
pueden originarse porque: (i) son
impuestos por ley (tal como ocurre
cuando las acciones no se encuentran
debidamente registradas); (ii) muy poca
gente las posee o las conoce (como
ocurre con las acciones de sociedades
cerradas); y (iii) los impone un contrato.
Usualmente, los vendedores que reciben
como contraprestación acciones no
registradas, negociarán para obtener lo
que se conoce como “derechos de
registro” (“registration rights”), que son
derechos contractuales para exigir al
emisor de las acciones que realice el
registro de las mismas en un
determinado tiempo en el futuro y/o bajo
determinadas circunstancias. En todos
los casos en que las acciones entregadas
en contraprestación deban ser vendidas
para convertirlas en dinero efectivo, el
proceso de venta generalmente
involucrará costos de transacción, los
cuales pueden llegar a ser sustanciales en
el caso de venta de un bloque grande de
acciones ilíquidas.
Adicionalmente, la deuda es también
más ilíquida que el efectivo. Aunque los
valores de deuda pueden ser también
registrados y convertirse en libremente
negociables en público, el mercado de
bonos es por lo general menos líquido
que el mercado de acciones, y los costos
de transacción de vender deuda son
mayores. En el caso de un
financiamiento por el vendedor (ej. un
simple préstamo del adquirido al
adquirente como parte de la operación),
será bastante improbable que este último
pueda encontrar un tercero que tenga
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interés en adquirir la deuda, salvo que se
castigue el precio con un gran descuento.
Los earn-outs son quizás la forma de
contraprestación menos líquida y más
incierta de todas.
La certidumbre y la liquidez adquirirán
una mayor importancia en aquellos casos
en los cuales los accionistas de la
empresa objetivo sean mayormente
“arbitradores de riesgo” (inversionistas
que se especializan en comprar bajo
situaciones riesgosas, tales como
previamente a una fusión). Los Arbs
están usualmente desinteresados en
invertir para el largo plazo, por lo que
prefieren siempre recibir dinero en
efectivo como contraprestación, tanto
para asegurarse de que están haciendo
dinero con la operación en particular,
como para poder reinvertirlo en otra
operación. Los Arbs pueden ser grandes
inversionistas durante una toma de
control hostil, las que usualmente son
bastante riesgosas, y cuando los Arbs
invierten, normalmente se convierten en
grandes aliados del adquirente hostil (o
por lo menos ponen un poco de presión
para la realización de una operación que
involucre una alta prima). En tal sentido,
con el objeto de inducir la participación
de este tipo de inversionistas, los
adquirentes hostiles usualmente
prefieren utilizar dinero efectivo en lugar
de acciones u otro tipo de
contraprestación distinta al dinero para
completar la operación.
2. Disponibilidad (Costos
Financiamiento)
A pesar de que el dinero puede ser el
rey, puede que el rey no este disponible.
Aquellos bien manejados adquirentes
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normalmente no tienen grandes sumas
de dinero sin ser usadas esperando allí
por largos periodos de tiempo, dado que
en economías saludables tales sumas de
dinero pueden estar siendo invertidas en
proyectos con valor presente neto
positivo. Aunque existen excepciones: si
los administradores de una sociedad no
están interesados en particularmente en
maximizar el valor de la sociedad, ellos
quizás se encuentren guardando dinero
por largos periodos de tiempo. O
también puede darse el caso de que un
comprador esté esperando una
oportunidad de adquisición que podría
venir en el futuro y, por lo tanto, decide
que es importante mantener dinero en
efectivo en reserva para que pueda ser
utilizado rápidamente para lanzar su
oferta en el momento indicado.
Los adquirentes grandes pueden tener
suficiente dinero en sus manos, o ser
capaces de generar suficiente dinero
efectivo de sus negocios existentes
dentro del marco de duración usual de
una operación, para llevar a cabo
adquisiciones que nos son muy grandes
comparadas relativamente al tamaño del
adquirente. Algunos adquirentes pueden
prestarse dinero (obtener
financiamiento), o liquidar alguna de sus
inversiones o activos, pero ambos
supuestos toman tiempo y originan
costos de financiamiento (ej. los
honorarios del underwriter, que en
algunos casos puede llegar a ser del 5%
del total del monto obtenido por el
adquirente). Si es que se emiten
de directamente acciones para llevar a cabo
una operación, los costos de transacción
marginales adicionales de emitir las
acciones serán generalmente menores
que los costos de transacción que se
originarían por vender las acciones vía
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un procedimiento de underwriting
separado, para luego usar los fondos
obtenidos del procedimiento para
realizar una operación en dinero en
efectivo. Aquellos adquirentes que
frecuentemente confían en
financiamiento a través de terceros para
obtener dinero para realizar operaciones
de adquisición, especialmente los fondos
de adquisiciones apalancadas (“LBO
Funds”), usualmente crean “fondos”
para que los provean de grandes
cantidades de dinero en efectivo en un
periodo de tiempo relativamente corto.
Pero por lo menos alguna
contraprestación no dineraria puede ser
necesaria o más eficiente desde el punto
de vista de costos, para los siguientes
casos: (i) muchos pequeños adquirentes;
(ii) adquirentes por primera vez; (iii)
adquirentes ocasionales; (iv) para todos
los adquirentes que busquen llevar a
cabo operaciones de adquisición que
sean muy grandes para sus propios
recursos, o que deban ser llevadas a cabo
rápidamente.
Bajo un nivel de análisis más refinado,
un comprador puede decidir que posee
ya demasiada deuda, y utilizar, entonces,
contraprestación en acciones o las sinergias o cualquier otro objetivo
financiarse mediante la emisión de
acciones, en vez de prestarse el dinero.
O por otro lado, un adquirente puede
decidir que posee demasiado dinero sin
utilizarse y decidir hacer una adquisición
por dinero con el objeto de recolocar
esos fondos. Aunque otra forma
usualmente disponible para recolocar
dichos fondos de exceso es mediante la
realización de una recompra de acciones
propias (“stock buyback”)
conjuntamente con la operación. De
hecho, en muchas operaciones donde
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alguna o varias consideraciones en
especial (ej. impuestos) hacen de las
acciones la contraprestación escogida,
resulta ideal la realización de una
adquisición por acciones junto a una
adquisición de acciones propias
separada.
3. Impuestos
4. Rapidez
Aquellas operaciones que involucren una
distribución de acciones, títulos de deuda
u otros valores al público, incluidas las
fusiones por acciones entre sociedades
cotizadas, requieren necesariamente
parar por el proceso de registro ante la
SEC. Este proceso toma mucho tiempo,
históricamente entre 90 y 120 días,
aunque últimamente el personal de la
SEC ha tratado de hacerlo más
expeditivo. Las operaciones en efectivo,
por el contrario, pueden ser realizadas a
través de una OPA, lo que toma
alrededor de 20 días útiles.
La rapidez genera certidumbre y permite
que la operación sea cerrada más
rápidamente, lo que a su vez permite al
adquirente comenzar a beneficiarse de
que se haya querido alcanzar con la
ejecución de la operación. Entre los
riesgos específicos que la rapidez en el
cierre de la operación ayuda a eliminar
se encuentran las ofertas competidoras
(“bust-up bids”). Asimismo, dado que
las sociedades objeto de una toma de
control hostil pueden utilizar cualquier
retraso para desarrollar alternativas de
defensa (ej. “white knights”), debe
tratarse que estos retrasos sean
eliminados en dichos casos, por lo
menos en los casos de OPAs. La
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expectativa de cualquier retraso también
desincentiva a los Arbs de comprar las
acciones de la sociedad objetivo,
reduciéndose de esta forma la presión
sobre la administración de la sociedad
objetivo durante una toma de control
hostil.
5. Deberes Fiduciarios y Ofertas
Competidoras
Contraponiéndose a la ventaja que
muestran las operaciones en efectivo, en
lo que a rapidez se refiere, encontramos
de alguna forma a la interacción
existente entre los deberes fiduciarios de
los administradores y la contraprestación
elegida para la operación. Si la sociedad
objetivo es una sociedad cotizada, su
directorio y gerentes se encontrarán
sujetos a una aplicación acentuada de sus
deberes fiduciarios bajo determinadas
situaciones. La doctrina creada en el
caso Revlon, especialmente, es de
aplicación a los casos de operaciones en
efectivo, y por el contrario, casi nunca
resultará de aplicación a las operaciones
en acciones. El caso Revlon estableció
que, una vez que el control de la
sociedad se encuentre “en juego”, los
administradores tienen el deber de
obtener el más alto valor razonable
disponible para los accionistas de la
sociedad. Una vez que la sociedad se ha
puesto “en venta”, el rol de los
administradores cambia, y pasan de ser
los defensores de la sociedad a ser los
martilleros encargados de obtener el
mejor precio para los accionistas. Esta
doctrina ha entendido que la sociedad se
pone en venta cuando se trata de una
operación de adquisición en efectivo,
mas no cuando ésta es en acciones. En
tal sentido, aunque las operaciones de
adquisición en efectivo son más rápidas
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y, por ello, menos vulnerables a ofertas
competidoras, son a su vez más
vulnerable a ofertas competidoras como
resultado de la aplicación de la doctrina
Revlon.
6. Control tras la Adquisición
Dado que las acciones comunes
generalmente confieren derechos de
voto, la utilización de acciones comunes
como contraprestación en operaciones
puede dar lugar a problemas de control
para el adquirente. Supongamos, por
ejemplo, que la empresa objetivo sea
propiedad de una sola persona, y que el
adquirente sean una sociedad cotizada
con accionistas dispersos, de forma tal
que nadie ejerce control sobre el
adquirente. Si es que la sociedad
objetivo tiene un tamaño grande en
relación con el adquirente, y si la
contraprestación por la adquisición
consiste en acciones comunes, la
operación podría convertir al accionista
de la sociedad adquirida en el accionista
controlador de la adquirente.
Obviamente, el accionista de la
adquirida seguramente pensará que esto
es muy bueno para sus intereses, dado
que podrá vender su sociedad y obtener
una prima por ello, para luego y en
consecuencia, asumir el control de la
adquirente, pudiendo incluso decidir su
puesta en venta, para así obtener una
nueva prima por la operación, lo cual le
daría a tal accionista lo que se conoce
como un “double dip”. Asimismo, si los
administradores de la sociedad objetivo
son propietarios de una gran cantidad de
acciones de ésta, y desean seguir
trabajando para la sociedad resultante
tras la operación, ellos tendrán muchas
más posibilidades de proteger sus
puestos de trabajo luego de la operación,
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de perseguir sus estrategias de negocio
personales y, potencialmente incluso, de
tomar el control de la sociedad
resultante, si fuera el caso de haber
recibido un gran paquete de acciones del
adquirente, en vez de haber sido
eliminados con dinero.
Los administradores de la adquirente,
por otro lado, seguramente no piensan
que el pasar el control a los accionistas
de la adquirida sea una buena idea. Un
posible remedio para esta situación
podría ser el celebrar un acuerdo
denominado “standstill”, que es
diseñado para limitar las actividades de
control que podrían ejercer los
accionistas de la sociedad adquirida tras
el cierre de la adquisición. Pero de todas
formas, los riegos involucrados en estos
casos pueden ejercer presión sobre los
administradores de la adquirente, para
que decidan incluir dinero efectivo,
deuda o algún tipo de acción sin derecho
de voto, como parte de la
contraprestación. Así, la
contraprestación en acciones será
siempre más atractiva, por razones de
control, para los administradores y los
grandes accionistas de la sociedad
objetivo; mientras que será menos
atractiva para los administradores y
grandes accionistas de la adquirente.
Por otro lado, supongamos que la
sociedad objetivo es una sociedad
abierta cotizada con accionariado
disperso, y resulta ser más grande en
relación con el adquirente. Y
supongamos además que el adquirente
tiene uno o más accionistas de
importancia, quienes poseen la
capacidad de influenciar o controlar las
decisiones de la adquirente. Bajo este
escenario, los administradores de la
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adquirente pueden ver la oportunidad
para diluir el poder de control de
aquellos accionistas importantes,
mediante la realización de una
adquisición con acciones.
Generalmente, las preocupaciones
respecto al control serán menores en
aquellos casos en que la sociedad
objetivo es más pequeña en relación a la
adquirente, dado que bajo dicho
escenario, el número de acciones de la
adquirente que deberán ser emitidas será
demasiado pequeño como para alterar la
existente estructura de propiedad.
7. Compartiendo el Riesgo
Así como la utilización de efectivo
confiere a los accionistas de la sociedad
adquirida mayor certidumbre, este hecho
a su vez incrementa el riego que la
adquirente debe asumir. Si los
accionistas de la sociedad adquirida
reciben acciones de la sociedad
sobreviviente, los resultados de esta
última afectarán directamente el valor de
la contraprestación que tales accionistas
han recibido. En esencia, cuando la
contraprestación no es en efectivo, algo
del riesgo de la ejecución del negocio se
extiende a los accionistas de la sociedad
adquirida. El utilizar acciones para
lograr esta repartición del riesgo será
importante cuando los actos de los
administradores o accionistas de la
sociedad objetivo resulten de
importancia para el valor de la sociedad
resultante tras la operación. Esto ocurre,
por ejemplo, con la adquisición de
pequeñas empresas tecnológicas donde
el valor de las mismas depende mucho
de su capital humano de sus
administradores y otro personal. En estos
casos, es también posible que el
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adquirente estructure la operación con abstracto cual es la verdadera respuesta.

contraprestación en efectivo para los
accionistas de la sociedad objetivo,
aunque obligando contractualmente a los
administradores a reinvertir dichas
sumas en la sociedad resultante mediante
la adquisición de acciones u opciones. El
compartir el riesgo es también una de las
motivaciones principales para utilizar
acciones como la única contraprestación
en el caso de operaciones que involucren
una “fusión de iguales”, en las cuales
ninguna de las partes está recibiendo una
prima sobre el precio de mercado y
ambas sociedades son parecidas en
tamaño.
La postura final dependerá, en mucho,
en que tan grande será el efecto, cuanto
tiempo pasará antes de que esta
diferencia en percepción desaparezca, y
si es que los administradores tienen
previsto realizar una nueva emisión de
acciones en el futuro cercano (de ser así,
el precio deprimido de las acciones
resultará en menores ingresos producto
de dicha emisión, por lo que se requerirá
de una mayor dilución de los accionistas
existentes).

8. Señalización

Una parte muy bien conocida de la teoría

financiera, desarrollada por Myers y
Majluf en 1984, establece que cuando
una sociedad vende sus acciones para
financiar nuevos proyectos (o una
operación de adquisición), se debe a que
los administradores consideran que sus
acciones están sobrevaluadas. Por el
contrario, cuando la sociedad utiliza
deuda (o financia el proyecto u
operación con efectivo de sus reservas),
esto implica que los administradores
consideran que sus acciones están
subvaluadas. Esta teoría ha recibido el
apoyo de varios estudios empíricos que
sugieren que el anuncio de la emisión de
nueva acciones reduce el valor del precio
de las acciones de la sociedad. Vienen
entonces la pregunta: ¿Si los
administradores conocen sobre este
efecto, cuando ellos se encuentran
considerando el uso de acciones o
efectivo, pueden, deben o toman
efectivamente en cuenta la caída
anticipada en el precio de sus acciones?
No es del todo claro el determinar en

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