Estructura de Capital en Uruguay

XIV JORNADAS ANUALES DE ECONOMIA BANCO
CENTRAL DEL URUGUAY
ESTRUCTURA FINANCIERA DE LAS

EMPRESAS EN URUGUAY
Andrea Bentancor
AGRADECIMIENTOS
A Gustavo Bittencourt, Cristian Daude, Antonieta do Amaral, Daniel Miles, Gustavo Pé-
rez y muy especialmente a Nelson Noya, por su interés e intensa participación en este
trabajo.
Estructura financiera de las empresas en Uruguay {PÁGINA }
INDICE
Resumen........................................................................................................................................3
1. Introducción..............................................................................................................................3
2. Relación de apalancamiento...............................................................................................4
3. Elección entre los distintos proveedores de fondos....................................................5
4. Estructura de plazos del financiamiento de las empresas........................................8
5. El sistema financiero de los países en desarrollo y su influencia sobre la

estructura financiera de las empresas.................................................................................10
6. Evolución reciente del mercado de valores y aspectos metodológicos...............12
7. Las variables utilizadas y los resultados obtenidos.....................................................16
A – Relación de apalancamiento (Deuda / Activos)...................................................18

B – Financiación bancaria respecto al endeudamiento total...................................20
C – Deuda pública respecto al endeudamiento total.................................................22
D – Endeudamiento de largo plazo respecto a la deuda total................................25
8. Conclusiones............................................................................................................................27
9. Anexo de cuadros...................................................................................................................29
10. Referencias Bibliográficas.................................................................................................47

Resumen
Con el objetivo de conocer la influencia de los diferentes niveles de apalancamiento en el crecimiento

de las empresas uruguayas, surge la necesidad de responder la siguiente pregunta: ¿qué determina
la elección de estructura de capital de las firmas?
La literatura económica está repleta de referencias sobre “teoría de las firmas”, pero el material
generalmente clasificado bajo este título, no es precisamente una teoría sobre la firma, sino más bien
una teoría de los mercados de los cuales estas son actores importantes (Jensen and Meckling,
1976).Anteriormente, se habían desarrollado estudios teóricos y prácticos sobre estructura de capital
aplicados tanto a países desarrollados como a países en desarrollo en los que se encontró una
relación significativa entre el apalancamiento de las firmas y variables de las firmas como el tamaño,
la tangibilidad de los activos, rentabilidad y oportunidades de crecimiento. Estas cuatro variables se
han caracterizado por ser significativas en numerosos estudios de firmas de los Estados Unidos.
Adicionalmente, Rajan y Zingales han encontrado que a un nivel agregado, el apalancamiento de las
firmas es muy similar en los países del G-7, los cuales a pesar de tener un nivel de desarrollo
económico similar, tienen grandes diferencias institucionales.
(Grupo informal de países del mundo cuyo peso político, económico y militar es tenido aún relevante a escala
global. Representa los siete principales poderes económicamente avanzados. Está conformado por Alemania,
Canadá, Estados Unidos, Francia, Italia, Japón y Reino Unido. Además, la Unión Europea cuenta con
representación política).
Con ese objetivo se obtuvieron los estados contables de las empresas que cotizan algún
instrumento en el mercado de valores. Asimismo, se realizaron consultas con informantes
calificados con el fin de definir dos variables que no surgían de la información contable.
Se estudiaron los determinantes del apalancamiento de las empresas, los del endeuda-
miento bancario, los del endeudamiento público y los del plazo de la deuda. Los estudios son de
corte transversal. Se utilizó el modelo econométrico que se consideró más apropiado en ca-da
caso, dadas las características de la muestra (se presentan los coeficientes obtenidos a partir
de modelos Tobit cuando corresponde).
Resultó que la procedencia del capital de las firmas no explica ninguna de las relaciones
estudiadas. El tamaño de las empresas resultó significativo (positivamente) sólo en el análisis
del plazo del endeudamiento. La proporción de bienes de uso en el total de activos resultó sig-
nificativa (positivamente) en los modelos de endeudamiento bancario y de largo plazo. Las va-
riables binarias construidas para capturar la influencia de la edad de las empresas en la estra-
tegia de financiamiento tuvieron resultados diferentes a los previstos (las firmas jóvenes o muy
jóvenes se financian en menor proporción con deuda bancaria, cuando se esperaba lo contra-
rio). En tanto, se observó que las empresas exportadoras mantienen un vínculo estrecho con
los bancos (se financian en mayor proporción con deuda bancaria y en menor proporción con
deuda pública y de largo plazo). Finalmente, las variables Flujo de fondos / Activos y Ventas /
Costos operativos cuando resultaron significativas lo hicieron con el signo esperado, en con-
cordancia con la teoría del pecking order.
1. Introducción
A comienzos de esta década Pascale (1994) y Robledo (1994), en base a informa-

ción contable de grandes firmas, destacaron que las empresas uruguayas tienen alto
endeudamiento respecto tanto a las de países desarrollados como a las de países
subdesarrollados, con deuda básicamente bancaria y en dólares.
Hasta hace unos años el mercado de capitales uruguayo no tenía una operativa
fluida en cuanto a la transacción de títulos de deuda privados. Sin embargo, en mayo
de 1996 se promulgó la Ley 16.749 del Mercado de Valores con el objetivo de dinami-
zar el mercado de capitales uruguayo. Esa ley se sumó a las modificaciones que en
1989 se realizaron a través de la Ley 16.060 de Sociedades Comerciales, a la desmo-
nopolización del mercado de los seguros, a la Ley 16.774 sobre Fondos de Inversión y
a la Ley 16.713 sobre Fondos de Ahorro Previsional. A partir de esas modificaciones la
operativa de títulos privados creció sustancialmente hasta ubicarse por encima del 1%
del PBI en 1997, lo que a pesar de ser un nivel récord para Uruguay es un guarismo
muy bajo internacionalmente. Si bien ese dinamismo disminuyó tras los problemas fi-
nancieros que enfrentó la empresa avícola Moro (con US$ 13 millones colocados en
dos emisiones), actualmente 45 empresas cotizan títulos de deuda en el mercado. Si a
su vez, se consideran las firmas que cotizan acciones se supera las 60 empresas. Por
lo tanto, surge la posibilidad de estudiar la estructura financiera de las empresas uru-
guayas en base a la información contable de las firmas que operan en el mercado de
valores
El propósito de este trabajo es contrastar la literatura económica relativa a los de-

terminantes de la estructura financiera de las empresas con la realidad uruguaya, ba-
sándose en esta nueva fuente de información generada por el desarrollo de las emi-
siones privadas en el mercado de capitales. Si bien ese objetivo es muy ambicioso, se
consideró que en base a la información contable disponible sobre algunas empresas
podría encontrarse evidencia empírica.
2. Relación de apalancamiento
La visión sobre la estructura financiera de la empresa, previa a los trabajos de Mo-

digliani y Miller (1958 y 1963), planteaba la existencia de una relación óptima de en-
deudamiento en la cual se minimiza el costo global del capital.
En 1958 Modigliani y Miller (M-M) publican “The Cost of Capital, Corporation, Fi-
nance and the Theory of Investment”. En ese trabajo los autores sostuvieron que la
política financiera de la firma no afecta su valor (Proposición I). Asimismo, M-M esta-
blecieron que el costo ponderado del capital permanecerá igual no importa cual com-
binación de fuentes financieras la firma escoja (Proposición II).
En equilibrio y con mercados de capitales perfectos, las proposiciones de M-M son
aceptadas por la teoría económica. No obstante, lo irreal de los supuestos en que se
basan (informacion perfecta sobre los flujos de fondos de la firma, inexistencia de im-
puestos, las empresas pueden ubicarse en grupos de riesgo similar, sustituibilidad en-
tre el endeudamiento corporativo y el personal) ha llevado a los economistas a profun-
dizar acerca de en qué condiciones la estructura financiera importa.
MacKie Mason (1990) señala que los costos asociados a los procesos de quiebra,
la deducibilidad de los intereses en el pago del impuesto a la renta y los costos de
transacción de los distintos instrumentos financieros determinan la combinación deu-
da/capital accionario.
Harris y Raviv (1991) tratan en su revisión teórica grandes aproximaciones a la es-
tructura óptima de capital. Dentro de las grandes líneas analizadas se encuentran: el
enfoque de la agencia y la influencia de los problemas de información.
Según el enfoque de la agencia, los conflictos de intereses determinan la estructura
de capital. La relación de apalancamiento óptima se alcanzaría a través del manejo del
trade off entre los costos de agencia y los beneficios de la deuda. La investigación en
esta materia comienza con Jensen y Meckling (1976). Entre gerentes y accionistas hay
conflictos respecto a: el uso que los gerentes le dan a los fondos libres de la empresa,
al momento en el cual conviene liquidar la empresa (los administradores querrán
siempre seguir operando) y al monto que hay que destinar para inversión (los accio-
nistas querrán distribuir dividendos). La deuda en esos casos tiene la ventaja de mo-
derar la oposición de intereses. A su vez, entre accionistas y acreedores hay un con-
flicto que proviene del incentivo que tienen los primeros a invertir en forma subóptima
(asset substitution effect). Los accionistas de empresas muy endeudadas tienen in-
centivos para elegir proyectos riesgosos, aún cuando la esperanza del retorno sea
baja. También ocurre conflicto debido a que a mayor apalancamiento mayor la tenta-
ción de los accionistas de retirar fondos cobrando dividendos a pesar de eventuales
problemas financieros.
Por otra parte, los modelos que enfatizan en la influencia de las asimetrías de in-
formación sostienen que los que están dentro de la firma poseen mayor información
sobre la corriente futura de ingresos y las oportunidades de inversión que los que es-
tán fuera. Myers y Majluf (1984) muestran que si los inversores están menos informa-
dos que los administradores de la firma, entonces las acciones estarán subvaluadas en
el mercado. La firma subinvertirá a menos que pueda financiarse con fuentes de
fondos con menor subvaluación. Surge, entonces, la teoría de financiamiento del pe-
cking order. Según esta teoría, la estructura financiera de la empresa se determina por
el deseo de financiar nuevas inversiones, primero internamente, luego con deuda de
bajo riesgo (bancaria), posteriormente con deuda pública (en el caso que ofrezca me-
nor subvaluación que las acciones) y como último recurso con nuevas acciones. Las
firmas que tienen mayor asimetría de información son aquellas con activos tangibles
reducidos respecto al valor total de la empresa. Las empresas con mayor volumen de
activos tangibles podrán acumular más deuda porque podrán utilizar esos activos para
garantizar la deuda. Brennan y Kraus (1987), Constantinides y Grundy (1989), Noe
(1988) y Ross (1977) ponen en duda las conclusiones propuestas por Myers y Majluf.
En sus trabajos enfatizan que con una mayor variedad de instrumentos financieros las
firmas no siempre preferirán la emisión de deuda sobre acciones, ya que los proble-
mas de subvaluación pueden solucionarse señalizando adecuadamente con los diver-
sos instrumentos. Con inversión dada, la estructura de capital sirve para enviar seña-
les.
3. Elección entre los distintos proveedores de fondos
MacKie Mason (1990) investiga si las empresas escogen de manera sistemática los
diferentes tipos de deuda y las distintas formas de fondos propios.
Dos grandes vertientes teóricas explican la estructura financiera de las empresas.
La visión centrada en la elección entre el endeudamiento y el financiamiento con fon-
dos propios (tratada arriba) y la escuela más reciente que enfatiza los costos de recu-
rrir a diferentes proveedores de fondos.
Según la nueva visión, la firma se preocupará por quién le dará los fondos porque
los distintos proveedores cuentan con diferente información y expectativas y por eso
están dispuestos a pagar diferentes sumas por los títulos. La predicción básica es que
los inversores que se creen menos informados estarán dispuestos a pagar menos por
las nuevas emisiones que los mejor informados, ya que a priori se consideran poten-
cialmente explotados. Entonces, las firmas preferirán obtener fondos de la reinversión
de utilidades, que equivale a una nueva emisión adquirida por los actuales accionistas
y, por lo tanto, sin posibilidades de explotación, antes que de nuevas emisiones. As i-
mismo, optarán por la financiación de los bancos comerciales antes que emitir bonos
públicos, pues los primeros están mejor informados y pueden verificar la información
en forma más eficiente.
Diamond (1989) analizó la dinámica de los problemas de incentivos entre presta-
mistas y prestatarios. La reputación es importante cuando hay una diversidad de ca-
racterísticas no observables en un grupo, a primera vista, homogéneo de individuos.
El análisis de los problemas de incentivos en el mercado de deuda muestra que es
posible que esos problemas sean más severos en los períodos tempranos cuando las
nuevas firmas no tienen historias crediticias. Además, si hay suficiente selección ad-
versa, el conjunto inicial de tomadores de préstamos será de baja calidad en promedio
y las tasas de interés serán altas. Como resultado, el valor presente de las rentas de
establecer una buena reputación va empezar a actuar lentamente. Las rentas pueden
ser lo suficientemente bajas como para que los inversores con la opción entre los dos
tipos de proyectos elijan el óptimo de corto plazo: el proyecto riesgoso. No obstante,
una fracción de esos sobrevivirá, por lo tanto, obtendrá una buena reputación, la tasa
de interés caerá y el valor presente de las rentas de tener buena reputación subirá.
Eventualmente, esas rentas subirán tanto que los inversores que tienen la opción entre
el proyecto seguro y el riesgoso se pasarán al proyecto seguro.
El modelo tiene aplicaciones directas al examinar diferentes nuevos proyectos: fir-
mas con buena reputación no tomarán proyectos con altos retornos que otras empre-
sas si podrían adoptar por ser esos proyectos demasiado riesgosos. Además, el mo-
delo puede ser usado para explicar, de acuerdo con la información pública, los deter-
minantes que llevan a algunas firmas a usar intermediarios como prestamistas. En los
hechos, el modelo sugiere que firmas con corta historia recurrirán a los intermediarios.
Por el contrario, firmas con buena reputación recurrirán al mercado.
Diamond (1991a) analiza en qué condiciones un tomador de crédito debe ser mo-
nitoreado por los prestamistas. Esa opción debe ser interpretada como tomar présta-
mos directamente en el mercado o en los bancos. Diamond explora cómo influye el
monitoreo en las acciones del inversor en circunstancias de riesgo moral y donde la
reputación es importante.
Los prestatarios piden a los bancos en un comienzo y luego emiten deuda directa-
mente. La reputación adquirida a partir del monitoreo sirve para luego predecir accio-
nes futuras. La unión entre los diferentes períodos está dada por la reputación. Los
contratos de deuda directa se establecen según información pública, los bancarios se
establecen con esa misma información y con la que surge del proceso de monitoreo,
que tiene un costo. Entonces, los intermediarios llevan un control mientras que el mer-
cado no; en este último caso los prestamistas están atomizados y por los problemas de
free rider no están los incentivos para el control del tomador de crédito. La reputa-ción
elimina la necesidad de monitoreo cuando el valor de los beneficios futuros perdi-dos
por el incumplimiento es significativo. Los inversores bien considerados tienen un bajo
costo de capital. Para ellos incumplir una vez implica perder esa fuente de riqueza
futura. Esos inversores no necesitan ser controlados. Por el contrario, los inversores
mal considerados tienen poco que perder y por lo tanto, hay que monitorearlos.
La reputación inicial se adquiere pagando los préstamos a los bancos que monito-
rean. Para una población con riesgo moral bajo no tiene sentido el monitoreo, se recu-
rrirá al financiamiento directo. Existiendo monitoreo los mal considerados (serían los
que tienen una historia crediticia corta) irán a los bancos. En síntesis, la clientela de
los bancos son los medianamente considerados.
Cantillo y Wright (1995) señalan que la deuda es la forma más popular en que las
firmas obtienen fondos de terceros. Lo que interesa a los autores es la distinción deu-
da pública - deuda privada. Del análisis deducen los siguientes resultados: las mayo-
res firmas, con mayor proporción de activos tangibles, con altos flujos de fondos o di-
rectamente rentables están más dispuestas a tomar crédito en el mercado. En cambio,
firmas con proyectos riesgosos o que operan en un contexto de tasas de interés altas
estarían dispuestas con mayor probabilidad a pedir en los bancos.
Hoshi et al (1990) ofrecen evidencia empírica sobre los beneficios de la intermedia-
ción. Los autores argumentan que los intermediarios existen porque hay importantes
fricciones en el mercado de capitales debido a problemas de información entre firmas e
inversores. Las instituciones financieras son las encargadas de solucionar esas im-
perfecciones.
Hoshi et al (1993) se preguntan: por qué algunas firmas toman crédito de los ban-
cos y otras del mercado de deuda pública; por qué los bancos son una fuente de fi-
nanciación tan importante en algunos países y en otros lo son menos. Al respecto, se-
ñalan que Diamond (1991a) demostró que la intermediación se basa en que los ban-
cos son más eficientes al monitorear. Los autores desarrollan un modelo consistente
con el de Diamond (1991a), agregando el problema de agencia entre gerentes y tene-
dores de acciones. Los gerentes enfrentan dos proyectos uno bueno, que maximiza la
riqueza de los accionistas, y otro malo que si bien no da tan buenos retornos financie-
ros, le otorga al gerente beneficios. Si los gerentes dan prioridad a la riqueza de los
accionistas (supuesto implícito en el trabajo de Diamond) las firmas con oportunidades
de inversión más atractivas recurrirán a la deuda pública. Señalan, a su vez, que a los
gerentes de firmas con buenas oportunidades de inversión les será más difícil esquivar
esas oportunidades y escoger el proyecto que los beneficia a ellos. Por eso, esas fir-
mas no necesitarán monitoreo y podrán ir directo al mercado. En cambio, las empre-
sas con oportunidades de inversión menos atractivas van a invertir eficientemente sólo
si están monitoreadas. Por lo tanto, la financiación bancaria será decreciente en la Q
de Tobin. El modelo también predice que las firmas con valiosos activos (alta riqueza
neta - bajo leverage) usarán la financiación directa. Esas empresas arriesgan su rique-
za al invertir, los gerentes tendrán más incentivos a invertir eficientemente. Entonces,
predicen que las firmas con buena performance, valiosas oportunidades de inversión y
con riqueza neta considerable, están más propensas a usar deuda pública, mientras
que las otras firmas recurrirán más a la deuda bancaria.
Si los gerentes escogen el proyecto que sirve a sus intereses, entonces, como for-
ma de saltearse el monitoreo se financiarán con deuda pública. Por lo tanto, el modelo
permite una relación no monótona entre Q y la deuda bancaria. A altos niveles de Q el
proyecto número 2 sería tan atractivo que el gerente tendría incentivos suficientes para
invertir en él, por lo cual ningún monitoreo es necesario. Sin embargo, para niveles in-
termedios de Q el gerente no tiene esos incentivos a menos que tome crédito en un
banco y sea monitoreado. A niveles bajos de Q el gerente prefiere tomar su proyecto
preferido, para lo cual debe financiarse con deuda pública. Las firmas que tienen ma-
yor proporción de activos posibles de ser usados como garantía están más atraídas
por la emisión de deuda pública. Eso ocurre porque los tenedores de los títulos ven a
esa deuda como relativamente segura y exigen un retorno menor. En ese caso el ge-
rente dispone de un volumen mayor de flujos libres y el proyecto número 1 se vuelve
menos atractivo. Por último, el modelo implica que las empresas con alto apalanca-
miento están más propensas a tomar crédito en los bancos. De la misma forma, las
firmas con bajo apalancamiento recurrirán al mercado.
Repullo y Suárez (1995) desarrollan un modelo sobre el financiamiento de las fir-
mas basado en la existencia de problemas de riesgo moral en la elección del proyecto
de inversión por parte de firmas heterogéneas manejadas por sus dueños (las empre-
sas difieren en el valor de sus activos posibles de ser usados como garantía y necesi-
tan financiamiento externo para comprar un nuevo activo para llevar adelante el pro-
yecto de inversión). El proyecto reporta un retorno observable cuando tiene éxito y na-
da cuando fracasa. Se asume que el activo relacionado al proyecto puede ser usado
con un provecho privado, que le brindaría al empresario un beneficio, pero que dismi-
nuiría la probabilidad de tener éxito. Si el uso de ese activo pudiese acordarse, el pri-
mer óptimo sería alcanzable: los empresarios llevarían adelante su proyecto y los
prestamistas cobrarían su retorno esperado. Sin embargo, se supone que el uso dado
al activo es escogido por el empresario, una vez que el contrato se realizó (problema
de riesgo moral). Dado que el empresario sólo se apropia de una parte del retorno del
proyecto, tiene incentivos a tomar beneficios privados excesivos. La garantía incre-
menta las pérdidas del empresario (y el retorno del prestamista) cuando el proyecto fa-
lla, mejorando los incentivos.
Se introducen dos formas de financiar esos proyectos, préstamos informados o no
informados. Bajo el crédito informado los problemas de riesgo moral son menores, al
costo de perder parte de los beneficios privados del proyecto. Se concluye:
· firmas con valiosas garantías (obtendrán financiamiento desinformado)
· con garantías intermedias (obtendrán financiamiento informado)
· con pequeñas garantías (no obtendrán crédito)
4. Estructura de plazos del financiamiento de las empresas
Demirgüç-Kunt y Caprio (1998) analizan el financiamiento de largo plazo a las em-

presas de los países en desarrollo. En primer término, los autores se preguntan qué
significa que el crédito de largo plazo es escaso y señalan que tradicionalmente esa ha
sido la respuesta de las empresas cuando se les pregunta por sus mayores limitantes.
Al respecto, afirman que esa aproximación es insatisfactoria porque no es claro cómo,
quienes responden, imaginan que van a pagar el crédito. Más aún, no es claro bajo
qué sistema financiero esos empresarios serían capaces de obtener préstamos de
corto y largo plazo. Según los autores, hay tres fuentes de restricción financiera:
· Factores macroeconómicos que limitan la oferta
· Factores institucionales específicos al sector financiero
· Las características de la firma
De acuerdo con Demirgüç-Kunt y Caprio, una forma de identificar la restricción del
crédito es a partir de la comparación con los mercados desarrollados. Habría escasez
de fondos si firmas de países en desarrollo encuentran el acceso al crédito más difícil
que similares empresas de países industrializados.
Diamond (1991b) mostró que los bancos prestan a corto plazo para efectuar un
mejor seguimiento de los empresarios. El financiamiento de largo plazo elimina las
continuas instancias de negociación entre las partes, por lo que requiere de sistemas
de información, mecanismos de ejecución, técnicas de contabilidad y auditoría
adecuadas. Cuando no se cuenta con esas garantías, ignorar las deficiencias y
establecer financiamiento de largo plazo a través del gobierno o de los bancos es más
rápido, ba-rato y menos dificultoso que solucionar los problemas de información. No
obstante, los bancos gubernamentales o de organismos multilaterales se toparán con
los mismos problemas de información e incentivos que hubiesen enfrentado los
agentes privados.
En concreto, Diamond analizó cómo eligen las empresas el vencimiento de su deu-
da. El autor señala que la deuda de corto plazo vence antes que el flujo de fondos de
las inversiones de la firma se realice y que su refinanciamiento se realizará según la
futura calificación. En cambio, el vencimiento de la deuda de largo plazo coincide con
1
el flujo de fondos de la empresa . Diamond se pregunta cómo los prestatarios eligen la
estructura de vencimiento de su deuda y cómo su elección depende de su calificación
crediticia. Respecto a esa elección el autor señala que se observan los siguientes he-
chos estilizados: las firmas bien consideradas emiten deuda de corto plazo directa-
mente de los inversores (commercial paper); las empresas con menor calificación
(mediana) emiten bonos de largo plazo o toman crédito a través de intermediarios fi-
nancieros, como los bancos (corto plazo). Por lo tanto, los prestatarios que escogen el
corto plazo son una mezcla de los muy bien calificados y los muy mal considerados (a
estos últimos sólo les queda el crédito bancario).
La elección respecto al vencimiento de la deuda es un trade off entre los beneficios
de tomar deuda a corto plazo dada la información privada que se posee sobre la futura
calificación y el riesgo de iliquidez. Este último surge de la posible pérdida de control
sobre las rentas que puede sufrir el prestatario en caso que el prestamista no desee
renovar la deuda al vencimiento como consecuencia de malas noticias. El modelo trata
prestatarios aversos al riesgo de iliquidez.
Diamond destaca que mantuvo el cociente de apalancamiento constante. Una firma
con bajo endeudamiento está menos propensa a perder el control debido a su imposi-
bilidad de pagar la deuda, independientemente de la estructura de vencimientos de
ésta. Eso sugiere que las firmas muy endeudadas escogerán deuda de largo plazo.
Myers (1977) señaló que los activos valiosos sirven para levantar restricciones fi-
nancieras, al ser un soporte para los prestamistas. Además, sugirió otro respaldo: el
valor presente de las oportunidades de crecimiento. Al respecto, argumentó que el
valor de estas últimas depende de la probabilidad de que se realicen en forma óptima.
A mayores oportunidades de crecimiento en el horizonte de la firma, mayores serán
los conflictos entre accionistas y acreedores. La existencia de regulaciones en el sec-
tor de actividad en que opera la empresa puede ser determinante. La hipótesis sobre
costos de agencia implica que las firmas más reguladas tendrán una estructura de
vencimiento de la deuda con mayor peso en el largo plazo respecto al resto de las
empresas. Para mitigar el problema de agencia derivado de las oportunidades de cre-
cimiento puede acortarse la estructura de vencimientos de la deuda. Barclay y Smith
(1995) estudian los determinantes de la estructura de vencimientos de la deuda. En-
cuentran que las firmas con mayores opciones de crecimiento en su portafolio de
oportunidades de inversión tienen menos deuda de largo plazo en su estructura de
ca-pital, al tiempo que las empresas grandes y reguladas tienen una proporción
mayor de deuda de largo plazo.
Hart y Moore (1995) mostraron que cuanto más rápido se realizan los retornos de
una inversión, más corta será la estructura de su financiamiento. Eso sugiere una rela-
ción particular entre el vencimiento de la deuda, el propósito del préstamo y la natura-
leza de los activos de la firma. Los préstamos de largo plazo usualmente son usados
para adquirir activos fijos y equipamiento. Los créditos de corto plazo, en cambio, se
usan para capital de trabajo (caja, inventario). En otras palabras, las firmas tenderán a
compensar el vencimiento de sus derechos y obligaciones, sólo las firmas con activos
de largo plazo tendrán una proporción importante de deuda de largo plazo en su es-
tructura de financiamiento. Si esa tendencia se cumple en los países en desarrollo, se
sugiere que la forma más efectiva de asignar crédito (en cuanto a lo que a plazos refie-
re) es tomar en cuenta la estructura de activos.
El tamaño de la firma es otra variable clave. El deseo de asignar crédito de largo
plazo a firmas pequeñas ha llevado a intervenciones de mercado. En general, se co-
noce menos a las empresas pequeñas, no sólo porque muchas veces son nuevas, si-
no también porque recabar información sobre ellas es un proceso costoso. El tamaño
de la empresa está potencialmente correlacionado con el vencimiento de la deuda por
muchas razones. Los costos de emisión de la deuda pública tienen un gran compo-
nente fijo, por lo cual resultan economías de escala. Las pequeñas empresas tienen
menos posibilidades de sacar ventajas de esas economías, por lo que optarán por la
deuda privada. Asimismo, en el caso que la deuda privada sea bancaria, ésta será
principalmente de corto plazo.
La teoría financiera sugiere que el principal determinante en la elección de la es-
tructura de financiamiento por parte de la empresa es el costo del capital contratado
con los prestamistas. Son las instituciones de la economía (legales o financieras) las
que facilitan el monitoreo y la ejecución de esos contratos. Cuando el sistema legal es
costoso e ineficiente, la deuda de corto plazo es más atractiva que la de largo (Hart
and Moore 1995; Bolton and Scharfstein 1993). Por lo tanto, es el buen funcionamiento
de las instituciones de la economía lo que posibilita un costo más bajo del capital.
5. El sistema financiero de los países en desarrollo y su influencia sobre la es-

tructura financiera de las empresas
Aivazian (1998) señala que el sistema financiero está compuesto por todas aquellas
instituciones que facilitan el proceso de ahorro-inversión (mercados e intermediarios fi-
nancieros, mecanismos legales para la ejecución de los contratos y la resolución de las
disputas, regulación gubernamental respecto a las transacciones financieras y sis-
temas contables, de auditoría e impositivos). Desde una perspectiva teórica, los as-
pectos financieros importarían cuando los mercados son incompletos debido a asime-
trías de información y costos de transacción, por lo tanto, cuando se está fuera del
marco de M-M. En esas condiciones, se espera que un mayor desarrollo financiero in-
cremente la coordinación entre el ahorro y la inversión, facilite el monitoreo y el scree-
ning de los proyectos de inversión, mejore los mecanismos de control corporativo, in-
cremente la competencia, la diversificación del riesgo y reduzca la actividad en los
1 El vencimiento de la deuda importa en términos del tiempo en que se efectivizan los flujos de fondos de
la firma, más que por el calendario.
mercados informales. Un aspecto fundamental en ese análisis es el estudio de las difi-

cultades que enfrentan las firmas, ya que si bien éstas registran similitudes respecto a
las de países industrializados, algunos factores del contexto (sistemas legal, contable,
impositivo, regulatorio y situación macroeconómica) generan importantes diferencias
en sus patrones de financiamiento.
En primer término, las limitadas oportunidades de diversificación que enfrentan los
inversores de países en desarrollo vuelve a los administradores de las empresas (mu-
chas veces en empresas de naturaleza familiar) más reacios a difundir información al
público. Por otra parte, se observa que en ausencia de algunas instituciones y regula-
ciones otras se vuelven más importantes. Por ejemplo, ante fallas en la infraestructura
legal el sistema bancario se vuelve más importante para enfrentar problemas de infor-
mación e incentivos.
Los desarrollos de M-M posteriores a 1958 consideraron cuestiones impositivas, pe-
ro siempre relativas al impuesto a la renta de las empresas o a la renta personal. Sin
embargo, hay otros aspectos importantes más allá de los tributos concretos, como por
ejemplo, la efectividad con que cada uno puede ser ejecutado (cuestión especialmente
relevante en países en desarrollo).
La mayor parte de los países en desarrollo no cuenta con infraestructura legal y có-
digos de quiebra apropiados, por lo que el financiamiento de largo plazo (cuando es
posible) tiende a realizarse con instrumentos simples que prescinden del sistema jurí-
dico (como la deuda garantizada); por las mismas razones el crédito bancario tiende a
dominar en estas economías.
Las asimetrías de información (selección adversa y riesgo moral) determinan rela-
ciones entre la estructura real y la financiera. Por ejemplo, cuando es difícil controlar a
los prestatarios el racionamiento del crédito sirve como mecanismo para resolver pro-
blemas de selección adversa. Asimismo, el uso de colaterales opera como una buena
señal (y disminuye el problema de agencia accionistas-acreedores).
Gertler y Rose (1994) consideran el vínculo positivo entre grado de desarrollo del
sistema financiero y crecimiento. Según los autores, el mayor desafío de cualquier teo-
ría sobre finanzas y crecimiento es explicar el vínculo entre los fenómenos financieros
y los reales. Se requiere entender qué determina la eficiencia relativa de un sistema fi-
nanciero concreto y cómo influye ese desempeño en la economía real. Una forma de
proceder consiste en identificar los factores que determinan que el teorema de M-M no
se cumpla en la práctica.
En algunos países en desarrollo las firmas se financian principalmente con recursos
internos o créditos del mercado informal o formal bancario. El crédito de largo plazo en
el mercado formal es virtualmente inexistente.
La evidencia empírica muestra que la riqueza neta de los prestatarios reduce el
premio por los fondos externos (reduce el premio extra sistémico). Mayor riqueza neta
significa: fondos propios mayores para financiar los proyectos o posibilidad de garanti-
zar los créditos. En ese sentido, los agentes de las economías en desarrollo tendrían,
en promedio, menor riqueza neta que los de los países industrializados y en conse-
cuencia los premios requeridos en los países en desarrollo serían mayores.
Por otra parte, a medida que la calidad de los prestatarios mejora, la probabilidad
de que se desarrolle un mercado secundario para transar sus préstamos se incre-
menta, lo cual a su vez, vuelve a esos activos más atractivos.
En tanto, el premio por los fondos externos baja cuando en la economía se desarro-
llan los sistemas de auditoria, contabilidad, ejecución de contratos y monitoreo.
En suma, un producto natural del desarrollo económico es la mayor eficiencia del
sistema financiero (y viceversa, ya que la reducción del premio a los fondos externos
incrementa la inversión y mejora la asignación de recursos). Gertler y Rose señalan
que los gobiernos de los países en desarrollo han tratado de manejar directamente los
flujos financieros a través de subsidios, techos a las tasas de interés e intermediación
directa. Esas políticas no sólo inhibieron el funcionamiento del sistema de precios, sino
que no permitieron que el mercado se discipline con mecanismos de mercados priva-
dos. Por lo tanto, los problemas de información, ejecución de contratos y demás de
esas economías en desarrollo se volvieron más severos. Por eso, recomiendan dirigir
los esfuerzos públicos hacia la mejora de la infraestructura legal, la estabilidad ma-
croeconómica y aplicar ciertos estímulos impositivos que promuevan la formación de
una clase de prestatarios de mayor calidad.
6. Evolución reciente del mercado de valores y aspectos metodológicos
El mercado de valores local está integrado por dos entidades independientes (Bolsa
de Valores de Montevideo y Bolsa Electrónica). En los últimos tres años, a partir de los
cambios normativos mencionados, la operativa de títulos de deuda privados mostró un
crecimiento significativo. Sin embargo, esa operativa registró una reducción sustancial
en 1998 debido a las escasas emisiones que se realizaron en el transcurso del año (en
torno a US$ 25 millones cuando en 1997 habían superado los US$ 211 millones).
Al respecto, cabe recordar que en febrero en 1998 la empresa avícola Moro (deudo-
ra de aproximadamente US$ 13 millones en ONs) se presentó a concordato. Este
acontecimiento afectó negativamente al mercado, reduciendo en forma significativa la
emisión de nuevos títulos. En primer término, varias empresas cancelaron emisiones
previstas para 1998 debido al contexto adverso que siguió al mencionado suceso. Por
otra parte, la fuerte caída de precios que registraron estos títulos significó una reduc
ción importante en la rentabilidad de los inversores, lo cual habría desestimulado a la
2
demanda .
En tanto, si bien el monto negociado en el mercado secundario creció significativa-
mente, tal como se señala en el comunicado “Operativa del Mercado de Valores” del
Banco Central, cerca del 70% del volumen operado correspondió a títulos emitidos por
instituciones bancarias privadas nacionales (no analizadas en este trabajo).
Al cierre del año pasado, 61 empresas tenían títulos cotizando en el mercado de
valores (ya sea ONs o acciones). Sin embargo, por diversos motivos, en este trabajo
no se utilizó la información contable de todas esas firmas. En primera instancia, se ex-
2Las cotizaciones de estos títulos cayeron fuertemente, en primer término como consecuencia de los
pro-blemas financieros de la empresa Moro. Posteriormente, los precios de las ONs disminuyeron debido
a la crisis internacional derivada de la moratoria rusa en agosto de 1998 y por último, tras la devaluación
de la moneda brasileña en enero de 1999.
cluyó a las instituciones de intermediación financiera, por considerarse que existen di-
ferencias sustanciales entre las estructuras de financiamiento de esas empresas y las
de las restantes. En segundo lugar, como el objetivo de este trabajo es analizar los
determinantes de la estructura financiera de las empresas en Uruguay, se apartó la
información de firmas argentinas. Por último, si bien Granja Moro S.A. cumplía con los
requisitos para ser incorporada en el análisis (empresa no financiera, con actividad en
Uruguay e información para los dos años de estudio), el hecho que los balances con-
tables no reflejaran en forma fiel la realidad de la empresa determinó su separación del
análisis. En tanto, Cristalerías del Uruguay S.A. y Arnicol S.A. (Converpel) no fueron
incluidas en el trabajo al estar la información correspondiente siendo utilizada cuando
se fotocopiaron los balances contables del resto de las empresas. Las empresas Islén
S.A., Tonosol S.A., Alto Paraná III S.A. y Algarvia S.A., por su parte, no pudieron ser
consideradas por no disponerse de balances contables para el ejercicio anual 1996. En
efecto, estas firmas fueron fundadas recientemente, por lo que si bien en algunos
casos se obtuvo balances trimestrales, que hubieran proporcionado información útil
sobre las variables de stock, el hecho que las variables de flujo no correspondieran a
un período anual inutilizó la información.
Cabe reconocer que la muestra definitiva de empresas (cuadro 1) no resultó de una
selección aleatoria, sino que son aquellas firmas uruguayas que recurrieron al merca-
do en busca de financiamiento. En otros términos, dado que las empresas recurrieron
al mercado, su información contable estuvo disponible para este análisis. Si bien este
hecho puede condicionar de algún modo los resultados empíricos, debe destacarse
que no existían alternativas. En efecto, la falta de información sobre empresas urugua-
yas imposibilitó la construcción de una muestra distinta a la utilizada.
Por lo tanto, en base al desarrollo teórico brevemente reseñado y a los estados
contables básicos de las empresas que cotizan algún instrumento en el mercado de
valores (Obligaciones Negociables y/o Acciones) es factible analizar qué factores influ-
yen en la estrategia de financiamiento de las empresas uruguayas. Asimismo, se reali-
zaron consultas con informantes calificados con el fin de definir dos variables explicati-
vas que no surgían de las notas contables a los balances en todos los casos: antigüe-
dad de la empresa (en algunos casos en vez del año exacto de fundación se obtuvie-
ron fechas aproximadas, por lo que finalmente se trabajó con variables dicotómicas
que agruparon a las empresas en viejas, jóvenes o muy jóvenes) y procedencia geo-
gráfica de los capitales.
Dado que sólo en años recientes las empresas se dirigieron en forma significativa al
mercado de valores en busca de financiamiento, la información contable que se obtuvo
sobre las empresas de la muestra comprende únicamente dos ejercicios: 1996 y
3
1997 .
Con el fin de evitar eventuales problemas de endogeneidad se rezagaron las varia-
bles explicativas respecto a las explicadas.
Previo a la construcción de las variables se llevó la información que surge de los
estados contables de las empresas a una unidad de cuenta homogénea (pesos de di-
3 Al momento de solicitar los informes contables, el cierre del ejercicio 1998 y la información de años ante-
riores a 1996 no estaban disponibles en todos los casos.
ciembre de 1997) deflactando por el Indice de Precios al Consumo. Cabe recordar que
en la preparación de la información financiera de las empresas puede utilizarse tanto
una moneda corriente como una moneda de poder adquisitivo definido (contabilidad en
base a costos históricos o contabilidad ajustada por inflación), por lo que se aplicaron
mecanismos de ajuste en el caso de aquellas firmas que adoptaron el criterio de cos-
tos históricos en sus balances. De esa manera, una vez que se tuvo todos los balan-
ces ajustados a su propia fecha de cierre de ejercicio, se convirtieron a la unidad de
cuenta homogénea (pesos de diciembre de 1997).
Las variables dependientes fueron analizadas utilizando el modelo econométrico
que se consideró más adecuado en cada caso dadas las características de la muestra.
Igualmente, para las cinco variables dependientes se obtuvieron los coeficientes de
Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO) correspondientes (aún cuando no en todos los
casos son apropiados). Asimismo, en los cinco casos se utilizó el ajuste sugerido por
White (1980) para corregir a los estimadores MCO por heterocedasticidad. Se utiliza-
ron modelos Tobit para tratar de manera más eficiente formas de financiamiento no
adoptadas por todas las empresas. En concreto, se recurrió al modelo Tobit para ana-
lizar el endeudamiento público de las empresas, esto es, en ONs, ya que en ese caso
la estimación por MCO no es apropiada. En efecto, la mitad de las observaciones no
se realiza, es decir, la variable dependiente asume el valor cero. En ese marco, los es-
timadores MCO no tendrían las propiedades deseables; de hecho son inconsistentes.
No obstante, a efectos comparativos, los estimadores MV se presentan conjuntamente
con los MCO. En los casos de endeudamiento bancario y de largo plazo no estaría mal
utilizar los estimadores MCO, ya que sólo en pocas observaciones, 7% y 11% respec-
tivamente, la variable dependiente asume el valor 0. Sin embargo, dado que es discu-
tible si las proporciones manejadas son bajas o no, se presentan a efectos comparati-
vos los correspondientes modelos Tobit estimados. En tanto, debe señalarse que los
resultados de los modelos Tobit son similares a los obtenidos por MCO, con la diferen-
cia de que deben presentarse los efectos marginales que tienen cambios en las varia-
bles explicativas sobre la variable dependiente (cambios de una sola variable indepen-
diente manteniéndose las demás igual). Vale decir que en el caso de los modelos To-
bit los efectos marginales no son iguales a los coeficientes de la regresión, como sí, en
cambio, ocurre con los estimadores MCO cuando son adecuados; de hecho son los
coeficientes betas MV multiplicados por un factor de escala.
Para la elaboración de los modelos se utilizaron variables dicotómicas con el objeti-
vo de representar aspectos cualitativos de la realidad de las empresas. En primer lu-
gar, se construyó una variable binaria que segrega a las empresas con malos resulta-
dos en el ejercicio 1996 de las firmas con buenos resultados en ese período. A su vez,
se consideró que separar a las empresas en grupos de edad similar podría aportar re-
sultados interesantes. Se estableció, entonces, que las empresas establecidas con
anterioridad a 1970 son viejas, que las fundadas entre 1970 y 1988 son jóvenes y que
las establecidas a partir de 1989 son muy jóvenes. A partir de estas tres categorías
etáreas así definidas se construyeron dos variables binarias. Adicionalmente, se con-
sideró importante estudiar en qué medida la procedencia geográfica de los capitales
determina la estrategia de financiamiento de las empresas uruguayas. Para ello, se
construyó una variable dicotómica que asume el valor 1 para empresas con participa-
ción de capitales extranjeros (pueden ser extranjeros y nacionales) y 0 para firmas

completamente nacionales.
Por otra parte, a través del análisis gráfico se buscó eventuales relaciones entre los
residuos y las variables dependientes estimadas en cada caso, no constatándose rela-
ción alguna por ese mecanismo ad hoc. Sin embargo, la eventual existencia de obser-
vaciones influyentes constituyó un motivo de preocupación en el transcurso de este
trabajo, por eso se analizó de diversas formas si alguna o algunas de las observacio-
nes lo eran.
En una primera instancia, en cada una de las cinco regresiones se analizó el com-
portamiento de los residuos estudentizados, es decir, se contrastó el estadístico co-
rrespondiente a cada una de las 45 firmas con la distribución t de Student. En el análi-
sis de los resultados obtenidos para las distintas variables dependientes se detalla qué
empresas, influyentes según este criterio, se fueron extrayendo.
Alternativamente, en cada una de las cinco regresiones se calculó el estadístico D(i)
siguiendo la formulación de Cook (1977). Una vez calculado este estadístico para cada
una de las 45 firmas se contrastó su valor según la distribución F. También en este ca-
so, en el análisis de los resultados obtenidos para las distintas variables dependientes
se detalla qué empresas, influyentes según este criterio, se fueron extrayendo.
Hadi (1992 y 1994) señala que los métodos clásicos para la detección de observa-
ciones atípicas (outliers) son potentes cuando la muestra contiene una única observa-
ción atípica. Sin embargo, su poder decrece a medida que más de una observación
atípica se presenta en la muestra. Según el argumento de Hadi, las medidas de dis-
tancia utilizadas para detectar observaciones atípicas adolecen de dos problemas im-
portantes, masking y swamping, que se deben a que la media y la desviación estándar
no son indicadores robustos. Si bien en este trabajo se realizó el test de Hadi (los re-
sultados se comentan en las conclusiones), la falta de conocimiento respecto a un
procedimiento, complementario del planteado por este autor, que sirva para confirmar
si las observaciones detectadas como atípicas son efectivamente influyentes determi-
nó que este análisis quedara trunco.
7. Las variables utilizadas y los resultados obtenidos
Las características (variables explicativas):

1. Logaritmo del valor de los activos totales
2. Flujo de fondos / Total de activos
El flujo de fondos se obtuvo a partir de la suma del resultado operativo y del monto
destinado a depreciación, tanto de bienes tangibles como intangibles.
3. Bienes de uso / Total de activos
4. Bienes intangibles / Total de activos
5. Ventas / Bienes de cambio
De esta manera, se pretende reflejar la rotación de los inventarios de las empresas.
6. Variable binaria (dummy) para cuando el resultado del ejercicio contable 1996 fue
negativo
La variable asume el valor 1 cuando la empresa registró un resultado negativo en el
ejercicio 1996 y 0 en el resto de los casos. Se discrimina a aquellas empresas con re-
sultados negativos, ya que es probable que éstas tengan un mal desempeño en perío-
dos siguientes, dado que ya enfrentaron problemas. En otros términos, se considera
que esta variable puede ser un posible indicador del atributo calidad de la firma (o más
precisamente de la mala calidad).
7. Variable binaria para empresas fundadas en el período 1970-1988
Esta variable asume el valor 1 cuando la empresa fue fundada en el lapso 1970-
1988 y 0 en el resto de los casos.
8. Variable binaria para firmas establecidas a partir de 1989
Esta variable asume el valor 1 cuando la empresa fue fundada con posterioridad a
1989 y 0 en el resto de los casos.
Con estas dos variables se pretende evaluar en qué medida la antigüedad de las
empresas explica la estrategia de financiamiento. En otros términos, dado que la edad
de la firma es un indicador de su reputación, se trata de determinar cómo influye esta
última en las decisiones de financiación.
9. Ventas al exterior / Ventas totales
Con este cociente, construido a partir del estado de resultados, se presentan las
exportaciones respecto a las ventas totales de la firma. Este aspecto interesa en parti-
cular, ya que se entiende que las empresas exportadoras podrían tener un comporta-
miento diferente con relación a su estrategia de financiamiento.
10. Ventas / Costos operativos (indicador del mark-up)
11. Patrimonio / Total de activos
Si bien este porcentaje no es útil para explicar el cociente de apalancamiento, sí
podría serlo en el estudio de los distintos comportamientos respecto al tipo de endeu-
damiento (público, bancario, de corto o largo plazo). Esta variable de hecho es una
combinación lineal de la unidad y del cociente Deuda total / Activos totales.
12. Variable binaria para aquellas empresas propiedad de capitales extranjeros, ya sea
ésta parcial o total
Con relación a la procedencia de los capitales, se consideró que ciertas formas de
propiedad, como ser la pertenencia a un grupo transnacional, pueden condicionar las
decisiones de financiamiento de la empresa. En forma más general, se supuso a priori
que ese factor podría influir sobre la administración de la firma.
Por otra parte, la reputación de una firma local perteneciente parcial o totalmente a
un grupo extranjero no depende sólo de su comportamiento, sino que el comporta-
miento de la firma a nivel mundial le otorga prestigio a la local. Asimismo, los activos
de la firma transnacional podrían eventualmente considerarse como respaldo de la
deuda de la empresa local.
Finalmente, en cuanto a las variables explicativas utilizadas, debe reconocerse que
adicionalmente podría haberse utilizado una variable binaria que representase la es-
pecificidad de los activos de la empresa. De esa forma, se habría contrastado la lite-
ratura referida a los costos de transacción con la realidad uruguaya.
La estructura financiera (Variables a usar como dependientes):

1. Deuda total / Activos totales; nivel de apalancamiento
2. Deuda bancaria / Deuda total
3. Deuda pública / Deuda total (Deuda pública es equivalente a ONs)
4. Deuda de largo plazo / Deuda total

La información sobre el plazo del endeudamiento es la que deriva de la clasificación
corriente / no corriente, lo cual de usarse, implica suponer que lo corriente es finan-
ciamiento de corto plazo y lo no corriente es de mediano o largo plazo.
Tal como se observa en el cuadro 2 (matriz de correlaciones), los coeficientes de
correlación entre las variables no son altos (exceptuando los que vinculan entre sí a:
Deuda / Activos y Patrimonio / Activos).
En concreto, se observa una correlación lineal positiva entre:
· el flujo de fondos y el indicador de mark-up (0,40)
· los bienes de uso y el endeudamiento de largo plazo (0,48)
· los intangibles y la variable binaria que discrimina a las empresas establecidas en
los últimos diez años (0,40)
· la variable binaria que distingue a las empresas fundadas en el lapso 1970-1988 y
la proporción de exportaciones (0,41)
· la variable binaria referida a las firmas muy jóvenes y el endeudamiento de largo
plazo (0,40)
· la proporción de exportaciones y el endeudamiento bancario (0,53)
· el endeudamiento público y el de largo plazo (0,69)
· la variable binaria que reconoce a las empresas más jóvenes de la muestra y las
exportaciones (-0,42)
· el indicador de mark-up y la deuda bancaria (-0,51)
· el endeudamiento público y el de origen bancario (-0,51)
A continuación se analizan los resultados obtenidos a partir de la regresión de las

variables propuestas en el apartado anterior. Los cuadros se presentan en el Anexo, la
primera columna de los cuadros correspondientes a los estimadores MCO contiene las
variables explicativas, la segunda los signos esperados y en las siguientes se exponen
las distintas regresiones realizadas a medida que se quitaban variables no significati-
vas. La estructura de los cuadros correspondientes a los modelos Tobit es similar a la
diseñada para los resultados MCO, con la diferencia que contienen una columna es-
pecial, donde se presentan los efectos marginales que tienen cambios en las variables
explicativas sobre la variable dependiente (cambios de una sola variable indepen-
diente manteniéndose las demás igual).
A – Relación de apalancamiento (Deuda / Activos)

En base a la reseña teórica desarrollada, se considera que las siguientes variables
inciden positivamente en el nivel de apalancamiento: el tamaño, cuanto mayor el valor
de los activos mayor capacidad de endeudamiento tendrá la empresa; y la proporción
de los bienes de uso respecto al total de activos de la firma, en la medida que la firma
tenga una proporción alta de bienes de uso podrá garantizar su deuda, lo cual facilita
el acceso al crédito. Por último, se supuso que las firmas con participación extranjera
accederán con mayor facilidad al mercado de crédito por tener mayor prestigio.
Se supuso que las siguientes variables influyen negativamente: el flujo de fondos /

activos, ya que según la teoría del pecking order, las firmas con capacidad de generar
flujos de fondos se financiarán en primera instancia con recursos propios; intangibles /
activos, las firmas con altos activos intangibles respecto a su valor son difíciles de va-
luar, en estas firmas las asimetrías de información son mayores, por lo que endeudar-
se les sería más difícil; se estima que la variable binaria que discrimina a las empresas
con resultado de ejercicio negativo en 1996 influirá negativamente, ya que se la cons-
truyó para que capturara el atributo de mala calidad, es de esperar que a estas empre-
sas les cueste más financiarse; las variables binarias que discriminan a las firmas jó-
venes y muy jóvenes, dado que se consideró que la reputación (que facilita el acceso
al mercado de crédito) se construye con el tiempo; y ventas / costos operativos, en la
misma línea que flujo de fondos / activos se utilizó el argumento del pecking order para
suponer un signo negativo.
Como se observa en la tercera columna de los cuadros 3 y 4 del anexo (correspon-
dientes al apalancamiento), el estadístico F sugiere que el modelo no es, en primera
instancia, adecuado para explicar los determinantes de la elección del nivel de endeu-
damiento de las empresas uruguayas. A partir de esta primera regresión se realizó el
análisis de la influencia a posteriori que presenta cada una de las observaciones. De la
aplicación del procedimiento propuesto por Cook no surgen observaciones influyentes.
Por lo tanto, siguiendo esos resultados, en el cuadro 3 se presentan los modelos re-
sultantes tras quitar progresivamente variables no significativas utilizando las 45 ob-
servaciones. Procediendo de esa manera, el valor del estadístico F fue aumentando
hasta resultar un modelo final significativo a un nivel de exigencia de 10%.
En cambio, del análisis de los residuos estudentizados surgieron dos observaciones
influyentes: Alpargatas S.A. y Compañía Nacional de Cementos. En el caso de la pri-
mera de estas empresas, el estadístico propuesto resultó muy alto debido a su fuerte
endeudamiento (99% de los activos). Una vez realizadas las modificaciones y con las
43 observaciones restantes, se estimó el modelo nuevamente. Si bien en una primera
instancia se obtuvo un estadístico F bajo, tal como se observa en el Cuadro 4, a medi-
da que se quitaron variables aumentó tanto el número de parámetros significativos
como el valor del mencionado estadístico. El estadístico F se situó en 3,96, valor que
resulta significativo a un nivel muy exigente (1% de probabilidad).
Por lo tanto, tal como se presenta en la última columna del cuadro 3, el modelo
quedó conformado por la constante y las siguientes variables: las variables relativas a
la edad de la empresa y la relación que representa el mark-up.
Resultados similares se obtuvieron a partir de la muestra de 43 observaciones defi-
nida aplicando el criterio de los residuos estudentizados. En efecto, tal como se obser-
va en el cuadro 4, también resultaron significativas las variables binarias que reflejan la
antigüedad de la empresa y el cociente ventas / costos operativos. Además, resultó
significativa la proporción bienes de uso / total del activo.
Debe destacarse que salvo en el caso de la relación que representa el mark-up,
donde habría que aceptar la significación de la variable a un nivel de 15% de probabi-
lidad, los niveles de significación estadística son muy buenos.
Por otra parte, cabe señalar que los signos encontrados no concuerdan en todos los
casos con los previstos en base a la revisión bibliográfica expuesta. Por ejemplo, la
relación Bienes de uso / Activos presenta un signo negativo en el modelo resultante a

partir de la muestra de 43 observaciones correspondiente a la aplicación del criterio de
los residuos estudentizados, cuando se esperaba el signo contrario. En efecto, la ma-
yor proporción de activos tangibles debería incidir positivamente en los niveles de en-
deudamiento en la medida que reduce las asimetrías de información y, por lo tanto,
contrae el precio de la deuda (o lo que es lo mismo disminuye el grado de subvalua-
ción de los títulos de la empresa).
Por su parte, las dos variables binarias relacionadas con la juventud de la empresa
presentan parámetros positivos, a pesar de que se esperaba que esos signos fuesen
negativos. Si bien los desarrollos de Diamond (1989, 1991a) sobre reputación están
enfocados a la elección entre distintos tipos de deuda, podría pensarse que las firmas
con mayor prestigio acceden en forma más fluida al endeudamiento en general. De
esa manera, las más jóvenes se endeudarían menos. Sin embargo, los resultados en-
contrados descartan ese razonamiento, lo cual puede deberse a que las firmas jóve-
nes en nuestro país no necesariamente son las que tienen menor prestigio, tal vez por
pertenecer a grupos locales o internacionales de trayectoria.
En cambio, en concordancia con la teoría del pecking order, el indicador aproxima-
do del mark-up presenta signo negativo. En la medida que esa variable sea un indica-
dor adecuado de la capacidad de las empresas de generar flujos de fondos estaría re-
flejando que esas firmas se financian en primer término con fondos propios y poste-
riormente por otros mecanismos. Sin embargo, el cociente Flujo de fondos / Activos no
resultó significativo, cuando se esperaba que lo fuera con signo negativo tal como lo
propone la teoría del pecking order.
Por otra parte, la variable que refleja el tamaño de las empresas no fue significativa.
Con relación a ese atributo, se preveía un parámetro positivo, ya que se considera que
el tamaño de la empresa disminuye las asimetrías de información, permitiéndole a la
firma absorber más deuda.
B – Financiación bancaria respecto al endeudamiento total

En base al desarrollo teórico se estima que las siguientes variables influyen positi-
vamente en cuanto a la deuda bancaria: la proporción de los bienes de uso, dado que
los activos fijos al ser utilizados como garantía (elemento importante en nuestro país)
facilitan el acceso al crédito de cualquier tipo; la proporción de intangibles, dado que
como se expuso los bancos están mejor capacitados que el mercado para monitorear y
valuar a las empresas con gran parte de su valor constituido por estos activos; las
variables binarias correspondientes a empresas jóvenes y muy jóvenes, porque estas
firmas construyen una buena reputación recurriendo en primera instancia al financia-
miento bancario; y exportaciones / total de ventas, porque la financiación del proceso
exportador se realiza a través de los bancos.
En oposición, se considera que las siguientes variables influyen negativamente: ta-
maño, las más grandes se financiarían en el mercado (en la medida que además sean
buenas empresas, rentables con buena liquidez, menores costos de proveer de infor-
mación al mercado, etc.), flujo de fondos / activos y ventas / costos operativos, porque
de acuerdo a la teoría del pecking order las empresas con buenos flujos de fondos y
alto margen sobre ventas se financiarán con recursos de menor grado de subvaluación
(proveedores, en este caso, dado que ya está considerada la deuda total en el deno-
minador de la variable dependiente); la variable binaria que discrimina a las empresas
de mala calidad, pues a estas empresas les debería ser difícil acceder al financia-
miento de cualquier tipo; el cociente patrimonio / activos, pues es plausible que en re-
lación a la deuda total, la financiación de las empresas poco apalancadas esté consti-
tuida por crédito de proveedores principalmente.
Al contrario del caso anterior (análisis del apalancamiento, apartado A), el modelo
que analiza los determinantes de la financiación bancaria resultó significativo desde un
comienzo. En efecto, tal como se observa en la tercer columna del cuadro adjunto co-
rrespondiente a las estimaciones MCO, el estadístico F alcanzado (5,95) es significati-
vo al nivel más exigente. Asimismo, se obtuvieron seis parámetros significativos en esa
primera regresión.
Como en el caso anterior, se realizó el análisis de la influencia de las observacio-
nes. De la aplicación del estadístico propuesto por Cook surgió que Microcosmos S.A.
influye sobre las estimaciones del endeudamiento bancario. Por lo tanto, siguiendo ese
criterio se retiró a esa empresa y se estimó con las 44 observaciones restantes. Los
resultados de esas estimaciones se presentan en el cuadro 5. No obstante, del análisis
de los residuos estudentizados no surgen observaciones influyentes. El modelo resul-
tante para las 45 observaciones de la muestra se expone en el cuadro 7.
En suma, ya en la primera regresión el modelo era significativo a un buen nivel de
exigencia. La posterior extracción de variables no significativas mejoró esos resulta-
dos, lo cual se tradujo en valores del estadístico F más altos, que se exponen en los
cuadros 5 y 7.
El modelo obtenido a partir de todas las observaciones (residuos estudentizados) y
el logrado excluyendo a Microcosmos S.A. comparten prácticamente los mismos re-
sultados. En efecto, las siguientes seis variables resultan en los dos modelos con bue-
nos niveles de exigencia y con el mismo signo: el término constante, la proporción de
activos intangibles, la variable binaria que discrimina a las empresas con resultados
negativos, la variable binaria que segrega a las firmas muy jóvenes, el porcentaje de
ventas al exterior y el indicador de mark-up.
Tal como se esperaba, el signo del parámetro de bienes intangibles resultó positivo.
Al respecto, puede argumentarse que las firmas con alta proporción de bienes intangi-
bles presentan mayores asimetrías de información. En esos casos, los bancos están
mejor preparados que el mercado en cuanto al monitoreo y a la búsqueda de informa-
ción. Por lo tanto, el grado de subvaluación de los títulos de esas empresas es menor
al recurrir a instituciones especializadas que al solicitar financiamiento público.
En tanto, la variable que refleja la calidad de la firma (binaria con valor 1 para em-
presas con resultados negativos en el ejercicio 1996) presenta un parámetro negativo,
lo cual estaría indicando que los bancos son reticentes a financiar empresas que tuvie-
ron malos resultados o, al menos, son contrarios a prestarles a las tasas de interés que
las empresas querrían contratar. En otros términos, es probable que en esas con-
diciones las empresas no recurran a las instituciones bancarias en busca de fondos.
A la variable que discrimina a las empresas muy jóvenes le corresponde un signo
negativo, lo cual no condice con el planteo de Diamond (1989, 1991). Las firmas muy
jóvenes deberían financiarse con intermediarios especializados hasta formar una bue-
na reputación, es decir de este parámetro debería haber sido positivo. En cuanto a

este resultado, cabe la reflexión realizada en párrafos anteriores: puede ser que las
firmas muy jóvenes en nuestro país no necesariamente son las que tienen menor
prestigio, tal vez por pertenecer a grupos locales o internacionales de trayectoria.
Por su parte, el parámetro positivo que muestra la variable relativa a las ventas al
exterior podría estar reflejando las características del proceso productivo de las firmas
exportadoras, donde los bancos, en intensa relación con sus clientes, facilitarían los
fondos a los efectos de realizar el ciclo producción-exportación-cobranza. En los he-
chos, en el mecanismo de prefinanciación de exportaciones que controla el BCU la fi-
nanciación bancaria juega un papel primordial, al tiempo que este procedimiento es
atractivo para las empresas porque contiene un subsidio al financiamiento. Asimismo,
los bancos tendrían interés en financiar a las firmas exportadoras, ya que este negocio
por su propia operativa sería más seguro que la financiación a empresas que sólo
venden en el mercado local.
El signo del parámetro del indicador de mark-up es negativo, lo cual estaría indi-
cando que las empresas con buen margen y capacidad de generar fondos recurren,
con mayor probabilidad que el resto, a fuentes de financiamiento alternativas a la ban-
caria. Cabe recordar que el apalancamiento ya está determinado (la variable depen-
diente es deuda bancaria / deuda total), es decir, se analiza cómo escogen las empre-
sas a sus proveedores de fondos externos (prestamistas).
En otras palabras, el pecking order propone que primero se usan los fondos inter-
nos y, posteriormente, se analiza a qué fuentes de financiamiento recurrir (ese último
análisis es el que captura este modelo dado que el apalancamiento ya está definido).
Entonces, lo que se encuentra en este trabajo es que las firmas que generan flujos in-
ternos con mayor facilidad recurren a fuentes de financiamiento distintas de la banca-
ria (luego de haber establecido el uso de los fondos internos). Con relación a ese re-
sultado, debe señalarse que la teoría postula que las mejores firmas, con mayor liqui-
dez, mayor rentabilidad, más grandes y prestigiosas solicitarán crédito al público.
En los cuadros 7 y 8 se observa que el parámetro de la variable representativa de la
rotación de los inventarios resultó significativo a un buen nivel y con signo negativo. De
la observación de los cuadros 5 y 6, sin embargo, se desprende que de utilizarse los
estimadores MCO debería aceptarse la significación del parámetro a un nivel de 15%,
pero con signo positivo, y que de tomarse los estimadores MV se rechazaría que el pa-
rámetro es significativo. Esas diferencias seguramente se debe a las características de
Microcosmos S.A., la empresa que distingue a las dos muestras. En efecto, esta firma
presenta un cociente de Ventas / Bienes de Cambio altísimo, por eso cuando se la reti-
ra de la muestra el parámetro de esa variable cambia sustancialmente: deja de ser
significativo (con estimadores MV) o cambia de signo (con estimadores MCO).
La proporción de bienes de uso respecto a activos resulta significativa en los dos
modelos, pero no a un buen nivel de exigencia en los dos casos. Por un lado, del mo-
delo correspondiente a las 44 observaciones se obtiene un parámetro significativo al
10% de probabilidad. Por otra parte, en el caso de todas las observaciones habría que
aceptar la significación a un nivel de 16%. No obstante, ese valor mejora cuando se
analizan las estimaciones de los parámetros por MV que surgen del modelo Tobit que
se presenta en el cuadro 8. Tal como se esperaba, esta variable, que estaría indicando
la proporción de activos que podrían eventualmente servir como garantía, presenta un

signo positivo. Al respecto, vale decir que según la literatura sobre países desarrolla-
dos, reseñada en capítulos anteriores, dentro de las ventajas de los bancos respecto al
mercado se menciona su mayor aptitud para el monitoreo y la valuación de las em-
presas con grandes asimetrías de información (altos activos intangibles). La ventaja
del mercado, en cambio, es que puede ofrecer un menor costo financiero a aquellas
empresas con altos activos colaterales, donde los problemas de información son me-
nores. Sin embargo, tal como señala Aivazian (1998), en países subdesarrollados las
deficiencias del sistema legal transforman a la financiación bancaria en prácticamente
la única fuente de fondos externos. A su vez, para prescindir del sistema jurídico, los
prestamos con garantías reales se vuelven más relevantes. En esta última situación
estaría Uruguay; por eso era esperable el signo positivo alcanzado para la proporción
de bienes de uso respecto a los activos.
C – Deuda pública respecto al endeudamiento total

Según lo expuesto se supone a priori que las siguientes variables influyen negati-
vamente en el endeudamiento público: la proporción de intangibles, dado que se con-
sidera que los bancos están mejor capacitados que el mercado para monitorear y va-
luar a las empresas con gran parte de su valor constituido por estos activos; las varia-
bles binarias correspondientes a empresas jóvenes y muy jóvenes, pues estas firmas
construyen una buena reputación recurriendo en primera instancia al financiamiento
bancario; la proporción de ventas / bienes de cambio, porque las empresas con alto
índice de rotación de inventarios probablemente se financien con proveedores; la va-
riable binaria que discrimina a las empresas de mala calidad, dado que a estas empre-
sas les debería ser difícil acceder al financiamiento de cualquier tipo; el cociente de
exportaciones / total de ventas, pues la financiación del proceso exportador se realiza
predominantemente a través de los bancos; y la relación patrimonio / activos, pues es
plausible que en relación a la deuda total, la financiación de las empresas poco apa-
lancadas esté constituida por crédito de proveedores fundamentalmente.
En oposición, se considera que las siguientes variables influyen positivamente en la
deuda pública: el tamaño, pues las más grandes se financiarían en el mercado (en la
medida que además sean buenas empresas, rentables con buena liquidez, etc.); los
cocientes flujo de fondos / activos y ventas / costos operativos; y la proporción de los
bienes de uso respecto a los activos, dado que los activos fijos al ser utilizados como
garantía (elemento importante en nuestro país) facilitan el acceso al crédito de cual-
quier tipo.
Tal como se señaló en el apartado correspondiente a las consideraciones metodo-
lógicas, para estudiar los determinantes del endeudamiento en ONs los estimadores
MCO no son apropiados. Por eso, en este caso se comentan los resultados encontra-
dos a partir de la estimación de los parámetros MV del modelo tobit presentados en los
cuadros 10 y 12.
Como se observa en los cuadros mencionados, la prueba de la razón de verosimi-
litud obtenida en primera instancia sugiere que el conjunto de variables propuestas no
es idóneo para explicar qué factores determinan la elección de las empresas urugua-
yas por la deuda pública, al menos a un nivel de significación del 10%.
Se analizó, como en los demás modelos, la influencia que presentaban las obser-
vaciones.
Según el estadístico propuesto por Cook, la muestra no contiene observaciones in-
fluyentes, por lo que en el cuadro 10 se presenta el modelo tobit final utilizando las 45
observaciones de la muestra.
Sin embargo, siguiendo el segundo criterio, se debería retirar a aquellas observa-
ciones con un residuo estudentizado superior a un valor t escogido para la prueba de
hipótesis (tanto el estadístico de Cook como los residuos estudentizados se calcularon
a partir de los residuos comunes del modelo tobit). Entonces, se quitó de la muestra a
Perses S.A., a Corporación Publicitaria y a Sudamtex. Estas dos últimas empresas
presentan deudas públicas superiores con creces a las estimadas por el modelo, por
eso los residuos estudentizados resultan muy altos. Perses S.A., en cambio, en 1996
no había emitido ONs y el modelo le estimó un nivel de endeudamiento público positi-
vo y significativo, lo cual determinó un residuo estudentizado alto. Por lo tanto, las es-
timaciones obtenidas utilizando la muestra resultante (42 observaciones) se presentan
en el cuadro 12.
En los dos casos (muestras de 45 y de 43 observaciones) una vez retiradas aque-
llas variables no significativas se obtuvieron coeficientes de razón de verosimilitud al-
tos, de lo que se deduce que el conjunto de determinantes escogido explica adecua-
damente el financiamiento público por parte de las empresas.
Sin embargo, debe señalarse que los resultados obtenidos varían en forma impor-
tante según la muestra que se utilice. En efecto, parámetros significativos a muy buen
nivel obtenidos a partir de la muestra de 43 observaciones, presentados en el cuadro
12 (residuos estudentizados), dejan de serlo o pierden poder explicativo al utilizarse
todas las observaciones (Cook no detectó observaciones influyentes).
Cabe destacar que los signos encontrados no concuerdan en todos los casos con
los esperados. Por ejemplo, la variable discriminadora de empresas jóvenes presenta
un parámetro positivo en el análisis correspondiente a la muestra de 43 observaciones
definida según el criterio de los residuos estudentizados, cuando se suponía, en base
al argumento propuesto por Diamond (1989, 1991a), que el signo sería el contrario.
Las jóvenes recurrirían a la financiación bancaria hasta poder construirse una reputa-
ción que les permita concurrir al mercado y endeudarse a menores tasas de interés.
Sin embargo, también en este caso, los resultados encontrados descartan ese razo-
namiento, lo cual puede deberse a que las firmas jóvenes en nuestro país no son ne-
cesariamente las que tienen menor prestigio, tal vez por ser emprendimientos de gru-
pos locales o internacionales de larga trayectoria.
Sin embargo, los signos positivos de los parámetros correspondientes a la variable
flujo de fondos / activos (a partir de las dos muestras utilizadas) coinciden con la teo-
ría, ya que se sostiene que las firmas con mayor liquidez recurrirán al mercado.
Los signos negativos de los parámetros correspondientes a las ventas al exterior
(se considera ambas muestras) señalan que las empresas exportadoras recurren en
menor proporción al financiamiento público, lo cual reafirma el razonamiento expuesto
en párrafos anteriores: esas firmas se financian principalmente con crédito bancario.
En tanto, los parámetros relativos al cociente Patrimonio / Activos resultaron negati-
vos (en las dos muestras), lo cual estaría indicando que a mayor patrimonio respecto
al valor en libros menor la probabilidad de que la firma recurra al financiamiento públi-

co. Cabe señalar que dado que la variable dependiente es Deuda pública / Deuda to-
tal, la decisión de apalancamiento ya está tomada. Por lo tanto, este resultado sugiere
que una vez elegido el nivel de deuda, las empresas con mayor patrimonio recurren
con menor probabilidad al financiamiento a través de la emisión de Obligaciones Ne-
gociables.
La variable binaria que segrega a las empresas con resultado de ejercicio negativo
presenta un parámetro positivo en el caso correspondiente a la muestra de 43 obser-
vaciones obtenida según los residuos estudentizados, lo cual sugiere que el hecho que
la empresa haya enfrentado un resultado de ejercicio negativo en 1996, la vuelve más
propensa a recurrir al financiamiento público. Si bien ese supuesto se contradice con lo
expuesto anteriormente (las buenas empresas van al mercado de deuda pública y las
medianamente buenas a los bancos) Hoshi et al (1993) advierten que puede darse una
no linealidad, en el sentido que, además de las buenas empresas recurran al mer-cado
las malas. Estas últimas lo harían con el objetivo de conseguir a través de la emisión
de títulos públicos el financiamiento que no obtienen en los bancos o con el fin de
saltearse su monitoreo. De esa forma, se observarían en el mercado las dos situa-
ciones extremas: las empresas muy buenas y las empresas muy malas.
Finalmente, la variable tamaño no resultó significativa (en ninguna de las dos
muestras), si bien se esperaba que lo fuera con signo positivo. En efecto, se considera
que en el mercado se financiarán las empresas grandes, entre otros motivos, porque
sobre ellas hay mayor información. En cuanto a ese resultado, a modo de conjetura,
puede suponerse que la no significación del parámetro analizado se debió a que todas
las firmas de la muestra son grandes.
D – Endeudamiento de largo plazo respecto a la deuda total

Según lo desarrollado en la reseña teórica se considera que las siguientes variables
influyen negativamente en el endeudamiento de largo plazo: la proporción de intangi-
bles, dado que los bancos conceden principalmente crédito de corto plazo (por qué las
empresas que tienen alta proporción de activos intangibles se financiarían con crédito
bancario se expuso en el apartado B de esta sección); las variables binarias corres-
pondientes a empresas jóvenes y muy jóvenes, ya que una buena reputación se cons-
truye recurriendo en primera instancia al financiamiento bancario (y éste es de corto
plazo); el cociente ventas / bienes de cambio, pues las empresas con alto índice de
rotación de inventarios probablemente se financien en el corto plazo; la variable binaria
que discrimina a las empresas de mala calidad, ya que a estas empresas les debería
ser difícil acceder al financiamiento de cualquier tipo y más aún al de largo plazo; el
cociente exportaciones / total de ventas, pues la financiación del proceso exportador se
realiza a través de los bancos y con créditos de corto plazo; los cocientes flujo de
fondos / activos y ventas / costos operativos, porque según Diamond (1991) los em-
presarios de firmas con información interna sobre buenos resultados futuros se finan-
4
ciarán a corto plazo para beneficiarse de las sucesivas tasaciones de la deuda ; y la
4 Se supuso que con estas variables podría representarse en forma aproximada la situación que plantea
Diamond: los administradores de las buenas empresas tienen, en base a información interna, expectati-
vas más auspiciosas que el mercado respecto al futuro desempeño de la firma. Las dos variables escogi-
relación patrimonio / activos, pues es plausible que en relación a la deuda total, la fi-
nanciación de las empresas poco apalancadas esté constituida por crédito de provee-
dores, que por lo general es de corto plazo.
En oposición, se considera que las siguientes variables influyen positivamente en la
deuda de largo plazo: el tamaño, porque el acceso al mercado de crédito de largo pla-
zo es más fácil para las empresas grandes; y la proporción de los bienes de uso res-
pecto a los activos, dado que los activos fijos al ser utilizados como garantía (elemento
importante en nuestro país) facilitan el acceso al crédito de cualquier tipo y sobre todo
al de largo plazo.
Como se observa en los cuadros 13 y 15 correspondientes a la estimación del en-
deudamiento de largo plazo por MCO, el estadístico F se sitúa en 2,24, lo cual lleva a
considerar adecuado al conjunto de determinantes propuestos para explicar la elec-
ción de las empresas uruguayas entre los diferentes plazos de la deuda, al menos a un
nivel de significación de 5%.
A partir de esa regresión inicial se analizó la influencia de las observaciones.
El estadístico de Cook no detectó observaciones influyentes. Por lo tanto, en los
cuadros 13 y 14 se presentan las estimaciones obtenidas usando a las 45 empresas.
Sin embargo, el residuo estudentizado de Corporación Publicitaria resultó superior
al valor t escogido, al ser su endeudamiento de largo plazo muy superior al estimado
por el modelo, por lo que se la excluyó del análisis. De esa manera, los cuadros 15 y
16 contienen estimaciones obtenidas a partir de una muestra de 44 firmas.
Tras sacar progresivamente variables no significativas, se obtuvieron estadísticos F
altos, de lo que se deduce que el conjunto de determinantes presentado explica ade-
cuadamente el financiamiento de largo plazo de las empresas.
Tal como se observa en los cuadros 13, 14, 15 y 16, resultaron significativos los pa-
rámetros correspondientes a las siguientes variables: tamaño, proporción de bienes de
uso / activos, relación activos intangibles / activos totales, binaria discriminadora de
muy jóvenes (significativo sólo el parámetro MV correspondiente a la muestra de 44
observaciones), relación exportaciones / ventas totales y cociente patrimonio / activos.
Los signos resultantes concuerdan con los esperados (entre paréntesis) en los si-
guientes casos: tamaño (+), las más grandes soportan un mayor endeudamiento de
largo plazo (economías de escala debido a los altos costos fijos que tienen estas emi-
siones, y también porque las asimetrías de información son menores en el caso de las
más grandes); proporción de bienes de uso (+), pues los bienes de uso actúan como
colaterales en caso de quiebra del emprendimiento lo que facilita el endeudamiento de
largo plazo; exportaciones sobre total de ventas (-), el signo encontrado respondería a
la forma en que se financian las exportaciones en Uruguay.
En cambio, los parámetros de la variable intangibles / activos y de la variable bina-
ria correspondiente a las muy jóvenes presentan el signo contrario al previsto (se pre-
veía negativo en los dos casos). En primer término, los intangibles no sirven como ga-
rantía lo cual determina que esta variable no debería incidir en la elección del plazo, al
menos no positivamente. En segundo lugar, se supone que las empresas construyen
das son ciertamente un indicador de que la empresa es buena (en términos del modelo de Diamond), a
pesar de eso, es discutible cómo plasmar en este trabajo concreto las mejores expectativas de los empre-
sarios.
su reputación con el paso del tiempo, lo cual les permite acceder al endeudamiento de
largo plazo. Sin embargo, para esta última variable cabe la hipótesis que ya se realizó
al analizar la deuda pública (las empresas muy jóvenes en Uruguay tal vez ya tienen
prestigio).
Debe considerarse que la correlación entre deuda pública y deuda de largo plazo es
muy alta (0,69). Por esa razón, el análisis del endeudamiento público y el endeuda-
miento de largo plazo comportan algunas conclusiones. Al respecto, debe señalarse
que en nuestro país las líneas de crédito de largo plazo son escasas. La actividad
agropecuaria y algunas empresas industriales acceden a este tipo de deuda funda-
mentalmente a través del Banco República. Por ese motivo, el éxito que en un princi-
pio tuvo la colocación de ONs fue visto como positivo por los agentes locales, ya que
se consideraba que, entre otras cosas, esta fuente de financiamiento facilitaría la in-
versión en activos fijos.
Por último, ninguna de las variables que podrían indicar cuáles son las buenas em-
presas (en este caso, esas variables indicarían además, que en esas firmas existen
altas expectativas de rentabilidad en el largo plazo) resultaron significativas (flujo de
fondos, mark-up, variable binaria que discrimina a las empresas con resultados negati-
vos). Si bien ese resultado llevaría a descartar el argumento expuesto por Diamond
(1991) (los empresarios con información interna que conocen que su firma es mejor a
lo establecido por el mercado se financian a corto plazo para beneficiarse de sucesi-
vas tasaciones de la deuda; por otra parte, enfrentan un riesgo de liquidez más bajo).
Debe señalarse además, que por falta de información no se pudo construir una varia-
ble que represente el atributo rentabilidad esperada a largo plazo en forma cabal.
8. Conclusiones
En esta sección se expondrán brevemente los resultados más sobresalientes del

trabajo empírico desarrollado. Se destacarán, entonces, tanto los resultados que coin-
ciden como los que discrepan con la literatura vigente. En particular, se realizarán al-
gunas hipótesis con relación a la evidencia que resultó en cierta medida sorprendente
(por ser diferente a lo esperado).
En primer término, la procedencia del capital de las firmas no explicó ninguno de los
aspectos estudiados en este trabajo relativos a la estructura financiera de las empre-
sas uruguayas (apalancamiento, elección de los proveedores de fondos externos, pla-
zo de la deuda). Al respecto, cabe señalar que se consideraba a priori que esta varia-
ble dicotómica sería significativa sino en todos al menos en la mayor parte de los mo-
delos.
En segundo lugar, el desempeño de la variable tamaño tampoco fue el esperado, ya
que el logaritmo del valor contable de los activos sólo resultó significativo en los
modelos relativos al plazo del endeudamiento. En el estudio de los determinantes del
endeudamiento público, especialmente, se esperaba que esta variable fuese significa-
tiva con signo positivo. En relación al tamaño y su no significación en la mayoría de los
modelos, cabe señalar que posiblemente los modelos no arribaron a los resultados
esperados porque las empresas de la muestra ya son grandes.
En tanto, los resultados obtenidos en relación a la variable bienes de uso / activos

totales son interesantes. En efecto, dado que se considera que estos activos pueden
utilizarse como garantías reales su existencia debería explicar el apalancamiento de la
empresa con signo positivo. Sin embargo, en ese modelo concreto, esta variable no
resultó significativa para una de las muestras estudiadas y para la otra resultó signifi-
cativa pero con signo negativo, lo cual es sorprendente. Por otra parte, tampoco en el
análisis del endeudamiento público la proporción de bienes de uso se comportó como
se esperaba (no resultó significativa para ninguna de las dos muestras). En el modelo
sobre el endeudamiento bancario la variable bienes de uso / activos resulto significati-
va con signo positivo, como se esperaba dada la importancia que tienen las garantías
reales en Uruguay para alcanzar cualquier tipo de crédito. No obstante, de no conside-
rarse tan importantes esas garantías, se habría esperado que la variable fuese no sig-
nificativa. De hecho, dentro de las ventajas comparativas de los bancos respecto al
resto de los agentes se encuentra su mayor capacidad para valuar todos los activos de
la empresa, tanto los bienes de uso como los bienes intangibles, por lo que en princi-
pio se habría considerado a los bancos como indiferentes ante la proporción de bienes
de uso.
La evidencia obtenida respecto a las variables binarias construidas en base a la an-
tigüedad de las empresas es contraria a lo esperado inicialmente en todos los casos.
En efecto, de la literatura relativa a los determinantes de la estructura financiera de las
empresas surgieron los trabajos de Diamond (1989, 1991a) sobre los efectos de la re-
putación en las elecciones de las empresas. Este autor plantea que las firmas constru-
yen su reputación con el paso del tiempo, cumpliendo sus obligaciones en los sucesi-
vos períodos. La edad es entonces una forma de medir el atributo reputación, ya que
una forma de adquirir buena reputación es “portándose bien a lo largo de un período
prolongado”. Vale decir que para estudiar los efectos de la “reputación por edad” po-
dría haberse utilizado la antigüedad de las empresas y no variables binarias etáreas
como se hizo en este trabajo. Sin embargo, esa información no es de fácil acceso, ya
que sólo siete empresas de las 45 detallan en las notas a sus balances contables su
año de fundación.
Sin embargo, en base a los resultados empíricos encontrados, podría plantearse
que el atributo reputación en el caso de las empresas uruguayas responde a otros
elementos. Posiblemente las firmas muy jóvenes de esta muestra (que se encuentran
según el modelo más apalancadas que en promedio, que acceden con mayor facilidad
al endeudamiento público y que se financian en menor proporción con fondos banca-
rios) sean empresas de buena reputación para la plaza financiera local.
En relación a esa hipótesis, se puede, a su vez, realizar a priori dos conjeturas dife-
rentes. Por un lado, tal vez esas firmas pertenecen a grupos económicos de por sí
prestigiosos. Esos grupos transmitirían esa buena reputación a todas sus empresas,
determinando que no sea necesario que estas operen durante muchos períodos para
considerarse como “buenas” (alternativamente puede plantearse que los grupos no
transmiten buena reputación, sino que los acreedores consideran que el grupo res-
ponderá con sus activos ante los eventuales problemas que enfrente la empresa). Al
respecto, debe señalarse que la eventual pertenencia de las firmas de la muestra a
grupos económicos nacionales o extranjeros era un elemento interesante para evaluar

en los modelos, sin embargo, esa información fue imposible de conseguir.
También a modo de conjetura puede plantearse que lo que en realidad capturaron
los modelos fueron distintos segmentos de empresas. Es decir, por motivos descono-
cidos para este trabajo, las empresas fundadas con anterioridad a 1970 son diferentes
a las que iniciaron su actividad entre ese año y 1988, y esos dos tipos de firmas son, a
su vez, distintos a las que comenzaron a trabajar a partir de 1989. Por último, cabe
destacar que se encontró que quince empresas son atípicas (outliers), según el test de
Hadi. Si bien el hecho que la tercera parte de las observaciones de la muestra sean
atípicas puede considerarse extraño, a partir del análisis de las características de esas
firmas atípicas surge que son similares, ya que doce de ellas son muy jóvenes o jóve-
nes. En concreto, nueve empresas son muy jóvenes (Microcosmos S.A., Baluma S.A.,
Delamonte S.A., Zona Franca S.A., Abiatar S.A., Torres del Puerto S.A., Mairciry S.A.,
Cedetex S.A. y Pig Uruguay S.A.) tres son jóvenes (Migranja S.A., Gralado S.A. y Per-
ses S.A.) y sólo tres son viejas (Fanapel S.A., Crihosa S.A., Cnía. Nacional de Ce-
mento S.A.). En una próxima etapa habría que analizar especialmente si las empresas
fundadas en los noventa pertenecen a una población diferente del resto, ya que según
esta muestra de las diez firmas que cumplen con esta característica nueve son atípi-
cas.
En otro orden, la variable que representaba el atributo mala calidad tuvo un resulta-
do curioso cuando se aplicó el modelo relativo al endeudamiento público en una de las
dos muestras analizadas (resultó significativa con signo positivo). Como se señaló,
Hoshi et al (1993) sugieren que al mercado irían muy buenas empresas y muy malas
empresas, estas últimas para saltearse el monitoreo que realizan los bancos.
En cuanto a la estrategia de las empresas exportadoras se encontraron resultados
interesantes, éstas mantienen un vínculo muy estrecho con los bancos. En efecto, tal
como se desarrolló en el capítulo correspondiente a los resultados empíricos de este
trabajo, las firmas exportadoras se financian en mayor proporción con los bancos y en
menor medida a través de la emisión de deuda pública.
Finalmente, otro elemento a subrayar es que las variables Flujo de fondos / Activos
y Ventas / Costos operativos (indicador de mark-up) cuando resultaron significativas lo
hicieron con el signo esperado, en concordancia con la teoría del pecking order.
9. Anexo de cuadros
Cuadro 1: Muestra de empresas
Cuadro 2: Matriz de correlaciones

Cuadro 2: Matriz de correlaciones (continuación 1)
Cuadro 2: Matriz de correlaciones (continuación 2)

Cuadro 3: Determinantes del nivel de apalancamiento de las empresas (Deuda / Acti-

vos); estimadores MCO (según criterio de Cook)
Cuadro 4: Determinantes del nivel de apalancamiento de las empresas (Deuda / Acti-

vos); estimadores MCO (según criterio de los residuos estudentizados)
Cuadro 5: Determinantes de la elección por la deuda bancaria; estimadores MCO (se-

gún criterio de Cook)
Cuadro 6: Determinantes de la elección por el endeudamiento bancario; estimadores

MV (según criterio de Cook)
Cuadro 7: Determinantes de la elección por la deuda bancaria; estimadores MCO

(se-gún criterio de los residuos estudentizados)
Cuadro 8: Determinantes de la elección por el endeudamiento bancario; estimadores

MV (según criterio de los residuos estudentizados)
Cuadro 9: Determinantes de la elección por el endeudamiento público (ONs); estima-

dores MCO (según criterio de Cook)

dores MV (según criterio de Cook)

dores MCO (según criterio de los residuos estudentizados)

dores MV (según criterio de los residuos estudentizados)
Cuadro 13: Determinantes del endeudamiento de largo plazo; estimadores MCO (se-
gún criterio de Cook)
Cuadro 14: Determinantes del endeudamiento de largo plazo; estimadores MV (según

criterio de Cook)
Cuadro 15: Determinantes del endeudamiento de largo plazo; estimadores MCO

(se-gún residuos estudentizados)
Cuadro 16: Determinantes del endeudamiento de largo plazo; estimadores MV (según

criterio de los residuos estudentizados)
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Estructura de Capital en Uruguay

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XIV JORNADAS ANUALES DE ECONOMIA BANCO

CENTRAL DEL URUGUAY

ESTRUCTURA FINANCIERA DE LAS

3. Elección entre los distintos proveedores de fondos....................................................5

4. Estructura de plazos del financiamiento de las empresas........................................8

5. El sistema financiero de los países en desarrollo y su influencia sobre la

6. Evolución reciente del mercado de valores y aspectos metodológicos...............12

7. Las variables utilizadas y los resultados obtenidos.....................................................16

A – Relación de apalancamiento (Deuda / Activos)...................................................18

10. Referencias Bibliográficas.................................................................................................47

Con el objetivo de conocer la influencia de los diferentes niveles de apalancamiento en el crecimiento

A comienzos de esta década Pascale (1994) y Robledo (1994), en base a informa-

El propósito de este trabajo es contrastar la literatura económica relativa a los de-

La visión sobre la estructura financiera de la empresa, previa a los trabajos de Mo-

4. Estructura de plazos del financiamiento de las empresas

Demirgüç-Kunt y Caprio (1998) analizan el financiamiento de largo plazo a las em-

5. El sistema financiero de los países en desarrollo y su influencia sobre la es-

mercados informales. Un aspecto fundamental en ese análisis es el estudio de las difi-

6. Evolución reciente del mercado de valores y aspectos metodológicos

ción de capitales extranjeros (pueden ser extranjeros y nacionales) y 0 para firmas

7. Las variables utilizadas y los resultados obtenidos

Las características (variables explicativas):

La estructura financiera (Variables a usar como dependientes):

4. Deuda de largo plazo / Deuda total

A continuación se analizan los resultados obtenidos a partir de la regresión de las

A – Relación de apalancamiento (Deuda / Activos)

Se supuso que las siguientes variables influyen negativamente: el flujo de fondos /

relación Bienes de uso / Activos presenta un signo negativo en el modelo resultante a

B – Financiación bancaria respecto al endeudamiento total

na reputación, es decir de este parámetro debería haber sido positivo. En cuanto a

la proporción de activos que podrían eventualmente servir como garantía, presenta un

C – Deuda pública respecto al endeudamiento total

al valor en libros menor la probabilidad de que la firma recurra al financiamiento públi-

D – Endeudamiento de largo plazo respecto a la deuda total

En esta sección se expondrán brevemente los resultados más sobresalientes del

En tanto, los resultados obtenidos en relación a la variable bienes de uso / activos

grupos económicos nacionales o extranjeros era un elemento interesante para evaluar

Cuadro 1: Muestra de empresas

Cuadro 2: Matriz de correlaciones

Cuadro 2: Matriz de correlaciones (continuación 1)

Cuadro 2: Matriz de correlaciones (continuación 2)

Cuadro 3: Determinantes del nivel de apalancamiento de las empresas (Deuda / Acti-

Cuadro 4: Determinantes del nivel de apalancamiento de las empresas (Deuda / Acti-

Cuadro 5: Determinantes de la elección por la deuda bancaria; estimadores MCO (se-

Cuadro 6: Determinantes de la elección por el endeudamiento bancario; estimadores

Cuadro 7: Determinantes de la elección por la deuda bancaria; estimadores MCO

Cuadro 8: Determinantes de la elección por el endeudamiento bancario; estimadores

Cuadro 9: Determinantes de la elección por el endeudamiento público (ONs); estima-

Cuadro 10: Determinantes de la elección por el endeudamiento público (ONs); estima-

Cuadro 11: Determinantes de la elección por el endeudamiento público (ONs); estima-

Cuadro 12: Determinantes de la elección por el endeudamiento público (ONs); estima-

Cuadro 14: Determinantes del endeudamiento de largo plazo; estimadores MV (según

Cuadro 15: Determinantes del endeudamiento de largo plazo; estimadores MCO

Cuadro 16: Determinantes del endeudamiento de largo plazo; estimadores MV (según

10. Referencias bibliográficas

Aivazian, V. A. (1998), ‘Microeconomic Elements and Perspectives from Finance

Bentancor, A. (1999), “Determinantes de la estructura financiera de las empresas en

Copeland, T. y J. Weston (1995), Finanzas en administración, Novena edición, Mc

Demirguç-Kunt, A. y V. Maksimovic (1994), ‘Capital structures in developing countries’,

Devereux, M. y F. Schiantarelli (1990), ‘Investment, financial factors, and cash flow:

Diamond, D. W. (1989), ‘Reputation acquisition in debt markets’, Journal of Political

Greene, W. H. (1993), Econometric analysis, Segunda edición, Prentice Hall,

Hadi, A. S. (1992), ‘Identifying Multiple Outliers in Multivariate Data’, Journal of Royal

Hadi, A. S. (1994), ‘A Modification of a Method for the Detection of Outliers in Multiva-