UNIVERSIDAD NACIONAL

DE SAN MARTIN
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS
ESCUELA PROFESIONAL DE CONTABILIDAD

DETERMINACIÓN DE LA TASA DE
DESCUENTO

CURSO : Finanzas Corporativas

DOCENTE: CPCC.

CICLO: VIII

ALUMNAS:
 CÓRDOVA ACARO ANA MARIA


MORALES – PERÚ
2019
ÍNDICE

INTRODUCCIÓN........................................................................................................................ 3
CAPITULO I ................................................................................................................................ 4
1. La Tasa de Descuento .................................................................................................... 4
CAPITULO II ............................................................................................................................... 6
1. Determinación de la tasa de descuentos................................................................... 6
CONCLUSIONES .................................................................................................................... 13
BIBLIOGRAFÍA ........................................................................................................................ 14
CIBERGRAFIA ............................................................................. Error! Bookmark not defined.
 INTRODUCCIÓN

Algunos estudiantes de asignaturas de finanzas, o evaluadores de proyectos, saben muy bien

que los flujos futuros se llevan a valor actual y sobre esta base determinar el valor del proyecto,
o el VAN (valor actual neto). En el desarrollo de este artículo, explicaremos como se debe
determinar una de las variables que es la tasa de interés, elemento clave para poder calcular los
flujos a valor actual.
Esta metodología se basa en las matemáticas financieras y a su vez dentro de ellas, se
considera uno de los principios, que es el principio de descuento, donde los flujos futuros, al
estar contaminados por factores que el día de hoy no nos afectan, se tiene que llevar a un
equivalente al día de hoy. Estos componentes contaminantes, lo denominamos “Interés”, el
Interés se compone de dos factores que son los claves para considerar en cualquier proyecto.
En el mundo de la empresa es de suma importancia tomar buenas decisiones de inversión. Pero
frecuentemente se observan excelentes ideas en los proyectos y planes de negocios que en la
práctica se ven deslucidos por un mal cálculo del valor presente neto, debido básicamente a una
aplicación inadecuada de fórmulas en la estimación de la tasa de descuento o costo de capital
que dejan de lado alguno conceptos básicos. Una de las más importantes tareas de la evaluación
y gestión de inversiones empresariales es estimar el costo de oportunidad de su capital. En la
teoría moderna, la toma de decisiones en incertidumbre introduce un marco conceptual para
estimar el riesgo y el rendimiento de un activo que es parte de una cartera o portafolio y bajo
condiciones de equilibrio de mercado. Este marco conceptual se denomina modelo de
asignación de precios de los activos de capital o CAPM (Capital Asset Pricing Model). En este
modelo el riesgo de una inversión se divide en riesgo sistemático o riesgo de mercado (no
diversificable) y riesgo no sistemático (diversificable) o riesgo específico de una empresa. El
primer tipo de riesgo es el más importante para el CAPM y está medido por su coeficiente beta.
Este coeficiente relaciona el exceso de rendimiento de la acción respecto de la tasa libre de
riesgo y el exceso de rendimiento de mercado respecto a la tasa libre de riesgo. El riesgo
diversificable o riesgo no sistemático surge por aspectos como litigios, huelgas, programas de
comercialización con o sin éxito y otros eventos que son únicos para una empresa en particular.
Puesto que estos eventos son esencialmente individuales, sus efectos sobre una cartera de
inversión pueden ser controlados y eliminados mediante la diversificación. La forma tradicional
de obtener el coeficiente beta es por medio de una regresión lineal de dos variables según el
supuesto de que el rendimiento en exceso de la inversión, analizada como una serie de tiempo,
tiene varianza condicional homoscedástica
CAPITULO I

1. La Tasa de Descuento
La tasa de descuento es un factor financiero que se utiliza, en general, para determinar el valor
del dinero en el tiempo y, en particular, para:

 calcular el valor actual de un capital futuro

 evaluar proyectos de inversión

Mientras que el tipo de interés se aplica a un capital inicial para calcular el incremento que debe
sufrir para llegar a un capital final (capitalización), la tasa de descuento calcula la cantidad que
se debe restar de un capital futuro para obtener un capital en el presente (actualización).
En las operaciones de capitalización, los intereses calculados se suman al capital inicial para
obtener el capital final. Se trata de calcular el valor final de un capital partiendo de su valor inicial
y para ello se recurre al factor (1+i)n , el cual multiplicamos por el capital inicial para obtener el
capital final:
Cn = C0 x ( 1 + i ) n

En las operaciones de actualización ocurre lo contrario: se trata de calcular el valor inicial de

un capital partiendo de su valor final; los intereses se restan del capital final para obtener el
capital inicial y para calcularlo dividimos el valor final por el mismo factor visto anteriormente,
(1+i)n:
Cn = C0 / ( 1 + i ) n

Pues bien, mientras que en la capitalización a la “i” se le denomina “tipo de interés”, en la

actualización se le suele llamar “tasa de descuento” y se representa con la letra "k".
Podríamos afirmar, entonces, que la tasa de descuento es el tipo de interés que se utiliza para
convertir dinero del futuro en dinero del presente. Es la tasa de interés que se aplica a un valor
futuro para calcular su valor actual.

1.1. La tasa de descuento en el análisis de los proyectos de inversión

La tasa de descuento es un componente básico en el análisis de inversiones, ya que facilita la

comparación entre distintos capitales en diferentes momentos del tiempo. Esto se
realiza mediante la actualización de los diferentes flujos de caja futuros estimados permitiendo
obtener el valor actual neto (VAN) del proyecto de inversión.

En el cálculo de la rentabilidad de los proyectos de inversión, se suele definir la tasa de

descuento como aquella que corresponde al coste de los recursos financieros utilizados para
ejecutar dicha inversión.
Estos recursos financieros pueden ser:

a) Propios: las aportaciones del inversor (capital).

b) Ajenos: las aportaciones de los acreedores (deuda).

Por lo tanto, para calcular el coste de los recursos totales, debemos analizar en qué proporción
intervienen cada uno de estos recursos en el proyecto y cuál es su coste (ver "Selección de la
tasa de descuento").
Una vez que tenemos el coste de los recursos necesarios para realizar la inversión, estaremos
en disposición de saber qué rentabilidad mínima debemos exigirle a la inversión que estamos
evaluando. Efectivamente, nunca invertiremos en algo cuya rentabilidad sea inferior al coste de
nuestra aportación. Por eso, se dice también que la tasa de descuento es la tasa de
rentabilidad mínima que debemos exigirle a una inversión.
La Tasa de descuento representa la rentabilidad media que un inversor exigiría a un proyecto
actualizando a valor de hoy los flujos de efectivos estimados para dicho proyecto.
En el análisis de los proyectos de inversión se suele definir a la tasa de descuento como:
 El coste de los recursos financieros utilizados
 La tasa de rentabilidad mínima exigida
Pero debemos observar que este criterio sólo sería válido en el caso de que todos los proyectos
de inversión presentaran el mismo nivel de riesgo. Y esto no es así. Sabemos que cada
proyecto tiene un riesgo diferente.

Los flujos de caja elaborados para el análisis son estimaciones y, por lo tanto, contienen cierta
incertidumbre sobre el cumplimiento de estos cobros y pagos futuros. Es más, por muy buenas
que sean estas estimaciones, las condiciones del negocio que estamos analizando pueden
cambiar radicalmente en cualquier momento.

Por ello, para que las comparaciones entre distintos proyectos de inversión sean homogéneas
debe ser considerado el riesgo de cada uno y esto se resuelve incorporando su efecto en la tasa
de descuento.

Así, podemos afirmar que la tasa de descuento tiene dos componentes:

 el coste de los recursos financieros utilizados o rentabilidad mínima que debemos

exigirle a la inversión, y

 la prima de riesgo; si la nueva inversión que estamos analizando presenta más riesgo
que la que estamos tomando de referencia deberíamos exigir más rentabilidad a la
nueva inversión, es decir, deberíamos aumentar su tasa de descuento.

Por lo tanto:
Tasa de descuento
=
Coste recursos financieros
o Rentab. mínima exigida
+
Prima de riesgo
CAPITULO II

1. Determinación de la tasa de descuentos

Para empezar, debe tenerse claro lo siguiente:

Uno. La tasa de rendimiento que se le exige a un proyecto está en función directa a su
riesgo y no del de la empresa que lo ejecuta (jamás debe olvidarse esto).
Dos. Las tasas de descuento que deben obtenerse son el WACC y el COK, para descontar
el FCL y el FCA, respectivamente.
Tres. El COK, es decir, la tasa de rentabilidad que exigen los accionistas por invertir su
dinero en el proyecto, es la única variable que es necesario determinar.

La tasa de interés, que es la otra tasa que se considera en el WACC, es fijada por las
instituciones financieras. En otras palabras, el proyecto es un tomador de precios, en lo que
se refiere a lo que le cobra la institución financiera.

El WACC, viene dado por esta fórmula:

Cuatro. Para determinar el COK se utilizará el modelo CAPM (este modelo no es santo de
la devoción de muchos, pero nadie en más de 50 años ha podido desarrollar una teoría
alternativa que ligue, de manera tan simple y elegante, la rentabilidad y el riesgo).

Por lo tanto, el COK del proyecto será determinado por la ecuación del modelo:

Dado que los valores de la tasa libre de riesgo (rf) y la prima por riesgo de mercado (rm - rf)
son datos que se pueden obtener fácilmente (más adelante se dirá dónde encontrarlos), es
el β proy. lo que debe hallarse para obtener la tasa de rentabilidad de los accionistas.

Llegado a este punto es necesario aclarar los significado de la tasa libre de riesgo (rf) y de
la prima por riesgo de mercado (rm-rf):

 rf, el primer elemento de la ecuación del CAPM, es la tasa de interés que paga el día de
hoy (así, subrayado y en negrita) un activo libre de riesgo al plazo más cercano al del
proyecto (también existe una interpretación alternativa, en donde el rf es la tasa de interés
que paga el activo libre de riesgo con el mayor plazo). Puede decidirse entre cualquiera
 de las dos aproximaciones, pero, teniendo en cuenta el principio de la consistencia, es
mejor utilizar la primera.

 En la prima por riesgo de mercado (rm-rf), rm es la rentabilidad promedio anual que te

entrega el mercado en el plazo más largo posible. Por su parte, rf es la rentabilidad
Promedio anual que rinde el activo libre de riesgo, en el mismo plazo que el considerado
para la rentabilidad del mercado. Debe resaltarse que lo que se busca es obtener una
tendencia para, de tal modo, suavizar las volatilidades que se pueden dar en el corto
plazo. Es necesario notar, que este rf no es el mismo valor que el rf que constituye
el primer elemento de la ecuación.

Antes de continuar, deben quedar claros estos cuatro puntos:

1. Uno. La tasa de rendimiento que se le exige a un proyecto está en función directa de
su riesgo y no del de la empresa que lo ejecuta.
2. Dos. Las tasas de descuento que debemos obtener son el WACC y el COK, para
descontar el FCL y el FCA, respectivamente.
3. Tres. El COK, es decir, la tasa de rentabilidad que exigen los accionistas por invertir su
dinero en el proyecto, es la única variable que necesitamos determinar, puesto que la
tasa de interés que cobran es un precio dado.
4. Cuatro. Si empleamos la ecuación del CAPM para determinar el COK del proyecto,
entonces sólo debemos preocuparnos por hallar el β del proyecto (βproy).

En el punto 1 pueden darse dos situaciones, tal como lo detalla el cuadro siguiente:

Es mejor arrancar con la situación más común, es decir, cuando el riesgo del proyecto es
≠ al de la empresa. La metodología de la industria o empresa "proxy" se aplica a proyectos
desarrollados por empresas sin riesgo de quiebra y tiene cinco pasos. Prestar atención,
pues lo que sigue se desarrollará como si fuera un recetario:

Paso 1: Identificar una empresa o grupo de empresas (industria) que desarrollen

actividades similares, o muy parecidas, a las que hará el proyecto que viene siendo
evaluado. Más adelante se explicara de dónde sacar esos datos.

Paso 2: Al identificar el "proxy" del proyecto, se extrae la data siguiente:

a. El β de las acciones, también conocido como βequity.
b. El ratio de apalancamiento (D/E) a precios de mercado (no, no nos interesan los
valores contables).
c. La tasa de impuesto a la renta a la que está sujeta la empresa o industria "proxy".

Paso 3: Quitar el efecto del apalancamiento en el β "proxy". En la jerga financiera,

'desapalancar' el β. ¡Ojo!, el β de la acción de una empresa apalancada (el βequity),
representa la suma del riesgo de operar el negocio y el riesgo de haber tomado deuda. El
'desapalancar' anula el riesgo que implica haber tomado deuda. Visto de otra manera, se
Debe encontrar el β que represente el riesgo de los accionistas de haber financiado el
100% de la inversión con sus fondos (también conocida como β desapalancada o βμ).

Para 'desapalancar' debemos aplicar la ecuación Hamada (Robert Hamada, 1972).

Ecuación Hamada

Es importante notar que para desapalancar debemos utilizar el βequity, el D/E y la tasa
de impuesto a la renta de la empresa o de la industria "proxy".

Paso 4: Incluir el efecto del apalancamiento decidido en su proyecto. Es decir, hay que
'apalancar' el β desapalancado (βμ) con la estructura D/E y la tasa de impuesto a la
renta del proyecto que se está analizando. ¿Cómo hacerlo? Pues simple: utilizando
nuevamente la ecuación Hamada, pero ahora lo que se quiere hallar es el βproy. o el βequity
del proyecto:

Paso 5: Reemplace el βproy. en la ecuación del CAPM:

¡Listo! Ya se tiene la tasa de rentabilidad que los accionistas le exigirán al proyecto.

No olvidar tomar en cuenta el significado de la tasa libre de riesgo (rf) y de la prima por
riesgo de mercado (rm - rf).

Es momento de determinar las tasas de descuento de un proyecto.

 Caso práctico
Se tiene la posibilidad de invertir en una fábrica de componentes electrónicos en el Perú. El
proyecto se financiaría en un 50% con un préstamo a cuatro años, que tiene una TEA de
9%. A efecto de evaluar el proyecto, se ha considerado conveniente utilizar tres empresas
americanas de referencia, cuyos datos son:

El riesgo país de Perú se estima en 2.50%, la tasa de impuesto a la renta del proyecto es
del 30%. Para los demás datos, se entrega la siguiente información:

Rendimiento emisiones del tesoro EE.UU.

(fecha actual)
Retorno
Instrumento
anual
Notas del tesoro 1.10%
Bonos del tesoro (1 año) 1.24%
Bonos del tesoro (5 años) 2.26%
Bonos del tesoro (10 años) 3.35%
Bonos del tesoro (30 años) 4.39%

¿Cuáles son las tasas de descuento relevantes para el proyecto?

Antes de empezar, debemos tener claro los puntos siguientes:

1. Debemos hallar el COK y el WACC, en ese orden.

2. Para tal efecto, utilizaremos la metodología del CAPM.
3. Hemos obtenido data de empresas similares (empresas "proxy"), que operan en el
mercado estadounidense.
4. Los datos para la tasa libre de riesgo (rf) y la prima por riesgo de mercado (rm - rf),
provienen del mercado estadounidense.
5. Las cifras del caso han sido consignadas sólo para propósitos didácticos. Mas
adelante se dirá de donde obtener estos datos.
La referencia en los puntos 3 y 4 al mercado estadounidense no es casual. Tenga en cuenta
que el CAPM se basa en la teoría de los mercados de capitales eficientes, la cuales, a su
vez, solo puede ser posible en un entorno de competencia perfecta. El mercado de capitales
peruano no es profundo, líquido o muy transparente, por lo que no es conveniente tomar
data originada allí para calcular los parámetros de la ecuación del CAPM. En ese orden de
ideas, el mercado que más se asemeja a lo que tenían en mente Sharpe y Lintner cuando
desarrollaron el modelo era el mercado de capitales estadounidense.

Por otro lado, la existencia de información pública para poder determinar las empresas
proxy al proyecto es abundante, precisamente, en ese mercado.

Ahora sí, empecemos a desarrollar la metodología que nos permitirá hallar el COK y, por
extensión, el WACC del proyecto.

Paso 1: Identifique a una empresa o a un grupo de empresas (industria) que desarrolle

actividades similares o muy parecidas a las que hará el proyecto que está evaluando.

Paso 2: Identificado el "proxy" de su proyecto, extraiga la data siguiente:

a. El β de las acciones, también conocido como βequity.

b. El ratio de apalancamiento (D/E) a precios de mercado (no, no nos interesan los
valores contables).
c. La tasa de impuesto a la renta, a la que está sujeta la empresa o industria "proxy".

En el anexo A, que está al principio de este apartado contiene la data para cumplir los pasos
1 y 2.

Paso 3: Quite el efecto del apalancamiento en el β "proxy". Para "desapalancar", debemos

utilizar la ecuación Hamada:

¡Ojo!, en esta ecuación se debe utilizar el D/E, el Tax y el βequity de la empresa "proxy".

Como en este caso existen tres empresas, tenemos que desapalancar el βequity de cada
una de ellas. Desarrollaremos en detalle el desapalancamiento del β de la empresa A:
El mismo procedimiento aplicado a las empresas B y C arroja βμ de 1.51 y 1.60,
respectivamente. ¡Listo! Ya tenemos el βμ de las empresas individuales.

¿Cómo pasamos de empresa a industria?, simple: obtenemos el promedio aritmético y el

resultado es el βμ de la industria. Tal como se demuestra a continuación:

Paso 4: Incluya el efecto del apalancamiento decidido en su proyecto. Es decir, "apalanque"

el β desapalancado (βμ) con la estructura D/E y la tasa de impuesto a la renta del proyecto.
Utilice nuevamente la ecuación Hamada, pero ahora lo que quiere hallar es el βproy. o el
βequity del proyecto:

En el caso que estamos analizando, la estructura D/E, es de 1 (50%/50%) y la tasa de

impuesto a la renta es de 30%. Aplicando la formula, obtenemos un βproy de 2.55:

Paso 5: Reemplace el βproy. en la ecuación del CAPM:

Para hallar los parámetros de la ecuación, utilizaremos el cuadro contenido en el anexo B.

Tenga en cuenta que:

 El rf que utilizaremos es 2.26%, que es el rendimiento el día de hoy de un bono del

tesoro EE.UU. a cinco años.
 rm será igual a 12.38% y rf tomará el valor de 5.21%, los cuales son los rendimientos
geométricos promedios del mercado y de la tasa libre de riesgo en el plazo más
largo posible. La prima por riesgo de mercado (rm - rf), entonces, será de 7.17%.
El COK del proyecto, por lo tanto, ascenderá a 20.54%:
12

Pero, ¡ojo!, ese rendimiento lo exigirá un accionista americano que invierta su

dinero en un proyecto de componentes electrónicos en EE.UU. Eso quiere decir
que esa tasa es en dólares americanos y, además, no ajustada por la inflación (tasa
en términos corrientes), pues el CAPM es un modelo que entrega como resultado
rendimientos corrientes.

Hay que tener en cuenta que el proyecto será ejecutado en el Perú, por lo que ese
rendimiento hay que ajustarlo al riesgo de invertir en el país. ¿Cómo se hace esto?,
pues simplemente sumándole el riesgo país del día de hoy, pues no olvide que
usted está decidiendo hoy si invierte en el proyecto. El riesgo país a ser el
diferencial de tasa de rendimiento (TIR) que existe entre los bonos emitidos por el
Perú en dólares y los bonos del tesoro estadounidense. Para nuestro caso sería de
2.50%. Así, entonces, el COK en dólares americanos del proyecto a ejecutarse en
nuestro país sería de 23.04%:

Un último recordatorio: no debe olvidar que esa tasa de rendimiento, que le

recuerdo es corriente, debe aplicarse como tasa de descuento al Flujo de Caja del
Accionista (FCA) proyectado en dólares corrientes. No se preocupe que más
adelante le explicaré cómo pasarlo a moneda nacional.

Paso 6: Halle el WACC del proyecto. La fórmula para obtenerlo se detalla a

continuación:

En el caso del proyecto, el WACC es de 14.67%:

Esta tasa debe aplicarse como tasa de descuento al Flujo de Caja Libre proyectado
en dólares americanos corrientes.
 CONCLUSIONES 13

Podemos concluir, basándonos en nuestra investigación, lo siguiente:

 En el sentido que el modelo de equilibrio de valuación de activos

financieros conocido como CAPM, es una guía útil para aproximarnos al
cálculo del coste del capital o tasa de descuento del activo financiero o
del proyecto de inversión.
 Con la recomendación que cada activo o proyecto debería ser evaluado
a su propia tasa de retorno. Así, si bien cada inversionista tiene su propio
costo de oportunidad del capital, este debería variar con cada activo o
proyecto: aumentar con los activos o proyectos riesgosos y disminuir con
los más seguros.
 14

BIBLIOGRAFÍA

 Herrera García, Beatriz: «Financiación para la Empresa utilizando el CAPM».

Revista Quipukamayoc, Lima, UNMSM, Segundo Semestre 2006, 2007.
 Herrera García, Beatriz: «Las decisiones de inversión de los individuos». Revista
Quipukamayoc, Lima, UNMSM, Primer Semestre 2006, 2006.
 Mascareñas, Juan, El Coste del Capital. Madrid, Universidad Complutense de
Madrid, 2001.