1. ¿Cómo evaluaría Ud.

el método de presupuestación de capital usado históricamente

por AES? ¿Qué es lo bueno y lo malo acerca de este?

El modelo utilizado históricamente por AES, se basa en tres principios: Toda deuda sin recurso,
es decir con garantía, se considera buena; todos los flujos de dividendos se consideraba
igualmente riesgoso y para todos los proyectos se evaluaba con la misma tasa de descuento
12%; su aplicación y cálculo es directo.

AES utilizaba este método en una época que aún no se expandía internacionalmente, el modelo
funcionó para proyectos locales, porque las características son las mismas sin embargo al utilizar
el mismo modelo para proyectos que se desarrollaron en otros países, quedaron en evidencia
las debilidades de este.

Lo bueno de la metodología:

 Sencillo de calcular, utilizando una misma tasa de descuento (12%) para todos sus
proyectos.
 Es que aún para proyectos fuera de EEUU en países con similares calificaciones
crediticias como Irlanda del Norte, Canadá, Italia y Reino Unido sería válido antes que
surjan problemas de devaluación, regulación y precios de los commodities.
 Teniendo proyectos con similar estructura de capital, estos pueden ser comparados.

Lo malo de la metodología:

 No tiene ninguna protección frente a posibles devaluaciones de monedas. Lo que

disminuía en gran parte los dividendos que cada sucursal enviaba a la matriz.
 AES tenía empresas de servicios públicos, que estaban sujetas a la reglamentación y
fijación de precios del gobierno de cada país. Empresas de generación por contrato,
cuyos plazos de contratos era de 5 años a más, con lo que podía reducir la volatilidad
del precio tanto en combustibles como en electricidad. Empresas con oferta
competitiva, dedicada a la venta directa a mayoristas, con contratos de corto plazo, lo
que generaba mayor dependencia a la volatilidad del precio de la electricidad.
 Al llevarlo al mercado internacional se pensó es muy sencillo y no han tomado en
consideración otros riesgos asociados al país donde operaban. Para las inversiones que
realizaban en el exterior, el modelo no era aplicable, como por ejemplo en algunos
países como Brasil y Argentina estarían sobrevalorados al utilizar la tasa estándar.
Probablemente se aprobaron proyectos cuando no debió ser aprobado por el nivel
elevado de riesgo que este significaba.

2. Si Venerus implementa la metodología sugerida ¿Cuál sería el rango relevante de la

tasa de descuento que AES podría usar alrededor del mundo?

Consideramos que lo adecuado es hacer una evaluación detallada para cada proyecto, en ese
sentido los resultados que se obtienen, en caso Venerus implemente la metodología sugerida
un rango relevante de la tasa de descuento que AES podría usar alrededor del mundo desde los
6.3% asociadas a las inversiones en EEUU, hasta 51.6% que está en la planta Andrés en República
Dominicana. Este máximo está representado por el puntaje de riesgo asociado, donde en todos
los aspectos tienen niveles de 3.
Con la finalidad de evaluar cada inversión como una oportunidad diferente con sus propios
riesgos, Venerus, planteó una metodología para el cálculo del costo de capital en las empresa
de AES, esta metodología consistía en evaluar cada proyecto en los cuales se debería adicionar
el riesgo propio de cada país, para esto se enfocó en los 15 proyectos e incorporó un beta de
capital, para cada línea de negocio, tasas impositivas y riesgo no sistemáticos para cada
proyecto.

En la Tabla N° 03, del anexos, se ha realizado el cálculo de las tasas de descuento para cada
proyecto y se ha obtenido el rango relevante que AES podría usar en el mundo y este va de un
6.72% como mínimo (proyecto Read Oak en Estados Unidos) y un 23.73%, como máximo
(proyecto de Caracoles en Argentina).
Tabla 03: Cálculo del Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC) por proyectos ajustado por riesgo.
Ajuste de
Business / Line of Default Sovereign D/V=(1- CPPC +
Country B desap B apal. rf (rm-rf) Ke Ki Sovereign Ke Sovereign Ki Tax Rate E/V CPPC Riesgo no
Project Business Spread Spread E/V) Ajuste
Sistem ático
Dominican
Andres CG 0.250 0.338 4.50% 7.00% 6.86% 3.57% 8.07% 8.93% 15.794% 17.00% 25.0% 74.02% 25.98% 15.00% 1.50% 16.50%
Republic
Caracoles Argentina CS 0.500 0.704 4.50% 7.00% 9.43% 3.57% 8.07% 16.25% 25.678% 24.32% 35.0% 71.02% 28.98% 22.82% 0.91% 23.73%
Drax United Kingdom CS 0.500 0.648 4.50% 7.00% 9.03% 3.57% 8.07% 0.00% 9.033% 8.07% 0.0% 77.22% 22.78% 8.81% 0.73% 9.54%
Eletropaulo Brazil LU 0.250 0.325 4.50% 7.00% 6.78% 2.89% 7.39% 8.93% 15.705% 16.32% 34.0% 76.92% 23.08% 14.57% 1.09% 15.65%
Gener Chile CG 0.250 0.338 4.50% 7.00% 6.87% 4.34% 8.84% 1.73% 8.596% 10.57% 17.0% 73.96% 26.04% 8.64% 0.38% 9.02%
Haripur Bangladesh CG 0.250 0.333 4.50% 7.00% 6.83% 4.34% 8.84% 5.23% 12.063% 14.07% 0.0% 75.02% 24.98% 12.56% 0.40% 12.96%
Kelvin South Africa CG 0.250 0.332 4.50% 7.00% 6.83% 4.34% 8.84% 3.14% 9.966% 11.98% 25.0% 75.24% 24.76% 9.72% 0.54% 10.26%
Lal Pir Pakistan CG 0.250 0.338 4.50% 7.00% 6.86% 3.57% 8.07% 9.90% 16.764% 17.97% 23.0% 74.02% 25.98% 16.00% 0.71% 16.72%
Dominican
Los Mina CG 0.250 0.322 4.50% 7.00% 6.75% 1.85% 6.35% 8.93% 15.682% 15.28% 25.0% 77.70% 22.30% 14.74% 1.28% 16.02%
Republic
OPGC India CG 0.250 0.326 4.50% 7.00% 6.78% 3.57% 8.07% 3.60% 10.382% 11.67% 7.9% 76.69% 23.31% 10.47% 0.75% 11.21%
Ottana Italy CS 0.250 0.356 4.50% 7.00% 6.99% 4.34% 8.84% 0.14% 7.134% 8.98% 35.0% 70.18% 29.82% 6.75% 0.21% 6.96%
Red Oak USA CG 0.250 0.349 4.50% 7.00% 6.94% 3.57% 8.07% 0.00% 6.941% 8.07% 37.5% 71.68% 28.32% 6.40% 0.32% 6.72%
Rivnoblenergo Ukraine GD 0.250 0.341 4.50% 7.00% 6.89% 3.57% 8.07% 9.98% 16.869% 18.05% 30.0% 73.26% 26.74% 15.74% 0.30% 16.04%
Telasi Georgia GD 0.250 0.315 4.50% 7.00% 6.71% 1.85% 6.35% 9.98% 16.687% 16.33% 20.0% 79.30% 20.70% 15.94% 1.27% 17.20%
Uruguaiana Brazil CG 0.250 0.331 4.50% 7.00% 6.81% 1.85% 6.35% 8.93% 15.744% 15.28% 34.0% 75.64% 24.36% 14.37% 1.11% 15.47%

Referencia: Exhibit 7a AES Project Data

3. Tiene sentido esta metodología como una forma de realizar la presupuestación de

capital?

El método sugerido por Venerus, sí tiene sentido, al querer adicionar un riesgo distinto a cada
tipo de proyecto evaluado según las condiciones de mercado existente y que las características
de estos nuevos mercados difieran a la del mercado local, calculando un costo de capital para
cada empresa. Tomando en cuenta los riesgos de cada país y su relación con el mercado mundial.

Esta nueva metodología tiene por objetivo mejorar el método de presupuestación con la que
se venía trabajando, la cual era global y aplicada en todos los países donde AES tenía presencia,
sin ningún tipo de distinción en cuanto a los riesgos de cada país, riesgos específicos de cada
proyecto, los cuales ahora sí estaban contemplados para el nuevo cálculo del costo de capital.

Al considerar esta metodología los accionistas son los que asumen mayor riesgo, reciben un
menor pago que realizando financiamiento local, lo cual sería erróneo.

Después que AES inició la diversificación mediante la incorporación de otras líneas de negocios,
sus riesgos sistemáticos aumentaron, como el riesgo del negocio, por citar un ejemplo podemos
mencionar el caso de Estados Unidos quien presenta una tasa de 6.72% que es mucho menor a
la tasas del 12% que estaban aplicando por igual para todo los países, y otro ejemplo es la tasa
de descuento que tiene el proyecto de Caracoles en Argentina, que obtuvo una tasa de descuento
de 23.73% en donde se tiene el riesgo no sistemático, como consecuencia de su variable
regulación así como de la desvalorización de su moneda otra debilidad del modelo actual, el cual
que no fue capaz de incluir el riesgo de devaluación de la moneda en las economías en desarrollo
que originó pérdidas significativas por la incapacidad de la empresa para sobrevivir a sus
obligaciones de deuda externa. Otro punto importante es la expansión en las economías en
desarrollo, la cual agregó un riesgo político a AES en el que las políticas cambian de forma
errática con los cambios de gobierno y los proyectos enfrentan otros tipos de riesgos como el
riesgo país, que no es totalmente sistemático porque no es el mismo para todos los países.

4. ¿Cuál es el Valor del proyecto Pakistán usando el costo de capital derivado de esta
nueva metodología? Si este proyecto estuviera ubicado en EEUU ¿Cuál podría ser su valor?

Hallaremos el valor del proyecto Pakistán y EE.UU, con el CPPC ajustado con el riesgo:

Cálculo del CPPC ajustado

Exhibit 7b AES Selected Financial Data

S elect Financial Information

10 Year US Treasury Bond 4.50%
US Risk Premium 7.00%
Un-levered Equity Betas by Line of Business
Contract Generation 0.25
Large Utility 0.25
Growth Distribution 0.25
Competitive Supply 0.50

Source: Company document.

Fórmulas
B apalancado = B no apalancado /(E/V)
Costo de capital (Ke) = Rf + B*(Rm-Rf)
Costo de la deuda (kd) = Rf + Spread (por riesgo de no pago)

B B Ke Kd CPPC +
Proyecto Pa i s Línea Ke Kd Tax D/V E/V CPPC
desap apal (soberano) (soberano) Ajuste
Lal Pir Pakistan CG 0.25 0.34 6.86% 8.07% 16.76% 17.97% 23.0% 26% 74% 16.00% 16.72%
Red Oak USA CG 0.25 0.35 6.94% 8.07% 6.94% 8.07% 37.5% 28% 72% 6.40% 6.72%

Calculo del flujo:

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
F. Inversion (604.28) 146.7
F. Operaciones 91.2 91.1 91.0 90.8 90.6 90.4 90.0 89.6 89.1 88.6 87.9 87.1 86.2 85.1 83.9 82.6 83.1 83.5 84.0 84.5
F Total -604.28 91.17 91.11 91.00 90.85 90.64 90.37 90.03 89.62 89.13 88.55 87.88 87.09 86.18 85.14 83.94 82.59 83.06 83.53 84.01 231.17

Hallamos el valor del proyecto Pakistán:

Costo del Valor del proyecto en Pakistan

WACC Pakistan = 16.72%

VAN PAKISTAN = (85.569)

Hallamos el valor del proyecto EE.UU:

Costo del Valor del proyecto en EE.UU

WACC USA = 6.72%

VAN USA = 394.303
5. ¿Cómo el costo de capital ajustado para el proyecto Pakistán refleja las probabilidades
de eventos reales? ¿Qué implica la tasa de descuento ajustada acerca de las expectativas para
el proyecto localizado en Pakistán y no en EEUU?

El costo de capital ajustado para el proyecto Pakistan, refleja las probabilidades de eventos
reales debido a que se trata de que el proyecto se encuentra en una zona externa a la
matriz de la empresa y que por lo tanto se debe tener presente que las características y
condiciones del mercado reflejan que no necesariamente se puede tener protección contra
los riesgos. Así es razonable tener como mayor ponderación de ajuste a los efectos del tipo de
cambio, el cumplimiento del contrato y la presencia de la regulación, las mismas que se ha visto
en la lectura que tuvieron efectos negativos en la empresa.

La tasa de descuento ajustada acerca de las expectativas para el proyecto localizado en Pakistan,
reflejan que el riesgo asumido de llevar el Proyecto adelante en Pakistan es mucho mayor
que desarrollarlo en EEUU y es verificable en la información difundida internacionalmente
sobre la realidad geopolítica, económica y social de Pakistán. El impacto que tiene el ajuste
en la tasa responderá a una mayor exigencia del inversionista extranjero en un país que le
muestra ser riesgoso a su inversión.

5.1. El costo de capital ajustado para el proyecto Pakistán debe contemplar los seis tipos de
categorías con los que cuenta, a nivel de cada proyecto, los cuales son: operacional,
construcción, reguladora, las contrapartes, commodities, divisas y legal; y para luego ponderarlo
con los grados de exposición. Para el caso de Pakistán, las probabilidades más altas se encuentra
en el tipo de cambio, regulatorio y legal. Finalmente obtenemos un puntaje de riesgo de 0.71.
Este riesgo ajustado se debe sumar al costo de capital para que que refleje las probabilidades
de los eventos reales. (Ver Tabla 4)

5.2. La tasa de descuento ajustada acerca de las expectativas para el proyecto localizado en
Pakistán y no en EEUU implica que el riesgo determinado por las 6 categorías afecta de manera
diferente en cada uno de los países. Para el caso de Pakistán observamos que las categorías que
más impactan en el Riesgo son las Regulaciones, el tipo de cambio, y Legal. Para el caso de EEUU,
las 3 categorías mencionadas no la afectan en lo absoluto; sin embargo sí le impactan las
categorías de Contrapartes, Operacional, y Commodities; es decir que Pakistán y EEUU tienen
perfiles totalmente diferentes; por lo que impactan de manera diferente al costo de capital.
ANEXOS

Tabla 01: AES Selected Financial Data

Select Financial Information

10 Year US Treasury Bond 4.50%
US Risk Premium 7.00%
Un-levered Equity Betas by Line of Business
Contract Generation 0.25
Large Utility 0.25
Growth Distribution 0.25
Competitive Supply 0.50

Source: Company document.

Referencia: Exhibit 7b AES Selected Financial Data