Tema 1.

Introducción a los mercados financieros

Para empezar deberemos plantearnos qué son las finanzas. Podemos definir las finanzas como
el área de la economía que estudias los procesos de inversión y de financiación, así como el
intercambio de fondos que estos procesos generan.

Las finanzas por tanto suponen un proceso fundamental para el bienestar y el desarrollo
económico, pues permite a las familias optimizar sus decisiones acerca de su consumo,
inversión y ahorro; y además permite canalizar este ahorro hacia empresas que escogen y
costean sus inversiones.

El funcionamiento de este proceso de financiación se divide en dos principales tipos:

- Tipo 1. Financiación directa

Como podemos observar, en este tipo de financiación son las empresas las que deciden utilizar
sus ahorros para adquirir títulos financieros, y son las empresas las que emiten estos títulos
financieros para poder realizar inversiones. Es decir, en esta forma de financiación tanto las
empresas como las familias acuerdan mutuamente que se realice este proceso, por lo que se
hace de forma directa entre ambos a través de lo que se conoce como mercados financieros.

-Tipo 2. Financiación indirecta

En este modelo de financiación surge la figura del intermediario financiero (podemos

imaginarlo como el banco de toda la vida). En él, las familias depositan sus ahorros a través de
depósitos, y son estos intermediarios financieros los que con los depósitos prestan a las
empresas para que realicen sus inversiones. Decimos por tanto, que el intermediario
financiero es tanto prestatario como prestamista
1. Tipos de activos

En general podemos distinguir entre:

- Activos reales: son bienes tangibles e intangibles, adquiridos principalmente por las
empresas, como pueden ser naves, maquinaria o terrenos

- Activos financieros: son contratos que dan derecho a recibir un pago futuro a cambio de un
pago presente. Generalmente son emitidos por las empresas y adquiridos por los individuos

Existe un vínculo entre ambos, ya que cada uno de los agentes en la economía tiene una
riqueza dada y elige su nivel de consumo y de inversión en activos reales

- Si la riqueza > consumo + inversión en activos reales (generalmente familias)

Entonces hay un exceso de riqueza, que se utiliza para invertir en la compra de activos
financieros

- si la riqueza < consumo + inversión en activos reales (generalmente empresas)

Hay un déficit financiado con la venta de activos financieros

2. Clasificación de activos financieros

Dentro de los activos financieros podemos encontrar una gran variedad, puesto que cada día
aparece algún activo financiero nuevo. Sin embargo, podemos englobarlos en tres grandes
bloques

1- Título de deuda (préstamo, bono, pagaré, ect…) Son títulos de renta fija, puesto que el pago
queda fijado en el momento de la constitución del título. Tienen menos riesgo que los de la
renta variable, pero también suponen riesgos. En primer lugar el riesgo de default, que es que
llegado al vencimiento el prestatario no te page. Además, tienes el riesgo de precio, puesto
que si fijas una cantidad de devolución y hay una inflación futura inesperada, el precio que
obtienes es, en términos reales, menor.

2. Título de propiedad (acciones) Son títulos de renta variable, y que otorgan derecho a
adquirir dividendos (parte de los beneficios de la empresa) y a controlar las decisiones de dicha
empresa.

3. Productos derivados (swaps, contratos forward…) Decides comprar el título en un tiempo

futuro y en un pago fijado hoy. Son por tanto apuestas sobre los valores futuros que tendrán
los activos. Para que esto se dé, debe de haber predicciones contrapuestas (el que compra
piensa que los valores subirán, y el que vende que bajarán). Son utilizados principalmente para
especular y para cubrirse de riesgo, puesto que al fijar un precio futuro sabes que aunque ese
activo baje exponencialmente, el pago que vas a recibir ya está fijado.

3. Tipo de operaciones

1- Operaciones de compra: invertimos en activos financieros ya que hemos saciado toda

nuestra necesidad de consumo presente, y por tanto ese excedente decidimos invertirlo en
activos cuyo valor creemos que va a subir en el futuro.

2- Operaciones de venta: vendemos activos financieros ya que decidimos obtener más riqueza
en el presente para costear nuestro consumo o nuestras inversiones en activos reales, y
porque creemos que ese activo va a perder valor en el futuro

3- Venta en corto o préstamo de valores: tomamos prestado un activo financiero que no es

nuestro para venderlo, y recomprarlo más tarde (aunque no sea a la misma persona) cuando
creemos que el valor de ese activo va a bajar
4. Tipos de mercados financieros:

Definimos los mercados financieros como los mercados donde se emiten y se intercambian
activos financieros

-- Según su función

1- Mercados primarios: mercados en los que se emiten los activos financieros y los agentes
que los venden obtienen financiación

2- Mercados secundarios: mercados de compra-venta o intercambio de activos que ya habían

sido emitidos entre inversores.

-- Según el tipo de activo financiero negociado

1- Mercados de deuda pública o privada como el Mercado de Deuda de Bolsa de Madrid

2- Mercados de acciones como IBEX-35

3- Mercados de derivados como CBOT

-- Según el grado de regulación

1- Mercados no organizados: mercados no regulados donde cada operación es única puesto

que no está estandarizada

2- Mercados organizados: mercados regulados donde las operaciones están estandarizadas y la

liquidez es alta

5. Agentes en los mercados

- Inversor: persona o institución que compra o vende activos financieros

- Especulador: persona o institución que compra o vende activos financieros esperando

movimientos favorables en los precios de los mismos

- Regulador: institución encargada de determinar las normas del funcionamiento de los

mercados organizados como el tipo de inversor, los requisitos para la admisión etc.. Por
ejemplo la CNMV

- Banco comercial: institución que ofrece depósitos a la vista y concede préstamos con los
fondos obtenidos, como Banco Santander
- Banco de inversión: institución que ayuda a las empresas en sus procesos de financiación y
emisión de títulos

- Analista: persona que estudia las características de los emisores de activos financieros para
estimar el valor correcto de estos activos. Estudia las cuentas anuales y se entrevista con
personas claves de la empresa y del sector. Suelen trabajar para fondos de inversión, brókers o
ayudando a los clientes en las decisiones de inversión

Estos analistas se basan en dos tipos de análisis:

1- Análisis fundamental: estudia los estados contables de la empresa y la situación del sector,
la calidad de gestión, su posición frente a la competencia…

2- Análisis técnico: estudia los datos históricos de mercado de los activos de interés

- Trader: persona que compra o vende activos financieros que toma sus propias decisiones

- Broker: persona o agencia que intermedia una transacción entre un comprador y un

vendedor

- Gestor de un fondo de inversión colectivo: persona o institución que gestiona el dinero de un

conjunto de inversiones que se agrega en un fondo con participaciones proporcionales

- Arbitrajista: persona que realiza oportunidades de arbitrajes, que son aquellas oportunidades
de obtener un beneficio sin riesgo y sin necesidad de realizar ningún desembolso. Por ejemplo,
comprando en el lugar más barato y vendiendo en el más caro. Sin embargo sabemos que el
mercado acaba regulando su demanda y su oferta hasta que estas oportunidades de arbitraje
desaparecen.
Tema 2. Matemáticas financieras

1. El valor temporal del dinero y el concepto de interés

El dinero actual tiene un mayor valor que el dinero futuro, debido a que si lo tienes hoy puedes
invertirlo para que te genere una rentabilidad, y por tanto unos beneficios. Por tanto, el
interés de las inversiones hace que el dinero tenga valor temporal.

Es evidente entonces que 1000000€ no vale lo mismo hoy que dentro de 10 años. Todos
preferimos cobrarla hoy porque podemos invertirla y obtener beneficios y porque además nos
evitamos riesgos de inflación o riesgo de default.

También podemos preguntarnos cuánto dinero estamos dispuestos a cobrar hoy, en vez de a
recibir 1000000€ en 10 años.

Por tanto, como el dinero no tiene el mismo valor en cualquier momento temporal, sino que
depende de éste, deberemos poder tener LAS CANTIDADES MONETARIAS EN EL MISMO
MOMENTO TEMPORAL PARA PODER COMPARARLAS. Tendremos por tanto dos tipos de
valores:

- Valor futuro: es la cantidad final que vamos a obtener en X tiempo, una vez añadidos los
intereses, es decir, es el precio de 1 euro de hoy, en un año (por ejemplo)

- Valor actual: es la cantidad de dinero que se necesita hoy, para tener 1 euro en un año (por
ejemplo)

¿Qué es el interés y qué tipo de interés hay?

El interés es la recompensa que recibe el prestamista (quien presta dinero) porque no puede
disponer de ese capital durante la vida del préstamo, y porque está corriendo el riesgo de que
el prestatario no le devuelva el dinero (riesgo de default). Encontramos 2 tipos de interés:

1- Capitalización simple

En una inversión a capitalización simple el pago de intereses se calcula como una proporción
constante de la cantidad invertida. A esta proporción se le denomina tipo de interés nominal.
En este caso los intereses se calculan solo sobre la inversión inicial, y no sobre los intereses
devengados durante la vida de la inversión

Puede darse el caso de que el interés se fraccione. El interés simple fraccionado se define
como el equivalente al tipo de interés simple anual de referencia. En este tipo de capitalización
simple, los intereses no se pagan de forma anual, sino que se hace semestral o mensualmente.

No obstante, es indiferente pagar uno u otro, pues el montante final a pagar es el mismo.
2- Capitalización compuesta:

En este tipo de capitalización los intereses devengados son reinvertidos para obtener más
intereses. Su funcionamiento será:

Por tanto, el valor futuro de la inversión será:

Además, a le denominamos como factor de capitalización. Es el valor futuro que tendrá

un euro dentro de n años.

TAMBIÉN PODEMOS REALIZAR EL CASO CONTRARIO

Sabiendo la cantidad futura que vamos a obtener de una inversión a capitalización compuesta,
podemos obtener cuál es el valor de esa cantidad a día de hoy

A lo denominamos factor de descuento. Es el valor que tiene hoy, un euro recibido dentro
de n años.

Y AL IGUAL QUE EN CAPITALIZACIÓN SIMPLE, LA CAPITALICACIÓN COMPUESTA PUEDE SER

FRACCIONADA

Para ello, sabemos que tenemos que obtener un tipo de interés equivalente, que haga que nos
de igual una inversión a un año que una inversión en dos semestres. Para ellos despejamos de
la siguiente igualdad

Donde m es el número de veces al año que computas intereses

3- Capitalización continua

En este caso, el factor de capitalización es igual a:

Donde r, es el tipo de interés con capitalización continua y t es el número de años que se

mantiene la inversión.

2. Valor actual de flujos de tesorería múltiples

Generalmente en una inversión no existe un único pago, sino que existen más. Estos pueden
ser crecientes, decrecientes, constantes o aleatorios.

Lo que será importante es calcular cuál es el valor actual total de esta serie de pagos en
diferentes momentos temporales. Para ello sumamos los valores actuales de cada uno de
ellos.

2.1 Anualidades crecientes

Denominamos anualidad a una serie de pagos periódicos crecientes hasta un vencimiento.

Decimos que esta anualidad crece a una tasa f, por lo que lo indicamos como (1+f)

Para calcular el valor actual de la inversión lo anotamos como:

Pero ahora además tenemos una anualidad creciente que hay que añadir

Por lo que sacando factor común vemos que tenemos una serie geométrica:

Una serie geométrica es una serie de N elementos que se multiplican por una razón q, siendo
el primer elemento el 1. Por lo que en este caso

Solo tenemos que multiplicar al suma original por la razón, y restar de la suma original esta
suma modificada

Por tanto, la fórmula general para calcular el valor actual de una anualidad es:
2.2 Anualidades constantes

En este caso nuestra anualidad no crece a ninguna tasa, sino que es siempre la misma, por lo
que f=0. Sustituyendo de nuestra anterior expresión obtenemos que:

2.3 Anualidades constantes y perpetuas:

En este caso nuestro número de años tiende a infinito, por lo que sustituyendo en nuestra
expresión obtenemos

* También es fácil calcular el valor final de una anualidad:

3. Amortización de préstamos

En general, un préstamo es un contrato por el cuál un agente obtiene durante un determinado

período de tiempo la disposición de un capital perteneciente a otro agente, quedando
obligado el agente que dispondrá del capital a devolver al final del período el capital más unos
intereses.

Cuando se debe pagar un préstamo, es frecuente que el capital prestado se vaya pagando
durante la vida del mismo, y no solo en la fecha del vencimiento.

En general podemos distinguir entre dos tipos de préstamos:

- Con cuotas de amortización constantes

- Con anualidades constantes (hipotecas: EURIBOR + spread)

Es importante destacar que estos préstamos pagan sus intereses sobre el capital por
amortizar, es decir, por lo que aún te queda por devolver.

Este sistema de amortización de capital se denomina FRANCÉS. Este hecho hace que al
principio del préstamo tengamos que pagar unos intereses muy elevados, ya que tenemos que
pagar intereses por un capital mayor que al final.
3.1 Préstamos con cuotas de amortización constantes

En cada período se amortiza (o se devuelve) la misma cantidad del capital total, pero claro, hay
que añadir unos intereses (que recuerda que pagas sobre tu capital por amortizar) que
sumados a esta cuota forman lo que tú realmente pagas, tu anualidad.

3.2 Préstamos con anualidades constantes

En este caso, cado año la cuota total pagada debe ser constante. Es decir, la cuota de
amortización más los intereses deben ser constantes.

Lo primero que debemos calcular es la cuota constante que se va a pagar cada año. Para ello
debemos igualar el valor actual de todos los pagos que se realiza el prestatario a la cantidad
inicialmente prestada por el prestamista (es como el valor de una anualidad constante)

La razón para que el capital inicial sea igual al valor actual de todos los pagos pagados por el
prestatario es que:

- El prestamista solo acepta el préstamo si la cantidad que él da es menor o igual al valor actual
de las cuotas que recibirá

- El prestatario solo va a aceptar el préstamo si el valor actual de todos los pagos que tiene que
hacer es menor o igual a la cantidad que recibe
Tema 3. El valor de una inversión

Un problema fundamental con el que se encuentran los directores financieros de las empresas
es decidir qué proyectos deben llevar a cabo y cuáles no. Los directores financieros deben
saber cómo valorar proyectos con flujos de caja futuros. Si todos los flujos de tesorería de un
proyecto se materializasen de forma inmediata sería muy sencillo valorar un proyecto, pero en
general los proyectos producen flujos en momentos del tiempo distintos, y existe
incertidumbre sobre esos flujos de tesorería.

Estas decisiones de inversión son vitales para el funcionamiento de la empresa, puesto que van
a determinar el flujo de caja futuro de la empresa, lo que supondrá su éxito o su fracaso. Para
ello los directores financieros cuentan con distintos métodos de valoración de inversiones:

1- El VAN

Toda inversión persigue un mismo objetivo, que es maximizar el valor de la empresa. El VAN
nos va a permitir decidir qué proyectos consiguen o no este objetivo. Decimos que valorar bien
los proyectos futuros es vital para el funcionamiento de una empresa, puesto que el valor de
una empresa hoy va a depender del valor de los flujos de caja descontados, y estos a su vez
determinan el valor de las acciones de la empresa.

El VAN se define como la diferencia entre el valor actual de los flujos de caja futuros y el
desembolso inicial para realizar ese proyecto. Además, puede haber flujos de caja con
probabilidades (no sabemos con certeza cuál es la cuantía) pero aún no lo vamos a abordar.

Estos flujos de caja serán descontados; y el tipo de interés será la tasa de rentabilidad
esperada de inversiones alternativas (con riesgo similar) a la que se renuncia por invertir en
este proyecto.

Este tipo de interés será vital para las inversiones, puesto que va a determinar que una
inversión con los mismos flujos de caja sea o no rentable. ¿Cómo se decide? Aún no vamos a
entrar en detalle. Solo debemos saber que en caso de proyectos arriesgados, se fijará como la
rentabilidad ofrecida por activos con riesgo parecido, y en caso de que no haya riesgo se usará
el tipo de interés libre de riesgo que es el de letras del tesoro.

El VAN es muy interesante, y es el método más empleado, principalmente porque tiene

algunas propiedades como:

1. Reconoce el valor temporal del dinero (a diferencia de otros métodos estáticos como el
Payback)

2. Depende únicamente de factores relevantes, como son el coste de oportunidad y los flujos
de tesorería

3. Cumple la propiedad de aditividad, por lo que el VAN de varios proyectos se puede sumar
(VAN(A+B) = VAN(A) + VAN(B)) *NO TODOS CUMPLEN ESTA PROPIEDAD
Un proyecto de inversión sin riesgo queda totalmente caracterizado por sus flujos de caja
operativos netos (o incrementales), que es la diferencia entre los flujos de caja operativos de la
empresa si el proyecto se realiza y los flujos si el proyecto no se realiza

Así diremos que:

- el Valor Actual de un proyecto de inversión es el valor actual de los flujos monetarios

incrementales netos futuros del proyecto

- El Valor Actual Neto o VAN de un proyecto de inversión es la diferencia entre su valor actual y
el coste inicial de implementar el proyecto.

¿Cómo lo interpretamos?

- Si el VAN=0 el valor presente de los flujos futuros que obtendremos es igual al coste inicial,
por lo que la rentabilidad que podemos esperar de esa inversión nos compensa exactamente
con el nivel de riesgo que hemos asumido

- Si el VAN>0 el valor presente de los flujos futuros es superior al coste inicial, por lo que la
rentabilidad es superior a la mínima que nos compensaría por el nivel de riesgo asumido

- Si el VAN<0 el valor presente de los flujos futuros es inferior al coste inicial y la rentabilidad
está por debajo de la mínima que nos compensaría por el nivel de riesgo
Por tanto, la tarea del director financiero es identificar los proyectos con VAN positivo. ¿Cómo
de frecuente es encontrar proyectos con VAN positivos? Todos los inversores quieren
maximizar su riqueza, por lo que cuando aparece una oportunidad con VAN positivo muchos
inversores estarán interesados y el efectos de la competencia hará subir el coste inicial o
precio de la misma. Si no hay barreras a la entrada este proceso continuará hasta que el Van
llegue a cero.

- En los mercados de activos reales hay muchas barreras a la entrada (es difícil construir una
nueva fábrica o crear un nuevo producto), por lo que hay muchos inversiones con VAN positivo

- En los mercados financieros hay pocas barreras a la entrada (cualquiera puede comprar o
vender acciones o títulos de deuda), por lo que las inversiones financieras tienen un VAN que
tiende a cero rápidamente.

En muchas ocasiones, los proyectos son mutuamente excluyentes porque solo se dispone de
recursos limitados para llevarlos a cabo (tiempo o dinero). Decimos por tanto que hay
racionamiento de capital, cuando se dispone de dinero limitado para hacer frente a los flujos
negativos iniciales. Hay dos tipos de racionamiento:

- Racionamiento débil: se impone artificialmente un límite a los fondos disponibles para la

inversión de cada división, para evitar que la competencia entre en ellas por los fondos y les
lleve a realizar sobrevaloraciones de sus proyectos.

- Racionamiento fuerte: surge por imperfecciones en los mercados de capitales que les
impiden obtener financiación y fuerzan a la empresa a depender de los beneficios retenidos
para realizar las inversiones

Por tanto, podemos afirmar que el VAN es el criterio de inversión que san la mayoría de las
empresas, sin embargo, muchas emplean otros criterios de inversión como alternativa y sobre
todo como complemente al VAN. Estos criterios no son mejores que el VAN, pero es
importante entender por qué se usan.

2- El Payback

Es el número de años que han de transcurrir para que la suma de los flujos de caja futuros
iguale al flujo negativo inicial. Se usa para aceptar proyectos con plazo de recuperación menor
que K años.

Sin embargo este criterio es incorrecto, puesto que no tiene en cuenta el valor temporal de los
flujos que ocurren, e ignora lo que ocurre después de K, penalizando proyectos a LP
Una versión mejorada del payback es el payback descontado, que calcula el número de años
que han de transcurrir para que la suma de flujos de caja futuros descontados iguale al flujo
negativo inicial. En este caso se tiene en cuenta el valor temporal de los flujos, pero seguimos
ignorando lo que ocurre después de K, penalizándose la inversión a largo plazo.

Sin embargo este método es utilizado porque la incertidumbre hace difícil estimar flujos de
caja lejanos, especialmente en entornos cambiantes y de alta inflación. Además, las
restricciones de capital hacen que haya que generar flujos de caja rápidamente para iniciar
nuevos proyectos.

3- La TIR

La tasa interna de rentabilidad es la tasa de descuento que hace que el VAN del proyecto valga
cero, es decir, es la tasa que permite que:

Cabe destacar que puede existir más de una TIR, del mismodo que puede no existir ninguna.
Para encontrar la TIR en proyectos de dos períodos o más, se utilizará bien el m´etodo de
prueba y error o bien una calculadora financiera.

Aunque el empleo del VAN es más sencillo y siempre ofrece la solución correcta, la tendencia a
usar tasas de rentabilidad para resumir las inversiones en un único número hace que en
muchas empresas se calcule y comunique la TIR.

Para ver qué TIR debe decidir la empresa se diferencian distintas situaciones:

1. FCo< 0 y FCt>0

Es el patrón típico de las inversiones en activos reales. En este caso TIR Y VAN son
equivalentes.

Por tanto, vamos a escoger aquellas r inferiores a nuestra TIR. R<TIR

2. FCo> 0 y FCt<0

Es el patrón típico de los préstamos. En este caso buscamos la situación contraria, es decir,
buscamos que la R>TIR

3. Otros proyectos:

Cuando encontramos alternancia en los signos de los flujos de caja podemos encontrar casos
en los que existen TIR múltiples, y otros casos en los que no existe TIR.
Tema 4. Rentabilidad y riesgo.

1. Valoración de acciones

Podemos calcular el valor de una acción de diferentes formas o vías, encontrando:

A) Valor contable: es la valoración neta de la empresa, es decir, la diferencia entre el activo y el

pasivo ajeno. Hace referencia al capital aportado por los accionistas más los beneficios
reinvertidos.

B) Valor de liquidación: sería la tesorería obtenida por la empresa si se vendieran todos los
activos de la empresa y se pagase a los acreedores. Sería por tanto la cantidad de euros por
acción que una empresa podría conseguir si cierra y liquida todos sus activos.

C) Valor de mercado: es el precio de la acción en el mercado, es decir, lo que los inversores

valoran esa empresa. Pueden guiarse por la capacidad de la empresa de generar beneficios,
posibles activos intangibles en I+D o expectativas sobre su crecimiento.

Podemos valorar las acciones como cualquier otro activo financiero, mediante el valor actual
de los flujos de caja esperados para el futuro. Existen dos tipos de flujos de caja que los
accionistas pueden esperar:

- Cobro de dividendos: parte de beneficios de la empresa que se reparten entre los accionistas

- Ganancias de capital: ganancias por el precio de la acción.

Así por tanto, la rentabilidad obtenida en un período por una acción será:

Pero la valoración de estos precios de accionistas viene concatenada, es decir

Es por esto por lo que usamos el MODELO DE GORDON, que dice que el valor actual de una
acción será:

Donde D hace referencia a los dividendos y P es el precio esperado de venta en el año N.

Sin embargo hay que añadir una pequeña modificación, puesto que generalmente N tiende a
infinito, ya que las acciones de las empresas no se mueren (a diferencia de los bonos o las
obligaciones), a no ser que la empresa quiebre, por tanto
Sin embargo podemos simplificar el valor de una acción, haciendo un supuesto importante. La
mayoría de las acciones pueden suponerse como dividendos constantes, y como ya hemos
dicho antes, perpetuos puesto que no mueren, por tanto

Y en el caso de que crezcan a una tasa g constante tendremos que

2. Rentabilidad y riesgo

En la actualidad los inversores tienen acceso a una gran variedad de activos a su alcance,
pueden tener bonos, acciones, fondos de inversión… combinándose generalmente entre ellos
dando lugar a lo que se conoce como cartera.

Una cartera de valores es el conjunto de activos que un individuo posee en un momento

determinado. Cada activo representa un porcentaje del valor total de la cartera, el cual vamos
a representar como W. (en porcentaje)

Las posibilidad de formar carteras son infinitas (basta con variar los activos financieros que se
incluyen en ellas). ¿Cuáles se van a elegir por los inversores? Para ello vamos a suponer una
idea fundamental en finanzas, que es que los inversores son aversos al riesgo.

Esto supone que sus funciones de utilidad son cóncavas, puesto que prefieren un pago seguro,
al mismo pago promedio arriesgado.

Van a buscar por tanto maximizar la rentabilidad y minimizar el riesgo.

Esta aversión al riesgo va a provocar que el inversor exija una rentabilidad adicional por los
activos con riesgo. A esto se le denomina la prima de riesgo, que es la diferencia entre la
rentabilidad de un activo y la rentabilidad de un activo libre de riesgo.

¿Y cómo se calcula esta rentabilidad?

1- Calculo de la rentabilidad esperada de un activo (Ex-ante)

Generalmente calculamos la rentabilidad esperada de un activo para un período gracias a ls

esperanzas de flujos de caja y de su precio de venta esperado.
En el caso de que existan diferentes resultados o pagos posibles, su rentabilidad esperada será

* Cabe destacar, que en el caso de FC se incluyen tanto los dividendos cobrados durante el año
siguiente como los derechos preferentes de suscripción si durante ese período existiese una
ampliación de capital

2- Rentabilidad con datos históricos (Ex-post)

En muchas ocasiones los inversores desconocen la distribución de probabilidades de las

rentabilidades futuras de los activos, pero sí tienen acceso a los datos de rentabilidades
históricas. Usarán por tanto la media de las rentabilidades pasadas

Una vez obtenida la rentabilidad del activo, podemos calcular la rentabilidad de una cartera
mediante la suma ponderada de las rentabilidades de cada uno de los activos, es decir, en
función de W y de su rentabilidad esperada:

¿Y cómo se calcula este riesgo?

Definimos el riesgo de una inversión como la dispersión de las rentabilidades respecto a la

rentabilidad esperada. El calculo del riesgo de un activo es relativamente sencillo, pues no hay
que tener en cuenta a ningún activo más. Se podrá calcular también mediante dos fórmulas:

1- Varianza ex-ante

2- Varianza histórica o ex-post

Pero no se analiza el riesgo de un único activo financiero, pues como ya sabemos, lo normal es
acumularlos en carteras. La medición del riesgo de una cartera no será en general una media
ponderada de los riesgos de cada activo, por lo que no va a depender de W a diferencia de la
rentabilidad.
Lo cierto es que la rentabilidad de la cartera es menor que la rentabilidad de los activos
individuales, por lo que conocemos como efecto de diversificación. Vamos a analizar 3
situaciones:

- 2 Activos:

La varianza de la cartera es la suma de las 4 casillas

- 3 Activos:

La varianza de la cartera es la suma de todas las casillas

- N activos:

Suponemos que W1=W2=Wn= 1/N

Tus varianzas serán:

Tus covarianzas serán: Tu cuadrado es N*N, y tu varianza era N, por lo que la

covarianza será N2 - N

Tu riesgo o varianza de cartera será la suma:

¿Y qué ocurra si N tiende a infinito, no habría riesgo?

Cuando diversificas al máximo, eliminas el riesgo individual de los activos, y solo te queda la
covarianza. Este riesgo es lo que se conoce como riesgo de mercado o riesgo sistemático, que
es el que realmente le interesa a la empresa, puesto que el riesgo individual puede eliminarlo
mediante la diversificación.

* Covarianza:

* Correlación:

Generalmente vamos a utilizar una expresión de la varianza de una cartera usando el

coeficiente de correlación:

Por tanto, la diversificación nos permite reducir el riesgo de nuestra cartera de activos pero no
de forma ilimitada, sino que solo hasta llegar al riesgo sistemático. Es por eso que los
inversores no invierten todo su dinero en un único proyecto, “no meter todos los huevos en la
misma cesta”.
Tema 5. Teoría de carteras

Ya hemos visto en el tema anterior que mediante la diversificación podemos reducir la

varianza o el riesgo de nuestra cartera. Además de este procedimiento, será muy importante
ver cuál es la proporción adecuada W de un activo financiero dentro de nuestra cartera de
activos. Siempre va a haber una cantidad óptima de un activo financiero determinado que
permite minimizar el riesgo de tu cartera.

* Vamos a suponer una cartera de 2 activos financieros

La varianza y la rentabilidad podemos expresarla como:

Podemos obtener la ponderación óptima que nos indique cuál es la cartera de varianza
mínima:

Vamos a analizar 3 situaciones:

1- Correlación = +1

En este caso los activos están perfectamente correlados. Esta situación es el único caso
particular en el que la varianza de la cartera es una media ponderada de la varianza de los
activos de la cartera.

Basándonos en (a+b)2 = a2 + b2 + 2ab

Tenemos que:

La volatilidad de la cartera es una combinación lineal de las volatilidades de los activos. Por
tanto, minimizar mediante derivadas no tiene ningún sentido. La única forma posible para
minimizar riesgo es empleando la venta en corto, (no existe diversificación):
2. Correlación = -1

En este caso los activos están negativamente correlados de una forma perfecta. Este tipo de
carteras permite eliminar totalmente el riesgo utilizando una combinación de ambos activos
sin necesidad de estrategias de ventas a corto plazo

3. -1 < correlación < 1 (caso habitual)

En este tipo de carteras, que son las más habituales, es imposible eliminar el riesgo. Lo que
habrá será menos riesgo cuanto menor correlación haya entre ellos (cuanto más se paa
correlación=-1)

Reuniendo los 3 casos suponiendo que no existen ventas en corto:

Como vemos, conforme menor sea el coeficiente de correlación, menor será la varianza
mínima que podemos alcanzar en esa cartera
2. Modelo de Markowitz

La Teoría de Carteras estudia cómo construir carteras que maximicen la utilidad esperada del
inversor. Aunque existen diferentes modelos o teorías, el modelo más importante
históricamente en teoría de carteras ha sido el Modelo de Markowitz o Modelo Media-
Varianza.

Este modelo de Media-Varianza es denominado así porque la elección de los activos para
configurar una cartera se hace únicamente en función de:

- Momento de primer orden, la rentabilidad esperada

- Momento de segundo orden, la varianza

Este modelo es un modelo estático que solamente se fija en el próximo período y no considera
otros movimiento como la asimetría o la liquidez de los activos. Aún con estas limitaciones,
este modelo ha sido uno de los pilares fundamentales de las finanzas y de la teoría de carteras,
bajo la frase fundamental en finanzas de “no deben ponerse todos los huevos en la misma
cesta”

Para poder emplear este modelo de Markowitz debe de cumplirse al menos uno de los
siguientes supuestos:

- Los rendimientos de los activos siguen una distribución normal

- Los inversores tienen una función de utilidad cuadrática (ax2 + bx+c)

*Nosotros vamos a suponer que los inversores son aversos al riesgo, por lo que quieren
maximizar la rentabilidad y minimizar el riesgo

Prefiere el punto A a B Prefiere el punto B a A

- Vamos a suponer una cartera con dos activos

Tenemos una combinación muy amplia de cartera que podemos formar con esos activos. Lo
representamos en la línea roja.

Sin embargo, vemos que hay carteras dominadas, puesto que para el mismo nivel de riesgo, la
rentabilidad que genera es menor que otra. Por tanto, estas carteras nunca van a ser
seleccionadas por un inversos racional.

- Cuando tenemos 3 o más activos

En este caso, nuestras carteras no forman una línea, sino que formarán una hipérbola en las
que podremos elegir carteras dentro de ellos también.

Sin embargo, volvemos a encontrar una serie de carteras dominadas, y otras que son eficientes

Obtenemos así la frontera eficiente, que es el conjunto de carteras que maximizan la

rentabilidad para un determinado nivel de riesgo. Esta frontera eficiente va desde la cartera de
menor riesgo hasta la cartera de mayor rentabilidad
¿Cómo saber qué proporción es la mejor de cada activo?

Podemos observar que existe una combinación de los activos que lleva a obtener una cartera
de mínima varianza. También existen algunas carteras que están dominadas.

Un inversor por tanto va a elegir una cartera que esté en su frontera eficiente. Pero, ¿cómo
encontrar las combinaciones de activos que llevan a las carteras de la frontera eficiente?

Matemáticamente consiste en resolver un problema de optimización cuadrática

Puedes realizarlo bien fijando la rentabilidad que deseas obtener, o bien fijando el riesgo que
deseas asumir. De esta manera vas a encontrar la cartera que cumple tu exigencia y que
además es eficiente.

* La restricción de no negatividad de los pesos no siempre es una restricción cuando existe la

posibilidad de ventas a corto.

** La cartera tangente para un inversor concreto se calcula como la tangencia entre las curvas
de indiferencia del inversor y la frontera eficiente, y por tanto dependerá del inversor (NO
SERÁ ÚNICA PARA TODOS)

2.1 Modelo de Markowitz con activos libres de riesgo

Hasta ahora hemos analizado cómo construir y analizar una cartera combinando activos con
riesgo sin que exista ningún activo libre de riesgo.

Sin embargo, en la realidad los inversores pueden combinar activos con riesgo y sin riesgo en
sus carteras

El modelo de Markowitz nos permite analizar cómo fomrar una cartera óptima con activos con
o sin riesgo, si los agentes son aversos al riesgo y además se puede prestar y tomar prestado al
mismo tipo de interés.

El inversor debe elegir un porcentaje de su cartera en una cartera con riesgo (w) y el resto en
activo libre de riesgo (1-w)

Así pues, la rentabilidad esperada y la varianza de la cartera serán:

Esta recta nos muestra la relación entre rentabilidad esperada y desviación de la cartera.
Recibe el nombre de CAL, o línea de asignación de activos. Nos muestra cuáles son las carteras
que puede formar el inversor con la cartera con riesgo y el con el activo libre de riesgo.

Pero esta línea de asignación de activos no es la única donde puede invertir un inversor.
Existen numerosas CAL dependiendo de donde se sitúe la cartera con riesgo que elijamos

¿Qué cartera con riesgo elegirá el inversor?

El inversor elegirá una de las carteras de la frontera eficiente, y dentro de estas, va a invertir
en aquella que le permite obtener una mayor rentabilidad-ajustada al riesgo. Esto siempre
ocurre donde la línea de asignación de activos es tangente a la frontera eficiente.
Denominamos a esa cartera por el subíndice T

Por tanto, cualquier inversor maximizará su utilidad esperada repartiendo su presupuesto

entre el activo libre y la cartera tangente

Puede darse el caso de que decidan comprar a corto o vender a corto. Lo que buscarán es
maximizar su utilidad acorde a esa CAL, pudiendo optar a compras a corto para alcanzar esa
cartera
Tema 6. Modelo de valoración de activos CAPM

El CAPM es un apieza central de las finanzas modernas auqnue fue desarrollado hace casi
medio siglo por William Sharpe. Es un modelo basado en que el mercado de capitales está en
eequilibrio, por lo que oferta=demanda. Este modelo parte del modelo media-varianza de
Markowitz.

Debemos entender que el CAPM es un modelo teórico y necesita de unos supuestos para
poder desarrollarlo:

a- Es un modelo estático ya que solo miran al próximo período

b- Mercados perfectamente competitivos, en los que los inversores son precio-aceptantes

c- La oferta de activos financieros con riesgo está dada

d- El tipo de interés del préstamo y del endeudamiento son iguales

e- No existen costes de transacción ni impuestos

f- A todos los inversores les interesa la media-varianza

g- Todo inversor posee igual información y por tanto sus expectativas de rentabilidad y riesgo
son idénticas para cada activo.

Al decir que los inversores poseen igual información, es evidente que la primera etapa será
igual, es decir, van a tener la misma cartera tangente. Lo único en lo que se van a diferenciar
será en la segunda etapa en función de cuáles son las proporciones deseadas entre activos con
riesgo y activos libres de riesgo.

2. La CML (línea del mercado de capitales)

Dado que todos los inversores poseen igual información y siguen el modelo media-varianza,
todos los inversores mantiene como cartera con riesgo la cartera tangente T.

La diferencia entre inversores está en la proporción de su cartera que invierten en esa cartera
tangente y en el activo libre de riesgo
Decimos además que la cartera tangente coincide con la cartera de mercado. Pero, ¿qué es la
cartera de mercado?

Se puede definir como aquella cartera compuesta por todos los activos con riesgo de la
economía. Si agregamos todas las carteras con riesgo de todos los agentes de la economía,
esta es la cartera de mercado o Cartera M.

La proporción de un activo j en la cartera de mercado será igual al valor total de ese activo j en
la economía partido del valor total de todos los activos con riesgo de la economía.

Dado que todos los agentes mantienen como activo con riesgo la cartera tangente y que el
CAPM es un modelo en equilibrio, entonces necesariamente el peso de un activo en la cartera
tangente será igual al peso de ese activo en la cartera de mercado.

Así, podemos sustituir la cartera tangente por la cartera de mercado en el gráfico utilizado.

3. La beta

En el tema anterior hemos visto que:

Sabemos que el riesgo específico se puede eliminar mediante la diversificación, quedándose

presente únicamente este riesgo sistemático o de mercado.

* La cartera M no tiene riesgo específico ya que engloba todos los activos de la economía.

La beta nos mide la contribución de un activo al riesgo de una cartera bien diversificada o a la
cartera de mercado. Es decir, la beta nos va a permitir conocer cuál es ese riesgo sistemático.

Se calcula mediante la siguiente fórmula

Así, podemos distinguir entre diferentes tipos de acciones por su beta:

1- Beta < 1 Acciones defensivas

Es conveniente tenerlas en mercados bajistas (aunque es mejor tener todo en liquidez, pero
los fondos de inversión tienen restricciones). Significa que ese título se mueve más lentamente
que el mercado.

2- Beta = 1 Acciones neutras

3. Beta > 1 Acciones agresivas

Es conveniente tenerlas en cartera cuando el mercado es alcista, porque aumentan más que el
mercado.

* Beta de activo libre de riesgo= 0 ya que Cov(f,M)=0

¿Y cuál es la beta de una cartera?

Dado que la beta mide el riesgo no diversificable, la beta de una cartera es simplemente la
suma de betas de cada activo ponderadas por el peso de cada activo en la cartera

4. La SML (línea del mercado de títulos)

En el CAPM dado que todos los agentes poseen carteras bien diversificadas, van a exigir una
prima en función del riesgo sistemático de cada activo, y no del riesgo específico.

Como hemos dicho, el riesgo sistemático se va a medir por la beta, entonces, la rentabilidad
exigida será función de la beta.

Nuestra expresión dice que:

La prima de riesgo del activo, es beta veces la prima de riesgo del mercado

Derivación de la relación fundamental del CAPM

Vamos a suponer que formamos una cartera compuesta por una proporción (1-a) de la cartera
de mercado, y una proporción A de un activo i individual

Por tanto, la rentabilidad y riesgo de esta cartera que denominamos C será:

Las carteras que podemos formar variando los pesos “a” se representarn en la curva I1 a I2 en
el siguiente gráfico

La curva interior será tangente a CML en el punto M, donde a=0 . En ese punto, sus pendientes
serán iguales, pero cuál es la pendiente en el interior de la curva en el punto M? calculamos:

E igualamos a la pendiente de la CML en el punto M

Y obtenemos así la expresión básica del CAPM

Ahora podemos representar gráficamente la rentabilidad exigida (en equilibrio) a cada activo
en función de su riesgo sistemático, mediante la SML

Es la recta que representa la relación entre la rentabilidad esperada de todos los activos en
función de su riesgo sistemático.

La pendiente de esta recta será:

Que se conoce por ratio sharpe. Es la rentabilidad esperada de la cartera de mercado frente a
la libre de riesgo, es decir, la prima de riesgo de mercado. Es una forma de medir el grado de
aversión al riesgo de los inversores. Cuanto mayor será el Sharpe, más aversos al riesgo son en
esa economía.
Tema 7. Renta fija

Los activos financieros de renta fija son títulos que prometen al inversor la recepción en el
futuro de unos flujos de caja determinados, hasta una fecha de amortización o de vencimiento.

Estos títulos de renta fija representan préstamos que reciben las entidades emisoras de esos
títulos por parte de los inversores. Distinguimos varios elementos:

- Nominal: constituye el principal de cada uno de estos préstamos y sobre el que calculan los
pagos periódicos futuros.

- Cupón: Es el importe de los pagos periódicos de intereses determinados en la emisión

- Fecha de amortización o vencimiento: Es la fecha futura en la que finaliza la vida del título y
se produce la amortización

- Amortización: es la devolución del capital principal o nominal en la fecha

Hay que señalar que algunos bonos tienen una cláusula de amortización anticipada, que puede
ser:

- Callable: el emisor tiene derecho a amortizar los bonos

- Puttable: el inversor tiene derecho a amortización anticipada.

Encontramos además otros elementos que caracterizan unos bonos u obligaciones de otros:

1. Atendiendo al precio de emisión

- A la par Precio = nominal

- bajo la par Precio < nominal (es lo normal, ya que genera beneficio)

- sobre la par Precio > nominal

2. Atendiendo al valor de amortización

- A la par Amortizado = nominal

- Bajo la par Amortizado < nominal

- Sobre la par Amortizado > nominal

Además hay que destacar que nos vamos a centrar principalmente en bonos u obligaciones.
Sin embargo, hay que señalar que existen también obligaciones indexadas o tips, cuyos pagos
están vinculados a la evolución de la inflación para que generen pagos periódicos; y bonos
cupón cero, en los que no hay intereses durante la vida sino que todo se lo dan al vencimiento,
amortizándose sobre la par.
1. Valoración de bonos y obligaciones

Al igual que en las acciones, suponemos mercados competitivos donde el VAN = 0

A. Valoración de obligaciones con cupones no constantes

Se calcula como un VAN con flujos de cada diferentes. Hay que señalar que en este tipo de
descuento, a diferencia del VAN, los tipos de descuento ya no van a ser constantes, sino que
en cada período habrá uno determinado.

Podemos calcular el precio teórico o valor a través del descuento:

B. Valoración de obligaciones con cupones constantes

En este caso el cupón a lo largo de la vida del título es constante, por lo tanto, podemos
representar y calcular así:

C. Valoración de bonos cupón cero

Son títulos de renta fija que no pagan ningún cupón durante la vida del mismo, el único flujo
que recibe su poseedor se da en la fecha de vencimiento. Se amortiza por un valor superior al
de su emisión, otorgando así a su poseedor una rentabilidad implícita.

Son títulos muy importantes, ya que nos van a permitir obtener los tipos de interés al contado
o tipos de descuento, y la Curva de Rendimientos
2. Rentabilidades y cupón corrido

- Rentabilidad por cupón:

Es el interés que paga el bono de forma periódica. Por ejemplo i= 3,5%

- Valor del cupón:

Es el valor nominal de ese cupón, es decir nominal*rentabilidad por cupón

- Rentabilidad actual:

Es el cociente entre cupón anual y el precio de mercado del bono.

Se calcula como Valor cupón / Po

- Rentabilidad a vencimiento o TIR

Mide la rentabilidad que se obtendría a lo largo de toda la vida del bono bajo el supuesto de
que los cupones se reinvierten a esa misma tasa y se mantiene hasta el vencimiento.

El cálculo se basa en suponer que en vez de descontar cada pago a un tipo de contado
diferente vamos a encontrar una tasa única de descuento que dé el mismo valor actual.

- Precio ex-cupón: el precio al que se cotizan los bonos y obligaciones es el precio del bono sin
incluir la parte del cupón del próximo vencimiento que ya se ha devengado (cupón corrido).

Pero al comprar un bono es necesario pagar al vendedor el Precio del bono + Cupón corrido.

Nuestro cupón corrido se calcula como

Esto se da porque los intereses del propietario ya han sido devengados y por tanto hay que
devolvérselos.

Esta situación se da cuando el bono cambia de manos, es decir, compraventa de bonos.

3. La estructura temporal de tipos de interés

- Tipo de interés al contado o SPOT para un plazo

Es la tasa interna de rentabilidad de un bono cupón cero de la máxima calidad crediticia. Se

denomina como

Por tanto, podemos obtener el a partir de las cotizaciones de los strips del Tesoro en los
mercados financieros. ¿Por qué es necesario que el bono cupón cero sea de la máxima calidad
crediticia? Para que la TIR no contenta prima de riesgo.

Este tipo de interés SPOT se puede interpretar como un tipo de interés anual medio, que se
obtiene durante un período.

La estructura temporal de los tipos de interés no es más que la representación gráfica de los
diferentes tipos de interés SPOT a lo largo de un período. Por ejemplo:

Por tanto, la ETTI no es más que la relación entre los tipos de interés al contado y el plazo al
que van referidos. La forma que puede adoptar la ETTI en un momento dado puede ser muy
diversa y puede cambiar en el tiempo.
3.1 Tipo de interés implícito o FORWARD

Se define el tipo de interés implícito o FORWARD vigente en un período t0 y para un plazo

(t1,t2) como aquel que verifica la siguiente expresión:

Este interés implícito o FORWARD es el tipo de interés que debería darse para el período 1 a 2,
de forma que la rentabilidad de invertir en bonos a largo plazo a 2 año y la rentabilidad de
adquirir un bono a corto plazo a 1 año y después de reinvertir el capital obtenido sea idéntica.

Por tanto, este tipo de interés implícito es el que debe darse para evitar arbitraje, y por tanto,
igualar la rentabilidad de ambas inversiones.

Debemos diferenciar dos escenarios posibles:

1. Con ambiente de certeza: en este caso, se va a cumplir que los tipos de interés forward van
a coincidir con los tipos de interés futuros para evitar oportunidades de arbitraje

2. Con incertidumbre: en este caso no tiene por qué cumplirse, ya que los spots futuros no son
conocidos. Sí es conocido el forward para ese período porque se extrae de la ETTI

3.2 Teorías explicativas de la ETTI

Para poder explicar las diferentes formas de la ETTI, el tipo de interés forward tomará un papel
fundamental. Cada una de las diferentes teorías supone que el tipo de interés implícito es
función de una serie de variables. Para estudiarlo, vamos a suponer que tenemos solo dos
períodos para simplificar en la explicación de las diferentes teorías

A. Teoría de las expectativas puras

Los tipos de interés forward son únicamente función de los tipos de interés esperados para el
futuro por el conjunto de agentes de mercado.

Por lo tanto, según la TEP, si los agentes tienen expectativas de que los tipos de interés en el
futuro van a aumentar, la ETTI tendrá pendiente positiva, en caso contrario será negativa

B. Teoría de preferencia por la liquidez

Reconoce que existe una prima de riesgo L cuanto mayor es el plazo de amortización de un
bono, y por tanto, los tipos de interés forward dependerán de los tipos de interés esperados
para el futuro y de esa prima por liquidez
C. Teoría asociada a la inflación

Existe una prima asociada al riesgo de inflación, y los emisores de bonos tienen que compensar
a los compradores por ese riesgo

Todas estas teorías nos pueden ayudar a conocer cuál es el tipo de interés a corto plazo
esperado por el mercado para el futuro.

4. Gestión del riesgo de interés

Aunque por lo general se piensa que los activos de renta fija no poseen ningún tipo de riesgo,
lo cierto es que esto no es así. Tienen dos tipos de riesgo que hay que tener en cuenta:

- Riesgo de impago:

Es la posibilidad de que el emisor no cumpla con sus obligaciones de pago futuras. Este riesgo
de impago es mayor cuanto peor es la calidad crediticia del emisor. Por esta razón, se exige
una rentabilidad adicional a los títulos emitidos por entidades de peor calidad crediticia.

Este riesgo de impago se puede juzgar a partir de la calificación o rating de las obligaciones
proporcionadas por agencias como Standard and Poor’s o Moody’s

- Riesgo de interés:

El riesgo de interés hace referencia a la posibilidad de que el valor de una cartera de títulos de
renta fija descienda por una subida de los tipos de interés de mercado.

Este riesgo de interés solo perjudica o beneficia cuando el propietario quiere deshacerse de él
antes del vencimiento.

Existe una relación inversa entre el precio de un bono y el tipo de interés

La sensibilidad del precio de un bono ante cambios de los tipos de interés depende de la
DURACIÓN del bono.

La duración se define como:

Que es la vida media ponderada de un título. O lo que es lo mismo, la media de los plazos de
los FC ponderada al % que representa su valor actualizado en el valor actualizado total.

Bono con pago de cupones constantes:

Bono cupón cero:

Esta duración dependerá de varios factores:

1. Tiempo hasta vencimiento. Si aumenta, aumenta la duración

2. Cuantía de los cupones. Si aumenta, disminuye la duración

3. Nivel de tipos de interés. Si aumenta, disminuye la duración.

La volatilidad del bono será la pendiente de la curva que relación el precio del bono y el tipo de
interés. Es igual a la duración modificada

Por tanto, la sensiblidad del precio de un bono es igual a Asumiendo que es

un desplazamiento paralelo de la curva ETTI

ESTRATEGIA DE INMUNIZACIÓN. EL PROBLEMA DEL INVERSON CON UN HORIZONTE

TEMPORAL:

Un inversor que desee no estar afectado por el riesgo de interés puede inmunizar su cartera
de activos de renta fija. Es decir, si el inversos tiene un horizonte temporal de inversión
determinado y no desea que su cartera sufra variaciones de valor por cambios en los tipos de
interés, deberá inmunizar su cartera.La técnica de inmunización más simple es formar una
cartera de activos de renta fija con una duración igual al horizonte temporal al que desea
invertir ese inversor.
Tema 8. Los productos derivados

Un derivado es una inversión cuyo valor depende del valor de otro activo, conocido como
activo subyacente. El uso de estos derivados se destina principalmente para la especulación y
para la gestión del riesgo, tratando de cubrir tu riesgo de mercado.

Encontramos distintos tipos de derivados:

1. Forward

También conocido como compra-venta a plazo. Es un contrato entre dos partes que supone
una obligación tanto para el comprador como para el vendedor de comprar/vender el activo
en la fecha acordado y a un precio pre-determinado.

Decimos que el comprador está LARGO

Decimos que el vendedor está CORTO

El activo de referencia se denomina activo subyacente, y la fecha de compra-venta fecha de

vencimiento.

Este tipo de activo financiero necesita que haya una contraposición de expectativas sobre el
activo subyacente, pues el comprador piensa que va a subir mucho y el vendedor que va a
bajar mucho.

Pase lo que pase, ambos están cubiertos, pues en caso de pérdida consiguen limitarla al precio
acordado.

2. Futuro

Es un Forward muy estandarizado y que se negocia en un mercado organizado. Es decir, los

importes y fechas de vencimiento, así como los activos ya están fijados. Se usan sobre todo
para materias primas (commodities) y activos financieros.

El hecho de que se negocien en mercados organizados y que sean contratos estandarizados

permiten que existan una gran cantidad de compradores y vendedor, dotando a estos
contratos de liquidez, pues se puede cancelar el contrato antes del vencimiento en el mercado
de compra-venta de segunda mano.

Ante posibles riesgos de insolvencia o incumplimiento de la contrapartida existe una cámara

de compensación.

3. Opciones

A diferencia de los forward y de los futuros, las opciones otorgan un derecho y no una
obligación al poseedor de la misma. Por tanto, si no quieres ejecutarla no tienes por qué
hacerlo.
Diferenciamos dos tipos de opciones EUROPEAS

3.1 Opción de compra CALL. Da al comprador el derecho de comprar el activo subyacente a un

precio de ejercicio o strike en una fecha determinada

3.2 Opción de venta PUT. Da al comprador el derecho de vender el activo subyacente a un

precio de ejercicio o strike en una fecha determinada

Elementos:

- Precio de la call y de la put hoy

- Activo subyacente

- Strike o precio de ejercicio

- Fecha de vencimiento

3.1 Opción Call

Cabe destacar que aunque tengas pérdida en el punto de strike por el precio del call hoy, te
compensa vender para minimizar la pérdida.

3.2 Opción Put

Además, estas opciones en un momento dado podrán estar:

- In the money: el precio subyacente es tal, que si ejerces la opción ganas dinero

- At the money: el precio subyacente es igual al de ejercicio

- Out of the money: el precio del subyacente es tal que si ejerces la opción perdes dinero

Además de las europeas existen las opciones americanas:

- Opción de compra call americana, da al comprador el derecho de comprar el activo

subyacente a un precio de strike, en cualquier momento hasta una fecha de vencimiento

- Opción de venta put americana, da al comprador el derecho de vender el activo subyacente a

un precio de strike, en cualquier momento hasta una fecha de vencimiento futuro.

4. Principios de valoración

Los derivados se valoran siguiendo dos principios:

- Formación de una cartera réplica a partir del subyacente y el activo libre de riesgo,
posiblemente utilizando ventas en corto

- No debe haber oportunidades de arbitraje entre ambas carteras

¿Qué es una cartera réplica? Si dos carteras de inversión diversificadas (libres de riesgo
específico) están expuestas exactamente al mismo riesgo de mercado decimos que estas
carteras se replican una a otra

Si las dos carteras tienen precios diferentes existe una oportunidad de arbitraje: comprar la
cartera barata y vender en corto la cartera cara

4.1 Valoración de un forward:

Si t=0 es el momento en el que se firma el contrato, valorar en t la obligación de comprar en T

una acción de una empresa que no paga dividendos K, sabiendo que el tipo de interés anual
libre de riesgo a T-t períodos es rf y el precio de la acción st

Forward:

Valor en T ST-K

Coste hoy Ft?

Réplica:
En t comprar del activo financiada con la venta en corto de bonos del tesoro cupón cero con
valor facial K. En T el bono debe ser recomprador para cerrar la posición:

Valor en T ST-K

Coste hoy VALOR DE NO ARBITRAJE

En el momento de contratar el forward su coste es cero, porque K se fjia igual al precio justo
del forward

Los pagos del forward son una función lineal del subyacente. Esto hace que la cartera réplica
de un forward sea sencilla y estática.

Cuando la función no es lineal (como con swaps u opciones) se necesita una estrategia
dinámica y además la réplica será solo aproximada. Para esos casos se aplica el Modelo de
valoración binominal y su versión en tiempo continuo, conocido como el Modelo de Black y
Scholes

4.2 La paridad put-call

Todo lo dicho hasta ahora se puede aplicar a la valoración de opciones, pero además para su
valoración contamos con la ayuda de la partidad put-call para acciones europeas que no pagan
dividendo.

La paridad put-call nos define el equilibrio que debe existir entre opciones de compra y de
venta cuando ambas opciones tienen el mismo subyacente, precio de ejercicio, y fecha de
vencimiento

Esto implica que, en equilibrio, la prima de vender una opción put más el precio del activo
subyacente (que equivale a poseer hoy ese subyacente que nos comprometemos a vender),
debe ser igual al precio de la opción call más el precio de ejercicio actualizado (que equivale a
tener el precio de ejercicio a vencimiento para poder ejercer la opción)

Esto se debe a que, a vencimiento, ambas carteras valen lo mismo:

-Cartera A: call europea + valor actual precio ejercicio

En t, esta cartera valdrá Max (ST - E,0) + E= Max (ST,E)

- Cartera B: put europea + Acción

En t, esta cartera valdrá Max (E-ST,0) + ST = Max (E,ST)

Por tanto, aplicando el principio de no arbitraje, ambas carteras deben valer lo mismo:
De la paridad put-call se deriva también que podemos replicar un forward con precio de
ejercicio K y vencimiento en T con una cartera formada por una call europea comprada y una
put europea vendida, ambas con el mismo precio de ejercicio E=K y mismo vencimiento sobre
el mismo subyacente que el forward

- Resultados de la paridad put-call:

1. El valor de una call americana sobre una acción que no paga dividendo es igual al de una call
europea, puesto que no compensa ejercer la call americana antes de vencimiento

2. Podemos inmunizar una cartera de acciones por un valor mínimo comprando una put. Habrá
que elegir con cuidado la opción (su E) para minimizar el coste de la inmunización.