PCIONES EN MONEDA

EXTRANJERA

OBJETIVOS DE APRENDIZAJE

Después de leer este capítulo, el estudiante será capaz de:

• Entender la naturaleza de un contrato de opciones.

• Explicar los componentes del contrato de opciones.
• Analizar las circunstancias bajo las cua les una ejecución inmediata de una
opción genera ganancias.
• Caracterizar los mercados donde se negocian las opciones de divisas.
• Desagregar la prima por una opción entre el va lor intrínseco y el va lor del
tiempo.
• Enumerar y explicar las variables que determinan el precio de una opción .
• Analizar los perfiles de rendimiento de las opciones cal/y su uso en la especu-
lación y administración del riesgo.
• Analizar los perfiles de rendimiento de las opciones puty su uso en la especu-
lación y adm inistración del riesgo.
• Entender cómo se aplica la teoría del arbitraje para establecer una relación
entre las primas de las opciones cal/ y put.
• Vincular las primas de las opciones con la relación entre el tipo de cambio
actual y el tipo de cambio de ejercicio de las opciones.
 Una opción es un instrumento derivado, que deriva su valor de algún activo
subyacente. Es un instrumento muy complejo y flexible, utilizado para especu- 157
lar y administrar el riesgo. En sí misma, una opción es un instrumento financie- VOCABULARIO
ro muy útil. Sin embargo, en la mayoría de los casos las opciones se usan corno
parte de una estrategia financiera más amplia. Combinando las opciones de com-
pra y de venta con diferentes precios de ejercicio y diferentes fechas de expira-
ción es posible crear instrumentos financieros sintéticos con un patrón de
rendimiento deseado.
Hay opciones sobre acciones, índices accionados, tasas de interés, produc-
tos básicos (commodities), contratos de futuros y divisas. En este capítulo analiza-
remos algunos aspectos de las opciones sobre divisas, que constituyen una parte
importante del mercado internacional de divisas.

VOCABULARIO

Una opción en moneda extranjera es un contrato que confiere al comprador el

derecho, pero no la obligación, de comprar o vender una cantidad determinada
de moneda extranjera a un precio fijo durante un periodo específico (hasta la
fecha de expiración ).
Cal/ es una opción de compra de moneda extranjera.
a Put es una opción de venta de moneda extranjera.
El precio de ejercicio (X) es el tipo de cambio específico para la moneda base al
cual se puede ejecutar la opción.
~' Una opción americana da al comprador el derecho de ejecutar la opción en
cualquier momento entre la fecha d e escritura y la fecha de expiración.
Una opción europea se puede ejecutar sólo en su fecha de vencimiento.
1-
La mayoría de las opciones son del tipo europeo. Si en la cotización no se
especifica lo contrario,la opción es americana. Las opciones americanas son más
1-
caras.
Las opciones sobre futuros confieren el derecho de comprar o vender los con-
n tratos a futuro con un precio de ejercicio determinado y una fecha de vencimien-
to estipulada. Dado que en caso de una opción sobre futuros el valor subyacente
es un contrato a futuro, que ya es un instrumento derivado, una opción sobre
futuros es un instrumento derivado sobre otro instrumento derivado: una deri-
vada de segundo orden.
Una característica de las opciones es que:

Para cada fecha de vencimiento existen diferentes precios de ejercicio.

Esta característica confiere a las opciones una flexibilidad que no tienen otros
instrumentos financieros. Los precios de ejercicio se centran en el tipo de cambio
a plazo teórico. 1 En un caso típico existen opciones con precios de ejercicio me-
nores, iguales y mayores al tipo de cambio a plazo.

1
.
El tipo de cambio a plazo (TCr) está determinado por la paridad de las tasas de interés y depen-
de del diferencial en las tasas de interés en las dos monedas.
 ...
Cada opción contiene tres precios relacionados entre sí:
158
CAPÍTULO 7 • El precio al contado del activo subyacente. En el caso de las opciones sobre
OPCIONES EN MONEDA divisas es el tipo de cambio spot (TC5 ) de la divisa del contrato.
EXTRANJERA
• El precio de ejercicio (X) a que el dueño del contrato tiene derecho de comprar
(o vender) la divisa extranjera al vencimiento (o antes, en caso de la opción
americana).
• La prima o el precio de la opción es el valor de la opción al iniciarse el con-
trato.

La prima la designamos C0, en caso de la opción de compra, o P0 en caso de

la opción de venta. En los mercados OTC (opciones ofrecidas por los bancos) la
prima se cotiza como un porcentaje de la transacción. En los mercados organiza-
dos (bolsas) la prima se cotiza como unidades de la moneda nacional por uni-
dad de la moneda extranjera.
En el momento de expiración (o ejercicio), el valor de la opción se designa
como Cr para la opción de compra, y Pr para la opción de venta.

Cr = Máx [0, TC5 - X]

Pr = Máx [0, X- TC5]
Una opción cuyo precio de ejercicio es igual al tipo de cambio spot de la
moneda base está at-the-monet;:2 X = TC5 •
Una opción que generaría ganancia si se ejecutara inmediatamente está in-
the-money.3 Una opción de compra (call) está dentro del dinero si su precio de
ejercicio es menor al tipo de cambio spot: X < TC5 •
Una opción que no generaría ganancias si se ejecutara inmediatamente, se
conoce como out-of-the-money.4 Una opción call está fuera del dinero, si X> TC5 •
La prima, o precio de opción, es el costo de la opción que el comprador paga
al vendedor (suscriptor) por adelantado. La prima puede concebirse como un
seguro: si no ocurren eventos desfavorables, el seguro simplemente expira.
El suscriptor (writer o grantor) es el que vende la opción. Necesita h acer un
depósito de margen: 130% de la prima + $2 500 por contrato. La posición del
suscriptor es opuesta a la del dueño de la opción. Si al expirar la opción call el
tipo de cambio al contado de la moneda base está p or encima del precio de ejer-
cicio, el suscriptor asumirá la pérdida.
La estandarización permite a los compradores revender los contratos antes
de su vencimiento. Los suscriptores también pueden comprar opciones p ara
cubrir sus posiciones. En cada momento está activo sólo un número pequeño de
las opciones posibles.

MERCADOS DE OPCIONES
Hasta 1982 sólo se ofrecían opciones de divisas en el mercado extrabursátil {OTC).
Las opciones OTC (opciones no listadas) son hechas a la medida. En Nueva York

2 La expresión at-the-money se traduce como: en el dinero, a la par o al cambio.

3 In-the-money se traduce como: dentro del dinero, sobre la par o con ventaja.
4 Out-of-the-money se traduce como: fuera del dinero, bajo la par o sin ventaja.
 algunos bancos ofrecen opciones de divisas por montos que rebasan los 5 millo-
nes de dólares. En Londres el monto mínimo es de 2 millones. El tamaño de los 159
contratos y los términos de los mismos se pueden adaptar a las necesidades de VALUACIÓN
la empresa (opciones flexibles). Dado que existe el riesgo de crédito, el compra- DE LAS OPCIONES
r dor debe comprobar la capacidad del banco firmante para cumplir su contrato
de opción.5 También el banco debe tomar medidas adecuadas para controlar el
riesgo de crédito.
En 1982la Philadelphia Stock Exchange introdujo los contratos de opcio-
nes. Dado el éxito de estas operaciones, otras bolsas siguieron su ejemplo. Las
opciones manejadas en los mercados organizados (opciones ·listadas) son
estandarizadas y el tamaño del contrato es relativamente pequeño. Las opcio-
nes compiten con futuros y forward tanto en la administración de riesgo como
-sobre todo- en la especulación. Las opciones listadas son particularmente
útiles para los especuladores y las empresas que no tienen acceso al mercado
OTC. También los bancos utilizan las opciones negociadas en la bolsa para cu-
brir el riesgo de las opciones que vendieron a sus clientes.
Las principales ventajas de las opciones listadas en la bolsa incluyen:

• El tamaño relativamente pequeño de un contrato.

• La estandarización de los contratos.
• La existencia de un mercado secundario activo.

La existencia de un mercado secundario permite la venta de opciones antes

de su vencimiento. También los suscriptores pueden comprar opciones para
cubrir sus posiciones.6 En cambio, puede ser difícil cerrar una posición en las
opciones OTC.
En el IMM de CME se negocian las opciones sobre los futuros del peso. Este tipo
de opciones se pueden comprar para las fechas de expiración de los futuros (mar-
zo, junio, septiembre y diciembre), pero las opciones en sí expiran cada mes. Los
precios se expresan en centavos del dólar por unidad de la moneda. El tamaño
del contrato de opción es sólo la mitad del contrato a futuro, por ejemplo 250 mil
pesos mexicanos.
En Philadelphia Stock Exchange se n egocian las opciones sobre las monedas
más importantes (esto no incluye al peso). Cada contrato expira el viernes ante-
rior al tercer miércoles del mes de vencimiento, a mitad del mes. La opciones
EOM (end of mes) expiran el último viernes del mes.

VALUACIÓN DE LAS OPCIONES

La prima sobre una opción es la suma del valor intrínseco y del valor del tiempo.

Prima = Valor intrínseco + Valor del tiempo

5 Las opciones negociadas en la bolsa (igual que los futuros) se liquidan a través de una casa de

compensación, sin que el comprador ni el vendedor se involucren directamente.

6 Si alguien vendió una opción cnll con un precio de ejercicio y una fecha de vencimiento especí-

ficos, puede cerrar su posición comprando una opción ca/l con el mismo precio de ejercicio y el
mismo vencimiento.
 El valor intrínseco es la ganancia financiera que se deriva de un ejercicio in-
mediato de la opción. Es el valor que tendría la opción si se ejerciera en este
CAPÍTULO 7 mismo instante. En el caso de una opción de compra (call), el valor intrínseco es
OPCIONES EN MONEDA
EXTRANJERA
igual al precio del mercado del activo menos el precio de ejercicio. En el caso de
una opción de venta (put), el valor intrínseco es el precio de ejercicio menos el
precio de mercado. Está claro que para el mismo precio de ejercicio, si una op-
ción cal/ está en el dinero, la opción put está fuera del dinero.

Opción cnll: Valor intrínseco = TC5 - X, si TC5 > X y Oen el caso contrario
Opción put: Valor intrínseco = X - TC5, si TC5 < X y Oen el caso contrario
Cuando la opción está a la par (at-the-money), o sin ventaja (out-of-the-money)
su valor intrínseco es cero. Cuando la opción está con ventaja (in-the money) su
valor intrínseco es igual al tipo de cambio spot menos el tipo de cambio de ejer-
cido (TC5 - X).
El valor del tiempo (time value) existe porque el precio de una moneda base
puede cambiar entre la fecha actual y la fecha de vencimiento. Una opción que
en este momento está fuera del dinero puede entrar en el dinero, si todavía que-
da algún tiempo hasta su expiración. El valor del tiempo es mayor cuando el
precio del activo subyacente se acerca al precio de ejercicio.
Cuando una opción se encuentra muy fuera del dinero (deep out-of-the-money),
su valor en el tiempo es muy bajo, porque la probabilidad de que en el día de
expiración el tipo de cambio sea mayor que el precio de ejercicio es insignifican-
te. También cuando la opción está muy dentro del dinero (deep in-the-money), su
valor del tiempo se acerca a cero. El valor de la opción consiste exclusivamente
en el valor intrínseco ya que el tipo de cambio es tan alto que es poco probable
que suba todavía más.
En la figura 7.1, el valor del tiempo de la opción con el precio de ejercicio X
es la distancia vertical entre la curva que representa el valor de la prima y la

Valor total

TC
FIGURA 7.1 X= precio de ejercicio
Componentes de
valor de la opción
cal/ sobre dólar.
n- curva del valor intrínseco. El valor total de la opción (la prima) es una función
;te 161
del precio de mercado del activo subyacente, en nuestro caso el tipo de cambio
es spot. Dado el precio de ejercicio, la opción de compra vale más mientras más alto VALUACIÓN
:le sea el precio del dólar en el momento de la transacción. Si uno tiene una opción DE LAS OPCIONES

el de compra de dólares, el valor de esta opción aumenta cuando el dólar se apre-

p- cia y se reduce cuando el dólar se deprecia.
En la medida en que se acerca el vencimiento, el valor de una opción conver-
ge hacia su valor intrínseco y, en la fecha de vencimiento, los dos valores son
io iguales.
io Como pudimos apreciar, el valor intrínseco es fácil de calcular. A su vez, el
valor del tiempo depende de las expectativas del mercado acerca de la posibili-
y) dad de que la moneda base suba antes de la expiración de la opción. Su cálculo
3U es bastante complicado.
!r- Los detalles de los modelos para establecer los precios de las opciones no se
revelan al público; sin embargo, la mayoría se deriva del modelo original de
se Black y Scholes. Dicho modelo considera las siguientes variables:
.te
e- 1. Valor intrínseco: (TC5 - X).
el 2. Tipo de cambio a plazo teórico (TCr).
3. Volatilidad del activo subyacente medida por la varianza del tipo de cam-
¡), bio: VAR(TC).
ie 4. Número de días hasta la expiración: T.
n- S. Tasas de interés libres de riesgo en las dos monedas: REy RM.
;u
A continuación presentamos una función general que determina el precio
te de la opción de compra (cal/) de dólares con pesos mexicanos. Los símbolos son
le
los mismos utilizados a lo largo del libro.
X
la Co = e(TCs,TCpX,VAR(TC),T,RMIRE)
El signo más ( +) arriba de una variable indica que el incremento de dicha
variable aumenta el valor de la prima {relación directa). Un signo menos indica
una relación inversa. El razonamiento detrás de cada signo es como sigue:

l. Un componente de la prima es el valor intrínseco (TC5 - X). Este valor crece

si aumenta el tipo de cambio spot y 1o se reduce el precio de ejercicio. Esto
explica los signos por arriba de TC5 y X.
2. Si el tipo de cambio a plazo representa el consenso del mercado acerca del
precio futuro de la moneda, la prima por una opción call tiene que ser mayor
que la diferencia TCF - X. Si alguien ofrece vender una moneda por debajo
del precio de consenso del mercado, tiene que cobrar por este servicio una
cantidad por lo menos igual a esta diferencia. Así, cuando sube el TCr, sube
el valor de la opción call (y baja el valor de la opción put).
3. A mayor volatilidad del tipo de cambio, mayor probabilidad de que la op-
ción expire muy en el dinero. Que tanto out-of-the-money expire la opción no
tiene importancia, dado que de cualquier manera no se va a ejercer, lo cual
explica el signo positivo por arriba de la varianza.
4. A mayor p lazo hasta el vencimiento, mayor probabilidad de que el tipo d e
cambio evolucione a favor del dueño de la opción. Por eso el valor de la
opción crece a medida que se alarga el p lazo.
 r
5. Un incremento de la tasa de interés en pesos (RM) aumenta el tipo de cambio
a plazo, por lo que aumenta el valor de la opción. La compra de una opción
CAPÍTULO 7 call es un sustituto de compra de dólares. Permite invertir los fondos en
OPCIONES EN MONEDA
EXTRANJERA
pesos y de cualquier manera tener el derecho de cambiarlos por dólares a un
precio fijo. Así, el valor de la opción call aumenta, mientras mayor sea el
rendimiento en pesos.
6. Un incremento de la tasa de interés en dólares (RE) reduce el valor de la
opción call. El razonamiento es inverso al del punto S. A mayor rendimiento
en dólares, mayor la tentación de invertir en esta moneda (en lugar de com-
prar una opción de compra de dólares e invertir en pesos). Así, al aumentar
la tasa de interés en dólares la opción call vale menos.

Además, la prima depende de la demanda y la oferta de las opciones especí-

ficas. Independientemente del modelo con que calculemos el precio de una op-
ción y después comparemos el resultado de nuestro cálculo con el precio de
mercado, observaremos ciertas discrepancias. Esto no necesariamente indica
errores de cálculo u oportunidades de arbitraje. Las pequeñas discrepancias pue-
den deberse a las fuerzas de la oferta y demanda en un momento dado o a eva-
luaciones divergentes de la volatilidad del activo subyacente.

PERFILES DE RENDIMIENTO Y APLICACIONES

DE LAS OPCIONES CALL

El perfil de rendimiento es una gráfica que relaciona la ganancia del tenedor de

una opción de divisas con el tipo de cambio spot (el precio del activo subyacen-
te). Empezaremos con la opción de compra (call). La posición del tenedor de esta
opción se designa como +C. El signo más significa el derecho de comprar una
cantidad fija de divisa extranjera. La posición del suscriptor (writer) de esta op- ·
ción se designa como - C. El signo m enos significa que el dueño de esta posición
vendió el derecho de comprar la divisa extranjera.
Mientras el tipo de cambio de mercado sea inferior al precio de ejercicio
(TC 5 < X), la opción call no se ejercerá. ¿Para qué comprar dólar a precio X, si
podemos hacerlo en el mercado spot a un precio inferior? En este caso, el tenedor
de la opción call sufre una pérdida (ganancia negativa) igual a la prima que pagó
por la opción. Esto corresponde a la parte horizontal de la función + C en la
figura 7.2, por debajo del eje horizontal.
Supongamos que compramos una opción call que nos confiere el derecho
de adquirir 10 mil dólares norteamericanos en 3 meses a 9.5 pesos el dólar
(X = 9.5). La opción nos costó 30 centavos por cada dólar. (C0 = 0.3). Mientras en
el mercado spot el tipo de cambio es menor a 9.5, no tiene caso ejercer la opción.
Sufrimos una pérdida igual a la prima pagada por la opción, esto es, 3 mil pesos
por contrato (0.3 X 10 000). Se dice que nuestra opción está fuera del dinero.
Cuando el tipo de cambio llega al precio de ejercicio, al tenedor de la opción
le es lo mismo ejercerla o no. Si la ejerce, compra dólares al tipo de cambio X del
suscriptor de la opción. Si no la ejerce, puede comprar dólares al mismo precio
en el mercado spot. La opción está en ~1 dinero (at-the-monet;).
 io Cuando el tipo de cambio rebasa el precio de ejercicio, la opción se ejerce
163
m siempre. Por cada centavo que el dólar sube por arriba del precio de ejercicio, el
tenedor de la opción obtiene una ganancia de un centavo. La curva del perfil de PERFILES DE
rendimiento d e la opción ca/l empieza a subir con una inclinación de 45 grados. RENDIMIENTO
m Y APLICACIONES
el Cuando la curva de rendimiento corta el eje vertical en el punto de equilibrio (break- DE LAS OPCIONES CALL
even), la ejecución de la opción permite a su tenedor recuperar exactamente la
la prima pagada.
to En nuestro ejemplo, si ignoramos el valor del dinero en el tiempo, el tipo de
:1.- cambio de equilibrio es 9.8 pesos por dólar.
:u

Tipo de cambio de equilibrio = precio de ejercicio + prima

:í-
:)- Dado que la prima se paga en la apertura del contrato, en realidad el punto de
le equilibrio es igual al precio de ejercicio más el valor futuro de la prima.
:a
TC¡;; =X+ C0 (1 + R)1
e-
a- Donde:
TCE = tipo de cambio de equilibrio
R = tasa de interés
t = longitud del periodo

Cuando el tipo de cambio se encuentra entre el precio de ejercicio y el precio

de equilibrio, el dueño de la opción recupera parcialmente la prima pagada.
Cuando el tipo de cambio rebasa el nivel de equilibrio, el tenedor realiza una
le ganancia neta. Si el tipo de cambio llegara a 10 pesos por dólar, por ejemplo,
1- obtendríamos una ganancia neta de 2 000 pesos por contrato: 10 000 (10 - 9.5 -
ta 0.3) = 2 000.
ta
)-

At-the-money
io +C
si
)r
;ó ra
'ü Out-of-the-money ln-the-money
e:
la ra
e:
ra

I
IÜ

u
·n
1.. j Prima pagada Tipo de cambio
>S

Precio de
n ejercicio FIGURA 7.2
~1 Perfil de rend im;ento
.O de la opción de
compra (cal{).
 En la tabla siguiente se pueden apreciar las ganancias y pérdidas de la op- d
164
ción de nuestro ejemplo. Es una opción call estilo europeo (ejercicio sólo al ven-
CAPÍTUlO 7 cimiento) por 10 mil d ólares, con el precio d e ejercicio de 9.5 pesos por dólar y la
F
OPCIONES EN MONEDA
EXTRANJERA
prima d e 30 centavos del peso por dólar. e
d

Tipo de cambio Prima Rendimiento

al vencimiento Eje rcicio pagada Gana ncia % (

9.1 No 3 000 (3 000) (100

9.2 No 3 000 (3 000) (100 S
9.3 No 3 000 (3 000) (1 00
9.4 No 3 000 (3 000) (1 00 l
9.5 No 3 000 (3 000) (1 00 ) C·
9.6 Sí 3 000 (2 000) (66.7)
y
9.7 Sí 3 000 (1 000) (33.3)
9.8 sr 3 000 o o 1
9.9 Sí 3 000 1 000 33.3
10.0 Sí 3 000 2 000 66.7
10.1 Sí 3 000 3 000 100
10.2 Sí 3 000 4 000 133.3
2

Ganancias y pérdidas de una opción cal/, X= 9.5

r<
8000~--------------------------------------~

6000 E
~
-e
~ 4 000
'CII
c.
~ 2000
·¡:¡
e~ Ot--.--~~---r--~-r--T7~--~-,--~--r--r--~-i
~

(J- 2000
q
-4000 L-----------------------------------------~
IE
Tipo de cambio spot
E

La máxima pérdida generada por la opción está limitada a 3 mil p esos, mien-
tras que, en cambio, la ganancia es ilimitada. Si el dólar llegara a 11 pesos, la
ganancia neta sería 12 mil pesos, lo que representaría un rendimiento de 300%
en 3 meses.
¿A quién le puede convenir este tipo d e perfil de riesgo y rendimiento?
El caso más sencillo es el de un especulador que está casi seguro de que en 3 p
m eses el tipo de cambio spot será mayor a 9.5 (el tipo de cambio a plazo). El le
especulador abriga la esperanza de que el d ólar costará 10 pesos, pero quiere g.
reducir sus pérdidas si el tipo de cambio llega a ser más bajo. Si se cumple su
expectativa, el especulador obten drá una ganancia de 2 mil pesos, esto es 66.7%
 del capital invertido. En el peor de los casos p erderá 3 mil pesos, pero según él la
probabilidad de tal acontecimiento es muy baja. 165
El caso de la cobertura del riesgo cambiario es un poco más complicado. PERFILES DE
Consideremos a un administrador de riesgo que tiene una posición corta en RENDIMIENTO
Y APLICACIONES
dólares. DE LAS OPCIONES CALL

Caso 1: Cobertura con opciones cal/ de una cuenta

por pagar en dólares

Situación:
Un importador m exicano tiene una cuenta por p agar7 de 10 mil dólares que ven-
ce en 3 meses. Desea cubrir su riesgo cambiario con algún instrumento derivado
y su decisión se basa en las siguientes exp ectativas:

l. Considera como lo más probable que en 3 meses el tipo de cambio será in-
ferior a 9.5 (el tipo de cambio a plazo del momento). En este caso su posi-
ción corta en dólares produciría ganancias (con relación al tipo de cambio a
plazo).
2. Teme que el tipo de cambio puede rebasar 9.8, aun cuando considera este
escenario catastrófico como poco probable.

Una op ción call con el tipo de cambio de ejercicio de 9.5, cuyo monto y expi-
ración coinciden con sus necesidades, cuesta 3 mil pesos. El importador analiza
los posibles escenarios en el caso de cobertura con este instrumento.

Escenario l. En 3 meses, TC5 = 9.0 y el importador no ejerce la opción:

+ C (la opción no se ejerce): o
Ganancia al contado: (9.5 - 9.0) X10 000 = 5 000
Prima: - 3 000
Ganancia neta: 2 000

En el escenario 1 el administrador de riesgo realiza una ganancia cambiaría

que se deriva de su posición corta en dólares, aun cuando dicha ganancia es
reducida por el monto de la prima.

Escenario 2. Al vencimien to, TC5 = 9.2 y el importador no ejerce la opción:

+ C (la opción no se ejerce): o

L- Ganancia al contado: (9.5 - 9.2) X 10 000 = 3 000
Prima: - 3 000
Resultado: o
9.2 es el tipo de cambio de equilibrio. A ese precio del dólar, las ganancias d e la
3 posición al contado son apenas suficientes para compensar la prima pagada por
~1 la opción. Si el tipo de cambio bajara más el importador empezaría a realizar
e ganancias (escenario 1).
u
{, 7
Este caso se aplica a cualquier tipo de deuda en dólares.
 Escenario 3. Al vencimiento, TC5 = 10.1 y el importador ejerce la opción:
166
CAPÍTUL0 7 +C (ganancia de la opción): (10.1 - 9.5) X 10 000 = 6 000
OPCIONES EN MONEDA Pérdida al contado: (9.5 - 10.1) X 10 000 = -6 000
EXTRANJERA -3 000
Prima:
Pérdida neta -3 000

El escenario 3 es precisamente la eventualidad contra la que el importador

pretende cubrirse. Sin la opción, su pérdida al contado sería de 6 mil pesos. Con
la cobertura, su pérdida es de sólo 3 mil pesos. Cabe destacar que por .más que
suba el dólar, el costo para el importador siempre será de 3 mil pesos. Lo más
que le puede costar el dólar es 9.8.
Al adquirir una opción call por 3 000 pesos, el administrador de riesgo tiene
ganancias netas si el tipo de cambio en 3 meses es menor a 9.2 y queda totalmen-
te protegido contra un incremento del dólar por arriba de 9.8.
Después de una cuidadosa comparación de los posibles resultados de la co-
bertura mediante la opción call con otras alternativas de cobertura, el importa-
dor decide utilizar el call. Su justificación es que con este instrumento queda
cubierto de una depreciación catastrófica del peso y al mismo tiempo se puede
beneficiar de una apreciación, que él considera muy probable.
El perfil de riesgo de la posición al contado (posición corta en dólares), de la
opción call y de la posición cubierta se puede apreciar en la figura 7.3.
Si el tipo de cambio es menor a 9.2, al administrador de riesgo realiza una
ganancia neta. Para un tipo de cambio mayor, sufre una pérdida que en ningún
caso rebasa 3 mil pesos.
El caso del suscriptor de la opción call, cuya posición designamos como - C, es
perfectamente simétrico al caso del tenedor de la opción. El perfil de rendimien-
to es un reflejo con respecto al eje horizontal. Lo que el tenedor pierde, el suscriptor
gana y viceversa. Es un típico caso de un juego de suma cero. En nuestro ejem-

<JI

Sl
Q)
s-
Il!
"ü
e:
~ 5000

============
lll
lJ

1
200=
0 == TC5

- 3000
Posición cubierta

FIGURA 7.3
Perfil de rendimiento Posición al contado
de una cobertura con
la opción cal/.
 167
<O PERFILES DE
·oe RENDIMIENTO
<O YAPLICACIONES
e
<O DE LAS OPCIONES CALL
lJ

>r } Prima cobrada

n
.e
lS
1 ""- Tipo de cambio

.e
1-

)-

i-
Precio de
ejercicio
"-e FIGURA 7.4
Perfil de rendimiento
de un vendedor de
la opción de compra
(-Q.

a plo, el suscriptor cree que en el momento de vencimiento de la opción, el tipo de

e cambio spot será menor al precio de ejercicio {9.5), la opción no será ejercida y él
se quedará con la prima que ya cobró. Su ganancia es limitada {3 000 pesos),
a pero él la cree muy segura. En cambio, su pérdida puede ser ilimitada, si el tipo
de cambio llegara a niveles desmesurados. Sin embargo el suscriptor de la op-
a ción considera esta probabilidad corno insignificante, o ya cubrió su exposición
n al riesgo cambiarlo con otro instrumento financiero. (Véase figura 7.4.)
¿Quién puede tener interés en vender una opción call?
·S
t- l. Un especulador que apuesta a que en el momento de expiración de la op-
•r ción el tipo de cambio no rebase el precio de ejercicio. Sin embargo, toman-
t- do en cuenta lo limitado de una posible ganancia y lo ilimitado de una posible
pérdida, esta posición parece poco atractiva. Suscribir una opción call sin
una posición larga en el activo subyacente se llama suscribir call desnudo
(naked call writing), que es una estrategia muy arriesgada.
2. Un administrador de riesgo que tiene una posición larga en dólares y piensa
convertirla en pesos en una fecha específica. En este caso suscribe un call con
la expiración en esta fecha, para asegurar que la venta de dólares ocurrirá
corno lo había planeado. Esta estrategia financiera se llama covered call.
3. Un administrador de riesgo que suscribe opciones cal/ dentro de una estra-
tegia financiera más compleja, cuyo objetivo es creación de instrumentos fi-
nancieros sintéticos.
A continuación explicaremos los motivos y los perfiles de rendimiento de la
estrategia covered cal/.

Caso 2: Covered cal/

Una empresa tiene una posición larga en dólares en 3 meses8 por un monto d e
USO 10 000. Sin embargo, va a necesitar pesos para sus actividades y planea

8
Pueden se~ notas del Tesoro que vencen en 3 meses, una cue~ta por cobrar en dólares o un
contrato forward.
 168
venderlos. El tipo de cambio a plazo del momento, que es de 9.5, satisface plena-
mente las expectativas de la empresa. Para garantizar la venta y obtener una
CAPÍTULO 7 ganancia extra, la empresa vende un contrato cal/ tipo europeo.
OPCIONES EN MONEDA
EXTRANJERA
Llegado el momento de expiración p ueden ocurrir dos escenarios.

l. El tipo de cambio spot es menor a 9.5. La opción no se ejerce y la empresa

guarda los 3 000 pesos de la prima. Al mismo tiempo vende los dólares en el
mercado spot. Su entrada de efectivo es igual al tipo de cambio más la prima.
Si en 3 meses TC5 = 9, el resultado financiero será el siguiente:

-C: (no se ejerce) o

Resultado al contado: 9 X 10 000 = 90 000
Prima: 3 000
Entrada neta de pesos: 93 000

La empresa obtiene 3 mil pesos más de lo que hubiera obtenido sin vender
el call, pero 2 mil menos de lo que esperaba.
2. El tipo d e cambio spot es mayor a 9.5. La opción sí se ejerce y la empresa
entrega los 10 mil dólares para cumplir con su obligación. Supongamos que
en 3 meses TC5 = 9.9

- C: (9.5 - 9.9) X 10 000 = -4 000

Resultado al contado: 9.9 X 10 000 = 99 000
Prima: 3 000
Entrada neta de pesos: 98 000

La empresa obtiene mil pesos menos de lo que hubiera obtenido sin vender
el call, pero 3 mil más de lo que esperaba.
En la figura 7.5 presentamos el perfil de riesgo d e la posición al contado
(posición larga en dólares) de la opción call vendida y de la posición cave-red
call.

TC5

FIGURA 7.5
Perfi l de rendim iento
de una opción de
compra cubierta
(covered ca l~.
 ·¡ ~

lena- Si se cwnple la expectativa de que en el momento de la expiración de la

opción el tipo de cambio spot sea igual al tipo de cambio a p lazo en el mo- 169
una
mento de suscripción de la opción (9.5), la empresa realizará una ganancia PERFILES
extra de 3 m il pesos. En cambio, la empresa sacrifica la posibilidad de ga- DE RENDIMIENTO
Y APLICACIONES
nancias extraordinarias si el tipo de cambio spot sube mucho y su cobertura DE lAS OPCIONES PUT
>resa contra el riesgo de que el tipo de cambio baje se limita sólo al monto de la
en el prima. Este tipo de estrategia sólo se justifica si la empresa tiene una firme
ima. convicción de que el tipo de cambio a plazo actual es el que realmente estará
vigente en el futuro.

PERFILES DE RENDIMIENTO Y APLICACIONES

DE LAS OPCIONES PUT
El tenedor de la opción put, cuya posición se designa como + P, tiene el derecho
:-td er de vender tma cantidad específica de la moneda extranjera al tipo de cambio de
ejercicio (X) en una fecha determinada (opción europea), o también antes de esta
•res a fecha (opción americana). Quien aswne está posición pretende protegerse contra
que tma baja inesperada del tipo de cambio. Desea" amarrar" una cantidad específica
de pesos en la fecha de expiración. No le interesa obtener ganancia cambiaría en
el caso de W1 incremento inesperado del tipo de cambio. Lo que desea es evitar
una posible pérdida cambiaría en el caso de tma baja inesperada del mismo.
Si en la fecha de expiración el tipo de cambio está por arriba del valor de
ejercicio, la opción no se ejercerá, porque será m ás conveniente vender los dólares
en el mercado spot. En este caso el tenedor del put no recupera la prima que pagó
por la opción, pero -si tiene una posición larga en dólares- puede obtener
1der ganancia de su posición al contado. Esta posibilidad está representada por la
parte h orizontal de la función + P por debajo del eje horizontal en la figura 7.5.
:a do En este tramo la opción está fuera del dinero.
>ered Si en la fecha de expiración el tipo de cambio está por debajo del precio de
ejercicio (la opción está en el dinero), el tenedor ejerce su opción y obtiene una
ganancia que es igual al precio de ejercicio menos el tipo de cambio spot multi-
- plicado por el monto del contrato. Su ganancia neta es la ganancia bruta menos
la prima pagada.

Ganancia bruta = (X- TC5 )/monto del contrato

Ganancia neta = ganancia bruta - la prima pagada9

El tipo de cambio de equilibrio es igual al precio de ejercicio menos la prima. En

la gráfica es el punto donde la función + P corta al eje h orizontal. En este punto
la ganancia bruta de la opción es exactamente igual a la prima pagada, por lo
que la ganancia neta es igual a cero.
Tip o de cambio de equilibrio = precio de ejercicio - prima
Igual que en el caso de la opción call, el perfil de rendimiento es asimétrico.
Una posible pérdida es limitada por el monto de la prima, mientras que una
posible ganancia es ilimitada. (Véase figura 7.6.)

:::.... 9
Con mayor precisión, el valor htturo de la prima pagada.
 170
CAPÍTULO 7
OPCIONES EN MONEDA
EXTRANJERA "'
.ü

1
-e"'
"~~}P_rim_a_pa-ga-da _____ _
~p
Tipo de cambio

~
FIGURA 7.6 ,Q¡
Precio
0...
Perfil de rendimiento de ejercicio
de la opción de
venta (put).

El perfil de rendimiento de un suscriptor de la opción put es perfectamente

simétrico al perfil del tenedor de esta opción. Lo que uno gana, el otro lo pierde.
El suscriptor apuesta a que el tipo de cambio no va bajar más allá del precio de
ejercicio y tiene la confianza de que la opción no será ejercida y él se quedará con
la prima. Su ganancia es limitada por el monto de la prima y su pérdida puede
ser ilimitada, si la moneda base llega a desplomarse. Escribir los put desnudos
(sin una posición corta en el activo subyacente) es una estrategia bastante arries-
gada. Generalmente, la suscripción de los put forma parte de creación de instru-
mentos financieros sintéticos. (Véase figura 7.7.)
A diferencia de la cobertura con los contratos a plazo, la cobertura con op-
ciones produce perfiles de rendimiento asimétricos. La opción protege (a costa de la
prima pagada) contra un movimiento desfavorable del precio, pero permite apro-
vecharse de un movimiento favorable. Cuando el cambio del precio es desfavo-
rable lo más que pierde el administrador de riesgo es la prima. Cuando el cambio
de precio le favorece, su ganancia puede ser ilimitada.

1-~----------------P
} Prima cobrada

Tipo de cambio
FIGURA 7.7
Perfil de rendimiento
del suscriptor
de la opción de
venta (- P).
 171
Ganancia Posición al contado
PERFILES
DE RENDIMIENTO
Y APLICACIONES
Posición cubierta DE LAS OPCIONES PUT
exe+ P

100 000 9.2

Prima = MP 100 000

- 100 000
9.9 +P FIGURA 7.8
Perfil de rendimiento
de la cobertura de la
e Xe con la opción
put.
m te
rde.
>de
con Caso 3: Cobertura con opciones puf de una cuenta por cobrar
e de en dólares (protective puf)
dos
ies- Situación:
tru- Un exportador mexicano tiene una cuenta por cobrar de 1 millón de dólares que
vence en 3 meses. Calcula que si su cuenta produjera 9.5 millones de pesos su
ap- transacción de exportación sería exitosa. Teme que en el momento de la liquida-
ela ción de su cuenta el tipo de cambio al contado puede ser menor de 9.5, pero
>ro- considera más probable que será mayor. ¿Cómo cubrirse contra el riesgo de una
va- baja del dólar y, al mismo tiempo, poder aprovecharse de una apreciación inespe-
bio rada del mismo? Al h acer una revisión de los instrumentos financieros disponi-
bles, el exportador decide comprar opciones de venta de dólares (opciones put),
con el precio de ejercicio de 9.5 y con la fecha de vencimiento que coincide con el
vencimiento de su cuenta por cobrar. 10 La prima por estas opciones es 100 mil
pesos, esto es 10 centavos de peso por cada dólar.
Como podemos apreciar en la figura 7.8, la posición cubierta garantiza que
el exportador recibirá por su cuenta por cobrar por lo menos 9.4 millones de
pesos y puede recibir mucho m ás si durante los tres meses que faltan para el
vencimiento de su cuenta por cobrar el dólar llegara a apreciarse de manera
significativa.

Resultados de la cobertura
Los resultados financieros de la cobertura dependen del tipo de cambio spot vi-
gente el día de vencimiento. Si el tipo de cambio al contado es igual o menor que

10
A menos que tenga mucha suerte, esto requiere acudir al mercado extrabursá til (opciones no
listadas). ·
 el precio de ejercicio, 9.5, el exportador ejercerá la op ción; en caso contrario, la
172
dejará expirar sin ejercer.
CAPÍTULO 7
OPCIONES EN MONEDA
EXTRANJERA
Escenario 1. Al vencimiento, TC5 = 9.2 y el exportador ejerce la opción:

Ganancia de la opción: (9.5- 9.2)X1 000 000 = 300 000

Pérdida al contado: (9.2- 9.5)X1 000 000 = -300 000
Prima: - 100 000
Pérdida neta: - 100 000

El escenario 1 es la eventualidad contra la que pretendía cubrirse el admi-

nistrador de riesgo. La cobertura ftmcionó, porque independientemente del des-
censo del dólar, el exportador mexicano siempre recibirá 9.4 millones de pesos.

Escenario 2. Al vencimiento, TC5 = 9.6 y el exportador no ejerce la opción:

Ganancia al contado: (9.6- 9.5)X1 000 000 = 100 000

Prima: 100 000
Ganancia neta: o

El tipo de cambio d e equilibrio es de 9.6. A ese precio del dólar, las ganancias
de la posición al contado son apenas suficientes para compensar la prima paga-
da por la opción. Si el tipo de cambio subiera más, el exportador empezaría a
realizar ganancias cambiarías.

Escenario 3. Al vencimiento, TC5 = 9.9 y el exportador no ejerce la opción :

Ganancia al contado: (9.9 - 9.5)X1 000 000 = 400 000

Prima: - 100 000
Ganancia neta: 300 000

En el caso del escenario 3 podemos apreciar el carácter asimétrico de los

rendimientos de las opciones. El administrador de riesgo queda protegido con-
tra movimientos descendentes del tipo de cambio, pero al mismo tiempo man-
tiene el potencial de aprovechar los movimientos ascendentes. Por este privile-
gio tiene que pagar un precio que es la prima por la op ción.

PARIDAD PUT-CALL

Los modelos de valuación de opciones sirven para calcular el valor ca/l. El valor
put para el mismo precio del ejercicio y la misma fecha de expiración se deriva
de un razonamiento llamado paridad put-call, que se basa en la teoría de arbi-
traje, según la cual cuando los mercados se encuentran en equilibrio, los rendi-
mientos de estrategias financieras que representan el mismo riesgo deben ser
iguales.
 La mejor manera de explicar la paridad put-ca/l es mediante un ejemplo ¡1iJ
numérico. Supongamos que tm inversionista enfrenta el siguiente conjunto de '-----~ - - - - --il
datos: PARIDAD PUT-CALL

Datos:
TC0 == 9.0 = tipo de cambio spot en el momento inicial
X == 9.5 = precio de ejercicio de la opción cal/ que expira en 6 meses
C0 == MP 5 000 = precio de la opción cnll (la prima)
RM == 20% = tasa de interés libre de riesgo en México
RE == 5% = tasa de interés libre de riesgo en Estados Unidos
i- S == USD 10 000 = cantidad objetivo en 6 meses (el monto del contrato de op-
3- ciones)
S.
Un inversionis ta que desea poseer 10 mil dólares en 6 meses y tener la posi-
bilidad de cambiarlos por 95 mil pesos, contempla dos estrategias financieras
alternativas. La primera estrategia consiste en tener dólares y la opción de venta
(put) a 6 meses. La segunda contempla la posibilidad d e manten er pesos y la
opción de compra de dólares (call) al m ismo plazo.

Estrategia 1 (dólares + put)

:l.S

a- l. Compra en el mercado spot tma cantidad de dólares que en 6 meses tendrá

a el valor objetivo de 10 mil (incluyendo los intereses ganados). Necesita com-
prar la siguiente cantidad de dólares:

S 10
OOO = USD 9 756.1
1+ __&_ 1.025
2

2. Para comprar esta cantidad de dólares necesita la siguiente cantidad de

pesos:
os
n- 9 X 9 756.1 = MP 87 804.88
_n-
le- 3. Compra T-notes por 9 756.1 dólares, que en 6 m eses se convertirán en
uso 10 mil.
4. Compra la opción put por 10 mil dólares, con el precio de ejercicio de 9.5 y la
expiración en 6 meses. La opción cuesta P 0 •
Al vencimiento, por cada dólar de portafolio el valor en pesos de la estrate-
gia 1 será el siguiente:

lar
va TC5 > X
bi- Va lor del p ut (+ P¡
ii- Valor del dólar
;er
Total X

1
 174 Valor e n pesos
CAPÍTULO 7
OPCIONES EN MONEDA Dólares + P
EXTRANJERA

FIGURA 7.9
El valor en pesos de
la estrategia 1, sin
considerar los costos
de establecerla.

El costo de establecer la posición 1 (el valor presente en pesos) es:

S
TC0 X + P 0 = 87 804.88 + P 0
1 +__&_
2

Estrategia 2 (pesos + cal/)

l. Compra un call que le confiere el derecho de comprar en 6 meses 10 mil

dólares a 9.5 (el precio de ejercicio). El call cuesta 5 mil pesos.
2. Dado que para poder ejercer su opción necesitará 95 mil pesos, compra los
Cetes a 6 meses con el valor nominal igual a esa cantidad. El valor presente
de su posición en Cetes es:

X X 10 000 = 95 000 = 86 363 _64

1 + RM 1.1
2

Al vencimiento, por cada dólar de portafolio, la estrategia 2 tiene el siguien-

te valor en pesos:

TC5 >X

Valor del cal/ (+0 o TC5 - X

Va lor de los Cetes X X
To ta l X
 Como puede apreciar el lector, por cada d ólar del portafolio, la estrategia 2
tiene el mismo valor en pesos que la estrategia l. La figura 7.9 también se aplica 175
a este caso, sin ningún cambio. PARIDAD PUT-CALL
El costo de establecer la posición 2 (el valor presente en pesos) es:

X X 10 000
- - - - + C0 = 8 636.64 + 5 000 = 91 363.64
1 + RM
2

Debe quedar claro que las dos estrategias producen el mismo resultado. Des-
pués de 6 meses, el inversionista puede tener 10 mil dólares y obtener una ga-
nancia en pesos, si el tipo de cambio sube por arriba d el precio de ejercicio.
Los res ultados al vencimiento de las dos estrategias están resumidas en la
siguiente tabla:

Estrategia 1 (protective puf) Estrategia 2 (Cetes + cal[)

1. El inversionista tiene físicamente 1O mil 1. Gracias a la opción ca// el inversionista

dólares (valor mínimo garantizado).
2. Gracias a la opción put también tiene
garantizada la cantidad mínima de pe-
sos (95 000) y puede obtener más si el
tipo de cambio del dólar sube por arri-
ba del precio de ejercicio (posibilidad
de ganancia).
puede comprar 1 O mil dólares por 95
mil pesos (valor mínimo garantizado).
2. Si el tipo de cambio sube por arriba del
nivel de ejercicio, el inversionista ejer-
ce el ca// y obtiene más de 95 mil pesos
(posibilidad de ganancia).

Dado que las dos estrategias producen el mism o resultado, el costo d e su

establecimiento debe ser igual:
il
87 804.88 + P0 = 91363.64
)S

:e de donde: P 0 = 3 558.76 pesos.

En este caso el put resulta más barato que el ca/l. El mercado valúa m ás el
derecho de comprar dólares a 9.5 que venderlos al mism o precio.
Para generalizar, comparando el costo (valor presente) de establecer las dos
estrategias en términos d e pesos, ten emos:

SXX
- S----"-
X TC0
+ Po= - - - - + Co
\-
1 + RE 1 + RM
~ '---y---l
T-notes + put Cetes + call

Ahora ya podemos despejar la diferencia entre el valor del call y del put:

C _ p =Sx[ TC0 _ X ]
o o 1 +RE 1 + RM
 Esta relación se conoce como paridad put-call. Al aplicarla es necesario recor-
dar que las tasas de interés en las dos monedas deben ser ajustadas por el plazo.
CAPÍTULO 7 Sustituyendo en la fórmula los datos de nuestro ejemplo, tenemos:
OPCIONES EN MONEDA
EXTRANJERA

e - P = 10 ooo x
o o
(__2:Q_
1.025
- ~)
1.1
= 1 441.24

Dado que el call cuesta 5 mil pesos, el put debe costar:

P0 = 5 000 - 1 441.24 = 3 558.76 pesos

Dividiendo la paridad put-call entre S, obtenemos el valor de las primas de

una unidad del activo subyacente (por cada dólar). A las primas por d ólar las
designamos con letras minúsculas: c0 y p0 respectivamente.

Despejando p0 de esta ecuación obtenemos una fórmula del precio en pesos

del put por cada dólar del contrato:

X TCº
Po= Co +
1 + RM 1 +RE
'--y----1 '--y----1
V~ l orpresente Valor presen te
de X del dólar

Usando esta fórmula podemos calcular para qué tipo de can1bio de ejercicio
las primas del call y del put son iguales. Esto sucede cuando el valor presente del
tipo de cambio de ejercicio es igual al valor presente del dólar.

X 1+R
~ X = TC0 X M = TCF
1 + RE

Con base en lo anterior podemos hacer las siguientes generalizaciones:

l. Cuando el tipo de cambio de ejercicio es igual al tipo d e cambio a plazo, la

p rima de la opción call es igual que la prima de la opción put.
2. Cuando el tipo de cam bio de ejercicio es m enor que el tipo de cambio a
plazo, la p rima de la opción call es mayor que la prima de la opción put.
3. Cuando el tipo de cambio de ejercicio es mayor que el tipo de cambio a
plazo, la prima de la opción calles menor a la prima de la opción put.

Lo anterior parece perfectamente lógico. El tipo de cambio a plazo represen-

ta el consenso del mercado acerca del p recio futuro del dólar. Si el tipo d e cam-
bio de ejercicio es igual al tipo de cambio a plazo, el mercado anticipa que tanto
 '11 ~

)r-
la opción ca/1 como la put expirarán sin ejercicio y la probabilidad de que alguna
:o. de ellas expirará en el dinero es igual para las dos. En consecuencia, las dos 177
deben costar lo mismo.11 PREGUNTAS
Cuando el tipo de cambio de ejercicio es menor que el tipo de cambio a Y PROBLEMAS
plazo, caso de nuestra comparación de estrategias, 12 el cn/1 es más valioso que el
put. El derecho de comprar el dólar a un precio que es menor que el consenso del
mercado debe ser más valioso que el derecho de vender el dólar a un precio que
es menor que el consenso del mercado.
Finalmente, si el tipo de cambio de ejercicio es mayor que el tipo de cambio
a plazo, el call es menos valioso que el put. El derecho de comprar el dólar a un
precio que es mayor que el consenso del mercado debe ser menos valioso que el
derecho de vender el dólar a ese precio.
:le
as
TÉRMINOS CLAVE
Cobertura con opciones Opción estilo europeo Protective put
Costo de establecer posición Opción in-the-money Teoría d e arbitraje
Covered cn/1 Opción out-the-money Tipo de cambio a plazo
Modelo de 8/nck nnd Scholes Opciones sobre fu turos Tipo de cambio de equilibrio
)S Opción nt-the-money Paridad put-cn/1 Valor del tiempo
Opción de compra (cnll) Potencial de ganancia Valor garantizado
Opción de venta (puf) Precio de ejercicio Valor intrínseco
Opción estilo americano Prima Volatilidad del tipo de cambio

PREGUNTAS Y PROBLEMAS
l. Compare las ventajas y las desventajas de las op- Calcule el vnlor intrínseco y vnlor del tiempo de la
io ciones OTC (extrabursátiles) con las que ofrecen las opción.
el opciones negociadas en la bolsa. S. Calcule el precio (la prima) de la opción p 11 t con los
2. ¿Quién garantiza la integridad de los contratos de mismos datos que en el problema 4. Desagregue
opciones listadas y con qué m edios? dicha prima entre el valor intrínseco y el valor del
3. Explique la d iferencia entre una opción sobre el tiempo. Datos adicionales: RM = 20%, Re = 5%.
dólar y una opción sobre el futuro del dólar. 6. ¿Por qué los tipos de cambio de ejercicio de una
4. Datos: opción se centran en el tipo de cambio a plazo?
7. ¿Por qué las opciones sob.re las divisas muy voláti-
9.3 = tipo de cambio de momento les son más caras que fas op ciones sobre las divisas
9.2 = precio de ejercicio de una opción más estables?
cnll 8. Explique por qué la prima de la opción depende
_a
C0 = 0.4 = p rima por dicha opción en el mer- de la relación entre el precio de ejercicio y el tipo
cado secundario de cambio a plazo. Observación: dicha relación en
a T = 25 días ·= días faltan tes para la fecha de ex- el caso de la opción call es opuesta al caso de la
piración. opción put.
a

11
L- En'la práctica puede haber pequeñas d iferencias en la valuación de las opciones debido a las
fuerzas de la oferta y la demanda y los sesgos (optimista o pesimista) en la percepción de los partici-
L-
pantes.
o 12
En nuestro caso, el tipo de cambio a plazo es: 9.0X(l.l /1.025) = 9.6585 >X = 9.5.
 9. Dibuje el perfil de rendimiento de un contrato de
opción call, con un precio de ejercicio de 9.75 pesos
por dólar, que cuesta 45 centavos por dólar. El va-
lor de cada contrato es USD 10 000.
10. Calcule el tipo de cambio de equilibrio de la opción
del problema 9.
11. Elabore el escenario bajo el cual el contrato del pro-
blema 9 puede ser utilizado para cubrir el riesgo
cambiario de una posición corta en dólares.
12. ¿Qué expectativas tiene el suscriptor de la opción
call? Antes de contestar esta pregunta, dibuje el
perfil de rendimiento de esta opción.
13. Datos:
TC5 = 8.95 = tipo de cambio del momento
X= 9. 75 = precio de ejercicio de una opción
call
C0 = 0.45 = prima por dicha opción (pesos
por dólar)
T = 180 días = días para la expiración
RM = 20% = rendimiento de los Cetes
Re = 5% = rendimiento de las T-notes
a) Calcule la prima de la opción put y explique
por qué ésta es mayor que la prima del call.
b) Dibuje el perfil de rendimiento de esta opción
put para un contrato de USD 10 000.
14. Elabore el escenario bajo el cual el contrato del pro-
blema 13 puede ser utilizado para cubrir el riesgo
cambiario de una posición larga en dólares y dibu-
je el perfil de rendimiento de la posición cubierta.
15. Explique las expectativas de un suscriptor de una
opciónput.
16. Explique por qué tener un activo y una opción de
venta del mismo es equivalente a tener una opción
de compra sobre este activo y los medios necesa-
rios para adquirir el activo, siempre y cuando los
precios de ejercicio y las fechas de expiración de
las dos opciones sean iguales.
17. ¿Cómo se aplica la teoría de arbitraje para estable-
cer una paridad entre las primas del call y el put?
18. ¿Por qué, cuando el precio de ejercicio es mayor
que el tipo de cambio a plazo, la opción put vale
más que la opción call?
ue

ón

ro-
go
>U-
ta.
na

de
ón
sa-
los
de

•le-
t?
/ Of
ale
 EL TIPO DE CAMBIO:
ENFOQUE
FUNDAMENTAL

OBJETIVOS DE APRENDIZAJE

Después de leer este capítulo, el estudiante será capaz de:

• Considerar al tipo de cambio como un precio que depende de la oferta y la

demanda.
• Identificar los rubros de la cuenta corriente que contribuyen a la oferta de
divisas.
• Establecer las fuentes de la demanda de divisas.
• Determinar el tipo de cambio de equilibrio, sin tomar en cuenta los flujos de
capitales.
• Entender los factores que determinan el volumen y los precios del comercio
internacional.
• Saber analizar las consecuencias de las mod ificac iones de los términos de
intercambio sobre el tipo de cambio.
• Identificar los síntomas de la sobrevaluación de la moneda bajo el régimen de
tipo de cambio fijo.
• Ana lizar la eficacia de la devaluación como un instrumento para restablecer
el equilibrio en la cuenta corriente, de acuerdo con las elasticidades de las
curvas de la oferta y la demanda de d ivisas.
• Especificar las políticas complementarias, necesarias para que la devaluación
pueda equilibrar la cuenta corriente.
• Explicar las causas de las deva luaciones en' México.
• Demostrar las relaciones entre el crecimiento económico, la cuenta corriente
y el tipo de cambio.
• Entender las reformas estructurales necesarias para aumentar la competi tividad
intern acional de una economía. _
• Interpretar el efecto de los movimientos internacionales de capital sobre el
tipo de cambio de equilibrio a corto plazo.
• Saber distinguir entre la inversión extranjera y la fuga de capi tales .
• Comprender las causas de la fuga de capitales de México después de 1976.
fj
)(
d
 TIPO DE CAMBIO DE EQU ILI BRIO 181

El tipo de cambio es el precio de la divisa extranjera en términos de la moneda TIPO DE CAMBIO

DE EQUILIBRIO
nacional. En una economía abierta, el tipo de cambio es uno de los precios más
relevantes. Como cualquier precio, el tipo de cambio está determinado p or las
fuerzas de la oferta y la demanda. Para entender las modificaciones del tipo de
cambio es necesario entender los factores que afectan la oferta y la demanda
de divisas.

Oferta
de di vi sa~

, la Desarrollaremos nuestro análisis en dos etapas. En la primera se analizarán

sólo los factores que afectan a la cuenta corriente. En la segunda, se incluirá la
de cuenta de capital. Mientras que la importancia de la cuenta corriente es igual en
todos los países, el efecto de la cuenta de capital sobre el tipo de cambio depende
del grado de apertura de la misma.1
de Las principales fuentes de la oferta de divisas extranjeras incluyen:

cio • Las exportaciones de bienes y servicios (X).

• El comercio fronterizo, si su saldo es positivo para el país.
de • Las remesas de los ciudadanos que trabajan en el extranjero.
• Las intervenciones del banco central, si éste vende divisas en el mercado.
de • Las entradas netas del capital extranjero, que incluyen tanto la inversión
extranjera directa como la inversión financiera.
cer Si todo lo demás permanece constante, un incremento de la oferta de divisas
las provoca una apreciación de la moneda nacional: el tipo de cambio baja.

i oferta de divisas ~ J, TC (apreciación de la moneda nacional)

La demanda de divisas se genera en:
nte
• Las importaciones de bienes y servicios (M) .
lad • Las intervenciones del banco cenb:al, cuando éste compra divisas.
• Las salidas netas de capitales, que incluyen las salidas de la inversión ex-
el tranjera en cartera, la inversión de los residentes en el extranjero y la fuga de
capitales en casos de inestabilidad.

1
::> . La apertura de los mercados financieros significa que los extranjeros pueden adquirir activos
financieros denominados en moneda nacional y los residentes pueden libremente comprar y vender
los activos denominados en moned a extranjera. Además, no hay ninguna restricción al movimiento
de los fondos a través de las fronteras y no hay impuestos sobre los fondos transferidos.
 182 Cuando aumenta la demanda de divisas mientras la oferta permanece cons-
tante, la moneda nacional se deprecia.
CAPÍTULO 8
El TIPO DE CAMBIO:
ENFOQUE
i demanda de divisas::::} i TC (depreciación de la moneda nacional)
FUNDAMENTAL
Si la demanda de divisas cambia al mismo ritmo que la oferta de divisas, el
tipo de cambio permanece constante. La intervención de las autoridades mone-
tarias, al afectar la oferta o la demanda de divisas, puede hasta cierto punto
contrarrestar otros factores que presionan el tipo de cambio al alza o a la baja.
Dado que tanto la oferta como la demanda de divisas dependen de muchos
factores, resulta muy difícil, si no es que imposible, determinar ex ante el tipo de
cambio de equilibrio. En la figura 8.1 podemos apreciar los factores fundamen-
tales que pueden afectar al tipo de cambio, mediante su efecto sobre la oferta o la
demanda de divisas.

Compra Venta

Salida
de
capital

Demanda
de
divisas

Exportaciones
Transferencias de bienes
y seFvicios

FIGURA 8.1
Factores
fundamentales que
determinan el tipo de
cambio.
;- En ausencia de flujos internacionales de capital:

TIPO D E CAMBIO
El tipo de cambio de equilibrio equilibra la cuenta corriente. DE EQUILIBRIO

~1
,_
Con el tipo de cambio de equilibrio las exportaciones de bienes y servicios
son exactamente iguales a las importaciones (incluyendo el saldo de las trans-
ferencias). Si la cuenta corrien te está equilibrada, la demanda de divisas consti-
>S
tuida por las importaciones (o los d ébitos en la cuenta corriente) es igual a la
le
oferta de divisas constituida por las exportaciones (o créditos en la cuenta co-
1-
rriente). Las importaciones en la cuenta de servicios incluyen el pago de intere-
la
ses de la deuda externa. Así, un país deudor necesita un superávit en la balanza
comercial para compensar el déficit en la balanza de servicios. De otra manera
su deuda externa seguirá creciendo.
En un régimen de tipo de cambio flotante el tipo de cambio de equilibrio se
establece de manera automática en el punto donde la oferta de divisas es igual a
su demanda. En un régimen de tipo de cambio fijo las autorid ades monetarias
deben calcular el tipo de cambio de equilibrio con base en las experiencias del
pasado y las proyecciones del comportamiento de los principales rubros de la
cuenta corriente. La necesidad de calcular el tif :>de cambio de equilibrio es una
de las principales desventajas del régimen ~e tJpo de cambio fijo.
En la figura 8.2la oferta de divisas se designa como X (exportaciones), por-
que éstas constituyen la principal fuente de la oferta de divisas. Igualmente, M
(importaciones) es la demanda de divisas, porque las importaciones constitu-
yen su principal fuente de demanda.

TC

M
(la demanda de divisas)

La cqntidad de divisas ($) FIGURA 8.2

J El tipo de cambio
de equilibrio.
 En el eje horizontal tenemos el valor de las exportaciones (e importaciones)
184
en términos de la moneda extranjera (dólar). El valor es el volumen multiplica-
CAPÍTULO 8 do por el precio (en dólares). El volumen de las exportaciones depende de la
EL TIPO DE CAMBIO:
ENFOQUE
oferta exportable en México y de la demanda mundial de los productos mexica-
FUNDAMENTAL nos. Si México es un país pequeño en comparación con el mercado mtmdial, el
incremento de las exportaciones mexicanas no reducirá el precio mundial de las
mismas. Este precio depende de la oferta y de la demanda mundial en la deter-
minación de la cual México desempeña un papel muy modesto.
De la exposición anterior se desprende que la curva de la oferta de divisas
(X) en un país como México siempre tiene pendiente positiva. 2 A mayor tipo de
cambio, mayor incentivo para exportar y mayor ingreso por concepto de expor-
taciones. Además, con un tipo de cambio alto, los exportadores mexicanos pue-
den ofrecer descuentos (en dólares) a los clientes internacionales, sin que esto
afecte negativamente su rentabilidad en p esos.
La demanda mexican a de importaciones depende de la situación económica
en México y del precio de los productos importados en términos de la m oneda
nacional. Se supone que el incremento de las importaciones mexicanas no afec-
tará al precio mundial (el supuesto del país pequeño). El precio de las importa-
ciones en términos de la moneda nacional depende del tipo de cambio. Si aumenta
el tipo de cambio, los productos importados se encarecen en términos de pesos,
por lo que las importaciones disminuyen. Si el tipo de cambio b aja (apreciación
del peso), las importaciones suben en términos de volumen y, suponiendo los
precios en dólares cons tantes, también en términos de valor. Esto explica la pen-
diente negativa de la curva de demanda de divisas (importaciones). La elastici-
dad de esta curva depende de la disponibilidad de los sustitutos nacionales de
los productos importados y de la competitividad de dichos sustitutos.
Si bajan los precios en dólares de los productos importadc;>s, la curva de la
demanda de divisas puede desplazarse hacia la izquierda o permanecer cons-
tante. El primer caso ocurre si seguimos importando el mismo volum en pero
pagamos menores precios: pagamos menos dólares por las mismas importacio-
nes. En cambio, si alentados por los precios más bajos de las importaciones, los
mexicanos compran un mayor volumen de las mismas, la curva M puede per-
manecer sin cambio o hasta desplazarse a la derech a. En este caso el efecto volu-
men es mayor que el efecto precio.3
Los términos d e intercambio (terms of trade) es la razón entre el índice de
precios (en dólares) de los productos que el país exporta y el índice de precios
(en dólares) de los productos que importa. Los coeficientes de p onderación del
índice están representados por la participación de cada p roducto en las exp orta-
ciones (o importaciones). Si los precios de las exportaciones crecen más que los
precios de las importaciones, se dice que los términos de intercambio mejoran.

- · d . t b. Índice de precios de las exportaciones

Tern1mos e m ercam 10 = -,- - - - - " - -- - - - - ' - -- - - -
Indice de precios de las importaciones

2 En teoría la curva de oferta de d ivisas puede tener pendien te negativa. Esto s ucedería si la

demanda mundial de importaciones de México fuese inelástica. En el caso de n uestro país esto es
una probabilidad tan remota que la podernos ignorar totalmente.
3 Si en consecuencia de una reducción del precio el gasto total del consumidor aumenta, se dice

que la demanda es elástica. Cuando la demanda de las importaciones es elástica, la curva de deman-
da de divisas se traslada a la derecha si bajan los precios en dólares de los productos importados.
 nes) Un mejoramiento de los términos de intercambio desplaza la curva de oferta
185
lica- de divisas hacia la derecha (suben los precios de las exportaciones) y la curva de
.e la la demanda de divisas hacia la izquierda (bajan los precios de las importaciones). TIPO DE CAMBIO
DE EQUILIBRIO
:ica-
J, el Un mejoramiento de los términos de intercambio presiona al tipo de cam-
~las bio hacia la baja (apreciación de la moneda nacional).
~ter-

isas Simétricamente, un deterioro de los términos de intercambio presiona al tipo

) de de cambio hacia el alza (depreciación de la moneda nacional).
::>or- Un incremento de las transferencias (México recibe más ayuda extranjera o los
me- mexicanos que trabajan en Estados Unidos mandan más dinero a sus familiares
~sto en México) aumenta la oferta de divisas: desplaza la curva X hacia la derecha. Un
incremento de las tasas de interés internacionales, al incrementar el servicio de la
:üca deuda, aumenta la demanda de divisas: la curva M se desplaza hacia la derecha.
e da En un régimen de tipo de cambio fijo, el tipo de cambio determinado por las
fec- autoridades cambiarías puede no coincidir con el tipo de cambio de equilibrio.
·rta- Si el tipo de cambio fijo es más bajo que el de equilibrio, la moneda nacional está
~nta sobrevaluada. En el caso contrario, la moneda nacional está subvaluada.
sos, En un régimen de libre flotación, la sobrevaluación es técnicamente imposi-
:ión ble. El tipo de cambio de mercado es por definición de equilibrio, ya que iguala
los la oferta de divisas con su demanda.
>en- En ausencia de los flujos internacionales de capital, un déficit en la cuenta
tici- corriente significa que la moneda nacional está sobrevaluada, lo cual es posible
; de sólo si el banco central interviene en el mercado de divisas vendiendo monedas
extranjeras4 de la reserva internacional. Con un tipo de cambio fijo, la venta del
e la banco central tiene que ser exactamente igual al exceso de la demanda sobre la
ms- oferta. La intervención puede durar mientras el banco tenga reservas y esté dis-
•ero puesto a venderlas en el mercado cambiario. Al agotarse las reservas, las autori-
cío- dades monetarias no tienen más opción que devaluar la moneda nacional en
los condiciones muy desventajosas. La tendencia a mantener una moneda sobreva-
)er- luada mediante el recurso de venta de las reservas, con la esperanza de que las
Jlu- dificultades en la cuenta corriente sean de naturaleza pasajera, es otra desventa-
ja del régimen de tipo de cambio fijo.
·de
:ios
del La reducción sistemática de las reservas internacionales del banco central
rta- es un signo inequívoco de la sobrevaluación de la moneda nacional.
los
:m.
Sin la intervención del banco central, el exceso de demanda de divisas lleva-
ría el precio de las mismas al alza, elevando el tipo de cambio h acia su nivel de
equilibrio. En un régimen de flotación libre, un déficit en la cuenta corriente no
contrarrestado por un superávit equivalente en la cuenta de capital, conduce
inevitablemente a una depreciación de la moneda nacional.
si la
·o es
4
Este libro se escribe para el mercado mexicano en el cual el d ólar norteamericano es la divisa
dice
extranjera principal. A lo largo de este libro utilizamos dólar corno sinónimo de " moneda extranje-
1an-
ra" y "divisa extranjera".
JS.
 TC
CAPÍTULO 8
EL TIPO DE CAMBIO:
ENFOQUE
FUNDAMENTAL

/ Déficit en cuenta corriente

Exceso de demanda
M
de divisas
FIGURA 8.3
Moneda
sobrevaluada (exceso
de demanda de
divisas).

Un déficit en la cuenta corriente presiona al tipo de cambio hacia el alza.

Exactamente lo contrario sucede en caso de un superávit en cuenta corrien-

te. Un exceso de la oferta de dólares tiende a bajar el precio del dólar, provocan-
do una apreciación de la moneda nacional.
La única manera en que el banco central puede mantener una moneda
subvaluada (esto es un tipo de cambio por arriba de su nivel de equilibrio) es
comprando los dólares en el mercado de divisas para aumentar las reservas in-
ternacionales o hacer amortizaciones de la deuda externa. (Véase figura 8.4.)
En resumen, en un régimen de tipo de cambio fijo, el tipo de cambio de
equilibrio equilibra la cu enta corriente (iguala las exportaciones de bienes y ser-
vicios con las importaciones). Si el tipo de cambio se aleja de su nivel de equili-
brio, las autoridades cambiarías tienen dos op ciones:

l. Ajustar el tipo de cambio (devaluar en caso de déficit o revaluar en caso de

superávit).
2. Mantener el tipo de cambio fijo, para lo cual el banco central tiene que inter-
venir en el mercado de divisas (vendiendo divisas en caso de déficit y com-
prándolas en caso de superávit). -

La intervención en el mercado cambiarlo tiene sentido sólo si las perturba-

ciones que provoca el desequilibrio en la cuenta corriente son de tipo tran-
sitorio.
 187
TC
TIPO DE CAMBIO
DE EQUILIBRIO

Exceso de oferta

TC,,¡o

Divisas FIGURA 8.4

Moneda subvaluada
(exceso de oferta de
divisas).

Si el déficit en cuenta corriente persiste y es difícil financiarlo mediante los

métodos normales,5 la única manera de reestablecer el equilibrio externo es
devaluando la moneda nacional. Esta medida encarece las importaciones dentro
del país y abarata las exportacion es nacionales en los mercados internacionales,
restableciendo así el equilibrio en la cuenta corriente.
La devaluación es un. acto tanto económico como político. Al anunciar el
porcentaje de devaluación, las autoridades monetarias deben estar seguras que
el mismo será suficiente para equilibrar la cuenta corriente. En la práctica, el
cálculo d el porcentaje adecuado es bas tante difícil. Además, la cuenta corriente
reacciona a un cambio de la paridad de la moneda nacional sólo en forma gra-
dual. Puede pasar más de un año antes de que una devaluación mejore la balan-
za comercial.
La eficacia de la devaluación para equilibrar la cuenta corriente depende de
las elasticidades de las curvas de oferta y demanda de divisas.
La elasticidad de la oferta de divisas con respecto al tipo de cambio (cx.rd es el
aumento porcentual del valor de las exportaciones (en términos de dólares) como
consecuencia de una devaluación de 1% de la moneda nacional.

5 Los métodos "normales" de financiamiento del déficit en la cuenta corriente, no provocan un

daño grave a la economía. Por ejemplo, una política monetaria exageradamente restrictiva que, para
atraer el ¡:apita l extranjero a corto plazo, eleva las tasas de interés internas a niveles tan altos que
prácticamente es trangulan a la economía, no es un método normal de financiar un déficit en cuenta
corriente. Tampoco lo es la contratación de la deuda externa pública con tasas de interés muy por
arriba de las tasas de mercado.
 tlX
188
%.ó.X X
CAPÍTULO 8
ex.rc =%.ó.TC = .ó.TC
El TIPO DE CAMBIO:
ENFOQUE
FUNDAMENTAL
TC

La oferta de divisas es elástica si el coeficiente de elasticidad es mayor que 1:

una devaluación del1% incrementa las exportaciones más de 1%.
La elasticidad de la demanda de divisas con respecto al tipo de cambio (EM,rc) es el
cambio porcentual del valor de las importaciones (en términos de dólares) como
consecuencia de tma devaluación de 1% de la moneda nacional. El signo de este
coeficiente de elasticidad es negativo, dado que las importaciones se reducen
cuando aumenta el tipo de cambio.

-%.ó.M M
.ó.TC
TC

La demanda de divisas es elástica si el valor absoluto del coeficiente de elas-

ticidad es m ayor que 1: una devaluación de 1% reduce las importaciones en más
de l %.
Los coeficientes de elasticidad de las curvas de oferta y demanda de divisas
pueden determinarse mediante métodos estadísticos. Unas reformas estructu-
rales bien diseñadas pueden, con el tiempo, otorgar mayor elasticidad a las fun-
ciones d e oferta y demanda.
En la figura 8.5 se puede apreciar que una devaluación es más eficaz para pl
restablecer el equilibrio en la cuenta corriente cuando las curvas de demanda y ce
oferta de dólares son elásticas. Cuando dichas curvas son inelásticas, puede ser di
conveniente un enfoque gradualista: tratar de equilibrar la cuenta corriente a te
mediano plazo mediante una devaluación menor que la requerida para lograr ja
un equilibrio a corto plazo, pero acompañada de una serie de políticas comple- ce
mentarias. p:
Cuando las curvas de oferta y demanda de divisas son elásticas (panel iz- ce
quierdo), una devaluación moderada de tal vez 10% permite restablecer el equi- ci
librio en la cuenta corriente. d·
Cuando las curvas de oferta y demanda de divisas son inelásticas (panel si
derecho), la devaluación necesaria para equilibrar la cuenta corriente es muy
grande. En el caso de la gráfica, el precio de la moneda extranjera tiene que subir
más de 100%, lo que implica una devaluación mayor a 50%.6
Ninguna devaluación es recibida con beneplácito por el electorado, ya que
s iempre significa que el nivel de vida de la población tiene que bajar. Los pro-
ductos importados se encarecen y se alejan de las posibilidades de los consumi-
dores, así como los viajes al extranjero. Sin embargo, una devaluación moderada p
(menor de 20% al año) puede ser fácilmente absorbida por la economía. En cam- p
bio, una devaluación brusca inevitablemente provoca consecuencias negativas.

lo
6
Si el precio del d ólar sube 130% por ejemplo, el peso se devalúa 56.5%. ci
 189
Curvas inelásticas
TIPO DE CAMBIO
X DE EQUILIBRIO
TC

Curvas elásticas

TC
TCE
X

/ TC0
M M
Déficit
en cuenta corriente en cuenta corriente FIGURA 8.5
Eficacia de la
devaluación en
función de las
Divisas elasticidades de las
curvas de oferta y
demanda de divisas.

Para qu e una devaluación realmente mejore la posición competitiva de los

;t productos nacionales frente a los extranjeros, tiene que ir acompañada de políti-
cas fiscal y monetaria restrictivas. Sólo así es posible reducir la absorción interna
"
r
1
del producto y desviar la demanda tanto externa como interna hacia los produc-
tos nacionales. Las políticas restrictivas reducen la demanda agregada y empu-
r jan la economía h acia la recesión. Al mismo tiempo, la devaluación aumenta el
costo de los insumas importados, lo cual afecta los costos de producción y los
precios al consumidor. El efecto recesivo de las políticas restrictivas es en parte
contrarrestado p or el incremento de las exportaciones que resulta de la devalua-
ción. Sin embargo, el incremento de las exportaciones se produce con retraso7 y
de cualquier m anera es insuficiente para compensar la pérdida del poder adqui-
sitivo de la población.

Una devaluación, acompañada de políticas restrictivas, puede desviar tan-

to la demanda interna como la externa h acia los productos nacionales.
e
)-

i- Una devaluación tiene éxito en reestablecer el equilibrio en la balanza de

.a pagos si las políticas restrictivas que la acompañan duran el tiempo suficiente
1- para realmente reducir las importaciones y aumentar las exportaciones. Dado
s.
7
El retraso se debe a que las empresas con potencial exportador necesitan tiempo antes de que
los nuevos incentivos (un dólar más caro} se traduzcan en un incremento importante de las exporta-
ciones.
 Políticas
Recesión
restrictivas

FIGURA8.6
Fracaso de la que inmediatamente después de la devaluación empeoran todos los indicadores
devaluación en económicos,8 surgen fuertes presiones para relajar la política fiscal y monetaria y
reestab lecer el así "ayudar" a la población a sobrellevar la crisis. Si el gobierno cede a estas
equilibrio en la presiones, la aceleración de la inflación reduce rápidamente la ventaja de costos
balanza de pagos. producida por la devaluación, lo que puede generar un d éficit en la balanza de
pagos incluso mayor. Esto puede obligar a las autoridades monetarias a deva-
luar la moneda otra vez, lo que desencadena una crisis de grandes proporcio-
nes. (Véase figura 8.6.)
En resumen, una devaluación, a la vez que contribuye al equilibrio externo,
aleja la economía del equilibrio interno pero provoca recesión y acelera la infla-
ción. Si la devaluación es muy brusca, sus efectos negativos son tan dañinos para
la economía que pueden provocar una reacción política de consecuencias imprede-
cibles. Si el gobierno, presionado por el descontento popular, da marcha atrás en
sus políticas restrictivas antes de que la devaluación mejore el desequilibrio ex-
terno, la devaluación puede provocar un deterioro económico generalizado. La
economía cae en un círculo vicioso devaluación<=:} inflación que puede producir
una hiperinflación y agravar todos los desequilibrios macroeconómicos. Una
situación así sucedió en México después de la devaluación de 1982.

La devaluación puede acelerar la.inflación y provocar recesión sin reducir

el déficit en la cuenta corriente.

8
RPducción del PfB, mayor inflación, desempleo, fuga de capitales, mayores tasas de interes,
falta de crédito, etcétera.
-
Para que la devaluación de la moneda nacional efectivamente elimine el
desequilibrio externo, tiene que ir acompañada de políticas macroeconómicas 191
muy severas, aplicadas en periodos prolongados y con un enorme costo para la TI PO DE CAMBIO
sociedad. El mejor ejemplo de ello es la secuela de la devaluación del peso mexi- DE EQUILIBRIO

cano en diciembre de 1994. Esta devaluación, aunada a las políticas fiscal y mo-
l! netaria muy restrictivas, efectivamente rees tableció el equilibrio en la cuenta
corriente en sólo un año. El déficit de la cuenta corriente pasó de 29.4 mmd en
1994 a 0.6 mmd en 1995. Fue un logro indudable del gobierno mexicano, muy
admirado en el exterior, pero con un costo social y político muy elevado. El reto
para los economistas es diseñar políticas de estabilización m enos costosas en
términos del bienestar de la población.
De la exposición anterior se desprende que sólo si las curvas de importacio-
nes y exportaciones son elásticas, la devaluación es un instrumento eficaz. A
l! continuación enumeramos las condiciones bajo las cuales dichas curvas sí son
1: elásticas:
¡,
11'
1. Una economía de mercado, abierta al exterior, con un marco legal que ga-
rantice los derechos de propiedad y el cumplimiento de los contratos.
2. La estabilidad macroeconómica que permite planeación a largo plazo.
3. La existencia de mercados libres y competitivos (sin intervención del go-
bierno y sin monopolios), con un sistema de precios no distorsionado por el
-- 4.
gobierno.
Un aparato productivo eficiente y competitivo que responda con prontitud
lores al cambio de los incentivos.
riay 5. Un sector exportador fuerte y diversificado, lo cual significa que muchas
~s ta s empresas de varios sectores de la economía se dedican a las exportaciones9 y
lstos su especialización se debe a las ventajas comparativas y competitivas, no a
:a de los apoyos distorsionadores del gobierno.
eva-
rcio- Resulta evidente que las condiciones mencionadas se presentan en los prin-
1 cipales p aíses industrializados y en aquellos países en vías d e desarrollo que
·rno, hace algunos años emprendieron reformas económicas y estructurales.
Lfla- El éxito del aj uste de la crisis en la balanza de pagos en 1995 en México se
::>ara debe no sólo a una aplicación rigurosa de políticas restrictivas, sino también a
ede- que desde 1986 las empresas mexicanas estaban sujetas a un proceso intenso de
sen modernización. En virtud de este proceso, cuando estalló la crisis, numerosas
' ex- empresas ya tenían capacidad para competir tanto en los mercados externos (ex-
'·La portando), como en el mercado interno (sustituyendo las importaciones). El ac-
ucir ceso relativamente libre al mercado norteamericano, logrado gracias al TLC y a
Una las alianzas estratégiCas, también contribuyó a incrementar rápidamente las ex-
portacim.i.es.
Sostener que la devaluación por sí sola permitió recuperar el equilibrio ex-
terno en 1995 es un grave error. Sin una disciplina fiscal y monetaria y sin un
r proceso de modernización que otorgó competitividad internacion al a las em-
presas mexicanas, de poco hubiera servido la devaluación del peso. Para enten-
der este punto vale la pena comparar la devaluación de 1994 con la de 1982.

eré s,
9
En México el número de empresas exportad oras creció de 21 mil en 1993 a 32 mil en 1996.
 192 La crisis que se inició con la devaluación de 1982 duró siete años. La deva-
luación logró deprimir las importaciones, pero no incrementó las exportaciones.
CAPÍTULO B Las empresas mexicanas, después de varias décadas de políticas proteccionis-
EL TIPO DE CAMBIO:
ENFOQUE
tas, no estaban preparadas para enfrentar los rigores de la competencia interna-
FUNDAMENTAL cional. Las devaluaciones sucesivas, al aumentar la inflación, deterioraban el
nivel de vida pero no ayudaban mucho a las exportaciones. Simplemente, no
había mucha producción exportable. Era necesario un largo periodo de cambios
estructurales y modernización para que México dejara de ser tu1 país petrolero y
se convirtiera en una potencia exportadora.
En 1995 la situación fue diametralmente opuesta. Muchas empresas me-
xicanas ya eran competitivas y la devaluación proporcionó un fuerte impulso
para exportar y para sustituir de manera competitiva a las importaciones. La
crisis duró tan sólo cinco trimestres. 10 El gobierno ayudó con políticas restric-
tivas.
Las curvas de oferta y demanda son inelásticas en los países en vías de desa-
rrollo que siguen con el viejo modelo de sustitución de importaciones, acompa-
ñado de políticas fiscal y monetaria imprudentes y hasta irresponsables. Estos
países tienen las siguientes características:

l. Economía cerrada con fuertes barreras proteccionistas.

2. Estatismo exagerado y dirigismo (intervención del gobierno en el funciona-
miento del mercado).
3. Mercados poco competitivos y manipulados por el gobierno o por los
monopolios privados.
4. Inestabilidad macroeconómica que se refleja en altas tasas de inflación, fuer-
tes déficit presupuestarios (populismo), desequilibrio externo, endeudamien-
to excesivo, insuficiente ahorro interno y tasas de interés nominales altas e
inestables.
5. Ausencia del estado de derecho, es decir, cuenta con un sistema de im-
partición de justicia que no garantiza los derechos de propiedad y no propi-
cia el cumplimiento de los contratos so pretexto de "defensa" de los grupos
desprotegidos.

Hasta la década de los ochenta casi todos los países en vías de desarrollo (y
los países socialistas) tenían estas características. Ahora, el proceso de reforma
ya está muy avanzado en todo el mundo y cada vez menos países siguen las
recetas fracasadas del populismo, mercantilismo y dirigismo.
Cada año el Foro Económico Mundial (WEF, por sus siglas en inglés) publi-
ca un ranking de 53 países con base en sus niveles de competitividad global. Se
toman en cuenta muchos factores que reflejan el grado de avance de las refor-
mas estructurales en cada país. Según este informe de 1997, los países más com-
petitivos en el mundo son: Singapur, Hong Kong, Estados Unidos y Canadá.
México ocupa el lugar 33, Brasil el42. De los países latinoamericanos sólo Chile
tiene una economía más competitiva que la de México, pues ocupa el lugar 13.
México ya recorrió un largo trecho en el camino de modernización económica
pero todavía falta mucho para estar a la altura de los países más competitivos.

10
El nivel de vida no se recuperará sino hasta 1998, pero esto se debe a las consecuencias de la
crisis del sistema bancario que poco tiene que ver con el t ipo de cambio.
va-
les. 193
:lis- TC
X GASTO INTERNO Y TIPO
na- DE CAMBIO
1 el
no
lÍOS
·o y

ne-
Llso Déficit en
TC1 cuenta corriente
La
ric-

!Sa-
pa-
;tos
MI

na-

los
FICURA8.7
Efecto de políticas
ter- expansivas sobre el
en- tipo de cambio.
IS e

im- GASTO INTERNO Y TIPO DE CAMBIO

lpi-
JOS Para que una devaluación logre eliminar el déficit en la cuenta corriente tiene
que ir acompañada de una reducción del gasto interno. 11 Inversamente, tm p aís
que desea aumentar su gasto interno, sin incurrir en un déficit en la cuenta co-
>(y rriente, debe devaluar su moneda. En cambio, una reducción del gasto interno
ma hace posible una revaluación de la moneda nacional.
las Ceteris paribus, un incremento del gasto interno puede desplazar la curva de
demanda de importaciones hacia la derecha. Cuando aumenta la demanda agre-
::>li- gada, aumentan también los ingresos de la población y los gastos en todo tipo
Se de productos, incluyendo los productos importados. Se puede argumentar in-
or- cluso que el gasto en importaciones crece más rápido que el gasto total, dado
·I n- que la demanda de productos importados es más elástica con respecto al ingreso
dá. (bienes superiores) que la del promedio de los productos.
úle En la figura 8.7, en el punto O el tipo de cambio (TC0 ) es compatible con el
13. equilibrio de la cuenta corriente. Supongamos que como consecuencia de políti-
ica cas fiscal y monetaria expansivas aumenta el ingreso nacional (crecimiento eco- •
)S. nómico nacional más rápido que el de los socios comerciales). En consecuencia
aumenta la demanda de importaciones y, dado el tipo de cambio fijo, el equili-
e la
1
11 1
La reducción del gasto interno se logra aplicando políticas restrictivas.
 brío se convierte en un déficit en la cuenta corriente. Para que se reestablezca el
equilibrio (punto 1) el tipo de cambio tiene que subir a TC 1: la moneda nacional
CAPÍTULO 8 tiene que depreciarse.
EL TIPO DE CAMBIO:
ENFOQUE
FUNDAMENTAL

Si se toma en cuenta sólo el mercado de productos, un incremento del in-

greso nacional tiene que ser compensado por una depreciación de la mo-
neda nacional.

Además, es posible que las políticas expansivas reduzcan la oferta de

exportaciones, lo que desplazaría la curva X hacia la izquierda y fortalecería la
tendencia hacia la depreciación de la moneda nacional. Para facilitar el análisis
suponemos que las políticas que aumentan la demanda agregada interna no
afectan a las exportaciones.
En contraste, las políticas restrictivas, al reducir el gasto interno, desplazan
la curva de demanda de importaciones hacia la izquierda. Las políticas restricti-
vas reducen el porcentaje de devaluación necesario para reestablecer el equili-
brio, como se puede apreciar en la figura 8.8.
Sin políticas restrictivas sería necesario elevar el tipo de cambio de TC0 a
TC1 • El nuevo equilibrio en la cuenta corriente se lograría en el punto l. Este tipo

TC

FIGURA 8.8
Las políticas
restrictivas reducen
el porcentaje de
devaluación
necesario para
equilibrar la cuenta
corriente.
. el de devaluación podría desencadenar una espiral inflacionaria y provocar otras
consecuencias no deseadas. Las políticas restrictivas d esplazan la curva de de- 195
1al
manda de importaciones hasta M 1 y reducen el déficit en la cuenta corriente. En GASTO INTERNO Y TIPO
consecuencia, la devaluación necesaria es tan sólo de TC0 a TC2 . El nuevo equi- DE CAMBIO
librio en la cuenta corriente se obtendría en el punto 2. Una devaluación m enor
tendrá menor efecto sobre los precios y en general será menos perturbadora
para la economía. Las políticas restrictivas también pueden desplazar la curva
de oferta de exportaciones hacia la derecha en la medida en que las empresas
tratan de compensar la reducción del mercado interno por las exportaciones.
Esto reduciría todavía más el porcentaje de devaluación necesaria para reestable-
cer el equilibrio.
de Generalizando el análisis anterior, presentamos los factores más importan-
la tes que pueden desplazar la curva de demanda de importaciones hacia la iz-
sis quierda y así reducir los desequilibrios externos:
no
l. Una reducción del ingreso n acional (PIB) generada por razones cíclicas o
an provocada por políticas fiscal y monetaria restrictivas.
:ti- 2. Un incremento del ahorro interno que reduce el gasto interno sin necesidad
ili- de reducir el PIB.
3. Una mayor competitividad de los productos nacionales frente a las im-
Ja portaciones. Se trata d e una mayor integración del aparato productivo na-
pa cional y una sustitución competitiva de importaciones, no de una sustitución
que resulta de políticas proteccionistas.
4. Un mejoramiento de los términos d e intercambio en los mercados interna-
cionales, lo cual sucede si bajan los precios en dólares d e los productos que
el país importa.
5. Una inflación interna más baja que la inflación que experimentan los principa-
les socios comerciales. Una irlflación más baja otorga mayor competitividad
a los productos nacionales en relación con los productos importados.
6. El aumento de las barreras p roteccionistas tanto arancelarias como no aran-
celarias. Esta medida no es recomendable porque funciona sólo a corto pla-
zo. A la larga, un exagerado proteccionismo debilita el aparato productivo
nacional e incluso genera mayor dependencia del país con respecto de las
importaciones.

La curva de demanda de importaciones es más elástica (menos inclinada)

en países cuyas empresas son eficientes y competitivas. Las empresas tienen
estas características, si la economía es estable, los m ercados libres y no distorsio-
nados, y el gobierno garantiza el estado de derecho. Las empresas son competi-
tivas si utilizan la tecnología más productiva, disponen de la mano de obra de
alta calidad, enfrentan un ambiente de seguridad y bajos costos de transacción.
Las reformas económicas y estructurales que pretenden aumentar la compe-
titividad y la eficiencia de las empresas en un ambiente de apertura y libertad de
empresa son tildadas por sus detractores como "neoliberalismo".
Las modernas reformas estructurales tienen dos efectos sobre la cuenta co-
rriente:

l. Aumentan la p articipación del comercio exterior en la economía, y

2. Otorgan mayor elasticidad a las curvas de oferta y demanda de divisas .

S.'- ~· ., Al. B.-

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L...l. -
 196
CAPÍTULO 8 TC Antes Después
El TIPO DE CAMBIO: de las de las
ENFOQUE TC
reformas reformas
FUNDAMENTAL
X

FIGURA 8.9
Efecto de las M
reformas
estructurales sobre
$
las curvas de oferta
25 100
de exportaciones y
demanda de
im portaciones.

La particip ación del comercio internacion al en la econorrúa se mide por el

coeficiente de interdependencia, es decir el cociente entre el volumen del comercio
exterior (suma de las exportaciones y las importaciones) y el producto interno
bruto, todos expresados en dólares norteamericanos.

F
. te d e mter
eoe fiCien . d epend encta
. =-
X +M
-- F
PIB

En México, el coeficiente de interdependencia creció d e 24% en 1985 (antes

de la ap ertura) a 54% en 1996. Desd e 1986 a 1996 las exportaciones mexicanas •
m edidas en dólares se cuadruplicaron. •
Los factores que aumentan las exportaciones para cualquier nivel d el tipo •
de cambio (desp lazan la curva de oferta de exportaciones hacia la derecha) in- •
cluyen: •

l. El mejoramiento de los términos de intercambio en los mercados interna-

cionales, lo cual suced e si suben los precios en dólares de los productos que rl
el país exporta.
2. Una m ayor demanda externa de productos nacionales, p rovocada por los e:
cambios tecnológicos o los cambios de gustos y modas. Una mayor deman- p
da externa de productos n acion ales puede mejorar los términos de inter- ir
cambio o no, lo q ue depende de que las exportaciones del p aís constituyan o
no una importante proporción d e la oferta mundial.
3. Una fuerte contracción d el m ercado interno provocada por una recesión cí-
clica o por las políticas restrictivas del gobierno. m
 u

4. Pactos comerciales y otras políticas encaminadas a lograr la apertura de los

197
mercados externos a las exportacion es del país.
S. Políticas internas de fomento de las exportaciones. GASTO INTERNO
Y TIPO DE CAMBIO

Los factores que otorgan mayor elasticidad a la curva de oferta de exp orta-
ciones (con menor pendiente) están relacionados con las mismas reformas es-
tructurales que mejoran la competitividad y eficiencia del aparato produ ctivo
nacional. Además de las políticas ya enumeradas, podemos mencionar las refor-
mas del sistema financiero y una política cambiaría adecuada.
Lo ideal para un desarrollo constante del sector exportador es un tipo de
cambio estable y ligeramente por arriba de su nivel de equilibrio (moneda na-
cional ligeramente subvaluada). La estabilidad es necesaria para poder planifi-
car a largo plazo. Una ligera subvaluación de la moneda nacional aumenta la
rentabilidad de las exportaciones en comparación con la producción dirigida al
mercado interno.
La experiencia demuestra que resulta bastante difícil mantener la subvalua-
ción de la moneda en un país que lleva a cabo reformas bien evaluadas p or los
mercados financieros internacionales. Una buena evaluación por parte de la co-
munidad financiera internacional provoca mayores entradas de cap ital y, por
consiguiente, una tendencia a la apreciación de la moneda nacional. Una mane-
ra de evitar la apreciación no deseada es desalentar las entradas de capital finan-
ciero a corto plazo mediante la manipulación de las tasas de interés y además
~¡
comprar dólares en el mercado cambiaría para aumentar las reservas interna-
o cionales. Las altas reservas internacionales desalientan la especulación contra la
o moneda nacional y, al reducir el riesgo-país, reducen el costo del crédito.
Un caso de reformas estr ucturales exitosas es el de Chile. Durante los últi-
mos 5 años el peso chileno se apreció 25% en términos reales. 12 Esto sucedió a
pesar d e que las autoridades monetarias del país emprendieron varias acciones
para evitar la sobrevaluación de la moneda nacional. Estas acciones incluyen:

• Una política permanente de compra de divisas en el mercado cambiario por

p arte del b anco central. Como consecuencia de esta política, las reservas
s internacionales de Chile constituyen ya 22% del PIB.
s • Restricciones a la entrada del capital extranjero a corto plazo.
• Límites al endeudamiento externo de las empresas nacionales.
o • Límites a la repatriación de las utilidades de las empresas extranjeras.
-- • Intervenciones inesperadas en el mercado de divisas (flotación sucia).
• Creación de las expectativas de depreciación de la moneda nacional.

Estas medidas aparentemente n o tuvieron éxito, pero sin ellas la apreciación

e real del peso chileno hubiera sido incluso mayor. (Véase figura 8.10.)
Además de fomentar las exportaciones, la subvaluación de la moneda na-
S
cional ofrece un cierto m argen de protección contra las importaciones. Por ejem-
plo en 1986, cu ando México abrió de manera unilateral sus fronteras al comercio
·- internacional, la subvaluación del peso protegía a las empresas nacionales con-
)

12
Una moneda se aprecia en términos rea les, si el tipo de cambio nominal crece en un porcentaje
menor que el diferencial de la inflación entre el país y sus principales socios comerciales.
 198
CAPÍTULO 8 TC
EL TIPO DE CAMBIO:
ENFOQUE
FUNDAMENTAL Exceso de la oferta
X

FIGURA 8.1O.
M
La cÓmpra de divisas
por parte del banco
centra l permite
mantener el tipo de
cambio por arriba
$
de su nivel de
equilibrio (moneda
subvaluada).

tra las importaciones de manera más eficaz que los aranceles y tarifas con un
tipo de cambio demasiado bajo.
La política de subvaluación de la moneda nacional es difícil de mantener en
una economía exitosa. Además, puede provocar medidas de represalia por par-
te de los socios comerciales. Otras desventajas de este tipo de política son:

• Reducción del nivel de vida de la población en comparación con el potencial

de la economía.
• Redistribución del ingreso a favor de los exportadores.
• Posible reducción de incentivos p ara que los exportadores m ejoren su efi-
ciencia y competitividad .
• Dificultades p ara mantener la inflación a un nivel competitivo.
• El alto costo de m antener las reservas internacionales en niveles elevados y
constantemente crecientes.

La reserva internacional es un dinero que produce rendimientos muy bajos

o ninguno. Las divisas extranjeras congeladas en la reserva internacional po-
drían ser utilizadas con mayor provech o para mejorar la infraestructura del país
y acelerar su crecimiento econ ómico.

CUENTA DE CAPITAL Y TIPO DE CAMBIO

En un país con la cuenta de capital abierta, esto es sin restricciones a la libre
entrada y salida de capitales (como México), el tipo de cambio puede alejarse
significativamente del nivel determinado por el equilibrio en la cuenta corriente.
 199
TC M
CUENTA DE CAPITAL
Y TIPO DE CAMBIO
X

X+ K

TC,
¡ Aprec iación

FIGURA 8.11
En trada neta de
capitales: baja el ti po
de cambio
(apreciación de la
moneda nacional).

1 La entrada neta de capitales que equivale a un superávit en la cuenta de

capital, al desplazar la curva de oferta de divisas hacia la derecha, tiende a apre-
ciar la moneda nacional (bajar el tipo de cambio). Esto se debe a que las divisas
extranjeras que entran al país, antes de poder ser invertidas, tienen que ser cam-
biadas por la moneda nacional, lo que aumenta la oferta de divisas en el merca-
do cambiario y baja el precio de las mismas. (Véase figura 8.11.)
La curva X + K representa la oferta total de divisas, tomando en cuenta
tanto el valor de las exportaciones de productos como la entrada neta de capital
(K es igual al sup erávit en la cuenta de capital).
En una economía abierta y competitiva, la inversión extranjera directa (IED)
1 aporta, además de divisas extranjeras, la tecnología, las habilidades directivas y
el acceso a los mercados externos. De esta manera la IED contribuye al creci-
miento económico y genera la capacidad exportadora necesaria para el futuro
servicio de la deuda. Gracias a la IED, la curva de oferta de exportaciones se
desplazará en el futuro hacia la derecha y será más elástica.
La inversión financiera 13 puede ser desequilibradora si no es manejada con
gran cuidado. El reto consiste en dirigir la inversión financiera hacia los proyec-
tos productivos y no hacia el consumo corriente. En México, en los 4 años antes
de 1995,la inversión en cartera a corto plazo sustituía al ahorro interno en lugar
de complementarlo.

13
La inversión extranjera financiera o en cartera tiene muy mala reputación. Se la culpa por ejem-
plo de la crisis mexicana de 1995. La mala reputación se refleja en los apodos que obtiene en la
prensa este tipo de inversión: inversión especulativa, capital golondrino, dinero caliente (/rot m ane~;) .
 En términos generales, la inversión extranjera en cartera puede ser aprove-
200
chada para fines productivos si se logra es tabilidad económica y política y si el
CAPÍTULO 8 sistema financiero nacional es compe titivo y eficiente. Sin embargo, una entrada
EL TIPO DE CAMBIO:
ENFOQUE
demasiado rápida de grandes volúmenes de inversión extranjera en cartera puede
FUNDAMENTAl tener consecuencias negativas, tales como:

• Sobrevaluación de la moneda nacional.

• Expansión monetaria excesiva, que puede generar presiones inflacionarias.
• Expansión del consumo como consecuencia de una sustitución del ahorro
interno por el externo.

Para poder controlar estas consecuencias negativas la inversión en cartera

no debe rebasar 50% de la inversión extranjera total. 14 Además, las autoridades
monetarias deberían:

l. Evitar la sobrevaluación de la moneda nacional, manteniendo un tipo de

cambio flotante y acumulando reservas o amortizando la deuda externa.
2. Esterilizar, por lo menos parcialmente, las entradas de capitales.
3. Reformar el sistema impositivo con el objeto de premiar el ahorro y la inver-
sión interna y castigar el consumo corriente.
4. Mejorar el entorno p ara las empresas y conseguir estabilidad macroeconó-
mica.

El caso mexicano sugiere que el régimen de tipo de cambio fijo estimula la

especulación y movimientos de capitales a corto plazo, atraídos incluso por pe-
queñas diferencias d e las tasas de interés entre países. En el régimen de tipo de
cambio d e libre flotación, el riesgo cambiario desalienta los movimientos de ca-
pital a corto plazo y obliga a los arbitrajistas a aplicar costosas estrategias de
cobertura.
La salida neta de capitales, equivalente a un déficit en la cuenta de capital,
tiende a depreciar la moneda nacional (elevar el tipo de cambio) al d esplazar la
curva de d emanda de divisas h acia la derecha. (Véase figura 8.12.)
La curva M + K representa la demanda total de divisas, tomando en cuenta
tanto el valor de las importaciones de productos como la salida neta de capital
(K en este caso es igual al déficit en la cuenta de capital).
La salida de capitales siempre aumenta la demanda de divisas y presiona al
tipo de cambio hacia el alza. Su efecto sobre la economía depende de las causas
de la salida de capitales. Si se trata d e las inversiones que las empresas naciona-
les hacen en el extranjero, el efecto por saldo es positivo. La inversión en el ex-
tranjero fortalece a las empresas nacionales por lo siguiente:

• Proporciona acceso a los mercados mundiales y a nuevas tecnologías.

• Permite aprovechar las economías d e escala.
• Reduce la v ulnerabilidad de las empresas frente a los choques externos.

1
' Este porcentaje es un tanto arbitrario y no debe ser interpretado como una ley inmutable. Sin
embargo, una desviación importan te de esta regla puede producir efectos indeseables. En 1993 por
ejemplo, de 33.3 mmd de la in versión extranjera total que recibió México, la inversión en cartera
constittúa 28.4 mmd, esto es 85.3%. De ninguna manera esta proporción entre la inversión directa y
en cartera (1:5.8) puede ser considerada óptima.
prove-
20 1
y si el
TC
ntrada CUENTA DE CAPITAL
Y TIPO DE CAMBIO
puede

narias.
morro r~ ~~----t~--------------~~----------.r
Depreciación
TC0 !1r-•----~--------------------~•
:artera
idades M+ K

ipo de
M
rna. FIGURA 8.12
Sal ida neta de
inver- capitales: sube el tipo
de cambio
~conó- (depreciación de la
moneda nacional).

mla la
Si la causa d el déficit en la cuenta de capital es la fuga de capitales, sus efectos
orpe-
económicos son siempre perjudiciales. La fuga de capitales reduce el gasto inter-
ipode
no tanto d e consumo como de inversión, provoca escasez de capitales y aumen-
de ca-
ta el costo del crédito. En resumen, la fuga de capitales reduce el crecimiento
ías de
económico y efectivamente empobrece al país. Los rendimientos que reciben los
ciudadanos por sus d epósitos en el extranjero son muy bajos, mientras que en el
:1pitat
país existen oportunidades de inversión muy rentable que n o se realizan por
tzar la
falta de capital.
uenta
apital

:maal Bajan
ausas la inversión
:iona- y l'l consumo
el ex-

)S.

Suben
las tasas
Jle. Sin
dt> interé~
193 por
: artera FIGURA 8.1 3.
recta y Consecuencias de la
fuga de capitales.
 202
INVERSIÓN EXTRANJERA VERSUS FUGA DE CAPITALES
CAPÍTULO 8
EL TIPO DE CAMBIO: La principal diferencia entre la salida de d ivisas por concepto de la inversión extran-
ENFOQUE jera y la fuga de capitales es la motivación. La inversión de los residentes mexicanos
FUNDAMENTAL
en el extranjero está motivada por razones de negocios: la esperanza de obtener
mayores utilidades, el afán de diversificar el riesgo, el acceso a los mercados extran-
jeros, el acceso a la tecnología, la mano de obra barata, etcétera.
La fuga de capitales está motivada por el m iedo. El capital huye del país para evitar
el peligro de una devaluación inesperada, una expropiación arbitraria, inestabilidad
política, violencia, etc. De los 80 mmd (o más) que los mexicanos mantienen en el ex-
tranjero, la mayor parte corresponde al capital fugado. El reestablecimiento de la es-
tabilidad macroeconómica, un marco legal que proteja los derechos de propiedad, un
clima de seguridad y un sistema impositivo com petitivo podrían contribuir al regreso
de un porcentaje importante de esta cant idad. La repatriación de los capitales fugados
constituiría un fuerte impulso al crecimiento económico de M éxico.

En 1995 los depósitos de los residentes mexicanos en bancos de Estados

Unidos rebasaron los 29 mil millones de dólares. A esto hay que añadir los depó-
sitos en los paraísos fiscales (como las islas Caimán) que superaban los 50 mmd.
Dado el bajo rendimiento de estos depósitos, comparado con el rendimiento en
pesos, difícilmente podemos considerarlos como tma inversión mexicana en el
extranjero. Es el capital que se fugó por falta de estabilidad económica y política.
Al mismo tiempo la economía m exicana se encontraba semi paralizada por falta
de recursos financieros.
Para evitar la fuga de capitales y alentar la repatriación de los mismos tie-
nen que cumplirse las siguientes condiciones:

1. Estabilidad macroeconómica (presupuesto equilibrado, baja inflación, equi-

librio en la balanza de p agos, tasas de interés estables y p ositivas en térmi-
nos reales).
2. Reformas políticas y estructurales encaminadas al fortalecimiento de la de-
mocracia, la economía de mercado y el estad o de derech o.
3. Libre flotación del tipo de cambio.
4. Un banco central autónomo y una política monetaria que proteja el poder
adquisitivo de la moneda nacional.
5. Una reserva internacional suficiente p ara desalen tar la especulación.

EL TIPO DE CAMBIO DE EQUILIBRIO Y EL TIPO

DE CAMBIO COMPETITIVO

El tipo de cambio de equilibrio es aquel que permite mantener una posición sosteni -
ble en la balanza de pagos.
El tipo de cambio competitivo es aquel que fomenta el incremento de las exporta-
ciones y la reducción de las importaciones: mejora el saldo de la balanza comercial.
En un país que atrae el capital extranjero, como M éxico, el t ipo de cam bio
de equi librio asegura un superávit en la cuenta de capital igual al défici t en la cuen-
 11 ~
--
11

ta corriente. Si la nueva deuda es menor que el servicio de la vieía deuda, el superá- 203
vit en la balanza comercial debe ser igual a la diferencia entre la contratación de CUENTA DE CAPITAL
la deuda nueva y el servicio de la deuda vieja. Si el incremento de la deuda es Y TIPO DE CAMBIO
mayor que el servicio de la vieja, el país debe tener un déficit en la balanza co-
mercial.
Los criterios para establecer el tipo de cambio de equilibrio son diferentes en
cada país, y en el mismo país cambian en la medida en que se modifican las condi-
1'
dones fundamentales de la economía.
l'! Si los mercados financieros ven con optimismo el futu ro del país (esperan una
menor inflación y un buen desempeño comercial en el futuro), los extranjeros ad-
quieren los activos denominados en moneda nacional, lo que provoca su aprecia-
ción. El superávit resultante en la cuenta de capital se traduce automáticamente en
un déficit en la cuenta corriente, a menos que el banco central logre eliminar la
moneda extranjera de la circulación (comprándola). El tipo de cambio es de equili-
brio, dado que iguala la demanda de las divisas extranjeras con su oferta. Sin embar-
go, las empresas exportadoras pueden quejarse de que el tipo de cambio no es
competitivo.
El dólar estadounidense es fuerte a pesar de los enormes déficit que registra la
) S balanza comercial de Estados Un idos. El dólar es fuerte porque los extranjeros man-
,
J - tienen muchos activos denominados en dólares, lo que se basa en su confianza en el
::l. futuro económico de Estados Unidos. Al no contar con un tipo de cambio competiti-
n vo, las empresas de este país se esfuerzan por ser más eficientes e introducir nuevos
productos y procesos. En cambio, si los mercados financieros tienen dudas sobre el
e1 futuro económico del país, reducen la tenenc ia de los activos financieros denomi-
a. nadas en la moneda de este país, lo que reduce el superávit en la cuenta de capital (o
a provoca un déficít en la misma) y presiona el tipo de cambio al alza. La depreciación
de la moneda nacional reduce el nivel de salarios en términos reales, pero contribuye
e- a una mayor competitividad internacional de las empresas nacionales. El tipo de
cambio competitivo puede quitar el incentivo para que las empresas nacionales se
superen.
i- En una economía sujeta a constantes cambios, la determinación ex ante del tipo
t1 - de cambio de equilibrio es prácticamente imposible.

e-

El contenido de este capítulo proporciona las bases para un análisis más

~r
profundo de los factores que determinan el tipo de cambio. Los factores relacio-
nados con el comercio exterior (la cuenta corriente) son muy importantes, pero
no explican las variaciones del tipo de cambio en el corto plazo. 15 Otros enfoques
hacia el tipo de cambio ignoran casi por completo al comercio exterior, concen-
trando toda su atención en los mercados de dinero y de divisas. Entre ellos des-
-
taca el enfoque monetario y el enfoque de activos.
En los capítulos que siguen presentaremos la paridad de las tasas de interés y la
paridad del poder adquisitivo. Terminaremos el libro con la teoría general de los
tipos de cambio. Aun cuando la de terminación del tipo de cambio es un proceso
muy complejo, las teorías existentes arrojan mucha luz sobre él.

15
La~ importaciones anuales de México ascienden a poco más de po mil millones de dólares. Al
mismo tiempo el volumen de transacciones diarias en el mercado. carnbiario oscila entre 0.5 y 4
mmcl Estas cifrás indican claramente que la mayor parte de las transacciones en el mercado cambiario
tiene poco que ver con el comercio exterior pero mucho con la inversión Hnandera y especulación.

...... j
TÉRMINOS CLAVE
Ajuste del desequilibrio externo
Apreciación en términos reales
Coeficiente de interdependencia
Competitividad internacional
Demanda de divisas
Elasticidad de la demanda de
divisas
Elasticidad de la oferta de divisas
Fuga de capitales
Intervención del banco central
Inversión en cartera
Inversión extranjera directa
Oferta de divisas
Paraísos fiscales
Políticas expansivas
Políticas restrictivas
Reformas estructurales
Sobrevaluación de la moneda
Subvaluación de la moneda
Sustitución de importaciones
Tipo de cambio de equilibrio

PREGUNTAS Y PROBLEMAS
l. Enumere los factores que determinan la demanda
de divisas.
2. Enumere los factores que determinan la oferta de
divisas.
3. ¿Qué sucede con el tipo de cambio si aumenta la
oferta de divisas?
4. ¿Qué significa tipo de cambio de equilibrio?
5. Explique por qué la curva de la oferta de divisas
tiene pendiente positiva.
6. ¿Por qué, cuando baja el tipo de cambio, aumenta
la demanda de divisas?
7. ¿Por qué en w1 país grande resulta más difícil de-
terminar la pendiente de la curva de la oferta de
divisas?
8. Explique el concepto términos de intercambio.
9. ¿En qué forma un mejoramiento de los términos
de intercambio afecta el tipo de cambio de equili-
brio?
10. Mencione algunos acontecimientos que podrían
empeorar los términos de intercambio de México.
11. Explique qué significa sobrevaluación de la moneda
en un régimen de tipo de cambio fijo.
12. ¿Por qué la sobrevaluación de la moneda no puede
durar mucho tiempo?
13. ¿Bajo qué circunstancias la moneda puede ser
subvaluada en un régimen de tipo de cambio fijo?
14. Exponga las ventajas y las desventajas de una mo-
neda subvaluada.
15. Como consecuencia de una devaluación de 5%, la
entrada de divisas por concepto de exportaciones
aumentó 8%. ¿Cuál es la elasticidad de la oferta de
divisas con respecto al tipo de cambio?
16. Después de que el tipo de cambio se apreció 3%, la
demanda de divisas para financiar las importado-
nes subió 6%. Calcule la elasticidad de la demanda
de divisas con respecto al tipo de cambio.
17. ¿En qué tipo de país las curvas de oferta y ciernan-
da de divisas son elásticas?
18. ¿Por qué en un país que aplica una estrategia de
sustitución de importaciones y tiene la economía
esta tizada, las curvas de oferta y demanda de di vi-
sas son inelásticas?
19. ¿Por qué es imposible eliminar el déficit en la cuenta
corriente sin que baje el nivel de vida de la pobla-
ción?
20. Explique lo ilógico de decretar un incremento sala-
rial de 30% inmediatamente después de la deva-
luación del peso en 1982.
21. ¿Por qué la "medicina del FMI" (devaluación, res-
tricción fiscal y monetaria y aceleración de reformas
estructurales) constituye un paquete de políticas in-
ternamente coherente?
22. Explique los factores que contribuyeron a que la
eliminación del déficit en la cuenta corriente en
México en 1995 fuese tan rápida.
23. ¿En qué forma un incremento del gasto interno afee-
talas curvas de oferta y demanda de divisas?
24. ¿En qué forma la expansión del consumo interno
proyectada para 1998 presionará al tipo de cam-
bio?
25. ¿Cómo cambian las curvas de oferta y demanda de
divisas como consecuencia de reformas estructu-
rales encaminadas a fortalecer la economía de mer-
cado y la iniciativa privada?
26. ¿Por qué las reformas estructurales bien logradas
tienden a fortalecer la moneda nacional?
27. ¿Cómo cambia la curva de oferta de divisas como
consecuencia de un superávit en la cuenta de capi-
tal?
28. ¿Por qué un déficit en la cuenta de capital tiende a
debilitar la moneda nacional?
29. Explique las causas de la fuga de capitales de Méxi-
co.
30. ¿Por qué el restablecimiento de la estabilidad
macroeconórnica debería ser un objetivo priorita-
rio de la política económica de México?
_de
mía
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ita-
 PARIDAD ,DE LAS TASAS
DE INTERES

OBJETIVOS DE APRENDIZAJE

Después de leer este capítulo, el estudiante será capaz de:

• Especificar las condiciones necesarias para que funcione la paridad de las

tasas de interés.
• Definir los componentes del rendimiento requerido por un inversionista.
• Determinar el rendimiento libre de riesgo.
• Calcu lar el rendimiento en pesos de las inversiones en dólares.
• Calcu lar el rendim iento en dólares de las inversiones en pesos.
• Comparar la pri ma del dólar a futuro con la diferencia en el rendimiento de
los depósitos en pesos y en dólares.
• Entender la fórmula de la pari dad de las tasas de interés y las consecuencias
de las desviaciones de la misma.
• Determ inar, analítica y gráficamente, el ~q u i libri o en el mercado de activos.
• Precisar las consecuencias de un cambio de la tasa de interés en una moneda
sobre el tipo de cambio de la misma.
• Estudiar los factores que determ inan el tipo de cambio a futuro.
• Examinar la influencia del tipo de cambio a futuro sobre el tipo de cambio
spot.
• Explicar el mecanismo y las consecuencias del arbitraje cubierto de intereses.
 DEMANDA DE ACTIVOS EN UNA DIVISA 207

La oferta y la demanda de divisas derivada dek.fu~pJa_ SQ!.!~~IJ.teA_e_la.balanza DEMANDA DE ACTIVOS

EN UNA DIVISA
q~ pagos ejerce una fuerte presión sobre el tipo de cambio. Sin embargo, las
observaciones empíricas parecen indicar que, en el corto plazo, el nivel del tipo
de cambio depende más que nada de la rentabilidad relativa de los activos de-
nominados en diferentes monedas. Según el enfoque del mercado de activos, el tipo
de cambio está determinado por la paridad de 'las tasas de interés. Este enfoque
éS el J?áS ~p~rativo, pero su aplicación se limita a las divisas de los países que
~11. _t::l___E:t_ercado de dmer011quioü-yeficiente, la cuenta de capital ablerta1 y
que cotizan en el mercado de futuros.
-=--"Según ele nfoque del mercado de activos, el tipo de cambio depende de los
movimientos internacionales de cap~§l_~e busca el mayor rendimiento ~:
unidad de ness.?. Los mercados de activos están en equilibrio si el rendimiento
de activos equivalentes (con el mismo riesgo y liquidez) en diferentes monedas
es igual en todos los mercados, cuando dicho rendimiento está expresado en
términos de la misma moneda.
En el resto del capítulo explicaremos el significado exacto de la definición
anterior, pero antes conviene precisar algunas explicaciones y supuestos. El pri-
~ las mer supuesto es que consideramos sólo activos equivalentes, esto es activos que
tienen el mismo nivel de riesgo (cero) y la misma liquidez (muy alta).
El riesgo de un activo se refiere a la ~~rj_~~~!ic!~9. <:l~~!e~dim~ento qu~_ ~frec~
dicho activü:-PaNffa·cilifar eranáTisis tomaremos en cuenta sólo los activos libres
r
a e nesgo, ta1es C0_?10 n?~a~~~o~el Tesoro y dep_~itos ~-ban~<;>~ p_rot~gid_~s
~~~ s~g_u!_o ~e a~ó~i~_? (FDIC en Estados Unidos e IPAB en México). Si se
o de toman en cuenta los activos riesgosos, al rendimiento libre de riesgo hay que
sumarle lli.J!rima de riesgo que es la recompensa por la variabilidad del rendi-
Kias miento del activo. - ----·- ···-·-· --·-
La liquidez de un activo es la facilidad con que el mismo pued"e ve_r:H}~r.?~~ ~
vos. precio predetéiñUñáao.LáS'ñütas y bonos de fasfesoreríáSCi."e.los principales países,
1eda igual qÜelos.depósftos bancarios, tienen liquidez muy alta. Si un activo no es muy
líquido/ es decir, que no es fácil de vender a un precio predecible, tiene que ofre-
cer al inversionista un rendimiento adicional que le recompense por esta falta de
nbio liquidez. Este rendimiento adicional se llama la 72!ima de ljguidez.
Los instrumentos de deuda pública a corto plazo de los principales países
eses. están libres de riesgo, por lo menos en lo que se refiere a su rendimiento nomi-
nal, y son altamente líquidos. Así, limitando nuestro análisis a este tipo de ins-
trumentos, podemos prescindir de la prima de riesgo y la prima de liquidez.

El efectivo es el más líquido de los activos, pero su rendimiento es nulo.

1
Se dice que la cuenta de capital está abierta cuando no existen obstáculos de tipo legal para la
libre entrada y salida de capitales extranjeros del país.
2
Un ejemplo de activos no muy líquidos son los bonos a largo plazo. El precio de dichos bonos es
muy sensible a los cambios de la tasa de interés. El poseedor de un bono a largo plazo puede sufrir
una fuerte pérdida de capital si pretende vender sus bonos antes del vencimiento. Por ello, el rendi-
miento de los bonos a largo plazo es casi siempre mayor que el rendimiento de los bonos a corto
plazo.
 El rendimiento nominal de un activo es una función del rendimiento real, la
208
tasa de inflación y las primas de riesgo y liquidez.
CAPÍTULO 9
PARIDAD DE LAS TASAS R = f [E(r), E(i), prima de riesgo, prima de liquidez]
DE INTERÉS
Donde: G~
R = rendimiento nominal (la tasa d e interés nominal)
E(r) = rendimiento real esp erad o ,
E(i) = inflación esperada
La relación entre el rendimiento nominal, el real y la tasa de inflación está
descrito por la ecuación de Fisher:

1+R = [1 + E(r)][1 + E(i)]

La compra de un activo financiero es un acto de ahorrar. El objeto de ahorrar
es transferir el poder adquisitivo presente hacia el futuro. Para comprar un acti-
vo financiero, el ahorrador requiere que el rendimiento del activo le comp ense
p or la pérdida del poder adquisitivo de la moneda del activo y le ofrezca algún l
rendimiento real. Si el activo es riesgoso y su liquidez menos que perfecta, el
ahorrador demandará primas adicionales. (Véase figura 9.1.)
Para los propósitos de este capítulo utilizaremos la tasa libre de riesgo (RF).
Esta tasa es libre de riesgo sólo en términos nominales. En cambio, el rendimien-
to real sí es objeto de incertidumbre porque no sabemos si se cumplen nuestras
expectativas con respecto a la tasa de inflación. El rendimiento real sólo puede
calcularse al vencimiento del instrumento financiero. Lo despejamos de la ecua- V
ción de Fisher: r;
R- i a
r=
1+ i z
n
p

Prima
de riesgo

fL
ir

Inflación
(•sperada f( t)

Prima
FIGURA 9.1 de l iquide7
Componentes del El
rendimiento la
requerido. d¡
la Al comprar un instrumento, sólo se puede calcular su rendimiento real es- 1
perado E(r). 209
l! Para ser comparables, los rendimientos de los activos denominados en dife- DEMANDA DE ACTIVOS
rentes monedas tienen que ser expresados en la misma unidad, que n ormalmen- EN UNA DIVISA
te es la moneda del país del inversionista. Por ejemplo, un norteamericano puede
expresar el rendimiento de sus inversiones en diferentes monedas en términos
de dólares.
La demanda de activos en otra moneda depende del valor futuro de dichos
activos. El valor futuro depende del rendimiento y el tipo de cambio que estará
vigente al vencimiento de activos. Por ejemplo, el valor futuro de las inversiones
tá en pesos mexicanos depende del rendimiento que ofrecen los instrumentos fi-
nancieros en pesos y el tipo de cambio dólar / peso al vencimiento de dichos
instrumentos.

3.r VF (depósitos en pesos) = f(Rw TCsfuturo)

:i-
;e
Donde:
m
el
VF = valor futuro
,). RM = tasa de interés libre de riesgo en México
1- TC5 futuro = tipo de cambio en el futuro
'lS
le TCF es el tipo de cambio que el inversionista espera que estará ~igente al
:1-
vencimiento de sus instrumentos d enominados en moneda extranjera.~ no fue-
ra por los mercados de futuros de divisas, cada inversionista tendría que hacer
algún pronóstico del tipo d e cambio en el futuro. Para las monedas que se coti-
' zan a futuro, el tipo de cambio a futuro es considerado como un pronosticador
no sesgado del valor futuro del tipo de cambio. En o tras palabras, es el mejor
pronóstico del valor futuro del tipo de cambio.

Donde E es el operador de la esperanza matemática.

Además de proporcionar una información muy valiosa, los mercados de
futuros ofrecen una oportunidad de cobertura del riesgo cambiaría implícito en
inversiones en monedas extranjeras.
A continuación damos un ejemplo de cómo un inversionista norteamerica-
no calcula el rendimiento en términos de dólares de sus inversiones (depósitos)
en pesos mexicano?.

Ejemplo 1

El20 de junio un inversionista estadounidense quiere iPvertir 1 millón de dó-

lares en México a 6 meses. El inversionista enfrenta el siguiente conjunto de t
datos:
 TC0 = 7.9 pesos/ dólar (tipo de cambio spot el día de la supuesta inversión)
210
TCF= 8.6 (tipo de cambio a futuro con vencimiento el20 de diciembre)
CAPÍTUL09 RM = 22% (rendimiento nominal anual de Cetes a 182 días)
PARIDA D DE LAS TASAS
DE INTERÉS
P0 = USO 1 000 000 (principal inic\al)

Posible escenario:
l. El inversionista compra pesos en el mercado spot:

USD 1 000 000 X (7.9) = MP 7 900 000

2. Invierte los pesos en Cetes y su inversión en 6 meses se convierte en:

MP 7 900 000 x (1.11) = MP 8 769 0003

3. Al vencimiento, vende los Cetes y convierte sus pesos en d ólares. Si el tipo

de cambio a 6 meses es igual a 8.6, va a tener:

MP 8 769 000 ..;- (MP 8.6 x USD) = USO 1019 651.16

4. Su rendimiento en dólares es 1.97% en escala semestral, lo que equivale a

3.93% anual.

Por lo tanto, 3.93% es el rendimiento de las inversiones en pesos en términos de

dólares. Si este rendimiento es mayor que el rendimiento en dólares de los dep ó-
sitos en d ólares, conviene invertir en México. Supongamos que el rendimiento
en dólares es de 5.5% (notas del Tesoro). En este caso, al inversionista no le con-
viene invertir en México.
Utilizando los símbolos, el rendimiento en dólares de los depósitos en pesos se
puede escribir como: ..:f'to
{
Rendimiento en dólares de los depósitos en pesQs = TCs (1 + RM) - 1
TCF

La fórmula describe exactamente los pasos seguidos por el inversionista.

Primero, compra pesos (multiplica sus dólares p or TC5 ). Después, obtiene un
rendimiento de los Cetes (multiplica sus pesos por (1 + RM)). Finalmente, con-
vierte sus pesos en dólares (divide los pesos entre TCF).
De manera análoga podemos presentar el rendimiento en pesos de los depósitos
en dólares, que designaremos como E(R):

Donde RE es el rendimiento en el extranjero (en nuestro caso, en Estados

Unidos).

3 Si la tasa anual es de 22%, la tasa semestral es de 11%.

 Utilizando los mismos datos del ejemplo 1 calcularemos ahora el rendimiento
en pesos de las inversiones en dólares. El inversionista tiene un millón de pesos 211
y puede obtener en Estados Unidos un rendimiento de 5.5%. PARIDAD DE LAS TASAS
DE INTERÉS

1. El inversionista compra dólares en el mercado spot:

MP 1 000 000 -:- (7.9) = USD 126 582.27

2. Invierte los dólares en Y-notes y en 6 m eses su inversión se convierte en:

USD 126 582.27 x (1.0275) = USD 130 063.29

3. Al vencimiento, vende las Y-notes y convierte sus dólares en pesos. Si el tipo
de cambio a 6 meses es igual a 8.6, va a tener:
po
USD '130 063.29 X (MP 8.6/USD) = MP 1118 544.3
4. Su rendimiento en pesos es de 11.85% en escala semestral, lo que equivale a
23.71% anual.
~a

El rendimiento en pesos de las inversiones en dólares (23.71 %) es mayor que

de el rendimiento en pesos de los depósitos en pesos (22%), por lo que al inversio-
)Ó- nista le conviene más invertir en Estados Unidos que en México.
1t0
m-

se La demanda de depósitos en una divisa depende del rendimiento de estos

depósitos comparado con los rendimientos de depósitos en otras divisas.

;ta. PARIDAD DE LAS TASAS DE INTERÉS

un
:m- Las condiciones de paridad son un c~l]~to de .relaciones gue vinculan las ta-
sas de mterés, los hEOSdecamhio, las tasas de inflación, los costos de la mano d e
itos OOta;etcétera~T.apa~idad de úis tasas d.einterés. es. la relación más importante
dentro_de este conjuntq. . . . .. . . ······ - -·-- ·
Según la paridad de las tasas de interés, la diferencia entre las tasas de interés
de dos divisas cualesquiera debería comEensar exactamente la prima a futuro
~ la moneda q~e· s~f.~rtalece:
La prima a futuro de una moneda es la tasa de crecimiento del valor de esta
moneda con respecto a otra moneda. En nuesh·o ejemplo anterior la prima del
:los dólar a futuro se calcula de la siguiente manera:

f Prima a futuro del dólar = YCF - ~t ~ -1 = 0.0886 = 8.86%

[ YC5 J
1
7.9
 Normalmente la prima a futuro debe ser anualizada4 para obtener un por-
212
centaje comparable con el rendimiento anualizado de diferentes instrumentos
CAPfTULO 9 financieros. En nuestro caso, la prima anualizada del dólar a futuro es de 17.72%.
PARIDAD DE LAS TASAS
DE INTERÉS
Según la paridad de las tasas de interés, el rendimiento en pesos debería ser
por lo menos en esta cantidad mayor que el rendimiento en dólares.
Para obtener resultados más exactos, en lugar de restar los rendimientos,
calculamos la razón entre 1 más el rendimiento en cada moneda. La fórmula que
expresa la paridad de las tasas de interés tiene la siguiente forma:

TCF = 1 + RM
TC0 1 +RE

El lado izquierdo de esta relación es tmo más la prima del dólar a futuro,
mientras que el lado derecho es uno más el diferencial entre las tasas de rendi-
miento.5 Los dos lados deben referirse al mismo periodo, que normalmente es
un año. La igualdad significa que el rendimiento en pesos de los depósitos en
dólares es exactamente igual al rendimiento en pesos de los depósitos en pesos.
En forma simplificada, la ecuación de la paridad de las tasas de interés pue-
de escribirse como:

1 + prima del dólar = 1 + diferencial de rendimiento

prima del dólar a futuro = RM - RE

Si se cumple la paridad de las tasas de interés, al inversionista le da igual

invertir en pesos o en dólares.

La paridad de las tasas de interés establece que, para cada par de divisas,
el rendimiento expresado en términos de la misma divisa debe ser igual.

En nuestro caso:
El ren~~iento en pesos de los depósitos en dólares: [ ~~: (1 + RE) -1 J
debe ser igual al rendimiento en pesos de los depósitos en pesos: RM.
Utilizando los datos del ejemplo 1, podemos calcular que el rendimiento en
México compatible con la paridad de las tasas de interés es de 23.71%. Este ren-
dimiento compensa exactamente lo que un inversionista podría ganar en Esta-
dos Unidos (RE) y la apreciación esperada del dólar frente al peso.
La tasa de interés en México (RM), compatible con la paridad de las tasas
de interés, la podemos despejar de la ecuación de la paridad de las tasas de interés:

4
Si al rendinúento obtenido en el periodo de rz días lo designamos como R.,, la fórmula para
360
3 0
anualización nominal es:( R" : ), y la fórmula para la anualización efectiva es: [ (1 + R,Y - 1].
5 Si la tasa de interés en México es de 20% y en Estados Unidos 5%, el diferencial de rendimiento

calculado como simple resta es de 15% (20% - 5%). Según el método exacto, el diferencial es de
14.29% (1.2/1.05 - 1).
)Or-
ltos
RM
TC
= __ F (1 + Rf.) - 1 = -
8.6
(1.0275) - 1 = 0.1185 = 11.85%
r 213
TC0 7.9
2%. PARIDAD DE LAS TASAS
ser Por lo tanto, 11.85% en escala semestral equivale a 23.71% anual. ·' DE INTERÉS
Si RM > 23.71%, el rendimiento en pesos es más alto que.el rendimiento en
dólares (en términos de pesos), lo que es un incentivo para que el capital se
desplace de Estados Unidos hacia México.
------
La tasa de interés en una moneda mayor que la requerida por la paridad
de las tasas de interés provoca la entrada de capitales al país de la moneda.

.lrO,
En cambio si RM < 23.71%, el rendimiento en pesos es menor que el rendi-
ldi- miento en dólares (en términos de pesos), lo cual es un incentivo para que el
capital financiero salga de México.
~ es

; en
~os.
La tasa de interés en una moneda menor que la requerida por la paridad
·u e- de las tasas de interés provoca la salida de capitales del país de la moneda.

Unas pequeñas discrepancias de la paridad de las tasas de interés no provo-

can movimientos internacionales de capital, debido a los costos de transacción.
Los costos de transacción se refieren al diferencial cambiario entre el tipo de
;u al cambio a la compra y a la venta, los costos de las transferencias electrónicas de
fondos, las comisiones globales por la compra y la venta de valores y los costos
de coberturas cambiarías. Para transacciones grandes, los costos de transacción
se sitúan entre 0.25% y 0.5% sobre base anual. Dichos costos dependen del mar-
co legal de los países involucrados y de la eficiencia y la competitividad de los
intermediarios financieros. En los últimos años, los costos de transacción tien-
den a bajar, lo que aumenta la eficiencia operativa de los mercados financieros.
Para calcular correctamente los tipos de cambio compatibles con la paridad
de las tasas de interés debemos aplicar los siguientes lineamientos metodológicos:

l. Comparar el rendimiento de los activos comparables. Por ejemplo, un equi-

>en valente estadounidense de los Cetes a 28 días es una T-note a 30 días.
·en- 2. El vencimiento de los instrumentos financieros debe coincidir con la fecha
3ta- para la cual existe una cotización del tipo de cambio a futuro. Si usamos los
contratos Jorward, ajustamos el vencimiento delforward con el vencimiento
sas del instrumento financiero. Si usamos los futuros, hacemos lo contrario.
rés: 3. Tanto la prima (o descuento) de una moneda frente a otra, como los
rendimientos de los instrumentos financieros deben ser correctamente
anualizados. Por lo general se maneja la tasa anual nominal. Si por ejemplo
:>ara el tipo de cambio de los contratos a futuro que vencen en 43 días es 1.02
veces mayor que el tipo de éambio spot (TCF/TC5 = 1.02),la prima del dólar
a futuro (anualizada) es 16.74%. El cálculo es como sigue:
2nto
0 02
s de · (360) = 0.1674 = 16.74%
43
 214
GENERALIZACIÓN DE LA FÓRMULA DE LA PTI A
CAPÍTUL09 TODO TIPO DE ACTIVOS
PARIDAD DE LAS TASAS
DE INTERÉS En la fórmula de la paridad de las tasas de interés utilizamos la tasa de interés libre de
riesgo, esto es el rendimiento de los bonos del gobierno que son perfectamente líqui-
dos y libres de riesgo en térm inos de la moneda de emisión. En realidad, los
inversionistas invierten en todo tipo de activos. De cualquier manera existe una ten-
dencia hacia la igualación de los rendimientos de los activos equivalentes en diferen-
tes monedas.
Para generalizar la fórmula de la paridad de las tasas de interés, necesitamos su-
mar al rendimiento libre de riesgo de cada país, las primas de riesgo y liquidez de los
activos que estamos comparando. Dado que la evaluación del monto concreto de las
primas es un tanto subjetiva, el uso de la fórmula se vuelve más complicado.

TCr = 1 + RM+ prima de riesgo (M) + prima de liquidez (M)

TC0 1 + RE+ prima de riesgo (EJ + prima de liquidez (EJ

EQUILIBRIO EN EL MERCADO DE DIVISAS

Desde el punto de vista del enfoque de activos, el tipo de cambio de equilibrio
es aquel que iguala la oferta y la demanda en depósitos para cada par de divisas.
Para cualquier otro nivel de tipo de cambio, habrá un flujo internacional de ca-
pitales que provocará un aj uste en los tipos de cambio o en las tasas de interés.
Los precios de diferentes monedas en los mercados a futuro reflejan toda la
información disponible (factores monetarios y no monetarios) relacionada con
la posible evolución futura de dichos precios. Si surge una nueva información,
los precios a futuro se ajustan inmediatamente. Por lo pronto, supondremos que
el tipo de cambio a futuro está dado.

El tipo de cambio a futuro es un pronosticador no sesgado del tipo de

cambio que estará vigente en el futuro.

Se dice que un pronosticador es n o sesgado si la probabilidad de que subes-

time el valor real es igual a la probabilidad de que lo sobreestime.
El mercado cambiaría se encuentra en equilibrio cuando los depósitos
denominados en diferentes monedas ofrecen la misma rentabilidad esperada.
En otras palabras:

El mercado cambiaría se encuentra en equilibrio si la paridad de las tasas

de interés se cumple para cada par de divisas.

1
La ecuación: TCF = + RM debe cumplirse para cada par de divisas.
TC0 1 + RE
- Si el lado izquierdo es menor que el lado derecho, el rendimiento en pesos es
215
mayor que el rendimiento en dólares, por lo que el capital extranjero enh·a al
país. Esto puede llevar a una apreciación del peso, una reducción de la tasa de EQ UILIBRIO EN El
interés en México, o w1a combinación de los dos. MERCADO DE DIVISAS

__F
TC R
< 1 + M :::::>
{ Entrad a }
de
TC5
==> Yj 0
{j,
TCo 1 + RE capitales J, RM

Una reducción de tipo de cambio spot, ceteris paribus, resta atractivo a la in-
versión en México. Esto se debe a que la apreciación del peso, dado el tipo de
cambio a futuro, aumenta la prima del dólar a futuro. Una mayor prima del
dólar a futuro tiene que ser compensada por una mayor tasa de interés en Méxi-
co en relación con la de Estados Unidos.
La apreciación del p eso aumenta el rendimiento (en términos de pesos) de
los depósitos en dólares. Simplemente, con nuestros pesos podemos ahora com-
prar más d ólares.
- Podemos ilustrar el punto anterior utilizando los datos del ejemplo 1, pero
suponiendo que el dólar spot bajó a 7.7 pesos. Ahora, la prima del dólar a futu-
ro es:

8.6/7.7 - 1 = 11.69% semestral, o sea 23.38% anual

~io
1S. La tasa de interés en México, compatible con la paridad de las tasas de inte-
:a- rés es:
~s.
la 86
RM = TCF (1 + R,) - 1 = · (1.0275) - 1 = 0.1476 = 14.76%
:m TC0 7.7
•n,
ue Ya sabemos que 14.76% en escala semestral equivale a 29.52% anual.
Ahora, si la tasa de interés en México es menor a 29.52%, el capital empezará
a salir del pais, aumentará la demanda d e divisas y empujará al tipo de cambio
spot al alza (depreciación de la moneda nacional).

La única manera para que la moneda nacional se aprecie, sin necesidad de

ajustar al alza las tasas de interés, es que al mismo tiempo b aje el tipo
~S- de cambio a futuro.

os
la. Supongamos que, como consecuencia de una mejora d e las perspectivas eco-
nómicas del país, el tipo de cambio a futuro baja de 8.6 a 8.38 pesos por dólar.
Ahora, la aprecia<;ión del tipo d e cambio spot n o requiere un incremento com-
pensatorio d e la tasa de interés:

RM = re.. (1 +RE)- 1 = 8 ·38 (1.0275) - 1 = o.1182 = 11.82%

TC0 7.7

Ahora, la tasa de interés en México requerida por la paridad de las tasas de

interés es incluso ligeramente inferior que antes (23.64% anual contra 23.7,1%).
 Ya establecimos que la relación entre el tipo de cambio spot y la tasa d e inte-
216
rés, d ado el tipo de cambio a futuro, se llama rendimiento en pesos de los depósitos
CAPÍTUL09 en dólares y se designa como E(R). Su fórmula es:
PARIDAD DE LAS TASAS
DE INTERÉS
E(R) = TCF (1 + Rr) - 1
TC5

Los cálculos anteriores indican que E(R) y TC5 están relacionados en for-
ma inversa. Cuando uno sube, el otro baja. La pendiente ,de la función debe ser
·
negahva: dE(R) < O. ·o·1ch o d e otra manera, esto stgm
. .f.1ca que 1a apreClaClon
. .,
dTC5
del peso aumenta la rentabilidad de los depósitos en dólares.

i E(R ) = ____IS_ (1 + R¡;;) - 1

J. TC5
Para un tipo de cambio a futuro dado, podemos calcular diferentes combi-
naciones del tipo de cambio y de tasa de interés, compatibles con la paridad de
las tasas de interés. Después podemos h acer una gráfica de la función E(R). La
gráfica representa las diferentes combinaciones del tipo de cambio y las tasas de
interés en México, compatibles con la paridad de las tasas de interés. Se supone
que TCFy Rr permanecen constantes. Si relajamos este supuesto, toda la curva
E(R) puede desplazarse.
Si el tipo de cambio a futuro sube, toda la curva del rendimiento esperado se e
desplaza hacia la derecha. Esto significa que, para cada tipo de cambio spot, la t
tasa de interés en México tiene que ser más alta. Un efecto semejante tendría un e
incremento de las tasas de interés en Estados Unidos. t
Tanto un incremento de la cotización del dólar a futuro como un incremento
de la tasa de interés en dólares provocan el aumento de las tasas de interés en a
México compatibles con cualquier nivel del tipo de cambio spot. r
E
i TCF ==> i E(R) ==> i RM de paridad
e
i RE ==> i E(R) ==> i RM de paridad 1+
i
Si el TCF y R¡;; se mueven en direcciones opuestas, la posición de la E(R) de- F
pende de la fuerza relativa de estas dos influencias. Puede darse el caso de que r
una baja en la cotización del dólar a futuro compense exactamente un incremento
de las tasas de interés en dólares. En este caso, la E(R) permanecerá sin cambio. e
e
t
TIPO DE CAMBIO DE EQUILIBRIO e
e
El tipo de cambio oscilará siempre de manera que se cumpla la paridad de las tasas
E
de interés. En un momento dado, el tipo de cambio spot depende de la tasa de inte-
S
rés en la moneda nacional, del tipo de cambio a futuro y de la tasa de interés en
el extranjero. Las últimas 3 variables están plasmadas en la curva E(R), es decir, el
a
rendimiento en pesos de los depósitos en dólares. Así, el tipo de cambio spot está
:e- 217
:os Rentabilidad
TIPO DE CAMBIO
en pesos de Jos depósitos D E EQUILIBRIO
en pesos

Jr-
;er 8.1 D·--:-~---·
5n
TCE= 7.9 t E(R) rentabilidad
7.7 en pesos de los depósitos
en dólares

:Ji-
de FIGURA 9.2
La La determ inación del
de tipo de cambio de
ne equil ibrio.
va

se determinado por la intersección de la curva E(R) con la curva que representa la

la tasa de interés en México. Esta última depende de la política monetaria del Banco
W1 de México. Una política monetaria expansiva la desplaza hacia la izquierda, mien-
tras que una política restrictiva la desplaza hacia la derecha. (Véase figura 9.2.)
lto En el punto 1, el rendimiento de los depósitos en pesos es exactamente igual
en al rendimiento en términos de pesos de los depósitos en dólares. No hay ningún
motivo para un movimiento internacional de capital. El tipo de cambio está en
equilibrio.
En el punto 2, el rendimiento en pesos de los depósitos en dólares es menor
que el rendimiento de los depósitos en pesos. Surge un exceso de la demanda de
los depósitos en pesos y un exceso de la oferta de los depósitos en dólares. Los
inversionistas nacionales y extranjeros tratarán de aumentar sus depósitos en
le- pesos, lo cual aumentará la oferta de dólares en el mercado cambiario y empuja-
ue rá el tipo de cambio a la baja (apreciación del peso).
lto En el punto 3, el rendimiento en pesos de los depósitos en dólares es mayor
o. que el rendimiento en pesos. Surge un exceso de la demanda de los depósitos en
dólares y un exceso de la oferta de los depósitos en pesos. Los inversionistas
tratarán de aumei).tar sus depósitos en dólares, lo cual aumentará la demanda
de dólares en el mercado cambiario y empujará el tipo de cambio al alza (depre-
ciación del peso).
;as Cuando se cumple la paridad de las tasas de interés, el mercado de divisas
te- está en equilibrio. Ningún depósito está en situación de exceso de oferta o exce-
en so de démanda.
, el Dada la política monetaria del banco central, el tipo de cambio siempre se
;tá ajustará de forma tal que se cumpla la condición de la paridad de intereses.
TASAS DE INTERÉS, EXPECTATIVAS Y EQUILIBRIO
EN El MERCADO DE DIVISAS

El tipo de cambio es el precio relativo de dos activos y como tal es sensible a los
factores que alteran las tasas de rentabilidad esperada de estos activos.
Un incremento de las tasas de interés en México, al aumentar la rentabilidad
de los depósitos en pesos, provocará que el peso se aprecie. (Véase figura 9.3.)
Cuando, en consecuencia de una política monetaria restrictiva, la tasa de
interés en México sube de 22% a 25%, el tipo de cambio baja de 7.9 a 7.7 pesos
por dólar.

(apreciación del peso)

En cambio, si sube la tasa de interés en Estados Unidos, aumentará el rendi-

miento de los depósitos en dólares (en términos de pesos),lo que aumentará la de-
manda de dólares y elevará el tipo de cambio. En la figura 9.3, un m ayor ren-
dimiento en Estados Unidos desplazará la curva E(R) hacia arriba y a la derecha.

(depreciación del p eso)

Una conclusión general puede ser formulada como sigue:

Un incremento de los intereses pagados por los activos denominados en

una divisa origina, ceteris paribus, una apreciación de la misma.

R'M

E(R) rentabilidad en pesos

de los depósitos e n dó lares

FIGURA 9.3
Al a umentar la tasa 22 25
de interés en Mé xico,
el peso se aprec ia .
 La figura 9.4 también sirve para ilustrar el efecto de un cambio en las expec-
219
tativas que se refleja en un incremento del tipo de cambio a futuro. Este incre-
mento desplaza la curva E(R) hacia la derecha y provoca una depreciación de la TASAS DE INTERÉS,
moneda nacional. Ceterís paribus, los tipo de cambio spot y a futuro se mueven EXPECTATIVAS
os juntos. Si sube el tipo de cambio a futuro, también sube el tipo de cambio spot:
Y EQUILIBRIO
EN El MERCADO
DE DIVISAS
3d (depreciación del peso)
.)
de El tipo de cambio a futuro puede subir por varias razones, todas ellas rela-
os cionadas con una evaluación más pesimista del futuro de la economía. Si sube el
tipo de cambio del peso a futuro, esto puede significar una percepción por parte
de los mercados financieros internacionales de uno de los siguientes factores:

:li- 1. Se prevé mayores dificultades en la balanza de pagos.

le- 2. Se vislumbra una inflación más alta que la esperada antes.
n- 3. Problemas políticos en el país y peligro de inestabilidad.
la. 4. Deterioro de la seguridad y aumento de la corrupción.

En pocas palabras, el mercado de futuros es un sistema de alerta que prende

los focos rojos si las políticas aplicadas en un país no están de acuerdo con los
criterios generalmente aceptados. Si el tipo de cambio del peso a futuro sube,
ello indica que los mercados financieros no aprueban lo que sucede en México e
indirectamente obligan al gobierno mexicano a tomar medidas correctivas. Mu-
chos analistas sostienen que si hubiera existido el mercado de futuros del peso

8.1

7.9

FIGURA 9.4
Un incremento
E(R) =#(1 + Ri l- 1 de la tasa de interés
S
en Estados Unidos
contribuye
22 a una depreciación
del peso (apreciación
del dólar).
 r•
CAPITULO 9 p
PARIDAD DE LAS TASAS
DE INTERÉS p
ti
n
TQ> TOJ e
d

7.9
=~
1
E(R) (1 +RE) -1
S l
FIGURA 9.5
fl
Un incremento del
ÍI
tipo de cambio a
futuro neutralizado
por un incremento
correspondiente de la
tasa de interés en
M éxico mantiene el 22 25
tipo de cambio
constante.
e;
a
Cl
e•
en 1994, no pudieron haberse acumulado tantos errores de política que estalla- f(
ron en la crisis de diciembre de 1994.6 d
Si el incremento del tipo de cambio a futuro viene acompañado por un in- n
cremento de la tasa de interés en pesos, el resultado es indeterminado y depen-
de de la fuerza relativa de los dos factores. En la figura 9.5 dibujamos las curvas
de manera tal que el tipo de cambio permanece constante. Esto quiere decir que
la tendencia hacia la apreciación provocada por un incremento de la tasa de E
interés es exactamente contrarrestado por la tendencia hacia la depreciación,
provocada por un incremento de la cotización a futuro. l
La forma en que cambia el tipo de cambio a futuro depende de las causas d
económicas que hayan motivado la variación de las tasas de interés en pesos. Si II

las tasas de interés subieron como consecuencia de una política monetaria res- d
trictiva, el tipo de cambio a futuro incluso puede bajar. En cambio, si las tasas de Ct

interés subieron para compensar una inflación esperada más alta, el tipo de cam-
bio a futuro va a subir. 7
7
6
Además de la inexistencia del mercado del peso a futuro, otro factor que contribuyó a la crisis
fue la falta de oportunidad en la publicación de los datos estadísticos. El monto de las reservas
internacionales por ejemplo se publicaba sólo dos veces al año. Finalmente, a lo largo de 1994 el
Banco de México contribuyó a la crisis con intervenciones esterilizadas en el mercado cambiario.
b
Resumiendo, se puede argüir que con el tipo de cambio de libre flotación, la publicación semanal de
los datos sobre las reservas internacionales y el mercado del peso a futuro los ajustes de los
desequilibrios de la balanza de pagos en 1994 hubieran sido graduales y la crisis de 1995 nunca F
hubiera ocurrido. 1
 Desde el punto de vista económico, un incremento de las tasas de interés
representa una política adecuada para neutralizar el deterioro de la imagen del 221
país que_se refleja en~ in:remento de_ las c~tizaciones ~ ~turo. Sin embargo, ARBITRAJE DE INTERESES
para sub1r las tasas de mteres es necesano aplicar una política monetaria restric- CUBIERTO

tiva que puede empujar la economía hacia una recesión. Esto es muy inconve-
niente para el partido gobernante, sobre todo si el país está en vísperas de
elecciones importantes. Por ello es necesario que el banco central sea indepen-
diente del gobierno (autónomo) y aislado de las presiones políticas.

ARBITRAJE DE INTERESES CUBIERTO ~

Un mecanismo que asegura el cumplimiento de la paridad de las tasas de inte-
rés es el arbitraje cubierto de intereses. Si no se cumple la paridad de las tasas de
interés para cada par de divisas existe una oportunidad de arbitraje.

El arbitraje consiste en compra y venta de valores con el objeto de aprove- /

char la disparidad de precios o rendimientos en diferentes mercados.

A diferencia de la especulación, el arbitraje no implica ningún riesgo. En el

caso de inversiones en diferentes monedas, para evitar el riesgo cambiario, el
arbitrajista tiene que utilizar un mecanismo de cobertura. Esto limita el arbitraje
cubierto de intereses a monedas para las que existen mecanismos de coberturaj
confiables y baratos, tales como los futuros de la moneda. Los mercados de futu-
.-
ros funcionan bien si la variación anual de cotización de una moneda no rebay
de 20%. En la práctica, el arbitraje cubierto de intereses se aplica sólo a una doce-
na de las divisas principales.
El mecanismo de arbitraje es más fácil explicar con un ejemplo.
S

~ Ejemplo 2

Un administrador de un fondo de inversión norteamericano contempla la posibili-

; dad de invertir un millón de dólares a 3 meses en otro país para lograr un rendi-
i miento libre de riesgo mayor que en su propio país. Estamos en la tercera semana
de junio. Su análisis empieza con el peso mexicano. En la pantalla Reuter de su
computadora observa los siguientes datos:

TC0 = 8 pesos/dólar (tipo de cambio spot más reciente) ~

TCF = 8.24 (tipo de cambio a futuro con vencimiento en septiembre)
RM = 21% (rendimiento nominal anual de Cetes a 91 días)
RE = 5.2% (rendimiento nominal anual de instrumentos de Tesoro a 3 meses)

Como primer paso, el administrador convierte las tasas anuales en trimes-

trales:

RM = 21/4 = 5.25% trimestral

RE = 5.2/4 = 1.3% trimestral
 Acto seguido, verifica la paridad de las tasas de interés:
222
CAPÍTULO 9 TCF = 8.24 = 1.03 < 1 + RM = 1.0525 = 1.0389
PARIDAD DE LAS TASAS
DE INTERÉS TC0 8 1 + R¡;; 1.013

Dado que la paridad de las tasas de interés no se cumple, existe la posibili-

! dad de arbitraje. El lado derecho es mayor que el izquierdo, lo que sugiere que el
diferencial entre las tasas de interés en favor de México es mayor que el requeri-
do para compensar el rendimiento en dólares y la pérdida cambiaría del peso
frente al dólar. En otras palabras, conviene invertir en México.
'.J Otra manera de llegar a la misma conclusión es calcular el rendimiento en
términos de dólares de los depósitos en pesos:

8
TCs (1 + RM) - 1 =- - (1.0525) - 1 = 0.021845 = 2.1845%
TCF 8.24

Dado que este rendimiento es mayor que el rendimiento en Estados Unidos

(1.3%), conviene invertir en México. El inversionista procede como sigue:

Acciones en este instante:

l. Compra pesos: USD 1 000 000 = MP 8 000 000
2. Compra dólares a futuro por el principal más los intereses:

8 000 000 (1.0525) = 1 021 844.66 me

8.24
los
3. Simultáneamente, compra Cetes a 91 días

Acciones después de 3 meses:

l. Vende Cetes y obtiene MP 8 000 000 (1.0525) = 8 420 000
2. Ejecuta su contrato a futuro y obtiene USD 1 021 844.66

Su ganancia es de USD 21 844.66, esto es,2.18% trimestral, o sea 8.74% anual. TÉ

En Estados Unidos hubiera ganado sólo USD 13 000 (el costo de oportunidad de
invertir en México). La ganancia neta libre de riesgo es de USD 8 844.66. Art
COI
En la frase anterior las palabras clave son: libre de riesgo. Una oportunidad
De1
de obtener rendimientos atractivos libres de riesgo no pasa desapercibida a otros En.f
inversionistas. Mientras existe la oportunidad de arbitraje, el capital seguirá flu- Liq
yendo desde los países con b ajo rendimiento hacia los países con alto rendi- Par
miento. El flujo de capitales cesa sólo si se reestablece la paridad de las tasas de
interés. (Véase la figura 9.6 en la página siguiente.)
Como se puede ver en la figura, si inicialmente no se cumple la paridad de las
tasas de interés, el arbitraje de intereses cubierto muy pronto la reestablece. PN
En este capítulo vimos que el tipo de cambio al contado depende del tipo de
cambio a plazo y de las tasas de interés en los dos países. Nuestra atención se l.
centró exclusivamente sobre el mercado de divisas. Las variables monetarias
se consideraban como exógenas (autónomas). Para tener una visión más com- 2.
pleta del proceso de determinación del tipo de cambio, es necesario introducir el
 El tipo de cambio a futuro sube 1a 1.1sa de interés en M é,it" In
porque hay mucha demanda porque hay mucha ott•rt.¡
de dólares a futuro de tondos por la entrad,¡ cll·

~ - -...,.

t&) f< (11+

(.TCs :R~~!
+ RE)

El tipo de cambio spot baja La tasa de interés en Estados

porque hay mucha oferta Unidos sube por la sal ida
de dólares spot de capitales

FIGURA 9.6
Efecto del arbitraje
mercado de dinero de cada país y después considerar el mercado de divisas y cubierto de intereses
sobre el desequilibrio
los mercados de dinero jtmtos, que es el tema del siguiente capítulo.
en la condición de
paridad de las tasas
de interés.

TÉRMINOS CLAVE
Arbitraje cubierto de intereses
Condiciones de paridad
Demanda de activos en pesos
Enfoque de activos
Liquidez de un activo
Paridad de las tasas d e interés
Prima de riesgo
Prima del dólar a futuro
Rendimiento en dólares de los
depósitos en pesos
Riesgo de un activo financiero
Subvaluación de la moneda
Tasa de rendimiento nominal y
real
Tipo de cambio de equilibrio
Valor futuro de los activos

PREGUNTAS Y PROBLEMAS
1. ¿En qqé parte de la balanza de pagos se concentra
el enfoque de activos hacia los tipos de cambio?
2. ¿Cuáles son las causas de los movimientos inter-
nacionales de capital?
3. Explique los factores que determinan el rendimien-
to nominal de un activo.
4. ¿De qué depende el valor futuro de los depósitos
en moneda extranjera?
s. Hoy es 20 de octubre de 1997: TC0 = 7.75,
TCF = 8.63 (vencimiento el16 de septiembre 1998),
RM = 21% (anual}, RE= 4.9% (anual).
a) Calcule la prima del dólar a futuro (a 331 días
y anualizada).
b) Calcule el rendimiento en pesos de los depó-
sitos en dólares.
e) Calcule el rendimiento en dólares de los de-
pósitos en pesos.
6. En el problema 5, ¿se cumple la paridad de las ta-
sas de interés?
7. TCr = 8.7 (a un año), RE= 4.9% (anual}. Calcule el
rendimiento en pesos de los depósitos en dólares
de diferentes valores del tipo de cambio spot, des-
de 7.5 hasta 8.2. Elabore la gráfica del rendimiento
esperado E(R).
8. Utilizando los datos del problema 7, calcule el tipo
de cambio de equilibrio, si la tasa de interés en
México es de 20%. Muestre la solución en la gráfi-
ca del problema 7.
9. ¿Por qué una política monetaria restrictiva tiende
a fortalecer la moneda nacional (baja el tipo de cam-
bio)?
10. Explique las posibles causas de un incremento del
tipo de cambio a futuro.
11. Explique el significado del adjetivo "cubierto" en
la expresión: arbitraje cubierto de intereses.
12. Hoy es 20 de octubre de 1997: TC0 = 7.75,
TCr = 8.15 (vencimiento el18 de marzo de 1998),
RM = 19.5% (anual), RE= 5.1% (anual).
a) ¿Se cumple la paridad de las tasas de interés?
b) Si no, ¿cómo aprovecharía la oportunidad de
arbitraje de intereses?
13. ¿En qué forma el arbitraje del problema 12 afecta-
ría el tipo de cambio al contado, el tipo de cambio
a futuro y la tasa de interés en México?
14. Utilizando los datos más recientes del periódico,
calcule si se cumple la paridad de las tasas de inte-
rés para los plazos de un mes, tres meses, seis me-
ses y un año.
nde
am-

del

'en

98),

~és?
l de

~ ta­
.bio

ico,
1te-
n e-
 DINERO, TASAS
,
DE INTERES Y TIPO
DE CAMBIO

OBJETIVOS DE APRENDIZAJE
Después de leer este capítulo, el estudiante será capaz de:

• Definir los principales agregados monetarios.

• Relacionar el mercado de dinero con el tipo de ca mbio mediante las tasas de
interés y la inflación esperada.
• Especificar los factores que determi nan la demanda de dinero.
• Distinguir entre la demanda nominal y la demanda de saldos rea les.
• Relacionar la demanda de saldos reales con el nivel de las tasas de interés y
con el nivel del ingreso.
• Explicar la cond ic ión de equilibrio en el mercado de dinero.
• Combinar el mercado de divisas con el mercado de dinero en un modelo
completo de la determinación del tipo de cambio.
• Explicar los efectos de la política monetaria sobre el tipo de cambio.
• Analizar los efectos de los c hoques externos sobre el tipo de cambio.
• Comprender las ventajas del régimen cambiaría de libre flotación para absor-
ber los choques externos.
• Saber diferenciar entre los efectos de la política monetari a en el corto y en el
largo plazo.
• Describir el meca nismo de sobreajuste bajo diferentes regím enes cambiarías.
 INTRODUCCIÓN 227
Según el enfoque de activos, el movimiento internacional de capital entre dos INTRODUCCIÓN

) monedas está determinado por la rentabilidad de los activos en una moneda en

comparación con la rentabilidad de la inversión en otra moneda, expresados
ambos rendimientos en términos de la misma moneda. Dado el rendimiento en
dólares y el tipo de cambio a futuro, el tipo de cambio al contado depende de la
tasa de interés en México (RM), la cual, a su vez, depende de la oferta de dinero
con relación a su demanda.
En este capítulo explicaremos brevemente cómo fLmciona el mercado de di-
nero y cómo se determina la tasa de interés. Acto seguido reuniremos el merca-
do cambiario y el mercado de dinero en un solo modelo para explicar la forma
en que la política monetaria puede afectar al tipo de cambio. Terminaremos el
capítulo con algunas consideraciones acerca del efecto a largo plazo de los facto-
res monetarios sobre los tipos de cambio.
Empezamos con·las tres funciones básicas del dinero como:

1. Medio de cambio
2. Unidad de cuenta
3. Depósito de valor
s de
Como medio de cambio generalmente aceptado el dinero facilita las tran-
sacciones comerciales y reduce su costo. Sin dinero, la única manera de inter-
cambiar productos sería mediante el trueque.
és y Como unidad de cuenta el dinero facilita los cálculos económicos, desempe-
ñando el papel de denominador común que permite sumar el valor de activos
de naturaleza muy diversa.
Jelo Como depósito de valor el dinero permite transferir el poder adquisitivo
presente hacia el futuro, es decir, hace posible el comercio intertemporal.
De todos los activos financieros el dinero es el más líquido. En realidad hay
varios tipos de dinero según su grado de liquidez: desde Ml hasta M4. Cuando
sor- hablamos de dinero nos referimos sólo a Ml (totalmente líquido). Los activos
financieros contenidos en M2, M3 y M4 algunas veces se llaman cuasi dineros.
n el
Ml = billetes y monedas + saldo de las cuentas de cheques
ios.
Ml está constituido por el efectivo en circulación (billetes y monedas) y los
depósitos a la vista (cuentas de cheques). Los billetes y monedas constituyen
el pasivo del banco central, mientras que las cuentas de cheques constituyen el
pasivo de los bancos comerciales. En otras palabras, Ml es el pasivo total del
sistema bancario . .En el texto consideramos como sinónimos las siguientes ex-
presiones: Ml, cantidad de dinero y oferta monetaria.

Ml =cantidad de dinero =oferta monetaria

La. oferta monetaria está determinada por la política monetaria del banco
central, el cual puede controlar directamente la cantidad de billetes en circula-
ción e indirectamente el saldo de las cuentas de cheques. Lo que en realidad
controla el banco central es la base monetaria, compuesta por el efectivo en
 [

l.
2.
3.

pl
m
ta
FIGURA 10.1
el
Mercado de dinero
y ti po de cambio.
dE
circulación (billetes y monedas) más los saldos de los bancos comerciales en el
banco central. La cantidad de dinero se obtiene multiplicando la base monetaria
por el multiplicador monetario. El valor del multiplicador monetario depende
de la preferencia de las personas por el efectivo, el coeficiente de reservas que pi
mantienen los bancos comerciales, los hábitos de pago, la incidencia de la eco- va
nomía informal, 1 etcétera. ce
ro
Oferta monetaria (Ml) = multiplicador monetario x base monetaria

Dado que el valor del multiplicador monetario cambia con el tiempo, el efecto
exacto de un cambio de la base monetaria sobre la cantidad de dinero se conoce
sólo ex post. En algunas oportunidades el banco central tiene que modificar la
base monetaria varias veces antes de obtener exactamente la cantidad de dinero
deseada.
En 1999 la base monetaria en México oscilaba alrededor de 120 mil millones E(
de pesos (mmp ), mientras que la cantidad de dinero era cercana a 260 mm p.
Esto sugiere que el valor del multiplicador monetario fue aproximadamente de
3. En la medida en que bajan la inflación y las tasas de interés, aumenta la pre- la:
ferencia del público por el efectivo y el valor del multiplicador monetario des- ce
ciende. de
La tasa de interés es el precio del dinero y como tal depende de la demanda au
y la oferta del mismo. La oferta y la demanda del dinero entran en contacto en el

1En la economía informal la única form a de pago es el efectivo. Cuando crece la economía infor-
mal con relación a la economía formal, aumenta la preferencia del público por el efectivo y en conse- mi
cuencia se reduce el multiplicador monetario. dir
 mercado de dinero. El resultado de esta interacción no sólo es la tasa de interés
sino también las expectativas acerca de la inflación futura. El nivel de las tasas 229
de interés afecta directamente al tipo de cambio spot a través de la fórmula de la DEMANDA IN DIVIDUAL
paridad de las tasas de interés. Las expectativas acerca de la inflación futura DE DINERO

influyen sobre el tipo de cambio a futuro y a través de éste también afectan al

tipo de cambio spot. (Véase figura 10.1.)

DEMANDA INDIVIDUAL DE DINERO

A nivel microeconómico la demanda de dinero depende de tres factores:

1. La rentabilidad esperada
2. El riesgo
3. La liquidez

El dinero es el más líquido de los activos financieros. Su defecto es que no

produce intereses. 2 El costo de oportunidad de mantener el dinero es el rendi-
miento que se puede obtener invirtiendo los fondos en los instrumentos de ren-
ta fija (tasa libre de riesgo, Rr). Si sube la tasa de interés, caeteris paribus, aumenta
el costo de oportunidad de mantener dinero, por lo que disminuye la demanda
del mismo.
~l
iR=> .J. demanda individual de dinero
a
e La persona que mantiene el dinero en efectivo corre el riesgo de que éste
e pierda su poder adquisitivo (en consecuencia de la inflación) o de que pierda su
J-
valor en relación con otras monedas (depreciación o devaluación). Mientras cre-
ce el riesgo de la inflación y el riesgo cambiado, la demanda individual de dine-
ro se reduce:

o j E(i)} =>.J. demanda individual de dinero

e i E(t:.TC)
a
o
Donde:
E(i) = inflación esperada, y
S
).
E(t:.TC) = depreciación esperada
e
La principal ventaja de mantener dinero es la liquidez. Tener liquidez facilita
las transacciones y permite aprovechar las oportunidades de ganancia que apare-
cen inesperadamente y duran poco tiempo. El incremento del valor promedio
de las transacciones que una persona lleva a cabo en un periodo, caeteris paribus,
aumenta la demanda individual de dinero. Dado que el número de transacciones

2
Los depósitos en las cuentas maestras, que son totalmente líquidos, producen ciertos rendi-
mientos, pero éstos son menores que los que se puede obtener con instrumentos del mercado de 1

dinero menos líquidos.

~

r
 depende de la riqueza de las personas y de sus ingresos, podemos generalizar
230
que un incremento del ingreso personal aumenta la demanda de dinero.
CAPÍTULO 10
DINERO, TASAS
DE INTERÉS Y TIPO
i ingreso personal ~ i demanda individual de dinero
DE CAMBIO
La cantidad de dinero que mantiene cada individuo es el resultado de com-
paración de los costos de poseer el dinero con sus beneficios. La cantidad de
dinero es óptima cuando el costo marginal de la posesión del dinero es igual a su
beneficio marginal.
Algunas personas confunden el dinero con la riqueza. En vez de decir "el
señor Ramírez es rico", dicen "el señor Ramírez tiene mucho dinero". Hablando
con precisión, la riqueza se refiere a la posesión de todo tipo de activos, tanto
físicos como financieros. El dinero, en cambio, se refiere sólo a los activos muy
líquidos: efectivo y saldos en las cuentas de cheques. Así, en un momento dado,
una persona rica no necesariamente tiene mucho dinero, si su riqueza está con-
gelada en activos poco líquidos.
El dinero facilita las transacciones, nos permite enfrentar p roblemas inespe-
rados y ofrece la oportunidad de comprar activos subvaluados. Así, según
Keynes, se pueden distinguir tres motivos para poseer dinero:

l. El m otivo de transacción
2. El motivo de precaución
3. El motivo de especulación

Los tres motivos para poseer dinero adquieren mayor importancia cuando
crece el ingreso. En otras palabras, la demanda de dinero es una función positiva
del ingreso.
El costo de oportunidad de poseer dinero es la ganancia a la que se renunda
por mantener los saldos líquidos en lugar de invertir en bonos u otros instru-
mentos financieros. El rendimiento de todos los instrumentos financieros crece
cuando aumenta la tasa de interés libre de riesgo. Así, cuando aumenta la tasa
de interés, la demanda de dinero se reduce.
Un incremento de las tasas de interés reduce la demanda individual de
dinero por todos los motivos, pero sobre todo por el motivo de especulación.
Cuando las tasas de interés son bajas, es racional preferir liquidez que una in-
versión en instrumentos financieros de bajo rendimien to, porque existe la posi-
bilidad de que en el futuro las tasas p ueden subir. En cambio, cuando las tasas
de interés ya son altas, es cada vez menos probable que seguirán subiendo y es
cada vez más probable que bajen. En vez de mantener liquidez improductiva
pued e ser más conveniente invertir en instrumentos financieros de alto rendi-
miento y amarrar este rendimiento a un p lazo fijo. Cuando las tasas d e interés
bajan, el dueño de un instrumento financiero a tasa fija obtiene una ganancia de
capital.

LA DEMANDA AGREGADA DE DINERO

A nivel macroeconómico, la demanda de dinero depende del nivel de precios,
de la tasa de interés y del nivel del ingreso real (PIB real).
. .
 .lhl,....

ar Es necesario tomar en cuenta el nivel de precios porque lo que nos interesa

es la demanda de dinero en términos reales (demanda de saldos reales). La demanda 231
nominal de dinero es la cantidad de pesos corrientes que desean tener los indivi- LA DEMANDA

1
duos y las empresas. La demanda de saldos reales es la demanda nominal dividida AGREGADA DE DINERO
entre el nivel de precios. Es la demanda de dinero en términos de su poder ad-
n- quisitivo: la cantidad de bienes y servicios que puede comprar el dinero.
le
;u
Demanda de saldos reales = - Demanda
- - - --de saldos nominales
-- - - - - -
Nivel de precios
el
lo Utilizando los símbolos, esta fórmula adquiere la siguiente forma:
to
ty
o, MD
L =L(R, Y) = -
:1- p

n Donde:

L = demanda real de dinero (demanda de liquidez)

M0 = demanda de saldos nominales
P = nivel de precios medido por el INPC (Índice Nacional de Precios al Con-
sumidor)
L = L(R,Y) significa que la demanda de dinero es una función del nivel de las
tasas de interés y el nivel del ingreso.

En condiciones n ormales, la demanda de saldos nominales crece a un ritmo

igual al PIB nominal (a precios corrientes). La tasa de crecimiento del PIB nomi-
.a
nal es la suma de las tasas de crecimiento del PIB real y del nivel de precios
1-
(inflación).
·e
a

e
1.
Donde:
t-
i-
S
%L\M0 = tasa anual de crecimiento de la demanda nominal de dinero
ry = tasa anual d e crecimiento del PIB real (%óY)
S
i = tasa de la inflación (o/oó precios)
a
Rigurosamente, la fórmula de la tasa de crecimiento de la demanda n ominal
S
de dinero es:
e
%L\Mo = (1 + ry)(1 + i)- 1
La relación entre el PIB nominal y la cantidad del dinero en la economía se
llama la velocidad del dinero (V).

;, V = PIB
M1

J JNAB- BIBLIOTECA
 Cuando la velocidad del dinero aumenta, se habla de la desmonetización de
232
la economía. En el caso contrario (la velocidad del dinero disminuye), se habla
CAPITULO 10 de la remonetización.
DINERO, TASAS Para que disminuya la velocidad del dinero, la demanda nominal del dinero
DE INTERÉS Y TIPO
DE CAMBIO tiene que crecer a un ritmo mayor que el PIB nominal (la tasa de crecimiento del
PIB nominal es la suma de crecimiento del PIB real y la inflación).

%.1M0 < %6PIB =%~Y + i::::} desmonetización

%.1M0 > %~PIB = %~Y + i ::::} remonetización

La economía mexicana vivió un periodo de una fuerte desmonetización des-

pués de la crisis de 1995, pero para 1999 el Banco d e México prevé una
remonetización del orden de 1.5%. (Véase figura 10.2.)
Cuando el PIB permanece constante, la demanda de saldos reales crece si la
demanda de saldos nominales crece a un ritmo mayor que el nivel de precios. Si
la demanda nominal crece a la par de los precios, la demanda real de dinero
permanece constante.
La demanda agregada de dinero es la suma de las demandas individuales.
El análisis de la demanda individual de dinero sugiere lo siguiente:

l. La curva de demanda real de dinero, dibujada como función d el nivel de las

tasas de interés, tiene pendiente negativa.
2. La posición de esta curva depende del nivel del ingreso.

d·
rE
fi,
Expectativas
inflacionarias
a la baja

ro
u
E
•O
e:
o
u
(1)

eu
E"'
"'O
ro
:2
:0
FIGURA 10.2 ~
Vl
w
Factores de la
remonetización de la
economía mexicana
en 1999. (Incremento
de la relación
Ml /P IB, sin que se
generen presiones
inflacionarias.)
e
a 233
R
LA D EMANDA
AGREGADA DE DINERO

Demanda de saldos
reale s.

Ilustraremos estos conceptos en dos gráficas. (Figuras 10.3 y 10.4.)

En la figura 10.3 la demanda real de dinero disminuye en la medida en que
aumenta la tasa de interés. Se supone que el nivel del ingreso es constante.
Si cambia el nivel del ingreso, toda la curva de la demanda de dinero se
desplaza. Si aumenta el ingreso, en cada nivel de la tasa de interés, la demanda
real de dinero será más grande: la curva L se desplazará hacia la derecha. (Véase
figura 10.4.)

L(R, Y0 ) FIGURA 10.4

La demanda de
saldos reales se
incrementa cuando
a umenta e l ingreso.
 Una reducción del producto (ingreso) nacional, desplazaría la curva L(R, Y)
234
a la izquierda, dado que p ara cada nivel de las tasas d e interés se reduciría la
CAPÍTU LO 10 demanda de dinero.
D INERO, TASAS
DE INTERÉS Y TIPO
Además del ingreso, otros factores también pueden contribuir para generar
DE CAMBIO un cambio en la posición de la curva L respecto al origen. En la tabla que sigue
damos algunos ejemplos.

Desplazan la curva L hacia la izquierda Desplazan la curva L hacia la derecha

M ayor eficiencia del sistema de pagos Crecim iento de la economía informal

M ayor disponibil idad de crédito Restricción de crédito
Ri esgo de una devaluación inesperada Percepción de estabilidad ca mbiaria
Riesgo de aceleración de la inflación Percepci ón de la inflación a la baja

TASA DE INTERÉS DE EQUILIBRIO

El mercado de dinero está en equilibrio cuando la oferta de dinero es igual a su
demanda, expresadas las dos en términos reales.
MS
L(R, Y)
p '--v----'
'--v----' Demanda real
Oferta real

El equilibrio del mercado de dinero determina la tasa de interés d e equili-

brio. En la figura 10.5 se ilustra el hecho de que las tasas de interés mayores o
menores que el nivel de equilibrio no pueden perdurar por mucho tiempo.

R
Exceso O ferta real Ms
• - - de dinero P

Demanda real
de d inero

1 L(R, Y)

MS
FIGURA 10.5 p
Equil ibrio en el
mercado de dinero.
Y) En el punto E, la oferta real de dinero es igual a la demanda real. La tasa de
235
la interés que corresponde a este punto es la tasa de interés de equilibrio. La tasa
de equilibrio refleja la escasez relativa de dinero. Es el precio del dinero. Cual- TASA DE INTERÉS
DE EQUILIBRIO
~ar quier otro nivel de la tasa de interés provoca un exceso de demanda o un exceso
ue de oferta.
En el punto 1, la tasa de interés es tan alta, que la oferta de dinero excede a la
demanda. Los indiv iduos y las empresas sienten que tienen más liquidez de
la que necesitan, dado su precio. Tratan de reducir su exceso de liquidez com-
prando bonos en el mercado de dinero. Una mayor demanda de bonos eleva su
precio y b aja el rendimiento. La tasa de interés seguirá descendiendo mientras
exis te un exceso de oferta de dinero (flecha hacia abajo).
En el punto 2, la tasa de interés es tan baja, que la d emanda de dinero excede
a la oferta. Los individuos sienten que tienen menos liquidez de la que es conve-
niente. Para aumentar su liquidez venden bonos en el mercado de dinero. Una
mayor oferta de bonos baja su precio y eleva el rendimiento. La tasa de interés
seguirá subiendo mientras existe un exceso de demanda de dinero (la flecha
su hacia arriba).

Política monetaria y tasa de interés

Si los precios permanecen constantes, un incremento de la oferta monetaria nomi-
nal aumentaría la oferta real de dinero y empujaría las tasas de interés a la baja.
li-
;o

R
Oferta real Ms
...~1--- de dinero P

! Demanda real
de dinero
L(R, Y)

M
P FIGURA 10.6
~ Una política
p monetaria expansiva
reduce las tasas
de interés.
 En cambio, una política monetaria restrictiva, caeteris paribus, elevaría las
236
tasas de interés.
CAPÍTULO 10 En un ambiente inflacionario, la política monetaria es expansiva si la oferta
DINERO, TASAS
DE INTER~S YTIPO
nominal de dinero crece más rápidamente que el nivel de precios. La política
DE CAMBIO monetaria es restrictiva, si la oferta nominal crece con menor velocidad que la
inflación.
Despejando el nivel de precios de la condición de equilibrio del mercado de
dinero tenemos:

MS Oferta nominal
P= - --
L(R, Y) Demanda real

En la ecuación anterior se ve claramente que la política monetaria contri-

buye a una mayor inflación si la oferta nominal de dinero crece a un ritmo ma-
yor que la demanda real.

Producto nacional y tasa de interés

Un incremento en el producto nacional aumenta la demanda de dinero y, caeteris

paribus, empuja las tasas de interés al alza.

i Y ::::} i L(R, Y+ AY) ::::} i R

FIGURA 10.7
El incremento del
producto nacional
sube las tasas de
interés.
 ·'111,...

:1 las Un incremento del ingreso nacional aumenta la demanda de liquidez para

}as transacciones, por motivo de precaución y para la especulación. Si no au- 237
ferta menta la oferta de dinero, éste se vuelve m ás escaso y su precio sube. Si el banco OFERTA MONETARIA
itica central no desea que suban las tasas de interés, puede aumentar la oferta de Y TIPO D E CAMBIO
A CORTO PLAZO
.1e la dinero en la misma proporción en que aumentó la demanda. En este caso se dice
que la política monetaria acomoda al crecimiento económico.
o de
OFERTA MONETARIA Y TIPO DE CAMBIO
A CORTO PLAZO
Para entender la forma en que los cambios en la política monetaria de un país
afectan al tipo de cambio, necesitamos combinar el mercado de dinero con el
ntri- mercado de divisas. Las gráficas que representan los dos mercados tienen en
ma- común una variable: la tasa de interés en México, RM. En la gráfica del mercado
de divisas esta variable está representada en el eje horizontal y en la gráfica del
mercado de dinero en el eje vertical. Para combinar las dos gráficas podemos
hacer girar la gráfica del mercado de dinero 90 grados a la derecha. Así, el eje de
la tasa de interés apuntará hacia la derecha y el eje del dinero real hacia abajo.
El modelo, plasmado en la figura 10.8, combina el mercado de divisas (se-
gún el enfoque de activos) con el mercado de dinero. Es un modelo completo de
teris
determinación del nivel del tipo de cambio.
El modelo consta de 9 variables, dos funciones y dos condiciones de equi-
librio.

Variables exógenas:

Variables endógenas:
TC5 , R, E(R)

Variable de política:3

Funciones:

E(R) = TCF (1 + RE) - 1

TC5
L = L(R, Y)
Condiciones de equilibrio:

E(R) = TCF (1 + RE) - 1 = RM = Equilibrio en el mercado de activos

TC5
L(R, Y) = Ms = Equilibrio en el mercado de dinero
p

3 La variable de politica también es exógena al modelo, pero es controlable por parte de la auto-

ridad monetaria.
 238
CAPÍTULO 1o TCs
DINERO, TASAS
DE INTERÉS Y TIPO
DE CAMBIO

o RM
L(R, Y)
...o<1J
e:
"O
<1J
"O ~ Ms
o p ··------------~~--~------------------- p
"O
ro Oferta real
t:! de dinero
<1J
~

FIGURA 10.8
Equilibrio simultá neo M
en el mercado de p
dinero y en el
mercado de divisas.

El modelo es muy útil para analizar los efectos sobre el tipo de cambio spot
de los diferentes cambios en el entorno económico. (Véase figura 10.8.)
El equilibrio en el mercado de dinero, punto 1, determina el nivel de la tasa ft
de interés. La demanda de dinero, L, está determinado por el estado de la econo- cE
mía, el sistema de pagos, la percepción del riesgo, etcétera. La oferta real de
dinero depende de la política monetaria del banco central. La tasa de interés, d1
que es el resultado de equilibrio en el mercado de dinero, es un parámetro bási- U
co del mercado de divisas. la
Según el enfoque de activos, el tipo de cambio se establece a un nivel que ce
iguala el rendimiento en moneda nacional, Rw con el rendimiento en moneda
extranjera expresado en términos de la moneda nacional, E(R). Este último de- ti]
pende de la política mon etaria del banco central sobre la moneda extranjera y p1
de las perspectivas de la economía nacional plasmadas en el tipo de cambio a si,
 Banco de México Banco de Reser.,1
Federal

Oferta monetaria
M{l

Chicago

Tasa de interés Tipo de cambio Tasa de interés

en México R.., a futuro TC, en E.U. Re

Mercado
de divisas

Tipo de cambio
spot TC

FIGURA 10.9
Relaciones entre los
futuro. La figura 10.9 resume todas las variables que intervienen en este pro- mercados monetarios
ceso. de los dos países y el
tipo de cambio.
Las tres variables que determinan el tipo de cambio al contado en el merca-
do de divisas son: la tasa de interés en México, Rw la tasa de interés en Estados
Unidos, RE, y el tipo de cambio a futuro, TCF. Estas tres variables, sustituidas en
la fórmula de la paridad de las tasas de interés, producen el tipo de cambio al
contado.
Desde el punto de vista de México, la tasa de interés en Estados Unidos y el
tipo de cambio a futuro son exógenas. La tasa de interés en Estados Unidos de-
pende de la política monetaria de su banco central (Federal Reserve) y de lapo-
sición del dólar en los mercados mundiales. El tipo de cambio a futuro depende
 de la forma en que los mercados financieros internacionales evalúan el futuro de
la economía mexicana. Esta evaluación es muy inestable, sujeta a cambios muy
CAPiTULO 10 bruscos. Por ejemplo, el precio del dólar en septiembre de 1998 subió de 8.56
DINERO, TASAS
DE INTERÉS Y TIPO
pesos (apertura de 27 de octubre de 1997) a 11.76 (apertura de 29 de octubre de
DE CAMBIO 1997), un cambio porcentual de 37% en sólo dos días.
A continuación utilizaremos la figura 8 para analizar el impacto de algunas
variables sobre el tipo de cambio.

La oferta monetaria en México y el tipo de cambio

Si aumenta la oferta monetaria en términos reales (la oferta nominal crece más
rápido que los precios), bajarán las tasas de interés y, caeteris paribus, subirá el
tipo de qunbio: el peso se depreciará, es decir:

t( ~: )~ .L RM~ i TC (depreciación del peso)

La depreciación del peso se debe a que, al bajar las tasas de interés enmone-
da nacional, el rendimiento de las inversiones en dólares (convertido a pesos)
crece más que el rendimiento en pesos. Los inversionistas compran dólares en el
mercado spot, lo que aumenta la demanda de dólares y sube su precio.
La regla general es que, si todo lo demás permanece constante:

Un incremento en la oferta monetaria de un país produce la depreciación

de la moneda de este país.

La expansión monetaria puede debilitar la moneda nacional más de lo que

sugiere la figura 10.10. Un incremento de la oferta monetaria puede provocar
una revisión al alza de los pronósticos sobre la inflación futura y generar la ex-
pectativa de una mayor depreciación de la moneda nacional respecto a lo que se
esperaba antes de la implantación de la política monetaria expansiva. La expec-
tativa de una mayor depreciación de la moneda nacional aumenta el rendimien- L
to esperado de los depósitos en moneda extranjera y empuja el tipo de cambio al y
alza.
Si
i ( ~: ) ~ i E{i) ~i TCr ~ i E(R) ~i TC5
ce
dt
of
Si tomásemos sólo el efecto de la ~xpansión de la oferta monetaria sobre el d<
mercado de dinero, el tipo de cambio subiría de TC 1 a TC. Si tomamos también
el efecto de la expansión monetaria sobre el mercado de divisas, el tipo de cam-
bio subirá a TC3• El efecto combinado a través de los dos mercados es mayor.

m
tó
 de 241
.u y TC5
.56 OFERTA MONETARIA
Y TIPO DE CAMBIO
de A CORTO PLAZO

las
re;
"'ra

tás
"'
:~
"'O
<11
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E(/?J

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L(R, Y)
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e
JS) .:.0
<11 M~
el "'O p
o

!
"'O
ra
~
<11
~ Mi.
p

FIGURA 10.10
M La expansión
1e p monetaria debilita la
ar moneda del país (el
x- caso del peso).
se
e-
n- la oferta monetaria en Estados Unidos
al y el tipo de cambio
Si aumenta la oferta monetaria en Estados Unidos y todo lo demás permanece
constante, bajará la tasa de interés en aquel país así como la rentabilidad de los
depósitos en dólares. Esto aumentará la demanda de los depósitos en pesos y la
oferta de dólares en el mercado cambiaría, a la vez que reducirá el precio del
el dólar en términos de pesos (apreciación del peso), es decir:
~n

1- i ( ~: ) => J, RE=> J, E(R) => J, TC (apreciación del peso)

Otra vez podemos comprobar la regla de que un incremento de la oferta

monetaria de un país produce la depreciación de su moneda. En este caso aumen-
tó la oferta monetaria de dólares y el dólar se depreció.
 e1
y
Cuando baja la tasa de interés en Estados Unidos, el rendimiento en México fi
no sólo compensa la depreciación prevista del peso, sino que también ofrece un h:
rendimiento extra. Esto atrae capitales a México y provoca la apreciación del
peso en el mercado spot. ri
La reducción de la tasa de interés en dólares puede p roducirse no sólo como
g•
consecuencia de una política monetaria expansiva en Estados Unidos. Otra cau- rE
sa pued e ser una mayor demanda mundial de bonos americanos, lo cual suce-
d e en casos de p ánico financieros en los m ercados internacionales. Si los ir
especuladores esperan una devaluación de la moneda de Tailandia, por ejem- cr
plo, venden activos denominados en esta moneda y compran activos denomi- al
nados en dólares. Si, por el efecto contagio, la huida de capitales de Tailandia se
generaliza a otros "mercados em ergentes", aumenta la demanda de bonos esta-
dounidenses (sobre todo a largo plazo) y empuja sus rendimientos a la baja. Así,
 FIGURA 10.12
M La expansión
p monetaria debilita la
moneda del país (el
caso del dólar).

en su búsqueda de"calidad", los inversionistas internacionales fortalecen al dólar

y bajan su rendimiento. Si, por alguna razón, México logra sustraerse del pánico
o financiero, aumenta el atractivo de la inversión en pesos y genera una presión
n hacia la apreciación de la moneda mexicana.
!l La figura 10.12, diseñada para analizar el efecto de una expansión moneta-
ria en Estados Unidos sobre el tipo de cambio, puede ser utilizada en el caso
general en el que se reduce el rendimiento esperado en dólares, mientras que el
rendimiento en pesos permanece constante.
La política mon etaria restrictiva de Estados Unidos, al aumentar la tasa de
S
interés en aquel país, otorga mayor rentabilidad a los depósitos en dólares, in-
crementa la demanda de los depósitos en dólares y empuja el precio del dólar al
alza. 4
4 Se invita al lector para que haga una gráfica semejante a la figura 10.11, pero con una restricción

i, monetaria en Estados Unidos.

 244 J. ( ~: ) => i Rs => i E(R) => i TC (apreciación del dólar)
CAPÍTULO 10
DINERO, TASAS
DE INTERÉS Y TIPO Desde el punto de vista de México, el incremento de las tasas de interés en
DE CAMBIO dólares es un choque externo. Al subir Rs, el rendimiento esperado en pesos de los
depósitos en dólares, E(R), sube por doble cuenta:

l. Los depósitos en dólares rinden más en términos de dólares.

2. Siendo México un país deudor, un incremento de la tasa de interés en dóla-
res, al aumentar el servicio de la deuda externa, p uede provocar dificulta-
des en la balanza de pagos. En previsión de estas dificultades, el tipo de
cambio a futuro sube de inmediato, aumentando el E(R).

En un régimen de libre flotación, el Banco de México tiene sólo dos op-

ciones:

l. Dejar que se deprecie el peso,

2. Subir las tasas de interés.

Cualquiera de estas medidas tiene consecuencias negativas para la econo-

mía mexicana. La depreciación del peso genera presiones inflacionarias, dificul-
ta la modernización de las empresas, baja el nivel real de los salarios y en general
deteriora el nivel de vida de la población.
Tasas de interés más altas perjudican a los deudores y frenan la inversión
productiva. Además, aumentan el costo del capital y reducen la competitividad
de las empresas mexicanas frente a las extranjeras.
En esta situación, la mejor opción es mantener la máxima flexibilidad de
todos los parámetros. El Banco de México puede restringir un poco la oferta
monetaria para que las tasas de interés suban y dejar que el tipo de cambio en-
cuentre su nuevo nivel de equilibrio. Así, el choque externo será absorbido p or
las dos variables de manera natural, lo que permitirá reducir las consecuencias
negativas del ajuste. (Véase figura 10.13.)
Sí el Banco de México no hubiese reaccionado, el choque externo habría im-
pulsado el tipo de cambio de TC0 a TC2 , lo que podría h aber provocado un am-
biente de incertidumbre 5 y generado presiones inflacionarias. Para evitar esto y
repartir el ajuste entre dos variables, el Banco de México redujo un poco la oferta
monetaria: de M!l a NP. La restricción monetaria eleva las tasas de interés y otor-
ga mayor competitividad al peso frente al dólar, lo cual frena la salida decapita-
les de México y reduce la depreciación necesaria para restablecer el equilibrio. El
tipo de cambio encuentra su nuevo nivel en TC1•
La figura 10.13 sirve también para explicar el ajuste a cualquier choque ex-
terno que desplaza la curva E(R) hacia la derecha. Todo lo que deteriora la posi-
ción de México frente al exterior en .el presente o en el futuro aumenta el
rendimiento de los depósitos en moneda extranjera convertidos a pesos (despla-
za la curva E(R) a la derecha). La lista de factores que pueden causar un choque !:

5
Es necesario recordar que las devaluaciones en México fueron siempre traumáticas y e
desestabilizadoras (1976, 1982, 1987 y 1994). t
 245
TC5
OFERTA MONETARIA
Y TIPO DE CAMBIO
en TC~ A CORTO PLAZO
os

<J>
TQ
ro
Vl

la- :~
:a- "'
C1l

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RM
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L(R, Y)
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0-
:0 M]./P
Il- C1l
-o Mo/P
·al o "
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C1l
)n
~
td

ie
ta
n- FIGURA 10.13
Jr M
La distribución del
p
:iS choque externo entre
la tasa de interés y el
n- tipo de cambio.
a-
y
ta externo para México sería casi interminable. A continuación, a manera de ilus-
r- tración, enumeraremos algunos factores externos negativos para nuestro país:
a-
El l. Restricción de liquidez a nivel internacional.
2. Un crack bursátil6 internacional.
><- 3. Recesión en los países que son nuestros principales socios comerciales.
.i- 4. Deterioro de los términos de intercambio (reducción de los precios en dóla-
el res de los productos que exportamos y 1o aumento de los precios en dólares
3.- de los productos que importamos).
te 5. Un d esastre natural: terremoto, inundación, sequía, etcétera.

6
Un crack bursátil es un desplome muy brusco de los precios en las principales bolsas del mun-
y do. No existe una definición exacta, pero para que se hable de un cmck, los principales índices bursá-
tiles tienen que bajar más de 10% en una sola jornada.
 6. Problemas p olíticos: guerrillas, asesinatos, ingobernabilidad, inestabilidad.
246
7. Déficit fiscales mayores que los acostumbrados.
CAPÍTULO 10 8. Déficit en la balanza de pagos presentes o anticipados.
DINERO, TASAS
DE INTERÉS Y TIPO
9. Percepción de la sobrevaluación de la m oneda nacional.
DE CAMBIO
Los choques externos siempre producen efectos negativos sobre la econo-
mía. Sin embargo una economía con ftmdamentos sólidos/ un régimen cambiaría
de libre flotación y una p olítica m onetaria prudente y flexible sufre un menor
daño que una economía con bases débiles y políticas rígidas. En el momento de
escribir este libro (octubre 1997) parece que la economía mexicana saldrá mejor
librada del choque externo provocado por el reciente crack bursátil gracias a sus
fundamentos sólidos y a la flexibilidad de sus políticas.

EL DINERO Y EL TIPO DE CAMBIO A LARGO PLAZO

De acuerdo con el tratamiento del factor tiempo, existen tres tipos de análisis
económico: el estático, el estático comparado y el dinámico.
El análisis es estático si se refiere a un solo punto en el tiempo. Es como una
fotografía ins tantánea de la economía en un momento dado. El m odelo p resen-
tado en la figura 10.8 es un ejemplo de análisis estático. El modelo indica el valor
de las variables endógenas en equilibrio (RM y TC5 ), dado el nivel de las varia-
bles exógenas y políticas.
El análisis es estático comparado si confronta la situación en dos ptmtos en el
tiempo: antes y después. Es como dos fotografías tomadas en diferentes mo-
mentos, s uperpuestas. Un ejemplo de ello es el modelo presentado en la figura
10.10. ¿Qué valores toman las variables endógenas (RM y TC5 ) antes y después
de un incremento de la oferta monetaria?
El análisis es dinámico si estudia el comportamiento de las variables en el
tiempo, en respuesta a una perturbación d el equilibrio original. Es como una
película del sistema que trata de encontrar un nuevo equilibrio. El análisis diná-
mico consiste en trazar las trayectorias temporales de las variables endógenas. Una
trayectoria temporal es la gráfica de los valores de una variable en diferentes
momentos.
El corto plazo es el periodo que sigue inmediatamente a la perturbación, du-
rante el cual algunas variables adquieren valores nuevos.
El/argo plazo es el periodo durante el cual se efectuaría un ajuste completo a
la perturbación inicial, si no se presentaran o tras p erturbaciones.
El mediano plazo es el lapso intermedio entre el corto y el largo plazos.
El análisis dinámico a largo plazo es inherentemente difícil. Para hacerlo un
poco más manejable, usualmente se adoptan dos supuestos simplificadores:

l. La perturbación del equilibrio consiste en un cambio de sólo una variable

exógena (o política) a la vez.
2. Mientras dura el ajuste a la perturbación inicial, las demás variables exógenas
permanecen sin cambio.

7
Los fundamentos sólidos consisten en: baja inflación, equ ilibrio presupuestario, equilibrio en la
balanza de pagos, tipo de cambio apegado a la realidad económica, estabilidad política, banco cen-
tra l au tónomo y política monetaria prudente, fomento del mercado y la libre empresa.
 Hasta ahora nuestro análisis del efecto de la política monetaria sobre el tipo
de cambio fue de corto plazo (estática y estática comparada). Ahora esbozare- 247
mos algw1os elementos del análisis a largo plazo (dinámico). EL DINERO Y EL TIPO
Si los mercados de dinero y de activos se encuentran inicialmente en equili- D E CAMBIO A LARGO
PLAZO
brio y la perturbación consiste en un incremento simultáneo de la cantidad de
dinero, la tasa de interés y el tipo de cambio se modificarán de inmediato para
)
adecuarse a la nueva sih1ación (figura 10.10). Otras variables, como el nivel de
r precios, tardarán en hacerlo. Sólo en el largo plazo todas las variables tienen el
tiempo suficiente para adaptarse a su nuevo nivel de equilibrio.
r

El equilibrio a largo plazo es la posición que alcanzaría el sistema econó-

mico si durante el periodo de ajuste no se produjesen nuevos choques eco-
nómicos.

En el análisis económico se supone que en el corto plazo los precios son

constantes. La rigidez de los precios a corto plazo se debe a la existencia de con-
tratos con precios fijos. En países que gozan de estabilidad macroeconómica, los
r contratos laborales se firman por periodos de uno o hasta dos años. Durante la
vigencia del contrato no se contemplan aumentos generales de los salarios.8 Tam-
bién los contratos con proveedores de insumos se basan en precios constantes.
Si durante la vida de un contrato basado en precios fijos cambia la oferta
monetaria, no es posible ajustar los precios al alza hasta el vencimiento del con-
trato. Sólo en la medida en que vencen los contratos, los precios en los nuevos
contratos se ajustan a las nuevas condiciones de oferta y demanda.
¿Cuánto tiempo dura el ajuste completo de los precios? ¿Cuán largo es el
largo plazo? Esto depende de la economía y sobre todo de la historia de la esta-
bilidad de precios en esta economía. En economías estables con una historia
coherente de baja inflación, el número de contratos con precios fijos es conside-
rable y el proceso de ajuste de los precios puede durar varios meses o hasta más
de un aii.o. En economías inestables, con una historia reciente de alta inflación,
los contratos con precios fijos casi no existen. La mayoría de los contratos contie-
ne algún sistema de indización automática.9 Los precios se ajustan casi inme-
diatamente si cambian las condiciones de oferta y demanda. En estos países el
"largo plazo" es muy corto. Puede durar unos cuantos días o incluso unas cuan-
tas horas.
En el largo plazo el dinero es neutral. Esto quiere decir que un incremento de
la oferta nominal de dinero no provocará un incremento de la oferta real. Si
aumenta la cantidad de dinero, con el tiempo los p recios subirán en la misma
proporción y la oferta real permanecerá sin cambio.

~ ) = constante
5

i M 5 => i P => (

8
Los salarios individuales si pueden crecer como recompensa por el desempeño excepcional de
algunas personas.
9
La indización (o indexación) de los contratos consiste en cláusulas de ajuste de precios con base
en el comportamiento de algún índice, como por ejemplo el iNPC o el tipo de cambio.
 En otras palabras, si el cambio porcentual de los precios es igual al cambio
248
porcentual de la oferta monetaria nominal, la oferta real permanecerá constante:
CAPÍTULO 10
DINERO, TASAS
DE INTERÉS Y TIPO
DE CAMBIO
%M = %t.Ms ~ ( ~s ) = constante

Así, una variación de la oferta monetaria no tendrá ningún efecto sobre los
valores a largo plazo de la tasa de interés real y del producto real.
Un buen ejemplo de la n eutralidad del dinero es una reforma monetaria que
consiste en una nueva definición de la unidad monetaria. La introducción del
nuevo peso en México en 1992 simplemente bajó todos los precios mil veces. El
dólar que costaba 3 150 pesos antes de la reforma mone taria, costaba 3.15 nue-
vos pesos después de la reforma. La reforma no tuvo ningún efecto real sobre los
precios relativos y la asignación de los recursos .
Un incremento p ermanente d e la oferta monetaria en un país, sin que au-
mente la demanda de dinero, origina a largo plazo un aumento proporcional de
todos los precios, incluyendo el precio de la moneda extranjera. Por ejemplo, si
la cantidad de dinero aumenta 2 veces, todos los precios se d uplicarán así como
el tipo de cambio:

o/ A AAS
Jo/J.lvl
a largo lazo • o!
t ou
ATCs (depree1acron
. . , proporcrona
. 1)

Un incremento de la oferta monetaria origina presiones sobre la demanda

de bienes y sobre los costos d e producción. Suben los costos salariales, los cos-
tos de los insumas importados y todos los demás costos. Al desplazarse gra-
dualmente las curvas de oferta y demanda agregada hacia arriba, el nivel general
de precios se eleva hasta que, en el largo plazo, el incremento porcentual d e los
precios es exactamente igual al incremento inicial de la oferta m onetaria.

CUANDO LOS CAETER/5 NO SON PAR/BUS

El concepto de neutralidad del dinero a largo plazo se basa en el concepto caeteris

paribus. Si, junto con la expansión monetaria se activan algunos factores que aumen-
tan la demanda de dinero, es posible que los precios no suban. Los factores que
pueden aumentar la demanda de dinero, son los que contri buyen al incremento de la
producción y el ingreso. Los más importantes incluyen:

• Crecimiento de la capacidad instalada (resultado de la inversión productiva en

periodos anteriores).
• Progreso tecnológico e innovaciones financieras.
• Mayor competencia tanto en la prodÚcción como en el comercio.
• Crecimiento de la población.

Estos factores pueden hacer que el incremento de los precios sea menor que el
crecimiento de la oferta monetaria y, en algunos casos, pueden eliminar totalmente
el peligro de la inflación.
) Ahora ya tenemos todos los elementos para analizar el ajuste a largo plazo
del tipo de cambio ante un incremento único de la oferta monetaria. Regresamos 249
a la figura 10.11. La depreciación de TC1 a TC3 fue el resultado combinado de EL DINERO Y EL TIPO
una reducción de las tasas de interés y un mayor rendimiento esperado de los DE CAMBIO A LARGO
PLAZO
depósitos en dólares, como consecuencia de una mayor inflación esperada y
una mayor depreciación esp erada del p eso.
Esto sucede en el corto plazo. En el largo plazo la expansión monetaria pro-
5 voca un alza de los precios. Al subir los precios y mantenerse constante la oferta
monetaria al nivel de Nr,la oferta real empezará a reducirse, hasta regresar a su
nivel inicial. Aunque ahora hay más dinero nominal, dado que todo empieza a
1 costar más, la cantidad del dinero real se reduce. Si el nivel inicial de precios es
l PI, cuando termine el ajuste los precios habrán subido a P 2• A largo plazo:

M1t = M~
P1t p~

TG

"'ro TC~
:2:"'
"Q)

"o TC~
"u....
ro
Q)

2:
f(R}o

RM
o
o L(R, Y)
Qj
e

" M~ Mi,
Q)

"o -;;:=-¡;;
"~ro
Q)

2: M¡_.
P.
CP!
L FIGURA 10.1 4
A largo plazo el tipo
de cambio regresará
al nivel de re en
consecuencia del
incremento del nivel
M
de precios y una
p
reducción
correspondiente de la
oferta real de dinero.
 A l regresar la oferta monetaria real a su nivel inicial, la tasa de interés en
250
México también subirá a su nivel original de R1. El tipo de cambio bajará al ni-
CAPÍTULO 10 vel de TC2 . Así, mientras que en el corto plazo el peso se deprecia porque baja la
DINERO, TASAS
tasa de interés y aumenta la rentabilidad esperada de los depósitos en dólares
DE INTERÉS Y TIPO
DE CAMBIO E(R), en el largo plazo el único factor de la depreciación del peso es el aumento
de E(R). (Véase figura 10.14.)
El hecho de que el aumento del tipo de cambio que se produce a corto plazo
es mayor que el requerido a largo plazo se llama sobreajuste (overshoot). En este
caso el sobreajuste sucede porque en el corto p lazo el tipo de cambio sube más
que proporcionalmente en relación con el incremento de la oferta monetaria. El
alza del tipo de cambio se debe a dos factores: una baja de las tasas de interés y
un incremento de la rentabilidad esperada de los depósitos en moneda extranje-
ra. Con el tiempo, el primer factor deja de funcionar en la medida en que un
incremento de los precios eleva las tasas de interés. Al final de cuentas el tipo de
cambio bajará lo suficiente para que su apreciación sea igual en términos por-
centuales al incremento inicial de la oferta monetaria.
A largo plazo: %tlTC = %tlP = 0/otlM5. (Véase figura 10.15.)
H asta el p eriodo t0 , el tipo de cambio estaba en el nivel TC 1• En el periodo t0
aumentó la oferta monetaria, lo que provocó una apreciación casi inmediata del
la
dólar hasta TC3 (corto plazo). A m ediano plazo los precios empiezan a subir,
br
junto con las tasas d e interés, mientras que el tipo de cambio baja. Cuando ter-
la~
mina el proceso de ajuste (largo plazo), el tipo de cambio encuentra su nuevo
nivel de equilibrio en el nivel TC2 . tif
pr
Otro caso de sobreajuste d el tipo de cambio (overshoot) se produce en un
ni·
régimen de tipo de cambio fijo, si la moneda es sobrevaluada en virtud de las
lu.
intervenciones del banco central en el mercado cambiado. Al percatarse los
especuladores de que las reservas del banco central se reducen, tratan de com-
co
prar m ás dólares mientras su precio es todavía bajo. Cuando el banco finalmen-
va
te se retira del mercado de divisas (por falta de reservas), el nuevo tipo de cambio
ve
está determinado por una demanda de divisas especulativa, muy por arriba de
pa
lm
me
co
TC de
..¡r~ Ba
TC3 vo
es1

TC2
111 o
N
<1l
0..
n
\_ br:

Fi\
o
u de
FIGURA 10.15
Trayectoria temporal de
TC1
del tipo de cambio de
en respuesta a un Mediano plazo Largo plazo a1
11
incremento de una cié
( ;;;.;;.. )
sola vez de la oferta u
monetaria en el
periodo to
(overshool). 19S
 EL D IN ERO Y EL TIPO
DE CAMBIO A LARGO
TC5 = 8.1 PLAZO

M+ K
FIGU RA 10.16
Cuando la moneda
nacional está
sobrevaluada y el
banco central deja de
intervenir en el
mercado de divisas,
el t ipo de cambio se
sobreajusta.

la demanda normal. El tipo de cambio sube mucho más allá del nivel de equili-
brio determinado por los factores fundamentales y después empieza a bajar, si
las autoridades monetarias aplican políticas restrictivas para no permitir que el
tipo de cambio ahora demasiado alto eleve de manera permanente el nivel de
precios. Después de una devaluación brusca el tipo de cambio se establece en un
nivel más alto que el nivel que era considerado de equilibrio antes de la deva-
luación.
En la figura 10.16, el tipo de cambio compatible con el equilibrio en la cuenta
corriente es de 4.2. Sin embargo, el Banco de México mantiene el peso sobre-
valuado a un nivel de 3.4, vendiendo dólares en el mercado de divisas. Las inter-
venciones continuas reducen la reserva de divisas, lo que no pasa desapercibido
para los especuladores y otros agentes económicos que empiezan a comprar dó-
lares en grandes cantidades en espera de una inevitable devaluación. Esto au-
menta la demanda de dólares a M + K, donde K representa la compra de dólares
con fines especulativos. Mientras m ás reducidas son las reservas internacionales
del Banco de México, mayor es la demanda de dólares. Si en este momento el
Banco de México deja de intervenir, el tipo de cambio aumenta hasta 8.1. El nue-
vo equilibrio instantáneo se encuentra en el punto 2. El nuevo tipo de cambio
está muy por arriba del nivel que antes de la devaluación fue el nivel de equili-
brio: Se produjo un sobrenjuste del tipo de cambio (overshoot). 10
Si en este momento el gobierno aplica políticas adecuadas, avaladas por el
FMI y la comunidad internacional, la probabilidad de una mayor depreciación
del peso se reduce considerablem ente. Algunos especuladores empiezan a ven-
der dólares para realizar la ganancia de la especulación. Otros siguen comprán-
dolos por efecto del pánico. De cualquier manera la demanda de dólares se red u ce
a M 1 + K1, siendo K1 < K, por la reducida probabilidad de una nueva devalua-
ción. El tipo de cambio baja a un nuevo nivel de equilibrio que se sitúa entre el

10
Ésta fue aproximadamente la situación en los meses que siguieron la crisis de diciembre de
1994.
 6.
252
TC
CAPÍTUL010
DINERO, TASAS
DE INTERÉS Y TIPO
DE CAMBIO TC5 =8.1

TCE= 6.2 7.

M+ K 8.

FIGURA 10.17
9.
M'+K'
Después de un
sobreajuste, si las M
autoridades aplican 10.
políticas restrictivas, $
la moneda nacional 11.
tiende a fortalecerse.

antiguo nivel de equilibrio y el nivel sobreajustado. En nuestro caso el nuevo

equilibrio se logra en 6.2. El tipo de cambio nunca regresa a 4.2, porque la deva-
luación brusca, a pesar de políticas restrictivas, siempre provoca un incremento
de los precios y el desplazamiento de la curva de demanda de las importaciones
a la derecha. (Véase figura 10.17.)
Aun cuando el sobreajuste del tipo de cambio se observa tanto en el régimen
de libre flotación, como en el régimen del tipo de cambio fijo, es más dañino en
este último caso. En un intento por defender el valor de la moneda nacional, el
banco central financia la fuga de capitales y ofrece una ganancia segura a los
especuladores. Mientras más dura la defensa de la moneda nacional, mayor es
la pérdida d e reserva y mayor el sobreajuste subsecuente. Con el tipo de cambio
flexible, el ajuste es más rápido y menos p erturbador.

TÉRMINOS CLAVE
Análisis dinámico Equilibrio a largo plazo Oferta monetaria (Ml)
Análisis estático Equilibrio en el mercado de dinero Política monetaria expansiva
Base monetaria Expectativas inflacionarias Reforma monetaria
Beneficios de liquidez Indización d e contratos Sobreajuste d el tipo de cambio
Choque externo Mercado de dinero (overshoot)
Costo de liquidez Modelo de d eterminación del tipo Variable política
Crack bursátil de cambio
Demanda de saldos reales Multiplicador monetario

PREGUNTAS Y PROBLEMAS
l. Enumere las principales funciones del dinero.
2. Explique qué significa el concepto de oferta moneta-
ria.
3. Describa el funcionamiento del mercado de dinero
en México.
4. ¿A través de qué variables intermedias los cam-
bios en la oferta monetaria afectan al tipo de cam-
bio?
5. ¿Cuándo la cantidad de dinero poseída por una
persona es óptima?
 6. En una gráfica muestre cómo cambia la demanda
real de dinero si aumenta:
a) la tasa de interés,
b) el ingreso real.
7. Con b ase en una gráfica explique el equilibrio en el
mercado de dinero.
8. Describa el mecanismo de aj uste, si la tasa de inte-
rés inicial es menor que su nivel de equilibrio.
9. Con b ase en una gráfica explique la forma en que
una política monetaria restrictiva afectaría la tasa d e
interés de equilibrio.
10. En una gráfica muestre la forma en que una rece-
sión puede modificar la tasa de interés.
11. Sin consultar el libro, elabore una gráfica del nw-
de/o de determinación del tipo de cambio (equilibrio
simultáneo en los mercados de dinero y de divi-
sas).
12. Utilizando la gráfica de la pregunta 11 y de acuer-
do con su respuesta a la pregunta 9, analice el efec-
to sobre el tipo de cambio de tma política monetaria
restrictiva (sin y con el efecto sobre las expectativas
de inflación).
13. Enumere el mayor número posible de aconteci-
mientos que pueden constituir choques externos para
México.
14. Explique las ventajas de políticas flexibles para en -
fren tar choques externos.
15. Explique la diferencia entre el corto y el largo pla-
zos en el análisis económico.
16. ¿Por qué los precios pueden ser rígidos en el corto
plazo?
17. ¿Qué significa la indización de contratos?
18. ¿Por qué la reforma monetaria no afecta a la eco-
nomía real?
19. Explique el mecanismo de sobreajuste en los regí-
menes d e tipo d e cambio fijo y flexible.
 PARIDAD
DEL PODER
CAPÍiTULO
ADQUISITIVO

OBJETIVOS DE APRENDIZAJE

Después de leer este capítulo, el estudiante se rá capaz de:

• Ubicar la teoría de la paridad del poder adquisitivo dentro de las teorías que
determinan el tipo de cambio .
• Desarrollar las tres aproxim aciones a la paridad del poder adqu isitivo .
• Aplicar la ley de l precio único a algún producto internacional.
• Diferenciar entre los productos comerci ables y los no comerc iables.
• Apreciar las diferencias entre las ca nastas con las que se mide el nivel de
precios en diferentes países.
• Entender las dificultades metodológicas de la pari dad del poder adquisiti vo
absoluta.
• Exlicar por qué el costo de vida, medido en dólares, es más bajo en los países
pobres que en los países ricos.
• Calcular el nivel de inflació n con base en los índ ices de precios.
• Transformar la fórmul a de la paridad del poder adquisitivo absoluta en la pa-
rid ad relati va, pasando de los valores a sus tasas de crecimiento.
• Calcu lar el tipo de cambio según la paridad del poder adqu isitivo con diferen-
tes años base e interpretar los resultados.
• Disti ngui r entre la aprec iac ió n en términos reales de una mo neda y la
sobrevaluación de la misma.
• Analizar los factores que determinan la competitividad internacional.
• Relac ionar las tasas de interés con los niveles de inflación .
• Desarrollar y comprender la equivalencia entre la paridad de las tasas de inte-
rés y la paridad del poder adquisitivo.
• Vi ncular el nivel de las tasas de interés rea les con la fuerza relativa ele la
moneda co n respecto a otras monedas.
 INTRODUCCIÓN 255

Hasta ahora vimos que el tipo de cambio depende de la cuenta corriente y los INTRODUCCIÓN

movimientos internacionales de capital. En este capítulo se examina la relación

entre los mercados de productos en dos países y la paridad de sus monedas.
La inflación, esto es la tasa de crecimiento de los precios, afecta tanto al tipo
de cambio spot, como al tipo de cambio a futuro. Sin embargo, esta influencia se
ejerce sólo en el largo p lazo y su poder de pronóstico es muy p obre. El nivel
de precios afecta la demanda de importaciones y la oferta de exportaciones. Si los
precios internos son altos con relación con los precios externos, la demanda de
importaciones crece, mientras que lo contrario sucede con la oferta de exporta-
ciones.
En la figura 11.1 se presenta un resumen de los factores que determinan el
tipo de cambio. La parte superior de la gráfica refleja la paridad de las tasas de
interés. La parte inferior introduce el mercado de productos. Este mercado gene-
ra la demanda de saldos reales, L(R, Y) que, junto con la oferta monetaria, M 5 ,
determinan la tasa d e interés, R. Al mismo tiempo, la conjugación de la oferta
FIGURA 11.1
monetaria con la demanda de dinero de termina el nivel de precios, P. A su vez,
Factores que
el nivel de precios, comparado con los precios extranjeros, determina la campe-
determinan el tipo
e de cam bio.

(:;:::~~~~~~~~E=> Tipo de cambio

futuro TCr
e
PTI
)

S Política Mercado
monetaria de activos ~ Tasa d~interés
Ms !dinero y cap it.lh

m
::l
o
"r
-/ .o
e

11
dinero L(R, Y)
1! -
ro
e
::l
c..
....... J>J
3
Oferta de las ro
::l
expo rtacio ne~ ¡¡;
Mercado ~
~
de productos
Demanda de las
importaciones cuenta corriente
 titividad de los productos nacionales en los mercados extranjeros y la competiti-
256
vidad de los productos extranjeros en los mercados nacionales. La competitividad
CAPÍTULO 11 relativa de los productos afecta la cuenta corriente y a través de ésta al tipo de
PARIDAD DEl PODER
ADQUISITIVO
cambio.
La relación entre los niveles de precios en los dos países y el tipo de cambio
entre sus monedas se llama paridad del poder adquisitivo (o paridad del po-
der de compra). La paridad del poder adquisitivo actúa a través de la cuenta
corriente. No hay ningún mecanismo comparable con el arbitraje cubierto de in-
tereses que garantice el cumplimiento de dicha paridad. Las desviaciones de la
paridad del poder adquisitivo son frecuentes y pueden persistir en periodos
prolongados.

lEY DEl PRECIO ÚNICO

La manera cómo los precios deberían afectar a los tipos de cambio está resumida
en la paridad del poder adquisitivo, un elemento de la teoría de finanzas inter-
nacionales utilizado con frecuencia, pero muy mal entendido y sujeto a interpre-
taciones erróneas.
Desarrollaremos la teoría de la paridad del poder adquisitivo en tres etapas.
La primera es la ley del precio único, que relaciona los tipos de cambio con los
precios de productos individuales. El postulado principal de la ley del precio
único puede resumirse como sigue:

En los mercados competitivos, en ausencia de costos de transporte y barre-

ras al comercio, los productos idénticos deben tener el mismo precio en
. diferent~s países en términos de la misma moneda.

Si este postulado fuese cierto, sería muy fácil determinar el tipo de cambio
entre dos monedas. Sería suficiente dividir el precio de un producto en una
moneda por su precio en otra moneda.
Supongamos que un abrigo cuesta 30 dólares en Estados Unidos y el tipo de
cambio es de 8 pesos por dólar. Los mercados son competitivos en los dos paí-
ses, no hay barreras comerciales ni de ninguna otra índole entre los dos y el
costo de transporte es insignificante. ¿Cuánto debería costar el mismo abrigo en
México?
Parece obvio que en México el abrigo debería cos tar 240 pesos: el precio
norteamericano multiplicado por el tipo de cambio.
Formalizando el ejemplo anterior, tenemos:

PE= USD30; TC = 8 pesos/ dólar

PM = TC X PE

Donde:
PM = precio mexicano, y
PE = precio extranjero (norteamericano)
iti- Así,
lad 257
de pM = 8 X 30 = MP 240 LEY DEL PRECIO ÚNICO

:>io Si se cumpliera la ley del precio único, la ecuación presentada arriba sería cierta
Jo- para cada producto. En este caso sería fácil determinar el tipo de cambio, con tal
:1ta de tener el precio de un producto en las dos monedas.
in- Invirtiendo el ejemplo anterior obtenemos la fórmula del tipo de cambio:
~ la Si un abrigo cuesta 30 dólares en Estados Unidos y 240 pesos en México, el
Los tipo de cambio entre las dos monedas debería ser de 8 pesos por dólar, es decir:

da
~r-
Según la ley del precio único, el tipo de cambio peso 1dólar es igual al precio
re- de cualquier producto en pesos dividido por el precio del mismo producto en
dólares. El incumplimiento de dicha ley genera oportunidades para el arbitraje:
3S. comprar en el mercado donde el precio es más bajo y vender en el mercado
os donde el precio es más alto (en términos de la misma moneda). En un mundo
:io ideal este tipo de arbitraje (comercio internacional) llevaría los tipos de cambio
entre las distintas monedas a niveles compatibles con la ley del precio único.
Sin ahondar más podemos afirmar que en la práctica la ley del precio único
no puede cumplirse. En primer lugar no se cumplen los supuestos d e esta ley:
en el mundo real existen barreras comerciales y de otra índole y los costos de
transporte casi nunca son despreciables.
A un nivel más profundo, no todos los productos son objeto de comercio
internacional y los precios en cada país dependen de las políticas de precios de
las grandes empresas que tienen algún poder de mercado.
io Los productos comerciables son productos que se comercian internacional-
1a mente, principalmente los bienes básicos (commodities) y la mayor p arte de los
productos manufacturados.
ie Los productos no comerciables son aquellos que no se prestan al comercio in-
IÍ-
ternacional. Algunos ejemplos incluyen: bienes inamovibles (tales como casas),
el bienes muy perecederos que no soportan el transporte (leche fresca), bienes muy
voluminosos, pesados y de bajo valor comercial (tales como grava), así como la
mayor parte de servicios.
io Los precios de los productos no comerciables, al no ser objetos de comercio
internacional, no tienen ninguna influencia sobre los tipos de cambio. Sin em-
bargo, estos productos constituyen una proporción creciente del PIB en todos
los países.
En lo que se refiere a la política de precios de las empresas, la experiencia
demuestra que éstas establecen sus precios de manera que los mismos maximicen
la utilidad total. Si los mercados pueden ser separados, los precios serán más al-
tos en los mercados donde la elasticidad-precio del producto es baja, y más bajos
donde la elasticidad-precio es más alta. En la práctica los mercados son sepa-
rados y la posibilidad de arbitraje entre ellos es limitada por los costos de tran-
sacción, que pueden ser más altos que la diferencia de precios. Los costos de
 transacción incluyen el costo de compra y venta, el costo de transporte, los aran-
258
celes e impuestos.
CAPÍTULO 11 Ahora podemos reformular la ley del precio único:
PARIDAD DEL PODER
ADQUISITIVO

Los productos comerciables idénticos deben tener el mismo precio en dife-

rentes países en términos de la misma moneda, suponiendo que no existen
costos de transacción.

PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO ABSOLUTA

Mientras que la ley del precio único se refiere a productos individuales, la pari-
dad del poder adquisitivo absoluta considera el nivel general de precios.

El nivel de precios (P) es el costo en moneda nacional de una canasta repre-

sentativa de productos.

En México, por ejemplo, el nivel de precios se mide por el Índice Nacional

de Precios al Consumidor (INPC), compuesto por los precios de 313 productos
genéricos. La canasta representa los gastos de las familias mexicanas en 1993. El
índice de 1994 es igual a 100. Cada grupo de productos tiene un peso que corres-
ponde a su participación en el gasto familiar. Por ejemplo, el grupo de alimen-
tos, bebidas y tabaco tiene una ponderación de 37.4%, la ropa y calzado 9.9%, la
vivienda 17.8%, el transporte 11.2%, etcétera. En general, los servicios, incluyen-
do la vivienda, tienen una ponderación de 46.5%. Todos los servicios son pro-
ductos no comerciables. Tomando en cuenta otros productos no comerciables
tales como la tortilla, podemos constatar que los productos comerciables consti-
tuyen menos de la mitad de la canasta que sirve para calcular el INPC.
Según la paridad del poder adquisitivo absoluta, el tipo de cambio entre dos
monedas debe ser igual al cociente entre los niveles de precios en los dos países.

TC = El costo de una canasta representativa en México = PM

El costo de una canasta representativa en Estados Unidos PE

La paridad del poder adquisitivo absoluta establece que los niveles de pre-
cios en todos los países d eben ser iguales cuando se expresan en términos de la
misma moneda. El nivel de precios en México, por ejemplo, debe ser igual al
nivel de precios en Estados Unidos multiplicado por el tipo de cambio:

En otras palabras, en términos de dólares, los precios en México y en Esta-

dos Unidos deben ser idénticos. Lo núsmo es cierto si comparamos los precios
en los dos países en términos de pesos.
Si una familia de 4 personas necesita mil dólares para vivir un mes en Esta-
dos Unidos y la misma familia necesita 8 mil pesos para vivir un periodo igual y
al mismo nivel en México, el tipo de cambio pesos por dólar debe ser 8.
 'll r ,...

m- La principal debilidad de la paridad del poder adquisitivo absoluta es que,

para que tenga sentido, los precios en los dos países deben ser medidos por In misma 259
canasta. Esto es posible sólo en países con el mismo nivel de desarrollo, con las PARIDAD DEL PODER
mismas condiciones climáticas, preferencias, tradiciones culturales, etcétera. En ADQ UISITIVO ABSOLUTA

países con condiciones diferentes, las canastas rep resentativas también son dife-
rentes, por lo que la paridad del poder adquisitivo absoluta no es aplicable.
Si midiéramos el nivel de precios en México calculando el valor en pesos de
la canasta norteamericana, lo sobrestimaríamos. Esto se debe a que los produc-
tos que se consumen poco en un país tienen precios altos. Muchos productos
que en Estados Unidos son considerados como típicos (como los zapatos depor-
tivos Nike) y entran en la canasta representativa, en México pasan por lujos y
son comprados sólo por las familias más adineradas.
r i- Continuando con nuestro ejemplo podemos decir que tal vez una familia
puede vivir mejor con 8 mil pesos en México que con mil d ólares en Estados
Unidos, aun cuando no tendrá acceso a algunos productos que en este último
país son considerado~ como básicos.
Una diferencia muy importante entre las canastas es la participación de los
productos no comerciables. Para simplificar consideraremos que los productos
no comerciables están representados por el sector de los servicios y la construc-
al ción. A principios de la década de los noventa, estos sectores constituían m ás de
:oS
60% del PIB estadounidense con tma tendencia clara hacia el crecimiento (la
E1
sociedad posindustrial). Si los precios d e los productos no comerciables suben
S-
más rápido que los comerciables, se eleva el nivel general de precios, sin afectar
- la competitividad internacional d el país. 1 Por ejemplo, el costo de vid a en Japón
la en términos d e dólares es muy alto, d eterminado por los altos precios de los
- productos no comerciables, y no obstante Japón es uno de los p aíses m ás campe-
o- titivos en el mundo y el yen es tma moneda muy fuerte.
leS La paridad d el poder adquisitivo absoluta no se cumple si la proporción
.ti- entre los bienes com erciables y no comerciables en las canastas de referencia es
diferente. La productividad en el sector de productos comerciables puede crecer
oS a un ritmo diferente que la productividad en los productos n o com erciables. La
S. 1 mayor diferencia de productividad entre los p aíses se observa en el sector de
1 productos comerciables. En servicios, la pro9uctividad en los países desarrolla-
dos es poco mayor que en los países en vías de desarrollo.
1

1 ¿POR QUÉ El COSTO DE VIDA ES MÁS BAJO EN LOS PAiSES POBRES?

e-
la Los que viajan con frecuencia pronto se dan cuenta de que la ley de un solo precio
al no se cumple. Observan que los precios en términos de la misma moneda tienden a
ser más bajos en los países pobres que en los países ricos. Por ejemplo, con mil
dólares se pueden comprar más cosas en India que en japón.
La razón principal es que la producción de los productos no comerciables es in-
tensiva en trabajo y el factor trabajo es barato en los países pobres. Además, la produc-
:a- tividad de los trabajadores en el sector de los productos no comerciables es semejante
os en los países pobres y ricos. Una noche en un hotel de lujo, con un campo de golf, en
India, es más barata que en japón, porque los cocineros, camareros, jardineros, pelu-
:a-
ly 1 1
Suponiendo que en el país los precios de Jos productos comerciables suben al mismo ritmo que
1 en el extranjero.

'
 260 queros, músicos, veladores y oficinistas de India son casi tan produ ctivos como los de
CAPITULO 11 Japón y ganan tal vez 20 veces menos. Los altos salarios en Japón están determinados
PARIDAD DEL PODER por la productividad promedio en toda la economía. Este promedio es el resultado de
ADQUISITIVO una muy alta productividad en el sector de los productos comerciables y una produc-
tividad relativamente baja en el sector de los no comerciables. Los sa larios promedios
son semejantes en los dos sectores, por la posibilidad de migración de los trabajadores
de los sectores de sa larios bajos hacia los sectores de salarios elevados, y los altos sa-
larios en promedio determinan el nivel general de precios, que también es muy alto.
La alta productividad en el sector de los productos comerciables en los países
ricos es el resu ltado de una alta relación capital/ trabajo y un alto nivel del capital
humano. En los servicios, estos factores casi no cuentan. Un camarero indio no re-
quiere mucho capital para ofrecer un buen servicio y después de un corto entrena-
miento puede ser más hábil y cortés que un camarero en un país rico.
Otro factor es el precio de los recursos naturales. Un terreno apropiado para un
campo de golf en India es más barato que en Japón, porque en Japón ya casi no hay
tales terrenos, pero si hay mucha gente con dinero que desea adquirirlos. En India
hay más terrenos y menos gente adinerada.

Una importante causa d e las desviaciones de la paridad del poder de com-

pra absoluta son los impuestos sobre ventas y los costos de comercialización. Suponga-
mos que en México los impuestos sobre ventas (IVA, !SAN, etcétera) son de
manera congruente más altos que en Estados Unidos. Además, en consecuencia
de una menor eficiencia del sistema comercial, los márgenes en el comercio son
mayores que en el vecino país del norte. En este caso los precios de todos los
productos comerciables en México serán más altos que en Estados Unidos, sin
que esto genere oportunidades de arbitraje de mercancías. Si t representa el dife-
rencial entre los impuestos sobre ventas y márgenes comerciales entre los dos
países, entonces los precios en México serán:

PARIDAD RELATIVA DEL PODER ADQUISITIVO

La paridad del poder adquisitivo relativa no se refiere a los niveles de precios
sino a sus tasas de cambio. Según este enfoque, el tipo de cambio debe ajustarse a la
diferencia de las tasas de inflación entre dos países. Simplificando un poco podemos
decir que si la inflación en México es más alta que la inflación en Estados Uni-
dos, el tipo de cambio peso 1dólar debe crecer en un porcentaje igual a la dife7
renda entre las tasas de inflación de los dos países.
La paridad del poder adquisitivo relativa se deriva de la paridad del poder
adquisitivo absoluta con el simple recurso de pasar de los niveles a las tasas de
crecimiento. La tasa de crecimiento de los precios se llama inflación, i.

iM = inflación en México,
iE = inflación en el extranjero (en nuestro caso, en Estados Unidos).

l +i = ~
Po
 Donde:
P1 = nivel de precios en el periodo t PARIDAD RELATIVA DEL
P 0 = nivel de precios en el periodo inicial (periodo base) PODER ADQUISITIVO

Ejemp lo 1

En marzo de 1996 el INPC en México era 170.012 y en marzo de 1997, 211.596.

¿Cuál fue la inflación anual de marzo a marzo?

. =- INPC
PI- = _ 211.596
1 + /M marzo 1997
_....:;.::;.:..:::::...;=.:... - - - = 1.2446 => ÍM = 24.46%
Po INPC marzo1996 170.012

Así, en el periodo en cuestión la inflación fue de 24.46%.

La inflación en Estados Unidos se calcula de manera semejante utilizando el
IPC norteamericano. ·
- La tasa de variación del tipo de cambio, que designamos como ~'rc(o %~TC),
la calculamos como sigue:
m-
;a- TC
1 +rrc=-~-
de TC0
:ia
::m Donde:
os
:in TC1 = tipo de cambio en el periodo t
:e- TC0 = tipo de cambio en el periodo inicial (periodo base)
os
Si TC1 fuese el tipo de cambio a futuro, r re sería la prima del dólar a futuro
(o descuento, si fuese negativa).
Para calcular la tasa de variación del tipo de cambio necesitamos escribir
dos veces la ecuación del tipo de cambio derivada de la paridad d el poder ad-
quisitivo absoluta: una vez para el periodo Oy otra para el periodo t.

os TC = Pf!t TC= p~
o P.! f 1 p,t
la E E
::>S
ü- Dividiendo el tipo de cambio del periodo t por el tipo d e cambio del periodo
e~ inicial obtenemos uno más la tasa de variación del tipo de cambio postulada por
la paridad del poder adquisitivo. 2
er
k ~ ~

1+r = TC1 = PJ = Pf!t = 1 + iM

re TC0 fJZ Pi 1 + iE
11 11

2 Para calcular la tasa de crecimiento en un solo periodo sustituimos el superíndice t por l .

.........
 Así derivamos la ecuación de la paridad del poder adquisitivo relativa:

CAPÍTULO 11
PARIDAD DEL PODER
ADQUISITIVO TC1 = 1 + ÍM
TC0 1+ iE

Esta ecuación puede leerse como sigue:

El tipo de cambio tiene que crecer lo suficiente para compensar la diferen-

cia de las tasas de inflación entre las dos monedas.

La forma simplificada y tal vez más fácil de entender a nivel intuitivo de la

fórmula de la paridad del poder adquisitivo relativa es como sigue:
Apreciación del dólar = tasa de inflación en México - tasa de inflación en
Estados Unidos

La fórmula simplificada sólo puede ser aplicada si las tasas de inflación en

los dos países son de tm dígito. Cuando la inflación es alta, la fórmula simplifi-
cada produce errores importantes.
La versión relativa de la paridad del poder adquisitivo puede mantenerse
aun si la forma absoluta es sistemáticamente violad a. Si los precios en México
son de manera coherente mayores que en Estados Unidos por el factor (1 + t), a
causa de mayores impuestos de ventas y mayores márgenes comerciales, el fac-
tor (1 + t) será eliminado de la fórmula porque aparece tanto en el numerador
como en el denominador.
Si tratamos de proyectar el tipo de cambio futuro con base en las proyeccio-
nes de las inflaciones en los dos países, la ecuación de la p aridad del poder ad-
quisitivo relativa toma la siguiente forma: 3

TCF = 1 + iM
TC5 1+ iE

Esta forma de la paridad del poder ~dquisitivo relativa se conoce como for-
ma de las expectativas de la paridad del poder adquisitivo. Utilizaremos esta ecuación
para proyectar el tipo de cambio al final de diciembre de 1997 con base en el tipo
de cambio a principios de enero de este año y las inflaciones proyectadas.

3
Si hablamos del futuro deberíamos usar la inflación esperada E(i), pero util izaremos i para sim-
plificar la notación. Según el contexto, i puede significar una inflación esperada o una inflación real.
Ejemplo 2

Datos: PARIDAD RELATIVA DEL

PODER ADQUISITIVO
TC 5 = 7.82 pesos por dólar= (el tipo de cambio spot en enero de 1997)
E(iM) = 17.5% = (inflación anual esperada en México en 1997)
E(ie) = 3% = (inflación anual esperada en los Estados Unidos en 1997)

¿Cuál debería ser el tipo de cambio en diciembre de 1997?

Despejamos el TCF de la ecuación de la paridad del poder adquisitivo relati-
va y efectuamos los cálculos correspondientes.

1 + ÍM 1.175
TCF = TC 5 X - - = 7.82 X - - = 8.92
1 + ÍE 1.03

Así, según la paridad del poder adquisitivo relativa, el tipo de cambio en

diciembre de 1997 debería ser de 8.92 pesos por dólar. Sin embargo, al consultar
el periódico (2 de junio de 1997) observamos que el tipo de cambio a futuro con
entrega en diciembre de 1997 es de 8.59. Los mercados financieros consideran que
el dólar se apreciará menos que la diferencia en la inflación entre México y Esta-
dos Unidos. Puede haber varias explicaciones de este fenómeno. Por lo pronto
nos limitamos a constatar que la paridad del poder adquisitivo relativa se cumple raras
veces, independientemente de que la calculemos para el pasado o para el futuro.
Los estudios empíricos indican que a corto plazo la paridad del poder ad-
quisitivo no se cumple casi nunca. A largo plazo existe una tendencia hacia el
cumplimiento de la misma, con algunas excepciones importantes. Este resulta-
do es bastante lógico, tomando en cuenta que los tipos de cambio son muy volá-
tiles, mientras que los precios son relativamente estables, sobre todo en los países
con baja inflación. Los precios son regidos por los contratos que se revisan perió-
dicamente. Mientras dura el contrato, el precio permanece constante. En cam-
bio, en un régimen de libre flotación, los tipos de cambio pueden variar muchas
veces al día. En el largo plazo, las paridades tienen que ajustarse al poder competi-
tivo de las monedas, el cual depende, entre otras cosas, de los niveles de precios.
Las desviaciones tan frecuentes de la paridad del poder adquisitivo indican
que, a pesar de tma clara tendencia hacia la globalización económica, las estruc-
turas nacionales de precios difieren entre sí de manera considerable. Todavía no
existe una estructura internacional de precios estrechamente integrada.
En términos generales, las d esviaciones de la paridad del poder adquisitivo
pueden ser explicadas por los siguientes factores:

l. Barreras al comercio y costos de transporte.

2. Prácticas monbpolísticas y oligopolísticas en los mercados imperfectos.
3. Poca confiabilidad de los cálculos de inflación en diferentes países.
4. Lo inadecuado de usar los índices de precios al consumidor para medir la
competitividad internacional de un país.

Los aranceles y los costos d e transporte permiten que el nivel de precios en

un país sea m ás alto que en otro. Esto explica por qué la paridad d el poder ad-
quisitivo absoluta no se ajusta muy bien a los datos. Sm embargo, los aranceles y
los costos de transporte no afectan las tasas de inflación (a menos que cambien
 [<
en términos porcentuales), por lo que no deberían afectar la paridad del poder
264 n
adquisitivo relativa.
CAPITULO 11 Las restricciones cuantitativas a las importaciones (cuotas) tienen un efecto
PARIDAD DEL PODER n
ADQUISITIVO
impredecible sobre los precios y divorcian de manera efectiva los precios nacio-
nales de los internacionales. La existencia de cuotas es suficiente para explicar tl
las desviaciones de la paridad del poder adquisitivo. R
El punto 2 ya fue analizado. En lo que se refiere al punto 3, la metodología
de calcular la inflación no está perfectamente estandarizada a nivel internacio-
nal. Los datos nacionales son más o menos confiables, lo cual depende de la
metodología utilizada y del nivel profesional de las personas encargadas de lle-
var a cabo los cálculos. Según muchos economistas, los métodos oficiales utili-
zados en Estados Unidos exageran la inflación (la inflación real es menor que la
reportada). En otros países hay quejas de que las cifras oficiales subestiman la
inflación real, y no por causa de errores sino por una manipulación deliberada
rr
de los cálculos con fines políticos y electorales.
En lo que se refiere al punto 4, los especialistas aseguran que el índice de q
precios al consumidor no es adecuado para determinar el tipo de cambio de
equilibrio. Las canastas representativas son diferentes en cada país, y la propor- d
ción de los productos comerciables de cada canasta cambia con el tiempo. Gene-
ralmente, la canasta de cada país está sesgada hacia los productos que se producen o:
y consumen mucho en el mismo.
Un problema con el índice de precios al consumidor es de que habla poco
sobre los precios relativos de los productos que integran el índice. Es posible que
el índice permanezca constante a pesar de cambios importantes en los precios
relativos. Si los productos comerciables se abaratan con relación a los productos
no comerciables, la competitividad internacional del país crece sin que esto se D
refleje en la evolución del índice de precios al consumidor.
Un indicador más adecuado sería el índice de precios de bienes comerciables,
construido con un sistema de ponderación que refleje la participación de cada lv.
producto en el comercio exterior del país. Sin embargo, un índice así sería difícil
de establecer y se desactualizaría con rapidez. En primer lugar, cambia constante-
mente la definición de los bienes comerciables. En segundo lugar, cambia la par-
ticipación relativa de dichos bienes en el comercio exterior de cada país.
En ausencia de un índice de bienes comerciables, sería mejor utilizar alguna
combinación del índice de precios al productor con el índice del costo de la mano
de obra. El peso asignado al costo de la mano de obra dependería de la partici-
pación de los costos laborales en los costos totales de las empresas exportadoras.
Finalmente, los cambios en el nivel de protección del mercado interno pue-
den impedir el establecimiento de la paridad del poder adquisitivo. Un incre-
mento de las barreras comerciales y no comerciales, al aumentar el costo de los
productos extranjeros en el mercado interno, permite devaluar la moneda na-
cional más lentamente de lo que indicaría la paridad del poder adquisitivo rela-
tiva. La liberalización comercial, en cambio, obliga a devaluar la moneda nacional
a tm ritmo mayor que el indicado por la paridad del poder adquisitivo.
El nivel de protección4 afecta la paridad del poder adquisitivo absoluta. El
cambio del nivel de protección afecta la paridad del poder adquisitivo relativa.

4
El nivel de protección es el porcentaje en que el precio interno es mayor que el precio internacio-
nal en términos de la misma moneda.
 Recientemente ha surgido una tendencia mundial hacia la liberalización delco-
mercio, lo que provoca un reajuste de los tipos de cambio. 265
Si la paridad del poder adquisitivo relativa no se cumple, se dice que la PARIDAD RELATIVA DEL
moneda se aprecia o deprecia en términos reales. En el ejemplo 2, los negocian- PODER ADQUISITIVO

tes de los futuros en Chicago creen que el peso se apreciará en términos reales.
Regresaremos a este tema más adelante.

Si el tipo de cambio del peso frente al dólar crece a un ritmo menor que la
diferencia de la inflación entre México y Estados Unidos, se dice que el
peso se aprecia en términos reales.5

La paridad del poder adquisitivo relativa, que se concentra en los aspectos

monetarios, es sólo una parte de una teoría más general de los tipos de cambio
que considera también los factores no monetarios.
Según el enfoque monetario, el tipo de cambio, que es el precio relativo de las
dos monedas, está determinado por las ofertas y demandas de esas monedas.
En cada país, el nivel de precios está determinado por la relación entre la
oferta nominal de dinero y la demanda real, es d ecir:

En México En Estados Unidos

M~
PE=---=---
L(RE, YE)

Donde:
PM = nivel de precios en México
~ = oferta monetaria en México
L = demanda de saldos reales
RM = tasa de interés en México
YM = nivel del ingreso nacional (el PIB) en México)

El subíndice E se refiere al extranjero, en nuestro caso Estados Unidos.

Utilizando las ecuaciones que determinan el nivel de precios en cada país,
podemos escribir el tipo de cambio como una relación entre las razones de las
·ofertas y las demandas de dinero.

Oferta de dinero relativa

a su demanda en México

Mt~
TC = pM = __L_;(_;R.: .!M'_Y_:.M:!:_)_ _
PE M~
L(RE, YE)
Oferta de dinero relativa
a su demanda en Estados Unidos

5
La apreciación en términos reales no es lo mismo que sobrevaluación.
 El enfoque monetario permite hacer algunas predicciones, si se supone el
266
cambio de una sola variable a la vez (caeteris paribus). Como ejemplo presenta-
CAPÍTUL011 mos las predicciones del enfoque monetario en tres casos:
PARIDAD DEL PODER
ADQUISITIVO
l. Un aumento de la oferta monetaria en México, caeieri.s paribus, provocará un
incremento proporcional del nivel de precios y la depreciación del peso en
la misma proporción .

i ~ => i PM=> i TC (depreciación del peso)

La paridad de las tasas de interés predice lo mismo pero por otra razón:
Cuando aumenta la oferta monetaria, bajan las tasas de interés y el peso se
deprecia.
2. Un aumento de las tasas de interés, al reducir la demanda de saldos reales,
contribuye al aumento del nivel de precios y la depreciación del peso.

Vale la pena tomar nota que la paridad de las tasas de interés predice exacta-
mente lo contrario: u n incremento de la tasa de interés en tma moneda pro-
voca, caeteris paribus, su apreciación.
3. Un incremento del ingreso nacional en México, al aumentar la demanda de
dinero y bajar el nivel de precios, provoca, caeteris paribus, la apreciación del
peso.

La paridad de las tasas de interés predice lo mismo pero utiliza otro meca-
nismo: Cuando aumenta el ingreso nacional, aumenta la demanda de saldos
reales, lo que empuja la tasa de interés al alza y contribuye a la reducción del
tipo de cambio.
Si pasamos de los niveles de las variables a sus tasas de crecimiento (la pari-
d ad del poder adquisitivo relativa), la tasa de inflación en un p aís es la razón
entre la tasa de crecimiento de la oferta monetaria (rMs) y la tasa de crecimiento
de la demanda real de dinero (r J

1 + i. = -1 +---'-=-
rMS

Si la demanda de dinero p ermanece constante (rL = 0), el crecimiento de la

oferta monetaria en México a una tasa constante genera, ceteris paribus, una in-
flación equivalente a dicha tasa. La inflación es menor que la tasa de crecimiento
de la oferta m onetaria si crece la demanda de dinero.
La tasa de variación del tipo de cambio es la razón entre las tasas de varia-
ción de las ofertas monetarias y las demandas de dinero en los dos países.
 267
RELACIÓN ENTRE
TASAS DE INTERÉS
Y TASAS DE INFLACIÓN

RELACIÓN ENTRE TASAS DE INTERÉS

Y TASAS DE INFLACIÓN

Combinando la paridad del poder adquisitivo relativa con la paridad de las ta-
sas de interés, estableceremos una relación entre las tasas de interés y las tasas
de inflación:

Paridad de las tasas de interés:

TCF = 1 + RM
TC0 1 +RE
Paridad del poder adquisitivo:

TCF = 1 + iM
TC0 1 + iE

Si las dos teorías han de producir el mismo resultado, los lados izquierdos
de las dos ecuaciones deben ser iguales. En este caso, los lados derechos también
serían iguales.

Expresada en palabras, la fórmula implica que la diferencia entre las tasas

de interés de las dos monedas debe compensar exactamente la diferencia entre
las tasas de inflación en los dos países. 6
La equivalencia entre la paridad de las tasas de interés y la paridad del po-
der adquisitivo relativa permite calcular la tasa de interés en México que com-
pense exactamente la diferencia de las inflaciones en los dos paises. En términos
de la fórmula tenemos:

Explicaremos la aplicación de esta fórmula en un ejemplo.

6 Este planteamiento implica necesariamente que las tasas de interés reales en ambos países son

iguales.
 Ejemplo 3
268
CAPÍTULO 11 Datos:
PARIDAD DEL PODER
ADQUISITIVO
RE = 5.5% = tasa de interés en Estados Unidos en 1997
E(iM) = 17.5% =inflación anual esperada en México en 1997
E(iE} = 3% = inflación anual esperada en Estados Unidos en 1997

¿Cuál debería ser la tasa de interés en México en 1997?

1 + RM = (1 + RE) X 1 + iM = 1.055 X 1.175 = 1.2035

1 + ÍE 1.03

La tasa de interés en México que compensa la diferencia de la inflación entre

los dos países, es de 20.35%, la cual es una tasa promedio anual. Si la inflación en
México muestra una tendencia decreciente durante el año, la tasa de interés al
final del año puede ser más baja que al principio. Se supone que la tasa de infla-
ción en Estados Unidos es bastante estable.
Introduciendo en el análisis el efecto Fisher podemos establecer una correspon- .
ciencia más exacta entre la paridad de las tasas de interés y la paridad del poder
adquisitivo relativa. Según el efecto Fisher la tasa de interés nominal está determi-
nada por la tasa de interés real y la tasa de inflación:

1 + R = (1 + r.)(1 + i)

Donde:

R = tasa de interés nominal

r = tasa de interés real
i = tasa de la inflación
E
La ecuación de Fisher tiene que cumplirse tanto en México como en Estados i
Unidos. Dicha ecuación arroja una nueva luz sobre el efecto de las tasas de inte-
rés sobre el tipo de cambio.
En el corto plazo un incremento de la tasa de interés en México, a través de
1
la paridad de las tasas de interés, tiende a fortalecer al peso. En el largo plazo e
tma alta tasa de interés en México simplemente compensa una alta tasa de infla- E
ción. Las expectativas de una alta inflación presionan al alza al tipo de cambio a F
futuro y contribuyen a la depreciación del p eso. t
Corto plazo:
1
i RM ~ J, TC (apreciación del peso)

Largo plazo:

i RM (consecuencia de una alta inflación)~ t re (depreciación)

 IJ ,..

Para ver bajo qué condiciones la paridad de las tasas de interés es equivalente a
la paridad del poder adquisitivo, volvemos a escribir las ecuaciones que reflejan
las dos paridades, utilizando la ecuación de Fisher para las dos monedas: PREGUNTAS
Y PROBLEMAS
Paridad de las tasas de interés:

TCF = 1 + RM = (1 + r M)(1 + iM)

TC0 1 + Re (1 + re)(1 + ie)

Paridad del poder adquisitivo:

Observando las dos ecuaciones podemos constatar que la única manera para
1
que las dos sean equivalentes es que la tasa de interés real en México sea igual a
1 la tasa de interés real en Estados Unidos (rM = re)· Sólo así el término (1 + r M) se
puede cancelar con el término {1 + re)
Paridad de interés Efecto Fisher

r TCF = 1 + RM = (1 + r M)(l + iM) = 1 + iM

TC0 l+R¡; (1 + re)(1+iE) 1+i¡;
Paridad del poder adquisitivo

Si las tasas de interés reales en los dos países son iguales, la paridad de las
tasas de interés y la paridad del poder adquisitivo son totalmente equiva-
lentes.

Si la paridad del poder adquisitivo no se cumple, las tasas de interés reales

en los dos países son diferentes. Para explicar las diferencias entre las tasas de
interés reales n ecesitamos construir una teoría general del tipo de cambio.

TÉRMINOS CLAVE
Canasta representativa Inflación esperada Productos no comerciables
Efecto Fisher Ley del precio único Tasa de inflación
Factores monetarios Nivel general de precios Tasa de interés nominal
Índice de precios de bienes Paridad del poder d e compra Tasa de interés real
comerciables Productos comerciables

PREGUNTAS Y PROBLEMAS
l. ¿En qué consiste la política monetaria del banco
central?
2. ¿De qué depende la d emanda de saldos reales?
3. ¿A través de qué mecanismo el nivel de precios afec-
ta al tipo de cambio?
4. ¿Por qué los supuestos de la ley del precio único no
son realistas?
5. Proporcione algunos ejemplos de la forma en que
el progreso tecnológico convierte productos no
comerciables en productos comerciables.
 6. Explique por qué es necesario modificar periódi-
camente la canasta que sirve de base para calcular
el Índice de Precios al Consumidor.
7. ¿Por qué, si tratásemos de medir el nivel d e pre-
cios en un país con una canasta representativa del
o tro país, lo exageraríamos?
8. INPCdic 199~ = 103.26, INPC..,pt. 1997 = 224.35
Calcule la inflación acumulada en México dur ante
estos 33 meses (porcentaje).
9. Supongamos que en diciembre de 1997 el INPC lle-
ga a ser 238.25. Calcule la inflación promedio anual
d urante los últimos tres años (1995-1997).
10. Datos:
Fecha lNPC (Méx) IPC (EU)
Agosto 1994 100.6 100.6
Septiembre 1997 224.35 110.5
En agosto de 1994 los analistas consideraban que
el tipo de ca mbio de equilibrio era 4.2. Utilizando
este tipo de cambio como punto de partida:
a) Calcule el tipo d e cambio de equilibrio en sep-
tiembre de 1997 según la PPA.
b) Comente el resultado, dado que en realidad el
tipo de cambio en septiembre de 1997 fue de
7.75.
11. Según el enfoque monetario, ¿cuál sería el efecto
sobre el tipo de cambio de una reducción del in-
greso nacional? ¿Por qué esta conclusión es con-
traria a la d el enfoque fundamental?
12. Datos:
RE = 5.1 %, ÍM = 16.5%, ¡E = 2
a) Calcule la tasa de interés real en Estados Uni-
dos.
b) ¿Qué tasa de interés nominal en México com-
p ensa la diferencia entre las tasas de inflación
de los dos países?
e) Si la tasa nominal en México es igual al resul-
tado del cálculo en el punto b}, ¿cuál es la tasa
real d e interés en México?
13. Explique por qué, si al m ismo tiempo se cumplen
la paridad de las tasas de interés y la paridad del
poder adquisitivo, las tasas reales de interés en los
dos países tienen que ser iguales.
14. Por qué, si la tasa nominal de interés es alta no sa-
bemos si va a fortalecer o debilitar la moneda na-
cional. ¿Qué información adicional necesitamos
para predecir la trayectoria m ás probable del tipo
de cambio?
 MODELO GENERAL 1
l
DEL TIPO r
e
d
DE CAMBIO
p
A LARGO PLAZO

OBJETIVOS DE APRENDIZAJE

Después de leer este capítulo, el estudiante será capaz de:

• Explicar el concepto del tipo de cambio real.

• Analizar el efecto de las modificaciones del tipo de cambio real sobre la cuen- D
ta corriente.
• Examinar los factores que pueden contribuir a una depreciación real de la
y.
moneda nacional.
p
• Calcular los cambios del ti po de cambio real.
• Relacionar el comportamiento del ti po de cambio real con la paridad del po-
der de compra.
• Analizar los factores no monetarios que determinan el tipo de cambio real.
• Exponer el modelo general del tipo de cambio a largo plazo, analizando tanto F
los factores monetarios como los no monetarios.
• Establecer la paridad de las tasas de interés reales.
• Incluir los factores no monetarios en el análi sis de una posible sobre o dE
subvaluación de la moneda.
pr
• Saber por qué una depreciación rea l de la moneda no es la mejor manera de
aumentar la competitividad internacional del país.
• Entender por qué una mo neda débil reduce el nivel de vida de la población.
• Explicar cómo las reformas estructurales en México contribuyeron al fortaleci-
miento del peso.
• Comprender que en un régimen de libre flotación es imposible mantener una bi<
sobrevaluación permanente. cal

Ejt

¿C
CO!
mi

en ¡
 •

L TIPO DE CAMBIO REAL

Un concepto crítico del modelo general del tipo de cambio es el tipo de cambio TIPO DE CAMBIO REAL
real cuyo valor a largo plazo dep ende de los factores no monetarios. El tipo de
cambio real está definido en términos del tipo de cambio nominal y el nivel
de precios en los dos países.
El tipo de cambio real del peso frente al dólar (q) es el precio en pesos de la
canasta de productos norteamericana relativo al precio en pesos de la canasta de
productos mexicana.

El precio en pesos de la canasta norteamericana

q=
El precio en pesos de la canasta mexicana

Utilizando símbolos, podemos definir el tipo de cambio real como sigue:

TC X PE
q=
PM

·n- Donde:

la q = el tipo de cambio real del peso frente al dólar.

TC = el tipo de cambio nominal (pesos por dólar).
PM =el precio en pesos de una canasta de productos que no varía y que contie-
o- ne las compras semanales de los particulares y las empresas residentes en
México. La canasta mexicana lógicamente contiene una elevada propor-
ción de productos producidos en México.
to PE =precio en dólares de la canasta norteamericana.

En la práctica el nivel de precios en cada país se mide con base en un índice

o de precios al consumidor. Así, la fórmula del tipo de cambio real puede ser ex-
presada como:
ie
q=
1.
:i-
A diferencia del tipo de cambio nominal, lo que importa en el tipo de cam-
1a bio real no es su nivel sino sus cambios. En lo que se refiere al nivel, tenemos que
calcularlo de tal manera que en el año base sea igual a 1, % = V

Ejemplo 1

¿Cuál es el tipo de cambio real, si la canasta americana cuesta mil dólares (el
costo de vivir un mes para una familia modesta), la canasta mexicana cuesta 8
mil peso~ y el tipo de cambio nominal es de 8 pesos por dólar?

1
Si tenemos los índices de precios de los dos países podemos escalar un índice de tal manera que
en el año base el tipo de cambio real sea l.
 274 Datos:

CAPfTULO 12
TC0 = 8 = (tipo de cambio spot)
MODElO GENERAL PM = MP 8 000 = (costo de la canasta en México)
DEL TIPO DE CAMBIO PE = USO 1 000 = (costo de la canasta en Estados Unidos)
A LARGO PLAZO

q= TC X PE = 8 X 1000 =
1
PM 8 000
El tipo de cambio real es igual a l.
Así, mientras que el tipo de cambio nominal es el precio relativo de las dos
monedas, el tipo de cambio real es el precio relativo de las dos canastas o, mejor
dicho, la relación de los dos índices de precios en términos de la misma moneda.

El tipo de cambio real es el precio de los productos extranjeros en términos

de los productos nacionales.

Si el tipo de cambio nominal crece de acuerdo con el diferencial de inflación

entre los dos países, el tipo de cambio real permanece constante. En otras pala-
bras, si se cumple la paridad del poder adquisitivo relativa, el tipo de cambio
real no cambia. S
e
re. 1 + iM
= ---=-~ q¡ = qo = 1
TC0 1 + iE

Un cambio del tipo de cambio real significa que la paridad del poder ad-
quisitivo relativa no se cumple.

Un incremento del tipo de cambio real implica la depreciación real de la mone-

da. La depreciación real significa que la canasta extranjera en términos de pesos
se encarece en comparación con la canasta nacional. Esto aumenta la competitivi-
dad de los productos nacionales frente a los extranjeros y desplaza la demanda
interna y la demanda externa hacia los productos nacionales. En consecuencia, las
F
F
n

· ~~X E

q ~ Cuenta corriente
E

¿
d
F
1 : •
 exportaciones d el país deben crecer y las importaciones disminuir. Cneteris paribus,
la depreciación real de la moneda nacional mejora la cuenta corriente.
La d epreciación real del peso puede darse en tres casos: TIPO DE CAMBIO REAL

1. Si sube el tipo de cambio nominal y los precios en los dos países se mantie-
nen constantes.

i q= i TC X P E
PM
)S
)r
2. Si suben los precios en el extranjero y todo lo demás p ermanece constante:
a.

3. Si bajan los precio? en México y perman ece constante todo lo demás:

iq=
n
1-
.o Con base en los d atos originales del problema 4 ilustraremos el primer caso,
suponiendo que el tipo de cambio nominal subió a 8.5 pesos p or dólar y los pre-
cios en México y Estados Unidos no cambiaron. El nuevo tipo de cambio real es:

8.5 X 1 000 = l.0625

8 000

Al subir 6.25% el tipo de cambio real, la canasta norteamericana es ah ora

6.25% más cara que la canasta mexicana. El poder adquisitivo del peso con rela-
ción a los bienes americanos se redujo 5.88%, dado que por el precio de una
canasta mexicana ahora se puede comprar tan sólo 94.12% de la canasta ameri-
cana. Simétricamente, el poder adquisitivo del dólar con relación a los produc-
IS
tos mexicanos aumentó 6.25%. Por el precio de una canasta americana ahora se
i-
p uede comprar 1.0625 de canasta m exicana. En consecu en cia, los productos
a mexicanos se abaratan y son más competitivos tanto para los mexicanos como
.S
para los norteamericanos, lo cual incrementa las exportaciones, reduce las im-
portaciones y m ejora la cuenta corriente.
En la práctica, la depreciación real se da si la depreciación nominal de la
moneda es m ayor que el diferencial de las tasas de inflación entre los dos países.
En una forma aproximada, podemos escribir que:

q sube, si %tJC > iM - iE

Ejemplo 2

¿Cuál es el tipo de cambio real después de un año, si la inflación anual de Esta-

dos Unidos es de 3%, la de México es de 15% y el tipo de cambio nominal des-
1 pués de un año es de 9.1 pesos por dólar?

l l..U l'lAB - BIBLIOTECA

 276
Datos:
CAPÍTULO 12 TC0 = 8 = tipo de cambio spot al principio del año
MOD ELO GEN ERAL TC 1 = 9.1 = tipo de cambio a fines del año
DEL TIPO D E CAM BIO
A LARGO PLAZO
iM = 15% = inflación anual en México
iE = 3% = inflación anual en Estados Unidos

Para calcular el nuevo nivel de precios multiplicamos el nivel de precios

antiguo por 1 más la tasa de inflación:

pl = po (1 + i)
Ahora ya podemos calcular el nuevo nivel del tipo de cambio real:

1
TC¡ X P E
q1 = ----'-----'=-- 9.1 X 1 000 ((1.03) = l.0188
P1 8 000 (1.15)

El tipo de cambio real subió 1.88%. Esta modificación del tipo de cambio
real es el resultado de dos tendencias contrapuestas:

l. El tipo de cambio nominal subió 13.75% (9.1/8 - 1)

I
2. El diferencial de inflación entre los dos países fue de 11.65% (1.15X1.03- 1).
r
La diferencia entre esas dos tendencias es del 1.88% (1.1375Xl.l165 - 1).
Esto significa que el peso se depreció en términos nominales lo suficiente para
compensar la diferencia entre la inflación en los dos países y además generar
una depreciación en términos reales.
En países que sufren de la inestabilidad económica y tienen un largo histo-
rial de inflación alta y persistente, resulta difícil lograr la depreciación real de la
moneda nacional mediante una devaluación (elevación del tipo de cambio no-
minal). La devaluación puede acelerar la inflación a tal grado que el tipo de i
cambio real hasta puede disminuir:

Si en el ejemplo 2, como consecuencia de un incremento anual del dólar de

13.75% y otras influencias, la inflación anual en México fuese de 20%, el tipo
de cambio real disminuiría, es decir, el peso se apreciaría:

9.1 X 1 000 ((1.03) = 0_9724

8 000 (1.2)

Si el tipo de cambio real baja (el peso se aprecia en términos reales), significa
que la depreciación del peso en términos nominales fue insuficiente para compen-
sar el diferencial de inflación entre los dos países.
La apreciación real del peso abarata la canasta americana en pesos en rela-
ción con la canasta mexicana. Dado el tipo de cambio nominal, el peso "rinde"
más en Estados Unidos que en México. Los productos mexicanos se encarecen y
pierden competitividad en comparación con los productos extranjeros. Esto des- e
plaza la demanda tanto interna corno externa hacia los productos extranjeros
por lo cual empeora la cuenta corriente. 277
Caeteris paribus, una apreciación real de la moneda nacional deteriora la cuenta TIPO DE CAMBIO REAL
corriente del país de la moneda:

Lo anterior explica por qué la devaluación nominal de la moneda nacional

no siempre logra el equilibrio en la cuenta corriente y hasta puede agravarlo. La
regla general puede ser expresada corno sigue:

La devaluación mejora la cuenta corriente sólo si produce una deprecia-

ción real de la moneda nacional.

La depreciación real (la depreciación nominal mayor que el diferencial de la

inflación) significa que no se cumple la paridad del poder adquisitivo.

Depreciación real del peso:

TC¡ > 1 + iM
TC0 1 + iE

Apreciación real del peso:

TC¡ < 1 + iM
TC0 1 + iE

Tipo de cambio real constante:

TC¡ = 1 +¡M
TC0 1 + iE

Si en el ejemplo 2, la tasa de inflación en México fuese de 17.16%, el tipo de

cambio real seguiría siendo l.
 278 L
Si la paridad del poder adquisitivo se cumple, el tipo de cambio real per- d
CAPÍTULO 12 manece constante.
MODELO GENERAL
DEL TIPO DE CAMBIO 5
A LARGO PLAZO te
El incumplimiento de la paridad del poder adquisitivo, que se traduce en lz
variacion es del tipo de cambio real, es con frecuencia interp retado como ti
"sobrevaluación" o "subvaluación" de la moneda nacional. La cuestión es más
complicada, por lo que la explicaremos en otro apartado.

CAMBIOS DEL TIPO DE CAMBIO REAL d

g
En la práctica resulta muy difícil calcular el tipo de cambio real utilizando la fórmula. Cl
La dificultad consiste en establecer las canastas adecuadas. Para evitar este pro blema
es recomendable utilizar la fórmula del tipo de cambio real sólo para calcu lar su
nuevo nivel, suponiendo que el nivel original era 1. Esto es equ ivalente al supuesto
de que el tipo de cambio ori ginal se encontraba en el nivel de equilibrio a largo
plazo.

- TCa X Pi = 1
%- P?
M d
Para convertir la fórmu la necesitamos recordar que el nuevo nivel de cualquier E
variable es el nivel original multiplicado por 1 más la tasa de cambio. Ci
d
TC0(1 + Trc) X l{t1 + iE) d
~(1 + jM)

D ado que: 1 + rrc = - ' conven1.ente escn.b.1r 1a f'ormu 1a para e1 nuevo

TC,-, es mas
TC0 •
nivel del tipo de cambio real como sigue: S
a
le
a
Si el resultado de aplicación de la fórmula es menor que uno, la moneda nacional se ti
aprecia en términos reales. Si es mayor que uno, la moneda se deprecia. Por lo tanto, p
si aplicamos esta fórmul a al ejemplo 2, tenemos: d

Si

a
El resultado es el m ismo que el obtenido antes, pero sin la necesidad de utilizar el
ti
costo de las canastas.

Las variacion es del tipo de cambio real dependen de las condiciones de la

oferta y la demanda en los mercados internacionales. A manera de ilustración
analizaremos cuatro casos. b
Un incremento de la demanda mundial
279
de productos mexicanos
TIPO D E CAMBIO REAL

Si en el gasto mundial total aumenta la participación de la demanda de produc-

tos m exicanos, este exceso de demanda elevará el nivel de precios en México y a
largo plazo conducirá a la baja del tipo de cambio real peso/dólar. Al mismo
tiempo, una mayor entrada de divisas hace bajar el tipo de cambio nominal:

j, _ J. TC X Pr
q- j,p
M

Una situación así se vivió en México en el periodo 1977-1981: Aumentó la

demanda mundial de petróleo y subió el precio por barril. El boom petrolero
generó altos ingresos para México y elevó el nivel de precios en nuestro país. En
consecuencia el peso se apreció en térmi.I1os reales.2 En térmi.I1os generales:

Cuando mejoran los términos de intercambio para un país, su moneda tien-

de a apreciarse en términos reales.

Los términos de intercambio mejoran cuando bajan los precios de los pro-
ductos que importamos o suben los precios de los productos que exportamos.
En gran medida, los términos de intercambio son independientes de las políti-
cas del país. Sin embargo, las políticas comerciales acertadas que producen una
diversificación de las exportaciones y abren nuevos mercados para los exporta-
dores del país pueden mejorar los términos de intercambio o evitar su deterioro.

México atrae la inversión extranjera directa

Si en consecuencia de excelentes perspectivas económicas, que son producto de

aplicación de una estrategia de desarrollo correcta (un ambiente propicio para
los negocios, un estado de derecho que incluye un sistema jurídico que protege
a la propiedad y garantiza el cumplimiento de los contratos) México se convir-
. tiera en un imán para la i.Iwersión extranjera directa en periodos prolongados, el
peso se apreciaría en términos reales. Este mecanismo opera a través del merca-
do cambiario y el mercado de productos.
La entrada de muchos capitales a México generaría una gran oferta de divi-
sas, lo que bajaría el tipo de cambio nominal (una apreciación nominal del peso).
Al mismo tiempo, la gran demanda en el mercado interno provocada por la
abundancia de dmero elevaría el nivel de precios interno. En consecuencia el
tipo de cambio real bajaría:

j, - j, TC X PE
q- i p
M

2 Las políticas fisca l y monetaria expansivas, junto con el régimen del tipo de cambio fijo, tam-

bién contribuyeron a la apreciación real del peso.

 Aumenta la productividad y la competitividad
del sector exportador
CAPÍTULO 12
MODELO GENERAL
DEL TIPO D E CAMBIO Si como consecuencia de reformas económicas bien estructuradas aumenta la
A LARGO PLAZO productividad del sector exportador, el peso se apreciará en términos reales.
Cuando los exportadores tienen éxito en los mercados internacionales, venden
más divisas en el mercado cambiario, lo que reduce el tipo de cambio nominal,
sin aumentar el nivel de precios. El tipo de cambio real baja:

j_ q = j_ TC X pE
PM

la productividad de trabajo aumenta a un ritmo

mayor que los salarios

Si la productividad de trabajo aumenta a un ritmo mayor que los salarios, la

mano de obra baja relativamente su precio, a pesar del crecimiento de los sala-
rios en términos reales, lo cual puede ocurrir en las primeras etapas de la refor-
ma económica. La productividad empieza a aumentar como consecuencia de la
creciente competencia (interna y externa) y fuertes inversiones en capital físico y
humano. Al mismo tiempo, los salarios quedan rezagados por una excesiva oferta
de mano de obra, producto de los años de estancamiento anteriores a la reforma
y la explosión demográfica. El abaratamiento relativo de la mano de obra3 mejo-
ra la competitividad internacional de los productos nacionales, aumenta las
exportaciones, reduce las importaciones y empuja al tipo de cambio nominal a
la baja, lo que caeteris paribus contribuye a una apreciación de la moneda nacio-
nal en términos reales.
Entre 1990 y 1997,la productividad en el sector manufacturero (el valor del
producto por hora-hombre) en México se incrementó 48.5%, lo que equivale a
una tasa anual de 6.3%, mientras que los salarios, en términos de dólares, se
mantuvieron más o menos constantes. Una mayor productividad con salarios
constantes equivale a una reducción de los costos de producción, lo que consti-
tuye una de las causas de la apreciación real del peso en este periodo. (Véase rela
figura 12.1 en la página siguiente.) bio
Un elemento de la gráfica, el movimiento del capital especulativo, requiere culc
una explicación adicional. El movimiento del capital a corto plazo es la causa hoy
principal de las desviaciones de la paridad del poder adquisitivo. Sin embargo, te p
en sentido estricto, no es el factor que determina el tipo de cambio real, porque
el análisis del tipo de cambio real es por su naturaleza de largo plazo. Si en el real
corto plazo hay una desviación importante de la paridad del poder adquisitivo

3 Una vez que el proceso de modernización genera un crecimiento económico mayor que el creci-

miento de la mano de obra, los salarios empiezan a subir a un ritmo mayor que la productividad. El
nivel de vida crece, pero la mano de obra barata deja de ser una fuente importante de ventaja com-
parativa. El país debe buscar otras fuentes de ventajas competitivas. Un proceso así ocurrió en los
llamados "tigres" del sudeste asiático. Durante los últimos 12 años, por ejemplo, el nivel promedio
de salarios en Corea del Sur aumentó 5 veces en términos reales, lo que equivale a una tasa anual de
14.35%, muy por arriba del crecimiento de la productividad.
rios
a
;.
1
l,

Estrategia
de desarrollo

Políticas
exportador

FIGURA 12.1
Factores no
monetarios que
relativa, esto no significa que presenciamos una modificación del tipo de cam- determinan el tipo de
bio real. La desviación puede deberse a un fuerte movimiento del capital espe- cambio real.
culativo a corto plazo, movimiento que puede revertirse con facilidad. Lo que
hoy parece como una apreciación del peso en términos reales, mañana fácilmen-
te puede convertirse en una depreciación.
Despejando el tipo de cambio nominal de la definición del tipo de cambio
real, podemos resumir el modelo general del tipo de cambio:

TC = q X ( ~:)

En esta fórmula q (el tipo de cambio real) representa los factores n o moneta-
rios y la relación en tre los precios y los factores monetarios.
 282 TC=~X (~:)
CAPÍTULO 12 Factores no '-y----'
MODELO GENERAL monetarios Factores
DEL TIPO DE CAMBIO monetarios
A LARGO PLAZO

Si el tipo de cambio real no cambia (q = 1), lo que puede suceder si los facto-
res no monetarios se neutralizan mutuamente, la fórmula anterior se convierte
en la paridad del poder adquisitivo absoluta.
Para cualquier tipo de cambio real dado, las variaciones de la oferta mo-
ne taria en relación con su demanda en los dos países afectan al tipo de cambio
nominal, igual que en el enfoque monetario. Sin embargo, las variaciones del
tipo de cambio real a largo plazo también pueden afectar el tipo de cambio no-
minal.
Así, la teoría general considera tanto los factores monetarios, como los fac-
tores no monetarios. Estos últimos pueden producir desviaciones prolongadas
de la paridad del poder adquisitivo.
Si la paridad del poder adquisitivo no se cumple a corto plazo, se puede
suponer que hay fuertes movimientos del capital financiero o que el banco cen-
tral interviene en el mercado de divisas en busca de algunos niveles objetivo del
tipo de cambio.
Si la paridad del poder adquisitivo no se cumple a largo plazo, significa que
se modificó el tipo de cambio real (q). 4 Como ya lo recalcamos varias veces, a
largo p lazo no puede mantenerse ni la sobrevaluación ni la subvaluación de la
moneda.

El tipo de cambio real de equilibrio es aquel que equilibra la cuenta co-

rriente en el largo p lazo.

Conclusiones

l. Los tipos de cambio fluctúan constantemente en respuesta a cambios (per-

turbaciones) en los factores monetarios y no monetarios.
2. Cuando las perturbaciones son de naturaleza monetaria, los movimientos
de los tipos de cambio a largo plazo obedecen a la p aridad d el poder adqui-
sitivo relativa.
3. Cuando las perturbaciones se originan en los mercados de productos, es
poco probable que los movimiei1tos de los tipos de cambio se ajusten a la
paridad del poder adquisitivo relativa, incluso en el largo plazo.

' Las desviaciones persistentes incluso en el largo plazo de la paridad del poder adquisitivo
pueden deberse a las diferencias entre las tasas de interés reales entre monedas, provocadas por
diversas combinaciones de políticas fiscal y monetaria.
 4. Las d esviaciones de la paridad del poder adquisitivo relativa a largo pla-
zo no necesariamente implican una sub o sobrevaluación de la moneda na- 283
cional. TIPO DE CAMBIO REAL
5. Los factores a largo plazo (como las perspectivas de desarrollo) son impor-
tantes para los tipos de cambio a corto plazo, debido al papel central que las
expectativas juegan en la determinación de los tipos de cambio a corto pla-
zo, a través del tipo de cambio a futuro.
to-
rte

lO-
Ji O
:le!
iPOR QUÉ EL YEN SIGUE APRECIÁNDOSE A PESAR
lO-
DE LA CARESTÍA EN JAPÓN?
ac-
Al finalizar 1970, un dó lar se cambiaba por 358 yenes. En mayo de 1997, un dólar
las
compraba 115 yenes {en 1996 el tipo de cambio bajó hasta 85 yenes por dólar). En el
periodo analizado el yen se apreciaba frente al dólar a una tasa promedia de 4.3%
~de
anual y la in flación en los dos países era· muy semejante. Según la paridad del poder
~n-
adquisitivo relativa el yen debería estar ahora muy sobrevaluado frente al dólar. Sin
:!.el embargo, la balanza comercia l entre los dos países muestra un enorme superávit a
favor de Japón. El yen no está sobrevaluado. la moneda japonesa se apreció en
¡ue términos reales.
;, a No sólo no se cumple la paridad del poder adquisitivo relativa. Cualquier viaje-
da ro puede atestiguar que la vida en Japón es muy cara. En las comparaciones interna-
cionales del costo de vida, Tok io siempre sa le como la ciudad más cara del mundo.
Tampoco se cumple la paridad del j)Qder adqu isitivo absoluta.
La principal causa de la apreciación del yen es un constante incremento de
la productividad en los prod uctos comerciables en Japón, mucho más rápi do que
en Estados Unidos. En la medida en que el yen se apreciaba en términos nomina-
les, las empresas exportadoras japonesas bajaban sus costos y mejoraban su pro-
ductividad para poder bajar los precios {en yenes). Los productos japoneses, conside-
rados inicialmente como med iocres, lograron una muy alta cal idad. La capacidad
para vender productos a precios más altos mejoraba constantemente los términos de
intercambio. Además, las empresas japonesas conqui staban nuevos mercados y
diversifican sus actividades tanto en el sentido sectori al como geográfico.
En los últimos años, enfrentadas a un alto nivel de salarios, las empresas japone-
sas empezaron a desplazar la producción a otros países asiáticos e incluso hacia
er- Estados Unidos. Las empresas japonesas en este país tienen costos más bajos que en
japón, evitan las barreras comerciales y gozan del prestigio de alta cal idad.
tos Por último, japón logra mantener su mercado cerrado a la competencia extran-
ui- jera. Este proteccion ismo disfrazado permi te mantener los precios internos a un nivel
alto y vender productos nacionales en el exterior a precios competitivos.
es Así, una combi nación de alta productividad en el sector exportador, el mejora-
da miento de los térm inos de intercambio y políticas mercantilistas hábiles contribuye-
ron a una apreciación real del yen frente al dólar {y otras monedas), sin que Japón
sufra dificultades en su balanza de pagos.
·La co nclusión es que el éxito de las exportac iones no depende a la larga del
:ivo abaratamiento de la moneda nacional sino de las políticas que estimulen la produc-
por tividad y la competitividad de las empresas nacionales.
 284 PARIDAD D E LAS TASAS D E I NTERÉS REALES
CAP[TULO 12
MOD ELO GEN ERAL
D EL TIPO DE CAMBIO
Las diferencias entre las tasas de interés nominales de diversos países dependen
A LARGO PLAZO no sólo de las diferencias entre las tasas de inflación esperadas, sino también de
las variaciones del tipo de cambio real:

Donde:

E(q) =tipo de cambio real esperado

Una variación del tipo de cambio real implica una desviación de la paridad
del poder adquisitivo relativa y hace que las predicciones de la paridad de las
tasas de interés y la paridad del poder adquisitivo sean diferentes.
Utilizando la definición del tipo de cambio real expresaremos la tasa de cam-
bio del tipo de cambio real en función de la tasa de cambio del tipo de cambio
nominal y las tasas de inflación en los dos países: t
La definición del tipo de cambio real: e

Para llegar a la tasa de crecimiento de tipo de cambio real, que designare-

mos como rq, tenemos que dividir entre sí los tipos de cambio reales en dos mo-
e
mentos diferentes: 1 y O.

TC 1 X P~ P1
1 + r = !J.L = __P"""'Á,¡._____ = TC 1 X ~ = TC1 x (1 + ir)
q q0 TC0 X ~ TC0 P~ TC0 (1 + iM)
p~ p~

e
Despejando de esta ecuación la tasa de crecimiento del tipo de cambio no-
minal, tenemos: 1

TC¡ = q¡ (1 + iM)
TC0 q0 (1 + iE)

5 Dado que:
 285
APRECIACIÓN Y DEPRECIACIÓN REAL
PARIDAD DE LAS TASAS
La fórmula del crecimiento del tipo de cambio nominal nos permite ver ahora con DE INTERÉS REALES
n
mayor claridad el significado de una apreciación real de la moneda. Una moneda se
_e
aprecia en términos reales, si el tipo de cambio nomi nal crece a un ritmo menor que
el diferencial de la inflación entre los dos países.

TC 1
+ ¡M si y sólo si !!.L < O
- -1<
TC0 1 + jE Qo

por definición, q1 < Qo significa una apreciación real.

Una moneda se deprecia en términos reales si el tipo de ca mbio nominal crece
a un ritmo mayor que el diferencial de la inflació n entre los dos países.

1
+ ¡M si y sólo si !!.L > O
:l. 1 + jE Qo

s q1 > Qo significa una depreciación real.

:::> Para poder establecer la relación entre la paridad del poder adquisitivo rela-
tiva y la paridad de las tasas de interés, necesitamos incluir esta última en la
ecuación:

TC¡ = 1 + RM q1(1 + iM)

TC0 1 +RE qo (1 + ir)
Paridad de las tasas de interés

Ahora podemos establecer una relación entre las tasas de interés, las tasas
de inflación y el tipo de cambio real:

1 + RM = _!b_ (1 + iM)
1 +RE q0 (1 + ir)

Observando esta ecuación constatamos que sólo pueden presentarse tres

casos:

l. El tipo de cambio real permanece constante: q1 = q0• En este caso se cumple

la paridad del poder adquisitivo relativa y las dos paridades son totalmente
equivalentes. La diferencia entre las tasas de interés tiene que compensar la
diferencia entre las tasas de inflación.

2. El tipo de cambio real crece (depreciación de la mdneda nacional en térmi-

nos reales): q1 > q0 • En este caso la paridad del poder adquisitivo relativa no
 se cumple. La tasa de interés nominal en México tiene que ser mayor que la
286
necesaria para compensar la diferencia entre las tasas de inflación.
CAPÍTULO 12
MODELO GENERAL
DEL TIPO DE CAMBIO
A LARGO PLAZO

3. El tipo de cambio real decrece (apreciación de la moneda nacional en térmi-

nos reales): q1 < q0 • En este caso la paridad del poder adquisitivo relativa
tampoco se cumple. La tasa de interés nominal en México puede ser menor
que la necesaria para compensar la diferencia entre las tasas de inflación.

ql
q1 < qo ~- < 1 ~ 1 + RM < -1-+=iM
-
qo 1 +RE 1 + ¡E

El hecho de que las tasas de interés nominales no siempre compensan las

diferencias de la tasa de inflación puede hacer pensar que no se cumple la rela-
ción de Fisher. En realidad, lo que sucede es que las tasas de interés reales en
diferentes monedas no tienen que ser iguales. Para establecer la relación entre
las tasas de interés reales y el tipo de cambio real despejamos la tasa de interés
real de la ecuación de Fisher:

1 + r = 1 +R
1+ i

Donde:
R = tasa de interés nominal
r = tasa d e interés real
i = inflación anual

Ahora podemos comparar las tasas de interés reales en México y Estados

Unidos:

1 + RM 1 + RM
1 + rM 1 + ÍM 1 +RE = _!h_
1 +rE 1 + RF. 1 + ÍM qo
1 + ÍE 1 + Ír

La última igualdad se desprende de la relación entre las tasas de interés, las

tasas de inflación y el tipo de cambio real:

1 + RM
ql (1 + ÍM) ~ _!h_ = 1 + RE
q0 (1 + Ír) q0 1 + iM
1+ Ír
 De esta manera obtuvimos la relación entre las tasas de interés reales y el 287
tipo de cambio real que se conoce como paridad de las tasas de interés reales:
PARIDAD DE LAS TASAS
DE INTERÉS REALES

!f.J_ = 1 + rM
qo 1 + rE

De esta relación se desprende inmediatamente que las tasas de interés reales

en los dos países son iguales sólo si no cambia el tipo de cambio real.

Si se espera la depreciación de una moneda en términos reales (provocada

por factores no monetarios), la tasa de interés real en esta moneda tiene que ser
mayor que la tasa de interés real en la moneda contra la cual se ~era que se
deprecie.

Finalmente, una moneda de la cual se espera que se aprecie en términos

reales (a causa de factores no monetarios), puede ofrecer una tasa de interés real
menor que otras monedas. Esto explica que los depósitos en yenes japoneses,
moneda que se apreciaba durante la mayor parte de los últimos 25 años, ofre-
cían de manera permanente un rendimiento menor en términos reales que los
depósitos en otras monedas.

qlyen < qoyen :=:} rY''" -- rE

H asta ahora hemos interpretado la paridad de las tasas de interés reales

sobre la base de que los movimientos del tipo de cambio real determinan las
tasas de interés reales. También es posible invertir esta relación: Los movimien-
tos de las tasas de interés reales pueden afectar al tipo de cambio real_ por lo
menos durante algún tiempo. La apreciación real del dólar en la primera mitad
de la década de los ochenta se atribuye a una combinación de política fiscal
expansiva (reducción de los impuestos) y política monetaria restrictiva. Como
consecuencia subieron las tasas de interés, bajó la inflación y subió la tasa de
interés real. Esto atrajo capital extranjero hacia Estados Unidos y contribuyó a
una apreciación del dólar en términos reales.
Ahora ya tenemos todos los elementos para establecer la relación entre las
dos paridades, a través del tipo de cambio real.

Si el tipo de cambio real entre dos monedas permanece constante, las tasas
de interés reales en las dos monedas son iguales y la paridad de las ta-
sas de interés es totalmente equivalente a la paridad del poder adquisitivo
relativa. · 1
'
 Paridad de las tasas de interés nominales Paridad de las tasas de interés reales
288
TC¡ = 1 + RM
CAPÍTULO 12
MODELO GENERAL TC0 1 + RE
D EL TIPO DE CAMBIO
A LARGO PLAZO Unidades nominales Unidades reales

Observando las fórmulas podemos concluir que las dos paridades son muy
semejantes. En la primera, todo se mide en términos de las unidades nominales,
mientras que en la segunda las variables se expresan en términos del poder ad-
quisitivo (unidades reales). Sin embargo, las diferencias entre las dos paridades
son importantes.

l. La paridad de las tasas de interés nominales es una relación a corto plazo

que se cumple siempre en virtud del mecanismo de arbitraje cubierto por
intereses.
2. La. paridad de las tasas de interés reales tiende a cumplirse a largo plazo,
siempre y cuando el tipo de cambio real a largo plazo no se modifique.

Si el tipo de cambio real se aprecia por causa de factores no monetarios, la

tasa de interés real en México no tiene que ser mayor a la tasa de interés real en
Estados Unidos, e incluso puede ser menor.

CAMBIO DE LA PARIDAD REAL, SOBREVALUACIÓN

Y SUBVALUACIÓN
En finanzas, un activo está sobrevaluado si su precio en el mercado es mayor
que su valor. Un activo está subvaluado si su precio es menor que su valor.
Mientras el precio de mercado es un parámetro observable empíricamente,
el valor es un concepto abstracto. Es un precio ideal en un mercado p erfecto con
información absolutamente fidedigna, gratuita y de fácil disponibilidad. La teo-
ría económica moderna abandonó el concepto de valor por no poder d arle un
significado más concreto. En la práctica el concepto de valor sigue utilizándose
aunque su significad o n o está preciso. Podríamos aventurar la siguiente defini-
ción d el valor:

El valor de un activo es lo que dicho activo debería costar si no fuera por la

información imperfecta, la ignorancia de los compradores y vendedores y
la m anipulación del mercado por parte de los gobiernos y las grandes em-
presas.

En un mercado libre, ningún activo.puede estar por mucho tiempo subva-

luado o sobrevaluado. Si así fuera, alguien lo n otaría y se aprovecharía de este
hecho.
Supongamos que un activo está subvaluado. Por lo menos algunos com-
pradores lo perciben y empiezan a comprarlo, esperando que se aprecie. El in-
cremento de la demanda del activo finalmente eleva su precio y elimina la sub-
valuación.
 La subvaluación puede persistir sólo en tres casos:

l. Nadie se percata de que el activo cuesta menos de lo que vale. A la luz de la CAMBIO DE LA PARIDAD
-
teoría de los mercados eficientes, esto es poco probable. REAL, SOBREVALUACIÓN
2. Alguna autoridad prohfbe vender el activo a un precio más alto (control de Y SUBVALUACIÓN
precios). En este caso un incremento de la demanda, en lugar de subir el pre-
1
cio, provoca escasez (desabasto) y el surgimiento del mercado negro donde
el activo escaso se negociará a su verdadero valor más la prima de riesgo
que cobran los vendedores de una mercanda ilegal.
3. Alguna autoridad interviene en el mercado mediante la venta de un inven-
tario del activo para satisfacer el exceso de demanda. En este caso la
subvaluación puede durar mientras dure el inventario de la autoridad inter-
ventora.

El análisis del caso de sobrevaluación es casi simétrico. Sólo hay que \odi-
ficar los puntos do? y tres.

2. Si una autoridad decreta un precio mayor que el valor, el activo no se vende-

rá en su totalidad, acumulándose un inventario. Por ejemplo, si el gobierno
anunciara que el dólar tiene que venderse a 8 pesos (junio de 1997), la oferta
de dólares sería mayor que la demanda y los vendedores no podrían vender
todos los dólares que quisieran. Surgiría un mercado paralelo (negro) en el
cual los dólares se venderfan a un precio menor que el oficial.
3. Si una autoridad interviene en el mercado comprando el exceso de oferta,
de alguna manera tendrá que almacenar dicho exceso. Ellfmite de interven-
ción es la capacidad de los almacenes y el costo de almacenamiento. En el
caso de dólares, el Banco de México podrfa aumentar su reserva internacio-
nal de divisas. El costo de mantener una reserva alta y creciente puede ser
bastante elevado.

En resumen, las desviaciones de los precios del valor sólo pueden darse
como consecuencia de una intervención del gobierno y no pueden perdurar in-
definidamente.

EFICIENCIA DE MERCADOS, BURBUJAS ESPECULATIVAS,

SOBREAJUSTES Y PÁNICOS
Aun cuando la hipótesis de los mercados eficientes suena muy razonable, la ocurren-
cia de frecuentes pánicos financieros, burbujas especulativas y sobreajustes de los
precios tanto ante buenas como ante malas noticias, parece desmentir esta hipótesis.
Si los precios de mercado tienden a reflejar el valor de los activos financieros, ¿cómo
es posible que periódicamente ocurran los crack y que los precios puedan alejarse de
los valores fundamentales en forma significativa.
Claramente existe la necesidad de complementar la teoría de los mercados efi-
cientes con algunos hallazgos de las ciencias del comportamiento. Los participantes
en el mercado no son unas computadoras financieras, sino hombres de carne y hueso
con sus esperanzas, temores, cambios de humor, inseguridad, complejos, etcétera. A
continuación mencionaremos algunos mecanismos psicológicos que restan eficien-
cia al mercado, sobre todo en periodos de cambio de tendencia.

'

l
 290 1. Instinto de rebaño
CAPÍTULO 12
Cuando el cambio del precio es brusco, no hay tiempo para analizar los valores
MODELO GENERAl
DEL TIPO DE CAMBIO fundamentales. En lugar de ello, los participantes se observan uno a otro: " Si todos
A LARGO PLAZO compran, yo también tengo que hacerlo. A lo mejor ellos pueden ver algo que yo no
veo, o saben algo que yo no sé." Así, un auge bursátil se alimenta a sí mismo. Lo
mismo sucede cuando los precios bajan. " Si todo el mundo vende acciones de las
empresas mexicanas y compra dólares, yo también tengo que hacerlo. " Esto red uce
los precios de las acciones y sube el del dólar. Si todos quieren vender y nadie está
dispuesto a comprar, un ajuste se convierte en pánico.

2. Anclaje
En ausencia de mejor información, las personas suponen que los precios actuales son
correctos. Si el tipo de cambio sube un poco, su nuevo nivel es anclado al nivel
inmediatamente anterior. Así, el precio puede alejarse bastante de su va lor funda-
mental, tanto al alza como a la baja.

3. Exceso de confianza
Los inversionistas extrapolan las tendencias actuales hacia el futuro, ignorando la
historia. Las buenas noticias hacen que los precios se sobreajustan al alza. Las malas
noticias provocan una exagerada reducc ión de Jos precios.

4. Instinto del apostador

Un alza de los precios atrae a los nuevos compradores que también desean obtener
una ganancia. Cuando el precio ya es muy alto, la gente sigue comprando aun cuan-
do están conscientes de un posible colapso. Se sienten atraídos hacia el mercado con
una emoción comparable a la que experimenta un apostador.
A pesar de una evidente irracional idad de los mercados en periodos de gran
vo latilidad, es posible argüir que la hipótesis de los mercados eficientes es válida la
mayor parte del tiempo. A l final de cuentas la locura tiene que terminar y la raciona-
lidad se impone. Después de un periodo de volatilidad los precios regresan a niveles
cercanos a sus valores fundamentales.

En el contexto de los tipos de cambio, se p uede leer con frecuencia en los

periódicos: ... el peso está peligrosamente sobrevaluado, .. .la sobrevaluación del peso
ya rebasó 10%, .. .es necesaria una devaluación del peso porque su sobrevaluacíón provo-
cará serios desequilibrios en la balanza de pagos. ¿En qué se b asan estas afirmacio-
nes? Norma lmente se basan en alguna aplicación de la paridad del poder
adquisitivo relativa. Cualquier desviación de está paridad se interpreta como
sub o sobrevaluación, lo cual depende de la dirección de la desviación. Es m ás
fácil entender este punto por medio de tm ejemplo.

Ejemplo 3

Con base en los siguientes datos y utilizando la paridad del poder adquisitivo
relativa, calcule el tipo de cambio que debería estar vigente en México, en abril
de 1997.
 Datos:
291
re (enero 1995) = 5.69 pesos por dólar, CAMBIO DE LA PARIDAD
i~; = 3% = inflación anual promedio en Estados Unidos, en los últimos REAL, SOBREVALUACIÓN
Y SUBVALUACIÓN
años,
JNPC cnerol 995 = 107.14, INPC nbril \ 997 = 213.88

Solución
Se trata de tm periodo de 27 meses. Primero calculamos la inflación en México
en este periodo y acto seguido la inflación en Estados U1údos. Se supone que la
inflación en este último país en ese periodo es constante.

213 88
iM = · -1 = 0.9963 = 99.63% en 27 meses
107.14
3
Í¡; = % X 27 = 6.75%
12

Ahora podernos aplicar la fórmula de la paridad del poder adquisitivo re-

lativa:

TCF = TC0 X . 1 + i M = 5.69 X 1.9963 = 10.64

1 + ÍE 1.0675

Respuesta:
Según la paridad relativa del poder adquisitivo, el tipo de cambio en abril de
1997 debería ser de 10.64 pesos por dólar.
En realidad, en abril de 1997 el tipo de cambio era de 7.9 pesos por dólar. La
discrepancia de la paridad del poder adquisitivo podría sugerir una fuerte
sobrevaluación del peso y así lo presentan algunos periódicos.
Existen tres posibles explicaciones de la discrepancia de la paridad del po-
der adquisitivo:
os l. Efectivamente presenciamos una sobrevaluación de la moneda nacional.
·so 2. La metodología utilizada es defectuosa porque el periodo base no fue selec-
>o- cionado correctamente.
o- 3. Pudo haber ocurrido una apreciación real del peso frente al dólar.
er
10 Refiriéndonos al punto uno, la tesis de sobrevaluación es poco creíble. En
ás primer lugar en ese periodo teníamos un régimen de flotación libre del peso y el
tipo de cambio estaba determinado por las fuerzas de la oferta y la demanda. El
Banco de México intervino en el mercado cambiaría sólo para comprar dólares
para fortalecer la reserva internacional neta. Este tipo de intervención aumentó
la demanda de divisas y debería haber empujado el tipo de cambio al alza. En
otras palabras, si no ~ubiera sido por las intervenciones del Banco de México, el
lO tipo de cambio hubiese sido incluso menor.
ril Un signo inequívoco de la sobrevaluación de la moneda nacional es una
reducción constante de las reservas internacionales netas, lo cual sucedía entre
 marzo y diciembre de 1994. En el periodo cubierto en el ejemplo 3, las reservas
internacionales n etas del Banco de México crecieron constantemente de un va-
CAPÍTULO 12 lor n egativo en enero de 1995 a 12.5 mmd en abril de 1997. Durante todo este
MODELO G ENERAL
D EL TIPO DE CAMBIO
periodo, el superávit acumulado en la balanza comercial fue de 15 mmd y el
A LARGO PLAZO déficit en la cuenta corriente fue insignificante.

Un fuerte superávit en la balanza comercial aunado a una importante acu-

mulación de reservas internacionales son incompatibles con la sobre-
valuación de la moneda.

La explicación número 2 parece más plausible porque la metodología apli-

cada en el ejemplo 3 es errónea. La paridad del poder adquisitivo relativa se
logra sólo en periodos prolongados y en nuestro ejemplo un periodo de 27 me-
ses es demasiado corto para que el ejercicio sea válido. Además, el tipo de cam-
bio de enero de 1995 difícilmente puede ser considerado como un tipo de cambio
de equilibrio. Dado que la devaluación del peso había sido aplazada casi nueve
meses y se logró después d e que se habían agotado las reservas internacionales,
se produjo un sobreajuste (overshoot) del tipo de cambio. Sin lugar a dudas el
tipo de cambio de enero de 1995 estuvo muy por encima de su nivel de equili-
brio. Sin embargo, la inflación no se disparó de inmediato después de la deva-
luación como consecuencia de políticas fiscal y monetarias muy restrictivas.
Para demostrar que el tipo de cambio calculado de acuerdo a la paridad del
poder adquisitivo relativa d epende mucho de la forma en que se selecciona el
periodo base, repetimos el ejemplo 3 para otros periodos y presentamos los da-
tos en la siguiente tabla:

Periodo base enero Tipo de cambio según la paridad

de cada año del poder adquisitivo relativa

1982 5.61
1983 10.41
1987 12.28
1988 10.45
1989 8.48
1994 6.25
1994 (noviembre) 6.24
1995 10.64

Dado que las devaluaciones en México se producen en forma brusca cada

seis años, tomando como base un periOdo antes de la devaluación, el peso pare-
cerá subvaluado6 (enero de 1982 y noviembre de 1994). En cambio, si tomamos

6
El peso está subvaluado si el tipo de cambio calculado con la paridad del poder adquisitivo
relativa es menor que el tipo de cambio real (1982 y noviembre de 1984). En caso contrario está
sobrevaluado.
ras como base un periodo justo después de la devaluación el peso parecerá
;ra- sobrevaluado (1983 y 1995). El análisis de la tabla indica claramente que la apli-
ste cación de la teoría de la paridad del poder adquisitivo relativa no es un método CAMBIO DE LA PARIDAD
-el confiable para determinar el tipo de cambio de equilibrio. REAL, SOBREVALUACIÓN
Y SUBVALUACIÓN
¿Cuál sería la base adecuada p ara el cálculo? El año 1994 no es un buen
periodo base, ya que entonces, el déficit en la balanza comercial alcanzó 18.46
m.md, p or lo cual su tipo de cambio difícilmente puede ser considerado como
uno de equilibrio, pues posiblemente el peso estaba sobrevaluado.
Enero de 1987 tampoco es un buen periodo base. Durante dos años consecu-
tivos la economía mexicana estuvo sumida en una grave recesión. El peso era
fuertemente subvaluado como consecuencia de las devaluaciones de 1986. La
cuenta corriente tenía superávit, lo que no era normal para un país tan endeuda-
Jli- do como México.
se El año 1989 parece un mejor candidato, ya que la balanza comercial registra-
:te- ba todavía un p equeño superávit y el déficit de la cuenta corriente era maneja-
m- ble. Con base en este año, el tipo de cambio según la paridad relativa del p oder
JiO adquisitivo debería ser de 8.48, lo cual parece razonable. Si en realidad el tipo de
!Ve cambio es ahora más bajo, es porque hubo una apreciación del peso en términos
es, reales.
. el El h echo de que en 1996 y 1997 el peso no se depreciaba de acuerdo con la
ili- diferencia entre las tasas de inflación, refleja el proceso de una gradual elimina-
..ra- ción de la subvaluación, provocada por una devaluación excesiva en 1995, au-
nada a un repunte de la inflación relativamente lento como consecuencia de las
:l.el políticas fiscal y monetaria restrictivas.
1 el La explicación número tres también es aceptable. En el p eriodo en cuestión, el
:la- peso se apreció en términos reales. La causa más obvia fue el mejoramiento de los
términos de intercambio como consecuencia de un incremento del precio interna-
cional del petróleo y una fuerte demanda de productos mexicanos en el mercado
estadouniden se el cual p asaba por un periodo de vigorosa expansión. En 1995 las
exportaciones mexicanas medidas en dólares subieron 30.64% y en 1996,20.7%.
Estos incrementos eran producto de mayores volúmenes y mejores precios.
Otra cau sa de la apreciación del peso en términos reales fue el regreso de la
inversión extranjera, atraída por las buen as perspectivas de la economía mexi-
cana. A pesar de que en el interior del p aís la política económica del gobierno
perdió toda credibilidad, la misma p olítica fue bien recibida por los mercados
financieros internacionales, lo que se tradujo en entrada de capitales y reduc-
ción de la prima que pagan los bonos del gobierno.
La apreciación real d el peso obedecía también a una creciente competitivi-
dad de las empresas exportadoras mexicanas en los mercados internacionales.
El número de empresas exportadoras creció casi 50% y sus productos mejoraron
su competitividad en términos de precio y calidad.
Vale la pena recalcar el hecho de que las b uenas perspectivas de la economía
da
mexicana y una mayor competitividad de nuestro sector exportador no son s·o-
re-
lamente fruto d e los esfuerzos del periodo 1995-1997. Son resultado de las refor-
tos
mas económicas iniciadas en 1986: la apertura al exterior, el saneamiento de las
finanzas públicas, la renegociación de la deuda externa, la reducción de la deu-
ivo
da interna, el abatimiento de la inflación, la privatización de las empresas
!Stá paraestatales, reformas que fomentan la libre empres·a y la competencia, una
creciente democratización de la vida política, el TLC y un largo etcétera.
 Muchos analistas sostienen que el auge de las exportaciones en el periodo
294
1995-1997 se debe exclusivamente a la devaluación del peso y a la contracción
CAPfTULO 12 del mercado interno. En realidad, la devaluación no ayuda mucho a las exporta-
MODELO GENERAL
DEL TIPO DE CAMBIO
ciones si las empresas no tienen productos exportables de calidad internacional.
A LARGO PLAZO Para tener tales productos, las empresas tienen que invertir en equipo m ás mo-
derno, capacitar a su s trabajadores, mejorar la administración, ganar acceso a
los mercados internacionales, adquirir pericia en los negocios internacionales y
mucho más, lo que no se logra de la noche a la mañana. El hecho de que gran
parte de las empresas mexicanas pudieron aumentar sus exportaciones se debe
a que desde hace varios años estaban inmersas en tm proceso de modernización.
Sería ingenuo p ensar que solo la devaluación y la contracción del mercado
interno p ermitieron a México exportar mercancías por 95.9 mmd en 1996. En
1982 también hubo una devaluación y una reducción de la demanda interna. Sin
embargo, las empresas mexicanas no respondieron con tm aumento de las ex-
portaciones. N o estaban preparadas para ello.

El auge de las exportaciones de los últimos años es la mejor prueba de que

la reforma económica empieza a producir sus primeros frutos.

Finalmente, la apreciación real del peso se deriva de la baja de los salarios en

México en términos de dólares. Los bajos salarios, aunados a las ventajas que
ofrece el TLC, atraen maquiladoras no sólo norteamericanas sino también asiáti-
cas, las cuales generan un creciente porcentaje de las exp ortaciones. 7
Si el tipo de cambio no obedece a la paridad del poder adquisitivo relativa y
la moneda nacional se aprecia en términos reales, sucede una de dos cosas:

l. La moneda nacional se sobrevalúa como consecuencia de una fuerte entra-

d a de capital especulativo a corto p lazo o de una intervención de las au tori-
d ades monetarias. Es muy fácil reconocer este caso por el deterioro progresivo
de la cuenta corriente. Un ajuste brusco del tipo de cambio nominal se hace
inevitable y es sólo cues tión d e tiempo.
2. El tipo de cambio real baja como consecuencia de factores n o monetarios. Si
éste es el caso, la cuen ta corrien te no muestra ningún deterioro y permanece
equilibrada. El tipo de cambio nominal no tiene que ajustarse al alza.

La apreciación real puede ser resultado de buena suerte (un mejoramiento

de los términos de intercambio) o puede ser el fruto de esfuerzos en el pasado,
encaminados a hacer la economía m ás eficiente y competitiva.
La apreciación real del peso en el periodo 1995-1997 es w1a recompensa por la
reforma estructural y políticas económicas acertadas. La apreciación real de la mo-
neda nacional permite elevar el nivel de vida de la población y bajar la inflación.
En lugar de deplorarla 1 deberíamos darle la bien venida. La experiencia de diver-
sos países demuestra que una depreciación nominal, igual a la inflación no sólo
perpetúa la inflación, sino que también la acelera. En"cambio, una apreciación real
permite bajar la inflación sin provocar problemas con la balanza de pagos.

1
En 1996las exportaciones de las rnaquilado ras constituían el31.8% de las exportaciones totales.
 Para consolidar la comprensión de la diferencia entre la sobrevaluación de
la moneda nacional y su apreciación en términos reales, analizaremos breve- 295
mente dos episodios de la historia reciente de México. CAMBIO DE LA PARIDAD
REAL, SOBREVALUACIÓN
Entre 1973 y agosto de 1981 el precio internacional del petróleo crudo cre- Y SUBVALUACIÓ N
cía constantemente. Para México, ello se traducía en el mejoramiento de los
términos de intercambio. En consecuencia, el peso se apreció en términos rea-
les. Además, el gobierno mantenía una política de sobrevaluación de la moneda
nacional, vendiendo en el mercado cambiaría dólares provenientes del endeu-
damiento externo. Esta política fue posible porque los bancos internacionales
evaluaban de manera optimista el futuro económico de México como "país pe-
trolero".
En agosto de 1981, el precio internacional del petróleo crudo bajó por prime-
ra vez desde 1973 y cambió drásticamente la perspectiva económica de México.
El tipo de cambio real subió, por lo menos en la percepción de los mercados
financieros. 8 Una respuesta correcta a la depreciación real hubiera sido una de-
valuación nominal acompañada por políticas fiscal y monetaria restrictivas para
reestablecer el equilibrio externo. En vez de ello, el gobierno de México, además
de gastar todas las reservas de divisas, contrajo una serie de préstamos a corto
plazo (con tasas de interés superiores a 1~%), por un monto de 20 mmd, para
apoyar unos meses más un tipo de cambio que a todas luces ya era insostenible.
Entre agosto de 1981 y febrero de 1982 el peso estuvo peligrosamente sobreva-
luado.9 Cuando se tomó la decisión de devaluar en la primavera de 1982, la si-
tuación ya era grave por el excesivo endeudamiento del país. Para empeorar la
situación, el gobierno acompañó la devaluación con un aumento salarial de emer-
gencia de 30%, para que "los trabajadores recuperaran el poder adquisitivo per-
dido como consecuencia de la devaluación". Fue un error muy grave, porque el
incremento de los salarios desencadenó la espiral salarios ~precios y la inflación
subsecuente eliminó en pocos meses las ventajas de la d evaluación. Hubo que
devaluar otra vez y la crisis consecuente fue tan grave que seguimos sufriendo
sus consecuencias hasta ahora.
El segundo episodio octuTió en el sexenio del presidente Salinas. Antes de
1994 México tenía crecientes déficit en la cuenta corriente, financiados con
superávits de la cuenta de capital. Las reformas estructurales, la negociación y la
firma del TLC, junto con una propaganda oficial muy hábil, mejoraron las pers-
pectivas económicas del p aís. Las expectativas de crecimiento atraían al país
fuertes flujos de inversión extranjera. Durante tres años anteriores a la devalua-
ción de diciembre de 1994, las entradas de capital extranjero a México sumaron
71.94 mmd. Lo malo fue que la mayor parte de estos capitales eran inversiones
financieras a corto plazo.
Se podría argumentar que hasta 1994 el peso no estaba sobrevaluado. La
divergencia de la paridad del poder adquisitivo podía explicarse por una apre-
ciación real. El Banco de México no necesitaba intervenir en el mercado cambiaría
y las reservas internacionales estaban creciendo. La situación cambió drás-
ticamente en 1994, sobre todo después del asesinato de Luis Donaldo Colosio.

8 La depreciación del tipo de cambio real no es un fenómeno observable empíricamente. Se refleja

en una intensificación de compras de dólares en el mercado de d ivisas.

9 El síntoma más revelador de la sobrevaluación son las ventas de divisas en el mercado cambiario

por parte de las autoridades y la reducción de las reservas internacionales.

 La inestabilidad política y la lucha por el poder dentro de los círculos gobernan-
296
tes deterioraron la imagen del país en el extranjero. De pronto, las perspectivas
CAPfTULO 12 económicas de México se volvieron dudosas. El peso se depreció en términos
MODELO GENERAL
DEL TIPO DE CAMBIO
reales y comenzó la salida de capitales. Sin lugar a dudas, entre marzo y diciem-
A LARGO PLAZO bre de 1994 el peso estaba sobrevaluado. En un régimen de libre flotación ello se
hubiera reflejado en una depreciación nominal. Sin embargo, por cuestiones
políticas, el gobierno deseaba evitar la devaluación y el banco central intervenía
en el mercado de divisas vendiendo dólares de la reserva. Esta situación perdu-
ró hasta diciembre de 1994, cuando se tomó la decisión de d evaluar en las peo-
res condiciones posibles: con una reserva muy baja y en medio de una crisis de
credibilidad. El peso se depreció mucho más de lo que era necesario para resta-
blecer el equilibrio y durante 1995 y 1996 estuvo subvaluado.

Conclusiones

l. La paridad relativa del poder adquisitivo tiende a cumplirse sólo a largo

plazo. En el corto plazo hay desviaciones muy frecuentes de la misma.
2. Las desviaciones de la p aridad relativa del poder adquisitivo en el largo
plazo no siempre pueden ser interpretadas como una sobrevaluación o
subvaluación de la moneda. Pueden ser causadas por modificaciones del
tipo de cambio real.
3. La sobrevaluación de la moneda nacional sólo puede ocurrir en un régimen
de control de cambios, con políticas proteccionistas o cuando las autorida-
des intervienen en el mercado cambiaría. La sobrevaluación termina junto
con las reservas internacionales.
4. A corto plazo la sobrevaluación también puede ocurrir como consecuencia
de una fuerte entrada de la inversión extranjera en cartera. Este tipo de
sobrevaluación no puede durar mucho tiempo p orque los inversionistas ex-
tranjeros se p ercatarán del peligro de mantener activos en una moneda
sobrevaluada (en peligro inminente de depreciación) y retirarán sus inver-
siones.
5. El régimen de tipo de cambio fijo es peligroso, porque obliga a las autorida-
des monetarias a calcular el tipo d e cambio de equilibrio, un proceso sujeto
a errores muy graves.

TÉRMINOS CLAVE ¡
Apreciación real de la moneda
Competitividad de los productos
Costo de la mano de obra
Depreciación real
Paridad de las tasas de interés Sobrevaluación
reales Subvaluación
Políticas del lado de la oferta Tipo de cambio real
Reformas estructurales Valor de un activo
m- PREGUNTAS Y PROBLEMAS
·as
os l. Explique el concepto d e tipo de cambio real. terés nominales en México y en Estados Unidos
n- 2. ¿Qué es una canasta típica? p.uede ser menor que el diferencial entre las infla-
3. ¿Qué condiciones tienen que cumplirse para que ClOnes de los dos países.
se
una devaluación nominal provoque una deprecia- 10. ~a ~as; de interés real en .d ólar~s es de 3% anual:
tes
ción real de la moneda? 1 E - 3 Yo. Lo~ mercados fmaneteros esperan que
úa 4. Datos: durante el ano el peso se depreciará 2% en térmi-
.u-
nos reales: q¡/ q0 = 1.02. ¿Qué tasa de interés real
~o-
en pesos es necesaria para que los capitales no sal-
de Fecha TC5 . iM (anual) /E (anual) gan de México?
:a- 11. Explique las circunstancias bajo las cuales, los ca-
Diciembre 1995 7.39 2.5%
Diciembre 1996 7.85 pitales extranjeros pueden fluir hacia México, a
27.7%
pesar de que la tasa de interés real en pesos es ne-
gativa. Proporcione algún ejemplo numérico de esta
Supongamos que al principio del periodo el tipo situación.
de cambio real era igual a 1, q = 1 ... 12. ¿Cómo se puede conciliar la teoría de los merca-
dos eficientes con las burbujas especulativas y los
a) Calcule el nuevo tipo de cambio real. crack en los mercados financieros?
b) Comente el resultado. 13. ¿Por qué, si tomamos como base del cálculo de la
paridad del poder adquisitivo un periodo justo
5. Explique por qué un incremento importante de los antes de la devaluación, parecerá que en la actuali-
so precios internacionales de los granos puede pro- dad el peso es subvaluado?
o vocar una depreciación real del peso. 14. Enumere las posibles causas de una apreciación real
.el 6. Explique por qué una fuerte salida de capitales del peso en la década de los noventa .
puede provocar una depreciación real del p eso. 15. Enumere las ventajas de una apreciación del p eso
7. Explique por qué los incrementos salariales supe- en términos reales y sus posibles riesgos.
riores a la tasa de crecimiento de la productividad 16. ¿Qué intereses claman constantemente por una
a- de trabajo no aumentan el bienestar de los trabaja- depreciación nominal del peso de acuerdo con la
to dores en el largo plazo. paridad del poder adquisitivo?
8. Enumere el mayor número posible de políticas 17. Explique por qué en el periodo marzo-diciembre
1a macroeconómicas y estructurales que contribuyen 1994 el peso estaba peligrosamente sobrevaluado.
le a una apreciación real de la moneda nacional. 18. Con base en lo aprendido en el curso de las finan-
x- 9. Explique por qué, si los mercados financieros in- zas internacionales explique qué nivel del tipo de
la ternacionales esperan una apreciación del peso en cambio sería ideal para la economía mexicana en
r- términos reales, el diferencial entre las tasas de in- este momento y por qué.

3.-
:o
 ~

POLITICA. ~

ECONOMICA
Y TIPO DE CAMBIO

OBJETIVOS DE APREND IZAJE

Después de leer este capítulo, el estudiante será capaz de:

• Relacionar la cuenta corriente con el tipo de cambio real y el nivel del ingreso
nacional tanto en el país como en el extranjero.
• Dife renciar ent re el efecto volumen y el efecto va lor de una modificación del
tipo de cambio.
• Entender las importaciones como una fuga del flujo ci rcular del ingreso.
• Explicar la fo rma en que los cambios en el producto nacional afectan al tipo
de cambio y viceversa.
• Construir la c urva DO que representa las combinaciones de los niveles de
producción y los ti pos de cambio, compati bles con el equili brio en el merca-
do de productos.
• Analizar los factores que modifican la posic ión de la curva OO.
• Constru ir la curva AA que representa las combinaciones de los niveles de
producción y los tipos de cambio, compatibles con el equil ibri o del mercado
de activos.
• Analizar los factores q ue modifican la posic ión de la curva AA.
• Determin ar el eq uilibrio a corto plazo en un a economía abierta.
• Utilizar el modelo 0 0-AA para analizar los efectos de las políticas fiscal y
monetari a.
• Explicar por qué l as políticas fi scales expansivas pueden tener diferentes con-
secuencias de acuerdo con el tipo de economía.
 INTRODUCCIÓN 299

El tipo de cambio es el precio más importante de la economía. Como tal, está PRODUCTO NACIONAL,
TI PO DE CAMBIO
relacionado con casi todas las demás variables. En este capítulo estudiaremos la REAL Y CUENTA
relación recíproca entre el nivel de la actividad económica y el tipo de cambio. El CORRIENTE
nivel de la actividad económica d epende de la demanda agregada y de la propor-
ción de esta demanda que se satisface mediante la producción interna.
Existen varios modelos para analizar los efectos d e diferentes políticas
económicas sobre el tipo de cambio. Cualquiera de ellos debe encontrar el equili-
brio simultáneo en los mercados de productos y activos. El enfoque más conoci-
do es el modelo 15-LM adaptado a las condiciones de la economía abierta, que
relaciona el mercado de productos, el mercado de dinero y el mercado cambiaría.
Nosotros utilizaremos lm enfoque ligeramente diferente, llamado modelo DO-AA,
modelo bastante complicado cuyo desarrollo completo requeriría de todo un li-
bro. Aquí sólo pretendemos esbozar el modelo y proporcionar algunas ilustracio-
nes de la forma en que este modelo puede ser aplicado para analizar las posibles
consecuencias de las políticas económicas en un país como México.

PRODUCTO NACIONAL, TIPO DE CAMBIO

50
REAL Y CUENTA CORRIENTE
el
Se supone que en el largo plazo la economía se encuentra en pleno empleo. La
producción depende de la oferta de los factores de producción tales como el
Jo capital y el trabajo. La demanda agregada es la Sllma del consumo privado, la
inversión privada, el gasto del gobierno y el saldo la cuenta corriente.
~e
a- DA = C+ l + G+ X - M

Donde:
ie
Jo e = consumo privado
r = inversión privada
G = gasto del gobierno
X = exportaciones
y M = importaciones

n- La suma del consumo, la inversión y el gasto del gobierno es el gasto interno

mientras que X - M= CC es el gasto extemo (el gasto de los extranjeros en los
productos internos). El gasto extranjero también se conoce como exportaciones
netas o saldo de cuenta corriente.

DA = C + I + G + (X - M)
~~
Gasto interno Cuenta corriente

Usualmente se supone que el consumo es función lineal del ingreso dispo-

nible, mientras que éste es el ingreso total menos todos los impuestos (directos e
indirectos) netos de subsidios y transferencias.
 C = C(Y0 ) = C(Y - T)

CAPÍTULO 13 Donde:
POLÍTICA ECONÓMICA
Y TIPO DE CAMBIO
Y 0 = Y - T = ingreso disponible, y
T = impuesto total neto

El ingreso disponible puede ser gastado en el consumo o ahorrado:

Donde:
S= ahorro

La cuenta corriente está determinada por las exportaciones y las importa-

ciones:
CC=X-M

Las exportaciones son una función de la demanda externa, que a su vez

d epende del nivel del ingreso en el exterior y de la competitividad de nuestros
productos, determinada por el tipo de cambio real.

Donde:
YE = nivel del ingreso en el exterior, y
q = tipo de cambio real

Mientras más alto sea el nivel del ingreso en el exterior, mayores serán nues-
tras exportaciones. Mientras más alto sea el tipo de cambio real, más competiti-
vas serán nuestras exportaciones y más alto será su volumen.

El signo (+ ) arriba de una variable independiente significa que si aumenta

esta variable, también aumentará la variable dependiente. En otras palabras el
signo más representa una relación directa entre las variables.
Las importaciones dependen del nivel del producto nacional y del tipo de
cambio real. Si aumenta el producto (ingreso) nacional y los impuestos perma-
necen constantes, aumenta el ingreso disponible y aumenta el gasto, incluyendo
el gasto en los productos importados. Si el tipo de cambio real sube, los produc-
tos externos se encarecen en relación con los productos internos y las importa-
ciones bajan.

El signo (-) arriba de una variable independiente indica una relación inversa
entre las variables.
 Así, un incremento del tipo de cambio real (depreciación real de la moneda),
al aumentar las exportaciones y reducir las importaciones, mejora la cuenta co- 301
rriente.1 PRO DUCTO NACIONAL,
TIPO DE CAMBIO REAL Y
CUENTA CO RRIENTE

Una depreciación real de la moneda desplaza la demanda tanto interna

como externa hacia los productos internos.

De manera simétrica, una reducción del tipo de cambio real (apreciación

real de la moneda), al reducir las exportaciones y aumentar las importaciones,
deteriora la cuenta corriente.

l-
El efecto volumen y el efecto valor

Lo que dijimos acerca del impacto de una depreciación real de la moneda nacio-
nal sobre las importaciones es cierto de manera inequívoca, si las importaciones
z se miden en dólares. Si las importaciones se miden en pesos, la situación es me-
nos clara. Un aumento del tipo de cambio real indudablemente reducirá el vo-
lumen de las importaciones, pero dado que ahora los productos importados
cuestan más en términos de la moneda nacional, su valor incluso puede crecer.
Esto sucede si la apreciación nominal del dólar es mayor que la reducción por-
centual del volumen de las importaciones. Decimos que el efecto volumen es
menor que el efecto valor.

%tlTC > %.ó.M

Un ejemplo numérico permite entender mejor este problema.

Periodo TC M (USO) M (MP) Y (USO) Y(MP) M/ Y (USO) M/ Y (MP)

o 7 80 560 320 2 240 25% 25%

1 8 75 600 280 2 240 26.8% 26.8%

En consecuencia de una devaluación de 12.5%, las importaciones medidas

en dólares bajaron en 6.25%,2 pero crecieron 7.14% expresadas en pesos. Tam-
bién aumentó la participación de las importaciones en el producto, tanto en pe-
sos como en dólares.
De aquí en adelante vamos a suponer que el efecto volumen es mayor que el
efecto valor, y que una depreciación real siempre mejorará la cuenta corriente.

1
Por el mejoramiento de la cuenta corriente se entiende una reducción del déficit o un aumento
del superávit en la misma.
2
En este ejemplo se supone que la demanda de las importaciones con respecto al tipo de can1bio
es inelástíca.
 302 Resumen:

CAPÍTULO 13 1. Un incremento del ingreso disponible tiende a deteriorar la cuenta corrien-

POLÍTICA ECONÓMICA te, porque aumenta las importaciones.
Y TIPO DE CAMBIO
2. Una reducción del tipo de cambio real (apreciación real) también deteriora
la cuenta corriente porque aumenta las importaciones y reduce las exporta-
ciones.

Así, la ecuación de la demanda agregada tiene la siguiente forma:

DA= qy - n + 1 + e+ cqq, Y, YE)

Se desprende que una depreciación real de la moneda, al desplazar la de-
manda hacia los productos internos, aumenta la demanda agregada:

iq~ ice~ i DA

¿Qu.é efecto sobre la demanda agregada tendrá un incremento del ingreso?

Por tm lado, si los impuestos se mantienen cons tantes, un incremento del

ingreso aumenta el ingreso disponible así como el consumo, y con él, la deman-
da agregada:

i Y~ i Yo ~ i e~ i DA

Por otro lado, cuando aumenta el gasto de consumo, aumentan las impor-
taciones, lo que deteriora la cuenta corriente y reduce la demanda agregada:

iC~ i M~ .tDA

Se supone que el primer efecto es más importante que el segundo y un au-

mento del ingreso real en saldo aumenta la demanda del producto interno.
Cuando aumenta el ingreso nacional, el consumo crece menos que el ingre-
so (por efecto de los impuestos progresivos) y el consumo interno crece menos
que el consumo global (debido a las importaciones).

Los impuestos y las importaciones constituyen fugas del flujo circular del
ingreso.

El MERCADO DE PRODUCTOS
Y LA FUNCIÓN DD
El mercado de productos está en equilibrio cuando el producto real, Y, es igual a
la demanda agregada del producto interno.
 1""'"' ~-~..,. 303
~;;:~::=:;::--:')
~ Consumo EL MERCADO
'1 L ...
DE PRODUCTOS
1¡ Y LA FUNCIÓN 00

Impuestos

'- .- - '
y
Oferta
= DA(I, G, Y -
-=~-
Demanda
T, q)

Gráficamente, el equilibrio ocurre en el punto en el que la curva de deman-

da agregada, que tiene una pendiente menor que uno, cruza la línea de 45 gra-
dos.
En el punto E el equilibrio es estable. Si la producción fuese mayor que Yv
habría un exceso de oferta, se acumularían las existencias y la producción regre-

DA

DA(q, Y - T, 1, G)

Y,

1+ G

FIGURA 13.1
Determinación del
ni vel del producto.
 saría a su nivel de equilibrio. Si la producción fuese menor que Y11 habría un
304
exceso de demanda, los inventarios desaparecerían y la producción subiría has-
CAPÍTULO 13 ta su nivel de equilibrio.
POLÍTICA ECONÓMICA
Y TIPO DE CAMBIO
Para poder derivar la curva DD, suponemos que, dado que se trata de corto
plazo, los precios no cambian ni en el país ni en el extranjero.

PM = constante y PE = constante

Si los precios son constantes, cualquier depreciación nominal de la moneda

nacional se convierte inmediatamente en una depreciación real. La depreciación
real aumenta la demanda agregada y la producción.

i TC ==> i q ==> i DA ==> i Y

Desde el punto de vista del mercado de productos, el tipo de cambio nomi-

nal y el producto se mueven en la misma dirección. Si sube el tipo de cambio, la
demanda agregada se desplaza hacia los productos internos y también sube el
nivel de la producción. Inversamente, un incremento de la producción requiere
una depreciación de la moneda nacional, para que la demanda derivada de los
mayores ingresos no se desplace demasiado hacia los productos externos.

La función DD representa las combinaciones del tipo de cambio nominal

y el nivel del ingreso, compatibles con el equilibrio en el mercado de pro-
ductos.

La discusión presentada arriba sugiere que la pendiente de la curva DD es

positiva (relación directa entre las variables).
En el lenguaje matemático podemos definir la curva DD como:

DD = {(TC, Y) 1 DA = Y

Esta definición se lee como sigue:

La función DD es un conjunto de combinaciones de los tipos de cambio no-
minal y los niveles del ingreso que aseguran el equilibrio en el mercado de pro-
ductos. Para derivarla gráficamente necesitamos determinar por lo menos dos
puntos de la misma. En el punto 1 encontramos el nivel del producto que corres-
ponde a un tipo de cambio (TC 1). En el punto 2 hallamos el nivel del producto
relacionado con un tipo de cambio más alto (TC2). (Véase figura 13.2.)
El nivel del ingreso compatible con el TC 1 es Y1 • Cuando la moneda se de-
precia a TC2, la demanda tanto interna como externa se desplazan hacia los pro-
ductos internos (aumentan las exportaciones y se reducen las importaciones), lo
cual incrementa la demanda agregada, por lo que el nuevo nivel del ingreso de
equilibrio es Y2 • El punto 2 es otro punto de la curva de DD: una combinación
del tipo de cambio y del nivel del ingreso compatible con el equilibrio en el
mercado de productos. Si pudiésemos repetir este proceso varias veces y calcu-
lar el nivel del ingreso de cada tipo de cambio, obtendríamos toda la curva DD.
.......___________
El mercado de dinero está en equilibrio si la oferta real de dinero es igual a la
308
demanda de saldos reales:
CAP[TULO 13
POL[TICA ECONÓMICA Ms
Y TIPO D E CAMBIO - = L(R, Y)
p

El mercado de divisas está en equilibrio si el rendimiento en pesos es igual

al rendimiento de los depósitos en dólares convertido en pesos.

Incluso un análisis superficial permite concluir que la función AA debe te-

ner la pendiente negativa. Si crece el ingreso, aumenta la demanda de liquidez,
lo que empuja las tasas de interés al alza y provoca una apreciación nominal de
la moneda nacional.

i Y=> i L(R, Y) => i R => J, TC (apreciación)

Desde el punto de vista de los mercados de activos, un incremento del in-

greso debe ir acompañado de una apreciación de la moneda nacional.
A continuación utilizaremos la gráfica de los mercados de divisas y de dine-
ro, desarrollada en el capítulo sobre Dinero, tasas de interés y tipo de cambio, para
recordar al lector la forma en que un incremento del ingreso tiende a empujar el
tipo de cambio a la baja. 3 (Véase figura 13.4 en la página siguiente.)
El punto 1' de la gráfica es una combinación del TC1 y Y1• El punto 2' es una
combinación de TC2 y Y2• Estos dos puntos están ubicados en la curva AA. Utili-
zando el método de esta figura podríamos establecer los valores del tipo de cam-
bio correspondientes a diferentes niveles del ingreso nacional. Obtendríamos así
la curva AA completa. (Véase figura 13.5 en la página 310.)
Utilizando la figura 13.4, se puede determinar la forma en que los cambios
de las diferentes variables exógenas modifican la posición de la curva AA. Se
invita al lector para que lo haga. Nosotros sólo enumeraremos los factores que
desplazan la curva AA hacia arriba. Los mismos factores, pero con signo opues-
to, desplazan la curva AA hacia abajo.

Factores que desplazan la función AA hacia arriba

l. Expansión monetaria.

En cada nivel del ingreso, si aumenta la oferta monetaria, bajarán las tasas
de interés y la moneda nacional se depreciará. Toda la curva AA se desplazará
hacia arriba.

3 Ésta es una conclusión opues ta a la que se llega con el enfoque fundamental.

 310 E
CAPÍTUL01 3 TC [
pQL[TICA ECONÓMICA
Y TIPO DE CAMBIO S
A e.

e.
e!

d
e•
TC, rr
p
h

TC2

A b:

y
Y,
FIGURA 13.5
Curva AA.

Cuando sube la tasa de interés en el extranjero, aumenta el rendimiento es-

perado en p esos de los depósitos en dólares y sube el tipo de cambio. Ya que
esto sucede en cada nivel de ingreso, toda la curva AA se desplaza hacia
arriba.
4. Aumenta el tipo de cambio a futuro.

1 TCF~ 1 E(R) ~ 1 TC
Cuando sube el tipo de cambio a futuro, aumenta el rendimiento esperado
en pesos de los depósitos en dólares y sube el tipo de cambio. Toda la curva
AA se desplaza hacia arriba.
5. Reducción de la demanda de saldos reales .

.1- L(R, M) ~ .1- R ~ 1 TC

Si por alguna razón se reduce la demanda de saldos reales, bajan las tasas de
interés y en cada nivel del ingreso sube el tipo de cambio. La curva AA se despla-
za hacia arriba.
El lector debe intentar repetir los 5 puntos p ara los cambios en las variables
exógenas de signo opuesto.