- La valeur dépend de cout de production ou reproduction ?

La valeur normale est une valeur tendancielle, la valeur normale dépend de cout de production, et la
valeur à la courante ne dépend pas seulement cout de production mais aussi des informations
externes.

On ne peut parler d’une valeur instantanée que si on est entrains de profiter d’une position marché
exceptionnelle. Autrement dit c’est la valeur en courante loin de la valeur normale. Donc dans ce cas
on va décider soit de cession soit d’acquisition.

Valeur production : valeur en courante

Valeur reproduction (c’est lorsque l’entreprise décide de n’est pas dégager les résultats générés pour
avoir des résultats durables) : valeur normale

On décide de vente les valeurs d’une entreprise et passe à une autre valeur lorsque la nouvelle valeur
nous donne un rendement plus. Autrement dit on ne passe par une valeur de production vers une
valeur de reproduction que lorsqu’elle nous donne un rendement plus que la valeur de production.
(Valeur d’utilité)1. J’achète une valeur en courante (prix bas) et je mise pour qu’elle devenir valeur
normale. (Valeur instantanée vers une valeur durable)

- Le prix dépend de l’évaluation est ce qu’il est lié à la valeur de production, reproduction,
usage, utilité ou autre ?
- La croissance d’une entreprise dans quel cas elle est expliqué d’une destruction de valeur ?
argumentez votre réponse par rapport à la valeur de production et la valeur de reproduction.

Lorsque l’entreprise dégage une résultat positive, donc je dois poser la question sur la capacité de
l’entreprise à dégager des bénéfices de plus, donc le dirigeant peut essayer de convaincre les
actionnaires que ce résultat n’est pas exceptionnel, il est due à leur stratégie, et on va réinvestir ce
gain pour gagner de plus, donc il essaye de réaliser une croissance (passer d’une valeur de production
vers une valeur de reproduction), si cette décision tombe à l’eau (la croissance) donc on aura une
destruction de la valeur et d’entreprise.

Remarque : c’est l’entreprise a commencé de distribuer des dividendes et le marché est favorable,
c’est un signal négatif parce que l’entreprise doit garder ces dividendes pour investir d’autre projet.

- L’actionnaire est ce qu’il vise la plus-value ou le dividende ?

Lorsqu’on achète les actions on achète le futur, donc doit être durable, si on a décidé de vendre ces
actions c’est un cas exceptionnel. Donc on vise la plus-value qui est la valeur de reproduction.

L’actionnaire avant de décider de rester sur la même valeur ou passer à une autre (ou l’actionnaire
avant d’acheter une valeur), il doit comparer tout d’abord la valeur d’entreprise avec les autres valeurs,
et ensuite il doit comparer la valeur d’entreprise avec elle-même (valeur au passé et la valeur au futur).
L’actionnaire doit valoriser l’entreprise et la comparer.

1
Remarque : d’abord question : comment déterminer la valeur d’utilité dans une portefeuille marché ? autrement dit le référentiel pour la
valeur d’utilité.
- La productivité marginale
Analyse sectorielle
Productivité marginale
La distinction entre la phase de croissance et de maturité est la politique de financement (la méthode de financement : croissance (dettes)
maturité (autofinancement).
La valeur d’utilité la plus faible c’est lorsque le risque est zéro. Exemple l’obligation de l’Etat.

- Stratégiquement faut il chercher une valeur a potentiel élevé de richesse avec un risque
élevé ou faible ?
- La prise de décision est-elle liée toujours aux conditions favorables ou défavorables ?

Faut chercher des opportunités à potentiel élevé mais à risque aussi élevé. Dans le cas des vision
moyen long terme.

Audio 2

- Le plus important dans la valeur, la partie gauche ou la partie droite (actif ou passif) ? la
politique d’investissement ou la politique de financement

Également probablement une source de défaillance incroyable.

Les immobilisations tangibles (actif tangible) se sont très importants, mais probablement peuvent être
une défaillance incroyable à la société. Source de création de richesse incroyable.

Le projet il est rentable lorsqu’il doit couvrir le cout de production, le cout de production pour un projet
d’investissement c’est le cout de financement (cout de capital), donc l’appréciation d’un projet dépend
de combien ça coute. Moi en tant qu’actionnaire dans une valeur de production, je peux liquider mes
valeurs, et décide de rester dans la base d’utilité, autrement dit j’ai changé de position dans le marché
que si l’entreprise puisse récompense ma prise de risque et en même temps de fructifier mes argents
(optimisation des capitaux engagées). 2

Le cout de l’autofinancement : ça coute le manque à gagner, Le risque est zéro dans le cas des BDT, si
je donne mes argents à une entreprise, cette dernière doit me donner plus que les BDT.

Le cout de la dette : le taux d’intérêt

Si l’entreprise dégage des bénéfices, normalement elle doit réinvestir au lieu de distribuer les
dividendes

Le plus important c’est la politique de financement, le lien entre la politique de financement et la

politique d’investissement c’est l’optimisation des capitaux engagés.

- Quel est le cout de capital propre3

Logique économique : faut penser en tant que microéconomiste, taux marginal de substitution

Logique financière : rapporter combien.

Si le résultat d’exploitation(économique) est positif et le résultat net est négatif, économiquement la

situation d’entreprise est bonne et la situation financière de l’entreprise elle est en trains de perdre
l’argent. Avec un résultat d’exploitation positif le projet est fiable, et concernant le volet financier
l’entreprise elle en trains de perdre l’argent. Comment ????? c’est l’inadéquation entre la poli de fin
et d’inve, autrement dit, il se peut que l’ese elle est en trains de proposer un projet d’investissement
correct alors qu’elle n’arrive pas à trouver la solution de financement la plus optimale. Donc la valeur
de l’ese dans ce cas là dépend de la politique de financement.

2
Je dois comparer la capacité de 2 stés à honorer ses engagements. Autrement dit, couvrir le cout de financement.
3 Résultat d’exploitation – excédent brut d’exploitation – valeur ajoutée
Ça suppose qu’on a un conflit entre le dirigeant qui propose un projet d’investissement et les
actionnaires. Le dirigeant n’arrive pas à proposer une valeur de reproduction attractive et les
actionnaires qui sont en trains de mettre le forcing pour passer à une valeur de production.

- La valeur de l’entreprise dépend certes de sa politique d’investissement et de relance,

comment elle dépend de sa politique de financement ?

Une personne a 1milliard, et un projet coute 1miliard, par quoi il va le financer ? financer le projet par
le total de 1milliard qu’il dispose, ou éclater le 1mm entre 200 par son argent ( 1mm) et le 800 par une
dette etc…

Est-ce qu’on est dans la même valorisation de ce projet ? Non, par ce que le cout de financement est
différent, donc pour le même projet d’investissement la valeur de l’entreprise dépend de la façon par
laquelle elle est financé.

- La dette est-elle dérangeante ou non dans le financement de l’entreprise ?4

On a 2 projets de la même montant (100), financer ces deux projets de deux façons différentes est ce
que ça va nous donner la même valorisation ?

1 100 cp perfo de 40 140

40 va par la suite taxer

2 50 dettes et 50 cp perfo de 40 140

L’entreprise endettée est un signal positif, parce que c’est un signal de présence d’un projet
d’investissement. Pourquoi l’entreprise décide de substituer la possibilité de financer ses projets par
l’argent qui existe et le remplacer par l’endettement.

Un projet est rentable lorsqu’il arrive à couvrir le cout de financement.

Une valeur normale est durable et tendancielle, cette valeur est accompagnée d’une valeur courante
(soit supérieure soit inférieure à la valeur normale) liée à une situation exceptionnelle qui nous donne
une décision instantanée.

Audio 3 :

- Le transfert de richesse est source de conflit est ce qu’il est neutralisé par son absence ?

On est face à plusieurs valorisations de l’entreprise, on va lier les valeurs aux Valeur marché, valeur
intrinsèque, valeur financière et économique, ou valeur stratégique. Donc la valorisation n’est jamais
stable.

- Si le transfert de richesse persiste encore sur l’entreprise un conflit est ce que la valeur de
l’entreprise est optimale ?

Dans la valorisation d’une entreprise on doit valoriser la politique de financement, la politique

d’investissement, et la troisième chose on valorise l’adéquation entre ces deux politiques.

Transfert de richesse de l’entreprise vers les parties prenantes (dirigeant, actionnaires, et les
créanciers).

4
Neutralités ou non neutralité des modalités de financement.
Taux d’interet = RF + prime liée au signation (risque)

On est dans une valeur actionnariale lorsque le dirigeant avoir son salaire et les créanciers prennent
que leurs charges d’intérêt. Si le créancier commence à exiger un taux plus que le taux négocié au
départ, donc on est dans un conflit, autrement dit un transfert de richesse depuis l’actionnaire vers le
créancier, donc la valorisation il doit être revisiter à la baisse car le risque est devenu élevé et donc le
cout de financement aussi augmenté.

On a deux transferts, un transfert de richesse et transfert de risque. La valeur est optimale

théoriquement dans le cas d’une absence total de transfert de richesse, c’est-à-dire toute la création
de richesse est réservée aux actionnaires, le dirigeant prend son salaire et les créanciers n’exigent pas
plus.

Le créancier commence à exiger plus lorsque le risque est devenu élevé, et donc probablement le cout
de capital va augmenter et l’entreprise ne devenue plus performante.

Le cout de capital est le minimum rendement exigé par les actionnaires (les actionnaires doivent exiger
plus que le minimum)

- La dette est avantageuse tant qu’il n’y a pas de transfert de richesse ? la dette est
dérangeante

On doit chercher à la fois le timing où la dette est avantageuse et il n’y a pas de transfert de richesse
entre l’actionnaire et le créancier, et détecter le timing où la dette est désavantageuse et on aura
probablement un transfert de richesse et dans ce cas là la valorisation est défaillante.

On va prendre deux projets du même montant de 100, on admet que les deux projets nous donnent
une même performance de 140. Le financement du 1er projet est fait totalement par les fonds propres,
alors que le 2ème projet est financé par 50 fonds propre et 50 dettes.

Le 2ème projet est avantageux parce qu’il est bénéficié des économies d’impôts, et les 50 restés de fond
propre vont consacrer pour financer un autre projet.

L’actionnaire dans la théorie financière : il vaut mieux risquer plus en apportant rien. Si le projet arrive
à l’échéance à maturité on est gagnant parce qu’on a créé de la richesse en apportant rien, et si le
projet tombe à l’eau on a toujours gagné parce que on a transféré le risque, donc l’actionnaire gagne
deux fois lorsqu’il ne transfère pas la richesse et lorsqu’il transfère le risque.

On va limiter par la présence d’un créancier qui va exiger le dirigeant de revisiter ou revoir sa politique
d’investissement en réduisant le risque et par conséquent la baisse de la création de la richesse. La
présence de la dette est devenue dérangeante lorsqu’il franchit un niveau précis de risque (la cible).

En termes de faillite c’est le créancier qui est servie le premier, le pouvoir de dirigeant et actionnaire
est diluer avec la présence de créancier.

Selon Modigliani et Miller : Quel que soit la politique de financement d’une firme, la valeur ne change
pas. Ils ont rectifié cette théorie par la présence de l’impôt (fiscalité).

Il est plus avantageux de financer les projets par l’endettement au lieu des fonds propres, on va gagner
en termes d’économie d’impôts et en termes de planification financière qui va permettre à
l’actionnaire de bénéficier des capitaux propres restés dans d’autres projets.

La partie de l’actif est figée, alors que la partie de passif est dynamique (le remboursement de la
dette…). La partie d’actif est changée ou plutôt chamboulée, lorsque le créancier exige la revisite de la
politique d’investissement. On a une adéquation entre les deux politiques lorsqu’on n’a pas un conflit
sur la politique d’investissement.

Pour une société de distribution, l’endettement est dérangeant à partir de 30%. Alors que dans le cas
d’une société industrielle, l’endettement commence à être dérangeant qu’à partir de 70% à cause de
la tangibilité de l’actif (en cas de faillite on cesse l’actif et rembourser les créanciers).

Le taux optimal de la dette c’est lorsqu’on n’a pas un transfert de richesse et un transfert de risque,
autrement dit lorsque le conflit est de ZERO plutôt le minimum possible. Lorsque les couts d’agences
entre les dettes et les fonds propres sont au minimum possible.

Si on augmente le niveau d’endettement on va certainement tirer des avantages à la présence de la

dette parce que la valeur va augmenter, on va créer de la richesse avec une dette qui ne dérange pas.
Mais le moment où le créancier commence à limiter le pouvoir de dirigeant et actionnaire, par
l’augmentation de la prime(intérêt), ici on va avoir un transfert de richesse depuis l’actionnaire vers le
créancier et limiter la création de la richesse en sanctionnant le pouvoir de dirigeant et actionnaire,
donc sanctionner le pouvoir de proposer des projets d’investissement rentables avec une grande
performance. (Limitation du risque = limitation de la création de la richesse)

Caf/intérêts : présente la santé financière de l’entreprise devant les créanciers.

On a une absence de distribution des dividendes dans la présence de la dette parce que les créanciers
exigent d’abord le paiement des intérêts.

Si le risque augmente, l’autofinancement de l’entreprise baisse, la réduction de l’autofinancement est

une alerte chez le créancier.

- Quel est donc le ratio cible de l’endettement ?

Selon la théorie du signal : Dans un marché favorable, khdam tarba7, et que l’entreprise commence à
réaliser des perfo excp et on a absence de div, on a deux choses, soit l’actionnaire continuer vers la
valeur de reprod, soit le créancier exige la non distribution des div jusqu’à le paiement des charges
d’intérêt, ici on a face à la limitation de pouvoir de dirigeant et limitation de création de la richesse
pour les actionnaires(distribution des dividendes) il s’agit d’un présence de conflit, donc la dette
commence à être dérangeante.

• C’est en cas de présence de la dette, l’entreprise décide de ne distribue pas des dividendes,
dans ce cas là on a un conflit entre les actionnaires et le créancier, et une limitation de pouvoir
de dirigeant.
• C’est en cas de présence de la dette, et l’entreprise distribue des dividendes, donc on a une
absence de conflit, et on n’a pas de transfert de richesse depuis l’actionnaire vers le créancier
et dans la politique de financement est bonne et donc la valorisation est optimale.

La présence d’une solution optimale pour l’entreprise est liée à l’absence de transfert de richesse.

Dans un marché favorable, La distribution des dividendes est un mauvais signal, parce que l’entreprise
ne possède pas des projets d’investissement, autrement dit, il n’arrive pas à passer à une valeur de
reproduction.

Audio 4

Les conflits d’interets sont liée au cout d’agence, les couts d’agence de la dette et cout d’agence liee
au fond prope, nous on s’interesse de la dette.
On ne peut maximiser la creation de richesse (bonne valorisation) qu’avec une politique de
financement optimale, et cette politique doit nécessairement selon la TOT la présence de la dette. Une
dette qui ne dérange pas.

Donc la valeur de l’ese est optimale lorsque arrive a créer le max de richesse, adéquation entre la poli
de fin et d’inves, absence de conflit d’intérêt, le créancier accepte de prendre le risque sans diluer le
pouvoir de dirigeant et limiter la création de richesse pour les actionnaires et sans toucher les
grandeurs D/K (Guerring).

Ratio cible

Audio 5 :

Le niveau optimal d’endettement donc l’ese arrive à maximiser la création de richesse.

La situation normale de l’entreprise : conflit entre les prenants

On juge l’ese selon son niveau d’endettement, est ce qui il est optimal ou non, et donc la création de
richesse est maximale

Les inconvénients de la dette, la baisse de l’autofinancement (charges d’intérêts/auto) jusqu’à le risque

de faillite.

Le ratio cible, qui doit baisser les conflits d’intérêts et couts d’agence, il est lié au niveau d’information
partagé à la fois sur le marché et dans l’entreprise. (C’est le dirigeant qui dispose le max d’infos sur les
projets).

Lorsque le risque augmente, donc le dirigeant perd son pouvoir.

Les informations sont les sources de conflits entre les parties prenants, manque de partage des
informations.

Niveau d’asymétrie d’information, est ce que les informations sont partagées en totalité ou non,

La sélection adverse : ne partage pas toute l’information, il garde certaines informations pour lui-
même pour ne perdre pas son pouvoir (dirigeant opportuniste)5. Mais les autres prenants ne sont pas
naïfs.

Aléa moral : on pense toujours que le dirigeant ne partage pas toute l’information. Et si l’information
est incomplète donc le projet d’intvet est indéterminé et démesuré en termes de risque et rendement.
Les actionnaires exigent que le minimum possible (cout de capital) dans le cas de compromis total, c
ad toutes les informations sont partagées, mais les actionnaires savent que le dirigeant ne partage pas
toute l’information donc leur aléa moral c’est d’exiger plus que le minimum possible (pour couvrir le
risque). L’aléa moral du créancier c’est l’augmentation de la prime de risque lors de la signature de
crédit.

On sait que le dirigeant cache certaine information ou il est opportuniste, on projette ces aléas moraux
sur le marché, c’est l’entreprise affiche une valorisation de 500, les actionnaires doit revisiter la
valorisation a la baisse.

5
Alignement des intérêts des dirigeants ou bien sur les intérêts de la société ou les intérêts des actionnaires.
- Enracinement des dirigeants : pilote l’affaire probablement pour son propre intérêt.
- La théorie des contrats.
- Théorie de l’efficience du marché.
Information passée : le bilan

Information présente : communication financière (avec la presse).

autofinancement dette moins risquée dette plus risquée augmentation de

capital, fonds propre

Figure 1: hiérarchisée

Ratio cible : lorsqu’on a un compromis, donc dans l’hiérarchisée (POT) le ratio cible c’est la dette le
moins risquée. Information partagée.

L’autofinancement le moins risqué, puis la dette et enfin les fonds propres.

Dette moins risquée : le créancier accepte de financer l’entreprise avec un risque faible.

Dette plus risquée : risque élevé donc le créancier va exiger un rendement de plus (la prime) qui va
probablement va diluer le pouvoir de contrôle de dirigeant, exemple : les obligations convertibles en
action. Lorsque le risque est élevé, le créancier accepte de financer l’entreprise mais il exige la non
distribution de dividende jusqu’au remboursement de la dette, donc le créancier gagne un pouvoir.

Lorsque l’ese fait une augmentation de capital, en tant qu’actionnaire tu dois sortir de la valeur cad
céder les actions et passer à une valeur de production, d’échange. Le dernier sort de financement
d’une entreprise c’est l’augmentation de capital. Le risque est très élevé. Il faut fuir pour limiter la
perte à la mise initiale. On est face à une détérioration de la capacité d’optimisation de capitaux
engagée. ROI/K

Une augmentation de capital ne signifie pas nécessairement une solution de financement de projet
d’investissement, c’est juste un make-up pour alléger les grandeurs financières de l’entreprise. (D/K)
pour dire que l’entreprise est moins endettée (le rapport D/K c’est le ratio d’endettement). 80% vers
40% pour dire que l’entreprise est moins endettée.

Lorsque le nv de l’endettement est élevé (D/K = exemple 80/100= 80%), le risque est élevé, donc le
risque va transférer depuis le créancier vers l’actionnaire par l’augmentation de capital (80/200 = 40%).

Lorsque n’existe pas un transfert de richesse et le risque est faible (compromis entre le dirigeant et
l’actionnaire, et l’information est totalement partagée, donc absence de sélection adverse et d’aléa
moral), l’augmentation de capital est sollicitée.
La valeur de l’entreprise dépend obligatoirement de la politique de financement. Est-ce qu’il est
optimal, dans ce cas on est dans un cas de compromis, ça suppose qu’on est face à un niveau
d’endettement cible.

L’asymétrie d’information normalement c’est mauvais, mais elle est bonne dans certains cas comme
la non partage de l’information de type stratégique à condition que le dirigeant ne soit pas
opportuniste.

Audio 6 :

- À rechercher les symptômes pour décrypter les objectifs annoncés et les objectifs réellement
visés

Fondement de la valorisation c le cout de capital,

Trois valorisations :

La base de l’information annoncée

Sur la base de signal capté

Sur les hypothèses (à infirmer ou confirmer) dépend de l’aléa moral ça dépend de compromis6.
L’asymétrie de l’information

Hiérarchie POT mais avec d’autres débats.

Selon myres, l’autofinancement est sollicité parce que c’est la solution le moins faible en cout. Mais
avec la théorie de signal, l’autofinancement il est bon si le marché est défavorable, il n’est pas bon si
le marché est favorable.

Le marché est favorable et l’ese dégage un résultat exceptionnel, il doit distribuer sous forme des
dividendes ce résultat et non l’utiliser pour la reproduction, parce que on ne peut pas garantir la
réalisation de ce résultat l’année prochaine, et on a déjà dit que l’entreprise doit optimiser les capitaux
engagée c a d donner la même performance passée.

Si le dirigeant refuse de distribuer ce résultat excep, pour donner un signal au marché que le résultat
est durable donc la capacité managériale et les projets d’investissement sont optimale et de bonne
qualité (yaani le dirigeant ygol bli dakchi li kandir hoa li rah ydakhlkom floss). Sinon on aura un conflit
entre le dirigeant et l’actionnaire, donc le dirigeant est devenu enraciné.

- À quel niveau l’actionnaire ne supporte les couts d’enracinement de dirigeant ? les couts de
surveillance7
- Quel signal de la dette dans le financement hiérarchique ?

La dette non risquée :

Si le dirigeant demande un endettement, l’arrivé d’une dette non risqué suppose que l’actionnaire doit
comprendre que le projet annoncé par le dirigeant n est pas risqué et la présence de la dette ne vas
pas réduire le pourvoir de dirigeante et on n’a pas de transfert de richesse de l’actionnaire vers le
créancier.

6
Question : La détermination de la prime de risque exigé
7
La partie excep du resultat fortement liée à la présence de free cash
On sait qu’avec l’augmentation de la dette le cout de capital baisse, pourquoi l’actionnaire accepte
cette baisse ? c a d pourquoi l’actionnaire accepte de transférer le risque même si le marché est
favorable et l’actionnaire a la capacité de prendre le risque.

L’actionnaire accepte en cas de la présence des cash frais, pour les utiliser à acheter d’autre valeur
selon la valeur d’utilité.

Le marché est favorable et le projet est faible et le dirigeant ne fait pas appel aux actionnaires mais fait
appel au créancier. Le dirigeant utilise de la dette pour discipliner ou sanctionner le comportement de
l’actionnaire qui commence à exiger plus. Autrement dit, il utilise la dette pour baisser le rendement
des actionnaires (mli kaydsrro).

La dette risquée :

Ou bien le dirigeant continue à sanctionner les actionnaires dans le cas au le dirigeant n’est pas
actionnaire ou bien les actionnaires commence à sanctionner le dirigeant dans le cas où le dirigeant
est enraciné ou actionnaire. 8

Cette hiérarchie de financement POT (myres) dépend de l’asymétrie d’information.

Milers TOT on était en trains cherche un T’, financement optimale lorsque le nv d’endettement il est
cible.

Autre débat, l hiérarchie de financement (auto, dette, augmentation de capital) selon le partage de
l’info et l’asymétrie informationnelle

Maintenant on a revisité cette hiérarchie en fonction de signal, autrement dit le reclassement ou le

classement dépend de l’information annoncé par le dirigeant et le signal.

Les fonds propres : augmentation de capital

Une entreprise qui adopte une augmentation de capital ça suppose deux choses : ou bien le marché
est tellement favorable ou on doit passer à un nv de production élevé, en revanche c le marché est
défavorable le signal est positive parce que ça suppose que l’entreprise va adopter une stratégie de
diversification.

- Est-ce que le dirigeant doit être mener dans l’affaire entreprise ou marché ? autrement dit
est ce que la valorisation de l’entreprise dans le marché est un souci pour le dirigeant

Théorie de Market timing :

Si le dirigeant estime que la valeur est en surévaluation (marche favorable), la solution sollicitée par
lui c l’augmentation de capital. Le dirigeant estime que la valeur est de 100 alors que la valeur dans le
marché est de 150 et il y a une forte demande sur les valeurs, donc avec l’augmentation de capital
(émission des nouveaux actions) l’entreprise va vendre les actions avec une valeur supérieure à la
valeur réelle et donc gagner la différence ( 150 -100 = 50), récupérer des fonds élevés.

8
Les spirales de perte
Recherche : La valorisation sur la base et sur le débat de rapprochement entre intérêt et richesse personnelle
avec richesse entreprise.
Down sizing : les stratégies de réduction de capital, rachat d’action.
Lorsque le marche est défavorable, l’entreprise racheté ces titres, réductions de capital. ROI/K : 20/100
→ 20/80 on est entrains d’augmenter le taux d’optimisation de capital donc l’entreprise est devenue
performante alors que le marché est défavorable. Maquiller la performance. Valorisation make-up.