Chapter Twelve – Risk Topics in Capital

Budgeting and Cash Flow Estimation

Risk in Capital Budgeting
 Cash Flows as Random Variables
• “Risk” in every day usage: the probability that something bad will 
happen

• “Risk” in financial theory: Associated with random variables and 
their probability distributions

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Cash Flows as Random Variables
• Risk – the chance that a random variable will take on a value 
significantly different from the expected value

• In capital budgeting the future period's cash flow estimate is a random 
variable

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐3
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Figure 12‐1 The Probability Distribution of a 
Future Cash Flow as a Random Variable

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐4
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Cash Flows as Random Variables

• The NPV and IRR are random variables with their own probability 
distributions
• Actual value may be different than the mean
• The amount the actual value is different from expected is related to the 
variance or standard deviation 

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐5
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Figure 12‐2 Risk in Estimated
Cash Flows

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 The Importance of Risk in 
Capital Budgeting 
• Until now we have viewed cash flows as point estimates – a single 
number rather than a range of possibilities

• Actual cash flows are estimates, a wrong decision could be made 
using point estimates for NPV and IRR

• The riskiness of a project's cash flows must be considered

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐7
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Figure 12‐3 Project NPVs Reflecting Risky 
Cash Flows

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐8
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 The Importance of Risk in Capital Budgeting

• Risk Aversion
• Changing the Nature of a Company
• A company is a portfolio of projects
• Ignoring risk when undertaking new projects can change the firm’s overall 
risk characteristics

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐9
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Scenario/Sensitivity Analysis 

• Select a worst, most likely, and best case for each cash flow

• Recalculate the project's NPV (or IRR) under several 
scenarios 
• Gives an intuitive sense of the variability of NPV
• Also called sensitivity analysis 

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
10
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Concept Connection Example 12‐1 Scenario 
Analysis

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
11
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Concept Connection Example 12‐1 Scenario 
Analysis

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
12
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Concept Connection Example 12‐1 Scenario 
Analysis

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Computer (Monte Carlo) Simulation 

• Assume separate probability distribution for each cash flow
• Computer draws observation from each and calculates NPV
• Sort outcomes into histogram of probability distribution of NPV (next 
slide)

• Drawbacks
• Probability distributions are difficult to estimate
• Cash flows tend to be correlated
• Interpretation of results is subjective

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
14
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Figure 12‐4 Results of Monte Carlo 
Simulation for NPV

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
15
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Decision Tree Analysis

• Decision Tree:  A graphic representation of a project 
in which certain events have multiple outcomes  
• Decision Tree Analysis – Develops a probability 
distribution of NPV given the probabilities of certain 
events within the project 

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
16
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Figure 12‐5 A Simple Decision Tree

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
17
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Concept Connection Example 12‐2 Decision 
Tree Analysis
The Wing Foot Shoe Company is considering a new
running shoe. A market study indicates a 60%
probability that demand will be good and a 40%
chance that it will be poor.

C0 is $5M. Cash inflows are estimated at $3M per

year for three years at full manufacturing capacity if
demand is good, but just $1.5M per year if it’s poor.
Wing Foot’s cost of capital is 10%.

Develop a rough probability distribution for NPV.

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
18
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Concept Connection Example 12‐2 Decision 
Tree Analysis
A decision tree diagram and NPVs along each path are:

NPV
0 1 2 3 $2.461M
P = .6 $3M $3M $3M
($5M)
P = .4 $1.5M $1.5M $1.5M $‐1.270M

The expected NPV is:

The decision tree 
explicitly calls 
out the fact that 
a big loss is quite 
possible, 
although the 
expected NPV is 
© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
positive.
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
19
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Figure 12‐6 A More Complex 
Decision Tree

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
20
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Concept Connection Example 12‐3 More 
Complex Decision Trees
Wing Foot now feels there are two possibilities along the
upper branch.

If first year demand is good, there’s a 30% chance it will be

excellent in the second and third years, and a $1 million
factory expansion will generate cash inflows of $5 million in
years 2 and 3.

That means net cash inflows will be $4 million in year 2 and

$5 million in year 3.

A decision tree for the project with this additional possibility is

on the next slide

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
21
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Concept Connection Example 12‐3 More 
Complex Decision Trees

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
22
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Concept Connection Example 12‐3 More 
Complex Decision Trees

The NPV for the new upper path is

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
23
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Concept Connection Example 12‐3 More 
Complex Decision Trees

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
24
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Concept Connection Example 12‐3 More 
Complex Decision Trees

The project’s probability distribution expected return are

as follows.

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
25
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Incorporating Risk Into Capital Budgeting
Risk Adjusted Rates of Return

The cost of capital (k) plays a key role in both NPV and IRR.
• For NPV • For IRR
• k is used as the discount rate • Compare IRR to k
• A higher k leads to lower NPV  • A higher k leads to a lower chance that 
reducing the chance of project  IRR>k  reducing probability of project 
acceptance acceptance

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
26
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Risk Adjusted Rates of Return
• Risk Aversion => We want to develop an analysis technique that 
makes riskier projects less likely to be accepted
• We do that with NPV and IRR by using :
• Cost of capital (k) for normally risky projects
• Higher rates for riskier projects
• The more risky the project, the higher the rate
• These are known as “risk adjusted rates” 

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Incorporating Risk Into 
Capital Budgeting
• Alternate Wording:
• Riskier Projects Should Be Less Acceptable
• Using higher, risk‐adjusted rates for risky projects lowers their chance of 
acceptance

• The Starting Point for Risk‐Adjusted Rates is the 
firm’s current risk level reflected in its cost of capital 

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
28
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Risk Adjusted Rates of Return

• Choosing the Risk‐Adjusted Rate for Various Projects
• An arbitrary, subjective process

• Three categories of increasing risk
• Replacements – low risk, use cost of capital 
• Expansion projects ‐ slightly more risky than the current level – add 1‐3%
• New ventures – generally involve a lot more risk – look to companies in the 
business     

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
29
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Estimating Risk‐Adjusted Rates 
Using CAPM
• The project as a diversification

• If viewed as a collection of projects, a new 
venture  diversifies the firm
• A new venture also diversifies the stockholders’ investment portfolios

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
30
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Estimating Risk‐Adjusted Rates 
Using CAPM
• The project as a diversification
• Diversifiable and non‐diversifiable risk for projects
• Projects have two levels of diversifiable risk
• Some risk diversified away within the firm's portfolio of projects
• Some risk diversified away by the shareholders' investment portfolios
• The remaining risk is systematic risk

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
31
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Figure 12‐7 Components of Project Risk 

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
32
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Estimating the Risk‐Adjusted Rate Through 
Beta
• The Security Market Line (SML) can be used to determine a risk‐
adjusted rate for a new venture 
• SML:  kx = kRF + (kM ‐ kRF) bX

• bX = beta = the measure of a company's systematic risk

• If a project is viewed as a business in a particular field, use a beta 
common to that field to estimate a risk‐adjusted rate for project 
analysis 

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
33
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Concept Connection Example 12‐6 Risk‐
Adjusted Rates ‐ SML
Orion Inc. makes radio communications equipment.
beta = 1.1 cost of capital = 8%
Considering a venture into risky military radios.
Military radio market is dominated by
Milrad Inc. - 60% market share, beta = 1.4
Antex Radio Corp. - 20% market share, beta = 2.0
Both make only military radios.

kM = 10% , kRF = 5%.

C0 = $10M, Ci= $3M n = 5 years

Should Orion undertake the project?

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
34
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Concept Connection Example 12‐6 Risk‐
Adjusted Rates ‐ SML 

Calculate the risk-adjusted rate for the project:

k = 5% + (10% - 5%)2.0 = 15.0%
Then calculate the project's NPV using the 15% risk-adjusted
rate:
Since the NPV is 
NPV = -$10.0M + $3M[PVFA15,5] barely positive, the 
= -$10M + $3M[3.3522] project is marginal 
= $0.1M at best.

NPV at Orion’s own 8% cost of capital is $2.0M clearly

indicating acceptance. Adjusted for risk, however, the project
is marginal . This is a crucial insight!

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
35
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Problems with the 
Theoretical Approach
• It is often difficult to find a pure play firm from which to 
obtain an appropriate beta
• If a pure play division is found within a corporation, 
estimate the beta of that division using the accounting 
beta method (8e page 535)

• Systematic risk may not be only important risk
• If total risk is important, an even higher risk‐adjusted rate 
would be appropriate

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
36
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 Certainty Equivalents (CE)
• Management develops lower, risk free (certain) cash flows 
that are as attractive as the risky cash flows in the forecast.
• Then calculate a risk adjusted NPV or IRR with those lower 
but certain cash flows
• Alternatively choose a CE factor (0< 1) for each cash flow and 
multiply.
• CE factors generally decline as they proceed further into 
the future

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.
 A Final Comment on Risk in Capital Budgeting

• Virtually every firm of any size uses capital budgeting techniques 
• But few explicitly include risk
• Business managers recognize risk but they do it through subjective 
judgments

© 2017 Cengage Learning®. May not be scanned, copied or duplicated, or posted to a publicly accessible website, in whole 
or in part, except for use as permitted in a license distributed with a certain product or service or otherwise on a password‐
38
protected website or school‐approved learning management system for classroom use.