V

viI
Loss CCRRIITTEERRIIOOSS PA
ARRA TO
A LA T OM
MA

DE D
DEEC
CIISSIÓN

LASESLEELC
6..11 LA ECC
IÓ NNYYEL
IÓ ELOO
RRDD
EENNAAMMIIEENNTTO
O
DEE PPRRO
D OYYE
ECCT
TOOSS

En su aplicación más b ásica, lla a evaluación ffiinnaanncciieerraa m miiddee llaarreennttaabbiillii--

dad que un determinado proyecto genera para un determinado aag geenttee,, ppaarraa
así poder tomar una decisión sso obre lla
a bboonnddad ddee eejjeeccuuttaarrlloo oo ppaarrttiicciippaarreenn
él. Por supuesto, el proyecto no ppuueede eevvaalluuaarrssee aaiissllaaddaam meennttee.. SSuu aannáálliissiiss
debe basarse en una comparación entre los iin ngresos que genera y aaqquueellllooss
que podrían recibirse s i los recursos se iin nvirtierraann eenn ssuu m meejjoorruussooaalltteerrnnaattii--
vo. Es deciir, es necesariio evalluar lla rentabilidad de cualquierr iin nverrssiióónn aa llaa
lluuzz del costo de sacriiffiiccaar llaass oportunidades de utilizar el ddiinneerroo ppaarraa lllleevvaarr
a cabo otras inversiones., o s ea., del ccoosto de ooppoorrttuunniiddaadd ddeell ddiinneerroo..
Otra aplicación de la evaluación es llaa de cco ommppaarraarr uu oorrddeennaarrddiiffeerreenntteess
v
prrooyyeeccttooss ddeein
inversión. Se puede tener un grupo de pprroyectooss,, llooss ccuuaalleess ssee
hhaann mostrado rennttaabblleess y se desea seleccionar aquellos que se ppuueeddaann eejjee--
cutar,, dentro de los llíímites del ccaapital que eessttáá ddiissppoonniibbllee..
En este orden de iiddeeaas, llooss ccrriitteerriiooss de evaluación financciieerraa ddee pprrooyyeeccttooss
se podría n aannaalliiziaarr eeln] (dloos grupos,. aa ssaabbeerr::

— Criteriio
os de selección de proyectos rreenntables
— CC
rirtieteriroiossddeeoord
rdeennaam
mieiennttoo ddee pprrooyyeeccttooss

En este capítuloo s e ddiisscutirán ddiiffeerrentes ccrriterios de ddeecciissiióónn qquuee ssee

puueeddeenn uttiilliizzaarr en esas dos acttiivviiddaaddeess,, m
miieennttrraass que en el Capítulo VII ssee
discutirá el procedimiento ppaarra establecerr ccuuááll es llaa ccaannaassttaa óóppttiim maaddeepprroo--
yectooss. dados un conjju unto de alternatiivvas y unno os recursos de inversión lliimi-
tados.
Cabe anotar que varios indicadores de rreendimienttoo ppuueeddeenn sseerruuttiilliizzaa--
dos tanto para seleccionar proyectos rentables como ttaam
mbbiiéénn ppaarraa ccoom
mppaarraarr

1337
1 7
EEv►a ónn ffiinnaanncieraa de prrooyy ectos de invecrrssiióonn
'alluaciá

u ordenar diversos p ro y e c to s . E
Este ccapííttulo ddetallará ssu uussoo ppaarraa jjuuzzggaarr uunn
solo proyecto ; e n e l siguiente, sse aanalizará s u uutilizzación en eel oorrddeennaam miieenn--
to de diferentes pprrooyyeectos.

6..22 EL
EL VL
VA AO
LO
RRPRPE
RSEESN
EN
TT
EENNET
ET OOCO
CO.NMO CCR
IO RIITTEER
RIIO
O
PAR
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TOMA D
DEE DDEEC
CIISSIIO
ONNE
ESS

6..22..11 Definición: valor prreessente nneettoo

Como s e pplanteó aanterriiormente. parra ttomar uuna ddeecciissiióónn ssoobbrree llaa rreenn--
tabilidad de u n proyecto,. s e d eb e compararlo c on e l c os to d e oportunidades
d e los recursos iin
nvertidos en éél.
Cons ideree nueevvaam meennttee eell eejjeem
mpplloo ddeell PPrrooyyeeccttoo 22 aannaalliizzaaddoo eenn eell ccaappííttuulloo
antterior. Consiste en hacer u na inversión inicial d e SIl00..000000 eenn eell aaññoo 0O ppaarraa
reecciibbiirr un benneeffiicciioo de $20..00000 en el año 3 . S i sse ddeecciide nno iinnvveerrttirr een eell
Proyecto 2, los $110 0..000 de iinversión sse ppooddrrííaann ddeeddiicaarr aa oottrraass aalltteerrnaattiivass yy
así cconvertirse en $$1 10.000 ((11 ++ i i,,,,, ))"" aall ffiinnaall ddeell aññoo 1,1t.. Laa bo n dad ddel
Prrooyyeeccttoo 2,, entoncess,, dependderráá d e ccómo rreessulta llaa ccoom mppaarraacciióónn ddee ssuuss
beenneeffiicciiooss (($$2200..000000)) ccoonn lo qu e hhaabbrríía pprroodducido eel ddiinneerroo eenn ootrtroolaladdoo: :
(($$1100..000000)) ((11 ++ i)33.. S Suuppoonniieennddoo qquuee llaa base d e iinterés dde ooppoorrtunidad ees
iigguuaall al 8 % %, los $110 0.000 d el año 0 O s e hhabrían convertiido e n S 1122..559977 e n el
año 3; así, el Proyecto 2 p ar e c e m muy a tra c t i v o,. ppuestoo qque ggenneerraa ppaarraa eell aañfioo
33 uuna ccantidad ssiignificativam meennttee m maayyoorr quuee SS 1 122..559977.. Ell Proyeccttoo 2 sse
consideraría rrenttaable.
Ell análisis q u e s e aacab a de llllevaarr aa ccaabo ees eeqquuivvaallente aal pprooceso dde
ajjuussttarr los $20.000 d e iingresos del añ o 33 ppoorr eell ccoossttoo ddee ooppoorrttuunniiddaadd ddeell
dinero eennttrree eell aaññoo0Oyyeel laaññoo33: :(1(l ++ ¡i))3l.• E
Essttaa ddiivviissiióón trae ell valor d e la suma
fuuttuurraa ( los $20.000 d e l a ñ o 3 ) al pres en te (al añ o 0 ) . a ttrav é s de lla eequiva-
lleenciiaa entre u na suma presente y u na ffutura: P = F//(1(l + + i j, )º". Al traer todos
op
llos valores a u n s ol o añ o s e tornan compaarraabbllees, ppoossiibbiilliittaannddoo ddee eessttaa ffoorrm maa
su suma.. L a diferenccia entre los benefiiciiooss y los costos traídooss a s u vvalor
equivalleennttee en el a ño 0 O es e l v a l or presente neto (V N)).
V PN
Diicchhoo vvaalloorr,, ell VPPN,, representa llaa equivaalennciaa presente de llos iinngrree--
sos netos ffuuttuurros y presentes de un provyecto.. A Aq
quí nuevamente s e observa
llaa iim
mportanncciiaa del concepto _dde e equivalencias: la conversión d e s u ma s futu-
rass a sumas pre s e n te s permite sumar llos ccosstos y bbeenneefficios dde ddiiffeerreentes
años como s i hubieran oocurrido ttodos een eel m miissm
moo ppeerrííooddoo..

1 -AR
 Looss criterios parraa llaa ttoonmtaa ddee ddeecciissiióónn

6..22..22 C
Cáállcculloo ddeel va lor prreesente nettoo
En generaall,, eell VPPN se calcula de la siguiente ffoorma:
Se determinan los beneficios netos anuales de cada uunoo ddee llooss aaññooss ddee
la vida útil d el pproyecto, rreestando llos ccoossttooss ddee lo
loss bbeenneeffiiccio
ioss::

donde:

B
BNN
1I
= beneficiio neto en el período tt,

8
B11== bennefiiciios (brutos) en el período tt,
C1I = co=stos
coestn
oseelnpee
l rpíeo
ríd
odoott,,
= 1,, 22,, 33,.........T
1 T,,
T = último período de la vvida úútil ddell pprrooyyeeccttoo..

Luego, cada uno de estos beneficios netos se convierte a s u equivalen-

cia en e l pperrííoodo dde rreeffeerreenncciiaa::

VPN = B
BNN,„, +
+B N, 1/(l1 + i. 1• )+ B
BN 1
BNN,� /1((11 ++ i ,�· r + ..... ++ BBNNT,.1/((1l++i .i." )r̀
donde i ,P¡, reepresenta llaa ttaassaa dde iinntteerrééss dde ooppoortuunniidad por período. Generali-
0

zando, definimos el vvalor pprreesente nneettoo::

VPPNN==Í^,((B
V BNN,'/,/ ((1 l++ii. 1,J)')
• =O

El ajjuusttee de los benefiicciios netoss anualleess del proyecto por el ccosto

de oopporrttuunniiddaadd dell ddiinneerroo "ccoorriiggee"" los beneficios y costos futuros ppor
lloo que habrían generado si sse hhuubbiierran pprreessentado een aaññooss aanntteerriioorreess..
Tom rnaa en cu uenta que un beneficio recibido en eel ffuuttuuroo vvaallee m meennooss qquuee
otro reciibiido en el ppresente pporque hha ddeejjaaddoo ppaassaarr vvaarriiaass ooppoorrttuunniiddaa--:
des de iinversión.. La ccorrecciióónn por lla ttaassa dde in intteerrééss ddee ooppoorrttuunniiddaadd
reeccoonnooccee qquuee un coossttoo que se pagará en el ffuuttuuro vvaallee m meennooss qquuee uunnoo
que se pagaa en el ppresenttee., puesttoo que si se ttiene qque ppaaggarr ddentro dde
allgguunnooss aaññooss se ppueden iin nvertir dichos ffondos een oottrraa aalltteerrnnaattiivvaa dduu--
rantte estos mismos aaños.

113399
 a de pro vyectos de iinnv ersióán
Evaalluuaacciónnffiinnaanncciieerra

6..22..33 Int erprreettaacciióónn:: valor pr esente neto

A continuaciónn se entra a considerar un ejem plo d el ccálculo ddel vvaallorr
presente neto, con el fin de analizar el significado del rresultado. V Voollvviieendoo
al caso de la inversión d e $1 100..000 en e l año 0O vy eel iinggrreessoo ddee $$2200..000000 eenn eell
año 3, con u na tasa de iinterrés ( del costo dde ooppoorrttuunniiddaadd ddeell ddiinneerroo)) ddeell 88%
<k,.
ell valloor presente neto, VPPN,, es:

VPN = -1l 0.000 + (20.000) / ((11.,08);3

Y
Y
VP N = $5.876,6
PN

Ell proyecto no sólo alcanza a ccompensar e l ccosto dde ooppoorrttuunidad ddeell

diinero, sino también a generar u n bbeneficio aadicional de $S55..8876.6. en valor
presennttee (valloor cuuaannddo tt = 00)).
Otra form
maa de l legar a la misma c ifra es calc ular lo que hhabría s ido eel
resultado de invertir $110
0..0000 en llaa aalternattiivvaa qque rreefflejjaa eel ccoossttoo dde ooppoorrttuu--
nidad del dinero hhasta el aaño 33:

0..0000 ((11,,08) 33 = 112

$110 2.597.,12

Esta cifra es un c osto que rreprreesenta el ssaacrificio dde iinnvveerntiirr eenn eell pprroo--
yyeccttoo;; por lo tanto, se ddeebbe rreessttaarr dde llooss ininggrreessooss to
tottaalleess ppaarraa ccaallccuullaarr eell
iinngreso ( o beneficio) nneettoo::

$20..0000 - $1
12.597,112
2== $$7.402,88
Este valor d e $$7.402,88 ees ffuuttuuro, yya qquue ccoorrrreessppoonnddee aall aaññoo 33;; ssee uuttii--
liza la ecuación ((44..66) ppaarraa ttrraaeerrlloo aa vvaalloorrpprreesseennttee::

P
P==FF//((l1++i)i)°11

P = 7.402,88 / (1,08) 33 = 55..876,6

Nuuevamente, se presenta uun vvallor pprreesseennttee nnettoo iigguuaall aa $$55..887766,6

,6..
Cabe destacar que ell VP
PN así caalculado traduce todo costo y todoo bbeennee--
fiiciio a su valor equivalente en el período 0O. S i el evaluadorr h a sseleccioonnaaddoo
otro año como base (o año d e referencia)., deberá ajustar esta ecuación e n la
forma correspondieentee.
Ell V PPN representa cel v alor presente d e llos bbeneficioss nnetoss ddeessppuuééss ddee
haber recupera do las sumas invertidas en el p royecto y s us correspondienteess

11440
 LO
L osS cc •riíterriiooss ¡p)ar•a laa t1o0r1r11aa ddee ddeecciissiióón

co sttos <dlee oportuniidad.. Por lloo ttaannttoo., uunn PPNNV iigguual a cero no significcaa que nnoo

hhaayy beenneeffiicciiooss., ssiinnoo qquuee los beneffiicciiooss alcanzann tan sólo a ccoom mppeensar el
capiitall invertiiddoo y su costo de oportunidad ( el ssaacrriifficio de oottrraass aalltteerrnnaattii-
vas de iinnvveerrssiióónn)).. Un VPPN N negatiivvoo no necesariamente imppliccaa qquuee nnoo hhaayy
iingresos netos positivos,. sino que ellos no aallccaannzzaann aa ccoom mppeennssaarrlo lossccoossttooss
de oportuunniiddaadd de dejjar de lla ado llaas aalltteernativas de iinvveerrssiión; en ttaall ccaassoo,,
serráá más rennttaabbllee iinnvveerrttiirr enn llaass alterrnnaattiivvaass y optaarr por no iin nvertir en eell
proyecto.. Asimismo, un valor presente neto positivo implicaa que el pprrooyyeecc--
to arrojjaa un beneficio aún después de rreecuperraarr el ddiin nerro
o iinnvveerrttiiddoo yyccuubbrriirr
el costo de oportunidad de llaas aalltternativas de ssuu iinnvveerrssiióónn..
Por conssiigguuiieenttee, se deedduuce que ell VPN puede llevar a lla
a toma de deci-
siones sobre invertir o no en el proyecto. El criterio para lla a toma de deecciissiioo--
nes es el ssiiguiieennttee::

Si ell VP
PNN > 0O, el proyecto es atractivo desde el punto de vistaa ffiinnaanncciieerroo;;
S
Sii eell VPPNN << O0., el pprroyyeeccttoo no vallee la ppeena, ddeesde el ppuun nto ddee vviissttaa
fiinanciieerro., ya que hay aalltteerrnnaattiivvaass ddeeininvveerrssió
iónnqquueeararrorojajannmm
ayaoyrorbebneenfei-fi-
cio (éstas son reflejadas por el costo de oportunidad del ddiin neroo);
Si ell VPPN
N==O
0,.d
deesde el punto de vista financieerroo,, eess iinnddiiffeerreenntteerreeaalliizzaarreell
proyecto o escoger lla
as a lternativas, puesto que aarrrrojan eell m miissm moobbeenneeffiicciioo..

onsideraacciones eespeciaales
6..22..44 Co

Es importannttee annoottaarr que el cálculo del valor presente nne eto se basa eenn
doos supuuessttooss básiiccooss:: priim meerroo,, se asume que llos bbeenneefficios nneettooss ggeennee--
radoss (lliibbeerraaddooss)) ppoorr el proyeccttoo serán reinnvvertiiddooss a lla a ttaasa ddee iinntteerrééss ddee
oportuniid dad,, iinncclluussiivvee ddeessppuuééss de llaa viidda útil del proyecto.. El segundo ssu u-
puesto se refiere a que la diferencia entre la sumaa iin nvveerrttiiddaa eenn eell pprrooyyeeccttooyy
el capitall total que se diissp ponga para iinnv vertir en general, se invierte a la tasa
de interés de oportunidad uuttilizada en el ccáállccuulloo..
El ssiiggnnifiicado de estos supuestos y s u relevanciaa sseerráánn m mááss ccllaarroosseenn eell
coonntteexxttoo de la discuussiióónn del uso del vvaalor pprreesseente nneeto ppaarraa ccoom
mppaarraarr uu
ordenar diversos proye tos ((C Capítulo VVIII).

Finalmente, cabe enfatizar que el val r pprreesseennttee anteto constitu yy e senci-

llaam
meennttee la eequivalenciaa f. fiinnaanncciieerraa presentee de ttodos lloos flluujjoos nneettoos
atribuibles al prroovyectoo.. La selecciióónn de establecer el eeqquivalleenntte pprreesseennttee
es una mera conveniieenncciiaa.. De igual manera, se podría establecer un vaalloor
ffuuturoo neto.
114
411
 - - � ---------
El

Evvaalluuaacciiáónnffiinnaannccieierroaddeepprrooyyeecctotossddeeini veerrssiioátnt

6..22..5
5EEll vvaalloorr ppreesseennttee nneto ddee uun prooyecto financiiaado
La interpretación del valor presente nneto sse ppuueeddee iilluussttrraarr ccoonn eell ccoonn--
trasttee entre el flujo de un pproyecto puro y eel del m miissm moo pprrooyyeeccttoo,, tteenniieennddoo
en cuenta sus ffuentes dde ffiinnaanncciiaam miieennttoo.. CCoonnssiiddeerree,. aa m
maanneerraa ddeeeejejem mpplo lo,.
el proyecto descrito en eell ssiigguuiieennttee fflluujjoo::

Año 0O A ño 11 Año2
2 Año3
3 Año4
4

IInnggrresos 20 0 300 300 300

Costos -
-110
00 -
-115
50 -
-115
50 -15
-1 50
Costos de iinvverrssiió
ónn -
-550
00

Fllujjo Neto -
-550
00 10
000 1550
0 15
500 150
50

Con el ánimo de ssimplificar el ejemplo,. el pproyecto nno ggeenneera vvaaloorrees

de salvamento y n o está s ujeto a l pago d e iimpuestos ssobrree lla rreenta.
La rellaacciióónn entree lla tlaasa d e iinterés de oopportunidad d el pproyecto y ssuu
valor presente neto s e establece e n llaa ssiigguuiieennttee ttaabbllaa::

1i OoIn> V
VPPN
N

0% 50
1%
% 35,79
2% 22,.114
4
3% 9 ,0 2
4% -33,,5
- 59
5% -
-115
5,73
6% -
-227
7,,4
40

La relación demuestra lo que sse espera para u n fflujo dde iinnvveerrssiióónn ccoonn--
vencciioonnaall:: cuuaantto m ayor es lla ttasa dde iinntteerréés ddee ooppoorrttuunniiddaadd,, m
meennoorr eess eell
vvaalloorr preesseennttee neettoo.. Esttoo,, debiiddoo al hecho de que lla ttaassaa ddee ooppoorrttuunniiddaad
reflleejjaa el costo d el ddinero ((ccoosto dde ooppoorrttuunniiddad): ccuaannto m más vvaalliioossaass llaass
alltteerrnnaattiivvaass de iinverssiióónn,, mennoor la rreentabilidadd del pproyecto ddespués dde ,
haber compen sado ddicho ccoossttoo.. ·
Si la tasa de iinterrés dde oopporrtunidad ddel iinnvveerrssionista en eesste pprrooyyeeccto
resulta ser m enor del 4% a nual,. el pprooyecto ppooddrrííaa sser aattrraactivoo,. ppuess ggeennee--
ra una rentabilidad m mayyorr qque llaass aalltteerrnnaattiivvaass ddee in
invveerrssiióónn..

1144.2.,
 Loss cc'ir-iteB rriio
L oss p
paatrrai ¡ltai tloom
naa ddeetd
ieecciissiioón
n

Ahoraa,, supongaa que cel iinversionista nnegocia un pprrééssttamo ppaarraa·ffiinnaann-

ciar el 80% de lla iinversión. S e rrecibe el ccrédito en el aañño 0O,, ssee rreeppaaggaa eenn
u cuuaattrroo amorrttiizzaacciioonneess iigguuaalleess aa ppaarrttiirr ddeell aññoo 1
1.. Suponga que s e ppaga uun
inntteerrééss dell 3% s obre ssaldos. Así eel fflluujjoo ddeell pprrooyyeeccttoo ffin inaanncciiaaddoo sseerráá eell
siguienttee:
Año 0O Año 11 A ño 2
2 Año 33 Año 4

IInngresos 2200
00 330000 33000
0 330000
Costos -
-1100
00 -
-115
500 -
-115
500 -115
- 500
IInntteereses --112
2 -9
-9 -6 -3
-3
Costos de iinverrssión -
-550
000
IInnggrreesso del crédito 440000
A mortización, crrédito -
-110
000 -
-110
000 -
-110
000 -
-110
000

R
Fluujjo Neto -
-110
000 --112
2 4411
4444 477
4

V
Voollvamos a analizar la relación entre lla ttasa dde iinntteerrééss ddee ooppoorrttuunniiddaadd
y el vaallo
or presente nneto ddell pprrooyyeeccttoo::

lioopp VP N VPN P
Prrooyyeeccttoo
financiado. IInntterés
33%
%

00%
% 5500 2200

11%
% 355,,779
3 9 1166,,118
8

22%
% 22.22,,1144 1122,,553
3
33%
% 99,.0
022 99,,0022
44%
% --33.,5599 55,,6666

55%
% -
-115
5,,7
733 22,,44
44
66%
% --2277,,4
40
0 ---00,,666
6

PPaarraa llaass taassaass de oporrttuunniiddaadd iinnffeerrio

iorreess aall 33%
%,, eell VP
PNN del pproyecto
puurroo es m ayor que el d el pproyecto ffinanciado con u n ccrréédito ccuyo iinterés
era del 3%.. Asiim miissm
moo ell VP
PNN es igual para el proye cto p uro y eel pprrooyyeeccttoo
fiinnaanncciiaaddoo,, sii llaa taasa de oportunidad es igual a la tasa de interés del ccrréédito
(3% 9-. en este ejjeemplo). A demás, para tasas de oportunidad ssuuppeerriioorreess aall 33% %,,
eell VPPN N del proyecto fiinnanciiaaddoo (con un crédiito de 3% de iinteerrés) ees ssuupe-
riior al del proyecto ppuro.
143
43
E%
va'nlullaiaccii/(m
,'irfi_njnaunircciieerraa (d totsos(I(d' e¡Fii1t1-1c·<'•rn
lcee pprrooYv'ecc siciá
»111

La llógiiccaa de esta rreelación rradica en eell m

L miissm
mo ccoonncepto ddel ccoossto d<lee
oportuunniiddad del dinero., ccoom moo eel rreenddiimientoo ddee llaass iinnvveerrssiioonneess aalltteerrnnaattii--
vaass ddee ééssttee.. S
v Sii el costo del uusso dde rreecursos ppara ffinanciarr el proyecto (los
iinntteerreeses) es m maayorr qquue eell rreennddiim
miieennttooqquuee`vgenera el ddiinneerroo eenn ssuussmmeejjoo--
res uussooss allternativos., el interés pagado sobre el dinero prestado tiene m maag-
nniittuudd suuppeerriioorr a lo que hhu ubiera pprroducciiddoo ese mism moo diinneerroo en s u uusoo
alternativo. Así,. el ffiinnaanncciamiento ccrreeaa ppaara el pprrooyyecto un ccoossttoo rreellaattiivva-
mmeennttee aallttoo y reduccee ell VPPN del proyecto financiado (con respecto al pprro-
yecto puro).

En contraste, s i el iin
nterés es iin orr al costo de opoorrttuunniiddaadd ddeell ddiinneerroo.. se
nffeerriio
presenta el caso en que el ccoosto de uuttilizarr llo os rreecursos rreesulta ser m meenorr a su
costo de oportunidad. Asíí llo o que se paga en iin nterés es poco con respec-
to al marco de rreeffeerrencia o cco omparación:: el costo de iin nvertir esa s uma en
iinnvversiones alternativas. Este costo relativamente pequeño hace que el VP PN

del proyecto financiaaddoo aa ttaassaass ddee iinntteerrééss iinnffeerriioorreessaallaa ttaassaaddeeooppoorrttuunniiddaadd

del dinero sea mayor que el VP N N del mismo proyecto sin tteeneerr en ccuueennttaa ssuuss
costos de ffiinanciaam
miienntto.

A
Ahhoorraa bbiieenn,, si la t asa de iin nterés del ffiinnaanncciamiento y llaa ddee ooppoorrttuu--
nniiddaadd ccooiinncciiddeenn,, se prreesseennttaa ell cassoo en el cual el cco osto de aaddquisición
ddeell diinneero es exactam meennttee iiguuaall al costo de oop portunidad. Así., el rreen ndi-
mmiieennttoo qquuee se emplea cormnoo ppu unto de ccoomparaciión para aan nalizar tto oda
inversióónn es igual al costo del dinero p restado. Entonces,. el dinero tiene uun n
cossttoo igual a rendimienntto o que se exige de ssuu iinnvveerrssiión yy rreessuullttaa ""iim
m--

percepttiibblle" l a ttrransacción crediticia ppaara el aannáálliissiiss ddee la

larreennttaabbiilliiddaadd
del pprroyectto.

En este último caso (tasa de oportunidad igual a llaa ttaassaa ddee iinntteerrééss ddeell
créddiittoo)),, ell VP
PN de la transacciióónn de recibir y repagar el crédito es iigguaall aa
cero. En general, ssee ppuueeddee aaffiirrm
maarr quuee ccuuaallqquuiieerrccrrééddiittoo qquueeccaauusseein
intteerreesseess
a una tasa ig al a llaa ttaasa de oportunidad del dinero, no afecta el VPPN N'' del
proyectoo..

1J. Es E
nse cneescaersiaorciooncd oincdiiocnioanraersteastcaocnocnlu clsuió
siná:n:elecl rcérdéidtoitoqu queecacu ause seininteterreesseess igiguuaalleess anli
costtoo de oportunidad d el diner o n o afecta la rreenntaabbiilliiddaadd ddeell pprroovye
110 ecto,. a nnoo sseerrqquuee
mtooddiifjiqquuee rubros ddeell f lluujjoo ddiiffeerreenntes ao lo
n lossddeelcla o ttrraannssaacccciióónn ccrreedditiiticciaia(i(n
inggrreessoocidce'll
crcé'dciltioto, ,aam
moorrt1izizaaccioiónn ee iinntteerreesseess).. S i el crééddiittoo aaffeeccttaaootrtroossrtrcuhbrrooss. .ccoornmooeel ln1i1O
10n11t1o0(d
lee
imppuueessttooss ssoobbrree Ilna rrenta,. jpoorr eejjeemplloo,. eesta cro oncllu usiió án ddeejjaa ddee sseerrvvááliliddaa. .
14
44
 LO
L osS criterios parraa llaa ttoom
maa ddee ddeecciissiióón

6.33 LL
AATA
TASSAA IN
INT
TEERNA DEE R OO(T
REETTOORRNN (TIIR
R))

6..3
3..11 Defi ijniz
iccióiónneeiinntteerrpprreettaacciióónn de la T
TIIR
Ottrroo criitteerriioo uttiilliizzaaddoo paraa la t oma de ddeecisiones ssoobrree llooss pprrooyyeeccttos
de inversiióónn es la t asa iin nterna de rreetomo ( TIR)).. Se define como llaa ttaassaa ddee
dessccuueennttoo iinntteerrtteem
mppoorraall aa llaa ccuuaall llo
os iin
ngresos nneetos ddeel pprrooyyeeccttoo aappeennaass
cubren los costos de iin nverrsión, de opeerraaciió ónn yy ddee rreennttaabbiilliiddaaddeessssaaccrriiffiiccaaddaass..
Es la tasa de interrééss qquuee,, uuttiilliizzaaddaa enn ell ccáállccuulloo dell VP PN,, hace que el valor
presente neto del proyecto sea iigual a cero. En otras palabras, iin ndica lla a tasa
de interés de oportunidad para lla a cual el pprroyecto aappeenaass sseerráá aacceeppttaabbllee..
La TIR es, entonces, un "valorr crrííttiiccoo"" ddeellaa ttaassaa ddee iinntteerrééss ddeeooppoorrttuunnii--
dadd.. Señallaa l a ttaasa ddee rreennttaabbiilliid
d dad ggeenneerraadda ppoorr lo
lossfo fonnddoossininvveerrtitd idooss,,
asumiendo que los frru utos de lla a inversión ((llos ffllujo oss nneettooss ppoossiittiivvooss ddeell pprroo--
yeeccttoo)) se reiinnvviieerrtteenn eenn ell prooyyeeccttoo,, o sea, se m
y maantienenn "internos" en eell
proyeeccttoo.. Es decciirr,, se miide la rentabiilliiddad del dinero mantenido dentro ddeel
proyecto.
La iinteerrpretación de la T IR se puede ilustrar con un ejemploo.. SSee ttiieennee eell
siiguiente ffllujoo:
270
,t.

200
118
80 ;A
t.

•................ - - .,t-, - - . - - - - - - - .. - - - - - .
o0 1 122 11 3 11 44

o0 1 22 3 4
1

.y.¡, 1
1
_.1.,
-2200 W

-300

La ggrrááffiiccaa ddeell VP
PN paraa diiferentes tasas de oopporrttuuniiddaadd ssee pprreesseen
nta
en la página siguiente.
Se ob.serva que si lla a tta
asa de oportunniiddaadd ddeell ddiinneerrooeessddeell1111 %, el VP PN
del proyeeccttoo es iiguuaall a cero.. De alllíí., se sabe que la T IR del proyecto es ddee
1111 %.. Elllloo sig
gnniiffiiccaa.. enn un flluujjoo de lla
a ffoorma d el eejjemplo, que el pprrooyyeeccto
arrroojjaa uunn VPPN posiittiivvoo para tasas de oportunidad iinnffeerriio orreess aall 111
1%%.. PPoorreell

14 5
1 45
 án ffiinanc ieraa ddee pprroo}y•ecstos ddee iinnvverrsióán
E vaaluaci ó

V
VP N
PN

110011,,3
322

33,77

too

-338
8,,89
89

79,05

connttrarriioo,, ssii llaa tassaa de oportuunniiddaadd ess ssuuppeerriioorr aa llaa TIR.. ell proyecto no es
atraaccttiivvo porque no se c ompensan ddichos ccostos ddee ooppoorrttuunniiddaadd..
Si la TIR es igual a lla
a tasa d e interés de oopoortuuniiddaadd,. rreeaalliizzaarreell pprrooyyeecc--
to es equiv alente a sseleccionar lla ""m meejjor".. aalltteernativa ffinanciera y, ppor lloo
tanto, se asume u na aactitud ddee iinnddiiffeerreenncciiaa ffrreennttee aall pprrooyyeeccttoo..

6..33..22 Cálculo d e l a T
TIIR
El cálculo de la TIR puede ser un proceso complicado ssi lla vvida úútiil ddeell
· proyecto es mayor a d os añ os, ya qque lla ssolución rrequiere ttratar como iin-
cógnniittaa la tasa de iinterés d e ooportunidad, dentro de la ecuación del V PN N,.
cuando esta ecuación ssee hhaaccee iigguuaall aa cceerroo::

t
• u
BN ,, ) rt = 0O
N,.//((11 ++ii,.,,J

Al despejar i 0,,,,,,, la ecuuación llleega aa sseerr uunn ppoolliinnoom

miioo ddee ggrraaddoo TTyy la T
T IR
es una de las raíces ppositivas ddel ppoollinoom mioo..

Con T>> 22,, eell ppoolliinnoom

miioosseevvuueellvveeddeeddiiffíícciill ssoolluucciióónn yy ssee ppuueeddee bbuussccaarr
llaa solución en forma manual aa ttravés dde uun pprrooceso dde aapprrooxxiimaacción oo ddee
prueba y error, mediante interpolaacioneess oo extrappollacciionneess lliinneeaalleess.. SSee bbuuss--
ca una tasa de interéss para llaa cuall ell \SI'P PN es positivo: y otra pparraa llaa ccuuaall eell
V PN es negatiivo.. La T I R exacta está sit a a e ntre llas ddos ttasaass..

11446
 Los crriirterios parraa llaa to
rom
maa ddee ddeecciissiióónn

Por pprroocceessoo dee ttaanntteeoo ssee ppuueeddee lllleeggaarr aa llaa ttaassaa ii quue hhaaccee quue eell VPPN
sea ceroo.. Sin em barg o, dicho pproceso puede rresultar llargo yy tteeddiioossoo. SSee
pllantteeaa,, enttonncceess,, llaa ppoossiibbiilliiddaadd de eessttiim maar llaa TIR por interpolación llineeaall,
basada en las reglas de trriiáánngulos similares. Arbitrariameenttee,, sse sseelleecccciioonnaann
dos tasas de interés., i1, e ii2,.• SSe uutilizzaa ccaaddaa uunaa ccoom moo llaa ttaassaa ddee ooppoorrttuunniiddaadd
del diinneerroo en ell cáállccuulloo ddeell VPN dell prooyyeeccttoo que se evvaallúúaa:: VP N11 y VPN ,2,
ressppeeccttiivvaam
meennttee.. LLuueeggoo,, se asuum me que la razón de la difereencia de ttaassaass ddee
iinntteerrééss con rellaacciióónn a llaa ddiiffeerreenncciiaa ddee rreessuullttaaddooss ddeell VP N se mantiene cons-
tante2"..

En reessuum meenn,, lla regla relevante iin ndica qque llaa rraazzóónn ddee ddiiffeerreenncciiaass
(i,2 —
- ii) VPPNN, —
1)//((V 2- VP PN ,))1 debe ser igual a lla rraazón dde ddiiffeerreenncciiaass ccoorrrreessppoonn--
dienntteess a llaa T I R yY una de las tasas de interés;; (i,2 — - T
T IR))/l((VVPPNN, — 2
-VV PPNN TImRJ ).

SSaabiieennddoo quee VPN

N.TT1IRK ., por definiciióón, es igual a ccero, sse ttiieennee::

ti.� —
- 111, —T
i. - IR
TE R
V PN ,� —
- VPN ,1 VP
PN,,

que es una ecuaciióónn con una sola incógnita,. T IR.. Despejando:

R** =
TIIR =i.i.—- V PN ..{{((i.i —
- i i,)/((VPPNN.,— PN
- VP N,)} 1 )}

Essttaa T IR es a penas uuna aapprrooxxiinmmaaccióiónn,, yyaa qquuee ssuuppoonnee que llaa ffuunncciióónn
que rellaacciioonnaa eell VPPNN yy llaa tasa de iinntteerrés es lliineal, cuando en realidad eess uunn
polinomio. Es por esta raz ón que se agrega el asterisco ((*) al símbolo (T T IR* );
este símbolo señala que no es u n vvalor eexacto. S e ppueeddee vveerriiffiiccaarr llaa vvaalliiddeezz
de la aproxiimaciióón calccuullaannddoo el VPN con esta tasa. Si este vvaalloorr pprreesseennttee
es efecttiivvaammeennttee iigguuaall a cceerroo,, se acceeppttaa que llaa verdadera TIR es igual a la
aproxxiim
maddaa:: T IR = TTIIR R**..

En llaa acttuualliiddad., llaas calccullaadoras fiinnancieras y los microcomppuuttaaddoorreess

hacen este cálculo en ffoorma rrááppiiddaa..

A manera de ejemplo, considere el ssiguieente ffllujoo ddee ffoonnddooss::

2. Essttee suuppuueessttoo es equuiivvaatleennttee a ssu uponer r1n cr rreellaacciióónn lliinneeaall ent re V

11t1a VPPN iopp..
N ee ¡o
•
E
Ev►iiddeen meenntiee.. constiittuuyy e u11n
irtteem 11a
0 ssiim
mpplliifficaacciióonn..

11447
 0

Evaaluacióán ffiinnanciierraa ddeeppprroovyectos ddee iinnrvi eirsisciáirnr

A
Añño
o0O Año 11 A
Añño
o2 A
Añño
o33 Añ
ñoo4

IInnggrreessos o0 32.000 32.000 32.000 32.000

Coosstos 40.000 20.000 20.000 20.000 20.0000

IInnggrreessooss N
Neetos --4400.000 1122..0000 1122..0000 12
2.000 1122..0000

¿El pro yecto es a tractiv o? Como sse ssabbe,. llaa rreessppuueesstta ddeeppeennddee ddeell vvaa--
lorr de l a ttasa dde iinntteerréés qque rreefflleejjaa eell ccoossttoo ddee ooppoorrttuunniidaad ddeell ddiinneerroo.. SSii
esta tasa es del 6%, se calcula el VPN correspondiente:
.¡
1̀
VPN 6', = -4
6 400..000 +
+Ly, 1122..00001/(11.,0066)) ==11..581.26
1 =1

Enn ccaam
mbbioio
, ,sisii opi == 1100%
%,, ell VPPN es:
º''
.4¡

VPN10,:;. =
=
10C--4400..000000++y¿ ,11?2.0
.00000//((l.U
l)Ỳ ==--
11.9.96611,6.611
lt_
= r1

Como consecuuennciiaa,, see sabee qquuee llaa TIR se hallla entre el 6% y el 1l 0% '7c.
T IR *
Se ppuueeddee eesstiima r una TIR* (aproximada) a t ravés de lla iinterppoollaacciióónn lliinneeaall..
SSiiendo
ii2, = 1100%, ii 1 == 6%,, ssee ttiieennee V
1 VPPN
N, 2 = 11..99611.,6611 yy V
VPN
N =1 =11.5.58811,.4488.. AAssíí::
R** = 0
TIIR O, 11 0O -(-11..9611,,61 ,066))//((--1l..99611.,611--1l .5811..448)})== 0.,07785
1)) {( ((00, ,1100--00.0

Verifica ndo l a vvalidez ddee eessttaa aapprrooxxiim

maacciióónn::
.4¡

VP N 0.07785 =
= --40.000 +
0.07785 .000001/((11.0,077778855))1 =
+ ¿1122.0 = --6633,.9
l =l

SSii ell V PPN correspondiente a TIR* es negativ o ., iim mplica que llaa vveerrddaaddee--
ra T IR es me nor que 00,,07778855.. PPoorr lloo ttaannttoo,. ssee pprruueebbaann vvaarriiaassttaassaassddeeinintteerrééss
menores:
ill1 = 0,00,0777755
= VPPN1 1 =
_ --332,3
i12
2 = 0,00,0777711
= VPP
V NN = 33,.4
,= 4
2
iIJ3 = 0,00.07777114
= 4
VPPNN
V .1 ; _= -0-.01.1336655

La TIR es aproxim ada m e n te 7.71144'% 7<' y liiggeramente menor ((peroo ees m

maa--
%).. De exigiirrsse una ma yo r p recisió n,. sse ppodríían rreeaallizzaarr m
yor que 7,71133% máss
pruebas de tasas dde iintteerrééss eenntrree eessttaass ddooss cciiffrraass..

114488
 Looss criterios parraa llaatotonm
taa(d
lee ddeecciissiióónn

6..33..33 Tipos de ffllujos de ffin

oniddoos y sus iimplicaciones
parraa llaa TTIIR
Una gran desventaja o lliimitación de lla TTIIR R es que el compoorrttaam mieennttoo
de llaa rellaciión entre llaa tasa de iinnteerés de oportunidad y el VPPN,, y por ende
de llaa TIR., deeppeennddee de llaa forma del flujo de fondos del pprrooyecto.. EExxiisstteenn
flluujjooss ppaarraa llooss c R;; otros fflujos
cuaalleess no hay ninguunnaa solluucciióónn paarraa la TIR

qquuee tiieenneenn uunnaa ssoollaa soolluucciióónn ppaarraa llaa TIIRR yy otrooss que generan m
múúltip
plleess
soluciones.

Consideremos los ssiguientes eejempplooss:

50 50
5

A
A. T R == 22,,0
TIIR 032%
o0 2 3

11000

11000

BB :. I 11 I ) R == 23,,375%
TIIR

o0 1 2 3
12 3
-50 -50 -50

50 50 50

I I I
5

C
C:: ) R == N
TIIR No exiisstte

Io0 1 2 3
14
49
Evaalu
uaacciá era de pprr-ooyveecctos de ii,nrv► ersiióá,nr
ónn ffiina ncie

11550
0
100
Enn este ejemplo. la
TIR no exiisste..
En otros flujos de
D
!]:
forma similar puede
o 2
haber múlttiipplleessTTIR
IR_.

-200

537

E: TIIR: 7. 95
o 2 TIR·: 27.57

-2228
-3114
4

El proyeccto A se caracteerriizzaa por un flujo convencionall en el ccuual llooss

beneficiiooss netos anuales negativos s e dan en lloos pprriim meerrooss aaññooss ddeell pprrooyyeecc--
to, y luego s e vuelven ppoositivooss m maanntteenniiéénnddoossee aassíídduurraanntteeeellrreessttooddeellpprroo--
yecto. Para el caso B,, llooss bbeenneeffiiccios netos positivos se presentan iniciaalm meennttee y
luego siguen l os beneficios nneetos negativos. En estos casos no se pprresenta
difiic
cullttad en el cálculo de la T T IRR.

mplos C y D represeenntan casos para los cuales no existe ninguna

Los ejjeem
IR.. El proyecto CCeess muy claroo:: el flujo n eto es siempprree ppoossiittiivvoo yy.. ppoorr eennddee,.
es imposible que el VPPN sea iigguall a cceerroo.. SSii eell fflluujjo ttuuvviieerraa resultados nega-
tivos para todos los períodos, no habría TIR tampoco.

En eJl caso D hhaayy m mááss ddee uunn ccaam

mbbiioo ddee ssiiggnnoo ddee llooss bbeenneeffiicciio
oss nneettooss
anuales (se cambian de negativos aa ppoossiittivvooss,. yy nnuueevvaam meennttee ssee hhaacceenn nneeggaa--
tiivvooss,, positivos o vviiceversa). En estos ccaasos, s e pprreessenta llaa ppoossiib bilidad ddee
niinngguunnaa o múltiipplleess solluucciioness paarraa llaa TIR.. El ejjeem mplloo D muestra un caso
de iinneexiissttenncciiaa de llaa TIR,, pues presenta una ecuación ccuuaaddrrááttica ssiin nniinngguu--
na raíz real.

115500
 Los criterriios parraa llaa ltoomaa ddee ddeecciisiión

El caso E`1 m muesttrra uun ¡fllujo nno ccoonnvencioonaall eenn eell ccuuaall ssee pprreesseennttaa uun
beneficio n eto negativo, luego u no positivo sseegguuiiddoo ppoorr oottrroo nneeggaattiivvoo.. A Aqquuíí,, llaa
ssoolluuciión cuadrática arrojja dos raíces positivas. Para interpretarr este resul-
ttaaddoo,, deebbee teenneerrssee eenn ccuueennttaa quuee en allgguunnaass ooccaassiioonneess ell VPN es positivo
para las tasas comprennddiiddaass en el intervvalloo fiijjaadoo por las dos T IR (0,0795,
0,2757) y negativo para tasas fuera de éll,, como es el caso del eejjeem mpplloo..

Si el flujo de fo ndos pres enta un conjunto de resultados n etos nnegaattivos,

seegguuiiddooss eenn ell tiiem
mppoo p or otros posiittiivvooss,, o en general,, si ppresenta u n ssolo'·
cambio en el "flujo neto", tendría una sola T T IR.. Por el contrario, s i tiene vvariooss
cambios en el signo del resultado neto, puede haber más de una solución para la
T IR.. La razón de la existencia de varios valores radica en la definiciónn ddee llaa T IR
T
miioo dde graddo Tque exxprreessaa eell
como una de las raíces reeaalless ppossiittiivvaass ddeell ppoolliinnoom
VPPN N como fu nciión d e la tasa de iinterés. La R Reeggla dde DDeessccaarrtes ppllantea qquuee
toddoo poliinnoom miioo de gradoo T tiieennee T raíceess,, muchas de las c uales ccooiincciideenn. EEll
número m áximo d e raíc es diffeerentes s erá igual a l n úmero dde vveecceess qquuee ssee ddaann
cambios de signo e ntre vvalore s s ucesivos en eell fflluujjoo ddee ffoonnddooss..

Como con secuencciiaa., se reccoomiieennddaa no utiilliizar la T IR como criterio de

evalluuaacciióónn de los flujos nno ccoonnvencionales (los qque pprreesseennttaan m
mááss ddee uunn
cambio en el signo del ffl ujo n eto). En tales casos, ees aaccoonnsseejjaabbllee uuttiilliizzaarr eell
criteriioo del v alor pprreesente nneettoo..

Para eenteender rmnás a foonndo ell ccoonncceepto de lla existencia de una, nningunnaa
o múllttiipplleess TIR,. se ppodría analizar gráficamente la relación entre el VP N
y la tasa de iin nterés de oportuniiddadd.. Dadoo que el VP N es funcciióónn de i., se
PN

podrían ttrrazzar llaas vvaarriiaacciioonneess de eessttee vvaalloor en llaa m edida en que cam bie lla
tasa de iinntteerrés de oportunidad. En los flujos convencionalees, que sse ccaarrac--
teeriizan por flujos netos negativos al inicio d el proyecto y fflujoss nneettooss ppoossii--
ttiivvooss deesppuuééss (con un s olo ccambio dde ssiiggnnoo)),, lala rreellaacciióónn eessnnoototorriaiam
meennttee
inversa:

VPN

'op

3. fEjemplo t¡oom
rlado dde Ig naciio V
\léle:z., Deecciissiiones de iinnversiio
ones, 1m
11ii1m ev
11e Uniiaanncdicess,, 11997799..
o,. U

115,51
 •
(,l/u11aocc•ir(5,1i1 ffin
Evl'n inaannccie )rrco►yreecctoss de in
ierraaddee lp t•n
111v·e rs1ió
1ín
11

El valor de llaa ttaasa de iinnteerrééss ddee ooppoorrttuunniiddaadd eenn eell ppuunnttooddoonnddeelalarreellaa--

ciióónn crruuza el ejjee horiizonnttaall es la T T IR .
En casos de ffllujos con uunn ssoolloo ccaam mbbiio o eenn eell ssiiggnnooddeelolos bbeenneeffic
iciiooss
netos,, pero donde los vvaalores ppoositivos se eenncueentran aall iinnicciioo ddeell pprrooyyeeccttoo
y llooss negativos al final, llaa rreellacióónn sseerráá ddiirreeccttaa yy m
moonnóóttoonnaa.. N
Nuueevvaam
meenntete, ,eell
puunntto de cruce sobre el eje horizontal iin ndica el vvaalor de llaa T I!R:

V
VP N
PN

iop

Los flujjos de l os casos C C y D ddeell eejjeem

mpplloo aanntteerriiorr ggeenneerran rreellaciones
que nunca cruzan el eejjee hhoorriizzoonnttaall::

V
VP N
PN

i'oopp

Al ternativameennttee::

V
VP N
PN

¡op

115522
 LosS criteriios paarraa llaolotom
LO mao ddeeddeecciissiióónn

VPN

loP

En los flluujoos no convenncciioonnaalleess conn m

mááss de un cambio del ssigno dde
llooss beennefiicciioos netos., se puede presentar una relación que ccambbiiaa dde ddiirreecc--
ción:

VPN

IoP

Aquuíí se observvaann los diversos puntos de cruce del e je hhoorriizzoontal, qquuee

A
corressponnddeenn a llaas múltiippllees sollucciioonnees de la T
T IR.
Es el caso de d os rraíces realess,, com
moo el ejemplloo E,, dond e ssucede llo
siguiente:

VPN

lop

1553
Evvaluaaciá
ón ffiinaancieraa ddee pprrooyyeeccttooss ddee iinnvveerrssiióánn Los criterios paarraa lalatotonm
rua ddee ddeecciissiióónn

En otro c aso ppueeddee ooccuurrrriirr::

VVPPN
N

io

Otra desvveenttajjaa de llaa T IR es que, por ser una taasaa., no indica la m magni-
tud de las inversiones y llo os beneficios. Se podría obtener una T IR muy alta
sobre un p roy yecto pequeño cuya eejeecución iim mppeediirrííaa., ppoor eessccaasseezz ddee ccaappii--
tal,, realliizar otro proyecto, cuya iinversión es m mayor. EEsste sseegguunnddoo pprrooyyeeccttoo
podría tenneerr una m meenor IR,, pero que ggeenneerree uun V PPN mucho mayoorr.

·66..44 LL
AATA
TASA
SAINTTEERRNNA
IN ADDE
E R
REET
TO USSTTAADDAA(T
ORNO AJU (TU
URR))

Con el fin de resolver los problem as inherentes en e l u so de la T IR en la

selleecccciióónn de proyyeeccttooss,, se ha definiiddoo la T IR ajjuusstada. lla
a cual ttambién hha

sido denominada t asa única de retorm

no, T UR.. Concr tamente,. el ajuste d e lla
a

T IR buussca resollvver los problem as de iinexistencia o eexxiissttenciaa m múúlltiipplle ddee

TIR y reinverssiióónn de los flujos eexcedentess a llaa ttasa de iinntteerréés iinntteerna ddel
proyecto y n o a llaa ttaassaa ddee iinntteerrééss ddee ooppoorrttuunniiddaadd..
Con llaa T IR ajjuustada se garantizará la existencia de una s ola tasa, iinde-
penddiieenntteem
meennttee ddee la estructuraa de llo os fflujos. Adem ás., se eellimina eell ssuu--
puesto de que todos llos rreecurrssos excedentes sse rreinvierten a la misma TIR y
se iintroduce lla a rreinveerrssión aa llaa ttaassaa ddee in
intteerrééss ddee ooppoorrttuunniiddaadd..
La T IR
R ajjuussttaaddaa se calcullaa mmeediannttee la converssiióónn del f lujo nneto ddel
proyecto en un flujo ssim mppllificadoo dde llaa ssiigguuiieennttee ffoorrm
maa:
SSFF

0
T

SSPP
Evvaluaaciá
ón ffiinaancieraa ddee pprrooyyeeccttooss ddee iinnvveerrssiióánn Los criterios paarraa lalatotonm
rua ddee ddeecciissiióónn

115544
Evvaluaaciá
ón ffiinaancieraa ddee pprrooyyeeccttooss ddee iinnvveerrssiióánn Los criterios paarraa lalatotonm
rua ddee ddeecciissiióónn

Empleando la tasa de interés de ooporrtunidadd,, ssee ccaallccuullaa eell eeqquuiivvaalleennttee

fuuttuurroo ddee llooss iinnggressooss dell proyecto en el últim o año en ssu vviida úúttiil ((aaññoo T7).
Dennomine m os este equiva len te $F. Asimism moo,, ssee ccaallccuulaa eell eequivvaalleennttee pprree-
sentee de loos egresoss del proyectto $ �
$p 4•.

La T IR ajjustada o la TUR
R es aquella tasa que perm
mite uuna eeqquuiivvaalleenncciiaa
entre SP y S$F.

S$F
F==S
SP((1I +T
TU )`1
UR)

Asíí., llaa T UR ressuulltaa ser ell valor po sitiv o de lla TT--ésiimaa rraaíízz ddee lala rraazzóónn
entre $F y $P
P..
TUR == (SF//$$PP))""' —
1
- 11

Para eenntteennddeerr llaa iinntteerrpprreettaacciióónn ddee llaa TIR ajjuussttaaddaa ((oo T UR))., considere-
moss ell siiguuiieennttee caasso parraa ell cuuall nno fue posiiblle eencoonttraarr una TIR,, dadas
llaas caracteriístticcas del fflujo:

50
15

11 00

TIR = No existe
o 2

-200

Supong am os , adicio nalmente, que lla ttasa de iintteerrééss dde ooppoorrttuunniiddaadd ddeell
iinnvveerrssiioonniissttaa qquuee eessttuuddiiaa ell proyectto
o es de l 110
0% . A
Al ppaassaarr eell in
inggrreessoo nneettoo
del año 0 O a su equiv ale nte ffuturo y el ccosto ddel aaño 1l aa ssuu eeqquuiivvaalleennttee pprree--
sente (año 0)., elI flujo se conv ie rte en eel ssiigguuieennttee::

.4/. Un ¡p)rvo^y•ecto qquuee sóólloo tuieenneeeeg'resoss o so ólo tiennee inng grre

esos 1n10o tteennd r á vra
oltorr cdle la TI!R ni
de la TTU UR.. pues s1u1 V \IPPN 1n11u 11n1ccaa ppood
dríaa s e r iiguaall aa cceerroo..

15
55
Evaluación ffiinnaancieraa dee prrooyyeecctto
os ddee iinnvveerrssiióánn Looss criterios parraa llaa troom
maa ddee ddeecciissiión

271

TU
URR == ((227711
11!1
881.18,8
1)1")•--11
o 2
TUR = 22%

-118
811,8811

En este caassoo,, llaa T IR ajjuussttaaddaa o T TU UR R es mayor que lla a ttaasa de ooppoorrttuunnii--

ddaadd.. Esto o q qu
uiere dde ecir qqu ue llaa re rennttaabbiilliiddaad
d ddeell pprrooyyeeccttoo,. aassuummiieen nd do
reiinnvversiones de los recursos excedentes a la tasa de oportunidad., es mayor
que el rendimiento de llaas aallternativas d<le iin nverrssiión que rriinndeenn uunn 1l00% '7c.. SSii llaa
IR ajjuusstadaa o T UR fuera iigguuall a ii,,,,r,., iinnvvertir en el proyecto s ería equivaalleenn--
te a sseelleeccionar lla as aalltternativas ffiinancieraass y. ppoor ttaanto,. see aassuum miirrííaa uunnaa
acttiittuudd de iin
ndiffeerrencia ffrreente aall pprrooyyeeccttoo..
Porr consiigguuiieennttee., se deedduuccee que lla T UR puede ayudar a determinar llaa
rentabiilliiddad de u n pprroyecto. EEll ccrriitteerriioo eess eell ssiigguuiieennttee::
SSii T
TUUR R > > ii t :5; ., el p
prroyectto es ffiin
nancieram meennttee atraccttiivvoo., ya que ssuus
ºI'
iinnggrreessooss rreeppoonneenn llooss ccoossttooss y gge os que s�ee
enerann rreecuurrssooss adiicciioonnaalleess a llo
obtendrían en el u so aallternativo.

Si TUR < < ii tP, el proyecto no vale lla a ppeena desde el ppuunnttoo ddee vviissttaa ddeell
op
rendiim
miie
entto
o financciieerroo,, ya que hhaay aalltteerrnnativas ddee in invveerrssiióónn qquuee aarrroojjaann
mayores beneficiooss ((ééstaass s on llaass que ssee v en rreefflejaaddaass ppoorr eell ccoosstto ddee ooppoorr--
tunidad del ddiinneerroo))..
Si TUR = = i , es indiferente realizar el proyecto o escogerr llaass aalltteerrnnaattii--
vas, ya que aarrrroºj"ann eell m
miissm
moo bbeenneeffiicciioo..
Es importante tener en cuenta que la T IR ajjustada o T TUUR,, igual que eell
VP
PN o la RB
BC,, es f unció n de a
lla t as a d e inter é s d e oportunidad. Al mmooddiiffiiccaarr

¡ioOpp , llooss vallores de lla T UR cambian.

5. i
1 p
•'P
= tasao dee iinntteerrééss ddee ooppoorrttuunniiddaadd,. tatallccoom
= moosseeddeeffiinnee eenn eellCCaappíítutullooVV..
Evaluación ffiinnaancieraa dee prrooyyeecctto
os ddee iinnvveerrssiióánn Looss criterios parraa llaa troom
maa ddee ddeecciissiión

6.55 RERLEALCAICÓIN
ÓNBE
BN EE
EN FF
ICICIO
IO--CCO
OSST
TOO
Otro indicador d e la rentabilidad de uun proyectoo dde iinvveerrssiióónn eess llaa rreellaa--
ción beneficio-costo (RB C)::
RBC =VPBN
/VP
PC
donde:: VPPB == vallor presente de los b eneficios bbrutos
t =0
(n/( 1
+ i. P ) t )

VPPC =
= vaalloor presente de los costos bbrutos

j (C,/(l+i 0 P )t)
t =0

Nótesee quue llaa RB

BCC,, all iguuaall quuee ell VP
PN,, es una función de lla ttasa dde
iinntterés de oportunidaad.
El criteeriioo para la toma de ddecisionneess conn base en lla RB
BCC es el ssi-
guiíente:
C >> 1
Sii llaa RBBC 1,, ell rendimiennttoo finanncciieerroo es aceptable,, pues eel vvaallorr
presente de los beneficios es mayor que el ddee llooss ccoossttooss..
Si la RB <1
BC < 1,, eell pprrooyyeeccttoo ggeenneerra uun rendimiento f inanciero nno aattrraaccttii--
vo, ya que el valor pr esente de los beneficios es menor qque eell dde llooss ccoossttooss..
Si la R B BC == 11,, es indiferente desde la perspectiva ffinanciera rreealizzarr oo
reecchhaazzaarr ell proyyeeccttoo.. Los beneeffiicciiooss nettos apenass compennssann el costo dde
oportunida d del d inero, o ssea, lla ggananncia nnetta ddeell pprrooyyeeccttoo vvaa aa sseerrig
iguuaallaa
llaa ganancia de iinverrssiones aalternativas.
Una relación beneficio-costoo iiguuaall aa u no no significa que no hay benefi-
cios, sino que éstos aapenas alcanzan a ccompensar el ccostoo ddee ooppoorrttuunniiddaadd
de las alternativas de iinversión. EEss eeqquuivvaalleennttee ((oo iinnddiiffeerreennttee)) rreeaalliizzaarreessttee
proyecto o invertir a la ttasa dde iinterrés dde ooppoorrttuunniiddaadd..
Consiidere el siguiente ffl ujo dde ffoonnddooss::
880
0 880
0 880
0

50

20 10 10 10

100

11557
 Loas criterios parraa llaa t1o0r1n11a0 ddee
Evaluac ió
án
u fiinancciieerraa ddeeppro
rovyeecctctorss ddee iinnvecrrssiióánn ddeecciisiióón

BC teenniieennddoo en cuentta una tasa de iinnterés de ooppoorrttuunnii--

Se calccullaa llaa RB
dad del 20%
'k:

YPB = _ 50
50 + 80 80 + 80 80 + 80 80 _ ,., 090
VPB ,,• =1882.099
'tt•
' - 1 .2 + ( )
1. 2 :: + ( 1.2 ) + ( )
1.2 - 1 -· 1
1 1
1,2 (1,2) (1.2) (l.2)

=100+2º+ 1O + 10 + 10
10 +_!Q_+ I0
V
YPP
CC:u. ,. = 100 + ^ +
( =1133-4l..2
= 222
(
) ( ) ) 1
1.2 1.2 : 1.2 1.2 .

118822,0099
C,.,,,
RBC =
, _ · = 11,,3355667
.re. 1J 3344,,2222

Este resultado iin nterés de oopportunniiddaadd (201'k0)

ndicaa q ue para esta ttaasaa de iin
el proyecto es rreennttabbllee..
SSee debe tener en cuenta que el valor de llaa RB BC
C depende de la m maanerraa
coom moo se definen llo
os costos y llooss bbeenneefficiooss.. EEnn cciieerrttaass aapplliicaacciioonneess ((ccoom moo
llaass dell gobierno de los Estados Unidos,. por ejemplo) s e calcula llaa rreellación
como el cociente del valor presente de llo os ffllujos nneetos ppoossiittiivvooss ((bbeenneeffiicciiooss
netos) y el de los flujos nneetos nneegaativooss ((ccoossttooss nneettooss)).. C Coonn eessttaa ddeeffiinniicciióónn,,
el flujo del ejemplo ssee ccoonnvveerrttiirrííaa eenn eell ssiigguuiieennttee::
70 70 70

330
0 1T' 1T' 1T'
1T' 1 1 1

---------------------------
�
11000

Ahora:

VPB ,,1w,,. , = 114477,88

Y

V
YPPC
C:_w,., ,==11000

C,,x,«,.; ==11,,44778
RBC 888

Se observa que el proyecto sigue mostrando u na relación beneeficcioo ccoossttoo

atractiva. Sin embaarrggoo, ssuu vvaalloorr eess ddiiffeerreenntee ppoorr hhaabbeerr m
mooddiiffiiccaaddoolaladdeeffiinnii--
ciióónn de V PPB y VP
PC.
 Loas criterios parraa llaa t1o0r1n11a0 ddee
Evaluac ió
án
u fiinancciieerraa ddeeppro
rovyeecctctorss ddee iinnvecrrssiióánn ddeecciisiióón
1558
1
 Loas criterios parraa llaa t1o0r1n11a0 ddee
Evaluac ió
án
u fiinancciieerraa ddeeppro
rovyeecctctorss ddee iinnvecrrssiióánn ddeecciisiióón

No existe ningún criterio tteórico nni cconnceeppttuaall qquee iinnddiiqquuee qquuee uunnaa ddee
llaass deeffiinniicciioonneess ddee VPPBB yy VPPC C sea mejjo or q ue lla oottrraa.. PPaarraa eell eevvaalluuaaddoorr
iinnddiivviidduuaall,, lloo iim
mppoorrttaannttee eess teenneerr ccuuiiddaaddoo en ser ccoonssiistente en llaa ffoorrm ma
como se define la rellaaciión. En el pressente tteexto se uuttiillizará sistemáticamente
llaa primera ddefinicióónn.

6..66
6 DE RREECCUUPPEER
PERÍÍO D O D
P RACIIÓN

El indicador de período d e rrecuppeerraacciióónn,, rreessttiittuucciióónnoorreeppaaggoo, ,sseeaassoocciaia. .

con el criterio de selección de los proyectos e n llos ccualeess eell ttiieem mppoo ddee rreeccuu--
ppeerraacciióónn ddee llaa inverssiióónn oriiggiinnaall es menor.. S in eembargo, este ccrriiteriio nno
iinncluye cierta información que podría ser valiosa para la toma de deccisioonneess
sobre el proyecto, como s e aprecia en el ssiguieenttee eejjeem mpplloo::
Connssiiddeerree tres propuuessttaass,, ccaaddaa una de llas ccuuales rreeqquuieerree uuna in
invveerr--
siión inicial de 5$75.000.

((een
nmmiilleess dee peso
oss))
2255 225 25 25
t t
T t
T t
T

Propuestaa 11 . - ---·-- --·- -

.---- •----•----- - .---------....-- ---- ...
-----. --·
=
1t=0
O 1 1 1 1
=11
1t= 1t==2
2 1t==3
3 1t==4
4 1t=
=55
1
...,
75
73
+T
1
1 1 1

1t =
=0 o t4` t
T 1
Prrooppuueessttaa2
P 2 .---- •----•----y------- --•

1t=
= 1 1t =
=22 1t ==3 1t=
=44 tt==5
5

.W..,
7755
11550
11000 +'Í`
775 t 1
t 1 1
11 1 1
1t =0
=0 1 •

----·----·---·----·----·-
1

P
Prrooppuueessttaa3
3 .. ----•----•---+----•---
•

1
75 c1 ==11 t ==22 1t =
=33
1
1
...,
W
 Loas criterios parraa llaa t1o0r1n11a0 ddee
Eva1tlu
==a44c ió
án
ut ==
fii5
n5 ancciieerraa ddeeppro
rovyeecctctorss ddee iinnvecrrssiióánn ddeecciisiióón

11559
 � �----------

Evaallu
uaciá
ón ffiinnaanncierao dee prrooyyeecctto
os ddee iinuvverrssiióánn

Las tres p ropu estas., m uy ddiffeerreentes eentree ssíí. ssoonn iigguuaallm

meennttee aattrraaccttiivvaass
si se c omparan s egún el ccrriiterio del ppeerrííoodo dde rreeccuuppeerraacciónn. C Caaddaa uuna lloo--
gra r e cuperar (reponer) en ttrres aañoss llooss S$7755..000000..
No obstante, este iindicador omite llaa ccoonnssiideerraacciióónn ddee iinnffoorrm maacciióónn vvaa--
liosa. Por ejempplloo,, nnoo ssee ttiieenneenneenn ccuueennttaalolossbbeenneefficicioioss;ggeenneerraaddooss ppoorrccaaddaa
proyecto después d e hhaaberr rrecuperraaddoo llaa iinvveerrssiióónn iinniicciiaall.. AAddeem mááss,.eell ccrriittee--
riioo no reconoc e el c osto de ooportunidaadd del ddiinero:: aassiggnnaa eell m miissmmoo vvaalloorraa
cantiidades de dinero recibidas en ddistintos m mom mentos.
Por estos m otivos y por llaas iincoonnsistencias de aanálisis qque ppuueeddee ccaauu--
sar,, se recomienda no utilizar el pperíodo d e rrecuperación ccomo ccriterio dde
selleecciión en lla eevvaluaacióónn ffiinnaanncciieerraa ddee pprrooyyeeccttooss..

6.77 AA
PL
PILCIC
AACCIÓ
IÓNNDDEELLOOSSCCRRIITTEER
RIIO
OSS
Los criteriiooss de rentabilidad proveen indicadoreess que pueden guiar el
juicio de llaa bboonnddaadd ddee iinnvveerrttiirr eenn uunn pprrooyyeeccttoo.. ddeessddee eell ppuunnttooddeevviissttaaddeessuu
rentabilidad financiera. A ssu v ez, ppueden sser úútiles pparaa llaa iiddeennttiiffiiccaacciióónn ddee
tarifas o para guiar otras deciissiones con r especto al diseño d el proyecto. L Looss
tteexxttooss de iin ngeniieeríaa econnóóm miiccaa o fformullaacciióónn de pproyectos sseñalan., por
ejjeemmpplloo,, llaa aplicaciióónn de lloos iindicadores en lla ddeecisión ssobrre ttaam maño yy//oo
ubiiccaacciióónn de un proyyeeccttoo.. A conttiinnuuaacciióónn vvaam nooss aa ddeem moossttrraarr llaa aapplliiccaacciióónn
de los criterios en lla ddeeterm miinaacción dde ttaarriiffaass ((pprreecciiooss))..
Un inversionista com pra u n ttractor p ara alquilarrlo aa llos aagrriccullttoorreess ddee
una r egión. Estima q ue llo ppuede aalquilar 11..200 hhoras ppor aaño. L La iinnvveerrssiióónn
iinniicciiaall es de $ 50 m milloness,, tiieennee una viddaa útiill de 1l0 O años y uun vvaalloorr ddee
salvamento d e $10O m millloneess eenn eell úúllttiimmoo aaññoo ddee ooppeerraacciióónn.. LLooss ccoossttooss ffiijjooss
de operación y manttenim miilllloonneess ppoorraaññoo yy llooss vvaarriiaabblleess ddee
miieennttoo ssoonn ddee $$44 m
$200 por hora. S i llaa ttasa dde ooppoorrttuunidad del iinnverrssionista e s 112 2% eeffeectivo
annuuaall,, ¿¿cuuááll es lla ttaarriifa m
míínnima ppor hhoorraa qque ddeebbee ccoobbrraarr ppoorr eell aallqquuiilleerr,.
para que sus ingrreesos ccubraan llooss ccosstoss ddee ooppeerraacciióónn yy m maanntteenniimmiieennttooffiijjooss
y variables así como eell ccoossttoo ddee ooppoorrttuunniiddaadd ddeell ddiinneerroo`?'
En este caso, la tarifa mínima es aquella para llaa ccuall eell V PPN del proyec-
too., al 1122%,, es igual a ccero. El pproyecto tiene un flujo de caja con costos e
iinnggrreessooss.. Looss coossttooss son llo
os que sse pprreessentaron aarriba y llooss iinnggrreessos. eell
vaalloorr tottaall dell alquuiilleerr,, o s ea, e l hprrooducto d e llas hhooras aallquiladass por lla
tariiffa, para c ada aañño..
Seea $ x,r llaa ttaarriiffaa ddee aallqquuiilleer por hora. E l f lujo tiene entonces llaa ssigguuiieennttee
S
forma:

116600
 Looss criterios p
/)a
0/rT
aI la tomaa tdiec decisión

í1l0el.e0l,0I.0x.,0I,0I,07

�
E ---
- --
-----------------
--- --
- ----------1· 2
120
000
Xx--
----
---------
----
----
--->
-;)

o --- ---- ---- ---- ---- --- ---- ---- --- --- -->
110
0

�
E -------------------------- ----- - 4
--.2
-4· 40
.2.40
0.0
000
0 - - -- - --- - ---
-)�

50..000.000

De llaa eccuacciióónn VPNn 0sse puede despeja r el valor de xx:

J ,rC;-. =O

10

=—
O0= + (L1. .(2I0.200x0x—-44.2.24400.0.00000)/)!((11..1122))•++1100..000000..000/1((11.1122))1"11
-5500..00000.000 +
..... ,
O0 =-
-5500.0.00000.0.00000++
66.7.8
70 x x—
8,02,277 -2233..995566..994466+33..221199..77322

= 5S110
0.4322..800 /I hora

El problem a se puede pla ntear de manera que llas hhoraass dde aallqquuiilleerraannuuaall
varíen en el tiempo:
Año H
Hoorraass de aallq
quuiler

11 44000
0

2
2 55000
0
3 665500
4
4 880000
5 99000
0
6--110
6 0 1..220000
1

En este caso., para ddeespeja r la tariifa mínim a $Sy/horaa, tambbiiéénn sse ppllaanntteeaa
llaa eeccuuaacciióónn dde V N ,1�2,i, = 0
VPN O
ltl

O0=
= --5500..O0(0X0).0
.00000 -- L 4.000.00000/!((11,,1122))' ++ 1100..000000..000000//(1(1,,1122))... 11 1

1 - 1

116611
 a de prrooyy ectos de iinnver sióán
Evaalluuaacciáónn ffiinnaanncciieerra

400(y - 200) 500(y - 200) 650(y - 200) 800(y -—220000))

+ + + + ---'----
1 ,.1l 2 (11,,1122))=' (11.,1122))' (11..1122))-'

+ 990000(yy -- 200) IO 11..220000(yy - 200)

+ +I--�--
(1.,1122))`' 1 h (11,.1122))'

SSiim
mpliificando la annterior eexpre sión sse oobbtiene qquuee::

=—
O0= -7700.3.31199.5.56666 ++ 44..6692.,03 y
yy=
= $1144.998877,.0022/hora

Conri rreellaacciióónn all priim meerr cassoo., disminuyee el nnúmero d e hhoras dde aall--
quiiler,., hheecchhoo qquuee oobblliiggaa a ccuubbrriirr los costos ffijos ccon mmaayyoorr ttaarriiffaa.. SSiinn
eem
mbbaarrggoo,, sse pueeddee teneerr un caso en el qque eel nnúúm meeroo dde hhoorraass ttoottaalleess
sea iigguuaall a este sseguunndo ejjeemplo., pero con una distribución diffeerente en
el tiempo:

Año
A H
Hoorraass de
e alquile
er

11--55 11..220000
66 990000
7 880000
88 665500
99 550000
1100 440000

En este caso, el v alor de la tarifa mínima., y', sse eesstima dde llaa ssiigguuiieennte
manera:

=—
O0= -50 .0.0
50 000.0.000--2222..660000..889922+ +33..22119
9..732.37
, 200 ( ' 11..22000 + 900 + 8$000 0 +05 650 0 +50 500 0 + 44(0X0) )
+ (y'-200) + + + + +
(y ) �- ((11,,1122))'' ((11,,1122))'''' (11,,1122)' (1l..1122))' (11.1,l22)"V
(11..1122))""'

ys>
n
' = $1122.339,7

Ell valor de la ttaarifa sserá $$1 2.339,7 ppara aasegurar qque llooss iinnggrreessooss ccuu--
bran todos los costos.
16 2
1 62
 Looss cCrriirteerriiooss ppaara la trormna de decisión

En este últiimo ejemplo, el valor de la tarifa disminuye d e $$14 4..99887,0022 aa

51122.339,.7, debido a que se trabajan más h oras en llo os pprrimerrooss aaññoss dde ooppee--
raciión,, haciieenndo que los ingresos se reciban más ppronto, eel ccaappiittaall ssee rreeccuu--
peree más rápidamentee y se evita pparte del ccoossttoo dde ooppoorrttuunniiddaadd ddeellddin
ineerroo
invertido.
Se pueeddee c
conncclluuiirr qquuee llaa form a com moo se ddistribuye en el ttiieem mpoo llaa
utilización de la capacidad instalada de un proyecto iin nfluyyee ssoobbrree ssu rreennttaabbii--
lliiddaadd.. No es lo mismo empezar con una baja uutilización y en ppooccoo ttiieem mppoo
llleeggaarr all máxiim
moo,, que trabajjar a u na ccaappaaccidad iinnterrm media aal pprriinncciippiioo yy
llleegar all m mááximo luego de bastan te tiempo, a un cuando sse pprroodduuzzccaa llaa m miiss--
ma cannttiiddaadd ttoottaall en am bos casos.. Este concepto rreefleja el pprriinncciippiioo ddeell
valloor del dinero en el tiempo,. que iin ncflluuyyee sobre la bondad de uun pprrooyyeeccttoo,,
según el p erfil de sus iin ngresos y ccostos een eell ttiieem mppoo..

66..88 C
CO
ONNC
CLLU
USIO
ONNES

En este caapíttullo se lhíaan preesseennttaaddo lloos criterios de VPPN., T IR,, TI R ajus-

ttaada.. RB BCC yy el período de recuperación., indicando cómo ccalcculaarrlo oss,, ccóóm

moo
apllicarlos a la tom rna de deecciissiioones y cómo interpretarr cada uuso. SSe hhann sseeññaa--
llaaddo llaas ddiisscreeppanncciiaas enttre lloos diisstiinnttos criitteriioos y llas desventajas o llimita-
ciiones de cada uuno.
En geenneerall,, se reccoom
miieennddaa ell uso del criterio del VPN para la toma dde
deecciissiioonneess,, yyaa quuee condduuccee a resultaddooss conssiisstteenntteess siin tener que hhacer
ajjuustes en las decisiones según la nnaturaleza del ffl ujo oo eell ttiippoo ddeeddeecciissiióónn..
En el resto de este documennttoo., se utiilliizzaarráá ell conncceeppttoo dell VPPN N como eel
iinnddiiccaaddoor para mediir la bondad d e llos pprrooyyeecctooss..
En el siguiente capítuulloo., se fortalecerá llaa recomendaciióónn sobre el uuso
ggeenneerraalliizzaaddoo ddeell vvaalloorr pprreesseennttee nneettoo., ddaaddoo qquuee se demostraarráá que es uunn
iinnddiiccaaddoorr rroobbuussttoo yy coonnffiiaabbllee eenn lla comparacciióónn u oordenamiento de ppro-
yectos.

OSS VI
EJJERCICIIO

11.. Un
Unpepqeuqeuñeo ñogrgurp upoodedecocn onsusultlo
torreesspprrooppoonnee aabbrriirr uun cceennttrroo ddee ccaa--
paacciittaacciióónn ppaarraa p
p pooddeerr offreecceerr eennttrreennaam
miieennttoo eenn el uusso de m miiccrroo--
y
computadorrees. PPro yecta el siiguiente flujo de fondos n eto d e rrealizzarr ssu
proyecto:

11663
 •
Ev►a (1l/urraacciiáón
n f, %in ncc•ieri-aa (dle prroovyeecctotoss(ldeeiiii1YlC
iitacm '<1rrs.\íÍÓ
lÍn
11

Año F
Fllu
ujjo n eto (miles de ppe
eso
oss))

o
0 -$
S2211..0
000
1 -$
S1122..0
0000
2 S
SS5..000
00
3-9 S 99..0
S 0000
0 anualles
110
0 $
S2200..0
0000

a) Calcule el V PN del proyecto si la ttaasa de opporrttunidad effeectivaa anuaall

es iigguuaall aall 1155%
%.

bh) Calcule ell VPN del proyectoo ssi lla

a ttaasa (<lle oportunid ad eeffeeccttiivvaa aannuuaall
es iigguuaallala2l 02%
0%%·.
c)
e Callccuullee laa TI R.
d) ¿En qué condiciones resulta renttabbllee llaa inversiióónn en el centro de

capaciita ión?'?

2. CCo A.. B., C.:

onsidere loos flujos de ffondos d<le llos pprrooyyectos- A
Aññoos
A 0o 1 2 3 4 5

A --11..0
000 11000 11000 10
00 1000
0 11..110
000

B --11..000 226644 226644 26 4 264 264

eC -11..0
000 o0 o0 o0 o0 11..611

((C
Ciiffrraass eenn m
miile
less ddee ddó
óllaarreess constanteess))

Compa re llos pprrooyyeectooss sseeggúúnn llooss ssiigguuiieenntteess ccrriitteerriiooss::

a) VPPNN, ,i^i^^^==55%
%
op

b) VPN,, ii opp = 110

V 0%%
c) TIR

d) Relación bbeneficio - ccosstoo: ii o( ^,,p =

=55�
^ Ic

e) Período de rreecupeeración

3 . LaLuanuivne
ivresirdsiaddadesetástáseslelceccicoinoann
adndooeqeq uuipipoossppaararasusussnnuueevvoosslalabboorraattoo--
rios de química. Ha identificado dos alternativas. La primera es menos
luggaarr ddee llaa oottrraa.. ssee pproducirrá un aahorro
costossa:: ssii ssee ooppttaa ppoorrééssttaa eenn lu
de US$1l00.00000 en este aaño cuando sse ccompprraann llooss eeqquuiippooss.. N Noo oobbssttaann--
te., necesitará má s mantenim iento y. pporr lloo ttaannttoo,. iim mpplliiccaarráá ccoos..t.toos� aaddii--

(1
 Lo
L ssccrritiet(r'rirouss p/)a(lr/(a1 la ttoom
ao mnoaaddeeddeecciissiónn

cionales de U USS$S3333..3
33 33 aannuuaalleess en cada luinno de llo
os cciinnccoo aaññoossddeeuussooddee
llooss equipos.
En ambas alternatiivvas., el v alor del ssaalvamentto ddee llooss eeqquuiippoossaallfifn
inaall
del quinto aaññoosseerraál nnuuloo..
La uuniversidad considera que lla
a tasa de interés (dlee oportunidad es del 1100%%.
¿Recomienda usted la compra de la máquina menos ccoostosa? ¿¿P Porr qquuéé??
4. UnUanfairfmirmaainv
iniveiretreteS1
$100
.0.0
000ddóólalarreesseenneellaaññoo0Oyy,,ccoom
moo rreessuullttaaddoo, ggee-
neerraa ell siguiientee flluujjo de fondos para cada uno ddee llooss aaññooss11--55;;
IInnggrreso 25.000
Costo de oopperación 20.000
Depreciación 2.000

La fiirrm maa paga un iim mpuuesttoo del 33% sobre lla a rreenta nneeta. Si llaa ttaassaa ddee
maa es del 5%,, ¿es recomendable eell
iinntteerrééss de oppoorrttuunniiddaadd ppaarraa llaa fiirrm
proyecto?
5. "Si decide desechar el proyecto de construcción ee iinnvveerrttiirr eenn llaa aalltteerrnnaa--
tiva que riinnd
de lla tasa de ooportuuniiddaad del dinero, el V
YPN de su iin nverrssiióónn
será igual a cero., por definición"".. EExxpplliiqquuee..

6. Consiiddeerree ell siig

guuiieennttee flluujjoo de fondos, para u n pprro oyecto aaggrrííccoollaa qquuee
no está sujjeto al pago de iin ntereses ssoobree llaa rreennttaa..

A
Añño
os o0 1 2 3 4 5

IInnggrreessooss.. ventas 330000 40000

4 55000
0 50000
5 550000

Costos dee pprroodduucccciióónn 220000 25500

2 33220
0 33220
0 332200
Costo d ee iinversión 66000
0
V
Vaalloorr ddee salvamento 18
80

a) Calcule e ell VP N del proyecto, si lait tasa de iinntterés de oportunidad es

C
del 1IO
OC/Jec aan
nual.
b) Calculle llaa T IR del proyecto.

e) AhAohroara suspuopnognagaquqeuesesererceicbibeeuunnpprérésstatam mooppoorr550000m miill ddóóllaarreess een

el año O 0.. Se reeppaagsa en cinco cuotas iig guaalleess de U USS$$1l0000m miill,, ddeell aaññoo
1I aall aaññoo 55.. A
Annuuaallm
meennttee se ppaaggaann iinntteereseess del 1 100%% (tasa effectiva)
sobre sallddoos.. Construya el ffllujo _del pprrooyyeecctto ffiinnaanncciiaaddoo.. RReeccuuéérr--
dese que el proyecto no está ssuujeto aa iim mppuueessttooss ssoobbrree lalarreennttaa..
 116
655
Lo
L ssccrritiet(r'rirouss p/)a(lr/(a1 la ttoom
ao mnoaaddeeddeecciissiónn
Evcarllua
L riá
cu cín
n ffin
inanc•iice•rraa cd!cl' hprro
am nryrec t!u 11·e,•rrc.1ii(ú;11
os, cdl(,•• iir1n

d) Callccuullee eell VPPN

N del proyecto financiado c on el pprrééssttaammoo ddeessccrriittoo
en ec).. Suponga que la tasa de interéss de ooppoorrttuunniiddaadd ess ddell 1100%.
e) Compare el re sulta do de a) c on el de d). EExpplliqquuee..
f) Calcullee la TIR del pproyecto ffiinnaanncciaado.

g) Compare el resultado de b ) con el dde O Explique.

f). E

7 . ElEplropp roieptiaertiaorid
oedu
enuanafinficnacacacfaefteetrearaesetsátáccoonnssidideerraannddoolalappoossiibbiilliiddaadd ddee
construir un bbeneficiadero de cafféé en ssu ffiinnccaa.. C Coon eessttee bbeenneeffiicciiaaddeerroo
se ahorraría loss costos en lloos qquuee ttiieennee qquuee ininccuurrrriirr ppaarraa ddeessggrraannaarr..
llaavvaarr y sseecar el ccafféé ffuuera de ssu ffiinnccaa.. EEssttooss ggaassttooss aasscciieennden aa

$33..220000..000000 all año. Tam bién se aahhorrrrarríía llos ccoossttooss ddee trtraannssppoorrttee ddeell
S
caafféé que ascienddeenn a $$400.000 anuales y eevitaría llos rroobos ccaausados
por llevar el cafféé a otra parte, que s uman S$200.00000 een pprroom meeddiiooaall aaññoo..
El beneficiiaddeerroo tiieennee uunn coossttoo de $1111..550000..000000 yv una vida útil de 1I0O
años,, al cabo de llo os c uales ya nno ttiene nningún vvalor.
a) Si i o,pp =
= 28%, ¿
; debe construiir el beneficiiaaderoo? H alle el VPN
V
N..
b) Si i11,/J,, == 3344%
%,, ;¿ddeebbee ccoonnssttrruuiirr ell bbeenneeffiicciiaaddeerroo?? H
V
Haallllee ell V PN.
c) SSuuppoonnggaa ahora que el ccafficultor s ólo ddiispone dde S$7 m miilllloonneess.. LLaa
Coooppeerraattiivvaa de Cafeterrooss acepttóó concedderrllee el préstamo por llooss
$$44..550000..000000 qquuee Jlee hacceenn falta y lJe ccobra uuna ttaassa dde in intteerrééss ddeell
30% anual efectivo s obre s aldos. La aam mortizzaaccióónn ddeebbeerráá rreeaalliizzaarr--
la en tres cuotas anuales iguales, llas cuales ddeberráá ccaanncceellaarr aall ffiinnaall
de cada año con los intereses. Suponga que p ara realizar el proyec-
to necesita ob tener el pprééstamo ; ¿ le cconviene rreeaallizzaarrlo? ((PPrruebe
con las ioop^^aannteterriioores).
8. Una c ompañía de teléfonos está evaluando lla posibilidad dde aam mpplliiaarr ssu
cobertura a una zona alejada pero m uy iimppoorrttaannttee.. EEssttoo llee iim mpplliiccaauunnaa
inversión en lín eas ttelefónicas, redes y equipos de S$60 m milloonees. PPeerrcci--
biría ingresos aadicionales por ccoonncceeppttoo dde llaass nnuueevvaass tatarriiffaass ccoobbrraaddaass
por valor de $6 m miillones aanuales ddurante 20 aaños.
Calcuulle llaa T IR y diga en cuáles circunstancias es rentable en este ppro-
yecto.
9. Calcule llaa T IR ajjuustada del siguiente pproyecto ssi llaas ttaassaass ddee iinntteerrééss (dlee
opo rtunidad son: 5%, 110 0 %, 115
5% yy 2200%
%..

JM,
Ev\'Oal1u1a
ación11 f/i7n
,1 a
ain1c
( ijer
ra de prroovyeecltooss dee iinnvveerrssiióánn lLoos criterios parraa llaa ttoom
maa ddee ddeecciissiióónn

Flujjo del Proyecto, años 00-4

270

140

Año 0
O

-160 -1400

-
-228
800

11O0.. LLaa ccaaddeennaa ddee rreessttaauurraanntteess dde ccom

miiddaa rrááppiiddaa ""D
Dee A
Affáánn"" eessttááeessttuuddiiaannddoo
la p osibilidad de abrir otra sucursall en un nnuevo ccentrro ccoom meerrcciall. E Ell
llooccaall cuueessttaa $40 milloness y su aadecuación ( equipo de ccooccina, rreessttaau-
rante,, decoraciióón,, etc.) tiene un costo adicionaall dde $$1122 m miillloonneess..
Con esta nueva sucursal, los ingre sos n etos ( sin tte ner en ccuennta llaa ddeepprree--
ciación) de la cadena d e re staurantes aumeennttaarrííaann eenn $$110O cm hiilloneess aannuuaalleess
durannttee lloss tres p riimerooss años y luego en $$115 m miilllloonneess aannuuaalleess dduurraannttee
siete años más, aal cabo de llo o s cuales l
l a cadena vennddeerráá eell llooccaall ppaarraatrtraassllaa--
a ve
darse a un mejor sitio. Su precio de venta se estima en $38 millones.
Ell dueño de llos rreesstaurantes paga iimpuestoss sobre lla rreenntta dde 2200% %..
Deepprreecciiaarráá eell llooccaall enn ddiieezz aññooss y el equipo y aaddeeccuaciones en cciinco
años.. Toda la deprecia ión se calcula en ffoorrm maa lliinneeaall..

a) PN ccoonn uunnaai"l'r =
Calculle ell VP = 8%

) Caallccuullee ell VPPN con una i = = 24%

"''
c) ulle llaa T IR del proyecto.
Callccu

) ¿¿E
Ess convenniieennttee paarraa lla cadenaa de rreestauranteess abriirr una nnueva
sucursall?? ¿Por qué?
1111.. UUnnaa ccoom
mppaaññííaaeessttáá ppeennssaannddooccaam mbbiiaarruunnaa m
mááqquuiinnaappoorroottrraaqquueeleleppeerr--
mitirá ahorrar S $11,2 ,2m miillloonneess aall aaññooeennccoommbbuussttiibbllee durante 5 años. ¿Cuál
es el valloor máximo que se jjustificaría invertir en la máquina, s i el costo
de oportunidad del dinero es del 112 2% aannuuaall eeffeeccttiivvoo??
1122.. U
Unaa iinndduussttrriiaa dde ccaallzado ttiiene uun pproyecto de aampliaacción dde llaa ccaappaaccii--
dad productiva, que requiere u na inversión de $3.00000.000000 een m mááqquuiinnaass
auttoomáátiiccaass con llaas cuuaalleess sus iinngresos netos aumenta n en $11..000.000
al año durante 4 aaños.
Ev\'Oal1u1a
ación11 f/i7n
,1 a
ain1c
( ijer
ra de prroovyeecltooss dee iinnvveerrssiióánn lLoos criterios parraa llaa ttoom
maa ddee ddeecciissiióónn
11667
Ev\'Oal1u1a
ación11 f/i7n
,1 a
ain1c
( ijer
ra de prroovyeecltooss dee iinnvveerrssiióánn lLoos criterios parraa llaa ttoom
maa ddee ddeecciissiióónn

a) Estiim
mee llaa T IR de esta inversión.
b) ¿Para qué rango de ttaasa de iinntteerrééss ddee ooppoorrttuunniiddaadd sseerráá rreennttaabblleeeell
proyecto?
ec) Ahora suponga que ssee ppaaggaann iim mppuueesstooss ddee 2'200% 9'c ddeell ininggrreessoonneettoo..
La maquinaarriiaa ssee depprreecciiaa eenn ffoorrm
maa llinneeaall eenn llooss ccuuaattrrooaaññoos. .¿¿C
Cuuááll
es llaa T IR del proyecto? Comparee este valor con el de llaa pprreeg gunta
a) .

d) A
Ahhoorraa suponnggaa que s e pagan llo os iimppuueestos sseeñalados en llaa pprree--
guunnttaa ce). Aunque para ffiines de llaa ddeeccllaarraacción ddee rreennttaa ffiissccaall.. ssee
depprreecciiaa la m maaquinariiaa tto otalmennttee en cuatro aañños,. ssuuppoonnggaa qquuee
efectivaam meenntteesseeppuueeddeevveennddeerreenneellaañfoio55,.ppoorreellvvaalloorrddee55550000.0.0(X
00).
Se pagna el 20% de iim mp puestos s obre ganancias extraorrdinaarriiaass.. A Ahhoo--
mee ell vvaalloorr ddee llaa TIR.. Com
ra essttiim mppááreelloo con el que rreesultó en llaa
pregunta a) y en llaa ce))..

133.. La ccoom
1 mppaaññía ""T
Taall C
Cuuaall"" eessttáá eessttuuddiiaando lla ccoonversión de ssuus hhoornos
eléctrriiccoos en hornos que qquueman ccaarrbbóón ccoorm noo ccoombbuusstib bllee. EEll pprreecciioo
del proceso de conversión es ddee $$6600..000000 ((iinncclluuyyee ccoom mpprraa..ininssttaallaacciióónn,.
ajjuussttee)).. La operación y m maantenimiento de llooss hhoorrnnooss ddee ccaarrbbóónn ccoossttaa--
rán anuallmente $2.675,.40 más de llo o que cuesta oopperaarr y m maanntteeneerr llooss
eléctriiccoos. Los beneficios por reducción del ccoosto ddeel ccoom mbbuussttiibbllee soonn
de $1155..00000 anualleess.. Los hornos tienneenn una vida útil de ssiiete años: aall
final de estos años, llooss hhoorrnnooss ccaarreecceerráánn ccoom mpplleettaam
meenntteeddeevvaalolor.r.TTeenn--
ga en cuenta que no hhaay iinnffllaacciióónn..
'"T
Taall Cual" no está s ujeto a iim mpuestos ssoobrre llaa rreennta.
a) Ca Claclcuullee eell VP
PN de la conversió ., si llaa tasa de iinnterés de ooppoorrttuuni--
dad es del 8% anual effeecctiva.

bb)) CCaallccuulle eell VP

PN de llaa cco onversiiónn si llaa ttaassa ddee in
intteerrééss ddee ooppoorrttuu--
nniiddaad es del 1122% aannuuaall eeffeeccttiivvaa.
ec) Ca
Claclcuullee lla T I R.
a T
d) InItnetreprrperteeteesetsotsosrerseuslutlatd
adoo
s.s.¿L
¿Laaccoonnvveerrssió
iónneessrerennttaabbllee??¿¿EEss aaccoonn--
sejjaab ble que llaa ccoompaññííaa llaa rreeaalliiccee??

144.. R
1 Reeconsidere el ccaassoo aanntteerriio or. SSuuponga que llaa iinnvveerrssiión nnoo eess ddeesspprree--
ciable. EEll pprrooyyeeccto pupeusetos)todede20'2'07<1;; sosohbrkre, llaa rreenntaa.
toddeebbeepapgaagrarununimim
a) CC
alaclcuullee ell VPPN N yy llaa TIRR dell proyecttoo p uro ssuujeto aa im
imppuueessttooss..
U icee iOi )== 110
Uttiillic 0%%..
""
11668
Evaalluaaciáónn ffiinnaancieraa ddee pprroovyeecttoss ddee iinnvveerrssiióonn Looss ccrriteerriosppp arraa lala1r0o»m
1(a1 d
(lee d
decisión

) Construuy ya el flujo del proyecto financiaaddoo ssuujjeettoo aa iim mppuueessttooss.. C

Caall--
cule el V VPN^Vdedlelpp
roro
yy
ecetcotofifnin ancicaid
an oo,,i ¡ == 1100%
ad %. Compare el rreessul-
tacdtoo con el de a) y eexxpplliiqquuee.. º"
ec) A
Ahhoorraa suuppoonnggaa qquuee el interééss pagaaddoo por el pprroyecto es ddee 77% %..
Coonnsttrruuyyaa ell flujo del pprrooyyecto ffiinnanciado ssuujjeettoo aa im
imppuueessttooss..
Compare con el resultado de a) y explique.
d) R
Reeppiittaa ell caso aan
nteriioorr suponniieennddoo ahhoorraa qquuee el iin
nterés ssoobre eell
moo es del 11339%'0 anual efectivo. Compare el nnu
prrééssttaam uevo rreessuullttaaddoo
con el de a) y eexxpliquuee..

1155.. EEll eessttuuddiioo ddee m

meerrccaaddoo ddee uunn pprrooyyeeccttoo qquue pprreettende pprrooducir lleenntteess ddee
contacto ha indicado que se puede dominar el 25% del m meerrccaadoo nnaacciioo--
nal en el primer año de operación del proyecto; 30% en el sseegguunnddoo aaññoo y
35% en el tteerrcceero y eenn llooss ppoosstteerriioorreess..
En el mercado nacional se venden 400.000 ppaares ddee lleenntteess aall aaññoo,, ccoonn
un crecimiento del 2% anual. Los lle
entes s e vveenden aa $$2211..000000// ppaarr..
El proyecto se montará en el presente año con un costo de $850.00000..000000
($400..000.000 en e quipo y m
maaqquuinnaarriiaa.. $$445500..000000..000000 eennlalapplalannttaa))..
Ell equiipo y maquinaria podrán producir los lentes durante un ppeeríodo
de diez años., al cabo del ccuuaal nnoo tteennddrráánn vvaallo or ccoom meerrcial aallguno; llaa
planttaa se venderá a los diez años ppo or s u vvaalloorr eenn lliibbrrooss.. LLaass ddeepprreecciiaa--
ciionneess sonn liineeaalleess:: llaa dell eqquuiippoo y maqquuiinnaarriiaa enn 1IO0 años y llaa de llaa
planta en 20 aañños.
L
Looss cco
ossttooss fiijjooss annuuaalleess paarraa opeerraarr y m
maantteenneerr llaa ppllanta s on dde e
5350.000.0000. Los ccoossttooss vvaarriiaabblleessddeepprroodduucccciióónnssoonnddee$$1111..000000//ppaarr..
SSobre las utilidades s e paga un impuesto de 3 0%. SSu uppoonnggaa qquue llaa vveennttaa
de la planta nnoo ecsstati ssuujjeettaa aa ii¡m
uppuueessttooss..
El costo de oportuniidad del dinero para el empresario es del 8% aannuaall
efectivo.
a) Callccuullee ell V
V P1
NV yy llaa TIR
!?;: iinlitteerrpprreettee llooss resultados.
b) SSuuppoonnggaa que usted e.s el eem
mpresario. En el m
moommeennttoo ddee in
iniicciiaarreell
monttaajjee., ofrecen comprarllee el proyecto. ¿En ccuuánto lloo vveennddeerrííaa??
ce)) SSii más bien ofrecen comprar eel proyecto en ell momento ddee iin niciar
operacciioonneess., ddeessppuuééss de haber h echo llaas iinvveerrssiioones, ¿¿een ccuuáánnttoo
lloo venderrííaa?

11669
Evaalluaaciáónn ffiinnaancieraa ddee pprroovyeecttoss ddee iinnvveerrssiióonn Looss ccrriteerriosppp arraa lala1r0o»m
1(a1 d
(lee d
decisión

d)) SuSpuoponnggaaqu queeelel40 4% 0%dedelalainiv nevresrisóiónnsesefifninaannccia

iaccoonnuunnccré
réddiittoo
recciibbiiddoo en el ppresente año. S e rrepaga con u na ttasa de iinntterréés dde
l100%
% aannuuaall,, capiittalliizzaabbllee semestrallm meennttee.. en cinco cuotas iiguales
que c ubren tanto el ccaappitaall ccoom moo eell iinntteerrééss..
N yy llaa T IR para el iin
Calccuullee ell VPPN nversiooniistaa,. tteenniieennddoo eennccuueenntata-·
este crédito. Interprete eell rreessuullttaaddoo..

11770
0