Problema com Índice de Sharpe

Por Hindemburg Melão Jr.

Hoje fiz uma pesquisa sobre o tal GWI, que quebrou com 89% de prejuízo,
mas não consegui achar a informação que procurava. Queria uma tabela que
vi uma vez, de todos os fundos comparados ao CDI e ao IBOV. Procurei na
ANDIB, CVM e Bovespa, mas não achei. Pesquisei no Google etc., mas não
achei a tal tabela. Porém achei isso:

http://pt.wikipedia.org/wiki/Fundo_de_investimento

E vi o Índice de Sharpe. A Wikipedia é um dos projetos mais interessantes dos

últimos anos, quase no nível do Google Earth e Skype; a versão anglófona da
Wikipedia é uma das melhores fontes de referência para a maioria dos
assuntos. Por sua vez, a versão lusófona tem alguns artigos de boa qualidade e
outros que deixam muito a desejar, geralmente por falhas administrativas. Na
versão inglesa, o artigo sobre Forex, por exemplo, é rico em informações
detalhadas, atuais e imparciais, ao passo que na versão portuguesa o artigo
está completamente devastado pelo fato administradores sem conhecimento
sobre determinados assuntos não conseguirem se abster de colocar a mão no
que desconhecem, e, invariavelmente mexem para remover informações
enriquecedoras e esclarecedoras, para, em lugar delas, colocar referências que
induzem a uma interpretação tendenciosa, superficial e muito incompleta. O
mesmo problema se observa em vários outros artigos sobre Educação,
Psicologia, Economia, entre outros.

Enfim, deixando os “donos” da Wikipedia de lado, o fato é que o índice de

Sharpe não se presta satisfatoriamente ao fim para o qual foi criado. Em
princípio, este índice deveria possibilitar comparar as performances de
diferentes fundos de investimento, levando em conta um benchmark e a
volatilidade. A fórmula do índice de Sharpe é: IS = ( RF – RLR ) / DP

RF = Retorno do Fundo
RLR = Retorno Livre de Risco
DP = Desvio Padrão do Retorno do Fundo

O primeiro problema com esta fórmula é que não leva em conta o fato de não
existir “retorno livre de risco”. Tanto CDI e IBOV quanto Dow Jones, todos
estão sujeitos a flutuações, cada um tem sua própria volatilidade, e esta
deveria ser considerada. Outro problema é que ganhar 20% não é o mesmo
que perder 20%. Se um fundo perder 20%, depois ele precisa ganhar 25% para
voltar ao nível anterior ($100 – 20% = $80. Para voltar a $100, os $80
precisam subir 25%). Se perder 50%, terá que ganhar 100% para voltar ao
nível inicial. E se perder 95%, terá que ganhar 1900% para voltar ao valor
original. Assim, uma fórmula mais apropriada é (para que a fórmula não fique
sem nome, chamaremos carinhosamente de IM = Índice Melão):

IM = PFM / {[(1+DPp) / (1–DPp)]^0,5 – 1} – BREF / {[(1+DPr) / (1–

DPr)]^0,5 – 1}

ERP = Escore Real da Performance

PFM = Performance Medida
BREF = Benchmark de Referência (Ibov ou CDI, por exemplo)
DPr = Volatilidade da REF (pode ser desvio-padão ou alguma outra medida
de dispersão)
DPp = Volatilidade da PFM

Esta fórmula apresenta duas diferenças importantes: a referência (mesmo que

seja Renda Fixa) tem uma oscilação, então usamos DPr e DPp, para deixar as
oscilações niveladas. E em lugar de DPp usamos {[(1+DPp) / (1-DPp)]^0,5 –
1}, com um análogo para DPr, que faz uma enorme diferença quando a
volatilidade é muito alta.

Vejamos um exemplo: suponha dois fundos: A e B. O fundo A rendeu 24%

nos últimos 12 meses, enquanto o fundo B rendeu 11% no mesmo período.
Qual deles é o melhor? Estas informações são insuficientes para avaliar. Se
considerar também que a volatilidade do fundo A foi 22,03% neste período, e
no fundo B foi 10,15%, então podemos verificar que o fundo A teve escore
1,09, enquanto o fundo B teve escore 1,08, assim, com base no índice de
Sharpe, se poderia supor que o fundo A é o melhor. Mas usando a fórmula
mais apropriada, se pode constatar o contrário, pois o fundo A teria
performance 0,96 enquanto o B teria 1,03. O fato de o fundo A ter obtido
maior retorno se justifica por ter exposto o capital a maior risco, e a relação
risco/retorno foi mais favorável no fundo B, embora o índice de Sharpe
indique o contrário. Outra comparação: Um fundo cresce 120% em 1 ano,
enquanto o Ibov sobe 93%, sendo que a volatilidade do fundo é 69% e do Ibov
é 55%. O índice de Sharpe indicaria que este fundo cresceu mais que o Ibov,
pois daria 1,74 para o fundo e 1,71 para o fundo. Porém, aplicando a fórmula
mais apropriada, teríamos 0,899 para o fundo e 1,098 para o Ibov, portanto a
relação risco/recompensa é pior no fundo do que se comprasse o índice.

Na verdade, o critério deveria ser mais elaborado e considerar máximo

drawdown relativo (para cobrir outliers), número total de operações (para
verificar se a performance é parte de uma amostra representativa de operações
ou se foi fruto apenas poucos trades de sorte/azar), porcentagem de operações
com lucro etc. O fato de a distribuição não ser gaussiana também compromote
o uso de desvio-padrão como indicador de dispersão, enfim, seria mais preciso
dar outro tipo de tratamento, mas esta fórmula já possibilita ter uma idéia mais
correta e de maneira simples.
Há que se levar em conta também que se o cálculo do desvio-padrão for
substituído pelo cálculo do logaritmo dos desvios, como se recomenda que
seja feito ao calcular volatilidade, isso altera a fórmula, pois já embute a
informação de que os ganhos percentuais precisam ser maiores para recuperar
perdas, ou seja, se perder 20%, será preciso ganhar 25% para recuperar a
perda.

Um bom fundo depende de uma estratégia vitoriosa e uma gestão de capital

eficiente. A esmagadora maioria não tem estratégia nenhuma. Limitam-se a
praticar Buy & Hold. Entre os poucos que adotam alguma estratégia,
normalmente são de baixa qualidade e ficam abaixo do benchmark. Nos
raríssimos fundos que ficam acima do benchmark, poucos adotam uma gestão
de capital apropriada, e é questão de tempo até que saiam do mercado. Os
fundos de Buffett, Soros (e Duckenmiller), Simons, Kovner, Peter Lynch,
Tudor Jones etc., são exceções, por isso se conservam no Mercado há décadas.