Salma MANCHOR Rapportstage CNSS-2 PDF

Rapport de Stage de Fin D’Etude
Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS
Dédicaces
A Mes Chers Parents qui ont consacré le

meilleur de leur vie à mon éducation et ma
formation ;
A Ma Grand-Mère pour les sacrifices qu’elle

a consenti pour mon instruction et mon bien être ;
A Mes Chers Frères et Sœurs qui ont été

toujours à mes cotés pour me donner la force de
continuer et d’avancer ;
A Mes Amis et tous ceux qui pensent à moi.
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Remerciements
Plus par conviction personnelle que par esprit de conformisme, je saisis cette précieuse
opportunité pour exprimer ma profonde gratitude aux personnes qui ont contribué à ma
formation et à la réalisation du présent travail.
On dit souvent que le trajet est aussi important que la destination. Les cinq années de
formation m'ont permis de bien comprendre la signification de cette phrase toute simple. Ce
parcours, en effet, ne s'est pas réalisé sans défis et sans soulever de nombreuses questions
pour lesquelles les réponses nécessitent de longues heures de travail.
Je tiens tout d’abord à remercier ALLAH le tout puissant de m'avoir donné la foi et de
m'avoir permis d'en arriver là.
Il me sera également d’une ingratitude de ne remercier de manière spéciale mes encadrants à

la CNSS, qui ont été attachés au bon déroulement du stage, je cite Mme. Soraya KABBAJE
Chef de la Division Financière, Mr. Issam Eddine CHAABANE Chef de Service Gestion des
Flux, Mlle. Nadia NOUAS Gestionnaire de Compte, pour m’avoir guidé et familiarisé avec
les bonnes pratiques de gestion de compte, je les ai tellement harcelés de questions qu’ils
méritent mille fois mes remerciements.
Je remercie particulièrement, mon encadrant pédagogiques Mr. Mohammed Achraf
NAFZAOUI pour son écoute, sa motivation, ses encouragements et sa disponibilité
permanente.
Bien plus, j’adresse avec tout le respect et l’estime que cela se doit de requérir, mes profondes
gratitudes à l’équipe professorale de l’ENCG – Kénitra pour tout le temps qu’elle nous a
consacré pour leurs conseils précieux, leur aide et leur appui durant tout le cycle d’études
Que les membres de jury, trouvent ici l’expression de mes reconnaissances de m’avoir fait
l’honneur en acceptant de juger mon travail.
Un Merci, encore une fois, à toute personne ayant contribué de prés ou de loin à la réalisation
de ce travail, m’offrant ainsi une occasion pour découvrir le monde du travail, d’apprendre
l’esprit de ponctualité, de confirmer les techniques acquises à l’entreprise et de se préparer à
affronter la vie active.
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Sommaire
Introduction............................................................................................................. 8
Première Partie : Environnement de la Gestion de la CNSS ...................................... 12
Chapitre I : Présentation Générale de la CNSS .................................................... 13
Section 1 : Présentation Générale de la CNSS ............................................................. 14
Section 2 : La Direction Financière et Comptable ........................................................ 21
Chapitre 2 : Les Organismes de Placement Collectifs de Valeur Mobilière ........ 23
Section 1 : Définition et Classification des OPCVM ..................................................... 24
Section 2 : Gestion et contrôle des OPCVM ............................................................... 27
Deuxième Partie : La théorie de gestion de portefeuille ...................................... 33
Chapitre 1 : Elément de la théorie moderne de gestion de portefeuille............. 34
Section 1 : La théorie moderne de gestion de portefeuille ............................................... 35
Section 2 : Les indicateurs de performance et de risque ................................................ 43
Chapitre 2 : Les stratégies de gestion de portefeuille ....................................... 47
Section 1 : La Gestion Passive de portefeuille ............................................................ 48
Section 2 : La gestion active de portefeuille ............................................................... 52
Section 3 : Le benchmark...................................................................................... 56
Troisième Partie : L’optimisation du portefeuiLLe de La Cnss ................................. 61
Chapitre 1 : Présentation & analyse du portefeuille de la CNSS ........................ 62
Section 1 : Analyse du portefeuille CNSS et Philosophie de Gestion ............................... 63
Section 2 : Analyse du portefeuille des fonds dédiés à la CNSS .................................... 68
Chapitre II : Optimisation du portefeuille des fonds dédiés à la CNSS ................. 75
Section 1 : Description de l’étude ......................................................................... 76
Section 2 : Résultats empiriques & effet de l’optimisation .......................................... 78
Conclusion générale ................................................................................................ 84

Bibliographie ......................................................................................................... 85
Annexes ................................................................................................................. 86
Tables des Matières ................................................................................................ 95
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Liste des Abréviations

Abréviation Désignation
ALM Asset Liability Management
AMO Assurance de Maladie Obligatoire
AN Actif Net
APT Arbitrage Pricing Theory
ASFIM Association des Sociétés de gestio et Fonds
d’Investissement Marocains
AWB Attijari Wafa Banque
BMCE Banque Marocaine du Commerce Extérieur
BTN Bon du Trésor Négociable
CDG Caisse de Dépôt et de Gestion
CDMG Crédit Du Maroc Gestion
CDVM Conseil déontologique des Valeurs Mobilières
CFG 25 Casablanca Finance Group 25
CIMR Caisse Interprofessionnelle Marocaine de Retraite
CMR Caisse Marocaine des Retraites
CNSS Caisse Nationale de Sécurité Sociale
DAT Dépôt à terme
DFC Direction Financière et Comptable
FCP Fond Commun de Placement
HCP Haut Commissariat au Plan
MADEX Moroccan Most Active Shares Index
MASI Morrocan All Shares Index
MBI Morrocan Bond Index
MEDF Modèle d’Equilibre d’Actif Financier
OCT Obligation Court Terme
OMLT Obligation Moyen Long Terme
OPCVM Organisme de Placement Collectif de Valeurs Mobilières
SICAV Société d’Investissement à Capital Variable
VL Valeur Liquidative
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Liste des Figures
Figure 1 : La Structure de la CNSS .......................................................................................... 20

Figure 2 : Organigramme de la DFC ........................................................................................ 21
Figure 3 FCP & SICAV au Maroc ........................................................................................... 25
Figure 4 : Structure du Marche des OPCVM au Maroc ........................................................... 26
Figure 5 : Parts de Marché par Société de gestion ................................................................... 27
Figure 6 : La frontière efficiente de Markowitz ....................................................................... 38
Figure 7 : Composition du portefeuille du Régime Général .................................................... 63
Figure 8 : la composition du portefeuille AMO ....................................................................... 63
Figure 9 : Evolution du rapport démographique actifs/retraités .............................................. 65
Figure 10 : Taux de natalité par 1000 habitants ....................................................................... 65
Figure 11 : la composition du portefeuille des fonds dédies à la CNSS .................................. 68
Figure 12 : la performance du portefeuille par rapport à celle du MBI ................................... 69
Figure 13 : La volatilité du portefeuille ................................................................................... 70
Figure 14 : Espace Rendement / risque .................................................................................... 70
Figure 15 : le Ratio de Sharpe .................................................................................................. 71
Figure 16 : Le ratio de Treynor ................................................................................................ 72
Figure 17 : La Tracking error ................................................................................................... 73
Figure 18 : Le ratio d’information............................................................................................ 74
Figure 19 : la composition efficiente du portefeuille ............................................................... 78
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Liste des Tableaux

Tableau 1 : Fiche Signalétique ................................................................................................. 14
Tableau 2 : Chiffre clés de la CNSS ........................................................................................ 15
Tableau 3 : Les fonds dédiés à la CNSS avec leurs sociétés de gestion .................................. 67
Tableau 4 : L’effet de l’optimisation sur les principaux ratios de gestion .............................. 79
Tableau 5 :Le résultat du portefeuille initial en 31/ 01/2012 ................................................... 80
Tableau 6 : Le résultat du portefeuille efficient en 31/01/2012 ............................................... 80
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Avant propos
Ce travail est le fruit d’un stage d’une durée de trois mois à partir du 06 février jusqu’au
06 mai au sein de la Division Financière de la CNSS.
Il s’agit en effet d’une réelle expérience professionnelle qui m’a permis de découvrir le
monde professionnel, et m’a appris à s’adapter dans un environnement socioprofessionnel. Aussi,
il a été une occasion pour mettre en pratique les connaissances et les savoirs faire acquis lors de
ma formation académique. Le stage permet également à l’étudiant de mieux définir ses
motivations, de faire le point sur ses choix d’orientation et son projet personnel et professionnel.
Mon expérience au sien de la CNSS a pleinement joué son rôle dans ce domaine et ce grâce aux
personnels, qui ont su dés les premiers jours me mettre à l’aise, et qui ont toujours été à l’écoute
de mes questions.
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Introduction
A l’instar de ce qui se passe dans la zone européenne, et dans d’autres pays dans le
monde, la crise du système de retraite s’est déclenchée également au Maroc. En effet, le
système de retraite marocain est basé essentiellement sur le principe de la répartition, ou
autrement dit de la solidarité entre générations. Ce système consiste à financer les pensions
d’une période donnée, par les ressources collectées au cours de cette même période. Le bon
fonctionnement de ce système est conditionné par le respect de cet ordre par la réalité
démographique.
Or, depuis plusieurs années, la société marocaine a connu de véritable mutation sur le
plan démographique. Ainsi, l’effectif des personnes âgées a connu une croissance soutenue
avec un rythme moyen de 2,5% par an entre 2000 et 2005 qui s’accélérera à partir de 2010
aux alentours de 4,5% jusqu’à 2025. Contrairement, à l’effectif de la population d’âge actif
qui commence à diminuer à partir de 2002. Par conséquent, le rapport de dépendance
(personnes âgées/ 100 personnes en âge d’activité) devient de plus en plus important, il était
de 12% en 2000 et passera à 14% en 2015 pour atteindre près de 20% en 2025 puis 37% en
2050. Ajoutons à cela, la baisse des taux de mortalité et de fécondité et l’allongement de
l’espérance de vie1.
Ceci dit, les caisses de retraite devraient, d’ores et déjà, accorder des retraites de plus
en plus importantes et pour des périodes de plus en plus longue, ce qui rend précaire leur
équilibre financier. Le régime de retraite de la CNSS, lui aussi, ne sera pas épargné de la
menace du déséquilibre financier. En fait, l’analyse du financement de ce régime a montré
que le taux de cotisation en vigueur ne sera en mesure d’assurer l’équilibre que jusqu’à
l’année 2011. Le recours à la réserve de prévoyance à compter de 2012, année de rupture de
l’équilibre, permettrait de proroger cet équilibre jusqu’en 2018, soit un gain de 7 année. A
partir de cette date, les déficits annuels devront s’accumuler. En 2030, le déficit annuel aura
atteint 15 milliards de dirhams.
1. Prospective « Maroc 2030 » : Changement démographique et ses répercussions à long terme sur les charges de protection
sociale ; HCP-CMR ; octobre 2005 ; p. : 65-68 ; 112-114.
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Cette situation pousse la CNSS, également les autres caisses de retraite, à revoir leurs
systèmes dans l’urgence. A cet effet, plusieurs scénarios ont été proposés :
 Faut-il relever l’âge de la retraite ou plutôt augmenter les taux de

cotisation ?
 Faut-il fusionner l’ensemble des caisses de retraite en une seule ou plutôt
mettre en place deux régimes, un pour le privé et autre pour le public ?
Pour l’instant aucun de ces scénarios n’a été retenu. Cependant un autre scénario peut
être développé et peut aider significativement à remédier à ce problème. Il s’agit de revoir la
gestion financière, notamment la politique d’investissement des excédents, des caisses de
retraite dans le but de l’améliorer et d’optimiser leur performance.
En effet, La CNSS doit, selon l’article 30 du dahir du 27 Juillet 1972, qui régit le
régime de la sécurité sociale au Maroc, déposer ses fonds disponibles, autres que ceux
nécessaires à son fonctionnement courant, à la Caisse de Dépôt et de Gestion (CDG) avec un
taux de rémunération fixe, très au dessous de celui du marché financiers, soit 4,56%. Tandis
que les autres caisses CIMR par exemple, gère elle-même ses fonds et réalise ainsi une
rentabilité meilleure qui dépasse les 15%. Par contre, les excédents de la trésorerie courante
de la CNSS, qui atteignent les 21 milliards de dirhams, sont placés habituellement dans les
OPCVM, avec un taux de rentabilité qui ne dépasse pas les 13%.
L’importance des fonds investis en OPCVM particulièrement nous amène à revoir leur
stratégie de gestion, afin de maximiser leur rendement tout en minimisant le risque encourus,
et partant limiter le déséquilibre financier de la CNSS. Ainsi, la revue de la littérature nous
invite à distinguer entre deux stratégies de gestion de portefeuille, en l’occurrence : la gestion
passive et la gestion active.
La gestion passive, d’une part, se développe généralement dans un marché

extrêmement efficient. L’idée de départ est l’impossibilité de battre la performance du
marché sur les moyens et longs termes. Les gestionnaires doivent donc suivre l’indice de
référence (le benchmark), puisqu’ils ne peuvent pas faire mieux. Les avantages sont les
faibles coûts de transaction et de gestion qui permettent ainsi de générer un rendement
quasi-similaire à l’indice de référence.
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La gestion active, d’une autre part, repose sur une seconde théorie qui part du constat
que les marchés ne sont pas rationnels et la confrontation de l’offre et de la demande peut
donner naissance, ponctuellement et provisoirement à des incohérences. L’objectif ici est
l’exploitation de l’inefficience des marchés en réalisant un rendement qui excède largement
le rendement d’un portefeuille de gestion passive.
En guise de précision, un marché est dit efficient selon FAMA EUGENE : « si et

seulement si l'ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier coté
sur ce marché, est immédiatement intégré dans le prix de cet actif »2.
La CNSS, pour sa part, opte pour une gestion passive de son portefeuille d’OPCVM.
En partant du principe que le marché est efficient, la CNSS reste liée à son indice de
référence, Moroccan Bond Index (MBI : un nouvel indice de performance obligataire, créé
par BMCE capital et Crédit Du Maroc Gestion afin d’enrichir les instruments du Benchmark).
Il réalise à cet effet une rentabilité très proche, mais reste toujours en dessous, de celle de son
indice.
Cependant, certains chercheurs, ont commencé à jeter un doute sur l’hypothèse de

l’efficience des marchés financiers3. Selon ANDREI SHLEIFER, le principe d’efficience
s’avère difficilement applicable depuis le krach boursier d’octobre 1987 suivi par les
secousses de 19894. En outre, le benchmark de la CNSS souffre de certaines limites lui
empêchant d’être retenu comme une référence dans une gestion indicielle.
Tous cela, nous amène à poser la question suivante :
« Est-ce que la substitution d’une gestion passive de portefeuille par une gestion
active permettra à la CNSS de saisir toutes les opportunités du marché financier et partant
d’atteindre un niveau supérieur de rentabilité lui assurera sa solvabilité et sa pérennité face
à la crise déclenchée dernièrement?».
2. P. GILLET « Efficience des marchés financiers » ; ECONOMICA ; 1999 ; p:11.
3. Lavoisier ; revue française de gestion ; n° 157 – 2005/4 ; « Peut – on encore croire à l’efficience des marchés financiers » ; Michel
Albouy, p :169 à 188.
4. Andrei Shleifer; « Inefficient Markets : An Introduction to Behavioral Finance », 2000.
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La réponse à cette question constitue donc le substrat de mon travail dans le cadre de
ce mémoire de fin d’étude. Pour ce faire, et dans le but de délimiter le champ de la recherche
nous allons étudier uniquement le portefeuille des fonds d’OPCVM dédiés à la CNSS, à
partir de l’année de leur lancement 2009 jusqu’au 31/12/2011, du fait qu’ils représentent les
fond les plus importants dans le portefeuille global de la CNSS, soit un pourcentage qui
dépasse les 50% du portefeuille globale.
L’objectif ultime de cette intervention est d’essayer d’améliorer la gestion actuelle de

portefeuille de la CNSS, de tirer également profit de l’inefficience du marché financier
marocain et de veiller à ce que la rentabilité des placements de la CNSS atteint son optimum,
afin de pouvoir affronter les circonstances actuelles.
Par ailleurs, le plan de ce mémoire s’articulera au tour des points suivants :
La première partie sera consacrer à présenter l’organisme d’accueil, la CNSS, et le

marché dans lequel elle est présente, les OPCVM.
La seconde partie, quant à elle, traitera la théorie de la gestion de portefeuille, en

abordant les différentes techniques et stratégies de gestion de portefeuille.
La troisième et dernière partie, étudiera la gestion actuelle du portefeuille de la CNSS,

en vue d’y apporter les améliorations nécessaire
Pour parvenir à mon objectif, j’ai fais recours à deux méthodes principales, à savoir
l’étude documentaire et l’étude empirique.
La recherche documentaire m’a permis de recueillir les données nécessaires à mon

étude et de découvrir les œuvres antérieurs d’autres chercheurs sur le sujet traité. Ainsi, j’ai
exploité de multiple source, à cette occasion, susceptibles d’apporter l’information nécessaire
pour répondre à ma problématique de base, en l’occurrence des ouvrages diversifiés, des
revues, des sites internet, etc.
Alors que l’étude empirique m’a permis de s’approcher du terrain d’étude et mettre en
pratique les connaissances et les savoirs acquis lors de ma formation académique.
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Première Partie :
Environnement de la Gestion de la CNSS

Introduction
La CNSS est un organisme public, sous tutelle administrative du Ministère chargé de

l’emploi, doté de la personnalité morale et de l’autonomie financière. Elle administre depuis
avril 1961 le régime de sécurité sociale du secteur privé, institué par le dahir n° 1- 59 – 148 du
31 décembre 1959.
Ce régime a pour but d’assurer aux salariés dudit secteur et aux membres de leurs
familles, un revenu de remplacement en cas de maladie, de maternité, d’invalidité, de vieillesse
ou de décès de l’assuré.
Pour faire face à ses engagements à leurs échéances, la CNSS procède quotidiennement
au placement de ses excédents de trésorerie quotidienne en OPCVM, elle est ainsi l’un des
investisseurs institutionnels les plus actifs sur le marché des OPCVM au Maroc.
Afin de mieux comprendre le mécanisme de placements des excédents de trésorerie, le

premier chapitre sera consacré à une présentation de l’organisme d’accueil, CNSS, et son
environnement en mettant le point sur la Direction Financière et Comptable (DFC).
Le second chapitre sera réservé à la présentation des OPCVM, vu leur importance dans
le portefeuille global de la CNSS. Cette présentation se focalisera d’abord sur la définition des
OPCVM et leur classification, puis sur les règles de gestion et de contrôle telles qu’elles sont
tracées par le Conseil déontologique des Valeurs Mobilières (CDVM).
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Chapitre I : Présentation Générale de
la CNSS
Le besoin de la sécurité sociale existe et est inhérent à toute société dans laquelle nous
vivons. Les travailleurs ont besoin d'une protection contre le risque d'une perte de revenus en
cas d'incapacité de travail ou de chômage. Les employeurs ont besoin de la sécurité sociale
pour disposer d'une main-d'œuvre productive. Les retraités également ont besoin d'une
sécurité du revenu pour jouir pleinement d'une retraite satisfaisante. De plus, la déclaration
universelle des droits de l'homme (1948) en son article 22 proclame que « toute personne, en
tant que membre de la société, a droit à la sécurité sociale ». C'est pourquoi, la sécurité sociale
est devenue dans la plupart des pays une affaire de l'Etat.
C’est dans cette perspective que le législateur marocain a pris la grande responsabilité
d’entreprendre une étude d’un système de sécurité sociale, destiné en particulier aux salariés
du secteur privé afin de leur assurer la protection contre les risques sociaux. Le résultat s’est
bien vu en 1959 avec la création du premier régime de sécurité sociale au Maroc, dont la
mission a été confiée en 1961 à un établissement public nommé la « Caisse Nationale de
Sécurité Sociale ».
Dans ce qui suit, nous verrons dans une première section une présentation globale de
la CNSS à travers son historique, sa mission sa vision et son organisation. La seconde section,
quant à elle, présentera la DFC et plus particulièrement la division financière.
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Section 1 : Présentation Générale de la CNSS
1. Identité de la CNSS
Institué par le dahir n° 1.59.148 du 30 Joumada II 1979, la CNSS est un établissement

public doté de la personnalité morale et de l’autonomie administrative et financière. Elle est
chargée, depuis 1961, de la gestion du régime de la sécurité sociale. La CNSS est
actuellement sous la tutelle du Ministère chargé de l’Emploi et de la formation
professionnelle.
a. Fiche signalétique
Tableau 1 : Fiche Signalétique
Raison sociale Caisse Nationale de Sécurité Sociale.

Siège social 649, BD Mohamed V, Casablanca.
Activité principale Assurance sociale
Forme juridique Etablissement public
Directeur général Saïd AHMIDOUCH
Date de création 1959
Effectif 4524
Téléphone 05 22 54 70 54
Fax 05 22 24 55 40
Adresse e-mail infos@cnss.ma
Site web www.cnss.ma
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b. Champ d’application
Sont assujettis obligatoirement au régime de sécurité sociale5 :
 Les apprentis et les personnes salariées de l’un ou de l’autre des travaillant

pour un ou plusieurs employeurs dans l’industrie, le commerce et les professions libérales
ou occupés au service d’un notaire, d’une association, d’un syndicat, d’une société civile
ou d’un groupement de quelque nature que ce soit, quelles que soient la nature de leur
rémunération, la forme, la nature ou la validité de leur contrat ;
 Les personnes employées par les coopératives de quelque nature qu’elles
soient ;
 Les personnes employées par les propriétaires d’immeubles à usage
d’habitation et à usage commercial ;
 Les marins pêcheurs à la part ;
 Les salariés travaillant dans les entreprises artisanales.
c. Chiffre clés de la CNSS6
Tableau 2 : Chiffre clés de la CNSS
Nombre d’affiliés actifs 126 000

Nombre de Salariés déclarés 2,36 millions
Masse salariale déclarée 79,2 milliards Dhs
Prestations servies (Hors AMO) 10,1 milliards Dhs
Fonds de réserve à la CDG 23,6 milliards Dhs
Nombre de Bénéficiaires 1 351 045
Prestations familiales 850 000
Prestations à court terme 120 759
Prestation à long terme
380 268
5. Dahir portant loi n°1-77-216 du 20 Choual 1397 (4 octobre 1977) ;
6
. www.cnss.ma
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2. Aperçu historique de la CNSS
La société marocaine d’avant le protectorat était en marge de la pratique des

techniques moderne de la sécurité sociale. Avec l’avènement du protectorat, les premières
industries s’installent au Maroc créant un prolétariat urbain. Cette mutation s’est
accompagnée par la mise en place progressive d’une réglementation fondée sur une logique
d’assurance sociale, reprise de la législation française et destinée principalement à la
population européenne.
Depuis, le régime de sécurité sociale au Maroc est passé par plusieurs étapes dont les
principales sont :
 1959 : Institution du régime de sécurité sociale des salariés de l’industrie, du commerce

et des professions libérales.
 1961 : L’entrée en vigueur du régime de sécurité sociale en Avril 1961. A cet effet, Sa
Majesté le Roi Hassan II a remis par feu la première carte d’immatriculation à Mr.
Bouchaib RABAHI ouvrier de la ville d’El Jadida.
 1979 : Inauguration par SAR la Princesse Lalla Meriem de la première polyclinique de
sécurité sociale à CASABLANCA.
 1996 : Entrée en vigueur d’une nouvelle tarification des prestations médicales dans les
polycliniques avec un abattement de 40% sur les frais d’hospitalisation notamment ceux
des séances de dialyse au profit des assurés ne disposant pas d’une couverture médicale.
Lancement de la décentralisation des activités de la CNSS ; institution d’une pension
minimale d’invalidité ou de vieillesse servie par la CNSS.
 2003 : La CNSS lance DAMANCOM, le portail qui permet la télé-déclaration des
salariés et le télépaiement des cotisations sociales. C’est une véritable révolution pour les
chefs d’entreprise. La CNSS devient véritablement et concrètement un prestataire de
services.
 2005 : Il s’agit d’une année marquante pour les marocains, c’est en 2005 que sont
définitivement posées les bases universelles de la sécurité sociale au Maroc. Sa Majesté
le Roi Mohammed VI érige en projet de société « le droit à la santé pour tous » que
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l’Exécutif, sous Mr. JETTOU, a mis en œuvre avec le projet de l’AMO modifiant ainsi le
Dahir de 1972.
 2009 : « 50 ANS DE SECURITE SOCIALE ! »
La CNSS a Célébré ses 50 ans, c’était une occasion pour l’organisme de marquer un
arrêt et jeter un œil critique sur les réalisations passées ainsi que sur les insuffisances et faire
un bilan exhaustif de l'évolution de l'institution afin d'anticiper les besoins du monde du
travail.
3. Missions & Valeurs de la CNSS
a. Mission de la CNSS
La CNSS est chargée d’une double mission :
 Collecter les cotisations dues par les employeurs et les salariés au titre de la
sécurité sociale ;
 Servir des prestations auxquelles peut prétendre un assuré social auprès de la
CNSS.
Le fonctionnement de l’activité de la CNSS comme toute entreprise se base sur des

ressources et des emplois.
Les ressources se composent essentiellement des cotisations patronales et salariales

tandis que les emplois crées par ces ressources consistent à régler les prestations familiales, à
court terme et à long terme.
b. Les valeurs de la CNSS
La CNSS est protée par une dynamique de l’action orientée vers les assurés et les
entreprises affiliées. Auprès d’eux elle développe réactivité, interactivité et anticipation des
attentes.
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Toujours impliquée dans des circonstances sensibles de la vie, la CNSS se veut

proche, disponible et présente, de façon solidaire et durable. La CNSS offre des solutions
efficaces appuyées sur sa qualité d’écoute et de conseil.
« Citoyenne par nature, protectrice par mission, la CNSS a le sens du devoir. »
4. Organisation de la CNSS 7
La CNSS est soumise sous la tutelle administrative du ministère de l’emploi et de la

formation professionnelle. Elle est administrée par un conseil d’administration tripartie
composée de vingt-quatre membres titulaires, dont huit représentants de l’Etat, huit
représentants des employeurs et huit représentants du travailleur.
Ce conseil d’administration détermine les grandes lignes de la politique sociale de la

caisse, il relève toutes les attributions de la CNSS. Il se réunit aussi souvent que les besoins de
la caisse l’exigent au moins deux fois par an : avant le 30 juin pour arrêter les comptes de
l’exercice écoulé et avant le 31 décembre pour examiner et arrêter le budget de l’exercice
suivant. Les décisions prises par le conseil doivent être communiquées, dans le délai de
quinze jours à compter de la date à laquelle elles ont été acquises, au ministre de tutelle. Au-
dessous de ce conseil, il y a un comité de gestion et d’études chargées dans l’intervalle des
réunions du conseil d’administration, de suivre la gestion de la caisse et éventuellement de
régler toutes les questions pour lesquelles il reçoit délégation du conseil.
Le directeur général de la CNSS nommé par dahir, exécute les décisions du conseil
d’administration, assure la gestion de l’ensemble des services de la CNSS et la coordination
de leurs activités. Il représente la CNSS en justice et dans tous les actes de la vie civile.
7. Lʼarticle 4 du décret n°2-87-738 du 15 ramadan 1408 (2 mai 1988) et lʼarticle 1 du décret n°2-92-965 du 7 Kaada 1413 (29 avril 1993)
Page 18
Page 19
L’organigramme de la CNSS8
Figure 1 : La Structure de la CNSS
8. www.cnss.ma
Page 20
Rapport de Stage de Fin d’’Etude
Section 2 : La Direction Financière et Comptable
La direction financière et comptable se compose de quatre divisions : la division

comptabilité auxiliaire, division comptabilité, division budgétaire, division financière.
Direction Financière &

Comptable
Division Comptabilité Division Division

Division Comptabilité
Auxiliaire Budgétaire Financière
Service Comptabilité
Service Comptabilité Service Paiement des Service Gestion des
Auxiliaire Régime
Générale Dépenses Flux
Général
Service Comptabilité Service Comptabilité Service Exécution et Service Gestion de la

Auxiliaire AMO Analytique Suivi du Budget Trésorerie
Figure 2 : Organigramme de la DFC
1. La division budgétaire
Les principales attributions dévolues aux bureaux de cette division se présentent comme
suit :
 Ordonnancement ;
 Paiement ;
 Tenue des fiches budgétaires d’engagement et de paiement (comptabilité
budgétaire).
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2. La division comptable
La division comptable a l’obligation de satisfaire les conditions fondamentales

suivantes :
 Tenir une comptabilité en monnaie nationale, et selon les normes comptables

marocaines ;
 Employer la technique de la partie double : laquelle garantissant l’égalité
arithmétique des mouvements « débit » et des mouvements « crédit » des
comptes et des équilibres qui en découlent ;
 S’appuyer sur des pièces justificatives, conservées, classées dans un ordre défini
susceptible de servir comme moyen de preuve et portant les références de leur
enregistrement en comptabilité.
3. Division Financière
La division financière est, quant à elle, organisée suivant une logique qui focalise
l’attention sur la sécurisation et l’optimisation de la gestion de trésorerie, sa mission consiste
à:
 Assurer la gestion de la trésorerie sur la base des conventions de partenariat

avec les banques et ce, par le suivi et le contrôle des conditions bancaires appliquées par
chaque banque ;
 Mettre en œuvre des politiques et modalités de placement de la trésorerie
disponible dans le cadre d'une gestion de trésorerie rentable et sécurisante et du respect des
obligations en matière réglementaires ;
 Assurer la rentabilité des flux de trésorerie par un ensemble d’opérations
d’investissement et de financement.
Page 22
Chapitre 2 : Les Organismes de
Placement Collectifs de Valeur

Mobilière
La création et le lancement des OPCVM au Maroc s’inscrit dans la suite logique des
réformes entreprises depuis le début de la décennie 90. Ils ont pour objectif la libéralisation de
l’économie nationale à travers un élargissement des possibilités de financement pour les
entreprises et la création de nouveaux produits de placement proposés aux épargnants.
Ils ont été instaurés pour la première fois en 1993 par le dahir portant loi n° 1 – 93 –
213 du 21 septembre 1993 alors qu’ils n’ont été commercialisés qu’à partir de 1995. Malgré
leurs « jeunes âges » ils ont connu une croissance soutenue que ce soit en termes de nombre
d’entités ou de volumes d’épargne drainés.
Cette évolution positive résulte de la combinaison d’un ensemble de facteurs liés,

au-delà du principe même qui préside au fonctionnement des OPCVM à savoir les avantages
que procurent une gestion professionnelle de l’épargne collective, aux particularités du cadre
juridique, comptable et fiscal qui régit la vie des OPCVM.
Le présent chapitre devra permettre, dans sa première section, de donner un panorama

général des OPCVM à travers leur définition, la détermination de leur rôle économique et des
avantages compétitifs ainsi que les critères de classification des OPCVM. Dans la seconde
section, il semble opportun de clarifier les différents spécificités qui leurs sont relatives.
Page 23
Section 1 : Définition et Classification des OPCVM
1. Définition
Un organisme de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) est un

organisme financier qui collecte l’épargne des agents économiques en émettant des actions ou
des parts. L’épargne ainsi collectée est utilisée pour constituer un portefeuille de valeurs
mobilières. L’OPCVM canalise ainsi cette épargne vers le financement des entreprises,
participant par ce biais au développement de l’économie.
L’OPCVM veille à assurer une gestion optimisée des fonds investis, selon une
stratégie clairement définie au moment de son agrément. Ainsi, sa politique d’investissement
et l’orientation de ses placements sont-elles fixées préalablement au démarrage de la
commercialisation de ses titres.
Les OPCVM existent sous deux formes juridiques distinctes :
 La Société d’investissement à capital variable (SICAV) : est une société

anonyme : tout investisseur qui souscrit des actions devient actionnaire et possède le droit
d’exprimer son avis sur la gestion lors des assemblées générales.
 Le Fond commun de placement (FCP) : est quant à lui, une copropriété de
valeurs mobilières qui n’a pas de personnalité morale. Sa gestion est assurée par un
établissement de gestion de FCP agissant au nom des porteurs.
Au Maroc, le pourcentage des FCP est beaucoup plus important que celui des SICAV
(voire figure N° 3)9, ceci s’explique par le fait que les FCP sont gérés uniquement par les
sociétés de gestion sans aucune intervention de la part de leurs porteurs, et du coup ils
présentent plus de sécurité.
9 . Tableau OPCVM hebdomadaire du 30/12/2011, communiqué par l’ASFIM ;
Page 24
FCP & SICAV au Maroc

SICAV FCP
14%
86%
Figure 3 FCP & SICAV au Maroc
2. La classification des OPCVM
En application des dispositions de l’article 1-1 du dahir portant loi n° 1-93-213 précité,
les OPCVM sont classés par catégorie en fonction de la stratégie d’investissement, de la
composition et de la nature des actifs. Ainsi, les différentes catégories d’OPCVM sont 10:
 Les OPCVM « actions » ;

 Les OPCVM « obligations» ;
 Les OPCVM « monétaires » ;
 Les OPCVM « contractuels » ;
 Les OPCVM « diversifiés ».
Au niveau du marché marocain des OPCVM, on constate que les OMLT (Obligation
moyen et long terme) préoccupent plus de 50 % de l’actif net total du marché des OPCVM,
devant les OPCVM monétaires et actions et en derniers lieu on trouve les OPCVM
contractuels et diversifiés voir le graphe ci-dessous11.
10. La circulaire du CDVM, du janvier 2012 entrée en vigueur en 1 er avril 2012, Chap. II, Articles II 2.23-2.28
11. www.opcvm.ma
Page 25
Structure du Marché des OPCVM au Maroc

0,71%
3,94% 5,82%
9,78%
Contractuels
OCT
Actions
Monétaires
26,25% OMLT
53,49%
Diversifiés
Figure 4 : Structure du Marche des OPCVM au Maroc
3. Les avantages de placement dans les OPCVM 12
 Une diversification. Les coûts nécessaires pour acquérir un portefeuille

diversifié d’actions et d’obligations peuvent être prohibitifs pour la plupart des investisseurs.
Un OPCVM investi dans un grand nombre d’actions ou d’obligations procure une
diversification instantanée.
 Une gestion professionnelle. Que les OPCVM soient indexés ou gérés
activement, ce sont des gérant professionnels qui les suivent au jour le jour.
 Un minimum relativement bas. Les OPCVM permettent d’investir avec un
montant modéré (un peu plus de 100 DH) dans une fraction d’un actif qui peut atteindre des
milliards et qui présente une répartition de risques satisfaisant
 Une liquidité. La plupart des OPCVM étant cotés chaque jour d’ouverture des
marchés, vous pouvez revendre à tout moment.
12
. « Guide Complet des OPCVM », Roussey &Guy, Maxima, 2OO9, p:16 ;
Page 26
 Une facilité d’utilisation. Vous pouvez acheter et vendre la plupart des

OPCVM par courrier, par téléphone ou sur internet.
 Une fiscalité avantageuse. Investir dans un OPCVM présente une fiscalité
attrayante et avantageuse par comparaison avec les produits financiers classiques.
Section 2 : Gestion et contrôle des OPCVM
1. La gestion des OPCVM
Le FCP est obligatoirement géré par un établissement de gestion assurant

exclusivement l’activité de gestion du FCP. En revanche, une SICAV peut assurer elle-même
la gestion de son portefeuille.
En pratique, les SICAV et les FCP délèguent leur gestion à des sociétés gestionnaires
spécialement constituées à cet effet. Au Maroc, on compte 16 sociétés de gestion à qui est
déléguée la gestion des OPCVM (voire Figure N°5). SICAV et FCP doivent avoir un
dépositaire unique qui assure la conservation de leur portefeuille et contrôle la régularité des
décisions de gestion.
Figure 5 : Parts de Marché par Société de gestion
Page 27
2. L’agrément et l’autorisation du CDVM
Les OPCVM sont agréés par le Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières
(CDVM). Pour cela, ils doivent posséder les moyens financiers, techniques, humaines et
organisationnels qui leur permettent d’exercer leur fonction dans les conditions de sécurité et
de transparence nécessaire et ce dans l’intérêt des porteurs de parts et des actionnaires.
3. Le contrôle des OPCVM
Les OPCVM sont contrôlés par :
 Leur établissement dépositaire qui doit notamment s’assurer de la régularité

des actes de gestion et du respect des règles prudentielles ;
 Leur commissaire aux comptes qui contrôle la régularité comptable des
opérations effectuées par l’OPCVM et procède à la certification des états semestriels et
annuels;
 Le CDVM qui s’assure du respect par l’OPCVM ou par son établissement de
gestion des dispositions légales et réglementaires en vigueur.
4. Le fonctionnement d’un OPCVM
L'OPCVM « vit » de la manière suivante : Le passif est alimenté par les souscriptions
des investisseurs finaux, qui reçoivent des parts en échange des fonds qu'ils apportent. Une ou
plusieurs parts sont créées lors de chaque nouvelle souscription.
Réciproquement, les rachats consistent pour l'investisseur à « récupérer » l'argent

investi, augmenté si la valeur liquidative de l'OPCVM a crû pendant la période durant laquelle
il a détenu les parts, ou diminué si l'OPCVM a fait des pertes... chaque rachat a pour effet de
détruire une ou plusieurs parts de l'OPCVM.
Les souscriptions / rachats se font au prix (VL) du jour d'exécution de l'ordre.

Certains OPCVM cotent tous les jours, c'est-à-dire que la valeur liquidative est calculée
quotidiennement. D'autres ne cotent qu'une fois par semaine, voire une fois par mois. Un
OPCVM peut être à cours « connu », c'est-à-dire que la valeur liquidative du jour J est
calculée le jour J.
Page 28
Les ordres de souscription / rachat peuvent être exécutés le jour même où ils ont été
reçus. Mais il peut être également à cours « inconnu », dans le cas de la CNSS les cours ne
sont connu qu’à J+1), dans ce cas la VL est connue à J+1, voire « super inconnu » (J+2). Les
ordres de souscription / rachat ne sont exécutés que le lendemain ou le surlendemain de la
réception de l'ordre.
L'actif est alimenté par les décisions d'investissement de la société de gestion. Celle-ci
intervient sur les marchés réglementés par l'intermédiaire des sociétés de gestion, ou sur les
marchés de gré à gré par l'intermédiaire de brokers. L'exécution et le règlement / livraison des
opérations est ensuite du ressort du dépositaire de l'OPCVM.
5. L’achat et la vente d’un titre d’OPCVM
Les prix d’achat et de vente correspondent à la prochaine VL majorée à l’achat ou

minorée à la vente d’une commission : Les actions ou parts d’OPCVM peuvent être
souscrites, à tout moment, auprès des réseaux de commercialisation. Les souscriptions sont
effectuées à un prix appelé VL et calculé périodiquement. La périodicité de calcul de la VL
peut être soit quotidiennement, soit hebdomadaire.
 Prix d’achat (ou montant de souscription) = (valeur liquidative * nombre de

parts ou d’actions) + % commission de souscription
 Prix de vente (ou montant de rachat) = (valeur liquidative * nombre de parts

ou d’actions) + % commission de rachat
 La valeur liquidative
La valeur liquidative d’une action ou part d’OPCVM correspond au montant obtenu en

divisant son actif net par le nombre d’actions ou parts dudit OPCVM. C’est le prix auquel
sont acquises ou cédées les parts d’OPCVM. La VL peut être calculée quotidiennement ou
hebdomadairement.
VL = actif net / nombre d’actions ou des parts OPCVM
Page 29
Le calcul de la VL est un processus complexe, puisqu'il faut récupérer un cours ou

calculer une valeur pour chacun des actifs du fonds, qui peuvent être nombreux et plus ou
moins "exotiques", non cotés pour les instruments de gré à gré.
Le valorisateur dispose d'outils de calcul qui lui permettent également de proposer au

fonds toutes sortes de services à valeur ajoutée: reporting, analyse et attribution de
performance.
 L’actif net
Ensemble des actions, obligations et liquidités qui constituent le patrimoine d’un

OPCVM, moins les dettes.
AN = Patrimoine d’OPCVM (actions + obligations + liquidité) - dettes
 Commission de souscription
Elle doit être inférieure ou égale à 3% hors taxe de la VL. Une part de cette
commission peut être acquise à l’OPCVM. Cette part est incompressible. Le reliquat de cette
commission est négociable auprès du réseau placeur.
 Commission de rachat
Elle doit être inférieure ou égale à 1,5% hors taxe de la VL. Une part de cette
commission peut être acquise à l’OPCVM. Cette part est incompressible. Le reliquat de cette
commission est négociable auprès du réseau placeur.
Page 30
 Les droits d’entrée et de sortie
L’épargnant qui souscrit ou qui vend ses parts d’OPCVM réalise son opération sur la
base de la VL calculée hebdomadairement ou, le cas échéant, quotidiennement. Cette VL est
majorée d’une commission de souscription appelée droit d’entrée ou minorée d’une
commission de rachat appelé droit de sortie. Ces droits ont pour but de faire payer au nouvel
actionnaire où à l’actionnaire sortant les frais qu’entraine son arrivée ou sa sortie, et qu’il
serait injuste de faire supporter aux anciens actionnaires seuls.
 Les frais de gestion
Les frais de gestion représentent le pourcentage prélevé sur l’encours de l’OPCVM,

destiné à couvrir les frais de fonctionnement, et à rémunérer la société de gestion. Ces frais
sont provisionnés à chaque calcul de la valeur liquidative.
Page 31
Conclusion
La CNSS procède quotidiennement aux placements des excédents de sa trésorerie

quotidienne dans des action ou parts OPCVM. La part importante des placements en OPCVM
nous incite à penser et à mener une réflexion dont l’objectif est la mise en place d’une gestion
qui respecte aussi bien les techniques moderne de la gestion de portefeuille que les objectifs et
stratégie de gestion de la CNSS.
Cette gestion se déroulera sous forme d’un processus permettant un suivi et une
optimisation de ce portefeuille. Pour ce faire, la deuxième partie présentera les éléments
théoriques de gestion de portefeuille ainsi que les principales stratégies de gestion
Page 32
Deuxième Partie :
La théorie de gestion de portefeuille
Introduction
La présentation des différents modèles de mesure de performance et de risque

demande une référence aux fondamentaux théoriques qui structurent les réflexions portant sur
la gestion des actifs financiers.
Ainsi, cette partie sera consacrée à la présentation des éléments de la théorie moderne
de gestion de portefeuille sans pour autant se sentir exhaustif.
Le premier chapitre traitera la théorie moderne de portefeuille dont beaucoup

d’investisseurs s’inspirent dans leur gestion, il mettra également le point sur les indicateurs de
performance et de mesure de risque couramment utilisés dans le monde professionnel. Ces
critères joueront un rôle déterminant dans l’optimisation du portefeuille.
Dans les coutumes de gestion de portefeuille, les gestionnaires choisissent une

référence, benchmark, et essayent d’en reproduire la performance dans le cadre d’une gestion
dite « passive » ou même de la surperformer dans le cadre d’une gestion dite « active ». Le
second chapitre de cette partie détaillera cette notion en éclairons les critères de constitution et
de choix d’un bon benchmark ainsi que les différentes stratégies qui peuvent en découler.
Page 33
Chapitre 1 : Elément de la théorie
moderne de gestion de portefeuille

La théorie moderne du portefeuille est née en 1952 avec la publication de l’article
fondateur de Harry Markowitz. En partant du postulat que le risque d’un portefeuille peut être
correctement mesuré par la variance de sa rentabilité, Markowitz explicite et formalise le
dilemme fondamental de la finance moderne : obtenir une rentabilité faible mais certaine, ou
accepter de prendre un risque dans l’espoir d’accroître cette rentabilité, l’espérance de
rentabilité étant d’autant plus élevée que le risque est important. Il formalise et quantifie
également l’effet de diversification selon lequel une combinaison judicieuse de nombreux
actifs dans un portefeuille permet de réduire le risque total subi pour un taux de rentabilité
espéré donné. Les travaux de Markowitz devaient s’avérer extrêmement importants et
modifier profondément la façon de concevoir les problèmes financiers.
Ils montrent, en particulier, que l’intérêt d’investir dans un titre financier ne doit pas
être évalué séparément mais dans le cadre de l’ensemble du portefeuille constitué par
l’investisseur et d’un marché concurrentiel où de nombreux véhicules d’épargne (actions,
obligations, dépôts à terme, immobilier, foncier, etc.) sont en compétition.
Une dizaine d’années après les travaux de Markowitz et sur les bases de ces derniers,
Sharpe, Lintner développèrent un modèle (le Modèle d’Equilibre Des Actifs Financiers ou
MEDAF) qui aboutit, sous certaines hypothèses, à la rentabilité espérée d’équilibre d’un titre
quelconque. Et une dizaine d’années plus tard, dans les années soixante-dix, en s’appuyant sur
des modèles multifactoriels, S. Ross développa une alternative au MEDAF nommée APT
(Arbitrage Pricing Theory). Le modèle de Markowitz, le MEDAF et l’APT constituent le
noyau de la théorie classique du portefeuille.
Le présent chapitre présentera ces différents modèles (Modèle de Markowitz, MEDAF
et APT) tout en mettant en exergue les indicateurs de performances.
Page 34
Section 1 : La théorie moderne de gestion de portefeuille
1. La théorie de MARKOWITZ13
Markowitz en 1954 a, en effet, constitué la première tentative de théorisation de la

gestion financière de portefeuilles. Ainsi, son modèle suggère une procédure de sélection de
plusieurs titres, à partir de critères statistiques, afin d'obtenir des portefeuilles optimaux. Plus
précisément, Markowitz a montré que l'investisseur cherche à optimiser ses choix en tenant
compte non seulement de la rentabilité attendue de ses placements, mais aussi du risque de
son portefeuille qu'il définit mathématiquement par « la variance » de sa rentabilité. Ainsi, le
« portefeuille efficient » est le portefeuille le plus rentable pour un niveau de risque donné.
a. La construction de portefeuilles « à la MARKOWITZ »
H. MARKOWITZ assimile un portefeuille d’action à une combinaison de variables

aléatoires dont on peut mesurer à l’avance la rentabilité espérée et également le risque à
courir. En fonction des actions disponibles et de leur couple « rentabilité-risque », on peut
très bien constituer toute une série de portefeuilles dits « efficients », parmi lesquels le
particulier n’a qu’à choisir en fonction du degré de risque qu’il est prêt à subir. Ce faisant,
Markowitz met en lumière le rôle crucial d’un élément inattendu, « la covariance ».
 Le portefeuille en tant que combinaison de variables aléatoires
Du fait qu’une action est considérée comme une variable aléatoire, un portefeuille ne
peut être qu’une combinaison de variables aléatoires. Ainsi, la rentabilité espérée d’un
portefeuille est la moyenne des rentabilités attendues des actions individuelles inclues dans le
portefeuille pondérées par le poids relatif (en valeurs) de chacune desdites actions.
Tandis que le risque du portefeuille mesuré par la variance est un peu plus subtil. En
effet la variance d’un portefeuille est l’addition de deux éléments :
 La somme (pondérée par les poids au carré) des variances individuelles ; et

 La somme (pondérée par le produit des poids) des covariances individuelles.
13. « Les grands auteurs en finance » ; Albouy, Michel ; EMS Editions ; 2002 ; p. :9-22.
Page 35
Supposons par exemple un portefeuille (P) composé de deux variables aléatoires,

l’action A et l’action B, la rentabilité espérée du portefeuille P sera égale :
𝑬𝑹𝒑 = 𝒘𝒂 𝑬𝑹𝒂 + 𝒘𝒃 𝑬𝑹𝒃
Alors que sa variance sera calculée de la manière suivante :
𝑽𝒂𝒓 𝑷 = 𝒘²𝒂 𝒗𝒂𝒓 (𝑹𝒂 ) + 𝒘²𝒃 𝒗𝒂𝒓 𝑹𝒃 + 𝟐 𝒘𝒂 𝒘𝒃 𝒄𝒐𝒗 𝑹𝒂 , 𝑹𝒃
Avec :
 ER : espérance de la rentabilité ;
 𝒘𝒂 𝒘𝒃 : Les poids respectifs de A et B ;
 𝒘²𝒂 𝒗𝒂𝒓 (𝑹𝒂 ) + 𝒘²𝒃 𝒗𝒂𝒓 𝑹𝒃 : Somme des variances pondérées ;
 𝟐 𝒘𝒂 𝒘𝒃 𝒄𝒐𝒗 𝑹𝒂 , 𝑹𝒃 : 2 fois la somme des covariances pondérées ;
 𝒘𝒂 + 𝒘𝒃 = 𝟏.
En général, la variance d’un Portefeuille P est égale :
𝑽𝒂𝒓 𝑷 = 𝒘²𝒊 𝒗𝒂𝒓𝒊 + 𝟐 𝒘𝒊 𝒘𝒋 𝑪𝒐𝒗𝒊𝒋

𝒊 𝒊±𝒋
Avec :
 𝒘²𝒊 = poids du titre i ;

 𝑽𝒂𝒓𝒊 = Variance du titre i ;
 𝑪𝒐𝒗𝒊𝒋 = Covariance des titres i et j.
L’introduction de la notion de « covariance » à ce niveau se justifie par le fait qu’elle

permet de mesurer l’intensité avec laquelle deux phénomènes aléatoires (rentabilité) varient
ensemble.
 La « loi de la covariance moyenne » ou « l’effet de Markowitz »

MARKOWITZ, à travers la loi de la covariance moyenne, revient sur la conséquence
pratique de la prise en compte des covariances individuelles dans la mesure du risque d’un
portefeuille.
Page 36
Dans le cas particulier où les actions détenues dans le portefeuille ont un poids égal, la
formule « générale » du risque du portefeuille est modifiée et devient la somme de deux
éléments plus simples :
Risque du portefeuille est mesuré par la somme de :
 La variance moyenne des titres détenus divisée par le nombre de titres ;

 La covariance moyenne des titres détenues multipliée par le rapport ( N-1 / N),
N étant le nombre d’actions du portefeuille.
Soit :
𝟏 𝟏
𝑽𝒂𝒓 𝑷 = 𝑽𝒂𝒓𝒊 + 𝟐 𝑪𝒐𝒗𝒊𝒋
𝑵² 𝑵²
1
Avec : 𝑤𝑖 = 𝑤𝑗 =
𝑁
A première vue, ce résultat ne semble qu’une simplification parfaitement intuitive : le

risque du portefeuille dépend du risque moyen des titres sélectionnés et du risque engendré
par la moyenne de leurs covariances.
Il n’en est rien. En effet, si le nombre d’actions détenues dans le portefeuille

augmente, la moyenne des variances individuelles tend vers zéro, et il ne reste que le risque
crée par la moyenne des covariances. En d’autres termes, « la loi de covariance moyenne »
est la suivante : « le risque d’un portefeuille bien diversifié tend vers la moyenne des
covariances des titres inclus dans le portefeuille ».
b. La frontière d’efficience et les portefeuilles optimaux
Le « portefeuille efficient » selon Markowitz est le portefeuille qui maximise la

rentabilité tout en tenant en considération le niveau de risque donné. Mathématiquement
parlant, il s’agit de trouver la composition du portefeuille qui minimise sa variance (le risque)
pour un montant voulu de rentabilité (contrainte). Sous l’angle technique, il suffit de dire
qu’il s’agit « d’inverser » la matrice des variances-covariances. Cette matrice est composée
par la série des variances (sur la diagonale) et par la série des covariances (de part et d’autre
de la diagonale) qui apparaissent deux fois.
Page 37
La meilleure manière de présenter cette invention semble être d’utiliser la méthode

graphique14.
Figure 6 : La frontière efficiente de Markowitz
Le graphique, ci-dessus, présente la série des portefeuilles « efficients », c’est-à-dire

les plus rentables pour chaque niveau de risque. Cette série est appelée la « frontière
efficiente » puisque par définition, il n’est pas possible de trouver une combinaison d’actions
qui lui soit supérieur.
Pour obtenir la série des portefeuilles efficients et la frontière, il suffit de faire varier le
niveau de rentabilité espérée, en partant du portefeuille le plus rentable et le plus risqué
(PMAX sur le graphique) et en décroissant jusqu’au moment où on trouve le portefeuille le
moins risqué et le moins rentable ( Pmin du graphique).
14
.« Les grands auteurs en finance » ; Albouy, Michel ; EMS Editions ; 2002 ; p. :22.
Page 38
2. Le modèle d’équilibre d’actif financiers ( MEDAF) 15
Les travaux de Markowitz se sont arrêtés à l’étude du comportement optimal d’un

investisseur individuel. Or ce dernier intervient en fait sur un marché concurrentiel impliquant
de nombreux autres investisseurs essayant eux aussi de maximiser leur espérance d’utilité et
dans lequel s’établissent (en général) des prix d’équilibre, c’est-à-dire tels que la demande et
l’offre soient égales, pour un titre donné, et ceci simultanément pour tous les titres existants.
La prise en compte de la multiplicité des investisseurs a abouti sous certaines
hypothèses à un modèle qui exprime les rentabilités espérées d’équilibre. Ce modèle est le
Modèle d’Equilibre (ou d’évaluation) des Actifs Financiers (MEDAF), ou en anglais : Capital
Asset Pricing Model (CAPM). Il a été développé dans les années 1960, sur la base des travaux
de Markowitz, par les Américains William Sharpe (1964), J. Treynor (1965) et John Lintner
(1965), et le Norvégien Jan Mossin (1966).
a. Les hypothèses du MEDAF
Le MEDAF repose sur un nombre d’hypothèses dont certaines semblent difficilement

acceptables, mais ses constructeurs soulignent le fait que la validité d’un modèle ne dépend
pas du réalisme de ses hypothèses mais de la conformité de ses implications avec la réalité.
Ainsi, les hypothèses du MEDAF sont :
 Les investisseurs ont de l’aversion pour le risque et cherchent à maximiser leur

rentabilité espérée ;
 Les décisions sont prises sur la base de l’étude de la rentabilité espérée et de la
variance (ou écart type) des rentabilités ;
 L’horizon est réduit à une seule période ;
 Les investisseurs ont tous les mêmes anticipations concernant la rentabilité et
le risque des titres du marché ;
 Les investisseurs peuvent emprunter ou prêter à un taux sans risque ; ils
peuvent également vendre leurs titres à découvert ;
 Les marchés de capitaux sont parfaits.
15
. « Finance : le nouveau paradigme » ; Herlin, Philippe ; Edition d’organisation ; 2002 ; p. : 40 - 44
Page 39
b. La relation du MEDAF
A partir de la constatation que tout portefeuille non efficient est sous la frontière
efficiente et en imaginant un portefeuille distinct du portefeuille de marché M par la variation
de la pondération relative d’un seul titre, on peut démontrer la relation suivante :
E Ri = Rf + E Rm − Rf βi
Avec :
 E(Ri) = rentabilité espérée du titre i ;

 E(Rm) = rentabilité espérée du marché ;
 Rf = rentabilité de l’actif sans risque ;
𝒄𝒐𝒗 (𝑹𝒊, 𝑹𝒎)

𝜷𝒊 =
𝝈²𝑴
Où :
 Cov (Ri,Rm) la covariance entre la rentabilité du marché et du titre i ;

 𝝈²𝑴= la variance de la rentabilité du marché.
Une première lecture de ce modèle nous fait dire que le rendement espéré d’un
investisseur pour un titre se compose d’une rémunération certaine Rf et d’une rémunération
qui revêt un caractère aléatoire 𝐸 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 𝛽𝑖
Le rendement aléatoire qui s’ajoute au rendement sans risque peut s’assimiler à une
prime de risque que l’investisseur est en droit d’exiger en compensation du risque pris en
acceptant d’investir dans le titre i.
 𝑬 𝑹𝒎 − 𝑹𝒇 𝜷𝒊 est la prime de risque du marché : elle représente la

rémunération additionnelle que les investisseurs exigent en contrepartie du
risque de marché. La prime de risque du marché est considérée comme le prix
unitaire du risque.
𝑪𝒐𝒗 (𝑹𝒊,𝑹𝒎)
 𝜷𝒊 = Exprime le degré de volatilité d’un actif risqué par rapport au
𝝈²𝑴
marché.
Page 40
Ainsi, à partir du bêta d’un titre, on peut indiquer que :
 Si 𝜷 = 𝟏, les variations du cours du titre suivent celles de l’indice de marché ;

 Si 𝜷 = 𝟎, les variations du cours du titre sont plus importantes que celle de
l’indice de marché ;
 Si 𝜷 > 1, les variations du cours du titre sont plus importantes que celles de
l’indice de marché ;
 Si 𝜷 < 1, les variations du cours du titre sont moins importantes que celles de
l’indice de marché.
3. L’arbitrage Pricing Theory (APT) 16
Le MEDAF est une théorie micro-économique classique partant d’une maximisation

de l’utilité de chaque investisseur. Au contraire, l’APT procède à un raisonnement d’arbitrage
également dans la valorisation d’instruments à terme tels que les options ou les futures. Cette
théorie de l’APT a été présentée par Ross (1976).
L’hypothèse de base de l’APT est que le cours de chaque titre est influencé par un
nombre limité de facteurs communs à l’ensemble des titres et par un facteur spécifique à ce
titre et totalement indépendant de tous les autres facteurs. Mathématiquement, cette hypothèse
peut s’écrire sous la forme :
𝑹𝒊𝒕 = 𝜶𝒊 + 𝜷𝟏𝒊 𝒇𝟏𝒕 + 𝜷𝟐𝒊 𝒇𝟐𝒊 + ⋯ + 𝜷𝒌𝒊 𝒇𝒌𝒊 + 𝜺𝒊𝒕
Où 𝐑 𝐢𝐭 est la rentabilité du titre i sur la période t, 𝐟𝟏𝐭 à 𝐟𝐤𝐭 sont les k facteurs (le
premier pouvant être le facteur de marché) et les constantes 𝛃𝟏𝐢 à 𝛃𝐤𝐢 sont les sensibilités du
titre i à chaque facteur. Comme précédemment 𝛂𝐢 est une constante spécifique au titre i et 𝛆𝐢𝐭
est un terme spécifique au titre i, différent pour chaque observation t mais de moyenne nulle.
S’il y a n titres et k facteurs communes on suppose que le nombre de titres est très
supérieur au nombre de facteurs communs ; soit k < n.
Du fait du terme constant i, on fait l’hypothèse simplificatrice :
𝑬 𝒇𝟏 = 𝑬 𝒇𝟐 = ⋯ 𝑬 𝒇𝒌 = 𝑬 𝜺𝒊 = 𝟎
De plus :
𝑐𝑜𝑣 𝜀𝑖 , 𝑓𝑖 = 𝑐𝑜𝑣 𝜀𝑖 , 𝜀𝑙 = 0
Pour tout i, j et l.
16. « Marchés Financiers » ; Solnik, Bruno ; Dunod ; 2002 ; p. : 140 – 142.
Page 41
L’hypothèse importante qui est formulée ici, est que le nombre de facteurs communs à
tous les titres est relativement peu élevé ; toutes les autres sources de risque sont spécifiques
et donc diversifiables. Il n’est fait aucune hypothèse sur l’origine de ces facteurs communs
mais simplement sur le fait qu’ils sont peu nombreux. On peut alors montrer par un
raisonnement d’arbitrage que cette simple hypothèse permet d’obtenir un résultat important :
dans un marché efficient où toutes les opportunités de pur arbitrage sont rapidement
éliminées, la rentabilité anticipée pour chaque titre est une combinaison linéaire des bêtas
relatifs à chaque facteur.
En d’autres termes, chaque bêta est une mesure de risque systématique (par rapport à
chaque facteur commun) et à chaque bêta est attaché un prix du risque.
Mathématiquement, cela s’écrit :

𝑬 𝑹𝒊 = 𝝀𝟎 + 𝝀𝟏 𝜷𝟏𝒊 + 𝝀𝟐 𝜷𝟐𝒊 + ⋯ + 𝝀𝒌 𝜷𝒌𝒊
Encore une fois, seuls les risques systématiques qui ne peuvent pas être diversifiés
sont rémunérés mais pas les risques spécifiques qui sont diversifiables.
Ici, il y a k facteurs communs à tous les titres, donc non diversifiables, et k prix du
risque (𝜆1 à 𝜆𝑘 ) afférents à chaque facteur de risque. Bien sûr, 𝜆0 est le taux d’intérêt sans
risque 𝑅𝑓 lorsqu’il existe.
Dans la pratique, l’établissement du modèle d’APT consiste dans une première étape à
extraire les facteurs communs par des méthodes d’analyse factorielle, puis à calculer les bêtas
des titres par rapport à ces facteurs. En dernier lieu, on examine si des primes de risque
significatives sont attachées à ces facteurs. Dans un article, Chen, Roll et Ross (1986) ont
identifié quatre facteurs principaux sur le marché des actions américaines :
 Taux de croissance de la production américaine ;

 Valorisation de la prime de risque ;
 Déformation de la structure des taux ;
 L’inflation anticipée et non anticipée.
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Section 2 : Les indicateurs de performance et de risque
1. La mesure de la performance d’un portefeuille
La performance d’un portefeuille est la première question à laquelle tout investisseur

doit répondre. Formellement, la performance d’un portefeuille, notée 𝑅𝑝 , se calcul comme
suit :
𝑽𝒍𝒕
𝑹𝒑 = − 𝟏
𝑽𝒍𝒕−𝟏
Avec : 𝑉𝑙𝑡 , 𝑉𝑙𝑡−1 est respectivement la valeur liquidative du fonds à la date t et t-1.
Lorsque la SICAV ou le FCP distribue un coupon au cours de la période, la

performance est calculée « coupon réinvesti ». Cela revient à considérer que le coupon est
réinvesti le jour même dans l’OPCVM pour souscrire des actions (ou parts) supplémentaires,
permettant ainsi d’estimer l’évolution véritable de la valeur de l’OPCVM, indépendamment
de son mode de distribution.
𝑽𝒍𝒕 𝑪
𝑹′ 𝒑 = × 𝟏+ −𝟏
𝑽𝒍𝒕−𝟏 𝑽𝒍𝒄
Où C est la valeur du coupon détaché et 𝑉𝑙𝑐 la première valeur liquidative après le

détachement du coupon. Lorsque l’OPCVM distribue plusieurs coupons au cours de la
période, il y a autant de coefficients multiplicateurs qu’il y a eu de coupons détachés sur la
période.
Pour le calcul de la performance depuis début de l’année, la valeur liquidative initiale

est la valeur au 31 décembre de l’année précédente. Ou, s’il n’y a pas de valeur liquidative ce
jour là, la valeur liquidative de premier jour précédant cette date.
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2. Mesure de la volatilité d’un portefeuille
La volatilité d’un portefeuille est mesurée par l’écart type estimé et annualisé des
performances élémentaires. La volatilité est avant tout une mesure de variabilité autours de la
moyenne. Elle est nécessairement positive ou nulle.
La volatilité n’est pas synonyme de risque. Si le risque est la possible survenance d’un
événement défavorable et que cet événement est une perte, un investisseur peut très bien avoir
connu une volatilité élevée sans qu’aucune des performances n’ait été négative.
En revanche plus elle est élevée, plus la signification de la performance constatée est
réduite. En effet sur des périodes courtes, plus la volatilité est élevée, plus les performances
ont des chances d’être différentes.
Dans le milieu professionnel, la volatilité est calculée sous la forme suivante :
𝒏 𝑹² − ( 𝑹)²
𝑽𝒐𝒍𝒂𝒕𝒊𝒍𝒊𝒕é =
𝒏 𝒏−𝟏
La volatilité ne renseigne pas complètement sur le risque notamment parce qu'elle

traduit les écarts, à la hausse comme à la baisse. Or c'est le risque de perte qui gêne
l'investisseur et non la propension au gain. De plus il convient de relativiser la volatilité en
fonction de la période et de la phase de marché considérée.
3. Mesure de la performance ajustée au risque
Les décisions d’investissement reposant sur l’unique performance des fonds ne sont
pas pertinentes dans la mesure où il est commode de tenir compte d’un autre élément,
notamment le risque encourus. En effet, deux investissements A et B ayant au même horizon
une rentabilité semblable. Néanmoins le risque pris par l’investisseur en A est supérieur à
celui pris en investissant en B. Le choix juste serait donc d’investir en B puisque il
fourni la même rentabilité avec moins de risque que par rapport à l’investissement en A.
Une judicieuse mesure de la performance doit donc prendre en compte le risque

rémunéré par la rentabilité de l’investissement. C’est ainsi que nous allons utiliser des
mesures de la rentabilité ajustée du risque.
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Nous avons plusieurs possibilités suivant que l’investisseur mesure sa performance de

manière absolue ou relative à un benchmark.
a. Les mesures absolues
Ces mesures évaluent la performance ajutée au risque sans référence au benchmark.

Nous présenterons deux ratios les plus utilisés dans le monde professionnel à savoir : le ratio
de Treynor (1965) et le ratio de Sharpe (1966).
 Le ratio de Sharp
Il est noté 𝑆𝑝 pour un portefeuille p et défini par :
𝑹𝒑 − 𝒓 𝒇
𝑺𝒑 =
𝝈𝒑
Avec :
 𝑹𝒑 : la rentabilité du portefeuille ;
 𝒓𝒇 : le taux sans risque ;
 𝝈𝒑 : l’écart type du portefeuille.
Ce ratio exprime la pente du segment joignant le point 𝐴𝑓 représentatif de l’actif sans

risque, de coordonnées (0, 𝑟𝑓 ) et le point 𝐵𝑝 de cordonnées (𝜎𝑝 , 𝑅𝑝 ) représentatif du
portefeuille p. Dans l’espace écart-type, espérance, le portefeuille 𝑝∗ qui maximise le ratio de
Sharpe est donc celui pour lequel le segment joignant 𝐴𝑓 et 𝐵𝑝∗ est tangent à la frontière
efficiente.
 Le ratio de Treynor
Le ratio de Treynor d’un portefeuille p est défini par :
𝑅𝑝 − 𝑟𝑓
𝑇𝑝 =
𝛽𝑝
D’un point de vue économique, la différence essentielle avec le ratio précédent réside
dans la mesure de risque qui normalise l’excès de rentabilité. 𝑇𝑝 Considère explicitement que,
comme seul le risque systématique est rémunéré par le marché, c’est le coefficient 𝛽 qui doit
servir d’unité de risque et la performance d’un portefeuille doit être jugée uniquement sur ce
critère.
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La relation caractéristique du MEDAF s’écrit :
𝑹𝒑 − 𝒓𝒇 = 𝜷𝒑 𝑹𝑴 − 𝒓𝒇
Par conséquent, un portefeuille situé sur la droite de marché des capitaux aura un
𝑇𝑝 = 𝑅𝑀 − 𝑟𝑓 . Si un gérant possède une capacité de gestion supérieure à la moyenne, le ratio
de Treynor sera supérieur à l’excès de rentabilité du portefeuille de marchés.
b. Mesures relatives : Le ratio d’information
Le ratio d’information s’apparente à un ratio de Sharpe sur les rentabilités et risque

résiduels en excès du benchmark :
𝑬 𝑹𝒊 − 𝑬 𝑹𝑴
𝑰𝑹 =
𝜶 𝑹𝒊 − 𝑹 𝒎
Le dénominateur est appelé « Tracking-Error Volatility » et par abus de langage

« Tracking-Error ou TE » : une valeur faible de la tracking-error signifie que le risque de
l’investissement est proche de celui de son benchmark. L’objectif pour un gérant benchmarké
est bien entendu d’avoir un IR élevé, ce qui signifie prendre des risques similaires au
benchmark tout en ayant une rentabilité plus élevée. Tout le problème est de savoir si le
benchmark est efficient : dans le cas contraire, le battre serait relativement aisé !
Il s'agit d'un premier avis sur la qualité de la gestion. Plus le ratio a une valeur élevée,
plus la gestion est considérée comme performante. Cette mesure a le mérite de la simplicité
puisque la rentabilité en excès du portefeuille géré est dépendante de l’unité supplémentaire
de volatilité du portefeuille de marché ou du benchmark.
Page 46
Chapitre 2 : Les stratégies de gestion

de portefeuille
La construction d’un portefeuille dépend étroitement des objectifs qui sont fixés au
gérant. Il peut s’agir d’essayer de générer le maximum de rentabilité possible quelle que soit
l’évolution des marchés, de répliquer l’évolution d’un indice boursier ou de sécuriser
complètement la valeur atteinte d’un portefeuille.
Le présent chapitre, présentera dans ces deux premières sections les principales
techniques de gestion et de structuration des portefeuilles en distinguant deux grandes
approches : la gestion Passive et la gestion active.
La gestion passive repose sur la théorie de la très grande efficience des marchés
financiers. Elle consiste à suivre le marché sans utiliser d’anticipation sur son évolution. Il
s’agit soit de répliquer les mouvements du marché, la gestion indicielle, soit de construire des
portefeuilles dont le profil de gain peut certes dépendre de l’évolution du marché mais qui est
défini à l’avance, les fonds structurés.
L’objectif de la gestion active par contre est d’essayer de générer des performances
supérieures à celles du marché. Il peut s’agir de gestion active traditionnelle ou de hedge
funds.
Quelque soit la stratégie de gestion choisie, il est nécessaire de choisir un benchmark

qui servira de référent et permettra d’apprécier la qualité de gestion. De ce fait, il s’avère
nécessaire de s’attarder dans une troisième section sur une définition de la notion de
benchmark ainsi que les critères de leurs choix tout en mettant le point sur les indices du
marché marocain plus précisément le MBI qui est le principal référent de la CNSS.
Page 47
Section 1 : La Gestion Passive de portefeuille
La gestion passive repose sur la théorie de la très grande efficience des marchés
financiers. Elle s’appuie, en effet, sur l’observation de l’historique des rentabilités.
Elle consiste à choisir un indice de référence, un benchmark, et à investir en
reproduisant de manière totalement fidèle la composition de l’indice choisi dans l’objectif
d’atteindre sa performance.
Par ailleurs, deux approches correspondent à cette définition : la gestion indicielle et
les fonds structuré. La gestion indicielle a longtemps été synonyme de gestion passive mais
l’encours des fonds structurés s’est envolé à partir des années 2000.
Avant de définir ces deux approches, il paraît judicieux de présenter, dans un premier
temps, la théorie de l’efficience d’un marché financier.
1. L’efficience d’un marché financier
a. Définitions de l’efficience des marchés
L’hypothèse de l’efficience des marchés a été proposée en 1965 par P. Samuelson et a

été approfondie après par E. Fama. Selon ce dernier « les marchés sont efficients, si les prix
des actifs reflètent immédiatement toute l’information disponible ».
Jensen (1978), pour sa part, propose une définition plus adéquate et qui a été repris
par Fama en (1991) : « sur un marché efficient les cours reflètent les informations jusqu’au
point où les gains supplémentaires tirés d’une exploitation de l’information sont juste égaux
aux coûts supplémentaires à mettre en œuvre », aussi Fama ajoute que « sur un marché
efficient, les cours ne coïncident pas forcément à chaque instant avec la valeur
fondamentale ».
La définition académique stipule qu’un marché efficient peut être défini comme étant :
« un marché dans lequel l’information nouvelle est incorporée instantanément et
complètement dans le cours des actions. Dans un tel marché, il est impossible de prévoir les
rentabilités futures, et un titre financier est à tout moment à son prix. Un tel marché est
également appelé marché à l'équilibre ou marché parfait ».
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b. Les conditions nécessaires à l'efficience des marchés financiers 17
L'hypothèse d'efficience des marchés financiers est basée sur l'existence de cinq
conditions essentielles permettant de valider cette théorie.
 La rationalité des investisseurs : Les marchés financiers ne peuvent être

efficients que si les agents économiques agissant sur ce marché sont parfaitement rationnels,
en d'autres termes les agents économiques doivent agir de manière cohérente par rapport aux
informations qu'ils reçoivent.
 La libre circulation de l'information et la réaction instantanée des
investisseurs : Pour que les marchés financiers soient efficients, il faut que les prix intègrent
instantanément l'ensemble des informations disponible : ce qui nécessite que l’information
soit diffusée simultanément auprès de tous les agents économique.
 La gratuité de l'information : La gratuité de l'information constitue une
condition essentielle à l'hypothèse de l'efficience puisqu'elle permet à tout investisseur le
suivie des informations financières et facilite l'intégration de ces informations dans les prix
des titres.
 Absence des coûts de transactions et d'impôts de bourse : L'absence de coût
de transactions et d'impôt constitue de ce fait une condition primordiale de l'efficience
puisqu'elle permet aux investisseurs d'agir librement sur le marché financier.
 L'atomicité des investisseurs et la liquidité : La théorie des marchés efficients
implique l'existence d'une totale liquidité et d'une complète atomicité des investisseurs.
c. La remise en cause de la théorie de l’efficience de marché financier 18
La remise en cause de la théorie de l’efficience des marchés financiers s’est nourrie de

la mise en évidence de phénomènes constituants des anomalies par rapport aux préceptes de la
théorie et d’une contestation plus radicales des hypothèses de comportement des investisseurs
et de leur rationalité. Ces anomalies peuvent être résumées comme suit :
17
. « investir sans criser : Bourse, saisir les opportunités » ; Kabbaj,Thami ; Editions d’Organisation ; 2009 ; p. :9.
18. « Finance : en 32 fiches » ; Barento, Pascal ; Dunod ; 2010 ; p. : 21.
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 Les effets de taille : A risque comparable, les actions des sociétés de petite
taille semblent atteindre des taux de rentabilité plus élevés que ceux des plus grandes firmes.
Justifications :
 Les risques (ainsi que les coûts de négociation) des petites firmes sont plus
importants ;
 Les principales institutions les négligent (coût de suivi important au regard du
montant des investissements).
 Les effets de date : on observe en effet que les performances des titres sont
sensibles aux effets saisonniers ; ils dépendent aussi du jour de la semaine, de l’heure de la
journée, etc.
 Les vagues et bulles : la croissance du capital d’un investisseur sur le long
terme ne s’effectue pas de façon constante : elle varie mensuellement selon les périodes, avec
les vagues et bulles non prévisibles.
2. La gestion indicielle
La gestion indicielle a pour objectif de répliquer le comportement d’un indice

boursier. Les indices les plus souvent répliqués sont des indices pondérés dont les techniques
de composition sont clairement définies et connues des gérants. Il est a priori difficile de
répliquer un indice équipondéré qui nécessiterait de fréquentes recompositions des
portefeuilles.
Ce type de gestion présente l’avantage d’un faible coût par rapport à celui de la
gestion active. En outre de nombreuses études ayant montré que le plus souvent les gérants
actifs ne sont pas en mesure de battre leur benchmark avec régularité, certains investisseurs
préfèrent la gestion indicielle leur garantissant la performance du marché au lieu d’une
performance plus aléatoire. Plusieurs techniques de gestion permettent de répliquer les
mouvements du marché.
 La réplication pure : La réplication pure d’un indice est la méthode a priori la

plus naturelle pour obtenir la performance de celui-ci. Elle consiste à acheter toutes les
valeurs de l’indice en respectant les pondérations.
Page 50
 La réplication par stratification ou échantillonnage : L’objectif est de

composer un portefeuille dont les caractéristiques sont proches de celles de l’indice mais qui
contiennent un plus petit nombre de valeurs. Il faut alors définir les caractéristiques
pertinentes – les secteurs d’activité représentés dans l’indice ou les classes de capitalisation.
 La réplication par optimisation : Cette méthode est proche de la stratification
dans son principe, sauf que là, il s’agit de minimiser la variance de l’écart entre les rentabilités
du portefeuille et celles de l’indice suivi, autrement dit la tracking error.. Le nombre de titres
du portefeuille dépend principalement du seuil de tracking error toléré par le gérant et la
qualité du suivi dépend étroitement de la qualité des modèles utilisés.
 La réplication synthétique : la réplication synthétique peut se faire avec des
contrats à terme ou des swaps. Dans le premier cas, il s’agit d’investir dans des contrats à
terme sur l’indice à répliquer. Cette méthode est simple, mais suppose bien évidemment qu’il
existe des contrats sur l’indice à répliquer qu’il faudra régulièrement renouveler.
 La seconde méthode de réplication synthétique consiste à investir dans des
actifs sans risque et à échanger la performance de ce portefeuille contre celle de l’indice à
répliquer par un accord de swap.
3. Les fonds structurés
Les fonds structurés se sont beaucoup développés depuis le début des années 2000
avec la première baisse des marchés d’actions de la décennie. Leur principe est simple. Ils
assurent aux investisseurs une garantie totale ou partielle du capital investi ou alors une
protection à la baisse jusqu’à un certain niveau défini dans le contrat. Il existe deux grandes
familles de gestion structurée selon les techniques financières auxquelles elles font appel.
La première famille correspond à la gestion à formule qui se caractérise par un

engagement ferme sur le capital et/ou la performance délivrée à maturité. Cet engagement est
matérialisé par une formule.
La seconde famille est relative à la gestion à coussin qui est une méthode de gestion
active. Le principe général de la méthode consiste à faire évoluer au cours du temps
l’importance relative des fonds investis en actifs risqués et ceux investis en actifs sans risque
de façon à atteindre le niveau de couverture recherchée.
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Section 2 : La gestion active de portefeuille

L’objectif de la gestion active est de générer de la performance sur la base
d’anticipations d’évolution des marchés et des actifs. La qualité des anticipations formées par
le gérant est donc essentielle et va déterminer sa capacité à atteindre ses objectifs de gestion.
Elle provient soit d’une information imparfaitement intégrée dans les cours exploitée
par le gérant, soit de la capacité de ce dernier à établir de meilleures prévisions parce qu’il
dispose de modèles de prévisions plus efficaces que les autres.
Dans la gestion active traditionnelle, un benchmark sert à apprécier le talent du gérant
et cette approche a pour inconvénient d’offrir des rentabilités qui dépendent assez étroitement
de la performance des marchés d’actions. Au contraire, la gestion alternative que l’on peut
qualifier de gestion active pure a pour but d’essayer de générer de la rentabilité
indépendamment de l’évolution des marchés. Nous présentons ces deux approches dans cette
section.
1. La gestion active traditionnelle
Deux approches dans la structuration des portefeuilles actifs s’opposent :

l’approche top-down et l’approche bottom-up. La première consiste à faire une allocation
entre les différentes classes d’actifs et à affiner la composition du portefeuille jusqu’au choix
des titres. La seconde consiste à privilégier la sélectivité du gérant qui, à partir d’une liste de
valeurs dans lesquelles il est susceptible d’investir, opère un choix respectant un certain
équilibre entre les différents types de valeurs.
Ces approches ne sont toutefois pas à mettre sur le même plan. L’approche top-down
permet de structurer un portefeuille en partant des objectifs de l’investisseur et fait apparaître
l’importance de l’allocation stratégique dans la performance du portefeuille. L’approche
bottom-up peut se pratiquer pour sélectionner les titres dans le cadre de la gestion d’une poche
d’actifs, les actions notamment. Tout l’art du gérant reposant sur sa capacité d’analyse
financière, cette approche ne sera pas développée dans cette section.
L’approche top-down de la gestion se caractérise par trois phases : la phase
stratégique, la phase tactique et la phase de sélection de valeurs. La phase stratégique consiste
à définir les objectifs du portefeuille et les moyens de sa mise en œuvre. Il s’agit donc
nécessairement de la première étape. Les autres phases correspondent aux décisions
d’allocation tactique d’actifs et de stock picking que prend le gérant de façon à atteindre ses
objectifs.
Page 52
a. Allocation stratégique
Il s’agit tout à la fois de définir des méthodes et de choisir des benchmarks en termes
de performance et de risque assumés. Cette allocation stratégique guidera la politique
d’investissement sur le long terme. Elle résulte d’études détaillées de rentabilité et de risque,
souvent en relation avec les engagements (liabilities) du fonds. Par exemple, un fond de
pension connaît la structure de ses engagements qui sont les retraites qu’il prévoit de payer
dans les années à venir. Cette structure d’engagements dépend de facteurs tels que la
pyramide d’âge des employés retraités et actifs, des perspectives de croissance de l’entreprise
ou du secteur, du niveau des taux de retraite selon l’ancienneté, etc. On réalise alors une étude
de gestion actif-passif ou ALM (Asset Liability Management), qui tente d’optimiser la
structure risque/rentabilité des actifs en portefeuille en fonction des engagements. L’allocation
stratégique fixe aussi la répartition des actions entre secteurs d’activité. Cette allocation
stratégique est fixée pour le long terme, typiquement cinq ans, mais peut être révisée
annuellement.
L’allocation stratégique se traduit par l’établissement d’un benchmark passif qui guide
la politique de placement. Chaque classe d’actif est résumée par un indice de marché et la
rentabilité de l’allocation stratégique peut donc être suivie en fonction des pondérations entre
chaque classe d’actif par la création d’un benchmark stratégique.
b. L’allocation tactique
La deuxième étape d’une gestion active consiste à dévier tactiquement de l’allocation

stratégique en fonction des conditions de marché. On parle alors d’allocation tactique. En
fonction de révisions mensuelles des prévisions de marché, on peut réduire ou augmenter
temporairement la part allouée à chaque classe d’actif. Dans tous les cas, la norme sera
l’allocation stratégique et donc le risque sera mesuré en termes d’écarts par rapport à cette
allocation stratégique. Les principales décisions d’allocation tactique ont donc trait à la
répartition par actif, par région, par activité, etc. Bien sûr, les déviations par rapport au
benchmark stratégique devront respecter les objectifs de risque fixés. Il s’agit là du risque
relatif au benchmark stratégique ou traking error. Partant d’un niveau de risque maximum
toléré, on allouera une partie de ce risque actif à chaque décision de dévier du benchmark.
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c. La sélection de valeur
Le choix des valeurs est la dernière étape de la composition des portefeuilles dans une
approche top-down. Trois approches « pures » sont envisageables : l’approche fondamentale,
l’approche par l’analyse technique et l’approche quantitative.
 L’approche fondamentale
Le choix peut s’opérer sur la base de l’analyse financière des sociétés. Il s’agit de
sélectionner les titres qui devraient offrir des rentabilités plus élevées que la rentabilité
moyenne de leur catégorie parce qu’ils apparaissent sous-évalués par le marché sur la base de
leur valeur fondamentale. Pour se faire une opinion, le gérant utilise les évaluations réalisées
par les analystes financiers. Leur travail est de fournir des estimations de valeur sur le
portefeuille de titres qu’ils suivent. Ils réajustent périodiquement leurs estimations de flux et
révisent ainsi leurs prévisions à la hausse ou à la baisse. Ils complètent souvent leur analyse
par des recommandations d’achat, de conservation ou de vente que les gestionnaires peuvent
suivre.
 L’analyse technique
Il consiste à investir dans des valeurs et de les vendre en se référant à des signaux
chartistes. Le gestionnaire ne tient alors pas du tout compte de la valeur fondamentale des
titres mais uniquement de leurs mouvements attendus, la plupart du temps à court terme. On
utilise cette approche dans les salles de marché, mais très peu en gestion collective.
Elle a pour principal inconvénient de faire tourner très fréquemment les titres dans le
portefeuille, et donc de générer de substantiels frais de transaction. La performance brute du
portefeuille doit être élevée pour offrir une performance nette attractive.
 L’approche quantitative
Elle consiste à choisir des titres sur la base de leurs caractéristiques statistiques. C’est
le cas des gestionnaires qui investissent dans les titres permettant de composer un portefeuille
situé sur la frontière efficiente. Seuls les caractéristiques et le comportement du portefeuille
importent – en aucun cas les caractéristiques individuelles des titres, notamment leur niveau
de valorisation. Il existe une multitude d’approches quantitatives et d’outils plus ou moins
sophistiqués reflétant l’imagination des gérants.
La gestion « traditionnelle » est intéressante dans la mesure où elle offre la possibilité
de choisir les titres en prenant en compte toutes ses facettes. Un gestionnaire peut décider
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d’investir dans une valeur qu’il considère comme sous-évaluée sur la base d’une analyse
fondamentale et tenir compte de ses caractéristiques statistiques pour prendre sa décision, puis
attendre des signaux chartistes pour l’acheter par exemple.
2. Hedge funds
Un hedge fund est un véhicule dont les contraintes de gestion relèvent d’un pur contrat
proposé par le gestionnaire à l’investisseur avec les principales caractéristiques suivantes :
 Ils ne sont pas réglementés par une quelconque autorité de marché dans la
mesure où ils ne font pas appel publiquement à l’épargne, mais recueillent des sommes
importante de quelques dizaines, voire centaines d’investisseurs, surtout des personnes
physiques, mais aussi et de plus en plus des investisseurs institutionnels ;
 N’ayant de ce fait, aucune obligation d’information, les statistiques quant à la
taille de ce segment de marché n’existent pas.
 Effectivement les hedge funds investissent l’argent de leurs mandants mais
aussi les emprunts qu’ils contractent auprès des banques. Etant non régulés, ils peuvent
investir dans n’importe quelle classe d’actifs cotés ou non cotés et vendre à découvert ;
 Leurs investissements sont en général très concentrés, risqués, et parfois peu
liquides, tout en ayant une rotation de leur portefeuille élevée ;
 La rémunération des gérants est élevée, de surcroît fortement indexée sur la
rentabilité absolue du fonds. Il s’agit donc plutôt de la recherche d’une rentabilité absolue
plutôt que par rapport à un benchmark.
Cette industrie a été sous les projections avec la quasi-faillite en 1998 de Long Terme
Capital Management (LTCM), même si son apparition remonte à 1949 avec la création aux
Etats-Unis du premier hedge fund « long-court ».
Depuis, cette industrie s’est largement diversifiée en termes de styles de gestion de
portefeuille active. Il y a lieu de distinguer deux grandes catégories de hedge funds :
 Ceux qui ont des stratégies neutres quant au marché directeur de leurs
investissement, c’est-à-dire qui son simultanément acheteurs et vendeurs dans la même
catégorie de titres. On donne généralement à ce type de gestion l’appellation de gestion
alternative. Le risque provient donc ici du fait qu’ils ont en général un levier financier élevé.
Ces stratégies reposent essentiellement sur l’arbitrage et la convergence des prix vers leur prix
d’équilibre ;
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 Les hedges funds directionnels qui font des paris unilatéraux sur l’évolution
des prix de certains actifs financiers.
Section 3 : Le benchmark
Quelque soit la stratégie de gestion choisie, le gérant doit nécessairement définir son
benchmark. Ceci lui servira d’étalon, et lui permettra d’avoir un élément objectif
d’appréciation de ses qualités de gestionnaire. Il est à la fois indispensable pour l’investisseur
et le gérant qui cherchent le moyen commode de porter un jugement quantitatif et qualitatif
sur la gestion.
1. Définition d’un indice boursier
Un indice boursier est un outil statistique de mesure de performance : c’est un

thermomètre qui permet de suivre l’évolution de la valorisation des titres des sociétés cotées,
du marché et, partant de toute l’économie. Les indices boursiers sont de paniers de titres
représentatifs du marché ou d’une catégorie de valeurs.
Les indices boursiers sont apparus à la fin du siècle dernier avec la création du fameux
indice DOW Jones des 30 valeurs en 1884 à New York Stock Exchange, et depuis les indices
se sont multipliés et leur utilisation s’est généralisée à de nombreuses application. Ils sont
devenus un élément fondamental de l’appréciation d’une gestion de portefeuille. La plupart
des gérants de portefeuille proposent à leur clientèle une gestion dont les performances
doivent s’évaluer et s’apprécier par rapport à un benchmark, à une référence comparative, qui
la plupart du temps est représentée par un indice.
2. Les critères d’un bon benchmark
Le choix d’un benchmark doit respecter un nombre minimal de règles de bons sens :
 Il doit être bien évidemment défini à l’avance. Il est toujours facile de choisir
ex post un benchmark faisant apparaître la gestion sous un jour favorable.
 Il doit correspondre à l’univers de gestion du gérant.
 Il doit être réplicable, ce qui permet au gérant de le reconstituer au niveau de
son portefeuille s’il n’a pas d’anticipations précises.
 Il doit reposer sur des règles de composition bien définies, autorisant le gérant
à anticiper sa réorganisation éventuelle afin d’en tirer profit.
 Enfin, il doit avoir une performance observable. C’est le cas des grands indices
boursiers, mais cette condition est plus rare en gestion alternative par exemple.
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3. Les indices du marché boursier marocain
Les indices du marché marocains les plus connus sont le MASI et le MADEX.
 MASI (Moroccan All Shares index)
Le MASI est un indice de capitalisation. Il intègre toutes les valeurs de type actions,
cotées à la Bourse de Casablanca. Il est ainsi un indice large, permettant de suivre de façon
optimale le développement de l’ensemble de la population de valeurs de la côte.
 MADEX (Moroccan Most Active shares Index)
Le MADEX est indice compact, composé des valeurs les plus actives de la côte, en
terme de liquidité mesurée sur le semestre précédent, intégrant donc les valeurs cotées en
continu sur la place casablancaise. Ce dernier se révèle ainsi un instrument particulièrement
adapté à la gestion de portefeuille.
De plus, il existe d’autres indices sur le marché marocain à savoir :
 Casablanca Finance Group 25
Le CFG 25, indice créé par le groupe CFG, il est comparable aux indices des Bourses
des valeurs prestigieuses tels que les indices CAC40 (France) Dow Jones 30 (USA)
NIKKEI225 (Japon).
Le CFG 25 repose sur une gestion rigoureuse, impartiale et transparente d’un
échantillon de 25 actions marocaines. Les premières de leur secteur d’activité.
𝑆𝑜𝑚𝑚𝑒 𝑑𝑒𝑠 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑖 è𝑟𝑒𝑠 𝑖𝑛𝑠𝑡𝑎 𝑛𝑡𝑎𝑛 é𝑒𝑠

𝐶𝐹𝐺 25 = 1000 ×
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑖 è𝑟𝑒 𝑎𝑗𝑢𝑠𝑡 é𝑒
 Upline Securities Index 10

Upline Securities (société de Bourse) a mis en place un indice selon le critère «
liquidité » : USI 10. Ce dernier suit l’évolution de 10 valeurs qui représentent 80% des
transactions sur le marché central. Il est à signaler que l’aspect liquidité ne dépend pas
uniquement de la capitalisation des sociétés mais du nombre des titres disponibles sur le
marché.
 Moroccan Bond Index
Le MBI est un indice récemment créé par BMCE et CDMG. Cet indice obligataire
représente au moins 75% de l’intégralité du marché des bons du trésor à taux fixe. Notons que
c’est l’indice retenu par la CNSS.
Page 57
4. Le Moroccan Bond Index
a. Définition
Le besoin exprimé par les gérants et les institutionnels en matière de Benchmark dans
le cadre d’une gestion obligataire sur la place, et l’insatisfaction constaté du fait de l’absence
d’indice obligataire générique faisant l’unanimité en termes de cohérence, ont donné
naissance à la création d’un nouvel indice sous l’appellation « Moroccan Bond Index ».
Créé par CDMG et BMCE Capital Market, le MBI sert à mesurer la performance des
titres souverains à taux fixe ayant un encours suffisamment significatif leur assurant une
bonne liquidité sur le marché obligataire.
b. Principes de construction des indices
BMCE Capital Market et CDMG se sont basé sur trois principes pour faire de ces
indices des outils transparents, évolutifs et facilement utilisables par les gérants :
 Principe de représentativité : du fait que les lignes élues seront toutes choisies
parmi l’ensemble de la dette souveraine respectant, pour chaque tranche de maturité, les
caractéristiques du marché obligataire domestique (duration, sensibilité, taux facial, taux
actuariel), les indices ainsi constitués seront nécessairement représentatif de la dette globale.
Ce principe de représentativité devra être respecté tout au long de l’existence de
l’indice. Aussi, il est prévu de renouveler les échantillons chaque fois qu’un décalage est
constaté entre la composition de ces indices et la physionomie du marché. Il s’agira de choisir
les titres les plus représentatifs du marché (stock picking).
 Principe d’homogénéité : les titres composant les indices étant tous soumis
aux mêmes critères de sélection, garantissent par là-même l’homogénéité des indices ainsi
construits. Aussi, sont exclus les titres ayant des clauses perturbatrices (exemple des titres
cotés en bourse ou à taux variable, etc).
 Principe de transparence : afin de garantir la transparence de la constitution
ainsi que de la méthode de calcul de l’indice, le comité de gestion fournira la composition
exhaustive des indices et leurs révisions avant qu’elles ne deviennent effectives. Cette
transparence est aussi assurée par une gamme complète d’indicateurs techniques associés
(duration moyenne, sensibilité moyenne, taux actuariel moyen, taux facial moyen).
Page 58
c. Mode de calcul
Les indices MBI sont déterminés en base 100 au 01 janvier 2002 et ont vocation à être
calculés sur une longue durée. Il n’est pas prévu de remise en base 100 dans un avenir proche.
Le calcul des indices s’effectue par chaînage des performances quotidiennes de chaque
échantillon :
𝐼𝐽 = 𝐼𝑗 −1 × 𝑃𝑗 avec 𝐼0 = 100 et
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑙 ′ é𝑐ℎ𝑎𝑛𝑡𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛 + 𝑓𝑙𝑢𝑥 𝑚𝑖𝑠 𝑒𝑛 𝑝𝑎𝑖𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝑒𝑛 𝑗

𝑃𝑗 =
𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑙 ′ é𝑐ℎ𝑎𝑛𝑡𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑛 𝑗 − 1
En guise de précision :
Les flux comprennent les coupons bruts, il s’agit donc de « performance brute ». Lors
des révisions des échantillons, les nouveaux échantillons ne seront pris en compte dans les
calculs qu’à compter du second jour ouvré par la période. On peut ainsi calculer
simultanément, le premier jour ouvré du mois, la valeur de l’ancien échantillon, pour le calcul
de l’indice du jour, et la valeur du nouvel échantillon, comme base de calcul de l’indice du
jour suivant.
Le calcul des Pj est effectué avec 4 décimales. Les indices Ij sont calculés avec 4
décimales, mais publiés avec 2 décimales. Les arrondis sont tous « commerciaux ».
d. Les limites du MBI
L’objectif du CDMG et BMCE Capital Market est de construire un indice de

performance satisfaisant les besoins exprimés par les gérants en matière de benchmark dans le
cadre d’une gestion obligataire. Or, ce dernier souffre de certaines limites lui empêchant
d’être retenu comme une référence dans une gestion indicielle.
Etant donné que la liquidité est le seul critère de choix des titres élus, l’indice ainsi
créé ne sera pas approprié pour une gestion indicielle.
En outre, le MBI ne satisfera pas au critère de la réplicabilité puisqu’il sera difficile
aux gérants obligataires de constituer des fonds ou portefeuilles obligataires dont la
composition ressemble à l’identique à celle des indices et de reproduire fidèlement la
performance de l’indice de référence sélectionné : une autre raison pour laquelle le MBI ne
pourra pas servir dans une gestion indicielle.
Page 59
Conclusion
L’investissement judicieux du capital se base sur une règle relativement simple mais
difficile à appliquer : il s’agit de diversifier son portefeuille d’actifs financiers de manière à
obtenir la meilleure relation rentabilité / risque prospective répondant à ses besoins de
liquidité.
Ainsi, la revue du cadre théorique de la gestion du portefeuille nous a permis de

prendre connaissance des différentes méthodes susceptibles de construire le portefeuille qui
permet d’atteindre le niveau de rentabilité souhaité avec un risque relativement minime.
En outre, le choix de la stratégie de gestion à mettre en œuvre revêt également une

grande importance. Cette étape cruciale permettra elle aussi d’optimiser la valeur future du
portefeuille.
L’objectif de la partie suivante serait donc l’optimisation du portefeuille des fonds

dédiés à la CNSS. Ceci se concrétisera bien évidemment par l’application des méthodes
étudiées dans cette partie.
Page 60
Troisième Partie :
L’optimisation du portefeuiLLe de la CNSS
Introduction
La crise du système de retraite au Maroc incite les caisses de retraites à revoir leurs
systèmes et leurs stratégies dans le plus court terme, afin de porter les améliorations
nécessaires permettant d’assurer leurs pérennités. A cet effet, plusieurs réformes ont été
proposées mais jusqu’à présent aucune d’entre elles n’a été retenue.
Pour le cas de la CNSS on propose l’amélioration de sa stratégie de gestion financière,

plus précisément de sa politique d’investissement, vu l’importance du portefeuille dont elle
dispose. Ainsi l’amélioration suggérée consiste à mettre en place une gestion active du
portefeuille au lieu d’une gestion passive du fait que la première paraît être plus favorable et
plus adéquate à notre environnement, et pourra générer une performance supérieure à celle
réalisée actuellement.
De ce fait, l’objectif de la présente partie serait de valider cette hypothèse. En vue de

délimiter le champ de l’étude nous allons nous focaliser uniquement sur le portefeuille des
fonds dédiés à la CNSS du fait qu’il présente la part la plus intéressante dans le portefeuille
globale.
Page 61
Chapitre 1 : Présentation & analyse
du portefeuille de la CNSS
L’analyse du portefeuille de la CNSS s’avère être une étape importante et préalable à

son optimisation. Ainsi, il sera question de décrire, dans une première section, le portefeuille
géré par la CNSS tout en mettant l’accent sur la philosophie de gestion mise en œuvre.
La seconde section présentera, quant à elle, les éléments du reporting du portefeuille

qui fera l’objet de l’étude, portefeuille des fonds dédies à la CNSS, que sont les performances
et les mesures de risques complétés par d’autres indicateurs de performance ajustée au risque
dans un but d’améliorer le processus de décision d’allocation tactique.
Page 62
Section 1 : Analyse du portefeuille CNSS et Philosophie de Gestion
1. Portefeuille CNSS
Les OPCVM se révèlent être une option très attractive, pour les placements des
excédents de la trésorerie. Ils offrent une rémunération importante et ils présentent
l’avantage d’être disponible à tout moment.
C’est la raison pour laquelle la CNSS a choisi les OPCVM pour placer ses excédents
de trésorerie. Ceci lui a permis de respecter son timing et d’honorer, sans aucune difficulté,
ses engagements tout en profitant de la rémunération du marché financier.
Par ailleurs, la CNSS dispose d’un portefeuille global qui se décompose en deux sous
portefeuille : le portefeuille régime général et le portefeuille AMO.
La composition synthétique de chacun des deux portefeuilles est la suivante :
Le Portefeuille du Régime Général

OPCVM Monétaires
0,05%
Quotidiennes
OPCVM Obligataires
24,76%
CT Quotidiennes
1,80% OPCVM Moyen Long
71,47% Terme
1,93%
Fonds dédiés
Dat sur 6 mois
Figure 7 : Composition du portefeuille du Régime Général
Le Portefeuille AMO
4%
OPCVM Monétaires
43% Quotidiennes
53% Fonds dédiés AMO
Placement en BTN
Figure 8 : la composition du portefeuille AMO
Page 63
La lecture de ces deux graphiques nous amène à faire un certains nombre de

remarques concernant l’aménagement et le style de gestion mis en œuvre.
Le portefeuille global CNSS est investi dans sa majorité dans les fonds dédiés. Soit un
pourcentage qui dépasse les 70% pour le régime général et 50% pour le portefeuille AMO.
En outre, le portefeuille CNSS est caractérisé par la diversification. En effet, quoi que
le portefeuille est principalement investi dans des produits de taux, il bénéficie d’une double
diversification : une diversification dans les horizons de placements et une diversification via
plusieurs managers de fond.
2. Le principe de la diversification
a. La diversification Temporelle
L’investissement des OPCVM dans des horizons temporels différents permet de

synchroniser les flux financiers et de faire face aux défis de la protection sociale du court au
long terme.
 Les placements à long terme
Les investissements à long terme trouvent leur légitimité dans le cadre d’une
population de plus en plus âgée avec un taux de fécondité de plus en plus faible.
Le plus grand défit, et celui qui représente un enjeu à long terme du système de
pension, est le vieillissement de la population. En effet, au cours des décennies à venir, le
nombre de personnes âgées va augmenter énormément par rapport aux effectifs de la
population active en raison de l’allongement de l’espérance de vie et de meilleurs traitements
médicaux. Le rapport démographique actifs/ retraités connaîtra une dégradation continu, et
passera de 8 actifs pour un retraité en 2003 à 3 actifs pour un retraité en 204119.
19. Prospective « Maroc 2030 » : Changement démographique et ses répercussions à long terme sur les charges de protection
sociale ; HCP-CMR ; octobre 2005 ; p. : 65-68 ;
Page 64
Figure 9 : Evolution du rapport démographique actifs/retraités
Le vieillissement de la population pourrait entraîner une hausse spectaculaire des

dépenses car la forte croissance des titulaires de pension exigera inévitablement une
augmentation des ressources prélevées par la population active.
De plus, cette situation s’aggrave notamment avec un taux de fécondité qui devient de
plus en plus bas. Ce taux est sensiblement inférieur au niveau qui est nécessaire pour assurer
le remplacement complet de la population actuelle et empêcher le vieillissement de la
population20.
Taux de natalité par 1000 habitants
Figure 10 : Taux de natalité par 1000 habitants
20
. www.indexmundi.com
Page 65
Ajoutons à cela, le phénomène de l’immigration des jeunes qu’ils soient diplômés ou

non. Ceci est stimulé par l’ambition de rejoindre des pays offrant de fortes chances de se
trouver des emplois avec des rémunérations qui procure un niveau de satisfaction relativement
élevé que celui du pays d’origine.
Ceci dit, le placement dans un horizon de temps lointain est devenu une obligation
pour assurer une meilleure protection sociale.
 Les placements à court terme
Les engagements à court terme sont constitués principalement par : les prestations
familiales : aides sanitaires familiales et allocations familiale, ainsi que les prestations à court
terme : indemnité journalières de maladie, indemnité journalière de maternité, congé de
naissance, allocation de décès.
Pour faire face à de tels engagements qui sont en principe aléatoire, la CNSS investit
dans le court terme. Cet investissement permet à la CNSS d’avoir en sa disposition des flux
de décaissement au quotidien.
b. La diversification via les plusieurs sociétés de gestion
La gestion des fonds de la CNSS est confiée à plusieurs sociétés de gestion. Cette
diversification sert en principe à se protéger contre la possibilité qu’un gestionnaire puisse
commettre une grave erreur dans la gestion des fonds dont il est responsable, mais aussi
éviter que cette erreur touche les fonds dans leur totalité. En d’autre terme, le risque de
portefeuille global diminue avec le nombre de gestionnaire mandaté pour le gérer ( Roll
1992).
En revanche, la diversification via les plusieurs managers peut donner lieu à un

problème d’agence. En fait, un gestionnaire n’aura pas forcément les mêmes préférences que
celles de l’investisseur. En général, les gestionnaires cherchent à bâtir un portefeuille dont le
risque est plus élevé que l’investisseur le souhaite.
Cela n’empêche pas que la diversification, que ce soit dans le temps ou via plusieurs
sociétés de gestion, assure une bonne gestion des ressources tout en assurant une sécrétion de
flux de trésorerie ultérieurement utilisés pour couvrir les engagements futurs.
Page 66
3. Le portefeuille des fonds dédiés à la CNSS
La CNSS investi dans plusieurs fonds auxquels elle délègue la gestion de ces
excédents de trésorerie. Elle se comporte, de ce fait, comme un fond de fond.
Les fonds dédiés revêtent une grande importance pour la CNSS vue leur poids dans le
portefeuille global, soit plus de 70%. Le portefeuille des fonds dédiés est composé de 9 fonds
gérés par 7 sociétés de gestion. Le tableau, ci-après, présentera les fonds dédiés à la CNSS
avec leurs sociétés de gestion correspondante.
Tableau 3 : Les fonds dédiés à la CNSS avec leurs sociétés de gestion
Fonds Dépositaire Société de gestion

Al Ijtimai Solidarité CDG CFG
Al Ijtimai Inmaa AWB Attijari management
Al Ijtimai Sécurité BMCE BMCE Kapital Gestion
Al Ijtimai Avenir SGMB Gestar
Al Ijtimai Protection CDG CDG Capital Gestion
Al Ijtimai Addamane CDG Upline
Alijtimai Patrimoine CDG Valoris Management
CDG Secur CDG CDG Capital Gestion
Al Ijtimai Sérénité CDG CDG Capital Gestion
Les poids respectifs des fonds dans le portefeuille global se présentent comme suit :
Page 67
0,14%
0,31% Portefeuille des fonds dédiés à la CNSS
Al Ijtimai Solidarité
14,37% 14,90%
Al Ijtimai Inmaa
Al Ijtimai Sécurité
9,34% Al Ijtimai Avenir
14,75%
Al Ijtimai Protection
15,70% Al Ijtimai Addamane

Al Ijtimai Patrimoine
14,62%
CDG Secur
15,87% Al Ijtimai Sérénité
Figure 11 : la composition du portefeuille des fonds dédies à la CNSS
Section 2 : Analyse du portefeuille des fonds dédiés à la CNSS
1. Stratégie de gestion
Le choix entre les deux stratégies de gestion précitées ci-dessus est tributaire de la
nature du marché financier. En effet, la gestion passive repose sur la théorie de la très grande
efficience des marchés financiers, et de l’impossibilité de battre sa performance sur les
moyens et long terme. Par contre, lorsque le marché présente certaines anomalies, la gestion
active se propose par des mécanismes spécifiques permettant de rentabiliser l’exploitation de
ces anomalies
La CNSS a choisi de gérer passivement son portefeuille. En partant du constat que le

marché est efficient, la CNSS reste coller à son indice de référence, MBI, puisqu’elle présume
qu’elle ne peut pas faire mieux. Elle réalise ainsi une performance très proche mais reste tout
de même inférieur à celle de son benchmark.
Page 68
La performance du portefeuille par rapport à celle du MBI

0,0140
0,0120
0,0100
0,0080
0,0060
0,0040
0,0020
MBI
portefeuille
Figure 12 : la performance du portefeuille par rapport à celle du MBI
La gestion passive garantit à la CNSS la performance du marché avec un coût

relativement faible, néanmoins elle peut lui empêcher de saisir toutes les opportunités du
marché.
2. La volatilité du portefeuille
La volatilité des fonds est un indicateur de risque indispensable, qui permet de

mesurer le degré de dépendance d'un titre par rapport aux fluctuations du marché. Plus la
volatilité est élevée plus l’investissement dans cet actif sera considéré comme risqué mais
plus rentable.
Les volatilités respectives des fonds composant le portefeuille se présentent comme

suit :
Page 69
La Volatilité du portefeuille
0,70 0,63
0,60 0,49
0,50 0,41 0,44 0,45 0,38 0,36 0,34
0,40
0,30 0,20
0,20
0,10
0,00
Volatilité
Figure 13 : La volatilité du portefeuille
La lecture du graphe nous permet de faire une classification des fonds selon le degré
de risque qu’ils comportent. Ainsi, Al Ijtimai sérénité, patrimoine et Addamane sont les fonds
les moins volatiles par rapport à CDG-Secur, Al Ijtimai protection et sécurité.
En revanche, la volatilité seule semble être insuffisante pour faire une classification
fine. En fait, la classification serait plus significative si on fusionne les deux paramètres de
gestion à savoir la volatilité et le rendement. Le graphe ci-dessous présente, ainsi, les
différents fonds dans l’univers rendement/ risque.
Al Ijtimai Solidarité
Espace rendement/Risque
Al Ijtimai Inmaa
0,400%
Al Ijtimai Sécurité

Volatilité
Al Ijtimai Protection
0,200%
Al Ijtimai Addamane
0,100%
Al Ijtimai Patrimoine
0,000% CDG Secur

0,00% 0,10% 0,20% 0,30% 0,40% 0,50% Al Ijtimai Sérénité
Performance moyenne
Figure 14 : Espace Rendement / risque
Page 70
Il ressort de ce graphe que Al Ijtimai sérénité est le fond le moins rentable mais
également le moins volatiles, alors que CDG secur, il est le plus volatile mais il présente un
niveau de rentabilité important.
Le positionnement de chaque fond dans l’univers rendement/ risque permettra à

l’entreprise d’effectuer un stock picking optimisant le couple rendement / risque.
Le stock picking consisterait donc à prendre la décision d’investissement. Ainsi un

agent rationnel s’investie davantage dans les fonds qui procurent une rentabilité élevée avec
un risque le plus faible possible.
3. Le ratio de Sharpe
Le ratio de Sharpe est un outil permettant de mesurer la rentabilité d’un portefeuille en

fonction du risque pris. L’objectif du calcul du ratio de Sharpe est de comparer les placements
de la CNSS par rapport à un placement sans risque.
Les résultats obtenus sont affichés dans le graphe ci-après :
Ratio de Sharpe
1,80 1,52 1,60
1,49
1,60 1,36
1,40 1,16 1,24 1,20
1,20 0,95
1,00
0,80
0,60 0,48
0,40
0,20
0,00 Ratio de Sharpe
Figure 15 : le Ratio de Sharpe
Page 71
Le graphique montre que les fonds composant le portefeuille des fonds dédiés à la
CNSS surperforment les placements sans risque et génèrent une plus forte rentabilité du fait
que la plupart des ratios calculés sont supérieurs ou égales à 1, exception faite du Al Ijtimai
Sérénité. En fait, le ratio de ce fond est inferieur à 1, soit 0,48. Cela signifie que l’excédent de
rendement par rapport au taux sans risque est plus faible que le risque pris.
4. Le ratio de Treynor
A l’instar de ratio de Sharpe, le ratio de Treynor permet d’évaluer la rentabilité d’un

portefeuille par rapport au risque engagé, sauf que ce dernier utilise le Beta du portefeuille
comme dénominateur au lieu de l’écart-type. Le calcul de ce ratio trouve toute sa légitimité
puisqu’il nous permet de distinguer les gérants de fonds qui optimisent leur couple rendement
/ risque.
Ratio de Treynor
0,0060
0,0040
0,0020
0,0000
-0,0020 Ratio de Tryenor
-0,0040
-0,0060
-0,0080
-0,0100
Figure 16 : Le ratio de Treynor
Al Ijtimai Sérénité, a enregistré une deuxième fois un ratio de Treynor le plus faible.
Ce résultat vient ainsi confirmer le résultat affiché lors du calcul du ratio de Sharpe.
En générale, en lisant le graphe ci-dessus on peut dire que le portefeuille dans sa

globalité réalise une rentabilité peu intéressante par rapport au risque encourus, ainsi le ratio
du portefeuille globale est égale à 0,20%.
Page 72
5. La Tracking error et le Ratio d’information
La Tracking error et le ratio d’information constituent deux éléments clés nous

permettant d’accomplir l’analyse du portefeuille.
Le ratio d’information, d’une part, mesure l’écart de performance du fonds par

rapport à son benchmark tout en tenant compte de la tracking error. La tracking error, d’une
autre part, mesure la volatilité de l’écart entre la performance du fond et son indice de
référence.
La Tracking error de chaque fond se présente comme suit :
Tracking error
0,0035
0,0030
0,0025
0,0020
0,0015
0,0010
0,0005 Tracking error
0,0000
Figure 17 : La Tracking error
En effet la Tracking error des différents fonds est relativement faible ce qui confirme
que le portefeuille ressemble à son indice de référence en terme du risque pris.
Notons aussi que Al Ijtimai Sérénité suivi par CDG Secur ont enregistré l’écart de
déviation le plus élevé soit respectivement 0,29% et 0,18%.
Page 73
Ce niveau élevé aurait certainement un effet sur le ratio d’information. En effet plus la
tracking error est élevée plus faible est le ratio d’information sauf si la tracking error est
récompensé par un écart moyen de rentabilité élevé.
Ratio d'information
0,4000
0,2000
0,0000
-0,2000 Ratio d'information
-0,4000
-0,6000
-0,8000
Figure 18 : Le ratio d’information
Al Ijtimai Sérénité, qui a réalisé la Tracking error la plus élevé a enregistré le ratio
d’information le plus faible ce qui confirme toujours que le fond sous performe son indice de
référence. La même remarque est valable également pour Al Ijtimai Inmaa qui a enregistré
une valeur trop faible du ratio d’information.
En guise de conclusion, l’analyse du portefeuille des fonds dédiés à la CNSS nous a

montré que la rentabilité du portefeuille est moins intéressante que le risque pris. Aussi,
d’après les différents ratios calculés et analysés on conclut que le portefeuille étudié sous
performe son indice de référence, ce qui constitue un manque à gagner pour la CNSS. D’où
la nécessité de mener une réflexion permettant d’optimiser la gestion du portefeuille étudié et
augmenter sa performance et partant pouvoir faire face aux défis avenirs.
Page 74
Chapitre II : Optimisation du
portefeuille des fonds dédiés à la
CNSS
Il ressort de l’étude réalisée précédemment que la performance du portefeuille des

fonds dédiés à la CNSS reste très limitée par rapport à celle du marché. En effet, la CNSS,
avec un fond extrêmement important, se contente d’une rentabilité d’environ 13%, alors que
les opportunités de placement peuvent rapporter jusqu’à 20%.
Face à la complexité de la situation actuelle, la CNSS se trouve dans l’obligation de

revoir sa stratégie de gestion et exploiter toutes les opportunités de placement afin
d’augmenter sa performance et partant assurer sa rentabilité.
Dans ce cadre là, la substitution d’une gestion passive de portefeuille par une gestion
active semble être la solution la plus adaptée pour pouvoir résorber la crise du système de
retraite menaçant la CNSS.
L’objectif de ce chapitre est d’examiner tout d’abord l’aptitude de la CNSS à mettre

en place une gestion active de portefeuille et de relever ensuite les difficultés qui peuvent
entraver la réalisation de ce but afin de les améliorer.
Page 75
Section 1 : Description de l’étude
1. Pourquoi une gestion active
Rappelons que l’objectif ultime de la gestion active est de générer une performance
supérieure à celle du Benchmark du portefeuille géré. Le benchmark, ici, sert à apprécier la
qualité de la gestion du gérant.
Ainsi, nous visons par l’application de cette stratégie de gestion sur le portefeuille des
fonds dédiés à la CNSS à surperformer son indice de référence, et réaliser une rentabilité
intéressante permettant d’honorer les engagements futurs de la CNSS.
Le choix de cette stratégie trouve sa légitimité pour deux raisons principales, à savoir :
 Premièrement, le Benchmark de la CNSS souffre de certaines limites lui

empêchant d’être retenu comme une référence dans une gestion indicielle. De ce fait, il n’y
aurait pas une raison pour maintenir une gestion passive pour portefeuille des fonds dédiés à
la CNSS.
 Deuxièmement, la stratégie de gestion passive repose sur la théorie de la très
grande efficience du marché financier. Or, cette théorie est généralement bien acceptée par les
théoriciens mais il est refusé par un grand nombre de praticiens. Outre les praticiens, certains
chercheurs ont également jeté un doute sur la validité de cette théorie.
2. Objectif de l’étude
L’objectif de cette réforme est de redresser la situation financière de la CNSS. Pour ce

faire nous tenons à augmenter le taux de rentabilité des placements de la CNSS pour atteindre
les 20% tout en minimisant le risque encourus.
 Cet objectif est d’abord d’ordre économique. En effet, le taux espéré, peut
aider significativement la CNSS à remédier au problème de vieillissement de la population et
à maintenir son équilibre financier.
 Il est également d’ordre social. Il permettra à la CNSS d’assurer aux retraités
un revenu de remplacement après les années d’activités, capable de leur préserver leurs
dignités, de lutter contre la pauvreté et de préserver la cohésion sociale.
Page 76
3. Démarche de la mise en place d’une gestion active
Trois phases principales caractérisant la gestion active de portefeuille, en l’occurrence

l’allocation stratégique, l’allocation tactique et la sélection de valeur. Cette intervention
concernera uniquement la deuxième phase qui est l’allocation tactique, puisque le but est de
d’améliorer l’existant et ainsi de trouver la composition la plus optimale permettant
d’atteindre la rentabilité espérée.
En effet l’allocation tactique consiste à déterminer la pondération de chaque actif dans

le portefeuille en tenant compte des contraintes et objectifs de l’investissement. Il s’agit en
effet de surpondérer la part du portefeuille investie dans les actifs qui enregistrent un niveau
de rentabilité élevé et de sous-pondérer la part investie dans les actifs qui au contraire
affichent une rentabilité assez faible.
Pour ce faire, la bibliographie nous présente une multitude de méthodes. Toutefois,

celle proposée par Markowitz reste la plus utilisée et la plus adéquate pour notre cas.
4. Présentation du problème selon Markowitz
Le modèle de Markowitz suggère une procédure permettant d’obtenir la composition

la plus optimale du portefeuille à partir des critères statistiques.
Techniquement parlant, le problème est de trouver la composition qui minimise la

variance sous au moins deux contraintes :
 Obtenir un certain niveau de rentabilité : ER, pour notre cas ER = 20% ;

 Que le portefeuille soit complètement « rempli », c’est-à-dire que la somme des
poids des titres soit égale à un : 𝑤𝑖 = 1.
On peut rajouter autant de contraintes que nécessaires en fonction de la réglementation

concernant la diversification du portefeuille, la possibilité ou non d’effectuer des ventes à
découverts (wi < 0)…
Les calculs à faire sont les suivant si on écrits les données sous forme d’une matrice
jacobienne :
Page 77
Soit :
 ER = rentabilité espérée = 20% ;

 C = la matrice des variances covariances ;
 𝐶 −1 = l’inverse de la matrice des variances covariances ;
 W = le vecteur des poids (Wi) ; c’est l’inconnue
 K= le vecteur du résultat des contraintes
Les calculs se présentent ainsi:
 CW = K
 𝐶 −1 𝐶𝑊= 𝐶 −1 𝐾
 W= 𝐶 −1 𝐾
Section 2 : Résultats empiriques & effet de l’optimisation
1. Résultats empiriques
L’application de la formule proposée par Markowitz nous a donné la composition

suivante (voire les détails en annexe 1) :
La composition efficiente du portefeuille

-6,17% -3,79% Al Ijtimai Solidarité
Al Ijtimai Inmaa
20,04% -1,21% Al Ijtimai Sécurité

15,42% Al Ijtimai Protection
Al Ijtimai Addamane
27,11% Al Ijtimai Patrimoine

9,64%
16,10% CDG Secur
Al Ijtimai Sérénité
Figure 19 : la composition efficiente du portefeuille
Page 78
La composition nouvelle du portefeuille aura certainement un impact sur le risque

encourus. En effet, l’obtention d’un niveau de rentabilité élevée se traduit bien évidement par
un taux de risque élevé.
Le risque se calcule en faisant la racine carré de la somme de la matrice de

WiWj*Covariance (Voire Annexe 2). Ainsi, le risque que la CNSS aura à assumer est
d’environ 0,181, un taux relativement élevé par rapport au risque pris initialement soit 0,02.
La question qui se pose alors est ce que ce risque sera couvert par la rentabilité réalisée ou
bien il serait préférable de s’investir dans des actifs sans risque ?
2. Effet de l’optimisation sur les principaux ratios de gestion
Le tableau ci-après présente les effets de l’optimisation sur les principaux ratios de
gestion :
Tableau 4 : L’effet de l’optimisation sur les principaux ratios de gestion
Portefeuille initial Portefeuille efficient

Ratio de Sharpe 0,15 1,10
Ratio de Treynor 0,0034 0,14
Tracking error 0,006 0,18
Ratio d’information 0,15 0,37
La lecture du tableau, ci-dessus, nous permet de tirer les remarques suivantes :
 Ratio de Sharpe : le ratio de Sharpe a affiché un résultat supérieur à 1 qui

confirme que le risque encourus sera couvert par un excédent de rendement, et que le
portefeuille surperforme le placement sans risque.
 Ratio de Treynor : l’augmentation du ratio de Treynor confirme que le
portefeuille présente une rentabilité largement intéressante par rapport au risque encourus.
 Tracking error : l’écart de déviation entre le portefeuille et le benchmark est
désormais très grand. Ceci dit, que le portefeuille ne ressemble plus à son indice de référence.
 Ratio d’information : la valeur de ce ratio se voit apprécier. Ainsi plus le ratio
a une valeur élevée plus la gestion est considérée comme performante.
Page 79
3. Le manque à gagner
La recomposition du portefeuille des fonds dédiés à la CNSS a été réalisée sur la base
des résultats de la période allant du 01/01/2009 jusqu’à 31/12/2011. Un mois plu tard
31/01/2012 la CNSS aurait du réaliser une rentabilité largement supérieure à ce qu’elle a
réalisé concrètement.
Les tableaux ci-dessous présenteront le résultat de la CNSS avant et après

l’optimisation.
Tableau 5 :Le résultat du portefeuille initial en 31/ 01/2012
Portefeuille initial
Valeur Liquidative Nombre de part Actif Net
Al Ijtimai Solidarité 118 789,85 730 86 737 015,44
Al Ijtimai Inmaa 117 683,80 10 1 176 837,99
Al Ijtimai Sécurité 116 610,55 691 80 569 515,29
Al Ijtimai Avenir 126 585,29 3 819 483 429 223,72
Al Ijtimai Protection 125 178,32 12 084 1 512 709 004,32
Al Ijtimai
Addamane 74 460,94 19 115 1 423 320 784,27
Al Ijtimai
Patrimoine 114 659,97 18 644 2 137 720 599,31
CDG Secur 2 446,47 1 088 319 2 662 539 568,23
Al Ijtimai Sérénité 1 139,83 280 219 319 402 354,76
Totaux 797 555,02 - 8 707 604 903,34
Tableau 6 : Le résultat du portefeuille efficient en 31/01/2012
Portefeuille efficient
Valeur Liquidative Nombre de part Actif Net
Al Ijtimai Solidarité 118 789,85 877 104 120 937,27
Al Ijtimai Inmaa 117 683,80 10 1 162 566,68
Al Ijtimai Sécurité 116 610,55 797 92 991 581,64
Al Ijtimai Avenir 126 585,29 4 187 530 013 755,86
Al Ijtimai Protection 125 178,32 14 030 1 756 219 203,52
Al Ijtimai
Addamane 74 460,94 24 297 1 809 158 892,18
Al Ijtimai
Patrimoine 114 659,97 23 095 2 648 034 825,22
CDG Secur 2 446,47 1 021 146 2 498 203 553,06
Al Ijtimai Sérénité 1 139,83 269 601 307 299 651,81
Totaux 9 747 204 967,23
Page 80
Ceci confirme que la stratégie de gestion active peut générer une performance
supérieure à celle que génère la gestion passive, et que cette dernière entraîne un manque à
gagner considérable pour la CNSS, soit près de 1 milliards de DHS.
4. Les dysfonctionnements
Quoique la gestion active est plus attractive pour le cas de la CNSS, sa mise en place
n’est pas tout à fait évidente. En effet, le processus actuel de gestion de portefeuille présente
certains dysfonctionnements qui peuvent entraver la réussite de ce projet de réforme.
 Le manque d’autonomie dans la gestion
L’ingérence excessive de l’Etat dans la politique d’investissement ne favorise guère la

réalisation d’un fort taux de rendement. En effet la CNSS est tenue, selon un dahir, de
déposer ses fonds disponibles, autres que ceux nécessaires à son fonctionnement courant, à la
CDG avec un taux de rémunération qui est très au dessous de celui du marché financiers.
En outre, les allocations d’actifs en matière de placement en OPCVM ne sont pas

basées souvent sur des critères économiques du fait que l’Etat n’autorise pas la CNSS à
s’investir dans des produits risqués. Cela donc peut entraver la mise en place d’une gestion
active de portefeuille.
 La difficulté de mettre en place un plan de trésorerie prévisionnel
La difficulté de mettre en place un plan de trésorerie prévisionnel entraîne un manque

à gagner considérable pour la CNSS, dans la mesure où elle ne permet pas d’optimiser ses
placements.
Hormis les charges fixes, la CNSS se trouve dans la difficulté de prévoir les
prestations qu’elle doit servir notamment lorsqu’il s’agit des prestations à court terme
(indemnité journalier de maladie, congés de naissance…), ce qui rend difficile l’élaboration
du plan de trésorerie.
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 L’inexistence de processus de recherche d’opportunités
La CNSS n’exploite pas de façon optimale toutes les opportunités de placement. En

réalité, lorsqu’un compte, d’une banque quelconque, affiche un solde créditeur, on se contente
d’investir cet excédent en acquérant juste les produits proposés par cette banque. De même,
lorsqu’il s’agit d’un solde débiteur on se contente de racheter le produit déjà souscrit. Ceci
permet de réduire le délai d’exécution, généralement une telle opération s’exécute le jour
même, toutefois, il peut entraîner un manque à gagner à la CNSS.
 La passivité dans la couverture des engagements
La passivité dans la couverture des engagements futurs entrave la CNSS à effectuer

l’allocation stratégique la plus adaptée à sa structure tout en prenant en considération les
contraintes auxquelles elle doit faire face. L’évaluation annuelle des engagements futurs est
d’ailleurs recommandée par les normes internationales. Par ailleurs, elle soulève le risque de
solvabilité de la CNSS à court, moyen et long terme.
5. Les recommandations
Les recommandations suggérées, ci-après, peuvent permettre de pallier aux

dysfonctionnements constatés et ainsi de faciliter la mise en œuvre de la gestion active de
portefeuille de la CNSS.
 La révision des lois régissant le régime de la Sécurité Sociale au Maroc
Plus précisément l’article 30 du dahir 27 juillet 1972, qui stipule que les fonds
disponibles de la CNSS doivent être déposés à la CDG avec un taux de 4,56%.
A l’instar des autres caisses de retraites telles que la CIMR, Rcar, la CNSS doit avoir
plus d’autonomie dans la gestion de ses fonds. La seconde alternative serait donc
d’augmenter le taux de rémunération en tenant en considération les circonstances actuelles.
 La Gestion prévisionnelle de la trésorerie
La mise en place d’un plan de trésorerie s’avère difficile mais reste indispensable.
Une prévision mensuelle de la trésorerie permettra à la CNSS de procéder à des placements
opportuns et ainsi se soustraire de l’erreur de sur ou sous-mobilisation.
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 Le suivi quotidien des tendances du marchés
Cette solution reste conditionner par la réalisation de la solution précédente. En

principe la mise en place d’un plan de trésorerie permettra de mesurer en amont les excédents
ou éventuellement les besoins de trésorerie et ainsi de faire le choix d’investissement le plus
optimal.
La mise en place d’une équipe capable de suivre quotidiennement les tendances du

marché est également suggérée. Elle contribuera sans doute à saisir toutes les opportunités du
marché et à améliorer la performance du portefeuille.
En guise de conclusion, la substitution d’une gestion passive de portefeuille par une

gestion active s’avère favorable dans le cas de la CNSS et permettra de générer une
rentabilité largement supérieure à celle réalisé par la gestion passive. Ainsi la réforme de la
stratégie de gestion de portefeuille va se traduire par toute une transformation des modes de
gestion interne à la CNSS.
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Conclusion générale
Le vieillissement de la population marocaine, la baisse de taux de fécondité et de

mortalité, l’allongement de l’espérance de vie sont autant de facteurs qui expliquent pour une
grande part la crise du système de retraite géré par la CNSS.
Cette dérive démographique, se traduirait, dans un futur proche, par une augmentation
importante des prestations servies par rapport aux cotisations collectées (4 fois plus rapide), et
aurait pour corollaire l’aggravation du déséquilibre financier de la CNSS.
La remise de l’équilibre financier nécessite la mise en place d’une série de réforme

paramétrique et structurelle. Ainsi, la réforme de la stratégie de gestion financière s’inscrit
dans cette perspective. Cette réforme consiste à revoir la stratégie de placement des excédents
de la trésorerie quotidienne de la CNSS afin de maximiser leur rendement.
En effet la CNSS dispose d’un portefeuille extrêmement important mais qui génère
une rentabilité limitée par rapport à celle enregistrée dans le marché. D’où l’idée de mettre
en place une stratégie de gestion active de portefeuille au lieu d’une gestion passive. Cette
stratégie permettra à la CNSS de battre le marché en suivant quotidiennement ses tendance, et
de généré une performance largement supérieure à celle réalisé actuellement.
L’application de cette réforme sur le portefeuille des fonds dédiés à la CNSS, a montré
clairement le manque à gagner qu’entraîne la gestion actuelle, et la plus value que peut
générer la gestion active. Cette plus value permettra à la CNSS d’assurer sa fonction de
redistribution intergénérationnelle et de faire face aux soucis de la prévoyance et aux
impératifs de la solidarité sociale.
Certes, la réforme proposée aura un impact positif sur la crise. Mais est ce qu’elle
permettra de la résorber définitivement ou bien seulement de reculer l’échéance du
déséquilibre financier ?
Page 84
Bibliographie
 Albouy, Michel ; « Les grands auteurs en finance » ; EMS Editions ; 2002 ;
 Barento, Pascal ; « DSCG Finance : en 32 fiches » ; Dunod ; 2010 ;
 Clauss, Pierre ;« Gestion de portefeuille : une approche quantitative » ; Dunod ;2011 ;
 Herlin, Philippe ; « Finance : le nouveau paradigme » ; Edition d’organisation ; 2002 ;
 Kabbaj, Thami ; « investir sans criser : Bourse, saisir les opportunités » ; Editions
d’organisation ; 2009 ;
 P. GILLET ; « Efficience des marchés financiers » ; ECONOMICA ; 1999 ;
 Rolond ; « Finance de marché : instruments de base, produits dérives, portefeuilles et
risque » ; Dalloz, 2012 ;
 Roussey &Guy, « Guide Complet des OPCVM », Maxima, 2OO9, p:16 ;
 Solnik, Buno ; « Marchés Financiers » ; Dunod ; 2002.
 Circulaire et textes de lois
 La circulaire du CDVM, du janvier 2012 entrée en vigueur en 1er avril 2012,
 Dahir portant loi n°1-77-216 du 20 Choual 1397 (4 octobre 1977) ;
 Décret n°2-87-738 du 15 ramadan 1408 (2 mai 1988) ;
 Décret n°2-92-965 du 7 Kaada 1413 (29 avril 1993).
 Revue
 Lavorisier ; revue française de gestion ; n° 157 – 2005/4 ; « Peut – on encore croire à
l’efficience des marchés financiers » ; Michel Albouy.
Webographie
 www.casablanca-bourse.com
 www.cdvm.gov.ma
 www.cnss.ma
 www.indexmundi.com
 www.lavieeco.com
 www.leconomiste.com
 www.opcvm.ma
Page 85
Annexes
Page 86
Annexe 1
La performance mensuelle du portefeuille
Al Al
Al Al Al Al
Al Ijtimai Al Ijtimai Ijtimai Ijtimai CDG Portefeui
Date Ijtimai Ijtimai Ijtimai Ijtimai MBI
Solidarité Protection Addama Patrimoi Secur lle
Inmaa Sécurité Avenir Sérénité
ne ne
14,90% 14,75% 14,62% 15,87% 15,70% 9,34% 14,37% 0,31% 0,14%
02/01/2009
06/02/2009 0,0090 0,0084 0,0144 0,0075 0,0102 0,0099 0,0075 0,0108 0,0000 0,0093 0,0092
06/03/2009 0,0073 0,0052 0,0077 0,0063 0,0078 0,0067 0,0057 0,0074 0,0000 0,0067 0,0067
03/04/2009 0,0116 0,0114 0,0087 0,0097 0,0078 0,0098 0,0093 0,0095 0,0000 0,0118 0,0097
01/05/2009 0,0031 0,0035 0,0022 0,0029 0,0028 0,0027 0,0027 0,0036 0,0000 0,0030 0,0029
05/06/2009 0,0064 0,0041 0,0073 0,0076 0,0088 0,0066 0,0099 0,0097 0,0000 0,0065 0,0073
03/07/2009 0,0032 0,0032 0,0023 0,0040 0,0024 0,0033 0,0035 0,0018 0,0000 0,0032 0,0031
07/08/2009 0,0033 0,0031 0,0026 0,0049 0,0031 0,0036 0,0042 0,0030 0,0000 0,0030 0,0035
04/09/2009 0,0025 0,0025 0,0039 0,0028 0,0015 0,0024 0,0024 0,0012 0,0000 0,0022 0,0026
Page 87
02/10/2009 0,0034 0,0024 0,0043 0,0037 0,0031 0,0034 0,0033 0,0029 0,0000 0,0033 0,0034
-
06/11/2009 0,0025 0,0012 0,0011 0,0027 0,0002 0,0023 0,0023 0,0008 0,0000 0,0024 0,0017
04/12/2009 0,0018 0,0010 0,0042 0,0017 0,0008 0,0013 0,0029 0,0004 0,0000 0,0013 0,0019
01/01/2010 0,0031 0,0019 0,0038 0,0029 0,0039 0,0025 0,0033 0,0042 0,0000 0,0022 0,0031
-
05/02/2010 0,0011 0,0006 0,0008 0,0003 0,0015 0,0007 0,0016 0,0013 0,0000 0,0007 0,0008
05/03/2010 0,0026 0,0012 0,0029 0,0026 0,0021 0,0031 0,0028 0,0023 0,0000 0,0020 0,0024
02/04/2010 0,0052 0,0046 0,0057 0,0054 0,0093 0,0054 0,0058 0,0098 0,0000 0,0049 0,0060
07/05/2010 0,0060 0,0050 0,0068 0,0064 0,0081 0,0062 0,0062 0,0081 0,0000 0,0062 0,0064
04/06/2010 0,0050 0,0030 0,0042 0,0044 0,0040 0,0038 0,0037 0,0039 0,0000 0,0036 0,0055
02/07/2010 0,0034 0,0028 0,0028 0,0032 0,0016 0,0032 0,0038 0,0016 0,0030 0,0031 0,0030
06/08/2010 0,0027 0,0026 0,0036 0,0032 0,0025 0,0033 0,0044 0,0025 0,0030 0,0031 0,0032
03/09/2010 0,0028 0,0026 0,0034 0,0028 0,0031 0,0031 0,0031 0,0032 0,0028 0,0030 0,0030
01/10/2010 0,0049 0,0048 0,0054 0,0042 0,0054 0,0046 0,0045 0,0062 0,0043 0,0041 0,0048
05/11/2010 0,0051 0,0055 0,0055 0,0046 0,0050 0,0049 0,0045 0,0051 0,0049 0,0048 0,0050
03/12/2010 0,0021 0,0028 0,0042 0,0029 0,0040 0,0033 0,0040 0,0047 0,0030 0,0032 0,0033
Page 88
07/01/2011 0,0036 0,0038 0,0055 0,0039 0,0034 0,0038 0,0041 0,0049 0,0036 0,0036 0,0040
04/02/2011 0,0030 0,0033 0,0025 0,0033 0,0032 0,0035 0,0031 0,0011 0,0034 0,0034 0,0031
04/03/2011 0,0025 0,0031 0,0030 0,0019 0,0031 0,0030 0,0039 0,0027 0,0030 0,0029 0,0029
-
01/04/2011 0,0033 0,0040 0,0032 0,0013 0,0030 0,0041 0,0022 0,0003 0,0037 0,0039 0,0029
06/05/2011 0,0031 0,0028 0,0036 0,0032 0,0031 0,0034 0,0031 0,0042 0,0031 0,0032 0,0032
03/06/2011 0,0022 0,0015 0,0021 0,0023 0,0022 0,0023 0,0023 0,0021 0,0021 0,0023 0,0021
01/07/2011 0,0036 0,0043 0,0020 0,0040 0,0036 0,0040 0,0038 0,0019 0,0039 0,0039 0,0036
05/08/2011 0,0034 0,0038 0,0027 0,0039 0,0040 0,0038 0,0038 0,0034 0,0036 0,0038 0,0036
02/09/2011 0,0032 0,0023 0,0028 0,0031 0,0032 0,0031 0,0033 0,0035 0,0029 0,0032 0,0030
07/10/2011 0,0029 0,0028 0,0017 0,0031 0,0030 0,0030 0,0036 0,0022 0,0030 0,0030 0,0029
04/11/2011 0,0014 0,0011 0,0020 0,0019 0,0017 0,0017 0,0014 0,0000 0,0015 0,0016 0,0016
02/12/2011 0,0010 0,0007 0,0020 0,0018 0,0009 0,0018 0,0010 0,0006 0,0015 0,0014 0,0013
Page 89
Coefficient de Corrélation
Al Ijtimai Al Ijtimai Al Ijtimai Al Ijtimai Al Ijtimai Al Ijtimai Al Ijtimai Al Ijtimai
CDG Secur
Solidarité Inmaa Sécurité Avenir Protection Addamane Patrimoine Sérénité
Al Ijtimai
1
Solidarité
Al Ijtimai
0,928353492 1
Inmaa
Al Ijtimai
0,842588831 0,770022262 1
Sécurité
Al Ijtimai
0,934620626 0,857246166 0,786417076 1
Avenir
Al Ijtimai
0,844238557 0,768026876 0,842544508 0,850160382 1
Protection
Al Ijtimai
0,964140361 0,932957408 0,883594605 0,925243445 0,892231758 1
Addamane
Al Ijtimai
0,875784616 0,795574715 0,78579153 0,927031285 0,866771585 0,887239534 1
Patrimoine
CDG
0,829171277 0,7404136 0,84371978 0,855604923 0,953172268 0,851485707 0,875263489 1
Secur
Al Ijtimai - - - - - -
0,021717843 -0,265783546 1
Sérénité 0,218499785 0,223975611 0,173821064 0,130336379 0,192545809 0,207863234
Page 90
Covariance * 2
CDG Secur
Al Ijtimai
0,00000918 0,00000850 0,00000928 0,00000760 0,00000898 0,00000819 0,00000721 0,00001060 -0,00000157
Solidarité
Al Ijtimai
0,00000850 0,00000845 0,00000696 0,00000815 0,00000790 0,00000653 0,00000944 0,00000016
Inmaa 0,00000913
Al Ijtimai
0,00000928 0,00000845 0,00001320 0,00000767 0,00001075 0,00000900 0,00000776 0,00001293 -0,00000193
Sécurité
Al Ijtimai
0,00000760 0,00000696 0,00000767 0,00000721 0,00000801 0,00000696 0,00000677 0,00000969 -0,00000169
Avenir
Al Ijtimai
0,00000898 0,00000815 0,00001075 0,00000801 0,00000878 0,00000827 0,00001412 -0,00000144
Protection 0,00001232
Al Ijtimai
0,00000819 0,00000790 0,00000900 0,00000696 0,00000878 0,00000676 0,00001006 -0,00000086
Addamane 0,00000785
Al Ijtimai
0,00000721 0,00000653 0,00000776 0,00000677 0,00000827 0,00000676 7,38632E-06 0,00001003 -0,00000124
Patrimoine
CDG Secur 0,00001060 0,00000944 0,00001293 0,00000969 0,00001412 0,00001006 0,00001003 -0,00000207
0,00001779
Al Ijtimai
-0,00000157 0,00000016 -0,00000193 -0,00000169 -0,00000144 -0,00000086 -0,00000124 -0,00000207
Sérénité 0,00000560
Performance
0,04498389
Annuelle 0,0397158 0,0483115 0,0446912 0,0457220 0,0456634 0,0469979 0,0441265 0,0375096
1 1 1 1 1 1 1 1 1
Page 91
Inverse de la matrice
CDG Secur
- - - - - -
Al Ijtimai 2527229,09556 227894,293342 245137,427194
572247,44492 61258,3458004 625125,53348 1579153,8658 137919,5632 24556,062724
Solidarité 993 32 18
029 9 862 8705 8553 46
- - - - -
Al Ijtimai 708 248621,605225 360805,832677 545456,5996
572247,444920 87346,983658 565567,23690 433770,69741 204006,952161
Inmaa 055,27748205 77 00 8305
29 99 867 834 58
- - -
Al Ijtimai 248621,60522 527719,960598 321517,72139 217678,876978 12127,08667 13086,7292874
61258,3458004 999704,31389 279789,32045
Sécurité 577 78 328 02 386 6
9 895 772
- - - - - -
Al Ijtimai 321517,721393 1780479,0982 272886,509444
625125,533488 87346,983658 599135,53640 699043,8300 320035,58649 44195,8590384
Avenir 28 8387 15
62 99 864 2769 888 7
- - -
Al Ijtimai 227894,293342 360805,83267 217678,876978 272886,50944 1 498 22746,78346
1602797,2494 946969,23722 51041,9920131
Protection 32 700 02 415 796,18276974 850
3735 920 7
- - - - - - -
Al Ijtimai 4 812 1214759,5199
1579153,86588 565567,23690 999704,313898 599135,53640 1602797,24943 628716,6247 52459,1343035
Addamane 774,44161650 3801
705 866 95 865 735 1035 0
- - - - -
Al Ijtimai 545456,59968 12127,0866738 22746,7834685
137919,563285 699043,83002 628716,62471 1112290,206 135617,61389 91323,0443475
Patrimoine 305 6 0
53 770 035 479 1
- - - - - -
1214759,5199 849 76666,1825410
CDG Secur 24556,0627244 433770,69741 279789,320457 320035,58649 946969,237229 135617,6138
3801 312,81574428 9
6 834 72 887 20 9479
Al Ijtimai 245137,427194 - 13086,7292874 - - - - 76666,182541 108
Sérénité 18 204006,95216 6 44195,859038 51041,9920131 52459,134303 91323,04434 09 136,64284151
Page 92
158 47 7 50 751
Performance - - - - -
34,13414840
Annuelle 126,7601838 0,0468097 63,5010443 14,7027785 154,2404180 54,6997584 26,5756575 11,5814703
-1 5 0 4 1 -7 -2 1 1
Page 93
Annexe 2
WiWj 5,15 -15,97 0,79 -6,23 0,40 17,77 9,50 -6,48 -3,93
5,15 26,47460469 -82,14570435 4,080622399 -32,07534596 2,06487419 91,440554 48,87400161 -33,33624522 -20,23201348
-15,97 -82,14570435 254,8826252 -12,66140156 99,52374803 -6,406915109 -283,7227903 -151,6468077 103,4360806 62,77612141
0,79 4,080622399 -12,66140156 0,628960446 -4,943884024 0,318266202 14,09404889 7,533118929 -5,13823079 -3,118430223
-6,23 -32,07534596 99,52374803 -4,943884024 38,86093222 -2,50170134 -110,7849367 -59,213368 40,38857657 24,51212547
0,40 2,06487419 -6,406915109 0,318266202 -2,50170134 0,16104888 7,131862482 3,811904491 -2,600044578 -1,577986261
17,77 91,440554 -283,7227903 14,09404889 -110,7849367 7,131862482 315,8262423 168,8057607 -115,1399527 -69,87928784
9,50 48,87400161 -151,6468077 7,533118929 -59,213368 3,811904491 168,8057607 90,22488011 -61,54107765 -37,34973464
-6,48 -33,33624522 103,4360806 -5,13823079 40,38857657 -2,600044578 -115,1399527 -61,54107765 41,97627344 25,47571043
-3,93 -20,23201348 62,77612141 -3,118430223 24,51212547 -1,577986261 -69,87928784 -37,34973464 25,47571043 15,46139685
WiWj * Variance
0,000121556 -0,000349155 1,89268E-05 -0,000121962 9,27249E-06 0,000374297 0,000176257 -0,000176667 1,58484E-05
-0,000349155 0,001163686 -5,35173E-05 0,000346119 -2,60999E-05 -0,001120647 -0,000495406 0,000488109 4,87395E-06
1,89268E-05 -5,35173E-05 4,15093E-06 -1,89639E-05 1,71005E-06 6,33892E-05 2,92242E-05 -3,32197E-05 3,00206E-06
-0,000121962 0,000346119 -1,89639E-05 0,000140089 -1,00241E-05 -0,000385609 -0,00020029 0,000195704 -2,06955E-05
9,27249E-06 -2,60999E-05 1,71005E-06 -1,00241E-05 9,92402E-07 3,12976E-05 1,5762E-05 -1,83501E-05 1,13918E-06
0,000374297 -0,001120647 6,33892E-05 -0,000385609 3,12976E-05 0,001239876 0,000570286 -0,000579417 3,01926E-05
0,000176257 -0,000495406 2,92242E-05 -0,00020029 1,5762E-05 0,000570286 0,000333215 -0,000308763 2,31229E-05
-0,000176667 0,000488109 -3,32197E-05 0,000195704 -1,83501E-05 -0,000579417 -0,000308763 0,000373464 -2,6427E-05
1,58484E-05 4,87395E-06 3,00206E-06 -2,06955E-05 1,13918E-06 3,01926E-05 2,31229E-05 -2,6427E-05 4,32805E-05
Page 94
Tables des Matières
Dédicaces................................................................................................................. 1
Remerciements ........................................................................................................ 2
Sommaire ................................................................................................................ 3
Liste des Abréviations ............................................................................................... 4
Liste des Figures ....................................................................................................... 5
Liste des Tableaux .................................................................................................... 6
Avant propos ............................................................................................................ 7
Introduction............................................................................................................. 8
Première Partie : Environnement de la Gestion de la CNSS .................................... 12
Chapitre I : Présentation Générale de la CNSS .................................................... 13
Section 1 : Présentation Générale de la CNSS ........................................................ 14
1. Identité de la CNSS ..................................................................................... 14
a. Fiche signalétique ......................................................................................... 14
b. Champ d’application ...................................................................................... 15
c. Chiffre clés de la CNSS .................................................................................. 15
2. Aperçu historique de la CNSS ....................................................................... 16
3. Missions & Valeurs de la CNSS ................................................................... 17
a. Mission de la CNSS ....................................................................................... 17
b. Les valeurs de la CNSS .................................................................................. 17
4. Organisation de la CNSS .............................................................................. 18
Section 2 : La Direction Financière et Comptable .................................................. 21
1. La division budgétaire ................................................................................. 21
Page 95
2. La division comptable .................................................................................. 22
3. Division Financière ..................................................................................... 22

Chapitre 2 : Les Organismes de Placement Collectifs de Valeur Mobilière ........ 23
Section 1 : Définition et Classification des OPCVM ............................................... 24
1. Définition .................................................................................................. 24
2. La classification des OPCVM ....................................................................... 25
3. Les avantages de placement dans les OPCVM ................................................. 26
Section 2 : Gestion et contrôle des OPCVM .......................................................... 27
1. La gestion des OPCVM ............................................................................... 27
2. L’agrément et l’autorisation du CDVM .......................................................... 27
3. Le contrôle des OPCVM .............................................................................. 28
4. Le fonctionnement d’un OPCVM .................................................................. 28
5. L’achat et la vente d’un titre d’OPCVM ......................................................... 29
Deuxième Partie : La théorie de gestion de portefeuille .................................. 33
Chapitre 1 : Elément de la théorie moderne de gestion de portefeuille ............. 34
Section 1 : La théorie moderne de gestion de portefeuille ............................................... 35
1. La théorie de MARKOWITZ ........................................................................ 35
a. La construction de portefeuilles « à la MARKOWITZ » ......................................... 35
b. La frontière d’efficience et les portefeuilles optimaux ............................................. 37
2. Le modèle d’équilibre d’actif financiers ( MEDAF) ......................................... 39
a. Les hypothèses du MEDAF ............................................................................. 39
b. La relation du MEDAF ................................................................................... 40
3. L’arbitrage Pricing Theory (APT) .................................................................. 41
Section 2 : Les indicateurs de performance et de risque ......................................... 43
1. La mesure de la performance d’un portefeuille ................................................ 43
2. Mesure de la volatilité d’un portefeuille .......................................................... 44
3. Mesure de la performance ajustée au risque..................................................... 44
a. Les mesures absolues ..................................................................................... 45
Page 96
b. Mesures relatives : Le ratio d’information ........................................................... 46
Chapitre 2 : Les stratégies de gestion de portefeuille ....................................... 47
Section 1 : La Gestion Passive de portefeuille ....................................................... 48
1. L’efficience d’un marché financier ................................................................ 48
a. Définitions de l’efficience des marchés ............................................................... 48
b. Les conditions nécessaires à l'efficience des marchés financiers ................................ 49
c. La remise en cause de la théorie de l’efficience de marché financier ........................... 49
2. La gestion indicielle .................................................................................... 50
3. Les fonds structurés ..................................................................................... 51
Section 2 : La gestion active de portefeuille .......................................................... 52
1. La gestion active traditionnelle ...................................................................... 52
a. Allocation stratégique .................................................................................... 53
b. L’allocation tactique ...................................................................................... 53
c. La sélection de valeur ..................................................................................... 54
2. Hedge funds ............................................................................................... 55
Section 3 : Le benchmark............................................................................ 56
1. Définition d’un indice boursier ...................................................................... 56
2. Les critères d’un bon benchmark ................................................................... 56
3. Les indices du marché boursier marocain ........................................................ 57
4. Le Moroccan Bond Index ............................................................................. 58
a. Définition ................................................................................................... 58
b. Principes de construction des indices .................................................................. 58
c. Mode de calcul ............................................................................................. 59
d. Les limites du MBI ........................................................................................ 59
Troisième Partie : L’optimisation du portefeuiLLe de La Cnss .............................. 61
Chapitre 1 : Présentation & analyse du portefeuille de la CNSS .................... 62
Section 1 : Analyse du portefeuille CNSS et Philosophie de Gestion ...................... 63
1. Portefeuille CNSS ....................................................................................... 63
Page 97
2. Le principe de la diversification .................................................................... 64
a. La diversification Temporelle ........................................................................... 64
b. La diversification via les plusieurs sociétés de gestion ............................................ 66
3. Le portefeuille des fonds dédiés à la CNSS ..................................................... 67
Section 2 : Analyse du portefeuille des fonds dédiés à la CNSS ............................ 68
1. Stratégie de gestion ..................................................................................... 68
2. La volatilité du portefeuille ........................................................................... 69
3. Le ratio de Sharpe ....................................................................................... 71
4. Le ratio de Treynor ...................................................................................... 72
5. La Tracking error et le Ratio d’information ..................................................... 73

Chapitre II : Optimisation du portefeuille des fonds dédiés à la CNSS ................. 75
Section 1 : Description de l’étude ..................................................................... 76
1. Pourquoi une gestion active .......................................................................... 76
2. Objectif de l’étude ....................................................................................... 76
3. Démarche de la mise en place d’une gestion active........................................... 77
4. Présentation du problème selon Markowitz .................................................... 77
Section 2 : Résultats empiriques & effet de l’optimisation ................................... 78
1. Résultats empiriques .................................................................................... 78
2. Effet de l’optimisation sur les principaux ratios de gestion ................................ 79
3. Le manque à gagner .................................................................................... 80
4. Les dysfonctionnements ............................................................................... 81
5. Les recommandations .................................................................................. 82
Conclusion générale ................................................................................................ 84
Bibliographie ......................................................................................................... 85
Annexes ................................................................................................................. 86
Tables des Matières ................................................................................................ 95
Page 98
Page 99

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Rapport de Stage de Fin D’Etude

Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

A Mes Chers Parents qui ont consacré le

A Ma Grand-Mère pour les sacrifices qu’elle

A Mes Chers Frères et Sœurs qui ont été

A Mes Amis et tous ceux qui pensent à moi.

Il me sera également d’une ingratitude de ne remercier de manière spéciale mes encadrants à

Conclusion générale ................................................................................................ 84

Liste des Abréviations

Liste des Figures

Figure 1 : La Structure de la CNSS .......................................................................................... 20

Liste des Tableaux

06 mai au sein de la Division Financière de la CNSS.

monde professionnel, et m’a appris à s’adapter dans un environnement socioprofessionnel. Aussi,

ma formation académique. Le stage permet également à l’étudiant de mieux définir ses

 Faut-il relever l’âge de la retraite ou plutôt augmenter les taux de

La gestion passive, d’une part, se développe généralement dans un marché

En guise de précision, un marché est dit efficient selon FAMA EUGENE : « si et

Cependant, certains chercheurs, ont commencé à jeter un doute sur l’hypothèse de

Tous cela, nous amène à poser la question suivante :

2. P. GILLET « Efficience des marchés financiers » ; ECONOMICA ; 1999 ; p:11.

L’objectif ultime de cette intervention est d’essayer d’améliorer la gestion actuelle de

Par ailleurs, le plan de ce mémoire s’articulera au tour des points suivants :

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La seconde partie, quant à elle, traitera la théorie de la gestion de portefeuille, en

La troisième et dernière partie, étudiera la gestion actuelle du portefeuille de la CNSS,

La recherche documentaire m’a permis de recueillir les données nécessaires à mon

Environnement de la Gestion de la CNSS

La CNSS est un organisme public, sous tutelle administrative du Ministère chargé de

Afin de mieux comprendre le mécanisme de placements des excédents de trésorerie, le

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Section 1 : Présentation Générale de la CNSS

Institué par le dahir n° 1.59.148 du 30 Joumada II 1979, la CNSS est un établissement

Tableau 1 : Fiche Signalétique

Raison sociale Caisse Nationale de Sécurité Sociale.

Sont assujettis obligatoirement au régime de sécurité sociale5 :

 Les apprentis et les personnes salariées de l’un ou de l’autre des travaillant

c. Chiffre clés de la CNSS6

Tableau 2 : Chiffre clés de la CNSS

Nombre d’affiliés actifs 126 000

5. Dahir portant loi n°1-77-216 du 20 Choual 1397 (4 octobre 1977) ;

2. Aperçu historique de la CNSS

La société marocaine d’avant le protectorat était en marge de la pratique des

 1959 : Institution du régime de sécurité sociale des salariés de l’industrie, du commerce

 2009 : « 50 ANS DE SECURITE SOCIALE ! »

3. Missions & Valeurs de la CNSS

La CNSS est chargée d’une double mission :

Le fonctionnement de l’activité de la CNSS comme toute entreprise se base sur des

Les ressources se composent essentiellement des cotisations patronales et salariales

b. Les valeurs de la CNSS

Toujours impliquée dans des circonstances sensibles de la vie, la CNSS se veut

« Citoyenne par nature, protectrice par mission, la CNSS a le sens du devoir. »

La CNSS est soumise sous la tutelle administrative du ministère de l’emploi et de la

Ce conseil d’administration détermine les grandes lignes de la politique sociale de la

Figure 1 : La Structure de la CNSS

Section 2 : La Direction Financière et Comptable

La direction financière et comptable se compose de quatre divisions : la division

Direction Financière &

Division Comptabilité Division Division

Service Comptabilité Service Comptabilité Service Exécution et Service Gestion de la

Figure 2 : Organigramme de la DFC

La division comptable a l’obligation de satisfaire les conditions fondamentales

 Tenir une comptabilité en monnaie nationale, et selon les normes comptables