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Séances 10 et 11
Analyse économique des actions et des dettes, coûts d’agence de
l’endettement : surinvestissement (Jensen Meckling), sous-
investissement (Myers), théories du compromis et du
financement hiérarchisé, options de report, options financières
1
Plan des séances 10 et 11
Analyse économique des droits de propriété des actionnaires
Modèle de Merton, Jensen et Meckling
Introduction aux options financières
Conflits d’intérêt, coûts d’agence de l’endettement
Surinvestissement
Aléa moral : Asset substitution, extractions de liquidité, window dressing
Le cas de la réglementation bancaire : limitation de l’effet de levier
Investissement et endettement
Analyse de Myers, options de croissance, actifs intangibles
Actifs contingents, duplication
Sous-investissement
La théorie du compromis (static trade-off)
Options de report
La théorie du financement hiérarchisé
Introduction et exercices sur les options financières
2
Objectifs pédagogiques
Comprendre la différence des points de vue entre
actionnaires et créanciers en matière d’investissement
Savoir manipuler les concepts de base relatifs aux
options dans un contexte de finance d’entreprise
Connaître les grandes théories du financement des
entreprises
Théorie du compromis ou de la structure financière optimale
Théorie du financement hiérarchisé mettant l’accent sur
l’accès à la liquidité, le coût de la finance externe et
l’importance des signaux envoyés par l’entreprise aux
bailleurs de fonds externes.
3
Coûts d’agence de l’endettement
Il existe d’autres coûts de l’endettement excessif
Ceux-ci peuvent s’analyser à travers les intérêts divergents des
actionnaires et des créanciers
On appelle ces coûts, coûts d’agence de l’endettement
Les créanciers délèguent la gestion des investissements aux
actionnaires
En termes techniques, modèle « principal / agent »
Théorie de l’agence ou théorie des mandats
Ici, les actionnaires sont les agents
Prise de risque excessive par les actionnaires
Asset Substitution, pari de la résurrection (gambling for recovery)
Possibilité de choix de projets à VAN négative (surinvestissement)
En sens inverse, sous-investissement dû au surendettement
Surplomb de la dette (Jensen)
4
Coûts d’agence de l’endettement
Qui décide de la gestion et de la politique d’investissement ?
En temps normal, plutôt les actionnaires, via leurs
représentants au conseil d’administration
Autonomie des managers ?
Séparation entre propriété et contrôle
Les créanciers en cas de liquidation de l’entreprise
Ou de restructuration de dette ou de difficultés financières
L’État intervient aussi souvent dans la gestion des entreprises
Y compris dans les pays de tradition libérale
Nationalisation et restructuration d’AIG aux États-Unis
« Golden share »
Cela dépend de la gouvernance
Syndicats allemands souvenant associés à la prise de décision
Cogestion avec les salariés
5
Actions et prêts
Analyse économique des actions et des prêts selon le
modèle de Merton
Analyse économique des bailleurs de fonds
Actionnaires et prêteurs
Accent mis sur les droits de propriété
Considérons une entreprise
créée à la date
liquidée à la date
Pas de coût lié à la liquidation des actifs
On note la valeur de l’actif, des actions (ou
fonds propres) et de la dette en
Équilibre du bilan : les fonds mis à disposition constituent
l’actif (pas de paiement d’IS)
6
Actions et prêts
De même, on note la valeur économique de
l’actif, des actions et de la dette en
8
Actions et prêts
Du côté des actionnaires...
Si faillite,
Les actionnaires ne récupèrent rien :
… mais ils n’ont pas à payer
Principe de responsabilité limitée des actionnaires
Si tout va bien :
Les actionnaires récupèrent les « droits résiduels »
Valeur de l’actif après remboursement des prêteurs
Valeur des actions et de la dette à la date de liquidation
Valeur de l’actif
10
Actions et prêts
Rentabilité des actifs, des actions et de la dette
(pas d’IS)
Les rentabilités sont bien aléatoires car et donc ,
ne sont pas connus à l’origine
Ne pas confondre le taux de rentabilité de la dette et le taux
nominal de la dette
si la dette est remboursée normalement
Dans ce cas,
Si faillite, ,
avec égalité en l’absence de risque de faillite
11
http://www.santafe.edu/media/workingpapers/05-02-001.pdf
Elite Transformation and Organizational Invention in Renaissance Florence
Limited Liability in Historical Perspective
Actions et prêts
La responsabilité limitée des actionnaires
limited liability
Les actionnaires ne peuvent perdre plus que leur mise de fonds
initiale
Origine historique
Florence : 1408
Ordres monastiques au 15ième siècle (English law)
La responsabilité limitée permet d’attirer plus de fonds et
d’augmenter les investissements
Car la fortune personnelle des actionnaires n’est pas engagée
Mais a suscité dès l’origine des critiques liées à l’« aléa moral »
Il existe des limites à la responsabilité limitée
Garanties données par les actionnaires sur leurs biens propres
Comportements délictueux des actionnaires
Décision volontaire des actionnaires dans le cadre d’une
restructuration d’entreprise
12
Actions et prêts
Responsabilité limitée : forme
extrêmement répandue d’exercice
d’une activité économique
SA, SARL,
EIRL, EURL
LLC : Limited Liability Company
13
Aléa moral, actions et prêts
Découpage non linéaire de la valeur de l’actif
14
Actions et prêts
Modèle de Merton
Aussi appelé modèle structurel de l’entreprise
Structurel car il part d’une représentation simplifiée du
bilan et des droits de propriété des actionnaires et des
créanciers
Et de la gestion de ces droits
On rembourse en priorité les créanciers
« absolute priority rule »
Ce qu’il reste de l’actif revient ensuite aux actionnaires
Droits résiduels
On considère ici un modèle simple, avec uniquement deux
périodes
15
Actions et prêts
Modèle de Merton
Un défaut d’ une entreprise se traduit souvent par une
restructuration plutôt qu’une liquidation
Restructuration implique un modèle à plusieurs périodes
Au cours de cette restructuration, un abandon partiel de
créances peut être demandés aux prêteurs seniors
Les actionnaires peuvent être amenés à recapitaliser
l’entreprise
Il peut s’agir d’anciens ou de nouveaux actionnaires
La valeur des anciennes actions n’est pas forcément
ramenée à zéro
Les créanciers peuvent souhaiter que les anciens actionnaires
restent présents au capital
Qu’ils participent à la recapitalisation
Violation de l’absolute priority rule
16
Myron Scholes & Fisher Black
Actions et prêts
Les actions sont une option d’achat (call)
Actif sous-jacent : les actifs de l’entreprise de valeur
Prix d’exercice : valeur contractuelle de la dette
Date d’exercice : date de liquidation de l’entreprise
Option d’achat :
droit (et non obligation)
d’acheter un actif sous-jacent
à un prix convenu d’avance, le prix d’exercice
Et à une date convenue
Si les actionnaires exercent l’option d’achat, ils reçoivent
Valeur de l’actif
18
Absence de garantie
donnée par l’emprunteur
Dette
Valeur la dette à la date de liquidation
Valeur de l’actif
19
Transparent pouvant être laissé
de côté en première lecture
Dette
Un titre de dette peut s’analyser comme la somme d’une dette
sans risque de défaut et d’une vente d’une option de vente (put)
Il suffit d’analyser les paiements en 1
Caractéristiques de l’option de vente
Actif sous-jacent : les actifs de l’entreprise de valeur
Prix d’exercice : 1
1 valeur contractuelle de remboursement de la dette
Date d’exercice : dans notre exemple à deux périodes, c’est la
date de liquidation de l’entreprise 1
Paiement lié à l’achat du put : ,
Si 1 , le paiement est nul (pas d’exercice du put)
Si 1 , paiement égal à 1 (exercice du put)
Exemple numérique : 100, 10%, 1 110
80, 1 110 80 30 0, paiement du put 30
120, 1 110 120 0, paiement du put 0
20
Transparent pouvant être laissé
de côté en première lecture
Dette
Profil de paiement de l’achat
du put à l’échéance
Valeur de l’actif
21
Transparent pouvant être laissé
de côté en première lecture
Dette
Profil de paiement de la vente
du put à l’échéance
Valeur de l’actif
Profil de paiement en cas de vente s’obtient
par symétrie autour de l’axe des abscisses
à partir du profil de paiement en cas d’achat
(transparent précédent)
22
Transparent pouvant être laissé
de côté en première lecture
Dette
Un titre de dette risquée est la combinaison d’une dette sans
risque de défaut et d’une vente d’une option de vente (suite)
Paiement associé à l’achat d’un put max 0, 1
Paiement associé à la vente du put max 0, 1
max 0, 1 min 0, 1
En effet, si 1
min 0, 1 0 max 0, 1
Si 1
min 0, 1 1
max 0, 1 1
Dette sans risque de défaut de taux nominal
Paiement associé en 1: 1
Le paiement 1 ne dépend pas de
23
relation de
parité call – put
Exercice : relation de parité call – put
Options d’achat et de vente de date d’exercice donnée
Ici
Revenu global à
Prix d’exercice Achat du call Vente du put
l’échéance
27
relation de parité call – put
La relation de parité call – put est liée à la décomposition du
passif en actions et dette
peut se réécrire
28
Valeur intrinsèque et valeur temps
l’endettement : exemple
Comparons différents projets d’investissement
Placement sans risque
les actionnaires ne récupèrent rien, mais ils n’ont rien
investi ( actionnaires )
% les créanciers récupèrent la somme
contractuellement due ( créanciers )
Autre investissement possible
avec probabilité ⁄
avec probabilité ⁄
pas de risque de marché, uniquement du risque
idiosyncratique,
comme précédemment
La VAN du projet est
33
Coûts d’agence de Michael Rothschild
l’endettement : exemple
Comparaison projets investissements (suite)
Autre investissement possible
avec probabilité ⁄ , avec probabilité
⁄ ,
si
si (situation de défaut remboursement
inférieur au remboursement contractuel)
On a supposé que les valeurs de l’actif étaient
déconnectées de celles du marché
De même pour la dette
VAN dette
% %
VAN actions
% %
34
Coûts d’agence de l’endettement : exemple
Comparaison projets investissements (suite)
Autre investissement possible (suite)
La VAN globale reste inchangée (nulle)
Mais la VAN devient positive pour les actionnaires et
négative pour les créanciers
Comme les actionnaires décident, il vont choisir le second
projet de même VAN globale, mais plus risqué
Autre investissement possible encore plus risqué
avec probabilité ⁄ , avec probabilité
⁄ , ,
si , si
VAN dette ⁄
% %
35
Coûts d’agence de l’endettement : exemple
Comparaison projets investissements (suite)
Autre investissement possible encore plus risqué (suite)
VAN dette ⁄
% %
VAN actions ⁄
% %
46
Coûts d’agence de la dette
Un élément caractéristique de la rupture liée à la crise
financière est la baisse du price to book des banques
Plusieurs explications possibles (suite)
Augmentation des incertitudes liés aux changements incessants de
la réglementation
impliquant une baisse de la valeur des franchises bancaires et une
contraction au détriment du shadow banking
Shadow banking : intermédiation financière non régulée (hedge funds), par
exemple car ne collectant pas de dépôts ou activités bancaires laissées de
côté par la régulation.
« La régulation de la finance moderne est complexe, certainement trop
complexe. [...] Parce que la complexité génère de l'incertitude, [...] il
faut une réponse réglementaire fondée sur la simplicité, pas sur la
complexité. »
A. Haldane, Directeur de la Stabilité Financière de la Banque d’Angleterre
47
Coûts d’agence de la dette
Le débat sur la réglementation bancaire
On peut arriver à la conclusion paradoxale que la
réglementation bancaire a raté son objectif
La diminution de la franchise bancaire diminue la valeur des actions
augmente le levier et augmente les risques d’asset substitution …
On retrouve cette idée à propos des franchises chez Gorton
L’argument est expliqué de manière imagée par Krugman « don’t kill
the cash cow that kept laying golden eggs”
Voir aussi http://rortybomb.wordpress.com/2010/04/19/franchise-value-of-banks-and-the-effects-of-deregulation/
Cet argument est paradoxal, ses limites évidentes
Concentration bancaire augmente la problématique du too big to fail
L’influence politique de géants bancaires peut poser problème
Cartellisation baisse de la concurrence implique une augmentation du
coût des produits et services bancaires.
48
Un casino dans le
Le débat sur la réglementation bancaire Crédit Lyonnais ?
51
Investissement et endettement : exemple
Choix d’investissement en présence d’endettement
fonds disponibles pour l’investissement
Le montant nominal de la dette est de
, taux nominal de la dette contractée
Il s’agit d’une dette contractée avant la date courante
taux d’intérêt d’un placement sans risque
Les actionnaires ont le contrôle des actifs
Les actionnaires peuvent placer les dans l’actif sans
risque ou réaliser l’investissement rapportant
avec une probabilité 1⁄2
avec une probabilité 1⁄2
Le Beta correspondant à cet investissement est supposé nul
52
Sous‐investissement lié au « surplomb » de la dette
57
Investissement et endettement
Considérons une entreprise dont l’actif est constitué d’une
mine d’or (suite).
Plaçons-nous à la date
Si , la mine est exploitée
On rappelle que est le prix de la tonne d’or dans l’état
Le produit de la vente d’or est
La valeur de l’actif en est alors égale à ,
Si , la mine n’est pas exploitée
La valeur de l’actif est égale à ,
Au total, ,
« Option d’achat » sur l’or
58
Évaluation par duplication
Notons le prix aujourd’hui d’un actif contingent à l’état
0 (0)
Paye 1 si l’état se réalise et 0 sinon. 0 (0)
qs 1 (s)
(1 r ) ( D) 0 ( D)
Démembrement :
0 ( ND) 1 r ( ND)
( ND)
Achat d’une obligation sans risque, vente d’une obligation risquée
(1 )(1 RF ) ( D)
0 ( ND)
64
S. Myers
Investissement et endettement
Opportunité de croissance ou d’investissement
C’est le fait que l’entreprise ait engagé des coûts fixes,
acquisition de droits, exploration de la mine d’or
Qui lui permet de tirer parti d’une hausse du cours de l’or
Valeur de l’actif aujourd’hui
.
Notons le seuil à partir duquel la mine est exploitée
66
Investissement et endettement
Valeur de l’entreprise non endettée
Valeur de l’entreprise non endettée = valeur d’une option d’achat sur l’or
67
Investissement et endettement
Supposons maintenant l’entreprise endettée
Le montant contractuel de remboursement de la dette est
Seule l’exploitation de la mine permet de payer les créanciers
Les actionnaires décident d’exploiter ou pas la mine
, ,
On note le seuil à partir duquel la mine est exploitée
À partir duquel
On rappelle que est le seuil à partir duquel ,
Ceci correspond à un prix de l’or plus élevé et d’autant plus
élevé que le montant à rembourser est important
68
Investissement et endettement
Pour les créanciers, si , la mine n’est pas mise en
exploitation, la valeur de l’actif , est nulle.
La valeur de la dette , est alors également nulle
Si , la dette est remboursée et ,
On rappelle que , , ,
Si on récapitule
Si , , , ,
Si , , , ,
On a par ailleurs
,
La valeur de l’entreprise endettée est plus faible que celle de
l’entreprise non endettée.
69
Investissement et endettement
Décision d’investissement pour une entreprise endettée :
70
Investissement et endettement
Valeur de la dette : zone bleue.
71
Investissement et endettement
Valeur des actions (zone rouge)
72
Investissement et endettement
Valeur de l’entreprise endettée :
73
Pour de niveaux de prix intermédiaires, la mine n’est pas mise en exploitation
Investissement et endettement
La perte de valeur par rapport à l’entreprise non endettée
correspond à la zone hachurée.
74
Investissement et endettement
La perte de valeur est liée au fait
que les actionnaires renoncent à
mettre la mine en exploitation pour
des niveaux de prix de l’or
correspondant aux états
intermédiaires entre et
En effet, l’intégralité du résultat
d’exploitation va alors aux
créanciers
Externalité négative : la décision
d’investissement des actionnaires
pénalise les créanciers
Myers parle du « surplomb » de la
dette
75
Investissement et endettement
La théorie précédente de la structure financière optimale est
parfois connue sous le nom de théorie du « trade-off »
Compromis entre l’avantage fiscal qui augmente avec
l’endettement
Et la valeur actuelle des coûts de faillite directs et indirects qui
augmente également avec l’endettement
Les coûts indirects de faillite sont plus élevés quand la part des
actifs intangibles est élevée
On peut ajouter aux coûts de faillite, les coûts d’agence de la
dette
Qui augmentent également avec l’endettement
Sur-investissement dans des projets à VAN négative et fort risque
idiosyncratique
Sous-investissement dû au surplomb de la dette
76
Investissement et endettement
Pouvoir explicatif et limites de la théorie du compromis
Au niveau des branches d’activité
Quand il y a beaucoup d’actifs tangibles (coûts de faillite faibles)
Les taux d’endettement sont élevés
Et vice versa dans les branches d’activité où il y a beaucoup
d’actifs intangibles (coûts de faillite élevés).E D
R&D ou dépenses en publicité importantes, technologie de
pointe, conseil (capital humain)
À l’intérieur d’une branche d’activité
Grande variabilité du taux d’endettement selon les entreprises
Les entreprises rentables sont moins endettées alors que leur
capacité d’endettement est plus grande
Croissance de ⁄ avec , retour graduel vers le taux
d’endettement cible
77
Investissement et
endettement
Pouvoir explicatif et limites de la théorie du compromis
Croissance de avec
Il faut revenir à l’évaluation d’une dette risquée dans le modèle
structurel (démonstration « graphique »)
⁄ décroit avec ⇔ ⁄ croit avec
⇒ ⁄ 1 ⁄ ⇒ ⁄ croit avec
retour graduel vers le taux d’endettement cible
Si le taux d’endettement devient trop élevé, il peut être long et coûteux
de céder des actifs ou de procéder à une augmentation de capital
L’intérêt des pour l’avantage fiscal de la dette est surévalué !
Faibles variations des taux d’endettement en fonction des taux d’IS
Bernanke et Campbell (1988) Is there a corporate debt crisis?
http://www.brookings.edu/about/projects/bpea/editions/~/media/Pr
ojects/BPEA/1988%201/1988a_bpea_bernanke_campbell_friedman
_summers.PDF
78
Financement des investissements
80
Financement des
investissements
Financement de l’économie
Finance d’entreprise
Investissements
Finance de marché
Introductions en Bourse
Augmentation de capital
IPO, Initial Public Offering
%
Si attente jusqu’à la première période
en dans l’état haut
%
en dans l’état bas si le projet est mis en œuvre
(pas de mise en œuvre)
%
Il faut évaluer un projet qui rapporte avec probabilité ½
et avec probabilité ½
83
Choix d’investissement
Si attente jusqu’à la première période
Risque du projet précédent indépendant du risque de marché
Beta nul, taux d’actualisation
en
%
supérieure en reportant la décision d’investissement
Il faut pouvoir garder l’exclusivité de l’investissement
Un effet positif du report: en ne réalisant le projet dans l’état bas,
on évite une perte
Si le projet était toujours réalisé en , on aurait une VAN
égale en moyenne en à ⁄ ⁄
Un effet négatif, on perd une année dans la mise en place du
projet, d’où une de au lieu de
84
Financement des investissements
Faire en sorte que les projets
créateurs de richesse puissent
être financés
Un système financier
inefficace pénalise la
croissance
Impossibilité pour les
emprunteurs d’accéder aux
prêts bancaires
Question du « rationnement
de crédit » par les banques
La théorie du financement hiérarchisé
Connue aussi de « pecking order theory » (POT)
Il s’agit d’un ensemble convergeant d’approches qui mettent
davantage l’accent sur la liquidité et l’accès aux fonds que
sur le taux d’endettement.
D’autres approches qui traitent des signaux associés à la politique de
distribution des dividendes, du recours à plus d’endettement,
notamment à court terme
Voir livre pages 313 et suivantes.
« Observation empirique » : les entreprises financent de
manière préférentielle leurs investissements par
autofinancement, puis par endettement et enfin par des
augmentations de capital
Elle n’est pas forcément incompatible avec la théorie du
compromis
86
La théorie du financement hiérarchisé
Les limites de la finance externe
Dilution : l’émission d’actions est un mauvais « signal » sur
la positivité de la VAN des nouveaux projets.
Ceci est lié aux conflits d’intérêt entre anciens et nouveaux
actionnaires
Phénomène d’antisélection, liée aux asymétries d’information
Les anciens actionnaires vont recourir à une augmentation de capital
s’ils pensent l’action sur-évaluée
Ils envoient de ce fait une information négative aux investisseurs
extérieurs.
Ce n’est pas un « signal » émis volontairement
Le cours des actions tend à baisser après une augmentation de capital
Voir livre, pages 305 et suivantes
Incitations et apport personnel (voir transparents suivants)
87
La théorie du financement hiérarchisé
Les limites de la finance externe (suitr)
Incitations et apport personnel
montant investi,
si le dirigeant exerce un effort élevé
0 si « effort » bas
Bénéfice privé du dirigeant à faire un effort bas : 15
Il peut s’agir d’utiliser le projet comme un tremplin pour sa carrière
Hypothèses simplificatrices
Taux d’intérêt et Beta du projet nul
Pas d’aversion vis-à-vis du risque
Si le dirigeant n’a pas d’apport personnel, le projet ne peut
être financé
Si les investisseurs donnent 15 au dirigeant, ils ne récupèrent que 95
88
La théorie du financement hiérarchisé
Les limites de la finance externe
Incitations et apport personnel
Le dirigeant a des fonds propres de 20
Les investisseurs extérieurs financent
Ils donnent 25 au dirigeant si celui-ci fournit l’effort élevé
Et zéro sinon …
Le dirigeant s’il accepte le contrat a intérêt à fournir
l’effort élevé (contrainte d’incitation)
Le dirigeant a intérêt à investir ses fonds
Les investisseurs récupèrent
Ils y trouvent aussi leur compte contrairement au cas
précédent où la totalité du financement est externe
89
Exercice sur les
options
Exercice sur les options
Montrer que la fonction est décroissante
est la prime d’une option d’achat de strike
La date d’exercice est donnée.
90
Exercice sur les
options
Exercice sur les options
Montrer que la fonction est décroissante
est la prime d’une option d’achat de strike
La date d’exercice est donnée.
Correction
Supposons
Considérons le paiement associé à l’achat du call de strike et à la
vente du call de strike
Il s’agit du paiement d’un call spread soit
Montrons que
En effet, et 0
Donc max ,0
C’est également évident graphiquement (transparent suivant)
91
Exercice sur les
options
Profil de risque du call spread
Valeur de l’actif
Ou
Rappel : max ,0 , max ,0
94
Combinaisons d’options
95
Combinaisons d’options
Strangle
Achat d’un call et d’un put de même date d’exercice
mais de prix d’exercice différents
Contrairement au straddle
Prix d’exercice du call supérieur à celui du put
Paiement à échéance
96
Combinaisons d’options
Profil de risque du strangle
Valeur de l’actif
98
Combinaisons d’options
Long butterfly
« papillon » en position longue
Implique trois options d’achat de
prix d’exercice , ,
Exemple : prix d’exercice
1, , 1
Achat d’un call de prix d’exercice
1, vente de deux calls de prix
d’exercice , achat d’un call de
prix d’exercice 1
Permet de localiser les gains
autour de
Analogie avec un actif contingent
à
99
Combinaisons
d’options
Butterfly spread
100
Bibliographie
101
Exercices sur les
options
Tirés de l’ouvrage précédent
Construisez un graphique présentant les gains et pertes
d’un investisseur en fonction de la valeur du sous-jacent à
l’échéance pour les portefeuilles suivants
Une action et une position courte sur un call
Deux actions et une position courte sur un call
Une action et une position courte sur deux calls
Une action et une position courte sur quatre calls
Dans chaque cas, vous supposerez que le call a un prix
d’exercice égal à la valeur du sous-jacent au moment de la
prise de position
On notera , la valeur du sous-jacent à l’échéance
la valeur du sous-jacent au moment de la prise de position
On ne prend en compte que les gains / pertes à l’échéance
102
Exercices sur les options
Option digitale (binary option)
Un call digital a un paiement à l’échéance égal à si
où est le prix d’exercice. Si le paiement
est nul. On notera la prime de cette option
Représenter graphiquement le paiement associé à ce call
digital
Soit , . Soit le portefeuille constitué par l’achat de
call de strike et la vente de call de strike
Il s’agit d’un call spread
Représenter graphiquement le paiement associé au
portefeuille précédent, le comparer avec celui de l’option
digitale
En déduire une inégalité entre primes d’options
103
Exercices sur les options
Options digitales (binaires)
Stratégie de base, pari à la
hausse ou à la baisse du
sous-jacent
104
Exercices sur les options
Profil de risque du call digital
Valeur de l’actif sous‐jacent
105
Outil théorique et/ou paradis
du spéculateur ?
106
Exercices sur les options
Profils de risque du call digital et du call spread
Valeur de l’actif sous‐jacent
Valeur de l’actif sous‐jacent
Or lim → ′
Et lim → ′
Remarque : la prime du call digital est positive puisque le
paiement à échéance est positif, 0
D’où 0 (on retrouve la décroissance du
prix du call par rapport au strike
110
Exercices sur les options
111
Exercices sur
les options
Paiement du call spread digital
Valeur de l’actif sous‐jacent
Valeur de l’actif sous‐jacent
Valeur de l’actif sous‐jacent
Comme , la fonction
est décroissante
Considérons le paiement associé à l’achat de call
digital de strike et la vente de call digital de strike
114
Exercices sur
les options
Call spread digital
Paiement contingent à une
valeur égale à à échéance
Valeur de l’actif
sous‐jacent
Prime correspondante
quand
115
Exercices sur les
options
Ci-dessous un profil de paiement combinant des
options digitales sur l’indice Hang Seng
116
Exercices sur
les options
À partir de call digitaux, on peut dupliquer n’importe
quel paiement, fonction constante par morceaux
(fonction en escalier) de l’actif sous-jacent
Valeur de l’actif
sous‐jacent
Prime égale à
117