VOLUME 2, 2011

FROM MODIGLIANI-MILLER TO GENERAL THEORY OF

CAPITAL COST AND CAPITAL STRUCTURE OF THE COMPANY
Peter Brusov, Tatiana Filatova, Natali Orehova, Pavel Brusov, Nastia Brusova
Finance University under the Government of the Russian Federation, Moscow, Russia

One of the serious limitations of the Modigliani–Miller theory
is the suggestion about perpetuity of the companies. We lift
up this limitation and show, that the accounting of the finite V = V0 + DT                (2)
lifetime of the company leads to change of the equity cost, This  theorem  was  formulated  by  Modigliani  and  Miller  for
k e ,  as  well  as  of the  weighted  average  cost  of  capital,
perpetuitive companies, but we apply it for a company with
WACC,  in  the  presence  of  corporative  taxes. We  give  a a finite lifetime.
rigorous proof of the Brusov–Filatova theorem, that in the ¥
absence of corporative taxes cost of company equity, k e , V = V0 + TS = V0 + k d DT å (1 +k d ) -t =
as well as its weighted average cost, WACC, do not depend t =1
on  the  lifetime  or  age  of  the  company.  We  show  that
perpetuity Modigliani­Miller theory underestimates the equity
cost k e ,  as  well  as  the  weighted  average  cost  of  capital,
[
= V0 + wdVT 1 - (1 + k d )
-n
]                   (4)
WACC, and thus underestimates the financial risks, which
could become one of the implicit reasons for the financial
crisis. ( [
V 1 - wdVT 1 - (1 + k d )
-n
]) = V 0
         (5)
There is a common use of the following two formulas for the
< G3 < G11 < G32 < G33 < Perpetuity Companies < cost of the financially independent and financially depend­
Companies with Finite Lifetime < Companies of Arbitrary Age < ent companies [3,4]
Weighted Average Cost < Equity Cost < Modigliani­Miller Theory
< Brusov­Filatova Theorem V0 = CF k 0  and V = CF / WACC                  (6)
However, these almost always used formulas were derived
Until  now,  the  basic  theory  of  the  cost  of  capital  of for perpetuitive company and in case of a company with a
companies was the theory of Nobel Prize winners Modigliani finite lifetime they must be modified in the same manner as
and Miller. One of the serious limitations of the Modigliani– the value of tax shields [1,2]
Miller  theory  is  the  suggestion  about  perpetuity  of  the
companies.  We  lift  up  this limitation  and  show,  that  the
accounting  of  the  finite  lifetime  of  the  company  leads  to [ ]k ;
V0 = CF 1 - (1 + k0 )
-n
0
change of the equity cost, k e , as well as of the weighted
V = CF [1 - (1 + WACC ) ] WACC   
-n
average cost of capital WACC in the presence of corporative        (7)
taxes. The effect of leverage on the cost of equity capital of
the company, k e , with an arbitrary lifetime, and its weighted
average cost of WACC is investigated. We give a rigorous From  formula  (5)  we  get  Brusov–Filatova  equation  for
proof of the Brusov–Filatova theorem, that in the absence WACC [1,2]
of corporative taxes cost of company equity, k e , as well as
its  weighted  average  cost,  WACC,  do  not  depend  on  the
lifetime of the company. [1 - (1 + WACC )- n ] = [1 - (1 + k ) ] 0
-n

WACC [
k0 1 - T (1 - (1 + k
d d )- n )]           (8)
Let us consider the situation with finite lifetime companies. Here, S – the value of own (equity) capital of the company,
First  of  all  we  will  find  the  value  of  tax  shields, TS ,  of  the
company for n years D
wd = –  the share of debt capital;
n
[
TS = k d DT å (1 +k d ) -t = DT 1 - (1 + k d )
t =1
-n
] (1) D+S
S
(We used the formula for the sum of n terms of a geometric ke , we =  –  the cost and the share of the equity
progression). D + S   of the company,
Here, D is the value of debt capital; k d  –  the cost of debt L = D/S – financial leverage
capital, T –  income tax rate.
Next, we use the Modigliani – Miller theorem [3,4]: At n=1 we get Myers (Myers, 1974) formula for one–year
company
(1 + k 0 )k d
WACC = k 0 - wd T             (9)
1 + kd

www.researchjournals.co.uk 16
 From Modigliani­Miller to General Theory of Capital Cost and Capital Structure of the Company

For n = 2 one has (second line (bulk)) and Table.III and corresponding Figures

1,2 and 3.
Table.I. WACC dependence on debt share wd  for different values
[1 - (1 + WACC ) ] = -2
[1 - (1 + k ) ]       (21)
0
-2
of equity cost k0  for companies with different lifetime n.
k [1 - T (1 - (1 + k ) )]
-2
WACC 0 d d
This equation can be solved for WACC analytically:

1- 2 ± 4 +1
WACC =          (22)
2
where
2 + k0
  
=         
é 2k  + k d2 ù        (23)
(1 + k 0 ) 2 ê1 - d T d
ë (1 + k d )2 úû
For n = 3 and n = 4 equation for the WACC becomes more
complicate, but it still can be solved analytically, while for n
> 4 it can be solved only numerically.
We would like to make an important methodological notice:
taking into account the finite life–time of the company, all
formulas,  without  exception,  should  be  received  with  use
formulas (18) instead of their perpetuity limits (17).
Below,  we  will  describe  the  algorithm  for  the  numerical
solution of the equation (19).

Let us return back to n–year project (n–year company). We
have the following equation for WACC in n–year case

[1 - (1 + WACC ) ] - A(n) = 0,  
-n
               (24)
WACC Source: Authors

where Note, that data for equity cost k 0 = 8 % turn out to be a little

bit uncertain: this could be relate to the fact that this value
of equity cost is quite close to value of interest rate of  the
A(n) =
[1 - (1 + k ) ]
0
-n
     (25) debt k d = 7 % . For all other values of equity cost the results
k [1 - T (1 - (1 + k ) )] are  reproducible  and  very  informative  and  are  discussed
-n
0 d d
below.
For  a  graphic  illustration  of  the  results,  we  use  data  for
The algorithm of the solving of the equation (24) should be n = 1, 2 , ¥ , that adequately reflect the results we obtained.
as following:
Fig.  1.  The  dependence  of  the  WACC  on  debt  share wd for
1. Putting the values of parameters k0 , d , T  and given companies with different lifetimes for different cost of equity, k 0  (from
Table 1).
n, we calculate A(n) ;
2. We determine two WACC values, for which the left part
of the equation (24) has opposite signs. It is obviously
that  as  these  two  values  we  can  use WACC1 and
WACC¥ ,because WACC1 > WACCn > WACC¥ for
finite n ³ 2 .
3. Using, for example, the bisection method, we can solve
the equation (24) numerically.

Myers (Мyers,1974) has compared his result for one–year
project [formula (11)] with Modigliani and Miller’s result for
perpetuity  limits  (8).  He  has  used  the  following  values  of
parameters:
k 0 = 8 % ¸ 24 %; k d = 7 %; T = 50 %; w d = 0 % ¸ 60 %
and estimated the difference in the WACC values following
from  the  formulas  (11)  and  (8).  We  did  make  the  similar
calculations for two–, three–,five– and ten–year project for
the same set of parameters and we have gotten the following
Source: Authors
results,  shown  in  Table.I  (second  line  (bulk)),    Table.II
www.researchjournals.co.uk 17
 From Modigliani­Miller to General Theory of Capital Cost and Capital Structure of the Company

Table II. Dependence of the differences values on debt share wd  turn out to be linear at any equity

 D1 = WACC
   1 - WACC
  ¥(first line), D 2 = WACC 1 - WACC 2
cost k0  for all considered life–time values of the project. It is
(second  line  (bulk))  and  their  ratio r = D 1 D 2 (third  line)  on  debt natural  for  one–year  project,  because  it  is  described  be
share wd  for different values of equity cost k0 . Myers linear formula (11) as well as in the Modigliani–Miller
perpetuity  case,    describing  by  the  formula  (8),  which  is
linear  too,  but  it  is  surprised  for  two–year  project,  where
formula for WACC (22) is obviously nonlinear.
The negative slope in WACC increases with the equity cost
k0 .
2. As it follows from the Table 2 and Fig.3 the dependence
of  the  average  ratios r =< D 1 D 2 >   on  debt  share wd   is
quite weak and can be considered as almost constant. The
value  of  this  constant  increases  practically  linear  with  the
equity  cost k0   from  1.22  at k 0 = 10 % up  to  5.69  at
k 0 = 24 % (see Fig.4).

3. The relative difference between one–year and two–year
projects increases when the equity cost k 0 decreases. This
Source: Authors means that the error in one–year project WACC for two–year
Fig.2.  Dependence  of  the  ratio r = D 1 D 2   of  differences project increases when the equity cost k 0 decreases as well.
D1 = WACC1 - WACC¥ , D 2 = WACC At the same time the relative difference between two–year
1 - WACC 2   on
project and perpetuity MM project increases with the equity
debt share wd  for different values of equity cost k0 (from Table II). cost k 0 .

Modigliani–Miller  theory  in case  of  absence  of  corporate

taxes gives the following results for dependence of WACC
and equity cost ke  on leverage
1. V 0 = V L ; CF k0 = CF WACC and thus WACC = k 0  (18)

2. WACC= we × ke + wd × kd ; and thus
 Source: Authors
L
Table III. Dependence of the average ratios r =< D 1 D 2 > k0 - kd
WACC - wd × k d 1 + L = k + L(k - k      (19)
on equity cost k 0 . ke = = 0 0 d )
we 1
1+ L
k0 10% 12% 16% 20% 24%
For the finite lifetime companies Modigliani–Miller theorem
about  equality  of  value  of  financialy  independent  and
r =< D1 D2 > 1.22 2.00 3.67 4.69 5.69 financialy dependent companies (V 0 = V L ) has the following
view [1,2]
Source: Authors

Fig.3. Dependence of the average values of ratio r =< D 1 D 2 > V0 = VL ; CF ×

[1- (1+ k ) ] = CF × [1- (1+WACC) ]  (20)
0
-n -n

on the equity cost, k 0 . k0 WACC

Using this relation, we prove an important Brusov–Filatova
theorem:

ke

k e = k 0 + L (k 0 - k d ) WACC = k 0 (21)
Let us consider first the one– and two–year companies
а) for one– year company one has from (20)

[1 - (1 + k ) ] = [1 - (1 + WACC ) ] 
0
-1 -1

                 (22)
k0 WACC
Source: Authors
1 1
and thus =               (23)
1. From Table 1 and Fig.2 it is obviously that WACC has a 1 + k 0 1 + WACC
maximum  for  one  year  project  and  decreases  with  the
life–time  of  the  project,  reaching  the  minimum  in  the
Modigliani–Miller perpetuity case. Dependence of all WACC
www.researchjournals.co.uk 18
 From Modigliani­Miller to General Theory of Capital Cost and Capital Structure of the Company

Hence WACC = k0 (24) 1 - wd t 1

= ;                     (33)
k e = k 0 + L (k 0 - k d ) WACC k 0
WACC = k 0
b) for two–years company one has from (20) æ L ö
WACC = k 0 (1 - wd t ) = k 0 ç 1 - t ÷          (34)
è 1+ L ø
[1 - (1 + k ) ] = [1 - (1 + WACC ) ],
0
-2 -2

Thus,  WACC  decreases  with  leverage  from k 0   (in  the

k0 WACC
absence of debt financing (L=0)) up to k 0 (1 - t ) (at L = ¥ ).
and thus 2) The equity cost k e

2 + k0 2 + WACC
=
(1 + k 0 )2 (1 + WACC )2                   (25)
WACC = k 0 (1 - wd t ) = we × k e + wd × k d (1 - t );
2 + k0
Denoting = and thus
(1 + k0 )2 , we get the following quadratic
WACC- wd × kd × (1 - t )
equation for WACC:
ke = =
we
× WACC 2 + (2 - 1) × WACC + ( - 2 ) = 0         (26)       (35)
L
It has two solutions k0 (1 - wd t ) - kd (1 - t )
1+ L = k0 + L(k0 - kd )(1 - t ).
1- 2 ± 4 +1 1
WACC1, 2 = .              (27)
2 1+ L
2 + k0 Let us consider how the weighted average cost of capital,
Substituting = , we get
(1 + k 0 )2 WACC, and the cost of equity capital, k e , will be changed
under taking into account the finite lifetime of the company.

WACC1, 2 =
(k 2
0 - 3) ± (k 0 + 3)(1 + k 0 )
.          (28) а) One–year company
2(2 + k 0 ) From (20) one has
2k + 3
WACC 1 = k 0 ; WACC 2 = - 0
k0 + 2
< 0 .          (29) [1 - (1 + WACC ) ] = -n
[1 - (1 + k ) ]     (36)
0
-n

k [1 - w t (1 - (1 + k ) )]
-n
WACC 0 d d
The second root is negative, but the weighted average cost
of capital can only be positive, so only one value remains
For one–year company we get
WACC 1 = k 0 .
c)  For  company  with  arbitrary  lifetime n  Brusov–Filatova
[1 - (1 + WACC) ] = -1
[1 - (1 + k ) ]         (37)
0
-1

k [1 - w t (1 - (1 + k ) )]
-1
formula (20) gives WACC 0 d d
[1 - (1 + k 0 )-n
] = [1 - (1 + WACC ) ]  -n

        (30) From  (37)  we  obtain  the  well–known  Myers  formula  (9),
k0 WACC which is the particular case of Brusov– Filatova formula (20).
For a fixed k0  (30) is an equation of n–degree relative to
WACC. It has n roots (in general complex). One of the roots,
as  shown  by  direct  substitution,  is  always WACC = k 0 .
1 + k0
WACC = k 0 - k d wd t
Investigation of the remaining roots is difficult and not part 1 + kd
of our problem.
k e = k 0 + L (k 0 - k d ) Thus
WACC = k0
æ (1 + k 0 ) × k d L ö
Thus we have proved the Brusov–Filatova theorem. WACC = k 0 çç1 - × t ÷÷             (38)
è (1 + k d ) × k 0 1 + L ø

Modigliani–Miller  theory  in case  of  presence  of  corporate

Thus,  WACC  decreases  with  leverage  from k0   (in  the
taxes gives the following results for dependence of WACC
absence of debt financing (L=0)) up to
and equity cost k e  on leverage
1) WACC æ (1 + k 0 ) × k d ö
k 0 çç1 - t ÷÷  (at L = ¥ ).
V L = V 0 + Dt D = w dV L (31) è (1 + k d ) × k 0 ø
CF WACC = CF k 0 + Dt = CF k 0 + wd t CF WACC  (32)

www.researchjournals.co.uk 19
 From Modigliani­Miller to General Theory of Capital Cost and Capital Structure of the Company

Fig.4.  The  dependence  of  the  WACC  on  leverage  in  the
absence of corporate taxes (the horizontal line (t = 0)), as
well as in the presence of corporate taxes (for one–year (n
= 1) and perpetuitive companies ( n = ¥ )). Curves for the
WACC of companies with an intermediate lifetime (1 < n < ¥)
lie within the shaded region.
Let us investigate the question of the tax shields value for
companies with different life–time in more detail.
General expression for the tax shield has the form (Brusov–
Filatova)

TS = å
n k d Dt
= d
[
k Dt 1 - (1 + k d )
-n
] -n
[
= Dt 1 - (1 + k d ) . (42) ]
i =1 (1 + k )
d
i
(
(1 + k d ) 1 - (1 + k d )-1 )
1) In perpetuitive limit (n ® ¥) tax shield is equal to TS ¥ = Dt ,
which  leads  to  the  so–called  effect  of  the  tax  shield
associated with the appearance of a factor (1- t ) in the equity
cost k e = k 0 + L (k 0 - k d )(1 - t ) .
2) For the one–year company tax shield value is equal to
Source: Authors
Equating the right part to general expression for WACC (
TS 1 = Dt 1 - (1 + k d )-1 ) = Dtk d (1 + k d )     (43)
WACC = we × k e + wd × k d (1 - t )                 (39) kd æ ö
This leads to appearеnce of a factor çç1 - 1 + k t ÷÷  in the equity
one gets è d ø

1 + k0 æ kd ö
k0 - k d wd t = we × k e + wd × k d (1 - t )         (40) cost ke = k0 + L(k0 - kd )çç1 - t ÷÷.    (41)
1 + kd è 1 + kd ø

Thus 3) tax shield for a two–year company is equal to

1 é 1 + k0 ù (
TS 2 = Dt 1 - (1 + k d )
-2
) = Dtk (2 + k
d d ) (1 + k d )2   (44)
ke =
we êk 0 - 1 + k k d wd t - k d w d (1 - t )ú = and if the analogy with one–year company will keep, then
ë d û
factor (1- t ) in the Modigliani–Miller theory would be replaced
kd by the factor
= (1 + L)k0 - L [(1 + k0 )t + (1 + kd )(1 - t )] =
1 + kd æ kd (2 + kd ) ö
ç1 - t ÷   
ç       (45)
è (1 + kd )2 ÷ø
æ k ö
= k0 + L(k0 - kd )çç1 - d t ÷÷. However, due to a nonlinear relation between WACC and
è 1 + kd ø k0   and k d in  Brusov–Filatova  formula  (15)  for  two–year
company  (and  companies  with  longer  life–time),  such  a
  æ k ö simple analogy is no longer observed, and the calculations
k e =  k 0 +
 
L( k 0 -  k d ) çç1 -   d t ÷÷.         (41)
become more complex.
è 1 + kd ø
So, we see, that in case of one–year company the perpetuity
In the paper an important step towards a general theory of
limit k e = k 0 + L (k 0 - k d )(1 - t )  is replaced by (41). capital cost and capital structure of the company has been
Difference is due to different values of the tax shield for a done.  For  this  perpetuity  theory  of  Nobel  Prize  winners
one–year company and perpetuitive one. Modigliani and Miller, which is still the basic theory of capital
cost  and  capital  structure  of  companies,  extended  to  the
Fig.5. Dependence of the equity cost, k e , on leverage in the case of companies with an arbitrary lifetime, as well as for
absence of corporate taxes (the upper line (t = 0)), as well companies of arbitrary age.
as in the presence of corporate taxes (for one–year (n = 1)
and perpetuitive companies ( n = ¥ )). Dependences of the We show that taking into account the finite lifetime of the
company  in  the  presence  of  corporate  taxes  leads  to  a
cost of equity capital of companies, ke , with an intermediate
lifetime (1 < n < ¥ ) lie within the shaded region. change in the equity cost of the company, ke , as well as in
its weighted average cost, WACC.
Thus, we have removed one of the most serious limitations
of  the  theory  of  Modigliani–Miller  connected  with  the
assumption  of  perpetuity  of  the  companies.  The  effect  of
leverage on the cost of equity capital of the company with
an  arbitrary  lifetime, k e ,  and  its  weighted  average  cost,
WACC,  is  investigated.  We  give  a  rigorous  proof  of  an
important Brusov–Filatova theorem, that in the absence of
corporate tax equity cost of companies, k e ,  as well as its
weighted  average  cost, WACC,  do  not  depend  on  the
lifetime of the company.
Source: Authors
www.researchjournals.co.uk 20
 From Modigliani­Miller to General Theory of Capital Cost and Capital Structure of the Company

Incorrect  assessment  of  key  financial  parameters  of

companies within perpetuity Modigliani­Miller theory leads
to  an  underestimation  of  the  financial  risks,  inability,  or
serious difficulties in making management decisions, which
could become one of the implicit reasons for the financial
crisis.
From  the  other  side  use  of  modern  theory,  suggested  by
authors, gives a more adequate assessment. This may help
avoid future financial crises, as companies will realistically
assess their financial situation.
In conclusion we give a Table IV, which shows the difference
between  results  of  Modigliani­Miller  theory  (already
particular)  and  ones  of  general  theory.  It  is  obvious,  that
difference is so significant that one should always use the
results of new theory.
Table  IV.  Difference  between  results  of  Modigliani­Miller
theory and ones of general theory.

Source: Authors

Peter  Brusov,  Tatiana  Filatova,  Natali  Orehova,  Nastia  Brusova,

Weighted average cost of capital in the theory of Modigliani­Miller,
modified for a finite life­time company, Applied Financial Economics,
v.21(11), pp. 815 ­ 824, 2011.
Brusov  P.N.and  T.V.  Filatova,  2011, Financial  management
(Moscow, Knorus).
Filatova T.V., N.P.Orehova, A.P. Brusova, 2008, Weighted average
cost of capital in the theory of Modigliani–Miller modified for the finite
lifetime of the company. Bulletin of the FA, 4,68–77.
Мodigliani  F.,  Мiller  M.  1958,    The  Cost  of  Capital,  Corporate
Finance, and the Theory of Investment. American Economic Review,
48, 261–297.
Мodigliani F., Мiller M. 1963,  Corporate Income Taxes and the Cost
of Capital: A Correction. American Economic Review, 53, 147–175.
Myers S., 2001, Capital Structure, Journal of Economic Perspectives,
15(2), 81 – 102.

www.researchjournals.co.uk 21