Valoración de Airthread Connections

American Cable Communications es uno de los operadores de cable más grandes de Estados Unidos. El sistema de cables
de la compañía pasaba alrededor de 48,5 millones de hogares y daba servicio, aproximadamente, a 24,1 millones de
suscriptores de video, 13,2 millones de suscriptores de internet de alta velocidad, y 4,6 millones de suscriptores de
telefonía fija. El ingreso consolidado al término de año se espera que sea de 30.900 millones de dólares (MMUSD) con una
utilidad neta de MMUSD 2.600.

La compañía decide contratar al Banco de Inversión Rubinstein and Ross, para evaluar la opción de adquirir Airthread
Connections, un gran proveedor de celulares, lo que le permitiría ampliar su oferta y base de clientes.

Se le pide ayuda para evaluar la conveniencia de comprar o no la compañía. Para esto, cuenta con los siguientes
antecedentes de Airthread Connectiones y del mercado.

Empresas comparables del Rubro de Airthread Connections:

Patrimonio a Deuda Deuda Financiera Deuda Financiera

Valor de Financiera / Valor de / Valor de Beta
Mercado Neta de Caja Mercado Mercado Apalancado
Compañías Comparables: (MMUSD) (MMUSD) Empresa Patrimonio
Universal Mobile 118.497 69.130 36,8% 58,3% 0,86
Neuberger Wireless 189.470 79.351 29,5% 41,9% 0,89
Agile Connections 21.079 5.080 19,4% 24,1% 1,17
Big Country Communications 26.285 8.335 24,1% 31,7% 0,97
Rocky Mountain Wireless 7.360 3.268 30,7% 44,4% 1,13

Todas las empresas comparables emiten deuda libre de riesgo. Tasa de impuesto corporativo de 40% para todas las
compañías.

Proyección de Flujos de Caja de Airthread Connections:

Resultados Operacionales
(MMUSD) Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Ingresos Totales de Explotación 4.509,1 5.140,4 5.782,9 6.361,2 6.806,5
Menos: Gastos en Sistemas Operativos 838,9 956,3 1.075,8 1.183,4 1.266,3
Menos: Costo de Venta de Equipamiento 755,5 861,2 968,9 1.065,8 1.140,4
Menos: Gasto de Administración y Ventas 1.803,6 2.056,2 2.313,2 2.544,5 2.722,6
EBITDA 1.111,1 1.266,7 1.425,0 1.567,5 1.677,3
Menos: Gasto en Depreciación y Amortización 705,2 804,0 867,4 922,4 952,9
EBIT 405,9 462,7 557,6 645,2 724,4

Proyección de Inversión en Activos Fijos para Airthread Connections:

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Capex / Ingresos de Explotación 14,00% 14,00% 15,00% 15,25% 15,50%

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Proyección de Stock de Capital de Trabajo para Airthread Connections:

El stock de capital de trabajo que actualmente tiene Airthread Connections es de MMUSD 115, y las necesidades de stock
para los próximos 5 años se estiman a continuación.

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Stock Capital de Trabajo / Ingresos Explotación 3,12% 3,12% 3,12% 3,12% 3,12%

Los flujos de caja desapalancados de Airthread Connections a partir del ejercicio 6 crecen a perpetuidad a una tasa
constante “g”. Por su parte, el ROE de largo plazo de Airthread Connections se proyecta que llegue a 15% y su tasa de
reinversión de las utilidades, estable en el tiempo, a 20%.

Hoy, la deuda financiera a valor de mercado de Airthread Connections llega a MMUSD 3.758, la que se amortiza
completamente en los próximos 5 años. Los planes de la nueva administración sería no contratar nuevos préstamos (desde
el año 6 en adelante, la deuda financiera de Airthread Connections llegaría a cero).

Por su parte, el pago de intereses para los próximos 5 años (tasa de mercado de la deuda Kb de 5,5%), se muestra en la
tabla a continuación.

Cifras en MMUSD Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Gasto anual por
intereses (Kd*D) 199,4 183,1 165,8 147,5 128,3

Finalmente, sabe que la tasa libre de riesgo promedio en el mercado llega a 4,25% y el premio por riesgo de mercado a
5,0%.

Se le solicita que apoye la valoración que realizará el Banco de Inversión Rubinstein and Ross, obteniendo:
a) Tasa de costo de capital de Airthread Connections considerando nivel de endeudamiento (deuda / valor de
mercado de empresa) cero (7,5 puntos).
b) Tasa de costo de capital de Airthread Connections considerando nivel de endeudamiento (deuda / valor de
mercado de empresa) de 50% (7,5 puntos).
c) Proyecte los flujos de caja libres de Airthread Connections, y posteriormente valore la empresa mediante
metodología APV (Adjusted Price Value), para finalmente obtener el valor del 100% de sus acciones (10 puntos).
d) Los actuales accionistas de Airthread Connections ofrecen vender el 100% de las acciones de la compañía en al
menos MMUSD 2.000. Según sus cálculos obtenidos en c) y como perteneciente al equipo de asesor de Rubinstein
and Ross, ¿recomendaría a American Cable Communications aceptar dicho precio? ¿por qué? (5 puntos)

Resolución a):
Equity Net Debt/ Debt/ Equity Asset
Comparable Companies: Market Value Debt Value Equity Beta Beta
Universal Mobile 118.497 69.130 36,8% 58,3% 0,86 0,64
Neuberger Wireless 189.470 79.351 29,5% 41,9% 0,89 0,71
Agile Connections 21.079 5.080 19,4% 24,1% 1,17 1,02
Big Country Communications 26.285 8.335 24,1% 31,7% 0,97 0,81
Rocky Mountain Wireless 7.360 3.268 30,7% 44,4% 1,13 0,89
Average 28,1% 40,1% 1,00 0,82

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Beta unlevered promedio industria = 0,82
WACC deuda cero =  = 4,25% + 0,82 * 5,0% = 8,33%

Resolución b):

WACC deuda (B/V = 50%) = 8,33% * [1 – 0,4 * (1 / (1+1)] = 6,66% = 10,02%*0,5 + 5,5%*0,5*(1 - 0,4)
Ke = 10,02% = 8,33% + (8,33% - 5,5%) * (1-0,4) * 0,5 / 0,5

Resolución c):

Proyección de Flujos de Caja:

Operating Results: Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
EBIT 405,9 462,7 557,6 645,2 724,4

Un-Levered Free Cash Flow:

NOPAT 243,5 277,6 334,6 387,1 434,6
Plus: Depreciation & Amortization 705,2 804,0 867,4 922,4 952,9
Less: Changes in Working Capital 25,9 19,7 20,0 18,0 13,9
Less: Capital Expenditures 631,3 719,7 867,4 970,1 1.055,0
Un-Levered Free Cash Flow 291,6 342,3 314,5 321,4 318,6

PV Intermediate
FCF 8,33% 1.255,3 269,2 291,7 247,4 233,4 213,6

Interest Tax Shields: Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Interest Expense 199,4 183,1 165,8 147,5 128,3
Tax Rate 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0%
Tax Shield 79,8 73,2 66,3 59,0 51,3
Interest Rate 5,50%
PV of Intermediate Tax Shields 284,8 75,6 65,8 56,5 47,6 39,3

Terminal Value
Growth Rate 3,0%
6.160,3
Terminal Value = 318,6 *(1+0,03) / (0,0833 –
WACC Cash Flow 4.129,6 0,03)
=6.160,3 / (1+0,0833)5
Value of Operating Assets 5.669,6 = 1.255,3 + 284,8 + 4.129,6

Valor deuda de Airthread Connections en t=0 = MMUSD 3.758

Valor de mercado de patrimonio de Airthread Connections en t=0 =

MMUSD 5.669,6 - MMUSD 3.758 = MMUSD 1.911

Resolución d):
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El precio de venta que solicitan los actuales accionistas de Airthread Connections, de MMUSD 2.000, es superior a la
valoración de mercado del 100% de las acciones de la empresa, que llega a MMUSD 1.911, por lo que se recomendaría
rechazar la transacción. Esto conforme el precio es menor al valor económico del bien que se está adquiriendo.

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Pregunta 2

Hoy los ingresos de PAMPOSOLAR S.A provienen básicamente de la producción de químicos especializados. La empresa
tiene $160 millones de deuda (a valor de mercado) y $240 millones de patrimonio (a valor de mercado). El beta del
patrimonio de la empresa es 0,98. PAMPOSOLAR S.A está considerando entrar en el negocio de los paneles solares. La
empresa no participa actualmente en el mercado de los paneles solares, pero posee la tecnología necesaria para
fabricarlos. Si la empresa desea producir este nuevo producto, deberá invertir $520 millones en la maquinaria necesaria.
PAMPOSOLAR S.A proyecta vender las primeras unidades de paneles solares en tres años más. Los principales costos de
producción de paneles solares corresponden a costos de materia prima (no químicos) y costos de inspección de calidad.
Los flujos de caja libre proyectados serán de $70 millones anuales a perpetuidad. Todos los flujos de caja se producen al
término de cada año.

Actualmente existen tres empresas que participan en el negocio de los paneles solares. La siguiente tabla contiene
información relevante para estas tres empresas competidoras:

Valor Mercado Valor de Mercado

Tasa de la
Beta Patrimonio Deuda Deuda (Millones) Patrimonio (Millones)
SolarNorte 0,95 5,7% 230 370
SolarCentro 1,1 7,5% 260 880
SolarSur 0,85 4,8% 120 450

Información adicional:
- Tasa libre de riesgo: 3,0%
- Premio por riesgo acciones (exceso de retorno de mercado): 9%
- Tasa de préstamo para proyecto (costo de la deuda): 10%
- La tasa de impuestos corporativos para todas las empresas es de 25%

a) Calcular el beta de la deuda de SolarNorte, SolarCentro, SolarSur y el beta de la deuda del proyecto (6 puntos)
Respuesta:
KB  Rf
 
K B  R f  E Rm   R f   B   B 
ERm   R f
KB  Rf 0,057  0,03
SolarNorte:  B    0,3
E Rm   R f 0,09
KB  Rf 0,075  0,03
SolarCentro:  B    0,5
E Rm   R f 0,09
KB  Rf 0,048  0,03
SolarSur:  B    0,2
E Rm   R f 0,09

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 KB  Rf 0,1  0,03
Proyecto:  B    0,78
E Rm   R f 0,09

b) Calcular el beta patrimonial sin deuda de las empresas SolarNorte, SolarCentro y SolarSur. Obtenga el beta
patrimonial promedio sin deuda. Considere un promedio simple, no promedio ponderado (6 puntos).
Respuesta:
SolarNorte

 PC / D  1  T  0,95  1  0,25
B 230
C/D
B 0,3
 PS / D  P  370  0,74
1  1  T  C / D 1  1  0,25
B 230
P 370
SolarCentro

 PC / D  1  T  1,1  1  0,25
B 260
C/D
B 0,5
 PS / D  P  880  0,99
1  1  T  C / D 1  1  0,25
B 260
P 880
SolarSur

 PC / D  1  T  0.85  1  0,25
B 120
C/D
B 0,2
 PS / D  P  450  0,74
1  1  T  C / D 1  1  0,25
B 120
P 450

0,74  0,99  0,74

 PS / D   0,83
3

c) Calcular el beta patrimonial con deuda del proyecto y el costo patrimonial (6 puntos).
Respuesta:
 B  S/D
 PC / D  1  1  T    P  1  T  C / D  B
B
 
C/D
P P
 160 
 1  1  0,25 0,83  1  0,25
160
0,78  0,85
 240  240

 
K P  R f  ERm   R f   PC / D  0,03  0,09  0,85  0,1065  10,65%
d) Calcular el costo de capital del proyecto (6 puntos).
Respuesta:

 B 
K 0   1  T C / D   1  0.25
160 240
 0.1   0.1065  0.0939  9.39%
 V  400 400

e) Evaluar si la empresa PAMPOSOLAR S.A debe o no realizar el proyecto (6 puntos).

Respuesta:

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 70 1
VAN  520   103,33
0,0939 1,0939 2
Se considera que el primer flujo se recibe a partir del término del período t=3.
El VAN del proyecto es positivo. Por lo tanto, a PAMPOSOLAR S.A le conviene aceptar el proyecto.

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Formulario

Modigliani y Miller (1958), sin impuestos ni costos de Modigliani y Miller (1963), con impuestos y sin costos de
quiebra quiebra
E EBIT  E EBIT 1  TC 
V L VU  V L  V U  TC B   TC B
 
B E E EBIT 1  TC 
K0    KB  KE 
BE BE WACC
B/E 1  B/E 
  1  TC  L K B  L K E
B E
 KB  KE WACC  K 0   1  TC
1 B / E 1 B / E  1 B / E  V V
K E      K B 
B
 1  TC 
B/E 1
KB  KE
E 1 B / E 1 B / E
  rF   U (rM  rF )   rF  U (rM  rF )
B E
K E      K B 1  TC 
B
 AC / D  B   EC / D 
BE DE E
B/E 1 B E
 B   EC / D  AC / D  (1  TC )  B   EC / D 
1 B / E 1 D / E BE BE
A  A
C/D S/D

B/E
(1  TC )  B 
1
 EC / D 
B 1 B / E 1 B / E
 EC / D   AS / D  (  AS / D   B )  B/E 
E  AC / D   AS / D 1  TC 
B  1 B / E 
 L  U  (U   B )
E B
 EC / D   AS / D  (  AS / D   B )(1  TC )
E
B
 L  U  ( U   B )(1  TC )
E
Miller (1970): valor de una empresa con impuestos CAPM
personales E r r  i F  ErM   rF    i
 1  TC 1  TPE 
V L  V U  B 1   K E  rF  ErM   rF    EC / D
 1  TP 
K B  rF  ErM   rF   B

𝑩 𝑩
𝑺/𝑫
𝜷𝑬 + 𝜷𝑩 (𝟏 − 𝑻𝑪 ) 𝑬 𝑲𝑬 + 𝑲𝑩 (𝟏 − 𝑻𝑪 ) 𝑬
𝜷𝑨 = 𝜷𝑼 = 𝝆=
𝑩 𝑩
𝟏 + (𝟏 − 𝑻𝑪 ) 𝑬 𝟏 + (𝟏 − 𝑻𝑪 ) 𝑬
𝑩 𝑩
𝜷𝑬 = 𝜷𝑳 = 𝜷𝑼 + (𝜷𝑼 − 𝜷𝑩 )(𝟏 − 𝑻𝑪 ) 𝑲𝑬 = 𝝆 + (𝝆 − 𝑲𝑩 )(𝟏 − 𝑻𝑪 )
𝑬 𝑬
Modelo de crecimiento de dividendos Modelo de VPNOC
div UPA
P0  P0   VPNOC
rg r
g  tasa de retención  ROE

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Nomenclatura

costo de capital propio de una empresa sin deuda (sólo posee riesgo operacional)

KE = costo del patrimonio

KB = costo de la deuda

Ko = costo del capital = WACC

RF = tasa libre de riesgo

RM = retorno de mercado

ES/D = beta patrimonial de una empresa sin deuda = U

EC/D = beta patrimonial de una empresa con deuda = L

B = beta de la deuda

AS/D = beta de los activos de una empresa sin deuda = U

AC/D = beta de los activos de una empresa con deuda

B = valor de mercado de la deuda

E = valor de mercado del patrimonio

VU = valor de mercado de la empresa sin deuda

VL = valor de mercado de la empresa con deuda

TC = tasa de impuesto corporativo (a las empresas)

TPE = tasa de impuesto personal a los accionistas

TP = tasa de impuesto personal a los acreedores

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