Tlf. Master: (58)(212) 263.43.

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RESUMEN DEL DICTAMEN DE CALIFICACION DE RIESGO

EMISOR: ASG Sociedad Titularizadora C.A.,

DESCRIPCION DE LOS TITULOS: Títulos de Participación Nominativos Totalmente Garantizados hasta por la cantidad de
SETECIENTOS MILLONES DE BOLÍVARES (Bs. 700.000.000,00), y será emitida en
siete (7) series de CIEN MILLONES BOLIVARES (Bs. 100.000.000,00) cada una,
otorgándole los mismos derechos para sus tenedores.

ORIGINADOR Inmobiliaria 20.037.S.A. (El Originador), es la compañía que posee los activos
subyacentes (Contratos de Arrendamiento) y cede sus derechos a fin de obtener el
financiamiento requerido para la ejecución de sus operaciones y proyectos.

ACTIVO SUBYACENTE: Se encuentra representado por los Contratos de Arrendamiento Comercial aportados por
el Originador en virtud de la realización de sus operaciones, los cuales serán cedidos de
forma pura y simple, perfecta e irrevocable al Sociedad Titularizadora denominada “ASG
Sociedad Titularizadora C.A. para su administración y representación, a fin de respaldar
la emisión de los Títulos de Participación Totalmente Garantizados.

PLAZO DE LOS TITULOS: Veinticuatro (24) meses.

USO DE LOS FONDOS: El Originador utilizará el 100% de los recursos para financiar requerimientos de capital de
trabajo para la realización de actividades relativas al objeto social de la empresa.

INFORMACION ANALIZADA: a) Estados financieros al 31 de diciembre de los años 2015, 2016 y 2017 auditados
por Lara, Marambio & Asociados - Contadores Públicos, S.C., más un corte no
auditado el 30 de septiembre de 2018.
b) Entrevistas con Ejecutivos de la empresa
c) Información sectorial

RIESGO: A2
Categoría: “A” Corresponde a aquellos instrumentos con una buena capacidad de pago
de capital e intereses en los términos y plazos pactados, la cual no debería verse
afectada ante eventuales cambios en el emisor, en el sector o área a que éste pertenece,
o en la economía, sólo en casos extremos, pudiera afectarse levemente el riesgo del
instrumento calificado
Sub-categoría: “A2”: se trata de instrumentos con un mínimo riesgo de inversión. Su
capacidad de pago, tanto del capital como de los intereses, es muy buena. Según la
opinión del calificador, de producirse cambios predecibles en la sociedad emisora, en el
sector económico a que ésta pertenece o en la marcha de la economía general, no se
incrementaría significativamente su riesgo.

PERIODICIDAD DE LA REVISION: Ciento ochenta (180) días contados a partir del inicio de la oferta pública autorizada por
la Superintendencia Nacional de Valores, o cuando GLOBAL RATINGS SOCIEDAD
CALIFICADORA DE RIESGO, C.A. tenga conocimiento de hechos que puedan alterar
substancialmente el nivel de riesgo de los títulos valores emitidos.

Caracas, 16 de abril de 2019 Nº DIC-GR-24/2019

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago
del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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FUNDAMENTOS DE LA CALIFICACION
MANTEX S.A es una compañía líder en el sector inmobiliario venezolano, dueña de INMOBILIARIA 20.037, S.A.,
(Anteriormente INMOBILIARIA MANTEX, S.A.), en la búsqueda de nuevas fuentes de financiamiento para el sector
inmobiliario y apostando al desarrollo del Mercado de Valores Venezolano, inicia una relación comercial con Sociedad
Titularizadora denominada “ASG Sociedad Titularizadora C.A.”. La principal finalidad de esta relación, es introducir
mecanismos adicionales que provean financiamiento directo al sector corporativo y que produzcan nuevos instrumentos
bursátiles con niveles de riesgo aceptables. Bajo este marco legal, se estructura la titularización de flujos futuros, de parte
de los recursos recaudados por el originador (INMOBILIARIA 20.037, S.A), como parte de las actividades relativas al objeto
social de la empresa. El proceso de titularización consistirá de la emisión Títulos de Participación Nominativos Totalmente
Garantizados; cuyo activo subyacente se encuentra representado por Contratos de Arrendamiento Comercial aportados por
el originador en virtud de la realización de sus operaciones, los cuales serán cedidos de forma pura y simple, perfecta e
irrevocable al vehículo de propósito especializado ASG Sociedad Titularizadora C.A. El proceso de calificación de la
mencionada emisión, se ha llevado a cabo en función a los siguientes fundamentos: Los ingresos recibidos por el
originador, a Ene2019, ascienden a 2.237.953 Bs., lo que evidencia una tendencia histórica creciente durante la serie
analizada; dichos ingresos serían suficientes para cubrir las cesiones que se tiene proyectado realizar al fondo de
titularización. Según las proyecciones su menor nivel de cobertura (ingresos anuales sobre cesión anual) sería de 99,9% al
cierre de 2020. Adicionalmente, la emisión cuenta con resguardos legales complementarios, en primer lugar; Fianza de Fiel
Cumplimiento constituida a favor de los tenedores con Seguros Universitas, C.A., sobre cada una de las series colocadas,
en segundo lugar; la Titularizadora se compromete a constituir un fondo de reserva equivalente al 36% del valor nominal de
las series colocadas y vigentes de la emisión, con el objetivo de garantizar la liquidez suficiente para cubrir el pago de
cupones, capital, así como tener fondos disponibles para la realización del rescate de las obligaciones en caso de ser
necesario. Sin embargo, al estar los ingresos de INMOBILIARIA 20.037 S.A, estrechamente influenciados, al buen
desempeño de las actividades económicas y regulatorias del país; como los elevados niveles de inflación que aceleran la
pérdida de poder adquisitivo de los consumidores, impactando directamente en su volumen de venta de los arrendatarios,
implican que la evolución negativa de estos factores pueden poner en riesgo la generación de los ingresos en el futuro. Sin
embargo, al evaluar la estructura de la emisión planteada, el calificador considera que los mecanismos previstos en la
misma mitigan eficientemente los riesgos identificados. Hechas las anteriores consideraciones, la Junta Calificadora le
asigna la Categoría A, Subcategoría “A2” a la emisión de Títulos de Participación Nominativos Totalmente Garantizados
hasta por la cantidad de SETECIENTOS MILLONES DE BOLÍVARES (Bs. 700.000.000,00), de ASG Sociedad
Titularizadora C.A.

1. EL ORIGINADOR METROPOLIS. Para la fecha cuenta con un

1.1 ANÁLISIS DEL ORIGINADOR
Empresa fundada en 1998 con el nombre de
Inmobiliaria MANTEX, S.A., ese mismo año
cambio su nombre a INMOBILIARIA 20.037,
S.A., desempeñándose por más de 20 años,
con gran éxito en el sector comercial y en la
administración de inmuebles en general.
En 1999 INMOBILIARIA 20.037, al formar parte
del conglomerado MANTEX S.A., desarrolla un
plan estratégico para aprovechar el gran
potencial de terrenos del parque industrial de
Valencia, donde se construye lo que hoy se
conoce como el centro comercial Metrópolis
Valencia, inaugurado en una primera fase en
junio de 2001, actualmente, cuenta con 475
locales comerciales, un área comercial rentable
de 73.050,18 m2, con una capacidad de
puestos de estacionamiento de 3.228. A finales
del 2005, ya consolidado su proyecto en
Valencia y aprovechando su alianza con
MANTEX, inicia un proceso de expansión a
nivel nacional, con el desarrollo de Metrópolis
Barquisimeto, consolidando así la marca
total de 313 locales comerciales y 1.019
puestos de estacionamiento.
Otro punto importante es que MANTEX
monitorea constantemente el comportamiento
de este mercado, a través de la medición de
variables cuantitativas tales como: frecuencia
de visitas (semanal y mensual), consumo
promedio, ingresos de vehículos, etc.; así como
otras variables de carácter cualitativo, como por
ejemplo satisfacción de los visitantes. Esto ha
permitido entender el funcionamiento de los
centros comerciales, es decir, el
comportamiento de la afluencia de visitantes
cada mes del año, e incluso de cada día de la
semana.
Históricamente este sector ha guardado un
comportamiento semejante a los ciclos de la
economía nacional, mostrando además, mayor
grado de sensibilidad y leve rezago frente a las
variaciones de la actividad económica interna.
Por lo que, a pesar de no disponer de cifras
recientes sobre el desempeño real, mediante la

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago
del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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evaluación de la actividad relacionada y su
comportamiento en los últimos meses, se puede
inferir que la actividad económica interna se
mantiene en un estado de recesión, situación
que continuará en los siguientes meses, lo cual
podría influir negativamente en el sector, al
traducirse en una contracción del mercado
inmobiliario, ocasionando un impacto
significativo sobre las operaciones del
originador.
1.2 ACCIONISTAS Y JUNTA DIRECTIVA
El capital social de INMOBILIARIA 20.037, S.A.,
es de trescientos veintiún mil trescientos
noventa y cinco Bolívares (Bs. 321.395,00),
dividido en 3.008.000 acciones comunes,
nominativas, no convertibles al portador,
representadas por 3.005.000 acciones Clase
“A”, con un valor nominal de Bs. 0,10, y 3.000
acciones Clase “B” con un valor nominal de Bs.
6,965 cada una, totalmente suscritas y
pagadas.
Tabla 1. Composición Accionaria
Accionistas N° Acciones % Participación
MANTEX SA 3.008.000 100%
Fuente: INMOBILIARIA 20.037 – Elaboración propia
La gestión de INMOBILIARIA 20.037, S.A.,
está a cargo de una Junta Directiva, la cual
según sus estatutos sociales, está integrada por
cinco (5) Directores elegidos para ejercer
funciones por un lapso de cinco (5) años. Está
conformada por:
1. Enrique Emilio Conde Delfino (Director
Principal)
2. Gustavo Emilio Conde Delfino (Director
Principal)
3. Valentina Conde Delfino (Director Suplente)
4. José Luis Feijoo Araujo (Director Suplente)
5. Ricardo Javier Galindo Gimon (Director
Suplente)
1.3 ANALISIS FINANCIERO COMPLEMENTARIO
La información financiera analizada está
basada en los estados financieros consolidados
al 31 de Diciembre de los años 2015, 2016,
2017 auditados por Lara, Marambio &
Asociados - Contadores Públicos, S.C., más un
corte no auditado al 30 de septiembre de 2018.
Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una
evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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Toda la información se encuentra elaborada
bajo los parámetros establecidos en la circular
0744, y sirve solo complemento de la
evaluación de riesgo.
a. EFICIENCIA Y RENTABILIDAD
A la fecha de corte analizada Sep2018,
INMOBILIARIA 20.037, S.A., dispone de
ingresos por ventas de 6.715.371 Bs., lo que
evidencia una tendencia histórica creciente
durante la serie analizada, no obstante, este
comportamiento está asociado
fundamentalmente al aumento de precios.
Destaca que esta coyuntura ha ocasionado la
contracción de la actividad productiva,
reduciendo el poder adquisitivo de los clientes y
por ende el ingreso variable por arrendamiento.
Sin embargo, la empresa, ha acometido
políticas específicas, para mantener los
ingresos, compensando la disminución de la
demanda.
A pesar del descenso en el volumen de ventas
durante la serie analizada, los ingresos del
Originador reflejaron incremento al cierre del
año 2017, impulsado por una consistente
estrategia adoptada de continua revisión de
precios, para garantizar márgenes operativos
favorables.
Tabla 2. Indicadores de Rentabilidad
Sep2018 Dic2017 Dic2016 Dic2015
Margen Operativo 35,0% -101,5% -385,8% -18,7%
Margen Neto 15,3% -88,3% -311,3% -1407,8%
Margen EBITDA 91,9% 83,9% 55,8% 57,3%
ROA 0,4% -0,1% -1,3% -6,9%
ROE 0,4% -0,2% -2,0% -10,4%
Fuente: INMOBILIARIA 20.037 – Elaboración propia
Cuando analizamos el ciclo de caja de
INMOBILIARIA 20.037, S.A., las rotaciones en
las cuentas por cobrar, evidencian un descenso
en los días de crédito, por lo que se puede
inferir que una de las principales políticas dentro
de la empresa, es la generación y el uso
eficiente del efectivo, con el fin de cumplir
cabalmente con los compromisos de pago y
demás obligaciones financieras.
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b. SOLVENCIA Y LIQUIDEZ compromisos con partes relacionadas y cuentas

El originador mantiene a Sep2018 activos por pagar comerciales. La sociedad mantiene
corrientes por 6.520.109 Bs., entre los cuales políticas de gerencia de riesgo financiero para
resaltan: las cuentas por cobrar, además del asegurar que todas las cuentas por pagar son
efectivo, que representan en conjunto el 96% canceladas dentro de los lapsos de vencimiento
del activo circulante, por lo que se puede correspondientes.
aseverar que la compañía cuenta con un
margen razonable para hacer frente a las Tabla 4. Indicadores de Cobertura
obligaciones corrientes. Sep2018 Dic2017 Dic2016 Dic2015
Cobertura Intereses 81.209 1.163 13 (72)
EBITDA/Servicio Deuda 49.375 812 12 18
Analizando con detenimiento las subcuentas EBITDA/Servicio Deuda CP 49.375 812 12 23
que componen el activo circulante, la mayor EBITDA/Servicio Deuda LP 81.209 1.163 12 (2.787)
proporción, 93% corresponde a las cuentas por EBITDA/Servicio Deuda Neta (25) (58) 19 (20)
cobrar comerciales y acreencia de partes FCO/ServiciosDeuda 3.616 (28.588) 7 15
relacionadas. Finalmente, el efectivo participa Flujo de Caja/Servicio Deuda 1.942 15 0 2
Fuente: INMOBILIARIA 20.037 – Elaboración propia
en 3%, sustentado en el aumento del precio
promedio de los servicios y en una eficiente
Del análisis de los niveles de cobertura se
gestión de cobranza, lo que demuestra la
desprende que el EBITDA a la fecha de cierre,
capacidad de hacer frente a sus obligaciones de
cubre cómodamente el servicio de deuda a
corto plazo presentando una razón de índice
corto plazo, presentando un índice de cobertura
corriente de 4,4x al cierre de Sep2018.
de interés notable. MANTEX se ha
caracterizado por mantener niveles notables
Tabla 3. Posición de Liquidez
Sep2018 Dic2017 Dic2016 Dic2015
tanto de apalancamiento contable como
Solvencia 186,4 2,9 3,0 3,0 financiero. A Septiembre de 2018 la palanca
Solvencia corriente 4,4 16,1 3,9 3,3 contable se sitúa en 0,5%, con tendencia
Capital de Trabajo 5.040.712 196.980 77.332 112.160 descendente a lo largo de los últimos ejercicios,
Activos circulante / Activo total 2,4% 0,1% 0,3% 0,4% mientras que la palanca financiera presenta
Fuente: INMOBILIARIA 20.037 – Elaboración propia cifras robustas con relación al patrimonio de los
accionistas, que asciende a 274.332.015
c. ENDEUDAMIENTO, COBERTURA Y FLUJOS MMBs., al corte de Sep2018.
En referencia a la estructura financiera de la
empresa para el periodo analizado, Los niveles 2. LA TITULARIZADORA
de endeudamiento del emisor exponen una 2.1 PERFIL Y DESCRIPCIÓN
tendencia decreciente, MANTEX registra a El 21 de agosto de 2002 fueron publicadas las
Sep2018 pasivos por 1.479.397 MMBs., normas relativas a la oferta pública sobre la
mostrando una contracción respecto al periodo titularización de activos, aprobada en gaceta
anterior, financiando de este modo solo el oficial de la República de Venezuela. En línea
0,54% de los activos, el comportamiento de los con lo anterior el grupo MANTEX celebra un
pasivos se explica por la reducción del contrato de cesión y titularización de activos con
apalancamiento bancario contratados con la Sociedad Titularizadora denominada “ASG
instituciones financieras nacionales que Sociedad Titularizadora C.A.”. La principal
participan en menos del 0,01% del total de finalidad de esta, es brindarle liquidez a los
compromisos corrientes. Destaca que a la fecha activos propiedad del sector corporativo
de corte la empresa mantiene escasas líneas venezolano, a través de la creación de un
de crédito bancarias, concentradas en pocos vínculo entre los mismos y el mercado de
bancos, situación que es común dada la capitales. El objetivo del originador es introducir
contracción de la capacidad de crédito de las mecanismos adicionales que provean
instituciones financieras nacionales. financiamiento directo al sector corporativo y
que produzcan nuevos instrumentos bursátiles
Adicionalmente, las cuentas por pagar con niveles de riesgo aceptables.
ascienden a 605.542 Bs., integradas por

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una
evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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2.2 ACCIONISTAS Y JUNTA DIRECTIVA las normas, y los mecanismos a tomar ante un
El Capital Social de ASG Sociedad eventual desvió de fondos.
Titularizadora C.A. es de Mil Bolívares (Bs.
1.000,00) y está representado en 1.000 3.1 ACTIVO SUBYACENTE
acciones comunes nominativas, con iguales Se encuentran representados por los contratos
derechos para sus titulares, con un valor de arrendamiento comercial aportados por el
nominal de Un bolívar (Bs. 1,00) cada una. originador, los cuales serán cedidos de forma
pura y simple perfecta e irrevocable al emisor,
Tabla 5. Composición Accionaria vehículo de propósito especializado para su
Accionistas N° Acciones % Participación administración y representación a fin de
Pedro Enrique Penzini López. 400 40%
respaldar la emisión de los títulos de
Miguel de la Rosa Federico 300 30%
participación nominativos totalmente
Jose Manuel Aguilera Franceschi 300 30%
garantizados.
Fuente: ASG Sociedad Titularizadora C.A. – Elaboración propia

La administración y dirección de la compañía Las características de los contratos de

estará a cargo de tres (3) Directores Principales arrendamiento que componen el activo
y tres (3) Directores Suplentes, quienes serán subyacente se detallan a continuación: el objeto
nombrados por la Asamblea de Accionistas, de los mismos es regular el alquiler de los
para ejercer funciones por un lapso de cinco (5) locales comerciales administrados por el
años. Está conformada por: originador, se caracteriza por aplicar el método
mixto, donde se indica el canon de
Directores Principales: arrendamiento compuesto por una porción fija
más un porcentaje de las ventas, que se
• Pedro Enrique Penzini López.
establece en referencia al monto bruto de
• Miguel de la Rosa Federico.
ventas realizadas por el arrendatario,
• José Manuel Aguilera Franceschi. expresadas en la declaración regular del
Directores Suplentes: impuesto al valor agregado (IVA)
• Everth Alejandro Isturiz Reyes. correspondiente al mes inmediato anterior, el
• Rosnelly Peña Osorio. porcentaje a aplicar será definido por las partes
• Pedro de los Reyes Peñaloza Solano y oscilará entre 1% y 8%, quedando claramente
establecido en el respectivo contrato.
3. ESTRUCTURA DE LA TITULARIZACIÓN Comúnmente los contratos tienen duraciones
La estructura y el contrato de titularización de que van de 1 a 2 años, con prorrogas
flujos futuros permiten reducir automáticas y sucesivas de un (1) año, previa
considerablemente el riesgo de una notificación al arrendatario.
administración discrecional de los recursos
recaudados por parte del originador 3.2 CONFORMACIÓN DEL ACTIVO
(INMOBILIARIA 20.037, S.A). Está posee un SUBYACENTE
marco legal adecuado para su cumplimiento, INMOBILIARIA 20.037 S.A. es propietaria del
permitiendo delimitar las obligaciones del 76,52% de los locales comerciales de
originador y el administrador del fondo (ASG Metrópolis Valencia y está a cargo de la
Sociedad Titularizadora C.A.); faculta a su vez administración de los inmuebles, actualmente
que los mecanismos de garantía queden cuenta con 347 aliados comerciales de los
resguardados con dichos contratos, con la cuales 265 son propios y 82 locales son de
obligatoriedad de constitución de una fianza de terceros. Para la presente emisión se procedió
fiel cumplimiento emitida por Bs. a seleccionar diez (10) aliados comerciales
100.000.000,00 (Monto de cada fianza de las propios con amplia trayectoria comercial y
siete (7) series a colocar para un total de excelente solvencia de pago en lo que respecta
700.000.000,00), así como una cobertura a cánones de arrendamiento. El activo será
excedentaria según el Artículo 10, numeral 7 de proyectado en relación a la fecha de
vencimiento de la emisión, con el fin de

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una
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respaldar la cancelación del capital e intereses
a la fecha de vencimiento de cada serie.
Tabla 6. Detalle Ventas Proyectadas 2 años
Aliados
Ventas Proyectadas Monto BsS.
Comerciales
347 Aliados no Seleccionados 6.306.018.642.689 99,9%
10 Aliados Seleccionados 4.359.352.743
Total ventas Proyectadas 6.310.377.995.432 100,0%
Fuente: ASG Sociedad Titularizadora C.A. – Elaboración propia
Analizando con detenimiento el conjunto de
contratos que componen el activo subyacente,
se observó que la cartera de clientes está
conformada en principio por tres (3) tiendas
ancla de gran formato comercial (Reebok, PC
Actual y Gran Bazar) y siete (7) cadenas de
tiendas, dedicadas principalmente a servicios y
entretenimiento (NAF NAF, Brooklyn, Vagoos,
Black Store, Zophia, Intimas y Look Factory),
aliados comerciales que destacan por su amplia
trayectoria, que promedia once (años),
adicionalmente, al evaluar el historial crediticio
de los arrendatarios se pudo verificar que
ninguno, presenta antecedentes de morosidad,
lo que es razonable en virtud de que los
contratos fueron seleccionados por su notable
desempeño y solvencia.
COBERTURA DE FLUJOS DE FONDOS
El esquema recaudador del monto de los pagos
seleccionados para la cesión de derechos
futuros a INMOBILIARIA 20.037, S.A., en el
mes de enero de 2019, fue de 2.237.953,18 Bs.
Según proyecciones financieras realizadas, los
flujos financieros futuros cedidos anualmente
por el originador al Fondo de Titularización
equivalen en el peor de los casos, al 1% del
total de ingresos proyectados por él, es decir,
tendría que experimentar una disminución de
más de 99% del total de ingresos percibidos
actualmente para que el cumplimiento de la
cesión mensual no sea sostenible. Con el 16%
del monto cedido (en el nivel más bajo de
ingresos) se cubren en todo momento los
compromisos del fondo por encima del 100%,
por lo que se puede aseverar que cuenta con
una cobertura adecuada. La cantidad que se
requiere para el fondo de titularización del total
de flujos que van del mes 1 al 24 será de Bs.
4.359.352.743 siendo el 0,1% del total de
ingresos estimados de INMOBILIARIA 20.037,
Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una
evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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S.A. para el periodo de vigencia de los títulos.
La relación ingresos / egresos de la cobertura
de la titularización, indica que los compromisos
del fondo de titularización hacia los
% inversionistas están cubiertos sobre el 100%. A
esto hay que sumar que el saldo de la cuenta
0,1% que contiene la fianza de fiel cumplimiento no
deberá ser menor a la próxima cuota mensual
de flujos; lo cual debe ser suficiente para pagar
a los inversionistas el capital e interés, al contar
con este soporte, la cobertura de los
compromisos del fondo aumenta, donde, tanto
las coberturas proyectadas como sus flujos
teóricos serán las adecuados para finalizar el
periodo de existencia del fondo.
Es importante resaltar, que los pagos de los
ingresos percibidos por INMOBILIARIA 20.037,
S.A., en primer lugar serán consignados en la
cuenta del fondo de titularización para el pago
de sus compromisos con el inversionista, y
posteriormente el excedente será transferido a
la cuenta administrada por el originador.
3.4 CARACTERISTICAS DE LOS
INSTRUMENTOS
El monto de la emisión será de Bs.
700.000.000, con un plazo de hasta veinticuatro
(24) meses; la cual será representada por al
menos un tramo. La negociación de la emisión
será de oferta pública mediante la
intermediación de Ratio Casa de Bolsa C.A. El
plazo de negociación de los valores de
titularización, es de ciento ochenta (180) días
contados a partir de la fecha de la primera
oferta pública.
3.5 CONTRATO DE CESIÓN DE DERECHOS
DE FLUJOS FUTUROS
Mediante escritura pública de INMOBILIARIA
20.037 S.A., cederá la cartera de créditos
propiedad de la compañía, a título oneroso, en
favor de la sociedad mercantil ASG Sociedad
Titularizadora C.A. –ASG-, como administradora
del fondo de titularización, todos los derechos
sobre los flujos financieros futuros de ingresos
mencionados anteriormente, a partir del día uno
(1) de cada mes, hasta completar el monto de
cada una de las veinticuatro (24)
mensualidades cedidas, la suma del total de las
cuotas cedidas será hasta un máximo de Bs.
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4.359.352.743, con el propósito que se destinen Ingresos Cesión Proporción

como activo subyacente en el proceso de 13 18.052.830.313 12.474.289 0,1%
titularización de activos. Solicitud acordada y 14 27.981.886.986 19.333.386 0,1%
15 43.371.924.828 29.964.987 0,1%
aprobada en sesión de Junta Directiva
16 67.226.483.483 46.443.969 0,1%
celebrada el 17 de enero de 2019. 17 104.201.049.398 71.986.390 0,1%
18 161.511.626.568 111.577.143 0,1%
3.6 DESCRIPCIÓN DE LOS FLUJOS 19 250.343.021.180 172.942.810 0,1%
FUTUROS 20 388.031.682.829 268.059.594 0,1%
Los flujos futuros cedidos de ingresos, estarán 21 601.449.108.385 415.490.610 0,1%
22 932.246.117.996 644.008.684 0,1%
conformados por ingresos percibidos por:
23 1.444.981.482.894 998.211.699 0,1%
Contratos de Arrendamiento Comercial. Los 24 2.239.721.298.485 1.547.226.372 0,1%
montos establecidos serán libres de cualquier 6.310.377.995.432 4.359.352.743 0,1%
impuesto presente o que en el futuro pueda Fuente: ASG Sociedad Titularizadora C.A. – Elaboración propia
serles establecido, correspondiendo a
INMOBILIARIA 20.037, S.A., el pago a la 3.7 OPERATIVIDAD DE LA ESTRUCTURA DE
administración tributaria, tasas, contribuciones TITULARIZACIÓN
especiales o tributos en general, que cause la Una vez deducidas las cantidades de dinero
generación de dichos flujos financieros futuros - correspondientes a los gastos y honorarios del
en caso que apliquen-. Siguiendo la ASG Sociedad Titularizadora, C.A (Vehículo de
metodología de calificación de riesgo de Global Propósito Especializado), entregará a
Ratings, se elaboraron las proyecciones del INMOBILIARIA 20.037, S.A (Originador) las
comportamiento de los Títulos de Participación cantidades de dinero provenientes de la
Nominativos Totalmente Garantizados colocación de los títulos de participación de
administrados por; ASG Sociedad cada serie, que sean consignadas
Titularizadora, C.A bajo un escenario que periódicamente por los Agentes de Colocación.
contempla la evolución moderada de los flujos El emisor –ASG- efectuará las transferencias
futuros, en función del comportamiento de las requeridas para cubrir el monto a pagar en
variables que inciden de forma significativa en bolívares por concepto de Intereses y/o
la cuantía final de los mismos, cálculos que se Amortización de capital de los Títulos de
detallan a continuación: Participación Totalmente Garantizados ante la
Caja Venezolana de Valores para que ésta
Tabla 7. Proyección de Flujos Futuros última pueda realizar los pagos en la fecha de
(2 años) pago respectiva. Es importante aclarar que ASG
no asume, ni podrá ser considerado
Ingresos Cesión Proporción
1 35.556.100 27.765 0,1%
responsable de la debida emisión, validez y
2 62.223.175 46.187 0,1% exigibilidad legal de los derechos que
3 108.890.556 78.425 0,1% representa, y en consecuencia, no asume, ni
4 190.558.473 134.842 0,1% podrá ser considerado responsable de la
5 333.477.328 233.572 0,1% calidad del Activo Subyacente que respalda la
6 583.585.323 406.349 0,1%
7 1.021.274.316 708.710 0,1%
emisión de los Títulos de Participación
8 1.787.230.053 1.237.840 0,1% Nominativos. El Emisor no garantiza a los
9 3.127.652.593 2.163.818 0,1% inversionistas ni podrá ser considerado
10 4.847.861.519 3.352.157 0,1% responsable en ningún caso, ni bajo
11 7.514.185.354 5.194.081 0,1% circunstancia alguna, del cumplimiento de las
12 11.646.987.299 8.049.065 0,1%
obligaciones derivadas de los títulos de
participación indistintamente de su serie,
estando obligado y limitado su compromiso a
recibir las transferencias realizadas por
INMOBILIARA 20.037, S.A y a depositar en la
C.V.V. Caja Venezolana de Valores, las
cantidades en bolívares líquidas y disponibles

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una
evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
7

producto del Activo Subyacente, para su
distribución por la C.V.V. a los Inversionistas, en
pago de las Amortizaciones y/o Intereses de los
Títulos de Participación Nominativos Totalmente
Garantizados adeudados en las Fechas de
Pago.
Todos los pagos de amortizaciones y/o
Intereses a ser efectuados de conformidad con
los Títulos de Participación Nominativos
Totalmente Garantizados, se realizarán en días
hábiles bancarios. si alguna fecha de pago no
corresponde a un día hábil bancario, el pago
respectivo se efectuará el siguiente día hábil
bancario, previa deducción de cualquier
cantidad en bolívares que se le adeude por
honorarios y/o gastos ocasionados en virtud de
la realización de las actividades previstas en el
Contrato de Cesión de Activos y Titularización,
una vez realizado el depósito en la Caja
Venezolana de Valores de las cantidades en
bolívares requeridas para el pago total y
definitivo de las amortizaciones e intereses de
los títulos de participación, procederá a entregar
cualquier cantidad de bolívares disponible
remanente en el activo subyacente, así como la
cartera remanente, dentro de los tres (3) días
hábiles bancarios siguientes, contados a partir
de la rendición final de cuentas por parte de
ASG Sociedad Titularizadora, C.A
Emisor/vehículo de propósito especializado.
3.8 ESQUEMA DE LA EMISIÓN Y
COLOCACIÓN DE LOS TITULOS DE
PARTICIPACIÓN
INMOBILIARIA 20.037, S.A (Originador),
transferirá a ASG Sociedad Titularizadora C.A.,
(Vehículo de Propósito Especializado) mediante
la firma del Contrato de Cesión de Activos y
Titularización, los derechos de crédito
(Contratos de Arrendamiento) y/o los aportes en
dinero, necesarios para respaldar la emisión de
cada Serie, tomando en consideración los
Títulos de Participación Nominativos
efectivamente colocados.
Una vez que se hayan transferido al
Emisor/Vehículo de Propósito Especializado, los
derechos de crédito (Contratos de
Arrendamiento) y/o los aportes en dinero
necesarios para respaldar la emisión de cada
Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una
evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
Tlf. Master: (58)(212) 263.43.93
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Serie, procederá a emitir el Macrotítulo
Provisional representativo de los Títulos de
Participación Nominativos Totalmente
Garantizados, los cuales serán colocados, por
medio de los Agentes de Colocación, entre el
público inversionista. Dichos Macrotítulos
Provisionales serán entregados en custodia a la
C.V.V. Caja Venezolana de Valores y se
inscribirán los Títulos de Participación en la
Bolsa de Valores.
Una vez los agentes de colocación hayan
terminado de colocar todos los Títulos de
Participación Nominativos Totalmente
Garantizados de cada una de las Series de la
Emisión, ASG Sociedad Titularizadora, C.A.,
según los comprobantes que consignados, los
agentes de colocación, determinarán el monto
efectivamente colocado y notificará al
Originador. Los agentes de colocación
transferirán al Emisor/Vehículo de Propósito
Especializado las cantidades recibidas en virtud
de la colocación de los Títulos de Participación
Nominativos Totalmente Garantizados y
procederán a retener según lo acordado en el
Contrato de Cesión de Activos y Titularización
recursos que permitan cumplir con los gastos
operativos de la sociedad, los cuales serán
reintegrados en los trimestres siguientes.
Una vez realizada la colocación de la serie, el
Emisor/Vehículo de Propósito Especializado
sustituirá, igualmente los Macrotítulos
Provisionales en custodia de la C.V.V. por
Macrotítulos Definitivos. Los Inversionistas
suscribirán los Títulos de Participación mediante
anotación en cuenta de la Caja Venezolana de
Valores, a través de los Agentes de Colocación,
quienes a su vez entregarán a cada Tenedor un
recibo de inversión, el cual evidenciará el
número de Títulos de Participación suscritos y
el pago del precio correspondiente.
8

Diagrama 1. Esquema de la Estructura
Fuente: ASG Sociedad Titularizadora C.A. – Elaboración propia
3.9 PROCEDIMIENTO EN CASO DE MORA
En caso de que cinco (5) días antes de la fecha
en que debe efectuarse un pago de la presente
emisión con todas sus erogaciones a ASG
Sociedad Titularizadora, C.A., el Originador
determina que no existen en la cuenta del fondo
de titularización los recursos suficientes para
pagar un 100% del valor de una cuota de
interés y capital, de la siguiente cuota, ASG
Sociedad Titularizadora C.A., procederá a
gestionar los fondos de la fianza de fiel
cumplimiento, para que esta realice los pagos a
los tenedores de los valores de titularización. Si
los fondos no son suficientes, para realizar el
pago de la cuota e intereses de la cuota
inmediata siguiente, se incurrirá en situación de
mora. Esto deberá ser comunicado al
representante de los tenedores de los valores
de titularización, para que realicen los pasos
que estimen convenientes, asimismo, la
sociedad Titularizadora deberá notificar a la
Superintendencia Nacional de Valores –
SUNAVAL-.
4. FACTORES CRÍTICOS DE RIESGO
4.1 LIQUIDEZ: Está relacionado con la
incertidumbre en la venta de los valores o en la
obtención de liquidez sobre la inversión de los
usuarios del mercado de capitales. En este
sentido la titularizadora evaluará regularmente
los flujos de efectivo de los contratos cedidos,
con base en proyecciones de ingresos,
estableciendo el marco apropiado para la
administración de este riesgo.
4.2 GESTIÓN: En vista de la volatilidad de los
índices financieros y dado el entorno económico
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evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
Tlf. Master: (58)(212) 263.43.93
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actual caracterizado por contracción de la
actividad productiva e incrementos constantes
de los niveles de precios, una gestión que
garantice que los recursos puedan generar
niveles razonables de rentabilidad, pasa a
constituir un componente vital para asegurar el
crecimiento sostenible del negocio. En el marco
de lo anterior, a juicio del calificador, al evaluar
la estructura de la emisión planteada, el
calificador considera que los mecanismos
previstos en la misma mitigan eficientemente
los riesgos de funcionamiento y gestión
financiera; de los flujos de fondos obtenidos
como resultado de la emisión de los títulos de
participación totalmente garantizados objeto de
este análisis.
4.3 MERCADO: A pesar de que la empresa
mantiene un posicionamiento estable, logrando
conservar un nivel de renta razonable respecto
a las ventas de sus arrendatarios. La actividad
comercial de los mismos, está condicionada al
escenario económico y sus consecuencias;
como los elevados niveles de inflación que
aceleran la pérdida de poder adquisitivo de los
consumidores, impactando directamente en su
volumen de venta y por ende en los flujos que
componen el activo subyacente.
4.4 MORA: Este riesgo está asociado a una
posible disminución de los ingresos por ventas
de los arrendatarios, que son el componente
principal de los flujos futuros objeto de
titularización, se refiere a cualquier evento o
toma de decisiones que provoque una
disminución de los ingresos de la empresa. No
obstante, al evaluar el historial crediticio de los
arrendatarios se pudo verificar que ninguno,
presenta antecedentes de morosidad, por lo
que se puede inferir que la incidencia de este
riesgo el limitada.
4.5 REGULATORIO: Actualmente, los contratos
de arrendamiento cedidos, se rigen por las
leyes inmobiliarias venezolanas, cambios
regulatorios podrían ocasionar un impacto en la
generación o transferencia de los flujos
financieros futuros, desde la empresa hacia el
fondo de titularización, afectando así la liquidez
o solvencia del fondo de titularización.
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 Tlf. Master: (58)(212) 263.43.93
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5. GARANTIAS Y RESGUARDOS el transferirá los nuevos activos de similar

5.1 El flujo de fondos que a ser generado por el naturaleza y/o su equivalente en dinero efectivo.
activo subyacente estimado asciende a 5.6 Contragarantía de Fianza; Mediante la cual
4.353.352.743 Bs., monto ampliamente superior Mantex, S. A., funge como contragarante en la
a los derechos reconocidos a los inversionistas celebración de una fianza de fiel cumplimiento a
de los títulos de participación nominativos favor de la compañía ASG Sociedad
totalmente garantizados emitidos por un total de Titularizadora S. A. que tendrá como finalidad la
700.000.000 Bs., el diferencial resúltate tal y cancelación de la emisión de Títulos de
como esboza el artículo 10 de las Normas Participación Nominativos Totalmente
Relativas a la Oferta Pública sobre Garantizados por un monto de (Bs.
Titularización de Activos, será destinado a la 700.000.000,00), dentro del lapso convenido de
constitución de un depósito de garantía. De dos (2) años, tiempo durante el cual Mantex
forma que de producirse desviaciones o S.A, asumirá las obligaciones contraídas por los
distorsiones en el flujo de fondos, ASG tenedores.
Sociedad Titularizadora C.A., procederá a
liquidar total o parcialmente el depósito en
garantía, a fin de obtener los recursos
necesarios para honrar los compromisos
asumidos con los inversores.
5.2 Fianza de Fiel Cumplimiento con Universitas
de Seguros, C.A., inscrita por ante el Registro
Mercantil Segundo de la Circunscripción
Judicial del Distrito Capital y Estado Miranda, en
fecha el 19 de septiembre de 1980, bajo el Nº
15, Tomo 210-A SDO., modificada su
denominación social mediante documento
inscrito por ante la misma Oficina de Registro
Mercantil, en fecha 09 de mayo de 2012, bajo el
Nº 23, Tomo 124-A SDO, e inscrita ante la
Superintendencia de la Actividad Aseguradora
bajo el Nº 83, sobre cada una de las series
colocadas, a favor de los Tenedores.
5.3 El emisor se compromete a constituir un
fondo de reserva equivalente al 36% del valor
nominal de las series colocadas y vigentes de la
emisión, con el objetivo de garantizar la liquidez
suficiente para cubrir el pago de cupones,
capital, así como contar con los fondos
disponibles para la realización del rescate de
los Títulos de Participación en caso de ser
necesario.
5.5 Sustitución de Activos; mientras el
originador tenga las facultades de cobranza de
los créditos cedidos y simple administración del
activo subyacente, sustituirá aquellos contratos
de arrendamiento que formaren parte del activo
subyacente que respalde una serie y que
presenten un retraso en su pago superior a 30
días siguientes a la fecha de su vencimiento. a
cambio de dichos créditos cedidos (vencidos),

Esta calificación no implica recomendación para comprar, vender o mantener un título valor, ni implica una garantía de pago del título, sino una
evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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INMOBILIARIA 20.037, S.A.

INDICADORES FINANCIEROS
Expresado en bolívares
Cifras constantes al 30 de septiembre de 2018

Sep2018 Dic2017 Dic2016 Dic2015

Liquidez y Solvencia
Solvencia 186,44 2,95 2,96 2,96
Solvencia corriente 4,41 16,14 3,90 3,30
Capital de Trabajo 5.040.712 196.980 77.332 112.160
Activos circulante / Activo total 2,36% 0,08% 0,27% 0,41%
Días Cuentas por Cobrar 245 176 192 262
Días Cuentas por Pagar 301 35 90 112
Ciclo efectivo -55 141 103 149
Endeudamiento
Pasivo Total / Patrimonio 0,5% 51,4% 51,0% 51,1%
Pasivo Total / Activo Total 0,5% 34,0% 33,8% 33,8%
Pasivo Circulante / Pasivo Total 100,0% 0,0% 0,2% 0,4%
Deuda Financiera / Pasivo Total 0,00% 0,00% 0,00% 0,06%
Deuda Financiera / Patrimonio 0,00% 0,00% 0,00% 0,03%
Deuda Financiera Neta / Patrimonio -0,09% 0,00% -0,01% -0,02%
Gastos Financieros / Utilidad Operativa 0,0% -0,1% -1,1% 4,3%
Eficiencia
Crecimiento de las Vtas (%) 1573% 142% -14% -
Ventas Netas / Act. Fijo Neto Promedio (veces) 2,5% 0,3% 0,4% 0,5%
Ventas Netas / Total Activo Promedio (veces) 2,4% 0,3% 0,4% 0,5%
Costos / Ventas 8,1% 16,1% 44,2% 42,7%
Utilidad Bruta / Ventas Netas (%) 108,1% 116,1% 144,2% 142,7%
Utilidad en Operaciones / Ventas Netas (%) 35,0% -101,5% -385,8% -18,7%
Utilidad Neta / Ventas Netas (%) 15,3% -88,3% -311,3% -1407,8%
Margen EBITDA 91,9% 83,9% 55,8% 57,3%
Rentabilidad
EBITDA 6.171.853 336.575 92.497 110.901
Utilidad Neta / Total Activo (ROA) 0,4% -0,1% -1,3% -6,9%
Utilidad Neta / Patrimonio (ROE) 0,4% -0,2% -2,0% -10,4%
EBITDA / Total Activo Promedio (%) 2,2% 0,2% 0,2% 0,3%
EBITDA / Patrimonio Promedio (%) 2,7% 0,3% 0,4% 0,4%
Costo Implicito de la Deuda 155,1% 231,4% 1661,2% -19,8%
Cobertura de Deuda
Gastos financieros 76,0 289,3 7.343,2 -1.539,7
Deuda Financiera Total 49,0 125,0 442,0 7.785,1
Corto Plazo 49,0 125,0 152,7 6.285,2
Largo Plazo - - 289,3 1.499,9
Deuda Neta (Deuda - Caja) -242.655,0 -6.113,8 -2.541,2 -4.104,3
Cobertura Intereses 81.208,6 1.163,3 12,6 -72,0
EBITDA/Servicio Deuda 49.374,8 812,3 11,9 17,8
EBITDA/Servicio Deuda CP 49.374,8 812,3 12,3 23,4
EBITDA/Servicio Deuda LP 81.208,6 1.163,3 12,1 -2.786,8
EBITDA/Servicio Deuda Neta -25,4 -57,8 19,3 -19,6
FCO / Servicio Deuda 3.615,7 -28.588,3 6,9 15,4
Flujo de Caja / Servicio Deuda 1.941,6 15,1 0,4 1,9

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del título, sino una evaluación sobre la probabilidad de que el capital del mismo y sus rendimientos sean cancelados oportunamente
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