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(PARIS V)
FACULTE DE DROIT
ALLOCATIONSTRATÉGIQUE EN
MATIERE DE GESTION D’ACTIFS :
METHODES COMPAREES
par
Nadjib EZZIANE
SOMMAIRE
Introduction générale 1
Première partie :
Evolution historique et mise en œuvre des méthodes de gestion d’actifs
Deuxième partie :
Etude comparative de différentes méthodes de gestion d’actifs
Conclusion générale 58
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Résumé.
Mots clé.
Indice ; MEDAF ; Gestion alternative ; ratio Sharpe ; buy and hold ; statistical arbitrage.
Summary.
The purpose of this study is to analyse asset management evolution during the
last decades and to identify the asset management methods used by the managers. The
second part of this study is a practical case that reveals the traditional management and
hedge funds characteristics, and especially the possibility to improve the risks and
results couple by mixing different management methods.
Key words.
Index ; CAPM ; Hedge fund ; Sharpe ratio ; buy and hold ; statistical arbitrage.
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REMERCIEMENTS
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Introduction générale.
A l’opposé, les praticiens dans leur majorité ne croient pas en l’efficience des
marchés. Ils pensent que le marché financier passe par des périodes d’inefficience où les
prix, n’ayant pas encore intégré toutes les nouvelles informations, s’écartent de la valeur
d’équilibre. C’est de la résorption de cet écart que résulteront les gains.
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quelles ont été les évolutions de la gestion de portefeuille durant les dernières
décennies et quelles doctrines les ont guidées ?
quelles sont les différentes méthodes de gestion auxquelles le gérant peut avoir
recours ?
ces méthodes sont-elles complémentaires ou doivent-elles être utilisées de
manière exclusive ?
dans une seconde partie, nous illustrerons notre travail en étudiant un certain nombre
de stratégies avant de les combiner dans un portefeuille global susceptible de nous
renseigner sur les possibilités d’amélioration du couple risque/rendement d’un
portefeuille par l’allocation suivant différents modes de gestion.
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Cette première partie du mémoire se subdivise en deux chapitres qui vont nous
permettre de connaître l’évolution de la gestion d’actifs durant les dernières décennies et
de présenter les méthodes de gestion qui sont nées de cette évolution.
1.1.1. Hypothèses.
Le modèle développé par Markowitz repose sur les hypothèses suivantes :
1
Ce chapitre est inspiré de l’ouvrage de JACQUILLAT Bertrand et SOLNIK Bruno, « Marchés
financiers : gestion de portefeuille et des risques », 3ème édition, Editions DUNOD, Paris,
1997
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b- normalité des rentabilités : Markowitz suppose que l’évolution des cours sur le
marché financier est un phénomène aléatoire décrit par une loi de probabilité de
Laplace-Gauss. Plusieurs travaux ont été effectués pour la détermination de la loi de
distribution des rendements des titres et il en résulte que, pour les grands marchés
financiers, la loi normale en est une très bonne approximation2 ;
2
La loi normale est une loi de distribution très avantageuse car il suffit de connaître la moyenne et la variance pour la
définir entièrement. La moyenne détermine la tendance centrale de la rentabilité. La variance calcule la dispersion de
la rentabilité par rapport à sa tendance centrale. C’est donc une bonne mesure du risque.
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rendement
x x
x x Portefeuille
x x x
x
risque
K
R0
F
Figure2 : La frontière efficiente et le portefeuille de
marché
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Source : JACQUILLAT Bertrand et SOLNIK Bruno, op. citée, p122.
Le choix du risque peut être désormais séparé du choix des valeurs mobilières.
Le niveau de risque est obtenu en prêtant et en empruntant dans des proportions
différentes mais tout le monde investit dans le même portefeuille d’actions M. Il en
résulte que ce portefeuille ne peut être formé que de l’ensemble des valeurs cotées au
prorata de leurs capitalisations boursières ; c’est le portefeuille de marché.
c. Le théorème de séparation.
Il est possible de démontrer que l’équation de la droite R0M s’écrit :
E(R)=R0+((E(RM)-RF)* )/M
M : est l’écart type du portefeuille M
Sur le plan théorique, il semblerait facile de constituer un portefeuille efficient en
combinant le portefeuille de marché et le taux sans risque, mais cela est moins évident
sur le plan pratique, du fait de la difficulté de l’identification du portefeuille de marché.
En effet, celui-ci devrait contenir non seulement toutes les actions mais aussi toutes les
obligations, les placements immobiliers, etc. Pour remédier à ce problème, on a souvent
recours à un indice en guise de portefeuille de marché, mais dans ce cas se pose alors le
problème de trouver l’indice le plus représentatif du marché.
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a- fixer un objectif de risque pour le portefeuille. Le bêta est une mesure utile du
risque. Il permet de calculer de manière autrement que subjective le risque relatif au
marché. Le bêta d’un portefeuille se calcule aisément : c’est la moyenne des bêtas
pondérés par l’importance de chacune des valeurs qui le composent. Le gérant peut ainsi
à tout moment déterminer son exposition au risque du marché et respecter les normes
qui lui ont été imposées ;
b- mieux profiter des prévisions de marché. Le marché explique au moins 80% d’un
portefeuille diversifié. Aussi, si on peut anticiper correctement l’orientation du marché
cela peut s’avérer profitable. Si le marché est à la hausse, le gérant peut augmenter son
risque systématique (privilégier les titres à bêta élevé) pour profiter avantageusement de
la hausse et inversement dans le cas de la baisse ;
c- la sélection des valeurs. Il se peut que certains titres soient sensiblement écartés de la
droite du marché, l’explication peut résider dans le fait que le marché n’est pas
totalement efficient, ce qui peut justifier qu’à certains moments, certaines actions offrent
des rentabilités supérieures ou inférieures à celles que justifierait leur risque. Ces écarts
ne sont que temporaires et nous pouvons nous attendre à un retour de ces taux de
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rentabilités espérés à leur équilibre. La stratégie qui permet de profiter de ces écarts est
d’acheter les titres sous-évalués et de vendre les titres surévalués ;
d- la sélection des actifs. La relation entre le taux de rentabilité espérée et le risque peut
varier dans le temps, cela peut être dû à la variation du taux sans risque et on assistera à
un déplacement de la droite de marché. La droite peut aussi devenir plus ou moins
inclinée selon le changement du taux exigé par les investisseurs pour rémunérer le risque
et la plus ou moins grande incertitude qui existe sur les perspectives économiques
générales. Une droite de marché fortement inclinée est un signal d’achat des actions à
risque élevé, une droite de faible pente, est le signal qu’il faut investir dans des actions
moins risquées voire même des obligations.
Outre ces résultats quelque peu décevants, Roll (1977) a formulé une critique des
tests, justifiée par l’impossibilité d’identifier le portefeuille de marché. Il a souligné que
le fait d’aboutir à une relation linéaire et positive entre les bêtas et les rentabilités
moyennes des titres signifie que le portefeuille choisi est efficient. Si au contraire, on
n’aboutit pas à une relation parfaitement positive, cela signifie que le portefeuille choisi
n’est pas efficient. Il est donc vain de tester la validité du MEDAF si on ne connaît pas
la composition exacte du portefeuille de marché.
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Depuis les articles de Roll, les recherches se sont développées dans une nouvelle
direction. Une nouvelle théorie a été élaborée, l’Arbitrage Pricing Theory (APT), qui
n’est pas soumise au problème d’identification du portefeuille de marché.
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calculer les bêtas des titres par rapport à ces facteurs. En dernier lieu, on examine si des
primes de risque significatives sont attachées à ces facteurs. Dans un article, Chen, Roll
et Ross (1986) ont identifié quatre facteurs principaux sur le marché des actions
américaines :
- taux de croissance de la production américaine ;
- variations de la prime de risque ;
- déformation de la structure des taux ;
- l’inflation anticipée et non anticipée.
3
Ce chapitre est inspiré de l’ouvrage de VITRAC Didier, « Bourse : gérer avec l’indice »,
Editions Payrat & Courters, Paris, 1988.
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Comme nous l’avons vu précédemment, dans un marché efficient, les actifs sont,
à tout moment, correctement évalués. Le prix sur le marché est la meilleure estimation
de la valeur intrinsèque des actifs et s’ajuste automatiquement à chaque nouvelle
information.
L’une des conclusions du MEDAF, dont l’hypothèse de base est l’efficience des
marchés, est que le portefeuille de marché est le seul portefeuille composé d’actifs
risqués qui soit efficient. La conséquence naturelle de la croyance en l’efficience des
marchés est l’application de stratégies d’investissement dites passives.
En effet, si le marché est totalement efficient, aucune stratégie ne peut battre le
marché sauf par pur hasard. Les stratégies de gestion passive pour les actions ne
cherchent pas à battre le marché mais simplement à faire aussi bien.
Le succès remporté par ce type de gestion, notamment dans les pays anglo-
saxons, est lié au concept d’efficience des marchés financiers et à sa validation par les
faits. Une étude américaine a démontré que moins d’un gestionnaire sur quatre réalisait
une meilleure performance que l’indice sur une année. Ils ne sont plus que 2% à
dépasser l’indice sur cinq années (en performance cumulée). Ceci se confirme
particulièrement lorsque l’on soustrait des résultats les frais de transactions et
commissions diverses. De ce constat, l’on peut se demander pourquoi investir sur un
panier de valeurs sélectionnées au prix d’études financières et boursières
sophistiquées lorsque le résultat obtenu pourrait être inférieur à celui de l’indice, avec
parfois une volatilité plus forte.
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non pas brut de son investissement. L’avantage d’une telle gestion est donc la réduction
des coûts de transaction et du temps de gestion.
Enfin, un autre atout de ce mode de gestion est sa parfaite transparence. En effet,
en achetant l’indice seul (via le contrat à terme), il est impossible de prendre un risque
autre que celui du marché.
Nous verrons dans le prochain chapitre que ce rendement peut être amélioré par
le recours aux produits dérivés et à leur fort effet de levier.
Par ailleurs, la gestion active est rendue nécessaire par l’existence de deux
paradoxes concernant la gestion indicielle passive.
Ensuite, le second paradoxe est que si tous les investisseurs se mettent à gérer
passivement (étant donné que dans un marché efficient, la stratégie active est vaine et
coûteuse), les marchés ne peuvent plus être efficients et la gestion active redevient de
nouveau profitable. C’est un paradoxe qui nous pousse à conclure qu’il existera toujours
des gestionnaires actifs car leur présence en nombre suffisant est une condition
nécessaire à l’efficience des marchés.
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2.2.1. Définition.
Il n’existe pas de définition officielle de la gestion alternative. Ceci s’explique
principalement par la diversité des techniques de gestion alternatives qui évoluent
constamment et qui peuvent chacune donner lieu à une variété de définitions. En France,
l’élaboration d’une définition du concept est en cours dans le cadre d’un groupe de
travail traitant de la gestion alternative et qui réunit des responsables de l’Association
Française de la Gestion Financière (AFG-Asffi) et de la Commission des Opérations de
Bourse.
On peut tout de même proposer une définition à partir des caractéristiques
communes des méthodes de gestion alternatives.
4
Jean-Louis Juchault, in revue Investir, supplément au n°1467 du 16 mars 2002- Cahier n° 2.
p. I.
5
Ce chapitre est inspiré de l’ouvrage de BENGEL Eric, « La gestion alternative :
performances absolue », Editions de Verneuil , Paris, 2001
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Le premier hedge fund (ou véhicule de gestion alternative) fut crée par A.W.
Jones en 1949. Son idée était de se protéger contre un retournement éventuel des
marchés d’actions, à l’aide de ventes à découvert de titres jugés surévalués et de
positions « longues » sur des valeurs considérées comme sous-évaluées. Il aura
néanmoins fallu attendre la moitié des années quatre-vingts pour que le monde de la
finance de marché se penche sur ce type d’investissements.
6
Longin F., Solnik B. (1995), “Is the Correlation in International Equity Returns constant?”,
Journal of International Money and Finance, 14.
7
Ackermann C., McEnally R., Ravenscraft D. (1999), ”The Performance of Hedge Funds; Risk
Return and Incentives”, Journal of Finance, Vol LIV, n°3.
8
D’après Henessee Hedge Fund Advisory alors que Tass estime la somme des capitaux
investis à $200 Milliards. En réalité, il est difficile d’avancer un quelconque chiffre en raison
de la non obligation de « disclosure », c’est à dire de publication des résultats, par les Hedge
Funds.
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Bien que les méthodes de gestion alternative soient très hétérogènes, il est
possible d’identifier un certain nombre de caractéristiques communes qui les
différencient de la gestion traditionnelle.
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En théorie, la réplication pure semble être la méthode la plus simple pour obtenir
la même performance que l’indice. Cependant, un certain nombre d’obstacles rendent
difficile la réalisation de cette réplication. On citera notamment :
- les coûts de transaction intervenant lors des nombreuses opérations boursières ;
- le décalage entre le changement de la structure de l’indice et le réajustement du
portefeuille ;
- l’indivisibilité des titres et la liquidité insuffisante des marchés. Ces deux difficultés
peuvent rendre impossible l’achat ou la vente d’un titre dans les quantités voulues et font
que cette technique est réservée aux portefeuilles de grandes tailles.
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Enfin, la réplication synthétique peut être faite par le biais des produits dérivés.
Cette technique permet d’emblée de régler le problème de détention physique des titres.
On peut illustrer cette technique en prenant l’exemple de l’achat du contrat à
terme sur indice. Avec ce contrat à terme, l’investisseur va disposer d’un portefeuille
diversifié, tant sur le type de secteur que le nombre de valeurs. Il est bien entendu hors
de question de faire jouer l’effet de levier des marchés à terme dans une véritable gestion
indicielle. Un euro d’épargne doit correspondre strictement à une position d’un euro sur
l’indice. Le capital disponible est totalement investi dans des titres d’Etat. Les intérêts
perçus compensent les intérêts sur l’indice.
9
Le tracking error est le risque du fonds relativement à l’indice. Pour un fonds indiciel, le
tracking error ne doit pas dépasser les 1 à 2%.
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L’un des avantages notables du contrat sur indice est que sa cotation inclus
d’emblée les dividendes par une réduction des cours d’achat. Ainsi, l’investisseur n’est
pas privé des revenus attachés à la détention des titres mais au contraire est rémunéré
sans avoir à remplir les formalités telle la signature du bordereau d’encaissement des
dividendes. L’inconvénient majeur qui découle de l’utilisation des produits dérivés est le
coût élevé lié à la reconduction régulière des positions et les problèmes temporaires de
distorsion de prix entre l’instrument dérivé et son actif sous-jacent.
il peut acheter des SICAV ou mutual funds indiciels. Les sociétés de gestion offrent
ces montages juridiques qui sont des titres destinés à reproduire les performances de
l’indice. Toutefois, il est reproché à ces sociétés de gestion de ne pas permettre une
gestion dynamique du portefeuille. De plus, l’acheteur doit généralement payer des
frais de souscription, frais justifiés en partie par le réseau commercial qui propose
ces SICAV aux investisseurs. Il existe enfin un décalage entre le dépôt des fonds et
la date effective d’achat en bourse des titres sous-jacents par la SICAV ;
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Ces sociétés de gestion maintiennent donc un marché pour les ETF, en entrant à tout
moment dans le carnet d’ordre de la bourse des ordres de vente et d’achat avec un
spread très faible. Les ETF sont directement accessibles aux particuliers, dans la
mesure où ils sont côtés en bourse comme les actions des sociétés avec une valeur
nominale unitaire faible. Les particuliers qui achètent ou vendent des trackers
encourent tout de même des commissions du même ordre de grandeur que les
actions classiques. Les trackers, apparus aux Etats-Unis en 1993, se sont développés
en France à partir de janvier 2001 et bénéficient d’un soutien actif d’Euronext qui
leur a réservé un compartiment de marché, Nexttrack.
On notera enfin qu’il reste possible d’appliquer cette stratégie en faisant jouer
l’effet de levier des marchés à terme. Au lieu d’acheter quelques valeurs en plus de
l’achat de contrats à terme sur indice, il suffit d’affecter une partie de la couverture à
l’achat de ces valeurs.
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Le prix d’exercice d’une option d’achat (ou call) est le prix auquel on donne à
autrui le droit d’acheter l’indice. Tant que l’indice reste inférieur au prix d’exercice, le
droit n’est pas exercé. Si l’indice venait à dépasser le prix d’exercice, le droit serait
certainement exercé par l’acheteur du call. Dans ce cas le vendeur de call est exécuté,
c’est-à-dire obligé de vendre l’indice. De la sorte, un prix d’exercice très proche du
niveau de l’indice augmente les chances d’être exécuté.
Dans l’optique d’une gestion à moyen terme (qui est normalement le cas de la
gestion indicielle), il est préférable d’éviter d’avoir à vendre le contrat sur indice. Cela
reviendrait à liquider le portefeuille lorsque le niveau de l’indice dépasse le prix
d’exercice, ce qui n’est pas le but de l’investissement. Un prix d’exercice légèrement en
dehors évitera donc ce type d’inconvénients, mais l’option sera alors moins chère et
rapportera donc moins au gestionnaire.
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Il faut noter que la vente de calls est en principe très risquée : gain maximum
plafonné à la prime du call et perte maximale potentielle illimitée, sauf si la vente de
calls est couverte (ce qui est le cas de la présente stratégie).
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Concernant la mise en place d’un fonds de risk arbitrage, nous pouvons prendre
l’exemple de l’arbitrage lors d’opérations de fusions acquisitions.
Le gérant dans ce cas achète des actions de la société-cible, c’est à dire celle qui
fait l’objet d’un achat ou d’une fusion, et, simultanément, vend les titres de l’entreprise
qui se porte acquéreur. En cas de réussite de l’opération, le gérant bénéficie de la forte
hausse des titres de la valeur cible. En revanche, si l’opération ne se réalise pas pour des
raisons financières, juridiques (veto des autorités de tutelle), les pertes du gérant peuvent
être considérables.
Il faut souligner que les gérants qui procèdent au risk arbitrage sur fusions-
acquisitions ne le font qu’à partir du moment où une annonce officielle a été faite. Avant
cette annonce, tout investissement de ce genre serait assimilé à un délit d’initié.
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principalement les marchés à terme et les marchés d’options sur de nombreux sous-
jacents (instruments de taux, matières premières, devises, actions) ;
Short selling. Les fonds à biais vendeur ont principalement remplacé les fonds
vendeurs purs suite à un marché haussier durable. Les gérants vendent des actions ou
produits dérivés en anticipant une possibilité future de rachat sur des niveaux
inférieurs. Cette anticipation serait consécutive à des estimations de survalorisation
de certains titres, à des anticipations d'annonce de résultats décevants, à l’entrée de
nouveaux concurrents, etc. Ces fonds sont souvent utilisés par des investisseurs dont
les visions du marché sont baissières ou pour couvrir des portefeuilles
essentiellement acheteurs. Le risque et la volatilité sont importants et la notion de
timing est primordiale ;
Short term trading. Présents sur des marchés diversifiés et liquides, les gestionnaires
ont simultanément un grand nombre de positions acheteuses et vendeuses dont la
rotation est très rapide. La détention d’une position peut être de l’ordre de la minute.
Leurs ordres sont le plus souvent automatisés ;
La gestion macro est sans nul doute la méthode de gestion alternative la plus
connue. De caractère opportuniste et spéculatif, cette méthode a fait le succès et la
renommée de personnages comme George Soros, Julian Robertson et Mickael Steinhard.
Les gérants Global Macro initient des positions sur la base de leurs anticipations
des orientations de marchés. Celles-ci sont basées sur les grandes tendances
économiques et les changements en matière de politique qui influeraient sur les taux
d'intérêts, devises et marchés d’actions. Ces fonds n'ont pas de limites en matière de type
d'investissement. Les portefeuilles d'investissement de ces fonds sont acheteurs et
vendeurs sur les principaux marchés actions, obligations devises et matières premières.
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Il existe deux grandes écoles de gérants, ceux qui profitent d'une expérience de
long / short equity (qui seront présentées dans la section suivante), et ceux qui profitent
d'une culture de trading de dérivés, la plupart étant d'anciens traders pour compte propre.
Les gérants utilisent l’effet de levier des dérivés pour accentuer l'impact des
mouvements de marchés sur différentes échelles de temps, ce qui induit une assez forte
volatilité.
2.3. La gestion en valeur relative.
Cette technique se définit comme la relation entre deux actifs similaires
présentant une erreur de prix dans leur relation l’un par rapport à l’autre. Nombreux sont
les gérants de hedge funds qui cherchent à capturer ce différentiel (le spread), de
manière à dégager de la performance. En règle générale, il s’agit d’une technique
cyclique offrant des rémunérations assez conséquentes pour une volatilité relativement
faible.
Les stratégies qui sont généralement élaborées peuvent être regroupées en quatre
catégories :
long/short equity : l'exposition nette au risque de marché est réduite par des
allocations égales en tant que vendeur et acheteur.
convertible arbitrage : le gérant entend profiter des anomalies de marché entre des
obligations convertibles et les actions sous-jacentes.
fixed income arbitrage : dans ce cadre précis, le gérant ne s’intéresse qu’aux
marchés de taux. Pour optimiser le rendement son portefeuille composé
d’obligations, le gérant se positionne court sur le dérivé ayant pour sous-jacent
l’obligation qu’il détient et espère tirer profit des anomalies de rendement entre le
dérivé et le sous-jacent.
Equity statistical arbitrage : c’est une approche largement systématisée utilisant
principalement des modèles de type retour à la moyenne. Le gestionnaire profite
d’écarts statistiques injustifiés. La volatilité du marché offre un terrain favorable à
cette approche.
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sociétés peuvent également être comparées à la moyenne du secteur et l’on tentera alors
de capter la convergence du cours de l’action vers cette moyenne (« mean reversion »).
La principale caractéristique de ces fonds est qu’ils sont non directionnels (on
peut réaliser des résultats positifs quel que soit le sens de l’évolution des cours). Ils
présentent également l’avantage de permettre de déterminer le niveau de risque que l’on
est prêt à prendre et sont presque totalement décorrélés du marché.
Les caractéristiques principales des fonds de fonds sont qu’ils répondent à une
logique de forte diversification et qu’ils permettent de profiter du savoir-faire des
meilleurs gérants ou entités de gestion à travers le monde. Ainsi, le fait que ces fonds
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Le gérant de fonds de fonds doit veiller à ce que les fonds qu’il sélectionne soient
complémentaires entre eux, de manière à obtenir des performances qui ne soient pas
dépendantes les unes des autres.
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Au terme des deux premiers chapitre de notre mémoire, nous avons pu voir que
la théorie portant sur les méthodes de gestion d’actifs est riche en enseignements. Nous
allons tenter à présent de vérifier les avantages et inconvénients de quatre modes de
gestion et de voir si leur combinaison ne peut pas apporter une optimisation du couple
risque/rendement.
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Afin d’illustrer notre travail, nous avons entrepris d’étudier quatre stratégies
différentes de gestion d’actifs: une gestion indicielle passive répliquant le CAC 40, une
gestion de buy and hold sur quatorze actions composant le CAC 40, une gestion de buy
and hold couverte («hedgée») par la vente de futures sur CAC 40 et enfin une stratégie
de gestion alternative dite de « statistical arbitrage » portant sur 7 paires d’actions.
Pour conclure notre étude, nous avons tenté d’élaborer un portefeuille constitué
de ces quatre fonds pour déterminer les avantages d’une allocation basée sur la
diversification des méthodes de gestion.
Cette partie est donc composée de deux chapitres, l’un traitant de la mise en
place des différentes stratégies et le second présentant l’analyse des résultats obtenus.
L’historique de données s’étend sur quatre ans et demi de janvier 1998 à juillet
2002. Les quatorze actions ont été choisies par paires de façon à pouvoir élaborer notre
stratégie de « statistical arbitrage » qui nécessite que les actions composant une paire
soient significativement corrélées. Il nous est également paru important qu’elles
appartiennent au CAC 40 afin d’analyser la corrélation entre nos stratégies et leur indice
de référence.
Le facteur qui assure la plus grande corrélation entre les actions constituant une
paire est l’appartenance à un même secteur d’activité, d’où le choix des sept secteurs
d’activités suivants : les banques, les assurances, la grande distribution, la téléphonie, les
hydrocarbures, la pharmacie et enfin l’automobile. Ces sept secteurs sont très diversifiés
et permettent une assez bonne réplication du CAC 40.
Nous nous proposons dans ce chapitre d’étudier les modalités de mise en place
des cinq stratégies.
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Pour mettre en œuvre notre stratégie de gestion passive, nous avons estimé que
notre portefeuille répliquait parfaitement le CAC 40 et nous n’avons donc pas du tout
pris en compte les frais d’entrée ou de gestion. Cette hypothèse, comme nous l’avons dit
précédemment ne correspond pas à la réalité et constitue l’une des principales critiques
de la gestion indicielle passive mais elle concorde toutefois avec celles que nous allons
prendre concernant les autres portefeuilles.
Dans la pratique, ce type de portefeuille peut être réalisé par des trackers que
nous avons présentés précédemment, mais il y a lieu de préciser encore une fois que les
frais rendent le rendement de cet investissement légèrement inférieur à la performance
réelle de l’indice.
La stratégie « buy and hold » consiste à investir dans un certain nombre d’actions
en espérant à terme réaliser une plus value, sans faire tourner le portefeuille.
Nous avons réalisé cette stratégie pour pouvoir comparer les résultats avec ceux
d’une stratégie de statistical arbitrage qui sera étudiée plus loin. Avant de former notre
portefeuille de quatorze actions, nous avons créé sept portefeuilles composés chacun de
deux actions appartenant au même secteur et constituant nos paires de statistical
arbitrage.
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Nous avons donc placé au début de l’année 50 000 euros dans chacune des
actions. Dans ce cas aussi, nous n’avons pas tenu compte des frais de gestion ce qui
signifie que la performance correspond exactement à l’évolution des cours de nos titres.
Dans un second temps et pour pouvoir ensuite comparer avec notre fonds global
de statistical arbitrage, nous avons créé un portefeuille constitué des quatorze actions.
Comme pour le CAC 40, nous avons investi dix (10) millions d’euros répartis de
manière égale sur toutes les actions. Nous obtenons un portefeuille global qui reflète
exactement l’évolution des cours de nos actions durant trois ans et demi. Il reflète les
risques spécifiques de chaque action mais également en grande partie le risque du
marché, étant donné que les quatorze actions, qui composent le CAC 40, sont très
représentatives du marché.
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Le statistical arbitrage est une stratégie beaucoup plus élaborée que les trois
précédentes et nécessitant un effort important de modélisation. Il nous est donc paru
nécessaire pour l’étudier d’en présenter une définition, une illustration, une description
du choix des paramètres et enfin de relever les limites du modèle.
4.1. Définition :
Cette stratégie de gestion d’actifs, développée dans le cadre de la gestion
alternative, consiste à constituer des paires d’actions corrélées et à acheter et vendre
simultanément l’une et l’autre lorsque la différence entre les cours des deux actions
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Le risque inhérent à cette stratégie se trouve donc dans les situations de rupture
de spread, lorsque par exemple l’une des deux actions de la paire est affectée par une
information structurelle (brevet très important, risque juridique…) ou par la situation
particulière de l’une des deux entreprises, qui n’affecte donc pas l’autre action.
Les techniques de gestion de ce risque consistent à équipondérer l’investissement
dans un grand nombre de paires issues de secteurs très différents en même temps que
diversifiées géographiquement. Ainsi, on observe fréquemment des fonds travailler sur
plusieurs centaines de paires.
Par ailleurs, des stop loss sont intégrés à la stratégie et permettent de couper une
position lorsque le spread s’écarte anormalement de sa moyenne, au point de faire
craindre qu’il n’y retournera pas.
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Le stop loss est le niveau du spread auquel l’on doit dénouer la position en
supportant ses pertes pour éviter qu’elles ne deviennent trop importantes. Le stop loss
est plus éloigné de la moyenne que le niveau d’entrée en position. Economiquement, il
correspond à une situation dans laquelle l’écartement du spread par rapport à la
moyenne devient trop important, au point de faire peser un doute sur le retour vers cette
moyenne.
Le take profit est le niveau du spread auquel l’on doit dénouer la position en
réalisant un profit. Le take profit est plus proche de la moyenne que le niveau d’entrée
en position et reflète la réalisation de nos prévisions.
4.2. Illustration.
Pour illustrer cette description, nous allons présenter l’étude que nous avons faite
sur les sept paires d’actions en analysant celle portant sur le secteur des banques. Le
graphique qui suit présente l’interface qui permet d’entrer les ordres et les différents
paramètres.
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Sur l’écran ci-dessus, nous pouvons voir que ce type de gestion peut être fait à
partir d’un tableau Excel. Dans la colonne A figurent les dates prises en compte. Les
colonnes B et C reprennent les cours de clôture de ces deux actions. La colonne D n’est
autre que la différence entre les deux cours, c’est à dire le spread à la clôture. La
cinquième colonne est la moyenne annuelle glissante des spreads quotidiens. La sixième
colonne est l’écart type historique de ce spread sur une année glissante.
Nous voyons que cette condition a été remplie le 27/10/00 puisque le spread, qui
était alors de 18.57, est supérieur à la moyenne annuelle des spreads (11.92) plus 2.30
fois l’écart type, soit 18.10. Notre prise de position a alors consisté à vendre l’équivalent
de 100 000 euros de l’action B (soit 1 495 titres) et à acheter simultanément l’équivalent
de 100 000 euros de l’action A (soit 2 069 titres). On effectue les opérations inverses
pour le dénouement de la position.
Le stop loss est égal à la moyenne plus 2.70 fois l’écart type, c’est à dire que si le
spread dépassait ce seuil, l’on devrait le racheter (dénouer notre position en titres A et B)
en réalisant une perte.
Le take profit est quant à lui égal à la moyenne plus 1.00 fois l’écart type, c’est à
dire que si le spread passe en dessous de ce seuil, on le rachète (dénouer notre position
en titres A et B) en réalisant une plus value.
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UNIVERSITÉ RENÉ DESCARTES – DESS BANQUES & FINANCES
Dans notre exemple, l’on remarque que le 07/11/00, alors que nous avions acheté
le spread précédemment et que nous étions toujours en position, ce dernier est passé à
13.05 alors que la moyenne était de 12.10 et l’écart type à 2.75. Le spread est donc bien
en dessous de 13.85 ce qui implique le dénouement de la position et la réalisation d’une
plus value. Cette position qui a duré 10 jours du 27/10/00 au 07/11/00 nous a rapporté 9
497 euros grâce au retour du spread à sa moyenne.
On notera également que ce type d’opération bénéficie d’une très bonne
couverture puisque l’on est toujours en position inverse sur deux actions qui sont
significativement corrélées.
Pour constituer notre portefeuille de sept paires corrélées, nous avons utilisé les
valeurs suivantes pour chacune des stratégies :
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Pour le premier semestre 2002, nous avons utilisé les paramètres déterminés
grâce aux trois années précédentes pour nous mettre dans les mêmes conditions qu’un
gérant qui ne connaît pas à l’avance le niveau des cours. Nous soulignons d’ailleurs que
la principale critique que nous pouvons faire à notre approche est que les résultats
calculés pour les trois premières années l’ont été avec des données obtenues ex post ce
qui est bien évidemment impossible dans la pratique.
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UNIVERSITÉ RENÉ DESCARTES – DESS BANQUES & FINANCES
de position peut, dans certains cas extrêmes, doubler le rendement ou réduire la volatilité
de moitié.
On notera par ailleurs que les premiers enseignements que nous avons déduits de
cette étape de mise en œuvre est que le statistical arbitrage ne peut être appliqué qu’à
des paires suffisamment corrélées. En effet, nous avons pu constater que les paires
dont le coefficient de corrélation était le moins important ont été les moins performantes.
Par ailleurs, nous avons été contraint de rejeter la paire composée des actions
Bouygues et Lafarges. Leur corrélation étant faible suite à la diversification des activités
de l’entreprise Bouygues, il était en effet impossible d’élaborer une stratégie de
statistical arbitrage. Le spread ne revenant pratiquement jamais à sa moyenne, toutes
nos positions atteignaient le stop loss et ne revenaient jamais vers le take profit.
D’un autre coté, il faut souligner que pour une paire d’actions « trop » corrélées,
la stratégie serait également peu efficace car le spread ne s’écarterait que trop rarement
de sa moyenne.
Après avoir déterminé les « meilleurs » paramètres pour nos sept paires
d’actions, nous les avons rassemblées dans un même portefeuille en investissant dix (10)
millions d’euros sur les sept paires de manière équitable. Contrairement au cas des
stratégies prises individuellement, nous sommes, dans le cas du portefeuille global,
pratiquement toujours en position sur au moins une paire d’actions.
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Une autre critique que l’on peut faire à notre étude est que nous n’avons pas tenu
compte des frais de transaction, d’autant plus que nos ordres sont assez nombreux durant
les trois années. Toutefois, nous pouvons estimer que ces frais sont totalement
compensés par les placements monétaires que le gérant effectue lorsqu’il n’est pas en
position. En effet, nous avons pu constater que sur la période de trois ans et demi, nous
n’étions pas en position les deux tiers du temps. Dans la pratique, les gérants placent
leurs excédents sur le marché monétaire, ce qui leur permet de payer les frais d’entrée en
position ainsi que les intérêts d’emprunt de titres.
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Pour optimiser notre portefeuille, nous avons réajusté notre allocation au début
de chaque année. Nous nous sommes principalement basé sur l’évolution du marché
pour déterminer cette allocation. Bien entendu, notre étude est biaisée du fait que nous
utilisons des informations ex post pour déterminer nos coefficients. Les gérants qui
souhaiteraient effectuer ce type d’allocation se baseraient quant à eux sur les prévisions
émises par des analystes spécialisés dans l’étude des conjonctures économiques affectant
le marché, ces prévisions pouvant s’avérer parfois erronées.
Nous avons donc procédé par itérations pour optimiser nos performances, à
savoir la rentabilité, la volatilité et le ratio Sharpe. L’objectif est non seulement de voir si
l’on peut maximiser ces paramètres (ou les minimiser pour la volatilité) mais également
essayer de les rendre les plus réguliers possibles.
Les pondérations les plus appropriées sont résumées dans le tableau suivant :
Stat arb B&H B&H hedgé CAC 40
1999 0.1 0.2 0.1 0.6
2000 0.5 0.1 0.1 0.3
2001 0.7 0.1 0.1 0.1
Nous allons, après la présentation de ces cinq stratégies étudier les résultats
obtenus sur notre horizon d’investissement.
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UNIVERSITÉ RENÉ DESCARTES – DESS BANQUES & FINANCES
Afin d’évaluer les performances des différentes stratégies, nous allons étudier un
certain nombre d’indicateurs. Il s’agit des rendements annuels et globaux des fonds, de
la volatilité des rendements quotidiens, de la volatilité des portefeuilles, du ratio Sharpe
et du coefficient de corrélation entre chaque fonds et l’indice CAC 40.
La volatilité du portefeuille est quant à elle un critère très important car tout
investisseur est soucieux de connaître les risques qui affectent son capital, alors que le
coefficient de corrélation avec le CAC 40 révèle l’importance du risque systématique
qui affecte le portefeuille. Ce coefficient nous permettra également de savoir si la
stratégie de gestion alternative est bel et bien décorrélée du marché.
Enfin, le ratio de Sharpe est un indicateur qui permet d’ajuster la rentabilité par
le risque. Il mesure l’excès de rentabilité du fonds par rapport au taux sans risque
rapporté à son risque total. Il reflète donc la rémunération du risque.
Notre analyse sera menée en quatre étapes. Nous comparerons dans un premier
temps les performances des stratégies individuelles de statistical arbitrage et de buy and
hold, et dans un second temps les quatre fonds que sont le buy and hold et le buy and
hold hedgé, le CAC 40 et le statistical arbitrage. Nous terminerons par l’étude du
portefeuille global, combinaison des quatre fonds et la synthèse des résultats obtenus.
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Stat B&H Stat B&H Stat arb B&H Stat B&H Stat arb B&H Stat B&H Stat B&H
arb arb arb arb arb
P&L 80727 57667 45098 -25969 54385 72368 68484 -930 48417 49919 54621 61312 19816 -78287
cumulés
e.type 0.13 0.27 0.15 0.26 0.17 0.31 0.16 0.25 0.14 0.24 0.16 0.31 0.29 0.44
rdt an.
e.type 0.22 0.16 0.10 0.14 0.13 0.19 0.17 0.13 0.11 0.11 0.12 0.24 0.07 0.52
pos.
Sharpe 1.05 0.34 0.46 -0.50 0.50 0.37 0.70 -0.20 0.55 0.35 0.56 0.29 0.03 -0.92
Rdt 18% 14% 11% -9% 13% 16% 16% 0% 12% 13% 13% 14% 5% -35%
global
Rdt 1999 17% 36% 22% 2% 42% 40% 13% 41% 31% 27% 27% 12% 20% 70%
Rdt 2000 42% 12% 17% 31% 19% 11% 31% -11% -12% 10% 27% 71% -5% 12%
Rdt 2001 9% -1% 1% -32% -13% -1% -2% -17% 28% 8% -10% 6% 0% -61%
Rdt 2002 0% 3% 0% -37% 7% 19% 27% 0% 0% 8% 11% -34% 12% -71%
e. type 0% 22% 0% 30% 4% 24% 11% 20% 0% 17% 7% 28% 51% 42%
2002
1.1. La rentabilité.
On constate en lisant ce tableau que les rendements globaux des stratégies de
statistical arbitrage sont beaucoup plus homogènes que ceux des fonds de « buy and
hold ». En effet, le fonds de statistical arbitrage le moins performant a été celui portant
sur des actions appartenant au secteur de la téléphonie et leur rendement a tout de même
été de 5% alors que le fonds le plus performant, qui est celui des banques a atteint 18%.
La majorité de nos stratégies ont une rentabilité proche de 13%.
Les stratégies de buy and hold sont quant à elles beaucoup plus hétérogènes avec
des rendements allant de –35% à 16% selon le secteur sans pour autant faire apparaître
une tendance centrale. Cette opposition entre les deux modes de gestion se trouve
confirmée par l’évolution des rendements annuels qui sont beaucoup plus volatiles pour
les stratégies de buy and hold.
La première conclusion que l’on peut tirer à partir de ce constat est que le
statistical arbitrage est beaucoup moins corrélé à l’évolution du secteur que les
méthodes de gestion traditionnelles.
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On voit en effet que la mauvaise santé d’un secteur comme la téléphonie en 2001
ou la bonne santé d’un autre comme la distribution en 2000 affectent beaucoup plus les
fonds de buy and hold que ceux de gestion alternative. Ainsi, le statistical arbitrage
appliqué à une seule paire d’actions peut être rentable quelle que soit l’évolution du
secteur d’activité étudié.
1.2. La volatilité.
Comme il a été dit précédemment, les stratégies de statistical arbitrage ont été
élaborées de manière à obtenir une volatilité des rendements quotidiens pour les fonds
de statistical arbitrage deux fois moins importantes que pour le buy and hold. Cet
objectif, comme nous pouvons le lire dans la deuxième ligne de notre tableau, a pu être
correctement respecté, tout en assurant des rendements homogènes et satisfaisants.
Le niveau élevé des rendements est à souligner d’autant plus que l’objectif de
réduction des risques que se donne la gestion alternative ne permet en principe pas
d’espérer des résultats aussi importants par rapport à la gestion traditionnelle. Il faut
cependant rappeler que ceci n’est pas l’objectif de ce type de gestion et que s’il
surperforme le buy and hold, ce n’est qu’en raison de la faiblesse de celui-ci suite à la
mauvaise conjoncture économique.
Ainsi, si les conditions de marché étaient meilleures, les rendements de ces
stratégies de statistical arbitrage auraient été approximativement les mêmes alors que
ceux du buy and hold aurait pu être décuplés, mais au prix d’une forte volatilité.
Concernant la volatilité du capital, on constate encore une fois que celle-ci est
plus basse et beaucoup plus homogène pour les fonds alternatifs, variant de 7% à
22%, alors que l’intervalle pour le buy and hold s’étend de 11% à 54%. Dans la majorité
des cas, ce sont les stratégies de buy and hold qui sont les plus volatiles.
La seconde conclusion que l’on peut donc énoncer est que le capital investi dans
les stratégies de statistical arbitrage varie beaucoup moins que dans les stratégies de
buy and hold, ce qui signifie que le risque est moindre.
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UNIVERSITÉ RENÉ DESCARTES – DESS BANQUES & FINANCES
Le premier constat que l’on peut faire en analysant ce ratio est que les stratégies
de statistical arbitrage dominent systématiquement celles de buy and hold. Ceci
signifie donc que le risque pris par ces stratégies est mieux rémunéré que celui pris par
les stratégies de gestion traditionnelles.
On constate par ailleurs que le ratio Sharpe est positif pour nos sept paires ce qui
démontre que le risque pris est bel et bien rémunéré, contrairement aux stratégies de buy
and hold qui sont plus risquées que les placements d’Etat alors qu’elles rapportent
parfois moins.
Ceci nous amène à conclure que le choix du ratio Sharpe comme critère
d’évaluation des performances avantage systématiquement les méthodes de gestions
alternatives qui proposent donc, dans la cas de notre étude tout au moins, une bien
meilleure rémunération des risques que la gestion traditionnelle.
Le premier point de satisfaction est le fait que nous ne soyons pas entré en
position pour des secteurs en forte chute comme celui des assurances. Nous avons même
pu obtenir des rendements positifs dans les secteurs pharmaceutique et de la téléphonie,
qui connaissent une profonde crise.
Toutefois, nous voyons que nous n’avons pas pu profiter des performances des
secteurs de l’automobile et des hydrocarbures car cette progression n’a pas impliqué une
volatilité des spreads suffisamment significative.
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Pour ce qui est de la volatilité, l’on peut dire qu’elle est restée toujours aussi
faible, si ce n’est pour le secteur de la téléphonie où la position qui a duré près de deux
mois explique une telle volatilité de notre portefeuille.
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UNIVERSITÉ RENÉ DESCARTES – DESS BANQUES & FINANCES
Ainsi, nous pouvons voir que le portefeuille le plus corrélé au marché est
naturellement le portefeuille de buy and hold.
Il est corrélé positivement au marché et ceci s’explique par le fait que nos
quatorze actions appartiennent au CAC 40 et influent donc beaucoup sur son évolution.
Elles appartiennent par ailleurs à des secteurs diversifiés ce qui leur permet de refléter de
manière significative les évolutions de l’économie. Toutefois, certains secteurs ne sont
pas représentés dans notre portefeuille tels que le secteur des nouvelles technologies, ce
qui explique que le coefficient de corrélation n’est que de 0.54, cette valeur étant
toutefois assez conséquente.
2.2. La rentabilité.
Nous pouvons voir à l’issue de notre étude que le CAC 40 a évolué de manière
hétérogène d’une année à l’autre. Nous remarquons ainsi que la première partie de la
période étudiée correspond à une très forte croissance qui s’étale du début de l’année
1999 à la moitié de l’année 2000. Le rendement de notre placement durant la première
année a atteint la valeur exceptionnelle de 44% alors qu’il est quasiment nul la deuxième
année à cause de la chute brutale du deuxième semestre 2000.
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Cette chute se poursuit durant l’année 2001 qui est caractérisée par un rendement
largement négatif de –20%. Nous pouvons déduire à partir des paires de buy and hold
que cette chute brutale correspond aux performances médiocres des valeurs
technologiques et de téléphonie car c’est précisément vers le milieu de l’année 2000 que
les actions Alcatel et France Télécom se sont effondrées.
Le premier semestre 2002 a lui aussi était très décevant avec un taux de
rendement annuel de –30%. Au final, l’on voit que la deuxième moitié de la période
étudiée correspond à une récession étant donné le rendement négatif de notre fonds
indiciel.
Concernant le portefeuille de quatorze actions, l’on peut dire que les tendances
ont été similaires mais d’une amplitude moindre, aussi bien à la baisse qu’à la hausse.
Cet écart peut s’expliquer par l’existence au sein du CAC 40 de valeurs technologiques
qui, après avoir atteint leur apogée au milieu de l’année 2000, ont brutalement chuté en
moins de deux ans. La performance globale est positive mais on peut la considérer
comme faible étant donné qu’elle est inférieure au taux sans risque.
Lorsqu’on combine ce portefeuille avec la vente de futures CAC 40, l’on voit
immédiatement que les variations sont moindres car la vente de futures signifie réaliser
des performances inverses à celles du CAC 40. Or comme la stratégie de buy and hold
évolue dans le même sens que l’indice, les performances sur futures atténuent son
évolution. Le rendement final est négatif, ce qui signifie que la stratégie de buy and hold
a été rentable sur trois ans et demi principalement grâce à la période de croissance qu’a
connue le marché et dont la vente de futures ne nous a pas permis de profiter. Les
actions présentes en portefeuille n’ont donc pas, sur toute la période, surperformé
l’indice. Elles l’ont sousperformé à la hausse puis surperformé à la baisse.
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C’est ainsi que pendant près d’une année et demi, du deuxième semestre 1999 à
la fin de l’année 2000, la valeur de ce portefeuille a été nettement en dessous de celle
des deux premiers, compte tenu de la bonne santé de l’économie. Mais au final, c’est la
seule stratégie qui a réussi à rester rentable et à rémunérer le risque pris durant la
période de trois ans et demi, offrant un rendement de 12%, bien supérieur au taux sans
risque qui est de 4.5%.
Nous voyons par ailleurs que pour l’année 2002, l’utilisation des informations
obtenues les trois années précédentes s’est avérée payante étant donné que le rendement
a été régulier à 11%. Ceci nous conforte dans le choix de nos paramètres d’entrée et
de sortie de position et confirme la régularité des rendements de ce type de stratégie.
Toutefois, il faut insister sur le fait que le choix d’un horizon de six mois n’est
pas suffisant pour émettre des conclusions solides.
2.3. La volatilité.
Du point de vue de la volatilité, l’on remarque que le CAC 40 sur trois ans et
demi a atteint 17% alors que la volatilité des rendements quotidiens est de 10%. Ces
deux valeurs qui caractérisent le marché vont nous servir de repère pour évaluer les
performances des trois autres portefeuilles.
Concernant le portefeuille de buy and hold, l’on constate que la volatilité des
rendements quotidiens est plus basse en raison de l’absence dans ce portefeuille des
valeurs technologiques qui ont profondément affecté le CAC 40 par leur instabilité. La
volatilité du capital est tout de même assez importante, atteignant les 15%, et ceci
s’explique, en analysant le graphique, par le fait que les rendements de notre portefeuille
n’ont pas été réguliers, avec une alternance entre les périodes de fortes hausses et de
fortes baisses.
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Pour les trois autres stratégies, ce ratio est négatif. Ceci signifie que la moyenne
de leurs rendements est inférieure au taux sans risque. En d’autres termes, le risque que
l’investisseur a pris par le biais de ces portefeuilles n’a pas été rémunéré.
Le ratio est particulièrement décevant concernant le buy and hold hedgé qui,
nous l’avons dit précédemment, a été caractérisé par un rendement négatif à l’issu de la
période d’étude.
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Le buy and hold a un meilleur ratio de Sharpe mais ce dernier est toujours
négatif. D’ailleurs, le fait que le rendement global soit de 4% alors que le taux sans
risque est de 4.5% permet de se rendre compte que le risque pris n’est pas suffisamment
rémunéré.
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Dans un premier temps, nous avons opéré une répartition égale sur les quatre
portefeuilles. Nous avons dans un second temps fait varier ces proportions d’une année
sur l’autre pour connaître les incidences d’un point de vue performances.
3.1.1. La rentabilité.
Le premier constat que l’on peut faire est que le rendement du portefeuille global
est une combinaison linaire des rentabilités des différents portefeuilles. Les
investissements dans chaque fonds étant de même valeur, le rendement de notre
combinaison n’est autre que la moyenne des rendements des quatre stratégies.
Il résulte de cela un lissage des rendements qui couvrent un intervalle réduit par
rapport à celui des stratégies les plus volatiles comme celle du CAC 40.
On doit par ailleurs souligner que cette stratégie, qui est fortement corrélée au
CAC 40 et donc aux évolutions du marché, n’a pas permis d’obtenir un rendement
global satisfaisant du fait de la conjoncture économique défavorable.
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3.1.2. La volatilité.
La volatilité de notre portefeuille n’est quant à elle absolument pas une
combinaison linéaire des volatilités de ses quatre composantes. En effet, la volatilité
d’un portefeuille d’actions prend en compte la volatilité de ses composantes mais
également leur corrélation deux à deux.
C’est ainsi que l’on obtient une faible volatilité du portefeuille, de l’ordre de
0.11, alors que seul le portefeuille hedgé avait pu faire moins. Cette diversification des
méthodes nous a donc permis de réduire notre risque alors que nous n’avons pas encore
tenté d’optimiser notre allocation.
Il en est de même pour la volatilité des rendements quotidiens qui est de 0.05
alors que seul le statistical arbitrage permet d’obtenir une volatilité aussi faible.
Le ratio obtenu est meilleur que celui du CAC 40 ou du portefeuille hedgé mais
il reste négatif en raison du faible taux de rendement de notre stratégie.
Nous avons donc pu profiter des performances de notre fonds de statistical
arbitrage mais nous subissons toujours les influences du marché en raison de la forte
corrélation avec le CAC 40, qui se caractérise lui par une forte volatilité et un rendement
largement négatif induisant un ratio Sharpe très insuffisant.
Nous pouvons conclure que cette optique de combiner des fonds gérés avec des
méthodes différentes nous permet d’obtenir des résultats assez satisfaisants d’un point de
vue risque et nous tenterons de démontrer dans la section suivante qu’une réallocation
stratégique au début de chaque année pourrait avoir un impact plus significatif.
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Comme nous l’avons dit précédemment, nous avons, pour optimiser notre
portefeuille, réajusté noter allocation au début de chaque année. Nous allons voir à
présent les incidences d’une telle allocation sur nos performances.
3.2.1. La rentabilité.
Concernant la rentabilité globale, le premier constat que l’on peut faire est
qu’elle est cette fois-ci beaucoup plus élevée que celle de la combinaison équipondérée
ou des méthodes de gestion traditionnelles. Elle atteint en effet les 11.04% alors que la
conjoncture économique a été pendant la majeure partie de la période d’étude très
défavorable. Ce taux est supérieur au taux sans risque, ce qui n’avait pas pu être
réalisé par les autres stratégies, hormis le statistical arbitrage. On peut conclure que
cette résistance à la conjoncture économique est une conséquence de la surpondération
du fonds de statistical arbitrage durant la période de crise.
Les rentabilités annuelles se caractérisent par une plus forte régularité par
rapport à nos fonds de gestion traditionnelle. Le rendement le plus faible est de –7%
alors que le plus élevé est de 36%. Pour l’année 1999, nous avons surpondéré le fonds
sur CAC 40 pour profiter de l’embellie des marchés, ce qui nous a permis de surclasser
notre fonds de statistical arbitrage qui avait un rendement de 18% seulement. Il a donc
clairement été sous-pondéré mais son introduction dans notre portefeuille a quand même
permis de réduire les risques.
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17% mais avec une volatilité de 0.18, ce qui est bien supérieur à tous nos autres fonds.
On peut expliquer cela par l’absence d’effets de diversification qui permettent
généralement de réduire la volatilité.
3.2.2. La volatilité.
La volatilité de notre portefeuille optimisé est différente de celle du portefeuille
équipondéré. On voit que la volatilité des rendements quotidiens a été minimisée
alors même que le rendement global du portefeuille est meilleur, ce qui montre qu’il est
parfaitement possible d’obtenir un meilleur rendement sans accroître le risque par le fait
d’une diversification des méthodes de gestion dans des proportions optimales.
Nous avons d’ailleurs investi des sommes importantes sur des portefeuilles peu
rentables pour réduire nos risques comme cela a été le cas avec le CAC 40 en 2000.
La volatilité de 0.14 est, il faut le souligner, plus faible que celle des méthodes de
gestion traditionnelles et ceci s’explique non seulement par les effets de la
diversification mais également par le niveau bas obtenu par les portefeuilles de
statistical arbitrage et de buy and hold hedgé. La forte corrélation de ce portefeuille
avec le CAC 40 l’empêche d’être à un niveau plus bas de risque.
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Un autre constat que l’on peut émettre en étudiant ce ratio est que le statistical
arbitrage pris individuellement a dominé notre portefeuille diversifié. On peut expliquer
cela en grande partie par le fait que le statistical arbitrage a dominé toutes les autres
méthodes durant deux années et demi aussi bien d’un point de vue rendement que d’un
point de vue volatilité, ce qui n’aurait pas été le cas si notre période d’étude avait été
plus longue. On peut donc supposer que si les marchés avaient été plus performants
pendant une plus longue durée, les rendements des méthodes de gestion traditionnelles
auraient été bien plus importants et le ratio Sharpe beaucoup plus élevé.
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Section 4. Synthèse.
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UNIVERSITÉ RENÉ DESCARTES – DESS BANQUES & FINANCES
Tout d’abord, le fait que l’élaboration de nos stratégies repose sur des
informations ex post fait que les résultats obtenus n’auraient pu l’être que par un
excellent gérant capable de prévoir au mieux l’évolution des différents paramètres. Nous
avons tenté d’éviter de tomber dans l’écueil de la sur-optimisation mais il reste tout de
même certain que d’aussi bonnes performances auraient été en pratique très difficiles à
obtenir.
La seconde critique tient au fait que nous n’avons pas pris en considération les
frais de transaction. Toutefois, comme nous l’avons évoqué précédemment, les
transactions les plus importantes concernent la stratégie de gestion alternative, mais
celle-ci procure des intérêts monétaires que nous avons ignorés afin d’opérer une
compensation.
Enfin, une ultime amélioration de notre étude aurait consisté à traiter un nombre
plus important de titres avec des méthodes de gestion plus diversifiées. Les quatorze
actions que nous avons retenues permettent tout de même de couvrir une grande partie
des secteurs d’activité économique, et la combinaison des quatre fonds permet d’émettre
des conclusions que l’on pourrait tester avec des combinaisons comportant des méthodes
plus nombreuses.
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Nous avons pu voir qu’en nous basant sur la tendance annuelle du marché, nous
avons pu allouer de façon optimale notre capital sur les quatre fonds créés
précédemment. Or il est certain que la tendance du marché dépend d’un certain nombre
de facteurs micro et macro-économiques.
Notre travail n’a pas consisté a déterminer ce type de paramètres mais les
résultats obtenus sur le portefeuille final nous permettent de penser qu’il serait très
intéressant pour un gérant d’élaborer des indicateurs lui permettant de décider ex ante de
l’allocation qui optimise ses performances.
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Conclusion générale.
En effet, nous avons pu voir tout au long de notre étude que la diversification est
considérée comme le meilleur vecteur d’amélioration du rendement et de diminution du
risque d’un portefeuille. Cet axiome, accepté par tous les universitaires et praticiens qui
se sont intéressés à la gestion d’actifs, est à l’origine de la Théorie Moderne de la
Finance.
C’est ainsi que nous avons pu voir dans le premier chapitre du présent mémoire
que de ce postulat découlent deux grandes familles de méthodes de gestion d’actifs, la
gestion indicielle et la gestion alternative, qui sont opposées par la croyance ou non en
l’efficience des marchés.
Nous avons présenté dans un second chapitre les différentes méthodes de gestion
incluses dans ces deux familles en expliquant les principes qui les régissent et en
présentant les modalités de leur mise en œuvre.
La seconde partie de notre mémoire est une illustration de notre étude, dans le
but de vérifier si les avantages et les inconvénients que l’on prête à chaque technique se
vérifient dans la pratique. Notre travail a consisté dans un premier temps à élaborer des
stratégies individuelles, avant de regrouper les montants investis dans chaque
portefeuille dans un fonds global multigestion.
La mise en place de ces stratégies a été décrite dans un premier chapitre et a mis
en exergue le biais issu de l’utilisation des informations ex post. La stratégie la plus
évoluée que nous avons modélisée est le statistical arbitrage et nous en avons déduit
que la pertinence du choix des paramètres qui la caractérisent dépend largement de la
compétence du gérant.
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Enfin, le dernier chapitre de notre travail est une analyse des résultats de nos
stratégies individuelles et de la diversification d’un portefeuille par l’allocation
stratégique sur des fonds gérés suivant différentes méthodes.
Concernant les stratégies individuelles, la conclusion la plus notable est qu’il est
possible, par le biais de la gestion alternative, d’obtenir des couples risque/rendement
plus intéressants que ceux obtenus par la gestion traditionnelle, ce qui est en
contradiction avec la théorie du MEDAF. Un intérêt majeur de ces méthodes est que
l’investisseur peut à l’avance déterminer le degré de risque qu’il est prêt à supporter.
existe-t-il des critères permettant d’optimiser de manière ex ante l’allocation sur les
différents modes de gestion ?
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BIBLIOGRAPHIE
OUVRAGES.
VITRAC Didier, « Bourse : gérer avec l’indice », Editions Payrat & Courters, Paris,
1988.
ARTICLES.
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SITES INTERNET.
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Introduction générale 1
Première partie :
Evolution historique et mise en œuvre des méthodes de gestion d’actifs
Deuxième partie :
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