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PRESUPUESTO DE CAPITAL
Concepto
Es el proceso mediante el cual se formulan y evalúan inversiones a largo plazo de las empresas y se
analizan las fuentes necesarias para su financiamiento.
Gran parte de este proceso se analizó en la unidad anterior. A continuación, estudiaremos uno de los
aspectos claves de este proceso: aquel que tiene relación con los flujos relevantes de un proyecto de
inversión y que, en definitiva, permiten medir sus bondades.
Consideraciones y Supuestos para la Elaboración de los Flujos de Efectivo Relevantes del Proyecto
Los ingresos y gastos se elaboran a partir de los supuestos de precios de los productos o servicios
que el proyecto genere y de los costos y gastos estimados.
Cuando una persona toma en un banco comercial un depósito a plazo, el ahorro corresponde a una
salida de efectivo y, al vencimiento del depósito, el banco devuelve el capital más los intereses
correspondientes, también, en términos de efectivo.
Por lo tanto, el proceso de determinación de los flujos de efectivo debe ser lo más exacto posible,
tanto de la inversión inicial como de los flujos futuros, que produciría un proyecto durante un
cierto período de tiempo.
Para lo anterior, es indispensable contar con toda la información necesaria para la determinación de
los flujos de efectivo. Esta información, incluye: las ventas físicas estimadas, sus precios, los costos
de las materias primas, el costo de la mano de obra, la tasa de impuesto, aranceles, tasa de interés
del préstamo, etc. Tan importante es una buena estimación de los flujos relevantes del proyecto
que, cualquier error, puede conducir a una mala política de inversión, ya sea, aceptando un
proyecto malo o no rentable, o bien, rechazando un proyecto bueno o rentable.
Determinación de los Flujos de Efectivo Relevantes
El principio que rige la selección de los flujos de efectivo relevantes, es fácil de establecer: se trata
sólo de los flujos de efectivo que se crearían o modificarían, como consecuencia de una decisión de
inversión.
Por ejemplo, en una decisión de reemplazar una línea de producción obsoleta ¿Es relevante el valor
de las máquinas que se pretenden reemplazar?
La característica de los flujos de efectivo relevantes es que éstos deben ser incrementales, es decir,
producen variación de los flujos que la empresa percibe actualmente y, de esa forma, se
cuantifican. De esta manera, el valor de venta que se obtenga de las máquinas a reemplazar, es un
ingreso de efectivo relevante, porque éste se genera al llevar a cabo el proyecto.
Una característica distintiva de los flujos de efectivo relevantes es que éstos se establecen en su efecto
neto después de impuestos; la razón es que los flujos relevantes son aquellos que quedan a
disposición de los inversionistas.
Sin embargo, en este tipo de proyectos, la inversión inicial debe ajustarse por impuestos, en la
medida que la venta de los equipos que se reemplazarán se realicen con utilidad o pérdida, es decir,
sobre o bajo el valor libro o contable. De esta manera, si los activos reemplazados son vendidos a un
valor superior al valor libro, esta utilidad por la venta del activo, implicará el pago de un mayor
impuesto, lo que incrementará la inversión inicial. Así, el mayor impuesto a pagar, es el producto
entre la utilidad obtenida en la venta y la tasa de impuesto. Por su parte, en el caso de que los activos
reemplazados sean vendidos a un valor inferior a su valor libro o contable, entonces, se producirá
una pérdida que permitirá un ahorro de impuesto y este valor se deducirá de la inversión inicial.
En ciertos proyectos, la inversión inicial contiene una parte destinada a la compra de activos fijos
y un incremento en el capital de trabajo necesario, para que dichos activos fijos funcionen
adecuadamente. En tal caso, la inversión adicional en capital de trabajo, formará parte de la
inversión del proyecto, la cual, normalmente, se recuperará al final de la vida útil del proyecto en
un 100%, debido a que no se encuentra sujeto a depreciación.
En vista de lo anterior, la inversión adicional en capital de trabajo necesario, se suma a la inversión
inicial en activos fijos, mostrándose un flujo positivo, en el último año, después de impuestos. Esto
es, porque se parte de la base que, una vez finalizado el proyecto, el capital de trabajo no se requerirá
para otros períodos y, como éste en el largo plazo se transformará en efectivo, se suma al flujo del
último período, después de impuestos.
Por lo general, se considera el capital de trabajo adicional en la inversión inicial, cuando se trata de
proyectos con fines de expansión en la empresa y no cuando el proyecto consiste en reemplazar un
activo por otro.
La cuantificación del capital de trabajo para la determinación del capital de trabajo, normalmente, se
realiza sobre la base de su ciclo, es decir, a los días de permanencia de sus inventarios y de sus cuentas
por cobrar. En otras palabras, es el monto que requiere financiar la empresa para cubrir los gastos
corrientes en que incurre y que tarda en recuperar.
La determinación del valor residual, terminal, de salvamento o de rescate corresponde al valor que
se espera valdrán los activos que conforman la inversión inicial y, en este sentido, adquiere mucha
importancia para una correcta cuantificación de los flujos y, por lo tanto, de una buena evaluación.
El valor residual incluye todos aquellos ítems susceptibles de ser vendidos al término de la vida útil
de un proyecto y se compone de terrenos, edificaciones, instalaciones, maquinarias y capital de
trabajo.
El valor de mercado o comercial de los activos al término del último año es la mejor forma de tratar
el cálculo del valor residual o terminal del proyecto, después de impuestos.
Por ejemplo, los terrenos se valorizan a su valor de adquisición y, su valor residual, es similar al de
inicio del proyecto, porque este tipo de activos no se deprecia.
Las edificaciones e instalaciones, pueden tener algún grado de dificultad, pero se puede estimar su
valor residual, a partir del valor que tendrían las distintas piezas por separado, por ejemplo, los
galpones.
En el caso de las maquinarias y equipos puede ser importante, para fines de determinar su valor
residual, su probable obsolescencia tecnológica. Normalmente, cuando el uso de los equipos y
maquinarias es sólo para el proyecto de inversión, su valor residual se puede estimar en cero.
El capital de trabajo, como ya se dijo, es una inversión que se debe efectuar al inicio del proyecto, pero
constituye un ingreso a su término, ya que es un activo no depreciable.
Criterios de Evaluación de Proyectos de Inversión
Para poder medir la rentabilidad del proyecto, a través de algunos de los métodos que estudiaremos
en esta unidad, tenemos que tener muy claro lo que ya hemos aprendido a determinar en las
unidades anteriores, es decir:
Los criterios de evaluación que veremos son los sofisticados, es decir, aquellos que consideran el valor
temporal del dinero, regla que se estudió claramente en el curso de Cálculo Financiero
Lo anterior, equivale a llevar a valor presente rentas futuras. Enseguida, se compara dicho valor
actual o presente con la inversión inicial necesaria, para que se produzcan dichos flujos. La diferencia,
es el Valor Actual Neto (VAN) o, también, Valor Presente Neto (VPN) del proyecto, dada una tasa de
descuento particular.
V.A.N.(ko) = V.A. - Io
n
FE i
donde VA = (1 k
i 1 )i
0
FE1 FE 2 FE n
V.A.N. = + +.....+ -I0
(1 k 0 ) (1 k 0 )
1 2
(1 k 0 ) n
n
FE i
VAN = (1 k
i 1 )i
- I0
0
El valor del VAN depende de una variable independiente "ko” % que es la tasa de descuento
empleada. Por lo tanto, es muy importante escoger la tasa de descuento ‘relevante’ para el proyecto
que se estudia, por cuanto, distintas tasas de descuento darán como resultado distintos VAN.
La tasa de descuento, entonces, juega un rol importante en la evaluación de los proyectos de
inversión. Esta tasa debe representar el costo de oportunidad de los fondos invertidos en el
proyecto y se estudia en la tercera unidad.
La regla de aceptación o rechazo, de acuerdo al VAN, es aceptar aquellos proyectos que tengan un
VAN mayor o igual a cero, descartando aquellos que tengan un VAN negativo.
En función de esto, podemos concluir que, frente a varias alternativas de inversión mutuamente
excluyentes, será más conveniente aquella que tenga un VAN mayor.
Si un proyecto tiene un VAN negativo, significa que los beneficios actualizados no alcanzan a
cubrir la inversión inicial, a la tasa de descuento escogida y, por lo tanto, el proyecto evaluado
debe rechazarse.
Si el VAN es positivo (mayor que cero), el proyecto debe aceptarse, por cuanto, proporciona
un aumento de riqueza con relación a la inversión inicial.
Sí el VAN es igual a cero, la aceptación del proyecto va a depender de otras razones que no
son, precisamente, las económicas, como imagen, clima laboral, etc.
Para algunos, la tasa interna de retorno, es un criterio de decisión atractivo, desde un punto de vista
intuitivo. Al margen de ciertas debilidades teóricas, en que se basa la TIR, para ellos resulta de
utilidad práctica conocer cuál es la tasa de descuento ‘máxima’ que soporta el proyecto, antes que
su VAN se haga negativo.
Como ya se discutiera, al analizar el criterio VAN, éste es una función cuya variable independiente
es la tasa de descuento que se aplica sobre los flujos de efectivo del proyecto. En tal sentido, se
dedujo una fórmula que establecía lo siguiente:
FE1 FE 2 FE n
V.A.N. = + +.....+ -I0
(1 r) (1 r )
1 2
(1 r) n
Sin embargo, dadas distintas tasas ‘r’ de descuento, el VAN tomará distintos valores numéricos,
porque el VAN es una función de ‘r’, la tasa de descuento elegida. A mayor tasa ‘r’, menor es el VAN
del proyecto.
La pregunta clave en este sentido es ¿cuál es la tasa "r" que hace al VAN = 0?
La tasa, así determinada, se conoce como la tasa interna de retorno (TIR) del proyecto y se calcula
haciendo la fórmula del VAN igual a cero
FE1 FE 2 FE n
0= + +.....+ -I0
(1 r) 1 (1 r ) 2 (1 r) n
Despejando el valor de ‘r’ en la fórmula, se llega a determinar la TIR del proyecto.
Aunque, equivocadamente, muchos plantean que la TIR es la rentabilidad del proyecto, lo
correcto es que la TIR representa la tasa de descuento máxima que acepta el proyecto, antes de
que su VAN se haga negativo.
FE1 FE 2 FE n
0= + +.....+ -I0
(1 TIR) (1 TIR)
1 2
(1 TIR) n
La regla de decisión, en el caso de la tasa interna de retorno, es aceptar aquellos proyectos que
prometan una TIR mayor o igual a "ko", la tasa de descuento relevante del proyecto, lo cual, es
equivalente a exigirle al proyecto un VAN mayor o igual a cero.
En efecto, si el proyecto tiene una TIR mayor que k o, significa que éste acepta una tasa de
descuento mayor que la que la empresa exige a sus inversiones para aceptarlas y, por tanto,
su VAN será mayor que cero en esas condiciones.
A su vez, si la TIR es igual a k o, significa que el proyecto acepta, como máximo, la tasa de
descuento r=ko antes de hacerse su VAN negativo.
Por último, si la TIR es menor que ko, significa que el proyecto tiene un VAN negativo y
debe ser rechazado, ya que no acepta la tasa mínima exigida de rendimiento de la empresa
en sus inversiones.
El cálculo de la TIR es usado en proyectos que tienen flujos considerados normales, primero negativos
(inversiones y gastos) y, después, positivos (beneficios). Si el signo de los flujos cambia, más de una
vez, no se recomienda el uso de la TIR como método de evaluación, por cuanto, ésta puede tener
soluciones múltiples.
Esto, se debe a que este método, asume que los flujos netos de cada período se reinvierten a la misma
tasa que renta el proyecto.
Evaluación Económica
Suele llamarse a la evaluación económica, también, evaluación del proyecto ‘puro’ y, a la evaluación
financiera, se le denomina evaluación del proyecto ‘financiado’.
Evaluación Financiera
Para las evaluaciones financieras de proyectos se deben considerar las fuentes de financiamiento, en
este sentido, se debe cuantificar los flujos de efectivo, desde el punto de vista del inversionista, es
decir, de quien arriesga o aporta el capital. De esta manera, si un proyecto se financia con deuda,
entonces, se deben considerar los intereses de la deuda antes de impuestos y las amortizaciones de
capital después de impuestos y, en la inversión inicial, sólo se debe considerar el aporte de los dueños
destinados a su financiamiento.