Objetivos de la

evaluación de
proyectos

Formulación y
Evaluación de
Proyectos

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Objetivos de la evaluación
de proyectos
En concordancia con lo que estipula el autor de la bibliografía básica de la
materia, esta metodología de trabajo debería permitir a los gerentes
financieros, determinar:

 Rentabilidad del Proyecto.

Todo gerente financiero siempre estará preocupado por el trípode de la

rentabilidad, la liquidez y la posición frente al riesgo. Así, la evaluación de
proyectos debería permitirnos analizar la viabilidad económica
(rentabilidad) de un determinado proyecto, evaluando la potencialidad de la
idea de negocios. Pueden surgir en las empresas distintas alternativas de
inversión, y la organización debe poder analizarlas para evaluar si son
económicamente viables o no. La instalación de una planta productora de
arroz en la provincia de Córdoba, puede ser una mala idea de negocios,
mientras que una explotación manisera podría ser una buena alternativa
que la metodología debe poder evaluar. Lo importante de analizar la
rentabilidad del proyecto, es que medimos la conveniencia de incorporar un
nuevo activo, independientemente de la combinación de deuda/patrimonio
con la que lo financiemos. Evaluar la rentabilidad del proyecto implica
suponer que el patrimonio neto cuenta con todos los recursos y quiere
aportarlos para financiar el 100% del proyecto, sin considerar los posibles
apalancamientos financieros derivados de la utilización del pasivo. Analizar
la rentabilidad del proyecto no es otra cosa que comprender si el corazón
del proyecto es viable, es decir si nos encontramos frente a una buena o
mala idea de negocios.

 Rentabilidad de los Capitales Aportados por los Inversores.

A su vez, todo gerente financiero estará también preocupado por la

generación de valor producida por la incorporación de un proyecto de
inversión que a priori, fue analizado como rentable. Es decir que la
metodología de evaluación de proyectos de inversión, tiene que permitir
apreciar la creación de valor para el grupo de inversores, esto es para los
capitales de riesgo. Es por ello que analizar la rentabilidad de los capitales
propios, o la rentabilidad del inversionista, implica analizar cómo se modifica
la rentabilidad de un proyecto luego de incorporar el efecto de la
financiación a través de pasivos. Es posible que la incorporación de pasivos
genere apalancamientos financieros favorables o desfavorables, y la
evaluación de proyectos a nivel inversionistas nos posibilita medir tal
incorporación de deuda.

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 Capacidad de Repago del Proyecto.

Un buen gerente financiero, nunca se dejaría atraer sólo por un proyecto

altamente rentable, sino que sabe la situación financiera del proyecto y de
la empresa es importante, porque reflejan la capacidad de la organización
de afrontar sus obligaciones. De este modo, la planificación financiera
mediante la evaluación de proyectos, debería permitirnos inferir cuál será la
situación financiera de la empresa luego de realizado el proyecto (sea un
proyecto naciente o para una empresa que ya está en marcha). De este
modo, se podría medir la capacidad de pago del proyecto con independencia
de la tasa de rentabilidad. Imaginemos que un proyecto es muy rentable,
pero para poder serlo debe vender al cabo de 5 años la totalidad de los
activos fijos y las mercaderías que había adquirido. Allí podemos ver que el
proyecto no es sustentable en el tiempo, y que para tener una buena
situación financiera exige la liquidación de ciertos activos del proyecto, lo
cual lo tildaría como un proyecto con un mayor riesgo producto de una
situación financiera precaria.

¿Es exacta la Evaluación de Proyectos?

Alrededor de la Evaluación de Proyectos existen innumerables mitos, uno de
ellos está dado por la exactitud, y nuestra opinión al respecto es: no existen
evaluaciones exactas de proyectos de inversión. A menos que seamos Harry
Potter, el futuro siempre nos será incierto, y existirán muchos
acontecimientos y eventos futuros que no podremos controlar, y que
impactarán sobre la organización. La evaluación de proyectos se nutre
fuertemente de las expectativas futuras, es decir que trabaja con el Business
Plan de la compañía, con el modelo de negocios que quiere desarrollar a
futuro, y no tanto así con lo que ha conseguido históricamente.

Por lo tanto, al basarse en proyecciones futuras de ingresos y egresos

asociados a cada problema, es que la evaluación de proyectos nunca será
exacta. Ahora cuidado, la inexactitud tampoco implica que la evaluación sea
un libertinaje sin ningún tipo de rigor técnico. Debemos esforzarnos por
hacer un análisis profundo de las variables, de manera de poder acercarnos
a un valor razonable del proyecto, procurando siempre hacer análisis a nivel
de factibilidad, siempre que sea posible. Sin lugar a dudas, dicha posibilidad
estará dada por la relación costo/beneficio y por la variabilidad asociada a
cada una de las variables.

Tomemos un ejemplo que nos permita aclarar lo anterior. Imaginemos que

evaluamos un proyecto de inversión de una concesión de obra pública, en la
cual los ingresos del proyecto están determinados en el convenio o acuerdo
marco. En este caso, la variabilidad de los ingresos es conocida, situación

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totalmente diferente a la que podríamos tener cuando evaluamos la
instalación de una nueva estación de servicios en la autopista Córdoba – Villa
María, por ejemplo. En el primer caso, el analista no deberá preocuparse en
demasía por la variable ingresos, aunque en el segundo caso será un factor
clave, y deberá realizar pruebas de mercado que le permitan inferir el nivel
de demanda estimado.

A pesar de que los dos proyectos anteriores tienen diferente control sobre
la variable ingresos, en ninguno de los dos casos la evaluación de proyectos
será exacta. Existen muchos sucesos que pueden generar cambios en el valor
del proyecto, como por ejemplo, cambios en el nivel de inflación, variaciones
en el tipo de cambio, incremento inesperado en el costo de los combustibles,
de la mano de obra, otros. El valor exacto no existe, aunque debemos buscar
la máxima precisión posible.

Sí debemos esforzarnos por aplicar correctamente la metodología, por

descubrir todos los ingresos y egresos de los proyectos, por determinar
aquellos conceptos que sean relevantes para la toma de decisiones y
aquellos que no lo son. En la planificación de largo plazo, importa más la
metodología que el valor resultante. Lo mismo ocurre cuando se valorizan
empresas, con una metodología similar a la empleada para evaluar
proyectos. No hay un único valor exacto, sino que más bien debemos hablar
de un rango de valor, el cual debe orientar nuestra toma de decisiones y,
como veremos posteriormente, debemos ver con qué facilidad puede
cambiar dicho valor en el futuro para conocer el riesgo asociado a la opción
de inversión.

Los problemas de una errónea Evaluación de Proyectos

Los problemas que se derivan de una errónea planificación financiera de

largo plazo, es decir, de una errónea evaluación de proyectos de inversión,
son justamente una mala asignación de recursos escasos, y por lo tanto una
erosión en el valor del accionista.

Si una firma decide incrementar la capacidad productiva de su planta, pero

no evalúa correctamente los costos asociados a la inversión, terminará
sufriendo de capacidades ociosas, ineficiencias, incrementos de costos de
energía, de mano de obra, de gastos de fabricación y los mismos no
repercutirán en una firma con mayor valor.

Tal como lo mencionamos anteriormente, poco nos importa el resultado

exacto de una metodología de formulación y evaluación de proyectos de
inversión, la verdad nos tiene sin cuidado el resultado numérico. Sin
embargo, sí es importante la profundidad en el análisis de los supuestos
subyacentes a los ingresos y egresos de proyecto. Lo que permite en última

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instancia la planificación financiera es poder pensar de una manera
sistémica, integral, y nos ayuda a monetizar los distintos conceptos para
intentar ponderar si los beneficios superan a los costos. Si esto no lo
tenemos claro, tomaremos decisiones incorrectas.

Una correcta Evaluación de Proyectos permite adquirir una visión integral

para la solución de problemas. Como hemos visto, no solamente se realiza
un análisis económico financiero, sino que también hay connotaciones
comerciales, de procesos internos, de persona, legales, fiscales. Es un
procedimiento multidisciplinario que pone a pensar a toda la organización.
Ya eso es en sí una ventaja valiosísima para las empresas.

La Evaluación de Proyectos también tiene una fuerza alineadora muy

importante, ya que quien evalúa proyectos debe hacerlo para asistir a una
estrategia de una corporación que ya sido definida, y que será apuntalada
mediante los nuevos proyectos que se vayan generando. En la evaluación de
proyectos, se pone en juego la bajada a la realidad, de las abstractas
decisiones corporativas que pueda brindar una organización.

La planificación financiera integral encuentra en la formalización, otra

fortaleza innegable. En muchas organizaciones, las políticas de inversión
dependen del buen humor o predisposición de la gerencia financiera, de la
amistad del gerente de producción con el CEO de la firma, de los vaivenes
macroeconómicos, de amiguismos con proveedores, otros. Al formalizar el
procedimiento mediante el cual pueden tomarse ciertas decisiones
financieras de largo plazo, los gerentes financieros se ven obligados a
profesionalizarse y evaluar con rigor técnico, para decidir en función al
mismo. Así, la evaluación de proyectos puede ayudar a reemplazar a un
proveedor, y de esta forma se logra también consolidar el control interno
dentro de la empresa.

Por último, la planificación financiera debería ser un gran aliado de aquellas

áreas que no encuentran en la contabilidad, un soporte oportuno para
justificar o medir su desempeño. Las áreas soporte (según la cadena de valor
de Michael Porter), como lo son HR, Secretariado, Tecnología, Seguridad
Informática, y muchas otras, ven con dificultad la forma de cuantificar la
contribución que realizan al proceso de creación de valor organizacional. La
metodología de evaluación de proyectos, debería asistirlos a encontrar
fuentes de beneficios, de ingresos, de ahorros de costos y a cuantificar los
costos y gastos asociados para tener una medida de la rentabilidad de estas
áreas.

Recordemos que planificar implica comprender la realidad actual e

identificar el futuro deseado, y a partir de allí gestionar el camino entre el
presente y el futuro. Esta definición es válida para la planificación financiera

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de largo plazo, ya que mediante la evaluación de proyectos de inversión, una
organización decide cuáles serán los proyectos que le permitirán convertirse
en aquello que desea y ocupar el lugar al que aspira, es decir que
seleccionando proyectos de inversión, cada organización forja su misión y su
visión.

Tipologías de Proyectos de Inversión

Según la Relación entre los Proyectos

A la hora de realizar una planificación financiera para el largo plazo,

debemos tener en cuenta que las opciones de inversión que realicemos
pueden ser de distintas tipologías:

 Inversiones Independientes: las opciones de inversión independientes,

son aquellas que no cuentan con alguna variable restrictiva para su
ejecución, es decir que no dependen de otras inversiones para su
consecución. La compra de un inmueble no requiere de otro tipo de
inversiones previas, y es por ello que puede ser analizada como una
opción de inversión independiente.

 Inversiones Relacionadas: son proyectos de inversión que están

vinculados con otras opciones de inversión de la cual depende. Este tipo
de inversiones se clasifican en dos grandes tipos:

o Proyectos Mutuamente Excluyentes.

Desde una perspectiva estadística, dos eventos son mutuamente

excluyentes cuando la ocurrencia de uno anula la probabilidad de
ocurrencia del otro evento. En el caso de proyectos de inversión, es
común que cuestiones de índole técnicas o comerciales, generen
que dos proyectos sean mutualmente excluyentes. Por ejemplo, la
construcción de un hotel cinco estrellas excluye la posibilidad de
ubicar en dichas instalaciones una discoteca.

o Proyectos Complementarios.

Son aquellos proyectos que para ser analizados, requieren de otra

inversión previa que hace las veces de soporte o sustento. Por
ejemplo, la compra e instalación de un ERP (Enterprise Resource
Planning), puede requerir de modernización previa de los sistemas
de cómputos, ordenadores, servidores, redes y demás
equipamientos informáticos. De igual modo un Bar-Café en un
aeropuerto, es una opción de inversión que requiere en primera

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 instancia de la construcción del aeropuerto para poder ser
analizada.

Según la Capacidad de Financiación del Ente

Para el gerente financiero, ésta es una clasificación muy importante, ya que

dependiendo de la capacidad financiera de la organización existirán
proyectos:

 Sin restricción presupuestaria: son aquellas opciones de inversión en las

cuales la organización cuenta con los recursos propios o puede
obtenerlos de los terceros no propietarios (pasivos) para financiarlas.
Así, si un proyecto de inversión tiene una inversión estimada de AR$ 5
millones de pesos, y en el patrimonio neto puede financiar AR$ 4
millones, y una entidad financiera aporta el millón restante, dicho
proyecto podría llevarse a cabo sin inconvenientes.

 Con restricción presupuestaria: son aquellos proyectos cuya inversión es

de tal magnitud, que los recursos propios del ente, más las
financiaciones disponibles no alcanzan y son causa del no desarrollo del
proyecto. En la Argentina, la ausencia de mecanismos financieros de
largo plazo, genera que muchos proyectos de inversión se encuentren
“en la gatera”, a la espera de que la empresa genere los fondos propios
como para financiarlos o quizás, con la expectativa de que el sistema
financiero argentino logre asistir a proyectos de infraestructura de largo
plazo.

El problema verdadero de la restricción presupuestaria se presenta cuando

una firma debe seleccionar proyectos, es decir de un determinado portafolio
de opciones de inversión, la firma debe decidir cuáles realizar y cuáles
soslayar. Esta decisión, como veremos más adelante, no es sencilla y
requiere de algunas consideraciones particulares del análisis. Por ahora les
dejamos una pista ya conocida por el lector: siempre el gerente financiero
debe buscar la maximización del valor de los accionistas.

Según el Tipo de Inversión

Para el analista financiero, también será de utilidad comprender las

tipologías de proyectos de inversión que dependerán del tipo de inversión a
estudiar. En función a ello podríamos clasificar a los proyectos de la siguiente
manera:

 Lanzamiento.

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 Son los denominados proyectos nacientes o “Start-up”. Este tipo de
proyectos de inversión generan el nacimiento de una nueva empresa
a partir del proyecto, es decir que es el mismo proyecto el que da
origen a una nueva empresa. Los impulsores de proyectos start-up
pueden ser tanto emprendedores como también compañías
existentes que darán una nueva figura societaria al proyecto de
inversión en cuestión. Así, cuando un emprendedor decide construir
un complejo de cabañas, está dando origen a una empresa desde sus
orígenes. Lo mismo ocurriría si una determinada compañía decidiera
crear un nuevo ente, para el desarrollo de actividades. Así, una
explotación agropecuaria podría constituir una nueva sociedad
anónima para la construcción de una planta productora y
comercializadora de biodiesel. Por lo general, y como veremos a
continuación, el estudio económico y financiero de empresas
nacientes suele ser más sencillo que los proyectos que analizan las
empresas en marcha como los que se describen a continuación.

 Ampliación.

La planificación financiera de largo plazo para empresas en marcha,

puede incluir el análisis de proyectos de inversión para la ampliación
de la capacidad productiva. Una compañía, no debería aventurarse a
incrementar la capacidad productiva, sin un análisis a conciencia. La
incorporación de bienes de uso y activos intangibles, debería ser el
resultado de un proceso concienzudo de evaluación, que permita un
adecuado proceso decisorio. Recordemos que los activos
inmovilizados tienen una lenta conversión en efectivo en el largo plazo
de la organización, y es por ello que los recursos que se comprometen
en este tipo de actividades afectarán el largo plazo de la organización.
La financiación de estos proyectos es crítica y son variables que deben
analizarse a la hora de tomar la decisión. La ampliación puede venir
dada no sólo por la compra de activos fijos, sino también por la
incorporación de activos intangibles. La valorización de una marca, una
patente, una concesión, derechos de autor o de edición, son tipologías
de proyectos muy complejas de evaluar, y requieren pericia financiera
para lograrlo. La evaluación de un proyecto de ampliación no libera
activos inmovilizados, siendo la principal diferencia con los procesos
siguientes, sino que incorpora nuevas inversiones para incrementar la
capacidad productiva, lo cual puede venir acompañado por mejoras en
los niveles de eficiencia.

 Modernización o Reemplazo.

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 Otra decisión que frecuentemente recae en las oficinas de los gerentes
corporativos, es la decisión de modernizar o reemplazar equipos
productivos. Lógicamente, el gerente financiero no conocerá la lógica
productiva de los equipos anteriores ni los nuevos, sino que su labor
deberá centrarse en decodificar el funcionamiento técnico en
estimaciones de ingresos y egresos que permitan decidir sobre una
base cuantitativa si es conveniente o no reemplazar los equipos
anteriores por los nuevos. Por ahora, y a modo intuitivo, podemos
asumir que la nueva tecnología de producción podría mejorar la
calidad de los productos, los tiempos de producción, la gestión de
desperdicios, el consumo de energía, la gestión de stocks intermedios
de la producción, entre otros. Una nueva maquinaria podría reducir los
costos de mantenimiento, reducir una caída en los niveles de
productividad, otros.

 Tercerización/Outsourcing.

Un proyecto de inversión que ha ganado importancia y frecuencia

dentro de la planificación financiera del largo plazo. Desde mediados
de los setenta, los gurús del Management comenzaron a promulgar la
concentración sobre las competencias centrales del negocio, razón por
la cual las firmas debían confiar en terceros para que realicen aquellas
actividades y procesos de negocio que no eran cruciales para la
organización. Muchas veces las decisiones fueron tomadas con
liviandad, y es por ello que muchas compañías incurrieron en pérdidas
significativas, y es por ello que la evaluación de este tipo de proyectos
es ahora más cautelosa. Las ventajas de este tipo de proyectos,
además del foco en las actividades centrales, son una mayor
disponibilidad de recursos por ventas de activos, acceso a tecnología
de punta sin necesidad de invertir en la misma, acompañar
crecimiento del nivel de actividad sin necesidad de realizar la inversión
y asumir los riesgos, mejores niveles de eficiencia.

Nuevamente el gerente financiero deberá conversar con personal

técnico para poder traducir en términos económicos y financieros, los
beneficios y costos de la tercerización. Es necesario que se
cuantifiquen los activos que la empresa podría vender o utilizar en
actividades más rentables al ser liberados porque ahora ciertos
procesos son desarrollados en otro lugar. A su vez, es necesario
analizar no sólo los costos de compra de un determinado producto o
proceso hechos por un tercero, sino también muchos costos ocultos
como la pérdida de control, la caída en la calidad, falta de coordinación
y surgimientos de stocks no deseados, entre otros. Como veremos
posteriormente en detalle, la metodología de evaluación nos ayuda a
sistematizar la información para tomar decisiones acertadas.

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 Integración Vertical / Insourcing.

La contracara de la tercerización es la estrategia de las compañías de

integrarse verticalmente, es decir realizar dentro de la compañía
ciertos procesos productivos o actividades que antes eran
desarrolladas por los proveedores o por los distribuidores. De este
modo, una firma puede decidir producir cierto tipo de insumos para
asegurarse su abastecimiento, o podría realizar algunos procesos
propios de la distribución. Por lo general, la integración busca un mejor
control de la cadena de suministros, y es una moderna filosofía de
gestión fuertemente soportada por tecnologías de información. En
este contexto, nuevamente la gerencia financiera debe cuantificar los
ingresos y egresos del proyecto para determinar desde una
perspectiva económica y financiera si el proyecto es o no viable.

 Fusión / Absorción /Adquisición.

En épocas de fuerte crecimiento o fuertes crisis, afloran las

oportunidades para las fusiones y adquisiciones. Existe una fusión,
cuando dos o más sociedades se disuelven sin liquidar su patrimonio,
y constituyen así una sociedad nueva. Ésta es la denominada fusión
propiamente dicha. Existe también la denominada fusión por
absorción, en la cual una o más sociedades se disuelven al incorporarse
a otra, pero en todos los casos sin liquidarse. Una adquisición implica
la disolución de la sociedad adquirida, cuyo patrimonio se transferirá
al patrimonio de la sociedad adquirente. Por lo general, este tipo de
estrategias, son el resultado de una vocación de la gerencia, de
alcanzar crecimientos más que proporcionales, es decir cuando se
busca alcanzar un crecimiento mayor al que podría lograrse
endógenamente. La evaluación de este tipo de proyectos de inversión
son altamente interesantes, ya que requieren una valorización integral
de las compañías a ser adquiridas. En el caso de las fusiones, la
evaluación que se haga del proyecto es de tal importancia que
determinará las proporciones que las sociedades fusionarías tengan en
las sociedad resultante de la fusión. Este tipo de tareas requieren de
equipos multidisciplinarios, y en este tipo de proyectos, el gerente
financiero deberá apoyarse fuertemente en sus asesores tributarios,
ya que la variable fiscal muchas veces hará que un proyecto comience
o deje de ser rentable. Notemos que este tipo de proyectos se
diferencian de la ampliación por compra de activos intangibles, o de la
internalización de algunos procesos porque es la incorporación de una
compañía en marcha, ya sea a través de una compra del 100% o de

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 una fusión. Este tipo de proyecto suelen arrojar un valor que es
distinto al de los activos y pasivos que posee una compañía “in-place”.
Estos procesos de fusiones y adquisiciones, dan origen a activos
intangibles como valores llave o goodwill que surgen como parte de la
valoración del proyecto. Es decir que al comprar una compañía, se está
comprando más que un conjunto de activos y pasivos, se están
comprando superutilidades futuras esperadas, y las mismas deben ser
también valorizadas.

 Escisión / Cierre / Abandono.

La mayoría de los gerentes financieros no están habituados a evaluar

proyectos de cierre o abandono de ciertas unidades de negocios o
líneas de productos. La escisión, es el procedimiento mediante el cual
una sociedad, sin disolverse, destina parte de sus activos y pasivos para
crear una nueva o varias sociedades nuevas. Ésta es la escisión
propiamente dicha, aunque también hay escisiones totales (cuando
una firma se disuelve para dar origen a otras compañías) o escisión-
fusión (cuando una firma destina parte del patrimonio para fusionarse
con otras compañías). En las escisiones, nuevamente el gerente
financiero precisará de la asistencia de técnicos fiscales, ya que las
obligaciones tributarias (en especial en el impuesto al valor agregado)
tienen un tratamiento particular que muchas veces escapa al gerente
financiero. Cuando hablamos proyectos de cierre o de abandono, nos
referimos a la decisión de desinvertir, es decir abandonar un conjunto
de actividades que hasta el momento se desarrollaban. Estos
proyectos de inversión son muy difíciles de valorizar, ya que los
beneficios del proyecto no estarán siempre a la luz. Por lo general, una
firma comienza a intentar desprenderse de ciertos productos o
unidades de negocios cuando son productos perro para la matriz de la
Boston Consulting Group, es decir productos con baja participación en
el mercado y con decrecientes tasas de crecimiento. Si bien para estos
el análisis de proyectos es importante, las firmas no deberían llegar a
esta instancia para reflexionar sobre la opción de abandono. La
metodología de evaluación de proyectos de inversión es útil para
sistematizar los ingresos y egresos que puede obtener una compañía,
producto de abandonar ciertas actividades. Lógicamente, si los
beneficios son mayores a los costos, entonces desde una perspectiva
financiera es apropiado abandonar o cerrar. Es interesante notar que
en la mayoría de las evaluaciones de cierre, se busca no sólo
incrementar los ingresos, sino más bien disminuir las pérdidas, es decir
que los beneficios derivados por detener los quebrantos superen a los
costos de cerrar la planta. La evaluación del cierre o disminución de la
capacidad productiva no es sencilla, y sobre todo cuando el abandono
no es total, es decir cuando no hay un cierre definitivo de la empresa,

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 sino que hay una reducción de la capacidad operativa, o la liberación
de algunas actividades o recursos, pero la empresa sigue en
funcionamiento.

Un valor importante en todo Proyecto

La planificación financiera de largo plazo, a diferencia del proceso

presupuestario de corto plazo, compromete recursos que estarán invertidos
en la estructura de activos de la organización por un período prologado de
tiempo. Por ejemplo, la compra de una línea de producción será recuperable
en el largo plazo, mientras que una inversión en mercaderías se recupera
con la cobranza derivada de la venta, es un período significativamente
menor. La compra de una marca, comprometerá recursos en el largo plazo,
mientras que la inversión en un plazo fijo se recuperará rápidamente.

Es ésta una de las razones por las cuales, las inversiones en activos corrientes
(o en capital de trabajo contable), no suelen ser analizadas a la luz de los
costos de oportunidad. Cuando una firma decide incrementar la financiación
a sus clientes, estará realizando una inversión que rara vez se analiza en
términos de costos de oportunidad. Sin embargo, cuando la firma mantiene
recursos invertidos por largos períodos de tiempo, sí empieza a entrar en
relevancia el concepto de costo de oportunidad, es decir cuánto se
obtendría por invertir esos recursos en otras alternativas de inversión de
riesgo similar.

Una parte de dicho costo de oportunidad, está dado por el valor tiempo del
dinero, el cual no es otra cosa que la compensación por postergar un
consumo presente de recursos y haberlos invertido con la expectativa de
obtener un rendimiento mayor en el futuro. Es decir que cuando analizamos
proyectos de inversión, siempre estaremos utilizando herramientas
financieras que permitan incorporar al análisis el valor tiempo del dinero, y
es por ello que las operaciones de capitalización y descuento estarán
presentes en la planificación de largo plazo, y eran ignoradas en la
planificación de corto plazo.

Notemos que dependiendo de quién sea el sujeto que invierte, se generarán

compensaciones adicionales que formarán parte del costo de oportunidad.
Es decir que el valor del dinero en el tiempo no será el único componente
del costo de oportunidad de los recursos que serán invertidos en activos no
corrientes, sino que también existirán ajustes por riesgo o compensaciones
adicionales. El riesgo de una inversión, siempre dependerá en última
instancia del sujeto que invierte, ya que la aversión al riesgo es en última
instancia subjetiva.

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Para comprender cuáles son los ajustes por riesgo, de manera intuitiva y
hasta que puedan profundizarlo en el capítulo 10 del texto de Dumrauf,
recordemos la estructura de capitales de toda organización, la cual volvemos
a retratar en la figura 1.

Los terceros no propietarios, proveen recursos a la empresa que tienen una

determinada tasa de interés, la cual para la empresa es un costo que tiene
un escudo o protección fiscal, y es por ello que el costo del endeudamiento
es i.(1 t). Notemos que la compensación que exigen los pasivos, no es otra
cosa que la cobertura por el sacrificio de recursos, es decir que es el interés
que el banco cobra por perder la disponibilidad del dinero y otorgárselo a la
empresa. Como el pasivo tiene prioridad de cobro de sus acreencias (los
mantiene hasta en sus procesos concursales), es una tasa que no tiene
coberturas por riesgo.

En cambio, cuando analizamos la tasa de compensación que exige el

patrimonio neto como proveedor de recursos financieros para la
consolidación de una estructura de inversión para el largo plazo, vemos que
la tasa de costo del capital propio o capital patrimonial, sí será una tasa que
además del valor tiempo del dinero, tendrá ajustes o primas de riesgo
adicionales. Posteriormente aprenderemos a calcular las tasas de costo del
capital propio, pero es importante que por ahora comprendamos que rara
vez la tasa ke será una tasa que iguale a la tasa de interés. Un mayor nivel
de riesgo siempre exigirá una mayor rentabilidad esperada, y es por ello que
esta tasa es superior (o al menos debería serlo) a la tasa del pasivo. Los
factores de riesgo que ajustarán la tasa de rentabilidad mínima deseada por
los propietarios son:

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Figura 1: Noción de Riesgo en la Estructura de Capitales

Fuente: Elaboración propia.

a) Ajustes por riesgo pais

b) Ajuste por Riesgo del Sector y de la Industria
c) Ajuste por Riesgo de la Empresa o del Proyecto
d) Ajuste por Variación en el Poder Adquisitivo de la Moneda
e) Ajuste por Variación en el tipo de Cambio de la Moneda objeto de
analisis
f) Ajuste por Aspectos Subjetivos de Riesgo

Sin lugar a dudas, todas estas connotaciones sobre compensaciones por el

uso de capitales por períodos prolongados de tiempo, no estaban presentes
en el análisis presupuestario del corto plazo, pero sí son cruciales para la
evaluación de proyectos que definen la estructura de capitales del largo
plazo.

Universos de análisis en la Evaluación de Proyectos

Es importante que hagamos una breve mención a los universos posibles que
estarán presentes cuando tomemos decisiones que afecten la planificación
financiera del largo plazo. En la Teoría de la Decisión, deberíamos todos ser
conscientes que los resultados del proceso decisorio, están condicionados
por un conjunto de sucesos que no dependen directamente de quien toma
la decisión Estos sucesos que algunos autores denominan estados de la
naturaleza, variarán dependiendo de los universos de análisis, tal como se
puede ver en la figura 2.

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Decisiones en Universos Ciertos

En los universos ciertos o deterministas, se conoce con precisión y exactitud,

cuál será el resultado de los distintos sucesos que pueden presentarse. Es
decir que si el decisor toma una decisión, conoce de manera anticipada cuál
será el resultado que obtendrá producto de tal decisión. Existen diferentes
técnicas que se utilizan para optimar los resultados de ciertas decisiones
para este tipo de universos.

Para un gerente financiero que se encuentra diagramando la planificación

financiera de largo plazo, es crucial que conozca cuál es el universo asociado
a las distintas variables de decisión. Por ejemplo, si se encuentra instalando
la conveniencia de instalar un determinad software de gestión, es posible
que el mismo detalle la cantidad de horas que llevará la instalación, la
cantidad de computadoras a adquirir, las horas de capacitación de los
usuarios, entre otros. Este ejemplo nos demuestra que existen muchas
variables de la evaluación de proyectos de inversión que generan resultados
conocidos por el analista financiero antes de emprender la decisión
propiamente dicha. Los niveles de inversión, las tasas de interés, ciertos
costos y gastos suelen ser variables deterministas.

Decisiones en Universos Aleatorios

En los universos aleatorios o estocásticos, el decisor no conoce cuáles son

los posibles resultados a obtener, es decir que los estados de la naturaleza
les son desconocidos. Aun así, lo que caracteriza a un universo estocástico
es que, a pesar de ser desconocido el futuro resultado de ciertas variables
sujetas al proceso decisorio, el analista puede asignar una determinada
probabilidad de ocurrencia.

En la evaluación de proyectos, las ventas son una variable aleatoria, ya que

la firma desconoce cuál es su posible valor futuro, es decir que no tiene
certeza, sin embargo sí es posible que puede asignarles probabilidades a los
posibles resultados, y ello hace que el análisis cambie radicalmente. No es lo
mismo indicar que las ventas se incrementarán en el próximo ejercicio en un
25%, a mencionar que dicho incremento se producirá con una probabilidad
del 90%.

La Ciencia Estadística tiene a la Teoría de Probabilidades como soporte, el

problema es que los gerentes financieros son reacios a este tipo de
instrumentos, más por ignorancia que por dificultad. Lo importante sobre
las decisiones basadas en premisas probabilísticas, puede resumirse en los
siguientes puntos:

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 a) Mucho cuidado con la forma en la que se asignan probabilidades.

Existen distintos métodos para asignar probabilidades: el método de la

frecuencia relativa o método empírico, el método clásico o matemático, y el
método subjetivo. Sin lugar a dudas el método subjetivo es poco utilizado en
el mundo de las finanzas, ya que opinar subjetivamente sobre los posibles
resultados de las variables de un proyecto de inversión no tiene mucha
relevancia. Sin embargo, sí es importante el método frecuencial y el método
clásico. El método frecuencial considera que los hechos anteriores de la
naturaleza, nos permiten conocer cuáles serán los resultados futuros. De
este modo, las ventas pasadas podrían servirnos para estimar las ventas
futuras. De allí se deriva su principal dificultad: no es factible suponer que el
pasado es el mejor predictor del futuro, más aun cuando hay quiebres o
cracks en el mercado que generan nuevas realidades. Para los proyectos
nacientes esta dificultad es aún más difícil de superar. Por último, el método
basado en modelos matemáticos, exige un conocimiento más profundo de
la estadística y de las variables de decisión, para comprender qué tipo de
modelo teórico podría ser utilizado para describir al comportamiento de la
variable.

Dependiendo del método de asignación de probabilidades dependerán las

probabilidades resultantes y por ende, la decisión final a tomar.

b) Los valores esperados probabilísticamente pueden tener altas

volatilidades.

Es común que los analistas con poco conocimiento estadístico, olviden a

menudo que los valores esperados desde el punto de vista probabilístico,
tienen también variaciones esperadas. Por ejemplo, es factible que de una
investigación se deduzca que el valor esperado del peso del próximo
argentino en nacer sea 2,8 kg en promedio. Ese es un resultado esperado,
que resume un conjunto de probabilidades asociadas. Sin embargo, es
posible que nazcan personas de 2,5 y 3,5 kilos. Esto viene dado porque todo
valor esperado, tiene también volatilidades asociadas. Aunque trabajemos
con medidas de probabilidad, no solamente importan los promedios sino
también las varianzas.

En la evaluación de proyectos de inversión esto no es un tema menor.

Imaginemos que el resultado del ejercicio más probable de una empresa sea
AR$ 2 millones de pesos. Este dato puede ser un aliciente o no, dependiendo
de la desviación en torno a esos dos millones. A mayor variabilidad, mayor
riesgo, y es por ello que en finanzas la medición de las varianzas es más
importante que la medición de los valores promedio esperados.

Los valores esperados son robustos en el límite

16
Recordemos el ejemplo que mencionamos anteriormente de cuál sería el
peso promedio del próximo argentino en nacer. Ése fue el resultado de la
investigación que tomó para su cálculo datos del pasado, con sus
probabilidades de ocurrencia asociadas y estimó que el valor promedio
esperado es 2,8 kg. Ahora bien, nos dirigimos hacia una natalidad y vemos
que el primer bebé en nacer pesa 3,95 Kg, y el segundo 4,04 Kg, el tercero
3,750 kg. Como vemos, los resultados no replicaron el valor esperado y esto
se debe a que en términos de probabilidades, el valor esperado es
significativo para la toma de decisiones si el ensayo se practica un número
significativo de veces, lo cual matemáticamente se perfecciona en el límite.
De manera análoga podemos hacerlo con la probabilidad de que una
moneda salga cara o cruz. La probabilidad es 0,5, por lo tanto 1 de cada dos
veces que tire la moneda debería salir cara o cruz. Cuando apostamos,
podremos ver que pueden salir muchas cruces seguidas y ninguna cara o
viceversa. En el límite sí es 0,5 la probabilidad, pero tiene que perfeccionarse
el ensayo un gran número de veces.

Figura 2: Los Universos de Decisión en Finanzas

Fuente: Elaboración propia.

17
 Toda función de probabilidad asociada a una determinada variable debe
probarse o al menos simularse.

Cuando asignamos probabilidades mediante modelos matemáticos,

debemos probar que dicha función que genera las probabilidades sea
adecuada para el problema que estamos tratando, o al menos debemos
aplicar modelos de simulación. Por citar un ejemplo, si suponemos que las
ventas tienen una distribución uniforme de probabilidad, ello implica que los
eventos son equiprobables, y las probabilidades sin lugar a dudas serán
distintas que si se supone la existencia de una distribución acampanada,
gaussiana o normal. No podemos elegir libremente el tipo de distribución,
sino que tiene que responder a la necesidad de decisión en función al tipo
de variable, y posteriormente debemos aplicar tests estadísticos que nos
permitan contar con un determinado nivel de confianza de que estamos
operando adecuadamente.
Pocos profesionales se animan a utilizar herramientas propias de los
universos aleatorios, en especial porque la complejidad matemática que
subyace a estas herramientas demanda un conocimiento específico que
pocos poseen. En ese sentido considero oportuno no utilizar estas
herramientas si no se conocen los fundamentos subyacentes. Esto no
implica ser un estadista o matemático, sin embargo si no se comprender
nociones mínimas de teoría de probabilidades, de simulación no es
conveniente aplicar estas herramientas para la toma de decisiones. Sin
embargo, sí considero que es necesario que los profesionales comiencen a
profundizar el manejo de herramientas para el análisis en universos
estocásticos, porque permiten mejorar el proceso decisorio.

Decisiones en Universos Inciertos

Los universos inciertos, tal como lo indica su nombre, parten de la premisa

que no existe un conocimiento de los posibles resultados de las variables
objeto de proceso decisorio, sin embargo tampoco podemos conocer cuáles
son las probabilidades asociadas a tales situaciones. Es decir que no sólo no
conocemos cuál será el posible resultado de las ventas, sino que tampoco
podemos conocer la probabilidad de que se den determinados valores de la
variable.
Sin lugar a dudas, la existencia de universos inciertos complica la evaluación
de proyectos de una manera significativa. La incertidumbre implica que las
ventas van a sufrir fluctuaciones que impactarán en los flujos de caja del
proyecto y generarán que éste tenga un mayor o menor valor. En los últimos
módulos de la materia, detallaremos las herramientas concretas para el

18
manejo de la incertidumbre en proyectos de inversión, a través del
denominado análisis de sensibilidad, en sus diferentes versiones tanto el
análisis crítico, de sensibilidad unidimensional, bidimensional,
multidimensional, por escenarios, entre otros.

Decisiones en Universos Hostiles

Un último universo de decisión lo conforman los universos hostiles. En este

tipo de universos, no solamente desconocemos los posibles estados de la
naturaleza sin poder asociar probabilidades, sino que los resultados posibles
de dichas variables son el resultado de la acción estratégica de un
consumidor. Este tipo de universos, son más bien utilizados para analizar
realidades competitivas integrales y no directamente en la formulación y
evaluación de proyectos de inversión.

La herramienta para el análisis de este tipo de universos es la Teoría de

Juegos, ya que hay una relación entre dos o varios jugadores que intentan
obtener de manera racional un determinado resultado. Este tipo de análisis
es de mucha utilidad para analizar mercados de estructura oligopólica, en la
cual son pocos los jugadores presentes para acercar una determinada oferta
comercial al mercado. De este modo, la variación en alguna variable como
el precio, servicio posventa, calidad del producto, financiación, promociones
y demás, debe ser analizada no de manera independiente, sino a la luz de
las posibles respuestas que me brinden los consumidores. Las estrategias de
colusión o cooperación, son un interesante concepto de la teoría de los
juegos, ya que las firmas descubren que el equilibrio de sus acciones se da
coludiendo, es decir acordando acciones, ya que se si realizan movimientos
independientes el mercado puede entrar en una guerra (de precios
generalmente) en la cual todos los jugadores salen perdiendo.

Lo importante entonces es que el gerente o analista financiero pueda

comprender la importancia de los universos que se encuentran como
trasfondo de las variables objeto de análisis. Esto sin lugar a dudas
enriquecerá el proceso de planificación estratégica del largo plazo.

Relación entre la Evaluación de Proyectos y la

Contabilidad
Las Finanzas Corporativas no escapan al análisis sistémico que caracteriza a
la Ciencia de la Administración, y es por ello que suelen existir múltiples
puntos de vista que nos permiten comprender la realidad. Esta sección busca
recordarles a los administradores y gerentes financieros que son parte de un

19
todo, y que las finanzas per-se son inconsistentes. En la evaluación de
proyectos también se presentan estas tres dimensiones.

Todo CFO debe tener una multiplicidad de criterio y apertura tal, que le
permite comprender la realidad de la manera lo más acabada posible, tal
como lo demuestra la figura 3. Los gerentes financieros, como veremos
próximamente, deberán manejar con un alto grado de detalla a la
contabilidad como un sistema de información y control, ya que es la
contabilidad la que brindará una visión de la empresa. La contabilidad es
muy útil para describir ciertos aspectos de la empresa, aunque no todos.

Figura 3: Los Enfoques para el Análisis en Finanzas

Fuente: Elaboracion propia.

Dicha visión, debe ser complementada con un enfoque de mercado, que

permita comprender la realidad competitiva en la que se encuentra la
empresa. No es posible entender las finanzas sin comprender las variables
legales, políticas, sociales, tecnológicas y económicas. Las finanzas deben
apuntalar el proceso de creación de valor, y estará enmarcado en un sector
en el que la empresa competirá con otros actores, actuales y nuevos
ingresantes que querrán también brindarles riqueza a sus propios
accionistas.

De este modo, los enfoques deben coexistir para que los gerentes
financieros puedan comprender dónde están parados, y el contexto en el
que operará su gestión financiera. Si sólo prevalece uno de los enfoques, su
gestión estará destinada al fracaso. Es en la conjunción de los múltiples
criterios y enfoques que los gerentes financieros se destacan de sus
competidores.

20
Esta realidad de criterios múltiples siempre ha existido en el mundo de las
finanzas, y es por ello, que destacamos una particular relación que se da
entre tres enfoques que llamamos el trípode de las finanzas, ya que implica
comprender la situación económica, financiera y de riesgo de una
determinada compañía en un momento particular de su historia. Este
trípode es identificado en la figura 4.

La situación económica alude a la capacidad que tiene una empresa, de

generar resultados lo suficientemente buenos como para que los accionistas
mantengan su inversión en la compañía, y no destinen esos recursos a otras
opciones de financiación de riesgo similar que les reporte un mejor
rendimiento. La situación económica implica apreciar los resultados que
genera una empresa, y ver si los mismos cumplen con las expectativas del
grupo inversor. Puede darse el caso de que dos compañías obtengan una
ganancia en un ejercicio de AR$ 2.000.000 y que dicha utilidad sea muy
buena o muy pobre, dependiendo de las expectativas del grupo inversión,
en función a los recursos que ha invertido en el ente, y del riesgo que están
asumiendo. Así, la situación económica siempre debe ser analizada en
términos relativos y no en meros resultados absolutos, y siempre el
denominador de la situación económica será algún tipo de inversión que
denote el esfuerzo necesario para alcanzar los resultados.

La situación financiera se refiere a la capacidad que tiene un ente para hacer

frente a sus obligaciones en tiempo y forma. Esto quiere decir que la
situación financiera analiza si una organización puede pagar sus deudas de
la manera debida y en el momento debido. De este modo, si paga fuera de
término o no paga, está en una situación financiera incorrecta. Lo mismo
ocurre si para abonar en tiempo y forma debe sacrificar recursos que son
valiosos para la operatoria de la empresa. La situación financiera es
complementaria de la situación económica, pero tiene identidad propia, ya
que no se vincula con los resultados que tiene la empresa, sino con la
capacidad de tener efectivo disponible para poder pagar cuando es debido.
Una empresa puede gozar de una muy buena situación económica porque
genera cuantiosos resultados, sin embargo puede enfrentar una pésima
situación financiera. Imaginemos una empresa que vende muchos
productos durante un ejercicio con un excelente margen sobre costos, y
obtiene altas utilidades. Sin embargo, para lograr vender dichos productos,
les ofrece a sus clientes que abonen dichas ventas seis meses después. Así,
la firma enfrentará problemas financieros porque sus cobranzas demoran en
ingresar, pero la situación económica es fuerte.

Una mala situación financiera conduce a la empresa a malas situaciones

económicas. Sigamos analizando el caso de esta empresa. Si la firma debe
esperar 6 meses para cobrar sus ventas, no tendrá efectivo disponible para

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pagar sus compras, o los sueldos de los empleados, o el alquiler del local. De
este modo, deberá pedir fondos de terceros que devengarán un interés
negativo, es decir una pérdida producto de la indisponibilidad del dinero.
Estos intereses perdidos son una pérdida, es decir un resultado negativo que
empobrecerá la situación financiera.

De igual modo, una mala situación económica conduce a la empresa a una

mala situación financiera. Si una firma enfrenta disminuciones en sus niveles
de actividad y logra concretar menos ventas, de mantenerse este escenario,
la firma terminará enfrentado malas situaciones financieras porque el flujo
de ingresos que se origina en las ventas es pobre.

La posición al riesgo es un complemento importante para el análisis de la

situación económica y financiera. Si la volatilidad que enfrentan los
resultados el alta, la empresa puede enfrentar problemas en el futuro, a
pesar que en el presente brinde buenos índices económicos y financieros. Si
el nivel de actividad cae bruscamente y la empresa cuenta con elevados
costos fijos, tendrá una posición al riesgo mayor que una empresa con bajos
costos fijos. Una firma que cuenta con poca cobertura frente a variaciones
en el tipo de cambio y tiene a su vez sus ventas en moneda extranjera, será
más riesgosa que otras. Igualmente si la firma cuenta con excesiva
financiación de terceros y escasos recursos aportados por los propietarios,
será más riesgosa que otra firma con mayor porcentaje de capitales propios.
Es decir que existen innumerables situaciones que evidencian que los
resultados esperados por la empresa y la situación financiera pueden no ser
las que la empresa esperaba. Cuanto más disímiles sean los posibles
resultados a obtener por la empresa en función a los actuales, mayor será la
posición al riesgo.

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Figura 4: El Trípode de las Finanzas Corporativas

Fuente: Elaboracion propia.

Figura 5

Fuente: Elaboración propia.

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Referencias
Sapag Chain, N. (2007). Proyectos de Inversión, Formulación y
Evaluación. [Cap. 1, 2, 3, 4 y 5]. México: Editorial Prentice Hall.

Spidalieri, R. (2010). Planificación y Control de Gestión, Scorecards en

Finanzas. [Cap. 1 y 2]. Argentina: Editorial Brujas.

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