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Flujos de capital, producto interno y

balance externo
Jorge Ibarra Consejo. Revisión 2018

En este capítulo continuaremos con el trabajo desarrollado en el capítulo anterior,

incorporando ahora en el análisis a los flujos internacionales de capital. En este escenario
más completo de la situación de pagos frente al exterior, se considerarán las implicaciones
monetarias que se derivan del balance externo. Con ello completaremos el análisis de la
determinación del producto interno y del balance externo, a partir de la demanda agregada,
considerando la restricción que impone el sector externo.

En este marco ampliado revisaremos nuevamente la forma en que se manifiesta el

desequilibrio del sector externo frente a los cambios que pueden darse en el producto interno,
destacando aquellos cambios inducidos por la política económica. De la misma manera,
examinaremos las repercusiones sobre la economía de factores provenientes del exterior.
Además, en este capítulo los diferentes aspectos que se analizan serán considerados en el
contexto de dos regímenes cambiarios alternativos: tipo de cambio fijo y tipo de cambio
flexible.

4.1 Los flujos de capital y el balance externo

Para comenzar a tratar este punto, debemos recordar en primer lugar lo que se señaló en el
capítulo 1, en el sentido de que la parte más sustancial del monto que alcanzan los flujos
netos de capital no surge expresamente de una intención de financiar el déficit en cuenta
corriente; por el contrario, los movimientos de capital se originan fundamentalmente en
decisiones autónomas que toman quienes deciden realizar inversiones financieras o
productivas fuera de su país de origen. No obstante, como hemos visto anteriormente, la
existencia de flujos de capital entre países permite que un déficit en cuenta corriente pueda
ser financiado y, en esa medida, sostenido durante un tiempo más prolongado que en el caso
hipotético en el que el único recurso para cubrirlo fueran las reservas internacionales.

Ya hemos señalado en el capítulo anterior que cuando se produce una entrada neta de capital,
ésta deja establecidos nuevos compromisos de pago futuros por concepto de servicios
factoriales. Por lo anterior debemos recordar que, si bien los flujos de capital permiten que
la restricción que el sector externo impone sobre el nivel del producto interno sea menos
severa, tienen como consecuencia, cuando el balance de bienes y servicios no mejora, que
los compromisos de pagos al exterior por servicios factoriales crezcan. Es decir, que si por
ejemplo en un momento dado una entrada neta de capital permite financiar el déficit de la
cuenta corriente, posteriormente los débitos de esta misma cuenta aumentarán en rubros tales
como el pago de intereses o la remisión de ganancias al exterior. En tales condiciones, si más
adelante el balance de bienes y servicios no mejora, el déficit en cuenta corriente se
incrementará, requiriéndose por lo tanto una nueva entrada de capital más grande que la
anterior.

Cuando los flujos de capital no corresponden justamente al resultado del balance de la cuenta
corriente, las consecuencias sobre la economía dependerán del régimen de tipo de cambio
existente. Al plantear nuestro análisis bajo los términos de las situaciones completamente
opuestas de tipo de cambio fijo y flexible, vamos a examinar más adelante lo que ocurre en
cada caso.

Símbolos y convenciones a utilizar en este capítulo

Para referirnos a los componentes del balance externo utilizaremos los símbolos que ya han
aparecido en capítulos anteriores: vamos a seguir llamando BCC al saldo de la cuenta
corriente, utilizando el símbolo BCK para designar al saldo en la entrada neta de capital y, por
último, RI representará al cambio en las reservas internacionales oficiales. Estos símbolos,
recuérdese, se refieren al valor de los conceptos indicados medido en términos reales.

Flujos de capital y tipo de cambio fijo

Para considerar un escenario en el que el tipo de cambio nominal es fijo, vamos a llamar
balanza de pagos, BP, únicamente a la suma de BCC + BCK, entendiendo que cuando bajo este
régimen cambiario BP registre un saldo negativo, entonces el país estará perdiendo reservas
internacionales (RI es negativo), ocurriendo lo contrario cuando el saldo de BP sea positivo.

Así, por ejemplo, si partimos de la existencia de un déficit en la cuenta corriente podemos

resaltar tres situaciones alternativas que el frente externo de la economía nos puede presentar,
mismas que ilustramos en el cuadro 1.

Cuadro 4.1. Tres resultados alternativos de la balanza de pagos

(billones)

1 2 3

Cuenta corriente (BCC) - 0.5 - 0.5 -0.5

Entrada neta de capital (BCK) 0.5 0.45 0.55
BP = BCC + BCK = RI 0 -0.05 0.05

En la columna uno, el déficit en la cuenta corriente es compensado íntegramente por una

entrada neta de capital (superávit en la cuenta de capital). En consecuencia las reservas
internacionales permanecen inalteradas. Diremos que se ha producido un balance completo
entre ambas cuentas. En la segunda columna, la entrada neta de capital no es suficiente para
cubrir el déficit en cuenta corriente, es decir, el saldo de la balanza de pagos es negativo, por
lo que para cubrir la diferencia, el país pierde reservas internacionales oficiales. Por último,
en la columna 3 la entrada neta de capital supera al déficit en la cuenta corriente, por lo que
el país gana reservas internacionales por la diferencia.

Flujos de capital y tipo de cambio flexible

Cuando se define bajo un régimen de tipo de cambio plenamente flexible, el precio de la
moneda del resto del mundo, E, en teoría queda determinado por el mercado cambiario, con
lo que el banco central no compromete las reservas internacionales. Como consecuencia, el
resultado del balance externo incide sobre el propio tipo de cambio. Volviendo al cuadro 1
tendríamos que, en rigor, siempre tendría que existir un saldo de BCC + BCK igual a cero, ya
que la divisa se cotizaría permanentemente de manera libre en el mercado cambiario, en
función de la oferta y la demanda, y sin la intervención del banco central. El curso de la
producción y el empleo se definirían, entre otros factores, por dicho tipo de cambio.

En tales condiciones, el resultado de la columna 2 del cuadro 1, por ejemplo, no se llegaría a

materializar, ya que al comenzar a registrarse un saldo negativo de la balanza de pagos, la
moneda se comenzaría a depreciar de manera inmediata, influyendo a partir de ese momento
sobre las exportaciones, las importaciones, el producto y los movimientos de capital,
conduciendo a través de los cambios correspondientes a que la balanza de pagos recuperara
siempre un saldo igual a cero. En sentido opuesto, en un caso tendiente al resultado de la
columna 3, la moneda se comenzaría a apreciar de manera inmediata. Solamente en el caso
de la columna 1 el tipo de cambio permanecería constante.

4.2 Determinantes de la entrada neta de capital

Para continuar con nuestro análisis es preciso, antes que nada, recordar la distinción que
existe entre dos clases de movimientos internacionales de capital. Llamamos inversión
directa, a aquellas operaciones que implican la compra (o en su caso la construcción) de
activos reales para la producción, es decir, de la instalación de empresas mercantiles.
También incluye a la compra de bienes raíces. Por otra parte, la inversión financiera o de
cartera, es la representada por la compra de títulos de crédito públicos o privados, o de
participaciones accionarías en empresas que no son mayoritarias ni proyectan ser mantenidas
por un tiempo largo.

Como bien sabemos, por su propia naturaleza la inversión financiera fluye en mayor
magnitud y con más celeridad que la inversión directa, dado que las operaciones que
involucran activos financieros en mercados organizados se pueden llevar a cabo rápidamente
y los capitales involucrados tienden a situarse de un momento a otro donde los rendimientos
resulten ser más atractivos. En cambio, la inversión productiva implica la adquisición o
construcción de activos fijos que se realiza bajo una perspectiva temporal de obtener
ganancias a lo largo de muchos años.
Sin pretender ser exhaustivos, seleccionaremos algunos factores relevantes para la
determinación de estos movimientos de capital. Por lo que toca a la inversión directa,
podemos mencionar que su flujo neto estará relacionado principalmente con los prospectos
de ganancia a lo largo del tiempo que ofrezca este tipo de inversión productiva dentro del
país en comparación con el resto del mundo. De la misma manera, el flujo neto de inversión
financiera estará determinado en gran medida por el diferencial de la tasa de interés interna
en comparación con la tasa vigente en el resto del mundo, así como con las posibles ganancias
de capital derivadas del aumento del precio de este tipo de activos. Ambos flujos de capital
dependerán también de los grados de riesgo, tanto de pérdidas mercantiles en el caso de la
inversión productiva como de insolvencia de los emisores de títulos de crédito en el caso de
la inversión de cartera, así como de la dificultad con la que se puedan llevar a cabo las
operaciones administrativas y jurídicas relacionadas con su instrumentación; asimismo, el
régimen tributario aplicable a los rendimientos de distinto tipo es también otro factor clave.
También hay que añadir el efecto de los controles y los impuestos a los traslados de capital
de un país a otro, que pudieran existir en el presente o en el futuro.

Es sumamente importante, por otra parte, mencionar como un determinante adicional de la

entrada neta de capital de cualquier tipo al grado de confianza que se tiene de que los
rendimientos de la inversión y el importe de su recuperación (o en su caso de la liquidación
de la inversión), una vez obtenidos, se puedan convertir nuevamente, y sin sufrir pérdidas no
anticipadas, a la moneda de origen de los sujetos que la realizan. Esta consideración se refiere
en particular al riesgo de sufrir una pérdida cambiaria no considerada si en el futuro la paridad
de la moneda se modifica más allá de lo esperado o anticipado.

Por último, es obligado indicar, naturalmente, que el estado que guarde el entorno político-
institucional del país será también un referente indispensable en la determinación del flujo
neto de capital.

4.3 La entrada neta de capital y la construcción de la función BP

Para continuar con el desarrollo de nuestro análisis, vamos a construir una importante
herramienta analítica, llamada la función BP. Comencemos tomando a la tasa de interés
interna como referente para plantearnos la siguiente pregunta: estando dados todos los demás
factores que inciden sobre la entrada neta de capital al país anteriormente mencionados, ¿qué
nivel debe de alcanzar en particular la tasa interna de interés para compensar, por entero, al
resultado de la cuenta corriente que corresponde a cada tamaño posible del producto interno?

Para poder establecer la tasa interna de interés que permitirá un flujo de capital que compense
exactamente al resultado de la cuenta corriente a cada nivel de producto, debemos unir dos
relaciones importantes. En primer lugar recordemos que, dado todo lo demás constante, un
aumento en el producto interno, generado a partir de una subida en el gasto de los residentes
del país (o sea en la absorción interna), produce un aumento de las importaciones, y con ello
un deterioro en la cuenta corriente. Esto se muestra en la figura 4.1, que ya nos es familiar, y
que nos presenta el saldo de la cuenta corriente como una función inversa del producto.
Obsérvese que cuando el producto es Y0 el saldo de la cuenta corriente es cero. Si a partir de
ese nivel el producto aumenta, la cuenta corriente se torna negativa; si el producto baja la
cuenta corriente nos arroja un superávit.

Recordemos, del capítulo anterior, que la posición de la función de la cuenta corriente

depende en primer lugar del monto de las exportaciones. Si éstas aumentan, sea a causa de
un incremento en el ingreso del resto del mundo o debido a un incremento en el coeficiente
n, la función se desplaza horizontalmente hacia la derecha. Esto significa que para cualquier
nivel de producto se puede tener un saldo en la cuenta corriente más favorable que antes. Lo
contrario ocurre si las exportaciones bajan, es decir que la función se traslada hacia la
izquierda. En segundo lugar, la posición de la función BCC se relaciona también con el del
saldo de los pagos factoriales y de las transferencias. Si este saldo mejora, lo que indicamos
como F, la función también se desplaza hacia la derecha; si empeora, se desplaza hacia la
izquierda. Por otra parte, la pendiente de la función nos indica la medida en la que se modifica
la cuenta corriente cuando el producto interno varía. Ello está relacionado con la medida en
que cambia el gasto en importaciones de bienes y servicios no factoriales, es decir con el
coeficiente eq. Una disminución en eq vuelve a la función más plana que antes y en
consecuencia, al igual que cuando aumentan las exportaciones, cualquier nivel de producto
se corresponde con un saldo más favorable de la cuenta corriente.

BCC n, Y*, F BCK

-i*,IED,-EE, 
+ +

0 Y 0 i
Y0 i0
- (BCK/i)
BCC -eq -

Figura 4.1 Figura 4.2

La cuenta corriente La cuenta de capital

Aunque no se hace explícito en la figura 4.1, en este punto es pertinente recordar que detrás
de un cambio en los coeficientes n y eq, y del desplazamiento señalado que producen estos
cambios en la función BCC, hemos resaltado como causa una modificación en el tipo de
cambio real.

A continuación, debemos establecer la relación que se produce entre de la tasa de interés

interna y el tamaño de la entrada neta de capital. Esta relación se muestra en la figura 4.2 que
nos presenta al saldo en la cuenta de capital, BCK, como una función directa de la tasa de
interés interna, dados todos los demás determinantes de la entrada neta de capital
mencionados en la sección anterior. Cuando la tasa de interés es i0 el saldo de la cuenta de
capital es cero. A la derecha de i0 el saldo se torna positivo y a la izquierda, negativo. Si la
función se desplaza horizontalmente hacia la izquierda, como se indica en la gráfica, diremos
que se necesitan tasa de interés más bajas que antes para que se den las mismas entradas netas
de capital. Interpretaríamos lo opuesto si la función se desplaza hacia la derecha. La posición
de esta función depende de los otros determinantes de los flujos de capital alternativos a la
tasa de interés ya enumerados; para simplificar, en el gráfico señalamos que la función se
desplaza hacia la izquierda si, a) baja la tasa de interés del resto del mundo, a la que
representamos como i*, b) aumenta (por la razón que sea) la inversión extranjera directa,
IED, c) baja el tipo de cambio nominal esperado de la moneda local, EE, (con lo que los
inversionistas del exterior esperan poder obtener, según el caso, una ganancia cambiaria o
una pérdida menor a la previamente anticipada) y d) mejora, para los inversionistas, el
entorno económico y político-institucional general (), aumentando con ello la atracción
de capital del exterior y desalentando la salida de capital doméstico. Por el contrario, si los
cambios señalados ocurren en sentido inverso, la función se desplaza hacia la derecha. Por
otra parte, la pendiente de esta función, BCK/i, depende del grado de respuesta de la entrada
neta de capital ante variaciones en la tasa de interés interna. Si dicho grado de respuesta
mejora, la pendiente aumenta.

Una vez que tenemos las funciones de la cuenta corriente y de la cuenta de capital, podemos
unirlas para mostrar su saldo conjunto en relación simultánea con ambos, el tamaño del
producto interno y el nivel de la tasa de interés. Los términos de esta construcción analítica
son los siguientes. Supongamos que un cierto nivel del producto interno genera un resultado
determinado, sea déficit o superávit, en la cuenta corriente; entonces buscamos aquella tasa
de interés interna que produzca un saldo compensatorio en la cuenta de capital, de modo que
BP = BCC + BCK = 0.

Abundemos en esta relación con la ayuda de la figura 4.3. Comencemos por el caso en el que
el producto es tal que la cuenta corriente está en equilibrio, posición que corresponde a Y1,
en el panel (i). En este caso para obtener el equilibrio externo, es decir, para que BP = 0, el
saldo de la cuenta de capital también tiene que ser cero, lo cual ocurre a la tasa de interés i1
en el panel (ii). El panel (iii) nos muestra una línea de 45 grados, cuya propiedad es que cada
punto sobre la misma es equidistante a los ejes, lo cual nos permite simplemente cambiar la
escala de las tasas de interés del eje horizontal al vertical. Finalmente, tal y como apuntan las
flechas, en el panel (iv), los niveles i1-Y1 se reúnen en el punto a.

Siguiendo con el mismo procedimiento, observamos en el panel (i) que al nivel de producto
Y2 se genera un déficit en la cuenta corriente igual a la distancia marcada por la llave. Por su
parte el panel (ii) nos muestra que para que el superávit de la cuenta de capital sea del mismo
monto absoluto, la tasa de interés interna debe ser i2. Entonces, el panel (iv) nos muestra en
el punto b esta combinación de producto y tasa de interés. Consideremos ahora el caso cuando
el producto es Y0. En ese punto la cuenta corriente registra el superávit marcado por la llave,
y para que éste sea compensado, en este caso por una salida neta de capital del mismo monto,
la tasa de interés interna debe ser, de acuerdo con lo que nos muestra el panel (ii) i0,
información que también se reúne en el punto c del panel (iv).

Efectuando este procedimiento para cada nivel posible del producto interno, podemos derivar
una relación continua entre combinaciones de Y e i a las cuales, reiteramos, se cumple que
BP = BCC + BCK = 0. A esta relación le llamamos la función BP, la cual, como se puede
observar, se ha generado en el panel (iv). La función BP nos muestra que, a medida que el
producto interno crece, la tasa interna de interés debe ser mayor, para compensar
íntegramente, mediante una entrada neta de capital del tamaño adecuado, el saldo decreciente
de la cuenta corriente.

BCC Superávit
vit BCK
BCK
Déficit Déficit
Superávit

Y i

(i) BCC
Y0 Y1 Y2 (ii) i0 i1 i2

i i
b BP
i2
i2
i1 a
i1

i0 c
i0

45o
Y i
(iv)
Y0 Y1 Y2 (iii)

Figura 4.3. Derivación de la función BP

Ahora bien, la razón de haber tomado a la tasa de interés interna, entre los diferentes
determinantes de BCK, como referente explícito de este razonamiento es que la función BP,
que acabamos de derivar, queda plasmada en el mismo cuadrante del modelo IS de
determinación del producto interno a partir de la demanda agregada. Al incorporar la función
BP, a nuestro escenario analítico le podemos llamar el modelo IS-BP. Por otra parte, nos debe
quedar claro que si en cada punto sobre la línea que representa a la función BP el saldo
conjunto de BCC y BCK es igual a cero, entonces otra manera alternativa de interpretar esta
línea es como el conjunto de las distintas combinaciones de Y e i a las cuales el cambio en
las reservas internacionales oficiales es igual a cero.
Examinemos algunas de las características de la función BP. En primer lugar debemos
señalar que se trata simplemente de una línea de frontera, que nos indica si la economía
presenta déficit o superávit de balanza de pagos, ya que la combinación del producto interno
y la tasa de interés existentes en un momento dado, que corresponde siempre a un punto
sobre la función IS, puede o no situarse sobre la línea BP. Obsérvese la figura 4.4, en donde
aparece una función IS y tres niveles de producto correspondientes a distintas tasas de interés:
solamente en el punto B, cuando la tasa de interés es iB y el producto YB, se produce al mismo
tiempo un saldo de la balanza de pagos igual a cero. Por el contrario, en el punto C
correspondiente al nivel de producto YC, la posición de la línea BP nos indica que para
alcanzar un balance externo igual a cero la tasa de interés debería ser más alta que iC, es decir
que se necesita una mayor entrada neta de capital, de lo que podemos deducir que el punto
C, o cualquier otro punto por debajo de la línea BP, representa una situación de déficit. En
cambio un punto como el A, situado al nivel de producto YA, corresponde a una tasa de interés
a la cual entra más capital del que se requiere para estar sobre la línea BP, por lo que
representa una situación de superávit, al igual que cualquier otro punto por encima de la línea
BP.

i
Superávit
IS
A

iA BP
B
iB
C Figura 4.4
iC
Déficit Línea BP y saldo de la balanza de
pagos para diferentes niveles de Y
Y
YA YB YC

Por otra parte, la línea que representa a la función BP se puede graficar incluyendo en la
figura los niveles de producto y tasa de interés a los cuales BCC = 0 y, en correspondencia,
BCK = 0. Estos niveles corresponden a i1 y Y1 en la figura 4.5 y se representan como YCC=0 e
iCK=0 respectivamente, apareciendo marcados con líneas punteadas. Con estas demarcaciones
nosotros podemos establecer en cada punto del cuadrante i-Y, como es exactamente que se
configura el saldo de la balanza de pagos, distinguiendo por separado lo que pasa en las
cuentas corriente y de capital. Veamos cinco ejemplos: el punto A, sobre la línea BP, nos
indica una situación en la que la cuenta corriente está en déficit, compensado por una entrada
neta de capital por el mismo monto, con lo que el saldo de la balanza de pagos es igual a
cero. El punto B representa un déficit en la balanza de pagos, configurado por un déficit en
la cuenta corriente y una entrada neta de capital positiva pero insuficiente para cubrirlo. En
el punto C se está produciendo un déficit en la balanza de pagos conformado por un déficit
en ambas, la cuenta corriente y la cuenta de capital. El punto D nos indica que si bien hay un
déficit en la cuenta corriente éste se ve más que compensado por la entrada de capital, por lo
que la balanza de pagos registra un superávit. Finalmente, el punto E nos muestra un superávit
de la balanza de pagos conformado por superávit en ambas cuentas, la corriente y la de
capital.

Superávit Déficit

i
D
BP
A
E Entrada neta de
B capital
iCK=0
Salida neta de
C
capital

Y
YCC=0

Figura 4.5
Saldo de la balanza de pagos y su conformación por las saldos de B CC y BCK

La posición y la pendiente de la línea BP dependen de los mismos elementos que determinan

la posición y la pendiente de las funciones que le dieron origen: BCC y BCK. Si esta línea se
desplaza a la derecha, significa que cualquier nivel de producto se puede sostener en
condiciones de equilibrio externo con menores tasas de interés que antes; naturalmente, si se
desplaza hacia la izquierda, cada nivel de producto requiere de tasas de interés más altas para
lograr dicho equilibrio externo. Debemos señalar por otra parte que la pendiente de la línea
BP, depende de dos factores: (i) el grado en el que la cuenta corriente se deteriora a medida
que el producto, aumenta, lo cual tiene que ver con el tamaño de la propensión marginal a
importar, eq, y (ii) el grado de respuesta de los flujos de capital a medida que la tasa de interés
interna aumenta, BCK/i. La figura 4.6 nos indica los factores que modifican la posición y
la pendiente de la línea BP.

Ahora bien, por lo que toca a la cuenta de capital en particular, debemos señalar que la
posición y la pendiente de la línea BP nos reflejarán el grado de la movilidad de capitales en
la economía. De inicio, entre más alta sea lo movilidad de capitales, la línea BP tenderá a
ubicarse más hacia abajo y su pendiente será más plana.
 i i
BP BP
−eq,
n, Y*,F, (BCK/i)
-i*, IED,
-EE, 

Y Y

Figura 4.6
Factores que propician cambios en la posición y la pendiente de la línea BP

4.4 Implicaciones monetarias del balance externo

Antes de incorporar a la función BP a nuestro análisis de la determinación del producto y el
balance externo, y dado el papel central que juega la tasa de interés, vamos a hacer un
paréntesis para explorar la relación que existe entre el balance externo y el ámbito monetario.

El concepto de oferta monetaria se refiere a la cantidad de dinero que el público detenta

para llevar a cabo las transacciones relacionadas con el curso de la generación del circuito
de producto-ingreso-gasto, es decir dinero para transacciones corrientes, más el dinero que
se mantiene por lapsos variables en el contexto de la gestión patrimonial, es decir de la
riqueza acumulada. Supongamos, en un escenario monetario simplificado, que la oferta de
dinero se compone de efectivo en poder del público y depósitos a la vista (transferibles al
hacer un pago) del público en el sistema bancario.

Sabemos que los depósitos a la vista constituyen la porción más grande de la oferta de
dinero. Se crean en su mayor parte cuando los bancos realizan préstamos al público, con lo
que nos referimos sea a personas, empresas o al gobierno. En eso consiste el negocio
bancario: conceder préstamos para cobrar intereses y recuperar el monto inicial prestado en
la fecha de su vencimiento. Cada préstamo se concreta abriendo un depósito sobre el cual,
cuando se tiene que hacer un pago, se puede retirar efectivo o lo que es más frecuente,
transferir del depósito a la cuenta del perceptor del pago.

Al funcionar de esta manera, los bancos deben contar con reservas de dinero emitido por la
autoridad monetaria, el banco central (o alguna instancia que realice las mismas funciones).
Este dinero lo emite con exclusividad el banco central y cuenta con la sanción del Estado,
que lo establece como dinero de curso legal. Las reservas de los bancos consisten en
depósitos de estas instituciones situados en el propio banco central y ciertas cantidades de
efectivo para los retiros cotidianos que hacen sus cuentahabientes. El resto del dinero de
curso legal es el efectivo en poder del público.

Las reservas de los bancos sirven para que el público pueda, al momento de realizar sus
gastos, disponer del dinero que tiene en forma de depósito, trátese de retiros de efectivo o
de pagos a sujetos que tienen su cuenta en otro banco.

En la práctica cada banco debe mantener una proporción adecuada de reservas frente a los
depósitos de sus cuentahabientes, para que estos puedan efectivamente disponer de su
dinero. De no ser así el banco caería en una situación de insolvencia, (momentánea o más
estructural según la liquidez de algunos de sus demás activos). La proporción de reservas
frente a los depósitos puede ser establecida por los propios bancos o impuesta por el banco
central. Pero el circuito de retiros en efectivo y de pagos de los bancos entre sí funciona con
una proporción de reservas a depósitos proporcionalmente pequeña. Esto se debe a que las
reservas se mantienen dentro del sistema bancario en su conjunto, y si un banco se queda
corto momentáneamente, otro banco con reservas excedentarias le puede prestar en tanto
recupera su posición. Así, las reservas circulan entre los bancos.

De lo dicho anteriormente tenemos que, para el sistema bancario en su conjunto, un monto

de reservas que representa un submúltiplo de los depósitos de público es normalmente
suficiente. De no ser así, el banco central tiene la capacidad de proveerlos de más reservas
si es el caso. En realidad, es precisamente por la vía de dotar de reservas al sistema
bancario que el banco central regula una tasa de interés básica que forma el núcleo de las
distintas tasas que imperan en la economía. Aunque esta tasa básica recibe distintas
denominaciones, llamémosla simplemente tasa interbancaria.

Como se ha mencionado, el banco central crea el dinero de curso legal, cuyo monto es
denominado comúnmente como la base monetaria y parte importante de esta se convierte,
de una manera u otra, en reservas de los bancos. El banco central emite dinero de curso
legal (aumenta la base monetaria y con ello las reservas de los bancos) cuando: 1) compra
moneda extranjera en el mercado cambiario, 2) compra títulos de la deuda del gobierno en
el mercado de valores, y cuando 3) provee de reservas a los bancos de manera directa bajo
operaciones de crédito con ellos. Cuando realiza las operaciones inversas (vende moneda
extrajera, vende deuda del gobierno o recupera créditos previamente concedidos a los
bancos) retira dinero de curso legal de la circulación, es decir, hace que se reduzca la base
monetaria y deja a los bancos con menos reservas.

Siendo el caso de que aumente la base monetaria, reiteramos, los bancos reciben reservas
adicionales y aumenta su capacidad de crear depósitos concediendo más préstamos. La
oferta total de dinero puede, así, aumentar en una proporción mayor. Lo contrario ocurre si
el banco central hace reducir la base monetaria. Desde luego que los depósitos se crean en
la medida en la que los bancos reciben solicitudes de préstamo que están dispuestos a
aceptar. Las solicitudes de préstamo se relacionan con el curso que sigue la economía: la
producción, los precios, las operaciones de compraventa de activos, etc. Por ello se
argumenta comúnmente que la demanda de préstamos es el elemento activo en la creación
de depósitos y en ese sentido de la determinación de la oferta de dinero. De acuerdo con los
requisitos de los bancos y con el tamaño de sus reservas, la oferta de dinero se adapta a la
demanda. Es decir que la oferta de dinero es endógena. Nuestro razonamiento en ese
capítulo se centra en esa concepción.

Ahora bien, se ha dicho que el banco central se propone controlar la tasa de interés
interbancaria, de la cual surgen, al aplicar un margen adicional, las tasas comerciales
(representadas por la i de nuestro modelo). El banco central hace esto interviniendo en el
mercado en el que los bancos se prestan reservas entre sí para mantener, cada uno, el
coeficiente de reservas a depósitos estipulado o conveniente día a día, a lo largo del tiempo.
Como es el emisor de las reservas (de la base monetaria), el banco central las puede hacer
más abundantes o más escazas, según se proponga hacer bajar o subir esta tasa de interés.

Dadas las formas anteriormente enumeradas en las que se puede aumentar o reducir la base
monetaria (y con ello las reservas de los bancos), nos encontramos con que una de ellas, la
intervención del banco central en el mercado cambiario, relaciona al frente externo con las
condiciones monetarias internas. Supóngase, por ejemplo, que la suma monetaria de BCC y
BCK es negativa. Si ese es el caso, en el mercado cambiario surge una presión para que la
moneda extrajera se encarezca, es decir, para que el tipo de cambio aumente hasta
equilibrar la oferta y la demanda de moneda extranjera. Si el banco central quiere evitar
esto, sabemos que debe aportar el exceso de demanda de moneda extranjera tomándolo de
las reservas internacionales. Pero al hacer esto recibe a cambio su propio dinero, el que el
mismo banco central ha creado. Esto deja a los bancos con menos reservas y menos
capacidad de conceder préstamos. En tales condiciones la tasa de interés de los préstamos
entre bancos tiende a aumentar, y con ello las tasas comerciales. El banco central pierde
entonces su control sobre las tasas de interés promedio de la economía.

Lo contrario sucede si los pagos al exterior registran un superávit. Se produce un exceso de

oferta de moneda extranjera y surgen presiones para que el tipo de cambio baje. Si el banco
central interviene para que ello no ocurra tiene que comprar este excedente de moneda
extranjera y pagarlo con el dinero de su propia creación. De ser así aumenta la base
monetaria. Con ello aumentan las reservas de los bancos y se reduce la tasa de interés con
la que estos se conceden préstamos mutuamente. Los bancos, al tener nuevas reservas,
pueden conceder más préstamos y para atraer clientes pueden bajar sus tasas de interés
ahora que la tasa interbancaria es menor. Nuevamente, el banco central estaría perdiendo el
control sobre la tasa interbancaria, y con ello de las tasas de interés en general. O sea que la
intervención del banco central en el mercado cambiario, al producir cambios en las reservas
de los bancos, compromete el control que, por la vía de las propias reservas, se trata de
ejercer sobre las tasas de interés.

Tomando en cuenta lo anterior, podremos apuntar lo siguiente: un déficit de pagos frente al

exterior presiona ya sea a que el tipo de cambio nominal suba o, de impedirse que esto
ocurra, a que la tasa de interés aumente para atraer capitales del exterior. Un superávit, por
el contrario, presiona para que el tipo de cambio baje o, de haber intervención para que ello
no ocurra, a que la tasa de interés se reduzca. Si se trata de controlar el tipo de cambio se
pierde control sobre la tasa de interés y viceversa.

En un régimen de tipo de cambio fijo (o controlado dentro de un cierto rango de variación

existe una salida para reponer las reservas de los bancos en el nivel que hace posible
controlar y mantener una cierta tasa de interés interbancaria. Tomemos el caso de un
déficit de pagos al exterior: si para proteger el tipo de cambio el banco central vende
moneda extranjera y retira dinero (base monetaria y con ello reservas de los bancos) puede
reponer el monto de lo retirado comprando valores (normalmente títulos de la deuda
pública). A esta operación se le conoce como esterilización monetaria.

La esterilización también se puede aplicar en una situación de superávit de pagos al

exterior: el banco central retira el monto de base monetaria que inyectó al comprar moneda
extranjera mediante la venta de valores al público.

En cualquier caso, este procedimiento de esterilización monetaria encuentra limitaciones a

partir del tamaño que tenga de mercado interno de valores.

Por otra parte, si el tipo de cambio nominal se cotiza de manera totalmente libre, y se
determina por la oferta y la demanda de moneda extranjera sin intervención del banco central,
en teoría la política monetaria, aplicada mediante el control de las reservas de los bancos y
con ello sobre tasa de interés interbancaria se puede llevar a cabo sin restricción. La política
monetaria, aplicada con el propósito de incidir sobre el gasto interno, se desliga del curso que
siga la balanza de pagos.

4.5 El modelo IS-BP y la restricción del sector externo

La reunión de la funciones IS y BP junto con la teoría de la oferta monetaria endógena nos
permite configurar un modelo que muestra las interacciones que se producen entre el nivel
del producto interno determinado por la demanda agregada y el balance de pagos completo
con el exterior, modelo en el cual se considera de manera explícita la intención del banco
central de fijar la tasa de interés.

Partamos de una situación en la cual, al tipo de cambio nominal vigente, la balanza de pagos
está en equilibrio, pero en la que el producto interno puede crecer en virtud de que existe un
nivel de desempleo superior al mínimo alcanzable, situación que corresponde al punto A de
la figura 4.7. Obsérvese que en tal circunstancia cualquier aumento en el gasto interno, sea
que provenga del gasto privado o del gasto público, desplazará la función IS hacia la derecha,
dejándonos en el punto B, con un déficit en la balanza de pagos, lo que significa que se
pierden reservas internacionales en cada período en el que se mantenga dicho déficit.

Lo anterior tiene dos consecuencias: por un lado se generan presiones al alza sobre el tipo de
cambio, ya que la demanda de moneda extranjera es mayor que la oferta; por el otro lado, si
el banco central interviene sobre el tipo de cambio, surgen presiones para que aumente la tasa
de interés si no realiza operaciones de esterilización monetaria, dado que la perdida de
reservas internacionales está reduciendo la base monetaria. En tal estado de cosas, las
autoridades económicas se están enfrentando con la restricción del sector externo, ya
considerada en el capítulo anterior, con la diferencia de que ahora nuestro modelo va más
allá de la consideración de la cuenta corriente, ya que incorpora al ámbito monetario y a los
determinantes de la entrada neta de capital.
 i
IS

BP
A

i
B Figura 4.7
La restricción del sector
externo

Y
Y con desempleo
superior al mínimo
alcanzable

En el contexto de la figura 4.7, se está enfrentando un dilema: si se quiere sostener el nivel

de producto más elevado, se necesita recurrir a algún expediente de política económica, sea
para lograr un mayor nivel de exportaciones netas de importaciones o, en su defecto, la mayor
entrada de capital requerida para financiar el déficit en cuenta corriente; alternativamente, se
puede buscar contraer la demanda agregada para volver al punto A.

En lo sucesivo veremos que para alcanzar dos metas, como son en este caso un mayor nivel
de producto y la preservación del balance externo, harán falta al menos dos recursos de
política macroeconómica, ya que uno solo deja a alguna de las metas sin alcanzar.

4.6 Tipo de cambio fijo y política macroeconómica

En los casos que analizaremos a continuación suponemos que las autoridades se proponen
mantener un tipo de cambio fijo, lo cual, recordemos, no significa que en un momento dado
no puedan decidir cambiar la paridad de la moneda a otro nivel

La política fiscal
Analicemos el contexto de la política fiscal con la ayuda de la figura 4.8. Supongamos que
partiendo del punto A correspondiente a Y1 se pretende alcanzar un nivel de producto Y2, y
que para ello se utiliza alguna medida como el aumento en el gasto del gobierno, una
reducción de la tasa media de los impuestos o una combinación de ambos expedientes. Como
consecuencia la función IS se desplaza hacia la derecha consiguiendo con ello llegar al punto
B, correspondiente al nivel propuesto de Y. Pero igual que ocurría en la figura 4.7, en el punto
B se registra un déficit en la balanza de pagos originado por un volumen mayor de
importaciones. Entonces nos encontramos con que una sola medida de política no es
suficiente para alcanzar el nivel Y2 y preservar al mismo tiempo el equilibrio externo. Si no
se opta por modificar el tipo de cambio la alternativa es intensificar la aplicación de la política
fiscal expansiva de modo que desplace aún más la función IS, en combinación con un
aumento en la tasa de interés, de i1 a i2, para quedar a la altura del punto Z, que también
corresponde al nivel de producto Y2 pero ahora con una balanza de pagos equilibrada.

i
A Z B
IS
Figura 4.8
BP Una combinación de políticas fiscal
i2 y monetaria para que aumente Y sin
perder el equilibrio en la balanza de
i1 pagos

Y
Y1 Y2

En consecuencia, la política fiscal funciona en tanto que suba la tasa de interés, aunque
sabemos que esto puede provocar que la inversión privada doméstica se reduzca, si
predomina sobre ella el efecto de la tasa de interés más alta. Si por el contrario, la inversión
privada se ve estimulada por el mayor nivel de ventas, el efecto negativo de la subida en la
tasa de interés se podría ver compensado en mayor o menor medida; ello depende de que
tanto aumenta la tasa de interés, cuestión que se muestra en la figura 4.9. El incremento de i
necesario será mayor entre más elevada sea la pendiente de la función BP, es decir, entre más
se deteriore la cuenta corriente a medida que el producto crece y/o entre menor sea la
respuesta positiva de la entrada de capital a medida que la tasa de interés sube. Por lo que
toca específicamente a la entrada de capital, la pendiente de la línea BP será elevada si la
movilidad de capital entre el país y el resto del mundo es relativamente baja, con lo que se
necesitará que la tasa de interés aumente de manera importante (punto Z’). Alternativamente,
una línea BP más tendiente al plano horizontal nos indica que un pequeño aumento en la tasa
de interés hará el trabajo de atraer suficiente capital del exterior.
 i BP con pendiente más alta
Z’ obliga a un mayor aumento en i
IS
BP
i2’
i2
i1
Figura 4.9
Z La pendiente de la línea BP
A
determina el aumento requerido
en la tasa de interés para
Y mantener el equilibrio externo
Y1 Y2

Si al subir la tasa de interés la inversión privada se reduce, el producto total, que ahora es
más elevado como consecuencia de la expansión fiscal, sufrirá cambios en su composición:
la inversión privada será menor en términos absolutos y relativos, mientras que, si aumentó
el gasto público, pesarán más ahora los bienes y servicios públicos, mientras que si lo que
ocurrió fue una baja de los impuestos, el consumo privado será proporcionalmente mayor.
Si, por el contrario, la inversión privada se ve estimulada por la expansión del producto, la
política fiscal tiene que ser menos intensa para no rebasar el nivel Y2 mientras que los cambios
en la composición del producto podrán ser distintos según la intensidad de los aumentos de
los rubros individuales de la demanda en cada caso.

La política monetaria

Supongamos que el banco central se propone estimular el gasto interno a partir de aumentos
en la inversión privada, haciendo bajar para ello la tasa de interés. Como se observa en la
figura 4.10, a partir de la posición inicial de equilibrio la economía pasa del punto A al punto
B, en el que el producto crece pero se registra un déficit en la balanza de pagos. Dicho déficit
se origina en este caso tanto en el mayor volumen de importaciones (aumentó Y) como en la
reducción de la entrada neta de capital (bajó i). Esta situación se puede sostener solamente
en tanto se cuente con reservas internacionales suficientes y, además, se puedan realizar las
operaciones de esterilización monetaria requeridas para sostener la tasa de interés. Pero
cuando finalmente se encuentren límites, si no se quiere modificar el tipo de cambio, la tasa
de interés tendrá que fijarse nuevamente en su nivel original, llevando a la economía de
regreso al punto A. En este caso la política monetaria resulta ser ineficaz para sostener un
mayor nivel de producto, y no se presenta ninguna medida complementaria del lado de la
política fiscal que pudiera permitir lograr el cometido; si no se modifica el tipo de cambio
simplemente no se puede tener al mismo tiempo un mayor nivel de producto y una tasa de
interés más baja.
 i
A B

IS
BP

Y1 Figura 4.10
La política monetaria es
Y0 ineficaz si el tipo de cambio se
mantiene fijo
Y
Y1 Y2

La política cambiaria
Como quedó establecido en el capítulo anterior, la política cambiaria consiste en devaluar la
moneda con el propósito de hacer subir el tipo de cambio real. Pero en nuestro nuevo formato
de análisis un tipo de cambio real más elevado incidirá sobre ambas, la función IS y la línea
BP, haciéndolas desplazar hacia la derecha en tanto que se cumpla la condición Marshall-
Lerner. Esto significa, por lo que toca a la función IS, que a la tasa de interés vigente el
producto crece, al aumentar las exportaciones netas de importaciones, y que, en vista del
desplazamiento de la línea BP, lo hace sin incurrir en un déficit en la balanza de pagos.

Pero para analizar con el debido rigor la política cambiaria debemos explicar una diferencia
muy importante entre la magnitud del desplazamiento de la función IS y el de la línea BP: si
tomamos como eje una línea horizontal trazada a la altura de tasa de interés vigente, la
distancia en la que se recorre la función IS es menor a la que se desplaza la línea BP. Esto se
debe a que el efecto multiplicador sobre el producto determinado por la demanda agregada
es menor al efecto multiplicador sobre el producto al cual la balanza de pagos es igual a
cero.

En efecto, recordemos del capítulo anterior que el multiplicador del producto determinado
por la demanda es igual a:

1
(4.1)
1 + eq − b(1 − t )

Por otro lado, veamos cuál es el multiplicador del producto al cual la balanza de pagos tiene
un saldo igual a cero, al que representamos como YBP=0. Una forma de representar
algebraicamente a la función de la cuenta de capital, BCK, que aparece en la figura 4.2 puede
ser la siguiente:

(4.2) B CK =  + i
en donde  es representa a su pendiente, igual a BCK/i, mientras que el efecto de las
variables i*, IED, EE y  estaría contenido en .

Ahora, como por definición el producto con equilibrio externo, YBP=0, corresponde a BCC +
BCK = 0, se cumple que:

(4.3) nY * −eqY BP =0 + F +  + i = 0

que resolviendo para YBP=0 nos da:

(4.4) Y BP =0 =
1
nY * + F +  + i 
eq

en donde la expresión fraccionaria es el multiplicador, cuyo valor obviamente es más grande

que el multiplicador del producto determinado por la demanda que aparece en la ecuación
(4.4). Los desplazamientos de diferente magnitud de la función IS y la línea BP se muestran
en la figura 4.11.

i Desplazamiento de
la línea BP Figura 4.11
IS Un aumento en el tipo de
BP cambio real desplaza a la
función IS y a la línea BP en
diferente magnitud
i
Desplazamiento
de la función IS

Si bien la representación que la figura 4.11 nos proporciona es esencialmente correcta,

contiene sin embargo una omisión, que en realidad una vez aclarada no será necesario tomarla
en cuenta en el resto del capítulo. Lo que debemos aclarar tiene que ver con las diferentes
maneras en las que la condición Marshall-Lerner puede estarse cumpliendo.
Específicamente, debemos de reconocer que si al aumentar el tipo de cambio real eq se
modifica, como es de esperarse que suceda, la función IS y la línea BP no solamente se
desplazan, sino que también cambian sus pendientes. Por ejemplo, cuando eq disminuye
ambos multiplicadores aumentan haciendo que la pendiente de ambas, la función IS y la línea
BP se vuelva menos inclinada. Este caso se muestra en la figura 4.12(a) y su resultado es
cualitativamente semejante al de la figura 4.11. Si por el contrario, eq aumenta, pero esto es
más que compensado por el aumento en las exportaciones, la condición Marshall-Lerner
igualmente se está cumpliendo, pero en este caso las funciones desplazadas a la derecha
tendrán una pendiente mayor, ya que el multiplicador de ambas funciones se reduce. Este
caso se ilustra en la figura 12(b).

i i
IS IS
BP BP

i i

Y Y

(a) X aumenta y eq se reduce (b) el aumento en X mas que

compensa a un incremento en eq

Figura 4.12. Aumento en el tipo de cambio real con cambios tanto en X como en eq

Si bien la aclaración anterior puede ser importante para un tipo de análisis más refinado que
quiera dar cuenta de los ajustes de manera más precisa, reiteramos que no será importante
para nosotros, así que nos basaremos simplemente en la dirección de los desplazamientos de
las funciones, omitiendo lo que pudiera estar ocurriendo con sus pendientes. Veamos
entonces, de manera general, cuál es en sí mismo el efecto de la política cambiaria. Como lo
muestra la figura 4.13, al aumentar el tipo de cambio nominal (y con ello el tipo de cambio
real, que es lo que importa para estos fines), la economía alcanza el nivel de producto Y2,
pero como la línea BP se desplaza más que la función IS, aparece un superávit en la balanza
de pagos, las reservas internacionales comienzan a aumentar. En tal situación, surgen
presiones sobre al tipo de cambio, para que éste disminuya y, si se impide que esto ocurra,
aumentan la base monetaria y las reservas de los bancos, generando presiones para que baje
la tasa de interés.
 i
A B
IS
BP
Figura 4.13
La devaluación cambiaria propicia un
i1
aumento en el producto y la aparición
de un superávit en la balanza de
pagos

Y
Y1 Y2

En consecuencia, la política cambiaria, por sí misma, no consigue que al crecer el producto

se mantenga el equilibrio externo, por lo cual necesita ser complementada con medidas de
política fiscal o monetaria. El factor crucial que impone la aplicación de una política
complementaria surge precisamente de que, como la línea BP se desplaza más que la función
IS, y ello tiende a generar un superávit, aparece un margen para “gastar” ese superávit, dando
la posibilidad de impulsar una mayor expansión del producto.

Pero asumamos que el producto no debe pasar de Y2. Veamos el caso en el que la política
cambiaria se complementa con la política fiscal. Para ello nos valdremos de la figura 4.14.
La intención de la combinación de políticas es alcanzar el punto Z, correspondiente a Y2, para
lo cual podemos establecer dos momentos, en términos analíticos: primero, una cierta dosis
de devaluación cambiaria nos pone en el punto B, antes de llegar a Y2. Pero en B se registra
un superávit en la balanza de pagos. En consecuencia, para pasar del punto B al Z se aplica
una política fiscal expansiva (representada por el desplazamiento adicional de la función IS),
que hace el resto del trabajo. Obsérvese que, como la tasa de interés no cambia, en principio
la entrada neta de capital sigue siendo la misma, por lo que el aumento en el producto coincide
con una mejoría en el balance en cuenta corriente, específicamente en el balance de bienes y
servicios no factoriales.
 i
A B Z
IS
BP

i1 Figura 4.14
Una combinación de políticas
cambiaria y fiscal para hacer
aumentar el producto y mantener el
balance externo
Y
Y1 Y2

Alternativamente, la política cambiaria se puede combinar con la política monetaria.

Observemos la figura 4.15. Nuevamente, lo que se busca es llegar al punto Z, correspondiente
a Y2, impulsando en este caso a la demanda interna a través de una tasa de interés más baja,
i2. Esta estrategia implica, analíticamente hablando, que primero la política cambiaria nos
coloca en el punto B, antes de alcanzar Y2 pero en una posición de superávit, a partir del cual
la reducción en la tasa de interés nos conduce a Z.

i
A B Z
IS
BP

i1
i2 Figura 4.15
Una combinación de políticas
cambiaria y monetaria para aumentar
el producto y mantener el balance
Y externo
Y1 Y2

En este caso, a diferencia del anterior, en donde la política cambiaria se combina con la fiscal,
el equilibrio en la balanza de pagos implica una reducción en la entrada neta de capital, por
lo que el aumento del saldo de la balanza de bienes y servicios debe ser relativamente mayor,
lo cual estará implicando, en igualdad de circunstancias, un mayor grado de depreciación
cambiaria.
Por otra parte en este caso también podemos señalar que, al reducirse la entrada neta de
capital, los pagos futuros por servicios factoriales crecerán menos que en cualquier situación
alternativa en la que al mismo tiempo que el producto crece, la entrada de capital sigue igual
o aumenta.

Cuando la condición Marshall-Lerner no se cumple

Los casos de aplicación de la política cambiaria recientemente considerados suponen que el
saldo neto de exportaciones e importaciones responde favorablemente ante el aumento del
tipo de cambio real, es decir que se cumple la condición Marshall-Lerner. De no ser así, el
efecto de hacer aumentar el tipo de cambio real desplazará a la función IS y a la línea BP a
la izquierda, induciendo una situación de mayor desocupación, aunada a un déficit externo.
Esto se muestra en la figura 4.16, en la cual la economía pasa del punto A al B, a la altura de
un nivel de producto Y0. En el capítulo anterior examinamos las razones por las cuales el
sector externo puede, cuando menos inicialmente y durante algún tiempo, responder de esta
manera.

i
A
IS
BP

i1
Figura 4.16
Cuando no se cumple la condición
B
Marshall-Lerner la economía se
contrae y aparece un déficit externo
Y
Y0 Y1 Y2

Políticas del sector externo alternativas a la cambiaria

Además de la política cambiaria, otro recurso para desplazar a la derecha la función IS y la
línea BP son los controles sobre las importaciones, instrumentados mediante impuestos y
cuotas, suponiendo que lo que se deja de importar se pueda sustituir por producción interna.
Este tipo de políticas han sido utilizadas en diferentes momentos por muchos países a través
de la historia, aunque normalmente han dado lugar, tarde o temprano, a respuestas
compensatorias de la misma naturaleza de parte de los socios comerciales, con lo cual tienden
a ser contrarrestadas. Por otra parte, van en contra de la corriente que ha prevalecido en los
tiempos más recientes en la elaboración de políticas a nivel mundial, corriente desde la cual
se han desarrollado numerosos esfuerzos, tanto en el campo de la argumentación teórica
como de la práctica institucional, en el sentido de eliminar las restricciones comerciales de
distinto tipo.

4.7 Perturbaciones provenientes del exterior

Analicemos ahora el tipo de situaciones que se pueden presentar cuando algún cambio
proveniente del resto del mundo produce efectos sobre la economía del país. Nuestro punto
de partida hipotético será ahora una situación en la cual el desempleo es bajo y la balanza de
pagos está en equilibrio.

Disminución en el nivel de ingreso del resto del mundo

Este caso ya había sido considerado en el marco analítico más simple del capítulo anterior.
Al reducirse Y* bajan las exportaciones con lo cual ahora, ambas, la línea BP y la función IS,
se trasladan hacia la izquierda, haciendo que el producto interno se contraiga al mismo tiempo
que se registra un déficit en la balanza de pagos, que en este caso se origina en la cuenta
corriente, específicamente en la cuenta de bienes y servicios no factoriales. Una gráfica como
la de la figura 4.16 de la sección anterior nos sirve perfectamente para representar este caso
si la leemos de diferente manera. Supóngase ahora que Y1 es un nivel de producto con bajo
desempleo: al caer las exportaciones la economía pasará del punto A al punto B. En esta
nueva posición aparece el dilema propio de la restricción del sector externo: contraer aún
más la economía para reducir las importaciones y corregir el déficit o, alternativamente,
recuperar el nivel de producto perdido mediante la aplicación de una combinación de
políticas, como las consideradas en apartados anteriores, que permitan recuperar el nivel de
producto preservando el equilibrio externo.

Regreso de trabajadores migrantes

En este caso se reducirán los pagos netos por servicios factoriales y transferencias
correspondientes al sector privado, FP, con lo cual disminuye el ingreso privado disponible
y con ello el gasto en consumo; la consecuencia será una contracción del producto y del
empleo, así como una baja en las importaciones. Esto en principio hace mejorar la cuenta de
bienes y servicios, pero si la caída en FP supera a la reducción de las importaciones, la cuenta
corriente se deteriorará. Por otra parte, los trabajadores que regresan hacen que aumente la
población económicamente activa con lo cual el aumento en el desempleo va más allá del
provocado por la caída del producto. Nuevamente, la estructura de la figura 4.16, en donde
la economía pasa del punto A al B, nos sirve para simular este caso.

Un aumento en la tasa de interés del resto del mundo

Si sube la tasa de interés del resto del mundo, disminuye la entrada neta de capital, con lo
cual solamente la línea BP se traslada hacia la izquierda, como expresión de que ahora se
necesitan tasas de interés internas más altas para equilibrar la balanza de pagos a cualquier
nivel de producto. Esto se muestra en la figura 4.17, en la que la posición inicial con balanza
de pagos en equilibrio representada por el punto A se convierte en una posición de déficit. A
causa de ello surgen presiones, según el caso, para que aumente el tipo de cambio y/o para
que suba la tasa de interés, caso este último en el que producto disminuiría. En tal estado de
cosas, para mantener el nivel de producto Y1, el país enfrenta las alternativas de política ya
analizadas anteriormente: mantener el tipo de cambio e intentar un aumento en la tasa interna
de interés, acompañado de una expansión fiscal que compense la caída en la inversión
privada, o instrumentar una devaluación cambiaria real combinada con las políticas fiscal o
monetaria.

i
A
IS
BP

i1
Figura 4.17
Un aumento en la tasa de interés
del resto del mundo genera un
déficit de balanza de pagos
Y
Y1

4.8 El régimen de tipo de cambio flexible

Bajo este régimen, en teoría, la paridad de moneda de un país varía libremente, razón por la
cual el tipo de cambio nominal se determina simplemente por el juego de la oferta y la
demanda de moneda extranjera. Recordemos que en tales condiciones el banco central no
interviene en el mercado cambiario y que en vista de ello el país no gana ni pierde reservas
internacionales. Es decir, los movimientos en el tipo de cambio y sus efectos sobre el
comercio y los flujos de capital en teoría se encargan de mantener que BCC + BCK sea igual a
cero.

Si bien en nuestro tiempo y desde la ruptura de los acuerdos de Bretton Woods, en los años
70, un número amplio de países han declarado estar bajo el régimen de tipo de cambio
flexible, es de conocimiento común que la intervención de los bancos centrales no ha
desaparecido por completo ni mucho menos, siendo muy frecuente encontrarse con casos de
flotación limitada. Alternativamente, como ocurre con frecuencia, los países buscan
mantener la estabilidad cambiaria practicando una intervención indirecta desde las políticas
que inciden sobre la tasa de interés y la demanda agregada, al costo de sacrificar otros
objetivos como es el sostenimiento de tasas de desempleo bajas.
En cualquier caso, lo que presentamos en este apartado son los aspectos teóricos del tipo de
cambio flexible, a los cuales se alude con frecuencia para mostrar sus presuntas bondades.
Seguimos suponiendo que el nivel interno de precios esta dado, por lo cual una depreciación
nominal de la moneda conduce automáticamente a un aumento en el tipo de cambio real.

Tipo de cambio flexible y corrección automática del déficit externo

Bajo un régimen de tipo de cambio flexible nos encontramos con que, en principio, el balance
externo se vuelve independiente de lo que ocurra con la absorción interna. Ello tiene como
consecuencia, en particular, que el país pueda adoptar las medidas de política
macroeconómica que se proponga aplicar para fines internos, sin tener que encontrarse con
la restricción que impone el frente externo, ya que éste siempre tiende a recuperar su
equilibrio. Para mostrar esto podemos utilizar nuevamente la figura 4.14, que representa el
caso de una expansión fiscal combinada con una devaluación cambiaria. Lo que estaría
ocurriendo si el tipo de cambio flotara, es que en la medida en que la expansión fiscal se va
produciendo la economía comienza a generar un déficit, con lo cual la moneda se empieza a
depreciar al ritmo que marca el desequilibrio externo, de manera inmediata y continua,
haciendo aumentar, en consecuencia, a las exportaciones netas. De esta manera se logra el
mismo efecto final que con la devaluación, sólo que el frente externo se reequilibra de manera
más pausada y sin que se registre pérdida de reservas en ningún momento. En cambio, en el
caso de una devaluación, al tratarse de un movimiento discrecional que puede producirse
después de que el desequilibrio externo se ha acumulado, aumento en el tipo de cambio
ocurre todo de una sola vez, en el monto necesario, y puede tener lugar cuando la economía
ha perdido ya reservas internacionales. Una explicación en la misma línea de interpretación
se podría dar para el caso de la aplicación de una política monetaria expansiva combinada
con un tipo de cambio flexible utilizando la figura 4.15.

Por otra parte, con un tipo de cambio flexible la economía se encontraría también protegida
frente a efectos provenientes del exterior. Retomemos el caso de una caída en el ingreso del
resto del mundo, representado por la figura 4.18 en donde el producto es Y1 y la balanza de
pagos está en equilibrio. Al caer las exportaciones como resultado de la disminución del
ingreso del resto del mundo, en principio la función IS y la línea BP tenderían a desplazarse
hacia la izquierda y a dejarnos en el punto B, con un nivel de producto menor y en situación
de déficit con el exterior. Pero en realidad esta tendencia no se materializaría en virtud de
que al comenzar a aparecer el déficit externo la moneda se depreciaría de manera automática,
produciendo un aumento en las exportaciones netas que compensará la caída inicial de las
exportaciones ocasionada por la caída de Y*. La función IS y la línea BP se desplazarían de
vuelta a su lugar de origen, por lo que la economía tendería a mantenerse en el punto A.

Resulta claro que en los dos ejemplos anteriores hemos asumido el cumplimiento sin retraso
de la condición Marshall-Lerner, pero recuérdese que, desde luego, los ajustes no serían tan
rápidos y expeditos si tanto las exportaciones como las importaciones se tardaran a responder
al aumento en el tipo de cambio real ocasionado por la flotación a la baja de la moneda en el
mercado cambiario.
 i
A
IS
Figura 4.18
BP La depreciación automática de la
moneda permite que la economía se
i1 mantenga en Y1 a pesar de la caída
del ingreso del resto del mundo

Y
Y0 Y1

Tipo de cambio flexible, inestabilidad y control

El panorama favorable que nos presentan las explicaciones anteriores no resulta serlo tanto
si consideramos que, ante movimientos de importancia en el flujo neto de capital, el tipo de
cambio flexible no se modifica de manera paulatina, sino que lo hace de manera brusca.
Recordemos que en nuestro tiempo los movimientos de capital superan en valor a las
operaciones que registra la cuenta corriente y que, por otro lado, uno de los determinantes
fundamentales de las inversiones provenientes del exterior, principalmente de las inversiones
financieras de corto plazo, es justamente el nivel esperado del tipo de cambio en el futuro, ya
que los inversionistas saben que una depreciación no anticipada traerá consigo una pérdida
cambiaria que puede reducir o revertir en pérdidas los rendimientos previstos. Como el tipo
de cambio futuro es una variable que no se conoce con certeza, los inversionistas, domésticos
y extranjeros, tienen que formular su propia predicción al respecto, lo cual se vuelve más
difícil cuando, por definición, el gobierno no se está comprometiendo a mantener de manera
directa (interviniendo en el mercado cambiario) un tipo de cambio fijo o al menos
relativamente estable; en este caso la incertidumbre sobre el tipo de cambio futuro sin duda
es mayor, creando con ello una situación más propensa a la especulación y la inestabilidad.
Por ejemplo, cuando las predicciones suponen, por la razón que sea, justificada o no, que en
el futuro el tipo de cambio va a subir de manera importante, se precipitará una salida neta de
capital, haciendo de esta manera que la predicción se cumpla y el tipo de cambio actual suba
bruscamente, con todas las implicaciones que esto tiene sobre el curso de la economía.

Ante una situación de este tipo los gobiernos se ven obligados a coadyuvar en el
mantenimiento de expectativas estables sobre el futuro del tipo de cambio, lo cual les obliga
a ser cautos en el manejo de la política económica, manteniendo controles sobre el nivel de
la demanda agregada y, a través de ello, sobre el comportamiento de las importaciones, así
como sobre la tasa de interés interna y el nivel interno de precios. Pero con ello resulta claro
que la restricción del sector externo se hace presente de todos modos y las bondades del tipo
de cambio flexible pueden no materializarse a plenitud.
Finalmente debemos recordar que los efectos de un aumento en el tipo de cambio nominal
surgen cuando, como consecuencia de ello, sube el tipo de cambio real. Sin embargo, como
veremos en el siguiente capítulo, un tipo de cambio real más elevado significa que
internamente los bienes importados, tanto insumos como de uso final, se pagan a un precio
real más elevado. Alguien internamente tendrá que cargar con ese costo. Planteado esto en
términos agregados significa que los salarios reales, la rentabilidad de las empresas o ambos
resentirán una disminución. La definición de cómo se carga con este costo propicia un
conflicto distributivo que, aunque siempre está presente, se reaviva normalmente después de
una depreciación real de la moneda. Y este conflicto distributivo interno se deriva, en mayor
o menor medida según la situación de cada país, en una secuencia de revisiones al alza de
salarios y precios: es decir, se genera inflación. Dependiendo del ritmo al que se produce, la
inflación va compensando en términos del tipo de cambio real las ventajas competitivas
inicialmente alcanzadas con la depreciación monetaria.

Anotaciones finales
Este capítulo nos ha permitido contemplar el funcionamiento de la economía y el problema
de la restricción externa en términos de un escenario más completo en el que aparecen los
factores monetarios y los movimientos internacionales de capital. En este escenario también
hemos podido retomar el estudio de las opciones de política macroeconómica. Nuestra
exposición ha cubierto diferentes aspectos básicos del análisis de una problemática que desde
luego es más compleja y que por lo tanto requiere, a otro nivel de aproximación más
avanzado, de una problematización mayor de los casos y las situaciones que son objeto de
consideración. Pero de cualquier manera, el escenario que hemos desarrollado hasta este
punto nos ha permitido reunir un conjunto muy relevante de elementos de análisis y de
nociones sobre el funcionamiento de la economía abierta al exterior que resultan ser muy
útiles para ganar terreno en la comprensión de nuestra materia de estudio.

Como se ha podido observar, tanto en el capítulo anterior como en el presente, nos hemos
ocupado de la determinación del producto total poniendo todo el énfasis en el lado de la
demanda agregada. Ello ha significado que prácticamente todo el tiempo hemos asumido
como dado el nivel interno de precios, incluso cuando se modifica el tipo de cambio. Vamos
a ocuparnos del nivel interno de precios y de los factores distributivos en el próximo capítulo,
en el cual abordamos el lado de la oferta de una economía abierta al exterior.