UNIVERSIDADE AGOSTINHO NETO

FACULDADE DE ECONOMIA

APONTAMENTOS DE GESTÃO FISCAL II

Elaborado por: Benjamim Avelino da Costa

1
I.- O Valor da Empresa e a Estrutura Óptima do Capital

Estrutura Óptima de Capital

 O conceito de Custo de Capital e o de Estrutura Óptima estão intimamente
relacionados. Não de pode falar de custo de capital da empresa sem se fazer
referência a sua estrutura financeira.
 A abordagem sobre a Estrutura de Capital é conhecida na literatura especializada
como o Modelo da Torta de Bolo. A torta em questão é a soma dos créditos
(Dívidas financeiras da empresa) e o Capital (Equity). O Valor da Empresa é
definido como sendo a soma das duas fatias do bolo. Por isso, o valor da
empresa, V, é igual a
V= S+D
D = Valor de Mercado da Dívida
S ou E = Valor de Mercado do Capital Próprio (Equity)

2
 As duas Metades da Estrutura de Capital  Value of Firm = Valor da Empresa
 Shares = Acções
 Bonds = Títulos de Dívida
A figura ao lado apresenta duas formas
possíveis de cortar esta torta entre capital e
dívida:
a) 40% / 60%
ou
a) 60%/ 40%.
Se o objectivo da Gestão de uma empresa é
fazer com que a empresa seja o mais valiosa
tanto quanto possível, então a empresa deve
escolher o rácio de endividamento que faz
com que a torta - valor total-seja tão grande
quanto possível.

3
 A discussão sobre a Torta levanta duas questões importantes:
1) Porquê razão os accionistas da empresa devem procurar e ter de cuidado com a
maximização do valor da empresa como um todo? Afinal de contas, o valor da
empresa é, por definição, a soma de ambas as fatias, a dívida e o capital próprio.
Em vez disso, porquê é que os accionistas não preferem antes a estratégia que
maximizam apenas as suas taxas de rendimento?
2) Qual é o rácio da Dívida face ao Capital que maximiza (aumenta) os lucros
(proveitos ou juros de rendimento ) dos accionistas?
 Estas duas questões coloca-nos diante de um dos principais axiomas da Gestão
Financeira Corporativa moderna:
Maximização do Valor da Empresa versus Maximização os interesses dos Accionistas.
 a estrutura de capital que maximiza o valor da empresa é que os gestores devem
escolher para os accionistas.

4
Uma empresa tem basicamente duas formas de financiar a sua actividade:
1) Recorrendo a Capitais Próprios;
Tipicamente, os capitais próprios são aqueles que não têm qualquer contrapartida fixa de
remuneração, ou seja: trata-se de capital que pode ou não ser remunerado de acordo com
a rendibilidade gerada pela empresa. O seu valor de Mercado é dado pelo valor de
cotização em Bolsa das suas Acções. Compreende o Capital Social e as Reservas.
2) Ou a Capitais Alheios.
• O seu valor de Mercado é dado pelo valor de Mercado das Obrigações, se todo o
endividamento é constituído por títulos de obrigações com cotação no Mercado
Secundário. Quando se desconhece parte ou a totalidade do valor da Dívida, considera-se
o valor contabilístico ou um valor estimado, quando existe discrepância entre ambos. Os
Capitais Alheios têm à partida, uma remuneração mínima fixada (que pode ser uma taxa
fixa ou variável, de acordo com uma taxa de referência de mercado) e que em regra
possuem um esquema de reembolso previamente definido.

5
 1.3- O Conceito de Estrutura Óptima de Capital
 É a melhor combinação possível de recursos próprios e financeiros que a empresa utiliza
para se endividar no sentido de minimizar o custo médio do Capital no Mercado e que para
além disso permita maximizar o seu valor.

 Quando se conhece a relação existente entre o Valor da Empresa ou Custo Médio

Ponderado (WACC-Weighted Average Cost of Capital) e o Ratio de endividamento,
pode tornar-se mais fácil determinar a Estrutura Óptima da Empresa.
 O problema torna-se complicado pois não é fácil determinar as relações funcionais entre
estas grandezas e, por outro lado, porque não existem pontos extremos absolutos.

 1.4.- Pressupostos da Estrutura de Capitais da Empresa

 Para a escolha do mix de financiamento (isto é, da percentagem de capitais próprios e de
capitais alheios/empréstimos) não existe uma fórmula universal, mas sim opções diferentes
de acordo com os pressupostos seguintes:
Ciclo de Vida da Empresa;
% de Custos Fixos na Estrutura de Custos
Risco do Negócio;
% do Capital Alheio

6
A. Ciclo de vida: Em regra, uma empresa na sua fase de lançamento é financiada quase na
totalidade por capitais próprios (alguns poderão ter a característica de capitais de risco), pois a
empresa está numa fase em que dificilmente poderá garantir com segurança o pagamento dos
juros e o reembolso dos capitais alheios. À medida que vai avançando para a maturidade, a
empresa poderá então recorrer a um maior nível de capitais alheios, pois já gerará um nível de
cash-flow suficiente para garantir com segurança o pagamento dos custos de financiamento e
o seu reembolso.
B. Percentagem de custos fixos na estrutura de custos: É normal que uma empresa com
muitos custos fixos tenha uma taxa de juro superior a uma empresa com custos
predominantemente variáveis, pois a primeira terá sempre que pagar em primeiro lugar os
seus custos regulares (renda, pessoal, etc.) e só depois pagará os encargos financeiros.
C. Risco do negócio: Também é intuitivo que uma empresa que actue em sectores de maior risco
(como a Internet ou a biotecnologia) tenha custos de financiamento superiores a uma empresa
que actue nos sectores mais tradicionais e menos arriscados da economia (como o retalho
alimentar ou a electricidade).
D. Percentagens de Capital Alheio: A empresa terá de ter em conta qual a taxa de juro que
consegue para diferentes percentagens de capital alheio. Se normalmente não é difícil
conseguir empréstimos bancários se estes representarem 20% ou 30% dos investimentos
totais (sendo o restante capitais próprios), tal não acontece se a situação for a inversa. Neste
último caso, quem emprestar o dinheiro exigirá uma taxa de juro muito superior por forma a
ser compensado pelo maior risco que estará a correr.

7
 Em relação a Estrutura Óptima de Capital existem duas perspectivas/posições de análise
contrárias que veremos mais adiante :
I.Posição Tradicional: Defende a existência de uma Estrutura financeira óptima. Existe uma
combinação de recursos próprios- alheios que maximiza o valor da Empresa ou que minimiza
o custo médio ponderado ou o custo passivo.
II.Teoría de Modigliani & Miller : Postula a Irrelevância da política de Dividendos.

 A nomenclatura mais usual quando se aborda a Estrutura de Capital da empresa é a seguinte:

 E= Valor de mercado das Acções da Empresa;
 D= Valor de Mercado da Dívida
 V= E+D»»»»»»»» Valor Total da Empresa
 L= D/E »»»»»»»»» Ratio de Endividamento
 RO (X)= Resultado Operacional
 I = Juros da Dívida
 B=(RL) = RO-I »»»»»»»» Resultado Líquido
 Ki = I/D »»»»»»»»» custo da dívida
 Ke=B (RL)/E >>>>>>> custo do capital próprio
 Ko (wacc) = Ke*E/V+Ki*D/V >>>>>>>>>> Custo Médio Ponderado de Capital

8
 A Estrutura de Capital Óptima da Empresa, quando existe, será dada nas condições seguintes:
1) Pelo valor de L maximiza V = RO/Ko;
2) Pelo valor de L que minimiza o Ko = RO/V

 Assim o custo do Capital Próprio é dado pela expressão:

• Ke= Ko+L * (Ko-Ki)

 1.3.- CONCEITO DE ALAVANCA FINANCEIRA

 O efeito de alavanca financeira de uma empresa é um conceito bastante utilizado a nível da
gestão financeira e traduz um mecanismo a partir do qual o aumento do nível de
endividamento (através, por exemplo, da contracção de um empréstimo adicional) de uma
empresa provoca uma melhoria do seu indicador de rendibilidade dos capitais próprios
(medido através do rácio entre os resultados líquidos e os capitais próprios), também
designado por ROE ("Return on Equity").
 Como usar o efeito de alavanca?
 A ideia da alavanca é a de que a rentabilidade dos capitais próprios investidos num
determinado projecto aumenta muito à medida que a percentagem de capitais alheios
utilizados é maior, desde que o nível de capitais alheios não seja tão elevado que ponha em
risco a viabilidade do projecto.
 O efeito de alavanca terá de estar sempre presente nas decisões de investimento, pois
poderá ser decisivo nas taxas de rentabilidade atingidas pelos capitais próprios.

9
PROJECTO A B C D E
(1) Investimento total 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000
(2) Rentabilidade esperada 10% 10% 10% 10% 10%
(3) Percentagem de capitais alheios 0% 20% 40% 60% 80%
(4) Montante de capitais alheios (1) X (3) - 200 400 600 800
(5) Taxa de juro suportada 0% 6% 9% 14% 18%
(6) Taxa de imposto 30% 30% 30% 30% 30%
(7) Taxa de juro após imposto (5) x [1-(6)] 0,00% 4,20% 6,30% 9,80% 12,60%
(8) Retorno do investimento (1) x (2) 100 100 100 100 100
(9) Custo de financiamento (4) x (7) - 8,4 25,2 58,8 100,8
(10) Retorno dos capitais próprios (8) - (9) 100 92 75 41 - 1
(11) Montante de capitais próprios (1) - (4) 1 000 800 600 400 200
(12) Rentabilidade dos capitais próprios (10)/(11) 10,00% 11,45% 12,47% 10,30% -0,40%

10
  Repare-se no exemplo que vale a pena ter uma maior percentagem de capitais alheios até 40%, mesmo com
a taxa de juro mais alta, e que ter uma percentagem superior a 40% já não é recomendável, pois o aumento
da taxa de juro diminui a rentabilidade dos capitais próprios.
 A alavanca só acontece quando a rentabilidade dos investimentos é superior ao custo real do passivo. Em
suma, a empresa deverá escolher o mix de financiamento que maximize a rentabilidade dos capitais
próprios investidos no projecto.

Esse efeito da Alavanca depende:

a) Da estrutura de capitais da empresa (relação de forças entre os capitais próprios e alheios num
determinado momento);
b) Acontece apenas quando a rendibilidade de uma determinada operação ou investimento é superior ao
custo de obtenção dos capitais alheios necessários para a efectuar.

 Na medida em que potencia uma melhoria da rendibilidade dos capitais próprios de uma empresa, a
ocorrência do efeito de alavanca financeira é naturalmente benéfica para os detentores do capital (sócios ou
accionistas), na medida em que se verifica uma relação mais positiva entre o capital que investiram e o
rendimento que dele poderão retirar.
 Neste contexto, a alavanca financeira é por vezes designada de factor multiplicador do capital próprio.

11
 Tendo em conta o seu objectivo, o ROE é também denominado de rácio de alavanca, sendo
que a sua interpretação diz que, por regra, quanto menor o peso dos capitais alheios no
activo total (e, portanto, quanto menor o rácio), maior a possibilidade de a empresa
beneficiar do efeito de alavanca financeira.
 Efeito de alavanca: indica a variação percentual dos resultados líquidos resultante de uma
variação percentual nos resultados operacionais. Pode propiciar um aumento da rendibilidade
dos capitais próprios da empresa e, simultaneamente provocar aumento no grau de risco
financeiro da empresa.
 Não existem muitas formas para financiar uma empresa, contudo as formas de financiamento
são distintas umas das outras, pois existem aspectos muito importantes na selecção dos
mecanismos de captação recursos. Possuir conhecimento destes factores é uma forma de
tomar decisões mais conscientes.
 Investir em acções sem olhar para as demonstrações financeiras das empresas é como
jogar no escuro.

12
 No entanto, a ocorrência do efeito de alavanca financeira não é universal e depende, para
além da já mencionada estrutura de capitais da empresa em causa, de um conjunto de outros
fatores, como sejam:
1) A taxa de juro a que a empresa consegue obter financiamentos adicionais; a (in)
disponibilidade por parte de entidades financiadoras em conceder mais crédito à empresa,
ou seja, a capacidade de endividamento adicional desta;
2) O grau de sucesso obtido nas operações de investimentos efetuadas com base nos capitais
obtidos por empréstimo;
3) Alterações conjunturais no contexto em que a empresa se movimenta, etc.
4) Para além disso, a ocorrência de resultados líquidos inferiores aos previstos implicam uma
diminuição, maior ou menor conforme o desfasamento verificado, do efeito de alavanca
financeira.
 Para a avaliação das condições de uma empresa poder beneficiar do efeito de alavanca é usual
proceder ao cálculo de um indicador que corresponde ao rácio entre os capitais alheios e os
capitais totais (ou activo total).

13
1.3.- Teorias sobre a Estrutura de Capital
1.3.1.- Teoria/Tese Tradicional
A Tese tradicional (defendida por David Durand, 1952, a partir do trabalho intitulado “Costs of
Debt and Equity funds for Business – trends and problems of measurement” postula que
existe uma combinação de recursos próprios – alheios que dão origem a uma estrutura financeira
óptima da empresa ao maximizar o valor da empresa e minimizar o custo médio ponderado.
De acordo com o modelo tradicional, o custo do capital próprio, Ke, é uma função constante da
função de endividamento L=D/E.
O custo do Capital alheio, Ki, mantém-se constante até que o rácio da dívida excede um
determinado valor, caso em que cresce.
O Ko é decrescente até um certo nível de endividamento e a seguir volta a ser crescente.
Considera que as vantagens económicas que se obtêm substituindo acções por obrigações usando
meios financeiros mais baratos, perdem-se já que o aumento do risco financeiro que se produz
determina o aumento do custo do capital próprio. Assim até um certo nível de endividamento, Ke,
não se incrementa o suficiente para compensar as vantagens económicas, porém a partir do
mesmo nível as vantagens referidas são suplantadas pelos custos e Ko volta a ser crescente.
• Como estrutura financeira óptima da empresa considera-se o nível de endividamento
referido já que minimiza o valor de Ko e, tornando em consequência, máximo o valor da
empresa.
• O conceito de Tese Tradicional foi ampliado e compreende todas as posições intermédias
entre o Resultado Líquido (RL) e o Resultado Económico (RE).
14
1.3.2.-Teoria de Gordon & Shapiro (Myron J. Gordon e Eli Shapiro) (1959)

1.A política de dividendos não é neutral em relação ao valor das acções.

2.O valor das acções pode incrementar-se com uma correcta gestão da política de
dividendos.
3.Ke aumenta ao reduzir-se a taxa de repartição porque os accionistas consideram
mais seguro o pagamento através de dividendos do que através dos ganhos de capital.

Pressupostos da Teoria de Gordon & Shapiro

1) Se a rentabilidade dos novos investimentos empresariais coincide com a
rentabilidade do mercado, a política de dividendos é irrelevante. Quer
dizer, o valor da empresa não será afectado pela política de dividendos.
ROE <> Ke

15
 2) Se a rentabilidade dos novos investimentos é maior que a rentabilidade do mercado,
convem reduzir o “pay-out” e dedicar o lucro ao autofinanciamento.
ROE>Ke
3) Se a rentabilidade dos novos investimentos é menor em relação a do mercado, há que
distribuir todo o lucro como dividendo, já que a rentabilidade que se poderia obter
com eles no seio da empresa é inferior a do mercado.
ROE < ke
• Limitações da Teoria de Gordon & Shapiro
O coeficiente de retenção (β) pode não ser constante ao longo do tempo.
O ROE deve manter-se constante, porém tem a tendência de queda quando são
incorporados mais projectos de investimento.
Os ganhos de capital, apesar de serem inferiores aos dividendos se se mantiverem, a
confiança e a quotização também hão-de manter-se.

16
1.3.3.- Teoria de Modigliani & Miller (1958)
 A teoria de Modigliani-Miller (em homenagem a Franco Modigliani e Merton Miller) é uma
parte essencial do pensamento acadêmico moderno na estrutura financeira da empresa.
 No trabalho denominado “The cost of capital, corporation finance and the theory of
investment”, preconiza a inexistência de uma estrutura ótima de capital, sendo indiferente para a
empresa a forma como a mesma financia os seus projetos
 Modigliani ganhou o Prêmio Nobel de Economia em 1985 por essa e outras contribuições. Miller
foi professor na Universidade de Chicago tendo sido premiado em 1990 com o Prêmio Nobel de
Economia, juntamente com Harry Markowitz e William Sharpe. Miller teve uma contribuição
especialmente relevante na área das finanças corporativas (Corporate Finance).
 O Teorema
 Na ausência de Impostos, custos de falência e assimetria de informação, isto é, num mercado
perfeito, o valor de uma empresa não é afectado pela forma como ela é financiada”.
 Em oposição a visão tradicional, o teorema postula É irrelevante saber se a empresa obtém o
capital necessário para o seu funcionamento recorrendo aos seus acionistas ou a emissão
de dívida. Também é indiferente à política de dividendos.
 Estes autores argumentam que o valor da empresa só depende da sua capacidade de gerar
fluxos de caixa segundo o nível de rico assumido, isto é, da sua política de investimentos.
 Portanto, uma mudança na política de dividendos não tem porque afectar o resultado total
esperado pelo investidor, já que um incremento no dividendo se compensa com a caída do preço
ex-dividendo, pelo que manter-se-á a riqueza.

17
As Proposições de M&M
Proposição I: O Valor de mercado de uma empresa é, em certas condições independente da
composição da sua estrutura de capital e é dada pela capitalização do seu retorno
esperado a uma taxa apropriada à classe de risco da empresa. Assim, o Wacc é
completamente independente da sua estrutura de capital, sendo igual ao custo
do capital próprio (Ke), como se a empresa não tivesse capitais alheios na sua
estrutura.
Vm = CF* (1+i)^ n ou seja, Vm = Ke
Proposição II : A taxa de retorno esperada sobre a acção de qualquer empresa com um
determinado nível de risco é igual ao Wacc, como se a empresa fosse financiada
apenas por capitais próprios, mais um prémio de risco financeiro, sendo este
prémio igual ao percentual de endividamento vezes a diferença entre o Retorno
esperado pelo accionista (ROE) e retorno esperado pelos credores (Ki).
ROE = Wacc+r * (Ke - Ki)
Proposição III : Uma empresa que age no melhor interesse dos seus accionistas, no momento
da tomada de uma decisão, só vai explorar a oportunidade de investimento se, e
somente se, o ROE > Ki, criando assim valor para a empresa.

18
Limitações da Teoria Modigliani & Mliller
a) Só se cumpre em função das condições estabelecidas e que em muitas ocasiões são externas e
portanto, não são controláveis.
b) A influência fiscal dos dividendos e das mais-valias não coincidem.
c) O dividendo é líquido e o ganho de capital é incerto.
d) Há uma clientela natural para as acções com ratios de distribuição elevados, isto implica que
nenhuma empresa particular poderá beneficiar-se incrementando os seus dividendos. A
clientela que prefere dividendos elevados já tem suficientes acções com elevados dividendos
por onde escolher.

Principal Inconveniente da Política de Dividendos (Para o accionista)

1. Os dividendos são taxados geralmente a taxas mais altas que os ganhos de capital (diferença
entre o valor de aquisição e o valor de transferência do bem).
2. Os dividendos são taxados aquando da distribuição, porém o seu pagamento é diferido até ao
momento da venda das acções.

19
 II.- Valor das Acções e a Estrutura Óptima de Capital

 Ao invés do recurso a dívida, a outra forma de a empresa se financiar para realizar os seus
investimentos é a de optar pela venda de acções aos investidores.
 Enquanto as emissões de títulos de dívida comprometem a empresa por terem que realizar
pagamentos fixos de juros, a emissão de acções assemelha-se mais a um acréscimo de
novos sócios.
 Todos os sócios partilham dos destinos da empresa em função da sua participação no
capital social.
2.1.- Importância da Valoração em Bolsa
 Quanto vale efectivamente uma empresa e como se atribui o valor de uma acção?
 Como se atribuem os preços das Empresas cotadas na Bolsa?
 As empresas precisam de saber que as suas acções estão devidamente valoradas e a
determinar quais são os seus benefícios em relação aos restantes competidores que se
encontram no Mercado?
 As Empresas precisam saber qual é o valor que lhes é atribuído pelo Mercado de modo a
que possam tomar decisões correctas em relação aos seus orçamentos de capital na medida
em que só os Projectos atractivos permitem o incremento dos accionistas.
 A percepção do grau de atracção de um Projecto só se torna efectivo quando se conhece o
valor de mercado das suas acções.

20
2.2.- Acções Ordinárias

 As empresas com necessidade de liquidez, emitem ACÇÕES ORDINÁRIAS, isto é conjunto

de acções de uma sociedade anónima recorrendo aos serviços de empresas especializadas
(Merril Lynch, Goldman Sachs, etc). A venda de novas acções ocorrem no chamado
Mercado Primário.
 Existem duas formas de Mercado Primário:
1) Mercado de Ofertas Públicas Iniciais (OPI ) ou Mercado de Ofertas Públicas de
Venda (OPV). São mercados onde as empresas até então de capital privado realizam a
venda das suas acções pela 1ª vez;
2) As empresas que anteriormente já tenham emitido acções também podem obter dinheiro de
quando em vez, através da emissão de novas acções que também são mercado primário,
porém com uma outra designação que é emissões com cotização prévia.

Quando uma empresa emite novas acções, os investidores anteriores, partilham a propriedade
da empresa com os novos accionistas, sendo que nestas circunstâncias, se pode dizer que a
emissão de novas acções é como que a aceitação de novos sócios na Empresa.

21
Continuação (acções preferenciais)

• Segundo Ricardo Beaumont, as acções preferenciais “São aquelas acções que gozam
de um tratamento preferencial de ordem patrimonial em relação as acções ordinárias. Esta
classe de acções tem um tratamento preferencial na repartição de Dividendos, na
participação no saldo de liquidação, etc. ou, mais concretamente são acções que rompem, a
favor de certos accionistas, a igualdade que teoricamente deve existir entre todos os
detentores de parte do Capital Social da sociedade”.
• Já Pedro Avila diz que “Chamam-se acções privilegiadas, preferentes ou de prioridade as
que vêm romper a igualdade ou, melhor dito, a proporcionalidade (com relação ao capital
injectado /aportado) de direitos entre os sócios, concedendo aos seus titulares, algum direito
mais que as restantes chamadas acções ordinárias.”
• Acções preferenciais são aquelas que concedem aos seus titulares certas preferências ou privilégios
em relação aos direitos que outorgam as Acções comuns ou ordinárias.
• A Lei das SA também concede a elas a faculdade de criar, emitir uma classe de “acções sem direito
a voto” as quais, por mandato expresso da Lei, deverão conferir aos seus Titulares certos direitos
preferenciais.
• Porém, as acções preferenciais podem, mas não devem ser necessariamente, acções sem direito a
voto, pois, como assinalado, a lei reconhece à SA, o poder de criar uma ou mais classes de acções
que concedam certos direitos preferenciais a alguns accionistas em relação aos outros.
•

22
2.3.- Acções Preferenciais

• Os recursos financeiros constituem o elemento mais importante com que conta a Sociedade
Anónima para o desenvolvimento da sua actividade empresarial. Para a obtenção destes
recursos, a sociedade conta com diferentes alternativas de financiamento, como por
exemplo:
 Empréstimos de Instituições Bancárias e Financeiras;
 Emissão de instrumentos de dívida (títulos);
 Venda de participações sociais, isto é, as acções da sociedade
• Porém, em determinadas ocasiões, quer a Sociedade como os próprios investidores podem
ter interesses particulares a respeito da entrega e aquisição das acções da Sociedade.
• A este respeito, a prática comercial e legislativa de vários Países, admitem que a Sociedade
possa criar Acções de distintas classes que confiram aos seus titulares direitos e/ou
obrigações diferentes. Desta forma, e tendo em conta as considerações especiais da SA e dos
investidores que adquirem as suas acções, ela (a SA) pode acordar que uma, ou mais, classe
de acções concedam aos seus titulares certas preferências ou vantagens em relação aos
titulares das demais acções. Ao conjunto desta classe de acções é dado o nome de Acções
Preferenciais.

23
2.2.2. Importância das Acções Preferenciais

A emissão de acções preferenciais, enquanto instrumento financeiro, traz consigo benefícios tanto
para a Sociedade como para os investidores que adquiram acções.
Benefícios das Acções Preferenciais
Para a Sociedade:
• Dá às Sociedades, a oportunidade de obter capital com um custo financeiro muito reduzido
pois que a entrega de Acções em troca da contribuição dos seus accionistas, não constitui uma
obrigação de dívida.
Para os Investidores
a) Opção de participar num projecto ou empresa, com entrada de capitais mínimos e, sem
comprometer o seu património pessoal, dado que a sua responsabilidade se limitará ao
montante da sua contribuição.
b)Possibilidade de manter a liquidez do seu investimento pois podem transferir as suas
acções a favor de terceiros desde que cumpram as formalidades legais e estatutárias
estabelecidas.

Não obstante o facto de que as acções comuns ou ordinárias representarem benefícios expostos,
quer a SA como o investidor têm considerações específicas no que respeita a entrega e aquisição
das mesmas.

24
2.4.- Diferenças entre Acções Ordinárias e Preferenciais

As acções preferentes têm sempre vantagens sobre as acções ordinárias e as principais

diferenças a favor das acções preferentes radicam em aspectos financeiros, a saber:
 As acções preferentes pagam sempre um dividendo que é fixo, ao contrário das acções
ordinárias em que este pode ser variável dependendo de alguns factores financeiros.

 As acções preferentes fixam desde o primeiro momento a sua taxa de dividendos ou seja no
momento da sua emissão. Também, as acções preferentes podem ser recompradas pela
empresa numa determinada data, enquanto as ordinárias se emitem a perpetuidade.

 Mediante o pagamento de um prémio, as acções preferentes podem converter-se em

ordinárias e aqui entram em jogo as chamadas acções preferentes convertíveis.

25
2.5.- Principais Métodos de valorização das Acções.
Na problemática da existência ou não de uma estrutura financeira óptima da
Empresa está subjacente o problema da valorização das Acções, no quadro da
valorização dos Activos da Empresa.
2.5.1.-Método do Resultado Líquido:
É aquele que capitaliza o resultado líquido da empresa, isto é, o lucro da
empresa após dedução dos juros das dívidas; O valor da empresa obtém-se
somando o Próprio e o valor das dívidas.
Vacções = B/Ke
Vempresa = X/Ke+ L (1- Kd/ Ke) com Kd <Ke e constante seja qual for o valor de L.

Assim, quanto maior for L, maior será o valor de mercado da Empresa e com
base neste pressuposto a estrutura óptima da empresa será aquela em que a sua
fonte de financiamento é a Dívida (recursos alheios).
Esta tese conduz ao absurdo pois que as empresas, por imperativos legais e
operacionais necessitam de um capital mínimo para a sua constituição e
existência enquanto tal.

26
De igual modo, nessas condições nenhum credor se atreveria em emprestar os seus
recursos sem capitais próprios, portanto sem garantia mínima de retorno.

2.5.2.- Método do Resultado Económico (RE)

 O valor da empresa é consequência da capitalização do Resultado operacional
ao custo médio ponderado que é o desconto que o mercado financeiro aplica
aos fluxos de rendimento de igual risco.
 O valor da empresa depende apenas da sua capacidade de gerar rendimentos e
não
 e não da composição do seu passivo ou seja do custo médio ponderado de
capital. O valor do Próprio é o resultado da diferença entre o valor total da
empresa e a dívida. Em caso de se verificar a substituição de acções por
obrigações, o valor da empresa mantém-se inalterável pois não há alteração do
Activo e por conseguinte não se altera a sua capacidade de geração de
rendimentos.
 Ki, mantém-se constante e Ke varia com L (ratio de endividamento) para que
Ko se mantenha constante.

27
III . Dividendos
3.1. O Que são os Dividendos?
3.2. O Que é uma política de Dividendos?
3.3. Como é que a Política de Dividendo afecta a Empresa?

3.1. Dividendos:
É o pagamento feito por uma empresa aos seus proprietários quer seja em
dinheiro ou em acções. Os administradores da empresa reúnem-se
periodicamente para decidir entre pagar dividendos ou não, e para determinar o
montante e a forma do dito pagamento.
 Tipos de Dividendos:
 1.- Dividendos de Acções-Ordinário (Dividendo líquido):É um pagamento
pelas acções dos proprietários de uma empresa. Corresponde a distribuição de
algo que os donos já possuem. Com efeito, desta operação consiste em
capitalizar uma parte dos benefícios/lucros retidos da empresa.
 Ex-Dividend date: Período que determina se um accionista tem direito a
repartição de dividendos. Assim, quem possua acções antes desta data tem
direito ao recebimento do dividendo.
 Data de Encerramento: Qualquer pessoa ou empresa que possua acções nesta
data terá direito a receber dividendos.

28
3.2.- Política de Dividendos?
A política de dividendos da empresa representa um plano de acção a ser seguida sempre que se
deve tomar uma decisão de dividendos, tem por objetivos:
1) Maximização da riqueza dos proprietários da empresa;
2) Aquisição de financiamento indispensável às suas necessidades.
A Política de dividendos é a relação entre os benefícios retidos e os distribuídos. Como é
óbvio procura-se aquela política que maximize o valor de mercado das acções.
1) Maximização da Riqueza.
Significa que a política de dividendos deve buscar não somente a maximização do preço da
acção no ano seguinte mas sim e acima de tudo a maximização da riqueza a largo prazo.
2) Aquisição de financiamento suficiente.
Um financiamento adequado pode considerar-se como um objetivo secundário da política de
dividendos. Sem um financiamento suficiente para realizar projectos aceitáveis, o processo de
maximização da riqueza não se pode efectivar. A empresa deve prognosticar ou prever as suas
necessidades futuras de fundos e tomando em conta a disponibilidade externa de fundos e
certas considerações de mercado, determinar quer o montante de financiamento de lucros
retidos necessários, quer os lucros retidos disponíveis depois do pagamento dos dividendos
mínimos. Significa isto dizer que os pagamentos de dividendos não deverão ser
considerados como um resíduo, mas como um desembolso requerido, depois do qual se
podem reinvestir quaisquer fundos que restem na empresa.

29
3.3. Como é que a Política de Dividendo afecta a Empresa?
A política de dividendos deve ser formulada com dois objetivos fundamentais em mente:
 Maximizar a riqueza dos donos actuais da empresa;
 Dispor de suficientes e diversificadas fontes de fundos.
 Estes objetivos não são mutuamente excludentes mas devem estar bem inter-relacionados, devem
cumprir as linhas orientadoras traçadas tendo em conta certos factores que afectam a política de
dividendos da empresa como são as restrições legais, contractuais, internas, relacionadas com o dono e
relacionadas com o mercado que limita as alternativas de quem toma as decisões ao estabelecer uma
política de dividendos.

3.4.-Restrições legais que afectam o pagamento de dividendos, a saber:

a) Redução de Capital: A maioria dos Estados proíbe que as Empresas paguem como dividendos em
dinheiro qualquer parte do conjunto do capital da empresa que se rege pelo valor paritário das acções
comuns. Outros Estados exigem que o capital inclua não só o valor paritário da acção comum como
também qualquer capital pago acima do valor paritário. As restrições em relação a redução de capital são
estabelecidas geralmente como requisitos de protecção dos credores.
b) Lucros (Beneficios)
A exigência de benefícios é semelhante ao requerimento de deterioração de capital em pois limita o
montante dos dividendos em relação a soma dos lucros (benefícios) passados e presentes da empresa. Isto
significa que a empresa não pode pagar mais dividendos em dinheiro que a soma dos lucros retidos mais
recentes e passados

30
Restrições legais…
c) Insolvência.
Se uma empresa tem passivos vencidos, é legalmente insolvente ou se encontra em bancarrota
(Quando o valor de mercado dos seus activos é menor que o dos seus passivos). A maioria dos
Países proíbe o pagamento de dividendos em dinheiro (cash).
Esta restrição visa proteger os credores ao proibir a liquidação de uma empresa quase em
falência (bancarrota) mediante o pagamento de dividendos em cash aos seus proprietários. O
pagamento de dividendos em cash por uma empresa não solvente poderia deteriorar seriamente
os interesses dos credores em caso de uma declaração de bancarrota.
d) Acumulação Excessiva de Lucros.
As administrações tributárias proíbem as empresas de fazerem acúmulos excessivos de
benefícios. Os proprietários da empresa devem pagar os impostos sobre dividendos no acto de
recepção desses dividendos, porém não agrava o imposto sobre os rendimentos de capital (ao
valor de mercado) antes de a acção ser vendida.
Uma empresa pode reter uma grande parte de seus lucros a fim de proporcionar oportunidades
de ganhos de capital aos proprietários. Uma empresa que pague valor baixo ou mesmo nenhum
em dinheiro aos seus accionistas terá um nível alto de lucros retidos e um volume grande de
dividendos em dinheiro e valores negociáveis, pelo que se torna numa possível candidata a uma
investigação, por prática danosa.

31
3.5.- Restrições Contratuais no Pagamento de Dividendos
Com alguma frequência, a capacidade da empresa para pagar dividendos em dinheiro vivo vê-se
limitada devido a existência de provisões restritivas num contracto de empréstimo, título de
dívida independente, um convénio de acções preferenciais ou um contracto de arrendamento.
Em geral estas restrições proíbem o pagamento de dividendos em dinheiro até que se alcance um
certo nível de lucros, ou então, limitam o montante de dividendos pagos segundo uma
percentagem específica de lucros.
a) Restrições Internas: A capacidade da empresa em pagar dividendos em dinheiro vê-se geralmente
restringida por falta de liquidez. Nestas circunstâncias, o recurso ao empréstimo pode ser uma
alternativa. Porém muito provavelmente pagar-se-ia um dividendo mínimo. Os credores dificilmente
emprestam dinheiro para pagamento de dividendos, pois este tipo de prática não produz benefícios
tangíveis ou operacionais que ajudam a empresa a pagar o empréstimo.
b) Considerações dos Proprietários: A principal preocupação em estabelecer uma política de dividendos
deve ser o de maximizar a riqueza dos proprietários a longo prazo. Embora não seja possível
estabelecer uma política que maximize a riqueza de cada um dos proprietários, a empresa deve
implementar uma política para agir favoravelmente sobre a riqueza da maioria deles. Há três factores a
considerar: a situação fiscal dos proprietários, as outras oportunidades de investimento e a dissolução
da propriedade.
c) Considerações de Mercado: Na definição da política de dividendos é importante considerar os
aspectos do comportamento dos mercados de acções. À medida que a riqueza dos proprietários é
reflectida no preço das acções da empresa no mercado, é importante ter consciência da provável
resposta do mercado para certos tipos de políticas quando se formula uma adequada política de
dividendos.

32
3.6.- Relevância da Política de Dividendos
• Os factores que realçam a relevância de uma política de dividendos podem ser descritos e enumerados da
seguinte forma.
1) Assimetria de Informação entre Accionistas originais e potenciais investidores: Devido a esta
assimetria as empresas usam o pagamento de dividendos como meio de transmissão de informação
ao mercado. Os dividendos são assim não apenas uma via de redistribuição, mas também servem
para sinalizar de forma credível a rentabilidade da empresa.
2) Existência de conflitos de Interesse (Agency Costs):Os gestores procuram manter o controlo sobre os
recursos da empresa, enquanto aos accionistas interessa o valor das suas acções. A utilidade adicional
dos dividendos baseia-se no seu uso como mecanismo para restringir a discricionariedade dos
gestores em contextos em as oportunidades de investimento são escassas. A uma maior repartição de
dividendos equivale a menor volume de recursos disponíveis para os gestores malbaratarem os
recursos da empresa em projectos cujos valores líquidos actuais (VAL) são negativos.
3) Existência de Dividendos com diferentes Taxas de impostos: A legislação fiscal pode induzir a que
enquanto alguns investidores prefiram a retribuição via dividendos e outros prefiram que seja através
de ganhos de capital. A legislação fiscal não é mesma para estas duas formas de retribuição aos
accionistas. Para alguns investidores é fiscalmente rentável a retribuição por via de dividendos
(tratados como rendimento regular mas com deduções de taxas). Outros preferem a retribuição
através de ganhos de capital (tratados com rendimentos irregulares e com coeficientes correctores.
4) Existência de Fricções no Mercado de Capitais: A existência dessas fricções impede que todas as
empresas se possam financiar através dele. Assim, no modelo de hierarquia financeira defende-se
que por razões fiscais ou por imperfeições ou várias imperfeições dos mercados de capitais, a retenção
de resultados é a via mais eficiente de financiamento das empresas, pelo que, serão as necessidades
financeiras destas que vão determinar a política de repartição de dividendos.

33
Relevância da Política de Dividendos (Conclusão)
Pode-se dizer que de acordo com a visão tradicional, as empresas têm vantagens em pagar dividendos, pois estes
funcionam com veículo de transmissão de informação aos investidores que é reflectida na valorização de
mercado das suas acções. O facto é que, o preço das acções aumenta ante um anúncio de distribuição de
dividendos e diminui diante de um anúncio em sentido contrário, considerando-se assim o mecanismo de
pagamento de dividendos um sinal positivo da rentabilidade das empresas.
Como varia o preço das acções perante um anúncio de distribuição de dividendos em
contextos fiscais diferentes?
A fiscalidade reveste-se de uma grande importância pois é um factor determinante na consecução
de um equilíbrio separador entre o modelo de sinalização, em que os dividendos transmitem boas
notícias sobre a rentabilidade da empresa e a hipótese em que os dividendos servem como uma
boa notícia ao reduzirem os recursos disponíveis e evitar assim que os gestores utilizem os
recursos da empresa em projectos inviáveis.
Quanto maior for a carga fiscal mais fácil se torna evitar imitações na medida em que torna-se
mais caro sinalizar mediante o pagamento de dividendos, pelo que só as melhore empresas estarão
em condições de emitirem tal sinal.
a)Em princípio quando aumenta a taxa de impostos sobre os dividendos, aumenta de igual modo
o custo associado ao seu pagamento pelo que o valor de mercado da empresa tende a diminuir.
b)Assim, o anúncio de aumento de dividendos num contexto de elevada carga fiscal produz uma
reacção negativa das quotizações em razão do maior custo fiscal que o referido pagamento
pressupõe.

34
 Face a assimetria de informação, o mercado valoriza a empresa em função da informação
disponível e as expectativas que se tem sobre os aspectos que se conhecem. O valor de
mercado será assim a média dos valores de empresas capazes de gerarem bons resultados (as
boas empresas) e as empresas com os piores resultados (empresas más). As empresas boas
estarão desta forma infra-valorizadas e as empresas más sobrevalorizadas. Considerando que
os “insiders” se preocupam em aumentar o valor de mercado das empresas, o valor das
empresas boas tenderá a diferenciar-se das empresas más, mediante a emissão de algum
sinal que permita que o mercado possa diferenciar claramente o tipo de empresas presentes no
mercado e situar assim o seu valor de mercado mais próximo do seu valor real.
 O equilíbrio separador que permite distinguir a qualidade da empresa é feita mediante a
transmissão de informação que não possa ser emitida pelas empresas más.
 O equilíbrio separador que permite distinguir a qualidade da empresa é feita mediante a
transmissão de informação que não possa ser emitida pelas empresas más.

35
Nível de Dívida emitida pela empresa;
 Dividendos Distribuídos: A política de distribuição de dividendos serve como um sinal
adequado na medida em que eles são penalizados fiscalmente o que pressupõe um custo para
os accionistas pelo que só as empresas que têm uma boa rentabilidade e solvência terão
interesse em repartir dividendos aos accionistas.
 A carga tributária é um elemento importante no momento de utilizar os dividendos como sinal
já que, devido a uma maior taxa de imposto, mais fácil se torna evitar imitações das empresas
más ou seja, sem rentabilidade. Por isso, quanto maior for a taxa de imposto, maior será o
preço das acções diante de um anúncio de aumento de dividendos de certo montante
porque melhores serão as empresas em condições de realiza-lo.
 Se os dividendos transmitem ao mercado informação sobre a rentabilidade da empresa,
aumenta-los num contexto de elevada carga fiscal provoca um impacto positivo sobre as
quotizações pois torna-se mais fácil evitar a imitação e o mercado assume que a empresa que
assim procede goza de uma boa rentabilidade. Este efeito positivo anula o efeito do aumento
do custo do pagamento dos dividendos.

36