Conteúdo

I) BOLSA ............................................................................................................................................................................. 6
a) Estrategias de inversión ........................................................................................................................................ 6
Dividendo vs. alquiler de inmuebles; 2 formas de obtener una renta periódica ......................................... 6

Diversificación temporal ............................................................................................................................................. 8

Qué es la progresión geométrica y qué importancia tiene; el interés compuesto ..................................... 9
Cobro de dividendos vs. venta de derechos en una ampliación del capital .............................................. 11
El coste de oportunidad............................................................................................................................................ 11
Comparación de las rentabilidades de la renta variable y de la renta fija a largo plazo ......................... 12
Cómo diversificar ....................................................................................................................................................... 15
Es posible detectar el mínimo de una caída de la Bolsa? ............................................................................... 17
Cómo igualar (y superar) a los índices bursátiles ............................................................................................. 18
Programas de reinversión de los dividendos ..................................................................................................... 20
Es correcto promediar a la baja? ........................................................................................................................... 23
Ventajas de una cartera de valores respecto a los fondos de inversión ..................................................... 25

Ventajas de la inversión directa en Bolsa sobre la inversión a través de ETF's ....................................... 27

Es muy importante diferenciar entre riesgo y peligro ...................................................................................... 27
Cómo diversificar internacionalmente .................................................................................................................. 28
b) Análisis de empresas ............................................................................................................................................ 30
Empresas sin deuda y con mucha liquidez en la caja ...................................................................................... 30

Resultados empresariales - ¿Qué son los tipos de cambio constantes? ................................................... 31

La Carta Anual del Presidente, una forma sencilla y útil de seguir la empresa ........................................ 32
El dividendo como exámen para los directivos ................................................................................................. 33
La utilidad de los informes de los analistas ........................................................................................................ 34
Con qué PER debe cotizar una empresa .............................................................................................................. 36
Bajo no es lo mismo que barato. Alto y caro tampoco son lo mismo.......................................................... 36

Correlación entre el valor de una empresa y su cotización ............................................................................ 37

Qué es el balance de una empresa ........................................................................................................................ 38
Qué es la cuenta de resultados de una empresa ............................................................................................... 39
Relación entre el balance y la cuenta de resultados de una empresa ......................................................... 40
Cómo analizar un holding (I). Diferencias con los fondos de inversión ...................................................... 41

Cómo analizar un holding (II). Valoración del holding ..................................................................................... 43

Cómo analizar los resultados de las empresas distribuidoras (moda, supermercados, etc.) ............... 44
Cómo analizar los resultados de las empresas petroleras y gasístas ......................................................... 46
Cómo analizar los resultados de las empresas constructoras ...................................................................... 48
 Cómo analizar los resultados de las concesionarias de autopistas............................................................. 49
Cómo analizar los resultados de las empresas eléctricas .............................................................................. 50
Cómo analizar los resultados de un banco comercial ..................................................................................... 53
Diferencias entre la banca comercial y la banca de inversión ....................................................................... 56
Dilución del beneficio por acción en las fusiones de empresas ................................................................... 57
Dilución del beneficio por acción en las ampliaciones de capital ................................................................ 59
Autocartera; Qué es y qué importancia tiene ..................................................................................................... 60
La capacidad de devolver la deuda de una empresa no depende de su capitalización bursátil .......... 62
Qué es el PEG y cuál es su utilidad ....................................................................................................................... 64

c) Funcionamiento de la Bolsa ................................................................................................................................... 65

Las cotizaciones descuentan el dividendo, teóricamente, el día que se paga .......................................... 65
Diferencias entre OPV y OPS .................................................................................................................................. 65
Salidas a Bolsa mediante listing ............................................................................................................................ 66
Cómo se forma el precio de las acciones ............................................................................................................ 68

Cómo se calcula un índice bursátil ....................................................................................................................... 72

Dividendos pagados en acciones en lugar de en efectivo .............................................................................. 74
Tipos de OPA's. Nunca es obligatorio acudir ..................................................................................................... 76
En qué consiste el arbitraje y cuáles son sus ventajas ................................................................................... 78
d) Invertir en mercados emergentes ...................................................................................................................... 79
Por qué invertir en mercados emergentes .......................................................................................................... 79

Diferencias entre la inversión en empresas de crecimiento y en países emergentes ............................. 80

Dificultad en el acceso a la información sobre las economías emergentes............................................... 81
Cómo invertir en países emergentes .................................................................................................................... 82
Particularidades del riesgo divisa en los mercados emergentes .................................................................. 84
Variables básicas para analizar un país emergente .......................................................................................... 84

Cómo diversificar ....................................................................................................................................................... 86

Es posible detectar el mínimo de una caída de la Bolsa? ............................................................................... 88
Cómo igualar (y superar) a los índices bursátiles ............................................................................................. 90
Programas de reinversión de los dividendos ..................................................................................................... 92
Los índices bursátiles no reflejan los dividendos pagados por las empresas .......................................... 93
Es correcto promediar a la baja? ........................................................................................................................... 95

Ventajas de una cartera de valores respecto a los fondos de inversión ..................................................... 96

Ventajas de la inversión directa en Bolsa sobre la inversión a través de ETF's ....................................... 98
Es muy importante diferenciar entre riesgo y peligro ...................................................................................... 99
Cómo diversificar internacionalmente ................................................................................................................ 100
e) MAB (Mercado Alternativo Bursátil) ............................................................................................................... 101

Qué es el MAB (Mercado Alternativo Bursátil) y qué tiene de bueno......................................................... 101

 Diferencias entre el MAB y el capital riesgo...................................................................................................... 103
Diferencias técnicas entre el MAB y “la Bolsa” ............................................................................................... 103
Diferencias entre valorar una empresa del MAB y una empresa de “la Bolsa”....................................... 105
Diferencias entre las empresas del MAB y las microcaps ............................................................................ 106
Es el MAB para inversores de largo plazo? ...................................................................................................... 107
f) Varios ...................................................................................................................................................................... 108
Cómo gestionar los ahorros de una persona que está en paro ................................................................... 108
Delegar la gestión del patrimonio a un banco de inversión.......................................................................... 109
Cómo funcionan las empresas de capital riesgo ............................................................................................. 110

Qué son las stock options ..................................................................................................................................... 111

Ecuación de canje en las fusiones de empresas. Cómo aprovechar sus ineficiencias ........................ 112
Qué es la Beta de una acción y cuál es su utilidad?....................................................................................... 114
Influencia de la rentabilidad de los bonos en la Bolsa ................................................................................... 115
Debe hacerse caso a las recomendaciones de los analistas en los medios de comunicación? ........ 117

No es buena idea copiar los movimientos de los grandes inversores ...................................................... 117
FONDOS DE INVERSIÓN Y PLANES DE PENSIONES ............................................................................................ 119
Similitudes y diferencias entre los fondos de inversión y los planes de pensiones ................................. 119
Fondos de inversión; qué esperar de ellos ........................................................................................................... 121
Ventajas de los fondos de inversión respecto a una cartera de valores ....................................................... 122
FIAMM. Ventajas y desventajas respecto a sus alternativas ............................................................................ 123

Pensiones de la Seguridad Social, una estafa piramidal que ya está en quiebra ....................................... 125
Características de un plan de pensiones ............................................................................................................... 127
Ventajas y desventajas de los planes de pensiones .......................................................................................... 128
Qué son los fondos índice ......................................................................................................................................... 130
Qué son los ETF............................................................................................................................................................ 131

Diferencias entre ETF's y fondos índice................................................................................................................. 133

Estrategias con ETF's que no son posibles con fondos índice tradicionales ............................................. 134
Ventajas de la inversión en ETF's respecto a la inversión directa en Bolsa ................................................ 134
Fondos de inversión y depósitos estructurados ..................................................................................................... 135
Cómo funcionan los fondos de inversión garantizados .................................................................................... 135
Cómo construirse un fondo garantizado a medida ............................................................................................. 136

Cuándo interesan los fondos garantizados .......................................................................................................... 137

Cómo funcionan los depósitos estructurados ..................................................................................................... 138
Cuándo interesa contratar un depósito estructurado ........................................................................................ 140
OPCIONES Y FUTUROS PARA INVERSORES DE LARGO PLAZO...................................................................... 141
a) Introducción .......................................................................................................................................................... 141

Derivados para inversores de largo plazo: Introdución ................................................................................. 141

 Cómo funcionan los fondos de inversión garantizados ................................................................................ 142
b) Futuros.................................................................................................................................................................... 144
Futuros: Qué son y cómo funcionan................................................................................................................... 144
Cómo funcionan los fondos de inversión garantizados ................................................................................ 146
Futuros: Características de los contratos ......................................................................................................... 147
Futuros: Cómo evoluciona su precio .................................................................................................................. 149
Futuros y opciones: Dónde cotizan..................................................................................................................... 151
Futuros: Roll-over, cómo prolongar la posición más allá del vencimiento .............................................. 152
Futuros: El precio se forma por arbitraje con el mercado de contado ...................................................... 153

Futuros: Apalancamiento, el "peligro" de los futuros .................................................................................... 155

Futuros: Riesgos para el vendedor ..................................................................................................................... 156
Futuros: Garantías necesarias para realizar una compra / venta ................................................................ 157
Futuros: Liquidación diaria de pérdidas y ganancias .................................................................................... 159
c) Opciones ................................................................................................................................................................ 159

Opciones: Qué son y cómo funcionan ............................................................................................................... 159

Qué son las opciones Call y cómo funcionan .................................................................................................. 161
Qué son las opciones Put y cómo funcionan ................................................................................................... 163
Qué es el Precio de ejercicio de las opciones Call y Put y cómo influye en la rentabilidade .............. 165
Qué es la Fecha de vencimiento de las opciones Call y Put y cómo influye en la rentabilidade ....... 167
Cómo influyen los dividendos en el precio de las opciones Call y Put ..................................................... 167

Cómo influyen los tipos de interés en el precio de las opciones Call y Put............................................. 168
Definición e influencia de la volatilidad en el precio de las opciones Call y Put .................................... 168
Qué son las Garantías de las opciones Call y Put y cómo funcionan........................................................ 170
Características de los contratos de opciones .................................................................................................. 170
Formación del precio de las opciones por arbitraje ....................................................................................... 171

Valor intrínseco y extrínseco. Caída del valor temporal ................................................................................ 172

Qué es la Delta de una opción y qué utilidad tiene? ....................................................................................... 173
d) Warrants ................................................................................................................................................................. 174
Ventajas y desventajas de los warrants ............................................................................................................. 174
e) Estrategias con derivados ................................................................................................................................. 175
Aprovechar un movimiento alcista de corto o medio plazo. Compra de futuros .................................... 175

Aprovechar un movimiento alcista de corto o medio plazo. Compra de opciones Call........................ 177
Comparativa entre la compra de opciones Call y la compra de futuros.................................................... 179
Aprovechar un movimiento bajista de corto o medio plazo. Venta de futuros ........................................ 180
Aprovechar un movimiento bajista de corto o medio plazo. Compra de opciones Put ........................ 182
Comparativa entre la compra de opciones Put y la venta de futuros......................................................... 184

Comprar acciones por debajo del precio de mercado. Venta de opciones Put ....................................... 186
 Vender acciones a un precio superior al del precio de mercado. Venta de opciones Call .................. 189
Comparativa entre la venta de opciones Put y la venta de opciones Call ................................................ 191
Ganar suba o baje la Bolsa. Cono y cuna comprados ................................................................................... 193
Ganar si la Bolsa no se mueve. Cono y cuna vendidos ................................................................................. 194
Las horquillas de compra - venta en los mercados de opciones ................................................................ 196
II) RENTA FIJA Y DIVISAS ........................................................................................................................................... 197
Renta fija e inflacion; lo importante es la rentabilidad real ............................................................................... 197
Qué es la T.A.E. y qué utilidad tiene? ..................................................................................................................... 198
Invertir en divisas; índice Big Mac ........................................................................................................................... 200

El cambio de la divisa.................................................................................................................................................. 201

La renta fija puede dar rentabilidad negativa........................................................................................................ 202
Cómo se calcula la rentabilidad de los Bonos del Tesoro ................................................................................ 203
Por qué las Letras del Tesoro son menos rentables que los Bonos del Tesoro a 10 años? ................... 204
Qué es la rentabilidad financiero-fiscal .................................................................................................................. 205

Qué es la prima de riesgo y para qué sirve ........................................................................................................... 206

V) INMUEBLES .................................................................................................................................................................. 207
La corrupción del suelo; el principal problema de la vivienda ........................................................................ 207
Qué es el "precio de los pisos"? .............................................................................................................................. 210
Es posible que alguien venda un inmueble por menos de lo que le costó? ................................................ 211
El apalancamiento en la compra de inmuebles .................................................................................................... 212
Si un banco deniega una hipoteca, ¿es prudente seguir buscando hasta que otro banco la conceda?
........................................................................................................................................................................................... 213
Cómo calcular el precio de compra real de un inmueble .................................................................................. 214
No es posible invertir como Trump, pero sí es posible invertir como Botín ................................................ 216
Valoración de inmuebles por su coste de construcción ................................................................................... 216
Estrategias de inversión con inmuebles (incluída la compra de vivienda habitual) .................................. 217
Es fundamental negociar el precio de compra ................................................................................................. 217
Cómo encontrar viviendas por debajo del precio de mercado .................................................................... 218

Los riesgos del alquiler de pisos ......................................................................................................................... 218

Estrategia de alquilar inmuebles con opción a compra ................................................................................. 220
Estrategia de “Cash-flow positivo”: La caída del precio de los inmuebles afecta a los alquileres ... 221
Estrategia de comprar y reformar inmuebles ................................................................................................... 223
III) INVERSIONES ALTERNATIVAS ....................................................................................................................... 224

Cómo evitar ser estafado con los programas de inversión en bienes tangibles ........................................ 224
Cómo funcionan las estafas piramidales ............................................................................................................... 226
Invertir en oro ................................................................................................................................................................ 227
 I) BOLSA

a) Estrategias de inversión

Dividendo vs. alquiler de inmuebles; 2 formas de obtener una renta periódica

El dividendo de las acciones y el alquiler de los inmuebles son las 2 formas más conocidas de
obtener una renta.

No todas las empresas valen para obtener una rentabilidad estable y creciente a través de sus
dividendos. Es muy importante tener en cuenta el sector en el que se encuadra la empresa y su
negocio concreto.

Hay empresas cíclicas (aerolíneas, químicas, etc.) que durante los años buenos del ciclo de su
negocio reparten grandes dividendos pero en la parte baja de dicho ciclo los reducen en gran
medida o incluso los eliminan. Es bastante probable que este tipo de empresas disminuyan los
dividendos repartidos en algún momento del futuro, y para ello no es imprescindible que haya una
gran crisis en la economía general, sino simplemente un descenso en los beneficios del sector al
que pertenecen que no tiene por qué afectar al resto de la economía. Esto no quiere decir que estas
empresas sean malas inversiones, pero no son aptas para invertir en ellas con idea de mantenerlas
indefinidamente para cobrar unos dividendos que vayan aumentando con el tiempo por encima de
la inflación.

Algunas de estas empresas cíclicas con muy buenas y muy recomendables para muchas
estrategias de inversión, pero no son aptas para el que busque cobrar una renta.

Con los inmuebles pasa algo similar, no todos son válidos para cobrar una renta estable.

Las principales ventajas que tienen los dividendos de las acciones respecto al alquiler de los
inmuebles son:

Los dividendos repartidos por las empresas cotizadas en Bolsa en el pasado son un dato conocido,
fiable y público. Cuando un inversor estudia invertir en una empresa sabe exactamente los
dividendos que dicha empresa ha repartido en el pasado y los beneficios que ha obtenido. No existe
nada parecido en el mercado inmobiliario, por lo que es imposible conocer los alquileres que
realmente se han pagado y cobrado por cada inmueble en el pasado. Solamente los dueños y los
inquilinos de cada inmueble conocen los datos reales de las operaciones en las que han intervenido.
Los rumores no son datos fiables, como tampoco lo son los anuncios de los arrendatarios porque
el precio al que realmente se cierran las operaciones no tiene por qué ser el que inicialmente pidió
el dueño del inmueble de forma pública. Y pretender saber los alquileres que realmente se pagaron
hace 3, 5 ó 10 años es aún mucho más difícil.

Los dividendos dependen de los beneficios que tenga la empresa, en concreto del beneficio por
acción (BPA). Los alquileres de las viviendas dependen del sueldo medio de la pobalción.
Históricamente los beneficios de las empresas crecen a tasas mucho más altas que el sueldo
medio, por lo que los dividendos también crecen a tasas más altas que los alquileres a largo plazo.
El crecimiento en ambos casos es en progresión geométrica, por lo que diferencias que pueden
parecer pequeñas de un año a otro se convierten en muy importantes a largo plazo. El precio de
las viviendas puede desligarse de forma temporal de la subida de los salarios y crecer a tasas más
rápidas por bajadas de tipos de interés, alargamiento del plazo de las hipotecas, etc. Esto hace que
a igualdad de cuota hipotecaria el propietario del inmuebles pueda recibir una cantidad superior por
la venta del mismo. Pero el alquiler se paga directamente con el sueldo de cada mes. No se pueden
pedir créditos para pagar el alquiler mensual, por lo que los alquileres, excepto pequeños
desajustes en el corto plazo que serán corregidos antes o después, no pueden subir más que los
sueldos. Además, la gente que suele recurrir al alquiler suele ser la de menor poder adquisitivo, por
lo que sus sueldos normalmente suben menos que la media.

La fiabilidad. Hay muchas empresas que no han dejado de repartir su dividendo anual en los últimos
50, 100 o incluso más de 200 años. Además, los dividendos de estas empresas sólidas y estables
crecen a largo plazo a tasas superiores a la inflación, los sueldos y los alquileres. La inmensa
mayoría de los inmuebles tienen períodos de desocupación más o menos largos cada pocos años,
a veces incluso cada pocos meses. Durante esos períodos de desocupación deja de cobrarse la
renta pero hay que seguir pagando los gastos y los impuestos. E incluso cada vez que se vacía el
inmueble hay que contar como mínimo con hacer alguna reparación estética para atraer al nuevo
inquilino. Es posible no hacer estas reparaciones estéticas pero en ese caso el inmueble se va
degradando y con él tambien se reduce el importe del alquiler y la calidad de los inquilinos,
aumentando los riesgos de impago, desperfectos, etc.

El poseedor de acciones no tiene ningún gasto similar a los gastos de reparación de un inmueble.
Todos los inmuebles se deterioran y hay que hacer inversiones importantes para actualizar
sistemas eléctricos, fontanería, etc. y arreglar todo lo que se rompa.

Cobrar un dividendo no puede ser más sencillo. El banco o sociedad de valores en el que estén
depositadas las acciones se encarga de realizar el cobro e ingresar el importe en la cuenta corriente
del cliente, que ni siquiera tiene que solicitar que se realice la gestión o saber cuándo se va a pagar
el dividendo. El banco se encarga de todo de forma automática. Alquilar un inmueble requiere
tiempo y conocimientos. Hay que negociar el importe con los inquilinos, estudiarlos para evitar
problemas de impagos, destrozos, etc., gestionar los problemas que surgen entre el inquilino y el
arrendador en el día a día, encargarse de las reparaciones, pago de impuestos, etc.

La actividad empresarial, a largo plazo, está en expansión. La gente cada vez necesita y desea
más productos y servicios. Por el contrario hay muy pocas personas que quieran vivir de alquiler
de forma permanente. El alquiler es una solución temporal a la que se pone fin tan pronto como se
puede. Por ello el mercado del alquiler es relativamente pequeño y prácticamente nadie desea estar
en el. Que una gran cantidad de gente decida invertir en viviendas para alquilarlas posteriormente
no significa que vaya a aumentar en la misma proporción el número de personas dispuestas a pagar
un alquiler. El mercado del alquiler no es grande ni está en expansión. Cuanto más aumente el
número de inmuebles ofertados en alquiler más presión a la baja tendrán los precios de los
alquileres por la competencia entre propietarios.

Los gastos de mantenimiento de una cartera de acciones son mínimos. La suma de todos ellos
(custodia y cobro de dividendos) es un porcentaje ínfimo de los dividendos cobrados. Los gastos
de mantenimiento de cualquier inmueble (cuotas de comunidad y derramas) son elevados y
reducen en un porcentaje importante la rentabilidad obtenida por el alquiler.

No hay que pagar impuestos de forma anual por la posesión de acciones. Los inmuebles deben
pagar al menos el IBI del ayuntamiento. Algunos también están sujetos a muchos otros impuestos
como el de paso de vehículos, recogida de basuras, rentas imputadas en el Impuesto sobre la
Renta (IRPF), etc.

Los dividendos no dependen de la cotización de la acción, sino del beneficio por acción (BPA). Una
empresa no aumenta su dividendo porque su cotización suba mucho, de la misma forma que
tampoco lo disminuye cuando la cotización cae. En el caso de los inmuebles el alquiler no sube al
subir el precio del inmueble porque como hemos visto el alquiler está ligado al sueldo de los
inquilinos y no puede sobrepasar ese límite por arriba. Pero los alquileres tienen el peligro, poco
conocido pero muy real, de disminuir en caso de que el precio de los inmuebles caiga de forma
significativa. Imaginemos el caso de un inmueble por el que habría que pagar una hipoteca de 1.000
euros al mes para adquirirlo. Supongamos que ese inmueble está alquilado por 800 euros al mes
a alguien que no puede pagar los 1.000 euros al mes (en caso de poder hacerlo probablemente
adquiriría ese mismo inmueble u otro similar y no pagaría el alquiler). Si el precio del inmueble baja
de forma que puede ser adquirido pagando 500 euros al mes de hipoteca es evidente que el dueño
del inmueble no podrá seguir cobrando 800 euros y tendrá que conformarse con 400 euros, por
ejemplo. Si insiste en seguir cobrando 800 euros su inquilino adquirirá un inmueble similar pagando
500 euros al mes, con lo que se ahorrará 300 euros al mes y además será propietario. Los
potenciales futuros inquilinos actuarán de forma similar, por lo que el propietario no encontrará a
nadie que le siga pagando 800 euros al mes.

Diversificación temporal

Todo el mundo entiende que es prudente y sensato diversificar el patrimonio en diferentes

inversiones, como una cartera amplia de valores o fondos de inversión. Es lo que se llama “no poner
todos los huevos en la misma cesta”. Consiste en renunciar a encontrar la inversión ideal a cambio
de tener una mayor seguridad y disminuir el riesgo del conjunto del patrimonio.

La diversificación temporal es mucho menos conocida pero es tan útil o más que la diversificación
del patrimonio en diferentes activos. Consiste en ir espaciando las compras a lo largo del tiempo.
Pueden ser intervalos regulares de tiempo o pueden ser flexibles en función de la situación del
mercado y los conocimientos del inversor. El objetivo es no invertir todo el patrimonio justo antes
de una gran crisis o caída bursátil. De la misma forma que en la diversificación por activos se
renuncia a encontrar la inversión ideal con la diversificación temporal se renuncia a encontrar el
momento ideal de invertir.

Mucha gente, especialmente aquellos que están pensando en comenzar a invertir en Bolsa,
dedican una gran cantidad de tiempo y energía a encontrar por sus propios medios, o a que un
experto se lo diga, cuál es el mejor momento para pasar de tener invertido el 100% del patrimonio
en renta fija a tener el 100% del patrimonio en renta variable.

La respuesta más prudente y sensata a esta pregunta es que no existe ese mejor momento.
Realmente existir existe, y es el mínimo de la última o de la próxima gran caída bursátil. Pero las
probabilidades de acertar con ese mínimo son casi inexistentes. Si alguien sabe como hacerlo no
ha hecho público su método.

Hay 2 alternativas, la más arriesgada es intentar detectar ese momento ideal a través del análisis
fundamental, técnico, una combinación de ambas, etc.

La alternativa más prudente es renunciar a encontrar ese momento ideal y utilizar la diversificación
temporal. De esta forma no se pasará de tener el 100% en renta fija a tener el 100% en renta
variable en un corto espacio de tiempo, sino que se empezará por invertir en renta variable un
porcentaje pequeño (1%, 2%, 5%, dependiendo del patrimonio del inversor, su previsión de
ingresos futura, etc.) y se tardará varios años (2, 3, 5, etc., igualmente dependiendo de la situación
personal del inversor y la del mercado) en llegar al porcentaje máximo que se desea tener invertido
en renta variable, que puede ser el 30%, el 50% ó el 100% del patrimonio total.

Qué es la progresión geométrica y qué importancia tiene; el interés compuesto

Una progresión aritmética es una sucesión de números en la que cada número es igual al
anterior más una constante. Un ejemplo de progresión aritmética podría ser 100, 102, 104, 106,
108, 110, etc. Cada número es igual al anterior más 2.

Una progresión geométrica es una sucesión de números en la que cada número es igual al
anterior multiplicado por una constante.

La principial diferencia práctica es que la progresión geométrica crece mucho más rápidamente que
la artimética.

En el mundo de la inversión es importante conocer la progresión geométrica y su velocidad de

crecimiento. El denominado “interés compuesto” es una progresión gerométrica. Comparemos
varias inversiones con diferentes intereses compuestos, o progresiones geométricas:

INTERÉS
AÑO INTERÉS 6% INTERÉS 8% INTERÉS 10%
4%

1 100 100 100 100

 5 116,99 126,25 136,05 146,41

10 142,33 168,95 199,90 235,79

20 210,68 302,56 431,57 611,59

30 311,87 541,84 931,73 1.568,31

40 461,64 970,35 2.011,53 4.114,48

50 683,33 1.737,75 4.342,74 10.671,90

En el quinto año las diferencias no parecen muy grandes pero a medida que van pasando los años
pasan a ser enormes.

Este tema, el crecimiento futuro de las inversiones es absolutamente clave para un inversor. Es
muy común comparar 2 inversiones únicamente por la rentabilidad que se va a obtener el primer
año y ni siquiera considerar la posible evolución futura de cada una ellas a largo plazo. Sin embargo,
para un inversor de largo plazo el primer año es el menos importante de todos. La clave está en el
crecimiento futuro que vayan a tener cada una de las alternativas que está considerando.

Supongamos 4 alternativas de inversión. Todas dan un 5% de rentabilidad (por dividendo, alquiler

o lo que sea) el primer año, con lo que invirtiendo 100 euros en cualquiera de ellas obtendremos 5
euros. Muchos inversores terminan aquí su análisis y eligen la de menor riesgo aparente, ya que
consideran un sinsentido correr un riesgo mayor para obtener los mismos 5 euros. Pero el
crecimiento de la renta (los 5 euros) que da cada una de las alternativas de este ejemplo es
diferente, creciendo en progresión geométrica del 4%, 6%, 8% y 10%. En la siguiente tabla veremos
la evolución de esos 5 euros en cada caso a lo largo del tiempo.

INTERÉS
AÑO INTERÉS 6% INTERÉS 8% INTERÉS 10%
4%

1 5 5 5 5

5 5,85 6,31 6,80 7,32

10 7,12 8,45 10,00 11,79

20 10,53 15,13 21,58 30,58

30 15,59 27,09 46,59 79,32

 40 23,08 48,52 100,58 205,72

50 34,17 86,89 217,14 533,59

El primer año parecían todas iguales, pero el paso del tiempo demostró que no lo eran. Este
crecimiento futuro de las inversiones (siempre estimado porque el futuro no se conoce)
es decisivo al elegir entre varias alternativas de inversión.

Cobro de dividendos vs. venta de derechos en una ampliación del capital

Son 2 operaciones muy distintas, aunque a primera vista puedan parecer similares.

Cobrar un dividendo es cobrar una renta, similar a cobrar el alquiler de un inmueble, por ejemplo.
Cuando se cobra el alquiler de un inmueble no se reduce el patrimonio, ya que se sigue siendo
propietario del mismo inmueble. Lo mismo sucede cuando se cobra un dividendo, que se sigue
siendo propietario del mismo porcentaje de la empresa y el patrimonio tampoco se ve reducido.

Sin embargo, al vender los derechos que se reciben cuando una empresa amplía capital sí que se
está reduciendo el patrimonio. Es como vender una parte de las acciones que se poseen, no como
cobrar un dividendo. Si se quiere mantener la misma participación en la empresa, que es lo que en
principio quiere hacer un accionista de largo plazo, en lugar de reducirla no se pueden vender los
derechos, sino que hay que acudir a la ampliación de capital.

Por ejemplo, supongamos una empresa cuyo capital lo forman 100.000 acciones. Un inversor tiene
1.000 acciones, el 1% del capital de la empresa. Posteriormente la empresa hace una ampliación
de capital liberada en la proporción de 1 acción nueva por cada 10 antigüas y el inversor vende los
derechos. La empresa pasa a tener un capital formado por 110.000 acciones pero el inversor sigue
teniendo 1.000 acciones, con lo que su porcentaje en la empresa ha bajado al 0,909% (1.000 es el
0,909% de 110.000). El resultado es que el inversor ha reducido su patrimonio y en el futuro tendrá
un 0,909% de los beneficios y dividendos que reparta la empresa, no el 1% que tenía hasta la
ampliación de capital. Cada vez que se venden derechos se va reduciendo cada vez más el
porcentaje que se posee en el capital de la empresa.

Vender derechos es como vender acciones.

Cobrar dividendos es cobrar rentas, vender derechos es vender parte del capital y reducir el
patrimonio del inversor.

El coste de oportunidad

El coste de oportunidad es algo que todo inversor debería tener presente de forma permanente. Es
lo que se deja de ganar por no tener el dinero invertido en otro sitio distinto del que se encuentra
en la actualidad.
En teoría todo el mundo (salvo rarísimas excepciones) está incurriendo siempre en un coste
oportunidad, ya que no es posible tener invertido todo el patrimonio de forma permanente en la
inversión perfecta.

En la práctica es irreal buscar continuamente la mejor inversión del mundo pero en muchas
ocasiones se podría mejorar la distribución y rentabilidad del patrimonio si se tuviera presente este
coste de oportunidad y se analizaran diferentes opciones al alcance real de cada inversor.

Por tanto el planteamiento que habría que hacerse no es “debo encontrar la mejor inversión del
mundo” sino “¿tengo invertido mi patrimonio de la mejor forma que sé hacerlo?”.

A pesar de que el coste de oportunidad debe vigilarse de forma continua, siempre de forma conjunta
con el riesgo y la fiscalidad de cada opción, hay una situación donde debe estudiarse con especial
atención; cuando el inversor se ha equivocado en una de sus inversiones.

Es prácticamente imposible, sino totalmente imposible, no cometer nunca un error al invertir. Lo

importante es reducir el número de errores y gestionarlos de la mejor forma posible cuando se
produzcan.

A muchos inversores les cuesta reconocer primero y reparar después el haber cometido un error.
Es un error, valga la redundancia, aferrarse a una mala inversión sólo por no reconocer que se ha
cometido un error. Las decisiones deben tomarse de forma racional y cuando se detecta un error
debe reconocerse inmediatamente y empezar a pensar la mejor forma de gestionarlo. En la
inmensa mayoría de las ocasiones es mucho más sensato y rentable buscar una alternativa mejor
, con la cabeza fría y sin precipitaciones que lleven a saltar constantemente de una inversión a otra,
que quedarse sentado y sin capacidad de reacción sobre una mala inversión esperando que la
suerte y el tiempo la conviertan en una buena inversión.

Hay que tener más miedo a no analizar el coste de oportunidad que a reconocer y reparar un error.

Comparación de las rentabilidades de la renta variable y de la renta fija a largo plazo

Es muy importante comparar correctamente las rentabilidades de la renta variable y de la renta fija
a largo plazo para elegir con conocimiento de causa entre una y otra. Hay gente que ve que la renta
fija le da un 5% de interés y las acciones de la empresa X tienen una rentabilidad por dividendo del
3% y piensa, ¿qué sentido tiene invertir en Bolsa para obtener una rentabilidad menor corriendo un
riesgo mayor?. Para contestar a esta pregunta hay que estudiar el comportamiento de ambas
opciones a largo plazo teniendo en cuenta:

1) La evolución del capital a lo largo de los años

2) La evolución de los intereses/dividendos a lo largo de los años

3) La influencia de la inflación tanto en el capital como en los intereses

El valor de las acciones debe compararse con el capital invertido en la renta fija y el dividendo
cobrado con los intereses que se obtienen de la renta fija.
En primer lugar estudiaremos la evolución del capital y de los intereses/dividendos suponiendo que
el beneficio por acción (BPA) y el dividendo por acción de la empresa crecen a un ritmo del 10%
anual. La cotización de la acción a largo plazo sigue la senda que le marca el BPA por lo que
consideraremos que también sube un 10% al año, aunque en la práctica la volatilidad de la
cotización es superior a la volatilidad del BPA y del dividendo y esta subida no se producirá de
forma lineal y uniforme. En este ejemplo la renta fija da un interés del 5%, mientras que la
rentabilidad por dividendo de las acciones en el momento de la compra es del 3%.

CAPITAL INTERÉS VALOR

AÑO DIVIDENDO
RENTA FIJA RENTA FIJA ACCIONES

1 100 5 100 3

5 100 5 146,41 4,39

10 100 5 235,79 7,07

20 100 5 611,59 18,35

30 100 5 1.568,31 47,59

40 100 5 4.114,48 123,43

50 100 5 10.671,9 320,16

Ni el capital ni los intereses de la renta fija crecen, permanecen siempre “congelados”. El valor de
las acciones y los dividendos, sin embargo crecen en progresión geométrica. Los primeros años no
hay mucha diferencia entre ambas opciones (aunque la renta variable tiene una rentabilidad total
superior desde el principio) pero a medida que va pasando el tiempo
las diferencias son espectaculares.

En la tabla anterior hemos supuesto que no se reinvierten ni los intereses de la renta fija ni los
dividendos de las acciones. En caso de que se reinvirtieran ambos la diferencia a favor de la renta
variable crecería fuertemente porque los intereses de la renta fija se reinvertirían a una tasa inferior
(5%) a la de la renta variable (10%). Por ejemplo, a los 50 años en renta fija se acumularían un total
(capital + intereses) de 1.092,13 euros, mientras que las acciones tendrían un valor de 39.888,13
euros y pagarían un dividendo en ese año de 1.196.64 euros.

Pero en cualquier inversión hay que tener en cuenta la inflación. Veremos el mismo ejemplo
suponiendo una inflación media del 4% al año durante esos 50 años. En la siguiente tabla se
muestran los mismos valores que en la tabla anterior pero ya deflactados, es decir, se muestra su
equivalente en dinero de hoy. Por ejemplo, si a día de hoy con 100 euros podemos comprar comida
para 10 días dentro de X años con 100 euros sólo podremos comprar esa misma comida para 2
días. Expresado de otra forma se puede decir que 100 euros del año X equivalen a 20 euros de
hoy porque con 100 euros en el año X podremos comprar lo mismo que con 20 euros hoy; comida
para 2 días.

CAPITAL INTERESES VALOR

AÑO DIVIDENDO
RENTA FIJA RENTA FIJA ACCIONES

1 100 5 100 3

5 85,48 4,27 125,15 3,75

10 70,26 3,51 165,67 4,97

20 47,46 2,37 290,29 8,71

30 32,07 1,60 508,65 15,26

40 21,66 1,08 891,28 26,74

50 14,63 0,73 1.561,74 46,85

En esta tabla tampoco se han reinvertido los intereses de la renta fija ni los dividendos de las
acciones. En caso de hacerlo, como en el caso anterior, la diferencia a favor de la renta variable
aumentaría en gran medida.

Esta segunda tabla refleja la situación real y como puede verse una persona joven no puede vivir
de las rentas de la renta fija toda su vida (suponiendo que cumple con la esperanza de vida media)
ni aún “comiéndose” el capital. Es muy habitual oir a conocidos y familiares decir que en caso de
que les tocase la lotería meterían todo el dinero en renta fija y vivirían de los intereses porque “no
quieren arriesgar”. Como puede verse en esta última tabla esa opción, tan segura en apariencia,
no sólo es muy arriesgada sino que es totalmente inviable en el largo plazo. A los 20 años, por
ejemplo, su patrimonio se habría reducido a menos de la mitad y tendrían que gastar menos de la
mitad de lo que gastaban el primer año para no consumir nada del capital. En el momento en que
se tuviera que empezar a gastar parte del capital acumulado el camino hacia la ruina total
se aceleraría de forma significativa.

Podrían hacerse otras simulaciones con diferentes valores para la revalorización del BPA y del
dividendo, inflación media y rentabilidad de la renta fija. Los valores obtenidos cambiarían pero las
conclusiones serían las mismas.
Cómo diversificar

La diversificación está basada en la prudencia. Diversificar consiste en aceptar una rentabilidad

más baja a cambio de tener un riesgo también más bajo.

Si un inversor fuese capaz de saber qué valor es el que más va a subir en el futuro no necesitaría
diversificar, ya que en ese caso invertiría todo su dinero en ese valor y obtendría la máxima
rentabilidad.

Pero en la práctica no se sabe cuál es ese valor ideal con antelación por lo que lo más prudente,
incluso para inversores muy experimentados, es recurrir a la diversificación.

Cuando se diversifica hay que tener en cuenta 3 factores principales (el número, la ponderación y
el tipo de valores que compondrán la cartera) y 2 secundarios (subsector de la emrpresa y zona
geográfica).

En cuanto al número de valores que compondrán la cartera se han realizado estudios muy
exhaustivos en diferentes Bolsas que sitúan en alrededor de 20 el número de valores “ideal”,
teniendo en cuenta la rentabilidad y el riesgo.

La mayor diversificación y el riesgo más bajo se conseguirían invirtiendo en todos los valores que
cotizan en la Bolsa. Para carteras pequeñas y medianas esto tendría el problema de tener que
soportar unas comisiones demasiado elevadas que reducirían la rentabilidad, ya que habría que
comprar 200, 1.000, 5.000, ... empresas, dependiendo de la Bolsa que se trate. Pero incluso las
carteras muy grandes verían mermada su rentabilidad potencial, ya que al comprar todas las
empresas de una Bolsa se están comprando empresas de baja calidad y comportamiento mediocre.
El objetivo al invertir en Bolsa es invertir en las mejores empresas y evitar las peores. Por eso hay
que llegar a un compromiso entre el riesgo y la rentabilidad, y los estudios antes citados parecen
concluir que a partir de 20 valores la reducción del riesgo que se consigue no compensa la
reducción de la rentabilidad.

20 empresas es un número elevado para carteras pequeñas por el coste en comisiones que
supone. Como orientación se podrían dar estas cifras:

Carteras hasta 20.000 euros: Alrededor de 5 valores

Carteras hasta 100.000 euros: Alrededor de 10 valores

Carteras superiores a 200.000 euros: Alrededor de 20 valores

Estas cifras son simplemente una orientación y no deben tomarse como una regla fija. Podría
tenerse una cartera de 400.000 euros (por ejemplo) con 8 valores y tener una buena diversificación.
Los factores más importante para decidir el número de valores son:

Las comisiones: Aquel inversor que tenga un broker con comisiones más bajas podrá tener un
mayor número de valores en su cartera con el mismo coste. El coste de las comisiones es el factor
que determina el número máximo teórico que se deben tener en una cartera. A un inversor le puede
salir más barato tener 10 valores en un broker que 7 en otro, por ejemplo.

El número de valores que formen la cartera no es un objetivo en sí mismo. Es decir, no hay que
fijar el número de valores que queremos que tenga nuestra cartera de forma inflexible y comprar
“lo que sea” para llegar a ese número. Por ejemplo, un inversor debería decidir que su cartera la
van a formar “alrededor de 10 de valores”, no “exactamente 10 valores”. Debe invertirse en aquellas
empresas que se consideren una buena inversión, no hay que comprar una empresa sin conocerla
sólo por tener una empresa más en la cartera. Es preferible que el inversor del ejemplo tenga 7
valores que conoce bien a que tenga esos mismos 7 valores y otros 3 de los que tiene poco
conocimiento sólo por tener 10 valores en su cartera. En el futuro podrá ir ampliando el número de
valores si encuentra más empresas que le convenzan y se adapten a su estrategia. Tampoco hay
que ponerse un límite estricto por arriba, si un inversor conoce bien 25 empresas y tiene capacidad
para invertir en ellas no debe renunciar a 5 de ellas para no sobrepasar el “límite” de 20.

En cuanto a la ponderación de la cartera, lógicamente no es lo mismo tener una cartera de 10

empresas en la que cada una represente un 10% de la inversión que tener una empresa que
represente el 50% ella sola y el otro 50% se reparta entre las restantes 9 empresas. Cuanto más
equilibrados estén los porcentajes invertidos en cada empresa menor es el riesgo del conjunto de
la cartera.

Otro punto a tener en cuenta es el tipo de empresas que componen la cartera. Se tiene una mejor
diversificación con una cartera de 5 empresas compuesta por un banco, una eléctrica, una
operadora de telecomunicaciones, una autopista y una constructora que con una cartera de 10
empresas compuesta por 10 bancos ó 10 constructoras ó 10 eléctricas, etc. No hace falta que en
una cartera estén representados todos los sectores que cotizan en la Bolsa, pero debe procurarse
la mayor variedad posible teniendo siempre en cuenta que no hay que “comprar por comprar”, sino
sabiendo lo que se compra. Igual que pasa con el número de valores es preferible tener 4 sectores
en la cartera de los que se tiene un buen conocimiento que tener esos mismos 4 sectores y otro
más del que se tienen referencias superficiales.

Los 3 factores citados hasta ahora (número de empresas, ponderación de cada empresa en la
cartera y sectores representados en la cartera) son imprescindibles a la hora de diseñar una cartera
de valores, no se puede pasar por alto ninguno de ellos.

Los 2 factores que se citan a continuación (subsector y zona geográfica) son deseables y es
preferible tenerlos en cuenta, pero no son tan importantes como los 3 primeros.

Dentro de un mismo sector también se puede afinar más teniendo en cuenta los distintos tipos de
empresas que componen el sector. Por ejemplo, si se tienen 2 empresas de un sector determinado
en la cartera se consigue una mayor diversificación si una de ellas desarrolla la práctica totalidad
de su actividad en el mercado local y la otra tiene un carácter multinacional que si se compran 2
empresas locales ó 2 multinacionales de ese sector. Dentro de las empresas eléctricas, por
ejemplo, puede haber algunas que se dediquen a la fase de transporte y otras a la fase de
generación. Se alcanzaría mayor diversificación con una eléctrica dedicada al transporte y otra a la
generación que con 2 dedicadas al transporte o 2 dedicadas a la generación.
La diversificación geográfica tambien es importante, por lo que hay que tener en cuenta no sólo el
lugar donde tiene la sede social cada empresa sino las principales zonas del mundo donde
desarrolla su actividad. En este punto hay que tener en cuenta el riesgo divisa, que puede actuar a
favor o en contra.

Toda cartera debería estar diversificada teniendo en cuenta los factores citados en este artículo,
pero hay que ser flexible. Bajo cualquiera de los criterios aquí presentados se aumenta la
diversificación y se reduce el riesgo siempre que el inversor conozca la empresa en la que va a
invertir. Si se invierte en empresas, sectores, zonas geográficas, etc. de las que no se tiene ningún
conocimiento lo más probable es que se esté aumentando el riesgo de la cartera, aunque parezca
un contrasentido. Nunca hay que comprar sin saber lo que se compra sólo por aumentar la variedad.
Cuando se invierte en algo que no se conoce se está aumentando el riesgo, no reduciéndolo.

No es necesario, ni prudente, comprar todos los valores que se desean tener en la cartera a la vez
aunque se disponga de una gran cantidad de liquidez. Es preferible diversificar también en el
tiempo, espaciando las compras a lo largo de varios meses o años según la situación particular de
cada inversor y del mercado en ese momento.

Es posible detectar el mínimo de una caída de la Bolsa?

Lo ideal sería encontrar alguna forma o sistema para poder detectar los mínimos (y los máximos)
de los movimientos bursátiles. Pero no es realista. Algunas herramientas intentan detectar los
mínimos (y los máximos) de cada movimiento, como el análisis gráfico y técnico, las velas
japonesas o candlesticks, el análisis de los flujos del dinero, etc. Pero ninguna herramienta es
infalible y a veces dan señales falsas.

Muchos inversores esperan obtener consejo de alguien más experimentado que les diga hasta
dónde va a caer la Bolsa para poder comprar las acciones que tienen previsto a un mejor precio y
de esa forma aumentar su rentabilidad. Pero para percibir la verdadera dificultad de la tarea hay
que poner el tema en perspectiva:

Aquel inversor que fuera capaz de conocer los máximos y los mínimos se convertiría en
multimillonario en un corto espacio de tiempo. Por poco dinero con que contara, gracias al
apalancamiento de los productos derivados como las opciones y los futuros, los resultados que
obtendría serían absolutamente espectaculares.

Por tanto, las estrategias realistas deben diseñarse teniendo en cuenta que no se va comprar en
los mínimos ni se va vender en los máximos. Además, para tener una buena rentabilidad, incluso
muy buena, no es imprescindible.

Una buena solución a la hora de entrar en Bolsa es la diversificación temporal, que consiste en
espaciar las compras en el tiempo de forma premeditada. Dos posibles formas de espaciar las
compras son:

Intervalos regulares de tiempo: Consiste en comprar cada semana/15 días/mes/... una cantidad fija
de dinero. El intervalo elegido depende mucho de la cantidad de dinero disponible. Alguien con una
gran liquidez que puede dividir en varias decenas de pequeñas compras podría hacer una compra
a la semana. Sin embargo, una persona que disponga de una cantidad susceptible de ser dividida
solamente en 2 ó 3 partes podría hacer 1 compra cada mes, o incluso cada trimestre, dependiendo
de si espera una recuperación más o menos rápida.

Utilizando el análisis técnico: También se puede utilizar el análisis gráfico y técnico (o cualquier otra
herramienta) para ir realizando compras cada vez que un valor haga (o lo parezca) alguna figura
de vuelta o de continuación de la tendencia alcista una vez que se reanude. Esta opción debe ser
utilizada por inversores con experiencia en este tipo de herramientas. En este caso no hay un
número de días fijo entre cada compra, pero debe evitarse el concentrar las compras en un espacio
de tiempo demasiado corto por prudencia. Ninguna herramienta es perfecta y podría provocar el
invertir de golpe en una serie de señales falsas cercanas en el tiempo. Para evitarlo debe
establecerse tambien algún espaciamiento temporal en las compras, aunque de una forma más
flexible que en la primera opción

Al seleccionar los valores en los que se invertirá no deben elegirse los que más hayan caído, sino
los más baratos. En algunos casos pueden coincidir y en otros no, ya que un valor no está barato
simplemente porque haya caído mucho.

Para analizar si un valor está barato o no puede estudiarse su balance, su cuenta de resultados o
ambas cosas. Estudiar el balance consiste en valorar los activos que componen la empresa;
fábricas, terrenos, marcas comerciales, filiales, etc. Al estudiar la cuenta de resultados lo más
habitual es fijarse en el PER y en la rentabilidad por dividendo, aunque hay más variables. Es
importante tener en cuenta que no sólo debe mirarse el PER y la rentabilidad por dividendo del año
anterior, sino también las perspectivas de futuro que tenga la empresa. En general, para el inversor
medio es más sencillo analizar la cuenta de resultados y su evolución que el balance de las
empresas, aunque ambas cosas son complementarias y lo ideal sería analizarlas de forma
conjunta.

Estas estrategias son válidas para inversores de muy largo plazo, no para traders de corto plazo.

Cómo igualar (y superar) a los índices bursátiles

Es un hecho comúnmente aceptado que la inmensa mayoría de los fondos de inversión no

consiguen ni siquiera igualar la rentabilidad de su índice de referencia (IBEX 35, Eurostox 50, S&P
500, etc.) a largo plazo. Algunos pueden batirlo durante ciertos períodos de tiempo, pero no son
capaces de superarlo en períodos largos. Se han realizado multitud de estudios en todos los
mecados y el resultado siempre ha sido el mismo; los fondos de inversión dan una rentabilidad a
largo plazo inferior a su índice de referencia. Sólo una cantidad ínfima de fondos lo ha conseguido
y por ello sus gestores han pasado a la Historia de la Bolsa, como Peter Lynch o John Neff .

Debido a esto podría concluirse que batir a los índices es algo extremadamente difícil, ya que los
gestores profesionales de los fondos de inversión no consiguen hacerlo.
Pero batir al índice no es difícil. Dado que los índices bursátiles no incluyen los dividendos pagados
por las empresas que los componen basta con comprar las acciones que componen el índice en la
misma proporción en que ponderan en dicho índice para obtener una rentabilidad superior (Nota:
si no sabe cómo se calcula un índice bursátil es conveniente que lea este artículo en el que se
explica cómo se calculan dichos índices bursátiles). Con ello obtendríamos una cartera que replica
exactamente al índice (con lo cual obtendría su misma rentabilidad) pero además cobraríamos los
dividendos que pagan las empresas, lo que haría que la rentabilidad de esta cartera fuera superior
a la del índice (recordemos que los índices no incluyen los dividendos). Estos dividendos podrían
reinvertirse en la compra de más acciones para la cartera en la misma proporción, con lo que
obtendríamos una réplica del índice total .

Veamos un ejemplo;

Supongamos un índice compuesto sólo por 3 empresas, el IBEX 3:

Telefónica: Pondera el 50%

Iberdrola: Pondera el 30%

FCC: Pondera el 20%

Si un inversor con 100.000 euros quisiera replicar este índice sólo tendría que comprar 50.000
euros de acciones de Telefónica, 30.000 euros de acciones de Iberdrola y 20.000 euros de acciones
de FCC. Si el índice subiera en el siguiente año un 20% (por ejemplo) su cartera de valores valdría
120.000 euros (igual revalorización que el índice), pero además tendría los dividendos pagados por
estas 3 empresas. Si tuvieran una rentabilidad media por dividendo del 3% (en el momento de la
compra), el inversor tendría su cartera valorada en 120.000 euros más 3.000 euros (3% de
100.000). Si reinvierte estos 3.000 euros replicando al índice (1.500 Telefónica (50%), 900 Iberdrola
(30%) y 600 FCC (20%)) conseguiría que su cartera replicase el índice total del IBEX 3 y a largo
plazo obtendría una rentabilidad muy superior a la del índice original, el IBEX 3.

En la práctica haría falta una cartera muy grande para replicar exactamente a un índice real, como
el IBEX 35, ya que habría que comprar una gran cantidad de empresas (35 en el caso del IBEX35)
y esto supondría unas comisiones muy elevadas para una cartera pequeña.

Pero no es necesario hacer una réplica exacta del índice para batirlo. Una buena estrategia consiste
en formar una cartera con una selección del índice que se quiere replicar, con lo que se reduce el
número de empresas a comprar y las comisiones bajan a unos niveles que no dañan la rentabilidad
de la cartera. El número de empresas a comprar podría estar entre 10 y 20, dependiendo del
tamaño de la cartera. Y para seleccionarlas el criterio más razonable (por seguridad, rentabilidad y
comportamiento lo más similar posible al índice que se quiere replicar) sería escoger, dentro de las
empresas más grandes, a aquellas que tengan una rentabilidad por dividendo más alta. Reinvertir
los dividendos cobrados en la cartera sin alterar la proporción de cada empresa puede tener un
coste elevado para la mayoría de las carteras. Es decir, si se cobran 100 euros en acciones de
Banesto no merece la pena dar una orden de compra de acciones de Banesto por valor de 100
euros, ya que la comisión mínima supondría un porcentaje elevado de esos 100 euros. Se pueden
utilizar 2 soluciones complementarias a este problema:
Utilizar los planes de reinversión de los dividendos que tienen algunas empresas como Banco
Santander, BBVA, Banco Popular o Iberdrola. La compra de acciones con este sistema está exenta
de comisiones, por lo que puede utilizarse por muy pequeña que sea la cartera del inversor.

Agrupar varios dividendos y comprar, una vez al trimestre por ejemplo, acciones de la empresa que
tenga la rentabilidad por dividendo más alta en ese momento. En caso de que la empresa con la
rentabilidad por dividendo más alta ya estuviera muy representada en la cartera podría optarse por
la segunda (o tercera) para diversificar el riesgo y evitar que la cartera dependa en exceso de una
empresa.

Y ¿por qué los fondos de inversión no consiguen batir a los índices si es tan fácil?. Algunas de las
causas son:

La más importante son las comisiones, que representan (aproximadamente) los dividendos
repartidos por las empresas.

Los fondos no están invertidos al 100%. Legalmente deben mantener un porcentaje mínimo de
liquidez para atender los posibles reembolsos, pero es habitual que el porcentaje real de liquidez
sea superior (en cantidades variables) a ese mínimo legal. Lo que no tienen invertido en Bolsa está
en renta fija , que tiene una rentabilidad a largo plazo inferior a la Bolsa y por tanto supone un lastre
para la rentabilidad total de la cartera del fondo.

Los fondos realizan frecuentemente operaciones de compra/venta para modificar la composición

de la cartera. Las comisiones de estas operaciones de compra/venta no están incluídas en las
comisiones de gestión, depósito, etc., sino que se pagan a parte. Y se pagan con el patrimonio del
fondo, que se ve reducido. El objetivo de estas operaciones es aumentar la rentabilidad de la
cartera, pero es un hecho que no consiguen hacerlo de manera consistente.

Por todo ello creo que es más recomendable invertir mediante la compra directa de acciones que
a través de fondos de inversión, pero los fondos de inversión también tienen sus ventajas.

Es muy importante tener en cuenta que si se realiza una mala selección de las empresas a invertir
se puede obtener un resultado peor (incluso mucho peor) que invirtiendo en fondos de inversión.

Programas de reinversión de los dividendos

Los grandes bancos españoles (Banco Santander, BBVA) y alguna otra empresa, como Iberdrola,
tienen programas de reinversión de los dividendos para sus accionistas. Por ejemplo, los dividendos
que se cobren de las acciones del Banco Santander que se posean en cartera se utilizan para
comprar más acciones del Banco Santander.

Para acogerse a estos planes sólo hay que depositar las acciones en el propio banco (o alguna de
sus filiales) y solicitarlo. Es decir, si se compran acciones del Banco Santander hay que depositarlas
en Banco Santander u Openbank , si son acciones del BBVA hay que depositarlas en BBVA, etc.
Los dividendos cobrados se ingresan automáticamente en una cuenta especial (la cuenta que está
asociada al plan de reinversión), que habitualmente da un interés superior al resto de cuentas del
mercado. Una vez al trimestre el propio banco se encarga de comprar el máximo de acciones
posible con el dinero acumulado en la cuenta de reinversión de forma automática. En algunas
ocasiones es posible realizar ingresos adicionales a esas cuentas de reinversión para poder
comprar más acciones llegado el momento de la reinversión. Para ello deben consultarse las
condiciones al respecto vigentes en cada momento, ya que pueden sufrir variaciones. Estos
ingresos extras en algunas ocasiones están permitidos a cualquier accionista y en otras sólo a los
menores de cierta edad.

No hay un importe mínimo para estos planes de reinversión, y la compra de las acciones está libre
de comisiones y gastos para el accionista.

Este tipo de planes sólo deberían hacerse seleccionando muy bien la empresa elegida desde un
punto de vista fundamental y con una visión de muy largo plazo. Estos bancos, y también Iberdrola,
cumplen las condiciones necesarias para ser buenas opciones de inversión a muy largo plazo. Son
empresas muy sólidas y sus beneficios por acción (BPA) y dividendos por acción (DPA) suben, a
largo plazo y de media, a ritmos superiores a la inflación. Además, y muy importante, sus
perspectivas indican que es muy posible que en el futuro continuen aumentando sus BPA y DPA
por encima de la inflación.

Los planes de reinversión del dividendo son una buena opción para inversores de muy largo plazo
que no quieran dedicar tiempo a la Bolsa o no tengan conocimientos suficientes para ello. La
rentabilidad obtenida a largo plazo es muy atractiva, y es muy probable que superen la rentabilidad
del IBEX 35, ya que los índices bursátiles (IBEX 35 incluído) no incluyen los dividendos.

Una de sus desventajas es que no se puede elegir cuándo comprar, pero elegir el momento ideal
está al alcance de pocos inversores. La inversión a intervalos regulares de tiempo en valores muy
sólidos es una buena estrategia. Quizá no sea la mejor, pero es realmente difícil superarla en la
práctica.

Estos planes pueden ser utilizados a cualquier edad, pero me parecen especialmente idóneos para
niños pequeños, ya que generalmente el ahorro de los niños se realiza a base de pequeñas
cantidades y con idea de no disponer de él hasta que alcancen la mayoría de edad
aproximadamente. Estos planes combinan una muy buena rentabilidad a largo plazo con unas
comisiones muy bajas (las reinversiones están exentas de gastos y comisiones y el cobro de
dividendos de acciones de un banco en el propio banco generalmente también). Los ingresos extras
en las cuentas de reinversión suelen estar permitidos para los menores de edad, lo cual facilita la
inversión del dinero obtenido en cumpleaños, regalos, etc. que de otro modo tendría que pagar
unas comisiones demasiado elevadas para su importe en una compra de acciones normal y
corriente.

Si es posible sería preferible diversificar el dinero entre los bancos, Iberdrola y más empresas que
los hagan. No hace falta que se abran todos los planes a la vez, puede hacerse a lo largo del
tiempo. Las bajas comisiones que conlleva esta inversión (inferiores incluso a la operativa habitual
en Bolsa) hacen posible la diversificación prácticamente para cualquier inversor.
En el momento que se desee, sin ninguna penalización, es posible suspender el plan de reinversión
y utilizar los dividendos para cualquier otro fin , como el gasto personal, la reinversión en otro tipo
de acciones, el pago de una hipoteca, etc.

La mayoría de los índices bursátiles (IBEX35, Índice General de la Bolsa de Madrid, S&P 500,
Dow Jones, Eurostoxx 50, CAC 40, etc.) no incluyen los dividendos repartidos por las empresas.
Esto quiere decir que cuando, basándose en un índice concreto, un medio de comunicación pública
que la Bolsa ha subido un X% en un período determinado en ese cálculo no está incluyendo los
dividendos repartidos por las empresas que componen ese índice durante ese período. Si se
incluyeran esos dividendos, la revalorización sería muy superior.

Es posible incluir esos dividendos en el cálculo de los índices. Los llamdos “índices totales” son
los “hermanos” de los índices habituales que sí tienen en cuenta esos dividendos. En la Bolsa
española está el caso del IGBM y su “hermano”, el ITGBM:

• IGBM: Índice General de la Bolsa de Madrid. Es el índice que publican todos los medios de
comunicación a diario.

• ITGBM: Índice Total General de la Bolsa de Madrid. Es el IGBM pero teniendo en cuenta
los dividendos que reparten las empresas que componen este índice. No lo publica ningún
medio de comunicación a diario. Es bastante difícil encontrar su cotización porque se le
publicita muy poco, pero puede consultarse en la web de Bolsas y Mercados .

Ambos índices tomaron base 100 definitivamente el 31-12-1985 (hasta ese año ambos índices
tomaban base 100 al principio de cada año). En esta tabla vemos unos ejemplos de su evolución:

FECHA IGBM ITGBM

31/12/1985 100 100

31/12/1992 214,25 277,77

6/11/2007 1.723,61 3.577,28

Como puede verse el ITGBM sube mucho más que el IGBM, lo cual es totalmente lógico porque
ambos índices están compuestos exactamente por las mismas empresas. La diferencia es que
uno incluye los dividendos y el otro no. La diferencia seguirá ampliándose en el futuro ,
independientemente de la revalorización de la Bolsa. Solamente en el caso de que todas las
empresas de la Bolsa española dejaran de repartir dividendo ambos índices tendrían una
revalorización idéntica a partir de ese momento. Mientras haya una sola empresa que reparta
dividendo el ITGBM siempre tendrá una revalorización superior al IGBM.

Lo más importante son las conclusiones que se pueden sacar de este hecho:

• La Bolsa es más rentable de lo que parece , ya que la mayoría de los estudios y artículos
que aparecen en medios de comunicación, libros, etc. se hacen utilizando los índices
conocidos, es decir, los que no incluyen los dividendos. Si esos mismos estudios se hicieran
con los índices totales los resultados serían mucho más favorables para la Bolsa. A parte de
ser más favorables, lo verdaderamente importante es que serían más reales porque los
accionistas de las empresas realmente cobran los dividendos. Si fuesen más favorables pero
menos reales no tendrían valor.

• Los fondos de inversión son menos rentables de lo que parecen . Se han hecho multitud
de estudios comparando la rentabilidad de los fondos de inversión con la rentabilidad de los
índices bursátiles. En todos ellos la conclusión es que la inmensa mayoría de los fondos de
inversión tienen una rentabilidad inferior a la de los índices a largo plazo. Sólo una minoría
(mucho menos del 1% del total de fondos existentes) consigue batir a los índices durante un
período relativamente largo de tiempo. Pero además la inmensa mayoría de estos estudios
se hacen con los índices que no incluyen los dividendos, por lo que la comparación con los
índices totales (que son los que mejor reflejan la realidad de la inversión directa en Bolsa)
es aún más desfavorable para los fondos de inversión.

Para incluir los dividendos en los índices totales se considera que cada vez que una empresa
reparte dividendo, el importe recibido se utiliza para comprar más acciones de todas las empresas
que componen el índice bursátil el mismo día en que se recibe el dividendo.

Es correcto promediar a la baja?

Promediar, o piramidar, a la baja consiste en comprar más acciones de un valor que ya se posee a
precios inferiores al que se realizó la compra inicial.

Es correcto hacerlo o no dependiendo del valor y de la estrategia que utilice el inversor.

Creo que cuando se hace trading no debe promediarse a la baja nunca . Es un error grave. Si una
operación no evoluciona como se esperaba en el momento de abrirla no debe comprometerse más
dinero en ella. La gestión del dinero y el estabecimiento de una pérdida máxima en cada operación
deben respetarse escrupulosamente. Es mejor asumir una pérdida pequeña y pensar en otra
operación que obstinarse en tener la razón y correr el peligro de tener que asumir una pérdida
mayor.

Cuando se invierte a medio/largo plazo hay que distinguir 2 casos:

Promediar a la baja para intentar solucionar un error : No debe hacerse nunca . Es un caso similar
al del trading. Si nos equivocamos la primera vez es mejor no añadir más dinero a una inversión
que no está funcionando como esperábamos. Cada nueva inversión es algo independiente, no debe
utilizarse dinero nuevo para corregir errores antigüos. No hay que empeñarse en que una operación
salga bien a toda costa. Es mejor asumir los errores, incluso asumiendo una pérdida, que continuar
metiendo más dinero en una empresa sólo para negarse a reconocer un error. Es relativamente
habitual en el caso de un inversor que compra un chicharro (Jazztel, Terra, etc.) esperando obtener
una rentabilidad muy alta. Lo cual es algo que efectivamente puede suceder, si se acierta en el
momento de la compra, porque si una empresa pequeña con problemas en su negocio es capaz
de enderezar su rumbo las rentabilidades pueden ser muy superiores a las obtenidas en una
empresa sólida. Pero este tipo de empresas son muy arriesgadas y también se puede perder mucho
dinero. Si la empresa empieza a caer al inversor le aparece la tentación de comprar “más barato”
para recuperar antes su inversión. El problema es que la empresa está más abajo, pero eso no
quiere decir que esté más barata. Si el negocio de la empresa ha empeorado es posible que su
cotización esté más baja y a la vez esté también más cara. Una empresa no está siempre más
barata porque su cotización haya caído ni más cara porque su cotización haya subido. Bajo y barato
no son la misma cosa . Igual que alto y caro tampoco . Puede coincidir que una empresa esté baja
y barata (o alta y cara), pero no siempre es así. Depende de la evolución del negocio y de los
resultados de la empresa. En estos casos hay que estudiar detenidamente la situación de la
empresa para decidir si se vende, asumiendo la pérdida correspondiente, o se mantiene la
inversión. Pero en ningún caso debe aumentarse la inversión. Generalmente se recupera antes el
dinero asumiendo la pérdida e invirtiendo en otro valor con mayor solidez en su negocio.

Promediar como estrategia premeditada de entrada en un valor: En este caso sí es correcto hacerlo
y además es una buena estrategia. No se puede hacer con cualquier valor, sino sólo con valores
muy sólidos cuyos beneficios y dividendos tengan una evolución creciente y sostenida , superior a
la inflación , a lo largo del tiempo. En este caso lo que se busca es una diversificación temporal.
Supongamos que un inversor considera que una empresa con las características señaladas está
barata a 10 euros, pero sin llegar a ser un chollo irresistible. Como la predición de las cotizaciones
es algo muy difícil el inversor no puede estar seguro de si la empresa llegará a cotizar en los
próximos meses a precios aún más baratos o no. Considera que 10 euros es un precio aceptable
al que merece la pena entrar pero ni descarta ver precios más bajos ni está seguro de que vaya a
verlos. Si tiene 20.000 euros para invertir en ese valor y los invierte a 10 euros puede que dentro
de unos meses el valor haya caído y ya no le quede dinero para comprar más. En este supuesto
es correcto promediar, comprando a 10 euros solamente 5.000 euros (por ejemplo) y dejando el
resto a la espera de posibles caídas, estableciendo (por ejemplo) que comprará otros 5.000 euros
en caso de que llegue a 9 euros y los últimos 10.000 euros en caso de que la cotización baje a 8
euros. Es muy importante tener en cuenta que en este caso la piramidación se ha diseñado antes
de hacer la primera compra, y por tanto antes de que la cotización caiga por debajo de ese primer
precio. No se está intentanto corregir un error, sacando dinero de debajo de las piedras, sino que
se está diseñando una entrada escalonada de la cantidad destinada a invertir en ese valor. Si el
valor no llega a caer a los 9 euros, o a los 8, la liquidez sobrante quedará a la espera de encontrar
otra oportunidad de inversión, y la compra inicial, o la segunda compra a 9 euros, se habrá realizado
a un precio muy cercano al mínimo realizado por el valor.
Ventajas de una cartera de valores respecto a los fondos de inversión

Las principales ventajas de la inversión directa en acciones respecto a los fondos de inversión son:

1) Renta periódica: Una cartera de valores genera una renta por los dividendos que pagan las
acciones que forman la cartera. Esta ventaja es importantísima. El dinero obtenido por el cobro de
dividendos puede utilizarse con total flexibilidad; reinvertir en la compra de más acciones, destinarlo
al consumo o al pago de gastos básicos (electricidad, agua, comunidad de propietarios, etc.), pago
de la hipoteca de un inmueble (vivienda habitual, segunda residencia, local para un negocio,
inmueble destinado al alquiler, etc.), pago de las letras de un vehículo, etc. Y todo ello sin necesidad
de vender las acciones. A lo largo de la vida del inversor el destino de los dividendos puede ir
variando con una flexibilidad total dependiendo de sus necesidades y de la etapa de su vida en que
se encuentre. Obtener una renta periódica invirtiendo en fondos es muy difícil porque la evolución
de los dividendos es mucho más estable y predecible que la de las cotizaciones. Para obtener una
renta regular de un fondo de inversión hay que vender participaciones, y eso supone reducir el
tamaño de nuestro patrimonio. Por tanto no sería una verdadera renta (como en el caso de los
dividendos) sino una desinversión. Además se corre el riesgo de desinvertir en caídas de mercado.

2) Comisiones más bajas: Las comisiones que se pagan por mantener una cartera de valores
son significativamente más bajas que las de un fondo de inversión, y esto tiene una influencia
decisiva en la rentabilidad final obtenida. Un fondo de renta variable puede cobrar una comisón total
(gestión, depósito, etc.) del 2,00%-2,50%. Hay gente que opina que es una comisión baja porque
lo compara con el valor total de la cartera. El problema es que esta comisión se cobra todos los
años. La rentabilidad por dividendo de un índice como el IBEX35 no está muy lejos de esas cifras,
en algunos momentos puede ser algo superior y en otros algo inferior. Eso supone que el fondo,
aproximadamente, se queda con los dividendos cobrados por realizar su trabajo. Para ponerlo en
perspectiva imaginemos el caso de un inversor en inmuebles que contrata a un gestor para que le
lleve su cartera de inmuebles y a cambio el gestor se queda con todo el dinero obtenido por los
alquileres. El inversor mantendría los inmuebles pero no obtendría nada de los alquileres. Además,
al invertir directamente en acciones se pueden seleccionar las acciones que paguen dividendos
más altos y descartar las que pagan menores dividendos y las que no los pagan, con lo que la
rentabilidad por dividendo de la cartera puede ser superior a la del IBEX 35 (o el índice de referencia
escogido).

3) Efecto “manada” en los gestores de fondos: Se llama así a la tendencia que tienen los
gestores de fondos a realizar una gestión muy similar a la de sus compañeros, diferenciándose
poco del grupo de gestores. La consecuencia es que la inmensa mayoría de los gestores realiza
una gestión muy pasiva, obteniendo resultados muy similares ( casi siempre inferiores, como
reflejan los estudios realizados sobre el tema) a los del índice que utilizan como referencia. En estos
casos la supuesta ventaja de la gestión profesional sobre la gestión que pueda hacer un particular
se desvanece hasta quedar prácticamente anulada. Hay varias razones para este comportamiento.
Una de las más importantes es que los gestores viven de su sueldo, no de la rentabilidad que
obtienen en el mercado. Muchos gestores tienen pluses, bonos y demás, pero la hipoteca, la luz y
los colegios se pagan con el sueldo. Si se separan del grupo y aciertan pueden obtener una
bonificación más elevada, pero si se equivocan y obtienen una rentabilidad muy inferior a la media
pueden ser despedidos. Es evidente que la mayoría prefiere no correr el riesgo, no sólo por la
posibilidad de ser despedido sino porque, aún en el caso de superar claramente al grupo, la tensión
sufrida día a día hasta lograrlo puede ser muy alta. El inversor particular puede comprar valores
que no están de moda (y por tanto han caído significativamente) pero tienen unos magníficos
fundamentales y unas buenas perspectivas sin preocuparse de los rankings del próximo trimestre.
Al seguir al índice los gestores invierten la mayor cantidad de dinero en los valores más grandes,
que no siempre son la mejor opción.

4) Libertad total para invertir o no: El inversor particular no tiene ninguna obligación de estar
comprado en todo momento o de vender si no lo desea. En cambio un gestor de fondos no sólo
tiene que estar siempre en mercado sino que puede darse el caso de que reciba mucho dinero para
invertir (por nuevas aportaciones de partícipes) en momentos en que preferiría no hacerlo y en otros
momentos puede verse obligado a vender (por retiradas masivas de los partícipes) cuando su
opinión es que es buen momento para comprar en lugar de vender.

5) Agilidad para entrar y salir: Un inversor particular puede entrar y salir de un valor en cualquier
momento, ya que sus posiciones son ínfimas en comparación con el tamaño del mercado. En
cambio un gestor de fondos puede tardar varias semanas, o incluso meses, en entrar o salir de un
valor por el gran volumen de dinero que maneja. Esto puede hacer que el gestor obtenga peores
precios (para el conjunto de su cartera) de compra y de venta que el inversor particular. Cuánto
más pequeño sea el valor mayor es la ventaja del inversor particular frente al gestor del fondo.

6) Posibilidad de invertir en valores que no están en los índices: La mayoría de los fondos están
referenciados a un índice, por lo que ignoran todas aquellas empresas que no pertenezcan a dicho
índice. Esto deja fuera empresas muy buenas que por su tamaño o liquidez no cumplen los
requisitos para ser incluídas en los índices. En España se pueden citar los casos de CEPSA y
Zardoya OTIS, empresas cuya rentabilidad de las últimas décadas está entre las más altas del
mercado español y que sin embargo no están en la cartera de muchos fondos por no pertenecer al
IBEX 35. Otros fondos sí tienen o han tenido acciones de estas empresas pero en un porcentaje
bajísimo, teniendo en cuenta su solidez fundamental, por no estar incluídas en dicho índice. Por
otra parte, a veces se incluyen en los índices empresas con una gran capitalización bursátil y mucha
liquidez pero cuyos fundamentales y rentabilidad dejan mucho que desear. Un ejemplo de esto
último (entre muchos que ha habido, hay y habrá) puede ser Terra. La inmensa mayoría de
partícipes de fondos de inversión en España tuvieron una parte de su dinero invertida en Terra
durante su caída de 157 a 2 euros, ya que casi todos los fondos tenían acciones de Terra
compradas en sus carteras. Muchos de esos fondos, sin embargo, no tenían acciones de Zardoya
o CEPSA que tuvieron una revalorización muy por encima de la media mientras Terra caía. Los
índices no son una selección de los valores más sólidos y rentables, sino de los más líquidos y con
mayor capitalización bursátil. Hay valores muy sólidos que son muy grandes y líquidos pero no es
así en todos los casos.

7) Los índices bursátiles no reflejan los dividendos pagados por las empresas
 Ventajas de la inversión directa en Bolsa sobre la inversión a través de ETF's

Básicamente son las mismas que las de la inversión directa en Bolsa frente a la inversión en fondos
tradicionales, con las siguientes matizaciones:

1) Renta periódica: Los ETF's también pagan dividendos, pero los dividendos obtenidos de una
cartera de valores serán bastante superiores por 2 motivos:

I) Las comisiones de los ETF (gestión, depósito, etc.) reducen el dividendo que paga el ETF.
Estas comisiones son bastante más altas que las que se pagan por mantener una cartera de
valores.

II) Un ETF representa un índice, y en un índice, junto a empresas de alta rentabilidad por
dividendo, también hay empresas que pagan dividendos muy pequeños e incluso empresas que no
pagan dividendos. Un inversor que forme su propia cartera de valores puede seleccionar las
empresas que más dividendos paguen y que más los aumenten a lo largo del tiempo.

2) Comisiones: Los ETF cobran unas comisiones más bajas que los fondos tradicionales, pero
siguen siendo más altas que las que se pagan por tener una cartera de valores. La diferencia sigue
siendo significativa a largo plazo para determinar la rentabilidad total de ambas opciones, aunque
es menor que en el caso de los fondos tradicionales.

3) Efecto “manada”: Sigue siendo una ventaja a favor de la inversión directa en Bolsa. La
diferencia entre los ETF y los fondos tradicionales es que la gestión de los ETF es totalmente pasiva
(los gestores no toman ninguna decisión, se limitan a replicar un índice) y por eso cobran unas
comisiones menores que los fondos tradicionales.

4) Libertad para invertir: Igual que en el caso de los fondos tradicionales, con la única diferencia
de que los ETF replican a su índice en todo momento independientemente de que reciban mucho
o poco dnero.

5) Agilidad para entrar y salir: Igual que en el caso de los fondos tradicionales.

6) Posibilidad de invertir en valores que no están en los índices: Igual que en el caso de los
fondos tradicionales y de forma aún más clara porque los ETF son una réplica exacta de su índice
de referencia.

Es muy importante diferenciar entre riesgo y peligro

En el mundo de la Bolsa hay un dicho muy conocido; “a mayor riesgo mayor rentabilidad”.

Creo que interpretarlo literalmente puede llevar a cometer importantes errores.

En primer lugar sería más propio decir “a mayor riesgo mayor expectativa de rentabilidad” porque
en el momento de correr el riesgo esa mayor rentabilidad no es algo seguro, sino solamente una
posbilidad.

Pero lo más importante en mi opinión es diferenciar entre riesgo controlado y peligro.

El futuro nunca se conoce con una seguridad del 100% (ni en Bolsa ni en ninguna otra actividad) y
por eso lo razonable es actuar en base a probabilidades.

A largo plazo lo que mejores resultados suele dar es optar por la alterntiva que, además de ser
favorable a nuestros intereses, tenga un porcentaje alto de probabilidades de convertirse en
realidad.

Y creo que en base a la probabilidad de que ocurra el escenario más favorable es como se debe
distinguir el riesgo controlado del peligro.

Cuando la incertidumbre sobre el futuro de las empresas sólidas y con una buena trayectoria
aumenta muy por encima de la media entonces se corre un riesgo controlado. Es lo que sucede en
los cracks bursátiles, por ejemplo. El miedo de la mayoría de los inversores hace que se
sobreestimen los factores negativos y se ignoren los factores positivos. En esas situaciones lo más
probable es que no se cumplan los peores presagios y el miedo de los inversores y la incertidumbre
retornen a la media, provocando la subida de las cotizaciones.

Sin embargo, cuando se invierte en una empresa en pérdidas, con mucha deuda, sin un plan de
futuro claro, etc. el riesgo pasa a ser peligro porque en estos casos lo más probable no es que la
empresa dé un giro radical y se convierta en una magnífica empresa. Puede suceder, y de hecho
ha sucedido más de una vez, que una empresa prácticamente deshauciada se reestucture y
proporcione rentabilidades espectaculares a los que invirtieron en ella cuando parecía abocada a
la quiebra pero este tipo de inversiones no son arriesgadas sino peligrosas.

Se podría decir que también a mayor peligro mayor expectativa de rentabilidad. Pero la diferencia
entre riesgo y peligro, como he comentado antes, está en la probabilidad de ganar.

Si un inversor invierte en buenas empresas cuando aumenta la incertidumbre en el mercado lo más

probable es que a largo plazo su mayor asunción de riesgo le proporcione esa deseada mayor
rentabilidad.

Sin embargo, si de forma sitemática se invierte en inversiones peligrosas es muy probable que la
gran mayoría de ellas resulte en pérdidas y el resultado final a lo largo de la vida del inversor sea
claramente negativo.

Cómo diversificar internacionalmente

La Bolsa española es una de las más baratas (en cuanto a costes de operación), eficientes y
transparentes del mundo. Además, muchas empresas españolas se encuentran entre las más
sólidas y mejor gestionadas del mundo. Por tanto es lógico que una gran parte del patrimonio de
un inversor español esté en la Bolsa española.

Es razonable querer tener un cierto grado de diversifiación geográfica, buscando diversificar el

riesgo del patrimonio y/o una mayor rentabilidad. Entre las bolsas desarrolladas hay varias
posiblidades. Las más importantes son la zona euro, el Reino Unido y los Estados Unidos.
En la zona euro no hay riesgo divisa a diferencia de lo que ocurre en Reino Unido y Estados Unidos,
donde el resultado de la inversión dependerá no sólo de la cotización de las empresas que
tengamos en cartera, sino también de la cotización del euro respecto a la libra o el dólar. Esto no
hace a unas zonas mejor que otras, sino distintas. Este riesgo divisa puede ir en contra nuestra
pero también supone importantes oportunidades, además de conseguir una mejor diversificación a
largo plazo, ya que tanto la libra como el dólar son divisas sólidas. La libra normalmente tiene una
fluctuación respecto al euro inferior al dólar, por lo que en este aspecto Reino Unido estaría en un
punto intermedio entre la zona euro y Estados Unidos.

Tradicionalmente la economía de Estados Unidos tiene un dinanismo y un ritmo de crecimiento

superiores a los del Reino Unido y la zona euro. Esto es punto a favor de la inversión en Estados
Unidos, ya que el ritmo de crecimiento de beneficios de sus empresas, en conjunto, es superior a
las británicas y a las de la zona euro.

Las Bolsas de Estados Unidos son las más grandes del mundo. En ellas están representadas una
cantidad de empresas y de sectores superior a cualquier otra Bolsa. En Estados Unidos hay
opciones de inversión que no existen en ninguna otra Bolsa .

Al pensar en la diversificación internacional la forma práctica de llevarla a cabo. Para un inversor

particular es más facil conocer y seguir la evolución de las empresas de su país que las de otros
países. Y a la barrera del conocimiento hay que añadir la del tiempo. Para analizar empresas se
necesita tiempo. Seguir a las empresas del propio país es asequible para cualquier persona. Se
necesita algo de tiempo pero no mucho y es totalmente compatible con cualquier trabajo o actividad.

Pero si además de analiar las empresas españolas hay que analizar las del resto de la zona euro,
y la del Reino Unido y las de USA la cosa se complica. Es muy difícil que una persona norma tenga
tiempo para analizar de forma correcta todas estas empresas. Y si se analizan mal el resultado no
es que se reduce el riesgo, que era lo que se pretendía, sino que se aumenta por estar invirtiendo
en empresas de las que se tiene un conocimiento muy superficial.

Lo normal es que haya que buscar una solución de compromiso para diversificar la cartera
geográficamente y no incrementar el riesgo:

Si se quiere invertir fuera de España probablemente habrá que limitarse a una de estas zonas. O
se invierte en la zona euro, o se invierte en Reino Unido o se invierte en USA. Y una vez elegida
una de estas zonas tampoco se pueden analizar todas las empresas europeas o americanas. Habrá
que hacer una selección de ellas y conocer bien ese grupo de empresas, ignorando el resto.

Utilizar ETF's o fondos de inversión: Teniendo en cuenta las ventajas y desventajas de las 3
alternativas creo que se debe procurar comprar acciones en lugar de ETF's o fondos de inversión,
pero para invertir fuera del propio país los ETF's me parecen una opción muy a tener en cuenta
incluso por los inversores habituados a invertir en acciones por sus ventajas sobre los fondos de
inversión.

Al pensar en diversificar geográficamente también hay que tener muy en cuenta que hay muchas
empresas españolas que ya están muy diversificadas geográficamente. Invertir en la Bolsa
española no es invertir sólo en España porque hay muchas empresas, especialmente las grandes,
que ya obtienen más de la mitad de sus beneficios fuera de España. Esto permite invertir en
acciones de empresas que se conocen bien y tener una diversificación geográfica muy importante
a un coste muy bajo.

b) Análisis de empresas

Empresas sin deuda y con mucha liquidez en la caja

Hay empresas que no solamente no tienen deuda sino que disponen de un gran cantidad de dinero
líquido acumulado.

Habitualmente se dice que comprar acciones de estas empresas es como comprar un piso sabiendo
que en uno de los armarios hay un gran cantidad de billetes que pasarán a ser propiedad del
comprador en el momento en que se formalice la operación. Si se compra un piso por 100.000
euros pero en el armario hay 20.000 euros el precio real del piso es de 80.000 euros, aunque
primero haya que pagar 100.000 para inmediatamente después acceder al armario que tiene los
20.000 euros.

El caso de las acciones es ligeramente distinto porque el accionista minoritario que compre
acciones de esas empresas no puede decidir qué se hace con esa liquidez (cosa que sí podría
hacer con los 20.000 euros del armario), ya que esta decisión corresponde a los gestores de la
empresa. Si se compra una acción por 10 euros pero la empresa tiene un caja de 2 euros por acción
podríamos decir que el precio de compra es de 8 euros, pero el accionista minoritario no puede
pedir a la empresa que le entregue sus 2 euros.

Esta liquidez puede utilizarse de varias formas:

Repartirse como dividendo extraordinario.

Utilizarse para comprar acciones de la propia empresa para ser amortizadas, lo que aumenta el
beneficio por acción (BPA) y el dividendo por acción de ejercicios futuros.

Utilizarse para invertir en nuevos negocios. Esto puede ser bueno, si los nuevos negocio son
rentables, o malo si estos nuevos negocios suponen malgastar ese dinero sin obtener beneficio
para los accionistas de la empresa.

Los 2 primeros casos benefician claramente al accionista minoritario, mientras que en el tercer caso
la liquidez puede desaparecer en caso de que se realice una mala elección de las nuevas
inversiones o incrementarse de forma importante si los nuevos negocios fueran muy rentables.

Además del valor de la liquidez en sí mismo el hecho de que una empresa sea capaz de desarrollar
su negocio de tal forma que genere habitualmente tales excesos de caja que le permitan no sólo
no tener deuda sino incluso incrementar de forma progresiva esa liquidez es algo que dice mucho
sobre la buena calidad de los gestores de dicha empresa. Este factor es un intangible que no puede
valorarse de forma matemática pero que debe ser tenido muy en cuenta por los inversores de largo
plazo.

Resultados empresariales - ¿Qué son los tipos de cambio constantes?

El concepto “tipos de cambio constantes” es utilizado por empresas que tienen negocios en distintas
divisas a la hora de presentar sus resultados. Es muy útil para dar claridad a las cifras que presenta
la empresa, ya que cuando una empresa tiene negocios en distintas divisas sus resultados no sólo
se ven afectados por la la marcha de sus negocios, sino también por la evolución de dichas divisas.

Por ejemplo, si una empresa tiene su sede en Europa y presenta sus resultados en euros pero tiene
algunos negocios en Estados Unidos las variaciones del cambio entre el euro y el dólar afectan a
sus resultados en euros.

Supongamos una empresa europea que tiene negocios en Brasil:

Año 1: Gana 10 MM de euros con sus negocios en Europa y 20 MM de reales brasileños con sus
negocios en Brasil. 1 euro equivale a 10 reales brasileños.

Año 2: Gana 11 MM de euros con sus negocios en Europa y 24 MM de reales brasileños con sus
negocios en Brasil. 1 euro equivale a 15 reales brasileños.

En el primer año la empresa gana un total de 12 MM de euros; 10 MM de euros en Europa y 2 MM

de euros en Brasil (20 MM reales brasileños / 10 = 2 MM de euros).

El segundo año la empresa gana 12,6 MM de euros; 11 MM de euros en Europa y 1,6 MM de euros
en Brasil (24 MM reales brasileños / 15 = 1,6 MM de euros).

Al presentar los resultados el beneficio de la empresa (en euros) aumenta un 5%, al pasar de 12
MM de euros a 12,6 MM de euros. Este es el beneficio real, el beneficio neto con el que se calcula
el beneficio por acción (BPA) y se reparten los dividendos correspondientes.

Pero es importante analizar los resultados de la empresa con un poco más de profundidad y ver
que el negocio de la empresa ha crecido un 10% en Europa (ha pasado de ganar 10 MM de euros
a ganar 11 MM de euros) y un 20% en Brasil (ha pasado de ganar 20 MM de reales a ganar 24 MM
de reales). Es decir, los negocios de la empresa han crecido más de lo que indica ese 5% de
crecimiento del beneficio neto en euros, pero el real brasileño se ha devaluado frente al euro y por
eso las ganancias obtenidas en Brasil han descendido al pasarlas a euros. El negocio de la empresa
en Brasil marcha bien, pero las cifras en euros dan la sensación contraria.

La empresa puede dar los resultados en reales brasileños y mostrar que ha pasado de ganar 20
MM de reales a ganar 24 MM de reales, con lo que los accionistas ven que el negocio en Brasil ha
crecido un 20%. Pero esto tiene el problema de la falta de claridad, ya que para ver qué porcentaje
del total de la empresa representa el negocio en Brasil habría que consultar el cambio real brasileño
/ euro y hacer los cálculos que hemos visto antes. Es decir, a primera vista la inmensa mayoría de
la gente no sabe calcular de cabeza si 24 MM de reales brasileños son mucho o poco en
comparación con los 11 MM de euros que ha ganado la empresa en Europa, y al analizar una
empresa no es lo mismo que tenga un 90% de su negocio en Europa y un 10% en Brasil que un
50% en Europa y un 50% en Brasil, etc.

Por eso se utiliza el concepto “tipos de cambio constantes”, que de forma coloquial se podría
traducir como “si este año las divisas se cambiaran igual que el año pasado”. En el ejemplo que
nos ocupa la empresa podría comunicar que sus resultados en Brasil han pasado de 2 MM de euros
a 1,6 MM de euros pero que a tipos de cambio constantes el beneficio se ha incrementado un 20%.
Es decir, el primer año ganó 2 MM de euros y si el segundo año el real brasileño y el euro siguieran
manteniendo su relación de 1 euro = 10 reales brasileños el segundo año la empresa habría ganado
2,4 MM de euros, un 20% más. La ventaja de presentar las cifras de esta forma es que de forma
inmediata se ve que el negocio en Brasil representa aproximadamente el 10%-15% (concretamente
el 12,7%, si se coge una calculadora) del total de la empresa (1,6 MM de euros de un total de 12,6
MM de euros) a la vez que se ve que el negocio en Brasil ha tenido un crecimiento del 20% en su
moneda local. De esta forma la persona que lee el informe no necesita consultar la cotización del
real brasileño para conocer el tamaño del negocio en Brasil en relación al tamaño total de la
empresa. En casos en que la empresa tiene negocios en varias divisas distintas (dólares, libras,
reales brasileños, pesos mejicanos, pesos argentinos, pesos colombianos, etc.) utilizar el concepto
de tipos de cambio constantes facilita aún más las cosas a la persona que lee el informe.

En ocasiones se utiliza la expresión “en moneda local”, que representa el mismo concepto. En el
ejemplo anterior se podría expresar lo mismo diciendo “el resultado de los negocios en Brasil ha
aumentado un 20% en moneda local”. En este caso la moneda local es el real brasileño.

Los cambio de las divisas unas veces perjudican a los resultados en la moneda principal de la
empresa (el euro en este ejemplo) y otras les benefician.

La Carta Anual del Presidente, una forma sencilla y útil de seguir la empresa

Los presidentes de las empresas suelen incluir una carta en la memoria anual que es bastante útil
para que cualquier inversor pueda seguir la marcha de la empresa.

Suele tener una extensión de 2 ó 3 páginas y está escrita en un lenguaje muy sencillo que puede
ser ententido por cualquier accionista. No se incluyen fórmulas matemáticas ni conceptos
complicados. Generalmente en esta carta el presidente muestra un resúmen de cómo ha sido la
marcha del negocio de la empresa en el último año, aquel al que se refiere la memoria, y una
previsión para el año o años siguientes.

También suelen explicar si la empresa se enfrenta a alguna dificultad especial en el futuro, si se

espera algún acontencimiento importante que impulse los beneficios, etc.

Todos los inversores de largo plazo deberían leer estas cartas del presidente de aquellas empresas
que tengan en cartera y tambien de aquellas otras en las que tengan pensado invertir en el futuro.
Son documentos muy cortos y fáciles de leer que dan una buena visión de la situación actual de la
empresa y de sus perspectivas de futuro. Podríamos decir que leer estas cartas es lo mínimo que
debe hacer un accionista de largo plazo para saber dónde tiene metido su dinero. Se tarda muy
poco tiempo en hacerlo y tienen bastante información concentrada. Una memoria anual típica suele
tener, aproximadamente, la siguiente estructura:

La Carta del Presidente ya mencionada

El Informe de Gestión es una descripción de la actividad de la empresa en el último año. Más o

menos consiste en un comentario largo sobre el balance y la cuenta de resultados escrito en un
lenguaje asequible para aquellos que no tengan conocimientos de contabilidad. Es asequible para
cualquier accionista, aunque es bastante más largo que la Carta del Presidente. Suele incluir algún
concepto técnico pero está pensada para que la puedan entender todos los accionistas de la
empresa. Leyendo este informe se consigue un buen conocimiento de la empresa y su actividad.

El balance y la cuenta de resultados propiamente dichos. Son documentos muy técnicos y para
entenderlos y sacarles algún provecho es necesario tener buenos conocimientos de contabilidad.

Si además de la Carta del Presidente lee el Informe de Gestión tendrá un mejor conocimiento de
su inversión. Lo ideal es saber interpretar los balances y cuentas de resultados directamente pero
eso requiere bastante tiempo y conocimientos, y tampoco es imprescindible para ser un buen
inversor.

La memoria anual se edita una vez al año, generalmente entre los meses de Abril y Junio, y está
disponible en la web de las empresas de forma totalmente gratuita.

El dividendo como exámen para los directivos

Algunas teorías dicen que es indiferente que una empresa reparta dividendos o no. Si no reparten
dividendo no saldrá dinero de la empresa y ese dinero que no sale de la empresa se utilizará en
nuevos negocios.

Las empresas se enfrentan a una alternativa:

1) Entregar parte de sus beneficios cada año a sus accionistas.

2) Conservar todos los beneficios y reinvertirlos

Teóricamente si la empresa es capaz de obtener una rentabilidad superior reinvirtiendo los

beneficios a la que obtendrían los accionistas con los dividendos que cobrasen sería preferible que
la empresa no repartiera dividendos. En ese caso los accionistas obtendrían una rentabilidad
superior en el largo plazo, que vendría únicamente de la revalorización de las acciones al no existir
los dividendos. Según estas mismas teorías, en promedio, las empresas obtienen una rentabilidad
superior reinvirtiendo los beneficios de la que obtienen la mayoría de sus accionistas invirtiendo
esos dividendos y por tanto sería preferible, por la mayor rentabilidad para los accionistas, que las
empresas no repartieran dividendos.
Pero si se miran los datos históricos el hecho es que, salvo excepciones, las empresas más
rentables a largo plazo para sus accionistas son las que mayores dividendos reparten.

Este aparente contrasentido se debe, en mi opinión, a que una empresa que no reparte dividendo
es como un estudiantes que no tiene exámenes. En teoría un estudiante que no tiene exámenes
aprenderá más porque el tiempo que perdería en desplazarse hasta el examen, realizar el examen,
consultar las notas, etc. lo podría dedicar a aprender cosas nuevas. Pero, ¿quién va a estudiar si
sabe que no tiene exámenes?.

Si una empresa se compromete a repartir dividendos de forma regular y creciente sus directivos
saben que cada 3 ó 6 meses tienen que entregar parte de los beneficios a sus accionistas, y que
esa cantidad debe aumentar un año tras otro a un ritmo superior a la inflación. Eso supone que su
visión es más realista y están enfocados a encontrar negocios rentables para aprobar el “examen”
que supone el dividendo de forma periódica. Es más improbable que se metan en negocios poco
rentables y estarán buscando constantemente formas de aumentar ese dividendo.

Si se suprime el dividendo se corre el riesgo de que los directivos se “duerman en los laureles”. No
quiere decirse que lo hagan con mala intención, pero si no tienen que entregar parte de los
beneficios a los accionistas en una fecha predeterminada aumentan las probabilidades de los
plazos se alarguen, inicien negocios poco rentables solamente por estar metidos en una dinámica
de reinvertir todo el beneficio sin pensar en si realmente están aumentando la rentabilidad, etc.

Por todo ello creo que las empresas que reparten dividendos a sus accionistas de forma regular
sacan, como conjunto, una mayor rentabilidad a sus negocios y son mucho más rentables a largo
plazo para sus accionistas. Existen excepciones a esta afirmación, pero son eso; excepciones

La utilidad de los informes de los analistas

Los analistas de los bancos de inversión y de las sociedades de valores publican habitualmente
análisis sobre las empresas en los que tratan tanto la situación actual de la empresa como sus
perspectivas de futuro.

Estos análisis son muy interesantes por varias cosas:

1) Sirven para conocer mejor el funcionamiento general de la empresa

2) Identifican variables importantes para la marcha del negocio de la empresa: Por ejemplo,
a algunas empresas les afecta especialmente la evolución del dólar, o la regulación del Estado, o
la caducidad de unas patentes, o la penetración de internet en los hogares, o el coste de los
créditos, o el precio del petróleo, etc. Con esto cualquier inversor puede hacer estimaciones sobre
los beneficios futuros de la empresa. No hace falta que estas estimaciones sean exactas, es decir,
no es necesario saber calcular exactamente cuál será el beneficio por acción (BPA) de cierta
empresa durante los próximos 3 años. Los bancos de invesión tienen equipos de profesionales muy
bien preparados que se dedican en exclusiva a hacer estimaciones sobre los BPA y cada banco o
sociedad obtiene previsiones distintas. Como es lógico sólo puede acertar uno de ellos, como
mucho. La buena noticia es que para ganar dinero invirtiendo no es necesario acertar con el BPA
exacto. Una forma sencilla y útil de utilizar estos informes es detectar los factores más importantes
para la evolución del negocio de cada empresa y estimar si en el futuro van a comportarse mejor o
peor que en el pasado. En función de eso se podrá esperar que el BPA crezca más rápida o más
lentamente en el futuro de lo que lo ha hecho en el pasado. El problema es que a una empresa le
suelen afectar varios factores importantes a la vez, y unos pueden evolucionar en el futuro de forma
positiva y otros negativa. Invertir no es una ciencia exacta, esta es una herramienta más que puede
resultar útil.

3) Ofrecen previsiones sobre el BPA y el dividendo de la empresa para los próximos 2 ó 3

años: Lo más probable es que los datos reales no coincidirán con las previsiones, pero esto no es
una crítica a los analistas. Nadie conoce el futuro, y menos con exactitud, por lo que no hay que
pedir imposibles. La utilidad de estas cifras no está en su exactitud, sino en la tendencia que
muestran. Por ejemplo, si se prevee que el BPA va a crecer a una media del 6% la conclusión que
se debe extraer es que estamos ante una empresa de crecimiento bajo y si el crecimiento previsto
es del 20% la empresa se puede encuadrar entre las de alto crecimiento. Es más importante saber
si el crecimiento de la empresa se espera que sea bajo o alto que si será el 5,3% o el 6,2%. Tambien
es interesante ver cómo han llegado a estas cifras, si han sido especialmente prudentes u
optimistas, etc.

4) También suelen ofrecer una visión general del sector en el que se encuentra la empresa.
Es preferible invertir en empresas que están dentro de sectores en crecimiento y con futuro que en
aquellas que se encuentran dentro de sectores en decadencia. Aunque tambien puede haber
buenas empresas que representen buenas oportunidades de inversión en sectores poco
interesantes.

5) Es muy importante conocer los planes de futuro de la empresa, cómo piensa aumentar
sus beneficios en los próximos años.

6) Si la empresa tiene que afrontar en el futuro algún problema inportante de tipo legal,
técnico, etc. tambien lo conocerá a través de estos informes y podrá incluirlo en sus estimaciones.

7) Precio objetivo: Quizá esta sea la parte menos importante para un inversor de largo plazo,
pero es en la que más suele fijarse el público y a la que más importancia dan los medios de
comunicación. Cuando en un informe se dice “nuestro precio objetivo para los 12 próximos meses
es de 20 euros” hay que interpretarlo como “si la acción llega a cotizar a 20 euros en algún momento
de los próximos 12 meses nos parece un buen nivel de venta para los inversores de corto y medio
plazo”. Para un invesor de largo plazo que piensa mantener las acciones de forma indefinida, o al
menos durante muchos años, este dato no es importante.

Los informes de los analistas no son infalibles, pero son muy útiles para conocer mejor sus
inversiones y tomar las decisiones con un mayor conocimiento de causa. Como es lógico unos
informes son mejores que otros, pero en general tienen una buena calidad.

Estos informes generalmente se facilitan de forma gratuita a los clientes del banco o sociedad de
valores que los realiza. Algunos bancos o sociedades los facilitan de forma gratuita al público en
general.
Con qué PER debe cotizar una empresa

Esta pregunta no tiene una respuesta exacta.

El PER “justo” al que debería cotizar una empresa depende de muchos factores. Consideraremos
que el PER “justo” es aquel en el que la empresa no está ni cara ni barata. Es decir, por encima de
ese nivel la empresa cada vez estaría más cara y por debajo cada vez más barata.

Este PER “justo” depende básicamente de 2 cosas:

El nivel de los tipos de interés: tipo de intervención oficial de los bancos centrales, tipo de interés
de la deuda pública, etc.

El crecimiento esperado para el beneficio por acción BPA de la empresa en los próximos años.

No es lo mismo que los bonos a 10 años den un 3% que un 6%, como tampoco es lo mismo que
dicha rentabilidad esté bajando o subiendo en el pasado reciente o que se espere que en el futuro
vaya a aumentar o disminuir.

Tampoco es lo mismo que en los últimos años el BPA haya crecido de media al 8% ó al 20%, ni
que en el futuro se espere un crecimiento del 12% ó del 18%.

La única forma de intentar determinar si un PER está alto o bajo es la experiencia. Las únicas
afirmaciones que se pueden hacer en este sentido son:

Una empresa no está más barata que otra sólo porque su PER sea más bajo. Por ejemplo una
empresa con un PER de 15 puede estar más barata que otra con un PER de 10 porque el
crecimiento de su BPA sea mucho mayor.

Los niveles históricos de PER no son referencias totalmente válidas. Por ejemplo, porque una
empresa nunca haya cotizado en el pasado con un PER por debajo de 10 no quiere decir que no
lo pueda hacer en el futuro, de la misma forma que una empresa puede cotizar con un PER superior
a cualquiera de los que haya tenido en el pasado si el crecimiento de su BPA actual y futuro así lo
justifica. Conocer niveles de PER históricos puede ser una ayuda útil, pero siempre hay que
analizarlos en las circunstancias actuales y no tomarlos como referencias absolutas e
inquebrantables.

Bajo no es lo mismo que barato. Alto y caro tampoco son lo mismo

Estos conceptos son totalmente distintos, pero se confunden con mucha facilidad y esta confusión
da lugar a grandes errores.

De una empresa que ha caído mucho se puede decir que su cotización está baja, pero eso no
quiere decir necesariamente que esté barata. Igualmente se puede decir que una empresa que ha
subido mucho está muy alta, pero tampoco eso implica que tenga que estar cara.
Alto y bajo son conceptos que se refieren únicamente a la cotización actual y su relación con
cotizaciones pasadas. Una cotización está baja si en el pasado ha estado más alta, pero eso no
nos dice nada sobre lo cara o barata que esté la empresa. Puede suceder que una empresa caiga
de 100 euros a 1 euro y esté carísima, a pesar de estar muy baja. Esto tiene varias explicaciones:

La empresa está cara a 1 euro y a 100 euros estaba 100 veces más cara.

La empresa no estaba cara a 100 euros en el pasado pero su negocio se ha deteriorado y sus
beneficios y activos se han visto mermados en gran medida. Eso hace que dada la situación actual
de la empresa un precio de 1 euro resulte caro.

También puede suceder que una empresa haya subido mucho pero sus beneficios hayan subido
aún más, por lo que está más barata de lo que estaba antes de la última subida (de cotización y
beneficios).

Muchos inversores compran empresas que están bajas y venden empresas que están altas
creyendo que están comprando barato y vendiendo caro.

Lo realmente importante es determinar si una empresa está cara o barata , para lo que hay que
analizar su balance y/o su cuenta de resultados.

Una empresa está barata si su valor está por encima de su cotización, independientemente de que
dicha cotización esté baja o alta, y estará cara si su valor está por debajo de la cotización, sin
importar que esta sea alta o baja.

Cuando una empresa sale a Bolsa mediante una OPV no existen cotizaciones pasadas, por lo que
no está ni alta ni baja. Pero analizando su cuenta de resultados y su balance sí se puede llegar a
determinar si la empresa está cara o barata.

Cuando un inversor de largo plazo invierte en una empresa debería tener una mentalidad parecida
a la de las salidas a Bolsa. En primer lugar debería valorar la empresa y estimar si está cara o
barata, sin tener en cuenta sus cotizaciones pasadas. Una vez que haya determinado que está
barata entonces puede tener en cuenta si está alta o baja y utilizar el análisis técnico para
determinar el momento de la entrada.

Correlación entre el valor de una empresa y su cotización

La correlación entre el valor de una empresa y su cotización es muy fuerte en el largo plazo, pero
más débil en el corto y medio plazo.

Hay dos formas principales de valorar una empresa utilizando el análisis fundamental, según su
cuenta de resultados o según su balance:

Cuenta de resultados: Correlación entre la cuenta de resultados de una empresa y su cotización

Balance: Correlación entre el balance de una empresa y su cotización

Estos 2 métodos pueden utilizarse de forma independiente o combinándolos entre sí.

Es importante tener en cuenta que no todas las personas que intervienen en el mercado de valores
son inversores de largo plazo. Si lo fueran las cotizaciones tendrían una volatilidad mucho más baja
de la que tienen realmente y estarían siempre cotizando a un precio muy cercano a su valor.

Pero en el mercado intervienen inversores y traders con todo tipo de estrategias y horizontes
temporales. Conviven inversores que compran acciones para dejárselas a sus hijos con traders que
no tardan más de 1 minuto en cerrar cada operación, pasando por infinidad de situaciones
intermedias. Esto es lo que hace que a corto y medio plazo la correlación entre la cotización de una
empresa y su valor sea relativamente débil. Muchas de las personas que compran acciones no
tienen ningún interés en conocer el valor de las empresas, pero eso no quiere decir que sean malos
inversores o que obtengan malos resultados. Simplemente quiere decir que su forma de operar es
muy distinta, ni mejor ni peor.

Esta descorrelación supone una fuente de inseguridad para muchos inversores de largo plazo, que
no se explican, por ejemplo, que una buena empresa con beneficios crecientes pueda seguir
cayendo en el mercado. El problema es que analizan la situación como si todo el que invierte en
esa empresa tuviera su misma mentalidad y no encuentran razonable que se vendan acciones de
una empresa sólida a precios de saldo. La explicación está en la gran variedad de intervinientes
del mercado con infinidad de objetivos distintos y en ocasiones contradictorios.

Pero esta descorrelación de corto y medio plazo entre el precio y el valor de las empresas debería
ser vista por los inversores de largo plazo como algo muy bueno porque supone la aparición de
grandes oportunidades de compra, y de venta, que no se producirían si todos los que compran
acciones fueran inversores de largo plazo. Un inversor de largo plazo no debería quejarse porque
las acciones de una buena empresa caigan por razones técnicas del mercado mientras sus
beneficios siguen subiendo, sino que debería aprovechar para invertir en esa empresa con la
seguridad de que a largo plazo el valor de una empresa y su precio convergen.

Qué es el balance de una empresa

El balance es el patrimonio de la empresa. Incluye 3 conceptos:

1) Activo: Es todo aquello que pertenece a la empresa y tiene valor; fábricas, marcas comerciales,
terrenos, locales, productos, maquinarias, etc.

2) Pasivo: Es lo que debe la empresa, sus deudas.

3) Patrimonio neto: Es el activo menos el pasivo, lo que tiene menos lo que debe.

Supongamos una empresa con el siguiente balance:

Activo:

Fábricas valoradas en 500 MM de euros

Locales valorados en 200 MM de euros

Maquinaria valorada en 50 MM de euros

Pasivo:

Deudas por valor de 300 MM de euros

Su patrimonio neto es de 450 MM de euros (500 + 200 + 50 – 300).

El valor que se asigna a los activos en el balance es el valor contable, que no tiene por qué coincidir
con el valor de mercado y de hecho en muchas ocasiones no lo hace. Por ejemplo, a veces una
empresa tiene valorados en su balance unos terrenos al precio al que los compró hace bastantes
años, incluso décadas. También puede suceder que la empresa tenga una filial no cotizada en
Bolsa y la tenga valorada muy por debajo del precio que tendría en caso de que decidiera venderla
o sacarla a Bolsa.

Precisamente esta es una de las principales dificultades de la inversión de valor. Si los balances
reflejaran el valor real de los activos sería muy fácil detectar si una empresa está sobrevalorada o
infravalorada, ya que bastaría con comparar su valor contable, que coincidiría con el valor real, con
la cotización. Pero valor contable y valor real no coinciden habitualmente.

Para hallar ese valor real de los activos hay que saber estimar el valor de fábricas, terrenos, locales,
marcas comerciales, inventarios, filiales, etc., lo cual no es nada fácil.

Las deudas sí están reflejadas en el balance con su valor real, ya que es algo conocido y fácil de
determinar.

El balance es una “fotografía” de un momento concreto. Las empresas cotizadas presentan su

cuenta de resultados al cierre de cada trimestre y, a la vez, presentan su balance actualizado. El
valor de los activos y de las deudas cambia con el tiempo.

Qué es la cuenta de resultados de una empresa

La cuenta de resultados muestra los beneficios, o pérdidas, de una empresa en un período de

tiempo determinando (1 año, 1 trimestre, etc.) basándose en los ingresos y gastos que ha tenido
dicha empresa en ese período.

Para obtener el beneficio neto hay que partir de los ingresos que ha tenido la empresa y restarle
todos los gastos que han sido necesarios para el desarrollo de su actividad:

Materias primas

Sueldos, bonus, etc.

Alquiler de inmuebles

Agua, electricidad, gas, telecomunicaciones, ,etc.

Amortizaciones, provisiones, etc.

Intereses pagados por la deuda

Impuestos

Etc.

Para obtener el beneficio por acción (BPA) de la empresa hay que dividir este beneficio neto
(ingresos – gastos) entre el número de acciones que componen el capital social de la empresa.

Relación entre el balance y la cuenta de resultados de una empresa

Las empresas obtienen sus beneficios mediante la utilización de los activos que componen la
empresa. Estos activos son las fábricas, maquinarias, empresas filiales, participaciones en otras
empresas, redes comerciales, empleados, directivos, imágen de marca, etc.

Cada uno de estos activos tiene un valor de mercado, estimable con mayor o menor dificultad, por
lo que puede calcularse el valor total de la empresa mediante la suma del valor de todos los activos
que componen la empresa. Este valor obtenido siempre será una estimación que dependerá de la
persona que lo calcule.

No hay ningún sitio donde consultar el valor exacto de cada activo que posee la empresa. En el
balance se puede hallar el valor contable exacto de cada activo, pero el valor contable puede ser
muy distinto del valor de mercado, que es el que determina el valor real de la empresa. Por tanto,
todo el que desee valorar una empresa por la suma del valor de sus activos deberá saber estimar,
con la mayor aproximación posible, el valor de esos activos.

Los empleados o los directivos no son propiedad de la empresa, pero son una parte fundamental
de la misma. Una empresa que tenga unos empleados y directivos superiores a la media tendrá
una ventaja competitiva importante que habrá que tener en cuenta a la hora de valorar la empresa.

La dificultad de valorar una emprea de este modo está en que es necesario saber valorar una gran
diversidad de activos muy diferentes entre sí. No es lo mismo valorar un edificio de oficinas que la
maquinaria de una fábrica o una marca comercial.

Supongamos un ejemplo muy sencillo en el que una empresa posee únicamente 4 pisos y un local
en propiedad. Los 4 pisos están destinados al alquiler y en el local están las oficinas de la empresa.
Esta empresa tiene un único empleado. Los 4 pisos llevan varios años sin alquilarse, por la razón
que sea. Por tanto la empresa obtiene pérdidas, ya que no tiene ningún ingreso y además debe
hacer frente a los gastos de los 4 pisos y el local (comunidad de vecinos, derramas, impuestos,
etc.) y al sueldo del empleado.
Si se analizara desde el punto de vista de la cuenta de resultados únicamente la empresa no valdría
nada (o muy poco), ya que una empresa que lleva varios años obteniendo pérdidas parece
destinada a quebrar.

Pero si se analizan los activos de la empresa, los 4 pisos y el local, la visión es distinta. Supongamos
que cada piso vale 100.000 euros y el local tiene un valor de 50.000 euros. Eso haría un total de
450.000 euros para el conjunto de los 4 pisos y el local.

Por otro lado, las pérdidas de los últimos años hacen que la empresa tenga unas deudas de 30.000
euros.

Para obtener el valor teórico de la empresa habría que restar las deudas al valor de los activos, lo
que nos daría un resultado de 420.000 euros (450.000 – 30.000 = 420.000).

En el fondo, comprar esa empresa sería lo mismo que comprar 4 pisos y 1 local, descontando la
deuda, por lo que algún inversor interesado en comprar inmuebles directamente acabaría
estudiando dicha empresa y llegando a un acuerdo de venta con el propietario a un precio cercano
a esos 420.000 euros. El precio sería “cercano” en lugar de “exacto” porque las valoraciones de los
inmuebles son siempre una estimación como hemos visto antes. En el ejemplo hemos supuesto
que cada piso vale 100.000 euros, pero el posible comprador podría estimar que el valor de cada
piso es de 93.000 euros. También podría suceder que apareciesen varios compradores a la vez y
que la puja entre los mismos llevara a una valoración final para la venta de la empresa de 110.000
euros por piso.

Hay que tener en cuenta que una empresa es algo “vivo”. El ejemplo se ha realizado con una foto
fija de la situación de empresa. Esa situación irá variando con el tiempo, aumentando o
disminuyendo el valor de la empresa. Por ejemplo, si la empresa sigue sin alquilar los pisos su
deuda irá aumentando y el valor de la empresa disminuyendo. En cambio, si consigue alquilar los
pisos la deuda irá reduciéndose hasta desaparecer y comenzar a tener un saldo positivo en las
cuentas bancarias de la empresa, lo que supondría un aumento de su valor.

Para el pequeño accionista de una empresa cotizada es muy difícil valorar su empresa con la
exactitud de este ejemplo. Pero todas las empresas cotizadas tienen inversores institucionales
(fondos de inversión, otras empresas, bancos, grupos familiares importantes, etc.) que sí saben
realizar este tipo de valoraciones. En caso de OPA estos accionistas institucionales defenderían
los intereses de todos los accionistas de la empresa al mismo tiempo que defienden los suyos
propios, lo cual supone una garantía para los accionistas minoritarios. Además, una vez abierto un
proceso de OPA todos los posibles interesados (otros bancos, empresas, fondos de capital riesgo,
grandes inversores, etc.) realizarían su propia valoración de la empresa y pujarían por ella
compitiendo entre sí, lo que supone una garantía adicional para el inversor minoritario.

Cómo analizar un holding (I). Diferencias con los fondos de inversión

Un holding es una empresa cuya actividad consiste en tener participaciones en otras empresas,
cotizadas en Bolsa o no. Un ejemplo de empresas holding cotizada en la Bolsa española es
Corporación Financiera Alba.
Un holding es muy parecido a un fondo de inversión, con las siguientes diferencias:

La cartera de un holding está mucho más concentrada que la de un fondo de inversión. Un fondo
de inversión puede tener acciones de 50 ó 100 empresas. Un holding, sin embargo, suele tener
participaciones en menos de 10 empresas, y a veces incluso menos de 5. No hay ninguna regla fija
o ley por la que esto deba ser así, pero es lo habitual. Esto implica que la cotización del holding
está muy ligada a la de las pocas empresas que componen su cartera, mientras que la cotización
de los fondos de inversión, al tener una diversificación más amplia, suele ir ligada a la del índice
bursátil que cada fondo tome como referencia (IBEX 35, Merval, Bovespa, Dow Jones, etc.).

Los holding suelen tener un porcentaje elevado en sus empresas participadas que les permite estar
en el Consejo de Administración y contribuir en la gestión de la empresa. Por ello necesitan contar
con gestores que tengan un gran conocimiento de las empresas y sectores en los que invierten, ya
que influyen en la marcha de las empresas y en su rentabilidad, decidiendo sobre nuevos negocios,
venta de negocios poco rentables, operaciones de fusión, etc. Los gestores de los holding influyen
en sus empresas participadas mucho más que los gestores de los fondos de inversión.

Las 2 características anteriores implican lo siguiente:

Los holding tienen un riesgo superior a los fondos de inversión: Al tener muchas menos empresas
en su cartera la marcha de cada una de esas empresas tiene una gran influencia, para bien o para
mal, en la marcha del holding.

Unido al mayor riesgo está la posibilidad de obtener una rentabilidad superior a la media del
mercado: Si los gestores aciertan en su elección y escogen unas pocas empresas que tengan una
evolución superior a la media del mercado la rentabilidad del holding puede ser mucho mayor que
la de un fondo de inversión, incluyendo los mejor gestionados.

Menor rotación de la cartera: Los holding suelen mantener sus participaciones durante bastantes
años, a diferencia de los fondos de inversión que suelen comprar y vender diariamente en el
mercado. Esto implica que los cambios en la cartera de un holding son hitos importantes, ya que
tienen una influencia decisiva en la evolución futura del holding. Un fondo de inversión puede
comprar hoy una pequeña participación de Viscofán y venderla dentro de 10 días para entrar en
Campofrío porque piensa que han cambiado las circunstancias del mercado. Un holding, sin
embargo, no puede modificar constantemente su cartera porque compra porcentajes importantes
del capital de las empresas y esos volúmenes de acciones no pueden estar comprándose y
vendiéndose constantemente. Además, no es su estrategia porque lo que buscan son empresas
que tengan recorrido a largo plazo y, generalmente, en las que los gestores del holding puedan
influir en su gestión para hacerlas más rentables. El horizonte de inversión de un holding, por tanto,
es muy superior al del gestor de un fondo. La venta de una participación suele suponer que el
holding pasa a tener una gran cantidad de liquidez a la que tendrá que buscar destino, ya que
mientras no lo haga estará obteniendo la rentabilidad de la renta fija sin riesgo, muy segura pero
muy baja.

Un holding no cobra comisiones, ya que funciona como cualquier otra empresa.

Todo esto hace que la importancia de los gestores de un holding sea aún mayor que la de los
gestores de un fondo de inversión, ya que cada decisión que toman es más importante y además
tiene menos posibilidades de rectificación a corto plazo.

En este artículo puede ver un ejemplo de valoración de un holding.

Cómo analizar un holding (II). Valoración del holding

Valorar un holding es fácil en teoría, ya que su valor teórico es la suma del valor de sus
participaciones en el mercado en un momento concreto. Por ejemplo, un holding tiene las siguientes
participaciones, valoradas a precio de mercado en un momento concreto:

1.000 MM de euros en acciones de Telefónica

800 MM de euros en acciones de Endesa

300 MM de euros en acciones de Acerinox

Su valor teórico será 2.100 MM de euros (1.000 + 800 + 300). Y para hallar el valor teórico de la
acción sólo habría que dividir este valor de 2.100 MM de euros entre el número de acciones que
compongan el capital social del holding. Si la empresa tuviera 1.000 MM de acciones el valor teórico
de 1 acción sería de 2,1 euros (2.100 MM / 1.000 MM).

El problema es que estas 3 empresas (Telefónica, Endesa y Acerinox) normalmente no cotizarán

a su valor “justo” sino que estarán infravaloradas o sobrevaloradas. Por eso, para calcular
correctamente el valor del holding lo que hay que hacer es valorar primero todas las empresas en
las que participa el holding. Supongamos que después de valorar estas 3 empresas obtenemos
que el valor de la participación en Telefónica es de 1.800 MM de euros, el de Endesa 600 MM de
euros y el de Acerinox 350 MM de euros. El nuevo valor teórico así calculado sería de 2.750 MM
de euros (1.800 + 600 + 350) para el total de la empresa y 2,75 euros para cada acción (2.750 MM
/ 1.000 MM).

Este valor de 2,75 euros es el que tendríamos que comparar con la cotización del holding en el
mercado para decidir si el holding está infravalorado o sobrevalorado.

Pero habría que tener en cuenta una consideración más, y es que los holding suelen cotizar con
descuento. Esto es debido a que lo normal es que no estén todos los sectores de “moda” en el
mercado a la vez. En el ejemplo anterior Endesa estaba sobrevalorada en el mercado (800 MM vs.
600 MM), pero Telefónica cotizaba muy por debajo de su valor teórico (1.000 MM vs. 1.800 MM).
Esto indica que probablemente las eléctricas están de moda en ese momento pero los inversores
no quieren invertir en telecomunicaciones. Al comprar un holding se está comprando un “pack”
indivisible, y por eso la mayoría de los inversores prefieren comprar las empresas de forma
individual a hacerlo a través de un holding. Incluso aunque un inversor quiera invertir en los mismos
sectores en que está invertido el holding podría ser que prefiera Iberdrola a Endesa, por ejemplo.
Y a la hora de vender también hay que deshacerse del “pack” entero si se ha comprado un holding,
mientras que si se han comprado las acciones de forma individual es posible vender Endesa y
mantener Telefónica y Acerinox, por ejemplo.

No hay una regla fija que diga con qué descuento cotiza un holding, pero descuentos entre el 20%
y el 40% sobre el precio de mercado de sus participaciones son normales.

Siguiendo con el ejemplo, si las participaciones valoradas a precio de mercado daban un valor
teórico por acción de 2,1 euros lo normal es que el holding cotice entre 1,26 (-40%) y 1,68 (-20%)
euros aproximadamente.

Si el valor teórico calculado en base al valor, tambien teórico, de sus participaciones es de 2,75
euros lo más probable es que cuando las 3 empresas corrijan sus infravaloraciones o
sobrevaloraciones y llleguen a tener un valor en el mercado de 2.750 MM de euros el holding no
cotice a 2,75 euros, sino en un rango entre 1,65 (-40%) y 2,20 (-20%) euros. Por supuesto que nada
impide que el holding pueda llegar a cotizar en esa situación a 2,75 euros e incluso por encima,
pero no es lo habitual

Si el holding invierte en empresas no cotizadas el método para valorarlo es el mismo pero hay que
añadir las siguientes dificultades:

No existe un precio de mercado para las empresas no cotizadas. El precio de una cosa no es su
valor, pero siempre es una referencia importante. Lógicamente tampoco existen gráficos de precios
de esas participadas para poder utilizar el análisis técnico y gráfico.

Es más difícil encontrar noticias e información sobre las empresas no cotizadas, por lo que se
cuenta con menos datos para poder valorarlas correctamente.

Los holding no suelen estar entre los sectores preferidos por los inversores, aunque todos los
sectores han estado de moda alguna vez y pueden volver a estarlo.

La principal razón para invertir en un holding es la creencia de que el equipo gestor es muy bueno
y va a obtener una rentabilidad muy superior a la del mercado a pesar de las desventajas que
suelen acompañar a los holding (mayor riesgo por la concentración, cotizar con descuento, etc.).
Esta mayor rentabilidad la determinarán los momentos en que decidan entrar y salir de cada
emnpresa participada, razón por la que son tan importantes, y las mejoras que realicen en la gestión

Cómo analizar los resultados de las empresas distribuidoras (moda, supermercados, etc.)

Las cuentas de resultados de este tipo de empresas (cadenas de moda y complementos,

supermercados, electrónica de consumo, etc.) tienen las siguientes características propias:
Tiendas comparables: Son las tiendas que han estado abiertas durante los 2 últimos ejercicios
completos. Este tipo de cadenas suele abrir nuevas tiendas todos los años. Al comparar los
ingresos de un año con los del año anterior es importante conocer cuál ha sido el aumento debido
a las mayores ventas de las tiendas ya existentes y cuál el debido a las nuevas aperturas. Por
ejemplo, un aumento de ingresos del 5% en tiendas comparables en el año 2007 significa que todas
aquellas tiendas que estuvieron abiertas durante los 365 días del año 2006 vendieron un 5% más
durante el año 2007. El concepto de tiendas comparables se aplica, además de a los ingresos, a
otras variables como márgenes de beneficios, costes, etc. La evolución de los resultados en tiendas
comparables indica el crecimiento que tendría la cadena si dejara de abrir tiendas, dato importante
a la hora de valorar la compañía en cuanto a su capacidad de crecimiento en el futuro. Debe tenerse
en cuenta que cuando una empresa de este tipo termina su fase de expansión y comienza su fase
de madurez es muy probable que el ritmo de crecimiento de sus beneficios se frene, y este punto
es muy importante a la hora de establecer la valoración de la empresa.

Apertura neta de tiendas: Es el número de tiendas que se han abierto menos el número de tiendas
que se han cerrado. Si una cadena abre 50 tiendas durante un año y cierra otras 10 la apertura
neta de tiendas es 40.

Tiendas en propiedad y franquiciadas: La expansión de estas empresas puede llevarse a cabo de

2 formas; abriendo tiendas propias o utilizando el sistema de franquicias. Las tiendas propias tienen
un márgen de beneficios mayor, pero su desventaja es que necesitan una mayor inversión inicial.
Las franquicias son la cara opuesta; su márgen de beneficios es menor pero la inversión inicial para
la empresa que otorga las licencias de franquicia es mínima, ya que es el franquiciado el que se
hace cargo de ella. Cada empresa combina ambas posibilidades según su criterio, optando por una
expansión más rápida con menores márgenes por tienda (franquicias) o una expansión más lenta
con mayores márgenes por tienda (tiendas propias). Es importante destacar que los menores
márgenes por tienda que se obtienen de una franquicia no implican un menor crecimiento de los
beneficios de la empresa, ya que con los recursos que se necesitan para abrir una tienda propia se
pueden abrir varias en franquicia. A pesar de requerir menores recursos financieros la apertura de
franquicias requiere una coordinación y una dedicación de recursos humanos por parte de la
empresa que concede las franquicias, por lo que el número de tiendas en franquicia que se pueden
abrir es superior al de tiendas propias pero también tiene sus límites.

Superficie de venta: Es el total de metros cuadrados que suman todas las tiendas de la empresa.
Da una idea del tamaño de la empresa. Para comparar la rentabilidad que las distintas empresas
obtienen de sus inmuebles puede utilizarse el ratio “ventas por metro cuadrado”.

No es raro que estas empresas no tengan deuda, ya que muchas se financian mediante sus
proveedores. Por ejemplo, si una empresa tarda una media de 1 mes desde que recibe un producto
hasta que lo vende y paga a sus proveedores 6 meses después de recibir la mercancía el resultado
es que cobra los productos antes de pagar por ellos, con una diferencia de 5 meses. Esto hace que
muchas de ellas en lugar de deuda tengan liquidez en la caja, por la que obtienen una
remuneración. También utilizan esta liquidez como fuente de financiación en sustitución de los
créditos bancarios, emisión de bonos, etc.

Cuando los tipos de interés suben y la financiación de las empresas se encarecen estas empresas
con liquidez no sólo no tienen que pagar créditos más caros, sino que obtienen una mayor
remuneración por su liquidez.

Cómo analizar los resultados de las empresas petroleras y gasístas

El negocio petrolero tiene 4 fases:

Exploración: Consiste en explorar un terreno para determinar si existe petróleo en esa zona o no,
y en qué cantidades aproximadas. Determinar la cantidad aproximada es importante para poder
decidir si es rentable explotar ese yacimiento con la tecnología disponible en ese momento o no.

Producción: Consiste en extraer el petróleo del yacimiento. Hay una gran diferencia entre unos
yacimientos y otros en cuanto al coste de extracción. No es lo mismo sacar petróleo de un desierto
llano que de un yacimiento bajo roca a 2.000 metros de profundidad bajo el nivel del mar. Por eso
algunos yacimientos sólo son rentables a partir de cierto precio del petróleo. También es importante
el volumen del yacimiento, ya que los costes fijos de la extracción son muy altos. Los yacimientos
de fácil extracción tienen un márgen de beneficios mayor.

Refino: El petróleo extraído es transportado (mediante oleoductos, buques petroleros, etc.) hasta
las refinerías, donde es convertido en gasolina, diesel, queroseno, resinas, distintos productos
químicos, etc. El negocio químico está muy relacionado con el refino de petróleo, por lo que todas
las refineras están en él. La química es uno de los negocios más cíclicos que hay, con una
volatilidad de beneficios/pérdidas muy alta. En sí misma no es un negocio demasiado interesante,
pero las sinergias que tiene con el refino de petróleo son muy altas, por lo que a las empresas
refineras les interesa estar también en la actividad química, a pesar de la volatilidad de los
beneficios. La química es el negocio menos atractivo de las petroleras, pero no estar en él sería
como “tirar el dinero” para una refinería. La parte más interesante del negocio de una refinería es
la producción de combustibles.

Marketing: Es la red a través de la cual se venden los productos (gasolinas, diesel, queroseno, etc.)
producidos en las refinerías. Son las gasolineras, puntos de venta de combustible para aviones y
barcos en aeropuertos y puertos, etc.

Las 2 primeras fases (exploración y producción) están muy interrelacionadas y la unión de ambas
se denomina Upstream.
Las 2 últimas (refino y marketing) también tienen mucha interrelación, denominándose la unión de
ambas Downstream.

Una petrolera integrada es aquella que tiene una presencia equilibrada en las 4 fases del negocio
petrolero; exploración, producción, refino y marketing.

La actividad de Upstream suele desarrollarse en países de alto riesgo, mientras que la de

Downstream normalmente tiene lugar fuera de estos países de alto riesgo.

Características importantes de las cuentas de resultados de las empresas petroleras:

Reservas: Es la cantidad de barriles de petróleo que aún no han sido extraídos de los yacimientos
que posee la empresa. Las reservas no son exactamente la “cantidad de petróleo que existe en el
yacimiento”, sino la “cantidad de petróleo que se puede extraer, rentablemente, del yacimiento con
la tecnología actual”. Por eso las petroleras tienen 2 formas de aumentar sus reservas:

Descubrir nuevos yacimientos

Descubrir nuevas tecnologías que permitan extraer más petróleo de los yacimientos actuales de
forma rentable.

Producción de petróleo: Es el número de barriles de petróleo que la empresa ha extraído de sus

yacimientos durante el período (año, trimestre, etc.).

Barriles equivalentes de petróleo (bep): Las empresas que se dedican tanto al negocio del petróleo
como al del gas suelen utilizar este concepto, que consiste en transformar las cantidades de gas
(producidas, vendidas, etc.) en barriles de petróleo para presentar unas estadísticas e informes
más claros y significativos. Por supuesto, siempre especifican las cantidades de petróleo y de gas
por separado en sus informes, pero este concepto ayuda a condensar y homogeneizar la
información. bepd o bep/d son los barriles equivalente de petróleo al día.

Un barril de petróleo son unos 160 litros aproximadamente. No todo el petróleo es igual, los hay de
muchas calidades. Cuantas más impurezas tenga un petróleo menos valor tiene, ya que resulta
más caro refinarlo y transformarlo en productos útiles y que cumplan las normativas
medioambientales.

El gas natural tiene unas fases muy similares a las del petróleo, y de hecho muchos yacimientos
contienen a la vez petróleo y gas natural. Las 4 fases del negocio del gas, equivalentes a las del
petróleo son:

Exploración

Producción

Distribución

Comercialización
La diferencia está en el transporte , ya que en ocasiones no es rentable transportarlo en su estado
natural (gaseoso) a través de gaseoductos, de forma similar al petróleo. En ese caso la fase de
transporte se divide en 3 subfases:

Licuefacción: Consiste en transformar el gas en líquido, para reducir su volumen y hacer rentable
el transporte

Tranporte del gas licuefactado: Se realiza mediante buques metaneros

Regasificación: Una vez que el buque llega a su destino se vuelve a transformar en gas.

El conjunto de estas 3 subfases (licuefacción, trasnporte y regasificación) se denomina Midstream.

GNL es la abreviatura de Gas Natural Licuado.

bcm es una unidad habitual al hablar de cantidades de gas que significa “billones de metros
cúbicos”.

Más información sobre el negocio del petróleo

Cómo analizar los resultados de las empresas constructoras

El negocio de la construcción es cíclico, por lo que tiene grandes altibajos en cuanto a sus
beneficios.

Una de sus principales ventajas es que se necesita relativamente poco dinero para realizar una
obra, ya que el cliente (quien encarga la construcción del proyecto a la empresa constructora) va
realizando pagos parciales (llamados certificaciones) a lo largo del desarrollo de la obra. Esos
cobros parciales reducen las necesidades de capital por parte de la constructora a la hora de
realizar un proyecto.

Entre sus desventajas, a parte del carácter cíclico del negocio, está el tener unos márgenes de
beneficios relativamente bajos. Por ejemplo, en la construcción de un edificio de viviendas el
márgen de beneficios del promotor es mucho mayor que el de el contructor.

Todo esto hace que en los buenos momentos del ciclo constructor las empresas constructoras
generen una gran cantidad de liquidez utilizando poco capital y en los malos momentos sus
beneficios caigan bruscamente. Esto ha hecho que muchas de estas empresas entren en negocios
con características muy distintas a las del negocio constructor para dar estabilidad al conjunto de
la empresa. La estrategia consiste en invertir la alta liquidez generada en los buenos momentos por
el negocio de la construcción en estos otros negocios más estables. Algunos de estos negocios
son:
Recogida de basuras, limpieza de calles, gestión del agua, reciclaje, etc. Estos negocios tienen una
gran estabilidad de beneficios y mayores márgenes que el negocio constructor. Sus clientes son
Ayuntamientos y demás organismos oficiales.

Construcción y explotación de grandes infraestructuras de transporte: Autopistas , aeropuertos,

puertos, etc. Estos negocios necesitan una gran cantidad de capital en sus inicios, a diferencia del
negocio constructor. Sin embargo, cuando estos proyectos llegan a su fase de madurez tienen unas
necesidades de capital relativamente bajas y generan grandes cantidades de liquidez, y además
de forma muy estable, lo que también las hace muy diferentes del negocio constructor.

Compra de participaciones en empresas de otros sectores con ingresos y beneficios más

recurrentes.

Al estudiar el negocio constructor es importante prestar atención a la cartera de obras. Una empresa
constructora conoce con antelación las obras que comenzará en el futuro próximo. En el comercio
minorista, por ejemplo, no se conocen con antelación los clientes que comprarán al día siguiente o
al mes siguiente, ni la cantidad exacta de productos que adquirirán. Pero las obras necesitan una
planificación previa, realización de proyectos, permisos de las autoridades públicas, planificación
en los presuspuestos de las entidades que contratan las obras, concurso de contratación, etc. Por
eso una constructora tiene conocimiento cierto de que va a realizar una obra unos meses antes de
comenzarla. Estas obras que la empresa sabe que va a realizar en los próximos meses pero aún
no han comenzado consituyen la “cartera de obras”. Esta cartera se especifica en tiempo. Por
ejemplo, si una empresa comunica una cartera de obras de 10 meses está diciendo que tiene
trabajo asegurado para los próximos 10 meses. Es un buen indicador de los beneficios de este tipo
de empresas en los próximos trimestres. Cuanto más se alargue la cartera de obras más positivo
es el dato.

Cómo analizar los resultados de las concesionarias de autopistas

Las concesiones de autopistas son negocios muy estables pero con crecimientos relativamente
bajos. Eso las hace ser una inversión de bajo riesgo.

Para construir una autopista hace falta una gran cantidad de dinero, que siempre se financia con
cantidades de deuda también muy elevadas. Debido a ello en los primeros años la concesión tiene
pérdidas contables que se van reduciendo de forma paulatina a medida que se van devolviendo los
créditos iniciales. Cuando la concesión está madura se convierte en una gran generadora de
liquidez , ya que sus ingresos son muy estables y recurrentes y los costes de mantenimiento son
relativamente bajos. Son inversiones a largo plazo. Desde la construcción de la autopista hasta que
esta genera liquidez en grandes cantidades pueden pasar lustros e incluso décadas, dependiendo
del proyecto concreto y de la financiación obtenida para el mismo.

En su fase de madurez es uno de los negocios de menor riesgo que existen, a la vez que suele
entregar altos dividendos a sus accionistas. La contrapartida es que esos dividendos suelen crecer
a ritmos relativamente bajos. Un inversor siempre debe tener como objetivo que sus inversiones
crezcan a ritmos superiores a la inflación para no perder poder adquisitivo . Por eso es importante
fijarse en los siguientes datos a la hora de analizar una empresa concesionaria de autopistas:

Intensidad Media Diaria (IMD): Es el número medio de vehículos que circulan por la autopista al
día. El objetivo debe ser que la IMD crezca, a largo plazo, a ritmos superiores de lo que lo haga el
PIB del país;. podríamos decir que el PIB es la media de crecimiento de la riqueza de un país, y por
tanto el objetivo debe ser crecer por encima de esa media. No pasa nada porque un año la IMD no
consiga superar el PIB, lo importante es la media a largo plazo. Para ello la empresa deberá situar
sus autopistas en las zonas de mayor crecimiento y actividad económica del país.

Deuda: Todas las empresas tienen deuda, pero las concesionarias de autopistas tienen una
cantidad de deuda mucho mayor de lo normal en los primeros años de su concesión. Es
especialmente importante que la empresa gestione bien esta deuda, obtenga el menor tipo de
interés posible, etc. De ello depende que la concesión llegue a su madurez y comience a repartir
dividendos a sus accionistas lo antes posible, así como el crecimiento futuro de esos dividendos.
Las empresas suelen comunicar habitualmente el coste medio de la deuda, que es el tipo de interés
que están pagando en ese momento. Unas pocas décimas de diferencia pueden provocar
diferencias mucho mayores tanto en los beneficios de la empresa como en los dividendos que
reparte.

Tarifas: Las tarifas de las autopistas generalmente están reguladas por el Estado, por lo que las
empresas no pueden poner los precios con libertad. Por eso es importante seguir los acuerdos a
los que lleguen las empresas con los respectivos Estados para establecer las tarifas de los años
venideros. El incremento de estas tarifas en muchas ocasiones está ligado a la inflación,
estableciéndose un diferencial respecto a esta. Lo importante es que a largo plazo dichas tarifas
crezcan por encima de la inflación, para que los accionistas no vean mermada su riqueza.

A grandes rasgos el crecimiento del beneficio por acción ( BPA ) y de los dividendos de una empresa
de este tipo vendrá determinado por el crecimiento de la IMD y de las tarifas, sin olvidar el coste de
su deuda. En general, cuanto mayor sea el diferencial entre la IMD y el PIB y entre el crecimiento
de las tarifas y el de la inflación mayor será el crecimiento del BPA y del dividendo de la empresa.

Cómo analizar los resultados de las empresas eléctricas

El negocio eléctrico tiene 4 fases :

Generación: Consiste en la generación de la electricidad propiamente dicha, a través de centrales

que utilizan todo tipo de tecnologías; nuclear, carbón, fuel, gas, eólica, solar, etc.

Transporte: Es el transporte de la electricidad desde las centrales en que ha sido generada hasta
las proximidades de los clientes. Podría compararse a las carreteras principales de un país.
Distribución: Lleva la electricidad desde los puntos en que termina la fase de transporte hasta los
puntos de consumo (domicilios, industrias, empresas, etc.). Podría compararse a las calles de las
ciudad.

Comercialización: Es la venta de la electricidad al cliente final.

En las fases de transporte y distribución es muy difícil que haya competencia , ya que hay que
tender cables desde las centrales hasta los puntos de consumo (domicilios, empresas, etc.). La
competencia puede producirse en la generación, optimizando los costes de producción de la
energía, y en la comercialización de esa energía, alquilando los cables que llegan al domicilio del
cliente a la empresa propietaria. Por ejemplo, si el cable que llega al domicilio de un cliente es
propiedad de Iberdrola la empresa distribuidora de ese cliente es Iberdrola. Endesa o Unión Fenosa
pueden alquilar ese cable a Iberdrola para suministrar electricidad al cliente, en cuyo caso se
convierten en la empresa comercializadora de ese cliente a través del cable propiedad de Iberdrola.

Al analizar la cuenta de resultados de una empresa eléctrica, además de los datos habituales en
cualquier empresa, debe prestarse atención a los siguientes:

Capacidad o potencia instalada: Es la suma de la potencia de todas las centrales de generación de

electricidad pertenecientes a la empresa. Si una empresa tiene un parque eólico de 50 MW, una
central nuclear de 800 MW y una central hidroeléctrica de 300 MW su capacidad instalada es de
1.150 MW (50 + 800 + 300). Es el máximo teórico que podría generar la empresa en un momento
dado, pero eso no quiere decir que esté generando esa cantidad de electricidad constantemente.
Es un parámetro para conocer el tamaño de la empresa. Se podría decir que es el equivalente al
número de metros cuadrados que tuviera una empresa inmobiliaria dedicada al alquiler de oficinas.

Generación o producción de electricidad: Es la energía eléctrica realmente generada por el total de

centrales eléctricas que posee la empresa.

Ventas o energía eléctrica distribuída: Es la energía eléctrica vendida por la empresa. No tiene por
qué coincidir con la energía generada. Si la empresa vende más energía de la que genera es porque
ha comprado energía a otras empresas eléctricas para vendérsela a sus clientes.

Sumnistro de gas: Es el gas vendido por la empresa a sus clientes. Es similar a la energía eléctrica
distribuída.

Deuda: Las empresas eléctricas suelen tener una alta cantidad de deuda. Las centrales eléctricas,
redes de distribución, etc. necesitan un gran volumen de inversión y tienen unos plazos de
amortización muy largos. Por eso es especialmente importante la gestión que haga la empresa de
esta deuda, pagando los menores tipos de interés posibles y en las mejores condiciones,
optimizando constantentemente su nivel de deuda.

TIEPI: Es el tiempo medio de interrupción del suministro de los clientes de la empresa. No tiene
una incidencia directa en los resultados, pero da una buena idea de la calidad del servicio que
presta la empresa. Un buen suministro eléctrico mejora la productividad y aumenta la riqueza de
todo el país.

Mix de generación: Es la composición, atendiendo a las distintas tecnologías, del conjunto de

centrales que posee la empresa. Cada tecnología (nuclear, hidroeléctrica, carbón, fuel, gas, eólica,
solar, etc.) tiene sus ventajas y sus desventajas. El mix de generación debe satisfacer 2
necesidades:

Producir electricidad al menor coste posible para aumentar los márgenes de la empresa y por tanto
sus beneficios.

Garantizar el suministro: La energía eléctrica no puede ser almacenada de forma eficiente, por lo
que debe producirse justo cuando se necesita. Algunas tecnologías están siempre disponibles
(nuclear, carbón, gas, fuel) mientras que otras no (eólica, solar, hidráulica). La empresa no puede
cortar el suministro a sus clientes porque no haya viento, por ejemplo. Debe utilizar una composición
de energías que le permita suministrar energía siempre que se le solicite.

Hidraulicidad: Para las eléctricas es muy importante el nivel de lluvias del año en sus pantanos. La
construcción de centrales hidroeléctricas supone una inversión muy elevada, pero una vez
realizada el “combustible” es gratis; el agua de la lluvia o nieve. Si un año llueve mucho podrán
generar mayor cantidad de energía con las centrales hidroeléctricas y necesitarán comprar menos
combustibles fósiles (carbón, gas, fuel, etc.), con lo que reducen los costes y aumentan los
beneficios.

Aprovisionamiento de combustibles: Una parte fundamental de la cuenta de resultados es la compra

de combustibles; carbón, gas, fuel, etc. Es importantísimo que se realice al coste más bajo posible
y que no se tenga que cortar el suministro, o adquirir la energía demandada por los clientes a otras
empresas, por no disponer de combustible.

Factor de carga eólica: Es la energía que produce realmente una instalación en relación a su
potencial teórico. El potencial teórico es lo que produciría si funcionara al máximo rendimiento las
24 horas del día durante los 365 días del año. Pero el viento no sopla siempre y cuando sopla no
lo hace siempre con la intensidad ideal, por lo que este máximo teórico nunca se alcanza. Por
ejemplo, si una instalación eólica tiene un máximo teórico de 100 MWh en 1 año y sólo genera
realmente 20 MWh su factor de carga será del 20%. El gran reto de la industria eólica es aumentar
este factor de carga hasta, como mínimo, el punto en que la energía eólica sea rentable sin
necesidad de subvenciones.

Cómo analizar los resultados de un banco comercial

Las variables más importantes a tener en cuenta son:

Activo y pasivo del banco: Son las 2 partidas fundamentales del balance de cualquier empresa. En
el caso de los bancos el activo está consituído fundamentalmente por los créditos que ha concedido
a sus clientes y el pasivo es principalmente el dinero que tienen depositados sus clientes en el
banco en cuentas y depósitos.

Entradas netas en morosidad: Es la diferencia entre el total de créditos que han entrado en
morosidad en un período determinado y el total de créditos que han salido de morosidad ese mismo
período porque han sido recuperados (ha pagado el cliente los atrasos, se han vendido los bienes
que estaban como garantía, se ha refinanciado, etc.).

Financiación mayorista: Generalmente los bancos cogen dinero de unos clientes (particulares y
empresas) y se lo prestan a otros. Cuando tienen posibilidad de prestar más dinero del que podrían
atendiendo a los depósitos de sus clientes recurren a la financiación mayorista, que consiste en
emitir bonos, pagarés, etc. que venden a otros bancos, fondos de inversión, planes de pensiones,
etc. Con el dinero recibido de estos inversores institucionales aumentan el volumen de créditos
concedidos.

Inversión crediticia y crédito a clientes: Es el volumen total de créditos concedidos por un banco
que aún están pendientes de amortizar. En la inversión crediticia está incluído el dinero que el
banco comercial tiene prestado al banco central (por ejemplo, el dinero que el BBVA tiene
depositado en el Banco Central Europeo). El crédito a clientes es el total de créditos que el banco
tiene concedidos a sus clientes a través de hipotecas, créditos, prestamos al consumo, etc. Para
analizar el riesgo de un banco es más correcto seguir la evolución del crédito a clientes porque el
dinero que tenga depositado en el banco central no corre riesgo.

Loan to value: Es el porcentaje del valor total del inmueble que el banco concede al cliente en
préstamo. Si un piso está valorado en 100.000 euros y el banco concede al cliente una hipoteca de
60.000 euros el loan to value es el 60%. Generalmente se habla del loan to value del conjunto de
préstamos inmobiliarios concedidos por el banco, por lo que si un banco tiene un loan to value del
55% el total de créditos inmobiliarios concedidos por el banco representan el 55% del valor de todos
los inmuebles sobre los que el banco ha concedido esos préstamos. Lo normal es que para el
cálculo de este ratio se tome como valor de los inmuebles el valor en que se tasó cada inmueble
en el momento de constituir cada hipoteca. Este ratio es importante para conocer la capacidad que
tiene el banco para bajar de precio, como media, los inmuebles que embarga sin tener que asumir
pérdidas. Cuanto más bajo sea este ratio menor es el riesgo del banco.
Margen o diferencial de clientes: También se llama spread. Es la diferencia entre el tipo medio que
un banco paga por los depósitos de sus clientes y el tipo medio que el banco cobra por los créditos
a sus clientes. Por ejemplo, si un banco paga por los depósitos una media del 4% y cobra por los
créditos una media del 5,5% el margen de clientes es el 1,5% (5,5 – 4 = 1,5). Cuanto mayor sea
este margen mayor será el beneficio total del banco.

Márgenes bancarios:

Margen de intermediación: Diferencia entre los ingresos financieros y los costes financieros.
Básicamente es la diferencia entre lo que cobra por los créditos y lo que paga por los depósitos.
También incluye los dividendos cobrados por participaciones en otras empresas.

Margen ordinario: Margen de intermediación más las comisiones, diferencias de cambio y el

resultado de operaciones financieras.

Margen de explotación: Margen ordinario menos los gastos de explotación (gastos generales,
gastos de personal y amortizaciones). Es el que mejor refleja la evolución del negocio del banco.

Resultado antes de impuestos: Margen de explotación más resultados extraordinarios más

saneamientos e insolvencias.

Resultado neto: Resultado antes de impuestos menos impuesto de sociedades. Esta cifra es la que
se utiliza para calcular el beneficio por acción; BPA = Resultado neto / número de acciones.

En Noviembre de 2008 el Banco de España ha modificado la forma de contabilizar los márgenes

bancarios. Estos cambios no afectan ni al resultado antes de impuestos ni al resultado neto, por lo
que son válidas las definiciones anteriores, pero sí a los márgenes de intermediación, ordinario y
explotación, que son sustituídos por los siguientes:

Margen de intereses: Es similar al anterior margen de intermediación, pero no incluye los dividendos
y sí incluye los ingresos y costes financieros del negocio de seguros.

Margen bruto: Es similar al margen ordinario con las siguientes diferencias:

Incluye algunos conceptos que antes estaban por debajo del margen ordinario como las ventas
netas de servicios no financieros, la aportación a los fondos de garantía de depósitos y otras
partidas que se incluían en la línea de pérdidas y ganancias.

No incluye las plusvalías por la venta de participaciones que se consideren estratégicas

Margen neto: Es el margen bruto menos los gastos de administración y las amortizaciones. Es
similar al antigüo margen de explotación.

Provisiones: La actividad bancaria consiste básicamente en gestionar riesgos. En todo momento

existe el riesgo de que una parte de los créditos concedidos por el banco a sus clientes no sea
devuelto. Por ello los bancos dotan provisiones de forma regular. Dotar provisiones es “apartar” una
parte del beneficio obtenido para poder utilizarlo más adelante en caso de que sea necesario para
cubrir pérdidas. Existen provisiones específicas que son las que se dotan porque un crédito
concreto ha entrado en situación morosa o se cree que está a punto de hacerlo y provisiones
genéricas, que son las que se dotan “por si acaso” en el futuro algunos créditos (no se sabe cuáles)
no se recuperan. Si no existieran las provisiones genéricas los beneficios de los bancos serían más
volátiles porque en las épocas buenas ganarían mucho más dinero pero en las crisis entrarían en
pérdidas mucho más rápidamente. Esto sería muy perjudicial para toda la economía porque esta
volatilidad se trasladaría a la capacidad de dar crédito o no con la misma o mayor intensidad.

Ratio de eficiencia: Es el porcentaje de los ingresos que consumen los gastos. Cuanto menor sea
este ratio más eficiente es el banco. Eso supone que en los momentos de crisis es más estable
porque resiste porcentajes más altos de caída de los ingresos sin entrar en pérdidas y en los buenos
momentos los incrementos de los ingresos se trasladan más directamente al beneficio, que
aumenta en mayor proporción que si el ratio de eficiencia fuera alto. Un ratio de eficiencia del 35%
quiere decir que por cada euro que ingresa el banco se gasta 35 céntimos.

Recursos gestionados de clientes: Es el dinero (más correctamente los “recursos”) que el banco
capta de sus clientes, como el dinero que estos depositan en sus cuentas corrientes, depósitos,
etc. Se dividen en 2 tipos:

Recursos gestionados de clientes dentro de balance: Lo constituyen el dinero que depositan los
clientes en cuentas corrientes o remuneradas, depósitos a plazo fijo, etc. Este dinero se contabiliza
dentro del balance del banco y este lo utiliza para dar préstamos a los clientes que se lo soliciten.

Recursos gestionados de clientes fuera de balance: Lo constituyen las acciones, fondos de

inversión, planes de pensiones, etc. que tienen los clientes depositados en el banco. Este dinero
no se utiliza para dar créditos en ningún caso.

Cuando un banco quiebra, generalmente porque los clientes a los que prestó dinero no lo han
podido devolver, el riesgo que corren los demás clientes de ese banco (los depositantes) está en
los recursos dentro de balance (cuentas, depósitos, etc.) porque son los que se utilizaron para dar
los créditos que no han sido devueltos. Los recursos fuera de balance (acciones, fondos de
inversión, planes de pensiones, etc.) no corren riesgo en caso de quiebra porque permanecen en
todo momento a nombre del cliente y no se utilizan para dar préstamos.

Recursos propios: Es el dinero aportado por los accionistas. Básicamente el que se aportó al crear
el banco más la suma de la parte de los beneficios que se ha ido reteniendo cada año y ha quedado
dentro del banco en lugar de ser entregado como dividendo.

ROE: Rentabilidad sobre recursos propios. Es la rentabilidad que obtiene la empresa al dinero de
sus accionistas. ROE = beneficio neto / recursos propios. Cuanto mayor sea el ROE mejor
gestionada está una empresa y mayor capacidad tiene para incrementar sus beneficios en el futuro.
Los beneficios extraordinarios influyen en el ROE. Para conocer la rentabilidad del negocio típico
del banco (sin extraordinarios) es preferible calcular el ROE solamente con los resultados
ordinarios, sin incluir los extraordinarios.

Tasa de morosidad: Es el porcentaje de los créditos concedidos a sus clientes que no ha sido
devuelto en las fechas acordadas. Normalmente una parte de estos créditos acaba siendo
recuperado mediante acciones legales, renegociaciones con el cliente, etc. Se expresa en
porcentaje, por ejemplo una tasa de morosidad del 0,50 quiere decir que el 0,50% de los créditos
concedidos por el banco no ha sido devuelto en las fechas acordadas. Cada tipo de crédito
(hipotecas, consumo, etc.) tiene sus normas en relación a la morosidad como por ejemplo el número
de mensualidades que deben dejar de pagarse para que se considere el crédito moroso, el
porcentaje de la deuda total que se integra en la cifra de morosidad en un primer momento o
pasados X meses, etc. Estas normas las dictan los bancos centrales (en el caso de España es el
Banco de España) y pueden sufrir modificaciones a lo largo del tiempo.

Diferencias entre la banca comercial y la banca de inversión

La banca comercial y la banca de inversión son dos negocios bastante más diferentes de lo que
puede parecer a simple vista.

La banca comercial es la más conocida por el gran público, la que se realiza a través de las típicas
sucursales bancarias. Su negocio principal consiste en pagar por el dinero que depositan sus
clientes y cobrar por los créditos que concede. La diferencia entre lo que cobra y lo que paga debe
ser positiva, ya que ahí reside su beneficio más básico. A esto se le añaden normalmente otro tipo
de operaciones como las tarjetas de crédito, transferencias, avales, comisiones por fondos de
inversión y planes de pensiones, intermediación bursátil, etc.

La banca de inversión se dedica a sacar empresas a Bolsa, diseñar y ejecutar OPA's, fusiones,
ventas de divisiones enteras entre empresas, emisiones de bonos, operaciones de trading de gran
volumen en los mercados financieros, etc. No tiene una gran red de sucursales, sino unas pocas
oficinas de gran tamaño.

Los beneficios de la banca comercial son muy estables. Es extremadamente difícil que la banca
comercial entre en pérdidas. Si en un país la banca comercial pierde dinero de forma generalizada
la situación de ese país es el caos total.

Los beneficios de la banca de inversión, en cambio, son mucho más inestables. En los momentos
buenos de la economía la banca de inversión gana mucho más dinero dinero que la banca
comercial, pero en los momentos de desaceleración la banca de inversión puede sufrir grandes
caídas de beneficios e incluso entrar en pérdidas. Que la banca de inversión entre en pérdidas en
un país no significa que ese país esté hundido. Es relativamente normal en momentos de
desacelaración económica. La evolución de los beneficios de la banca de inverión es muy cíclica,
más parecida a la evolución de la empresas químicas, por ejemplo, que a la de los bancos
comerciales.

Invertir en Banco Popular, por ejemplo, es algo muy distinto a invertir en Merrill Lynch, a pesar de
que a ambos se les denomine como “bancos”. En España no hay bancos puros de inversión.
Algunos bancos españoles, como Santander y BBVA, tienen divisiones de banca de inversión pero
tienen un tamaño pequeño en comparación con el tamaño total del banco. Además, el tipo de banca
de inversión que realizan es menos arriesgado y menos cíclico que el de los bancos de inversión
estadounidense. Por ejemplo, sus posisiciones de trading tienen un riesgo muy bajo en
comparación con las de los bancos americanos.

Un inversor debe pensar en los bancos comerciales y en los bancos de inversión como en dos tipos
totalmente distintos de empresas. De la misma forma que no se incluye en la misma categoría a
las empresas químicas y a las eléctricas, estos dos tipos de empresas (bancos comerciales y
bancos de inversión) no deben considerarse incluídos en una misma categoría de “bancos”.

Dilución del beneficio por acción en las fusiones de empresas

Una fusión de empresas es un hecho muy importante para un inversor de largo plazo, ya que su
inversión sufre una gran transformación y debe decidir si continúa con ella o vende sus acciones.

En una fusión deberían salir beneficiados los accionistas de ambas empresas. Supongamos 2
empresas:

Empresa A: Su capital social está compuesto por 1.000.000 de acciones y tiene un beneficio neto
de 4.000.000 de euros. Por tanto, su BPA es de 4 euros (4.000.000 / 1.000.000 = 4). Además cotiza
a 60 euros, por lo que su PER es 15 (60 / 4 = 15)

Empresa B: Su capital social está compuesto por 800.000 de acciones y tiene un beneficio neto de
2.000.000 de euros. Por tanto, su BPA es de 2,5 euros (2.000.000 / 800.000 = 2,5). Además cotiza
a 50 euros, por lo que su PER es 20 (50 / 2,5 = 20).

La empresa A decide comprar a la B y los accionistas de ambas empresas acuerdan realizar una
fusión, en la que se establece una ecuación de canje de 5 acciones de la empresa A por cada 6 de
la empresa B. 5 acciones de la empresa A cuestan 300 euros (5 x 60 = 300), lo mismo que 6
acciones de la empresa B (6 x 50 = 300). En principio ninguno sale perdiendo, ya que los accionistas
de la empresa A se quedan con las acciones que ya tenían y los de la B reciben unas acciones
nuevas que valen lo mismo que las que ya tenían. Pero hay que analizar qué pasa con el BPA :

La empresa A tiene que emitir 666.666 (800.000 / 6 x 5 = 666.666) acciones nuevas para
entregárselas a los accionistas de la empresa B a cambio de sus acciones, por lo que su capital
social pasa a estar compuesto por 1.666.666 acciones. Las 800.000 acciones de la empresa B
dejan de existir al realizarse el canje de acciones y todos los activos que pertenecían a la empresa
B (fábricas, inventarios, empleados, dinero en efectivo, etc.) pasan a ser propiedad de la empresa
A.

El nuevo beneficio neto de la empresa A pasa a ser de 6.000.000 euros (4.000.000 de la A “antigua”
+ 2.000.000 de la B), por lo que el BPA de la nueva empresa es 3,60 euros (6.000.000 / 1.666.666
= 3,60).
En principio los accionistas de la empresa A han salido perdiendo , ya que han pasado de tener un
BPA de 4 euros a uno de 3,6 euros. El cálculo para los de la empresa B es un poco más complicado.
Por cada 6 acciones de la empresa B tenían un beneficio de 15 euros (6 acciones x 2,5 (BPA de la
empresa B) = 15). En lugar de esas 6 acciones de B ahora tienen 5 de A, a las que les corresponde
un beneficio de 18 euros (5 acciones x 3,6 (BPA de la empresa A después de la fusión) = 18). Por
tanto, los accionistas de la empresa B han salido ganando .

Pero lo normal es que si 2 empresas se fusionan tengan un beneficio conjunto que sea superior a
la suma de los beneficios de las 2 empresas cuando existían de forma independiente. Esto se debe
a las sinergias, ahorros de costes, nuevos proyectos que antes no podían realizarse por el tamaño
insuficiente de las empresas, etc. En caso contrario no tiene sentido que se realice la fusión, aunque
a veces se lleven a cabo este tipo fusiones que aumentan el tamaño de la empresa pero no la
rentabilidad de sus accionistas.

Para que a los accionistas de la empresa A no les perjudique la fusión el BPA de la nueva empresa
deberá seguir siendo de 4 euros (BPA de A antes de la fusión), por lo que el beneficio total de la
empresa deberá ser de 6.666.664 euros ( 4 x 1.666.666 = 6.666.664). Estos 666.664 euros de
beneficio extra deben conseguirse mediante sinergias entre ambas empresas, ahorros de costes,
nuevos proyectos, etc.

Si la nueva empresa obtuviera este beneficio neto de 6.666.664 euros el resultado para los antigüos
accionistas de B sería aún más favorable; por cada 6 acciones de la empresa B tenían un beneficio
de 15 euros (6 acciones x 2,5 (BPA de la empresa B) = 15). En lugar de esas 6 acciones de B ahora
tienen 5 de A, a las que les corresponde un beneficio de 20 euros (5 acciones x 4 euros (BPA de A
con un beneficio neto de 6.666.664 euros) = 20)

Lo ideal es que los accionistas de A no se queden como estaban (con un BPA de 4 euros), sino
que también salgan beneficiados . Para ello, la “nueva” empresa A debería ontener un beneficio
superior a esos 6.666.664, con lo que su BPA sería superior a los 4 euros que tenía antes de la
fusión.

Lo normal es que, como sucede en este ejemplo, las acciones de la empresa comprada (la B en
este caso) salgan más beneficiados que los de la empresa compradora (la A en este caso). Tambien
es normal que los ahorros de costes, sinergias, nuevos proyectos, etc. tarden más de 1 año en
materializarse (en el ejemplo se ha supuesto que su efecto era inmediato para simplificar los
cálculos y dar claridad) y por eso el BPA de la empresa compradora (A) caiga inicialmente. Si la
fusión está bien diseñada y los objetivos se cumplen el BPA de la compradora (A) saldrá beneficiado
de la operación al cabo de 2-3 años. Esta es la principal razón de que al anunciarse una operación
de este tipo las acciones de la empresa comprada suban (su BPA sube desde el primer momento)
y las de la compradora bajen (su BPA cae inicialmente hasta que los planes de la fusión se ejecutan
y dan el resultado esperado al cabo de 2-3 años).

No todas las fusiones están bien diseñadas ni se ejecutan de forma satisfactoria. Si el BPA se ve
perjudicado de forma permanente por la fusión la operación habrá hecho ganar tamaño a la
empresa pero a la vez habrá reducido la rentabilidad de sus accionistas.

Como ejemplo de fusión negativa para los accionistas se puede citar la de Daimler con Chrysler .
La operación fue impulsada por Daimler y sus accionistas se vieron tan perjudicados que 9 años
después de realizarse la fusión Daimler tuvo que deshacerse de Chrysler (asumiendo una gran
pérdida) como mal menor y sin haber conseguido los objetivos que se propuso en el momento de
la fusión.

Dilución del beneficio por acción en las ampliaciones de capital

Cuando una empresa realiza una ampliación de capital existe el riesgo de que el beneficio por
acción (BPA) se diluya, es decir, que a partir del momento en que se realice dicha ampliación el
BPA sea inferior de lo que habría sido en caso de que no se hubiese realizado la ampliación de
capital. Veamos un ejemplo:

Supongamos una empresa que tiene un capital social compuesto por 1.000.000 de acciones y un
beneficio neto de 5.000.000 de euros. Su BPA es de 5 euros (5.000.000 / 1.000.000 = 5).
Supongamos además que los beneficios de esta empresa crecen a una media del 10% anual, por
lo que se espera que al año siguiente tenga un beneficio neto de 5.500.000 euros y por tanto su
BPA sea de 5,5 euros (5.500.000 / 1.000.000 = 5,5)

Supongamos ahora que la empresa realiza un ampliación de capital en la que emite 200.000
acciones nuevas, con lo que el capital pasa a estar compuesto por 1.200.000. Para que esa
ampliación sea rentable para los accionistas de la empresa y no se diluya el BPA los proyectos
nuevos que se lleven a cabo con el dinero de la ampliación deberán generar un beneficio neto
adicional a la empresa de 1.100.000 euros en el próximo año. En ese caso el beneficio neto total
de la empresa sería de 6.600.000 euros (los 5.500.000 esperados antes de la ampliación más los
1.100.000 generados por los nuevos proyectos), que al dividirlo por 1.200.000 acciones (1.000.000
que ya existían más las 200.000 procedentes de la ampliación de capital) da un BPA de 5,5 euros
(6.600.000 / 1.200.000 = 5,5). En este caso el BPA se ha mantenido en la cifra esperada, con lo
que los accionistas no han perdido nada con la ampliación de capital pero realmente tampoco lo
han ganado . La empresa ha aumentado su tamaño pero los accionistas no han aumentado su
rentabilidad.

El objetivo debería ser que los nuevos proyectos generasen un beneficio neto superior a 1.100.000
euros. Por ejemplo, si los nuevos proyectos generasen un beneficio neto de 2.000.000 euros el
BPA sería de 6,25 euros (7.500.000 / 1.200.000 = 6,25), lo que supondría un aumento de la
rentabilidad para los accionistas (recordemos que antes de la ampliación se esperaba un BPA de
5,5 euros). Esta es la verdadera “creación de valor” para los accionistas de la que tanto se habla.

En cambio, si los nuevos proyectos generan menos de 1.100.000 euros el BPA se habrá diluído y
los accionistas habrán perdido rentabilidad . Por ejemplo, si el beneficio neto generado por los
nuevos proyectos fuese de 500.000 euros el BPA caería hasta 5 euros (6.000.000 / 1.200.000 = 5).

Los gestores de las empresas deben tener como objetivo aumentar la rentabilidad de sus
accionistas, no aumentar el tamaño de la empresa a costa de la rentabilidad de sus accionistas.

En los ejemplos he utilizado una maduración de los nuevos proyectos de 1 año para simplificar los
cálculos. En la práctica hay muchos proyectos empresariales que necesitan más de 1 año para
madurar. Es normal que al realizar una ampliación de capital el BPA se diluya hasta los 2-3 primeros
años y a partir de ahí crezca por encima de lo que lo habría hecho si no se hubiese realizado la
ampliación de capital.

El problema es que esa dilución se convierta en permanente y los nuevos proyectos no lleguen a
alcanzar la rentabilidad que justifique la ampliación de capital.

Cuando una empresa realiza una ampliación de capital y su cotización cae al conocerse la noticia
el principal motivo de esa caída es la duda sobre si el BPA se va a diluir o no. Si la ampliación es
claramente dilutiva para el BPA de forma permanente la caída será más brusca y prolongada. En
cambio, si la ampliación es claramente beneficiosa para el BPA (el término técnico es “relutiva”) la
cotización podría incluso subir a corto plazo y mantener esa subida. En la mayoría de los casos los
inversores no tienen una opinión unánime sobre el resultado de los nuevos proyectos, por lo que
es normal que los inversores de corto plazo salgan del valor para evitar la incertidumbre provocando
una caída (más o menos pronunciada dependiendo del caso) de la cotización. Si finalmente los
nuevos proyectos consiguen aumentar el BPA de la empresa esa caída inicial se recuperará. Al
decir que se recuperará me refiero a que el efecto de la ampliación de capital sobre la cotización
pasará de ser negativo (debido a la incertidumbre) a ser positivo (debido al éxito de los nuevos
proyectos). Pero hay que tener en cuenta que a la cotización de una empresa le afectan muchos
más factores que una ampliación de capital. Si la empresa está sobrevalorada o se producen
nuevos hechos negativos es posible que su cotización caiga a pesar de que los nuevos proyectos
tengan éxito. La ampliación de capital es un factor muy importante para la valoración de una
empresa, pero no es el único.

Autocartera; Qué es y qué importancia tiene

La autocartera son las acciones que una empresa compra de sí misma. Por ejemplo, si la empresa
Altadis compra 1.000 acciones de Altadis en Bolsa tendrá una autocartera de 1.000 acciones.

Es habitual que las empresas cotizadas tengan algo de autocartera. Generalmente no tiene mucha
importancia, ya que el objetivo de la autocartera suele ser estabilizar la cotización, hacer frente a
algún tipo de pago en especie (acciones de la propia empresa) a directivos y/o empleados, etc. En
la mayoría de los casos las variaciones pequeñas en la autocartera de una empresa no son
relevantes para un accionista de largo plazo.

Pero cuando una empresa compra sus propias acciones en una bajada fuerte de la cotización hay
que tomarlo como una señal positiva para la recuperación de dicha cotización. Sobre todo si la
empresa es sólida y tiene una trayectoria de beneficios y dividendos creciente a lo largo del tiempo,
y perspectiva de mantener esa trayectoria creciente en el futuro. Por un lado la compra de esas
acciones en cantidades relevantes supone una presión al alza para la cotización, ya que se están
“retirando” esas acciones de la circulación (al menos temporalmente). Pero lo más importante es
que, normalmente, los que mejor conocen el valor de una empresa son sus directivos y si deciden
invertir una cantidad significativa de los recursos de la empresa en acciones propias, en lugar de
destinarlo al negocio real de la empresa, es que estiman que dichas acciones están claramente
baratas en relación a su valor fundamental.
No quiere decir que haya que comprar justo el mismo día que lo hace la empresa, entre otras cosas
porque estas compras suelen repartirse a lo largo de varias semanas, a veces incluso meses.
Tampoco hay que esperar que los directivos acierten justo con el mínimo de la caída. Simplemente
hay que interpretarlo como que en esa zona la cotización está barata (en opinión de los directivos
de dicha empresa) pensando en el largo plazo.

No conozco ninguna señal ni sistema de inversión en Bolsa que sea infalible. Se trata de buscar
señales que den buenos resultados a largo plazo, y esta es una de ellas. Por supuesto, se puede
(y se debe) combinar con otras informaciones y análisis.

Suponiendo que los directivos acierten y al cabo de unos meses o años la cotización haya subido
significativamente la empresa tiene 2 alternativas:

Vender esas acciones en el mercado: En el momento de venderlas la cotización sufriría una presión
a la baja, pero lo normal es que la empresa busque el momento (o momentos) más adecuado para
minimizar ese efecto dentro de lo posible. El resultado es un beneficio extraordinario para la
empresa por la plusvalía obtenida en la compra y posterior venta de las acciones, lo cual siempre
es positivo para el accionista. Las ventas de autocartera no son tan significativas para el inversor
de largo plazo como las compras. Pueden suponer un freno para la cotización en el corto plazo
(aunque tampoco es seguro que vaya a ser así), pero en circunstancias normales una empresa
gana más dinero invirtiendo en su negocio real (abriendo o modernizando fábricas, sucursales,
redes comerciales, nuevos negocios, etc.) que comprando y manteniendo indefinidamente sus
propias acciones. Por eso es normal que una vez que se corrige la infravaloración extrema se
dediquen esos recursos a la actividad normal de la empresa, sin que eso suponga necesariamente
que los directivos piensen que la cotización va a sufrir una fuerte caída en el futuro cercano.

Amortizar autocartera: En mi opinión es la opción más favorable para el accionista de largo plazo.
Supone “hacer desaparecer” esas acciones. El resultado es que la empresa sigue siendo la mismas
(tiene los mismos beneficios, fábricas, empleados, inventarios, inmuebles, filiales, etc.) pero hay
menos acciones entre las que repartir todos esos activos, por lo que a cada una de las acciones
que quedan le corresponde un porcentaje mayor de la empresa. Es como si un día se compra una
tarta para repartir entre 8 comensales y al día siguiente se compra la misma tarta pero sólo hay 7
comensales. A cada uno de los 7 comensales del segundo día le corresponde un trozo mayor de
tarta del que le correpondió el primer día. Ese aumento del valor de las acciones que quedan tras
una “reducción del capital por amortización de autocartera” (nombre de esta operación) es
permanente , ya que esas acciones dejan de existir a partir de ese momento y todos los aumentos
de beneficios y dividendos que se produzcan a partir de entonces recaerán sobre las acciones que
queden tras la reducción. Supone mejorar el beneficio por acción (BPA) y el dividendo por acción
(DPA) por encima de lo que habría sucedido sino se hubiera producido la amortización de
autocartera.

Una de las empresas que mejor y en más ocasiones llevó a cabo la compra de acciones propias
para amortización de autocartera fue Altadis;
El 31/12/2002 el capital social de Altadis estaba compuesto por 305.471.426 acciones y, tras varias
recompras de acciones y su posterior amortización, el 31/12/06 pasó a estar compuesto por
256.121.426 acciones.

En 2006 Altadis tuvo un beneficio neto de 452,7 millones de euros, por que el BPA fue de 1,77
euros (452,7 MM / 256.121.426 = 1,77). Una parte de esos beneficios, 281,762 MM de euros, los
repartió entre sus accionistas como dividendo, correspondiendo 1,10 euros a cada una de las
256.121.426 acciones que componían el capital a 31/12/2006 (281,762 MM / 256.121.426 = 1,10).

Si Altadis no hubiera realizado ninguna amortización de acciones propias durante los años
anteriores el capital seguiría compuesto por 305.471.426 acciones el 31/12/2006. En ese caso el
BPA habría sido de 1,48 euros (452,7 MM / 305.471.426 = 1,48) y el DPA habría sido de 0,92 euros
(281,762 MM / 305.471.426 = 0,92). Con un BPA y un DPA claramente más bajos lo más probable
es que tamben la cotización de Altadis estuviese en unos niveles más bajos, acordes con esas
cifras de BPA y DPA.

Imperial Tobacco lanzó la OPA a 50 euros por acción porque valoró Altadis en 12.621 MM de euros,
y al dividir esa cifra entre las 252.436.856 acciones que componían el capital social de Altadis en
el momento de lanzar la OPA (en Agostó de 2007 Altadis realizó una nueva amortización de
acciones) resultó un precio de 50 euros por acción. Si el capital se Altadis hubiese seguido estando
compuesto por las 305.471.426 acciones que lo componían el 31/12/2002 la valoración de Imperial
Tobacco para el total de la empresa habría seguido siendo la misma; 12.621 MM de euros. Por
tanto la OPA habría sido lanzada a 41,31 euros aproximadamente (12.621 MM / 305.471.426 =
41,31 euros).

La capacidad de devolver la deuda de una empresa no depende de su capitalización

bursátil

La capacidad que tiene una empresa de pagar su deuda no depende de su capitalización bursátil.

Supongamos que tenemos una empresa que únicamente tiene un piso comprado por 500.000
euros. Para comprar este piso hemos pedido una hipoteca de 400.000 euros. Si esta empresa
cotizase en Bolsa su capitalización bursátil estaría alrededor de 100.000 euros, que es la diferencia
entre el valor de los activos (el piso de 500.000 euros) y la deuda (la hipoteca de 400.000 euros).
500.000 - 400.000 = 100.000.

Por tanto en los 100.000 euros de capitalización bursátil ya está tenida en cuenta la deuda de
400.000 euros. Esta empresa puede pagar su deuda de 2 formas:

Vendiendo el piso

Pagando las cuotas de la hipoteca con el alquiler del piso

En el caso de una empresa la variable que va a determinar si dicha empresa es capaz de pagar su
deuda o no mediante su actividad propia y no vendiendo activos es el EBITDA, que sería el
equivalente al alquiler del piso del ejemplo.
Como se ve una empresa podría tener una capitalización bursátil muy baja y una deuda muy alta y
ser capaz de devolver su deuda, pero también es cierto que en un caso así el riesgo de que no sea
capaz de hacerlo es alto y eso es lo que está indicando su baja capitalización bursátil.

Si la empresa del ejemplo hubiera dado de entrada para comprar el piso únicamente 10.000 euros
su deuda sería de 490.000 euros. En teoría la empresa sigue siendo capaz de devolver su deuda,
ya que tendría un activo con un valor de 500.000 euros y una deuda de 490.000 euros. Su
capitalización sería únicamente de 10.000 euros, aproximadamente, pero estaría en condiciones
de afrontar una deuda de 490.000 euros, 49 veces su capitalización bursátil.

El problema en la práctica es que el valor de los activos es una estimación y no una precio
garantizado que pueda hacerse efectivo en cualquier momento como si fuera un cheque al portador.

Si a la hora de vender el piso resulta que la oferta más alta que consigue la empresa es de 480.000
euros la diferencia sobre el precio estimado es pequeña , pero para una empresa tan endeudada
supone que su valor pasa de ser 10.000 euros a -10.000 euros (480.000 – 490.000 = -10.000), lo
que significa la quiebra de la empresa.

El otro riesgo es que caiga el alquiler del piso (el EBITDA en el caso de una empresa). Supongamos
que en la empresa del ejemplo el alquiler íntegro del piso debe dedicarse a pagar la hipoteca y el
beneficio es de 0 euros después de pagar las cuotas de la citada hipoteca. Si, por la circunstancia
que sea, la empresa se ve obligada a rebajar su alquiler aunque sea en un porcentaje pequeño
como un 10% se encuentra con que sus ingresos ya no pueden pagar sus deudas y si la situación
se convierte en permanente la empresa se vería abocada a la quiebra, a no ser que consiguiera
vender el piso por los 500.000 euros en que está valorado. Pero el EBITDA (alquiler) y el valor de
los activos está relacionado, porque cuantos más beneficios produce un activo más valor tiene ese
activo y, al revés, cuantos menos beneficios produce un activo menos valor tiene.

En resumen, una empresa con una capitalización bursátil muy inferior a su deuda puede ser capaz
de hacer frente a esa deuda, pero el hecho de que la capitalización bursátil sea tan baja es una
indicación de que la empresa está en serio riesgo porque en cuanto las cosas le vayan un poco mal
(caída del valor de los activos y/o EBITDA relativamente pequeña) puede que ya no sea capaz de
devolver su deuda.

La otra cara de la moneda es que si las cosas le van un poco bien la rentabilidad para sus
accionistas puede ser muy alta. Si la empresa del ejemplo consigue vender el piso por 520.000
euros, lo cual no es una gran diferencia respecto al valor teórico del piso, el resultado es que el
valor de la empresa pasa a ser de 30.000 euros (520.000 – 490.000 = 30.000). Esto supondría
multiplicar su capitalización bursátil por 3 o, lo que es lo mismo, sus accionistas obtendrían una
rentabilidad del 200%.

Este tipo de empresas son muy peligrosas y deben ser evitadas por los inversores prudentes porque
una pequeña variación en el valor de los activos de la empresa y/o en la marcha de su negocio
(muy difícil de estimar con antelación) provoca una variación muy fuerte, al alza o a la baja, en el
valor de sus acciones.
Qué es el PEG y cuál es su utilidad

El PEG es el resultado de dividir el PER de la empresa entre la tasa de crecimiento de su beneficio

por acción (BPA).

Por ejemplo, si una empresa tiene un PER de 40 y su BPA crece al 20% su PEG es de 2 (40 / 20
= 2).

El PEG se utiliza normalmente con las empresas de crecimiento. Este tipo de empresas se
caracterizan porque sus beneficios crecen a tasas superiores a las normales. Eso hace que
habitualmente coticen con PERs superiores a la media, lo que a su vez provoca que si se analizan
con los parámetros utilizados habitualmente al valorar las empresas por su PER den la sensación
de estar siempre caras.

Este tipo de empresas normalmente son el objetivo de inversores agresivos, no de inversores

prudentes.

Se suele considerar que no se debe pagar por una empresa un PEG superior a 1, ya que hacerlo
implicaría correr un riesgo excesivo. Es decir si el BPA de una empresa crece al 25% no se debe
pagar por las acciones de esa empresa un PER superior a 25. Es importante entender que lo que
marca el PEG 1 (en teoría al menos) es el límite de lo razonable, no el punto ideal de compra. Lo
deseable es comprar estas empresas de crecimiento con un PEG lo más bajo posible.

El PEG no vale para empresas con crecimientos normales porque nos daría como resultado, por
ejemplo, que por una empresa cuyo BPA crece al 6% no podríamos pagar un PER superior a 6.
Sería ideal comprar una empresa así con un PER de 4 ó 5, pero no es muy realista y lo más
probable es que nunca llegáramos a comprarla.

La utilización del PEG tiene 2 dificultades importantes:

El PER que debe utilizarse no es el del año pasado (dato conocido y fácilmente calculable de forma
exacta), sino el del año en curso. El PER del año en curso no es un dato conocido, sino que debe
ser estimado. Y la difiicultad precisamente es estimarlo correctamente. Si la estimación se desvía
mucho de la realidad el indicador no dará resultados fiables.

Estimar el crecimiento de los beneficios futuros: Lo que importa no es cuánto han crecido los
beneficios en el pasado, sino cuánto lo harán en el futuro. Igual que sucede en el punto anterior no
es nada fácil hacer esta estimación.

Desde el punto de vista teórico el PEG es un indicador útil para los inversores que invierten en
empresas de crecimiento, pero en la práctica resulta muy complicado realizar las estimaciones
correctas acerca del crecimiento que tendrá en el futuro el BPA de la empresa. Y si las estimaciones
no son buenas el PEG no es útil.
c) Funcionamiento de la Bolsa

Las cotizaciones descuentan el dividendo, teóricamente, el día que se paga

Cada vez que una empresa paga un dividendo se produce una salida de dinero de la empresa, y
en teoría se reduce el valor de la empresa en esa misma cantidad.

Supongamos que una empresa tiene un capital social compuesto por 1.000 acciones y cada acción
cotiza a 20 euros al cierre de la sesión del día anterior al que va a pagar el dividendo. La
capitalización de esa empresa es de 20.000 euros (20 x 1.000).

El balance de esa empresa está compuesto por una serie de fábricas, maquinarias, etc. y 5.000
euros en dinero líquido. Eso supone que en 20 euros por acción el mercado está asignando un
valor de 15.000 euros al conjunto de fábricas, maquinaria, etc., lo que unido a los 5.000 euros que
la empresa tiene en una cuenta bancaria hacen el total de 20.000 euros de capitalización bursátil.

La empresa va a pagar un dividendo de 1 euro por acción, por lo que tendrá que sacar 1.000 euros
(1 euro x 1.000 acciones) de su cuenta bancaria para entregárselos a sus accionistas.

Por tanto, el día en que paga el dividendo la empresa tendrá en su balance las mismas fábricas,
máquinas, etc. que tenía el día anterior pero en su cuenta bancaria sólo quedarán 4.000 euros, ya
que los otros 1.000 acaban de ser entregados como dividendo a sus accionistas. La teoría dice que
la empresa debería empezar a cotizar el día en que paga el dividendo a 19 euros (20 euros del
cierre anterior – 1 euro pagado como dividendo = 19 euros).

En la práctica no es tan exacto porque el precio inicial de cotización se determina según las órdenes
de compra y venta que haya en el mercado en el momento de comenzar la sesión.
Aproximadamente sí se descuenta el dividendo en el inicio de la sesión, pero no con total exactitud.
En el ejemplo anterior la empresa podría cotizar a 19 euros pero también a 18,95 ó a 19,20. Incluso
podría empezar a cotizar a 21 euros, dependiendo de las noticias y cambio de expectativas que se
hubieran producido durante la noche, pero en ese caso se supone que si no hubiera pagado
dividendo habría empezado a cotizar, aproximadamente, a 22 euros.

Para un inversor de corto plazo no supone un beneficio inmediato comprar la acción el día antes
de cobrar el dividendo y venderla al día siguiente después de haberlo cobrado. Puede ganar dinero
con la operación, o no, depeniendo de otros factores pero no es la ganancia segura que podría
parecer a simple vista.

Sin embargo para un inversor de largo plazo tiene muchas ventajas invertir en empresas que
paguen dividendos crecientes de forma regular.

Diferencias entre OPV y OPS

Una OPV es una Oferta Pública de Venta y una OPS una Oferta Pública de Suscripción. La
diferencia es que en la OPV se venden acciones ya existentes y en la OPS se venden acciones
que se emiten expresamente en una ampliación de capital destinada a ser vendida a través de la
OPS. En algunas salidas a Bolsa se combina una OPV y una OPS a la vez, es decir parte de las
acciones que se venden ya existían y parten proceden de una ampliación de capital.

A la hora de realizar las peticiones de acciones, revocaciones, etc. es indiferente para el inversor
que se trate de una OPV, OPS o una combinación de ambas.

Es a la hora de estimar las perspectivas de revalorización futura de la empresa cuando es

importante tener en cuenta si es OPV u OPS. La diferencia principal es que en la OPS la empresa
está pidiendo dinero nuevo para llevar a cabo algún tipo de expansión ; nuevas fábricas, apertura
a nuevos mercados, etc. Esto supone, normalmente, que la empresa va a sufrir un cambio muy
importante con su salida a Bolsa, ya que va a pasar a ser una empresa “distinta” de la que era antes
de salir a Bolsa. Esto implica 2 cosas muy importantes a la hora de valorar la empresa:

Es imprescindible valorar esos nuevos negocios , lo cual es difícil porque aún no se han llevado a
cabo.

El pasado reciente de la empresa difiere mucho de la situación actual . Los datos fundamentales
(beneficios, balance, etc.) no son tan útiles a la horar de hacer una valoración como en una empresa
ya cotizada. Por supuesto que deben estudiarse, pero ese pasado hay que combinarlo con las
expectativas de los nuevos negocios. No es raro el caso de empresas que están “caras” si se mira
únicamente los datos de años anteriores pero que, teniendo en cuenta los futuros negocios, pueden
ser una buena oportunidad de inversión.

En general es positivo que la salida a Bolsa de una empresa se realice a través de una OPS. Suele
indicar que los dueños no sólo confían en el futuro de la empresa (ya que no venden sus acciones)
sino que además ven oportunidades de crecimiento (por eso realizan la ampliación de capital para
afrontar esos nuevas oportunidades de negocio).

Ahora bien, esto no implica que todas las OPV sean malas y todas las OPS sean buenas. Es un
factor más a tener en cuenta a la hora de valorar la empresa y tomar la decisión. Se han dado casos
de OPV que han sido muy buenas oportunidades y también de OPS que resultaron salir a precios
muy altos y supusieron pérdidas para los inversores que acudieron. Siempre hay que valorar cada
caso concreto .

Hay que tener mucho cuidado con aquellas OPV en las que los dueños venden el 100% de las
acciones. En estos casos, como es lógico, intentan vender al precio más alto posible porque no van
a permanecer en el capital de la empresa y no les importa su evolución futura. Además, si venden
el 100% de la empresa es posible que consideren que el negocio está muy maduro y lo mejor ha
pasado ya. Debe tenerse en cuenta que generalmente quien mejor conoce una empresa, y su valor,
son sus dueños y directivos.

Salidas a Bolsa mediante listing

El listing es una de las formas que tienen las empresas para salir a Bolsa, como las OPV y OPS.
La diferencia principal es que en el listing la empresas sale a Bolsa sin que ninguna accióm cambie
de dueño hasta que la empresa ya está cotizando en Bolsa. Sólo una vez que la empresa empieza
a cotizar sus antigüos dueños comienzan a vender acciones.

En las OPV los dueños de la empresa venden una parte de sus acciones a nuevos accionistas
(inversores institucionales y/o particulares) y posteriormente la empresa empieza a cotizar en Bolsa.

En las OPS primero se realiza una ampliación de capital y esas nuevas acciones emitidas por la
empresa se venden a nuevos accionistas, después de lo cual la empresa empieza a cotizar en
Bolsa igual que en una OPV.

En el listing, sin embargo, la empresa empieza a cotizar sin que los antigüos accionistas se
desprendan de ninguna de sus acciones (ni emitan nuevas acciones para vendérselas a nuevos
inversores), por lo que todos aquellos inversores que quieran adquirir acciones de esa empresa
tienen que esperar a que empiece a cotizar para comprarlas en el mercado de la misma forma que
comprarían acciones de Telefónica o el Banco Popular.

La principal diferencia para los inversores particulares entre unas formas de salir a Bolsa y otras es
que en el listing no existe la posbilidad de obtener una ganancia importante en porcentaje (o
pérdida) en el primer día de cotización como sucede en las OPV y OPS. El inversor que acude a
una OPV/OPS es dueño durante unos pocos días de unas acciones de una empresa que no cotiza
en Bolsa, ya que desde el momento en que las peticiones son firmes y se adjudican las acciones
hasta que la empresa empieza a cotizar pasan unos días. Esto supone un riesgo, ya que podría
suceder que en esos días hubiera un crack bursátil o una noticia muy negativa para el sector en el
que se encuentra la empresa que sale a Bolsa. En esos casos, u otros parecidos, los inversores
que han acudido a la OPV/OPS no podrían vender rápidamente sus acciones en el mercado, como
sí podrían hacer los accionistas del resto de empresas que cotizan en Bolsa, sino que tendrían que
esperar unos días a que la empresa empezase a cotizar para hacerlo. Pero en ese momento, si la
Bolsa lleva varios días bajando, les será difícil encontrar compradores y probablemente tendrán
que venderlas más baratas que si lo hubieran podido hacer en el primer momento.

Esta es una de las razones (la falta de liquidez durante unos días) por las que los inversores
esperan comprar con descuento en las OPV/OPS. Como en el listing no existe este período de falta
de liquidez para los nuevos inversores se elimina esta posibilidad de obtener una ganacia (en
ocasiones resultar ser una pérdida) rápida en el momento que la empresa empieza a cotizar. En un
listing los nuevos accionistas sólo pueden comprar cuando la empresa ya cotiza, por lo que si ocurre
algún hecho inesperado pueden vender, si lo desean, un instante después de haber comprado.

Las salidas a Bolsa por listing son menos habituales que las OPV/OPS.

Nota: A la hora de fijar un precio en las OPV/OPS que suponga un descuento sobre el precio
esperado de cotización el primer día influyen muchos más factores a parte de la falta de liquidez ya
comentada, como los planes de futuro que tenga la empresa, la importancia que le dé a tener
accionistas minoristas estables, el porcentaje de la empresa que vendan los antigüos accionistas
en la operación, etc.
Cómo se forma el precio de las acciones

El precio de las acciones lo determinan las distintas órdenes de compra y de venta que los
inversores introducen en el mercado. Por un lado están los inversores que quieren comprar y por
otro los que quieren vender. En las pantallas de información bursátil estos 2 precios siempre son
distintos, ya que cuando se igualan se cruza la operación y esas acciones que estaban a la compra
y/o a la venta desaparecen de la pantalla de posiciones. El libro de órdenes lo forman todas las
órdenes limitadas que han introducido todos los inversores en el mercado y aún no se han
ejecutado por no haber ningún inversor, de momento, que esté dispuesto a comprar/vender esas
acciones a esos precios. Supongamos que en un momento dado el libro de órdenes de Telefónica
está formado por las siguientes órdenes:

VOLUMEN
PRECIO COMPRA PRECIO VENTA VOLUMEN VENTA
COMPRA

20,03 1.200

20,02 500

20,01 3.000

2.000 20,00

2.500 19,99

1.000 19,98

Hasta que no aparezca alguien dispuesto a comprar a 20,01 (como mínimo) o a vender a 20,00
(como máximo) no se ejecutará ninguna orden. Ese alguien puede ser uno de los inversores que
ya está posicionado en el mercado (y modifica el precio de su orden para que pueda ejecutarse con
las órdenes del lado opuesto) o un inversor que hasta el momento no había situado ninguna orden
en el mercado pero ve los precios del libro de órdenes, le parecen adecuados e introduce una nueva
orden para que se ejecute con alguna de esas órdenes que ya están en dicho libro de órdenes.

Supongamos que un nuevo inversor decide comprar 700 acciones y está de acuerdo en pagar
20,01 euros. Al introducir la orden correspondiente el libro de órdenes, después de ejecutarse esa
compra de 700 acciones a 20,01, quedaría así:
 VOLUMEN
PRECIO COMPRA PRECIO VENTA VOLUMEN VENTA
COMPRA

20,03 1.200

20,02 500

20,01 2.300

2.000 20,00

2.500 19,99

1.000 19,98

La cotización de las acciones que aparece en los medios de comunicación (periódicos, teletexto,
portales de internet, software de información bursátil en tiempo real, etc.) es el precio de la última
orden que se ejecutó. En este caso la última orden se ejecutó a 20,01, por lo que esa sería la
cotización en este momento.

Supongamos que ahora aparece un inversor que quiere comprar 2.600 acciones y da una orden “a
mercado”, es decir, quiere comprar al precio que estén en ese momento las acciones a la venta,
sea el que sea. En este caso primero se compran las acciones más baratas y se sigue en orden
ascendente de precio hasta completar el número de acciones de la orden (2.600 en este caso).
Primero compraría las 2.300 acciones que aún quedan a 20,01 y después compraría 300 acciones
a 20,02, con lo que el libro de órdenes quedaría así:

VOLUMEN
PRECIO COMPRA PRECIO VENTA VOLUMEN VENTA
COMPRA

20,03 1.200

20,02 200

2.000 20,00

2.500 19,99
 1.000 19,98

La cotización pasaría a ser 20,02, ya que es el precio de las últimas acciones que se cruzaron.

En las empresas más líquidas el libro de órdenes se modifica constantemente, tanto por las órdenes
que se ejecutan (con lo que desaparecen del libro), como por nuevas órdenes limitadas que se
introducen al mercado y quedan a la espera de poder ejecutarse o incluso órdenes que salen del
libro sin haberse ejecutado porque el inversor las cancela (decide que ya no quiere comprar/vender
a ese precio y elimina su orden). Siguiendo con el ejemplo, podría ser que justo después de
ejecutarse esa última orden de 2.600 acciones apareciese un inversor dispuesto a vender 1.500
acciones a 20,01. Si hubiese introducido la orden un poco antes podría haber vendido 300 acciones
al inversor que compró 2.600, ya que habría preferido comprar las últimas 300 acciones también a
20,01 (en lugar de a 20,02), pero como esa orden ya está ejecutada totalmente el libro de órdenes
quedaría así:

VOLUMEN
PRECIO COMPRA PRECIO VENTA VOLUMEN VENTA
COMPRA

20,03 1.200

20,02 200

20,01 1.500

2.000 20,00

2.500 19,99

1.000 19,98

La cotización seguiría siendo 20,02, lo cual podría crear algo de confusión; ¿cómo es posible que
estando las órdenes de compra a 20,00 y las de venta a 20,01 la cotización sea 20,02?. La última
orden que se cruzó sigue siendo la de 20,02 y por tanto esa sigue siendo la cotización,
independientemente de cómo estén las posiciones de compra y venta. Si ahora llega alguien que
quiere comprar 4.000 acciones a 20,01 sólo podrá comprar 1.500, quedando el resto (2.500) en el
libro de órdenes a la espera de poder cruzarse:
 VOLUMEN
PRECIO COMPRA PRECIO VENTA VOLUMEN VENTA
COMPRA

20,03 1.200

20,02 200

2.500 20,01

2.000 20,00

2.500 19,99

1.000 19,98

La cotización volvería a ser 20,01, la última orden ejecutada.

El libro de órdenes no tiene límites por ninguno de los 2 extremos. La mayoría de brokers y software
de cotizaciones en tiempo real dan un máximo de 1, 5,10, 20, .. posiciones, pero el libro de órdenes
puede tener muchas más. En este caso se podrían introducir órdenes de compra a 0,01 euros o de
venta a 100 euros, y quedarían en el libro de órdenes (aunque con nulas probabilidades de llegar
a ejecutarse).

Las subastas de inicio y final de sesión forman el precio de manera distinta. Durante estas subastas
se introducen órdenes igual que cuando el mercado está abierto. Estas órdenes se añaden a las
órdenes que ya estaban en el libro de órdenes en el momento de iniciarse la subasta. Pero mientras
dura la subasta no se ejecutan ninguna orden (aunque pudiera hacerlo por haber otra u otras
órdenes de signo contrario con el precio deseado), simplemente se van almacenando. Al finalizar
la subasta se marca el precio de cierre, o inicio, del día. Ese precio final de las subastas es el precio
al que se pueden casar (comprar y vender) el mayor número de acciones posibles de todas las
órdenes que se encuentran en el libro de órdenes al finalizar la subasta. Es un precio único para
todas las órdenes que se crucen en ese final de subasta, por lo que puede haber inversores que
quisieran comprar a 20,01 euros (como máximo) y se encuentren con que han comprado a 19,90
(siempre a un cambio más favorable que el límite que habían marcado). Para determinar ese precio
de cierre de las subastas se tienen en cuenta los precios límite y los volúmenes de cada orden.

El final de la subasta varía en unos segundos arriba o abajo para evitar, o al menos intentarlo, que
alguien introduzca órdenes sólo para influir en los demás inversores y las retire 1 segundo antes
de que se cierre la subasta, cuando los demás ya no tendrían tiempo de reaccionar. La subasta de
cierre, por ejemplo, no termina todos los días a las 17:35:00, sino que un día puede terminar a las
17:35:18 y al siguiente a las 17:35:47.

Las subastas de inicio y fin de sesión tienen el objetivo de marcar un precio más justo, entendiendo
por tal, el precio con el que están de acuerdo el mayor número posible de inversores. Si no se
hiciesen estas subastas y los precios de inicio y fin de sesión se marcasen de la misma forma que
se van sucediendo las cotizaciones durante la sesión norma,l existiría la posibilidad de que unos
pocos segundos antes del cierre apareciese una orden (intencionada o no) con relativamente poco
volumen que desplazase la cotización un porcentaje relativamente alto sobre el precio al que había
estado cotizando durante el final de la sesión. De hecho, cuando no había subastas esto era
relativamente habitual. Los precios de inicio y fin de sesión son importantes, sobre todo el del final
de la sesión, ya que es, por ejemplo, el que verán todos los inversores en el periódico al día
siguiente. También lo es por muchas otras razones (liquidación diaria de futuros, análisis técnico y
gráfico, valor liquidativo de las participaciones de los fondos de inversión, etc.). Por eso se busca
que sea lo más transparente posible.

Suponiendo que en la subasta no se pueda cruzar ninguna orden (a veces pasa con valores
pequeños que tienen poca liquidez) el precio de cierre será el de la última operación que se ejecutó
durante la sesión, independientemente de como quede formado el libro de órdenes al terminar la
subasta.

Cómo se calcula un índice bursátil

Un índice bursátil es una media de los valores que lo componen. Esta media puede calcularse
teniendo en cuenta la capitalización bursátil de cada valor o sin tener en cuenta dicha capitalización.
Se utilizan para “resumir” el comportamiento de los diferentes valores que cotizan en un mercado
en un único dato. Supongamos un índice compuesto solamente por 3 valores:

I) Telefónica: Cotiza a 20 euros y su capital social está compuesto por 100 acciones

II) ACS : Cotiza a 40 euros y su capital social está compuesto por 30 acciones

II) Sol Meliá : Cotiza a 10 euros y su capital social está compuesto por 15 acciones.

El cálculo inicial del índice se haría de la siguiente forma:

1) Teniendo en cuenta la capitalización bursátil de cada valor : Este tipo de índices se llaman
ponderados. En primer lugar se calcularía la capitalización bursátil de cada valor:

Telefónica = 2.000 euros (20 x 100)

ACS = 1.200 euros (40 x 30)

Sol Meliá = 150 euros (10 x 15)

La suma de la capitalización de las 3 empresas sería 3.350 euros (2.000 + 1.200 + 150). Este valor
de 3.350 euros podría dejarse como valor inicial del índice y a partir de ahí ir calculando sus
diferencias diarias. El problema es que sería complicado de seguir porque en este ejemplo he
utilizado cifras muy bajas, pero en la realidad esa cifra sería de varios cientos de miles de millones
de euros (la suma de la capitalización bursátil de todas las empresas del IBEX 35, por ejemplo) y
sería muy complicado seguir su evolución de una forma ágil. Por eso lo más habitual (por tradición,
claridad, etc.) es establecer un valor de 100 (o cualquier otra cifra redonda como 1.000 ó 10.000)
como valor del índice el primer día que se publica. Eso se hace a través del llamado “divisor” del
índice. Es aquella cifra que da un valor de 100 al dividir la suma de la capitalización del índice entre
dicho divisor. En nuestro caso el divisor sería 33,5 (3.350 / 33,5 = 100).

Por tanto el índice del ejemplo aparecería en los medios de comunicación el primer día con un
valor de 100, gracias al divisor del índice (33,5 en este caso).

Supongamos que al día siguiente Telefónica cierra a 21 euros (sube 1 euro), ACS a 37 (baja 3
euros) y Sol Meliá cierra a 11 euros (sube 1 euro). El cálculo del índice el segundo día se haría de
la misma forma; suma de la capitalización bursátil de todas las empresas que componen el índice
/ divisor del índice. El divisor no varía (33,5) y la nueva suma de todas las capitalizaciones sería:
21 x 100 + 37 x 30 + 11 x 15 = 3.375. Por tanto el valor del índice el segundo día sería 100,75
(3.375 / 33,5), con lo que el índice habría subido un 0,75%, ya que habría pasado de 100 a 100,75.
De la misma forma se seguiría calculando el valor de este índice en los días y años sucesivos para
establecer su evolución respecto al día anterior.

2) Sin tener en cuenta la capitalización bursátil de cada valor: Estos índices se llaman no
ponderados. El procedimientos es muy similar, la única diferencia es que en los cálculos no se
utiliza la capitalización bursátil de cada valor. Primero se sumaría el valor de las 3 acciones, que en
este caso sería 70 (20 de Telefónica + 40 de ACS + 10 de Sol Meliá). Después se hallaría el divisor
para que el primer día tuviese un valor de 100; en este caso el divisor sería 0,70 (70 / 0,70 = 100).
Con las mismas variaciones de las acciones el segundo día el nuevo valor del índice sería 98,57;
(21 + 37 + 11) / 0,70 = 98,57. En este caso el índice habría caído un 1,43%, al pasar de 100 a
98,57.

Vemos que la forma utilizada para calcular el índice es muy importante , ya que con los mismos
datos en el primer caso la “Bolsa” sube un 0,75% y en el segundo caso la “Bolsa” ha bajado un
1,43%. El primer método, el que tiene en cuenta la capitalización, es el más utilizado. El IBEX 35 y
el Eurostoxx 50, por ejemplo, se calculan así. El segundo método es el utilizado en el conocido Dow
Jones de la bolsa estadounidense. Por cierto, su nombre completo es Dow Jones Industrials
Average (DJIA). Hay muchos índices que tienen en su nombre las palabras “Dow Jones”, pero
siempre que se hace referencia al índice “Dow Jones” sin especificar nada más se entiende que es
el DJIA. Por ejemplo, el Eurostoxx 50 realmente se llama “Dow Jones Eurostoxx 50”. Dow Jones
es la empresa que calcula y publica todos estos índices.

Cada método tiene sus ventajas y desventajas. En mi opinión es mejor el que tiene en cuenta la
capitalización bursátil, ya que lo considero más representativo . La principal crítica que se le hace
es que en ocasiones el índice sube pero realmente sólo están subiendo unas pocas empresas (las
más grandes y con mayor peso en el índice), mientras que la mayoría (las más pequeñas y con
menor peso en el índice) están bajando. Esto es cierto, pero creo que con el otro método es más
fácil manipular el índice en una dirección u otra, ya que con relativamente poco dinero se podría
mover la cotización de las empresas pequeñas y ejercer una gran influencia en los movimientos del
índice. El Dow Jones no tiene empresas tan pequeñas como el IBEX 35, por lo que este problema
no le afecta tanto como podría afectarle al IBEX 35.

Cuando algún valor tiene un free-float bajo es posible que su peso en el índice sea corregido a la
baja para evitar movimientos artificiales en su cotización Hay muchos fondos de inversión que
replican a los índices y cuando un valor tiene una capitalización bursátil muy elevada pero pocas
acciones libres en el mercado se producen subidas artificiales al haber muchos compradores para
pocas acciones. Esta fue una de las razones de la subida de Terra, por ejemplo. Para evitarlo se
aplica un factor de corrección a su capitalización, establecido en un porcentaje. Por ejemplo si la
empresa X tiene un factor de corrección del 30% y una capitalización bursátil de 20.000 millones
de euros a la hora de calcular el valor del índice se haría con una capitalización estimada de 6.000
milones de euros (30% de 20.000).

Para evitar que las ampliaciones de capital, splits, contra-splits, etc. supusieran cambios muy
bruscos en los valores del índice, distorsionándolo por completo, cada vez que una empresa realiza
una operación de este tipo se modifica el divisor del índice, de forma que no se vea afectado por
estas operaciones.

Dividendos pagados en acciones en lugar de en efectivo

En la inmensa mayoría de los casos las empresas pagan los dividendos en efectivo, pero algunas
empresas a veces sustituyen la entrega de la habitual cantidad en efectivo por una entrega de
acciones de la propia compañía. Dependiendo del origen de las acciones que se entregan como
dividendo pueden darse 2 situaciones:

1) Acciones procedentes de autocartera: Las acciones que se entregan como dividendo han sido
compradas en el mercado durante los meses/años anteriores a su entrega a los accionistas. Esto
supone una verdadera retribución al accionista, ya que al recibirlas el accionista aumenta el
porcentaje de su participación en el capital de la compañía. Supongamos una empresa cuyo capital
está compuesto por 1.000.000 de acciones. Si un accionista tiene 1.000 acciones su porcentaje en
la empresa es el 0,10%. Si la empresa entrega 1 acción por cada 10 acciones que se posean el
accionista del ejemplo pasa a tener 1.100 acciones. Como el número total de acciones de la
empresa sigue siendo 1.000.000 el porcentaje del accionista pasaría a ser el 0,11%, con lo cual ha
aumentado su patrimonio en un 10% (ha pasado de tener un 0,10% a tener un 0,11%). Antena 3 y
Campofrío han sustituido el dividendo con cargo a los resultados de 2006 por la entrega de acciones
procedentes de autocartera. Campofrío hizo una entrega de 1 acción por cada 24 que se tuvieran
y Antena 3 hizo 2 entregas de acciones, cada una de ellas en la proporción de 1 x 48. La desventaja
de esta forma de retribuir al accionista es que no se obtiene liquidez, y si se necesitan las rentas
de los dividendos para afrontar gastos o realizar nuevas inversiones hay que vender las acciones
recibidas en el mercado, lo cuál supone un coste superior al de cobrar el dividendo en efectivo.
Como ventaja puede señalarse que la entrega de las acciones no está sujeta a retención de
Hacienda como los dividendos en efectivo, aunque a la hora de hacer la declaración hay que incluir
las acciones recibidas de forma similar a los dividendos en efectivo, y pagar la tasa correspondiente
en cada momento.

2) Acciones procedentes de una ampliación de capital realizada expresamente para esta

operación: Esta entrega no supone una verdadera retribución al accionista, sino un coste.
Retomando las cifras del ejemplo anterior, el accionista seguiría recibiendo 100 acciones, pero el
capital de la empresa pasaría a estar compuesto por 1.100.000 acciones, ya que la empresa habría
creado 100.000 acciones nuevas para entregárselas a los accionistas. Por tanto, el porcentaje del
accionista del ejemplo se mantendría en el 0,10%. Su trozo de tarta se mantiene exactamente igual,
no aumenta después de recibir las acciones como sí pasaba en el caso anterior. Además, habrá
tenido que hacer frente a una serie de comisiones (conversión de los derechos en acciones nuevas,
venta de derechos sobrantes o compra de derechos para redondear la cifra de acciones a recibir,
etc.) que le habrán supuesto un coste, pequeño, sin recibir nada a cambio. Telefónica realizó
muchas operaciones de este tipo a finales de los noventa, durante la etapa de Villalonga como
presidente de la compañía. Todas esas ampliaciones de 1 x 50 no supusieron más que un pequeño
coste para los accionistas minoritarios; ni aumentaron su patrimonio ni su porcentaje en el capital
de Telefónica. Si una empresa no puede o no quiere repartir dividendo debe reconocerlo y asumirlo
públicamente, pero no debe intentar engañar a sus accionistas minoritario con operaciones de este
tipo. En aquél momento se dijo desde la propia Telefónica y desde la mayoría de medios de
comunicación y casas de análisis que esas ampliaciones eran una remuneración real porque el
accionista que quisiera obtener efectivo podía vender los derechos que le correspondieran en el
mercado. Esto es falso porque al vender los derechos se reduce el porcentaje del accionista que
vende en el capital de la compañía. Cuando se cobra un dividendo real se recibe una cantidad de
dinero en efectivo y además el porcentaje en el capital de la compañía se mantiene inalterado. Si
alguien quiere obtener efectivo reduciendo su participación en una compañía puede hacerlo en
cualquier momento y en cualquier cantidad vendiendo el número de acciones que desee en el
mercado, sin necesidad de que la empresa haga una operación de este tipo. Aunque es cierto que
le venta de derechos tiene ventajas fiscales sobre la venta normal de acciones, ya que la cantidad
obtenida por la venta de los derechos tiene el efecto de reducir el precio al que se compraron las
acciones originales, por lo que hasta que no se vendan dichas acciones originales no se tributará
por la cantidad obtenida por los derechos. En caso de que las acciones originales no se vendan
nunca no se tributará nunca por los derechos vendidos. Pero a pesar de esta ventaja fiscal debe
quedar claro que vendiendo los derechos se está reduciendo el patrimonio.

En la Bolsa española hay 3 casos que merece la pena comentar aparte; Zardoya Otis, Faes y
Abertis. Son 3 empresas saneadas que reparten dividendo todos los años y normalmente aumentan
ese dividendo con respecto al año anterior. Su particularidad es que todos los años realizan una
ampliación de capital liberada para entregar acciones nuevas, es decir, de las que no aportan
ningún beneficio al accionista. En lugar de hacer esa ampliación podrían aumentar más el dividendo
en efectivo de cada acción y el accionista se ahorraría el pequeño coste que supone acudir a la
ampliación. Pero creo que en estos 3 casos hay una buena razón para estas ampliaciones, ya que
el objetivo es aumentar la liquidez del valor. Por sus características son 3 empresas con un gran
número de accionistas estables que mantienen sus acciones “para siempre”, y esto hace que
tengan una liquidez (número de acciones que se compran y venden a diario en la Bolsa) reducida
para su tamaño. Al hacer estas ampliaciones siempre hay algunos de estos acciones estables que
venden sus derechos de suscripción y conservan las acciones que ya tenían, lo cuál tiene el efecto
de aumentar la liquidez del valor. Si no se hicieran estas ampliaciones esos accionistas que venden
los derechos es muy probable que no vendiesen ninguna de sus acciones. A cambio de un pequeño
coste se aumenta la liquidez del valor y creo que el conjunto es beneficioso para los accionistas,
aunque considero que la mejor opción para un inversor de largo plazo es acudir todos los años a
dichas ampliaciones para mantener su porcentaje en la compañía.

Otro caso especial es el de algunas empresas europeas , como ABN AMRO o Royal Bank of
Scotland entre otras, que cada vez que pagan un dividendo dan la opción de cobrarlo en efectivo o
en acciones. Normalmente realizan una ampliación de capital para entregar las acciones nuevas a
los accionistas que lo solicitan y también normalmente recompran un número de acciones
equivalente al de la ampliación realizada para amortizarlas en los meses siguientes a la ampliación.
El efecto es que el que decide cobrar en efectivo no ve reducido su porcentaje en la compañía
(siempre y cuando la empresa realice la recompra y amortización de acciones en los meses
posteriores) y los que deciden cobrar en acciones ven aumentado su porcentaje en la compañía.
Ambas opciones son válidas y positivas, aunque el accionista español, y supongo que todo aquél
que no resida en el país dónde dichas compañías tienen la sede (aunque esto depende la fiscalidad
de cada país), debe tener en cuenta que si decide cobrar en efectivo tendrá una retención hecha
por la Hacienda del país de origen y otra hecha por la Hacienda española. La de la Hacienda
española es igual a la realizada en las acciones de la Bolsa española y no supone un problema
mayor o distinto, pero la de la Hacienda extranjera no es fácil de recuperar. Dependiendo del país
que se trate y de la situación fiscal de cada contribuyente esa rentención puede perderse (y de
hecho es algo habitual) parcial o totalmente. Por eso si no se necesita liquidez y las acciones de la
empresa no están exagerademente caras es una buena opción solicitar el cobro en acciones, ya
que de esta forma se evita la retención de la Hacienda del país de origen, aunque no la de la
Hacienda española.

Tipos de OPA's. Nunca es obligatorio acudir

Una OPA es una oferta que hace el posible comprador a los actuales accionistas de una empresa,
los cuales son totalmente libres de aceptarla o no. Si no la aceptan continúan con las acciones en
su poder y siguen siendo accionistas de la empresa, independientemente de que el resto de
accionistas acuda o no la OPA. Hay veces que en la práctica no queda más remedio que aceptar
la OPA, aunque no sea legalmente obligatorio. Las situaciones que se pueden dar en una OPA
sobre el 100% de una empresa son:

1) OPA's de exclusión de Bolsa: En este caso no queda más remedio que aceptar. Las acciones
dejan de cotizar en Bolsa al finalizar la OPA, lo cual crea varios problemas al que decida seguir
como accionista de la empresa:

Las comisiones de depósito y custodia que cobre el banco en que están depositadas las acciones
pueden pasar de los 5-10 euros al año habituales a 200, 500 ó 1.000, dependiendo del banco y de
la cantidad de acciones.

Todos los analistas y bancos dejan de seguir la empresa, por lo que es casi imposible conseguir
información.

La única forma de vender las acciones es contactar con alguien que las quiera comprar (poniendo
un anuncio en prensa, cosultando a la propia empresa, etc.) y venderlas a través de un contrato
privado, quizá acudiendo a un notario. O sea, es casi imposible venderlas y además los gastos son
muy superiores a las de una operación bursátil. Para rematarlo, el precio debe negociarse de tú a
tú porque no hay cotización oficial (y querer vender como sea no da mucha fuerza en una
negociación).

Es muy posible que la empresa deje de editar la tradicional memoria anual en la que informa sobre
la marcha de la empresa y la única documentación disponible sea la obligatoria legalmente, es
decir, el balance y la cuenta de pérdidas y ganancias (son una ristra de números incomprensibles
para los que no sean expertos en contabilidad).

Todas estas dificultades hacen que lo mejor (o menos malo) sea acudir a la OPA y olvidarse.
Permanecer como accionista sólo es posible para grandes inversores que tengan un gran
conocimiento de la empresa. Recuerdo el caso de la OPA de exclusión sobre Cortefiel. Bestinver
tenía un 2-3% del capital y estuvo amenzando al comprador que lanzó la OPA con no acudir si no
subía el precio. No recuerdo si al final acudió o no, pero en un caso así puede estar justificado no
acudir. Para un pequeño inversor es un error quedarse dentro de una empresa así, aunque pierda
dinero acudiendo a la OPA.

2) OPA's NO de exclusión: En este caso se pueden distinguir 2 situaciones:

a) El que lanza la OPA se hace con la mayoría del capital (superior al 95% aproximadamente): Si
antes de cerrarse el plazo de aceptación se prevé que se vaya a dar esta situación lo mejor es
acudir a la OPA (casi siempre, puede haber excepciones). De todas formas, como la empresa sigue
cotizando en Bolsa, si no se ha aceptado la OPA se pueden vender las acciones en el mercado en
cualquier momento después de terminar la OPA. Lo normal es que la cotización al terminar la OPA
sea similar al precio ofrecido en la OPA (casi siempre es algo inferior, pero es muy raro que haya
grandes caídas). En este caso no tenemos ninguno de los inconvenientes que se producen al sacar
la empresa de Bolsa, salvo el de la pérdida de interés de la gran mayoría de analistas e inversores
por la empresa. Esto hace que se reduzca la información sobre la empresa y que la cotización se
mueva más siguiendo los intereses del accionista mayoritario que los beneficios y datos
macroecómicos. Lo normal es que al accionista mayoritario no le interese una gran caída de la
cotización (por temas contables), pero como tampoco suele haber mucha gente que quiera comprar
en una situación así, lo más probable es que si no vendemos estemos perdiendo el tiempo , ya que
estas empresas suelen tener una revalorización inferior a la media del mercado (hay excepciones
pero son eso, excepciones).

c) El que lanza la OPA no se hace con la mayoría del capital y la empresa sigue cotizando
normalmente : En esta situación no hay problema en continuar con las acciones . La liquidez
de la acción suele bajar pero sigue siendo más que suficiente para cualquier inversor
particular. Los analistas continúan siguiendo la empresa normalmente. Hay muchas
empresas que tienen un único accionista que tiene más del 51% (Acciona, OHL, Banesto,
Zardoya Otis, etc). Esta situación se puede prolongar indefinidamente y la empresa puede
tener una revalorización superior a la media de la Bolsa sin ningún problema.
En qué consiste el arbitraje y cuáles son sus ventajas

Un arbitraje es una operación con la que se obtiene una ganancia segura, y generalmente pequeña.
Aunque parezca increíble es posible obtener ganancias seguras y algo superiores a las de la renta
fija, aunque es una posibilidad que está fuera del alcance del inversor particular.

Un ejemplo de arbitraje es el que se puede realizar comprando acciones de una empresa y

vendiendo simultáneamente futuros sobre acciones de esa empresa. El precio de una acción y el
de los futuros sobre esa acción están directamente relacionados. Si las posiciones de oferta y
demanda en ambos activos de desvían de forma momentánea los arbitrajistas aprovecharán esa
discrepancia, con lo que obtendrán un beneficio seguro y además provocarán que los precios
vuelvan a ajustarse.

Si las acciones están baratas en relación al precio de su futuro (que evidentemente estará caro en
relación al precio de las acciones) los arbitrajistas compran lo barato (las acciones) y venden lo
caro (los futuros), con lo que hacen subir el precio de lo barato con su compra y caer el precio de
lo caro con su venta hasta que los precios de las acciones y sus futuros cotizan a su precio justo
en la relación que mantienen el uno con el otro.

También puede suceder lo contrario, que las acciones estén caras y los futuros baratos. En ese
caso comprarían los futuros y venderían las acciones a crédito. Las consecuencias serían las
mismas, los arbitrajistas obtienen un beneficio seguro y los precios de ambos activos vuelven a
ajustarse a su relación normal.

Hay infinidad de arbitrajes. Las acciones tambien pueden arbitrarse con sus opciones. La cotización
de todas las acciones que componen un índice se pueden arbitrar con los futuros sobre ese índice,
el precio del oro en Londres con el precio del oro en Nueva York, el cambio Euro/Dólar en Francfort
con el cambio Euro/Dólar en Tokio, la cotización de las acciones de Telefónica en la Bolsa de
Madrid con la cotización de las acciones de Telefónica en la Bolsa de Nueva York, etc.

Esta operativa no es accesible para los inversores particulares por varias razones:

Los desajustes se mantienen durante muy breves instantes. Los inversores institucionales que se
dedican al arbitraje de mercados tienen ordenadores dedicados que rastrean los mercados
constantemente y lanzan las órdenes de forma automática, sin intervención humana, en cuanto
detectan un mínimo desajuste.

Los inversores institucionales pagan comisiones más bajas que los particulares. Para un inversor
de largo plazo esta diferencia no es importante, pero los márgenes de beneficio de un arbitraje son
muy pequeños y las comisiones son decisivas. El resultado es que si un particular necesita un
desajuste de 20 céntimos (por ejemplo) entre 2 activos para poder obtener beneficio del arbitraje
los instirucionales necesitan sólo 5 céntimos, con lo que cuando el desajuste sea de 5 céntimos los
arbitrajistas institucionales comenzarán a actuar (y por tanto a estrechar el desajuste) y la diferencia
nunca llegará a ser de 20 céntimos.
Sin embargo el arbitraje resulta muy beneficioso para los inversores particulares, aunque no puedan
obtener beneficios directos con él. El arbitraje hace que aumente el volumen de los mercados que
son arbitrados y por tanto su liquidez. Eso hace que los precios se formen de una forma más
correcta y equilibrada, reduciendo los movimientos bruscos. Cuanto más estable sea un precio
mejor para todos los inversores, incluyendo los particulares.

En algunos casos el arbitraje también hace que mercados poco líquidos se comporten como si
fueran mucho más líquidos. Es el caso de las empresas españolas que cotizan en la Bolsa de
Nueva York, por ejemplo. El volumen de contratación de estas empresas en el mercado americano
es muy bajo y eso podría hacer que tuviesen movimientos muy erráticos, más propios de un
chicharo, lo que perjudicaría a los inversors americanos que quisieran comprar acciones españolas
en su Bolsa local por tener unas comisiones más bajas, más facilidad de acceso a los cotizaciones,
etc. Gracias al arbitraje de la cotización de estas empresas entre la Bolsa de Nueva York y la de
Madrid los movimientos de estas empresas en Estados Unidos son muy similares a los que tienen
en Madrid, lo que supone una garantía para los inversores americanos.

d) Invertir en mercados emergentes

Por qué invertir en mercados emergentes

La principal razón para invertir en mercados emergentes en lugar de hacerlo en mercados

maduros es la expectativa de un mayor crecimiento de las economías emergentes, lo que implicaría
una mayor rentabilidad para aquellos inversores que hayan invertido en activos de estos países
emergentes.

Es algo similar a lo que sucede con las empresas de crecimiento. La rentabilidad total que rinde
un activo a lo largo de varios años evoluciona en forma de progresión geométrica por lo que si
invertimos en un activo que tenga una rentabilidad anual superior a la media de forma constante
nuestra rentabilidad va a ser muy superior a dicha media.

El riesgo, al igual que sucede con las empresas de crecimiento, es que esa mayor expectativa
de crecimiento no sólo no se cumpla sino que el crecimiento real sea inferior al de los países
maduros. En ese caso las pérdidas para los inversores en países emergentes pueden ser muy
elevadas.

Por tanto cuando se invierte en mercados emergentes se está invirtiendo en algo sobre lo que
se tiene un conocimiento inferior al que se tiene sobre el propio país porque se espera que la
rentabilidad va a ser superior a la que se obtendría si se invirtiese en el propio país. Parece algo
obvio, pero me gustaría resaltar 2 aspectos importantes de la frase anterior:

El conocimiento que podamos llegar a tener de los países emergentes va a ser siempre inferior al
que podamos tener sobre nuestro propio país. Y esto es punto en contra de invertir en países
emergentes, ya que como norma general hay que invertir en aquello que se conoce mejor. Eso no
quiere decir que no se invierta nunca en países emergentes, sino que cuando se haga se tenga
siempre en cuenta que nuestro conocimiento es más limitado.
La expectativa de que la rentabilidad sea superior a la de nuestro propio país. Esto supone que
antes de invertir en mercados emergentes hay que ser capaz de valorar o estimar de alguna forma
cuál es la rentabilidad esperada en nuestro propio país y en el mercado emergente que queramos
invertir para poder compararlas y tomar la decisión. Si no es posible llegar a ninguna conclusión
(que evidentemente siempre será aproximada, tampoco hay que buscar una exactitud exagerada
e imposible de conseguir) es preferible suspender o aplazar la inversión en países emergentes
desde el punto de vista de la prudencia.

Diferencias entre la inversión en empresas de crecimiento y en países emergentes

Hay una diferencia muy importante en cuanto al riesgo que se corre entre invertir en empresas de
crecimiento y en mercados emergentes.

Generalmente el riesgo de las empresas de crecimiento está en la propia empresa. Por ejemplo, si
invertimos en una cadena de restaurantes española que está en expansión puede suceder que la
economía española tenga un buen crecimiento pero la empresa de restaurantes pierda dinero y
resulte una mala inversión por razones que atañen única y exclusivamente a esa empresa en
concreto y a ninguna más:

1) La mala gestión de sus directivos

2) Una expansión demasiado rápida que convierta a la empresa en víctima de sus deudas

3) Al público no le guste ese tipo de comida o servicio tanto como la empresa (y nosotros como
inversores) pensábamos

4) Etc.

Podría suceder que hubiera 2 cadenas de restaurantes similares en España (o cualquier otro país)
en un momento dado y al cabo de 5 años una hubiera resultado una gran inversión y la otra hubiera
supuesto una gran pérdida para las personas que decidieran invertir en ella.

Como es lógico una crisis general también afecta a las compañías de crecimiento, pero en
circunstancias normales los riesgos principales son los citados anteriormente.

En el caso de los mercados emergentes normalmente se invierte en sectores tradicionales que han
demostrado a lo largo del tiempo ser buenos negocios (eléctricas, distribuidoras de agua,
operadores de telecomunicaciones, bancos, autopistas, seguros, constructoras, etc.). Es el mismo
tipo de empresas que en los mercados desarrollados han demostrado ser inversiones buenas y
sólidas. Aquí la principal incertidumbre no está en decidir si la dsitribución de electricidad o gas o
la construcción serán un buen negocio o no sino en si el país emergente en el que estamos
invirtiendo va a evolucionar en su conjunto de forma positiva o no.

Cuando un país emergente evoluciona de forma positiva y su economía crece a tasas altas sus
bancos, eléctricas, compañías de seguros, operadores de telecomunicaciones, etc. resultan ser un
muy buen negocio.
Por tanto el objetivo de ambos tipos de inversiones (empresas de crecimiento y mercados
emergentes) es el mismo; obtener una rentabilidad muy superior a la media del mercado. Pero los
conocimientos requeridos son diferentes para cada una ellas.

Para invertir en empresas de crecimiento es fundamental saber analizar empresas concretas y

estudiar su balance y cuenta de resultados. También es importante tener intuición sobre las
tendencias y modas de la sociedad (¿se pondrán de moda los restaurantes indios o los gimnasios
de lujo?, ¿dedicará más dinero la gente a perfumería en los próximos años?. Etc. Cuando se invierte
en empresas de crecimiento la macroeconomía tiene una importancia relativamente pequeña e
incluso algunos de los mejores inversores del mundo en empresas de crecimiento como Peter
Lynch la ignoran totalmente.

En el caso de los mercados emergentes sucede lo contrario; analizar empresas concretas con
mucho detalle no es tan importante como estudiar y predecir la evolución de la macroenomía de
los paises.

Ninguna de las 2 inversiones es más rentable que la otra a priori y hablando en términos generales.
Aquellos inversores que tenagn mayor facilidad para la macroeconomía deberían decantarse por
la inversión en mercados emergentes y los que prefieran el análisis de empresas concretas muy
probablemente obtendrán mejores resultados invirtiendo en empresas de crecimiento.

En cualquier caso hay que reasaltar que ambas inversiones son de alto riesgo y deben representar
un porcentaje pequeño en el patrimonio total de un inversor prudente. Y eso en el caso de que
decida dedicar una parte de su dinero a este tipo de inversiones, ya que no es obligatorio hacerlo
y el que no se sienta a gusto con ninguna de ellas lo mejor que puede hacer es evitar ambas.

Dificultad en el acceso a la información sobre las economías emergentes

La información de los mercados emergentes nos llega mucho más tarde que la de nuestro propio
país, y eso hay que tenerlo muy en cuenta. Y no sólo nos llega más tarde la información sino que
también nos llega bastante menos cantidad de información.

Hay inversores que parecen que buscan la inversión más rara que haya porque les parece que es
la mejor forma de obtener la rentabilidad más alta, y eso no es así. El que una inversión sea “rara”
no es una ventaja sino una desventaja. En primer lugar porque habría que definir qué es raro. Para
un español puede sonar muy raro y desconocido invertir en Corea del Sur, pero para un coreano
invertir en Corea no es lo raro sino lo habitual. Lo que quiero decir es que en Corea del Sur hay
muchos inversores, analistas, medios de comunicación, etc. que siguen día a día la marcha de las
emrpresas coreanas (igualque sucede en España con las empresas españolas) y debemos tener
claro que estamos en desventaja respecto a ellos.

Cuando en España leemos un artículo o un informe con datos muy buenos sobre la economía de
Corea del Sur muchas veces se puede tener la información de que estamos leyendo información
reciente, pero hay que tener claro que los coreanos ya conocen esa información hace semanas o
meses y para ellos es información vieja.
Por poner un ejemplo, supongo que cuando en Corea del Sur empezaran a aparecer noticias de
que en España había una empresa dedicada a la distribución de ropa llamada Inditex que tenía una
rentabilidad y un crecimiento muy elevados y una forma nueva de afrontar el negocio de la
fabricación y distribución de ropa en España ya conocería Inditex, y con mucho mayor detalle que
el ofrecido por los periódicos coreanos, toda la comunidad inversora española.

No creo que esto deba verse como una desventaja insalvable. Simplemente hay que conocerlo y
adaptarse a ello.

El problema de que la información nos llegue tarde supone que la desventaja en el corto plazo es
muy grande ya que nuestro tiempo de reacción es demasiado lento para entrar y salir en
operaciones a corto y medio plazo. En este tipo de operaciones las probabilidades de que los
inversores coreanos, chinos, brasileños, etc. reaccionen mucho antes que nosostros son muy
grandes.

Por eso creo que la forma de salvar esta desventaja es buscar formas de invertir en las que la
velocidad de acceso a la información pierda relevancia. Y en mi opinión eso se consigue planteando
las inversiones en mercados emergentes desde el punto de vista del muy largo plazo, entendiendo
por tal lustros y mejor aún decadas. Cuando se buscan tendencias de muy largo plazo no es tan
importante tener un acceso a la información muy rápido, sino que prevalece la capacidad de análisis
y planificación a largo plazo.

Nota: Todo lo dicho en este artículo está pensado para el caso de los inversores de largo plazo que
utilicen el análisis fundamental (que siempre es bueno combinar con otras herramientas como el
análisis ténico o las velas japoneasas). Los traders que utilicen únicamente el análisis técnico, las
velas japonesas o cualquier otra herramienta similar pueden operar en mercados emergentes de la
misma forma que en Telefónica o el futuro sobre cualquier índice bursátil como el Ibex 35 o el
Eurostoxx 50.

Cómo invertir en países emergentes

Desde el punto de vista teórico las formas de invertir en los mercados emergentes son las mismas
que en los mercados maduros, pero a la hora de llevarlas a la práctica hay que tener en cuenta una
serie de condicionantes:

1) El conocimiento que tengamos de los países emergentes siempre va a ser inferior al que
tengamos sobre nuestro país.

2) La dificultad en el acceso a la información sobre los mercados emergentes

3) El tiempo es limitado. Para una misma persona es prácticamente imposible analizar de forma
individual las empresas de la Bolsa española, y además analizar las principales empresas
europeas, brasileñas, coreanas, rusas, chinas, etc.

Esto hace que en la práctica y para reducir riesgos sea preferible la inversión en mercados
emergentes a través de sus índices bursátiles que escogiendo empresas concretas.
Y las 2 formas más cómodas de invertir en índices bursátiles es mediante la compra de fondos de
inversión o ETF's. Para elegir entre un producto y otro hay que estudiar las diferencias entre los
fondos de inversión y los ETF's y elegir el que mejor se adapte a cada inversor.

Pero también es posible invertir en índices bursátiles comprando acciones directamente. Esto
supone tener las ventajas de la inversión directa en Bolsa corriendo el mismo riesgo que si
invirtiéramos en un fondo índice o en un ETF y, muy importante, sin necesidad de dedicar tiempo
al análisis de empresas concretas. Las estrategias de inversión que permiten esto son:

Comprar una cartera representativa de un índice a intervalor regulares de tiempo

Comprar una cartera representativa de un índice mediante compras discrecionales

La única diferencia entre una y otra estrategia es que en la primera los momentos de compra se
deciden de forma automática (todos los meses, cada 3 meses, cada 6 meses, etc) y en la segunda
es el inversor el que decide de forma discrecional (utilizando el análisis fundamental y/o el análisis
técnico, las velas japonesas, etc.) cuándo comprar. Por lo demás (selección de valores, etc.) ambas
estrategias son idénticas.

El principal inconveniente de estas estrategias es que hace falta más dinero que para comprar un
ETF o un fondo índice.

Otra desventaja, aunque en este caso menos importante, es que se pierde la posibilidad de
seleccionar las mejores empresas del índice (aunque no sean las más grandes) y descartar las
menos buenas. Digo que en este caso (mercados emergentes) esta desventaja es menos
importante porque hemos partido de la base de que debido a las particularidades de los mercados
emergentes íbamos a utilizar la inversión a través de índices.

Conviene resaltar que con estas estrategias estamos invirtiendo directamente en acciones (con las
ventajas que ello supone sobre los fondos de inversión o los ETF's; menos comisiones, más
dividendos, etc.) y estamos corriendo un riesgo prácticamente igual al que correríamos si
invirtiéramos en fondos de inversión o ETF's pero sin dedicar absolutamente nada de tiempo al
análisis de empresas.

Como he comentado antes el principal problema de esta alternativa es que para que resulte
eficiente desde el punto de vista de las comisiones hace falta invertir más dinero. Para la mayoría
de los países emergentes este importe mínimo puede ser excesivamente elevado, y más teniendo
en cuenta que la inverisón en países emergentes debe representar un porcentaje pequeño del
patrimonio total del inversor. Pero en el caso de los países sudamericanos, gracias al Latibex, este
importe mínimo es más razonable. Depende siempre de las comisiones que cobre cada broker,
pero para una inversión que se realice a largo plazo estas estrategias pueden resultar eficientes a
partir de unos 5.000-6.000 euros, e incluso es posible que algo menos.
Particularidades del riesgo divisa en los mercados emergentes

Siempre que se invierte en una divisa distinta a la nuestra se corre el llamado “riesgo divisa” o
“efecto divisa”.

Es posible que un inversor europeo compre acciones estadounidenses y aunque acierte con la
subida de la acción la devaluación del dólar respecto al euro le haga perder dinero (o reducir sus
beneficios) en el conjunto de la operación.

Por eso siempre que se invierta (acciones, fondos de inversión, ETF's, inmuebles, etc.) en una
divisa distinta a la propia no sólo hay que estudiar la acción o el ETF que se compra sino también
la relación entre nuestra divisa y la de la inversión que queremos hacer.

Los movimientos de las divisas de los países desarrollados (euro, dólar, libra esterlina, yen, franco
suizo, etc.) pueden ser superiores a los de los activos en los que se invierte, lo que puede aumentar
o disminuir en gran medida el rendimiento total de la inversión.

Cuando se invierte en mercados emergentes este efecto es el mismo pero de mucha mayor
intensidad, y además existe el riesgo real de la hiperinflación.

La hiperinflación puede reducir el valor de cualquier inversión a 0. Podemos cambiar 50.000 euros
por 500.000 dólares de Zimbawe (por ejemplo), incrementarlos hasta tener al cabo de 1 año 5
millones de dólares de Zimbawe y al volver a cambiarlos por euros ver que por nuestros 5 millones
de dólares de Zimbawe nos dan 500 euros.

Esto es algo que, a estos niveles tan exagerados, no nos puede suceder si invertimos en Estados
Unidos, Suiza o el Reino Unido pero que sí puede suceder, y de hecho sucede, en algunos países
subdesarrollados.

Puede ser útil seguir el Índice Big Mac.

Variables básicas para analizar un país emergente

Antes de invertir en un país emergente se debe analizar dicho país, es decir, si la economía de
dicho país va en la buena dirección o no. Cuanta más información se estudie y analice mejor, como
sucede con cualquier otra inversión, pero las variables imprescindibles que deben tenerse en
cuenta son:

Inflación: Lo deseable es que la inflación tienda a disminuir a lo largo de los años porque cuanto
más baja sea la inflación de un país más estable es su economía. Y esa estabilidad hace que los
inversores y empresarios aumenten sus inversiones, lo que a su vez crea empleo y riqueza, etc.

PIB: El PIB es la variable que refleja ese mayor crecimiento que se busca al invertir en mercados
emergentes. Por tanto el PIB del país emergente en el que se invierta debe crecer a ritmos
superiores al de los países maduros.

Paro: Es evidente que lo positivo es que la tasa de paro baje de forma continuada.
 Tipos de interés: Los países emergentes suelen tener unos tipos de interés bastante más altos
que los de los países desarrollados como consecuencia de su mayor riesgo. La reducción de los
tipos de interés en un país no sólo es positiva porque indica que se está reduciendo el riesgo de
ese país sino también porque hace aumentar las valoraciones de los activos (acciones, etc.) y
aumenta los beneficios de las empresas por el menor coste de la deuda.

Deuda pública: Lógicamente es positivo que disminuya porque implica menos impuestos futuros
y mayor creación de riqueza.

Renta per cápita: Es bueno que suba porque indica un mayor poder adquisitivo de la población,
pero siempre y cuando la riqueza que se genera en el país se reparta de una forma equitativa. Por
ejemplo, algunos países productores de petróleo y/o gas tienen cifras de renta per cápita
relativamente altas pero su población vive en la miseria porque todos esos ingresos quedan
únicamente en manos del dictador u oligarquía que tienen sometida a la población.

Uno de los sitios donde se puede encontrar información histórica de estas variables sobre cualquier
país del mundo es la web del Fondo Monetario Internacional (FMI).

Este tipo de información suele estar en inglés. La traducción de los términos españoles al inglés
es:

Producto Interior Bruto (PIB) = Gross Domestic Product (GDP)

Inflación = Inflation

Paro = Unemployment rate

Tipos de interés = interest rate

Deuda pública = General government net deb. Esta es la deuda del gobierno central, sin incluir las
de las regiones, ayuntamientos, etc.

Renta per cápita = Gross domestic product per capita

Las estadísiticas de muchos de estos países emergentes son menos transparentes y fiables que
las de los países desarrollados.

Cualquier otro tipo de información que se pueda recabar sobre el país que se quiere analizar puede
resultar también muy útil. Gracias a internet es fácil acceder a información sobre cualquier país
leyendo sus periódicos, webs, etc. Evidentemente no hay problema de idioma con los países de
Sudamérica y Centroamérica. Otros países con idiomas desconocidos para la inmensa mayoría de
los españoles cuentan en ocasiones con periódicos y webs traducidas al inglés.
Como sucede con cualquier inversión estudiar el pasado es útil, pero lo realmente importante es lo
que suceda en el futuro. No sólo hay que mirar que la trayectoria de un país haya sido buena en el
pasado sino las probabilidades de que continúe siéndolo en el futuro.

Y, también de forma similar a lo que sucede con el resto de inversiones, una vez que se ha decidido
que un determinado país tiene un buen futuro por delante hay que valorar si los precios del mercado
en ese momento son caros o baratos y actuar en consecuencia; comprando o esperando a que se
produzca un recorte en las cotizaciones.

Cómo diversificar

La diversificación está basada en la prudencia. Diversificar consiste en aceptar una rentabilidad

más baja a cambio de tener un riesgo también más bajo.

Si un inversor fuese capaz de saber qué valor es el que más va a subir en el futuro no necesitaría
diversificar, ya que en ese caso invertiría todo su dinero en ese valor y obtendría la máxima
rentabilidad.

Pero en la práctica no se sabe cuál es ese valor ideal con antelación por lo que lo más prudente,
incluso para inversores muy experimentados, es recurrir a la diversificación.

Cuando se diversifica hay que tener en cuenta 3 factores principales (el número, la ponderación y
el tipo de valores que compondrán la cartera) y 2 secundarios (subsector de la emrpresa y zona
geográfica).

En cuanto al número de valores que compondrán la cartera se han realizado estudios muy
exhaustivos en diferentes Bolsas que sitúan en alrededor de 20 el número de valores “ideal”,
teniendo en cuenta la rentabilidad y el riesgo.

La mayor diversificación y el riesgo más bajo se conseguirían invirtiendo en todos los valores que
cotizan en la Bolsa. Para carteras pequeñas y medianas esto tendría el problema de tener que
soportar unas comisiones demasiado elevadas que reducirían la rentabilidad, ya que habría que
comprar 200, 1.000, 5.000, ... empresas, dependiendo de la Bolsa que se trate. Pero incluso las
carteras muy grandes verían mermada su rentabilidad potencial, ya que al comprar todas las
empresas de una Bolsa se están comprando empresas de baja calidad y comportamiento mediocre.
El objetivo al invertir en Bolsa es invertir en las mejores empresas y evitar las peores. Por eso hay
que llegar a un compromiso entre el riesgo y la rentabilidad, y los estudios antes citados parecen
concluir que a partir de 20 valores la reducción del riesgo que se consigue no compensa la
reducción de la rentabilidad.

20 empresas es un número elevado para carteras pequeñas por el coste en comisiones que
supone. Como orientación se podrían dar estas cifras:

Carteras hasta 20.000 euros: Alrededor de 5 valores

Carteras hasta 100.000 euros: Alrededor de 10 valores

Carteras superiores a 200.000 euros: Alrededor de 20 valores

Estas cifras son simplemente una orientación y no deben tomarse como una regla fija. Podría
tenerse una cartera de 400.000 euros (por ejemplo) con 8 valores y tener una buena diversificación.
Los factores más importante para decidir el número de valores son:

Las comisiones: Aquel inversor que tenga un broker con comisiones más bajas podrá tener un
mayor número de valores en su cartera con el mismo coste. El coste de las comisiones es el factor
que determina el número máximo teórico que se deben tener en una cartera. A un inversor le puede
salir más barato tener 10 valores en un broker que 7 en otro, por ejemplo.

El número de valores que formen la cartera no es un objetivo en sí mismo. Es decir, no hay que
fijar el número de valores que queremos que tenga nuestra cartera de forma inflexible y comprar
“lo que sea” para llegar a ese número. Por ejemplo, un inversor debería decidir que su cartera la
van a formar “alrededor de 10 de valores”, no “exactamente 10 valores”. Debe invertirse en aquellas
empresas que se consideren una buena inversión, no hay que comprar una empresa sin conocerla
sólo por tener una empresa más en la cartera. Es preferible que el inversor del ejemplo tenga 7
valores que conoce bien a que tenga esos mismos 7 valores y otros 3 de los que tiene poco
conocimiento sólo por tener 10 valores en su cartera. En el futuro podrá ir ampliando el número de
valores si encuentra más empresas que le convenzan y se adapten a su estrategia. Tampoco hay
que ponerse un límite estricto por arriba, si un inversor conoce bien 25 empresas y tiene capacidad
para invertir en ellas no debe renunciar a 5 de ellas para no sobrepasar el “límite” de 20.

En cuanto a la ponderación de la cartera, lógicamente no es lo mismo tener una cartera de 10

empresas en la que cada una represente un 10% de la inversión que tener una empresa que
represente el 50% ella sola y el otro 50% se reparta entre las restantes 9 empresas. Cuanto más
equilibrados estén los porcentajes invertidos en cada empresa menor es el riesgo del conjunto de
la cartera.

Otro punto a tener en cuenta es el tipo de empresas que componen la cartera. Se tiene una mejor
diversificación con una cartera de 5 empresas compuesta por un banco, una eléctrica, una
operadora de telecomunicaciones, una autopista y una constructora que con una cartera de 10
empresas compuesta por 10 bancos ó 10 constructoras ó 10 eléctricas, etc. No hace falta que en
una cartera estén representados todos los sectores que cotizan en la Bolsa, pero debe procurarse
la mayor variedad posible teniendo siempre en cuenta que no hay que “comprar por comprar”, sino
sabiendo lo que se compra. Igual que pasa con el número de valores es preferible tener 4 sectores
en la cartera de los que se tiene un buen conocimiento que tener esos mismos 4 sectores y otro
más del que se tienen referencias superficiales.

Los 3 factores citados hasta ahora (número de empresas, ponderación de cada empresa en la
cartera y sectores representados en la cartera) son imprescindibles a la hora de diseñar una cartera
de valores, no se puede pasar por alto ninguno de ellos.

Los 2 factores que se citan a continuación (subsector y zona geográfica) son deseables y es
preferible tenerlos en cuenta, pero no son tan importantes como los 3 primeros.
Dentro de un mismo sector también se puede afinar más teniendo en cuenta los distintos tipos de
empresas que componen el sector. Por ejemplo, si se tienen 2 empresas de un sector determinado
en la cartera se consigue una mayor diversificación si una de ellas desarrolla la práctica totalidad
de su actividad en el mercado local y la otra tiene un carácter multinacional que si se compran 2
empresas locales ó 2 multinacionales de ese sector. Dentro de las empresas eléctricas, por
ejemplo, puede haber algunas que se dediquen a la fase de transporte y otras a la fase de
generación. Se alcanzaría mayor diversificación con una eléctrica dedicada al transporte y otra a la
generación que con 2 dedicadas al transporte o 2 dedicadas a la generación.

La diversificación geográfica tambien es importante, por lo que hay que tener en cuenta no sólo el
lugar donde tiene la sede social cada empresa sino las principales zonas del mundo donde
desarrolla su actividad. En este punto hay que tener en cuenta el riesgo divisa, que puede actuar a
favor o en contra.

Toda cartera debería estar diversificada teniendo en cuenta los factores citados en este artículo,
pero hay que ser flexible. Bajo cualquiera de los criterios aquí presentados se aumenta la
diversificación y se reduce el riesgo siempre que el inversor conozca la empresa en la que va a
invertir. Si se invierte en empresas, sectores, zonas geográficas, etc. de las que no se tiene ningún
conocimiento lo más probable es que se esté aumentando el riesgo de la cartera, aunque parezca
un contrasentido. Nunca hay que comprar sin saber lo que se compra sólo por aumentar la variedad.
Cuando se invierte en algo que no se conoce se está aumentando el riesgo, no reduciéndolo.

No es necesario, ni prudente, comprar todos los valores que se desean tener en la cartera a la vez
aunque se disponga de una gran cantidad de liquidez. Es preferible diversificar también en el
tiempo, espaciando las compras a lo largo de varios meses o años según la situación particular de
cada inversor y del mercado en ese momento.

Es posible detectar el mínimo de una caída de la Bolsa?

Lo ideal sería encontrar alguna forma o sistema para poder detectar los mínimos (y los máximos)
de los movimientos bursátiles. Pero no es realista. Algunas herramientas intentan detectar los
mínimos (y los máximos) de cada movimiento, como el análisis gráfico y técnico, las velas
japonesas o candlesticks, el análisis de los flujos del dinero, etc. Pero ninguna herramienta es
infalible y a veces dan señales falsas.

Muchos inversores esperan obtener consejo de alguien más experimentado que les diga hasta
dónde va a caer la Bolsa para poder comprar las acciones que tienen previsto a un mejor precio y
de esa forma aumentar su rentabilidad. Pero para percibir la verdadera dificultad de la tarea hay
que poner el tema en perspectiva:

Aquel inversor que fuera capaz de conocer los máximos y los mínimos se convertiría en
multimillonario en un corto espacio de tiempo. Por poco dinero con que contara, gracias al
apalancamiento de los productos derivados como las opciones y los futuros, los resultados que
obtendría serían absolutamente espectaculares.
Por tanto, las estrategias realistas deben diseñarse teniendo en cuenta que no se va comprar en
los mínimos ni se va vender en los máximos. Además, para tener una buena rentabilidad, incluso
muy buena, no es imprescindible.

Una buena solución a la hora de entrar en Bolsa es la diversificación temporal, que consiste en
espaciar las compras en el tiempo de forma premeditada. Dos posibles formas de espaciar las
compras son:

Intervalos regulares de tiempo: Consiste en comprar cada semana/15 días/mes/... una cantidad fija
de dinero. El intervalo elegido depende mucho de la cantidad de dinero disponible. Alguien con una
gran liquidez que puede dividir en varias decenas de pequeñas compras podría hacer una compra
a la semana. Sin embargo, una persona que disponga de una cantidad susceptible de ser dividida
solamente en 2 ó 3 partes podría hacer 1 compra cada mes, o incluso cada trimestre, dependiendo
de si espera una recuperación más o menos rápida.

Utilizando el análisis técnico: También se puede utilizar el análisis gráfico y técnico (o cualquier otra
herramienta) para ir realizando compras cada vez que un valor haga (o lo parezca) alguna figura
de vuelta o de continuación de la tendencia alcista una vez que se reanude. Esta opción debe ser
utilizada por inversores con experiencia en este tipo de herramientas. En este caso no hay un
número de días fijo entre cada compra, pero debe evitarse el concentrar las compras en un espacio
de tiempo demasiado corto por prudencia. Ninguna herramienta es perfecta y podría provocar el
invertir de golpe en una serie de señales falsas cercanas en el tiempo. Para evitarlo debe
establecerse tambien algún espaciamiento temporal en las compras, aunque de una forma más
flexible que en la primera opción

Al seleccionar los valores en los que se invertirá no deben elegirse los que más hayan caído, sino
los más baratos. En algunos casos pueden coincidir y en otros no, ya que un valor no está barato
simplemente porque haya caído mucho.

Para analizar si un valor está barato o no puede estudiarse su balance, su cuenta de resultados o
ambas cosas. Estudiar el balance consiste en valorar los activos que componen la empresa;
fábricas, terrenos, marcas comerciales, filiales, etc. Al estudiar la cuenta de resultados lo más
habitual es fijarse en el PER y en la rentabilidad por dividendo, aunque hay más variables. Es
importante tener en cuenta que no sólo debe mirarse el PER y la rentabilidad por dividendo del año
anterior, sino también las perspectivas de futuro que tenga la empresa. En general, para el inversor
medio es más sencillo analizar la cuenta de resultados y su evolución que el balance de las
empresas, aunque ambas cosas son complementarias y lo ideal sería analizarlas de forma
conjunta.
 Cómo igualar (y superar) a los índices bursátiles

Es un hecho comúnmente aceptado que la inmensa mayoría de los fondos de inversión no

consiguen ni siquiera igualar la rentabilidad de su índice de referencia (IBEX 35, Eurostox 50, S&P
500, etc.) a largo plazo. Algunos pueden batirlo durante ciertos períodos de tiempo, pero no son
capaces de superarlo en períodos largos. Se han realizado multitud de estudios en todos los
mecados y el resultado siempre ha sido el mismo; los fondos de inversión dan una rentabilidad a
largo plazo inferior a su índice de referencia. Sólo una cantidad ínfima de fondos lo ha conseguido
y por ello sus gestores han pasado a la Historia de la Bolsa, como Peter Lynch o John Neff .

Debido a esto podría concluirse que batir a los índices es algo extremadamente difícil, ya que los
gestores profesionales de los fondos de inversión no consiguen hacerlo.

Pero batir al índice no es difícil. Dado que los índices bursátiles no incluyen los dividendos pagados
por las empresas que los componen basta con comprar las acciones que componen el índice en la
misma proporción en que ponderan en dicho índice para obtener una rentabilidad superior (Nota:
si no sabe cómo se calcula un índice bursátil es conveniente que lea este artículo en el que se
explica cómo se calculan dichos índices bursátiles). Con ello obtendríamos una cartera que replica
exactamente al índice (con lo cual obtendría su misma rentabilidad) pero además cobraríamos los
dividendos que pagan las empresas, lo que haría que la rentabilidad de esta cartera fuera superior
a la del índice (recordemos que los índices no incluyen los dividendos). Estos dividendos podrían
reinvertirse en la compra de más acciones para la cartera en la misma proporción, con lo que
obtendríamos una réplica del índice total .

Veamos un ejemplo;

Supongamos un índice compuesto sólo por 3 empresas, el IBEX 3:

Telefónica: Pondera el 50%

Iberdrola: Pondera el 30%

FCC: Pondera el 20%

Si un inversor con 100.000 euros quisiera replicar este índice sólo tendría que comprar 50.000
euros de acciones de Telefónica, 30.000 euros de acciones de Iberdrola y 20.000 euros de acciones
de FCC. Si el índice subiera en el siguiente año un 20% (por ejemplo) su cartera de valores valdría
120.000 euros (igual revalorización que el índice), pero además tendría los dividendos pagados por
estas 3 empresas. Si tuvieran una rentabilidad media por dividendo del 3% (en el momento de la
compra), el inversor tendría su cartera valorada en 120.000 euros más 3.000 euros (3% de
100.000). Si reinvierte estos 3.000 euros replicando al índice (1.500 Telefónica (50%), 900 Iberdrola
(30%) y 600 FCC (20%)) conseguiría que su cartera replicase el índice total del IBEX 3 y a largo
plazo obtendría una rentabilidad muy superior a la del índice original, el IBEX 3.

En la práctica haría falta una cartera muy grande para replicar exactamente a un índice real, como
el IBEX 35, ya que habría que comprar una gran cantidad de empresas (35 en el caso del IBEX35)
y esto supondría unas comisiones muy elevadas para una cartera pequeña.
Pero no es necesario hacer una réplica exacta del índice para batirlo. Una buena estrategia consiste
en formar una cartera con una selección del índice que se quiere replicar, con lo que se reduce el
número de empresas a comprar y las comisiones bajan a unos niveles que no dañan la rentabilidad
de la cartera. El número de empresas a comprar podría estar entre 10 y 20, dependiendo del
tamaño de la cartera. Y para seleccionarlas el criterio más razonable (por seguridad, rentabilidad y
comportamiento lo más similar posible al índice que se quiere replicar) sería escoger, dentro de las
empresas más grandes, a aquellas que tengan una rentabilidad por dividendo más alta. Reinvertir
los dividendos cobrados en la cartera sin alterar la proporción de cada empresa puede tener un
coste elevado para la mayoría de las carteras. Es decir, si se cobran 100 euros en acciones de
Banesto no merece la pena dar una orden de compra de acciones de Banesto por valor de 100
euros, ya que la comisión mínima supondría un porcentaje elevado de esos 100 euros. Se pueden
utilizar 2 soluciones complementarias a este problema:

Utilizar los planes de reinversión de los dividendos que tienen algunas empresas como Banco
Santander, BBVA, Banco Popular o Iberdrola. La compra de acciones con este sistema está exenta
de comisiones, por lo que puede utilizarse por muy pequeña que sea la cartera del inversor.

Agrupar varios dividendos y comprar, una vez al trimestre por ejemplo, acciones de la empresa que
tenga la rentabilidad por dividendo más alta en ese momento. En caso de que la empresa con la
rentabilidad por dividendo más alta ya estuviera muy representada en la cartera podría optarse por
la segunda (o tercera) para diversificar el riesgo y evitar que la cartera dependa en exceso de una
empresa.

Y ¿por qué los fondos de inversión no consiguen batir a los índices si es tan fácil?. Algunas de las
causas son:

La más importante son las comisiones, que representan (aproximadamente) los dividendos
repartidos por las empresas.

Los fondos no están invertidos al 100%. Legalmente deben mantener un porcentaje mínimo de
liquidez para atender los posibles reembolsos, pero es habitual que el porcentaje real de liquidez
sea superior (en cantidades variables) a ese mínimo legal. Lo que no tienen invertido en Bolsa está
en renta fija , que tiene una rentabilidad a largo plazo inferior a la Bolsa y por tanto supone un lastre
para la rentabilidad total de la cartera del fondo.

Los fondos realizan frecuentemente operaciones de compra/venta para modificar la composición

de la cartera. Las comisiones de estas operaciones de compra/venta no están incluídas en las
comisiones de gestión, depósito, etc., sino que se pagan a parte. Y se pagan con el patrimonio del
fondo, que se ve reducido. El objetivo de estas operaciones es aumentar la rentabilidad de la
cartera, pero es un hecho que no consiguen hacerlo de manera consistente.

Por todo ello creo que es más recomendable invertir mediante la compra directa de acciones que
a través de fondos de inversión, pero los fondos de inversión también tienen sus ventajas.
Es muy importante tener en cuenta que si se realiza una mala selección de las empresas a invertir
se puede obtener un resultado peor (incluso mucho peor) que invirtiendo en fondos de inversión.

Programas de reinversión de los dividendos

Los grandes bancos españoles (Banco Santander, BBVA) y alguna otra empresa, como Iberdrola,
tienen programas de reinversión de los dividendos para sus accionistas. Por ejemplo, los dividendos
que se cobren de las acciones del Banco Santander que se posean en cartera se utilizan para
comprar más acciones del Banco Santander.

Para acogerse a estos planes sólo hay que depositar las acciones en el propio banco (o alguna de
sus filiales) y solicitarlo. Es decir, si se compran acciones del Banco Santander hay que depositarlas
en Banco Santander u Openbank , si son acciones del BBVA hay que depositarlas en BBVA, etc.
Los dividendos cobrados se ingresan automáticamente en una cuenta especial (la cuenta que está
asociada al plan de reinversión), que habitualmente da un interés superior al resto de cuentas del
mercado. Una vez al trimestre el propio banco se encarga de comprar el máximo de acciones
posible con el dinero acumulado en la cuenta de reinversión de forma automática. En algunas
ocasiones es posible realizar ingresos adicionales a esas cuentas de reinversión para poder
comprar más acciones llegado el momento de la reinversión. Para ello deben consultarse las
condiciones al respecto vigentes en cada momento, ya que pueden sufrir variaciones. Estos
ingresos extras en algunas ocasiones están permitidos a cualquier accionista y en otras sólo a los
menores de cierta edad.

No hay un importe mínimo para estos planes de reinversión, y la compra de las acciones está libre
de comisiones y gastos para el accionista.

Este tipo de planes sólo deberían hacerse seleccionando muy bien la empresa elegida desde un
punto de vista fundamental y con una visión de muy largo plazo. Estos bancos, y también Iberdrola,
cumplen las condiciones necesarias para ser buenas opciones de inversión a muy largo plazo. Son
empresas muy sólidas y sus beneficios por acción (BPA) y dividendos por acción (DPA) suben, a
largo plazo y de media, a ritmos superiores a la inflación. Además, y muy importante, sus
perspectivas indican que es muy posible que en el futuro continuen aumentando sus BPA y DPA
por encima de la inflación.

Los planes de reinversión del dividendo son una buena opción para inversores de muy largo plazo
que no quieran dedicar tiempo a la Bolsa o no tengan conocimientos suficientes para ello. La
rentabilidad obtenida a largo plazo es muy atractiva, y es muy probable que superen la rentabilidad
del IBEX 35, ya que los índices bursátiles (IBEX 35 incluído) no incluyen los dividendos.

Una de sus desventajas es que no se puede elegir cuándo comprar, pero elegir el momento ideal
está al alcance de pocos inversores. La inversión a intervalos regulares de tiempo en valores muy
sólidos es una buena estrategia. Quizá no sea la mejor, pero es realmente difícil superarla en la
práctica.

Estos planes pueden ser utilizados a cualquier edad, pero me parecen especialmente idóneos para
niños pequeños, ya que generalmente el ahorro de los niños se realiza a base de pequeñas
cantidades y con idea de no disponer de él hasta que alcancen la mayoría de edad
aproximadamente. Estos planes combinan una muy buena rentabilidad a largo plazo con unas
comisiones muy bajas (las reinversiones están exentas de gastos y comisiones y el cobro de
dividendos de acciones de un banco en el propio banco generalmente también). Los ingresos extras
en las cuentas de reinversión suelen estar permitidos para los menores de edad, lo cual facilita la
inversión del dinero obtenido en cumpleaños, regalos, etc. que de otro modo tendría que pagar
unas comisiones demasiado elevadas para su importe en una compra de acciones normal y
corriente.

Si es posible sería preferible diversificar el dinero entre los bancos, Iberdrola y más empresas que
los hagan. No hace falta que se abran todos los planes a la vez, puede hacerse a lo largo del
tiempo. Las bajas comisiones que conlleva esta inversión (inferiores incluso a la operativa habitual
en Bolsa) hacen posible la diversificación prácticamente para cualquier inversor.

En el momento que se desee, sin ninguna penalización, es posible suspender el plan de reinversión
y utilizar los dividendos para cualquier otro fin , como el gasto personal, la reinversión en otro tipo
de acciones, el pago de una hipoteca, etc.

Los índices bursátiles no reflejan los dividendos pagados por las empresas

La mayoría de los índices bursátiles (IBEX35, Índice General de la Bolsa de Madrid, S&P 500, Dow
Jones, Eurostoxx 50, CAC 40, etc.) no incluyen los dividendos repartidos por las empresas. Esto
quiere decir que cuando, basándose en un índice concreto, un medio de comunicación pública que
la Bolsa ha subido un X% en un período determinado en ese cálculo no está incluyendo los
dividendos repartidos por las empresas que componen ese índice durante ese período. Si se
incluyeran esos dividendos, la revalorización sería muy superior.

Es posible incluir esos dividendos en el cálculo de los índices. Los llamdos “índices totales” son los
“hermanos” de los índices habituales que sí tienen en cuenta esos dividendos. En la Bolsa española
está el caso del IGBM y su “hermano”, el ITGBM:

• IGBM: Índice General de la Bolsa de Madrid. Es el índice que publican todos los medios de
comunicación a diario.

• ITGBM: Índice Total General de la Bolsa de Madrid. Es el IGBM pero teniendo en cuenta
los dividendos que reparten las empresas que componen este índice. No lo publica ningún
medio de comunicación a diario. Es bastante difícil encontrar su cotización

• porque se le publicita muy poco, pero puede consultarse en la web de Bolsas y Mercados .

Ambos índices tomaron base 100 definitivamente el 31-12-1985 (hasta ese año ambos índices
tomaban base 100 al principio de cada año). En esta tabla vemos unos ejemplos de su evolución:
 FECHA IGBM ITGBM

31/12/1985 100 100

31/12/1992 214,25 277,77

6/11/2007 1.723,61 3.577,28

Como puede verse el ITGBM sube mucho más que el IGBM, lo cual es totalmente lógico porque
ambos índices están compuestos exactamente por las mismas empresas. La diferencia es que uno
incluye los dividendos y el otro no. La diferencia seguirá ampliándose en el futuro ,
independientemente de la revalorización de la Bolsa. Solamente en el caso de que todas las
empresas de la Bolsa española dejaran de repartir dividendo ambos índices tendrían una
revalorización idéntica a partir de ese momento. Mientras haya una sola empresa que reparta
dividendo el ITGBM siempre tendrá una revalorización superior al IGBM.

Lo más importante son las conclusiones que se pueden sacar de este hecho:

• La Bolsa es más rentable de lo que parece , ya que la mayoría de los estudios y artículos
que aparecen en medios de comunicación, libros, etc. se hacen utilizando los índices
conocidos, es decir, los que no incluyen los dividendos. Si esos mismos estudios se hicieran
con los índices totales los resultados serían mucho más favorables para la Bolsa. A parte de
ser más favorables, lo verdaderamente importante es que serían más reales porque los
accionistas de las empresas realmente cobran los dividendos. Si fuesen más favorables pero
menos reales no tendrían valor.

• Los fondos de inversión son menos rentables de lo que parecen . Se han hecho multitud de
estudios comparando la rentabilidad de los fondos de inversión con la rentabilidad de los
índices bursátiles. En todos ellos la conclusión es que la inmensa mayoría de los fondos de
inversión tienen una rentabilidad inferior a la de los índices a largo plazo. Sólo una minoría
(mucho menos del 1% del total de fondos existentes) consigue batir a los índices durante un
período relativamente largo de tiempo. Pero además la inmensa mayoría de estos estudios
se hacen con los índices que no incluyen los dividendos, por lo que la comparación con los
índices totales (que son los que mejor reflejan la realidad de la inversión directa en Bolsa)
es aún más desfavorable para los fondos de inversión.

Para incluir los dividendos en los índices totales se considera que cada vez que una empresa
reparte dividendo, el importe recibido se utiliza para comprar más acciones de todas las empresas
que componen el índice bursátil el mismo día en que se recibe el dividendo.
Es correcto promediar a la baja?

Promediar, o piramidar, a la baja consiste en comprar más acciones de un valor que ya se posee a
precios inferiores al que se realizó la compra inicial.

Es correcto hacerlo o no dependiendo del valor y de la estrategia que utilice el inversor.

Creo que cuando se hace trading no debe promediarse a la baja nunca . Es un error grave. Si una
operación no evoluciona como se esperaba en el momento de abrirla no debe comprometerse más
dinero en ella. La gestión del dinero y el estabecimiento de una pérdida máxima en cada operación
deben respetarse escrupulosamente. Es mejor asumir una pérdida pequeña y pensar en otra
operación que obstinarse en tener la razón y correr el peligro de tener que asumir una pérdida
mayor.

Cuando se invierte a medio/largo plazo hay que distinguir 2 casos:

Promediar a la baja para intentar solucionar un error : No debe hacerse nunca . Es un caso similar
al del trading. Si nos equivocamos la primera vez es mejor no añadir más dinero a una inversión
que no está funcionando como esperábamos. Cada nueva inversión es algo independiente, no debe
utilizarse dinero nuevo para corregir errores antigüos. No hay que empeñarse en que una operación
salga bien a toda costa. Es mejor asumir los errores, incluso asumiendo una pérdida, que continuar
metiendo más dinero en una empresa sólo para negarse a reconocer un error. Es relativamente
habitual en el caso de un inversor que compra un chicharro (Jazztel, Terra, etc.) esperando obtener
una rentabilidad muy alta. Lo cual es algo que efectivamente puede suceder, si se acierta en el
momento de la compra, porque si una empresa pequeña con problemas en su negocio es capaz
de enderezar su rumbo las rentabilidades pueden ser muy superiores a las obtenidas en una
empresa sólida. Pero este tipo de empresas son muy arriesgadas y también se puede perder mucho
dinero. Si la empresa empieza a caer al inversor le aparece la tentación de comprar “más barato”
para recuperar antes su inversión. El problema es que la empresa está más abajo, pero eso no
quiere decir que esté más barata. Si el negocio de la empresa ha empeorado es posible que su
cotización esté más baja y a la vez esté también más cara. Una empresa no está siempre más
barata porque su cotización haya caído ni más cara porque su cotización haya subido. Bajo y barato
no son la misma cosa . Igual que alto y caro tampoco . Puede coincidir que una empresa esté baja
y barata (o alta y cara), pero no siempre es así. Depende de la evolución del negocio y de los
resultados de la empresa. En estos casos hay que estudiar detenidamente la situación de la
empresa para decidir si se vende, asumiendo la pérdida correspondiente, o se mantiene la
inversión. Pero en ningún caso debe aumentarse la inversión. Generalmente se recupera antes el
dinero asumiendo la pérdida e invirtiendo en otro valor con mayor solidez en su negocio.

Promediar como estrategia premeditada de entrada en un valor: En este caso sí es correcto hacerlo
y además es una buena estrategia. No se puede hacer con cualquier valor, sino sólo con valores
muy sólidos cuyos beneficios y dividendos tengan una evolución creciente y sostenida , superior a
la inflación , a lo largo del tiempo. En este caso lo que se busca es una diversificación temporal.
Supongamos que un inversor considera que una empresa con las características señaladas está
barata a 10 euros, pero sin llegar a ser un chollo irresistible. Como la predición de las cotizaciones
es algo muy difícil el inversor no puede estar seguro de si la empresa llegará a cotizar en los
próximos meses a precios aún más baratos o no. Considera que 10 euros es un precio aceptable
al que merece la pena entrar pero ni descarta ver precios más bajos ni está seguro de que vaya a
verlos. Si tiene 20.000 euros para invertir en ese valor y los invierte a 10 euros puede que dentro
de unos meses el valor haya caído y ya no le quede dinero para comprar más. En este supuesto
es correcto promediar, comprando a 10 euros solamente 5.000 euros (por ejemplo) y dejando el
resto a la espera de posibles caídas, estableciendo (por ejemplo) que comprará otros 5.000 euros
en caso de que llegue a 9 euros y los últimos 10.000 euros en caso de que la cotización baje a 8
euros. Es muy importante tener en cuenta que en este caso la piramidación se ha diseñado antes
de hacer la primera compra, y por tanto antes de que la cotización caiga por debajo de ese primer
precio. No se está intentanto corregir un error, sacando dinero de debajo de las piedras, sino que
se está diseñando una entrada escalonada de la cantidad destinada a invertir en ese valor. Si el
valor no llega a caer a los 9 euros, o a los 8, la liquidez sobrante quedará a la espera de encontrar
otra oportunidad de inversión, y la compra inicial, o la segunda compra a 9 euros, se habrá realizado
a un precio muy cercano al mínimo realizado por el valor.

Ventajas de una cartera de valores respecto a los fondos de inversión

Las principales ventajas de la inversión directa en acciones respecto a los fondos de inversión son:

1) Renta periódica: Una cartera de valores genera una renta por los dividendos que pagan las
acciones que forman la cartera. Esta ventaja es importantísima. El dinero obtenido por el cobro de
dividendos puede utilizarse con total flexibilidad; reinvertir en la compra de más acciones, destinarlo
al consumo o al pago de gastos básicos (electricidad, agua, comunidad de propietarios, etc.), pago
de la hipoteca de un inmueble (vivienda habitual, segunda residencia, local para un negocio,
inmueble destinado al alquiler, etc.), pago de las letras de un vehículo, etc. Y todo ello sin necesidad
de vender las acciones. A lo largo de la vida del inversor el destino de los dividendos puede ir
variando con una flexibilidad total dependiendo de sus necesidades y de la etapa de su vida en que
se encuentre. Obtener una renta periódica invirtiendo en fondos es muy difícil porque la evolución
de los dividendos es mucho más estable y predecible que la de las cotizaciones. Para obtener una
renta regular de un fondo de inversión hay que vender participaciones, y eso supone reducir el
tamaño de nuestro patrimonio. Por tanto no sería una verdadera renta (como en el caso de los
dividendos) sino una desinversión. Además se corre el riesgo de desinvertir en caídas de mercado.

2) Comisiones más bajas: Las comisiones que se pagan por mantener una cartera de valores
son significativamente más bajas que las de un fondo de inversión, y esto tiene una influencia
decisiva en la rentabilidad final obtenida. Un fondo de renta variable puede cobrar una comisón total
(gestión, depósito, etc.) del 2,00%-2,50%. Hay gente que opina que es una comisión baja porque
lo compara con el valor total de la cartera. El problema es que esta comisión se cobra todos los
años. La rentabilidad por dividendo de un índice como el IBEX35 no está muy lejos de esas cifras,
en algunos momentos puede ser algo superior y en otros algo inferior. Eso supone que el fondo,
aproximadamente, se queda con los dividendos cobrados por realizar su trabajo. Para ponerlo en
perspectiva imaginemos el caso de un inversor en inmuebles que contrata a un gestor para que le
lleve su cartera de inmuebles y a cambio el gestor se queda con todo el dinero obtenido por los
alquileres. El inversor mantendría los inmuebles pero no obtendría nada de los alquileres. Además,
al invertir directamente en acciones se pueden seleccionar las acciones que paguen dividendos
más altos y descartar las que pagan menores dividendos y las que no los pagan, con lo que la
rentabilidad por dividendo de la cartera puede ser superior a la del IBEX 35 (o el índice de referencia
escogido).

3) Efecto “manada” en los gestores de fondos: Se llama así a la tendencia que tienen los
gestores de fondos a realizar una gestión muy similar a la de sus compañeros, diferenciándose
poco del grupo de gestores. La consecuencia es que la inmensa mayoría de los gestores realiza
una gestión muy pasiva, obteniendo resultados muy similares ( casi siempre inferiores, como
reflejan los estudios realizados sobre el tema) a los del índice que utilizan como referencia. En estos
casos la supuesta ventaja de la gestión profesional sobre la gestión que pueda hacer un particular
se desvanece hasta quedar prácticamente anulada. Hay varias razones para este comportamiento.
Una de las más importantes es que los gestores viven de su sueldo, no de la rentabilidad que
obtienen en el mercado. Muchos gestores tienen pluses, bonos y demás, pero la hipoteca, la luz y
los colegios se pagan con el sueldo. Si se separan del grupo y aciertan pueden obtener una
bonificación más elevada, pero si se equivocan y obtienen una rentabilidad muy inferior a la media
pueden ser despedidos. Es evidente que la mayoría prefiere no correr el riesgo, no sólo por la
posibilidad de ser despedido sino porque, aún en el caso de superar claramente al grupo, la tensión
sufrida día a día hasta lograrlo puede ser muy alta. El inversor particular puede comprar valores
que no están de moda (y por tanto han caído significativamente) pero tienen unos magníficos
fundamentales y unas buenas perspectivas sin preocuparse de los rankings del próximo trimestre.
Al seguir al índice los gestores invierten la mayor cantidad de dinero en los valores más grandes,
que no siempre son la mejor opción.

4) Libertad total para invertir o no: El inversor particular no tiene ninguna obligación de estar
comprado en todo momento o de vender si no lo desea. En cambio un gestor de fondos no sólo
tiene que estar siempre en mercado sino que puede darse el caso de que reciba mucho dinero para
invertir (por nuevas aportaciones de partícipes) en momentos en que preferiría no hacerlo y en otros
momentos puede verse obligado a vender (por retiradas masivas de los partícipes) cuando su
opinión es que es buen momento para comprar en lugar de vender.

5) Agilidad para entrar y salir: Un inversor particular puede entrar y salir de un valor en cualquier
momento, ya que sus posiciones son ínfimas en comparación con el tamaño del mercado. En
cambio un gestor de fondos puede tardar varias semanas, o incluso meses, en entrar o salir de un
valor por el gran volumen de dinero que maneja. Esto puede hacer que el gestor obtenga peores
precios (para el conjunto de su cartera) de compra y de venta que el inversor particular. Cuánto
más pequeño sea el valor mayor es la ventaja del inversor particular frente al gestor del fondo.

6) Posibilidad de invertir en valores que no están en los índices: La mayoría de los fondos están
referenciados a un índice, por lo que ignoran todas aquellas empresas que no pertenezcan a dicho
índice. Esto deja fuera empresas muy buenas que por su tamaño o liquidez no cumplen los
requisitos para ser incluídas en los índices. En España se pueden citar los casos de CEPSA y
Zardoya OTIS, empresas cuya rentabilidad de las últimas décadas está entre las más altas del
mercado español y que sin embargo no están en la cartera de muchos fondos por no pertenecer al
IBEX 35. Otros fondos sí tienen o han tenido acciones de estas empresas pero en un porcentaje
bajísimo, teniendo en cuenta su solidez fundamental, por no estar incluídas en dicho índice. Por
otra parte, a veces se incluyen en los índices empresas con una gran capitalización bursátil y mucha
liquidez pero cuyos fundamentales y rentabilidad dejan mucho que desear. Un ejemplo de esto
último (entre muchos que ha habido, hay y habrá) puede ser Terra. La inmensa mayoría de
partícipes de fondos de inversión en España tuvieron una parte de su dinero invertida en Terra
durante su caída de 157 a 2 euros, ya que casi todos los fondos tenían acciones de Terra
compradas en sus carteras. Muchos de esos fondos, sin embargo, no tenían acciones de Zardoya
o CEPSA que tuvieron una revalorización muy por encima de la media mientras Terra caía. Los
índices no son una selección de los valores más sólidos y rentables, sino de los más líquidos y con
mayor capitalización bursátil. Hay valores muy sólidos que son muy grandes y líquidos pero no es
así en todos los casos.

7) Los índices bursátiles no reflejan los dividendos pagados por las empresas

Ventajas de la inversión directa en Bolsa sobre la inversión a través de ETF's

Básicamente son las mismas que las de la inversión directa en Bolsa frente a la inversión en fondos
tradicionales, con las siguientes matizaciones:

1) Renta periódica: Los ETF's también pagan dividendos, pero los dividendos obtenidos de una
cartera de valores serán bastante superiores por 2 motivos:

I) Las comisiones de los ETF (gestión, depósito, etc.) reducen el dividendo que paga el ETF.
Estas comisiones son bastante más altas que las que se pagan por mantener una cartera de
valores.

II) Un ETF representa un índice, y en un índice, junto a empresas de alta rentabilidad por
dividendo, también hay empresas que pagan dividendos muy pequeños e incluso empresas que no
pagan dividendos. Un inversor que forme su propia cartera de valores puede seleccionar las
empresas que más dividendos paguen y que más los aumenten a lo largo del tiempo.

2) Comisiones: Los ETF cobran unas comisiones más bajas que los fondos tradicionales, pero
siguen siendo más altas que las que se pagan por tener una cartera de valores. La diferencia sigue
siendo significativa a largo plazo para determinar la rentabilidad total de ambas opciones, aunque
es menor que en el caso de los fondos tradicionales.

3) Efecto “manada”: Sigue siendo una ventaja a favor de la inversión directa en Bolsa. La
diferencia entre los ETF y los fondos tradicionales es que la gestión de los ETF es totalmente pasiva
(los gestores no toman ninguna decisión, se limitan a replicar un índice) y por eso cobran unas
comisiones menores que los fondos tradicionales.

4) Libertad para invertir: Igual que en el caso de los fondos tradicionales, con la única diferencia
de que los ETF replican a su índice en todo momento independientemente de que reciban mucho
o poco dnero.

5) Agilidad para entrar y salir: Igual que en el caso de los fondos tradicionales.
 6) Posibilidad de invertir en valores que no están en los índices: Igual que en el caso de los
fondos tradicionales y de forma aún más clara porque los ETF son una réplica exacta de su índice
de referencia.

Es muy importante diferenciar entre riesgo y peligro

En el mundo de la Bolsa hay un dicho muy conocido; “a mayor riesgo mayor rentabilidad”.

Creo que interpretarlo literalmente puede llevar a cometer importantes errores.

En primer lugar sería más propio decir “a mayor riesgo mayor expectativa de rentabilidad” porque
en el momento de correr el riesgo esa mayor rentabilidad no es algo seguro, sino solamente una
posbilidad.

Pero lo más importante en mi opinión es diferenciar entre riesgo controlado y peligro.

El futuro nunca se conoce con una seguridad del 100% (ni en Bolsa ni en ninguna otra actividad) y
por eso lo razonable es actuar en base a probabilidades.

A largo plazo lo que mejores resultados suele dar es optar por la alterntiva que, además de ser
favorable a nuestros intereses, tenga un porcentaje alto de probabilidades de convertirse en
realidad.

Y creo que en base a la probabilidad de que ocurra el escenario más favorable es como se debe
distinguir el riesgo controlado del peligro.

Cuando la incertidumbre sobre el futuro de las empresas sólidas y con una buena trayectoria
aumenta muy por encima de la media entonces se corre un riesgo controlado. Es lo que sucede en
los cracks bursátiles, por ejemplo. El miedo de la mayoría de los inversores hace que se
sobreestimen los factores negativos y se ignoren los factores positivos. En esas situaciones lo más
probable es que no se cumplan los peores presagios y el miedo de los inversores y la incertidumbre
retornen a la media, provocando la subida de las cotizaciones.

Sin embargo, cuando se invierte en una empresa en pérdidas, con mucha deuda, sin un plan de
futuro claro, etc. el riesgo pasa a ser peligro porque en estos casos lo más probable no es que la
empresa dé un giro radical y se convierta en una magnífica empresa. Puede suceder, y de hecho
ha sucedido más de una vez, que una empresa prácticamente deshauciada se reestucture y
proporcione rentabilidades espectaculares a los que invirtieron en ella cuando parecía abocada a
la quiebra pero este tipo de inversiones no son arriesgadas sino peligrosas.

Se podría decir que también a mayor peligro mayor expectativa de rentabilidad. Pero la diferencia
entre riesgo y peligro, como he comentado antes, está en la probabilidad de ganar.

Si un inversor invierte en buenas empresas cuando aumenta la incertidumbre en el mercado lo más

probable es que a largo plazo su mayor asunción de riesgo le proporcione esa deseada mayor
rentabilidad.
Sin embargo, si de forma sitemática se invierte en inversiones peligrosas es muy probable que la
gran mayoría de ellas resulte en pérdidas y el resultado final a lo largo de la vida del inversor sea
claramente negativo.

Cómo diversificar internacionalmente

La Bolsa española es una de las más baratas (en cuanto a costes de operación), eficientes y
transparentes del mundo. Además, muchas empresas españolas se encuentran entre las más
sólidas y mejor gestionadas del mundo. Por tanto es lógico que una gran parte del patrimonio de
un inversor español esté en la Bolsa española.

Es razonable querer tener un cierto grado de diversifiación geográfica, buscando diversificar el

riesgo del patrimonio y/o una mayor rentabilidad. Entre las bolsas desarrolladas hay varias
posiblidades. Las más importantes son la zona euro, el Reino Unido y los Estados Unidos.

En la zona euro no hay riesgo divisa a diferencia de lo que ocurre en Reino Unido y Estados Unidos,
donde el resultado de la inversión dependerá no sólo de la cotización de las empresas que
tengamos en cartera, sino también de la cotización del euro respecto a la libra o el dólar. Esto no
hace a unas zonas mejor que otras, sino distintas. Este riesgo divisa puede ir en contra nuestra
pero también supone importantes oportunidades, además de conseguir una mejor diversificación a
largo plazo, ya que tanto la libra como el dólar son divisas sólidas. La libra normalmente tiene una
fluctuación respecto al euro inferior al dólar, por lo que en este aspecto Reino Unido estaría en un
punto intermedio entre la zona euro y Estados Unidos.

Tradicionalmente la economía de Estados Unidos tiene un dinanismo y un ritmo de crecimiento

superiores a los del Reino Unido y la zona euro. Esto es punto a favor de la inversión en Estados
Unidos, ya que el ritmo de crecimiento de beneficios de sus empresas, en conjunto, es superior a
las británicas y a las de la zona euro.

Las Bolsas de Estados Unidos son las más grandes del mundo. En ellas están representadas una
cantidad de empresas y de sectores superior a cualquier otra Bolsa. En Estados Unidos hay
opciones de inversión que no existen en ninguna otra Bolsa .

Al pensar en la diversificación internacional la forma práctica de llevarla a cabo. Para un inversor

particular es más facil conocer y seguir la evolución de las empresas de su país que las de otros
países. Y a la barrera del conocimiento hay que añadir la del tiempo. Para analizar empresas se
necesita tiempo. Seguir a las empresas del propio país es asequible para cualquier persona. Se
necesita algo de tiempo pero no mucho y es totalmente compatible con cualquier trabajo o actividad.

Pero si además de analiar las empresas españolas hay que analizar las del resto de la zona euro,
y la del Reino Unido y las de USA la cosa se complica. Es muy difícil que una persona norma tenga
tiempo para analizar de forma correcta todas estas empresas. Y si se analizan mal el resultado no
es que se reduce el riesgo, que era lo que se pretendía, sino que se aumenta por estar invirtiendo
en empresas de las que se tiene un conocimiento muy superficial.

Lo normal es que haya que buscar una solución de compromiso para diversificar la cartera
geográficamente y no incrementar el riesgo:

Si se quiere invertir fuera de España probablemente habrá que limitarse a una de estas zonas. O
se invierte en la zona euro, o se invierte en Reino Unido o se invierte en USA. Y una vez elegida
una de estas zonas tampoco se pueden analizar todas las empresas europeas o americanas. Habrá
que hacer una selección de ellas y conocer bien ese grupo de empresas, ignorando el resto.

Utilizar ETF's o fondos de inversión: Teniendo en cuenta las ventajas y desventajas de las 3
alternativas creo que se debe procurar comprar acciones en lugar de ETF's o fondos de inversión,
pero para invertir fuera del propio país los ETF's me parecen una opción muy a tener en cuenta
incluso por los inversores habituados a invertir en acciones por sus ventajas sobre los fondos de
inversión.

Al pensar en diversificar geográficamente también hay que tener muy en cuenta que hay muchas
empresas españolas que ya están muy diversificadas geográficamente. Invertir en la Bolsa
española no es invertir sólo en España porque hay muchas empresas, especialmente las grandes,
que ya obtienen más de la mitad de sus beneficios fuera de España. Esto permite invertir en
acciones de empresas que se conocen bien y tener una diversificación geográfica muy importante
a un coste muy bajo.

e) MAB (Mercado Alternativo Bursátil)

Qué es el MAB (Mercado Alternativo Bursátil) y qué tiene de bueno

El MAB (Mercado Alternativo Bursátil) es un mercado en el que cotizan pequeñas empresas, para
las que antes de la creación del MAB era impensable cotizar en Bolsa. Es un mercado pensado
para las PYMEs (Pequeñas y medianas empresas).

Gracias al MAB, estas empresas pueden conseguir nuevos accionistas para crecer más
rápidamente, cosa que sin el MAB les resulta mucho más complicado.

El MAB les da también publicidad gratis, y mayor prestigio. Muchos de los presidentes de empresas
que ya cotizan en el MAB dicen que salir al MAB les supuso rápidamente un incremento de las
ventas, y el acceso a proyectos de una mayor complejidad, por el prestigio que da el cotizar en
Bolsa respecto a no hacerlo. La imagen de una empresa es importante, y en muchos casos esa
mejor imagen se traduce en más dinero.

Las empresas que cotizan en el MAB ganan en transparencia, y la comunicación con los inversores
les hace mejorar algunos de sus procesos. Hay que tener en cuenta que una PYME no tiene la
experiencia y el conocimiento que acumulan los diferentes departamentos de una gran empresa, y
esa mayor relación con la comunidad inversora les puede ayudar a mejorar su forma de hacer las
cosas y a gestionar mejor la empresa.

La mayor transparencia, a su vez, les facilita la financiación a través de créditos, préstamos, emisión
de bonos, ampliaciones de capital, etc, porque al ser empresas más conocidas por la comunidad
inversora, todos estas operaciones se facilitan en gran medida.

Para los pequeños inversores, el MAB supone la posibilidad de invertir en un tipo de empresas al
que antes de la creación del MAB no tenían acceso. El MAB pone el capital riesgo al alcance de
los pequeños inversores, lo cual es algo que en España faltaba, y que es muy beneficioso para el
conjunto de la economía.

A medio y largo plazo, el éxito de algunas de las empresas en el MAB supondrá la creación,
supervivencia y éxito de nuevas empresas.

Uno de los grandes problemas que tienen los inversores en España con las empresas pequeñas
es que es muy difícil salir de ellas. Ya es difícil comprar acciones de empresas pequeñas que no
coticen en el MAB en España, pero más difícil aún es venderlas. Si una empresa no está en un
mercado organizado, como la Bolsa, el vendedor tiene que buscar quién le compre sus acciones,
y negociar el precio con él. Es una búsqueda muy complicada, porque a su vez los posibles
compradores saben que cuando ellos quieran vender tendrán estos mismos problemas.

El éxito del MAB también incrementará el número de inversiones en empresas que aún no coticen,
porque los inversores empezarán a ver clara la posbilidad de que esa empresa en la que están
pensando invertir y que ahora mismo no cotiza, dentro de unos pocos años puede estar en el MAB.

Para que en España aumente la inversión en microempresas, stat-ups, etc, los inversores tienen
que ver claro que cuando quieran vender lo podrán hacer, y a un precio justo. Eso es lo que aporta
el MAB en la actualidad, e irá a más en el futuro, dinamizando toda la economía española y
facilitando la creación de empresas, la creación de empleo, etc.

Cuando se habla de invertir en start-ups, pymes, etc, se suele citar como una de las posibilidades
de obtener ganancias la salidad a Bolsa de la empresa. Pero hasta la creación del MAB, en España
esto era solamente algo teórico que no sucedía en la práctica. Y por eso muy poca gente invertía
en este tipo de empresas.

Por eso el MAB no sólo beneficia a las empresas que ya cotizan en él, sino a todas las que
potencialmente podrían llegar a cotizar en él, e incluso a todos aquellos proyectos que sin el MAB
se habrían quedado en un cajón, y con el MAB encontrarán inversores que esperan ver cotizar en
el MAB dentro de unos años a esa empresa que ahora está naciendo.
 Diferencias entre el MAB y el capital riesgo

El MAB pone el capital riesgo al alcance del pequeño inversor.

Antes de la creación del MAB, en Julio de 2009, para un pequeño inversor era prácticamente
imposible invertir en este tipo de empresas, por muchos motivos:

El importe mínimo que se exige en una operación de capital riesgo suele ser de varias decenas de
miles de euros, a veces incluso varios cientos de miles de euros.

No es fácil saber cuándo y quién vende acciones en una operación de capital riesgo. Esta
información suele estar en círculos muy reducidos, a los que no tiene acceso un pequeño inversor.

Conseguir información para analizar la empresa y decidir si se invierte, y después para seguir su
evolución, también es muy complicado, casi imposible para un pequeño inversor.

Si difícil sería comprar para un pequeño inversor, más difícil sería vender, porque tendría que
encontrar un comprador, negociar el precio cara a cara con él, etc.

El MAB soluciona muy bien todos estos problemas:

La inversión mínima en el MAB es 1 acción, como en la Bolsa normal y corriente, que puede costar
incluso menos de 1 euro. Lógicamente, por el tema de las comisiones, lo recomendable es que se
hagan compras de al menos algunos cientos de euros, igual que sucede con las acciones de
Iberdrola o de cualquier otra empresa que cotice en Bolsa.

En el MAB compradores y vendedores ponen sus órdenes de compra y de venta en un mercado

electrónico, igual que sucede con las acciones de Telefónica o de Procter & Gamble.

Las empresas del MAB están obligadas a publicar sus resultados en sus páginas web, por lo que
cualquier persona puede acceder a esa información desde cualquier lugar del mundo.

Vender es igual de fácil que comprar en el MAB.

Como vemos, algo que antes era prácticamente imposible para el pequeño inversor, desde la
creación del MAB es tan fácil como comprar acciones de cualquier gran empresa que cotice en
Bolsa.

Diferencias técnicas entre el MAB y “la Bolsa”

El MAB es muy parecido a “la Bolsa”. De hecho es parte de “la Bolsa”. Pero el pequeño tamaño de
sus empresas hace que el MAB tenga ciertas particularidades que es bueno conocer:

Las acciones del MAB no suelen cotizar durante toda la sesión:

Normalmente, las empresas del MAB sólo marcan 2 cambios en cada sesión bursátil, uno a las
12:00 horas y otro a las 16:00 horas. La forma de marcar estos cambios es similar a las subastas
de apertura y cierre del resto de empresas que cotizan en Bolsa.
Cuando una empresa del MAB alcanza una buena liquidez, sus acciones pueden cotizar a lo largo
de toda la sesión, igual que sucede con Telefónica o Ferrovial, por ejemplo. Las primeras empresas
del MAB que empezaron a cotizar a lo largo de toda la sesión fueron Gowex y Carbures.

El MAB tiene poca liquidez, incluso para los pequeños inversores:

En cada uno de esos 2 cambios diarios, normalmente se negocia bastante poco dinero. “Bastante
poco” son unos pocos miles de euros, en muchas ocasiones sólo 1.000 ó 2.000 euros. Incluso
muchas veces no se llega a marcar cambio.

Un pequeño inversor que quiera hacer una inversión de 5.000 ó 10.000 euros en el MAB, en muchas
ocasiones tendrá que repartir esa inversión en varias compras, porque no podrá hacerlo en una
sola. Otras veces sí podrá comprar o vender 20.000 euros de una sola vez, por ejemplo, pero hay
que tener siempre en cuenta que se negocian cantidades bajas, para optimizar el gasto en
comisiones.

En la práctica, lo que debe hacerse antes de dar una orden de compra o de venta en el MAB es
mirar las posiciones de compra y de venta, y procurar ajustarse a ellas.

Por ejemplo, si queremos comprar 2.000 acciones a 1,05 euros y vemos que a la venta hay 1.800
acciones a 1,05 euros, por el tema de la eficiencia en comisiones probablemente sea mejor dar una
orden de compra de 1.800 acciones, y reducir un poco la inversión prevista. En caso contrario, nos
cobrarían una nueva comisión por comprar esas 200 acciones restantes al día siguiente, por
ejemplo.

Si en otra ocasión tenemos pensando comprar 4.000 acciones de una empresa en dos veces (2.000
acciones cada vez), para utilizar la diversificación temporal y al dar la primera orden de compra
vemos que hay a la venta 2.300 acciones al precio que queremos, probablemente sea mejor
comprar en esta primera ocasión esas 2.300 acciones, por si acaso en la próxima vez que vayamos
a comprar no hay 2.000 acciones a la venta.

Esto reducirá, a la larga, el importe de comisiones que pague el inversor al invertir en el MAB, pero
hay que tener en cuenta que las posiciones pueden cambiar en cualquier momento, lo cual implica
que es posible que nosotros veamos que hay 1.800 acciones a la venta, demos la orden de compra,
y a la hora de marcarse el cambio veamos que se han comprado sólo 1.000 acciones (porque se
redujeron las acciones a la venta antes de marcarse el cambio real y ejecutarse las órdenes), o que
se podían haber comprando 5.000 acciones (porque llegaron nuevas órdenes de venta a ese precio
en el último momento).

Mirar las posiciones de compra y de venta antes de dar la orden no es un método infalible, pero
ayudará a evitar que las órdenes se “partan” por falta de liquidez, y aumente el importe de las
comisiones que nos cobren.

El análisis técnico tiene una utilidad limitada en el MAB:

Tampoco es que no sirva para nada, pero una de las premisas fundamentales del análisis técnico
es que funciona mejor cuanto mayor es la liquidez del activo que se analiza. La liquidez en el MAB,
como acabamos de ver, es especialmente baja, y por eso el análisis técnico es poco fiable.

Los requisitos de información del MAB son inferiores a los de “la Bolsa”:
Las empresas del MAB no presentan cuentas cada trimestre, sino cada 6 meses. Además, tienen
menos controles, porque esos controles tienen un precio, que no es asequible para estas empresas
tan pequeñas. El MAB facilita la cotización en Bolsa de esta empresas, a costa de rebajar los
requisitos de información, controles realizados, etc. Esto es un mayor riesgo para el inversor, pero
es inevitable, porque con los mismos estándares que en la Bolsa “normal”, las empresas del MAB
no podrían cotizar.

Las empresas que salgan a cotizar al MAB deben estar en procesos de expansión:

Otra cosa es que esos procesos de expansión tengan éxito o no. Pero las empresas que salen al
MAB no son empresas tipo “estamos facturando 2 millones de euros, y esperamos que todo vaya
bien y dentro de 10 años estemos facturando 2 millones y medio de euros”. Para salir al MAB hay
que tener planes de expansión de relevancia en relación al tamaño de la empresa.

Diferencias entre valorar una empresa del MAB y una empresa de “la Bolsa”

Desde el punto de vista teórico, no hay diferencias. El mismo proceso que cada inversor realice
para determinar si invierte en Coca Cola, Adidas o Inditex lo deberá realizar para decidir si invierte
o no en una empresa del MAB.

Pero hay que tener en cuenta que estamos hablando de magnitudes muy distintas, y eso sí marca
ciertas diferencias al interpretar la información.

Para que Coca Cola o Telefónica multipliquen por 5 ó 10 veces su beneficio ordinario, tiene que
cambiar el mundo. Ha sucedido en muchas ocasiones en el pasado, y volverá a suceder en el
futuro, pero no de un año para otro. Ni en cuestión de 2 ó 3 años. Un crecimiento así es algo que
lleva su tiempo.

Sin embargo, una empresa que gana 100.000 euros este año, puede ganar el año que viene
1.000.000 de euros, ó más. Esto es multiplicar su beneficio por 10 veces, lo cual, para los
parámetros habituales de la Bolsa, es “muchísimo”. Pero, visto de otra forma, la diferencia son
“sólo” 900.000 euros, lo que cuestan muchos pisos en España, que es “poquísimo” para las cifras
habituales que se manejan en Bolsa.

Por eso, la interpretación de los ratios, como el PER, la rentabilidad por dividendo y muchas otras,
hay que hacerla de forma distinta en el MAB.

Un PER de 50 para McDonalds puede considerarse “mucho”, pero un PER de 50 para una empresa
del MAB en un año (o incluso 6 meses) se puede convertir en un PER de 5, ó incluso de 1.

Lo dicho para el PER vale para todos los demás ratios.

Las expectativas, y las realidades, en el MAB son mucho más variables que en las empresas
“normales” que cotizan en Bolsa. Pero mucho más variables, sin comparación. Para bien y para
mal.

Por eso, probablemente, en el MAB es más importante el hecho de que el proyecto y sus
perspectivas de crecimiento convenzan, y las cifras sean razonables, que el marcar límites estrictos
tipo “comprar si el PER es inferior a X, el EV / EBITDA no supera las Y veces, etc”. Porque esas
cifras pueden cambiar de magnitud en muy poco tiempo.

Hay que tener en cuenta que la misma “poca” distancia, 900.000 euros, hay de 1 millón a 100.000
euros. Es decir, a poco que a una empresa de estas se le tuerzan las cosas, su beneficio puede
caer mucho, o incluso entrar en pérdidas, en muy pocos meses. El riesgo no es bajo en el MAB.

Diferencias entre las empresas del MAB y las microcaps

Las empresas del MAB tienen similitudes y diferencias con las microcaps.

La definición de microcap no es algo rígido, pero podemos entender por microcap aquellas
empresas que tienen una capitalización bursátil inferior a 100-200 millones de euros,
aproximadamente. Se pueden encontrar otras referencias distintas, igualmente válidas porque no
es algo que esté perfectamente definido, pero más o menos por ahí anda el límite de lo que suele
denominar microcap.

En cuanto a las similitudes, ambos tipos de empresas se parecen en que tienen un riesgo elevado,
y que hay poca información sobre ellas. Cuando las cosas van bien, ambos tipos de empresas
pueden dar rentabilidades espectaculares, pero cuando van mal, se puede perder mucho dinero.

Pero hay matices importantes.

Normalmente, las microcaps son empresas que tienen muchos años de existencia, incluso
décadas, y tienen unos negocios probados en el mercado, con relativo éxito. Que los negocios
existan desde hace tiempo y estén “probados” no quiere decir que sean “buenos”. Algunos pueden
ser mediocres, o incluso malos, pero sí es cierto que suelen llevar desarrollándose, con mejor o
peor fortuna, desde hace bastante tiempo, y siguen existiendo.

Las empresas del MAB, en muchos casos, desarrollan negocios muy nuevos, que han nacido hace
poco y que no están “probados”. No están probados ni para bien ni para mal.

Es decir, los negocios de algunas empresas del MAB pueden ser una idea aparentemente muy
buena, pero que no tenga ningún éxito en el mercado, y al poco tiempo la empresa quiebre y
desaparezca. Hay ideas que suenan muy bien y parece que van a ser un éxito, pero al llevarlas al
mercado fracasan, incluso sin que las razones de ese fracaso estén claras, y dicho fracaso sea una
sorpresa para casi todo el mundo. Esto es más difícil que suceda con una microcap, porque suelen
llevar años desarrollando su negocio.

Por otro lado, que los negocios del MAB no estén probados también significa que no se sabe lo que
pueden dar de sí en caso de que triunfen, y si las cosas van bien la rentabilidad puede ser muy
superior a la de las microcaps. Porque los negocios de las microcaps se conocen más y, dentro de
lo cabe, se tiene una idea más concreta de lo que se puede esperar de ellos cuando van bien.

Con los principales accionistas y directivos de estas empresas sucede algo similar. Los principales
accionistas y directivos de las empresas del MAB suelen tener menos edad y menos experiencia
que los de las microcaps. Los del MAB pueden cometer más errores por su menor experiencia,
pero también pueden ser gente con ideas muy nuevas y mucha valía que aún no conozca la
comunidad inversora, y dentro de unos años estén entre los directivos más valorados de España
por lo que han conseguido con lo que una vez fue una pequeña empresa que crearon de la nada.

En la práctica esto quiere decir que es bastante más probable que quiebre una empresa del MAB
que que lo haga una microcap. No es que las microcaps sean lo que habitualmente se entiende por
una inversión segura, pero su probabilidad de quiebra es menor que la de las empresas del MAB.

Y también quiere decir que las empresas del MAB que lo hagan bien de verdad alcanzarán
rentabilidad espectaculares, muy superiores a las que suelen obtenerse normalmente con las
microcaps (cuando las cosas van bien en este tipo de empresas, se entiende).

Es el MAB para inversores de largo plazo?

Sí y no.

Por un lado, no, porque los inversores de largo plazo buscan empresas estables y sólidas, con
negocios probados que les den seguridad, etc. Y esto, evidentemente, no lo proporcionan las
empresas del MAB.

Pero, por otro lado, sí son para inversores de largo plazo, porque quien invierta en este tipo de
empresas debe pensar en el largo plazo, no en lo que suceda en los próximos meses.

Las empresas del MAB no sirven para hacer trading, por su baja liquidez.

Las empresas del MAB están pensadas para invertir hoy y obtener dentro de unos años, si todo va
bien, una rentabilidad muy superior a la que se habría obtenido en “la Bolsa” durante esos años. Y
esto, lógicamente, sí es muy interesante para los inversores de largo plazo.

Entonces, ¿sí o no?

Creo que el MAB sí es adecuado para los inversores de largo plazo, pero en un porcentaje pequeño
de su patrimonio. Invertir pequeñas cantidades de dinero en el MAB, con diversificación y
prudencia, puede suponer un cambio importante en el patrimonio de un pequeño inversor. Pero si
las cosas van mal, se puede perder todo lo invertido, por eso hay que invertir cantidades pequeñas
de dinero.

Algunas cosas que creo que debe tener muy en cuenta un pequeño inversor que invierta en el MAB
son:

Evitar la codicia al ver las grandes rentabilidades que se puedan producir en el MAB:

Ya ha habido en el pasado, y seguro que los habrá en el futuro, casos de empresas que multipliquen
su cotización por 5 ó 10 veces en unos meses. Tanto si se ha disfrutado de estas subidas como si
no, en mucha gente aparecerá la tentación de “si hubiera metido ahí todo mi dinero hace unos
meses, ahora sería millonario”. Pero es imprescindible evitar esta tentación, porque junto a estos
casos ha habido, hay y habrá otros de empresas del MAB que quiebren, y sus accionistas pierdan
todo lo invertido. Y si “todo lo invertido” fuera “todo lo que tenemos”, en pocos meses estaríamos
arruinados.

No contagiarse del miedo a las quiebras:

El MAB es capital riesgo, y es relativamente normal que haya quiebras de empresas que coticen
en el MAB. Incluso si algún caso de estos nos toca, eso no debe hacernos coger miedo a “la Bolsa”
y pensar que todos nuestros blue chips pueden quebrar mañana. El MAB ofrece un mayor potencial
de beneficios, a cambio de un riesgo mucho mayor.

En resumen, el MAB me parece una alternativa muy interesante para un porcentaje pequeño del
patrimonio de los inversores de largo plazo. No es imprescindible que todos los inversores de largo
plazo inviertan en el MAB, porque no todos querrán correr estos riesgos. Pero sí es interesante,
para todo aquel que lo desee, invertir pequeñas cantidades de dinero en el MAB, porque puede
ofrecer rentabilidades muy superiores a las de “la Bolsa”, si las cosas van bien.

f) Varios

Cómo gestionar los ahorros de una persona que está en paro

El paro es una situación de gran inestabilidad e incertidumbre y la principal preocupación de las

personas en esta situación es encontrar un trabajo que les permita recuperar la estabilidad.

Mientras llega ese trabajo hay otras alternativas para aumentar la estabilidad de estas personas
mediante la gestión de sus ahorros. En ciertos casos es posible invertir de forma eficiente a la vez
que se reducen los gastos de forma que las rentas de esas inversiones permiten cubrir los gastos
de subsistencia. Lógicamente no es fácil y no todas las personas pueden alcanzar este equilibrio
pero sí es posible en otros muchos casos.

Hay que trabajar en 2 temas simultáneamente; ingresos y gastos.

En cuanto a los ingresos debe buscarse una inversión que produzca unas rentas lo más estables
posible junto con una perspectiva de crecimiento de esas rentas a largo plazo por encima de la
inflación, para que el poder adquisitivo aumente con el tiempo. En mi opinión la mejor opción son
las acciones de empresas sólidas, tales como telecomunicaciones, autopistas, eléctricas, etc.

Por otro lado no sólo debe considerarse ahorros el dinero disponible en el banco o en efectivo, sino
hacer una revisión total de todos los activos y bienes que se posean. Por ejemplo, en la actualidad
los inmuebles dan una rentabilidad por alquiler bastante inferior a la rentabilidad por dividendo de
las empresas de alto nivel. Si se venden esos inmuebles y se compran acciones con ese dinero la
renta disponible aumenta inmediatamente.

También debe estudiarse la posibilidad de vender todo aquello que sea vendible y no se use, como
colecciones de sellos y monedas, juguetes antigüos, álbumes de cromos, objetos de oro, discos de
vinilo, etc. Lo mejor para esto es utilizar webs como ebay o segundamano. El dinero obtenido así
también puede invertirse en comprar más acciones, aumetando los dividendos a cobrar.

En cuanto a los gastos debe hacerse una lista detallada de todos los gastos que se tengan en la
actulidad y analizarlos uno por uno. Al decidir si un gasto debe reducirse o eliminarse no debe
pensarse que esta es una decisión definitiva, sino temporal. Por ejemplo, si alguien vende el coche
no debe pensar que nunca más va a tener coche sino que temporalmente va a estar sin él hasta
que su situación mejore.
El objetivo es cuadrar los ingresos con los gastos, haciendo algunos sacrificios temporales. Si se
consigue este objetivo el tiempo deja de correr en contrar de los ahorros del parado (una de sus
principales preocupaciones) ya que al aumentar los dividendos por encima de la inflación el efecto
es que el poder adquisitivo va aumentando un poco cada año (los gastos crecerán
aproximadamente lo mismo que la inflación). Esto suele tener como consecuencia una reducción
muy importante de los niveles de ansiedad y estrés que beneficia todos los aspectos de la vida de
la persona, incluyendo sus posibilidades de encontrar un nuevo empleo.

No hay que negar que es una estrategia más arriesgada de lo habitual porque lo más prudente es
invertir el dinero poco a poco. Pero ante situaciones especiales a veces lo mejor es tomar una
solución que no es la más habitual. Invertir todo el dinero de golpe en Bolsa supone un riesgo que
es preferible evitar en circunstancias normales, pero si el nuevo trabajo tarda en llegar y los ahorros
van desapareciendo el riesgo que se corre puede ser aún mayor y sus consecuencias más
desagradables.

En este enlace se puede ver un ejemplo real de cómo se puede realizar esta gestión del patrimonio
con detalle:

Ejemplo de gestión de los ahorros de un parado

Delegar la gestión del patrimonio a un banco de inversión

Los bancos de inversión, también llamados bancos de negocios o banca privada son una opción
interesante para mucha gente. Algunos de los más conocidos son Banif, Credit Suisse, UBS, las
divisiones de banca privada del Banco Santander, BBVA, Banco Popular, Bankinter, Banesto, etc.

Sólo aceptan clientes con un patrimonio mínimo, con cierta flexibilidad, que varía de una entidad a
otra. Se puede ser cliente de algunas de estas entidades a partir de 300.000 euros
aproximadamente.

Estos bancos gestionan el patrimonio del cliente de forma integral. Asesoran al cliente tanto en
renta variable, renta fija, inmuebles, fiscalidad, etc.

Estos bancos también tienen sus intereses y pueden no ser la solución ideal, pero son una buena
solución para mucha gente. Me parecen especialmente adecuados para personas que reciben de
golpe una gran cantidad de dinero (herencias, venta de inmuebles o empresas, loterías, etc.) y no
tienen conocimientos suficientes para gestionar un patrimonio. La principal ventaja es que evitarán
caer en grandes errores que supongan un grave deterioro para el patrimonio.

Es importante saber que cuánto mayores sean los conocimientos del cliente y mejor sepa transmitir
sus necesidades y objetivos a su gestor de patrimonios mejores serán los resultados. Si el cliente
no tiene ningún conocimiento sobre finanzas o inversiones el banco se ocupará de todo, pero
debería comenzar a adquirir dichos conocimientos para poder obtener, junto con su gestor, un
mejor rendimiento de su patrimonio, tanto en lo que se refiere a la rentabilidad como a la adecuación
a su situación personal, necesidades presentes, objetivos futuros, etc.
También son útiles para inversores experimentados que lleven todo el peso de la gestión de su
patrimonio. En estos bancos encontrará informes de calidad, otros puntos de vista que pueden
resultarle útiles, productos que no están disponibles en los bancos normales, posibilidad de invertir
en empresas no cotizadas, etc.

Cómo funcionan las empresas de capital riesgo

La actividad de las empresas de capital riesgo consta principalmente de 3 fases:

1) Comprar una empresas susceptible de ser gestionada de una forma más eficiente.

2) Transformar esa empresa, convirtiéndola en una empresa mejor y de más valor aplicando
mejoras en su gestión.

3) Vender la empresa por un precio superior al que se compró al haberla convertido en algo más
valioso de lo que era en el momento de la compra.

El ciclo entero puede durar entre 3 y 6 años aproximadamente, aunque cada caso es distinto y las
cifras indicadas son solamente una orientación.

La parte más importante es la transformación de la empresa, sin menospreciar el saber comprar

barato y vender caro.

A una empresa de capital riesgo no le interesa comprar una empresa muy eficiente y muy bien
gestionada, ya que la mayor parte de su beneficio lo obtienen en la transformación y si una empresa
está muy bien gestionada queda poco márgen para introducir mejoras significativas.

En una empresa mal gestionada es evidente que hay mucho trabajo por hacer y muchas formas de
introducir mejoras que aumenten el valor de la empresa, por lo que resultan atractivas para las
empresas de capital riesgo.

Pero hay otro tipo de empresas, bien gestionadas, que también son atractivas para el capital riesgo;
las empresas “susceptibles de mejora” . Son empresas bien gestionados y que obtienen beneficios
pero que podrían dar un “salto de calidad” por diferentes razones. Estas empresas podrían seguir
funcionando y dando beneficios a sus propietarios de forma indefinida pero tienen la capacidad de
ser transformadas de forma que aumenten en gran medida sus beneficios y por tanto su valor.

Supongamos un ejemplo muy sencillo; una empresa que consiste en una única tienda de
informática que tiene un beneficio de 100.000 euros al año y que está situada en un local con un
valor de 1.000.000 de euros. Esta tienda podría seguir funcionando tal y como está actualmente,
pero una empresa de capital riesgo podría comprarla y realizar la siguiente transformación:

Vender el local por 1.000.000 de euros y permanecer en el mismo local de alquiler, pagando 50.000
euros al año al nuevo dueño. Este nuevo dueño obtiene una rentabilidad del 5% por el alquiler

Montar 5 nuevas tiendas de informática similares a la primera (suponemos que instalar cada tienda
tiene un coste total de 200.000 euros), alquilando también los nuevos locales.
Si suponemos que la tienda original en propiedad tenía unos gastos de mantenimiento (comunidad
de vecinos, derramas, IBI, seguros, etc.) de 5.000 euros vemos que al pasar a estar en alquiler los
gastos asociados al local aumentan en 45.000 euros (50.0000 de alquiler – 5.000 de gastos), por
lo que los beneficios de esa tienda se reducen de 100.000 euros al año a 55.000 euros al año. Pero
la empresa ahora tiene 6 tiendas, cada una ganando esos 55.000 euros, por lo que los beneficios
totales de la empresa pasan a ser 330.000 euros (6 x 55.000), en lugar de los 100.000 euros
iniciales.

Además, al tener 6 tiendas en lugar de 1 existe la posibilidad de conseguir mejores precios de los
proveedores, compartir gastos generales, etc. y eso supone un ahorro por tienda de 10.000 euros
al año, por lo que los beneficios de la empresa se incrementan en 60.000 euros (6 x 10.000) y
pasan a ser de 390.000 euros (330.000 + 60.000).

La empresa original del ejemplo ha multiplicado sus beneficios prácticamente por 4 al pasar de
100.000 a 390.000 euros, por lo que el valor de la empresa ha crecido fuertemente y la empresa
de capital riesgo puede venderla ahora obteniendo un beneficio importante. Con estos beneficios
podría abrir 2 tiendas más al año sin recurrir a ningún tipo de financiación externa y seguir
creciendo. Si utiliza financiación externa podrá abrir más tiendas al año y crecer más rápidamente,
aumentando el riesgo de la empresa.

La empresa original tenía beneficios y podía haber seguido existiendo tal y como estaba, pero tenía
la posibilidad de ser transformada en una empresa más grande, con más beneficios y más
posibilidades de crecimiento futuro.

Nota: En el ejemplo propuesto no se ha utilizado ningún tipo de financiación externa. En la realidad

las empresas de capital riesgo suelen utilizar créditos en gran medida.

Qué son las stock options

Las “stock options” son un método para incentivar a los directivos de las empresas para obtener un
rendimiento superior a la media. Consiste en entregar acciones de la empresa a los directivos si se
cumplen determinados objetivos.

El sistema en sí es bueno y puede ser rentable para los accionistas de las empresas, pero siempre
y cuando se aplique de forma adecuada.

El problema puede estar a la hora de establecer los objetivos que deberán cumplirse para que los
directivos reciban sus acciones. Este sistema debe ser un incentivo para mejorar la marcha del
negocio real de la empresa pensando siempre en los accionistas estables y de largo plazo.

Creo que es un error establecer como único objetivo a cumplir el que la cotización de la empresa
alcance determinados niveles, ya que eso puede incitar a los directivos a tomar medidas que no
benefician al negocio de la empresa ni a sus accionistas pero sí tienen efectos temporales en la
revalorización de la empresa.

Por ejemplo suprimir el dividendo de una empresa con el único objetivo de provocar subidas de la
cotización no es bueno ni para los accionistas, a los que se les priva de la parte de los beneficios
que les corresponde, ni para la empresa. Todo pago de dividendo supone una salida de dinero de
la empresa. Si se suprime el dividendo no saldrá ese dinero de la empresa y su cotización puede
verse afectada de forma positiva temporalmente, especialmente si la medida se adorna con planes
sobre futuros negocios cuya rentabilidad a largo plazo no está clara pero están de moda en ese
momento.

El dividendo de una empresa es algo muy serio. No puede ser suprimido, aumentado o disminuído
atendiendo únicamente a los intereses personales de los directivos de la empresa. Las empresas
con una política de dividendos errática e impredecible ahuyentan a los inversores de largo plazo.
Suprimir el dividendo puede hacer que la cotización de la empresa se vea perjudicada a largo plazo,
aunque a corto plazo los directivos obtengan un beneficio superior por sus “stock options”.

Creo que las “stock options” de los directivos de las empresas no deben estar ligadas únicamente
a la cotización del valor, sino también y especialmente al beneficio por acción (BPA) y al dividendo
de la empresa. Las “stock options” son un incentivo que los accionistas de una empresa otorgan a
sus directivos con el objetivo de aumentar el valor y la rentabilidad de la empresa, no para verse
perjudicados.

Lo más justo sería que la cotización de la empresa no se tuviera en cuenta a la hora de calcular las
stock options. Al fin y al cabo los directivos de las empresas se dedican a llevar la marcha del
negocio real de la empresa, no a manejar su cotización a corto plazo. De la misma forma que es
injusto para los accionistas que los directivos hagan subir la cotización a corto plazo y de forma
temporal a costa de reducir el dividendo tambien sería injusto para los directivos que consiguieran
fuertes aumentos tanto del BPA como del dividendo y sus stock options vencieran en plena crisis
bursátil general con las cotizaciones en niveles anormalmente bajos. Los directivos tienen influencia
directa sobre los beneficios y dividendo de las empresas, no sobre sus cotizaciones a corto y medio
plazo. Por tanto sus incentivos deberían estar ligados sólo a aquellas variables (BPA y dividendo)
sobre las que su trabajo y decisiones tienen una importancia decisiva.

Ecuación de canje en las fusiones de empresas. Cómo aprovechar sus ineficiencias

Cuando 2 empresas se fusionan en una sola se establece una ecuación de canje entre las acciones
de ambas empresas. Esta ecuación de canje crea pequeños desajustes que pueden ser
aprovechados por el pequeño inversor. Generalmente se ofrece un número X de acciones de la
empresa que dirige la fusión (suele ser la de mayor tamaño de las dos, pero no siempre es así) por
cada Y acciones que se posean de la otra empresa. A veces también se incluye algún dividendo
en metálico en la ecuación de canje. Lo veremos más claro con el ejemplo de la fusión entre
Telefónica y Telefónica Móviles:

A los accionistas de Telefónica Móviles se les entregaban 4 acciones de Telefónica por cada 5
acciones de Telefónica Móviles que tuvieran, y además les daban 0,64 euros en efectivo por cada
acción de Telefónica Móviles (0,205 euros de dividendo ordinario + 0,435 de dividendo
extraordinario)

Un accionista que tuviera 100 acciones de Telefónica Móviles pasaría a tener, después de la fusión,
80 acciones de Telefónica más 64 euros en efectivo (100 x 0,64 = 64)
Por tanto, desde que la fusión se aprueba de forma definitiva la cotización de ambas empresas
queda ligada por esa ecuación de canje. Por ejemplo si Telefónica cotizara a 15 euros, la cotización
de Telefónica Móviles debería ser 11,36 euros:

4 acciones de Telefónica a 15 euros valdrían 60 euros.

5 acciones de Telefónica Móviles a 11,36 euros valdrían 56,8 euros. A esto hay que sumarle los
0,64 euros que se cobraron, antes de la fusión, por cada acción de Telefónica Móviles; 5 x 0,64 =
3,2 euros. La suma del valor de las 5 acciones de Telefónica Móviles (56,8 euros) más los
dividendos que se iban a cobrar antes de la fusión (3,2 euros) son 60 euros.

Daría igual, en el caso de un inversor que pensase continuar como accionista de Telefónica
después de la fusión, comprar acciones de Telefónica a 15 euros que acciones de Telefónica
Móviles a 11,36 euros.

En la práctica la cotización de la empresa comprada (Telefónica Móviles en este ejemplo) suele

estar por debajo de ese nivel de equilibrio (11,36 euros en este ejemplo). Esto se debe a muchas
razones, como por ejemplo que la liquidez es mucho mayor en el valor grande (Telefónica) que en
el pequeño (Telefónica Móviles) y eso hace que muchos grandes inversores no compren acciones
de la pequeña porque debido al tamaño de sus operaciones podrían tener problemas para salir de
la empresa menos líquida en caso de que hubiese una fuerte caída de la Bolsa antes de la fusión.
La liquidez también es fundamental para los traders de muy corto plazo, y por eso también suelen
decantarse por la empresa más líquida y olvidarse de la otra. Es normal que estos traders compren
y vendan varias veces (pueden llegar a ser decenas e incluso centenas) antes de que la fusión sea
efectiva, por lo que no van a llegar a canjear sus acciones y ese descuento no tiene ningún interés
para ellos. Los inversores/traders que operan a través de futuros y opciones, los productos
estructurados, fondos garantizados, etc. también tienen preferencia por la empresa más líquida.
Todos estos intervinientes en el mercado que prefieren la empresa más líquida, aunque sea
pagando un poco más, hacen que la empresa menos líquida tenga un pequeño descuento respecto
a la más líquida.

Para un inversor de largo plazo que piensa permanecer en la empresa resultante después de
producirse la fusión, es preferible entrar comprando acciones de la empresa menos líquida, ya que
podrá obtener ese pequeño descuento.

Si Telefónica Móviles cotizase a 11,10 euros (por ejemplo) sería los mismo que comprar acciones
de Telefónica a 14,68 euros, en lugar de los 15 a los que cotiza, lo que supone un descuento del
2,13%;

11,10 + 0,64 (dividendos) = 11,74

11,74 x 5 / 4 = 14,675 (aprox. 14,68). (Por cada 5 acciones de Móviles se entregaron 4 de

Telefónica)

El descuento que se suele conseguir entrando por la empresa menos líquida suele estar entre el
1%-3%, aunque hay que revisar cada operación en concreto para ver si existe tal descuento y la
magnitud del mismo. No es un descuento muy grande pero es un descuento seguro, por lo que si
se presenta la oportunidad debe aprovecharse.

Es importante tener en cuenta que, desde el punto de vista de la inversión a largo plazo, el objetivo
no es obtener ese descuento y vender cuando se produzca la fusión, ya que la cotización puede
moverse en las semanas que queden hasta que se formaliza la fusión un porcentaje mucho mayor
que el diferencial que exista en la ecuación de canje. Esta operativa es propia de los traders de
corto plazo y arbitrajistas, que utilizando una combinación de acciones junto con opciones y futuros
pueden sacar provecho a corto plazo de esos desajustes. De hecho, el desajuste no llega a ser
muy grande porque en cuanto pasa de cierto límite los arbitrajistas entran en el mercado y vuelven
a estrechar la diferencia entre la cotización de ambas empresas.

Esta estrategia debe utilizarse cuando el inversor quiera invertir en la empresa resultante de la
fusión con una visión de largo plazo. En ese caso podrá adquirir las acciones, hasta el momento
que se produzca la fusión, con una pequeña rebaja sobre su cotización normal.

A partir del momento en que las juntas de accionistas de las 2 empresas aprueban la fusión, con la
ecuación de canje correspondiente, la fusión es irreversible (salvo que esté pendiente la aprobación
de algún organismo oficial por problemas de competencia) y puede considerarse que el canje de
acciones llegará a producirse con total seguridad. En algunos casos, antes de que las juntas
aprueben la fusión, también hay un porcentaje muy elevado de probabilidades de que se lleve a
cabo, por lo que en la práctica las cotizaciones de ambas empresas empiezan a estar ligadas por
esa ecuación de canje en el mercado antes de la aprobación de las juntas. Esto depende de muchas
cosas, como la voluntad que manifiesten los accionistas mayoritarios de ambas empresas, la
opinión del mercado sobre dicha fusión, la posibilidad que que apararezca otro posible comprador,
etc. En general, cuanto más tiempo quede para que se produzca la fusión mayor será el descuento,
y en los últimos días antes del canje ese descuento puede llegar a ser casi inexistente. Si se confía
en el canje antes de que las juntas de las 2 empresas lo aprueben el descuento que puede
obtenerse será mayor, pero también se corre el riesgo de que el canje inicialmente anunciado sufra
alguna modificación o incluso, de que la fusión no se lleve a cabo. Las posibles modificaciones del
canje es casi seguro que serán beneficiosas para los acciones de la empresa comprada (por
ejemplo, en el caso de Telefónica Móviles el dividendo que se anunció en un primer momento era
inferior a los 0,64 euros que se entregaron definitivamente), pero si la fusión no llega a producirse
el inversor se quedará con las acciones de una empresa que no son las que esperaba tener. Por
tanto, para tener la seguridad total de que el canje se producirá, y saber las condiciones exactas
de dicho canje, hay que esperar a la aprobación de las juntas de accionistas de las 2 empresas.

Qué es la Beta de una acción y cuál es su utilidad?

La Beta es una variable que mide la diferencia de rentabilidad de una acción respecto a su índice
de referencia.

Por ejemplo, si Acerinox tiene una Beta de 1,1 respecto al Ibex 35 quiere decir que Acerinox se
moverá un 10% más de lo que lo haga el Ibex 35. Si el Ibex 35 sube un 10% Acerinox subirá un
11%, y si el Ibex 35 baja un 10% Acerinox bajará un 11%.
De forma similar si Abertis tiene una Beta de 0,80 en caso de que el Ibex 35 suba un 10% Abertis
subirá un 8%, mientras que si el Ibex 35 cae un 10% Abertis bajará un 8%.

Un valor con una Beta de 1 se movería exactamente igual que el mercado.

Algunos valores pueden tener Beta negativa. Eso quiere decir que cuando el mercado cae esos
valores suben y cuando el mercado sube esos valores bajan. Son casos raros pero existen.

Una de las utilidades de la Beta es que si un inversor espera que el mercado va a subir podría
formar una cartera de valores con una Beta lo más alta posible (siempre con un valor superior a 1),
de forma que la rentabilidad de su cartera fuera superior a la del mercado.

Y si esperase que el mercado puede tener una caída podría formar una cartera con una Beta lo
más baja posible para que su cartera sufriera lo menos posible en caso de caída. Nota: Si el inversor
estuviese convencido de que el mercado va a caer sería preferible que utilizase otras estrategias
como salirse del mercado y permanecer en liquidez, vender futuros, comprar puts, etc.

En mi opinión la Beta no es demasiado útil para un inversor de largo plazo porque presenta varios
problemas:

El valor de la Beta depende del período de tiempo que se utilice para calcularla. Un mismo valor
puede tener muchas Betas, ya que la Beta que resulte de hacer el cálculo con los datos de los
últimos 3 meses puede ser distinta de la que resulte de utilizar los últimos 6 meses, 1 año, 5 años,
etc.

La Beta, por definición, es el pasado. El comportamiento de la acción en el pasado no tiene por qué
ser igual que el comportamiento que tenga en el futuro.

En algunas estrategias de trading de corto plazo la Beta puede resultar útil pero necesita un
seguimiento continuo y la realización de ajustes en la estrategia si la Beta real no coincide con la
Beta calculada previamente con los datos del pasado.

Influencia de la rentabilidad de los bonos en la Bolsa

La rentabilidad de los bonos influye en la Bolsa, y al revés. Ambos activos están muy relacionados
en el corto plazo porque son inversiones alternativas y el dinero fluye constantemente de las
acciones a los bonos y de los bonos a las acciones.

A largo plazo es más interesante la inversión en renta variable que en renta fija, pero a corto y
medio plazo los inversores en renta variable deben prestar atención a las variaciones en la
rentabilidad de los bonos.

A grandes rasgos las subidas en la rentabilidad de los bonos influyen negativamente en la Bolsa y
al revés, las bajadas de la rentabilidad de los bonos son positivas para la Bolsa. Hay varias razones
para esto:

Cuanto mayor sea la rentabilidad de los bonos mayor rentabilidad por dividendo exigirán los
inversores a las acciones, y la forma de que una acción aumente a corto plazo su rentabilidad por
dividendo en el momento de comprarla es que baje su cotización. Cuando la rentabilidad de los
bonos baja la situación es la inversa, los inversores están dispuestos a aceptar rentabilidades por
dividendo menores y por tanto a pagar cotizaciones más altas.

Aumentan los costes de financiación de las empresas. Las empresas también emiten bonos, no
sólo lo hace el Estado. Si tienen que pagar una rentabilidad mayor verán reducidos sus beneficios.

Pero en la práctica esta relación no se cumple el 100% del tiempo. Es decir, es posible en ciertos
momentos que la rentabilidad de los bonos suba y también lo haga la bolsa, igual que puede
suceder que baje la rentabilidad de los bonos a la vez que baja la Bolsa.

La primera explicación a esto es que en la Bolsa influyen infinidad de variables, y aunque la

rentabilidad de los bonos es una de las más importantes para el corto y medio plazo no es la única.
Puede suceder que otros datos de signo contrario compensen el movimiento de los bonos.

También hay que tener en cuenta que la rentabilidad de los bonos, a grandes rasgos, es la suma
de la inflación y el PIB estimados para el futuro. Y que crezca el PIB es bueno, pero que crezca la
inflación es malo.

Imaginemos que un momento dado la rentabilidad del Bono a 10 años está en el 4% porque el
mercado considera que la inflación en el futuro va a estar en el 2% y el PIB va a crecer al 2%.
Parece evidente que para la Bolsa es mejor que la rentabilidad baje al 3% que que suba al 5%,
pero no siempre es así.

Si la rentabilidad del Bono a 10 años baja al 3% porque las expectativas del mercado ahora son
que la inflación va a subir al 3% y el PIB va a tener un crecimiento del 0% lo más probable es que
la Bolsa reaccione mal, ya que para los beneficios de las empresas es negativo que la inflación
vaya a subir más de los esperado anteriormente y que además la economía se vaya a estancar.

Y, sin embargo, si la rentabilidad del Bono a 10 años sube al 5% porque el mercado espera ahora
que la inflación futura va a bajar al 1% y el PIB va a crecer al 4% lo más probable es que la Bolsa
suba, ya que este nuevo escenario es mucho más positivo para los beneficios empresariales y para
el conjunto de la economía que el anterior (inflación 2% y PIB 2%).

Cuando las rentabilidades están en puntos extremos tampoco funciona la correlación típica entre
Bonos y Bolsa. Por ejemplo, si la rentabilidad de los Bonos está en niveles muy bajos es posible
que bajadas adicionales de esta rentabilidad no supongan subidas de la Bolsa, ya que el mercado
podría considerar que esas bajadas de rentabilidad de los bonos no son sostenibles y tendrán que
volver a subir más pronto que tarde. Y en el otro extremo, si los Bonos dan una rentabilidad alta las
subidas adicionales de dicha rentabilidad no harán caer a la Bolsa si el mercado considera que se
ha llegado a unos niveles de rentabilidad del Bono insostenibles que tendrán que bajar también
más pronto que tarde.
Debe hacerse caso a las recomendaciones de los analistas en los medios de
comunicación?

Es bueno escuchar puntos de vista distintos, y cuantos más mejor. Pero no deben seguirse
ciegamente las recomendaciones de nadie.

La principal razón para escuchar a los analistas no son las recomendaciones en sí, sino la
posibilidad de aprender cosas nuevas que ayuden al inversor a mejorar su estrategia. Lo más
importante no es quedarse con que tal acción va a subir o a bajar sino las razones que dé el analista
y que le han llevado a realizar ese pronóstico. ¿Por qué va a subir o a bajar esa acción según ese
analista?.

La responsabilidad de las decisiones es siempre del propio inversor. Nadie, incluídos los analistas
bursátiles, es infalible y por eso no hay que buscar analistas que acierten siempre. Lo que hay que
buscar es analistas que nos ayuden a aprender a invertir mejor.

Un punto muy importante y que casi nadie suele tener en cuenta es que la estrategia y el plazo de
inversión del analista deben ser similares a los del inversor para poder sacar alguna utilidad de sus
consejos. A un inversor de largo plazo que mantiene sus acciones durante décadas le sirven de
muy poco los consejos y recomendaciones que dé un trader de corto plazo que mantiene sus
posiciones durante unos pocos días o semanas. De la misma forma que a un inversor o trader que
se dedique a hacer operaciones intradía no le servirán los consejos de un analista que habla sobre
las perspectivas del mercado para los próximos años.

Por ejemplo, es habitual que en los consultorios radiofónicos o televisivos un inversor que compró
acciones de Iberdrola o Banco Popular hace 10 ó 15 años y aún las mantiene sea aconsejado por
un trader de corto plazo para que sitúe un stop-loss unos céntimos por debajo de la cotización
actual con idea de recomprar las mismas acciones un 10% más baratas en las próximas semanas
si el mercado cae. Si no cae deberá recomprarlas un poco más caras de lo que las vendió cuando
supere tal resistencia, media móvil, etc.

Este consejo puede ser muy bueno y muy acertado para traders de corto plazo, pero o la persona
que pedía el consejo va a cambiar su estrategia de forma radical o este consejo no tiene utilidad
para él.

Si le gusta seguir a los analistas céntrese principalmente en aquellos que tengan una estrategia y
un plazo de inversión similares a los suyos.

No es buena idea copiar los movimientos de los grandes inversores

Muchas veces salen noticias en los medios de comunicación informando de que algún conocido
inversor ha comprado acciones de una empresa. En principio puede parecer buena idea imitar los
movimientos de estos grandes inversores, ya que al fin y al cabo suelen obtener buenos resultados
con sus inversiones.

Pero hay una serie de razones que aconsejan no imitar las compras de estos grandes inversores:
Se publica lo que compran con retraso. Puede que ellos compren a 7 euros y la noticia salga cuando
la cotización está en 12 euros. Y quizá ese gran inversor compró a 7 euros pero no compraría a 12
euros.

Nos enteramos de cuándo venden también con retraso. Me remito a la explicación del punto
anterior.

No sabemos qué porcentaje de su patrimonio han invertido en esa compra. Puede que a ese gran
inversor le parezca arriesgado meter más del 0,5% de su patrimonio y nosotros estemos comprando
el 5% ó 10%.

Quizá la compra sea parte de una estrategia más compleja con derivados que desconocemos.

No conocemos la estrategia de inversión ni el horizonte temporal del inversor y pueden ser muy
distintos a los nuestros.

Puede ser una compra motivada por la fiscalidad. La fiscalidad de las grandes fortunas es muy
compleja y muy distinta de la del ciudadano medio.

La compra podría haber sido realizada por un contrato firmado hace tiempo que la otra parte ha
decidido ejercitar (similar al ejercicio de una opción put). El gran inversor compra porque se ve
obligado por el contrato firmado hace tiempo, pero si no existiese ese contrato quizá no compraría
esa empresa a ese precio.

A veces se equivocan.

Etc.
FONDOS DE INVERSIÓN Y PLANES DE PENSIONES

Similitudes y diferencias entre los fondos de inversión y los planes de pensiones

Los fondos de inversión y los planes de pensiones son dos instrumentos de inversión muy
parecidos. Básicamente consisten en que los inversores aportan dinero a un fondo común que es
gestionado por el gestor del fondo o plan.

Cada vez que un inversor aporta dinero al fondo o plan la gestora del fondo crea nuevas
partipaciones y se las entrega a dicho inversor. Y cuando alguien decide retirar su inversión la
gestora le entrega el dinero correspondiente a cambio de sus participaciones, que desaparecen en
ese mismo momento.

El número de participaciones de un fondo o plan, por tanto, es variable, ya que aumenta y disminuye
constantemente cada vez que alguien aporta o retira dinero. En el caso de las empresas que cotizan
en Bolsa el número de acciones es fijo (mientras no se realice una ampliación de capital o una
reducción de capital) y los inversores compran y venden constantemente ese número limitado y
definido de acciones, sin crear o destruir acciones cada vez que se produce una compra o una
venta.

La diferencia es que cuando alguien quiere comprar unas acciones necesita encontrar a otro que
se las quiera vender, y al revés, cuando alguien quiere vender unas acciones necesita encontrar a
otro que se las quiere comprar. En ambos casos comprador y vendedor se tienen que poner de
acuerdo en el precio al que se realizará la transacción.

En el caso de los fondos o planes el inversor no necesita encontrar a otro inversor que quiera
realizar la operación opuesta a la suya. Cuando alguien compra entrega su dinero al fondo a cambio
de unas participaciones que se emiten en ese mismo momento y el dinero pasa a la caja común
del fondo para ser gestionado de la misma forma que el dinero que ya tenía el fondo. Y si alguien
quiere vender la gestora sacará de la caja común el dinero correspondiente y se lo entregará al
partícipe a cambio de sus participaciones. Es decir, cada vez que alguien compra el fondo o plan
se hace más grande y cada vez que alguien vende el fondo o plan se hace más pequeño.

El valor que se asigna a las participaciones cada día, y que es el que se utiliza en cada operación
de compra o venta, es el que resulta de dividir el patrimono total del fondo (acciones, bonos, etc) al
finalizar la sesión en los mercados financieros entre el número total de participaciones, realizando
unos pequeños ajustes como los de las comisiones de gestión y depósito anuales. No se establece
por oferta y demanda como en el caso de las acciones.

Las principales diferencias entre ambos productos son:

Comisiones: En ambos casos las comisiones son muy elevadas pero las de los planes de pensiones
suelen ser aún más altas que las de los fondos de inversión. Esto tiene una incidencia muy
importante en la rentabilidad.
Fiscalidad: La fiscalidad de ambos productos es muy diferente y debe tenerse muy en cuenta a la
hora de elegir un producto y otro.

Liquidez: Los planes de pensiones tienen una liquidez bajísima. Los casos en los que se permite
rescatar el dinero de un plan de pensiones varían de un país a otro y dentro del mismo país también
pueden ir variando con el tiempo pero en general sólo puede recuperarse el dinero del plan de
pensiones en caos muy especiales; jubilación, paro de larga duración, enfermedad grave, etc. El
dinero invertido en un fondo de inversión puede recuperarse inmediatamente (desde que se da la
orden hasta que el dinero está disponible en la cuenta corriente asociada pasan unos pocos días).

Variedad: En general la variedad de los planes de pensiones disponibles es menor. No sólo hay
menos gestoras de planes de pensiones que de fondos de inversión sino que el tipo de fondos
disponibles (renta variable, renta fija, zonas emergentes, países emergentes concretos, sectores
concretos, etc.) es superior al de planes de pensiones.

De hecho un plan de pensiones es un fondo de inversión especial. Cuando alguien decide invertir
en un plan de pensiones es porque las ventajas fiscales le compensan las mayores comisiones y
la menor liquidez. La clave de los planes de pensiones está en la fiscalidad (favorable) y la liquidez
(desfavorable), sin olvidar que también suelen tener las desventajas de contar con unas comisiones
muy altas. La bajísima liquidez es un hándicap muy importante de los planes de pensiones, por lo
que sólo deben tenerse en cuenta si las ventajas fiscales que se van a obtener son muy altas, y
aún en ese caso es preferible estudiar antes otras opciones que tienen mayores ventajas en
conjunto como la inversión directa en Bolsa.

Para aquellos inversores que no obtengan importantes ventajas fiscales al aportar dinero a un plan
de pensiones (su única posible ventaja) no tiene sentido tener un plan de pensiones.

Prácticamente cualquier artículo o estudio relativo a los fondos de inversión (rentabilidad, ventajas,
desventajas, estrategias, etc.) es aplicable a los planes de pensiones, teniendo únicamente en
cuenta las diferencias en cuanto a fiscalidad, liquidez y comisiones que existen entre ambos
productos.

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Los índices bursátiles no reflejan los dividendos pagados por las empresas

Fondos de inversión; qué esperar de ellos

Ventajas de los fondos de inversión respecto a una cartera de valores

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Características de un plan de pensiones

Ventajas y desventajas de los planes de pensiones

 Fondos de inversión; qué esperar de ellos

Un fondo de inversión es un intermediario entre el inversor y el mercado en el que desea invertir.

Por ejemplo, un inversor puede comprar directamente acciones españolas o puede invertir en un
fondo de inversión que compre acciones españolas. Cada opción tiene sus ventajas y desventajas,
y esto hace que ninguna de las dos opciones sea la mejor para todos los inverores. Cada inversor
deberá decidir si en su caso es preferible la inversión directa (en renta fija, acciones españolas,
europeas, emergentes, etc.) o la inversión a través de un fondo de inversión. Ambas opciones son
compatibles, por lo que un mismo inversor podría invertir directamente en la Bolsa española, debido
a su mayor conocimiento de la misma, y recurrir a los fondos para invertir en Japón o USA.

En cualquier caso hay que tener claro que los gestores de un fondo de inversión no son gestores
de patrimonio . El gestor de un fondo desconoce totalmente si sus partícipes tienen invertido en
dicho fondo el 1% ó el 100% de su patrimonio. Asimismo desconoce su situación fiscal, su situación
económica y familiar, el resto de inversiones distintas al fondo que tengan en cartera, sus
necesidades de liquidez, el plazo previsto de su inversión, etc. La función del gestor de un fondo
es invertir el dinero aportado por los partícipes en el mercado establecido por el fondo. Es
importante tener en cuenta que el gestor no puede invertir en otro mercado porque crea que es mal
momento para el suyo.

Por ejemplo, un fondo del sector tecnológico tiene que invertir siempre en acciones de empresas
tecnológicas. Podrá aumentar o dismunir, dentro de unos límites, el porcentaje del fondo invertido
en acciones tecnológicas (dejando el resto en renta fija), pero no podrá salirse totalmente del
mercado ni pasar a invertir en empresas farmacéuticas. La decisión de salir totalmente de un
mercado debe tomarla el gestor de patrimonio (que puede ser el propio inversor), pero no el gestor
del fondo. Igualmente debe ser el gestor de patrimonio el que decida en qué mercados invertir y
qué porcentaje del patrimonio se dedicará a cada uno de ellos. El gestor de un fondo habrá hecho
una mala gestión si su fondo obtiene una rentabilidad inferior a la media de los fondos de su
categoría, pero si las acciones de las empresas tecnológicas en conjunto tienen una rentabilidad
muy inferior a la media del mercado la responsabilidad de estar invertido en un fondo de inversión
de acciones tecnológicas es del gestor de patrimonio.

La inmensa mayoría de los fondos de inversión en renta variable no suelen superar la rentabilidad
del índice que utilizan como referencia . Las principales razones para ello son:

Los fondos tienen un porcentaje de su cartera invertido permanentemente en Letras del Tesoro o
instrumentos similares. Este porcentaje suele estar alrededor del 5%-10%. Es el dinero que utilizan
para hacer frente a los posibles reembolsos de los partícipes sin tener que desinvertir y reestructurar
la cartera constantemente cada vez que seproduzca una salida de dinero. Como la Bolsa es más
rentable que las Letras del Tesoro a largo plazo esto hace que la rentabilidad del fondo se reduzca.

Las comisiones que cobran los fondos son elevadas y suponen un lastre significativo a su
rentabilidad. Esta es una de las principales razones para que los fondos no igualen a los índices.
Las comisiones “ocultas”: Las comisiones de gestión y depósito no son las únicas que paga un
inversor en fondos. Hay otra serie de gastos y comisiones (como las comisiones de cada operación
de compra-venta de acciones que realiza el fondo, por ejemplo) que también se pagan y que
reducen la rentabilidad del fondo. Las llamo “ocultas” (entre comillas) porque realmente cualquier
inversor puede conocerlas con total exactitud, pero para ello hay que estudiar la auditoría del fondo
porque no se les da ninguna publicidad.

Los gestores de fondos tienen una serie de condicionantes (efecto “manada”, necesidad de estar
permanentemente en mercado, falta de agilidad por su tamaño, seguimiento de índices, etc.) que
afectan a la rentabilidad del fondo. En el artículo Ventajas de una cartera de valores respecto a los
fondos de inversión se analizan con detalle estos condicionantes.

Además hay que tener en cuenta que los índices bursátiles no reflejan los dividendos pagados por
las empresas . Dividendos que sí cobran los inversores que invierten directamente en acciones y
que son un componente esencial de la rentabilidad de la Bolsa a largo plazo . Los fondos de
inversión deberían compararse con los “índices totales” (aquellos que sí incluyen los dividendos),
en cuyo caso saldrían aún peor parados en dichas comparaciones.

Para decidir si se invierte en fondos de inversión o directamente en valores deben tenerse en cuenta
las ventajas y desventajas de cada uno de ellos:

Ventajas de los fondos de inversión respecto a una cartera de valores

Ventajas de una cartera de valores respecto a los fondos de inversión

Ventajas de los fondos de inversión respecto a una cartera de valores

Las principales ventajas de la inversión a través de fondos de inversión respecto a la compra directa
de acciones son:

Es necesario un menor conocimiento: Esta ventaja se produce siempre y cuando se invierta en

fondos que a su vez inviertan en índices amplios de mercado sin riesgo de divisa (es decir, cuya
moneda sea el euro), como el IBEX 35 o el Eurostoxx 50. Si se invierte en fondos sectoriales
(tecnológicas, farmaceúticas, ocio, etc.), de países emergentes o con riesgo de divisa debe tenerse
un buen conocimiento para valorar de alguna forma el mercado en el que se desee invertir y poder
determinar no sólo la conveniencia de hacerlo o no sino también el momento de entrar y salir. Esto
no quiere decir que se pueda invertir en un fondo referenciado al IBEX 35 en cualquier momento,
con cualquier cantidad de dinero y sin tener ningún conocimiento sobre la valoración de la Bolsa en
dicho momento. Si una persona quiere invertir en Bolsa pero no tiene conocimientos para ello tendrá
menos probablilidades de tener un disgusto invirtiendo en un fondo referenciado al IBEX 35 o al
Eurostoxx 50 que comprando acciones sin nigún criterio ni estrategia definida. Pero es evidente
que cuanto menores sean los conocimientos más probable es que el resultado no sea bueno.
Fiscalidad: Actualmente la fiscalidad de los fondos es muy favorable en España. Si se traspasa el
dinero de un fondo a otro no hay que pagar nada a Hacienda por las plusvalías obtenidas. Por
ejemplo, es posible abrir un fondo de renta variable y al cabo de X años o meses (cuando pensamos
que la Bolsa va bajar) traspasar todo el dinero a un FIAMM. Más adelante, si la Bolsa baja podemos
volver a traspasar todo el dinero desde el FIAMM al fondo de Bolsa. En todo este proceso no
habremos tenido que pagar nada a Hacienda, ni por el dinero ganado con el fondo de renta variable
ni por el dinero ganado con el FIAMM. En el momento en que reembolsemos el último fondo en el
que hayamos invertido (independientemente del número de traspasos que hayamos hecho) será
cuando tengamos que pagar por las plusvalías generadas en todos los fondos, desde el primero
hasta el último. El hecho de pagar al final y no en cada traspaso supone que el dinero que no hemos
pagado a Hacienda en cada cambio de fondo ha estado en nuestro poder generando mayor
rentabilidad.

Las decisiones rutinarias de gestión las toma otro: Es función y responsabilidad del gestor de
patrimonio decidir en qué mercados se invierte y cuándo. Pero una vez tomada la decisión de
invertir en Bolsa de la zona euro (por ejemplo) es el gestor del fondo el que decide continuamente
si debe comprar Deutsche Bank o Fortis o si debe vender una parte de las acciones de Telecom
Italia que posee para comprar Société Générale y en qué debe reinvertir los dividendos obtenidos
de la cartera del fondo. La ventaja es que el estrés que genera la toma de este tipo de decisiones
y el tiempo necesario para hacerlo se “traspasan” a otro (el gestor del fondo), con lo que el inversor
queda liberado de estos temas. Sin embargo debe tenerse en cuenta que esto supone un coste
que no es despreciable en absoluto (comisiones del fondo) y que existe la posibilidad de que el
gestor del fondo no acierte en sus decisiones y obtenga un rentabilidad inferior a la que pueda
obtener un inversor que gestione su propia cartera de valores. Invertir en fondos supone menos
trabajo, pero no asegura mayor rentabilidad.

En cualquier caso, igual que para invertir en empresas hay que analizar empresas, para analizar
fondos de inversión hay que analizar fondos de inversión. Si se compra cualquier fondo a cualquier
precio en cualquier momento y sin tener en cuenta en qué está invertido el resto del patrimonio es
muy probable que no se obtenga un buen resultado. Invertir en un fondo referenciado a un índice
general (tipo IBEX 35) reduce el riesgo, pero no lo anula.

FIAMM. Ventajas y desventajas respecto a sus alternativas

Los FIAMM (Fondo de Inversión en Activos del Mercado Monetario) son los fondos de inversión de
renta fija que invierten a más corto plazo. Legalmente el plazo de los títulos que compren (Letras
del Tesoro, Bonos del Estado, etc.) debe ser inferior a 18 meses, pero en la práctica suele estar
alrededor de los 6-12 meses. Si compran Bonos del Tesoro a 30 años, por ejemplo, lo harán cuándo
queden menos de 18 meses para que venza el título, es decir cuándo hayan pasado más de 28
años y medio desde que fue emitido dicho Bono. Un FIAMM puro sólo compra titulos (Letras, Bonos,
etc.) emitidos por el Tesoro Público, pero hay fondos que también invierten en títulos de renta fija
a muy corto plazo de empresas privadas sólidas (Bonos de Endesa, Telefónica, etc.) con el objetivo
de obtener una rentabilidad ligeramente superior (del orden de unas décimas porcentuales). Estos
últimos fondos no tienen la consideración legal de FIAMM por tener en cartera títulos de empresas
privadas, pero en la práctica deben considerarse como tales porque tienen las mismas
características, tanto de rentabilidad como de seguridad.

En un FIAMM nunca se pierde dinero (si no tenemos en cuenta la inflación) porque el valor de la
participación siempre sube, ya que la renta fija a muy corto plazo no sufre caídas. El problema es
que siempre hay que tener en cuenta la inflación y por eso a largo plazo no es un buen sitio para
tener el dinero, ya que descontando la inflación la rentabilidad obtenida será mediocre, pudiendo
incluso ser negativa. Es decir, dependiendo de la situación del mercado, y teniendo en cuenta la
inflación, a veces se gana un poco y a veces se pierde un poco.

Son un buen sitio para aparcar el dinero a corto plazo mientras se encuentra una oportunidad
donde invertirlo.

Fiscalmente tienen las mismas características que cualquier fondo de inversión. La fiscalidad en
España cambia constantemente, por lo que habrá que consultarla en el momento de realizar la
inversión.

Las alternativas a los FIAMM son la inversión directa en Letras del Tesoro, los depósitos a plazo
fijo, las cuentas de alta rentabilidad, etc.

Las Letras del Tesoro suelen dar una rentabilidad ligeramente superior a la de los FIAMM, pero la
desventaja es que adquirir Letras del Tesoro conlleva una serie de comisiones (custodia, cobro de
intereses, venta de las Letras para obtener liquidez, etc.) que para la mayoría de los casos hacen
más recomendables a los FIAMM. Otra ventaja de los FIAMM es que se puede ingresar o retirar
cualquier cantidad y las Letras del Tesoro deben comprarse o venderse de 1 en 1 (actualmente 1
Letra del Tesoro cuesta 1.000 euros), lo cual hace más flexibles a los FIAMM.

Los depósitos a plazo fijo también suelen dar una rentabilidad ligeramente superior a los FIAMM,
pero su desventaja es que se no se puede disponer del dinero comprometido en cualquier
momento, salvo pagando la correspondiente penalización .

Las cuentas de alta rentabilidad tienen una liquidez total y la rentabilidad puede ser ligeramente
superior a los FIAMM, dependiendo de la oferta existente en cada momento. Actualmente el
tratamiento fiscal de los FIAMM es más favorable, ya que hasta que no se saque el dinero no hay
que pagar IRPF por los rendimientos obtenidos. En caso de traspasar el dinero del FIAMM a
cualquier otro fondo de inversión, de cualquier tipo (renta variable, divisas, otro FIAMM, etc.),
tampoco hay que pagar IRPF por los rendimientos hasta que se saque el dinero de ese nuevo
fondo. Se puede hacer un número ilimitado de traspasos entre fondos, sin pagar IRPF hasta que
se haga un reembolso del último fondo. En las cuentas de alta rentabilidad hay que pagar IRPF por
los rendimientos aunque se reinviertan en la misma cuenta, pero a un inversor con una renta muy
baja que no llegue al mínimo para pagar IRPF esto no le supone un problema. Como norma general
las personas con rentas altas obtienen una rentabilidad financiero-fiscal (es decir, después de pagar
impuestos) superior con los FIAMM, y las personas de rentas bajas con las cuentas de alta
rentablidad. Pero esto depende de la situación fiscal y de mercado del momento y de la situación
fiscal del inversor, por lo que cada caso debe estudiarse individualmente.
 Pensiones de la Seguridad Social, una estafa piramidal que ya está en quiebra

Las pensiones de la Seguridad Social siguen el mismo esquema que cualquier estafa piramidal; el
dinero que aportan los nuevos entrantes se utiliza para pagar a los que salen. Si deja de entrar
suficiente gente al sistema no hay dinero con que pagar a los que salen, ya que el dinero que estos
aportaron en su día no está invertido en nada, se utilizó para pagar a los que salían del sistema en
ese momento.

Los planes de pensiones que pueden abrirse en cualquier banco no tienen nada que ver con este
tipo de estafas piramidales, entre las que está la Seguridad Social. El dinero que un cliente del
BBVA (por ejemplo) aporta a su plan de pensiones no lo utiliza el BBVA para pagar la pensión a
sus clientes que ya están jubilados y están cobrando las rentas de sus planes de pensiones. El
dinero aportado por los clientes está a nombre de los clientes, invertido en lo que estos eligen
(bonos del Estado, acciones españolas, acciones europeas, etc.). El día que se jubilen y empiecen
a cobrar la renta de su plan de pensiones el dinero saldrá de la cuenta que está a su nombre, en la
que está el dinero que han ido aportando más los rendimientos que les ha generado. Les será
totalmente indiferente que cuando se jubilen haya mucha o poca gente abriendo planes de
pensiones en el BBVA.

La Seguridad Social ya está en quiebra por dos motivos:

La rentabilidad que ofrece es extremadamente baja: Esto es consecuencia de la naturaleza

piramidal del sistema. Al no estar invertido el dinero en ningún activo que produzca una rentabilidad
aceptable el Estado se limita a repartir el dinero existente en cada momento. Como referencia hay
que indicar que una persona que cobre 1.000 euros brutos al mes está aportando a la Seguridad
Social unos 300 euros al mes, sumando lo que aporta él directamente y lo que aporta su empresa
por él. Si el dinero entregado a la Seguridad Social se hubiese aportado a planes privados la
pensión media sería significativamente más alta.

Establece normas absurdas, que ha conseguido que se acepten como algo normal, para negarse
a pagar la pensión a una parte de los ciudadanos a los que ha obligado a aportar dinero
previamente. Algunas de estas normas absurdas son:

Si no se ha cotizado durante 15 años no se puede cobrar pensión: Pero es obligatorio aportar dinero
al sistema piramidal durante esos años. Si una persona mantiene un plan de pensiones en el BBVA
durante 14 años, o solamente 1, al jubilarse recibirá la renta que le corresponda. Es evidente que
si se mantiene el plan durante 40 años se cobrará más que si sólo se ha mantenido 10 años, pero
el BBVA no se queda con el dinero de sus clientes en ningún caso. Además, ¿por qué 15 años y
no 12 ó 27?. No hay ninguna razón seria para establecer la cifra en 15, es simplemente un parche
para que el sistema vaya tirando sin reconocer que ya ha quebrado. A efectos prácticos la
Seguridad Social ya ha quebrado para todos aquellos que hayan cotizado menos de 15 años.
Las viudas cobran la mitad de la pensión que le correspondía al marido: ¿Por qué? ¿Qué sentido
tiene esto? Si el marido fallece el plan de pensiones del BBVA queda intacto a disposición de la
viuda. En el banco no le dicen: “mire señora, cómo se ha muerto su marido hemos pensado que
nos vamos a quedar con la mitad de su pensión. Y si no le gusta se j... porque tenemos mucho más
poder que usted”.

Los herederos no reciben nada: Supongamos un matrimonio que ha contribuido, ambos, a la

Seguridad Social durante 40 años. Se jubilan y desgraciadamente fallecen los 2 a los 65 años y
pocos meses (o a los 64 años). Los hijos recibirían todo el dinero acumulado por sus padres en los
2 planes de pensiones del BBVA, pero no recibirían absolutamente nada por los 40 años de
cotizaciones aportadas por sus padres a la Seguridad Social.

Varía a su libre albedrio la fórmula para calcular la pensión inicial: Tiene en cuenta los últimos X
años, pero en cualquier momento lo cambia, y puede dar más peso a unos años que a otros según
le parezca, etc. En el momento de empezar a cobrarte cuando empiezas a trabajar no tienes ni idea
de qué fórmula se va a utilizar para calcular tu pensión el día que te jubiles.

Etc.

Todas estas normas tienen el mismo objetivo; no reconocer que el sistema ya ha quebrado. Por
ello se van haciendo “quiebras parciales” (negando la pensión a los que hayan cotizado menos de
15 años, recortándosela de forma arbitraria y caprichosa a las viudas, quitándosela a los herederos,
etc.) con idea de retrasar la quiebra total y que sean otros gobernantes los que tengan que hacer
frente al problema. Mientras sigamos con el mismo sistema estas quiebras parciales continuarán
aumentando; recalculando la pensión de los nuevos pensionistas para que empiecen cada vez
desde niveles más bajos, negándole la pensión a los que hayan cotizado menos de 17 ó 23 años
(por ejemplo), etc.

La solución es privatizar las pensiones, pasando a un sistema de capitalización (el actual se llama
de “reparto”). El sistema de capitalización es el que utilizan los planes de pensiones que se
contratan en cualquier banco. La transición del sistema de reparto al de capitalización es muy
complicada, pero si no se hace lo que espera es, antes o después, la quiebra total del sistema.
Cuánto antes empiece la transición menos problemas habrá. El Estado es capaz de hacer frente a
ese cambio de sistema; reduciendo sus desorbitados gastos, privatizando las empresas públicas,
privatizando servicios que presta actualmente de forma cara e ineficiente, vendiendo todos los
inmuebles y terrenos que no sean imprescindibles para su funcionamiento, etc.

No se puede confiar en la Seguridad Social para tener una jubilación digna (ni siquiera para tener
una jubilación, aunque sea indigna) por lo que las mejores alternativas son:

Planes de pensiones

Inversión directa en Bolsa

Fondos de inversión
 Características de un plan de pensiones

Al contratar un plan de pensiones la decisión más importante es en qué vamos a invertir; renta
variable, renta mixta, renta fija, etc. A largo plazo la mayor rentabilidad se obtiene con los planes
que invierten el 100% en renta variable. La mayoría de planes invierten con una gran diversificación,
por lo que la seguridad de un plan de renta variable, a largo plazo, es prácticamente la misma que
la de uno de renta fija. Cuando queden muy pocos años (menos de 5 aproximadamente) para la
jubilación puede ser una buena opción trasladar todo o una parte del capital acumulado a un plan
de renta fija, dependiendo siempre de las circunstancias personales del inversor y de la situación
de mercado. Un plan que invierta sólo en un sector empresarial o en una zona emergente puede
ser interesante pero sólo debe invertirse en él un porcentaje pequeño del capital y siempre que
tengamos un conocimiento de los mercados que nos permita decidir cuándo entrar y salir de ese
plan y con cuánto dinero.

Quién tenga auténtico pánico al riesgo puede hacer un plan de renta fija, quizá metiendo un
porcentaje pequeño en renta variable. Pero es importantísimo tener en cuenta la inflación. Las
cosas no van a costar dentro de 40 años lo mismo que cuestan ahora. Si la rentabilidad que se
obtiene en renta fija es el 5,5% y la inflación es el 3%, la rentabilidad real es sólo del 2,5%. Si la
rentabilidad baja del 5,5% al 5,0% (poca diferencia) y la inflación sube al 3,5% (también poca
diferencia) la rentabilidad real cae al 1,5% (5,0 - 3,5 = 1,5). En algunos momentos los planes de
renta fija han llegado a dar rentabilidad real 0 ó incluso negativa. A muy largo plazo la rentabilidad
real de la renta fija es positiva, pero es una rentabilidad mediocre . Se gana dinero, pero muy poco.
A no ser que queden muy pocos años para jubilarse yo recomiendo meter el 100% en renta variable.

Tambien es muy importante seleccionar una buena gestora. Las 2 mejores que conozco en España
son Bestinver y Fonditel. Aunque en realidad lo importante es el gestor o gestores del plan, por lo
que hay que prestar atención a los cambios de gestor que puedan producirse en el plan que
hayamos contratado. No hay que prestar ninguna atención a los regalos promocionales, ya sean
objetos o dinero.

Cuánto antes se empiece mejor, este punto es importantísimo. 5 ó 10 años de diferencia (empezar
a los 20, 25 ó 30 años, por ejemplo) pueden suponer duplicar (o incluso más) la renta a percibir en
el momento de la jubilación con el mismo esfuerzo. No hay ningún momento óptimo para empezar.
En un plan de pensiones lo normal es meter una cantidad pequeña cada mes, no una gran cantidad
de dinero de golpe. Si al poco tiempo de abrir el plan la Bolsa baja los siguientes meses se comprará
más barato, no hay ningún problema. Se invierte todos los meses de la vida de una persona, hasta
la jubilación, por lo que unos meses se comprará más caro y otros más barato. Lo importante es el
resultado final.

La periodicidad de la aportación puede ser mensual, trimestral o anual. Cuánto antes se ingrese el
dinero mayor será la rentabilidad, ya que los mercados a largo plazo se mueven al alza (si
pensáramos que lo van a hacer a la baja no abriríamos un plan de pensiones) , y por tanto cuánto
más tiempo esté el dinero en el mercado más provecho sacará de ese alza. Por ejemplo, la
aportación trimestral es mejor que la mensual si se realiza al principio del trimestre, pero en caso
de esperar al final del trimestre sería mejor optar por la mensual. En cualquier caso este punto no
es muy importante y no va a marcar una gran diferencia en la rentabilidad final.

En cambio sí que es muy importante aumentar la aportación todos los años para no perder poder
adquisitivo. Cuánto más se aumente mejor, siendo el IPC el mínimo aceptable. Por ejemplo, si el
primer año se ingresan 100 euros al mes y al finalizar ese año el IPC ha sido el 3%, el segundo año
habría que aumentar la aportación mensual como mínimo hasta los 103 euros.

El importe de las aportaciones depende de la situación personal de cada uno. Lógicamente, cuánto
más mejor. Cómo orientación general un 10% del sueldo sería un importe correcto. Normalmente
los bancos tienen simuladores para calcular la pensión que se obtendría dependiendo de la
aportación inicial, el número de años para la jubilación, el aumento anual de la aportación y la
inflación y rentabilidad del plan previstas hasta la jubilación. Es bueno utilizarlos para decidir cuánto
aportar.

En cuánto al rescate del plan, depende de lo que diga la ley el día que se jubile cada uno. De aquí
a 20-40 años lo más probable es que la ley habrá cambiado, por lo que no me preocuparía mucho
por eso ahora. Habrá que mirarlo cuando se acerque el momento de la jubilación. La tendencia en
el mundo es bajar los impuestos, por lo que lo más probable es que la fiscalidad del rescate vaya
mejorando con el paso del tiempo.

Lo ideal es reinvertir la desgravación que se obtenga en el IRPF. La razón es que la desgravación

es un aplazamiento de los impuestos hasta el momento de la jubilación, no la eliminación de dichos
impuestos. Si en lugar de gastar ese dinero ahora lo invertimos de forma rentable, la renta a percibir
en la jubilación (o desde el primer momento si elegimos la alternativa de los fondos de inversión o
la cartera de valores) será significativamente mayor. Las 3 mejores opciones son reinvertirla en el
propio plan de pensiones, en un fondo de inversión o en una cartera de valores. Cada opción tiene
las ventajas y desventajas ya comentadas en el artículo anterior. No merece la pena reinvertir en
el plan de pensiones por encima del límite máximo que da derecho a desgravación, ya que no se
obtendrá ninguna ventaja fiscal y además no podremos utilizar realizar otras inversiones en un
futuro debido a la bajísima liquidez de los planes de pensiones. Los planes de pensiones sólo
pueden rescatarse en caso de jubilación, fallecimiento, enfermedad grave o paro de larga duración.

Pensiones de la Seguridad Social, una estafa piramidal que ya está en quiebra

Ventajas y desventajas de los planes de pensiones

Creo que es más interesante ir formando una cartera de acciones sólidas a muy largo plazo que
tener un plan de pensiones. Las principales ventajas que encuentro a la cartera de valores son:

La cartera de valores produce una renta periódica: Esta renta puede utilizarse con total flexibilidad;
comprar más acciones para la cartera, destinarla al consumo, utilizarla para pagar la hipoteca de
un inmueble, etc.
La cartera de valores tiene una liquidez total: En cualquier momento pueden venderse los valores
total o parcialmente para modificar la estrategia de inversión, como por ejemplo adquirir inmuebles,
crear un negocio propio, etc. Incluso es posible obtener la liquidez para estos nuevos fines
(inmuebles, negocios propios, etc.) y al mismo tiempo mantener la misma exposición a la Bolsa que
ya teníamos, utilizando derivados financieros. Aunque la utilización de los derivados financieros
(opciones y futuros) para estos fines requiere un conocimiento superior al del inversor medio.

Las comisiones que se pagan por mantener una cartera de valores son significativamente más
bajas que las que se pagan por tener un plan de pensiones: Es lógico que sea así, ya que al
contratar un plan de pensiones (o un fondo de inversión) estamos enacargando a otros que tomen
las decisiones de inversión (qué comprar o vender, cuándo hacerlo, en qué proporción, etc.) y por
tanto nos cobrarán por su trabajo. Esta diferencia en las comisiones afecta de manera apreciable
a la rentabilidad final obtenida.

Sin embargo, los planes de pensiones también tienen sus ventajas, especialmente para aquellos
inversores a los que les falte tiempo, conocimientos y/o disciplina en la gestión del dinero para
gestionar una cartera de valores:

No es necesario un gran conocimiento del mercado: Una vez que se ha elegido el plan de pensiones
(lo cuál tambien requiere algo de conocimiento o asesoramiento) ya no hay que tomar más
decisiones. El que lo desee puede optar por cambiar un plan que invierta en bolsa española por
otro que lo haga en bolsa americana o europea, por ejemplo, según su criterio y expectativas. Pero
no es imprescindible tomar este tipo de decisiones, que por otra parte tampoco aseguran una
rentabilidad superior. Gestionar una cartera de valores requiere tomar periódicamente decisiones
sobre qué comprar/vender, cuándo hacerlo, cómo reinvertir los dividendos, etc. Para algunos
inversores esto puede ser muy divertido, pero para otros puede ser inasumible por falta de tiempo,
interés, conocimiento, etc.

No se necesita tiempo ni discplina: Una vez abierto el plan el banco se encarga de realizar las
aportaciones de forma automática, sin que el inversor haga absolutamente nada. Esta característica
es muy útil para personas con una gran tendencia al gasto y una ausencia casi total de disciplina
financiera. Gestionar una cartera de valores no requiere una gran cantidad de tiempo, pero hay que
informarse periódicamente sobre la evolución de los mercados y valores, meditar sobre las
decisiones que deben tomarse, etc.

Fiscalidad: La fiscalidad de los planes de pensiones es muy atractiva. Las aportaciones realizadas
al plan se reducen directamente en la parte general de la base imponible. El límite para beneficiarse
de la desgravación es la menor de las siguientes cifras:

10.000 euros (12.500 euros para los mayores de 50 años)

El 30% (50% para los mayores de 50 años) de la suma de los rendimientos netos del trabajo y de
las actividades económicas.

Puede aportarse dinero al plan por encima de estos límites, pero las cantidades que los sobrapasen
no podrán restarse de la parte general de la base imponible. Por tanto es mejor ingresar las
cantidades que pasen del límte en un fondo de inversión por su mayor liquidez, ya que en el plan
de pensiones quedarían “atrapadas” hasta el momento del rescate.

Ambas opciones ( plan de pensiones y cartera de valores ) son compatibles, por lo que pueden
utilizarse conjuntamente.

Pensiones de la Seguridad Social, una estafa piramidal que ya está en quiebra

Qué son los fondos índice

Los fondos índice son fondos de inversión de renta variable que tratan de replicar el comportamiento
de un índice bursátil.

Surgieron al comprobarse que la inmensa mayoría de fondos de inversión en renta variable no

consiguen ni siquiera igualar la rentabilidad de su índice de referencia. Por ejemplo, los fondos que
invierten en la Bolsa española tienen una rentabilidad inferior a la del Ibex 35. Una vez constatado
este hecho se ideó la creación de los fondos índice con la idea de obtener la misma rentabilidad
que el índice, ni más ni menos, de forma que se pudiera superar en rentabilidad a esa inmensa
mayoría de los fondos que obtienen una rentabilidad inferior a la del índice.

Construir un fondo índice es muy fácil para un gestor, basta con comprar exactamente las mismas
acciones que componen dicho índice y en la misma proporción. Con esta estrategia tan sencilla y
automática (no requiere tener conocimientos de Bolsa, ni analizar empresas, etc.) se obtiene
exactamente la misma rentabilidad que el índice.

La principal ventaja de los fondos índice es que sus comisiones de gestión son inferiores a las del
resto de fondos de renta variable. También es importante el que al seguir exactamente la
composición del índice se evita el peligro de que el gestor cometa errores en sus decisiones de
inversión que perjudiquen la rentabilidad del fondo aún más. Pero a pesar de ser más bajas que en
el resto de fondos estas comisiones siguen siendo más elevadas que las que paga un inversor a
largo plazo por tener una cartera de valores, y esta diferencia, aparentemente pequeña en 1 año,
es decisiva para la rentabilidad a largo plazo.

La rentabilidad de los fondos índice también se ve reducida por el coeficiente de liquidez obligatorio
que deben mantener y las comisiones “ocultas” igual que sucede con los demás fondos de
inversión. Por todo ello los fondos índice, en la práctica, tampoco igualan la rentabilidad del índice.

Al invertir en fondos y comparar su rentabilidad con la del índice bursátil es imprescindible saber
que los índices bursátiles no reflejan los dividendos que pagan las empresas, lo que hace que la
rentabilidad de los fondos sea aún más baja de lo que parece en comparación con la inversión
directa en Bolsa.
Aquel inversor que quiera invertir en fondos debe saber que los fondos índice, como conjunto,
tienen una rentabilidad superior a la de los fondos que intentan batir al índice.

Los fondos cotizados (ETF's) son instrumentos similares a los fondos índice pero con ciertas
ventajas sobre estos.

Antes de tomar la decisión de invertir en fondos de inversión es importante conocer y analizar las
ventajas de la inversión directa en Bolsa.

Qué son los ETF

Un ETF es un fondo índice cotizado. Esto le convierte en un híbrido entre un fondo de inversión y
una acción.

Formalmente es un fondo de inversión y comprar participaciones de un ETF supone comprar una

cesta de valores, igual que sucede con un fondo de inversión tradicional, pero cotiza en Bolsa igual
que una acción. Los ETF cotizan a lo largo de toda la sesión bursátil y pueden comprarse a
cualquier hora en que el mercado esté abierto, igual que las acciones. Esto permite, entre otras
cosas, conocer exactamente el precio al que se va adquirir la participación en el momento de dar
la orden de compra.

Los ETF replican a su índice de referencia. Comprar una participación de un ETF es equivalente a
comprar, en una sola operación, todas las acciones que componen dicho índice de referencia, por
lo que cuando se compran participaciones de un ETF se sabe exactamente lo que se está
comprando, la réplica exacta de su índice de referencia. Generalmente, para dar sencillez y
transparencia, los ETF suelen representar una fracción de su índice de referencia, habitualmente
la décima o la centésima parte. Por ejemplo, si un índice está en el nivel de 14.000 puntos y su ETF
representa la centésima parte la cotización de dicho ETF será aproximadamente de 140 euros
(14.000 / 100 = 140). ¿Por qué aproximadamente y no exactamente igual?. Porque para obtener el
valor exacto de cada participación hay que tener en cuenta los siguientes aspectos:

Las comisiones de gestión y depósito disminuyen el valor de la participación. Se prorratean de

forma diaria.

Existen otras comisiones y costes , como las comisiones de compra-venta de las acciones en el
mercado que realiza la sociedad gestora del ETF para crear las participaciones del ETF, que no
están incluidas en las comisiones de gestión y depósito. También disminuyen el valor de la
participación.

Los dividendos que pagan las acciones que componen el ETF hacen aumentar el valor de la
participación
Los dividendos cobrados se colocan en renta fija y generan unos intereses que también hacen
aumentar el valor de la participación

Los ETF pueden distribuir dividendos y suelen hacerlo. Estos dividendos consisten en la entrega
del total de dividendos cobrados de las acciones que forman el ETF y los intereses que estos han
generado, aproximadamente. La política de dividendos la determina la sociedad gestora del ETF.
En el momento de repartir el dividendo la cotización del ETF vuelve a ser casi exactamente (no del
todo por los costes y comisiones) a la centésima (o la fracción correspondiente de cada ETF) parte
de su índice de referencia.

Los ETF tienen un precio teórico, que es el resultado de todos los factores que acabamos de ver
(cotización del índice, comisiones, dividendos, etc.), pero los precios reales a los que los inversores
compran y venden las participaciones se forman por oferta y demanda. La liquidez está garantizada
por entidades que se comprometen a ofrecer un diferencial de compra-venta reducido. El precio
real de mercado es muy parecido al teórico por el arbitraje entre el ETF, el mercado de acciones
y/o el mercado de futuros. Si el precio del ETF sube por encima de su valor teórico el gestor
comprará acciones en el mercado, creará participaciones del ETF y las venderá en el mercado
hasta que los precios se vuelvan a equilibrar. Y al revés, si el precio del ETF cae por debajo de su
valor teórico el gestor comprará participaciones del ETF y las descompondrá, vendiendo las
acciones en el mercado hasta equilibrar los precios. Con los futuros sobre el índice de referencia y
el ETF también se pueden realizar arbitrajes de forma similar.

Los ETF siguen la evolución de su índice de referencia; si el índice sube un 15% el ETF subirá un
15%, y si el índice baja un 15% el ETF bajará un 15%.

No tienen inversión mínima. Se compran números de participaciones enteras, igual que las
acciones, y cada participación suele tener un precio pequeño.

Tampoco tienen comisiones de suscripción y reembolso. Las comisiones que se pagan son las
mismas que en cualquier operación de compra-venta de acciones en el mismo mercado en que
cotice el ETF. Esto hace que invertir en mercado extranjeros y emergentes tenga un coste muy bajo
en cuanto a la compra-venta de las participaciones. Por ejemplo, un inversor español paga las
mismas comsiones por comprar un ETF que invierta en India, China o USA que las que paga por
comprar acciones de Telefónica o Acerinox, siempre y cuando dicho ETF cotice en la Bolsa
española.

Pueden mantenerse de forma indefinida, ya que no tienen fecha de vencimiento.

El número de participaciones aumenta y disminuye, según las necesidades del mercado. Si la

demanda del ETF aumenta la sociedad gestora compra más acciones en el mercado y crea nuevas
participaciones del ETF. Si la demanda disminye la sociedad gestora puede “deshacer” esas
participaciones sobrantes vendiendo las acciones que las componen en el mercado.

Como curiosidad, un ETF replica un índice pero no siempre tiene compradas exactamente las
acciones que componen ese índice. Por ejemplo, un ETF que replique al Ibex 35 en un momento
dado podría tener, en lugar de acciones de Telefónica cotizadas en la Bolsa española, futuros sobre
acciones de Telefónica, acciones de Telefónica compradas en la Bolsa de París, una posición en
opciones sobre acciones de Telefónica equivalente a la posesión de acciones de Telefónica, etc. si
cualquiera de estas alternativas tuviera un precio ligeramente más favorable al de las acciones de
Telefónica cotizadas en el mercado español. Esto resulta totalmente transparente para el inversor
en dicho ETF, pero en casos extremos puede resultar un riesgo importante para la seguridad del
patrimonio del inversor.

También existen ETF sobre renta fija, materias primas, sectores concretos, estilos de inversión,
apalancados, etc.

Diferencias entre ETF's y fondos índice

Los ETF's tienen las siguientes ventajas sobre un fondo de inversión tradicional:

Admiten los mismos tipos de órdenes que las acciones; limitadas, por lo mejor, stop-loss, etc.

Pueden comprarse en cualquier momento durante toda la sesión bursátil, mientras que los fondos
tradicionales sólo marcan un valor liquidativo al cierre de cada sesión.

Las consecuencias de los puntos 1 y 2 son que en el momento de comprar se sabe exactamente
el precio que se va a pagar por cada participación y que puede aprovecharse el momento más
favorable del día para comprar. En un fondo tradicional no se sabe lo que va a costar cada
participación en el momento de dar la orden y además sólo se puede comprar al final de cada
sesión bursátil.

Las comisiones de gestión y depósito de los ETF suelen ser bastante más reducidas que las de los
fondos tradicionales, lo que tiene una influencia muy importante en la rentabilidad en plazos largos.

Los ETF suelen pagar dividendos. Eso supone que son válidos para obtener una renta regular con
la que hacer frente a otras inversiones (ETF, acciones, inmuebles) o cualquier tipo de gastos
(créditos, gastos de consumo, etc.) sin tener que vender las participaciones.

Los ETF están invertidos al 100%, mientras que los fondos índice tradicionales tienen que mantener
un coeficiente de liquidez obligatorio (alrededor del 5%) para hacer frente a los reembolsos. Esto
supone una diferencia de rentabilidad a largo plazo importante a favor de los ETF, ya que la renta
variable es más rentable que la fija y ese 5% (aproximado) en renta fija que deben mantener los
fondos tradicionales supone un lastre para su rentabilidad.

Con los ETF's se pueden realizar estrategias que no son posibles con los fondos tradicionales.

La única ventaja de los fondos tradicionales sobre los ETF en algunos mercados como el español
es que los fondos tradicionales tienen una fiscalidad más favorable. Para inversores que hagan
muchos traspasos de un fondo a otro puede ser una ventaja importante. Para inversores que
mantengan sus inversiones durante plazos muy largos o incluso indefinidos esta ventaja de los
fondos tradicionales puede no compensar todas sus desventajas.

La rentabilidad de los ETF es superior a la de los fondos tradicionales por las menores comisiones,
los dividendos cobrados (que pueden reinvertirse en el propio ETF, acciones, etc.) y el hecho de
estar invertidos al 100%.

Aunque en algunos casos puedan ser preferibles los fondos tradicionales (por la fiscalidad) en
conjunto los ETF's me parecen una opción mejor.

Estrategias con ETF's que no son posibles con fondos índice tradicionales

Los ETF ofrecen una serie de posibilidades que no están al alcance de los fondos tradicionales.
Los ETF pueden:

1) Venderse al descubierto igual que las acciones. Es decir, vender primero con idea de recomprar
más tarde a un precio más bajo. Es similar a la venta de futuros o a la venta de acciones a crédito
y tiene un riesgo alto.

2) Pueden combinarse con opciones y futuros para desarrollar estrategias como la call cubierta,
que se conseguiría, por ejemplo, comprando un ETF sobre el Ibex 35 y vendiendo una call sobre el
Ibex 35. Al cerrar la operación habría que vender el ETF por una parte y recomprar la call (si tiene
valor superior a 0) por otra.

3) Utilizarse como garantía para operar con derivados (opciones y futuros).

4) Prestarse temporalmente a cambio de un ingreso en efectivo.

5) Comprarse a crédito

6) Etc.

Ventajas de la inversión en ETF's respecto a la inversión directa en Bolsa

Básicamente son las mismas que las de la inversión en fondos tradicionales respecto a la inversión
directa en Bolsa, con las siguientes matizaciones:

1) Nivel de conocimientos: Igual que en el caso de los fondos tradicionales

2) Fiscalidad: La fiscalidad de las acciones es igual que la de los ETF's, con la única diferencia de
que los primeros 1.500 euros cobrados en dividendos de un ETF no están exentos en el IRPF.

3) Decisiones de gestión: En un ETF no toman decisiones ni el inversor ni el gestor, ya que son una
réplica exacta de un índice. Esto evita el peligro de que el gestor tome decisiones erróneas y
además es la razón por la que las comisiones de los ETF son más bajas que las de los fondos
tradicionales.
Para invertir en ETF's no es necesario analizar empresas, pero sí hay que analizar el índice en el
que se quiere invertir. No debe invertirse en cualquier índice a cualquier precio.

Los ETF's son una herramienta interesante para el caso de inversores acostumbrados a invertir
directamente en acciones que quieren invertir en otros países o contienentes. Por ejemplo, para un
inversor español que tenga una cartera de valores españoles por sus ventajas sobre los ETF's le
puede resultar muy interesante invertir en India, China, Rusia, USA o Sudamérica a través de ETF's.
Podría comprar acciones de empresas de todas estas zonas directamente, pero en algunos casos
las comisiones serían mucho más elevadas y además es muy difícil tener tiempo para analizar y
seguir empresas de los 5 continentes continuamente.

Una buena combinación es invertir directamente en Bolsa en el mercado local y a través de ETF's
en zonas emergentes, por ejemplo.

Fondos de inversión y depósitos estructurados

Cómo funcionan los fondos de inversión garantizados

Los fondos de inversión garantizados son aquellos que garantizan de forma total o parcial el capital
inicial depositado al final del plazo determinado. La rentabilidad que se obtenga dependerá de que
se cumplan determinadas circunstancias previamente establecidas, pero en cualquier caso el
inversor tiene garantizado su capital inicial (o un porcentaje del mismo conocido en el momento de
contratar el fondo garantizado).

Los fondos garantizados se construyen depositando la mayor parte del dinero en renta fija y
arriesgando una pequeña parte. Por ejemplo, un inversor deposita 10.000 euros en un fondo
garantizado a 1 año con la posibilidad de obtener determinadas rentabilidades en caso de que suba
el Ibex 35.

Supongamos que la renta fija a 1 año da un interés del 5%. Eso quiere decir que si colocamos
9.523,81 euros en renta fija al cabo de 1 año tendremos 10.000 euros (9.523,81 x 1,05 = 10.000).
Con eso ya se garantiza que el inversor recuperará sus 10.000 euros al cabo del año. Los 476,19
euros restantes (10.000 – 9.523,81 = 476,19) se pueden invertir con un riesgo muy elevado, ya que
aunque se pierdan íntegros quedaran los 10.000 euros de la renta fija. Como el banco cobra una
comisión (suponemos 50 euros) la cantidad libre para invertir es algo menor, 426,19 euros (476,19
– 50 = 426,19).

Lo habitual es que estos 426,19 se utilicen para comprar opciones financieras que en el ejemplo
propuesto serían opciones sobre el Ibex 35. Resumiendo mucho cuando se compran opciones se
puede perder todo el dinero invertido o se pueden obtener rentabilidades muy altas.

Si la Bolsa baja las opciones que se compraron por 426,19 pasarán a valer 0 al cabo del año y al
inversor se le entregarán los 10.000 euros que están en renta fija.
Si la Bolsa sube las opciones subirán de valor y el inversor obtendrá una rentabilidad adicional.
Supongamos que la Bolsa tiene una fuerte subida y el precio de las opciones se duplica, pasando
a valer 852,38 euros (426,19 x 2 = 852,38). El inversor obtendrá los 10.000 euros de la renta fija
más los 852,38 de las opciones, lo que hace una rentabilidad del 8,52% sobre los 10.000 euros
inicialmente invertidos.

Una variante son los fondos que garantizan un porcentaje del capital inferior al 100%. Supongamos
un fondo igual al anterior con la única diferencia de que garantiza únicamente el 90% del capital
invertido al cabo del año. Se construiría de la misma forma, variando únicamente las cantidades a
invertir en renta fija y opciones. En renta fija se invertirían 8.571,43 euros (8.571,43 x 1,05 = 9.000)
para asegurarse de que dentro de 1 año el inversor tendrá 9.000 euros en renta fija, el 90% del
capital invertido. Eso hace que el dinero a invertir en opciones sea superior, 1.378,57 (10.000 –
8.571, 43 – 50 = 1.378,57). El resultado es que a cambio de correr un riesgo algo mayor el beneficio
potencial también es mayor.

El banco que ofrece un fondo garantizado no corre ningún riesgo. Su beneficio consiste en la
comisión que cobra por el desarrollo y la gestión del fondo.

Nota: No se han tenido en cuenta las comisiones de la compra / venta de las opciones para
simplificar el ejemplo. Son una cantidad pequeña pero en la realidad hay que pagarlas y reducirían
muy ligeramente la rentabilidad obtenida.

Cómo construirse un fondo garantizado a medida

Es conveniente haber leído primero el artículo Cómo funcionan los fondos de inversión
garantizados.

Cada inversor puede construirse su propio fondo garantizado en cualquier momento. Lo más
importante es invertir en renta fija la cantidad necesaria para que al cabo del año tengamos el
capital inicialmente invertido. Siguiendo con el ejemplo del artículo anterior la forma más evidente
de hacerlo es la descrita en dicho artículo. Es decir, invirtiendo 9.523,81 euros en renta fija de forma
que al cabo de 1 año tengamos 10.000 euros asegurados (9.523,81 x 1,05 = 10.000). La diferencia
es que en este caso no tendríamos que pagar la comisión del banco, los 50 euros del ejemplo, con
lo que nos quedaría más dinero disponible para invertir en opciones, 476,19 (10.000 – 9.523,81 =
476,19) euros en lugar de los 426,19 del ejemplo del artículo anterior.

Las ventajas de fabricarse el garantizado a medida en lugar de contratarlo al banco son:

La rentabilidad es algo superior porque no hay que pagar la comisión del banco.

Se puede elegir el momento en que se inicia la estrategia y el activo sobre el que se realiza, mientras
que al contratar un fondo garantizado hay que amoldarse a unas condiciones estándar. Por
ejemplo, podría suceder que en un momento dado se comercialice un fondo garantizado sobre el
Ibex 35 pero un inversor crea que sería más oportuno realizarlo dentro de un par de meses y en
lugar de hacerlo referenciado sobre el Ibex 35 hacerlo sobre las acciones de Iberdrola. Si lo contrata
con el banco no tiene más remedio que hacerlo ahora y sobre el Ibex35, pero si se lo hace él mismo
puede hacerlo sobre Iberdrola y en el momento que desee.

Un garantizado “a medida” puede deshacerse en cualquier momento. Siguiendo con el ejemplo

anterior imaginemos que la idea inicial del inversor era hacerlo por 1 año, pero a los 6 meses la
Bolsa ha subido mucho y cree que en los 6 meses siguientes va a corregir parte de esa subida. En
ese caso el inversor vendería las opciones en el momento que considerase idóneo e invertiría el
importe obtenido en renta fija (o cualquier otro sitio) con lo que aseguraría un beneficio que cree
que se va a reducir en los próximos meses y además dejaría de correr riesgos. Si se hubiera
contratado el garantizado con el banco no habría más remedio que esperar hasta que termine el
año o, en algunos casos, salir pagando una penalización que podría quitar todo el atractivo a esta
salida anticipada.

La desventaja de hacerse el garantizado uno mismo es que es algo más complicado (aunque
tampoco mucho). Otra ventaja que podría tener el contratar el fondo garantizado con el banco en
algunos casos es que los bancos en ocasiones contratan opciones “a medida” (en el mercado “over
the counter”) con unas características en cuanto a plazos, condiciones para entrar en rentabilidad,
etc. que no pueden ser directamente replicables por un inversor particular en el mercado de
opciones organizado (Meff en el caso de España). Podría suceder que un inversor encontrara
interesantes las condiciones de un garantizado que no pudiera replicar como inversor particular,
por lo que tendría que contratar el fondo ofrecido por el banco o renunciar a esas condiciones
concretas.

Hay otras formas de construir un garantizado. Tantas como alternativas se le ocurran para invertir
esos 476,19 de forma que el riesgo máximo que se corra sean exactamente 476,19 euros. Para
ilustrar la gran variedad de posibilidades cabe citar que algunas alternativas lindan claramente con
la ludopatía y no son nada recomendables, pero servirían como “fondo garantizado a medida”. Aquí
estarían incluídas el gastarse los 476,19 euros en el casino, apostando a que su equipo gana la
liga, en quinielas, etc.

Entre las alternativas serias están utilizar los 476,19 euros para comprar acciones de un “chicharro”,
fondos de renta variable emergente, opciones put si cree que lo que va a hacer la Bolsa es bajar,
etc. El único límite es su imaginación y que el riesgo máximo no supere los 476,19 euros indicados.

Cuándo interesan los fondos garantizados

Es conveniente haber leído primero el artículo Cómo funcionan los fondos de inversión garantizados
y Cómo construirse un fondo garantizado a medida.

En general no son un producto interesante. La rentabilidad máxima que se obtiene es baja porque
la mayor parte del dinero está invertido en renta fija. Si la parte del dinero que se invierte en
opciones (o cualquier otra alternativa) sale bien la rentabilidad será algo superior a la que se habría
obtenido si se hubiera invertido todo el dinero en renta fija, pero bastante inferior a la que habrán
obtenido los que estuviesen invertidos en el mercado de referencia. Por ejemplo si se compran
opciones sobre el Ibex 35 y el Ibex 35 sube mucho la rentabilidad total del garantizado será superior
a la renta fija, pero bastante inferior que la que habrá obtenido un fondo de inversión de renta
variable referenciado al Ibex 35 o un inversor en Bolsa con una cartera de valores que tenga un
comportamiento similar al del Ibex 35.

Es muy importante tener en cuenta que el capital está garantizado al 100% si no tenemos en cuenta
la inflación. Pero la inflación hay que tenerla en cuenta siempre. Si invirtiésemos de forma
sistemática en fondos garantizados que nos garanticen el 100% del capital pero las condiciones
para obtener una rentabilidad positiva no se cumpliesen la mayoría de las veces nuestro poder
adquisitivo se iría reduciendo paulatinamente y cada vez seríamos más pobres por la erosión que
la inflación le iría causando a nuestro patrimonio.

Por eso no es interesante invertir de forma permanente en fondos garantizados. Si se quiere

obtener una rentabilidad algo superior a la de la renta fija pero sin correr un riesgo elevado para el
conjunto del patrimonio hay otras opciones más intersantes y rentables a largo plazo. No hay que
elegir necesariamente entre tener el 100% del dinero en renta fija o tener el 100% del dinero en
renta variable. Entre un extremo y otro hay sitio para cualquier inversor. Se puede invertir un 90%
(80%, 70%, etc.) del dinero en renta fija y el otro 10% (20%, 30%, etc.) en renta variable. La ventaja
de hacerlo así es que por un lado se puede encontrar la mejor alternativa en renta fija para nuestra
situación particular (Bonos del Tesoro, fondos de inversión, depósitos a plazo, etc.) y también la
mejor alternativa para nuestro caso en renta variable; ETF's, inversión directa en Bolsa, una
combinación de ambas, etc. No sólo eso, sino que en cualquier momento se pueden variar los
porcentajes en un sentido u otro, cambiar de estrategia en renta fija o variable o ambas a la vez o
disponer del dinero para otras necesidades sin tener que esperar a que finalice el plazo del fondo
garantizado o pagar una penalización.

Eso hace que los fondos garantizados sólo me parezcan recomendables para algunas situaciones
muy puntuales, en las que sería preferible utilizar la opción de que el inversor se lo construya a
medida. Serían situaciones en las que un inversor con cierta experiencia dispone de una cantidad
de dinero que va a necesitar en un plazo conocido de tiempo (entrada para una vivienda, compra
de un coche, creación de una empresa, etc.) pero detecta una oportunidad en el mercado que le
parece irresistible. En este caso lo más prudente sería no poner en riesgo la compra de la vivienda
o el coche o la creación de la empresa y la utilización de un garantizado “a medida” sería una
solución de compromiso para no poner en peligro el proyeto futuro y a la vez tener la posibilidad de
obtener algo de rentabilidad a esa oportunidad que se ha detectado en el mercado.

Cómo funcionan los depósitos estructurados

Hay una gran variedad de depósitos estructurados. En general son una combinación de acciones
y/o derivados (opciones y futuros) que se venden a los clientes de forma empaquetada.

Veamos un ejemplo sencillo. Las condiciones del depósito podrían ser: “Si Telefónica sube más de
un 10% en los 2 próximos años obtendrá una rentabilidad del 25%. Si Telefónica cae menos de un
15% tendrá su capital garantizado y una rentabilidad adicional dependiendo de la cotización de
Telefónica al final de los 2 años. En caso de que Telefónica caiga más de un 15% recibirá acciones
de Telefónica con un 15% de descuento sobre la cotización actual”.

Este depósito se construiría mediante la estrategia denominada call cubierta. El detalle es el

siguiente:

El inversor contrata el depósito aportando 2.000 euros

El banco coje esos 2.000 euros y compra 100 acciones de Telefónica a 20 euros.

Inmediatamente vende una opción call de Telefónica con vencimiento dentro de 2 años y precio de
ejercio 22 euros. Recibe como prima 3,5 euros por acción.

Ahora veremos los resultados en los 2 extremos al cabo de los 2 años:

Telefónica sube más de un 10% (cotiza a 30 euros, por ejemplo): El que compró la call a 22 euros
la ejercerá, por lo que el banco deberá vender las 100 acciones a 22 euros y obtendrá 2.200 euros.
A eso hay que sumar la prima que cobró por la call vendida y que asciende a 350 euros (3,5 x 100
= 350). Eso hace un total de 2.550 euros (2.200 + 350 = 2.550). De esta cifra el banco se queda 50
euros como comisión por su trabajo y el resto, 2.500 euros, se lo entrega al cliente, que obtiene la
rentabilidad del 25% prometida; puso 2.000 euros y recibe 2.500 euros.

Telefónica cae más de un 15% (cotiza a 15 euros, por ejemplo): El que compró la call renuncia a
ejercerla. Por tanto el banco mantiene las 100 acciones de Telefónica y los 350 euros que cobró
como prima. Se queda 50 euros como comisión y entrega al cliente los 300 euros restantes y las
100 acciones de Telefónica. Es decir el cliente entregó 2.000 euros y ahora recibe 100 acciones de
Telefónica y 300 euros, con lo que cada acción de Telefónica le ha costado 17 euros (1.700 / 100
= 17), que es un 15% menos de lo que costaban en el momento de abrir el depósito (20 euros).

Si la cotización se mantiene entre 17 y 22 euros el banco deshará la posición y le entregará el

dinero restante (menos su comisión) al cliente. Veamos 2 ejemplos:

Telefónica termina a 21 euros: El banco vende las 100 acciones a 21 euros, por lo que recibe 2.100
euros, y se queda con la prima cobrada inicialmente de 350 euros. Después de cobrar su comisión
de 50 euros quedan 2.400 euros (2.100 + 350 – 50 = 2.400) que entrega al cliente, con lo que este
obtiene una rentabilidad del 20%; entregó 2.000 euros y recibe 2.400.

Telefónica termina a 18 euros: El banco vende las 100 acciones a 18 euros, por lo que recibe 1.800
euros, y se queda con la prima cobrada inicialmente de 350 euros. Después de cobrar su comisión
de 50 euros quedan 2.100 euros (1.800 + 350 – 50 = 2.100) que entrega al cliente, con lo que este
obtiene una rentabilidad del 5%; entregó 2.000 euros y recibe 2.100.

Nota: He simplificado el ejemplo para facilitar su comprensión. En la realidad habría que tener
algunos detalles más que modifican la rentabilidad que se obtendría pero no el funcionamiento de
la estrategia; las comisiones de todas las operaciones de compra/venta (reducirían la rentabilidad),
los intereses que produciría la prima cobrada (350 euros en el ejemplo) durante los 2 años y que
harían subir la rentabilidad (la prima se cobra el primer día y se puede utilizar para comprar Letras
del Tesoro o algún instrumento similar de renta fija), los dividendos que pague Telefónica durante
ese tiempo (también subirían la rentabilidad), etc.

Cuándo interesa contratar un depósito estructurado

En este artículo puede ver un ejemplo de depósito estructurado. Hay una gran variedad de ellos
con condiciones muy distintas, dependiendo de la estrategia de derivados que construya el banco
que ofrece el depósito. Algunas cosas importantes a tener en cuenta son:

Estos depósitos no suelen construirse con opciones cotizadas en el mercado organizado (Meff en
el caso de España), sino en el mercado “over the counter”. Eso quiere decir que todas las
condiciones de la opción son negociadas entre el banco que crea el depósito y el banco que le da
la contrapartida a la estructura de derivados que monta. Por eso muchas veces el inversor no
reconocerá la estrategia implementada, ya que no es ninguna de las que aparecen en libros y
manulaes sobre opciones, sino una estrategia única diseñada para ese caso concreto y que no
puede ser reproducida en el mercado organizado y abierto al público.

El banco que crea el depósito estructurado no corre ningún riesgo. Su posición está totalmente
cubierta por la estrategia de derivados que desarrolla. Su beneficio es la comisión que cobra por
realizar el trabajo y que suele estar ya incluída en las rentabilidades que publicita.

Preste atención a la rentabilidad anualizada. Algunos de estos depósitos tienen una duración de
varios años. La rentabilidad máxima puede parecer atractiva en un primer momento (20%, 30%,
etc) pero si esa rentabilidad total se transforma en su rentabilidad anual correspondiente puede que
ya no sea tan atractiva.

Los depósitos estructurados, en general, son alternativa a la inversión en renta fija o a la inversión
directa a través de estrategias de derivados. Depende de las condiciones que ofrezca cada depósito
concreto:

Renta fija: Los depósitos que garantizan el 100% del capital en cualquier caso suelen ser alternativa
a la renta fija. Generalmente cuando se garantiza el 100% del capital la rentabilidad máxima que
se puede obtener en el mejor de los casos no es muy elevada, algo superior a la de la renta fija
pero no mucho. En el peor de los casos se conserva el 100% del capital, pero eso quiere decir que
se ha perdido la inflación. La inversión en estos depósitos debe ser una alternativa a invertir en
Bonos del Tesoro, fondos de inversión en renta fija, cuentas remuneradas, etc. No es posible
obtener rentabilidades similares a las que ofrece la renta variable sin correr ningún riesgo. Es decir,
a cambio de correr un pequeño riesgo se puede ganar un poco más o un poco menos de lo que se
ganaría si inviertiese directamente en renta fija. Cada uno debe evaluar si le merece la pena o no.

Estrategias con derivados: Aquí entrarían depósitos como los del ejemplo del artículo citado al
principio. Si la acción (o índice bursátil, o conjunto de acciones, etc.) sube el funcionamiento será
como el de un depósito con una remuneración bastante elevada; se entrega dinero y se recibe
dinero, bastante más de lo que se entregó. Pero si la Bolsa cae se recibirán acciones, con lo que
la persona que abrió el depósito se encontrará con acciones en su cartera y será un inversor de
renta variable, no un inversor de renta fija. En estos casos tanto el riesgo como la rentabilidad son
más altos, más parecidos a la inversión en renta variable y en concreto a la inversión a través de
estrategias conservadoras con opciones. Las ventajas y desventajas de contratar el depósito
estructurado o realizar uno mismo estratregias con derivados son las siguientes:

Contratar el depósito es más sencillo, pero tambien tiene un coste mayor por las comisiones del
banco.

Si el inversor realiza sus propias estrategias puede decidir cuándo iniciarlas, cuándo cerrarlas,
sobre qué valores o índices hacerlas, etc. Esta flexibilidad es muy importante, pero también requiere
un conocimiento bastante mayor y llevar un seguimiento de la estrategia.

Los depósitos estructurados pueden implementar estrategias que son imposibles de replicar para
un inversor particular por las razones expuestas anteriormente. En algunos casos un inversor puede
encontrar un depósito con una estrategia interesante y que él no puede replicar en el mercado
organizado.

Una desventaja de los depósitos es su baja liquidez. No se puede salir en cualquier momento; o
hay que esperar hasta el final, o sólo se puede salir en unas pocas ocasiones a lo largo de la vida
del depósito, o hay que pagar una fuerte penalización por salir antes de tiempo, etc.

En cualquier caso es importante tener en cuenta una de las normas básicas de la inversión; no
invertir en aquello que no se conoce. Siempre que se contrate un depósito estructurado hay que
conocer y entender las condiciones bajo las cuales se obtendrá la rentabilidad final. No sólo eso,
sino que el inversor debería ser capaz de estimar las probabilidades de que se cumplan las
condiciones para que se obtenga la rentabilidad máxima establecida. No es buena idea abrir un
depósito de este tipo sin saber valorar si el activo de referencia (acción, índice, etc.) se encuentra
barato o caro, tiene muchas o pocas posibilidades de subir en el plazo establecido, etc.

OPCIONES Y FUTUROS PARA INVERSORES DE LARGO PLAZO

a) Introducción

Derivados para inversores de largo plazo: Introdución

Los derivados financieros (futuros y opciones) tienen fama de ser instrumentos extremadamente
peligrosos, pero dicha fama no se corresponde con la realidad. Probablemente esta mala fama se
deba a que realmente pueden llegar a ser muy peligrosos si no se utilizan correctamente y cuando
aparecen en los grandes medios de comunicación noticias sobre derivados generalmente se debe
a que su mal uso ha causado una gran pérdida a quien los utilizó. Entre los casos más famosos
están los del trader Nick Leeson y la quiebra del Banco Barings o la crisis del hedge fund LTCM .
Pero que puedan llegar a ser peligrosos no quiere decir que lo sean siempre.

El “peligro” de los derivados (los derivados no son peligrosos, el que puede ser peligroso es el que
los utiliza) viene de su capacidad de apalancamiento. Es decir se puede contraer un riesgo superior
(incluso muy superior) al dinero que se posee realmente. Por ejemplo un inversor o trader que
posea 10.000 euros puede operar como si tuviera 100.000 euros, y sus pérdidas y ganancias serán
proporcionales al riesgo contraído (100.000 euros en este caso) en lugar de a su capital real (10.000
euros en este caso).

Pero no es obligatorio apalancarse, sólo una posibilidad que se puede utilizar o no. Los derivados
sin apalancamiento no son más peligrosos que la inversión normal y corriente en Bolsa. De hecho
la razón por la que se crearon, y para la cual siguen siendo perfectamente útiles, fue reducir los
riesgos de la operativa en contado (es decir, la compra/venta normal de acciones, materias primas,
etc.).

Además de no ser peligrosos tienen una gran flexibilidad en cuanto a estrategias y formas de operar
con ellos. Mientras hay estrategias con derivados que necesitan un seguimiento constante delante
de la pantalla de cotizaciones hay otras que pueden ser utilizadas por cualquier inversor sin
necesidad de seguir las cotizaciones más de lo que lo haría con cualquier acción en la que ha
invertido a largo plazo.

Por ejemplo, un inversor puede decirle al mercado que está dispuesto a vender durante los
próximos 3 / 6 / 9 / 12 /.. meses unas acciones de Unión Fenosa a 50 euros (o a 55 / 60 / ...) cuando
su cotización en ese momento está en 45 euros. Y además cobrará una cantidad por ello aunque
las acciones de Unión Fenosa no lleguen a 50 euros y por tanto no tenga que venderlas, con lo que
mantendrá sus acciones y además habrá tenido un ingreso extra. De la misma forma, cotizando
Unión Fenosa a 45 euros, podrá decir que está dispuesto a comprar acciones de Unión Fenosa a
40 euros durante los próximos meses, e igualmente ingresará una cantidad extra
independientemente de que las acciones de Unión Fenosa lleguen a 40 euros (y tenga que
comprarlas) o no.

Tambien puede cubrirse ante posibles caídas del mercado, asegurarse el precio de compra de unas
acciones antes de disponer del dinero para comprarlas, etc.

La gran flexibilidad de los derivados hace que los inversores de largo plazo puedan aprovecharse
de sus beneficios sin verse afectados por sus “peligros” ni tener que estar delante de la pantalla de
cotizaciones.

Cómo funcionan los fondos de inversión garantizados

Los fondos de inversión garantizados son aquellos que garantizan de forma total o parcial el capital
inicial depositado al final del plazo determinado. La rentabilidad que se obtenga dependerá de que
se cumplan determinadas circunstancias previamente establecidas, pero en cualquier caso el
inversor tiene garantizado su capital inicial (o un porcentaje del mismo conocido en el momento de
contratar el fondo garantizado).

Los fondos garantizados se construyen depositando la mayor parte del dinero en renta fija y
arriesgando una pequeña parte. Por ejemplo, un inversor deposita 10.000 euros en un fondo
garantizado a 1 año con la posibilidad de obtener determinadas rentabilidades en caso de que suba
el Ibex 35.

Supongamos que la renta fija a 1 año da un interés del 5%. Eso quiere decir que si colocamos
9.523,81 euros en renta fija al cabo de 1 año tendremos 10.000 euros (9.523,81 x 1,05 = 10.000).
Con eso ya se garantiza que el inversor recuperará sus 10.000 euros al cabo del año. Los 476,19
euros restantes (10.000 – 9.523,81 = 476,19) se pueden invertir con un riesgo muy elevado, ya que
aunque se pierdan íntegros quedaran los 10.000 euros de la renta fija. Como el banco cobra una
comisión (suponemos 50 euros) la cantidad libre para invertir es algo menor, 426,19 euros (476,19
– 50 = 426,19).

Lo habitual es que estos 426,19 se utilicen para comprar opciones financieras que en el ejemplo
propuesto serían opciones sobre el Ibex 35. Resumiendo mucho cuando se compran opciones se
puede perder todo el dinero invertido o se pueden obtener rentabilidades muy altas.

Si la Bolsa baja las opciones que se compraron por 426,19 pasarán a valer 0 al cabo del año y al
inversor se le entregarán los 10.000 euros que están en renta fija.

Si la Bolsa sube las opciones subirán de valor y el inversor obtendrá una rentabilidad adicional.
Supongamos que la Bolsa tiene una fuerte subida y el precio de las opciones se duplica, pasando
a valer 852,38 euros (426,19 x 2 = 852,38). El inversor obtendrá los 10.000 euros de la renta fija
más los 852,38 de las opciones, lo que hace una rentabilidad del 8,52% sobre los 10.000 euros
inicialmente invertidos.

Una variante son los fondos que garantizan un porcentaje del capital inferior al 100%. Supongamos
un fondo igual al anterior con la única diferencia de que garantiza únicamente el 90% del capital
invertido al cabo del año. Se construiría de la misma forma, variando únicamente las cantidades a
invertir en renta fija y opciones. En renta fija se invertirían 8.571,43 euros (8.571,43 x 1,05 = 9.000)
para asegurarse de que dentro de 1 año el inversor tendrá 9.000 euros en renta fija, el 90% del
capital invertido. Eso hace que el dinero a invertir en opciones sea superior, 1.378,57 (10.000 –
8.571, 43 – 50 = 1.378,57). El resultado es que a cambio de correr un riesgo algo mayor el beneficio
potencial también es mayor.

El banco que ofrece un fondo garantizado no corre ningún riesgo. Su beneficio consiste en la
comisión que cobra por el desarrollo y la gestión del fondo.

Nota: No se han tenido en cuenta las comisiones de la compra / venta de las opciones para
simplificar el ejemplo. Son una cantidad pequeña pero en la realidad hay que pagarlas y reducirían
muy ligeramente la rentabilidad obtenida.
 b) Futuros

Futuros: Qué son y cómo funcionan

Un futuro financiero es una operación de compra-venta que consiste en determinar las condiciones
hoy pero posponer la ejecución real de la operación a otro momento (tambien perfectamente
definido) en el futuro. El comprador de un contrato de futuro tiene la obligación de comprar el activo
correspondiente (acciones, materias primas, etc.) en la fecha de vencimiento , y el vendedor de ese
mismo contrato de futuro tiene la obligación de entregar el activo al comprador en dicha fecha de
vencimiento. Por ejemplo, 2 inversores pueden acordar la compra/venta de 100 acciones del Banco
Santander el 2-1-2008 a un precio de 15,10 euros mediante la compra/venta de 1 contrato de futuro,
pero la operación se ejecutará realmente el 21-3-2008, que será cuando el comprador desembolse
el dinero (1.510 euros = 15,10 x 100) y el vendedor entregue las 100 acciones del Santander. 1
contrato de futuros sobre acciones representa 100 acciones, salvo excepciones temporales debidas
a ampliaciones de capital u otras operaciones societarias que afecten al capital social de la
empresa.

El precio del futuro no es el precio previsto para ese activo (acciones del Banco Santander en este
caso) en la fecha de vencimiento (21-3-2008 en este caso). El precio del futuro es el precio de hoy
trasladado a la fecha de vencimiento, teniendo en cuenta los intereses de la financiación y los
dividendos que pague la empresa (en el caso de futuros sobre acciones). Esto se debe a que
cuando se compra un contrato de futuro en lugar de comprar directamente las acciones lo que se
está haciendo realmente es aplazar el momento del pago, lo cual tiene un coste de financiación.

Siguiendo con el ejemplo, la operación más sencilla y habitual es comprar las 100 acciones del
Banco Santander el 2-1-2008 a 15 euros (su cotización en ese instante) y pagar los 1.500 euros
correspondientes, con lo que se cierra la operación definitivamente. Cuando se compra 1 contrato
de futuro en lugar de comprar las acciones lo que se está haciendo es aplazar el pago, ya que tanto
el comprador como el vendedor de un contrato de futuro están obligados a llevar a cabo la operación
en la fecha de vencimiento. En lugar de comprar las acciones a 15 euros el 2-1-2008 el comprador
acepta pagarlas a 15,10 euros el 21-3-2008. Esta diferencia de 10 céntimos se debe a al coste de
financiación y a los dividendos que paguen las acciones del Santander antes de la fecha de
vencimiento:

Financiación: Si en lugar de pagar el dinero el 2-1-2008 lo hacemos el 21-3-2008 es lógico que el

vendedor nos pida un precio algo superior para compensar el tiempo que va a tardar en cobrar el
dinero. Supongamos que el 2-1-2008 (con la cotización del Santander a 15 euros) compramos 1
contrato de futuro sobre acciones del Santander a esos mismos 15 euros para diferir el pago hasta
el 21-3-2008. Inmediatamente despues de comprar el futuro ponemos los 1.500 euros a plazo fijo
de forma que el 21-3-2008 tendremos 1.525 euros (1.500 que pusimos más 25 de intereses).
Entonces pagaríamos las 100 acciones con 1.500 euros y nos quedaríamos los 25 de los intereses,
con lo que las acciones nos habrían a salido a 14,75 euros en lugar de a los 15 euros a los que
cotizaban en el mercado de acciones en el momento de comprar el contrato de futuro. En estas
condiciones (pagar siempre más tarde y quedarse los intereses) todo el mundo querría comprar
futuros en lugar de acciones, pero nadie querría vender esos futuros y no existiría el mercado.
Cuanto menos tiempo quede para el vencimiento menor será el coste de financiación, como es
lógico.

Dividendos: El dividendo supone un salida de caja de la empresa y, al menos en teoría, la acción

baja en el importe del dividendo en el momento de pagar ese dividendo. Supongamos que el
Santander paga un dividendo de 0,15 euros el 2-2-2008, lo cual quiere decir que del balance del
banco van a salir 0,15 céntimos por cada acción ese día. Por tanto el 3-2-2008 el Santander tendrá
en su “caja” 0,15 euros por acción menos que el día anterior, con lo que es de esperar que la
cotización se ajuste en ese importe. En este caso es el comprador del futuro el que le dice al
vendedor “hoy (2-1-2008) las acciones están a 15 euros, pero sabemos que dentro de 1 mes van
a salir 0,15 euros por acción de la empresa que vas a cobrar tú (vendedor) porque las acciones aún
no estarán en mi poder, así que tendremos que ajustar el precio en ese importe”.

La fórmula del precio teórico del futuro es:

Precio teórico del futuro = precio del activo subyacente hoy + intereses – dividendos

En el ejemplo sería precio del futuro = 15 (precio de hoy) + 0,25 (intereses) – 0,15 (dividendos) =
15,10

Los futuros sobre cualquier otro activo funcionan de la misma forma que la explicada aquí. La única
diferencia es que algunos activos, como las materias primas, no pagan dividendos y por tanto no
se tienen en cuenta a la hora de calcular el precio de sus futuros. Los futuros sobre índices
bursátiles sí tienen en cuentan todos los dividendos que reparten las empresas que componen
dichos índices.

Los intereses no están estipulados por ley ni nada por el estilo, sino que se determinan mediante
el arbitraje entre el mercado de futuros y el de contado (el mercado de acciones) de forma bastante
eficiente. Generalmente la financiación que paga un comprador de futuros es más barata que la
que pagaría si pidiera un préstamo al banco. Este arbitraje entre el mercado de futuros y el de
contado es el que realmente determina el precio de los futuros en la práctica, a partir del precio
teórico explicado en este artículo. El precio real no es siempre exactamente igual al precio teórico,
pero las diferencias que pueda haber son muy pequeñas, gracias al arbitraje.

Como se ha visto aquí los futuros por sí mismos no tienen ningún peligro que no tenga la compra
de acciones normal y corriente. Simplemente consisten en diferir el momento del pago en la compra
pagando un pequeño coste de financiación, o asegurarse un precio de venta en el caso del
vendedor. Los “peligros” de los futuros vienen por su capacidad de apalancamiento, pero estos
riesgos pueden ser perfectamente controlados, con lo que el peligro no está en los futuros sino en
los que los utilizan.

La cotización de los futuros evoluciona de forma paralela a la de la cotización del activo subyacente

Los futuros se negocian en mercados oficiales y organizados, muy similares a los mercados de
acciones.

A la hora de operar con futuros hay que tener en cuenta que en el momento de comprar o vender
un contrato de futuros hay que depositar unas garantías para evitar perjuicios a la otra parte
(comprador o vendedor) en caso de que no se pudiera llevar a cabo la operación (entregar el dinero
o las acciones) en la fecha de vencimiento.

Tambien hay que tener en cuenta que las pérdidas y ganancias que se produzcan se liquidan
diariamente y que no es imprescindible llegar al vencimiento y realizar la compra/venta del activo,
ya que se puede hacer la operación contraria (comprar si primero se vendió, o vender si primero se
compró) para cerrar la operación antes de que llegue la fecha de vencimiento. Por ejemplo, si se
compran 3 contratos de futuros sobre acciones del Santander para cerrar la posición hay que
vender 3 contratos de futuros sobre acciones del Santander. Y al revés, si primero se venden 2
contratos de futuros sobre acciones del Santander para cerrar la posición hay que comprar 2
contratos de futuros sobre acciones del Santander. Las posiciones pueden abrirse y cerrarse en
cualquier momento de forma instántanea, incluso varias veces al día.

El dinero que no está depositado como garantías o pérdidas diarias puede colocarse en un depósito
a 1 día o algún producto similar.

En la fecha de vencimiento el contrato de futuro expira y deja de existir, por lo que si se quiere
prolongar la posición tomada más allá de dicha fecha de vencimiento debe efectuarse una
operación conocida como roll_over .

Lo más habitual es utilizar los futuros para hacer trading a corto plazo, pero no es la única opción
como hemos visto.

Cómo funcionan los fondos de inversión garantizados

Los fondos de inversión garantizados son aquellos que garantizan de forma total o parcial el capital
inicial depositado al final del plazo determinado. La rentabilidad que se obtenga dependerá de que
se cumplan determinadas circunstancias previamente establecidas, pero en cualquier caso el
inversor tiene garantizado su capital inicial (o un porcentaje del mismo conocido en el momento de
contratar el fondo garantizado).

Los fondos garantizados se construyen depositando la mayor parte del dinero en renta fija y
arriesgando una pequeña parte. Por ejemplo, un inversor deposita 10.000 euros en un fondo
garantizado a 1 año con la posibilidad de obtener determinadas rentabilidades en caso de que suba
el Ibex 35.

Supongamos que la renta fija a 1 año da un interés del 5%. Eso quiere decir que si colocamos
9.523,81 euros en renta fija al cabo de 1 año tendremos 10.000 euros (9.523,81 x 1,05 = 10.000).
Con eso ya se garantiza que el inversor recuperará sus 10.000 euros al cabo del año. Los 476,19
euros restantes (10.000 – 9.523,81 = 476,19) se pueden invertir con un riesgo muy elevado, ya que
aunque se pierdan íntegros quedaran los 10.000 euros de la renta fija. Como el banco cobra una
comisión (suponemos 50 euros) la cantidad libre para invertir es algo menor, 426,19 euros (476,19
– 50 = 426,19).

Lo habitual es que estos 426,19 se utilicen para comprar opciones financieras que en el ejemplo
propuesto serían opciones sobre el Ibex 35. Resumiendo mucho cuando se compran opciones se
puede perder todo el dinero invertido o se pueden obtener rentabilidades muy altas.
Si la Bolsa baja las opciones que se compraron por 426,19 pasarán a valer 0 al cabo del año y al
inversor se le entregarán los 10.000 euros que están en renta fija.

Si la Bolsa sube las opciones subirán de valor y el inversor obtendrá una rentabilidad adicional.
Supongamos que la Bolsa tiene una fuerte subida y el precio de las opciones se duplica, pasando
a valer 852,38 euros (426,19 x 2 = 852,38). El inversor obtendrá los 10.000 euros de la renta fija
más los 852,38 de las opciones, lo que hace una rentabilidad del 8,52% sobre los 10.000 euros
inicialmente invertidos.

Una variante son los fondos que garantizan un porcentaje del capital inferior al 100%. Supongamos
un fondo igual al anterior con la única diferencia de que garantiza únicamente el 90% del capital
invertido al cabo del año. Se construiría de la misma forma, variando únicamente las cantidades a
invertir en renta fija y opciones. En renta fija se invertirían 8.571,43 euros (8.571,43 x 1,05 = 9.000)
para asegurarse de que dentro de 1 año el inversor tendrá 9.000 euros en renta fija, el 90% del
capital invertido. Eso hace que el dinero a invertir en opciones sea superior, 1.378,57 (10.000 –
8.571, 43 – 50 = 1.378,57). El resultado es que a cambio de correr un riesgo algo mayor el beneficio
potencial también es mayor.

El banco que ofrece un fondo garantizado no corre ningún riesgo. Su beneficio consiste en la
comisión que cobra por el desarrollo y la gestión del fondo.

Nota: No se han tenido en cuenta las comisiones de la compra / venta de las opciones para
simplificar el ejemplo. Son una cantidad pequeña pero en la realidad hay que pagarlas y reducirían
muy ligeramente la rentabilidad obtenida.

Futuros: Características de los contratos

Los contratos de futuros tienen las siguientes características:

Activo subyacente: Es el activo al que está referenciado el futuro. Por ejemplo, en el futuro sobre el
IBEX 35 el activo subyacente es el propio IBEX 35 y en el caso de los futuros sobre acciones del
Banco Santander el activo subyacente es la acción del Banco Santander.

Número de acciones por contrato: Se aplica sólo a los futuros sobre acciones. Es el número de
acciones que representa cada contrato. En el caso de Meff cada contrato representa 100 acciones,
salvo ajustes temporales por ampliaciones de capital u otras operaciones que afecten al capital
social de la empresa.

Multiplicador: Se aplica sólo a los futuros sobre índices. Es un número establecido de forma
arbitraria por el mercado para establecer el nominal de cada contrato. Es un número fijo. Por
ejemplo, en el caso del IBEX 35 el multiplicador es 10 euros y en el del Mini IBEX 35 es 1 euro.
Importe nominal del contrato: Es el importe económico que representa 1 contrato de futuro. Por
ejemplo en el caso de los futuros sobre acciones el nominal se halla multiplicando la cotización del
futuro por 100 (cada contrato representa 100 acciones). Si el futuro sobre acciones del Santander
cotiza a 15,10 el nominal será 1.510 euros (15,10 x 100 = 1.510). En el caso de los futuros sobre
índices se halla multiplicando la cotización del futuro por el multiplicador. Si el futuro del IBEX 35
cotiza a 15.000 euros el nominal del futuro del IBEX 35 es de 150.000 euros (15.000 x 10 = 150.000)
y el del Mini IBEX 35 es 15.000 (15.000 x 1). Las ganancias y pérdidas que se producen en la
operativa con futuros son proporcionales al importe nominal. Siempre que se abra una operación
debe tenerse muy presente el importe nominal que se está contratando para poder controlar los
riesgos en que se incurren. No es infrecuente el caso de inversores que sólo prestan atención a las
garantías que tienen que depositar e ignoran el nominal que están contratando, lo que puede llevar
a serios quebrantos económicos.

Forma de liquidación: La liquidación puede ser por entrega o por diferencias. Es la forma en que se
liquidan los contratos de futuros que permanezcan abiertos al finalizar la sesión de contratación de
la fecha de vencimiento:

Liquidación por entrega: el comprador recibe el activo subyacente (acciones del Banco Santander,
por ejemplo) y el vendedor recibirá el importe íntegro acordado. Supongamos que 2 inversores
acuerdan la compra-venta de 1 contrato de futuros a 15,10 euros y llegado el vencimiento
mantienen la posición abierta. El comprador recibirá 100 acciones del Banco Santander (que le
entregará el vendedor) y a cambio pagará 1.510 euros (que recibirá el vendedor).

Liquidación por diferencias: en este caso comprador y vendedor sólo se intercambian la ganancia
y pérdida generadas. Supongamos que el futuro sobre acciones del Santander llega al vencimiento
con una cotización de 16 euros. El comprador habrá ganado 90 euros (1.600 – 1.510 = 90 euros),
que son los mismos 90 euros que ha perdido el vendedor (1.510 – 1.600 = 90 euros). En la
liquidación por diferencias lo que se intercambian uno y otro son esos 90 euros. El vendedor pagaría
90 euros que recibiría el comprador.

Generalmente los futuros sobre índices tienen liquidación por diferencias, ya que habría que
entregar una cartera de valores muy amplia (35 acciones distintas en el caso del IBEX 35) y eso
supondría una gran cantidad de comisiones de compra, venta, mantenimiento, etc. Los futuros
sobre acciones suelen liquidar por entrega.

Fecha de vencimiento: Es la fecha en la que el contrato de futuro deja de existir al finalizar la sesión
diaria de contratación. Terminada dicha sesión los contratos de futuro que sigan abiertos son
liquidados, ya sea por entrega o por diferencias. Los futuros sobre acciones de Meff vencen los
terceros viernes de mes de Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre. Tambien están abiertos los 2
meses más cercanos que no sean los 4 citados anteriormente. Por ejemplo, el 2-1-2008 estarían
abiertos los vencimientos de Enero, Febrero, Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre de 2008. En la
práctica el vencimiento que tiene más liquidez es el más cercano del ciclo trimestral Marzo-Junio-
Septiembre-Diciembre. En las 2 últimas semanas antes de la fecha de vencimiento el siguiente
vencimiento trimestral empieza a tener buena liquidez. Los futuros sobre índices (IBEX 35,
Eurostoxx 50, etc.) tienen más vencimientos abiertos que los futuros sobre acciones, aunque los
principales tambien son los terceros viernes de Marzo-Junio-Septiembre-Diciembre,

Último día de negociación: Los futuros pueden negociarse (comprarse y venderse) hasta que
finalice la sesión diaria de contratación de la fecha de vencimiento.

Liquidación diaria de pérdidas y ganacias: Cada día se ingresan o se cobran en la cuenta del cliente
(según si la cotización del futuro se ha movido a su favor o en su contra) las pérdidas y ganacias
que se hayan generado al cierre de la sesión.

Duración de las órdenes: Las órdenes sólo son válidas en la sesión en que se introducen. Al finalizar
la sesión son eliminadas todas las órdenes que no han llegado a ejecutarse. No es posible introducir
órdenes que permanezcan varios días en el mercado esperando a ejecutarse hasta que la
cotización alcance el precio fijado como sucede en el mercado de acciones.

Futuros: Cómo evoluciona su precio

El precio del futuro evoluciona de forma paralela al de su activo subayacente (IBEX 35, acciones
del Banco Santander, etc.).

Entre el precio del futuro y el del activo subyacente puede haber una pequeña diferencia debida a
los intereses y los dividendos. Esta diferencia suele estar oscilar entre un 1% y un 3% cuando
quedan unos 3 meses para el vencimiento. Según avanza el tiempo esta diferencia se va
estrechando por 2 motivos:

Los intereses cada vez son menores: La compra de un futuro, en el fondo, es una compra a crédito.
Cuánto menor es el número de días que quedan para el vencimiento menos intereses hay que
pagar, como en cualquier crédito. Por tanto, cada día que pasa, el efecto de los intereses en el
precio del futuro es menor, hasta desaparecer en el último día.

La cotización de la acción no refleja el reparto del dividendo hasta que lo reparte efectivamente. El
precio del futuro refleja el dividendo desde el primer momento. Por tanto en el momento en que
efectivamente se reparte el dividendo tanto el activo subyacente como el futuro reflejan dicho
reparto y deja de haber diferencia entre ambos por este motivo. En el caso de los futuros sobre
índices el futuro refleja los dividendos que van a repartir todas las empresas que componen dicho
índice antes del vencimiento. Cada vez que una empresa reparte un dividendo la cotización del
índice y la del futuro sobre el índice se acercan. Cuando todas las empresas han repartido sus
dividendos y ya no quedan más dividendos por repartir es cuando dejan de existir completamente
las diferencias por motivo de los dividendos entre la cotización del índice y la de su futuro.

Veamos un ejemplo;

En primer lugar recordemos que el precio teórico del futuro es igual al precio de hoy del activo
subyacente + los intereses hasta el vencimiento – los dividendos que se van a repartir antes del
vencimiento.

Supongamos que en un momento dado la cotización de la acción del Banco Santander está en
15,00 euros y la de su futuro está en 15,10 euros. Esto se debe a que los intereses hasta la fecha
de vencimiento son 0,25 euros y se espera que el Banco Santander reparta 0,15 euros como
dividendo antes del vencimiento:

Precio teórico futuro = 15,00 (cotización subyacente hoy) + 0,25 (intereses) – 0,15 (dividendos) =
15,10.

Los 0,25 de los intereses se irán reduciendo de forma regular y constante cada día que pasa hasta
llegar a ser 0 el día del vencimiento. Supongamos que el día antes de repartir el dividendo los
interereses se han reducido en 0,10 euros, de forma que tanto la acción del Santander como el
futuro sobre acciones del Santander cotizando al mismo precio, 15,00 euros por ejemplo. Al día
siguiente el Santander reparte el dividendo y lo esperado es que la acción lo descuente, con lo que
la acción pasaría a cotizar a 14,85 euros y el futuro seguiría cotizando a 15,00 euros:

Precio del futuro = 14,85 (cotización subyacente) + 0,15 (intereses) – 0,00 (dividendos) = 15,00

En el tiempo que quede hasta el vencimiento los 0,15 euros de intereses se irán reduciendo hasta
ser 0 el día del vencimiento.

A parte de esta pequeña diferencia entre el subyacente y el futuro debida a los intereses y los
dividendos la cotización de ambos evoluciona de forma paralela. Si el subyacente sube un 10% el
futuro tambien subirá un 10%, y al revés, si el subyacente baja un 10% el futuro tambien lo bajará.

Tanto el activo subyacente (las acciones del Banco Santander) como el futuro (futuros sobre
acciones del Banco Santander) tienen sus propios libros de órdenes . Es posible que el subyacente
se mueva unos pocos céntimos y el futuro no lo refleje inmediatamente (o al revés), pero esta
descoordinación entre el movimiento de ambos no da lugar a grandes diferencias debido a que los
arbitrajistas se encargan de que la relación entre el subyacente y su futuro se mantengan dentro
de unos márgenes estrechos.

Debe tenerse presente que en futuros poco líquidos las diferencias entre el precio teórico del futuro
y su precio real pueden ser mayores que en los futuros que tienen mucha liquidez.
Futuros y opciones: Dónde cotizan

Los futuros y las opciones cotizan en mercados oficiales organizados, igual que las acciones.
Ofrecen total garantía y seguridad en cuanto a ejecución de las operaciones, liquidación de las
mismas, etc.

Entre sus funciones están:

Establecen las características de los contratos; número de acciones por contrato, fechas de los
vencimientos, forma de realizar la liquidación, etc.

Establecen las garantías que requiere cada operación. Tambien tramitan la entrega de las mismas
con el broker del cliente y las tienen depositadas, y las remuneran, hasta que se cierra la operación,
momento en que el mercado devuelve las garantías a los clientes.

Liquidación diaria de pérdidas y ganancias: Se encarga de cobrar el dinero a la parte perdedora del
día y entregárselo a la parte ganadora.

Responde ante las dos partes: En caso de que una de las dos partes (comprador o vendedor) no
cumpla su compromiso es el mercado el que responde ante la otra parte de forma que esta no se
vea perjudicada en ningún momento. El mercado trata con la parte que no ha cumplido su
compromiso, incluyendo las acciones legales necesarias, sin que esto afecta al otro participante en
la operación, que recibirá su dinero o sus acciones sin ninguna dilación ni molestia. El mercado es,
legalmente, la contrapartida tanto del comprador como del vendedor.

Mantener y difundir toda la información relativa a las cotizaciones de opciones y futuros, posiciones
abiertas, libro de órdenes (conjunto de órdenes enviadas por todos los inversores al mercado con
un precio límite que aún no se han ejecutado. En los mercado de futuros los libros de órdenes
funcionan de forma similar a los mercados de acciones), etc.

El mercado de derivados en España es Meff . En su web se pueden descargar varias publicaciones

gratuitas sobre opciones y futuros.

Otros mercados importantes de futuros son Eurex, donde cotizan los derivados sobre el Eurostoxx
50 y el DAX alemán entre otros, y los mercados americanos CBOT (principalmente materias
primas), CME (principalmente índices buesátiles americanos y divisas) y NYMEX (petróleo y sus
derivados, oro, plata, cobre, etc.).
Futuros: Roll-over, cómo prolongar la posición más allá del vencimiento

Los futuros tienen una fecha de vencimiento, pasada la cual el futuro deja de existir. No son como
las acciones, por ejemplo, que pueden mantenerse de forma indefinida (a no ser que la empresa
quiebre). No es posible mantener un contrato de futuro más allá de su fecha de vencimiento.

Pero sí puede mantenerse una posición equivalente de forma indefinida mediante el roll-over, que
consiste en traspasar la posición al siguiente vencimiento.

Por ejemplo, si un comprador de un futuro sobre acciones del Banco Santander, con vencimiento
el 21-3-2008, quiere mantener su posición más allá del vencimiento deberá vender su futuro del
vencimiento de Marzo y simultáneamente comprar otro futuro del vencimiento de Junio. Esta
operación de compra y venta simultánea es el llamado roll-over.

En el caso de alguien que mantuviera un contrato vendido sobre el Santander el roll-over consistiría
en la operación contraria; recompra del futuro con vencimiento en Marzo y venta simultánea del
contrato de Junio.

El roll-over tiene que hacerse necesariamente antes de finalizar la sesión de la fecha de

vencimiento, 21-3-2008 en este ejemplo.

El roll-over puede hacerse un número ilimitado de veces, por lo que una posición en futuros puede
mantenerse de forma permanente. Aunque hay que tener en cuenta que el roll-over tiene un coste,
ya que cada vez que se realice hay que pagar las comisiones de la compra y las de la venta. A esto
hay que añadir el diferencial de compra-venta o spread. Las posiciones de compra-venta de futuros
funcionan de una forma muy similar a la de las acciones (si tiene dudas sobre el tema puede
consultar este artículo ).

Supongamos que en el momento de hacer el roll-over en el futuro de Marzo sobre el Santander la

posición de compra está en 15,10 y la de venta está en 15,11. De igual forma el contrato de Junio
tiene la posición de compra en 15,10 y la de venta en 15,11. El inversor / trader que mantiene un
contrato de futuros comprado y quiere hacer el roll-over deberá vender el futuro de Marzo en 15,10
y comprar el de Junio en 15,11 si quiere hacer la operación de forma simultánea. Con ello habrá
perdido 1 céntimo por acción, además de las comisiones de las 2 operaciones.

Si no quiere perder este céntimo puede vender el contrato de Marzo a 15,10 y poner una orden de
compra del contrato de Junio igualmente a 15,10 (o incluso a 15,09 o cualquier otro precio inferior).
Pero en este caso no tiene asegurado que se vaya a realizar el roll-over, ya que podría suceder
que el futuro comenzara a subir y no llegara a ejecutarse nunca la compra del futuro de Junio. La
ventaja de no hacer el roll-over de forma simultánea es que si se busca el momento adecuado el
roll-over puede suponer un beneficio adicional (vender Marzo a 15,10 y comprar Junio a 15,00, por
ejemplo).

El mejor momento para hacer el roll-over es en los últimos días antes del vencimiento, ya que es
cuando la liquidez del siguiente contrato (Junio en este ejemplo) es mayor y los diferenciales entre
compra y venta se estrechan al mínimo. Esto reduce el coste del roll-over e incluso aumenta las
posibilidades de obtener un beneficio adicional en caso de que se elija esa forma de realizar el roll-
over.
Para intentar obtener ese beneficio adicional debería utilizarse alguna herramienta como el análisis
técnico, con grafícos intradiarios. Para un inversor de largo plazo que está dentro de una tendencia
importante creo que es preferible pagar el diferencial del roll-over que intentar ganar unos céntimos
sin una estrategia clara para ello y arriesgarse a quedar fuera de la tendencia. Por supuesto, si
tiene conocimientos de análisis técnico no hay ningún inconveniente en que los utilice a la hora del
roll-over y obtenga un beneficio adicional. Pero probar “a ver si hay suerte” y quedarse fuera de la
tendencia principal sin unas reglas claras para volver a entrar a precios superiores puede suponer
un coste mucho mayor que el de pagar el diferencial de compra-venta.

Nota: He utilizado posciones de compra-venta iguales en los vencimientos de Marzo y Junio para
dar claridad al ejemplo. En la práctica hay ligeras diferencias (por ejemplo, Marzo cotizando
alrededor de 15,10 en el mismo instante que Junio cotiza a 15,30). Esto es debido a que la
financiación y los dividendos afectan de manera distinta a cada vencimiento. El contrato que está
a punto de vencer tiene un coste de financiación casi 0 y es muy probable que la acción no vaya a
repartir dividendos en los pocos días que quedan hasta el vencimiento, por lo que cotizará a precios
muy similares a los de la acción. En cambio para el contrato de Junio hay que pagar una
financiación de varios meses y es posible que la empresa vaya a repartir algún dividendo antes del
vencimiento de Junio.

Futuros: El precio se forma por arbitraje con el mercado de contado

Un arbitraje es una operación que supone una ganancia segura sin correr ningún riesgo.

La compra de contratos de futuro en el fondo es similar a una compra a crédito. La fórmula para el
precio teórico del futuro es:

Precio teórico del futuro = precio del contado hoy + intereses hasta el vencimiento – dividendos

El precio del contado hoy es un dato perfectamente conocido, por ejemplo la cotización del Banco
Santander en el instante actual. Los dividendos que va a pagar una empresa antes del vencimiento
o bien se conocen exactamente porque la empresa ya lo ha comunicado o bien se estiman de una
forma bastante aproximada. Los intereses son el coste de la financiación para alguien que quisiera
comprar acciones a crédito en ese momento.

Supongamos el siguiente ejemplo;

El Banco Santander cotiza a 15 euros, el coste de la financiación hasta la fecha de vencimiento son
0,25 euros y el dividendo que va a pagar antes de la fecha de vencimiento son 0,15 euros.

Precio del futuro = 15 (precio del contado hoy) + 0,25 (intereses) – 0,15 (dividendo) = 15,10

Por tanto, estando la cotización del Banco Santander en 15 euros la cotización de su futuro debería
ser, teóricamente, 15,10 euros. Pero en la práctica los futuros no cotizan siempre a su precio
teórico, aunque sí a precios muy cercanos a su precio teórico gracias al arbitraje.

Supongamos que el futuro del Santander estuviese a 15,60 euros. Cualquiera podría pedir un
crédito para comprar 100 acciones del Santander a 15 euros en el mercado, pagar 0,25 euros por
acción de intereses y vender 1 futuro en el mercado a 15,60 euros. El coste total por acción
incluyendo los intereses sería de 15,25 euros, y al llegar la fecha de vencimiento podría vender
esas acciones, independiente de que la cotización del Santander suba o baje (mucho o poco) a
15,60 euros. Con ello obtendría una ganancia de 0,35 euros por acción (15,60 – 15,25 = 0,35) sin
correr ningún riesgo. En la práctica habría que tener en cuenta tambien el coste las comisiones,
tanto de la compra de las acciones como de la venta del futuro.

Además, la ejecución de esta operación supondría una presión alcista para las acciones del
Santander (toda compra supone una presión alcista) y una presión bajista para los futuros del
Santander (toda venta supone una presión bajista). Eso haría que los precios del contado y del
futuro se acercasen, y mientras existiese posibilidad de obtener esta ganancia los inversores
seguirían comprando acciones del Santander y vendiendo futuros sobre acciones del Santander
para obtener un beneficio seguro, cada vez menor, hasta que los precios del futuro y del contado
quedasen equilibrados y no hubiera posibilidad de arbitraje entre ellos.

En caso de que el futuro cotizase por debajo de su precio teórico tambien existiría el arbitraje,
pidiendo prestadas acciones para venderlas a crédito y comprando los futuros.

Hay algunos contratos de futuros que son poco líquidos y sus precios reales tiene diferencias
relativamente elevadas respecto a sus precios teóricos. La causa es que hay pocos inversores /
traders que tomen posiciones en el mercado de futuros y debido a ello los arbitrajistas no
encuentran contrapartidas para realizar sus operaciones de arbitraje.

Pero en los contratos con una buena liquidez el arbitraje funciona constantemente, aprovechando
cualquier pequeña diferencia que se produzca y manteniendo los precios reales muy cerca de sus
precios teóricos en todo momento.

El arbitraje no está al alcance de los pequeños inversores porque se necesita una velocidad de
ejecución extremadamente rápida que sólo es accesible para los inversores institucionales, que
suelen tener ordenadores dedicados exclusivamente a detectar y aprovechar estas oportunidades
de arbitraje. Además, estos inversores institucionales tienen acceso a una financiación más barata
que un inversor particular y a unas comisiones más bajas y eso hace que necesiten diferencias más
pequeñas entre contado y futuro para que el arbitraje les resulte rentable. Siguiendo con el ejemplo,
si las acciones del Santander están a 15 euros y el precio teórico del futuro es 15,10 euros un
inversor particular necesitaría que el futuro cotizase a 15,30 (por ejemplo) para que le sea rentable
el arbitraje pero un banco sólo necesitaría que el futuro llegase a 15,15 (por ejemplo) para hacer
un arbitraje rentable. Mucho antes de que el futuro llegase a 15,30 los arbitrajistas institucionales
habrían lanzado sus órdenes y habrían situado el precio del futuro en línea con el del contado.

La utilidad de conocer el arbitraje para un inversor particular es saber que en todo contrato de
futuros que sea líquido en cualquier momento va a poder comprar y vender a un precio igual o muy
cercano al precio teórico. Esto es muy importante, ya que antes de operar con cualquier instrumento
de inversión hay que asegurarse de q ue salir va a ser tan fácil como entrar.

En los índices bursátiles el arbitraje funciona de manera similar pero su cálculo y ejcución es mucho
más complicado porque hay que tener en cuenta la cotización de todas las empresas que forman
dicho índice y su ponderación en el mismo.
Futuros: Apalancamiento, el "peligro" de los futuros

El hecho de que a la hora de comprar/vender un futuro sólo haya que depositar un porcentaje del
nominal de la operación como garantía es lo que permite la posibilidad de apalancarse con los
futuros. Este apalancamiento, cuando no se controla, es el causante de las grandes pérdidas en
que se puede incurrir al operar con futuros y la causa de que sean considerados como un
instrumento peligroso.

Pero este apalancamiento es totalmente controlable por cada inversor, por lo que nadie corre más
riesgos que los que desea. Los futuros no son peligrosos, los que pueden ser peligrosos son los
inversores / traders que operan con futuros.

Supongamos que los futuros sobre el Banco Santander cotizan a 15,10 euros, por lo que el nominal
de 1 contrato de futuros (1 contrato = 100 acciones) sobre acciones del Banco Santander es de
1.510 euros (15,10 x 100 = 1.510). Si un inversor dispone de 1.510 euros en efectivo y compra 1
contrato de futuro sobre el Santander está corriendo exactamente el mismo riesgo que si comprara
100 acciones del Banco Santander. Ni más, ni menos. Por 1 contrato le pedirían unas garantías de
226,50 euros y el resto del dinero (1.510 – 226,50 = 1.283,50 euros) lo podría colocar en un depósito
a 1 día, ante la posibilidad de que la cotización del Banco Santander caiga y tenga que depositar
garantías adicionales. Como vemos, el riesgo está perfectamente controlado y es exactamente
igual al de una compra de acciones normal y corriente del Banco Santander.

El apalancamiento consiste en comprar contratos de futuros por un importe nominal superior a la

cantidad de dinero de la que disponemos realmente. En este ejemplo, el inversor tendría dinero
suficiente para comprar 6 contratos de futuros sobre el Santander, ya que le exigirían un total de
1.359 euros (226,50 x 6 = 1.359) como garantías y aún le “sobrarían” 151 euros (1.510 – 1.359 =
151). Pero en este caso se está corriendo un riesgo altísimo, ya que se está invirtiendo como si se
tuvieran 9.060 euros (6 x 100 x 15,10 = 9.060) en lugar de los 1.510 de los que se dispone
realmente.

Si el futuro del Santander sube a 17,60 se habrá obtenido un beneficio de 1.500 euros (17,60 –
15,10 = 2,50; 2,50 x 6 x 100 = 1.500). La rentabilidad obtenida sobre los 1.510 euros que tenemos
realmente es prácticamente del 100%. Si sólo hubiéramos comprado 1 contrato el beneficio habría
sido el mismo que si hubieramos comprado 100 acciones; 2,50 x 1 x 100 = 250 euros.

El problema es que el futuro baje, por ejemplo a 12,6 euros. En ese caso la pérdida será de 1.500
euros (15,10 – 12,60 = 2,50; 2,50 x 6 x 100 = 1.500), prácticamente el 100% de nuestro capital, lo
que supondría la ruina total. Ruina que estaría causada por la imprudencia del inversor, no por los
futuros en sí. El broker y el mercado en que se negocian los futuros nos obligarían a cerrar la
posición en ese momento y aunque justo despues el Santander comenzara a subir ya no
tendríamos ninguna posibilidad de recuperar nuestro dinero. Sin embargo, el inversor que compró
1 solo contrato tendría que afrontar una liquidación de pérdidas por la caída de la acción
(exactamente igual a la pérdida teórica del comprador de 100 acciones) y seguiría dentro del
mercado. Si el Santander se recupera y sube el beneficio obtenido, y el riesgo corrido, habrá sido
igual al del comprador de 100 acciones del Banco Santander.
El apalancamiento es algo que se puede controlar. En el ejemplo anterior se utilizó un
apalancamiento de 6 (9.060 / 1.510 = 6), pero tambien pueden utilizarse apalancamientos más
bajos como 3, 2, o incluso fracciones como 1,1 (por ejemplo, tener 10.000 euros e invertir como si
tuviéramos 11.000). Cuanto más bajo sea el apalancamiento menor es el riesgo. Un
apalancamiento de 1 tiene un riesgo exactamente igual que la compra de acciones normal y
corriente.

Como hemos visto aquí el riesgo de un comprador de futuros está perfectamente delimitado, pero
el riesgo del vendedor es distinto y en teoría sí es ilimitado.

Futuros: Riesgos para el vendedor

Un comprador de futuros puede controlar perfectamente el riesgo que corre a través del
apalancamiento, pero los riesgos del vendedor de futuros no son tan fáciles de controlar y en
principio son ilimitados. Para poder delimitar los riesgos a un nivel conocido y que dejen de ser
ilimitados el vendedor de futuros debe combinar su posición en futuros, con opciones o con el activo
subyacente (acciones, materias primas, etc.)

Supongamos que el futuro del Banco Santander cotiza a 15,10 euros, con lo que el nominal de 1
contrato son 1.510 euros (15,10 x 1 contrato x 100 acciones = 1.510 euros).

Si un inversor / trader dispone de 1.510 euros y compra 1 contrato de futuro su riesgo es el mismo
que si comprara 100 acciones del Santander y por tanto está perfectamente delimitado.

Pero si lo que hace es vender 1 contrato su riesgo pasa a ser ilimitado. El nominal del contrato es
el mismo a la hora de vender que a la hora de comprar, 1.510 euros en este caso. La diferencia es
que una acción puede caer hasta 0 (en caso de quiebra) como máximo. Por tanto, la pérdida
máxima del comprador de 1 contrato sería el valor nominal de ese contrato, 1.510 euros en este
caso.

En cambio no hay límite a la hora de subir. Si el futuro del Santander subiera hasta 30,20 euros el
vendedor (que pierde cuando la acción sube) perdería todo su dinero, 1.510 euros;

30,20 – 15,10 = 15,10; 30,20 es el precio al que el inversor / trader que vendió el futuro a 15,10 se
vería obligado a recomprar ese futuro por haber agotado totalmente su capital y no poder mantener
la posición abierta durante más tiempo. La diferencia entre el precio al que vendió al abrir la posición
(15,10) y el preció al que tuvo que recomprar más tarde (30,20) resulta en una pérdida de 15,10
euros por acción.

15,10 (pérdida por acción) x 1 contrato x 100 acciones = 1.510 euros de pérdida total.

En este caso el vendedor del futuro estaría en la misma situación que el comprador en caso de
quiebra de la empresa. Pero la gran diferencia es que es casi imposible que una empresa sólida
quiebre y sus acciones lleguen a valer 0, pero en cambio es relativamente fácil (sólo hay que ver
gráficos de largo plazo) que doblen su precio.
Además, nada impide que la cotización del Santander suba por encima de 30,20 euros, lo que haría
perder al vendedor del futuro más dinero del que realmente tiene. Si la cotización del futuro se
mueve de una forma ordenada el broker cerrará la posición (aún sin que el cliente dé la orden)
cuando la cuenta se quede a 0, lo que en principio limitaría la pérdida máxima al capital total
disponible (que ya es bastante). Pero si se produce algún movimiento brusco, como los provocados
por una OPA, la cotización del futuro puede dar un salto muy grande sin posibilidad física de limitar
las pérdidas al capital disponible. Esto provocaría pérdidas superiores al dinero que realmente se
tiene y crearía una deuda que habría que pagar.

La forma de limitar este riesgo para un vendedor de futuros es realizar una compra de una opción
call. Con ello el riesgo quedaría limitado al nivel deseado. La desventaja es que esto tiene un coste
y si el futuro baja como había previsto el inversor / trader la rentabilidad obtenida será menor a la
que habría obtenido si únicamente hubiera vendido el contrato de futuro porque la compra de la
opción call le habrá supuesto un coste.

Tambien podría limitarse el riesgo comprando acciones del Santander (en este ejemplo). Si se
vende 1 futuro sobre acciones del Santander y simultáneamente se compran 100 acciones del
Santander el riesgo estará limitado (y tambien la ganancia), ya que lo que se perdiera con el futuro
(en caso de que suba) se ganaría con las acciones. Tambien sucedería al revés, lo que se ganara
con el futuro (en caso de que baje) se perdería con las acciones. Aunque esta opción pueda parecer
absurda (pase lo que pase ni se gana ni se pierde) tiene sentido en algunas estrategias como el
arbitraje y otras relativamente complicadas que utilizan combinaciones de futuros, opciones y
acciones.

Futuros: Garantías necesarias para realizar una compra / venta

Cuando se realiza una operación de compra/venta de futuros se está difiriendo la ejecución real de
la operación (entrega de las acciones/materias primas/etc. por parte del vendedor y del dinero por
parte del comprador) a un momento del futuro (fecha de vencimiento). Por tanto no es
imprescindible disponer de todo el dinero en caso del comprador, o del activo (acciones, materias
primas, etc.) en el caso del vendedor, en el momento de la compra/venta del futuro.

Pero sí es necesario depositar unas garantías como forma de asegurar que la operación se llevará
a cabo, o al menos de que la otra parte no se verá perjudicada en caso de que finalmente no se
pueda realizar la entrega del activo (vendedor) o del dinero (comprador).

Estas garantías son diferentes para cada activo (aunque en algunos casos pueden coincidir) y son
establecidas por el mercado en que se negocia cada tipo de futuro.

Fundamentalmente dependen de la volatilidad de cada activo. Por ejemplo, una empresa que a lo
largo de su historia se haya movido en rangos medios de un 10% en períodos de 3 meses (por
ejemplo entre 10 y 11 euros) necesitará unas garantías menores que otra que en 3 meses se mueva
normalmente un 50% (entre 10 y 15 euros). Esto se debe a que las garantías deben cubrir el posible
movimiento del activo en en caso de que una de las 2 partes no pueda cumplir su compromiso.
Las garantías son un porcentaje del valor nominal de la operación, y se calculan diariamente. Este
porcentaje, para un mismo activo, puede ir variando a lo largo del tiempo (al alza o a la baja) en
caso de que la volatilidad de ese activo sufra cambios importantes y el mercado en que se negocia
ese futuro considere adecuado variar las garantías atendiendo a dicho cambio de volatilidad. En el
caso de los futuros sobre acciones españolas las garantías suelen estar alrededor del 15% del
importe nominal de la operación;

Supongamos una compra/venta de 1 contrato de futuros sobre acciones del Banco Santander a
15,10 euros. El importe nominal son 1.510 euros (15,10 x 100) y tanto el comprador como el
vendedor deberán depositar como garantías 226,50 euros (15% de 1.510) cada uno.

Si al día siguiente el futuro sobre el Banco Santander pasa a cotizar a 15,50 euros el nuevo nominal
del contrato será 1.550 euros, y por tanto las garantías pasarán a ser 232,50 euros, por lo que tanto
el comprador como el vendedor deberán aportar 6 euros adicionales (232,50 – 226,50 = 6) como
garantía.

Si, por el contrario, al día siguiente el futuro bajase a 14,60 euros el nuevo nominal pasaría a ser
de 1.460 euros, con lo que las garantías bajarían a 219 euros (15% de 1.460) y el mercado
devolvería 7,50 euros (226,50 – 219 = 7,50 euros) tanto al comprador como al vendedor.

Las garantías quedan depositadas en el mercado en que se negocian los futuros (en el caso de
España es Meff ) y son remuneradas. Es decir, Meff (o el mercado en que se negocie cada contrato
en concreto) remunera al comprador y al vendedor (a un tipo de interés igual o similar al del mercado
interbancario) por las garantías que han depositado. El pago de estos intereses se realiza de forma
diaria.

Tambien es posible entregar como garantía activos tales como acciones cotizadas o deuda pública
del Estado, en cuyo caso no es necesario aportar dinero en efectivo para la garantía siempre y
cuando el valor de los títulos aportados sea suficiente para cubrir dicha garantía. Depositar las
garantías en acciones conlleva el pago de una comisión. Esta comisión no se paga cuando las
garantías se depositan en efectivo. La liquidación diaria de pérdidas y ganancias debe hacerse
necesariamente en efectivo.

Las garantías aquí comentadas son las establecidas por los mercados oficiales en donde se
negocian los futuros para las operaciones que se mantengan abiertas al finalizar la sesión diaria.
Los brokers tienen la facultad se exigir garantías superiores a las oficiales en caso de que lo
consideren necesario. Tambien hay brokers que exigen garantías inferiores a las oficiales a sus
clientes que operen de forma intradiaria, es decir, que cierren sus posiciones antes de finalizar la
sesión.

Las garantías se calculan sobre el “precio de liquidación diaria”. La forma de calcular este precio
de liquidación diaria puede variar de un mercado a otro e incluso de un activo a otro dentro del
mismo mercado. Puede ser el precio de la última operación que se realizó en la sesión diaria en el
mercado de contado, el de la última operación que se realizó en el mercado de futuros, una media
de precios de la última media hora (por ejemplo) en cualquiera de los 2 mercados, etc. Si se quiere
conocer la fórmula exacta del cálculo debe consultar en el mercado en que se negocie dicho futuro,
pero para un inversor de largo plazo no es importante conocer la fórmula exacta del cálculo.
Futuros: Liquidación diaria de pérdidas y ganancias

Las pérdidas y ganancias que se obtengan cada día en las posiciones de futuros que se mantengan
abiertas se reflejan de forma real en la cuenta del inversor.

Supongamos que 2 inversores acuerdan la compra / venta de 1 contrato de futuros sobre acciones
del Santander a 15,10 euros. La apertura de la operación conlleva unas garantías que quedan
depositadas en el mercado donde se negocian dichos futuros, Meff en este caso.

Además de dichas garantías ambos inversores deberán tener en cuenta las ganancias o pérdidas
que su posición tenga diariamente. Si en la misma sesión que se abre la posición el futuro sobre el
Santander cierra a 15,30 euros el comprador habrá obtenido una ganancia de 20 euros (15,30 –
15,10 = 0,20; 0,20 x 100 = 20) en su posición, que son los mismos 20 euros que ha obtenido como
pérdida el vendedor.

El mercado se encarga de cobrar esos 20 euros al vendedor e ingresarlos en la cuenta del

comprador. Esta liquidación se va produciendo día tras día mientras la posición permanezca
abierta, cobrándose en la cuenta de la posición perdedora e ingresándose en la de la posición
ganadora.

Por eso debe dejarse algo de liquidez en la cuenta asociada a la operativa con derivados, ya que
este dinero (en caso de que nuestra posición haya resultado perdedora en el día) debe estar
disponible al final de la sesión.

Las garantías están remuneradas porque quedan depositadas en el mercado, pero las posibles
pérdidas que acumule nuestra posción no están remuneradas porque pasan a la cuenta del inversor
que tomó la posición contraria a la nuestra. Las ganacias pasan a poder del comprador y puede
colocarlaras en un depósito a 1 día o algo similar si lo desea.

c) Opciones

Opciones: Qué son y cómo funcionan

Las opciones son derechos de compra y de venta sobre un activo (acciones, índices bursátiles,
materias, primas, etc.), llamado activo subyacente. Por ejemplo, en una opción sobre acciones de
Telefónica el activo subyacente son las propias acciones de Telefónica. Hay 2 tipos de opciones:

Opciones call: Son opciones de compra.

Opciones put: Son opciones de venta.

Esto hace que con las opciones se puedan obtener beneficios tanto en los mercados alcistas como
en los bajistas, e incluso en los mercados laterales.
Las opciones son muy flexibles, y así como permiten tomar posiciones muy arriesgadas tambien
sirven para reducir y controlar el riesgo. Existen muchas estrategias en las que se utilizan solamente
opciones, o acciones (o cualquier otro subyacente) y opciones de forma combinada, cuyo riesgo es
inferior al de la compra de acciones normal y corriente. El riesgo que se corre siempre está
determinado por el inversor, nadie corre más riesgos que los que desea correr. Cualquiera que
conozca el funcionamiento de las opciones, algo que está al alcance de cualquiera, sabrá
exactamente los riesgos que corre en cada operación con opciones que realice.

El precio de las opciones está ligado a la cotización del activo subyacente, aunque no de una forma
tan directa como sucede con los futuros. El precio de una opción (denominado “prima” ) depende,
además de de la cotización del activo subyacente, de 5 factores:

Precio de ejercicio

Fecha de vencimiento

Dividendos

Tipos de interés

Volatilidad

Los tipos de interés tienen una influencia pequeña, un inversor de largo plazo que opere con
opciones puede ignorar ese factor. El resto de factores sí son importantes y deben estudiarse con
detalle antes de realizar una operación. El precio de la prima de una opción lo marcan la conjunción
de estos 5 factores, que en un momento dado pueden afectar de maneras opuestas. Por ejemplo,
una misma opción puede verse afectada, a la vez, de forma positiva por la evolución de la cotización
del activo subyacente y de forma negativa por los dividendos y la volatilidad.

En un mercado de opciones líquido el arbitraje con el activo subyacente garantiza a todo inversor
la posbilidad de cerrar una operación (vender lo que previamente se había comprado o comprar lo
que previamente se había vendido) a precios adecuados. En cualquier caso tenga en cuenta que
las horquillas (diferencia entre la posición a la compra y la posición a la venta) en los mercados de
opciones generalmente son mayores que en los mercados de acciones o futuros.

La prima de una opción es la suma del valor intrínseco y el valor extrínseco de dicha opción.

Al operar con opciones no es necesario comprar primero y vender despues, sino que existe la
posibilidad de vender en primer lugar y recomprar despues lo que previamente se había vendido.
Esto hace que el número de estrategias que se pueden realizar con opciones sea muy elevado.

Si usted compra opciones (call o put) no tiene que depositar ninguna garantía adicional, pero sí las
vende sí que debe depositar unas garantías.

La unidad de negociación de las opciones es el contrato. Cuando se compran acciones el mínimo

que se puede comprar es 1 acción. De la misma forma, cuando se opera con opciones lo mínimo
que se puede comprar/vender es 1 contrato, por lo que debe informarse de las características de
dicho contrato antes de operar con él.

Las opciones, igual que los futuros, cotizan en mercados organizados muy similares a los mercados
de acciones.
Qué son las opciones Call y cómo funcionan

Las opciones call son derechos de compra. Por ejemplo un opción call sobre acciones de
Telefónica da a derecho al comprador de esa opción a comprar acciones de Telefónica a un precio
determinado (precio de ejercicio) y hasta una fecha determinada (fecha de vencimiento).

Las opciones pueden comprarse y venderse en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento.
En la siguiente explicación se considera que las opciones se mantienen hasta la fecha de
vencimiento para una mejor comprensión de su funcionamiento.

Supongamos una opción call sobre acciones de Telefónica con un precio de ejercicio de 20 euros
y cuya fecha de vencimiento es el 25 de Marzo. El precio de esa opción es, por ejemplo, 1 euro y
cada contrato representa 100 acciones de Telefónica. El inversor que compre esta opción deberá
pagar 100 euros (1 euro por acción x 100 acciones que representa cada contrato), y a cambio
tendrá el derecho (no la obligación) de comprar 100 acciones de Telefónica a 20 euros hasta el 25
de Marzo, independientemente de cuál sea la cotización de las acciones de Telefónica en el
mercado.

Si al llegar el 25 de Marzo las acciones de Telefónica están cotizando por debajo de 20 euros (por
ejemplo a 19,50 euros) al comprador de la call no le interesará ejercerla, ya que podrá comprar
esas 100 acciones de Telefónica a 19,50 euros en el mercado. Por eso, si sigue interesado en
comprar 100 acciones de Telefónica renuciará a ejercer la opción call y las comprará directamente
en el mercado a 19,50 euros, pagando 0,50 euros menos por acción de los que pagaría si decidiera
ejercer la call 20 de Telefónica.

En cambio, si Telefónica está cotizando a 20,50 euros sí le interesará ejercer la call y como
resultado de esa operación comprará 100 acciones de Telefónica a 20 euros, ahorrándose 0,50
euros respecto a su cotización en el mercado (20,50). Es importante tener en cuenta que la prima
que se paga por la opción da derecho a comprar las acciones al precio de ejercicio,
pero no se “descuenta” del precio a pagar por las acciones. En este ejemplo el comprador pagó 1
euro por la prima de la opción (100 euros por contrato) y al ejercer la opción pagó otros 20 euros
por acción (2.000 euros por contrato), con lo que cada acción de Telefónica le ha costado
realmente 21 euros (1 por la prima y 20 al ejercer la opción). En este caso, a pesar de que le haya
interesado ejercer la opción, cada acción de Telefónica le ha costado 21 euros cuando en el
mercado están cotizando a 20,50 euros.

Por tanto, cuando alguien compra una opción call espera que la acción va a subir antes de la fecha
de vencimiento. Y además espera que en dicho vencimiento la cotización esté por encima de
la suma de la prima que paga por la opción (1 euro en este ejemplo) y el precio de ejercicio (20
euros). En el anterior ejemplo, el inversor que compra la call 20 de Telefónica por 1 euro está
esperando que la cotización de Telefónica el 25 de Marzo sea superior a 21 euros (1 + 20), ya que
en caso contrario no compraría dicha call. El comprador de una call empieza a ganar cuando la
cotización supera la suma de la prima más el precio de ejercicio (los 21 euros del ejemplo). Mientras
la cotización sea inferior a dicha cifra el comprador de la call pierde dinero, pérdida que está limitada
a la prima que pagó, ya que si Telefónica sufre una fuerte caída el comprador renunciará a su
derecho y no tendrá ninguna otra obligación, independientemente de que Telefónica caiga 18, 15
ó 2 euros.

El vendedor de esa opción call 20 sobre Telefónica es el que toma la posición contraria al
comprador. Es decir, el euro por acción que paga el comprador lo recibe el vendedor, y a cambio
se compromete a venderle las 100 acciones de Telefónica a 20 euros hasta la fecha del
vencimiento. Si el comprador ejerce la opción es el vendedor de dicha opción el que
está obligado a venderle las 100 acciones a 20 euros, independientemente del precio que tengan
en el mercado en ese momento.

Una de las diferencias principales entre el comprador y el vendedor es que el comprador tiene
el derecho a comprar, pero no la obligación de hacerlo. En cambio el vendedor sí que
está obligado a vender en caso de que el comprador de la opción lo solicite, y no tiene forma de
evitar esa obligación. Por eso el riesgo del comprador está limitado, como máximo, a la prima que
pagó y en cambio el riesgo del vendedor es ilimitado, ya que nada impide, teóricamente, que
Telefónica pudiera cotizar antes del vencimiento a 25, 30 ó 60 euros. Si Telefónica llega a 30 euros
en la fecha de vencimiento el vendedor de la opción call deberá comprar 100 acciones en el
mercado a 30 euros para vendérselas al comprador de la call a 20 euros. Eso le supondrá una
pérdida total de 900 euros ó 9 euros por acción, ya que el euro por acción que cobró como prima
lo conserva (20 – 30 + 1 = -9) Estas subidas tan exageradas en un espacio relativamente corto de
tiempo no son habituales, pero no son imposibles en una situación de OPA, burbuja, etc., por lo
que no deben ignorarse ni considerarse un escenario imposible a la hora de controlar el riesgo que
se asume.

Por tanto, el vendedor de una opción call espera que la cotización baje, ya que si Telefónica llega
a la fecha de vencimiento con un precio de 19,99 (o inferior) al comprador no le interesará ejercer
la opción y el vendedor habrá conseguido ganar 1 euro sin tener que vender las acciones.

Este riesgo ilimitado del vendedor de una opción puede limitarse comprando acciones, otras
opciones opciones y/o futuros. Por ejemplo, si el vendedor del ejemplo ya tuviera en su cartera 100
acciones de Telefónica en el momento de abrir la operación aunque Telefónica llegase al
vencimiento con una cotización de 30 euros el vendedor de la call no tendría que comprar 100
acciones en el mercado a 30 euros, sino que entregaría las 100 acciones que ya tenía en cartera.
La operación le habrá supuesto un coste de oportunidad, ya que tiene que vender a 20 euros unas
acciones que ahora podría vender en el mercado a 30 euros si no hubiese vendido la opción, pero
su riesgo estaba limitado en todo momento.

En la siguiente tabla se muestra la ganancia o pérdida de comprador y vendedor para diferentes

cotizaciones de Telefónica en la fecha de vencimiento:

COTIZACIÓN AL RESULTADO
RESULTADO VENDEDOR CALL
VENCIMIENTO COMPRADOR CALL

19,99 y cualquier -1 (no ejerce y pierde la +1 (gana la prima)

cotización inferior prima)
 20,25 -0,75 (ejerce -1 + 0,25) +0,75 (+1 - 0,25)

21,00 0 (ejerce -1 + 1) 0 (+1 - 1)

22,00 +1 (ejerce -1 + 2) -1 (+1 - 2)

25,00 +4 (ejerce -1 + 5) -4 (+1 - 5)

30,00 +9 (ejerce -1 + 10) -9 (+1 - 10)

El comprador de una opción call tiene las pérdidas limitadas (su pérdida máxima es la prima que
paga) y en cambio su beneficio, en teoría, es ilimitado. Aunque en la práctica las cotizaciones no
llegan a infinito nada impide, y a veces ocurre, que una empresa multiplique su valor por 2, 3, 10,
... veces durante la vida de una opción. Por los mismos motivos el vendedor tiene las ganancias
limitadas (su máximo beneficio es la prima que cobra al inicio de la operación) y las pérdidas sin
embargo son ilimitadas. A pesar de lo que parezca a primera vista en algunas ocasiones tiene más
sentido vender una opción que comprarla, ya que existen formas de limitar ese riesgo a un nivel
conocido.

Qué son las opciones Put y cómo funcionan

Las opciones put son derechos de venta. Por ejemplo un opción put sobre acciones de Telefónica
da a derecho al comprador de esa opción a vender acciones de Telefónica a un precio determinado
(precio de ejercicio) y hasta una fecha determinada (fecha de vencimiento).

Las opciones pueden comprarse y venderse en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento.
En la siguiente explicación se considera que las opciones se mantienen hasta la fecha de
vencimiento para una mejor comprensión de su funcionamiento.

Supongamos una opción put sobre acciones de Telefónica con un precio de ejercicio de 20 euros
y cuya fecha de vencimiento es el 25 de Marzo. El precio de esa opción es, por ejemplo, 1 euro y
cada contrato representa 100 acciones de Telefónica. El inversor que compre esta opción deberá
pagar 100 euros (1 euro por acción x 100 acciones que representa cada contrato), y a cambio
tendrá el derecho (no la obligación) de vender 100 acciones de Telefónica a 20 euros hasta el 25
de Marzo, independientemente de cuál sea la cotización de las acciones de Telefónica en el
mercado.

Si al llegar el 25 de Marzo las acciones de Telefónica están cotizando por encima de 20 euros (por
ejemplo a 20,50 euros) al comprador de la put no le interesará ejercerla, ya que podrá vender esas
100 acciones de Telefónica a 20,50 euros en el mercado, en caso de que las tenga en su poder.
Por eso, si sigue interesado en vender 100 acciones de Telefónica renunciará a ejercer la opción
put y las venderá directamente en el mercado a 20,50 euros, cobrando 0,50 euros más por acción
de los que cobraría si decidiera ejercer la put 20 de Telefónica.
En cambio, si Telefónica está cotizando a 19,50 euros sí le interesará ejercer la put y como
resultado de esa operación venderá 100 acciones de Telefónica a 20 euros, 0,50 euros más que
su cotización en el mercado (19,50). Es importante tener en cuenta que la prima que se paga por
la opción da derecho a vender las acciones al precio de ejercicio, pero no se recupera. En este
ejemplo el comprador pagó 1 euro por la prima de la opción (100 euros por contrato) y al ejercer la
opción cobró 20 euros por acción (2.000 euros por contrato), con lo que cada acción de Telefónica
le ha supuesto un ingreso real de 19 euros (20 al ejercer la opción menos 1 que pagó por la prima).
En este caso, a pesar de que le haya interesado ejercer la opción, por cada acción de Telefónica
ha obtenido 19 euros cuando en el mercado están cotizando a 19,50 euros.

Por tanto, cuando alguien compra una opción put espera que la acción va a bajar antes de la fecha
de vencimiento. Y además espera que en dicho vencimiento la cotización esté
por debajo del precio de ejercicio (20 euros en este ejemplo) menos la prima que paga por la
opción (1 euro). En el anterior ejemplo, el inversor que compra la put 20 de Telefónica por 1 euro
está esperando que la cotización de Telefónica el 25 de Marzo sea inferior a 19 euros (20 - 1), ya
que en caso contrario no compraría dicha put. El comprador de una put empieza a ganar cuando la
cotización es inferior al precio de ejercicio menos prima (los 19 euros del ejemplo). Mientras la
cotización sea superior a dicha cifra el comprador de la put pierde dinero, pérdida que
está limitada a la prima que pagó, ya que si Telefónica sufre una fuerte subida el comprador
renunciará a su derecho y no tendrá ninguna otra obligación, independientemente de que
Telefónica suba 24, 40 ó 60 euros.

El vendedor de esa opción put 20 sobre Telefónica es el que toma la posición contraria al
comprador. Es decir, el euro por acción que paga el comprador lo recibe el vendedor, y a cambio
se compromete a comprarle las 100 acciones de Telefónica a 20 euros hasta la fecha del
vencimiento. Si el comprador ejerce la opción es el vendedor de dicha opción el que
está obligado a comprarle las 100 acciones a 20 euros, independientemente del precio que tengan
en el mercado en ese momento.

Una de las diferencias principales entre el comprador y el vendedor es que el comprador tiene
el derecho a vender, pero no la obligación de hacerlo. En cambio el vendedor sí que está obligado a
comprar en caso que el comprador de la opción lo solicite, y no tiene forma de evitar esa obligación.
Por eso el riesgo del comprador está limitado, como máximo, a la prima que pagó y en cambio el
riesgo del vendedor es muy elevado, ya que nada impide, teóricamente, que Telefónica pudiera
cotizar antes del vencimiento a 19, 15 ó 10 euros. Si Telefónica llega a 10 euros en la fecha de
vencimiento el vendedor de la opción put deberá comprar 100 acciones a 20 euros al comprador
de la call. Eso le supondrá una pérdida total de 900 euros ó 9 euros por acción, ya que el euro por
acción que cobró como prima lo conserva (10 – 20 + 1 = -9) Estas caídas tan exageradas en un
espacio relativamente corto de tiempo no son habituales, pero no son imposibles en una situación
de crash bursátil, por lo que no deben ignorarse ni considerarse un escenario imposible a la hora
de controlar el riesgo que se asume.

Por tanto, el vendedor de una opción put espera que la cotización suba, ya que si Telefónica llega
a la fecha de vencimiento con un precio de 20,01 (o superior) al comprador no le interesará ejercer
la opción y el vendedor habrá conseguido ganar 1 euro sin tener que comprar las acciones.
Este riesgo tan alto del vendedor de una opción put puede limitarse vendiendo acciones,
comprando otras opciones y/o vendiendo futuros. Tambien es posible que al vendedor de la put le
parezca que 20 euros es un precio razonable para Telefónica y además disponga del dinero, en
cuyo caso pagaría 2.000 euros por las 100 acciones de Telefónica y las mantendría en cartera todo
el tiempo que quisiera.

En la siguiente tabla se muestra la gananacia o pérdida de comprador o vendedor para diferentes

cotizaciones de Telefónica en la fecha de vencimiento:

COTIZACIÓN AL RESULTADO
RESULTADO VENDEDOR PUT
VENCIMIENTO COMPRADOR PUT

20,01 y cualquier -1 (no ejerce y pierde la +1 (gana la prima)

cotización prima)
superior

19,75 -0,75 (ejerce -1 + 0,25) +0,75 (+1 - 0,25)

19,00 0 (ejerce -1 + 1) 0 (+1 - 1)

18,00 +1 (ejerce -1 + 2) -1 (+1 - 2)

15,00 +4 (ejerce -1 + 5) -4 (+1 - 5)

10,00 +9 (ejerce -1 + 10) -9 (+1 - 10)

El comprador de una opción put tiene las pérdidas limitadas (su pérdida máxima es la prima que
paga) y en cambio su beneficio, en teoría, es muy elevado aunque no ilimitado (la cotización no
puede caer por debajo de 0). Por los mismos motivos el vendedor tiene las ganancias limitadas (su
máximo beneficio es la prima que cobra al inicio de la operación) y las pérdidas máximas teóricas
son muy elevadas (hasta que la cotización llegue a 0). A pesar de lo que parezca a primera vista
en algunas ocasiones tiene más sentido vender una opción que comprarla, ya que además existen
formas de limitar ese riesgo a un nivel conocido.

Qué es el Precio de ejercicio de las opciones Call y Put y cómo influye en la rentabilidade

El precio de ejercicio es el precio al que el comprador de una call tiene derecho a comprar las
acciones (o cualquier otro activo subyacente) y el comprador de la put tiene derecho a vender las
acciones. Es un dato conocido por ambas partes en el momento de iniciar la operación.

En todo momento se pueden comprar y vender opciones en un rango de precios muy amplio. La
única limitación teórica es que los mercados en que cotizan las opciones establecen una serie de
precios de ejercicio posibles, a los que tienen que adaptarse comprador y vendedor. Estos precios
de ejercicio posibles se establecen en intervalos de 0,50 euros, 0,25 euros, 0,10 euros, etc.,
dependiendo del precio de la acción. Por ejemplo, en el mercado español de opciones sobre
acciones los precios de ejercicio inferiores a 10 euros se suceden entre sí en intervalos de 0,25
euros (10,00 – 9,75 – 9,50 – 9,25 – ...), los precios entre 10 y 20 euros se diferencian entre sí en
0,50 euros (10 – 10,50 – 11,00 – 11,50 – 12,00 – ...), los precios superiores a 20 euros van de euro
en euro (21,00 – 22,00 – 23,00 – 24,00 – ...), etc.

No pueden realizarse operaciones fuera de estos precios establecidos, por lo que habrrá que
comprar o vender las opciones a un precio de ejercicio de 20 ó 21 euros, pero no de 20,09 ó 20,93.

En algunas ocasiones, debido a operaciones sobre el capital de una empresa como ampliaciones
de capital o splits estos precios de ejercicio deben ajustarse a dicha operación y pueden tener
valores que no sean redondos. Este ajuste es imprescindible para no perjudicar los intereses de los
inversores que ya tuvieran posiciones abiertas.

Supongamos el caso de una empresa que realiza un split de 1 x 3 y que cotiza a 10,50 euros antes
del split. Al realizar el split por cada acción de 10,50 que se tuvieran se pasan a tener 3 acciones
con un precio de 3,50 euros (3 x 3,50 = 10,50). Si no se produjera el ajuste en los precios de
ejercicio los compradores de opciones put tendrían un beneficio enorme (al “caer” la acción de
10,50 a 3,50), que sería la misma pérdida que tendrían que asumir los vendedores de esas put.
Para evitar esa distorsión cada contrato de opciones y futuros sobre esa empresa se transforma en
3 y a la vez se dividen los precios de ejercicio de los contratos de opciones tambien por 3. Por
ejemplo el poseedor de 1 contrato de opciones put con precio de ejercicio 10 pasará a tener 3
contratos de opciones put con precio de ejercicio 3,33. A partir de ese momento los nuevos
vencimientos que se vayan abriendo tendrán precios de ejercicio en cifras redondas (3,00 – 3,10 –
3,20 – 3,30 – 3,40 - ...) pero los existentes en el momento del split mantendrán sus precios de
ejercicio en cifras “extrañas” hasta su vencimiento.

Si Telefónica está cotizando a 20 euros en teoría es posible comprar y vender opciones con precios
de ejercicio muy alejados, como 1 euro o 50 euros. Pero si usted quiere comprar necesita encontrar
alguien que le quiera vender, y viceversa. Por eso, cuanto más se aleje de los precios de ejercicio
cercanos a la cotización de la acción en ese momento más difícil le resultará encontrar contrapartida
para poder cerrar la operación. Si Telefónica está cotizando alrededor de 20 euros le resultará fácil
encontrar contrapartida en precios de ejercicio de 20, 22, 23, 18, 19, etc. euros, pero le resultará
casi imposible encontrar a alguien que quiera hacer una operación con un precio de ejercicio de 5
euros o de 40, aunque nada le impide intentarlo.

Cada mercado y cada subyacente tiene sus normas para establecer estos precios de ejercicio,
debe consultarlas antes de comenzar a operar.
Qué es la Fecha de vencimiento de las opciones Call y Put y cómo influye en la
rentabilidade

Todas las opciones tienen una fecha de vencimiento, pasada la cual dejan de existir y no tienen
ningún valor. Las opciones pueden comprarse y venderse libremente hasta el cierre de la sesión
de la fecha de vencimiento.

Esta es una de las diferencias fundamentales entre comprar una opción y comprar el activo
subyacente.

Si una persona compra acciones de Telefónica el 2 de Enero a 20 euros y las vende a 23 habrá
ganado 3 euros (23-20), independientemente de que Telefónica haya tardado en subir 1 mes ó 10
meses en subir de 20 a 23 (Nota: para calcular la rentabilidad real de una inversión siempre hay
que tener en cuenta la inflación).

Pero cuando se compra una opción call no sólo hay que acertar en que las acciones de Telefónica
van a subir, sino cuándo lo harán. Por ejemplo, si alguien compra el mismo 2 de Enero una opción
call sobre Telefónica con precio de ejercicio 20 euros y fecha de vencimiento el 25 de Marzo para
ganar dinero con esa operación Telefónica tiene que estar por encima de 20 euros el citado 25 de
Marzo. Si en la fecha de vencimiento (25 de Marzo) Telefónica cotiza a 19,95 euros el comprador
de la call habrá perdido todo el dinero que invirtió en la compra de esa opción call y ya no podrá
aprovecharse de las posibles subidas de Telefónica posteriores a esa fecha.

Si el 10 de Abril Telefónica cotiza a 23 euros, la persona que compró las acciones a 20 euros el 2
de Enero las podrá vender a esos 23 euros, ganando 3 euros por acción. En cambio, la persona
que compró la call ya no tiene nada y no puede obtener ningún beneficio por la subida de Telefónica
entre el 26 de Marzo y el 10 de Abril.

Con las opciones put sucede lo mismo, no sólo hay que acertar que la acción va a bajar sino cuándo
lo hará.

Cuanto más tiempo quede para el vencimiento más valor tienen las opciones. Se puede ver de
forma intuitiva; si Telefónica cotiza a 18 euros las opciones call de Telefónica con precio de ejercicio
20 euros y vencimiento al día siguiente no tienen casi ningún valor, ya que es muy difícil (aunque
no totalmente imposible) que Telefónica suba de 18 a 20 euros en un día. Sin embargo, si la fecha
de vencimiento de esa opción es dentro de 1 año su valor aumenta mucho, ya que es mucho más
probable que Telefónica suba de 18 a 20 euros en 1 año.

Cómo influyen los dividendos en el precio de las opciones Call y Put

A la hora de comprar o vender opciones debe tener en cuenta que, a corto plazo, los dividendos
pagados por una empresa suelen descontarse del precio de sus acciones.

Supongamos que Telefónica va a pagar un dividendo el día 20 de Febrero de 0,50 euros y el día
19 de Febrero cierra a 20 euros.
En teoría la acción de Telefónica descontará esos 0,50 euros al día siguiente y abrirá el 20 de
Febrero a 19,50 euros, de forma que aquellos inversores que el día 19 de Febrero tenían una acción
que cotizaba a 20 euros, el día 20 de Febrero tienen una acción que cotiza a 19,50 euros y un
dividendo de 0,50 euros.

En la práctica el descuento del dividendo no es siempre tan exacto, ya que la cotización de las
acciones se forma por oferta y demanda y el día 20 de Febrero Telefónica no tiene por qué abrir
inexcusablemente a 19,50 euros, pudiendo hacerlo a 19,40, 19,60 ó incluso 20,20 euros,
dependiendo de lo que haya sucedido en la noche del 19 al 20 y cómo haya influído en las
expectativas de los inversores.

En cualquier caso, a la hora de valorar las opciones y decidir qué precio paga o cobra por ellas
tenga en cuenta que lo más probable es que los dividendos que reparta una empresa se reflejen
en su cotización a corto plazo, reduciéndose la cotización en una cifra similar al dividendo el día en
que se pague dicho dividendo. Este dividendo lo cobra aquellos inversores que tengan acciones de
la empresa, pero no los que tengan opciones sobre acciones de dicha empresa.

Cómo influyen los tipos de interés en el precio de las opciones Call y Put

La subida de los tipos de interés provoca una subida de la valoración de las opciones call y una
disminución de la valoración de las opciones put. Y viceversa, la bajada de los tipos de interés hace
disminuir el precio de las call y subir el precio de las put. Cuanto menor sea el tiempo que queda a
vencimiento menor es la influencia de las variaciones de los tipos de interés en las primas de las
opciones.

Esta influencia de los tipos de interés se debe al valor temporal del dinero. Es decir, no vale lo
mismo 1 euro el 2 de Enero que el 25 de Marzo, y tampoco es lo mismo que los tipos de interés
estén al 4% que al 4,50%.

Tenga en cuenta, además, que las subidas y bajadas de los tipos de interés suelen tener una gran
influencia sobre la cotización de las acciones o índices bursátiles, y la cotización del activo
subyacente sí tiene una gran influencia en la valoración de las opciones.

Esta influencia de los tipos de interés (en cuanto al valor temporal del dinero) a la horar de valorar
opciones es muy pequeña. Por tanto, lo más razonable es ignorarla, que es lo que hace la inmensa
mayoría de inversores que operan con opciones.

Definición e influencia de la volatilidad en el precio de las opciones Call y Put

La volatilidad tiene una gran influencia la hora de valorar opciones. Mide la velocidad con la que
varía el precio del activo subyacente, al alza o a la baja. Supongamos 2 acciones:

La acción A durante los 2 últimos años se mueve en un rango de un 5% en un mes como media.
Es decir, entre el máximo y el mínimo del mes la distancia media es un 5%. Por ejemplo, puede
hacer un máximo en 10,50 euros y un mínimo en 10 euros,o un máximo en 8,40 euros y un mínimo
en 8,00 euros, etc.

La acción B durante los 2 últimos años se mueve en un rango de un 20% en un mes como media.
Es decir, entre el máximo y el mínimo del mes la distancia media es un 20%. Por ejemplo, puede
hacer un máximo en 12,00 euros y un mínimo en 10 euros,o un máximo en 9,60 euros y un mínimo
en 8,00 euros, etc.

La acción B es más volátil (se mueve con más velocidad) y por tanto sus opciones tendrán un precio
más elevado. Lo veremos de forma intuitiva con un ejemplo:

Imaginemos que en un momento dado ambas acciones cotizan a 10 euros, y un inversor está
pensando en comprar la call 11,00 de ambas empresas, con vencimiento dentro de 1 mes;

Es muy difícil que la empresa A suba por encima de 11 euros, ya que eso supondría un movimiento
de un 10% y viendo el historial de la acción se puede ver que lo más probable es que no pase de
10,50 euros. Por tanto la opción call 11,00 de la empresa tendrá un precio muy bajo, ya que lo más
probable es que dentro de 1 mes no valga nada. Aunque el precio sea bajo no es 0, ya que siempre
existe una pequeña posibilidad de que tenga un movimiento superior a la media.

En cambio, la empresa B suele tener movimientos el doble de grandes (20%) de lo que haría falta
para pasar de 10 a 11 euros (10%), por lo que la empresa B tiene muchas más posibilidades de
estar por encima de 11,00 euros dentro de 1 mes y por tanto la call 11,00 sobre la empresa B tendrá
un valor mucho mayor.

Es importante tener en cuenta que la volatilidad no dice nada sobre si una empresa es alcista o
bajista, sólo muestra la velocidad con la que se mueve. Si la empresa B se mueve un 20% como
media al mes y cotiza a 10 euros dentro de 1 mes podría cotizar a 12 euros o a 8 euros. La
volatilidad sólo nos dice que se mueve de forma rápida o lenta, pero no si se mueve hacia arriba o
hacia abajo.

Hay 3 tipos de volatilidad:

Volatilidad histórica: Es la que hemos visto hasta ahora, la que ha tenido el activo subyacente en el
pasado. Es conocida y se puede medir, aunque un mismo activo subyacente puede tener una
volatilidad en los últimos 3 meses distinta de la que tuvo en el último año o en los últimos 5 años.
Un mismo activo subyacente suele tener volatilidades similares para diferentes períodos de tiempo,
aunque no siempre es así.

Volatilidad futura: Es la que tendrá el activo subyacente en el futuro, y como cualquier hecho del
futuro es imposible de conocer de antemano. Es la más importante de todas, ya que equivaldría a
conocer qué va a hacer la cotización de ese activo subyacente en el futuro.

Volatilidad implícita: Es la que se cotiza en el mercado actualmente. Representa la opinión media

de todos los intervinientes en el mercado de opciones sobre cuál será la volatilidad futura. Está
incorporada en la cotización de las opciones en el mercado, aunque no es exactamente la misma
para todas las opciones de un mismo subyacente. Por ejemplo, la opción call 20 de Telefónica con
vencimiento el 25 de Marzo puede tener una volatilidad implícita distinta de la opción put 20 de
Telefónica con vencimiento el mismo 25 de Marzo, que a su vez puede ser distinta de la que tenga
la opción put 20 de Telefónica con vencimiento el 20 de Junio, etc. La volatilidad implícita varía
constantemente, igual que la cotización de las acciones.

Los aumentos de la volatilidad hacen aumentar el precio de las opciones (call y put), y al revés, los
descensos de volatilidad hacen disminuir el precio de las opciones. Siguiendo el principio de
“comprar barato y vender caro” a los compradores de opciones les interesa comprar cuando la
volatilidad es baja (y vender cuando es alta, en caso de que no quieran llevar la operación hasta el
vencimiento). Y a los vendedores de opciones les interesa vender cuando la volatilidad es alta (y
recomprar cuando es baja, en caso de que no quieran llevar la posición hasta el vencimiento).

Qué son las Garantías de las opciones Call y Put y cómo funcionan

El comprador de opciones (call o put) no tiene que depositar ninguna garantía, sólo tiene que pagar
la prima en el momento de abrir la operación. Esto se debe a que el comprador adquiere un
derecho, pero no una obligación. Si el mercado se mueve en su favor ejercerá su derecho y
obtendrá un beneficio, pero si mueve en su contra se limitará a no ejercer su derecho y su pérdida
máxima habrá sido la prima que pagó al abrir la operación.

El vendedor de opciones sí tiene que depositar garantías, ya que él sí que está contrayendo una
obligación. De hecho cobra la prima que paga el comprador por adquirir esa obligación. Esta
garantía se utiliza para asegurarse de que el vendedor cumplirá con su parte del trato. Las garantías
de las opciones no son tan fáciles de calcular como las garantías de los futuros. Como orientación
pueden estar entre el 5% y el 30% del valor nominal de la operación. Dependen de la distancia
entre el precio de ejercicio y la cotización del activo subyacente, la volatilidad, etc. Según evolucione
la posición la garantía inicial podrá ampliarse o reducirse.

Las garantías tambien se ven afectadas por su posición combinada sobre el activo subyacente. Por
ejemplo, si tiene opciones call vendidas sobre Telefónica pero además tiene acciones de Telefónica
y/o futuros comprados sobre Telefónica deberá depositar unas garantías inferiores que si sólo
tuviera las opciones call vendidas, ya que el riesgo de la posición combinados de esos instrumentos
(opciones call vendidas + acciones y/o futuros comprados) es inferior al de tener únicamente las
opciones call vendidas.

A diferencia de los futuros en las opciones no hay liquidación diaria de pérdidas o ganancias.

Características de los contratos de opciones

Cada contrato de opciones tiene sus propias características, que hay que conocer antes de operar
con él:
Activo subyacente: Es el activo al que está referenciado la opción. Por ejemplo, en las opciones
sobre el IBEX 35 el activo subyacente es el propio IBEX 35 y en el caso de las opciones sobre
acciones de Telefónica el activo subyacente es la acción de Telefónica.

Número de acciones por contrato: Se aplica sólo a las opciones sobre acciones. Es el número de
acciones que representa cada contrato. En el caso de Meff (España) cada contrato representa 100
acciones, salvo ajustes temporales por ampliaciones de capital u otras operaciones que afecten al
capital social de la empresa.

Valor nominal del contrato: Es el importe económico que representa 1 contrato de opciones. Por
ejemplo en el caso de las opciones sobre acciones el nominal se halla multiplicando el precio de
ejercicio por 100 (cada contrato representa 100 acciones). Si el precio de ejercicio es 20 el nominal
será 2.000 euros (20 x 100 = 2.000). En el caso de las opciones sobre índices se halla multiplicando
el precio de ejercicio por el multiplicador del futuro. Si el futuro del IBEX 35 cotiza a 15.000 euros
el nominal del contrato de opciones sobre el Mini IBEX 35 es 15.000 (15.000 x 1). Las ganancias y
pérdidas que se producen en la operativa con opciones son proporcionales al importe nominal.
Siempre que se abra una operación debe tenerse muy presente el importe nominal que se está
contratando para poder controlar los riesgos en que se incurren. No es infrecuente el caso de
inversores que sólo prestan atención a las garantías que tienen que depositar e ignoran el nominal
que están contratando, lo que puede llevar a serios quebrantos económicos.

Opciones de tipo europeo o americano: Las opciones de tipo europeo sólo se pueden ejercer en la
fecha de vencimiento (ejercicio a vencimiento), mientras que las opciones de tipo americano se
pueden ejercer en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento (ejercicio anticipado). Los 2
tipos de opciones se pueden comprar y vender libremente en cualquier momento, la única diferencia
es la posibilidad o no de ejercerlas antes de que llegue la fecha de vencimiento. Para algunas
estrategias es indiferente que la opción sea de un tipo u otro, pero para otras más complicadas es
importante que sean de tipo europeo. Hay estrategias en las que se compran y/o venden varios
tipos de opciones distintas de forma que el conjunto de la posición tiene las caracteríticas de riesgo
y rentabilidad deseadas por el inversor. En algunas de estas estrategias el riesgo de la operación
cambia completamente si alguna de las opciones vendidas es ejercida por el comprador de esa
opción antes del vencimiento, lo que podría suponer un grave contratiempo para el inversor que
diseñó la estratgia.

Formación del precio de las opciones por arbitraje

El precio de las opciones sobre un activo subyacente está directamente relacionado con el precio
de ese subyacente. El arbitraje entre el precio de las opciones y el precio de su subyacente hace
que no haya grandes desviaciones entre ellos, lo que da seguridad y liquidez al comprador o
vendedor de opciones, ya que este arbitraje le asegura que en el momento en que quiera cerrar la
operación podrá encontrar un precio justo para sus opciones, con las ligeras variaciones lógicas de
todo mercado.

Hay muchas posibilidades de realizar un arbitraje entre un subyacente y sus opciones. Por ejemplo,
comprando una opción call y vendiendo una opción put del mismo precio de ejercicio y vencimiento
se obtiene una posición similar a la compra de acciones. Veamos un ejemplo con Telefónica:

Si Telefónica cotiza a 20 euros se obtendrían los mismos resultados, aproximadamente, comprando

100 acciones de Telefónica que comprando 1 opción call con precio de ejericio 20 euros de
Telefónica y vendiendo 1 opción put con precio de ejercicio 20 euros, ambas del mismo
vencimiento. Si Telefónica sube la opción call nos dará, aproximadamente, el mismo beneficio que
las acciones. Si Telefónica baja la put vendida nos hará tener, aproximadamente,las mismas
pérdidas que si tuviéramos las acciones de Telefónica. La prima que hay que pagar por comprar la
call será una cantidad muy similar a la que ingresaremos por vender la put, con lo que
aproximadamente se compensan.

Lo más importante para alguien que se inicia en el aprendizaje de las opciones es saber que existen
varias posibilidades de arbitrajes entre las opciones y las acciones (o cualquier otro subyacente),
que no necesita conocer ni saber cómo funcionan, gracias a las cuales siempre podrá entrar y salir
del mercado con unos precios justos.

Tenga en cuenta que lo anterior se cumple para mercados de opciones que sean líquidos. En
mercados poco líquidos es posible encontrar precios inadecuados a los que no interesa operar. Por
ello es conveniente operar en los mercados más líquidos.

Valor intrínseco y extrínseco. Caída del valor temporal

La prima de una opción es la suma del valor intrínseco y extrínseco de dicha opción.

El valor intrínseco de una opción es el valor que tendría dicha opción si se ejerciera en ese
momento. Por ejemplo, si Telefónica cotiza a 21 euros la prima de la opción call 20 sobre Telefónica
tendrá un valor de 1 euro, ya que podemos ejercer la opción y comprar acciones de Telefónica a
20 euros para venderlas inmediatamente en el mercado a 21 euros, con lo que obtendríamos un
beneficio de 1 euro.

Las opciones siempre cotizan por encima de su valor intrínseco, salvo cuando llega el día del
vencimiento. Esto se debe a que mientras no llegue el vencimiento siempre existe la posiblidad de
que aumente el beneficio. El valor que se da a esa posibilidad es el valor extrínseco. En el ejemplo
anterior, mientras no llegue el vencimiento existe la posiblidad de que Telefónica suba por encima
de 21 euros, y por eso la prima de la call 20 cotizará a un precio superior a 1 euro, por ejemplo a
1,50 euros.

La diferencia entre la prima de la opción y su valor intrínseco es el valor extrínseco, que en este
caso es de 0,50 euros (1,50 prima – 1,00 valor intrínseco = 0,50 valor extrínseco).

En base a su valor intrínseco, las opciones (call y put) se dividen en 3 tipos:

“in the money” o “dentro del dinero”: Son aquellas que tienen valor intrínseco

“at the money” o “en el dinero”: Son aquellas que están muy cerca de la cotización del subyacente

“out of the money” o “fuera del dinero”: Son aquellas cuyo valor intrínseco es 0.

Por ejemplo, si Telefónica cotiza a 20,10 euros la opción call 19 (y todas aquellas que tengan un
precio de ejercicio inferior) es “in the money”, la opción call 20 es “at the money” y la opción call 21
(y todas las que tengan un precio de ejercicio superior) es “out of the money”.

El valor extrínseco tambien se llama valor temporal. A medida que pasa el tiempo este valor siempre
se va reduciendo, algo lógico si se tiene en cuenta que cuanto menos tiempo quede para el
vencimiento menos posibilidades hay de que la acción tenga movimientos amplios. Esta caída
permanente del valor temporal beneficia al vendedor de opciones y perjudica al comprador.

Una característica importante de la caída de este valor temporal es que no es lineal, sino que
aumenta a medida que se acerca el vencimiento. En un gráfico dibujaría una línea muy parecida a
la trayectoria de una bala, que al comienzo dibuja una línea recta y cuando pierde fuerza cae
bruscamente dibujando una parábola. Si a la opción del ejemplo anterior (con un valor temporal de
0,50 euros) le quedasen 5 meses de vida no perdería 0,10 euros de valor temporal cada uno de
esos 5 meses, sino que en el primero perdería sólo 0,02 euros (por ejemplo) e iría aumentando esa
pérdida cada mes hasta perder en el quinto y último mes 0,20 euros (por ejemplo) de valor temporal.

Qué es la Delta de una opción y qué utilidad tiene?

La Delta es una variable que representa cuánto varía el precio de una opción si el activo subyacente
varía su precio en 1 céntimo, suponiendo que el resto de factores que influyen en el precio de una
opción (volatilidad, tiempo a vencimiento, etc.) permanecen estables.

Por ejemplo, supongamos que una opción determinada sobre acciones de Inditex tiene un precio
de 1 euro y una Delta de 0,40. Si las acciones de Inditex suben 1 céntimo la opción del ejemplo
pasará a tener un precio de 1,004 euros, es decir tendrá un aumento de 0,40 céntimos. Si las
acciones de Inditex bajan 1 céntimo la opción pasará a tener un precio de 0,996 euros, es decir
disminuirá su precio en 0,40 céntimos.

La Delta de una opción varía entre 0 y 1. Las opciones muy ”out-of-the-money” tienen una Delta
igual o muy cercana a 0. Las opciones muy ”in-the-money” tienen un Delta igual o muy cercana a
1.

Una de las utilidades más importantes de la Delta es que tambien representa el porcentaje de
probabilidades que tiene la opción de llegar al vencimiento “in-the-money”, es decir el porcentaje
de probabilidades de que el precio del activo subyacente en la fecha de ejercicio sea superior al
precio de ejercicio de la opción. Esto da una buena idea del riesgo que tiene cada opción. Cuanto
menor sea la Delta de una opción mayor es su riesgo, y cuanto mayor sea la Delta de una opción
menor es su riesgo.
La Delta varía constantemente al moverse el precio del activo subyacente. Una opción no tiene una
Delta de 0,36, por ejemplo, desde el momento en que se emite hasta que llega el vencimiento. Su
valor varía siempre que cambia la cotización del activo subyacente, de forma proporcional a los
movimientos de dicho activo. Si el subyacente se mueve poco la Delta variará poco, pero si el
subyacente tiene movimientos fuertes la Delta tambien variará en gran medida.

Tambien se ve afectada por el tiempo. Una call 30 sobre Inditex, estando la cotización de Inditex a
29 euros, no tiene las mismas probailidades de llegar a vencimiento con valor superior a 0 si queda
1 semana para el vencimiento que si quedan 10 meses, por ejemplo. Para las opciones “in-the-
money” el paso del tiempo hace aumentar su Delta; cuanto menos tiempo quede más
probabilidades hay de que la opción llegue a vencimiento “in-the-money”, o visto desde el lado
contrario menos probabilidades hay de que el mercado tenga un movimiento amplio que haga
perder todo su valor a la opción. Para las opciones “out-of.-the-money”, siguiendo el mismo
razonamiento, sucede lo contrario; el paso del tiempo reduce el valor de su Delta.

d) Warrants

Ventajas y desventajas de los warrants

Los warrants son opciones call y put que reciben un “tratamiento” por parte del banco que los emite
de forma que puedan cotizar en Bolsa igual que cualquier acción. Desde el punto de vista teórico
funcionan de forma similar a las opciones y les afectan los mismos factores.

Las opciones cotizadas en mercados oficiales, como Meff en España, no cotizan en el mismo
mercado que las acciones. Para operar con ellas es necesario firmar un contrato distinto al de la
cuenta de valores. Este contrato especial no es necesario para operar con warrants, cualquier
persona que tenga una cuenta de valores puede comprar warrants sin realizar ningún trámite
adicional. En cualquier caso la firma del contrato de Meff (o cualquier otro mercado organizado de
opciones) es un trámite tan sencillo y fácil como abrir una cuenta de valores o una cuenta corriente.

La principal diferencia entre los warrants y las opciones es que los warrants no pueden venderse si
previamente no se han comprado, mientras que con las opciones sí es posible vender primero y
recomprar despues. Esto hace que que con los warrants no sea posible realizar infinidad de
estrategias (algunos ejemplos) que sí es posible realizar con las opciones. Esta imposibilidad de
vender sin haber comprado previamente tambien dificulta el arbitraje y hace que en la práctica los
precios de los warrants sean menos transparentes y estén algo menos ligados a la evolución del
subyacente que en el caso de las opciones.

Otra desventaja de los warrants es que las primas suelen ser más caras que las de las opciones
de Meff equivalentes por varias razones. En primer lugar el trabajo de emitir los warrants (el
“tratamiento” al que se aludía en el primer párrado) en el mercado tiene un coste y el banco que
realiza la emisión obtiene un beneficio por ello, como es lógico. Por otra parte el hecho de que no
puedan venderse sin haberse comprado previamente dificulta la formación correcta de los precios.
Tambien influye el tratamiento que dan a la volatilidad los emisores de los warrants. En teoría la
volatilidad afecta igual a un warrant que a su opción equivalente, pero en la práctica hay infinidad
de casos en que no es así.

Por todo ello suele ser más barato comprar una opción de Meff (o cualquier otro mercado
organizado) que el warrant equivalente.

Los warrants suelen tener una gran variedad de subyacentes, lo cual es una ventaja, pero cada
subyacente tiene normalmente bastantes menos precios de ejercicio y fechas de vencimiento de
las que se pueden encontrar en los mercados organizados como Meff.

En conjunto me parecen mucho más recomendables las opciones de mercados organizados como
Meff que los warrants. De todas las desventajas de los warrants mencionadas las 2 más importantes
son la imposibilidad de venderlos si no se han comprado y la forma en que calculan la volatilidad
los emisores de los warrants.

e) Estrategias con derivados

Aprovechar un movimiento alcista de corto o medio plazo. Compra de futuros

Comprar un futuro sobre una acción es prácticamente lo mismo que comprar 100 acciones de esa
misma empresa (suponiendo que cada contrato represente 100 acciones), y ambas operaciones
tienen el mismo riesgo. Por ejemplo, comprar 1 futuro sobre acciones de Banco Santander es muy
parecido a comprar 100 acciones del Banco Santander. Se puede ganar o perder casi exactamente
la misma cantidad comprando 1 futuro sobre acciones del Banco Santander que comprando 100
acciones del Banco Santander.

Para un inversor de largo plazo que está construyendo una cartera de valores es preferible comprar
directamente las acciones que comprar los futuros, pero a ese mismo inversor le puede interesar,
por motivos fiscales, comprar futuros para aprovechar movimientos de corto o medio plazo del
mercado.

Supongamos un inversor que compró hace muchos años 1.000 acciones del Banco Santander a 1
euro cada una y aún las mantiene.Actualmente el Banco Santander cotiza a 15 euros y el inversor
del ejemplo cree que va a subir a 17 euros, por lo que le gustaría comprar 300 acciones más a 15
euros para venderlas a 17 euros y obtener un beneficio de 600 euros (17-15 = 2; 2 x 300 = 600
euros).

El problema es que si compra 300 acciones y luego las vende Hacienda considera que está
vendiendo 300 acciones de las que compró hace muchos años a 1 euro, no las 300 que ha
comprado en la actualidad a 15 euros. Por tanto Hacienda considera que el beneficio que ha
obtenido no son 600 euros sino 4.800 euros (17 – 1 = 16; 16 x 300 = 4.800 euros). Si el inversor
debe pagar en la declaración del IRPF un 18% de la plusvalía obtenida se encuentra con que debe
pagar 864 euros (18% de 4.800), cifra superior a los 600 euros que ganó con la operación de corto
plazo.
En estas condiciones no tiene sentido realizar la operación, pero si en lugar de comprar 300
acciones lo que hace es comprar 3 contratos de futuro la operación vuelve a tener sentido.

Si el Banco Santander cotiza a 15 euros el inversor podrá comprar 3 contratos de futuro a 15,10
euros (aproximadamente). Cuando el Banco Santander llegue a 17,00 euros el inversor venderá
los 3 contratos por 17,10 euros (aproximadamente) y el beneficio que habrá obtenido será
igualmente de 600 euros (17,10 – 15,10 = 2; 2 x 3 contratos x 100 acciones/contrato = 600 euros).
Por este beneficio deberá pagar en el IRPF, suponiendo que el tipo del impuesto sea el 18%, 108
euros (18% de 600), y le quedará un beneficio despues de impuestos de 492 euros. Las 1.000
acciones originales no se han vendido, y el invesor ha realizado una operación en la que ha corrido
el mismo riesgo que si hubiera comprado acciones directamente y ha obtenido el mismo beneficio
(o pérdida).

Al operar con futuros siempre es importante conocer el importe nominal de la operación, que se
halla multiplicando el precio del futuro (15,10 en el jemplo) x el número de contratos (3 en el ejemplo)
por el número de acciones que representa cada contrato (habitualmente 100, auque debe
consultarse en cada mercado para estar seguro). En este ejemplo el importe nominal son 4.530
euros (15,10 x 3 x 100 = 4.530). Para abrir esta operación habrá que depositar unas garantías
inferiores al importe nominal (680 euros, por ejemplo) pero realmente se están arriesgando 4.530
euros. Los futuros no son peligrosos, el peligro lo tienen algunas personas que los utilizan y
depositan 680 euros como garantías y no saben que su riesgo real es de 4.530 euros. Si se abre
esta operación teniendo solamente 700 ó 1.000 euros se está utilizando un apalancamiento altísimo
y las posibilidades de perder una gran parte de esos 700-1.000 euros con un movimiento del
mercado relativamente pequeño son altas. Pero si se tienen los 4.530 euros el riesgo que se corre
es el mismo que si se compran acciones por valor de 4.530 euros. El dinero que no se deposita
como garantías (4.530 – 680 = 3.850 euros) debe situarse en algún instrumento de renta fija de
disposición inmediata para obtener algo de rentabilidad a ese dinero mientras está disponible para
el caso de que a corto plazo la cotización caiga y haya que hacer frente a la liquidación diaria de
pérdidas y gananacias. Esto no supone un aumento del riesgo, que es en todo momento de 4.530
euros.

El poseedor de futuros no cobra los dividendos que pague la acción, aunque por un lado dichos
dividendos suelen estar ya descontados en el precio del futuro y además obtiene una pequeña
rentabilidad adicional por el dinero que no tiene que depositar como garantías.

Los futuros normalmente tienen vencimiento cada 3 meses, por lo que si se quiere prolongar la
posición durante más tiempo (incluso de forma indefinida) debe realizarse un roll-over antes de que
llegue el vencimiento del futuro.

Esta operación es apropiada para operaciones de corto o medio plazo. La rentabilidad es muy
parecida a la compra directa de acciones, pero tiene el inconveniente de que cada vez que hay que
hacer un roll-over hay que pagar nuevas comisiones, por lo que a largo plazo es más rentable (y
más sencilla de gestionar) la posesión directa de las acciones. Además, en cada roll-over es muy
probable tener que asumir una pérdida de unos pocos céntimos por acción por la diferencia entre
las posiciones de compra y venta de los futuros, aunque un inversor experimentado podría obtener
un pequeño beneficio en lugar de dicha pérdida.
En caso de que la cotización del Santander cayera la pérdida que se obtendría con los 3 futuros
sería la misma (con pequeñísimas diferencias por las horquillas de compra-venta de ambas
opciones que podrían ser a favor o en contra de los futuros) que con las 300 acciones.

Aprovechar un movimiento alcista de corto o medio plazo. Compra de opciones Call

Cuando se espera que una acción vaya a subir a corto/medio plazo se puede obtener un beneficio
de ese movimiento comprando opciones call.

Las principales ventajas de esta estrategia son:

1. La pérdida máxima está limitada a la prima que se pague por la opción

2. El porcentaje de rentabilidad obtenido puede ser muy alto

Su principal desventaja es que aunque se acierte y la acción suba es más difícil ganar dinero que
si se compran las acciones directamente porque hay que acertar no sólo que la acción va a subir
sino cuándo va a subir y cuánto aproximadamente lo va a hacer.

Supongamos que Telefónica cotiza a 17,40 euros el 18-6-2008 euros y un inversor tiene la
posibilidad de comprar, entre otras, las siguientes opciones call:

P. P. P. P.
EJERCICIO EJERCICIO EJERCICIO EJERCICIO
17,00 17,50 18,00 20,00

Vencimiento 19- 1,36 1,06 0,82 0,26

9-08

Vencimiento 19- 1,70 1,42 1,16 0,47

12-08

Vencimiento 20- 1,92 1,64 1,40 0,68

3-08

Vencimiento 19- 2,05 1,89 1,65 0,90

6-09

Cuanto mayor sea el precio de ejercicio menor valor tiene la opción, y cuanto más alejado esté el
vencimiento mayor valor tiene la opción. Es fácil entederlo pensando en las probailidades de cada
opción de tener valor en la fecha de vencimiento. Si a la opción le queda 1 año para vencer es más
probable que Telefónica tenga movimientos amplios que si quedan sólo 3 meses, por lo que el valor
de la opción es mayor. Por otro lado, si Telefónica cotiza actualmente a 17,40 euros es más facil
que al llegar el vencimiento esté por encima de 17,00 euros que por encima de 20,00 euros.

Si mantuviésemos estas opciones hasta el vencimiento los precios a los que tendría que cotizar
Telefónica para que al vender la opción no perdiésemos ni ganásemos serían:

P. P. P. P.
EJERCICIO EJERCICIO EJERCICIO EJERCICIO
17,00 17,50 18,00 20,00

Vencimiento 19- 18,36 18,56 18,82 20,26

9-08

Vencimiento 19- 18,70 18,92 19,16 20,47

12-08

Vencimiento 20- 18,92 19,14 19,40 20,68

3-08

Vencimiento 19- 19,05 19,39 19,65 20,90

6-09

Se empieza a ganar dinero cuando Telefónica llegue al vencimiento a precios superiores a los
indicados en la tabla. Cuanto más alto sea el precio de Telefónica mayor es el beneficio del
comprador de estas calls. Si Telefónica llega al vencimiento a precios inferiores a los indicados en
la tabla se pierde dinero, y cuanto menor es el precio de Telefónica mayor es la pérdida (que
siempre está limitada, como máximo, a lo que se pagó al comprar la call).

De todas estas opciones la más arriesgada y con menos probabilidades de tener valor al
vencimiento es la de vencimiento 19-9-2008 y precio de ejercicio 20 euros, ya que es la que tiene
el vencimiento más cercano y el precio de ejercicio más elevado, por lo que tambien es la que tiene
un valor menor.

La menos arriesgada y con más probabilidades de tener valor al vencimiento es la de vencimiento

19-6-2009 y precio de ejercicio 17,00 euros por ser la que tiene el vencimiento más alejado y el
precio de ejercicio más bajo, y por eso es la que tiene un valor mayor.

La rentabilidad que se puede obtener es inversamente proporcional a las probabilidades de cada

opción de tener valor al vencimiento. Por ejemplo, si el 19-9-2008 Telefónica cotiza a 22,00 euros
la call 17,00 con ese mismo vencimiento tendrá un valor de 5 euros (22,00 – 17,00 = 5) y la call 20
tambien con vencimiento 19-9-2008 tendrá un valor de 2 euros (22,00 – 20,00 = 2,00). La call 17,00
costó 1,36, con lo cual se ha obtenido un beneficio de 3,64 euros que suponen una rentabilidad
sobre la inversión inicial de 1,36 euros del 267%. La call 20,00 costó 0,26 euros y por tanto se ha
obtenido un beneficio de 1,74 euros que suponen un porcentaje de rentabilidad del 669% sobre la
inversión inicial de 0,26 euros.

La rentabilidad que se puede obtener con la call 20 es mucho mayor que la que se puede obtener
con la call 17,00, pero es mucho más difícil ganar dinero con la call 20,00. Si Telefónica llega al
vencimiento a 19,00 euros, por ejemplo, con la call 17,00 se obtendría un buen beneficio y sin
embargo con la call 20,00 se perdería toda la prima pagada.

Las opciones dejan de existir el día de su vencimiento, por lo que la subida que esperemos se tiene
que producir antes de que venza la opción, ya que si se produce despues no habrá posibilidad de
obtener ningún beneficio.

Esta estrategia es muy arriesgada. A pesar de que la pérdida máxima está limitada a la prima
pagada por la opción, y eso es una ventaja importante, la realidad es que hay bastantes
probabilidades de perder toda la prima o una gran parte de ella.

Sólo debe utilizarse cuando se espere un movimiento muy fuerte, y la opción debe comprarse
preferiblemente cuando la volatilidad esté baja. Si se compra la opción cuando la volatilidad está
alta las posibilidades de ganar dinero se reducen. Para reducir el riesgo dentro de lo posible deben
comprarse opciones con precio de ejercicio bajo, incluso algo por debajo del nivel en el que esté la
cotización en ese momento, y vencimiento lo más alejado posible. Aún en estas condiciones es una
estrategia arriesgada y las probabilidades de perder dinero son altas.

Al comprar opciones hay que tener siempre en cuenta que el tiempo corre en nuestra contra. Esa
pérdida de valor temporal no es lineal, sino que se acelera a medida que se acerca la fecha de
vencimiento. Las opciones pierden valor temporal cada día que pasa, pero cuando quedan
alrededor de 2 meses para el vencimiento esa pérdida se acelera significativamente y cuando
quedan unos 15 días la pérdida de valor temporal es muy grande. Aunque las opciones se pueden
mantener hasta el vencimiento cuanto antes se vendan más dinero se obtendrá por el valor
temporal que le quede a la opción. La pérdida de valor temporal es mayor en las opciones que más
valor temporal tienen en proporción a su valor total, que son las opciones out-of-the-money. Las
opciones que están muy in-the-money tienen un valor temporal pequeño y les afecta mucho menos
el paso del tiempo.

Esta estrategia es más propia de un trader que de un inversor de largo plazo.

Comparativa entre la compra de opciones Call y la compra de futuros

La compra de opciones call y la compra de futuros son 2 estrategias que se utilizan cuando se
espera un movimiento alcista de la cotización. Para elegir entre una u otra en cada situación hay
que tener en cuenta las diferencias entre ambas:

La compra de opciones tiene una fecha de caducidad; la fecha de vencimiento. Cuando llega la
fecha de vencimiento se gana o se pierde, pero no se puede prolongar la posición. Cuando se
compran futuros la posición se puede prolongar de forma indefinida, con un pequeño coste,
mediante el roll-over.
La compra de opciones call tiene una pérdida máxima, limitada a lo que se paga por la opción. Pase
lo que pase no se puede perder más. La compra de futuros tiene el mismo riesgo de pérdida que
la compra de acciones, si la acción cae un 50% con los futuros se perderá un 50%.

Por pequeño que sea el movimiento a nuestro favor con la compra de futuros obtendremos
beneficios (proporcionales a ese movimiento). La compra de opciones generalmente necesita
movimientos más amplios de la cotización para dar beneficios.

En caso de acertar con un movimiento amplio la ganancia obtenida en porcentaje con la compra de
call será superior a la ganancia obtenida con la compra de futuros.

Con las opciones call se pueden obtener rentabilidades más altas, pero tambien es más fácil perder
dinero. Para un inversor de largo plazo es menos arriesgada la compra de futuros y más fácil
obtener un beneficio con ella siempre y cuando se cumplan las siguientes condiciones (todas):

No utilice apalancamiento

Compre futuros sobre acciones de empresas sólidas y estables con beneficios y dividendos
crecientes a tasas superiores a las de la inflación.

Acepte la misma volatilidad en la operación de futuros que tendría si comprase acciones

directamente.

Aunque en algunas ocasiones el hecho de tener una pérdida máxima limitada y relativamente
pequeña como sucede en la compra de opciones call es una característica muy interesante y que
puede hacer esta alternativa preferible a la compra de futuros. Por ejemplo, con la compra de
opciones call es posible apalancarse sin tener que depositar garantías ni tener que hacer frente a
la liquidación diaria de pérdidas y ganancias y sabiendo en todo momento cuál es la pérdida máxima
que vamos a tener en el peor de los casos. Eso hace que a la hora de apalancarse el riesgo que
se corre con la compra de opciones call es mucho más bajo que el que se corre con la compra de
futuros.

Aprovechar un movimiento bajista de corto o medio plazo. Venta de futuros

En ocasiones un inversor que posse unas acciones en cartera cree que estas van a tener una caída
a corto o medio plazo y le gustaría aprovecharla, pero si las plusvalías que acumula son importantes
podría tener que pagar a Hacienda una cantidad de impuestos muy alta, incluso superior a la
ganancia que obtendría en el corto plazo.
Supongamos que un inversor tiene 1.000 acciones de BBVA compradas a 2 euros. BBVA cotiza
actualmente a 20 euros y el inversor cree que va a caer hasta 17 euros y quiere obtener una
ganancia en el corto plazo. Si vende las 1.000 acciones a 20 euros obtendrá 20.000 euros, y la
plusvalía será de 18.000 euros (20 – 2 = 18; 18 x 1.000 = 18.000). Si suponemos que el impuesto
por la plusvalía es el 18% deberá pagar a Hacienda 3.240 euros (18% de 18.000) y le quedarán
disponibles 16.760 euros (20.000 – 3.240 = 16.760) para volver a comprar acciones de BBVA
cuando caiga a 17. El problema es que con 16.760 euros sólo se pueden comprar 985 acciones de
BBVA (16.760 / 17 = 985), con lo cual el inversor, a pesar de acertar con el movimiento, ha
terminado teniendo menos acciones de las que tenía originalmente y además no ha cobrado los
dividendos que haya pagado el BBVA desde que vendió las acciones hasta que las volvió a
recomprar.

Esta situación puede mejorarse utilizando la venta de futuros.

El inversor del ejemplo podría vender 10 contratos de futuro sobre BBVA a 20,10 euros
aproximadamente, suponiendo que cada contrato represente 100 acciones. Cuando el BBVA baje
a 17 euros podrá recomprar esos 10 contratos a 17,10 euros, con lo que habrá obtenido una
ganancia de 3.000 euros (20,10 – 17,10 = 3; 3 x 10 contratos x 100 acciones/contrato = 3.000
euros).

De esos 3.000 euros suponemos que tendrá que pagar a Hacienda el 18%, 540 euros. Le quedan
libres para invertir 2.460 euros (3.000 – 540 = 2.460), con los que podrá comprar 144 acciones de
BBVA a 17 euros (2.460 / 17 = 144) y de esta forma pasará a tener un total de 1.144 acciones de
BBVA.

La diferencia entre una opción y otra es importante, con la primera acaba teniendo 985 acciones y
con la segunda 1.144. Además en todo momento ha cobrado los dividendos que haya pagado
BBVA por las 1.000 acciones que ya poseía en cartera durante la caída de 20 euros a 17 euros.

Si las acciones de BBVA suben por encima de 20 euros, el inversor estará obligado a vender sus
acciones a 20,10, que es el precio al que vendió los futuros. Si no quiere desprenderse de ellas
deberá pagar en metálico la pérdida de los futuros. Por ejemplo si BBVA comienza a subir y cuando
el futuro sobre acciones de BBVA cotiza a 25,10 euros el inversor cambia de opinión y piensa que
BBVA ya no va a bajar tiene 2 opciones:

Vender sus 1.000 acciones a 20,10 euros, que es el precio al que vendió los futuros.

Liquidar la pérdida de la posición de futuros en metálico y conservar sus 1.000 acciones. La pérdida
en este caso serían 5.000 euros (25,10 – 20,10 = 5; 5 x 10 x 100 = 5.000)

Es importante saber que si se utilizan como garantía las 1.000 acciones de BBVA no habrá que
poner garantías en metálico, pero aunque se utilicen las acciones como garantía muy
probablemente habrá que tener una reserva de liquidez que hacer frente a la liquidación diaria de
pérdidas y ganancias. Nota: Estas condiciones pueden variar de un mercado a otro e incluso en un
mismo mercado pueden variar a lo largo del tiempo, por lo que habrá que conocer el funcionamiento
del mercado en el que se desee operar en este punto concreto.
Si se utiliza esta estrategia hay que estar dispuesto a desprenderse de las acciones en caso de
estar equivocado o, en su defecto, a asumir la pérdida en metálico que se produzca hasta el cierre
de la operación.

Aprovechar un movimiento bajista de corto o medio plazo. Compra de opciones Put

Cuando se espera que una acción vaya a bajar a corto/medio plazo se puede obtener un beneficio
de ese movimiento comprando opciones put.

Las principales ventajas de esta estrategia son:

1. La pérdida máxima está limitada a la prima que se pague por la opción

2. El porcentaje de rentabilidad obtenido puede ser muy alto

Su principal desventaja es que aunque se acierte y la acción baje es difícil ganar dinero porque hay
que acertar no sólo que la acción va a bajar sino cuándo va a bajar y cuánto aproximadamente lo
va a hacer.

Supongamos que Telefónica cotiza a 17,40 euros el 18-6-2008 euros y un invesor tiene la
posibilidad de comprar, entre otras, las siguientes opciones put:

P. P. P. P.
EJERCICIO EJERCICIO EJERCICIO EJERCICIO
17,50 17,00 16,50 15,50

Vencimiento 19- 0,82 0,69 0,45 0,27

9-08

Vencimiento 19- 1,42 1,18 0,99 0,58

12-08

Vencimiento 20- 1,58 1,36 1,14 0,81

3-08

Vencimiento 19- 1,90 1,67 1,46 1,10

6-09

Cuanto menor sea el precio de ejercicio menor valor tiene la opción, y cuanto más alejado esté el
vencimiento mayor valor tiene la opción. Es fácil entederlo pensando en las probailidades de cada
opción de tener valor en la fecha de vencimiento. Si a la opción le queda 1 año para vencer es más
probable que Telefónica tenga movimientos amplios que si quedan sólo 3 meses, por lo que el valor
de la opción es mayor. Por otro lado, si Telefónica cotiza actualmente a 17,40 euros es más facil
que al llegar el vencimiento esté por debajo de 17,50 euros que por debajo de 15,50 euros.

Si mantuviésemos estas opciones hasta el vencimiento los precios a los que tendría que cotizar
Telefónica para que al vender la opción no perdiésemos ni ganásemos serían:

P. P. P. P.
EJERCICIO EJERCICIO EJERCICIO EJERCICIO
17,50 17,00 16,50 15,50

Vencimiento 19- 16,68 16,31 16,05 15,23

9-08

Vencimiento 19- 16,08 15,82 15,51 14,92

12-08

Vencimiento 20- 15,92 15,64 15,36 14,69

3-08

Vencimiento 19- 15,60 15,33 15,04 14,40

6-09

Se empieza a ganar dinero cuando Telefónica llegue al vencimiento a precios inferiores a los
indicados en la tabla. Cuanto más bajo sea el precio de Telefónica mayor es el beneficio del
comprador de estas puts. Si Telefónica llega al vencimiento a precios superiores a los indicados en
la tabla se pierde dinero, y cuanto mayor es el precio de Telefónica mayor es la pérdida (que
siempre está limitada, como máximo, a lo que se pagó al comprar la put).

De todas estas opciones la más arriesgada y con menos probabilidades de tener valor al
vencimiento es la de vencimiento 19-9-2008 y precio de ejercicio 15,50 euros, ya que es la que
tiene el vencimiento más cercano y el precio de ejercicio más bajo, por lo que tambien es la que
tiene un valor menor.

La menos arriesgada y con más probabilidades de tener valor al vencimiento es la de vencimiento

19-6-2009 y precio de ejercicio 17,50 euros por ser la que tiene el vencimiento más alejado y el
precio de ejercicio más alto, y por eso es la que tiene un valor mayor.

La rentabilidad que se puede obtener es inversamente proporcional a las probabilidades de cada

opción de tener valor al vencimiento. Por ejemplo, si el 19-9-2008 Telefónica cotiza a 13,00 euros
la put 17,50 con ese mismo vencimiento tendrá un valor de 4,50 euros (17,50 – 13,00 = 4,50) y la
put 15,50 también con vencimiento 19-9-2008 tendrá un valor de 2,50 euros (15,50 – 13,00 = 2,50).
La put 17,50 costó 0,82, con lo que se ha obtenido un beneficio de 3,68 euros que suponen una
rentabilidad sobre la inversión inicial de 0,82 euros del 448%. La put 15,50 costó 0,27 euros y por
tanto se ha obtenido un beneficio de 2,23 euros que suponen un porcentaje de rentabilidad del
826% sobre la inversión inicial de 0,27 euros.

La rentabilidad que se puede obtener con la put 15,50 es mucho mayor que la que se puede obtener
con la put 17,50, pero es mucho más difícil ganar dinero con la put 15,50. Si Telefónica llega al
vencimiento a 16,00 euros, por ejemplo, con la put 17,50 se obtendría un buen beneficio y sin
embargo con la put 15,50 se perdería toda la prima pagada.

Las opciones dejan de existir el día de su vencimiento, por lo que la bajada que esperemos se tiene
que producir antes de que venza la opción, ya que si se produce despues no habrá posibilidad de
obtener ningún beneficio.

Esta estrategia es muy arriesgada. A pesar de que la pérdida máxima está limitada a la prima
pagada por la opción, y eso es una ventaja importante, la realidad es que hay bastantes
probabilidades de perder toda la prima o una gran parte de ella.

Sólo debe utilizarse cuando se espere un movimiento muy fuerte, y la opción debe comprarse
preferiblemente cuando la volatilidad esté baja. Si se compra la opción cuando la volatilidad está
alta las posibilidades de ganar dinero se reducen. Para reducir el riesgo dentro de lo posible deben
comprarse opciones con precio de ejercicio alto, incluso algo por encima del nivel en el que esté la
cotización en ese momento, y vencimiento lo más alejado posible. Aún en estas condiciones es una
estrategia arriesgada y las probabilidades de perder dinero son altas.

Al comprar opciones hay que tener siempre en cuenta que el tiempo corre en nuestra contra. Esa
pérdida de valor temporal no es lineal, sino que se acelera a medida que se acerca la fecha de
vencimiento. Las opciones pierden valor temporal cada día que pasa, pero cuando quedan
alrededor de 2 meses para el vencimiento esa pérdida se acelera significativamente y cuando
quedan unos 15 días la pérdida de valor temporal es muy grande. Aunque las opciones se pueden
mantener hasta el vencimiento cuanto antes se vendan más dinero se obtendrá por el valor
temporal que le quede a la opción. La pérdida de valor temporal es mayor en las opciones que más
valor temporal tienen en proporción a su valor total, que son las opciones out-of-the-money. Las
opciones que están muy in-the-money tienen un valor temporal pequeño y les afecta mucho menos
el paso del tiempo.

Esta estrategia es más propia de un trader que de un inversor de largo plazo.

Comparativa entre la compra de opciones Put y la venta de futuros

Vender futuros sin estar en posesión del activo subyacente (por ejemplo, vender 5 futuros sobre
acciones de Repsol sin tener en la cartera 500 acciones de Repsol) es una estrategia muy
arriesgada cuyas pérdidas, en teoría y en la práctica, son ilimitadas. Si se venden futuros en estas
condiciones hay que tener unas estrategias de control del riesgo, determinación de los puntos de
entrada y salida de la operación, gestión de la liquidez, etc. propias de un trader profesional y
realizar un seguimiento constante de la cotización del futuro que se ha vendido. En caso contrario
se está cometiendo una grave imprudencia.
Una forma de limitar las pérdidas al vender futuros sin tener el activo subyacente es comprar
opciones call. Por ejemplo si se venden 5 futuros de Repsol a 25 euros y a la vez se compran 5 call
de Repsol con precio de ejercicio 26 se han limitado las pérdidas, ya que si la cotización de Repsol
se dispara hacia arriba las pérdidas del futuro vendido serán compensadas (a partir de los 26 euros)
con los beneficios de la call comprada.

En el presente artículo vamos a comparar la compra de opciones put con la venta de futuros
estando en posesión del actvo subyacente, pensando en el caso de un inversor de largo plazo que
desea obtener un beneficio de una posible caída de las cotizaciones.

Las principales diferencias entre ambas opciones son:

La compra de opciones tiene una fecha de caducidad; la fecha de vencimiento. Cuando llega la
fecha de vencimiento se gana o se pierde, pero no se puede prolongar la posición. Cuando se
compran futuros la posición se puede prolongar de forma indefinida, con un pequeño coste
generalmente, mediante el roll-over.

La compra de opciones put tiene una pérdida máxima, limitada a lo que se paga por la opción. Pase
lo que pase no se puede perder más. La venta de futuros teniendo el activo subyacente no tiene
ningún riesgo de pérdida, ya que realmente consiste en un compromiso de venta a un precio
determinado. Si el inversor vende futuros de Repsol a 25 euros y la cotización de Repsol cae
obtendrá un beneficio. En caso de que la cotización de Repsol suba el inversor deberá vender sus
acciones a 25 euros (aunque Repsol cotice a 30 ó a 50 euros), por lo que habrá dejado de ganar
dinero pero no habrá tenido ninguna pérdida.

Por pequeño que sea el movimiento a nuestro favor con la venta de futuros obtendremos beneficios
(proporcionales a ese movimiento). La compra de opciones generalmente necesita movimientos
más amplios de la cotización para dar beneficios.

En caso de acertar con un movimiento amplio la ganancia obtenida en porcentaje con la compra de
put será superior a la ganancia obtenida con la venta de futuros.

Con las opciones put se pueden obtener rentabilidades más altas, pero tambien es más fácil perder
dinero.

Para un inversor de largo plazo creo que en la mayoría de las situaciones es preferible la compra
de put a la venta de futuros por las siguientes razones:

La compra de put es más fácil de gestionar, ya que la venta de futuros, aunque no requiere
garantías en efectivo si se utilizan como garantía las acciones que se tienen en cartera, si requiere
hacer frente a la liquidación diaria de pérdidas y ganancias (Nota: consultar las condiciones de cada
mercado concreto sobre este punto antes de operar). Eso supone que hay que tener una reserva
de liquidez destinada exclusivamente a esta operación y, aunque la acción finalmente baje, podría
llegar antes a niveles más altos que agotasen la reserva de liquidez, por lo que habría que asumir
esa pérdida, destinar más liquidez a esta operación o entregar las acciones que se tienen en
cartera.

Hay que tener en cuenta la posibilidad de que estemos equivocados y la acción no llegue a bajar.
En ese caso hay 2 alternativas si se han vendido futuros:

Asumir una pérdida de dinero

Entregar las acciones y obtener por ellas el precio al que vendimos el futuro

En principio ninguna de estas 2 opciones es deseable para un inversor de largo plazo. Ni es bueno
tener que asumir una pérdida importante en efectivo ni tampoco desprenderse de las acciones, ya
que se supone que un inversor de largo plazo tiene en su cartera empresas sólidas que considera
una buena inversión para los próximos años y no desea tener que deshacerse de ellas,
simplemente está intentando obtener un beneficio adicional de un recorte en la cotización.

La desventaja de la compra de puts es que si el movimiento a la baja es pequeño o tarda en

producirse más de lo esperado es muy probable perder toda la prima o una gran parte de ella.

Estas estrategias son más propias de un trader que de un inversor de largo plazo. Pueden ser
utilizadas por inversores de largo plazo pero en momentos muy puntuales, buscando con sumo
cuidado el momento de realizar la operación y destinando una cantidad pequeña de dinero a la
compra de las puts. En el momento de abrir la operación debe considerarse la posibilidad de perder
el total de la prima a la hora de evaluar los riesgos de la operación.

Comprar acciones por debajo del precio de mercado. Venta de opciones Put

Esta estrategia tiene un riesgo muy bajo, inferior a la compra de acciones normal y corriente.

En muchas ocasiones hay inversores que quieren comprar acciones de una empresa que les
parece una buena inversión pero su precio actual en el mercado, aunque no les parece caro,
tampoco les resulta suficientemente atractivo. Lo habitual en esos casos es dejar el dinero
destinado a comprar estas acciones en renta fija a corto plazo y esperar a ver si la cotización cae
algo más o no.

Existe la posibilidad de obtener una rentabilidad superior mientras se espera a que la cotización
caiga, o no, a la vez que se asegura un precio de compra inferior al que tiene la acción en el
mercado en caso de que la cotización llegue a caer finalmente. Para ello hay que vender opciones
put.

Supongamos que Telefónica cotiza a 17,40 euros el 18-6-2008 y que a un inversor le parece una
inversión atractiva pero le gustaría comprar un poco más barato. Tiene posibilidad de vender,entre
otras, las siguientes opciones put:
 P. P. P. P.
EJERCICIO EJERCICIO EJERCICIO EJERCICIO
17,00 16,50 16,00 15,50

Vencimiento 19- 0,69 0,45 0,36 0,27

9-08

Vencimiento 19- 1,18 0,99 0,78 0,58

12-08

Vencimiento 20- 1,36 1,14 0,97 0,81

3-08

Vencimiento 19- 1,67 1,46 1,28 1,10

6-09

Los valores mostrados en la tabla son las primas que ingresará el inversor por vender cada una de
esas opciones put. Cuanto más cerca esté el precio de ejercicio de la cotización actual de las
acciones de Telefónica más dinero obtendrá por vender la put, y cuanto más alejada esté la fecha
de vencimiento tambien más dinero obtendrá por vender dicha put.

La elección del precio de ejercicio y del vencimiento depende de las expectativas del inversor y de
las ganas que tenga de que finalmente le ejecuten la opción y tenga que comprar las acciones a
dicho precio de ejercicio. Es importante recordar que al vender una opción put se está obligado a
comprar las acciones al precio de ejercicio en caso de que la cotización de Telefónica caiga por
debajo de dicho precio de ejercicio.

Elección del precio de ejercicio:

Si el inversor cree que Telefónica debería tener una bajada relativamente grande para tener un
precio atractivo debería vender opciones put con precios de ejercicio alejados de la cotización
actual, por ejemplo la de precio de ejercicio 15,50 (vencimiento 19-9-2008). Mientras Telefónica
esté por encima de 15,50 el inversor no tendrá que comprar las acciones y en cualquier caso se
quedará con la prima de 0,27 euros. Si Telefónica cae a 14 euros, por ejemplo, el inversor deberá
comprar las acciones a 15,50 euros. Como ha cobrado 0,27 euros de prima la compra de cada
acción le cuesta realmente 15,23 euros (15,50 – 0,27 = 15,23).

Si el inversor cree que Telefónica no va a bajar mucho más y además cree que el precio actual de
17,40 ya es bastante atractivo puede vender la put 17,00 (vencimiento 19-9-2008) para ingresar
una prima más alta, 0,69 euros. Si Telefónica se mantiene por encima de 17,00 euros el inversor
no tendrá que comprar las acciones de Telefónica a 17,00 euros y se quedará con la prima cobrada
(0,69 euros). En caso de que Telefónica caiga a 16,50 euros (por ejemplo) y la put sea ejercitada
por su comprador el vendedor de la put estará obligado a comprar las acciones a 17,00 euros.
Teniendo en cuenta que ha cobrado una prima de 0,69 euros el coste real de cada acción será de
16,31 euros (17,00 – 0,69 = 16,31).

Elección de la fecha de vencimiento:

Cuanto más alejada esté la fecha de vencimiento mayor será la prima que se cobre, pero tambien
hay que tener en cuenta que cada 3 meses se puede volver a vender una opción put nueva. Por
ejemplo, vendiendo la put 17,00 con vencimiento 19-6-2009 se cobran 1,67 euros de prima, cifra
superior a los 0,69 euros que se obtienen por vender la put 17,00 con vencimiento 19-9-2008. Pero
en este último caso el 22-9-2008 (los vencimientos son siempre en viernes) se podría vender la put
17,00 con vencimiento 19-12-2008 e ingresar una nueva prima. Desde el 18-6-2008 hasta el 19-6-
2009 hay 4 vencimientos trimestrales, por lo que se pueden vender 4 opciones del siguiente
vencimiento en ese período. Si suponemos que no varía la volatilidad ni el resto de condiciones
que afectan al valor de la prima podremos vender 4 opciones por 0,69 euros en ese tiempo,
obteniendo un total de 2,76 euros (0,69 x 4 = 2,76), cifra superior a los 1,67 que cobraríamos si el
18-6-2008 vendemos directamente la opción de vencimiento 19-6-2009.

Esto es debido a que la pérdida del valor temporal de las opciones se acelera cuanto más cerca
está el vencimiento, por lo que el tiempo corre a favor del vendedor de opciones. Desde este punto
de vista es más rentable vender opciones de vencimientos cercanos porque la rentabilidad total
obtenida será superior. Pero hay que tener en cuenta que dentro de 3 meses podría ser que la
volatilidad estuviese más baja (con lo que obtendríamos menos de 0,69 euros por vender la nueva
opción put) o que Telefónica hubiese subido a 19,00 euros y ya no nos interesase vender la put
18,50 por no considerarlo un precio atractivo. En este último caso de que Telefónica hubiese subido
a 19 euros seguiríamos teniendo la posibilidad de vender la put 17,00, pero al ser en ese momento
un precio de ejercicio muy alejado de la cotización actual de 19 euros recibiríamos una cantidad
muy inferior a los 0,69 euros por la venta de dicha put.

En definitiva, cada inversor debe elegir la combinación de precio de ejercicio y fecha de vencimiento
más adecuada para cada caso según su visión del mercado y las probabilidades que desee tener
de llegar a ser ejercitado. En cualquier caso, y dado que desde el principio hemos supuesto que la
cotización actual de 17,40 euros era un precio de compra atractivo para el largo plazo las
posibilidades son 2:

• Telefónica sube e ingresamos un prima por vender la put que supone una rentabilidad
adicional al dinero que teníamos en renta fija a corto plazo destinado a comprar acciones.

• Telefónica cae por debajo del precio de ejercicio elegido, en cuyo caso compramos las
acciones a un precio inferior al que tenía cuando se abrió la estrategia (17,40 euros) y
además ingresamos la prima.

Suceda lo que suceda el inversor ha corrido un riesgo más bajo que si hubiera comprado las
acciones de Telefónica a 17,40 euros.
En esta estrategia, bajo los supuestos que hemos considerado al desarrollarla, lo más habitual es
mantener las opciones hasta el vencimiento, ya que el tiempo corre a nuestro favor y cualquiera de
las 2 posibilidades (ser ejercitados o no serlo) nos parece atractiva.

En todo momento hemos supuesto que el inversor tiene dinero suficiente para comprar las acciones
que se ha comprometido a comprar al vender las opciones put. Por ejemplo si se venden 3 contratos
de la put 17,00 hay que tener 5.100 euros (17,00 x 3 contratos x 100 acciones/contrato). Si se tienen
menos de 5.100 euros se está utilizando apalancamiento y la estrategia pasa de tener un riesgo
bajo a tener un riesgo muy alto y necesitar una vigilancia constante.

Vender acciones a un precio superior al del precio de mercado. Venta de opciones Call

Esta estrategia tiene un riesgo muy bajo, inferior a la compra de acciones normal y corriente.

En muchas ocasiones se desea vender unas acciones a un precio algo superior al que tienen
actualmente en el mercado. Lo habitual es esperar sin hacer nada a que la cotización llegue, o no,
al nivel establecido para la venta.

Es posible fijar ese precio de venta de antemano y cobrar un dinero extra por ello, mediante la venta
de opciones call.

Supongamos que Telefónica cotiza a 17,40 euros el 18-6-08. Un inversor que tenga en su cartera
acciones de Telefónica que le gustaría vender a un precio superior a esos 17,40 euros podría
vender, entre otras, las siguientes opciones call:

P. P. P. P.
EJERCICIO EJERCICIO EJERCICIO EJERCICIO
17,50 18,00 18,50 20,00

Vencimiento 19- 1,06 0,82 0,56 0,26

9-08

Vencimiento 19- 1,42 1,16 0,86 0,47

12-08

Vencimiento 20- 1,64 1,40 1,10 0,68

3-08

Vencimiento 19- 1,89 1,65 1,39 0,90

6-09

Los valores mostrados en la tabla son las primas que ingresará el inversor por vender cada una de
esas opciones call. Cuanto más bajo sea el precio de ejercicio más dinero obtendrá al vender la
prima de la opción call, y cuanto más alejado esté el vencimiento más dinero, tambien, obtendrá al
vender dicha opción call.

En el momento que el inversor vende la opción call está obligado a vender sus acciones al precio
de ejercicio si el comprador de dicha opción call se lo requiere. Una vez que el inversor vende la
opción call hay 2 posibilidades:

• Telefónica cae, o se mantiene por debajo del precio de ejercicio, hasta la fecha de
vencimiento. En este caso el vendedor de la call mantiene sus acciones de Telefónica y
además se queda con la prima que cobró al abrir la operación.

• Telefónica sube por encima del precio de ejercicio y el comprador de la call la ejercita. En
este caso el vendedor de la call debe vender sus acciones al precio de ejercicio (aunque
Telefónica cotice por encima) y además se queda con la prima que cobró al abrir la
operación.

La elección del precio de ejercicio y de la fecha de vencimiento dependen de las expectativas que
tenga el inversor sobre el mercado y de las ganas que tenga de desprenderse o no de sus acciones
de Telefónica.

Elección del precio de ejercicio:

Si el inversor quiere tener una alta probabilidad de ser ejercitado y tener que vender sus acciones
deberá elegir el precio de ejercicio más cercano a la cotización en ese momento, 17,50 euros en
este ejemplo. De esta forma, además, conseguirá ingresar más dinero por la venta de la opción
que si elige precios de ejercicio más alejados.

Si el inversor quiere tener pocas probabilidades de tener que vender sus acciones deberá elegir
precios de ejercicio alejados, teniendo en cuenta que cuanto más alto sea el precio de ejercicio
menos cobrará por vender la opción.

Elección de la fecha de vencimiento:

El tiempo corre a favor del vendedor de opciones, ya que la opción pierde valor temporal cada día
que pasa. Esta pérdida de valor temporal se va acelerando a medida que se acerca la fecha de
vencimiento.

Cuanto más alejada esté la fecha de vencimiento mayor será la prima que se cobre (y se estará
obligado durante más tiempo a vender las acciones en caso de que el comprador de la call la
ejercite), pero tambien hay que tener en cuenta que cada 3 meses se puede volver a vender una
opción call nueva. Por ejemplo, vendiendo la call 17,50 con vencimiento 19-6-2009 se cobran 1,89
euros de prima, cifra superior a los 1,06 euros que se obtienen por vender la call 17,50 con
vencimiento 19-9-2008. Pero en este último caso el 22-9-2008 (los vencimientos son siempre en
viernes) se podría vender la call 17,50 con vencimiento 19-12-2008 e ingresar una nueva prima.
Desde el 18-6-2008 hasta el 19-6-2009 hay 4 vencimientos trimestrales, por lo que se pueden
vender 4 opciones del siguiente vencimiento durante ese período. Si suponemos que no varía
la volatilidad ni el resto de condiciones que afectan al valor de la prima podremos vender 4 opciones
por 1,06 en ese tiempo, obteniendo un total de 4,24 euros (1,06 x 4 = 4,24), cifra superior a los 1,89
que cobraríamos si el 18-6-2008 vendemos directamente la opción de vencimiento 19-6-2009.

Desde este punto de vista es más rentable vender opciones de vencimientos cercanos porque la
rentabilidad total obtenida será superior. Pero hay que tener en cuenta que dentro de 3 meses
podría ser que la volatilidad estuviese más baja (con lo que obtendríamos menos de 1,06 euros por
vender la nueva opción call) o que Telefónica hubiese caído a 15,00 euros y ya no nos interesase
vender la call 17,50 por no considerarlo un precio atractivo. En este último caso de que Telefónica
hubiese caído a 15 euros seguiríamos teniendo la posibilidad de vender la call 17,50, pero al ser
en ese momento un precio de ejercicio muy alejado de la cotización actual de 15 euros recibiríamos
una cantidad muy inferior a los 1,06 euros por la venta de dicha call.

En esta estrategia, bajo los supuestos que hemos considerado al desarrollarla, lo más habitual es
mantener las opciones hasta el vencimiento, ya que el tiempo corre a nuestro favor y cualquiera de
las 2 posibilidades (ser ejercitados o no serlo) nos parece atractiva.

En todo momento hemos supuesto que el inversor tiene las acciones que se ha comprometido a
vender al vender las opciones call. Por ejemplo si se venden 3 contratos de una opción call hay que
tener 300 acciones de Telefónica (3 contratos x 100 acciones/contrato). Si no se tienen esas 300
acciones la estrategia pasa de tener un riesgo muy bajo a tener un riesgo muy alto y necesitar una
vigilancia constante.

Comparativa entre la venta de opciones Put y la venta de opciones Call

La venta de put y la venta de call son 2 estrategias que en algunos casos pueden utilizarse para
una misma situación. Por ejemplo cuando el inversor espere un alza moderada en la cotización de
la acción (Nota: en caso de esperar una subida importante es mejor comprar directamente las
acciones o utilizar otras estrategias, mucho más arriesgadas, como la compra de opciones call).

Si un inversor cree que una acción va subir pero no de una forma espectacular tiene 3 alternativas:

Comprar las acciones

Vender opciones put sobre esas acciones

Comprar las acciones y vender opciones call sobre esas acciones

Las alternativas 2 y 3 tienen un riesgo más bajo que la alternativa 1. Además, en caso de que la
acción se mantenga estable o tenga una subida moderada estas alternativas tienen grandes
probabilidades de ser más rentables que la alternativa 1. La desventaja que tienen es que si la
subida de la acción es importante la rentabilidad que se obtiene con la alternativa 1 es superior. En
caso de que la acción caiga se perderá menos con la alternativa 2, luego con la 3 y la alternativa 1
será la que tenga una pérdida mayor.
La principal diferencia entre las alternativas 2 y 3 es que si Telefónica baja tendremos acciones de
Telefónica compradas a un coste inferior si hemos utilizado la alternativa 2. En cambio si Telefónica
sube obtendremos una rentabilidad superior si hemos utilizado la alternativa 3.

Supongamos que el 18-6-2008 Telefónica cotiza a 17,40 euros y un inversor cree que va a subir
moderadamente, por lo que quiere aprovechar ese movimiento de la mejor forma posible. Duda
entre las siguientes alternativas:

Vender una put 17,00 de Telefónica con vencimiento 19-9-2008 por la que cobraría 0,69 euros por
acción.

Comprar 100 acciones de Telefónica e inmediatamente vender una call 18,00 con vencimiento 19-
9-2008 por la que obtendrá 0,82 euros por acción.

Si Telefónica cae a 16 euros en ambos casos tendremos 100 acciones de Telefónica en cartera,
aunque el coste será diferente:

Venta de put 17,00: Coste = precio de ejercicio (17,00) – prima cobrada (0,69) = 16,31 euros.

Compra de acciones a 17,40 y venta de call 18,00: Coste = precio de compra (17,40) – prima
cobrada (0,82) = 16,58 euros.

Si Telefónica sube a 18,50 euros no tendremos las acciones en ninguno de los 2 casos y el beneficio
obtenido será:

Venta de put 17,00: Beneficio = prima cobrada = 0,69 euros

Compra de acciones a 17,40 y venta de call 18,00: Beneficio = plusvalía venta acciones (18,00 –
17,40 = 0,60) + prima cobrada (0,82) = 1,42 euros.

Dos consideraciones adicionales:

Elección del precio de ejercicio: Ambas estrategias se pueden hacer con precios de ejercicio más
alejados que los propuestos en el ejemplo, con lo que se consiguen las siguientes modificaciones
a la estrategia:

Venta de put: Cuanto más bajo sea el precio de ejercicio menor es su beneficio potencial, que está
siempre limitado como máximo a la prima cobrada. En cambio si la acción baja se tendrán en
cartera acciones compradas a un coste inferior.

Venta de call: Cuanto más alto sea el precio de ejercicio menor será la prima cobrada, por lo que
en caso de no ser ejercitado se habrá obtenido un ingreso menor. Pero, en cambio, si la acción
sube lo suficiente para que la opción sea ejercitada el beneficio potencial es mayor porque aumenta
la plusvalía obtenida por la venta de las acciones (plusvalía = precio de ejercicio – precio de
compra). Esto hace que el beneficio potencial de esta alternativa puede ser bastante superior al de
la venta de put.

Dividendos: Si la acción va a pagar algún dividendo antes de la fecha de vencimiento el mercado

lo habrá tenido en cuenta y ya estará descontado en el precio de las opciones. “Estar descontado”
quiere decir que el dividendo lo cobrará aquél que tenga en su poder las acciones el día antes de
que sea pagado (en el mercado español, consutar en otros mercados) y que, muy probablemente,
la cotización bajará a corto plazo aproximadamente en la misma cuantía del dividendo pagado. Es
importante tenerlo en cuenta a la hora de valorar el precio de las opciones y decidirse por una u
otra alternativa.

Ganar suba o baje la Bolsa. Cono y cuna comprados

Con las opciones es posible utilizar estrategias en las que se gane tanto si sube la Bolsa (o el activo
subyacente que sea) como si baja. El problema es que para ganar dinero la Bolsa tiene que
moverse mucho, ya que si no se pierde dinero.

Esta estretegia, denominada cono comprado, es fácil de desarrollar. Consiste en comprar una
opción call y una opción put simultáneamente con el precio de ejercicio más cercano a la cotización
del activo subyacente en ese momento.

Por ejemplo, supongamos que Telefónica cotiza a 17,40 euros el 18-6-2008. Compramos la call
17,50 con vencimiento 19-9-2008 por 1,06 euros y la put 17,50 tambien con vencimiento 19-9-2008
por 1,16 euros. Lo peor que nos podría ocurrir es que Telefónica cotizase en el momento del
vencimiento a 17,50 euros exactamente, ya que en ese caso perderíamos toda la prima de la put y
toda la prima de la call. Si cierra a cualquier otro precio distinto de 17,50 una de los 2 opciones
tendrá algún valor y la otra valdrá 0. Por tanto, para ganar dinero con el conjunto de la estrategia
es necesario que la opción que no valga 0 tenga un precio superior a la suma de las 2 primas (call
y put) que hemos pagado.

Si Telefónica sube el punto en el que ni ganamos ni perdemos es 19,72 euros (17,50 + 1,06 + 1,16
= 19,72).

Y si Telefónica baja el punto en el que ni ganamos ni perdemos es 15,28 euros (17,50 – 1,06 – 1,16
= 15,28).

Es decir, que para ganar dinero Telefónica tiene que cotizar al vencimiento por encima de 19,72 ó
por debajo de 15,28, lo cual supone tener un movimiento bastante amplio. Si Telefónica cotiza entre
15,27 y 19,71 perdemos dinero. Cuanto más cerca de cualquiera de esos 2 extremos cotice menos
dinero perderemos. El punto de máxima pérdida es 17,50 como hemos visto antes.

Ganar dinero con esta estrategia es bastante difícil. Sólo hay que pensar que si fuera fácil todo el
mundo la utilizaría y se haría rico sin trabajar. El desarrollo es muy fácil, comprar el mismo número
de call que de put con el mismo precio de ejercicio sin hacer ningún tipo de predicción sobre si el
mercado va a subir o a bajar porque en cualquiera de los 2 casos ganaremos. El problema es que
las opciones cotizan con unos precios que hacen muy improbable (aunque no imposible) que antes
del vencimiento se produzca un movimiento tan amplio que nos permita ganar dinero con el
conjunto de la estrategia.

Esta estrategia, como todas, se puede cerrar antes del vencimiento. Si en algún momento durante
la vida de las opciones la estrategia en su conjunto está en beneficios se pueden vender la call y la
put y asegurarse dichos beneficios. En ese caso, además, la opción contraria al movimiento que
haya tomado el mercado (por ejemplo, la call si el mercado ha bajado o la put si el mercado ha
subido) conservará algo de valor temporal, mientras que si se espera al vencimiento dicho valor
temporal será 0.

Siempre que se compran opciones hay que procurar que la volatilidad esté lo más baja posible para
pagar menos por la prima y tener más probabilidades de que la volatilidad suba antes del
vencimiento y eso haga aumentar el precio de la prima y con ello nuestro beneficio. En esta
estrategia es aún más importante comprar las opciones cuando la volatilidad esté lo más baja
posible, ya que estamos pagando dicha volatilidad por duplicado, al comprar la call y al comprar la
put.

Una situación típica en que se puede utilizar esta estrategia es cuando el mercado lleva bastante
tiempo en un movimiento lateral (que ha hecho bajar la volatilidad y con ello el precio de las primas)
y se espera alguna noticia o hecho importante que podría influr en gran medida al mercado pero
cuyo resultado (alcista o bajista) se desconoce de antemano (como todo hecho del futuro).

La pérdida máxima que se puede tener es la suma de las 2 primas (call y put) que se pagan al abrir
la operación.

Si la call y la put son de distinto precio de ejercicio la estrategia se denomina cuna comprada. Por
ejemplo, en lugar de comprar la call y la put de precio de ejercicio 17,50, como hemos visto en el
ejemplo del cono comprado, una cuna comprada se formaría comprando la call 18,00 y la put 17,00.
Tambien podría formarse con otros precios de ejercicio aún más alejados.

La ventaja de la cuna sobre el cono es que el precio que se paga por las primas es menor al estar
los precios de ejercicio más alejados de la cotización actual y por tanto la pérdida máxima tambien
es menor. Y la desventaja de la cuna sobre el cono es que es aún más difícil ganar dinero, ya que
los puntos en que comenzamos a tener beneficios para el conjunto de la estrategia están más
alejados.

Esta estrategia es más propia de un trader que de un inversor de largo plazo y es la posición inversa
del cono vendido.

Ganar si la Bolsa no se mueve. Cono y cuna vendidos

Utilizando opciones es posible ganar dinero si la Bolsa (o el activo subyacente que sea) no se
mueve mucho, suba o baje, del punto en el que está actualmente. El problema de esta estrategia
es que si la Bolsa tiene un movimiento amplio las pérdidas pueden ser ilimitadas, por lo que esta
estrategia tiene un riesgo muy alto.

Se denomina cono vendido, y consiste en vender una opción call y una opción put del precio de
ejercicio más cercano a la cotización del activo subyacente en ese momento.
Por ejemplo, supongamos que Telefónica cotiza a 17,40 euros el 18-6-2008. Vendemos la call
17,50 con vencimiento 19-9-2008 por 1,06 euros y la put 17,50 tambien con vencimiento 19-9-2008
por 1,16 euros. Lo mejor que nos podría ocurrir es que Telefónica cotizase en el momento del
vencimiento a 17,50 euros exactamente, ya que en ese caso ganaríamos toda la prima de la put y
toda la prima de la call. Si cierra a cualquier otro precio distinto de 17,50 una de los 2 opciones
tendrá algún valor y la otra valdrá 0. Por tanto, para ganar dinero con el conjunto de la estrategia
es necesario que la opción que no valga 0 tenga un precio menor a la suma de las 2 primas (call y
put) que hemos cobrado.

Si Telefónica sube el punto en el que ni ganamos ni perdemos es 19,72 euros (17,50 + 1,06 + 1,16
= 19,72).

Y si Telefónica baja el punto en el que ni ganamos ni perdemos es 15,28 euros (17,50 – 1,06 – 1,16
= 15,28).

Es decir, que para ganar dinero Telefónica tiene que cotizar al vencimiento entre 15,28 y 19,72.
Cuanto más cerca de cualquiera de esos 2 extremos cotice menos dinero ganaremos. El punto de
máxima ganancia es 17,50 como hemos visto antes. Si Telefónica cotiza por encima de 19,72 ó por
debajo de 15,28 perdemos dinero, y cuanto más suba por encima de 19,72 ó más baje de 5,28 más
dinero perdemos.

Ganar dinero con esta estrategia es relativamente fácil. El problema es que se puede llegar a perder
mucho dinero en caso de que el mercado tenga un movimiento amplio al alza o a la baja (crash
bursátil, OPA, etc.). La forma de limitar las pérdidas es comprar opciones (call y put) en los puntos
en que queramos limitar las pérdidas. Por ejemplo, en la situación anterior se podría comprar la call
20,00 y la put 15,00, de forma que todo lo que perdamos al subir Telefónica por encima de 20,00 ó
caer por debajo de 15,00 con las opciones vendidas (con precio de ejercicio 17,50) lo ganemos con
las opciones compradas. Con ello se reduce mucho el riesgo de la estrategia, pero tambien se
reducen los beneficios potenciales por el coste de las primas de las opciones compradas.

Esta estrategia, como todas, se puede cerrar antes del vencimiento. Si en algún momento durante
la vida de las opciones la estrategia en su conjunto está en beneficios se pueden comprar la call
17,50 y la put 17,50 y asegurarse dichos beneficios. Aunque cuando se venden opciones el tiempo
corre a nuestro favor, por lo que las estrategias con opciones vendidas suelen diseñarse (aunque
no tiene por qué ser siempre así) para ser mantenidas hasta la fecha de vencimiento y aprovechar
la caída del valor temporal.

Siempre que se venden opciones hay que procurar que la volatilidad esté lo más alta posible para
cobrar más por la prima y tener más probabilidades de que la volatilidad baje y eso haga disminuir
el precio de la prima más rápidamente y con ello también aumente de forma más rápida nuestro
beneficio. En esta estrategia es aún más importante vender las opciones cuando la volatilidad esté
lo más alta posible, ya que estamos cobrando dicha volatilidad por duplicado, al vender la call y al
vender la put.

Si la call y la put son de distinto precio de ejercicio la estrategia se denomina cuna vendida. Por
ejemplo, en lugar de vender la call y la put de precio de ejercicio 17,50, como hemos visto en el
ejemplo del cono vendido, una cuna vendida se podría formar vendiendo la call 18,00 y la put 17,00.
Tambien se podría hacer con precios de ejercicios aún más alejados de la cotización actual del
subyacente, los 17,40 euros de Telefónica en este ejemplo.

La desventaja de la cuna sobre el cono es que el precio que se cobra por las primas es menor al
estar los precios de ejercicio más alejados de la cotización actual y por tanto la ganancia máxima
tambien es menor. Y la ventaja de la cuna sobre el cono es que los puntos en que comenzamos a
tener pérdidas para el conjunto de la estrategia están más alejados.

Esta estrategia es más propia de un trader que de un inversor de largo plazo y además es muy
arriesgada. Es la posición inversa al cono comprado.

Las horquillas de compra - venta en los mercados de opciones

Los mercados de opciones suelen ser menos líquidos que los de los activos subyacentes sobre los
que están emitidos dichas opciones. Por ejemplo, las opciones sobre acciones de Iberdrola tienen
menos liquidez que las acciones de Iberdrola.

Esto hace que las posiciones de compra y venta de las opciones estén más alejadas que las
posiciones de compra y de venta de sus activos subyacentes. Por ejemplo, si en un momento dado
las acciones de Iberdrola tienen las posiciones de compra-venta en 19,99 - 20,00 una opción
concreta sobre las acciones de Iberdrola probablemente no tendrá sus posiciones de compra –
venta en 0,79 – 0,80 (por ejemplo), sino en algo más parecido a 0,75 – 0,85. Es decir, si queremos
comprar dicha opción deberemos pagar 0,85 euros y si la queremos vender obtendremos 0,75
euros por la prima.

Lo ideal sería que entre la compra y la venta sólo hubiera 1 céntimo de diferencia, pero ¿por qué
están las posiciones en 0,75 – 0,85 (por ejemplo) en lugar de en 0,77 – 0,83 ó 0,65 – 0,95?. En los
mercados de opciones con poca liquidez las posiciones de compra – venta normalmente están
ocupadas la mayoría del tiempo por los creadores de mercado (generalmente bancos o sociedades
de valores). La función de estos creadores de mercado es dar liquidez a esos mercados de
opciones a cambio de obtener un beneficio. Esa liquidez la dan de tal forma que cada vez que
compren o vendan una opción puedan obtener un beneficio pequeño pero seguro.

Este beneficio seguro lo obtienen mediante el arbitraje, ya que cada vez que compran o venden
una opción realizan otras compras y/o ventas en los mercados de opciones, futuros y/o acciones
de forma simultánea que les permiten conseguir una posición combinada con varios de estos
instrumentos que les asegura un pequeño beneficio.

Volviendo al ejemplo anterior si el creador de mercado pusiera las posiciones de compra – venta
en 0,79 – 0,80 no podría realizar ninguna combinación con otras opciones, futuros y/o acciones que
le permitiera obtener un beneficio seguro, por lo que estaría incurriendo en un riesgo.

Cuanta más liquidez tenga un mercado de opciones más compradores y vendedores, distintos de
los creadores de mercado, habrá y más cerca estarán las posiciones de compra y de venta,
pudiendo llegar a estar separadas por 1 único céntimo como en los mercados de acciones en
algunos casos.
Una última consideración, en algunas ocasiones los creadores de mercado ponen sus órdenes de
compra un poco más lejos de ese límite que les permite obtener un beneficio seguro con la
operación. Siguiendo con el ejemplo anterior, es posible que las posiciones estén en 0,75 – 0,85
pero los verdaderos límites para que el creador de mercado pueda realizar su arbitraje sean 0,77 –
0, 83. Calcular estos límites es muy complicado para un inversor particular, lo más sencillo es
introducir la orden en primer lugar a precios un poco más favorables que las posiciones de compra
– venta que estén en el mercado en ese momento e ir acercando el precio si la orden no se ejecuta.
Por ejemplo, si se quiere vender la opción del ejemplo en lugar de introducir directamente una orden
de venta a 0,75 se puede colocar primero a 0,78 y esperar a ver si se ejecuta. En caso de que no
se ejecute se puede cambiar a 0,77, etc. hasta llegar a 0,75. Tambien es posible que algún sistema
de trading automático, por ejemplo, esté rastreando constantemente el mercado sin introducir sus
órdenes para que no sean visibles a la espera de que alguien introduzca una orden a un precio que
le interese para su estrategia, que puede ser un arbitraje pero tambien puede ser una estrategia de
cualquier otro tipo. De esta forma se puede obtener, sólo en algunas ocasiones, un precio mejor
que las posiciones de mercado que se ven en la pantalla.

II) RENTA FIJA Y DIVISAS

Renta fija e inflacion; lo importante es la rentabilidad real

La inflación afecta a cualquier inversión (Bolsa, inmuebles, arte, renta fija, etc.) pero la renta fija se
ve más perjudicada que otras inversiones porque su margen es menor. Cuanto más baja sea la
inflación mejor para la economía y para cualquier tipo de inversión.

La rentabilidad que da un instrumento de renta fija (bonos, Letras, fondos de inversión, depósitos a
plazo fijo, cuentas remuneradas, etc.) a su poseedor es la rentabilidad nominal. La mayoría de los
inversores se centran únicamente en esta rentabilidad nominal y consideran que su riqueza se
incrementa exactamente en el porcentaje de dicha rentabilidad nominal. Por ejemplo, si un inversor
coloca su dinero en un depósito a plazo fijo a un año que le renta el 4% es bastante habitual que
dicho inversor considere que dentro de 1 año será un 4% más rico de lo que lo era en el momento
de abrir el depósito.

Esta percepción es errónea, ya que lo que marca el aumento o disminución de la riqueza real es la
rentabilidad real, es decir, la rentabilidad nominal menos el efecto de la inflación. Si el depósito
ofrece un 4% y la inflación durante ese año resulta ser del 3% la rentabilidad real obtenida por el
inversor será del 1% (aproximadamente). Es decir, al cabo de ese año el inversor será solamente
un 1% “más rico” (aproximadamente) que en el momento en que abrió el depósito.

Para hallar la rentabilidad real no basta con restar la inflación de la rentabilidad nominal (en el
ejemplo sería 4 – 3 = 1), ya que la inflación no afecta sólo a los intereses, sino también al capital
inicial. La rentabilidad real del ejemplo sería del 0,97%. Para calcularla hay que dividir el capital
total al final del año (104 euros; 100 de capital + 4 de intereses) entre 1,03 (3% de inflación). El
resultado es 100,97 (104 / 1,03 = 100,97) , lo cual quiere decir que 100 euros se han convertido
realmente en 100,97 euros, que es una rentabilidad del 0,97%. Esas 3 centésimas que faltan para
llegar al 1% (1- 0,97 = 0,03) pueden parecer poco importantes pero en una inversión a largo plazo
se van acumulando año tras año en progresión geométrica y acaban siendo una cantidad
importante, siempre en contra del inversor en renta fija.

Si la inflación llegara a ser del 5%, la rentabilidad nominal del 4% se convertiría en una rentabilidad
real negativa del 0,96% (104 / 1,05 = 99,04; 100 – 99,04 = 0,96%). Por ejemplo, el 1-1-2008
invertimos 100 euros en el depósito y el 1-1-2009 tendremos 104 euros, pero como la inflación ha
sido del 5% esos 104 euros del 1-1-2009 valen lo mismo que valían 99,04 el 1-1-2008. Nuestro
poder adquisitivo ha bajado un 0,96% en 1 año, o dicho de otro modo, al cabo de 1 año podemos
comprar un 0,96% menos de “cosas” que 1 año antes.

Lo normal, aunque no siempre es así, es que la rentabilidad nominal de la renta fija sea superior a
la inflación. Eso hace que la rentabilidad real normalmente sea positiva. Pero lo normal, también,
es que la rentabilidad real sea muy baja, con lo que la riqueza real de un inversor en renta fija
aumenta muy poco a pesar de mantener la inversión durante períodos muy largos de tiempo.

Si alguien quisiera vivir de las rentas en la situación del ejemplo anterior (rentabilidad nominal 4%
e inflación del 3%) sólo podría gastarse el 0,97%, ya que el resto (3,03%) tendría que reinvertirlo
simplemente para que su patrimonio no disminuya en términos reales. Si gasta más de ese 0,97%
se está descapitalizando y habrá disminuído su riqueza y con ello la generación de rentas futuras.
De continuar con esta descapitalización durante un período largo de tiempo el quebranto para su
patrimonio sería muy grande y las posibilidades de vivir de las rentas irían disminuyendo hasta
desaparecer.

Un inversor en acciones cuenta por un lado con las acciones y por otro con el dividendo repartido
por esas acciones, igual que un inversor en pisos cuenta con los pisos y con los alquileres que
generan esos pisos. A largo plazo el valor de las acciones sólidas se revaloriza por encima de la
inflación, ya que sus activos (fábricas, instalaciones, edificios, etc.) y sus beneficios aumentan por
encima de la inflación. Los dividendos dependen de esos activos y beneficios, por lo que también
suben a tasas superiores a la inflación.

La renta fija tiene una volatilidad muy baja, pero tiene una capacidad muy pequeña de generar
riqueza. Lo cual es algo muy lógico, ya que el que no está dispuesto a arriesgar nada tampoco
puede pretender ganar mucho. A largo plazo la rentabilidad de la Bolsa (empresas sólidas que
reparten dividendos de forma regular) es muy superior a la renta fija. Por supuesto que tambien hay
momentos en que la renta fija es mejor opción que la Bolsa, ya que es preferible estar en renta fija
ganando poco que comprar acciones sobrevaloradas y perder mucho. Pero todo aquel inversor que
aspire a aumentar su riqueza no puede estar invertido en renta fija de forma permanente.

Qué es la T.A.E. y qué utilidad tiene?

La TAE (Tasa Anual Equivalente) es una forma de medir las inversiones y los préstamos para poder
compararlos en condiciones homogéneas de forma rápida y sencilla. Es similar al precio por kilo
que aparece en las etiquetas de los supermercados. Las bandejas de fruta no contienen 1 kilo
exacto, sino cifras como 1.367 gramos, 2.218 gramos, etc. Como el peso y el precio de la bandeja
son conocidos se podría calcular el precio por kilo de cada bandeja haciendo una simple regla de
3. Pero esto no sería muy práctico mientras se hace la compra, y por eso es habitual que los
supermercados muestren el precio por kilo en las etiquetas para que se pueda comparar fácilmente
si las manzanas están más baratas que las peras o al revés.

La TAE cumple esta misma función para las inversiones y los préstamos:

Inversiones (depósitos a plazo fijo, cuentas remuneradas, etc.): Indica la cantidad que se obtendría
al cabo de 1 año si se reinvirtieran los pagos obtenidos al mismo tipo de interés de la inversión
inicial. Ejemplos:

Un depósito a plazo fijo a 12 meses que paga un interés de un 5% nominal y realiza un único pago
al final de los 12 meses tiene una TAE igual al tipo nominal. Si ponemos 1.000 euros al cabo de los
12 meses nos entregará 50 euros, con lo que tendremos 1.050 euros.

Si ese mismo depósito pagase los intereses en el momento de contratarlo en lugar de al final su
TAE sería superior al del caso anterior. Supongamos que ponemos los 1.000 euros e
inmediatamente nos dan los 50 euros de intereses. Estos 50 euros también los podríamos poner al
5% durante esos 12 meses, con lo que al final tendríamos 1.052,50 euros. A los 50 euros cobrados
inicialmente hay que sumar los intereses producidos en ese año por esos 50 euros, que son 2,50
euros (5% de 50 = 2,50). En este caso la TAE es el 5,25% (52,50 es el 5,25% de 1.000).

Debe quedar claro que los ingresos reales que recibe la persona que abre un depósito son los
determinados por el tipo de interés nominal con la periodicidad especificada. La TAE resulta útil
para comparar los distintos depósitos y cuentas remuneradas de una forma rápida y sencilla dada
la variedad que existe en cuanto a plazos (1 mes, 6 meses, 12 meses, etc.) y forma de realizar los
pagos (mensual, trimestral, semestral, etc.).

Préstamos : Tiene la misma función comparativa que en los depósitos, pero en este caso resulta
más útil al ser un cálculo más complicado . Tiene en cuenta el tipo de interés nominal, comisiones
(apertura, estudio, cancelación total y parcial) duración del préstamo y periodicidad de los pagos
(normalmente son mensuales). Da una idea más aproximada de lo que realmente se va a pagar
que el tipo de interés nominal. Sólo incluye los gastos que se abonan a la entidad financiera, por lo
que en los préstamos hipotecarios no tiene en cuenta los gastos de tasación de la vivienda, notarios,
gestorías, etc. Lo ideal es comparar préstamos de la misma duración para obtener resultados más
homogéneos, ya que las distintas comisiones que se incluyen en el cálculo tienen distinta influencia
según la duración del préstamo (cuánto menor sea el plazo mayor es la influencia de las
comisiones).

Por tanto, a la hora de elegir un depósito o un préstamo es preferible comparar las TAE que el tipo
de interés nominal.

La forma de calcular la TAE está definida por la normativa del Banco de España y por tanto es igual
para todas las entidades
 Invertir en divisas; índice Big Mac

Fue creado por The Economist y su objetivo es determinar, desde un punto de vista fundamental,
la sobrevaloración o infravaloración de unas divisas respecto a otras. Busca predecir los
movimientos de las divisas en el largo plazo. Obviamente puede funcionar también en el corto plazo,
pero no está diseñado para ello y no debería utilizarse más que en operaciones de largo plazo.

Se basa en el concepto de la paridad del poder adquisitivo y para ello utiliza el precio del conocido
Big Mac de McDonalds en cada uno de los países que analiza. Es un índice serio y bastante útil,
con un alto porcentaje de aciertos en el largo plazo, a pesar de que pueda dar imagen de ser algo
frívolo y destinado a pasar un rato entretenido sin mayores pretensiones.

Eligieron el Big Mac por varias razones. En primer lugar es algo que se vende casi en cualquier
lugar del mundo. Además, sus componentes (carne, vegetales, aceite, pan) son bienes de primera
necesidad y representan una mini-cesta de la compra en sí mismos. Además de los componentes
propios de la hamburguesa también influyen en el precio el coste de los inmuebles, los sueldos de
los empleados (empleos que también son similares en todo el mundo), el coste del petróleo y el
transporte de los elementos que componen la hamburguesa hasta los restaurantes, etc. Por todo
ello un Big Mac es una de las cosas más homogéneas que se pueden encontrar en cualquier país
del mundo.

Se basa en la idea que comprar un Big Mac debería requerir el mismo esfuerzo en cualquier lugar
del mundo. Lógicamente los locales, sueldos, etc. son más caros en un país rico que en un país
subdesarrollado y por eso es posible que en el país rico cueste 3$ y en el subdesarrollado sólo
0,50$. Pero si las divisas de ambos países estuvieran correctamente valoradas entre sí al
ciudadano medio del país rico le costaría pagar 3$ el mismo esfuerzo que al del país
subdesarrollado abonar 0,50$ por el mismo, o al menos muy similar, Big Mac. Este esfuerzo del
ciudadano medio para comprar un big Mac en su país es lo que estudia el índice Big Mac.

La moneda de referencia de este índice es el dólar, por lo que la tabla del índice Big Mac muestra
la sobrevaloración o infravaloración de cada moneda respecto al dólar. Con estos datos es fácil
hallar la relación entre cualquier par de divisas. En un momento dado el euro puede estar
infravalorado respecto al dólar y sobrevalorado respecto al franco suizo, por ejemplo. El índice Big
Mac se actualiza cada varios meses y puede consultarse en Índice Big Mac

Hay varias formas de utilizar este índice para invertir, teniendo siempre en cuenta que solamente
es válido para inversiones a largo plazo:

Renta variable: La rentabilidad de una inversión en renta variable en cualquier divisa distinta al euro
viene dada por la rentabilidad del activo y por el cambio que sufra dicha divisa en su relación con
el euro entre el momento de la compra y el de la venta. El índice Big Mac puede utilizarse para
evitar invertir en zonas con buenas perspectivas de revalorización pero cuya divisa esté muy
sobrevalorada o también para invertir en zonas que tengan unas perspectivas de rentabilidad más
modestas pero cuya divisa esté muy infravalorada.
Renta fija: Pueden crearse sistemas de inversión basados en el índice Big Mac. Básicamente
consistirían en comprar divisas infravaloradas y mantenerlas hasta que estén sobrevaloradas,
momento en el que se cambiarían por otras divisas que estuvieran infravaloradas en ese momento.
Uno de los atractivos de este sistema es que normalmente todas las divisas no están correctamente
valoradas a la vez, por lo que siempre (o casi siempre) se puede encontrar una divisa infravalorada
en la que invertir. Lo recomendable es invertir en fondos de inversión, cuentas remuneradas o
depósitos a plazo fijo , dependiendo de la disponibilidad para cada divisa concreta y de la situación
fiscal de cada inversor. La mayoría de bancos españoles ofrecen fondos de inversión, cuentas
remuneradas y depósitos a plazo fijo en las principales divisas. La rentabilidad obtenida será la
suma de 3 factores:

El cambio de la divisa

El tipo de interés obtenido por los títulos de renta fija en los que invirtamos: Aparte de la valoración
de las divisas hay que tener en cuenta el tipo de interés que se pueda obtener en cada una de ellas.
Por ejemplo, podría darse el caso de que en la renta fija de la divisa infravalorada podamos
conseguir un 1% y en la de la sobrevalorada un 5%, y esta diferencia habría que tenerla en cuenta
a la hora de planificar la inversión.

La evolución de los tipos de interés durante el período que dure la inversión: Si se espera que los
tipos vayan a subir es mejor colocar el dinero en renta fija a corto plazo. En cambio, si se espera
una bajada de los tipos de interés de los bonos sería mejor invertir en renta fija a largo plazo, ya
que de esta forma conseguiríamos una rentabilidad adicional. Esta rentabilidad adicional sería
negativa en caso de que los tipos subieran en lugar de bajar. En caso de duda sobre la evolución
de los tipos de interés debe optarse por la renta fija a corto plazo, ya que de esta forma se elimina
este riesgo.

Hay que tener cuidado con las divisas emergentes que estén muy infravaloradas pero cuyos países
tengan unas altas tasas de inflación. Si la inflación es controlada y se reduce de forma significativa
la rentabilidad obtenida puede ser muy alta, pero si la inflación no baja la divisa puede permanecer
infravalorada indefinidamente. Esto se debe a que la alta inflación hace que la divisa no esté tan
infravalorada como parece. Si no se quieren correr riesgos de este tipo es mejor centrarse en las
principales divisas; dólar, yen, euro, libra esterlina, franco suizo, dólar canadiense, dólar
australiano, etc.

La utilización del índice Big Mac es compatible con otras técnicas. Por ejemplo, una vez que se ha
decidido que una divisa está lo suficientemente infravalorada como para invertir en ella es posible
utilizar el análisis técnico para decidir el momento preciso en que se realizará dicha inversión.
 La renta fija puede dar rentabilidad negativa

Si un título de renta fija (Letras del Tesoro, Bonos del Tesoro, etc.) se mantiene hasta su
vencimiento se recibirá siempre la cantidad establecida (tanto de intereses como de capital), pase
lo que pase con los tipos de interés. En este caso no puede haber ninguna sorpresa.

Pero si se vende antes del vencimiento se puede llegar a perder dinero (y también ganarlo). Cuando
el tipo de interés de las nuevas emisiones sube los títulos ya emitidos pierden valor. Y al revés,
cuando el tipo de interés de las nuevas emisiones baja los títulos ya emitidos aumentan su valor.

Lo veremos con un ejemplo de un bono a 1 año:

El 2-1-2008 compramos un bono de 1.000 euros al 5%. Es decir, el 2-1-2008 se pagan 1.000 euros
y el 2-1-2009 se reciben 1.050 euros (1.000 de capital y 50 de intereses). El 3-1-2008 suben los
tipos de interés del 5% al 10%. Otro inversor compra un nuevo bono por el paga 1.000 euros y el
3-1-2009 recibirá 1.100 euros. Si ahora queremos vender el bono que compramos al 5% por 1.000
euros no nos lo va a comprar nadie, ya el 2-1-2009 van a recibir 1.050 euros, en lugar de recibir
1.100 el 3-1-2009 si compraran un bono nuevo al 10%. Para venderlo tendremos que bajar el precio
a 950 euros (aprox.), de forma que quien nos lo compre gane los mismos 100 euros (aprox.) (1.050
- 950 = 100 euros) que si compra un bono de los nuevos (1.100 - 1.000 = 100).

Y al revés, si los tipos de interés bajan nuestro bono sube de precio:

El 2-1-2008 compramos un bono de 1.000 euros al 10%. El 2-1-2009 recibiremos 1.100 euros
(1.000 de capital y 100 de intereses). El 3-1-2008 bajan los tipos de interés del 10% al 5%. Otro
inversor compra un nuevo bono por el que paga 1.000 euros y el 3-1-2009 recibirá 1.050 euros.
Ahora podremos vender nuestro bono por 1.050 euros (aprox), ya que quien nos lo compre ganará
los mismos 50 euros (aprox.) (1.100 – 1.050 = 50) que si compra un bono de los nuevos (1.050 -
1.000 = 50).

Nota: se han utilizado cifras redondas para dar claridad al ejemplo. En realidad hay que pensar en
términos de rentabilidad. El precio de los bonos a la hora de venderlos antes de su vencimiento
debe ser tal que la rentabilidad (no la cantidad percibida; los 50 ó 100 euros del ejemplo) iguale a
la de los bonos nuevos. Por ejemplo, en el primer caso (subida de tipos del 5% al 10%) el bono no
se vendería a 950 euros, sino a 954,54. Si hoy damos 954,54 euros y dentro de 1 año recibimos
1.050 hemos obtenido un 10% de rentabilidad, la misma que los bonos nuevos. Si pagáramos 950
euros y al cabo de 1 año recibiéramos 1.050 la rentabilidad sería del 10,52%.

Cuanto mayor sea el plazo del bono más le afectan las subidas y bajadas de los tipos de interés.
Por tanto, si se prevee que los tipos van a bajar será bueno invertir en los plazos más largos. En
caso de subida de tipos de interés será mejor estar en los plazos más cortos.

Esto debe tenerse en cuenta, sobre todo, a la hora de invertir en fondos de inversión en renta fija.
Los inversores particulares que compran títulos de renta fija suelen mantenerlos hasta su
vencimiento, por lo que reciben el capital e intereses acordado. Pero el precio de las participaciones
de los fondos de inversión refleja la cotización diaria de los bonos en el mercado secundario,
establecida tal y como hemos visto en los ejemplos. Por eso, cuando los tipos de interés suben
muchos fondos de inversión en renta fija (sobre todo los que invierten en plazos más largos) pueden
llegar a tener rentabilidades negativas. También puede pasar que las rentabilidades no lleguen a
ser negativas pero sean muy inferiores a lo esperado. Depende de cuánto suban los tipos de interés
y a qué velocidad lo hagan. Cuando los tipos bajan la situación es la contraria, estos fondos tienen
rentabilidades superiores a lo que podría esperarse. Cuánto mayor sea el plazo medio de los títulos
que compongan la cartera del fondo más influenciado se verá por los movimientos de los tipos de
interés.

Los FIAMM no entran en pérdidas al subir los tipos de interés, ya que sus títulos tienen unos
vencimientos muy cortos. Los títulos a los que les quedan menos de 6 meses para su vencimiento
se valoran (al calcular el valor de las participaciones de los fondos de inversión) según el número
de días transcurridos desde su emisión, no por su precio de mercado. Por tanto las subidas y
bajadas de tipos de interés no les benefician ni les perjudican. Las carteras de los FIAMM suelen
tener una duración media entre 6 meses y 1 año. Las subidas y bajadas de tipos en la realidad son
mucho más suaves que las utilizadas en el ejemplo, por lo que los títulos que poseen los FIAMM
en su cartera con una duración superior a 6 meses sólo sufren pequeñas variaciones que en ningún
caso les hacen llegar a tener rentabilidades negativas. Lo normal es que según suban los tipos de
interés la rentabilidad de los FIAMM también vaya subiendo, ya que los títulos que van venciendo
se renuevan por otros que ofrecen rentabilidades superiores.

Cómo se calcula la rentabilidad de los Bonos del Tesoro

La rentabilidad de los Bonos del Tesoro a 10 años tiende a ser aproximadamente la suma de la
previsión del crecimiento del PIB más la previsión de la inflación. La explicación es la siguiente.

El Bono del Tesoro a 10 años se considera el “activo de riesgo cero”, es decir, la inversión menos
arriesgada que existe en un país. Por otra parte comprar un Bono del Tesoro es hacerle un
préstamo al Estado, que se compromete a devolver el dinero más unos intereses. La cuestión es
cuánto cobrarle al Estado por prestarle nuestro dinero. Como mínimo tendrá que darnos la inflación,
ya que si no estamos perdiendo poder adquisitivo. Pero si lo único que vamos a sacar es la inflación,
¿tiene sentido retrasar 1 año los gastos que tengamos previstos?.

Por ejemplo supongamos que tenemos 20.000 euros y queremos comprarnos un coche que vale
exactamente 20.000 euros. Estamos dispuetos a retrasar la compra del coche 1 año si a cambio
obtenemos algo de rentabilidad. Supongamos que prevemos que la inflación en los próximos 12
meses va a ser del 2%. Eso quiere decir que el coche que queremos el año que viene costará un
2% más, 20.400 euros.

Si prestamos nuestro dinero al Estado, comprando Bonos del Tesoro por valor de 20.000 euros, a
cambio de una rentabilidad igual a la inflación dentro de 1 año el Estado nos dará 20.400 euros, los
20.000 que le prestamos más 400 de intereses (2%).

El precio del coche ha subido hasta 20.400 euros pero nuestra inversión también, y ahora tenemos
los 20.400 euros que nos hacen falta para comprar el coche.
Pero para esto no hacía falta esperar 1 año. Si el año pasado hubiéramos comprado el coche por
20.000 euros habríamos podido disfrutar del coche los últimos 12 meses. Esperando no hemos
ganado nada, sólo retrasar nuestro objetivo que era comprar el coche.

Por eso hay que pedir algo más de rentabilidad, ya que si no compraremos el coche directamente
en lugar de comprar primero los Bonos y 1 año después el coche. Y ese “algo de más” de
rentabilidad se acepta generalmente que sea el crecimiento esperado para el conjunto del país; el
PIB.

Volviendo al ejemplo anterior, si esperásemos que el PIB va a crecer un 3% pediríamos una

rentabilidad del 5% (2% inflación + 3% PIB) para comprar los Bonos. De esa forma al invertir 20.000
euros obtendremos 21.000 euros al cabo de 1 año. Entonces compraremos el coche por 20.400
euros y nos sobrarán 600 euros (21.000 – 20.400 = 600), que es el beneficio que hemos obtenido
por retrasar el gasto durante 1 año.

A esto hay que añadir varias puntualizaciones importantes:

La rentabilidad del Bono hoy es la suma de la inflación y el PIB estimados para el futuro, no los que
se han producido en los últimos 12 meses.

Al ser ambos (inflación y PIB) datos estimados ni se conocen con exactitud (el futuro nunca se
conoce) ni todo el mundo tiene las mismas estimaciones. Unos inversores estarán dispuestos a
comprar Bonos al 4% de rentabilidad (2% inflación + 2% PIB, por ejemplo) y otros sólo comprarán
si la rentabilidad es del 5% (2% inflación + 3% PIB, por ejemplo). Los Bonos cotizan diariamente
en el mercado y su cotización es el reflejo de las expectativas sobre la inflación y el PIB de los
invesores que compran y venden Bonos. Esas expectativas pueden variar, y de hecho lo hacen, a
lo largo del tiempo y además no tienen por qué coincidir, como es lógico, con las cifras que
finalmente lleguen a producirse.

Esta forma de calcular la rentabilidad de los bonos es válida para países estables en momentos de
mercado normales. No es válida para todos los casos; inflaciones muy altas, países emergentes
con crecimientos del PIB muy elevados, etc.

El Tesoro emite Bonos a distintos plazos. El más importante es el Bono a 10 años y es el que se
utiliza como referencia a la hora de invertir en renta fija y de comparar la inversión en renta fija con
otras alternativas.

Por qué las Letras del Tesoro son menos rentables que los Bonos del Tesoro a 10 años?

Cuando se compra un Bono del Tesoro a 10 años se está haciendo un préstamo al Estado durante
10 años. Es decir, hasta dentro de 10 años el Tesoro no nos devolverá el dinero que le prestamos.
Si necesitamos el dinero antes de que pasen los 10 años podremos vender el Bono en el mercado
secundario a cualquier otro inversor que nos lo quiera comprar, pero en ese caso no tenemos
asegurado que vayamos a recibir por el Bono lo mismo que pagamos por él.. A ese otro inversor
que nos ha comprado el Bono el Estado no le reembolsará el dinero prestado (los intereses sí se
van cobrando periódicamente) hasta que no pasen los 10 años.

Esto quiere decir que si invertimos el dinero a 10 años y necesitamos el dinero antes podemos
perder dinero.

La alternativa es invertir en plazos más cortos, como las Letras del Tesoro a 1 año, por ejemplo.
Cuanto más corto sea el plazo menos tiempo tardaremos en recuperar nuestro dinero. Pero por
contra aquel al que se lo hemos prestado (el Estado en este caso) tiene que devolvérnoslo antes y
eso dificulta su planificación financiera a largo plazo.

Todo tiene un coste, si queremos tener una liquidez mayor tendremos que aceptar una rentabilidad
inferior. Y al revés, si corremos más riesgos y prestamos el dinero durante un plazo de tiempo más
largo podremos exigir una rentabilidad superior.

El diferencial de rentabilidad entre las Letras del Tesoro y los Bonos a 10 años no es algo fijo.
Ambos activos cotizan diariamente en el mercado y su diferencial de rentabilidad aumenta o
disminuye constantemente en función de las preferencias de los inversores en cada momento por
la rentabilidad a largo plazo (Bonos) o la liquidez (Letras).

La rentabilidad de los Bonos del Tesoro a 2 y 5 años se sitúa entre las Letras del Tesoro y los
Bonos a 10 años, siguiendo la misma regla de a mayor liquidez menor rentabilidad.

Qué es la rentabilidad financiero-fiscal

La rentabilidad financiero-fiscal es la rentabilidad que ofrece un producto después de pagar a

Hacienda.

Es frecuente que haya productos de renta fija con diferente tratamiento fiscal. Incluso a veces el
tratamiento fiscal de algunos productos no es igual para todo el mundo, sino que depende del nivel
de ingresos de cada contribuyente.

En estos casos no hay que mirar solamente la rentabilidad que ofrece el producto, sino qué
rentabilidad real vamos a obtener después de pagar a Hacienda.

Supongamos 2 productos distintos, con el mismo nivel de riesgo.

El producto A ofrece un 5% de rentabilidad y el producto B ofrece un 4,5%.

Si la fiscalidad de ambos productos es idéntica entonces es más interesante el producto A, pero si

es distinta debemos hacer los cálculos necesarios para ver cuál de los 2 productos nos interesa
más.

Imagínemos que por la ganancias que obtengamos en el producto A tenemos que pagar un 25%,
mientras que por las ganancias del producto B sólo tendremos que pagar un 10%.

Si invertimos 1.000 euros en el producto A obtendremos 50 euros, de los que tendremos que pagar
a Hacienda 12,5 euros (el 25% de 50) y nos quedarán 37,5 euros limpios.
Si esos mismos 1.000 euros los invertimos en el producto B sólo recibiremos 45 euros. Pero como
Hacienda “sólo” nos quitará 4,5 euros (el 10% de 45) nos quedarán 40,5 euros limpios.

En este caso el producto B es más interesante que el A, ya que aunque su rentabilidad financiera
sea menor su rentabilidad financiero-fiscal es mayor.

Qué es la prima de riesgo y para qué sirve

La prima de riesgo es la diferencia de rentabilidad entre dos activos similares. Mide la diferencia de
riesgo entre ambos, cual de ellos es más fiable y qué diferencia hay entre ambos, según la opinión
del conjunto de inversores, en ese momento.

Por ejemplo, si en un momento dado el bono alemán a 10 años da una rentabilidade del 3,57% y
el bono español a 10 años da una rentabilidad del 5,12%, la prima de riesgo es de 155 puntos
básicos.

Para calcularla “quitamos” los porcentajes y los restamos. En este caso, 512 – 357 = 155 puntos
básicos.

Un “punto básico” es una centésima de punto porcentual. Un 1% son 100 centésimas, y por tanto
100 puntos básicos.

Si 5 minutos después la rentabilidad del bono aleman se mantiene en el 3,57% y la del bono español
sube hasta el 5,15%, la prima de riesgo sube hasta los 158 puntos básicos (515 – 357 = 158).

Y si al cabo de media hora la rentabilidad del bono alemán sube hasta el 3,59% y la del bono
español cae hasta el 5,10%, la prima de riesgo baja hasta los 151 puntos básicos (510 – 359 =
151).

La prima de riesgo varía constantemente, tanto como lo hagan las cotizaciones de los bonos
implicados. Porque la prima de riesgo se calcula con los bonos que ya están emitidos, y por tanto
cotizan a diario en el mercado.

Se llama “prima de riesgo” porque es la rentabilidad que exigen “de más” los inversores para
comprar los bonos del inversor menos fiable (España, en este ejemplo). Si en el ejemplo anterior el
bono alemán a 10 años diese una rentabilidad del 3,59% y a los inversores les ofrecieran en ese
mismo momento bonos españoles a 10 años con una rentabilidad también del 3,59%, no
comprarían los bonos españoles, porque para ganar lo mismo se quedan con el que tiene una
mayor fiabilidad (los bonos alemanes, en este ejemplo). Para comprar bonos españoles los
inversores tienen que ganar más dinero que si compran bonos alemanes (en este ejemplo), y
“cuánto más” estiman los inversores que deben ganar por comprar los bonos españoles en lugar
de los alemanes es lo que mide la prima de riesgo.

Se pueden establecer infinidad de primas de riesgo distintas. Por ejemplo, se puede medir la prima
de riesgo entre el bono español a 10 años y los bonos a 10 años de Alemania, Italia, Francia,
Portugal, Holanda, Bélgica, etc. A su vez, se puede medir la prima de riesgo del bono francés
respecto al de Italia, Chipre, Austria, Eslovenia, etc.
En la práctica, lo más habitual es medir la prima de riesgo entre el emisor más fiable de una zona
respecto y el resto de emisores de esa zona. Por ejemplo, en Europa se suele tomar como
referencia el bono alemán a 10 años, ya que se suele considerar que Alemania es el país más fiable
para prestarle dinero. Aunque esto no siempre ha sido así (ha habido momentos, por ejemplo, en
que el bono español a 10 años daba una rentabilidad inferior a la del bono alemán a 10 años,
porque en esos momentos se consideraba que la deuda española era más fiable que la alemana),
y en el futuro podría dejar de ser así.

¿Tiene la prima de riesgo alguna utilidad práctica para los inversores en renta fija?

Sí, tiene bastante utilidad, sobre todo en determinados momentos.

La prima de riesgo es la opinión del mercado, pero el mercado puede equivocarse, y de hecho es
algo que ha sucedido en muchísimas ocasiones, y probablemente seguirá sucediendo en el futuro.

La prima de riesgo no es algo objetivo, sino subjetivo. No es un “termómetro” que nos muestra un
dato objetivo, sino una medida de lo que opina el mercado en cada momento. No es un análisis frío
de la realidad de cada país, sino el resultado de las emociones (miedo y codicia, fundamentalmente)
del conjunto de inversores en cada momento. Cuando las emociones priman sobre la razón, los
precios llegan a niveles en los que no reflejan el valor real de las cosas, y son los inversores que
actúan racionalmente los que obtienen beneficios de esas situaciones.

Si en un momento dado la prima de riesgo de España respecto a Alemania es de 500 puntos

básicos, por ejemplo, eso no quiere decir que esa sea la prima de riesgo “justa” que mide
exactamente la diferencia de riesgo que existe en ese momento entre invertir en España e invertir
en Alemania. Cada inversor debe decidir si esa cifra es justa o exagerada, y si cree que es
exagerada lo que debe hacer es actuar en contra de la mayoría del mercado (que por otra parte,
en muchas ocasiones es la alternativa más sensata y prudente). En este caso, si un inversor cree
que esa diferencia es exagerada, lo que debe hacer es comprar los bonos españoles y evitar los
bonos alemanes.

V) INMUEBLES

La corrupción del suelo; el principal problema de la vivienda

Es rotundamente falso que en España falte suelo para construir y que por tanto los pisos tengan
que ser caros. Voy a utilizar Ibiza como ejemplo, ya que es una de las islas más pequeñas de
España y por tanto uno de los sitios donde más suelo debería faltar, pero el sistema funciona igual
en cualquier punto de España; de Gerona a Ferrol y de Canarias a San Sebastián. La playa d'en
Bossa es una de los zonas más cotizadas de Ibiza. Esta es una foto aérea de la zona.
Se puede apreciar claramente que hay más suelo sin construir que construido. El suelo que no está
construido no está aprovechado de ninguna forma (parques, polideportivos, etc.). Son simples
descampados. Es evidente que los dueños de esos solares saben que si constuyeran viviendas (o
centros comerciales, o lo que ellos quisieran dado que el solar es suyo) podrían obtener un buen
beneficio, ya que los pisos que ya están construidos en los solares adyacentes se venden por
precios muy altos. ¿Por qué no lo hacen?. Porque mientras los concejales y funcionarios
correspondientes del Ayuntamiento de Ibiza no les dén permiso no pueden hacerlo. Y no hay
ninguna ley objetiva que especifique en qué casos deben dar permiso y en qué casos no, ni cuánto
tiempo tienen para tomar esa decisión. Eso se traduce en que si les da la gana conceden el permiso
y si no les da la gana no lo conceden, pudiendo retrasar la decisión indefinidamente, incluso durante
décadas. Y la “razón” que habitualmente les impulsa a conceder el permiso es el soborno del
promotor del solar. Como es lógico, el promotor adelanta el dinero del soborno a los concejales y
funcionarios del ayuntamiento y luego se lo cobra al comprador final del piso (aunque no suele
desglosarlo en el contrato de compra-venta, claro). A esto hay que unir el hecho de que
normalmente los permisos se dan según el ritmo de ventas de los pisos ya terminados, para que
no haya verdadera competencia entre promotores y evitar así la caída de precios de los pisos (y de
los sobornos). El mercado del suelo en España (y en la mayor parte de países) no responde a las
leyes de la oferta y la demanda (como los mercados de manzanas, camisetas, coches,
ordenadores, zapatillas, etc.) sino al nivel de corrupción y a las decisiones totalmente arbitrarias de
un reducido grupo de personas que deciden dónde se puede construir y dónde no.

El suelo en España tiene un precio muy alto actualmente, pero el suelo no es un bien escaso. En
España sobra suelo por todas partes, lo que falta es suelo en que esté permitido (a cambio del
correspondiente soborno) construir. Se calcula que actualmente el suelo representa
aproximadamente la mitad del precio del piso, por lo que la verdadera liberalización del suelo
supondría un cambio radical en la valoración de los inmuebles sobre lo conocido hasta ahora.
En la operación Malaya se valoró el patrimonio del famoso Roca en 2.400 millones de euros
(400.000 millones de pesetas). Ese dinero se lo pagaron los promotores, pero realmente salió, sin
saberlo, del bolsillo de todas las personas que compraron pisos, locales y chalets en Marbella
durante esos años. Lo cuál quiere decir que, a pesar de la imagen de solidez que tiene la inversión
inmobiliaria, una parte muy importante del precio que se paga por los inmuebles no está
respaldada por algo tangible y real como el solar o la construcción propiamente dicha, sino que es
humo (sobornos) que cualquier día puede desaparecer para siempre.

En la fotografía se puede apreciar que las construcciones están concentradas en el centro de la

playa, quedando rodeadas a izquierda y derecha de solares vacíos. ¿Por qué se puede construir
justo en el centro y no a ambos lados? ¿Qué sentido tiene?. Los solares de alrededor no son
bosques ni ríos, son exactamente iguales que los solares que sí están construidos. Si en una de
las islas más pequeñas y cotizadas de España sobra suelo por todas partes, ¿cuánto suelo sobrará
en la península ibérica, una de las zonas con menor densidad de población de Europa?

Si el suelo estuviese liberalizado y los dueños de esos solares pudiesen construir libremente en
ellos el precio de los inmuebles bajaría, ya que al aumentar la oferta de pisos el precio tiende a
bajar. Además se eliminaría uno de los costes más importantes en la construcción de un piso (el
soborno) y los promotores podrían obtener la misma rentabilidad, o incluso superior, a pesar de
vender el piso por un precio inferior. Otra ventaja es que los proyectos inmobiliarios podrían
desarrollarse en mucho menos tiempo porque no tendrían que estar varios años muertos de risa
en un cajón esperando las aprobaciones correspondientes, y ello aumentaría la riqueza de todos
los implicados en la construcción (desde el promotor a los albañiles) al incrementar la velocidad de
circulación del dinero.

Creo que la verdadera burbuja inmobiliaria no comenzó a finales de los 90, sino el día que alguien
inventó una de las mayores estafas de la humanidad; las recalificaciones urbanísticas. No es que
el sistema de recalificaciones favorezca la corrupción, es que está pensado expresamente para
enriquecerse gracias a la corrupción.

Hace unas décadas era muy difícil comprar un coche en España por diferentes motivos (SEAT era
una empresa estatal con una producción muy ineficiente que no daba a basto a la demanda, para
importar un coche del extranjero había que solicitar un permiso que tardaba mucho en tiempo en
concederse, etc.). Como consecuencia de todo ello el precio de los coches (teniendo en cuenta la
inflación) era muy superior al actual, había gente que renunciaba a tener coche por los problemas
burocráticos, las posibilidades de elección eran ridículas comparadas con las actuales, etc. Incluso
había gente que solicitaba la compra de un coche y cuando, pasado el tiempo, se acercaba la fecha
en la que le iban a conceder el automóvil solicitado revendía ese derecho a un precio superior a
otra persona que tenía prisa por obtener un coche y obtenía un beneficio (legítimo, por supuesto)
a cambio. Esta situación es impensable hoy en día ... si pensamos en coches, pero es muy similar
a comprar un piso sobre plano y revenderlo al finalizar la construcción del mismo. Aquella situación
era “lo normal” hasta que desaparecieron todas aquellas restricciones, y con ello el precio de los
coches (teniendo en cuenta la inflación) bajó muchísimo. El mercado actual de la vivienda se parece
muchísimo a aquél mercado de coches que hoy día parece más un mal sueño que una situación
real que vivieron muchas de las personas que nos cruzamos cada día por la calle.
Actualmente el precio de los inmuebles supone un freno para la economía similar o
incluso peor (por la corrupción, falta de transparencia, etc.) que los impuestos. Y por ello creo que
la liberalización del suelo supondría que todos podríamos tener mejores casas, a mejores precios
y en mucho menos tiempo que en la actualidad.

Qué es el "precio de los pisos"?

El “precio de los pisos” no es un concepto único, sino varios que se utilizan indistintamente dando
lugar a ciertos equívocos.

Creo que el dato más importante es el precio al que realmente se cierran las operaciones de
compra/venta. Es el equivalente a la cotización de las acciones. El problema de este precio es que
es desconocido porque no existe un registro público al que se pueda acceder libremente. Aunque
lo hubiera no reflejaría los importes pagados en negro, como es obvio. Por eso sólo puede
estimarse, con mayor o menor acierto, pero nunca podemos estar seguros de cuál es. Solamente
estaremos seguros cuando nosotros estemos implicados en la operación como una de las partes.
La mayoría de los vecinos/primos/cuñados/amigos/etc., en caso de haber tenido que bajar el precio
que pedían para cerrar la venta o niegan haberlo hecho o no reconocen la cantidad real en que han
tenido que hacerlo. En cualquier caso, aunque nuestros conocidos dijeran la verdad, sólo
tendríamos acceso a una muestra muy pequeña para estimar la totalidad del mercado.

Pero “el precio de los pisos” también puede referirse a la cantidad que piden los vendedores por su
piso, independientemente de que consigan venderlo o no y de la distancia que le separe de la mejor
oferta que han recibido. En ocasiones la diferencia entre lo que pide el vendedor y lo que ofrece el
mejor comprador es una cantidad enorme. Creo que es más acertada la oferta de los compradores
que la valoración del vendedor. Por una razón; el precio que pide el vendedor es la opinión de una
persona, pero los compradores son muchos (y por tanto muchas opiniones), unos hacen ofertas y
otros no. En conjunto creo que su opinión es más realista. Si la mejor oferta fuera muy baja
aparecería otro comprador con una oferta mejor, pero si esa oferta mejor no aparece es que la
oferta no es tan baja. Un buen indicador es fijarse en si hay vendedores que empiezan a bajar el
precio inicialmente pedido, porque eso da la tendencia del precio al que realmente se cierran las
operaciones. Siempre hay vendedores que no bajan el precio ni una peseta y si no encuentran
comprador dejan de vender el piso o esperan años y años, pero no son significativos de la tendencia
general del mercado ni marcan la pauta de los precios reales de cierre de las operaciones.

Una tercera definición es el precio que las sociedades de tasación ESTIMAN que vale un piso. He
destacado estiman porque creo que en las noticias sobre los informes de estas empresas no dejan
suficientemente claro que esos precios son estimaciones, no la media de las operaciones cerradas
en el período que abarca el estudio (último año, trimestre, etc.). Se menciona en la letra pequeña
de los informes que realizan, pero nunca o casi nunca lo aclaran los medios que dan publicidad a
esos informes. Las sociedades de tasación no conocen el precio real al que se cierran las
operaciones, porque es algo que sólo conocen el comprador y el vendedor. Nadie vende un
inmueble y va a enseñar la escritura a las sociedades de tasación para que lo anoten. Este precio
es similar al precio objetivo que establecen las casas de análisis bursátil a las empresas que
analizan. Por ejemplo, el banco X puede estimar que las acciones de la empresa Y tienen un valor
de 20 euros. Como la cotización de la empresa Y ha bajado de 19 a 17 creen que es una buena
oportunidad de compra. Puede ocurrir que el precio estimado de las casas de análisis suba al
mismo tiempo que la cotización de la empresa baja, y si los analistas están en lo correcto la
cotización se recuperará antes o después y alcanzará ese precio objetivo. Pero también puede
ocurrir que los analistas estén equivocados y el precio objetivo no llegue a alcanzarse nunca, o lo
haga al cabo de 20 años.

Todos estos conceptos de “precio de un piso” pueden ir en distintas direcciones al mismo tiempo.
Por ejemplo, es posible que el precio estimado por las sociedades de tasación suba al mismo
tiempo que el precio que piden los vendedores baje ligeramente o se mantenga estable y el precio
al que realmente se cierran las operaciones caiga claramente.

En cuanto a la vivienda nueva tampoco el precio al que se anuncian las promociones se

corresponde siempre con el precio al que realmente se cierran las operaciones. En algunas
ocasiones las promotoras hacen rebajas directas sobre los precios anunciados y en otras las
rebajas son indirectas, en forma de regalos de plazas de garaje, cuotas de hipoteca, alquileres con
opción a compra en condiciones muy ventajosas, etc.

Es posible que alguien venda un inmueble por menos de lo que le costó?

Un argumento muy utilizado a la hora de buscar suelos a las caídas de los inmuebles es que “nadie
va a vender por menos de lo que le costó, luego los precios no van a bajar”.

Si esto fuera cierto sería imposible perder invirtiendo en inmuebles, con lo que nadie invertiría en
renta fija o en Bolsa. Daría igual el precio que se pagase por un inmueble, bastaría con negarse a
venderlo por menos para ganar dinero. Como todos los compradores se negarían a vender por
menos de lo que les costó los inmuebles sólo podrían subir, ya que los precios dependerían
totalmente de la voluntad de los vendedores y los compradores no tendrían nada que decir.

La consecuencia de esto es que los vendedores tendrían un control total sobre el mercado y la
fijación de los precios. Todo el mundo compraría inmuebles utilizando la totalidad de sus ahorros
más los créditos que pudiera conseguir con la seguridad de que iba a ganar dinero con su posterior
venta, repitiendo la operación de forma indefinida y no necesitando trabajar para vivir.

La realidad es que a nadie le gusta vender perdiendo dinero, pero eso no quiere decir que no
suceda. Tampoco a los inversores en Bolsa les gusta vender perdiendo, pero muchos lo tienen que
hacer por diferentes razones.

El precio de compra de un inmueble es lo que se llama “soporte” en el mundo de la Bolsa. Son

niveles psicológicos que resultan más difíciles de traspasar que otros. Si un inversor compra unas
acciones a 10 euros preferirá venderlas a 11,50 euros que a 10,50 euros, como es lógico. Pero le
resultará más fácil bajar el precio de 11,50 a 10,50 que bajarlo de 10,50 a 9,50, ya que en el primer
caso sigue ganando, auqnue menos, pero en el segundo entra en el terreno de las pérdidas. Por
eso los 10 euros son un nivel psicológico para este inversor. Si muchos inversores han comprado
en 10 euros estarán en la misma situación y el nivel de los 10 euros se convertirá en un soporte
que costará traspasar a la baja hasta que algunos o muchos de los inversores que compraron a 10
euros “den su brazo a torcer” y acepten vender en pérdidas. Pero un soporte no es un nivel
infranqueable, sino un nivel que cuesta traspasar más de lo normal. Incluso sería posible que el
precio bajase de 10 euros sin que ninguno de los inversores que compraron a 10 euros vendiese,
ya que en el mercado habría otros inversores que compraron añoa atrás a 1, 2 ó 3 euros y podrían
vender a 5 euros ganando dinero, por ejemplo.

Con los inmuebles sucede lo mismo. El comprador de un inmueble puede negarse a vender y
conservar el inmueble (igual que hacen muchos compradores de acciones) pero eso no detiene el
mercado si la dirección es clara.

Al igual que sucede con las acciones no todas las personas que han comprado inmuebles lo han
hecho al precio máximo. Muchos compraron o heredaron sus inmuebles hace muchos años a
precios muy inferiores a los máximos, por lo que pueden vender a precios muy inferiores a esos
máximos y seguir obteniendo por su inmueble más dinero del que les costó (para saber si han
ganado o perdido realmente habría que tener en cuenta la inflación y todos los gastos e impuestos
que les ha generado el inmueble mientras ha estado en su poder).

Cualquier persona puede conservar su inmueble todo el tiempo que quiera si lo desea, pero con
ello no va a detener una tendencia clara del mercado.

El apalancamiento en la compra de inmuebles

Los derivados financieros son considerados por la inmensa mayoría de la población como un
producto de riesgo extremo, más cercanos a la ludopatía que a la inversión.

La realidad es que las opciones y los futuros se crearon para reducir los riesgos de la inversión
clásica y sirven perefectamente para cumplir esa función. Con las opciones y los futuros se pueden
realizar estrategias menos arriesgadas que la compra de acciones normal y corriente. También es
cierto que por otra parte permiten incurrir en riesgos muy elevados, incluso cometer imprudencias,
pero siempre a voluntad del inversor. Cada uno decide el riesgo que quiere correr, por lo que los
peligrosos no son los derivados financieros sino algunas de las personas que los utilizan.

Los inmuebles suelen comprarse habitualmente pagando una pequeña entrada en metálico y
contratando una hipoteca por el resto del importe. Paradójicamente, la mayoría de las personas
que considera una locura la utilización de derivados no ve ningún riesgo en la compra de un
inmueble según el esquema anterior.

Pero adquirir un inmueble dando una pequeña entrada e hipotecándose por el resto del importe
supone contraer un apalancamiento enorme, que es precisamente el riesgo que tienen los
derivados y lo que les ha dado la mala fama.

Cuando alguien se apalanca sus beneficios o pérdidas no son proporcionales a la cantidad que
deposita inicialmente (la entrada del piso), sino al importe nominal de la operación (el precio total
del piso).

Si se da una entrada de 40.000 euros para comprar un inmueble de 400.000 euros los riesgos que
se corren son proporcionales a los 400.000 euros, no a los 40.000. Si el inmuebles sube un 30% y
pasa a valer 520.000 euros el beneficio obtenido es de 120.000 euros, pero si cae un 30% la pérdida
obtenida también es de 120.000 euros.

La mayoría de la gente no puede comprarse una vivienda al contado, por lo que no tiene más
remedio que hacerlo mediante una hipoteca. Pero eso no quiere decir que obligatoriamente tengan
que comprar cualquier cosa a cualquier precio y en cualquier momento. En primer lugar deben ser
conscientes de que van a contraer un apalancamiento muy alto y eso supone inevitablemente un
riesgo muy alto. En su mano está reducir ese riesgo todo lo que sea posible:

Eligiendo el momento de la compra: Es uno de los momentos más importantes de la vida de la

mayoría de las personas y en muchas ocasiones va a determinar su futuro financiero para varias
décadas, incluso para el resto de su vida. Debe meditarse mucho y dedicarle tiempo y capacidad
de análisis. Las ligerezas y la falta de reflexión en este punto tardan en pagarse 20, 30 ó 40 años,
como mínimo.

Analizando de forma exhaustiva la oferta existente en el momento de la compra elegido

previamente. Aunque parezca incomprensible hay gente que dedica menos tiempo y análisis a la
compra de su vivienda que a la compra de su coche. Hay que ver muchas viviendas durante mucho
tiempo para conocer el mercado y poder comparar.

Negociando el precio: La opinión del vendedor no es la única válida, y tampoco ha llegado a

determinar el precio de venta a través de complicados y elaborados estudios. El precio es
negociable. El vendedor tiene su opinión, pero el comprador también debe tener la suya. Tenga
siempre presente el riesgo que va a adquirir.

En el caso de aquellas personas que adquieren el inmueble con idea de venderlo rápidamente para
obtener un beneficio es válido todo lo dicho anteriormente en cuanto al riesgo que se corre al
apalancarse y la necesidad de controlarlo. Pero además debe tener en cuenta que la liquidez del
mercado inmobiliario es muy inferior a la de la Bolsa, por ejemplo. En algunos momentos la liquidez
de los inmuebles es extremadamente baja y existen enormes dificultades para saber realmente el
precio que los potenciales compradores están dispuestos a pagar de verdad. Con opiniones y
estimaciones no se pagan las deudas, se necesita dinero real. Los mercados con poca liquidez son
peligrosos para especular porque esta dificultad, a veces imposibilidad práctica, para salir de ellos
puede ocasionar grandes pérdidas. En estos casos hay que tener aún más presentes los riesgos
que supone el apalancamiento y la necesidad de controlarlos de una u ota forma.

Si un banco deniega una hipoteca, ¿es prudente seguir buscando hasta que otro banco
la conceda?

Cuando un banco deniega una hipoteca a una persona la reacción más habitual es que dicha
persona se enfade con el banco y comience a solicitar la misma hipoteca en otros bancos hasta
encontrar uno que se la conceda. En muchas ocasiones encuentra otro banco que le concede la
hipoteca y con el paso de los años el comprador del inmueble consigue hacer frente a todos los
pagos hasta cancelar la hipoteca. Pero quizá esta no sea la actitud más prudente.

Un banco que deniega una hipoteca no es como un profesor que suspende a un alumno porque “le
tiene manía”. Los bancos, igual que cualquier empresa o persona, quieren ganar dinero. Y cuantas
más hipotecas concedan más dinero ganan, siempre y cuando las personas a las que conceden
esas hipotecas sean capaces de devolverlas. Si un banco no concede una hipoteca es porque
estima que hay un porcentaje muy alto de probabilidades de que esa persona no pueda pagar la
hipoteca, lo cual debería hacer reflexionar a la persona que solicita dicha hipoteca.

Un conocido inversor en Bolsa, Ram Bhavnani suele comprar porcentajes importantes de empresas
cotizadas utilizando grandes créditos. En primer lugar estudia la operación por sí mismo y después
se la presenta al banco al que le pide el crédito para realizarla. Una de las ventajas que encuentra
a esta forma de operar es que el departamento de riesgos del banco va a analizar la operación, sin
cobrarle nada, para decidir si le concede el crédito o no. En caso afirmativo Bhavnani lo toma como
una confirmación de que la operación está bien diseñada. Si el banco le denegara la operación
pensaría que el riesgo es demasiado elevado y se la replantearía reduciendo el riesgo o la
desecharía, según el caso. Bhavnani no se enfada con el banco, sino que busca expresamente que
el banco le diga si la operación es demasiado arriesgada o no para actuar en consecuencia.

Esta forma de actuar deberían utilizarla todas las personas que se consideren prudentes al solicitar
una hipoteca. Conseguir una hipoteca no es como aprobar un examen. Aprobar un examen es el
final, feliz, del camino. Conseguir una hipoteca es el principio de un camino generalmente largo y
lleno de dificultades. La “historia” no acaba en el momento en que se consigue la hipoteca, sino
que eso es sólo el inicio. Para la mayoría de los compradores de un inmueble su vida en las
siguientes décadas dependerá en gran medida del nivel de riesgo que hayan tomado en el momento
de solicitar la hipoteca.

Cada uno debe estudiar y decidir el nivel de riesgo que quiere tener en su vida. Si ante una
denegación de hipoteca busca otro banco que le conceda esa misma hipoteca muy probablemente
estará llevando su nivel de riesgo a niveles muy elevados.

Si prefiere optar por la prudencia debe replantearse la operación y reducir su riesgo bajando la
oferta por el rechazo del banco, buscando otro inmueble con un precio inferior, negociando mejor
con otros vendedores el precio final, etc.

Cómo calcular el precio de compra real de un inmueble

Al hablar sobre la rentabilidad de la inversión en inmuebles es frecuente considerar como precio de

compra el precio que se acuerda entre comprador y vendedor. Pero en el momento de la compra,
además de la cantidad que se entrega al comprador, hay que sumar otra serie de pagos:

Impuestos; IVA, Impuesto de Transmisiones Patrimoniales (ITP), etc.

Notario

Registrador
Gestoría (en caso de que utilicen sus servicios)

Etc.

En el momento en que se adquiere la condición de propietario de un inmueble se adquiere también

la obligación legal de afrontar una serie de gastos:

Cuota ordinaria de la comunidad de vecinos

Derramas extraordinarias de la comunidad de vecinos para la conservación o mejora del edificio.

Impuesto de Bienes Inmuebles (IBI)

Tasa de recogida de basuras

Además es casi seguro que se incurrirá en otros gastos que, aunque no son obligatorios por ley,
es casi imposible evitarlos:

Seguro del inmueble

Servicios; luz, agua, gas, teléfono, etc.

Averías, renovación de elementos desgastados, etc.

Etc.

Si para comprar el inmueble se solicita una hipoteca, como es habitual, hay que añadir los
siguientes gastos:

Comisiones de la hipoteca (estudio, tasaciones, etc.)

Intereses de la hipoteca solicitada

Los gastos de notaría y registro se incrementan respecto a la compra de un inmueble sin solicitar
hipoteca

Seguros de vida asociados a la hipoteca.

Asegurar el inmueble pasa a ser un requisito imprescindible para la concesión de la hipoteca

Impuesto de Actos Jurídicos Documentados

Gastos de gestoría

Las reformas, cambios de decoración, compra de electrodomésticos y demás gastos opcionales

lógicamente también deben sumarse.

El precio de compra real del inmueble a la hora de calcular su rentabilidad real es la suma de todos
los gastos citados y de cualquier otro gasto en que se incurriese por ser propietario de dicho
inmueble.

En el momento de la venta también existen impuestos de importancia, además de la obligación de

pagar por la plusvalía obtenida en el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas (IRPF), como
el Impuesto sobre el Incremento de Valor de los Terrenos de Naturaleza Urbana (más conocido
como “plusvalía municipal”).
 No es posible invertir como Trump, pero sí es posible invertir como Botín

Una de las principales diferencias entre la Bolsa y los inmuebles es que todas las acciones de una
misma empresa son exactamente iguales y, sin embargo, no hay 2 inmuebles que sean
exactamente iguales (el 2º A no es exactamente igual al 3ºA, los locales de la acera derecha
tampoco son iguales a los de la acera izquierda, etc.). Esto es una ventaja muy importante a favor
de la Bolsa.

Una persona que tenga 50.000 euros tiene exactamente el mismo tipo de acciones que otra que
tenga 500 millones de euros, cosa que no pasa con los inmuebles. Un inversor inmobiliario que
tiene 500 millones de euros tiene inmuebles totalmente distintos a los que pueda comprar un
pequeño inversor con 50.000 euros. Y no sólo los inmuebles son distintos, sino que se dedican a
negocios totalmente distintos. Una cosa es construir, desarrollar y gestionar un complejo hotelero,
de oficinas, viviendas, etc. y otra muy diferente comprar un piso y alquilarlo.

Las acciones que cualquier pequeño inversor pueda comprar del Banco Santander son
exactamente iguales a las que tiene la familia Botín. Pero los inmuebles que el inversor medio
puede adquirir no se parecen en nada a los negocios inmobiliarios de Donald Trump.

Valoración de inmuebles por su coste de construcción

Creo que el dato más importante que habría que considerar para valorar un inmueble es su coste
de construcción, y sin embargo es algo que prácticamente no se tiene en cuenta.

Lo habitual es “valorar” las viviendas según el esfuerzo requerido para comprarlas en relación al
sueldo, según los precios pasados, según el coste de las hipotecas, comparando con el precio (no
valor) de otros inmuebles similares a la venta, etc.

Todos estos parámetros pueden ser una ayuda, pero en mi opinión la base debería ser el coste de
construcción y todo lo demás debería utilizarse únicamente para hacer matizaciones a la valoración
(no precio) calculada a partir del coste de construcción.

Los coches, los muebles, los electrodomésticos, etc. se valoran en base al coste de fabricación.
Después se hacen pequeños ajustes según la situación del mercado y la evolución de los sueldos,
el coste de los préstamos, etc. Pero no se valora un coche o un mueble basándose únicamente en
los sueldos de los posibles compradores.

Tiene cierta utilidad conocer que el esfuerzo para comprar un piso haya caído a niveles del año X,
pero ¿cómo sabemos si en el año X ese esfuerzo era justo, demasiado alto, demasiado bajo, etc.?.

Valorar una cosa en relación a otra similar tiene su utilidad pero no puede ser el único dato para
tomar una decisión. Realmente este sistema no consiste en “valorar” esa cosa, sino en “calcular su
precio objetivo de venta” en las condiciones actuales de mercado, independientemente de que su
valor sea superior o inferior a los precios que haya en el mercado en ese momento. Por ejemplo,
durante la burbuja de internet se hacían “valoraciones” del tipo “Terra está barata porque la
valoración de Yahoo según el ratio Y es superior”. Quizá era verdad, pero la realidad demostró que
Terra, Yahoo y todas las demás empresas de internet estaban caras y no había ninguna realmente
barata. No estaban valorando Terra, sino calculando su precio objetivo de venta en aquella
situación puntual en relación al precio de mercado que tenía en ese momento Yahoo.

En mi opinión con las viviendas sucede algo similar. La base para todos los estudios y predicciones
sobre el mercado inmobiliario debería ser el coste de construcción, y sin embargo es algo que no
se nombra prácticamente en ningún sitio.

Partiendo de esta base se pueden hacer las matizaciones que se quieran, pero ignorando este dato
creo que cualquier análisis esta cojo.

Estrategias de inversión con inmuebles (incluída la compra de vivienda habitual)

Es fundamental negociar el precio de compra

Los vendedores de inmuebles no suelen ser grandes expertos inmobiliarios que conocen a fondo
el mercado y tienen métodos de valoración muy precisos.

En la mayoría de los casos los precios de venta de los inmuebles se deciden mirando en los
anuncios lo que están pidiendo los demás vendedores en ese momento y, normalmente, pidiendo
un poco más que los demás para no quedarse corto.

El mercado inmobiliario es un mercado en el que es fundamental saber negociar. La opinión del

comprador es tan válida como la del vendedor.

La compra de la vivienda habitual, por ejemplo, es el mayor gasto que realizan muchas personas
en su vida. Y muchas de ellas se limitan a ver unas pocas viviendas y pagar lo que le piden por la
que más se ajusta a sus necesidades y presupuesto. Es muy habitual, y en mi opinión un error
importante, dedicar más tiempo a la compra del coche que a la compra de la vivienda.

Para comprar una vivienda hay que dedicar mucho tiempo. El tiempo que se ahorre a la hora de
comprar lo tendrá que gastar, y multiplicado por varias veces, a la hora de pagar. Hay que ver
muchos pisos, tener mucha paciencia y negociar el precio con muchos vendedores. Algunos
vendedores se cerrarán en banda y no querrán bajar el precio ni un céntimo. Hay más vendedores
y hay que seguir buscando.

El vendedor trata de llevar la negociación a su terreno e intenta elevar el precio todo lo posible. El
comprador debe adoptar la misma actitud pero a la inversa y tratar de rebajar el precio todo lo que
pueda.

Piense que si un vendedor pìde X euros por su inmueble es porque aún no ha encontrado a nadie
que se los dé, ya que en caso de haberlo hecho el inmueble ya estaría vendido. Si usted paga esos
X euros será el primero y único que ofrezca esa cifra.

Dedicándole a la compra el tiempo necesario se ahorran años de hipoteca. Y mientras se busca el

dinero para la entrada sigue creciendo.
Cómo encontrar viviendas por debajo del precio de mercado

Hay varias formas de encontrar, o al menos intentarlo, inmuebles por debajo del precio de mercado:

Inmuebles abandonados: Este caso es más frecuente con chalets o casas de campo que con pisos.
Existen chalets y casas de campo que llevan mucho tiempo abandonados y no están a la venta (de
forma expresa). A veces sucede que el propietario o propietarios lo tienen “olvidado” por la razón
que sea (poca esperanza en venderlo, herencias, etc.). En estos casos es posible acudir al registro
para conocer la identidad del propietario. Si se pone en contacto con él y le hace una oferta
directamente es posible que se lo venda ya que para el propietario puede suponer la solución rápida
a un problema de muchos años.

Acudir al banco: Los bancos venden los inmuebles que embargan y en muchas ocasiones su
objetivo es únicamente recuperar el dinero que prestaron al anterior propietario, lo cual puede
suponer un precio inferior al de mercado. Si el banco al que acude no tiene ningún inmueble que
se adapte a sus necesidades puede dejar sus datos a los empleados del banco y describirles el
tipo de inmueble que está buscando. En caso de que les lleguen nuevos inmuebles es muy posible
que le llamen para recuperar el dinero lo antes posible. También podrían ponerle en contacto con
algún cliente que esté a punto de ser embargado para realizar una compra-venta normal que
evitaría dicho embargo y beneficiaría a las 3 partes (comprador, vendedor y banco)

Transformar un local comercial en loft: Existen zonas que son muy adecuadas para vivir pero que
desde el punto de vista comercial son muy malas. En ocasiones los locales de estos lugares llevan
cerrados muchos años y no hay perspectiva de que puedan ser utilizados como local comercial en
el futuro. Transformar estos locales en viviendas puede suponer un ahorro importante. Este tipo de
operaciones necesitan los correspondientes permisos, por lo que hay que estudiar bien el tema
antes de adquirir el local.

Comprar un inmueble en mal estado: En los inmuebles en mal estado es más fácil negociar el precio
de compra que en los inmuebles en perfectas condiciones.

Los riesgos del alquiler de pisos

El negocio del alquiler de pisos, como cualquier otro, tiene sus riesgos:

Impagos: Si el inquilino deja de pagar los ingresos desaparecen pero hay que seguir haciendo
frente a los gastos.
Averías y destrozos: En ocasiones los inquilinos pueden causar averías y destrozos en el piso, de
cuantías que pueden ser importantes, y no siempre es posible para el propietario recuperar estas
cantidades a través del propio inquilino o de los seguros que tenga contratados.

Actualizaciones: Periódicamente los pisos necesitan ser actualizados mediante obras de reforma
que suponen un gasto importante.

Los clientes no desean el producto: La realidad es que la mayoría de la gente no quiere pagar un
alquiler. A los que lo hacen les mueven necesidades puntuales, pero su objetivo a largo plazo no
es pagar un alquiler y en cuanto pueden dejan de hacerlo. Para un negocio es un problema que
sus clientes estén constantemente buscando la forma de dejar de ser clientes. En algunas
circunstancias (burbujas inmobiliarias, por ejemplo) hay gente que teniendo posibilidad de
comprarse una vivienda opta por el alquiler, pero generalmente es una decisión temporal y no
defiintiva.

El tamaño del mercado es relativamente pequeño: El negocio de alquilar pisos ha funcionado en el

pasado, pero una de las razones por las que lo ha hecho es porque poca gente se dedicaba a él.
Los españoles que pagan alquiler son un porcentaje mínimo de la población; gente que se traslada
temporalmente de ciudad por estudios, trabajo, etc. Prácticamente el 100% de los españoles se
compra un piso en cuanto puede. No hay mucha gente dispuesta a pagar un alquiler, y menos de
forma indefinida. Durante la burbuja inmobiliaria mucha gente compró pisos con intención de
alquilarlos. Eso ha hecho que aumente mucho el número de propietarios de pisos que quieren
alquilarlos. Con el tiempo es previsible que se vayan sumando aquellos que compraron con
intención de vender más caro pero ante el pinchazo de la burbuja han perdido esa posibilidad. Pero
el número de personas dispuestas a pagar un alquiler no ha aumentado en la misma proporción. A
medida que aumente el número de pisos puestos en alquiler el desequilibrio cada vez será mayor.
Si hay muchos propietarios luchando por pocos inquilinos los alquileres bajan, e incluso es posible
que muchos pisos permanezcan vacíos porque no haya suficiente gente dispuesta a pagar un
alquiler como para llenar todos los pisos que quieren ser alquilados. El mercado del alquiler en
España es relativamente pequeño y si entra mucha gente de golpe tendrán problemas porque no
habrá suficientes inquilinos para tanto piso en alquiler.

La seguridad jurídica: Tradicionalmente en España la seguridad jurídica de los propietarios de

viviendas ha sido muy deficiente. Eso ha hecho que mucha gente invirtiera en vivienda buscando
solamente la revalorización del piso y renunciando al alquiler por los graves problemas que en
algunas ocasiones traía consigo. Lo previsible es que en el futuro esa seguridad jurídica aumente,
lo cual será muy beneficioso para la economía en general y para la dinamización del mercado de
alquiler de viviendas. Pero una de los principales efectos positivos que tendría ese aumento de la
seguridad jurídica sería el abaratamiento de la vivienda, lo cual reduciría la rentabilidad de los
propietarios de inmuebles, porque ese aumento de la seguridad jurídica aumentará el número de
pisos que se pongan en alquiler, presionando a los precios a la baja.
La desaparición de la creencia de que los pisos siempre suben: Todo el mundo se ha dado ya
cuenta de que los pisos no siempre suben, y eso supone que al propietario de un piso ya no le vale
con dejar pasar el tiempo para que el valor de su inversión aumente. Poco a poco los propietarios
de pisos que se limitaban a tener un piso vacío esperando su revalorización irán dándose cuenta
de que a partir de ahora para obtener una rentabilidad a su piso deberán gestionarlo. Eso debería
suponer que muchos de estos pisos, que permanecían fuera del mercado, sean puestos en alquiler
y con ello presionen los precios a la baja.

La liberalización del suelo: Es algo que pesa sobre todas las inversiones inmobiliarias. Antes o
después tiene que producirse y en ese momento todos los inmuebles verán reducido su valor de
forma significativa, valor que en un mercado con el suelo intervenido como el actual está inflado de
forma artificial. Un mercado inmobiliario con el suelo liberalizado será totalmente distinto a lo que
ha conocido un gran número de generaciones y supondrá un cambio a mejor para toda la economía,
pero gran parte de esos beneficios vendrán de la eliminación de la sobrevaloración artificial de los
inmuebles y eso afectará a los propietarios de los mismos.

Estrategia de alquilar inmuebles con opción a compra

El alquiler con opción a compra es una variante del alquiler normal y corriente que consiste en
cobrar un alquiler algo superior a cambio de darle al inquilino la opción a comprar el inmueble a un
precio determinado y en un plazo predeterminado.

Por ejemplo, si el alquiler normal de un determinado inmueble son 500 euros al mes el alquiler con
opción a compra consiste en cobrar 600 euros al mes a cambio de que el inquilino puede comprar
el inmueble durante los próximos 5 años a un precio de 100.000 euros, si lo desea. (Nota: Los 500
y 600 euros, los 5 años y los 100.000 euros son cifras aleatorias para ilustrar el ejemplo).

El inquilino tiene la opción de comprar el inmueble en las condiciones acordadas o no hacerlo,

según su voluntad.

El arrendador tiene la obligación de vender el inmueble al inquilino en las condiciones pactadas si

este último así lo desea.

Comparándolo con la Bolsa el propietario del inmueble vende una opción call y el inquilino compra
dicha opción call. La prima de la opción son esos 100 euros que paga “de más” por el alquiler.

Las condiciones particulares y matices pueden ser muy variados porque se negocian entre
propietario e inquilino en cada caso.

Esta forma de alquiler tiene ciertas ventajas sobre el alquiler normal porque reduce algunos de los
riesgos (no todos) asociados a la actividad del alquiler de inmuebles. El inquilino que paga un
alquiler con opción a compra tiene idea de llegar a ser el propietario de ese inmueble en algún
momento del futuro, y eso supone ciertas ventajas para el propietario del inmueble:
El riesgo de impago se reduce: El inquilino tiene idea de comprar el inmueble en algún momento
del futuro y está pagando un sobreprecio por ello. Si deja de pagar pierde los derechos adquiridos.

El riesgo de desperfectos y averías también se reduce: El inquilino piensa y desea que el inmueble
sea suyo algún día y por eso lo normal es que lo cuide como si ya fuera suyo.

Si al final el inquilino no compra el inmueble el propietario habrá obtenido una rentabilidad extra, y
si lo compra habrá vendido el inmueble al precio que había pactado.

Estrategia de “Cash-flow positivo”: La caída del precio de los inmuebles afecta a los
alquileres

Una de las estrategias más conocidas en la inversión en inmuebles es la de “cash-flow positivo”.

Esta estrategia es un clásico en los libros de inversiones inmobiliarias, la mayoría de ellos

estadounidenses. La estrategia, tal y como la describen estos libros, consiste básicamente en lo
siguiente:

Se compra un inmueble pagando como entrada un pequeño porcentaje del precio del inmueble.
Por el resto del importe se solicita una hipoteca y se alquila el inmueble.

Antes de comprar es imprescindible calcular que el alquiler que se va a cobrar sea al menos
ligeramente superior al coste de la hipoteca más los gastos de mantenimiento del inmueble. Este
es el punto clave de la estrategia ya que si el alquiler que se recibe supera al coste de la hipoteca
más los gastos es una operación segura y no debe dejarse pasar.

De esta forma a cambio de una inversión relativamente pequeña (la entrada que se entrega al
comprar) se obtiene una renta pequeña pero estable para toda la vida. Al terminar de pagar la
hipoteca, al cabo de 20 ó 30 años, esa pequeña renta aumenta de forma importante y además se
tiene una vivienda en propiedad.

Esta estrategia ha funcionado en el pasado pero en mi opinión tiene riesgos que no se suelen
comentar.

En la práctica (al menos en España, desconozco el mercado inmobiliario estadounidense) para que
el alquiler sea superior al coste de la hipoteca más los gastos de mantenimiento del inmueble no
es suficiente con dar una entrada pequeña. Depende del tipo de interés que se pague por la
hipoteca, pero generalmente hay que dar como entrada un porcentaje importante del precio de
compra del inmueble. Esto hace que, al menos en España, la inversión necesaria para que el cash-
flow (alquiler - hipoteca – gastos) sea positivo no suele ser pequeña sino relativamente elevada.

Pero el principal riesgo que le veo a esta estrategia es que, tal y como la he visto expuesta en todos
los sitios que la he encontrado, no entra a valorar el precio del inmueble; Que el cash-flow salga
positivo en el momento de abrir la operación es suficiente y no hay que entrar a valorar si el precio
de compra del inmueble es caro o barato.
Yo creo que esto funciona en mercados de la vivienda alcistas o laterales, y siempre teniendo en
cuenta que existen riesgos de impago, desperfectos, obras de reforma, etc.. Pero en mercados en
que el precio de la vivienda es bajista esta estrategia no sólo deja de funcionar sino que, lejos de
ser una estrategia segura, puede causar grandes pérdidas.

Los precios de venta y alquiler de los inmuebles tienen una cierta relación. No es una relación
directa pero tampoco son totalmente independientes. Si el precio de venta sube un 20% el alquiler
tiende a subir, aunque no siempre subirá exactamente un 20%. Generalmente los precios de
alquiler tienen más dificultad para subir que los de venta porque la compra de un inmuerble se
puede financiar, pero el pago de un alquiler no.

A base de alargar la hipoteca y, si el mercado lo permite, bajar los tipos de interés con un mismo
sueldo se pueden ofrecer cantidades más elevadas por la compra de un mismo inmueble.
Lógicamente esto suponer elevar el riesgo, a veces hasta extremos realmente arriesgados, pero
ténicamente es posible.

Sin embargo el alquiler hay que pagarlo únicamente con el sueldo del mes. No es posible ni factible
pedir créditos para pagar cada vez más por un alquiler. Esto supone un freno a las subidas de los
alquileres. Y, lógicamente, también es un freno al crecimiento de la rentabilidad que se puede
esperar del alquiler de una vivienda.

Si se compra un inmueble sobrevalorado es posible que el cash-flow inicial salga positivo, pero en
el momento en que se corrija la sobrevaloración es muy posible que el cash-flow pase a ser
negativo, con lo que la estrategia entra en serios problemas. Si los pisos bajan lo suficiente como
para que a los inquilinos les salga más barato pedir una hipoteca que seguir pagándo el alquiler se
comprarán un piso y dejarán el piso que estaban ocupando vacío. Entonces los propietarios tendrán
que rebajar el alquiler para conseguir nuevos inquilinos, porque si no esos posibles nuevos
inquilinos también se comprarán un piso en lugar de vivir de alquiler. Y cuanto más baje el precio
de los pisos más baratas serán las hipotecas, lo que hará que cada vez sea más fácil conseguir
una hipoteca para capas de la población que no cumplían los requisitos de solvencia exigidos
cuando los precios estaban sobrevalorados. Todo ello pondrá presión bajista en los alquileres y lo
que en un principio tenía un cash-flow positivo al cabo de unos años puede tener un cash-flow
claramente negativo.

Por tanto para utilizar esta estrategia creo que es imprescindible valorar antes el inmueble que se
va a comprar para determinar el riesgo que se corre. Que el cash-flow salga positivo en el momento
de abrir la operación me parece un requisito necesario pero no suficiente.

Durante la crisis inmobiliaria que hubo en España a principios de los años 90 hubo gente que se
arruinó utilizando esta estrategia por la caída del precio de los pisos, que provocó la caída del precio
de los alquileres e, incluso, la desocupación de muchos pisos destinados al alquiler.

Siempre que se invierte de forma apalancada, y la compra de un inmueble con hipoteca es una
estrategia muy apalancada, se está corriendo un riesgo alto, proporcional al apalancamiento que
se está utilizando.

Nota: El texto en cursiva no es mi opinión sino la estrategia tal y como habitualmente se describe
en libros y webs.
Estrategia de comprar y reformar inmuebles

Consiste en comprar un inmueble en mal estado, reformarlo y venderlo. De los 3 pasos los más
importante son los 2 primeros porque vender un inmueble por encima de los precios que haya en
el mercado en ese momento es muy complicado. La mayor parte del dinero en esta estrategia de
inversión se gana en la compra y la reforma.

Cuanto peor sea el estado del inmueble más riesgo corre el comprador porque aumenta el coste y
la dificultad de la reforma, y eso facilita negociar el precio de compra. Ese riesgo que se corre es el
que debe tener como consecuencia la mayor rentabilidad. Es muy importante tener en cuenta que
cuando se compra un piso el estado del edificio no debe ser malo. Cuanto peor esté el piso en sí
mayor es el potencial de beneficio, pero si lo que está mal es el edificio (estructura, reformas
generales pendientes, etc.) hay que tener mucho cuidado y, siendo prudente, es preferible dejar
pasar la operación y buscar otra. Un edificio en mal estado puede ser una fuente inagotable de
gastos y problemas y el comprador de un piso no tiene control sobre lo que se haga y cómo se
haga en todo el edificio.

La reforma también es absolutamente fundamental. Si una reforma se hace mal su coste puede
dispararse y dar al traste con la operación. La reforma no es un proceso automático, hay que saber
hacerlo porque si no puede traer muchos problemas y costes inesperados.

Además de reparar las instalaciones básicas (electricidad, agua, albañilería, etc.) hay que decidir
si se llevan a cabo reformas opcionales, como la instalación de jacuzzi, utilización de materiales de
calidad especialmente elevada, etc.

Hay que pensar en términos de rentabilidad y quizá el piso más bonito no sea el más rentable. En
algunas zonas y tipos de pisos puede ser rentable, e incluso casi necesario, instalar un jacuzzi, por
ejemplo. Pero en otras ocasiones los posibles compradores quizá no tengan ni interés ni poder
adquisitivo y el gasto del jacuzzi no se recupere,al menos con la rentabilidad deseable, al vender el
piso.

Por último vender el piso es importante, cómo no, pero la mayor parte del beneficio se habrá
conseguido en la compra y en la reforma.

Para llevar a cabo esta estrategia es muy importante saber negociar el precio de compra y saber
realizar reformas. No físicamente, aunque también puede ser un beneficio añadido a cambio del
tiempo dedicado, pero sí al menos hay que saber dirigir y controlar el proceso de reforma.
 III) INVERSIONES ALTERNATIVAS

Cómo evitar ser estafado con los programas de inversión en bienes tangibles

La inversión en bienes tangibles puede ofrecer rentabilidades altas para aquellos que tengan mucha
experiencia en ella, pero es complicadísima para los que no tengan conocimientos en la materia.

Existen empresas que facilitan la inversión en este tipo de bienes a todo aquel que no tenga
conocimientos sobre el tema. El problema surge cuando estas empresas encubren una estafa
piramidal tras la fachada de los bienes tangibles. En estos casos los bienes tangibles que venden
a sus clientes tienen un valor muy inferior al que les asigna la empresa en cuestión.

La verdadera inversión en bienes tangibles es complicada y requiere mucho tiempo. En primer lugar
hay que tener muchos conocimientos (técnicos, históricos, etc.) de aquello en que se quiere invertir;
sellos, grababados, esculturas, pintura, etc. Después hay que analizar muy cuidadosamente el
estado de cada pieza y su autenticidad. Para ello hay que estudiar y ver una gran cantidad de
piezas ofrecidas por una gran cantidad de vendedores, la mayoría de las cuales se rechazarán por
un motivo u otro. Por último hay que llevar un seguimiento constante de ese mercado en cuestión
y de la evolución de sus precios.

Algunas empresas facilitan enormemente todo este proceso para que cualquiera pueda invertir en
bienes tangibles. La empresa se encarga de cobrar el dinero al cliente, a través de cuotas
mensuales o en un único pago, la empresa se encarga de seleccionar las piezas, la empresa se
encarga de establecer el precio de compra, la empresa se encarga de establecer el precio de venta
en el momento de la desinversión, la empresa se encarga de vender las piezas, etc. Es decir, la
empresa se encarga de todo y el inversor no se encarga de nada. Para el inversor es muy cómodo
pero si la empresa falla en su cometido el inversor se puede enfrentar a un gran problema.

Este tipo de empresas suelen ofrecer una rentabilidad atractiva y mucha gente decide confiar en la
empresa e invertir, a pesar de no tener conocimientos sobre el tema. ¿Cómo saber si es una buena
inversión o una estafa piramidal?.

En primer lugar hay que cumplir una regla básica válida para cualquier inversión; no invertir en
aquello que no se conozca. Tampoco es imprescindible ser un gran experto para invertir, ya que se
puede contar con el asesoramiento de profesionales, pero aunque el inversor sea asesorado debe
tener algunos conocimientos de aquello en lo que invierte. No se puede invertir totalmente a ciegas.
Una cosa es que el inversor no lleve todo el peso de las decisiones sin ninguna ayuda y otra que
no sepa si lo que le están vendiendo vale 1 ó 100. Cuando alguna estafa piramidal relacionada con
bienes tangibles sale a la luz algunos medios de comunicación encuentran extraño no encontrar
ningún experto en la materia entre los estafados. Por ejemplo, en las estafas relacionadas con
sellos no encuentran ningún afectado que sea filatélico o coleccionista de sellos. La explicación es
sencilla, los expertos o aficionados serios al tema reconocen este tipo de estafas inmediatamente
y por tanto no caen en ellas. Si se quiere invertir en sellos primero hay que estudiar el mercado de
los sellos y si se quiere invertir en pintura primero hay que estudiar el mercado de la pintura, de la
misma forma que antes de invertir en Bolsa hay que aprender a hacerlo.
Hay una forma muy rápida de detectar si se está ante una estafa o no y que puede ser utilizada por
cualquier persona, incluso por aquellos que no tengan ni el más mínimo conocimiento sobre el
tema. Este tipo de empresas se encargan de 2 puntos absolutamente cruciales en toda inversión;
la fijación de los precios de compra y venta. La empresa establece de forma unilateral el precio al
que deberá comprar el inversor y también el precio al que deberá vender cuando quiera salir. Suelen
promocionarlo como una gran ventaja por la liquidez que supone para el inversor, pero esta falta
de transparencia deber ser estudiada y analizada. Hay que huir de aquellos mercados en los que
los precios los marque un operador dominante. En el caso de la Bolsa hay millones de compradores
y vendedores que interactúan constantemente. Nadie establece el precio, sino que dicho precio es
el resultado de la acción de millones de personas. Esto es importantísimo. El Banco Santander, por
ejemplo, no establece el precio al que se tienen que comprar y vender sus acciones.

Pero si no se tienen conocimientos sobre el tema, ¿cómo saber si los precios que marca la empresa
son justos o suponen una estafa?. Acudiendo a las casas de subastas , tanto físicas como por
internet. Lo más parecido al mercado bursátil que existe en el mundo de los bienes tangibles son
las casas de subastas. En ellas encontrará la mayor cantidad de compradores y vendedores y la
mayor transparencia posible en estos mercados, por lo que será donde encuentre los precios más
fiables.

En el mundo de los bienes tangibles encontrará precios radicalmente distintos para piezas similares
dependiendo de quién sea el vendedor o en qué lugar se vendan. El precio más fiable lo encontrará
en las casas de subastas con muchísima diferencia. Para obtener esta información no hay que
tener ningún conocimiento, simplemente consultar los catálogos por internet o acudir a las propias
salas y solicitar que le den un precio de salida orientativo de forma gratuita. Puede visitar varias
salas de subastas, ya que no todas le darán el mismo precio, y hacer una media de todas ellas.
Con esta sencilla acción evitará ser estafado.

Incluso debe plantearse una situación que se le puede presentar sin que la empresa que le propone
invertir en bienes tangibles le esté estafando. Suponga que usted invierte hoy y espera vender sus
bienes tangibles a la propia empresa en el futuro, que se los recomprará al precio que dicha
empresa establezca. Suponga que todo es correcto y la empresa es seria, la inversión es buena y
no le están estafando. Pero imagine que a los pocos años la empresa quiebra y desaparece, por lo
que le entregará sus bienes tangibles pero ya no se los recomprará en el futuro. Si usted quiere
venderlos deberá encontrar un comprador por su cuenta y negociar un precio, lo cual es muy difícil
si no se es un gran experto en bienes tangibles. ¿Cómo podría vender sus bienes tangibles a un
precio justo?. La forma más sencilla y eficaz que existe es acudir a las casas de subastas con una
diferencia enorme sobre cualquier otra opción. Por tanto, si quiere que su inversión sea rentable
tiene que tener en cuenta la posibilidad de que tenga que comprar al precio que marque la empresa
de bienes tangibles y vender al que se establezca en el mercado de las subastas.

Cuando se invierte en bienes tangibles se supone que se está comprando algo de valor y que por
tanto se podrá vender en el futuro a otros inversores o coleccionistas. Si aquello que compra sólo
se lo puede vender a la misma empresa a la que previamente usted se lo había comprado muy
probablemente no tenga el valor que se supone que tiene.
Creo que las salas de subastas serias (físicas o virtuales) son una referencia imprescindible para
todo aquél que quiera comprar bienes tangibles por su transparencia, y en la gran mayoría de los
casos el mejor sitio para adquirir y vender este tipo de bienes.

Cómo funcionan las estafas piramidales

Una estafa piramidal es aquella en la que no existe una actividad o inversión real que la sustente,
sino que los “beneficios” de unos “inversores” se pagan directamente con el dinero que “invierten”
otros “inversores”.

Es decir, con el dinero de los últimos que entran en el sistema pagan a los primeros que entraron
en dicho sistema. Estas empresas no invierten el dinero en las inversiones que dicen hacerlo,
simplemente se dedican a dar el dinero de los nuevos a los antigüos “inversores”, quedándose con
una parte.

Inicialmente el sistema funciona porque al principio entra poca gente y eso hace que haya más
“inversores” nuevos que antigüos, lo que permite que con el dinero de muchos (los nuevos) puedan
pagar a unos pocos (los antigüos) el dinero que pusieron más los “beneficios” prometidos. Pero a
medida que va creciendo el sistema se acerca su final, ya que llega un momento en el que ya les
resulta muy difícil engañar a gente nueva y eso hace que los nuevos no sean “muchos” sino “pocos”
en comparación con la gente que tiene que empezar a cobrar en el futuro cercano. Llegado ese
momento crítico las personas que montaron el sistema desaparecen para siempre con todo el
dinero que esté en esos momentos en su poder y ya nadie más cobra lo prometido.

Algunas características útiles para identificar una estafa piramidal son:

Absolutamente siempre hay gente que cobra lo prometido. Este punto es muy importante porque
mucha gente cree que la prueba de no estar ante una estafa es que conocen a alguien que ha
cobrado. Si nadie cobrase los estafadores se llevarían poco dinero, sólo el de los primeros que
entrasen al sistema. La mejor forma de agrandar la burbuja es pagar lo prometido a los primeros,
que se encargarán de contarle a todos sus conocidos la forma tan fácil que han encontrado de
ganar grandes cantidades de dinero sin hacer nada. De esa forma la burbuja crece a gran velocidad
y aumenta de forma exponencial la cantidad de gente que entrega su dinero a los estafadores. Para
los estafadores es muy rentable pagar a los primeros, aumentar la burbuja a la mayor velocidad
posible y desaparecer con el dinero de muchos, ya que consiguen hacerse con cantidades muy
superiores a las que conseguirían si no pagaran a nadie.

Ofrecen una rentabilidades altísimas, que suponen un gran atractivo a la gente. Si el Banco
Santander paga un 5% por sus depósitos poca gente le va a dar el dinero a un desconocido para
ganar un 6%, ya que el riesgo no merece la pena. Pero si lo que se ofrece es un 30% mucha gente
empieza a echar cuentas de lo que podría ganar sin ningún esfuerzo y cae en la trampa.
Ofrecen rentabilidades seguras: Las rentabilidades altas se pueden conseguir operando en el
mercado de divisas, acciones, petróleo, etc. pero nunca se pueden garantizar. Hay inversores o
traders muy buenos que pueden ganar un 20%-30%, incluso más, al año, pero ninguno le
garantizará que lo va a hacer. Estos traders trabajan para bancos de inversión o fondos de inversión
legalmente establecidos a los que se puede acceder a través de bancos o sociedades de valores.
Aquellos inversores que quieren confiar en ellos invierten en dichos fondos esperando obtener una
alta rentabilidad, pero sin una garatía expresa de que la van a obtener.

Ofrecen un porcentaje del dinero que metan en el sistema aquellos conocidos o amigos a los que
consigan convencer las personas que ya están dentro del sistema. Esto también es muy importante.
Con eso consiguen varias cosas a cambio de un pequeño coste. Por un lado las personas que ya
están en el sistema agobiarán constantemente a todos sus conocidos y amigos para aumentar aún
más sus ganancias y aumentar la burbuja con mayor velocidad. Por otro lado es más fácil que la
gente pique, ya que mucha gente puede hacer caso al consejo de su familiar o amigo y entrar en
la burbuja (especialmente si ese familiar o amigo ya ha cobrado, lo cual consideran prueba
irrefutable de que están ante algo serio como he comentado antes), pero esas mismas personas
no picarían si la “inversión” se la ofreciera un desconocido en mitad de la calle.

Todo funciona “normalmente” (tal y como se había prometido) hasta el día que los creadores de la
burbuja desaparecen y el sistema deja de funcionar por completo. Estos sistemas no se deterioran
poco a poco ni dan tiempo de salir mostrando señales de que algo empieza a ir mal. En el momento
en el que algún integrante de la burbuja deja de recibir el primer pago los creadores del sistema ya
han desaparecido y nadie más volverá a cobrar ninguna cantidad. El sistema ha estallado y ya no
hay ninguna posibilidad de recuperar el dinero, salvo denunciar a la policía y esperar que el
procedimiento judicial consiga tener éxito.

Es evidente que nunca hay que caer en una estafa de este tipo, aunque como curiosidad hay que
citar que en la mayoría de los países hay una estafa piramidal en la que tiene que participar todo el
mundo si no quiere acabar siendo embargado y multado por el Estado; las pensiones de la
Seguridad Social.

Invertir en oro

Creo que no es recomendable la inversión en oro.

La compra de oro físico tiene los siguientes problemas:

No da ningún tipo de dividendos o rentas.

Es problemático de mantener (ocupa sitio, puede ser robado, las cajas fuertes de los bancos tienen
un coste periódico, etc.)

Las materias primas , entre las que se incluye el oro, tienen muchas oscilaciones pero no son una
buena inversión a largo plazo . Si se aprovechan los movimientos al alza o a la baja se puede ganar
mucho dinero pero no me parece buena idea comprarlas y olvidarse de ellas durante 10 ó 20 años.

Cuando en los medios de comunicación aparecen noticias en las que informan de que el oro ha
marcado el precio más alto de los últimos 25 años (por ejemplo) puede tenerse la sensación de que
el oro ha subido mucho, pero hay que darse cuenta de que ese mismo dato indica que hace 25
años el oro tenía el mismo precio que en la actualidad. Y como además hay que tener en cuenta la
inflación, el inversor que comprase oro hace 25 años y lo hubiera mantenido habría perdido la
mayor parte del valor real de su inversión, sufriendo una gran transtorno en su poder adquisitivo .
Por establecer una comparación, cuando acciones sólidas, como por ejemplo el Banco de
Santander, marcan máximos históricos no es el precio más alto de los últimos 20 ó 30 años, sino
el precio más alto desde que empezaron a cotizar, hace 50, 100 ó 150 años. La rentabilidad de la
Bolsa a largo plazo es claramente superior a la del oro.

Las principales formas de invertir en oro son:

"Monedas oro inversión" , como por ejemplo el Krugerrand sudafricano. Hay una gran variedad de
monedas de este tipo acuñadas por una gran cantidad de países. Son monedas acuñadas
oficialmente y su cotización está directamente ligada a la del oro , ya que no tienen ningún valor
numismático . Su valor lo da la cantidad de oro que contienen. Su ventaja es que representan una
forma estándar de oro físico y por eso son aceptadas en cualquier parte del mundo y su compra /
venta resulta más ágil que la de los lingotes debido a que todo el mundo conoce la cantidad (y
pureza) exacta de oro de cada moneda, sin necesidad de realizar un análisis pericial como en el
caso de los lingotes. Hay muchos comercios en todo el mundo que publican diariamente las listas
de los precios a los que están dispuestos a comprar y vender estas monedas. Existen diferencias
de precios entre dichos comercios, por lo que antes de hacer una operación convendría comparar
varios de ellos para elegir el que ofrezca el precio más favorable. La compra de estas monedas
está exenta de IVA. Puede obtener más información sobre este tipo de monedas en las siguientes
direcciones:

www.goldamericaneagle.com

www.usagold.com

Certificados de depósito: El comprador de certificados de depósito sobre el oro es dueño de oro

físico pero lo que tiene en su poder es un certificado de papel o electrónico. Esto abarata los costes
de transporte y mantenimiento y reduce los riesgos de robo , etc. El oro puede estar depositado en
algún banco en Londres o Nueva York y no se mueve con cada operación de compra/venta que se
realice. Este tipo de operaciones pueden realizarse a través de bancos de inversión. Hay que pagar
unas comisiones anuales por el mantenimiento, custodia, etc..

Futuros sobre el oro: Una de sus ventajas es que el diferencial entre compra y venta es mínimo. El
precio de compra es el precio al podemos comprar el oro en el mercado y el precio de venta es el
precio al que podemos vender el oro en el mercado en ese mismo instante. El precio al que
podemos comprar es ligeramente superior al precio al que podemos vender. Cuánto más pequeña
sea esa diferencia mejor. Este instrumento lo suelen utilizar los traders a corto plazo . Es complicado
de utilizar y hay que estar muy pendiente de fechas de vencimiento, ejercicios, etc. Aunque no se
utilice apalancamiento no se puede comprar un futuro y olvidarse de él porque tienen una fecha de
vencimiento, pueden exigirnos la entrega o recepción del oro físico que representa el contrato de
futuro, etc.

Fondos de inversión que invierten en acciones de compañías mineras: Creo que esta es la mejor
opción para un inversor particular con mucha diferencia. Aún así hay que elegir muy bien el
momento de entrar y salir. No es una inversión fácil porque este tipo de compañías son cíclicas y
tienen una gran volatilidad en sus resultados y en su cotización. Este tipo de fondos es bastante
más arriegado que un fondo de inversión que invierta en el IBEX 35 o el Eurostoxx 50, por ejemplo.
También hay que tener en cuenta que en estos fondos existe el riesgo divisa (que puede
evolucionar a nuestro favor o en nuestra contra) ya que este tipo de compañías suelen ser de países
como USA, Australia, Canadá, Sudáfrica, etc. En períodos alcistas del oro este tipo de fondos suele
tener una rentabilidad superior a la del propio metal.

ETF's : Es una de las mejores formas de invertir directamente en oro. Sobre los futuros tiene la
ventaja de que los ETF's no tienen vencimiento, por lo que pueden mantenerse indefinidamente
como cualquier acción o fondo de inversión. Sobre la compra de oro físico tiene la ventaja de la
seguridad porque se evita el peligro de robo. La desventaja es que en los ETF's hay que pagar una
comisión anual, ya incluída en la cotización del ETF. Esta comisión puede rondar el 0,5% anual,
superior a la comisión que se paga por mantener una cartera de acciones, por ejemplo, pero
posiblemente inferior al coste que tendrá que afrontar un pequeño inversor que compre oro físico y
quiera guardarlo con seguridad real. Además la facilidad de comprar un ETF es muy superior a la
de comprar oro físico, ya que el ETF se compra igual que cualquier acción o fondo de inversión,
desde cualquier sitio, a cualquier hora, etc. Los ETF's son similares a los certificados de depósito,
pero más ágiles y accesibles.

Monedas antigüas de oro: El valor de las monedas antigüas es la suma de 2 valores; el valor del
metal que contienen y el valor numismático. Las moendas de alta calidad tienen un gran porcentaje
de valor numismático, lo que las hace poco adecuadas para la persona que quiera invertir
directamente en oro. Por ejemplo, si una moneda con un cantidad de oro equivalente a 100 euros
tiene un valor total de 1.000 euros su valor numismático es de 900 euros. El 90% de la inversión se
está realizando en numismática y solamente el 10% se está invirtiendo en oro, por lo que el valor
de la moneda en el futuro dependerá mucho más del mercado numismático que del mercado del
oro. Pero existen monedas antigüas de oro de calidad baja cuyo valor total es prácticamente el
valor del oro que contienen. Es decir, su valor numismático es 0 en algunos casos. En esta situación
cuesta lo mismo comprar X monedas de oro que pesen en total 500 gramos, por ejemplo, que
comprar un lingote de oro de 500 gramos. La diferencia es que el lingote nunca va a valer más de
lo que vale el oro que contiene y sin embargo con las monedas existe una pequeña posibilidad de
que en el futuro y por cualquier razón (modas, especulación, etc.) su valor numismático sea superior
a 0, con lo que la rentabilidad será superior a la del lingote. La posibilidad de que esto suceda es
pequeña porque al fin y al cabo si en 100 ó 200 años no han adquirido valor numismático lo más
probable es que no lo adquieran en el futuro. Pero comprando algo, lo que sea, por 0 euros (valor
numismático de estas monedas) no se puede perder dinero, aunque quizá tampoco se gane.
Comprar monedas de oro inversión como el Krugerrand es más fácil porque tienen una cotización
oficial y este tipo de moendas antigüas hay que buscarlas, calcular su valor en oro, etc., pero a
cambio está la posibilidad de que algun día su valor numismático pueda ser superior a 0.