Bancos Centrales,

Política Monetaria y
Tasas de Interés
Noviembre 2019

Prof. Leonardo Perozo

“La estructura de plazos de las
tasas de interés y su capacidad de
pronóstico de distintas variables
económicas”
Tópicos abordados en la disertación

• Objetivos generales de la política monetaria

• Costo del dinero y su determinación
• Cuales factores afectan las tasas de interés
• Que es la curva de rendimiento
• Acciones del gobierno: oferta y demanda y su efecto
sobre el nivel de las tasas de interés
• Impacto del nivel de las tasas de interés en los precios de
las acciones y de los títulos de deuda
 Curva de Rendimientos y Política
Ecómica
La dinámica que introduce la política económica en las
variables económicas objetivo tiende a generar incertidumbre
sobre su efectividad. Por ello, es común que los bancos
centrales observen la evolución de un amplio número de
variables que podrían estar relacionadas con sus objetivos de
mediano y largo plazo.

En tal sentido, la curva de rendimientos se convierte en un

indicador de primer orden de los mecanismos de transmisión
de política monetaria.
 Curva de Rendimientos y Política
Ecómica
• El rendimiento al vencimiento de los activos puede
diferir por una variedad de razones, incluyendo
distintas probabilidades de incumplimiento y diversos
patrones en las fluctuaciones de los retornos
esperados. Pero también puede diferir según el
vencimiento de los activos.

• Las tasas de interés difieren sistemáticamente en

bonos de distinto vencimiento, aun si todas las otras
características de estos son las mismas.
Curva de Rendimientos y Política
Ecómica
Veamos en detalle de que se trata partiendo del
concepto de rendimiento, luego su
determinación para los distintos instrumentos
del mercado monetario y financiero………
 Rendimientos Realizados

Rendimiento del Dinero Ingreso en Dinero + Ganancias de capital

Rendimiento  
Valor inicial Valor Inicial

Ingreso de dinero + (Valor final - Valor inicial)


Valor incial
 El valor del dinero

Cuatro factores que afectan el valor del dinero

• Oportunidades de producción
• Preferencias de consumo en el
tiempo
• Riesgo
• Inflación
 El valor del dinero
• ¿A que llamamos el precio, costo del capital de
deuda?
– La tasa de interés

• ¿A que llamamos el precio, costo del capital

accionario?
– Rendimiento del capital (ROE) =Dividendos +Ganancias
de Capital
 Política Monetaria
• Los principales objetivos de la política monetaria,
como son la inflación, la tasa de cambio y las tasas
de interés, se constituyen en variables cruciales
para la consecución de un entorno favorable al
crecimiento económico.

No obstante, es importante tener en cuenta que los

efectos de las decisiones de política monetaria no
son inmediatos y que sólo pueden ser observados
pasado un tiempo.
Política Monetaria y Tasas de Interés
Mercado A: Títulos de Bajo-Riesgo Mercado B: Títulos de Alto-Riesgo

Tasa de Interés, r S1
(%) Tasa de Interés, r
(%)

rB = 9

S1
D1
rA1 = 6
rA2 = 5

D
D 1

2
$ $
Política Monetaria y Tasas de Interés
Determinantes de las tasas de interés del mercado
Tasa de Retorno= r = rRF + RP + [DRP + LP + MRP]

i = Tasa de interés nominal

rRF = tasa de interés libre de riesgo
RP = Prima por el riesgo
RP = DRP = LP = MRP
DRP = Prima de riesgo por Incumplimiento
Default Risk Premium)
LP = Prima de liquidez
MP = Prima de Riesgo por Vencimiento
(Maturity risk premium)
Política Monetaria y Tasas de Interés
Tasa “Real” versus tasa “Nominal”
r* = tasa real libre de riesgo.
Tasa de los T-Bond sin inflación;
2% a 4%.
i = cualquier tasa nominal.

rRF = tasa de los bonos del tesoro

(libre de riesgo por hipótesis)
Política Monetaria y Tasas de Interés
Prima adicional a r* para diferentes tipos de deuda:
IP = prima de inflación
DP = prima por riesgo de impago
LP = prima de liquidez
MP = prima de riesgo por vencimiento

• Títulos de tesoro de corto plazo (S-T): solo IP, para inflación de S-T
• Títulos del tesoro de largo plazo (L-T): IP para inflación de L-T, MP
• Bonos Corporativos S-T: Corto Plazo IP, DP, LP
• Bonos Corporativos de L-P: IP, DP, MP, LP
Política Monetaria y Tasas de Interés
Estructura de Plazos de las tasas de interés
• Con este concepto se refiere al rendimiento al
vencimiento de activos financieros de la misma
calidad crediticia y sus respectivos períodos de
vencimiento. El gráfico de la estructura de plazos
de las tasas de interés por fechas recibe el nombre
de curva de rendimientos.
Estructura de Plazos de las tasas de
interés
• Los determinantes de la estructura de plazos de
la tasa de interés son fundamentales en el
diseño y ejecución de la política monetaria.
• Respecto a la relación entre las tasas de interés
y el déficit fiscal la evidencia empírica muestra
que la curva de rendimientos constituye una
herramienta valiosa a la hora de pronosticar la
actividad económica futura o la probabilidad
de una recesión.
Estructura de Plazos de las tasas de interés

• La forma o pendiente de la curva de rendimientos

está determinada por diferentes características y
fuerzas económicas. Generalmente esta curva tiene
pendiente positiva, vale a significar que las tasas a
plazo más corto son inferiores que las de largo plazo.

• No obstante, existen ocasiones en que esta curva tiene

pendiente negativa. En ese caso se habla de curva de
rendimientos invertida.
 Tasas de Interés de los Bonos del Tesoro de los EUA, según sus
fechas de vencimiento
Tasa de
Interés (%)
16

14 Marzo 1980

12

10

8
Julio 2006
6

4 Julio 2003

2
Años al
1 0 5 10 15 20 Vencimiento

Corto Plazo Plazo Intermedio Largo Plazo

 Economía de los EE.UU hoy y
perspectivas
Overview Actual Q3/18 Q4/18 Q1/19 Q2/19 2020

GDP Growth 4.10 2.6 2.8 2.7 2.6 2 percent

Rate

Unemploymen 3.90 3.9 3.9 3.8 3.8 4.2 percent

t Rate

Inflation Rate 2.90 3 3 2.9 3 2.5 percent

Interest Rate 2.00 2.25 2.5 2.5 2.75 3 percent

Balance of - - - - - USD
Trade 46348.00 55000 52000 40000 53000 Million

Government 105.40 108 108 108 108 109 percent

Debt to GDP
 Tres teorías que explican la pendiente de la
curva de Rendimiento (Yield Curve)

• Teoría de las Expectativas

• Teoria de la preferencia por la liquidez
• Teoria del Habitat Preferido
• Teoría de la Segmentación de los Mercados
 Teoría de las Expectativas (Fisher,1896)

• La forma y tendencia de la curva depende de las

expectativas de los inversionistas acerca de las tasas de
inflación futuras o de las tasas de interés. Según esta
teoría las tasas de interés de largo plazo son el promedio
aritmético de las tasas de corto plazo, vigentes y
esperadas.
• Si se espera un aumento de la inflación, las tasas de
corto plazo serán bajas y las tasas de largo plazo
elevadas, vice versa. Por tanto, la curva de rendimiento
tendrá pendiente negativa o positiva.
 Teoría de las Expectativas
• Por ejemplo, los agentes esperan una mayor
inflación y con ello, unas mayores tasas de interés
futuras, los inversionistas se concentrarán en
instrumentos de corto plazo, los cuales les
permitirán reinvertir posteriormente sus recursos a
tasas de interés mayores, mientras que los
prestamistas contratarán préstamos a largo plazo
para asegurar la menor tasa de interés vigente.
Cálculo de las Tasas de Interés según la Teoria
de las Expectativas

• Paso 1: Encontrar la tasa de

inflación promedio esperada a
partir del año 1 hasta el año N:

N
 INFLt
IPn = t = 1
N
 Ejemplo:
• La inflación para el año 1 es 5%.
• La inflación para el año 2 es 6%.
• La inflación para el año 3 y más allá es 8%.
– r* = 3%
– MRPt = 0.1% (t-1) {prima por vencimiento}

IP1 = 5%/ 1.0 = 5.00%

IP10 = [ 5 + 6 + 8(8)] / 10 = 7.5%
IP20 = [ 5 + 6 + 8(18)] / 20 = 7.75%

Las primas de riesgo deben ser superiores a la inflación para que estos
instrumentos sean apetecibles a los inversores, lo que permite un retorno real
positivo r*(antes de impuestos)
Calculo de las Tasas de Interés
Teoria de las Expectativas:

• Paso 2: Hallar MRP con base en la

siguiente ecuación: MPt = 0.1% (t - 1)

MP1 = 0.1% x 0 = 0.0%

MP10 = 0.1% x 9 = 0.9%
MP20 = 0.1% x 19 = 1.9%
 Cálculo de las Tasas de Interés
Teoria de las Expectativas:
• Paso 3: Agregar la IPs y MRPs a r*:

• rRFt = r* + IPt + MRPt

Asumiendo r* = 3%.
1-Yr: rRF1 = 3% + 5.0% + 0.0% = 8.0%
10-Yr: rRF10 = 3% + 7.5% + 0.9% = 11.4%
20-Yr: rRF20 = 3% + 7.75% + 1.9% = 12.7%
 Teoría de la Preferencia por la
Liquidez (Hicks, 1939)
• Los prestamistas prefieren otorgar préstamos de corto plazo porque
están menos sujetos al riesgo de liquidez; por tanto, prestaran fondos a
corto plazo a tasas más bajas que las de los fondos de largo plazo.
• Por tanto, las tasas de interés de corto plazo serán más bajas y la curva
de rendimientos tendrá pendiente positiva.
• Esta teoría plantea que en un ambiente de aversión al riesgo los
inversionistas prefieren bonos con menor madurez para tener mayor
liquidez. Por lo tanto, la prima por liquidez será una función creciente
del plazo de vencimiento.
Teoría de la Preferencia por la Liquidez

• Si los títulos de largo plazo no reconocen una

prima de liquidez, los inversionistas
preferirán mantener un portafolio de
instrumentos de corto plazo para minimizar la
variabilidad en su valoración, mientras que,
por su parte, los prestamistas preferirán
contratar préstamos a largo plazo para
garantizar su flujo de recursos.
Teoría del Hábitat Preferido
(Modigliani, 1966)
• Establece que los agentes con
aversión al riesgo eliminan todo
riesgo sistemático al situarse en su
hábitat preferido: el tramo de la
curva de rendimientos en el que la
vida de sus activos coincide con la
de sus pasivos.
 Teoría del Hábitat Preferido
• Es decir, el rendimiento para cada plazo de inversión es
función de la oferta y la demanda de recursos para dicho
horizonte temporal. Sin embargo, debido a la
segmentación del mercado, en aquellos vencimientos
donde la demanda de fondos es insuficiente, los
emisores de bonos deberán ofrecer tasas de interés
mayores que incorporen una prima de riesgo para lograr
así que los agentes abandonen sus hábitats preferidos y
viceversa.
 Teoría de las Segmentación de los
Mercados (Cultberson, 1957)
• Prestatarios y prestamistas tienen un
vencimiento preferido; por tanto, la
pendiente de la curva dependerá de la oferta
y demanda de fondos en el mercado a largo
plazo, respecto a los volúmenes transados
en el corto plazo
• La pendiente de la curva puede ser plana,
positiva o negativa
Teoría de las Segmentación de los
Mercados
• Prestamistas y prestatarios se limitan a ciertos
segmentos de la curva de rendimientos de
acuerdo con la regulación, el costo de
información, etc., siendo indiferentes a las
primas de riesgo ofrecidas por los diferentes
activos financieros.
• De esta forma, las tasas de interés de los títulos
con diferentes plazos de maduración se
determinarán independientemente por las
condiciones de la oferta y la demanda en cada
segmento del mercado.
 Otros factores que influencian las
tasas de interés
• La política monetaria
• El déficit fiscal
• Las cuentas de la balanza de comercial y el
ciclo económico.
• Las actividades de los mercados, su
dinamismo.
 Otros factores que influencias las
tasas de interés

• Los determinantes de la estructura a plazo

de la tasa de interés son fundamentales en
el diseño y ejecución de la política
monetaria.
• Así, por ejemplo, el aumento de las tasas de
interés de corto plazo podría reducir las
expectativas de inflación y las tasas de
interés de largo plazo, lo cual abriría un
mayor espacio para la inversión.
 Nivel de las tasas de interés y precio
de las acciones
• Más elevadas son las tasas de interés del
mercado, menor las utilidades de las empresas.
• Las tasas de interés afectan el nivel de
actividad económica, y el nivel de actividad
económica influye sobre las utilidades de las
empresas.
Asignación 1: Explique las principales características y los pilares de la
Política Monetaria en la Republica Dominicana, muestre su tendencia
gráficamente, en el ultimo ano e indique, a su juicio cual ha sido su
impacto en las tasas de interés del mercado y su efecto en el crecimiento
del PIB.

Asignación 2: cual es la forma de las curvas de tasas en EUA, UE,

Japón, Argentina y R.D? favor ilustre gráficamente y explique en cada
caso las razones. (Un caso por grupo)

Asignación 3: haciendo uso de los conceptos y métricas de la teoría de

las expectativas, asumiendo los supuestos del FMI, y del BCRD, estime
las tasas de interés de las siguientes económias para el ano 2025, y
argumente los resultados, documente y justifique cada paso. Haga uso
del material de la PPT:

EUA
UE
Japón
China
RD
Control de lectura: Capítulos 8 y 10 del Libro Macroeconomía,
Dornbusch, Fisher & Startz