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analizar
la
empresa
y
cuantificar
su valor
Pol Santandreu
Profesor del Departamento de Contabilidad
y Finanzas de EADA.
Rafael Sambola
(II)
Profesor del Departamento de Contabilidad
y Finanzas de EADA.
naria. El beneficio neto más las amortizaciones y Rendimiento sobre la inversión bruta,
provisiones representan la riqueza generada en un ROGI (‘Return on Gross Investment’)
período determinado, dando por supuesto que los Es un indicador que, al igual que el cash flow
ingresos y los gastos procedentes de la actividad return, tiene como objetivo relativizar el BAIDI +
ordinaria se cobren y paguen en ese mismo pe- + Amortizaciones con las inversiones realizadas, con
ríodo. Dado que el cash flow económico utiliza la variante de que a los activos fijos no se les
para su cálculo el criterio del devengo y no el cri- deduce la amortización acumulada.
terio de caja, este concepto no se debe asociar a la
capacidad de generar tesorería, sino a la creación (BAIDI + Amortización) / AON +
de riqueza. Solamente coincidirá el cash flow eco- + Amortización acumulada (año t – 1)
nómico con la liquidez generada en el período
cuando se cobre y pague todo al contado, sin Flujo de caja financiero
invertir ni destinar fondos a la amortización de la Mide la liquidez obtenida en un ejercicio como
deuda. consecuencia de las actividades ordinarias de la
empresa:
Cash flow económico =
= Beneficio neto + Amortizaciones Cobros de la actividad ordinaria –
– Pagos de la actividad ordinaria
Flujo efectivo bruto o fondos
generados por las operaciones Se entiende por cobros y pagos ordinarios aque-
Es una variante del flujo de caja neto. La informa- llos movimientos de tesorería directamente rela-
ción se obtiene a través del beneficio antes de inte- cionados con la actividad propia de la empresa
reses y después de impuestos, deduciendo el efecto (cobros de clientes, cobros de rappels, pagos a pro-
fiscal. Por ello, no considera estructura financiera veedores, pagos a acreedores, etc.).
alguna. El flujo efectivo bruto se calcula con la El cash flow financiero es un indicador de liqui-
siguiente fórmula: dez, ya que utiliza para su cálculo el criterio de caja
y no el devengo, como hace el cash flow económico.
Flujo efectivo bruto = Sin embargo, tiene el inconveniente de que su con-
= BAIDI (NOPAT) + Amortizaciones fección es más compleja, ya que para su cálculo es
necesario disponer de información referente a pe-
La ventaja de este indicador sobre el cash flow ríodos de cobro y pago.
económico radica en que el cálculo queda limitado
exclusivamente a la actividad de explotación. Flujo de caja libre (‘free cash flow’)
Mide la generación de fondos para el accionista des-
Rendimiento del flujo efectivo bruto pués de impuestos, con independencia de la estruc-
o rendimiento de los fondos tura utilizada para financiar el proyecto empresarial:
generados de las operaciones
o ‘cash flow return’ BAII
Esta medida relaciona los activos netos utilizados – Impuesto sobre Sociedades
al inicio del ejercicio con los flujos brutos genera- (calculado sobre el BAII)
dos al finalizar éste: BAIDI (NOPAT)
+ Amortización
(BAIDI + Amortización) (año t) / Activo (deducida Flujo efectivo bruto (fondos generados por las
la amortización) – Pasivo sin coste (año t – 1) operaciones)
CUADRO 1
• La información suministrada es una previsión de balance y cuenta de resultados para los próximos
cinco años.
• Los estados financieros están redactados a 31 de diciembre.
• El valor del inmovilizado al inicio del ejercicio X+1, es de 285.000 euros y su importe es
totalmente amortizable. Su vida útil es de 15 años y su valor de reposición al final de su vida útil,
de 306.000 euros.
• Para financiar las inversiones se ha solicitado un crédito de 72.000 euros, del cual el primer año
se han devuelto 2.000. A partir del sexto año se ha fijado una cuota de amortización de 5.000
euros anuales. La tasa de interés efectiva del crédito (TAE) es del 7’5% fijo.
• También para financiar las inversiones, el primer año se ha efectuado una aportación de capital
por parte de los accionistas por un importe de 250.000 euros de los cuales esperan obtener una
rentabilidad media del 12%. El 100% de los beneficios se repartirá en forma de dividendos.
• El impuesto que grava los beneficios es del 30%.
(continúa)
RATIOS PARA ANALIZAR LA EMPRESA Y CUANTIFICAR SU VALOR 61
CUADRO 1
Períodos
Conceptos 20X+1 20X+2 20X+3 20X+4 20X+5
BAII o EBIT 25.000 25.100 30.188 29.742 30.279
BAIDI o NOPAT
Beneficio neto +
+ gastos fin. x (1 – t) 14.070 + 4.900 (1 – 30%) 14.238 + 4.760 (1 – 30%) 17.897 + 4.620 (1 – 30%) 17.683 + 4.480 (1 – 30%) 18.158 + 4.340 (1 – 30%)
17.500 17.570 21.131 20.819 21.196
BAII x (1 – t) 25.000 (1 – 30%) 25.100 (1 – 30%) 30.188 (1 – 30%) 29.742 (1 – 30%) 30.279 (1 – 30%)
17.500 17.570 21.131 20.819 21.196
EBITD
Ing. Explot. –
- Gtos. Explot. 475.000 – 380.000 – 55.000 489.250 – 391.400 – 57.750 528.390 – 424.297 – 58.905 554.810 – 449.396 – 60.672 582.550 – 474.778 – 62.492
40.000 40.100 45.188 44.742 45.279
Cálculo – RONA
Beneficio neto / AON 4’4% 4’5% 5’7% 5’6% 5’8%
Pay-out
Dividendos / Beneficio neto
contable 100% 100% 100% 100% 100%
(continúa)
62 HARVARD DEUSTO FINANZAS & CONTABILIDAD
CUADRO 1
Cálculo del flujo de caja libre para el accionista (equity cash flow)
(BAIDI + Amortización) –
– NOF – Inver. act. fijo +
+ Desinv. act. fijo +
+ Incr. deuda –
– Devol. deuda –
– Ints. x (1 – t) 32’500 – 50’001 – 32’570 – (63’000 – 36’131 – (76’000 – 35’819 – (89’000 – 36’196 – (102’000 –
– 285’000 + 72’000 – – 50’001) – 2’000 – – 63’000) – 2’000 – – 76’000) – 2’000 – – 89’000) – 2’000 –
2’000 – 4’900 (1 – 30%) – 4’760 (1 – 30%) – 4’620 (1 – 30%) – 4’480 (1 – 30%) – 4’340 (1 – 30%)
(235.931) 14.238 17.898 17.682 18.158
(continúa)
RATIOS PARA ANALIZAR LA EMPRESA Y CUANTIFICAR SU VALOR 63
CUADRO 1
Amortización económica
CVA = (BAIDI + Amortización) –
– AE – CPr. x (RP + deuda) 9.201’5 9.201’5 9.201’5 9.201’5 9.201’5
CVA 32.500 – 9.201’5 – 32.570 – 9.201’5 – 36.131 – 9.201’5 – 35.819 – 9.201’5 – 36.196 – 9.201’5 –
– 10’523% x 320.001 – 10’557 % x 318.000 – 10’59 % x 316.000 – 10’62% x 314.000 – 10’66% x 312.000
(10.377) (10.202) (6.535) (6.742) (6.261)
9.201’50
(302.776’77)
CUADRO 2
NET PROFIT Estados contables El resultado neto después de descontar los intereses y los
impuestos
EBITD Estados contables El resultado operativo sin descontar las amortizaciones del
inmovilizado material
EBITDA Estados contables El resultado operativo sin descontar las amortizaciones del
inmovilizado material e inmaterial
EBITDAR Estados contables El resultado operativo sin descontar las amortizaciones del
inmovilizado material e inmaterial, ni posibles costes de
reestructuración
ROS Estados contables El margen de explotación o el margen neto sobre las ventas
Los costes derivados de la estructura financiera Medir el resultado sin tener en cuenta la
estructura financiera
El coste de las amortizaciones de inmovilizado Medir los recursos generados por la actividad de
material, los intereses ni los impuestos la empresa sin considerar una estructura
financiera predeterminada
El coste de las amortizaciones de inmovilizado Evaluar el beneficio sin contemplar los efectos
material e inmaterial, los intereses, los de reestructuraciones coyunturales
impuestos ni los costes derivados de
reestructuraciones
El BAII / Ventas no contempla los costes de Analizar los márgenes de la actividad o bien el
financiación neto
El valor de compra de cada acción y, por tanto, Repartir el beneficio neto entre el número de
la inversión efectuada acciones
Los períodos de cobro y pago de la empresa Medir la riqueza generada y analizar proyectos
de inversión
Los períodos de cobro y pago de la empresa ni el Medir la riqueza generada y analizar proyectos
pago de intereses de inversión sin considerar una estructura
financiera a priori
(continúa)
66 HARVARD DEUSTO FINANZAS & CONTABILIDAD
CUADRO 2
Cash flow Cash flow Una medida comparativa de los recursos generados sin
return considerar estructura financiera sobre los activos
financiados con recursos con coste
ROGI Cash flow Una medida comparativa de los recursos generados sin
considerar estructura financiera sobre los activos
financiados con recursos con coste y sin descontar la
amortización
Free cash flow Cash flow Una medida de generación de fondos sin contemplar
estructura financiera
Valor de Creación de valor Una comparación del valor de mercado con el contable
mercado añadido
Economic Profit Creación de valor El valor creado excedente del exigido por el accionista
Los flujos que no son operativos Medir los recursos generados considerando el
efecto de los períodos de cobro y pago
Las necesidades futuras de inversión en caso de Medir la creación de valor para el accionista
crecimiento
Siendo:
K = rentabilidad esperada por el accionista al ini- Beneficio residual = BAIDI – CPr. x (recursos
cio del ejercicio (porcentaje). propios + deuda con coste)
RP = valor contable de las acciones.
Como se ha visto anteriormente:
Beneficio residual
Es el valor obtenido como resultado de restar a las RP + Deuda con coste = Activos operativos
ganancias del ejercicio antes de intereses y después de netos (AON)
impuestos (BAIDI o NOPAT) el coste promedio de los
recursos financieros (CPr.) empleados para su obten- La fórmula también puede expresarse como
ción (Weighted Average Cost of Capital, WACC). sigue:
68 HARVARD DEUSTO FINANZAS & CONTABILIDAD
Beneficio residual = BAIDI – (CPr. x AON ) respecta tanto a las cuentas nominales como a las
cuentas reales. Propuesto por el Boston Consulting
El CPr. o WACC se define como el coste pro- Group como alternativa al EVA, intenta determinar
medio ponderado de los recursos con coste, utili- si el flujo efectivo bruto (BAIDI + Amortizaciones)
zados para financiar las inversiones. Su cálculo cumple los requerimientos legítimos de los inver-
viene expresado por la siguiente formula: sores: recuperar el valor de la inversión y retribuir
a los inversores.
CPr. o WACC = (D / D + RP) x I (1 – T) + Para recuperar el valor de la inversión, se utiliza
+ (RP / D + RP) x K la figura de la amortización económica (AE), que
consiste en conocer la cantidad que hay que inver-
Donde: tir anualmente, al coste promedio de los recursos
D = deuda con coste (préstamos, obligaciones, etc.). utilizados (CPr. o WACC), con el objetivo de man-
I = tipo de interés (deducido el efecto fiscal). tener la capacidad de generación de valor del pro-
T = tipo impositivo. yecto. Para retribuir a los inversores, multiplicare-
RP = recursos propios (capital y reservas). mos el CPr. por los recursos con coste utilizados
K = rentabilidad esperada por el accionista. inicialmente. Con estas premisas, la formulación del
CVA es la siguiente:
Valor económico añadido
o ‘Economic Value Added’ (EVA) (BAIDI + Amortización) – AE – CPr. x (RP + Deuda)
Ideado por Stern Stewart & Co., es una variante o
del beneficio residual y surge de comparar las ga- ( BAIDI + Amortización) – AE – CPr. x (AON +
nancias obtenidas en un período (BAIDI) con el + Amortización ac.)
coste de los recursos empleados para su obtención.
Una diferencia importante entre el EVA y el bene- Se entiende por amortización económica la anua-
ficio económico o el beneficio residual es la aten- lidad que, capitalizada al coste promedio de los
ción que presta el EVA a los ajustes contables. El recursos, permitirá obtener el valor de reposición de
objetivo es que las empresas no estén limitadas por los activos al final de su vida útil.
los principios contables a la hora de obtener su Su valor se calcula a partir de la siguiente fór-
EVA, ya que su cálculo se destina primordial- mula:
mente al control de la gestión y, por tanto, es de
uso interno. AE = Valor de reposición activos x CPr. / (1 + CPr.)n – 1
Cuando el EVA es positivo, se pone de mani-
fiesto que la empresa ha creado valor durante el Resumiendo, en las empresas podemos aplicar
ejercicio considerado; en caso contrario, lo ha múltiples herramientas para evaluar la gestión.
destruido. Ninguna de ellas es mejor o peor que las demás. La
validez en la utilización de cada parámetro depen-
BAIDI – (CPr. x AON) {+ Ajustes contables} derá del objetivo empresarial y de la estrategia
planteada por la empresa. En el CUADRO 1 se presenta
Actualmente, el EVA es utilizado por numerosas un ejemplo numérico de cálculo de los diferentes
empresas para el cálculo de la retribución por parámetros para una mejor comprensión.
incentivos de sus directivos y empleados. Una retri-
bución relacionada con el objetivo EVA permite que «Ratios para analizar su empresa y cuantificar su valor». © Edi-
ciones Deusto. Referencia n.° 2027.
ésta se autofinancie, es decir, el empleado recibirá
más bonificación cuanto más EVA se genere, y en
su cálculo ya se ha deducido el coste de los recur-
sos propios exigido por los accionistas de la em-
presa.
Edición Digital
Este texto forma parte de la revista Nº 56 Finanzas & Contabilidad
ISSN: 1134-0827-179