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CUADERNOS CANARIOS
de CIENCIAS SOCIALES.
C.I.E.S.
Director
Antonio Marrero Hernández
Equipo de investigación
Marcelo Álvarez Francisco

Carmelo Dorníngiiez Hormiga
Marcial Sánchez Armas
Equipo auxiliar
Bernardo López Hernández
Amparo Martín Hernández
Sarina González Hernández
CAJA INSULAR DE AHORROS DE CANARIAS

Depósito Legal: G.C. 269-1989
IMPRENTA PEREZ GALDOS

Urb. Cebadal - Prof. Lozano, 25
Las Palmas de Gran Canaria
La realización del presente trabaj~no hubiera sido posible sin la co-
laboración y apoyo de algunas personas, a las cuales deseo manifestar
públicamente mi más sincero agradecimiento.
En primer término, al profesor Dr. D. Alvaro Cuervo, director de la

Tesis,. el cual al conocer mis preferencias por la investigación empírica,
me sugirió el tema objeto de estudio, contribuyendo además con sus va-
liosas directrices al enfoque y desarrollo del trabajo; al Dr. D. Pedro Sil-
vestre, director de la Central de Balances del Banco de España, el cual
me permitió disponer de la información necesaria para la parte empírica
de este trabajo. También quiero agradecer a Ana Isabel Fernández, pro-
fesora titular de la Universidad de Oviedo, sus múltiples sugerencias.
En el tratamiento inforrnático he contado con la inestimable ayuda

de Beatriz González, compañera de esta Facultad; de José Luis Saave-
dra, miembro del equipo directivo de EDEl Consultores, y de José M"
Limiñana, profesor del Colegio Universitario de Las Palmas.
Asimismo, en las tareas preliminares y en la parte gráfica han cola-

borado Juan M . Benítez, Magdalena Castaño, Blanca y Carmen Díaz,
Sergio González, Isidro Padrón y Pilar Santana, en su mayoría alumnos
o antiguos alumnos de esta Facultad.
Por último, un agradecimiento general a todos aquellos familiares,

amigos y compañeros de la Sección de Empresariales, que de diversas
formas me han apoyado durante el desarrollo de este trabajo.
El trabajo que ahora se presenta constituye una importante contri-
bución al conocimiento de la empresa española. Desde hace varias dé-
cadas ésta ha sido objeto de estudio, aunque es a partir de la segunda
mitad de los años setenta cuando se han realizado las investigaciones
más significativas, que han hecho posible conocer cada vez mejor nues-
tra compleja realidad empresarial.
Todos los estudios realizados sobre la empresa española se basan,
en mayor o menor medida, en el análisis de ratios; sin embargo, la meto-
dología utilizada permite distinguir entre los que se limitan a aplicar un
análisis financiero clásico y aquellos otros que introducen la aplicación
de métodos estadísticos, constituyendo lo que se ha denominado análi-
sis financiero moderno.
El presente estudio analiza el comportamiento financiero de la em-

presa española, con especial referencia al binomio rentabilidad-riesgo. Bajo
la convicción de que la política empresarial debe estar presidida por la
búsqueda y mantenimiento del equilibrio entre estas dos magnitudes, la
autora diseña su investigación partiendo de una sólida fundamentación
teórica así como de la revisión de estudios precedentes sobre la materia.
El trabajo se desarrolla en cuatro capítulos, agrupados en dos par-
tes. En la primera se realiza una interesante revisión de las principales
aportaciones teóricas sobre la rentabilidad y el riesgo empresarial, mien-
tras que en la segunda parte se presentan los fundamentos teóricos de
la aplicación empírica, así como la metodología y resultados de la inves-
tigación.
Las conclusiones a que llega la autora, acertadamente presentadas
con el recurso a múltiples gráficos que facilitan enormemente su lectura,
corroboran, en parte, las obtenidas por estudios precedentes. De la apli-
cación de la metodología multivariante se desprende que los factores de-
terminantes del comportamiento financiero de la empresa son, funda-
10 Prólogo
mentalmente: intensidad de capital, solvencia-riesgo, rentabilidad, recur-

sos generados y eficiencia. Así mismo, se ha procedido a realizar una con-
figuración de grupos empresariales, en función de sus características
financieras más relevantes.
No puedo dejar de hacer constar mi felicitación por el trabajo que
tengo la satisfacción de presentar, así como mi admiración por la trayec-
toria profesional de la autora, lnmaculada Aguiar, que inicia su labor do-
cente en 1980 como becaria de investigación de la Facultad de Ciencias
Empresariales de Las Palmas (Universidad de La Laguna), integrándose
plenamente en la Universidad en 1981, fecha en la cual obtiene el Grado
de Licenciado con la calificación de sobresaliente. A lo largo de estos
años ha desarrollado su actividad docente en diversas áreas de la Econo-
mía de la Empresa, centrando sus investigaciones, fundamentalmente,
en el Análisis Financiero, línea en la cual se enmarca el presente trabajo.
Es de destacar las condiciones en que la autora, al igual que otros com-
pañeros de la Facultad de Empresariales, ha realizado la presente investi-
gación, con escasos medios técnicos y alejada de los principales centros
de información.
La investigación de Inmaculada Aguiar es un excelente estudio dig-
no de considerarse entre los principales trabajos realizados, en esta dé-
cada, sobre la empresa española. Su lectura nos abre el camino no sólo
al conocimiento actual de la misma, sino a nuevas líneas de investigación.
ÁLVARO CUERVO GARCíA

Catedrático de Economía de la Empresa
Universidad Complutense de Madrid
El objetivo del presente trabajo se centra en el análisis de la Rentabi-
lidad y el Riesgo como cieterminantes del comportamiento financiero de
la empresa. A l propio tiempo, se trata de contrastar la relevancia de las
citadas variables en la definición del comportamiento financiero de la em-
presa española.
Solamente en el caso hipotético de absoluta certeza respecto a la
generación de los resultados puede hacerse abstracción del riesgo y con-
siderar como objetivo de la empresa la optimización de su rentabilidad.
La existencia de una incertidumbre creciente obliga a plantearse la renta-
bilidad en función del riesgo que lleva consigo toda actividad empresa-
rial. De hecho la evidencia empírica demuestra que la mayor parte de
las empresas tienen, si no formalmente, al menos implícitamente, objeti-
vos multidimensionales; entre los cuales figuran como más relevantes la
rentabilidad y la solvencia.
Al analizar los factores determinantes del comportamiento empre-
sarial han de tenerse presente una serie de condicionantes, tanto de ín-
dole externa como los inherentes a la propia empresa, tales como su
dimensión, aspectos organizacionales, tipo de actividad y encuadre sec-
torial. Los cambios registrados en el marco económico, financiero y fis-
cal han contribuido al aumento de la incertidumbre obligando a la
dirección a adoptar estrategias capaces de adaptarse a los cambios del
entorno. En las últimas décadas se han producido innovaciones funda-
mentales en estas áreas; ejemplos de ello son el auge del progreso tec-
nológico, el poder de los sindicatos, la evolución monetaria y financiera,
la regulación impositiva, y el desarrollo socio-político.
La fundamentación teórica del presente trabajo participa de las apor-
taciones realizadas en las principales áreas de la Teoría Financiera tanto
de las relativas a la Teoría Financiera de la empresa propiamente dicha
como a la Teoría de Cartera; existiendo por otra parte una cierta tenden-
cia en la literatura financiera hacia la integración de ambas teorías.
El estudio se presenta dividido en dos partes. La primera se dedica
a analizar los aspectos teóricos así como la evidencia empírica previa en
relación con la rentabilidad y el riesgo empresarial, mientras que la se-
12 Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa
gunda se destina al análisis empírico, fundamentación metodológica y

exposición de resultados.
En los dos primeros capítulos se realiza una análisis teórico de la ren-
tabilidad y el riesgo empresarial con especial referencia a la problemática
derivada de su medida y factores determinantes, en cuyo análisis se sus-
tentará el diseño de la investigación empírica. Así el primer capítulo se
dedica al estudio de la rentabilidad en sus dos vertientes o componen-
tes: rentabilidad económica y rentabilidad financiera. El estudio de la ren-
tabilidad económica parte de la distinción entre rentabilidad de la
explotación y rentabilidad económica de la empresa. Algunos de los fac-
tores determinantes de la rentabilidad económica son considerados co-
mo medidas autónomas de la eficiencia empresarial, por lo que son objeto m
D
de estudio individualizado; este es el caso de la productividad y el valor

añadido. En cuanto a la rentabilidad financiera se diferencia la rentabili-
-E
dad de los recursos propios de la rentabilidad del accionista -y del ac- 3
cionista como inversor-. --

0
m
En cierta analogía con el primero, el segundo capítulo, dedicado al U
riesgo empresarial, se centra en el análisis del concepto y medida de los 4

*
dos aspectos básicos del riesgo, el económico y el financiero. Al igual n
-
que al tratar la rentabilidad del accionista como inversor, en el análisis
del riesgo se introducen los principios de la Teoría de Cartera, y más con-
cretamente el parámetro básico del modelo de valoración de activos fi- -
-
m
O
nancieros CapitalAsset Pricíng Model (C.A.P.M.), conocido en la literatura
financiera como "beta". El estudio de las relaciones riesgo de la empresa-
-
-
riesgo sistemático -medido por el citado beta-, ha dado lugar a toda -
una línea de investigación, la cual se centra en la determinación de los a
n
-
factores empresariales que inciden en el riesgo de mercado o riesgo sis- O
o
temático, riesgo soportado por el accionista, el cual es concebido en es-
te contexto exclusivamente como un inversor que trata de optimizar la
combinación rentabilidad-riesgo de su cartera, más que de un activo en
particular. Por último, antes de analizar el riesgo global de la empresa,
analizaremos la estructura financiera como factor determinante del ries-
go, en su concepción clásica así como en la propia de las modernas teo-
rías gerenciales.
Un aspecto de suma importancia al analizar los problemas deriva-
dos de la medida de la rentabilidad y el riesgo se centra en torno a la
polémica datos contables versus datos de mercado, tanto en lo que se
refiere al mercado de activos reales como al mercado de activos financie-
ros. Dicha polémica es abordada desde dos perspectivas: el enfoque teó-
rico y el análisis de la evidencia empírica proporcionada por estudios
precedentes, en.distintos puntos del presente trabajo. Así al referirnos
al resultado contable se analiza el efecto de la inflación como elemento
Introducción 13
potencialmente distorsionante de la citada magnitud. Por otra parte, al

estudiar la rentabilidad financiera se analiza el denominado "Ratio Q" o
ratio de valoración, el cual plantea una medida de la rentabilidad valora-
da por el mercado. Por último al tratar la medida del riesgo se incluye
entre los indicadores del mismo el citado "coeficiente beta".
Una vez analizados los aspectos teóricos relacionados con la renta-
bilidad y el riesgo, la segunda parte tiene por objeto la contrastación de
nuestra hipótesis mediante una aplicación a la empresa española, al tiem-
po que se realiza u n análisis global del comportamiento financiero de la
misma. Así el capítulo tercero se dedica al estudio de los fundamentos
teóricos más directamente relacionados con el diseño de la investigación
empírica mientras que en el cuarto se exponen los aspectos metodológi-
cos y se presentan los resultados.
Respecto al análisis del comportamiento de la empresa española he-
mos de añadir que a pesar de la abundante literatura empírica existente,
la revisión de los estudios precedentes refleja la necesidad de continuar
en el estudio de la misma, en orden a revalidar los resultados obtenidos
en colectivos y períodos diferentes. No obstante, esta misma circunstancia
impide en ocasiones realizar comparaciones plausibles entre los resulta-
dos obtenidos en las diferentes investigaciones. Es por esta razón por
la que entendemos que nuestro trabajo contribuye a proporcionar un poco
más de luz en la comprensión de la realidad empresarial española.
A tal efecto tratamos en primer término de obtener medidas com-
puestas de la rentabilidad y del riesgo empresarial, capaces de expresar
los aspectos más relevantes del comportamiento de la empresa y en se-
gundo término, configurar grupos de empresas con análogo comporta-
miento financiero, a partir de los cuales se inferirán los "perfiles" o
características diferenciadoras de los mismos. Para ello se aplican de for-
ma concatenada dos métodos de Análisis Multivariante.
Dado que el estudio parte de variables en forma de ratios, el capítu-
lo tres comienza con el análisis de la problemática planteada por el análi-
sis financiero mediante ratios. Dichos indicadores son utilizados en el
análisis financiero de dos formas básicas: en u n contexto univariante o
con aplicación de métodos estadísticos multivariantes. El primero de ellos
caracteriza los estudios convencionales de la estructura económico-finan-
ciera de la empresa, mientras que el segundo se enmarca en el denomi-
nado análisis financiero moderno, en el cual se trata de describir o explicar
y en ocasiones predecir el comportamiento empresarial, mediante el aná-
lisis conjunto de varios indicadores. Ello ha permitido avanzar en el co-
nocimiento de las relaciones inversión-financiación y la predicción el
fracaso empresarial, fundamentalmente.
A continuación se realiza una breve revisión de las aplicaciones de

dichos métodos -así como de otros métodos multivariables-, al cam-
po financiero en general y al estudio de la empresa española en particu-
lar. Por Último se describen los fundamentos teóricos de los métodos de
Análisis Multivariante aplicados: Análisis Factorial y Análisis Cluster.
En el cuarto y último capítulo se presentan además de los aspectos
metodológicos -características de la muestra analizada y variables de
partida-, los resultados obtenidos distinguiendo por una parte los fac-
tores determinantes del comportamíento empresarial y por otra la confi-
guración de los grupos con análogo comportamiento financiero.
En cuanto a las características del colectivo analizado hemos de in-
dicar que el mismo está compuesto por las empresas incluidas en la ba-
se de datos de la Central de Balances del Banco de España en el período
1983-84, último disponible en el momento de iniciar esta investigación,
habiendo optado ~ 9consiguiente
r por analizar la empresa española con
base en sus datos fina,iciero-c¿ntables. En este sentido, entendemos que
el comportamiento financiero de la empresa se conforma a lo largo de
su vida por una serie de decisiones las cuales tienen un reflejo material
en la contabilidad por lo que dicho comportamiento puede conocerse
mediante el análisis de los documentos financieros elaborados con base
en los datos contables.
En cuanto a las variables utilizadas existe, como es sabido, una mul-
tiplicidad de indicadores en la literatura financiera cuyo objeto es reflejar
la rentabilidad y la solvencia, así como aspectos parciales de éstos: la
rotación, la productividad, la liquidez, entre otros. El presente trabajo parte
de una amplia batería de ratios financieros los cuales son analizados con
el recurso a los citados métodos multivariantes, al objeto de obtener me-
didas compuestas de la rentabilidad y el riesgo, capaces de definir los
diferentes aspectos que inciden en estos importantes aspectos del com-
portamiento empresarial.
El método utilizado para estos propósitos es el denominado Análisis
Factorial en Componentes Principales, una técnica de carácter descripti-
vo cuyo objeto es obtener componentes o factores estadísticamente in-
dependientes, constituídos por aquellas variables más correlacionadas
entre sí. Además, esta técnica proporciona una jerarquización de las com-
ponentes obtenidas en función de su relevancia en la explicación de la
variabilidad contenida en los datos de partida, lo cual nos permite cono-
cer cuales son las variables que contribuyen en mayor medida a explicar
el comportamiento diferencial de los sectores objeto de análisis.
Inrroaucción 15
La obtención de la citada tipología de los sectores empresariales se

lleva a cabo mediante la aplicación de otra técnica de análisis multiva-
riante, concretamente de anáiisis Cluster, perteneciente al grupo de mé-
todos de Optimización, denominado K-Medias. Es~emétodo se caracteriza
por proporcionar una partición del coiectivo en k grupos, en base a u n
conjunto de variables previamente definidas. En nuestro caso las varia-
bles de partida vienen dadas por los factores obtenidos del Análisis Fac-
torial previo. El método opera iterativamenre a partir de una configuración
inicial dada, de forma que en cada etapa del proceso reasigna los casos
a aquel grupo cuyo centroide esté más cercano; de ahí el nombre de "op-
timización".
Una vez obtenida la partición del colectivo en k grupos se procede
a u n análisis intragrupo, al objeto de analizar el grado de homogeneidad
de los sectores integrantes, a través del nivel de fusión de los mismos.
Para ello se ha aplicado otro mérodo de análisis Cluster, en este caso
de carácter Jerárquico, de tipo "ascendente", segun el cual los sectores
se van agrupando siguiendo el criterio de las disrancias medias existen-
tes entre ellos, hasta llegar a la configuración del grupo o tipo.
Por último, la presentación de ios resultados se realiza en gran medi-
da en forma de cuadros y gráficos al objeto de facilitar la interpretación
de los mismos. Así por ejemplo los resultados de la tipología obtenida
pueden verse en los denominados aenaogramas y perfiles, los cuales
muestran las características diferenciadoras de los distintos grupos, y el
proceso de agrupamiento seguido hasta obtener cada grupo.
P A R T E I
EL BlNOMlO
RENTABILIDAD-RIESGO
I
RENTABILIDAD EMPRESARIAL
Rentabilidad empresarial
1. RENTABILIDAD EMPRESARIAL
El objetivo del presente capítulo se centra en el análisis teórico de

la rentabilidad considerada como uno de los aspectos básicos del com-
portamiento empresarial, con especial referencia al tema de su medida
y de sus factores condicionantes.
Al abordar el tema de la rentabilidad empresarial hemos considera-
do necesario referirnos a dos cuestiones básicas: el carácter de las mag-
nitudes que intervienen en su cálculo y la adecuada descomposición de
la misma al objeto de facilitar el análisis de esta importante faceta del
comportamiento empresarial. En esta línea comenzaremos planteándo-
nos la problemática derivada de la información contable, lo cual nos Ile-
va por una parte a considerar el efecto de la inflación en los estados
financieros y en el resultado contable; y por otra la polémica datos con-
tables versus datos de mercado. Una vez expuestas las líneas generales
de la rentabilidad empresarial procederemos a estudiar la misma en cada
uno de sus componentes: rentabilidad económica y rentabilidad fi-
nanciera.
En cuanto a la rentabilidad económica consideramos primordial rea-.
lizar una distinción clara entre la rentabilidad derivada de los activos vincu-
lados directamente a la explotación de la rentabilidad económica de la
empresa en su conjunto. Por otra parte y como complemento de lo ante-
rior analizaremos dos indicadores de la eficiencia empresarial íntimamente
relacionados con la rentabilidad económica: la productividad y el valor
añadido.
Así como la rentabilidad económica es susceptible de desagregación
en función de los activos implicados en la generación de la misma, la
rentabilidad financiera puede analizarse desde dos ópticas diferentes: el
colectivo de accionistas-copropietarios -rentabilidad de los recursos pro-
pios-, y el accionista individualmente considerado. Este segundo enfo-
que es el propugnado por la Teoría de Cartera, en cuyo contexto el
accionista es concebido como un inversor, como propietario de una car-
tera diversificada de títulos, más que como accionista de "una sociedad".
Por último, como una variante al análisis clásico de la rentabilidad basa-
do en datos contables, nos referimos al denominado "Ratio Q", como

un indicador más de la rentabilidad financiera. A este respecto hemos
de indicar que a pesar de la aportación de este último indicador al análi-
sis de la rentabilidad empresarial, sólo es suceptible de aplicación cuan-
do se dispone de información relativa a la valoración de la empresa por
el mercado, por lo que no se incluye entre las variables utilizadas en el
presente trabajo.
1.1. CONCEPTO Y MEDIDA DE LA RENTABILIDAD
El concepto genérico de rentabilidad, como relación entre resultado

obtenido y recursos empleados en su consecución, es ampliamente acep-
tado. La gran mayoría de las medidas de rentabilidad utilizan en el nume-
rador algún tipo de resultado contable, si bien difieren en la magnitud
a través de la cual relativizan dicho resultado. Precisamente la polémica
en torno al cálculo de la rentabilidad empresarial se centra en torno al
tipo de método empleado para computar el resultado así como qué mé-
todos conducirán a una valoración óptima de los citados recursos.
Algunos autores añaden ciertos matices al concepto de rentabilidad,
referidos al tipo de resultado -real o esperado-, que ha de considerar-
se en el cálculo de la misma:
"Se entiende por rentabilidad de una empresa la tasa con que
remunera a los capitales o recursos que utiliza. Desde un punto
de vista puramente económico, uno de los fines primordiales de
la empresa consiste en hacer máxima la rentabilidad de los ca-
pitales invertidos en la misma" (Pérez Carballo y Vela Sastre;
1981; 215).
"La rentabilidad mide la relación entre los resultados moneta-
rios de una actividad -reales o esperados- y los medios em-
pleados para obtenerlos. La rentabilidad es el objetivo
económico-financiero de la empresa" (Cuervo y Rivero, 1986).
Ciertamente, los avances de la propia ciencia contable, unidos al cre-
ciente nivel de profesionalización de los directivos empresariales, ha per-
mitido una considerable mejora de la información económico-financiera,
no sólo en el campo teórico, sino, lo que es más importante, en el terre-
no de su implementación al mundo empresarial.
Desde otro punto de vista interesa distinguir la rentabilidad de la em-
presa en su conjunto, de la rentabilidad propia de la actividad de la em-
presa ya que el beneficio obtenido puede provenir del ejercicio de su
Rentabilidad emoresarial 23
actividad normal o puede proceder de ganancias ajenas a la misma. Esto

nos llevara posteriormente a analizar la magnitud de la inversión base a
considerar en el cálculo de la rentabilidad económica, así como la cifra
de resultados en el cálculo de la rentabilidad financiera.
Por otra parte, existe una tendencia creciente a valorar la rentabili-
dad de la empresa en términos de mercado; esto se ha plasmado en el
denominado Ratio de valoración o Ratio O: sobre el cual volveremos más
adelante.
Entre las principales críticas aducidas a la información contable, y
por ende al resultado obtenido en base a ésta, figuran críticas relativas
a los criterios de valoración utilizados -costes históricos, política de amor-
tizaciones, valor de las existencias y consumos, etc.- a la exclusiva vi-
sión estática y retrospectiva de los estados financieros, así como a la
ausencia de variables externas y la no consideración del valor asignado
por el mércado a la empresa.
En respuesta a las citadas críticas han surgido por una parte innova-
ciones en los estados financieros, no sólo en cuanto a su forma sino tam-
bién en su contenido. Ejemplos de ello son el Estado de Valor Añadido,
Estado de Variación del Neto, Estado de Inversión en Recursos Huma-
nos -también conocido como Balance Social-, Estados multicolumna
que tratan de reflejar las variaciones en las partidas contables ante dife-
rentes criterios de valoración. Por otra parte se han desarrollado impor-
tantes líneas de investigación en torno a la modelización del resultado
empresarial y sus variables determinantes, con especial referencia a la
incorporación del efecto de la inflación, y a la valoración del mercado.
Se suelen reconocer dos aspectos fundamentales de la rentabilidad
empresarial:
- La Rentabilidad Económica
- La Rentabilidad Financiera.
El núcleo de la rentabilidad empresarial es la rentabilidad económi-
ca, si bien, siguiendo a Cuervo y Rivero (1986) la rentabilidad económica
y la rentabilidad financiera deben ser analizadas en relación con el coste
de los recursos financieros, al objeto de analizar el efecto de sus varia-
ciones sobre el valor de la empresa "'.
(1) Literalmente los citados autores afirman, refiriéndose exclusivamente al ROI (Return
o n Investrnent) como indicador de la rentabilidad económica: "Lo que interesa es el
diferencial entre el valor del ROI y del ROE que se obtiene de la empresa y el coste
de los capitales y del capital propio, que con base en el mercado, actúan como "cos-
tes de referencia".
En este sentido no ha de olvidarse que ambas medidas proporcio-

nan importante información tanto para llevar a cabo como para evaluar
la gestión de la empresa. Por otra parte, y como tendremos ocasión de
demostrar a lo largo del presente capítulo, existe una diversidad de indi-
cadores cuyo objeto es medir la eficiencia de la empresa en la utilización
de sus recursos económicos o financieros. Entre los principales indica-
dores de la citada eficiencia se encuentran la rentabilidad económica, la
Productividad y el Valor Añadido. En cuanto a los indicadores de renta-
bilidad financiera, estos se distinguen básicamente por su perspectiva,
es decir, puede hablarse de rentabilidad financiera de la empresa o renta-
bilidad de los recursos propios y de rentabilidad del accionista.
Por todo ello consideramos necesario estudiar la posibilidad de cons-
truir un índice de rentabilidad capaz de medir la gestión global, económi-
co-financiera, de la empresa. El punto de partida es la agregación de los
indicadores parciales tratando de evitar al propio tiempo el solapamiento
entre ellos. En esta línea la presente investigación tiene entre sus objeti-
vos el de obtener una medida conjunta o compuesta de la rentabilidad
basada empíricamente, para lo cual parte de una batería de ratios finan-
cieros entre los que se encuentran diversos indicadores de la rentabilidad
económica y financiera (2J.
1.1.1. EL RESULTADO CONTABLE
Tal como indicamos en líneas precedentes el estudio de la rentabili-

dad empresarial puede hacerse en base a las principales magnitudes que
intervienen en la misma: el resultado y los activos invertidos en la em-
presa. En este epígrafe abordaremos el primero de los aspectos mencio-
nados.
1.1.1.1. EL RESULTADO CONTABLE: CONCEPTO Y CRITERIOS
El resultado contable es un indicador económico de primera magni-

tud, su cuantía permite conocer en términos globales la eficacia lograda
(2) Los resultados obtenidos mediante la aplicación de un Análisis Factorial se presentan

en el apartado 4.3. Este planteamiento ha sido llevado a cabo en investigaciones pre-
cedentes. Fuera de nuestras fronteras se han realizado numerosos estudios fundamen-
talmente orientados a la búsqueda de patrones de clasificación de ratios financieros
-ver epígrafe 3.1.3-. En el caso de Espaca se ha aplicado entre otros en relación
con la dimensión por los profesores Bueno, Lamothe y Villalba (1981) los cuales obtu-
vieron una medida compuesta del tamaño empresarial, denominada por ellos "valor
multicriterio". En estudios sobre la predicción del fracaso empresarial como etapa pre-
via a un análisis discriminante, véase Fernández (1985).
Rentabilidad empresarial 25
en la gestión empresarial por los responsables de la misma (Cañibano,

1982: 123).
Como es sabido ha de distinguirse el resultado total de la empresa
del resultado periódico, así como el resultado externo del resultado inter-
no. En el presente contexto vamos a referirnos exclusivamente al resulta-
do externo de carácter periódico.
El resultado periódico puede definirse como el excedente de los in-
gresos sobre los gastos imputables a aquellos. En sentido más amplio,
puede concebirse el resultado como el excedente sobre la riqueza poseí-
da al inicio del período de cálculo correspondiente; si bien ha de matizar-
se que las magnitudes de medida de la riqueza inicial y final sean
equiparables, es decir, se valoren en unidades de medida homogéneas.
Según Cañibano (1982: 123) podría completarse la definición del re-
sultado contable añadiendo que el excedente que el mismo supone no
debe ser sólo nominal sino real. Ello implica que sólo puede considerarse
como resultado real aquella parte del resultado contable que resutle una
vez se haya garantizado la capacidad productiva de la empresa.
El cálculo del resultado externo del período está en íntima conexión
con el criterio de valoración adoptado. Así por ejemplo, siguiendo el cri-
terio de valoración convencional, basado en el coste histórico, se llega
a una magnitud del resultado no siempre coincidente con la real. La va-
loración de los factores suele hacerse por defecto, toda vez que su con-
sumo se produce con posterioridad a su adquisición; lo cual se agrava
en el caso de los elementos de inmovilizado en los que dicho desfase
temporal es mucho mayor. Ello repercute obviamente en una infravalora-
ción de los costes y una sobreestimación del beneficio, lo que a su vez
conlleva a un reparto de resultados ficticios, con el consiguiente proceso
de descapitalización de la empresa.
Los criterios de valoración forman parte de lo que se ha denomina-
do "Principios de contabilidad generalmente aceptados". Estos represen-
tan el conjunto de normas y procedimientos seguidos por la profesión
contable para garantizar la adecuación de los estados financieros a la rea-
lidad económica de las empresas a que éstos se refieren. Dichos princi-
pios han surgido de la propia profesión en un intento de autorregulación
pretendiendo diseñar unas pautas de comportamiento de obligada utili-
zación para sus miembros.
En 13s países anglosajones se ha reconocido a los organismos pro-
fesionales autoridad suficiente para fijar los criterios contables, tal es el
caso de la Financia1 Accounting Standard Board ( F .A S . B. en Estados
Unidos. En el continente europeo sin embargo ha sido la autoridad gu-
bernamental quien generalmente se ha hecho cargo de esta tarea bajo

la forma de promulgar Planes de Cuentas Nacionales.
A nivel internacional también han surgido intentos de regulación con-
table tanto desde la iniciativa pública -O.N.U., O.C.D.E., C.E.E.-, co-
mo desde la privada; entre estos destacan el lnternational Accounting
Standard Committee (I.A.S.C.) creado en 1973, y la Unión Europea de
Expertos Contables (U.E.E.C.), fundada en 1951, órgano consultivo de
la C.E.E. La Cuarta Directriz de la C.E.E., publicada en 1978, es el primer
intento de normalización contable a escala internacional, y constituye
el "plan contable europeo" -"carta contable europea1'-, el cual vincula
a los países miembros, si bien deja un margen de libertad para que cada
Estado dicte las medidas oportunas ( 3 ) .
En España, a pesar de la existencia de un Plan General de Contabili-
dad promulgado en 1973 -actualmente en vía de reforma-, y de poste-
riores desarrollos sectoriales, se acusa la falta de unos principios contables
así como el excesivo protagonismo del Fisco tanto en su calidad de usuario
privilegiado de la información contable emanada de las empresas, como
en su enorme afán recaudador. Esto nos lleva a una legislación fiscal en
la que se fijan unos criterios contables de obligado cumplimiento a efec-
tos impositivos, cuyo objetivo dista mucho de reflejar una imagen fiel de
la situación económico-financiera de la empresa (Cañibano, 1982: 705).
En este sentido es de destacar la labor de la Asociación Española
de Contabilidad y Administración de Empresas (A.E.C.A.), la cual ha con-
tribuido enormemente al desarrollo de la contabilidad en nuestro país así
como en la adecuación de la información contable a las necesidades de
las empresas (4).
La normativa fiscal, por su parte, ha influido especialmente en los
criterios de valoración de determinados gastos, el cálculo de las amorti-
zaciones, la dotación de reservas, la actualización y regularización de.
activos.
La legislación financiera tampoco es ajena al intervencionismo, el cuál
no sólo se limita a autorizar la actuación de las empresas en determina-
(3) El articulo 32 de la IV Directriz de la CEE dice literalmente: "La valoración de las parti-
das de las cuentas anuales se hará conforme a las disposiciones de los artículos 34
a 42 y se basará en el principio del precio de adquisición o del coste de producción".
No obstante, la norma 33 establece algunas excepciones a criterio de los Estados Miem-
bros en las cuales se autoriza a valorar según el valor de reposición de determinados
activos, la consideración de la inflación, o la revalorización de ciertas inmovilizaciones.
(4) La Comisión de Principios de la A.E.C.A. ha realizado una declaración programática,
la cual contiene su filosofía respecto a los principios contables. Véase A.E.C.A. Docu-
mento no 3, (1980) y Documentos no 5, 7, 10, 12, 13, 14 sobre aplicación práctica de
los citados criterios.
dos ámbitos, sino que además determina ¡os criterios que han de preva-
lecer en la confección de los estados financieros ae ciertas entidades co-
mo las bancarias.
1.1.1.2. EL RESULTADO EN LAS DIFERENTES TEORIAS CONTABLES
La concepción del resultaao ha iao evoiucionancio en un intento de

dar respuesta a las exigencias de aaecuar la información contable a la
realidad económica de las empresas. Los principios conrables conven-
cionales, en los que se basa el cálculo de¡ resuiiado periódico, han ido
sufriendo modificaciones si bien más en ei terreno teórico que en su apli-
cación práctica, cambios motivados sin duaa por la presencia de la infla-
ción.
Paralelamente la ciencia contable ha iao aporiando sucesivas inno-
vaciones a partir de la clásica teoría EstBticCi, surgiendo así las denomi-
nadas teoría Dinámica, teoría Orgánica nasta llegar a la moderna
Contabilidad de la Inflación.
La Teoría Estática surge en una época en que primaba la idea patri-
monialista y el principal objetivo de la coniabiliaad era determinar la si-
tuación patrimonial de la empresa; por consiguiente su fin primordial se
centra en el balance, obteniéndose el resuitado como diferencia entre la
situación patrimonial de dos períoaos consecutivos. Resulta obvio que
esta teoría parte del presupuesto inexcusaoie de la estabilidad de pre-
cios, única situación aceptable para determinar e¡ resuitado en la forma
indicada.
La teoría Dinámica recibe su nomore de la obra de Schmaienbach
titulada precisarnenre "El Balance Dinamico" publicada en su versión ori-
ginal en 1919 (5). Representa la primera respuesta a la clásica teoría Es-
tática. Para esta teoría el fin prioritario de la conrabilidad es la
determinación del resultado, en tanto que la aeterminación de la situa-
ción patrimonial queda reiegaaa a u n segunao término.
Para la teoría Dinámica el auténtico resuitaao será aquel que permita
mantener la eficacia productiva de la empresa. Se caicula por consiguien-
te por diferencia entre los ingresos y cosces perióaicos expresados en uni-
dades monetarias homogéneas; para ¡o cuai recomienda el empleo del coste
de reposición vigente en la fecha en que se proaucen los ingresos.
15) El balance d~narnico,elaborado segun ia íeorra que ie aa nombre refleja e¡ beneficio

en valores actualizaaos y los activos segun costes hisroricos La oDra de Schmalen
bach titulada "El balance Dinamico" ha sioo puoiicada por el Instituto de Censores
Jurados de Cuentas de España
Según esta teoría, las diferencias entre el coste de reposición y el

coste de adquisición se considera como un resultado nominal, de carác-
ter exógeno, por entender que su origen se debe a circunstancias exter-
nas a la propia empresa, como son las diferencias ocasionadas por la
inflación. Frente a este resultado se encuentra el resultado endógeno o
resultado propio de la actividad empresarial, el cual sí constituye un ex-
cedente susceptible de distribución. El resultado exógeno por ser nomi-
nal no puede ser objeto de reparto, sino que su misión es actualizar
permanentemente el capital de la empresa en términos reales 16'.
Uno de los principales inconvenientes de la teoría Dinámica es su
despreocupación por mostrar a través del balance una visión monetaria
actualizada de la situación patrimonial de la empresa.
La teoría Orgánica o dualista recibe su denominación de la obra de
Schmidt titulada "El Balance Orgánico" (') y representa un avance en la
dirección de la teoría Dinámica. Se asignan a la contabilidad dos objeti-
vos situados al mismo nivel de importancia:
- La determinación del resultado.
- La determinación de la situación patrimonial.
La teoría Orgánica se considera como un complemento a la teoría
dinámica por cuanto corrige también aquellas magnitudes que por no
haber intervenido en el cálculo del resultado no habían sido objeto de
ajuste.
La teoria Orgánica se aplica tanto al cálculo del resultado como a
la confección del balance, si bien sigue propugnando el criterio del coste
de reposición; sin tener en cuenta por consiguiente la variación de la ca-
pacidad adquisitiva del dinero, por lo que persiste la inautenticidad de
la cifra de resultados
1.1.1.3. RESULTADO CONTABLE E INFLACION
Como indican Durán et al. (1982: 201): "Las prácticas contables con-
vencionales, especialmente las que se ajustan a la determinación de las
bases impositivas de acuerdo con la normativa fiscal vigente, no reflejan
los beneficios reales en períodos de inflación.. .".
(6) Para ampliar este punto véase Cea Garcia (1974).

(7) El balance orghico, elaborado según la teoria de Schrnith, consigue dos objetivos:
la expresión en términos monetarios del valor actualizado del beneficio y también de
los elementos patrimoniales.
(8) Véase Cea Garcia (1974).
La incidencia de la inflación en el resultado periódico se refleja en

los siguientes efectos (Bernabeu, 1984: 80):
a) Heterogeneidad de las cifras de ingresos y gastos.
b) Beneficios nominales extraordinarios por la depreciación de la
moneda.
C) Pérdidas o ganancias en los activos y pasivos monetarios, por la
disminución del poder adquisitivo del dinero ('l.
En síntesis puede decirse que las distorsiones más graves produci-
das por la inflación vienen dadas por el hecho de que conduce a una
sobreestimación del beneficio contable.
El estudio de las distintas soluciones aplicadas y por aplicar con ob-
jeto de solventar los efectos de la inflación, así como su desarrollo prác-
tico constituye la parte de la contabilidad hoy día denominada "Contabi-
lidad de la inflación".
Las primeras propuestas surgidas para hacer frente al efeto de la in-
flación en los estados contables, y por ende en el cálculo del resultado,
datan de los años que siguieron a la Primera Guerra Mundial, período
en el cual se desencadenó una fuerte inflación, sobre todo en Alemania.
No obstante la inflación durante el presente siglo se ha caracterizado al
menos hasta los años sesenta por su discontinuidad, lo cual motivó el
que no se desarrollaran estudios completos al respecto. Es a partir de
la década de los setenta cuando el problema se vuelve más acuciante,
enfocándose, según Bernabeu (1984: 94) desde dos perspectivas: una
intenta buscar soluciones al problema de la inestabilidad de la unidad de
medida, otro a los fenómenos económicos que se producen en la em-
presa.
Según esta misma autora existen dos caminos principales para me-
jorar la información contable. El primero, más ambicioso, consiste en el
cambio de los principios contables tradicionales en cuanto no resulten
adecuados a la situación presente. El segundo, más conservador, ven-
dría dado por el mantenimiento de dichos principios, pero tratando de
adaptarlos en la medida de lo posible a la nueva situación planteada (Ber-
nabeu, 1984: 131).
(9) Se denominan partidas no monetarias a los elementos de activo y pasivo que no son
dinero ni están ligados rígidamente por contrato a una cantidad determinada de dine-
ro oor lo oue la ~0seSibnde este tioo de elementos no conlleva automhticamente oér-
didas o ganancias de poder adqui&ivo; por ejemplo, los activos físicos son elementos
no monetarios. Una clasificaci6n de las partidas contables en elementos monetarios
y no monetarios puede verse en ~allverduCalafell (1983:114).
30 Rentabiiidad y riesgo en el compofiamiento financiero de la empresa
Entre las múltiples aportaciones se distinguen las eminentemente teó-

ricas de aquellas otras llevadas a la práctica. Las primeras proceden bási-
camente de lo que podríamos Senominar Escueia Alemana con Schma-
lenbach y Schmidt como principales exponentes, si bien han surgido apor-
taciones de autores americanos y holandeses 'lo'.
Las soluciones más aplicaaas son de caráczer parcial, es decir ope-
ran sobre algunos elementos de los que componen el balance y/o el cálcu-
lo del resultado; ejempios de ello son las medidas de revalorización de
activos y amortizaciones en lo referente al inmoviiizado, el método de va-
loración de existencias L.I.F.O. para el circulante, la valoración de merca-
do para valores mobiiiarios con cotización en Bolsa y ventas en moneda
"7
extranjera, etc. La mayor parte de estas medidas tienen su origen en la D
normativa fiscal. -E
Quizá lo que se conoce como Contabilidad de la inflación responde 3
más a las soluciones totaies, las cuales tratan Se aportar métodos de ajuste -
m
O
de carácter integrador, siendo los principales'los denominados "Conta- O
4
bilidad en función del poaer adquisitivo" y "Contabilidad a valores de
reposición", existiendo además sistemas mixtos como la "Contabilidad n
al nivel específico y general de precios". A1 análisis de estos dedicamos

las siguienies líneas.
-
m
O
iVlétodos de Contabiiidad para la inflación

5
n
Los distintos métoaos de contabiiidad con inflación se pueden cla- O
O
sificar de acuerao con aos criterios básicos:
1) el tipo de medida: uniaaaes monetarias corrientes o constantes.
2) el criterio de vaioración: costes Ristóricos o de reposición.
La combinación de esios criterios proporciona dos métodos básicos
de contabilidad con inflación, si bien pueae reconocerse un tercero co-
mo sistema mixto de ios dos anteriores -véase cuadro 1.1.-
- Contabiiidad Ajustada al Nivel General de Precios.
- Contabilidad a Valores Actuales.
- Contabilidad al Nivel Específico y General de Precios.
(101 Una síntesis de estas otras apor~acionespueae verse en Bernabéu Sáncnez 11984:
95-100).
Cuadro 1.1. MÉTODOS DE CONTABILIDAD CON INFLACIÓN
C. Valoración
Coste Histórico Valor Actual
U. Medida
Unidad Contabilidad Contabilidad a

Monetaria tradicional Valores Actuales
Corriente
Unidad Contabilidad Contabilidad
Monetaria Ajustada al Ajustada al Nivel
Constante Nivel General Específico y General
de Precios de Precios
El sistema contable tradicional se basa fundamentalmente en tres

principios:
1. La asunción de la unidad monetaria como unidad de cuenta, lo
cual significa que todos los bienes y servicios relacionados con la activi-
dad de la empresa pueden ser medidos en términos de dinero, con inde-
pendencia del momento en el cual se realiza la valoración.
2. El principio del coste histórico, como base de medida de los acti-
vos y del cálculo del beneficio.
3. El principio de realización según el cual el beneficio no debe con-
tabilizarse hasta el momento de la venta. Este principio guarda relación
con el criterio de prudencia valorativa.
Los dos primeros principios se confunden por cuanto al basarse en
una estabilidad monetaria -primer criterio-, parece adecuado calcular
el resultado según el coste de adquisición. La utilización de la unidad mo-
netaria como unidad de medida provoca una heterogeneidad en las ci-
fras en una doble dimensión:
- Entre estados contables en distintos momentos del tiempo.
- En un mismo estado contable, al surgir dificultades de compara-
ción entre masas patrimoniales con origen en distintos momentos.
Contabilidad ajustada a l Nivel General de Precios.

La Contabilidad ajustada al Nivel General de Precios (C.A.N.G.P.),
ha recibido múltiples denominaciones en la literatura. Entre los principa-
les destacamos: Contabilidad en función del poder adquisitivo, Contabi-
lidad indiciada, conocida por las siglas G.P.L. (General Price Levell, Cu-
rrent Purchasing Power Accounting (C.P. P.A.) -éste último designado
por el Accounting Standards Stering Committee (A.S.S. E. 1.
Este sistema de contabilidad se centra en ajustar la unidad de medi-

da monetaria por medio de un indicador de la variabilidad del poder ad-
quisitivo del dinero.
La contabilidad permanece bajo el criterio del coste histórico y al
cierre del ejercicio se presenta el balance de situación y cuenta de resul-
tados ajustados presentando sus diferentes partidas expresadas en uni-
dades monetarias del mismo poder adquisitivo.
Este método tiene como objetivo mantener el poder adquisitivo de
la participación de los accionistas, dado que el Neto patrimonial resul-
tante de las regularizaciones practicadas refleja las variaciones del poder
adquisitivo de la inversión de los accionistas.
La implementación del método es simple, pues consiste en distin-
guir las partidas monetarias de las no monetarias y aplicar el índice ge-
neral de precios elegido a estas últimas; las partidas monetarias se man-
tienen por sus valores nominales, ya que se consideran automáticamen-
te ajustadas en caso de inflación.
El resultado del ejercicio en la contabilidad ajustada al nivel de pre-
cios ha de obtenerse por comparación entre ingresos y gastos valorados
en moneda de fin de ejercicio, junto con la pérdida o ganancia que se
derive de la tenencia de activos y pasivos monetarios
Las principales ventajas de este sistema son:
- El empleo de la unidad de medida que tiene el mismo poder ad-
quisitivo.
- El reconocimiento de las ganancias o pérdidas monetarias.
- El bajo coste de implantación.
- Su adaptabilidad a todo tipo de empresa.
- La obtención de beneficios más reales.
La Contabilidad a Valores Actuales

El sistema de contabilidad a valores actuales recibe también el nom-
bre de Contabilidad a precios de reposición y de Current Cost Accoun-
ting (C.C.A.).
(11) Son pérdidas y ganancias monetarias las generadas automáticamentepor la posesión

de activos y pasivos monetarios durante un período en el que hay cambios en el poder
adquisitivo de la moneda. En períodos de inflación los activos monetarios generan pér-
dida monetaria, mientras que los pasivos monetarios producen ganancia. El importe
de la pérdida o ganancia monetaria es función de:
- Cuantía de los activos y pasivos monetarios.
- Tiempo de permanencia de esas cuentas en la empresa.
- Tasa de inflación durante el periodo.
Con respecto al método convencional la principal diferencia estriba

en el criterio de valoración adoptado, pues la unidad de medida sigue
siendo la unidad monetaria corriente. También rompe con el principio tra-
dicional de realización en la medida en que considera los beneficios an-
tes de que éstos se produzcan, si bien los considera como parte de las
reservas, no como beneficios distribuibles.
Respecto al criterio de valoración adoptado han surgido diferentes
planteamientos que propugnan la aplicación de valores de salida, actua-
lización de flujos futuros y valores de reposición, siendo éste último el
único realmente aplicado hasta la fecha, por lo que suele denominarse
a este método también como Contabilidad a valores de reposición.
El coste de reposición a emplear viene dado por la cantidad que ten-
dría que pagar la empresa para reponer un activo que permita desarrollar
la misma capacidad productiva, si dicha reposición se hiciera en la fecha
del balance. Con su aplicación se trata de mbntener el valor físico actual
de la empresa, mhs que el valor de la misma para sus accionistas.
En este método de valoración a costes actuales -de reposición-,
las existencias se valoran generalmente por el valor de mercado, pues
suele conocerse; igualmente, las inversiones financieras -si se trata de
títulos cotizados en Bolsa-; mientras que los activos pertenecientes al
inmovilizado material han de valorarse aplicando índices específicos de
precios -cuando no la tasación directa por profesionales-.
El principal argumento a favor de este sistema, en contra del ante-
rior radica en el hecho de que los diferentes elementos integrantes de
la empresa se ven afectados de forma distinta por la inflación, debiendo
por tanto aplicarse una corrección singular en cada uno de ellos; esto
es tener en cuenta las variaciones específicas del nivel de precios más
que el índice general de precios del país.
Sin embargo a este respecto hemos de añadir que los citados cam-
bios específicos tienen lugar aún en ausencia de inflación por lo que no
se considera a este sistema como exclusivo para la inflación. En efecto,
el incremento en el precio de reposición puede venir motivado por cir-
cunstancias tecnológicas, sobre todo cuando se trata de elementos de
activo fijo. En tal caso la comparación entre precios históricos y de repo-
sición no es hr,i?ogénea.
En cuanto al cálculo del resultado este deja de ser nominal para con-
vertirse en real, al igual que en el método anterior.
Las principales críticas a este sistema de contabilidad sobre costes
actuales se centran en su elevado coste de aplicación y en el subjetivis-
mo que entraña la mayoría de los cálculos necesarios para su implanta-
ción. Por otra parte, el método adolece de la dificultad de comparar las

cifras entre distintos ejercicios y no reconoce explícitamente las ganan-
cias y pérdidas monetarias.
Contabilidad al coste de reposición ajustada al nivel general de precios

Por todo lo dicho, se tiende cada vez más a considerar los sistemas
de contabilidad ajustada por el nivel general de precios y contabilidad
a valores de reposición como métodos compatibles, más que como so-
luciones irreconciliables. Ello ha dado lugar a la propuesta de métodos
considerados como mixtos, siendo el modelo más conocido el denomi-
nado Contabilidad al coste de reposición ajustada al nivel general de pre-
cios, también llamado contabilidad al nivel específico y nivel general de
precios.
Como sistema combinado de los dos anteriores este método adop-
ta parcialmente los criterios de ambos. Así del método de contabilidad
ajustada al nivel general de precios toma la unidad monetaria constante
como unidad de cuenta y del segundo el criterio de valoración al coste
de reposición, por lo que los estados contables según este sistema tie-
nen en cuenta las variaciones del valor de la moneda y los cambios de
los precios específicos de los activos físicos de la empresa.
En la práctica este método se centra en los siguientes puntos:
- Las existencias finales y los activos fijos se valoran en el balance
al coste de reposición al final del período -o valor neto contable si éste
fuera inferior-, coincidiendo con el sistema de valoración a costes de
reposición.
- En la cuenta de pérdidas y ganancias figuran las ganancias por ,
tenencia reales (ajustadas), teniendo en cuenta la pérdida del poder ad-

quisitivo del dinero. Dichas ganancias se obtienen por diferencia entre
el coste de reposición y el coste histórico ajustados al nivel general de
precios.
1.1.2. VALOR CONTABLE VERSUS VALOR DE MERCADO
Otro de los problemas que plantea la medición de la rentabilidad em-

presarial tiene relación con la utilización de valores contables versus va-
lores de mercado. Existe una cierta tendencia en la literatura financiera
a criticar el uso de datos contables en las investigaciones empíricas ar-
gumentando las limitaciones ya comentadas en anteriores epígrafes. No
obstante los mismos autores reconocen de una u otra forma la utilidad

de los datos contables por ser los más fácilmente disponibles. Otros auto-
res consideran perfectamente compatible ambos tipos de información,
en la medida en que ofrecen dos aspectos de una misma realidad.
El concepto de valor de mercado tiene a su vez diversas acepciones
o formas de estimación, por lo que se hacen necesarios los siguientes
comentarios relativos al concepto y clases de valor.
1.1.2.1. CONCEPTO Y CLASES DE VALOR
Un activo real o financiero tiene un valor en la medida en que puede

satisfacer deseos o necesidades. Este es función de la utilidad que pro-
porciona; este valor o utilidad viene dado por su capacidad para generar
rentas en un período de tiempo.
Existen diferentes conceptos para medir el valor de los activos: va-
lor contable, valor de mercado, valor de funcionamiento, valor de liqui-
dación y valor intrínseco. Cada uno de estos conceptos tiene su propia
aplicación dependiendo en parte de si se trata de evaluar activos indivi-
duales o la empresa en su conjunto. (Neveu, 1985: 353-SS).
El valor contable mide el valor de los activos individuales basados
en datos históricos.
El valor de mercado es el precio que puede obtenerse por la venta
del mismo, la valoración de mercado de los activos financieros, tales co-
mo acciones es relativamente simple, si éstas cotizan en Bolsa, sin em-
bargo la valoración de los activos reales es más difícil, a menos que exis-
ta un mercado de reventa. A falta de este mercado de reventa se suele
considerar como valor de mercado el valor de reposición, bien entendido
que este difiere del denominado valor actual calculado en base al valor
histórico ajustado.
El valor de funcionamiento se refiere al valor de la firma en activi-
dad, no atiende por tanto al valor de balance sino que se centra en la
habilidad de la empresa para generar ventas y beneficios.
El valor de liquidación es el resultante de deducir al valor de venta
de los activos el importe de las deudas; distribuyéndose entre los propie-
tarios si es positivo.
El denominado valor intrínseco se utiliza cuando se trata de valorar
la potencialidad de los activos financieros -acciones y bonos, básica-
mente-, como instrumentos de inversión. Para su cálculo existen múlti-
ples planteamientos, que van desde la posición simplista de actualizar
los dividendos futuros considerados constantes hasta los más sofistica-

dos modelos de valoración de carteras desarrollados en la moderna teo-
ría financiera.
Según Goldschmidt y Admon (1977) puede hacerse un triple plan-
teamiento respecto a la valoración de activos: contable, managerial o ge-
rencial y económico, los cuales difieren en el tipo de datos: pasados, pre-
sentes y futuros, respectivamente. El planteamiento contable, basado en
costes históricos, lleva a la contabilidad ajustada al nivel de precios. El
enfoque managerial aconseja la valoración de activos a precios de repo-
sición. El planteamiento económico calcula el valor presente de cash-flows
esperados.
El valor de un activo desde el punto de vista de la dirección es, se- ",
gún los citados autores, su coste de reemplazamiento, el cual indica el E
coste de oportunidad. La valoración de activos según este planteamien-
to necesita: a) conocer el servicio potencial del activo, b) conocer los 3
precios de mercado y c) estimar los costes operativos en comparación -

O
m
con activos similares en el mercado. El coste de reemplazamiento provee O
4
importante información para la dirección, proporcionando conjuntamen-
te con el valor económico una base para la toma de decisiones relativas n
a la renovación de equipos.
El planteamiento económico adolece de serias limitaciones por cuan- -
-
m
to requiere estimar la vida útil del activo, los cash-flows anuales espera- O
dos, el factor de descuento y la tasa de inflación; siendo además difícil

conocer la contribución de cada elemento del activo a la generación del
cash-flow. 5
n
Por último indicar que tanto el planteamiento contable como el ge- -
O
rencial están basados en costes mientras que el económico está basado O
en el concepto de valor. El enfoque gerencia1 puede verse como interme-

dio entre el económico y el contable, por la consideración del tiempo
-presente, futuro, pasado-, el nivel de subjetividad incorporado, y la
cantidad de datos requeridos.
1.1.2.2. DATOS CONTABLES VERSUS DATOS DE MERCADO:

EVIDENCIA EMPIRICA
Existe una cierta tendencia en la literatura financiera a criticar el uso

de datos contables en las investigaciones empíricas. Thomadakis (19771,
Linderberg y Ross (1981) y Espitia (1986) entre otros, han sostenido per-
suasivamente que los datos de mercado proveen nuevas y útiles pers-
pectivas de la magnitud y fuentes de la rentabilidad. No obstante los mis-

mos autores reconocen de una u otra forma la utilidad de los datos con-
tables por ser los más fácilmente disponibles. Otros autores destacan la
complementariedad de ambos tipos de información, en la medida en que
ofrecen dos aspectos de una misma realidad. En este sentido se mani-
fiestan Gonedes y Dopuch (1979), Ross (1983) y Hirschey y Wichem
(1984, entre otros.
Hirschey y Wichem estudian las relaciones entre medidas del resul-
tado contable y valor de mercado, sosteniendo que ni los datos conta-
bles ni los datos de mercado proveen una ideal y verdadera medida de
la rentabilidad. Al igual que Ross (1983)y Gonedes y Dopuch (1979) creen
que una comparación entre ambos puede resultar beneficiosa. A tal efecto
realizan un estudio empírico basado en 386 firmas americanas utilizando
la Base Fortune 500 referida a 1977. La metodología seguida consiste en
aplicar un Análisis de Componentes Principhles a un conjunto de ocho
variables de rentabilidad -unas en términos históricos, otras en térmi-
nos de coste de reemplazamiento, etc. "2', obteniendo como principa-
les conclusiones las siguientes:
- Las medidas de rentabilidad contable y de mercado no captan
los mismos aspectos.
- Es difícil afirmar que el ajuste por inflación haga al coste de reem-
plazamiento inherentemente superior a los datos de beneficio histórico.
Otros trabajos se han realizado a propósito de la obtención de los
denominados Patrones de clasificación de "ratios financieros". Estos es-
tudios se han centrado en la aplicación de ajustes del tipo nivel general
de precios a los estados contables previamente al cálculo de ratios; ob-
teniendo así dos o más series de ratios valorados al coste histórico y al
nivel de precios, a cada una de las cuales se aplica un Análisis Factorial.
Como uno de los más relevantes trabajos en esta Iínea podemos citar
el de Gombola y Ketz (1983, el cual extiende el estudio de Short (1978).
El trabajo de Gombola y Ketz persigue además otros objetivos (13', si bien
limitándonos al aspecto que nos ocupa sus conclusiones van en la Iínea
de admitir la escasa diferencia existente entre los patrones obtenidos del
(12) Las variables utilizadas por Hirschey y Wichem son:
- Rentabilidad histórica sobre los activos.
- Rentabilidad histórica sobre los recursos propios.
- Rentabilidad sobre los activos -a costes de reemplazamiento-.
- Rentabilidad sobre los recursos propios -a costes de reemplazamiento-.
- Rentabilidad de las ventas -a costes de reemplazamiento-.
- Ratio O de Tobin.
- Valor exceso relativo de mercado (Thomadakis, 1977).
(13) Este y otros estudios sobre ratios serán discutidos más ampliamente en el epígrafe 3.1.
conjunto de datos basados en costes históricos y la clasificación deriva-

da de los datos ajustados al nivel de precios.
En el marco de los estudios sobre la empresa española se han reali-
zado algunos trabajos, que si bien podrían encuadrarse más como evi-
dencia empírica de los efectos de la inflación en los estados financieros,
y sobre el resultado contable, aportan algunas conclusiones de interés
con respecto al tema en cuestión. Por otra parte característica común
a todos ellos es la consideración del ajuste como una etapa previa del
análisis, no como objetivo primordial de la investigación. Vamos a refe-
rirnos fundamentalmente a los trabajos de Durán, Salas y Santillana
(19821, Espitia Escuer (1984 y Gutiérrez y Fernández (1985); éstos dos
últimos relativos exclusivamente a empresas con cotización en Bolsa.
Cada uno de los tres estudios ha aplicado una metodología que po-
dríamos considerar ad hoc, en el sentido de que no se ajusta íntegra-
mente a ninguno de los modelos de Contabilidad con inflación, si bien
adoptan los supuestos esenciales de aquellos. Esto es debido, en la ma-
yor parte de los casos a limitaciones derivadas de la información dispo-
nible, cuya carencia es resuelta con el establecimiento de ciertas hipóte-
sis -P.e. sobre el método de valoración de existencias-, las cuales han
de tenerse en cuenta en la valoración de los resultados obtenidos.
El estudio de Durán et al. se basa en los datos de A.P.D. referidos
al período 1973-79 y trata básicamente el efecto interacción de la infla-
ción y los impuestos. Su objetivo se centra en analizar el impacto de la
inflación y la fiscalidad en dos magnitudes fundamentales: la rentabili-
dad y el coste del input capital. Para ello proponen un modelo teórico,
que posteriormente contrastan, en el que integran secuencialmente am-
bos efectos '14). Las conclusiones más relevantes se pueden resumir en
los siguientes términos:
- El beneficio ajustado es inferior al original en todos los años
-excepto en 1974-, debido a que la reserva por revalorización
de activos no compensa la disminución del inmovilizado neto
como consecuencia del incremento de la amortización ajusta-
da, la diferencia en el consumo de existencias y la pérdida de
poder adquisitivo de los fondos propios.
(14) La metodología de ajuste seguida por Durán et al. se basa en valorar los activos a pre-
cios de reposición. Del activo ajustado se deduce el pasivo ajeno y se obtiene el valor
ajustado de los fondos propios. El ajuste del resultado se realiza valorando los activos
consumidos a precios de reposición, añadiendo las ganancias por revalorización de
activos y deduciendo la pérdida de poder adquisitivo de los fondos propios.
- Al ser las cifras de beneficios y activos ajustadas inferio-

res a las originales, la rentabilidad económica también resulta
inferior a la contable.
- Se constata por otra parte un alza en los tipos de interés
nominales que tratan de mantener su nivel en términos reales.
- Se observa una descapitalización de la empresa como con-
secuencia del reparto de dividendos por encima de los benefi-
cios económicos.
- Se detecta asimismo una sensabilidad de los beneficios a
cambios en la tasa de inflación a través de u n sistema impositi-

vo que crea u n desfase entre el beneficio económico ajustado
y el beneficio fiscal.
Espitia Escuer (1984) aplica la metodología propuesta por Durán et
al. a efectos de ajustar las cuentas de resultados de una muestra de em-
presas españolas con cotización en Bolsa, extraída de la Agencia Finan-
ciera del Banco de Bilbao -publicación bianual-, en e\ período 1962-1981.
Los ajustes del balance se realizan según la metodología de Linderberg
y Ross (1981) '15'. Los principales resultados son:
- Las correcciones realizadas proporcionan unos resultados
que confirman la tendencia apuntada por los datos contables.
- El inmovilizado material tiene u n peso relativo superior al
reflejado por los datos contables, perdiendo importancia com-
parativa la cifra de existencias.
- Caída del peso relativo del capital social en el pasivo ajus-
tado, más acentuado según el pasivo contable.

- Suave tendencia al alza de la deuda a largo plazo, menos
pronunciada que la mostrada por los datos contables.
- Crecimiento espectacular de las reservas por ajustes infla-
cionario~,a partir de los primeros setenta.
El trabajo de Gutiérrez y Fernández (19851, realizado sobre una mues-
tra de 21 empresas cotizadas en Bolsa y referido al período 1963-1982,
trata básicamente el efecto de la inflación sobre la valoración del patri-
monio neto de las empresas y su relación con la valoración de mercado
a través de la cotización bursátil. El método utilizado consiste en estimar
el patrimonio neto ajustado por diferencia entre el activo real revaloriza-
do y el pasivo exigible -a valor contable-. El ajuste del beneficio
(15) La metodología de Linderberg y Ross (1981)es utilizada en numerosas investigaciones
empiricas, sobre todo en las más recientes basadas en el Ratio O.
-necesario para computar las ganancias por revalorización, que figura-

rán como reservas en el pasivo-, se efectúa según la denominada téc-
nica de ajuste por el activo " 6 ' .
'..
Los resultados obtenidos se resumen en los siguientes términos:
- La valoración del mercado, superior no sólo al valor con-
table, sino incluso al valor actualizado de las empresas hasta
1973, experimenta a partir de ese momento un rapidísimo decli-
ve de modo que en 1982 alcanza aproximadamente un 23% de
la valoración contable y menos de un 16% según el valor ajus-
tado.
1.2. RENTABILIDAD ECONÓMICA

La rentabilidad económica, también conocida por rentabilidad de los
activos, e incluso por la sigla representativa de su denominación anglo-
sajona R.O.I. (Return on investmentl, es una de las medidas más válidas
y ampliamente reconocidas de la rentabilidad empresarial. Expresa co-
mo su propio nombre indica, la relación entre el resultado obtenido y los
capitales invertidos en la generación de dicho resultado. Como afirma
Bernstein (1983: 596):
''Al relacionar el resultado con el capital invertido el R.O.I. Ile-
va al analista a compararlo con usos alternativos del capital, así
como de la rentabilidad obtenida por empresas sujetas a similar
grado de riesgo".
El mismo autor considera que el R.O.I. es una herramienta útil en
tres grandes áreas:
- Es un indicador de la eficacia de la dirección.
- Una medida de la habilidad empresarial para alcanzar una renta-
bilidad satisfactoria sobre sus activos.
- Un método de proyectar beneficios, bien por sí solo o como com-
plementario de otros métodos.
Al calcular el R.O.I. han de definirse previamente cuales van a ser
las magnitudes que intervendrán en su cómputo, pues existe una varie-
dad de enfoques, los cuales reflejan diferentes objetivos. Partiendo de
la expresión base:
RESULTADO
R.O.I. =
INVERSI~N
(16) Sobre técnica ajuste por el activo, véase pp. 49-55, obra'citada.
hemos de matizar que elementos forman parte de la citada inversión y

que cifra de resultados debe figurar en el numerador, aspectos por otra
parte relacionados pues obviamente ambos deben hacer referencia a los
mismos activos. Este aspecto, en apariencia tal elemental, ha sido y es
objeto de polémica en la literatura financiera, polémica que no es ajena
al ya tratado tema de la validez de los datos contables y la necesidad
de practicar ciertos ajustes como consecuencia de la inflación ("'.
La cifra de resultados a computar en el numerador del R.O.I. ha de
referirse a un resultado antes de cargas financieras. Esto representa la
diferencia fundamental entre rentabilidad económica y rentabilidad finan-
ciera. No obstante pueden plantearse diversas variantes de la rentabili-
dad económica -R.O. I.- en función de cuales sean los activos consi-
derados como vinculados a la explotación y la valoración de los mismos.
Respecto a la inversión que ha de figurar como base en el cálculo
del R.0.1. existen diferentes criterios; así puede considerarse el valor con-
table del activo total, el valor contable de los activos en explotación, el
valor contable de los activos tangibles, valor de mercado o de reempla-
zamiento de los activos, valor de los activos ajustados por la inflación,
inclusión de elementos que no figuran en el Balance -tales como los
utilizados en régimen de leasing-.
En cuanto a la discusión activos totales versus activos de explota-
ción parece existir cierto acuerdo en el sentido de que, si bien la conside-
ración exclusiva de los activos directamente vinculados a la actividad de
la empresa puede orientar a la dirección sobre su gestión económica, tam-
bién es cierto que desde el punto de vista del analista externo el plantea-
miento siguiente es correcto: si existe alguna razón para mantener cier-
tos activos no comprometidos en la explotación, estos deben participar
en la generación del resultado y por tanto considerarse como parte de
la inversión empresarial.
Desde el momento en que existen activos ajenos a la explotación,
caso por otra parte no demasiado infrecuente, se plantea el problema de
decidir si los resultados derivados de dichos activos han de incluirse o
no a efectos del cálculo de la rentabilidad económica. A nuestro juicio
esto motiva la consideración de dos tipos de rentabilidad económica, a
saber: rentabilidad económica de la explotación y rentabilidad económi-
ca de los activos totales o rentabilidad de la empresa, aspecto sobre el
que volveremos en subsiguientes epígrafes.
(17) Sobre otras cuestiones relacionadas con el resultado contable nos remitimos al epi-
grafe 1.1.1.
Por otra parte hemos de distinguir los activos ajenos a la actividad

de aquellos otros que, aún perteneciendo al conjunto de elementos vincu-
lados a la explotación, se encuentran en curso de instalación o construc-
ción. En estos casos parece existir un cierto consenso en el sentido de
no incluirlos como inversión computable en el cálculo de la rentabilidad
económica.
Otra importante polémica ha surgido en torno a si los activos depre-
ciables deben computase por su valor bruto o neto. Tradicionalmente
se ha considerado en términos netos, criterio basado implícitamente en
que el resultado que figura en el numerador normalmente es neto de amor-
tizaciones -argumento que apoya Bernstein, (1983)-. Sin embargo al-
gunos tratadistas argumentan que el hecho de computar el activo por
su valor bruto compensaría, al menos en parte, el efecto de la inflación
sobre la valoración a costes históricos.
Sobre la inclusión o no de los denominados activos intangibles ta-
les como patentes, gastos de investigación y desarrollo (1 +DI, se ha abier-
to también un amplio debate; centrado básicamente en la consideración
de éstos como gasto o como inversión, lo cual se refleja en el tratamien-
to contable que reciben.
Con relación al tratamiento contable de los elementos utilizados en
régimen de arrendamiento financiero o leasing, existen opiniones diver-
gentes. Uno de los enfoques se centra en el aspecto legalista, fiscal, se-
gún el cual la propiedad del bien arrendado permanece en el arrendador
-sociedad de leasing-, por lo que el bien en cuestión no figura en el
balance ni por tanto en el cómputo de la inversión empresarial a efectos
del cálculo de la rentabilidad económica. Otras opiniones van en la línea
de resolver el problema por la vía de notas complementarias o anexos
a los estados financieros. Una tercera solución consiste en reconocer el
elemento arrendado como si se hubiese adquirido, haciéndolo figurar en
todos los estados financieros.
En esta última línea se sitúa la Norma Internacional de Contabilidad
número 17 (N.I.C. 171, así como la Asociación Española de Contabilidad
y Administración de empresas (A.E.C.A.) en su documento número 5. Si
bien esta solución es contablemente aceptada cuando el arrendatario tie-
ne intención de ejercitar la opción de compra, la N.I.C. 17 propone la con-
tabilización como'bien adquirido independientemente de este requisito. Por
otra parte, la citada norma establece como valor a computar del bien arren-
dado el menor que resulte entre el valor de mercado y el resultante de ac-
tualizar convenientemente las cuotas futuras de arrendamiento ('*).
(18) Sobre la problemBtica de las operaciones de leasing véase por ejemplo: Gutiérrez Vi-
guera (1984), Montesinos Julve (1984) y Rojo Ramirez (1985).
El Plan General de Contabilidad adaptado a las sociedades de lea-

sing, el cual data de 1976 f19', considera la contabilización de las opera-
ciones de leasing exclusivamente desde el punto de vista del arrendador,
si bien se hace la observación del carácter fiscalmente deducible de las
cuotas pagadas por el arrendatario. A nivel internacional el Financia1Ac-
counting Standards Board (F.A.S.B.) emitió en 1976 el F.A.S. 13 dedica-
do a la contabilización de las operaciones de leasing.
A este respecto Hampton (1983: 135) comenta:
"Como regla general el análisis externo usa activos totales con
o sin estimar el valor de los activos en leasing. El análisis inter-
no deberá usar activos operativos y considerar el valor de los
activos arrendados".
Otra cuestión de sumo interés guarda relación con el carácter está-
tico de la información suministrada por el balance. Para paliar en parte
dicho efecto se aconseja utilizar valores promedios de dos ejercicios con-
secutivos, o de principio y final de ejercicio, con lo cual se evitan oscila-
ciones puntuales en el nivel de inversión de la empresa '20'.
Por Último, respecto al tema de la valoración de los activos ajustada
por la inflación nos remitimos en primer término al apartado 1.1.1.3. en
el cual se hizo una exposición del problema que plantea la inflación en
los datos contables.
1.2.1. RENTABILIDAD ECONÓMICA DE LA EMPRESA
La acepci6n más generalizada de la rentabilidad económica es sin

duda la que hace referencia a la relación entre el resultado obtenido y
los activos implicados en su obtención. A pesar de que el propio con-
cepto ya indica que la cifra de resultados y activos deben ser compara-
bles. han surgido opiniones divergentes respecto a la forma en que debe
medirse la rentabilidad económica.
Por otra parte, tradicionalmente se ha considerado explícita o implí-
citamente, que la única diferencia entre rentabilidad económica y renta-
bilidad financiera en lo que respecta al resultadd venía dada por la inclu-
sión o no de las cargas financieras; lo cual ha generado una cierta confu-
(19) Curiosamente este constituye una de las primeras adaptaciones sectoriales del P.G.C.
español, realizada además en 1976, datando la primera disposición legal sobre las ope-
raciones de arrendamiento financiero en nuestro país del Real Decreto 1511977.
(20)Esta es la práctica seguida por la Central de Balances del Banco de España y en la
presente investigación.
sión en la literatura en la medida en que no siempre se especifica qué

tipo de resultados se están computando.
La existencia de activos ajenos a la explotación plantea el problema
de decidir si los resultados derivados de dichos activos han de incluirse
o no a efectos del cálculo de la rentabilidad económica, dando lugar a
la consideración de dos tipos de rentabilidad económica: rentabilidad eco-
nómica de la explotación y rentabilidad económica de los activos totales
o rentabilidad de la empresa.
Una de las medidas más ampliamente aceptadas de la rentabilidad
económica es sin duda la denominada rentabilidad de los activos, más
conocida por sus siglas anglosajonas R.O. l. -Return on Investment -.
Sin embargo, pese a su enorme grado de difusión y utilización no está
claro en la literatura si el R.O.I. debe considerarse como una medida de
la rentabilidad de la'empresa, es decir de todos los activos o si por el
contrario sólo debe referirse a los activos implicados en la explotación.
En nuestra opinión esto no plantea un problema irresoluble por cuanto,
en último término siempre podemos considerar el famoso R.O.I. como
una herramienta de análisis susceptible de adaptarse a ambos casos.
El problema se plantea realmente cuando tratamos de analizar los
factores determinantes de la rentabilidad económica. En este caso se hace
necesario efectuar ciertas matizaciones en relación con la posibilidad de
relacionar la cifra de ventas con magnitudes de resultados o de activos
comprensivas de partidas ajenas a la explotación, y que por consiguien-
te no guardan relación con las ventas. Por ello al referirnos a los factores
determinantes de la rentabilidad económica en su concepción clásica
-margen y rotación - creemos necesario limitarnos al caso de la renta-
bilidad económica de la explotación, si bien, como es obvio, ésta a su
vez incidirá en la rentabilidad económica global.
Una vez realizadas las aclaraciones precedentes podemos pasar al
tema que nos ocupa en este epígrafe: la rentabilidad económica de la
empresa, considerada como la rentabilidad de todos sus activos, ya sean
activos vinculados a la explotación como activos ajenos a la actividad
principal -en adelante activos ajenos-. En concordancia con la línea
sostenida con anterioridad hemos de considerar la rentabilidad econó-
mica de la empresa (REEmp) como el cociente entre los resultados tota-
les -sin incluir las cargas financieras-, y los activos totales netos de
la empresa. Esto es:
REEmp =
Resultado explotación + Resultado ajeno
(2)
Activos totales netos
o bien
REEmp =
Resultado neto total + Gastos financieros
(3)
Activos totales netos
REEmp = REExp + RA (4)
Respecto a la contribución de los activos ajenos al resultado global

de la empresa, y por consiguiente a la rentabilidad económica de ésta,
es útil comparar la rentabilidad de los activos ajenos individualmente con-
siderada con la rentabilidad de los activos de explotación. En efecto, com-
binando adecuadamente estas expresiones se llega a la siguiente rela-
ción -véase Vergés, (1983)- :
Activos ajenos
REEmp = REExp + (RA - REExp) x
Activos totales
(5)
Es decir, una rentabilidad en actividades ajenas a la explotación su-

perior a la rentabilidad de la actividad principal hace que el índice de ren-
tabilidad de la empresa mejore respecto al de la explotación, siendo la
mejora proporcional a la importancia relativa de los recursos invertidos
en actividades secundarias, respecto a los recursos totales.
Nuestra preocupación fundamental en este punto es plantearnos por
qué existen en la empresa activos ajenos a la explotación, y cuál es la
contribución de los mismos a la generación de la rentabilidad de la em-
presa. En nuestra opinión la empresa tiene diversos motivos para mante-
ner activos no vinculados a la actividad principal:
- Rentabilizar recursos financieros ociosos que se constituyen co-
mo excedentes de liquidez en un momento determinado, en cuyo caso

se materializarán en inversiones financieras temporales: títulos-valores,
divisas, etc.
- Necesidad de controlar la gestión de otras empresas de interés
para el normal funcionamiento de la propia, lo cual se materializa en in-
versiones financieras tipo cartera de control.
- Préstamos realizados a otras empresas.
- Imposibilidad de incrementar sus inversiones en capital fijo por
estrechez del mercado en que operan el cual no permite un aumento de
la demanda de sus productos.
- Especular con inversiones de carácter real -terrenos, edificios, etc.-.
46 ~entabilidady riesgo en el comportamiento financiero de la empresa
- Obsolescencia física o tecnológica de activos que por distintas
razones aún no han sido objeto de enajenación.

Estos motivos conducen a distintos tipos de activos ajenos unos de
carácter financiero, otros de carácter real, si bien en ambos casos se plan-
tea el problema de aislarlos convenientemente en la información conta-
ble, lo cual no siempre es fácil para el analista externo.
Obviamente cada elemento de los citados activos proporciona un
resultado distinto. Conviene separar claramente el resultado ajeno deri-
vado de una cartera de valores o inversión financiera -el cual puede in-
cluir el cobro de iritereses, dividendos o la plusvalía/minusvalía obtenida
por la enajenación de parte de la cartera -, del resultado ajeno derivado
de la cesión de activos obsoletos, el cual suele formar parte de los deno-
minados re'sultados extraordinarios.
Con respecto al mantenimiento de una cartera de valores especula-
tiva -no de control-, la empresa en cuestión se convierte en un inver-
sor financiero, y su actuación se sitúa en la línea de la conocida gestión
de carteras, aspecto éste que trataremos brevemente al referirnos al ac-
cionista como inversor a propósito de la rentabilidad financiera de la em-
presa.
Existe otro tipo de resultados ajenos a la explotación que no obs-
tante surgen por operaciones de la actividad, es el caso de los resultados
derivados de las oscilaciones en el cambio de moneda extranjera.
1.2.2. RENTABILIDAD DE LA ExPLOTACIÓN. FACTORES DETER-

MINANTES
Como ha quedado apuntado en líneas anteriores, la rentabilidad de

la explotación constituye el eje principal de la rentabilidad de la empresa
y viene dada por la relación entre el resultado de explotación y los acti-
vos implicados en ta actividad básica de la empresa. Esto es:
Resultado explotación
REExp =
Activos de explotación
La conbcida t k n i c a de análisis financiero de Dupont, la cual recibe

su nomBre.de' la hmptesa en la que se aplicó por primera vez, h%ceya
muchos aiios; permite descomponer el ratio de rentabilidad económica
de la explotación (REExp) realizando una simple transformación mate-
mática, en la expresión (6)en dos elementos: margen de beneficio y ro-

tación de activos.
Resultado explotación Ventas

REExp = (7)
Ventas Activos explotación
es decir:
REExp = MARGEN S/ VENTAS x ROTACION ACTIVOS
Ambas variables, margen y rotación, no son independientes sino por

el contrario sumamente interdependientes, debiendo lograrse una ade-
cuada combinación de las mismas en orden a la consecución de un de-
terminado nivel de rentabilidad. A este respecto se han elaborado las de-
nominadas curvas de isorrentabilidad eco~ómica,las cuales permiten po-
sicionar a la empresa en un nivel de rentabilidad según los valores adop-
tados por las variables citadas. Lo normal es que empresas de rotación
lenta debida a las características de su proceso productivo, cuenten con
márgenes comparativamente más elevados. Inversamente, empresas cuya
actividad se realice con escaso nivel de inmovilizado tienen una mayor
rotación, pudiendo fijar márgenes inferiores. Con ello queremos resaltar
la importancia de la adscripción sectorial como factor determinante del
binomio margen-rotación, si bien, como es obvio, no todas las empresas
pertenecientes a un mismo sector de actividad presentan los mismos va-
lores respecto a estas variables.
Tal como hemos señalado en líneas precedentes, la descomposición
de la rentabilidad económica en margen y rotación exige a nuestro juicio
partir de la rentabilidad de la explotación, dado que sólo en este caso
procede operar con la cifra de ventas en relación a una cifra de resulta-
dos y de activos. Obviamente, dado que a su vez la rentabilidad de la
explotación es el componente más importante de la rentabilidad de la
empresa, los factores determinantes de esta lo serán de aquella. En esta
línea procedemos a desagregar la citada rentabilidad de explotación en
un intento de analizar sus factores determinantes. El primero de dichos
factores, y probablemente el más relevante en la práctica es el margen.
A ) MARGEN Y RENTABILIDAD
Según Hampton (1983: 133)el margen de beneficio es un indicador
de la habilidad de la empresa para enfrentarse a las situaciones adversas,
las cuales pueden ser originadas por reducción de los precios en el mer-
cado, aumento de los costes o disminución de ventas. Similarmente puede
considerarse como indicador del posible éxito en condiciones favorables.
Como es sabido el margen en términos generales viene dado por

la diferencia entre los ingresps y costes, pudiendo incluir este último to-
dos o parte de los mismos. Según el tipo de costes que se considere
el margen recibe distintas denominaciones. Asimismo el margen puede
calcularse en terminos absolutos o relativos, y este a su vez puede refe-
rirse al volumen de ventas o al coste total. Por consiguiente ha de aña-
dirse siempre el calificativo correspondiente a cada tipo de margen.
Existen diversas alternativas de clasificación de costes cada una de
las cuales da lugar a un tipo de margen diferente. Así por ejemplo los
costes pueden agruparse según su naturaleza -tal como propone el P.G.C.
español-, según su comportamiento en relación a las ventas -fijos, va-
riables-, según la posibilidad de imputarlos directamente a la produc-
ción -costes directos, costes imputados: variables o fijos-.
Suelen distinguirse dos tipos genéricos de margen: margen bruto
y margen neto, si bien algunos autores introducen un tipo de margen
intermedio, el margen directo. La posibilidad de calcular estos distintos
tipos de margen está condicionada por la información contable disponi-
ble, es decir por el sistema de clasificación de costes adoptado por cada
empresa en particular.
Independientemente del sistema de clasificación adoptado, el mar-
gen neto siempre vendrá dado por la diferencia entre ingresos totales y
costes totales, por lo que no se ve alterado por la clasificación de costes
ni por el criterio de imputación elegido. Los restantes tipos de margen
requieren una clara diferenciación de los costes en función de su com-
portamiento y10 susceptibilidad de imputación directa. El margen bruto
viene dado por la diferencia entre los ingresos o ventas totales y el coste
directo de las ventas, por lo que requiere conocer dicho coste. El margen
directo se obtiene deduciendo al margen bruto los costes variables res-
tantes.
Partiendo de la posibilidad de efectuar el nivel de desagregación ne-
cesario, podemos descomponer siguiendo a Vergés (1983) el margen ne-
to en tres elementos, a saber: tasa de margen bruto (M,,), tasa de gas-
tos variables (T,) y tasa de costes fijos (T,), entendiendo en este con-
texto como costes variables restantes los de este carácter no imputados
directamente -como gastos de transporte, comisiones, y en general to-
dos aquellos que están en relación con el volumen global de ventas.
Margen neto = Mb - T, - Tf
Margen neto = --
-
B" (V - C,)
--
C,
- - cf
v v v v
donde:
B, = Beneficio neto
V = ventas
CV = CI = costes de las ventas (costes imputados)
C, = costes no imputados (variables: comisiones, gastos de
descuento, etc.)
C, = costes n o imputados (fijos).
Es fácil colegir el papel primordial que ocupa la estructura de costes

de la empresa. Obviamente, a medida que los costes variables son pro-
porcionalmente bajos, el margen bruto aumentará. Esto es importante
sobre todo cuando la empresa trabaja por encima de su umbral de renta-
bilidad, si bien en último término interesa elevar el margen neto, dado
que unas cargas de estructura elevadas harán que dicho punto crítico
se alcance a un volumen muy alto de producción.
El citado autor, después de analizar independientemente cada uno
de los citados componentes del margen neto, sintetiza las variables de-
terminantes de cada uno en el cuadro 1.2.
De dicho cuadro se desprende una fuerte relación entre los diferen-
tes componentes del margen neto y la productividad de la empresa, por
lo que puede afirmarse que en definitiva la verdadera relación entre mar-
gen y rentabilidad se produce a través de la relación rentabilidadlproduc-
tividad, si bien esta es más observabie y directa, por lo que resulta más
operativa.
A pesar de la importancia de la productividad como elemento de-
terminante de la rentabilidad empresarial la contribución de la misma re-
sulta difícilmente cuantificable desde que abandonamos los supuestos
simplitas de empresa monoproducto/monofactor 12".
Concretando la incidencia de la productividad en cada uno de los
componentes del margen neto -y por ende en la rentabilidad-, hemos
de matizar -junto con Vergés (1983)-, que el índice de productividad
global incide en sentido estricto en el margen bruto, mientras que en la
tasa de costes fijos el índice de productividad refleja exclusivamente el
nivel de ocupación o nivel de actividad. Esto se deriva del hecho de que
puede darse el caso n o demasiado infrecuente, de que la capacidad con-
tratada -cuyo coste figura en la cuenta de resultados-, no sea integra-
mente utilizada. Por último en relación a la tasa de gastos variables care-
ce de sentido hablar de productividad por cuanto !os citados gastos es-
tán por definición en proporción a las ventas.
(21) Al concepto y medida de la productividad nos referiremos de nurvo en el epígrafe 1.2.3.

CUADRO 1.2. DETERMINANTES DEL MARGEN NETO
Componentes del margen neto Variables independientes que lo determinan
Tasa de margen bruto 1) El índice de productividad global como resuntivo

de las relaciones productos/factores (que refleja-
rá por una parte la productividad en sentido es-
tricto y por otra el nivel de ocupación del factor
principal: el trabajo).
2 1 El indice relativo de precios relativos de los pro-
= 1- xfactores I x precios ductoslfactores.
2 productos 3 ) El vector de proporciones de la venta de cada ar-
tículo en la venta total.
Tasa de costes fijos: 1 El indice correspondientede productividadglobal

respecto a estos factores, que en este caso d e -
jará exclusivamente la variable nivel de ocupación
de los factores.
2 ) El correspondianteíndice de precios relativos pro-
ductoslfactores (fijos = F).
factores F x precios
productos x precios
1) El precio ielativo de estos factores, medido en por-

Tasa de gastos variables:
centaje de la cifra de ventas
Cv
Tv = - 2) El vector de proporciones en la venta total, de ca-
v da uno de los artículos o línea de venta, si es que
los porcentajes anteriores varían según el tipo de
venta.
Fuente: Vergés (1983)

Vergés (1983) propone un modelo en el cual trata de determinar la

relación entre la rentabilidad y sus factores condicionantes, a través de
la relación de estos con el margen neto, tal como se observa en el cua-
dro 1.2. El modelo trata de cuantificar el efecto conjunto de las variables
productividad, variación de precios productos/factores y "mezcla" de
artículos es decir proporción de ventas de los distintos artículos en las
ventas totales. Dicho modelo es susceptible de aplicación tanto para ana-
lizar las causas de la variacíón de la rentabilidad de una empresa de un
periodo a otro como a las causas de las diferencias de rentabilidad entre
dos o más empresas. La especificación del modelo se basa en la inciden-
cia de las citadas variables en la tasa de costes. Partiendo de:
margen neto = 1 - (costes totales/ingresos totales) m
D
margen neto = 1 - tasa de costes E

=
y utilizando la siguiente terminología:
7
C = vector de tasas de coste de cada artículo

-
I = unidades de factor -input- m
0
O
O = unidades de producto -output- 4
K = precio de coste
n
P = precio de venta
Y = vector de proporciones -mezcla de artículos-.
define la citada tasa de costes para un período genérico como sigue: =
m
O
l. K.
tasa de costes = --
O. P.
Por tanto, la tasa de costes "actual" viene dada por tasa de costes O
O
en el periodo base multiplicada por el factor de incidencia del índice de
precios, la productividad y la mezcla de artículos. Esto es:
donde:
10 x Ko
= tasa de costes en el período base
o0 Po
p = índice de cambio de la relación precios producto/precios factores.
O P I K
p =- (111
0 Po 1 ko
= índice de cambio de la productividad relativa, de los factores in-

cluidos en la tasa de costes.
X = coeficiente que traduce el efecto sobre la tasa de costes directos

sobre ventas de la variación de la "mezcla" de ar+ículos en la venta total
Además de los factores señalados y en relación con los mismos en-

tendemos que las posibilidades con que cuenta la empresa para actuar m
sobre su margen neto dependen de dos factores: E
1) Su posición en el mercado de productos -su situación como Ií-

3
der o no en la fijación de precios en relación con los competidores, la
-
cual a su vez está relacionada con la elasticidad de la demanda-precio-. 0
m
O
Puede darse el caso de que, a pesar de gozar de una situación de relativo 4
liderazgo, se produzca una disminución del beneficio total ante un aumen-
n
to de precios, derivado de una desviación de la demanda hacia produc-
tos sustitutivos.
2) Su posición en el mercado de factores, es decir su poder de ne- -
m
gociación ante los suministradores de materias primas o productos -pu- O
diendo incluirse en este punto el factor trabajo, en función de que la re- -

muneración del mismo venga o no condicionada por convenios de ca-
rácter colectivo o acuerdos a nivel nacional-.
n
La rotación es el segundo de los elementos en que hemos descom-

puesto la rentabilidad económica de la explotación, si bien, como apun-
tamos con anterioridad también se utiliza a efectos de calcular la renta-
bilidad económica de la empresa, globalmente considerada.
Los índices de rotación miden la eficacia en el uso de los activos,
e indican el numero de veces que en un periodo de tiempo -normalmente
un ejercicio económico-, el capital es recuperado y reinvertido en el pro-
ceso productivo. Pueden distinguirse tantos índices de rotación como de-
sagregaciones se deseen de los elementos de activo. No obstante siguien-
do la línea argumenta1 expuesta en líneas precedentes entendemos que
los ratios de rotación deben calcularse en base a los activos de explota-
ción. Por consiguiente distinguiremos dos grupos de índices de rotación
en función de los activos implicados: a) Rotación del activo total y b )

Rotación del activo de explotación.
b. 7) Rotación del activo total

Los ratios de rotación calculados sobre el activo total permiten co-
nocer qué parte de la gestión económica de la empresa -no de la explo-
tación-, se debe a la eficiencia en la gestión de los recursos más que
al rendimiento de las ventas -vías márgenes-. Es este un aspecto de
suma importancia por cuanto como es sabido la política de fijación de
márgenes y precios está limitada externamente por el entorno competiti-
vo en el que opera la empresa, siendo por tanto un instrumento de ac-
tuación sobre la propia rentabilidad.
Entendemos que estos ratios deben ir acompañados de los índices
de rotación referidos a los activos vinculados a la actividad propia de la
explotación, dado que es importante conocer la parte de la rentabilidad
económica generada por los citados activos.
b. 2) Rotación del activo de explotación

Tal como hemos comentado reiteradamente, a nuestro juicio la ro-
tación -en sus diferentes indicadores-, como componente de la renta-
bilidad económica de explotación, debe ser computada a partir de los
activos de explotación. Al relacionar las ventas con los activos totales
de explotación obtenemos el índice de rotación de dichos activos en su
conjunto. Este ratio permitirá conocer la rentabilidad generada por la ac-
tividad típica de la empresa, al multiplicarlo por el correspondiente mar-
gen de beneficio.
Rotación del inmovilizado de explotación

En el cálculo de los índices de rotación referidos al inmovilizado se
plantea el problema de si éstos deben computarse en términos brutos
o netos; así como si han de considerarse exclusivamente los activos de
carácter material o deben incluirse también los de carácter inmaterial
-propiedad industrial, fondo de comercio, etc.-. En nuestra opinión y
respecto al último de los puntos citados, a efectos de la rentabilidad eco-
nómica conviene conocer la rotación del inmovilizado material, dado que
este es el que interviene de forma más directa en el proceso productivo.
Por otra parte, de esta forma se obvia el problema de la valoración de
los citados activos inmateriales, difícilmente evaluables en la práctica al
tiempo que se facilita la comparación interempresas.
En cuanto al cómputo del inmovilizado en términos brutos o netos

entendemos que la consideración de la amortización al operar en térmi-
nos netos, introduce un elemento de distorsión a efectos comparativos
debido a la heterogeneidad en los sistemas amortizativos seguidos por
las empresas. En cualquier caso, el ratio así calculado:
Ventas netas
Rotación Inmov. Material Bruto = (14)
Inmovilizado Material Bruto
puede complementarse con otros que informen acerca de la tasa de amor-
tización o la edad media de los equipos productivos. Esto es, en la línea
de la Central de Balances del Banco de España:
Amortizaciones Inmov. Material
Tasa de amortización anual = (15)
lnmovilizado Material Bruto
Amortizac. acum. Inmov. Mat.

Tasa de envejec. del equipo = (16)
Inmovilizado material
Respecto al numerador del ratio de rotación resulta obvio que de-

ben computarse las ventas netas. El valor de dicho ratio indicará por tan-
t o el número de veces que el capital invertido en activos fijos de explota-
ción -valorados no obstante, a su coste de adquisición y no por su va-
lor contable neto-, es recuperado mediante el proceso de producción
y venta y reinvertido -a efectos de cálculo-, en un ejercicio económico.
Rotación del circulante de explotación

A pesar de la importancia de la rotación del inmovilizado, es la rota-
ción de los elementos circulantes la que adquiere un papel preponderan-
te en la gestión empresarial, debido sin duda a que por su naturaleza se
trata de activos en constante movimiento. Por otra parte, es indudable
que la posibilidad de actuación es mayor en estos últimos que en los pri-
meros. Análogamente a la rotacióon del inmovilizado, la rotación del circu-
lante de explotación viene dada por la siguiente expresión:
Ventas netas
Rotación circulante exp = (17)
Activo circulante de explotación
De las diferentes partidas que conforman el activo circulante, vamos

a centrarnos fundamentalmente en las existencias, si bien haremos una
breve referencia a las cuentas a cobrar. Asimismo, dada la intima relación
de la rotación del activo circulante con el ciclo de explotación, dedicare-
mos algunas líneas al análisis del mismo.
Son varias las razones por las que una empresa mantiene existen-
cias almacenadas; que se sintetizan en la necesidad de asegurar el nor-
mal desarrollo de su actividad ante la incertidumbre o las oscilaciones
de la demanda y la ausencia de control sobre los suministradores. En
una empresa industrial la razón es doble debiendo además evitar una rup-
tura del proceso de producción, por carencia de los materiales necesa-
rios en el momento preciso. Como es sabido, tanto una como otra origi-
nan pérdidas por lo que ha de analizarse la conveniencia de mantener
un determinado volumen de stocks a pesar de que ello suponga una cierta
-y a veces cuantiosa - , inmovilización de recursos.
Los índices de rotación de stocks se calculan normalmente, sobre
la base del stock medio, si bien algunos autores -entre ellos Cañibano,
1982-, utilizan el valor de las existencias finales, asumiendo implícita-
mente que el stock medio coincide con dicho valor '22'. Siguiendo el en-
foque más generalizado:
Consumo de Materias Primas
Rotación Materias Primas = (18)
Stock medio de M.P.
Coste de Producción
Rotación Productos en curso = (19)
Stock medio P. en curso
Coste de Ventas
Rotación Productos Terminados = (20)
Stock medio de P.T.
Respecto a la rotación de materias primas existe otra diferencia en

los autores consultados, unos operan con el valor de los consumos mien-
tras que otros optan por la cifra de compras. Obviamente el resultado
no es indiferente a uno u otro planteamiento. Por otro lado, en ocasio-
nes debido básicamente a limitaciones informativas, se suelen agregar
en un solo ratio los valores relativos a la rotación de los productos en
curso y productos terminados f23'.
(22) Este es el criterio seguido también por la Central de Balances del Banco de España
a efectos del cálculo de los periodos medios de maduración de existencias de mate-
rias primas y de productos terminados -y en curso-, por lo que es el aplicado en
la presente investigación dada la imposibilidad de recalcular los citados ratios, por fal-
ta de información detallada al respecto.
(23)Esta es la metodología adoptada por la Central de Balances del Banco de España y
en la presente investigación.
La rotación de cuentas a cobrar no suele presentar problemas, bas-

ta con relacionar el volumen de ventas con el saldo medio de créditos
concedidos a los clientes en el período considerado. Esto es:
Ventas netas
Rotación de cuentas a cobrar = (21
S / m Cuentas a cobrar
Es de sumo interés relacionar este ratio con su homónimo relativo

al pasivo, la rotación de cuentas a pagar, el cual se obtiene análbgamen-
te relacionando el saldo medio de dichas cuentas con el volumen de com-
pras realizadas. Estos indicadores guardan estrecha relación con la liqui-
dez de la empresa, en la medida en que cuanto mayor sea la rotación
de cuentas a cobrar, mayor será la disponibilidad de dinero para hacer
frente a los compromisos de pago a corto plazo.
A este respecto, interesa analizar el período medio de cobro -re-
lacionado inversamente con la rotación de cuentas a cobrar-, y el pe-
ríodo medio de pago. Obviamente, una buena gestión de cuentas a co-
brar tenderá no sólo a aumentar la rotación -acortando por consiguiente
dicho período-, sino que además deberá partir de una adecuada selec-
ción de la cartera de clientes, lo cual evitará posibles morosos. En la me-
dida en que un elevado porcentaje de los clientes a crédito resulten sol-
ventes, los indicadores de rotación y período de cobro relacionados con
dichas cuentas conservarán su verdadero signíficado. Asimismo deberá
mantenerse el adecuado equilibrio entre los periodos de cobro y de pa-
go, al objeto de evitar tensiones de liquidez (24'.
Por último, vamos a referirnos al período medio de maduración y
su relación con la rotación del activo circulante.
Como es sabido, la rotación del circulante guarda estrecha relación
con el ciclo de explotación de la empresa, también denominado período
medio de maduración, hasta el punto de que los distintos subperíodos
en los que habitualmente se descompone dicho período se calculan so-
bre la base de las respectivas rotaciones. La relación entre rotación y
período de maduración viene dada por la siguiente expresión:
365
Período de maduración = (22)
Rotación
El período medio de maduración es definido como el tiempo que
transcurre desde que se invierte una unidad monetaria en la adquisición
(24) Otros aspectos relacionados con la liquidez empresarial seran analizados al estudiar
la solvencia, a propósito del riesgo financiero, en el próximo capitulo.
de materias primas hasta que la misma es recuperada por el producto

de la venta. En este sentido Fernández Pirla (1974) justifica el término
"maduración" por cuanto se entiende que se trata del tiempo que por
término medio tarda en "madurar" una cantidad invertida a corto plazo.
Añade el citado autor:
"La maduración ocurre realmente en la empresa y se refiere
al proceso tecnológico -industrial, agrícola o comercial-, que
en ella tiene lugar; pero, por generalización y a efectos prhcti-
cos, nos referimos en relación con ella al dinero invertido en la
financiación del proceso" (p. 76).
Sobre el cálculo del período medio de maduración existe una cierta
controversia en relación a la inclusión o no del denominado subperíodo
medio de pago. A este respecto nos remitimos 31 trabajo de Piedra (1987)
en el cual realiza una revisión de la literatura relativa al período de madu-
ración y plantea la necesidad de homogeneizar el método de cálculo de
los diferentes integrantes del citado periodo, a efectos de la determina-
ción empírica del mismo. Por otra parte, algún autor ha discrepado so-
bre la adecuación de obtener el período medio por agregación de los sub-
períodos, entre ellos Silvestre (1986).
En general, todos los índices de rotación relativos al circulante, así
como sus correspondientes períodos de maduración, ademhs de reflejar
la eficiencia de la gestión empresarial, permiten conocer otro aspecto
de suma importancia: la liquidez de la empresa. Por definición, cuanto
menor es el ciclo de explotación, menos tiempo tarda en recuperarse el
importe invertido en el mismo, por lo que los compromisos de pago pue-
den afrontarse más holgadamente.
1.2.3. PRODUCTIVIDAD
Al introducir el concepto de rentabilidad hicimos referencia a la pro-

ductividad -junto con el valor añadido-, como indicador de la eficien-
cia empresarial. Asimismo, al estudiar la rentabilidad económica de la
explotación se enfatizó la importancia de la productividad como un ele-
mento determinante del margen neto. En este epígrafe abordaremos más
ampliamente el concepto y la medida de la productividad así como su
relación con el nivel de tecnología incorporado al proceso productivo.
1.2.3.1. PRODUCTIVIDAD: CONCEPTO Y MEDIDA

El concepto de productividad se corresponde con el concepto de
eficiencia técnica. La acepción más simple y clásica de productividad in-
dica que ésta es la relación entre la producción obtenida -0utput-, y

los recursos o factores productivos necesarios para obtenerla -input-.
Existe una íntima relación entre productividad y rentabilidad; el en-
lace económico entre los conceptos de beneficio y productividades cla-
ro, por cuanto el segundo viene a ser una causa del primero.
A pesar de su simplicidad, el concepto de productividadha sido ob-
jeto de una cierta polémica centrada básicamente en torno a la mayor
o menor utilidad de diferentes indicadores. El cálculo de índices de pro-
ductividad deviene ciertamente complejo en la práctica, dada la hetero-
geneidad e interrelación existente entre los diferentes inputs utilizados
en el proceso productivo. Dicha complejidad se deriva básicamente de
la forma de la función de producción.
Según García Echevarría (1983) las causas determinantes de los ni-
veles de productividad se pueden centrar en los siguientes elementos:
- Las estructuras de producción disponibles, bien de equipamien-
to, de materias primas o de equipo humano.
- El grado de configuración de los factores de producción.
- El grado de ocupación de las instalaciones de acuerdo con las
posibilidades de colocación de los productos o servicios en el mercado.
El mismo autor añade:
"Por otra parte dichos factores determinantes de la produc-
tividad no son neutrales en sí mismos, sino que dependen del
entorno. Esto es, desde la política financiera de un país a la po-
lítica fiscal o laboral, y de la capacidad competitiva de los mer-
cados exteriores, etc. Por todo ello, la discusión sobre el tema
de la productividad deberá tener en cuenta la complejidad in-
terna y externa de la empresa, y la resolución o mejora de las
causas incidentes en niveles de productividad bajos, no deben
verse sólo en los términos internos de la empresa, sino en toda
la configuración del entorno de la actividad empresarial".
Respecto a la importancia de la productividad suele destacarse el
enorme peso de la misma como indicador de carácter social, al referirse
a la política de asignación de recursos, a la composición de los factores
de producción en los procesos productivos y su incidencia en los grupos
sociales. No obstante esta contribución se ve recortada debido a las difi-
cultades de contar con estadísticasserias que permitan efectuar compa-
raciones interempresariales e internacionales '25'.
(25) Este aspecto ha sido analizado por Mallo (1983)
Sobre la investigación del concepto y medida de la productividad

al igual que sobre otras cuestiones económicas, se han seguido dos ca-
minos diferenciados: uno el de los modelos explicativos del comporta-
miento sustentados en formulaciones teóricas de la relación entre la pro-
ducción y los inputs necesarios, y otro, la reducción a índices de los re-
sultados conseguidos por la empresa.
Los cálculos de productividad se utilizan en cada situación para me-
jorar el comportamiento interno es decir aumento de rendimientos, re-
ducción de costes, etc. y para comparar con el ámbito externo, nacional
e internacional y para obtener información para la adaptación a medio
y largo plazo que cada empresa debe realizar forzada por su entorno.
De aquí la íntima conexión operativa que debe haber entre la medida de
la productividad y la rentabilidad. (Mallo, 1983).
Existen diferentes métodos de medir la productividad que se distin-
guen no sólo por los calificativos que acompañan al término -global,
total, parcial, marginal, etc. -, sino también en razón de los criterios uti-
lizados en la valoración de las cantidades, precios, volúmenes, etc.
Entre los principales métodos de análisis de la productividad se dis-
tinguen los denominados índices parciales e índices globales. A su vez
estos índices pueden expresarse en unidades físicas o en unidades mo-
netarias. Asimismo puede hablarse de productividad total, media o mar-
ginal.
Los índices parciales han sido tradicionalmente los más utilizados,
sobre todo en las empresas industriales. Representan medidas parciales
útiles para evaluar la productividad de aspectos concretos, aunque es
necesario para su comparación tener fiabilidad en cuanto a la homoge-
neidad de los datos. Así se habla de la productividad del trabajo, pro-
ductividad del capital, de otros factores.
Las productividades parciales se calculan por cociente entre el out-
put obtenido y la cantidad de factor utilizado en su logro. De alguna ma-
nera cada indicador parcial refleja el efecto de los restantes factores que
colaboran en el proceso de transformación.
El indicador parcial de productividad más utilizado por parte de las
empresas así como en las investigaciones empíricas es sin duda el referi-
do al trabajo. Pueden citarse a este respecto, entre otros, los trabajos
de García Durán (19761, Escorsa y Herrero (1983),así como el publicado
por el I.M.P:I. (1983) '26'.
(261 Una síntesis de los resultados obtenidos en estos trabajos puede verse en Maravall
y Pérez Simarro (19841.
Más recientemente, Martínez Mongay (1986)propone y trata de con-

trastar un modelo econométrico tendente a determinar las diferencias
de eficiencia entre empresas; basado en la idea de que si las empresas
tienen estructuras productivas diferentes, ello debe ir asociado a ciertas
diferencias observables en lo referente a formas de organización y ges-
tión, a la importancia de ciertos componentes del trabajo y el capital, etc.
Sin restar importancia al uso de los indicadores de productividad
parcial, el problema de interacción de los diversos factores, impide ob-
tener un índice conjunto de la productividad de la empresa por agrega-
ción de los indicadores parciales. Por ello se han realizado importantes
esfuerzos en orden a lograr una medida global de la productividad "".
La productividad global de los factores es la medida que incorpora
una mayor racionalidad en su información, habida cuenta de que el out-
put conseguido en un proceso productivo se presenta sin divisibilidades
por factores y como un todo homogéneo, resultante de la interacción
de todo el conjunto de elementos armónicamente coordinados por la di-
rección del empresario (Peris y Puig Andreu, 1983).
El concepto de productividad global ha sido principalmente desa-
rrollado por la corriente neoclásica en relación con la teoría de la función
de producción. Según este enfoque, los niveles de productividad vienen
principalmente determinados por la evolución tecnológica que experimen-
ta el sistema productivo. El cambio técnico da lugar a un desplazamien-
t o de la función de producción, el cual en sentido estricto es indepen-
diente del efecto de las economías de escala, si bien la separación entre
ambos efectos se hace sumamente difícil en la práctica.
Respecto al desarrollo formal de indicadores de la productividad glo-
bal destacan los trabajos de Maroto Acín (1983) y de Genesca y Grifell
(1983),así como el de Mallo Rodríguez (19831, los cuales a su vez reali-
zan una importante revisión de los estudios precedentes.
Por su parte Maroto Acín en el trabajo citado desarrolla el denomi-
nado "Excedente de Productividad Global" (EPG) también llamado sur-
plus; poniéndolo en relación con las medidas convencionales de la ren-
tabilidad empresarial. Dicho indicador mide, según el propio autor, ga-
nancias de productividad a precios constantes y en moneda deflactada,
expresando además el reparto que de la productividad generada se hace
a los grupos empresariales concurrentes, por la vía del efecto de los pre-
cios.
(27)Véase por ejemplo Garriguez y Genesca (19831. Peris y Puig Andreu (1983) y Maroto
Acin (19831.
A pesar de su contribución a mejorar la medida de la eficiencia em-

presarial, el índice de productividad global ha resultado de escasa apli-
cación en la práctica, debido sin duda al desconocimiento del mismo así
como a la relativa complejidad que plantea su cálculo.
1.2.3.2. PRODUCTIVIDAD Y NIVEL TECNOLÓGICO
La tecnología aparece tradicionalmente como un factor multiplica-

tivo en la especificación de la función de producción de la empresa. In-
dudablemente uno de los factores determinantes de la productividad es
el grado de tecnología incorporado al proceso productivo. Al propio tiem-
po, el cambio tecnológico puede medirse por algún índice de productivi-
dad, si bien su propia finalidad de impulsar cambios en la función de pro-
ducción dificulta dicha medición. A este respecto se han realizado nu-
merosos estudios -en gran parte recopilados por Kennedy y Thirlawall
(1972)-, basados en la función de producción de Cobb-Douglass.
Solow (1957)define el progreso técnico como todo cambio experi-
mentado por la función de producción. En la práctica se materializ- v e -
diante la introducción de nuevos procesos de producción, la fabricación
y venta de nuevos bienes y10 la aplicación de nuevos métodos de orga-
nización y gestión empresarial. Respecto a una unidad productiva, el efec-
to del progreso técnico se traduce en cambios de la función de produc-
ción a lo largo del tiempo.
El progreso técnico, en su acepción microeconómica puede definir-
se como los cambios en el conocimiento derivados de las actividades
de investigación, invención y desarrollo, conjuntamente con el proceso
de absorción del nuevo conocimiento por el sistema productivo (Ken-
nedy y Thirlawall, 1972).
Las polémicas actividades de investigación y desarrollo agrupan ta-
reas de muy diversas clases, siendo difícil en la práctica hacer una dis-
tinción entre ambas. Suelen distinguirse tres categorías de Investigación
y Desarrollo: investigación básica, investigación aplicada y desarrollo pro-
piamente dicho.
Se ha discutido mucho sobre la relevancia de la dimensión empre-
sarial en los procesos de innovación tecnológica. Existe una abundante
literatura tanto teórica como empírica tendente a determinar el carácter
de la relación tecnología-tamaño. Para el caso Español destaca el traba-
jo Lafuente, Salas y Yagüe (1983). La relación entre productividad y ni-
vel tecnológico ha sido analizada en diversos estudios empíricos. Entre
ellos destacamos por referirse al contexto español los trabajos de Sáez

(19801, Martín y Romero (1983)Yagüe (1984) y Durán y Lamothe (1986).
El primero de los estudios citados trata fundamentalmente la rela-
ción salarios-productividad, si bien ello le lleva a concluir que los mayo-
res incrementos del índice de productividad -producción por persona-,
originados en un conjunto de sectores industriales españoles durante el
periodo 1964-77, se producen en sectores que, o bien eran anteriormen-
te muy poco productivos, o bien se ha producido una incorporación ace-
lerada de nuevas tecnologías. Asimismo, el menor crecimiento se pro-
duce normalmente en sectores estancados en cuanto a tecnología se re-
fiere, o en aquellos como los de servicios, que por su naturaleza de sec-
tores intensivos en trabajo, observan una evolución comparativamente
más lenta de la productividad.
El estudio de Yagüe (1984) tiene la característica de incluir entre las
variables potencialmente determinantes de la competencia intraindustria
el nivel de costes fijos como indicador del nivel tecnológico incorporado
al proceso productivo. Por otra parte destaca la inclusión a estos efec-
tos, de los gastos financieros entre los costes fijos, a pesar de conside-
rar que ello no se corresponde con una definición estricta de los mismos.
En los últimos años se ha iniciado una línea de investigación ten-
dente a estudiar las características diferenciales de las empresas partici-
padas por capital extranjero. Uno de los aspectos analizados ha sido pre-
cisamente la relación entre nivel tecnológico y grado de penetración de
capital extranjero. En este sentido Martín y Romero (1983) apuntan que
la variable "pagos tecnológicos" es la que mejor discrimina entre las em-
presas nacionales y el conjunto de las extranjeras, por una parte, y entre
las nacionales y minoritarias extranjeras respecto al resto, por otra par-
te; evidenciando una fuerte complementaríedad entre las entradas de ca-
pital y compras de tecnología exterior.
Durán y Lamothe (19861, por su parte, concluyen que los sectores
de la economía española más participados por el capital extranjero son
los más dinámicos -mayor nivel de tecnología y mayor potencialidad
de crecimiento y rentabilidad-. Al propio tiempo constatan una fuerte
dependencia de estas empresas de las multinacionales. Destacan los sec-
tores de electrónica, informática e industria agroalimentaria con un gra-
do de penetración creciente.
Por último, con respecto al nivel tecnológico incorporado por las
empresas, Jaffe (1986)realiza un interesante estudio consistente en cla-
sificar las empresas en los por él denominados "grupos tecnológicos".
Para ello parte de 25 categorías de patentes y procede a asignar cada
empresa a un grupo según el tipo de patente que más utiliza, las cuales
son posteriormente reasignadas mediante la aplicación del método de
optimización K-Means '=*'. La idea era identificar aquellas firmas cuyo
centro tecnológico fuese suficientemente similar, las cuales se enfrenta-
rian al mismo estado de oportunidad tecnológica.
1.2.4. VALOR ANADIDO

Como hemos indicado en líneas precedentes el valor añadido junto
con la productividad, constituyen indicadores complementarios de la ren-
tabilidad económica en la medida de la eficacia de la empresa en la ges-
tión de sus recursos.
1.2.4.1. CONCEPTO Y CÁLCULO DEL VALOR ARADIDO

La medida de la eficacia empresarial ha girado tradicionalmente al-
rededor del concepto de rentabilidad, en sus magnitudes básicas de re-
sultado y cash-flow. A pesar de las evidentes ventajas que reporta la con-
sideración de tales magriitudes, las mismas podrían completarse con la
inclusión de una medida capaz de captar aspectos de la citada eficiencia
no recogidos por aquzllos; al tiempo que permita analizar las dos face-
tas que toda empresa conlleva: productora de riqueza y distribuidora de
rentas. Varios autores han destacado la utilidad del valor añadido a este
respecto.
Hasta hace unas décadas, el valor añadido era un concepto prácti-
camente reservado a la Contabilidad Nacional, introduciéndose poste-
riormente en la contabilidad empresarial. El cálculo del valor añadido por
parte de la empresa en este país venía dado hasta fechas recientes por
la obligación de suministrar información estadística para confeccionar
los agregados macroeconómicos. En la actualidad la cuestión ha cam-
biado debido fundamentalmente a la conversión del valor añadido en la
magnitud objeto de tratamiento fiscal, desde que se introduce el impuesto
sobre el valor añadido a raíz de la entrada de España en la Comunidad
Económica Europea.
En las primeras utilizaciones del valor añadido en el ámbito empre-
sarial, éste se concibió como una medida del output agregado por la em-
presa. Esta concepción ha ido evolucionando y ampliándose, pasando
(28) Este método es utilizado en el presente trabajo. Sus fundamentos teóricos pueden
verse en el epígrafe 3.4.2.8.
h relacionarlo con magnitudes de eficiencia tipo productividad. En este

aspecto, el empleo de la citada magnitud se ha venido orientando más
desde el punto de vista de la producción que desde el punto de vista
financiero. Sólo en los últimos años se empieza a desarrollar su proyec-
ción financiera, observándose con interés la confección por parte de al-
gunas empresas de estados simplificados de valor añadido (Domenech
y García, 1987).
En la literatura económica y financiera pueden encontrarse acep-
ciones diversas del valor añadido si bien la mayoría de ellas se pueden
clasificar en función del método de determinación del mismo: por adi-
ción o por sustracción. Esto es:
- Como diferencia entre la producción o venta y los consumos ex-
ternos.
- Como adición de unos costes añadidps y un resultado.
- Como adición de remuneraciones que revierten a los diferentes
agentes económicos vinculados a la actividad de la empresa.
El valor añadido representa la generación del valor producido por
la propia empresa mediante sus transacciones económico-financieras.
Este concepto, como medida de la eficiencia empresarial elimina todos
aquellos elementos de coste que vienen fijados del exterior, permitiendo
así valorar con precisión la gestión interna. Dicha gestión va a venir de-
terminada fundamentalmente por tres factores de producción: bienes de
equipo, mano de obra y recursos financieros propios y ajenos.
El valor añadido generado va a expresar el valor aportado por la em-
presa de cara a sus actividades de producción y comercialización. Por
ello va a permitir analizar la contribución de cada empresa al sector eco-
nómico al que pertenezca, adaptando al respecto un concepto más sig-
nificativo que el de la cifra de ventas, al eliminar la incidencia de todos
los factores externos (Peyrard, 1983).
A pesar de la importancia del valor añadido como indicador de la
gestión empresarial, el cálculo del mismo se ve dificultado por la ausen-
cia de una normalización contable al respecto, no sólo a nivel nacional
sino incluso a nivel internacional. El Plan General de Contabilidad espa-
ñol de 1973 no hace alusión a la magnitud referida, teniendo que proce-
derse a una reclasificación de las cuentas cuando desea calcularse el va-
lor añadido a partir de los estados financieros elaborados conforme a sus
principios. El Nuevo Plan General de Contabilidad trata de dar un senti-
do más económico y establece una cuenta de resultados que conduce
directamente a la determinación del valor añadido. Es en el Plan Conta-
ble francés donde se procede a un detallado análisis del valor añadido;
algunos de cuyos aspectos han sido recogidos por la Central de Balan-

ces del Banco de España -al igual que su homónima en Francia-, al
objeto de elaborar los estados financieros que permiten realizar sus aná-
lisis económico-financieros.
En este sentido es de destacar la importancia del concepto valor aña-
dido como dato básico del estado de resultados en los estudios de la
Central de Balances del Banco de España. El valor añadido calculado por
la citada institución adopta el calificativo de "ajustado" y se obtiene de
la forma siguiente:
Ventas netas e ingresos accesorios a la explotación, deduci-
dos los impuestos indirectos -ITE, Lujo y Expeciales-
+ Variación de existencias de productos terminados, semiter-
minados y en curso
+ Trabajos realizados por la empresa para su inmovilizado
+ Subvenciones a la explotación
= Producción o venta de mercaderías y subvenciones
+ Variación de existencias de primeras materias y mercaderías
- Compras netas
- Trabajos, suministros, transportes, fletes y diversos
- Tributos, excepto ITE, Lujo y especiales
= Valor añadido ajustado.
A partir del citado valor añadido ajustado se obtiene, deduciendo

los gastos de personal, la cifra de resultado económico bruto de explo-
tación.
Respecto al cálculo del valor añadido existe una cierta polémica en
relación a la inclusión o no de la producción no vendida. En este sentido
Martínez Arias (1985) comenta:
"La descomposición del valor añadido en sus componentes
muestra que esta magnitud está ligada al mercado y a la venta
de la producción, al objeto de obtener un beneficio. Si se con-
sidera el aspecto aditivo del valor añadido, nos encontramos con
que la empresa para llevar a cabo sus actividades añade costes
a los bienes y servicios utilizados, de donde surge la definición
de esta magnitud como suma de costes y de un beneficio. Des-
de este punto de vista sólo la producción vendida permite Ile-
gar a esta concepción del valor añadido, ya que en el resto
-producción almacenada e inmovilizada- , el valor añadido es-
tará constituido únicamente por el coste añadido a los elemen-
tos de origen externo".
El citado autor propone en consecuencia una nueva formulación del

valor añadido en función exclusivamente de la producción vendida. Esta
expresión, que da lugar a un valor añadido ("1 que puede denominarse
"realizado" o "vendido" es la siguiente:
Valor añadido* = Producción vendida - Consumos externos (23)
la cual implica la no consideración de las existencias de productos termi-

nados y en curso como íntegrantes del valor añadido, en la medida en
que no suponen un ingreso. El planteamiento obviamente está más cer-
ca de la corriente de flujos financieros que de la corriente real.
Siguiendo este criterio, y mediante una adaptación del modelo de m
determinación del Excedente de Productividad Global -en una de sus E

versiones-, Domenech y García (1987) propbnen un modelo analítico
3
para el cálculo del valor añadido -por sustracición-, en los siguientes
términos: -
O
m
donde:
Q = cantidad del producto i vendida
p = precio del producto i en u.m. corrientes
F = cantidad del factor externo j utilizada
f = coste del factor externo j
n = número de productos
m = número de factores.
1.2.4.2. VALOR AÑADIDO Y GESTIÓN EMPRESARIAL
En el análisis de la gestión empresarial suelen utilizarse indicadores

estáticos, tal05 como los ratios de valor añadido a ventas, o de cada com-
ponente del valor añadido -gastos de personal, gastos financieros, im-
puestos, dividendos y autofinanciación-, sobre el volumen de ventas;
o el valor añadido por empleado; este último como índice de productivi-
dad parcial. Algunos autores avanzan un poco más en la utilidad del va-
lor añadido y proponen ratios compuestos por la citada magnitud al objeto
de analizar la dimensión, la integración, el rendimiento, la rentabilidad, etc.
Martínez Arias (1985) plantea, entre otros, los siguientes ratios re-
feridos al valor añadido:
Dimensión: V.A. / Consumos

Integración vertical: V.A. / Producción
Integración horizontal: V.A. actividad i / V.A. Total
Rendimiento del activo: V.A. / Activo real
Rentabilidad: V.A. / Recursos propios.
La utilización del valor añadido como criterio de dimensión no es
nueva, sí lo es, no obstante, relacionada con los consumos.
El ratio de integración fue propuesto anteriormente por Levy (1982),
si bien Martínez Arias distingue entre los dos tipos de integración cita-
dos; entendiendo por integración vertical el grado de integración de la
empresa en el sector económico en que lleva a cabo sus actividades.
El ratio expresa el grado de dependencia de la empresa con respecto a
las prestaciones externas, pudiendo variar teóricamente entre O y 1. Así
puede decirse que una empresa cuyo ratio de integración vertical se apro-
xime a la unidad asegura por sí misma su proceso productivo.
No obstante, el análisis dinámico del valor añadido podría comple-
tar la información generada por los indicadores estáticos. Para ello bas-
ta obtener la tasa de variación del valor añadido la cual es un indicador
de la expansión interanual del valor añadido. La Central de Balances del
Banco de España incluye este ratio entre el conjunto de los utilizados
en sus estudios económico-financieros.
Se entiende por tasa de variación del valor añadido entre dos ejerci-
cios considerados, el porcentaje de variación del mismo sobre el valor
añadido del año base. Esto es:
AV A VA, - VAo
x 100 = x 100
VA0 VA0
Si se dispone de información sobre cantidades y precios de Ira res-
pectivos productos y factores, puede calcularse la citada tasa de varia-
ción en base a (Levy, 1982):
AVA (Q1 p1 - F1 f1 - (O, po - Fo p, )

- - - x 100 (26)
VA0 VA0
siendo:
VA = Valor añadido
Q = Cantidades de productos vendidas
p = precios de los productos en u.m. corrientes
F = Cantidades de bienes y servicios consumidos
f = costes de los factores consumidos en u.m. corrientes
El mismo autor propone una desagregación de la expresión (261 en

sus componentes: precio y volumen. Esto es:
ap0 - AF~,
a ) Componente volumen =
VA0
AP O, - A f F1
bl Componente precios =
VA0
donde:
P = ( ~ -1 Po )
f = (f, - fo)
El componente volumen representa el grado de eficiencia técnica
o la contribución a la productividad por análisis de los factores externos,
mientras que el componente precios muestra el grado de participación
del excedente del valor añadido vía precios. El análisis de ambos indica-
dores evidencia, según Domenech y García (1987) que una tasa de va-
riación positiva del valor añadido debería ir en gran medida determinada
por el crecimiento del componente volumen, indicando con ello un me-
jor aprovechamiento de los factores productivos -al menos los exter-
nos-; mientras que una expansión vía precios condicionará el
crecimiento futuro del valor añadido en la medida en que depende de
la evolución de los mismos en el mercado.
A su vez el componente precio puede desagregarse de la forma si-
guiente:
p - p 1 Q - f - f F,
b.2)
VAo
siendo:
p', = precio del producto o servicio en u.m. constantes

f', = coste de los factores en u.m. constantes.
b. 7 ) representa la incidencia de la inflación en el componente de va-
riación de los precios en el período considerado, mientras que b.21 ex-
presa las variaciones de precios derivadas de la política adoptada por la
propia empresa.
Por último resaltar la importancia del valor añadido en el análisis de
la gestión empresarial, fundamentalmente como complementario de otros
indicadores basados en las ventas y en el beneficio contable. La utilidad

del mismo se ve recortada no obstante por las características de la infor-
mación financiera empresarial, por lo que se hace necesaria la incorpo-
ración del estado de valor añadido al conjunto de estados contables usual-
mente elaborados '"'.
1.3. RENTABILIDAD FINANCIERA
Partiendo de la acepción genérica de rentabilidad como relación entre

resultado e inversión podemos concretar la rentabilidad financiera como
el cociente entre el resultado neto y la inversión financiada con recursos
propios, es decir los recursos propios de la empresa.
Tradicionalmente se ha considerado como indicador único de la ren-
tabilidad financiera el cociente entre el resultado neto -después de in-
tereses e impuestos-, y los recursos propios. En la actualidad se consi-
deran dos tipos de rentabilidad financiera: la rentabilidad de la empresa
o rentabilidad de los recursos propios y la rentabilidad para el accionista.
Algunos autores introducen variantes sobre el concepto citado dando
lugar a otros indicadores de rentabilidad financiera, si bien estos se utili-
zan en muy menor medida. Nos referimos a la utilización del cash-flow
-en su versión de recursos generados '30'-, en lugar del resultado.
Otra variante considera los recursos permanentes en lugar de los recur-
sos propios, calculando por consiguiente una rentabilidad de los recur-
sos propios y ajenos a medio y largo plazo utilizados por la empresa.
Otra cuestión de interés hace referencia al carácter de los resulta-
dos que figuran en el numerador de las distintas expresiones de rentabi-
lidad financiera. La idea más generalizada consiste en computar los re-
sultados netos como la diferencia entre el resultado de explotación y las
cargas financieras e impositivas -impuestos directos-. Ello implica no
considerar los resultados ajenos a la actividad en ningún caso. Unos auto-
res especifican claramente la condición de resultados ordinarios (v.gr.
Fondevilla Roca, 19851, otros sin embargo lo aceptan tácitamente '31'.
(29) Sobre el estado de valor añadido véase Gonzalo Angulo (1981).

(30) Como es sabido el concepto cash-flow ha tenido diversas acepciones en la literatura,
si bien se resumen en dos versiones: autofinanciación o recursos generados y tesore-
ría. Véase Cañibano y Bueno (1983).
(31) En nuestra opinión lo aceptan implícitamente por cuanto al tratar de relacionar el ROI
con el ROE -rentabilidad económica con rentabilidad de los recursos propios-, con-
sideran que las cargas financieras son, juntamente con los impuestos, la única dife-
rencia entre los numeradores de ambas expresiones.
Al igual que indicamos al referirnos a la rentabilidad económica, el

hecho de no incluir explíticamente los resultados ajenos a la actividad
tiene dos posibles lecturas: a) se trata de una hipótesis simplificadora
por la cual se trata de relacionar más fácilmente la rentabilidad financie-
ra con la rentabilidad económica de la explotación, por lo que debe su-
ponerse que caso de existir dichos resultados deberían incluirse, b) por
el contrario se trata de no considerar los resultados ajenos en ningún
caso puesto que los mismos tergiversan la comparación intertemporal
o interempresarial de la rentabilidad financiera.
A pesar de que, como hemos dicho anteriormente, la literatura sue-
le considerar explícita o tácitamente la exclusión de los resultados aje-
nos a la actividad, en la mayor parte de los estudios empíricos sobre la
empresa española se ha calculado la rentabilidad financiera sobre un re-
sultado comprensivo de los resultados ajenos,a la actividad 13*'.
Asimismo, respecto a la utilización de la cifra de resultado contable
se repite la polémica ya comentada respecto a la rentabilidad económica
y al concepto de rentabilidad en general, por lo que nos remitimos a di-
chos epígrafes.
Haciendo abstracción de las variantes ya citadas, vamos a centrar-
nos en el análisis de los principales indicadores de la rentabilidad finan-
ciera, a saber, la rentabilidad de los recursos propios y la rentabilidad
para el accionista.
1.3.1. RENTABILIDAD DE LOS RECURSOS PROPIOS
Este indicador de la rentabilidad financiera, también denominado por

sus siglas anglosajonas R.O.E. -Return on Equity- relaciona por co-
ciente el resultado neto con los recursos propios. Respecto al resultado
y adicionalmente a los comentarios realizados con anterioridad, este pue-
de incluir o no el efecto impositivo, si bien normalmente debe partirse
de un beneficio neto de impuestos.
En cuanto a la cifra de recursos propios esta puede computarse bien
sobre los recursos totales que figuran en el balance, los cuales incluyen
el capital social y las reservas de todo tipo, bien sólo el capital realmente
desembolsado y las reservas. Por otra parte, si ha habido variaciones en
(32)Véase cuadro de ratios utilizados en los estudios de Cuervo y Rivero (A.P.D.) y de

la Central de Balances citados en la bibliografía. El presente trabajo utiliza también
la cifra de resultado neto total, en términos de la Central de Balances, la cual incluye
entre otros los resultados de carácter extraordinario y resultados de la cartera de valores.
los recursos propios durante el período de análisis -v.gr. ampliaciones

de capital-, debe computarse el valor medio de los mismos.
En cualquier caso las cifras de referencia, tanto de resultado como
de recursos propios, son de carácter contable '33', si bien existe un indi-
cador de rentabilidad financiera basado en datos de mercado, la deno-
minada Q de Tobin, que por su importancia y actualidad será objeto de
análisis detallado posteriormente.
Con objeto de detectar los posibles factores determinantes de la ren-
tabilidad financiera se han propuesto diversos métodos de descomposi-
ción del índice RNIRP -resultado netolrecursos propios-, partiendo
de la rentabilidad económica, que si bien son aparentemente análogos,
difieren en el planteamiento implícito.
Podemos distinguir dichas aportaciones en función de la relación
que tratan de evidenciar así como de si consideran o no los resultados
ajenos como parte del resultado a computar. Una característica común
a todos los desarrollos propuestos a este respecto es que aún en el caso
de considerar implícitamente los resultados ajenos a la actividad, no se
tiene en cuenta que las cargas financieras se originan conjuntamente por
todas las inversiones, es decir tanto por los activos de explotación como
por los activos ajenos a ésta. Ello implica que, como veremos posterior-
mente, el efecto apalancamiento se calcule sobre un resultado de la ex-
plotación.
Entre los diversos enfoques aludidos anteriormente, unos tratan de
evidenciar la relación entre rentabilidad financiera y rentabilidad econó-
mica de explotación, a tarvés del efecto apalancamiento, sin explicitar
la participación del coste de la deuda. Este método propuesto por Pares
(1979) y bastante extendido en la literatura financiera, parte de una
simple transformación matemática la cual permite obtener una cadena
de ratios significativos en sí mismos. Dicha cadena de ratios es la siguien-
te:
V BAlT BAT AT BN
R F =- X--- X - X - X - (31
AT V BAlT RP RP
es decir:
R F = R E Exp x efecto apalancamiento x efecto impositivo
(331 Sobre este particular nos remitimos de nuevo a la polémica valor contable versus va-
lor de mercado analizada en el apartado 1.1.2.
(34) Esta descomposición es denominada por Pares (1979) R.O.E.D. -Return on Equity
Descomposition- y es considerada por dicho autor como una extensión del conoci-
do sistema DuPont utilizado a propósito de la rentabilidad económica.
siendo:
R F = rentabilidad de los recursos propios (ROE)
REExp = rentabilidad económica de explotación (Rol)
BN = beneficio neto después de impuestos
RP = recursos propios
AT = activos totales
V = ventas
BAlT = beneficio antes de intereses e impuestos
BAT = beneficio antes de impuestos
Del estudio de la cadena de ratios anterior se infiere que la rentabili-
dad financiera es el producto de tres factores: la rentabilidad económica
de la explotación, el efecto apalancamiento y el efecto impositivo. De
la rentabilidad nos hemos ocupado en líneas anteriores y el efecto apa-
lancamiento será analizado seguidamente.
Otros autores tratan de obtener la relación rentabilidad financiera-
rentabilidad económica en términos del diferencial entre la rentabilidad
de los activos y el coste medio de la deuda '35'. Esto es:
o bien:
ROE = [Rol + ( R O I - ¡ ) e l x (1-2) (32a)

donde:
i = tipo de interés medio del exigible
e = relación entre recursos ajenos y propios
z = tipo impositivo sobre beneficios.
Ambas expresiones evidencian la implicación del tipo medio de in-
terés de la deuda aparte del propio nivel de endeudamiento como facto-
res determinantes de la rentabilidad financiera. En efecto, no interesa so-
lamente el importe del beneficio después de cargas financieras sino que
es de suma importancia para analizar la política financiera, conocer los
factores que inciden en el mismo separadamente.
Por otra parte, dado que la descomposición efectuada en este caso
no opera con la cifra de ventas, la rentabilidad económica considerada
(Rol) puede ser tanto una rentabilidad de la explotación como una ren-
tabilidad de los activos totales, en cuyo caso incluiría los resultados aje-
nos a la actividad. En cualquier caso se parte del activo total.
135)Véase la deducción de estas expresiones en Pérez Carballo y Vela Sastre (1981: 595-6),
los cuales a su vez obtienen la segunda de ambas como una variante de la propuesta
por el Boston Consulting Group (1971).
En la última expresión se explicita como el diferencial entre el ROI

y el coste medio de la deuda, permite, caso de ser positivo, incrementar
la rentabilidad financiera, lo cual supondría que el endeudamiento resul-
ta favorable a la empresa en cuestión. Por el contrario, cuando la renta-
bilidad que se obtenga de las inversiones sea inferior al coste de la deu-
da, el empleo de recursos ajenos sólo contribuirá a reducir la rentabilidad
de los recursos propios.
El efecto "palanca" que ejerce el endeudamiento sobre la rentabili-
dad financiera se produce como consecuencia de la repercusión del cita-
do diferencial (Rol - i)ante variaciones en el nivel de endeudamiento (e).
Interesa por consiguiente analizar dicha relación.
Si (Rol i)el incremento del endeudamiento o efecto apalancamien-
to será favorable, si bien la mayor o menor incidencia dependerá del va-
lor adoptado por e. Así:
e = 1; ARF = (Rol-i)
ROI > i e > 1; AR F > (Rol - i)
e < 1; ARF < (Rol-i)
De ello parece desprenderse que a la empresa le interesará endeu-
darse hasta el máximo. Dicha afirmación debe matizarse por cuanto co-
mo es sabido el endeudamiento tiene un límite en el mercado financiero,
además de la propia empresa, dado que los sucesivos incrementos del
mismo van mermando la autonomía financiera de la empresa al tiempo
que van incrementando su nivel de riesgo financiero, y el coste de la deuda
adicional. Ello puede hacer que el efecto favorable del endeudamiento
quede anulado por el incremento de riesgo financiero que implica. So-
bre el coste de los recursos ajenos o coste del capital-deuda, así como
el riesgo financiero, volveremos más adelante.
Si (Rol i) el incremento del endeudamiento será desfavorable, de-
nominado "apalancamiento negativo" o "apalancamiento reductor", cual-
quiera que sea el valor de e, si bien, inversamente al caso anterior, cuan-
to mayor sea el endeudamiento mayor será la incidencia negativa en la
rentabilidad financiera.
En nuestra opinión un planteamiento más completo puede obtener-

se a partir de cualquiera de los enfoques anteriores, incluyendo explícita-
. mente el efecto de los resultados ajenos.

En el segundo de los métodos de descomposición propuestos en

la literatura, la inclusión explícita de los resultados ajenos a la actividad
no plantea problema al menos teóricamente. Esto es:
R F = [ REEmp + (REEmp - i) e 1 (1 - z) (33)
R F = [ (REExp + RAE) + REExp + RAE) - i) e 1 (1 - z) (33a)

siendo:
REEmp = rentabilidad económica de la empresa

REExp = rentabilidad económica de la explotación
RAE = rentabilidad ajena a la explotación.
En la práctica el problema consiste en determinar los activos ajenos
a la explotación como generadores del resultado ajeno a la actividad. Si
no es posible efectuar claramente dicha separación ha de partirse de un
resultado total, comprensivo del resultado de'explotación y del resultado
ajeno, a efectos de dividirlo por los activos totales, y no solamente el re-
sultado de la actividad.
El primero de los enfoques de descomposición, atribuido a Pares
(19791, es también susceptible de incluir explícitamente los resultados aje-
nos a la explotación, si bien en este caso el procedimiento es algo más
complejo. Para ello partiremos de la expresión inicial de la rentabilidad
financiera descomponiendo el numerador de la misma en sus elemen-
tos, esto es:
B N T = BEEmp-GF-T (34)
es decir:
B NT = (BEExp + BAE) - G F - T í34a)

siendo:
BNT = Beneficio o resultado neto total

BEEmp = Beneficio económico de la empresa
BEExp = Beneficio económico de explotación
BAE = Beneficio ajeno a la explotación
GF = Gastos financieros
T = Impuestos directos.
A partir de aquí proponemos dos descomposiciones alternativas de
la rentabilidad financiera. La primera de ellas considera, siguiendo la ver-
sión convencional, que el endeudamiento y por consiguiente las cargas
financieras derivadas del mismo, operan solamente sobre el resultado de

la actividad; la segunda considera que las deudas son utilizadas indistin-
tamente para realizar inversiones en activos de explotación o activos
ajenos.
Opción A: Apalancamiento sobre resultado de explotación
BEExp V (BEExp - GF) AT (BEExp - GF + BAE)

R F =- X -- X X - X
V AT BEExp RP ' BEExp - GF
(1) (2A) (3) (4A)
(BEExp - GF + BAE - T) BNT

X
BEExp - GF + BAE RP
Opción B: Apalancamiento sobre el resultado total
BEExp V AT (BEExp + BAE) (BEExp + BAE - GF)

RF =- X X - x x
V A T R P BEExp (BEExp + BAE)
(1 (3) (40) (28
(BEExp + BAE - GF + BAE - T)
-
-
BNT
x (36)
(BEExp + BAE - GF + BAE) RP
(5)
siendo:
(1) = rentabilidad económica de explotación

(2A), (28) = inversa del grado de apalancamiento (36)
(3) = coeficiente de financiación propia del activo
(4A), (40) = efecto de los resultados ajenos
(5) = efecto impositivo.
En suma, la rentabilidad de los fondos propios es consecuencia de
la eficiencia operativa - técnico-organizativa-, de la empresa -aumento
de rotación y reducción de costes-, y del grado de libertad en la fijación
de precios -grado de monopolio-, que determina la rentabilidad eco-
nómica, así como de decisiones financieras consecuencia de que los fon-
dos ajenos, el capital de deuda, es empleado con unas tasas de rentabili-
dad superiores o inferiores a los intereses pagados -efecto apalancamien-
to- (Cuervo y Rivero, 1986).
A pesar de su reconocida utilidad como indicador de la rentabilidad

financiera, la rentabilidad de los recursos propios adolece de las siguien-
tes limitaciones en relación con el objetivo de maximizar el valor de mer-
cado de la empresa:
- El carácter estático del ratio puede implicar la maximización de
la rentabilidad financiera a corto en detrimento de la rentabilidad a me-
dio y largo plazo.
- No informa acerca del riesgo asociado a la rentabilidad.
- La utilización del valor contable-histórico en lugar del valor de mer-
cado, introduce un gap entre la maximización del valor de la empresa
y la maximización del valor de los fondos propios para los accionistas,
ya que no se parte del valor de realización de la inversión de éstos en
el mercado.
No obstante las citadas limitaciones, y según Cuervo y Rivero (19861,
se comprueba que existe una relación entre rentabilidad de los fondos
propios con base en datos históricos y precio de la acción; por lo que
puede considerarse a aquel como un indicador -aunque imperfecto-,
del objetivo financiero de la empresa: maximizar su valor para los accio-
nistas.
1.3.2. RENTABILIDAD DEL ACCIONISTA
El planteamiento de la rentabilidad financiera desde la perspectiva

del accionista como algo distinto de la rentabilidad de los recursos pro-
pios, responde como quedó apuntado en líneas precedentes, a la nece-
sidad de adecuar el cálculo de la rentabilidad financiera a los objetivos
financieros de la empresa. Como es sabido, por otra parte, desde la se-
paración entre propiedad y control surgida con el nacimiento y desarro-
llo de la gran empresa-sociedad anónima en la actividad económica de
los países con economía de mercado, ha implicado una revolución deno-
minada managerial, la cual ha significado un replanteamiento en el pro-
ceso de fijación de objetivos.
No obstante el cálculo de la rentabilidad para el accionista sigue sien-
do de gran interés, pues al margen del posible conflicto de objetivos de-
rivado de las divergencias entre intereses de propietarios y gerentes, es
obvio que los recursos propios han de ser remunerados en mayor o me-
nor medida, y que de ello va a depender las posibilidades de obtención
de nuevos recursos propios en el mercado de capitales.
Partiendo por consiguiente de que si n o el único, al menos como

uno de sus objetivos, la empresa tratará de maximizar el valor de la mis-
ma para sus accionistas, dicho valor se reflejará en el valor de mercado.
Este valor de mercado depende de factores tanto internos como exter-
nos a la empresa. Entre las variables internas figuran los beneficios futu-
ros y las expectativas de ganancias de capital, el riesgo asociado a di-
chos beneficios. Los factores externos están vinculados con el entorno
económico, socio-político y del mercado financiero en particular.
El cálculo de la rentabilidad para el accionista se deriva pues de la
relación entre los dividendos y ganancias de capital y los recursos pro-
pios. Unos autores plantean el cálculo basado en el valor contable de
los recursos aportados por los accionistas, es decir capital social desem-
bolsado más primas de emisión -excluyendo las restantes reservas ge-
neradas por acumulación de beneficios-. Otros más acorde con el obje-
tivo ya citado utilizan la cifra de recursos propios valorados por el merca-
do. Esto es, a nivel global:
RF accionista = dividendos + ganancias de capitalIRP mdo.

Si los únicos partícipes en la distribución del beneficio fueran los
accionistas y la autofinanciación, la expresión anterior sería equivalente a:
RF accionista = resultado neto 1 R P mercado.

Otros autores consideran solamente los dividendos en el numera-
dor, presuponiendo que al accionista sólo le interesa la liquidez inmedia-
ta y no las ganancias derivadas de la acumulación de beneficios, que tam-
bién se traducirán en u n incremento del valor de la acción en el mercado.
Esto es:
RF accionista = Dividendos 1 RP mercado

Así valorada la rentabilidad del accionista depende en gran medida
de la política de dividendos en relación con la política de autofinancia-
ción de la empresa, además de su capacidad para generar beneficios,
como en cualquier otro inliicador de rentabilidad. Ello nos lleva a plan-
tear el dilema de las preferencias del inversor con respecto a liquidez ver-
sus riqueza, el cual está íntimamente reidcimado con su actitud hacia
el riesgo (37'.
(37) El conocimiento de la actitud de los inversores hacia el riesgo se realiza mediante la

estimarión de la función de utilidad, si bien ello cuenta con la dificultad de obtener
una f i nción de utilidad agregada para el conjunto de inversores accionistas- de
una sociedad. Sobre esta cuestión profundizaremos algo más al referirnos al concep-
to del riesgo.
En síntesis podemos distinguir dos grupos de indicadores de la ren-

tabilida financiera del accionista: uno basado en el dividendo por acción
( D I y otro basado en el beneficio por acción (BPA). A su vez cada uno
de ellos puede relativizarse en función del valor elegido para representar
la inversión de los accionistas, esto es, el valor de mercado (VM), el va-
lor teórico (VT), el valor nominal (VN) o el valor desembolsado (VD); re-
feridos a un título:
RFacc = D/VM; D/VT; D/VN; DIVD
RFacc = BPAIVM; BPAIVT; BPAIVN; BPAIVD (38)
La valoración de los recursos propios por el mercado se realiza a tra- m
vés del precio de la acción. Esto se ve facilitado en el caso de sociedades

E
con cotización en el mercado de valores, siendo más complicado en el
caso contrario. Como es sabido sólo las grandes empresas han tenido 3
históricamente acceso al mercado bursátil, si bien recientemente se ha -

implantado en nuestro país el denominado "segundo mercado" para em- 0
m
o
presas de menor dimensión, lo cual permitirá si se logra el desarrollo es- 4
perado del mismo, una importante fuente de recursos actualmente ve- *
n
dada para dichas empresas.
El precio de una acción en el mercado de valores se refleja en la coti-
zación alcanzada por la misma e indica el valor de realización del título -
m
en ese momento. Con base en dicho precio se calculan diversos índices O
que permiten al accionista analizar la rentabilidad obtenida por los títu-

los de una determinada empresa en relación con los de otras empresas
así como con inversiones financieras -o no financieras-, alternativas.
Por ejemplo, es sabido que una alternativa clara a la inversión en renta n
o
variable viene dada por la adquisición -suscripción o compra en el mer- O
cado secundario-, de valores de renta fija, la cual supone un gran rival

cuando se eleva la remuneración de los mismos -tipo de interés-.
Un tema crucial en relación con la valoración de acciones por el mer-
cado viene dado por el grado de adecuación del valor de mercado al va-
lor "intrínseco" del titulo, es decir en que medida el precio bursátil de
una acción refleja o se ajusta a su valor "real". Ello depende básicamen-
te de dos cuestiones:
- Factores que inciden en la cotización: exógenos y endógenos a
la sociedad emisora.
- Concreción del valor "inírinseco" del título.
A nivel teórico estos aspectos han sido ampliamente tratados. El de-
sarrollo de la teoría de; mercado de capitales, la abundante literatura exis-
tente sobre la eficiencia del mercado, las imperfecciones del mercado,
etc. giran en torno a estos temas.
La teoría del mercado de capitales predice que en el precio de un

título está incorporada toda la información disponible -revelada-, y que
no existen oportunidades de beneficio buscando información adicional.
Este resultado parece desvirtuar el papel del inversor externo en busca
de oportunidades atractivas de inversión. Sin embargo, desequilibrios tem-
porales, costes de ajuste y otros costes de transacción, pueden explicar
diferencias entre precios teóricos y precios observados, que si se subsa-
nan harán que estos últimos evolucionen hacia los primeros.
Algunos estudios sugieren que el mercado de acciones es eficiente
en el sentido de que la valoración de las acciones no presente sesgos
respecto a su valor intrínseco y que reaccione de forma instantánea a
la nueva información anunciada. Según Grossman y Stiglitz (1980)la con-
dición necesaria y suficiente para que los precios de mercado de las ac-
ciones reflejen totalmente la información disponible es que la informa-
ción esté exenta de costes. Dos clases de costes son asociados: coste
de acceder a la información y coste de interpretar la información.
A este respecto Lee (1987) investiga cómo el mercado de capitales
responde a las características del análisis fundamental, concluyendo que
cuanto mayor es el coste de procesar la información más significativa
es la respuesta del mercado a la información dada.
En un mercado de capitales eficiente e! precio de un título reflejará
parcialmente la cantidad de información que ¡a empresa está dispuesta
a ofrecer, así como el momento en que se obtendrá dicha información.
Esto afecta al precio del mercado influenciando las previsiones de los in-
versores sobre los flujos de caja futuros. Puesto que los inversores son
adversos al riesgo pagarán un premio por la reducción de incertidumbre
que la información proporciona. La gerencia puede incrementar el valor
de mercado de las acciones ofreciendo información adicional. El dilema
se presenta porque buena parte de 13 información, que hace más fiables
las predicciones de los inversores, resultaría muy valiosa para la compe-
tencia, como por ejemplo información sobre las características de nue-
vos productos, objetivos respecto a la cuota de mercado, entre otros.
(Cuervo y Fernández, 1987).
A este respecto es de señalar que el precio máximo de un título puede
expresarse como una proporción de la información útil revelada, tal co-
mo se refleja en el gráfico 1.1. En el mismo puede observarse cómo los
puntos A y C son valores extremos que representan respectivamente, el
volumen mínimo y máximo de información que pueda ser divulgada. En
cualquiera l e los dos casos e1 precio de los últimos es inferior al obteni-
do en B.
Precio
de
título 1 b/--\c
l Volumen de información revelada
Gráfico 1.1. Relación entre el precio de los títulos

y el volí,men de información
Mientras el volumen de información revelada no alcanza la propor-

ción 1, el precio de los títt~losresponde favorablemente a cada unidad
adicional de información, hasta llegar al punto B. A partir de este punto
la reducción de la incertidumbre vinculada a los flujos de caja futuros,
viene compensada por una disminución de los mismos debido a la re-
nuncia a informaci6n crucial que pasa también 2! conocimiento de los
competidores. Cuanta más información valiosa sea revelada mayor será
el deterioro del precio de los títulos. El problerr,~se plantea en términos
de concretar el volumen de información óptima que contribuye a maxi-
mizar la riqueza de los accionistas (Peavy, 1984) '38'.
Según Peavy y Goodman (1985) el precio de una acción común es
determinado por dos componentes básicos:
- El nivel de beneficios atribuibles a una acción (BPA);
- La forma en que los inversores colectivamente capitalizan esos
beneficios (ratio preciolbeneficio = BIP).
En un momento dado del tiempo el precio de una acción común pue-
de ser expresado como sigue:
(38) Sobre la incidencia de la información en el contexto de los títulos, véase también Pé-
rez Gorostegui (1982). Asimismo, sobre la importancia de los beneficios y dividendos
anunciados por la gerencia de la empresa véanse entre otros Penman (1983) y Hassel
y Jenning (1986).
Rentabilidad em~resarial
P BPA x P/B
Un cambio en cualquiera de los dos componentes producirá un cam-
bic en el precio de la acción. Cuando ambos cambian en la misma direc-
ción el efecto sobre el precio puede ser importante. Estos autores cons-
tatan empíricamente que para el mercado de valores americano los ra-
tios precidbeneficio fueron los principales responsables del pobre resul-
tado alcanzado en el período 1966-81, influyendo en particular tres facto-
res: la intlación, los ratios de la deuda empresarial y el margen de beneficio.
Otra cuestión que interesa analizar a este respecto es la posible rela-
ción entre el comportamiento del citado ratio y variables contable-finan-
cieras de la empresa. Craigh et al. (1987) estudian ambas relaciones para
una muestra de empresas r\orteamericanas durante el período 1970-75,
concluyerido:
- De las diferentes variables financieras incluidas en el estu-
dio -dividendos, tamaño (según volumen de activos), creci-

miento y beta !39'-, fueron las dos primeras las que presenta-
ron una mayor correlación con los ratios precio/beneficio.
- En cuanto a los métodos contables seguidos por las em-
presas se constata que las empresas que utilizan el sistema de

inventarios L.I. F.O. así como las que se acogen al crédito impo-
sit~vovía inversiones, presentan ratios P/B significativamente más
a!tos que las empresas que aplican el método F.I.F.O. y n o se
benefician del crédito impositivo.
Por otra parte, la importancia del ratio P/ B ha sido realizada en estu-
d i a recientes en relación al papei del citado ratio en el análisis del riesgo
de las carteras. Es de destacar el estudio de Keown et al. (19871, en el
cual plantean el estado de la cuestión, al tiempo que contrastan empiri-
carriente la relación apuntada '4''.
Conlo conclusión podemos decir que el accionista está interesado
furidamentalmente en tres factores:
- la rentabilidad,
- la seguridad, asociada al riesgo que asume,
- la liquidez.
La rentabilidad está en función de los dividendos y10 plusvalías que
pueda obtener en el mercado, así como el importe obtenido por la venta
de derechos de suscripción en ampliaciones de capital.
139) El concepto y calc.do de beta, aerlvddo del conocido modelo de valoración de activos
arriesgados. C A.P.M., sera iirialimio poste:iormeiite.
(401 El estudio del rieign en e¡ contevtv de la teoría de cartera sera abordado en el próxinio
capítulo.
El riesgo se deriva de la mayor o menor probabilidad de experimen-

tar pérdidas, lo cual depende entre otros factores de la situación finan-
ciera de la empresa emisora, de la estabilidad de sus beneficios y de las
oscilaciones de su cotización.
El grado de liquidez de una acción está en función entre otros de
la frecuencia y volumen de contratación, aspectos que como es sabido
determinan la adquisición de la denominada cotización calificada, actual-
mente en proyecto de extinción en el mercado bursátil español.
En general, la rentabilidad y la seguridad son elementos contrapues-
tos, es decir, a mayor rentabilidad menor seguridad o mayor riesgo, por
lo que el accionista ha se situarse en un determinado nivel de riesgo y10
de rentabilidad y elegir sus inversiones en base a ello.
La rentabilidad del accionista como inversor

Un planteamiento alternativo al anterior y en cierto modo comple-
mentario considera al accionista, no como accionista de "una sociedad"
sino como titular de una cartera de valores. Este enfoque se enmarca en
la conocida teoría de cartera, la cual parte de la base de que el accionista
es un sujeto racional que actúa en un mercado de capitales perfecto, y
que por consiguiente tratará de maximizar su utilidad, es decir obtener
en conjunto la máxima rentabilidad con el mínimo riesgo posible.
Desde este punto de vista, el accionista se plantea la aportación de
fondos en una empresa y la rentabilidad proporcionada por ésta en tér-
minos de coste de oportunidad; es decir en relación con la rentabilidad
de inversiones alternativas.
Si limitamos el conjunto de inversiones posibles a la adquisición de
activos financieros, el coste de oportunidad o en otros términos, la ren-
tabilidad exigida por los inversores, accionistas de una empresa, puede
analizarse en el marco de su rentabilidad-riesgo con relación al promedio
de otros activos financieros, lo que se conoce como rentabilidad media
del mercado -entendiendo mercado en sentido restrictivo, es decir acti-
vidades con similares características: sector, tamaño, etc.-.
Este planteamiento es el seguido por los modelos de valoración de
activos financieros -teoría de cartera-, los cuales han evolucionado des-
de el trabajo pionero de Markowitz, desarrollado por Sharpe, Litner y Mos-
sin hasta el actualmente conocido por C.A.P. M. -Capital Asset Pricing
Model- .
El enfoque de cartera parte de la base de que una inversión no ha
de considerarse aislada sino en cuanto a su contribución al conjunto de
Ren tabil~dadempresarial 83
i , as:cirirs
~ del ayetire decisor. En este sentido se analiza la rentabilidad
y el riesgo de cada proyecto de forma interrelacionada con los restantes.
El C.A. P. M. es un modelo lineal uniperíodo de valoración de activos
financieros, el cual trata de establecer como son valorados los activos
financieros de una empresa cuando se considera el comportamiento con-
junto de todos los participantes en el mercado de valores.
Entre las múltiples apiicacioíies del C.A.P.M. podemos citar su utili-
dad para valorar las acciones de una empresa, el coste de capital propio
y el riesgo finaliciero,
Más recientemente y aunque se encuentra aún en una fase primaria
de su desarrollo el C.A.P.M. se ha tratado de extender también al campo
de las decisiones de inversión en activos reales y más concretamente a
la inversión empresarial bajo la consideración de que la empresa está cons-
tituída por una cartera de activos, siendo la contribución de cada inver-
sión a la rentabilidad de la empresa interdependiente de las demás.
En el presente contexto vamos a referirnos a la contribución del
C.A.P.M. en relación con la rentabilidad exigida por el accionista de una
empresa, siendo éste poseedor de una cartera de activos financieros.
El C.A.P.M.; asumiendo mercados de capitales perfectos y en equi-
librio, postula que cualquier inversor puede adquirir o vender títulos, sin
coste adicional alguno, al objeto de maximizar la rentabilidad de su car-
tera para un nivel de riesgo dado, o bien minimizar el riesgo para u n de-
terminado nivel de rentabilidad; es decir, el inversor puede lograr un equi-
librio rentabilidad-riesgo a través de la diversificación.
No obstante, en el concepto de riesgo asociado a u n título, el
C.A. P. M. distingue dos componentes: el riesgo sistemático (conocido
por beta), el cual actúa por igual sobre todo el mercado, por lo que no
es susceptible de reducción; y el riesgo n o sistemático o Único, el cual
viene dado por la parte del riesgo de un título debido exclusivamente a
las características de la sociedad emisora. Este segundo componente del
riesgo puede ser reducido e incluso eliminado con una adecuada diversi-
ficación de la cartera; por lo que, en el contexto del C.A.P.M. el principal
determinante del riesgo es el componente sistemático o beta.
[_a especificauón del C; A.P.M. es corno sigue:
ii, ,eiitabiIidad de la acción de la sociedad j, en t

I : rentabilidad de un activo libre de riesgo
84 Rentabilidad y riesgo en el comportamiento finarciero de la empresa
= riesgo sistemático de la acción j

8, = rentabilidad media de los activos de! mercado
R,
uI = error aleatorio.
Es decir, la rentabilidad de una acción de la empresa j es igual a la
rentabilidad de u n activo libre de riesgo, más una prima de riesgo ( ,
ponderada por el diferencial entre la rentabilidad media del mercado y
la rentabilidad libre de riesgo (41'.
Como hemos indicado el C.A.P.M., además de ser un modelo uni-
período, se plantea como un modelo de regresión lineal simple, siendo
beta el coeficiente de su única variable independiente. Este cuestión ha
sido objeto de una cierta polémica en la literatura, habiéndose desarro- m
Nado estudios tanto teóricos como empíricos tendentes a solventar lo E

que algunos autores entienden como un problema de especificación. Estas
aportaciones se centran básicamente en incluir otras variables indepen- 3
dientes y10 en considerar u n horizonte temporal multiperíodo. En este -

O
m
contexto surge el modelo denominado Arbitrage Pricing Theory (A.P.T.), O
4
el cual es formulado por Ross (1976) como una alternativa al C.A.P.M.
-al cual considera como un caso especial de aquel-, y susceptible de
extenderse fácilmente a un contexto multiperíodo. El A.P.T. queda espe-
cificado en los siguientes términos:
Rj=E(RJ+ b,,F,+ . . . + b,, Fk+&, (40)

donde:
R, = tasa de rentabilidad aleatoria del activo j

E ( R , ! = tasa de rentabilidad esperada del activo j
b, , = sensibilidad de la rentabilidad del acti\lo j al factor k
F, = factor de media cero, común a la rentabilidad de todos
los activos considerados
E, = error aleatorio de media cero para el activo j,
Se demuestra fácilmente que los coeficientes b, pueden ser defi- ,
nidos exactamente de la misma forma que beta en el C.A.P.M., es decir
como la covarianza relativa entre la rentabilidad esperada del activo j en
relación a la varianza del respectivo factor k -véase Copeland y \/\/es
ton, 1983: 211-SS.--.
(411 Pueden considerarse como activos libres de riesgo los emitidos ?or entidades de ca-
rácter público -como los bonos del Tesoro - . No obstante, como afirma Durán (1984:
50): "hemos de ser conscientes de que los mismos no garantizan una rentabilidad real
ya que n o elimina el riesgo derivado de la inflación". Por otra parte, sobre el concepto
y forma de cálculo de beta -componente sistemático del riesgo-, volveremos al re-
ferirnos al riesgo.
Posteriormente Shankeri (1982, 1985) sale al paso de las citadas crí-
ticas -cuyo principal exponente es Roll (19'77)-, aduciendo que el A.P.T.
adolece de los mismos problemas de contrastación que el C.A.P.M. pro-
poniendo el modelo Multibeta (Sharpe, 1974) como solución a la contro-
versia.
Por último, indicar que parte de la evidencia ernpírica sobre el
C.A.P.M. y el A.P.T. es recopilada por Copeland y Weston (1983: 204-SS.).
En relación al mercado español de capitales es de destacar el reciente
trabajo de Rubio lriyoyen (19861, en el cual además realiza una sintesis
del problema anteriormente mencionado en su artículo titulado precisa-
mente: La crítica de Roll y la solución de Skanken: una aplicación al ca-
so español.
1.3.3. LA RENTABILIDAD VALORADA POR EL MERCADO
Como apuntarnos en líneas precedentes existe una tendencia cre-

ciente a valorar la rentabilidad de la empresa en términos de mercado.
Ello se ha plasmado en el denominado ratio Q o ratio de valoración.
1.3.3.;. EL HATIO O. CONCEPTCl
El Ratio Q fue propuesto inicialinente por I o b i n en 1969, de ahí su

deriominación: Q de Tobin, como un concepto propio de la macroeco-
nomía relacionado con la teoría de la Inversión. No obstante su divulga-
ción como una herrarnienta aplicable al cálculo de la rentabilidad empre-
sarial desarrollada por Tobin 11 Brainard (1977) ha sido bastante posterior,
habiéndose realizado los principales trabajos tanto a nivel teórico como
empirico a partir de 1980, L.inderberg y Ross (1981), Hayashi (1982), Cha-
pell y Cheng (19821, Poterba y Siimmers (19831, Espitia (19851, Espitia,
Salas y Yagüe (1985, 19861, Espitia i/ Salas (1986)<Shepherd (1986).
Tobin intentó examinar la relacion causa¡ entre Ci I,\ las inver-'
.mnes
eii.ipiesariales. Argun-ienraba que si el valor de U, calwlado como c o -
cierite entre el valor de mercado de la empresa y ei coste de reemplaza-
miento de sus activos, excede de ¡a unidad, las firmas tendrían un incen-
tivo para invertir, dado que el valor del riuevo capital excedía de su coste.
Es obvio que si todas las oportunidades de inversióii fueran explotadas,
el valor marginal de Q tendería a la unidad (1-inderberg y Ross, 1981).
Hayashi (1982) denomina la O "0 marginal" y la define como el va-
lor de mercado de una unidad adicional de capital dividido por su coste
de reemplazamiento. Según este autor dicha Q no es directamente ob-

servable teniendo que utilizarse la denominada "O media" definida co-
mo el valor de mercado del capital existente dividido por su coste de reem-
plazamiento, acepción más generalizada de Q. Partiendo de que en su
opinión los trabajos empíricos han utilizado la Q promedio como una proxy
de la Q marginal se propone obtener una relación entre ambas medidas
de Q concluyendo lo siguiente:
- Si la firma no es líder en la fijación de precios, y sus rendi-
mientos de escala son constantes en equipamiento y produc-
ción, la Q marginal es igual a la Q media.
- Si la firma es líder en la fijación de precios en su industria,
entonces la Q media es superior a la Q marginal, obteniéndose
las denominadas rentas de monopolio.
Espitia (1986) hace las siguientes afirmaciones relativas al ratio Q:
"El ratio Q se presenta como una medida sintética del resul-
tado empresarial que informa sobre las oportunidades de bene-
ficio de una empresa y sobre unas posibilidades de crecimiento
como negocio rentable. Se define como el cociente entre el va-
lor de mercado de la empresa -corriente de beneficios futu-
ros-, y el coste a precio de reposición de los activos que es
preciso invertir para generarlos".
"La aplicación del ratio Q es extensible a cualquier bien dura-
dero para el cual nos dirá cuál es la relación que existe entre
su precio en el mercado de bienes usados y lo que habría que
pagar para conseguir su capacidad para ofrecer servicios con
la mejor tecnología disponible. Cuando el ratio Q se calcula pa-
ra una empresa, ésta se considera como un negocio en marcha
y no como la suma de activos individualizados".
Espitia y Yagüe (1986) añaden:
"El ratio Q es una medida de resultados a largo plazo en cuanto
que en él se capitalizan las rentas futuras que el mercado antici-
pa como alcanzables por la empresa".
1.3.3.2. CÁLCULO DE Q Y RELACIÓN CON OTRAS MEDIDAS DE

RENTABILIDAD
El cálculo del ratio Q presenta serias dificultades derivadas funda-

mentalmente de la falta de datos relativos a la valoración del mercade
de los activos, cuando no existe un mercado de reventa. Por otra parte,
la valoración de mercado de la empresa según el valor de sus títulos -

acciones y obligaciones-, y de las deudas, reduce las posibilidades de
aplicación al colectivo de empresas con cotización bursátil. Por ello, pe-
se a su importante aportación en el campo de la rentabilidad empresa-
rial, su aplicación está forzosamente limitada.
A pesar de la relativa simplicidad derivada de su planteamiento, la
forma de cálculo del ratio Q ha sido objeto de una cierta polémica en
la literatura empírica, si bien ello n o siempre se debe a una inconsisten-
cia en los planteamientos teóricos sino más bien a la carencia de infor-
mación suficientemente válida para su aplicación.
En el terreno teórico, y en la mayor parte de los casos como preám-
bulo de una investigación empírica, se han propuesto diversas formas
de calcular el ratio de valoración. Entre ellas destacamos las de Linder-
berg y Ross (19811, Hayashi (1982) y Espitia (1986).
Linderberg y Ross (1981) partiendo de la acepción convencional de
Q -valor de mercado de la firma dividido por el coste de reemplazamiento
de los activos-, propone un método de cálculo del ratio O al tiempo que
tratan de ir salvando las dificultades surgidas en su propia investigación.
En este sentido indican cómo ha de computarse cada uno de los ele-
mentos integrantes de los dos conceptos básicos que integran el ratio Q.
Espitia (1986) propone una descomposición del ratio Q en:
VM E VTM
Q = ---x
VTM CRA
donde:
VME = valor de mercado
CRA -
VTM = valor teórico de mercado
coste de reposición de los activos
El primer término es denominado "coeficiente de información" y el
segundo "O teórica". Según este autor el valor teórico de mercado es
el que resultaría de aplicar el modelo de valoración de mercado a la infor-
mación interna disponible. Este planteamiento surge de la idea de que
la gerencia de la empresa, desde una perspectiva interna, tendrá sus pro-
pias apreciaciones respecto al valor de la empresa que realiza el merca-
do, pudiendo existir una discrepancia entre el valor económico de la em-
presa realizado por el mercado y el valor asignado por la dirección.
Por otra parte, Espitia partiendo del modelo general de valoración
de la empresa en función del valor actualizado de las rentas futuras, pro-
pone la siguiente expresión de Q:
donde:
V valor económico de los activos.
=
K = coste de reposición de los activos.
R = rentabilidad económica neta de impuestos, por peseta de
activo a precios de reposición.
g = tasa de crecimiento esperado de los beneficios.
n = coste de oportunidad del capital para la clase de riesgo de
la empresa.
T = período de tiempo hasta el que va a durar la reinversión
de beneficios y el crecimiento de la empresa.
Partiendo de la expresión anterior Espitia plantea posibles valores
adoptados por el ratio Q ante diversas combinaciones de las variables
que lo componen. Analizando diferentes valores de g, y R, propone
el siguiente gráfico 1.2.-, en el que Q aparece como variable dependiente.
1
Pendiente = tangente =
a -9
Gráfico 1.2. Relación entre Q, R, n y g

(Espitia, 1986: 139)
En el gráfico se observa como:

Q = 1 cuando la rentabilidad económica de los activos (R) iguala
a la tasa de actualización (a),independientemente del va-
lor adoptado por la tasa de crecimiento de los beneficios (g)
Renrabilidad empresarial
Q > 1 cuando R>a, dependiendo del valor de g.

Q .;- 1 cuando R< a, dependiendo de g.
El mismo autor demuestra la validez del ratio O para obtener la valo-
ración de los activos -rentabilidad económica- y la valoración de las
acciones -rentabilidad financiera-. Para ello redefine algunas de las va-
riables incluidas en la expresión básica de O:
Si se desea obtener la valoración de ios activos:
R = rentabilidad económica neta de los impuestos

+
(1 - b ) k bi
b = proporción de deuda sobre el activo total
i = tipo de interés de la deuda.
Para valorar las acciones de la empresa:
R rentabilidad financiera
=
n K = coste de los fondos propios
=
K = Coste de reposición de los activos financiados con fon-
dos propios.
Por otra parte considera que el cálculo convencional de la rentabili-
dad -en el modelo de actualización de rentas- sólo es válido cuando
la tasa de crecimiento de los beneficios es nula. Esto es:
Q = R / a , si g = O (43)
lo cual según el autor limita :? aplicación del método convencional a este
supuesto, si bien es válido a efectos comparativos, si las empresas obje-
to de comparación tienen niveles de crecimiento similares.
1.3.3.3. RATlO Q: EVIDENCIA EMPIRICA
A pesar de los problemas apuntados respecto a ¡as posibilidades de

irnplementación del ratio O, se han llevado a cabo algunos trabajos em-
píricos, la mayor parte de los cuales se centran en la relación entre Q
y la inversión empresarial o entre Q y la estructura industrial analizada
mediante el índice de concentración, la cuota de mercado u otros indi-
cadores del poder - o r e n t a s de monopolio. De los diversos estudios
pasamos a comentar una selección de los más relevantes, refiriéndonos
básicamente a los aspectos metodológicos y resultados obtenidos por
cada uno de ellos.
Una de las principales aportaciones metodológicas sobre la aplica-
ción del ratio Q se debe a Linderberg y Ross (1981). Estos autores, eni-
90 Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la ernpiesa
pleando el argumento de Tobin respecto al valor adoptado por Q y su

relación con la inversión empresarial, tratan de analizar el valor cross-
seccional de Q y sus implicaciones en la organización industrial en gene-
ral, y en la medida del poder de monopolio en particular. Al propio tiem-
po comparan la relación entre Q y otras medidas frecuentemente utiliza-
das del poder de monopolio como el conocido índice de Lerner o el ratio
de concentración, concluyendo que así como el índice de Lerner contri-
buye a explicar el valor de O, el ratio de concentración tiene escaso sig-
nificado.
Chappell y Cheng (1982) aplican el modelo de regresión propuesto
y contrastado previamente por Malkiel, Von Furstenberg y Watson (1979),'*41
mediante el cual tratan de determinar el poder explicativo de las varia-
bles "incremento relativo del output" e "incremento relativo de O" so-
bre el incremento relativo de la inversión bruta '43'.
A diferencia de Malkiel et al. quienes lo habían aplicado a datos agre-
gados por industrias, Chappell y Cheng utilizan datos de empresas indi-
viduales. Según estos últimos, y en cierta contraposición con los resui-
tados obtenidos por Malkiel et al., las conclusiones de Chappell y Ceng
no sugieren que la variable relativa a Q de Tobin tenga un mayor poder
explicativo que la variable relacionada con el nivel de output. En un in-
tento de analizar las posibles causas de las divergencias encontradas en
ambos estudios los autores aplican también el modelo a datos agrupa-
dos, observando en este caso resultados similares. Por otra parte presu-
miendo diferencias de comportamiento derivadas del tamaño de las em-
presas incluidas en ambas muestras, observan que la tendencia de las
grandes empresas es a comportarse en la línea señalada por Malkiel et
al., es decir, que los cambios en O tienen un considerablemente mayor
impacto sobre las inversiones que los cambios en el nivel de output.
El trabajo de Hayashi (1982) supone otra importante contribución al
desarrollo de lo que él mismo denomina "Teóría O", hasta el punto de
considerarla como una alternativa a la teoría neoclásica de la inversión
empresarial, basada en el comportamiento optimizador de la firma. Des-
pués de una amplia exposición en la que trata de integrar ambas teorías,
propone un modelo general de la maximización del valor presente de la
firma, del cual deriva la tasa de inversión como una función de Q. Por
otra parte el estudio trata de obtener una relación adecuada entre la "O
marginal" y la "O media", si bien una parte del mismo lo dedica a la bús-
queda de una relación entre la "O marginal" y la "O media".
(421 Véase referencia por Furstenberg et al (1979)

(431 Para el cálculo de Q, Chappell y Cheng (1982) siguen parc~almentela meroaoloqia c-
Linderberg y Ross (1981).
Shepherd (1986) estudia en la línea de Linderberg y Ross la relación

entre rentabilidad de la empresa y estructura industrial. Su trabajo parte
de una importante crítica al estudio de Smirlock, Gilligan y Marshall (19841,
crítica orientada en dos direcciones:
1) La consideración por parte de estos de la cuota de mercado como
única variable determinante de la eficiencia relativa de la empresa -exclu-
yendo otras como barreras de entrada o concentración de la industria-.
21 La utilización del ratio Q como medida de la rentabilidad empre-
sarial, la cual considera subjetiva y un indicador "híbrido" el cual añade
a los errores inherentes en el beneficio contable otros errores derivados
de la estimación de algunas magnitudes por procedimientos que intro-
ducen sesgos en la información '44'.
Uno de los principales resultados obtenidos por Shepherd consis-
ten eri la afirmación por su parte de que según sus contrastes estadísti-
cos la tasa de beneficio contable y Q están altamente correlacionadas,
presentando además similar comportamiento en los resultados de la re-
gresión. Por todo ello, el autor afirma que ambas pueden considerarse
medidas alternativas de u n mismo fenómeno. Respecto a la estructura
industrial el autor considera además de la cuota de mercado, la concen-
tración y dos indicadores de las barreras de entrada: el logaritmo del ta-
rriaño y la intensidad de publicidad.
Por último el estudio de Espitia, Salas y Yagüe (1986)si bien referido
a la empresa española, trata análogamente a sus predecesores, la rela-
ción entre rentabilidad, concentración y ratio Q. Según los propios auto-
res su objetivo primordial es investigar la relación entre medidas del
perfornance empresarial y variables de gestión y de estructura de merca-
do, haciendo especial énfasis en la elección de la variable de resultados
a utilizar. Por otra parte siguiendo el modelo propuesto y estimado por
Salinger (1984)'45!llevan a cabo una especificación econométrica al ob-
jeto de contrastar las teorías sobre concentración y resultados.
Respecto al primer punto los resultados empíricos demuestran la su-
perioridad del ratio Q sobre la rentabilidad del capital como medida de
resultados, tanto por la mayor varianza de la variable que se consigue
explicar como por la mayor consistencia teórica de los resultados obte-
,-,idos (4ti)
~ --
144) Smirlock et al. (1986) han replicado el articulo de Shepherd saliendo al paso de las
criticas aducidas por aquel.
(45) Referencia tornada de Espitia, Salas y Yague (1986).
(461 Los propios autores comentan: "No obstante queda una sustancial parte de la varian-
za residual de la variable dependiente que n o es explicada por los modelos si bien esto
se debe al escaso número de empresas que componen la muestra -sólo 41 -, y la
dificultad para medir algunas variables importantes como el esfuerzo publicitario y co-
nlercial".
Las conclusiones globales son sintetizadas por los propios autores

en los siguientes términos:
- El ratio O capitaliza la inversión en capital tecnológico, I + D,
que realiza la empresa.

- La concentración parece contribuir a mayores precios y be-
neficios cuando existen suficientes barreras a la entrada en el
sector; la variable tamaño absoluto de la inversión se muestra
como la variable más representativa de estas barreras.
- Los trabajadores participan de las rentas extraordinarias de
las empresas en forma de mayores salarios, evitando así que Ile-

guen a ser percibidas por los dueños del capital.
II
RIESGO EMPRESARIAL
Riesgo empresarial
2. RIESGO EMPRESARIAL
En el presente capítulo se analizan teóricamente las diferentes me-

didas del riesgo empresarial en sus dos vertientes: económico y finan-
ciero, así como sus factores condicionantes.
Si bien en la parte empírica de este trabajo sólo se utilizarán datos
contables, hemos considerado oportuno abordar el tema del riesgo em-
presarial de acuerdo con las más recientes tendencias de la literatura fi-
nanciera, las cuales se orientan hacia una progresiva integración de la
Teoría Financiera con la Teoría de Cartera, la cual está sustentada bási-
camente en la información suministrada por el mercado. En este sentido
hemos de añadir que se han realizado numerosos estudios tanto teóri-
cos como empíricos tendentes a analizar la relación entre medidas con-
tables y de mercado del riesgo empresarial; los cuales se centran funda-
mentalmente en el denominado "coeficiente Beta", surgido a raíz de los
modelos de valoración de activos arriesgados y más concretamente del
Capital Pricing Asset Model (C.A. P. M. 1.
Entre las diferentes medidas del riesgo haremos especial referencia
a las basadas en ratios financieros -entre ellas el grado de apalancamien-
to-, y a las basadas en criterios estadísticos -varianza y coeficiente de
variación y el citado beta-.
Es de señalar que todas las cuestiones relativas al resultado conta-
ble estudiadas a propósito de la rentabilidad empresarial son aplicables
al análisis del riesgo por cuanto por definición, este viene dado por la
variabilidad del resultado. Por otra parte, algunos de los indicadores del
riesgo económico-financiero son a su vez factores determinantes de la
rentabilidad empresarial, lo cual evidencia el efecto interacción existente
entre rentabilidad y riesgo.
2.1. RIESGO: CONCEPTO Y MEDIDA
En su acepción más general se entiende por riesgo de la empresa

la posibilidad de que esta no alcance el beneficio esperado. Por ello el
riesgo suele evaluarse en base a la variabilidad que experimenta el bene-

ficio.
El riesgo viene dado por consiguiente por la incertidumbre derivada
de las magnitudes que intervienen en el cálculo del beneficio. La empre-
sa se enfrenta a dos tipos de riesgo: el riesgo de negocios -business
risk- o riesgo económico y el riesgo financiero. El riesgo económico se
refiere a la actividad productiva de la firma, a la estructura económica,
la cual viene determinada por el tipo de activos o inversión; mientras que
el riesgo financiero está asociado al uso de deuda para financiar sus ope-
raciones, es decir a su estructura financiera. Koutsoyiannis (1982: 503)
agrupa las fuentes de riesgo e incertidumbre en función del riesgo espe-
cífico al que afectan. Esto es:
- Fuentes de riesgo económico:
- Riesgo de mercado
- Cambios en los gustos de los consumidores
- Cambios en los métodos de producción
- Cambios en los precios de los inputs
- Cambios en las condiciones económicas generales

- Riesgo derivado de los competidores
- Interdependencia oligopolística.
- Fuentes de riesgo financiero:
- Cuantía del beneficio después de intereses
- Imposibilidad de cubrir las cargas fijas de la deuda.
En un mundo de incertidumbre la corriente de beneficios futuros de
una inversión o de una empresa no es conocida con certeza. Los benefi-
cios pueden adoptar cualquier valor -normalmente dentro de un inter-
valo-, con una determinada probabilidad de producirse. El total de va-
lores posibles con sus probabilidades asociadas constituye como es sa-
bido la distribución de probabilidad de la citada corriente incierta de be-
neficios. Estas probabilidades pueden ser asignadas por los inversores
individuales de forma subjetiva -tal como asume la teoría de adopción
de decisiones bajo incertidumbre. Las distribuciones de probabilidad sub-
jetiva están basadas en la información acerca de los futuros proyectos
de la empresa, en información acerca de las condiciones económicas ge-
nerales, y en la experiencia e intuición de los inversores individuales. La
información proporcionada por la distribución de probabilidad se resume
en dos características: la media o valor esperado y la varianza o desvia-
ción típica. La media constituye una medida de los beneficios futuros
esperados mientras que la varianza es una medida del riesgo entendido
como la variabilidad de los beneficios esperados.
Riesgo empresarial 97
No obstante, el conocimiento de la distribución de probabilidades

de los resultados de diferentes alternativas, líneas de actuación, no es
suficiente para adoptar una decisión en contexto de riesgo. Es preciso
además conocer las preferencias de los iriversores hacia el riesgo. Así se
explica que no siempre las alternativas presumiblemente más rentables
sean las elegidos, si implican un alto grado de riesgo. La preferencia o
aversión hacia el riesgo por parte de los inversores puede conocerse esti-
mando su función de utilidad. Este enfoque tiene no obstante serias li-
mitaciones dado que cada individuo tendrá su propia función de utili-
dad, y la dificultad de estimar una función de utilidad agregada para re-
coger las preferencias de los inversores -accionistas- de una empresa.
En caso de que pudiera conocerse la citada función de utilidad, su repre-
sentación gráfica evidencia la actitud del inversor hacia el riesgo. En ge-
neral dicha representación puede adoptar tres formas básicas, tal como
se representa en el gráfico 2.1.
Utilidad
O Resultado (u.m.1
Gráfico 2.1. Actitudes del inversor hacia el riesgo

(Koutsoyiannis: 1982: 527)
La interpretacitsn del gráfico es bien sencilla: si la función de utili-

dad del dinero es cóncava respecto al eje de resultado -en u.m.-, la
utilidad marginal del dinero disminuye cuando el resultado aumenta. Es-
to implica que el individuo tiene aversión al riesgo (a); si por el contrario
es convexa, significa que el decisor elegirá aquellos proyectos más arries-
gados con alta rentabilidad esperada (c). Por último si la función de utili-
dad viene dada por la diagonal (b), el inversor es neutral, indiferente al
riesgo, dado que los incrementos de resultado producen variaciones pro-
porcionales de la utilidad '".
(1) Una amplia revisión de la aversión al riesgo es realizada por Morín y Fernández (1983).
2.1.1. MEDIDA DEL RIESGO: RIESGO CONTABLE VERSUS RIES-

GO DE MERCADO
El análisis y gestión del riesgo son aspectos esenciales para el res-
ponsable financiero. Entre las diferentes medidas que se presentan en
los textos de administración financiera se encuentran diversos ratios -de
solvencia, endeudamiento, liquidez, etc.-, el grado de apalancamiento,
la varianza y el coeficiente de variación de los resultados y últimamente
el coeficiente beta. Además de los citados ratios, la varianza de los resul-
tados, así como su relación con el valor medio -coeficiente de varia-
ción-, es la medida más utilizada debido normalmente a la disponibili-
dad de datos relativos a su cálculo.
Las diversas medidas del riesgo pueden agruparse en medidas con-
tables y medidas basadas en el mercado. Las primeras han sido tradicio-
nalmente utilizadas en el análisis de estados financieros y contienen as-
pectos relacionados con la incertidumbre de la corriente de resultados
de la empresa. Las medidas de mercado surgen de la teoría de carteras
a, partir del modelo original de Markowitz, desarrollado por Sharpe, Lint-
ner y Mossin, conocido por C.A.P.M.
Hemos de añadir que si bien ambos planteamientos -el de la teoría
financiera y el de la teoría de cartera-, tuvieron un origen distinto -aun-
que co~temporáneo-, y un desarrollo paralelo, posteriormente se ha lo-
graao una cierta integración de los mismos, lo cual ha permitido enri-
quecer la teoría financiera con la metodología propia de la teoría del mer-
cado de capitales. En esta línea se consideran como pioneros los traba-
jos de Hamada (1969, 1972) y Breen y Lerner (1973).
Existe una abundante literatura sobre la relación riesgo sistemático-
variables contables, que si bien han surgido con el objetivo primordial
de analizar los determinantes reales del riesgo sistematico o riesgo de
mercado, son perfectamente válidas en el enfoque opuesto, es decir, la
utilidad de la información proporcionada por el mercado en el análisis del
riesgo de la empresa en el sentido más convencional.
Por todo ello y acorde con la corriente más actual en la materia he-
mos optado por realizar el análisis teórico del riesgo empresarial introdu-
ciendo los conceptos de la teoría de cartera, además de la forma con-
vencional, basada exclusivamente en datos de la empresa.
A ) MEDIDAS DEL RIESGO BASADAS EN EL MERCADO:

EL COEFICIENTE BETA
Partiendo del objetivo básico generalmente admitido en la literatura
financiera de maximizar el valor de la empresa para sus accionistas, tra-
ducido a maximizar el valor de mercado de las acciones; parece lógico

que los accionistas analicen el riesgo derivado de su inversión en una
sociedad a través de la información proporcionada por el mercado. Por
otra parte, la valoración realizada por el mercado no necesariamente coin-
cide con la valoración realizada por la empresa en base a la información
contable. Un aspecto central de esta diferencia está relacionado con la
información disponible por el mercado al evaluar el rendimiento y riesgo
de los títulos. Además, como hemos indicado con anterioridad, el con-
cepto de riesgo difiere en ambos planteamientos "'.
En efecto, la teoría de cartera proporciona una medida del riesgo de
una acción, la cual se limita exclusivamente a la porción del riesgo de
dicha acción que no es suceptible de diversificar por lo que hace referen-
cia exclusivamente al denominado riesgo sistemático o riesgo derivado
del mercado, y no al riesgo individual o único, propio de cada título en
particular.
El indicador conocido genéricamente por beta tiene su origen en la
teoría de cartera o teoria de valoración de activos y más concretamente
en el modelo conocido por C.A.P.M. (Capital Asset Pricing Modell. El
C.A.P.M. es un modelo lineal uniperíodo de valoración de activos arries-
gados evolucionado a partir del pionero moclelo de Markowitz y las apor-
taciones de Sharpe (19641, Lintner (1965) y Mossin (1966). Este modelo
parte al igual que la práctica totalidad de los modelos desarrollados en
la teoría financiera, de la presunción de mercados de capitales perfec-
tos, con las limitaciones que ello implica '3'. La aportación diferencial del
C.A.P.M. en relación a los modelos precedentes es que proporciona el
marco para el análisis del riesgo de acciones individuales dentro de un
equilibrio general del mercado de capitales.
La idea básica del C.A.P.M. -así como de los modelos de cartera
en general-, es que los inversores poseen carteras de acciones más que
una simple acción, por lo que es razonable considerar el riesgo de cada
acción en términos de su contribución al riesgo de la cartera y no su pro-
pio riesgo aislado. La diferencia en el C.A.P.M. es que el riesgo está orien-
tado hacia el inversor más que hacia la empresa; de modo que la direc-
ción de la empresa debe adoptar sus decisiones bajo la consideración
(21 En este punto nos remitimos a la rentabilidad financiera del accionista -epigrafe 1.3.2.-,
en el cual se alude al efecto de la información revelada por la empresa al mercado so-
bre el valor de las acciones.
(31 Practicamente todos los textos de administración financiera dedican uno o varios ca-
pítulos a los mercados de capital. No obstante una buena síntesis de la citada teoría
puede verse en Jensen (1972).
del riesgo de la cartera de sus accionistas, sin que ello suponga obviar
el riesgo derivado de la cartera de activos de la empresa '4'.
En un mercado extremadamente imperfecto, en el que los inverso-
res tienen solamente carteras de títulos simples -constituidas por un
sólo tipo de títulos-, las decisiones deben adoptarte de acuerdo con
la regla media-varianza. Obviamente la solución estará entre estos dos
casos extremos (Levy y Sarnat, 1978: 181).
Como hemos señalado con anterioridad, a pesar del enorme grado
de aplicación de la teoría de cartera a la estimación del riesgo, el concep-
to de riesgo en este contexto abarca solamente la porción del riesgo to-
tal relativa al mercado -riesgo sistemático o no diversificable-, mien-
tras que el riesgo denominado único o diversificable, propio de cada ern-
presa es ignorado bajo la presunción de que puede ser íntegramente eli-
minado con una adecuada diversificación de la cartera. Sin embargo, al-
gunos autores se han mostrado reticentes respecto a esta hipótesis ar-
gumentado que en el mundo real no siempre se logra tal efecto. Ello plan-
tea un cierto problema al tratar de identificar los factores determinantes
del riesgo sistemático y las relaciones entre este y el riesgo económico
y financiero de la empresa, como veremos posteriormente.
En esencia el riesgo sistemático o beta de una acción se define co-
mo la covarianza del rendimiento esperado de esa acción con el rendi-
miento del mercado -de títulos similares, por ej. del sector-, en rela-
ción con la varianza de los rendimientos del mercado. Esto es:
Pi = COV (R, , R), 1 Var (R,)

donde:
4 = riesgo sistemático de un valor individual, j
Cov (Ri , R), = Covarianza entre los rendimientos del valor j
y los rendimientos medios del mercado
Var (R,) = varianza de los rendimientos medios del mercado.
Esta expresión se deriva del cálculo del coeficiente de regresión en
la expresión básica de equilibrio del mercado, la cual relaciona el rendi-
miento de un título con el rendimiento del mercado, a saber:
donde i es la tasa de interés libre de riesgo, la cual viene dada normal-
;4) Este aspecto establece la diferencia entre los dos enfoques en los que se ha centrado
la aplicación de la teoría carterd a las decisiones de la empresa: enfoque "empresa-
cartera" y enfoque "accionista-cartera".
mente por el tipo de interés de los títulos emitidos por entidades pílbli-
cas. De esta expresión se deduce que el rendimiento de un activo arries-
gado (R ,) es igual a la tasa de interés libre de riesgo más una prima de
riesgo, definida por el producto del diferencial entre el rendimiento me-
dio del mercado y la tasa libre de riesgo y el riesgo propio del título j,
medido por . 8,
B) MEDIDAS CONTABLES DEL RIESGO
Las medidas contables del riesgo reflejan la variabilidad total de la
rentabilidad de las acciones comunes de una empresa, abarcando los com-
ponentes sistemático -o de mercado- e individual. Si ambos compo-
nentes están positivamente correlacionados entonces pueden
considerarse las medidas contables del riesgo como buenas aproxima-
ciones al riesgo de mercado. La evidencia empírica demuestra que efec-
tivamente esta relación existe.
El problema básico de la utilidad de los datos contables radica en
el hecho de que la preparación de estados financieros no se adecúa ge-
neralmente a las necesidades de los usuarios externos de la información,
tales como inversores, adquirentes de acciones, obligaciones de la em-
presa.
La investigación de la teoría de cartera provee un cierto conocimiento
empírico sobre los procesos de decisión de los inversores de títulos de
la empresa. No obstante, al tratar de comparar las medidas contables
con las medidas de riesgo basadas en el mercado nos encontramos en
primer lugar con el hecho de que el concepto de riesgo difiere en ambos
planteamientos. Así en la teoría de cartera, el riesgo se especifica sola-
mente en términos de interacciones con el mercado - P.e. precio de las
acciones-. Ello implica que el análisis se realiza a nivel agregado requi-
riendo infcrmación del mercado en su conjunto. Los datos contables por
el contrario parten inicialmente de información relativa a una empresa
individualmente considerada, sin analizar la variabilidad de los resulta-
dos de la misma en relación con otras. La comparación del riesgo conta-
ble con el riesgo según el mercado requerirá un tratamiento análogo.
Entre las medidas del riesgo basadas en datos contables figuran en
orden de complejidad creciente los conocidos ratios -de solvencia, en-
deudamiento, grado de apalancamiento, etc.-, la varianza y el coeficiente
de variación y el denominado beta contable (5'.
(5) Si bien este orden es el que prevalecerá en posteriores epígrafes, el hecho de referir-
nos al beta contable -derivado del beta de mercado-, aconseja comenzar la exposi-
ción por este último.
En cuanto a la varianza, algunos autores argumentan que pese a la

utilidad de la misma como indicador del riesgo, la medida apropiada es
el coeficiente de variación el cual relativiza la varianza por la media de
la variable objeto de análisis, o la covarianza; o mejor aún la covarianza
relativa o beta que se define como la relación entre la covarianza de la
variable estudiada con la variable de referencia y la varianza de la varia-
ble de referencia. En este sentido Hill y Stone (1980) afirman que beta
es una medida de la sensibilidad de diferentes indicadores del resultado
-pudiendo tratarse de un resultado contable o de mercado-.
B.l) BETA CONTABLE

La necesidad de relacionar el riesgo asignado por el mercado a las
acciones de una empresa -riesgo sistemático- con el riesgo determi-
nado por sus datos contables, ha dado lugar a una corriente de investi-
gaciones entre las que destacan como pioneros los estudios de Ball y
Brown (1969) y Beaver et al. (1970). Fruto de estos trabajos ha sido prin-
cipalmente la obtención de una medida contable del riesgo a partir de
la metodología de la teoría de cartera, esto es considerando el riesgo de
la empresa en relación con otras empresas, lo que se ha denominado be-
ta contable ( pc).
Los numerosos estudios que han tratado de relacionar la teoría de
cartera con la teoría financiera se han centrado precisamente en la rela-
ción entre el riesgo sistemático o beta de mercado y el riesgo contable
medido de diversasformas: grado de apalancamiento, ratios financieros,
y sobre todo por el denominado beta contable. El análisis de la relación
beta contable-beta de mercado ha sido una gran aportación al estudio
del riesgo empresarial, en la medida en que se ha logrado integrar ambas
teorías y determinar los factores reales que inciden en el riesgo de mer-
cado, tanto desde el punto de vista teórico como empírico. Vamos a re-
ferirnos a continuación a la medida del riesgo basada en el beta contable,
para pasar posteriormente a relacionarla con el riesgo sistemático.
El beta contable es una medida genérica de la sensibilidad sistemá-
tica de alguna medida de la rentabilidad contable. En la analogía se pre-
sume implícitamente que la rentabilidad contable es generada por un
proceso estructuralmente similar al generado por la rentabilidad de las
acciones.
Dos cuestiones básicas deben ser resueltas para obtener un beta con-
table:
a) Cuál es la medida apropiada de rentabilidad.
b ) Cómo debe estimarse el beta para las series de rentabilidad his-
tórica.
Los mismos autores comentan que en las distintas investigaciones

realizadas se ha utilizado una variedad de medidas de rentabilidad basa-
das en datos pasados, si bien en teoría debería partirse de una distribu-
ción conjunta ex-ante de la rentabilidad esperada.
El beta contable propuesto inicialmente por Ball y Brown (19691, se
expresa como la covariabilidad del resultado contable de una empresa
con el resultado contable de la cartera de mercado, utilizando como indi-
cadores de éste el resultado medio de u n conjunto de empresas, u n sec-
tor, etc. Esto es:
siendo:
R, = resultados de la empresa j
R, = resultados medios del mercadó.
Beaver et al. (1970) plantean el cálculo de beta en función del ratio
beneficiolprecio; esto es:
siendo:
E, , = Beneficio por acción empresa j, año t
,
P, ,. = Precio acción j en t-1
M, = media aritmética de los ratios individuales BPA/Precio
para N empresas en el año t:
Hill y Stone (1980) critican esta forma de calcular el beta contable

por considerar que al introducir la variable precio de la acción deja de
ser una medida contable pura. Estos autores realizan una revisión de los
principales trabajos en esta línea y presentan medidas alternativas del beta
contable en relación con la medida de rentabilidad a que se refieren -véa-
se cuadro 2.1. -.
Zisswiller (1975) pone a título de ejemplo como aplicar la metodolo-
gía del beta contable a diferentes medidas tradicionalmente utilizadas en
el análisis financiero. Asi habla de riesgo de la cifra de ventas, riesgo del
margen de beneficio, riesgo de las cargas financieras, riesgo de variación
de los beneficios, riesgo de la rentabilidad -expresada por diferentes
CUADRO 2.1.
BETAS Y MEDIDAS DE RENTABILIDAD ASOCIADAS
Nombre Símbolo Medida Rentabilidad Fórmula Beta
BETA BAlT Cov (ROI, , Rol, 1

8'1 ROA = -
Explotación AT
Var (Rol, ) .
I.N. COV(IRi , IRM )
BETA B' i IR, =-
Ingresos AT Var (IR, )
BETA R.P. B.N.

BC J
ROE, = ---
RP Var (ROE, )
So,
- -B "1S =
BETA R.P. - - - - - - Wk
1- '
(Compuesta) bRi 1 - f,
1,"
1 - f,
B ETA Rentab. COV(R, , R, )

mercado BM R, =
mercado Var (RM
FUENTE: Hill y Stone (1980)
Notas:
A.T. = Activo total
B.A.I.T. = Beneficio antes de intereses e impuestos
B.N. = Beneficio neto
f, = estructura financiera (RAJRT)
I.N. = Ingreso neto
R. P. = Recursos propios
N = número de títulos que componen la cartera
W, = ponderación del título k en la cartera.
indicadores-, riesgo de tesorería, etc. En general esta medida de riesgo

se expresa de la siguiente forma:
donde:
4 = riesgo de la variable analizada (VI
a(Vl , V, ) = covarianza entre ia variable (VI de la empresa j
y la correspondiente al sector (V, 1
a2 (V, ) = varianza de la variable del sector (V, 1.
La interpretación del riesgo según beta es bien sencilla: un valor de
beta mayor que la unidad indica que la variabilidad de la variable analiza-
da en la empresa es superior a la del sector, por lo que se considera arries-
gado.
Por otra parte, las medidas del beta contable, basadas en la cova-
rianza, pueden ser computadas de dos formas: a l sobre la rentabilidad
total y b) sobre la rentabilidad que excede de la tasa libre de riesgo -véase
expresión (2)-.
En general, los beta de mercado han sido computados sobre la base
de la rentabilidad que excede a la tasa de interés libre de riesgo, mientras
que la estimación del beta contable se ha realizado fundamentalmente
con base en la rentabilidad total. Hill y Stone (1980) demostraron ernpíri-
camente que la asociación entre las diferentes medidas de beta contable
y de mercado es insensible al hecho de que beta fuese estimada sobre
una u otra medida de rentabilidad.
5.2) RATIOS FINANCIEROS COMO MEDIDA DEL RIESGO

Las medidas más elementales del riesgo empresarial al tiempo que
las más utilizadas son sin duda las basadas en datos contables y más
concretamente en ratios. Como es sabido u n ratio es una relación entre
dos magnitudes, las cuales deben guardar cierta relación al objeto de que
sea factible la interpretación del resultado obtenido. La aplicación de ra-
tios plantea problemas de diversa índole: metodológicoc y estadísticos,
básicamente; por lo que a pesar de su aparente simplicidad requiere una
cierta experiencia por parte del investigador '6'.
Muchos autores han argumentado que los ratios contables pueden
ser útiles en la evaluación del riesgo, dado que existe una relación entre
16) La problemática del análisis mediante ratios así como las aplicaciones de los ratios fi
nancieros son objeto de análisis en el capítulo 3, epígrafe 3.1.
medidas del riesgo de mercado y caracteristicas individuales de las em-

presas, reflejadas en sus ratios contables. Esta relación entre riesgo con-
table y de mercado, medido por el conocido beta ha sido ampliamente
estudiada por Beaver et al. (19701, Breen y Lerner (1973) y otros. Los re-
sultados de la mayor parte de los estudios empíricos realizados coinci-
den en afirmar que los datos contables reflejan eventos subyacentes que
afectan al riesgo de las acciones y que tales acontecimientos son tam-
bién reflejados en el precio de mercado de las acciones.
El riesgo en su sentido más amplio viene dado por definición por
la probabilidad de insolvencia, por lo que entre los múltiples ratios pro-
puestos en la literatura financiera son sin duda los ratios relacionados con
la solvencia los más cercanos al análisis del riesgo. Concretamente los
ratios de estructura financiera, autonomía financiera, endeudamiento, es-
tructura del endeudamiento, y liquidez. También se incluyen entre las me-
didas del riesgo los grados de apalancamiento operativo y financiero.
No obstante es de señalar que si bien estos ratios pueden conside-
rarse como indicadores más directos del riesgo potencial de la empresa,
no ha de olvidarse que existen otros aspectos relacionados con la efi-
ciencia en la gestión de los recursos que inciden en el riesgo. Un análisis
completo del riesgo debe incluir también este otro tipo de variables.
La utilidad de los ratios financieros en el análisis del riesgo ha sido

abordada por diversos autores, entre ellos Falk y Heintz (1975) y Mader
(1975). Entre las múltiples aplicaciones de los ratios financieros se en-
cuentra la predicción del fracaso empresarial cuyos principales exponen-
tes son Beaver (1967, 1968) y Altman (1968). Beaver parte inicialmente
del análisis univariante de ratios, mientras que Altman introduce el análi-
sis conjunto de varios ratios potencialmente predictores del fracaso em-
presarial, llegando a establecer una puntuación o nota relativa al nivel
de riesgo potencial de una empresa, mediante la aplicación del análisis
discriminante.
Posteriormente Altman et al. (1977) así como otros autores -entre
ellos Deakin, 1972; Edmister, 1972; Blum, 1974; Libby, 1975; y Taffler,
1982-, realizan sendos estudios empíricos al objeto de contrastar la ci-
tada validez de los ratios para explicar y predecir las crisis empresariales.
En general, todos los estudios citados concluyen un potencial valor

de los ratios como predictores del fracaso, fundamentalmente los ratios
de rentabilidad, liquidez y solvencia, son los que se manifiestan con ma-
yor significación.
Riesgo empresarial
2.2. RIESGO ECONÓMICO
Como hemos indicado con anterioridad la empresa se enfrenta a dos

tipos de riesgo: el riesgo económico y el riesgo financiero. El riesgo eco-
nómico se refiere a la actividad productiva de la firma, a la estructura
económica, la cual viene determinada por el tipo de activos; mientras
que el riesgo financiero está asociado al uso de deuda para financiar sus
operaciones, es decir a su estructura financiera.
2.2.1. CONCEPTO Y MEDIDA DEL RIESGO ECONÓMICO
El riesgo económico se deriva de la incertidumbre de realización de

los subjetivamente estimados beneficios antes de deducir cargas finan-
cieras e impositivas IBAIT). Tradicionalmente se ha considerado como
medida del riesgo económico la variabilidad de los citados beneficios.
Existen varios indicadores de la citada variabilidad:
A) El grado de apalancamiento operativo.
B) La varianza o desviación típica y el coeficiente de variación de
los BAIT.
C) El coeficiente beta.
A continuación analizaremos cada uno de ellos, si bien antes intere-
sa precisar cuáles son los factores determinantes del beneficio, hacien-
do especial referencia a la estructura de costes de la empresa.
En beneficio antes de intereses e impuestos en el caso hipotético
de una empresa monoproducto puede expresarse, suponiendo una for-
ma lineal, en los siguientes términos:
BAlT = - CF + (Pv - CV) V (7)

Como puede observarse cada uno de estos factores actúa de distin-
ta forma sobre el beneficio:
- El volumen de ventas, el cual puede adoptar valores normalmen-
te dentro de un cierto intervalo, cada uno de los cuales está asociado
a una probabilidad según su respectiva función de distribución. La distri-
bución de probabilidad de las ventas -la cual se supone conocida-,
depende de la demanda del mercado de la empresa en cuestión, es decir
de su cuota de mercado, asi como la elasticidad de la misma respecto
al precio, de la existencia de productos sustitutivos, etc.
- El precio de los productos de la empresa, en relación con los com-
petidores, es decir sus márgenes de beneficio. Este punto guarda estre-
cha relación con las características de la oferta, esto es la capacidad de

la empresa de actuar como líder en la fijación de precios vn función de
su situación monopolista, oligopolista o concurrencial.
- La estructura de costes de la empresa, medida por la relación cos-
tes fijos a costes totales o costes fijos a costes variables, determina la
flexibilidad con que la empresa puede reducir sus costes al disminuir las
ventas, y por consiguiente cual es la repercusión en el beneficio. Si la
estructura de costes está dominada por los costes fijos, el coste total
no será muy sensible a cambios en las ventas. La estructura de costes
afecta tanto al valor medio como a la variabilidad de los beneficios. Da-
do que los costes variables varían por definición con el volumen de ven-
tas, interesa básicamente analizar el efecto de los costes fijos sobre los
beneficios.
-
m
Un factor determinante de la estructura de costes viene dada por

3
las características del proceso productivo, así una empresa capital-inten-
-
siva soportará proporcionalmente mayor cuantía de costes fijos que una m
0
o
empresa trabajo-intensiva, ceteris paribus. Koutsoyiannis (1982: 170) re- 4
presenta gráficamente la variabilidad de los beneficios ante diferentes es- *
tructuras de costes: la empresa 1 es intensiva en capital mientras que
la 2 es intensiva en mano de obra -véase gráfico 2.2.-. Obsérvese que,
dada la relativamente mayor cuantía de los costes fijos, la empresa 1 pre-
=
senta una mayor pendiente en su ecuación de BAlT (X1) -derivada del m
O
menor coste variable unitario, para un precio igual de la empresa 2-;

por lo que su variabilidad del BAlT es superior.
Gráfico 2.2. Riesgo económico y estructura de costes

(C)Variabilidad del BAlT con técnica capital-intensiva
(TI Variabilidad del BAlT con técnica trabajo-intensiva
A continuación analizaremos las diferentes medidas de riesgo eco-

nómico comenzando por el grado de apalancamiento operativo.
A) GRADO DE APALANCAMIENTO OPERATIVO

En su acepción más amplia el apalancamiento operativo se refiere
a la sensibilidad de los beneficios de explotación ante cambios en las ven-
tas -en unidades físicas-. Tradicionalmente se ha definido el apalan-
camiento operativo como el efecto "palanca" que ejercen los costes fi-
jos de explotación sobre el resultado antes de cargas financieras o bene-
ficio de explotación de la empresa. Su denominación se corresponde con
la traducción de la expresión inglesa operating leverage. Esta acepción
es la más generalizada, no obstante, se ha producido cierta confusión
derivada de su interpretación; así mientras unos autores limitan el con-
cepto de apalancamiento operativo a la acepción favorable del mismo,
otros la mantienen en su sentido más amplio ' l. En nuestra opinión la
citada confusión se produce por la introducción del término "palanca"
en la definición, pues ésta parece implicar un efecto "más que propor-
cional". Sin embargo, el mismo vocablo utilizado respecto del apalanca-
miento financiero no presenta problemas, admitiéndose generalmente la
existencia de un apalancamiento financiero negativo.
Pérez Carballo et a;. (1981) afirman:
El apalancamiento operativo se basa en el efecto favorable o
desfavorable, que la existencia de costes fijos, en mayor o me-
nor proporción sobre los costes totales, produce sobre la renta-
bilidad de las empresas al variar el volumen de producción.
El grado de apalancamiento operativo de una firma es una función
de su estructura de costes, por lo que viene dado en gran medida por
la naturaleza de la actividad desarrollada por la empresa. Partiendo de
las hipótesis de cálculo basado en el corto plazo, identificación clara de
costes fijos, e igualdad entre volumen de producción y venta, los costes
fijos pueden asimilarse al punto de apoyo de una palanca -de ahí la de-
nominación de apalancamiento-.
La expresión clásica que permite calcular el nivel o grado de apalan-
camiento operativo (G.A.O. o A,), partiendo de las hipótesis señaladas,
viene dada por el cociente entre el tanto por uno de variación en el bene-
ficio antes de intereses e impuestos y el tanto por uno de variación en
las unidades físicas vendidas:
(7) Sobre diversas acepciones del vocablo leverage véase Bueno Campos (1976).
Cambio porcentual del beneficio de explotación

G.A.O. =
Cambio porcentual de las ventas
Más directamente:
Ventas - Costes Variables

G.A.O. =
Ventas - Costes Variables - Costes Fijos
operando tenemos:
1
G.A.O. = (8)
CF
1-
(Pv - Cv) v
Cuando las ventas menos los costes variables -margen bruto-,

superan a los costes fijos se produce un efecto apalancamiento positivo;
dicho en otras palabras, cuando se supera el nivel de producción mínimo
que permite recuperar los costes fijos .y los costes variables asociados
a dicho volumen, los beneficios se incrementan a un ritmo proporcional-
mente superior que el ritmo de crecimiento de la producción. Este efec-
t o se invierte cuando el nivel de producción desciende por debajo del
citado mínimo, produciéndose un apalancamiento negativo. Dicho míni-
mo se corresponde con el volumen de producción y venta del punto crí-
tico (Vc), también llamado por algunos autores "punto muerto operati-
vo" (PMO), el cual se define como el volumen de producción y venta
para el cual los ingresos de explotación igualan a los costes totales de
explotación.
La relación entre el apalancamiento operativo y el punto crítico de
ventas o punto muerto, viene dada por la siguiente expresión:
G.A.O. =
vc
Partiendo de la expresión anterior se obtiene el grado de apalanca-

miento operativo en función de la distancia existente entre el volumen
real de vetnas ( V I de la empresa y su umbral de rentabilidad o volumen
crítico de ventas (Vc). Llamando do a la distancia, se obtiene:
1
G.A.O. =
1
1- (10)
1 + (do 1 Vc)
En base a la expresión (9)se puede representar el grado de apalan-

camiento operativo en función del volurnen de ventas, tal como puede
observarse en el gráfico 2.3. el cual parte de los siguientes puntos:
V = O : A, = O
V++a,: A, = 1 ; asintota horizontal.
V-VC : A, -+ Ia, asintota vertical.
Gráfico 2.3. Grado de apalancamiento operativo
La interpretación de la parte de la curva con sentido económico - pri-

mer y cuarto cuadrantes-, demuestra como evoluciona el nivel de apa-
lancamiento al variar la distancia del volumen de ventas al volurnen críti-
co; concretamente, a menor distancia mayor apalancamiento, cualquie-
ra que sea la estructura de precios y costes de la empresa. En el tramo
(8) Cristóbal Zubizarreta (1983¡, Neveu (1985:125¡ y Fermndo y Fernández (19%) entre otros
presentan la misma gráfica.
correspondiente a volúmenes de venta inferiores al umbral de rentabili-

dad, se producen niveles negativos de apalancamiento, si bien crecien-
tes en valor absoluto, lo cual implica que los incrementos en el volumen
de ventas antes del volumen crítico, hacen aumentar el beneficio -dis-
minuir su valor negativo- cada vez más rápidamente, hasta llegar a ce-
ro en el punto crítico.
De la interpretación anterior se deduce que el factor determinante
del apalancamiento operativo es el volumen crítico o umbral de rentabili-
dad, el cuál a su vez viene dado por la estructura de costes de la empre-
sa; observándose que el efecto favorable o positivo del apalancamiento
sólo se produce a niveles de ventas superiores al volumen crítico. De ahí
la importancia del análisis coste-volumen-beneficio.
El citado efecto favorable del apalancarniento es atribuido en oca-
siones a los costes fijos, omitiendo otras variables que intervienen en el
cálculo del mismo. De hecho, se demuestra que la condición necesaria
para que dos empresas (A y B) tengan el mismo grado de apalancamien-
to operativo es que ambas tengan un mismo punto muerto de explota-
ción. Esto es que se cumpla la siguiente relación:
Por último, antes de pasar al análisis del punto de equilibrio, indicar

que al referirnos al riesgo global, y más concretamente al grado de apa-
lancamiento combinado o de gestión, realizaremos un análisis de sensi-
bilidad del grado de apalancarniento operativo ante variaciones de diver-
sos parámetros: precio de venta, costes variables y costes fijos "'.
El análisis coste-volumen-beneficio, también denominado análisis del
punto de equilibrio, es una técnica usada para examinar la relación entre
las ventas, costes y beneficios de una empresa, a diferentes niveles de
output. Es una valiosa herramienta analítica que permite medir los efec-
tos de cambios en los precios de venta, costes fijos y variables sobre el
nivel de ventas que debe ser alcanzado antes de que la empresa comien-
ce a obtener resultados.
El análisis del punto de equilibrio constituye una herramienta básica
para la gestión empresarial. Un umbral de cobertura bajo significa que
(9) Hemos optado por incluir dicho análisis en el riesgo de gestión o riesgo global dado
que las citadas variables afectan también al grado de apalancamiento financiero, pu-
diendo realizar un análisis conjunto de ambos. Por otra parte, seguimos la línea del
trabajo de Ferrando y Fernández f1986), en el cual nos basaremos a estos efectos.
la empresa puede afrontar sus costes fijos con una reducida utilización
de su capacidad productiva. Un nivel de ventas muy por encima del punto
de equilibrio es signo de buena gestión empresarial ya que se asegura
la obtención de beneficios y su escasa variabilidad relativa con respecto
a la oscilación del nivel de producción o ventas.
Asimismo, el análisis permite determinar el cambio en los beneficios
que produce cada cambio en precios y costes. Según sea la elasticidad
de la demanda y la relación entre precio de venta y coste variable unita-
rio, la reducción de precios con vistas a aumentar el beneficio puede ser
o no favorable. El análisis del punto de equilibrio ofrece los instrumentos
para adoptar dicha decisión. Por otra parte, el análisis del punto de equi-
librio ofrece importantes informaciones acerca del riesgo operativo de la
empresa. Dado un punto de equilibrio pueden analizarse las fluctuacio-
nes probables en el volumen futuro para calcular la estabilidad de los bene-
ficios.
El punto de equilibrio puede utilizarse de forma gráfica o analítica.
El método algebráico se basa en la igualdad entre ingresos y costes tota-
les de producción para el nivel de ventas buscado. El análisis gráfico con-
vencional parte, al igual que el analítico, de formas funcionales de tipo
lineal respecto a los ingresos y los costes. No obstante este supuesto
sobre la linealidad de ingresos y costes no es imprescindible; de hecho
en las definiciones de apalancamiento no es necesario tal supuesto, si
bien es cierto que los desarrollos a partir de dichas definiciones son mu-
cho más sencillos y proporcionan resultados más rápidos si se parte del
análisis del punto de equilibrio (Ferrando y Fernández, 1986).
A pesar de su importancia como herramienta de la gestión ernpre-
sarial, el análisis coste-volumen-beneficio parte de una serie de hipótesis
que constituyen al propio tiempo sus limitaciones. Pérez Carballo et al.
(1981) hacen la siguiente recopilación de dichas limitaciones:
- Habitualmente la producción y venta no son simultáneas, sino
que ésta se produce con retardos que afectan al nivel de existencias.
- El precio de venta no es, en muchos casos, independiente del
volumen vendido, sino que es afectado por él.
- Los costes variables pueden no ser estrictamente proporcionales
al nivel de producción.
- Los costes fijos pueden no permanecer constantes cualquiera que
sea el nivel de producción.
- La clasificación de los costes en fijos y variables no es sencilla
de realizar, ya que depende del horizonte temporal y de la amplitud de

los niveles de producción que se consideren.
- En el caso más corriente de producción diversificada, el análisis

parte de una composición dada de las ventas de los diferentes produc-
tos en los distintos mercados. Cuando esta composición varia el punto
de equilibrio fluctúa.
- Las estimaciones futuras están sometidas a incertidumbre y ries-
go que no son tenidos en cuenta en el análisis tradicional.
- Dado que el horizonte temporal del análisis del punto de equili-
brio es el corto plazo, este análisis, aunque útil para la planificación a
largo plazo de la empresa, conviene aplicarlo con cautela debido a las
incertidumbres en cuanto al nivel y clasificación de los costes y a la pen-
diente de la curva de ingresos.
En relación con los últimos puntos -limitaciones del análisis coste-
volumen-beneficio derivadas de la no consideración de la incertidumbre-,
destacan los trabajos de Jaedicke y Robichek (1964) y Shih (1979). En
ambos estudios se trata de incorporar a esta - y por consiguiente cete-
ris paribus al beneficio de explotación-, como una variable aleatoria en
general distribuida normalmente. En base a ello se plantea la probabili-
dad de que el beneficio adopte valores positivos o comprendidos entre
ciertos intervalos.
Shih (1979) propone un modelo de determinación del punto de equi-
librio el cual considera el modelo tradicional como un caso particular. El
modelo parte de dos cálculos alternativos del beneficio (B) en función
de que el volumen de produccin (Q) sea mayor, menor o igual que la de-
manda (DI. Esto es -usando nuestra propia terminología- :
0 ; si D3-Q
siendo V =
D ; si DCQ
de donde:
Q ( P v - C v ) - C F ; si D a Q
B =
P v D - CVQ- CF ; si D c Q
A partir de esta idea Shih introduce la aleatoriedad de la demanda

concebida como variable continua con un valor máximo y un valor míni-
mo, concluyendo que la distribución de probabilidad del beneficio de-
pende de la distribución de la variable demanda y de la cantidad de pro-

ducción, más que del actual volumen de ventas "O'.
B) VARIANZA Y COEFICIENTE DE VARIACIÓN DEL BENEFICIO DE

EXPLOTACION
La varianza, o su raiz cuadrada la desviación típica del beneficio de
explotación, o beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT), es una
de las medidas más utilizadas en las investigaciones empíricas, si bien
es de mencionar el escaso número de estudios en los que se ha analiza-
do el riesgo económico y menos aún como objetivo primordial.
Como es sabido la varianza es una medida de dispersión alrededor
del valor medio, por lo que incluye la desviación del posible BAIT tanto
hacia la izquierda como hacia la derecha, es decir, los valores inferiores
y superiores al citado valor central. La desviación típica del BAIT -tal
como lo hemos definido anteriormente-, viene dada por la siguiente ex-
presión:
a (BAIT) = (Pv - CV) a (V) (13)

la cual demuestra como la variabilidad del BAIT sólo depende de la pro-
pia variabilidad de la cifra de ventas, dado que el resto de las variables
se consideran constantes.
A pesar de su amplio grado de aplicación, la desviación típica del
BAIT cuenta con una seria limitación derivada de su propio concepto "dis-
persión alrededor del valor medio", por lo que debe interpretarse en rela-
ción al citado valor medio. El riesgo económico no es simplemente la va-
riabilidad de los beneficios sino la variabilidad en conjunción con el nivel
del beneficio. Esto se logra mediante el denominado coeficiente de va-
riación del BAIT el cual relaciona por cociente la desviación típica y el
valor medio del BAIT; esto es, relativiza la magnitud absoluta de la des-
viación típica. El coeficiente de variación es una medida "normalizada",
relativizada, que ajusta la desviación típica por el tamaño de los benefi-
cios de la empresa; su expresión matemática es como sigue:
C. V. (BAIT) = a(BAIT) 1 E (BAIT) (14)

Así un incremento de los costes fijos totales -en relación a los cos-
tes totales-, incrementa la desviación típica pero también incrementa
(101 El autor prosigue su exposición desarrollando las expresiones de valor esperado y va-
rianza de la distribución de la demanda, así como la especificación de la ecuación an-
terior para el caso de demanda normal. Termina con un ejemplo de aplicación.
la esperanza o valor medio del BAIT, por lo que el coeficiente de varia-

ción puede aumentar, permanecer constante o incluso disminuir.
El coeficiente de variación permite además analizar el efecto inte-
ractivo entre el valor esperado y la variabilidad del BAIT, es decir entre
resultados y riesgo económico. Dicha relación puede representarse grá-
ficamente -véase gráfico 2.4.-, a partir de las siguientes expresiones:
a (BAIT) = (Pv - Cv) [ a (VI1

por lo que un incremento relativo de los costes fijos -lo cual hace dis-
minuir presumiblemente los costes variables- incrementará la E (BAIT)
y también la a(BAIT) -a través del citado efecto en los costes varia-
bles-. El citado gráfico muestra la existencia de un punto de inflexión
que distingue el tramo AB del tramo BC. Obviamente ello se deriva del
hecho de que sucesivos incrementos de los costes fijos pueden originar
una disminución de la rentabilidad, mientras que el riesgo sigue aumen-
tando. En este punto corresponde a la dirección de la empresa, de acuerdo
con los objetivos propuestos y su actitud hacia el riesgo, decidir la com-
binación adecuada entre resultados y riesgo económico.
Beneficio
E (BAIT)
20
15
1o
O 5 10 12 15 Riesgo: D.T. (BAIT)
Gráfico 2.4. Resulthdo de explotación y riesgo económico.

Riesgo empresarial
C) COEFICIENTE BETA: BETA DE LOS ACTIVOS

Como hemos indicado con anterioridad, la aplicación de los princi-
pios de la teoría de cartera a la teoría financiera ha supuesto considera-
bles avances en la comprensión de la compleja realidad empresarial. En-
tre los múltiples estudios que han tratado de relacionar el riesgo sistemá-
tico con sus determinantes reales en base a la información proporciona-
da por los datos contables, se encuentran interesantes trabajos tanto teó-
ricos como empíricos cuyo objetivo primordial ha consistido en el análi-
sic de la relación entre riesgo sistemático y riesgo económico. Destaca-
mos entre ellos las aportaciones de Percival (19741, Lev (1974), Myers y
Turnbull (1977), Conine (19821, Brealey y Myers (1984) y Miles (1986).
Los trabajos de Percival y Lev tratan de relacionar el apalancamiento
operativo con el riesgo sistemático, si bien el primero de ellos considera
el caso de una empresa no endeudada, mientras que el segundo incluye
entre las cargas fijas tanto las derivadas de la explotación como las de
carácter financiero.
Los restantes estudios citados tratan básicamente de calcular el de-
nominado beta de los activos. Sobre la base del concepto de riesgo eco-
nómico como derivado de la estructura económica, plantean la estima-
ción de un beta de los activos. Para ello se parte de la consideración de
la empresa como una cartera de activos.
Myers y Turnbull (1977) afirman:
"La empresa debería considerarse como una cartera de acti-
vos tangibles e intangibles. Estos últimos vienen dados por las
opciones para adquirir unidades adicionales de capacidad pro-
ductiva futura.. . El riesgo sistemático de la acción de una firma
es una sobreestimación del beta de los activos tangibles -actua-
les- de la empresa".
Brealey y Myers (1984:173 relacionan el riesgo económico medido
por el beta de los activos ( p), con el riesgo de los recursos propios
(PR) mediante la siguiente expresión -adaptada a nuestra terminolo-
gía-:
siendo:
D = deuda
RP = recursos propios
118 Rentabilidad y riesgo en el comporíamiento financiero de la empresa
Si se considera como es habitual en la literatura financiera, un ries-

go de la deuda nulo, el beta de los activos puede obtenerse a partir del
riesgo de los recursos propios o de las acciones -puesto que en este
contexto se consideran sinónimos, ya que el valor de mercado de las ac-
ciones refleja el valor de los recursos propios-, dato proporcionado por
el mercado de capitales. De esta forma el riesgo económico es equiva-
lente al riesgo sistemático de las acciones, ponderado por la proporción
en que los activos están financiados con recursos propios. Esto es:
Miles (1986), por su parte, considera el beta de la empresa, indica-

dor del riesgo económico, como un promedio ponderado del beta de los
activos existentes más el beta de las opciones de crecimiento -posibles
nuevas inversiones-, siendo las ponderaciones los respectivos valores
de mercado de ambos componentes. Estudia la variabilidad del crecimien-
to de la empresa a través de nuevas inversiones en función de su contri-
bución al riesgo sistemático. Demuestra que la diferencia entre el beta
de los activos y el beta de la empresa es una función de la cantidad de
futuras oportunidades de inversión, el ratio de valor de mercado a coste
de reemplazamiento y la varianza de la rentabilidad de los activos exis-
tentes.
2.3. RIESGO FINANCIERO
El análisis clásico del riesgo financiero está relacionado con la co-

bertura de las cargas financieras fijas derivadas de la deuda. Una con-
cepción más actual lo concibe desde un punto de vista dinámico, como
la probabilidad de fracaso de la empresa. En cualquier caso el riesgo fi-
nanciero se origina básicamente por la existencia de deudas siendo por
tanto la estructura financiera un factor determinante del mismo.
2.3.1. RIESGO FINANCIERO: CONCEPTO Y MEDIDA
El concepto de riesgo financiero puede ser analizado desde una pers-

pectiva estática o dinámica. En el primer enfoque la tradicional concep-
ción de riesgo financiero viene dada por la probabilidad de que los pagos
del servicio de la deuda excedan a los resultados del período. Esta es una
definición del riesgo financiero en el contexto del análisis uniperíodo. Des-
de el punto de vista dinámico se enfatiza la naturaleza secuencia1del riesgo

financiero, la empresa se enfrenta a un horizonte temporal multiperíodo.
En este caso el riesgo financiero es denominado riesgo de fracaso, ries-
go de ruina o riesgo de insolvencia. El riesgo financiero puede ser inter-
pretado como una función creciente del endeudamiento o como un con-
cepto ceteris paribus en el cual la composición de la liquidez de los acti-
vos es fija (Tinsley, 1970).
La acepción más generalizada del riesgo financiero lo define como
"la varianza adicional de los beneficios por acción inducida por el en-
deudamiento" (Levy y Sarnat, 1978:224); o como "el riesgo adicional en
el que se incurre por el uso de deudas en la estructura financiera (Wes-
ton y Brigham, 1984:603).
Van Horne (1983:357) por su parte define el riesgo financiero en sen-
tido amplio como la variabilidad de los beneficios a disposición de los
accionistas así como la probabilidad de insolvencia.
A pesar de la aparente equivalencia entre las citadas definiciones,
las mismas plantean implícitamente algunos matices diferenciadores. Es-
tos hacen referencia a las siguientes cuestiones:
a) Beneficio de explotación versus beneficio de los activos totales.
b i Cargas financieras fijas totales versus gastos financieros deriva-
dos exclusivamente de las deudas.
C) Beneficio neto total versus beneficio por acción.
La primera cuestión hace referencia a la magnitud del beneficio de
partida, sobre cuya variabilidad se analizará la repercusión en los benefi-
cios a disposición del accionista. Este punto está íntimamente relaciona-
do con el hecho de que el análisis del riesgo financiero parte de un ries-
go económico dado, es decir que el programa de inversiones de la em-
presa permanece inalterado. Ahora bien, tal como discutíamos a propó-
sito de la rentabilidad económica, si se trata de analizar el riesgo deriva-
do de la actividad principal de la empresa debe considerarse el activo de
explotación y por consiguiente el resultado de explotación; si por el con-
trario interesa estudiar el riesgo de la empresa en su conjunto se tomará
el beneficio económico total. Habitualmente al analizar el riesgo los dis-
tintos autores parten del conocido BAlT -beneficio antes de intereses
e impuestos-, si bien ello no aclara nuestra duda puesto que en mu-
chos casos se supone implícitamente la inexistencia de resultados aje-
nos a la actividad. En nuestra opinión y al objeto de poder combinar con
posterioridad el riesgo económico con el financiero consideramos que
ha de partirse de la misma cifra de beneficios que se haya computado
respecto al riesgo económico.
El segundo problema que se plantea hace referencia al carácter de

las cargas financieras a incluir. (Se trata exclusivamente de los gastos
financieros derivados de la deuda permanente -a medio y largo plazo-
en sentido estricto, o deben incluirse además otro tipo de gastos finan-
cieros como los ocasionados por operaciones de arrendamiento finan-
ciero, o incluso como apuntan algunos autores los dividendos de acciones
preferentes?. Sobre lo único que existe un amplio consenso es en la ex-
clusión de los gastos financieros derivados de operaciones a corto plazo,
como el descuento comercial, o los préstamos/créditos a corto. A nues-
tro juicio sólo deben considerarse las cargas derivadas de los intereses
de la deuda a medio y largo plazo. En cuanto a las operaciones de arren-
damiento financiero y en la línea defendida en el epígrafe 1.1. al cual nos
remitimos, la cuestión se centra en el tratamiento contable que reciban
estas operaciones, si se consideran como una adquisición diferida o co-
mo un verdadero arrendamiento. En cuanto al tercer componente poten-
cial de las cargas fijas, los dividendos de acciones preferentes, hay que
destacar el hecho de que aún los autores que defienden su inclusión re-
conocen abiertamente como es obvio, que los mismos nunca pueden
computarse a efectos de calcular la probabilidad de insolvencia de la em-
presa, en la medida en que como es sabido los accionistas preferentes
participan del mismo riesgo que los accionistas ordinarios respecto a la
pérdida de su capital.
Al estudiar el riesgo financiero ha de decidirse sobre qué magnitud
de beneficios se va a analizar la repercusión de una variación de los be-
neficios de explotación -criterio sostenido anteriormente-, ante incre-
mentos del endeudamiento. Algunos autores consideran el beneficio a
disposición del accionista (Beneficio neto antes o después de impues-
tos: BAT, BDT), otros el beneficio por acción (BPA) -antes o después
de impuestos-. En ambos casos se plantea el problema de definir a qué
accionista se refieren, es decir si se trata de los accionistas comunes a
todos los accionistas. Si bien en el primer caso -BAT o BDP-, la exis-
tencia de accionistas preferentes introduce ciertas alteraciones, en el se-
gundo -BPA- el problema se agrava por cuanto afecta además al
número de acciones comunes en circulación. Una dificultad adicional se
plantea cuando las acciones preferentes gozan de un dividendo mixto,
en cuyo caso entrarían a computar también en el número de acciones
junto con las comunes. Los manuales al uso consideran indistintamente
ambos tipos de beneficio, sin entrar en sus diferencias. Desde nuestro
punto de vista la consideración del número de acciones introduce un sesgo
no deseado en el cálculo del riesgo, por lo que debería partirse de la va-
riabilidad del beneficio neto total, sin perjuicio de que los objetivos de
la empresa se definan en tkrminos de "riqueza del accionista". Por otra

parte, hemos de añadir que por definición el riesgo financiero se deriva
del endeudamiento y no de la estructura de los recursos propios en lo
que concierne a las formas de emisión del capital "".
Por último, en cuanto al efecto impositivo hemos de señalar que la
mayoría de los autores consultados coinciden en afirmar que dicho efec-
to es irrelevante en el cómputo del riesgo financiero. Entre ellos -aunque
refiriéndose exclusivamente al grado de apalancamiento financiero-, fi-
guran Ferrando y Fernández (1986).
Una vez aclaradas las cuestiones preliminares que afectan al cálculo
del riesgo financiero podemos abordar el tema de su medida.
Los indicadores del riesgo financiero se basan fundamentalmente en
la variabilidad de los beneficios netos antes de impuestos, y tratan de
analizar la repercusión de un cambio en la estructura financiera sobre di-
chos beneficios, a partir de un beneficio de explotación -antes de car-
gas financieras-. En este planteamiento se supone que el programa de
inverciones de la empresa así como su riesgo económico permanece cons-
tante al objeto de aislar el efecto del endeudamiento.
Pueden distinguirse las siguientes medidas del riesgo financiero:
- Cobertura de cargas financieras.
- Grado de apalancamiento financiero.
- Desviación típica y coeficiente de variación del resultado a
disposición de los accionistas.
- Coeficiente beta: beta de las acciones.
A) COBERTURA DE CARGAS FINANCIERAS

La presencia de deudas en la estructura financiera de la empresa exige
pagar intereses y devolver el principal, lo cual implica efectuar unos de-
sembolsos, so pena de que los acreedores actúen legalmente contra ella,
lo cual derivaría en insolvencia.
Un método apropiado para evaluar el riesgo financiero de una em-
presa consiste en estimar su capacidad para hacer frente a dichos de-
sembolsos a su vencimiento. En la medida en que disponga de liquidez
suficiente para hacer frente a esos pagos, la probabilidad de insolvencia
será pequeña, y, en consecuencia, también lo será el riesgo financiero.
Este aspecto está íntimamente relacionado con la solvencia a medio y
largo plazo, la cual depende de la capacidad de la empresa para generar
(11) Para evitar el efecto del arbitrariamente fijado número de acciones Bierman 11968) analiza
el riesgo de los accionistas como la varianza de los beneficios por dólar de recursos
propios invertidos.
rentas con las que hacer frente al servicio de la deuda. Como es sabido,
otro aspecto de la solvencia la relaciona con el corto plazo, con la Iiqui-
dez ('*l. Los principales indicadores de la solvencia a corto relacionan por
cociente los recursos disponibles con el pasivo circulante, esto es:
Activo circulante - Existencias
Liquidez =
Deudas a corto
Tesorería de explotación
Liquidez inmediata =
Deudas a corto
Autofinanciación
Solvencia a corto =
Deudas a corto
también se utiliza aunque en menor medida, la relación Fondo de Ma-
niobra l Activo circulante.
Para hacer frente a los intereses se cuenta con el beneficio antes
de intereses e impuestos mientras que las amortizacionesfinancieras han
de realizarse con base en el ahorro de la empresa.
Se suele considerar el endeudamiento o relación entre los capitales
ajenos y los propios, como indicador del riesgo de insolvencia, comple-
mentado con la estructura del endeudamiento o relación entre capital aje-
no a corto y capitales ajenos totales. Otra alternativa para evaluar la sol-
vencia de la empresa se encuentra en la autofinanciación, es decir en
el ahorro de la empresa como indicador del potencial de devolución de
la deuda. El análisis de la solvencia debe centrarse por tanto en los recur-
sos generados por la empresa como variable explicativa de su capacidad
de endeudamiento y por consiguiente de su expansión (Cuervo y Rivero,
1986).
Por otra parte, la insolvencia está asociada al fracaso empresarial,
pues a pesar de que el fracaso puede ser considerado tanto desde el punto
de vista económico como financiero, es más común analizar el fracaso
en el contexto financiero, en el cual se conoce también por "insolvencia
técnica" (Moyer et al., 1984713). En este punto es de destacar la abun-
dante literatura existente sobre el análisis del fracaso empresarial, sus fac-
tores condicionantes y la posibilidad de predicción del mismo. La mayor
parte de dichos trabajos utilizan ratios financieros como predictores po-
(12) Otras variables relacionadas con la liquidez han sido analizadas a propósito de la rota-
ción del activo circulante y los periodos medios de maduración en el apartado 1.2.2.
tenciales del fracaso, obteniendo resultados bastante plausibles. Se re-

conocen como pioneros en esta línea a Beaver 11967) y Altman 11968) 03'.
Como hemos comentado anteriormente, los ratios de cobertura son
diseñados para relacionar las cargas financieras de una empresa con su
habilidad para hacer frente al servicio de la deuda. Suelen considerarse
dos tipos de ratios de cobertura: los basados en el beneficio antes de
intereses e impuestos y los basados en el cash-flow; veamos cada uno
de ellos.
Los ratios de cobertura basados en el beneficio antes de intereses
impuestos (BAIT), tratan de medir el número de veces que dicho benefi-
cio "cubre" las cargas financieras fijas de la empresa, pudiendo tratarse
de las cargas financieras derivadas exclusivamente de los intereses o in-
cluir también el pago del principal. En este último caso procede una co-
rrección debido al carácter no deducible fiscalmente del reembolso del
principal. Esto es:
BAlT
Cobertura de cargas fijas = (19)
Intereses
Cobertura del servicio de la deuda =
BAlT
(20)
Intereses + [Amortización anual principal (141
No es posible establecer un valor ideal, si bien usualmente se consi-

dera que el primero debe acercarse a 3 y el segundo a 1, pudiendo darse
el caso de que este último adopte valores inferiores a la unidad. El valor
apropiado dependerá de la variabilidad del BAlT de cada empresa en par-
ticular. Una empresa con beneficio estable puede mantener un ratio de
cobertura de intereses inferior a otra cuyo beneficio presente oscilacio-
nes importantes. En este caso el ratio de cobertura debe incluir un mar-
gen, al objeto de cubrir los intereses de los años desfavorables.
La cobertura de intereses debe definirse anticipadamente, es decir,
la empresa adoptará una política de endeudamiento de tal forma que la
relación entre beneficio previsto e intereses a pagar no baje del valor es-
(13) Recientemente Hudson (1987) realiza un análisis empírico de la empresa en el Reino

Unido a efectos de analizar las causas de la insolvencia empresarial, estudia concreta-
mente la incidencia de la edad, el ámbito de actuación y la estructura sectorial, con-
cluyendo que en efecto, la edad es un factor importante, en tanto que gran parte de
las empresas "liquidadas" en el periodo de análisis (1978-81) tenían una cona vida.
tipulado. De este modo se cubrirá el riesgo de obtener pérdidas si el be-

neficio real es menor al previsto.
Obviamente, en la medida en que ambos ratios de cobertura están
calculados a partir del BAlT se verán afectados por el riesgo económico
de la empresa, medido por la variabilidad del BAIT. Por otra parte, el va-
lor de ambos ratios puede analizarse en relación al pasado o a las expec-
tativas futuras de la propia empresa, así como con similares empresas
de la industria. Van Horne (1983364.
Respecto a la inclusión o no de la devolución del principal en los
ratios de cobertura, Cuervo y Rivero (1986) apuntan:
"Existe un cambio en la lógica de las decisiones financieras
al centrar la atención sobre los gastos financieros, más que so-
bre los tipos o categorías de deudas en función de sus venci-
mientos.. . Se razona más en términos de endeudamiento glo-
bal, en concreto de gastos financieros: si la empresa puede o
no hacer frente a los mismos. Pierde importancia el concepto
de reembolso -se suponen las renovaciones implícitas- y los
gastos financieros son la secuela única del endeudamiento. El
problema es cifrar los gastos financieros que la empresa puede
efectivamente soportar".
Las medidas de cobertura basadas en el cash-flow se basan en la
idea de que al ser la amortización un componente del cash-flow, los fon-
dos derivados de la amortización podrían aplicarse, llegado el caso, a cu-
brir los pagos de devolución de la deuda, aunque su dotación se efectúe
para financiar inversiones de reposición. Según este criterio el indicador
de coberdura vendría dado por:
BAlT + Amortizaciones
Cobertura = (21
Intereses +
[devolución deuda / (1-t)l
El cash-flow es un concepto creado y ampliamente utilizado en el

análisis económico-financiero. Es una cifra expresiva del excedente neto
de la empresa, después de impuestos, más el excedente de mantenimien-
to, entendido por tal el aplicado al saneamiento y depreciación cierta y
previsible del activo total.
Como es sabido el concepto de cash-flow tiene dos acepciones bá-
sicas: como tesorería y como recursos generados. En el primer caso se
identifica con la corriente de entradas y salidas dinerarias, mientras que
en el segundo se relaciona con la capacidad de autofinanciación de la
empresa 04'.
- -
(14) Véase a este respecto Cañibano y Bueno (1983)

Por otra parte, hemos de señalar, junto con Fondevilla (19851, que
el cash-flow si bien puede ser un indicador satisfactorio desde el punto
de vista de la rentabilidad y la autofinanciación, no lo es desde el punto
de vista del equilibrio financiero. El cash-flow no nos mide la capacidad
de una empresa de generar fondos líquidos; no indica la cantidad de di-
nero disponible, sino de recursos disponibles.
Algunos autores sostienen que los indicadores de cobertura debe-
rían recoger no sólo los pagos derivados de las cargas financieras origi-
nadas por el endeudamiento, sino que deberían incluir también todos los
desembolsos fijos a que ha de hacerse frente necesariamente como los
dividendos -al objeto de mantener la imagen de la empresa-, las in-
versiones de reposición -necesarias para mantener la capacidad de pro-
ducción-. En esta línea se manifiestan Pérez Carballo et al. (1981:625)
quienes proponen el siguiente ratio de cobertura:
Cobertura de desembolsos imprescindibles =
BAIT + amortizaciones
(22)
intereses+ impuestos+ devolución deuda + dividendos+ inversiones
A este respecto Van Horne (1983374) comenta: Un más amplio tipo

de análisis debería evaluar la habilidad de la empresa para cubrir todas
las cargas de naturaleza fija en relación con su cash-flow. Así en adición
a sus intereses y pago del principal según sus obligaciones de deuda,
deberían incluirse los dividendos de acciones preferentes, pago de cuo-
tas de arrendamiento -1easing-, y posiblemente ciertos gastos de ca-
pital.
B) GRADO DE APALANCAMIENTO FINANCIERO

Si bien el término apalancamiento y más exactamente el leverage
surge en relación a la actividad económica de la empresa, es decir en
el terreno operativo, del cual recibe su nombre "apalancamiento operati-
vo" y al que nos hemos referido ampliamente a propósito del riesgo eco-
nómico, es en el ámbito financiero en el que ha recibido una mayor difu-
sión y aplicación. Aplicación no exenta de ciertas controversias respecto
a su correcta acepción '15', originadas presumiblemente por el propio gra-
do de difusión alcanzado. Las diferentes acepciones del apalancamiento
financiero se pueden resumir en dos: nivel de endeudamiento y efecto
de las deudas sobre los resultados a disposición del accionista. Esta dua-
(15) Sobre las diferentes acepciones del concepto leverage véase Bueno Campos (1976)
126 Rentabilidad y riesgo en el cornportarnienro financiero de la empresa
lidad refleja una confusión entre la causa -endeudamiento medido por

el ratio recursos ajenos sobre recursos propios o sobre recursos totales-,
y el efecto. Es el segundo sentido el que seguiremos en nuestra exposi-
ción.
No obstante, hemos de indicar que si bien el concepto de apalanca-

miento financiero ha sido utilizado con profusión en ambos sentidos, no
ocurre lo mismo cuando se hace referencia al denominado "grado de apa-
lancamiento financiero" (G.A.F. o A, 1. Así puede constatarse en la lite-
ratura como el G.A.F. hace referencia normalmente al "efecto" y no a
la causa, es decir a la repercusión de las cargas fijas derivadas del endeu-
damiento sobre los resultados a disposición del accionista. En este pun-
to se plantean exactamente los mismos problemas ya comentados en
relación a las magnitudes a computar. Siguiendo los criterios estableci-
dos en líneas precedentes podemos expresar el grado de apalancamien-
t o financiero como la variabilidad porcentual de los beneficios netos des-
pués de impuestos -BDT-, ante una variación relativa de los benefi-
cios de explotación, esto es:
ABDT ABAIT
G.A.F. = - : -
BDT BAlT
después de algunas transformaciones dicha expresión queda, llamando

I a las cargas financieras derivadas del endeudamiento a medio y largo
plazo, como sigue:
BAlT
G.A.F. =
BAlT - I
la cual refleja claramente los factores determinantes del grado de apalan-

camiento financiero y por ende del riesgo financiero, entendido insisti-
mos como la variabilidad de los beneficios a disposición del accionista.
Comq puede observarse, aun cuando se parte del beneficio después de
impuestos, el efecto impositivo no figura entre las variables determinan-
tes del G.A.F. En este sentido Ferrando y Fernández (1986) comentan:
En el apalancamiento financiero es irrelevante la toma en consideración
del impuesto de sociedades para averiguar si el apalancamiento es favo-
rable o desfavorable, ya que la comparación a efectuar para analizar el
efecto del endeudamiento sobre la rentabilidad de los recursos propios
debe realizarse entre la rentabilidad de los activos -antes de impuestos
y no después de impuestos-, y el tipo de interés medio de la deuda.
Análogamente al apalancamiento operativo, se representa en el grá-

fico 2.5. el grado de apalancamiento financiero, en función de los bene-
ficios de explotación. Según la expresión (23) (16'.
Gráfico 2.5. Grado de apalancamiento financiero
Como puede observarse la representación configura una hipérbole,

con asíntota horizontal cuando el grado de apalancamiento adopta el valor
1, y una asíntota vertical en el punto denominado BAlT crítico (BAITc),
es decir el volumen de beneficio de explotación coincidente con las car-
gas financieras, es decir aquel para el cual el beneficio neto es nulo. Esta
curva es susceptible de análisis en los siguientes tramos:
BAITe O ; el apalancamiento financiero adopta valores comprendi-
dos entre O y 1, si bien como es obvio se trata de situaciones generadas
por un resultado de explotación negativo, lo cual desaconseja plantearse
financiación con deuda adicional.
O< BAIT.: BAlTc ; el apalancamiento financiero es siempre negati-
vo si bien decreciente, acercándose progresivamente al nivel "menos in-
finito", en cuyo punto pasa a "más infinito". En este punto es precisa-
mente donde el apalancamiento -y por consiguiente el riesgo finan-
ciero- es máximo produciéndose la máxima variabilidad de los benefi-
cios netos en relación a los beneficios de explotación.
(16) Esta misma gráfica puede verse en la mayoría de las publicaciones sobre finanzas.
BAIT > BAlTc ; este tramo de la curva es quizá el que presenta ma-
yor interés para el analista puesto que en el mismo el grado de apalanca-
miento financiero adopta valores superiores a la unidad, lo que significa
como es sabido una situación de incremento relativo de los BDT más que
proporcional que los incrementos relativos del BAIT. Esta situación apa-
rentemente favorable, en la medida en que implica un incremento del be-
neficio a disposición del accionista marginalmente superior, t a m b i h im-
plica mayor riesgo potencial, medido por la citada variabilidad.
Por último, indicar que al igual que el apalancarniento operativo, el
apalancarniento financiero es susceptible de analizar ante variaciones de
otras variables además del propio beneficio de explotación; así puede es-
tudiarse analíticamente la sensibilidad del mismo ante cambios en las uni-
dades vendidas, el precio de venta, los costes fijos y variables, y el volu-
men de deuda. Estos aspectos serán abordados posteriormente al refe-
rirnos al grado de apalancamiento combinado o global, dado que las ci-
tadas variables -a excepción del volumen de deuda-, inciden tanto en
el apalancamiento operativo como en el financiero.
C) VARIANZA Y COEFICIENTE DE VARIACIÓN DEL RESULTADO NETO

El planteamiento de la varianza o la desviación típica y el coeficiente
de variación tiene una interpretación análoga a la expuesta respecto al
riesgo económico, por lo que nos limitaremos a presentar su formula-
ción. Esto es:
Al igual que la rentabilidad financiera, el riesgo financiero puede plan-
tearse como la variabilidad del resultado neto y como la dispersión del
beneficio por acción. En ambos casos puede incluirse o no el efecto im-
positivo. Si bien, al tratarse de una constante esto no afecta a la magni-
tud de la varianza.
a2 (BAIT - 1) = a2 (BAIT) + a ( l ) - 2 Cov (BAIT, 1) = a2 (BAIT) (24)

de donde, al ser 1, las cargas financieras, fijas:
Como puede verse en las expresiones í24a) y (251, la varianza y des-

viación típica del BAT coincide con la varianza y la desviación típica del
beneficio de explotación. Esta similitud queda anulada al considerar ei
coeficiente de variación el cual se formula como:
a (BAIT)
C.V. (BAT) =
el cual difiere del coeficiente de variación del BAIT en que aparecen las
cargas financieras fijas disminuyendo el denominador, por lo que:
C.V. (BAT) > C.V. (BAIT)
La varianza del BPA viene dada, siendo N el número de acciones

comunes en circulación por:
BAlT - I 1 1
a2 (BPA) = 02 i 1 =--a2 (BAIT - 1) =--@ (BAIT) (27)
N N N2
A diferencia de la varianza del BAT, la varianza del BPA se ve afecta-

da por el número de acciones en circulación adoptando valores decre-
cientes a medida que aumenta N.
El coeficiente de variación del BPA viene dado por:
-
I I
- (29)
RPA N (BAIT) N O(BAIT)
CV (BPA) = --- -
-
-
- -
-
E (RPA) E (BPA) E (BAIT) - I BAlT - I
Como puede verse el coeficiente de variación del BPA ya no es fun-

ción del número de acciones.
El riesgo financiero parte de un determindo riesgo económico como
dado, sin tener en cuenta la posibilidad de que éste también sufra altera-
ciones. Por esta razón, al analizar el riesgo global de la empresa habrá
que conjuntar ambos tipos de riesgo. Por otra parte lo que si es evidente
es que el riesgo financiero es función del riesgo económico y de la cuan-
tía de las cargas fijas de la deuda, las cuales dependen de la estructura
de capital "'l.
D) COEFICIENTE BETA: BETA DE LAS ACCIONES

La incorporación del denominado "coeficiente beta" al análisis del
riesgo -así como a otras decisiones de inversión-financiación en la
(17) Los diversos planteamientos seguidos en la literatura relativos a la estructura de capi-

tal serán abordados posteriormente.
empresa- (18', es relativamente reciente. Como hemos indicado en pá-

rrafos precedentes el coeficiente beta tiene su origen en el conocido mo-
delo de valoración de activos financieros, denominado Capital Asset Pri-
cing Model (C.A.P.M.). Como su nombre indica este modelo surge ini-
cialmente asociado a la decisión de carteras de activos financieros, si bien
posteriormente se ha ído extendiendo su aplicación y actualmente se le
reconoce una amplia utilidad en diversas áreas.
En este contexto el riesgo financiero se mide generalmente por el ra-
tio de recursos ajenos a recursos propios, y más concretamente deuda a
acciones -comunes, pues los diferentes autores suelen considerar en el
numerador del ratio indicativo de la estructura financiera todos los recur-
sos distintos de las acciones ordinarias, es decir, tanto las deudas propia- -
m
E
mente dichas como el capital preferente-. Ello implica considerar todos
los recursos que de una u otra forma conllevan cargas financieras fijas. 3
En el análisis de la relación riesgo sistemático-estructura financiera -

O
m
destacan a nivel teórico los trabajos de Hamada (19721, Bowman (1979) O
y Hill y Stone (1980). Entre los empíricos es de señalar los de Beaver et 4

*
al. (19701, Rosenberg y McKibben (19731, Thompson (1976) y Hill y Sto- n
ne (1980). La metodología seguida en la mayor parte de los citados tra-

bajos parte del análisis de la relación beta de una empresa sin deudas
y beta de una empresa endeudada. En este sentido se ha operado fun- -
m
O
damentalmente con el valor contable y en menor medida con el valor
de mercado de la deuda si bien algunos trabajos analizan la repercusión
de adoptar una u otra opción.
Numerosos estudios empíricos han demostrado que el endeudamien- n
to es una variable significativa en asociación con el riesgo sistemático O
O
de las acciones -beta de las acciones-. Hamada desarrolló una fórmu-
la con el objeto de relacionar el beta de las acciones de una empresa an-
tes y después de mantener deudas en su estructura financiera. Dicha ex-
presión es la siguiente:
p = (S* 1 S) P*
siendo:
8~ = riesgo sistemático de una empresa endeudada
8* = riesgo sistemático de una empresa no endeudada
S* valor total de mercado de las acciones antes de
=
endeudarse
S = valor total de mercado de las acciones después de la
deuda.
(18) Véanse entre otros Levy y Sarnat (1978) y Koutsoyiannis (1982).
Debido a que S* en la expresión anterior n o es directamente obser-

vable para una empresa endeudada, Rubinstein (1973) se propone con-
vertir la citada expresión en otra más operativa incluyendo una medida
de la estructura financiera. Ello requiere una valoración acerca del efecto
de la financiación con deuda. Llamando:
D = valor de mercado de la deuda

F = D / S
T = tipo impositivo.
el citado autor obtiene:
la cual se considera como un caso particular de la expresión de Hamada (30).

Dado que el riesgo de las acciones de una empresa sin deudas es
equivalente al riesgo económico, las expresiones de Hamada-Rubinstein
son válidas a efectos de descomponer el riesgo en riesgo operativo y riesgo
financiero. En este sentido puede decirse que el impacto de la financia-
ción con deuda es magnificar el riesgo operativo medido por * -riesgo
de las acciones para una empresa sin deudas-. La estructura financiera
tiene según la expresión anterior u n efecto multiplicativo sobre el riesgo
operativo (19'.
Hill y Stone (1980) desarrollan una fórmula contable análoga a la de
Hamada-Rubinstein para investigar el impacto conjunto del apalancamien-
to operativo y la estructura financiera sobre el riesgo sistemático. La cita-
da expresión, que introduce explícitamente el efecto de la estructura
financiera mediante el coeficiente F, , representativo de la relación recur-
sos ajenos a recursos totales, previa homogeneización de la simbología,
adopta la siguiente forma:
siendo:
W, = Factor de ponderación del activo j en la cartera.
n = número de titulos que componen la cartera.
Mandelker y Rhee (1981) investigan la relación entre el apalancamien-
to operativo y financiero, y examinan el impacto conjunto de ambos ti-
pos de apalancamiento sobre el riesgo sistemático.
(19) La relación entre riesgo económico y riesgo financiero, medidos por el grado de apa-
lancarniento, será abordada en el epígrafe 2.4.
Partiendo de la expresión de beta en el contexto del C.A.P.M.:

Cov (R,, , R,,)
8 =
Var (R,, )
(331
y sustituyendo R,, por el valor equivalente que relaciona el beneficio des-

pués de intereses e impuestos (BDIT) con el valor de mercado de los re-
cursos propios (Rentabilidad financiera), así como de los conceptos de
G.A.O. y G.A. F., estos autores llegan a la siguiente expresión del riesgo
sistemático:
p, = (G.A.0.) (G.A.F.) TI (34)

donde:
B". =
Var R,
siendo:
BDlT 1 V = margen de beneficio
V 1 RP = rotación de los recurso! propios
gol = beta de los activos o riesgo económico.
Si la empresa no está endeudada pero si tiene costes fijos el

G.A.F. = 1, por lo que la expresión (34) coincidirá con la de Hamada-
Rubinstein (31), representando f l = el riesgo económico. La carac-
terística diferenciadora de la expresión de Mandelker y Rhee consiste en
que la misma explicita que ambos grados de apalancamiento operativo
y financiero, amplifican el riesgo económico no sólo el financiero.
El estudio empírico de estos autores sugiere que los G.A.O. y G.A.F.
explican una amplia proporción de la variación de beta; apoyando la hi-
pótesis de que las empresas mantienen una relación entre G.A.O. y G.A.F.
Partiendo de la ecuación contable fundamental por la cual el valor
del activo -considerándolo como una cartera de proyectos- es equi-
valente al valor del pasivo -compuesto por acciones y deuda-, y ha-
ciendo abstracción del efecto impositivo Brealey y Myers (1984:177)
plantean la siguiente expresión -adaptada a nuestra propia simbología - :
Riesgo empresarial
donde:
BO = beta de los activos
Bd = beta de la deuda
BR = beta de las acciones
D = deuda
RP = recursos propios = acciones
PT = pasivo total = ( D +
RP).
Es decir considera el beta o riesgo de los activos de la empresa igual
al riesgo del pasivo, o sea una media aritmética ponderada del beta o
riesgo de los recursos propios y el beta o riesgo de la deuda, siendo el
factor de ponderación la proporción de cada fuente en la estructura fi-
nanciera.
A partir de la expresión anterior se deriva fácilmente que el beta de
los recursos propios es igual al beta de los activos menos el beta de la
deuda, ambos convenientemente ponderados, esto es:
de donde:
es decir, el beta de los recursos propios es igual, según esta última ex-
presión a la suma del beta de los activos, y el producto del diferencial
entre el beta de los activos y el beta de la deuda por el cociente entre
recursos ajenos y recursos propios o ratio de endeudamiento. El primer
sumando de la fórmula (37al refleja el riesgo económico mientras que
el segundo representa el efecto de la estructura financiera.
Un problema que se presenta en este enfoque viene dado por el he-
cho de que el valor de de las acciones se basa en valores de mercado,
por lo que análogamente los valores de la deuda y recursos propios de-
ben computarse también a valor de mercado. La valoración de acciones
o valoración de los recursos propios por el mercado es un tema bastante
conocido y debatido en la literatura, si bien aún está abierta la polémica
iniciada por Modigliani y Miller a finales de los años 50. Sin embargo,
la valoración de la deuda por el mercado ha sido objeto de estudio en
relativamente pocos trabajos. Entre estos destacamos por su interés los
de Bowman (1980) y Mulford (1985).
Por su parte, Bowman (1980) apunta que existe una evidente dispa-
ridad entre los resultados teóricos y los tests empíricos: "la teoría finan-
ciera está basada en medidas de deuda y endeudamiento de mercado,

mientras que, salvo excepciones, los tests empíricos utilizan medidas con-
tables''. No obstante, Bowman pese a sus propias expectativas, obtiene
una similar relación empírica antre valores contables y valores de merca-
do de la deuda en relación con el riesgo sistemático. Mulford (1985) por
el contrario sostiene que la asociación entre el nivel de endeudamiento
y riesgo sistemático (beta) es mayor cuando se opera con valor de mer-
cado de la deuda.
2.3.2. RIESGO FINANCIERO Y ESTRUCTURA FINANCIERA
Al estudiar el riesgo financiero así como al analizar los factores de-

terminantes de la rentabilidad financiera, hemos aludido reiteradamente
a la importancia de la estructura financiera, esto es a la proporción en
que se combinan los recursos propios y ajenos para conformar la finan-
ciación básica o permanente de la empresa. El nivel de deudas así como
la capacidad de endeudamiento de la empresa son factores de la máxi-
ma importancia en la estimación del riesgo.
La presencia de deuda produce un efecto favorable sobre el benefi-
cio aumentando la rentabilidad del accionista; no obstante, como con-
trapartida tiene la desventaja de que produce un mayor riesgo financiero
puesto que exige unos desembolsos obligatorios que pueden deteriorar
el beneficio y la liquidez de la empresa. Por ello, un aspecto de suma re-
levancia al fijar la estructura de la financiación consiste en evaluar la ca-
pacidad de endeudamiento de la empresa, es decir qué proporción de
deuda puede emplear para financiar sus inversiones de modo que se al-
cance un equilibrio satisfactorio entre rentabilidad y riesgo.
Al igual que el análisis de las inversiones exige evaluar el riesgo in-
herente a las mismas, el estudio del nivel de endeudamiento debe con-
templar el riesgo financiero generado por la participación de deuda en
el pasivo de la empresa.
Si, tal como afirman Cuervo y Rivero (1986), se suponen las renova-
ciones implícitas de las deudas, el límite máximo del endeudamiento vie-
ne determinado por la capacidad de absorción de los gastos financieros
de acuerdo con los recursos generados por la explotación; los cuales,
deducidos los dividendos e impuestos, nos indican el poder de autofi-
nanciación. Este excedente es el que determina la capacidad autónoma
de ci.ecimiento de la empresa.
la composición de la financiación constituye una variable estratégi-
ca difícil de alterar a corto plazo pues se halla condicionada por la situa-
ción de partida de la empresa, sus características económicas y las del

entorno en que opera. Además, cada sector de actividad permite una
estructura de financiación diferente, debido a la relación existente entre
el binomio financiación-inversión '20'.
Por otra parte, la situación del mercado de capitales impone restric-
ciones sobre la financiación de la empresa, de modo que frecuentemen-
te ésta no tiene libertad de decisión sobre este área, viéndose forzada
a financiarse no de la forma que desea, sino como las condiciones le per-
mitan. El endeudamiento en este contexto, deja de convertirse en una
estrategia voluntaria de mejora de la rentabilidad financiera, para conver-
tirse en un requisito para la supervivencia de la empresa (Cuervo, 1980).
El análisis de la estructura financiera de una empresa no puede reali-
zarse haciendo abstracción de los objetivos que la misma se plantea; así
es posible distinguir:
a) Teorías de estructura de capital basadas en la maximización del
valor de mercado de la empresa.
b) Teorías manageriales o gerenciales de la estructura de capital.
Entre las primeras se encuentran a su vez dos teorías contrapues-
tas: las incluidas en la denominada escuela tradicional o clásica según
la cual existe una estructura óptima de capital, es decir un valor - o in-
tervalo de valores- del ratio de endeudamiento para el cual el valor de
la empresa es máximo y el coste de capital es mínimo; y la preconizada
por la teoría financiera moderna según la cual la estructura financiera es
irrelevante en la determinación del valor de la empresa. Esta postura, de-
fendida originariamente por Modigliani y Miller (1958), ha sido sostenida
también por otros autores entre los cuales se encuentran Hamada (1969)
y Stigiitz (1969).
El trabajo pionero de Modigliani y Miller -en adelante MM-, hoy
ya clásico, ha supuesto sin duda una importante contribución al desa-
rrollo de la teoría financiera, al haber abierto una viva polémica, aún hoy
no resuelta. Las "falacias" de sus teorías -como han sido denominadas
por muchos autores-, han sido ampliamente discutidas y han servido
como punto de apoyo para numerosos estudios más cercanos a la reali-
dad empresarial. Prácticamente todas las imperfecciones del mercado de
capitales han sido analizadas con base en la relajación de las hipótesis
de MM.
(20)La existent'? de una relaci6n entre las decisiones de financiación e inversión han sido
contrastadas empíricamente imtre otros por Stowe, Watson y Robertson (1980), Ber-
g6s (1984 y c'uervo-Arango 11985);estos últimos referidos a la empresa espafíola.
Cuando la hipótesis de mercado es relajada, el anhlisis teórico-empí-

rico de las decisiones financieras gira en torno a tres grandes conside-
rando~.Primero, que en mercados imperfectos las decisiones financie-
ras pudieran tener influencia sobre el valor de la empresa -efectos valora-
ción-, y que, como consecuencia, pudiera existir una estructura finan-
ciera óptima la que, como objetivo a largo plazo, las empresas se ajusta-
rían en sus decisiones de endeudamiento. Segundo, que los costes o res-
tricciones del ajuste, en cuanto imperfecciones existentes en el merca-
do, pudieran ocasionar retardos, de suerte que las empresas no podrían
ajustar completamente sus estructuras en cada período de tiempo, limi-
tándose a mantener pautas de ajuste parcial. Y tercero, que las imper-
fecciones del mercado pudieran dar lugar a importantes interdependen-
cias o interacciones entre las decisiones de inversión, financiación y divi-
dendos (Jalilvand y Harris, 1984).
Las primeras hipótesis eliminadas fueron las relativas a la ausencia
de impuestos empresariales (MM, 19631, e impuestos personales (Miller,
1977). Resultado de estas primeras variantes fue el reconocimiento de
la relevancia de la estructura financiera derivada del incremento del valor
de la empresa, logrado como consecuencia de la deducibilidad impositi-
va de las cargas financieras derivadas de la deuda. La inclusión en el aná-
lisis de otras imperfecciones del mercado, como son desigual acceso a
la información y costes de transacción, junto con la aceptación de la se-
paración entre propiedad y control, y el estudio de sus consecuencias
ha permitido una mejor comprensión de la realidad empresarial.
El estudio de estas otras imperfecciones ha dado lugar al desarrollo
de una Iínea de investigación orientada hacia el efecto negativo derivado
del endeudamiento: a) costes de quiebra (Kraus y Kitzenberg, 1973; Scott,
1976; b) costes de agencia (2'' (Jensen y Meckling, 1976; Barnea, Hau-
gen y Senbet, 1981, 1985); c) efectos clientela (22' (Kim, Lewellen y
McConnell, 1979; Modigliani, 1982).
Entre las diversas imperfecciones del mercado estudiadas en rela-
ción con los postulados de MM, dos de ellos adquieren suma importan-
cia: los impuestos y la probabilidad de fracaso.
Van Horne (1983:384) realiza un análisis conjunto de ambos supues-
tos concluyendo que si bien en la Iínea de M M los impuestos suponen
(21) Los costes de agencia se derivan fundamentalmente de las asimetrias producidas por
el desigual acceso a la información y los costes de transacción. moreno Luzón (1984)
trata el problema de los costes de agencia en relación con las políticasde endeudamiento.
(22) Se conoce por efecto clientela el diferencial que, en función del nivel o de la proce-
dencia de las rentas, se producen en los tipos impositivos de la renta de las personas
físicas.
una ventaja del endeudamiento por cuanto al ser las cargas financieras
deducibles incrementan el valor de la empresa y disminuyen su coste de
capital (231; la probabilidad de insolvencia o quiebra se ve aumentada con
el nivel de endeudamiento, por lo que ante la existencia de "costes de
quiebra" '241, los accionistas no se verán incentivados a invertir en una
empresa muy endeudada, y en todo caso exigirán una remuneración más
elevada por su aportación, lo que repercutirá en un incremento del coste
de capital de la empresa. -Véase gráficos 2.6 y 2.7-.
La teoría gerencia1 de la estructura de capital es expuesta entre otros
por Koutsoyiannis (1978). En este trabajo el autor abandona el objetivo
de maximización de la riqueza del accionista y adopta los postulados de
la denominada escuela managerial según la cual la gerencia o dirección
de la empresa persigue sus propios objetivos, más que los objetivos de
los accionistas (251. El planteamiento se basa en el modelo de Marris-Gal-
braith según el cual la función de utilidad de la dirección contiene dos
variables: la seguridad entendida como la permanencia en el trabajo, y
la tasa de crecimiento de la empresa. Este autor postula las siguientes
hipótesis de comportamiento de la dirección:
- La estructura de capital de la empresa se decide para salvaguar-
dar la seguridad de la dirección en su actual posición.
- La dirección cree que la mejor forma de cubrir sus intereses es
no desviarse demasiado del ratio medio de la industria -empresas de

similares características-.
(23) La elección de la estructura financiera más adecuada puede hacerse siguiendo el cri-
terio de minimizar el coste medio de capital de la empresa. Sobre este aspecto existe
también una gran controversia centrada en la influencia del coste del endeudamiento
sobre el coste de capital de la empresa. Véanse entre otros Ribas Mirangels (1977),
Halley y Schall (1978)y Valero (1987). Respecto a los procedimientos para calcular el
coste de capital de la empresa véase también Koutsoyiannis (1982:458-SS).
(24) El fracaso empresarial ha sido abordado en lineas precedentes al referirnos a la utilidad
de los ratios en la predicción del fracaso -apartado 2.1.2.8.2. -, así como al analizar
la solvencia, en el epígrafe relativo a la cobertura de las cargas financieras -2.3.1.A-;
en el cual se hizo alusión a los estudios que tratan de determinar las potenciales cau-
sas del fracaso de las empresas. La relación entre fracaso y estructura financiera ha
sido analizada entre otros por Castanias (1983). Sobre costes del fracaso puede verse
entre otros Ana et al. (1982) v White (1983). Por otra Darte en éoocas recientes se ha
iniciado una li&a de investigación tendente a analizar'la posibilidad de reorganización
de una empresa en crisis, la cual se centra en el dilema "reorganización versus liquida-
ción" (Casey, Macgee y Stickney, 1986). También se ha analizado la fusión como al-
ternativa al fracaso -véase Halpern (1983); Brown y Raymond (1986)y Pastena y Ru-
land (1986).
(25) Las teorías gerenciales han dado lugar a una linea de estudio sobre los incentivos rna-
cageriales, es decir, la relación entre el grado de identificación de los ejecutivos -
medido habitualmente en función del resultado empresarial-, y la remuneración que
perciben. En este sentido destacan los trabajos de Medoff y Abraham (1980). Beck
y Zorn (1982). Coughlan y Schmidt (1985). Murphy (1985) Narayanan (1985). Antle y
Srnith (1986) y Brownell y Mclnnes (1986).
COSTE DE CAPITAL, IMPUESTOS Y COSTES DE FRACASO
4'
Ke con costes
fracaso
Prima riesgo financiero
Prima riesgo económico
i Libre riesgo
DIRP
Gráfico 2.6. Coste de capital con impuestos y
costes de fracaso
Coste
capital
Imp. y costes fracaso

/
.'
/-
/
Imp. empresariales
i
y personales
D/RP
Gráfico 2.7. Tasa de rentabilidad de los recursos propios
cuando existen costes de fracaso
(Fuente: Van Horne, 1983384, 390)
- El uso de deuda está influenciado por la preferencia de la direc-

ción hacia la financiación interna, definida por altas tasas de crecimiento
de los beneficios y política de retención.
- Los deseos de la dirección hacia el uso de deuda están mediati-
zados por las actitudes de los prestamistas. Estos determinan en último
término la capacidad de deuda de la empresa, teniendo en cuenta varios
factores tales como el tamaño de la empresa -activos-, el futuro creci-
miento potencial de la empresa, la variabilidad de los beneficios, y otros.
Además los prestamistas determinan la cantidad de fondos que están dis-
puestos a ofrecer a diferentes tasas de interés, dependiendo de sus ex-
pectativas de inflación.
De todo lo anterior se infiere que los factores determinantes de la
estructura de capital son:
- El ratio de endeudamiento de la industria.
- La estructura de capital de la empresa en el pasado.
- El volumen de activos -tamaño- de la empresa.
- La tasa de crecimiento de los activos.
- Los beneficios de la empresa.
- El ratio de retención.
- El coste de la deuda.
- El coste de la nueva emisión de acciones.
- La tasa impositiva.
- La dispersión del accionariado.
Aunque escasa, la evidencia empírica demuestra que en efecto la
dirección de la empresa se comporta de acuerdo con el objetivo de man-
tener un ratio de endeudamiento similar a la industria. El propio Koutso-
yiannis (1978) trata de contrastar el citado proceso de ajuste para lo cual
considera un modelo de regresión lineal múltiple, estimado por mínimos
cuadrados ordinarios, sobre una muestra de cinco industrias americanas.
Sus resultados confirman la hipótesis de seguridad de la dirección: exis-
te un proceso de ajuste parcial del ratio de endeudamiento de la empresa
hacia el promedio de la industria, sujeto a las limitaciones externas im-
puestas por los prestamistas y a la facilidad de acceso por los directores
a retener beneficios.
Los resultados obtenidos por Azofra (1986) al aplicar un análisis si-
milar a una muestra de grandes empresas españolas para el período
1973-81 confirman la existencia de u n cierto proceso de ajuste parcial de
la estructura financiera a la media del sector, si bien considera que más
bien existe u n proceso de adaptación de expectativas. Añade este autor
que la existencia de uno u otro proceso es consistente con el supuesto
140. Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa
de que los directivos de las empresas grandes, en aras de su aspiración

de continuidad al frente de las mismas optan por un comportamiento
conservador, adaptando las políticas de endeudamiento a las normas y
estándares establecidos en el sector.
En el contexto del análisis financiero, y aunque con diferentes obje-
tivos, también se han realizado estudios con el propósito de demostrar
la adecuación, no sólo del ratio de endeudamiento sino de una amplia
batería de ratios, a los promedios del sector. En esta línea cabe destacar
como pionero el trabajo de Lev (1969) '26'.
En teoría la estructura de capital debería ser consistente con el ob-
jetivo de la empresa, bien sea éste la maximización de la riqueza del ac-
cionista o la maximización de la seguridad de la dirección. En el primer
caso se trata de maximizar el valor de la empresa minimizando el coste
del capital, en el segundo, la selección de la estructura óptima de capital
implica un ajuste gradual del ratio de endeudamiento de la firma a otras
empresas similares del sector.
Por último afirmar con Koutsoyiannis que la determinación de la es-
tructura de capital es una tarea aún no resuelta, siendo necesarias futu-
ras investigaciones tanto teóricas como empíricas que permitan desarrollar
una teoría general de la estructura de capital.
2.4. RIESGO GLOBAL
Si consideramos el caso de una empresa uniproducto financiada ín-

tegramente con recursos propios, resulta obvio que el riesgo de la misma
se deriva solamente de la incertidumbre asociada a los flujos generados
por sus inversiones. En este caso las magnitudes que intervienen en el
cómputo del riesgo serán los conceptos de ingresos y costes de explota-
ción, por lo que el riesgo de la empresa vendrá dado por la variabilidad
de los beneficios de explotación, que por otra parte coincidirán con los
resultados netos -antes de impuestos-, dado que no existen deudas.
El riesgo de la empresa -que coincide con el riesgo económico-, de-
pende por consiguiente de la estructura económica, la cual condiciona
la estructura de costes de la empresa.
Si nos planteamos el caso más general en el cual la empresa para
financiar sus proyectos de inversión ha tenido que acudir en parte al en-
deudamiento, parece claro que además de incurrir en el riesgo derivado
(26) En el capítulo 3 del presente trabajo s e ofrece una información más completa sobre
este particular.
de sus inversiones, como en el caso anterior, el hecho de existir unas

cargas financieras fijas introduce un factor adicional de riesgo en la me-
dida en que los accionistas han de soportar además la incertidumbre de
que la empresa no pueda hacer frente al pago de dichas cargas financieras.
Al tratar de analizar el riesgo de la empresa globalmente considera-
da hay que matizar si se trata del riesgo de la empresa como unidad eco-
nómica de producción -en cuyo caso hablaríamos del riesgo económi-
co, o si se trata de obtener el riesgo soportado por los propietarios de
la empresa, es decir el riesgo de los accionistas. En este epígrafe vamos
a centrarnos en lo que se entiende como riesgo global, en el sentido de
la combinación entre riesgo económico y riesgo financiero.
Como hemos señalado a lo largo del presente capitulo el riesgo de
la empresa se puede descomponer en riesgo económico y riesgo finan-
ciero. El riesgo económico viene dado por la estructura de sus activos,
o estructura económica mientras que el riesgo financiero se deriva de
la existencia de deudas en su estructura financiera. La medida del riesgo
global, la cual viene dada por la forma en que se combinan ambos com-
ponentes del riesgo, ha sido estudiada en la literatura a través del deno-
minado Grado de Apalancamiento Combinado, Global o de Gestión.
Este indicador refleja la sensibilidad del resultado neto -o alternati-
vamente el beneficio por acción común-, ante variaciones del volumen
de producción y venta. Bajo una serie de hipótesis que han sido analiza-
das al referirnos al apalancamiento operativo y financiero, el grado de apa-
lancamiento combinado o de gestión (al cual nos referiremos indistinta-
mente por G.A.C. o por A, ), se obtiene mediante las siguientes expre-
siones equivalentes:
G.A.C. = G.A.O. x G.A.F.
JRN AV
G.A.C. = --- : -
v (Pv - Cv)
G.A.C. =
V (Pv - CV) - CF - I
La representación del apalancamiento de gestión según la expresión

(321, puede verse en el gráfico 2.8. Dicho gráfico constituye una hipér-
bole equilátera, definida por los siguientes puntos:
Asíntota horizontal: V - ? ; A, = 1
CF + iD
Asíntota vertical: A, + -f. m ; V, =
Pv + Cv
Gráfico 2.8. Grado de apalancamierito de gestión
Como puede verse el punto que delimita la asíntota vertical deno-

minado volumen crítico de gestión (V, 1, define el intervalo de ventas pa-
ra el cual el apalancamiento adopta valores superiores a la unidad, es de-
cir volúmenes de ventas -en unidades físicas-, para los cuales los in-
crementos de dicha variable producen incrementos proporcionalmente
mayores del resultado. En dicho punto crítico (V, ) se han cubierto exac-
tamente todos los costes fijos de explotación y financieros, siendo por
tanto nulo el beneficio neto.
La interrelación entre apalancamiento operativo y financiero es am-

pliamente discutida en la literatura como una forma de estabilizar el ries-
go relativo de las inversiones de los accionistas. Así un elevado apalan-
camiento operativo puede conjugarse con un bajo apalancarniento finan-
ciero, y viceversa. Por ello interesa analizar la evolución de los diferentes
índices de apalancamiento ante variaciones de los parámetros que los
definen, esto es -además del volumen de ventas, ya analizado-, del
precio de venta, costes variables, costes fijos y el volumen de-deuda -en
SU caso-.
Los cuadros 2.2. a 2.5. -tomados de Ferrando y Fernández (1986)-,

reproducen los gráficos de los distintos índices de apalancamiento ante
cambios en cada una de las citadas variables -ceteris paribus-. A la
derecha de cada gráfico se presentan los valores adoptados por el co-
rrespondiente índice de apalancamiento.
Si bien la observación de los citados gráficos -a pesar de no ha-
berse realizado a escala-, es suficientemente ilustrativa, vamos a hacer
unos breves comentarios destacando los aspectos más relevantes; te-
niendo presente que el planteamiento parte del supuesto de una empre-
sa monoproducto y que en cada caso se consideran constantes las res-
tantes variables.
La variación en el precio de venta -como puede verse en el cuadro
2.2.-, no presenta diferencias sustanciales en ninguno de los índices de
apalancamiento en comparación con la evolución seguida por los mis-
mos en función del volumen de ventas, debido a que tanto Pv como V
afectan directamente a los ingresos. Por el contrario, los cambios en las
magnitudes relativas a los costes - Cv y Cf -, producen una evolución
inversa a las anteriores -véase cuadro 2.3-. Asi por ejemplo el apalan-
camiento operativo es infinito -límite del apalancamiento favorable y
desfavorable-, cuando el coste variable coincide con la diferencia entre
precio de venta y coste fijo unitario, es decir cuando el beneficio de ex-
plotación unitario es cero. El apalancamiento financiero -así como el
de gestión-, alcanza el citado punto cuando el precio cubre exactamente
el coste unitario total.
En cuanto a los costes fijos hay que matizar que el estudio de sensi-
bilidad tiene un interés limitado, por cuanto los citados costes son por
definición "fijos" a corto plazo, término en el cual se plantea el análisis.
No obstante, puede servir a efectos comparativos interempresas. Desta-
ca en este caso el hecho de que la asíntota horizontal ya no figura en
el valor uno -como es usual en las curvas de apalancamiento-, sino
que coincide con el eje de abscisas, al menos en el G.A.O. y el G.A.C.
-véase cuadro 2.4.-.
Por último, como es lógico las variaciones en el volumen de deuda

-tal como refleja el cuadro 2.5.-, sólo afectarán al apalancamiento fi-
nanciero y al combinado, observándose una evolución similar a la segui-
da al variar los costes fijos de explotación.
Como conclusión puede decirce que:
a) El efecto palanca favorable de los costes fijos y/o de los costes
financieros sobre los beneficios de la empresa solo se produce para los
siguientes valores de V o de BAIT
V>Vc en el G1A.O.
BAlT > BAlTc en el G.A.F.
V>V, en el G.A.C.
b) Los incrementos en el volumen de ventas anteriores a Vc o al

V, , producen siempre reducción de las pérdidas -disminución en va-
lor absoluto del beneficio, que en ese tramo es negativo-.
C ) Si bien existe en principio una relación directa entre costes fijos
y apalancamiento operativo, puede darse el caso de que empresas con
menores costes fijos presenten mayores niveles de apalancamiento ope-
rativo. Lo mismo ocurre con el apalancamiento de gestión respecto a la
suma de costes fijos de explotación y costes financieros.
d) Por el contrario, respecto al apalancamiento financiero existe siem-
pre una relación directa entre la principal variable determinante del mis-
mo, los costes financieros, y el grado de apalancamiento.
Por último, en cuanto a la utilidad del análisis del apalancamiento,
hemos de indicar que si bien algunos autores destacan la validez del mis-
mo a efectos de guiar el comportamiento de los inversores en función
de su actitud hacia el riesgo y de las expectativas de futuro, otros niegan
tal posibilidad. En este sentido, Ferrando y Fernández (1986) afirman:
"Ante ciertas expectativas favorables o desfavorables sobre
la evolución de las ventas futuras en un sector productivo parti-
cular, no se puede afirmar nada con carácter general sobre si
es mejor invertir en una empresa con alto o bajo nivel de apa-
lancamiento de gestión. Esta es una cuestión que desborda la
finalidad para la cual se define el apalancamiento de gestión ...
Lo importante no es el incremento porcentual del resultado ne-
to sino el beneficio final en términos absolutos, en primer tér-
mino, y en términos relativos en relación a los fondos propios,
en segundo lugar, que consiga cada empresa".
Riesgo empresarial
CUADRO 2.2.
VARlAClON DE LOS DIFERENTES INDICES DE APALANCAMIENTO
EN FUNCION DEL PRECIO
FUENTE: Ferrando B., M. y Fernández B., M.; 1986.

CUADRO 2.3.
EN FUNCION DE LOS COSTES VARIABLES
FUENTE: Ferrando B., M. y Fernández B., M.; 1986)

CUADRO 2.4.
EN FUNCION DE LOS COSTES FIJOS
FUENTE: Ferrando B., M. y Fernández B., M.; 1986)

CUADRO 2.5.
EN FUNCION DEL VOLUMEN DE LA DEUDA
FUENTE: Ferrando B., M. y Fernández B., M.; 1986

P A R T E I I
EL COMPORTAMIENTO FINANCIERO
DE LA EMPRESA ESPAÑOLA:
UN ANALlSlS MULTIVARIANTE
Como hemos indicado con anterioridad, el objetivo del presente tra-

bajo se centra en el análisis de la Rentabilidad y el Riesgo como factores
determinantes del comportamiento financiero de la empresa. En esta se-
gunda parte trataremos de contrastar la importancia de los citados fac-
tores en el comportamiento de la empresa española, al tiempo que se
extraen las "líneas principales" que definen el comportamiento de la mis-
ma y se infieren las características o "perfiles" de empresas con análogo
comportamiento, mediante la configuración de una tipología.
Para ello, una vez expuestos los fundamentos teóricos que nos su-
gieren la necesidad de estudiar en profundidad la adecuada medida de
la Rentabilidad y el Riesgo, se precisa la utilización de métodos de Análi-
sis Multivariante que permitan considerar simultáneamente varias carac-
terísticas y facilitar el tratamiento de grandes volúmenes de información.
Por esta razón, en esta segunda parte se ofrece una visión de los citados
métodos, haciendo especial referencia a las técnicas concretas que se
utilizarán para la contrastación de nuestra hipótesis. Previamente se ana-
lizará la problemática derivada de la utilización de ratios financieros, los
cuales elaborados a partir de la información proporcionada por la Central
de Balances, constituyen las variables de partida en el análisis.
111
APLICACIÓN D E MÉTODOS
MULTIVARIANTES AL ÁREA FINANCIERA
Aplicación de métodos multivariantes al área financiera
3. APLICACIÓN DE METODOS MULTIVARIANTES AL AREA

FINANCIERA
Fl wálisis financiero clásico tiene entre sus principales limitaciones

la utilización de ratios financieros individualmente considerados. El uso
de ratios financieros se enriquece con la aplicación de métodos estadís-
ticos multivariantes, los cuales permiten abordar un análisis conjunto de
los mismos, superando la aludida limitación del análisis convencional. Esto
se ve corroborado con la creciente aplicación de los mismos en la mayor
parte de los estudios empíricos realizados sobre la empresa en general
y sobre la empresa española en particular. De los diferentes métodos de
análisis nidtivariantes expondremos los fundamentos teóricos de dos téc-
nicas de análisis descriptivos, las cuales serán aplicadas en la presente
-
investigación: el análisis factorial y el análisis cluster o análisis de gru-
pos. A este respecto hemos de señalar que la citada exposición no pre-
tende tener un carácter exhaustivo, por lo que insistiremos básicamente
en aquellos aspectos directamente relacionados con el diseño de la in-
vestigación, así como en la interpretación de los resultados y la calidad
de los mismos.
3.1. EL ANÁLISIS FINANCIERO MEDIANTE RATIOS
El análisis financiero mediante ratios se enmarca en el contexto del

análisis financiero clásico, en el cual tiene su origen. No obstante el uso
de ratios financieros complementado con modernas técnicas de análisis
estadístico multivariante forma parte del denominado análisis financiero
moderno, por lo que no puede considerase a los ratios financieros como
patrimonio exclusivo del análisis clásico. A pesar de ello, hemos de seña-
lar que muchas de las limitaciones aducidas al uso de los ratios financie-
ros subsisten al aplicarlos en el nuevo contexto. En este epígrafe hare-
mos referencia a los problemas que se plantean en la aplicación de los
citados ratios; pero previamente creemos oportuno hacer una breve revi-
sión de las limitaciones aducidas al análisis financiero clásico.
3.1.1. EL ANÁLISIS FINANCIERO CLÁSICO Y SUS LIMITACIONES
El análisis financiero engloba un conjunto de técnicas utilizadas en

el análisis de estados financieros con objeto de proporcionar datos útiles
para la toma de decisiones empresariales y elaborar un diagnóstico de
la empresa.
En palabras de Cuervo y Rivero (1986):
"La complejidad creciente de la gestión empresarial exige que
ésta sea juzcada a partir del análisis financiero de un sistema
de variables, cuya conjunción define el éxito de la empresa y
la eficacia de sus dirigentes, al mismo tiempo que informa so-
bre su futuro y su "valor" en el mercado. Todo el análisis eco-
nómico financiero debe plantearse sobre la base de considerar
la empresa como una "unidad de producción en funcionamien-
to" lo cual lleva a su vez a la necesidad de tener presente de
forma explícita o implícita el flujo de valores correspondientes
a la actividad que realiza y esto sea cual fuere el método de aná-
lisis que se utilice, ya que, en definitiva lo único que no puede
perderse de vista es el hecho de que se está analizando la "ges-
tión" y los "resultados" correspondientes a un ente en conti-
nua actividad".
Existe una tendencia creciente en la literatura financiera en el senti-
do de distinguir el análisis financiero denominado clásico o tradicional
del análisis financiero moderno.
Los enfoques clásicos del análisis financiero parten de unas reglas
básicas de financiación que determinan y buscan la concordancia entre
las masas patrimoniales de activo y pasivo en cuantia y plazo, a la par
que establecen unos valores o normas entre los cuales deben oscilar de-
terminados indicadores financieros. Por otra parte la información de par-
tida se centra en la suministrada por los estados financieros convencio-
nales: Balance y Cuenta de resultados.
Bajo el nombre de análisis financiero clásico se reúnen tres tipos de
técnicas:
- Análisis Horizontal
- Análisis Vertical
- Análisis mediante ratios.
siendo este último el más utilizado.
El Análisis Horizontal o cronológico estudia la evolución de los esta-
dos financieros a través del tiempo. Esta evolución puede ser expresada
Aplicación de métodos multivariantes al área financiera 155
en términos de porcentajes de variación anual o de índices; siendo este

último preferible cuando se trata de amplios períodos de tiempo.
El Análisis Vertical examina la estructura de las masas patrimoniales
-de activo y pasivo- así como de los estados de resultados.
El Análisis mediante ratios, parte, como es sabido, de la relación en-
tre determinadas rúbricas de los estados financieros.
Las limitaciones del análisis financiero clásico pueden agruparse en
dos tipos: de tipo conceptual y de tipo técnico. Los problemas de tipo
conceptual hacen referencia a la selección de variables más importantes
a considerar en el diagnóstico, la determinación de las relaciones de sus-
titución entre ellas, la utilización de datos históricos en la predicción, la
cuantificación de los indicadores, diferencias surgidas en la aplicación de
diferentes métodos contables, etc. Entre los problemas técnicos se pue-
den considerar como más relevantes la inexistencia de una norma con
la que confrontar los indicadores financieros y la necesidad de conside-
rar varios factores simultáneamente.
Algunos de estos problemas se han intentado superar con el deno-
minado análisis financiero moderno. Este tipo de análisis se caracteriza
esencialmente por la utilización de nuevos estados financieros así como
por la aplicación de técnicas estadísticas más o menos sofisticadas, con
objeto de salvar algunas de las principales limitaciones aducidas al análi-
sis financiero clásico.
Respecto a la información financiera hemos de señalar que en las
últimas décadas se han producido importantes avances tanto en el con-
tenido como en la forma de los estados financieros. La primera gran in-
novación fue sin duda el conocido Estado de origen y aplicación de fon-
dos también denominado Cuadro de financiamiento anual. Más reciente-
mente se han incorporado el Estado de valor añadido, y en menor medi-
da los Estados de variación del patrimonio neto y de Inversión en recur-
sos humanos o Balance social. Otro tipo de innovaciones se refieren a
la presentación de los estados financieros, el Balance multicolumna, en
el que se reflejan los valores de las partidas para diferentes criterios con-
tables; o los estados segmentados por líneas de productos o activida-
des, son ejemplos de ello. Sin embargo, a pesar del incremento y diversi-
dad del colectivo interesado en la marcha de la empresa, Gobierno, pres-
tamistas, empleados, inversores, etc., el coste de elaborar ciertos esta-
dos hace inviable su aplicación en la mayor parte de las empresas.
La utilización de métodos estadísticos responde a la necesidad de
prolongar y sistematizar el análisis financiero clásico, de superar el trata-
miento secuencia1 de la inforrhación permitiendo un análisis simultáneo
de las características relacionadas con la situación financiera de la em-

presa. Entre las citadas técnicas estadísticas figuran el análisis por d.es-
composición y el análisis multivariante.
El Análisis por descomposición es una técnica estadística utilizada
generalmente en el estudio de cómo están distribuidos los elementos in-
tegrantes de un todo. Como señala Theil(1972) precursor de esta técni-
ca, "las medidas de descomposición están basadas en el análisis de la
cantidad de información contenida en un mensaje recibido", por lo que
están íntimamente relacionadas con la teoría de la información.
El análisis por descomposición está especialmente adaptado para el
análisis de grandes masas de datos y para el estudio de informes muy
detallados. En este caso, las medidas de descomposición se utilizan prin-
cipalmente como un método de cribado para revisar rápidamente los da-
tos y detectar fenómenos no usuales que requieran de una posterior y
detallada investigación ( k v , 1978:57).
Este tipo de análisis se considera como una técnica complementa-
ria al análisis tradicional. Su utilización se justifica por la necesidad de
obtener un resumen de las variaciones de conjunto ocurridas en un pe-
ríodo de tiempo en el seno de una empresa, así como la determinación
de los puntos en que tales cambios están localizados.
La aplicación de las medidas de descomposición al análisis de los
estados financieros puede realizarse en virtud de que aquellos no son si-
no bloques de información sobre las distintas posiciones de la firma, agru-
pados con diversos criterios de clasificación: activos y pasivos, ingresos
y gastos, etc. Entre las principales aplicaciones empíricas de las medidas
de descomposición podemos citar los trabajos de k v (19781 y Cobbaut
(1982).
La aplicación de métodos de análisis Multivariante al análisis finan-
ciero permite entre otros aspectos, la consideración conjunta de varios
ratios así como seleccionar los más relevantes. Los métodos de análisis
multivariante más utilizados en el campo financiero son el análisis facto-
rial, el análisis canónico, el análisis discriminante y la regresión lineal mul-
tiple.
No obstante, en nuestra opinión, es preciso distinguir por una parte
el ámbito de aplicación del análisis -es decir, si se trata de una empresa
o un colectivo de empresas- y si se trata de una utilizaciónactiva o pa-
siva del método de análisis. Entendemos por utilizaciónactiva de un mé-
todo a la aplicación del mismo por parte de la propia institución analiza-
da. Por supuesto una empresa puede con su propia información elaborar
un modelo ad hoc, o bien adaptar un modelo preexistente.
Aplicación de métodos rnultivariantes al área financiera 157
No obstante, dada la complejidad de los métodos aplicados en el

análisis financiero moderno y la necesidad de contar con amplias bases
de datos, la utilización de los mismos se justifica fundamentalmente en
los análisis agregados y10 en la utilización pasiva de los modelos. Enten-
demos por utilización pasiva de un modelo el hecho de que este sea utili-
zado por terceras personas interesadas en la marcha de la empresa -enti-
dades financieras sobre todo-, y no por la empresa misma. Para dicha
aplicación pasiva es preciso contar con un modelo previamente elabora-
do para un colectivo de similares características a la empresa objeto de
análisis.
En los análisis agregados sin embargo el recurso a técnicas multiva-
riantes es obligado. La ingente cantidad de datos hace que su manejo
e interpretación con los métodos clásicos sea enormemente dificil. Por
otra parte, los métodos modernos de análisis financiero permiten mediante
el uso de la informática, obtener un tipo de resultados que en el método
clásico son impensables. Este es el caso del análisis factorial, por ejem-
plo, el cual nos permite conocer la estructura latente de las variables ob-
servables.
Lo expuesto anteriormente no es óbice para que se reconozca la im-
portante contribución que para el análisis de estados financieros ha su-
puesto la incorporación de las citadas técnicas estadísticas. Ahora bien,
hemos de señalar que la información de partida en estas técnicas es, al
igual que en el análisis financiero clásico, proporcionada fundamental-
mente por los estados contables, por lo que algunos de los problemas
subsisten en este tipo de análisis.
3.1.2. ANÁLISIS FINANCIERO MEDIANTE RATIOS
Tradicionalmente los ratios financieros han sido utilizados para ana-

lizar la situación económico-financiera de una empresa al objeto de ela-
borar un diagnóstico de la misma. En sus comienzos el análisis financie-
ro se limitaba a la comparación de los valores adoptados por determina-
dos ratios con unos estándares, normalmente los promedios del sector.
En la actualidad, la aplicación de métodos estadísticos ha permiti-
do, no sólo lograr procedimientos de diagnóstico más completos y de-
purados sino además hacer uso de los ratios con finalidades de predicción.
Entre las diversas líneas de investigación basadas en ratios financie-
ros, pueden distinguirse las siguientes:
- Anticipación del fracaso financiero (Beaver, 1966, 1968; Tamari,
1966; Altman, 1968; Tinsley, 1970; Wilcox, 1971; Deakin, 1972; Edmister,
1972; Blum, 1974; Trieschemann y Pinches, 1973; Kennedy, 1975; Libby,

1975; Altman y Eisenbeis, 1978; Taffler, 1982).
- Predicción del precio de los bonos (Horrigan, 1966; Pogue y Sol-
dofsky, 1969; Pinches y Mingo, 1973).
- Diferencias interindustriales en los promedios de ratios financie-
ros (Gupta, 1969; Gupta y Huefner, 1973).
- Ajuste de los ratios financieros individuales a los promedios de
la industria (Lev, 1969; Lee, 1984).
- Relaciones entre medidas del riesgo contables y de mercado (Bea-
ver, Kettler y Scholes, 1970; Rosenberg y McKibben, 1973; Gonedes, 1973;
Breen y Lerner, 1973; Hill y Stone, 1980; Bowman, 1980; Mulford, 1985).
Wittington (1980:219) al referirse al uso de los ratios centra el pro-
blema en los siguientes términos:
"Los libros de texto centran la discusión en la definición de-
tallada de los ratios y la relevancia de definiciones alternativas
a diferentes usos más que a las razones para utilizar los ratios
con preferencia a otros instrumentos. La literatura empírica es-
tudia las distribuciones estadísticas de los ratios y el contenido
predictivo, asumiendo que los ratios son la medida apropiada,
sin explicar qué supuestos son necesarios".
En el uso de los ratios en sus diversas aplicaciones surgen proble-
mas de tipo conceptual, problemas derivados de la distribución estadis-
tica de los ratios y problemas relacionados con las categorías de ratios.
Estos problemas han sido ampliamente tratados en la literatura, pudién-
dose agrupar las aportaciones de la siguiente forma:
- Fundamentos metodológicos
- Naturaleza estadística
- Patrones de clasificación.
3.1.2.1. FUNDAMENTOS METODOLÓGICOS
La literatura defiende la existencia de algunas relaciones lógicas en

la formación de los ratios financieros, Lev (1978:40):
a ) Los ratios deben relacionar componentes emparejados, ta-
les como los beneficios a la base de inversión. La prueba de em-
parejamientose refleja en la existencia de una relación económica
entre los dos componentes.
bl Los ratios se deben formar solamente a partir de elemen-

tos basados en valores comunes. Así por ejemplo, en el nume-
rador del ratio de rotación de stocks se debe utilizar el coste de
las ventas, ya que el denominador -inventario-, se valora al
coste.
C) Solamente se deben formar ratios si sus componentes se
relacionan funcionalmente, es decir si varían de alguna forma
que sea posible definir. Por ejemplo, la utilidad del ratio resulta-
do neto a ventas ha sido puesta en tela de juicio, ya que los
gastos fijos n o varían con las ventas.
Respecto a la interpretación de los ratios financieros la literatura es
muy vaga no existiendo directrices concretas en relación con los valores
óptimos de los mismos.
En cuanto a las técnicas utilizadas en el análisis mediante ratios, tra-
dicionalmente se han considerado dos tipos: cros-seccional o análisis cru-
zado y series temporales; también se ha desarrollado una técnica,
combinación de las anteriores denominada análisis "residual" ( k v , 1978
y Foster 1978). En función del colectivo objeto de estudio podemos dis-
tinguir análisis intra-empresa e inter-empresas.
El análisis intra-empresa, como su propio nombre indica, consiste
en el examen de los estados financieros de una empresa considerada ais-
ladamente. Este a su vez podría ser estático -en u n momento del tiem-
po- o dinámico -a través del tiempo-. N o obstante si sólo se cuenta
con información relativa a una empresa resulta obvio que el único tipo
de análisis factible es el que resulta de la evolución temporal de las mag-
nitudes objeto de estudio. Por ello al análisis intra-empresa se le denomi-
na también análisis por series temporales.
El objetivo principal del análisis de una serie temporal de ratios fi-
nancieros es el de predecir los valores futuros de estos ratios. El método
más empleado consiste en la búsqueda de la tendencia contenida en el
desarrollo histórico de la serie y se basa en la suposición de que el proce-
so que se estudia es estable en el tiempo (Lev, 1978:43).
El análisis inter-empresas o análisis cruzado consiste en la compara-
ción de los ratios de una empresa con valores estándar. Estos valores es-
tándar se basan generalmente en los promedios del sector, El diagnóstico
se basa en la desviación observada en relación a dicho valor medio.
En este tipo de análisis se plantean básicamente dos problemas: 1)
la composición del sector, es decir la mayor o menor homogeneidad de
las empresas integrantes del mismo, en cuanto al tipo de actividad, ta-
maño, localización geográfica, etc.; y 2) la elección de la norma del sector.
Respecto a la definición de "industria" o sector existe un amplio de-

bate recogido por Schnabel (19761, si bien existe una cierta unanimidad
en el sentido de considerar como integrantes de una industria a aquellas
empresas cuyo objeto sea la obtención de un similar producto final (Fos-
ter, 1978:54).
Las diferencias exhibidas por los ratios financieros en el análisis de
empresas pertenecientes a una misma industria o sector de actividad pue-
den explicarse por los diferentes métodos contables utilizados por las mis-
mas. Sobre este particular se han llevado a cabo algunas investigaciones
recopiladas en gran parte en Foster (1978:185). Las líneas más destaca-
das hacen referencia al método de valoración de existencias, L.I.F.O. ver-
sus F.I.F.O. (por ej. Derstine y Huefner, 1974); y a la actualización de los
valores contables: Costes históricos versus Costes ajustados por la infla-
ción (Petersen, 1974; Davidson y Weil, 1975; entre otros) (''.
En la elección del valor considerado como norma o estándar del sec-
tor del sector se plantea el problema de la dispersión de los valores. Si
se adopta el valor promedio o media aritmética simple en distribuciones
claramente asimétricas las conclusiones pueden desvirtuar enormemen-
te la realidad. Si se decide trabajar con distribuciones de más de dos pa-
rámetros -tipo gamma por ejemplo- o con la distribución completa
de los ratios -cuartiles, percentiles, etc.-, esto hace más complejo el
análisis. Posteriormente, al referirnos a los problemas estadísticos deri-
vados del uso de los ratios, tendremos ocasión de profundizar en este
interesante aspecto.
Por último, el denominado método residual se basa en el siguiente
razonamiento (Lev, 1978:47):
Si la variable que se investiga está correlacionada con el estándar
del sector al que la empresa pertenece, esta variabilidad tendrá dos com-
ponentes: uno, el debido a los factores "generales" que afectan a todas
las empresas del sector, y otro, el que se refiere a los factores "específi-
cos'', que afectan solamente a la empresa que se analiza. En muchos ca-
sos el análisis está interesado solamente en estos últimos, por lo que ha
de procederse a la eliminación de los efectos comunes. El mismo autor
propone un modelo de regresión teniendo en cuenta los efectos del sec-
tor y de la economía en general, en los siguientes términos:
X j t = a, + bj X , , + Ci X,, + Uj,
donde la variable dependiente, X,, , representa un ratio determinado de
la empresa j en el momento t, Xi, y X,, representan respectivamente
(2) El apartado 1.1.1.3. trata de los diversos métodos contables para la inflación.
Aplicación de métodos mulrivariantes al área financiera 161
el promedio del ratio de la industria y la economía en general, siendo

U,, , los residuos de la regresión, los que reflejarán las desviaciones en
el tiempo del ratio de la empresa respecto a la industria y la economía.
El método residual, como vemos, combina el método de análisis cruza-
do con el de series temporales.
En la línea metodológica podemos citar como clásicos los trabajos
de Lev y Sunder (1979 y Foster (1978).
En el primero de estos los autores hacen un amplio recorrido por
los problemas metodológicos que se plantean en el uso de los ratios fi-
nancieros. Lev y Sunder sostienen que una razón fundamental para el
uso de variables en forma de ratios es el control del efecto del tamaño
sobre las variables objeto de estudio. Muestran que dicho control por ra-
tios es adecuado solamente bajo ciertas condiciones, que se sintetizan
en que la variable bajo estudio sea proporcional al tamaño. Por otra par-
te, se plantea el problema de elegir la adecuada medida del tamaño: ven-
tas, número de empleados, etc. También se hace referencia en el citado
trabajo a los problemas derivados de la correlación entre variables, a la
presencia de ratios con denominador negativo y a la detección de outliers
o valores extremos.
Otro aspecto a destacar en el trabajo de Lev y Sunder es el relativo
a la clasificación de la industria. Se trata de controlar el efecto del sector
sobre los ratios financieros de una empresa en particular, al objeto de
aislar los factores comunes. En este sentido los autores se remiten al tra-
bajo de Gupta y Huefner (1972) quienes encontraron que las diferencias
cros-seccionales en muchos ratios financieros estaban relacionadas con
las características de la industria.
Para aislar los citados factores comunes Lev y Sunder proponen el
método "residual" cuyas características han sido brevemente expuestas
en líneas precedentes. Como es sabido el análisis financiero de una em-
presa parte de la comparación de los ratios de la empresa con los prome-
dios o estándares del sector a que pertenece; esto plantea por un lado
el problema de la elección de la norma de la industria o sector y por otro
el de la mayor o menor dispersión de los ratios en torno a los valores
centrales, aspecto que será tratado en el siguiente epígrafe.
3.1.2.2. NATURALEZA ESTADISTICA DE LOS RATIOS FINANCIEROS
Los problemas derivados de la distribución estadística exhibida por

los ratios financieros han sido objeto de estudio por numerosos investi-
gadores. Entre ellos Horrigan (1965), Deakin (19761, Lev (19781, Whitting-
ton (1980), Frecka y Hopwood (1983. Los aspectos más tratados han si-
do las características de la distribución estadística y la presencia de co-
rrelación entre los ratios financieros.
Al Distribución estadística de los ratios.

Como hemos comentado en líneas precedentes, el análisis de esta-
dos financieros se basa en la comparación del ratio observado con la nor-
ma del sector. Las consecuencias de esta comparación dependen tanto
del tamaño de la desviación como del sentido de la misma en relación
con la norma (Lev, 1978:75). Cuando la distribución del sector se aparta
excesivamente de la distribución normal es preciso contar con informa-
ción adicional para estimar la importancia de las desviaciones observadas.
El a~álisisde estados financieros se complica cuando la distribución
real se desvía de la normalidad, ya que la mayoría de las herramientas
,?stadísticasusuales suponen este tipo de distribución. No obstante, la
evidencia indica que los ratios financieros no suelen distribuirse normal-
mente sino que tienden a presentar distribuciones claramente sesgadas
hacia la derecha -excepto aquellos que se componen de valores nega-
tivos, que presentan un sesgo en el sentido opuesto-. Ello se debe a
que la mayoría de los ratios tienen como límite inferior cero y límite supe-
rior no determinado.
Deakin (1976) realiza una investigación sobre la normalidad de la dis-
tribución estadística de once comúnmente usados ratios financieros, entre
ellos ratios de rotación, de liquidez, de rentabilidad y de endeudamiento.
El análisis, realizado sobre una muestra de empresas americanas en el
período 1955-1973, arrojó como principal resultado que sólo uno de los
ratios considerados -el ratio de endeudamiento medido como deuda total
a activo total-, se distribuía normalmente.
Por otra parte, hemos de señalar que no todas las técnicas estadísti-
cas exigen el requisito de normalidad a las variables. El Análisis Facto-
rial, cuyos fundamentos analizaremos en este mismo capítulo, es uno
de ellos.
Otro aspecto relativo a la distribución estadística de los ratios hace
referencia a la presencia de valores extremos -0utliers en terminología
anglosajona -, en las distribuciones cros-seccional de ratios financieros.
Lev y Sunder (1969) definen los outliers como observaciones inu-
sualmente pequeñas o grandes por lo que el investigador piensa que existe
una muy alta probabilidad de que sean el resultado de un error de medi-
da, aunque la fuente de error no pueda ser identificada.
Aplicación de m&odos multivariantes al área financiera 163
En el andisis de ratios financieros valores inusualmente grandes se

presentan a causa de que el denominador del ratio se aproxima en mu-
chos casos a cero -como hemos indicado anteriormente-.
Lev y Sunder (1969) hacen notar que tanto la deteccibn como el tra-
tamiento de outliers es altamente subjetivo, a pesar de que existen algu-
nas técnicas estadísticas al efecto.
Por su parte, Foster (1978:70) apunta que el tratamiento de outliers
es un importante pero escasamente discutido problema en el análisis de
ratios.
Frecka y Hopwood (1983:116) observan que la tendencia general de
muchos investigadores es a ignorar la presencia de outliers y sus posi-
bles efectos, o utilizar algún procedimiento ad hoc.
Los citados autores, utilizando los mismos once ratios financieros
propuestos por Deakin (19761, para una muestra de empresas manufac-
tureras norteamericanas, en el período 1950-79, demostraron: a) la ausen-
cia de normalidad en la distribución estadística de los ratios, b ) la inca-
pacidad de las técnicas de transformación como la raiz cuadrada y loga-
ritmos naturales para lograr la normalidad, y c) que la distribución garn-
ma es la más apropiada en el análisis de ratios financieros. A partir de
ahí, usando técnicas estadísticas de identificación de outliers dernostra-
ron que la presencia de los mismos tiene una importante influencia en
los parámetros estimados, después de eliminar los outliers la normalidad
o aproximada normalidad fue alcanzada por la mayoría de las distribu-
ciones.
BI Correlación entre ratios financieros

La presencia de correlación entre ratios de una misma empresa es
de esperar debido a que muchos de sus componentes son comunes; por
ejemplo los ratios de rotación tienen la variable ventas en el numerador.
Por otra parte, algunos items de los estados financieros tienden a mo-
verse en la misma dirección.
Horrigan (1965) muestra los resultados de u n estudio sobre empre-
sas petrolíferas y siderometalúrgicas en el que se encontró que los ratios
de liquidez a corto estaban fuertemente correlacionados así como los ra-
tios de solvencia a largo. Posteriormente se han realizado numerosos es-
tudios empíricos sobre diversas muestras y contextos, en la línea ya co-
mentada de obtener categorías de ratios financieros, basados precisa-
mente en las correlaciones entre ratios '3'.
(3) Estos estudios serán analizados en el próximo epígrafe

Asimismo en anblisis cruzados se observa una correlación de ratios

entre empresas pertenecientes a u n mismo sector. Ello se debe en parte
a que las empresas tratan de ajustar sus ratios a los promedios de la in-
dustria. En este sentido Lev (1969) inicia una línea de investigación con
el objeto de analizar si los ratios financieros se ajustan a los promedios
del sector.
El trabajo pionero de Lev, realizado sobre una muestra de 245 empre-
sas americanas clasificadas en 18 industrias -en el período 1947-1966-,
aplica u n modelo de ajuste parcial utilizando como variables seis ratios
financieros entre los que figuran ratios de liquidez, solvencia, rotación
y rentabilidad.
El modelo, lag-lineal, a aplicar a cada una de las 245 empresas de
la muestra, queda especificado en los siguientes términos:
donde:
Y,, , = valor adoptado por el ratio k en el año t para cada una
de las 245 empresas de la muestra
,
X,, , = valor promedio de la industria del ratio k en el año
t-l. (Variable dummy que sustituye a la variable no observable
Y*, , , , que representa el valor objetivo del ratio k en t.
a = término constante
fi = coeficiente de ajuste, refleja las limitaciones al proceso de
ajuste periódico a causa de restricciones de tipo tecnológico e
institucional.
U, = término de error.
La forma logarítmica es usada, según el autor, con objeto de captu-
rar las desviaciones anuales de los ratios con respecto al valor prestable-
cido, en términos relativos, por considerarlas más significativas que las
expresadas en términos absolutos. Por otra parte, el término constante,
, es introducido con el fin de contrastar la hipótesis de que el mismo
adopta u n valor nulo.
El trabajo de Lev muestra como resultados las distribuciones cros-
seccionales de los parámetros y para los seis ratios financieros, de
las cuales el autor infiere las siguientes conclusiones, centradas funda-
mentalmente en el coeficiente de ajuste, :
a l Se confirma la hipótesis de ajuste periódico en la medida
en que los valores adoptados por oscilan mayoritariamente en-
tre O y.1.
bl La significación estadística de , obtenida mediante la apli-

cación de la T de Student para un nivel de significación del 5%,
es elevada sobre todo para el ratio de liquidez corriente y menor
en los restantes ratios.
C ) Se confirma la hipótesis relativa al valor de , observándo-
se que el mismo adopta valores muy pequeños y estadística-
mente insignificantes para todos los casos.
d) Los valores adoptados por el coeficiente de determinación
íR2), no son muy elevados para ninguno de los ratios analiza-
dos. Ello indica la existencia de variables explicativas adiciona-
les las cuales n o han sido incluidas en el modelo '4'.
Frecka y Lee (1983) extienden el modelo de Lev usando la técnica
de la forma funcional generalizada para examinar los problemas de espe-
cificación del modelo. El modelo propuesto asume que la variable objeti-
vo Y*, , que Lev sustituye por el promedio de la industria en el período
,
anterior, X, , adopta este valor multiplicado por un coeficiente, C, que
representa según los autores, la existencia de una desviación fija entre
el promedio de la industria y el ratio objetivo. Esto es:
Y*, = CX, 1
por otra parte:
Y, - Y, 1 = S (Y*, - Y, ,)
Otra variante de este modelo con respecto al de Lev hace referencia
a la consideración del ajuste en dos variables con sus respectivos pará-
metros, los cuales son estimados separadamente.
Tras estas extensiones, el modelo queda especificado como sigue:
donde:
A l = u,
A, = (1 - u )
Los resultados obtenidos por Frecka y Lee son, n o obstante, equi-
valentes a los encontrados por Lev (1969). A pesar de ello, los autores
concluyen que la forma funcional simple -lineal o log-lineal-, n o es la
apropiada como regla general, si bien el error asociado con la estimación
14) A este respecto el autor indica que el objetivo de su estudio es solamente examinar
la hipótesis de ajuste periódico y no desarrollar un modelo de predicción de ratios fi-
nancieros.
de los parámetros, hace difícil distinguir entre formas funcionales alter-

nativas.
Lee (1984) critica también el modelo propuesto por Leven el sentido
de: a) no considerar los errores de medida inherentes a los datos conta-
bles y b) no considerar explícitamente la naturaleza estadística de las va-
riables.
Este autor considera que existen dos "ruidos" fortuitos -aleato-
rios-, en los datos contables:
a l Errores de medida en los datos, debido fundamentalmente a la
valoración según costes históricos.
bl Errores de implementación derivados de las deficiencias del siste-
ma de control, las influencias exógenas y la incongruencia de los objeti-
vos empresariales.
No obstante Lee (1984, como conclusión, comenta la necesidad de
identificar por un lado la estructura del ajuste económico -en la línea
seguida por Lev (1969)-, y por otro la estructura del proceso estocásti-
co. Propone un modelo teórico basado en la hipótesis de que dichos erro-
res de medida son susceptibles de modelizarce de acuerdo con un proceso
de markov.
Por último, debido en parte a la correlación cros-seccional, los ra-
tios financieros presentan también correlación a través del tiempo. Se-
gún Lev (19781a ello contribuye la inercia y persistencia de las operaciones
de la empresa. Este fenómeno hace que los ratios puedan ser utilizados
con fines de predicción.
3.1.2.3. CATEGORIAS DE RATIOS FINANCIEROS
Una motivación para agrupar los ratios financieros en categorías es

facilitar la comprensión y predicción de los patrones financieros de una
empresa (Foster, l978:185).
Idealmente, los ratios financieros analizados deberían ser seleccio-
nados de acuerdo con alguna base teórica, complementada con la evi-
dencia empírica demostrada de su utilidad (Chen y Shimerda, 19811.
No obstante, la inexistencia de una teoría general al respecto ha su-
puesto el que los diferentes estudios tanto teóricos como empíricos ha-
yan utilizado algún tipo de clasificación ad hoc. Los autores de
investigaciones empíricas han criticado la ausencia de base en las clasifi-
caciones teóricas convencionales de ratios financieros. En nuestra opi-
nión, pueden considerarse dos tipos de clasificación de ratios:
a ) Clasificación conceptual o teórica, basada en criterios de analo-

gía respecto a aquello que se desea medir.
b ) Clasificación empírica, basada en la similaridad estadistica exhi-
bida en los datos, concretamente en las correlaciones entre las variables
inicialmente consideradas.
Convencionalmente, los ratios financieros han sido agrupados en las
siguientes categorías:
- Ratios de liquidez
- Ratios de rotación
- Ratios de endeudamiento
- Ratios de rentabilidad.
Los trabajos empíricos han utilizado bien una clasificación teórica
del tipo de la señalada anteriormente con u n mayor o menor nivel de de-
sagregación, bien una clasificación obtenida empíricamente.
Entre los primeros, y ciñéndonos al caso español, podemos citar los
trabajos llevados a cabo por la Asociación para el Progreso de la Direc-
ción (A.P.D.), y por la Central de Balances del Banco de España, por ser
los que abarcan un período más amplio y tener un carácter sistemático '5'.
Los estudios de la A.P.D., dirigidos por los profesores Cuervo y Ri-
vero, se basan en la siguiente clasificación de ratios:
- Ratios de estructura financiera
- Ratios de estructura económica
- Ratios de gestión financiera
- Ratios de gestión económica.
La Central de Balances emplea la siguiente categorización:
- Ratios de actividad
- Ratios de rentabilidad y costes
- Períodos de maduración
- Ratios de estructura, financiación e inversión
- Repartición de rentas generadas.
La necesidad de lograr categorías de ratios basadas empíricamente
ha dado lugar a una amplia línea de investigación denominada genérica-
mente "Patrones de clasificación de ratios financieros". Entre los princi-
pales estudios que han tratado de lograr dicha clasificación de ratios -al
menos como uno de sus objetivos-, destacamos los trabajos de Pin-
ches, Mingo y Caruthers (PMC) (19731, Pinches y Mingo (PyM) (19731,
(5) En el apartado 3.2.2. se ofrece u n análisis de la evidencia empírica relativa a la empre-

sa española.
Stevens (1973), Libby (1975), Pinches, Mingo, Eubank y Caruthers (PMEC)

(1975), Johnson (1979), Chen y Shimerda (19811, y Gombola y Ketz (1983).
El cuadro número 3.1. presenta un análisis comparativo de los resul-
tados obtenidos, así como de la metodología seguida en los citados tra-
bajos.
Como puede observarse en el citado cuadro los distintos estudios
dan lugar a categorías de ratios no siempre coincidentes. Chen y Shi-
merda (1981) al revisar los cinco primeros trabajos -PMC, PyM, PEMC,
Stevens y Libby-, encontraron un total de doce factores, con las siguien-
tes características:
"7
- De los cuatro factores obtenidos en el estudio de Stevens,

E
sólo uno figura entre los encontrados en los estudios de PMC
y PEMC.
- Similarmente, sólo uno de los factores sugeridos por el tra-
bajo de Libby es encontrado entre los factores de PMC y PEMC.
Sin embargo, un análisis más detallado realizado por los citados auto-
res revela que algunos de los doce factores varían solamente en el nom-
bre, de tal forma que pueden ser descritos de acuerdo con los siete fac-
tores comunes obtenidos en los estudios de PMC y PEMC.
Con el propósito de resolver el problema de la selección -vía clasifi-
cación- de ratiosfinancieros, Chen y Shimerda (1981) revisaron la bate-
ría de ratios utilizada así como los resultados obtenidos en los cinco pri-
meros trabajos citados en el cuadro %l., llegando a la conclusión de que,
a pesar de las diferencias en los factores y por tanto en la clasificación
obtenida en algunos de los trabajos, esta era más aparente que real, por
lo que podían considerarse como coincidentes, revalidándose los resul-
tados obtenidos en el trabajo pionero de Pinches, Mingo y Caruthers (1973).
Si en cualquier investigación empírica las vaiiables que sirven de
inputs al modelo o técnica aplicada son un elemento de suma importan-
cia, en este caso la relevancia de las mismas es máxima. En efecto, dado
que el objetivo se centra en obtener grupos de variables capaces de ex-
plicar conjuntamente un mismo fenómeno, los resultados obtenidos es-
tarán íntimamente relacionados con el tipo y composición de las varia-
bles utilizadas.
Con posterioridad a los trabajos revisados por Chen y Shimerda se
han realizado otros trabajos con similar propósito. Así por ejemplo, el he-
cho de que el estudio de Johnson (1979) se desprenda una nueva cate-
goría - medidas de descomposición -, se debe a que entre los 61 ratios
CUADRO 3.1.
ANÁLISIS COMPARATIVO ESTUDIOS SOBRE CLASIFICACIÓN DE RATIOS FINANCIEROS
ESTUDIO MUESTRA VARIABLES MÉTODO RESULTADOS
Pinches, 221 ernp. 1951 48 A. Factorial F1: ROI b

0
Mingo y 1957 Componentes F2: Endeudamiento 5.
0
Caruthers (1973) 1963 Principales F3: Int. Capital 2.
c
.
1969 ( F.C. P. ) F4: Int. Existencias 3
F5: Int. Ctas. Cobrar %
F6: Liquidez corto 3
F7: Caja
50
O
Pinches y Mingo (1973) 160 emp. 1967-68 35 F.C. P. F1 a F7 V)
3
J
Stevens (1973) 60 emp. 1967-68 20 F.C.P. Endeudamiento. Liquidez

S
tc
Rentabilidad. Actividad S2.
S
J
Pinches, Eubank, 220 emp. 1966-69 48 F.C. P. F1 a F7 8
m
Mingo, y Caruthers (1975) S.
ru.
Libby (1975) 60 empresas 14 F.C. P. Equilibrio activo 3
0
Rentabilidad. Actividad 25
3
Liquidez 0
nS'.
,
Jonshon (1979) 465 emp. 1972 61 F.C. P. F1 a F7 S

(306 ind) 1974 (4 estudios) + Medidas de
(159 corn) Canónico descomposición
Gornbola y Ketz (1983) 19 emp. 1962 40 Factorial F1 a F7

a 1980 (59estudios) + Cash Flow de
ex~lotación
Fuente: Elaboración propia.

utilizados en el análisis seis son precisamente variables que miden los

cambios en la composición de los activos o de los recursos propios
Un fenómeno similar se produce en el trabajo de Gombola y Ketz.
Estos autores introducen un indicador de cash-flow diferente al tradicio-
nal, concretamente no relacionado de forma directa con el resultado, por
lo que las variables de cash flow no aparecen correlacionadas con las
de rentabilidad, como es usual en otros trabajos.
Salvo estas importantes excepciones, partiendo de una batería de
ratios más o menos homogénea, y salvando las diferencias en cuanto
a la significación estadística de cada uno de ellos, los diferentes estudios
han coincidido en las siguientes categorías de ratios financieros coinci-
dente con los resultados obtenidos en los trabajos de Pinches, Mingo
y Caruthers (1973) y Pinches, Eubank, Mingo y Caruthers (1975):
- Rentabilidad económica (Rol)
- Endeudamiento (DeudaIActivo total)
- Intensidad de capital
- Intensidad de existencias
- Intensidad de cuentas a cobrar
- Liquidez a corto
- Caja.
Otro problema que se presenta en la obtención de una clasificación
de ratios basada empíricamente es el derivado del carácter puntual y asis-
temático de los trabajos realizados. Ello hace que sea necesario revalidar
los resultados obtenidos en muestras y períodos de tiempo distintos a
aquellos que han servido de base en la investigación. En este sentido
hemos de decir que se han hecho algunos intentos en la línea de demos-
trar la denominada "estabilidad de los patrones de ratios financieros". Prác-
ticamente todos los trabajos reseñados con anterioridad en el cuadro 3.1.
tienen entre sus objetivos, algunos como principal, otros como comple-
mentario, demostrar la estabilidad aludida.
Si bien el trabajo de Gombola y Ketz tiene como objetivo primordial
demostrar que la variable cash flow tiene entidad propia suficiente para
figurar en una categoría de ratios financieros; paralelamente a ello los
citados autores tratan de analizar las diferencias derivadas del sistema
de valoración asignado a las variables que componen los diferentes ra-
tios. Para ello realizan dos tipos de estudios, uno basado en costes histó-
ricos y otro en valores de mercado -costes históricos ajustados por el
(6) El análisis por descomposición se ha introducido al comienzo del presente capitulo.

Para mayor detalle nos remitimos al propio trabajo de Johnson (1979)o bien a Lev (1978),
para un estudio general de las medidas de descomposición.
Aplicación de mbtodos multivariantes al área financiera 171
nivel general de precios-. Los resultados obtenidos demostraron que,

en general, este hecho no afecta a los patrones de clasificación.
3.2. APLICACIONES DEL ANALISIS MULTlVARlANTE AL AREA

FINANCIERA
Como hemos indicado con anterioridad, la aplicación de métodos

estadísticos multivariantes al análisis financiero, y al área financiera en
general, se enmarca en el contexto del denominado análisis financiero
moderno. Este epígrafe se dedica a describir brevemente los más utiliza-
dos de los citados métodos al tiempo que hacemos alusión a las princi-
pales aplicaciones de los mismos, con especial referencia a los estudios
sobre la empresa española.
3.2.1. MÉTODOS DE ANÁLISIS MULTlVARlANTE
Como indica su propio nombre, el análisis multivariable incluye u n

conjunto de métodos estadísticos caracterizados por el análisis conjunto
de más de dos variables. Si bien, es esta una característica sustancial
a los citados métodos, n o es la única que los distingue de los más rudi-
mentarios métodos univariables y bivariables. Existen además diferen-
cias importantes en el tratamiento de los datos y los procedimientos uti-
lizados, siendo obviamente estos mucho más complejos en el análisis mul-
tivariante.
Debido a las numerosas aplicaciones que tiene en la práctica totali-
dad de las ciencias experimentales, el análisis multivariante ha tenido u n
desarrollo creciente en los últimos aBcs y su utilización se ha c o n v ~ c ; a o
poco más o menos en imprescindible, habiendo influido notablemente
en este desarrollo las espectaculares posibilidades que actualmente ofre-
ce la informática (Cuadras, 1981).
En el terreno empírico, los métodos multivariables permiten estable-
cer, a partir de datos numerosos, ciertas relaciones y leyes operativas,
investigar estructuras latentes y ensayar diversas maneras de organizar
dichos datos en estructuras conocidas y fácilmente utilizables (Sanz de
la Tajada, 1981:541).
Por otra parte, una de las aplicaciones más interesantes del análisis
multivariable es el encadenamiento de técnicas, es decir, aplicar una so-
bre los resultados de otra (Gómez Bezares, 1981). Este procedimiento ha
sido utilizado a nuestro juicio con éxito, en la presente investigación.
Los diferentes mbtodos multivariantes son susceptibles de clasificar

de acuerdo con múltiples criterios, si bien la utilización de algunos de
éstos no permite una integración exhaustiva de los métodos existentes.
La diversidad de variantes que sobre las técnicas originales se han desa-
rrollado, dificulta en ocasiones tal propósito.
Por otra parte, la abundante literatura sobre la materia ha dado cabi-
da a una multiplicidad de enfoques, que en general, podemos considerar
agrupados en torno a dos líneas: fundamentos teóricos y aplicaciones
del análisis multivariante.
En la primera línea son conocidas entre otras, las obras de Harman
(1967, 1980). Maxwell (1977), Cuadras (1981), Lebart, Morineau y Fene-
Ion (1985).
Los trabajos que tratan de ofrecer una pauta en la aplicación de los
diversos métodos han surgido en su mayor parte en conexión con el Mar-
keting, campo en el que por su objeto de estudio resulta de enorme inte-
rés el análisis multivariante. Entre estos figuran los de Castello i Villa (1977);
Sanz de Tajada (i978) y Bertier y Bouroche (1975). No obstante, existen
algunos trabajos de carácter más general; entre ellos el de Sánchez Ca-
rrión (1984).
Atendiendo al objetivo perseguido en la aplicación de los métodos
multivariantes estos pueden ser clasificados en dos grandes grupos: mé-
todos descriptivos y métodos explicativos. Entre los primeros, unos tra-
tan de analizar los datos de partida al objeto de hacerlos más comprensi-
bles, por lo que se denominan también métodos de reducción; otros tra-
tan de estructurar los datos con el fin de obtener una tipología de los
individuos, o de ordenarlos.
Los métodos explicativos se caracterizan por la presunción de una
relación de causalidad entre las variables, y se utilizan normalmente con
fines de predicción.
El cuadro 3.2. contiene una clasificación de los diversos métodos
tanto descriptivos como explicativos, distinguiendo además en función
del tipo de variables a utilizar en el análisis.
A continuación haremos una breve exposición de los principales mé-
todos multivariantes orientada básicamente a las posibilidades de apli-
cación de cada uno de ellos. No obstante, dos de las técnicas descripti-
vas enunciadas -el análisis factorial y el análisis cluster-, serán desa-
rrolladas en subsiguientes epígrafes, dado que el conocimiento de sus
fundamentos será necesario para la comprensión de los resultados de
la presente investigación, los cuales serán expuestos en el siguiente ca-
- pítulo.
CUADRO 3.2.
CLASIFlCAClON DE LOS METODOS MULTIVARIANTES
Análisis, reducción y u A. Factorial clásico

representación Variables métricas
A. Componentes principales
DESCRIPTIVOS
A. Cluster
Variables métricas
Estructuración A. Multidimensional (métrico)
Variables no métricas A. Multidimensional (no métrico)
Una variable
Métrica / Regresibn múltiple
dependiente A. Discriminante
No métrica
A. Preferencias
EXPLICATIVOS
Métricas A. Canónico
Varias variables
de~endientes A. Múltiple varianza
No métricas
A. Canónico
A ) MÉTODOS DESCRIPTIVOS
El análisis multivariante suele dividirse en dos grandes ramas, que
se distinguen según el tipo de relación entre las variables, esto es, méto-
dos basados en relaciones de interdependencia y métodos basados en
relaciones de dependencia. Los métodos descriptivos pertenecen al pri-
mer grupo. Estos se caracterizan por n o establecer a priori ninguna dis-
tinción entre variables, recibiendo todas el mismo tratamiento.
Los métodos descriptivos a su vez se pueden clasificar atendiendo
al tipo de datos input para el análisis. Si estos son cuantitativos tenemos
el análisis factorial, el análisis de grupos o análisis cluster, y el análisis
de escalas multidimensionales, que admiten también datos cualitativos.
Según los resultados esperados del análisis, los métodos descripti-
vos se agrupan en dos tipos: técnicas de análisis, reducción y represen-
tación de datos, y técnicas de estructuración.
a) Las técnicas de análisis de datos son denominadas genéricamen-
te métodos factoriales, dado que su objetivo primordial es reducir la di-
mensionalidad del problema, lo cual se refleja en la obtención de un
conjunto de factores o componentes (de orden inferior al rango de la ma-
triz de información).
A su vez el análisis factorial engloba a un conjunto de técnicas que
se diferencian básicamente en los datos input. Así surgen el análisis fac-
torial en componentes principales, el análisis de correspondencias, aná-
lisis de proximidades y análisis de preferencias.
De los distintos métodos multivariantes descriptivos son sin duda
los factoriales los más utilizados, y entre éstos con preferencia el de Com-
ponentes Principales. Una interesante y pionera aplicación de esta técni-
ca es realizarla por Seashore y Yuchtman (1967) con objeto de analizar
las variables determinantes del resultado organizacional. La aplicación más -
frecuente de los métodos factoriales en el campo financiero ha sido rea-
lizada por autores norteamericanos y sobre muestras de empresas inclui-
das en la conocida base de datos Compustat. El propósito de estos
estudios es el de obtener una clasificación de ratios financieros, basada
en las correlaciones existentes entre los mismos f7).
Otras aplicaciones de los métodos factoriales se han realizado con
objeto de seleccionar los ratios financieros a utilizar en fases posteriores
de la investigación. En este sentido se ha aplicado sobre todo en los tra-
bajos sobre el fracaso empresarial. Entre ellos citamos como más desta-
(7) Los resultados de los principales estudios en esta línea pueden verse en el epígrafe
dedicado a las categorías de ratios -3.1.3-.
A~licacióride métodos multivariantes al área financiera 175
cados los estudios de Libby (1975), Taffler (1982) y Fernández (1985); es-
te último referido a una muestra de empresas españolas. Mas reciente-
mente, esta técnica ha sido aplicada por quien suscribe en un estudio
sobre el comportamiento financiero de las empresas de servicios en Es-
paña -véase Aguiar (1987)-.
b) Los métodos de estructuración tienen por objeto bien lograr gru-
pos homogéneos de individuos -en algunos casos de variables-, bien
obtener una ordenación de los mismos. En el primer caso se aplican los
métodos denominados de análisis de grupos o análisis cluster en sus di-
versas variantes, y en el segundo el análisis de escalas rnultidirnensionales.
Característica común a las técnicas de agrupamiento es que en la
mayor parte de los casos su utilización empírica ha precedido al desarro-
llo de sus fundamentos matemático-estadísticos, por lo que se les reco-
noce más como algoritmos de cálculo que como métodos en sentido
estricto. De ahí que se precise introducir una cierta dosis de subjetividad
en la interpretación de los resultados, lo cual por otra parte requiere un
mas amplio conocimiento del problema objeto de análisis. Así, la dificul-
tad más importante en la aplicación de estas técnicas se deriva de la ine-
xistencia de indicadores plausibles acerca de la calidad de la tipología
obtenida.
Si las aplicaciones del análisis factorial son numerosas en el campo
financiero, no puede decirse lo mismo del análisis de grupos, bastante
más utilizado en marketing. En este último se utiliza fundamentalmente
con objeto de formar grupos de consumidores. Las escasas aplicaciones
en el área financiera se deben a Jensen (1971)y a Gupta y Huefner (1972).
En el primero de ellos su autor, partiendo de datos financieros, trata de
analizar las características diferenciadoras de las empresas mediante la
formación de grupos homogéneos. Gupta y Huefner utilizan ratios finan-
cieros a nivel macro -agregados por industrias-, y tratan de analizar
las correspondencias entre estos y los atributos básicos de la industria,
para lo cual proceden a clasificar las industrias mediante un análisis cluster.
El análisis de escalas multidimensionales -multidimensional scaling
(M.D.S. -, comprende un conjunto de métodos geométricos de repre-
sentación dimensional. Su principal objetivo es descubrir estructuras sub-
yacentes en las percepciones de los individuos. Puede basarse tanto en
datos cuantitativos -escalas métricas-, como en datos cualitativos o
de orden e s c a l a s no métricas-.
A diferencia de otros métodos multivariantes, el análisis de escalas
multidimensionales parte de una matriz de datos de entrada referida ex-
clusivamente a las semejanzas percibidas entre un grupo de objetos por
un conjunto de individuos -muestra-, y en base a una encuesta es-

tructurada especialmente diseñada al efecto. La hipótesis fundamental
de esta técnica se basa en el supuesto de que la gente percibe un con-
junto de objetos como más o menos semejantes entre sí -por parejas-
en función de un cierto número de dimensiones usualmente no correla-
cionadas entre sí, en lugar de utilizar una sola dimensión (Sanz de la Ta-
jada, 1981:566).
Al igual que el análisis de grupos, el análisis de escalas multidimen-
sionales ha sido utilizado con preferencia en marketing, si bien reciente-
mente se han realizado algunos estudios en el área financiera, mas bien
orientados a la auditoría (Libby, 1979) y a la discusión acerca de los con-
ceptos y principios contables (Frank, 1979) "7
N
E
B) METODOS EXPLICATIVOS
También denominados métodos de dependencia, los métodos ex- -
m
plicativos se caracterizan por establecer a priori una distinción entre las I
O
variables analizadas, como consecuencia de que el investigador presu- 4
pone una relación de causalidad. Las variables analizadas se dividen en
n
dos grupos: variables explicativas -independientes, exógenas o
predictivas-, y variables a explicar -dependientes, endógenas, crite-
rios -. -",
O
Estos métodos tienen como objetivo relacionar las variables como
base para realizar una predicción. Tal como se indica en el cuadro 3.2.,
-
hemos clasificado los métodos explicativos en función del número de va-
riables dependientes -una o varias-, y del tipo de datos input para el
n
análisis. A continuación expondremos los principales métodos explicati- -
o"
O
vos aplicados al campo financiero.
a l El método de regresión múltiple es sin duda el más sencillo y utili-
zado de todos los métodos de análisis multivariantes predictivos. Es apli-
cable cuando se dispone de una sola variable dependiente y métrica, que
se supone es una función de otra serie de variables independientes. Su
objetivo es predecir las variaciones de la variable dependiente en base
a su covarianza con todas las variables independientes. El investigador
debe especificar la probable forma de la ecuación -lineal o no-. La es-
timación de los parámetros se realiza normalmente aplicando mínimos
cuadrados. A este respecto un problema frecuente es la presencia de mul-
ticolinealidad, es decir una alta correlación de las variables independien-
tes entre sí, pues el modelo requiere que éstas sean verdaderamente
independientes. Para lograr esta condición es útil aplicar previamente un
(8) Una más amplia relación de los mismos puede verse en Watkins (19841.
análisis factorial en componentes principales, el cual garantiza la ortogo-

nalidad de los factores obtenidos.
La regresión múltiple, no obstante tiene algunas limitaciones, deri-
vadas fundamentalmente del hecho de que sólo es aplicable cuando la
variable explicada es de carácter cuantitativo; si esta es no métrica ha
de aplicase el análisis discriminante, o bien los modelos de regresión múl-
tiple diseñados para variables dependientes cualitativas: probit y logit.
Dada la versatilidad de esta técnica, la misma ha sido utilizada con
diferentes propósitos. Entre los más relevantes tenemos la predicción del
fracaso empresarial (Edmister, 1972), predicción del precio de los bonos
(Horrigan, 1966), propiedades de la distribución de ratios financieros (Dea-
kin, 19761, ajuste parcial de ratios a los promedios del sector (Lev, 1969;
Frecka y Lee, 1983). La aportación más reciente de que tenemos noticia
se debe a Azofra Palenzuela (1986) el cual aplica esta técnica con objeto
de analizar los factores determinantes de la estructura de capital de la
empresa.
b) El análisis discriminante es la técnica a utilizar cuando existe una
sola variable dependiente y esta es de carácter cualitativo. Parte de la
existencia de dos o más grupos, pretendiendo lograr una discriminación
-separación- entre ellos. La idea básica consiste en, dados unos gru-
pos a priori y una serie de variables que se supone han influido en la for-
mación de los mismos, conseguir una formulación que permita la,división
de los grupos en función de las variables.
El objetivo del análisis discriminante se centra en clasificar los ele-
mentos en clases o grupos mutuamente exclusivos y excluyentes de modo
que revelen cuales son las variables que han contribuido a explicar las
diferencias intergrupos. Al propio tiempo, se trata de predecir la probabi-
lidad de pertenencia de u n nuevo elemento a una clase dada, basándose
en los valores que éste presente respecto a una serie de variables que
actúan como explicativas en el modelo.
Desde el punto de vista estadístico se trata de obtener unas ecua-
ciones -denominadas funciones discriminantes-, a partir de ciertas va-
riables independientes, las cuales permitirán adscribir a los individuos a
una u otra clase Ig'. La regla de decisión adoptada consiste en maximi-
zar la relación existente entre la varianza intergrupo y la varianza intra-
grupo. De esta forma se asegura la heterogeneidad entre los grupos al
(91 Hay tantas funciones discriminantes como:

(rnin [ (no grupos-1). no variables 1
luego habrá una sola ecuación discriminante cuando se trata de discriminar entre dos
grupos.
tiempo que se exige una gran homogeneidad entre los elementos perte-
necientes a un mismo grupo.
En la Iínea ya comentada de aplicar una técnica sobre los resultados
de otra -encadenamiento de técnicas-, el análisis discriminante se ha
utilizado en la mayor parte de los casos a partir de variables obtenidas
de un análisis factorial en componentes principales. Ello se debe a que
el analisis discriminante, como gran parte de los métodos explicativos,
exige que las variables input sean absolutamente independientes.
El análisis discriminante se ha aplicado sobre todo en la predicción
del fracaso empresarial. Entre los numerosos estudios existentes en la
literatura financiera destacan entre otros los de Altman (19681, Deakin
(1972 y 19771, Altman et al. (1977) y Taffler (1982); en España ha sido
aplicado entre otros por Fernández (1985). En nuestro país, el análisis dis-
criminante ha sido utilizado también con el propósito de comparar em-
presas (Martín y Romero, 1983). Williams y Goodman (1971) también
utilizan análisis discriminante con objeto de obtener grupos de empresas
en base a sus características financieras 'lo'.
C ) El análisis multivariable de la varianza -MANOVA- es suscepti-
ble de aplicación cuando existen varias variables independientes y estas
vienen expresadas por categorías. Se trata de calcular la relación entre
la varianza integrupos y la varianza intragrupo para un conjunto de va-
riables. Cuando las variables independientes son cualitativas no puede
aplicarse el análisis multivariante de la varianza por lo que se ha de recurrir
al análisis canónico.
d) El anhlisis canónico tiene como objetivo predecir simultáneamente
un conjunto de variables dependientes -cualitativas o cuantitativas-
a partir de su covarianza conjunta con otro conjunto de variables inde-
pendientes cualitativas.
Se utiliza el análisis canónico cuando tienen que relacionarse entre
si dos conjuntos de medidas -un conjunto de criterios y conjunto de
factores predictores-. El principio fundamental es el de crear una com-
binación lineal de cada conjunto de variables para cada individuo, obte-
niendo un conjhnto de peso, de forma que se maximice la correlación
entre las dos combinaciones (Sheth, 1968).
Las principales aplicaciones del analisis canónico al campo finan-
ciero se han orientado en el sentido de analizar las relaciones entre la
estructura económica y financiera, es decir, entre las decisiones de in-
versión y financiación. En esta Iínea destacan los trabajos de Stowe, Wat-
(10) Una relación más amplia así como un análisis detallado de los mismos puede verse
en Fernández (1985:242-246).
son y Robertson (1980), Bergés (1984) y Cuervo-Arango (1985); estos ÚI-

timos referidos al caso español.
3.2.2. EVIDENCIA E M P ~ R I C AEN LA EMPRESA ESPAÑOLA
Dado que la presente investigación se refiere a la empresa española

creemos oportuno dedicar algunas líneas a revisar los estudios preceden-
tes, al tiempo que constatamos la aplicación de métodos multivariantes
en la metodología utilizada por sus autores. Nos centraremos especial-
mente en la base de datos utilizada, y los resultados de algunos de los
principales trabajos.
Los estudios pioneros sobre la empresa española con datos indivi-
duales fueron realizados por el Banco de España y publicados en sus in-
formes anuales de 1966 y 1967. En ellos se analizaba la financiación de
las empresas industriales. En 1970, la misma institución pública u n tra-
bajo referido a 253 empresas bajo el título Las Grandes Empresas Indus-
triales en España, 7964-1968.
El Ministerio de Industria y Energía continuó realizando anualmente
la encuesta sobre las Grandes Empresas Industriales en España, cuya ÚI-
tima publicación recoge datos de 1.288 empresas, referidos al ejercicio
de 1981.
El Banco de Crédito Industrial publicó u n Ensayo de la Central de
Balances del Banco de Crédito Industrial, referido a los ejercicios 1977,
78 y 79, sobre 411 empresas.
Si bien los primeros estudios sobre la empresa española datan de
1966 es en la última década cuando se han realizado la mayor parte de
los mismos.
Los diferentes estudios empíricos que sobre la empresa española se
han realizado pueden clasificarse atendiendo a diferentes criterios. Entre
ellos:
A) Según el objetivo del análisis pueden distinguirse:
- Estudios sobre la estructura económico-financiera
- Estudios sobre aspectos puntuales: rentabilidad, crecimiento,
etc.
B) Según el colectivo objeto de análisis:
- Estudios basados en empresas pertenecientes a diferentes sec-
tores.
- Estudios cuyo objeto de análisis es un determinado sector.
C) Según el tipo de análisis:

- Análisis Financiero Clásico
- Análisis Financiero Moderno
- Otros.
Obviamente estas clasificaciones no con excluyentes. De hecho, cual-
quier estudio puede tener características de los diferentes tipos. Con ob-
jeto de ofrecer una visión general aunque no exhaustiva de los estudios
más importantes que sobre la empresa española se han realizado en la
última década, presentamos el cuadro 3.3. "'l.
Unos trabajos tienen por objeto realizar un análisis económico-finan-
ciero de la empresa española -A.P.D., Central de Balances-; otros es-
tudian aspectos puntuales como la participación del capital extranjero,
la actividad exportadora, o el efecto de la regulación, y otros en los que
investiga acerca del comportamiento de las empresas en términos glo-
bales, la gran mayoría de los estudios se han ocupado bien directa o in-
directamente de la rentabilidad y sus factores condicionantes.
Como puede observarse en el citado cuadro la variable más estudia-
da ha sido la rentabilidad, seguida del tamaño empresarial, el crecimien-
to, la existencia de relación entre las decisiones de inversión y financiación
y la concentración. Algunos de los trabajos tratan de hallar posibles rela-
ciones entre las citadas variables, obteniendo a veces resultados afirma-
tivos.
De los diferentes estudios revisados destaca la ausencia de empre-
sas pertenecientes al sector primario de la economía, a excepción de los
realizados por la Central de Balances del Banco de España, cuya base
de datos contiene una muestra del citado colectivo.
Es de destacar el creciente interés por el análisis de las peculiarida-
des de la empresa exportadora así como el efecto de la participación de
capital extranjero en la rentabilidad empresarial y en su nivel de autono-
mía. Entre los primeros podemos citar el trabajo de Maravall y R. de Pa-
blo (19821, y entre los segundos los de Martín y Romero (1983) y Durán
y b m o t h e (1986). Estos últimos han sido comentados con anterioridad
al referirnos a la relación entre productividad y nivel tecnológico.
En cuanto a la fuente de datos utilizada se observa un cierto predo-
minio de la Encuesta del Ministerio de Industria y Energía en los trabajos
(11) Las abreviaturas utilizadas en el cuadro 3.3. responden a la siguiente relación:

C. = Censo
Cot. B. = Cotización Bursátil
E. Pr. = Empresas privadas
G.E.I. = Grandes Empresas Industriales
Inv. = Inversiones
S. = Sectores.
CUADRO 3.3.
ESTUDIOS SOBRE LA EMPRESA ESpAfiOLA (1976-1986)
ESTUDIO OBJETIVOS MUESTRA ANALISIS
Maravall (1976) Crecimiento-Dimensión 254 GEI MlNER (1964-73) Regresión lineal simple
Suárez Suárez (1977) Rentabilidad-Tamaño 163 E. Bolsa Madrid (1970) Regresión lineal simple
Cuervo y Rivero (1978.83) Examen económico-financiero APD (1972-80) Análisis Fro. Clásico
Durán, Salas, Santillana (1982) Actividad económico-financiera APD (1972-79) Regresión lineal múltiple
Maravalla y R. de Pablo (1982) Exportación-Tamaño C.E.I. MINECO (1979) Ad hoc
Bueno y Lamothe (1983) Rentabilidad-Tamaño DINERO 250 (1980-81) A. Factorial, R. L. múltiple
Cuervo y Maroto 11983) Comparación E. PúblicalPrivada G. E.I. MlNER (1979-81) Análisis Financiero
Escorsa y Herrero (19831 Estructura-Resultados S.1. Fomento (1974-79) Ad hoc
Lafuente y Salas (1983) Concentración-Resultados BB (1972-78) Regresión lineal simple
Martín y Romero (1983) Capital extranjero C. Inversiones Ext. (1977) Análisis Discriminante
Meixide (1983) Salarios-Dimensión INE 17 S. (1977-80) Regresión lineal múltiple
Arraiza y Lafuente (1984) Rentabilidad 160 G.E.I. MlNER (1979-80) Análisis Discriminante
Berges (1984) Estructura financiera 1201 G.E.I. MlNER (1981) Análisis Canónico
C. de Balances (1984-86) Análisis económico-financiero C. de B. (1981-85) Análisis Fro. Clásico
Petitbo (1984) Rentabilidad 190 E. Fomento (1974-76-78) Regresión lineal múltiple
Yagüe (1984 Estructura-Resultados GEI 27 S. MlNER (1979-80) Ad hoc
Berges y Maravall (1985) Inversión-Financiación 1221 G.E.I. MINER (1980-81) Regresión lineal múltiple
Cuervo-Arang0 (1985) Inversión-Financiación E.I. C. de B. (1982.83, comi Análisis Canónico
Espitia Escuer (1985) Rentabilidad-Coste Capital 77 E. Cot. B. (1962-81) Ad hoc
Fariñas y R. Romero (1985) Rentabilidad-Crecimiento G.E.I. España-CEE (1973-82) Regresión lineal múltiple
Rodríguez Fernández (1985) Distribución Dividendos 98 G.E.P. y M. (19831 Modelo LOGlT
Sebastián (1985) Consistencia lntertemporal 25 S.1. C. de B. (1983) Simulación
Azofra Palenzuela (19861 Estructura de capital 5 S.1. APD y BB (1973-811 Regresión lineal múltiple
Durán y Lamothe (1986) Capital extranjero 500 GEPr. Dinero (1982-83) Ad hoc
Espitia y Salas (1986) Q-de TobinIRegulación E. Eléctrica B.B. (1962-81) Ad hoc
Martínez Mongay (1986) Eficiencia 885 PYME IMPl (1980) Regresión lineal múltiple
Sebastián (1986a) Regulación tarifas Sector Eléctrico Simulación
Sebastián í1986b) Excedente E.Pr. C. de B. (1981-84, coml* Ad hoc
Sebastián 11986~) Comportamiento E.Pr. C. de B. (1983-841" Regresión lineal múltiple
Serven (1986) Inversi6n-Financiación E.Pr. C. de B. 11982-84, com)"" Regresión lineal múltiple
" Excepto empresas eléctricas / ** Excepto empresas de construcción '"'.

realizados con anterioridad a las publicaciones de la Central de Balances

del Banco de España. Es de destacar también en este período previo a
1984 la importante labor realizada por la Asociación para el Progreso de
la Dirección (A. P. D. 1, de cuyos estudios hablaremos posteriormente. Otras
estadísticas empresariales son elaboradas por diversas entidades o pu-
blicaciones periódicas entre ellas el Banco de Bilbao (B.B.), la revista Di-
nero, etc., si bien éstas suelen limitarse a colectivos de grandes ernpre-
sas o de empresas con cotización en Bolsa, lo cual condiciona las posi-
bilidades de explotación de las mismas. Huelga decir que a partir de la
creación de la Central de Balances y más concretamente a partir del mo-
mento en que es posible hacer uso de su Base de Datos, han proliferado
los estudios basados en muestras extraídas de la misma. Su carácter sis-
temático, así como el rigor que preside la recogida y depuración de la
información suministrada por las empresas hacen de ella la fuente de es-
tadisticas empresariales por excelencia en la actualidad.
Es de todos conocido el problema que plantea recopilar información
relativa a todo tipo de empresas, fundamentalmente de carácter priva-
do. Los primeros esfuerzos en este sentido fueron realizados, según nues-
tro conocimiento, por la Asociación para el Progreso de la Dirección. Es-
ta Asociación ha publicado hasta el presente seis estudios bajo el título
Examen Económico-Financiero de la Empresa Española cubriendo el pe-
ríodo 1972-1981. La base de datos correspondiente al primer análisis
(1972-761, contaba sólo con 106 empresas, y la del sexto y último (1981)
con 206.
Es a partir de 1983 con la creación de la Central de Balances del Banco
de España cuando se cuenta en nuestro país con una amplia base de
datos de empresas.
El primer estudio, publicado en 1984 y referido a los años 1981-82,
se publicó en 1984 sobre una muestra de 2.057 empresas pertenecientes
a la práctica totalidad de los sectores, a excepción de las empresas fi-
nancieras, sector de cuyo análisis se ocupa el propio Servicio de Estu-
dios del Banco de España.
A partir de 1984 dicha Central de Balances ha publicado anualmen-
te sus estudios, habiendo logrado una importante mejora cualitativa y
cuantitativa de la muestra. Así su segundo análisis referido al período
82-83, contó con una muestra de 3.075 empresas, y el último relativo a
los años 1984-85 publicado en Diciembre de 1986, con 4.151 empresas.
Los estudios de la Central de Balances se realizan a diferentes nive-
les de agregación: total de empresas, sector público, sector privado, gran-
des sectores, y en algunos casos, a nivel de sectores.
La metodología seguida por la Central de Balances parte de u n rigu-

roso proceso de depuración de la información remitida por las empresas
contenida en los cuestionarios previamente enviados por la Central. A
partir de dicha información se realizan los Análisis Económico-Financieros
con dos ópticas distintas: con óptica de la Contabilidad Nacional y con
óptica empresarial.
Como puede observarse en el cuadro 3.3. la gran mayoría de los tra-
bajos se realizan sobre la empresa industrial y de servicios, con una ma-
yor predilección por la primera. No obstante a nuestro juicio, ello n o se
debe tanto al desinterés por los restantes sectores como a la inexistencia
de datos relativos a las empresas pertenecientes a los mismos así como
a la dificultad que encierra el proceso de recogida de información para
los investigadores cuando n o se cuenta con u n apoyo institucional.
Ciertamente las características exhibidas en una muestra de empre-
sas industriales, y por tanto los resultados de los estudios realizados so-
bre las mismas, no son, en principio, extrapolables a las empresas agrí-
colas o de servicios. Ahora bien, el hecho de que una gran parte, la casi
totalidad, de los trabajos se haya realizado sobre la empresa industrial
puede interpretarse en nuestra opinión de dos formas no excluyentes:
1) que efectivamente existe u n interés creciente por el conocimiento de
este sector de la economía, y 2) que el objetivo del estudio n o es sólo
l o n o es) estudiar el sector industrial, sino (también) contrastar una serie
de hipótesis acerca del comportamiento de determinadas variables co-
mo la rentabilidad, la dimensión, el crecimiento, que a falta de datos con-
sistentes sobre otras empresas, son verificadas sobre muestras de em-
presas industriales.
En este grupo coexisten trabajos realizados utilizando la metodolo-
gía clásica de análisis financiero, con otros en los que se aplican moder-
nas técnicas de análisis multivariante. La mayor parte están basados ex-
clusivamente en muestras de grandes empresas, y en ellos se analiza fun-
damentalmente el efecto del tamaño y el crecimiento sobre la rentabilidad.
Sobre algunos sectores, sin analizar de forma exhaustiva la empre-
sa industrial hemos de citar el trabajo de Azofra Palenzuela (1986).
Paralelamente a esta línea de investigación sobre la empresa indus-
trial ha surgido una corriente de estudios cada vez más amplia sobre el
sector Eléctrico, debido sin duda a las peculiaridades del mismo; siendo
el más recientemente publicado el de Carlos Sebastián (1986), en el que
hace un ejercicio de simulación para analizar el efecto de la regulación
de las tarifas eléctricas en los estados financieros de las empresas.
CUADRO 3.4.
RESULTADOS DE LOS PRINCIPALES ESTUDIOS SOBRE RENTABILIDAD DE LA EMPRESA E S P A ~ O L A
ESCORSA HERRERO (1983) Sectores Industriales, Fomento de la Producción (1974-79)

- Se observa una relación inversa entre rentabilidad financiera (Beneficio Neto/Recursos
Propios) y concentración.
- No se ha podido constatar ninguna correlación entre barreras de entrada, debidas a eco-
nomías de escala y rentabilidad.
- Presumiblemente en la industria española no se acusa una relación de causa a efecto
entre estructura y resultados de explotación.
- El hecho de que dentro de las empresas encuestadas de un sector se registran, en ge-
neral, resultados de explotación muy distintos, hasta el punto de que unas sean rentables
y otras no, lleva a pensar que lo que verdaderamente condiciona la eficacia de las socieda-
des es la política de gestión seguida.
LAFUENTE Y SALAS (1983) BB (1972-78)

- Se observa una tendencia decreciente de los niveles de concentración sectorial, lo que
explica que las empresas pequeñas crecen más que las grandes.
- Existe una relación positiva entre las tasas sectoriales de rentabilidad económica y la
concentración sectorial.
- El grado de concentración está asociado positivamente con la dispersión de la distribu-
ción histórica de las tasas sectoriales de rentabilidad económica.
- El tamaño mantiene relaciones negativas con la tasa de rentabilidad económica y la va-
riabilidad de la misma.
- Existe una relación negativa entre el crecimiento medio anual de la cifra de ventas y
las cifras de cash-flow.
ARRAIZA Y LAFUENTE (1984) 160 Grandes Empresas Industriales, MlNER (1979-801

- La variable de mayor poder explicativo sobre la rentabilidad, entre las incluidas en el
análisis, es la relación fondos propios sobre pasivo total, seguida por este orden por la pro-
pensión exportadora y la productividad.
- El nivel de endeudamiento relativo (con referencia a la media sectorial), caracteriza ne-
gativamente la rentabilidad empresarial de los fondos propios.
- Se observa una relación negativa entre el coste de la financiación ajena y el nivel de
endeudamiento, lo cual explica en parte lo anterior.
- La variable propensión exportadora parece influir negativamente en la rentabilidad.
- En general el estudio ha revelado que las empresas de alta (baja) rentabilidad respecto
a la media sectorial tienen menor (mayor) endeudamiento, menor (mayor) propensión ex-
portadora, y mayor (menor) productividad, que la que habitualmente se da en los sectores
donde compiteri.
-b
FARIfiAS Y R. ROMERO (1985) Grandes Empresas Industriales España-CEE (1973-82)
- Se observa un inferior crecimiento y rentabilidad de la empresa española en relación
con las de la C.E.E., lo cual no parece deberse al menor tamaño de la empresa española.
5
- Parece existir una relación entre tamaño y crecimiento. m
- El crecimiento no tiene un efecto determinante sobre la rentabilidad económica. 3
%
- LOSfactores sectoriales no tienen una incidencia significativa sobre las diferencias de
rentabilidad. 2
- La escasa rotación de activos -no atribuible al menor tamaño-, influye negativamen-
te en la rentabilidad de las empresas españolas. 2
\
-
2.
$,
ESPITIA, SALAS Y YAGUE (1986) 41 Grandes Empresas Industriales, MlNER 2.
a
2
- Se observa una relación significativa entre el resultado de la empresa y variables de g e s
tión, como su inversión en capital tecnológico y parcialmente, en capital comercial. %
- Se ha logrado una asociación positiva entre rentabilidad y tamaño midiendo los resulta-
dos a través del ratio O. 3
m
- El tamaño absoluto de la empresa actúa como barrera que permite a los sectores con- 3
centrados mantener precios superiores a los costes y generar beneficios que posteriormente 2
se reparten entre trabajadores y capitalistas. C.
m
2
Empresas Privadas, excepto eléctricas C. de B. (1981, com.)
- En general, son el incremento de la producción en términos reales y la disminución del
empleo los factores que han contribuido al aumento del excedente.
- Es de destacar el importante incremento en el peso relativo de los recursos generados -84
por las empresas respecto a la utilización de recursos financieros ajenos.
- En cuanto a los empleos se produce un aumento en las participaciones de la variación
bruta del inmovilizado en 1983 y 84. El inmovilizado financiero aumenta en un alto porcen-
taje, produciéndose una caída de la inversión en existencias.
CUADRO 3.5.
RESULTADOS DE LOS PRINCIPALES.ESTUDIOS SOBRE LA

ESTRUCTURA ECONÓMICO-FINANCIERA DE LA EMPRESA ESPAROLA
BERGES (1984) 1.201 Grandes Empresas Industriales, MlNER (1981)

- Se invalida la hipótesis de irrelevancia de la estructura financiera.
- Mayor vulnerabilidad financiera en las pequeñas empresas.
- Mayor conse~adurismoen la estructura de los activos de las empresas menores, en
particular con una mayor inmovilización de fondos de tesorería.
- Existencia de varias interrelaciones entre las decisiones de inversión y financiación, des-
tacando un casamiento entre el vencimiento de los activos y pasivos, así como la utiliza-
ción conjunta de los ratios de endeudamiento y liquidez para minimizar la probabilidad de
insolvencia.
BERGES Y MARAVALL (1985) 1.221 Grandes Empresas Industriales, MlNER (1980-81)

- Relación directa entre la estructura temporal de la deuda y de los activos en la empresa.
- La relación entre las decisiones de inversión y financiación se ve mediatizada por el ta-
maño de la unidad productiva. Las empresas grandes absorben la gran mayoría de la finan-
ciación a largo plazo disponible.
- La influencia de las variables que reflejan el poder de mercado y la organización indus-
trial -a excepción del tamaño- sobre la estructura de endeudamiento y los costes finan-
cieros de las empresas ha mostrado ser irrelevante.
- Aunque la estructura de la deuda no parece influir sobre el coste financiero medio, el
grado de endeudamiento muestra una fuerte relación inversa con dicho coste.
CUERVO-ARANGO (1985) Empresas Industriales, C. de G. (1982-83, comunesl

- Es clave el papel de los recursos generados en la explotación como fuente de explota-
ción básica de los fondos de financiación de la inversión en inmovilizado. No obstante las
PYMEs aparecen inmersas en un proceso de recomposición y saneamiento financiero de
especial consideración.
- El crédito a corto plazo ocupa una posición desproporcionada en la financiación del con-
junto de empresas, siendo las empresas grandes las menos afectadas por oscilaciones de
la oferta de crédito a mayores plazos.
- El proceso de capitalización por parte de los accionistas de las empresas parece menos
intenso relativamente en las empresas grandes que en las PYMEs, estas presentan una mayor
adecuación entre los plazos de sus fuentes financieras y los de las inversiones a cuya finan-
b
ciación presumiblemente se dirigen.
2
6
AZOFRA PALENZUELA (1986) 5 Sectores Industriales, A.P.D. y 6.6. (1973-81) g:-
3
- Existencia de un cierto proceso de ajuste parcial de la estructura de capital de la empre-
sa a la estructura media del sector.
3
3
J
- Comportamiento conservador por parte de los directivos de empresas grandes, adap-
tándose a los estándares del sector.
5
Q
$
- En el período de referencia, 1973-81, el coste medio del capital ajeno, el riesgo financie-
3
ro, la política de retención, el crecimiento de la empresa, la tasa de inflación y la variación 5
de los beneficios actuaron como factores determinantes, al tiempo que explicativos, de
la estructura de capital.
3
2.
Q
3,
Empresas Privadas, excepto eléctricas C. de B. 11983-841
- La inversión en inmovilizado aparece como significativa en la relación de la demanda
-
-
u.
de créditos tanto a corto como a medio y largo plazo.
3
Q
- La inversión en existencias resulta significativa, paradójicamente en la demanda de cré- 3

Q
ditos a medio y largo y no a corto plazo. 3
2.
- La utilización de recursos generados, cuando estos existen, parece dejar un carácter
residual a la utilización de créditos.
3
SERVEN (1986) Empresas Privadas, excepto construcción C. de B. (1982-84. com.)
- La inversión de las empresas industriales se ve afectada positivamente por el ritmo de
.
l
la demanda y por la tasa de beneficio.
- El nivel de endeudamiento y los tipos de interés reales influyen negativamente en la
inversión.
Respecto al tipo de análisis realizado es de destacar la creciente apli-

cación de técnicas estadísticas cada vez más sofisticadas, análisis multi-
variante tanto de carácter explicativo como descriptivo. Entre estos se
ha utilizado principalmente el análisis canónico, el análisis discriminante,
y el análisis factorial. Junto a estos coexisten estudios en los que se con-
tinúa utilizando la metodología clásica de análisis financiero, basada en
el análisis univariante de ratios. La calificación de a d hoc que hemos da-
do en el cuadro 3.3. a la técnica utilizada en algunos de los trabajos cita-
dos se refiere por tanto a un enfoque metodológico que no es estricta-
mente -o no es solamente- el análisis financiero clásico ni la aplica-
ción de métodos estadísticos multivariantes, al ser estos los tipos consi-
derados. m
El período de análisis y el colectivo objeto de estudio difiere en los E

trabajos revisados, lo que dificulta la comparación de los resultados ob-
tenidos. A excepción de los estudios de A. P. D. y la Central de Balances, 5
una gran parte de los restantes son de carácter puntual. Una síntesis de -
O
m
los resultados de algunos de los principales trabajos citados en el cuadro O
4
anterior se ofrece en los cuadros 3.4. y 3.5.
3.3. ANÁLISIS FACTORIAL EN COMPONENTES PRINCIPALES

-
-
m
O
"Averiguar las razones por las que se producen correlaciones
entre variables económicas es uno de los problemas con el que -
-
se encuentran frecuentemente los economistas. Tradicionalrnen- -
te la técnica aplicada ha sido la Econometría, que supone una
relación de causalidad entre las variables, plantea modelos y pro-
-a
-
O
cede a su estimación. Pero otro planteamiento posible y en mu- O
chos casos más adecuado, es constatar que no hay variables

causa y variables efecto, sino que todas son variables efecto cu-
yos valores y correlaciones se deben a Factores subyacentes y
no medibles directamente. A este planteamiento responde el
Análisis Factorial" (Narvaiza, 1981:285).
El Análisis Factorial, como hemos comentado en apartados prece-
dentes, engloba un conjunto de técnicas cuyo principal objetivo consis-
te en reducir la dimensión del problema analizado al objeto de facilitar
la interpretación del mismo. Dichas técnicas parten de la hipótesis co-
mún de que la variabilidad que presentan las variables observables se debe
a la existencia de un conjunto de variables latentes, no observables di-
rectamente, denominadas genéricamente factores. Ello hace que, como
resultado del análisis se saquen a la luz aquellos factores subyacentes
que han generado la variación de los datos.
3.3.1. MÉTODOS FACTORIALES
El Análisis Factorial se compone de tres métodos básicos, que si bien

son análogos desde el punto de vista descriptivo, difieren en el plantea-
miento matemático. Estos son:
- El Análisis Factorial Clásico
- El Análisis de Componentes Principales.
- El Análisis Factorial de Correspondencias.
Los dos primeros requieren un nivel de medida de tipo intervalo siendo
el punto de partida la matriz de correlaciones o de varianzas-covarianzas
de las diferentes variables incluidas en el análisis. El Análisis de Corres-
pondencias utiliza variables de tipo categórico (nominales u ordinales),
es decir de naturaleza cualitativa; la información de partida viene dada
en una tabla de contingencia.
También es posible distinguir los métodos factoriales en función del
objetivo concreto que persiguen. Así el Análisis Factorial Clásico preten-
de introducir de la mejor forma posible las correlaciones entre las varia-
bles originales mientras que el Análisis de Componentes Principales tiene
como objetivo clásico extraer la máxima varianza de la contenida en la
información inicial.
Respecto a las analogías y diferencias entre el Análisis Factorial Clá-
sico y el Análisis de Componentes Principales existe una cierta confu-
sión en la literatura. Así algunos autores los consideran como métodos
completamente distintos, mientras que otros reconocen al método de
Componentes Principales como un caso particular del Análisis Clásico.
Ciertamente y siguiendo a Cuadras (1981) el Análisis de Componentes
Principales puede enfocarse desde ambas ópticas. Si bien el método co-
mo tal tiene un origen propio e independiente del Clásico, el hecho de
que en un punto determinado del proceso se produzca una cierta con-
vergencia en ambos planteamientos, hace que, en ocasiones, estos se
confundan.
Cronológicamente, el punto de partida de ambos métodos es prác-
ticamente simultáneo. En 1904 Spearman presenta una teoría sicológi-
ca, dando origen al hoy conocido como modelo de los dos factores -el
común y el específico-. Esta teoría es generalizada posteriormente por
Thurstone (1931) al caso de múltiples factores comunes. Con ello se crea
el modelo tebrico denominado "Factores Principales" o "Análisis Facto-
rial CIBsico" o "Anhlisis en Factores Comunes y Específicos".
En 1901 Pearson presenta u n artículo en el que plantea la forma ma-
temática de ajustar, de manera óptima, una nube de puntos sobre una
recta, un plano, un espacio de 3, 4, etc. dimensiones, lo que da origen

a una técnica puramente matemática que acaba llamándose "Compo-
nentes Principales", fundamentalmente a partir de la obra de Hotelling
(1933), que le da nombre y además, la relaciona con una técnica mate-
mática preexistente que es la diagonaiización de matrices.
Según Narvaiza (1981) la relación entre ambas técnicas, aparente-
mente alejadas se produce inicialmente debido a que Thurstone, al rela-
cionar el objetivo del método Clásico con el análisis del rango de la matriz
de coeficientes de correlación, abre la puerta a la utilización del método
de Componentes Principales a una transformación de la matriz de corre-
laciones. En este punto entran en contacto los dos métodos y comienza
la confusión de la terminología. Por otra parte, el hecho de que la técni-
ca de extraer los componentes principales pueda aplicarse a otros tipos
de matrices -lo cual da origen a otras técnicas a las que también se les
denomina factoriales-, aumenta el confusionismo existente.
A continuación vamos a desarrollar los fundamentos estadístico-ma-
temáticos de ambos métodos con objeto de poner de relieve las ventajas
derivadas de la utilización del Análisis de Componentes Principales.
A) ANALISIS FACTORIAL CLÁSICO

Este método es denominado también Análisis en factores comunes
y específicos debido al supuesto ya comentado de descomposición de
la variabilidad de las variables en una parte común y otra única o especí-
fica. También se denomina a veces análisis factorial de correlaciones.
Es sin duda Spearman (1904) el autor del primer modelo conocido
con el nombre de "modelo de los dos factores" -el general y el Único-.
No obstante, el análisis factorial tal como se entiende actualmente tiene
su punto de partida en una obra de Thurstone publicada en 1931 y sobre
todo en su trabajo "Múltiple Factor Analysis" (1947) y a él se deben los
principales teoremas que sustentan el modelo factorial. Los modelos pro-
puestos por Spearman y Thurstone han sido objeto de ciertas extensio-
nes, siendo la obra ya clásica de Harman (1967, 1976) la que más ha
contribuido al conocimiento y aplicación del Análisis Factorial.
Si bien en el presente contexto haremos referencia exclusivamente
al Análisis Factorial como método descriptivo, también denominado Aná-
lisis Factorial Exploratorio, hemos de señalar que a partir de los años se-
senta comienza a desarrollarse una nueva versión del Análisis Factorial
de carácter confirmatorio. Este parte del conocimiento de una estructu-
ra la cual será contrastada por el Análisis Factorial, lo cual implica la pre-
sunción de una relación de causalidad entre las variables originales, en-
Aplicación de metodos multivariantes al área financiera 191
trando por tanto en el campo de los métodos explicativos. Autores rele-

vantes en este tema son entre otros Joreskog (1969) y Maxwell (1977).
También puede verse una introducción al análisis financiero confirmativo
en Batista (1984.
El modelo factorial
El Análisis Factorial es u n método de análisis multivariante que in-
tenta explicar, según u n modelo lineal, u n conjunto de variables obser-
vables mediante un número de variables hipotéticas llamadas factores.
Es u n aspecto esencial al Análisis Factorial el que los factores n o sean
directamente observables, obedeciendo a conceptos de naturaleza más
abstracta que las variables originales (Cuadras, 1981:83).
Matemáticamente, el Análisis Factorial Clásico parte de u n modelo
en el que cada variable está compuesta por una parte común con las
otras variables y otra especifica, en la que se incluye tanto su propia es-
pecificidad como el posible error de medida. La parte común puede ser
explicada por una serie de factores comunes que son los que hay que
calcular. Puesto que cada variable solo tiene una parte común con el resto,
la diagonal de la matriz de correlaciones "*',
que sirve de base para la
extracción de los factores, debe reflejar este hecho. Esto se consigue sus-
tituyendo los unos -1 - de la diagonal principal por el valor estimado
de esa parte común, normalmente el coeficiente de correlación múltiple
de cada variable con las restantes.
El Análisis Factorial opera sobre n variables aleatorias observables:
definidas sobre una misma población; se trata de encontrar m + n nuevas

variables, denominadas factores,
F , , F,, F3 , ........ F,; U , , U,, ........ un

y determinar su contribución en las variables originales.
Las variables se relacionan con los factores a través del modelo fac-
torial lineal.
X, = a,, F, + a,, F, + ........ al, F, + d, u1

X,=a,,F,+a,F,+ ........ a, F, + ........ f d2 u2
..............................................................................
Xn=anlF,+a,,F,+ ........ +a,,F,+ ........ + dn u,

(12) Que es la matriz de varianzas-covarianzasde las variables, previamente estandarizadas.
Como vemos el modelo factorial parte de la descomposición de las

variables originales (X) en factores comunes (F) y factores específicos
o únicos (U).
El modelo factorial se supone:
a l m e n , puesto que se desea explicar las variables por un número
más reducido de variables-factores.
bl La totalidad de los m + n factores son variable; incorrelacionadas;
se pretende que la parte de la variabilidad explicada por un factor no ten-
ga relación -en sentido lineal- con los demás factores.
Los coeficientes de los factores comunes en el modelo factorial re-
presentan la contribución de cada factor en la explicación de cada varia-
ble. Dado que el objetivo del análisis consiste en extraer los factores
comunes, los que explican en común la variabilidad contenida en las va-
riables originales, serán estos los que interese retener. Los factores úni-
cos se incluyen en el modelo dada la imposibilidad de expresar, en general,
n variables en función de un número mas reducido de factores de forma
exacta. Esos factores únicos son, por tanto, los errores de predicción de
las variables por medio de los factores comunes.
Los coeficientes (ai, i , que relacionan los factores comunes con las
variables originales, constituyen la matriz factorial o matriz de cargas fac-
toriales ( A )
a,, a, a,, ........ al m,
a, a, a, ........ anm
La obtención de la matriz factorial es uno de los principales proble-

mas del Análisis Factorial. El procedimiento empleado consiste en efec-
tuar una descomposición de la matriz de correlaciones. Dicha matriz tiene
la característica de ser simétrica y semidefinida positiva.
En forma matricial, el modelo factorial se expresa en los siguientes
términos:
donde:
X: vector columna con las n variables aleatorias
A: matriz factorial
F: vector columna de factores comunes
D: matriz diagonal de coeficientes de los factores únicos
U: vector columna de factores únicos.
Se trata de obtener la matriz A de forma que se cumplan las siguien-
tes condiciones inherentes al análisis factorial:
a) Los vectores de la matriz factorial han de ser incorrelacionados,
es decir ortogonales. Geométricamente estos se identifican con las pro-
yecciones de las variables originales.
b ) Los vectores obtenidos han de retener la máxima varianza conte-
nida en las variables originales.
Esto se consigue mediante la extracción de los vectores propios de
la matriz de correlaciones reducida '13', con sus valores propios asocia-
dos, mediante la diagonalización de dicha matriz.
Los valores propios se asocian con la importancia en términos abso-
lutos de cada factor, es decir en qué medida dicho factor explica las va-
riables originales. La contribución relativa de cada factor se obtiene divi-
diendo dicho valor propio por la varianza total contenida en las variables
input.
Como hemos indicado en líneas precedentes, los factores vienen da-
dos por los vectores propios de la matriz de correlaciones reducida. Pues
bien, ello implica que dichos factores constituyen combinaciones linea-
les de las variables originales, por lo que cada factor explica una parte
de la variabilidad de cada una de las variables. Lo ideal seria que aquellas
variables que intervienen en la combinación de un factor no figurasen
en los factores restantes, sin embargo el modelo factorial no lo garanti-
za. Debido a ello se producen solapamientos que dificultan la interpreta-
ción de las variables compuestas o factores, obligando a continuar el pro-
ceso realizando una transformación de la matriz factoría1 obtenida.
Esta transformación consiste, en términos matemáticos, en efectuar
una rotación de los ejes de forma que cada factor tenga un contenido
más univoco. Los diferentes métodos de rotación serán abordados pos-
teriormente.
La validez de los resultados obtenidos mediante la aplicación del mo-
delo factorial requiere (Cuadras, 1981:102):
(13) La matriz de correlaciones reducida surge de la necesidad de eliminar el efecto de los
factores únicos en el modelo, como se apuntó anteriormente.
194 Rentabilidad y riesgo en el comporíamiento financiero de la empresa
a) La exclusión de variables cualitativas, al suponer que las variables

son combinación lineal de los factores "4'.
b ) Que la relación entre las variables sea de tipo lineal.
C) Que las variables tengan una razonable unidad experimental.
B) ANÁLISIS DE COMPONENTES PRINCIPALES

El Análisis de Componentes Principales coincide en sus objetivos
genéricos con el Análisis Factorial Clásico, si bien difiere de éste en sus
objetivos inmediatos, es decir, el Análisis de Componentes trata de ex-
traer la máxima varianza posible de la contenida en los datos iniciales,
reduciendo el número de dimensiones y con la menor pérdida posible
de información. El Análisis Clásico pretende en principio reproducir de
Id mejor forma posible las correlaciones entre las variables originales. Ob-
viamente nuestro propósito en la presente investigación es el primero,
pues se trata de obtener unas variables compuestas formadas por com-
binación lineal de las originales, de forma que estas puedan ser utiliza-
das en posteriores análisis y al propio tiempo detecten las características
relevantes del colectivo estudiado.
Como hemos señalado en líneas precedentes es Pearson en 1901
quien al intentar ajustar de manera óptima una nube de puntos sobre
una recta, un plano, etc., da origen al método hoy conocido como Com-
ponentes Principales, si bien sus principales y pioneros avances se de-
ben a Hotelling (1933).
Considerar la forma natural de la nube de puntos implica que la trans-
formación idónea de las variables originales es la ortogonal definida por
los vectores propios de la matriz de covarianzas. Matemáticamente se
traduce a transformar linealmente el vector de las variables originales en
un nuevo conjunto de variables compuestas y estandarizadas de forma
que estén incorrelacionadas entre sí y cuya varianza decrece a partir de
la primera componente. La técnica de Componentes Principalesestá orien-
tada a explicar en el sentido de la regresión la mayor proporción de va-
rianza de las variables originales, mediante el menor número posible de
componentes (Batista, 1984:26).
El Análisis de Componentes Principales ofrece indudables ventajas
con respecto al Análisis Clásico. Entre ellas el que requiere menos tiem-
po de computación y puede aplicarse cuando la matriz de correlaciones
no puede ser invertida.
(14) El Análisis Factorial parte de la matriz de correlaciones. Dichas correlaciones lineales

simples entre variables no tienen sentido con variables cualitativas, ya que en éstas
las covarianzas y varianzas carecen de significado.
El fundamento matemfitico del Análisis de Componentes Principa-

les consite en efectuar un cambio en el sistema de referencia, es decir
obtener un nuevo conjunto de variables compuestas y estandarizadas de-
nominadas componentes (F) partiendo de un conjunto de variables ori-
ginales tipificadas (Z). El modelo que relaciona las variables originales con
las componentes viene dado por:
donde:
Z (nxm) = matriz que contiene la información de los individuos
respecto a las variables originales tipificadas.
A (nxn) = matriz que relaciona las variables originales tipifica-
das con las componentes también estandarizadas.
F (nxm) = matriz que contiene la información de los individuos
respecto a las componentes.
n = número de variables originales
m = número de individuos.
Como hemos dicho en líneas precedentes, el Análisis de Compo-
nentes Principales pretende extraer las componentes de forma que estas
expliquen la máxima varianza. Ello nos obliga a replantear el modelo ini-
cial al objeto de que la varianza de los componentes no sea necesaria-
mente la unidad. Por otra parte se demuestra fácilmente que los coefi-
cientes de la matriz A únicamente se interpretarán como correlaciones
simples entre variables y componentes cuando estas se consideren tipi-
ficadas, de modo que, siguiendo a Narvaiza (1986),hemos de desarrollar
el modelo matemático que nos permita obtener las componentes sin ti-
pificar para proceder posteriormente a determinar la relación entre am-
bos sistemas '15'.
El modelo alternativo puede plantearse en los siguientes términos:
donde:
U (nxm) = matriz de coeficientes que relacionan las variables
originales con las componentes sin tipificar.
C (nxm) = matriz de componentes no tipificadas.
Se trata por tanto de obtener los valores de U de forma que se cum-
plan las condiciones anteriormente expuestas:
(15) Las correlaciones variables-componentes vienen dadas por la expresión:
Rd = l i r n (ZF') = l i r n (AFF') = A í I / m FF') = A; l / m FF' = I
a) Las nuevas variables o componentes maximicen la varianza con-

tenida en las variables originales. Esto es:
Var (C) = l / m (CC') = l / m (U' ZZ' U) = U' R U (4)

b ) Las varianzas de las sucesivas componentes deben ser decrecientes.
Var (C,) =. Var (C,) > ........ , Var (C,) (5)

C) Las componentes deben ser ortogonales o independientes entre si:
u', u, = O Para todo i +- j (6)

La expresión de la primera componente (C, viene dado por
C, = u', z
y su varianza
V, = Var (C, = l / m CC' = l / m u' ZZ' u = u', Ru, (8)

Maximizar la varianza de c, conduce a un problema de optimización
cuya solución se logra aplicando el método de multiplicadores de Lagran-
ge, esto es:
Hemos definido el primer eje mediante u n vector de módulo unidad.

Por ello, la maximización de V, está sujeta a la restricción: u', u, = 1.
derivando con respecto a u, e igualando a cero, tenemos:
para que este sistema tenga solución distinta de la trivial:
IR-AII = O (11)
Ecuación característica con n raíces, cada una de las cuales está aso-
ciada a u n vector ui que cumple la condición
R ui = A ui (12)
si premultiplicamos la expresión anterior por u' , :
lo cual demuestra que efectivamente la varianza de la componente i-ésima

viene dada por u'¡ R ui y es máxima. Por tanto, la primera componente
será el vector propio (ui asociado al mayor valor propio de la matriz.
Es decir, a la solución jS, máxima de la ecuación característica (11).
La segunda componente se obtiene de forma análoga añadiendo la
restricción de ortogonalidad respecto a la primera, es decir:
y así sucesivamente.
La varianza total explicada por las componentes viene dada, al ser
estas ortogonales, por la suma de las varianzas, o valores propios. Esto es:
~ a r total
. = jSi + A2 + A3 + ...-.. A" = n (15)
La contribución relativa de cada componente se obtiene dividiendo
el valor propio correspondiente por la varianza total.
Una vez expuesto el proceso de obtención de las componentes (no

tipificadas) es preciso, tal como habíamos indicado y siguiendo la línea
de Narvaiza, relacionar el modelo (3) con el modelo (2).
De (3) tenemos Z = U C
De (2) tenemos Z = A F
Por otra parte la información disponible es la matriz de correlacio-
nes entre las variables originales R, que puede descomponerse en el pro-
ducto de la matriz A por su traspuesta, lo cual se demuestra fácilmente:
1 1 1
R = --- - - =U- U' = U Q U ' (17)
m ZZ' m (UCC' U') m CC'
y haciendo: A = U S1'2 (18)
tenemos: R = A A ' (19)
La transformación (18) no es más que la tipificación de los compo-

nentes, lo cual convierte los elementos de U en los coeficientes de co-
rrelación simple entre variables y componentec.
Por último señalar que si hacemos:
se observa como la suma de los cuadrados de los coeficientes de un com-

ponente en el conjunto de las variables es igual a su capacidad explicati-
va y además la varianza que existe en la dirección que marca esa compo-
nente.
Es fácil colegir que el proceso anteriormente descrito equivale a la
diagonización de la matriz de correlaciones que conduce a una matriz
diagonal cuyos elementos no nulos son precisamente los valores pro-
pios de los componentes.
Con el fin de completar la explicación vamos a presentar un enfo-

que geométrico del Análisis de Componentes Principales '16'.
Supongamos que tenemos n individuos medidos en dos variables
estandarizadas Z, y 2, , los cuales representados en un plano constitu-
yen una nube de puntos alrededor del centro de coordenadas -véase
gráfico 3.1.-.
La forma de esa nube dependerá de la mayor o menor similitud de
los individuos respecto a esas dos variables, es decir de la correlación
que haya entre las variables. Si no existe correlación, a valores grandes
de Z, , corresponderán valores grandes de Z2 , y la nube de puntos ten-
drá una forma redondeada ífig. a). En este caso los puntos se dispersan
"igualmente" en todas las direcciones.
A medida que aumenta la correlación entre las variables, la forma
de la nube va dejando de ser redondeada y convirtiéndose en una elipse
(fig. b). En este caso a valores grandes de Z, corresponderán valores
grandes, medianos o pequeños de Z2 . A mayor correlación más con-
centrados estarán los puntos alrededor de una recta y en el caso límite,
cuando la correlación es uno, todos los puntos estarán sobre esa recta.
En la figura (b) se observa como la mayor parte de los puntos se
centra en la dirección marcada por trazos y la men~r'dis~ersión
-variabi-
lidad-, en la perpendicular a esta.
(16) Adaptado de Narvaiza 11981).

GRÁFICO 3.1
COMPONENTES PRINCIPALES
í Fuente: Narvaiza Solis, J. L. : 1981).

Para encontrar estos ejes perpendiculares entre sí basta con efec-

tuar una rotación de los mismos en un ángulo (fig. c). Con respecto
a los nuevos ejes, que denominaremos F, y F, , la nube se ve de otra
forma. Ahora la variabilidad máxima se produce en la dirección marcada
por F, y la mínima en la dirección F, . Puede decirse que F, "explica"
por qué los individuos no se dispersan igual en todas direcciones y F,
"explica" por qué los individuos no se sitúan todos alrededor de F, , si-
no que se separan a derecha e izquierda de ese eje.
Por otra parte, respecto a los ejes F, y F, ya no hay correlación,
pues para un individuo cualquiera a valores grandes de F, corresponden
valores positivos o negativos de F, . Por eso con los nuevos ejes las va-
rianzas de las variables ya no son uno y las covarianzas o correlaciones,
cero. La matriz de correlaciones se transforma en una matriz de varian-
zas y covarianzas ( 3 en donde las varianzas -diagonal principal- ya
no son uno sino A, y A2.
A mayor correlación entre las variables se corresponden elipses más
concentradas alrededor de un eje. Esto se corresponde con un reparto
distinto de la varianza total -dos en nuestro ejemplo-, entre A, y A2 .
En el limite, cuando el segundo eje desaparece porque todos los puntos
se sitúan sobre el eje F, , ;1, será cero. Esto se logra matemáticamente
diagonalizando la matriz de correlaciones.
Por último, hemos de señalar que a pesar de que el Análisis de Com-
ponentes Principales, como método factorial, tiene por objeto reducir la
dimensionalidad del problema analizado, el planteamiento expuesto has-
ta ahora ha supuesto que el número de componentes coincide con el
número de variables originales. Esto ha de ser así por cuanto, en princi-
pio es la única forma de expresar fielmente un conjunto de variables en
función de otro.
Por otra parte, uno de los requisitos impuestos al algoritmo de cálcu-
lo consiste en exigir a las componentes que sus respectivas varianzas sean
máximas con relación a las obtenidas con posterioridad -recordemos
que se trata de un proceso iterativo-. Ello implica que las primeras com-
ponentes extraidas retienen en conjunto la mayor parte, una gran parte,
de la varianza total contenida en los datos iniciales.
La citada restricción nos permite en la práctica decidir en base a los
resultados cuáles son las componentes principales que han de ser rete-
nidas como resultado del análisis y cuáles han de despreciarse, en fun-
ción de sus respectivos valores propios.
No obstante, antes de proceder a dicha elección hemos de plantear-
nos si efectivamente es adecuada dicha reducción, teniendo presente el
tipo de variables input utilizadas en el análisis así como las relaciones en-
tre ellas. Si la decisión es afirmativa, la cuestión subsiguiente es deter-
minar el número de dimensiones a retener, lo cual equivale a decidir el
número de variables compuestas o componentes -combinaciones linea-
les de las variables originales-, que van a ser interpretadas como varia-
bles que contienen de forma resumida la información del conjunto de
variables originales. Obviamente, es esta una cuestión de suma relevan-
cia por cuanto de la misma va a depender la validez de las conclusiones
sugeridas por el análisis.
Respecto al número de dimensiones a retener en el Análisis de Com-
ponentes Principales existen diversos criterios, de los cuales presenta-
mos los dos siguientes:
a l Criterio de Kaiser, según el cual solo se retienen las componentes
principales cuyos valores propios o autovalores í i son mayores que la
unidad. Es decir, aquellos que "incorporan más varianza que una varia-
ble original".
b) Otro criterio consiste en retener las componentes cuya contribu-
ción relativa a la varianza total sea superior a un porcentaje establecido
previamente.
De los dos criterios citados, el primero es el más utilizado en los pro-
gramas de cálculo disponibles, si bien es susceptible de alteración.
Por último señalar que, al igual que en el Análisis Financiero-Contable
se plantea el problema de interpretar las componentes. Según la expre-
sión (2) los elementos de la matriz A se identifican con los coeficientes
de correlación simple entre variables y componentes. Ahora bien es bas-
tante probable que no todos los coeficientes adopten valores cercanos
a + 1, ó a cero, lo cual dificulta la interpretación. Para lograr un conteni-
do más unívoco se procede a efectuar una transformación de la solución
factorial obtenida mediante una rotación.
3.3.2. INTERPRETACIÓN DE LOS FACTORES: ROTACIÓN
Tanto al referirnos al Análisis Factorial Clásico como al Análisis de

Componentes Principales hemos aludido al problema de la interpretación
de los factores o componentes obtenidos. Esta dificultad se deriva del
hecho de que al ser éstos una combinación lineal de las variables origi-
nales, las citadas variables pueden figurar en más de u n factor/compo-
nente, con lo cual éste n o podría identificarse de una forma clara.
202 Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de /a empresa
Un factor o componente será fácilmente interpretable en la medida

en que esté más claramente asociado a un grupo de variables; esto es
cuando tenga coeficientes de correlación altos con un grupo de varia-
bles y bajos, o cero, con las otras variables.
El proceso de obtención de los factores o componentes mediante
la diagonalización de la matriz de correlaciones proporciona una reduc-
ción del número de dimensiones, pero no coloca los ejes sobre los gru-
pos de variables, de modo que será necesario localizar la posición de los
ejes a efectos de que el contenido de los factores sea más unívoco.
Esto se consigue efectuando una rotación de los ejes que represen-
tan a los distintos factores/componentes. Desde el punto de vista geo-
métrico se trata de que cada eje representativo de un factorfcomponen-
te pueda agrupar en torno a si un determinado grupo de variables y no
todas.
La rotación se puede efectuar por métodos gráficos o por métodos
analíticos, si bien los primeros han caído en desuso y los segundos tie-
nen mayor objetividad. Las primeras rotaciones fueron realizadas por
Thurstone en 1932, de manera puramente subjetiva y con métodos gráfi-
cos. Los métodos matemáticos se introdujeron a partir de 1953.
En términos matemáticos la rotación consiste en realizar una trans-
formación de la solución factorial inicial mediante la siguiente función:
siendo A la matriz de cargas factoriales inicialmente obtenida, Tuna matriz

de transformación y 6 la nueva matriz de factores rotados.
Existen diferentes métodos de rotación, que se diferencian en el ti-
po de nuevos factores obtenidos. En base a ello tenemos métodos de
rotación ortogonal y métodos de rotación oblicua. Los factores resultan-
tes de una rotación ortogonal son factores ortogonales y por tanto inco-
rrelacionados entre sí dos a dos, mientras que los factores oblicuos se
caracterizan por estar correlacionados entre sí. A continuación profundi-
zaremos algo más en la rotación ortogonal por ver el método utilizado
en el presente trabajo; asi como en gran parte de las aplicaciones em-
píricas.
Rotación Ortogonal
Como acabamos de indicar, la rotación ortogonal genera factores
incorrelacionados entre sí, a su vez el método de rotación ortogonal tie-
ne dos variantes: la rotación Varimax, y la rotación Quatrimax.
El método Quatrimax fue formulado por Ferguson en 1954 quien plan-

teó ,la maximización de las cuartas potencias de los coeficientes de la
matriz A que contiene los coeficientes de correlación entre factores y va-
riables. Este método pone el acento en simplificar la descripción de las
filas de la matriz factorial, es decir, en simplificar la descripción de las
variables aumentando su peso en algunos factores y disminuyéndolo en
otros.
El método de rotación Varimax deja invariante la varianza.explicada
de cada variable y obtiene una nueva matriz que corresponde también
a factores ortogonales. Además, tiende a simplificar la matriz factorial
por columnas, siendo muy adecuada cuando el número de factores es
pequeño. Es el método de rotación ortogonal más recomendado en las
aplicaciones.
Este método fue planteado inicialmente por Kaiser en 1958. Se cen-
tra en las columnas de la matriz A, tratando de maximizar el contraste
en los coeficientes de cada factor con el conjunto de las variables. Pues-
to que cada vector columna de A representa los coeficientes de correla-
ción simple entre variables y factores, se pretende que los elementos del
mismo adopten valores cercanos a más, menos uno (k11, en unas varia-
bles y cero (ausencia de relación lineal) en otras. Las correlaciones de
valores intermedios son las más difíciles de interpretar. Por ello se trata
de maximizar la varianza de cada factor.
La expresión a maximizar, para el conjunto de factores, cuando es-
tos están tipificados, es:
donde:
V* = suma de las varianzas del conjunto total de factores.
a,, = coeficiente de correlación de la variable i con el factor q,
siendo O el número de factores retenidos para efectuar la
rotación.
h, = parte de la varianza de la variable i explicada por los Q
factores.
n = número de variables.
Sin embargo en la práctica el procedimiento utilizado no es maximi-
zar directamente la suma de las varianzas sino que se realiza de forma
iterativa, obteniendo en cada iteracción el ángulo de rotación de dos fac-
tores (con lo cual se mantiene la ortogonalidad, de forma que se maxi-
mice la suma de las dos varianzas, convergiendo al cabo de un número
indeterminado de iteraciones hasta lograr que la suma total de las va-

rianzas no pueda aumentar más.
Por último indicar que en cualquier caso antes de efectuar una rota-
ción es preciso plantearsedos cuestiones: 1) si la rotación tiene realmente
sentido, y 2) cual es el número de dimensiones a retener previamente
a la rotación.
La primera cuestión se relaciona con la hipótesis de si realmente exis-
te una estructura más simple formada por grupos de variables ortogona-
les o si por el contrario lo único que se trata de obtener es un cambio
de variables sin que estas nuevas componentes deban ser objeto de in-
terpretación alguna. Obviamente es en el primer caso, cuando se cree
en la existencia de la citada estructura latente y cuando se desea cono-
cerla, cuando tiene sentido proceder a la rotación.
Respecto al número de dimensiones que debe ser retenido es de
destacar el hecho de que la solución obtenida al efectuar la rotación no
es independiente del mismo, de forma que la localización de las varia-
bles alrededor de los factores puede variar en función de cuales sean
los factores inicialmente considerados.
3.3.3. MEDIDA DE LOS FACTORES
Al introducir el Análisis Factorial como método estadístico multiva-

riante se hizo referencia exclusivamente a su principal objetivo: la reduc-
ción de la dimensionalidad del problema, mediante la obtención de un
conjunto menor de variables compuestas. No obstante, el citado méto-
do, en cualquiera de sus variantes permite además conocer las puntua-
ciones de los individuos en el espacio de los factores o componentes.
Se trata, por consiguiente, de operar un cambio en el sistema de
referencia, que facilite información de los casos en relación a las nuevas
variables obtenidas. Esto es de vital importancia cuando se pretende uti-
lizar los resultados del análisis factorial en posteriores aplicaciones; cual
es el propósito de la presente investigación.
Para lograr las referidas puntuaciones existen diversos métodos, no
siendo posible su aplicación indiscriminada, por cuanto la relación de las
variables con los factores, y por tanto la significación e interpretación
de las cargas factoriales, varía en función del método factorial aplicado "".
117) Estos métodos pueden consultarse entre otros en Harman (1967, 1980, Cap. 16) o Rum-
me1 (1981, Cap. 19).
El Análisis de Componentes Principales parte, como es sabido, del

modelo factorial lineal con factores comunes, por lo que las componen-
tes pueden interpretase como combinaciones lineales de las variables
originales. Ello implica que los coeficientes de correlación múltiple entre
los factores y el conjunto de variables sean prácticamente iguales a la
unidad. Este hecho permite aplicar el más sencillo de los métodos de
estimación -determinación en este caso, por ser valores exactos-, de
las puntuaciones.
El método denominado "Puntuaciones exactas" - Exact factcr
scores-, se basa en la transformación de las puntuaciones iniciales
-caso/variables-, en unas nuevas puntuaciones caso/factores, mediante
la matriz de cargas factoriales. Esto viene expresado por:
I = PXA'
siendo:
I (mxn) = matriz input de individuos/variables
P (mxn) = matriz de puntuaciones individuos/factores
A' (kxn) = matriz traspuesta de la matriz de cargas factoriales.
Despejando de la ecuación (25) P, obtenemos:
la cual no puede resolverse al no ser invertible A'. Procedemos por tanto

a posmultiplicar la ecuación (25) por A, esto es:
I A = PA'A
de donde:
I A (A'Al = P
expresión que proporciona las puntuaciones buscadas.
3.4. ANÁLISIS DE GRUPOS O ANÁLISIS CLUSTER
El Análisis Cluster es una técnica de análisis multivariable de tipo

descriptivo cuyo objetivo es clasificar una población amplia en un pe-
queño número de grupos, mutuamente excluyentes y exhaustivos en base
a las semejanzas y desemejanzas de perfiles existentes entre los diferen-
tes elementos componentes de dicha población. Como consecuencia pro-
porcionará dos tipos de información:
- Número de grupos que existen en la población estudiada (homo-

géneos en sí y heterogéneos entre sí).
- Composición de cada uno de dichos grupos, es decir, número
y características de los elementos que integran cada uno de ellos.
En cuanto a la naturaleza de los resultados que podemos obtener
del análisis, estos pueden adoptar la forma de "particiones" o "jerarquía
de particiones" del conjunto estudiado.
Esta técnica de clasificación tienen su origen en la biología, si bien
ha sido posteriormente extendida a otros muchos campos -lingüística,
política, medicina, psicología, geología, marketing, economia-. Aplica-
ciones en estos otros campos pueden verse en Cuadras (1981:465).
El análisis y configuración de grupos ha recibido diversas denomi-
naciones en la literatura: Taxonomía Numérica, Reconocimiento de .Pa-
trones, Tipología y Clasificación Automática. En ocasiones se asocia la
tipología con la segmentación debido a la similitud de fines perseguidos
por ambas; por lo que conviene matizar este aspecto. Además del carác-
ter explicativo de la segmentación, la diferencia principal entre ambas
técnicas se encuentra en la forma de medir los grupos: así mientras que
en la segmentación esta medición se efectúa respecto a una variable, la
variable a explicar, la cual juega un papel primordial en el análisis; en la
tipologia la heterogeneidad se mide sobre todas las variables que inter-
vienen en el análisis. Precisamente el mayor interés del análisis tipológi-
co reside en el hecho de que permite efectuar clasificaciones basándo-
nos en un conjunto multidimensional de criterios.
A diferencia de otros campos del Análisis Multivariante, el Análisis
Cluster ha sido ampliamente desarrollado por investigadores empíricos
más que teóricos, habiéndose prestado escasa atención a la construc-
ción de herramientas que permitan investigar las propiedades de tales
métodos.
Pueden distinguirse cinco etapas en el análisis de grupos (Chandon
y Pinson, 1980):
1) Recogida de datos, que consiste en describir cada uno de los ob-
jetos -casos-, por medio de varias características o variables.
2) Cálculo de proximidades entre todos los pares de objetos, utili-
zando un índice apropiado que tenga en cuenta el conjunto de las carac-
terísticas de cada par.
3) Constitución de los grupos.
4) Interpretación de los resultados, en el cual se describen cada uno
de los grupos formados.
5) Significación de los resultados, en el cual se determina la calidad

de la clasificación obtenida.
En la aplicación práctica de esta técnica, cada una de las etapas del
proceso descrito plantea u n problema, desde la selección de variables
pasando por la elección del criterio de similaridad o distancia, la elección
del método de agrupamiento, hasta decidir donde debe detenerse el al-
goritmo de clasificación. El problema tiene u n doble origen. Por una par-
te existen diversos criterios para medir el grado de semejanza,entre indi-
viduos, así como diversas formas de llevar a cabo el agrupamiento; por
otra parte n o existen normas generales que permitan realizar una selec-
ción con criterios científicos, debiendo basarse esta en la experiencia del
investigador y su conocimiento del tema objeto de análisis.
En los epígrafes siguientes expondremos a nivel teórico los diferen-
tes criterios de distancia y los métodos de clasificación; por último hare-
mos referencia a la interpretación y significación de los resultados.
3.4.1. CRITERIOS DE SEMEJANZA
La conformación de los grupos o clusters parte de la similitud entre

los individuos -casos- que componen el colectivo. El grado de seme-
janza entre dos individuos genéricos es medido en función de los valores
que éstos presentan respecto a las variables incluidas en el análisis. Des-
de el punto de vista geométrico se trata de analizar la posición relativa
de cada individuo en relación a los restantes. Esta ubicación viene dada
por las coordenadas de cada individuo en el espacio multidimensional
de las variables. Dos individuos serán tanto más similares cuanto más
cercanos se encuentren en dicho espacio, es decir, cuanto menor sea
la distancia existente entre ellos.
Antes de detenernos en el estudio de los distintos criterios o indica-
dores de distancia es preciso analizar el tipo de variables. A este respec-
t o se pueden presentar dos problemas relativos a:
- Unidad en que se expresan las variables.
- Correlación entre las variables y número de variables.
Si las variables vienen expresadas en diferentes unidades de medi-
da, se ha de proceder a normalizarlas, lo cual equivale a llevarlas a una
métrica común. De lo contrario, las comparaciones resultarían sumamente
heterogéneas.
La existencia de correlación entre las variables inicialmente conside-
radas así como el elevado número de las mismas se resuelve aplicando
previamente la tbcnica de Componentes Principales - o Análisis Facto-

rial en Componentes Principales-, mediante la cual se reduce el núme-
ro de variables por transformación de astas en un número de variables
compuestas e independientes entre si, teniendo además una mayor rele-
vancia conceptual, por lo que pueden sustituir a las variables originales
en posteriores aplicaciones "8J.
Esta práctica de encadenar dos técnicas -aplicar una sobre los re-
sultados de otra-, ha sido utilizada en diversos estudios. Concretamen-
te la aplicación conjunta de Análisis Factorial y Cluster puede encontrarse
entre otros en Green, Frank y Robinson (1967) y Lebart, Morineau y Fe-
nelon (1979).
A continuación vamos a presentar los distintos criterios de seme-
janza. Los índices que permiten valorar el grado de semejanza entre dos
individuos pueden clasificase en:
al Criterios basados en la distancia:
a. 1) distancia Euclídea
a.2) distancia de Mahalanobis
a.3) otras medidas de distancia.
bl Criterios de similaridad:
b.1) basados en coeficientes de correlación
b.2) otros.
Los criterios basados en coeficientes de correlación se distinguen
en función del tipo de variables input para el anhlisis. Así cuando se trata
de variables cuantitativas se utiliza el coeficiente de correlación de Pear-
son. Si los individuos han ordenado una serie de características ha de
aplicarse el coeficiente de correlación de rangos de Kendall.
Otros criterios de similaridad vienen dados por las medidas de con-
cordancia, entre ellas el coeficiente de Gower.
Criterios basados en la distancia

Sea W un conjunto formado por k objetos que indicaremos abrevia-
.
damente por (1, 2, .. i, ... j, k); se da el nombre de distancia o disimila-
ridad entre i y j a un indicador, d,, , que mide el grado de semejanza
entre ambos objetos, en relación a un cierto número de características
cualitativas o cuantitativas (Cuadras, 1981:376).
Cualquier indicador de distancia debe cumplir que cuanto mayor sea
la diferencia entre i, j, mayor es el valor positivo de j,, . Entre los princi-
(18) Esta técnica ha sido expuesta en el apartado 3.3.

Aplicación de mbtodos multivariantes al Brea financien 2C%
pales criterios de medida basados en la distancia vamos a exponer los

m8s comúnmente utilizados: la distancia euclidsana y la distancia de Ma-
halanobis.
a.1) Distancia euclídeana

La distancia euclídea responde al concepto más sencillo de disimila-
ridad entre dos individuos. Si tenemos dos sujetos y dos variables que
los definen, podemos considerar a los individuos como puntos en u n es-
pacio de dos dimensiones -tantas como variables, y a la variable como
la proyección de esos puntos sobre los ejes de coordenadas -vdase grd-
fico 3.2.-:
Gráfico 3.2.
Si los individuos están situados en los puntos 1 y 2 del plano, en-

tonces la distancia entre ellos es:
Generalizando para n dimensiones o variables:
donde k representa el número de dimensiones.

Normalmente se trabaja con el cuadrado de la distancia euclidea o
distancia cuadrática,
En notación matricial
,
dZi = (Xi - X, 1' (X, - X, ) = d'd í31a)
La distancia euclídea requiere la utilización de variables independien-
tes entre sí. Por ello en ocasiones ha de utilizarse otro criterio.
a.2) Distancia de Mahalanobís

La distancia de Mahalanobis no pertenece a un espacio vectorial
euclideano pues no está configurada por vectores de dimensión unita-
ria; corresponde por tanto a otra métrica. Tiene en cuenta la distribución
de probabilidad multivariante de las variables. Puede expresarse en nota-
ción matricial de la siguiente forma:
siendo W la matriz de varianzas y covarianzas.

La ventaja de la distancia de Mahalanobis sobre la distancia euclí-
dea es que permite que las variables estén correlacionadas. En el caso
de que las correlaciones sean cero, la distancia de Mahalanobis coincide
con la euclídea medida con variables estandarizadas.
Por último indicar que no existe una regla general que nos permita
definir un criterio apto para cualquier tipo de análisis. La elección del cri-
terio dependerá como hemos visto del tipo de variables y de la finalidad
del análisis.
a.31 Otras medidas de distancia. Las más utilizadas son:

- La distancia euclídea generalizada, la cual puede expresarse co-
mo sigue:
con h positivo. En el caso particular de h = 2 tenemos la distancia euclí-

dea ordinaria (cuadrática).
- La distancia de Manhatan, o ciudad en bloques:
Los criterios de distancia anteriormente descritos son válidos para

variables continuas. Benzecri ha propuesto la distancia ji-cuadrado entre
leyes de probabilidad, válida para medir disimilaridades entre filas o co-
lumnas de una tabla de frecuencias. Es, por tanto, una medida de dis-
tancia entre caracteres cualitativos.
A diferencia de los métodos de análisis factorial, el análisis de gru-

pos no dispone de una metodología única y bien definida sino que se
basa en cálculos algorítmicos y no en cálculos perfectamente formaliza-
dos. Podemos señalar que "mientras los valores de los componentes de
los ejes factoriales vienen dados por la solución de una ecuación y pue-
den escribirse en forma condensada, la descripción de un grupo o clase
se hará a partir de una formulación algorítmica: una serie de operacio-
nes recursivas y repetitivas (Lebart, Morineau y Fenelon, 1982).
Existe una gran variedad de algoritmos de clasificación, los cuales
se diferencian básicamente en el "criterio de clasificación" que utilizan
para construir los grupos; los cuales a su vez varían en base a: a) el obje-
tivo del investigador -obtener una partición o una jerarquía-, b i la na-
turaleza de los datos input y c) el tipo de escala de medida -0rdina1 o
métrica -.
Como hemos indicado con anterioridad, los diferentes métodos de
clasificación se caracterizan por operar irerativamente bien constituyen-
do una partición o procediendo a elaborar una jerarquía de particiones.
Podemos distinguir por tanto dos grandes tipos de métodos de clasifica-
ción:
- Métodos Jerárquicos
- Métodos no Jerárquicos o Partitivos.
A ) METODOS JERÁRQUICOS
La característica principal de este tipo de métodos es que recurren
a la construcción de un "árbol de clasificación", el cual permite visuali-
zar el paso de m objetos individualmente considerados al grupo "total"
por medio de una sucesión de agrupaciones o de divisiones. Existen dos
procesos para la construcción de la jerarquía, que dan lugar a dos fami-
lias de métodos jerárquicos:
- Ascendentes o aglomerativos, cuando se pasa de m objetos al
conjunto total, por medio de agrupaciones sucesivas.
- Descendentes o divisivos, cuando mediante divisiones sucesivac
se pasa del conjunto total a los m objetos.
El resultado de una clasificación jerárquica puede analizarse gráfica-
mente observando el denominado "dendograma". Este es un árbol cu-
yas ramificaciones proporcionan información acerca del proceso de for-
mación de los grupos. En dicho gráfico la abscisa no tiene realmente sig-
nificado, mientras que la ordenada representa el nivel o los distintos ni-
veles de similaridad con arreglo al cual se han ido produciendo los agru-
pamiento~,de acuerdo con la medida elegida.
A.l) CLASlFlCACldN JERARQUICA ASCENDENTE

La clasificación jerárquica ascendente se caracteriza por proporcio-
nar para un conjunto de m individuos m-1 agrupaciones sucesivas, par-'
tiendo de m grupos, cada uno de los cuales está formado por un solo
individuo.
Siguiendo a Cuadras (1981:452), en una etapa C, del proceso ten-
dremos:
El paso de la etapa c, a la etapa C, se realiza por fusibn de los dos

grypos más próximos en la etapa precedente.
Si
Y d (hi , h,) = mínimo
En general, la distancia de hi Uh, a cualquier otro grupo h, se defi-

ne en función de d (h, , h, 1 y d (h, , h,
d (h, , hi Uh,) = f [d (hi , h, 1, d (h, , h,) ] (35)

Los diferentes valores que puede adoptar esta función dan lugar a
diferentes algoritmos de clasificación: método del mínimo, método del
máximo, método de la media, método de la media ponderada, de la me-
diana, método del centroide, y método flexible. Las característicasde estos
métodos así como la expresión analítica adoptada por cada uno de ellos
es la siguiente:
Método del mínimo (Johnson, 1967). También denominado "méto-

do del vecino más próximo", se basa en el criterio de la distancia mínima
entre los individuos que configuran cada uno de los grupos, esto es:
Método del máximo (Johnson, 19671, o del "vecino más alejado",

utiliza el criterio de la distancia máxima entre los individuos que configu-
ran cada uno de los grupos, es decir:
d (h, , h, Uh,) = max [d íh, , h,), d (h, , h, 1 (37)
Método de la media (Sokal y Michener, 1958); este criterio es el más

simple y suele proporcionar los mejores resultados, pudiendo definirse
como una solución intermedia entre los dos anteriores. Su expresión es:
Método de la media ponderada (Sokal y Michener, 1958). Es similar

al método de la media, solo que ponderado respecto al número de ele-
mentos que componen cada grupo, n, y n, . Esto es:
Método de la mediana (Gower, 1967). Este criterio trata de solven-

tar una limitación del anterior derivada de la intervención del número de
elementos que componen cada grupo. Su expresión es la siguiente:
Método del centroide (Sokal y Michener, 1958). En este criterio la

distancia es computada entre los centroides de los grupos, agrupándose
aquellos cuyos centroides estén más próximos. Dicha distancia viene dada
por:
ni
d (hi, h k ) +- d (h,, h k ) - -
ni"' 2 d ( h i , h , ) (411
ni + n, +
ni nj ni + nj
siendo n el número de individuos.
Método Flexible (Lance y Williams, 1967).
Este método incluye como caso particular a los métodos anteriores.

ai
El cuadro 3.6. muestra los valores a adoptar por los c~eficientesa~ p
y y para cada uno de los citados métodos.
Cuadro 3.6. Métodos de Clasificación Jerárquica
Método i i
Mínimo
Máximo
Media
Media
-
ponderada
Mediana
Centroide -
Flexible
A.2) CLASIFlCACIÓN JERARQUICA DESCENDENTE

Como hemos comentado anteriormente, con los metodos jerárqui-
cos descendentes se pasa del conjunto total de individuos los m indivi-
duos por medio de divisiones sucesivas.
La etapa r-ésima del algoritmo básico de este tipo de método fun-
ciona de la siguiente manera:
- Cálculo de las distancias entre todos los pares de clases obteni-
das por división binaria de cada una de las clases de la partición de la
etapa anterior, r-1;
- Obtención de las dos clases o tipos hi y hj más alejadas;
- Creación de la partición de nivel r por división de la clase hi Uhi
El proceso continúa iterativamente hasta obtener la posición más
detallada que sea posible.
' Hemos de señalar que el algoritmo descendente es menos rápido
que el ascendente; ya que si la partición de la etapa r comporta k clases
o tipos, el algoritmo descendente necesita comparar las 2 k-' - 1 divisio-
nes que son posibles en dos clases, mientras que el algoritmo ascenden-
te necesita únicamente la comparación de k ík-1) /2 fusiones.
Los criterios de distancia citados en el algoritmo ascendente son apli-

cables al algoritmo descendente, si bien en la práctica suele emplearse
básicamente el criterio de la media.
A diferencia de los métodos jerárquicos, los cuales proporcionan in-

formación acerca del proceso de formación de los grupos, hasta llegar
a una solución final -ya sea un solo grupo formado por el colectivo to-
tal de individuos o por el contrario un conjunto de m grupos constitui-
dos por un individuo-; los métodos no jerárquicos proporcionan una
"única" partición del colectivo en k clases o grupos.
La ventaja principal de este tipo de métodos, con respecto a los je-
rárquicos, además de no requerir la matriz de similaridades ya que traba-
jan con la matriz de datos inicial, es que permiten el análisis de tamaños
poblacionales más amplios; ya que en cada etapa del algoritmo se cal-
culan únicamente las distancias entre objetos y centros de gravedad de
los grupos, mientras que en los jerárquicos deben calcularse las distan-
cias entre el conjunto de los pares de objetos.
Los más conocidos y utilizados métodos no jerárquicos son los de
Optimización, si bien se encuentran entre este tipo otros como los deno-
minados métodos Directos y métodos de Reducción de dimensiones
-Análisis Factorial tipo Q-. Los métodos Directos se caracterizan por
obtener simultáneamente una clasificación de objetos y variables. El Aná-
lisis Factorial en Componentes Principales de Tipo O consiste en buscar
los factores en el espacio de los individuos -contrariamente al tipo de
análisis factorial que hemos analizado en el epígrafe precedente de este
capítulo.
Los métodos de Optimización son también denominados métodos
de Reordenación y se caracterizan por permitir una reasignación de los
individuos en cada etapa del análisis. Entre los más conocidos y utiliza-
dos métodos de optimización podemos citar el denominado K-Means
(MacQueen, 1967); -método que aplicaremos en la presente investiga-
ción-. Este método pertenece al subgrupo denominado métodos de los
centroides o de los centros de gravedad (lgl.
En los métodos de los centroides un grupo es representado por su
centro de gravedad y durante la fase de reasignación cada objeto es afec-
tado al grupo cuyo centro de gravedad está más próximo.
119) Centroide es un pseudo punto medio entre los elementos de un grupo; se obtiene co
mo promedio de los valores de los casos en las respectivas variables.
Estos métodos implican la optimización de algún criterio de agrupa-

miento. El objetivo del análisis es encontrar una partición de los indivi-
duos en una serie de grupos que optimicen una predeterminada medida
indicativa de la bondad de la clasificación. Las medidas más utilizadas
están basadas en la dispersión o varianza, tratando de lograr que los gru-
pos se constituyan de tal manera que su dispersión intragrupo sea pe-
queña comparada con la dispersión intergrupos.
La mayor parte de los métodos de optimización comienzan con una
partición del colectivo en k grupos, para posteriormente obtener, mediante
un proceso iterativo nuevas particiones de acuerdo con el criterio elegi-
do. Los algoritmos propuestos difieren básicamente en que se entiende
por una mejor partición y en qué métodos pueden ser usados para deci-
dir cual es la mejor partición.
Se plantean por consiguiente dos problemas fundamentales: a) ele-
gir un criterio a optimizar y b) determinar la configuración inicial de los
grupos, al tiempo que se determina el número de grupos a formar.
a) Elección del criterio a optimizar.
Existen varios criterios a optimizar de los cuales dos son los más uti-
lizados:
a.1) Minimización de la suma de los cuadrados de las desviaciones
de cada elemento con respecto a la media de su grupo, o suma de las
distancias euclideas con variables normalizadas. Para un grupo de ele-
mentos, la suma de las desviaciones cuadráticas acerca de un punto fijo
es mínima cuando el punto de referencia es elegido como el centroide
del grupo.
Este criterio tiene la ventaja de su simplicidad de cálculo y de ser
invariante a las transformaciones lineales de las variables, puesto que es-
'
tán normalizadas. En cambio tiene el inconveniente de que no es sensi-

ble a las relaciones de dependencia entre las variables, por lo que solo
es aplicable cuando se cuenta con variables incorrelacionadas. Por otra
parte, este criterio tiende a homogeneizar el número de elementos que
componen cada grupo.
a.2) Minimización de la suma de las desviaciones según la distancia
de Mahalanobis. Este requiere mayor tiempo de computación ya que ad-
mite la utilización de variables correlacionadas entre sí. Si se trabaja con
variables independientes por tanto, es preferible el primero de los crite-
rios indicados.
La elección del criterio a optimizar guarda estrecha relación con la
necesidad de obtener la convergencia del proceso. A este respecto he-
mos de señalar que el número posible de formas diferentes de particio-

nar un conjunto de m elementos en k grupos viene dado por la siguiente
expresión:
Dado que el tamaño de la muestra (m) es un número finito, solo hay

un número finito de posibles soluciones, con lo cual el método es nece-
sariamente convergente. Ahora bien, dado que el valor de Sk, crece ex-
potencialmente al aumentar m, en la práctica se suele utilizar con
fructíferos resultados una técnica denominada Isodata.
La idea central de esta técnica consiste en partir de una aceptable
solución inicial de agrupamiento entre los individuos en k grupos. A par-
tir de esta solución se trasladará un individuo del grupo j al grupo i si
se mejora el criterio a optimizar. Con este método se ahorran multitud
de posibles agrupaciones, pero tiene el inconveniente de que la optimi-
zación es sólo local y no global; es decir, quizá partiendo de alguna otra
solución inicial el óptimo hubiese sido distinto y nunca puede saberse
si el óptimo local es global al mismo tiempo. No obstante este inconve-
niente, dado el ahorro de tiempo de computación que produce y la posi-
bilidad de repetir el proceso varias veces, estos métodos Isodata son los
que realmente se aplican en las aplicaciones empíricas.
bl Métodos para elegir la configuración inicial
Se han ideado múltiples variantes para realizar la partición inicial de
los grupos. Algunos de estos criterios se centran exclusivamente en la
elección de los puntos "gérmen" alrededor de los cuales se conformarán
los grupos; otros avanzan un poco más y proponen una verdadera parti-
ción del colectivo en k grupos.
Los métodos tendentes a la elección de los puntos gérmen van des-
de la elección subjetiva por parte del investigador hasta la selección alea-
toria. Un método muy simple consiste en tomar como primer punto
gérmen la media total, aceptando a continuación como gérmen cualquier
punto tal que la desemejanza a los gérmenes previamente hallados sea
mayor que una cierta cantidad d; pudiendo obtenerse varios resultados
en función de d.
Entre los principales métodos cuyo objetivo es obtener una parti-
ción inicial podemos destacar los siguientes (Anderberg, 1973):
- Para un conjunto de k gérmenes, se asigna cada elemento de los
restantes al punto gérmen más próximo.
- Dado un conjunto de k puntos gérmen, se consideran como k

conglomerados de un solo elemento. A continuación el elemento i per-
teneciente al grupo I es trasladado al grupo J si su distancia al centroide
de este último es menor. Una vez realizado el trasvase han de recalcular-
se los centroides. El proceso continúa hasta que todos los elementos es-
tén asignados.
- Asignar los elementos a grupos según un esquema aleatorio.
Existe un tercer tipo de métodos que utilizan alternativamente las
dos técnicas anteriores. Se basan en el siguiente razonamiento: un con-
junto de k puntos gérmen pueden ser computado como los centroides
de k grupos, y un conjunto de k grupos puede ser construido asignando
cada objeto al grupo que tiene un punto gérmen más próximo. Este pro-
ceso se repite iterativamente hasta alcanzar la convergencia a una confi-
guración estable. Entre los principales métodos se encuentran el de Forgy
y el de las k-medias de MacQueen; siendo este último el m& utilizado.
El método de Forgy (1965) se basa en los siguientes pasos:
1. Comenzar con cualquier configuración inicial, ya sea con un con-
junto de puntos gérmen (en este caso ir al punto 21, o con una partición
(ir al paso 3).
2. Asignar cada elemento al punto gérmen más próximo, perrnane-
ciendo constantes los puntos gérmen.
3. Computar nuevos puntos gérmen como tos centroides de los
grupos.
4. Alternar los pasos 2 y 3 hasta alcanzar la convergencia.
MacQueen (1967) utiliza el término K-medias para denotar el proce-
so de asignar cada elemento al grupo con media más próxima. Este al-
goritmo consta de los siguientes pasos:
1. Tomar los k elementos primeros como k grupos de un solo ele-
mento cada uno.
2. Asignar cada uno de los restantes n-k elementos al grupo con
centroide o media más próximo. Después de cada asignación computar
de nuevo la media de cada grupo.
3. Después de que todos los elementos han sido asignados, tomar
los centroides de los grupos existentes como puntos gérmen fijos y asig-
nar cada elemento al punto gérmen más próximo.
Una variante del método ordinario de MacQueen consiste en comen-
zar con una partición inicial en k grupos y a continuación tomar de for-
ma consecutiva cada elemento y computar su distancia a todos los cen-
Aplicación de métodos multivariantes al área fínanciera 219
troides. Si el centroide más próximo no es el de su grupo actual, se pro-

cede a trasladarlo, debiendo recalcular los nuevos centroides en aquellos
grupos que hayan sufrido modificación en sus componentes. Se repite
este proceso hasta alcanzar la convergencia.
Por último, es preciso señalar que al tratarse de algoritmos más que
métodos en sentido estricto quedan muchas preguntas aún no resueltas
en la literatura que obligan a introducir un cierto grado de subjetividad
en las aplicaciones prácticas de cualquiera de los métodos existentes.
Entre estas cuestiones quizá la más relevante sea el efecto de la configu-
ración inicial sobre el resultado final.
Una vez elegido el criterio de agrupamiento y obtenida la tipología

los siguientes pasos en el análisis cluster consiste en efectuar una des-
cripción de los grupos. Obviamente, la interpretación de los grupos for-
mados en el proceso será más o menos compleja en función de las varia-
bles de partida. Así si se trata de variables compuestas -obtenidas por
ejemplo como resultado de un análisis factorial previo-, la interpreta-
ción se hace más dificil. En cualquier caso, al objeto de facilitar la com-
prensión de los resultados obtenidos en un análisis tipológico es conve-
niente hacer uso de métodos gráficos. Los gráficos más utilizados son
el dendograma y los perfiles de grupo.
El dendograma o árbol jerárquico representa el proceso de agrupa-
miento seguido en los métodos jerárquicos. En el eje de ordenadas el
dendograma muestra los diferentes niveles de similaridad, es decir los
índices de fusión o separación de los grupos, permitiendo precisar a qué
nivel se forman los grupos. Esta indexación nos permite visualizar rápi-
damente la pertenencia de un objeto a un grupo, para cada nivel de agre-
gación.
Los perfiles de un grupo indican las características diferenciadoras
del mismo y pueden representarse en forma de gráfico o de cuadro. Para
la realización de un gráfico se suele situar en ordenadas los valores me-
dios de las variables y en abscisas el nombre de estas variables. Este tipo
de descripción sólo es posible cuando se trata de variables cuantitativas;
para variables cualitativas el perfil de los grupos vendrá dado por el por-
centaje de miembros de cada grupo que posean cada uno de los atributos.
Por otra parte, no todas las variables son, en el interior de un grupo,
igualmente significativas. Si para una variable dada, su desviación típica
intragrupo coincide con la desviación típica del conjunto de la población,

dicha variable no aporta información alguna a la diferenciación del gru-
po en relación al colectivo total. Interesa analizar básicamente aquellas
variables para las cuales la media y la desviación típica intragrupo sea
significativamente distinta de la media y desviación típica de la pobla-
ción. Esto se facilita cuando las variables de partida están estandariza-
das -media cero y varianza uno-. De esta forma se obtienen los deno-
minados "perfiles significativos", los cuales nos permitirhn denominar a
cada grupo en base a la variable o variables mas significativas ('O'.
Otro procedimiento susceptible de utilizarse en la interpretación de
los grupos, más sofisticado que los simples porcentajes o frecuencias,
consiste en realizar un análisis discriminante, mediante el cual se tratará
de evidenciar las variables que juegan un papel preponderante en la con-
figuración de los grupos.
Por último, para medir la validez de los resultados obtenidos por el
análisis tipológico, suelen utilizarse las medidas generales sobre la canti-
dad de informacián restituida. En el caso de variables mhtricas se suele
emplear el ratio: varianza intergrupolvarianza total. La coherencia inter-
na de un grupo puede tambibn verificarse calculando la distancia máxi-
ma entre dos elementos de los grupos, o bien la varianza interna del grupo.
(20)Pedret Yebra (di presenta ejemplos de aplicación de las diferentes tbcnicas analizadas.
IV
EL COMPORTAMIENTO FINANCIERO DE
LA EMPRESA PRIVADA EN ESPAÑA:
UN ANÁLISIS MULTIVARIANTE
El comportamiento financiero de la empresa privada en España 223
4 . EL COMPORTAMIENTO FINANCIERO DE LA EMPRESA PRI-

VADA EN ESPANA: U N ANÁLISIS MULTIVARIANTE
Al revisar los estudios precedentes sobre la empresa española he-

mos podido constatar el hecho de que, si bien en todos ellos se trata
de forma más o menos explicita el tema de la rentabilidad, no ocurre lo
mismo con el riesgo empresarial. Este factor, íntimamente relacionado
con ei anterior, apenas ha sido tratado marginalmente.
A pesar de ello, en nuestra opinión, y en consonancia con los argu-
mentos desarrollados en la literatura financiera, ambos aspectos, Renta-
bilidad y Riesgo, deben ser objeto de análisis conjuntamente, en la medi-
da en que ambos conforman el equilibrio financiero de la empresa.
La presente investigación se centra en el análisis del Binomio
Rentabilidad-Riesgo como factores determinantes del comportamiento
empresarial. En este punto se hace necesaria una matización respecto
a qué entendemos por "comportamiento empresarial". Desde nuestro
punto de vista, el comportamiento de una empresa, expresado por sus
dirigentes, viene dado por una serie de decisiones, por la adopción de
una determinada actitud ante los continuos problemas a que se enfrenta
cotidianamente. Estas decisiones tienen un reflejo material en la conta-
bilidad, y por consiguiente en los estados financieros elaborados a partir
de la misma. Por ello consideramos que el comportamiento empresarial
puede conocerse a través del análisis de sus estados financieros.
No obstante lo expuesto anteriormente, el presente trabajo tiene un
doble objetivo: a) extraer los factores más relevantes del comportamien-
to empresarial y b) agrupar las empresas en función de sus característi-
cas financieras.
Una hipótesis fundamental preside la presente investigación, cual
es la consideración, a priori, de los factores Rentabilidad y Riesgo como
determinantes del comportamiento empresarial, bajo la presunción de que
la empresa tiene como objetivo esencial la búsqueda del necesario equi-
librio financiero.
En cuanto a las características de la muestra analizada hemos de se-

ñalar que a pesar de tratarse de datos agregados por sectores -en la
terminología de la Central de Balances-, consideramos los estados fi-
nancieros del sector como representativos de la empresa media del mis-
mo, siendo nuestro objetivo el análisis de la empresa individualmente con-
siderada. En cualquier caso, al exponer los resultados dejaremos cons-
tancia del carácter sectorial de los datos de partida. Por otra parte, el
diferente grado de cobertura de los sectores que componen la muestra
hace que no puedan considerarse todos igualmente representativos de
la respectiva población a que se refieren.
Por último, al igual que en otros trabajos de esta naturaleza los re-
sultados deben entenderse en el contexto en el que han sido obtenidos. m
D
4.1. ASPECTOS METODOLÓGICOS

-
0
m
Una vez planteados los objetivos genéricos del trabajo, procedemos O
a exponer los aspectos metodológicos: características de la muestra so- 4

bre la que se ha efectuado el análisis, datos, variables y tratamiento de n
los datos.
4.1.1. MUESTRA
El colectivo objeto de análisis es el constituido por las empresas in-

cluidas en la Base de datos de la Central de Balances del Banco de Espa-
n
-
ña y que han contestado aceptablemente -según los propios tests de O
O
errores de la Central-, la encuesta correspondiente a los ejercicios 1983
y/o 1984. Dicha Base cuenta con un total de 4.078 empresas en 1983 y
4.119 en 1984 ('1.
Como es sabido, la Central de Balances recoge información de todo
tipo de empresas -públicas y privadas-, excepto las de carácter finan-
ciero y publica anualmente sus Análisis Económico-Financieros desde
1984. El primero de los estudios publicados se refirió a los años 1981-82,
habiendo cubierto por tanto hasta la fecha el período 1981-1985. Dichos
análisis se realizan a diferentes niveles de agregación: conjunto total de
empresas, sector público-sector privado y grandes sectores. Normalmente
a efectos de publicación no descienden a lo que en su propia terrninolo-
gía es denominado "sector".
(11 A este respecto hemos de sefialar que las primeras publicaciones de la Central relati-
vas a este mismo periodo cuentan con un menor número de empresas.
Previendo posibles distorsiones derivadas de las diferentes pautas

de comportamiento, hemos optado por considerar exclusivamente el co-
lectivo de empresas privadas. Dentro de la multiplicidad de acepciones
existente respecto al concepto de empresa pública, hemos de señalar
que el criterio de la Central de Balances a este respecto consiste en con-
siderar una empresa como pública cuando su capital es mayoritariamen-
te de propiedad pública. El número de empresas públicas incluido en la
Base de datos para los años considerados es respectivamente de 338 y
348 por lo que la muestra objeto de análisis se vió escasamente alterada
quedando definitivamente constituida por 3.740 empresas en 1983 y 3.771
en 1984.
Respecto al número de empresas que constituye la muestra hemos
optado por considerar todas las empresas de que se dispone informa-
ción en al menos uno de los dos años; es decir, abarca tanto las empre-
sas comunes en la base de datos de los años 83 y 84, como las que figuran
en uno solo de los años. Ello se debe a dos razones:
a ) Nuestro trabajo no pretende analizar la evolución del comporta-
miento empresarial sino más bien su reflejo en un momento determina-
do. No obstante hemos utilizado datos de dos ejercicios consecutivos
con objeto de eliminar el efecto excesivamente coyuntural de algunas
magnitudes.
b) Dada la imposibilidad de utilizar datos relativos a empresas indivi-
duales por motivos de confidencialidad de la Central de Balances, nos
hemos visto obligados a trabajar con datos agregados a nivel de "secto-
res'', lo que sumado a la opción de considerar solamente el colectivo de
empresas comunes habría restado representatividad a la muestra; teniendo
en cuenta que dicho colectivo agrupa a poco más de 2.233 empresas
en los años considerados, lo cual supone una pérdida de información de
aproximadamente un 30 por ciento.
Como hemos indicado anteriormente el estudio parte de datos a g r z
gados a nivel de "sectores" identificados en la terminología de la Central
con los números 1 a 66 a excepción de los correspondientes a los núme-
ros: 10 "Mineral Radiactivo" y E l "Transporte Aéreo", sectores para los
cuales la Base de Datos sólo contiene empresas de carácter público '*'.
Cada uno de estos sectores se corresponde con una serie de activi-
dades económicas incluidas en la Clasificación Nacional de Actividades
Económicas -C.N.A.E.-, y a su vez se agrupan constituyendo los de-
nominados "Grandes Sectores" '3'.
12) Se da un caso opuesto a este en el sector 5, Pesca, el cual se compone exclusivamen-

te de empresas privadas.
13) Véase Banco de España. Central de Balances (1984,1985 ó 1986).
CUADRO 4.1. COMPOSICIÓN DE LA MUESTRA
1983 1984
SECTORES ETIQUETA N" VALOR ANADIDO No VALOR AmADlDO
EMP Total Medio EMP Total Medio
1. Agricultura AGRICTOI
2. Ganadería GANADE02
3. Servicios agrícolas y ganaderos SERAGR03
4. Otras agrarias OTAGRA04
5. Pesca PESCA05
6. Combustibles sólidos COMSOLOG
7. Petróleo y gas natural PETGAS07
8. Energía eléctrica ENRELE08
9. Gas y agua caliente GASAGUO9
11. Agua AG UA11
12. Minerales metálicos MINMET12
13. Minerales no metálicos MINNOM13
14. Acero ACERO14
15. Metalurgia no férrea METNOF15
16. Cerámica y otros productos no metálicos CERYOT16
17. Cementos, cales y yesos CECAY El7
18. Otro material de construcción MATCON18
19. lndustria del vidrio VIDRIO19
20. Química básica e industrial QUlBASZO
21. lndustria farmacéutica INDFAR21
22. Química para consumo final QUICF122
23. Química para agricultura QUIAGR23
24. Productos metálicos PTOMET24
25. Maquinaria agrícola MAQAGR25
26. Maquinaria industrial y de oficina MAQIND26
27. Fabricación de material eléctrico FABMEL27
28. Fabricación de material electrónico FABMEN28
29. Automóviles AUTOM029
30. Equipo y carrocería para automóviles EQUAUT30
31. Construcción naval CONNAV31
32. Otros elementos de transporte OTELTR32
33. Mecánica de precisión MECPRE33
34. Electrodomésticos ELECTR34
35. lndustrias cárnicas INDCAR35
36. lndustrias lácteas 1NDLAC36
37. lndustrias para alimentación animal INALAN37
38. lndustria vinícola INDVIN38
39. Otras industrias alimentarias y tabaco OTINAL39
40. lndustrias textiles INDTEX40
41. Cuero y calzado CUECAL41
42. lndustria de la confección INDCON42
43. Madera, corcho y muebles MACOMU43
44. Papel y cartón PAPCAR44
45. Artes gráficas y edición ARGRED45
46. Caucho y plástico CAUPLA46
47. Otras industrias no alimentarias OTINNA47
48. Construcción CONST48
49. Comercio al por mayor CONMAY49
50. Intermediarios del comercio INTCOM50
51. Comercio al por menor COMMEN51
52. Otros comercios y reparaciones OTCO RE52
53. Hosteleria y restaurante HOSRES53
54. Transporte ferroviario TRAFER54
55. Transporte urbano TRAURB55
56. Transporte terrestre TRATER56
57. Transporte marítimo TRAMAR57
58. Autopistas, aparcarnientos y otros AUAPOT58
59. Actividades anexas al transporte ACANTR59
60. Agencias de viaje y transporte AGVITR6O
62. Correos y Telecomunicaciones CORTEL62
63. Promoción inmobiliaria PROINM63
64. Servicios técnicos SERTEC64
65. Servicios a empresas SEREMP65
66. Otros servicios OTSERV66
El cuadro 4.1. ofrece la denominación de cada sector así como la

abreviatura utilizada para su identificación en el tratamiento informático.
También hemos incluido en el citado cuadro el número de empresas que
componen cada sector, y las cifras de Valor añadido ajustado -total y
media por empresa -, correspondientea cada sector muestra1 -empresas
privadas-, tanto para 1983 como para 1984.
Las cifras de valor añadido pretenden dar idea de la representativi-
dad de la muestra. Para ello las mismas han de confrontarse con los co-
rrespondientes valores a nivel poblacional, si bien ello se dificulta debido
a la inexistencia de estadísticas fiables comprensivas de estas magnitu-
des relativas exclusivamente a empresas privadas. Los datos disponibles
a nivel nacional proceden de la Contabilidad Nacional.
La propia Central de Balances proporciona en sus publicaciones in-
dicadores de cobertura de la muestra a nivel del conjunto total de em-
presas. No obstante los datos del estado de cobertura relativo al análisis
del período 83-84 corresponden al primer cierre del período por parte de
la Central, en cuyo momento se disponía de infarmación sobre 3.472 em-
presas en 1983 y 3.506 en 1984. La muestra utilizada en el presente traba-
jo cuenta -como hemos indicado en líneas precedentes-, con un ma-
yor número de empresas, por lo que hemos procedido a reelaborar el es-
tado de cobertura -véase cuadro 4.2.- (4'.
Como hemos indicado, no se dispone de estadísticas relativas ex-
clusivamente al colectivo de empresas privadas, ello implica que nuestro
estado de cobertura tenga que partir también de los datos facilitados por
la Contabilidad Nacional. Para paliar en parte este problema ofrecemos
información adicional sobre la importancia del sector privado en la muestra
total de empresas de la Central de Balances para el período analizado
-cuadro 4.3.-. Asimismo se facilita la equivalencia entre las ramas de
actividad de la Contabilidad Nacional y los sectores de la Central de Ba-
lances.
La observación de los cuadros 4.2. y 4.3. nos permite extraer algu-
nas conclusiones acerca de la representatividad de la muestra analizada.
En primer lugar es de destacar el diferente grado de cobertura de las dis-
tintas ramas; siendo la rama mas representada la número 1 correspon-
diente a Energía y Agua -sectores 6 a 11 C. de B.-. El valor añadido
generado por este agregado de sectores corresponde en la muestra ana-
(4) El citado estado de cobertura se ha elaborado sobre los datos de la Contabilidad Na-
cional referidos a 1982 ya que las últimas publicsciones del Instituto Nacional de Esta-
distica referidas a 1983 (con base 1980) no cuentan con información relativa al P.I.B.
al coste de los factores.
El comportamiento financiero de la empresa privada e n España 229
CUADRO 4.2. COBERTURA DE L A CENTRAL DE BALANCES CON RESPECTO A LA

CONTABILIDAD NACIONAL DE ESPAFJA
Conjunto: Total de empresas, privadas y públicas Número de empresas: 4.078
Contabilidad Nacional Central de Balances Cobertura
Ramas de actividad Contabilidad Nacional P.I.B. c.f. 11982) V.A.A. 11983)
Imillones) % (millonesl % (2111. 100
(1) (2)
O. Agricultura, Ganadería, Silvicultura y Pesca 1.229.979

1. Energía y Agua 913.087
2. Extracción y transformación de minerales no
energéticos y productos derivados. lndustria
quimica. 1.015.507
3. Industria transformadora de metales 1.339.495
4. Otras industrias manufactureras 2.004.241
5. Construcción 1.430.311
6. Comercio, restaurantes y cafés 3.491.846
7. Transportes y Comunicaciones 1.388.735
8. Otros servicios destinados a la venta 3.017.303
TOTAL RAMAS ESTUDIADAS 15.830.504 100.00 4.245.278 100.00

Instituciones financieras y seguros 927.139
Servicios no destinados a la venta de las Ad-
ministraciones Publicas 1.965.522
11. Otros servicios no destinados a la venta 152.780
--
TOTAL NACIONAL 18.875.945
CUADRO 4.3. COBERTURA DE LA MUESTRA EMPRESAS PRIVADAS 1 EMPRESAS PUBLICAS

Conjur~to:Empresas privadas y públicas Número de empresas: 4.078 (1983)
Contabilidod Nacional C.deB. TOTAL PRIVADAS PUBLICAS
ramas de actividad Sectores VAA lmill) VAA total % VAA total %
O. Agricultura, Ganadería, Silvicultura

y Pesca
1. Energía y agua
2. Extracción y transformación de
minerales no energéticos y productos
derivados lndustria quimica
3. Industria transformadora de metales
4. Otras industrias manufactureras
5. Construcción
6. Comercio, restaurantes y cafés
7. Transportes y Comunicaciones
9. Otros servicios destinados a la venta
TOTAL RAMAS ESTUDIADAS

Iizada aproximadamente en un 60% a empresas privadas. Le sigue en

grado de cobertura la rama 2 de la Contabilidad Nacional -Extracción
y transformación de Minerales y productos derivados e Industria
Química-, sectores cuyo porcentaje de valor añadido muestral genera-
do por el sector privado en relación al total, es bastante elevado.
Es de señalar que la rama 7, correspondiente a Transportes y Comu-
nicaciones, a pesar de presentar un elevado índice de cobertura, la parti-
cipación del sector privado en el valor añadido muestral es mínima -
sólo un 6.82% frente al 93.55% del sector público-.
Las ramas de actividad con niveles de cobertura más bajos corres-
ponden a la Agricultura, Ganadería y Pesca, por una parte, y a la activi-
dad de Comercio y Hostelería por otra, además de los denominados Otros
servicios. A este respecto nos parece interesante matizar que la repre-
sentatividad de la muestra no debe juzgarse exclusivamente por los cita-
dos coeficientes de cobertura pues en determinados sectores -como
el Comercio, con una actividad muy fragmentada en pequeños y nume-
rosos establecimientos- no se trata solamente de aumentar de forma
indiscriminada el valor añadido muestral, sino por el contrario de lograr
una segmentación adecuada de la muestra de forma que se pueda cu-
brir cada sector por grupos de tamaño y por área geográfica, fundamental-
mente.
Hasta ahora hemos comentado la representatividad de la muestra
a nivel macroeconórriico, es decir, según el grado de cobertura de los
sectores muestrales con respecto a los respectivos sectores poblaciona-
les. Otro aspecto de sumo interés consiste en analizar las características
del sector con respecto a las empresas que incluye, es decir, el grado
de homogeneidad intrasectorial.
Si bien nuestra investigación se centra principalmente en el análisis
intersectorial -debido al nivel de agregación de los datos disponibles-,
en último término nuestro objetivo es inferir en la medida de lo posible
las conclusiones obtenidas a las empresas individualmente consideradas.
Como indicadores de similaridad intrasectorial contamos por una par-
te con la distribución estadística de los ratios ofrecida por la Central de
Balances. No obstante, como veremos posteriormente, el presente tra-
bajo utiliza una batería de ratios más amplia que la elaborada por la Cen-
tral, si bien algunas de las variables coinciden con aquella. Por ello dicha
distribución estadística sólo tiene para nosotros un carácter orientativo.
Otras características de los sectores hacen referencia a su dimen-
sión. La dimensión como magnitud agregada, y aunque referida solamente
al valor añadido sectorial, se ofrece en el cuadro 4.1. No obstante, intere-
sa conocer también la dimensión de las empresas que componen cada

sector muestral. Para ello hemos elaborado el cuadro 4.4., el cual refleja
el tanto por ciento del número de empresas total de cada sector mues-
tral que corresponde a cada intervalo de tamaño, según su valor añadido
ajustado '5'.
Como puede observarse en el citado cuadro, del total de sectores
sólo tres: Combustibles Sólidos (S061, Petróleo y Gas Natural (S071 y
Automóviles (S291, presentan un valor añadido medio superior a 10.000
millones de ptas. En estos, como es lógico, predominan las empresas de
gran tamaño -siempre referido al valor añadido-. Análogamente, los
sectores muestrales cuyo valor añadido medio se encuentra entre 1.000
y 3.500 millones de ptas., están constituidos mayorítariamente por em-
presas con valor añadido superior a 1.000 millones. Sin embargo, en al-
gunos sectores cuyo valor medio oscila entre 100 y 500 millones, se da
la paradoja de estar formados en un alto porcentaje por empresas con
valor añadido superior a 1.000 millones. Este es el caso por ejemplo de
los sectores Agricultura (S011, Ganadería (S021, Agua (S111, Productos
Metálicos (S241o Mecánica de Precisión (S331. Ello indica una cierta dis-
persión alrededor del valor añadido medio, por lo que debe cuidarse la
utilización de dicha magnitud.
En nuestro estudio la dimensión sectorial está representada espe-
cialmente por el ratio Intensidad de Capital, medido por valor del activo
fijo neto sobre el activo total. Con ello, hemos optado por medir las em-
presas -sectores en este caso-, en función de su volumen relativo de
inmovilizado, en lugar del activo total, la cifra de ventas o cualquier otro
de los criterios al uso, pues entendemos que esta característica condi-
ciona en mayor medida el comportamiento empresarial. Por otra parte,
hemos podido constatar una cierta relación entre el valor adoptado por
el citado ratio y el tamaño mayoritario de las empresas de cada sector
muestral, más que con el respectivo valor añadido medio sectorial.
4.1.2. DATOS Y VARIABLES
Los datos de partida se han tomado, como hemos comentado ante-

riormente, de los estados financieros agregados de los sectores 1 a 66
-excepto los números 10 y 61-, de la Central de Balances, por lo que
disponemos de un total de 64 estudios.
(5) Se ha mantenido el criterio de la Central de Balances respecto al numero de intervalos

o grupos de tamaño.
CUADRO 4.4. DIMENSIÓN DE LAS EMPRESAS SEGÚN SU VALOR AflADlDO ( % sobre el no de empresas decada sector muestral)
("1
SECTORITAMA~~O 1 2 3 4 5 6 - .--
-. 7 VAA MEDIO
N
AG RICTO1
GANADE02
SERAGR03
OTAGRA04
PESCA05
COMSOLOG
PETGAS07
ENRELE08
GASAGUO9
AG UA11
MINMET12
MINNOM13
ACERO14
METNOFl5
CERYOT16
CECAY El7
MATCON18
VIDRIO19
QU IBAS20
INDFAR21
QUICF122
QU IAG R23
PTOMET24
MAOAGR25
MAQlN D26
FABMEL27
FA6MEN28
AUTMOV29
EOUAUT30
CONNAV31
OTELTR32
MECPRE33
ELECTR34
INDCAR35
INDLAC36
INALAN37
INDVIN38
OTINAL39
INDTEX40
CUECAL4l
INDCON42
MACOMU43
PAPCAR44
ARGRED45
CAUPLA46
OTINNA47
CONST48
COMMAY49
INTCOM50
COMMEN51
OTCO R E52
HOSRES53
TRAFERM
TRAURB55
TRATER56
TRAMAR57
AUAPOT58
ACANTR59
AGVITR60
CORTEL62
PROINM63
SERTEC64
SEREMP65
OTSERV66
"1: 10 Millones; 2: 10-99; 3: 100-249; 4: 250-499; 5: 500-999; 6: 1.000-9.999; 7: 9.999 M
La información suministrada por la Central de Balances en lo que

respecta al análisis ''con óptica empresarial" consta de los siguientes do-
cumentos:
- Estado de resultados,
- Estado de origen y aplicación de fondos,
- Estado de equilibrio financiero,
- Análisis en términos de ratios.
Las características de los mismos en cuanto a su forma de presenta-
ción puede verse en Silvestre (1986)o en cualquier publicación de la Cen-
tral de Balances. No obstante hemos de hacer algunas observaciones.
En el Estado de resultados destaca su presentación en términos de
dar a conocer el proceso de generación y distribución del Valor Añadido
Ajustado.
Respecto al Estado de Origen y Aplicación de fondos es de señalar
que el mismo distingue tres tipos de autofinanciación:
- Recursos generados: Resultado neto total más amortizaciones,
provisiones, previsiones y beneficios diferidos.
- Capacidad de autofinanciación: Recursos generados menos Im-
puesto de Sociedades.
- Autofinanciación: Capacidad de autofinanciación menos distri-
bución de dividendos y otros.
El Estado de equilibrio financiero es elaborado en términos netos en
lo que respecta al Activo, esto es no sólo considerando el activo fijo neto
sino también el activo circulante "neto': Este último se obtiene minoran-
do al activo circulante convencional los recursos ajenos a corto plazo sin
coste explícito. Por tanto el Pasivo se compone exclusivamente de los
recursos ajenos remunerados. Ello limita las posibilidades de análisis en
lo que se refiere a la liquidez y a la estructura del endeudamiento, aspec-
tos básicos del comportamiento financiero empresarial. Por esta razón
hemos reelaborado los estados de equilibrio financiero en la forma clásica.
El análisis en términos de ratios se ofrece en dos versiones: a) ratios
del conjunto, es decir, considerando cada agregado -sector, gran sec-
tor, etc.-, como si se tratara de una sola empresa y b) distribución de
ratios individuales, lo que permite conocer la media aritmética, mediana,
desviación típica, así como los intervalos de frecuencia para cada ratio.
Obviamente desde el momento en que decidimos partir de la Base
de datos de la Central de Balances del Banco de España optamos por
el uso de datos contables. Es de todos conocida la dificultad que entra-
ña en nuestro país contar con datos relativos a empresas privadas. Las
fuentes de información alternativas en la actualidad se limitan a ciertas

publicaciones periódicas más o menos especializadas en temas financie-
ros pero que no cumplen los requisitos de cantidad y calidad exigidos
por una investigación de estas características.
Otra fuente de información muy empleada por los investigadores fi-
nancieros viene dada por el mercado de capitales. Sobre la utilización
de datos contables versus datos del mercado existe una amplia polémi-
ca, aún no resuelta. Algunos investigadores se muestran claramente de-
fensores de los datos contables, mientras que otros critican las limitacio-
nes de los mismos. Los estudios más recientes apuntan hacia la conside-
,ración de ambos como datos complementarios '6'.
En cualquier caso conviene precisar que la mayor parte de los estu-
dios realizados y de los autores que han trabajado el tema se circunscri-
ben al marco anglosajón, básicamente norteamericano, en el que, como
es sabido, se dispone de amplias bases de datos -de uso común-, so-
bre empresas, y donde además se cuenta con mercados financieros am-
pliamente desarrollados.
En España, a pesar de los esfuerzos realizados por determinados co-
lectivos, lo cierto es que en la práctica los mercados de capitales están
limitados a las grandes empresas industriales y financieras; si bien últi-
mamente se aprecia un intento de incorporación de pequeñas empresas
al mercado bursátil. Ello hace que los estudios basados en el mercado
de capitales estén obligadamente sesgados hacia el colectivo de gran-
des empresas.
La presente investigación utiliza como variables una amplia batería
de ratios financieros. Para su selección se ha procedido a una profunda
revisión de trabajos precedentes tanto teórico como empíricos. El punto
de partida lo constituye la batería de ratios propuesta por la Central de
Balances, ya que las limitaciones en el uso de su Base de datos nos con-
diciona a adoptar algunos de sus procedimientos de cálculo. Dicha bate-
ría ha sido ampliada con objeto de mejorar la capacidad explicativa de
los datos a través de un mayor nivel de desagregación de los disponi-
bles. Asímismo se han incluído ratios relativos a la capacidad de genera-
ción de recursos, al riesgo económico-financiero, etc. También hemos
de señalar que algunos de los ratios propuestos por la Central han sido
alterados en su composición, y por consiguiente reelaborados, debido
a los cambios realizados en los estados financieros.
(6) La discusión datos contables versus datos de mercado ha sido abordada en los apar-
tados 1.1.2 y 2.1.2 del presente trabajo.
Si bien, como veremos posteriormente, una de las fases en el trata-

miento de los datos hará desaparecer las categorías preestablecidas, he-
mos preferido presentar los ratios agrupados en función de la informa-
ción que proporcionan, del fenómeno que tratan de reflejar.
Los estudios empíricos sobre la empresa, sobre todo los que siguen
una metodología de corte clásico, suelen partir de algún tipo de clasifi-
cación. El presente trabajo parte inicialmente de una batería de 61 ratios
agrupados en las siguientes categorías:
- EFICIENCIA V1 a VI2
- INVERSIÓN VI3 a V20
- FINANCIACIÓN V21 a V34
-
"7
SOLVENCIA V35 a V43 D
- RENTABILIDAD-RIESGO V44 a V54 -E

- COSTES FINANCIEROS V55 a V59 3
- REPARTO DE RENTAS GENERADAS V60 a V61 --
0
La denominación y composición de los distintos ratios puede verse m

O
en el cuadro 4.5. En la composición de las variables se ha seguido en 4

gran medida la terminología de la Central de Balances. *
n
-
Entre las principales aportaciones de la batería de ratios propuesta
destaca: la introducción de ratios de rotación y rentabilidad de los acti-
vos de explotación; la incorporación de ratios de estructura de los recur- -
-
m
o
sos propios, estructura del endeudamiento, diferentes indicadores de sol-
-
vencia a corto y a largo, cobertura de gastos financieros, diversos índi-
-
ces de rentabilidad económica y financiera, así como del efecto apalan- -
camiento, efecto impositivo y efecto de los resultados ajenos a la activi- a
n
-
dad. O
O
En la composición de algunos ratios, así como en la denominación
de las magnitudes que intervienen en el cálculo de los mismos, hemos
tenido que adoptar en ocasiones la metodología de la Central de Balan-
ces, dada la imposibilidad de proceder a su cómputo de acuerdo con los
criterios expuestos en la primera parte de este trabajo. Ello ha ocurrido
principalmente con las variables relativas a los períodos de maduración
de existencias, debido a la imposibilidad de conocer el coste de las ventas.
En otros casos se ha procedido a calcular de nuevo los ratios de
acuerdo con los criterios seguidos en esta investigación. Es el caso de
los ratios de rentabilidad económica, los cuales a pesar de mantener la
denominación de la Central, han sido recalculados en base a las modifi-
caciones efectuadas en el estado de equilibrio financiero.
En el cálculo de los ratios hemos tenido que adoptar algunas hipó-
tesis debido al carácter agregado de los datos disponibles. Ello ha sido
necesario fundamentalmente en los sectores con resultado neto total ne-

gativo pues se da la circunstancia de que a pesar de dicho resultado agre-
gado, algunas empresas de estos sectores presentan distribución de
beneficios. La solución adoptada consistió en considerar: a) nulo el efecto
impositivo, lo que nos condicionó a calcular la rentabilidad financiera an-
tes de impuestos para todos los sectores de la muestra, b i evitar la com-
posición de rarios en los que figurase el resultado neto total en el
denominador, ya que ello implicaría dificultades en la iriterpretación de
los valores.
Otros supuestos hacen referencia a los indicadores del riesgo eco-
nómico y financiero. Como puede observarse en el cuadro 4.5. el grado
de apalancamiento operativo se ha calculado por cociente entre el resul-
tado económico bruto de explotación menos gastos de personal fijos y
el resultado neto de explotación. Esta composición responde a la expre-
sión clásica del grado de apalancamiento operativo, esto es margen bru-
to total dividido por margen bruto total menos costes fijos. Para ello hemos
supuesto que los gastos de personal variables se corresponden con el
resultado de aplicar el coeficiente obtenido en función de la plantilla no
fija al importe total de los gastos de personal ").
El riesgo financiero cuenta, además de los ratios de endeudamiento
y estructura financiera, con dos indicadores del efecto apalancamiento.
El primero de ellos, obtenido por cociente entre el Resultado neto de ex-
plotación y el Resultado neto total, trata de recoger el efecto del endeu-
damiento sobre el resultado total de la empresa -el cual incluye no sólo
los resultados ordinarios, sino también resultados ajenos a la actividad-.
En el cálculo del segundo tipo de apalancarniento financiero se presume
la inexistencia de resultados ajenos, por lo que se mide a través del co-
ciente entre Resultado neto de explotación y la diferencia entre resulta-
do neto de explotación y gastos financieros; es decir, se supone
implícitamente que esta diferencia es igual al resultado total, -versión
convencional del grado de apalancamiento-.
Con respecto al número de variables a utilizar en el análisis, Foster
(1978:180) indica que un elemento importante en la información que pro-
porciona cada categoría de ratios es analizar las correlaciones entre las
variables de cada categoría, observando si se producen solapamientos.
No obstante en nuestro caso esto forma parte de la propia investigación
más que considerarse como un aspecto preliminar. . or ello no nos preo-
(7) Si bien este criterio puede reslultar poco ajustado a la realidad, a efectos comparativos
nos parece válido. La información relativa al personal fijo y variable es suministrada
en la denominada Información Complementaria, contenida en los estudios de la Cen-
tral de Balances.
CUADRO 4.5. VARIABLES UTILIZADAS EN EL ESTUDIO
DENOMINACIÓN COMPOSICIÓN
VI. Ventas totales: Tasa de variación VTVAR Ventas Netas, - Ventas Netas, . , 1 Ventas Netas, . ,
V2. Valor añadido ajustado: Tasa de variación VAAVAR Valor ~ ñ a d i dAjustado,
i - valor '~ñadidojustad do,'.,
/
1 Valor Añadido Ajustado,. ,
V3. Valor Añadido Ajustado por empleado VAAE Valor Añadido Ajustado 1 Personal Medio (mili)
V4. Valor Añadido A. Sobre ventas y subvenciones VAAVS Valor Añadido Ajustado / (Ventas Netas + Subvenciones)
V5. Período maduración exist. mercaderías o MP PMEMP [ Existencias Finales (Mds + MP + Aux.) 1 Consumo] 365 (d.)
V6. Período maduración exist. ptos. terminados PMEPT (Existencias Finales P.T. y semiterminados / Costes Ventas) 365 ídíasi
V7. Período de pago a proveedores PMP (Cuentas a pagar 1 Compras netas) 365 (días)
V8. Período de cobro a clientes PMC (Cuentas a cobrar / Ventas netas) 365 ídíasi
V9. Rotación activo explotación total RAET Ventas Netas 1 Activo Explotación total ( * ) (veces)
VIO. Rotación inmovilizado material bruto exp. RlMBT Ventas 1 lnmovilizado Material Bruto Explotación í*) (veces)
V11. Rotación circulante de explotación RACE Ventas Netas 1 Activo Circulante Explotación í*) (veces)
V12. Rotación activo total RAT Ventas Netas / Activo Total ("1 (veces)
V13. Activo Total: Tasa de variación ATVAR ,
Activo Total, - Activo Total,. 1 Activo Total, .,
V14. Actualización de activos ACTACT (Actualizaciones + Revalorizaciones) 1 Activo Total
V15. Intensidad de capital INTCAP Activo Fijo Neto / Activo Total
V16. Inmovilización en explotación por empleado IEE lnmovilizado Material Explotación 1 Personal medio ímill)
V17. Tasa de amortización anual TAA Amortización lnmovilizado material / lnmovilizado Material Bruto
V18. Tasa de envejecimiento del equipo productivo TEEP Amortización Acumulada lnmovilizado Material 1 Inmovilizado Material
V19. Incremento del inmovilizado material bruto IMBVAR (Inmovilizado Mat. Bruto, - lnmovilizado Mat. Bruto,. 1 ,
1 lnmovilizado Material Bruto,. ,
V20. Coste medio del personal CMP Gastos Personal 1 Personal Medio (mill)
V21. Retención de beneficios BFORET Beneficio Retenido 1 (Resultado neto total - Impuestos)
V22. Patrimonio neto: Tasa de variación PNVAR ,
Patrimonio Neto, - Patrimonio Neto,. / Patrimonio Neto,. ,
V23. Revalorización de activos REVACT (Actualizaciones + Revalorizaciones) / (Capital + Reservas)
V24. Reservas y otros RESER Reservas y otros / Capital Social
V25. Subvenciones SUBV Subvenciones / Ventas Netas
V26. Financiación por bonos FINBON Obligaciones y Bonos / Recursos Ajenos M y L/P.
V27. Endeudamiento total ENDTOT Recursos Ajenos Totales 1 Pasivo Total
V28. Endeudamiento a corto ENDCOR Recursos ajenos a Corto / Recursos Ajenos Totales
V29. Financiación bancaria FINBAN Financiación Bancaria / Recursos Ajenos Totales
V30. Financiación bancaria a corto FBCCOR Financiación Bancaria a Corto / Financiación Corto Total
V31. Financiación de proveedores FINPROV Financiación Proveedores 1 Financiación a Corto Total
V32. Estructura financiera ESTFRA Recursos Ajenos / Recursos Propios
V33. Autonomía financiera AUTFRA Patrimonio Neto / Pasivo Total
V34. Cobertura necesidades financieras permanentes CNF? Autofinanciación / Necesidades Financieras Permanentes
V35. Liquidez inmediata LlQlNM Tesorería / Financiación a Corto Total
V36. Liquidez LIQ (Activo Circulante - Existencias) / Financiación a Corto
V37. Solvencia a corto (1) SOLCOR1 Fondo de Maniobra 1 Activo Circulante
V38. Solvencia a corto (2) SOLCOR2 Capacidad de Autofinanciación 1 Recursos Ajenos a Corto 2
V39. Solvencia a largo (1) COLLAR1 Capacidad de Autofinanciación / Recursos Ajenos Totales n
V40. Solvencia a largo 12) SOLLAR2 Recursos Generados 1 Recursos Ajenos Totales 3
-a
V41. Solvencia a largo (3)
V42. Cobertura de gastos financieros
SOLLAR3 Autofinanciación 1 Recursos Ajenos a MyC 1 P
COBGFR1 Recursos Generados / Gastos Financieros (veces)
e6
V43. Cobertura de gastos financieros COBGFR2 Resultado Neto Explotación 1 Gastos Financieros (veces) 3
s.
V44. Resultado neto exp.: Tasa de variación RNNAR (Resultado Neto Expl., - Resultado Neto Expl., . 1 1 , -+
3
1 Resultado Neto Explotación, , O
3
V45. Margen bruto de explotación MBE Resultado Bruto Explotación / Ventas Netas pi
V46. Rentabilidad económica bruta REB Resultado Bruto Expl. / (Inmovilizado Material Bruto Explotación n3
+
Activo Circulante Explotación) ("1 5'
a
V47. Rentabilidad económica del activo neto REAN (Resultado Neto Explotación t Ingresos Financieros) / Activo Total ("1
V48. Grado de apalancamiento operativo GAO Resultado Bruto Explotación - Gastos Personal Fijo 1 Resultado 3
Neto Explotación (veces)
V49. Rentabilidad financiera recursos propios RTFRA Resultado Neto Total 1 Recursos Propios 3
o
V50. Intereses activados lNTACT Intereses Activados / Resultado Neto Total 3
V51. Efecto impositivo EFEIMP lResultado Neto Total - Impuestos) / Resultado Neto Total L-
V52. Grado de apalancamiento financiero (11 GAFl Resultado Neto Explotación 1 Resultado Neto Total (veces) o -
2.
V53. Grado de apalancamiento financiero (2) GAF2 Resultado Neto Explotación / (Resultado Neto Explotación - Gastos S -
Financieros) (veces) 3 -
VZ ;. ílzsultados ajenos RDOAJE Resultados Ajenos / Resultado Neto Total m
2
a
V55. Coste de recursos propios 11) CRP1 Dividendos 1 Recursos Propios m
-
n
V56.
V57.
Coste de recursos propios (2)
Coste de recursos ajenos
CRP2
CRA
(Dividendos + Beneficios Retenidos) / Recursos P:opios
Gastos Financieros / Recursos Ajenos Remunerados :
3 2
O
O
V58. Remuneración del pasivo remunerado CPR (Dividendos + Gastos Financieros 1 (Recursos Propios + Recursos cu
Ajenos Remunerados)
V59. Remuneración del pasivo total CPT (Dividendos +
Gastos Financieros) / Pasivo Total N
V60. Rentas destinadas a accionistas y otros RACC Dividendos / Rentas Generadas 8
V61. Rentas destinadas a la autofinanciación RAUTOF Autofinanciación 1 Rentas Generadas
Notas: Salvo indicación de la unidad de medida los ratios se obtienen multiplicando por 100. ('1 Valor medio 83-84.
cupa el que pueda parecer excesivo el número de ratios. Por otra parte
los indicados ratios son calculados a partir de los estados financieros agre-
gados de cada sector, tal como expresamos en epígrafes precedentes.
A pesar de ello insistimos en nuestra hipótesis de considerar al agregado
"sector" representativo de las empresas integrantes del mismo, en la con-
vicción de que, tal como sugiere la literatura tradicional sobre Análisis
de Estados Financieros, así como las modernas teorías gerenciales, las
empresas tienden a ajustar sus ratios a objetivos predeterminados, tales
como los promedios del sector. En este sentido se han manifestado, en-
tre otros Lev (1969) y Foster (197%).Concretamente Lev inició una línea
de investigación con el propósito de contrastar empíricamente el deno-
minado "proceso de ajuste de los ratios financieros" '8'.
Por último, y aunque en los epígrafes subsiguientes se abordará con
mayor profundidad, no puede faltar en este apartado dedicado a los as-
pectos metodológicos, una referencia al tratamiento de los datos.
Como hemos dicho anteriormente, este trabajo parte de una mues-
tra de 64 sectores sobre cuyos estados financieros referidos al período
83-84, se ha calculado una batería de 61 ratios financieros. Estos ratios
financieros constituyen las variables inicialmente consideradas en el aná-
lisis.
El tratamiento de los datos ha consistido en la aplicación sucesiva
de dos métodos de análisis multivariante, cuyos fundamentos teóricos
han sido expuestos en el capítulo precedente. Dichas técnicas son en
primer término un Análisis Factorial en Componentes Principales, a par-
tir de la matriz de correlaciones de las variables, y posteriormente un Aná-
lisis Cluster K-Means considerando como punto de partida los factores
obtenidos en el Análisis Factorial previo. El paquete estadístico utilizado
es el B.M.D.P. -versión 1979- programas P2M y PKM, respectiva-
mente-.
Por otra parte hemos de precisar que los valores de las variables no
han sido objeto de transformación alguna. Como es sabido, en la mayor
parte de los métodos multivariantes se requiere que las variables estén
distribuídas normalmente, por lo que se suele recurrir a transforrnacio-
nes logarítmicas. El análisis factorial no implica presunción de normali-
dad; tampoco exige que las variables sean estadísticamente independien-
tes pues precisamente el proceso se basa en las correlacíones entre és-
tas.
(8) Véase apartado 3.2.2.2 sobre naturaleza estadística de los ratios financieros.
4.2. FACTORES DETERMINANTES DEL COMPORTAMIENTO EM-

PRESARIAL
Como hemos señalado en líneas precedentes, la extracción de los

factores determinantes del comportamiento empresarial se realiza me-
diante un Análisis Factorial en Componentes Principales. En este aparta-
do expondremos los resultados de dicho análisis, si bien previamente pro-
cederemos a realizar un análisis preliminar de las variables utilizadas co-
mo datos input en el citado análisis.
4.2.1. ANALISIS PRELIMINAR

Las variables de partida en el estudio vienen dadas por un conjunto
de 61 ratios financieros calculados en base a los estados financieros de
64 sectores proporcionados por la Central de Balances del Banco de Es-
paña, para el período 1983-84. El análisis univariante de estos ratios se
presenta en el cuadro 4.6., en el cual pueden observarse el valor medio,
la desviación típica y el coeficiente de variación para cada una de las ci-
tadas variables en la muestra objeto de estudio.
Dado que el Análisis Factorial tiene por objeto obtener factores o
componentes constituidos por aquellas variables más correlacionadas en-
tre sí, es conveniente proceder a una selección previa de las mismas me-
diante el análisis de la matriz de correlaciones. Dicho análisis evidencia
la escasa o nula correlación de las variables 14, 25, 26, 34, 44, 53 y 54
con las restantes -véase cuadro 4.5.-; por lo que el conjunto de varia-
bles a incluir en el análisis quedó constituido por 54 "'.
A pesar de ello es de destacar que la ausencia de correlación de es-
tas variables, si bien no contribuye a mejorar los resultados del análisis
Factorial, proporciona cierta información acerca del comportamiento em-
presarial.
Entre las citadas variables eliminadas del análisis Factorial es de des-
tacar la variable 25, Subvenciones sobre las ventas netas; lo cual indica
la escasa incidencia de las subvenciones -tanto a la explotación como
subvenciones en capital-, dado que la muestra que analizamos consta
de empresas privadas. Interesa resaltar también la inexistencia de varia-
(9) Al objeto de facilitar la consulta de los cuadros en los que se presentan los resultados
del Análisis Factorial hemos etiquetado cada una de las variables con una abreviatura
compuesta por las iniciales de los principales vocablos que figuran en su denomina-
ci6n. Estas, así como la composición de cada una de ellas, pueden verse en el propio
cuadro 4.5.
CUADRO 4.6.
VARIABLE
VI. VTVAR
V2. VAAVAR
V3. VAAE
V4. VAAVS
V5. PMEMP
V6. PMEPT
V7. PMP
V8. PMC
V9. RAET
VIO. RlMBT
V11. RACE
V12. RAT
V13. ATVAR
V15. INTCAP
V16. IEE
V17. TAA
V18. TEEP
V19. IMBVAR
V20. CMP
V21. BFORET
V22. PNVAR
V23. R EVACT
V24. RESER
V27. ENDTOT
V28. ENDCOR
V29. FlNBAN
V30. FBCCOR
El comportamiento financiero de la empresa privada en Espafía 243
VARIABLE
V31. FINPROV
V32. ESTFRA
V33. AUTFRA
V35. LlQlNM
V36. LIQ
V37. SOLCOR1
V38. SOLCOR2
V39. COLLAR1
V40. SOLLAR2
V41. SOLLAR3
V42. COBGFR1
V43. COBGFR2
V45. MBE
V46. REB
V47. REAN
V48. GAO
V49. RTFRA
V50. INTACT
V51. EFEIMP
V52. GAF1
V55. CRP1
V56. CRP2
V57. CRA
V58. CPR
V59. CPT
V60. RACC
V61. RAUTOF
bles correlacionadas con la variable 26 (V261, financiación mediante bo-

nos, lo cual muestra una escasa utilización de este instrumento financie-
ro por parte de las empresas que constituyen la muestra.
El grado de apalancamiento financiero "parcial" (V53, trata de de-
tectar el efecto de las cargas financieras sobre el resultado neto, una vez
eliminados los resultados ajenos a la actividad; así como la propia varia-
ble que mide la contribución de dichos resultados ajenos sobre el resul-
tado total obtenido (V54, resultaron incorrelacionados con las restantes
variables.
Al objeto de facilitar la interpretación de los factores a obtener por
el análisis presentamos en el cuadro 4.7 la matriz de correlaciones entre
las variables definitivamente incluidas en el mismo.
Otras cuestiones preliminares tales como la detección de posibles
valores extremos -0utliers- o el desconocimiento del valor adoptado
por una variable para un sector determinado han sido abordadas en el
epígrafe precedente a propósito del tratamiento de los datos. No obstan-
te insistimos en nuestra intención de analizar el colectivo de la empresa
española en su conjunto, por lo que algunos sectores se han mantenido
en la muestra a pesar de presentar valores extremos -lo cual contribuye
a incrementar la dispersión de las variables-, al objeto de que sea preci-
samente el resultado del análisis Cluster el que los configure o no como
sectores atípicos.
El Análisis Factorial parte, como hemos indicado en apartados pre-
cedentes bien de la matriz de correlaciones, bien de la matriz de varianzas-
covarianzas. En nuestro caso, dada la heterogeneidad de las unidades
de medida en que vienen expresadas las diferentes variables hemos pro-
cedido a tipificar las mismas por lo que el análisis parte de la matriz de
correlaciones.
4.2.2. EXTR'ACCI~N DE FACTORES RELEVANTES
Antes de proceder al análisis detallado de cada uno de los factores

obtenidos como resultado del análisis es preciso contar con información
relativa al conjunto de los mismos. Esta información viene dada por la
matriz de cargas factoriales así como por la matriz de coeficientes de los
sectores respecto a los factores.
Tal como ha sido expuesto al tratar los aspectos metodológicos, la
extracción de los factores relevantes en el comportamiento financiero de
la empresa española se realiza mediante un Análisis Factorial en Compo-
REAN
GAO
RTFRA
lNTACT
EFEIMP
GAFl
CRPl
CRP2
CRA
CRP
CPT
RACC
RAUTOF
INTCAP VI5 1.000

IEE VI6 .442 1.000
TAA VI7 -.298 -.576 1.000
TEEP VI8 -.674 -.683 .378 1.000
IMBVAR VI9 -.O26 ,003 .203 -.200 1.000
CMP V20 .185 ,035 -.O56 -.134 -.lo4 1.000
BFORET V21 .O70 ,005 .202 .O17 .198 -.152 1.000
PNVAR V22 ,224 -.100 .138 -.150 ,384 ,410 .2921.000
REVACT V23 .299 .225 -.446 -.280 -.lo3 .126 -.511 - . l a 1.000
RESER V24 -.O78 -.181 .355 .lo1 ,007 -.127 .461 .O71 -.478 1.000
ENDTOT V27 -.559 -.O82 -.O22 .189 -.197 -.O93 -.351 -.410 .O02 -.180 1.000
ENDCOR V28 -.M6 -.556 .464 ,648 .113 -.273 .442 -.O19 -.612 .465 -.O24 1.000
FINBAN V29 .O09 ,293 -.278 -.lo9 -.251 ,165 -.172 -.O92 .358 -.134 .234 -.358
FBCCOR V30 -.295 ,185 -.134 ,159 -.180 -.166 -.O04 -.170 -.O22 ,020 .274 .O59
FINPROV V31 -.301 -.323 ,180 .279 .O93 -.218 -.O14 ,004 -.lo2 .168 .191 ,209
ESTFRA V32 -.427 -.O96 -.O23 .122 -.131 -.O96 -.359 -.502 -.O34 -.214 .810 -.O27
AUTFRA V33 ,250 ,016 .110 .O03 -.O66 .O35 ,156 ,148 -.131 .462 -.675 .148
LlOlNM V35 .479 .289 -.O17 -.465 -.M .268 .O50 .142 -.M .O49 -.360 -.284
LIQ V36 ,114 -.154 .188 -.O11 -.O70 .478 .O95 .348 -.158 .152 -.282 -.O02
SOLCOR1 V37 -.296 -.504 .225 ,438 -.126 .126 ,053 .O98 -.340 ,355 -.164 .320
SOLCOR2 V38 ,513 .O12 .264 -.226 ,121 ,199 .117 .296 .O47 ,048 -.687 -.126
SOLLAR1 V39 ,304 -.111 .363 -.O49 ,138 .O20 ,246 .238 -.175 .152 -.M4 .209
SOLLAR2 V40 ,327 -.112 ,372 -.O60 .147 .O27 .242 .255 -.168 .154 -.663 .191
SOLLAR3 V41 .109 -.lo1 ,321 .O13 .O62 -.O54 ,173 ,130 -.228 .176 -.452 .282
COBGFR1 V42 ,298 ,077 .O97 -.202 .316 .129 .323 ,374 -.O65 .lo9 -.496 .117
COBGFR2 V43 .290 -.O11 .194 -.A27 .335 .O67 .447 ,426 -.180 ,203 -.577 .276
MBE V45 .563 ,846 -.428 -.658 -.O75 .O23 .O15 -.126 ,254 -.193 -.279 -.572
RE6 V46 .164 -.339 ,607 -.O03 .228 -.O69 .423 ,281 -.388 ,264 -.385 .300
REAN V47 ,044 -.269 .489 .112 .119 -.O89 ,559 .342 -.421 .458 -.386 ,483
GAO V48 -.206 -.O78 -.O57 .O95 -.lo2 -.O35 -.236 -.482 -.O27 -.260 .350 -.O01
RTFRA V49 ,163 .121 .348 -.O37 .lo7 .O21 .641 ,377 -.m .521 -.441 ,337
INTACT V50 ,388 ,797 -.454 -.M5 ,037 ,018 .O13 -.113 .237 -.110 -.O15 -.S7
EFEIMP V51 ,445 ,078 .253 -.310 121 .O66 ,523 .m -.304 ,455 -.324 ,007
GAFA V52 ,244 .O75 .O10 -.O86 -.O48 -.O08 .250 .156 -.288 ,256 -A84 -.O08
CRP1 V55 -.O04 -.lo6 ,297 .O65 .O90 ,065 ,236 .O78 -.200 .O42 -.O03 ,182
CRP2 V56 ,005 -.269 .550 ,023 ,108 -.O02 ,249 .O33 -.334 .205 .O02 ,186
CRA V57 -.278 -.266 .138 ,291 ,120 -.258 .237 -.O40 -.187 ,382 -.O42 .430
CRP V58 -.492 -.216 ,134 .312 ,040 -.172 -.O05 -.la -.O93 ,043 .595 .277
CPT V59 -.216 ,029 -.151 ,129 ,115 -.O86 -.O18 ,005 ,212 -.O35 .275 ,005
RACC V60 ,343 ,193 -.110 -.200 .252 .128 ,246 .214 ,087 -.O07 -.406 -.O26
RAUTOF V61 ,295 -.lo1 ,350 -.O72 ,203 ,084 ,271 ,299 .O27 .188 -.384 -.O03
FBCCOR
FINPROV
ESTFRA
AUTFRA
LlQlNM
LIQ
SOLCOR1
SOLCOR2
SOLLAR1
SOLLAR2
SOLLAR3
COBGFR1
COBGFR2
MBE
REB
REAN
GAO
RTFRA
INTACT
EFEIMP
GAF1
CRP1
CRP2
CRA
CRP
CPT
RACC
RAUTOF
nentes Principales, técnica estadística multivariante cuyos fundamentos

se han abordado en el epígrafe 3.3.1.
En principio dicho método proporciona tantos componentes/facto-
res como variables se incluyan en el análisis, pero al mismo tiempo, al
tratarse de un proceso iterativo, los sucesivos factores presentan varian-
zas decrecientes por lo que reteniendo sólo un número determinado de
estos puede lograrse un nivel elevado de la varianza explicada total. El
criterio seguido para determinar el número de factores consiste en rete-
ner sólo aquellos componentes cuyo valor propio excede de uno - lo cual
indica que explica más que una de las variables iniciales, ya que al estar
ambos tipificados sus varianzas se corresponden con la unidad-. Se-
gún este criterio el número de factores obtenidos asciende a doce expli-
cando en conjunto un 84.38% de la varianza total.
Por otra parte, al objeto de mejorar la interpretación de los compo-
nentes hemos realizado una rotación por el procedimiento Varimax; lo
cual nos obligó, debido a limitaciones del paquete estadístico, a retener
únicamente los nueve primeros factores obtenidos de la solución facto-
rial inicial, siendo la varianza total explicada en este caso del 76,63%.
Como hemos comentado -véase epígrafe 3.3.2.-, la rotación Va-
rimax es un método de rotación ortogonal, por lo que produce compo-
nentes no correlacionados entre sí y trata de obtener factores con conte-
nido unívoco si bien cabe la posibilidad de que estos sean bipolares, es
decir que contengan variables con una contribución positiva y variables
cuyo coeficiente respecto a ese factor sea negativo. La matriz de cargas
factoriales proporcionada por la solución rotada una vez ordenadas las
variables convenientemente puede verse en el cuadro 4.8.
Como puede observarse en dicha matriz, se ha tratado de identifi-
car cada factor con un determinado grupo de variables para lo cual el
programa inforrnático procede a sustituir por ceros los coeficientes me-
nores a 0,25.También se observa como las variables que aparecen con
coeficientes de correlación altos respecto a un factor, figuran con ceros
en los restantes, mientras que aquellas con coeficientes bajos aparecen
en más de un factor. En este caso hemos procedido a incluir la variable
en el factor para el cual presente una correlación mayor o bien si se trata
de cargas similares en aquel factor constituido por variables con un con-
tenido económico similar, o en último término en los dos factores más
importantes en que intervenga.
La denominación de cada uno de los factores responde a las carac-
terísticas que vinculan a las distintas variables que def,inen los factores.
CUADRO 4.8.
MATRIZ DE FACTORES / VARIABLES
IEE VI6
RACE VI1
PMP V7
MBE V45
INTACT V50
TEEP VI8
VAAE V3
ENDCOR V28
SOLCOR1 V37
INTCAP V15
TAA VI7
COLLAR2 V40
COLLAR1 V39
SOLLAR3 V41
CPR V58
SOLCOR2 V38
CPT V59
ENDTOT V27
LlQlNM V35
REVAC V23
EFORET V21
REAN V47
RTFRA V49
RESER V24
REB V46
RACC V60
COBGFRl V42
COBGFR2 V43
CRPl V55
ATVAR VI3
FBCCOR V30
RAET V9
RAT VI2
RlMBl V IO
FINPROV V31
VAAVS V4
FINBAN V29
PMEPT V6
RAUTOF V61
PMEMP V5
PMC V8
ESTFRA
GAO
PNVAR
VTVAR
VA AVA R
CMP
LIQ
CRP2
GRA
IMBVAR
GAF1
EFEIMP
AUTFRA
Esta, y el porcentaje simple y acumulado de la varianza total explicada

por cada uno de ellos puede verse en el cuadro 4.9.
CUADRO 4.9.
FACTORES RELEVANTES
Factor Denominación -
Varianza
- -
..
Explicada
p
.-
-- -.
Simple Acumulada
F1 Intensidad de capital 13.33 13.33
F2 Solvencia-riesgo 13.02 26.35
F3 Rentabilidad 9.78 36.13
F4 Aplicación de recursos generados 8.73 44.86
F5 Eficiencia global 8.25 53.11
F6 Eficiencia del circulante 7.84 60.95
F7 Efecto apalancamiento 6.77 67.72
F8 Actividad 4.70 72.42
F9 Liquidez 4.38 76.80
Como puede verse en el citado cuadro, los factores con mayor po-
der explicativo son además de la Intensidad de capital, la Solvencia y
la Rentabilidad. Estos tres factores conjuntamente captan algo más de
un tercio de la variabilidad contenida inícialmente en los datos. Destaca
por otra parte el hecho de que si no de forma directa, al menos indirecta-
mente los restantes factores guardan relación con estos primeros, llegando
a considerarse en algunos casos como complementarios, en la medida
en que van recogiendo aspectos colaterales o determinantes de la renta-
bilidad y10 el riesgo empresarial.
Si bien al analizar cada factor individualmente analizaremos todos
y cada uno de los mismos, nos detendremos especialmente en los siete
primeros, por ser los que presentan una varianza explicada Superior al
5%, criterio habitualmente establecido a estos efectos por la mayoría de
los investigadores. Como hemos comentado con anterioridad, los resul-
tados de este análisis serán utilizados como datos input en el análisis de
grupos. No obstante haremos una excepción con el factor F8: Actividad,
por considerar que refleja de forma significativa, un aspecto no recogido
por los anteriores.
Interesa por tanto conocer la importancia relativa de cada factor res-
pecto a un sector determinado para lo cual es preciso contar con las pun-
tuaciones de cada sector con relación a los distintos factores, esto es
con los denominados "Factor Score coefficients" proporcionados por el
Análisis Factorial. Estos coeficientes resultan de realizar una regresión de
los sectores sobre los factores en base a la matriz de cargas factoriales
-que contiene información de las variables respecto a los factores- y
la matriz de datos input -sectores/variables-.
El cuadro 4.10. reproduce la matriz de coeficientes sector/factores,
o "Factores Scores". Dicha matriz aporta dos tipos de información:
a) Importancia relativa de cada factor respecto a un sector determi-
nado, es decir, cuál o cuáles son los factores más relevantes en el com-
portamiento de los diferentes sectores -información contenida en las
filas-.
b) Posición comparativa de los distintos sectores respecto a un fac-
tor determinado -información en columnas-.
Del análisis por filas y al margen de la varianza explicada por cada
factor en el conjunto de los sectores, puede deducirse que el factor 3,
Rentabilidad, es el que más contribuye a explicar el comportamiento sec-
torial, siendo el factor que presenta los mayores coeficientes en valor ab-
soluto para 26 de los 64 sectores considerados. De estos, en la mitad
de ellos contribuye positivamente y en el resto desfavorablemente. Le si-
guen en importancia el factor 5, Eficiencia Global, con un total de 21 sec-
tores y el factor 2, Solvencia, con 17 sectores para los cuales es el más
relevante.
CUADRO 4.10.
MATRIZ DE PUNTUACIONES SECTOR / FACTOR (FACTOR SCORES)
SECTOR / FACTOR
AGRICTO1 S01
GANADE02 S02
SERAGR03 S03
OTAGRA04 S04
PESCA05 S05
COMSOL06 S06
PETGAS07 S07
ENRELE08 S08
GASAGU09 S09
AG UA11 S11
MINMET12 S12
MINNOM13 S13
ACERO14 S14
METNOF15 S15
CERYOT16 S16
CECAYE17 S17
MATCON18 S18
VIDRIO19 S19
QUIBAS20 S20
INDFAR21 S21
QUICF122 S22
QUIAGR23 S23
PTOMET24 S24
MAQAGR25 S25
MAQIND26 S26
FABMEL27 S27
FABMEN28 S28
4.2.3. INTERPRETACIÓN DE LOS FACTORES RELEVANTES
De los doce factores/componentes uO' inicialmente extraídos por el

Análisis Factorial sólo nueve han sido retenidos despues de la rotación.
A continuación procederemos a analizar cada uno de ellos en orden de
mayor a menor importancia según su contribución ñ la explicación de
la variabilidad total.
FACTOR 7. INTENSIDAD DE CAPITAL
Aunque muy cercano al siguiente, este factor resulta ser el que más
contribuye a explicar la variabilidad contenida en los datos de partida,
presentando una varianza explicada del 13.33% de la varianza total.
Las variables que incluimos en este factor a efectos de su interpre-
tación, así como el coeficiente de correlación de cada una de ellas con
aquel se muestran en el cuadro 4.11.
De las once variables relacionadas en dicho cuadro, cinco están di-
rectamente relacionadas con la inversión en inmovilizado. Otras presen-
tan un efecto indirecto como el Margen bruto de explotación o el Valor
añadido ajustado (VAA) por empleado (V3) y el Período medio de pago
(V7). No obstante, hemos considerado que el factor 1 responde en ge-
neral a una faceta del comportamiento empresarial identificada con las
características de su inmovilizado y más concretamente con el grado de
tecnología incorporado al mismo, es decir a su intensidad de capital. In-
terpretaremos por tanto este factor alrededor de las variables 16. Inmovi-
lizado en explotación por empleado, y 15, Intensidad de capital.
(10) En adelante utilizaremos indistintamente los términos componentes y factores para

referirnos a los componentes obtenidos mediante el Análisis Factorial en Componen-
tes Principales como se expuso en el epígrafe 3.3. Los métodos Análisis Factorial Clb-
sic0 y Análisis Factorial Componentes Principales parten de modelos diferentes.
CUADRO 4.11.
FACTOR 1. INTENSIDAD DE CAPITAL
Variable Denominación C. Correlación
Inmovilizado Explot. por Empleado

Rotación Circulante Explotación
Período Medio de Pago
Margen Bruto de Explotación
Intereses Activados
T. Envejecimiento Equipo Productivo
Valor añadido A. por Empleado
Endeudamiento a Corto
Solvencia a Corto (1)
Intensidad de Capital
Tasa de Amortización Anual
Respecto a las variables Rotación del activo circulante de explota-

ción y Margen Bruto de explotación puede añadirse que previsiblemen-
te, incrementos del inmovilizado de explotación por empleado, así como
de la rotación de los activos de explotación en general, produzcan una
elevación del margen bruto, vía disminución de los costes de personal,
entre otros.
La relación entre el activo circulante de explotación (V11) y el Inmo-
vilizado en explotación por empleado (VI61 puede justificarse en la pre-
sunción de que a valores altos del citado ratio de rotación -debidos en
parte a un relativamente pequeño valor del activo circulante-, corres-
ponden valores proporcionalmente elevados del activo fijo.
Otras variables relacionadas con las características de la inversión
son -como puede verse en el cuadro 4.11.-, la Tasa de envejecimiento
del equipo productivo (VI81 y la Tasa de amortización anual (V17). Como
era previsible estas variables están negativamente correlacionadas con
las de inversión en inmovilizado, por lo que podemos considerar que re-
presentan una menor inversión y en último término un proceso de desin-
versión. Esta circunstancia da un carácter bipolar al factor considerado
por lo que ha de tenerse en cuenta a efectos de analizar la medida de
los factores respecto a cada sector.
Por otra parte, parecería más lógico que, caso de figurar alguna va-
riable de financiación relacionada con la inversión en inmovilizado, esta
fuese endeudamiento a medio o largo plazo; no obstante en estudios
precedentes se ha observado también este fenómeno. Por otro lado el
signo del coeficiente de correlación de ambas variables con el factor'que

nos ocupa, sugiere que ante incrementos relativos de la inversión en ac-
tivo fijo -variables 15 y 16-, se produciría una disminución de la cuan-
tía de los recursos ajenos a corto en relación al endeudamiento total; lo
que indica a su vez un posible incremento proporcional de los recursos
a largo, en definitiva que la inversión en inmovilizado se financia con re-
cursos a medio ylargo plazo.
El hecho de que este factor venga dado en primer lugar implica que
el mismo será el que más contribuya a la conformación y diferenciación
de los grupos que posteriormente analizaremos. Sin embargo, el análisis
de la matriz "Factor Scores" evidencia que a nivel individual este factor
solamente explica de forma significativa el comportamiento de dos sec-
tores, a saber Energía eléctrica (S081y Autopistas, aparcamientosy otros
(S581, los cuales pueden considerarse por otra parte, como los más in-
tensivos en capital.
FACTOR 2. SOLVENCIA-RIESGO
A diferencia del anterior, el factor que figura en segundo según su
capacidad explicativa -aunque con un porcentaje de varianza explicada
similar al primero-, presenta una alta homogeneidad en sus variables
constituyentes, tal como puede observarse en el cuadro 4.12.
CUADRO 4.12.
Variable Denominación C. Correlación
40 Solvencia a Largo (2) O. 843
39 Solvencia a Largo (1) 0.842
41 Solvencia a Largo (3) 0.792
58 Coste del Pasivo Remunerado - 0.786
38 Solvencia a Corto (2) O. 777
59 Coste del Pasivo Total - 0.758
27 Endeudamiento Total - 0.605
35 Liquidez Inmediata 0.591
30 Financiación Bancaria a Corto - 0.495
29 Financiación Bancaria Total - 0.474
33 Autonomía Financiera 0.412
43 Cobertura Gastos Financieros (2) 0.399
36 Liquidez 0.393
42 Cobertura Gastos Financieros (1) 0.308
La bipolaridad de este factor resulta evidente: solvencia -a corto

y a largo- versus endeudamiento y coste de capital -riesgo financiero-.
Los indicadores de Solvencia contenidos en el presente factor ha-
cen referencia a la capacidad de la empresa para hacer frente a sus deu-
das con recursos generados internamente. Siguiendo la metodología de
la Central de Balances hemos distinguido entre Capacidad de autofinan-
ciación, Recursos generados y Autofinanciación propiamente dicha "".
A este respecto es de destacar la ausencia de la otra variable de solven-
cia a corto incluida en la batería de ratios (V371, la cual trataba de medir
la solvencia por cociente entre el Fondo de Maniobra y el activo circulan-
te. Figuran no obstante las dos variables relacionadas con la liquidez (V36
y V351, reflejando también la solvencia a corto.
Respecto a la cobertura de gastos financieros -uno de los princi-
pales indicadores del riesgo financiero-, hemos de señalar que los dos
ratios están calculados, como su propio nombre indica -y como se es-
pecifica en el cuadro 4.5.-, estrictamente sobre la base de los gastos
financieros, no incluyendo ningún otro tipo de cargas fijas ni la devolu-
ción del principal. Ello se debe a dos razones: en primer lugar a la falta
de datos relativos a la amortización financiera de los distintos instrumen-
tos de deuda utilizados por las empresas; y en segundo término, porque
en última instancia, y en consonancia con la opinión de Cuervo y Rivero
(19861, los pagos destinados al servicio de la deuda se limitan en la prác-
tica a la cobertura de los intereses, produciéndose normalmente renova-
ciones en cuanto al pago del principal.
Por otra parte, hacemos notar que, a pesar de la denominación ge-
nérica de Riesgo este factor sólo incluye de forma directa y explicita el
riesgo financiero, y más concretamente, en su acepción relacionada con
la probabilidad de insolvencia o fracaso derivada del incumplimiento de
sus compromisos de pago derivados de las deudas. Ello se ve corrobora-
do por el hecho de que las variables representativas del grado de apalan-
camiento -operativo y financiero-, no figuran entre las incluidas en es-
te factor. Estas variables aparecen correlacionadas ligeramente en el fac-
tor de rentabilidad, y con mayor entidad en el factor 7, que hemos deno-
minado precisamente efecto apalancamiento, el cual es considerado co-
mo complementario de ambos factores: Solvencia-Riesgoy Rentabilidad.
Es de destacar que algunas de las variables incluidas en este factor
figuran con mayor puntuación en otros; pero dada su importancia se ha
(11) Véase formato de los estados financieros elaborados por la Central de Balances del
Banco de España en Silvestre (1986) o en las diferentes publicaciones de la citada
entidad.
optado por mantenerlas en ambos. Tal es el caso de la Cobertura de Gas-

tos Financieros (V42 y V43) y la Liquidez (V361, si bien ésta última figura
en el factor 9 que posteriormente eliminaremos del análisis. Otras varia-
bles teóricamente relacionadas con la Solvencia-Riesgo figuran también
en este factor, aunque con coeficientes pequeños, por lo que hemos op-
tado por incluirlas en aquellos otros factores en los que tienen una ma-
yor incidencia, entre ellas: : structura Financiera (V321, Autonomía
Financiera (V33), Coste de Recursos Propios (2) íV56) y Coste de Recur-
sos Ajenos (V57).
Como hemos comentado en líneas precedentes, el factor Solvencia-
Riesgo resulta el más relevante en la explicación del comportamiento de
17 sectores. Al margen del valor extremo presentado por el Transporte
urbano, el máximo valor corresponde al Comercio minorista (S511 -debí- ",
do en buena medida al hecho de estar financiado por proveedores. Otros E
sectores con índice de Solvencia comprendido entre O y 1 pueden verse
en el cuadro 4.10. -Factor Scores- . Entre los sectores con mayor nivel 3
de endeudamiento y/o coste financiero destacan Otros elementos de -

O
m
transporte (S32), Agencias de viaje y transporte íS60), Metalurgia no O
4
férrea (S15) y Automóviles (S29).
FACTOR 3. RENTABILIDAD
Este factor nos plantea de nuevo un problema de interpretación por
-
cuanto, como puede verse en el cuadro 4.13., en el mismo figuran varia- m
O
bles de distinta índole.
CUADRO 4.13.
Variable Denominación -
C. Correlación
-
Revalorización de Activos - 0.740

Retención de Beneficios 0.720
Rentabilidad Económica Activo Neto 0.712
Rentabilidad Financiera 0.693
Reservas y otros O. 684
Rentabilidad Económica Bruta 0.528
Efecto Impositivo 0.485
Coste de Recursos Propios (21 0.422
Grado Apalancamiento Financiero (1) 0.343
Coste Recursos Ajenos O. 324
Grado de Apalancamiento Operativo - 0.286
El comportamiento financien, de la empresa privada en España 261
Puede decirse que el presente factor contiene las variables de renta-

bilidad económico-financiera, así como los factores determinantes de esta
última: Grado de Apalancamiento Financiero, Coste de Recursos Ajenos
y Efecto impositivo. Incluye también un elemento determinante de la ren-
tabilidad económica, cual es el grado de apalancamiento operativo. Res-
pecto a este último hemos de reiterar que el mismo ha sido estimado
considerando como costes de personal fijos la parte de gastos de perso-
nal que resulta de multiplicar el porcentaje de empleados fijos por el im-
porte total de dichos gastos. Este criterio, si bien es discutible, entende-
mos que al menos resulta válido a efectos comparativos; no pudiendo
por otra parte, conocerse de otra forma, dada la información disponible 'j2'.
Por otra parte este factor representa también la estructura y el coste
de los recursos propios, relacionados directamente con la Rentabilidad
Financiera. En cuanto al primero de ellos, la variable Retención de bene-
ficios (V21) -que expresa la parte del beneficio neto que es retenida por
la empresa-, refleja la capacidad de autofinanciación. En este sentido
el presente factor es susceptible de una interpretación dual: Rentabilidad-
Autofinanciación, lo cual deberá tenerse presente al interpretar los gru-
pos configurados en base a los factores. No obstante, hemos optado por
la denominación única de Rentabilidad presumiendo que, salvo excep-
ciones, y dados los signos adoptados por los coeficientes de correlación
variable-factor, así como por los coeficientes de correlación de las varia-
bles entre sí, ambos aspectos guardan una relación directa. Por ejemplo
el coeficiente de correlación entre Rentabilidad Financiera (V49) y Re-
tención de beneficios (V21) es de 0.641. Ello indica que presumiblemente
a valores altos de rentabilidad correspondan valores igualmente eleva-
dos de retención de beneficios.
En cualquier caso, no se trata del nivel absoluto de retención de be-
neficios sino del nivel de los mismos en relación al propio beneficio obte-
nido. Esto es, el decir que un sector tiene un alto valor respecto a este
factor no implica necesariamente que se trate de un sector muy rentable
o con una elevada capacidad de autofinanciación, sino más bien que de
los resultados obtenidos dedica una gran parte a autofinanciarse.
Como hemos comentado anteriormente, en general todas las varia-
bles están positivamente correlacionadas con el factor. La única variable
-a excepción del grado de apalancamiento operativo-, que figura con
signo negativo es la denominada Revalorización de activos (V23), la cual
representa la importancia de las reservas por actualizaciones y revalori-
(12) La información relativa a la parte del personal fijo y variable figura en la denominada
Información Complementaria facilitada por la Central de Balances como anexo a los
estados financieros.
zaciones sobre el total de capital y reservas. Ello implica que un valor ne-
gativo de un sector respecto a este factor no indique necesariamentesu
carácter de no rentable, sino que puede interpretarsecomo un sector con
alto porcentaje de sus reservas por este concepto.
Por último podríamos añadir que este factor refleja un aspecto del
riesgo no captado por el anterior, el grado de apalancamiento operativo
y financiero, si bien en este contexto lo interpretamos como factor de-
terminante de la rentabilidad económico-financiera, más que con enti-
dad propia, dada su escasa significación en cuanto a los coeficientes de
correlación con el factor que nos ocupa. Sobre este aspecto volveremos
al analizar el factor 7: Efecto apalancamiento.
Recordamos que el factor de Rentabilidad figura en tercer lugar en
el ranking, después de Intensidad de Capital y Solvencia-Riesgo. A pe-
sar de ello resulta ser el más relevante en la explicación del comporta-
miento individual de 26 sectores tanto en sentido positivo como negati-
vo -véase cuadro 4.10.-.
Aproximadamente la mitad de los sectores estudiados presentan coe-
ficientes positivos respecto al factor que nos ocupa; correspondiendo el
máximo valor a Servicios Técnicos (S64, seguido de Cuero y Calzado
(S41), Otras Industrias Navales (S47), Agencias de Viaje y Transporte (S601
y Otros Elementos de Transporte (S32). En estos dos últimos se da ad-
más la circunstancia de que presentan un alto nivel de riesgo.
Entre los sectores con menor puntuación figura en primer término
el Transporte marítimo (S571, el cual presenta un valor cercano a cero
respecto al factor Solvencia-Riesgo. Destacan también Construcción Na-
val (S31) y Energía eléctrica (SO8).
Sería interesante realizar en este punto un análisis conjunto más ex-
haustivo de los factores Rentabilidad y Solvencia-Riesgo, si bien el mis-
mo vendrá dado por el análisis Cluster cuyos resultados expondremos
en el próximo apartado del presente capítulo.
FACTOR 4. APLICACION DE RECURSOS GENERADOS

Tal como quedó reflejado en el cuadro 4.9., este factor capta un
8.73% de la varianza total. Dada la composición del mismo -véase cua-
dro 4.14.-, entendemos que recoge las diversas formas en que la em-
presa aplica los recursos generados internamente. Una parte de los cita-
dos recursos se destina a remunerar los capitales ajenos -cargas financie-
ras-, otros a remunerar a los accionistas, bien directamente a través de
la distribución de dividendos o del incremento del valor de los títulos por
acumulación de reservas -ganancias de capital-. Esta última opción
constituida por los beneficios retenidos o autofinanciación permite a la

empresa acometer nuevas inversiones sin necesidad de acudir a los mer-
cados de cauitales.
CUADRO 4.14.
FACTOR 4. APLICACIÓN DE RECURSOS GENERADOS
Variable
- -
Denominación - -
C. Correlación
-- -
Rentas a Accionistas 0.926

Cobertura de Gastos Financieros (1) 0.857
Cobertura de Gastos Financieros (21 0.763
Coste de Recursos Propios (1) O. 643
Activo Total: Tasa de variación 0.541
Financiación Bancaria Corto 0.518
Inmovilizado Material Bruto: Var 0.373
Dos de las variables que figuran en dicho cuadro se refieren a la co-

bertura de cargas financieras. Estas variables, como indicamos al referir-
nos al factor 2: Solvencia-Riesgo, miden la cobertura de gastos financieros
desde dos enfoques: en base al resultado de explotación y en base a los
recursos generados-. A l figurar los gastos financieros en el denomina-
dor u n valor pequeño de esta variable indica presumiblemente una ele-
vada importancia del endeudamiento, lo cual afecta a la rentabilidad
financiera y a la solvencia de la empresa.
Las restantes variables figuran en el factor por su vinculación con
algunas de las directamente relacionadas. Así por ejemplo el coste de
los recursos propios guarda estrecha relación con las rentas destinadas
a los accionistas y condiciona la decisión de la empresa ante nuevas in-
versiones sobre si ampliar capital, endeudarse o autofinanciarse; la finan-
ciación bancaria a corto, con la cobertura de gastos financieros en sus
dos versiones -con recursos generados y con el beneficio de explota-
ción. No obstante es de destacar la ausencia de la variable representati-
va de las rentas destinadas a la autofinanciación, la cual sólo figura en
el factor 6, el cual será analizado posteriormente.
En la interpretación de este factor ha de tenerse presente que u n
valor puede significar bien una alta participación de los accionistas en
el reparto de rentas generadas, bien una alta cobertura de cargas finan-
cieras, o un porcentaje alto de variación del activo -lo cual reflejaría in-
cremento de las inversiones- aunque también podría venir dado por el

efecto de actualizaciones o revalorizaciones; e incluso al efecto conjunto
de todas o algunas de estas posibilidades.
En cualquier caso se observa que al estar todas las variables positi-
vamente correlacionadas con el factor, la interpretación de este es uní-
voca, es decir en un mismo sentido. Ello implica por consiguiente que,
aún cuando en principio dicha interpretación es susceptible de abarcar
tres aspectos diferenciados, entendemos que globalmente puede asociar-
se un valor alto respecto a este factor como favorable, esto es como sol-
vencia, capacidad de crecimiento, etc. Por el contrario un valor bajo in-
dica que la empresa no tiene capacidad suficiente para cubrir sus cargas
financieras, por lo que, considerando que al ser éstas prioritarias en la
aplicación de recursos, se presupone que no podrá remunerar adecua-
damente a sus accionistas. Por todo ello la interpretación de los valores
de este factor se asocia fundamentalmente con los indicadores de co-
bertura.
En síntesis, este factor indica la capacidad para remunerar los capi-
tales: ajenos y propios. En la medida en que la empresa sea capaz de
cubrir los gastos financieros podrá proporcionar una mayor remunera-
ción a los capitales propios.
En el análisis del comportamiento individual este factor es el más
relevante únicamente en el caso de seis sectores -véase cuadro 4.10.-.
Entre los sectores con mayor coeficiente de aplicación recursos ge-
neradosfiguran Servicios a empresas (S651y Transporte ferroviario íS541.
Respecto a este último hemos de indicar que el valor adoptado por el
mismo en los dos factores anteriores indica que, en último término, la
aplicación de recursos se produce fundamentalmente en la cobertura de
gastos financieros, dado su nivel de endeudamiento.
Los sectores con un valor menos significativo respecto al factor "Apli-
cación de recursos generados" son Actividades anexas al transporte (S581,
Servicios agrarios (S031, Papel y cartón (S441y Otros comercios y repa-
raciones (S511.
FACTOR 5. EFICIENCIA GLOBAL

Entendiendo por eficiencia la capacidad de la empresa para gestio-
nar sus inversiones pueden considerarse entre sus principales indicado-
res los ratios de rotación así como los representativos de los períodos
de maduración; estos serán analizados en el factor 6 el cual refleja la Efi-
ciencia Parcial o Eficiencia del circulante.
Siguiendo la línea establecida ofrecemos en el cuadro 4.15. la com-

posición del factor 5.
CUADRO 4.15.
Variable
- - --
Denominación
- - - - -- --
C. Correlación
- --
Rotación Activo Explotación Total

Rotación del Activo Total
Rotación Inmovilizado Mat. Bruto Exp.
Financiación de Proveedores
VAA / Ventas +Subvenciones
Financiación Bancaria Total
Margen Bruto de Explotación
En primer término hemos de señalar que las variables de rotación

han sido calculadas computando los activos medios de los dos años con-
siderados (83-84, á1 objeto de evitar posibles distorsiones coyunturales.
Destaca por otra parte el hecho de que la única variable de rotación in-
cluida en la batería de ratios que n o figura entre las componentes de es-
te factor es la rotación del circulante; lo cual corrobora nuestro criterio
de considerar separadamente la eficiencia del circulante.
Resulta evidente que el denominador común de todas las variables
incluidas en este factor -a excepción de los ratios de financiación-,
es la cifra de ventas. Ello explica la aparición del VAA sobre ventas y sub-
venciones así como del margen bruto de explotación. No obstante, es
sabido que este último guarda estrecha relación con los ratios de rota-
ción; pudiendo obtenerse mediante el producto de ambos la rentabilidad
económica. Las denominadas "curvas de isorentabilidad económica" per-
miten visualizar combinaciones alternativas de margen y rotación para
un mismo nivel de rentabilidad.
Por otra parte, la citada relación de las variables componentes de
este factor con la rentabilidad económica, nos permite añadir que presu-
miblemente incrementos de la misma suponen acudir en menor medida
al endeudamiento para financiarse; de ahí el signo adoptado por la varia-
ble Financiación bancaria (V29).
Aún cuando, como ha sido expresado con anterioridad, el análisis
Cluster revelará las principales características diferenciadoras de los sec-
tores previa agrupación de los mismos, continuaremos haciendo referencia
al estudio individual al objeto de facilitar la interpretación posterior de

los grupos.
Según las puntuaciones Factor/sector -ver cuadro 4.10.- el factor
de Eficiencia global resulta ser el más relevante en la explicación del com-
portamiento de veintiún sectores, en doce de los cuales figura con signo
positivo y en los restantes con signo negativo. El sector más eficiente
es sin duda Agencias de viaje y transporte (S601, seguido a distancia por
Ganadería (S021, Servicios Agrícolas (S031, y Comercio minorista (S511.
Comercio mayorista (S491 e Intermediarios del comercio (S501 presen-
tan también valores elevados, así como Industrias cárnicas íS35). Los
menos eficientes son, según este factor, Combustibles sólidos (S06), Pes-
ca (S051, Otroselementos de transporte (S32), Metalurgia no férrea (S151 m
D
y Cerámicas, cales y yesos (S17).
-E
FACTOR 6. EFICIENCIA DEL CIRCULANTE 3
Tal como habíamos indicado, los resultados del Análisis Factorial su-
--
0
m
gieren una descomposición de la eficiencia empresarial; la Eficiencia glo- O
4
bal que ha sido objeto de estudio en el factor anterior, y la denominada
*
Eficiencia del circulante, por contener fundamentalmente variables rela- n
cionadas con esta masa patrimonial -ver cuadro 4.16.-.
CUADRO 4.16.
FACTOR 6. EFICIENCIA DEL CIRCULANTE
Variable
-- -- -- -----
Denominación -
- ----
C. Correlación n
6 Período Maduración Existencias P.T. 0.815

61 Rentas a la autofinanciación - 0.785
5 Período Maduración Existencias P. M. 0.771
8 Período Medio de Cobro 0.754
Es de destacar que, paradójicamente, la variable Rentas destinadas

a la autofinanciación, calculada por cociente entre Autofinanciación y
Rentas Generadas, sólo figura en este factor, por lo que su justificación
ha de buscarse en el terreno estadístico más que en el económico.
De hecho, analizando la matriz de correlaciones -cuadro 4.7.-, se
observa como la citada variable aparece únicamente correlacionada de
forma significativa con las restantes componentes de este factor y con
la variable Rentabilidad Económica Bruta (V461, que también figura en
el factor 6, si bien con un valor bajo.
Respecto a la interpretación de este factor hay que matizar que va-

lores altos del mismo se corresponden con altos períodos de madura-
ción, lo cual no es precisamente favorable, por lo que hemos de entender
los valores en sentido inverso a los restantes, a efectos comparativos.
La eficiencia del circulante es el factor más relevante para doce sec-
tores -véase cuadro 4.10.-, en ocho de los cuales lo es en sentido po-
sitivo. Destaca el valor extremo "outlier': alcanzado por el sector
Promoción inmobiliaria (S631, siguiéndole, si bien a considerabk distan-
cia, Minerales no metálicos (S13), siendo los menos eficientes de los sec-
tores considerados.
FACTOR 7. EFECTO APALANCAMIENTO

Tal como indicamos al analizar los fundamentos teóricos del Análi-
sis Factorial, a medida que desciende el porcentaje de la varianza expli-
cada, los factores extraídos van capturando aspectos ya encontrados por
los anteriores, complementándolos. Este es el caso del factor objeto de
análisis en este punto, al cual, dada su composición -cuadro 4.17.-,
hemos denominado "Efecto apalancamiento" y que entendemos com-
pleta la información proporcionada por los factores F2: Solvencia-Riesgo
y en parte también al F3: Rentabilidad.
CUADRO 4.17
32 Estructura Financiera 0.809

48 Grado de Apalancamiento Operativo 0.773
22 Patrimonio Neto: Tasa de variación - 0.598
56 Coste de Recursos Propios (2) 0.476

33 Autonomía Financiera - 0.415
Es de destacar la ausencia del Grado de Apalancamiento Financiero

(V52), entre las variables componentes de este factor, quedando no obs-
tante compensada con las variables representativas de nivel de endeu-
damiento: Estructura Financiera (V32) y su inversa Autonomía Financiera
(V331. En este punto interesa recordar la acepción dual dada en la litera-
tura financiera, tanto teórica como empírica, al término "Apalancamien-
to", la cual considera el apalancamiento financiero bien como el "efecto"
producido por el endeudamiento -sobre el resultado a disposición
del accionariado, bien como la "causa" que viene dada por el propio en-
deudamiento, y medida por el ratio recursos ajenos a recursos totales o,
alternativamente, recursos ajenos sobre recursos propios.
El signo de las variables Variación del Patrimonio Neto íV221 y Auto-
nomía Financiera (V33) -inversa de estructura Financiera (V32 .= Re-
cursos Ajenos 1 Recursos Propios), indica que, presumiblemente,
incrementos del Patrimonio Neto producen una mayor Autonomía Fi-
nanciera.
En cuanto a la medida de este factor es de señalar que un valor po-
sitivamente elevado significa mayor nivel de apalancamiento operativo
y financiero, lo cual conlleva en principio un menor grado de Autonomía
Financiera.
El análisis de los "Factor Scores" evidencia que en conjunto este
factor es el más relevante para trece sectores, siendo el sector con ma-
yor autonomía aparte de Construcción naval (531) -,que presenta un valor
extremo-, e¡ sector de Servicios técnicos (S64, seguído de Agencias
de viaje y transporte (S60). El mayor Efecto apalancamiento se produce
en Transporte ferroviario (S54, Agricultura (Sol), Otras agrarias ( S 0 4
y Actividades anexas al transporte (S59).
FACTOR 8. ACTIVIDAD
Este factor -así como el siguiente-, contribuye escasamente a la
explicación del comportamiento empresarial por cuanto solo retiene un
4.70% de la varianza total. En cualquier caso, dado que el mismo capta
aspectos no recogidos por los anteriores no será eliminado del conjunto
de variables input para el análisis Cluster. Como puede observarse en el
cuadro 4.18. el factor que denominados "Actividad" contiene solamente
dos variables, si bien en la solución factorial -véase cuadro 4.8.- figu-
ra una tercera, Variación del Activo Total (V131, la cual ha sido incluida
en el factor 4: Aplicación de Recursos Generados. Por otra parte este
factor complementa al primero "Intensidad de Capital", en tanto que en
que un aumento en el volumen de ventas y su repercusión sobre el valor
añadido, dependen en gran medida del tipo de actividad.
Recordamos que todas las variables de "Variación" hacen referen-
cia al incremento/decremento porcentual habido en el período 83-84 en
relación a la cifra correspondiente a 1983.
CUADRO 4.18.
FACTOR 8. ACTIVIDAD
Variable
-- - -- -- ----
Denominación
-- - -- - - -
C. Correlación
1 Variación de Ventas 0.824
2 Variación del Valor Añadido Ajustado O. 623
Hemos de señalar que, a pesar de tratarse de un factor esencialmente

unipolar, en el mismo intervienen algunas variables con signo negativo.
Estas son Autonomía Financiera (V33) y Coste de Recursos Ajenos íV571,
que a pesar de presentar coeficientes más altos respecto a este factor
se han incorporado respectivamente a los factores F3: Rentabilidad y F7:
Efecto apalancamiento, por tener más sentido en el contexto de dichos
factores.
Este factor resulta ser el más relevante en la explicación del com-
portamiento individual de diecisiete sectores -véase cuadro 4.10.-. Es
de destacar que, a consecuencia de la citada bipolaridad implícita en el
factor algunos sectores presentan valores negativos. No obstante, dada
la interpretación que hemos dado al factor que nos ocupa, excluiremos
a estos últimos del análisis.
Los sectores que presentan mayor variación en su actividad son por
este orden Pesca IS05), Otras agrarias (504) y Servicios agrícolas íS03).
FACTOR 9. LIQUIDEZ
Al igual que el factor 8: Actividad, este factor explica menos de un
cinco por ciento de la variabilidad total, por lo que puede considerarse
escasamente significativo. De las variables relacionadas en el cuadro 4.19.
puede considerarse que dos de ellas contribuyen significativamente: Li-
quidez (V20) y Coste medio del personal íV36). No obstante, incluye tam-
bién otras variables que han sido eliminadas de este factor por haberse
integrado en otros en los que o bien contribuyen con un mayor poder
explicativo, o bien por tener más sentido económico en los mismos
-véase cuadro 4.8.-.
CUADRO 4.19.
FACTOR 9. LIQUIDEZ
-
Variable
- - --
Denominación -
C. Correlación
- - --
Coste Medio Personal

Liquidez
No obstante, así como el factor 8: Actividad, a pesar de retener un

porcentaje similar de la varianza explicada refleja un aspecto diferencial
del comportamiento empresarial, la información proporcionada por el pre-
sente factor ha sido aportada previamente por el factor 2: Solvencia-
Riesgo, el cual tiene un mayor poder explicativo. Por esta razón será eli-
minado del análisis posterior.
4.3. CONFIGURACIÓN DE GRUPOS CON ANALOGO COMPOR-

TAMIENTO FINANCIERO: ANALBIS CLUSTER
Como hemos indicado en líneas precedentes el análisis Cluster tie-

ne por objeto identificar grupos homogéneos de individuos, en nuestro
caso sectores. A diferencia del análisis discriminante, en el que los gru-
pos están previamente definidos -p.e. sectores con beneficios, sectores
con pérdidas-, en el análisis Cluster la conformación de los grupos es
precisamente un resultado del propio análisis.
4.3.1 ANALISIS PRELIMINAR

Antes de proceder al análisis de los grupos propiamente dicho nos
detendremos en los aspectos preliminares del mismo: selección de varia-
bles, método de agrupamiento y determinación de la configuración inicial.
4.3.1.1. SELECCIÓN DE VARIABLES
En general, previamente a la aplicación de cualquier técnica de cla-

sificación es conveniente realizar una selección de las variables, al objeto
de reducir la dimensionalidad del problema objeto de estudio así como
facilitar la interpretación de los resultados. En el Cluster dicha selección
se convierte en un requisito sine qua non, por cuanto la tipología resul-
tante ha de interpretarse en función de las características exhibidas en
los elementos constituyentes de los diferentes grupos; estando determi-
nadas dichas características por las variables de partida.
En esta fase del presente trabajo la selección de variables viene da-
da por los resultados del Análisis Factorial en Componentes Principales
aplicado en la etapa precedente. Esto es, los factores o componentes prin-
cipales obtenidos a partir de la matriz de correlaciones entre los ratios
inicialmente considerados. No obstante, por las razones ya comentadas
el último factor obtenido ha sido eliminado del análisis.
Recordemos que cada factor puede considerarse como una combi-
nación lineal de las variables iniciales.
siendo a;, los valores asignados por el análisis Factorial a cada variable
respecto al factor i-ésimo.
51 conportamiento financiero de la empresa privada en España 271
En función de las variables contenidas en cada factor y de sus res-

pectivos coeficientes -véanse cuadros 4.11. a 4.18.- hemos considera-
do cada factor como representativo de las siguientes facetas del com-
portamiento empresarial:
F1. Intensidad de capital

F2. Solvencia-Riesgo
F3. Rentabilidad
F4. Aplicación de recursos generados
F5. Eficiencia global
F6. Eficiencia del circulante
F7. Efecto apalancamiento
F8. Actividad.
Lógicamente, para considerar estos factores como variables de par-
tida en el análisis Cluster es preciso disponer de una puntuación de cada
sector respecto a cada factor. Esto también es proporcionado por el Aná-
lisis Factorial. La matriz Factor Scores presentada en el cuadro 4.10., in-
dica en que medida el comportamiento de un sector es explicado por
los diferentes factores.
Además de las puntuaciones sectorlfactor, el Análisis'Factorial pre-
vio proporciona información relativa a la distancia -euclídea- de cada
sector al promedio de todos los sectores -centroide-, considerando el
conjunto de factores. La observación de estas distancias -ver columna
1 del cuadro 4.10.-, nos permite realizar un análisis preliminar de la con-
figuración de los grupos.
En el citado cuadro puede verse como los sectores más alejados del
centroide general son por este orden Autopistas, aparcamientos y otros
(58)Promoción inmobiliaria (63,Transporte urbano (551, Construcción
naval (31), Transporte ferroviario (54) y Actividades anexas al transporte
(591; los cuales tienen una distancia comprendida entre 4 y 6.
Con una distancia media de 2 y 4 figuran Agencias de viaje y trans-
porte (60),Correos y telecomunicaciones (621, Servicios técnicos (641.
Le siguen, entre 1 y 2 de distancia al centro de todo el colectivo, Servi-
cios agrarios (03), Pesca (05), Energía eléctrica í08), Transporte marítimo
(571, Otros Elementos de transporte (32).El resto de los sectores se en-
cuentran con valores inferiores a uno.
Podría decirse a prior; que todos los sectores con índices simiiares
de distancia constituyeran un mismo grupo. No obstante, esto depende-
rá de cual haya sido la variable determinante de su alejamiento con res-
pecto al centroide. Así por ejemplo el sector Autopistas, aparcamientos
y otros (58) presenta un valor extremo respecto ai factor 1: Intensidad

de capital, mientras que Promoción inmobiliaria (63)lo presenta para el
factor 6: Eficiencia del circulante. Esto hace sospechar que cada sector
pueda corresponder a un grupo diferente.
4.3.1.2. CRITERIO DE SIMILARIDAD Y METODO DE AGRUPAMIENTO
El primer problema con que se enfrenta el investigador al aplicar el

análisis Cluster es elegir el criterio por el cual se va a regir el grado de
homogeneidad de los individuos objeto de estudio, es decir el criterio
de similaridad o de distancia entre estos.
De los diferentes criterios expuestos en el epígrafe 3.4.1. el presente
trabajo utiliza la denominada distancia Euclídea "3).
La elección del método de agrupamiento es el segundo gran proble-
ma que se presenta en la aplicación del análisis Cluster, pues no existe
un criterio que permita identificar el procedimiento más adecuado en ca-
da caso.
Como expusimos en el epígrafe 3.4.2. los diferentes métodos de agru-
pamiento dan lugar a dos grandes tipos de métodos de clasificación Je-
rárquicos y no Jerhrquicos. Tal como recomienda la literatura sobre aná-
lisis Tipológico, se realizaron diversos ensayos con dos técnicas pertene-
cientes a los dos tipos citados.
En primer término se procede a aplicar un Cluster Jerárquico Aglo-
merativo o Ascendente, según el cual el número de grupos inicialmente
es el máximo, coincidiendo con el propio número de sectores, decreciendo
a medida que se desarrolla el proceso de agrupamiento al tiempo que
aumenta el número de sectores componentes de cada grupo. El proceso
termina cuando todos los sectores quedan reunidos en un único grupo.
Obviamente, en nuestro caso, no interesa llegar a dicho resultado final;
por el contrario se trata de obtener una partición del conjunto total en
un número predeterminado de grupos. En este punto se hace necesario
una decisión externa al procedimiento mediante la cual se fije el límite
de distancia promedio a admitir, lo que equivale a realizar un corte longi-
tudinal en el dendograma.
Este problema, unido al gran inconveniente de que no admite reor-
denación de los sectores una vez que estos han sido incluidos en un gru-
po determinado en una etapa anterior del análisis, dificulta enormemen-
(13) Siendo por otra parte ésta la única opción ofrecida por el paquete estadístico utilizado
-BMDP versión 1979-.
te la interpretación de los resultados. No obstante este método jerárqui-

co es utilizado posteriormente para realizar un análisis del grado de fu-
sión sucesiva de los elementos pertenecientes a un mismo grupo, una
vez obtenida la partición.
Por todo ello hemos decidido, para efectuar la partición, proceder
a la aplicación de un método de optimización, concretamente el deno-
minado en términos anglosajones K-Means, o Cluster de Medias. Este
método, cuyos fundamentos fueron expuestos en el epígrafe 3.4.2.B.,
fue implementado según el programa PKM del paquete estadístico
BMDP-79.
Dicho programa tiene por objeto realizar una partición del conjunto
en grupos basados en la distancia euclideana entre los casos y el centro
de los grupos. El proceso comienza considerando todos los casos en un
mismo grupo, a menos que se especifiquen los puntos germen iniciales
o una determinada configuración inicial. En nuestro caso partimos de la
primera opción para después, con base en la solución obtenida, repetir
el proceso partiendo de la configuración proporcionada por el anterior '14'.
El programa procede de forma iterativa: el número de grupos es in-
crementado en uno en cada etapa por partición de uno de los grupos
previos en dos grupos, relocalizando los casos en aquel grupo cuyo cen-
tro esté más cercano.
El principal incor~eniente,no obstante, estriba en la necesidad de
predeterminar el número k de grupos a formar. En nuestro caso hemos
procedido a aplicar la citada técnica para diferentes valores de k, al obje-
to de analizar la estabilidad de la tipología obtenida, o en su caso las po-
sibles divergencias.
Una vez elegido el K-Medias como método a aplicar, y tal como in-
dicamos en líneas precedentes se procedió a realizar diferentes aplica-
ciones, variando tanto el número de grupos como la configuración ini-
cial de los mismos. La variación del número de grupos trata, por un lado
de paliar en parte la fijación arbitraria del citado parámetro, y por otro
de aprovechar la información facilitada por una partición al objeto de me-
jorar la configuración inicial en una etapa posterior del análisis.
(14) Este procedimiento consistente en utilizar los resultados de una partición como punto
de partida en una aplicación posterior, asi como el partir de configuraciones iniciales,
y número de grupos alternativos, ha sido propuesto por múltiples autores.
De las diversas pruebas realizadas vamos a centrarnos en el análisis

de las correspondientes a diez, y quince grupos, ambas realizadas para
las ocho variables/factores; habiendo comenzado el proceso para K = 10
con todos los sectores en un mismo grupo.
En primer término indicar que la fijación de k = 10 se realizó des-
pués de analizar soluciones previas para 5 y 8 grupos, con objeto de tan-
tear una mayor desagregación de algunos grupos, los cuales son muy
populosos debido a la existencia de grupos unisectoriales.
La solución obtenida para diez grupos partiendo del conjunto de sec-
tores -sin definir configuración inicial-, proporciona:
- Cinco grupos unisectoriales. m
D
- Un grupo de cinco sectores.

- Dos grupos de siete sectores. -E
- Un grupo de dieciocho sectores. 3
- Un grupo de veintidós sectores. --

0
m
Analizando la composición de los grupos, se observa en cada uno O
4
de los cinco multisectoriales la inclusión de algún sector cuya distancia
a la media grupa1 es relativamente elevada. Esto hace suponer que di- -
*
-
chos sectores se separarían del correspondiente grupo en caso de poder
constituir un grupo aisladamente. Por ello se procede a probar con ma-
yor número de grupos.
-
-
m
O
La prueba para quince grupos se realizó partiendo de una configura- -

ción determinada con base en la solución anterior y según el siguiente -
-
criterio:
a) Sectores pertenecientes a los grupos unisectoriales.
-a
-
O
O
b) Sectores cuya d i i n c i a es máxima o mínima respecto a su centroide.
Con ello se obtiene una configuración inicial formada por los siguien-
tes puntos germen:
Ganadería (02)
Energía eléctrica (08)
Construcción naval (31)
Otras industrias alimentarias y tabaco (39)
Cuero y Calzado (41)
Industria de la confección (421
Papel y cartón (44)
Transporte ferroviario (54)
Transporte terrestre (55)
Autopistas, aparcamientos y otros (58)
Agencias de viaje y transporte (60)
Correos y telecomunicaciones (62)

Promoción inmobiliaria (63)
Servicios técnicos 164)
Servicios a empresas (65)
Una vez obtenida la solución para K = 15 con la configuración ini-
cial señalada anteriormente, se procedió a realizar una prueba adicional
con K = 15 sin configuración inicial, al objeto de analizar la posibilidad
de que la solución adoptada no fuese apropiada. El criterio de selección,
una vez obtenidas ambas soluciones, consiste en minimizar la traza de
la matriz de varianzas-covarianzas de las variables, las cuales reflejan el
grado de heterogeneidad intragrupo -dado que dichas varianzas y co-
varianzas han sido calcu!adas a partir de la contribución de cada variable
en la formación de cada grupo "51.
La comperación entre las dos soluciones para K = 15 -con y sin
configuración inicial-, demuestra que tal como era previsible, la solu-
ción obtenida oartiendo de la configmción inicial desde K = 10 presen-
ta una mayor homogeneidad intragrupo, por lo que se procede a elegirla
como solución defjqitiva.
4.3.2. ANALISIS DE LOS GRUPOS
Por todo lo dicho en Iíneas precedentes hemos optado por la solu-

ción k-Means para quince grupos con configuración inicial -diseñada
a partir de diez grupos-. Esta solución supone a nuestro juicio, además
de una mayor homogeneidad intragrupo, haber paliado en parte la arbi-
trariedad implícita en la selección del número de grupos, así como en
la configuración de partida, puesto que como hemos visto procede de
pruebas alter~ativasen las que se han variado estos parámetros.
De los ouincs Grupos cuyos puntos germen quedaron definidos en
líneas precedentes, el método K-Means ha proporcionado diez grupos
compuestos por m solo sector y cinco multisectosiales, cumpliéndose
por consiguiente la hipótesis de aislamiento de los sectores outliers en
sus respectivos grupos de origen -para K = lo-. El número de secto-
res incluidos en cada uno de los grupos es el siguiente:
(15) El criterio rea'mente consiste en minimizar el cociente entre dicha traza y la varianza
total -igual al número de variables puesto que las mismas están estandarizadas-,
solo que en nuestro caso trabajamos con el mismo número de variables para todas
las alternativas. Lo ideal seria contar con una medida de la distancia o varianza global
intergrupos, si bien el paquete estadistico utilizado no ofrece información que permita
obtener dicho valor.
Grupo 1. 8 sectores
Grupo 2. 1 sector
Grupo 3. 1 sector
Grupo 4. 19 sectores
Grupo 5. 5 sectores
Grupo 6. 9 sectores
Grupos 8 a 15. 1 sector
El análisis de la tipología obtenida se realiza distinguiendo dos co-
lectivos, uno formado por grupos unisectoriales,.los cuales serán anali-
zados conjuntamente; y un segundo referido a los grupos multisectoria-
les, los cuales serán objeto de análisis individualizado.
Respecto a los grupos multisectoriales se realiza asimismo un análi-
sis jerárquico ascendente, al objeto de conocer el índice de fusión de los
sectores pertenecientes a un mismo grupo. El resultado de dichos análi-
sis se ofrece en forma de gráficos -dendogramas.-, los cuales han sido
confeccionados con un reescalamiento de 1 x 3 sobre la distancia origi-
nal de amalgamación, para facilitar la lectura de los mismos.
Asimismo, para cada uno de los grupos se ofrece un perfil gráfico,
el cual muestra el nivel relativo de contribución de cada variable en la
formación -diferenciación- del respectivo grupo, teniendo en cuenta
que los valores adoptados en los citados perfiles se refieren a la media
global, aspecto sobre el que insistiremos, ya que puede prestarse a con-
fusión ('". Al analizar dichos perfiles nos centraremos básicamente en
aquellos factores más relevantes a efectos de su contribución a la dife-
renciación del respectivo grupo; no obstante, al objeto de facilitar el pos-
terior análisis del binomio Rentabilidad-Riesgo, haremos referencia tam-
bién a estos factores.
4.3.2.1. ANÁLISIS DE LOS GRUPOS UNISECTORIALES
Tal como hemos enunciado, diez de los quince grupos están forma-
dos por un solo sector, correspondiendo obviamente a sectores para los
(16) Por ejemplo un valor medio de rentabilidad para el grupo h inferior a la unidad no im-
plica que dicho grupo sea no rentable, solo que su rentabilidad es inferior a la media
global. Ha de distinguirse por tanto media del grupo y media global, así como los va-
lores que respecto a esa variable adopten los sectores componentes del grupo en cues-
tión en la matriz de puntuaciones sectorlfactor o "Factor Scores", ya analizada al co-
mienzo de este apartado. La media global a efectos del analisis es cero para todas las
variables puesto que se han estandarizado, con objeto de facilitar la comparación en-
tre las variables.
cuales alguna de las variables analizadas adopta un valor extremo, lo que

motiva su aislamiento u7'.
Para analizar estos grupos partiremos de los perfiles de cada uno
de ellos, es decir los valores medios adoptados por cada grupo/sector.
El perfil de estos grupos se presenta en el cuadro 4.20 '18'. A continua-
ción se ofrece la misma información en gráficos, llamados también perfi-
les -uno para cada grupo-. Insistimos en el hecho de que el perfil se
ha trazado tomando como referencia la media global que por haberse es-
tandarizado es igual a cero para todos los factores.
Al observar los perfiles gráficos se detecta inmediatamente cuál es
la variable determinante de la diferenciación de cada grupo. Así por ejem-
plo en el grupo 2: Energía eléctrica, se trata de la Intensidad de capital,
indicando obviamente que es un grupo con u n elevado nivel relativo
-siempre se refiere a la media general-, de inmovilizado. Mediante es-
te tipo de análisis podemos extraer las principales características de los
grupos.
GRUPO 2. ENERGIA ELÉCTRICA (08)

Como puede observarse en el perfil -gráfico 4.1.-, este grupo se
diferencia fundamentalmente por el factor 1: Intensidad de Capital, para
el cual presenta el máximo valor después del sector Autopistas, aparca-
mientos y otros (58).Es de destacar el valor outlier adoptado por la va-
riable Intereses activados íV50), la cual representa la contribución de es-
tos en el resultado neto, pero por otra parte indica también que se trata
de u n sector con alto valor relativo de inmovilizado en su activo, es decir
intensivo en capital.
Otro factor que contribuye a diferenciar este grupo es el factor Ren-
tabilidad (F31,siendo u n sector con rentabilidad económico-financiera
bastante inferior a la media, a pesar de obtener u n elevado margen bruto
de explotación. Ello se explica en cuanto a la rentabilidad económica por
el efecto de la activación de intereses, el cual la minora debido al aumen-
to del activo. La rentabilidad financiera por su parte debería verse incre-
mentada por el citado efecto de la activación, n o obstante, a pesar de
ello, se observa un valor relativamente bajo, inferior a la media global,
la cual es de un 5.65% -véase cuadro 4.6.-.
En cuanto al factor Rentabilidad es de señalar que este grupo pre-
senta también un valor extremo con respecto a la variable Revalorización
(17) En adelante utilizaremos indistintamente los términos grupo y sector para referirnos
a los grupos unisectoriales.
(18) Obsérvese que la desviación típica no se especifica puesto que su valor es cero al tra-
tarse de un solo caso.
CUADRO 4.20.
PERFIL DE LOS GRUPOS UNISECTORIALES

2'
3
3
g "7
Ei D
GRUPOS 2 3 8 9 10 11 12 13 14 15 2 -E
T
j --
3
FACTORES Media Media Media Media Media Media Media Media Media Media
22 0
m
O
4
- m
Intensidad de capital
Solvencia-Riesgo -0.4207 1.1312 -0.0665 6.1724 -0.3147 -1.2706 0.6013 0.2968 -0.5680 0.3814 f -
m
2' O
Rentabilidad -1.5713 -1.6765 -0.7527 1.0619 1.0554 1.4407 1.5509 -0.8809 2.2192 0.6894 3
Aplicación recursos generados 0.9082 0.1305 5.9948 -0.3344 -1.2184 1.2731 -1.1351 0.4707 1.8793 2.6061 2
3
r>
'Eficiencia global -0.3393 0.3047 -0.3670 -1.0085 -0.4776 4.5452 0.2759 0.1116 -0.4433 -0.7137 3' n
O
w
Cficieiicia del circulante -1.2266 0.4662 0.1954 -0.3871 0.1480 -0.6495 1.0972 6.6698 -0.1584 0.2344 3
6
Efecto apalancamiento -0.6413 5.9M -1.3702 0.6516 0.4888 1.6269 -0.9314 -0.4746 2.4374 0.0850 3
o
Actividad -0.4290 -0.7655 -0.2228 0,6444 0.0570 0.0089 -3.9849 1.4029 -0.2873 1.1906 2
GRAFICO 4.1.
PERFIL GRÁFICO DEL GRUPO 2: ENEHGIA ELECTR~CA(508)
Fl. lNTENSlDAS DE CAPITAL
F2. SOLVENCIA-RIESGO
F3. RENTABILIDAD
F4. APLlCAClÓN DE RECURSOS GENERADOS
F5. EFICIENCIA GLOBAL
F6. EFICIENCIA DEL CIRCULANTE
F7. EFECTO APALANCAMIENTO
F8. ACTIVIDAD
de activos (V23), la cual figura con signo negativo en el citado factor

-véase cuadro 4.13.-. Esta variable representa precisamente la partici-
pación de las reservas por revalorización en el conjunto del patrimonio
neto, tratándose por tanto de un sector que utiliza en gran medida dicha
practica.
Aunque en menor medida, el factor 4: Aplicación de recursos gene-
rados, contribuye también a diferenciar al sector Energía eléctrica de la
media global. El valor adoptado por este factor refleja en primer término
que el mismo tiene un alto índice de cobertura de cargas financieras, si
bien esto ha de matizarse debido al efecto de la citada activación de in-
tereses.
Por último, indicar que este grupo presenta un valor respecto al fac-
tor Solvencia-Riesgo ligeramente inferior a la media pudiendo calificarse
de un sector ligeramente arriesgado '19).
En resumen, y con las matizaciones apuntadas en relación al efecto
de la activación de intereses, el grupo 2 se caracteriza por:
- Alto valor respecto al factor Intensidad de capital
- Factor Rentabilidad bastante inferior a la media
- Solvencia ligeramente inferior a la media.
GRUPO 3. CONSTRUCCION NAVAL (311

Tal como refleja el perfil de este grupo -gráfico 4.2.- el factor que
determina el aislamiento del mismo en la tipologia obtenida es el factor
7: Efecto apalancamiento, siendo además el único grupo que presenta
un valor extremo con respecto al citado factor. Como se recordará este
factor representa el nivel de riesgo asociado a la estructura económico-
financiera, por lo que puede decirse que se trata de un sector con alto
nivel de apalancamiento global. No obstante, el factor 2: Solvencia-Riesgo
observa una evolución favorable, lo cual indica que el sector en cuestión
es solvente.
Por otra parte el valor adoptado con relación al factor Rentabilidad
indica que se trata de un sector bastante menos rentable que la media
global '").
119) A titulo orientativo véase cuadro 4.6 en el cual se presentan los valores medios adop-
tados por todas las variables-ratios para el conjunto analizado.
120) La explicación de este hecho viene dada por el carácter relativo de los valores, es decir
se trata de desviaciones alrededor del valor medio del colectivo analizado. Así por ejem-
plo, un sector que individualmente considerado resulte arriesgado. es posible que en
relación a la media pueda parecer incluso solvente, por cuanto la citada media global
puede adoptar un valor muy elevado. En este sentido es de resaltar el carácter compa-
rativo del análisis realizado.
GRÁFICO 4.2.
PERFIL GRAFICO DEL GRUPO 3: CONSTRUCCIONES NAVALES (S311
F1. INTENSIDAD DE CAPITAL
F3. RENTABILIDAD
F4. APLlCACIÓN DE RECURSOS GENERADOS
, n. EFECTO APALANCAMIENTO
F8. ACTIVIDAD
I 1 1 l 1 1 1 I 1 1 1 I
-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 O 1 2 3 4 5 6 7
En síntesis por tanto el grupo 3, constituido exclusivamente por el

sector de Construcción naval (31) se caracteriza por:
- Alto grado de apalancamiento
- Cierto nivel de endeudamiento
- Rentabilidad bastante inferior a la media (no rentable).
GRUPO 8. TRANSPORTE FERROVIARlO 1541

Al igual que los restantes grupos unisectoriales, este grupo presen-
ta un valor extremo para alguno de los factores analizados; en este caso
se trata del factor 4: Aplicación de recursos generados. Como hemos co-
mentado con anterioridad, la interpretación de este factor, cuando el mis-
mo adopta valores positivos, es triple, si bien prevalece la cobertura de
gastos financieros. Por otra parte, hemos de señalar que a pesar de que
este sector solo contiene dos empresas, hemos optado por no ehminarlo
del análisis, ya que la actividad de transporte ferroviario en e! sector pri-
vado es mínima, si bien por esta razón no nos detendremos en el análisis
detallado del mismo. -Véase perfil gráfico en el gráfico 4.3.-.
GRUPO 9. TRANSPORTE URBANO (55)

Este sector plantea en cuanto a su representatividad las mismas cir-
cunstancias comentadas respecto al Transporte ferroviario, por lo que nos
limitaremos a señalar que el motivo de que el mismo se e n c u Onrre
~ en
un grupo unisectorial se debe exclusivamente al nivel máximo adoptado
por el factor 2: Solvencia-Riesgo, siendo en efecto su nivel de endeuda-
miento bastante aceptable. En el perfil de este sector -véase cráfico 4.4.-.
se observa que el mismo presenta un valor respecto al factor Rentabili-
dad superior a la media.
GRUPO 70. AUTOPISTAS, APARCAMIENTOS Y OTROS í58j

El perfil de este grupo -gráfico 4.5.- presenta una evolución en
cierto modo inversa a la del grupo 2: Energía eléctrica, a excepción del
factor 1: Intensidad de capital, para el cual ambos grupos adoptan valo-
res muy elevados. Otros factores que contribuyen a explicar el compor-
tamiento diferenciado de este grupo son el 3: Rentabilidad y el 4: Aplica-
ción de recursos generados, observando respectivamente valores supe-
riores e inferiores con relación a la media global. A este respecto hemos
de matizar al igual que hicimos con el sector Energía eléctrica, que se
trata de un sector con un valor extremo en el ratio representativo de la
activación de intereses, lo cual incide en la rentabilidad y también en el
grado de cobertura de las cargas financieras; viéndose incrementada la
GRÁFICO4.3.
PERFIL GRÁFICO DEL GRUPO 8: TRANSPORTE FERROVIARIO (5%)
9
O
3
-0
0,
F2. SOLVENCIA-RIESGO 26'
5
O
-t.
F3. RENTABILIDAD 5'
nl
3
9.
F4. APLICACIÓN DE RECURSOS GENERADOS 3
m
ñ7
F5. EFICIENCIA GLOBAL i!
'D
2nl
F6. EFICIENCIA DEL CIRCULANTE ?
-.
S
B
F7. EFECTO APALANCAMIENTO m
3
2
F8. ACTIVIDAD
X
3 1
(Ii
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 O 1 2 3 4 5 6 7 E
GRÁFICO4.4.
PERFIL GRÁFICO DEL GRUPO 9: TRANSPORTE URBANO (S551
F3. RENTABILIDAD
F4. APLICACION DE RECURSOS GENERADOS
F8. ACTIVIDAD
GRÁFICO 4.5.
PERFIL GRÁFICO DEL GRUPO 10: AUTOPISTAS, APARCAMIENTOS Y OTROS (S581
F3. RENTABILIDAD
F4. APLlCACIÓN DE RECURSOS GENERADOS
F8. ACTIVIDAD
0
-7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 O 1 2 3 4 5 6 7
rentabilidad financiera, y disminuida en relación a la media, la cobertura

de cargas financieras -siendo, no obstante este valor medio ciertamen-
te alto, véase cuadro 4.6.-. Por otra parte este sector presenta un valor
bastante elevado de margen bruto de explotacibn, así como un alto por-
centaje de reservas en la composición de su patrimonio neto.
Con las matizaciones realizadas con respecto a la activación de in-
tereses, este grupo se caracteriza por:
- Extremadamente intensivo en capital
- Rentabilidad similar a la media
- Alto volumen relativo de reservas por revalorización
- Ligeramente menos solvente que la media.
GRUPO 77. AGENCIAS DE VIAJE Y TRANSPORTE (601
La característica diferenciadora de este grupo -véase gráfico 4.6.-,
viene dada por el factor 5 representativo de la Eficiencia global, siendo
el sector más eficiente de todos los considerados, lo cual se explica fun-
damentalmente por su alto índice de rotación debido sin duda a su relati-
vamente escaso nivel de inversión. De hecho se observa en el gráfico
4.6. como su nivel de Intensidad de capital (F1) es mínimo. Al factor 5
le siguen en orden de importancia respecto a su contribución a la dife-
renciación de este grupo, los factores F7, F2, F3 y F4. El factor 2: Solven-
cia-Riesgo presenta un valor inferior a la media, reflejando un alto grado
de riesgo -elevado endeudamiento, aunque buen nivel de cobertura de
cargas financieras-, el cual es ratificado por el F7: Efecto Apalanca-
miento.
En cuanto al factor Rentabilidad este grupo presenta valores supe-
riores a la media si bien ello se debe fundamentalmente a la rentabilidad
económica, disminuyendo su rentabilidad financiera como consecuen-
cia de su relativamente alto nivel de deudas. Por otra parte, su elevada
rentabilidad económica se explica más bien por el escaso volumen de
inversión requerido por este tipo de actividad, lo cual favorece la presen-
cia de altos índices de rotación, si bien su margen bruto de explotación
es ciertamente bajo.
El factor Aplicación de recursos generados adopta un valor superior
a la media debido a la presencia de un valor extremo en la cobertura de
cargas financieras.
En síntesis, por consiguiente este grupo se caracteriza por:
- Muy buena eficiencia global
- Nivel relativamente alto del factor Rentabilidad
- Alto nivel de riesgo.
GRAFICO 4.6.
PERFIL GRAFICO DEL GRUPO 11: AGENCIAS DE VIAJE Y TRANSPORTES (S601
F3. RENTABILIDAD
F4. APLlCAClON DE RECURSOS GENERADOS
V .EFECTO APALANCAMIENTO
F8. ACTIVIDAD
GRUPO 12. CORREOS Y TELECOMUNICACIONES (62)

Como se desprende del perfil -gráfico 4.7.-, es el factor 8: Activi-
dad el que determina el aislamiento de este grupo de los restantes secto-
res analizados. Contribuyen además a esta diferenciación el factor 3: Ren-
tabilidad, y en menor medida los factores 4 y 6.
Recordamos que el factor Actividad está compuesto por las varia-
bles incremento de ventas y variación del valor añadido, las cuales adop-
tan valores realmente mínimos en este sector.
El factor Rentabilidad observa un valor bastante superior a la media
debiéndose en este caso a una alta tasa de retención de beneficios y a
un valor extremo en la participación de las reservas en el patrimonio ne-
to, es decir, que tal como se indicó al interpretar los factores, el factor
Rentabilidad es susceptible de interpretarse en el sentido de autofinan-
ciación además de rentabilidad propiamente dicha. De hecho en este sec-
tor se da el caso de que la rentabilidad económico-financiera adopta va-
lores inferiores a la media. Por último, su nivel de riesgo puede conside-
rarse aceptable.
Resumiendo, el grupo 12 se caracteriza por:
- Nivel de actividad muy bajo
- Alta participación de las resehas en el patrimonio neto.
- Solvencia superior a la media.
GRUPO 13. PROMOCIÓN INMOBlLlARlA 163)

Este grupo presenta un valor extremo respecto al factor 6: Eficien-
cia del circulante -véase gráfico 4.8.-. Como indicamos al analizar los
componentes del factor 6 -cuadro 4.16.-, el mismo reúne en sentido
positivo a los ratios representativos de los periodos de maduración de
existencias y cobro. Ello implica que a mayor valor de dichos ratios, ma-
yor será el factor score o puntuación de este factor con respecto a un
determinado sector. Por esta razón, el sector de Promoción inmobiliaria
debe considerarse como muy poco eficiente a nivel de la gestión de sus
recursos circulantes.
Excepto en su relativamente alto nivel de actividad y su escaso nivel
respecto al factor Rentabilidad, este grupo presenta un perfil muy simi-
lar a la media global.
En síntesis por tanto, se trata de un grupo con:
- Relativamente mala eficiencia del circulante
- Alto nivel de actividad
- Rentabilidad inferior a la media
- Solvencia muy similar a la media.
GRAFlCO 4.7.
PERFIL GRÁFICO DEL GRUPO 12: CORREOS Y TELECOMUNICACIONES (S621
F3. RENTABILIDAD
F4. APLICACIÓN DE RECURSOS GENERADOS
F8. ACTIVIDAD
GRAFICO 4.8.
PERFIL GRAFICO DEL GRUPO 13: PROMOCIÓN INMOBILIARIA (S631
F3. RENTABILIDAD
F4. APLlCAClÓN DE RECURSOS GENERADOS -
F8. ACTIVIDAD
1 I 1 1 I 1 I 1 1 1 1 1
GRUPO 14. SERVICIOS TECNICOS (64)

A diferencia de los anteriores grupos unisectoriales, el presente gru-
po no desarrolla un perfil definido fundamentalmente por un factor. En
este caso son dos factores situados aproximadamente al mismo nivel en
la escala -factores 3 y 7-, los que definen al grupo, sin adoptar valores
extremos -véase gráfico 4.9.-.
En cuanto al factor 3: Rentabilidad destaca su valor bastante más
elevado que la media global. Ello no solo se debe a una rentabilidad eco-
nómica y financiera elevada sino también al efecto de las reservas por
retención de beneficios en la composición del patrimonio neto. Por su
parte, el factor 7: Apalancamiento también presenta un valor alto y el
factor 4: Aplicación de recursos generados refleja u n alto índice de co-
bertura de cargas financieras. Por último su nivel respecto al factor
Solvencia-Riesgo es ligeramente inferior a la media.
Sintetizando, las características de este grupo son:
- Nivel de rentabilidad muy superior a la media
- Alto grado de apalancamiento
- Alto nivel de cobertura de cargas financieras
GRUPO 15. SERVICIOS A EMPRESAS (65)
Tan solo un factor define de forma significativa el comportamiento
diferencial de este grupo, el factor 4: Aplicación de recursos generados,
para el cual presenta un valor bastante más alto que la media global
-véase gráfico 4.10.-. Como hemos reiterado en anteriores ocasiones,
este factor representa básicamente la capacidad de hacer frente a las car-
gas financieras derivadas del endeudamiento. Por otra parte este grupo
observa un valor algo superior a la media respecto a los factores Solven-
cia y Rentabilidad, así como un valor algo mayor en el factor Actividad.
En resumen, se trata de un grupo caracterizado por:
- Alto nivel de cobertura de cargas financieras
- Ligeramente alto nivel de rentabilidad
- Nivel de solvencia ligeramente superior a la media.
4.3.2.2. ANÁLISIS DE LOS GRUPOS MULTISECTORIALES
Tal como se ha indicado previamente, se procede a continuación a

analizar cada uno de los grupos compuestos por más de un sector con
base en el dendograma intragrupo y su correspondiente perfil -el cual
GRAFICO 4.9.
PERFIL GRAFICO DEL GRUPO 14: SERVICIOS TÉCNICOS (S641
F3. RENTABILIDAD
F4. APLlCAC16N DE RECURSOS GENERADOS
W . EFECTO APALANCAMIENTO
F8. ACTIVIDAD
GRAFICO 4.10.
PERFIL GRAFICO DEL GRUPO 15: SERVICIOS A EMPRESAS (S651
F3. RENTABILIDAD
F8. ACTIVIDAD
incluye media y desviación típica para cada variable-. El perfil numérico

de todos los grupos multisectoriales se presenta en el cuadro 4.21.
GRUPO 1.
El grupo 1 está compuesto por los siguientes ocho sectores:
Agricultura (01)
Ganadería (02)
Servicios agrícolas y ganaderos (03)
Industrias cárnicas (35)
Industrias lácteas (36)
Intermediarios del comercio (50)
Comercio minorista (51
Hostelería y restaurantes (53)
Puede decirse, dada su composición, que el grupo 1 reúne básica-
mente a los sectores relacionados con la alimentación.
El dendograma interno de este grupo -ver gráfico 4.11- refleja co-
mo el sector Agricultura (01) está más próximo a Intermediarios del Co-
mercio (501, mientras que Servicios agrarios (03)se asemeja al Comercio
minorista (511, estando este último bastante cercano a Hostelería y Res-
taurantes (53). Los sectores de Industrias cárnicas (35) e Industrias Iác-
teas (36) se asemejan bastante. Ganadería es el más distante del resto.
El grupo 1 está caracterizadofundamentalmente por la Eficiencia glo-
bal, para la cual presenta un valor superior la media global, siendo ade-
más el máximo -y el único positivo- de los valores adoptados respec-
to a este factor por los restantes grupos multisectoriales. Por otra parte
la dispersión de esta variable en el grupo 1 es aceptable. -Ver cuadro
4.21. y gráfico 4.12.-.
El perfil de este grupo indica que los sectores pertenecientes al mis-
mo son comparativamente más homogéneos respecto a su Intensidad
de capital, factor para el cual, no obstante, presenta un escaso valor muy
similar a la media global. Son igualmente homogéneos respecto al fac-
tor Eficiencia del circulante "".
Otro factor que contribuye a diferenciar este grupo del resto es el
efecto Apalancamiento. Este factor, como se recordará, sintetiza positi-
vamente los grados de apalancamiento operativo y endeudamiento o es-
tructura financiera -recursos ajenos sobre recursos propios-, junto con
(21) Recordaremos que la interpretación de esta variable a diferencia de la eficiencia glo-
bal, es inversa. Asi mientras que en esta última un mayor valor indica mayores rotacio-
nes lo cual es favorable, en la eficiencia del circulante -variable que reúne a los perío-
dos de maduración de existencias y de cobro-, a mayor puntuación menor eficiencia.
CUADRO 4.21.
PERFIL D E LOS G R U P O S MULTISECTORIALES

m
8
3
-0
GRUPOS 1 4 5 6 7 0
J
CI
FACTOR E S Media D.T. Media D.T. Media D.T. Media D.T. Media DT
3
Intensidad de capital
Solvencia-Riesgo
Rentabilidad
Aplicación recursos generados
Eficiencia global
Eficiencia del circulante
Efecto apalancamiento
Actividad
GRAFICO 4.11
DENDOGRAMA INTERNO DEL GRUPO 1
A I I I C G H S
G N N N O A O E
R T D D M N S R
I C C L M A R A
C O A A E D E G
T M R C N E S R
GRAFICO 4.12.
PERFIL GRÁFICO DEL GRUPO 1
I m
F1. INTENSIDAD DE CAPITAL O
O
3
2
F2. SOLVENCIA-RIESGO 53 "7
m'
3
E
F3. RENTABILIDAD
o3 3
m -
3 0
m
O O
F4. APLICACIÓN DE RECURSOS GENERADOS 5'
a 4
m
9 n
6
3
-0
-
7m m
O
-0
2.
F7. EFECTO APALANCAMIENTO 3
3 n
\
1 L r 2' O
O
F8. ACTIVIDAD 1 - 1 2
3
2
m
I 1 I 1 1 I 1 1 1 1 1 I
-7-6 -5 -4 -3 -2 -1 O 1 2 3 4 5 6 7 5
el coste de los recursos propios; por el lado negativo contiene básica-

mente el inverso del endeudamiento o autonomía financiera. En el grupo
1 este factor alcanza el máximo valor negativo, lo cual ha de interpretar-
se favorablemente, es decir, aún cuando los sectores componentes pue-
dan tener un cierto grado de apalancamiento, lo cierto es que su nivel
de recursos propios en relación con los ajenos lo compensa, pudiendo
decir por consiguiente que se trata de un grupo caracterizado por una
cierta autonomía financiera.
La mayor heterogeneidad intragrupo es debida a los factores: Acti-
vidad -presentando un escaso nivel de actividad en relación a la media-,
y Rentabilidad -cuyo valor es inferior a la media general-.
En resumen, por tanto, el grupo 1 se caracteriza por:
- Cierta Eficiencia a nivel global
- Relativa Eficiencia del circulante
- Escasamente Intensivo en capital
- Rentabilidad ligeramente inferior a la media
- Solvencia-Riesgo superior a la media.
GRUPO 4.
El grupo 4 es el más populoso de los obtenidos en esta tipología,
lo componen diecinueve sectores:
Combustibles sólidos (06)
Gas y agua (09)
Minerales no metálicos (13)
Cerámica y otros productos no metálicos (16)
Vidrio (19)
Química básica (20)
Industria farmacéutica (21)
Química para consumo final (22)
Maquinaria industrial y de oficina (26)
Fabricación de material electrónico (28)
Equipamiento de automóviles (30)
Mecánica de precisión (33)
Industrias textiles (40)
Artes gráficas y edición (45)
Otras industrias no alimentarias (47)
Comercio mayorista (49)
Otros servicios (66)
El comportamiento financien, de la empresa privada en España 299
Como puede observarse catorce de los diecinueve sectores están

compuestos por empresas de carácter industrial, los cuales, tal como in-
dica el dendograma de la figura 4.13, se fusionan en un tramo muy corto
de la escala, indicando un elevado grado de homogeneidad interna. Es-
tos sectores son Cementos, cales y yesos (161, Vidrio (191, Química bási-
ca (201, Química para consumo final (221, Equipamiento de automóviles
(301, Mecánica de precisión (331, Otras industrias alimentarias y tabaco
(391, Industrias textiles (401, Artes gráficas y edición (451 y Otras indus-
trias no alimentarias (471. A pesar de la aparente diversidad de estos sec-
tores puede decirse que se trata esencialmente de un grupo constituido
por industrias para el consumo final.
Destaca asimismo la presencia del Comercio mayorista (491, entre
los sectores pertenecientes a este grupo -recordemos que dos de los
tres restantes sectores comerciales se encuentran en el grupo 1-; así
como del Transporte terrestre (561. Este ultimo no obstante, junto con
Otros servicios (661, Minerales no metálicos (131 y Combustibles sólidos
se incorporan en una etapa bastante posterior del proceso de agrupa-
miento, estando a una gran distancia de los restantes.
La observación del perfil de este grupo 4 -gráfico 4.14.- evidencia
un comportamiento muy similar a la media global, presentando solo di-
ferencias relativamente significativas respecto a los factores: Rentabili-
dad -ligeramente superior a la media-, y Eficiencia global -ligeramente
inferior a la media-. No obstante para ambos factores el grupo presenta
sus mayores niveles -aunque aceptables- de dispersión.
La mayor homogeneidad interna se produce respecto al factor In-
tensidad de capital, siendo sectores escasamente intensivos en este tipo
de recursos. Para el resto de los factores los valores adoptados por este
grupo son bastante cercanos a la media global, por lo que no nos deten-
dremos en su análisis.
En resumen el grupo 4 se caracteriza por:
- Escaso valor respecto al factor Intensidad de capital
- Rentabilidad ligeramente superior a la media
- Solvencia-Riesgo muy similar a la media.
GRUPO 5.
Este grupo es el menos numeroso de los cinco grupos multisecto-
riales obtenidos en esta tipología, consta de los siguientes cinco sectores:
O 1 6 1 2 4 3 4 3 4 3 2 1 4 2 2 2 5 0
6 3 6 6 2 7 3 5 0 0 9 0 9 9 1 8 6 6 9
C M O ' C Q O M A E I O Q V C I F M T C
O I T E U T E R Q N T U I O N A A R A
M N S R I I C G U D I I D M D B Q A S
S N E Y C N P R A T N B R M F M I T A
O O R O F N R E U E A A I A A E N E G
L M V T I A E D T X L S O Y R N D R U
GRAFICO 4.14.
PERFIL GRAFICO DEL GRUPO 4
1.. 1
1
F3. RENTABILIDAD
F6. EFICIENCIA DEL CIRCULANTE I .- I
F8. ACTIVIDAD
I l 1 I I I 1 1 1 1 1 1 1
I
Otras agrarias (04)

Pesca (05)
Industrias para la alimentación animal (37)
Cuero y calzado (41)
Otros comercios y reparaciones (52)
El dendograma interno del grupo 5 -véase gráfico 4.15.-, refleja
como el sector Pesca (05) se incorpora al final del proceso de agrupa-
miento, constituyendo los cuatro restantes un primer bloque con los sec-
tores Industria para la alimentación animal (37) y Otros comercios y re-
paraciones (52).
El grupo 5, tal como se observa en el perfil -gráfico 4.16.-, está
caracterizado básicamente por los factores: Actividad -medido por el m
grado de variación de ventas y valor añadido-, Rentabilidad, y en me- E

nor medida, por la Aplicación de recursos generados. No obstante, la
mayor homogeneidad intragrupo se debe al factor Intensidad de capital 3
-variable que sin embargo no contribuye a la diferenciación del grupo, -

O
m
dado su valor cercano a la media global-; seguido de la aplicación de O
4
recursos generados. En cuanto al factor Eficiencia, el grupo presenta un
*
comportamiento bastante disperso, pudiendo considerarse por otra par- n
te menos eficiente a nivel global que la media y algo más eficiente en

la gestión de sus recursos circulantes.
Respecto al factor Rentabilidad, este grupo presenta un valor supe-
-
m
O
rior a la media -el máximo de los grupos multisectoriales-. En cuanto

al factor Solvencia-Riesgo se observa una solvencia ligeramente inferior
a la media global. E
En resumen el grupo 5 se caracteriza por:

- Rentabilidad muy superior a la media
- Escasa Eficiencia global
- Escasa Aplicación de recursos generados
- Escasamente Intensivos en capital
- Alto nivel de Actividad
GRUPO 6.
Este grupo está constituido por nueve sectores entre los cuales no
se encuentra ninguno de los convencionalmente denominados sectores
primarios ni de servicios. Estos sectores son:
Agua (11)
Cementos, cales y yesos (17)
Productos metálicos (24)
El comportamiento financiero de la empresa privada en España
GRAFICO 4.15
U C O I P
T U T N E
A E C A S
G C O L C
R A R A A
A L E N
GRÁFICO 4.16.
F3. RENTABILIDAD
F8. ACTIVIDAD
I 1 1 1 l 1 1 I 1
I
Otros elementos de transporte (32)

Industria Vinícola (38)
Industria de la confección (42)
Madera, corcho y muebles (43)
Caucho y plástico (46)
Construcción (48)
El dendograma interno de este grupo -véase gráfico 4.17.-, pone
de manifiesto la existencia de subgrupos relativamente diferenciados; uno
de ellos formado por los sectores Agua (11) y Cementos, cales y yesos
(17); otro integrado por: Otros elementos de transporte (32) y Caucho
y plástico (461, y un tercero constituido por Productos metálicos (24),
Industria de la confección (42) y Madera, corcho y muebles (43).No obs-
tante, puede decirse que gran parte de estos sectores están relacionados
con la actividad de la construcción.
Este grupo presenta un perfil -véase cuadro 4.21. y gráfico 4.18.-,
muy similar a la media global, adoptando normalmente valores inferiores
a la media en todas las variables consideradas a excepción del factor Ren-
tabilidad, variable para la cual presenta un valor aproximadamente igual
a la media si bien con cierta dispersión.
Destaca en primer &mino su escaso nivel del factor Actividad en
relación a la media global, variable para la cual adopta el mínimo valor
de las consideradas, con una dispersión aceptable.
Se observa asimismo una Eficiencia del circulante con valor algo su-
perior a la media, lo cual implica, como ya ha sido comentado en líneas
precedentes, una situación de ineficiencia relativa, por cuanto supone
unos mayores plazos de maduración de existencias y de cobro.
En general, el grupo es más homogéneo respecto a su nivel relativo
de Aplicación de recursos generados, seguido de su Intensidad de capi-
tal, factores con niveles inferiores a la media, tal como hemos indicado.
La mayor heterogeneidad intragrupo viene dada por el factor Solven-
cia-riesgo, variable para la cual este grupo adopta un valor medio inferior
a la media global.
En resumen podemos definir el grupo 6 de la siguiente forma:
- Muy bajo nivel relativo de Actividad
- Escaso valor del factor Aplicación de recursos generados
- Escasa solvencia en relación a la media

- Escaso nivel relativo de eficiencia global
- Escaso nivel relativo de eficiencia del circulante
- Rentabilidad prácticamente igual a la media.

GRAFICO 4.17
A C O C I C M I P
G E T A N O A N T
U C E U ' D N C D O
A A L P V S O C M
Y T L I T M O E
E R A N U N T
GRAFICO 4.18.
I -. l
-
F3. RENTABILIDAD
F8. ACTIVIDAD 1 - 1
I 1 1 1 1 1 1 I I 1 1 I
GRUPO 7
Es el segundo grupo en cuanto al número de componentes, está
formado por 13 sectores, de los cuales dos son de servicios, concreta-
mente de transportes, uno del sector primario y el resto de carácter in-
dustrial. Dichos componentes-son:
Petróleo y Gas (07)
Minerales metálicos (12)
Acero (14)
Metalurgia no férrea (15)
Otro material de construcción (18)
Química para agricultura (23)
Maquinaria agrícola (25)
Fabricación de material eléctrico (27)
Automóviles (29)
Electrodomésticos (34)
Transporte marítimo (57)
Actividades anexas al transporte (59)
Al igual que comentamos respecto al grupo 4 -formado por 19 sec-
tores, también en su mayoría de tipo industrial-, el grupo 7 presenta
una gran homogeneidad en su nivel de fusión, produciéndose el agrupa-
miento de la práctica totalidad de los sectores en un determinado tramo
de la escala -véase gráfico 4.19.-. La única gran excepción, por otra
parte lógica, se produce en el sector de Transporte marítimo, el cual se
une solo al final del proceso, poniendo de manifiesto sus diferencias con
relación a los restantes sectores de este grupo. Ello nos permite decir que
este grupo reúne fundamentalmente a las industrias para el consumo inter-
medio.
El grupo 7 se caracteriza por adoptar valores negativos respecto a
la práctica totalidad de los factores considerados, a excepción del efecto
apalancamiento, lo cual indica un cierto grado de apalancamiento ope-
rativo y endeudamiento superior a la media, y un ligerísimo sesgo favo-
rable en el nivel del factor Actividad, si bien con la mayor dispersión in-
tragrupo. -Ver cuadro 4.21. y gráfico 4.20.-.
Por otra parte indicar nuevamente que el signo negativo del factor
Eficiencia del circulante debe interpretase favorablemente -dado que
las puntuaciones de partida han de interpretarse en este sentido-.
Respecto a su comportamiento diferencial en relación a la media glo-
bal puede decirse que el único factor que contribuye significativamente
es Rentabilidad, presentando un valor bastante inferior a la media, sien-
do su dispersión aceptable en función de la media.
GRAFICO 4.19
P A M M E F A P A M Q M T
E U A A L A C A C I U E R
T T Q T E B E P A N I T A
G M A C C M R C N M A N M
A O G O T E O A T E G O A
S V R N R L R R T R F R
GRÁFICO 4.20.

PERFIL GRÁFICO DEL GRUPO 7
I
F3. RENTABILIDAD
F8. ACTIVIDAD
La mayor homogeneidad interna se produce en el factor Aplicación

de recursos generados seguido de Intensidad de capital, factores para
los que, como puede observarse en el perfil de este grupo, presenta va-
lores inferiores a la media global.
En resumen el séptimo y último de los grupos multisectoriales se
caracteriza por:
- Factor Rentabilidad inferior a la media
- Escaso nivel relativo de Intensidad de capital
- Escaso nivel relativo de Solvencia-Riesgo
- Escaso nivel relativo de Eficiencia global.
4.3.2.3. ANÁLISIS DEL BlNOMlO RENTABILIDAD-RIESGO
Al margen del nivel de contribución de los factores Rentabilidad y

Solvencia-Riesgo en la configuración de los grupos, es decir en las dife-
rencias de estos con respecto a la media global, siguiendo la línea de
la presente investigación vamos a proceder a realizar un análisis del bi-
nomio constituido por las citadas variables, al objeto de contrastar la hi-
pótesis de un comportamiento diferenciado respecto al reiterado binomio.
Para este análisis utilizaremos básicamente la información propor-
cionada por los perfiles de los diferentes grupos contenida en los cua-
dros 4.20. y 4.21. reflejada también en los perfiles gráficos correspon-
dientes a cada grupo.
En primer término haremos una breve referencia a los perfiles de los
grupos analizando exclusivamente la Rentabilidad y la Solvencia-Riesgo.
El resultado de este análisis nos permite definir los grupos respecto al
binomio en los siguientes términos:
Grupo 1:
- Rentabilidadinferior a la media con alta dispersión intragrupo.
- Nivel de Solvencia-Riesgo superior a la media.
Grupo 2:
- Rentabilidad inferior a la media.
- Solvencia inferior a la media.
Grupo 3:
- Rentabilidad bastante inferior a la media.
- Escasa solvencia.
Grupo 4:
- Rentabilidad superior a la media.
- Solvencia-Riesgo ligeramente superior a la media con relativa-
mente alta dispersión.
Grupo 5:
- Rentabilidad muy superior a la media.
- Solvencia-Riesgo inferior a la media.
Grupo 6:
- Rentabilidad muy similar a la media con alta dispersión.
- Solvencia-Riesgo ligeramente inferior a la media con alta dis-
persión.
Grupo 7:
- Rentabilidad muy inferior a la media.
- Solvencia-Riesgo inferior a la media.
Grupo 8:
- Solvencia-Riesgo aproximadamente igual a la media.
Grupo 9:
- Solvencia-Riesgo muy elevado loutlierl.
Grupo 10:
- Ligeramente más rentable que la media.
Grupo 11:
- Alta Rentabilidad.
- Mínima Solvencia.
Grupo 12:
- Rentabilidad alta.
Grupo 13:
- Solvencia muy similar a la media.
Grupo 14:
- Máxima Rentabilidad.
Grupo 15:
- Rentabilidad elevada.
- Solvencia ligeramente superior a la media.
En base a esta información se ha elaborado el gráfico 4.21. el cual
ilustra acerca del posicionamientode cada grupo en relación al centroide
o media global. Obsérvese que el eje vertical se ha invertido, es decir se
ha considerado la parte superior como escala negativa, al objeto de iden-
tificar más fácilmente el riesgo.
GRAFICO 4.21.
POSICIONAMIENTO DE LOS GRUPOS RESPECTO AL BlNOMlO
RENTABILIDAD-RIESGO (Ejes: media global)
CONCLUSIONES
Conclusiones
El objetivo del presente trabajo se centra en el análisis del Binomio

Rentabilidad-Riesgo como determinante del comportamiento financiero
de la empresa en general y de la empresa española en particular. Para
ello se han extraído las "líneas principales" que definen el comportamiento
de la misma tratando de inferir las características o "perfiles" de empre-
sas con análogo comportamiento financiero mediante la configuración
de grupos.
Las conclusiones del trabajo que ahora se presenta han sido elabo-
radas siguiendo el esquema desarrollado a lo largo del mismo. Así en la
primera sección se realiza un breve resumen de las cuestiones más rele-
vantes en el análisis de la rentabilidad y el riesgo, orientado básicamente
a los problemas derivados de su medida y factores condicionantes; enfa-
tizando los aspectos comunes así como las peculiaridades de ambos. En
la segunda, más amplia, se sintetizan los aspectos metodológicos y los
resultados de la investigación empírica, al tiempo que se efectúa un aná-
lisis global e integrado de los mismos, destacando las interrelaciones en-
tre los factores determinantes del comportamiento empresarial por una
parte, y los grupos que conforman la tipología obtenida, por otra. Todo
ello referido a la empresa española.
l. EL BlNOMlO RENTABILIDAD-RIESGO
La necesidad de proporcionar un tratamiento conjunto a la rentabili-

dad y el riesgo empresarial se encuentra no obstante con el problema
de la carencia de argumentos teóricos sólidos así como de evidencia em-
pírica suficiente que permita determinar la relación existente entre ambas.
A lo largo del presente estudio ha quedado patente en múltiples oca-
siones la existencia de un efecto interactivo entre las citadas facetas del
comportamiento empresarial lo cual dificulta el establecimiento de una
frontera clara cuando se trata de delimitar los factores determinantes de
una y otra. La citada interacción se evidencia por ejemplo en el hecho
de que algunos de los indicadores utilizados como medida del riesgo son
a su vez factores condicionantes de la rentabilidad. A pesar de ello no

es posible considerar el riesgo en sí mismo como un factor determinante
de la rentabilidad.
Por esta razón hemos procedido a realizar un análisis individualiza-
do de la rentabilidad y el riesgo haciendo especial referencia a su medida
y factores condicionantes. En este sentido destaca en primer lugar la pro-
blemática derivada de las magnitudes a tomar como base en el cómputo
de los mismos.
Por definición, el riesgo viene dado por la incertidumbre asociada
a la generación de los resultados; por lo que la base del cómputo es en
parte común a la rentabilidad y al riesgo. No obstante, la rentabilidad re-
lativiza dicho resultado en función de la inversión realizada -bien por
la empresa: rentabilidad económica, bien por los accionistas: rentabili-
dad financiera-. En este sentido, la medida de la rentabilidad incorpora
adicionalmente la problemática específica derivada de la valoración de
la citada inversión.
En lo que se refiere al carácter del resultado a computar existe una
cierta polémica que gira en torno al carácter bruto o neto del resultado
así como del resultado derivado de los activos de explotación o activos
totales, lo cual nos lleva al análisis de la existencia de activos ajenos a
la actividad y del resultado derivado de los mismos. Por otra parte, res-
pecto a la información base para el cálculo del resultado existe también
una controversia en relación a la utilización de datos contables versus
datos de mercado.
En cuanto al primero de los aspectos señalados resulta obvio que
el resultado debe ir en concordancia con el tipo de rentabilidad o riesgo
concreto que pretende calcularse. En esto se ve la necesidad de precisar
el tipo de activos implicados, esto es, si se trata de rentabilidad econó-
mica de la explotación o de rentabilidad económica de la empresa glo-
balmente considerada. En este sentido hemos profundizado en el análi-
sis de los factores determinantes de la rentabilidad económica de la ex-
plotación, entendiendo que únicamente ésta es susceptible de descom-
ponerse siguiendo el conocido como sistema Dupont, ya que solo en es-
te caso es posible, a nuestro juicio, relacionar las magnitudes de activos
y resultados con la cifra de ventas.
En este sentido hemos de señalar que la relacibn margen-rentabilidad
está condicionada en gran medida por la productividad. Por esta razón
nos detenemos en el análisis de la misma. A este respecto es de mencio-
nar que a pesar de las críticas aducidas en la literatura, y reconociendo
la importancia de lograr indicadores globales de la productividad -tipo
Conclusiones 319
"Excedente de Productividad Global'T-, la investigación empírica está fun-

damentalmente basada en indicadores de carácter parcial, y sobre todo
en los indicadores relativos a la productividad del trabajo.
En íntima conexión con los indicadores de productividad y como una
medida alternativa de la eficiencia de la empresa figura el Valor añadido,
el cual refleja la contribución de la empresa en el proceso de producción
y distribución.
En cuanto a la rentabilidad financiera es posible distinguir en fun-
ción del sujeto inversor. Así puede hablarse de rentabilidad financiera de
los recursos propios y de rentabilidad financiera del accionista; diferen-
ciándose por la perspectiva del análisis. Por último puede hacerse una
matización adicional basada en la consideración del accionista como pro-
pietario de una cartera de títulos -en cuyo caso se presume que tendrá
interés en participar en la gestión y/o en las decisiones que en la misma
se adopte pretendiendo además maximizar el valor de las acciones adqui-
ridas-; o considerarlo como "inversor" en el sentido de poseedor (pro-
pietario) de una cartera de títulos -mas que de acciones de una empre-
sa en particular, por lo que su objetivo se centrará en optimizar la com-
posición de su cartera, mediante una adecuada diversificación de la mis-
ma que le permita equilibrar la rentabilidad-riesgoderivada de su inversión.
En cuanto a la citada polémica en torno al uso de datos contables
versus datos de mercado esta se refleja tanto en el cálculo de la rentabili-
dad como del riesgo. Afecta por un lado el cálculo del resultado y por
otra a la valoración de los activos -reales o financieros- tomados co-
mo base en el cómputo de los diferentes indicadores de rentabilidad.
Como es sabido, una de las magnitudes macroeconómicas que más
directamente afecta al resultado es la inflación. El progresivo incremento
de la misma ha hecho que investigadores y profesionales se preocupen
por el tema en un intento de dar respuesta a la problemática planteada
por la misma. Entre los diversos problemas se encuentra sin duda el efecto
sobre los estados financieros y por consiguiente sobre el resultado con-
table. En este trabajo se presenta una síntesis de los diversos métodos
de Contabilidad con inflación así como evidencia empírica al respecto.
Por otro lado la inflación afecta al mercado de bienes haciendo que la
valoración de estos en el mercado difiera en ocasiones considerablemente
de su valor contable para la empresa.
En este sentido es de destacar la aportación que ha supuesto el de-
nominado "Ratio O" o Ratio de valoración el cual pretende calcular la
rentabilidad valorada por el mercado. Pero este indicador no recoge sola-
mente la valoracíón de los activos reales sino que además introduce la
posibilidad de valorar también los recursos propios de la empresa según

el mercado. Esta opción no obstante existe también en el cálculo con-
vencional de la rentabilidad financiera; si bien en la práctica se suele uti-
lizar un valor teórico-contable.
En la medida del riesgo se reproduce la misma polémica, habiéndo-
se logrado u n gran avance en el terreno teórico en el sentido de integrar
la Teoría Financiera de la empresa con la Teoría de Cartera, polémica cen-
trada en torno a la relación entre el denominado Beta -o coeficiente be-
ta, representativo del riesgo de mercado-, y medidas contables del ries-
go -entre las cuales figuran los ratios financieros-.
Como síntesis de esta polémica aún no resuelta en torno a la utiliza-
ción de datos contables versus datos de mercado, la mayor parte de los
autores consultados coinciden en afirmar que ambos captan aspectos
distintos de la realidad empresarial, debiendo considerarse por tanto co-
mo complementarios más que como incompatibles.
II. EL COMPORTAMIENTO FINANCIERO DE LA EMPRESA

ESPAÑOLA
Como hemos indicado en líneas precedentes, en esta segunda par-

te se sintetizan los aspectos metodológicos y los resultados de la investi-
gación empírica, realizando al propio tiempo un análisis conjunto de los
mismos.
11.1. ASPECTOS METODOLOGICOS
Una vez analizados los aspectos teóricos relacionados con la renta-

bilidad y el.riesgo empresarial, nos proponemos contrastar la importan-
cia de los mismos en el comportamiento financiero de la empresa espa-
ñola, al tiempo que tratamos de definir los factores o "líneas principa-
les" que definen el citado comportamiento. Para ello se ha recurrido a
una combinación de técnicas de Análisis Financiero, ratios financieros,
y de métodos estadísticos, concretamente de Análisis Multivariante, los
cuales permiten considerar simultáneamente varias características y fa-
cilitar el tratamiento de grandes volúmenes de datos.
La información sobre la empresa española ha sido proporcionada por
la Central de Balances del Banco de España y se refiere al período 1983-84,
último dispanible en el momento de iniciar esta investigación. Previendo
posibles distorsiones derivadas de las diferentes pautas de comportamien-
Conclusiones 321
to, hemos optado por considemr exclusivamente al colectivo de empre-

sas privadas. Por ello, de los sesenta y seis sectores establecidos por la
Central de Balances, el presente estudio parte de los estados económico-
financieros agregados de sesenta y cuatro, ya que para dos de ellos la
muestra solo contiene empresas de carácter público. El número total de
empresas que componen la muestra asciende a 3.740 en 1983 y 3.771
en 1984 -véase composición sectorial en el cuadro 4.1., págs. 312 y 313-.
Por otra parte, el grado de cobertura de los distintos sectores varía
en relación a su respectivo sector poblacional, si bien los índices de co-
bertura sólo han podido obtenerse a nivel de las ramas de la Contabili-
dad Nacional.
Los datos de partida han sido tomados de los estados financieros
elaborados por la Central de Balances, si bien previamente se ha proce-
dido a una reestructuración de los estados de equilibrio financiero, al ob-
jeto de permitir un mayor nivel de anhlisis respecto a factores tan impor-
tantes como la estructura del endeudamiento, la solvencia, etc.
Como es sabido, son múltiples los indicadores existentes con obje-
t o de reflejar la rentabilidad y la solvencia, así como aspectos parciales
de estos: la rotación, la productividad, la liquidez, entre otros. El presen-
te trabajo parte de una amplia batería de ratios financieros, los cuales
son analizados con el recurso a los citados métodos multivariantes, al
objeto de obtener medidas compuestas de la rentabilidad y el riesgo, ca-
paces de definir los diferentes aspectos que inciden en estos importan-
tes aspectos del comportamiento empresarial. Previamente a la aplica-
ción de estas técnicas hemos efectuado una revisión de los principales
problemas que se plantean en el uso de este instrumento de análisis fi-
nanciero: problemas estadísticos, metodológicos, etc.
Para obtener las citadas medidas compuestas del riesgo y la renta-
bilidad a partir de los ratios financieros, se ha utilizado el método deno-
minado Análisis Factorial en Componentes Principales, un método mul-
tivariante de carácter descriptivo cuyo objeto es obtener componentes
estadísticamente independientes, constituidos por aquellas variables más
correlacionadas entre sí. Además esta tecnica proporciona una jerarqui-
zación de los componentes obtenidos en función de su relevancia en la
explicación de la variabilidad contenida en los datos de partida, lo cual
nos permite determinar las variables que contribuyen en mayor medida
a explicar el comportamiento diferencial de los sectores objeto de análisis.
La mencionada tipología de sectores se ha obtenido mediante la apli-
cación de otra técnica de análisis multivariante, denominada K-Medias,
un método de análisis multivariante perteneciente al grupo de métodos
no Jerárquicos, concretamente de Optimización. Este método se camcteri-

za por proporcionar una partición del colectivo en k grupos, en base a un
conjunto de variables previamente definidas. En nuestro caso las variables
de partida vienen dadas por los factores obtenidos del Análisis Factorial pre-
vio. El método opera iterativamente a partir de una configuración inicial da-
da de forma que en cada etapa del proceso reasigna los casos a aquel grupo
cuyo centroide esté más cercano; de ahí el nombre de "optimización".
Una vez obtenida la partición del colectivo en k grupos se procede
a un análisis intragrupo, al objeto de analizar el grado de homogeneidad
de los sectores integrantes, a través del nivel de fusión de los mismos.
Para ello se ha aplicado otro método de análisis Cluster, en este caso de
carácter Jerárquico, concretamente de tipo "ascendente", según el cual
los sectores se van agrupando según el criterio de las distancias medias
existentes entre ellos, hasta llegar a la configuración del grupo o tipo.
11.2. FACTORES DETERMINANTES DEL COMPORTAMIENTO FINAN-

CIERO DE LA EMPRESA ESPANOLA
Los resultados del análisis factorial realizado indican que nuestra hi-
pótesis se ve contrastada en el caso de la empresa española, por cuanto
la Solvencia y la Rentabilidad figuran respectivamente en segundo y ter-
cer lugar entre los factores más relevantes en la explicación del compor-
tamiento financiero de la misma. El conjunto de factores extraídos del
análisis, así como su varianza explicada simple y acumulada se presenta
a continuación; pudiendo observarse la composición de los mismos en
el cuadro C.I., en el cual puede verse además la contribución de cada
variablelratio de los inicialmente considerados reflejada en su coeficien-
te de correlación con el mismo. -El cuadro 4.5., páginas 325 a 327, pre-
senta la forma en que se han calculado las diferentes variables-.
FACTORES RELEVANTES
Varianza explicada -
Factor Denominación Simple Acumul.

- -- -- -- --- -- --
F1 Intensidad de capital 13.33 13.33
F2 Solvencia-Riesgo 13.02 26.35
F3 Rentabilidad 9.78 36.13
F4 Aplicación de recursos generados 8.73 44.86
F5 Eficiencia global 8.25 S.11
F6 Eficiencia del circulante 7.84 60.95
F7 Efecto apalancamiento 6.77 67.72
F8 Actividad 4.70 72.42
F9 Liquidez 4.38 76.80
Conclusiones 323
Como puede observarse, destaca en primer término un factor que

hemos denominado lntensidad de capital, el cual reúne un conjunto de
variables relacionadas con las características del proceso productivo Ile-
vado a cabo por las empresas, su estructura económica, las característi-
cas de su actividad, etc.
Respecto al factor 2: Solvencia-Riesgo, hemos de matizar que el mis-

mo capta un aspecto del riesgo referido exclusivamente al riesgo finan-
ciero, figurando el riesgo económico de una forma explícita en el factor
7: Efecto apalancamiento, si bien puede entenderse que parte del mis-
m o es reflejada implícitamente por el factor 1: Intensidad de capital, da-
do que la composición del activo incide en la estructura de costes, y ésta
a su vez determina en gran medida el riesgo económico.
El factor Rentabilidad, por su parte abarca tanto a la rentabilidad eco-

nómica como la financiera, incluyendo además los factores determinan-
tes de ésta así como la propia composición de los recursos propios, la
cual refleja en parte la capacidad de autofinanciación de la empresa, me-
diante las variables de retención de beneficios y participación de las re-
servas en el patrimonio neto -véase cuadro C.l-.
Además del citado binomio figuran con entidad propia, si bien pue-
den considerarse complementarios de los primeros, otros aspectos co-
mo la Aplicación de recursos generados, la Eficiencia global y del circu-
lante, así como el citado Efecto apalancamiento.
A pesar de que los factores obtenidos son estadísticamente inde-

pendientes; desde el punto de vista económico, los mismos guardan una
cierta relación entre sí. En este sentido, pueden distinguirse tres grupos
de factores. Un primer grupo que denominamos "factores básicos'', es-
tá compuesto por los tres primeros factores, es decir, lntensidad de capi-
tal, Solvencia-Riesgo y Rentabilidad. Un segundo grupo de factores "com-
plementarios" de los anteriores formado por los factores 4: Aplicación
de recursos generados y 7: Efecto apalancamiento, que completan al fac-
tor de Solvencia-Riesgo. Por último un tercer grupo constituido por los
últimos factores extraídos por el análisis, los cuales explican un porcen-
taje muy pequeño de la variabilidad contenida en los datos de partida,
por lo que les denominamos "marginales"; de estos puede decirse que
el factor 8: Actividad, completa la información proporcionada por el fac-
tor 1: lntensidad de capital, y el factor 9: Liquidez, al factor 2: Solvencia-
Riesgo, si bien con una cierta redundancia dado que la liquidez ha sido
captada previamente por el citado factor 2 -véase cuadro C.l-.
CUADRO C.1.
RESULTADOS DEL ANALISIS FACTORIAL
Variable
- - -- - Denominación - - C. Correlación
- -- -- --
FACTOR 1, INTENSIDAD DE CAPITAL
16 Inmovilizado Explotac. por Empleado
11 Rotación del Circulante Explotación
7 Período Medio de Pago
45 Margen Bruto de Explotación
50 Intereses Activados
18 T. Envejecimiento Equipo Productivo
3 Valor añadido A. por Empleado
28 Endeudamiento a Corto
37 Solvencia a Corto (1)
15 Intensidad de Capital
17 Tasa de Amortización Anual
FACTOR 2. SOLVENCIA-RIESGO
40 Solvencia a Largo (2)
58 Coste del Pasivo Remunerado
38 Solvencia a Corto (2)
59 Coste del Pasivo Total
27 Endeudamiento Total
35 Liquidez Inmediata
30 Financiación Bancaria a Corto
29 Financiación Bancaria Total
33 Autonomía Financiera
43 Cobertura de Gastos Financieros (2)
36 Liquidez
42 Cobertura de Gastos Financieros (1)
23 Revalorización de Activos
21 Retención de Beneficios
47 Rentabilidad Económica Activo Neto
49 Rentabilidad Financiera
24 Reservas y otros
Conclusiones
46 Rentabilidad Económica Bruta O. 528

51 Efecto Impositivo 0.485
56 Coste de Recursos Propios (2) O. 422
52 Grado de Apalancam. Financiero (11 0.343
57 Coste de Recursos Ajenos 0.324
48 Grado de Apalancamiento Operativo -0.286
FACTOR 4. APLICACIÓN DE RECURSOS GENERADOS
Rentas destinadas a los accionistas O. 926

Cobertura de Gastos Financieros (1) O. 857
Cobertura de Gastos Financieros (2) 0.763
Coste Recursos Propios (1) O. 643
Activo Total: Tasa de variación 0.541
Financiación Bancaria Corto 0.518
Inmoviliz. Material Bruto: Variación 0.373
Rotación del Activo Explotac. Total 0.830

Rotación del Activo Total 0.786
Rotación Inmoviliz. Mat. Bruto Exp. O. 738
Financiación de Proveedores 0.658
Valor añadido/Ventas+ Subvenciories -0.592
Financiación Bancaria Total -0.524
Margen Bruto de Explotación -0.451
FACTOR 6. EFICIENCIA DEL CIRCULANTE
Período Maduración Existencias P.T. 0.815

Rentas a la autofinanciación -0.785
Período Maduración Existencias P.M. 0.771
Período Medio de Cobro 0.754
Estructura Financiera O. 809

Grado de Apalancamiento Operativo 0.773
Patrimonio Neto: Tasa de variación -0.598
Coste de Recursos Propios (2) 0.476
Autonomía Financiera -0.415
FACTOR 8. ACTIVIDAD
1 Variación de Ventas O. 824
2 Variación del Valor Añadido 0.623
FACTOR 9. LIQUIDEZ
20 Coste Medio Personal
36 Liquidez
11.3. CONFIGURACION DE GRUPOS CON ANÁLOGO COMPORTA-

MIENTO FINANCIERO
El análisis Cluster realizado a partir de los factores obtenidos por el

anhlisis factorial cuyos resultados acabamos de resumir, proporciona una
tipología constituida por quince grupos, de los cuales diez están consti-
tuidos por un solo sector y cinco son multisectoriales, cumpliéndose por
consiguiente la hipótesis de aislamiento de los sectores "outliers" en sus
respectivos grupos de origen -configuración inicial dada para diez gru-
pos-. El número de sectores incluidos en cada uno de los grupos es
el siguiente:
Grupo 1. 8 sectores
Grupo 2. 1 sector
Grupo 3. 1 sector
Grupo 5. 5 sectores
Grupo 6. 9 sectores
Grupos 8 a 15 1 sector
GRUPOS UNISECTORIALES
Las características diferenciadoras de los grupos unisectoriales pue-
den verse en los perfiles grhficos de los cuadros C.2 y C.3, en los cuales
la cifra entre paréntesis hace referencia al número del sector en la base
de datos -véase cuadro 4.1. sobre composición de la muestra-. Dichas
características se pueden sintetizar de la siguiente forma:
Grupo 2. Energía eléctrica 1081
- Sector muy intensivo en capital.
- Rentabilidad bastante inferior a la media.
CUADRO C.2.
PERFILES GRAFICOS DE LOS GRUPOS UNISECTORIALES
GRUPO 2 (Grupos 2, 3, 8,9, 10) GRUPO 3
I
GRUPO 8
I
L , . 6
CONSTRUCCION NAVAL 1311
GRUPO 9
I
TRANSPORTE URBANO 1551 AUTOPISTAS. APARCAMIENTOS Y OTROS 1581

CUADRO C.3.
SERVICIOS TECNICOS IMI

SERVICIOS A EMPRESAS (651
Conclusiones
Grupo 3. Construcción naval 131)

- Elevado grado de apalancamiento operativo.
- Cierto nivel de endeudamiento.
- Rentabilidad bastante inferior a la media (no rentable).
Grupo 8. Transporte ferroviario (54)
- Valor extremo respecto a la cobertura de gastos finan-
cieros.
- Efecto apalancamiento muy inferior a la media.
- Nivel de Solvencia-Riesgo aproximadamente igual a la
media.
- Factor Rentabilidad inferior a la media.
Grupo 9. Transporte urbano (551
- Valor extremo respecto al factor Solvencia-Riesgo.
- Escaso nivel de Eficiencia global.
Grupo 10. Autopistas, apartamientos y Otros (581
- Extremadamente Intensivo en capital.
- Rentabilidad similar a la media general.
- Alto volumen relativo de reservas por revalorización.
- Ligeramente menos solvente que la media.
Grupo 17. Agencias de viaje y transporte (60
- Máxima Eficiencia global.
- Nivel relativamente alto de Rentabilidad.
- Alto nivel de Riesgo.
Grupo 72. Correos y telecomunicaciones (621
- Muy bajo nivel relativo de Actividad.
- Alta participación de la reserva en el patrimonio neto.
Grupo 13. Promoción inmobiliaria (63)
- Relativamente mala Eficiencia del circulante.
- Alto nivel de Actividad.

Grupo 74. Servicios técnicos (64)
- Nivel de Rentabilidad muy superior a la media.
- Alto grado de Apalancamiento.
- Alto nivel de cobertura de cargas financieras.
330 Rentabilidad y ríesgo en el comportamiento financiero de la empresa
Grupo 15. Servicios a empresas (65)

- Alto nivel de cobertura de cargas financieras.
- Ligeramente alto nivel relativo de Rentabilidad.
- Nivel de Solvencia ligeramente superior a la media.
GRUPOS MULTlSECTORlALES
Los grupos multisectoriales han sido objeto de análisis más detalla-
do. Los dendogramas internos elaborados a partir del análisis cluster in-
tragrupo así como los perfiles gráficos de los diferentes grupos pueden
verse en los cuadros C.4 y C.5, respectivamente. A continuación hare-
mos un breve resumen de cada uno de ellos, para pasar posteriormente
a realizar un análisis conjunto de los mismos.
GRUPO 1.
El grupo 1 está compuesto por los siguientes ocho sectores:
Agricultura (01)
Ganadería (02)
Servicios agrícolas y ganaderos (03)
Industrias cárnnicas (35)
Industrias lácteas (36)
Intermediarios del comercio (50)
Comercio minorista (51)
Hosteleria y restaurantes (53)
Dados los componentes de este grupo puede decirse que el mismo
reúne fundamentalmente a los sectores relacionados con la actividad de
alimentación.
En síntesis, el grupo 1 se caracteriza por:
- Cierta Eficiencia a nivel global
- Relativa Eficiencia del circulante
- Rentabilidad ligeramente inferior a la media
- Solvencia-Riesgo superior a la media.
GRUPO 4.
El grupo 4 es el más populoso de los obtenidos en esta tipología,

lo componen diecinueve sectores:
Conclusiones 331
CUADRO C.4.
DENDOGRAMAS INTERNOS DE LOS GRUPOS MULTISECTORIALES
(Grupos 1, 4, 5, 6, 7)
GRUPO 1 - GRUPO 4
GRUPO 6
GRUPO 7
GRUPO C.5.
PERFILES GRAFICOS DE LOS GRUPOS MULTISECTORIALES
(Grupos 1, 4, 5, 6, 7)
GRUPO 4
l
GRUPO 5 1 1 GRUPO 7
l
Conclusiones
Combustibles sólidos (06)

Gas y agua (09)
Minerales no metálicos (13)
Cerámica y otros productos no metálicos (16)
Vidrio (19)
Química básica (20)
Industria farmacéutica (21
Química para consumo final (22)
Maquinaria industrial y de oficina (26)
Fabricación de material electrónico (28)
Equipamiento de automóviles (30)
Mecánica de precisión (33)
Industrias textiles (40)
Artes gráficas y edición (45)
Otras industrias no alimentarias (47)
Comercio mayorista (49)
Otros servicios (66)
Este grupo se compone en su mayor parte de sectores relacionados
básicamente con la industria para el consumo final.
El grupo 4 se caracteriza por:
- Rentabilidad ligeramente superior a la media
GRUPO 5.
Este grupo es el menos numeroso de los cinco grupos multisecto-
riales obtenidos en esta tipología, consta de los siguientes cinco sectores:
Otras agrarias (04)
Pesca (05)
Industrias para la alimentación animal (37)
Cuero y calzado (41)
Otros comercios y reparaciones (52)
Se caracteriza por:
- Nivel de Actividad muy superior a la media
- Factor Rentabilidad bastante superior a la media
- Solvencia-Riesgo ligeramente inferior a la media.
Este grupo, junto con el grupo 1, reúnen a todos los sectores inclui-
dos en el convencionalmente denominado sector primario de la econo-
mía, presentando no obstante características diferenciadas.
GRUPO 6.
Este grupo está constituido por nueve sectores entre los cuales no
se encuentra ninguno de los tradicionalmente llamados sectores prima-
rios ni de servicios. Estos sectores son:
Agua (11)
Cementos, cales y yesos (17)
Productos metálicos (24)
Otros elementos de transporte (32)
Industria Vinícola (38)
Industria de la confección (42)
Madera, corcho y muebles (43)
Caucho y plástico (46)
Construcción (48)
Como puede verse gran parte de los sectores componentes de este
grupo están relacionados con la actividad de la construcción. Por otra
parte, el perfil del mismo permite identificarlo con las siguientes carac-
terísticas:
- Muy bajo nivel relativo de Actividad
- Escasa Solvencia en relación a la media
- Escaso nivel relativo de Eficiencia del circulante
- Rentabilidad prácticamente igual a la media.
GRUPO 7.
Es el segundo grupo en cuanto al número de componentes, estan-
do formado por 13 sectores, de los cuales dos son de servicios -concreta-
mente de transportes-, uno de carácter primario y el resto de tipo in-
dustrial. Dichos componentes son:
Petróleo y Gas (07)
Minerales metálicos (12)
Acero (14)
Metalurgia no férrea (15)
Otro material de construcción (181
Química para agricultura (23)
Maquinaria agrícola (25)
Conclusiones
Fabricación de material eléctrico (27)

Automóviles (29)
Electrodomésticos (34)
Transporte marítimo (57)
Actividades anexas al transporte (59)
Dado el tipo de sectores integrantes de este grupo puede decirse
que el mismo se compone fundamentalmente de sectores relacionados
con la industria para el consumo intermedio.
El grupo 7 se define por las siguientes características:
- Factor Rentabilidad bastante inferior a la media
- Escaso nivel relativo de Intensidad de capital
- Escaso nivel relativo de Solvencia-Riesgo.
Si se realiza un análisis intergrupo, se observa como los grupos 1
y 5 reúnen a todos los sectores de carácter primario: agricultura, gana-
dería y pesca, además de otras actividades relacionadas con la alimenta-
ción -grupo 1-, comercio y hostelería. Los sectores industriales con-
forman los grupos 4 y 7, diferenciándose, como hemos comentado con
anterioridad, industrias para el consumo final y para el consumo inter-
medio. Es de destacar por otro lado, que la mayor parte de los sectores
de servicios se encuentran constituyendo grupos unisectoriales, lo cual
evidencia una gran disparidad en su comportamiento financiero. Tan so-
lo los sectores dedicados al comercio así como algunos de los dedicados
al transporte, forman parte de grupos multisectoriales; si bien en ningún
caso forman un grupo compacto.
El análisis conjunto de los perfiles de los diferentes grupos mliltisec-
toriales refleja una gran similaridad de los grupos 4 y 7, si bien observan
un comportamiento diferenciado precisamente con respecto a los facto-
res Solvencia-Riesgo y Rentabilidad (F2 y F3, respectivamente). El perfil
del grupo 6 presenta una evolución muy similar a la media global, dife-
renciándose básicamente en el factor 8: Actividad. Los dos grupos mul-
tisectoriales restantes, el 1 y el 5, observan los perfiles más diferenciados
con respecto a la media global, si bien muestran diferencias entre sí, so-
bre todo en los factores Solvencia-Riesgo, Rentabilidad y Actividad.
Por último, el análisis del binomio Rentabilidad-Riesgo muestra el
posicionamiento de los grupos, tanto uni como multisectoriales, en rela-
ción a la media global de estos factores -véase gráfico 4.21.-. De este
gráfico pueden extraerse las siguientes conclusiones:
- Los grupos 4, 5 y 12, presentan una evolución favorable respecto

al binomio Rentabilidad-Solvencia, siendo los únicos de los quince gru-
pos obtenidos, que observan valores positivos respecto a los dos facto-
res. En el lado opuesto, es decir con valores negativos respecto a la Ren-
tabilidad y a la Solvencia-Riesgo, se sitúan los grupos 2, 7 y 8, siendo
el grupo 7 el menos rentable de los grupos multisectoriales. Ello eviden-
cia una clara división entre los sectores industriales reunidos en los gru-
pos 4 y 7, siendo más rentables los dedicados a actividades.destinadas
al consumo final (grupo 41, que los destinados al consumo intermedio
(grupo 7).
- Los grupos 1.3 y 13 presentan niveles negativos respecto al fac-

tor Rentabilidad y sin embargo valores positivos en cuanto al factor Sol- ",
vencia-Riesgo; mientras que los restantes grupos, números 5, 6, 10, 11 E
=
y 14, presentan niveles de Rentabilidad positivos siendo su Solvencia-
Riesgo inferior a la media global. 3
-
0
m
En nuestra opinión, las conclusiones de este trabajo corroboran los O
resultados de estudios precedentes relativos al comportamiento finan- 4

ciero de la empresa española, si bien con una metodología y un nivel n
de análisis diferente. Por una parte, la obtención de indicadores compues-

tos de las principales líneas que definen el comportamiento empresarial,
ha permitido detectar relaciones latentes entre las variables, lo cual no =
m
O
habría sido posible con aplicación de la metodología clásica de Análisis
Financiero. Por otra parte, la configuración de grupos ha revelado la exis-
tencia de una cierta analogía de sectores, aparentemente dispares. Ello
ha permitido hacer abstracción de los esquemas convencionales de cla-
n
sificación de las actividades económicas, para enfatizar las característi- O
O
cas financieras de los mismos. Así se ha podido detectar como ramas
de actividad tradicionalmente relacionadas en función del producto final
obtenido, figuran en grupos diferentes, cuando estos se conforman de
acuerdo con sus respectivos perfiles financieros; e inversamente, como
sectores en principio absolutamente dispares pueden formar parte de un
mismo grupo constituido según sus características financieras más
relevantes.
Por todo ello, nuestra conclusión general del trabajo es que en efec-
to, es posible identificar grupos de empresas -sean de igual o diferente
actividad-, en función de su comportamiento financiero en general, y
de su posicionamiento respecto al binomio Rentabilidad-Riesgo en par-
ticular, al margen de otras circunstancias de las que implícitamente se
ha hecho abstracción en el presente trabajo.
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Pág.
PARTE l. EL BlNOMlO RENTABILIDAD-RIESGO ..............................
CAPiTULO 1. RENTABILIDAD EMPRESARIAL .................................
1.1. Concepto y medida de la rentabilidad .......................................

1.1.1. El resultado contable ............ ... ... .. .. . .............. ... .... ..... ...
1.1.1.1. El resultado contable: concepto y criterios .............
1.1.1.2. El resultado en las diferentes teorías contables .......
1.1.1.3. Resultado contable e inflación .............................
- Contabilidad ajustada al nivel general de precios .
- Contabilidad a valores actuales ................. . ......
- Contabilidad al coste de reposición ajustada al nivel
. .
general de precios .... .... ..... ...... ...... ........ ......
1.1.2. Valor contable versus valor de mercado ............................
1.1.2.1. Concepto y clases de valor .................................
1.1.2.2. Datos contables versus datos de mercado: evidencia
empírica ..... ... ... ... .. ..... .. .
... ..... .......... ...... .... .. .. .
1.2. Rentabilidad económica .........................................................
1.2.1. Rentabilidad económica de la empresa .............................
1.2.2. Rentabilidad de la explotación. Factores determinantes .. .. ...
A ) Margen y rentabilidad ...............................................
B) Rotación de activos ... ... .. ....... .. . .. .. . ... .. ... .... ... .... . ... .. .
B.l) Rotación del activo total .....................................
B.2) Rotación del activo de explotación .......................
1.2.3. Productividad ..............................................................
1.2.3.1. Productividad: concepto y medida ........................
1.2.3.2. Productividad y nivel tecnológico .........................
1.2.4. Valor añadido .............................................................. 63
1.2.4.1. Concepto y cálculo del valor añadido .................... 63
1.2.4.2. Valor añadido y gestión empresarial ...................... 66
1.3. Rentabilidad Financiera ..........................................................

1.3.1. Rentabilidad de los Recursos Propios ...............................
1.3.2. Rentabilidad del accionista .............................................
- La rentabilidad del accionista como inversor .................
1.3.3. La rentabilidad valorada por el mercado ............................
1.3.3.1. El ratio O: Concepto ..........................................
1.3.3.2. Cálculo de Q y relación con otras medidas de
..
rentabilidad .... ..................................................
1.3.3.3. El ratio Q: evidencia empírica ..............................
CAP~TULO2. RIESGO EMPRESARIAL ........................................... 93

2.1. Riesgo: Concepto y medida .................................................... 95
2.1.1. Medida del riesgo: riesgo contable versus riesgo de mercado 98
A) Medidas del riesgo basadas en el mercado: el coeficiente beta 98
B) Medidas contables del riesgo ..................................... 101
6.1) Beta contable ................................................... 102
8.2) Ratios financieros como medida del riesgo ............. 105
2.2. Riesgo económico ................................................................107

2.2.1. Concepto y medida del riesgo económico ......................... 107
A) Grado de apalancamiento operativo ............................. 109
B) Varianza y coeficiente de variación del beneficio de
explotación ............................................................. 115
C) Coeficiente beta: beta de los activos ........................... 117
2.3. Riesgo financiero ..................................................................118

2.3.1. Riesgo financiero: Concepto y medida ............................. 118
A ) Cobertura de cargas financieras .................................. 121
13) Grado de apalancamiento financiero ............................ 125
C) Varianza y coeficiente de variación del resultado neto ..... 128
D) Coeficiente beta: beta de las acciones ......................... 129
2.3.2. Riesgo financiero y estructura financiera ........................... 134
2.4. Riesgo global ....................................................................... 140
Pág.
PARTE II. EL COMPORTAMIENTO FINANCIERO DE LA EMPRESA

ESPAfiOLA: UN ANÁLISIS MULTlVARlANTE ................... 149
CAPITULO 3. APLICACION DE MÉTODOS MULTIVARIANTES AL ÁREA

FINANCIERA ............................................................................. 151
3.1. El Análisis financiero mediante ratios ........................................ 153

3.1.1. Análisis financiero clásico y sus limitaciones ...................... 154
3.1.2. Análisis financiero mediante ratios ................................... 157
3.1.2.1. Fundamentos metodológicos ............................... 158
3.1.2.2. Naturaleza estadística de los ratios financieros ........ 161
3.1.2.3. Categorías de ratios financieros ............................ 166
3.2. Aplicación del Análisis Multivariante al área financiera ................. 171
3.2.1. Métodos de Análisis Multivariante ................................... 171

A) Métodos descriptivos ............................................... 174
B ) Métodos explicativos .......................................... 176
3.2.2. Evidencia empírica en la empresa española ....................... 179
3.3. Análisis Factorial en Componentes Principales ............................ 188

3.3.1. Métodos factoriales ...................................................... 189
A ) Análisis Factorial Clásico .......................................... 190
B) Análisis de Componentes Principales ........................... 194
3.3.2. Interpretación de los factores: rotación ............................. 201
3.3.3. Medida de los factores ................................................ 204
3.4. Análisis de los grupos o análisis cluster .................................... 205

3.4.1. Criterios de semejanza ............................................... 207
3.4.2. Métodos de clasificación ............................................... 211
A ) Métodos Jerárquicos ................................................ 211
B) Métodos no Jerárquicos ........................................... 215
3.4.3. Interpretación y significación de los grupos ....................... 219
CAPITULO 4. EL COMPORTAMIENTO FINANCIERO DE LA EMPRESA

PRIVADA EN ESPAmA: UN ANÁLISIS MULTIVARIANTE 221
4.1. Aspectos metodológicos ....................................................... 224

4.1.1. Muestra ..................................................................... 224
4.1.2. Datos y variables ........................
............................... 231
Pág.
4.2. Factores determinantes del comportamiento empresarial: Análisis

Factorial ............................................................................. 241
4.2.1. Análisis preliminar ........................................................ 241
4.2.2. Extracción de factores relevantes .................................... 244
4.2.3. Interpretación de los factores relevantes ........................... 256
4.3. Configuración de grupos con análogo comportamiento financiero: Aná-

lisis Cluster .........................................................................
4.3.1. Análisis preliminar ........................................................
4.3.1.1. Selección 'de variables ........................................
4.3.1.2. Criterio de similaridad y método de agrupamiento ...
4.3.1.3. Determinación de la configuración inicial ...............
4.3.2. Análisis de los grupos ...................................................
4.3.2.1. Análisis de los grupos unisectoriales .....................
4.3.2.2. Análisis de los grupos multisectoriales ...................
4.3.2.3. Análisis del Binomio Rentabilidad-Riesgo ...............
CONCLUSIONES ................................................................... 315

Publicaciones del C.l. E.S.
BOLETINES
1. Análisis de la devaluación de la peseta. Un intento de diagnóstico de la cri-

sis económica. 1968.
2. Economía Canaria 67, 1968.
3. Economía Canaria 68, 1969.
4. Posibilidades de desarrollo comunitario de un barrio: La Isleta: 1970.
5. Acotaciones a la ciencia urbana y su metodología. Aplicación al área me-

tropolitana de Las Palmas de Gran Canaria, 1970.
6. Asamblea provincial celebrada en la ciudad de Las Palmas de Gran Canaria

er? los días 19 y 20 de noviembre de 1899. Reedición 1970.
7. Ensayo sociológico de Las Palmas de Gran Canaria. 1970.
8. Canarias y África (1). Edición bilingüe en español e inglés. 1970.
9. El abanderamiento de naves en las Islas Canarias. Aspectos específicos de

sus requisitos tributarios. 1971.
10. Economía Canaria 69 y 70. 1971.
11. Lanzarote. 1971.
12. ¿Hacia una perspectiva democrática? La prensa en Las Palmas (1919-1920).

1971.
13. Aspectos estructurales del sector platanero en Canarias. 1972

14. Evolución histórica del ahorro en la Provincia de Las Palmas. 1972.
15. Perspectivas de la enseñanza superior en la Provincia de Las Palmas

(1970-1985). 1973.
16. Economía Canaria 71 y 72. 1973.
17. Introducción a un estudio socioeconómico del turismo en la Provincia de

Las Palmas. 1973.
18. El Puerto de La Luz en Las Palmas de Gran Canaria. 1973.
19. Aproximación a una fenomenología de la Restauración en la isla de Gran

Canaria. 1975.
20. ~cónomíaCanaria 73 y 74. 1975.
Sólo disponibles en microfichas (Colección completa)

CUADERNOS CANARIOS DE CIENCIAS SOCIALES
1. Canarias en 1975: Análisis de su economía. Entre el subdesarrollo y el neo-

colonialismo. 1976 (la Edición). 1977 (2"y 3" Edición) (+).
2. El problema canario. 1977 (la

y 2a Edición). Pedro Pérez Diaz ( + l .
3. La desamortización en Canarias (1836 y 1855). 1977. José Juan Ojeda

Quintana (+l.
4. Economia Canaria 76. Desarrollo del subdesarrollo; especulación y necesi-

dades ( 1 y 11). 1977.
5. Estructura Social de Canarias (1). Desarticulación y dependencia, claves de

la formación social canaria. 1980. Marcelo Álvarez Francisco.
6. Estructura Social de Canarias (11). La reproducción social del subdesarrollo,

1980. Marcelo Alvarez Francisco.
7. Economía canaria. Estadísticas. 1980.
8. Economia canaria. Estadísticas. 1981.
9. El Sur de Gran Canaria: Entre el turismo y la marginación. 1983 ( + l .
10. Análisis de la estructura económico-financiera de la empresa en la Provincia

de Las Palmas. 1983. Juan Manuel García Falcón.
11. Estadística de las Islas Canarias (1793-1806)de Francisco Escolar y Serrano.

1984. Germán Hernandez Rodríguez.
12. Barcos, negocios y burgueses en el Puerto de La Luz 1883-1913. 1985. Fran-

cisco Quintana Navarro.
13. El ahorro en Canarias y su articulación con las Cajas de Ahorros. 1986. An-
tonio Marrero Hernández.
14. Formulación de estrategias en la empresa. 1987. Juan Manuel García Falcón.
15. Canales de comercialización de productos hortofrutícolas en Canarias. Di-

rectora: Ana M ? Aldanondo Ochoa.
16. Rentabilidad y riesgo en el comportamiento financiero de la empresa. Una

aplicación a la empresa española. lnmaculada Aguiar Díaz.
17. Origen geográfico de la población de Las Palmas de Gran Canaria. Ramón

Díaz Hernández. (le' Premio Investigación CIES) (en prensa).
18. Gasto fiscal y desarrollo regional. El fondo de revisión de inversiones en Ca-

narias. 1964-1984. Rodolfo Espino Romero (en prensa).
* Agotados
COYUNTURA CANARIA. BOLET~NDE EcONOM~A
Informe Previo. Diciembre 1982 (+l.
No 1. Agosto 1983 (+).

No 2. Mayo 1984.
No 3. Marzo 1985.
No 4. Octubre 1985 (+l.
No 5. Junio 1986.
No 6. Abril 1987(+).
No 7. Enero 1988.
No 8. Noviembre 1988.
N" 9. Mayo 1989.
1. Agricultura, Ganadería y Pesca. 1974-1984.Abril 1986.
2. Sector Público. 1974-1984.Febrero 1987.

3. Importaciones. Provincia de Las Palmas. 1980-1986.Enero 1988.
1. Las enseñanzas profesionales en Las Palmas. 1983.

2. Economía canaria. Una aproximación bibliográfica. 1984.Juan A. Martínez
de la Fe.
ECONOMIAS INSULARES
1. Políticas turísticas en Fuerteventura, 1989.Carmelo Domínguez Hormiga.
DOCUMENTOS DE TRABAJO
1. La CEE y Canarias: La Libertad de Desplazamiento (en prensa).

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CUADERNOS CANARIOS

Marcelo Álvarez Francisco

CAJA INSULAR DE AHORROS DE CANARIAS

IMPRENTA PEREZ GALDOS

En primer término, al profesor Dr. D. Alvaro Cuervo, director de la

En el tratamiento inforrnático he contado con la inestimable ayuda

Asimismo, en las tareas preliminares y en la parte gráfica han cola-

Por último, un agradecimiento general a todos aquellos familiares,

El presente estudio analiza el comportamiento financiero de la em-

mentalmente: intensidad de capital, solvencia-riesgo, rentabilidad, recur-

ÁLVARO CUERVO GARCíA

gunda se destina al análisis empírico, fundamentación metodológica y

de estudio individualizado; este es el caso de la productividad y el valor

cionista como inversor-. --

riesgo empresarial, se centra en el análisis del concepto y medida de los 4

potencialmente distorsionante de la citada magnitud. Por otra parte, al

A continuación se realiza una breve revisión de las aplicaciones de

La obtención de la citada tipología de los sectores empresariales se

El objetivo del presente capítulo se centra en el análisis teórico de

do en datos contables, nos referimos al denominado "Ratio Q", como

1.1. CONCEPTO Y MEDIDA DE LA RENTABILIDAD

El concepto genérico de rentabilidad, como relación entre resultado

actividad normal o puede proceder de ganancias ajenas a la misma. Esto

En este sentido no ha de olvidarse que ambas medidas proporcio-

1.1.1. EL RESULTADO CONTABLE

Tal como indicamos en líneas precedentes el estudio de la rentabili-

1.1.1.1. EL RESULTADO CONTABLE: CONCEPTO Y CRITERIOS

El resultado contable es un indicador económico de primera magni-

(2) Los resultados obtenidos mediante la aplicación de un Análisis Factorial se presentan

en la gestión empresarial por los responsables de la misma (Cañibano,

bernamental quien generalmente se ha hecho cargo de esta tarea bajo

1.1.1.2. EL RESULTADO EN LAS DIFERENTES TEORIAS CONTABLES

La concepción del resultaao ha iao evoiucionancio en un intento de

15) El balance d~narnico,elaborado segun ia íeorra que ie aa nombre refleja e¡ beneficio

Según esta teoría, las diferencias entre el coste de reposición y el

1.1.1.3. RESULTADO CONTABLE E INFLACION

(6) Para ampliar este punto véase Cea Garcia (1974).

La incidencia de la inflación en el resultado periódico se refleja en

Entre las múltiples aportaciones se distinguen las eminentemente teó-

extranjera, etc. La mayor parte de estas medidas tienen su origen en la D

de carácter integrador, siendo los principales'los denominados "Conta- O

al nivel específico y general de precios". A1 análisis de estos dedicamos

iVlétodos de Contabiiidad para la inflación

Cuadro 1.1. MÉTODOS DE CONTABILIDAD CON INFLACIÓN

Unidad Contabilidad Contabilidad a

El sistema contable tradicional se basa fundamentalmente en tres

Contabilidad ajustada a l Nivel General de Precios.

Este sistema de contabilidad se centra en ajustar la unidad de medi-

La Contabilidad a Valores Actuales

(11) Son pérdidas y ganancias monetarias las generadas automáticamentepor la posesión

Con respecto al método convencional la principal diferencia estriba

ción. Por otra parte, el método adolece de la dificultad de comparar las

Contabilidad al coste de reposición ajustada al nivel general de precios

tenencia reales (ajustadas), teniendo en cuenta la pérdida del poder ad-

1.1.2. VALOR CONTABLE VERSUS VALOR DE MERCADO

Otro de los problemas que plantea la medición de la rentabilidad em-

obstante los mismos autores reconocen de una u otra forma la utilidad

1.1.2.1. CONCEPTO Y CLASES DE VALOR

Un activo real o financiero tiene un valor en la medida en que puede

los dividendos futuros considerados constantes hasta los más sofistica-

precios de mercado y c) estimar los costes operativos en comparación -

dos, el factor de descuento y la tasa de inflación; siendo además difícil

en el concepto de valor. El enfoque gerencia1 puede verse como interme-