A Politica Publica de Juros No Brasil Um

1
UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA

CENTRO DE CIÊNCIAS HUMANAS, LETRAS E ARTES
DCS – DEPARTAMENTO DE CIÊNCIAS SOCIAIS
PEDRO CARDOSO SARAIVA MARQUES
A POLÍTICA PÚBLICA DE JUROS NO BRASIL: UMA ABORDAGEM

EMPÍRICA DA CONEXÃO ENTRE JUROS E INFLAÇÃO
Orientador: Prof. Dr. Ítalo Fittipaldi
João Pessoa – PB
Outubro de 2018
A POLÍTICA PÚBLICA DE JUROS NO BRASIL: UMA ABORDAGEM EMPÍRICA

DA CONEXÃO ENTRE JUROS E INFLAÇÃO
Trabalho de Conclusão de Curso apresentado à Coordenação

do Curso de Graduação em Ciências Sociais da Universidade
Federal da Paraíba, como requisito para a obtenção do grau de
bacharel em Ciências Sociais.
Orientador: Prof. Dr. Ítalo Fittipaldi
João Pessoa – PB
Outubro de 2018
Catalogação na publicação Seção de
Catalogação e Classificação
M357p Marques, Pedro Cardoso Saraiva.

A política pública de juros no brasil: uma abordagem
empírica da conexão entre juros e inflação / Pedro
Cardoso Saraiva Marques. - João Pessoa, 2018.
77 f. : il.
Monografia (Graduação) - UFPB/CCHLA.
1. políticas públicas. 2. política pública de juros. 3.

avaliação de impacto. 4. vetores autorregressivos. I.
Título
UFPB/CCHLA
A POLÍTICA PÚBLICA DOS JUROS NO BRASIL: UMA ABORDAGEM EMPÍRICA

DA CONEXÃO ENTRE JUROS E INFLAÇÃO
Monografia apresentada ao curso de Ciências Sociais da Universidade Federal da Paraíba,

como requisito para obtenção do grau de bacharel em Ciências Sociais.
Aprovada em: / /
BANCA EXAMINADORA
___________________________________________________
Prof. Dr. Ítalo Fittipaldi – (UFPB)
Orientador
___________________________________________________
Prof. Dr. Saulo Felipe Costa – (UEPB)
Examinador
___________________________________________________
Prof. Dr. Marcelo Burgos Pimentel dos Santos – (UFPB)
Examinador
Dedico este trabalho à minha educadora do jardim I Maria
Auxiliadora Alves Dias (Cilinha), à minha alfabetizadora Iris
Ribeiro de Souza e à minha professora de português Catarina
Tavares Vieira Jamacaru. Foi um grande privilégio tê-las como
minhas mestras.
AGRADECIMENTOS
“Escute, Robin... Mesmo que você esteja sozinha agora, alguma dia,
com certeza, você irá encontrar companheiros. O oceano é vasto,
algum dia, com certeza, seus companheiros irão aparecer para
protegê-la.” – Fala do personagem Jaguar D. Saul no capítulo 397 de
One Piece.
Meus primeiros agradecimentos vão a todos os professores que contribuíram para a

minha jornada, dando destaque especial a Maria Auxiliadora, Iris Ribeiro e Catarina Tavares,
as quais representaram etapas fundamentais na formação da minha escrita.
Sou grato aos meus pais Vera Lúcia Cardoso de Oliveira e Geraldo Marques
Rodrigues pelo amor, carinho e confiança nas minhas escolhas.
Agradeço ao professor Italo Fittipaldi por toda paciência, disposição e entusiasmo que
depositou na orientação do meu trabalho de conclusão de curso.
Agradeço ao departamento de Ciências Sociais pela minha formação, assim como a
todos os funcionários da Universidade Federal da Paraíba que arduamente a mantêm em
funcionamento.
Agradeço a Aparecida (dona do pensionato Jesus te Ama) pelo apoio fundamental que
me ofereceu durante minha chegada a João Pessoa.
Agradeço a Arthur Farias por seu amor, carinho e conversas instigantes. Inclusive,
destaco sua importância para este trabalho na medida em que me deu aulas sobre a ferramenta
Excel e me auxiliou no entendimento de alguns conceitos estatísticos.
Agradeço a meus amigos cratenses Monica Araujo, Bárbara Lima, Felipe Xenofonte,
Rebeca Matos, Vinícius Simplício, Leonardo Brandão, Brenna Brandão, Bruna Lima, Luiza
Sedrim, Ruan Sampaio e Nathanael Ricarte;
A meus colegas de curso Jaqueline Nogueira, Núbia Guedes, Laila Domingos, Artur
Fábio, Camila Quezia, Taíse Castro, Davi Lucena e Gabriela Lucena;
A meus demais amigos paraibanos José Marreiro e Fernando Nunes.
O meu amadurecimento e o enfrentamento das minhas dificuldades não teriam sido os
mesmos sem o apoio emocional, as provocações e as brincadeiras de todos eles.
Muito obrigado a todos!
ÍNDICE DE TABELAS, GRÁFICOS E FIGURAS
Figura 1.1 Ciclo das políticas públicas 19

Gráfico 1.1 Modelo da Curva de Phillips 23
Gráfico 1.2 Evolução da taxas de inflação e SELIC entre 1999 e 2017 24
Figura 1.2 Ciclo das políticas públicas 26
Tabela 2.1 Histórico dos estudos a respeito da relação entre taxa de juros e nível dos preços
38
Gráfico 3.1 Trajetória da inflação brasileira (a.a%) 42
Gráfico 3.2 Trajetória do câmbio nominal (R$/US$) 44
Gráfico 3.3 Despesas orçamentárias em relação à despesa com juros da dívida pública em
2015 46
Tabela 4.1 Comparação das medianas de inflação e de taxa de juros entre os países
selecionados 48
Gráfico 4.1 Evolução das taxas de inflação de Nepal e do Brasil 50
Gráfico 4.2 Evolução das taxas básicas de juros do Nepal e do Brasil 51
Gráfico 4.3 Quocientes de inflação e juros na relação Brasil/Nepal 52
Gráfico 4.4 Evolução das taxas de inflação da Índia e do Brasil 53
Gráfico 4.5 Evolução das taxas básicas de juros da Índia e do Brasil 54
Gráfico 4.6 Quocientes de inflação e juros na relação Brasil/Índia 55
Gráfico 4.7 Evolução das taxas de inflação da África do Sul e do Brasil 56
Gráfico 4.8 Evolução das taxas básicas de juros da África do Sul e do Brasil 56
Gráfico 4.9 Quocientes de inflação e juros na relação Brasil/África do Sul em escala
logarítmica natural 57
Gráfico 4.10 Evolução das taxas de inflação da Colômbia e do Brasil 58
Gráfico 4.11 Evolução das taxas básicas de juros da Colômbia e do Brasil 59
Gráfico 4.12 Quocientes de inflação e juros na relação Brasil/Colômbia 60
Tabela 5.1 Classificação dos componentes da regressão 64
Tabela 5.2 Relevância estatística a 5% dos componentes da equação de inflação 66
Tabela 5.3 Relevância estatística a 5% dos componentes da equação de juros 67
Gráfico 5.1 Resposta de SELIC a um choque em SELIC 68
Gráfico 5.2 Resposta de SELIC a um choque em IPCA 69
Gráfico 5.3 Resposta de IPCA a um choque em IPCA 70
Gráfico 5.4 Resposta de IPCA a um choque em SELIC 71
Tabela 5.4 Decomposição da variância do IPCA 72
Tabela 5.5 Decomposição da variação para a SELIC 72
ÍNDICE DE ABREVIAÇÕES, SIGLAS E SÍMBOLOS
ABREVIAÇÕES E SIGLAS
AIC – Critério de Informação Akaike
BIC – Critério de Informação Bayesiano
BID – Banco Interamericano de Desenvolvimento
BIS – Banco de Compensações Internacionais
BR – Brasil
CO – Colômbia
COPOM – Comitê de Política Monetária
Fed – Federal Reserve System
FMI – Fundo Monetário Internacional
HQC – Critério de Informação Hanan-Quinn
IBGE – Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística
IPCA – Índice de Preços ao Consumidor Amplo
IPEA – Instituto de Pesquisa Econômica Aplicada
IN – Índia
NP – Nepal
p-valor – Valor de probabilidade
SELIC – Sistema Especial de Liquidação e Custódia
VAR – Vetores Autorregressivos
ZA – África do Sul
SÍMBOLOS
π – Taxa de inflação
πe – Taxa de inflação esperada
i – Taxa básica de juros
M – Estoque de moeda
P – Nível geral de preços
r – Taxa de juros real
T – Volume de transações comerciais
t – Período correspondente à observação da série temporal na equação da regressão
t-x – Esse período mas com x defasagens
V – Velocidade de circulação de certa quantidade de moeda na sociedade
α, β – Coeficientes a serem estimados para cada variável defasada
γ – Constante
ε – Fator aleatório
RESUMO
O objetivo deste trabalho é avaliar empiricamente o impacto da política pública de juros do

Banco Central do Brasil, para o intervalo de 1999 a 2017. Partindo-se da hipótese de que o
aumento da taxa básica de juros pelo Banco Central impacta negativamente a taxa de inflação,
empregou-se o método estatístico Vetores Autorregressivos (VAR) de modo a estimar a
relação entre essas duas variáveis; logo, estimando sua eficácia. Paralelamente, esta
monografia também inspira debates sobre a política de juros à luz da teoria das políticas
públicas e resgata discussões históricas sobre o desenvolvimento de instrumentos de combate
à inflação.
Palavras-chave: políticas públicas, política pública de juros, avaliação de impacto, vetores

autorregressivos.
ABSTRACT
The purpose of this work is to empirically evaluate the impact of Brazillian Central Bank’s
policy for the period of 1999 to 2017. From the hypothesis that an increase of basic interest
rates by the Central Bank negatively impacts the inflation rate, a statistical method called
Vector Autorregression (VAR) was employed in order to estimate the relation between those
two variables; thus, assessing its efficacy. In addition, this monograph inspires a debate
towards monetary policy under policy-making theories and takes back historical discussions
about the development of inflation control policies.
Key words: public policy, central bank policy, impact evaluation, vector autorregression.
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO ...................................................................................................................... 15
1. CONCEITOS ESSENCIAIS ............................................................................................. 18
1.1 – POLÍTICAS PÚBLICAS E AVALIAÇÃO ................................................................ 18
1.2 – COMO FUNCIONA A POLÍTICA MONETÁRIA .................................................... 21
1.3 – A POLÍTICA DA POLÍTICA PÚBLICA DE JUROS ................................................ 24
2. RESGATANDO O DEBATE HISTÓRICO SOBRE A POLÍTICA PÚBLICA DE

JUROS ..................................................................................................................................... 27
2.1 – O PRIMEIRO PARADIGMA: TEORIA QUANTITATIVA DA MOEDA (TQM) .. 27
2.2 REVISÕES PARADIGMÁTICAS ................................................................................. 31
2.3 O MODELO NEO-KEYNESIANO ............................................................................... 32
2.4 O DEBATE CONTEMPORÂNEO ................................................................................ 33
3. A HISTÓRIA DO TRIPÉ MACROECONÔMICO ....................................................... 41
4. TAXA BÁSICA DE JUROS: NO BRASIL E NO MUNDO ........................................... 47
4.1 – ETAPAS METODOLÓGICAS E OUTRAS CONSIDERAÇÕES ............................ 47
4.2 – ANÁLISE DE DADOS ............................................................................................... 49
4.2.1 Brasil (BR) VS Nepal (NP) .................................................................................... 49
4.2.2 Brasil (BR) VS Índia (IN) ...................................................................................... 52
4.2.3 Brasil (BR) VS África do Sul (ZA) ....................................................................... 55
4.2.4 Brasil (BR) VS Colômbia (CO) ............................................................................. 57
4.2.5 Conclusão da análise .............................................................................................. 60
5. MENSURAÇÃO ESTATÍSTICA DO IMPACTO DA POLÍTICA DE JUROS ................ 61
5.1 – MÉTODO DE VETORES AUTORREGRESSIVOS ................................................. 61
5.1.2 Explanação da técnica............................................................................................ 61
5.1.2 Uso das variáveis .................................................................................................... 63
5.2 – RESULTADOS ........................................................................................................... 65
5.2.1 Sensibilidade mútua e reflexiva entre as variáveis .............................................. 67

5.2.2 Decomposição da variância ................................................................................... 71
5.2.3 Conclusões do estudo empírico ............................................................................. 72
6. CONSIDERAÇÕES FINAIS ............................................................................................. 74
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................................. 76

15
INTRODUÇÃO
No segundo mandato do ex-presidente Fernando Henrique Cardoso, a política pública

de juros1 do Conselho de Política Monetária (COPOM, órgão integrante do Banco Central do
Brasil) passou a operar exclusivamente em função do controle do nível geral dos preços na
economia (GIAMBIAGI et al, 2011). Este marco instaurou o chamado “regime de metas de
inflação”, o qual define-se pela estipulação de uma taxa de inflação futura2 que o governo
espera alcançar, cabendo a um gabinete do Banco Central controlar a taxa básica de juros
(SELIC, no Brasil3) a fim de se concretizar a meta estabelecida. Tal controle pressupõe que há
uma relação direta e inversamente proporcional entre a taxa básica de juros e a taxa de
inflação. Mas também levanta uma problemática: há evidências empíricas desta relação no
Brasil? É refletindo a respeito que este trabalho declara seu principal objetivo: avaliar se a
política pública de juros brasileira realmente produz o efeito esperado.
Assim como toda intervenção governamental, a política pública de juros pressupõe o
tratamento de certo problema a um determinado custo e isso evidencia a importância da
avaliação de seu impacto. Como Ramos (2009) destaca, estudar a eficácia de uma ação do
Estado implica conferir se os recursos nela empregados convertem-se nas vantagens que o
desenho da política propõe. Avaliação, portanto, é um instrumento imprescindível para o
aprimoramento das intervenções governamentais. Ainda, se ações do governo das mais
variadas (a exemplo, o Programa Bolsa Família) inspiram avaliações para legitimar sua
existência perante a sociedade, a carência de avaliações para a política pública de juros deve
ser suprida. Isso se faz ainda mais pertinente tendo em vista que a agenda de avaliações tem
se voltado prioritariamente a políticas sociais, negligenciando intervenções de outra ordem,
como aquela que se faz objeto deste trabalho.
A escolha do estudo da política de juros, por sua vez, tem sua relevância reforçada
pelo seu objeto de intervenção, a saber, o aumento prolongado do nível de preços. A inflação
é percebida como um problema social pelo poder público na medida em que a população ao
1
Baseando-se no repertório conceitual da Ciência Política, este trabalho define como política pública toda e
qualquer ação realizada pelo Estado (com base em MARQUES, 2013, p. 24). Como a taxa básica de juros é
definida por um comitê do Banco Central, logo, compreende-se que sua gestão é uma ação do Estado.
2
Pode-se definir inflação como “uma elevação persistente do nível geral de preços [de todos os bens e serviços]
ao longo do tempo”, sendo que sua taxa “mede o ritmo desse crescimento” (VICECONTI & NEVES, 2000, p.
339).
3
SELIC é a abreviação de “Sistema Especial de Liquidação e de Custódia”, que, por sua vez, refere-se à taxa
básica de juros brasileira. Trata-se dos juros estabelecidos discricionariamente pelo Banco Central do Brasil e
que incidem sobre títulos da dívida pública.
16
dinamitar seu poder de compra (VICECONTI & NEVES, 2000). Ora, a elevação duradoura
do nível de preços faz com que se tenha menos acesso aos mesmos bens e serviços do que se
tinha outrora mediante os mesmos recursos financeiros. Por esta razão, é importante que a
política pública de juros tenha seu impacto avaliado também em função da relevância com
que a inflação se apresenta.
Deriva-se dessa discussão o seguinte problema de pesquisa: a política pública de juros,
praticada pelo Banco Central do Brasil, exerce impacto sobre a taxa de inflação? Já a hipótese
norteadora do estudo (H1) se revela em seguida: “a taxa básica de juros, praticada pelo Banco
Central do Brasil, tem impacto negativo sobre a taxa de inflação no Brasil para o recorte
1999-2017”. O objetivo específico recai naturalmente sobre o teste dessa hipótese, ou seja, a
finalidade específica é estimar a conexão entre as duas variáveis mencionadas.
Sua estimação se deu através de uma abordagem quantitativa: mediante a técnica de
Vetores Autorregressivos (VAR). Esta ferramenta é classificada como um método de análise
de regressão – tendo como prerrogativa genérica, mensurar a relação entre duas variáveis
quantitativas (GUJARATI & PORTER, 2011). Além disso, o VAR tem a especificidade de
analisar dados de séries temporais4 e, a partir disso, aferir o grau de sensibilidade entre as
variáveis simultaneamente (ibid.). Deste modo, pode-se examinar como o nível geral de
preços responde a uma variação da SELIC (e vice-versa)5. Tendo o regime de metas de
inflação sido adotado em 1999, construíram-se amostras de dados que tomassem este ano
como ponto de partida. Ou seja, o período coberto é 1999-2017. Finalmente, a
macroeconomia é o eixo teórico utilizado para justificar a relação entre as variáveis
incorporadas ao modelo, pois todo método de regressão pressupõe uma relação lógica entre os
fenômenos relacionados (ibid.).
Paralelo ao objetivo supracitado, este escrito também argumenta que o estudo da
política pública de juros é compatível ao campo da Ciência Política. Tal coerência disciplinar
não se encerra sumariamente no campo de avaliação de ações do governo, mas, sobretudo,
possibilita uma leitura crítica do objeto de pesquisa. Sob esta lente, busca-se ir além de uma
perspectiva tecnocrática, ressaltando as prioridades do Estado na gestão dos recursos públicos,
analisando os discursos elaborados para conferir plausibilidade às intervenções do governo e
enfatizando que parcelas da sociedade realmente se beneficiam do regime da SELIC.
4
Denomina-se “série temporal” o conjunto de valores que uma dada variável expressou, periodicamente, dentro
de um determinado recorte histórico. A título de informação, o termo técnico para cada um destes valores é
“observação” (ver, por exemplo, MORETTIN & TOLOI, 2006).
5
Maiores detalhes a respeito do método serão apresentados no capítulo 5.
17
Convém, ainda, antecipar dois conceitos que são constantemente empregados na

literatura de políticas públicas e que, logo, podem elucidar o debate: “policy” e “politics”. O
primeiro termo se refere genericamente a “políticas públicas”, enquanto o segundo
corresponde ao emaranhado de forças políticas atuantes no impulsionamento ou na
interferência das primeiras (ver, por exemplo, EASTON, 1965; BACHRACH & BARATZ,
1962; e CAPELLA, 2006). Dentro desse esquema conceitual, esta monografia busca levantar
hipóteses e provocações teóricas sobre a gestão da SELIC.
Para a conveniência do leitor, esta monografia subdivide-se em outras seis partes para
além da introdução, como está descrito a seguir. O primeiro capítulo abordará mais
precisamente o tema de avaliação de ações do governo e destacará algumas informações
preliminares sobre a política pública de juros. O segundo discutirá como as compreensões
teóricas sobre inflação têm contribuído historicamente para se pensar em modelos de políticas
públicas de juros. O terceiro resgatará a consolidação de um conjunto de políticas conhecido
como tripé macroeconômico para contextualizar a implementação do regime de metas de
inflação. O quarto apresentará uma análise exploratória comparando as taxas básicas de juros
brasileiras com as de países com nível de inflação semelhante. Já no quinto capítulo, será
discutido o método de regressão utilizado junto às suas especificações e aos resultados da
análise estatística. Por último, considerações finais serão expostas.
18
1. CONCEITOS ESSENCIAIS
Este primeiro bloco (formado por três subtópicos) tem como prerrogativa abordar o
processo de atribuição de valor a uma intervenção governamental e também alguns aspectos
importantes sobre política pública de juros, os quais auxiliarão a leitura das próximas seções
do texto. Na primeira subseção, contextualiza-se brevemente o procedimento avaliativo de
ações do governo à luz do chamado ciclo de políticas públicas. Subsequentemente, descrever-
se-á como a política pública de juros opera na prática e, subsequentemente, algumas
considerações críticas serão feitas a seu respeito.
1.1 – POLÍTICAS PÚBLICAS E AVALIAÇÃO
A incorporação do tema das políticas públicas à Ciência Política remonta, ainda que
muito incipientemente, às décadas de 1930 e 1940 (MARQUES, 2013). À época, o campo de
estudos da ação governamental ainda devia muito à administração pública (ibid), o que
explica uma preocupação mais marcadamente técnica no campo. A contribuição da Ciência
Política para o estudo de intervenções do Estado, por sua vez, ofereceu uma perspectiva
diferencial ao localizar essas intervenções em um processo social e político mais amplo
constituído por símbolos, interesses, atritos, limites cognitivos etc. Por esta mesma razão,
Marques (2013) aponta que o amadurecimento do tema no seio da Ciência Política
caracterizou-se por uma “politização” contínua do objeto de estudo em detrimento de uma
lente exclusivamente técnica.
O arsenal metodológico desta monografia, particularmente, não é capaz de estudar os
aspectos propriamente políticos da política pública de juros, não acompanhando a rigor essa
politização da área. Por outro lado, o objeto de estudo não está sendo compreendido
meramente como uma realidade que paira a sociedade de forma totalmente externa sem raízes
na dinâmica social. Pode-se dizer que a lente analítica com a qual se enxerga a política
pública de juros, aqui, encontra-se calibrada pela Ciência Política, mas isso não deixa de ser
apenas um acréscimo ao propósito central do trabalho, que é realizar uma avaliação do
impacto da política pública de juros. Para efeitos didáticos, este propósito pode ser, ainda,
enquadrado em uma dinâmica mais ampla e fundamental a qual é associada a toda ação do
governo – o chamado ciclo de políticas públicas.
19
Este ciclo trata-se de um esquema hipotético e conceitual elaborado para visualizar

mais simplificadamente as etapas supostamente sucessivas que compreendem uma
intervenção do Estado. Por ser hipotético, essas etapas não se observam perfeitamente
ordenadas e cíclicas na prática, constituindo-se apenas enquanto ferramenta conceitual para
isolar aspectos de uma política e estudá-las. De acordo com esse esquema, toda ação
governamental percorreria sucessiva e repetidamente os seguintes momentos: 1) identificação
do problema; 2) formação da agenda; 3) formulação de alternativas; 4) tomada de decisão; 5)
implementação; e 6) avaliação (figura 1.1). De um ponto de vista realista, essas fases não
estão dadas desta forma a priori, sendo mais comum que esses momentos se sobrepõem
simultaneamente e em graus diferenciados, denotando uma maior complexidade.
Figura 1.1 Ciclo das políticas públicas
Fonte: Elaboração própria com base em SECCHI, 2013
Acompanhando esse esquema, prevê-se que os precedentes de uma política pública

remetem inicialmente ao reconhecimento de que uma situação merece sofrer intervenção do
poder público. A identificação de que haja problemas a serem solucionados, em seu turno,
consolida uma agenda, ou seja, “um conjunto de problemas ou temas entendidos como
relevantes” (SECCHI, 2013, p. 36). Neste contexto, atores sociais se mobilizam para que
determinados problemas ingressem na agenda oficial do governo6, favorecendo ou resgatando
a formulação de estratégias alternativas para lidar com as situações denunciadas. Disto deriva
6
Refere-se à agenda institucional. Mais precisamente, ao conjunto de questões a serem debatidas nas instâncias
do Estado (SECCHI, 2013), como no próprio parlamento, por exemplo. Neste contexto, os atores sociais também
se mobilizam para influenciar a principalidade com a qual determinadas demandas são discutidas (ibid.).
20
a tomada de decisões propriamente dita, na qual se elege um desenho de intervenção

governamental para enfrentar uma realidade publicamente indesejável. Tais decisões são
condicionadas a fatores como: a natureza do problema, as suas possibilidades de resolução, o
clima político vigente e outras circunstâncias. Segue-se, então, a implementação prática das
decisões tomadas. O estágio avaliativo, por sua vez, atribui valores à política em questão com
base em um grupo de características e a partir de certos parâmetros. Os resultados desse
estudo podem validar a ação do Estado fortalecendo o status quo, ou motivar aprimoramentos
caso o desempenho da política tenha sido insatisfatório.
Como se sabe, esta monografia circunscreve-se na fase de avaliação da política pública
de juros brasileira. Essa etapa não é, a rigor, monopolizada por nenhum ator específico, pois
toda tentativa de submeter a validade de uma ação do governo a escrutínio pode integrar o
processo avaliativo (WU, 2014), inclusive este trabalho. Não obstante, “avaliação” ainda é um
conceito relativamente amplo dentro e fora do contexto do ciclo de políticas, admitindo-se
mais de uma definição (TREVISAN & VAN BELLEN, 2008). Portanto, a avaliação realizada
aqui será melhor delimitada para se esclarecer melhor aonde se está tentando chegar.
A princípio, um procedimento avaliativo pode ser definido em relação à fase de
implementação da ação do governo (SECHI, 2013). Em um primeiro momento, pode-se
referir à avaliação dos possíveis efeitos de uma intervenção que ainda não chegou a ser
implementada, isto é, que ainda se encontra na fase de tomada de decisões. O julgamento de
uma ação do governo também pode se dar na forma de monitoramento na medida em que se
acompanha diacronicamente a implementação da política. No presente trabalho, a avaliação se
dá após a implementação de fato, em caráter retrospectivo de sua influência concreta sobre a
realidade que sofre intervenção.
Além disso, o estudo que se realiza da política pública de juros é uma avaliação formal
e de impacto. Em outras palavras, centra-se no estudo sistemático do impacto desempenhado
pela política mediante a análise de informações sobre seus resultados (RUA apud RAMOS,
2009, p. 97; CARVALHO apud TREVISAN & VAN BELLEN, 2008, p. 546). Em seu turno,
a atribuição de valor à política pública de juros também está se orientando pelo critério
valorativo da “eficácia”. Isto é, comparam-se os resultados obtidos pela intervenção em
relação aos efeitos que dela se esperam para julgar, finalmente, se a ação do governo
apresentou eficácia ou não (SECCHI, 2013). Esse empreendimento específico torna-se
possível por meio de indicadores os quais possam refletir as consequências da intervenção
pública (no caso do regime da SELIC, a taxa de inflação e a taxa básica de juros) e se norteia
21
por um padrão de referência teórico – a avaliação se orienta pelos pressupostos subjacentes ao

desenho da política (COSTA & CASTANHAR, apud, TREVISAN & VAN BELLEN, 2008).
Mas, afinal de contas, por que se avaliar uma ação do governo e como seus
desdobramentos afetam a dinâmica do ciclo de políticas? Apesar do ordenamento etapista
desse esquema cíclico, a avaliação não se limita simploriamente a identificar novos
problemas. Uma das funções preponderantes desse procedimento é a disponibilização de
informações sobre a política para a sociedade como um todo. Isso garante maior transparência
sobre a intervenção e também pode instrumentalizar melhor os atores sociais interessados no
tema, repercutindo ou não na própria fase de tomada de decisões (TREVISAN & VAN
BELLEN, 2008). Destacam-se, igualmente, outras funções importantes da atribuição de valor
a uma ação governamental como balizar melhor a prioridade com a qual os recursos públicos
são destinados e reforçar ou enfraquecer a validação de uma política face ao público (ibid).
Com vistas a contribuir para a divulgação de informações sobre a política pública de
juros brasileira, este trabalho tem seu propósito melhor esclarecido. A forma escolhida para
produzir as informações sobre essa ação governamental foi uma avaliação de impacto
aferindo sua eficácia. Não obstante, para cumprir esses propósitos, é imprescindível reunir o
que se sabe sobre o modus operandi atribuído à política avaliada, como será explicitado logo
a seguir.
1.2 – COMO FUNCIONA A POLÍTICA MONETÁRIA
A política de juros, também conhecida como política monetária7, é o instrumento do

Banco Central que estabelece a taxa básica de juros na economia, segundo a observância de
alguns critérios. Dentre outros efeitos8, essa taxa desempenha basicamente o papel de ser
referência para os juros cobrados pelos bancos comerciais, ou seja, pelas instituições
financeiras às quais pessoas jurídicas e físicas solicitam financiamentos. No Brasil, os
credores tomam a SELIC como referência ao decidirem a magnitude dos juros que irão cobrar
7
O valor da moeda, em uma economia capitalista, é definida pela equivalência de bens e serviços aos recursos
financeiros sob posse da população. Logo, se os bens e serviços estão mais caros em relação a um valor nominal
de riquezas, pode-se efetivamente afirmar que os recursos financeiros sofreram perda de seu poder de compra
(OLIVEIRA, 2006). O termo “política monetária”, neste sentido, torna-se sinônimo de política pública de juros
pelo papel que supostamente desempenha no controle da inflação, o qual, por sua vez, impacta indiretamente o
valor da moeda.
8
Uma taxa básica de juros relativamente elevada pode ter a capacidade de atrair investimentos externos como se
discutiu no subitem anterior 1.2 (GIAMBIAGI et al., 2011).
22
dos pedidos de empréstimos aos quais atendem. Isso pode ser definido como uma forma de
balizamento de suas expectativas.
Como o Banco Central atua no controle do nível geral de preços, o aumento da taxa
básica de juros é tido como uma resposta ao aumento da inflação (RESENDE, 2017). Por
outro lado, como os bancos comerciais não querem ter seus rendimentos afetados pela erosão
do valor da moeda, estes também aumentam seus juros como forma de compensar prejuízos
financeiros em seus contratos. Ora, como contratos de empréstimo são firmados em valores
nominais, dificilmente sofrerão algum reajuste no decorrer de sua vigência, tornando o credor
“vulnerável” a aumentos futuros nos preços da economia (OLIVEIRA, 2006). Assim, os
bancos comerciais respondem a elevações na SELIC com a própria elevação de seus juros
para os novos contratos que firmarem o que, por sua vez, diminui o crédito e desaquece a
economia (CARVALHO, 2018, p. 79). Mas a lógica por trás da política monetária deriva,
ainda, de uma teoria econômica mais específica.
Segundo o consenso macroeconômico (neokeynesiano), desenvolvido no final da
década de 1980, um aumento da taxa básica de juros seria capaz de arrefecer o nível geral de
preços por sua capacidade de desaquecer o mercado (RESENDE, 2017). Se os juros
comerciais são tomados como referência pelos seus respectivos bancos, então a elevação da
SELIC, por exemplo, implicaria em custos maiores para a realização de empréstimos,
desestimulando a procura da sociedade por crédito. Consequentemente, o consumo sofreria
retração generalizada, o aumento do desemprego e, finalmente, reduzindo o nível de preços
como consequência de uma produtividade mais baixa (ibid.). Esta compreensão foi
definitivamente incorporada no Brasil com a adoção das “metas de inflação”. Não obstante, o
leitor deve atentar para o fato de que essa política monetária foi desenhada para lidar com
inflação “de demanda” como descrito acima. Ou seja, para tratar de situações em que o
aumento do consumo impulsionou o crescimento econômico a ponto de alavancar os preços.
(O diagrama da figura 1.2 resume esse ciclo) A relação entre consumo e inflação também
remete à teoria, de inspiração empírica, da Curva de Phillips9. Segundo esta, o nível de
desemprego e o nível geral de preços estão inversamente relacionados (VICECONTI &
NEVES, 2000), o que implica dizer que a demanda e inflação estão diretamente relacionados
(gráfico 1.1).
9
O nome desse modelo é atribuído a William Phillips, o primeiro pesquisador a estudar empiricamente a relação
entre taxa de desemprego e taxa de inflação, a partir de dados do Reino Unido (VICECONTI & NEVES, 2000).
Outras pesquisas constataram uma relação similar entre as duas variáveis, tornando a referida curva não uma lei,
mas um caso paradigmático.
23
Gráfico 1.1 Modelo da Curva de Phillips
Fonte: Viceconti & Neves (2000, p. 348)
Não obstante, este modelo de política monetária também pode ser compreendida pelos
paralelos que apresenta à chamada “Regra de Taylor”. Formulada pelo economista John B.
Taylor, essa regra prescreve que, de maneira incremental, os Bancos Centrais devem reagir a
um aumento ou diminuição da inflação com uma redução ou uma elevação ainda maior da
taxa básica de juros, respectivamente (ibid.). Esse é o comportamento usual dos Bancos
Centrais mundo a fora que adotam o regime de metas de inflação, inspirando-se no consenso
macroeconômico do fim do século passado. Tal dinâmica encontra paralelos ao regime de
juros brasileiro a partir de 1999 (GIAMBIAGI et al., 2011) conforme é ilustrada no gráfico
1.2. (No entanto, também vale destacar no gráfico abaixo que, apesar de a taxa de inflação
iniciar uma queda contínua de 2003 até 2006, a SELIC apresentou elevação em 2004 e 2005,
fugindo à lógica geral. Além disso, é importante visualizar que a tendência de decréscimo se
mostra bastante acidentada.
24
Gráfico 1.2 Evolução da taxas de inflação e SELIC entre 1999 e 201710

30
25
20
IPCA
15 SELIC
R² = 0,7891
Polinomial (IPCA)
10
Polinomial (SELIC)
5
R² = 0,5239
0
Fonte: Elaboração própria com dados do Fundo Monetário Internacional.
No final deste primeiro bloco, algumas considerações diretamente políticas da gestão

da SELIC serão apresentadas reforçando-se a importância de estudá-la na disciplina de
Ciência Política.
1.3 – A POLÍTICA DA POLÍTICA PÚBLICA DE JUROS
Talvez seja seguro presumir que a gestão da SELIC é normalmente tida como a
administração puramente técnica de um fenômeno econômico. Como é reforçado por André
Lara Resende (2017), o tal regime monetário adotado no Brasil é monopolizado pelos
economistas tanto na prática quanto no debate público. No primeiro caso, o combate à
inflação se tornou prerrogativa exclusiva do COPOM, havendo escassa coordenação com
outras instâncias do Estado11. No segundo caso, a expertise econômica (tanto dentro quanto
fora do governo) é dotada de uma autoridade sobre o assunto. Tal autoridade é reforçada pelo
fato de o conhecimento econômico por trás da relação taxa de juros/nível de preços revestir-se
de uma série de formulações matemáticas cuja compreensão se apresenta inacessível para
quem não é especialista na área (ibid.). Porém, Resende chama atenção para o fato de que tais
10
As equações referentes aos polinômios de inflação e de juros são, respectivamente, “y = -2E-05x6 + 0,2505x5 -
1255,9x4 + 3E+06x3 - 5E+09x2 + 4E+12x - 1E+15” e “y = 2E-05x6 - 0,1887x5 + 947,8x4 - 3E+06x3 + 4E+09x2 -
3E+12x + 1E+15”. Ambas foram introduzidas nesta nota para tornar transparente que os polinômios estão na
sexta ordem.
11
Naturalmente, o governo dialoga com o Banco Central ao estabelecer as metas de inflação. Por outro lado,
cabe somente ao COPOM somente, mediante a instrumentalização da SELIC, alcançar tais metas.
25
formulações podem amparar hipóteses arbitrariamente pré-definidas, mas que passam

despercebidas dado o caráter supostamente técnico e científico das mesmas (ibid., p. 152).
Além disso, vale notar que intervenções do Estado com propósitos econômicos exigem
um cuidado adicional nem sempre levado em consideração. A consecução dos objetivos
econômicos sumarizados em uma política requer a colaboração ou convergência dos atores
sociais. É necessário, portanto, que a política inspire credibilidade (BID12, 2006, p. 16).
Inclusive, na literatura macroeconômica, esse é um detalhe que ganhou destaque dentre
alguns economistas os quais refletiram sobre o instrumento de combate à inflação. Em 1975,
Sargent & Wallace, amparando-se na teoria de expectativas racionais, sugeriram que a
política pública de juros poderia se mostrar ineficaz uma vez que os atores sociais podem
prever a atuação do Estado podendo não agir conforme os formuladores de política
pressupõem que agiriam (RESENDE, 2017, p. 60).
Já na década atual, o acadêmico Woodford deu eco a esse argumento, pensando um
novo modelo de política pública. Segundo sua proposta, os juros nominais também operariam
como “balizadores das expectativas” dos atores sociais, mas isto só seria possível se o Estado
aproximasse os indivíduos o máximo possível de uma expectativa racional através de um
aprendizado repetitivo o qual findasse em maior coordenação entre as partes (ibid., p. 125). O
seu modelo prevê que a taxa de inflação tenderia numericamente em direção à taxa básica
juros, pois os atores sociais tomariam esta como referência ao fixar seus preços.
Neste sentido, calcando-se na literatura, o presente trabalho insiste no
reposicionamento da discussão sobre a SELIC no escopo amplo das políticas públicas. Pode-
se ir ainda mais longe e relembrar Resende (2017, p. 157) quando este sugere que “A razão de
ser da macroeconomia é auxiliar a formulação de políticas públicas [...] Mais do que uma
ciência social, é sobretudo uma ciência política”. Ou seja, a própria discussão sobre a natureza
da inflação não está alheia à disciplina em questão.
12
Trata-se do Banco Interamericano de Desenvolvimento, uma instituição financeira comprometida em realizar
investimentos e elaborar relatórios para subsidiar o desenvolvimento social, econômico e institucional na
América Latina e no Caribe. (Informações obtidas pelo acesso ao website do BID, conforme consta nas
referências bibliográficas.)
26
Figura 1.2 Dinâmica da política pública de juros
Fonte: Elaboração própria

27
2. RESGATANDO O DEBATE HISTÓRICO SOBRE A POLÍTICA PÚBLICA DE

JUROS13
Para compreender a trajetória da política monetária brasileira e também analisar sua
suposta eficácia, é pertinente remontar às suas justificativas teóricas mais detalhadamente.
A configuração atual da política pública de juros (como já destacado) obedece a um
paradigma teórico específico segundo o qual pressupõe-se uma relação inversa entre a taxa
básica de juros e a variação do nível geral de preços, e disto deriva a ideia de que uma
elevação dessa taxa de juros seja uma medida apropriada para desacelerar a inflação. Por
outro lado, tal como se encontra disseminado, esse paradigma tem sofrido revisões pelo
campo da macroeconomia e também é fruto de uma discussão histórica sobre a natureza da
inflação e de como tratar dela. Resgatar este debate é fundamental para refletir sobre as
práticas do Banco Central no contexto brasileiro e, portanto, descrever-se-á adiante como
as mencionadas justificativas teóricas evoluíram nos últimos séculos, expondo a conexão
entre teoria e desenho de políticas públicas.
2.1 – O PRIMEIRO PARADIGMA: TEORIA QUANTITATIVA DA MOEDA (TQM)
A pressuposição de que haja uma relação inversa entre taxa básica de juros e
inflação tanto a curto prazo quanto a longo prazo não é uma novidade e remonta ao
desenvolvimento da já ultrapassada Teoria Quantitativa da Moeda. Esta é, sem sombra de
dúvidas, uma chave conceitual fundamental para pautar a discussão histórica que se
insinua. Abreviada como TQM, a Teoria Quantitativa da Moeda advogou pela primeira vez
que a inflação é um fenômeno de procedência monetária, exigindo, portanto, o emprego de
uma política de natureza correspondente para administrá-la (sendo esta, com efeito, a
própria política de juros). A essa altura, esse diagnóstico havia sido sustentado pela
concepção de que o aumento do volume de moeda na economia é inflacionário, enquanto
sua redução é deflacionária. As considerações da TQM já não possuem validade no debate
contemporâneo, mas é de imperiosa importância notar como sua influência no passado
norteou a discussão aqui resgatada e como seus resquícios ainda se fizeram sentir na
contemporaneidade.
As premissas básicas da Teoria Quantitativa da Moeda podem ser formalmente
encontradas nos escritos de economistas clássicos do século XVIII que se inspirara a
13
As informações utilizadas neste capítulo derivam majoritariamente da leitura de Resende (2017).
28
refletir sobre a experiência da alta de preços na Europa do século XVI. Nesta época, o
abastecimento da região com cargas de ouro provenientes das grandes navegações resultou
em um processo inflacionário. Diante desta ocorrência histórica, pensadores foram levados
a supor que o aumento do volume monetário ocasiona um aumento proporcional do nível
de preços, explicação que se tornou resposta à inflação na Europa durante as grandes
navegações.
A moeda passou a ser vista como uma “mercadoria” por parte dos economistas. A
decorrência direta dessa perspectiva é basicamente que um aumento da quantidade de
moeda em circulação na sociedade, sem uma elevação correspondente de itens disponíveis
para serem consumidos, faria a moeda perder seu valor de compra (OLIVEIRA, 2000, p.
270). Assim se sucederia porque os atores sociais estariam com maior disposição para
consumir dado o aumento do estoque de moeda, elevando-se a demanda. Por outro lado, a
oferta permaneceria a mesma e em um patamar inferior, repercutindo na elevação de
preços. Tendo a moeda menor capacidade de compra, teria menos valor.
David Hume foi um dos primeiros pensadores a admitir esta teoria, ainda no século
XVIII, mas foi Irving Fisher, no século XX, quem melhor descreveu seus fundamentos,
sinteticamente formalizados na seguinte equação
M.V = P.T [ 2.1 ]
conforme a qual M refere-se ao estoque de moeda, V traduz-se como a velocidade de
circulação desse estoque na sociedade, P concerne ao nível geral dos preços e T diz
respeito ao volume de transações comerciais realizadas entre os atores sociais.
Esta equação é bastante representativa da concepção de proporcionalidade entre
liquidez e inflação consagrada no século XVIII. Mas essa tese não se encerra em tal
equivalência, vale destacar que essa proporção só é admissível se três hipóteses forem
aceitas como verdadeiras: 1) a economia apresenta pleno emprego da força de trabalho
sobre a capacidade produtiva instalada; 2) a velocidade da moeda é relativamente
constante, tendo um efeito não tão significativo e variável sobre a inflação; 3) toda moeda
é discricionariamente ofertada pela autoridade monetária (ou seja, pelo banco central),
passando a ser categorizada como exógena. Esta última pressuposição merece ser frisada,
pois, sustentando a ideia de que os bancos centrais podem aumentar e diminuir o estoque
de moeda disponível, a política de juros torna-se uma alternativa sob a promessa de
retardar ou estimular a oferta de moeda mediante encarecimento ou barateamento do
crédito (respectivamente). Mas ainda vingava o pensamento de que bancos centrais
realmente poderiam imprimir mais ou menos moeda de forma arbitrária (RESENDE, 2017,
29
p. 55). De todo modo, as hipóteses apresentadas tornaram-se relativamente preponderantes

por um largo período de tempo, mas seus princípios nunca estiveram a salvo de críticas,
apesar destas tardarem para impactar significativamente esse paradigma.
Uma controvérsia clássica nitidamente demarcadora entre os adeptos da TQM e
seus críticos foi suscitada pela decisão do parlamento inglês em suspender a
conversibilidade da moeda em ouro entre os anos 1797 e 1821 (RESENDE, 2017, p. 92). O
ideário quantitativista estava representado pelos bulionistas – opositores à decisão do
parlamento – enquanto o lado oposto era representado pelos antibulionistas. Embora estes
tenham sido efetivamente contemplados pela decisão provisória do parlamento inglês, não
obtiveram o mesmo sucesso no debate intelectual. Críticos da TQM, a sua discordância
quanto à determinação do nível de preços pelo estoque de moeda e à suposta exogeneidade
desta não lesionou consideravelmente o paradigma dominante.
Em meados do século XIX, uma controvérsia semelhante eclodiu na Inglaterra
pondo a Currency School (fazendo eco aos argumentos dos antigos bulionistas) em
oposição à Banking School (recuperando os argumentos dos antigos antibulionistas). A
insatisfação de alguns economistas com a TQM se devia ao que se denomina “concepção
creditícia da moeda” em contraste com a “concepção monetária do crédito” (própria do
cabedal teórico predominante). Na perspectiva de Thomas Toke, um dos representantes da
Banking School, o percurso lógico a se fazer é o seguinte: o nível de preços determina a
quantidade de moeda (não o contrário) e, por esta razão, a quantidade de moeda não está
dada de forma discricionária, mas de forma espontânea, no interior da economia. O crédito
antecede a moeda na medida em que seus atributos de liquidez e aceitação universal nas
transações comerciais lhe proporcionaram a razão de existir. Porém, mais uma vez, a TQM
triunfou perante as teses concorrentes e as ideias de Thomas Toke, juntamente com a
perspectiva creditícia da moeda, não foram consideravelmente aceitas.
Outra contribuição importante, em meio a essas controvérsias, foi levantada por
Knut Wicksell, no final do século XIX. Wicksell admitia que a política de juros constituía
uma política monetária relevante, mas desenvolveu um diagnóstico diferente da Teoria
Quantitativa da Moeda. Segundo o economista, nem sempre a direção da causalidade
prevista pela TQM se concretiza. Por exemplo, uma inflação com variações imprevisíveis
pode afetar as expectativas dos atores sociais de tal maneira que os contratos financeiros
têm seu preço aumentado para se resguardarem da depreciação monetária (mesmo a
inflação não se elevando como se esperava). Nestas circunstâncias, percebe-se que as
expectativas sobre a inflação futura ocasionariam um aumento no estoque de moedas e não
30
o contrário. E como o desempenho da economia possui altos e baixos, a variação da

liquidez pode partir do interior da própria dinâmica do mercado e não necessariamente de
fatores “exógenos”.
É importante destacar que Wicksell também sugeriu um incrementalismo nas
entrelinhas. Se variações inesperadas de inflação podem afetar os contratos financeiros de
modo indesejável, então o instrumento dos bancos centrais deve operar de modo
incremental. Este argumento fora reproduzido por Irving Fisher, um quantitativista, mas
também teve eco em John B. Taylor, como se mencionou no capítulo 1.
Wicksell também avalia que algumas inconsistências da TQM provêm de seu
descompasso com a evolução das instituições financeiras. Para sistematizar esse
argumento, o economista elaborou dois tipos ideais14 de sociedade em cujo espectro as
economias concretas se localizariam, pressupondo uma evolução de um tipo mais primitivo
para um tipo mais desenvolvido. A primeira categoria se refere a “economias puramente
monetárias”, nas quais não haveria sistema financeiro e todo pagamento seria realizado em
papel-moeda. A segunda, por sua vez, trata-se de “economias de puro crédito” – com
sistemas financeiros altamente modernizados e sem pagamentos em papel-moeda. No
julgamento do autor, a Teoria Quantitativa da Moeda é uma alternativa razoável para
explicar sistemas mais primitivos, ou seja, próximos do primeiro tipo; mas se torna
anacrônica à medida em que as sociedades se aproximam do segundo tipo. Não obstante, a
evolução gradual dos sistemas financeiros reflete-se em uma velocidade de circulação de
moeda mais sensível aos processos internos e espontâneos da economia e,
consequentemente, mais instável. Portanto, a inflação só tenderia a ser constante na medida
em que as expectativas dos atores sociais estiverem estáveis. Neste último caso, levando
em conta a identidade
𝑀.𝑉
𝑃 = [ 2.2 ]15
𝑇
a variável do nível de preços (P) torna-se menos previsível, uma vez que não se verifica a
alegada estabilidade atribuída à variável de velocidade (V) pela tese quantitativista. O
pensamento de Wicksell, no entanto, ainda hibernaria por algumas décadas antes de ser
resgatado durante revisões no paradigma dominante.
14
Aqui “tipo ideal” está empregado no sentido que Max Weber lhe atribuiu: o instrumento metodológico de
formular um conceito associado a certo número de características à luz do qual a realidade concreta se afasta
ou se aproxima, mas nunca se equivale totalmente (WEBER, 2000 [1922]).
15
Notação derivada da equação [2.1], apresentada anteriormente.
31
Na primeira metade do século XX, a Teoria Quantitativa da Moeda permanecia

hegemônica, ainda que se tenham suscitado as divergências acima. Mesmo o confronto
clássico entre keynesianos (tendo como principal expoente o próprio Maynard Keynes) e
outros liberais (por exemplo, o monetarista Milton Friedman) não se expressou sob a
mesma configuração da controvérsia bulionista. A divergência que mais distinguia Keynes
das demais vertentes dizia respeito à maneira mais eficaz de se lidar com a crise econômica
desdobrada em 1929. A saber, enquanto Keynes propunha uma política fiscal como
solução (aumento dos gastos do governo para aumentar consumo e fazer a economia
crescer); Hayek, um austríaco16, propunha a poupança como solução para retomar
“naturalmente” o investimento no futuro (BELLUZZO & GALÍPOLO, 2017). Porém, não
havia divergência no que concerne aos pressupostos da TQM como a exogeneidade da
moeda, mesmo entre os keynesianos, apesar de estes contestarem a velocidade constante da
moeda. Apesar desse suposto consenso, algumas revisões foram feitas sobre o
quantitativismo.
John Hicks, o economista que sintetizou os pressupostos da obra de Keynes (A
Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda) no famoso modelo IS/LM17, realizou duas
reformulações modestas à TQM. Segundo Hicks, a velocidade de giro da moeda não é
constante; além disso, é sensível à taxa básica de juros tal qual a inflação o é. Foi uma
crítica modesta, mas ainda assim importante para este resgate histórico.
Sumarizando, discordâncias mais profundas com a Teoria Quantitativa da Moeda
até aqui não tiveram uma influência razoável. Mas a partir da segunda metade do século
XX, revisões significativas anunciaram a decadência gradual da TQM culminando em um
novo consenso macroeconômico no início do século XXI.
2.2 REVISÕES PARADIGMÁTICAS
Conforme já foi explicado anteriormente, uma das hipóteses fundamentais da

Teoria Quantitativa da Moeda é a exogeneidade da moeda, sem a qual a teoria se esvazia
de sentido. Sabe-se que a pressuposição da velocidade constante da moeda foi provocada
por keynesianos (como John Hicks, por exemplo), mas o definhamento da TQM acelerou
16
Refere-se à escola austríaca de economistas liberais.
17
IS/LM é uma abreviação para Investiment, Saving, Liquidity preference e Money supply respectivamente.
O modelo prevê um ponto ótimo de equilíbrio entre investimento, poupança, oferta de moeda (exógena) e
demanda por moeda (endógena) (VICECONTI & NEVES, 2000).
32
verdadeiramente com a constatação de que os bancos centrais não são capazes de aumentar
ou diminuir arbitrariamente suas bases monetárias, estando estas responsivas à dinâmica
interna da economia. Tradicionalmente, a política monetária de facto praticada pelos
bancos centrais era a taxa básica de juros (RESENDE, 2017, p. 55). Considerando ou não
essa realidade, algumas revisões importantes são elencadas a seguir.
Em 1975, Sargent & Wallace propuseram uma nova abordagem para a política
pública dos bancos centrais com base na hipótese das expectativas racionais. Assumindo
que os atores sociais orientam sua ação de forma plenamente racional, eles seriam capazes
de prever perfeitamente as medidas políticas a serem tomadas pela autoridade monetária e
a acurácia de tal previsibilidade tornaria a política monetária ineficaz. Além disso, como
necessariamente a dívida pública é uma promessa de pagamento a seus titulares no futuro,
os agentes iriam prever que uma elevação da taxa de juros no presente não anularia o
pagamento desses no futuro, findando por pressionar o orçamento público. Portanto, a
política monetária acabaria competindo com a política fiscal e isso possui implicações nas
expectativas dos atores sociais levando a resultados indeterminados. Não havendo
exogeneidade e supondo que o comportamento dos agentes é racional, a oferta de moeda
só poderia ser puramente endógena, isto é, não seria definida discricionariamente por uma
ação do governo. A receptividade a estas ideias alijou provisoriamente a explicação
monetária para o nível dos preços, pondo a moeda a escanteio.
No entanto, no fim da década de 1980, novas pesquisas revelaram que a política de
juros é, de fato, eficaz no combate a inflação no curto prazo, ao contrário do que previam
Sargent & Wallace ao partirem da hipótese de que a política monetária é perfeitamente
previsível pelos atores. Assim, a política pública de juros começou a se consagrar enquanto
um instrumento eficaz para o controle do nível de preços. No entanto, a sua justificativa
teórica se renovou inteiramente. Ora, tendo a exogeneidade e a velocidade constante da
moeda sido definitivamente questionadas, a Teoria Quantitativa da Moeda já não se
sustentava mais, impondo a necessidade de se elaborarem novas explicações teóricas para
a intervenção dos bancos centrais. Este abandono da TQM não livrou alguns economistas
da suposição de que a oferta de moeda subjaz à trajetória da política de juros, mas esta
concepção passou a ocupar uma posição bastante modesta à medida em que a
macroeconomia incorporou sucessivas mudanças em seu cabedal teórico.
2.3 O MODELO NEO-KEYNESIANO

33
A partir da segunda metade do século XX, as novas ocorrências de inflação

sugeriram aos economistas que as políticas de pleno emprego, mediante o estímulo ao
consumo, tinham um potencial inflacionário (ibid., p. 145). Este entendimento favoreceu a
formação da escola neokeynesiana, caracterizada por transpor explicações
microeconômicas à escala macroeconômica. Dentre outras revisões, isto resultou na
substituição do modelo clássico de Hicks (IS/LM) pelo modelo DSGE (Dynamic
Stochastic General Equilibrium18). Tal substituição não eliminou a influência do modelo
anterior, mas algumas revisões severas foram realizadas no arcabouço macroeconômico,
por exemplo: admitiu-se a possibilidade de preços serem perfeitamente flexíveis (apesar
Keynes originalmente sugerir que os preços apresentam rigidez dos preços às flutuações de
procura e oferta de itens); e adotou-se a curva de Philips em seu arsenal teórico, passando-
se a associar a inflação positivamente à utilização da capacidade produtiva instalada e
inversamente ao desemprego. Durante o firmamento desse novo consenso, uma nova
identidade matemática também passou a vigorar, sendo adotada pelos bancos centrais até
hoje: trata-se da regra de Taylor (cunhado por John Taylor), a qual recomenda taxas de
juros altas para arrefecer o crescimento econômico, de modo a conter inflações acima da
meta objetivada pelo governo. Também propôs um gradualismo no combate à inflação,
dado que elevações ou quedas abruptamente maiores que o esperado sobre nível de preços
podem não ser acompanhadas pelas instituições financeiras, cujos contratos estariam
assentados sob outras expectativas (algo já indicado por Wicksell). Deste modo, não se
pressupondo que haja proporcionalidade entre oferta de moeda e nível dos preços, os
macroeconomistas passaram a representar o controle da inflação de modo indireto, isto é,
mediante a contração do consumo e do investimento, arrefecendo-se o crescimento
econômico.
2.4 O DEBATE CONTEMPORÂNEO
No início do século XXI, o desenvolvimento macroeconômico prosseguiu

evoluindo a despeito de a disciplina econômica ter, por tanto tempo, sustentado a doutrina
quantitativista. Michael Woodford é um dos teóricos a contribuir com esse
18
Traduz-se como Equilíbrio Geral Dinâmico e Estocástico. Como seu nome sugere, trata-se de um modelo
que prevê um ponto de ótimo de estabilidade da economia no que tange à relação entre procura e oferta de
bens e serviços. Ao contrário de teorias mais clássicas de equilíbrio, segundo as quais o mercado livre é
capaz de reestabelecer naturalmente o equilíbrio, aquele outro modelo pressupõe que a economia seja
dinâmica e tenha várias trajetórias possíveis para se atingir um ponto de equilíbrio (por isso, estocástico).
34
desenvolvimento, tomando inspiração no modelo neokeynesiano e nas considerações de

Knut Wicksell e de Sargent & Wallace. Segundo aquele autor, embora o instrumento de
política monetária já seja bem conhecido e tenha sua eficácia reconhecida, já não se deve
mais insistir na suposta proporção entre estoque de moeda e nível de preços como se fazia
antigamente. Ora, esta pressuposição falha em não admitir que a determinação do nível dos
preços é comprometida pela racionalidade dos atores sociais e pela instabilidade da
velocidade de circulação da renda (especialmente em economias mais próximas do tipo
ideal do puro crédito). Segundo Woodford, o atual desafio seria compreender como
variáveis internas da economia de fato incidem sobre a inflação e, a partir daí, como
explicar a suposta eficácia da política monetária. Neste ponto, ele se aproximou dos
neokeynesianos por negligenciar a tese quantitativista. Apesar deste apelo, na avaliação de
André Lara Resende (2017, p.58), os resquícios da TQM ainda pesavam sobre os ombros
do economista: Woodford chegou a sugerir modestamente que alterações na oferta de
moeda era visível na trajetória da taxa básica de juros. Neste sentido, a Teoria Quantitativa
da Moeda continuava a influenciar os economistas de dentro de seu túmulo, mas esta
realidade não anulou as severas mudanças recentes no campo da macroeconomia.
No concernente às suas raízes wicksellianas, em outra instância, Woodford perdeu
de vista algumas prerrogativas básicas enunciadas originalmente por Wicksell. Woodford
também excluiu os ativos financeiros19 do escopo da política monetária por serem
reajustados com muita frequência, porém ignorou a possibilidade de o volume monetário e
a inflação associados aos ativos financeiros se alimentarem mutuamente. Neste sentido,
Woodford não se mostrou receptivo às explicações monetárias da inflação, admitindo que
o nível de preços é mais sensível à dinâmica endógena da economia. Por outro lado, os
outros aspectos wicksellianos foram negligenciados.
Novas revisões ao consenso macroeconômico se seguiram, especialmente como
reação à crise financeira de 2007-0820. No contexto da crise, o instrumento de política
monetária, por excelência, dos bancos centrais não foi capaz de reaquecer a economia ou
19
Entende-se por ativos financeiros qualquer quantia monetária que um detentor tenha guardado em banco
(depósitos de poupança, depósitos a prazo fixo, títulos da dívida pública, etc.). Estes últimos, embora sejam
comprados por pessoas físicas e jurídicas, retornam futuramente aos mesmos acrescidos dos rendimentos
provenientes de juros (VICECONTI & NEVES, 2000, p. 243).
20
Trata-se de uma recessão econômica global ocasionada, nos Estados Unidos, pelo excesso de crédito a
juros baixos e pela propagação de empresas privadas responsáveis por comprar dívidas e renegociá-las com
outros investidores. Belluzzo & Galípolo (2017, p. 31-32) avaliam que isso consolidou uma pirâmide
insustentável de ativos financeiros cuja saturação provocou falências e quase-falências de bancos privados,
resultando finalmente em uma recessão que atingiu escala global dada a sensibilidade dos demais países a
esse crash.
35
de conter o avanço da diminuição dos preços (deflação21) mediante a redução dos juros22.
Segundo a recém-estabelecida “ortodoxia woodfordiana”, essa política deveria ser capaz
de pressionar o nível dos preços para cima admitindo-se que estimularia o consumo. No
entanto, isso não ocorreu. Uma explicação remete ao conceito keynesiano de armadilha da
liquidez: juros baixos incentivariam o embolso da renda em vez do seu investimento, pois
os atores sociais aguardariam a subida dos juros para voltarem a oferecer crédito a uma
taxa de remuneração mais elevada.
Concomitante a isso uma saída não muito convencional foi adotada e seus
resultados foram, no mínimo, estarrecedores para quem ainda insistia na Teoria
Quantitativa da Moeda. Os bancos centrais dos Estados Unidos, da Inglaterra, da União
Europeia e do Japão adotaram exaustivamente a política do Quantitative Easing (QE):
expansão das reservas monetárias que cada banco comercial possui no banco central de seu
país de origem. Cada banco comercial está comprometido a manter certa parcela de seus
rendimentos na sua conta corrente do banco central por razões de segurança. Aumentando-
se essas reservas muito acima da quantia que deve ser mantida compulsoriamente, um
grande excesso de saldo fica à disposição dos bancos para ser emprestado, reaquecendo a
economia. E ao contrário do que a Teoria Quantitativa da Moeda previa, a elevação da
oferta de moeda não resultou em um surto inflacionário, ou seja, também foi ineficaz no
combate à deflação. A experiência também foi um desafio para os modelos
neokeynesianos, já que o aumento do crédito deveria (em tese) incidir positivamente sobre
o nível dos preços.
O caso dramático do Quantitative Easing nos Estados Unidos é particularmente
representativo dessa ineficácia. Na situação, sua autoridade monetária Federal Reserve
System (Fed) expandiu as reservas bancárias de 50 bilhões de dólares para o patamar de 3
trilhões de dólares (ibid., p. 114) sem pressionar significativamente a inflação (ver a nota
de rodapé número 22). Nos demais países a empregar o QE, a variação foi de grandeza
semelhante. A curva de Philips também se mostrou pouco explicativa diante do caso norte-
americano, pois o desemprego manteve-se em 10% por mais de oito anos e a inflação
21
Tanto o aumento quanto a redução persistente e prolongada do nível geral de preços são fonte de
instabilidade. Nessas situações torna-se difícil orientar a ação econômica tendo em vista que há uma maior
flexibilidade dos preços em uma direção. Por esta razão, ambos os cenários são preocupantes.
22
A taxa de juros sofreu uma drástica redução de 4,25% a.a (ao final de 2007) para 0,13% a.a (ao final de
2008), mantendo-se em um patamar próximo a zero a partir daí. A inflação, por outro lado, não teve um
aumento expressivo, fechando o ano de 2008 em 0,70% e superando o patamar de 1% apenas em 2011,
quando alcançou 3,09%. (Fonte: Fundo Monetário Internacional)
36
manteve-se resistente e rígida (ibid., p. 131). Todos esses fatos empíricos conturbaram a
mentalidade econômica, sendo o prenúncio para adequações mais profundas.
Em 2010, o economista John Cochrane, precursor do que viria a ser os modelos
neokeynesianos mais recentes, reforçou o abandono definitivo da TQM e a necessidade de
se elaborarem novas teses face aos eventos recentes. Dentre elas, a chamada hipótese
neofisheriana (HNF) gerou um novo entendimento ao questionar a consagrada relação
inversa entre taxa básica de juros e inflação em toda e qualquer circunstância. A nova
teoria se inspira no postulado de Irving Fisher, segundo o qual a taxa básica de juros (i)
equivale à taxa real de juros23 (r) mais a inflação futura esperada (πe). Ou seja,
i = r + πe [ 2.3 ]
A novidade que a hipótese neofisheriana trouxe foi considerar a taxa real de juros
relativamente constante em decorrência de sistemas financeiros desenvolvidos (ibid., p.
137). Sendo “r” constante, então a expectativa de inflação futura tenderá nominalmente à
taxa básica de juros conforme a equação
πe = i – r [ 2.4 ]
No longo prazo, isso implica afirmar que a manutenção de uma taxa de juros
nominal elevada pressiona o nível dos preços para cima e não o contrário, como se
pensava. No entanto, a hipótese neofisheriana só é possível se os atores sociais realmente
assentarem sua expectativa futura de inflação vis-à-vis com a política dos bancos centrais.
Esta é uma deficiência que foi posteriormente revisada por Woodford ao propor um
procedimento de aprendizado iterativo para tornar as expectativas racionais, em
concordância com o modelo.
Por outro lado, a tese neofisheriana não dá conta de explicar sozinha por que uma
elevação da taxa básica de juros tem impacto negativo sobre a inflação no curto prazo,
conforme algumas pesquisas empíricas já corroboraram. John Cochrane procurou uma
solução lógica a isso na chamada Teoria Fiscal do Nível de Preços (TFNP)24. Em
acréscimo à pressuposição de que a inflação se ancora nas expectativas sobre sua evolução
futura, a TFNP afirma que fatores fiscais também influenciam significativamente tais
perspectivas e o próprio nível de preços. Sendo que um aumento da taxa básica de juros no
presente implica o pagamento dos mesmos no futuro e, portanto, expansão do déficit fiscal,
23
É a taxa básica de juros decrescida da taxa de inflação.
24
Conforme André Lara Resende (2017, p.132), diversos autores já haviam contribuindo para a
sistematização dessa teoria desde a década de 1990. Dentre eles: Eric Leeper, Christopher Sims, Michael
Woodford e, naturalmente, o próprio John Cochrane.
37
isso afeta as expectativas dos atores sociais sobre o desempenho futuro da economia
intertemporalmente. Ainda, permanecer elevando os juros apenas gera receio por parte dos
atores sociais no longo prazo, traduzindo-se em aumento dos preços de bens e ativos. Em
outra instância, para que a inflação vá a concurso de uma taxa básica de juros próxima a
zero (como foi o caso dos Estados Unidos) estabilizando-se, seria necessário haver um
equilíbrio fiscal, inspirando credibilidade por parte do governo em honrar as suas dívidas.
Prevê-se, portanto, que a hipótese neofisheriana só é hipoteticamente possível dadas as
condições fiscais da economia.
A estabilidade da inflação observada após a crise de 2007, a despeito da
manutenção das taxas de juros a um nível baixo, abriu finalmente espaço para se admitir
que a variação do nível de preços possua uma estabilidade por si mesma em certas
circunstâncias, perturbando o entendimento convencional da suposta eficácia do
instrumento de política monetária em situações universais. É importante frisar que o mérito
do novo consenso recai sobre sua proposta de não ignorar evidências empíricas recentes,
mas que também precisa de um amadurecimento intelectual.
Conhecendo com maior profundidade a discussão teórica a respeito da política
pública de controle da inflação (a tabela 2.1 sumariza esse debate), a próxima seção voltará
a discutir a política de juros brasileira, mas primeiramente à luz de seu estabelecimento na
história recente.
38
Tabela 2.1 Histórico dos estudos a respeito da relação entre taxa de juros e nível dos preços
Autor (Ano) Filiação teórica Argumento principal Crítica à teoria predominante
Existe uma proporcionalidade entre o

David Hume (séc. Teoria Quantitativa
estoque de moeda (M) e o nível dos preços ------
XVIII) da Moeda
(P)
Bulionistas (1797- Teoria Quantitativa

Pró-conversibilidade da moeda em ouro ------
1821) da Moeda
Antibulionistas Abordagem
Anticonversibilidade da moeda em ouro M não é proporcional a P e a moeda não é exógena
(1797-1821) creditícia da moeda
Thomas Toke Abordagem O crédito antecede a moeda conferindo-lhe O nível de preços determina o estoque de moeda e
(1844) creditícia da moeda liquidez e aceitação universal não o contrário
A TQM não é uma representação razoável de

Knut Wicksell Tipos ideais de Sendo o desempenho da economia cíclico,
economias mais próximas do tipo ideal do Puro
(1898) economia financeira a variação da liquidez pode ser endógena
Crédito
A variação inesperada de inflação pode ser

Irving Fisher Teoria Quantitativa Sintetizou os fundamentos da TQM na
prejudicial à economia, portanto se faz necessária
(1920) da Moeda equação M.V = P.T
uma política monetária gradual
(Continuação)
39
A suposta velocidade constante da moeda

Maynard Keynes A inflação é um fenômeno monetário, mas a TQM
Teoria Geral é questionável, assim como a flexibilidade
(1930) possui inconsistências
atribuída aos preços
A velocidade renda e a demanda por moeda estão A velocidade da moeda não é constante
John Hicks (1931) Teoria Geral
em função da taxa de juros como se alegava
Sargent & Wallace Expectativas Os bancos centrais não controlam arbitrariamente o Se a hipótese da exogeneidade da moeda é
(1975) racionais estoque de moeda falsa, o nível dos preços é indeterminado
Os juros devem sofrer elevação quando a inflação

A política monetária deve adotar um
John B. Taylor (1993) Regra de Taylor estiver acima da meta, ou quando a empregabilidade
desenho gradualista
estiver acima do pleno emprego
Leeper; Sims; A política monetária deve estar coordenada à

Teoria Fiscal do O nível de preços é determinado por
Woodford; Cochrane política fiscal de modo a surtir os resultados
Nível dos Preços fatores fiscais
(1990-2010) esperados
(Continuação)
40
Michael A moeda não é uma variável exógena, mas A eficácia da política monetária se
Neokeynesianismo;
Woodford a política de juros é um instrumento eficaz deve por seu efeito sobre variáveis
Neowicksellianismo
(2003) contra a inflação endógenas
Neokeynesianismo; Hipótese No longo prazo, a inflação tende à taxa A âncora do nível dos preços são as
John Cochrane
Neofisheriana; Teoria Fiscal do Nível básica de juros sob determinadas expectativas e o déficit orçamentário
(2010)
de Preços circunstâncias do governo
Fonte: Elaboração própria a partir da leitura de Resende (2017)
41
3. A HISTÓRIA DO TRIPÉ MACROECONÔMICO
Neste capítulo, far-se-á uma breve narrativa a respeito da consolidação do que se

convencionou denominar tripé macroeconômico no Brasil. O tripé macroeconômico leva
este título por se referir a um conjunto de três políticas públicas integradas para garantir a
estabilidade econômica do país. São elas: a política de câmbio flutuante, o regime de metas
fiscais e o próprio regime de metas de inflação. Esse exercício faz-se pertinente a esta
monografia na medida em que contextualiza a configuração atual da política pública de
juros, reforçando que sua adoção é fruto da eleição humana como qualquer outra
intervenção do Estado. Essa narrativa se dará em um panorama histórico intimamente
associado aos desdobramentos do período do Plano Real, como se verá adiante.
No período subsequente ao Plano Real (1995-1998), a âncora da inflação ainda não
era a política pública de juros, como o é hoje. É importante remontar a esta época para
destacar uma série de elementos os quais foram imprescindíveis para a ruptura que
estabeleceria a configuração atual. À época do Plano Real, o nível de preços era uma das
preocupações centrais do governo e esse plano foi uma nova estratégia do governo para
lidar com as taxas de inflação críticas que afligiam a economia. O projeto obteve êxito
através da indexação da moeda, ou seja, mediante a criação de uma moeda virtual paralela.
Tal inovação facilitou as transações comerciais uma vez que a moeda virtual era utilizada
como referência para a precificação de bens e serviços25, resultando em estabilidade para o
nível geral de preços (OLIVEIRA, 2006) (gráfico 3.1). Não obstante, esse sucesso foi
subsidiado por outras políticas tanto durante a implementação, quanto no pós-Plano Real.
A saber, a política de câmbio fixo e uma política de juros básicos altos.
25
Um dos problemas da inflação está em como a flutuação de preços cria um ambiente de imprevisibilidade,
retroalimentando-a. Com uma moeda virtual, as expectativas se tornam mais bem ancoradas e isso pode ser
canalizado para um combate mais eficaz da inflação.
42
Gráfico 3.1 Trajetória da inflação brasileira (a.a%)

5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
jun/94 jul/94 ago/94 set/94 out/94 nov/94 dez/94 jan/95 fev/95
Inflação
Fonte: Elaboração própria com dados do IBGE utilizando-se o IPCA acumulado de 12 meses
Primeiramente, a política de câmbio fixo é definida como a adoção arbitrária, pelo

Banco Central, de uma margem dentro da qual o preço da moeda nacional se permite
flutuar. Em termos práticos, as autoridades monetárias brasileiras da época estabeleciam
discricionariamente uma margem de câmbio dentro da qual a moeda nacional permanecia
sempre sobrevalorizada a despeito de o quanto ela custaria no mercado livre de moedas
(GIAMBIAGI et al, 2011). Ou seja, a moeda internacional tornava-se artificialmente mais
barata em relação ao real, o que barateava produtos importados tornando-os preferência
para consumidores. Estimulando-se, pois, as importações, as empresas e os comerciantes
nacionais sentiram-se pressionados a diminuir o preço de suas mercadorias de modo a
poder competir com o mercado externo. Mas apesar de essa política haver sido importante
para auxiliar o Plano Real, sua execução foi feita a um custo: a balança comercial saía
prejudicada, isto é, surgia um desequilíbrio na razão importações/exportações (ibid).
Além disso, em 1995 (ano da primeira posse de Fernando Henrique Cardoso), por a
economia estar muito aquecida, o temor da inflação retornava (ibid). A resposta do
governo a esta conjuntura foram três aumentos sucessivos da SELIC 26 e uma pequena
desvalorização do câmbio nominal27. Apesar da externalidade negativa de uma moeda
apreciada, não se ousava depreciar drasticamente o câmbio, pois se temia que isso
provocasse um efeito oposto ao que estava se alcançando: surto de inflação. A resistência à
26
De 46,14% a.a, em janeiro de 1995, subiu para 56,28%, 65,72% e 85,42% nos respectivos três meses
posteriores (Fonte: Banco de Compensações Internacionais).
27
Na ordem de 0,84 (em fevereiro de 1995) para 0,90 (em abril). Subsequentemente, o câmbio valorizou uma
vez, depois passando a microdesvalorizar continuamente (gráfico 3.2).
43
depreciação se acentuava por conta da experiência do México em 1995, quando a

desvalorização de sua moeda despertou uma elevação crítica dos preços (ibid). Neste
cenário, as elevações da SELIC significaram certa panaceia para suavizar o efeito colateral
da política cambial, pois uma taxa básica de juros alta auxiliava na entrada de capital
externo, pois atraía investidores internacionais, os quais compravam títulos da dívida
pública pensando na remuneração volumosa definida pelos juros fixados. Assim, o
combate à inflação lograra em ingressar na agenda do Estado e em converter-se na
formulação de uma ação governamental efetiva. A partir daí, a política de câmbio
sobrevalorizado perdurava no tempo como reflexo do consenso político a respeito de como
tratar daquele problema, mas uma série contínua de microdesvalorizações (entre 1994 e
1999) também marcou a evolução do preço da moeda nacional, denotando um processo
gradualista (gráfico 3.2) e demonstrando o desgaste sutil da política de câmbio fixo
enquanto solução.
À época, questionava-se se esse estado de coisas perduraria de modo sustentável,
especialmente por conta da crise mexicana, a qual foi associada ao desequilíbrio
insustentável da balança comercial como decorrência de sua política de câmbio fixo (ibid).
No final do primeiro mandato de Cardoso, a razão exportações/importações brasileira se
mantinha desregulada, e o Estado buscava financiar essa disfunção, aumentando-se o seu
déficit fiscal como consequência (ibid). Sob esse contexto, a carência de credibilidade do
Brasil se agravava diante dos credores externos, que temiam o que poderia acontecer com
seus investimentos caso o governo não fosse mais capaz de administrar suas contas e caso
o instrumento de câmbio levasse à mesma crise vivenciada no México.
Chegou-se, então, a um nível de saturação que fez a política de câmbio escapar de
seu subsistema e reemergir no processo de formulação de ações do governo. Sentindo-se
pressionado pela subsequente fuga de capitais, o governo decidiu então adotar a política de
câmbio flutuante, segundo a qual o valor da moeda nacional passou a variar
constantemente em relação ao seu preço no mercado livre de moedas, havendo menor grau
de controle por parte das autoridades. Isso implicou a desvalorização brusca do câmbio
brasileiro na virada do ano 1998 para o 1999 (conforme o gráfico 3.2), mas não chegou a
causar um surto inflacionário, apesar de sua depreciação contínua (ibid). Aqui se tem,
portanto, a derrocada do equilíbrio que caracterizava as políticas públicas de combate a
inflação, catalisando uma aceleração de mudanças nas ações do governo e firmando o
primeiro ângulo do chamado tripé macroeconômico: a política de câmbio flutuante.
44
Gráfico 3.2 Trajetória do câmbio nominal (R$/US$)28
3,7
3,2
y = 0,0007x - 24,429
R² = 0,8381
2,7
2,2
1,7
1,2
0,7 dez/96
ago/98
dez/01
jun/94
fev/96
nov/94
abr/95
mar/98
jun/99
fev/01
jul/96
nov/99
abr/00
mai/97
jan/99
jul/01
mai/02
set/95
out/97
set/00
out/02
Linear (Taxa nominal de câmbio R$/US$)
Fonte: Elaboração própria com dados do IPEA data.
Isso se deu concomitantemente à nomeação do economista Armínio Fraga à

presidência do Banco Central no início do segundo mandato de Cardoso (em 1999). Sua
aparição foi acompanhada de uma mudança dos ventos políticos, mediante a qual uma
nova âncora do nível de preços passou a ser empregada. Trata-se do segundo ângulo do
tripé macroeconômico: o regime de metas de inflação. Na teoria de políticas públicas,
sugere-se que a recomposição dos atores dentro do Estado pode ser um fator importante
para acelerar a movimentação de novas pautas na agenda governamental (CAPELLA,
2006), como foi o caso do ingresso de Armínio Fraga. Mas essa recomposição sozinha não
explica a adoção do segundo ângulo do tripé.
É razoável levantar a hipótese de que se verificou uma convergência entre a
formação de uma agenda, o resgate de soluções para os problemas identificados e a
conveniência política29. No que respeita a agenda, a ausência de uma âncora para o nível
de preços e a fuga de capitais foram elevados ao status de um problema pertinente de
intervenção pública. No que tange às soluções, Armínio Fraga trazia uma solução que já
havia sido elaborada e praticada por outros países, a começar pela Nova Zelândia: a atual
configuração da política pública de juros (GIAMBIAGI et al, 2011). Finalmente, sugere-se
a hipótese de que uma articulação favorável propiciou a nova configuração de política
28
Taxa de câmbio R$/US$ comercial (valor de venda) média do período.
29
Esta análise se inspira no Modelo de Fluxos Múltiplos de John Kingdom (CAPELLA, 2006).
45
pública de juros a ingressar na agenda do governo e ter prioridade, tendo sua

implementação mais tarde formalizada pelo “Decreto nº 3.088, de 21 de Junho de 1999”.
O “tripé macroeconômico” terminou de se estabelecer na implementação de mais
uma ação governamental: o regime de metas fiscais. Esta última foi formalizada pela Lei
de Responsabilidade Fiscal (“Lei complementar Nº101, de 4 de Maio de 2000”) prevendo-
se, dentre outras coisas, que sejam incluídas metas para as despesas com juros30 nos planos
orçamentários anuais – leis anuais que prescrevem todos os custos do Estado para o ano
seguinte, devendo ser aprovados pelo parlamento brasileiro (ABREU, NEIVA, e LIMA
2012). Devido à necessidade de fontes de financiamento para além da arrecadação, o
Estado habitualmente recorre a empréstimos através da emissão de títulos da dívida
pública, os quais, em seu turno, são vendidos pelo Banco Central à sociedade civil através
de intermediadores (dealers) (VICECONTI & NEVES, 2000, p. 256). O dinheiro investido
pelos credores tem, portanto, o seu rendimento definido conforme a taxa básica de juros
estabelecida pelo COPOM, fazendo com que os titulares da dívida, eventualmente,
recebam a quantia do seu investimento mais os devidos acréscimos. As metas para o
pagamento de tais rendimentos decorrentes da taxa básica de juros são uma exigência nas
leis orçamentárias anuais e seu descumprimento pode acarretar limitações dos gastos
governamentais (BRASIL, 2000).
No gráfico 3.3, são apresentados quocientes da razão juros nominais pagos em
relação a outros gastos orçamentários. A partir dele, é possível vislumbrar o peso
orçamentário derivado das metas fiscais. Observa-se que os gastos com juros conseguiram
ser muito mais elevados que gastos sociais como saúde (4 vezes), educação (5 vezes) e
desenvolvimento social (7 vezes). Isso indica que o custo da política pública de juros é
excepcionalmente alto, em parte porque se adotaram taxas muito altas para a SELIC nos
últimos anos (como será melhor atestado no capítulo 4).
30
A lei refere-se ao pagamento de juros empregando-se o termo “resultados primários” (BRASIL, 2000).
46
Gráfico 3.3 Despesas orçamentárias em relação à despesa com juros da dívida pública
em 2015
Saúde Educação
Déficit da previdência Defesa
Desenvolvimento social Trabalho
Cidades Fazenda
Planejamento Transporte
24 25
15 16
9
5 6 6 7
4
Fonte: Elaboração própria com dados disponibilizados por Belluzzo & Galípolo (2017, p. 151)
Este capítulo teve a finalidade de apresentar as circunstâncias sob as quais o regime

de metas de inflação se consolidou, em conjunto com suas duas políticas adjacentes.
Prosseguindo com a discussão da política pública de juros no Brasil, o capítulo seguinte se
valerá de uma análise descritiva das taxas básicas de juros empregadas tradicionalmente
em comparação a contextos internacionais.
47
4. TAXA BÁSICA DE JUROS: NO BRASIL E NO MUNDO
Historicamente, o Banco Central do Brasil tem adotado taxas básicas de juros

bastante elevadas. Mas afirmar isso implica pressupor que a SELIC expressou números
desproporcionais em relação ao nível de inflação observado nos últimos anos. Portanto,
inferir que a taxa da política monetária foi alta exige o uso de parâmetros relativos e não
absolutos. Este capítulo se propõe justamente a realizar uma análise descritiva da taxa
básica de juros e da taxa de inflação brasileira em comparação às mesmas variáveis em
outros países do mundo, tendo como finalidade ilustrar a constatação de que as taxas
básicas de juros foram desproporcionalmente elevadas no Brasil nos últimos tempos. Isso é
de interesse para o trabalho na medida em que reforça a relevância de se avaliar a política
pública de juros, pois levanta o seguinte questionamento: as dimensões da SELIC são
justificados por sua eficácia? Após este trabalho descritivo, o capítulo seguinte tratará de
responder essa pergunta a partir de um exame estatístico mais acurado.
4.1 – ETAPAS METODOLÓGICAS E OUTRAS CONSIDERAÇÕES
A primeira etapa utilizada nessa análise foi a montagem de um banco de dados

contendo informações de 68 países (majoritariamente ocidentais), incluindo o Brasil. Este
banco de dados reuniu informações sobre a inflação31 e a taxa básica de juros32 desses 68
países no intervalo compreendido por 1994 a 201733. A organização dos dados propiciou a
segunda etapa: selecionar os quatro países com mediana de inflação34 mais próxima à do
Brasil. Tal critério de seleção retoma a existência do regime de metas de inflação e,
portanto, parte-se do pressuposto de que países com variações de nível de preços similares
deveriam expressar alguma correspondência entre si no tocante ao nível da taxa básica de
juros. Dada a difusão ampla do regime de metas em diversos países na década de 1990
31
A variável utilizada foi inflação de fim de período baseado nos preços do consumidor (variação percentual
ao ano).
32
A variação utilizada foi porcentagem ao ano.
33
Inicialmente, a comparação também se daria neste intervalo tomando-se o Plano Real como referência.
Porém, o ano de 1994 apresentou-se como ponto aberrante na série histórica brasileira e, portanto, optou-se
por excluí-lo da comparação.
34
A média aritmética se apresenta como uma medida descritiva mais adequada quando a distribuição de um
conjunto de dados é simétrica, pois é capaz de resumi-lo com menor viés; enquanto a mediana, dada a sua
resistência a valores atípicos, é mais adequada quando a amostra é assimétrica (MORETTIN & BUSSAB,
2010, p.37). Neste sentido, optou-se por utilizar a mediana de inflação como critério de seleção, pois é menos
suscetível aos valores aberrantes encontrados no banco de dados.
48
(GIAMBIAGI et al., 2011, p. 176), não há comprometimento da comparabilidade entre o

Brasil e o contexto internacional a fins de análise descritiva.
É importante frisar que houve a exclusão de quatro países durante esta seleção:
Paraguai, Guatemala, República Dominicana e Nicarágua. Isso se deveu à escassez ou à
inacessibilidade de dados para estes países por meio dos materiais de consulta utilizados:
página online de cada Banco Central, Fundo Monetário Internacional (FMI) e Banco de
Compensações Internacionais (BIS). Descartando esses quatro, os contextos com mediana
de inflação mais próxima foram Nepal, Índia, África do Sul e Colômbia, conforme exposto
na tabela número 4.1. Apesar de este não ter sido o critério utilizado, é conveniente frisar
que a Índia e a África do Sul estão associados ao Brasil por pertencerem ao BRICS – um
grupo de países economicamente emergentes que também inclui a Rússia e a China. Além
disso, o Brasil também está associado à Colômbia em virtude de seu pertencimento ao
Mercado Comum do Sul (Mercosul) – bloco econômico formado por alguns países latino-
americanos. Esses aspectos reforçam a pertinência em realizar tal comparação, apesar de a
seleção dos países para o estudo não ter se orientado por essas características.
Tabela 4.1 Comparação das medianas de inflação e de taxa de juros entre os países
selecionados35
Países Mediana da inflação Mediana da taxa de juros
Nepal 7,92 7,00
Índia 6,64 7,75
Brasil 6,13 15,00
Colômbia 6,12 7,25
África do Sul 5,99 7,00
Coeficiente de variação 12% 40%
Fonte: Elaboração própria com dados do Fundo Monetário Internacional, do Banco de Compensações
Internacionais e do Banco Central da Colômbia
À primeira vista, a tabela acima já evidencia um aspecto interessante da

comparação. Observa-se que o coeficiente de variação36 das medianas de inflação denota
razoável homogeneidade (12%), ao passo que a dispersão das medianas da taxa básica de
35
Elaboração própria com dados do Fundo Monetário Internacional, do Banco de Compensações
Internacionais e do Banco Central da Colômbia.
36
Coeficiente de variação é uma medida de dispersão, ou seja, utilizada para aferir a variabilidade dos
valores de um conjunto de dados. Optou-se por esta medida em detrimento do desvio padrão (comumente
empregado), pelo último ser mais vulnerável a dados atípicos, conforme Morettin & Bussab (2010, p. 65).
49
juros apresenta-se bastante heterogênea (40%). É bastante perceptível que é a mediana

brasileira (15,00) que está pressionando o coeficiente de variação para cima. Esta
contradição reforça o argumento de que o patamar da SELIC, de fato, é elevada. No
entanto, faz-se mister realizar uma análise exploratória mais detalhada, como se segue.
4.2 – ANÁLISE DE DADOS
A seguir, as séries históricas obtidas para os países supracitados serão descritas em

perspectiva comparada junto ao Brasil. A extensão das séries temporais vão de 1995 a
201737, mas como o Brasil só empregou o regime de metas de inflação a partir de 1999, a
análise será segmentada em dois períodos de modo a explicitar duas dinâmicas
diferenciadas. No concernente à análise, um roteiro será seguido para cada descrição: 1)
apontar em quantos períodos os valores da distribuição de um país superaram a do outro;
2) destacar o coeficiente de variação, a média, a mediana e o grau de assimetria (ou de
distorção)38. Além disso, ao final de cada subitem, um gráfico de magnitude aponta em
quantas vezes a inflação e os juros do Brasil foram mais elevados que a sua contraparte.
4.2.1 Brasil (BR) VS Nepal (NP)
O gráfico 4.1 apresenta uma comparação entre a evolução da taxa de inflação

brasileira e nepalesa. No intervalo de 1995 a 1998, observa-se que os valores de Nepal
superaram os de Brasil em 2/4 períodos. A distribuição nepalesa, neste recorte, assume
36% de coeficiente de variação, enquanto o Brasil expressa 93%. As respectivas medianas
são 7,35 (NP) e 7,39 (BR); as médias, 8,09 (NP) e 9,71 (BR); e os níveis de assimetria,
0,96 (NP) e 1,28 (BR).
Já no período de 1999 a 2017, a distribuição de Nepal expressou números mais
elevados em 12/19 períodos. A variabilidade para as duas séries são 47% (Nepal) e 36%
(Brasil); as medianas, 7,75 (NP) e 5,97 (BR); as médias, 6,99 (NP) e 6,66 (BR); e os graus
de distorção, -0,47 (NP) e 0,93 (BR).
37
A África do Sul é uma exceção, pois apenas foi possível coletar dados sobre sua política monetária no
recorte 1999-2017.
38
Tendo-se em vista que o uso da média ou da mediana é mais adequado conforme o tipo de distribuição do
conjunto de dados, optou-se por incluir ambas as medidas descritivas de forma a enriquecer a análise
exploratória. Não obstante, os graus de assimetria também serão indicados para denotar qual medida
descritiva é mais adequada: sendo o grau igual a 0, conclui-se que há simetria; quanto mais diferente de 0
(para menos ou para mais), mais assimétrica é a distribuição; ou seja, mais discrepante entre si são a média, a
moda e a mediana da amostra.
50
Gráfico 4.1 Evolução das taxas de inflação de Nepal e do Brasil

25
20
15
Nepal
10 Brasil
O gráfico 4.2, por sua vez, apresenta uma comparação entre a trajetória da taxa
básica de juros brasileira e nepalesa. Conforme o gráfico, no intervalo 1995-1998, Nepal
não ultrapassou o Brasil em nenhum período. Os coeficientes de variação são 12% (Nepal)
e 25% (Brasil); as medianas, 10 (NP) e 33,5 (BR); as médias 10 (NP) e 32,56 (BR); e os
coeficientes de assimetria, 0 (NP) e -0,39 (BR).
No intervalo 1999-2017, a política monetária de Nepal superou a do Brasil em
apenas 1/19 período (no ano de 2012) e se igualou em 2017. A distribuição nepalesa
expressa uma variabilidade de 14% em contraste à brasileira, na ordem de 33%. Os valores
centrais são 7 (NP) e 13,75 (BR); enquanto as médias são 6,84 (NP) e 13,88 (BR); e, por
último, os graus de distorção figuram em 0,47 (NP) e 0,57 (BR) respectivamente.
51
Gráfico 4.2 Evolução das taxas básicas de juros do Nepal e do Brasil

45
40
35
30
25
Nepal
20
Brasil
15
10
5
0
O gráfico 4.3 revela os quocientes provenientes da razão Brasil/Nepal, expressando

em quantas vezes a taxa de inflação e de juros do primeiro país superou as variáveis do
segundo. No período 1995-1998, em média, a taxa de inflação do Brasil foi 1,31 vez
maior; enquanto a taxa de juros foi 3,30 vezes maior. As medianas, por outro lado,
contabilizam 1,68 (inflação) e 3,44 (juros), corroborando desproporcionalidade. Para efeito
de critério de seleção, as assimetrias registradas são 0,25 (para a variável de nível de
preços) e -0,84 (para a outra variável).
No período 1999-2017, a inflação brasileira foi, em média, 1,68 vez maior;
enquanto a taxa de juros foi 2,11 vezes maior. As medianas, por outro lado, são 0,86
(inflação) e 2,04 (juros) respectivamente. Levando-se em consideração que a distribuição
de quocientes de inflação é bastante assimétrica (3,20), a mediana apresenta-se como uma
medida descritiva mais adequada, reforçando uma contradição entre a política monetária e
a situação inflacionária brasileira.
52
Gráfico 4.3 Quocientes de inflação e juros na relação Brasil/Nepal

12
10
6 Inflação
Juros
4
4.2.2 Brasil (BR) VS Índia (IN)
Comparando-se as séries temporais de inflação do Brasil e da Índia (gráfico 4.4),

pode-se depreender que, de 1995 a 1998, a taxa de variação de preços da Índia supera a do
Brasil em 3/4 períodos. A variabilidade de ambos os conjuntos de dados é 9% (Índia) e
93% (Brasil); enquanto respectivamente as médias são 9,37 (IN) e 9,71 (BR); as medianas,
9,01 (IN) e 7,39 (BR); e os níveis de distorção, 1,93 (IN) e 1,28 (BR).
No intervalo 1999-2017, por sua vez, a Índia superou o Brasil em 9/19 períodos. Os
coeficientes de variação contabilizam 40% (Índia) e 36% (Brasil); respectivamente as
médias figuram 6,13 (IN) e 6,66 (BR); as medianas, 5,26 (IN) e 5,97 (BR); e as
assimetrias, por sua vez, 0,53 (IN) e 0,93 (BR).
53
Gráfico 4.4 Evolução das taxas de inflação da Índia e do Brasil

25
20
15
Índia
10 Brasil
No concernente à taxa básica de juros destes dois países (gráfico 4.5), de 1995 a
1998, a Índia não exprimiu patamares maiores em nenhum período. Os coeficientes de
variação são 16% para Índia e 25% para o Brasil; respectivamente as médias são 10,50
(IN) e 32,56 (BR); os valores centrais, 10,50 (IN) e 33,50 (BR); e os graus de distorção
figuram 0 (IN) e -0,39 (BR) respectivamente.
Quanto ao período 1999-2017, a Índia ultrapassou o Brasil apenas em 1/19 período
(2012). As variabilidades contabilizam 14% para a Índia e 33% para o Brasil; as médias
são 7,11 (IN) e 13,88 (BR); as medianas, 7,25 (IN) e 13,75 (BR); e em seu turno, os
coeficientes de distorção figuram -0,53 (IN) e 0,57 (BR) respectivamente.
54
Gráfico 4.5 Evolução das taxas básicas de juros da Índia e do Brasil

60
50
40
30 Índia
Brasil
20
10
Fonte: Elaboração própria com dados do Banco de Compensações Internacionais.
No próximo gráfico (4.6), os quocientes da razão Brasil/Índia são apresentados. No

recorte histórico 1995-1998, em média, o Brasil teve uma taxa de inflação 1,05 vez
superior à da Índia, e uma taxa básica de juros 3,18 vezes maior. As medianas dos
quocientes expressas na relação Brasil/Índia são 0,74 (para inflação) e 3,29 (para juros). As
assimetrias, por sua vez, são 1,53 e -0,67 respectivamente.
Já de 1999 a 2017, em média, a variação do nível de preços foi 1,33 vez maior,
enquanto os juros se apresentaram 1,97 vez superiores. Já os valores centrais dos
quocientes são 1,17 e 1,97 para inflação e juros respectivamente. A análise para o segundo
recorte histórico sugere que, de forma menos dramática, o quociente de juros é elevado em
relação ao de inflação. As assimetrias registradas neste caso foram 0,86 (para a distribuição
dos quocientes de inflação) e 0,40 (para a amostra dos quocientes de juros).
55
Gráfico 4.6 Quocientes de inflação e juros na relação Brasil/Índia

4,50
4,00
3,50
3,00
2,50
Inflação
2,00
Juros
1,50
1,00
0,50
0,00
Fonte: Elaboração própria com dados do Fundo Monetário Internacional e do Banco de Compensações
Internacionais.
4.2.3 Brasil (BR) VS África do Sul (ZA)39
Conforme ilustra o gráfico 4.7, a África do Sul expressou taxas de inflação maiores
que as do Brasil em 7/19 períodos. A dispersão do primeiro país contabiliza 48% e a do
segundo, 36%. A média da distribuição sul-africana fecha em 5,67, enquanto a do Brasil
fecha em 6,66. Já as medianas são 5,36 (ZA) e 5,97 (BR); e os níveis de distorção figuram
0,58 (ZA) e 0,93 (BR) respectivamente.
39
Pelas fontes utilizadas, não se conseguiu ter acesso aos números da política monetária da África do Sul
entre 1995 e 1998. Portanto, as análises envolvendo esse país se limitam ao recorte 1999-2017.
56
Gráfico 4.7 Evolução das taxas de inflação da África do Sul e do Brasil

14
12
10
8
África do Sul
6
Brasil
4
A taxa básica de juros do país africano, por sua vez, expressou valores inferiores à
do país sul-americano durante todo o período observado (gráfico 4.8). O coeficiente de
variação é 33% para ambos os contextos; as médias são 8,14 (para a África do Sul) e 13,88
(para o Brasil); as medianas, 7,00 (ZA) e 13,75 (BR); e as assimetrias, 0,66 (ZA) e 0,57
(BR) respectivamente.
Gráfico 4.8 Evolução das taxas básicas de juros da África do Sul e do Brasil
30
25
20
15 África do Sul
Brasil
10
Analisando-se a magnitude das séries brasileiras em relação às sul-africanas

(gráfico 4.9), pode-se depreender que, em média, o Brasil expressou uma taxa de inflação
57
3,58 vezes maior e uma taxa básica de juros 1,76 vez maior. As medianas para essas duas
razões, respectivamente, são 1,06 e 1,95. Como a distribuição dos quocientes de inflação é
muito assimétrica (4,31), deve-se considerar que a média lhe traz um resumo enviesado. A
distribuição dos quocientes de juros também é assimétrica, ainda que de forma pouco
acentuada (-0,14).
Gráfico 4.9 Quocientes de inflação e juros na relação Brasil/África do Sul em escala

logarítmica natural40
4,00
3,50
3,00
2,50
2,00
Inflação
1,50
Juros
1,00
0,50
0,00
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
-0,50
-1,00
4.2.4 Brasil (BR) VS Colômbia (CO)
A começar pelo recorte 1995-1998, a taxa de inflação da Colômbia excedeu a do

Brasil em 3/4 períodos (gráfico 4.10). Os coeficientes de variação para a série colombiana
e para a série brasileira são, respectivamente, 12% (CO) e 93% (BR); enquanto suas
médias são 18,87 (CO) e 9,71 (BR); suas medianas, 18,57 (CO) e 7,39 (BR); e, por último,
seus graus de assimetria são 0,61 (CO) e 1,28 (BR).
Já no intervalo 1999-2017, a variação de preços da Colômbia ultrapassou a do
Brasil em 6/19 períodos. A variabilidade da distribuição colombiana é 42%, enquanto a de
sua contraparte é 36%. As médias, respectivamente, são 5,30 (CO) e 6,66 (BR); enquanto
40
Optou-se por construir um gráfico em escala logarítmica natural, dado que o quociente do ano 2003 era tão
elevado que excedia a própria figura. A escala foi empregada apenas para efeito de visualização, portanto, os
dados analisados no parágrafo são os quocientes originais e não os logaritmos sobre a base 2,71828 (base
“E”).
58
as medianas são 5,50 (CO) e 5,97 (BR); e os graus de distorção contabilizam 0,11 (CO) e
0,93 (BR).
Gráfico 4.10 Evolução das taxas de inflação da Colômbia e do Brasil

25
20
15
Colômbia
10 Brasil
No tocante às diferenças de política monetária entre os dois países (gráfico 4.11),

no período de 1995-1998, a Colômbia expressou valores maiores em 2/4 períodos. O
coeficiente de variação para a distribuição desse país é 22%, enquanto a dispersão para a
série brasileira é 25%. As médias são respectivamente 31,75 (CO) e 32,56 (BR); as
medianas, 30,00 (CO) e 33,50 (BR); e as assimetrias, por sua vez, figuram 1,01 (CO) e -
0,39 (BR).
No recorte 1999-2017, a taxa básica de juros da Colômbia não superou a do Brasil
em nenhum período. A variabilidade do primeiro país figura 41% e o do segundo, em 33%.
As médias, respectivamente, são 6,79 (CO) e 13,88 (BR); as medianas, 6 (CO) e 13,75
(BR); e os graus de distorção, 0,71 (CO) e 0,57 (BR).
Gráfico 4.11 Evolução das taxas básicas de juros da Colômbia e do Brasil

59
45
40
35
30
25
Colômbia
20
Brasil
15
10
5
0
Fonte: Elaboração própria com dados do Fundo Monetário Internacional e do Banco Central da Colômbia.
Tratando-se da razão entre as séries do Brasil e as da Colômbia (figura 4.12), de

1995 a 1998, o primeiro país apresentou, em média, uma taxa de inflação 0,5 vez maior (ou
seja, duas vezes menor) e uma taxa básica de juros 1,05 vez maior em relação à Colômbia.
As medianas dos quocientes, respectivamente, figuram 0,37 (quociente de inflação) e 1,05
(quociente de juros); enquanto os graus de distorção são 1,45 (inflação) e 0,03 (juros).
Para o recorte 1999-2017, a variação de nível de preços do Brasil foi, em média,
1,43 vez maior, enquanto os juros foram 2,32 vezes maior. Os valores centrais para as duas
variáveis são, ordenadamente, 1,38 (nível de preços) e 2,30 (juros). Neste caso, a
assimetria foi mais acentuada para os quocientes de juros (1,16) do que para os quocientes
de inflação (0,93). Disto, depreende-se que o Brasil expressou uma inflação realmente
mais elevada, porém uma taxa básica de juros ainda mais elevada quando em comparação
com a Colômbia.
Gráfico 4.12 Quocientes de inflação e juros na relação Brasil/Colômbia

60
5
5
4
4
3
3 Inflação
2 Juros
2
1
1
0
Fonte: Elaboração própria com dados do Fundo Monetário Internacional e do Banco Central da Colômbia.
4.2.5 Conclusão da análise
A análise exploratória conclui que o Brasil apresentou taxas básicas de juros

realmente elevadas. Em todas as comparações, observa-se uma desproporção entre sua
política monetária e sua inflação. Alguns casos mostraram-se mais dramáticos (inflação
inferior, porém taxa básica de juros superior); outros casos mostraram-se mais razoáveis
(inflação superior, porém taxa básica de juros ainda mais superior). De todo modo, por si
só, essa análise traz dados ainda muito rasteiros sobre a conjuntura brasileira. Por essa
razão, o capítulo seguinte desenvolverá um estudo estatístico mais aprofundado,
utilizando-se o método de Vetores Autorregressivos para revelar o grau de afetação da
SELIC sobre a variação do nível de preços com base em dados correspondentes ao período
1999-2017.
61
5. MENSURAÇÃO ESTATÍSTICA DO IMPACTO DA POLÍTICA DE JUROS
Este capítulo tem como finalidade testar a hipótese (H1) norteadora da pesquisa
realizada. Isto é, verificar se a afirmação “A taxa básica de juros, praticada pelo Banco
Central do Brasil, tem impacto negativo sobre a taxa de inflação no Brasil para o recorte
1999-2017” está correta. Ressalta-se que o período de análise foi escolhido em função do
ano no qual se adotou o regime de metas de inflação no Brasil (1999). Mas antes de mais
nada, faz-se mister aprofundar e justificar o uso da ferramenta utilizada para o teste dessa
hipótese.
5.1 – MÉTODO DE VETORES AUTORREGRESSIVOS
5.1.2 Explanação da técnica
O método utilizado para aferir a conexão entre taxa de inflação e taxa básica de
juros no Brasil foi o de Vetores Autorregressivos (VAR). Trata-se de uma técnica
estatística que permite calcular em que medida duas ou mais variáveis se afetam
reciprocamente com base nas séries temporais utilizadas na análise. A partir dessa
ferramenta, torna-se possível tanto prever a resposta de uma dada variável à elevação de
outra (e vice versa), como estimar percentualmente o quão responsável um fenômeno é
pela variação de outro (ver, por exemplo, ARQUETE & JAYME JR., 2003). Para os
propósitos aqui subentendidos, interessou-se estudar primariamente qual a resposta da taxa
de inflação a uma elevação da SELIC. Na prática, isso foi possível ao introduzir as séries
temporais de inflação e de juros ao modelo por intermédio de um software de estatística: o
Gretl.
A escolha de se utilizar VAR esteve condicionada a três características
fundamentais do modelo: 1) sensibilidade a defasagens, 2) ser adequado para a análise de
séries temporais e 3) ser ateórico.
Primeiramente, no jargão da estatística, “defasagem” se refere genericamente a
como o impacto de uma variável sobre outra se distribui no tempo ou de forma retardatária.
Assim, prevê-se geralmente que a totalidade do efeito de uma variável (especialmente
econômica) sobre outra não é imediata (GUJARATI & PORTER, 2011), implicando que o
aumento de uma no mês presente, pode estar relacionado à variação da outra em meses
62
futuros. Esta característica é importante na medida em que torna possível, para o estudioso,
prever como se dá a evolução do efeito de uma variável sobre outra intertemporalmente.
Na prática, fica a cargo do pesquisador determinar, nas especificações do modelo,
quantas defasagens levar em consideração. Em se tratando de séries mensais, isso significa
definir a extensão temporal do efeito de cada observação da amostra além do impacto
imediato. Mas se deve atentar para o fato de que, quanto mais defasagens adotadas, mais
informações das séries temporais são perdidas – por exemplo, se duas defasagens fossem
escolhidas para uma série de periodicidade mensal, então o modelo começaria a calcular o
impacto de um fenômeno a partir do mês de março. Também é preciso destacar que nem
todas defasagens expressam efeito significativo.
Por essas razões, o estudioso não escolhe, com total arbitrariedade, o número de
defasagens que adotará em sua modelagem de dados sendo necessário utilizar parâmetros.
Para a conveniência da pesquisa, o software de estatística adotado já possui mecanismos
para calcular o número de defasagens mais adequado para os dados estudados com base em
alguns critérios estatísticos. No contexto de avaliação da política monetária, segundo a
função “Seleção de defasagens (VAR)” do Gretl para uma defasagem máxima de 30, o
software marcou a defasagem de ordem 2 como a ideal para as variáveis segundo o
Critério de Informação Bayesiano (BIC), 8 conforme o Critério de Informação Hanan-
Quinn (HQC), e 10 de acordo com o Critério de Informação Akaike (AIC. Optou-se, por
uma ordem de duas defasagens como consequência de BIC ser considerado um critério
mais rigoroso, além de que é preferível a menor ordem dentre aquelas apontadas como
ideais (GOMES, 2003, p. 12).
Neste sentido, o método permite trabalhar com os valores passados de uma mesma
variável, sendo este um dos motivos da técnica levar o nome de “autorregressivo”41.
Difere-se, portanto, das análises de regressão linear, as quais estimam a relação entre duas
ou mais variáveis com base em valores que não podem estar correlacionados no tempo42.
Através do VAR, portanto, pode-se analisar séries temporais, o que indica uma vantagem
do método levando em conta a natureza do objeto de pesquisa.
41
“Vetores Autorregressivos” leva esta nomenclatura por três razões: 1) o valor das variáveis em um ponto
do tempo têm impacto sobre o valor das variáveis em outro ponto no tempo (vetor); 2) as variáveis são
explicadas, em parte, por sua própria história (auto); 3) as variáveis apresentam sensibilidade entre si
(regressivo).
42
Análise de regressão é todo estudo de como uma variável se comporta em função de outra (GUJARATI &
PORTER, 2011). Diferentemente do VAR, análises de regressão linear não admitem a influência de
determinado valor a seus valores passados.
63
Vale ressaltar que o modelo de Vetores Autorregressivos costuma sofrer críticas

por ser considerado ateórico (ibid.). Tal acusação se baseia no fato de que sua
operacionalização não pressupõe hipóteses na estruturação interna43. Neste sentido,
segundo os parâmetros de Morettin & Toloi (2004, p. 7), VAR se encaixaria no que
chamam genericamente de “procedimento de séries temporais”44 uma vez que a referida
técnica permite que o analista deixe “os dados falarem por si”. Essa é uma modalidade que
contrasta com o que os autores entendem por “procedimentos econométricos”: os
resultados da análise são condicionados por pressupostos da teoria econômica durante a
especificação do modelo, impelindo o pesquisador a definir, muitas vezes de forma
arbitrária, qual a importância que cada variável desempenha (GUJARATI & PORTER,
2011). No entanto, defende-se aqui que o caráter ateórico do modelo é antes uma vantagem
do que um problema metodológico. No modelo VAR, todas as variáveis são consideradas
dependentes entre si, não havendo este problema, além de que não sendo este um trabalho
de economia, a adoção do referido método torna-se ainda mais conveniente.
As equações abaixo resumem a construção do modelo para a pesquisa realizada,
considerando como 1) a taxa de inflação reagiria a uma variação positiva da taxa básica de
juros e como 2) a SELIC reagiria a uma alteração positiva do IPCA:
πt = α1πt-1 + α2πt-2 + β1it-1 + β2it-2 + γ + εt [ 5.1 ]
it = α1it-1 + α2it-2 + β1πt-1 + β2πt-2 + γ + εt [ 5.2 ]
No caso, π refere-se à taxa de inflação; i concerne à taxa básica de juros; γ
representa um valor invariável no modelo (constante); t remete ao mês de cada observação;
ε é o fator aleatório inerente às séries temporais, mas que não possui uma explicação; e por
fim, αx e βx são coeficientes que determinam o grau do impacto das variáveis πt e it. Neste
sentido, cada taxa de inflação localizada em um mês t é explicada 1) pelas taxas de
inflação de dois meses anteriores (t-1 e t-2); 2) pelas taxas básicas de juros de dois meses
anteriores (t-1 e t-2); 3) pela constante; e 4) pelo fator aleatório.
5.1.2 Uso das variáveis
43
Não confundir modelo ateórico com escolha ateórica de variáveis. Em toda regressão, a escolha dos
fenômenos a serem analisados sempre pressupõe que realmente haja uma conexão entre elas, ao menos em
teoria (GUJARATI & PORTER, 2011). Assim, afirmar que um modelo é ateórico não implica negar uma
escolha de variáveis assentada em uma teoria; implica apenas que a estruturação interna do modelo não sofre
interferência de pressupostos teóricos.
44
Interpretação autoral com base na classificação de Morettin & Toloi (2004).
64
Os dados utilizados para serem processados pelo software foram a própria SELIC e
o Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) – o qual é calculado pelo Instituto
Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) e é o índice oficial para o cálculo da inflação
no Brasil. A série temporal da taxa básica de juros foi obtida pela base de dados online do
Banco de Compensações Internacionais e está dada em variação percentual ao ano. Em seu
turno, o IPCA selecionado foi especificamente o índice para itens livres (variação
percentual mensal), ou seja, para bens e serviços cujos preços não são definidos pelo
governo. Os itens administrados pelo Estado estão fora da influência da política monetária
por sua precificação obedecer a critérios discricionários, sendo diferente de preços livres,
que são mais sensíveis à dinâmica de oferta e procura e, por extensão, aos juros (como já
se discutiu anteriormente). O IPCA foi obtido pelo Sistema Gerenciador de Séries
Temporais, do Banco Central do Brasil.
Dentro do modelo, as variáveis contemporâneas e defasadas de IPCA e SELIC são
consideradas endógenas por seus valores variarem no tempo e em função dos demais
componentes do modelo (conforme definições de Gujarati & Porter, 2011). Já os
coeficientes (αx e βx) e a constante (γ) são considerados termos exógenos, pois seus valores
são inalteráveis historicamente, estando apenas na posição de influenciar as variáveis
endógenas (por isso, também conhecidas como dependentes). (Ver tabela 5.1)
Tabela 5.1 Classificação dos componentes da regressão

Componente Tipo Defasagem
Coeficientes;
Exógeno ----
Constante
IPCA Endógeno t-1 e t-2
SELIC Endógeno t-1 e t-2
Finalmente, vale destacar um cuidado adicional na utilização de Vetores

Autorregressivos. Modelos de análise de séries temporais costumam pressupor que os
dados apresentam uma evolução estável (estacionariedade) (MORETTIN & TOLOI, 2004)
e para o VAR não é diferente. As chamadas “séries estacionárias” são as amostras de dados
cujos valores se sucedem ao redor de uma média mantida estável (ibid., p. 4). Utilizando-se
65
o software estatístico Gretl, a hipótese de estacionariedade para as séries SELIC e IPCA

foram testadas com o método Dickey-Fuller Aumentado45. Houve rejeição da hipótese de
estabilidade para a SELIC, mas não para o IPCA. É natural que a taxa básica de juros não
apresente estabilidade por ser definida politicamente pelo Banco Central. Não se
observando estacionariedade, por outro lado, a solução encontrada foi aplicar-lhe o
procedimento das primeiras diferenças: ou seja, deduzir de cada observação o valor da
observação anterior, perdendo-se o primeiro valor da série. É sabido que este procedimento
pode tornar uma série temporal estacionária em alguns casos (GUJARATI & PORTER,
2011). No caso do estudo realizado, a SELIC demonstrou estacionariedade nas primeiras
diferenças e efetuou-se o mesmo com o IPCA para não haver assimetria.
Isso também significa que, na prática, o mês de janeiro de 1999 se perdeu durante a
primeira diferença para ambas as variáveis.
5.2 – RESULTADOS
Segundo os resultados obtidos, os valores estimados de cada coeficiente (α e β) e

também da constante (γ) são relevados abaixo para a equação da variável de inflação:
πt = −0,093πt-1 −0,128πt-2 −0,012it-1 −0,009it-2 −0,005 + εt [ 5.3 ]
Tais valores mensuram o impacto das variáveis e da constante sobre a taxa de
inflação a um período t. Não obstante, urge conferir se tais efeitos são verdadeiros a rigor
estatístico, pois sempre existe a possibilidade desses resultados diferirem do que seria seus
valores corretos, podendo as estimativas serem, inclusive, iguais a zero. Se esta última
possibilidade é real, diz-se que o modelo não é estatisticamente relevante (ou significante)
pois, em outras palavras, o valor zero está incluído no intervalo de confiança dentro do
qual se admite números diferentes daqueles estimados.
A partir disso, elaborou-se um teste para cada coeficiente e constante de modo a
verificar a seguinte hipótese (H0): “seu valor é igual a zero, não se verificando relevância
estatística”. No caso de se rejeitar a anterior, a hipótese alternativa é “seu valor é diferente
de zero, verificando-se significância estatística”. Para a conveniência da pesquisa, o
software já calcula o chamado valor de probabilidade (p-valor), que é confrontado com um
45
É um método de “teste de raiz unitária”. Raiz unitária concerne a uma condição da amostra na qual a raiz
de sua equação é igual a 1 (GUJARATI & PORTER, 2011, p. 738). Quando isso é verdadeiro, então se diz
que há um “problema de raiz unitária”. A técnica de Dickey-Fuller Aumentado é um instrumento de se
verificar se tal problema se observa na série estudada (Ibid.).
66
nível de significância estabelecido previamente pelo pesquisador. Sendo o p-valor menor

que o nível estabelecido, a hipótese H0 é rejeitada. No contexto do estudo, estabeleceu-se
0,05 (5%) como parâmetro ao qual o valor de probabilidade é comparado46. Os testes tanto
para equação de inflação (tabela 5.2) quanto para a equação de juros (tabela 5.3) se
apresentam abaixo.
A tabela 5.2 demonstra os valores de probabilidade oferecidos pelo software e o
resultado do teste da hipótese H0. Observa-se que nenhum coeficiente foi significante a
5%, o que implica afirmar que não são estatisticamente diferentes de zero. A segunda
defasagem do IPCA (t-2), de um ponto de vista flexível, seria considerada significante a
10%. No entanto, para o nível de significância adotada neste trabalho, reforça-se que não é
estatisticamente diferente de zero. Neste sentido, a variação da taxa de inflação, para o
período analisado, não se explica por sua própria história, tampouco pelas variáveis
defasadas de juros.
Tabela 5.2 Relevância estatística a 5% dos componentes da equação de inflação

Significância a
Componente p-valor
5%
Constante 0,812 Não significante
SELICt-1 0,330 Não significante
IPCAt-1 0,168 Não significante

A equação de juros, por sua vez, apresenta-se da seguinte forma de acordo com os
valores estimados através do VAR:
it = −0,061it-1 −0,127it-2 +0,483πt-1 +0,198πt-2 −0,168 + εt [ 5.4 ]
Paralelamente, a tabela 5.3 indica que a SELIC em um período t é responsiva
apenas à sua segunda defasagem e à primeira defasagem do IPCA para itens livres.
Conforme os coeficientes, observou-se o aumento da taxa de juros em dois meses
anteriores influencia ngativamente a taxa corrente, na medida de −0,127%. Por outro lado,
46
Essa referência de comparação já vem incorporada ao software e foi aceita por ser amplamente utilizada
em pesquisas estatísticas para o tipo de teste realizado.
67
uma elevação na variação mensal do índice de preços de um mês anterior exerce pressão
positiva sobre a SELIC corrente (na ordem de 0,483%), reforçando a ideia de que o Banco
Central do Brasil aumenta a taxa básica de juros na observância retrospectiva de um
aumento na inflação. A constante também foi significativa e igual a −0,168; indicando o
comportamento estimado da SELIC quando as demais variáveis do modelo são iguais a
zero.
Tabela 5.3 Relevância estatística a 5% dos componentes da equação de juros

Significância a
Componente p-valor
5%
Constante 0,016 Significante
SELICt-2 0,005 Significante
IPCAt-1 0,046 Significante

Essa primeira análise já demonstra indícios de que a hipótese de pesquisa (H1) não
se sustenta. Ou seja, a política pública de juros não impacta negativamente a taxa de
inflação, pois seu próprio efeito não é estatisticamente relevante. Apesar disso, os
resultados ainda podem ser complementarmente expandidos.
5.2.1 Sensibilidade mútua e reflexiva entre as variáveis
Os resultados do processamento dos dados também podem ser visualizados em

termos da mudança que uma variável sofre em função do impacto de uma unidade de outra
variável ou do passado dela própria. Tal sensibilidade pode ser demonstrada nos gráficos
abaixo, os quais preveem qual seria a resposta da taxa de inflação e da taxa de juros uma à
outra durante um período de 24 meses com base nas séries temporais utilizadas. Por outro
lado, sabendo-se pelo p-valor que a relação mútua entre IPCA e SELIC não são
significantes a 5%, é importante frisar que o impacto que uma tem sobre a outra não deve
ser levada como verdadeira, mas como bastante improvável em respeito ao rigor estatístico
apresentado na subseção anterior (5.2.1).
68
A começar pelo primeiro gráfico (5.1), a princípio, observar-se-ia que a taxa básica
de juros reage positiva e imediatamente a um choque47 dela mesma (na ordem de 1,02
pontos percentuais). Subsequentemente, no segundo e terceiro meses, a SELIC sofre uma
redução em virtude dela mesma. No quinto mês, ela reagiria positivamente a um choque de
si própria, e se normalizaria no restante da previsão. Ou seja, a partir do sexto mês, a taxa
básica de juros retorna ao seu curso normal (sua trajetória sob variância zero em
decorrência do choque das suas defasagens it-1 e it-2).
No entanto, pelo intervalo de confiança adotado (que se pode identificar pela região
obscurecida), não há significância estatística na maior parte do período. Sempre que a
região do intervalo de confiança toca a região zero, existe a possibilidade de os
coeficientes serem nulos. Portanto, na maior parte da trajetória do comportamento da
SELIC em resposta a ela mesma, não há significância estatística.
Gráfico 5.1 Resposta de SELIC a um choque de SELIC
Ainda que bastante improvável, a taxa básica de juros a um choque do IPCA,

alternaria entre uma elevação, uma redução e uma nova elevação para em seguida
normalizar-se antes do nono mês (gráfico 5.2). A reação da SELIC é imediata, mas seu
comportamento se inverte rapidamente e retorna ao curso normal em pouco tempo. No
47
Entende-se por choque uma variação abrupta de uma variável.
69
entanto, o intervalo de confiança indica que o comportamento da taxa básica de juros não é
estatisticamente diferente de zero.
Gráfico 5.2 Resposta de SELIC a um choque de IPCA
Já conforme o gráfico 5.3, a resposta da taxa de inflação às suas variáveis defasadas

(πt-1 e πt-2) é imediata e positiva, havendo posteriormente cinco alternâncias entre reação
positiva e negativa (no segundo mês, no quarto, no sexto, no oitavo e no décimo). A
mudança percentual inicial é de 0,27 pontos percentuais, alterando para -0,03 pontos no
segundo período e voltando a expressar uma resposta positiva no quarto mês (0,004
pontos). A partir disso, destaca-se uma recuperação ligeira da trajetória normal da taxa de
inflação.
Segundo o intervalo de confiança, por sua vez, apenas a reação imediata da inflação
em função dela mesma é estatisticamente diferente de zero.
70
Gráfico 5.3 Resposta de IPCA a um choque de IPCA
Por último, apresenta-se o gráfico 5.4, que mais interessa a este trabalho, por
representar a reação da taxa de inflação a um choque da política monetária, ainda que a
relação não seja estatisticamente significante. Segundo se vê abaixo, o IPCA sofre um
impacto imediato de 0,14 e 0,02 pontos percentuais nos primeiro e segundo meses
respectivamente. O comportamento do IPCA em relação a si mesmo inverte-se duas vezes
seguidas e normaliza-se por volta do sexto mês.
71
Gráfico 5.4 Resposta de IPCA a um choque de SELIC
5.2.2 Decomposição da variância
Demonstrar o impacto em pontos percentuais sobre uma variável pode não ser
muito elucidativo por não haver um parâmetro claro para avaliar se o efeito é robusto. Uma
maneira de complementar a análise realizada acima é apresentar o quanto a variação de
uma variável se deve percentualmente à sua própria história e às demais variáveis
empregadas. Isso também foi estimado pelo software para o quadro de previsão de 24
meses, como nos gráficos da subseção anterior. Esse tipo de análise chama-se
decomposição da variância (ARQUETE & JAYME JR, 2003).
Na tabela 5.4, destaca-se o exame da variância para a taxa de inflação. Observa-se
que, nos dois primeiros meses, a variação do IPCA se deve aproximadamente 99% às suas
próprias defasagens, enquanto a SELIC só explica em torno de 1% da variação. Durante o
restante do período, o comportamento se altera muito pouco, mas de um modo geral, a
participação da SELIC na variação do IPCA se eleva ao longo do tempo. Esses resultados
apontam para uma resistência muito forte da taxa de inflação em relação à taxa básica de
juros. É importante frisar também que a adição de outras variáveis poderiam alterar os
percentuais na medida em que estas também oferecessem alguma explicação (ARQUETE
& JAYME JR., 2003).
72
Tabela 5.4 Decomposição da variância do IPCA

Período IPCA SELIC
1º Mês 99,26% 0,74%
2º Mês 99% 1%
3º Mês 98,9% 1,1%
4º Mês 98,87% 1,13%
5º Mês 98,87% 1,13%
10º Mês 98,87% 1,13%
15º Mês 98,87% 1,13%
20º Mês 98,87% 1,13%
24º Mês 98,87% 1,13%
Já na tabela 5.5, a decomposição indica que, no primeiro mês, a variação na SELIC

explica-se completamente por ela mesma. No entanto, a participação do IPCA no
comportamento da taxa básica de juros vai se elevando paulatinamente, partindo de 1,79%
e estabilizando-se em 2,05%. Pode-se perceber que o comportamento do Banco Central do
Brasil em função da variação na inflação é mais expressiva que seu inverso.
Tabela 5.5 Decomposição da variância para a SELIC

Período IPCA SELIC
1º Mês 0% 100%
2º Mês 1,79% 98,21%
3º Mês 1,88% 98,12%
4º Mês 2,04% 97,96%
5º Mês 2,04% 97,96%
10º Mês 2,05% 97,95%
15º Mês 2,05% 97,95%
20º Mês 2,05% 97,95%
24º Mês 2,05% 97,95%
5.2.3 Conclusões do estudo empírico

73
Resumidamente, os resultados empíricos não corroboram a hipótese (H1), de que “a

taxa básica de juros, praticada pelo Banco Central do Brasil, tem impacto negativo sobre a
taxa de inflação no Brasil para o recorte 1999-2017”. Apesar de a taxa de inflação exprimir
uma sensibilidade negativa muito breve à política pública do Banco Central do Brasil, não
é significante a rigor estatístico, pois o teste corroborou a hipótese nula, segndo a qual os
coeficientes das defasagens da SELIC são iguais a zero. A variação do IPCA para itens
livres, em seu turno, surpreende por também não se explicar por suas próprias defasagens.
Isso representa um desafio intelectual pelo fato de a política do Banco Central do Brasil
partir do nível geral de preços.
Inversamente, por outro lado, a taxa básica de juros parece responder
negativamente a ela mesma defasada em dois meses e à inflação de um mês anterior. No
segundo caso, a influência é positiva, indicando que a política monetária responde ao
estímulo do índice geral de preços conforme propõe o novo consenso macroeconômico.
Convém também frisar que essa pesquisa está em um estágio primitivo. Como já foi
esclarecido, a taxa básica de juros influencia o nível de preços indiretamente ao arrefecer o
crescimento econômico. Talvez a inserção de outras variáveis ao modelo, como
desemprego e taxa de utilização da capacidade produtiva, seja capaz de trazer outros
resultados ao tornar o modelo mais consistente.
De todo modo, o estudo empírico não atestou a suposta eficácia da política pública
de juros na redução da taxa de inflação.
74
6. CONSIDERAÇÕES FINAIS
Este trabalho teve como finalidade avaliar empiricamente o desempenho da política

pública de juros brasileira no controle da inflação. Inicialmente, algumas considerações
foram feitas a fim de esclarecer o caráter de política pública do objeto de estudo, seu
funcionamento prático e a importância de sua avaliação. A política do Banco Central do
Brasil também foi contextualizada à luz do histórico de teorias desenvolvidas para
fundamentar o controle dos preços, destacando seus antecedentes, a virada neokeynesiana
e tendências contemporâneas – que ainda se encontram em estado de maturação. Uma
análise descritiva, ainda, demonstrou que as taxas básicas de juros brasileiras adotadas nos
últimos anos foram elevadas em comparação aos juros de países com uma mediana de
inflação aproximada. Finalmente, os resultados da avaliação não reafirmaram a hipotética
eficácia da política do Banco Central do Brasil para o recorte proposto.
Tomando como gancho os resultados empíricos, é grave concluir que uma política
ineficaz como essa haja persistido por tanto tempo no cenário brasileiro. Como já se viu, o
aumento do nível de preços é um problema sério e merece uma intervenção do governo.
Não se constatando, por outro lado, a utilidade da política pública já empregada, vê-se um
Estado mais desarmado do que se pensava em face de eventuais escaladas inflacionárias ou
descidas deflacionárias. Os resultados encontrados também entram em conflito com o
consenso paradigmático estabelecido na economia e utilizado como referência pelos
bancos centrais.
Além disso, em se tratando das elevadas taxas básicas de juros observadas nos
últimos tempos, a ineficácia vem a um custo injustificável. Sabe-se que, no contexto do
tripé macroeconômico, o regime de metas fiscais figura como o vetor orçamentário do
regime de metas de inflação, isto é, juros básicos altos implicam receitas superavitárias
altas. Se, no entanto, a política monetária não se traduz em estabilidade econômica em
virtude de toda a sociedade (como se sugere hipoteticamente), cria-se um cenário de
irresponsabilidade das contas públicas no qual os recursos dos contribuintes são
redistribuídos para titulares da dívida pública sem um retorno concreto. Parte de todo o
orçamento destinado ao pagamento de juros, neste sentido, poderia haver sido empregado a
outras políticas com um desempenho melhor atestado e isso ressalta a importância de uma
agenda de avaliação de políticas públicas que também contemple a intervenção do Banco
Central do Brasil.
75
Diante disso, pode-se conjecturar como essa situação pôde se prolongar. Uma
resposta provisória a isso poderia se assentar na monopolização da Banco Central,
enquanto um subsistema, sobre a prerrogativa do controle da inflação. Um dos
sustentáculos desse monopólio (para além do aspecto institucional) é a imagem que se
constrói da política pública de juros. Imagem esta que não necessariamente se baseia em
evidências, podendo ser consequência de discursos, conservadorismo intelectual, interesses
etc48. De um modo mais amplo, pode-se supor provisoriamente que esse estado de coisas é
antes fruto das politics que atravessam essa policy.
De todo modo, também é importante reforçar as limitações metodológicas da
pesquisa apresentada. Os resultados são, antes de mais nada, preliminare. A modelagem
dos dados que foi feita pode ser aprimorada em estudos futuros, contemplando-se outras
variáveis. Não obstante, deixa-se em aberto que fatores foram mais consistentemente
determinantes para a estabilidade de preços observadas no Brasil durante o governo Lula.
Para Carvalho (2018), o nível de preços sóbrio observado durante esse período se deve ao
câmbio sobrevalorizado da época; partindo-se do pressuposto de que haja uma relação
íntima entre câmbio e inflação. É conveniente que estudos empíricos também possam se
debruçar a respeito do peso do câmbio brasileiro sobre o nível dos preços nos últimos anos.
48
Essa análise não é inovação do autor. Pensar em como certas instâncias burocráticas (subsistemas)
monopolizam certas políticas ou eixos temáticos a partir de uma percepção compartilhada já foi teorizado por
Baumgartner e Jones (conforme CAPELLA, 2006).
76
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orçamentário brasileiro: uma agenda de pesquisas. Revista do Serviço Público, São Paulo,
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A Politica Publica de Juros No Brasil Um

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1

UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA

PEDRO CARDOSO SARAIVA MARQUES

A POLÍTICA PÚBLICA DE JUROS NO BRASIL: UMA ABORDAGEM

Orientador: Prof. Dr. Ítalo Fittipaldi

A POLÍTICA PÚBLICA DE JUROS NO BRASIL: UMA ABORDAGEM EMPÍRICA

Trabalho de Conclusão de Curso apresentado à Coordenação

M357p Marques, Pedro Cardoso Saraiva.

Monografia (Graduação) - UFPB/CCHLA.

1. políticas públicas. 2. política pública de juros. 3.

A POLÍTICA PÚBLICA DOS JUROS NO BRASIL: UMA ABORDAGEM EMPÍRICA

Monografia apresentada ao curso de Ciências Sociais da Universidade Federal da Paraíba,

Meus primeiros agradecimentos vão a todos os professores que contribuíram para a

Figura 1.1 Ciclo das políticas públicas 19

O objetivo deste trabalho é avaliar empiricamente o impacto da política pública de juros do

Palavras-chave: políticas públicas, política pública de juros, avaliação de impacto, vetores

1. CONCEITOS ESSENCIAIS ............................................................................................. 18

1.1 – POLÍTICAS PÚBLICAS E AVALIAÇÃO ................................................................ 18

1.2 – COMO FUNCIONA A POLÍTICA MONETÁRIA .................................................... 21

1.3 – A POLÍTICA DA POLÍTICA PÚBLICA DE JUROS ................................................ 24

2. RESGATANDO O DEBATE HISTÓRICO SOBRE A POLÍTICA PÚBLICA DE

2.1 – O PRIMEIRO PARADIGMA: TEORIA QUANTITATIVA DA MOEDA (TQM) .. 27

2.2 REVISÕES PARADIGMÁTICAS ................................................................................. 31

2.3 O MODELO NEO-KEYNESIANO ............................................................................... 32

2.4 O DEBATE CONTEMPORÂNEO ................................................................................ 33

3. A HISTÓRIA DO TRIPÉ MACROECONÔMICO ....................................................... 41

4. TAXA BÁSICA DE JUROS: NO BRASIL E NO MUNDO ........................................... 47

4.1 – ETAPAS METODOLÓGICAS E OUTRAS CONSIDERAÇÕES ............................ 47

4.2 – ANÁLISE DE DADOS ............................................................................................... 49

4.2.1 Brasil (BR) VS Nepal (NP) .................................................................................... 49

4.2.2 Brasil (BR) VS Índia (IN) ...................................................................................... 52

4.2.3 Brasil (BR) VS África do Sul (ZA) ....................................................................... 55

4.2.4 Brasil (BR) VS Colômbia (CO) ............................................................................. 57

4.2.5 Conclusão da análise .............................................................................................. 60

5. MENSURAÇÃO ESTATÍSTICA DO IMPACTO DA POLÍTICA DE JUROS ................ 61

5.1 – MÉTODO DE VETORES AUTORREGRESSIVOS ................................................. 61

5.1.2 Explanação da técnica............................................................................................ 61

5.1.2 Uso das variáveis .................................................................................................... 63

5.2 – RESULTADOS ........................................................................................................... 65

5.2.1 Sensibilidade mútua e reflexiva entre as variáveis .............................................. 67

5.2.3 Conclusões do estudo empírico ............................................................................. 72

6. CONSIDERAÇÕES FINAIS ............................................................................................. 74

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................................. 76

No segundo mandato do ex-presidente Fernando Henrique Cardoso, a política pública

Convém, ainda, antecipar dois conceitos que são constantemente empregados na

1.1 – POLÍTICAS PÚBLICAS E AVALIAÇÃO

Este ciclo trata-se de um esquema hipotético e conceitual elaborado para visualizar

Figura 1.1 Ciclo das políticas públicas

Fonte: Elaboração própria com base em SECCHI, 2013

Acompanhando esse esquema, prevê-se que os precedentes de uma política pública

a tomada de decisões propriamente dita, na qual se elege um desenho de intervenção

por um padrão de referência teórico – a avaliação se orienta pelos pressupostos subjacentes ao

1.2 – COMO FUNCIONA A POLÍTICA MONETÁRIA

A política de juros, também conhecida como política monetária7, é o instrumento do

Gráfico 1.1 Modelo da Curva de Phillips

Fonte: Viceconti & Neves (2000, p. 348)

Gráfico 1.2 Evolução da taxas de inflação e SELIC entre 1999 e 201710

Fonte: Elaboração própria com dados do Fundo Monetário Internacional.

No final deste primeiro bloco, algumas considerações diretamente políticas da gestão

1.3 – A POLÍTICA DA POLÍTICA PÚBLICA DE JUROS

formulações podem amparar hipóteses arbitrariamente pré-definidas, mas que passam

Figura 1.2 Dinâmica da política pública de juros

Fonte: Elaboração própria