Rev Mercado Opcoesfinalcorrigido 04032010

Conteúdo
1 - INTRODUÇÃO ........................................................................................................................... 6
2- DEFINIÇÃO E CONCEITUAÇÃO DE OPÇÕES ............................................................................... 7
3 - OPÇÕES PADRONIZADAS E NEGOCIAÇÃO EM BOLSA .............................................................. 8
4 - FATORES QUE AFETAM O PREÇO DAS OPÇÕES ..................................................................... 11
Preço de Exercício ................................................................................................................... 12
Preço a vista ............................................................................................................................ 12
Dividendos e Custo de Carregamento..................................................................................... 12
Taxa de Juros ........................................................................................................................... 13
Volatilidade ............................................................................................................................. 14
Tempo ou prazo até o vencimento ......................................................................................... 15
5 - POSIÇÕES BÁSICAS COM OPÇÕES .......................................................................................... 15
Titular de call ........................................................................................................................... 16
Lançador de call....................................................................................................................... 17
Titular de put ........................................................................................................................... 18
Lançador de put ...................................................................................................................... 19
Lançamento de call coberta .................................................................................................... 20
Compra de put coberta ........................................................................................................... 21
6 - LIMITES SUPERIOR E INFERIOR PARA O PREÇO DAS OPÇÕES ................................................ 23
7 - PUT CALL PARITY .................................................................................................................... 25
8 - MODELOS DE AVALIAÇÃO ...................................................................................................... 27
Capitalização Contínua ............................................................................................................ 27
Volatilidade ............................................................................................................................. 28
MODELO BINOMIAL ................................................................................................................ 31
Binomial de 1 passo............................................................................................................. 31
Binomial de 2 passos ........................................................................................................... 34
Modelo Binomial Geral ........................................................................................................... 39
Modelo de Black & Scholes ..................................................................................................... 46
MEDIDAS DE SENSIBILIDADE – GREGAS .............................................................................. 48
O DELTA ............................................................................................................................... 49
O Gamma ( ...................................................................................................................... 51
O Teta(θ), o Vega (Λ) e o Rhô(ρ) ......................................................................................... 53
Volatilidade Implícita e Smiles de volatilidade.................................................................... 55
9- POSIÇÕES ESPECIAIS NO MERCADO DE OPÇÕES. ................................................................... 57
SPREAD DE ALTA COM CALL (CALL BULL SPREAD) .................................................................. 57
SPREAD DE BAIXA COM CALL (CALL BEAR SPREAD) ................................................................ 59
COMPRA E VENDA DE STRADDLE ............................................................................................ 60
BUTTERFLY LONGO (LONG CALL BUTTERFLY) ......................................................................... 61
BUTTERFLY CURTO (SHORT CALL BUTTERFLY) ........................................................................ 63
COMPRA DE STRANGLE ........................................................................................................... 64
VENDA DE STRANGLE .............................................................................................................. 64
CONDOR LONGO DE CALL OU COMPRA DE CONDOR DE CALL ............................................... 65
CALL RATIO SPREAD ................................................................................................................ 67
CALL RATIO BACKSPREAD........................................................................................................ 68
Butterfly assimétrico ............................................................................................................... 69
10 - Referências e indicações bibliográficas................................................................................ 72
2
GRÁFICOS
Gráfico 1: Titular de call .............................................................................................................. 16
Gráfico 2: Titular de call II ........................................................................................................... 17
Gráfico 3: Lançador de call .......................................................................................................... 18
Gráfico 4: Titular de put .............................................................................................................. 19
Gráfico 5: Lançador der put ........................................................................................................ 20
Gráfico 6: Lançador de call coberta............................................................................................. 21
Gráfico 7: Compra de put coberta .............................................................................................. 22
Gráfico 8: Delta ........................................................................................................................... 50
Gráfico 9: Delta e gamma............................................................................................................ 52
Gráfico 10: Smile de opção de compra de ação X ....................................................................... 57
Gráfico 11: Call Bull Spread ......................................................................................................... 58
Gráfico 12: Call Bear Spread........................................................................................................ 59
Gráfico 13: Compra de straddle .................................................................................................. 60
Gráfico 14: Venda de straddle..................................................................................................... 61
Gráfico 15: Compra de butterfly de call ...................................................................................... 62
Gráfico 16: Venda de butterfly de call ........................................................................................ 63
Gráfico 17: Compra de Strangle .................................................................................................. 64
Gráfico 18: Venda de Strangle .................................................................................................... 65
Gráfico 19: Compra de Condor de Call ........................................................................................ 66
Gráfico 20: Venda de Condor de Call .......................................................................................... 67
Gráfico 21: Call Ratio Spread....................................................................................................... 68
Gráfico 22: Call Ratio Backspread ............................................................................................... 69
Gráfico 23: Compra de Butterfly Assimétrico ............................................................................. 70
Gráfico 24: Compra de Butterfly Assimétrico ............................................................................. 71
QUADROS
Quadro 1: Titular de call .............................................................................................................. 16
Quadro 2: Titular de call II ........................................................................................................... 17
Quadro 3: lançador de call .......................................................................................................... 18
Quadro 4: Titular de put.............................................................................................................. 19
Quadro 5: Lançador de put ......................................................................................................... 19
Quadro 6: Lançador de call coberta ............................................................................................ 21
Quadro 7: Compra de put coberta .............................................................................................. 22
Quadro 8: Spread de alta com call Ccall Bull Spread) ................................................................. 58
Quadro 9: Spread de baica com call (Call Bear Spread) .............................................................. 59
Quadro 10: Compra de straddle.................................................................................................. 60
Quadro 11: Venda de straddle .................................................................................................... 61
Quadro 12: Compra de butterfly de opções de compra ............................................................. 62
Quadro 13: Venda de butterfly de opções de compra ............................................................... 63
Quadro 14: Compra de strangle .................................................................................................. 64
Quadro 15: Venda de Strangle .................................................................................................... 65
Quadro 16: Compra de condor de call ........................................................................................ 65
Quadro 17: Venda de condor de call........................................................................................... 66
3
Quadro 18: Call ratio spread ....................................................................................................... 67
Quadro 19: Call ratio backspread................................................................................................ 68
Quadro 20: Compra de butterfly assimétrico ............................................................................. 69
Quadro 21: Compra de butterfly assimétrico ............................................................................. 70
TABELAS
Tabela 1: Fatores que afetam o preço das opções ..................................................................... 15
Tabela 2: Desvio padrão dos retornos diários............................................................................. 30
FIGURAS
Figura 1: Árvore binomial para o preço da ação ......................................................................... 31
Figura 2: Árvore binomial para o preço da opção ....................................................................... 32
Figura 3: Árvore binomial de 2 passos ........................................................................................ 35
Figura 4: Árvore binomial com os valores de preço à vista e da opção de compra.................... 36
Figura 5: Árvore binomial com a expressão que define o valor do ativo.................................... 37
Figura 6: árvore binomial com expressão que denota o valor da call ........................................ 37
Figura 7: Árvore binomial com quatro passos ............................................................................ 41
Figura 8: Árvore binomial - comportamento dos preços até a data vencimento ...................... 44
Figura 9: Árvore binomial para o preço da opção ....................................................................... 45
EQUAÇÕES

,

,
Equação 1 ................................................................................. 16

Equação 2 ................................................................................. 16

Equação 3 ................................................................................. 23

Equação 4 ................................................................................. 23

Equação 5 ................................................................................. 23

,
Equação 6 ................................................................................. 23

,
Equação 7 ................................................................................. 23

,
Equação 8 ................................................................................. 23

,
Equação 9 ................................................................................. 24

Equação 10............................................................................... 24
C max 0, S VPK
Equação 11............................................................................... 24

,
Equação 12............................................................................... 25
$
, = ,
Equação 13............................................................................... 25

, $ = ,
Equação 14 ............................................................... 25
$ $
Equação 15 ............................................................... 25
$
Equação 16 ............................................................................................ 26
$
Equação 17 ............................................................................................ 26
Equação 18 ............................................................................................ 26
4
$
$
Equação 19............................................................................... 26
$ $
Equação 20............................................................................... 26
$
Equação 21............................................................................... 26

Equação 22............................................................................... 26
%
, Equação 24............................................................................... 26
Equação 23............................................................................... 26
pSu + (1 − p ) Sd = Se rt Equação 25............................................................................... 33
p = (e rt − d ) /(u − d ) Equação 26............................................................................... 33
c = [ p.cu (1 − p ).c d ].e − rt Equação 27............................................................................... 34
& '()*+ ,) -. $ /0 1 $ 0 / 23 Equação 28 ........................................... 39

4,5 & '(*+ 460,560 $ 0 460,5 Equação 29 ........................................... 42
5
MERCADO DE OPÇÕES
1 - INTRODUÇÃO
Os mercados de opções estão entre os mais negociados em todo mundo, tanto em bolsa como
em mercado de balcão.
Os contratos de opções estão inseridos no que se costuma chamar amplamente de mercados

derivativos. Derivativos são contratos negociados em bolsa ou em mercado de balcão,
com data de liquidação futura e cujo valor depende do valor de um ativo, denominado
ativo subjacente.
Além das opções, os principais contratos derivativos são os contratos a termo, os contratos
futuros e os contratos de swap. Esses contratos lidam com os riscos de mercado. Existe, porém
um mercado muito grande de outro tipo de derivativos que lidam com o risco de crédito.
Embora sejam produtos financeiros existentes há mais de dois séculos, só a partir de 1970 a
negociação com opções tomou vulto, especialmente por conta do desenvolvimento de
modelos de apreçamento, ou seja, de técnicas para apurar o valor das opções.
Como se verá mais adiante há as opções de compra e as opções de venda. Ao contrário do que
alguns inicialmente imaginam, são dois mercados diferentes. Em outras palavras, existe o
comprador e o vendedor da opção de venda e o comprador e o vendedor da opção de compra.
São, portanto, dois produtos, contratos ou mercados distintos.
Nesse documento maior ênfase será dada às opções de compra, devido ao fato de a liquidez
das opções de venda no Brasil ser ainda muito pequena. Mesmo em mercados mais
desenvolvidos como o americano, a liquidez das opções de compra supera significativamente a
das opções de venda. Não obstante, as opções de venda serão conceituadas e, em algumas
situações, analisadas.
O estudo sobre opções é bastante vasto. As opções e suas variações representam talvez os
derivativos mais complexos e, principalmente no mercado de balcão, a possibilidade de criação
de opções com características especiais – opções exóticas – de maneira praticamente
ilimitada. Neste documento o foco se dará sobre as opções negociadas em bolsa.
Mesmo em bolsa, existem opções padronizadas sobre ativos (ações, ouro, commodities etc.),
opções sobre instrumentos financeiros (opções de taxas de juros), opções sobre moedas e
opções sobre contratos futuros. Neste documento, salvo quando indicado estaremos nos
referindo sempre às opções sobre ativos negociados em mercados a vista, mais
especificamente, ações. As opções sobre instrumentos financeiros e sobre futuros nãos serão
abordadas.
É importante notar que, nas discussões sobre apreçamento e estabelecimento para os

limites de preços das opções, os custos de transação não serão considerados.
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2- DEFINIÇÃO E CONCEITUAÇÃO DE OPÇÕES
Calls e Puts são os nomes em inglês para as opções de compra e opções de venda
respectivamente.
Uma opção é um direito adquirido em mercado com um prazo de validade. A opção de

compra – call – dá a seu adquirente o direito de comprar uma determinada
quantidade do ativo subjacente a um preço preestabelecido; a opção de venda – put –
dá a seu adquirente o direito de vender uma determinada quantidade do ativo
subjacente a um preço preestabelecido.
Os ativos subjacentes a uma opção poder ser os mais variados. Porém, as opções sobre ações
são as mais conhecidas e negociadas em todo o mundo.
As opções – tanto calls quanto puts – podem ser de dois tipos: americanas e européias1. As
do tipo americano permitem o exercício do direito a qualquer momento até o dia do
exercício; as do tipo europeu permitem o exercício do direito apenas no dia do
vencimento.
Denomina-se titular de uma opção o seu adquirente, aquele que possui a opção. O vendedor
da opção é chamado de lançador. Como a opção representa um direito, uma vez que o titular
tenha pagado pela opção, ele passa a ter somente direito e não obrigação: o direito de, se
quiser, exercer a opção, comprando o ativo no caso de uma call ou vendendo o ativo no caso
de uma put. Analogamente, o lançador, tendo recebido pela opção, passa a ter apenas
obrigação: a obrigação de vender o ativo subjacente ao titular, no caso de uma call ou de
comprá-lo no caso de uma put. Denomina-se Preço de Exercício, o preço que o comprador
tem de pagar ao lançador caso exerça sua opção de compra, ou dele receber, caso
exerça sua opção de venda.
O prêmio é o valor pago pela opção. No caso das opções de bolsa refere-se também ao
preço da opção no mercado.
A data de vencimento é a data em que expira o direito do titular de uma opção. Desta
forma ele só pode fazer uso de seu direito – exercendo a opção – até a data de vencimento, no
caso de uma opção do tipo americano, ou apenas na data de vencimento, no caso de uma
opção do tipo europeu.
Uma opção apenas será exercida se apresentar valor intrínseco, ou seja, se possibilitar a seu
titular obter ganho com o exercício. Assim, no caso de uma call só há valor intrínseco quando o
preço a vista (spot) do ativo subjacente for maior que o preço de exercício. Quando o preço a
vista é igual ou inferior ao preço de exercício, diz-se que a opção não apresenta valor
intrínseco. Analogamente, uma put apresenta valor intrínseco quando o preço a vista é menor
que o preço de exercício. De fato, nessa condição, havendo exercício, o titular venderá pelo
1
No Brasil é comum que as opções negociadas em bolsa sejam do tipo americano, no caso de calls, e
do tipo europeu, no caso de puts.
7
preço de exercício um ativo cujo valor de mercado é menor, auferindo ganho nessa operação.
Vale notar que o fato de uma opção apresentar valor intrínseco não garante por si só lucro na
operação com a compra e o exercício da opção, uma vez que o prêmio pago pode ter sido
maior que o valor intrínseco existente quando do exercício da mesma. Por exemplo, se uma
opção com preço de exercício de R$100,00 foi adquirida por R$3,00 de prêmio e, na data de
vencimento, o preço a vista é de R$101,00, o titular irá exercê-la realizando uma entrada de
caixa de R$1,00. Porém, como um prêmio de R$3,00 foi pago, a operação resultou em prejuízo
de R$2,00 por unidade do ativo. O ganho só existiria se o preço a vista fosse superior a R$
Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q
103,00.
Com relação às condições para exercício as opções podem ser:
In-the-money (dentro do dinheiro): são opções com valor intrínseco. No caso de exercício o
titular receberá o referido valor; opções com alto valor intrínseco são ditas estar “very deep in
the money”, ou muito dentro do dinheiro.
At-the-money (no dinheiro): são opções em que o preço a vista encontra-se no mesmo nível
do preço de exercício. Não há valor intrínseco. Desta forma, não há interesse em exercício pelo
titular. Isto não significa que a opção não tenha valor de mercado, pois há que se considerar o
valor tempo da opção. Opções at–the-money não terão valor apenas no momento do seu
vencimento.
Out-of-the-money (fora do dinheiro): são opções que, não só não apresentam valor intrínseco,
mas também apresentam preço a vista inferior ao preço de exercício, no caso da call, e
superior ao preço de exercício, no caso da put. Não há razão para exercício, pois o investidor
não terá motivos para comprar um ativo por preço acima de seu valor de mercado ou vendê-lo
por preço menor que seu valor de mercado2
3 - OPÇÕES PADRONIZADAS E NEGOCIAÇÃO EM BOLSA

Opções são derivativos que podem ser negociadas tanto em bolsa quanto em mercado de
balcão. Estas últimas são transacionadas diretamente entre as partes ou com a intermediação
de uma instituição financeira.
Num contrato de balcão o risco de crédito da operação é das contrapartes. Estas podem tanto
ser os clientes finais ou a instituição financeira que compra a opção de uma parte e vende a
outra, firmando assim dois contratos de opções distintos.
Podem existir vantagens de se operar em balcão em relação às opções de bolsa,

principalmente para clientes corporativos que buscam operações de hedge devido à maior
2
Na prática, há situações em que o titular opta pelo exercício de opções at-the-money ou levemente
fora do dinheiro. Isso ocorre na data de vencimento e para lotes grandes. O titular pode querer ficar
com o ativo – no caso de uma call – ou vender o ativo – no caso de uma put - e acreditar que, devido ao
tamanho do lote e à volatilidade do mercado não conseguirá realizar a operação em mercado ao preço
de exercício. Ou seja, ele prefere não correr o risco de ter de comprar por preço maior ou vender por
preço menor e exerce sua opção já que o preço de exercício é fixo.
8
flexibilidade em termos de data de vencimento, tamanho do lote e outros aspectos. Uma
companhia pode, por exemplo, necessitar vender put sobre a taxa de câmbio Real x Dólar para
um dia específico. Para realizar a operação ela cota as instituições que trabalham com opções
sobre dólar disponível no mercado de balcão e faz a operação com aquela que lhe oferecer a
melhor proposta, levando em consideração não só o preço, mas o risco que a instituição
representa.
Porém para um trader de opção sempre que possível a operação em bolsa é vantajosa por
duas razões essenciais: a) o risco de crédito que ele corre é em relação à Clearing da Bolsa que
garante a liquidação dos contratos negociados, no caso de uma inadimplência da contraparte,
e b) a possibilidade de sair da posição através de uma operação inversa – compra ou venda – à
sua posição3. Isso será explicado mais adiante quando discutirmos as opções padronizadas.
Diferentemente das opções de balcão, as opções de bolsa são padronizadas ou têm contratos
padronizados. O contrato padronizado de opção lista todos os aspectos a que estão sujeitos
vendedores e compradores e que podem afetar preços. Nenhum trader pode iniciar seus
negócios sem ter total certeza de que conhece todos os termos constantes do contrato de
opções em sua forma mais atualizada. Ali estão descritos, por exemplo, se o exercício é por
entrega, apenas financeiro, ou misto. Opções de ações, por exemplo, prevêem a entrega das
ações em caso de exercício; opções de dólar são liquidadas por diferença entre a PTAX do dia e
o preço de exercício. Por que há a denominação contrato de opções? Porque, embora
padronizado, trata-se de um contrato em que se estabelecem direitos e deveres entre o
vendedor e o comprador da opção. Como a quantidade de ações constante de um contrato – o
tamanho do contrato – é padronizada, diz-se que foram negociados x contratos. Um
comprador diz ter comprado x contratos. Dessa forma o conceito de contrato, além das
especificações contratuais em si, é utilizado também para denominar o lote de negociação.
Num contrato de opção de bolsa são muitas as variáveis padronizadas: a opção – call ou put– o
ativo subjacente, o tipo de opção – americano ou europeu –, o tamanho do contrato, os meses
de vencimento, a forma e as condições de liquidação, os custos operacionais, a data de
pagamento dos valores devidos. Também fazem parte do contrato – embora sejam publicados
à parte das especificações contratuais – o preço de exercício, o valor da margem de garantia e
os ativos que podem ser utilizados para atendê-la, os custos de transação, o horário das
negociações, a forma de apuração do preço de liquidação (quando se tratar de opção a ser
liquidada financeiramente), o horário para exercício, possibilidade de encerramento sem risco
de ser exercido etc.
O trader deverá saber de cor todas as características operacionais relevantes dos contratos
que pretende operar. Não são raros os casos de muitos investidores que incorreram em perdas
significativas não necessariamente por conta de falha no apreçamento, mas por conta de erros
operacionais decorrentes do desconhecimento do contrato.
3
Vale lembrar que mesmo em opções negociadas em bolsa há o risco de que a liquidez diminua
bastante e o investidor tenha de pagar um prêmio para conseguir sair da sua posição.
9
Define-se uma série de opções o conjunto dos seguintes fatores: a opção quanto ao
direito (de compra ou de venda), o mês de vencimento, o preço de exercício. Qualquer
mudança em um desses fatores caracteriza uma série distinta. Operadores costumam apelidar
as séries com nomes de pessoas ou denominando-as pelo número código estabelecido pela
bolsa.
É a Bolsa quem abre novas séries de opções. Um contrato estabelece, por exemplo, para
quantos meses a frente se pode operar. Desta forma, só haverá séries disponíveis para
negociação para aqueles meses autorizados pela bolsa. Quando da autorização de um novo
mês de vencimento, a bolsa abre novas séries contemplando opções out-the-money, at-the-
money e in-the-money. Pode acontecer de uma opção, durante sua vida, ficar extremamente
fora do dinheiro ou extremamente dentro do dinheiro em função da evolução do preço a vista.
Neste caso, a bolsa poderá abrir novas séries de negociação para o mesmo vencimento, ou
seja, opções com novos preços de exercício. De fato, será difícil atrair novos negócios para
opções muito fora do dinheiro ou muito dentro do dinheiro.
Desta forma, o trader deverá ter especial atenção à questão das séries, principalmente no que
diz respeito a sua liquidez. Muitas perdas vultosas aconteceram no mercado por conta da
perda de liquidez das séries em que se está posicionado. Por exemplo, o trader monta uma
complexa operação de arbitragem esperando que os preços convirjam para um determinado
nível. Porém, mesmo que os movimentos ocorram próximos as suas expectativas, uma ou mais
séries de sua estratégia podem ter perdido a liquidez e ele não conseguir encerrar a sua
posição. Isto pode não só fazer com que ele não aufira o lucro, mas incorra em perdas. O
trader deve sempre lembrar que ele não é um banco. Não ganha dinheiro com a marcação a
mercado, não recebe bônus e seu lucro ocorre de fato quando ele tiver encerrado a sua
posição e recebido o dinheiro.
Uma das vantagens de operação em bolsa é a intercambialidade dos contratos. Isso significa
que, se 10 contratos são comprados para uma determinada série e depois mais 10 são
comprados, passa-se a ter 20 contratos, não importando quem esteja do outro lado da
operação. Se depois disso, cinco contratos são vendidos, passa-se a ter 15 contratos em aberto
naquela série. Isto não ocorre em balcão. No exemplo acima, caso a operação fosse feita em
balcão o investidor poderia ter 10 contratos comprados com uma contraparte, 10 contratos
comprados com outra contraparte e cinco contratos vendidos a uma terceira contraparte.
Posições em opções são os saldos de compras e vendas de opções de uma mesma série
realizada por um mesmo investidor. Assim, mediante operações inversas – compra ou
venda- pode-se encerrar uma posição, reduzir seu tamanho ou aumentá-la. O investidor
sempre terá como contraparte de suas posições a Bolsa, ou melhor, a Clearing da Bolsa,
entidade que faz o controle e administração das posições de todos os investidores e
responsabiliza-se pela sua liquidação.
As operações Day-trade – compra e venda de contratos da mesma série – no mesmo dia,

quando realizadas na mesma corretora não geram posições. O trader deverá estar atento para
o fato de que, caso ele não consiga ou não se interesse em encerrar suas operações no mesmo
dia, ele estará abrindo uma posição de determinado número de contratos. A Bolsa irá requerer
10
o depósito de garantia para essas posições no dia seguinte, mesmo que ele encerre a posição
na abertura das negociações.
A margem de garantia é um depósito exigido dos clientes com posições que

representem risco de crédito para a Clearing. Posições compradas em opções não exigem
margem uma vez que o titular da opção, após ter pagado o prêmio, só têm direitos e nenhuma
obrigação.
Mesmo que o requerimento de margem pela Clearing seja devido apenas no dia subseqüente
ao da operação, as corretoras requerem depósitos antes da realização da operação,
estabelecendo limites de operações para seus clientes com base no valor desses depósitos.
Além disso, embora a Clearing possa aceitar vários ativos para o atendimento das margens de
garantia, a corretora pode estabelecer a obrigação de depósitos apenas em dinheiro. É preciso
entender que, embora a Clearing cobre da corretora um total de margem dado pela soma dos
requerimentos de seus clientes, a margem da corretora cobre apenas seu risco junto à
Clearing. Assim, a corretora pode não só exigir dos clientes margem apenas em dinheiro como
em valores superiores ao estabelecido pela Clearing.
No caso de opções de ações, o vendedor da opção poderá depositar as ações subjacentes ao

contrato, caracterizando sua posição como venda coberta e estando dispensado do
requerimento de margem.
A negociação de opções em bolsa está sujeita a praticamente todas as regras existentes para o
mercado a vista de ações. Clientes só poderão ter acesso aos negócios por meio dos sistemas
de negociação de uma Corretora de Valores que será, para todos os fins, sua representante
perante a Bolsa e o mercado.
Os clientes estarão sujeitos a custos de transação para na negociação de opções, tanto para
abrir ou encerrar uma posição, além de custos relativos ao exercício de posições,
independentemente de ser o mesmo lançador ou titular. Os custos incluem os emolumentos
da bolsa que são apenas repassados aos clientes e a corretagem – comissão - cobrada pela
corretora.
4 - FATORES QUE AFETAM O PREÇO DAS OPÇÕES

As opções são negociadas em mercado e, portanto, seu preço depende das condições de
oferta e procura como sempre. O titular de uma opção tentará comprá-la pelo mais baixo
preço enquanto o lançador tentará vendê-la pelo preço mais alto. Há, entretanto um máximo
valor que o titular aceita pagar pela opção e um mínimo valor que o vendedor aceita receber
pela opção. Basta atentar para a definição e conceituação de opções para perceber que seu
preço (prêmio) depende basicamente do preço do ativo subjacente, do preço de exercício, do
prazo de vencimento da opção. Além desses fatores, o preço é afetado também pela taxa de
juros e pela volatilidade do ativo subjacente.
Para analisar o efeito de cada um desses fatores vamos considerar as seguintes notações:
11
S – Preço a vista do ativo subjacente;
S*- Preço a vista do ativo subjacente na data de vencimento da opção;
K- Preço de Exercício
T- Data de Vencimento da opção;
t- prazo da opção contado em dias úteis
r- taxa de juros livre de risco
σ- volatilidade do preço do ativo subjacente
A análise do efeito de cada variável no preço da opção é uma análise estática. Em outras
palavras, considera-se um movimento na variável mantendo-se todas as demais
constantes.
Preço de Exercício
É fácil perceber que, no caso de uma call, quanto maior o preço de exercício menos o
comprador estará disposto a pagar por uma opção. De fato, se o preço de exercício é o
preço pelo qual ele terá o direito de comprar o ativo subjacente, considerando-se tudo o
mais constante, quanto maior o preço de exercício, menor será o valor de uma opção.
Assim, o preço da opção é inversamente relacionado ao preço de exercício.
No caso da opção de venda ocorre o contrário. Tudo o mais constante, maior o preço de
exercício, maior será o valor que o titular obterá no caso de exercício de sua opção. Desta
forma, puts com preços de exercícios maiores valem mais que puts com preços de
exercício menores.
Preço a vista
Quanto maior o preço a vista, no momento da negociação, maior será o preço de uma call
e menor será o preço de uma put. De fato, se pensarmos em uma call com preço de
exercício R$100,00, estaremos dispostos a pagar mais por ela se o preço a vista já estiver
em R$120,00 do que quando o preço a vista for de R$80,00. A primeira já apresenta valor
intrínseco e a segunda não.
Dividendos e Custo de Carregamento

Como foi dito na introdução, o foco desse documento é as opções de compra de ações
negociadas em bolsas no Brasil. Tais opções têm proteção contra o pagamento de
dividendos, o que não ocorre com as opções das bolsas americanas e européias.
O que significa isso? Significa que, no Brasil, caso a empresa emitente da ação anuncie o
pagamento de dividendos, o preço de exercício será diminuído do valor dos dividendos.
Assim, no caso de exercício, o titular receberá uma ação que não tem mais direito ao
recebimento dos dividendos, mas, em compensação, pagará um preço de exercício menor.
12
No Brasil, a Bolsa, na verdade, ajusta o Preço de Exercício para todos os direitos
(dividendos, bonificação e subscrição) através da apuração do preço ex-teórico, que
comparado ao último preço COM (que faz jus ao direito) dá o valor do direito a ser abatido
do preço de exercício das calls. No caso das puts, o preço de exercício é também reduzido
no valor do direito, uma vez que, em caso de exercício, o titular entregará um ativo que
não tem mais o direito ao dividendo ou outro provento.
De todo modo, é interessante entender como rendas e custos proporcionados/causados

pelo ativo subjacente afetariam o preço das opções caso essas não fossem protegidas. No
caso da call, se houver o anúncio de um dividendo a ser recebido antes da data de
vencimento da opção, o prêmio sofrerá uma queda. De fato, no caso de uma opção
européia, se houver um dividendo que possa ser recebido antes da data de exercício, o
titular poderá não obter esse benefício e, portanto, optará por pagar menos pela opção.
No caso da put, o lançador sabe que, havendo dividendos que serão pagos antes do
exercício, ele poderá ser obrigado a comprar uma ação sem o respectivo direito e,
portanto, vai querer cobrar mais pela opção.
O dividendo é uma renda que o ativo produz. Quando as opções não são protegidas – ou
seja, o valor do direito não é abatido do preço de exercício – o anúncio dessa renda fará o
preço da opção cair, no caso da call, e subir, no caso da put. De forma análoga, custos para
carregamento do ativo farão o preço da call subir e o da put cair.
Taxa de Juros
O impacto da taxa de juros no preço das opções não é tão evidente quanto os fatores
anteriores. Note que na data de exercício o valor de uma opção de compra é a diferença
entre o preço a vista e o preço de exercício, se a mesma for positiva, ou seja, seu valor
intrínseco. De fato, se a call não tiver valor intrínseco quando estiver prestes a expirar, ela
não valerá nada. Entretanto, antes do vencimento, a opção tem valor se estiver at-the-
money e pode ter valor mesmo quando estiver out-of-the-money. Será demonstrado mais
adiante que, antes do vencimento, o valor da opção de compra será no mínimo a diferença
entre o preço a vista e o valor presente do preço de exercício, se positiva. Assim, quanto
maior for a taxa de juros, menor o valor presente do preço de exercício, aumentando
aquela diferença.
Na verdade, o desconto do Preço do Exercício não é a única razão que faz com que os
preços das calls sejam maiores quanto maior for a taxa de juros. Na teoria de finanças,
ativos de risco têm retorno “esperado” superior à taxa de juros. Numa condição de
neutralidade ao risco, que é a hipótese subjacente a todos os modelos de apreçamento de
opção, todos os ativos têm retorno esperado igual à taxa de juros livre de risco.
Essa hipótese não é difícil de aceitar. De fato, se o retorno esperado das ações não fosse
pelo menos igual à taxa de juros, detentores de carteira sentiriam-se motivados a vendê-
la, aplicar seus recursos à taxa de juros para recomprar a carteira posteriormente,
auferindo o rendimento sobre a aplicação.
13
Desta forma, a taxa de juros impacta o preço da opção de compra de duas formas: pela
correção que exerce sobre o preço dos ativos de risco – retorno esperado igual à taxa de
juros – e pelo desconto no preço de exercício. Os dois movimentos aumentam o preço da
call no caso de aumento na taxa de juros. No caso das opções de venda, o aumento na
taxa de juros faz diminuir seu prêmio. Na data de vencimento, uma opção de venda valerá
a diferença entre o preço de exercício e o preço a vista, se positiva. Antes do vencimento,
como será demonstrado mais adiante, o preço da put nunca deverá ser inferior à diferença
entre o preço de exercício descontado e o valor à vista, se positiva. Quanto maior a taxa de
juros menor seria o preço de exercício descontado, diminuindo a diferença deste com o
preço a vista. Além disso, maior seria a correção exercida sobre o preço a vista, diminuindo
o limite inferior para o preço da opção. Assim, maior o juro, menor o preço da put.
Volatilidade
Antes de qualquer coisa, é necessário definir a volatilidade. É uma medida da variabilidade
dos preços do ativo subjacente. No caso das opções interessa-nos saber a variabilidade das
possíveis taxas de retorno do ativo subjacente. Considerando que tais possíveis retornos
tenham uma distribuição normal, o desvio padrão da distribuição dos retornos será a
nossa medida de volatilidade. Quando se diz que a volatilidade do índice de ações X é de
30% ao ano, por exemplo, está-se afirmando que o desvio padrão da distribuição dos
possíveis retornos do índice para o período é de 30% (podemos considerar retornos
diários, semanais, mensais e ajustá-los para o período anual).
Das variáveis que afetam o preço da opção, a volatilidade é a única que não pode ser
observada no mercado. De fato, o preço a vista está disponível nos terminais de cotação; a
taxa de juros pode ser obtida pela cotação do contrato futuro de DI; o prazo e o preço de
exercício são divulgados pela Bolsa. Já a volatilidade tem de ser estimada e existem várias
maneiras de se tentar descobrir qual a volatilidade dos retornos do ativo objeto.
Suponha uma opção de compra at-the-money, com preço de exercício igual a R$100,00,
por exemplo. Considere também que na data de exercício o preço da ação só poderá
assumir um dos seguintes valores: R$130,00 ou R$90,00, com igual probabilidade de
ocorrência. Suponha agora a mesma call, mas uma volatilidade diferente. O preço a vista
poderá assumir os valores de R$150,00 ou R$70,00, com igual probabilidade de
ocorrência. Claro está que no segundo caso, a possibilidade de ganho em uma posição
comprada em call é muito maior e, portanto, compradores estariam dispostos a pagar
mais por essa opção e vendedores só estariam dispostos a vendê-la por prêmio maior.
Assim, tudo o mais constante, quanto maior a volatilidade, maior o prêmio de uma call.
O mesmo raciocínio pode ser feito para a put. No segundo caso, a possibilidade de ganho é
maior que no primeiro, ou seja: vender a R$100,00 quando o preço a vista é de R$70,00
proporciona maior ganho do que na situação de preço à vista igual a R$90,00. Desta forma,
também para a put, quanto maior a volatilidade, maior o seu preço.
O grande problema é que não sabemos quais são os possíveis retornos do ativo objeto
para o futuro e sua probabilidade de ocorrência para que possamos calcular o desvio
14
padrão desses retornos e ter uma volatilidade inquestionável. Assim, é necessário estimar
a volatilidade com base em informações passadas e utilizando um determinado critério.
Voltaremos ao tema da volatilidade mais adiante.
Tempo ou prazo até o vencimento

Parece óbvio que quanto maior o prazo de uma call, maior será o seu preço. Com um
prazo maior, a volatilidade ajustada é maior e o preço de exercício descontado é menor.
Desta forma, os dois fatores contribuem para um maior preço da call em face de um maior
prazo até o vencimento.
No caso da put, esse efeito não é tão claro. Como será demonstrado mais adiante, o preço
mínimo de uma put européia é a diferença, se positiva, entre o preço de exercício
descontado e o preço a vista.
Quanto maior o prazo, menor será o valor presente do preço de exercício o que implicaria
um menor preço para a put. Por outro lado, o efeito da volatilidade num prazo maior
implicaria em maior valor para a put, o que faz com que, teoricamente, o efeito final não
seja determinado. Se se tratar de uma opção de venda americana, a possibilidade de
exercício antecipado elimina a desvantagem do desconto no preço de exercício e, neste
caso, pode-se dizer que o efeito do prazo seria positivo, ou seja, maior o prazo maior o
prêmio da put.
A tabela abaixo traz um resumo das variáveis que afetam o preço das opções e em que
direção elas atuam.
Tabela 1: Fatores que afetam o preço das opções
Fatores Efeitos no preço da opção
Call Put Put americana

Preço do Ativo Subjacente + - -
Dividendos e outros direitos - + -
Preço de Exercício - + +
Taxa de Juros livre de risco + - -
Volatilidade do ativo subjacente + + +
Prazo de Vencimento da Opção + ? +
5 - POSIÇÕES BÁSICAS COM OPÇÕES

Quanto valerá uma opção na data de vencimento? Esse valor é fácil de ser apurado. De fato, se
uma call permite a compra ao preço de exercício, seu valor no dia do vencimento deverá ser a
diferença entre o preço a vista e o preço de exercício, ou melhor, o máximo entre zero e essa
15
diferença. Analogamente, o valor de uma put será o máximo entre zero e a diferença entre o
preço de exercício e o preço a vista.

, Equação 1

, Equação 2
Titular de call
Vamos supor uma call at–the-money com preço de exercício igual a R$100,00 adquirida ao
preço de R$10,00. No vencimento, se o preço a vista for igual ou inferior a R$100,00 a opção
não será exercida e valerá zero. Se o preço a vista for superior a R$100,00 o titular irá exercê-la
e auferirá um pay off igual à diferença entre o preço a vista e o preço de exercício. Desta
forma, é lógico supor que, teoricamente, essa diferença é o preço da opção.
O gráfico que ilustra as possibilidades de ganho e perda do titular de uma opção na data de
vencimento é o que se segue:
TITULAR DE CALL
CAIXA NO VENCIMENTO
OPÇÕES TRADE K Prêmio CX.INICIAL 70 80 90 100 110 120 130 140
call 1 1 100 10 -10 0 0 0 0 10 20 30 40
CX.INICIAL -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10
TOTAL -10 -10 -10 -10 0 10 20 30
Quadro 1: Titular de call
TITULAR DE CALL
50
40
30
Lucro/Prejuízo
20
10
0
55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155
-10
-20
Preço a vista no vencimento
Gráfico 1: Titular de call
Note que, levando a opção até o vencimento, se nessa data o preço a vista posicionar-se
abaixo do preço de exercício, a opção não será exercida e o titular perderá todo o prêmio
permite ao titular embolsar a diferença 7. Desta forma, caso o preço a vista situe-se
pago. Quando o preço a vista é maior que o preço de exercício, a opção “dá exercício” e
entre o preço de exercício e a soma entre o preço de exercício e o prêmio pago (no gráfico
entre 100 e 110) o titular, ao exercer a opção, recuperará parte do prêmio pago. Ao nível de
R$110,00 de preço a vista, ele recuperará todo o prêmio pago (desconsiderando-se o custo de
16
oportunidade). A partir daí, cada centavo a mais no preço a vista no vencimento é um centavo
a mais de lucro para o titular.
Verifica-se, portanto, que, ao contrário de contratos lineares como os futuros, a opção de

compra proporciona uma perda limitada e um ganho ilimitado para o titular. Isso não diz nada
sobre ser preferível comprar uma opção a comprar um futuro. Se a opção estiver
sobrevalorizada, a chance de perder o prêmio pago é bastante alta.
Analisemos outro exemplo de titular de call. A ação subjacente é a mesma, o prazo o mesmo,
mas o preço de exercício é R$120,00 e o prêmio é R$3,00. Note que esta opção só começa a
proporcionar lucro para situações em que o preço a vista na data de vencimento situe-se em
patamares mais altos que o nível de R$123,00, o preço de exercício mais o prêmio. Fica claro
que essa opção deve custar menos que a opção anterior, pois caso custasse a mesma coisa
bastaria comprar a primeira e vender a segunda para se obter ganho sem risco.
Evidentemente, a diferença de preço não é linear. Não podemos simplesmente diminuir a
diferença dos preços de exercício do prêmio da primeira, pois, nessa situação teríamos opções
custando zero ou com valor negativo.
TITULAR DE CALL 2
CAIXA NO VENCIMENTO
call 1 1 120 3 -3 0 0 0 0 3 10 20 30
CX.INICIAL -3 -3 -3 -3 -3 -3 -3 -3 -3
TOTAL -3 -3 -3 -3 0 7 17 27
Quadro 2: Titular de call II
TITULAR DE CALL 2
20
15
Lucro/Prejuízo
10
0
55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155
-5
Gráfico 2: Titular de call II
Lançador de call
Analogamente, o gráfico 3 ilustra a situação do lançador de call no vencimento da opção. Note
que o gráfico é o inverso do gráfico 1 do titular de call. Para o lançador, o ganho máximo
possível é o valor do prêmio recebido que ocorrerá caso a opção não seja exercida. Para
17
hipóteses de preço a vista no vencimento superior ao preço de exercício, haverá o exercício da
opção pelo titular e o lançador terá desencaixe. Se o preço a vista igualar o preço de exercício
mais o prêmio o resultado final será nulo. Para hipóteses de preço a vista superior àquele
nível, o desencaixe supera o prêmio e o lançador realiza perdas que serão tão maiores quanto
maior for o preço a vista no vencimento. Portanto, o lançador tem receita limitada – o valor do
vista no vencimento e o preço de exercício ( 7.

prêmio recebido – e possibilidade de perdas ilimitadas, dadas pela diferença entre o preço a
LANÇADOR DE CALL
CAIXA NO VENCIMENTO
call 1 -1 100 10 10 0 0 0 0 -10 -20 -30 -40
CX.INICIAL 10 10 10 10 10 10 10 10 10
TOTAL 10 10 10 10 0 -10 -20 -30
Quadro 3: lançador de call
LANÇADOR DE CALL
20
10
0
Lucro/Prejuízo
55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155
-10
-20
-30
-40
-50
Gráfico 3: Lançador de call
Titular de put
O gráfico quatro ilustra a situação do titular de uma put na data de vencimento da opção.
Lembre que uma put dá a seu titular o direito de vender o ativo subjacente ao preço de
exercício. No caso do exemplo, temos uma put com preço de exercício de R$100,00 e prêmio
de R$10,00. Supondo uma opção européia ou put americana na data do vencimento, seu valor
será seu valor intrínseco nessa data, ou seja, a diferença, se positiva, entre o preço de exercício
e o preço a vista.
, 8 0, 7
Na compra simples de uma put, interessa ao titular a queda no preço do ativo. Como o ativo
não pode cair abaixo de zero, seu ganho máximo é dado pelo preço de exercício menos o
prêmio pago. Por outro lado, sua perda máxima é dada pelo valor do prêmio. De fato, se o
preço a vista no vencimento for superior ao preço de exercício, não haverá interesse do titular
em exercer a opção e este perderá o prêmio. Já se o preço a vista ficar abaixo do preço de
18
exercício, o titular fará uso de seu direito, exercendo a opção e auferindo caixa em valor igual à
diferença acima. Para as hipóteses de preço a vista abaixo do preço de exercício menos o
prêmio, cada centavo a menos no preço é um centavo a mais de lucro.
TITULAR DE PUT
CAIXA NO VENCIMENTO
OPÇÕES TRADE K Prêmio CX.INICIAL 70 60 70 80 80 100 110 120 130
put 1 1 100 10 -10 30 40 30 20 20 0 0 0 0
CX.INICIAL -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10
TOTAL 20 30 20 10 10 -10 -10 -10 -10
Quadro 4: Titular de put
Gráfico 4: Titular de put
Lançador de put
Analogamente às calls o gráfico do lançador de put é exatamente o inverso do gráfico do
titular de put. No lançamento simples de uma put, o lançador tem como receita máxima o
valor do prêmio recebido, o que ocorrerá caso o preço a vista se situe acima do preço de
exercício, situação em que não haverá interesse no exercício por parte do vendedor. Para
valores abaixo do preço de exercício, haverá interesse do titular em exercer a opção e o
lançador será obrigado a comprar o ativo pelo preço de exercício realizando uma perda. Se o
preço a vista ficar abaixo do preço de exercício, mas ainda acima do patamar dado pelo preço
de exercício menos o prêmio, ainda assim o lançador terá ganhado na operação. Para
hipóteses de preço a vista inferior a esse patamar o lançador incorre em perdas que serão tão
maiores quanto menor for o preço a vista.
Quadro 5: Lançador de put
19
LANÇADOR DE PUT
20
10
0
Lucro/Prejuízo
45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145
-10
-20
-30
-40
-50
Gráfico 5: Lançador de put
Lançamento de call coberta

Dois termos utilizados pelo mercado são importantes de serem definidos aqui. O primeiro é
“cobertura”. Significa que o investidor que lançou uma call ou comprou uma put tem o ativo a
ser entregue na eventualidade de exercício. O segundo é “financiamento”, ou seja, a utilização
do mercado de derivativos – combinado ou não com o mercado a vista – com o objetivo de
aplicação de recursos a retornos fixos ou limitados minimamente a um determinado patamar.
Uma das operações de financiamento mais comuns é a compra do ativo concomitantemente à

venda de uma call. O interesse do investidor aqui é que haja o exercício da opção, situação em
que ele venderá o ativo pelo preço de exercício. Essa entrada de caixa, somada ao prêmio
recebido será sua receita enquanto o valor despendido com a compra do ativo será sua
despesa. A relação entre os dois valores dá o retorno da operação.
Note, porém, que o exercício só acontece quando o preço a vista supera o preço de exercício.
Quando isso não acontece e o preço a vista cai, o lançador não será exercido e poderá ter de
vender o ativo no mercado a vista por um preço baixo o que lhe acarretará perdas. Portanto, a
operação não é exatamente uma renda fixa. Só é renda fixa para valores de preço a vista que
resultam em exercício da opção. Se assim não fosse bastaria comprar o ativo e lançar uma call
com o maior preço de exercício possível. Mas como já se viu, quanto maior o preço de
exercício, menor a probabilidade de exercício de uma call. Nota-se, portanto que não é em
qualquer situação que o vendedor da put torce pela queda no preço. No caso da call coberta,
seu desejo é a subida do preço a vista, pelo menos acima do preço de exercício, situação em
que ela será exercida e obterá a taxa máxima de retorno em sua operação.
O gráfico abaixo ilustra a situação em que o investidor compra a ação por R$100,00 e vende
uma call com preço de exercício de R$100,00 (at-the-money) pelo prêmio de R$10,00. Note
que para hipóteses de preço a vista igual ou superiores a R$100,00 a opção será exercida, o
investidor receberá R$100,00 pela venda ao preço de exercício. Esse encaixe, somado ao
20
prêmio já recebido, totaliza R$110,00 que, considerando o dispêndio de R$100,00 pela compra
do ativo, proporciona uma taxa de retorno de 100% no período.
Entretanto, caso o preço a vista situe-se abaixo de R$100,00, a opção não será exercida. O
investidor terá de vender o ativo no mercado, portanto, por valores abaixo de R$100,00. Até
R$90,00 ele ainda tem a cobertura do prêmio de R$10,00 que já recebeu. Porém, cada centavo
abaixo deR$ 90,00 representa um centavo a mais de prejuízo para o investidor.
Note-se, portanto que venda de call coberta utilizando preços de exercícios muito altos
oferece aparentemente boas taxas de retorno, mas baixa probabilidade de obtê-las. De fato,
quanto menor o preço de exercício, maior a chance de exercício da opção e
consequentemente de obtenção do retorno pretendido, embora as taxas possam não ser tão
atraentes.
LANÇADOR DE CALL COBERTA
CAIXA NO VENCIMENTO
call 1 -1 100 10 10 70 80 90 100 100 100 100 100
Ativo 1 100 -100
CX.INICIAL -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90 -90
TOTAL -20 -10 0 10 10 10 10 10
Quadro 6: Lançador de call coberta
LANÇADOR DE CALL COBERTA
20
10
Lucro/Prejuízo
0
55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155
-10
-20
-30
-40
Gráfico 6: Lançador de call coberta
Compra de put coberta

A compra de uma put combinada com a compra da ação representa uma operação de
financiamento ou hedge, dependendo da forma como se analisa. No primeiro caso, o
investidor compra a ação e lança a put simultaneamente; no segundo, tem a ação e busca
protegê-la através da compra da put.
Diferentemente do lançamento de call coberta, na qual o investidor deseja que ocorra o

exercício, quando obterá o máximo retorno que a operação permite, na compra de put
coberta acontece o contrário. O investidor tem a put como um hedge, ou seja, o preço de
21
exercício será o valor mínimo que ele obterá como pay off na data de vencimento da opção,
pois, no caso de o preço a vista situar-se abaixo do preço de exercício, ele a exercerá. Não
obstante, ele prefere que o preço a vista seja o maior possível, pois assim terá oportunidade
de obter um maior pay off e, consequentemente, um maior retorno para sua operação.
COMPRA DE PUT COBERTA
CAIXA NO VENCIMENTO
put 1 1 100 10 -10 100 100 100 100 100 100 110 120 130
Ativo 1 100 -100
CX.INICIAL -110 -110 -110 -110 -110 -110 -110 -110 -110 -110
TOTAL -10 -10 -10 -10 -10 -10 0 10 20
Quadro 7: Compra de put coberta
COMPRA DE PUT COBERTA
40
30
Lucro/Prejuízo
20
10
0
45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145
-10
-20
Gráfico 7: Compra de put coberta
Note o gráfico 7 que ilustra a situação do titular de put coberta na data de vencimento da
opção. Caso o preço a vista situe-se abaixo do preço de exercício, a opção será exercida. O pay
off será igual ao preço de exercício, mas considerando a compra da ação e da put, o resultado
final será K-S-pr, ou seja, o preço de exercício recebido menos o preço pago pela ação menos o
prêmio pago pela put.
Quando o preço a vista no vencimento supera o preço de exercício, o investidor preferirá

vender a ação no mercado a exercê-la. Quanto maior o preço a vista no exercício, maior o
ganho do investidor. Quando o preço a vista é igual à soma do preço de exercício e o prêmio, o
resultado é zero. A partir daí, cada centavo a mais no preço a vista é um centavo a mais de
lucro para o investidor.
Agora, analise o gráfico 7 e compare-o com o gráfico 1. Ambos têm o mesmo formato. Isto
significa que a compra de um ativo e a compra de uma put sobre ele é uma operação de perfil
de risco semelhante à compra de uma call.
22
6 - LIMITES SUPERIOR E INFERIOR PARA O PREÇO DAS
OPÇÕES
Qual o valor de uma opção? Já discutimos os fatores que afetam os preços das opções e em
que direção eles atuam. Temos de evoluir para a determinação do preço da opção a partir do
conhecimento daqueles fatores. Chama-se a isso de apreçamento de opções e para tanto são
utilizados modelos de apreçamento dos quais os mais conhecidos são os modelos de Black &
Scholes (criado por Fischer Black e Myron Scholes) e o modelo CRR ou binomial (criado por
Cox, Ross e Rubinstein).
Antes de iniciarmos o entendimento dos modelos, seria útil conhecer quais os limites superior
e inferior para os preços das opções e também uma importante relação entre o preço da call e
o preço da put, conhecida como put-call-parity. O entendimento desses conceitos traz
informações úteis ao entendimento da formulação dos modelos de apreçamento
Para começar, devemos estabelecer que o preço de uma opção será sempre igual ou maior
que zero, seja essa opção uma call, uma put, uma opção americana ou uma opção européia.
De fato, não faria sentido alguém conceder um direito e pagar por isso ou, ao contrário,
receber dinheiro para ter direito de comprar ou vender um ativo. Isto implica que o valor de
uma opção não pode ser negativo

Equação 3

Equação 4

Equação 5

Equação 6
Quanto valerá uma opção na data de vencimento? Esse valor é fácil de ser apurado. De fato, se
uma call permite a compra ao preço de exercício, seu valor no dia do vencimento deverá ser a
diferença entre o preço a vista e o preço de exercício, ou seja, o máximo entre zero e essa
diferença. Analogamente, o valor de uma put será o máximo entre zero e a diferença entre o
preço de exercício e o preço a vista.

, Equação 7

, Equação 8
A opção de compra americana oferece a seu titular tudo o que a opção de compra européia
oferece, além da possibilidade de exercício antecipado. Desta forma, podemos concluir que,
antes do vencimento, o valor da call americana deverá ser no mínimo igual ao valor da call
européia. No entanto, como se verá mais adiante, na hipótese de mercados eficientes com
bastante liquidez, o encerramento de uma call a mercado será sempre mais interessante que o
seu exercício antecipado. No caso da put, como poderá haver situações em que o exercício
antecipado é vantajoso, o preço da opção americana será sempre superior ao preço da opção
européia.
Podemos afirmar que “antes do vencimento” a opção valerá, no mínimo, a diferença entre seu
preço a vista e o preço de exercício? No caso de uma opção de compra americana com certeza
23
sim, pois caso o preço fosse inferior a essa diferença haveria espaço para arbitragem. O
investidor compraria a opção e a exerceria imediatamente auferindo um ganho sem risco.
Desta forma

, Equação 9
Podemos argumentar da mesma maneira para a opção de venda. Já sabemos que a opção de
venda americana vale no mínimo igual à opção de venda européia, por permitir exercício
antecipado. Se uma put americana for negociada a preços inferiores a K – S, o investidor
comprará a opção e a exercerá em seguida, auferindo um pay off superior ao preço pago.
Assim, podemos estabelecer que

, Equação 10
Note, porém que a maioria das opções sobre o mercado a vista negociadas no Brasil são do
tipo europeu. Neste, não há possibilidade de exercício antecipado e, portanto, não há como
afirmar que o preço da opção será sempre superior a K-S.
Voltando às opções de compra, é possível verificar um aperfeiçoamento da equação 9 na

definição do limite mínimo para a call. Na verdade S-K representa apenas o valor intrínseco da
opção – quando positivo – restando ainda saber o valor tempo. Esse é afetado pela
volatilidade e pela taxa de juros. Vamos analisar o impacto da taxa de juros considerando dois
portfólios, A e B.
O portfólio A é constituído apenas por uma call americana, ou seja, uma posição comprada na
opção (C). O portfólio B é constituído por uma ação (S) e um empréstimo no valor de VP(K). Ou
seja, na data de vencimento o valor do empréstimo a ser liquidado será igual a K.
Quanto valerão os dois portfólios na data de vencimento da opção? Depende do preço a vista
na data de vencimento(S*). Se o preço a vista situar-se abaixo do preço de exercício, o
portfólio B não valerá nada, pois a opção não será exercida. O portfólio B, por outro lado, terá
um valor negativo, dado pela diferença entre o preço a vista da ação (S*) e o valor do
empréstimo a ser liquidado (K). O portfólio B valerá, portanto (S*-K) que resultará negativo.
Nessa hipótese, portanto o portfólio A que vale zero é superior ao portfólio B que tem valor
negativo.
Já se o preço a vista for superior ao preço de exercício, o portfólio A valerá o valor intrínseco
da opção, ou seja, (S*-K). O portfólio B também valerá (S*-K), pois é constituído de uma ação
valendo S* e um valor a pagar de K. Nessa hipótese, os dois portfólios se equivalem.
Podemos dizer então que o portfólio A valerá no mínimo o portfólio B. De outra forma,
podemos dizer que:
Portfólio A ≥ Portfólio B
ou
Equação 11
24
O sinal de menos antes de VP(K) mostra que se tem um passivo e não um ativo. A relação
acima mostra um novo limite inferior para o preço de uma call americana.
Já se conhece que as opções têm sempre valor positivo. Então, da equação 3 e da relação
acima, podemos afirmar que:

, Equação 12
Sabemos também que embora a opção americana permita o exercício antecipado, essa
vantagem não tem valor, pois em condições de eficiência de mercado, sempre será melhor
vender a opção que exercê-la. Assim, a relação acima pode ser estendida para a opção de
compra européia.

, Equação 13
7 - PUT CALL PARITY

Existe alguma relação entre o preço de uma call e o preço de uma put sobre o mesmo ativo, de
mesmo preço de exercício e data de vencimento? Sim, existe e para descobri-la vamos analisar
o valor de dois portfólios diferentes na data de vencimento das opções que os compõem.
Vamos demonstrar que os dois portfólios terão, em qualquer hipótese, o mesmo valor na data
de vencimento e, assim, terão de valer o mesmo a qualquer tempo. Isto posto, definiremos o
preço de uma call a partir de uma put ou de uma put a partir de uma call.
Mais que um simples exercício teórico, a paridade put call tem usos importantes na prática. Ela
permite, por exemplo, saber o preço teórico justo de uma put numa situação de mercado
ilíquido a partir da call de mesmo preço de exercício.
Vamos ao exemplo. Seja o portfólio A, composto de uma ação (S) e uma put européia (p).
mais o valor intrínseco da opção que pela equação 8, é igual a max 0, 7 . Assim, o valor
Sabemos que na data de vencimento da put, o valor do portfólio será o preço a vista da ação
do portfólio é:
$
, = , Equação 14
De fato, se o preço a vista for menor que o preço de exercício, o investidor exerce a opção e
com .
fica com K. Se o preço a vista for maior que o preço de exercício, o investidor não exerce e fica
Já o portfólio B é composto por uma call européia (c) e mais um valor em dinheiro igual ao
valor descontado de K. Em outras palavras, uma call mais o valor presente do preço de
exercício.
Qual será o valor do portfólio B na data de vencimento da opção? Certamente, o valor

intrínseco da call no vencimento mais o preço de exercício.

, $ = , Equação 15
25
Note que os dois portfólios valerão o mesmo na data de vencimento, ou seja, fornecerão o
mesmo pay off, o mesmo fluxo de caixa. Dessa forma, têm de valer o mesmo a qualquer
momento.
$ $ Equação 16
$ Equação 17
A equação 17 é denominada de paridade entre opções de compra e de venda (put-call-parity).

Assim, um portfólio formado de um ativo, uma put e uma call vendida vale exatamente o valor
descontado do preço de exercício (da call e da put). Esta, aliás, seria uma operação de
financiamento sem qualquer risco, pois, em qualquer hipótese, o ativo seria vendido pelo
preço de exercício (o investidor seria exercido na call ou exerceria a put). Assim, considerando-
se a hipótese de eficiência de mercado, um portfólio que produzirá no futuro um fluxo de caixa
igual a K tem de valer no presente, necessariamente, VP(K).
Da equação 17 temos o valor da call em função da put e o valor da put em função da call.
$ Equação 18
$ Equação 19
Podemos estender a equação 17 para as opções americanas? Para a call sim, para a put não.
No caso da call consideramos que não haverá exercício antes do vencimento, pois é preferível
sua venda a mercado. Assim, podemos considerar:
$ Equação 20
No caso da put americana, sabemos que há situações em que o exercício antecipado pode ser
vantajoso. Para que isso aconteça basta que K-S seja maior que o preço de mercado da put.
Da relação 20, entretanto deduzimos que:
$ $ Equação 21
Como o valor da call americana é sempre maior ou igual a zero, concluímos que
$ Equação 22
e conseqüentemente,
Equação 23
A equação 23 é muito importante. Ela nos diz qual é o valor mínimo para uma opção de venda
européia. Não podemos, entretanto, estender a relação 17 para as puts americanas, pois há
possibilidade de exercício antecipado vantajoso. Podemos apenas dizer que, em face disso, a
opção de venda americana terá valor no mínimo igual ao da opção européia. Desta forma,
%
, Equação 24
26
Discutimos até aqui as características operacionais das opções, o perfil de risco das posições
básicas, os fatores que afetam os prêmios e a direção em que eles atuam, os limites máximos
para os preços das opções e a relação entre os preços de calls e puts de mesmo preço de
exercício e vencimento. Passaremos agora a discutir os modelos de apreçamento de opções.
8 - MODELOS DE AVALIAÇÃO
Já sabemos quais os fatores ou variáveis afetam o preço de uma opção. Sabemos também o
que acontece com o preço da opção se um dado fator aumenta ou diminui. Entretanto, apenas
esse conhecimento não nos é suficiente para descobrir o preço de uma opção. Precisamos de
uma fórmula ou um modelo que nos dê o preço da opção a partir da informação daquelas
variáveis.
Os modelos de apreçamento de opções surgiram a partir da década de 1970, sendo os mais

conhecidos os modelos de Black & Scholes (1973) e Binomial ou CRR – Cox, Ross &
Rubinstein(1985).
O modelo de Black & Opções é de aplicação imediata, embora o entendimento de todos os

pressupostos por trás do modelo exija um conhecimento matemático muito profundo. No
entanto, sua aplicação é muito fácil e direta por se tratar de uma fórmula fechada. Assim,
basta informar o preço a vista, o preço de exercício, a taxa de juros, a volatilidade e o prazo, e
a fórmula nos dá o preço da opção. Já o modelo binomial é bem mais trabalhoso, mais braçal.
Todavia, é de entendimento relativamente fácil. Esse modelo também tem a vantagem de
permitir o apreçamento das puts americanas o que não é possível com o modelo de Black &
Scholes. No caso das opções européias, os modelos se equivalem.
Na aplicação dos modelos de apreçamento temos de usar a volatilidade e a taxa de juros

expressas para o mesmo período4. É comum apurar ambas em termos anuais e ajustá-las para
o período em questão. Como se considera que as taxas de retorno do preço do ativo
subjacente têm distribuição de probabilidade contínua, temos de trabalhar com a taxa de juros
também em bases contínuas, ou seja, com a taxa de juros capitalizada continuamente.
Capitalização Contínua
Aqui vale a pena relembrar alguns conceitos de matemática financeira. Para transformarmos
uma taxa de juros com capitalização composta em uma taxa com capitalização contínua,
aplicamos o logaritmo natural no fator. Por exemplo, uma taxa de 10% ao ano em
capitalização composta será equivalente a uma taxa em capitalização contínua dada por:
4
Em modelos de apreçamento de opções, mesmo que o prazo da opção seja de 1 mês, dois meses, etc.,
se usarmos a taxa de juros em base anual, temos de usar a volatilidade em base anual e os períodos de
tempo contados em anos ou fração de ano; se usarmos a taxa de juro em base mensal, temos de usar a
volatilidade em base mensal e os períodos de tempo contados em meses. Mas é comum usar tudo em
bases anuais. Por exemplo, se a opção tem um mês de prazo e todas as variáveis estão expressas em
base anual, o prazo da opção é 1/12 ano.
27
9: ln1 $ 0,10 0,0953
Onde,
r(c) = taxa de juros em capitalização contínua
ln= logaritmo natural
A vantagem de se trabalhar com capitalização contínua é que podemos calcular as taxas para
períodos distintos de forma linear. Assim, a taxa para um mês, por exemplo, será a taxa anual
dividida por 12.
Utilizando a capitalização continua, apuramos o valor futuro (VF) de um dado valor presente
(VP), através da fórmula:
VF = VPe rt
Inversamente, apuramos o valor presente de um dado valor futuro através da fórmula:
VF
VP = rt
= VFe − rt
e
Volatilidade
A volatilidade é a variável mais importante para o apreçamento de opções. Na verdade é a
única variável que não pode ser observada diretamente devendo ser estimada. De fato, o
preço a vista e a taxa de juros são observáveis no momento do cálculo; o preço de exercício e o
prazo são estabelecidos pelo contrato ou pela bolsa. Estimar o preço de uma opção é pois uma
tarefa onde o mais importante é a estimação da volatilidade.
Infelizmente, não há um critério que nos permita saber a volatilidade exata. Note que nos
referimos à volatilidade relativa aos possíveis futuros preços do ativo objeto e não aos preços
passados.
A volatilidade é uma medida do grau de variabilidade de preços. No caso dos modelos de

apreçamento de opções uma medida de variabilidade dos possíveis retornos futuros do ativo
objeto. Assim, apesar da tendência à existência de ativos mais voláteis que outros, é
perfeitamente possível que um ativo, pouco volátil no passado, tenha uma volatilidade futura
maior e vice versa.
Há critérios para a apuração da volatilidade histórica e sua extensão para o futuro como uma
forma de estimação. Entretanto, simplesmente estimar a volatilidade passada e usá-la nos
modelos como a volatilidade futura é assumir que o padrão de variabilidade dos preços
futuros será igual àquele verificado no passado.
Veremos que há também formas de se apurar a volatilidade implícita. O que vem a ser isso? É
a volatilidade embutida nos preços das opções negociadas em mercado. Em outras palavras, a
28
volatilidade que faz com que o preço negociado em mercado seja exatamente igual ao preço
teórico fornecido pelo modelo de apreçamento.
O cálculo da volatilidade utiliza-se da medida estatística conhecida como desvio padrão.

Apuramos o desvio padrão dos retornos do ativo objeto e utilizamos esse desvio como medida
de volatilidade. Para tanto, temos de trabalhar com os logaritmos naturais dos “relativos de
preço” como medida de retorno, uma vez que, assim, podemos estimar o desvio padrão que é
uma média aritmética. Por exemplo, se o preço em um dado dia é R$10,00 e no dia
subseqüente é R$11,00, o relativo de preço é 11/10 e nossa media de retorno será ln(11/10) e
não 0,10.
É usual apurar a volatilidade histórica e compará-la com a volatilidade implícita, ou apurar a

volatilidade histórica como um padrão de comportamento que irá se repetir no futuro. Para
tanto, existem vários critérios para sua estimativa: desvio padrão amostral, alisamento
exponencial, Arch, Garch etc.
Também existem várias possibilidades no que diz respeito às cotações a serem utilizadas
(fechamento, máximo e mínimo, média etc.), ao tamanho da amostra (janela de tempo) etc.
A fórmula de apuração do desvio padrão para o retorno de um ativo é dada por
H
1
A BC E G)
D1 F
FIJ
Onde,
s= desvio padrão
n=o número de informações
EF =o retorno diário do título
M= A média aritmética simples dos retornos diários
A tabela 2 trás um exemplo da apuração do desvio padrão dos retornos da ação. A coluna 1
mostra o dia de negócio; a coluna 2 o preço de fechamento no dia; a coluna 3 o relativo de
natural do relativo de preço que nos dá o retorno do dia (EF ; a coluna 5 o desvio, ou seja, o
preço, ou seja, o preço de um dia dividido pelo preço do dia anterior; a coluna 4 o logaritmo
retorno do dia menos a média dos retornos de todos os dias e, finalmente, a coluna 6 nos dá o
desvio elevado ao quadrado, retorno ao quadrado que será necessário para a apuração do
desvio padrão.
29
DESVIO PADRÃO DOS RETORNOS DIÁRIOS
COL 1 COL 2 COL 3 COL 4 COL 5 COL 6
DIA NEG PREÇO RELATIVO RETORNO DESVIO DESV.QUAD
0 20,00 -
1 20,20 1,0100 0,009950 0,004845 0,000023475
2 20,30 1,0050 0,004938 -0,000167 0,000000028
3 19,90 0,9803 -0,019901 -0,025006 0,000625321
4 20,10 1,0101 0,010000 0,004895 0,000023959
5 20,10 1,0000 0,000000 -0,005105 0,000026064
6 21,10 1,0498 0,048553 0,043448 0,001887726
7 21,00 0,9953 -0,004751 -0,009856 0,000097138
8 20,90 0,9952 -0,004773 -0,009879 0,000097586
9 20,80 0,9952 -0,004796 -0,009901 0,000098038
10 20,88 1,0038 0,003839 -0,001266 0,000001604
11 20,90 1,0010 0,000957 -0,004148 0,000017205
12 21,20 1,0144 0,014252 0,009147 0,000083663
13 20,50 0,9670 -0,033576 -0,038682 0,001496263
14 21,00 1,0244 0,024098 0,018992 0,000360707
15 21,40 1,0190 0,018868 0,013763 0,000189426
16 21,40 1,0000 0,000000 -0,005105 0,000026064
17 21,50 1,0047 0,004662 -0,000443 0,000000196
18 21,10 0,9814 -0,018780 -0,023885 0,000570501
19 21,80 1,0332 0,032637 0,027532 0,000757993
20 22,15 1,0161 0,015928 0,010822 0,000117121
MÉDIA (M) 0,005105

SOMATÓRIO 0,006500077
D.PADRÃO 0,0184962
Tabela 2: Desvio padrão dos retornos diários
Aplicando a fórmula acima, temos:
1
AK L N0,006500077 0,0184962
20 1
Ou 1,85% ao dia.
Para obtermos o desvio padrão semanal, mensal multiplicamos o desvio padrão diários pelo
número de dias (úteis) constantes do período desejado (semana, mês, ano).
AS 0,0184962 N √5 0,04135876 ou 4,136% à semana
AU 0,0184962 N √21 0,08476023 ou 8,476% ao mês
AV 0,0184962 N √252 0,29361804 ou 29,362 ao ano
30
Após a discussão dos modelos de apreçamento, voltaremos ao tema “volatilidade” para
analisar o conceito de volatilidade implícita e smiles de volatilidade.
MODELO BINOMIAL
O modelo binomial de apreçamento de opções utiliza árvores binomiais para representar a
evolução do preço do ativo subjacente. Isso quer dizer que, dado um preço do ativo, o preço
seguinte será representado por uma alta ou uma baixa. Assim, em cada período de tempo, o
preço do ativo (S) sofrerá um movimento de:
• alta (representado pela letra u, inicial de up em inglês) com uma probabilidade p, ou

de
• baixa (representado pela letra d, inicial de down em inglês) com uma probabilidade
(1-p).
É importante ter em mente que p + (1-p) = 1, o que denota apenas duas possibilidades para o
preço do ativo a cada movimento: u ou d
Para melhor entendimento do modelo vamos analisar primeiramente o modelo binomial de

apenas um passo, depois o modelo de dois passos e em seguida um modelo de vários passos,
sendo que cada passo representa uma unidade de tempo que compõe o prazo total da opção.
Binomial de 1 passo
Vamos considerar primeiramente uma opção de compra européia sobre uma ação de preço a
vista (S) igual a R$100,00. Suponhamos que o preço da ação possa subir ou cair 10% ao fim de
um período, digamos, um mês (t=1/12 ano), que o preço de exercício (K) da opção seja de
R$105,00 e que a taxa de juros livre de risco seja de 15% ao ano. De posse desses dados,
vamos apurar o valor da call em três etapas: construção da árvore binomial para o preço da
ação, apuração da probabilidade de subida e de descida e apuração do valor da opção a partir
da construção da árvore binomial dos valores da call em cada momento da árvore.
Árvore binomial para o preço da ação
Como estamos considerando um movimento de subida de 10% para cima ou para baixo, no
final de um período a ação estará custando R$110,00 ou R$90,00.
110
S=100
90
Figura 1: Árvore binomial para o preço da ação
31
Árvore binomial para o preço da opção
Se o preço subir para R$110 na data de vencimento, o preço da call será de R$5,00 (S*-K=
110,00 -105,00); se o preço cair para R$90,00, a opção nada valerá:
c=5,00
c=?
c=0
Figura 2: Árvore binomial para o preço da opção
Cálculo da probabilidade de subida e de descida
Para calcularmos o preço da opção no momento zero, precisamos apurar o valor esperado da
opção no momento 1 e calcular o valor presente desse valor esperado. Entretanto, para apurar
o valor esperado é necessário saber a probabilidade de ocorrência das duas situações de preço
para o ativo (110 e90). Aqui entra uma importante suposição do modelo binomial: o valor
esperado de todos os ativos é igual à taxa de juros. No modelo binomial assume-me a hipótese
neutral risk onde os investidores são indiferentes ao risco. Num mundo neutral risk todos os
ativos têm retorno esperado igual à taxa de juros. Em termos práticos, a hipótese faz sentido,
pois se o retorno esperado das ações fosse inferior à taxa de juros, investidores se sentiriam
tentados a vender o papel e aplicar os recursos à taxa de juros; inversamente, se o retorno
esperado fosse maior, investidores se sentiriam tentados a tomar emprestado à taxa de juros e
comprar o papel.
Assim, o valor esperado do preço da ação é dado por:
S .e rt = 100.e 0,15 x1 / 12 = 101,2578
Se sabemos que os valores R$110,00 e R$90,00 ponderados por suas probabilidades de

ocorrencia devem resultar em R$101,2578, podemos descobrir quais são essas probabilidades.
p.110 + (1 − p ).90 = 101,2578
110 p − 90 p + 90 = 101,2578
20 p = 11,2578
p = 0,5629 ; (1 − p ) = 0,4372
Em outras palavras existem 56,29% de chances de a opção valer R$5,00 na data de vencimento
e 43,72% de chances de que ela não valha nada.
32
Cálculo do valor da opção na data zero.
Para apurar o valor da opção no momento zero, basta calcular o valor esperado no momento 1
e trazer a valor presente no momento zero.
c = [ p.5 + (1 − p ).0].e −0,15.1 / 12 = 2,7795
c = [0,5629 x5 + (1 − 0,4372) x0].e −0,15.1 / 12 = 2,7795
Temos então que R$2,7795 é o valor justo para a opção de acordo com o modelo.
Considerando as hipóteses acima, qualquer outro valor para o preço da opção gerará
oportunidades de arbitragem, ou seja, lucro sem risco. Se a opção estiver subavaliada o
investidor poderá vender o ativo, aplicar os recursos a 15% ao ano e comprar a opção; se
estiver superavaliada poderá tomar emprestado a 15%, comprar o ativo e vender a opção.
Formalização do modelo binomial de um passo
Seria possível obtermos uma fórmula fechada para o modelo binomial de 1 passo? Sabemos
que no caso de alta, o ativo valerá S.u (no exemplo, 100 x 1,1). O valor da opção nesse caso
será Su-K que denominaremos por cu (note que em cu o “u” significa apenas um índice, ou
seja, cu é o valor da opção c considerando a hipótese de alta. Já o valor no ativo na hipótese

de alta é S.u, ou seja, o valor anterior S vezes o multiplicador que representa a subida “u”. No
exemplo, u=1,1; S.u = 110 e cu = 5,00).
Para apurar o valor médio ponderado do ativo no momento 1, temos de multiplicar os

possíveis valores que ele pode assumir (Su e Sd) pelas suas respectivas probabilidades de
ocorrência. O valor esperado será:
pSu + (1 − p ) Sd
No nosso exemplo o valor esperado de S no vencimento seria:
p110 + (1 − p )90
Sabemos também que um dos pressupostos da teoria por trás do modelo nos diz que o
retorno esperado do ativo deve ser igual à taxa de juros livre de risco.
pSu + (1 − p ) Sd = Se rt Equação 25
Isolando o p na equação acima e fazendo as devidas simplificações, temos a fórmula para a

probabilidade:
p = (e rt − d ) /(u − d ) Equação 26
33
Essa dedução é muito importante. Vemos que, como o modelo assume que o retorno
esperado do ativo é igual à taxa de juros, quanto maior for essa taxa, maior será a
probabilidade do movimento de alta acontecer. No nosso exemplo:
p = (e 0,15 x1 / 12 − 0.9 /(1,1 − 0,9)
p = (e 0,15 x1 / 12 − 0.9 /(1,1 − 0,9) = 0,5629 ,
como já havíamos observado anteriormente.
Com a probabilidade, obtém-se o valor esperado da opção na data de vencimento, dado por:
[ p.cu (1 − p )c d ]
E apurando-se o valor presente do resultado acima, temos o valor da opção:
c = [ p.cu (1 − p ).c d ].e − rt Equação 27
No nosso exemplo, como já visto,a equação acima resultará em:
c = [0,5629 x.5 + 0,4372 x0].e −0,15 x1 / 12 = 2,7795
Binomial de 2 passos
É importante notar que o número de passos não tem de coincidir com o número de dias para o
vencimento da opção, embora seja usual esse procedimento na maioria dos casos. Pode-se
dividir o prazo em quantos passos se quiser, ajustando, porém, as variáveis para a duração de
cada movimento. Quanto mais passos se utilizar mais precisa será a apuração.
Podemos agora analisar o modelo binomial para apreçamento de opções considerando dois
passos.
Para tanto vamos considerar os dados já conhecidos anteriormente, ou seja: S=100, K=105,
u=1,1; d= 0,9, r=15% aa. Note que, até o momento estamos considerando que os
movimentos de subida (u) e de descida são simétricos. Estamos considerando também que
essa hipótese será relaxada mais tarde.
Digamos que o prazo da opção seja de dois meses e vamos apreçá-la considerando dois
passos, cada passo equivalendo a um mês. Os pontos A, B, C, D, E e F são denominados nós.
34
121,00
D
110,00
B
100,00 99,00
A E
90,00
C
81,00
F
Figura 3: Árvore binomial de 2 passos
Já sabemos que no momento 1, a ação valerá R$110,00 ou R$90,00. Se após a primeira subida
o preço subir novamente 10%, a ação valerá R$121,00; se cair valerá R$99,00; Analogamente,
após a primeira queda, se a ação cair novamente, seu preço será de R$81,00; se subir, será de
R$99,00. Assim, temos três preços possíveis para a ação na data de vencimento: R$121,00;
R$99,00; R$81,00.
Como já sabemos que no vencimento a opção de compra vale (S-K), é fácil apurar seus
possíveis valores para cada hipótese de preço à vista:
c= 16, quando S* = R$121,00
c= 0, quando S*= R$99,00
c= 0, quando S*= R$81,00
Vamos agora apurar a probabilidade dos movimentos de subida e descida. Fazemos isso da
mesma forma que fizemos para o binomial de um passo, ou seja, supondo que o retorno
esperado da ação é igual à taxa de juros livre de risco.
pSu + (1 − p ) Sd = Se rt
p.110 + (1 − p ).90 = 101,2578
p = 0,5629 ; (1 − p ) = 0,4372
É importante notar que a probabilidade é constante. Em outras palavras, a probabilidade do

preço subir a qualquer momento é sempre 0,5629 e de cair é sempre 0,4372 não importa o
passo em que estejamos.
35
Vindo de trás para frente podemos calcular o preço da opção nos vários nós. Sabemos que em
D, E e F seu preço seria de R$16,00; 0 e 0. No nó B, o valor da opção será o valor esperado
(média dos valores dos nós D e E ponderado pelas probabilidades) descontado pela taxa de
juros. Assim, no nó B, o valor da opção será:
[ px16 + (1 − p) x0].e − rt ]
[0,5629 x16 + 0,4372 x0].e −0,15 x1 / 12 = 8,8945
Para o nó C nem precisamos fazer qualquer cálculo, pois sabemos que a opção vale zero, tanto
em E quanto em F. Logo, a média desses dois valores é zero assim como seu valor presente.
Finalmente, se a opção vale R$8,8945 em B e zero em C, apurando-se o valor esperado e

trazendo a valor presente temos o valor da opção em A, ou seja no momento zero.
c = [0,5629 x8,8945 + 0,4372 x0].e −0,15 x1 / 12 = 4,9445
A figura abaixo mostra a árvore binomial com os valores de preço à vista e da opção de compra
(destacado em vermelho) em cada nó.
121,00
16,00
110,00
8,89
100,00 100,00
4,94 0,00
90,00
0,00
81,00
0,00
Figura 4: Árvore binomial com os valores de preço à vista e da opção de compra
Nós apuramos o valor de uma call com dois passos utilizando os dados do exemplo. Seria
interessante ter uma formalização para o modelo binomial de dois passos, assim como fizemos
para o exemplo com um passo.
Vamos inicialmente montar a árvore binomial para os valores de S e os valores de C em cada

nó. Na primeira figura abaixo, podemos ver para cada nó, a expressão que define o valor do
Su^2 em vez de Su) ,por exemplo). Na segunda figura abaixo, podemos ver para cada nó a
ativo (S, Su, Sud etc.. As representações foram feitas em Excel e por isso trazem a expressão
Excel e por isso trazem a expresão c(b) em vez de cB ,por exemplo).

expressão que denota o valor da call naquele instante (as representações foram feitas em
36
D
Su^2
B
Su
A E
S Sud
C
Sd
F
Sd^2
Figura 5: Árvore binomial com a expressão que define o valor do ativo
D
c(d)
B
c(b)
A E
c c(e)
C
c(c)
F
c(f)
Figura 6: árvore binomial com expressão que denota o valor da call
Lembrando que “u” é o multiplicador que denota o movimento de alta e “d” o multiplicador
que denota o movimento de baixa, note na primeira figura acima, representativa do preço da
ação, que:
No nó A, a ação vale S (R$100,00 no exemplo)
No nó B, houve alta no primeiro período e a ação vale Su (R$110,00 no exemplo)
No nó C, houve baixa no primeiro período e a ação vale Sd (R$90,00 no exemplo)
No nó D, houve dois períodos de alta e a ação vale ZZ Z) (R$121,00 no exemplo)
37
No nó E, houve dois movimentos: um de subida e outro de descida e a ação vale Sud=Sdu. Há
dois caminhos possíveis: alta no primeiro e baixa no segundo período e o contrário (No
exemplo, o preço é R$99,00)
[[ [) R$ 81,00 no exemplo.

No nó F, houve dois períodos de descida ou baixa e a ação vale
Vale lembrar as probabilidades de ocorrência de cada movimento. Já sabemos que no modelo

binomial as probabilidades de subida e descida são constantes. Assim, a probabilidade do
atingir Z) é ,. , ,) ; a probabilidade do preço atingir Sud é p(1-p) e a probabilidade do

preço atingir Su é p; a probabilidade do preço atingir Sd é (1-p); a probabilidade do preço
preço atingir [) é 1 ,) .
Na figura 6, vemos a representação do preço da opção em cada nó. A apuração dos valores
deve se iniciar utilizando as hipóteses de preço na data do vencimento, ocasião em que valerá
o máximo entre 0 e S*-K. Podemos então dizer que:
No nó D, a opção valerá -. max 0; Z) 7, com probabilidade ,)
No nó E, a opção valerá -c max 0; Z[ 7, com probabilidade p(1-p)
No nó F, a opção valerá -3 max 0; [) 7, com probabilidade 1 ,)
No exemplo, os valores da opção nos nós D, E e F são de R$16,00; 0 e 0.
A apuração da probabilidade se faz pela fórmula que já conhecemos. Temos apenas de levar
em consideração que se tratam de dois passos e a taxa de juros “r” é válida para todo período
t. Então temos de ajustá-la para um período de tempo, ou seja, δt, que corresponde a uma
unidade de tempo (no exemplo, 1 mês):
,Z $ 1 ,[ & def
No exemplo para um passo já havíamos calculado o valores de p e (1-p).
p= 0,5629 ; (1-p)=0,4372
Já temos tudo que precisamos para a apuração do valor da opção nos nós B e C. Basta
aplicarmos as fórmulas de apurar o valor esperado e descontar pela taxa de juros para um
período:
-g & 'def ,-. $ 1 ,-c
-h & 'def ,-c $ 1 ,-3
Vislumbrando tais cálculos no nosso exemplo temos:
-g & 'i,JjkJ/J) 0,5629x16+0,4372x0]=8,8945
-h & 'i,JjkJ/J) 0,5629N0 $ 0,4372N0 0

38
Se temos os valores para os nós B e C, podemos calcular o valor da opção para o nó A, ou seja,
o valor da opção:
- -m & 'def ,-g $ 1 ,-h
O que com os números do nosso exemplo resulta em:
- & 'i,JjkJ/J) 0,5629N8,8945 $ 0,4372N0 4,9445
Se quisermos uma fórmula geral para dois passos, ou seja, uma fórmula que nos dê o valor da
opção de imediato, temos de combinar as equações acima. Assim, obteremos uma única
equação para o valor da opção a partir dos valores intrínsecos na data de vencimento?
n'o/pq / r $ /0 1 $ 0 / s Equação 28
Temos assim uma fórmula geral para o binomial de dois passos. Como avisamos, apesar de
cálculos simples, o binomial é trabalhoso. Pela fórmula acima dá para imaginar como seria
tentar obter uma fórmula geral para um modelo com vários passos. É o que vamos tentar fazer
agora, mas usando de alguns macetes para que o trabalho seja mais fácil e não nos percamos
no desenvolvimento.
Modelo Binomial Geral

Até agora vimos importantes hipóteses para a construção do modelo binomial. Por exemplo,
trabalhamos com taxa de juros com capitalização contínua que nos permite ajustá-la
linearmente. Dessa forma, dada uma taxa anual com capitalização contínua, a taxa mensal
será a taxa anual dividida por 12.
Sabemos também que, como o modelo assume a hipótese de que o retorno esperado do ativo
é igual à taxa de juros, a probabilidade de subida é maior que a probabilidade de descida e
como só há duas hipóteses de preço em casa passo, a soma dessas probabilidades é igual a 1.
Assim, o valor esperado para o preço de uma ação, ao final de um período de tempo (δt) tem
de ser igual ao seu preço inicial levado a valor futuro pela taxa de juros capitalizada
continuamente.
,Z $ 1 ,[ & (*+
Note novamente que Su representa S vezes u e não S índice u. Sd significa S vezes d e não S,
índice d.
Antes de darmos continuidade à generalização do modelo, é importante citar algumas

suposições que foram estabelecidas pelos autores na sua construção. Essas suposições serão
apenas descritas, mas não estaremos interessados aqui na sua demonstração, pois isso foge ao
escopo desse trabalho.
A primeira dessas suposições diz respeito à relação entre d e u, os multiplicadores que

representam o movimento de subida e descida. Logo, u tem de ser maior que 1 e d tem de ser
menor que 1. Os autores estabeleceram que u=1/d. Com base nisso, nas suposições anteriores
39
e considerando que cada período de tempo é suficientemente pequeno, derivaram as
seguintes expressões:
& (*+ [
,
Z[
Z & v√*+
[ & 'v√*+
Sendo que “σ “representa a volatilidade do preço do ativo objeto.
Note que a probabilidade de subida depende da taxa de juros (sendo tão maior quanto maior
for a taxa) e que a magnitude dos movimentos de subida serão tão maiores quanto maiores
forem a volatilidade do preço do ativo objeto.
A definição de u como 1/d traz uma importante implicação: Sud = Sdu. Assim, com o preço
inicial igual a S, se tivermos n movimentos de subida e n de descida, o preço resultante será S.
Podemos agora construir um modelo geral. Para tanto vamos analisar um modelo com 4
passos, tirar as conclusões e estabelecer as regras gerais.
40
T0 T1 T2 T3 T4
i=0 i=1 i=2 i=3 i=4
Su^4
Su^3
Su^2 Su2
Su Su
S S S
Sd Sd
Sd^2 Sd^2
Sd^3
Sd^4
Figura 7: Árvore binomial com quatro passos
Analisando a árvore da figura acima, podemos perceber que há quatro períodos de tempo e
cinco momentos: T=0,T=1,T=2,T=3 e T=4. As várias combinações de subida e descida resultam
em cinco preços possíveis para o ativo na data de vencimento da opção, ou seja, T=4.
Notamos também que cada movimento de descida anula um movimento de subida e vice
versa. Assim, por exemplo, Sud=Sdu=S.
Vamos definir i e j como sendo:
j= a posição vertical (de baixo para cima) do nó. Assim, no último passo, de baixo para
cima temos J=0, j=1, j=2, j=3 e j=4, ou seja, cinco valores para j.
i= a posição horizontal (da esquerda para a direita) do nó. Assim, como temos quatro
passos, temos cinco valores para i que são coincidentes com os instantes de tempo:
i=0, i=1, i=2, i=3 e i=4.
Essa notação será importante para quando quisermos formular um modelo com inúmeros
passos.
41
Em cada nó podemos definir o preço através da expressão Z w [F'w . Por exemplo,
consideremos j=0 e i=0. A expressão Z w [F'w será definida como Z wi [i que é igual a S. Se
Zi [x [x . Fica fácil então calcular os preços para o último instante (i=4):
quisermos j=0 e i=4 estaremos no instante quatro e no preço mais baixo desse instante
Quando j=4 e i=4 Zx [x'x Zx [i Zx
Quando j=3 e i=4 Zy [x'y Zy [ Z)
Quando j=2 e i=4 Z) [x') Z) [)
Quando j=1 e i=4 ZJ [x'J Z[y [)
Quando j=0 e i=4 Zi [x'i [x
A expressão Z w [F'w , portanto, permite-nos calcular o preço do ativo para qualquer nó,
independentemente do número de passos escolhido para a aplicação do modelo binomial.
Como já temos todos os preços para o último instante, ou seja, a data de vencimento,
podemos calcular o valor da opção nesse momento. No caso da call S*-K e no caso da put K-S*,
ou seja, o pay-off da opção no vencimento.
De posse dos valores da opção nos últimos nós, ou seja, na data de vencimento, podemos
trabalhar na árvore de trás para frente, calculando o valor da opção nos nós anteriores. O valor
da opção em um nó, como já vimos, será o valor esperado nos nós subseqüentes, ponderado
pela probabilidade de subida e descida e trazido a valor presente. Fazendo isso
sucessivamente chegaremos ao primeiro nó, encontrando assim o valor da opção.
Podemos então dizer que, no caso de opções de compra, o valor em cada nó, será dado pela
expressão:
4,5 n'opq 460,560 $ 0 460,5 Equação 29
Ou seja, o valor da opção em um determinado nó (i,j) é dado pelos valores nos nós seguintes
(i+1, j+1 e i+1,j), ponderados pelas probabilidades de ocorrência de subida e descida (p e 1-p)
o valor por & 'dδf .

e, finalmente, descontados pela taxa de juros para um período (o que se obtém multiplicando
Note, porém que essa definição é válida para opções de compra ou opções de venda
européias. Nas opções de venda americanas (não usuais no Brasil) temos sempre de comparar
o valor obtido com o valor da expressão K-S*, escolhendo o maior. Isto porque, na put
americana, o exercício antecipado pode ser vantajoso.
Para as calls, como já vimos, não há a necessidade dessa distinção uma vez que, o preço da
opção será sempre maior ou igual o pay off do exercício (S*-K). Assim, no vencimento é
preferível vender a opção que exercê-la. Para a put européia podemos tanto aplicar o modelo
para o apreçamento de put ou apurar o preço da call e derivar o preço da put pela relação put-
call-parity.
42
Vamos agora tentar um exemplo de aplicação do modelo binomial de seis passos, para o
apreçamento de uma call.utilizando a formalização que acabamos de definir. Usaremos os
dados dos exemplos anteriores, o que nos permitirá algumas comparações. Assim, temos os
seguintes dados:
Preço a vista (S) = 100
Preço de Exercício (K) = 105
Taxa de juros (r) = 15% ao ano, com capitalização contínua
Volatilidade do preço do ativo (σ)= 30% ao ano
Prazo da opção: seis meses (6/12 ano)
Primeiramente vamos calcular os parâmetros:
Z & v√*+ & i,yizJ/J)= 1,0905 [ & 'v√*+ = & 'i,yizJ/J)= 0,9170
& (*+ & i,Jj k{| = 1,0126 & 'def 0,9876

{
, 0,5510
} ~ 'K
'K
1 , 0,4490
Como se trata de uma opção européia, não precisamos calcular os preços dos ativos em todos
os nós, mas tão somente na data de vencimento. Esses valores nos permitirão calcular o valor
da opção na data de vencimento em cada nó. Trabalhando de trás para frente teremos o valor
da opção nos nós anteriores, até chegarmos ao no inicial que nos dará o valor da opção.
Através da fórmula F,w Z w [F'w podemos calcular os preços da opção na data de

vencimento. Estamos interessados, portanto, em saber os preços em todas as hipóteses (para
todos os “j) na data de vencimento, ou seja, quando i=6.
, Z [' Z 1001,0905 168,17
,j Zj ['j Zj [ Zx 1001,0905x 141,42
,x Zx ['x Zx [) Z) 1001,0905) 118,92
,y Zy ['y Zy [y 100
,) Z) [') Zj [x [) 1000,9170) 84,09
,J Z['J Z[j [x 1000,9170x 59,46
,i Zi ['i [ 1000,9170 70,71
43
A figura 8 ilustra o comportamento dos preços até a data vencimento. Note que o modelo é
totalmente recombinante. Quaisquer que sejam os caminhos, m movimentos de subida
combinados com n movimentos de descida, sempre resultarão no mesmo preço.
T0 T1 T2 T3 T4 T=5 T=6
i=0 i=1 i=2 i=3 i=4 i=5 i=6
Su^6=168,17
Su^5
Su^4 Su^4=141,42
Su^3 Su^3
Su^2 Su^2 Su^2=118,92
Su Su Su
S S S S = 100,00
Sd Sd Sd
Sd^2 Sd^2 Sd^2= 84,09
Sd^3 Sd^3
Sd^4 Sd^4= 70,71
Sd^5
Sd^6= 59,46
Figura 8: Árvore binomial - comportamento dos preços até a data vencimento
podemos apurá-los pela fórmula max S K. Note que no vencimento a opção só terá valor
Como estamos interessados apenas nos preços quando i=6, ou seja, na data de vencimento,
para três hipóteses de preço: j=6, j=5, j=4, em que o preço do ativo supera o preço de
exercício. Para j=3, j=2, j=1 e j=0 o preço da opção será nulo. Então, já sabemos que todos os
preços anteriores que dependem unicamente desses últimos também serão nulos, o que
facilita a construção da nossa árvore para o preço da opção.
44
T0 T1 T2 T3 T4 T=5 T=6
i=0 i=1 i=2 i=3 i=4 i=5 i=6
68,17
55,46
43,89 41,41
23,89 30,92
18,16 21,29 18,92
13,29 11,64 10,29
9,41 7,68 5,60 0,00
4,92 3,05 0,00
1,65 0,00 0,00
0,00 0,00
0,00 0,00
0,00
0,00
Figura 9: Árvore binomial para o preço da opção
Com uma planilha Excel fica fácil calcular o preço da opção nos nós anteriores através da
fórmula
-F,w & 'def ,-F6J,w6J $ 1 ,-F6J,w
Apesar de aparentemente extensa, é uma fórmula bastante simples, como já vimos. Entre
colchetes temos os preços da opção nos nós subseqüente ao nó para o qual estamos
realizando o cálculo, ponderados pela probabilidade de ocorrência, ou seja, a probabilidade de
subida e descida. Isso nos dá o valor esperado. Multiplicando o resultado pelo termo fora dos
colchetes, temos o valor presente do cálculo que nos dá o valor da opção no nó em questão.
45
Por exemplo:
-j,j & 'def ,-, $ 1 ,-,j 0,9876 0,5510N68,17 $ 0,4490N41,41 55,46
-i,i & 'def ,-J,J $ 1 ,-J,i 0,9876 0,5510N13,19 $ 0,4490N4,92 9,41 -
Vale lembrar que o valor será o mesmo tanto para call européia quanto para call americana.
Para put européia podemos tanto montar a árvore quanto apurar seu preço a partir do preço
da call pela put-call-parity. Para apurar o preço da put americana temos necessariamente de
montar a árvore de preços e a partir daí apurar o valor da opção considerando sempre que
pode haver situações em que o exercício antecipado seja desejável. Dessa forma, o valor da
opção em cada nó será o máximo entre o valor calculado pela fórmula:
vF,w & 'def ,. F6J,w6J $ 1 ,F6J,w
e o valor intrínseco da put K*-S , onde v representa o valor da put no respectivo nó.
Modelo de Black & Scholes

O modelo de Black & Scholes foi publicado por seus autores em 1973 e é talvez o mais
utilizado em todo o mundo. Apesar de a compreensão da matemática por trás do modelo ser
difícil, o cálculo do valor da opção por meio de sua utilização é bastante simples. Esta é uma
vantagem do Black & Scholes em relação ao binomial, temos uma fórmula fechada. Uma vez
que se tenha todos os dados em mãos, basta colocá-los na fórmula e teremos o valor da
opção.
O modelo é aplicável apenas às opções de compra e às opções de venda européias. As opções

de venda européias podem tanto ser apuradas através de fórmula específica como podemos
aplicar a put-call-parity no preço da call.
Não vamos entrar aqui nos pressupostos do modelo nem tentar demonstrar sua derivação.
Entretanto é importante saber que é assumido que:
• Não há pagamento de dividendos;

• Os preços das ações têm distribuição lognormal com média e variância constantes;
• Pode-se vender a descoberto
• Os mercados são eficientes e bastante líquidos
• Não são considerados custos de transação nem spreads de compra e venda;
• Pode-se negociar qualquer quantidade do ativo.
• Da mesma forma que no modelo binomial, as variáveis que são utilizadas na apuração
do preço da opção são:
• Preço a vista (S);
• Preço de Exercício (K);
• Prazo da opção expresso em anos(t);
• Taxa de juro anual - livre de risco - com capitalização contínua (r).
• Volatilidade do preço do ativo, expressa em ano (σ)
46
Assim, o preço da opção e uma função dessas variáveis:
2 - , 7, , 9,σ)
Note que o preço de uma opção de compra européia e uma opção de compra americana são
iguais.
A fórmula de Black & Scholes para a call é:
- [J n' [)
Sendo:
c= preço da call
S=preço a vista
N()= valor da função acumulada da distribuição normal
K=preço de exercício
e= 2,7182818
r= taxa de juros anual, capitalização contínua
t= prazo em anos da opção
apresentação é muito simples. Trata-se apenas do preço à vista multiplicado por [J menos
Note que, a despeito da aparente complexidade dos pressupostos da fórmula, sua
o valor presente do preço de exercício multiplicado por [) . Podemos observar claramente
como na fórmula se destacam o princípio básico do valor da opção 7& '(+ que é o valor
mínimo da call. Porém, o S está multiplicado por [J e o valor presente de K é multiplicado
por [) .
As expressões [J e [) estão descritas abaixo. O operador N situado antes dessas
expressões significa que queremos qual o valor da normal acumulada para [J e [) .
Calculando [J e [) qualquer tabela da distribuição normal ou mesmo o Excel nos fornece
o valor da normal acumulada para esses dois valores.
|
6(6 +
Os valores de [J e [) são obtidos através das fórmulas:[J
v √+
|
[)
|
6(' +
|
v √+
em que:
ln()= logaritmo natural
σ= volatilidade (desvio padrão dos retornos)

47
Lembre-se de apurar a taxa anual de juros - em regime de capitalização contínua - e a
volatilidade em bases anuais.
Vejamos um exemplo. Considere uma ação cotada a R$100,00 e uma opção de compra sobre
essa ação com preço de exercício de R$105,00, prazo de seis meses (meio ano), taxa de juros
com capitalização contínua de 15% ao ano e volatilidade do preço de 30% ano. Qual será o
preço da opção?
Primeiramente vamos calcular [J e [) .
) 100 0,30)
ln $ 9 $ ln 105 $ 0,15 $ 2 N0,5 0,0488 $ 0,0975
[J 7 2 0,2296
√ 0,30Nz0,5 0,2121
) 100 0,30)
ln 7 $ 9 2 ln $ 0,15 2 N0,5 0,0488 $ 0,0525
105
[) 0,0174
√ 0,30Nz0,5 0,2121
de [J e [)
Agora podemos verificar através do Excel ou de uma tabela da distribuição normal os valores
[J 0,2296 0,590799
[) 0,0174 0,506941
Calculemos agora o valor presente do preço de exercício.
7& '(+ 105& 'i,Jjki,j 97,4131
Temos todos os dados agora para apurar o preço da call.
- [J 7& '(+ [) 100N0,590799 97,4131N0,506941 9,6973 9,705
MEDIDAS DE SENSIBILIDADE – GREGAS
A partir dos modelos de apreçamento podemos derivar fórmulas que nos dão a sensibilidade
do preço da opção. Em outras palavras podemos saber quanto varia o preço da opção em
função de uma variação pequena no valor da variável (preço a vista, volatilidade, tempo etc.).
Pelo modelo de Black and Scholes basta calcular a derivada do modelo em relação à variável
escolhida, sendo que já temos fórmulas prontas para a derivada. Já para o modelo binomial,
temos que calcular o preço da opção em um estado, proceder a uma pequena variação na
variável sobre a qual se quer medir a sensibilidade e relacionar a mudança no preço da opção
com a mudança no valor da variável.
5
O valor difere ligeiramente daquele apurado através do modelo binomial com os mesmos dados
porque lá utilizamos um número de passos muito pequeno em função do prazo da opção. Como se
sabe, no modelo binomial, quanto maior o número de passos, maior a precisão e mais ele se aproxima
do modelo de Black and Sholes.
48
As letras gregas foram escolhidas de forma que possamos nos lembrar de forma fácil a variável
sobre a qual estamos medindo a sensibilidade. As medidas são:
Delta (∆)- mede a variação no preço da opção em função de uma variação pequena no
preço a vista do ativo subjacente;
Gama (Γ)- mede a variação no delta da opção em função de uma variação no preço a
vista do ativo;
Teta (θ)- mede a variação no preço da opção em função de uma variação pequena no
prazo da opção. A letra teta inicia-se com t de time;
Rhô (Rô)- mede a variação no preço da opção em função de uma variação pequena na
taxa de juros. Note que rhô inicia-se com r de rate (taxa);
Vega (Λ)- mede a variação no preço da opção em função de uma variação na

volatilidade. Na verdade não existe uma letra grega chamada vega. Essa medida foi
assim denominada para que seja fácil lembrar que vega inicia-se com v de volatilidade.
O DELTA
Como já foi dito, o delta mede a sensibilidade do prêmio da opção em relação às variações no
preço a vista do ativo subjacente. O delta de uma opção de compra varia entre 0 e 1; o delta
de uma opção de venda varia entre menos um e zero.
Quando a opção está muito fora do dinheiro o delta é zero. Significa dizer que pequenas
variações no preço do ativo não trarão qualquer modificação no preço da opção; quando a
opção de compra está muito dentro do dinheiro (very deep in the Money), o delta é 1 (ou
menos 1 para uma put). Significa dizer que pequenas variações no preço do ativo serão
totalmente incorporadas ao preço da opção. Especuladores não gostam muito de comprar
opções com delta 1 pois isso equivale, no caso da call, a comprar o ativo. Não há expectativa
de grandes ganhos, uma vez que um aumento de X reais no preço do ativo fará a opção
aumentar de X reais.
As opções no dinheiro (at-the-money) apresentam delta próximo a 0,5 para as calls e -0,5 para
as puts. Significa dizer que variações de x reais no preço do ativo vão provocar uma variação de
50% desse valor no preço da call e uma variação negativa de 50% desse valor no preço da put.
Por conta do impacto da taxa de juros, o delta próximo a 0,5 é mais factível nas opções at-the-
money considerando o preço futuro ou nas opções sobre futuros.
49
Gráfico 8: Delta
:{ ':
Como é uma medida da variação da opção relativa à variação no preço do ativo podemos
{ '
apurar o valor do delta de uma call calculando . Por exemplo, suponha uma opção de
compra no valor de R$10,00, sobre um ativo que vale R$100,00. No momento seguinte, o ativo
vale R$101,50 e a opção vale R$10,70. Uma aproximação do delta pode ser calculada como
0,70/1,50=0,47. Significa dizer que para uma variação pequena no preço do ativo, neste ponto,
a opção varia 47% da variação de preço do ativo. Por que é uma aproximação? Por que uma
variação de R$1,50 para o preço do ativo não é tão pequena assim para efeito de cálculo dessa
medida de sensibilidade.
Porém, no caso acima tínhamos os dois preços para o ativo e os dois preços para a opção. Mas
apurar quanto vale [J ) como descrito na fórmula de Black and Scholes.
queremos saber o delta num determinado momento. Como calcular? A forma mais simples é
Na verdade o delta é a derivada primeira do modelo que apura o valor da opção em relação ao
derivada é [J ) para a call e [J 1 para a put.

preço a vista. Foge ao escopo desse documento mostrar essa derivação. Mas o resultado dessa
∆: [J ∆ [J 1
Vejamos um exemplo: suponha uma ação cotada a R$18,00 uma call e uma put sobre essa
ação, ambas com preço de exercício de R$22,00 e com prazo de vencimento de quatro meses.
A taxa de juros livre de risco é de 12% ao ano(capitalização contínua) e a volatilidade é de 30%
ao ano. Qual o delta de cada opção?
S=18
K=22
r=0,12
t= 4/12
0,30
Primeiramente apuramos o valor de [J :
50
) 18 0,30)
ln $ 9 $ ln $ 0,12 $ 4/12
7 2 22 2
[J 0,84103
√ 4
0,30
12
Verificamos agora qual o valor da distribuição normal acumulada qual o valor para -0,84103.
Podemos também calcular em Excel o valor da normal acumulada para - 0,09482. Esse valor é
0,20. Significa dizer que o delta da opção é 0,20.
Podemos tirar várias conclusões a respeito do delta como medida de sensibilidade. Por
exemplo, um delta de 0,46 nos diz:
• Existem 20% de que a opção será exercida;

• Uma variação bem pequena no preço da ação provocará uma variação no preço da
opção equivalente a 20% daquela variação;
• Para a construção de um portfólio sem risco, para cada opção vendida, faz-se
necessário adquirir 0,20 ação para hedgeá-la.
Essa última observação é de extrema importância. O delta pode ser visto como “a quantidade
de opções necessárias para hedgear uma posição vendida em uma opção. Um portfólio
composto de uma opção vendida e delta ativos é dito ser um portfólio delta-neutro.
Variações no preço da opção causadas por pequenas variações no preço do ativo serão
neutralizadas.
No exemplo, falta ainda apurar o delta da put.
∆ [J 1 =0,20-1= -0,80
Assim, pequenas variações positivas no preço do ativo causarão variações negativas no preço
da put equivalentes a 0,80% da magnitude das primeiras.
Vale observar que o delta varia também em função do vencimento. De fato, quanto mais
próximo ao vencimento menor será o valor do delta para as opções fora do dinheiro e maior
para as opções dentro do dinheiro. No dia do vencimento especificamente o delta de uma call
é zero (para as opções out-the-money) ou um (paras as opções in-the-money). O contrário se
observa para as puts.
O Gamma (
Junto com o delta, o gama é uma das mais importantes medidas de sensibilidade do preço de
uma opção. Enquanto o primeiro mostra a variação no preço da opção devido a variações
muito pequenas no preço do ativo, o segundo mostra a sensibilidade do preço da opção a
variações maiores no preço do ativo. O gama pode ser entendido como a variação no delta
face a uma variação no preço do ativo, ou seja, o gama é a taxa de variação do delta.
O gama de uma call varia de zero a um. Opções de compra muito fora do dinheiro (com delta
igual a zero) terão um gama igual a zero. De fato, dada uma variação pequena no preço do
ativo o delta continuará igual a zero, não variando. Da mesma forma, uma opção de compra
51
muito dentro do dinheiro terá gama igual a zero. Com efeito, uma opção very deep in the
Money tem delta igual a 1. Variações no preço a vista farão com que o delta continue sendo
igual a 1, não variando. Como o gama mede a variação do delta em face de uma variação no
preço do ativo, nesses dois casos, o gama é zero.
Já para as opções com preço a vista bem próximos do preço de exercício, o gama é máximo. De
fato, quando o delta é bem próximo de 0,5, variações no preço a vista provocarão maiores
variações do delta que quando as opções estão fora do dinheiro ou dentro do dinheiro
Gráfico 9: Delta e gamma
Suponha um gama de 0,10. Isto significa que uma variação no preço no ativo de R$1,00
provocará uma variação no delta de 0,10 (de 0,5 para 0,6, por exemplo).
Da mesma forma que o delta, o gama também varia com a proximidade da data de exercício.
Exatamente no vencimento, opções com preço de exercício próximo ao preço a vista podem
ter valores de delta que oscilam entre zero e um, pois podem estar out-the-money e ficar in-
the-money com uma pequena variação do preço a vista, fazendo com que o gama seja alto.’
Vale notar que para as opções com gama igual a 1, variações no preço a vista farão o delta
subir (de 0,5 para 0,6 por exemplo) mas farão o gama cair uma vez que já atingiu seu máximo.
E a cada movimento do preço a vista na mesma direção o gama tende a cair mais ainda, até
chegar a zero quando a opção estiver muito dentro do dinheiro. O gama é, portanto, uma
medida de alavancagem. Quanto maior o gama, maior será a alavancagem, o que significa
maior retorno e também maior risco.
Essa observação é de extrema importância para traders. Quem busca alavancagem

certamente não deverá comprar opções com delta 1 e gama zero.
52
Matematicamente, o gama é a segunda derivada do preço da opção em relação ao preço a
vista do ativo. Posto de outra forma é a primeira derivada do delta em relação ao preço a vista
podendo ser calculado através da fórmula:
1 'K
|
& )
{
[J √2

Γ
√ √
Vale lembrar que opções de compra e opções de venda sobre um determinado ativo têm
gamas exatamente iguais, se considerarmos o mesmo preço de exercício e o mesmo
vencimento. Os gráficos acima permitem ver isso com facilidade. Quando a call estiver dentro
do dinheiro, seu delta estará próximo a um e seu gama próximo a zero. A put estará fora do
dinheiro e seu delta estará próximo a zero. Seu gama também estará próximo de zero, como o
da call.
Vejamos um exemplo simples. Vamos supor a ação de uma empresa cotada a R$100,00.
Consideremos uma call e uma put sobre essa ação com preço de exercício para ambas de
R$95,00 e prazo de 3 meses. Imaginemos uma taxa de juros livre de risco (capitalização
contínua) de 12% ao ano e uma volatilidade para o preço da ação da ordem de 30% ao ano.
Qual o gama dessas opções?
) 100 0,30) 3
ln 7 $ 9 $ 2 ln $ 0,12 $ 2 12
95
[J 0,617
√ 3
0,3012
1 'K 1 'i,J
| |
& ) &
{
[J √2
)
√2

Γ 0,022
√ √ 3

95N0,30 12
Podemos também calcular o gama a partir do modelo binomial. Para tanto devemos apurar o
delta para um preço a vista e o delta para o preço a vista após uma variação pequena e
relacionar os dois valores encontrados. Com isso teremos o gama estimado naquele ponto.
O Teta(θ), o Vega (Λ) e o Rhô(ρ)
Não iremos nos detalhar na explanação dessas três medidas face ao propósito deste
documento. As fórmulas para a apuração das mesmas encontram-se nos anexos. Vamos
apenas nos estender um pouquinho mais sobre seu significado. O teta de uma opção é a
taxa de variação do seu preço em relação a variações no tempo. Sabemos que à medida
em que a opção se aproxima do vencimento ela perde valor. Desta forma, o teta é sempre
negativo tanto para calls quanto para puts. Isso pode não ser verdade para opções sobre ações
que pagam dividendos e que não têm ajuste no preço de exercício, o que não é o caso
brasileiro. O teta serve também como uma medida de risco de uma posição em face da
passagem do tempo.
53
Matematicamente, o teta é a primeira derivada do preço da opção em relação ao tempo.
Podemos estimá-lo também com o modelo binomial, calculando os preços das opções para
dois prazos: t e t-1.
O Vega é uma medida de risco da opção em relação à volatilidade. Podemos calculá-lo

derivando o modelo de Black & Scholes em relação à volatilidade. É a taxa de variação do
preço da opção em função de pequenas variações na volatilidade.
Note que na formulação do modelo de Black & Scholes, assume-se que a volatilidade é
constante. Na prática, não funciona assim. A volatilidade altera- se com o tempo e por essa
razão saber o Vega de uma opção é extremamente importante.
Os Vegas de opções de compra e de opções de venda européias são iguais. De fato, se a

volatilidade aumenta, aumenta também o preço das calls e das puts. Dessa forma, os Vegas
são sempre positivos.
O Rhô é definido como a taxa de variação do valor da opção em razão de uma pequena
variação na taxa de juros. Vimos que aumentos na taxa de juros aumentam o valor das calls e
diminui o valor das puts. Por essa razão os Rhôs das calls são sempre positivos e os Rhôs das
puts são sempre negativos.
Quanto mais dentro do dinheiro estiver uma call, maior será o seu Rhô. Quando a call começa
a ficar fora do dinheiro, seu Rhô tende a se aproximar de zero.
No caso da put, quanto mais dentro do dinheiro estiver a opção menor será o Rhô,
algebricamente falando, já que seus valores são negativos. O valor máximo para o Rhô de uma
put é zero, que é atingido para opções muito fora do dinheiro.
Com base nas derivadas do modelo de Black & Scholes, as fórmulas para o teta, o vega e o Rhô
são as seguintes:
Teta da call européia:
. [J
: 97& '(+ [)
2√
Teta da put européia:
. [J
$ 97& '(+ [)
2√
Vega da call e da put européia
Λ S√t. N dJ S√t &

J £¤{
|
√)¢
Rhô da call européia
¥: 7& '(+ [)

54
Rhô da put européia
¥ 7& '(+ [)
Sendo que:
1 'K{|
[J & )
√2
)
ln $ 9 $
7 2
[J
√
)
ln 7 $ 9 2
[)
√
Vamos apurar o teta, o vega e o rhô da call e da put do exemplo anterior, ou seja: preço de
exercício de R$95,00, preço do ativo de R$100,00, prazo de 3 meses, taxa de juros de 12% ao
[J 0,617.O valor de [) , substituindo os valores na sua fórmula, é de 0,467. Precisamos

ano capitalizada continuamente e volatilidade do preço a vista de 30% ano. Já sabemos que
apurar também o valor de:
[J 0,3298
[) 0,6797
[) 0,3202
Com esses dados podemos apurar o teta, o vega e o rhô.
. [J
: 97& '(+ [) 17,414
2√
. [J
$ 97& '(+ [) 6,351
2√
|
Λ S√t. N dJ S√t &

J £¤{
| =16,49
√)¢
¥: 7& '(+ [) 15,666
¥ 7& '(+ [) 7,381
Volatilidade Implícita e Smiles de volatilidade
Vimos que, na fórmula de Black & Scholes, se informarmos o preço a vista, o preço de
exercício, a taxa de juros, o prazo e a volatilidade o modelo nos informará o preço da opção.
Dado que todos têm a informação com relação aos quatro primeiros fatores, se houvesse uma
forma de se saber a volatilidade correta e esta fosse também disponível a todos, o preço de
55
uma opção também seria o mesmo para todos os participantes. Porém, dado que a
volatilidade que afeta o preço da opção é a volatilidade futura e esta é estimada com base na
volatilidade passada por meio de vários métodos, é natural que haja bastante divergência
entre os participantes do mercado em relação à volatilidade correta. E é isso que permite a
divergência de opiniões acerca do preço e colabora para a existência de negócios entre os
investidores.
Mas qual a volatilidade média com que o mercado trabalha? Uma forma de responder a essa
pergunta é tentar saber qual a volatilidade que faz com que o preço ao qual a opção está
sendo negociada seja igual ao preço fornecido pelo modelo de Black and Scholes. Suponha por
exemplo uma opção de compra negociada a R$10,00. Temos as informações relativas ao preço
a vista, ao preço de exercício, ao prazo e à taxa de juros. Ao colocarmos todas essas
informações no modelo e uma volatilidade, digamos de 30% ao ano, obtemos um valor de
R$12,40. Isto indica que a volatilidade com a qual o mercado trabalha – e que resulta no preço
de R$10,00 para a call - é menor, dado que quão maior a volatilidade, maior o preço da ação.
Suponha que calculemos novamente o preço da opção pelo modelo de B&S, utilizado uma
volatilidade de 25% ao ano, apurando um preço de R$10,50. A volatilidade utilizada continua
alta. Testamos 20% e apuramos um prêmio de R$9,95. Já sabemos que a volatilidade usada
pelo mercado é ligeiramente maior. Tentamos 22% e achamos R$10,03. Estamos próximos.
Com essa pequena diferença podemos até fazer uma regra de três e achar o valor para
R$10,00. Evidentemente que pela regra de três fazemos uma aproximação linear simples e só
vale a pena fazer isso quando a diferença for muito pequena.
Na verdade, existem algoritmos que nos permitem descobrir a volatilidade implícita de forma
mais rápida e eficiente, como o método de Newton Raphson, por exemplo. Não iremos nos
estender aqui nessa discussão, uma vez que o trader de opções de bolsa pode facilmente
obter serviços que lhe informem a cada momento a volatilidade implícita das opções
negociadas em mercado. Aliás, pode e deve, pois embora possa parecer estranho à primeira
vista, as volatilidades implícitas para opções de diferentes preços de exercício são distintas.
Parece estranho porque, se a volatilidade é uma medida da dispersão dos possíveis preços
futuros do ativo subjacente, esta não deveria oscilar em função do preço de exercício da
opção. Infelizmente, a vida não é tão fácil. Quando apuramos a volatilidade implícita para
opções, sobre o mesmo ativo, para o mesmo prazo, mas com preços de exercícios diferentes,
encontramos volatilidades implícitas diferentes. Uma das explicações para esse fato é que na
média, o mercado não atribui ao comportamento dos preços do ativo uma distribuição de
probabilidade – paramétrica ou não – igual à utilizada em nosso modelo.
Normalmente, as volatilidades implícitas de opções fora do dinheiro são maiores que as

volatilidades implícitas para opções no dinheiro. Para opções que começam a entrar no
dinheiro as volatilidades implícitas são maiores que as volatilidades implícitas das opções no
dinheiro, mas mais baixas que as volatilidades implícitas das opções fora do dinheiro. Desta
forma, a gráfico que mostra as volatilidades implícitas para diferentes preços de exercício tem
a forma de um sorriso, de onde vem o nome “smiles de volatilidade”.
56
Smile da Opção de Compra da Ação X
58%
57%
56%
Vol Implicíta
55%
54%
53%
52%
51%
50%
70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140%
Strike/P.Vista(Moneyness)
Gráfico 10: Smile de opção de compra de ação X
9- POSIÇÕES ESPECIAIS NO MERCADO DE OPÇÕES.

A possibilidade de se criar posições em opções mediante a combinação de compra ou venda
de call e compra ou venda de put é praticamente ilimitada. A combinação de posições busca
explorar uma determinada tendência, limitando, porém, o risco da operação. Por essa razão,
muitas dessas posições são chamadas de travas; outros preferem denominá-las de operação
de figura. Nesse capítulo, vamos analisar algumas dessas operações, dando maior ênfase à
combinação de opções de compra, em face da sua maior liquidez no mercado.
A análise dos resultados considera a data de vencimento das opções envolvidas na estratégia.
Antes de darmos início à discussão dessas estratégias, é importante ressaltar que os termos
“compra” da estratégia e “venda” da estratégia não têm relação com o perfil de risco ou com o
gráfico da estratégia em questão. Pode ser que o gráfico da compra de uma estratégia seja
parecido com o gráfico da venda de outra estratégia. Normalmente, o que se define como
compra da estratégia (ou estar longo na estratégia) é o fato de que a mesma requer um
desembolso inicial; similarmente, a venda da estratégia refere-se à situação em que o
posicionamento na mesma proporciona um encaixe ou uma receita inicial. Alguns autores
procuram evitar essa confusão e utilizam os termos aplicação e captação em vez de compra e
venda.
Nem sempre utilizaremos os termos compra ou venda uma vez que esses não
necessariamente indicam se o investidor é altista ou baixista. O que importa ao trader no
estudo dessas estratégias é entender o perfil de risco que elas oferecem e escolher aquela que
é lhe é mais adequada.
SPREAD DE ALTA COM CALL (CALL BULL SPREAD)

A forma mais simples de explorar uma expectativa de alta é a compra de uma call. Como se
sabe, se tudo der errado o investidor perde no máximo o prêmio, mas se o preço a vista subir,
a possibilidade de ganho é ilimitada. Entretanto, já vimos que as probabilidades de variação de
preços seguem uma distribuição lognormal, o que implica que as chances de alta não são as
mesmas para intervalos de preços diferentes. O investidor pode ter a expectativa de alta, mas
57
querer limitar o custo da compra da opção. Para tanto, compra uma opção de compra com um
determinado preço de exercício e vende outra opção de compra com preço de exercício maior.
Ao fazer isso, o investidor faz uma troca: reduz o custo da compra da opção de preço de
exercício mais baixo, mas em troca, só aufere a possível alta do papel até o limite do preço de
exercício mais alto.
Suponha a compra de uma call com preço de exercício de R$100,00 e prêmio de R$15,00 e a
venda de uma call, para o mesmo vencimento, com preço de exercício de R$110,00 e prêmio
de R$7,00. Suponha também que o investidor mantenha as posições em aberto até o
vencimento. A tabela abaixo mostra os possíveis resultados da operação, em função do preço
a vista no vencimento.
SPREAD DE ALTA COM CALL (CALL BULL SPREAD)
CAIXA NO VENCIMENTO
call 1 1 100 10 -10 0 0 3 8 10 15 20 30
call 2 -1 110 7 7 0 0 0 0 0 -5 -10 -20
put 1
put 2
CX.INICIAL -3 -3 -3 -3 -3 -3 -3 -3 -3
TOTAL -3 -3 0 5 7 7 7 7
Quadro 8: Spread de alta com call Ccall Bull Spread)
Note que houve uma clara troca entre a possibilidade de ganho ilimitado que seria possível
pela simples compra da opção de preço de exercício igual a R$100,00 por um menor custo
(R$3,00 em vez de R$10,00) que seria incorrido na compra simples daquela opção. O investidor
é altista, mas não acredita que a alta venha a ser muito grande e por isso vende uma call com
preço de exercício maior. A perda máxima, portanto, é de R$3,00 e não de R$10,00; por outro
lado, o ganho máximo é de R$ 7,00.
CALL BULL SPREAD
0
55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155
-2
-4
Gráfico 11: Call Bull Spread
Esta estratégia também pode ser montada com o uso de opções de venda.
58
SPREAD DE BAIXA COM CALL (CALL BEAR SPREAD)
O Spread de baixa com call é a posição inversa ao spread de alta. Logicamente, a expectativa
do investidor é de baixa no preço da ação. Entretanto, em vez de simplesmente vender uma
call com determinado preço de exercício, o investidor limita sua perda comprando uma opção
com preço de exercício maior (e consequentemente prêmio menor). Ao fazer isso, o investidor
utiliza parte do prêmio recebido com a venda da primeira call para hedgear sua posição,
limitando seu prejuízo no caso de uma alta acentuada. O custo desse hedge é o menor caixa
auferido no caso de suas expectativas de baixa de confirmarem e as opções não forem
exercidas.
SPREAD DE BAIXA COM CALL (CALL BEAR SPREAD)
CAIXA NO VENCIMENTO
call 1 -1 100 10 10 0 0 -3 -8 -10 -15 -20 -30
call 2 1 110 7 -7 0 0 0 0 0 5 10 20
put 1
put 2
CX.INICIAL 3 3 3 3 3 3 3 3 3
TOTAL 3 3 0 -5 -7 -7 -7 -7
Quadro 9: Spread de baica com call (Call Bear Spread)
CALL BEAR SPREAD
0
55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155
-2
-4
-6
-8
Gráfico 12: Call Bear Spread
Note que para as hipóteses de preço a vista no vencimento inferiores a R$100,00, o investidor
aufere os prêmios líquidos. Ao nível de R$103 (preço de exercício menor mais o desembolso
inicial), ele não terá nem lucro nem prejuízo. A partir desse ponto começa a ter prejuízo que é
máximo e igual a R$7,00 no caso dos preços subirem e ambas as opções proporcionarem
exercício.
O fato de que o lucro máximo é R$3,00 e a perda máxima é R$7,00 não configura uma situação
de valor esperado negativo. Há que se verificar a probabilidade de que os preços se situem nas
faixas de lucro máximo e prejuízo máximo. No entanto, é praxe o investidor baixista procurar
vender opções com prêmios maiores e utilizar opções com prêmios menores para a trava. Se
suas expectativas estiverem corretas e o preço cair ao ponto de ambas as opções não
proporcionarem exercício, o lucro é significativo.
Esta estratégia é também pode ser montada com o uso de opções de venda.
59
COMPRA E VENDA DE STRADDLE
A compra de um straddle implica a compra simultânea de uma call e de uma put com mesmo
preço de exercício. Trata-se de uma operação altamente especulativa em que o investidor
aposta em uma grande volatilidade futura para os preços das ações que poderá ocorrer tanto
para cima como para baixo.
Note que para se posicionar em um straddle longo, ou seja, comprar um straddle, há

necessidade de desembolsar o prêmio da call e da put. Desta forma a estratégia só renderá
resultados positivos se, no vencimento, o preço a vista situar-se bem distante do preço de
exercício, proporcionando o exercício de uma das opções de tal forma que o caixa auferido
supere os prêmios pagos.
Suponha uma compra de straddle com preço de exercício de R$110,00, o prêmio da call de
R$10,00 e o prêmio da put de R$8,00. O gasto inicial é de R$18,00. Como se vê pela tabela
abaixo, a estratégia só renderá resultados se, no vencimento, o preço a vista estiver acima de
R$128,00 (110+18) ou abaixo de R$92,00 (110-18).
COMPRA DE STRADDLE
CAIXA NO VENCIMENTO
call 1 1 110 10 -10 0 0 0 0 0 10 18 30 40
call 2
put 1 1 110 8 -8 40 30 18 10 0 0 0 0 0
put 2
CX.INICIAL -18 -18 -18 -18 -18 -18 -18 -18 -18 -18
TOTAL 22 12 0 -8 -18 -8 0 12 22
Quadro 10: Compra de straddle
COMPRA DE STRADDLE
40
30
20
10
0
60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160
-10
-20
-30
Gráfico 13: Compra de straddle
Em que os modelos de apreçamento podem ajudar na montagem de uma estratégia como

essa? Na avaliação dos prêmios, evidentemente. Se se chegar à conclusão que os prêmios
estão altos, a indicação é pela venda do straddle, ou seja, posicionar- se em um straddle short.
A tabela abaixo mostra essa situação
60
VENDA DE STRADDLE
CAIXA NO VENCIMENTO
call 1 -1 110 10 10 0 0 0 0 0 -10 -18 -30 -40
call 2
put 1 -1 110 8 8 -40 -30 -18 -10 0 0 0 0 0
put 2
CX.INICIAL 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18
TOTAL -22 -12 0 8 18 8 0 -12 -22
Quadro 11: Venda de straddle
Na venda do straddle, o investidor vende a call e a put por acreditar numa estabilidade de
preços. Se as opções estiverem at-the-money, equivale dizer que o investidor acredita que a
volatilidade implícita nas opções é maior que a volatilidade futura que ele espera. De um jeito
ou de outro as opções estão super avaliadas. Se ele estiver certo e o preço a vista situar- se
próximo ao preço de exercício, mesmo que uma das opções seja exercida, o desencaixe será
menor que a soma dos prêmios auferida na venda das duas opções. Seu lucro máximo é
exatamente quando o preço a vista ficar em R$110,00. Neste nível nenhuma das opções será
exercida e o investidor embolsará integralmente ambos os prêmios que, no exemplo, totalizam
R$18,00. Para preços superiores a R$110,00, a call será exercida e o investidor terá de
desembolsar dinheiro para arcar com o exercício. Caso o preço supere o nível de R$128,00 o
investidor terá um desembolso maior que R$18,00 e incorrerá em prejuízo. Por outro lado,
preços menores que R$110,00 provocam o exercício da put. Níveis menores que R$92,00 farão
com que a estratégia como um todo resulte em prejuízo.
VENDA DE STRADDLE
30
20
10
0
60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160
-10
-20
-30
-40
Gráfico 14: Venda de straddle
BUTTERFLY LONGO (LONG CALL BUTTERFLY)

A estratégia de Butterfly longo ou compra de butterfly pode ser montada de várias maneiras.
A mais comum é com a utilização de opções de compra apenas. Nessa alternativa, o investidor
compra uma call com determinado preço de exercício e outra call com preço de exercício
superior; simultaneamente vende duas calls com preço de exercício intermediário. Todas as
opções envolvidas na estratégia têm o mesmo vencimento.
61
Suponha, por exemplo, as seguintes operações:
• Compra de uma call, preço de exercício de R$100,00 e prêmio de R$20,00;

• Venda de duas calls, preço de exercício de R$110,00 e prêmio de R$10,00;
• Compra de uma call, preço de exercício de R$120,00 e prêmio de R$5,00.
COMPRA DE BUTTERFLY DE OPÇÕES DE COMPRA
CAIXA NO VENCIMENTO
call 1 1 100 20 -20 0 0 0 0 10 20 30 40 50
call 2 -2 110 12 24 0 0 0 0 0 -20 -40 -60 -80
call 3 1 120 6 -6 0 0 0 0 0 0 10 20 30
put 1
put 2
CX.INICIAL -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2
TOTAL -2 -2 -2 -2 8 -2 -2 -2 -2
Quadro 12: Compra de butterfly de opções de compra
O desencaixe inicial é de R$2,00. Há claramente três situações de rentabilidade da estratégia.

Para preços a vista inferiores a R$100,00, nenhuma das opções será exercida e o investidor
perderá todo o desembolso inicial; para preços a vista superiores a R$120,00, todas as opções
serão exercidas e o pay-off no vencimento será nulo, restando o desembolso inicial como
prejuízo. A melhor situação para o investidor é no meio, ou seja, se o preço a vista situar- se
exatamente igual ao preço de exercício. Nessa situação, só a primeira opção é exercida,
proporcionando um caixa de R$10,00, que descontados do desembolso inicial resulta em lucro
de R$8,00.
COMPRA DE BUTTERFLY DE CALL
10
0
60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160
-2
-4
Gráfico 15: Compra de butterfly de call
É possível montar o butterfly longo apenas com opções de venda e também se utilizando duas
calls e duas puts.
62
BUTTERFLY CURTO (SHORT CALL BUTTERFLY)
A venda de butterfly com calls proporcionará um perfil de resultados exatamente invertido.
Nessa situação, o investidor acredita em uma estabilidade de preços, exatamente como na
posição de venda de straddle. Porém, não quer correr um risco tão grande no caso de suas
expectativas não se confirmarem e o preço a vista variar bastante para cima ou para baixo.
A estratégia consiste na venda de uma opção de preço exercício mais baixo, na venda de uma
opção de preço de exercício mais alto e na compra de duas opções com preço de exercício
intermediário.
Usando as mesmas opções do exercício anterior, podemos traçar o perfil de risco dessa
estratégia.
VENDA DE BUTTERFLY DE OPÇÕES DE COMPRA
CAIXA NO VENCIMENTO
call 1 -1 100 20 20 0 0 0 0 -10 -20 -30 -40 -50
call 2 2 110 12 -24 0 0 0 0 0 20 40 60 80
call 3 -1 120 6 6 0 0 0 0 0 0 -10 -20 -30
put 1
put 2
CX.INICIAL 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2
TOTAL 2 2 2 2 -8 2 2 2 2
Quadro 13: Venda de butterfly de opções de compra
Note que o ganho do investidor é máximo para a hipótese de preço a vista igual ao preço de
exercício da opção intermediária. Para as hipóteses de preço a vista superior ao preço de
exercício mais alto ou inferior ao preço de exercício mais baixo, a estratégia dá prejuízo, porém
limitado.
Tanto a compra de butterfly quanto a venda de butterfly podem ser estruturadas apenas com
opções de compra, combinando opções de compra e de venda e apenas com opções de venda.
VENDA DE BUTTERFLY DE CALL
0
60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160
-2
-4
-6
-8
-10
Gráfico 16: Venda de butterfly de call
63
COMPRA DE STRANGLE
Esta estratégia é bastante parecida com a compra de straddle e também implica a compra de
uma call e de uma put. Não há diferença de expectativas, conceitualmente falando. O
investidor espera uma grande volatilidade o que proporcionará o exercício de uma das opções
e lhe permitirá auferir um caixa que supere o desembolso inicial com a compra das duas
opções.
Suponha por exemplo a compra de uma call de preço de exercício de R$110,00 e a compra de
uma put de preço de exercício de R$120,00. Os prêmios são de R$10,00 e R$8,00
respectivamente.
COMPRA DE STRANGLE
CAIXA NO VENCIMENTO
call 1 1 110 10 -10 0 0 0 0 0 10 18 30 40
call 2
put 1 1 120 8 -8 50 40 30 18 10 0 0 0 0
put 2
CX.INICIAL -18 -18 -18 -18 -18 -18 -18 -18 -18 -18
TOTAL 32 22 12 0 -8 -8 0 12 22
Quadro 14: Compra de strangle
Havendo estabilidade de preços o investidor incorrerá em prejuízo. Este será máximo para as
situações em que o preço a vista se posicionar entre os dois preços de exercício. Para as
hipóteses de preço a vista superior a R$128,00 (Preço de exercício da call mais dispêndio
inicial) ou inferior a R$102,00 (preço de exercício da put menos dispêndio inicial), há ganho na
operação.
COMPRA DE STRANGLE
40
35
30
25
20
15
10
5
0
-5 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160 165
-10
-15
Gráfico 17: Compra de Strangle
VENDA DE STRANGLE
A venda de strangle oferece um perfil de risco exatamente invertido, conforme o quadro e o
gráfico abaixo.
64
VENDA DE STRANGLE
CAIXA NO VENCIMENTO
call 1 -1 110 10 10 0 0 0 0 0 -10 -18 -30 -40
call 2
put 1 -1 120 8 8 -50 -40 -30 -18 -10 0 0 0 0
put 2
CX.INICIAL 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18
TOTAL -32 -22 -12 0 8 8 0 -12 -22
Quadro 15: Venda de Strangle
VENDA DE STRANGLE
15
10
5
0
-5 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160 165
-10
-15
-20
-25
-30
-35
-40
Gráfico 18: Venda de Strangle
CONDOR LONGO DE CALL OU COMPRA DE CONDOR DE CALL

Assim como o Strangle é uma variação do Straddle, podemos dizer que o condor é uma
variação do Butterfly. No Condor de call trabalha-se com quatro opções com preço de
exercício equidistantes.
Suponha por exemplo, as seguintes operações:
• Compra de 1 call, preço de exercício de R$100,00, prêmio de R$20,00

• Venda de 1 call, preço de exercício de R$110,00, prêmio de R$12,00
• Venda de 1 call, preço de exercício de R$120,00, prêmio de R$6,00
COMPRA DE CONDOR DE CALL
CAIXA NO VENCIMENTO
call 1 1 100 20 -20 0 0 0 0 10 20 30 40 50
call 2 -1 110 12 12 0 0 0 0 0 -10 -20 -30 -40
call 3 -1 120 6 6 0 0 0 0 0 0 -10 -20 -30
call 4 1 130 2 -2 0 0 0 0 0 0 0 10 20
CX.INICIAL -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4 -4
TOTAL -4 -4 -4 -4 6 6 -4 -4 -4
Quadro 16: Compra de condor de call
65
Trata-se de uma estratégia conservadora. Note que, assim como no butterfly, tanto o ganho
quanto a perda são limitados. Do ponto de vista conceitual, não existe diferença entre o perfil
de risco desta estratégia e o butterfly longo com call. O trader deve comparar as duas e
verificar qual tem o perfil de risco que mais lhe agrada.
Muitas vezes uma estratégia pode ser preferível em relação a outra em face da liquidez das
opções utilizadas.
O gráfico abaixo espelha a estratégia de compra de condor.
COMPRA DE CONDOR DE CALL
0
65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160 165
-2
-4
-6
Gráfico 19: Compra de Condor de Call
É importante notar que a estratégia também pode ser montada utilizando apenas puts e
também combinação de calls e puts.
A venda de condor de call apresenta perfil de risco exatamente inverso à compra.
VENDA DE CONDOR DE CALL
CAIXA NO VENCIMENTO
call 1 -1 100 20 20 0 0 0 0 -10 -20 -30 -40 -50
call 2 1 110 12 -12 0 0 0 0 0 10 20 30 40
call 3 1 120 6 -6 0 0 0 0 0 0 10 20 30
call 4 -1 130 2 2 0 0 0 0 0 0 0 -10 -20
CX.INICIAL 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4
TOTAL 4 4 4 4 -6 -6 4 4 4
Quadro 17: Venda de condor de call
66
VENDA DE CONDOR DE CALL
0
65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160 165
-2
-4
-6
-8
Gráfico 20: Venda de Condor de Call
CALL RATIO SPREAD

Uma estratégia ainda pouco utilizada no Brasil é o call ratio spread. É derivada do call Bull
spread em que o investidor compra uma call a um preço de exercício e vende outra a preço de
exercício menor. Note que no Call Bull Spread, uma vez que o preço à vista suba a ponto de
permitir o exercício das duas opções, não há mais vantagem para o investidor, ou seja, a partir
daquele ponto o lucro é máximo e limitado.
No Call RatioSpread o investidor não acredita numa alta muito elevada e quer reduzir o custo
de compra da call ainda mais. Assim, em vez de uma call, ele vende duas calls com preço de
exercício superior ao da call comprada.
Suponha a seguinte operação:
• Compra call com preço de exercício de R$100,00 e prêmio de R$10,00

• Vende duas calls com preço de exercício de R$115,00 e prêmio de R$4,00
O sucesso da estratégia irá depender da escolha do preço de exercício das calls a serem
vendidas.
CALL RATIO SPREAD
OPÇÕES QUANT K Prêmio CX.INICIAL 90 100 102 110 115 120 130 140 150
call 1 1 100 10 -10 0 0 2 10 15 20 30 40 50
call 2 -2 115 4 8 0 0 0 0 0 -10 -30 -50 -70
call 3
call 4
CX.INICIAL -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -2
TOTAL -2 -2 0 8 13 8 -2 -12 -22
Quadro 18: Call ratio spread
Note que em vez de um custo de R$10,00 pela compra da opção de Preço de Exercício igual a
R$100,00, o investidor tem um desembolso inicial de apenas R$2,00. Se no vencimento o
67
preço a vista for igual a R$115,00, ou seja, igual ao preço de exercício das opções vendidas, o
lucro da estratégia será máximo: a call de R$100 será exercida proporcionando um caixa de
R$15,00 e as calls de R$115,00 virarão pó. O investidor terá auferido um lucro de R$13,00.
Porém, caso o preço supere os R$115,00 as coisas pioram para o lado do investidor, dado que
ele está short em duas calls com esse preço de exercício. Seu prejuízo é ilimitado enquanto seu
lucro máximo é limitado a R$13,00.
CALL RATIO SPREAD
20
15
10
5
0
57 62 67 72 77 82 87 92 97 102 107 112 117 122 127 132 137 142 147 152 157
-5
-10
-15
-20
-25
-30
-35
Gráfico 21: Call Ratio Spread
CALL RATIO BACKSPREAD

A posição inversa à do call ratio spread é a Call Ratio Backspread. O investidor compra duas
calls com determinado preço de exercício, pois é altista (bullish) em relação ao
comportamento do preço a vista. Porém, caso os preços caiam ele pode perder os prêmios.
Para baratear o custo das calls compradas ele vende uma call com preço de exercício menor
com prêmio superior aos prêmios somados das calls compradas.
OPÇÕES QUANT K Prêmio CX.INICIAL 90 100 102 110 115 120 130 140 150
call 1 -1 100 10 10 0 0 -2 -10 -15 -20 -30 -40 -50
call 2 2 115 4 -8 0 0 0 0 0 10 30 50 70
call 3
call 4
CX.INICIAL 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2
TOTAL 2 2 0 -8 -13 -8 2 12 22
Quadro 19: Call ratio backspread
Se suas previsões estiverem certas e os preços subirem o investidor auferirá ganhos cada vez
maiores. Todas as opções serão exercidas, mas a partir de um determinado nível, o ganho com
o exercício das duas opções compradas irá superar a perda com o exercício da opção vendida.
Para a hipótese de preço a vista igual ao segundo preço de exercício (R$115,00 no exemplo, a
perda é máxima, pois apenas a opção vendida será exercida. Na faixa de preços em que
68
nenhuma opção é exercida (abaixo de R$100, no exemplo), a estratégia ainda proporciona
ganho, uma vez que houve um desembolso inicial.
35
30
25
20
15
10
5
0
-5 57 62 67 72 77 82 87 92 97 102 107 112 117 122 127 132 137 142 147 152 157
-10
-15
-20
Gráfico 22: Call Ratio Backspread
Existem ainda as estratégias denominadas Put Ratio Spread e Put Ratio BackSpread que não
iremos apresentar aqui em face da baixa liquidez das puts e maior preferência dos traders por
posições envolvendo calls.
Butterfly assimétrico
Todas as posições que estudamos até agora são simétricas. Podemos, entretanto, montar
posições assimétricas o que torna ilimitado o número de possíveis estratégias. A título de
exemplo, vejamos a seguinte posição:

• Venda de 2 calls, preço de exercício de R$120,00, prêmio de R$8,00
O quadro abaixo mostra os possíveis valores de resultado no vencimento:
COMPRA DE BUTTERFLY ASSIMÉTRICO
CAIXA NO VENCIMENTO
call 1 1 100 11 -11 0 0 0 10 15 20 30 40
call 2 -2 120 4 8 0 0 0 0 0 0 -20 -40
call 3 1 125 3 -3 0 0 0 0 0 0 5 15
put 1
put 2
CX.INICIAL -6 -6 -6 -6 -6 -6 -6 -6 -6
TOTAL -6 -6 -6 4 9 14 9 9
Quadro 20: Compra de butterfly assimétrico
Note que os preços de exercício não são mais equidistantes, o que resulta em faixas de
resultado não simétricas. Abaixo de R$100,00, o primeiro preço de exercício, nenhuma opção
é exercida e o resultado é a perda de todo o desembolso inicial; acima de R$125,00 todas as
69
opções são exercidas e o resultado é um lucro de R$9,00. Ao nível de R$120,00 o lucro é
máximo: as calls vendidas não são exercidas – assim como a call de R$125,00 – havendo
exercício da call de R$100,00 que gera um caixa de R$20,00. Descontando-se o desembolso
inicial tem-se um resultado líquido de R$14,00.
COMPRA DE BUTTERFLY ASSIMÉTRICO
15
10
0
70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145 150 155 160 165 170
-5
-10
Gráfico 23: Compra de Butterfly Assimétrico
As opções que compõem essa estratégia foram apreçadas usando o modelo de Black and
Scholes, considerando um preço da vista de R$100,00, volatilidade de 30% ao ano, taxa de
juros de 15% ao ano e prazo de 42 dias úteis. Pode-se perguntar se as posições não estão mal
apreçadas posto que não há duas faixas de prejuízo como um butterfly simétrico. Antes de
uma interpretação mais apressada é preciso entender que a probabilidade de preços
superiores a R$120,00 é menor que a probabilidade de preços inferiores a R$120,00. Num
butterfly assimétrico pode-se até mesmo, ter- se uma faixa acima do resultado zero
indefinidamente, o que não implica em lucro sem risco.
Existem infinitas maneiras de se montar um butterfly assimétrico. O exemplo anterior mostrou

assimetria em relação aos preços de exercício, mas manteve a estrutura básica no que diz
respeito ao número de lotes transacionados: compra de x lotes para o primeiro preço de
exercício, venda de 2x lotes para o segundo preço de exercício e compra de x lotes para o
terceiro preço de exercício. A assimetria pode ser feita também – ou adicionalmente – com
relação às quantidades. No exemplo abaixo, extraído de dados reais de mercado para as
opções de uma determinada ação, temos preços não equidistantes e quantidades variadas. O
formato da figura é parecido com o formato da figura anterior, mas percebe-se certa
inclinação na parte pontuda da figura.
COMPRA DE BUTTERFLY ASSIMÉTRICO 2
CAIXA NO VENCIMENTO
call 1 2 54 5,44 -10,88 0 0 4 12 20 28 36 44 52
call 2 -9 64 1,82 16,38 0 0 0 0 0 -36 -72 -108 -144
call 3 7 66 1,4 -9,8 0 0 0 0 0 14 42 70 98
CX.INICIAL -4,3 -4,3 -4,3 -4,3 -4,3 -4,3 -4,3 -4,3 -4,3 -4,3
TOTAL -4,3 -4,3 -0,3 7,7 15,7 1,7 1,7 1,7 1,7
Quadro 21: Compra de butterfly assimétrico
70
Compra Butterfly Assimétrico2
20
15
Lucro/Prejuízo
10
0
10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110
-5
-10
Gráfico 24: Compra de Butterfly Assimétrico
Butterflies assimétricos também podem ser montados com puts e com combinações de calls e
puts. O investidor deverá traçar o gráfico das posições de seu interesse escolhendo a mais
adequada a seu perfil de risco e também as suas expectativas. Não menos importante, é
prestar atenção à liquidez das séries utilizadas na montagem da estratégia.
71
10 - Referências e indicações bibliográficas
Costa, Cesar Lauro (2003). Operando a Volatilidade, (1ª edição) Cultura
Cox, J., & Rubinstein, M. (1985). Option Markets, Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall
Hull, J.(1993). Options Futures and Other Derivatives Securities (2nd ed.) Englewood Cliffs, NJ:
Prentice Hall
Hull, J.(2005). Mercados Futuros e de Opções (4ª edição) BM&F
Lemgruber, E. Facó (1995). Avaliação de Contatos de Opções. BM&F
72

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pSu + (1 − p ) Sd = Se rt Equação 25............................................................................... 33

p = (e rt − d ) /(u − d ) Equação 26............................................................................... 33

c = [ p.cu (1 − p ).c d ].e − rt Equação 27............................................................................... 34

& '()*+ ,) -. $ /0  1 $ 0  / 23  Equação 28 ........................................... 39

Os contratos de opções estão inseridos no que se costuma chamar amplamente de mercados

É importante notar que, nas discussões sobre apreçamento e estabelecimento para os

Uma opção é um direito adquirido em mercado com um prazo de validade. A opção de

Com relação às condições para exercício as opções podem ser:

3 - OPÇÕES PADRONIZADAS E NEGOCIAÇÃO EM BOLSA

Podem existir vantagens de se operar em balcão em relação às opções de bolsa,

As operações Day-trade – compra e venda de contratos da mesma série – no mesmo dia,

A margem de garantia é um depósito exigido dos clientes com posições que

No caso de opções de ações, o vendedor da opção poderá depositar as ações subjacentes ao

4 - FATORES QUE AFETAM O PREÇO DAS OPÇÕES

S*- Preço a vista do ativo subjacente na data de vencimento da opção;

T- Data de Vencimento da opção;

t- prazo da opção contado em dias úteis

r- taxa de juros livre de risco

σ- volatilidade do preço do ativo subjacente

Dividendos e Custo de Carregamento

De todo modo, é interessante entender como rendas e custos proporcionados/causados

Tempo ou prazo até o vencimento

Tabela 1: Fatores que afetam o preço das opções

Fatores Efeitos no preço da opção

Call Put Put americana

5 - POSIÇÕES BÁSICAS COM OPÇÕES

Quadro 1: Titular de call

Preço a vista no vencimento

Gráfico 1: Titular de call

Verifica-se, portanto, que, ao contrário de contratos lineares como os futuros, a opção de

Quadro 2: Titular de call II

Preço a vista no vencimento

Gráfico 2: Titular de call II

vista no vencimento e o preço de exercício (  7.

Quadro 3: lançador de call

Preço a vista no vencimento

Gráfico 3: Lançador de call

Quadro 4: Titular de put

Gráfico 4: Titular de put

Quadro 5: Lançador de put

Preço a vista no vencimento

Gráfico 5: Lançador de put

Lançamento de call coberta

Uma das operações de financiamento mais comuns é a compra do ativo concomitantemente à

LANÇADOR DE CALL COBERTA

Quadro 6: Lançador de call coberta

LANÇADOR DE CALL COBERTA

Preço a vista no vencimento

Gráfico 6: Lançador de call coberta

Compra de put coberta

Diferentemente do lançamento de call coberta, na qual o investidor deseja que ocorra o

COMPRA DE PUT COBERTA

Quadro 7: Compra de put coberta

COMPRA DE PUT COBERTA

Preço a vista no vencimento

Gráfico 7: Compra de put coberta

Quando o preço a vista no vencimento supera o preço de exercício, o investidor preferirá

Voltando às opções de compra, é possível verificar um aperfeiçoamento da equação 9 na

7 - PUT CALL PARITY

Qual será o valor do portfólio B na data de vencimento da opção? Certamente, o valor

A equação 17 é denominada de paridade entre opções de compra e de venda (put-call-parity).

Da relação 20, entretanto deduzimos que:

& '()*+ ,) -. $ /0 1 $ 0 / 23 Equação 28 ........................................... 39

vista no vencimento e o preço de exercício ( 7.

[[ [) R$ 81,00 no exemplo.

atingir Z) é ,. , ,) ; a probabilidade do preço atingir Sud é p(1-p) e a probabilidade do

preço atingir [) é 1 ,) .

No nó D, a opção valerá -. max 0; Z) 7, com probabilidade ,)

No nó E, a opção valerá -c max 0; Z[ 7, com probabilidade p(1-p)

No nó F, a opção valerá -3 max 0; [) 7, com probabilidade 1 ,)

,Z $ 1 ,[ & def

-g & 'def ,-. $ 1 ,-c

-h & 'def ,-c $ 1 ,-3