Pakistan | Equities 

 
Pakistan Cement Sector 
   

 
21 December 2018  Pakistan Cements 
   
  Exports‐ New avenues, modest margins in the offing 
 
Regional cement/clinker export market   We take a detailed overview of changing global cement demand/supply scenario and its 
Current imports (mn  impact on Pakistan’s export potential. Our findings are based on a series of discussions 
Countries 
tons)  with local and international cement players and our recent visit to Pakistan’s first ever 
Bangladesh  18.0  international  cement  conference,  InterCem  2018,  held  in  Lahore.  We  see  encouraging 
prospects for Pakistan cement exports, driven primarily by new regulations, geo‐politics, 
Sri Lanka  6.0 
emerging  supply/demand  dynamics  in  major  cement  centers,  and  anticipated  global 
Afghanistan  4.1  cement demand growth of 3% (3‐yr CAGR). This is further supported by low freight cost, 
Yemen  3.0  location advantage, supportive infrastructure, and the new government’s eagerness to 
boost  exports  (~USD400mn  export  potential).  Our  analysis  suggests  regional  export 
Nepal  2.9 
opportunity may allow Pakistan to lift its exports by as much as 17% over 5‐yrs (CAGR), 
India  1.7  accounting  for  30%  of  capacity  additions.  5MFY19  data  shows  a  strong  uptrend  in 
Others  4.1  exports (up 43% YoY) with significant order book in hand until Mar’19. 
Total imports   39.9  Major  investment  in  cement  sector:  Investment  cycle  in  cement  industry  has  picked  up 
Pakistan’s share  as  pace following strong demand and subsequent high load factors. We eye cumulative 41mn 
12% 
% of total (FY18)  tons supply addition over FY17A‐FY23E. Overall, 10mn tons planned capacity addition is, 
Source: BMA Research  however,  at  risk  of  delays/cancellation.  Taking  into  account  domestic  demand,  we 
calculate an excess capacity of 25‐29mn tons by 2022 for Pakistan’s cement sector. That 
Pakistan has the lowest cement prices in 
the region (USD/ton)  said,  the  industry  is  expected  to  utilize  the  exports  market  (although  mainly  low  margin 
Countries  Cement Retail Price 
clinker based) to achieve economies of scale.  
Nepal  131‐138  #1 Global dynamics are supportive: We map major cement markets and conclude: 
India  100‐102   China’s recent shutdown of 220mn tons capacity made it a net cement importer; 
Bangladesh  96‐105 
 Reinstatement of sanctions on Iran may create supply gap in Afghanistan and Iraq; 
 Rising environmental concerns in developed markets may encourage clinker imports; 
Afghanistan  95‐101 
 Geo‐political  tensions  in  Middle  East  amid  rising  cement  demand  in  Qatar  hinting 
Sri Lanka  98‐100  towards  an opportunity; 
Pakistan  83‐87   Shift in Vietnam’s export mix as it begins to cater China’s demand etc. 
Source: BMA Research  #2  Devaluation‐  Exports  friendly:  While  USD  retention  prices  are  low,  this  is  more  than 
Valuation Snapshot  compensated  by  over  33%  devaluation  in  Pak  Rupee  since  Nov’17,  bringing  PKR‐based 
Method  P/E  D/Y  retention  on cement  exports  at  par  or  higher  than  local  retention  prices.  However,  low‐
FY19E  TP 
/Stance  (x)  (%)  margin clinker sales may dominate the export profile in near‐term.   
LUCK  675  SoTP/Buy  10.7  2% 
#3  Tax  advantage:  The  tax  applicable  on  exports  is  only  1%  of  turnover  compared  to 
DGKC*  92  SoTP/Neutral  17.6  2%  prevailing 29% corporate tax imposed on net earnings from local sales. 
MLCF  67  DCF/Buy  8.1  5%  #4  Possible  freight  subsidy:  We  believe  the  possibility  of  an  announcement  of  freight 
KOHC  128  DCF/Buy  7.1  3%  subsidy and/or exports duty drawback remains, in order to support cement exports.  

ACPL**  144  SoTP/Buy  8.8  4% Earnings outlook little changed: Despite supportive environment, we believe contribution 

of  exports  sales  to  cement  players’  profitability  will  be  limited  by  dominance  of  low‐
PIOC***  41  DCF/UP  8.4  5% 
margin  clinker  exports  and  high  fixed  cost  (depreciation  and  funding  cost  on  capex). 
*Upgraded to Neutral from Underperform  Nevertheless, in the backdrop of capacity additions, exports are particularly important as 
** Upgraded to Buy from Neutral 
***UP‐Underperform  it  may  help  in  stabilizing  domestic  retention  prices  and  achieve  economies  of  scale.  Our 
Source: BMA Research  current estimates build in 5yr export growth CAGR of 17% over FY18‐23E. Better retention 
prices on clinker and/or local sales remains a major upside risk to our thesis.    
Who are the key beneficiaries? Given access to sea‐based export market and the required 
Syeda Humaira Akhtar, CFA, FRM  infrastructure in place, cement players in the Southern region stand to benefit the most. 
humaira.akhtar@bmacapital.com  We flag Lucky Cement (LUCK), Attock Cement (ACPL), and DG Khan Cement (DGKC) as the 
+9221‐111‐262‐111 Ext: 2065  key beneficiaries. 
 
  REP‐005  BMA Capital Management Ltd. 801 Unitower, I.I.Chundrigar Road, Karachi, 74000, Pakistan For further queries, please contact:  
bmaresearch@bmacapital.com or call UAN: 111‐262‐111 

 
www.jamapunji.pk 
 Pakistan | Equities 
   
Pakistan Cement Sector 
       

Pakistan Cements – New avenues, modest margins 
in the offing 
Based on our discussions with local and international cement players and our recent visit 
to  Pakistan’s  first  ever  international  cement  conference,  InterCem  2018,  we  take  the 
opportunity  to  assess  the  key  prospects  in  global  cement  market  in  the  backdrop  of 
changing  dynamics  that  may  shape  future  direction  of  Pakistan’s  cement  sector. 
Country’s  cement  exports  have  lately  shown  signs  of  healthy  recovery  with  43%  YoY 
growth in 5MFY19 mainly supported by bulk clinker exports. In the backdrop of ~41mn 
tons  planned  capacity  additions  in  the  country  (almost  2x  with  8.6mn  tons  already 
commissioned),  we  believe  exports  have  become  crucial  to  achieve  optimal  utilization 
and  reduce  fixed  cost.  Key  export  destinations  for  Pakistan  cement/clinker  include 
Afghanistan, India, Bangladesh, Sri Lanka, Yemen, South Africa, Somalia, Tanzania etc.  
Pakistan’s per capita cement consumption rising…  
  …but still significantly below world average of 500 kg per capita
200.0 2000
  176
180.0 1800
165
153 1600
160.0   1400
140.0 130 135 1200
120.0
  1000
95 800
100.0  
71 71 600
80.0 62 68
400
60.0 42 48   200
40.0 0
 

Nepal

Germany
Bangladesh

Brazil

Egypt

UAE
Turkey
Nigeria
Pakistan
UK

United States
India

Canada

Sri Lanka
Italy

Algeria
Iran

South Korea
Indonesia

Russia
Japan
Thailand

Vietnam

China
Malaysia
Colombia

Mexico
Morroco

Saudi Arabia
20.0
0.0  
1977

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

2016

2017

2018

 
   
  Source: APCMA, PBS, Bloomberg, BMA Research

Excess capacity set to rise 
Post  8.6mn  tons  capacity  additions  in  the  past  two  years,  Pakistan’s  cement  industry 
Supply additions leading to drop in 
utilization  currently  operates  at  a  capacity  of  54.2mn  tons  (85%  utilization  in  5MFY19),  where 
another 32.7mn tons have been announced to be added over the next five years. While 
Production Capacity
100 Utilization (%) 100% we  see  a  higher  likelihood  of  at  least  10mn  tons  of  the  planned  capacities  to  be 
shelved/not materialize given declining margins and ROEs of the sector, we estimate an 
80 80%
excess  capacity  of  25‐29mn  tons  by  2022  for  Pakistan’s  cement  sector.  That  said,  the 
60 60% industry  is  expected  to  utilize  the  exports  market  (although  mainly  low  margin  clinker 
40 40% based) to achieve economies of scale.  
20 20%   Supply additions leading to rise in excess capacity available for exports 
mn tons  FY19E  FY20E  FY21E  FY22E  FY23E 
0 0%   Production Capacity  56.8  70.2  72.4  82.7  87.3 
FY04
FY06
FY08
FY10
FY12
FY14
FY16
FY18
FY20E
FY22E

  Local Dispatches  42.7  44.5  46.4  48.2  50.2 

    Export potential (after 15% buffer)  12.0  21.8  22.1  29.3  31.6 
Source: ACPMA, BMA Research  Source: BMA Research
Pakistan enjoys a competitive advantage in the global export market, given: 
#1 High product quality: Pakistan produces one of the best quality cement ranging from 
6,000‐10,000PSI in the region, giving it an edge over its peers where ‘quality’ holds a key 
importance in the export market.  
#2  Low  freight  cost:  The  export  of  cement  and  clinker  is  carried  out  through  road  (in 
trucks),  rail,  containers,  break‐bulk  vessels  and  cement  carriers  where  Pakistan’s 

 
21 December 2018  2 

   
 Pakistan | Equities 
   
Pakistan Cement Sector 
       
container  freights  are  one  of  the  lowest  in  the  world  due  to  proximity  to  destinations 
(see chart on page 20). Pakistan has been exporting cement/clinker through containers 
since 2006 to Middle East such as Qatar, UAE, India, Oman, and East Africa. 

Global dynamics are supportive 
Global  dynamics  have  been  changing  rapidly  (details  in  next  section)  where  the  China 
factor (recently 220mn tons production of cement is held by China due to environmental 
issues), Iran sanctions, rising environmental concerns in developed markets, geo‐political 
tensions in the Middle East, shift in Vietnam’s export mix, etc. have played a key role in 
the recent uptrend seen in Pakistan’s cement exports (up 43% YoY in 5MFY19). A major 
portion  of  export  has  been  clinker  sales  where  demand  is  mainly  emanating  from 
Bangladesh,  Sri  Lanka  and  Kenya.  The  export  potential  can  be  gauged  through  the  fact 
that  all  available  clinker  for  export  purposes  has  already  been  pre‐booked  till  Mar’19 
(channel checks). 
Cement exports regaining momentum (mn tons)
    Pakistan’s export mix
0.65   Afghanistan India Sea‐based Clinker
0.60 100%
0.55  
0.50 80%
0.45  
0.40
0.35 60%
0.30  
0.25 40%
0.20  
0.15 20%
0.10  
0.05
0.00 0%
 
FY10

FY11

FY12

FY13

FY14

FY15

FY16

FY17

FY18

5MFY19
‐0.05
Jan‐16

Sep‐16

Jan‐17

Sep‐17

Jan‐18

Sep‐18
Mar‐16
May‐16
Jul‐16

Nov‐16

Mar‐17
May‐17
Jul‐17

Nov‐17

Mar‐18
May‐18
Jul‐18

Nov‐18

 
   
  Source: APCMA, BMA Research
Devaluation‐ Exports friendly 
Steep currency devaluations vs USD  The 33% devaluation since Nov’17, has turned out to be a net positive for players with 
140 healthy exports mix (particularly in South region). Interestingly, the PKR‐based retention 
USD/PKR
132 on cement exports is now equivalent to (and in some cases higher than) local retention 
prices (PKR335‐370/ bag export retention). While we acknowledge lower retention rates 
124
on  overall  exports  due  to  higher  expected  proportion  of  low  margin  clinker  sales,  we 
116 believe rising global demand coupled with Pakistan’s edge in terms of quality and freight 
108 cost  may  prove  to  be  beneficial  over  the  medium‐term  as  it  may  allow  a  window  for 
Pakistani exporters to charge higher premium (compared to peers), going forward. 
100
 Rising proportion of exports in total sales
Nov‐17

Nov‐18
Jan‐17
Mar‐17
May‐17
Jul‐17
Sep‐17

Jan‐18
Mar‐18
May‐18
Jul‐18
Sep‐18

40%
 
35%
 
  30%
Source: Bloomberg, BMA Research 
  25%
  20%
15%
 
10%
 
5%
  0%
FY19E

FY20E

FY21E

FY22E

FY23E
FY08

FY09

FY10

FY11

FY12

FY13

FY14

FY15

FY16

FY17

FY18

Source: APCMA, BMA Research
 
21 December 2018  3 

   
 Pakistan | Equities 
   
Pakistan Cement Sector 
       
 

Tax advantage 
In  addition  to the  new  found  indifference in  retention  prices  of  local  cement  sales  and 
export  (due  to  devaluation),  we  highlight  that  exports  also  offer  tax  advantage  where 
only  1%  tax  on  exports  turnover  is  imposed  compared  to  prevailing  29%  corporate  tax 
applicable on net earnings through local sales. 

Possible freight subsidy 
In  the  backdrop  of  depleting  FX  reserves,  twin  deficits  faced  by  the  country  and 
government’s  efforts  to  increase  revenue  base,  we  believe  the  possibility  of  an 
announcement  of  freight  subsidy  and/or  exports  duty  drawback  remains,  in  order  to 
support cement exports. To recall, in order to boost exports, back in 2010, cement sector 
was  provided  with  an  inland  freight  subsidy  of  35%  by  the  government  through  ‘Trade 
Policy  2009‐10’.  Although,  the  subsidy  lasted  for  only  three  months  (Apr‐Jun’10),  it 
helped to improve cost competiveness of Pakistan’s cement exporters in the region. 
   

 
21 December 2018  4 

   
 Pakistan | Equities 
 
Pakistan Cement Sector 
     

Pakistan Cement industry‐ Installed cement plants’ size and location 

    Source: DGKC Annual Report (published with consent), BMA Research 

 
21 December 2018  5 
 
 
 Pakistan | Equities 
 
Pakistan Cement Sector 
     

Global cement importers and exporters 

Source: BMA Research 

 
21 December 2018  6 
 
 
Pakistan | Equities 
Pakistan Cement Sector   
 

Global cement scenario turning positive for Pakistan 
Global cement dynamics are on a mend of late where increased focus on environmental 
friendly operations has significantly changed the cement supply/demand scenario in the 
global  market.  The  trends  in  global  cement  export  market  are  reflective  of  the  same 
where clinker was the main driver of exports in 2017 with 54% YoY growth compared to 
21%  YoY  decline  in  global  cement  exports.  The  cost  differences  in  clinker  and  cement 
along with the rising environmental concerns (particularly in developed countries as fuel 
combustion holds the key in clinker production) have led to shift in export mix with rising 
proportion of clinker.  

Demand is stable… 
The  global  cement  market  reached  a  volume  of  4.8bn  tons  in  2017  where  the  demand 
(ex‐China)  is  expected  to  grow  by  3%  over  the  next  three  years.  While  broader  macro 
concerns and softer oil prices are expected to keep developed markets’ demand growth 
in  check,  emerging  markets  are  expected  to  exhibit  strong  demand  trend  driven  by 
substantial infrastructure expenditure thus pushing the global demand curve higher. 

…supply discipline is a key 
Improving demand does not necessarily leads to improving margins as supply discipline is 
the  key.  For  the  past  two  years,  almost  all  of  the  supply  additions  are  focused  in 
emerging markets (72mn tons are expected to be added in global cement capacity during 
2018, 78% of which is concentrated in Asia). The rising capacities, on the one hand may 
lead  to  lower  utilization  and  a  drop  in  marginal  returns  thus  slowing  down  pace  of 
capacity  additions  going  forward;  while  on  the  other  hand  the  same  may  encourage 
countries  with  excess  capacities  (particularly  in  emerging  markets)  to  focus  on  exports 
(demand mainly emerging from the developed world).  
  Top five markets from supply perspective 
  CY19/FY20E  Capacity addition (mn tons) 
India  60.8 
 
Pakistan  16.0 
 
Vietnam  9.0 
  Philippines  5.0 
  Uzbekistan  4.5 

  Source: BMA Research 

World's top 15 cement exporters (2017)    World's top 15 cement importers (2017) 
 
8% % of world's total cement exports 14%
7% 6% % of world's total cement imports
7% 6% 6% 12% 11%
6% 5% 5% 5% 10%
5% 4% 4% 8%
4% 5%
3% 3% 2% 6% 4% 4%
3% 2% 3% 3%
2% 2% 4% 3% 2% 2% 2% 2%
2% 2% 2% 2% 2%
2%
1%
0% 0%
Bangladesh
Israel

Germany
USA

Netherlands

Hong Kong

Oman

Canada
France

Nepal

Singapore
Sri Lanka

Australia
Philippines

Cambodia
Canada

Japan
Turkey

UAE
Germany

Greece
China
Thailand

Vietnam

USA
Spain

India

Ireland
Pakistan

Croatia

   
Source: The World Factbook, BMA Research

 
21 December 2018  7 
 
   
 Pakistan | Equities 
Pakistan Cement Sector   
 

Key factors affecting global demand/supply 
The key factors that affect global demand/supply scenario are as follows: 

Environmental concerns‐ A real deal 
Rising environmental concerns are turning out to be a real deal where cement production 
process  being  coal‐fuel  energy  intensive  results  in  high  environmental  pollution. 
Typically, 30‐40% of direct CO2 emissions come from the combustion of fuels while the 
remaining 60‐70% comes from the chemical reactions involved in cement manufacturing. 
China  alone,  accounts  for  about  28%  of  the  world’s  CO2  emissions  where  18%  of  the 
country’s  total  CO2  emissions  result  from  cement  plant  operations.  To  this  end, 
governments  are  increasingly  taking  actions  to  mitigate  carbon  emissions  and  build 
climate  resilience  by  deploying  High  Efficiency,  Low  Emission  (HELE)  production 
processes,  promoting  carbon  capture  and  storage,  and  penalizing  carbon  emissions.  In 
Europe,  cement  manufacturers  have  to  pay  for  CO2  emissions  (it  costs  ~USD17mn  to 
produce  an  additional  1mn  ton  of  cement).  On  the  other  hand,  selling  CO2  credits  in 
Europe is more profitable than exporting cement. 
As part of ‘war on pollution’, in addition to the USA, Europe and other developed nations, 
China, India and Korea have recently joined the bandwagon to lessen the environmental 
degradation through CO2 emissions and sand dredging (increases chances of floods). The 
shutdown of inefficient capacities thereon have recently turned China into a net cement 
importer  from  net  exporter,  previously,  and  is  expected  to  have  profound  impact  on 
global  supply/demand  (China  accounts  for  ~60%  of  global  cement  demand  and  is  the 
world’s largest cement producer). 

Coal – A key input 
Global coal price trend (USD/ton)  The  cement  industry  consumes  around  4%  of  global  coal  production,  where  as  per  the 
120 estimates of World Coal Association, there are 892bn tons of coal reserves in the world, 
100 sufficient  for  110  years  of  global  requirement.  However,  as  discussed  above,  rising 
80 environmental concerns are leading to waning global coal demand with increasing focus 
60 on shift towards replacing coal with biomass or waste. Following declining demand trend 
40 (particularly  from  developed  countries),  China,  in  2016,  initiated  closure  of  inefficient 
20 mining  capacities  while  restricting  operational  days  to  276.  The  same  resulted  in  China 
0 becoming a net importer of coal particularly from Indonesia. However, in order to curtail 
Sep‐16
Nov‐16
Jan‐17
Mar‐17
May‐17

Sep‐17
Nov‐17
Jan‐18
Mar‐18
May‐18

Sep‐18
Nov‐18
Jul‐16

Jul‐17

Jul‐18

its growing deficit, China has recently embarked upon plans to cut down its coal imports 
supporting  local  coal  mining  industry  through  addition  of  new  efficient  coal  production 
capacity and coal rail capacity (to reduce transport cost). This may lead to oversupply in 
global  coal  market  (as  China  accounts  for  20%  of  global  coal  imports)  amid  declining 
Source: Bloomberg, BMA Research 
demand.  Impact  of  recent  changes  is  already  visible  in  coal  prices  where  despite  peak 
demand  season  (winters),  coal  prices  have  come‐off  by  6%  in  past  five  months  to 
USD97.5/ton.  We  expect  global  coal  prices  to  trend  down  going  forward,  where  our 
estimates for global coal prices are shown in the table below: 
  BMA's coal price estimates deck          
     FY19E  FY20E  FY21E  FY22E  LT 
 (USD/ton)  95  90  83  77  75 
 
  Source: BMA Research
 
 
 
 

 
21 December 2018  8 
 
   
Pakistan | Equities 
Pakistan Cement Sector   
 

Availability of limestone 
Cement  is  essentially  a  mixture  of  calcium  silicates  and  calcium  aluminates  where  the 
requirement  of  calcium  to  produce  cement  is  met  by  using  high calcium  limestone  and 
clay.  Limestone  accounts  for  80‐90%  of  the  raw  material  for  the  kiln  feed  (to  produce 
clinker).  This  highlights  the  importance  of  availability  of  limestone  reserves  that  may 
make  a  country  net  importer  or  net  exporter  of  clinker  and/or  cement.  Exploring  the 
region for this key raw material, we note some interesting facts: 

 Pakistan has umpteen limestone reserves required to produce cement over the next 
100 years. Reserves are particularly abundant in Salt Range Hills, Margallah Hills and 
Koh‐Suleman as well as in District Attock. 
 India  also  produces  limestone  where  the  reserves  are  sufficient  for  the  next  35‐40 
years. 
 The limestone reserves in Sri Lanka are limited (only one quarry producing 750k tons 
p.a) and has a very high cost of extraction. 
 Bangladesh, on the other hand, does not have limestone availability and hence will 
remain a net clinker importer forever. 
 Despite having limestone in abundance, Nepal is a clinker importing country due to 
remote location of mines making the accessibility of limestone difficult and costly. 
 Afghanistan  has  four  state‐owned  cement  plants  in  total  where  most  of  the  plant 
sites have substantial amounts of gypsum, clay, and limestone reserves available in 
close to medium proximity. 
 

   

 
21 December 2018  9 
 
   
  

 
 
21 December 2018 
Pakistan | Equities 
Pakistan Cement Sector 

 
 

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000

0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
Italy Ireland Nigeria
South Korea Japan
South Korea Bangladesh
Japan
Ireland Zimbabwe Pakistan
Zimbabwe Sri Lanka India
France UAE
Spain UK
Argentina
Vietnam Italy Brazil
Germany Taiwan Canada
USA Argentina
Brazil Colombia
Sri Lanka
Spain Kenya Indonesia
Colombia Germany United States
 

Thailand

Net margins average over FY11‐17
Taiwan Nepal
China France
EBITDA margins average over FY11‐17

UAE Bangladesh Sri Lanka

Bangladesh Jordan Italy
 Global cement consumption (Kg per capita)

Brazil India
India Malaysia Mexico
Hong Kong USA Germany
Malaysia Vietnam Morroco
Tanzania Hong Kong
South Africa China Russia
Thailand Tanzania Japan
Global Turkey Thailand
Jordan Russia
Pakistan Australia Egypt
Australia Global Algeria
Kenya Colombia Malaysia
Philippines Philippines
Turkey Pakistan Iran
Russia Kuwait Vietnam
Indonesia South Africa UAE
Egypt Indonesia
Kuwait Egypt Turkey
Zambia Oman South Korea
Oman Zambia China
Global cement consumption and profitability trends 

Saudi Arabia  Qatar
Qatar Saudi Arabia Saudi Arabia

Source: Bloomberg, BMA Research
 

10 
 
 
 Pakistan | Equities 
Pakistan Cement Sector   
 

Tables have turned for key global cement exporters 
China’s export mix (2017) 
China‐ From net exporter to net importer! 
With an installed capacity of 2.8bn tons and a utilization rate of 70%, China is the world’s 
 
largest cement producer that accounts for 60% of the global cement demand.  Following 
Bangla
declaration  of  ‘war  on  pollution’  in  2013,  China’s  cement  industry  dynamics  have  been 
desh
15% changing rapidly where the country’s 13th five year plan on environmental reforms has 
mandated  a  25%  cut  in  number  of  cement  enterprises  by  2020  (this  translates  into  an 
USA elimination of 393mn tons of capacity and shutdown of 540 cement grinding companies). 
Others 13% This,  in  addition  to  winter  production  suspension  policy  (in  North  China),  executed  in 
49% Nov’18,  has  exacerbated  the  supply  shortfall  (particularly  clinker)  in  the  country  amid 
Hong 
strong  demand  where  average  inventory  levels  are  dropping  thereby  increasing  pricing 
Kong power of local cement producers. The abrupt and steep cut in operational capacity has 
Phillipi
11% recently made China a net importer of cement (mainly from Vietnam due to proximity) 
Kenya nes
6% 6% from net exporter previously (6.6% of global cement export market in 2017 compared to 
9.5% in 2016). 
Source: Global Cement, China Cement Association, 
Enforcement  of  environmental  control  measures  remain  important  for  the  country  as 
BMA Research 
Chinese cement producers are heavy polluters , primarily given their higher reliance on 
coal  for  both  fuel  and  power  (cement  production  emissions  made  up  to  18%  of  the 
particulate  matter  (CO2)  and  9%  of  the  nitrogen  oxide  in  China's  air).  Nevertheless,  the 
recent development may encourage consolidation in a highly leveraged Chinese cement 
industry  as  the  increased  focus  on  environmental  friendly  operations  have  led  to 
increased  capex/fixed  cost  requirement  for  local  cement  manufacturers  to  remain 
efficient. 

  Divergent cement price trends seen in China on uneven regional capacity cuts (ranging from
  USD44‐85/ton) 

Source: Bloomberg, BMA Research
 
 
21 December 2018  11 
 
   
 Pakistan | Equities 
Pakistan Cement Sector   
 

India‐ Supply deficit widening in North 
India’s demand/supply trend (mn tons) Indian  cement  demand  has  shown  signs  of  healthy  recovery  (after  a  7‐yr  down  cycle) 
400 where  the  demand  growth  in  the  past  9‐mths  remained  in  double  digit.  Supported  by 
Production Consumption healthy  institutional  activity and  commencement  of  ‘housing  for  all’  project, demand  is 
300 expected  to  remain  buoyant  over  the  next  three  years  (growing  by  8‐9%).  A  key  swing 
factor, however, remains the upcoming elections (due in 2019). 
200
Rising  local  consumption  is  expected  to  tilt  country’s  sales  mix  towards  local  market 
100 offering better margins than exports (a similar scenario was seen in Pakistan during the 
past  four  years).  The  demand  growth  is  particularly  strong  in  North,  where  Pakistan 
0
already holds the highest share (75%) of Indian cement imports (1.2mn tons exported to 
FY12

FY13

FY14

FY15

FY16

FY17

FY18

 
Source: BMA Research (reproduced)
 
India  in  FY18).  To  note  cement  exports  from  Pakistan  are  15%  cheaper  than  Indian 
cement, with no import duty since 2007 (earlier used to be 19%). 
We  believe,  in  addition  to  stable  cement  demand  from  India  over  the  near‐to‐medium 
term,  Pakistan  may  also  reap  benefit  of  gradual  (intentional)  decline  in  Indian  cement 
exports (expected to comprise only 1% of total sales in FY19). India’s top cement/clinker 
export destinations include Nepal, Sri Lanka, USA, Maldives, and UK.  
Region wise installed capacity in India

   

 
Source: BMA Research

 
 
21 December 2018  12 
 
   
 Pakistan | Equities 
Pakistan Cement Sector   
 

Iran’s sanctions may give an advantage 
Iran,  with  an  annual  capacity  of  85mn  tons  (75  cement  plants),  lowest  cost  production 
and a utilization rate of ~70%, is world’s fourth largest cement producer after China, India 
and USA. Country’s production capacity is about to reach 91mn tons by end 2019 where 
recent  re‐imposition  of  sanctions  may  bring  misfortune  for  the  local  cement 
manufacturers.  
Despite the presence of lime rich minerals in the country, proximity of cement factories 
to mines, and low cost fuel leading to lower cost of production and hence world’s lowest 
cement  retail  price  of  USD12.14/ton,  Iran’s  local  cement  demand  has  been  on  a 
downtrend  (55%  local  utilization).  Given  better  prices  in  global  market  (FOB  of 
USD20/ton)  and  low  domestic  demand,  Iran’s  dependence  on  exports  has  been  on  the 
rising  trend  in  past  few  years  (~25%  of  total  production  is  exported,  both  clinker  and 
cement). A key trend to note is the changing export mix of Iran where Afghanistan now 
leads the mix (previously Iraq) with 30% of the total chunk while exports to Pakistan have 
taken 3rd place (8%) in 2017 compared to less than 2% during 2016. In terms of clinker 
(comprise  50%  of  export  mix),  Bangladesh  and  Kuwait  remained  the  key  destinations 
(c.43% of clinker exports made to these two countries). 
That  said,  we  believe,  the  recent  imposition  of  sanctions  on  Iran  (leading  to  increased 
shipping  cost,  closure  of  exporters’  foreign  exchange  counters)  would  benefit  Pakistan 
where  on  one  hand,  export  restrictions  should  lead  to  lower  dumping  of  cement  in 
Pakistan while it may also reduce competition being faced by Pakistani cement from Iran 
in  Afghanistan  (a  key  export  destination  of  Pakistan;  North  based players  in  particular). 
Additionally, with rising clinker demand from Bangladesh, Pakistan has the opportunity to 
takeover Iran’s clinker export share. 
 Destinations  of Iran's cement exports (2017)
  Turkeminstan Qatar South Africa
  Tanzania 2% 2% 2%
3%
  Kazakhistan
  4% Kuwait
9%
 
 
  Pakistan Afghanistan
10% 37%
 
  Iraq
  31%

 
Source: BMA Research
Vietnam‐ Exports diversion throw an opportunity 
 Vietnam exports  Vietnam  is  an  oversupplied  market  with  a  total  capacity  of  120.9mn  tons  (107  cement 
Quantity  Export price 
9MCY18  facilities owned by 93 companies) and a local utilization level of 60%. Excluding the 10‐
(mn tons)  (USD/ton) 
15% reserve in addition to local cement consumption, Vietnam has an excess capacity of 
Bangladesh  5.6  32 
30‐35mn tons (another 9mn tons to be added by next year), which makes it necessary for 
China  6.6  36 
local manufacturers to export cement/clinker (albeit at lower price due to poor quality). 
Philippines  4.8  46  Until  2017,  Philippines  was  the  key  market  for  Vietnam’s  cement  where  the  share  of 
Taiwan  1.2  35  Philippines (the market with highest export price and relative proximity) in total export 
mix is now declining due to (i) Philippines’ growing domestic capacity and increased focus 
Source: BMA Research 
on quality of cement, and (ii) growing demand from China (30% share of exports in 9M18 
 
 
21 December 2018  13 
 
   
Pakistan | Equities 
Pakistan Cement Sector   
 

compared  to  7%  in  CY17)  post  closure  of  its  cement  plants  due  to  environmental 
concerns.  
We  believe,  the  changing  export  mix  of  Vietnam’s  cement  sector,  bears  significant 
implications  for  other  regional  players  with  excess  capacities  particularly  Pakistan.  To 
note (see table below), in addition to Philippines (for cement export), Bangladesh is the 
key market for Vietnam’s clinker export. With rising demand for both clinker and cement 
from  world’s  largest  cement  producer  and  consumer  i.e.  China,  quantum  of  exports  to 
Bangladesh has been on a declining trend reflecting an opportunity to build‐on (benefit 
of the same has already started to reflect in numbers where more than 60% of Pakistan’s 
clinker exports are currently being made to Bangladesh). 
 Vietnam’s changing export mix 
  2017 9M18
  35% 33%
30% 29%
  30%
26% 26%
  25% 22%
  20% 17%
  15%
  10% 7%
5% 6%
  5%
  0%
  Bangladesh China Philippines Taiwan Others

  Source: BMA Research
Saudi Arabia‐ Exports to be a key savior 
Following combination of pricing pressure, low utilization rates (68% in 2017), and high 
inventory levels (country’s clinker stocks have doubled in past two years from 21mn tons 
to  ~41.6mn  tons  as  of  Oct’18,  which  is  equivalent  to  ~11‐mths  of  output)  due  to 
slowdown  in  economic/construction  activity  as  government  has  cut  down  its 
infrastructure  spending,  Saudi  Arabian  cement  industry  is  shifting  its  focus  towards 
export. To recall, Saudi Arabia lifted the ban on cement exports in 2016 that was earlier 
mandated  in  2008  (to  support  local  consumption)  then  partially  lifted  in  2009  before 
enforcing  again  in  2012.  Also,  keeping  in  view  the  declining  demand  and  consistent 
pressure on prices leading to steep decline in margins from 46% to 32% in past one year, 
almost  all  major  players  have  shelved  their  plans  to  expand  capacities  (initial  target  to 
achieve  100mn  tons  capacity  within  5years  from  existing  74mn  tons).  Although  low  in 
quantity  for  now  (9%  of  total  sales),  exports  are  being  made  to  Yemen,  Jordan  and 
Bahrain  primarily.  With  exports  from  Saudi  Arabia  picking  up,  we  believe  Pakistani 
cement exports to Middle East (particularly to Yemen) may see a dent. However, logistic 
difficulties  and  higher  transportation  costs  remain  a  key  concern  for  Saudi  Arabia’s 
cement export. 

Turkey‐ Supplier to the developed world 
Turkey can fulfill demand from UK and USA in particular where it boasts installed cement 
capacity of 135.5mn tons and a utilization rate of 57% as of 7MCY18 (62% in CY17). To 
note, Turkey already exports ~15% of its clinker and cement production where top export 
destinations include Ghana, Syria and the USA. 

 
 
 
21 December 2018  14 
 
   
Pakistan | Equities 
Pakistan Cement Sector   
 

What could be the possible export destinations? 
Qatar 
In the backdrop of rising export by Saudi Arabia, a ray of hope is Qatar’s market where 
the  sore  ties  between  Qatar  and  its  regional  peers  (Bahrain, Saudi Arabia,  the UAE and 
Egypt) and the recent re‐imposition of sanctions on Iran, may benefit Pakistan.  
With  6.5mn  tons  installed  cement  capacity,  one  company  i.e.  Qatar  National  Cement 
Company (QNCC) holding 70% of the market share, and an expected demand growth of 
7‐9%  over  the  next  five  years,  Qatar’s  cement  imports  are  expected  to  increase 
significantly in the near to medium‐term (currently imports 0.3‐0.5mn tons). Demand in 
Qatar’s construction sector is expected to remain strong driven by real estate projects as 
well as big ticket projects related to 2022 FIFA World Cup and Qatar National Vision 2030. 
We highlight Qatar as a potential market for Pakistan cement/clinker exports. 
 Bangladesh cement supply/demand 
mn 
Supply  Demand  Utilization (%) 
Bangladesh 
tons  With a consistent economic growth of above 6% for the past decade, one of the lowest 
2011  21.0  13.0  62%  per  capita  cement  consumption  of  162kg  and  a  10‐yr  cement  demand  CAGR  of  13%, 
2012  22.0  14.6  66%  Bangladesh is, although small, but a key player in global cement market.  With absence of 
limestone reserves in the country, the country can rightly be termed as a forever clinker 
2013  25.0  17.2  69% 
importing  destination  where  it  has  imported  more  than  16mn  tons  of  clinker  in 
2014  33.0  19.0  58%  10MCY18.  Bangladesh  has  a  grinding  capacity  of  55mn  tons  where  another  25mn  tons 
2015  32.0  20.0  63%  are expected to be added by 2020 taking total capacity to 80mn tons. The country was 
2016  36.0  24.9  69%  previously  importing  mainly  from  Vietnam,  China  and  India  where  changing  supply 
patterns  of  China  and  Vietnam  have  shifted  the  flows  towards  Pakistan.  ~60%  of 
2017  43.7  27.3  62% 
Pakistan’s clinker exports are currently being made to Bangladesh. 
Source: Shun Shing Group, BMA Research 
   
Origination of clinker exports to Bangladesh 
   

Source: Shun Shing Group, BMA Research (reproduced)  
 
21 December 2018  15 
 
   
 Pakistan | Equities 
Pakistan Cement Sector   
 

Sri Lanka 
Breakup of cement supply sources  Following 30 years of civil war, Sri Lanka’s economy grew at an average of 5.8% over the 
 FY18  mn tons  % of total  past seven years amid transition from a rural based economy to a more urbanized one. 
Imported clinker  2.3  34%  This  has  led  to  a  pickup  in  construction  activity  where  growth  in  cement  demand  is 
Bulk cement  2.3  33% 
expected  to  sustain,  on  the  back  of  mega  urban  development  projects  and  massive 
housing  project  plans  for  North  and  East  region  of  the  country.  However,  marred  by 
Bagged cement  1.3  19% 
limited availability of limestone, the country has only one integrated cement plant (Insee 
Domestic  Cement)  that  caters  to  14%  of  the  overall  demand  (7mn  tons).  In  addition  to  one 
1.0  14% 
production 
integrated  unit,  the  country  has  two  cement  grinding  units  installed,  where  clinker 
Total demand  6.9  100% 
imports comprise 34% of the total imports, mainly dominated by India (36% share). That 
Source: Dalmia Cement, BMA Research (reproduced) 
said, 86% of Sri Lankan cement requirement is fulfilled through imports where Pakistan 
holds  4th  position  with  7%  share  of  Sri  Lankan  cement  import  (mainly  bagged  cement) 
while  India  dominates  the  market  with  c.43.6%  share  of  clinker  and  cement  imports. 
With  robust,  high‐margin  domestic  cement  demand  outlook  in  India,  we  believe  the 
quantum  of  Indian  cement  exports  may  decline  going  forward,  where  the  gap  can  be 
filled by Pakistan in a country where it already has a strong foothold (among the top five). 
 Key cement/clinker exporters to Sri Lanka
  Singapore Japan
Malaysia 3% 3%
  5%
  Veitnam
6%
 
  Pakistan
8%
 
 
Thailand
  9% India
51%
 
Indonesia
  15%
 
Source: Dalmia Cement, BMA Research
 

South Africa  
As  local  cement  producers  in  South  Africa  are  struggling  to  contain  debt,  whilst 
maintaining  some  level  of  profitability,  the  country  has  recently  turned  into  a  net 
importer of cement. An interesting development here is the introduction of Vietnamese 
cement  imports  (started  from  Mar’18),  swiping  39%  of  the  imported  cement  market 
within  three  months  (Mar‐Jun’18).  China  has  essentially  lost  its  dominance  in  South 
African market due to halt in cement production in number of cities in China, thus taking 
the  market  share  down  from  84%  in  2017  to  38%  in  6M18.  While  Pakistan’s  cement 
exports  currently  face  an  anti‐dumping  duty  ranging  from  14‐77%  (since  2016;  due  to 
expire in 2021), we believe changing dynamics of South Africa’s cement market may bring 
Lucky  Cement  (LUCK)  in  the  spotlight  (given  lowest  rate  of  duty  i.e.  14%).  To  note, 
Pakistan’s share in total import has already increased from 16% in 2017 to 23% in 6M18.  

   

 
 
21 December 2018  16 
 
   
 Pakistan | Equities 
Pakistan Cement Sector   
 

Afghanistan  
Afghanistan’s cement import mix  Similar  to  Nepal,  Afghanistan  too  is  a  landlocked  country,  where  it  has  more  than  95% 
Tajikista dependence on imports to fulfill its cement demand. The country has four state‐owned 
n cement plants  installed  with  a  cumulative capacity  of 0.69mn  tons,  however  the  plants 
17% are based on old wet‐process technology and are highly inefficient. Afghanistan imports 
3‐3.15mn tons of cement annually where Pakistan dominates the market with 60% share, 
followed by Iran and Tajikistan. We believe the recent developments in Afghan’s cement 
Iran sector are crucial to shape future direction. The details are as follows: 
23%
Pakistan
 The  country  is  in  the  process  of  expanding  its  cement  capacity  by  1mn  tons 
60% (expansion  of  Jabal‐e‐Seraj  cement  plant)  that  would  reduce  its  dependence  on 
cement imports by 30%. 
  Increasing exports from Tajikistan (a country with 4mn tons capacity, 25% of which is 
Source: BMA Research  exported,  where  exports  to  Afghanistan  form  35%  of  Tajikistan’s  total  cement 
exports). 
 Reportedly,  the  Afghanistan  Customs  Department  has  banned  imports  of  cement 
from Iran’s South Khorasan Province since 16th‐Sep’18 following re‐imposition of US 
Proportion of local production and imports  sanctions on Iran.  
in total supply mix  Keeping in view the above developments, we expect, Pakistan’s export to Afghanistan to 
Production Imports decline  gradually  in  near‐term  only  to  stabilize  over  the  next  two  three  years.  The 
100%
stabilization may come as increase in domestic capacity may offset reduced imports from 
80% Iran along with decline in imports from Tajikistan (as it is a relatively new and small player 
60% in Afghan market, while Pakistan maintains a geographical advantage). 
40%   Location and size of cement plants in Afghanistan
20%
 
0%
 
FY09
FY10
FY11
FY12
FY13
FY14
FY15
FY16
FY17
FY18

 
 
Source: Central Statistics Organization, BMA Research   
 
 
 
 
 
 
 

   

Source: Afghan Economics, BMA Research
 
 
21 December 2018  17 
 
   
 Pakistan | Equities 
Pakistan Cement Sector   
 

Nepal 
Nepal  is  landlocked  between  India  (towards  East,  West  and  South)  and  China  (towards 
North)  and  the  country’s  major  trade  route  is  via  Indian  boarder.  Consequently,  India 
dominates  Nepal’s  import  market,  where  more  than  95%  of  cement/clinker  import  is 
sourced from India. The country has abundant limestone reserves, however, the remote 
location of mines and poor road infrastructure lead to higher landed cost of limestone, 
making it infeasible to produce clinker (for players in most part of the country). With 36 
grinding  plants  of  total  54  cement  manufacturing  units  installed,  country’s  import  of 
clinker comprised 36% of total consumption in FY18.  Nevertheless, with robust demand 
outlook, Nepal is taking steps to become self‐sufficient in clinker/cement production over 
the next two years. To note, Nepal’s cement industry, though small in size (9mn tons in 
FY18),  offers  the  highest  cement  price  in  the  region  of  USD131‐138/ton.  That  said,  we 
flag  an  opportunity  for  geographical  diversification  for  Pakistani  cement  players  to 
benefit from higher prices while capitalizing on their technical and operational expertise. 
Cement demand and supply (mn tons)   Domestic supply mix
 
12.00 Consumption Import Production 12.00 Domestic production Imports
  100%
10.00 10.00
  80%
8.00 8.00
 
6.00 6.00 60%
 
4.00 4.00 40%
 
2.00 2.00
  20%
0.00 0.00
  0%
2002

2010

2017

2018

2020E

Clinker Cement
 
   
 
Source: Cement Manufacturers Association Nepal, BMA Research
 
East Africa 
Demand in East African market is expected to grow by a CAGR of 7.5% over the next five 
Country wise demand/supply (2017) 
years  (following  double  digit  growth  during  2014‐17)  owing  to  government’s  heavy 
mn tons  Production  Demand 
investment  in  infrastructure  and  transport  sector.  Demand  is  particularly  strong  in 
Ethiopia  16.5  10.0  Tanzania,  Ethiopia,  Uganda  and  Rwanda.  While  demand  outlook  remains  buoyant,  the 
Uganda  2.6  2.4  supply side hiccups in the region may boost country’s cement imports in near to medium 
term.  
Tanzania  5.7  4.3 
Rwanda  0.3  0.6 The  local  cement  industry  has  been  facing  continued  challenges  from  erratic  power 
supply (limited capacity of power transmission lines and substations), high import cost of 
Kenya  6.2  5.8 
coal  (landed  cost  is  as  high  as  USD170/ton)  and  shortage  of  skilled  manpower.  Rising 
Source: National Bureau of Statistics, BMA Research 
quantum of cheaper imports is putting further pressure on prices where in the backdrop 
of strong demand growth global players are extending their footprint in the region both 
by cement exports and green‐field expansion/buyout of existing plants (to name a few, 
Nigeria‐based  Dangote  and  Oman‐based  Raysut  are  in  the  process  of  expanding  in  the 
region). 

   

 
 
21 December 2018  18 
 
   
 Pakistan | Equities 
Pakistan Cement Sector   
 

What’s the export potential? 
Pakistan has the lowest cement prices in  With  China  turning  a  net  importer  of  cement,  thereby  drying  up  Vietnam’s  traditional 
the region (USD/ton)  export markets (i.e. Philippines, Bangladesh etc), Pakistan seems to be well‐positioned to 
Countries  Cement Retail Price  fill  the  gap  created  therein.  Also,  reinstatement  of  Iran’s  sanctions  provides  an 
Nepal  131‐138  opportunity  to  regain  share  in  Afghanistan  market  while  increasing  Pakistan’s  reach  to 
India  100‐102  Iraq. Further, robust demand growth outlook in India particularly in Punjab may continue 
to fuel cement exports to Indian market where the country is expected to become a net 
Bangladesh  96‐105 
importer of cement over the medium‐term. South Africa has also recently turned into a 
Afghanistan  95‐101  net cement importer, where constrained supply from China and Vietnam presents a key 
Sri Lanka  98‐100  opportunity  for  Pakistan  (the  3rd  largest  cement  exporter  in  South  African  market).  In 
Pakistan  83‐87  addition  to  the  above  Somalia,  Yemen,  Myanmar  and  Philippines  are  the  markets  that 
remain viable for Pakistan cement/clinker exports and can be explored going forward, in 
Source: BMA Research 
our view. 
Our analysis suggests regional export opportunity may allow Pakistan to lift its exports by 
as  much  as  17%  over  5‐yrs  (CAGR),  accounting  for  30%  of  capacity  additions.  This  is 
particularly important as it may help in stabilizing domestic retention prices in the face of 
upcoming  supply  additions.  To  note,  Pakistan  currently  caters  only  12%  of  a  regional 
export market size of ~40mn tons (as of FY18). 
  Regional cement/clinker export market

  Countries  Current imports (mn tons)  Demand growth outlook 

Bangladesh  18.0  Strong 
  Sri Lanka  6.0  Strong 
  Afghanistan  4.1  Moderate 
Yemen  3.0  Strong 
 
Nepal  2.9  Strong 
  India  1.7  Strong 

  Tanzania  1.0  Moderate 

Kuwait  1.0  Moderate 
  South Africa  1.0  Strong 
  Uganda  0.4  Moderate 
Rwanda  0.3  Moderate 
 
Qatar  0.3  Strong 
  Oman  0.1  Moderate 

  Kenya  0.0  Moderate 

Total imports (mn tons)  39.9    
  Pakistan exports as % of total (FY18)  12%    
  Source: BMA Research

Earnings outlook little changed 
Despite supportive environment, we believe the contribution of exports sales to cement 
players’ profitability will be limited by dominance of low‐margin clinker exports and high 
fixed  cost  (depreciation  and  funding  cost  on  capex).  Our  current  estimates  build  in  5yr 
export growth CAGR of 17% over FY18‐23E. Although low in margin (clinker in particular), 
exports  are  expected  to  play  a  major  role  in  reducing  the  fixed  costs  for  the  cement 
manufacturers.  This  is  particularly  important  as  it  may  help  in  stabilizing  domestic 
retention  prices  in  the  face  of  upcoming  supply  additions.  That  said,  better  retention 
prices on clinker and/or local sales remains a major upside risk to our thesis.    

 
 
21 December 2018  19 
 
   
Pakistan | Equities 
Pakistan Cement Sector   
 

Who are the key beneficiaries? 
Given access to sea‐based export market and the required infrastructure in place, cement 
players  in  the  Southern  region  stand  to  benefit  the  most  from  the  changing  dynamics. 
Based  on  ability  to  diversify  the  export  mix  and  an  established  footprint  in  global 
markets,  we  flag  Lucky  Cement  (LUCK),  Attock  Cement  (ACPL),  and  DG  Khan  Cement 
(DGKC) as the key beneficiaries. 
While  the  export  potential  for  cement  manufacturers  in  the  Northern  region  is  limited 
(Afghanistan and India are the two key destinations), we flag Maple Leaf Cement Factory 
Limited (MLCF) as key beneficiary in the region given its ability to tap both North (mainly 
by road) and South market (through access to low cost railway infrastructure). 
Increasing proportion of exports in sales mix
 
  50% FY18 1QFY19
45%
 
40%
 
35%
  30%
  25%
  20%
  15%
  10%
  5%

  0%
LUCK ACPL DGKC MLCF KOHC PIOC
 
Source: Company Accounts, BMA Research

Pakistan’s current export destinations

  
Source: BMA Research
 
21 December 2018  20 
 
   
Pakistan | Equities 
Pakistan Cement Sector   
 

BMA Capital Management Limited | Pakistan 

 Analyst Certification 
All research is based under the regulatory oversight of BMA Capital Management Limited, a Corporate Member of the Karachi Stock Exchange (KSE) 
and regulated by the Securities and Exchange Commission of Pakistan (SECP). 
Each  Analyst  of  BMA  Capital  Management  Limited  whose  name  appears  as  the  Author  of  this  Investment  Research  hereby  certifies  that  the 
recommendation  and  opinions  expressed  in  the  Investment  Research  accurately  reflect  the  Investment  Analyst’s  personal,  independent  and 
objective  views  about  any  and  all  of  the  Designated  Investments  or  Relevant  Issuers  discussed  herein  that  are  within  such  Investment  Analyst’s 
coverage Universe. 
 
Disclaimer 
 

BMA  Capital  Management  Limited  and  /  or  any  of  its  affiliates,  which  operate  outside  Pakistan,  do  and  seek  to  do  business  with  the  company (s) 
covered in this research document. BMA Capital Management Limited also expects to receive or intends to seek compensation for Corporate Finance 
services from the company covered herein in the next 6 months, excluding acting as a corporate broker, on a retained basis, for the relevant issuer. 
As  such,  investors  should  be  aware  that  BMA  Capital  Management  Limited  may  have  a  conflict  of  interest  that  could  affect  the  objectivity  of  this 
research report. Investors should consider this research report as only a single factor in making their investment decision.  
This research report is for information purposes only and does not constitute nor is it intended as an offer or solicitation for the purchase or sale of 
securities or other financial instruments. Neither the information contained in this research report nor any future information made available with 
the subject matter contained herein will form the basis of any contract Information and opinions contained herein have been complied or arrived at 
by BMA Capital Management Limited from publicly available information and sources that BMA Capital Management Limited believed to be reliable. 
Whilst every care has been taken in preparing this research report, no research analyst, director, officer, employee, agent or adviser of any member 
of  BMA  Capital  Management  Limited  gives  or  makes  any  representation,  warranty  or  undertaking,  whether  express  or  implied,  and  accepts  no 
responsibility or liability as to the reliability, accuracy or completeness of the information set out in this research report. Any responsibility or liability 
for any information contained herein is expressly disclaimed. All information contained herein is subject to change at any time without notice. No 
member  of  BMA  Capital  Management  Limited  has  an  obligation  to  update,  modify  or  amend  this  research  report  or  to  otherwise  notify  a  reader 
thereof  in  the  event  that  any  matter  stated  herein,  or  any  opinion,  projection,  forecast  or  estimate  set  forth  herein,  changes  or  subsequently 
becomes inaccurate, or if research on the subject company is withdrawn. Furthermore, past performance is not indicative of future results.  
The investments and strategies discussed herein may not be suitable for all investors or any particular class of investor. Investors should make their 
own  investment  decisions  using  their  own  independent  advisors  as  they  believe  necessary  and  based  upon  their  specific  financial  situations  and 
investment  objectives  when  investing.  Investors  should  consult  their  independent  advisors  if  they  have  any  doubts  as  to  the  applicability  to  their 
business or investment objectives of the information and the strategies discussed herein. This research report is being furnished to certain persons as 
permitted  by  applicable  law,  and  accordingly  may  not  be  reproduced  or  circulated  to  any  other  person  without  the  prior  written  consent  of  a 
member of BMA Capital Management Limited. This research report may not be relied upon by any retail customers or person to whom this research 
report  may  not  be  provided  by  law.  Unauthorized  use  or  disclosure  of  this  research  report  is  strictly  prohibited.  Members  of  BMA  Capital 
Management and/or their respective principals, directors, officers and employees may own, have positions or effect transactions in the securities or 
financial  instruments  referred  herein  or  in  the  investments  of  any  issuers  discussed  herein,  may  engage  in  securities  transactions  in  a  manner 
inconsistent  with  the  research  contained  in  this  research  report  and  with  respect  to  securities  or  financial  instruments  covered  by  this  research 
report, may sell to or buy from customers on a principal basis and may serve or act as director, placement agent, advisor or lender, or make a market 
in, or may have been a manager or a co‐manager of the most recent public offering in respect of any investments or issuers of such securities or 
financial  instruments  referenced  in  this  research  report  or  may  perform  any  other  investment  banking  or  other  services  for,  or  solicit  investment 
banking or other business from any company mentioned in this research report. Members of BMA Capital Management Limited may have acted upon 
or used the information or conclusions contained in this research report, or the research or analysis on which they are based, before publication of 
this research report. Investing in Pakistan involves a high degree of risk and many persons, physical and legal, may be restricted from dealing in the 
securities market of Pakistan. Investors should perform their own due diligence before investing. No part of the compensation of the authors of this 
research  report  was,  is  or  will  be  directly  or  indirectly  related  to  the  specific  recommendations  or  views  contained  in  the  research  report.  By 
accepting this research report, you agree to be bound by the foregoing limitations.  
 
Rating 
 
Investors should carefully read the definitions of all rating used within every research reports. In addition, research reports carry an analyst’s independent view and 
 
investors should ensure careful reading of the entire research reports and not infer its contents from the rating ascribed by the analyst. Ratings should not be used or 
relied upon as investment advice. An investor’s decision to buy, hold or sell a stock should depend on said individual’s circumstances and other considerations. BMA 
 
Capital Limited uses a three tier rating system: i) Buy, ii) Neutral and iii) Underperform (new rating system effective Jan 1’18) with our rating being based on total stock 
 
returns versus BMA’s index target return for the year. A table presenting BMA’s rating definitions is given below:  
 

 
21 December 2018  21 
 
   
Pakistan | Equities 
Pakistan Cement Sector   
 

Buy    >20% expected total return 
 
Neutral  0%‐20% expected total return 
 
 
Underperform  <0% expected total return 
 
*Total stock return = capital gain + dividend yield 
   
 
Old rating system    
 
  Total stock return > expected market return + 2%
Overweight 
 
Marketweight   Expected market return ± 2%

Underweight   Total stock return < expected market return ‐ 2%
 

Valuation Methodology 
 
To arrive at our period end target prices, BMA Capital uses different valuation methodologies including
•    Discounted cash flow (DCF, DDM) 
•    Relative Valuation (P/E, P/B, P/S etc.) 
•    Equity & Asset return based methodologies (EVA, Residual Income etc.) 
 

 
21 December 2018  22