DIPLOMADO EN INDICADORES DE GESTIÓN Y BALANCED SCORECARD 

LA DIRECCIÓN ESTRATÉGICA DE LA EMPRESA 

CREACIÓN DE VALOR 
EL RENDIMIENTO DE LA EMPRESA. CREACIÓN DE VALOR

RESUMEN

La definición de los objetivos generales de la empresa constituye el primer paso para el

proceso de Dirección Estratégica. Desde un punto de vista económico-financiero, la creación
de valor es considerado hoy como el objetivo básico que debe perseguir cualquier empresa. En
este tema se estudiará el concepto de creación de valor y la forma de medirlo. Ahora bien, el
problema de la fijación de objetivos no acaba con la orientación hacia la creación de valor, sino
que éste se ve afectado por la existencia de otros grupos de interés (stakeholders) distintos de

 
 

sus propietarios que tienen objetivos diferentes. Entre estos grupos, destaca por su importancia
el de los directivos. Además, definimos y estudiamos el concepto de gobierno corporativo como
mecanismo que regula la actuación de los grupos de interés fomentando la confianza entre los
inversores. El gobierno corporativo abarca una serie de relaciones entre los directivos, el
Consejo de Administración, sus accionistas y otras partes interesadas.

ÍNDICE
RESUMEN 1

EL RENDIMIENTO DE LA EMPRESA: LA CREACIÓN DE VALOR 3

LA MEDICIÓN DEL RENDIMIENTO A TRAVÉS DEL BENEFICIO/RENTABILIDAD 4
a) Indicadores contables 5
b) Indicadores económicos 6
BENEFICIO, RENTABILIDAD Y VALOR DE MERCADO 7
LA MEDICIÓN DEL RENDIMIENTO A TRAVÉS DEL VALOR 8
a) Valor teórico de una empresa 9
b) Valor de mercado de una empresa 10
c) Creación de valor para los accionistas 14
LA CREACIÓN DE VALOR EN ACS 16

Referencia Bibliográfica 17

  
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EL RENDIMIENTO DE LA EMPRESA: LA CREACIÓN DE

VALOR

En el tema anterior se ha afirmado que el objetivo general de la estrategia es la mejora del

rendimiento (​«performance»​) o resultados de la empresa, de manera que un mayor
rendimiento implica un mayor nivel de éxito. Por tanto, es también un indicador del trabajo
realizado por la dirección y por toda la organización para conseguir dicho éxito. Siendo esto así,
el rendimiento debe ser la guía o criterio para tomar las decisiones estratégicas. Aquellas
decisiones que mejoren el rendimiento se consideran acertadas y aquellas que lo empeoren,
desacertadas. Por tanto, conocer el rendimiento de la empresa tiene una doble utilidad.
Primero, establecer un criterio orientador de las decisiones estratégicas. Segundo, servir para
evaluar a posteriori el grado de éxito o fracaso de la estrategia y, de esta manera, la calidad de
la gestión realizada por el equipo directivo.

El problema con el rendimiento es que es un concepto fácil de entender desde un punto de

vista muy general pero difícil de precisar a la hora de medirlo. Esto es debido a varias razones
(Amason, 2011: 19). Primero, es un concepto multidimensional en el sentido de que existen
diferentes formas de definirlo y de medirlo y no todas ellas conducen a los mismos resultados.
Así, una mejora en una de las posibles variables de medida puede implicar una pérdida en otra.
Segundo, como consecuencia de lo anterior, la elección de una definición y una medición no es
inocua, de manera que la consideración del éxito o fracaso de una estrategia depende en parte
de cómo se defina y mida el rendimiento. Por ejemplo, la maximización del beneficio a corto
plazo puede ir en contra de un mayor beneficio a largo plazo y viceversa.

Además hay que tener en cuenta que las distintas formas de medir el rendimiento no afectan
de igual manera a los distintos grupos que participan en la empresa. Cada grupo de interés
tiene una función de utilidad propia que tratará de maximizar. Así, la teoría neoclásica de la
empresa parte del hecho de que el empresario persigue la maximización de su participación
residual, es decir, de su beneficio. Esta concepción, que tiene sentido en el supuesto de una
empresa gestionada por su propietario, no parece adaptarse a la realidad de las grandes
empresas modernas en las que existe separación entre la propiedad y la dirección (Berle y
Means, 1932) y en las que ambos grupos podrían perseguir objetivos distintos.

  
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Si partimos de la teoría financiera que da prioridad a los accionistas como propietarios y

titulares de los derechos de propiedad sobre la empresa, éstos buscan maximizar la
rentabilidad de su inversión en la empresa. Esta rentabilidad proviene de dos fuentes
principalmente: los beneficios recibidos en forma de dividendos y las ganancias de capital o
incremento del valor de la inversión realizada. Operativamente, la maximización de la riqueza
de los accionistas se consigue mediante la maximización del valor de los fondos propios de la
empresa en el mercado a largo plazo. Esta cuestión es importante en el sentido de que la
persecución de este objetivo debe impedir conductas empresariales tendentes al beneficio a
corto plazo, si ello perjudica seriamente la rentabilidad a largo plazo.

La maximización de la riqueza de los accionistas es una redefinición del objetivo de la teoría

neoclásica de maximizar el beneficio, mediante el cual el objetivo actual pasa a ser la creación
de riqueza como potencial generadora de rentas en el futuro. El objetivo de la empresa que se
derivaría de este razonamiento es la maximización del valor de la empresa en el mercado ya
que de esta manera se maximizaría la inversión de los accionistas al poseer cada uno de ellos
una parte del valor de la empresa. Este constituye, por tanto, el objetivo básico de la empresa y
una referencia clara para la medición del rendimiento. En definitiva, se trata de evaluar la
capacidad de la empresa para generar rentas.

El problema que plantea este objetivo a efectos prácticos es que la mayoría de las empresas,
que no cotizan en bolsa, no pueden medir fácilmente el valor al no existir para ellas cotización
de sus acciones. Para medir el rendimiento de la empresa podemos encontrar dos
aproximaciones distintas, contable y de mercado, cada una de las cuales presenta diversas
variantes. Primero, la aproximación del rendimiento alrededor de los conceptos de
beneficio/rentabilidad. Segundo, los enfoques orientados al valor. Veamos los principales
aspectos de ambos enfoques.

LA MEDICIÓN DEL RENDIMIENTO A TRAVÉS DEL

BENEFICIO/RENTABILIDAD
La empresa genera valor (rentas) mediante el desarrollo de un conjunto de actividades siempre
que los costes de funcionamiento sean inferiores al precio que el mercado está dispuesto a
pagar por sus productos o servicios (Cuervo, 1991). Esta idea nos remite al concepto de

  
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margen, en una primera aproximación, y al de beneficio, en última instancia. Cuando hablamos

de beneficio, es preciso distinguir entre beneficio contable y beneficio económico.

El ​beneficio contable se define como la diferencia entre los ingresos y los gastos
correspondientes a un período de tiempo o, alternativamente, como la diferencia entre el valor
contable de los capitales de la empresa al final y al inicio del período objeto de cálculo. El
beneficio económico​, por su parte, se aproxima al concepto de renta económica al reflejar el
excedente de la empresa teniendo en cuenta el coste de los factores productivos incluido el de
los fondos propios. De esta manera, podemos medir el rendimiento a través de indicadores
contables o indicadores económicos.

a) Indicadores contables

Para aproximarse a la medida del beneficio, hay que partir del concepto de margen bruto de
explotación o diferencia entre el valor de las ventas y su coste. Este es el origen de la
rentabilidad de la empresa de manera que cuanto mayor sea este valor, mayor es la
probabilidad de que el beneficio final sea también mayor. Si al margen bruto se le descuentan
los gastos de explotación y de administración, se obtiene el ​beneficio bruto de explotación o
EBITDA (​Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization​) que no tiene en
cuenta ni las amortizaciones ni las provisiones. Una vez descontadas éstas, se obtiene el
beneficio neto de explotación o EBIT, también conocido como beneficio antes de intereses e
impuestos (BAIT). Una vez descontados los intereses e impuestos pagados por la empresa, se
obtiene el ​beneficio neto (BN) como un indicador de la capacidad de la empresa para generar
rentas para los accionistas ya que este beneficio sería susceptible de ser repartido en forma de
dividendos o dejarlos en la empresa para financiar nuevas inversiones pero, en todo caso,
serían rentas disponibles para los propietarios.

El beneficio neto plantea algunos problemas como forma de medir el rendimiento de la

empresa. Primero, expresa sus componentes en función del principio del coste histórico, sin
tener en cuenta la capacidad de la empresa para generar rentas futuras. Habla, por tanto, del
éxito pasado de la empresa pero no necesariamente de sus expectativas de futuro. Segundo,
su determinación viene influida por los criterios de valoración y periodificación elegidos, por lo
que cabe algún tipo de manipulación en su cálculo, lo cual podría desvirtuar la información
ofrecida. Tercero, es una medida absoluta del beneficio por lo que resulta difícil la comparación

  
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entre empresas de distinto tamaño al no tener en cuenta los recursos empleados en la

obtención de dicho beneficio.

Para resolver este último problema, es necesario recurrir a medidas relativas relacionadas con
la rentabilidad. Así, se puede calcular el margen bruto sobre ventas dividiendo el margen bruto
de explotación por el volumen de las ventas. Igualmente, se puede calcular el margen sobre
ventas con el EBITDA o con el BAIT. Pero los indicadores más adecuados para medir la
rentabilidad son el ROA (​return on assets​) y el ROE (​return on equity​). El ​ROA ​es una medida
de la ​rentabilidad económica de los activos y se calcula como el cociente entre el beneficio de
explotación (EBITDA o BAIT) y los activos totales medios de la empresa para un ejercicio. Es
un buen indicador de eficiencia de la gestión de la empresa en la utilización de sus activos y,
por tanto, de la capacidad para generar rentas, independientemente de la forma de
financiación. Así, indica si una empresa es o no rentable en el desarrollo de su actividad
económica básica.

La ​rentabilidad financiera (ROE), por su parte, se calcula dividiendo el beneficio neto entre el
importe de los fondos propios. Recoge, por tanto, una rentabilidad para el accionista ya que se
ha tenido en cuenta el pago de intereses e impuestos en el numerador y los capitales invertidos
por los propietarios en el denominador. Así, es un indicador de rentabilidad final ya que tiene en
cuenta tanto el resultado de la actividad económica como el resultante de la estructura
financiera diseñada.

b) Indicadores económicos

Finalmente, una medida de rentabilidad basada en el concepto de beneficio económico viene

dada por el ​valor económico añadido (EVA, ​Economic Value Added)​ . Este indicador se
obtiene como diferencia entre el BAIDT (beneficio antes de intereses y después de impuestos)
y el producto entre el valor contable de los activos de la empresa y el coste medio de los
capitales invertidos, incluyendo los capitales propios. Representa el exceso de valor que una
empresa genera después de tener en cuenta el coste financiero de los activos. Es decir, integra
aspectos de rentabilidad económica con aspectos de rentabilidad financiera.

Al incluir el coste de los capitales propios, remite al concepto de beneficio económico hablando
por tanto de las rentas económicas generadas por la empresa en un ejercicio. Incluye el riesgo
al considerar el coste del capital propio. Al estar basado su cálculo en datos contables, puede

  
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obtenerse tanto para empresa cotizadas como no cotizadas. Finalmente, es una guía adecuada
para la toma de decisiones estratégicas tanto al nivel corporativo como competitivo o de
unidades de negocio (Ventura, 2008).

A pesar del nombre recibido, el EVA no es un indicador de creación de valor de la empresa

durante un ejercicio sino más bien un indicador de la calidad de la gestión en la empresa
(Fernández, 2005). Ello es debido a que no tiene en cuenta las expectativas de generación de
rentas futuras sino que mide, al igual que otros indicadores contables, lo que ha ocurrido en un
ejercicio determinado. Finalmente, plantea la dificultad de estimar el coste de los capitales
propios. No obstante estas limitaciones, muchos analistas lo consideran un mejor indicador del
éxito que otros de los basados en el beneficio o la rentabilidad.

BENEFICIO, RENTABILIDAD Y VALOR DE MERCADO

Aunque el valor de la empresa tiene que ver con el beneficio y la rentabilidad, en realidad
reflejan dos aspectos distintos. Uno de ellos tiene que ver con la mirada hacia el pasado o
hacia el futuro. El beneficio o la rentabilidad recogen lo que ha hecho la empresa en el último
ejercicio económico, es decir, en el pasado. Sin embargo, el valor de la empresa en el mercado
tiende a reflejar las expectativas que los inversores tienen de la empresa respecto de su futuro.
Así, es posible encontrar de vez en cuando aparentes paradojas en los medios de
comunicación. Veamos dos de ellas.
En septiembre de 2012 se publicó que Blackberry, la famosa compañía de móviles, perdió 235
millones de dólares en el anterior trimestre frente a los 329 millones de ganancias del mismo
trimestre del año anterior. A pesar de esta mala noticia, la acción subió ese día un 18%. ¿Cómo
era posible esto? Leyendo con más detenimiento se puede observar que los inversores habían
dado por irrecuperable a Blackberry debido a los constantes retrasos de su nuevo sistema
operativo BB10. Las expectativas de los inversores eran más pesimistas con lo que los
resultados negativos les parecieron menores de lo esperado. Eso unido a un aumento de 100
millones de dólares en caja y a un aumento de las ventas, hicieron pensar que el futuro sería
mejor que el pasado reciente por lo que las acciones subieron.
En sentido contrario encontramos el caso de Grifols, la compañía española de hemoderivados.
En agosto de 2014 apareció la noticia de que las acciones de la empresa se desplomaron un
13,97% el día en que se anunció un beneficio en el primer semestre de 224,8 millones de
euros, un 23% superior respecto del semestre anterior. Además, las ventas habían crecido un

  
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16,7% por lo que la noticia no acababa de comprenderse. ¿Por qué caen tanto las acciones si
los resultados habían crecido significativamente tanto en términos de ventas como de
beneficios? La explicación estaba en que la empresa no había cumplido las previsiones de los
analistas que esperaban unas ganancias de 300 millones de euros para ese período. En
definitiva, las expectativas habían hecho subir el valor de la acción más allá de lo que la
realidad luego confirmó con lo que el mercado ajustó el precio a la baja.
Fuente: El País, 28-9-2012 y 1-8-2014.

LA MEDICIÓN DEL RENDIMIENTO A TRAVÉS DEL VALOR

Para analizar la medición del rendimiento a través del valor es preciso definir previamente qué
se entiende por «​valor​». Este concepto hace referencia a la aptitud o utilidad de los bienes
para satisfacer las necesidades o proporcionar bienestar, o bien la cualidad de las cosas en
virtud de la cual se está dispuesto a pagar una cierta suma de dinero o equivalente por
poseerlas.

Como se ha expuesto anteriormente, el objetivo de los accionistas consiste en la maximización

de su riqueza conseguida a través de la maximización del valor de la empresa en el mercado.
En este sentido, dicha maximización proporciona a los directivos un criterio económico racional
para la asignación eficiente de los recursos que la empresa recaba en el mercado (Cuervo,
1991). Pero estos criterios no son exactamente coincidentes ya que el valor para el accionista
proviene tanto de las ganancias de capital o incremento del valor de la empresa en el mercado
como de los dividendos repartidos.

Efectivamente, cuando se produce un aumento en el valor de mercado de la empresa, no

necesariamente significa que el valor para los accionistas aumente en la misma cuantía. Dicho
valor vendrá dado por el incremento de la capitalización más los dividendos repartidos más
otros pagos a los accionistas, como por ejemplo, reducciones en el nominal de las acciones o
amortizaciones de acciones. Por el contrario, habrá que detraer los desembolsos realizados por
ampliaciones de capital, las conversiones de obligaciones convertibles y las emisiones de
nuevas acciones, por ejemplo, las que se hacen para financiar la compra de otras empresas
(Fernández, 2005).

  
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Consecuentemente, ​el valor de la empresa para los accionistas viene dado por su
capacidad para generar rentas o beneficios​, es decir, por la rentabilidad de sus activos
productivos en virtud de los cuales se está dispuesto a pagar por su posesión. Creación de
valor y rentabilidad son, pues, conceptos indisociables. Para conocer si una empresa está
creando valor, es necesario determinar su valor en un momento determinado del tiempo, lo cual
puede aproximarse a partir del valor teórico y del valor de mercado. En un mercado de
capitales eficiente, ambas formas de estimación deberían coincidir.

a) Valor teórico de una empresa

El ​valor teórico de una empresa se obtiene a partir del cálculo del valor actual neto de los
flujos futuros de caja generados por la entidad económica, descontados a una tasa apropiada
ajustada a la inflación y al riesgo (Brealey y Myers, 1984). Intervienen en él, por tanto, tres
factores:

a) los ​flujos monetarios​ a que se tiene derecho por la posesión del activo,

b) el ​tiempo ​o momento en que son obtenidos esos flujos,

c) la ​tasa de descuento​ (K) aplicable a la actualización de los flujos monetarios.

Los flujos monetarios hacen referencia a los flujos generados por la empresa cada ejercicio
económico. El indicador utilizado para medirlo puede ser variado. Así puede utilizarse el
beneficio esperado, el ​cash-flow estimado o los dividendos esperados, por ejemplo. Así, el
beneficio se define como una renta, de carácter residual, es decir, como el excedente
resultante de la actividad de la empresa. Como se ha expuesto anteriormente, para su
determinación se puede partir de dos concepciones diferentes aunque complementarias: la
contable y la económica.

Por su parte, la tasa de descuento K depende de tres variables:

– Coste del dinero o tipo de interés del activo libre de riesgo (Ki). Generalmente se toma como
referencia algún tipo de deuda pública ajustada en plazo y características al horizonte temporal
del inversor, que equivale al nivel mínimo de rentabilidad exigida sin riesgo. En este coste se
incluyen las expectativas sobre la tasa de inflación.

  
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– Nivel de riesgo económico y financiero de la empresa,​ que viene dado por la prima o tasa
de riesgo (β) asociada a cada empresa.

– Prima de mercado (Pm) que representa la rentabilidad adicional exigida por los inversores
para financiar a la empresa. Este valor viene dado por la diferencia entre la rentabilidad
esperada del mercado y la rentabilidad de un activo libre de riesgo (Ki).

Matemáticamente, la expresión de K es:

K = Ki + β Pm

Tal y como ha sido definida, la tasa de descuento K es la tasa de rendimiento requerida por los
inversores para facilitar fondos a la empresa y, por lo tanto, representa la tasa mínima que hay
que ofrecer a los proveedores de capital para lograr su participación en la empresa. Así, K es el
coste de capital para la empresa, definido por el coste de oportunidad de la misma, es decir, la
rentabilidad de la inversión financiera (la que obtienen los inversores) a la que se renuncia,
incluyendo tanto la deuda como los capitales propios.

El problema es cómo cuantificar esa tasa de rentabilidad mínima para los inversores y/o coste
de oportunidad para la empresa, cuando los mercados de capitales no son perfectos y hay
submercados poco o nada interrelacionados. La respuesta operativa suele ser un coste del
capital medio ponderado, siendo el coeficiente de ponderación el que viene determinado por el
valor económico o de mercado de cada fuente de fondos que componen la estructura de capital
de la empresa.

La fuente financiera más difícil de manejar en este sentido es la que corresponde a los fondos
propios. En dicho caso, el coste del capital propio (Ke) puede definirse como la tasa mínima de
rentabilidad que la empresa debe proporcionar a los accionistas con objeto de no alterar el
valor de las acciones en el mercado. Dicho coste puede ser calculado a través de
procedimientos tales como el modelo de Gordon-Shapiro (1956) o el modelo CAPM (Guerard y
Vaught, 1989), entre otros.

b) Valor de mercado de una empresa

El valor de mercado de una empresa o capitalización viene dado por el producto del número de
acciones y el precio de cada acción. Este importe nos dará el valor total de una empresa en un

  
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momento determinado del tiempo. El incremento de la capitalización vendrá dado por las
diferencias de capitalización en dos momentos distintos del tiempo, normalmente un año como
principio y fin de un ejercicio económico y representa un valor creado para los accionistas al
haber aumentado su riqueza.

Si las decisiones tomadas por el equipo directivo, tanto a largo como a corto plazo, se reflejan
en el valor de mercado o valor económico de la empresa, se hace importante conocer cuándo
dichas decisiones están creando valor o cuándo lo están destruyendo. En este sentido, un
indicador para evaluar las decisiones en ​relación con su capacidad para crear riqueza es la
relación entre el valor de mercado de los fondos propios y su valor contable​.

El valor de mercado de los fondos propios (VMFP) refleja los flujos de beneficios esperados por
los accionistas de la empresa, así como su tasa esperada de crecimiento, actualizados
conforme a la tasa de descuento antes citada. A efectos prácticos puede calcularse como el
producto del número de acciones por su cotización. El valor contable (FP) es el que
corresponde al valor nominal del capital desembolsado –reflejo de las aportaciones de los
accionistas–, más los beneficios retenidos y las reservas de actualización.

A partir de estos conceptos, se entiende como curva de valor cada una de las posibles
alternativas que se obtienen del estudio de la relación (VMFP/FP). A partir del modelo de
Gordon y Shapiro (1956) se puede demostrar fácilmente que esta relación viene dada por la
siguiente expresión (Cuervo, 1991: 53):

VMFP / FP = RFP – g / Ke – g

donde RFP es la rentabilidad de los fondos propios, Ke la tasa de descuento o actualización y g

la tasa de crecimiento que, a su vez, viene dada por la expresión: g = b RFP siendo b la tasa o
proporción de reinversión de los beneficios obtenidos. El modelo simplifica la realidad y supone,
que sólo se crece a partir de la reinversión de beneficios, no existiendo financiación ajena.

Por tanto, de acuerdo con estas precisiones, el modelo de la curva de valor explica la ratio valor
de mercado/valor contable de una empresa en términos de tres variables: 1) expectativas del
inversor sobre la rentabilidad de los fondos propios (RFP); 2) rendimiento requerido por el
accionista (Ke); y 3) expectativas del accionista sobre el crecimiento de la empresa (g)
mediante la tasa de reinversión (b).

  
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A partir de la anterior expresión de la curva de valor, se pueden hacer las siguientes

consideraciones (Cuervo, 1991: 53-54):

– Siempre que la ratio VMFP/FP sea mayor que 1, la empresa estará creando riqueza para sus
accionistas. Es decir, el precio que se paga en el mercado por sus acciones –función de las
expectativas de futuro de las mismas– es superior a la aportación histórica de los accionistas,
vía aportaciones de capital y beneficios retenidos en su más amplio sentido, es decir,
incluyendo los posibles fondos de revalorización de activos. Si la ratio VMFP/FP es igual a 1, la
empresa no está creando ni destruyendo valor. Si la ratio es inferior a 1, el valor de mercado es
inferior al valor contable, por lo que la empresa estará destruyendo valor.

– Para que dicho ratio sea mayor que 1, es preciso que la rentabilidad de los fondos propios
(RFP) sea mayor que la tasa requerida por los accionistas (Ke). La creación de valor depende
de la diferencia RFP – Ke.

– El crecimiento, vía reinversión de beneficios, sólo es defendible bajo el supuesto de que la

rentabilidad de los fondos propios sea superior a la tasa requerida por los accionistas dado que,
en caso contrario, no se crearía valor ninguno sino que se destruiría.

Si la tasa de crecimiento g es igual a cero (porque la tasa de reinversión b sea igual a cero), la
ratio VMFP/FP es igual a la razón por cociente entre la rentabilidad de los fondos propios y la
rentabilidad requerida por los accionistas, RFP/Ke, y que se denomina índice de creación de
valor. La representación gráfica de la relación entre la ratio valor de mercado/valor contable y el
índice de creación de valor, es lo que en la literatura financiera se denomina curva de valor
(figura 2.1).

En esta figura se pueden observar las zonas en las que la reinversión contribuye más o menos
que proporcionalmente, respecto a la tasa requerida por los inversores Ke, a la creación de
valor en la empresa. Para una tasa de reinversión b0=0, la relación entre estas dos ratios es
lineal, y sólo en el caso de que el índice de creación de valor (RFP/ Ke) sea mayor que 1,
contribuye positivamente a la creación de valor. Para tasas de reinversión positivas (b1, b2), la
relación ya no es lineal de manera que si el índice de creación de valor es superior a 1 se
refuerza la creación de valor de la empresa. Lo contrario ocurre si dicho índice es inferior a 1.

  
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La reinversión de beneficios, aunque genere una rentabilidad positiva, no asegura una creación
de valor. Para que eso ocurra, se requiere que la rentabilidad de los fondos propios sea
superior a la tasa requerida por los inversores. De acuerdo con esto, cuanto mayor sea el
índice de creación de valor, mayor será la ratio valor de mercado/valor contable. El índice de
creación de valor es importante porque mide si la empresa está creando valor para los
accionistas con sus inversiones.

Figura 1. La «curva de valor»

Fuente: Cuervo (1991: 62)

El modelo demuestra que se puede crear valor con y sin crecimiento. Sólo es defendible el
crecimiento vía reinversión de beneficios si la rentabilidad de los fondos propios es superior al
coste de capital propio. En este caso, la empresa crearía más valor creciendo. En caso
contrario, el modelo demuestra que, si no se cumplen los supuestos básicos, la empresa, al
crecer, destruiría valor.

  
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El índice de creación de valor tiene también otras importantes implicaciones estratégicas y

financieras. En efecto, en la determinación de la estructura financiera y la política de dividendos
más adecuadas para la empresa, habrá de tenerse en cuenta la estrategia de la empresa y,
consecuentemente, habrá que analizar el impacto de ésta sobre el valor para los accionistas.
La decisión de reparto de dividendos mayores o menores depende de la posibilidad de crear
valor con la retención. En este sentido, el dilema entre retener beneficios (autofinanciación) o
solicitar fondos ajenos debe adoptarse analizando los supuestos del modelo. De ello se deduce
que el primer paso crítico en la formulación de estrategias es entender cuáles son las reglas
por las que se rige el mercado de capitales para asignar valor a las empresas. Finalmente, la
empresa puede también clasificar sus negocios en dos categorías:

– ​Negocios que contribuyen positivamente a la creación de valor​, en los cuales se llevarán

a cabo nuevas inversiones, excepto cuando el análisis de su potencial estratégico sugiera una
incapacidad para mantener la relación RFP/Ke mayor que 1.

– Negocios que contribuyen negativamente a la creación de valor​, en los cuales sólo se

llevarán a cabo inversiones adicionales si el análisis estratégico mostrase que es posible
alcanzar un índice de creación de valor superior a la unidad. En caso contrario, estos negocios
son los principales candidatos para la eliminación de una parte de la capacidad productiva.

c) Creación de valor para los accionistas

Efectivamente, hay que tener en cuenta que si bien la rentabilidad por ganancias de capital
para los accionistas es el aumento del valor de la empresa en un año –o período de tiempo
determinado– dividido por la capitalización al inicio del año, esta rentabilidad no es sinónimo de
creación de valor para el accionista. Para que realmente se produzca creación de valor es
preciso que esta rentabilidad sea superior a la rentabilidad mínima exigida por el accionista
(Ke). Por tanto, sólo se creará valor para el accionista cuando su rentabilidad sea superior
a Ke​. La medida de la creación de valor para el accionista vendrá dada por la diferencia entre
la rentabilidad real para el accionista y la tasa mínima de rentabilidad exigida por éste para
invertir en la empresa.

En la práctica, en numerosas ocasiones, los accionistas pueden establecer otros criterios de

referencia para estimar la rentabilidad de su inversión, cada uno de los cuales tiene distintas

  
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interpretaciones (Fernández, 2005: 20-21). La figura 2.2 recoge los principales criterios de
referencia para medir la rentabilidad del accionista:

a) ​Cero​: mide estrictamente si la rentabilidad es positiva, es decir, si se ha producido un

aumento o una destrucción de valor absoluto para los accionistas.

b) ​Rentabilidad de un activo libre de riesgo​: compara con otra alternativa de inversión sin
riesgo. Normalmente se suelen considerar bonos del Estado a diez años. Si es positiva, los
accionistas han obtenido una rentabilidad adicional por haber asumido algún grado de riesgo al
invertir en la empresa.

c) ​Rentabilidad exigida a las acciones:​ mide si se supera el riesgo subjetivo asignado a la

empresa, como condición para la creación de valor. Este criterio responde al concepto de
creación de valor para el accionista que hemos desarrollado anteriormente.

d) ​Rentabilidad para las empresas del mismo sector​: interpreta los niveles habituales de
rentabilidad que obtienen otras empresas con similares niveles de inversión y riesgo de manera
que si su valor es positivo, la empresa ha creado valor por encima de la media de la industria
en la que compite.

e) ​Rentabilidad de un índice bursátil:​ valora la rentabilidad media del conjunto de las

empresas, representadas por aquéllas que cotizan en los mercados de capitales, de manera
que si su valor es positivo, la empresa ha creado más valor que la media de las empresas que
cotizan en Bolsa, independientemente del sector industrial al que pertenezcan.

Figura 2. Criterios de referencia para medir la rentabilidad de los accionistas

Fuente: Fernández (2005:22)

  
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LA CREACIÓN DE VALOR EN ACS

JORGE CRUZ GONZÁLEZ

El Informe de Resultados 2015 del Grupo ACS ofrece los siguientes datos, necesarios para
calcular la creación de valor en dicho ejercicio.

Año VMFP FP BN Dividendo Nº Acciones

2014 9.116 3.452 928 318 314.664.594

2015 8.501 3.455 1.054 345 314.664.594

Fuente: Datos consolidados. En millones de euros cuando corresponda

La relación entre el valor de mercado de los fondos propios (VMFP), o capitalización bursátil de
la compañía, y el valor contable de los fondos propios (FP) a finales de 2015 era de 2,46. Esta
relación, en la que el valor de mercado, o cotización de los títulos de ACS, es casi dos veces y
media su valor contable, refleja el valor que atribuye el mercado a los recursos intangibles y las
capacidades de la empresa, y pone de relieve las limitaciones de los estados contables a la
hora de valorar estos elementos de carácter intangible.

Esta ratio también puede aproximarse (en el caso de tasa de reinversión nula) mediante el
Índice de Creación de Valor (ICV), que viene dado por la relación entre la rentabilidad de los
fondos propios (RFP) y la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas (Ke). Respecto al
numerador, la RFP indica el volumen de unidades monetarias que genera cada unidad
monetaria propiedad de los accionistas y se calcula dividiendo el beneficio neto (BN) entre el
valor medio de los fondos propios (FP) a comienzo y final del ejercicio. En 2015, la RFP
ascendió al 30,52%. En cuanto al denominador, el Ke en 2015 de ACS se estimaba en torno al
7,33%. Para el cálculo de esta magnitud (Ke = i + β x Pm) se han tenido en cuenta las
siguientes previsiones del mercado al inicio de 2015: interés del bono alemán como activo libre
de riesgo (i) del 1%, riesgo propio de ACS (β) del 1,15, y una prima de mercado o prima de
riesgo bursátil (Pm) del 5,5%. Por lo tanto, el ICV asciende a 4,16. Este resultado se puede
interpretar en el sentido de que la empresa ha generado una rentabilidad más de cuatro veces

  
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superior a la exigían sus accionistas en función del riesgo que atribuyen a la empresa (o coste
de oportunidad).

En lo que respecta a la creación de valor para los accionistas, el valor total para los accionistas
(VTA = VMFP2015 – VMFP2014 + Dividendo2015) creado por ACS en 2015, en términos
absolutos, fue de -270 millones de euros, lo que supone que la empresa destruyó valor.

En términos de rentabilidad, la rentabilidad para el accionista (RA = VTA2015/VMFP2014) para

ese año fue del -2,96%. No obstante, puesto que la tasa exigida por el accionista (Ke) para
ACS era del 7,33%, la destrucción de valor real para los accionistas de la compañía, calculada
como diferencia entre la rentabilidad obtenida y la exigida (o coste de oportunidad), fue del
-10,29%.

- Ahorro Corporación: Cotizaciones ACS.

- Ahorro Corporación: Previsiones Macroeconómicas y Financieras para España en 2015.

- Grupo ACS: Informe de Resultados 2015.

Referencia Bibliográfica
● Amason, A. C. (2011): Strategic management. From theory to practice, Routledge,
Oxon.
● Berle, A. A.; Means, S. G. (1932): The modern corporation and private property,
MacMillan, Nueva York.
● Brealey, R.; Myers, S. C. (1984): Principles of corporate finance, McGraw-Hill, Nueva
York.
● Cuervo García, A. (1991): Rentabilidad y creación de valor en la empresa, Real
Academia de Ciencias Económicas y Financieras, Barcelona.
● Fernández, P. (2005): «Creación de valor para los accionistas: Definición y
cuantificación», Universia Business Review, núm. 6, pp. 10-25.
● Gordon, M. J.; Shapiro, E. (1956): «Capital investment analysis: The required rate of
profit», Management Science, vol. 3, nº 1, pp. 102-110.
● Guerard, J.; Vaught, H. T. (1989): The handbook of financial modelling, Probus Publish,
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● Ventura Victoria, J. (2008): Análisis estratégico de la empresa, Paraninfo, Madrid.

  
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