Unidad N° 1 INTRODUCCIÓN Y CONCEPTOS FUNDAMENTALES

CONCEPTO DE ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

Gitman – Finanzas: el arte y la ciencia de administrar el dinero.
Es proveer y asignar los recursos financieros en tiempo y forma y al costo compatible con los
negocios a encarar de modo tal de contribuir a la maximización del valor de la empresa.
Por lo tanto las finanzas corporativas estudia la forma de responder, entre otras, las siguientes
preguntas (consideradas las más importantes):
1- ¿Qué tipo de inversiones a largo plazo debe hacer?
2- ¿En dónde obtendrá el financiamiento a largo plazo para pagar su inversión?
3- ¿Cómo administrara sus operaciones financieras cotidianas?

ORÍGENES Y EVOLUCIÓN DE SU ENFOQUE

Las FINANZAS comienzan a reconocerse como un área separada a fines del siglo XIX y tiene su origen en
la actividad bancaria.

Quizás la primera época empieza en la Edad Media (época en que se sale del esclavismo para entrar al
feudalismo), el comercio se efectúa a través del trueque (se realizaba intercambios de mercancías de igual
valor entre diversas comunidades, el problema era la no coincidencia entre la necesidad del producto
ofrecido y la necesidad del producto demandado), surgiendo luego para los comerciantes la necesidad de
pagar lo justo por un determinado producto, apareciendo así la moneda como un elemento clave para su
desarrollo.
A raíz de que los intercambios se efectuaban con otros feudos, proliferaron los bandidos que interceptaban
los viajeros y robaban lo que transportaban; para solucionar esto surgen los banqueros, brindando
seguridad y resguardo de los lingotes de oro, surgiendo de esta manera los títulos valores ya que a cambio
del resguardo del oro en las bóvedas el banquero entregaba un título para que el poseedor del mismo se
presente en otro lugar para su cobro, y así no tener que transportar su oro), también llamados títulos
circulatorios porque eran transferidos mediante endoso, estos títulos fueron la letra de cambio y el pagaré.

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Dando origen al mercantilismo y facilitándose de esta manera el comercio, siendo el gran instrumento de
desarrollo mundial del comercio y por lo tanto de la actividad económica. Primero surge la letra de cambio y
el pagaré, luego apareció la moneda fiduciaria (el billete), más tarde el préstamo de oro, dando origen así
a los bancos.

Enfoque tradicional: los banqueros prestaban el dinero de los depositantes suponiendo de que los
depositantes no retirarían todos al mismo tiempo su dinero depositado; permitiendo de esta manera contar
siempre con un stock de dinero disponible para otorgar préstamos; conservando además un monto mínimo
(encaje). Es así como nació la industria bancaria que posibilitó el crecimiento de la economía mundial en el
siglo XIX, cuyo objetivo principal era captar ahorro de los inversores para derivarlo en préstamos a diversas
entidades. El enfoque tradicional en finanzas gira alrededor del concepto de préstamo de dinero por lo
tanto se estudió la diversificación del riesgo, la selección de la cartera de clientes, la solvencia ed los
prestatarios, como garantizar los préstamos, etc. La mayor preocupación de las finanzas hasta aquí era la
obtención de fondos (decisiones de financiamiento)

Banqueros de inversión: a fines del siglo XIX los bancos logran a través de los intereses tener sobrante de
fondos (por los préstamos otorgados), por lo que buscaron a empresarios que no tenían dinero para
financiar proyectos de inversión, realizando préstamos a más largo plazo contribuyendo también al
desarrollo de la economía global (se provocó un avance en los ferrocarriles, mayores explotaciones
ganaderas y agrícolas y más tarde las industrias) y de esta manera fueron naciendo los mercados bursátiles
o de capitales; esta vez los bancos no solo prestaban sino que se volvieron socios de los proyectos, teniendo
una participación más o menos directa con la propiedad de la firma. Esta figura no existió en la Argentina,
pero sí en EEUU y Europa.

Nuevo enfoque: surge con la gerencia profesional, la conducción de las empresas pasa gradualmente de
los propietarios a profesionales en negocios, personal especializado. Inicialmente el cambio es sólo formal
por cuanto los gerentes financieros se ocupan restrictivamente de los mismos problemas que los banqueros,
aunque del lado de “enfrente”. Ellos son responsables por la consecución de los fondos ajenos necesarios
para la continuidad de las operaciones y por la colocación de los excedentes temporarios de dinero. Las
finanzas ya no sólo se preocuparon de obtener los fondos, sino también de su utilización más adecuada; el
énfasis ya no está puesto fuera de la empresa sino dentro. El nuevo enfoque tiene como eje la toma de
decisiones.
• 1º ídem tradicional pero desde la vereda de enfrente: colocación de excedentes. Después de la
Segunda Guerra Mundial hubo una gran expansión de los negocios, a las empresas le iban muy bien,
ganaban mucho dinero por lo tanto tenían excedentes y la preocupación del gerente financiero ya no era
conseguir dinero como en épocas anteriores, por el contrario, se interesaban en invertir los excedentes de
forma tal de conseguir mayor rentabilidad. (Decisión de Inversión)
• Crisis del 1.930: política de dividendos / relación deuda-fondos propios. La crisis del año ´30 ocasionó
un enorme problema financiero y de capitales a la mayoría de las empresas, las finanzas pasaron a un
primer plano, en el que su objetivo central no era ya la expansión de las empresas sino su supervivencia, a
raíz de ello, la preocupación se enfocó fundamentalmente en dos temas; por un lado, la política de
dividendos (decisiones de retención o distribución de utilidades) y por otro, la relación deuda/fondos
propios (qué grado de endeudamiento debían tener las empresas).
Hacia mediados del siglo XX diversos factores contribuyeron a darle un giro que amplió el espectro de
las finanzas que elevó su rigor científico. Algunos de estos factores fueron el nuevo mundo creado en la
posguerra, el advenimiento de la computación, el desarrollo de la matemática y estadística, entre otros.

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• 1.940-1.950: participación de decisiones de inversión, velocidad de crecimiento, tamaño de la
empresa, forma de sus activos, composición de sus pasivos y fondos propios. A partir de los años
1.940 y 1.950 aparece una nueva preocupación de los gerentes financieros; éstos comienzan a ocuparse
del lado izquierdo del balance (inversión), ya no sólo del lado derecho (financiación); es decir, que a partir
de esta época dada la velocidad de crecimiento de las empresas, cobraron importancia las decisiones de
inversión (en qué invertir).
• 1.971: Ruptura del sistema de Bretton Woods: los cambios en el marco ambiental, como así también la
ruptura en 1.971 del Sistema de Bretton Woods, agregaron nuevos problemas de riesgo, y este se
transformó en uno de los centros de atención tanto académica como prácticamente. Como resultado, hoy
en día las finanzas construyen teorías positivas y normativas acerca de cómo asignar mejor los recursos
financieros a través del tiempo en un contexto de incertidumbre.

OBJETIVO GENERAL Y SU OBJETIVO ESPECÍFICO

El objetivo general de la administración financiera es proveer y asignar los recursos
financieros necesarios en tiempo y forma y al costo compatible con los negocios a encarar, de
modo tal de contribuir a la maximización de valor de la empresa.

Dentro de los objetivos operativos de la administración financiera, se hallan:

1. Liquidez: contar con los recursos en dinero (efectivo, en una cuenta bancaria con libre
disponibilidad o en activos financieros de rápida realización –acciones, bonos, fci, etc.-) que
permita atender en tiempo y forma los compromisos de pago de una empresa.
2. Rentabilidad: es el rendimiento que se obtiene en una inversión, la cual está vinculada
con el riesgo, toda inversión tiene riesgo (van en el mismo sentido).

Ambos objetivos operativos son contrapuestos (en sentido contrario).

DIFERENCIA ENTRE VALOR Y PRECIO

La teoría del valor económico es uno de los pilares fundamentales de la economía, así:
La Teoría Subjetiva: La teoría clásica se refería al valor subjetivo de los bienes, planteando lo
que un bien para unos vale mucho para otros no, el valor lo asignaba cada persona según lo
afectivo o por la necesidad o las circunstancias en que se encontraba.
La Teoría Objetiva: plantea que las cosas valen, para cada uno, según el valor de uso y el
valor de cambio que tenga dicho bien; la teoría marxista del valor plantea que las cosas valen
en sí mismas, no dependen de cada quien, sino que tiene un valor en sí mismo, es por el
trabajo que tienen incorporado, es decir, una cosa vale por la cantidad de trabajo incorporado
en ella.
En realidad, la teoría económica predominante, acepta y asume la concepción subjetiva del
valor.
Es así que aparece frente a eso una concepción, llamada PRECIO: Es aquel monto expresado
en moneda por el cual un bien se intercambia, habrá un único precio instalado en el mercado
(mercado perfecto) por la interacción de la oferta y la demanda

Entonces ¿Precio y valor, es lo mismo? No, el intercambio se produce cuando las partes
piensan que lo que reciben vale más de lo que están dando, y por lo tanto deducen que salen
ganando.
• si Vi > Pi lo compro Los dos entienden que tienen una utilidad
• si Vi < Pi lo vendo “Teoría de la Utilidad”

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El administrador financiero busca maximizar el valor de la empresa, es decir crear valor PARA
LOS ACCIONISTAS, es decir, para los propietarios.

LAS DIFERENTES PERSPECTIVAS RESPECTO DE LA “CREACIÓN DE VALOR O

RIQUEZA” Y SUS RESTRICCIONES

Hay cuatro métodos o modelos para medir la creación o destrucción de valor:

1. Modelo Contable: utiliza la diferencia de patrimonios para determinar si se creó o destruyó valor, es
decir:
PN 1 – PN0= >0 = Creación de Valor
<0 = Destrucción de Valor

Mientras no haya habido Aportes o Retiros de los socios (de capital).

Otro modo es mediante el Estado de Resultados, que muestra directamente la creación o destrucción de
valor.
El inconveniente de este modelo es que sólo refleja el costo de financiamiento de terceros y no muestra el
costo de financiamiento del capital propio, es decir no tiene en cuenta el costo de oportunidad de los
propietarios. La razón por la cual no se calcula el costo del capital propio en la contabilidad es porque es
muy difícil calcularlo y sería muy costoso.
Otro problema es que está suponiendo que los datos son comparables, cuestión que no es correcta ( la
moneda que está expresada en el final es distinta a la inicial, por lo tanto la diferencia se pierde), si nos
encontramos en un contexto inflacionario y, aún sin estarlo, debido al axioma del valor del dinero a través
del tiempo.
Por último en la contabilidad, el pasivo no tiene en cuenta los costos financieros implícitos.
Por tales motivos, surge el segundo modelo:

2. Modelo Contable Ajustado: también conocido como EVA (Valor Económico Agregado). El EVA es
una medida de desempeño que refleja la realidad económica de una empresa; es la verdadera ganancia
económica después de restar el costo de capital utilizado para generarla.
El EVA establece que partiendo de los beneficios operativos netos después de impuestos (BONDI), hay que
restarle la tasa de capital, que refleja el costo del capital de las distintas fuentes de financiamiento, que
concurrieron a financiar el capital operativo, multiplicada por la inversión (activo). Pero a esta inversión
debemos restarle todo lo que se encuentre en el activo y que no genera ganancia, como ser los gastos
diferidos y los activos ociosos.
Parte del activo que es financiando por los propietarios a través del aporte inicial, la empresa no le paga
interés y la contabilidad no lo registra, pero ese capital tiene un costo; pero la realidad económica si exige el
cómputo de todos los capitales invertidos ajenos o propios. Lo que hace el EVA es computar los costos del
capital propio invertido, intentando solucionar el inconveniente planteado en el modelo contable.
El modelo del EVA parte del Estado de Resultados:

Ventas 5.000
-CMV -1.500
Resultado Bruto 3.500
-Gastos de Administración -100
-Gastos de Comercialización -200
Resultado Operativo / UaII 3.200
-Resultados Financieros (intereses) -200

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 Resultados antes de impuestos 3.000
-Impuesto a las Ganancias -300
Resultado Neto 2.700

Determinación del EVA:

I- Se calcula el BONDI, esto es sin considerar los costos financieros explícitos. Existen dos formas de llegar al
BONDI (Beneficio Operativo Neto Después de Impuesto):

1) 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅. 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 + 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅. 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 (𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖) = 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷é𝑠𝑠 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼

2.700 + 200 = 𝟐𝟐. 𝟗𝟗𝟗𝟗𝟗𝟗

2) 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅. 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 (𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈) − 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 = 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷é𝑠𝑠 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼

3.200 − 300 = 𝟐𝟐. 𝟗𝟗𝟗𝟗𝟗𝟗

II- Una vez obtenido el BONDI, se debe restar los cargos por capital que se obtengan para lo cual es
necesario conocer:
• Cuál fue el capital invertido: es el capital operativo, entendiendo por tal el capital de trabajo operativo
(caja, cuentas a cobrar e inventarios menos cuentas a pagar que no tengan un costo explícito) más los
activos fijos (terrenos, edificios y equipos).
• Cuáles son las tasas de costo de cada una de las fuentes de financiamiento: las deudas se computaran
por su costo después de impuesto y los fondos propios por su tasa de rendimiento requerido (se puede
seguir a estos efectos el Modelo de CAPM).
• Cuales las proporciones de cada fuente en el financiamiento total (participación).
• EL Costo del Capital será un CPPC.
III- Por lo tanto una primera aproximación al EVA es:
EVA = BONDI t – k t *A t-1

K t : CPPC del periodo t

A t-1 : Es el valor de los activos al comienzo del ejercicio.

1) IV- Se deben realizar numerosas correcciones a los valores contables tanto de los beneficios como
de los activos. Así, por ejemplo, los costos de investigación y desarrollo, o los gastos de capacitación de
personal, que en el enfoque contable son gastos, en el EVA son activos. Podemos mencionar a:
- Depreciaciones
- Amortización de bienes intangibles;
- Gastos de investigación y desarrollo;
- Valuación y costos de inventario
- Provisiones por obsolescencia;
- Provisiones por cuentas incobrables;
- Resultados por actividades NO operativas y NO vinculadas al negocio (extraordinarios);
- Otros ingresos.
- Ingresos financieros.

V- De esta forma una versión final del EVA es:

EVA = BONDI* t – k t . A* t-1

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* : Corregido o Ajustado.

Luego, por diferencia: EVA f – EVA 0 = creación o destrucción de valor.

Sin embargo este modelo no tiene en cuenta el valor del dinero a través del tiempo, por ello aparece otro
modelo:

3. Modelo Financiero: utiliza el criterio de lo percibido, consiste en analizar en el período bajo análisis
los flujos de fondos de ingresos y egresos, obteniendo de esta manera el flujo neto final que generó la
empresa, actualizados o descontados a una fecha. En Finanzas apareció un concepto que es el de valor
actual (que es un valor futuro expresado Hoy), y para ello se utiliza el Factor de Descuento:

n
Factor de descuento= 1 / ( 1 + i )
i o k: Tasa de costo de oportunidad.

n
Y si quiero capitalizar utilizo el factor de capitalización 1 * ( 1 + i )

Trabaja con:
∼ Flujos de fondos; es decir, ingresos y egresos
∼ Valor Actual Neto; por lo tanto:

0 1 2 3 4

F.F.I
-F.F.E
F.N.F
VAN F.N.F

VANFF 1 – VANFF0= >0 = Creación de Valor

<0 = Destrucción de Valor

4. Modelo Estratégico: es un nuevo modelo, es un modelo más conceptual, no ha podido hasta ahora
cuantificar un resultado. El modelo estratégico mira básicamente las ventajas competitivas de la empresa,
1
esto está basado en el modelo de Porter ; es por ello que lo que interesa es la posición en el mercado.

1
Michael Porter identificó tres estrategias genéricas que podían usarse individualmente o en conjunto, para crear en el largo plazo esa posición
defendible que sobrepasara el desempeño de los competidores en una industria. Esas tres estrategias genéricas fueron:
1) Estrategia de liderazgo en costos: Una estrategia exitosa de liderazgo en costos se disemina en toda la empresa, según lo demuestra la eficiencia
elevada, los gastos generales bajos, las prestaciones limitadas, la intolerancia al desperdicio, la revisión minuciosa de las solicitudes al presupuesto,
los amplios elementos de control, las recompensas vinculadas a la concentración de costos y la extensa participación de los empleados en los
intentos por controlar los costos.
2) Estrategia de diferenciación: La estrategia de diferenciación es la de crearle al producto o servicio algo que sea percibido en toda la industria
como único. Es recompensada su exclusividad con un precio superior. La diferenciación puede basarse en el producto mismo, el sistema de entrega
por el medio del cual se vende, el enfoque de mercadotecnia y un amplio rango de muchos otros factores.
3) Estrategia de enfoque: La tercera estrategia, consiste en concentrarse en un grupo específico de clientes, en un segmento de la línea de
productos o en un mercado geográfico. La estrategia se basaba en la premisa de que la empresa estaba en condiciones de servir a un objetivo
estratégico más reducido en forma más eficiente que los competidores de amplia cobertura
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Entonces, en la medida en que una empresa llegue a tener un posicionamiento bien marcado en la mente de
la mayor parte de los consumidores y con buenos valores, se podría afirmar que esa empresa crea valor.
Existen diversos indicadores que se mide a través de encuestas:
Share del mercado: es la participación en el mercado que tiene la empresa, por ejemplo si el año
pasado tenía el 1% y ahora el 1,10%, cree valor.
Posicionamiento: es un método que implica conocer que tan instalado está el producto en el
mercado, en la cabeza de los consumidores. Por ejemplo a través del reconocimiento de la marca, del
producto.
Imagen: se mide a través de una encuesta, el reconocimiento de la imagen de la empresa, es más
corporativa.
“ La verdadera creación de valor se da por la combinación entre el modelo financiero y el modelo
estratégico” .
Todos los gerentes pretenden crear valor, y esto se mide a través del VAN.

Valor de Mercado de las Acciones (VMA) y Valor Económico Agregado (EVA)

El Valor de Mercado de las Acciones (MVA) es un modo de medir las acciones, es cuánto vale las acciones en
la calle, es otra manera de medir la creación de valor. Es una mirada externa (los otros cuatro modelos son
una mirada interna). Este modelo es válido o aplicable para aquellas empresas que cotizan en bolsa, porque
solo estas tienen un valor de mercado (en argentina es muy limitado porque no hay muchas empresas que
cotizan en bolsa).
El valor de mercado de la firma es igual al Valor de la Acción por la cantidad de acciones.

MVA 1 – MVA0= >0 = Creación de Valor

<0 = Destrucción de Valor

Según Pascale: el Valor de Mercado de las Acciones (MVA) es la diferencia entre el valor de mercado de la
firma y el capital empleado. Se puede expresar como:
𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 − 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 . 𝑠𝑠𝑠𝑠 𝑒𝑒𝑒𝑒 > 0 → (Creación de valor)
o
𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸

Es aquí donde se aprecia más claramente la interesante vinculación entre EVA y MVA, si el EVA de la empresa
aumenta de un año a otro, el MVA lo hará en el mismo sentido.

Creación de Valor : es la acción que atrae a las personas a consumir aquellos bienes y/o servicios que de
alguna manera satisfacen más eficientemente sus necesidades.

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El EVA (Valor Económico Agregado) es una medida de desempeño que refleja la realidad económica de una
empresa, es la verdadera ganancia económica después de restar el CK (costos de capital utilizado para
generala).
Según Pascale el EVA es una medida de rendimiento residual que, partiendo de los beneficios operativos
netos después de impuestos, (BONDI) resta de ellos el costo del capital de las distintas fuentes de
financiamiento que concurrieron a financiar el capital operativo involucrado en la generación del citado
beneficio.
El EVA se fundamenta en que los recursos empleados por una empresa deben producir una rentabilidad
superior a su costo, ya que de no ser así, desde el punto de vista estratégico es mejor trasladar los bienes
utilizados a otra actividad.
Las principales características del EVA son:
∼ Es una medida financiera;
∼ Calcula el costo promedio de toda la inversión;
∼ Es una herramienta ideal para la toma de decisiones;
∼ La actuación está ligada a la compensación.

Stern Stewart & Co. es la compañía norteamericana que patentó el EVA en 1.982; lo llaman “la forma más
socialista del capitalismo”.

PROBLEMAS Y COSTOS DE AGENCIA

La Teoría Moderna de la empresa considera a la misma como un “set de contratos”, en consecuencia la
empresa es un conjunto de contratos explícitos e implícitos, escritos y no escritos, que implican derechos y
obligaciones para las partes, contratos laborales (con los empleados); contratos comerciales (con
proveedores); contratos financieros (con los bancos); contratos psicológicos (entre empresa y empleado); hay
un contrato implícito entre el administrador y los accionistas por ejemplo. Así, la empresa estará formada
por:
Stakeholder : definido por Freeman (1984) como los grupos que están típica y primariamente interesados en
la empresa, compuesta por accionistas, empleados, clientes y proveedores junto con grupos o individuos que
pueden afectar o son afectados por la obtención de los objetivos de la firma.
Shareholder : (accionista) es la persona o entidad que legalmente posee una participación de acciones. Los
shareholders (accionistas) son considerados por algunos como un subconjunto de las partes interesadas en
la entidad comercial (stakeholders).

La Unión Europea (2001) definió la responsabilidad social de la firma como un concepto a través de la cual la
compañía integra las preocupaciones sociales y del medio ambiente en las operaciones de sus negocios y
con la interacción de los stakeholders sobre una base voluntaria.

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A todos estos “agentes” les interesa que a la empresa le vaya bien. En la moderna concepción de empresa, se
tiene en cuenta lo que piensa el empleado, los proveedores, la comunidad. A TODOS LES INTERESA QUE
LA EMPRESA CREE VALOR , generando así muchos intereses comunes entre los agentes, sin embargo,
muchas veces existen también intereses contrapuestos, por lo tanto se debe lograr la satisfacción de los
stakeholders, y esto se logra únicamente cuando el propósito perseguido de la empresa es crear valor. ¿Para
quién? Para los stakeholders, es decir para el conjunto de actores que tiene vinculación con la empresa, hace
que no se busque la maximización de las ganancias para los socios sino que hay que buscar un equilibrio y
esto se logra cuando el propósito de las empresas es crear valor para todos los agentes involucrados en la
empresa.

Problemas de agencia : surgen cuando existen problemas de intereses entre los agentes, es decir que surgen
porque los agentes buscan alcanzar objetivos diferentes, objetivos contrapuestos, ya que los agentes pueden
tener concepciones diferentes acerca de que es crear valor. Por ejemplo: la posibilidad de que los
administradores antepongan sus metas personales a las corporativas, los gerentes o administradores buscan
tener poder en la empresa, ser autosuficientes (de los propietarios), independencia en la toma de decisiones,
que la empresa sobreviva financiándose con la retención de utilidades, lo cual se contrapone con el objetivo
de los propietarios quienes quieren llevarse esas utilidades, es decir maximizar el flujo de dividendos.
Otra manera de lucrar de los propietarios es aumentando el precio de los productos que comercializa, sin
embargo esto afectaría a la sociedad; o bien podría minimizar los costos de producción, pero esto implicaría
pagar menos a sus empleados o a sus proveedores, por el contrario los empleados pretenden de la empresa
sueldos más altos y los proveedores que la empresa pague sus productos a precios más altos.
Esta serie de conflictos que se arman entre los stakeholders, entre los shareholders y stakeholders, se llaman
PROBLEMAS DE AGENCIA.

Estos problemas generan costos de agencia, y como todo costo hay que tenerlo en cuenta ya que incide en
las decisiones financieras de la empresa.
Costos de agencia : Son todos los costos derivados de los problemas de agencia o los costos necesarios para
superar los problemas de agencia. Son los costos que asumen los accionistas para mantener una estructura
de gobierno que disminuya los problemas de agencia y contribuya a incrementar al máximo la riqueza de los
propietarios, y son básicamente 3:
1. Costo de monitoreo por parte de los accionistas
2. Incentivos de pago a los gerentes o administradores
3. Costos derivados de no poder llevar adelante las acciones adecuadas (lo que importa un costo de
oportunidad) afectando la performance.

La meta del administrador financiero debe ser incrementar al máximo la riqueza de los propietarios de la
empresa. Así, los administradores son considerados representantes de los propietarios que los contrataron y
les delegaron autoridad en la toma de decisiones para dirigir la empresa. En teoría, la mayoría de los
administradores financieros estarían de acuerdo con la meta de incrementar al máximo la riqueza de los
propietarios. Sin embargo en la práctica, los administradores también se interesan en su riqueza personal,
seguridad laboral y prestaciones adicionales; estos intereses pueden hacer que los administradores se
nieguen o no estén dispuestos a correr más que un riesgo moderado si perciben que correr un riesgo

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demasiado alto podría comprometer sus puestos o reducir su riqueza personal siendo el resultado un
rendimiento menor que el máximo y una pérdida potencial de riqueza para los propietarios.

Dos factores sirven para evitar o disminuir los problemas de agencia:

1) Fuerzas de mercado: una fuerza del mercado son los principales accionistas, sobre todo los
grandes inversionistas institucionales, como las empresas de seguros de vida, los fondos de inversión y los
fondos de pensiones. Estos tenedores de grandes bloques de acciones de una empresa ejercen presión sobre
la administración para que ésta cumpla con sus obligaciones, comunicando sus inquietudes a la junta
directiva de la empresa. Con frecuencia, amenazan con ejercer sus derechos de voto o liquidar sus
inversiones si la junta directiva no responde de manera positiva a sus inquietudes. Otra fuerza de mercado es
la amenaza de una toma de control por otra empresa que cree poder mejorar el valor de la empresa,
mediante la estructuración de su administración, operaciones y financiamiento. La amenaza constante de una
toma de control motiva a la administración a actuar a favor de los mejores intereses de los propietarios de la
empresa.
2) Costos de agencia : son para reducir los problemas de agencia y contribuir a incrementar al máximo
la riqueza de los propietarios, los accionistas incurren a estos costos. Estos son los costos que se requieren
para supervisar el comportamiento de la administración e impedir los actos deshonestos de la administración
y además proporciona a los administradores el instrumental financiero para incrementar al máximo el precio
de las acciones.
El método más popular, poderoso y costoso, consiste en estructurar la compensación de la administración de
tal manera que concuerde con el incremento al máximo del precio de las acciones. El objetivo es
proporcionar incentivos a los administradores disponibles y contratarlos. Los dos tipos más importantes de
planes de compensación son los planes de incentivos y los planes de rendimiento.
Los planes de incentivos vinculan la compensación de la administración al precio de las acciones. El plan de
incentivos más popular es la concesión de opciones de suscripción de acciones a la administración. Estas
opciones permiten a los administradores comprar acciones al precio de mercado establecido en el momento
de la concesión. Si el precio de las acciones sube, los administradores serán recompensados al poder
revender las acciones a un precio de mercado más alto.
Muchas empresas también ofrecen planes de rendimiento, que relacionan la compensación de la
administración con medidas como las ganancias por acción (UPA). Otra forma de compensación son los
bonos en efectivo, es decir, pagos en efectivo que están vinculados al logro de ciertas metas de rendimiento.

La Gerencia Basada en el Valor (GBV)

La Gerencia Basada en el Valor es un proceso integral diseñado para mejorar las decisiones estratégicas y
operacionales de la organización; es decir es una herramienta que tiene como prioridad la mejora continua
2
de los inductores de valor en todos los niveles, ya que de ello depende la toma de decisiones adecuadas en
las empresas.
El objetivo fundamental de cualquier empresa es satisfacer a sus stakeholders (accionistas, empleados,
directivos, clientes, proveedores, aliados estratégicos, etc.), por ello la creación de valor se ha hecho un
imperativo en todas las organizaciones.
Muchas organizaciones presentan constantemente altos niveles de utilidad en sus estados de resultados,
pero esto no quiere decir que estén agregando valor. Lo mismo sucede cuando una empresa muestra en su
estado de resultados pérdidas, esto no quiere decir que la empresa está destruyendo valor. La teoría de la
Gerencia Basada en valor (GBV), se sustenta en que es compromiso de todos los miembros de la

2
Inductor de valor: es simplemente cualquier variable que afecta el valor de una empresa.

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organización (Accionistas, Gerentes, Empleados) actuar en la participación de generación de valor, pero para
lograr esto se debe dar un genuino cambio de mentalidad, que aunque genere reacciones negativas al
comienzo de la implementación del sistema, pronto se verán los resultados.

El primer paso de la Gerencia Basada en Valor es considerar la maximización de valor como el principal
objetivo financiero para la empresa, que sólo creará valor cuando sea capaz de lograr inversiones que
renten más que el costo de capital promedio invertido en la misma. Sin embargo, adoptar el pensamiento
orientado a crear valor lleva a la empresa sólo hasta la mitad del camino, es por eso que los gerentes deben
establecer procesos que involucren a todos los empleados en la necesidad de crear valor.
Los Cuatro procesos principales a adoptar en la GBV son:
1º Desarrollar estrategias para maximizar el valor;
2º Traducir la estrategia en metas de corto y largo plazo
3º Desarrollar planes de acción y presupuestos enfocados al cumplimiento de las metas de corto y
mediano plazo;
4º Introducir sistemas de medición de resultados y esquemas de compensación con el fin de
monitorear e incentivar a los empleados para que cumplan las metas establecidas.

Estos cuatro procesos deben estar conectados en los diferentes niveles de la empresa.

¿Qué es agregar valor?

La creación de valor (según muchos empresarios), es una acción que permite mejorar el desempeño o
reducir los costos de la compañía, para lograrlo se requiere la adecuada combinación de tres factores
básicos: asignación optima de recursos, alta productividad y respuesta dinámica a los cambios tecnológicos y
de mercado.

RIESGO Y RENTABILIDAD (RENDIMIENTO)

Riesgo: es la variabilidad de los rendimientos esperados relacionados con una inversión (activo específico).
Es la variabilidad (dispersión) de los futuros rendimientos de una inversión en torno de su Valor Esperado
(VE).
Rentabilidad (rendimiento) : es la variación o cambio de valor que registra un bien, un activo (financiero o
real) o proyecto en un período respecto de uno anterior. Es la ganancia o pérdida total experimentada sobre
una inversión durante un período especifico

Cada decisión financiera presenta ciertas características de riesgo y rendimiento y la combinación de estas
características produce un impacto en el precio de las acciones.
El rendimiento requerido de una inversión depende del riesgo de la inversión, Cuanto mayor es el
rendimiento requerido, más grande es el riesgo y viceversa. Por lo tanto la relación es directa:
↑ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 → ↑ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅
↓ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 → ↓ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅

LAS POLÍTICAS Y DECISIONES FINANCIERAS FUNDAMENTALES

Decisión : es una elección entre cursos de acción alternativos.

A las decisiones se las puede clasificar en dos tipos:

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 Decisiones programadas: son recurrentes, rutinarias y se toman una sola vez. Por ejemplo, cuando
gotee el techo, vamos a poner un balde, esa es la decisión; y cada vez que llueva vamos a ejecutar la misma
acción.
 Decisiones no programadas: son aquellas que se determinarían ante situaciones nuevas, difíciles de
prever. Por ejemplo, si llueve y nunca se había tomado una decisión, se debe pensar una alguna solución.
Este tipo de decisiones van surgiendo, no están previstas, son las situaciones las que obligan a tomar las
decisiones.

Las organizaciones en general y las empresas en particular, desarrollan su actividad en un ambiente de

incertidumbre. En toda organización se puede reconocer tres niveles de estructura:

Nivel Estratégico

Nivel Táctico
Nivel Operativo

En todos los niveles se toman decisiones, la diferencia radica en el tipo de decisión que se adopta:
• Las decisiones estratégicas son de más largo plazo y tienen que ver con el qué (misión, visión,
valores, estrategias, objetivos, etc.).
• las decisiones tácticas son a corto plazo y tienen que ver con el cómo (asignación de recursos, quien
lo hace, como lo hace, con que lo hace).
• Las decisiones operativas son también de corto plazo (diarias), se refiere a la ejecución de las tareas.
El problema es un obstáculo que se interpone entre los objetivos, para superarlo se toman decisiones; sin
embargo, otra de las razones para tomar decisiones es la aparición de una oportunidad.
Debemos tener en cuenta que si un hecho tiene solución, es un problema; por el contrario si no tiene
solución, es una restricción. De esta manera las decisiones inciden en la solución de los problemas, en
cambio las restricciones condicionan las decisiones.
El proceso de toma de decisiones comprende:
1) Conocer el problema o la oportunidad; es decir saber de qué se trata.
2) Diagnosticar o describir las situaciones a los efectos de saber que pasa; tiene dos instancias:
 Describir la situación con precisión, esto es, en tiempo presente.
 Determinar la causal, esto es, encontrar el origen y causa del problema u oportunidad, esto es, en
tiempo pasado.
3
3) Determinar las alternativas a seguir para aprovechar las oportunidades o superar el problema.
4) Evaluar las alternativas planteadas. Una forma de evaluarlas es asociándolas a resultados posibles
(diagrama de espina de pescado)
5) Seleccionar la alternativa más adecuada, es una decisión para el futuro.
6) Ejecución de la decisión tomada.

Probabilidad: es el grado de ocurrencia (puede ser o no calculado) o no de un hecho futuro. Las

probabilidades pueden ser:
 Objetivas: cuando es posible calcularla, cualquiera que la calcule, obtendrá el mismo resultado.
Cuando podemos calcular probabilidades objetivas estamos tomando decisiones en condiciones de riesgo.

3
Alternativas: son cursos de acción o cosas que se pueden hacer.

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 Subjetivas: cuando no es posible calcular la probabilidad de ocurrencia, los resultados son
apreciaciones personales; al no poder calcularlas estamos tomando decisiones en condiciones de
incertidumbre.

Para evaluar las alternativas, partimos de que cada alternativa tiene un resultado asociado, es lo que
conocemos como “estados de la naturaleza”. Si se conoce lo que va a ocurrir en el futuro (certeza), la
probabilidad será 1, es decir, habrá un solo estado de la naturaleza, por lo tanto cada alternativa tendrá
asociado uno y sólo un resultado.
Si no se conoce con certeza lo que sucederá en el futuro, habrá dos o más estados de la naturaleza, cada
uno de ellos, tendrá asociado una probabilidad, si dicha probabilidad es objetiva, se estará en condiciones de
riesgo, por el contrario, si la probabilidad es subjetiva, se estará en condiciones de incertidumbre.
Con el modelo de la matriz de decisión se toman las respectivas decisiones, una vez calculados los
resultados, se deben evaluarlos dependiendo de las condiciones (certeza, incertidumbre o riesgo), eligiendo
la alternativa más beneficiosa. Los resultados se pueden expresar en términos de utilidad o ganancia, de
costo o en términos netos (resultado neto). El criterio de decisión consiste en elegir el mayor resultado, si es
en términos de beneficios, o elegir el menor, si es en términos de costos.
La certeza es un estado raro (extremo); generalmente casi nunca se da la situación en donde la toma de
decisiones se realice en condiciones de certeza, normalmente se realiza en condiciones de riesgo o
incertidumbre.
Ejemplo de una matriz de decisión:

MATRIZ DE DECISIÓN

Estados de la Naturaleza

Probabilidad 𝐩𝐩𝟏𝟏 𝐩𝐩𝟐𝟐 ……………… 𝐩𝐩𝐧𝐧

Alternativa 𝐸𝐸𝐸𝐸1 𝐸𝐸𝐸𝐸2 ……………… 𝐸𝐸𝐸𝐸𝑛𝑛

A 𝑅𝑅𝑅𝑅1 𝑅𝑅𝑅𝑅2 ……………… 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑛𝑛

B 𝑅𝑅𝑅𝑅1 𝑅𝑅𝑅𝑅2 ……………… 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑛𝑛

……………… …… …… ……………… ………

N 𝑅𝑅𝑅𝑅1 𝑅𝑅𝑅𝑅2 ……………… 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑛𝑛

Certeza

Incertidumbre o riesgo

Una vez obtenidos los resultados evaluados, es necesario calcular el valor esperado y, dicho cálculo nos da la
decisión.

Las decisiones financieras fundamentales son:

1) Decisiones de inversión: involucran la asignación de recursos a través del tiempo y su análisis se ha
ido orientando desde una evaluación particular de cada decisión hacia una evaluación de carácter global (es
decir, se estudia el portafolio de inversiones).

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2) Decisiones de financiamiento: apuntan a cuáles son las combinaciones óptimas de fuentes para
financiar las inversiones.
3) Decisiones de distribución y/o retención de utilidades: implica una retribución del capital accionario y
privar a la firma de ciertos recursos, debiendo balancear estos aspectos. Cuando se retienen utilidades, se
está tomando una decisión
de financiación y, cuando se
distribuye, se toma una
decisión de inversión.

Estas decisiones tienen un elemento en común, la TRR (k), es la tasa de rendimiento requerida, es el pivote
de la economía (la simbolizamos con “k”, ya que k es el costo del capital).
Las tres decisiones fundamentales en las finanzas están condicionadas por restricciones conocidas como
objetivos operativos, los cuales son: la rentabilidad y la liquidez.
Cuando hablamos de liquidez, podemos referirnos a liquidez de un activo que es la capacidad para
transformarse en dinero con una condición de no perder valor significativamente; y liquidez de una
empresa que es la capacidad que tiene la empresa de atender en tiempo y forma sus compromisos
financieros.
Ambos objetivos operativos son contrapuestos; dado que normalmente, un bien cuanto más rentable sea,
más difícil será transformarlo en líquido sin pérdida de valor. Por tal motivo, el administrador financiero debe
tener sumo cuidado al momento de adoptar las 3 decisiones financieras fundamentales; a los efectos de
lograr un adecuado equilibrio. Dependiendo de las circunstancias, en ocasiones se hará primar la rentabilidad
por sobre la liquidez, o viceversa; lo que no se podrá lograr es priorizar ambas a la vez. Cabe aclarar que
todas estas decisiones se toman bajo condiciones de riesgo.

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LOS AXIOMAS DE LAS FINANZAS

Axioma : es una proposición clara y evidente que no necesita demostración. Los axiomas de la administración
financiera son:
1. Los flujos financieros (la caja) es lo que manda y no los beneficios.
2. El valor del dinero en el tiempo.
3. Equilibrio entre riesgo y rentabilidad esperada.
4. Todo riesgo no es idéntico.
5. Variables STOCK y Variables FLUJO, lo único que cuenta es lo que varía.
6. La maldición de los mercados competitivos.
7. Mercados de capitales eficiente.
8. Los impuestos se relacionan con las decisiones empresarias
9. La inflación afecta los Flujos de Fondos y las Decisiones Financieras.
10. Los problemas de agencia
11. El dilema ético.

1) Los flujos financieros (la caja) es lo que manda y no los beneficios: a la hora de medir la riqueza
o el valor utilizamos los flujos de caja (ingresos y egresos) como herramienta de medición, y no los beneficios
contables (pérdidas y ganancias). La empresa recibe los flujos de caja y puede reinvertirlos. En cambio, los
beneficios contables se contabilizan cuando se devengan, en lugar de cuando el dinero está realmente
disponible. Los flujos de caja y los beneficios contables de una empresa por lo general producirse
simultáneamente.
2) El valor del dinero en el tiempo: un concepto fundamental de finanzas es que el dinero tiene un
valor de tiempo asociado al mismo: en peso recibido hoy vale más que un peso recibido dentro de un año.
Este concepto de valor del dinero en el tiempo se denomina costo de oportunidad de sacrificar el potencial
de beneficio de un peso hoy.
Para valorar en el momento actual los beneficios y costos futuros de un proyecto debemos asumir un
determinado costo de oportunidad del dinero, o tipo de interés. El tipo de interés que debemos utilizar viene
determinado por el Axioma 3 (equilibrio entre riesgo y rentabilidad), en virtud del cual los inversores exigen
mayores rentabilidades por aceptar proyectos más arriesgados.
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3) Equilibrio entre riesgo y rentabilidad esperada : las alternativas de inversión presentan diferentes
niveles de riesgo y de rentabilidades previstas. A veces, los inversores optan por invertir su dinero en
inversiones arriesgadas debido a que dichas inversiones ofrecen mayores rentabilidades esperadas. Cuanto
mayor riesgo tenga una inversión, mayor será su rentabilidad esperada.
4) Todo riesgo no es idéntico: la mayor parte de las finanzas gira en torno al axioma 3 (equilibrio entre
riesgo y rentabilidad). Primero debemos decidir cómo medir el riesgo, cuya medición es difícil. El riesgo de
una inversión varía en función de la perspectiva del sujeto que considera el riesgo (aversión al riesgo).
El proceso de diversificación puede reducir el riesgo y, en consecuencia, la medición del riesgo de un
proyecto o de un activo es muy difícil.
5) Variables Stock y variables Flujo 4 (flujo de tesorería incrementales), lo único que cuenta es lo
que varía : las variables stock son cosas fijas, su valor se mantiene en el tiempo, las variables flujo son las
dinámicas, que cambien en el tiempo. Estas últimas son las que nos importan al estudiar finanzas, porque
son los Flujos de Fondos (FF) incrementales. el axioma 1 afirma que deberíamos utilizar los flujos de caja para
medir los beneficios derivados de la adopción de un nuevo proyecto. El flujo de caja incremental es la
diferencia entre los flujos de tesorería en caso de aceptación del proyecto y los flujos de tesorería que se
obtendrán si no se acepta el proyecto.
6) La maldición de los mercados competitivos: esto se refiere a que hay pocas o casi nulas
posibilidades de inversión rentables. Tenemos que invertir en mercados que no sean totalmente
competitivos. Las dos maneras más habituales de hacer que los mercados sean menos competitivos es
diferenciar el producto de alguna forma decisiva o lograr una ventaja en términos de costos respecto a los
competidores. Si se diferencian los productos, la elección del consumidor ya no se realiza tan solo en función
del precio.
7) Mercados de capitales eficientes: Si un mercado es eficiente tiene que ver con la velocidad con la
que la información se incorpora en los precios de los títulos. Son aquellos en los que los valores de todos los
activos y títulos, en cualquier momento dado, reflejan totalmente toda la información disponible.
8) Los impuestos se relacionan con las decisiones empresarias: el directivo financiero no adopta casi
ninguna decisión sin tener presente la repercusión de los impuestos. Cuando la empresa analiza la posible
adquisición de una planta o de un equipo, las rentabilidades de la inversión deben medirse después de
aplicar los impuestos. De otro modo, la empresa no evaluará exactamente los verdaderos flujos
incrementales de tesorería generados por el proyecto.
9) La inflación afecta los flujos de fondos y las decisiones financieras: (ver efectos de la inflación en
las finanzas de la empresa –unidad nº1 pto 2.último tema)
10) Los problemas de agencia : El problema de agencia persistirá a menos que se establezca una
estructura de incentivos que haga converger los intereses de los directivos y de los accionistas. Dicho de otro
modo, lo que es bueno para los accionistas también debe ser bueno para los directivos. Si no es así, los
directivos adoptarán decisiones en su propio interés, en lugar de maximizar la riqueza de los accionistas.
11) El dilema ético: en el mundo empresarial no se perdonan los errores éticos. El comportamiento ético
significa “hacer lo correcto”. Sin embargo, la definición de lo “correcto” entraña una dificultad. El problema
radica en que cada uno de nosotros tiene su propia escala de valores, que constituye la base de nuestras
opiniones personales sobre qué es lo correcto
Aunque pueden perdonarse los errores empresariales, los errores éticos suelen acabar con carreras
profesionales y eliminar oportunidades futuras porque el comportamiento poco ético elimina la confianza, y

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La variable flujo valen en un periodo, por ejemplo un año, es el caso de las ventas. Ellas no valen en un instante de tiempo, sino un
periodo determinado.
La variable stock son variables, por el contrario valen en un momento y no en un periodo, ejemplo las disponibilidades, inventario,
y deudas o el patrimonio neto.
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sin confianza las empresas no pueden obrar recíprocamente. El acontecimiento más dañino que un negocio
puede experimentar es la pérdida de confianza por parte del público en sus criterios éticos.
Además de la cuestión de la ética está la cuestión de la responsabilidad social corporativa que significa que
una compañía tiene responsabilidades para con la sociedad más allá de la optimización de la riqueza del
accionista.

EL VALOR DEL DINERO A TRAVÉS DEL TIEMPO

El valor del dinero a través del tiempo, se refiere al hecho de que un peso de hoy vale más que un peso
prometido en algún momento futuro, porque hoy puede invertirse y así obtener rendimientos positivos.

La tasa de interés: componentes y tipos

La tasa de interés es:

• La compensación que paga el prestatario de fondos al prestamista; desde el punto de vista del

prestatario es el costo por tomar fondos de un préstamo.(Gitman)

• ES EL PIVOTE A TRAVES DEL CUAL SE MUEVE TODA LA ECONOMIA; ES EL FACTOR CLAVE EN

TODO EL SISTEMA ECONÓMICO; es el punto donde se articulan todos los conceptos macro y
microeconómicos, así en el sistema económico cuando se toma la decisión de consumo condiciona el
ahorro, como así también condiciona la inversión de las empresas, el valor de la moneda y el tipo de cambio.

Se observa de esta manera como la tasa de interés influye en la política monetaria, fiscal y cambiaria.

• Es el rendimiento (variación o cambio de valor en un periodo respecto de uno anterior) producido

por la unidad de capital en la unidad de tiempo (catedra)

Los cuatro componentes de la tasa de interés son:

1) INTERÉS NATURAL (COMPONENTE FIJO): se refiere que el dinero tiene un valor distinto a través del
tiempo, ya que no es lo mismo disponer del dinero hoy que dentro de un tiempo; es el premio por

postergación del consumo.

2) PRIVACIÓN DE LIQUIDEZ (DEPENDE DEL PRESTADOR): es el costo de oportunidad donde el prestador

al invertir (rentabilidad) se priva de usar el dinero (liquidez), para darle oportunidad a otra persona, Este
componente es individual, subjetivo y por lo tanto variable.

3) RECOMPENSA POR RIESGO (DEPENDE DEL PRESTATARIO): recordando la relación directa entre

rendimiento y riego, entonces a mayor rendimiento mayor será el riesgo que esté dispuesto a correr el

prestatario.
El riesgo debe estar incluido en la tasa de interés como una recompensa al riesgo que se corre por la
posibilidad de no obtener el dinero prestado en tiempo y forma.

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4) COBERTURA POR INFLACIÓN: es un componente variable, Depende del contexto en general y también
de la relación con el mundo, es un componente implícito que representa la conservación del poder

adquisitivo del dinero.

+ (1) Interés natural – fijo (constante) La suma de los cuatro

+ (2) Privación de liquidez – variable(-) componentes, construyen
el VOLUMEN DE LA TASA.
+ (3) Recompensa por riesgo – variable(+)

+ (4) Cobertura por inflación – variable(+)

∑ = 𝑖𝑖 TASA REAL DE INTERÉS GENERAL

(-) relación inversa, a mayor rentabilidad menor liquidez

(+) relación directa, a mayor rentabilidad mayor riesgo

(+) relación directa, a mayor inflación mayor cobertura por la pérdida del poder adquisitivo.

La tasa de interés e inflación

Cuando se fija un tipo de interés, este generalmente es el nominal. Por otra parte, el tipo de interés real

representa la tasa de interés en poder adquisitivo efectivo, después de haberse ajustado con la inflación.

Para calcular esa tasa real parto de la tasa nominal:

𝑖𝑖 = (1 + 𝛼𝛼) ∗ (1 + 𝜎𝜎) − 1
Aplico propiedad distributiva:
𝑖𝑖 = 1 + 𝜎𝜎 + 𝛼𝛼 + 𝛼𝛼𝛼𝛼 − 1
Por consiguiente la tasa de interés nominal (𝑖𝑖) es igual a la suma del tipo de interés 𝛼𝛼, la tasa de inflación 𝜎𝜎 y

el producto del tipo de interés real y la tasa de inflación. Esta relación entre el tipo nominal, real y la tasa de

inflación se denomina EFECTO FISHER.

𝑖𝑖 = +𝜎𝜎 + 𝛼𝛼 + 𝛼𝛼𝛼𝛼
DONDE: i = 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖é𝑠𝑠; 𝜎𝜎 = 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖ó𝑛𝑛; 𝛼𝛼 = 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖é𝑠𝑠
En presencia de inflación, según el efecto Fisher la tasa nominal de interés difiere de la tasa real de interés.

Según Fisher, los ahorristas requieren un premio por encima de la tasa de interés real que los compense de
las perdidas esperadas en el poder de compra en el principal del préstamos y su intereses.

Para realizar un ejercicio práctico parto de la tasa nominal:

𝑖𝑖 = (1 + 𝛼𝛼) ∗ (1 + 𝜎𝜎) − 1
Despejo 1 + 𝑖𝑖 = (1 + 𝛼𝛼) ∗ (1 + 𝜎𝜎)
1 + 𝑖𝑖
= (1 + 𝛼𝛼)
1 + 𝜎𝜎
1 + 𝑖𝑖
𝛼𝛼 = −1
1 + 𝜎𝜎
Por ejemplo:
Expectativa Inflacionaria (ex –ante) con datos estimados

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𝑖𝑖 = 0,24 𝜎𝜎 = 0,40
1 + 0,24
𝛼𝛼 = −1
1 + 0,40
𝛼𝛼 = −0,1143 𝛼𝛼 = −11,43%

Inflación ocurrida (ex – post) con datos fehacientes

𝑖𝑖 = 0,24 𝜎𝜎 = 0,30
1 + 0,24
𝛼𝛼 = −1
1 + 0,30
𝛼𝛼 = −0,0462 𝛼𝛼 = −4,62%

Si la tasa de inflación esperada es mayor a la TNA que cobra el banco, la tasa real me dará un valor negativo
(costo negativo=ganancia), del ejemplo surge que el pago del interés del préstamo solicitado es de 24%, sin

embrago por efecto inflacionario el interés efectivamente pagado es del 19,38%, por tal motivo obtuvo “una
ganancia” del 4,62%.

La inflación es personal porque cada uno de acuerdo a su ingreso y tipo de consumo compara lo que puede
compra; puede suceder que una persona que consume determinados bienes que son afectados por la

inflación se encuentre en una situación desfavorable, pero puede pasar también que otra persona que

consume bienes que no fueron afectados por la inflación se encuentre en una situación estable con respecto

a los precios.

TIPOS

A) TASA NOMINAL (i): es la tasa que junto al método de cálculo, forma parte de un convenio para realizar

una operación financiera. Es la tasa enunciada en cada una de las operaciones.

TASA PROPORCIONAL: es la resultante de considerar la tasa que corresponde aplicar al subperíodo (p) si la

tasa nominal es periódica.

“p” como la cantidad de veces que esta contenido el subperíodo en el período.

𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇

= = 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠 𝑝𝑝

B) TASAS EQUIVALENTES: dos o más tasas son equivalentes cuando corresponden a operaciones financieras

equivalentes. Dos o más operaciones financieras son equivalentes cuando:

• tienen distintas unidades de tiempo (ej.: una es anual y otro semestral); y

• Las unidades de capital deben producir el mismo monto al cabo del mismo tiempo.

p p
( 1 + TEA) = ( 1 + TEM )

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 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛
Donde p=
𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡

C) TASA CORRIENTE: tasa que no tiene incluida el efecto de la inflación.

TASA REAL: tasa con el efecto de la inflación
1 + 𝑖𝑖
𝛼𝛼 = −1
1 + 𝜎𝜎

D) TASA ENUNCIADA: tasa mencionada en la operación.

TASA EFECTIVA: verdadera tasa que rige la operación (realmente pagada o ganada).

Actualización y descuento

CAPITALIZACIÓN: es el proceso en que los rendimientos de las tasas se calculan sobre un capital inicial y su
rendimiento se expresa al vencimiento de la operación.

ACTUALIZACIÓN O DESCUENTO: proceso por el cual se convierten valores futuros (valor final de un
documento) en su valor presente. La tasa usada para efectuar los cálculos se denomina tasa de descuento.
1
Para tener en cuenta el valor tiempo del dinero, usamos el factor de actualización o descuento o el de
(1+𝑖𝑖)𝑛𝑛

capitalización (1 + 𝑖𝑖)𝑛𝑛 . Los elementos principales son el tiempo (“n”) y la tasa de interés (“i”). Si tenemos dos
valores futuros en el tiempo, ósea con “n” constante, entonces todo depende de “i” la tasa.

El ambiente fiscal y su incidencia financiera:

El FISCO es la denominación financiera que se le da al Estado como recaudador de los impuestos.

El ambiente fiscal es el ambiente que tiene que ver con el FISCO, esta incidido por dos elementos:

• Ingresos públicos

• Gastos públicos

El ambiente cuasi (casi) fiscal (hermanastro del ambiente fiscal)

Los elementos cuasi fiscales son aquellos que no son del FISCO, pero están vinculados al Estado.

El que maneja el presupuesto general es el tesoro general de la nación administrado por el poder ejecutivo,
es el ambiente fiscal.
El ambiente cuasi-fiscal está muy vinculado al tesoro, y está representado por el BCRA.

El Estado Nacional toma decisiones de distintos tipos, como las decisiones en cuanto a las variables

económicas del país (política económica).

La POLÍTICA ECONÓMICA está compuesta por:

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• LA POLÍTICA FISCAL: se refleja en el presupuesto general de la nación, y tiene dos grandes
componentes:

1) la política tributaria estudia los efectos económicos que causan los impuestos.
2) la política del gasto público estudia los efectos económicos del gasto público.

• POLÍTICA MONETARIA (no se refleja en forma directa en el presupuesto de la nación).

El BCRA es el que ejecuta y maneja la política monetaria, por lo tanto tiene que ver con el ambiente cuasi
fiscal.

• POLÍTICA CAMBIARIA establece la relación de valor entre nuestra moneda y el resto de las
monedas del mundo. El BCRA es quien maneja esta política; quien determina la emisión de moneda es el

congreso de la nación pero le delega esta función al BCRA.

• LA POLÍTICA ARANCELARIA: impuestos sobre el comercio exterior, o sea sobre las importaciones y

las exportaciones.

• POLÍTICAS PARAARANCELARIAS tienen un efecto fiscal indirecto; por ejemplo prohibiciones a las
importaciones, no van al presupuesto al no ser económicas.

Todas estas relaciones e interrelaciones entre las distintas políticas provocan efectos en la tasa de interés.
En función de la “i” el administrador financiero toma decisiones microeconómicas, que a su vez tienen que

ver con las decisiones macroeconómicas que se tomaron, debe ser capaz de hacer estos dos análisis.

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 Se refleja en el presupuesto: mediante
la política tributaria y la política de
Política gasto público
Es la relación entre nuestra Fiscal
moneda y la del resto de las
divisas del mundo. La maneja
el BCRA. Regula el comercio Triangulo de
exterior. Hierro

Política
Económica

Política Política
Cambiaria Monetaria

Política El ejecutor de esta política es

Arancelaria y el BCRA
Paraarancelarias

Tiene que ver con los impuestos sobre el

comercio exterior. No es un impuesto.
Prohíbe las importaciones. No figura en el
presupuesto

Análisis de los “fundamentals: “top-down” y “bottom-up”

Es un tipo de análisis que debe realizar la empresa para conocer todo el ambiente económico donde se
mueve y básicamente la política económica porque juegan como variable a la hora de la toma de decisiones.

“TOP-DOWN” “BOTTOM-UP”

(MACROECONOMICO) (MICROECONOMICO)

1)POLITICA ECONOMICA DEL GOBIERNO SECTOR

A)POLITICA MONETARIA MERCADOS

B)POLITICA FISCAL(IMPUESTOS – GASTO CALIDAD MANAGEMENT

PUBLICO – DEUDA PUBLICA) IMAGEN

C)POLITICA CAMBIARIA (EL TIPO DE ATRIBUTO BIENES O SERVICIOS

CAMBIO) ESTRUCTURA DE INVERSION

ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO

a)LA TASA DE INFLACION NIVEL DE UTILIDADES

b)EXPANSIÓN O RECESION POLITICA DE DIVIDENDOS

c)SALDO BALANZA DE PAGOS

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d)NIVEL DE ENDEUDAMIENTO PUBLICO O RIESGO

PRIVADO

1) ANALISIS TOP DOWN- MACROECONOMICO: Es un análisis que va desde arriba hacia abajo, de lo

general a lo particular; consiste en el análisis económico de la política económica del gobierno.

A) POLITICA MONETARIA
B) POLITICA FISCAL: Los ingresos menos los gastos públicos pueden generar superávit (T>G) o déficit

(G>T). Si hay superávit el mismo se incorpora como ingreso del año siguiente. Si hay déficit fiscal hay Deuda

Pública (es un resultado de la política fiscal), pero tiene un efecto por sí misma cuando adquiere un volumen

importante, porque debemos ver como la refinanciamos (cuando no podemos pagarla), si yo no vengo
pagando, me transformo en un deudor más riesgoso, por lo tanto nos cobraran más intereses, y como la

partida de interés forma parte del gasto, voy a tener más gasto, voy a tener más déficit y así se genera un
círculo vicioso. Este suceso ocurrió en argentina hasta el año 2002 de ahí hasta el 2005 se renegocio la

deuda, a partir del 2005 la argentina empezó a tener superávit y también pago deuda pública y hoy en día
tiene un nivel de deuda, en relación a su producto, mucho menor que el que tenía hace diez años atrás.

C) POLITICA CAMBIARIA: Es la relación que existe entre la moneda nacional y las divisas extrajeras. La
política cambiaria y la Política arancelaria están íntimamente relacionadas y tienen que ver con las

exportaciones y con las importaciones (el comercio exterior).

a) La tasa de inflación es subsidiaria de lo que pasa entre estas, especialmente de la cambiaria.

b) La expansión o recesión tienen que ver con el nivel de actividad económica. Si mi empresa se

vincula de alguna forma con los mercados mundiales tengo que estudiar el nivel de actividad económica en

el mundo; pero si es solamente Jujuy, este está vinculado con lo que pasa en el país y también está

condicionado con lo que pasa en el mundo con lo cual se termina analizando todo el contexto.

Las decisiones son a futuro y nos fijamos en el pasado pero solo para saber que paso, tengo que evaluar si va
a aumentar o disminuir la tasa de crecimiento del producto bruto interno (indicador global del nivel de
actividad económica), y esto tiene que ver con el mercado, si crece quiere decir que crece la demanda, si se

mantiene esta estable, hay recesión si el nivel de actividad económica cae es probable que la demanda de la

empresa o su demanda también caiga.

c) El saldo de la balanza de pago es el resultado de la exportación menos importación (X – M) y la
cuenta capital (relación con el mundo) es decir las entradas y salidas de capitales (pago de dividendos,

regalías, etc.). Quien maneja la balanza de pagos es el BCRA, todo lo que tiene que ver con divisas (con el

afuera) pasa por el BCRA y recién se introduce en el sistema económico interno.

d) Nivel de endeudamiento público o privado: el nivel de endeudamiento público tiene que ver con
el componente de la política fiscal que es la deuda pública y el nivel de endeudamiento privado está
compuesto por el conjunto de empresas tanto a nacional como internacional.

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2) ANALISIS BOTTON UP- MICROECONOMICO: Es un enfoque microeconómico, un análisis de abajo
hacia arriba.

• el sector Lo primero que hay que conocer es donde desenvuelve la empresa, si somos una farmacia,
una maderera, etc.; porque puede haber cuestiones que solo afecte al sector y no a los demás. Puede ser que

en general, a nivel macro haya expansión, pero el sector del cual formo parte puede estar estancado o
viceversa.

• los mercados del sector pueden ser mercado de venta, de consumidores, de abastecimiento, etc.
• la calidad del management o la calidad de la gerencia, se basa en la capacidad de reaccionar

adecuadamente a los cambios que impone los procesos.

• La imagen incide en el impacto de los hechos, es decir si se tiene buena imagen cuando las cosa son
buenas les va mejor, pero cuando las cosas son malas a los que tienen buena imagen no les va tan mal como

a los demás.

• Los atributos de bienes y servicios.

• la estructura de inversión, ¿en que invirtió la empresa?; si la queremos analizar desde el punto de

vista contable se trata de la estructura del activo.

• la estructura de financiamiento o sea financiamiento de tercero o pasivo más el financiamiento de

los fondos propios.

• el nivel de utilidades,

• la política de dividendos; y

• el riesgo.

Condicionantes y consecuencias de las alzas en los tipos de interés

Causas: es lo que puede provocar el aumento del tipo de interés

Consecuencias: es lo que provoca el aumento de la tasa de interés

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CAUSAS

EL AUMENTO DE LA TASA DE INFLACIÓN ESPERADA: Tiene que ver con la política fiscal y monetaria.
Cuando la inflación sube entonces el Banco Central puede decidir aumentar el precio de dinero (tasa de

interés) para que la gente demande menos dinero si hay menos dinero ¿Qué pasa con la demanda en el
mercado de bienes? Baja ¿si baja que pasa con los precios? Bajan, y deja de haber inflación o se atenúa el

incremento de los precios.

Cuando el PBI AUMENTA (crecimiento, expansión) también sube la tasa de interés, porque se supone que

hay más demanda de consumo y de dinero, y no nos olvidemos que el interés es el precio del dinero por lo
tanto si sube la demanda, como en cualquier bien normal, sube el PBI.
Si tenemos DÉFICIT PÚBLICO, o sea, un resultado negativo, va a subir la tasa de interés, ya que los intereses

significan deuda, quiere decir que el estado va a tener que salir a endeudarse, está demandando dinero

(aumenta la demanda de dinero), por lo tanto aumenta el precio.

TIPOS DE INTERÉS EN OTROS PAÍSES: Si la tasa de interés de otros países aumenta la de acá también va a

aumentar porque si yo no le pago a ese capital un interés mayor ese capital se va a ir a otro país donde
consiga un interés mayor, se produce la fuga de capitales; ej. Si en la Argentina pagan el 1% y en otro el 2%

el capital, entonces por eso se aumenta la tasa de interés.

No se consideran las tasas de interés de todos los países, solo lo que influyen en el mundo y repercute en

nuestra economía, por ejemplo si Zimbabue aumenta la tasa de interés no nos afecta, pero si aumenta la tasa

de interés en EEUU la PRIME RATE o la tasa LAIBOR (tasa interbancaria del mercado de Londres) que son las
dos tasas principales de los mercados financieros, seguramente impactaran en nuestra economía.

RESTRICCIÓN AL CRÉDITO DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS: si hay menos crédito, hay menos oferta de

dinero, entonces el precio sube. El crédito global es fijo, el estado tiene que salir a cubrir déficit, es decir a

tomar préstamos, lo que hace es consumir parte del crédito dejando menos crédito para las empresas, por lo

tanto sube el tipo de interés.

CONSECUENCIAS

ENCARECIMIENTO DEL COSTO FINANCIERO DE LAS EMPRESAS Y DEL ESTADO: cuesta más obtener
préstamos y también al Estado.
DEJAN DE SER ATRACTIVOS PROYECTOS DE INVERSIÓN: dejan de ser atractivos los proyectos de

inversión porque se hace más caro el financiamiento con lo cual no voy a pedir más crédito, sino invierto más

y no tengo más crédito bajará la actividad económica (PBI), al no haber dinero baja la inflación porque hay

mayor entrada de capitales extranjeros porque sube la tasa de interés, siendo más atractiva la Argentina para
invertir.
BAJA EL VALOR DE LA EMPRESA: está relacionada con las decisiones de inversión.

BAJA EL PBI: el aumento de la tasa de interés provoca una baja en el PBI.

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DISMINUYE LA INFLACIÓN: el aumento de la tasa de interés provoca una disminución de la inflación. Es un
instrumento de la política monetaria.

MAYOR ENTRADA DE CAPITALES EXTRANJEROS: sobre todo si estamos bajo un sistema de tipo de
cambio fijo, es la relación de la moneda con la divisa de otros países. Si traigo u$s 1000, lo cambio a 4,39 lo

pongo a un año en plazo fijo y obtengo el 10%. Dentro de un año tengo 1100 dólares por lo tanto gane el
10% en dólares. Por ello es que vienen capitales extranjeros a invertir por la tasa de interés y luego se van.

DESCENSO DE LOS ÍNDICES BURSÁTILES: son el valor de las acciones que cotizan en las bolsas.

Las decisiones financieras fundamentales y los movimientos en los tipos de interés

RIESGO DE TIPO DE INTERÉS

POSICIÓN TIPOS A LA BAJA TIPOS A LA ALTA

Desplazar la Desplazar la
Inversión DEL Inversión DEL
INVERSIÓN
CORTO PLAZO LARGO AL
AL LARGO PLAZO CORTO PLAZO

Desplazar la Desplazar la
financiación DEL financiación DEL
FINANCIACIÓN
LARGO AL CORTO AL
CORTO PLAZO LARGO PLAZO

- SI EL INTERES ESTA A LA BAJA (↓) o tendiente a la baja en el futuro:

Decisión de inversión: no debo apresurarme porque se desplazan la inversión del corto al largo plazo, hoy la
tasa está en tal lugar y se espera que la tasa de interés baje, lo que hago es retrasar las decisiones de

inversión.

Decisión de financiación: desplazamos la financiación del largo al corto plazo, como los intereses van

bajando me endeudo lo necesario pero al más corto plazo posible, porque cuando se cancele la deuda, por

más que renueve sé que la próxima renovación me va a costar menos, entonces tomo créditos al corto plazo.

- SI EL INTERES ESTA A LA ALTA (↑) o tendiente a la alta en el futuro:

Decisión de inversión: me tengo que apurar porque después va a ser más caro, por lo tanto desplazan la
inversión del largo al corto plazo.

Decisión de financiación: voy a querer tomar un préstamo a tres años al 10 %, porque dentro de un año va a

estar al 20 % y yo voy a seguir manteniéndolo al 10 %, entonces actualmente el interés de la financiación va a

ser menor.

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Efectos sobre la inversión privada de las políticas monetarias y fiscal.

¿Quién es el responsable de la política monetaria? El Banco Central es autónomo y responsable del manejo

de la política Monetaria, en forma directa no puede hacer nada con la demanda monetaria, pero puede

incidir tratando de bajar las expectativas inflacionarias, que la gente piense que en el futuro la inflación sea

menor que la de ahora; y depende de lo que haga en la oferta es lo que a nosotros nos hace tener menor o

mayor confianza o sea que el Banco Central a través de la oferta maneja a la demanda.

La Política Monetaria maneja la moneda

Medio de cambio

Las funciones de la moneda Instrumento de pago

Resguardo del valor

La moneda empezó siendo una moneda metálica, su valor estaba representado por el valor del metal que
contenía, se acuñaba al bronce, la plata, el oro, etc. y después en la edad media aparece la moneda fiduciaria
(banqueros y comerciantes).

La moneda fiduciaria es aquella que no tiene un valor intrínseco que no vale por ella misma. Surge (en base a
la confianza) para facilitar el intercambio, por eso una de las funciones de la moneda es el resguardo del

valor. Ejemplo: un billete de $2 (el papel vale $2 no se si vale más o menos pero no vale $2) es $2 porque
alguien dice que vale $2 pero en realidad no vale en sí mismo.

La moneda es el producto en el mercado Monetario, tiene oferta y demanda y el precio en equilibrio es el

valor de la moneda.

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El valor de la moneda se va a expresar en “i”, es la tasa de interés que determina el precio del dinero.
Dm Of aumenta el precio del dinero

La oferta aumenta para que no cambie el precio y que la tasa quede igual. Se aumenta con la creación de

dinero. “No es lo mismo emisión que impresión. El emisor es el Banco Central de la República Argentina. La

impresión la hace en Argentina La Casa de la Moneda que es una S.A. estatal que imprime los billetes y
acuña las monedas.”

Of Dm disminuye el precio del dinero

La demanda monetaria depende de los agentes económicos, depende de tres motivos (Keynes): operar,

resguardar y especular. Los agentes económicos son: la familia y la empresa (sector privado) y el gobierno

(sector público). La demanda está en función de la confianza de mantener el poder adquisitivo de la moneda

y el poder adquisitivo de la moneda está en función de:

hay inflación aquí pierde poder adquisitivo la moneda

f ( nivel general de precios) = hay estabilidad la moneda conserva su poder adquisitivo

hay deflación la moneda gana poder adquisitivo

El nivel general de precios se refleja a través de un índice. A su vez el nivel general de precios depende de la
oferta y demanda de cada uno de los bienes.

Dm y Of en igual proporción Px
Px de los Bs. y Ss. en gral, igual valor de moneda

Dm y Of Px

¿De qué depende la demanda de estos bienes?

Of f (tecnología, productividad, insumos, inversión)

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 Dm f (Px, gustos, moda, ingresos, Px sustitutos, Px complementarios)

La demanda agregada se sitúa en el sector externo, este sector externo es neto (X-M). Si las exportaciones

son mayores que las importaciones hay superávit que en la demanda de dinero el efecto es que hay más
balanza de capital. Si la balanza de pagos es superavitaria hay excedentes de divisas y aumenta la oferta (en
términos de moneda nacional), si salen más divisas de las que entran hay que poner más pesos para comprar

divisas y por lo tanto esa plata que uso para comprar divisas sale del circuito y esto resta a la oferta

monetaria o aumenta a la demanda. (El saldo comercial de la Argentina (X-M) actual da un superávit pero

menor al año pasado) ver en marzo 2013.

La balanza de capital está formada por todo lo que pagamos en concepto de amortización de deuda, pagos
de dividendos y cobros, y el principal ingreso es la inversión externa directa (IED) (vienen inversores de afuera

y traen divisas q las cambian por pesos para invertir), y esa IED puede ser buena, para abrir o ampliar una

fábrica, y es más o menos permanente o puede ser la que viene para especular con el diferencial de la tasa

de interés (capitales golondrina).

La oferta monetaria es manejada por el Banco Central, mediante dos mecanismos: la creación de moneda y
contracción o absorción de moneda.

1) CREACIÓN: es la que agrega moneda al circuito económico. Los instrumentos de creación son:

Emisión primaria – Maquinita.

Emisión secundaria:

 Compra de excedente de la balanza (comercial) de pagos.

 Dinero bancario. Multiplicador bancario. Crédito – Encajes.

Emisión de deuda pública contra el BCRA.

Utilización de reservas para uso interno.

La emisión primaria – maquinita: es la creación de dinero misma, imprimimos más billetes y los lanzamos a

la calle, aumentando la oferta monetaria de billetes.

Los mecanismos de emisión secundaria son:

- Compra de divisas a los exportadores excedentes de la balanza comercial, los tabacaleros venden al
exterior y cobran divisas, pero que el Banco Central les da pesos incrementando la oferta de monedas en el

mercado. Los importadores vienen y dicen que necesitan dólares, traen billetes que quedan en el Banco

Central, que salen del circuito económico. Hay una primer transmisión que es la oferta y el Banco Central le
vende dólares que salen pero quedan menos billetes nacionales en el circuito, esa es una contracción de la

oferta; lo que tomamos es el excedente o sea el saldo neto (X-M), si es superavitario hay excedente, o sea

agrego; si hubiera déficit del comercio exterior habría una disminución de la oferta, habría menos dinero en
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el mercado. Al igual que la balanza de pagos (neto el sector externo); si hay superávit en la balanza de pagos
hay aumento en la oferta, si hay déficit en la balanza de pagos hay disminución de la oferta monetaria.

- El multiplicador bancario (creación de dinero bancario), los bancos también crea dinero y juegan con
los encajes. Formula del multiplicador bancario = 1- (1-d).

¿El Banco Central puede dar la orden a los bancos de que presten más o menos plata? No le puede dar la
orden, lo que hace el Banco Central es manejar la tasa de encaje.

- La compra de títulos públicos, el Estado emite deuda pública, y se los coloca al Banco Central,
emite un pagaré que es un título público y el Banco Central emite billetes para pagarle.
- La utilización de las reservas, la moneda extranjera que tiene el Banco Central, la que traen los
exportadores menos la que le dan a los importadores, la diferencia de eso son las reservas de moneda

internacional. Si la utilizo, para pagar deuda externa, no tiene efecto monetario, porque no se monetiza la

deuda, o sea no se la hace moneda nacional. Si las utilizan (a las reservas) para uso interno, por ejemplo para

realizar obras, que necesita que las cambie por pesos, sí tiene efecto monetario, y eso si es una creación de
dinero.

- El Banco Central además de la emisión y la tasa de encaje también puede manejar la tasa de interés

en función del precio al que le ofrece el crédito a los bancos para que los bancos a su vez hagan todo ese

proceso y le ofrece dinero o más barato o más caro esto se traslada a los mercados a través de los bancos y

los mercados le ofrecen después dinero a las familias, a las empresas del estado (los demandantes) más caro

o más barato. Si el banco central baja la tasa de interés la gente va a demandar más dinero ¿Cómo? A través
del crédito.

2) ABSORCIÓN

Encajes.

Emisión de deuda.
Los encajes para controlar la creación de dinero bancario, (el multiplicador se transforma en créditos, los

bancos prestan dinero a sus clientes), si aumento los encajes absorbo parte de la creación, si bajo los encajes
aumenta la creación.

La emisión de deuda (corto plazo): el Banco Central emite letras de deuda pública, es decir que saca del
circuito a cambio de compensar después con intereses.

POLÍTICA MONETARIA - BCRA

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El Banco Central de la República Argentina es el encargado de formular e implementar una Política
Monetaria consistente que garantice el equilibrio en el mercado de dinero (oferta y demanda) y aliente

simultáneamente el ahorro y la inversión. Debe contribuir al equilibrio de las variables macroeconómicas para

garantizar una trayectoria de crecimiento sostenible y un adecuado funcionamiento del sistema financiero.

El Programa Monetario tiene como objetivo lograr el equilibrio entre la oferta y demanda de dinero y

brindar un ambiente de estabilidad de precios donde los agentes económicos puedan tomar correctamente
sus decisiones.

La estabilidad monetaria se concibe en un sentido amplio y se inserta en la orientación general de la

política económica, partiendo de las condiciones de equilibrio fundamentales del sector externo y fiscal

(política económica, política fiscal y política cambiaria: el triángulo de hierro de la política económica).

¿Qué es M 1 , M 2 , M 3 y M 4 ?

La Teoría Cuantitativa del dinero que era cantidad por velocidad, entonces:
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 (𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃)
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 (𝑉𝑉) = = 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 (𝑀𝑀)

Si la cantidad está estática pero la velocidad aumenta, aumenta la oferta

Política fiscal y Política monetaria

Los escenarios son la situación o campo de juego donde se desarrollan las acciones posibles de la política

fiscal y política monetaria, se los puede trabajar en una matriz bidimensional, sin considerar la política
cambiaria que en realidad no es así porque es la política que establece valor entre nuestra moneda y la
moneda del resto del mundo; tiene un efecto directamente monetario porque esa moneda cuando ingresa

al país no circula (a pesar que en Argentina circula bastante) como medio de pago no es habitual, pero si se
la utiliza para el cálculo económico. Por lo tanto toda política cambiaria tiene un reflejo monetario,
entonces esta matriz bidimensional refleja los efectos de la política cambiaria en la política monetaria

en ella se resumen las tres políticas económicas fundamentales.

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• Una política monetaria dura (-oferta monetaria restringida) se entiende cuando hay poca oferta
monetaria, poca emisión por cualquiera de los mecanismos, y/o mucha absorción, quiere decir que hay poca
creación de medios de pago. La teoría económica ortodoxa dice que los medios de pago deben crecer

de la misma proporción que crece el flujo de bienes; en el sistema económico hay un flujo de bienes real y

un flujo financiero que es la contrapartida, que deben estar en equilibrio, entonces si hay 10% más de bienes

deberían crecer los medios de pago 10 % más, porque si crecen menos falta billetes; si crece más que los
bienes se necesitan más billetes para los mismos bienes, y esto se iguala aumentando el precio de los bienes

(inflación, crecimiento de precios o pérdida del poder adquisitivo de la moneda). El Banco Central mide el

PBI que es la creación de bienes, entonces si el PBI crece un 9 %, los medios de pago deberían crecer maso

menos un 9 %, para estar en equilibrio.

• Si hay una política dura, pocos medios de pago y alta tasa de interés, como las decisiones dependen
de la tasa de interés, las decisiones de inversión deben ser de tal forma que la rentabilidad esperada de

esa inversión supere la tasa de descuento que está en función de la tasa de interés; si la tasa de interés

es alta habrá muchos proyectos de inversión que no son rentables por lo tanto no se invierte, por lo tanto no
me conviene tomar el préstamo.
• En la política monetaria suave, hay muchos medios de pago bajo esta circunstancia la tasa de

interés baja, si hay mucha creación de medios de pago la tasa de interés baja, por lo tanto muchos

proyectos de inversión se hacen rentables, me conviene tomar el préstamo porque está barato.

• En la política fiscal dura - hay superávit, donde los impuestos superan al gasto público, generando

una retracción de recursos del sector privado que son transferido al sector público (Estado).

• En la política fiscal suave, hay déficit, hay una transferencia de recursos del sector público al sector

privado los impuestos son más bajos o se recauda menos, porque hay evasión u otro motivo, se gasta más
plata, por lo tanto hay déficit y una corriente de medios de pago desde el Estado hacia el sector privado.

De la combinación de estas dos posibilidades de cada política resultan cuatro escenarios:

Ingreso POLÍTICA MONETARIA

disponible
DURA SUAVE
CROUDING IN
SUAVE DURA

RECESIÓN
POLÍTICA

(ATRACCIÓN)
FISCAL

CROUDING OUT
EXPANSIÓN
(EXPULSIÓN)
Riesgo Inflacionario

- Una política fiscal dura y una monetaria dura originan escenarios recesivos: baja la tasa de
crecimiento, el PBI va a ser menor, estable o negativo como expectativa.

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- Una política fiscal suave y una monetaria suave originan un escenario expansivo: un crecimiento a
nivel de actividad económica, si el crecimiento de la actividad económica va demasiado rápido se “recalienta

la economía”, y si esto ocurre hay riesgo de crecimiento ya que con la inflación se tientan todos (el riesgo es
que se disparen los precios).

- Una política fiscal suave y monetaria dura originan un escenario de expulsión (crouding out): se da
cuando hay mucho gasto público y poca recaudación, en definitiva déficit fiscal y altas tasas de interés, le

saca al sector privado los recursos y no hay proyectos de inversión que sean rentables, entonces expulsa a la
actividad privada porque le saca recursos, tengo más gastos que impuestos, me tengo que financiar (déficit

acumulado = deuda pública), por lo tanto compito por el crédito y entonces el sector público toma créditos
y deja sin créditos a las empresas o a las familias, entonces es un escenario de expulsión de la actividad
privada.

- Una política fiscal dura y una política monetaria suave originan un escenario de atracción: de

atracción de la actividad privada, se da cuando hay tasas de interés bajas, medios de pago durables, y una
política fiscal dura, es decir con superávit fiscal. Este escenario es el mejor para la actividad privada.

En nuestro país (año 2012), vemos que la política monetaria es suave, porque hay mucha creación de

medios de pago, hay utilización de reservas para uso interno, o por lo menos hay expectativas para que el
uso sea interno, hay emisión de deuda pública contra el Banco Central. Las modificaciones de la Carta

Orgánica del Banco Central permite que se pueda dar un anticipo, un préstamo al Tesoro Nacional, o sea es

deuda -el anticipo equivalente al 10 % de la recaudación impositiva de los últimos 12 meses del Tesoro-,
paso al 20 %, eso es una formidable fuente creación de medios de pago, es una deuda, un anticipo que no

puede ser a más de 12 meses, porque a los 12 meses se cancela y se lo dan de nuevo, o sea que es una

rueda permanente (no se cancela nunca en realidad).

Con respecto a la política fiscal podemos hacer mención a que el gasto público crece en forma inusual, y la

recaudación también. Pero la tasa de crecimiento del gasto es mayor que la tasa de crecimiento de la

recaudación. El año 2011, el gasto publico creció casi el 40 % y la recaudación el 32 %, por lo tanto hubo un
déficit, que genera más gasto que impuestos, y se traduce en aumento de medios de pago para el sector

privado, por lo tanto la política es suave. ENTONCES EL ESCENARIO ES EXPANSIVO.

La inflación y su impacto financiero (en las empresas)
1. Distorsiona las tasas de interés efectiva que se cobra – paga.

2. Distorsiona la tasa de rentabilidad de las inversiones en activos reales.

3. Afecta la tenencia de activos y pasivos monetarios que son erosionados.

4. Afecta la política de inventarios induciendo decisiones erróneas por “ilusión monetaria”.

5. Obliga a invertir constantemente en activos de trabajo para mantenerlos en términos reales.
6. Altera económica (estructura inversión), financiera (flujos de ingresos y egresos), fiscal y

contablemente el resultado operativo de la empresa.

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7. Produce ganancias o pérdidas por la distinta magnitud y velocidad de los ajustes de costos y precios.
8. Agrega riesgo a la actividad empresarial por ser una variable aleatoria, más a ser pronosticada, en

definitiva “AFECTA LAS DECISIONES DE INVERSIÓN Y FINANCIAMIENTO”.

FUNCIONES PRINCIPALES Y PUNTOS DE VISTA DE LA FUNCIÓN FINANCIERA.

La administración financiera puede definirse en términos de las funciones y responsabilidades del

administrador financiero. Algunas de estas funciones son de naturaleza general, mientras que otras varían
según el tipo de empresa (especificas).

Principales actores y sus roles

La gerencia financiera desempeña DOS ROLES (facetas):
1. Operativo: tiene un papel de control transversal sobre el conjunto de los compromisos de la
empresa y asegura la veracidad de las cuentas de la misma. Sus campos de intervención son:
a) Contabilidad;
b) Control de gestión;*
c) Tesorería;
d) Fiscalidad;
e) Relaciones con los inversores;
f) Planificación financiera.

* Ljumberg no comparte la idea que el control de gestión dependa del director financiero, sostiene que
debería ubicarse entre el director y el gerente general.

2. Estratégico: se asegura de que la empresa tenga un plan realista y medios financieros adaptados y
proporciona los resultados financieros esperados. Tiene relaciones de confianza con sus proveedores de
fondos tales como los accionistas, los mercados financieros y los bancos. Optimiza los recursos financieros y
las elecciones jurídicas y fiscales para mejorar los rendimientos financieros de la empresa. Reporta al
presidente que deposita toda su confianza en él. Participa a veces en el consejo de administración.

El gerente financiero debe tener como misión (función general) , asegurar que la empresa tenga recursos
financieros suficientes en tiempo y forma para su unidad de negocios, pero a costos compatibles con los
negocios de la empresa (rentabilidad que prevea cada una de los negocios), de modo tal de contribuir a la
maximización de valor de la empresa.

El gerente o administrador financiero debe cumplir una serie de funciones específicas tales como:
Administrar las actividades financieras, como la planificación financiera y la recaudación de
fondos, la toma de decisiones de gastos de capital y la administración del efectivo, créditos, fondos de
pensiones y cambio de divisas.
Mantener la solvencia de la empresa mediante la planificación de los flujos de efectivo necesarios
para cubrir sus obligaciones y adquirir los activos necesarios con el fin de lograr las metas de la empresa.
Ver más allá de sus estados financieros para tener una visión general de los problemas existentes
o en desarrollo.
Elaborar planes y presupuestos financieros de la empresa, realizando pronósticos y
comparaciones financieros.
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 Analizar los beneficios y costos marginales.

Las funciones fundamentales del administrador financiero son tomar decisiones de inversión, financiación y
retención/distribución de utilidades (decisiones fundamentales). Las decisiones de inversión determinan
tanto la mezcla como el tipo de activos que mantiene la empresa. Las decisiones de financiamiento
determinan tanto la mezcla como el tipo de financiamiento que usa la empresa. Las decisiones relacionadas
con la política de dividendos deben balancear aspectos cruciales de la empresa tales como retribuir al capital
accionario y/o privar a la compañía de ciertos recursos.

Para desarrollar tanto las funciones fundamentales como las funciones específicas, el gerente financiero
utiliza las siguientes herramientas en su gestión:
 Estados Contables Históricos;
 Estados Contables Presupuestados;
 Presupuesto;
 Información del contexto;
 Matriz de decisión. (ver punto instrumentos para el análisis y gestión financiera)

Relaciones con otras disciplinas

Las finanzas se relacionan estrechamente con la economía. Los administradores financieros deben
comprender la estructura económica y estar atentos a las consecuencias de los diversos niveles de la
actividad económica y a los cambios en la política económica, usando las teorías económicas para lograr una
operación empresarial eficiente, como por ejemplo: el análisis de la oferta y la demanda, las estrategias de
incrementar al máximo las utilidades y la teoría de precios.
El principio económico más importante que se utiliza en las finanzas administrativas es el análisis de costos
y beneficios marginales, principio económico que establece que se deben tomar decisiones financieras y
llevarla a cabo acciones sólo cuando los beneficios adicionales excedan los costos adicionales.
Las actividades de finanzas (tesorero) y contabilidad (contralor) de la empresa se relacionan de
manera estrecha y generalmente se superponen. De hecho, con frecuencia no es fácil distinguir las finanzas
administrativas de la contabilidad. En las pequeñas empresas, el contador realiza con frecuencia la función de
finanzas y, en grandes empresas muchos contadores participan de manera cercana en diversas actividades
financieras. Sin embargo, existen dos diferencias básicas entre las finanzas y la contabilidad: una se
relaciona con la importancia de los flujos de efectivo y la otra con la toma de decisiones.

Organización de la Función Financiera en las empresas

La función financiera existe en cualquier unidad de negocio sea grande, mediana, pequeña, etc., no es una
cuestión de tamaño, todas las empresas tienen funciones financieras, lo que cambia es la forma de
organizarse. La función financiera va ser una de las gerencias principales de la empresa tanto como el de
producción, comercialización y recursos humanos.
El gerente financiero es el principal responsable de las finanzas, debe trabajar en equipo con quienes tienen
la consideración general de los negocios o áreas específicas como producción, comercialización o
investigaciones.
La mayor independencia del gerente financiero depende, entre otras cosas, del tamaño de la empresa. En
una firma pequeña es probable que el dueño concentre gran parte de las distintas funciones. A medida que
aumente de tamaño, irá desprendiéndose de las funciones de producción o comercialización, al menos
parcialmente. En gran número de casos es dable observar que la última función que se delega es la
financiera.
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Cuando las firmas tienen un tamaño ya importante, es frecuente observar un organigrama, como el siguiente:
DIRECTORIO

GERENTE

GERENTE FINANCIERO

TESORERO CONTADOR

Adm. de la caja Adm. de crédito Impuestos Costos

Gtos. de capital Planif. Fciera. Contabilidad Proces. datos

Por medio de este conjunto de actividades expuestas en el organigrama, el Gerente Financiero al igual que
todos los empleados de la empresa debe buscar crear valor.

Instrumentos para el análisis y la gestión financiera: flujos de fondos, índices o ratios, presupuesto
financiero y estados proyectados, análisis de costo-volumen-utilidad (puntos de equilibrio y cierre).

Flujos de fondos
Los flujos de fondos deben computarse con base en lo percibido. El flujo de caja es la diferencia entre
los pesos cobrados y los pesos pagados; esto está directamente relacionado con el valor tiempo en dinero
pues el inversor solo va a poder utilizar los fondos una vez que disponga de ellos. Ejemplo: puede generarse
una utilidad por ventas en el año 1, pero que se va a realizar en el año 2. El valor presente de esta es
diferente, puesto que la empresa va poder utilizar fondos solo a partir del año 2 y no en el 1.

Índices o ratios
Son las relaciones que se determinan a partir de la información financiera de una empresa y que se
usan con el propósito de analizar y supervisar el rendimiento, liquidez, solvencia, apalancamiento y
uso de activos de la empresa.

- Razones de liquidez

a) Liquidez corriente: mide la capacidad de la empresa para cumplir con sus obligaciones a corto plazo.

𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐
𝑙𝑙𝑙𝑙 =
𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐

b) Razón rápida (prueba ácida): similar a la liquidez corriente, con la excepción de que ésta excluye el
inventario (bienes de cambio), que es comúnmente el activo menos líquido.
𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 − 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖
𝑟𝑟𝑟𝑟 =
𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐
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- Índices de actividad (rotación): miden la velocidad en la que diversas cuentas se convierten en ventas
o efectivo, es decir, en entradas o salidas.

a) Rotación de inventarios: mide la actividad o número de veces que se usan los invetarios de una empresa.

𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣

𝑟𝑟𝑟𝑟 =
𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖

b) Periodo promedio de cobro: tiempo promedio que se requiere para cobrar las cuentas.

𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐

𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 =
𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝

c) Periodo promedio de pago: tiempo promedio que se requiere para pagar las cuentas.

𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝

𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 =
𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝

d) Rotación de los activos totales: indica la eficiencia con la que la empresa utiliza sus activos para generar
ventas.
𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣
𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 =
𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎

- Índice de endeudamiento: mide la proporción de los activos totales que financian los acreedores de
la empresa.
𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝
𝐼𝐼𝐼𝐼 =
𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎

- Índices de rentabilidad: permiten evaluar las utilidades de la empresa con respecto a ventas, cierto
nivel de activos o la inversión de los propietarios.

a) Margen de utilidad bruta: mide el porcentaje de cada peso de ventas que queda después de que la
empresa pagó sus bienes.
𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢 𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
𝑚𝑚𝑔𝑔𝑔𝑔 =
𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣

b) Margen de utilidad operativa: mide el porcentaje de cada peso de ventas que queda después de que se
dedujeron todos los costos y gastos, excluye intereses, impuestos y dividendos de acciones preferentes.
𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 (𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈)
𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 =
𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣

c) Margen de utilidad neta: mide el porcentaje de cada peso de ventas que queda después de que se
dedujeron todos los costos y gastos, incluye intereses, impuestos y dividendos de acciones preferentes.

𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢𝑢 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛
𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 =
𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣

Presupuesto financiero y estados proyectados

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Presupuesto: es la expresión monetaria de los planes y constituye una herramienta para la toma de
decisiones y el control, que se materializará a través de un circuito de información específico y un trabajo de
presupuestación propiamente dicho.

Presupuesto Financiero: es la proyección de ingresos y egresos de fondos, exhibe el déficit o superávit de

fondos e incluye el concepto de los rubros que están dentro de disponibilidades: dinero en efectivo, valores a
depositar y saldos de cuentas bancarias. Rige el principio de lo percibido.

Estados proyectados: el estado de situación patrimonial proyectado, estado de resultado proyectado y el

estado de origen y aplicación de fondos proyectado, son estados con información financiera referentes a
periodos futuros, cuyas cifras son estimativas sobre la base de un conjunto de pautas establecidas
previamente como ser el periodo de tiempo, referencias históricas, pautas básicas, pautas exógenas y
endógenas de la empresa.

Análisis de costo-volumen-utilidad (puntos de equilibrio y cierre).

La relación costo-volumen-utilidad es una técnica que se utiliza en el análisis de costos para la toma de
decisiones. Es una combinación y resultado de cinco factores:
- Precios de venta
- Volumen de venta
- Mezcla o combinación de los productos en las ventas
- Costos variables por unidad
- Total de costos fijos

Costo (en millones de IT

pesos) Utilidad contable
Punto de CT
40 equilibrio
VE
Costos no desembolsables
35
Punto de equilibrio Costos en efectivo
30 económico
VN (nivelación)
25
Utilidad en efectivo
20
Costos desembolsables
15
Punto de
VC 10 cierre Costos Fijos Totales

Pérdida 5 Costos Fijos Desembolsables

contable
0 5 10 15 20 25 30 35 40 Ventas (en millones
QC QN QE de pesos)
Pérdida en efectivo
Margen de Seguridad

Costo variable: aquellos que cuya variación es una función directa del volumen de producción.
Costo fijo: cualquiera sea el volumen de producción permanecen relativamente constante.
Punto de equilibrio económico ( Onivelación): es aquel en que los ingresos son iguales a la suma de todos
los costos. El análisis permite determinar la actividad imprescindible para obtener un ingreso que alcance a
cubrir los costos de todo tipo que se producen como consecuencia de la existencia de esa actividad.
Punto de cierre: marca el límite por debajo del cual la empresa no puede continuar su actividad, pues sus
ingresos por ventas son inferiores a sus necesidades financieras. Cuando la empresa se encuentra por debajo

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del punto de equilibrio se encuentra operando a pérdida y solo podrá continuar funcionando solo a corto
plazo sobre el punto de cierre.
Punto de equilibrio financiero: es el punto donde se obtiene el beneficio esperado, o bien donde el
empresario quiere estar, produciendo y vendiendo esas cantidades que le proporcionan ese resultado
positivo.

Ética en la Dirección Financiera y sus decisiones.

En la actualidad, un número cada vez mayor de empresas abordan el asunto de la ética mediante el
establecimiento de políticas éticas corporativas y la exigencia a los empleados de apegarse a ellas.
Se cree que un programa eficaz de ética aumenta el valor corporativo. Un programa de ética produce varios
beneficios positivos. Reduce los litigios potenciales y los costos legales; mantiene una imagen corporativa
positiva; estimula la confianza de los accionistas y gana la lealtad, el compromiso y el respeto de las partes
interesadas de la empresa. Estas acciones, al mantener y mejorar el flujo de efectivo y reducir el riesgo
percibido, afectan positivamente el precio de las acciones de la empresa. Por lo tanto, el comportamiento
ético es considerado necesario para lograr la meta de la empresa de incrementar al máximo la riqueza de los
propietarios.

La Unión Europea (2001) definió la responsabilidad social de la firma como un concepto a través de la cual la
compañía integra las preocupaciones sociales y de medio ambiente en las operaciones de sus negocios y con
la interacción con los stakeholders sobre una base voluntaria.
La responsabilidad social empresaria va más allá de las obligaciones legales, no tienden a crear una imagen
sino hacer cosas a favor de la sociedad; no está obligada, lo hace desinteresadamente.
En síntesis, Milton Friedman plantea en su artículo que la responsabilidad social empresaria es en definitiva
un artificio, ya que la responsabilidad de las empresas es generar utilidades (riqueza); si generan riqueza,
crecen y si crecen generan empleo; asimismo otra de las responsabilidades de las empresas es pagar los
impuestos y de esta manera contribuyen al Estado para que sea éste quien con las recaudaciones impositivas
redistribuya el ingreso y realice obras para la comunidad.

A r t í cu l o: É t i ca en l a di r ecci ó n f i n a n ci er a ( M i l t on F r i ed m a n , so b r e l a r es po n sa bi l i da d
soci a l d e l as soci eda des)
Hay una diferencia entre actuar de manera socialmente responsable y actuar de manera ética. Milton
Friedman sostiene que las sociedades no tienen responsabilidad social.
En una empresa privada, el administrador financiero es un empleado de los dueños del negocio, quien tiene
una responsabilidad directa con sus empleados. Esta responsabilidad consiste en llevar el negocio de
acuerdo con los deseos del dueño, lo que implica fomentar el máximo rendimiento posible y coincidiendo
con las reglas básicas de la sociedad, tanto las legales como las de costumbres éticas.
¿Qué quiere decir el hecho de que un administrador financiero tiene una responsabilidad social en su papel
empresario?
Significa que tiene que actuar de una manera que no contrapongan los intereses de las partes (empresa –
sociedad); por ejemplo, tiene que cauteloso al incrementar el precio del producto para contribuir al objetivo
social de impedir la inflación, aunque un incremento en el precio sería mejor para la empresa.

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UNIDAD N° 2 – EL MEDIO AMBIENTE FINANCIERO

El medio ambiente financiero está constituido por los mercados financieros y los
instrumentos que se operan en ellos.

La mayoría de las empresas exitosas tienen necesidades constantes de fondos y los obtienen a
partir de tres fuentes externas:
1. Institución Financiera: capta ahorros y los transfiere a los que necesitan fondos.
2. Mercados Financieros: son foros organizados en los que los proveedores y solicitantes
de diversos tipos de fondos realizan transacciones.
3. Colocación Privada: nuevos aportes de los propietarios. (aportes irrevocables)

MERCADOS E INSTITUCIONES: sus roles; clasificaciones.

En una economía existen diversos tipos de mercado que pueden ser agrupados en:
a) MERCADO DE PRODUCTOS: donde operan bienes manufacturados o servicios;
b) MERCADO DE FACTORES: que corresponde a los factores de la producción (tierra,
trabajo, capital, capacidad empresarial)

Recordemos el circuito económico:

Unidad superavitaria Mercado de Bienes y servicios

Familia
Mercado Laboral

Resto del MERCADO Utilidades retenidas o

Empresa reinvertidas
Mundo FINANCIERO

Entidades
Estado Financieras
Unidad deficitaria

El Mercado Financiero es una parte del Mercado de Factores. Se denomina así a los
mercados de activos financieros, también se denominan instrumentos financieros
(activos que representan derechos sobre un flujo de fondos futuro).

Mercados Financieros: es un conjunto de instituciones (las instituciones son las entidades

financieras, personas, Estado que transan entre ellos) y procedimientos que facilitan las
transacciones de todos los tipos de derechos representados por los instrumentos financieros.
Instituciones Financieras: sirven como intermediarias al canalizar los ahorros de los
individuos, empresas y gobiernos hacia préstamos o inversiones. Algunas instituciones
financieras aceptan depósitos de ahorros de clientes y prestan este dinero a otros clientes o
empresas; otras invierten los ahorros de clientes en activos productivos, como bienes raíces o
acciones y bonos, y algunas hacen ambas cosas.

Roles – Funciones

¿Para qué existen los mercados financieros? Básicamente, existen para transferir
fondos de las unidades superavitarias a una deficitaria.

Las funciones de los mercados financieros son:

1. Transferir fondos desde las unidades superavitarias a las unidades deficitarias: en
una economía es muy habitual que las unidades superavitarias sean las familias (son las

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 que tienen más ingresos que egresos, o sea tienen ahorro, son superavitarias
financieramente). Las empresas y los gobiernos son comúnmente deficitarios (las
unidades deficitarias son las unidades económicas cuyo ahorro es inferior a la inversiones
en activo físicos y financia este faltante pidiendo dinero prestado, ya sea en un banco o
emitiendo obligaciones o emitiendo acciones), mientras el sector externo puede ser
superavitario o deficitario. Cuanto mayor sean las necesidades de ahorro e inversión, mayor
será la importancia de un mercado financiero eficiente para que canalice los fondos desde
los ahorristas hacia los usuarios finales. Los mercados financieros cumplen un rol de
intermediación, promoviendo la eficiencia de la economía en su conjunto.

2. Proveer liquidez: Esta es una característica atractiva de ellos pues permite que los
instrumentos financieros puedan ser vendidos fácilmente.

3. Fijar precios transparentes: Los mercados financieros brindan transparencia, ya que es

posible conocer las tasas de interés que los bancos ofrecen por los préstamos y depósitos
de efectivo; siendo posible elegir el banco más conveniente. Sin embargo, en ocasiones esta
transparencia es relativa, debido a que no todos los bancos exponen las tasas que ofrecen.
Es importante tener presente que el incentivo de los demandantes de fondos depende del
retorno requerido que a su vez demandan los inversores. De esta forma, una de las
funciones económicas de los mercados financieros es enviar señales sobre cómo deben ser
asignados los fondos entre los distintos activos financieros. Este proceso es conocido como
el proceso de descubrimiento de precios.

4. Reducir los costos de transacción: la rapidez y celeridad con que se realizan las
operaciones en los mercados financieros permite reducir los costos de transacción, los que
habitualmente están compuestos por los costos de información (por ejemplo, el tiempo para
conectar oferentes y demandantes de activos financieros) o de búsqueda (por ejemplo,
publicidad).

5. Facilitar operatoria continua: los mercados financieros facilitan una operatoria continua,
permanentemente hay una entrada y salida constante de flujos de fondos; permitiendo de
esta manera que la empresa no interrumpa su flujo de fondos.

6. Redistribuir el riesgo propio inherente a los Flujos de Fondos derivados de una

inversión en activos fijos: cada vez que la unidad deficitaria va al mercado financiero a
buscar fondos para financiar sus inversiones riesgosas y emite activos financieros, está
redistribuyendo el riesgo (riesgo que no compren los activos financieros) de esa inversión
física entre todos los compradores de los activos financieros. Cada inversión tiene un riesgo
propio (↑rentabilidad implica ↑riesgo); el mercado financiero en lugar de tomar el riesgo
propio de cada inversión, redistribuye el riesgo realizando una mezcla de inversiones
(portafolio), obteniendo de esta manera un “riesgo promedio” o una “media de riesgo”.

7. Ajustar en el tiempo las decisiones de consumo de los agentes económicos: esto se

relaciona con el valor del dinero a través del tiempo, lo que está en juego entre consumir
hoy o consumir en el futuro depende de la tasa de interés que refleja el valor del dinero a
través del tiempo más el riesgo, más la cobertura por inflación. Si hay deflación, el
procedimiento es al revés; es preferible ahorrar.

8. Disminuir la probabilidad de información asimétrica: Los mercados financieros en

teoría deben caracterizarse por brindar transparencia, es decir que sea posible conocer el
precio de los flujos de fondos, en otras palabras, la tasa de interés, como así también todo
el mundo debe acceder a la misma información y estar en igualdad de posibilidades, esto es
información simétrica. En los mercados de bienes y servicios y de factores existe mucha
menos transparencia e información asimétrica, por ejemplo al comprar un inmueble, las
inmobiliarias poseen más y mejor información que uno, ¿Ambos tienen similar información
sobre los inmuebles disponibles en el mercado, sus características y sus precios? NO. Esa
información asimétrica hace que el poder de negociación de las partes sea distinto; quien

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 tiene menor información está en desventaja en la negociación; es por tal motivo que los
mercados financieros buscan disminuir esa información asimétrica.

TIPOS DE MERCADOS FINANCIEROS

1. Mercado monetario o dinerario
2. Mercado de divisas
3. Mercado de capitales
4. Mercado de seguros

Mercado de dinero :
Se trata del sistema financiero (BCRA, bancos comerciales, hipotecarios, de inversión,
compañías financieras, leasing, factoring, Pignoraticos, etc), es un mercado indirecto (por que
quien deposita su excedente financiero, no sabe a quién se lo dará el banco), es una relación
entre los proveedores y los solicitantes de fondos a corto plazo. El mercado de dinero existe
porque algunos individuos, empresas, gobiernos e instituciones financieras tienen fondos
inactivos temporalmente a los que desean dar algún uso que genere intereses (depósitos y
préstamo).

Mercado de divisas
Es el equivalente internacional del mercado de dinero nacional donde se intercambian divisas.
La relación también es a corto plazo. Los depósitos en divisas surgen cuando una empresa o
individuo realiza un depósito bancario en una moneda distinta a la moneda del país donde el
banco se ubica. Entre tanto, el banco es libre de prestar este depósito en Divisa a prestatarios
corporativos o gubernamentales solventes. Si el banco no encuentra por sí mismo a un
prestatario, puede prestar el depósito a otro banco internacional.

Mercado de capitales
La columna vertebral del mercado de capitales son las diversas bolsas de valores que
proporcionan un foro para las transacciones de activos o instrumentos financieros de empresas
y gobiernos (los bonos y acciones (comunes y preferentes) son los valores clave de este
mercado). Permite realizar transacciones entre proveedores y solicitantes de fondos a largo
plazo.

Mercado de Seguros
El seguro satisface la “necesidad” humana de seguridad, destacando, además, que representa
una inversión financiera para la compañía de seguro. Una de las razones que llevan al decisor
a la suscripción de la póliza es que, en caso de que se produzca el siniestro, reciba como
contraprestación, a cambio del pago de una cantidad cierta (la prima), la cobertura de las
consecuencias desfavorables de aquél.
Una compañía de seguros o aseguradora es la empresa especializada en el seguro, cuya
actividad económica consiste en producir el servicio de seguridad, cubriendo determinados
riesgos económicos (riesgos asegurables) a las unidades económicas de producción y
consumo. El efecto desfavorable de estos riesgos, considerados en su conjunto, queda
aminorado sustancialmente, porque, para el asegurador, los riesgos individuales se
compensan: sólo unos pocos asegurados los sufren, frente a los muchos que contribuyen al
pago de la cobertura.
Desde el punto de vista económico-financiero, las empresas aseguradoras son intermediarios
financieros, que emiten como activos financieros las pólizas o contratos de seguros,
obteniendo financiación mediante el cobro del precio o prima del seguro, y constituyen las
oportunas reservas o provisiones técnicas a la espera de que se realice el pago de la
indemnización o prestación garantizada, porque ha ocurrido el daño o pérdida indemnizable
(siniestro) según el contrato suscrito.

Todos los demás mercado, excepto el de seguro, transfieren fondos de las unidades
superavitarias a las unidades deficitarias, el mercado de seguro se ocupa solamente de la
cobertura de riesgo. Los dos mercados financieros clave son el mercado de dinero y el
mercado de capitales.

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Operaciones que se realizan en los mercados financieros

Participantes en los Mercados

Individuos o familias
Empresas
Gobiernos (Nacional, Provincial, Municipal)
Intermediarios financieros:
 Organismos Financieros Multilaterales (FMI, OMC, UNCTAD, BM)
 Entidades Financieras (bancos)
 Bolsas de Comercio y Mercado de Valores
 Compañías de Seguros (de retiro, de vida, patrimoniales o mixtas, de
riesgo de trabajo, de transporte publico de pasajero)

Clasificación
＊ 1) Según la residencia de los participantes
Emisor Inversor
• Mercados nacionales
 Doméstico ------------------------------------ dentro dentro
 Externo --------------------------------------- fuera dentro
----------------------------------- dentro fuera
• Mercados Internacionales, ------------- fuera fuera
Euromercados 1 u Off-shore

Hace referencia a la ubicación geográfica de los inversores y los emisores. Los emisores son
los que reciben los fondos y los inversores son quienes proporcionan los fondos.
Si una persona situada en Argentina coloca dinero en una entidad financiera ubicada en el
mismo país, estamos en presencia de un mercado nacional doméstico.
Si por el contrario, el que recibe los fondos está fuera del país, por ejemplo un banco chileno, y
el que proporciona los fondos está adentro de la Argentina, se trata de un mercado nacional
externo.
El caso del mercado internacional se da cuando, por ejemplo, compro acciones de una empresa
ubicada en Chile en el mercado financiero de Brasil.

＊ 2) Según el tipo de derecho que representan (los instrumentos financieros)

• De participación en el capital -------------------------- Acciones
• De deudas ------------------------------------------------- Bonos

Existen dos formas por las cuales una empresa o un individuo obtienen fondos: deudas o
acciones (fondos propios).
En lo que se refiere a las deudas, estas tienen un plazo de vencimiento, al término del cual
debe cancelarse la obligación. Las deudas implican financieramente el pago de intereses a
intervalos regulares y amortizaciones del principal de la deuda en los tiempos convenidos.
La otra modalidad de financiamiento es con fondos propios, por ejemplo acciones, en cuyo
caso sus tenedores poseen derechos de compartir las ganancias netas cuando ellas se
distribuyen y los activos netos de un negocio en caso de liquidación.

1
Los euromercados no debe su denominación al continente europeo. En realidad los mercados internacionales se originaron en
Estados Unidos, cuando los inversores comenzaron a operar fuera de dicho país, específicamente con Europa. Por esa misma razón
también se denominan mercados off-shore, cuya traducción es “fuera de la costa” fuera de la costa estadounidense.

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Los tenedores de acciones tienen un derecho residual; esto es, se debe pagar primero a los
tenedores de deuda y sólo luego a los tenedores de acciones.

＊ 3) Según el tipo relación

• Indirecta ---------------------------------------------- Mercado monetario
• Directa ------------------------------------------------ Mercado de capitales

El tipo de relación tiene que ver con el conocimiento del origen y destino de los fondos.
En el mercado monetario, si yo deposito dinero o pido un préstamo no conozco el destino ni el
origen de los fondos, respectivamente.
En cambio, en el mercado de capitales la relación es directa, yo sé de quién son las acciones
que compro y a dónde se dirigen los fondos de dicha compra. Por ejemplo, si compro acciones
de Ledesma S.A. sé que mi dinero tiene como destino dicha empresa.

＊ 4) Según el momento de la transacción y los intervinientes

• Primarios / De emisión ---------------------------- Emisor / Suscriptor
• Secundaria / De negociación -------------------- Suscriptor / Suscriptor

En este caso los mercados financieros se pueden dividir en primarios y secundarios. El

término mercado primario se refiere a la venta original de valores por los gobiernos y las
empresas. Los mercados secundarios son aquellos donde esos valores se compran y se venden
después de la venta original.
El mercado primario es aquel en el cual nuevas emisiones de deudas (obligaciones, bonos,
etc.) o acciones son vendidas a los compradores iniciales. Son los mercados con los cuales
frecuentemente el público tiene menos contacto directo. En muchos casos las emisiones se
realizan por intermedio de instituciones financieras bajo un régimen conocido como
underwriting 2.
El mercado secundario es un mercado financiero en el cual los activos financieros
(obligaciones, acciones, etc.) previamente emitidos y vendidos son revendidos.
Los mercados secundarios importantes son las bolsas de valores, los mercados de cambios, así
como los futuros y las opciones.
Los mercados secundarios suelen cumplir al menos dos funciones importantes:
 Hacer líquidos los instrumentos;
 Determinar el precio de los activos o instrumentos que se transaron en el mercado
primario.

＊ 5) Según la forma de organización

• De subasta u Organizados -------------- Bolsas
• Over the counter o No Organizados ---- Brokers (intermediario)/ Dealers (comerciante)/
OTC/ MAE
• De intermediación --------------------------- NASDAQ 3

Los dos primeros son formas de organización de los mercados secundarios. Los mercados
organizados o de subasta son aquellos en los cuales compradores y vendedores de activos
financieros encuentran un lugar central para llevar adelante sus transacciones; un ejemplo de
mercados de subasta es la Bolsa de Valores de Buenos Aires.
El mercado conocido internacionalmente como over the counter 4 (OTC); cuya traducción es
“sobre el mostrador”, es un mercado no organizado, se caracteriza por no tener una ubicación

2
Underwriting: es un contrato por el cual una Entidad Financiera prefinancia a una empresa la emisión de acciones o títulos de
deuda, en forma total o parcial, encargándose además de colocar luego los títulos en el mercado.
3
NASDAQ: es la bolsa de valores electrónica y automatizada más grande de los Estados Unidos. Tiene más volumen de intercambio
por hora que cualquier otra bolsa de valores en el mundo. Se caracteriza por comprender las empresas de alta tecnología en
electrónica, informática, telecomunicaciones, biotecnología, etc. Sus índices más representativos son el Nasdaq 100 y el Nasdaq
Composite.
4
Over the counter (sobre el mostrador) se refiere a los viejos tiempos, cuando los valores literalmente se compraban y vendían en
mostradores de oficinas en todo Estados Unidos. Hoy en día, una fracción considerable del mercado de acciones y casi todos los
mercados de deuda a largo plazo no tienen ubicaciones centrales; la mayoría de los intermediarios se conectan de manera
electrónica.

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física que significa que las fronteras nacionales no constituye una gran barrera. Los agentes
intermediarios del mercado, que están ubicados en diferentes lugares, tienen instrumentos
financieros en inventario para vender a quien esté dispuesto a comprar. Intervienen Brokers y
Dealers, los cuales son operadores libres. También se incluyen los mercados abiertos
electrónicos (MAE), que son las operaciones que se realizan a través de internet.
En el mercado existen distintos tipos de agentes financieros.
BROKERS o intermediarios se encargan de unir a compradores con vendedores,
cobrando una comisión por su trabajo, pero sin invertir plata propia en los activos
que se negocian.
DEALERS son operadores que además de actuar como intermediarios financieros de
activos que no les pertenecen, ponen en riesgo su propio dinero al adquirir y vender
activos de su propia cartera. En la emisión de bonos, algunos de estos Dealers
asumen la obligación de comprar y vender ese bono en particular, de manera de
asegurar un precio de mercado y dar liquidez a la emisión. En ese caso reciben el
nombre de creadores de mercado o MARKET MAKERS.
Los mercados de subasta difieren de los de intermediación en dos formas. Los mercados de
subasta actúan como en los remates. La oferta y la demanda son conocidas a viva voz. En el
mercado de intermediación en realidad no se negocia, sino que se brinda información sobre
compras y ventas.

＊ 6) Según el plazo de los Activos Financieros trasladados

• Monetario o Dinerario ------------------------------------ < 1 año
• De capitales ------------------------------------------------ > 1 año

En el mercado monetario se comercializan instrumentos con un vencimiento menor al año; en

el mercado de capitales se transan los activos financieros con vencimiento de un año o más.
En este último se opera con instrumentos de deudas como obligaciones negociables, bonos del
Tesoro de los gobiernos, así como acciones de empresas.
Esta clasificación es meramente indicativa, lo que significa que dichos plazos no se cumplen
estrictamente.
Existen numerosos préstamos que uno puede tomar en el mercado monetario a un plazo
mayor de un año y no por ello dejan de pertenecer a dicho mercado. Por ejemplo, créditos que
se obtienen para la compra de maquinarias o rodados de gran envergadura, cuyo pago se
liquida en 3 años.
Por su parte, en el mercado de capitales existen operaciones que se efectúan en plazos
menores a un año, por ejemplo la negociación de cheques de pago diferido, donde el mismo
instrumento que se negocia debe ser cancelado en un plazo menor a 12 meses, sin embargo
sigue siendo una operación que se lleva a cabo en mercados de capitales.

＊ 7) Según el plazo de entrega

• De efectivo --------------------- hasta 48 hs / SPOT (contado – contado)
• De derivados ------------------ FUTUROS / FORWARDS / OPCIONES

En el mercado en efectivo, la obligación o la probabilidad de ejecutar determinada acción se

realiza en el acto o en un máximo de 24 a 48 horas. Caso de este tipo de mercado es el
mercado de cambio spot o mercado de contado.
En los mercados de derivados, los derivados son instrumentos financieros en los cuales la
obligación o la opción de comprar un determinado activo se produce en el futuro. La idea de
derivado proviene del hecho de que el precio final del instrumento o su rendimiento está dado
por el precio de un activo subyacente en la emisión del activo financiero.
Es posible distinguir dos grupos de instrumentos derivados: los futuros y los forwards, por
una parte, y las opciones, por otra.
Los mercados de derivados poseen tres ventajas con respecto al mercado de efectivo:
• menor costo de transacciones,
• mayor rapidez en ser completados, y
• mayor liquidez.

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LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS: CONCEPTO; FUNCIONES; TIPOS.

Concepto
Son instituciones financieras que se ubican entre unidades superavitarias y
deficitarias facilitando la asignación de recursos.
En términos generales, los intermediarios compran y venden por ellos mismos, bajo su propio
riesgo. Por ejemplo, un intermediario o distribuidor de vehículos compra y vende automóviles.
En contraste, los corredores y agentes reúne a compradores y vendedores, pero en realidad no
poseen el bien que se compra o se vende.

Funciones
Los distintos intermediarios financieros cumplen algunas funciones económicas, entre las que
pueden citarse:
1. Proveer intermediación entre los agentes.
2. Reducir riesgos vía diversificación.
3. Proveer un mecanismo de pagos.
4. Reducir los costos de transacción.
5. resolver o disminuir los problemas creados por la asimetría en la información
la selección adversa (antes) y el daño moral (después).

La selección adversa es un problema creado por la información asimétrica que existe antes de
que se produzca la transacción. La selección adversa ocurre en los mercados financieros
cuando prestatarios potenciales son los más activos buscadores del préstamo y, a la vez, los
más probables candidatos a tomar una decisión errónea.
El daño moral se produce a causa de la información asimétrica después de que se efectúa la
transacción. Es el riesgo de que una de las partes involucradas en ella (por ejemplo, quien
recibió el préstamo) desarrolle un comportamiento que no es deseable desde el punto de vista
de la otra parte involucrada en la transacción (por ejemplo, quien otorgó el préstamo).

Tipos
Los principales tipos de intermediarios financieros son:
Instituciones que aceptan depósitos
 Bancos comerciales
 Asociaciones de ahorro y préstamo
 Bancos de ahorro mutuo
 Credit unions
 cooperativas
Instituciones de ahorro contractual
 Compañías de seguro de vida
 Compañías de seguro contra incendio y otras ramas
 Fondos de pensiones y AFJP, AFAP, AFPS
Instituciones de intermediarios de inversión
 Compañías financieras
 Fondos mutuos

Los bancos comerciales, el grupo más importante dentro de los intermediarios financieros,
obtienen su financiamiento principalmente de depósitos, sean estos a la vista, de ahorro o
plazo fijo, y los utilizan para efectuar préstamos comerciales a empresas, al consumo o
hipotecarios, así como para invertir en papeles públicos.
Las asociaciones de ahorro y préstamo, los depósitos obtenidos se destinan a la
constitución de préstamos hipotecarios.
Los bancos de ahorro mutuo, que prestan con base de hipotecas y cuyos depósitos se
asemejan a acciones, esto es, tienen una base de funcionamiento como una cooperativa.
Las credit unions, que son cooperativas, tienen su base en torno de grupos de sindicatos o
empleados de una institución o una empresa. Obtienen sus fondos de depósitos llamados
comúnmente acciones y los colocan en créditos al consumo.
Las instituciones de ahorro contractual son un tipo de intermediario que adquieren fondos en
intervalos periódicos sobre una base contractual. El problema de la liquidez, importante en
aquellas instituciones que reciben depósitos, no lo es en estas, que estiman con apreciable

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precisión los flujos de fondos y suelen invertir los que reciben en portafolios de inversiones
formadas por bonos gubernamentales, obligaciones negociables, acciones e hipotecas.
Las compañías de seguro de vida aseguran por ejemplo a las personas contra dificultades
financieras que sobrevienen a la familia luego de su muerte y venden anualidades (esto es,
pagos anuales hasta el retiro). Los fondos provenientes de los premios que la gente paga los
invierten en portafolios.
Las compañías de seguro de incendio y otras ramas, aseguran por ejemplo contra fuego y
accidentes. Ellas reciben los fondos de los premios, pero tienen otras probabilidades de hacer
grandes desembolsos si ocurre un siniestro importante. Por ello sus inversiones son más
líquidas que en el caso de los de vida.
Los fondos de pensiones proveen ingresos cuando una persona se retira de la actividad en la
forma de anualidades. Obtienen los fondos de las contribuciones de sus afiliados y los
empleadores y los vuelven a invertir en portafolios de bajo riesgo financiero y baja
rentabilidad.

Las instituciones intermediarias de inversiones, agrupa a las compañías financieras que

obtienen sus fondos vendiendo papeles comerciales, acciones y obligaciones y los prestan para
el consumo.
Los fondos mutuos, son empresas que reúne dinero de muchos inversionistas e invierte el
dinero en acciones, bonos, instrumentos del mercado monetario a corto plazo, otros valores o
activos, o en alguna combinación de estas inversiones. El conjunto de activos que el fondo
mutuo posee se conoce como su cartera. Cada acción representa la propiedad proporcional de
un inversionista de los activos del fondo y el ingreso que generan estos activos.

MERCADOS

Depósito MONETARIO Préstamo

Mercados

UNIDADES
SUPERAVITA INTERMEDIA UNIDADES
$ $
RIAS DEFICITARIAS
RIOS

Suscribe Activos Emite Activos

Financieros Financieros
Mercados

MERCADOS DE
CAPITALES Es el único que NO
$ $ tiene riesgos

Préstamo con INTERMEDIARIOS

fondos
propios FINANCIEROS

“Son Directos”

MERCADOS EFICIENTES: CONCEPTO; TIPOS; EFECTOS.

Mercado eficiente: son aquellos en los cuales los precios de mercado reflejan completamente
la información disponible.
Según cuál sea la información que se toma en cuenta en el mercado para fijar los precios,
tenemos diferentes tipos de eficiencia.

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Tipos
En el campo de los mercados financieros se reconocen 3 formas de eficiencia:
1. En la forma débil, la hipótesis de mercado eficiente establece que la información que se
toma en cuenta es la de los precios históricos pasados y, por lo tanto, es eficiente respecto
de ellos. Esto lleva a elegir opciones de inversión en activos que siguen los movimientos de los
precios del mercado, lo que no es útil puesto que sería similar a tomarlas al azar.
2. En la forma Semifuerte, la información que usa el mercado son stocks de información
públicamente disponible. Ahora bien: al estar incorporada en los precios toda la información
disponible, no hay modo habitual de que los agentes económicos hagan un beneficio extra
operando en ese mercado.
3. La eficiencia fuerte supone que el mercado tiene toda la información disponible, pero
aquí no sólo pública sino también privada, incluyendo la información que proviene de
dentro de las firmas (inside information). El mercado sería eficiente, en este caso, en el marco
de toda esta información.
La eficiencia semifuerte incluye la débil. La eficiencia fuerte incluye a la semifuerte.

Efectos
La evidencia empírica demuestra que en Estados Unidos y otros países altamente
industrializados, soportan las formas débil y semifuerte, pero no la fuerte.
La forma débil maneja información relativamente fácil de compilar y utilizar, por lo que es más
factible que sea tomada en consideración. En el caso de la semifuerte, la información es más
sofisticada, se requiere más habilidades, es costosa en términos económicos, pero se puede
obtener con una razonable probabilidad.
Sin embargo, es difícil sostener que el mercado se maneja con toda la información, sea pública
o privada. Y se podría decir que no existen casos en la evidencia empírica en países de menor
desarrollo relativo.
Si bien en estos países los mercados financieros son más eficientes que otros mercados,
sostener que siempre las operaciones financieras tienen un VAN igual a cero parece no
corresponder a la realidad que se vive. Con frecuencia el VAN será distinto de cero. Sin
embargo, la hipótesis de los mercados eficientes da un marco de referencia teórico muy útil
para sistematizar el tema.

LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS: CONCEPTO; TIPOS.

CONCEPTO: son títulos valores (circulatorios e intangibles) que representan derechos de pago
futuros (flujos de caja o fondos en el tiempo) para quienes los adquieren, sobre otras unidades
económicas.
Tipos
Los principales activos o instrumentos financieros son:
De participación en el capital
 Acciones ordinarias
 Acciones preferidas
De deudas
• Privadas
 Cheque de pago diferido
 Obligaciones Negociables (ON)
 Aceptaciones bancarias
• Públicas
 Letras de tesorería del gobierno (CP)
 Bonos del gobierno (LP)
 Letras del Banco Central
 Notas del Banco Central

De participación en el capital
Acciones: son valores negociables de renta variable que representan la fracción o parte
alícuota mediante la cual una persona física o jurídica participa en el capital social de una
sociedad anónima o sociedad comercial por acciones. Dicha participación se ve reflejada en un
valor que otorga a su tenedor la calidad de accionista y conlleva a un conjunto de relaciones
jurídicas entre éste y la sociedad.

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Acciones ordinarias: otorgan derecho a voto y poseen derechos económicos en igual
proporción a su participación en el capital social. Como principio cada acción ordinaria da
derecho a un (1) voto, pero el estatuto puede crear clases que reconozcan hasta cinco (5)
votos por acción ordinaria. No obstante ello, después de haber sido autorizadas a hacer oferta
pública de sus acciones las sociedades no pueden emitir acciones de voto privilegiado.
Acciones preferidas: otorgan una preferencia económica o dividendos de cobro preferente
con respecto a las acciones ordinarias. Pueden carecer de voto salvo en los siguientes asuntos:
transferencia del domicilio al extranjero; cambio fundamental del objeto, disolución anticipada
de la sociedad y reintegración total o parcial del capital. Tienen derecho a voto siempre que se
encuentren en mora en recibir los beneficios que constituyen su preferencia y cuando se
suspenda o se retirare la autorización de cotización en bolsa.
Acciones privilegiadas: Esta categoría de acciones está en vías de extinción Las acciones
privilegiadas son acciones ordinarias con derechos políticos adicionales. En la Junta de
Accionistas, un voto del titular de acciones privilegiadas vale más que el voto del titular de
acciones ordinarias.

De deudas
Privadas:
Cheque de pago diferido: son órdenes de pago libradas a una fecha determinada, posterior
a la fecha de su libramiento, contra una entidad autorizada, en la cual el librador a la fecha de
vencimiento debe tener fondos suficientes depositados a su orden en cuenta corriente o
autorización para girar en descubierto. El plazo máximo admitido para la emisión de un cheque
de esta naturaleza es de 360 días.
Obligaciones Negociables: son títulos de deuda privada que incorporan un derecho de
crédito que posee su titular respecto de la empresa emisora. El inversor que adquiere este
título se constituye como obligacionista o acreedor de la empresa con derecho a que le
restituyan el capital más los intereses convenidos en un período de tiempo determinado.
Las ON pueden ser emitidas en forma individual o a través de un programa global. Este último
consiste en un procedimiento de autorización que permite al emisor (bajo determinadas
condiciones generales) solicitar una autorización marco por un monto determinado y por un
plazo máximo de 5 años, para posteriormente, hacer emisiones en una o más series en el
momento que lo desee dentro del lapso quinquenal.
Los emisores son aquéllos admitidos por el artículo 1° de la Ley de Obligaciones Negociables
N° 23.576 (modif. por la Ley N° 23.962) (LON), es decir, las sociedades por acciones, las
cooperativas, asociaciones civiles constituidas en el país, y las sucursales de las sociedades por
acciones constituidas en el extranjero en los términos del artículo 118 de la Ley de Sociedades
Comerciales N° 19.550.
Ese artículo señala también que se aplican las disposiciones de las leyes nombradas - en la
forma que reglamente el PODER EJECUTIVO NACIONAL (PEN)- a las entidades del Estado
nacional, de las provincias y de las municipalidades regidas por las Leyes N° 13.653 (t.o.), N°
19.550 (t.o. en 1984, arts. 308 a 314), N° 20.705 y por leyes convenios.
Aceptaciones bancarias: son una promesa de pago similar al cheque, emitida por una firma,
pagable a una determinada fecha futura y garantizada por un banco, quien la acepta por un
honorario. Consisten en letras de cambio que el comprador a crédito de una mercancía gira a
favor del vendedor, aceptadas por un banco para su cancelación al vencimiento en un plazo no
mayor a 6 meses. Sólo pueden originarse en transacciones de compraventa de bienes
muebles. Es un título valor negociable en el mercado secundario mediante endoso del
beneficiario.

Públicas
Letras de tesorería del gobierno: pueden ser en moneda nacional o extranjera. Estos son
instrumentos de deuda a corto plazo.
Bonos del gobierno: son bonos a varios años de plaza emitidos por los gobiernos nacionales
y a veces municipales, cuyo objetivo es financiar el déficit.
Letras del Banco Central: (LEBAC) son letras emitidas por el Banco Central de la República
Argentina a distintos plazos y a tasa fija. Pueden resultar una alternativa rentable y de poco
riesgo, para aquellos inversores que tienen dinero pero no saben qué hacer. Estas letras se
han vuelto muy populares con la depresión en las tasas de interés de los plazos fijos, ya que
pagan un interés mucho más elevado que este tipo de inversiones. Los plazos son de 30, 60,

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90, 120, 180 y 270 días. La variable para determinar el plazo de la colocación, sería el riesgo
de necesitar el dinero de la colocación, ya que si se venden las letras antes de tiempo nos
enfrentamos a costos de transacción que limitarían las ganancias, pero la operación se puede
deshacer en cualquier momento antes de su fecha de expiración.
Las colocaciones se realizan en efectivo y pueden hacerse tanto en pesos como en dólares
siendo las colocaciones en pesos las más comunes.
¿Cuál es el mínimo para invertir?
 Para las LEBAC a tasa fija y ajustable por CER, tramo no competitivo, en pesos:
Persona jurídica, mínimo $ 10.000 y múltiplos de $ 10.000
Persona física, mínimo de $ 1.000 y múltiplos de $ 1.000.
 Para las LEBAC a tasa fija, tramo no competitivo, en pesos:
Persona jurídica, mínimo $ 10.000 y múltiplos de $ 1.000
Persona física, mínimo de $ 1.000 y múltiplos de $ 1.000.
 Para las LEBAC, tramo no competitivo en dólares:
Persona jurídica, mínimo U$S 10.000 y múltiplos de U$S 10.000
Persona física, mínimo de U$S 1.000 y múltiplos de U$S 1.000.
Notas del Banco Central: (NOBAC) son Notas del Banco Central, que se emiten bajo
condiciones similares a las LEBAC. La diferencia es que el período se extiende a lo largo de tres
años, con pagos de cupones semestrales, a tasas que pueden ser fijas, o fijas más CER. La
renta de las no ajustables es de 8% anual, mientras que las ajustables tienen una renta del
3% anual.
En el caso de las NOBAC ajustables por CER 5, poseen la ventaja de que es la única manera de
colocar fondos a tasa de interés real por un período de más de 2 años; mientras que el único
inconveniente es la posible falta de liquidez de este instrumento.

GLOBALIZACIÓN FINANCIERA: ANTECEDENTES.

El proceso de globalización: significa que algo se expande a todo el globo. Este proceso no
es un fenómeno reciente tiene una antigüedad desde que el hombre empieza a caminar. Si se
lo ve desde el punto de vista de las civilizaciones, podemos ubicar una etapa desde los fenicios
(Fenicia) que se expanden por el Mar Mediterráneo o bien con la llegada de los orientales a
Alaska; otro corte estaría dado por la llegada de Cristóbal Colón a América, con todo lo que
significó o con el aumento de la productividad por el progreso tecnológico de la Baja Edad
Media.
Hasta ese entonces el crecimiento en la producción era lento, y las estructuras económicas e
ingresos eran similares en cualquiera de estas regiones; pero con el progreso técnico, el
aumento de los ingresos, y la variedad de demandas con la expansión ultramarina, ejercieron
una influencia creciente en el desarrollo.
Esto sugiere que el contexto mundial (diferente a lo largo del tiempo) influyó en América
Latina, en sus problemas y perspectivas actuales.
La conquista y la colonización
El descubrimiento y la conquista del Nuevo Mundo fue el mayor acontecimiento de la
expansión ultramarina de los europeos a partir del siglo XV, tuvo como resultado cambios
radicales: una catástrofe demográfica (enfermedades y exterminio de la población nativa) y el
sometimiento a la dominación imperial.
Luego el régimen esclavista profundizó aún más la ruptura entre conquistador (y sus
descendientes) y conquistado, así en Centroamérica gran parte de los nativos fueron
eliminados.

5
Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER) es un índice de ajuste diario, el cual es elaborado por el BCRA. Este indicador
refleja la evolución de la inflación, para lo cual se toma como base de cálculo la variación registrada en el Índice de Precios al
Consumidor (IPC), el cual es elaborado por el INDEC. El CER tiene su origen luego de la "pesificación" de créditos y deudas en
moneda extranjera establecida por el gobierno mediante el Decreto N° 214/2002. Este índice se aplica para actualizar las cuotas de
los créditos hipotecarios cuya garantía "no" sea vivienda única, familiar y de ocupación permanente o cuando lo sea pero el monto
original supere los u$s 250.000, préstamos personales superiores a u$s 12.000 y prendarios superiores a u$s 30.000. Para su
aplicación habrá que tener en cuenta el coeficiente que corresponda con la fecha de vencimiento de la obligación.

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Distinto fue el caso de América Anglosajona (Canadá y Estados Unidos –no Hawái), donde el
nativo fue prácticamente eliminado a medida que se poblaba o se establecían fuertes en los
territorios.
Recién a fines del siglo XIX la globalización ejerció un verdadero impacto en las economías
Latinoamericanas, el ferrocarril y los barcos a vapor, redujeron los costos de fletes terrestres y
marítimos, así Sudamérica, fue incorporada bajo la forma del Cono Sur. La inevitable
diversificación de exportaciones y crecimiento del comercio impulsaron corrientes migratorias
internacionales e inversiones extranjeras en la infraestructura, capitales que impulsaron el
comercio exterior.
La crisis del crecimiento hacia afuera
Las dos guerras mundiales de la primera mitad del siglo XX y la crisis de los años treinta
revelaron los límites del sistema: entre 1914 y 1945 se interrumpió el proceso de
globalización. Mientras la Europa de Posguerra (después de 1945) se reconstruía con ayuda de
capitales nacionales, internacionales, representados por entidades financieras privadas o
públicas; América Latina se defendió mediante la protección económica de cada Estado.
El período dorado de la segunda posguerra
Desde el punto de vista financiero, el Acuerdo de Bretton Woods (1944) es aquí donde se
reconoce el inicio de la globalización financiera con el sistema de tipo de cambio fijo 6 y las
posteriores innovaciones tecnológicas y electrónicas para facilitar el movimiento de capitales,
se crea una serie de instrumentos financieros, dando origen a los derivados (metáfora: son los
hijos de la globalización financiera y los padres de la crisis financiera).
Entre 1945 y 1970, las economías industriales de posguerra (Japón y Estados Unidos, sobre
todo) se recuperaron creciendo sin precedentes a tasas de 5% de producto anual y un ingreso
per cápita de 3,5%. Esta expansión se reflejó en mayor empleo, políticas sociales, elevadas
condiciones de vida, y estabilidad de los precios. En el plano técnico-científico, aparecen
numerosas innovaciones en microelectrónica, física atómica (permite transformar la materia y
generar energía), biología y genética (gestación y desarrollo de seres vivos) y el dominio del
espacio exterior para las comunicaciones internacionales; fue un impulso gigante para la
globalización. Luego, de la construcción de posguerra, los centros industriales liberaron de
nuevo los mercados, restableciéndose el sistema multilateral de comercio. Pero esta vez, con
el apoyo de las instituciones de Bretton Woods (FMI y Banco Mundial), estabilizándose los
sistemas de pagos a fuerza de créditos, también aparece el Acuerdo General de Tarifas (GATT)
con el cual se reducen las barreras arancelarias y no arancelarias al comercio internacional.
A este momento de la historia se lo llamó período dorado porque significó el crecimiento del
comercio mundial que duplicó la producción del anterior, las grandes corporaciones
expandieron sus actividades a escala mundial, aumentando así la circulación de capitales
financieros.
Posteriormente se abandona este sistema debido al shock del petróleo, donde el barril de
combustible pasó de costar U$S 7 a U$S 21, lo que significó una reconstrucción de todas las
economías entorno a lo dispuesto por la OPEP 7, con consecuencias comerciales y financieras a
nivel internacional. Actualmente cuesta 50 dólares el barril (al 04/08/2015) y años atrás llegó
al pico de 160 dólares.
La crisis del petróleo significó un cambio de rumbo en el destino de los flujos financieros. Éstos
pasaron de ir desde todas partes del mundo hacia Estados Unidos, en primer término, y a
Europa, en segundo lugar, para posteriormente dirigirse desde Estados Unidos, Europa y Japón
hacia los países del resto del mundo, especialmente hacia los países de oriente que producían
el petróleo (Arabia Saudita, Emiratos Árabes, Persia), con la posterior reinversión de los flujos
dinerarios en los países de origen. Esto se debió a que los países productores de petróleo
recibían enormes cantidades de dinero y no tenían en donde colocarlo, por lo que recurrieron a
invertir en los países de occidente, primero en bienes inmuebles y posteriormente en
empresas. Los bancos comenzaron a ser los principales oferentes de liquidez y a reciclar estos
flujos de fondos, obteniendo de esta manera enormes riquezas.

6 TC fijo (programado): BC establece valor e interviene para mantenerlo. Incluye un TC deslizante, dentro de una
banda fija o móvi
7
La Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) es una organización intergubernamental, con sede en
Viena creada para coordinar las políticas de producción de petróleo de sus 11 países miembros, con el fin de estabilizar
el mercado internacional de los hidrocarburos, conducir a los países productores de petróleo a obtener un razonable
retorno de las inversiones y asegurar el suministro continuo y estable de crudo para los países consumidores.

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La globalización adquirió tres características principales:
• Cambio drástico de la división internacional del trabajo:significó un mayor comercio de
manufacturas con contenido tecnológico, tanto, que después de 1945 el 2/3 de manufacturas
representaban el comercio mundial y solo 1/3 de materias primas. La antigua relación centro-
periferia fue progresivamente sustituida por la fórmula centro-centro (comercio entre países
industrializados)
• Expansión transnacional de corporaciones: Generó la internacionalización de la producción
pero en sectores (multinacionales).
• Multiplicación de capitales especulativos dinámicos: A partir de 1971 se da la liquidez
internacional, desregulación de los movimientos financieros (que corren libremente de bolsa en
bolsa de comercios), y régimen de flotación de las principales monedas.

Pero América Latina mantuvo los mismos esquemas que antes de la Primera Guerra. Las
tres cuestiones principales fueron:
• Subsistieron los esquemas tradicionales de comercio exterior (centro-periferia) y
tendencias al desequilibrio: la sustitución de importaciones y la leve industrialización no
generaron ventajas competitivas necesarias para ingresar al dinámico y exigente mercado
mundial.
• Predominio de filiales de empresas extrajeras en las áreas industriales más productivas.
• Desequilibrio fiscal y endeudamiento público: tendencias que reflejan la baja capacidad del
Estado para distribuir la riqueza, generando deterioro fiscal y deudas internas y externas (a
organismos de afuera). La inflación es la realidad interior, y es los endeudamientos por
desequilibrios macroeconómicos.
Estas diferentes etapas nos permiten distinguir distintos tipos de globalización. Existen
globalizaciones comerciales, tecnológicas y financieras, que se acompañan mutuamente.
Así suele depositarse sobre la globalización, la responsabilidad de las
simetrías crecientes en el sistema internacional, el desempleo, la concentración del
ingreso y otras tendencias negativas del desarrollo económico y social. Sin embargo, el
problema radica en la aplicación de políticas inadecuadas del gobierno y la forma en la que
encaran este proceso en un contexto internacional globalizado 8.

Globalización financiera: es la creación de un mercado mundial en el que circulan

libremente los capitales financieros, comerciales y productivos. Lo realmente decisivo, está en
la libre movilidad de los capitales. Se afirma también que es el inicio de una nueva etapa en la
historia del capitalismo.

SISTEMAS FINANCIEROS. TIPOS: GLOBAL, REGIONAL, NACIONAL, LOCAL.

Sistema financiero: es el conjunto de instituciones, medios (instrumentos o activos
financieros) y mercados, cuyo fin primordial es canalizar el ahorro que generan
los prestamistas o superavitarias, hacia los prestatarios o unidades deficitarias. Esta labor de
intermediación es llevada a cabo por las instituciones que componen el sistema financiero, y se
considera básica para realizar la transformación de los activos financieros.

Tipos
1. Global: integración entre organismos y acuerdos internacionales que se establecen a
nivel mundial. Su objetivo es producir un efecto de carácter económico monetario o financiero
que supera lo estrictamente nacional.
Los organismos internacionales son parte esencial, su actividad está orientada a la financiación
del desarrollo global, la estabilidad financiera, la cooperación financiera o desarrollo regional.
2. Regional: son los BANCOS REGIONALES DE DESARROLLO E INSTITUCIONES FINANCIERAS
MULTILATERALES (bsrsd) surgieron en los 80 para atender de forma directa las necesidades
de desarrollo de zonas geográficas determinadas (África y Asia), el fin de la etapa colonial dio
paso a la aparición de nuevos Estados y nuevas relaciones internacionales. Así surgieron, el
BID, el BAFD y el BASD.

8
FUENTE: “De Cristóbal Colón a Internet. América Latina y la globalización” (Aldo Ferrer) y desgrava Ljumberg).

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Los Bancos Regionales de Desarrollo son: BID (Banco Interamericano de Desarrollo) es el de
América Latina; el Banco Africano de Desarrollo, el Banco Asiático de Desarrollo, el Banco
Europeo de Reconstrucción y Desarrollo.
Los subregionales que son parte de regiones, como ser la CAF (Corporación Andina de
Fomento) que toma a los países andinos, originalmente Argentina no lo integro, pero en los
últimos años si, siendo beneficiaria de muchos créditos de la CAF dentro de ellos Jujuy,
(muchos proyectos públicos tanto provinciales como municipales)
Las Instituciones Financieras Multilaterales, multilateral significa más de dos partes, que
incluyen a los bancos y fondos que proporcionan ayuda financiera a los países en desarrollo y a
diferencia de los Bancos Regionales de Desarrollo, son más pequeños, tienen un número de
miembros menor y en ocasiones sólo se dirigen a determinados sectores o actividades
3. Nacional: conformado por organismos e instituciones nacionales y regido por leyes
nacionales (Banco Central de la República Argentina, CNV, etc).
4. Local: integrado por organismos e instituciones provincial, como por ej: bolsas y mercados
locales, banco provincial (de bs as), etc.

SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL (SFI)

Es una creación del siglo XX, nace como consecuencia del proceso de globalización complejo,
luego del período de entreguerras 9, se diseñó un sistema monetario internacional que
promovió el pleno empleo de los recursos (crecimiento económico con estabilidad de precios)
y estabilizó la cuenta corriente de la balanza de pagos de los países miembros. Esta tarea fue
llevada a cabo por el FMI.
El sistema monetario creado en Bretton Woods establecía unos tipos de cambio fijos en
relación al dólar y un precio invariable del dólar en oro, 35 dólares la onza. Los países
miembros mantenían sus reservas principalmente en forma de oro o dólares, y tenían el
derecho de vender sus dólares a la Reserva Federal a cambio de oro al precio oficial.
El patrón oro-dólar culminó en 1973, dado que Estados Unidos violó el principio de emisión
monetaria (por cada onza de oro emitió más de 35 dólares). Su abandono implicó que los
regímenes cambiarios en el mundo occidental pasaron de fijo a flotante, las tasas de interés se
hicieron flexibles, generando una alta movilidad de capitales, puesto que empezaron a
moverse hacia los centros financieros que les ofrecían mayores rendimientos. Su abandono
también implicó que los Estados perdieron su poder monopólico de creación de dinero frente a
los agentes privados propietarios de las firmas transnacionales, es decir los centros financieros
que surgieron a la par del sistema de Bretton Woods tomaron importancia principalmente en
Europa (los euromercados) y operaron con monedas privadas de carácter transnacional,
creando un exceso de oferta monetaria mundial.
Actualmente se emite dinero con poder fiduciario (de los bancos centrales de los países) y
dinero con poder crediticio (de los agentes privados).
Así mismo los sistemas financieros locales corren el riesgo de ser contaminados por el volátil
mercado mundial de capitales como producto de la flexibilidad de las tasas de interés en el
mundo y por el exceso de dinero que circula a nivel mundial.
Se llama la atención en el sentido de crear un patrón monetario internacional que sea capaz de
estabilizar las tasas de interés de los diferentes países del mundo así como eliminar el exceso
de liquidez internacional.

El sistema financiero internacional está constituido por los mercados financieros

internacionales y por el sistema monetario internacional.
A. El Sistema Monetario Internacional es un conjunto de instituciones que tienen las
siguientes funciones:
 Determinar los tipos de cambio de las monedas (se relaciona una moneda con otra,
fijando el precio de una en función de la otra).
 Facilitar o perjudicar los flujos de comercio y los de capital: en los flujos de comercio
(se reflejan en la balanza de comercio) se envía mercaderías y a cambio se recibe un pago en
divisas, donde interviene el tipo de cambio.

9 El periodo entre guerras (1918 a 1939): el oro era el único medio de pago internacional, el comercio internacional crece

menos que el crecimiento económico promedio. Gran depresión 1929 el comercio mundial bajó a la mitad, muchos países
exportan más de lo que importaban (devaluación competitiva). Se da prioridad al equilibrio interno, el banco central esteriliza
los movimientos de capital.

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En los flujos de capitales (se reflejan en la balanza de pagos) trata los flujos provenientes de
inversiones externas directas, para comprar acciones de empresas existentes o para crear
nuevas empresas, también los llamados capitales golondrina que se depositan en el sistema
financiero para lucrar con la diferencia entre la tasa interna y la tasa externa de interés, el
pago o cobro de intereses de deudas públicas o privadas, préstamos recibidos u otorgados, los
pagos de utilidades (repatriación de utilidades), que pueden ingresar o salir del país, etc.
Se calcula que los flujos de comercio deben rondar en los 2.000 billones dólares, por lo tanto
los flujos de capitales deben alcanzar los 200.000 billones de dólares. Dada esta magnitud, la
regulación de los flujos financieros es demasiado dificultosa y por esta razón, los gobiernos
tienen un control mínimo sobre dichos flujos, lo que facilita las crisis financieras mundiales
como la vivida en 2.008, cuyas consecuencias aún siguen sufriendo algunos países europeos.
 Regular los desajustes que se producen en la balanza de pagos como fruto de los flujos
de comercio y de capitales, para permitir que funcione correctamente la economía global.

Requerimientos para que funcione el sistema monetario internacional

1) Cooperación entre los gobiernos: dado que se trata de participantes autónomos,
libres e independientes, éstos deben poseer la voluntad de ayudarse mutuamente para
conseguir el propósito de beneficio propio.
2) Sacrificar una porción de la soberanía nacional: la decisión de cada país queda
sometida por la decisión organismos supranacionales y dentro de los límites de acuerdos
firmados entre los participantes para lograr la armonización. Si bien este aspecto tiende al
buen funcionamiento del sistema en general, trae como consecuencia serios problemas
políticos y sociales en cada economía en particular, lo que dificulta que funcione la regulación
económico-financiera.
3) Subordinar los intereses nacionales frente al interés común: lo que conlleva a la
discusión de orden político referida a si el interés común es el del conjunto de los países
involucrados o el de unos pocos al que se intenta subordinar el interés de los demás. Hay que
tener presente que si bien cada país busca el beneficio propio, no puede perjudicar a los
demás por su bienestar particular. Además hay que aceptar que algunos países siempre
saldrán más beneficiados que otros, haciendo que la balanza se incline hacia los que tienen
más poder, ya que éstos podrá influir de manera más significativa en determinadas cuestiones
a decidir. Como excepción, la crisis del 2.008 en donde por primera vez las consecuencias del
desbarajuste se sintieron principalmente en los países más fuertes, llamados centrales, y no
así en los países emergentes. El origen de la crisis estuvo en la creación desenfrenada de
instrumentos derivados, fuera del control tanto internacional como nacional. Por esta razón,
los países más afectados fueron los centrales, ya que son los que poseen más desarrollados los
mercados de capitales.
Características del sistema monetario internacional
1) Extrema volatilidad de los tipos de cambio: hemos pasado de una relación de tipos
de cambio fijos a una situación en donde el tipo de cambio entre las diferentes monedas es
demasiado cambiante (volatilidad). Esto provoca una fuerte incertidumbre en cuanto se
desconoce el precio de las otras monedas, y por lo tanto, el precio de los bienes que se venden
en los distintos países, en términos de la moneda nacional.

♥ Es pretencioso conseguir un solo sistema monetario (integrado mundialmente) dada la

cantidad de intereses contrapuestos entre los países y el fracaso de la coordinación de los
distintos modelos para los regímenes cambiarios, ya que todos los países utilizan diferentes
maneras de determinar su tipo de cambio. A esto debe sumarse los diferentes grados de
apertura comerciales y las barreras que imponen a los flujos de comercio.
- ¿Cómo se mide el grado de apertura de un país?

𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 + 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
La Argentina tiene un grado de apertura aproximadamente del 40% (150.000 / 400.000 =
37.5), lo que es bastante alto. Años atrás sólo llegaba al 10% de apertura, igualmente se
encuentra entre los países con un grado de apertura relativamente bajo.

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 2) Supervisión internacional: hay acuerdos referidos al sistema monetario y a los
mercados financieros entre los distintos países que intentan regular el comportamiento de los
mismos mediante compromisos.
3) Administración creciente del riesgo: dado que existe una gran incertidumbre
respecto al precio de las diferentes monedas, se debe ajustar el riesgo de relacionarse con
otros países.

Elementos que confluyen en el sistema monetario internacional

facilita los
flujos
comerciales

SISTEMA
determina los facilita los
MONETARIO
regímenes flujos de
INTERNACIO
cambiarios capitales
NAL

facilita el
ajuste de los
desequilibrios
en la balanza
de pagos

Estructura del sistema financiero internacional

SISTEMA FINANCIERO
INTERNACIONAL

MERCADOS SISTEMA
FINANCIEROS MONETARIO
INTERNACIONALES INTERNACIONAL

-Sistema de Bretton Woods

Mercados Mercados de
Euromercados -Sistema Monetario Europeo
Domésticos Divisas
-El horizonte de la UEM

EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL:

1. El acuerdo de Bretton Woods surgió poco antes de la finalización de la Segunda Guerra
Mundial 10, mediante la intervención de las potencias triunfantes.
El resultado es la elaboración de dos planes distintos:

ESTADOS UNIDOS – Harry Dexter White GRAN BRETAÑA – John Keynes

• Estabilizar los tipos de cambio de los • Sistema multilateral de clearing
países asociados a las Naciones Unidas 11; (emitiría una moneda internacional con

10 Segunda guerra mundial 1939 al 1945; Primer guerra mundial 1914 al 1918.

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• Acortar los períodos y reducir el grado respaldo de monedas más fuertes
de desequilibrio en las balanzas de pago • Sistema de financiación (transferencia
de estos de excedentes de los países
• Incentivar el flujo de capitales y el superavitarios a los países deficitarios)
comercio exterior • Mecanismo de ajuste;
• Reducir el uso de controles de cambio • Fijación de los tipos de cambio;
• Ayudar a eliminar prácticas cambiarias • Papel del oro en el sistema.
discriminatorias; tipo de cambio fijo.

Crear un control en los tipos de cambio y asegurar la liquidez realizando esto a través
de un organismo internacional.

Triunfó el plan propuesto por Estados Unidos, aunque con modificaciones, el acuerdo
fue firmado por 44 países en la Conferencia Monetaria y Financiera celebrada entre el 1 y el 22
de julio de 1.944 en la ciudad estadounidense de Bretton Woods.
Los resultados concretos fueron:
 El dólar se convirtió en la moneda de referencia, viene a reemplazar a la moneda
dominante hasta aquel momento, la libra esterlina. Se trató de un tipo de cambio fijo, al que
se denominó patrón oro, en donde había una proporción entre el dólar y una onza de oro y
todas las monedas eran convertibles en dicho metal;
 Los países miembros mantenían sus reservas principalmente en forma de oro o dólares
y tenían el derecho de vender sus dólares a la Reserva Federal a cambio de oro al precio
oficial.
 Creación del Banco Internacional de Reconstrucción y Desarrollo (BIRD) y del Fondo
Monetario Internacional (FMI), tenían como objetivo luchar contra la pobreza fomentando el
progreso económico y social de los países miembros menos desarrollados;
 Los préstamos solicitados al FMI sólo podían ser destinados a cubrir los déficits
temporales de la balanza de pagos, y se le daba a cada país préstamos a un plazo de pago de
3 a 5 años.
Este sistema estuvo vigente desde 1945 hasta 1973, año en el cual Estados Unidos rompe el
acuerdo de Bretton Woods y declara la inconvertibilidad del dólar. La crítica del sistema se
basa en que se fijó una convertibilidad con respecto a la situación de cada país reinante en ese
momento, pero luego de casi 30 años la proporción entre las monedas de los diferentes países
era insostenible.
De la única manera que hubiera sido posible mantener el tipo de cambio fijo hubiese sido si los
países hubieran mantenido la misma relación entre sus productividades 12, es decir que las
ganancias producidas en todos los países deberían haber sido exactamente iguales. Pero esta
condición es prácticamente imposible de cumplir, ya que la dotación de recursos económicos
varía, al igual que la capacitación de los recursos humanos, la tecnología y las mismas
gestiones, lo que produce desequilibrios y hace inviable mantener el mismo tipo de cambio.
Las principales consecuencias del abandono del patrón – oro son:
• Cambió del poder económico relativo de los distintos países y continentes: El
peso relativo de la economía norteamericana en la economía mundial decreció, se debió al
increíble ascenso económico de los países del sudeste asiático: primero Japón, después los
cuatro tigres (Hong Kong, Taiwán, Corea del Sur y Singapur) y más recientemente China.

11
La Organización de las Naciones Unidas (ONU) o Naciones Unidas (NN. UU.) se creó en 1945, actualmente es la
mayor organización internacional . Se define como una asociación de gobierno global que facilita la cooperación en asuntos como
la paz y seguridad internacional, el desarrollo económico y social, los asuntos humanitarios y los derechos humanos.
El Tratado de San Francisco entre las Fuerzas Aliadas y Japón, fue firmado por 49 naciones en septiembre de 1951 en San
Francisco, California. Este tratado sirvió oficialmente para terminar la Segunda Guerra Mundial, terminar formalmente la posición
de Japón como un poder imperial Este tratado hizo el uso extenso de la Carta de Naciones Unidas y la Declaración Universal de
Derechos Humanos para articular los objetivos de los Aliados.
12
La productividad de un país es la relación entre el producto y los insumos utilizados. Se puede calcular globalmente o en
relación a alguno de los insumos utilizados. La forma más común de medirla es utilizando la cantidad de horas trabajadas
para obtener el producto o bien el stock de capital sobre el producto.

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 • Se rompió el esquema financiero dominado por los tipos de cambio fijos,
simultáneamente, las tasas de interés también pasaron a ser flexibles, siendo ésta, la primera
causa para fomentar el proceso especulativo dentro del sistema financiero mundial.
• Cobra importancia la creación monetaria privada y, junto con la emisión de dinero
de carácter fiduciario provocó que la circulación de dinero se hiciera superior a la producción
manufacturera mundial. Este excedente de liquidez también ha fomentado la inversión
extranjera especulativa cuya consecuencia ha sido la mayor inestabilidad de los mercados
financieros locales; actualmente estos últimos corren el riesgo de ser contaminados por el
volátil mercado mundial de capitales.
• Se modifican constantemente los precios relativos internacionales (petróleo,
metales, café, semiconductores, etc.). Cualquier circunstancia política o económica que dé un
giro brusco puede convertir rápidamente un país con superávit en uno deficitario.
• Se crean bloques económicos regionales (Europa, América del Norte, Asia).

5. El Sistema Monetario Europeo: dio origen al euro. Fue del interés de Alemania y de cierta
parte de Francia unificar las monedas europeas; Inglaterra no entró en el sistema,
manteniendo así la independencia de su moneda.
Diez años después, el sistema está en crisis, se debe a la diferencia de productividad entre los
países que integran la Unión Europea, no permitiendo que los tipos de cambios vigentes al
momento de la creación de la moneda única sigan siendo los mismos en la actualidad, ya que
la productividad alemana creció por encima del sistema, diferente hubiera sido si se hubiese
acordado un tipo de cambio libre (flexible: no interviene el banco central).
Al ser el tipo de cambio fijo, los países reciben la misma cantidad de dinero produciendo
menos. Tiempo atrás, se emitía más dinero y se depreciaba la moneda, con lo cual se
solucionaba el problema. Actualmente los países no pueden recurrir a dicha maniobra, ya que
al ser una sola moneda, solamente el Banco Central Europeo puede emitir dinero, dejando de
ser una decisión independiente de cada país, y por lo tanto deben recurrir al endeudamiento.
Los países con baja productividad ahora deben endeudarse con los que más producen, es
decir, con Alemania y Francia. El problema surge cuando el endeudamiento es constante, deja
de ser un problema del deudor, para pasar a ser un problema del acreedor.
Esta es la situación actual de Grecia, que tiene una deuda pública del 150%, o más, en
relación a su producto. Se recurre al ajuste de su gasto y los países acreedores (Alemania y
Francia) deben cubrir a sus bancos para que no quiebren, lo que aumenta el endeudamiento
de Grecia.
La solución no es tan extremista como decidir si hay que ajustar o expandirse. El equilibrio
está en poder expandirse promoviendo un ambiente óptimo para la inversión. Si la demanda
crece y no es acompañada por la oferta, es decir, si la producción no se expande producto de
la falta de inversión, la consecuencia no es otra que inflación (que es lo que está pasando
justamente en Argentina).

6. La Unión Económica y Monetaria (UEM) es el área formada por el conjunto de

países, dentro de la Unión Europea, que comparten un mismo mercado y misma moneda, el
euro, y donde se ejecuta una política monetaria única.
Supone la integración de los distintos países miembros en un Mercado Común en el que se
respeten las "cuatro libertades", es decir la libertad de circulación de mercancías, servicios,
personas y capitales. Igualmente, se pretende el establecimiento de una Política Comercial
Común respecto a los países que no pertenezcan a dicho Mercado Común.
♥El euro está condenado a desaparecer, salvo que los alemanes estén dispuestos a seguir
siendo prestamistas de última instancia o bien, que quede el euro para unos pocos países del
sistema actual (Alemania, Francia, Holanda, quizás Italia, algún oriental).

TIPOS DE MERCADOS FINANCIEROS INTERNACIONALES:

1. Mercados de divisas (ver unidad nº3 tipos de mercados): también conocido como
mercado “Forex” o “FX” (el nombre completo es The Foreign Exchange Market), es el
mercado financiero más grande y líquido del mundo, con una facturación promedio diaria
de aproximadamente US$ 2 trillones, lo que deja al mercado de valores en un segundo lugar.

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 La compra y la venta de divisas constituye un elemento clave de apoyo al comercio mundial
y, como las divisas importantes se mueven unas contra otras, hay y continuará habiendo
oportunidades de hacer dinero con las transacciones monetarias 13.
2. Mercado externo de créditos y deudas (euro mercado, ver clasificación de mercados
financieros según la residencia de los participantes)
3. Mercados domésticos (ver clasificación de mercados financieros)

TIPO DE CAMBIO
El tipo de cambio entre dos divisas es la tasa o relación de proporción que existe entre el
valor de una y la otra. Dicha tasa es un indicador que expresa cuántas unidades de una divisa
se necesitan para obtener una unidad de la otra.

Los distintos tipos de cambio son:

 Tipo de cambio fijo o programado: el banco central obligatoriamente establece valor e
interviene para mantenerlo, incluye una tasa de cambio deslizante dentro de una banda fija o
móvil.
-la moneda nacional se fortalece (apreciación), el banco central compra divisas para aumentar
la demanda de divisas. (Entonces aumenta el precio de las divisas, para llegar al nuevo
equilibrio).
-la divisa se fortalece demasiad, el banco central vende divisas para aumentar la oferta.
(Aumenta la oferta disminuye el precio de la divisa para llegar al nuevo equilibrio).

Todo servicio público, es un mercado regulado, en donde no hay libre juego de oferta y de
demanda, los oferentes o prestadores del servicio no fijan el precio, sino que se los fija el
Estado

Punto de equilibrio

P’
P
Precio Máximo D’

Desabastecimiento o problemas de calidad

¿Cómo funcionaba? Por debajo del equilibrio, si fijo un precio máximo se produce una brecha
que significa desabastecimiento, en los servicios públicos puede haber desabastecimiento o por
ahí si no hay estrictamente desabastecimiento en el sentido de que pasen menos ómnibus por
ejemplo, pero sí se refleja en calidad de servicios, las empresas no renuevan los coches o
prestan deficientemente el servicio; este es un mercado de precio máximo donde esta brecha
por debajo del equilibrio genera estos problemas: desabastecimiento del servicio o problema
de calidad.
En cambio, la empresa que no tiene precio máximo, si la demanda se desplaza hacia la
derecha, el precio aumenta, como vemos en el gráfico, y soluciona su problema, porque sigue
ofreciendo lo mismo y la oferta es invariable, es decir que la presión de demanda la trasladó al

13
(FUENTE: “Estructura del mercado Forex”, Pablo Guerrero al 11-08-2009)

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precio. Cuando tengo precio regulado no puedo hacer esto y se ajusta por cantidad no por
precio.

 Tipo de cambio flexible: el banco central no interviene de forma obligatoria, se

determina en un mercado libre, por el juego de la oferta y la demanda de divisas.
 Tipo de cambio con flotación administrada: reglas claras de intervención del banco
central.
 Tipo de cambio con flotación sucia: no hay reglas claras.
 Intervención cooperativa: los Bancos Centrales de varios países se ponen de acuerdo
para establecer un tipo de cambio internacional.

En Argentina
 Dictadura militar de 1976-1982: tipo de cambio fijo con flotación administrada (tablita
cambiaria). El Banco Central interviene con reglas fijas y preestablecidas.
 Ley de convertibilidad: tipo de cambio fijo o programado (no ajustado/ administrado)
 Actualmente: flotación sucia. El Banco Central no interviene de forma obligatoria, sino
que el tipo de cambio se determina por la oferta y demanda, aunque el Banco Central
interviene en cualquier momento sin reglas claras ni previamente establecidas.

Importancia de la volatilidad del tipo de cambio

inversión
volatilidad incertidumbre riesgo tasa de interés
financiación

La volatilidad se da cuando existen modificaciones inesperadas y se producen con cierta

frecuencia, se traducen continuas e imprescindibles alteraciones en el tipo de cambio.

Las 4 funciones básicas del sistema financiero internacional y sus organismos centrales:
Organismo Función
Regula los pagos internacionales y
Fondo Monetario Internacional
auxilia a los países con déficit transitorio
(FMI)
en la balanza de pagos.

Acuerdo General de Aranceles y

Regulación de los flujos de comercio.
Tarifas (GATT),
Reducción multilateral de las barreras
Organización Internacional del
arancelarias.
Comercio (OIC)

Regula las normativas sobre los

productos básicos, en general commodity
UNCTAD (productos que pierden su individualidad
y se pueden comerciar en conjunto, como
el trigo, el café, el petróleo.
Se encarga de financiar el desarrollo
de los países más atrasados, con
inversiones tanto públicas (aeropuertos,
Banco Mundial (WBG) caminos, diques, centrales de energía)
como privadas (a las empresas), a través
de la CFI (corporación financiera
internacional)

Arquitectura financiera internacional y regional: integrantes y roles.

EL ESCENARIO GLOBAL: LA NUEVA ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL

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Comienza a surgir en 1998 el término Nueva Arquitectura Financiera Internacional como
resultado del proceso de reforma de las Instituciones Financieras Internacionales (IFI), debido
a las importantes crisis económicas que se dieron durante los años 90, este término expresa la
estructura de procedimientos y normas financieras, en un nuevo orden monetario y financiero
internacional que estuviera adaptado con el proceso y los requerimientos que imponía la
globalización financiera en todo el mundo.
Entre los elementos centrales se señalaban los siguientes:
1. Transparencia en materia de información;
2. Fortalecimiento y liberalización del sistema bancario y financiero;
3. Participación del sector privado en el manejo y prevención de las crisis;
4. Modernización de los mercados internacionales mediante la adopción de buenas prácticas;
5. Reforma de las instituciones internacionales y;
6. Adopción de políticas sociales y ayuda para los países pobres más vulnerables.
En Septiembre del 2006, en la reunión conjunta del FMI y el Banco Mundial (BM), el Director
Gerente del FMI Rodrigo Rato, propuso implementar una estrategia de mediano de plazo para
reestructurar la institución:
1. La reforma de las cuotas y la representación de los países miembros,
2. La creación de un modelo de ingreso sostenible para la institución,
3. La consideración de un nuevo instrumento de liquidez y
4. Aspectos nuevos en términos de supervisión.
La nueva arquitectura financiera internacional tendría que contribuir a enfrentar temas claves
de la agenda del desarrollo, como la alta vulnerabilidad (es el resultado de asimetrías básicas
en las estructuras financieras y en el funcionamiento macroeconómico) de los países en
desarrollo, el contraste entre el desarrollo dinámico de los mercados y el rezago en la
construcción de una gobernabilidad global, la enorme diferencia entre la rápida globalización
de los mercados y la notoria ausencia de una agenda social internacional; la ausencia en la
agenda internacional para los países en desarrollo, como la movilidad internacional de mano de
obra.
Los siguientes organismos constituyen actualmente los pilares del sistema comercial y
monetario:

a) El FMI en la nueva arquitectura internacional:

Cuando se fundó el FMI brindaba asesoramiento en materia de política económica, se centraba
en ayudar a otros países miembros, a formular políticas macroeconómicas y financieras
acertadas en el contexto del sistema de Bretton Woods de tipos de cambio fijos. El colapso de
ese sistema en los años setenta dio lugar a una reorientación de las funciones y operaciones
del FMI y a la segunda enmienda del Convenio Constitutivo del FMI, se reconoció
explícitamente la estrecha relación que existe entre las políticas económicas internas y la
estabilidad internacional.
Las actividades de financiamiento del FMI también se han transformado; los préstamos siguen
enfocándose en las necesidades a corto plazo de la balanza de pagos, pero desde hace 20
años los instrumentos de financiamiento del FMI han incluido préstamos concesionarios para
los países de bajo ingreso. El FMI también empezó a desempeñar una función imprevista:
facilitar la resolución de los problemas de deuda soberana.
Hay cinco aspectos concretos de la actividad del FMI:
1. La actividad supervisora
La supervisión, o seguimiento de las condiciones económicas y financieras tanto a escala
mundial, como de cada país, es la base de la cooperación entre los países miembros del FMI
con el fin de fomentar la estabilidad y el crecimiento económico en todo el mundo.
El FMI ha insistido en la necesidad de corregir los actuales desequilibrios mundiales con el fin
de afianzar la base para un crecimiento mundial más equilibrado y sostenible.
2. El papel del FMI en el sector financiero
Con respecto a los sectores financieros y los mercados de capitales, la capacidad de
recuperación del sistema financiero mundial ha continuado mejorando, las empresas y los
gobiernos de los mercados emergente han aprovechado este periodo de crecimiento mundial
estable.
El FMI es el único organismo internacional capaz de llevar a cabo una supervisión universal y
exhaustiva del sector financiero; seguirá prestando ayuda a los países con el fin de que estos
fortalezcan sus sectores financieros.

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Los países miembros que deseen acceder a los mercados de capitales internacionales e
integrar sus economías más plenamente en el sistema financiero mundial podrán recibir
asesoramiento del FMI en cuanto al orden adecuado de las medidas encaminadas, por
ejemplo, a fortalecer sus sectores financieros y reducir su vulnerabilidad frente a las
perturbaciones.
3. Los programas de ayuda financiera
La función tradicional es prestar financiamiento para contribuir a facilitar el ajuste de
desequilibrios transitorios en la cuenta, al suministrar fondos temporales, los préstamos del
FMI brindan a los países miembros un margen de acción que les permite aplicar medidas de
política destinadas a superar los problemas económicos subyacentes.
Por más que el FMI y los gobiernos se esfuercen por prevenirlas, las crisis económicas y
financieras no desaparecerán.
4. El objetivo de reducción de la pobres
Solo podrá lograrse a través de un crecimiento económico sostenido y estable. El FMI puede
ayudar a que los países establezcan marcos macroeconómicos sólidos que conlleven la
expansión económica y la sostenibilidad de la deuda. Ello puede requerir que el FMI:
• Garantice que sus recursos destinados a países en desarrollo de bajo ingreso sigan
siendo suficientes para atender sus exigencias futuras,
• Halle nuevas formas de ayudar a los países de bajo ingreso en la gestión de crisis
económicas,
• Profundice su función de señalar los puntos fuertes de las políticas de los países de
bajos ingreso que no precisan ni desean recibir préstamos del FMI,
• Refuerce su función de apoyo de las estrategias de reducción de la pobreza de los
países de bajo ingreso, y
• Armonice su relación con otros donantes y organismos de ayuda.

5. La mejora en la gestión de gobierno del FMI

Al ser un proveedor de bienes públicos tiene como principal misión el contribuir a la
estabilidad, macroeconómica y financiera internacional.
Dado el carácter casi universal de sus países miembros, el FMI es la única institución que
evalúa regularmente las políticas económicas con casi todos los países, realiza un análisis
exhaustivo de la política económica a escala mundial, regional y nacional. Y los países
miembros están comprometidos a proporcionar información y participar en exámenes
realizados por sus pares.

b) El Banco Mundial:
El banco mundial es una entidad de alcance mundial, tiene 2 conjuntos de líneas de
financiamiento destinado:
• para proyectos públicos de inversión infraestructura social y económicos
• a financiar grandes proyectos de empresas privadas, a través de la CFI(Corporación
Financiera de Desarrollo).
También financia las inversiones de desarrollo (créditos de largo plazo) relacionada con la
infraestructura económica y social de los países, las desigualdades de los niveles de
desarrollo que tienen los países centrales producto de inmigración de los países no centrales,
que por un lado los afecta, pero por otro los favorece y la mejor forma de evitar esto es lograr
que los países menos desarrollados mejoren su estándar de desarrollo para que la gente no
migre.

c) Acuerdo General de aranceles y tarifas (GATT), Organización Mundial del

comercio (OMC): regulación de los flujos de comercio.

d) UNCTAD: Regula las normativas sobre los productos básicos, en general commodity
(productos que pierden su individualidad y se pueden comerciar en conjunto, como el trigo, el
café, el petróleo.

EL ESCENARIO REGIONAL: LA NUEVA ARQUITECTURA FINANCIERA REGIONAL

La regionalización ha sido una posición levantada desde diversas organizaciones del Sur
Global quienes reclaman el cese del control de las políticas nacionales de los países en

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desarrollo por parte de los países desarrollados, y sostienen la obsolescencia de la
arquitectura financiera internacional postulando el cierre de las IFI (Instituciones Financieras
Internacional) o su transformación redistribuyendo sus funciones en ámbitos regionales.

Se busca sobretodo reducir el poder del FMI, así la estabilidad monetaria se encuentra en
transferir las funciones del FMI a agencias regionales, donde los fondos regionales de
estabilización serían quienes proveerían el principal seguro frente a la inestabilidad
financiera. La ventaja de la regionalización será el permitir distintas soluciones a las
crisis que sean hechas a la medida para problemas regionales, abandonándose la política de
patrón único global.
Otros investigadores sostienen mas que un rol de suplantar las funciones del FMI proponen un
rol de complementar al FMI, por ejemplo en la función de alerta temprana de crisis se
considera que ésta seríamás eficazmente aplicada a nivel regional, donde el mecanismo
regional podría actuarcomo una “segunda línea de defensa”,
El enfoque de la regionalización está basado en objetivos económicos de largo plazo
como el crecimiento, el desarrollo y la integración, que se han expresado mayormente
en los bancos de desarrollo regionales o subregionales.
a) LOS BANCOS REGIONALES DE DESARROLLO (BsRsD)
Son instituciones sin fines de lucro, con estructura y funciones similares a las del BM, pero con
carácter regional.
La principal función es movilizar recursos externos hacia sus regiones con fines de desarrollo
económico, para financiar proyectos y programas concretos de desarrollo; obtienen los
recursos de las aportaciones o suscripciones de los países miembros al capital social de la
organización, a través de reposiciones periódicas, de los recursos especiales procedentes de
los Fondos Especiales y de los empréstitos en el mercado internacional de capitales.
Los nuevos problemas surgidos a nivel regional, en la década de los años 90, han obligado a
variar las prioridades, orientándose hacia la protección del medio ambiente, la reducción de la
pobreza, el apoyo al sector privado, la mejora de la situación de la mujer y la reducción de los
desequilibrios fiscales.

1) EL BANCO INTERAMERICANO DE DESARROLLO (BID)

Fue creado en 1959, entre las principales funciones están:
• la movilización de capitales públicos y privados y el fomento de las inversiones privadas
con funciones de desarrollo.
• operaciones de cooperación técnica, reembolsables y no reembolsables en sus países
miembros regionales. La mayoría de los préstamos que realiza el Banco están financiados con
los recursos que obtiene en los mercados internacionales de capital, a través de la emisión de
bonos u obligaciones en dichos mercados. Las operaciones de préstamos del Banco están
definidas según los recursos que se utilizan.
La financiación ordinaria se realiza con cargo a los recursos del capital ordinario,
reembolsable en la moneda en la que se efectuó el préstamo y a un tipo de interés que varía
cada semestre en razón del coste de obtención de los fondos por el BID. El Banco es un simple
intermediario en este tipo de operaciones al captar los recursos en el mercado de capitales y
cedérselos a los prestatarios, ya que la parte de capital desembolsado por los prestatarios en
el capital nominal, es mínima. La segunda línea de financiación está formada por recursos
concesionales o financiación blanda son los recursos del Fondo para Operaciones Especiales.
• la Corporación Interamericana de Inversiones complementa las actividades del BID en
cuanto a la promoción, establecimiento, ampliación y modernización de empresas privadas de
los países miembros del Banco. Sus recursos los mantiene separados de los del Banco.

2) EL BANCO AFRICANO DE DESARROLLO (BAFD)

Surgió como resultado de la culminación del proceso de descolonización africano de los años
50 y 60 en un intento de dotar a África, de una institución multilateral de carácter
exclusivamente africano.
Su objetivo es el de contribuir al desarrollo económico y social de sus países miembros
regionales, individual y colectivamente.

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El Banco mantiene ciertas limitaciones en sus operaciones ordinarias, respecto a su capital, los
préstamos se conceden por un periodo máximo de veinte años con un periodo de carencia que
está en relación al periodo de realización del proyecto.
Tiene una línea de crédito blanda o concesional con cargo a los Fondos Especiales. Su
establecimiento obedeció a la necesidad de proporcionar apoyo financiero a los países
miembros del Banco en condiciones privilegiadas para inversiones de carácter social o de baja
rentabilidad.
Las operaciones del FAfD complementan las operaciones del Banco, cumpliendo así una de las
funciones más importantes de la banca regional, apoyar los proyectos de carácter social, de
baja rentabilidad, que no pueden ser financiados con los recursos ordinarios de capital.
La creación del FEN, por el Gobierno de Nigeria, tenía como objetivo no sólo el apoyar a las
zonas más desfavorecidas de la región, sino también estimular a otros países miembros del
Banco en situación económica desahogada a constituir Fondos Especiales para evitar la
entrada de países no regionales en el capital social del Banco. El FEN tiene una duración
limitada, treinta años, con la posibilidad de prorrogarse.
Los recursos del Banco se han dirigido primordialmente a proyectos de infraestructura y
proyectos industriales. Los recursos del FAfD y del FEN, concedidos en condiciones
privilegiadas, van hacia proyectos de sanidad y educación, y programas de desarrollo rural
considerados de baja rentabilidad.

3) EL BANCO ASIÁTICO DE DESARROLLO (BASD)

Se creó en diciembre de 1965, con sede en Filipinas
Las suscripciones al capital del Banco se realizan en oro o moneda convertible al 50% y el
resto en la moneda del país miembro. En lugar de moneda local, tanto el BAsD como el resto
de bancos regionales, admiten pagarés u obligaciones no negociables y sin interés, emitidas
por el gobierno del país miembro, y pagaderas al Banco a la par en el momento que lo
demande.
Los recursos del Banco Asiático de Desarrollo están formados por los Recursos Ordinarios de
Capital y los Recursos Especiales.

-El Fondo Asiático de Desarrollo (FAsD).

Su objetivo es el de proporcionar préstamos a los países miembros en desarrollo con bajo nivel
de renta por habitante, y una limitada capacidad de endeudamiento. Sus recursos están
formados esencialmente por contribuciones de los países desarrollados movilizados en
reposiciones periódicas y voluntarias.
-El Fondo Especial de Asistencia Técnica (FEAT).
Es una de las principales fuentes de financiación para las operaciones de asistencia técnica del
Banco. Las contribuciones a este Fondo son de carácter voluntario (como en todos los Fondos
Especiales) y su actividad es muy importante para las transferencias de recursos y tecnología a
los países miembros menos desarrollados.
Como el crecimiento económico y la inversión en el desarrollo humano no se consideran
suficientes para erradicar la pobreza en la región, a partir de 1999 el BAsD ha establecido una
nueva estrategia. Esta nueva estrategia se apoya en tres pilares: 1. actuación a favor de los
pobres a través de un crecimiento económico sostenible basado en políticas y programas que
faciliten el empleo y la generación de renta, 2. un desarrollo social que permita a los pobres
hacer uso de las oportunidades de mejora de sus niveles de vida y programas que
directamente se dirijan a la severidad de la pobreza, 3. buena gestión para asegurar que los
pobres tienen mejor acceso a los servicios básicos y tienen mayor audiencia y participación en
las decisiones que les afectan.

4) EL BANCO EUROPEO DE RECONSTRUCCIÓN Y DESARROLLO (BERD)

Fue establecido en 1991 ante los cambios producidos en los países del Este y Centro de Europa
tras la caída del muro de Berlín y el derrumbe del comunismo y de la antigua Unión Soviética
(URSS). Se creó con el objetivo de apoyar el desarrollo de estos países orientándolos hacia la
economía de mercado.
El BERD es una institución internacional que cuenta con 60 miembros. Participa de los
objetivos de un banco de desarrollo regional y de los bancos de negocios, ya que al menos el
60% de su financiación debe ir dirigido a empresas del sector privado y a empresas públicas

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que estén llevando a cabo un programa de privatización. El 40% restante puede ir a proyectos
del Sector Público.
La función principal del BERD es la financiación de proyectos para la transición a la economía
de mercado de los países de Europa Central y Oriental y su principal ámbito es el sector
privado, pero en sus operaciones cuida que su financiación sea más bien adicional a la que
procede de fuentes privadas complementándolas, más que compitiendo con otras fuentes de
financiación privada.
La principal ventaja del BERD respecto a otros instrumentos financieros internacionales está en
la posibilidad de operar tanto en el ámbito del sector público como el del privado y disponer de
una amplia gama de instrumentos financieros muy flexibles.

b) BANCOS SUB-REGIONALES DEL DESARROLLO

1. Corporación Andina de Fomento (CAF)
2. Banco de Desarrollo del Caribe (BDC)
3. Banco de América Central para la Integración Económica (BACIE)
4. Banco de Desarrollo de África del Este (BDAE)
5. Banco de Desarrollo de África Occidental (BDAO)

c) INSTITUCIONES FINANCIERAS MULTILATERALES (ISFSMS)

Según que el vínculo jurídico creado afecte a dos o más países se tratara de instituciones o
acuerdos bilaterales o multilaterales. El creciente número de organizaciones multilaterales de
financiación del desarrollo reflejan la complejidad y el amplio ámbito de los segmentos de la
economía y de la sociedad que hay que mejorar en el mundo subdesarrollado.

En este grupo de instituciones financieras se incluyen:

1. El Banco Europeo de Inversiones (BEI): fue creado en 1958 por el Tratado de Roma
para financiar inversiones que contribuyan al desarrollo equilibrado y estable de la UE. Tiene
personalidad jurídica propia y su capital está suscrito por todos los Estados miembros de la
Unión Europea.
Es la institución financiera de la Unión Europea, obtiene recursos en los mercados de
capitales para financiar en condiciones favorables proyectos que se acomodan a los objetivos
de la UE. Estas actividades en países no miembros de la UE, las realiza en estrecha
colaboración con la Comisión Europea y su objetivo es impulsar el desarrollo sostenible y
apoyar los esfuerzos para lograr mayor estabilidad y paz en determinadas regiones.
El BEI concede préstamos reembolsables y garantías de préstamos a todos los sectores de
la economía, sin perseguir fines lucrativos. El principal objetivo del BEI es contribuir al
desarrollo de las regiones menos prósperas de la CE.
2. El Banco de Desarrollo del Consejo de Europa
3. El Fondo Internacional para el Desarrollo Agrícola (FIDA): es sectorial, se atiende a
temáticas agrícolas, no importa el lugar.
4. El Fondo de Desarrollo Nórdico (FDN) y el Banco Nórdico de Inversiones (BNI):
relacionado con los países bálticos.
5. El Banco de Desarrollo Islámico (BDI): coincidencia cultural y religiosa.
6. El Fondo OPEC para el Desarrollo Internacional (Fondo OPEC): la organización de
productores y exportadores de commodities.

EL SISTEMA FINANCIERO ARGENTINO (SFA)

El sistema financiero argentino está compuesto por:
1. el mercado monetario y de divisas, el cual está regulado básicamente por:
Ley Nº 21.526 –Entidades Financieras
Ley Nº 18.924 – Entidades Bancarias
Ley 26.739 – Carta Orgánica del B.C.R.A.
2. el mercado de capitales:
Ley Nº 26.831 - Ley de Mercado de Capitales
3. el mercado de seguro:
Ley Nº 17.418 De seguros
Ley Nº 20.091 De entidades de seguro y su control

Marco legal fundamental, funciones principales.

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El sistema financiero argentino está legislado básicamente por:
a) Ley Nº 26739 – Carta orgánica del Banco Central de la República Argentina
El Banco Central de la República Argentina es una entidad autárquica del Estado nacional
regida por las disposiciones de la Carta Orgánica y las demás normas legales concordantes.
El Estado nacional garantiza las obligaciones asumidas por el banco, salvo expresas
disposiciones en contrario establecidas por ley, no serán de aplicación al banco las normas,
cualquiera sea su naturaleza, que con alcance general resulten limitantes a la capacidad o
facultades que le reconoce la Carta Orgánica.
En abril del 2012 entró en vigencia la nueva Carta Orgánica del Banco Central de la República
Argentina.
El centro de la reforma se encuentra en el artículo 3°, que reestablece un mandato múltiple
para el BCRA, en el que no sólo se promueve la estabilidad monetaria y del sistema financiero,
sino que también se procura el pleno empleo de los recursos y el desarrollo de la economía con
equidad social, recuperándose los objetivos que desde su creación en 1935 y hasta1992,
siempre habían formado parte del mandato del BCRA.
Se recobra y fortalece una cuestión fundamental: la injerencia de la autoridad monetaria en el
canal del crédito. Como lo indica la historia económica universal, el crédito constituye un
instrumento primordial en el apuntalamiento del crecimiento de la economía. Por ello, se le
devuelve al BCRA su capacidad de hacer que el sistema financiero esté al servicio de la
evolución y el crecimiento de la economía real y que el crédito esté disponible, en condiciones
razonables, para las actividades e inversiones productivas, y para las empresas de cualquier
tamaño y localización geográfica.
Son funciones y facultades del banco:
a) Regular el funcionamiento del sistema financiero y aplicar la Ley de Entidades Financieras y
las normas que, en su consecuencia, se dicten;
b) Regular la cantidad de dinero y las tasas de interés y regular y orientar el crédito;
c) Actuar como agente financiero del Estado nacional y depositario y agente del país ante las
instituciones monetarias, bancarias y financieras internacionales a las cuales la Nación haya
adherido, así como desempeñar un papel activo en la integración y cooperación internacional;
d) Concentrar y administrar sus reservas de oro, divisas y otros activos externos;
e) Contribuir al buen funcionamiento del mercado de capitales;
f) Ejecutar la política cambiaria en un todo de acuerdo con la legislación que sancione el
Congreso de la Nación;
g) Regular, en la medida de sus facultades, los sistemas de pago, las cámaras liquidadoras y
compensadoras, las remesadoras de fondos y las empresas transportadoras de caudales, así
como toda otra actividad que guarde relación con la actividad financiera y cambiaria;
h) Proveer a la protección de los derechos de los usuarios de servicios financieros y a la
defensa de la competencia, coordinando su actuación con las autoridades públicas
competentes en estas cuestiones.
En el ejercicio de sus funciones y facultades, el banco no estará sujeto a órdenes, indicaciones
o instrucciones del Poder Ejecutivo nacional, ni podrá asumir obligaciones de cualquier
naturaleza que impliquen condicionarlas, restringirlas o delegarlas sin autorización expresa del
Congreso de la Nación.
Reconociendo que es necesario supervisar otros segmentos del sector financiero, la ley
también amplía el perímetro regulatorio. La elevada interconexión que evidencian los sistemas
financieros en la actualidad torna indispensable contar con una normativa que permita tener
un conocimiento más profundo del sistema financiero para poder regular su funcionamiento y
así evitar desequilibrios en el futuro. En el mismo sentido, se faculta al BCRA a establecer
normas que preserven el buen funcionamiento del sistema, reglamentando aquellos aspectos
que impliquen una limitación a la competencia e incorporando expresamente la facultad de
proteger los derechos de los usuarios de servicios financieros, promoviendo una mayor
integración con las autoridades públicas competentes en la materia y un mayor nivel de
bancarización como herramienta de inclusión social.
Abandonado el régimen de tipo de cambio fijo y recuperada la facultad de definir la relación
(paridad) entre el dólar y el peso, los fundamentos que justificaban la relación fija entre base
monetaria y reservas internacionales desaparecieron y esa relación fija fue eliminada; por lo
tanto, con la nueva Carta el nivel de reservas que el BCRA debe mantener se vincula con su
capacidad para atender las demandas del balance de pagos, está en función de la conducción
de las políticas cambiarias y monetarias, y se define, pues, a través de un ejercicio dinámico y

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permanente de evaluación de los riesgos que enfrenta la economía argentina. Sólo las reservas
que excedan ese nivel podrán ser utilizadas exclusivamente para el pago de deudas soberanas.
La Carta también amplía los límites previstos en el artículo 20, generando un canal adicional de
financiamiento al Gobierno Nacional, bajo determinadas circunstancias, equivalente al 10% de
sus ingresos en efectivo. Estos adelantos, al ser de carácter transitorio, deben ser cancelados
dentro de los dieciocho meses de su otorgamiento.
ARTÍCULO 20 — El banco podrá hacer adelantos transitorios al Gobierno nacional hasta una
cantidad equivalente al doce por ciento (12%) de la base monetaria, constituida por la
circulación monetaria más los depósitos a la vista de las entidades financieras en el Banco
Central de la República Argentina, en cuentas corrientes o en cuentas especiales. Podrá,
además, otorgar adelantos hasta una cantidad que no supere el diez por ciento (10%) de los
recursos en efectivo que el Gobierno nacional haya obtenido en los últimos doce (12) meses.
Los adelantos a que se refiere el párrafo anterior deberán ser reembolsados dentro de los doce
(12) meses de efectuados. Si cualquiera de estos adelantos quedase impago después de
vencido aquel plazo, no podrá volver a usarse esta facultad hasta que las cantidades
adeudadas hayan sido reintegradas.
Con carácter de excepcional y si la situación o las perspectivas de la economía nacional o
internacional así lo justificara, podrán otorgarse adelantos transitorios por una suma adicional
equivalente a, como máximo, el diez por ciento (10%) de los recursos en efectivo que el
Gobierno nacional haya obtenido en los últimos doce (12) meses. Esta facultad excepcional
podrá ejercerse durante un plazo máximo de dieciocho (18) meses. Cumplido ese plazo el
Banco Central de la República Argentina no podrá otorgar al Gobierno nacional adelantos que
incrementen este último concepto.
Si estos adelantos quedaran impagos después de vencido aquel plazo, no podrá volver a
emplearse esta facultad hasta que las cantidades adeudadas hayan sido reintegradas.
Por último, se reestablece un vínculo más estrecho entre las decisiones de la Superintendencia
de Entidades Financieras y Cambiarias (SEFyC), el Directorio y la Presidencia del BCRA. La
experiencia mundial durante la presente crisis internacional ha demostrado que la supervisión
de las entidades debe mantenerse dentro del Banco Central, ya que en caso de que el sistema
bancario enfrente necesidades transitorias de liquidez la autoridad monetaria será la
encargada de otorgar un eventual apoyo financiero. Estas decisiones deben estar bajo la
autoridad de la Presidencia y del Directorio del Banco, en una total sintonía con el conjunto de
las políticas de crédito, cambiarias y monetarias que se adopten.
La nueva Carta Orgánica le otorga al BCRA facultades e instrumentos para incidir, a través del
crédito, sobre el empleo y la producción, reconciliando la estabilidad monetaria y financiera
con el devenir de la economía real.

b) Ley 23928 – Ley de convertibilidad del austral

La ley 26.739, también derogo los dos primeros artículos de esta ley, modificado por el artículo
3º: El BANCO CENTRAL DE LA REPÚBLICA ARGENTINA podrá comprar divisas con sus propios
recursos o emitiendo los pesos necesarios para tal fin, y venderlas, al precio establecido
conforme al sistema definido por el Poder Ejecutivo nacional, con arreglo a lo dispuesto en el
artículo 1° de la Ley de Emergencia Pública y de Reforma del Régimen Cambiario; el cual dice:
1. Proceder al reordenamiento del sistema financiero, bancario y del mercado de cambios.
2. Reactivar el funcionamiento de la economía y mejorar el nivel de empleo y de distribución
de ingresos, con acento en un programa de desarrollo de las economías regionales.
3. Crear condiciones para el crecimiento económico sustentable y compatible con la
reestructuración de la deuda pública.
4. Reglar la reestructuración de las obligaciones, en curso de ejecución, afectadas por el nuevo
régimen cambiario.

c) Ley Nº 21526 –Entidades Financieras (última modificación Ley 26.173 - B.O.

12.12.06)
Quedan comprendidas las personas o entidades privadas o públicas —oficiales o mixtas — de
la Nación, de las provincias o municipalidades que realicen intermediación habitual entre la
oferta y la demanda de recursos financieros.
Expresamente comprendidas (no excluyente) las siguientes clases de entidades:
a) Bancos comerciales;
b) Bancos de inversión;

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c) Bancos hipotecarios;
d) Compañías financieras;
e) Sociedades de ahorro y préstamo para la vivienda u otros inmuebles;
f) Cajas de crédito.

El Banco Central de la República Argentina dictará las normas reglamentarias que fueren
menester para su cumplimiento, deberá establecer regulaciones y exigencias diferenciadas que
ponderen la clase y naturaleza jurídica de las entidades, la cantidad y ubicación de sus casas,
el volumen operativo y las características económicas y sociales de los sectores atendidos,
dictando normas específicas para las cajas de crédito. Ejercerá también la fiscalización de las
entidades en ella comprendidas.
Las entidades comprendidas en esta Ley no podrán iniciar sus actividades sin previa
autorización del Banco Central de la República Argentina.
La fusión o la transmisión de sus fondos de comercio requerirá también su autorización previa.
El Banco Central de la República Argentina autorizará la apertura de filiales, pudiendo denegar
las solicitudes, en todos los casos, fundado en razones de oportunidad y conveniencia.

d) Ley Nº 18924 –Entidades Cambiarias (Ley de Casas, Agencias y Oficinas de

Cambio)
Ninguna persona podrá dedicarse al comercio de compra y venta de monedas y billetes
extranjeros, oro amonedado y cheques de viajero, giros, transferencias u operaciones
análogas en divisas extranjeras, sin la previa autorización del Banco Central de la República
Argentina para actuar como Casa de Cambio, Agencias de Cambio u Oficina de Cambio
Las entidades podrán realizar las siguientes operaciones:
a) Casas de cambio:
Compra y venta de monedas y billetes extranjeros, oro amonedado y en barras de buena
entrega y compra, venta o emisión de cheques, transferencias postales, telegráficas o
telefónicas, vales postales, giros y cheques de viajero en divisas extranjeras.
b) Agencias de cambio:
Compra y venta de monedas y billetes extranjeros, oro amonedado y en barras de buena
entrega y compra de cheques de viajeros en divisas extranjeras. Los cheques de viajero
adquiridos deberán ser vendidos a las instituciones o casas autorizadas para operar en
cambios.
c) Oficinas de cambio:
Compras de monedas, billetes y cheques de viajero en divisas extranjeras, los que deberán ser
vendidos únicamente a las instituciones y casas autorizadas para operar en cambios.

• Ley Nº 17.418 De seguros

Hay contrato de seguro cuando el asegurador se obliga, mediante una prima o cotización a
resarcir un daño o cumplir la prestación convenida si ocurre el evento previsto.
El contrato de seguro puede tener por objeto toda clase de riesgos si existe interés
asegurable, salvo prohibición expresa de la ley.
El contrato de seguro es consensual, los derechos y obligaciones recíprocos del asegurador y
asegurado, empiezan desde que se ha celebrado la convención, aun antes de emitirse la
póliza.
• Ley Nº 20.091 De entidades de seguro y su control
En la ley se entiende seguro a cualquier forma o modalidad de la actividad aseguradora, está
incluido también el reaseguro en tanto no resulte afectado el régimen legal de reaseguro en
vigencia.
Solo pueden realizar operaciones de seguro las sociedades anónimas, cooperativas y de
seguros mixtos, los organismos y entes oficiales o mixtos, nacionales, provinciales o
municipales, con autorización expresa de la autoridad de control (Superintendencia de Seguros
de la Nación).

Órganos rectores
(Ley Nº26.739) El Banco Central de la República Argentina ejercerá la supervisión de la
actividad financiera y cambiaria por intermedio de la Superintendencia de Entidades
Financieras y Cambiarias, la que dependerá directamente del presidente de la institución.

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Al superintendente le corresponde las siguientes funciones:
a) Calificar a las entidades financieras a los fines de la Ley de Entidades Financieras;
b) Cancelar la autorización para operar en cambios;
c) Aprobar los planes de regularización y/o saneamiento de las entidades financieras;
d) Implementar y aplicar las normas reglamentarias de la Ley de Entidades Financieras,
dictadas por el directorio del banco;
e) Establecer los requisitos que deben cumplir los auditores de las entidades financieras y
cambiarias.

ORGANOS
RECTORES

MERCADO MONETARIO MERCADOS DE CAPITALES MERCADO DE SEGUROS

Banco Central de la Comisión Nacional de Superintendencia de

República Argentina Valores Seguros

Superintendencia
de Entidades
Financieras y
Cambiarias

Arquitectura
La estructura del sistema financiero argentino está regulada por la ley de entidades
financieras.

Nacionales

Públicas Provinciales

Municipales

Instituciones
Bancarias S. A. de Capital
Nacional

Cooperativas
Privadas
Sistema Financiero Locales de Capital
Argentino Extranjero

Sucursales en el
Exterior

Cajas de crédito
De capital Nacional
Instituciones no
Bancarias
Compañias Financieras

De capital Extranjero

LOS MERCADOS, MONETARIO, DE SEGUROS Y DE DIVISAS; CARACTERIZACIÓN

ESTADÍSTICA: PRINCIPALES INDICADORES.

MERCADOS FINANCIEROS OPERACIONES

Mercados Monetarios o Depósitos Préstamos
Dinerarios

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 Mercado de Divisas Compra Venta
Mercado de Capitales Emisión / Compra /
Suscripción Venta
Mercado de Seguros Aseguramiento Pago Siniestro

1) Mercados monetarios o dinerarios: son mercados indirectos dado que los agentes
que proporcionan los recursos no saben cuál es el destino de los mismos.
2) Mercados de divisas: se intercambia divisas, hay mercado indirecto donde alguien
deposita dólares en una caja de ahorro y el banco después le da un préstamo en dólares a
varias empresas y, el que depositó no sabe a dónde fueron a parar sus dólares y, el que
recibió los dólares no sabe de quién son los dólares que le prestaron. Pero yo podría comprar
la emisión de un título, un activo financiero que emitió una empresa determinada en dólares y
entonces yo suscribo ese activo financiero en dólares y sé a quién le presto mis dólares, y
también pueden funcionar las “cuevas” o intermediarios informales en dólares (mercado
directo).

PRECIO Tipo de Cambio US$ Tasa de Interés $

VALOR Comprador (tomador del crédito) ($ Tasa Pasiva “SPREAD 14”
DEL 5,01) al 28/02/2013 (Depósitos) (diferencia)
DINERO Vendedor ($5,05) al 28/02/2013 Tasa Activa
(Préstamos)

3) Mercado de capitales: es un mercado directo, ya que quien coloca el dinero sabe

exactamente a qué entidad se lo transfiere.
4) Mercado de seguros: es un mercado que brinda una cobertura sobre determinados
riesgos mediante el pago de una prima que cubre la posibilidad de ocurrencia del siniestro.

En el préstamo hay riesgo, que el deudor no lo pague, ya sea porque fallece o por insolvencia;
en el mercado de capitales hay una emisión de instrumentos financieros por parte de las
empresas; hay 2 tipos de instrumentos financieros: de capital y de deuda; emito los que se
llaman títulos – obligaciones negociables y alguien que me compra una obligación negociable
me está dando un préstamo; acá también existe un riesgo; si yo compré una obligación
negociable corro el riesgo que no me la pague a su vencimiento, si le compré una acción
esperando que tenga utilidad y gane plata; si la empresa no tiene utilidades o teniendo
utilidades no paga dividendos.
Si uno mira desde el punto de vista del emisor, es el único que NO tiene riesgo, porque
el comprador ya le dio la plata, ya sea por acciones o por instrumentos de deuda, es decir, que
una vez que salió la emisión y se la suscribieron ya no tiene más riesgos.
Todas las operaciones prácticamente en el sistema financiero, salvo esta última, tienen
riesgos; entonces este mercado de seguros se crea para asegurar riesgos. Los seguros nacen
para que en caso de producirse lo que en términos de seguro se llama “siniestro”, que es la
concreción del hecho asegurado (puede ser la muerte del deudor), cuya producción se
aseguró, la compañía me devuelva la plata que se haya pactado, entonces debo asegurarme,
esto tiene un costo durante la vigencia del seguro:
Prima: es el costo bruto del seguro. Es el verdadero costo del seguro.
Prima + Gastos + Seguro = Premio 15

Indicadores del sistema financiero

1 - CAPITAL(%) DIC-2010 OCT-2012

C8 - Patrimonio Neto sobre activos neteados (apalancamiento) 11,81 11,99

2- RENTABILIDAD(%) DIC-2010 OCT-2012

14
Spread: es la diferencia entre la tasa activa y la tasa pasiva. Indica la rentabilidad bruta sobre los recursos intermediados. B.C.R.A.
15
Lo que uno paga cuando le llega la boleta del seguro es el premio.

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R1 - ROE 25,72 28,49

R2 - ROA 2,88 2,98

ROE= ES EL RENDIMIENTO SOBRE EL PATRIMONIO NETO O FONDOS PROPIOS

ROA=ES EL RENDIMIENTO SOBRE EL ACTIVO, recordar que el activo de los bancos son los
préstamos y no caja.

3- LIQUIDEZ(%) DIC-2010 OCT-2012

L2 - Activos líquidos sobre Pasivos líquidos 29,87 24,32

Información a octubre de 2012

COMPOSICIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO DIC- OCT-

2010 2012
CANTIDAD ENTIDADES FINANCIERAS 80 81

Bancos 64 65

Bancos Públicos 12 12

Bancos Privados 52 53

Bancos Locales de Capital Nacional 32 33

Bancos Locales de Capital extranjero 11 11

Bancos Sucursales de Entidades Financieras del Exter 9 9

Compañías Financieras 14 14

Compañías Financieras de Capital Nacional 5 5

Compañías Financieras de Capital Extranjero 9 9

Cajas de Crédito 2 2

En cuanto a depósitos, los bancos que predominan son:

- Importes en miles de pesos -
ORDEN DENOMINACION IMPORTE
1 NACION ARGENTIN 163.683.669

2 PROVINCIAL BUENOS AIRES 47.524.670

3 SANTANDER RIO 38.092.272

En cuanto a préstamos otorgados, los bancos que predominan son:

CODIGO DENOMINACION IMPORTE
1 NACION ARGENTIN 85.770.029

2 SANTANDER RIO 31.824.622

3 GALICIA Y BS AS 28.482.866

En cuanto al patrimonio neto, los bancos que predominan son:

1 NACION ARGENTIN 18.499.171

2 SANTANDER RIO 6.280.148

3 MACRO SA 5.901.577

EVOLUCIÓN DE LA MONEDA ARGENTINA

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El primer cambio de nuestro signo monetario se produjo en enero de 1970, luego sucedieron
otros tres cambios, con intervalos de 13, 2 y 6 años.
Parece increíble la desvalorización monetaria producida por la inflación en los últimos 40 años.
Como ejemplo: 1 Peso del año 2008 equivale a 10 billones de pesos moneda nacional de
1968.- Esto significa, que si nunca se hubiera cambiado la moneda, para comprar lo que hoy
se adquiere con 1 peso, se necesitarían 10 billones de pesos de aquellos que circulaban hace
40 años.

LOS MERCADOS FINANCIEROS Y FUNDAMENTOS DEL VALOR ACTUAL NETO,

DECISIONES DE CONSUMO Y DE INVERSIÓN.

Una importante decisión en las empresas es escoger aquellos activos que le representen
mayor beneficio, para esto es necesario conocer su valor, preguntándonos ¿Cómo el mercado
llega a determinar ese precio?
La respuesta es la Teoría del Valor Actual, que nos permite determinar el precio de un
activo en base a la capacidad generadora de ingresos que este posea en el futuro;
entiéndase como valor actual a los flujos de fondos generado por un activo descontado a una
determinada tasa de interés.
Entonces si el cobro esperado al final del año 1 es 𝐶𝐶1 , el valor actual de dicho cobro es:
1
𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 ∗ 𝐶𝐶1; donde el factor de descuento =
(1+𝑖𝑖)𝑛𝑛
𝐶𝐶1
→ 𝑉𝑉𝑉𝑉 =
(1 + 𝑖𝑖)𝑛𝑛
La tasa de interés empleada “i” debe cumplir ciertos requisitos:
1. Debe ser equivalente a la tasa exigida por inversiones equivalentes, es decir con igual
grado de riesgo.
2. La llamaremos tasa de descuento que indica el costo de oportunidad que tiene el
capital, es decir la rentabilidad a la cual se renuncia por invertir en ese proyecto determinado.
3. La tasa de descuento también se la conoce como el costo del dinero en el tiempo, un
peso hoy vale más que un peso mañana, esto indica que el valor del dinero en el tiempo
disminuye a medida que aplazamos (prorrogamos) más el cobro de un flujo determinado.

El Valor Actual Neto (VAN) se define como el valor que resulta de la diferencia entre el
valor actual de los futuros ingresos netos esperados (descontados a tasa i) y el desembolso de
la inversión inicial (𝐼𝐼𝑜𝑜 ).
VAN = VA ∑ FFF t / (1+i)n - I 0

• Las decisiones de consumo

El mercado financiero nos permite transferir ingreso entre hoy y mañana, de otra forma
tendríamos que consumir todo hoy. En estos mercados la tasa de interés es la tasa de cambio
de consumo presente por consumo futuro o el precio de los pesos actuales en términos de los
pesos futuros, es decir el precio pagado por el dinero prestado.

EJEMPLO:
Un individuo tiene un ingreso en el año corriente (actual) de $10.000 y el año siguiente
$12.000. Si consumiría todo en los años respectivos se ubicaría en el punto Y.

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 PRESTANDO

PIDIENDO

1. (PRESTA) El punto F representa el máximo que la persona puede gastar el año

siguiente, suponiendo una tasa de interés de equilibrio del 10% anual:
12000 + 𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏 ∗ 𝟏𝟏, 𝟏𝟏𝟏𝟏 = $23000
Se llega a este punto evitando todo el consumo presente e invertirlo a la tasa de 10%; al
final del año siguiente tendrá el ingreso de ese año (12000) más el préstamo efectuado por el
individuo efectuado con el ingreso del primer año.
2. (PIDO PRESTADO) El punto P se obtiene al adicionar los $10000 de ingreso del
presente año al monto máximo que puede ser devuelto con un ingreso futuro de $12000, (tasa
10% anual):
12000
10000 + = 20909 𝑜𝑜 10000 + 10909 = 20909
1,10
O sea el año siguiente el monto a devolver es 10.909*1,1= 12000
¿De qué depende la elección de cuanto consumir hoy o cuanto consumir mañana para el
individuo?
La elección de uno nace de los gustos personales de cada persona (FUNCION DE UTILIDAD).
Gráficamente el agente económico puede moverse por cualquiera de los puntos de la recta FP,
prestando una determinada cantidad de fondos A y pidiendo prestado B.
3. Asimismo cambios en las tasas de interés producen variaciones en la inclinación de la
recta. Si la tasa↑, pasamos de la recta FP a F`P`.

• Las decisiones de inversión

1) Existe la posibilidad de invertir no solo en acciones o títulos, sino también en activos

reales como equipos. Se puede expresar gráficamente las oportunidades de inversión,
siguiendo también el principio de rendimientos decrecientes, ya que es lógico suponer que los
proyectos más rentables se harán primero.

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2) Supóngase que P representa los recursos máximos con los que cuenta al inicio.
Si el agente desea invertir solo en el mercado de capitales debe seguir la trayectoria PF
Si solo invierte en activos reales se deberá mover en la curva PF”.
3) Supóngase que ahora desea retener un monto R del periodo actual e invertir una
cantidad RP en un activo real; entonces el flujo de fondos se dezplaza a F”, atraves de la curva
PF”.
- Si el agente invierte el monto R en el mercado de capitales su futuro ingreso se
dezplaza hasta F`.
- Si por el contrario decide pedir prestado R` su futuro ingreso, entonces puede
aumentar su ingreso presente (periodo 0) en el monto RP`.

4) Si combina invertir en el mercado de capital (PF) y en el mercado de activos reales

(PF”) puede operar en la línea F`P`.

En conclusión:
a) RP` es el monto máximo que puede obtenerse hoy invirtiendo los futuros flujos de caja,
este valor actual es bruto porque no tiene deducido el costo que incurrió al generarlo.
b) El costo en el que se incurrió para obtener el valor presente es RP

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 c) La diferencia entre valor actual RP` y el costo RP, es PP`= VALOR ACTUAL NETO. Este
VAN es el incremento que se produce en el valor por haber invertido en activos reales.
d) El monto de inversión efectuada RP se ubica en donde la curva de oportunidades se
hace tangente de la tasa de interés, punto donde se maximiza el valor de la riqueza, con una
unidad más de inversión esta tendrá menos rentabilidad que la tasa de interés.

EQUILIBRIO DE LOS MERCADOS Y LA TASA DE INTERÉS

La oferta de fondos es controlada por el banco central y la demanda de fondo depende de la

confianza de la familia, las empresas y a su vez estas se basan en las expectativas en el nivel
general de precios, esta función (oferta y demanda) determina:

La tasa de interés de equilibrio “i”, es la tasa de interés a la que se produce el

equilibrio del mercado.

Tasa de interés: es la tasa de cambio de consumos presente por consumos futuro, lo que
significa que a tasa más alta tomo la decisión de posponer el consumo actual, y si la tasa baja
o es menor prefiero consumir ahora.

La tasa de interés tiene un rol decisivo en las decisiones de consumo, ahorro e inversión, es
una de las opciones de inversión en los mercados financieros y constituye un punto de
referencia fundamental en las decisiones financieras, nunca se va a invertir en algo que les
ofrezca menor rentabilidad, menor rendimiento, que la tasa de mercado:
- Si la tasa baja quiere decir que hay más negocios posibles, si la tasa es de 9% y el
negocio da un 9%, no me conviene invertir porque son iguales, me conviene poner en
el mercado financiero (pedir préstamos, ya que el costo del capital es bajo).
- Si la tasa aumenta, si yo tenía un negocio que me da el 12%, ahora el banco me da
el 15%, pongo el dinero en el banco y cierro en negocio.
Esta tasa es fundamental para las decisiones de inversión y también para las decisiones de
financiamiento. Si cambia i, ésta afecta a la TRR necesariamente.
i

DI DF

TRR

DDU/DRU

EL MERCADO DE CAPITALES: CONCEPTO Y ROL

Concepto: Es el ámbito donde se ofrecen públicamente valores negociables u otros

instrumentos previamente autorizados para que, a través de la negociación por agentes
habilitados, el público realice actos jurídicos, todo ello bajo la supervisión de la Comisión
Nacional de Valores.

¿Cuál es el rol del Mercado de Capitales?

El mercado de capitales permite generar un mecanismo directo de asignación del ahorro a la
inversión, conectando al ahorrista que tenga excedente de capital con aquellos que
necesitan financiarse para efectuar sus inversiones. De esta forma, aquel que invierta su
dinero en la compra de un instrumento financiero como una acción o un bono, está
financiando directamente a la empresa, cuando se trata de una negociación en el mercado
primario.
Esta función básica del mercado de capitales permite que las empresas puedan fnanciarse a
costos competitivos, y que los inversores, puedan participar dentro de un mercado

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transparente, que le permita realizar inversiones contando con información disponible
periódica.
De esta manera, en el mercado de capitales las empresas y los inversores pueden encontrar
distintas alternativas de financiación y de inversión, pudiendo estructurarlas de acuerdo a sus
necesidades.

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 UNIDAD Nº3 EL MERCADO DE CAPITALES

MERCADOS PRIMARIOS, SECUNDARIOS Y A TÉRMINO. CONCEPTOS, FUENTES DE

INFORMACIÓN

Mercados Primarios: ámbito al cual las sociedades emisoras acuden por primera vez para
obtener fondos líquidos a través de la entrega de instrumentos de financiación (única relación
directa del emisor con el inversor). Participan básicamente dos tipos de jugadores: los que
buscan financiamiento (Tomadores de Fondos) y, aquellos que tienen excedentes de fondos
(Colocadores de Fondos).

Mercados Secundarios: es el mercado que está relacionado con la cotización y negociación

de los valores negociables que han sido emitidos con anterioridad (mercado primario). En él
diferentes unidades superavitarias realizan transacciones de compra y venta a través de los
intermediarios autorizados (agentes de bolsa o sociedades de bolsa). Son las Bolsas de
Comercio, en Argentina es el MAE.

Mercado a Término: Son entidades autorreguladas autorizadas por la CNV donde se negocian
contratos de futuros y también opciones sobre distintos activos subyacentes. Estas entidades
llevan el registro de los Intermediarios, que son los que se encargarán de acordar las
operaciones de compraventa de contratos de futuros y de opciones (ejemplo: commodities
agrícolas), garantizan y liquidan operaciones. En Argentina encontramos:
1. Mercado a Término de Buenos Aires S.A.
2. Mercado a Término de Rosario S.A.

ANÁLISIS DEL MERCADO PRIMARIO

Es el que relaciona a los emisores de deuda con los inversores, permitiendo la negociación
inicial de los títulos recién lanzados. Esta función es llevada a cabo por la banca de inversión,
compuesta por bancos comerciales y las casas de valores.
La compra de los títulos al emisor por parte de la banca de inversión recibe el nombre de
suscripción “underwritting”.
Underwritting: es un contrato que se hace entre un emisor y generalmente una entidad
financiera que es contratada por la empresa, la cual se encarga de la colocación (oferta y
venta en el mercado) del instrumento (acción, bono). El agente de bolsa también es un

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colocador de instrumentos financieros; pero la ventaja que tienen los bancos frente a los
agentes de bolsa es que tienen una cartera de clientes más grande, de manera que las
entidades también actúan de agentes o sociedades de bolsa.
Este contrato de suscripción puede ser:
En firme: es cuando la banca de inversión se compromete a comprar la totalidad de la
emisión a un precio establecido con el emisor mediante un acuerdo de suscripción. Si la
emisión no se puede colocar por completo, la parte no vendida queda en cartera de la banca
de inversión, pero los colocadores (banca de inversión) tienen que entregar todo el valor
nominal de la emisión, hayan vendido o no.
Best effort (mejor esfuerzo): En este caso el colocador (banca de inversión) se compromete a
realizar todos los esfuerzos necesarios para colocar toda la emisión, pero si llega el día de la
fecha valor emisión y en vez de 80, colocó 50, el resto lo devuelve. En caso de no poder
colocar toda la emisión, los títulos no vendidos quedan en poder del emisor, no se garantiza el
monto del total emitido (este contrato es el más barato).

SINDICATOS: se trata de sindicatos de bancos (entidades colocadoras), pues los bancos ante
emisiones de montos significativos (oferta muy alta) lo que hacen es asociarse y formar un
sindicato y operar todos de colocadores. Esto se realiza en determinadas ocasiones, también
se realiza para diversificar el riesgo distribuyendo la suscripción entre varios participantes.
Lead managers: es el banco que lidera la emisión (y por lo tanto el sindicato) y el que emite el
mayor porcentaje de la misma, y convoca a otras entidades financieras para que lo
“acompañen”. Cuanta más alta sea la emisión más chica es la comisión; por ejemplo si
tenemos un monto de emisión de 2 mil millones de dólares el 1% de comisión serian 20
millones de dólares, por lo cual se observa que es un negocio muy rentable.

Road show: lo que se hace es encontrar los suscriptores, se hacen folletos del prospecto de
emisión (donde están todas las características del emisor y de la emisión del instrumento, con
antecedentes y demás). Estos procedimientos se hacen cuando hay mucha oferta.

CREADORES DE MERCADO: en el mercado existen distintos tipos de agente financieros,

Brokers: o intermediarios se encargan de unir compradores con vendedores, cobrando una
comisión por su trabajo, pero sin invertir dinero propio en los activos que negocian.
Dealers: son operadores que además de actuar como intermediarios financieros de activos
que no le pertenecen, ponen en riesgo su propio dinero al comprar y vender activos de su
propia cartera, su ganancia es la diferencia de precio. En la emisión de bonos, algunos de
estos dealers asumen la obligación de comprar y vender ese bono en particular, de manera de
asegurar el precio de mercado (para que no tienda a la baja) y dar liquidez a la emisión
(generar movimiento del título), reciben el nombre de los hacedores o creadores de mercado
market makers; estos movimientos son de corto plazo.
LA BOLSA COMO PROVEEDORA DE FINANCIAMIENTO: VENTAJAS Y DESVENTAJAS
PARA LAS EMPRESAS
Ventajas:
1. Acceso a financiamiento permanente, a menor costo
2. Acceso a inversores de distinto perfil
3. Estructuración según las necesidades de la empresa
4. Liquidez
5. Incorporación de nuevos participantes a la estructura
6. Valoración objetiva de las empresas
7. Prestigio y consolidación de la imagen empresarial: EMPRESA PÚBLICA
8. Excelencia empresaria
Desventaja:

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• El principal riesgo al financiamiento en el Mercado de Valores es el ceder espacios de
poder en las empresas al vender una porción de capital, razonamiento que deja de ser real
cuando hay una mayoría accionaria dominante.

PARA LOS INVERSORES

Ventajas:
1. Diferentes instrumentos, para diferentes perfiles de riesgo
2. Financiar y participar para cubrir riesgos de mercado
3. Acceso a análisis profesionales
4. Liquidez
5. Operaciones garantizadas
Desventajas:
• El invertir en la Bolsa de Valores necesita tener un horizonte de inversión que sea mayor
a 3 o 5 años, dependiendo del caso, tiempo en el cual no se usará el dinero invertido.
• Es necesario hacer un estudio sobre la Bolsa de Valores en la cual se invierte, es
decir, saber en qué momento conviene invertir, en qué empresas, en qué industrias, cuánto
conviene invertir en un determinado momento, entre otros.
• Al hacer una inversión a largo plazo, es posible que a corto plazo observe momentos
de pérdida. Debe ser inteligente y asesorarse bien, pues hay momentos en los que conviene
retirar dinero, vender acciones compradas, etc., y otros en los que conviene no tocar lo
invertido.

OFRECIMIENTOS PÚBLICOS DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS

Oferta pública 1 de valores negociables y otros instrumentos financieros
La Comisión Nacional de Valores será la que autorice la oferta pública de valores
negociables. Podrá establecer regímenes diferenciados de autorización de oferta pública de
acuerdo con las características objetivas o subjetivas de los emisores y/o de los destinatarios,
la naturaleza, origen y/o especie de los valores negociables, o cualquier otra particularidad que
lo justifique razonablemente. En otras palabras, pueden realizar oferta pública de valores
negociables u otros instrumentos financieros, las entidades que los emitan y los agentes
registrados, autorizados a estos efectos por la Comisión Nacional de Valores.
El Banco Central de la República Argentina puede limitar, con carácter general y por el
tiempo que estime necesario, la oferta pública de nuevas emisiones de valores
negociables públicos o privados. La resolución debe ser comunicada a la Comisión Nacional
de Valores para que suspenda la autorización de nuevas ofertas públicas y a los Mercados para
que suspendan la autorización de nuevas autorizaciones o negociaciones.

BOLSAS Y MERCADO DE VALORES

CONCEPTOS:
Bolsas de Comercio: Son entidades, constituidas bajo la forma de asociación civil o de SA,
que autorizan la cotización de los títulos, es decir que son entidades cuyo estatuto prevé la
cotización de los títulos que emiten las empresas (acciones, obligaciones negociables, etc.)
para lo cual es requisito previo que hayan sido autorizados por esta CNV para ser ofrecidos
públicamente.

1 (LEY 26.831) Oferta pública: es la invitación que se hace a personas en general o a sectores o a grupos determinados para realizar
cualquier acto jurídico con valores negociables, efectuada por los emisores o por organizaciones unipersonales o sociedades
dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio de aquéllos, por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodísticas,
transmisiones radiotelefónicas, telefónicas o de televisión, proyecciones cinematográficas, colocación de afiches, letreros o carteles,
programas, medios electrónicos, circulares y comunicaciones impresas o cualquier otro procedimiento de difusión.

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Existen Bolsas de Comercio con y sin Mercados de Valores adheridos:

Bolsas de Comercio Bolsas de Comercio

con Mercados de Valores sin Mercado de Valores
• Autoriza, suspende y cancela la • Interviene en la colocación de valores
cotización de valores negociables; negociables públicos o privados;

• Establece los requisitos que deben • Recibir órdenes de comitentes sobre

cumplirse para cotizar valores
negociables y mientras subsista la
autorización, y contrala su
cumplimiento;
• Dicta las normas y medidas
necesarias para asegurar la veracidad
de los balances y documentos que
deban presentarles o publicar las
sociedades cuyos valores negociables
tienen cotización autorizada;
• Dicta normas reglamentarias que
aseguren la veracidad en el registro
de las cotizaciones y publicar las
mismas y los precios corrientes.
valores negociables con oferta
pública en el país, a los efectos de
cursarlas -por los medios de
comunicación pertinentes- a los
agentes de bolsa registrados en los
mercados de valores donde coticen
los valores negociables o a los
agentes inscriptos en otras entidades
autorreguladas según corresponda;
• Deben difundir el sistema de oferta
pública y promover el ingreso al
mismo de empresas radicadas en sus
respectivas zonas de influencia
(jurisdicción donde tenga su sede la
entidad).

ES ASIMILABLE A LA FIGURA DE UN
INTERMEDIARIO.
1. Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA) 1. Bolsa de Comercio de La Plata (BCLP)
2. Bolsa de Comercio de Rosario (BCR) 2. Bolsa de Comercio de Bahía Blanca S.A.
3. Bolsa de Comercio de Santa Fe (BCSF) (BCBB)
4. Bolsa de Comercio de Córdoba (BCC) 3. Nueva Bolsa de Comercio de Tucumán S.A.
5. Bolsa de Comercio de Mendoza S.A. 4. Bolsa de Comercio Confederada SA
6. Bolsa de Comercio de La Rioja S.A. (BCLR)

Mercado de Valores: Es el lugar donde se produce la concertación, registración y liquidación

de operaciones realizadas con valores negociables que tengan oferta pública y que se negocien
en las Bolsas de Comercio.
Debe constituirse bajo la forma de una Sociedad Anónima y solicitar autorización al Poder
Ejecutivo por intermedio de la CNV. Posteriormente a su autorización, el mercado de valores
queda sujeto a la fiscalización y control de la CNV.

ACTORES Y FUNCIONES DEL MERCADO BURSÁTIL ARGENTINO

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Emisor: es el que necesita dinero, la unidad deficitaria, que puede ser una empresa o el
Estado.

Inversor: es a quien le sobra dinero, el que tiene ahorros, la unidad superavitaria, que no
quiere tener la plata liquida y quiere sacar una renta, por eso invierte en algo que le de
rentabilidad.

Comisión Nacional de Valores (CNV): La unidad rectora en el Mercado de Capitales es la

Comisión Nacional de Valores. Es una entidad autárquica con jurisdicción en toda la República,
cuyo objeto principal es otorgar la autorización de la oferta pública de los valores que emiten
las empresas; regida actualmente por ley Nº26.831. Sus relaciones con el Poder Ejecutivo
Nacional se mantienen por intermedio del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas.
Se encarga en forma directa e inmediata de supervisar, regular, inspeccionar, fiscalizar y
sancionar a todas las personas físicas y/o jurídicas que desarrollen actividades relacionadas
con la oferta pública de valores negociables. Es decir, que posteriormente a su autorización
quedan sujetas a la fiscalización y control de la CNV.

El Mercado de Capitales está divido en dos grandes mercados:

Mercado Bursátil: Es donde los intermediarios financieros realizan sus operaciones en forma
organizada y reglamentada brindando mayor seguridad y transparencia a los inversores.
Mercado Extra Bursátil: en el cual los intermediarios financieros (autorizados) desde
distintas localizaciones geográficas, operan entre sí o con sus clientes mediante sistemas
telefónicos y de computadoras por fuera del mercado bursátil. Es el mercado que no está en la
Bolsa; son Mercados Electrónicos que permiten que los inversores puedan operar sin estar en
el recinto, sino desde su oficina; con una computadora y una clave de acceso pueden entrar a
comprar y vender.
La ventaja es que en la bolsa, la rueda es desde las 10 hs hasta las 15 hs; acá se puede
operar on-line las 24 hs y los 365 días del año sin necesidad de estar abierta la bolsa, pero la
clave para que el inversor pueda operar se la da el agente de bolsa, y le paga toda la
operación, por lo cual la comisión se la cobra por más que no opere.

Bolsa de Comercio: Se tendrían que juntar emisor e inversor, pero resulta que esto no es
fácil, por ello la bolsa sirve para unir la oferta y demanda de dinero, en forma directa. En la
bolsa de comercio se negocian títulos representativos de bienes 2 o de flujo de fondos.
La bolsa tiene un edificio, el cual tiene un lugar central donde se hace las transacciones,
llamado “recinto”.

2 “commodities” (son aquellos bienes que tienen mercado transparente, comercializables, fungibles generalmente son todos los
bienes primarios como el trigo, la sal, el petróleo, los minerales, la soja, etc.). En la bolsa de comercio, no se lleva lo que se quiere
vender (bienes) sino que queda almacenado en algún lugar, otorgándose un certificado de depósito que representa efectivamente
el bien. También pueden existir commodities de bienes que aún no existen. Por ejemplo: yo vendo la cosecha de maíz que voy a
tener el verano que viene, no está todavía, no tengo certificado, pero puedo vender, es un negocio especial de futuro en el que se
comercializan pero no son bienes concretos, están representados por contrato, certificado que en definitiva están referidos a
bienes tangibles.

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La principal bolsa de comercio en Argentina es la Bolsa de Bs.As. (Asociación civil sin fines de
lucro fundada en el año 1854)

Mercados:
Los mercados deben contemplar las siguientes funciones de acuerdo a las características
propias de su actividad específica:
1. Dictar las reglamentaciones de los agentes autorizados por la CNV a los efectos de habilitar
la actuación en su ámbito, no pudiendo exigir a estos fines la acreditación de la calidad de
accionista del mercado;
2. Autorizar, suspender y cancelar el listado y/o negociación de valores negociables;
3. Dictar normas reglamentarias que aseguren la veracidad, en el registro, de los precios así
como de las negociaciones;
4. Fijar los márgenes de garantía que exijan a sus agentes, para cada tipo de operación que
garantizaren 3;
5. Constituir tribunales arbitrales;
6. Emitir boletines informativos.
7. Tiene facultades concurrentes con la CNV, al efecto de establecer recaudos mínimos
aplicables de manera uniforme en todo el país.

Precio corriente: El resultado de las operaciones realizadas habitualmente en un mercado

determina el precio corriente de los valores negociables.

Los mercados en Argentina son:

 Mercado Abierto Electrónico S.A.
 Mercado a Término de Buenos Aires S.A.
 Mercado a Término de Rosario S.A.
 Mercado de Valores de Buenos Aires S.A.
 Mercado de Valores de Córdoba S.A.
 Mercado de Valores de La Rioja S.A.
 Mercado de Valores de Mendoza S.A.
 Mercado de Valores de Rosario S.A.
 Mercado de Valores del Litoral S.A

• Mercado de Valores:
Los títulos valores son instrumentos representativos de flujos de fondos futuros (no de bienes).
¿Quiénes pueden emitir títulos valores? El estado o las sociedades legalmente constituidas.
Los títulos valores que se emiten, pueden ser:
 Las cartulares: están impresos en un cartón o cartulina, es decir tienen una
representación física.
 Los escriturales: no tienen un soporte físico, sino que están en asientos contables y la
constancia de ese asiento en el libro (Registro de Acciones o Títulos de deuda), es lo
que da la propiedad.
Es una obligación del emisor antes de entrar a operar, que estos títulos sean depositados en
un agente depositario (en la “CAJA DE VALORES SA”), no los puede tener la sociedad en su
caja fuerte.

3 Fondo de garantía: los mercados deben constituir un fondo de garantía destinado a hacer frente a los compromisos no cumplidos
por sus agentes, originados en operaciones garantizadas, con el cincuenta por ciento (50%) como mínimo de las utilidades anuales
líquidas y realizadas. Las sumas acumuladas en este fondo están exentas de impuestos, tasas y cualquier otro gravamen fiscal.

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Agentes o Sociedades de Bolsa: (Agentes registrados) Personas físicas y/o jurídicas
autorizadas por la CNV para abarcar las actividades de: negociación, colocación, distribución,
corretaje, liquidación y compensación, custodia y depósito colectivo de valores negociables,
administración y custodia de productos de inversión colectiva, calificación de riesgos, y todas
aquellas que corresponda registrar para el desarrollo del mercado de capitales.
- Son los únicos autorizados a operar en el mercado de valores
- Registran diariamente órdenes de compra/venta en su Registro de Órdenes,
(suscripción y rescate en caso de FCI).
- Llevan un Registro de Operaciones, de las efectuadas. Deben informar al Inversor antes
y después de efectuar la operación.
- Por su tarea especializada, cobran Comisiones acordadas con el Inversor.

Si el inversor prefiere no hacerlo a través suyo, puede acudir a un FCI entregando sus
ahorros a la Sociedad Depositaria del Fondo para que sean invertidos por la Sociedad Gerente.

Registro: Para actuar como agentes los sujetos deberán cumplir con las formalidades y
requisitos que para cada categoría establezca la CNV.

Publicidad de registros: La Comisión Nacional de Valores deberá publicar los registros,

detallando las distintas categorías donde los agentes se encuentren registrados.

Prohibiciones e incompatibilidades: No pueden ser autorizados para su inscripción como

agentes:
1. Los condenados por delitos previstos cometidos con ánimo de lucro o contra la fe pública o
que tengan pena principal la inhabilitación para ejercer cargos públicos,
2. Los fallidos y los concursados;
3. Las personas en relación de dependencia con las sociedades que listen y/o negocien sus
valores negociables, conforme sus categorías;
4. Los funcionarios y empleados rentados de la Nación, las provincias, la Ciudad Autónoma de
Buenos Aires y los municipios;
5. Aquellos a quienes se les hubiere cancelado o revocado una inscripción anterior como
agentes;
6. Las sociedades entre cuyos accionistas controlantes, administradores o síndicos hubiere una
o más personas a quienes se les hubiere cancelado una inscripción anterior como agentes;
7. Las personas que ejercen tareas que las reglamentaciones dictadas por la Comisión
Nacional de Valores declaren incompatibles con esa función;
8. Los miembros de los órganos de administración o fiscalización de agentes de depósito de
valores negociables.
Secreto: Los agentes de bolsa tienen la “inside information” (información adentro) es
información privilegiada que la conocen por la profesión, deben tener ética y evitar el fraude,
tampoco pueden revelar la información de quien compro o vendió, es decir, los agentes
registrados deben guardar secreto de las operaciones que realicen por cuenta de terceros así
como de sus nombres. Quedarán eximidos de esta obligación por: decisión judicial dictada en
cuestiones de familia y en procesos criminales vinculados a esas operaciones, así como
también cuando les sean requeridas por la CNV, el BCRA, la Unidad de Información Financiera
y la Superintendencia de Seguros de la Nación en el marco de investigaciones propias de sus
funciones. El secreto tampoco regirá para las informaciones que, en cumplimiento de sus
funciones, solicite la AFIP.

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Calificadoras de Riesgo (Agentes de calificación de riesgo): la CNV establecerá las
formalidades y requisitos que deberán cumplir las entidades, determinando la clase de
organizaciones que podrán llevar a cabo esta actividad. La CNV podrá incluir dentro de este
registro a las universidades públicas autorizadas a funcionar como tales, a los efectos de su
actuación, fijando los requisitos que deberán acreditar considerando su naturaleza.

Objeto de calificación: Los agentes de calificación de riesgo, a solicitud de las emisoras y otras
entidades, podrán calificar cualquier valor negociable, sujeto o no al régimen de oferta pública.

Caja de Valores: es la sociedad donde se mantiene el depósito y custodia de los valores

negociables tanto públicos como privados de los inversores. También es agente de pago de
dividendos, ejerce los derechos de suscripción preferente en nuevas emisiones, extiende
certificados de las acciones en depósitos para la asistencia a las asambleas, lleva el registro de
acciones y obligaciones para muchas sociedades y actúa como agente fiduciario.

Los principales accionistas de la Caja de Valores SA son la Bolsa de Comercio de Buenos Aires
y el Mercado de Valores de Buenos Aires, y participan minoritariamente las bolsas y mercados
del interior del país.

El sistema de depósito funciona a través de cuentas en las cuales los depositantes son:
entidades financieras, sociedades depositarias de fondos de inversión, agentes y sociedades de
bolsa, entre otros. Una cuenta por emisor, por ejemplo: LEDESMA tiene 100 acciones clase A
con 5 votos; LEDESMA obligaciones negociables a 3 años de plazo con una amortización
semestral y un interés del 9,5%; Estado Nacional BONEX con amortización trimestral, etc. De
las cuentas de las sociedades de bolsa se desprenden subcuentas correspondientes a los
clientes inversores, ejecutando las órdenes de transferencias de los valores negociables de
esas subcuentas sin la necesidad de realizar su traslado físico.
o Sub cuenta por especie de cada emisor: es decir, por papeles que emite cada emisor.
 Sub subcuenta por inversor o tenedor de cada especie; ejemplo: A compro 3 acciones
ordinarias de 5 votos a LEDESMA.

Las claves son la TRANSPARENCIA y la CONFIANZA: Todas las operaciones son

transparentes porque son publicadas en la pantalla de la bolsa y se negocian a viva voz. La
confianza está dada en que el inversor confía en que el agente de bolsa realizase lo mejor
posible la operación.

CONCEPTOS BÁSICOS DEL M. DE CAPITALES

Modalidades de Operatoria
La Rueda: en el Recinto, de viva voz, se realiza la confección de una minuta por el vendedor
para su registro. Prioridad: precio-tiempo
Negociación Concurrente: de viva voz y electrónica en el horario de la Rueda. Operadores
pueden hacerlo a través del SINAC – las ofertas se activan a los 5 minutos de ingresadas;
ofertas de viva voz no pueden ser inferiores.
Negociación Continua: concertación directa entre operadores debiendo informarse en tiempo
real para su registro y publicación. MODALIDADES:
Garantizada y No Garantizada. En ésta no cuentan con garantía de liquidación del
MERVAL, no se explicitan comisiones y se opera a precio final.

RÉGIMEN LEGAL (NORMATIVA BÁSICA) Y ÓRGANO RECTOR EN LA REPÚBLICA

ARGENTINA
• Ley N° 17.811 – Oferta Pública de Valores

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 • Ley N° 23.576 – Obligaciones Negociables
• Ley N° 24.083 – Fondos Comunes de Inversión
• Ley N° 24.411 – Fideicomisos
• Ley N° 24.587 – Nominatividad de Títulos-Valores
• Ley N° 25.248 – Leasing

Ley N° 17.811 Oferta Pública de Valores (Reformada por Ley N° 26.831)

Oferta Pública de Valores: es la invitación que se hace, a personas en general o a sectores o
grupos determinados, para realizar cualquier acto jurídico con títulos valores, efectuada por los
emisores o por organizaciones unipersonales o sociedades dedicadas al comercio de aquellos,
ofrecidos en forma genérica y emitidos en masa e individualizados en el momento de cumplirse
el contrato respectivo.

En forma general, la ley de oferta de pública de valores:

1. Regula la organización y funcionamiento de las instituciones bursátiles.
2. Disciplina la actuación de los Agentes de Bolsa.
3. Crea y regula la entidad encargada del control y fiscalización de todo el mercado
bursátil y extrabursátil.
4. Establece sanciones para el incumplimiento de sus disposiciones.

Nuestro régimen legal ha creado un sistema bursátil de estructura compleja, ya que reconoce
la especialización operativa del Mercado de Valores, pero a su vez, debe integrar una Bolsa de
Comercio autorizada. Hay pues dos personas jurídicas que no pueden existir
independientemente sino que necesitan integrarse.

Ley N° 23.576 Obligaciones Negociables

Pueden contraer empréstitos mediante la emisión de obligaciones negociables: las sociedades
por acciones, las cooperativas y las asociaciones civiles constituidas en el país, y las sucursales
de las sociedades por acciones constituidas en el extranjero en los términos del artículo 118 de
la ley de Sociedades Comerciales.
Las obligaciones negociables podrán ser representadas en título al portador o nominativo,
endosables o no. Los cupones podrán ser, en todos los casos, al portador y deberán contener
la numeración del título al cual pertenecen. También se podrán emitir obligaciones escriturales.
En las condiciones de emisión de las obligaciones negociables se puede prever que las mismas
no se representen en títulos. En tal caso deben inscribirse en cuentas llevadas a nombre de
sus titulares en un registro de obligaciones negociables escrituras por la emisora, bancos
comerciales o de inversión o cajas de valores.
Toda oferta pública de obligaciones negociables que efectúen las cooperativas y asociaciones
civiles, requiere previa autorización de la Comisión Nacional de Valores.
A los fines de facilitar el acceso de las PYMES al presente régimen, la CNV establecerá
requisitos diferenciales por categorías definidas por la magnitud de la emisión y el tamaño de
la empresa emisora.

Ley N° 24.083 Fondos Comunes de Inversión

Fondo Común de Inversión: es el patrimonio integrado por valores mobiliarios con oferta
pública, metales preciosos, divisas, derechos y obligaciones derivados de operaciones de futuro
y opciones, instrumentos emitidos por entidades financieras autorizadas por el BCRA y dinero,
pertenecientes a diversas personas a las cuales se les reconocen derechos de copropiedad
representados por cuotapartes, cartulares o escriturales. No constituyen sociedades y carecen
de personería jurídica.

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La dirección y administración de los FCI estará a cargo de una sociedad anónima habilitada
para esta gestión, que actuará con la designación de sociedad gerente o por una entidad
financiera autorizada para actuar como administradora de cartera de títulos valores por la ley
de entidades financieras.
Los bienes integrantes de un FCI o sus títulos representativos serán custodiados por una o más
entidades financieras autorizadas, o sociedades con domicilio en el país, y que actuarán con la
designación de “Depositaria”. La entidad financiera que fuere gerente de FCI no podrá actuar
como depositaria.
Las cuotapartes emitidas estarán representadas por certificados de copropiedad nominativos o
al portador, en los cuales se dejará constancia de los derechos del titular de la copropiedad y
deberán ser firmados por los representantes de ambos órganos del fondo. La emisión de
cuotapartes debe expedirse contra el pago total del precio de suscripción, no admitiéndose
pagos parciales.
Los suscriptores de cuotapartes gozarán del derecho a la distribución de las utilidades que
arroje el FI, cuando así lo establezca el “Reglamento de Gestión”, y al de rescate, pero en
ningún caso a exigir el reintegro en especie, sea que el reembolso se efectúe durante la
actividad del fondo o al tiempo de su liquidación.

Ley N° 24.411 Fideicomisos

Habrá fideicomiso cuando una persona (fiduciante) transmita la propiedad fiduciaria de bienes
determinados a otra (fiduciario), quien se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe
en el contrato (beneficiario), y a transmitirlo al cumplimiento de un plazo o condición al
fiduciante, al beneficiario o al fideicomisario.
El fiduciario podrá ser cualquier persona física o jurídica. Sólo podrán ofrecerse al público para
actuar como fiduciarios las entidades financieras autorizadas a funcionar como tales sujetas a
las disposiciones de la ley respectiva y las personas jurídicas que autorice la Comisión Nacional
de Valores quien establecerá los requisitos que deban cumplir.

Fideicomiso financiero
Fideicomiso financiero es aquel contrato de fideicomiso sujeto a las reglas precedentes, en el
cual el fiduciario es una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada por la CNV
para actuar como fiduciario financiero, y beneficiario son los titulares de certificados de
participación en el dominio fiduciario o de títulos representativos de deuda garantizados con
los bienes así transmitidos. Dichos certificados de participación y títulos de deuda serán
considerados títulos valores y podrán ser objeto de oferta pública.
La CNV será autoridad de aplicación respecto de los fideicomisos financieros, pudiendo dictar
normas reglamentarias.
Los certificados de participación serán emitidos por el fiduciario. Los títulos representativos de
deuda garantizados por los bienes fideicomitidos podrán ser emitidos por el fiduciario o por
terceros, según fuere el caso. Los certificados de participación y los títulos representativos de
deuda podrán ser al portador o nominativos, endosables o no, o escriturales.
Producida la extinción del fideicomiso, el fiduciario estará obligado a entregar los bienes
fideicomitidos al fideicomisario o a sus sucesores, otorgando los instrumentos y contribuyendo
a las inscripciones registrales que correspondan.

Ley N° 24.587 Nominatividad de Títulos-Valores

Los títulos valores privados emitidos en el país y los certificados provisionales que los
representen deben ser nominativos no endosables. También podrán emitirse acciones
escriturales conforme a las prescripciones de la LSC Nº 19.550 y sus modificaciones. La
transmisión de los títulos valores privados y los derechos reales que recaigan sobre los mismos
deben constar en el título, si existe, inscribirse en el registro que debe llevarse a esos fines y

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notificarse al emisor. Los actos referidos sólo producen efectos frente al emisor y terceros
desde la fecha de la inscripción.
Los títulos valores privados nominativos no endosables podrán llevar cupones al portador, los
que deberán contener la numeración del título valor al que pertenecen. Se presume sin admitir
prueba en contrario, que los cupones pertenecen a la persona a cuyo nombre está inscripto el
título valor respectivo.
Los títulos valores públicos o privados emitidos al portador en el extranjero, autorizados a ser
ofrecidos públicamente en el país, deberán ser depositados en una entidad financiera, la que
entregará en cambio certificados nominativos intransferibles representativos de aquéllos.
Los títulos valores privados al portador en circulación a la fecha de vigencia de la presente ley,
deberán ser presentados para su conversión en títulos nominativos no endosables o acciones
escriturales, si el estatuto lo prevé. Los endosables quedarán convertidos de pleno derecho en
títulos no endosables al vencimiento del plazo de conversión.
Los títulos valores privados al portador que no hayan sido presentados para su conversión no
podrán transmitirse, gravarse ni posibilitarán ejercer los derechos inherentes a los mismos.

Ley N° 25.248 Leasing

Concepto. En el contrato de leasing el dador conviene transferir al tomador la tenencia de un
bien cierto y determinado para su uso y goce, contra el pago de un canon y le confiere una
opción de compra por un precio.
Objeto. Pueden ser cosas muebles e inmuebles, marcas, patentes o modelos industriales y
software, de propiedad del dador o sobre los que el dador tenga la facultad de dar en leasing.
Forma e inscripción. El leasing debe instrumentarse en escritura pública si tiene como
objeto: inmuebles, buques o aeronaves. En los demás casos puede celebrarse por instrumento
público o privado.
Opción de compra. Ejercicio. La opción de compra puede ejercerse por el tomador una vez
que haya pagado tres cuartas (3/4) partes del canon total estipulado, o antes si así lo
convinieran las partes.
Prórroga del contrato. El contrato puede prever su prórroga a opción del tomador y las
condiciones de su ejercicio.
Transmisión del dominio. El derecho del tomador a la transmisión del dominio nace con el
ejercicio de la opción de compra y el pago del precio de la opción conforme a lo determinado
en el contrato. El dominio se adquiere cumplidos esos requisitos.

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 ÓRGANO RECTOR EN LA REPÚBLICA ARGENTINA: ESTRUCTURA

Comisión Nacional de Valores

Emisoras Bolsa de Cajas y Entidades Calificadoras Fondos Comunes Fiduciarios

Comercio Compensadoras de Riesgo de Inversión

Mercado de Mercado de Mercado Caja de Valores

Futuros Valores Abierto
Sociedades en Sociedades Financieros Ordinario
Actividad Inactivas Público

Agente de Agente del

Bolsa MAE
Sociedad Sociedad
Gerente Depositaria

Inversores

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PRINCIPALES INDICADORES 4
Cuando se difunden los indicadores, uno de los aspectos más relevantes a evaluar es la
magnitud de la diferencia entre el valor observado y el esperado por el consenso de mercado 5.
Siguiendo el ejemplo anterior, si se anticipaba un alza del PBI del 3% y el dato informado es
de 1%, podría considerarse que la economía no está creciendo tanto como se esperaba, las
ventas serán menores y habrá un deterioro en las ganancias empresarias.

En general, mientras mejor sea el desempeño de las principales variables de una economía
(tasa de crecimiento, inflación y desempleo, por ejemplo), más satisfactoria será la evolución
de los precios de los valores negociables.

Mediante la lectura y el análisis de los indicadores económicos, los inversores buscan anticipar
lo que ocurrirá con el nivel de actividad y con las variables relacionadas y, en consecuencia,
con los precios de las acciones y los bonos.

En este sentido, existe una clasificación de indicadores según el momento en que estos
registran sus valores máximos o mínimos con respecto a la evolución del nivel de actividad:
Indicadores Adelantados o Líderes: son aquellas variables económicas cuyo
comportamiento puede anticipar la evolución futura del nivel de actividad. Por ejemplo,
un indicador adelantado puede comenzar a subir o bajar antes de que lo haga el nivel
de actividad.
Indicadores Coincidentes: como su nombre lo indica, su patrón temporal coincide con el
del nivel de actividad, alcanzando máximos y mínimos al mismo tiempo.
Indicadores Rezagados: su comportamiento sigue al de la actividad económica pero con
una demora o rezago (un trimestre por ejemplo).

De esto surge que los indicadores adelantados serán los que más impacto pueden tener en los
precios de los valores negociables. Sin embargo, los indicadores coincidentes y rezagados
también se utilizan para confirmar las expectativas formadas en el pasado.

¿Cuáles son las variables económicas que se adelantan a lo que ocurrirá con el nivel de
actividad? No existe una respuesta única, en el caso de nuestro país, existen estudios que
consideran que la evolución de ciertas variables (por su frecuencia de publicación,
disponibilidad y representatividad), pueden ser utilizadas como indicadores adelantados. Con
estas variables se construye lo que se conoce como “indicadores líderes”, los cuales buscan
estimar la probabilidad de que el PBI esté pasando de una etapa de crecimiento a una de
recesión o viceversa.

Entre las variables que son consideradas para la elaboración de estos índices podemos
mencionar los siguientes:
1) Índice Merval Argentina e Índice General de la Bolsa de Comercio de Buenos
Aires: frente a expectativas positivas sobre el nivel de actividad estarían dispuestos a pagar
mayores precios, lo que se reflejará en el valor de los índices accionarios.
2) Permisos de realización de nuevas obras y despachos de cemento al mercado
interno: la construcción es un sector muy relevante de la actividad económica y un

4Indicadores económicos: son magnitudes cuantitativas o cualitativas sobre la evolución de diferentes variables económicas. En
nuestro caso, nos interesan los que puedan producir cambios en los precios de los valores negociables.
5 Consenso de mercado: es el promedio de valores que los analistas e inversores esperan para un indicador económico. Por
ejemplo, si el consenso de mercado pronostica una suba de precio del PBI del 3%, este será el promedio de los valores esperados.

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importante generador de empleo. Un aumento de los permisos es una señal de nuevas
construcciones, nuevos empleos, mayor ingreso salarial, y mayor nivel de consumo y de
inversión.
3) Nuevas quiebras y concursos: previo a que el nivel de actividad caiga, los pedidos
de quiebra y las presentaciones a concursos se incrementan.
4) Confianza del consumidor: si los consumidores tienen expectativas negativas sobre
la economía, su trabajo e ingresos, serán menos propensos a gastar y ahorrarán más para
amortiguar las consecuencias de este escenario futuro adverso. Esto puede resultar en una
caída del gasto del consumo y de las ventas de las empresas.
5) Producción de la industria metalmecánica y grado de utilización de la
capacidad instalada de bienes intermedio: la industria metalmecánica (excluyendo
automotores) abastece de insumos y equipos al resto de la industria, por lo tanto, su
desempeño se relaciona directamente con las variables macroeconómicas.
6) Evolución de la cantidad de dinero en poder del público y de los depósitos en
cuenta corriente y en caja de ahorro: la confianza en el sistema financiero y en la moneda
como reserva de valor es una importante señal sobre las expectativas de los agentes
económicos.

Indicadores Económicos para Argentina

Los principales indicadores económicos para Argentina son:
1. Nivel de actividad: el PBI 6 es el valor de todos los bienes y servicios finales
producidos en una economía en un período, típicamente un año o un trimestre. En todas las
economías esta variable ha registrado etapas de crecimiento y de caídas que se suceden en el
tiempo, lo que se conoce como ciclos económicos.

2. Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE): dado que las cifras del PBI se
informan trimestralmente y con tres meses de atraso, resulta útil contar con alguna medida de
mayor frecuencia de publicación. El EMAE mide la evolución del PBI de forma mensual.

3. Ventas Minoristas: dada su importancia en el PBI, un aumento del consumo implicará

mayores ventas de las empresas y, posiblemente, también de sus ganancias y del precio de
sus acciones. Una forma aproximada de medir la evolución del consumo es a través de las
ventas minoristas.
En nuestro país, no existe un indicador específico sobre esta variable pero se puede aproximar
la evolución del consumo mediante la consideración conjunta de los siguientes indicadores:
Ventas de Supermercados, Ventas de centros de compras (shopping centers), Consumo de
Servicios Públicos.

6 El PBI puede dividirse en 4 categorías conocidas como los grandes agregados macroeconómicos:
• Consumo Privado: incluye los gastos de las personas en bienes y servicios finales tales como
vestimenta, alimentos, electrodomésticos, muebles, viajes, etc. Representa el principal componente del PBI.
• Inversión: en el lenguaje económico, la inversión es todo aquel gasto destinado a mantener o
incrementar la capacidad de producir bienes y servicios en una economía. Por ejemplo, la construcción de un
galpón para almacenar mercadería representa un gasto de inversión.
• Consumo de Gobierno: también llamado Gasto Público. Comprende las compras de bienes y servicios
finales por parte de los organismos gubernamentales.
• Exportaciones netas: es igual a las exportaciones menos las importaciones. Las exportaciones son todas
las ventas a compradores extranjeros de bienes y servicios elaborados domésticamente. De modo similar, las
importaciones son las compras de bienes y servicios que residentes domésticos hacen a empresas e
individuos extranjeros.

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Otro índice para evaluar la evolución del consumo es el Índice de Confianza del Consumidor
(ICC) elaborado por la Universidad Torcuato Di Tella; consiste en una encuesta telefónica a
consumidores sobre tres aspectos: cómo ven su situación personal, cómo perciben la situación
macroeconómica y cuál es su disponibilidad a comprar bienes durables e inmuebles.

4. Producción industrial: la industria manufacturera es un importante demandante de

mano de obra y, por lo tanto, una de las principales fuentes de ingresos salariales que pueden
destinarse al gasto de consumo. Asimismo, muchos de los bienes finales e insumos
intermedios necesarios para incrementar el stock de capital de la economía (inversión) son
producidos por este sector.
La medición oficial del nivel de actividad de la industria manufacturera se realiza a través de
un indicador conocido como Estimador Mensual Industrial (EMI), índice que se publica
mensualmente y mide el volumen físico de producción. Mientras más alto sea el crecimiento de
este índice, mayor será el volumen producido, lo que puede resultar en aumentos de las
ventas de las empresas, también puede implicar un aumento del empleo industrial y, en
consecuencia, un aumento de la masa salarial.

5. Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción: la construcción es un

importante sector de actividad económica, por dar lugar a lo que se conoce como ”efecto
multiplicador”; además de la generación de los ingresos salariales del personal ocupado, que
pueden destinarse al consumo, cada nueva obra desencadena una serie de gastos que originan
nuevos aumentos del nivel de actividad. La actividad de la construcción se evalúa a través del
Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción (ISAC), el cual mide la demanda de un
conjunto de insumos representativos.

6. Tasa de desempleo: mide el porcentaje de la Población Económicamente Activa que,

estando sin una ocupación, la busca activamente. Si el desempleo aumenta, habría menos
personas con ingresos salariales, se reduciría la cantidad de dinero que se puede destinar al
gasto de consumo por parte de los individuos y familias, lo que implicaría un menor nivel de
actividad.

7. Reservas Internacionales: uno de los principales activos del BCRA, están constituidas
por las tenencias de moneda extranjera (divisas), oro y las colocaciones en moneda
extranjera. En general, se considera que mientras más elevado es su nivel, mayor será la
capacidad del Banco Central para evitar subas del tipo de cambio ante aumentos de la
demanda de moneda extranjera. Una caída sostenida de las reservas internacionales puede
señalar una menor confianza de los inversores en la estabilidad del tipo de cambio a futuro.
Este tendría un impacto negativo en los precios de los bonos en pesos y de las acciones.

8. Resultado fiscal y recaudación tributaria: El principal concepto asociado con la

evolución fiscal del sector público es el Resultado Primario, que es la diferencia entre los
ingresos y los egresos totales del sector público antes del pago de intereses y el capital de la
deuda. La evolución del saldo primario es un indicador importante para el mercado de bonos:
si el resultado primario presenta un déficit recurrente y creciente, podría comprometer la
capacidad de pago de la deuda pública y por lo tanto afectar negativamente el precio de los
bonos del gobierno.
El tamaño del superávit o déficit dependerá de los ingresos del sector público, siendo el rubro
más importante la recaudación de impuestos.

9. Depósitos del sistema bancario: un primer indicador para medir la confianza en el

sistema financiero es la evolución en el tiempo de los depósitos. Otro aspecto a tener en

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cuenta con respecto a los depósitos bancarios es su composición por tipo de moneda. En
general, un aumento de la participación de los depósitos denominados en moneda extranjera
es interpretado como una señal satisfactoria respecto de la confianza de los depositantes.
También es relevante observar la composición por plazo de los depósitos, mientras mayor sea
el tiempo promedio que transcurre hasta que los depósitos vencen y pueden ser retirados por
sus titulares, se puede asumir que mayor es la confianza de los depositantes.

10. Tasas de interés: al mencionar las principales variables económicas se suele hablar de
la tasa de interés. Sin embargo, no existe tal concepto como “la” tasa de interés. Dependiendo
del activo de que se trate tendremos distintas tasas. Entre las principales tasas de interés que
sirven de referencia a los analistas e inversores podemos mencionar:
• Plazo fijo común de 30 a 44 días de plazo: esta tasa es usualmente la más
representativa para inversores minoristas.
• BADLAR: es la tasa de interés promedio ponderado por monto, correspondiente a
depósitos de plazo fijo de 30 a 35 días y por más de millón de pesos, constituidos en los
bancos privados. Se la considera como un referente de tasa de interés variable del segmento
mayorista.
• Préstamos interbancarios o tasa de “call”: es la tasa de préstamos de hasta 15 días de
plazo entre bancos privados. Es informada por el BCRA y se conoce como BAIBAR.

11. Inflación: se define como el crecimiento sostenido y generalizado del nivel de precios
de una economía. En cada país la inflación se mide a partir de uno o más índices de precios,
como por ejemplo índices de precios al consumidor o índices de precios mayoristas.
En general, tasas de inflación, bajas y estables constituyen un entorno favorable para los
precios de las acciones y de los bonos. Tasas de inflación elevadas, en cambio, pueden
aumentar la percepción de riesgo de la economía y de los activos financieros, lo que afectaría
negativamente a sus precios.
En este sentido, aumentos de la inflación suelen estar acompañados de incrementos de las
tasas de interés. Los precios de los bonos guardan una relación inversa con los niveles
de tasas de interés.
En nuestro país, existen diferentes índices para medir la evolución de los precios. Entre ellos
podemos mencionar los siguientes:
• Índice de Precios al Consumidor (IPC): cubre los precios minoristas de alimentos y
bebidas, atención médica y gastos de salud, educación, equipamientos y mantenimiento del
hogar, esparcimiento, indumentaria, vivienda y finalmente bienes y servicios varios.
• Índice de Precios Internos al por Mayor (IPIM): mide la evolución de los precios de los
productos de origen nacional e importado ofrecidos en el mercado interno.
• Índice de Precio al Productor (PP): refleja la evolución de los precios de productos de
origen nacional exclusivamente, por lo tanto no incluye importaciones.

GLOSARIO DE CONCEPTOS BÁSICOS: COTIZACIÓN, PRECIOS, ÍNDICES

Horario de operatoria: inicio (11 hs) y cierre (17 hs)
Cotización: es el valor al que se transan los instrumentos financieros durante la operatoria.
Elementos del precio de cotización:
1. Apertura: es el precio de la primera operación del día; no siempre es igual al del cierre
del día anterior.
2. Cierre: es el precio al que se concertó la última operación del día (de ayer).
3. Máximo: es el precio más alto que alcanzó la especie en el día.
4. Mínimo: es el menor precio alcanzado por el instrumento financiero en el día.
5. Último: es el último precio al que se compró/vendió el instrumento financiero en el día
(de hoy).

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6. Cantidad punta de compra: (CantC) es la cantidad de títulos demandados para
comprar.
7. Precio de punta de compra: (PrC) es la cantidad de títulos demandados al MEJOR
precio que los compradores están dispuestos a pagar.
8. Cantidad punta de venta: (CantV) es la cantidad de títulos ofertados para la venta.
9. Precio punta de venta: (PrV) es la cantidad de títulos ofertados al MENOR precio que
los vendedores están dispuestos a cobrar.

10. Variación: indica la tendencia en el precio de cotización relacionando el precio último

con el de cierre anterior. (Pc 1 -Pc 0 )
11. Variación en %: indica la tendencia en el precio de cotización relacionando el precio
último con el de cierre anterior expresado en términos porcentuales. [(Pc 1 /Pc 0 )-1]*100

12. Volumen: es el número de activos financieros negociados en el último día en que operó.
13. Volumen negociado: es la negociación total acumulada de un instrumento financiero, la
cual es igual al número de acciones negociadas por el precio.

Índices:
1. Es una medida estadística que se refleja en un valor numérico
2. Reflejan la evolución de un paquete de títulos valores.
3. Toma el promedio ponderado de precios de los instrumentos que compongan su canasta, y
este promedio es el valor del índice.
4. Es un mecanismo de información sintética de las fluctuaciones porcentuales en los precios
de las acciones.
5. Es un fiel reflejo de lo que sucede en el mercado al permitir identificar la evolución,
tendencia y ciclos presentados en el mercado bursátil.
6. Sirve para obtener pautas sobre las condiciones en que se está desenvolviendo el mercado.

Los índices bursátiles del mercado argentino

Existen varios índices bursátiles en Argentina que permiten a los analistas e inversores
observar la evolución del mercado en su totalidad o de un sector específico en particular.

El Mercado de Valores de Buenos Aires (Merval) calcula tres índices que reflejan el
desempeño de las acciones que cotizan en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA):
 El Merval,
 El Merval Argentina (M.AR),
 El Merval 25.

A su vez, la BCBA calcula otros dos índices:

 El Burcap,
 El Nuevo Índice General de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.

Índice Merval: es el indicador del mercado accionario argentino más difundido por los medios
de prensa, creado por el Merval con fecha base el 30 de junio de 1986. Las acciones que
integran se seleccionan de acuerdo a su participación en el volumen total negociado y en el
total de operaciones de los últimos 6 meses. Para asegurar la representatividad de las acciones
que componen la cartera teórica del índice, se requiere que las mismas hayan registrado
operaciones en al menos el 80% de las ruedas bursátiles del semestre. El valor del índice
Merval representa cuánto cuesta adquirir en el mercado la totalidad de las acciones que lo
componen.

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Metodología: el índice MERVAL mide el valor en pesos de una canasta teórica de acciones. El
índice está compuesto por una cantidad nominal fija de acciones de distintas empresas
cotizantes (conocidas como empresas líderes). A esta cantidad fija de acciones que cada
firma posee en el índice se la llama cantidad teórica. Las acciones que componen el índice
MERVAL cambian cada tres (3) meses, cuando se procede a realizar el recalculo de esta
cartera teórica, sobre la base de la participación en el volumen negociado y en la cantidad de
operaciones de los últimos seis (6) meses. Es así como, a fin de cada trimestre se procede a
realizar el cálculo de la cartera y se determina qué empresas se mantendrán, cuáles
ingresarán y cuáles dejarán de formar parte del índice.

Índice Merval Argentina (M.AR): este índice busca reflejar el comportamiento de las
empresas argentinas que cotizan en la BCBA. Su metodología se basa en la del índice Merval,
pero, a diferencia de este, NO incorpora a empresas cotizantes extranjeras dado que su
objetivo es medir la evolución de las empresas domésticas, es decir aquellas que desarrollan
sus actividades dentro de las fronteras de nuestro país. Las acciones que integran la cartera de
este índice tienen un límite máximo de participación del 20% y deben haber negociado en al
menos el 90% de las ruedas bursátiles de los últimos 6 meses.

Índice Merval 25: a diferencia de los anteriores, contiene un número fijo de acciones. El
índice permite monitorear el comportamiento de las 25 acciones más negociadas en la BCBA,
seleccionadas de acuerdo a los mismos criterios utilizados para el índice Merval.

Índice Burcap: está compuesto por las mismas acciones que integran el Índice Merval pero, a
diferencia de este, la participación que cada especie tiene en la cartera teórica se define de
acuerdo al cociente entre el valor de la capitalización bursátil 7 de cada acción respecto al
valor total de la capitalización bursátil del índice 8.

El Nuevo Índice General de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (NIGBCBA): al igual

que el anterior, la participación de cada acción en la cartera teórica del índice se determina a
partir de su capitalización bursátil, pero no ya de las acciones que integran el Índice Merval,
sino de todas las empresas que cotizan en la BCBA. El requisito para formar parte del índice es
haber negociado como mínimo en el 20% de las ruedas de los últimos 6 meses. Al igual que el
resto de los índices antes vistos, las acciones que integrarán la cartera teórica se seleccionan
al cierre de cada trimestre calendario.

Estimando las carteras teóricas: la “proyección de los índices”

La mayoría de los índices bursátiles toma en consideración el volumen negociado o la
capitalización bursátil de los activos que los conforman. Ambos indicadores muestran un
constante dinamismo, que hace necesaria la actualización de las especies incluidas en las
carteras teóricas de los índices en función de los cambios observados en la negociación y en el
precio de los mismos. Así, una vez calculada la “nueva cartera vigente” del índice, todos los
días cambia la importancia relativa que cada activo posee en el total de la cartera.

Principales índices de acciones de los mercados internacionales

Cotidianamente, accedemos a información sobre las variaciones de un conjunto de índices
bursátiles internacionales que sirven de referencia a nivel mundial.

7 Capitalización bursátil de una empresa: se calcula multiplicando el precio del mercado de cada
acción por la cantidad de acciones que integran el capital social.
8 Capitalización bursátil del índice: es la suma del valor de la capitalización bursátil de cada una de

las empresas que integran el índice.

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ESTADOS UNIDOS
Los índices accionarios más representativos de este país son: el Dow Jones, el S&P 500 y el
Nasdaq 100.

Dow Jones Industrial Average: es el indicador más antiguo del mercado accionario
norteamericano que continúa aún vigente. Es calculado y publicado por una empresa privada,
Dow Jones & Company. El número fijo de empresas se ha mantenido desde 1928, a pesar del
crecimiento del número de empresas cotizantes y del volumen de operaciones. Ello, debido a
que está compuesto por las denominadas acciones blue chips 9, es decir, compañías de
importante tamaño consideradas como las más representativas de los distintos sectores
económicos.

Standard & Poor’s 500: es parte de una amplia serie de índices (tanto accionarios como del
mercado de bonos y futuros) elaborados por la sociedad calificadora de riesgo Standar & Poor’s
internacional. Está compuesto por las acciones de 500 empresas líderes seleccionadas de
acuerdo a su tamaño, liquidez y representatividad por actividad económica. Sólo incluye
empresas estadounidenses (negociadas tanto en el NYSE como en el Nasdaq).

Nasdaq 100: refleja la evolución de las 100 acciones de compañías americanas y extranjeras
que cotizan en el Nasdaq. Los principales sectores incluidos son: hardware y software,
telecomunicaciones, ventas mayoristas y minoristas y empresas de biotecnología,
excluyéndose a las acciones del sector financiero.

BRASIL
Índice Ibovespa: su relevancia proviene del hecho de que este índice refleja el
comportamiento de las principales acciones negociadas en la Bolsa de San Pablo (IBOVESPA),
pues el índice mantuvo la integridad de su serie histórica sin sufrir modificaciones desde el año
1.968. En cuanto al criterio de ponderación de las acciones en la cartera, las mismas se
seleccionan de acuerdo al volumen negociado y la cantidad de transacciones de los últimos 12
meses, actualizándose con frecuencia cuatrimestral.

CHILE
Índice de Precios Selectivos de Acciones (IPSA): es el principal índice bursátil de este
país y es elaborado por la Bolsa de Comercio de Santiago. Corresponde a un indicador que
busca reflejar la rentabilidad de un número fijo de 40 acciones ponderadas en base a su
volumen de negociación y capitalización bursátil ajustada por free float 10.

JAPÓN
Índice Nikkei 225: es el principal índice de las acciones con mayor negociación en la bolsa de
Tokio y uno de los indicadores más observados de los mercados asiáticos. Sigue la
metodología del Índice Dow Jones, aunque a diferencia de este último incluye unas 225
compañías seleccionadas entre las 450 más líquidas de ese mercado. Al igual que el Dow
Jones, se obtiene por el cociente entre la suma de los precios de las 225 acciones que
componen el índice y un divisor que busca mantener la continuidad histórica de la serie e
incorporar los distintos eventos corporativos de las compañías que integran la cartera.

9 En la actualidad las blue chips representan a las acciones de empresas que son nacionalmente
reconocidas y cuentan con una posición financiera sólida.
10 Free Float: (Capital Flotante) es la porción del Capital Social de una empresa o sociedad que cotiza

libremente en bolsa y que no está controlado por accionistas de forma estable.

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Diferencias y similitudes entre los distintos índices
Las principales diferencias surgen respecto a la forma en que se realiza la ponderación de las
acciones que integran cada índice: algunos utilizan una ponderación según el valor de la
capitalización de las empresas, mientras que otros consideran la participación en el volumen y
cantidad de operaciones. Del mismo modo, en algunos casos se imponen límites al número de
empresas o bien al porcentaje de participación máximo que tendrá cada acción que integra la
cartera del índice.
En cuanto a las similitudes, todos buscan reflejar el comportamiento de las acciones más
representativas de cada bolsa o mercado, asegurando de este modo al inversor que las
acciones que integran cada uno de estos índices son empresas líderes en cada país y cuentan
con una alta liquidez.

REQUISITOS PARA COTIZAR

El primer trámite a realizar por la entidad emisora consiste en solicitar la calificación de riesgo
del activo financiero por medio de una calificadora de riesgo.
Una vez obtenida dicha calificación de riesgo, se solicita la correspondiente autorización de la
CNV para poder ofrecer públicamente sus títulos valores, es decir, para ponerlos a disposición
del público y que estos se puedan comprar y vender en el mercado de capitales. Para ser
autorizadas, las sociedades deben poseer un objeto social, un capital social y una situación
patrimonial, económica y financiera que justifiquen su participación en el mercado bursátil, así
como también deben contar con una organización administrativa que les permita cumplir con
los requerimientos que establece el reglamento de cotización.
Por otra parte, la emisora requiere la autorización de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires
(BCBA) para que los títulos emitidos coticen en su mercado (la autorización de cotización es
otorgada por la bolsa que seleccione la empresa). Una vez autorizados, los títulos de la entidad
emisora ingresan en la etapa denominada de mercado primario o de colocación. Luego, los
títulos pasan a participar del mercado secundario, donde los activos financieros emitidos se
negocian a partir de las ofertas y demandas de los inversores, dentro de un marco regulado
por las instituciones del mercado de capitales.

Una vez que la empresa esté cotizando, puede volver a acceder al mercado de capitales para
proveerse de fondos a través de la emisión de nuevas acciones. El trámite de toda nueva
suscripción y la colocación de los títulos resultantes se verá facilitado por tratarse de una
sociedad ya conocida por el mercado.

Los requisitos de información

En cumplimiento con el reglamento para ser admitida la cotización, toda empresa debe realizar
una presentación de información inicial, y luego, presentaciones de información en forma
periódica, durante todo el tiempo que permanezca autorizada a negociar en la Bolsa.
Corresponde a la sociedad emisora presentar para su publicación al público inversor los
estados contables trimestrales, anuales y memoria, en el plazo que determine la Bolsa según
el tipo de sociedad del que se trate.
Además, debe informar todo hecho que pueda afectar el comportamiento del precio del título
en el mercado, así como también toda información que involucre a sus sociedades controlantes
o controladas directas.

Proceso de colocación
Una vez lograda la autorización para cotizar, la colocación de los valores negociables entre los
inversores puede ser realizada por agentes y sociedades de bolsa y por entidades financieras.
Para formalizar el proceso, la empresa emisora y la entidad colocadora (intermediario) firman
un contrato de colocación que puede adoptar las siguientes características:

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 Colocación en firme: (underwriting) la entidad colocadora suscribe la totalidad de la
emisión para su posterior venta entre los inversores. Por esta vía, la empresa se asegura la
colocación del total de los valores independientemente de las condiciones de mercado.
Mejor esfuerzo: (best efforts) la entidad colocadora sólo se compromete a realizar el
mejor esfuerzo de venta entre los potenciales inversores.
Mejor esfuerzo con suscripción del remanente: (underwriting stand by) la entidad
colocadora se compromete a realizar el mejor esfuerzo de venta y, adicionalmente, a suscribir
el remanente que no pueda ser colocado entre los inversores.
Los costos de estos servicios financieros dependen del grado de compromiso que asume la
entidad colocadora. Así, una colocación en firme tendrá costos más elevados que las otras
modalidades.

Adicionalmente, el proceso de colocación requiere que se elija el sistema por medio del cual se
realizará la asignación de los valores negociables entre los potenciales inversores. Los dos más
utilizados son: Sistema de Holandés o de Precios Múltiples y Book Building o Precio Único.

RÉGIMEN ESPECIAL PARA PYMES

La BCBA en el 2010 incorporó el actual régimen especial para PyMEs, que establece lo
siguiente: Las pequeñas y medianas empresas (PyMEs) pueden emitir acciones y obligaciones
negociables bajo un régimen simplificado de oferta pública y cotización creado a efectos de que
las citadas empresas accedan al financiamiento necesario para el desarrollo de sus actividades
y proyectos.
Las PyMEs estarán autorizadas a hacer oferta pública, previo registro ante la CNV y
cumplimiento de los requisitos de información que exige dicho organismo. Para obtener la
autorización de cotización, deben realizar los trámites respectivos ante la BCBA.
El monto máximo en circulación para las emisiones de obligaciones negociables es de
$15.000.000 por empresa. Deben ser colocadas y negociadas en el ámbito de las bolsas de
comercio con mercados de valores adheridos, o de otros mercados autorregulados autorizados
por la CNV.
Las características que debe reunir una sociedad para ser incluida dentro de la categoría pyme
están establecidas en la Resolución 21/2010 de la Secretaría de la Pequeña y Mediana
Empresa y Desarrollo Regional (Sepyme) 11. No obstante la Resolución General 582/2010 de la
CNV duplica los montos de la misma, a fin de que una empresa sea considerada PyME sólo a
los efectos bursátiles. Esta ampliación de montos no tiene efectos para la intervención de una
sociedad de garantía recíproca (SGR).

Inversores calificados
Las acciones y obligaciones negociables comprendidas en el régimen PyMES sólo pueden ser
adquiridas por los inversores calificados que se encuentren dentro de las siguientes categorías:

11 El artículo 1 de la mencionada resolución establece que serán consideradas Micro, Pequeñas y

Medianas Empresas aquellas cuyas ventas totales expresadas en pesos no superen los valores establecidos en
el siguiente cuadro:
SECTOR
TAMAÑO Agropecuario Industria y Minería Comercio Servicios Construcción
Micro Empresa 610.000 1.800.000 2.400.000 590.000 760.000
Pequeña Empresa 4.100.000 10.300.000 14.000.000 4.300.000 4.800.000
Mediana Empresa 24.100.000 82.200.000 111.900.000 28.300.000 37.700.000

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a) El Estado Nacional, las Provincias y Municipalidades, sus Entidades Autárquicas, Bancos
y Entidades Financieras Oficiales, Sociedades del Estado, Empresas del Estado y Personas
Jurídicas de Derecho Público.
b) Sociedades de responsabilidad limitada y sociedades por acciones.
c) Sociedades cooperativas, entidades mutuales, obras sociales, asociaciones civiles,
fundaciones y asociaciones sindicales.
d) Agentes de bolsa y agentes o sociedades adheridas a entidades autorreguladas no
bursátiles.
e) Fondos Comunes de Inversión.
f) Personas físicas con domicilio real en el país, con un patrimonio neto superior a PESOS
SETECIENTOS MIL ($ 700.000.-).
g) En el caso de las sociedades de personas, dicho patrimonio neto mínimo se eleva a
PESOS UN MILLÓN QUINIENTOS MIL ($ 1.500.000).
h) Personas jurídicas constituidas en el exterior y personas físicas con domicilio real fuera
del país.
i) Administración Nacional de la Seguridad Social (ANSES).

Monto mínimo
Los inversores no pueden suscribir o comprar obligaciones negociables de una emisora
comprendida en el régimen especial PyME por valores nominales inferiores a $5.000.

SOCIEDADES DE GARANTÍA RECÍPROCA (SGR): CONCEPTO, FUNCIONES, ROL EN EL

MERCADO DE CAPITALES
Sociedades de Garantía Recíproca: son sociedades comerciales que tienen por objeto
facilitar el acceso al crédito de las denominadas Pequeñas y Medianas Empresas (PyMEs) a
través del otorgamiento de avales que garantizan el cumplimiento de las obligaciones que
asumen.
Estos avales suelen estar relacionado con los compromisos que las PyMEs contraen en relación
con cuestiones financieras (préstamos), técnicas (cumplimiento de contratos) o mercantiles
(ante proveedores o anticipo de clientes).

Rol en el Mercado de Capitales

El rol de las SGR en el mercado de capitales está asociado a las alternativas de financiamiento
que las empresas PyMEs tienen en el ámbito bursátil, las que han exhibido un importante
crecimiento en los últimos años: el descuento de cheques de pago diferido, la emisión de
obligaciones negociables bajo un régimen simplificado y la constitución de fideicomisos
financieros posibles, en gran medida, por la existencia de los avales de las SGR.

Las SGR están constituidas por dos tipos de socios:

Socios partícipes: que pueden ser personas físicas o jurídicas, son los propietarios de
las PyMEs y los beneficiarios de los avales que otorga la SGR.
Socios protectores: que pueden ser personas físicas o jurídicas, públicas o privadas,
nacionales o extranjeras, son los que aportan el capital social y constituyen el fondo de
riesgo que sirve de respaldo a los avales y garantías otorgados por la SGR.

En función de los requisitos exigidos a los socios partícipes, las SGR se clasifican en cerradas
o abiertas.
SGR cerradas: en las sociedades cerradas, el socio partícipe puede acceder a esa
categoría si pertenece a una determinada actividad o región, y/o si tiene vinculación con el
socio protector como cliente o proveedor. Usualmente, el socio protector es una empresa
grande que crea una SGR con el objetivo de brindar el servicio a las empresas PyMEs con las

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que comparte una relación comercial. El conocimiento que existe entre el socio protector y el
partícipe tiende a facilitar el análisis de riesgo crediticio de las pequeñas y medianas empresas.
SGR abiertas: en las sociedades abiertas, no existen restricciones especiales para
acceder al estatus de socio partícipe. En general, el socio protector es una entidad financiera o
similar con capacidad de evaluación de los riesgos empresarios que acepta la inclusión de
empresas de distintos sectores o regiones.

La actividad de las SGR es supervisada por la Subsecretaría de la Pequeña y Mediana Empresa

y Desarrollo Regional (Sepyme) y por el Banco Central de la República Argentina (BCRA),
quienes controlan que se cumplan las normas prudenciales dirigidas a sostener la integridad
financiera del sector.

Suspensión, cancelación y retiro de cotización. Cotización en rueda

reducida

Suspensión
La suspensión de la cotización de un valor es una sanción o una medida cautelar de carácter
temporal dictada por la Comisión Nacional de Valores. La finalidad de la suspensión es la de
proteger a los inversores en momentos en los que un valor está sujeto a determinadas
circunstancias que alteran el desarrollo normal de las operaciones en el mercado.

Según el Reglamento de cotización de la BCBA; la Bolsa debe suspender la cotización de los

valores cuando:
a) La Comisión Nacional de Valores suspenda la autorización para hacer oferta pública;
b) La emisora o los órganos activos del fondo, tratándose de cuotapartes de fondos comunes
de inversión, solicite su quiebra o liquidación, o ésta le fuera declarada por la autoridad
competente;
c) La emisora haya resuelto el retiro de cotización
d) La emisora de obligaciones negociables solicite su concurso preventivo.
e) Se encuentre afectado el curso normal de la cotización o existan signos evidentes que
permitan deducir que se verá afectado en forma inminente, y la medida sea necesaria en
interés de los inversores.
La suspensión se levantará cuando a juicio de la Bolsa exista información suficiente.
La Bolsa podrá asimismo, en los supuestos del presente inciso, interrumpir transitoriamente la
cotización cuando ello fuere conveniente para posibilitar la difusión de información, a fin de
restablecer el curso normal de las negociaciones.
f) Una bolsa del interior o del exterior haya suspendido la cotización de la emisora;
g) La emisora mantenga atrasos superiores a quince (15) días en la remisión de la información
o documentación contables exigidas por este Reglamento. En el caso de cotización de
obligaciones negociables, la medida sólo procederá si no estuvieren garantizadas y la
suspensión resultara necesaria para la defensa de los derechos de los obligacionistas;
h) La emisora no diera explicaciones satisfactorias sobre las diferencias en la información
contable de las que se le hubiera corrido traslado, o no adoptare de inmediato medidas para
corregirlas;
i) De los controles o inspecciones surgieran, en principio, diferencias en la información contable
que afecten significativamente la situación patrimonial o los resultados.
En ningún caso la suspensión de cotización de obligaciones negociables suspende los plazos
para el pago de intereses y amortizaciones

Suspender no es excluir: mientras que la exclusión de un valor es una medida definitiva, es

decir, el valor suspendido de la cotización no vuelve a cotizar en el mercado, la suspensión es

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una decisión de carácter temporal. Una empresa suspendida de la cotización sigue formando
parte del mercado de valores, aunque sus valores no puedan negociarse durante un período
determinado, cuya duración es potestad de la CNV.

Efectos de la suspensión: un valor suspendido de la cotización no podrá negociarse a través

de la Bolsa hasta que dicha suspensión haya sido levantada por la CNV. Sin embargo, la
sociedad suspendida sigue formando parte del mercado, por lo que tendrá que hacer frente a
sus correspondientes obligaciones ante las autoridades bursátiles y sus accionistas.
Las suspensiones no suelen tener una larga duración, ya que pueden afectar, en mayor o
menor grado, al inversor: al no cotizar en Bolsa, los valores pierden liquidez y sus propietarios
no pueden venderlos en el mercado.

Cancelación
La Bolsa debe cancelar la cotización de los respectivos valores cuando:
a) La Comisión Nacional de Valores revoque la autorización para hacer oferta pública;
b) La declaración de quiebra o la liquidación administrativa de la emisora queden firmes;
c) Mediante resolución firme se retire la autorización para funcionar por disposición de la
autoridad competente en caso de sociedades locales, o se pierda como consecuencia de las
disposiciones del ordenamiento jurídico correspondiente en el de las extranjeras. Esta causal
sólo se aplicará a la cotización de acciones;
d) La emisora de obligaciones negociables haya sido disuelta. La cancelación operará:
1) Al ser reembolsada la totalidad de los valores en circulación; o
2) En su defecto, al consignarse legalmente los importes no reclamados, salvo el caso del
inciso b) precedente; o
3) En caso de fusión o escisión, al ser autorizada la cotización de la emisión a nombre de la
entidad absorbente o de la nueva entidad;
e) Tratándose de obligaciones negociables convertibles, se deniegue o cancele la autorización
de cotización de las acciones de la clase respectiva antes de haber transcurrido el período de
conversión;
f) El fondo común de inversión haya sido disuelto. La cancelación operará al ser reembolsada
la totalidad de las cuotapartes en circulación o, en su defecto, al consignarse legalmente los
importes no reclamados.

Retiro de cotización
Art 48- El retiro de cotización de acciones será otorgado siempre que la sociedad:
a) Se encuentre al día en el cumplimiento de las obligaciones que fija este Reglamento y
demás disposiciones aplicables, incluido el pago de los derechos de cotización y
publicaciones;
b) No se hallare bajo inspección de la Bolsa a la fecha de la convocatoria a asamblea; y
c) A la misma fecha, no tenga suspendida la cotización de sus acciones, ni se hallare ésta en
rueda reducida.

Las entidades que obtengan el retiro de la autorización para cotizar sus acciones, no podrán
solicitar nuevamente dicha autorización hasta transcurrido un año de la fecha en que se
produjo el retiro, oportunidad en la cual tendrán que ajustarse a las exigencias que rijan en
ese momento para solicitar por primera vez la cotización.
Las entidades que no hubieran obtenido la autorización previa de la Bolsa para la reducción de
su capital, para fusionarse o escindirse, de acuerdo con lo establecido en este Reglamento,
sólo podrán proceder a ello mediante resoluciones de asamblea convocada con los requisitos
del artículo 50, implicando las operaciones mencionadas, realizadas de ese modo, el retiro
automático de cotización de sus acciones, en las condiciones fijadas en dicho artículo.

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Modalidades de operatoria
Rueda ó Sesión Bursátil: es la reunión de los comisionistas en el salón de una bolsa y por un
tiempo predeterminado con el objeto de comprar o vender títulos valores de acuerdo con las
instrucciones recibidas de sus clientes y a los precios que el libre juego de la oferta y la
demanda establezcan.

Se lleva a cabo en el recinto de operaciones. Las operaciones son concertadas a viva voz por
los agentes de bolsa u operadores de sociedades de bolsa y sus mandatarios. El vendedor
confecciona una minuta del contrato, para su registro. Rige la regla de prioridad precio-tiempo.
Es decir, la operación se cierra con quien ofrece comprar al precio más alto o vender al más
bajo, y a igual precio, se da prioridad al que aceptó primero la oferta del proponente.

Llamado a plaza: es una convocatoria que realiza el Mercado a todos los operadores, para
hacer plaza (manifestar posiciones compradoras o vendedoras) sobre una especie. En general,
tal llamado se realiza en las siguientes dos (2) situaciones:
1º Cuando una especie no se hubiera negociado en las últimas cinco (5) ruedas, se
informa en el Boletín de la Bolsa de Comercio, y en el Sistema de Información Bursátil como
de apertura libre, con llamado a plaza para su negociación. En tales casos, los operadores
deben comunicar su interés como compradores o vendedores y el Mercado dispone lo
necesario para que se haga plaza con la intervención de todos los interesados, en el recinto o a
través del sistema informático.
2º Cuando se dan oscilaciones de precios que superan los porcentajes máximos emitidos
(ofertas con variaciones diarias de precios superiores al 10%, 15% y cada 5% adicional de
variación), se suspende la negociación de la especia por unos minutos y se realiza un llamado
a plaza, para reiniciar la negociación una vez finalizado el lapso de tiempo de la suspensión.

En el Mercado de Valores de Buenos Aires, las operaciones se pueden concertar a través de

dos sistemas de negociación: el Mercado de Concurrencia y la Sesión o Rueda Continua
de Negociación.
Mercado de concurrencia o Negociación concurrente: los intermediarios ejecutan
las órdenes de compra o venta, para su propia cartera o para sus clientes, a través de dos
modalidades de negociación: electrónica o por voceo (viva voz)
a) Negociación electrónica: las ofertas son ingresadas mediante estaciones de trabajo
ubicadas en las oficinas de los intermediarios y en el recinto de operaciones. El sistema
desarrollado ordena las ofertas por especies, dando prioridad en las de compra a las de mayor
precio y en las de venta a las de menor precio. Ante la existencia de ofertas, ya sean de
compra o de venta, de igual precio, se ordenan por orden de llegada. Con estas dos reglas
básicas se construye el denominado principio de “prioridad precio-tiempo” para el registro y
ejecución de órdenes.
Construidos los registros de ofertas de compra por un lado y ofertas de venta por otro, el
sistema compara las mejores ofertas de compra y venta, convirtiendo esas ofertas en
operaciones cuando los precios coinciden, hasta agotar las cantidades de acciones expresadas
por ofertas. La ejecución de ofertas, genera una operación a la cual se le asigna para su
identificación un número de registro, que contiene, entre otros datos, el nombre de la especie,
hora, precio y cantidad. Simultáneamente, el precio es difundido a través de los medios que
utiliza la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.
b) Negociación a viva voz: los intermediarios se encuentran en el piso o recinto de
operaciones y vocean a viva voz sus ofertas, indicando la especie, cantidad y precio ofrecido.
Cuando hay acuerdo entre las partes la operación es concertada, los intermediarios
confeccionan lo que se conoce como “minuta”, que incluye todos los datos necesarios para el
registro de la operación. Inmediatamente después, se procede a la divulgación del precio

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operado en las pizarras del recinto de operaciones, ubicado en el edificio de la Bolsa de
Comercio de Buenos Aires. Si bien años atrás, la negociación a viva voz era la forma más
habitual de concertación, en la actualidad la mayoría de las operaciones se canalizan a través
del sistema electrónico.

Como su nombre lo indica, en el Mercado de Concurrencia se genera una única estructura de

ofertas por especie con las órdenes que ingresan por ambas modalidades de negociación. Esto
implica que ninguna operación se puede concertar a viva voz a un precio inferior a la mejor
oferta de compra, o a un precio superior a la mejor oferta de venta ingresada por los
operadores en el sistema electrónico.
En este segmento, las comisiones que cobran los intermediarios a sus clientes, que
recordemos se pactan libremente, no están incluidas en la cotización, al igual que los derechos
de bolsa y mercado aplicables a cada tipo de operación.

Al cierre de la Bolsa se realiza un clearing (limpiando) para compensar los débitos con
créditos y sacar el saldo del día que se paga o se cobra (lo hacen las Bolsas no los agentes de
bolsas).

Comitente: cliente (emisor/inversor) de un agente y/o sociedad de bolsa que le paga una
comisión por las operaciones de compra y ventas que realiza.
Por su parte, la Bolsa cobra gastos por cada operación que deben ser pagadas por los
comitentes.

Sesión o Rueda Continua de Negociación: en la sesión continua los agentes o sociedades

de bolsa operan sólo por cuenta propia. Únicamente se pueden negociar títulos públicos y
obligaciones negociables. La negociación es directa entre los operadores y no rige la regla de la
mejor oferta. Los operadores deben pagar un canon fijo mensual como derecho de bolsa y de
mercado y no hay comisión explicita, como en las otras formas de negociación, sino que la
ganancia es la diferencia entre el precio de compra y el precio de venta.
Las operaciones deben ser informadas en tiempo real para su registro y publicación y son
liquidadas por el Mercado de Valores por el segmento garantizado o no garantizado.
En este sistema de negociación no rige el principio de concurrencia de ofertas ni el de prioridad
precio-tiempo. Sin embargo, el Merval establece que los precios no pueden diferir en más de
un determinado porcentaje respecto del último precio operado en el Mercado de Concurrencia
La sesión continua admite dos formas de concertación: con o sin la garantía de liquidación del
Merval. Independientemente de la forma elegida, todas las operaciones concertadas deben ser
informadas al Merval en tiempo real para su registro.
En este segmento, a diferencia de lo que ocurre en el Mercado de Concurrencia, las comisiones
de los intermediarios están incluidas en la cotización.

Cotización en Rueda Reducida

La Rueda Reducida es una condición que pone la Bolsa a las especies que no cumplen
determinadas obligaciones de informar o que entraron en una situación patrimonial
comprometida. Operativamente, las especies que están en Rueda Reducida negocian bajo las
mismas condiciones, horarios y características que el resto de las especies, pero el aviso de
pertenencia a Rueda Reducida es una alerta para que los inversores entren en conocimiento de
la situación particular de esta sociedad.
La negociación de valores en rueda reducida implica la registración de tal situación en los
medios de información emanados de la Bolsa.

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La Bolsa debe transferir la negociación de las acciones a rueda reducida cuando la sociedad
emisora se encuentre en alguna de las siguientes situaciones:
a) Solicite su concurso preventivo;
b) Surjan de un estado contable o de información suministrada por la sociedad resultados no
asignados negativos que insuman las reservas y el cincuenta por ciento (50%) del capital
ajustado;
c) Surjan de un estado contable o de información suministrada por la sociedad resultados no
asignados negativos por un monto superior al setenta y cinco por ciento (75%) del patrimonio
neto. El monto del patrimonio neto a considerar será el resultante de excluir el resultado no
asignado;
d) No presente en plazo la documentación contable exigida por este Reglamento.

La Bolsa debe transferir la negociación de las obligaciones negociables a rueda reducida

cuando la emisora:
a) No presente en plazo los avisos para el pago de los servicios de renta y amortización en las
épocas convenidas o incurra en mora frente a los obligacionistas;
b) Esté abierto el período de conversión y se suspenda la oferta pública o la cotización de las
acciones de la clase respectiva;

INSTRUMENTOS FINANCIEROS Y TIPOS DE OPERACIONES EN EL MERCADO

LOCAL
Los instrumentos financieros pueden ser:

DE CAPITAL
Acciones ordinarias: otorgan derecho a voto y poseen derechos económicos en igual
proporción a su participación en el capital social. Como principio cada acción ordinaria da
derecho a un (1) voto, pero el estatuto puede crear clases que reconozcan hasta cinco (5)
votos por acción ordinaria. No obstante ello, después de haber sido autorizadas a hacer oferta

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pública de sus acciones las sociedades no pueden emitir acciones de voto privilegiado (art.
216, LSC).
Acciones preferidas: otorgan una preferencia económica o dividendos de cobro preferente
con respecto a las acciones ordinarias. Pueden carecer de voto salvo en los siguientes asuntos:
transferencia del domicilio al extranjero; cambio fundamental del objeto, disolución anticipada
de la sociedad y reintegración total o parcial del capital; siempre que se encuentren en mora
en recibir los beneficios que constituyen su preferencia y cuando se suspenda o se retirare la
autorización de cotización en bolsa.
CEDEAR: (CErtificados de DEpósito ARgentinos) son acciones de empresas no argentinas
que cotizan en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires.
Estos instrumentos son certificados de depósito representativos de una clase de
acciones u otros valores, sin autorización de oferta pública en la Argentina.
Los valores representados por ellos deben cotizar en mercados externos y pueden
ser emitidos por la Caja de Valores, bancos comerciales o de inversión y compañías
financieras autorizadas por el BCRA.
Los CEDEAR surgieron como alternativa de inversión a fines de la década del '90. Su
principal atractivo es que se puede apostar a empresas no ligadas al ciclo económico local.
Son instrumentos ideales para inversores institucionales, como fondos de inversión y AFJP
porque los bancos que los arman exigen una inversión alta y suelen tener poca liquidez.
Los CEDEAR: instrumentos ideales para comprar acciones extranjeras.
• Son acciones de empresas no vinculadas a la evolución de la economía local.
• Pueden ser transformados en acciones que cotizan en el exterior, en moneda
"dura”.
• Permiten una diversificación internacional de la inversión, reduciendo el "riesgo
argentino”.
• Son tan fáciles de operar como las acciones de empresas argentinas.

ADR: (American Despositary Receipts) son certificados que emite un banco de EUA
(banco emisor) y se depositan en otro banco de ese país (banco depositario), que
representan paquetes integrados por una cierta cantidad de acciones de sociedades
de otros países que se transan en las bolsas de valores de Estados Unidos a través de
estos ADR´s, quedando las acciones que representan en custodia del banco
depositario. Otorgan los mismos derechos que las acciones subyacentes.
Fue a partir de los años ‘80 cuando se observa un fuerte aumento en el número de
colocaciones de este instrumento.
Los ADR´s (American Despositary Receipts) pueden negociarse en las bolsas norteamericanas,
o convertirse en las acciones que representan en cualquier momento a pedido del titular, y
negociarlas en la bolsa de origen, denominándose flowback a este mecanismo.
Si el inversionista adquiere las acciones en el mercado de origen y las transforma en un ADR
para ser negociado en EUA se dice que realiza un inflow.
Los ADR´s son nominativos (se emiten a nombre del titular), se registran en la autoridad
norteamericana de bolsas y mercados de valores (SEC-Securities and Exchange Commission) y
se rigen por las leyes de ese país. Su precio es similar al de las acciones que representan; en
caso de existir diferencia, la misma desaparecerá muy rápidamente a través del mecanismo
del arbitraje.
Los GDRs son una variante de los ADRs que se ofrecen fuera de EUA (lusemburog, SEAQ)
Los ADR´s (American Despositary Receipts) son emitidos por bancos comerciales
norteamericanos. Los tres principales emisores son: Citibank, J.P.Morgan y el Bank of New
York (BONY).

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Existen distintos tipos de ADR’s:
1. No patrocinados: sin acuerdo entre la empresa emisora de las acciones y el banco emisor
del ADR. No se listan en las bolsas de EUA.
2. Patrocinados: el emisor de acciones acuerda con el banco porque le interesa que sus
acciones sean compradas por inversionistas estadounidenses.

También pueden emitirse:

1. Sobre acciones existentes
2. Sobre nuevas acciones.

Ventajas de los ADR’s

• Agranda el mercado de acciones de la empresa, lo que puede estabilizar el precio y la
empresa gana en visibilidad internacional y genera un record.
• Mejora la imagen de empresa, sus productos y sus instrumentos financieros en EEUU.
• Estimula a los empleados estadounidenses a invertir en la compañía filial.
• Permite la entrada al mercado estadounidense a un bajo costo.
Cuota parte de un Fondo Común de Inversión: es la unidad en la que el cuotapartista
invierte y representa el derecho de copropiedad sobre el patrimonio del Fondo. La cuotaparte
tiene un valor de cotización que se calcula diariamente por parte de la Sociedad Gerente.
Cuando un cuotapartista invierte en un fondo, lo hace suscribiendo cuotapartes. Estas
cuotapartes cuentan con un valor que representa el valor de la cartera de inversión del fondo.
Siempre, tanto la suscripción en un fondo como el rescate de cuotapartes se realizan al valor
de la cuotaparte del día de la solicitud por parte del cuotapartista.
Certificados de Participación de Fideicomisos Financieros: representan un derecho de
propiedad sobre los activos fideicomitidos. Estos valores detentan el derecho de cobro de lo
producido por el fideicomiso financiero una vez cancelados los compromisos con los valores
representativos de deuda fiduciaria (VDF).
Si bien es un título valor y puede ser emitido, al igual que los títulos de deuda, en cualquier
forma, incluida la escritural conforme lo dispuesto en la ley 23.576 (y su modificatoria ley
23.962). Sólo pueden ser emitidos por el fiduciario en el contexto de un fideicomiso financiero.
A los certificados se los puede identificar con el instrumento que en la práctica internacional
recibe el nombre de pass through. Es característico de su estructura que el originador (quien
suele reservar la administración de la cartera o agrupamiento de activos) se desprenda de los
mismos sin que figuren en su balance a la vez que los certificados no pesan sobre su
patrimonio como pasivo.
Los certificados serán emitidos en base a un prospecto en el que constarán las condiciones de
la emisión, y contendrán las enunciaciones necesarias para identificar al fideicomiso al que
pertenecen, con somera descripción de los derechos que contienen.
Podrán emitirse certificados globales de los certificados de participación, para su inscripción en
el régimen de depósito

Valores representativos de deudas (acciones o bonos):

PRIVADA
Obligaciones negociables: son títulos de deuda privada que incorporan un derecho de
crédito que posee su titular respecto de la empresa emisora. El inversor que adquiere este
título se constituye como obligacionista o acreedor de la empresa con derecho a que le
restituyan el capital más los intereses convenidos en un período de tiempo determinado.
Las ON pueden ser emitidas en forma individual o a través de un programa global. Este último
consiste en un procedimiento de autorización que permite al emisor -bajo determinadas
condiciones generales- solicitar una autorización marco por un monto determinado y por un

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plazo máximo de 5 años, para posteriormente, hacer emisiones en una o más series en el
momento que lo desee dentro del lapso quinquenal.
Las ON constituyen un instrumento de financiamiento que al contar con autorización de oferta
pública, supone una operación de ahorro público. El acceso a un amplio número de inversores
obedece al carácter de oferta pública que tienen los títulos valores negociables en el mercado
de capitales. La decisión de la emisora de acudir al mercado de capitales para fondearse
dependerá de cuál sea su estrategia. En este caso, generalmente está dada por el beneficio
impositivo que este tipo de instrumentos puede tener respecto a otros o respecto al
financiamiento con capital propio.
Obligaciones negociables convertibles: también representan una deuda para la empresa
que las emita y un derecho de cobro de capital e intereses para el inversor. Pero a diferencia
de las ON simples, las ON convertibles otorgan la opción de convertir – de acuerdo con las
¿
condiciones de emisión - la relación crediticia, mediante la compra de acciones de la emisora al
precio que se haya determinado en la emisión de las ON.
Obligaciones negociables PyME: son emitidas por empresas que encuadran dentro de un
régimen simplificado de oferta y cotización. Solo pueden ser adquiridas por inversores
calificado (inversores institucionales) salvo que sean garantizado por un CER o institución
¿
financiera (mínimo el 75%).
Valores de corto plazo (VCP): son valores negociables representativos de deuda cuya
duración máxima puede alcanzar los 365 días y pueden ser ofertados públicamente con
exclusividad a los inversores. Los valores de corto plazo confieren a sus titulares un derecho de
crédito y pueden representarse como pagarés seriados u obligaciones negociables de corto
plazo y en todos los casos deben contar con acción ejecutiva. Las S.A., S.R.L. y cooperativas,
como así también las sucursales de sociedades por acciones constituidas en el extranjero
podrán solicitar a la CNV su inscripción al registro especial para constituir programas globales
de emisión de valores representativos de deuda con plazos de amortización de hasta 365 días.

Títulos de deuda de fideicomisos financieros: son certificados de participación que poseen

los beneficiarios en el dominio fiduciario. Estos títulos de deuda serán considerados títulos
valores y podrán ser objeto de oferta pública.
La Comisión Nacional de Valores será autoridad de aplicación respecto de los fideicomisos
financieros, pudiendo dictar normas reglamentarias.
Los certificados de participación serán emitidos por el fiduciario. Los títulos representativos de
deuda garantizados por los bienes fideicomitidos podrán ser emitidos por el fiduciario o por
terceros, según fuere el caso. Los certificados de participación y los títulos representativos de
deuda podrán ser al portador o nominativos, endosables o no, o escriturales.

Certificado de valores: son valores negociables representativos de diferentes especies de

valores negociables; y/o valores negociables que a su vez representen distintas especies de
valores negociables, siempre que las distintas especies de valores negociables depositadas y/o
representadas se encuentren caracterizadas, categorizadas, sistematizadas y/o indexadas de
acuerdo a criterios que reflejen el valor de los mismos en la forma o bajo los lineamientos que
oportunamente sean informados y aprobados por esta CNV. Los CEVA serán canjeables
irrestrictamente y a solicitud de su tenedor legítimo por los valores negociables que represente
el CEVA cuyo canje se solicite.
La CNV autorizó la oferta pública de CEVA favoreciendo la introducción de nuevos instrumentos
en los mercados locales, que puedan resultar atractivos tanto a inversores minoristas como
institucionales. Los CEVA agrupan diversas especies - valores negociables- bajo un único
certificado, lo que le permite a los inversores comprar o vender un portafolio completo a través
de una sola unidad, combinando diversificación del riesgo y sencillez en un sólo instrumento.

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Cheque de pago diferido: son órdenes de pago libradas a una fecha determinada, posterior
a la fecha de su libramiento, contra una entidad autorizada, en la cual el librador a la fecha de
vencimiento debe tener fondos suficientes depositados a su orden en cuenta corriente o
autorización para girar en descubierto. El plazo máximo admitido para la emisión de un cheque
de esta naturaleza es de 360 días.

PÚBLICA
Letras del Banco Central (Lebac): Son letras emitidas por el Banco Central de la República
Argentina (LEBAC), a distintos plazos, a tasa fija. Puede resultar una alternativa rentable y de
poco riesgo, para aquellos inversores que tienen dinero pero no saben qué hacer. Estas letras
se han vuelto muy populares con la depresión en las tasas de interés de los plazos fijos (lo
cual es congruente con la política del BCRA de presionar a la baja de las tasas de interés), ya
que pagan un interés mucho más elevado que este tipo de inversiones. Además se
complementa con la estabilidad del dólar en el mercado cambiario, que deja poco margen de
ganancia en las operaciones a futuro. Las colocaciones se realizan en efectivo y pueden
hacerse tanto en pesos como en dólares siendo las colocaciones en pesos las más comunes.
• Para las LEBAC a tasa fija y ajustable por CER 12, tramo no competitivo, en pesos:
Persona jurídica, mínimo $ 10.000 y múltiplos de $ 10.000 y persona física, mínimo de $ 1.000
y múltiplos de $ 1.000.
• Para las LEBAC a tasa fija, tramo no competitivo, en pesos: Persona jurídica, mínimo $
10.000 y múltiplos de $ 1.000 y persona física, mínimo de $ 1.000 y múltiplos de $ 1.000.
• Para las LEBAC, tramo no competitivo en dólares: Persona jurídica, mínimo U$S 10.000
y múltiplos de U$S 10.000 y persona física, mínimo de U$S 1.000 y múltiplos de U$S 1.000.

Notas del Banco Central (Nobac): son Notas del Banco Central, que se emiten bajo
condiciones similares a las LEBAC. La diferencia es que el período se extiende a lo largo de tres
años, con pagos de cupones semestrales, a tasas que pueden ser fijas, o fijas más CER. La
renta de las no ajustables es de 8% anual, mientras que las ajustables tienen una renta del
3% anual.
En el caso de las NOBAC ajustables por CER, es la única manera de colocar fondos a tasa de
interés real por un período de más de 2 años. El único inconveniente es la posible falta de
liquidez de este instrumento.

Bonos: es un instrumento financiero emitido por una entidad pública o privada que promete
devolver el capital más sus intereses en un plazo determinado. A diferencia de los plazos fijos
pueden venderse en el mercado secundario antes de su vencimiento.
Representa una alternativa de financiación u obtención de fondos frente a otras formas
tradicionales, como son el préstamo bancario, la emisión de acciones (para el caso de las
empresas) o el cobro de impuestos (para el caso de los gobiernos). La gran diferencia entre la
emisión de bonos y acciones es que los que aportan los fondos al suscribir los bonos se
transforman en acreedores de la empresa, mientras que los que aportan los fondos mediante
la suscripción de acciones se transforman en nuevos accionistas de la empresa.

12 El CER ajusta mediante la variación pasada del índice de precios al consumidor (índice de inflación), los depósitos y deudas
pesificadas con el sistema financiero. Deberá tomarse en cuenta el valor del Coeficiente de Estabilización de Referencia
correspondiente a la fecha de vencimiento de la obligación o imposición.

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Tipos de operaciones en el mercado local

En el Mercado de Valores de Buenos Aires, se pueden realizar operaciones sobre valores

negociables, tanto de Contado como a Plazo, y canalizarlas a través del sistema de negociación
que se elija.

Operaciones de Contado
Estas operaciones permiten a una persona disponer la compra o venta de una cantidad
determinada de títulos valores a un precio convenido.
En la actualidad, los contados se concertan para ser liquidados en un plazo de: Inmediato (T0),
24 horas (T+1), 48 horas (T+2) y 72 horas (T+3).
En todos los casos, las operaciones se realizan en el horario establecido por el Directorio, y
sobre todos los valores negociables con cotización.
Además se prevé la concertación de operaciones con liquidación en: pesos, dólares y dólares
transferencia, entre cuentas radicadas en el exterior.

Operaciones a Plazo
Las Operaciones a Plazo son aquellas que concertadas en una fecha dada, se liquidan en un
período superior al de contado (más de 72 hs.).
Como su liquidación está extendida en el tiempo, por ende supone un riesgo para el Mercado
de Valores de Buenos Aires cuya liquidación garantiza. Quienes participan en ellas, deben
constituir garantías a satisfacción, las que son determinadas por el Directorio del Merval, de
acuerdo con las circunstancias que atraviesa la plaza en cada momento.

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Tipo de operaciones a Plazo:
Plazo Firme: se fija un plazo para la liquidación de la operación que es superior al plazo de
contado. Al concertar la operación se constituyen garantías que van variando en caso que el
precio de la especie sufra variaciones que excedan los porcentajes previstos. Al vencimiento de
la operación se liquida de forma similar a las operaciones de contado.
Pase Bursátil: es un solo contrato que consiste en la venta (o compra) al contado o a plazo
de una especie y la simultánea operación inversa de compra (o venta) para un mismo
comitente y en un vencimiento posterior. El precio de compra a plazo es superior al precio de
venta contado (o a plazo inferior al de compra), esta diferencia entre el precio de compra a
plazo y el de venta de contado es la tasa que paga el tomador por el préstamo de fondos. Con
esta operación, quien tenga en su cartera acciones o bonos y requiera fondos líquidos
ocasionales puede realizar una operación de pase vendiendo en el presente los títulos y
recomprándolos en una operación simultánea a plazo, pagando un precio superior. Para
inversores con fondos líquidos las operaciones de pase les permiten obtener una tasa por la
colocación de esos fondos.
Caución Bursátil: la caución bursátil es un pase en el cual el precio de venta al contado es
inferior al de cotización y resulta de los aforos que fija periódicamente el Merval, siendo
además el precio de la venta a plazo, superior al de la venta al contado.
Opciones: es una operación por la cual una de las partes -el titular de la operación- adquiere
el derecho a comprar o a vender una determinada cantidad de títulos valores autorizados, en
un período de tiempo establecido, a un precio también fijado, pagando por ello una
determinada suma de dinero o prima.
Las partes contratantes son dos. El titular o comprador del derecho, es el que paga el premio
para obtener el derecho a comprar o vender acciones. En segundo término tenemos al
lanzador o vendedor de la Opción que será quien otorgue el derecho a comprar o vender
acciones y por ende será quien perciba la prima.
En función de lo que antecede, concluimos en que el derecho obtenido por el titular conduce a
adquirir o vender acciones, y esta situación hace que podamos clasificar el derecho adquirido
en dos tipos: de comprar o de vender acciones. O dicho de otra manera, las opciones pueden
ser de compra o de venta, según el derecho que asignen.

Las Opciones
Una opción es básicamente un contrato entre dos partes y, como en todo contrato, tenemos
una parte compradora y una parte vendedora. A las opciones también se las llama "derivados",
porque derivan de un producto inicial o subyacente (underlying) , el cual pueden ser acciones,
índices, futuros, divisas, etc.
Cuando compras una opción, estás adquiriendo un derecho, mientras que la parte opuesta del
contrato, la que vende la opción, está adquiriendo una obligación.

Sólo hay 2 tipos de Opciones: Calls y Puts

Si compras una opción Call (Long Call) estás adquiriendo el derecho a comprar 100 acciones a
un precio determinado (Precio Strike) en una fecha determinada (Fecha Expiración), y la parte
opuesta, el vendedor de la opción Call (Short Call), está adquiriendo la obligación de vender
dichas acciones al precio determinado en la fecha determinada.
Un ejemplo más cotidiano sobre opciones calls. Cuando una persona va a comprar una casa,
normalmente da una entrada y firma un contrato de señal, de forma que el comprador se
compromete a comprar la casa en un plazo, por ejemplo 3 meses. Al cabo de 3 meses, el
comprador hace el resto del pago y adquiere la casa, y si se echa para atrás pues el vendedor
conserva la entrada.
Y las opciones puts son similares, pero opuestas. Si compras una opción Put (Long Put) estás
adquiriendo el derecho a vender 100 acciones a un precio determinado (Strike) en una fecha

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determinada (Expiración), y la parte vendedora (Short Put), adquiere la obligación de comprar
dichas acciones al precio determinado en la fecha determinada.
Un ejemplo cotidiano: el seguro de la casa. Suponemos que contratas un seguro que te
garantiza un valor de 100.000€ en caso de incendio. Pues bien, en este caso estás comprando
una opción Put (por el valor de la cuota anual) donde adquieres el derecho a vender tu casa a
100.000€ durante el año en curso, mientras que la compañía aseguradora, que vende la
opción put, se compromete a comprarte la casa a dicho precio durante el año en curso, hasta
la próxima renovación del contrato.

Préstamo de Valores: es un contrato por medio del cual un agente u operador de bolsa que
se denomina el "Colocador", se obliga a transferir temporalmente la propiedad de ciertos
títulos valores a otro Operador o Agente de Bolsa que se denomina el "Tomador", quien a su
vez se obliga al vencimiento del plazo establecido a restituir al primero, otros títulos de la
misma emisora, clase y serie, y al pago de la contraprestación convenida y los derechos
patrimoniales que hubieren generado los valores durante la vigencia del contrato.
Los títulos pueden ser de cartera propia de los Agentes o Sociedades de Bolsa, o de
comitentes. En este último caso, "el Colocador" requiere una conformidad específica por escrito
del comitente para la operatoria.
Los títulos objeto de la presente operatoria, sólo pueden ser utilizados por "el Tomador" para
facilitar la liquidación de operaciones previamente concertadas en el Merval, y por un plazo
máximo de 5 días hábiles bursátiles.
Ventas en Corto: la venta en corto es aquella operación de venta en descubierto concertada
de contado en el Mercado de Concurrencia, con títulos valores obtenidos en préstamo, durante
la misma sesión de negociación.
Las operaciones de venta en corto pueden mantenerse por un período de hasta 365 días
corridos.
El Mercado de Valores de Buenos Aires puede en cualquier momento, suspender la operativa
de nuevas ventas en corto.
Las operaciones de préstamo de títulos valores previstas, sólo se concertan para cubrir la
liquidación de operaciones de venta en corto realizadas en la misma fecha. La operativa se
llevará a cabo en el Mercado de Concurrencia, se concertan para ser liquidadas
simultáneamente con las ventas en corto que cubran, y cuentan con garantía de liquidación
por parte del Mercado de Valores de Buenos Aires.
Ventas en corto, es la venta en descubierto (no teniendo la especie) obteniendo la especie
vendida en esa misma rueda de negociación mediante préstamo de valores. DE FINANZAS

Reforma de la ley de mercado de capitales

¿Qué Cambios Trae la Nueva Ley de Mercado de Capitales?
La Ley de reforma al Mercado de Capitales promulgada el día 29 de noviembre es una
iniciativa del Poder Ejecutivo Nacional que reemplaza la ley 17.811 de Oferta Pública de 1968.
Habilita una mayor regulación del Estado otorgando nuevas atribuciones a la Comisión
Nacional de Valores (CNV), modifica el régimen de la oferta pública de valores y elimina la
autorregulación del mercado. El objetivo es que el mercado sea más transparente, simple y
accesible.

Contexto
La nueva ley de 155 artículos les quita la autorregulación del mercado a las entidades
privadas y erige a la CNV como único organismo de control de la oferta pública de
valores en el país. En la CNV se concentran las potestades de autorización, supervisión y
fiscalización, poder disciplinario y regulación.

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Objetivos de la nueva Ley
Las interpretaciones sobre los objetivos son variadas, pero la Ley se plantea cinco objetivos y
principios:
1. Ampliar el mercado de capitales a actores hasta ahora vedados: pequeños inversores,
sindicatos, organizaciones profesionales. Con esto se busca favorecer el ahorro nacional y
canalizarlo al desarrollo productivo.
2. Proteger a los pequeños inversores.
3. Promover el acceso de pequeñas y medianas empresas.
4. Federalizar el mercado de capitales mediante la creación de agencias de la CNV en el
interior.
5. Simplificar las condiciones de negociación para los usuarios para lograr una mayor
liquidez y competitividad.

Dos aspectos positivos de la nueva ley:

• Por un lado, “el deseo de la ley de que no haya fragmentación de mercados mediante la
unificación de los sistemas informáticos tanto para la colocación como para la cotización”.
• Por el otro, la facultad dada a la CNV de funcionar con quórum a distancia mediante
canales audiovisuales y la facultad dada al director que esté presente en la sede para que
pueda tomar decisiones ad referéndum del directorio. Se señala esto como “muy positivo” ya
que “con la vieja regulación el directorio se reunía una vez por semana y si no había quórum
muchos temas quedaban sin tratar”.

Los puntos más importantes

Desmutualización
Para favorecer el acceso del público a los mercados, se elimina la obligación de ser
accionista de un mercado para poder ser agente bursátil. Con la ley anterior sólo podían
operar de forma directa en la Bolsa los socios de la misma. Era una especie de club cerrado de
difícil acceso, ya que cada acción del Merval cotiza aproximadamente en cinco millones de
pesos. Con la desmutualización toda persona que quiera ser agente de bolsa deberá
anotarse en el registro de la CNV quien definirá el patrimonio y las garantías que
deberán tener los agentes para poder operar. La Bolsa de Nueva York (NYSE) fue la
primera en desmutualizarse durante 2002. Siguieron los mercados de Sudáfrica, India, el
mercado de futuros Nymex y el tecnológico Nasdaq. Un ejemplo cercano es el de Brasil. A
Magnasco le preocupa este poder dado a la CNV, ya que tendrá en sus manos tanto la
admisión como la expulsión de los futuros actores del mercado.

Agentes de calificación de riesgo

Con la nueva ley, las emisiones de deuda no necesitan tener obligatoriamente
una calificación de riesgo previa como condición para cotizar en Bolsa. Por otro lado,
se le otorga a la CNV la facultad de autorizar la actuación de entidades en general
como calificadoras de riesgo, entre ellas universidades públicas (las privadas fueron
excluidas). En este sentido, ya existe un principio de acuerdo entre la Facultad de Ciencias
Económicas de la UBA y la CNV.

Litigios
Con la nueva ley los conflictos en este ámbito cambian de fuero: pasan de la Cámara
Nacional de Apelaciones en lo Comercial al fuero Contencioso Administrativo Federal.
Tavarone, si bien le da la bienvenida a la ley porque instala un importante debate en un tema
reservado a pocos especialistas, tiene sus reparos. Indica que la competencia de la Cámara
Nacional de Apelaciones en lo Comercial es adecuada en cuanto a especialidad y experiencia

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de los jueces, por lo que no se termina de comprender el cambio de fuero. Magnasco tampoco
le ve el sentido a este cambio. Para él lo lógico es que sea el fuero comercial quien se
encargue de las cuestiones comerciales.

Levantamiento del secreto

La ley permite el intercambio de información amparada por el secreto entre la CNV, el
Ministerio de Economía, el Banco Central, la AFIP y la Superintendencia de Seguros, con el fin
de cerrar el cerco para prevenir el lavado de dinero y el financiamiento del
terrorismo y mejorar la capacidad de supervisión e investigación financiera. Tavarone
no está de acuerdo en este punto. Sostiene que en la actualidad es posible lograr el
levantamiento mediante la intervención del Poder Judicial, dando garantías tanto a los
particulares como a la Administración.

Artículo N° 20
Este artículo le da a la CNV la facultad de designar veedores con capacidad de veto en
las empresas cuando sean vulnerados los intereses de los accionistas minoritarios.
Magnasco ve con preocupación la posibilidad de que la CNV pueda declarar nulo un acto
societario. Para él es negativa esta “capacidad dada a la CNV de inmiscuirse en la vida privada
de las sociedades, la capacidad de ser juez o juzgar por parte de los organismos
administrativos”. Recuerda que la Constitución en el artículo 109 prohíbe al Poder Ejecutivo
ejercer funciones judiciales, pero que la Corte lo ha admitido bajo ciertas circunstancias. Para
él este artículo es clave: “es un tema muy técnico, pero es el corazón de esta ley”.

Directorio de la CNV
Teniendo en cuenta estos reparos, el artículo 8 es muy importante ya que señala que
el Directorio de la CNV es designado por el Poder Ejecutivo Nacional.

Reglamentación
La CNV tiene 180 días para realizarla. El plazo se puso para que la Bolsa de Comercio pueda
ajustarse al nuevo marco regulatorio. La parte de la ley que no necesita reglamentación entra
en vigencia a los 30 días de sancionada.

Unificación de la Bolsa y el Merval

La Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA) y el Mercado de Valores (Merval)
llegaron a un entendimiento el 21 de noviembre para crear un nuevo mercado de
capitales bajo la forma de una sociedad anónima de carácter nacional. La decisión
busca adecuarse a las exigencias que plantea la nueva ley para unificar las operaciones en
todo el país. Esta nueva sociedad denominada Bolsa Federal de Valores buscará
sumar a todas las Bolsas del país.

Caja de Valores. Régimen legal, funciones.

La Caja de Valores (s.a.): es la sociedad donde se mantiene el depósito y custodia de los

valores negociables tanto públicos como privados de los inversores, facilitando las
transacciones de los mismos en el marco de seguridad y privacidad exigido por la legislación
vigente (regulado por ley 20643).
Los principales accionistas de la empresa son la Bolsa de Comercio de Buenos Aires y el
Mercado de Valores de Buenos Aires, y participan minoritariamente las bolsas y mercados del
interior del país.

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La Caja de Valores y el depositante celebran el contrato de depósito colectivo de títulos
valores, el cual la recepción de los títulos valores por parte de la caja sólo genera obligación de
entregarlo al depositante o quien éste indique, en los plazos y condiciones fijados, en igual
cantidad de títulos valores de la misma especie, clase y emisor.
- El Depositante es la persona autorizada para efectuar depósitos colectivos a su orden,
por cuenta propia o ajena;
- El Comitente es el propietario de los títulos valores depositados en la caja de valores.

Los títulos valores que se emiten, pueden ser:

• Las cartulares: están impresos en un cartón o cartulina, es decir tienen una
representación física.
• Los escriturales: no tienen un soporte físico, sino que están en asientos contables y la
constancia de ese asiento en el libro es lo que da la propiedad; este libro se llama registro de
acciones o títulos de la deuda. Es una obligación del emisor antes de entrar a operar, que
estos títulos sean depositados en un agente depositario (en la “CAJA DE VALORES SA”), no
los puede tener la sociedad en su caja fuerte.
Las funciones principales de la Caja de Valores son:
- Recibir depósitos colectivos de títulos valores públicos o privados.
- La custodia y registro de los títulos escriturales y la compensación de los títulos de
acuerdo a las operaciones efectuadas.
- Es agente de pago de dividendos, ejerce los derechos de suscripción preferente en
nuevas emisiones, extiende certificados de las acciones en depósitos para la asistencia a las
asambleas, lleva el registro de acciones y obligaciones para muchas sociedades y actúa como
agente fiduciario.
- El sistema de depósito funciona a través de cuentas en las cuales los depositantes son
entidades financieras, sociedades depositarias de fondos de inversión, agentes y sociedades de
bolsa, entre otros. De las cuentas de las sociedades de bolsa se desprenden subcuentas
correspondientes a los clientes inversores, ejecutando las órdenes de transferencias de los
valores negociables de esas subcuentas sin la necesidad de realizar su traslado físico.

Mercado Abierto Electrónico (MAE). Régimen regulatorio. Evolución e importancia.

Operatoria on-line.
Mercado Abierto Electrónico o MAE es el mercado electrónico de títulos valores y de
negociación de moneda extranjera más importante de la Argentina. El mismo, está basado en
una plataforma electrónica modular a partir de soportes informáticos específicos, donde se
transan títulos de renta fija tanto públicos como privados, divisas, y operaciones de pases, y se
concretan operaciones de futuros con monedas y tasa de interés.
Complementariamente, este soporte tecnológico es utilizado en las licitaciones de letras y
bonos del Banco Central de la República Argentina (BCRA) y en la colocación primaria de
títulos del Gobierno Argentino.

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La ventaja del MAE se traduce en la reducción de costos operativos, ya que no deben pagarse
derechos ni aranceles que sí se pagan en la bolsa. La ganancia del operador del MAE está dada
por la brecha entre el precio de compra y venta, los cuales son conocidos en todo momento,
además esto le permite al inversor conocer en forma inmediata el costo de operación.

REGIMEN REGULATORIO
En la actualidad M.A.E. es una entidad autorregulada y supervisada por la Comisión Nacional
de Valores, bajo el marco legal de la Resolución General No. 9934 de 1993.

Los objetivos del MAE son:

 Disminuir los riesgos en cada transacción.
 Mejorar y transparentar la información sobre precios.
 Confirmar y registrar todas las transacciones efectuadas durante el día.
 Ofrecer al público y a los operadores la mejor información sobre los precios y volúmenes de
mercado.

EVOLUCION E IMPORTANCIA
El MAE inicio sus operaciones en marzo de 1989 y, a partir del 1 de marzo de 1993, se
constituyó en una entidad autorregulada bajo la supervisión de la “Comisión Nacional de
Valores” (CNV).
Los intermediarios autorizados para operar en este mercado se denominan Agentes MAE y
son mayormente bancos, compañías financieras, casas de cambio y agentes extrabursátiles
puros.
Para ser Agente uno de los requisitos es poseer una acción, requerimientos de capitales
mínimos, activos en garantía y el cumplimiento de normas de ética correspondientes.
La negociación se realiza a través de una plataforma electrónica y es de carácter bilateral,
lo que implica que el precio de negociación surge de la interacción entre los participantes en
cada operación y no de la concurrencia de ofertas de todos los intermediaros habilitados. Una
vez concertadas las ordenes, deben informarse al mercado para su publicación. Dado que el
MAE no asume la garantía de liquidación de las operaciones, los agentes pueden operar con o
sin garantía. En el primer supuesto, el MAE está facultado para fijar pautas generales con
sometimiento a la aprobación de la CNV.
Todos los valores negociables autorizados a operar en este ámbito deben contar con la
correspondiente autorización de oferta pública otorgada por la CNV. En el MAE no se negocian
acciones, pero si otros valores negociables como títulos públicos, obligaciones negociables y
valores fiduciarios a través del SIOPEL (Sistema de operaciones Electrónicas) que es el
conjunto de programas y módulos operativos desarrollados por el MAE.
Se realizan también operaciones de compra-venta de moneda extranjera (el mercado FOREX
MAE), de REPOs (compra/venta y venta/compra futura simultánea de títulos públicos),
operaciones a término sobre distintos tipos de valores negociables, como así también de
préstamos bancarios (el denominado mercado de call money).
Argenclear S. A.
Comenzó a funcionar en septiembre de 2000. Es una cámara compensadora jurídicamente
independiente, cuya composición accionaria es: 60 % Argencontrol (empresas cuyos
accionistas son entidades financieras que operan en el país), 30% Mercado de Valores de
Buenos Aires S. A. y 10 % Bolsa de Comercio de Buenos Aires.
Su principal objetivo es el de poner a disposición del MAE un servicio de liquidación bajo la
modalidad “entrega contra pago”, asegurando el intercambio en tiempo y forma de los activos
negociados, como así también de las operaciones de cambio del FOREX MAE.

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OPERATORIA ON-LINE:
El Mercado Abierto Electrónico provee a sus agentes un sistema de transacciones electrónicas
desarrollado in house denominado SIOPEL “Sistema de Operaciones Electrónicas”.
Se trata de un software que permite transar a distancia todo tipo de productos en forma ágil,
transparente, equitativa y segura, debido a las facilidades de operación que posibilita el diseño
del sistema.
SIOPEL desafía la rueda física de las tradicionales Bolsas de Valores mediante un ámbito de
negociación que permite a un gran número de participantes concurrentes "dialogar"
electrónicamente, a fin de concretar transacciones.
Es un sistema paramétrico, multimercado, multilenguaje y multimoneda, es decir,
permite la definición de los valores que regulan el comportamiento del sistema pudiendo
proveer servicios a varios mercados en forma transparente e independiente.

El MAE ofrece:
 MAE- RENTA FIJA
Se agrupa la negociación de títulos de deuda públicos y privados tanto en operaciones de
compra y de venta al contado como a término.
El horario de negociación se extiende desde las 9:30 a las 18:00 y los participantes -Agentes
del MAE- pueden concertar las operaciones a través de la habitual modalidad de trading
telefónico y/o por pantalla, utilizando en este último caso las Ruedas de Negociación Virtual
habilitadas .

 FOREX - MAE
Se refiere al mercado de cambios mayorista electrónico de la República Argentina,
fundamentalmente al del dólar norteamericano.
El objetivo es el de permitir a las autoridades reunir en un espectro electrónico a todos los
grandes intermediarios de éste ámbito y admitir la participación del Banco Central en la
operación diaria, comprando y/o vendiendo divisas.
En la actualidad es posible realizar operaciones en dólares estadounidenses y euros con plazos
de negociación en el contado inmediato, 24 y 48 hs y en el horario de 10 a 15 hs.
Cuenta con dos ámbitos de negociación:
 Rueda Mayorista: operan por monto igual o mayor a u$s 500.000 y fracciones de u$s
10.000.
 Rueda Minorista: operan por monto inferior a u$s 500.000 y fracciones de u$s 10.000.

 REPOS - MAE
Este ámbito electrónico de negociación tiene como objeto facilitar la concertación de
operaciones de compra/venta y de venta/compra futura simultánea (pases) de títulos de
deuda públicos.
El horario de operaciones es de 10 a 16 hs y los plazos de las operaciones son de 1, 7 y 30
días sobre un conjunto determinado de títulos de deuda públicos, incluyendo a los del BCRA,
los cuales se negocian con un aforo del 10%, modalidad que reduce el riesgo de precio.

 OCT - MAE
Está diseñado para la concertación, registro y liquidación de operaciones a término sobre
distintos tipos de activos subyacentes, moneda extranjera, tasas e índices, en las que la
modalidad de negociación implica que ésta se realiza mediante el pago en efectivo de la
diferencia entre el precio a término pactado en la operación y el precio del subyacente en la
fecha de liquidación.
Adicionalmente el MAE ha incorporado un Sistema de Garantías entre partes que contribuye al
cumplimiento de los objetivos de control de riesgo.

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El horario de operaciones es de 10 a 15 hs con plazos de negociación con vencimientos que
operan el último día hábil de cada mes hasta 12 meses, pudiendo participar todos los Agentes
del MAE que revistan la calidad de Entidad Financiera autorizada por el BCRA. Este a su vez,
participa en esta Rueda como Agente operador utilizando estos productos como herramienta
de política monetaria.

 RUEDA LICI
Este módulo posibilita la realización integral del proceso de colocación primaria mediante
subasta o licitación pública permitiendo configurar enteramente el pliego de licitación, su
visualización por los agentes del mercado, el ingreso de posturas, inicio y vencimiento de
inscripción, los horarios de difusión de las ofertas recibidas, apertura de las mismas, su
ordenamiento, análisis y adjudicación. Asimismo posibilita la definición de distintos sistemas de
prorrateo (con diversos múltiplos y mínimos a prorratear) y de metodologías de adjudicación
de posturas; la existencia o no de precio mínimo a ofertar o si el mismo puede ser modificado.

 MAE - CALL
Transacciones de dinero entre bancos. En este ámbito electrónico de negociación, los
participantes pueden concertar operaciones de préstamos interbancarios (Call money) en
pesos.
El horario de operaciones es de 10 a 17; las ofertas y demandas de fondos se ingresan a la
pantalla indicando la tasa de interés requerida o aceptada, pudiendo colocarse o tomarse
numerario a plazos de 1; 7; 14; 21 y 28 días por montos iguales o superiores a $ 500 mil.

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UNIDAD Nº4 – DECISIONES DE INVERSIONES
Las decisiones de inversión se la dividen en 2 grandes grupos:
• Activos financieros
• Activos no financieros

PARA QUÉ Y REGLA DECISORIA

¿Para qué queremos conocer un valor del activo?

Uno de los objetivos de la administración financiera es maximizar el valor,debemos conocer
el VALOR de un Activo para poder compararlo con el PRECIO del mismo en el mercado, y así
poder DECIDIR.

En la realidad casi nunca Precio y Valor son iguales porque los mercados son imperfectos. El
caso contrario, sería en los mercados perfectos, donde precio y valor son iguales.

La regla de decisión:
SI NO LO TENGO
• si Vi > Pi lo compro
• si Vi < Pi no lo compro

SI LO POSEO
• si Vi > Pi no lo vendo
• si Vi < Pi lo vendo

La diferencia es la renta.

¿Qué posibilidades hay que se presenten estas desigualdades y de qué depende?

Depende de la eficiencia de los Mercados, se pueden clasificar en 3 tipos:
• Fuerte: son los mercados de competencia perfecta, eficiente en la determinación del
precio acorde al valor de las cosas, no habiendo desigualdad entre precio y valor.
• Semi-Fuerte: son los que ajustan pero no en forma instantánea, tiene una cierta
demora, en ese tiempo (demora) es donde aparece las desigualdades y ahí aparecen las
oportunidades de hacer negocio (comprar y vender).
• Débil o Ineficientes: son lo que tardan en ajustar los precios a los valores, casi nunca
los precios reflejan los valores.
Solo en los mercados semi-fuerte e ineficientes se podría encontrar posibilidades de
inversión.

En general los mercados deActivos Financieros son más homogéneos y transparentes que
los mercados de activos no financieros (sillas, autos, trigos, medicamentos, etc).
• Homogeneidad: que los productos sean iguales (homogeneidad total) o parecidos,
pero son de cantidad limitada en el mercado de activos financieros.
• Transparencia: poder conocer todas las operaciones que se realizan en estos
mercados instantáneamente y tener acceso a esa información (cuanto se compró, se vendió,
a qué precio), en los mercados financieros se puede saber al instante solamente
suscribiéndome en la web.

Los mercados financieros determinan sus precios (de los productos que tranza) a través de
la información que manejan de aquí surge su tipo de eficiencia:

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EFICIENCIA DEBIL (ineficiente): Si un mercado maneja información histórica el precio de la
cosa va a ser mucho menor;será ineficiente porque refleja valores (precios) del pasado.
EFICIENCIA SEMIFUERTE: Cuando los mercados se basan no solo en información histórica
sino también en información presente publicada y proyectada
EFICIENCIA FUERTE: Si el mercado todavía no comunica la información en la bolsa pero si
es capaz de saberla permitirá ajustar inmediatamente los precios, trabaja permanentemente
con toda la información publicada y no publicada, presenta, pasada y futura

Cuanto más desarrollado esel mercado, más información actual y futura maneja, cuanto más
atrasado el mercado más información histórica se maneja.

Reacción de los precios de los activos financieros según el grado de eficiencia de

los mercados en el tiempo

Línea verde: es el caso del mercado eficiente, cuando hay un anuncio suponiendo que es
información buena para la empresa,(sube la eficiencia), el precio de la acción sube en el
mismo momento, instantáneamente, la línea vertical se desplaza en forma superpuesta con
la línea roja, porque en ese mismo instante en que se conoce la información, el mercado
ajusto el precio y después sigue la cotización todos los días. 𝑃𝑃 = 𝑉𝑉 → 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 0
Línea azul:es un mercado de eficiencia débil que trabaja con información histórica hay
una reacción demorada, el precio se va ajustando hacia arriba pero lentamente en el
transcurso del tiempo.Esta brecha que queda es un campo de VAN positivo,donde si yo
compro va hacer a un precio azul que es menor que el valor verde, por lo tanto estoy
ganando la diferencia y quien vende está perdiendo porque tiene un VAN negativo porque va
a vender algo que vale verde y va a recibir algo que vale azul, recibe menos.
Línea rosada:en un mercado semi-fuerteque trabaja no con información precisa, frente a
posibles variaciones de precio, reacciona exageradamente entonces.Entonces sube
demasiado el precio,por arriba del valor de las cosas y después lentamente lo va ajustando
hasta encontrarse igual que el valor, se abre otro campo de VAN positivo y negativo, si yo
compro a ese nuevo valor estoy perdiendo, pago más de lo que vale, (pago rosado por lo
que vale verde), si estaría vendiendo estoy ganando porque yo recibo más de lo que
entrego.

Las posibilidades de operación (de hacer buen negocio) aparecen en los mercados no
eficientes y si el VAN es distinto de 0. En los mercados eficientes también se pueden realizar
operaciones de transacción, pero la posibilidad de ganar o perder es mínima, es casi
inexistente, esto no quiere decir que la gente no compra o vende, se hacen un enorme
volumen de transacciones porque para ganar mucha plata si en cada operación gano poco
tengo que multiplicar por millones de veces para que me dé un cifra máso menos

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interesante. En cambio un mercado ineficiente con menos cantidad de operaciones puede
lograr similares volúmenes absolutos de resultados, porque el margen de cada operación es
mayor.

FACTORES Y MODELO BÁSICO

Los factores básicos de los que depende el valor de los activos financieros,dependen de dos
conjuntos de criterios:
• OBJETIVAS -Características del propio activo financiero:
1. Los flujos de fondos esperados de ese activo,
2. La temporalidad de los flujos de fondo, o sea como se distribuye en el tiempo
3. El riesgo de esos FF (riesgo es la posibilidad de que no se produzcan lo esperado).
En los instrumentos financieros de renta fijas, los FF esperados y la temporalidad de los FF
son fijos, son ciertos, pero existen bonos que son a tasa variable por lo tanto son títulos de
renta variable, lo mismo que las acciones, que su renta son los dividendos que depende de
las ganancias y además si la empresa distribuye o no dividendo, en realidad son subjetivos
pero se hace el supuesto de que se lo puede estimar razonablemente y objetivizar.

• SUBJETIVOS - Características del inversor (quien va a comprar o vender ese

instrumento):
1. Depende de su aversión al riesgo: hay quienes están más decidido a correr el
riesgo o no, esto es variable; se puede agrupar en: muy poco arriesgado, inversores algo
arriesgados, arriesgado, muy arriesgado.
2. Laevaluacióndel riesgo de los FF: no es solo como es el inversor frente al riesgo
sino cómo evalúa el riesgo y cada instrumento financiero, cual es la apreciación personal
respecto de esto. (Riesgo es la posibilidad de recibir o no esos FF que el instrumento me
promete).
Estas dos características del inversor determinan la tasa de rentabilidad esperada o
exigida por el inversor 1, (la rentabilidad va de la manodel riesgo).

Esa rentabilidad se expresa en una tasa de rentabilidad esperada por el inversor“k”, esta
tasa resume al inversor. Yaplicándola a las características “objetivas” del activo se determina
el valor del activo o instrumento financiero.

Resumiendo, el esquema del modelobásico es:

1
El rendimiento requerido es aquel que el inversionista debe tener para invertir en un activo específico y el
rendimientoesperado o exigida es el que un inversionista cree que obtendrá si adquiere el activo. Aunque se usan
indistintamente porque deben ser iguales en un mercado eficiente. (Gitman).
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DIVERSAS APROXIMACIONES Y SUS CRÍTICAS.
Tenemos 5tipos de valores de los activosfinancieros:
 Valor de libro o contable: valor de un activo tal y como se muestra en la
contabilidad de quien la posee (empresa), desventaja:si la contabilizo en valor histórico de
compra y figura a valor de compra, no aplico la norma de valuación de valores corriente
(depende del contador) no teniendo en cuenta el valor del dinero en el tiempo.
 Valor de liquidación: valor que tendría ese activo financiero si se lo vende en el
momento que lo estoy valuando, valor neto de realización, es decir que al valor le tengo q
sacar los gastos en que debo incurrir para lograr esa venta. En los activos financieros los
gastos van a ser comisiones de agente de bolsa, gasto de la bolsa, etc.
 Valor de mercado o de cotización: valor que se determina conjuntamente por
las fuerzas de la oferta y demanda en el mercado, donde los compradores y los vendedores
negocian un precio mutuamente aceptable de un activo; este valor lo puedo mirar en la
pantalla, en el diario, en el momento o en el día anterior.
 Múltiplo de la relación P/G: es cuantas veces la ganancia representa el precio,
si se divide precio de cotización sobre ganancia se puede establecer un coeficiente que
muestra cuántas veces el dividendo que paga esa acción está contenida en el precio, es una
forma indirecta.
 Valor económico, intrínseco o justo: valor presente de un flujo futuro de
ingresos esperados del activo. Este valor es la cantidad que un inversor estaría dispuesto a
pagar, dada la cantidad, el momento y el riesgo de un flujo futuro de efectivo; seráigual al
valor del mercado o de cotización solo en mercados eficientes.
El VALOR INTRÍNSECO:es una función de los cobros y pagos futuros
(FFF) y el riesgo asociado con ellos reflejado en la Tasa de Rendimiento Requerida
(TRR) por el Inversor. Por lo tanto tenemos los dos elementos de los cuales depende el
valor de los activos, el elemento

¿Qué es K o TRR?
Es la tasa de rendimiento requerida por el inversor y por lo tanto es el componente subjetivo
del valor de las cosas, significa q variamos en nuestra apreciación y aversión del riesgo,
entonces eso va a hacer que un mismo instrumento financiero que tiene un FF y una
temporalidad que es igual para todo, tenga un resultado distinto.

A mayor tasa K en muy poco plazo obtengo el valor final. A menor tasa si tiene importancia
n (el tiempo). Por lo tanto otra de la decisión importante es definir en qué temporalidad, en
que horizonte, tiempo, vamos a evaluar.

Cuanto más largo es la temporalidad de los FF y esa K que esta elevada a una potencia se
hace cada vez más grande, por lo tanto el valor actual de los FF se hace chico.
Cuanto más alto sea k cuanto más alto sea mi apreciación del riesgo menos va a valer el
activo, por lo tanto acá existe una relación importante, (el riesgo y la rentabilidad funcionan
en igual sentido), el riesgo y el valor funcionan en forma inversa.¿Por qué?
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Porque el valor es igual a la sumatoria de los FFF sobre 1+K elevado a la n (tiempo durante
cual seevalúa ese bien). En la medida que esta K aumenta, los valores más lejanos como
están elevado a la potencia, el denominador (divisor) se hace más grande por lo tanto el V 0
se hace cada vez más chico.

Por lo tanto el modelo de valoración básico de un activo financiero es:

𝐹𝐹1 𝐹𝐹2 𝐹𝐹𝐹𝐹
𝑉𝑉𝑉𝑉 = 1
+ 2
+. . … . … . . +
(1 + 𝑘𝑘) (1 + 𝑘𝑘) (1 + 𝑘𝑘)𝑛𝑛
𝑛𝑛
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹
𝑉𝑉𝑉𝑉 = �
(1 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇)𝑛𝑛
𝑖𝑖=1
Dónde:
Fi= Flujo de fondos a recibir en el tiempo n.
Vo= Valor intrínseco o valor actual de un activo que producen los flujos de fondos
esperados (Fi) en los años de 1 a n.
TRR (k)= tasa de rentabilidad requerida por el inversor.

EL VALOR DE UNA ACCIÓN

Si el Inversor posee las acciones ordinarias por un solo año

Suponemos que un inversor quiere comprar acciones ordinarias y las va a tener a un
año. Se compara precio con valor.Este inversor, para calcular el valor de la inversión
sabe que debe ser igual a:
𝑛𝑛
𝐹𝐹1 𝐹𝐹2 𝐹𝐹𝐹𝐹 𝐹𝐹𝑖𝑖
𝑉𝑉𝑉𝑉 = 1
+ 2
+⋯+ 𝑛𝑛
=�
(1 + 𝑖𝑖) (1 + 𝑖𝑖) (1 + 𝑖𝑖) (1 + 𝑖𝑖)𝑛𝑛
𝑖𝑖=0
En las acciones los FFF son dividendos (D) y en los bonos los FFF son los intereses
y amortizaciones de la deuda.
Para poder compararlo con el precio, al valor actual de los FFF de dividendos a un año, le
sumamos el Valor Actual que se estima del precio del mercado de esas acciones dentro de
un año.
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉ó𝑛𝑛 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑎𝑎 1 𝑎𝑎ñ𝑜𝑜 + 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑎𝑎 1 𝑎𝑎ñ𝑜𝑜
𝐷𝐷1 𝑃𝑃1
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉ó𝑛𝑛 = +
(1 + 𝐾𝐾𝐾𝐾) (1 + 𝐾𝐾𝐾𝐾)
Dónde:
• D1: dividendos durante el año
• Ka: es la TRR requerida por el inversor
• P1: precio de la acción a un año

Si este valor es mayor me conviene comprarla, ej: Valor de la acción = 80 > Precio de la
acción HOY = 60, si es menor el valor que el precio, no me conviene invertir, porque el valor
esperado de la acción dentro de un año vale menos que el precio de hoy, no se compra.

VALORACIÓN DE ACCIONES PRIVILEGIADAS Y ORDINARIAS

Las acciones representan una parte o cuota del capital social de una sociedad anónima, la
cual le confieren a su titular legitimo la condición de socio accionista y establecen un
conjunto de relaciones jurídicas entre este y la sociedad.

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El valor de la acción es igual al VAN de los dividendos, y el número de periodos es infinito,
los dividendos pueden:
 Mantenerse constantes (g=0): no crecer (tasa cero 0), es el caso de los acciones
preferidas. Tasa de crecimiento g =0
 Crecer a una tasa de crecimientoconstante (g), estimamos que los dividendos va a
crecer a un g (%) anual, todos los años para siempre.
 Crecer a tasas diferenciales, van a crecer un periodo a una tasa g 1 , otro periodo a
una tasa g 2 , el otro periodo a una tasa g 3 , etc.
Esto depende del CICLO DE VIDA DE LA EMPRESA, de la relación entre rentabilidad -
ventas y el tiempo.

• START UP,es cuando la empresa empieza, vende poca cantidad; donde las empresas
tienen perdidas porque según el análisis COSTO VOLUMEN UTILIDAD, la contribución
marginal (ventas – costos) no es suficiente para absorber los costos fijos entonces se
obtiene perdidas, hasta llegar al punto económico (nivel de indiferencia). No hay dividendos.
• Luego sigue la etapa de TAKE OFF(etapa más crítica) se necesita reinvertir todo lo
que gana, probablemente en esta etapa tampoco existan dividendos.
• CRECIMIENTO, recién se empieza a pensar cómo será la distribución de dividendos.
• ESTABILIDAD, las ganancias pueden ser distribuidas, van a existir dividendos, no
crecientes, esto nos ayuda a analizar el valor de las acciones; el indicador de crecimiento “g”
en la realidad no está explicito, se lo debe determinar analizando la empresa, su historia,
sus movimientos, etc.
• DECLINACIÓN, las empresas tratan de no llegar a esta etapa, cuando un producto
empieza a declinar se le agregan cambios para evitar dicha declinación ej: coca cola zero,
light etc.

La tasa de crecimiento se utiliza para determinar el valordelasacciones, no solo los

dividendos sino también la tasa esperada de esos dividendos.
Los dividendos son (en principio) a PERPETUIDAD, con el supuesto que hemos analizado, por
lo tanto el valor es el de una renta perpetua.

EL FACTOR G DE CRECIMIENTO EN LA VALORACIÓN DE LAS ACCIONES

ORDINARIAS
El crecimiento de una empresa puede ser por varios motivos: puede hacerse más grande
pidiendo préstamos para invertir en nuevos proyectos, puede emitir nuevas acciones,
adquirir otra empresa para fusionarla con la actual (incrementando el activo de la empresa),
en todos los casos la empresa crece.
Los accionistas originarios pueden o no participar de este crecimiento; el crecimiento se
realiza con una inyección de nuevo capital, entonces el tamaño de la empresa aumenta, si
los inversores originarios aumentan su inversión en la empresa,mantendrán su % de
participación en la misma sino serán propietarios de una parte menor de los negocios
ampliados.

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El crecimiento interno, que deriva de la retención de utilidades (política de retenciones de
utilidades), es lo único relevante para la valoración de las acciones porque la empresa se
capitaliza y tiene una expectativa de crecimiento; dando como resultado futuras ganancias,
y en el mejor de los casos, el valor futuro de sus acciones también se incrementará. Este
proceso subyace en la esencia del crecimiento potencial de los actuales accionistas de la
empresa, por eso importala retención de utilidades “r”.
𝑔𝑔 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 ∗ 𝑟𝑟
Dónde:
𝑔𝑔 =Tasa de crecimiento de las futuras ganancias en la inversión del accionista.
𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = Rentabilidad del capital propio: 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = (𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉
𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 +𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 +𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵 𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 )
𝑟𝑟 = Porcentaje de los beneficios retenidos, tasa de retención de beneficios 2.

Ejemplo: si sólo se retuviera el 25% de los beneficios de PEPSI CO y el rendimiento del

capital propio es 16%, veríamos como la inversión de los accionistas y el valor de las
acciones aumenta o crece en 4%, esto es: 𝑔𝑔 = 0,16 ∗ 0,25 = 0,04 𝑜𝑜 4%

En definitiva, si la empresa está reteniendo una parte de las ganancias para reinversión, los
beneficios futuros y los dividendos crecerán; este crecimiento se reflejará en un incremento
del valor de mercado de las acciones ordinarias en el futuro, siempre que los beneficios de
fondos reinvertidos excedan a la tasa de rentabilidad requerida por el accionista (ka).
𝐷𝐷
𝑆𝑆𝑆𝑆: 𝑟𝑟 ↑→ 𝑔𝑔 ↑ 𝑦𝑦 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 =
𝑘𝑘𝑘𝑘 − 𝑔𝑔
Con el modelo de CRECIMIENTO CONSTANTE, si la tasa de crecimiento 𝑔𝑔 fuera mayor a la
tasa de rendimiento requerida 𝑘𝑘𝑘𝑘 parecierá que se obtendría un precio negativo de la acción
porque 𝑘𝑘𝑘𝑘 − 𝑔𝑔 sería menor a cero, pero no es así porque cuánto mayores son las utilidades
mayor va a ser “g”, y si es mayor es g, que va restando a la tasa “Ka”, el denominador va a
ser menor si es menor, el valor de las acciones es mayor ; es decir:
𝑠𝑠𝑠𝑠 𝑘𝑘𝑘𝑘 < 𝑔𝑔 (𝑒𝑒l denominador va a ser menor) 𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 ↑

La tasa de rentabilidad esperada de un acción “𝒌𝒌𝒌𝒌”

La tasa de rentabilidad esperada de una acción es la tasa de rentabilidad requerida por el
inversor, el cual puede pagar el precio del mercado actual para esa acción, pero no más.
Esta tasa es importante para el administrador financiero porque equivale a la tasa de
rentabilidad requerida de los inversores de la empresa.

a) La tasa de rentabilidadesperada para una acción ordinaria:

𝐷𝐷1
𝑉𝑉𝑎𝑎𝑎𝑎 =
𝑘𝑘𝑎𝑎 − 𝑔𝑔
𝐷𝐷1
𝑘𝑘𝑎𝑎 − 𝑔𝑔 =
𝑉𝑉𝑎𝑎𝑎𝑎
Sustituyendo el precio actual del mercado por 𝑉𝑉𝑎𝑎𝑎𝑎 y despejando obtengo:
𝐷𝐷1
𝑘𝑘𝑎𝑎 = + 𝑔𝑔
𝑃𝑃𝑎𝑎𝑎𝑎
En otras palabras, la tasa de rentabilidad requerida del inversor se satisface por:
𝐷𝐷1
• El rendimiento del dividendo , dividendo en efectivo esperado de una acción divido
𝑃𝑃𝑎𝑎𝑎𝑎
el precio actual(ganancia por dividendo); y
• El rendimiento de la ganancia de capital𝑔𝑔, tasa de crecimiento del dividendo o tasa a
𝑃𝑃1 − 𝑃𝑃0
la que crece el valor de una inversión.𝑔𝑔 = (Para año 1)
𝑃𝑃1

2 La tasa de retención es equivalente a (1 - el porcentaje de beneficios pagados en dividendos).

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b) La tasa de rentabilidad esperada para una acciónpreferidas:
𝐷𝐷1
𝑉𝑉𝑎𝑎𝑎𝑎 =
𝑘𝑘𝑎𝑎
Sustituyendo el precio actual del mercado por 𝑉𝑉𝑎𝑎𝑎𝑎 y despejando obtengo:
𝐷𝐷1
𝑘𝑘𝑎𝑎 =
𝑃𝑃𝑎𝑎𝑎𝑎

VALORACIÓN DE UNA ACCIÓN ORDINARIA

a) CERO CRECIMIENTO: los dividendos NO CRECEN, si fueran constantes

entonces g=0.
Si los dividendos crecen a tasa cero, hay dividendos pero se mantienen en el mismo monto:
por ejemplo $10 por acción todos los años. No CONFUNDIR CON QUE NO HAY DIVIDENDOS,
los dividendos toman la forma de Renta Perpetua. (= acciones preferentes)
𝐷𝐷1 𝐷𝐷2 𝐷𝐷 ⋈
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = + + ⋯+
(1 + 𝑘𝑘𝑎𝑎 )1 (1 + 𝑘𝑘𝑎𝑎 )2 (1 + 𝑘𝑘𝑎𝑎 )⋈
⋈
𝐷𝐷𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑎𝑎𝑎𝑎 = �
(1 + 𝑘𝑘𝑎𝑎 )𝑛𝑛
𝑛𝑛=1
Debido a quelos dividendos en cada periodo son constantes (iguales), la ecuación puede
reducirse a la siguiente relación:
𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝐷𝐷1
𝑉𝑉𝑎𝑎𝑎𝑎 = =
𝑘𝑘𝑎𝑎 𝑘𝑘𝑎𝑎

𝐷𝐷1
𝑉𝑉𝑎𝑎𝑎𝑎 =
𝑘𝑘𝑎𝑎
Representa el valor actual de una corriente infinita de flujo de caja donde éste es el mismo
cada año.

b) CRECIMIENTO CONSTANTE: los dividendos crecen a una tasa constante = g,

que es inferior al rendimiento requerido 𝒌𝒌𝒂𝒂 . (g<𝒌𝒌𝒂𝒂 ).
En este caso, siendo 𝐷𝐷0 el dividendo en el momento cero, el valor presente o valor de la
acción será:
𝐷𝐷0 (1 + 𝑔𝑔)1 𝐷𝐷0 (1 + 𝑔𝑔)2 𝐷𝐷0 (1 + 𝑔𝑔)⋈
𝑉𝑉𝑎𝑎𝑎𝑎 = 1
+ 2
+ ⋯+
(1 + 𝑘𝑘𝑎𝑎 ) (1 + 𝑘𝑘𝑎𝑎 ) (1 + 𝑘𝑘𝑎𝑎 )⋈
𝐷𝐷1
𝑉𝑉𝑎𝑎𝑎𝑎 =
𝑘𝑘𝑎𝑎 − 𝑔𝑔
Donde el 𝐷𝐷1 es en el momento 1.
Ejemplo: si una acción tiene en el momento 1 un dividendo de $4 por acción y este crece al
6% anual y la tasa de retorno requerida es 9,5%, se tiene que el valor de la acción será:
𝐷𝐷1 4
𝑉𝑉𝑎𝑎𝑎𝑎 = = = 114,29
𝑘𝑘 𝑎𝑎 −𝑔𝑔 0,095−0,06

c) CRECIMIENTO DIFERENCIAL: en este caso existen dos (o más) tasas

distintas de crecimiento, en el primer periodo𝒈𝒈𝟏𝟏, luego 𝒈𝒈𝟐𝟐.
1) Primero se debe presentar el valor actual neto de los dividendos durante el primer
periodo de crecimiento.
𝑛𝑛
𝐷𝐷0 ∗ (1 + 𝑔𝑔1 )𝑡𝑡
𝑉𝑉𝑎𝑎𝑎𝑎 = �
(1 + 𝑘𝑘𝑎𝑎 )𝑡𝑡
𝑡𝑡=1
2) Luego el valor de la acción al fin del periodo inicial de crecimiento suponiendo una
tasa de crecimiento 𝑔𝑔2 será:
𝐷𝐷𝑛𝑛+1
𝑉𝑉𝑎𝑎𝑎𝑎 =
𝑘𝑘𝑎𝑎 − 𝑔𝑔2
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Que representa el valor de todos los dividendos esperados hasta infinito, al que luego debe
descontarse el del momento cero, con lo que este segundo periodo tiene un valor neto de:
1 𝐷𝐷𝑛𝑛+1
= ×
1 + 𝑘𝑘𝑎𝑎 𝑘𝑘𝑎𝑎 − 𝑔𝑔2
3) En definitiva el valor de una acción que tiene dos tasas de crecimiento está
representado por la siguiente ecuación:

Gráficamente los dividendos por acción seguirán la siguiente trayectoria:

Las accionespreferidas
Son aquellas que tienen derecho a un dividendo fijo, puede estar expresado en un
porcentaje o en un monto del valor nominal de las acciones (ej: 7% o $7), o a un
tratamiento preferente en caso de liquidación de la empresa. Se calcula el valor de las
acciones preferidas como una renta perpetua, D/Ka porque el crecimiento es 0, g=0.
a) Múltiples clases: si la sociedad lo desea puede emitir más de una serie o clase de
acciones preferidas y cada clase tendrá sus propias características.
b) Derecho de reclamación sobre los activos y sobre los rendimientos: en caso de
quiebra, las acciones preferidas tienen prioridad sobre las acciones ordinarias para reclamar
los activos. En término de riesgo, las acciones preferidas son más seguras que las acciones
ordinarias porque tienen un derecho de reclamación anterior sobre los activos y sobre los
rendimientos.
c) Característica acumulativa: exige que todos los dividendos de las acciones preferidas
impagados en el pasado deberán ser pagados antes de que se fijen los dividendos de las
acciones ordinarias.
d) Cláusulas de salvaguarda: Si bien pueden carecer de derecho a voto, este puede ser
ejercido en caso de mora en los beneficios que constituyen su preferencia o mientras este
suspendida o retirada de cotización, cuando la sociedad se encuentre en dificultades
financieras.
e) Posibilidad de conversión: la acción puede ser convertida en un número determinado
de participaciones de acciones comunes, esta posibilidad es deseable para el inversor y de
este modo se reduce para el emisor el costo de las acciones preferidas.

VALORACIÓN DE LAS ACCIONES PREFERIDAS

El propietario de acciones preferidas generalmente recibe una renta constante de la
inversión de cada periodo (ver desarrollo formula en acción ordinaria cero crecimiento)
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 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝐷𝐷1
𝑉𝑉𝑎𝑎𝑎𝑎 = =
𝑘𝑘𝑎𝑎 𝑘𝑘𝑎𝑎
𝐷𝐷1
𝑉𝑉𝑎𝑎𝑎𝑎 = , siendo el valor actual de todos los dividendos futuros, pero debido a que la mayoría
𝑘𝑘 𝑎𝑎
de las acciones preferidas no tienen fecha de vencimiento, los dividendos continúan hasta el
infinito.

RENDIMIENTO DE LAS ACCIONES:TIPOS, DETERMINACION

El objetivo o propósito de toda inversión es lograr una rentabilidad, la podemos calcular en
dos momentos:
> Antes de concretarse la inversión: Rendimiento EX ANTE, locálculo para tomar la
decisión y estimar cuanto obtendré en el tiempo.
𝑛𝑛
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 1 𝐷𝐷𝐷𝐷
𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹 𝑬𝑬𝑬𝑬 𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂 = = 𝑛𝑛
∗�
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 (ℎ𝑜𝑜𝑜𝑜) (1 + 𝐾𝐾𝐾𝐾) 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
𝑖𝑖=0

> Después de realizada y trascurrido un “x” tiempo la inversión: Rendimiento EX POST,

ya se hizo la inversión y es para saber cómo le fue a la empresa.
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 ∑ 𝐷𝐷𝐷𝐷 + (𝑃𝑃1 − 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑃𝑃0) + 𝛼𝛼 ∗ 𝑃𝑃1
𝑹𝑹 𝒆𝒆𝒆𝒆 𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑 =
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑃𝑃0
Dónde:
• 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 ∑ 𝐷𝐷𝐷𝐷 = Dividendos efectivamente cobrados
• P1= precio de hoy de la acción, P0= precio de compra, (P1-P0)= es la diferencia de
cotización, puede ser negativa o positiva.
• α= porcentaje de dividendos distribuidos en acciones, con lo cual se tienen más
acciones al precio P1. Por lo tanto se debe calcular ese porcentaje que se tiene de
dividendos distribuidos en acciones multiplicado por el precio de hoy (P1).
• Sumo el numerador y se lo divide por el VAN del precio que yo pague cuando invertí.

Estos modelos no tienen en cuenta en forma explícita el riesgo, porque toma en cuenta los
dividendos esperados y los divide por el precio que paga por la inversión. El rendimiento
tiene que ver con el riesgo sistemático (que paga el mercado), por lo tanto se calcula el
riesgo con el modelo de Índice Único a través de la Recta o Línea de Mercado de Valores
(RMV o LMV).
La ecuación es que la esperanza del rendimiento de la acción es igual a la tasa libre de
riesgo más el precio del riesgo multiplicado por beta (que es la vinculación de cómo el
mercado afecta a cada acción, también se llama índice de volatilidad de las acciones, cuan
volátil es un activo en relación al mercado, se despega o no mucho o poco del promedio del
mercado). Entonces:

𝑅𝑅 𝑒𝑒 = 𝑅𝑅𝑅𝑅 + (𝑅𝑅𝑅𝑅 − 𝑅𝑅𝑅𝑅) ∗ 𝛽𝛽𝑖𝑖

𝑅𝑅𝑅𝑅 − 𝑅𝑅𝑅𝑅
𝛽𝛽𝑖𝑖 =
𝑅𝑅𝑅𝑅 − 𝑅𝑅𝑅𝑅

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BONOS
CONCEPTO
Un bono es un título de deuda que representa una promesa y obligación de pago
futuro y derechos sobre activos y resultados. O sea, representa una alternativa
de financiación u obtención de fondos frente a otras formas tradicionales como
son el préstamo bancario, la emisión de acciones (para el caso de las empresas)
o el cobro de impuestos (para el caso de los gobiernos).

TERMINOLOGÍA(según Keown)
Algunos de los términos más importantes y característicos de los bonos son:
• Derecho sobre activos y resultados: en caso de insolvencia, los derechos
de la deuda en general incluidos los bonos, se satisfacen antes de los de las
acciones ordinarias y de las privilegiadas. Tienen un derecho sobre el resultado,
está por delante de la acción ordinaria y privilegiada, en general si no se pagan
los intereses sobre los bonosla comisión nacional de valores pueden retirarlo del
mercado de valores.
• Valor a la par: el valor a la par de un bono es su valor nominal que se
devuelve al poseedor del bono en el momento del vencimiento.
• Tipo de interés del cupón: indica el porcentaje del valor a la par del bono
que será pagado periódicamente en forma de intereses.
• Vencimiento: Indica el periodo de tiempo hasta que el emisor del bono
devuelve el valor nominal al suscriptor y liquida o redime el bono.
• Contrato de emisión: es el acuerdo legal entre la empresa emisora de los
bonos y el depositario del bono que representa al poseedor.
• Rendimiento al vencimiento: la tasa requerida en el mercado sobre un
bono.
• Calificación del bono: la calificación que obtenga un bono implica un juicio
sobre un potencial riesgo futuro del bono.

SUJETOS

EMISOR (tomador de fondos o prestatario): es la unidad deficitaria que requiere fondos,

puede ser un gobierno nacional, provincial o municipal en cuyo caso la deuda esta
instrumentada en títulos públicos. Cuando la deuda la emite las empresas, organismos no
gubernamentales, entidades financieras, cooperativas, fundaciones o asociaciones, los
instrumentos son títulos privados.
SUSCRIPTOR (colocador de fondos, inversor o prestamista): es el primer inversor que le da
dinero a la emisora, este suscriptor puede mantener el bono o puede vendérselo a un
inversor sucesivo, que se denomina TENEDOR.También los bonos pueden estar depositados
en una agencia depositaria (caja de valores).

CONTRATO DE EMISIÓN
En el caso de los títulos públicos las condiciones contractuales entre el emisor e
inversor son establecida por ley, mientras que para los títulos privados dichas
condiciones son especificadas en un contrato de emisión.
El contrato de emisión o prospecto de emisión estipula un conjunto de
condiciones fijadas previamente por el emisor (de modo similar a lo que serían

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las cláusulas de un contrato de préstamo) y que determinan la relación que se
establecerá con el inversor/tenedor del mismo.

1) Derechos y obligaciones del emisor

Las precauciones restrictivas incluidas en el contrato intentan proteger las
posiciones financieras de los poseedores de los bonos en relación con otros
valores emitidos como ser:
• Prohibiciones de venta de los efectos a cobrar, porque tales ventas
beneficiarán la posición de liquidez a corto plazo de la empresa a costa de su
posición solvente.
• Restricciones al reparto de dividendos a los accionistas, cuando la liquidez
de la empresa caiga por debajo de un cierto nivel.
• Restricciones a la compra o la venta de los activos fijos
• Restricciones sobre el crédito adicional sobre la cantidad y el tipo adicional
de deuda a largo plazo que pueda emitirse.
2) Derechos del tenedor
3) Responsabilidad del depositario
4) Descripción del título
Nombre o Denominación: se los denomina de una forma especial, se emplean
reglas nemotécnicas para identificarlos fácilmente. Por ejemplo: los bonos privados u
obligaciones negociables se pueden llamar ON LED 7, significa Obligación Negociable de
Ledesma a cobrar en 7 años.
Forma:
Las cartulares: están impresos en un cartón o cartulina, es decir tienen una representación
física, significaba grandes costos de impresión para el emisor y de traslado y custodia para
sus futuros tenedores.
Los escriturales o registrales o electrónica: no tienen un soporte físico, sino que están
registrados en asientos contables por el valor nominal, y la constancia de ese asiento en el
libro es lo que da la propiedad; este libro se llama Registro de acciones o títulos de la deuda.
Valor Nominal y Moneda Capital o Principal: los bonos se emiten por
valores nominales de $1000 o sus múltiplos, pueden emitirse en moneda nacional
y en moneda extranjera, y esa cantidad (el capital) se denomina principalque es la cantidad
que el emisor se compromete a devolver al inversor en la fecha de vencimiento del bono.
Ejemplo: VN $10; Emisión Total $10millones.
Fechas: De Emisión / Valor de Emisión /Vencimiento

Fecha de emisión: es la que viene dada por la decisión del órgano emisor (privado/publico)
que dispone la emisión del bono, en el caso de empresas la decisión es normalmente
asamblearia (la asamblea decide la emisión, aunque puede delegar en el directorio la fecha
de emisión). Comienza el periodo de suscripción.
Fecha valor de emisión: es válida a los efectos financieros, plazo que va desde la fecha de
emisión hasta la fecha de cierre de la suscripción, es a partir de la cual se devengarán o
harán exigibles los correspondientes pagos de intereses y amortización. La vida del bono es
la que va entre la fecha Valor Emisión y La fecha de Vencimiento del Bono.
Fecha de vencimiento: es la fecha de amortización final o del último pago que debe realizar
el emisor (ya sea de capital y/o interés). También denominadaMaturity Date, es el
vencimiento final, pero también existen vencimientos parciales/intermedios.
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 Tasas de Interés -> Rendimiento -> Accesorio
La tasa de interés que se aplicará sobre el capital no amortizado del instrumento, constituye
el rendimiento del bono y también se llama accesorio. La tasa que emplee el bono debe
estar especificada en el contrato. La tasa puede ser:
Fijadurante la vida del bono, en el prospecto de emisión se indica el valor de la misma. Por
ejemplo: 7% anual.
Variable Pura o flotante: en el prospecto no se indica el valor sino la tasa que se toma de
referencia de los mercados, la cual se ajusta constantementeej: BALADAR, PRIME RATE,
LIBOR, etc. El bono varía según la variación de las tasas de referencia.
Semivariable o variable mixta: en definitiva son variables, tienen dos componentes: uno fijo
y otro variable, en consecuencia el resultado es variable. Se refiere a una parte con tasa de
referencia y le añade una parte fija. Ejemplo: LIBOR(5,25%) + 200 puntos básicos
(2%)=7,25%.
Método de Amortización del Principal
El sistema Alemán: amortiza la deuda con cuota de capitales iguales y además
paga cuotas de interés o de renta, sobre el saldo de la deuda.
Ventajas: permite conocer el interés sobre saldos de antemano.La cuota total es
decreciente al igual que el interés.
Desventaja: es difícil de administrar porque el monto de cada servicio es
distinto.

El sistema Francés: consiste en un pago periódico de valor constante que

incluye capital más interés sobre saldos.
Ventajas:permite conocer de antemano el interés sobre saldo.Todos los servicios
(cupón) son iguales.El interés es decreciente
Desventaja:Su cálculo es engorroso.

El sistema Americano: consiste en el pago de intereses periódicos (por lo

general semestrales) y amortización del capital en forma única al vencimiento
del plazo. Estos bonos reciben el nombre de BONO BULLET
Ventajas: permite conocer el interés sobre saldos de antemano.Se adecua para
financiar actividades con un gran flujo de fondos al final.
Desventaja:Su cálculo es engorroso en su versión completa , porque hay dos
tasas la de deuday la de imposición.

El sistema Argentino: no pagan intereses periódicos y cancelan capital más

intereses al vencimiento del plazo, bonos cupón cero.
Ventajas: muy fácil de calcular y administrar.
Desventaja: no se puede conocer el interés sobre saldos de antemano.Es más
caro para el deudor, sobrevalua el capital.

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 Restricciones al Emisor: son prohibiciones para que los inversores
acepten sus condiciones. Las restricciones existen para hacer atractiva la
inversión. Pueden ser:
Relativas al Activo:ya que el activo es la prenda común de los acreedores. Por
ejemplo no poder vender determinado/s activo/s, porque eso le garantiza al
suscriptor que ese activo no va a desaparecer.
Relativas al pasivo:el emisor se auto limita para que los posibles suscriptores
vean esto atractivo y decidan invertir en la empresa. Prohibición de tomar más
deuda o emitir nuevas obligaciones negociables, o superar niveles de
endeudamiento.
Relativas a la distribución de utilidades: sin dejar de pagar los bonos, los
primeros años no distribuir utilidades, después sí. Los inversores deben estar
seguros que van a cobrar los bonos.
Garantías:
Garantía fija: los bonos pueden emitirse ofreciendo garantías especiales
(securedbonds) para cual se identifica perfectamente el activo que servirá de
garantía a los inversores en caso de incumplimiento en el pago por parte del
emisor.
Garantía flotante: (unsecuredbonds) no significa que no tengan ningún respaldo,
sino que la garantía es el crédito general del deudor. Los títulos públicos emitido
por la nación por lo general no tienen garantía fija mientras que los provinciales
colocan como garantía la coparticipación federal de impuestos o regalías.
5) Cupón: cuando los bonos se emitían en láminas, al pie de las mismas se
colocaban cupones troquelados por cada pago de renta y/o amortización, para
ser cortados en oportunidad de cobro.Cada cupón representa un vencimiento, de
estos vencimientos parciales, que pueden ser de CAPITAL (AMORTIZACION), o de
INTERES. La suma de Capital e Intereses representa el Servicio de la deuda. La
cantidad de cupones depende de las condiciones del bono. Físicamente un bono
podríamos reflejarlo así:

Perforaciones

6) Tasas de Referencia:
LIBOR: tasa interbancaria del mercado de Londres.
PRIME: tasa preferencial para préstamos en el Mercado norteamericano.
CD RATE: tasa promedio pagada por los certificados de depósito en el
mercado norteamericano.
CP RATE: tasa promedio pagada por los pagarés de las empresas.
ENCUESTA: tasa promedio pagada por los bancos (en Argentina) por los
plazos fijos en dólares estadounidenses para todos los plazos.
BAIBOR: tasa interbancaria del mercado de Buenos Aires.

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 BADLAR: tasa promedio pagada por los bancos (en Argentina) por
plazos fijos en dólares a 30 – 35 días y por montos mayores o iguales a U$S
1.000.000.

VALORES DE UN BONO(similar acciones, ver modelo valoración de activos

financieros)
El valor de un bono es el valor actual tanto del interés futuro a recibir como del
valor al vencimiento o a la par del bono.
El proceso de valoración de un bono requiere el conocimiento de tres elementos
esenciales:
1) la cantidad de los flujos de fondos a recibir por el inversor
2) la fecha de vencimiento de la operación
3) la tasa de rentabilidad requerida por el inversor

CLASIFICACIÓN DE LOS BONOS SEGÚN:

PLAZO VENCIMIENTO
• Corto Plazo: los instrumentos de deuda a corto plazo se negocian en el
mercado de dinero -> Money Market
• Largo Plazo: los instrumentos de deuda de mayor plazo operan en el
mercado de capitales -> Capital Market

PLAZO LIQUIDACIÓN
• Spot o efectivo: es el mercado donde se negocian activos para su entrega
inmediata.
• Futuros o Derivados: es el mercado donde se negocian operaciones cuya
liquidación opera en el futuro.

EL EMISOR
• Públicos: los títulos públicos son emitidos por el gobierno nacional,
provincial y municipal.
• Privados: los títulos privados son emitidos por empresas, asociaciones,
fundaciones, cooperativas, entidades financieras.
GARANTÍA
• Secured Bonds: emitidos con garantía especial o fija
• Unsecured Bonds: emitidos sin garantía especial (garantía flotante)

LA FORMA DE PAGO DE INTERESES

• Bono Cupón Cero (Zero Cupon): no pagan intereses periódicos
• Pagó periódico de intereses

LA FORMA DE AMORTIZACIÓN (DEVOLUCIÓN DEL CAPITAL)

• Pago único al vencimiento (Bullet), sistema americano.
• Amortización periódica: sistema alemán, francés.
• A perpetuidad (no se paga el Principal): paga una renta de por vida y por
lo tanto no devuelve capital. La renta se calcula sobre el valor nominal del bono
que se mantiene constante. Ejemplo: ferrobono, deuda contraída con
proveedores de Ferrocarriles Argentina.

LA MONEDA DE EMISIÓN
• En moneda doméstica: moneda nacional
• En divisas: moneda extranjera

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 SEGÚN EL PERFIL FINANCIERO, TIPOS DE LOS BONOS
BONOS:los mismos tienen una fecha de emisión y una fecha valor de emisión, pero a los
efectos financieros lo que corresponde considerar es la fecha valor de emisión.
• VN = Valor nominal o capital de bono
• Ci: Cupones de intereses
• A= Amortización

BONOS PERPETUOS

Estos bonos se caracterizan porque no tienen fecha de vencimiento, paga una renta
periódica de por vida y por lo tanto no devuelve capital. La renta se calcula sobre el valor
nominal del bono que se mantiene constante.
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 ($) = $ 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 × 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟
En la gráfica se observa: El VN es de signo positivo, es decir que ese valor ingresa porque
alguien compro ese bono y otorgo el dinero. (Es un flujo positivo para el emisor; por
ejemplo para el estado).
Los flujos de fondos negativos representan el pago de intereses periódicos para siempre (a
perpetuidad con el símbolo ∞).

BONOS CUPÓN CERO

Estos bonos también se denominan bonos descuento puro, entonces lo que recibe el emisor
es lo que le ofertan que no necesariamente coincide con el valor nominal (por ejemplo, si el
VN = 100; pueden ofertarle 90, 95, 101; y esa diferencia entre el valor nominal y el valor
ofertado es el interés adelantado que cobra el suscriptor y que no recibe el emisor).
Gráficamente En los bonos cupón cero tenemos como flujo positivo de fondos el VN menos
un interés adelantado. Durante la vida de estos bonos no hay flujos de fondos; solo hay un
flujo final al vencimiento que es el VN integro.

BONOS BULLET

Es el bono con amortización unica al vencimiento. Se caracteriza por pagar cupones de

rentas (intereses) periodicos y amortizar el capital en forma única al vencimiento osea en un
solo pago. Esto quiere decir que a fecha de vencimiento se abonará el Valor Nominal y el
ultimo cupon de intereses.
Graficamente los bonos bullet tienen un ingreso para el emisor equivalente al VN.

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BONOS DE AMORTIZACION PERIODICA

Con este tipo de titulo, el emisor se compromete a devolver el capital en forma periodica
hasta su agotamiento; por lo tanto este tipo de bonos posee cupones de renta y
amortización. En general, enlos periodos se pueden dar distintas situaciones:
• Que el pago de amortización de capitales coincida con el pago de los cupones de
intereses
• Que el pago de amortización de capitales no coincida con el pago de cupones de
intereses.
• Que el pago de amortización de capital se encuentre cada dos pagos de cupones de
intereses, etc.
Así se pueden dar distintas situaciones de las cuales las mas representativas se nombraron
anteriormente, pero cabe aclarar que todo depende de la forma en que este emitido el
instrumento financiero (bono).
Graficamente en este ejemplo, se observa que el bono de amortizacion periodica posee un
flujo positivo al inicio equivalente al VN, luego las amortizaciones de capital se realizan cada
dos pagos de cupones de intereses.

Para el calculo del servicio de la deuda (amortizacion + cupon de intereses) debemos tener
en cuenta el sistema de amortizacion empleado (AMERICANO, ALEMAN, FRANCES,
ARGENTINO, ETC) que se haya exigido en la emision del bono.!!!

SISTEMAS DE ADJUDICACIÓN
LOS SISTEMAS DE LICITACION PARA BONOS PUBLICOS(también es factible de
aplicación en bonos privados), es cuando una empresa o un gobierno (según el emisor) van
a emitir un bono, como se trata de una oferta pública hay una forma de hacer la licitación.
Por ejemplo, emito $100.000.000 en bonos y lo pongo a consideración del público y se
supone que habrá demanda del bono y probablemente puede ocurrir que la demanda supere
lo que estoy ofreciendo de valor nominal, en este caso los $100.000.000.
Para adjudicar el monto total de la emisión entre los respectivos compradores hay dos
sistemas de adjudicación el SISTEMA DE PRECIO UNICO y el SISTEMA DE PRECIO
MULTIPLE.

Sistema de licitación de precio único (sistema holandés)

Este sistema se caracteriza porque posee una única tasa, esta tasa corresponde a la oferta
que cerró la emisión denominada tasa de corte; y es la mayor de todas las ofertadas y la
que recibirán todos los oferentes incluidos en el corte.
La licitación se divide en dos tramos:
Tramo no competitivo: está destinado a los pequeños inversores, es decir, personas que
pueden hacer ofertas solo del monto o valor nominal de los bonos que desean adquirir.
Entonces el sistema le adjudica (reserva) una parte de la porción total de la emisión al
tramo no competitivo. Cabe aclarar que los pequeños inversores no hacen oferta de tasas.
Tramo competitivo: está destinado a los grandes inversores que realizan sus ofertas
indicando el monto y la tasa a la que están dispuestos a prestar.
Por ejemplo: una emisión de letes por $80.000, para la cual se han recibido ofertas del
tramo no competitivo por $6.000.

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Para adjudicar al tramo competitivo, lo que tengo que hacer es sumar los montos de las
ofertas hasta llegar a un monto que sobrepase los $74000 o que dé igual, ordenando la tasa
de menor a mayor de cada oferente. Si sumo las ofertas de D, A, E, F y C obtenemos un
monto de $79000, por lo cual nos excedemos de los $74000; pero de los $7000 de C
podemos tomar $2000 y así llegar al importe justo.
El ultimo inversor que ingresa en la licitación, que es el que fija el precio o tasa, también es
al cual deberá sacársele el excedente (si correspondiese) para llegar al monto total de la
emisión. Es decir que todos aquellos que me pedían menor tasa van a cobrar una tasa del
10, 10%.
Una característica es que nadie va a recibir menos de lo que pidió, generalmente reciben
más de lo que ofertaron.
Para obtener la tasa que se pagara al tramo no competitivo (pequeños inversores) se toma
la misma tasa que resultó para el tramo competitivo.
En resumen se aceptan las ofertas de D, A, E, F y de C solo $2000, para completar los
$74000, que sumado a los $6000 del tramo no competitivo completan los $80000. La tasa
que se pagará a todos los oferentes será única e igual a la tasa de corte del 10,10%.

SISTEMA DE PRECIO MULTIPLE: también posee dos tramos de participantes: el

tramo competitivo y el no competitivo; pero a diferencia del sistema anterior, cada oferente
del tramo competitivo recibirá (si es aceptada su oferta) la tasa por él indicada; en cambio el
tramo no competitivo recibirá el promedio ponderado de las tasas aceptadas en el tramo
competitivo.

Se utiliza el ejemplo anterior, se aceptan las ofertas de D, A, E, F y de C solo $2000, para

completar los $74000, que sumado a los $6000 del tramo no competitivo completan los
$80000. Los pequeños inversores reciben una tasa promedio de 9,55% que se calcula de la
siguiente manera:

Calculando la tasa para tramo no competitivo:

14000 21000 9000 28000 2000
TASA PROMEDIO 74000
𝑥𝑥0,093 +
74000
𝑥𝑥0,0937 +
74000
𝑥𝑥0,0945 +
74000
𝑥𝑥0,0980 +
74000
𝑥𝑥0,1010 = 9,55%

Aclaración: en el caso de que la oferta del tramo no competitivo supere a lo que se estipuló
al emitir el bono, se adjudicará en función al prorrateo. En el ejemplo analizado al tramo no
competitivo le corresponde $6000, si las ofertas hubieran sido de $9000 corresponde aplicar

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prorrata. Es decir que de acuerdo al porcentaje de participación de los oferentes voy
obteniendo los montos, hasta llegar a $6000. Para realizar este procedimiento tengo que
calcular el siguiente coeficiente:
1
= 0,6667
1,5
Donde 1, representa los $6000 y 1,5, representa los $9000 (ya que es una vez y media
$6000).Luego aplico este coeficiente para cada monto ofertado hasta llegar a los 6000.

De acuerdo a la conveniencia del suscriptor, puede decirse que a los que hacen ofertas más
barata les conviene el sistema de precio único, porque saben que si ofertan barato van a
cobrar una tasa más cara. En el caso del sistema de precio múltiple, es indiferente ya que
cada uno cobra lo que pidió. Así que en realidad no pierden.

LOS RIEGOS DE INVERTIR EN BONOS

Los riesgos de invertir en bonos son similares a los riesgos de invertir en
cualquier activo, en los bonos aparecen:
1) Crediticio (CreditRisk): refleja la probabilidad de que el emisor del bono
presente dificultades financieras (riesgo de solvencia) que le impidan cumplir
con sus obligaciones por lo tanto deje de pagar los intereses y el capital
adeudado. Los inversores querrán deshacerse de los bonos provocando una caída
significativa de su precio.
2) De reinversión (ReinvestmentRisk): todo instrumento financiero posee
un rendimiento que es calculado de acuerdo al modelo general (VAN), y que de
acuerdo a ese VAN puedo calcular la tasa de rendimiento (TIR) que es la tasa
que me hace cero el VAN; para que ese rendimiento sea cierto al final de la
inversión, el inversorenfrenta el riesgo de que en el futuro cuando deba
reinvertir los intereses periódicos las tasas hayan caído por debajo de donde
estaba cuando decidió invertir en el bono o no. De igual manera el inversor
enfrentará este riesgo al decidir el plazo de su inversión.
3) Inflacionario (InflationRisk): la inflación indica la pérdida del poder
adquisitivo de la moneda mediante un aumento sostenido y generalizado de los
precios de los bienes. Cuanta más alta es la inflación mayor es el riesgo que se
corre, y cuanto más alto sea el plazo o la vida del bono más alto es el riesgo
también.Para cubrirse de este riesgo, al rendimiento real requerido a la
inversión debe adicionarse la inflación esperada.
4) De Rescate Anticipado (CallRisk): determinados bonos se emiten con
una cláusula que habilita al emisor a cancelar la deuda, devolviendo el capital a
los tenedores de sus bonos en forma anticipada a la fecha de vencimiento
establecida originalmente. Los emisores de estos bonos ejercen este derecho
cuando las tasas del mercado bajan suficientemente, de modo de poder
refinanciar su deuda a un menor costo mediante la emisión de un nuevo bono a
costo menor.
5) Eventual (Eventual Risk): Es un riesgo de que suceda eventos fortuitos
que pueda llegar a afectar a la empresa. Por ejemplo: un tsunami que perjudicó
a una empresa. Estos hechos pueden alterar significativamente la situación
económica y financiera del emisor poniendo en duda su capacidad de pago de
sus obligaciones.
6) De Tasa de Interés (InterestRateRisk): Todos los rendimientos de las
inversiones y de los instrumentos financieros en particular están muy vinculados
a la tasa de interés.Por ej. Si la tasa de mercado baja, mi rendimiento va a ser
más conveniente frente a esa tasa. Y si sube la tasa de mercado, mi rendimiento
deja de ser conveniente.
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Este riesgo no afectará a quienes mantengan el bono hasta la fecha de
vencimiento, pues serán ajenos a las subas y bajas de los precios en periodos
intermedios y sólo deberán esperar a cobrar el capital principal.
7) Inherente (Sector Risk): cada empresa enfrenta
determinadosriesgosque son propios de la actividad que se desarrolla y que la
pueden afectar en mayor medida o no que otros sectores. Por ejemplo puede ser
que mi bono este atado al precio de la soja.
8) De Liquidez (LiquidityRisk): Es similar el riesgo de crédito; es el riesgo
que el emisor se atrase en el pago (que entre en mora, pero que finalmente me
pague).
9) De Tipo de Cambio (CurrencyRisk): además de invertir en bonos que
paguen sus intereses y el principal en moneda doméstica, existe la posibilidad
de invertir en bonos de monedas foráneas como el dólar, euro, yen, etc. Cuando
reciba el pago y tenga que convertir las divisas en moneda doméstica,
enfrentare el riesgo de que la cotización resulte adversa debido a una
depreciación de la divisa a la moneda local o una apreciación de la divisa,
volviéndose a mi favor.
10) Soberano (SoveringRisk): Es el riesgo inherente al país donde reside el
emisor del bono. Esto incluye no solo la situación económica reinante, sino
también el marco legal, político e institucional. Si se trata de un bono público,
lo afecta en forma directa, porque los problemas macroeconómicos (por ej. en
2001 se dijo no pagamos la moratoria de la deuda) pueden hacer que no se
cobre el bono.

CALIFICACIÓN DE RIESGO DE UN BONO: CALIFICADORAS DE RIESGO,

ESCALA, SIGNIFICADOS.
La ley de mercado de capitales (26381)determina que la Comisión Nacional de Valores
establecerá las formalidades y requisitos que deberán cumplir las entidades que soliciten su
registro como agentes de calificación de riesgo, y determinar la clase de organizaciones que
podrán llevar a cabo esta actividad. Además podrá incluir dentro de este registro a las
universidades públicas autorizadas a funcionar como tal.

En la Resolución General 605/2012 (CNV) se estableció, entre otras cosas, que para
inscribirse en el registro de calificadoras de riesgo se deberá tener un "estatuto o contrato
social" y manifestar "como objetivo exclusivo el de calificar valores negociables u otros
riesgos".Además deberán presentar sus estados contables con una antigüedad no mayor a
tres meses desde el inicio del trámite de inscripción y acreditar un patrimonio neto no menor
a un millón y medio de pesos, que deberán mantener en forma permanente durante el
término de vigencia de la autorización administrativa.

Antes de cada emisión, el emisor debe solicitar a estas empresas su calificación de riesgo, a
fin de asegurarle al futuro inversor una información más transparente y objetiva.
Las empresas calificadorasleasigna a cada emisor, que así lo solicite,una nota o
calificación 3crediticia dentro de una escala que es propia de cada empresa. Cuando mayor
sea la calificación representará un menor riesgo para el inversor y por lo tanto este le
requerirá una menor tasa de rendimiento de bono.
La empresa calificadora debe realizar además un seguimiento periódico del deudor, pudiendo
modificar la calificación original durante la vida del bono.

3
La calificación significa una opinión independiente objetiva de si el emisor va a poder cumplir en término los compromisos de
pago que asume con ese instrumento financiero.
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LAS CALIFICADORAS PRINCIPALES A NIVEL MUNDIAL son:Moody's, Standard and
Poor (S&P) y Fitch

La escala indica losgrados de inversión, que son aquellas calificaciones que indican al
inversor dónde invertir. Esta escala se considera favorable desde AAA hasta BBB, por lo
tanto tienen un “grado de inversión” o “investment grade”.Los calificados entre BB y CC son
emisiones que tienen un alto “grado especulativo” o “non investment grade”.

AAA
AA Bonos con grado de inversión (investment grade) rendimiento menor pero va A
Asubiendo
BBB
BB
C
CCC Rendimiento mayor pero va bajando = non investment grade (bonos sin
CCgrado de inversión)
D Grado de Default = default

Investment grade: esta calificación permite a un bono ser considerado apto para la
compra ya que para las compañías calificadoras de riesgo el emisor presenta una sólida
capacidad para hacer frente a los compromisos que representa emitir un bono.
Non-Investment grade: los bonos que entran dentro de esta categoría representan un
mayor riesgo, ya que se considera que el emisor puede incumplir con el pago de capital o
intereses. Para atraer a los inversionistas ofrecen tasas más altas que el interés vigente.
Default: los bonos que entran dentro de esta categoría indica que el país o entidad ha
incumplido (default) respecto de todas sus obligaciones financieras, se encuentra en
cesación de pagos.

CALIFICACIÓN DEL “RIESGO PAÍS”.

El RIESGO PAÍS o SOBERANOes una comparación o una diferencia entre el rendimiento
promedio ponderado de los bonos soberanos (bonos de la deuda pública) del país (Brasil,
Argentina, etc.) menos el rendimiento de los Bonos del tesoro de Estados Unidos a similar
plazo.
Se miden en puntos básicos (pb), de otra manera podríamos decir que el 1% son 100
puntos básicos

RENDIMIENTO RENDIMIENTO DE
RIESGO PAÍS O PROMEDIO LOS BONOS DEL
SOBERANO PONDERADO DE LOS TESORO DE EE UU.
BONOS SOBERANOS
A SIMILAR PLAZO

Para calcular el Rendimiento promedio ponderado de los bonos soberanos se toma los bonos
más transados EN EL ULTIMO PERIODO (que puede ser variable) y se toma un porcentaje
del total. Luego se calcula el rendimiento de cada bono y los pondera en el total de
transacciones de todos los bonos. Este procedimiento lo realizo con todos los bonos que
entraron en la operación y obtengo el rendimiento promedio ponderado de los bonos
soberanos.

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Donde:
ri = 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
wi = 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 (𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐)
N = 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏
De acuerdo a los datos del 2011 tenemos:
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑝𝑝𝑝𝑝í𝑠𝑠 𝑜𝑜 𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠 = 1113𝑝𝑝𝑝𝑝 − 188𝑝𝑝𝑝𝑝 = 925𝑝𝑝𝑏𝑏 𝑜𝑜 9,25%

Cuanto más rinda un bono más riesgo significa, hay una relación estrecha entre rendimiento,
precio y tasa de interés. Si el rendimiento aumenta el precio baja.

Donde:
ri⇑ P↓ ri = rendimiento (riesgo y rendimiento siempre van de

i la mano)
Pi = precio
i= la tasa

Los bonos de alto rendimiento son Bonos basura pues

el rendimiento cubre un componente natural, la privación de liquidez, un componente
inflacionario y el riesgo. Estas son inversiones con alto grado de especulación dado a su baja
calificación los emisores deben pagar una alta prima para compensar el riesgo asumido por
los inversores.
Cuando aumenta el riesgo país, aumenta el riesgo percibido por los inversores y por lo tanto
si van a colocar dinero invirtiendo, van a esperar que los instrumentos le den un rendimiento
mayor que en una economía libre de riesgo.
Por ejemplo en 2004 hay una baja considerable del riesgo país debido a que se renegocia la
deuda externa y se paga una parte de ella (65%).

TIPOS DE BONOS, BONOS DE EMPRESAS Y TÍTULOS PÚBLICOS;

OPERACIONES CON ESTOS ÚLTIMOS.
Los bonos de las empresas pueden ser clasificados en corto, mediano y
largo plazo; así:
El papel comercial es un pagare emitido sin garantía (la garantía es el
patrimonio de la empresa) en el mercado, para plazos por lo general inferior al
año, que representa la obligación de la empresa emisora.
Los bonos de mediano y largo plazo emiten distintos tipos de garantías para
proteger al inversor. Por lo general estos bonos poseen una cláusula de rescate
anticipado.
En nuestro país la emisión de deuda privada está regida por la ley de
obligaciones negociables, la cual permitió a las empresas ingresar al
financiamiento a través del mercado de capitales, reduciendo sus costos y
alargando los plazos de endeudamiento.

Cuando la emisiónde títulosdedeudala realiza el gobierno, ya sea nacional,

provincial o municipal, los bonos se denominan títulos públicos.Se divide a la
deuda tomada por el gobierno nacional en:
a) DEUDA VOLUNTARIA: aquella tomada por el gobierno y cuya contraparte son
inversores que en forma voluntaria han decidido invertir comprando bonos de la
República Argentina, atraídos por la rentabilidad prometida y asumiendo los
riesgos implícitos.
Antes del default, la deuda voluntaria se estructura en tres tipos de títulos:
1. Letras de tesorería (letes)

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2. Bonos de tesorería (bontes)
3. Bonos globales
b) DEUDA COMPULSIVA: aquella que ha asumido el gobierno nacional cuya
contraparte son acreedores de distinto tipo (proveedores del estado, jubilados,
tenedores públicos vencidos e impagos) que han recibido los títulos en pago por
sus acreencias.
1. Bonos de consolidación de deuda (bocon)
2. Bonos brandy, principal objetivo reestructuración voluntaria de deuda
vencida con bancos comerciales y reducción de la misma contraída por la
Argentina.
3. Bonex, son los bonos externos de Argentina, cotizan a precio sucio, poseen
cláusula de rescate anticipado.
OPERACIONES CON TITULOS PUBLICOS: luego de diez años de emitir bonos para
financiar el déficit fiscal, la situación se tornó incontrolable para el gobierno
nacional, debido a la pesada carga generada por los intereses de la deuda
pública y al elevado costo que debía pagar por tomar nueva deuda. Las
calificadoras de riesgo le bajaban la calificación al país.
El crédito externo desapareció en el 2001, y solo se obtenía dinero del mercado
interno a tasas impagables y obligando a los inversores institucionales a comprar
bonos del Tesoro. A partir del 2002, argentina anuncia oficialmente la cesación
de pagos de su deuda-RESTURCTURACIÓN DE LA DEUDA.-

COTIZACIÓN DE LOS BONOS.

PRECIO SUCIO (PS) (Dirty Price) = VA ∑ Fi
Se llama así al Valor Actual de sus Flujos de Fondos futuros (ya sean capital y/o interés)
descontados a la tasa de rendimiento requerido (TRR). Se lo puedo calcular en cualquier
momento.
𝑛𝑛
𝑓𝑓𝑖𝑖
𝑃𝑃𝑠𝑠 = �
(1 + 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡)𝑛𝑛
𝑖𝑖=0

PRECIO LIMPIO (Clean Price) = Precio Sucio – Intereses Corridos

Es el precio sucio menos los intereses corridos. Los intereses corridos son los intereses que
ya pasaron.
Ejemplo de aplicación para el cálculo de intereses corridos:
Los cupones de rentas representan porcentajes sobre el Valor Nominal.Entonces si
la tasa cupón es del 7% para el semestre, tenemos
𝑑𝑑í𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 90
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃ó𝑛𝑛 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 90 𝑑𝑑í𝑎𝑎𝑎𝑎 = = = 0,22
𝑑𝑑í𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶ó𝑛𝑛 180
𝐼𝐼𝐼𝐼 = 7% ∗ 0,22 = 1,54%
𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷 𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳𝑳 = 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷 𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺𝑺 (𝑽𝑽𝑽𝑽) − 𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊 𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄 (𝑰𝑰𝑰𝑰)

INTERESES CORRIDOS = Cupón Renta * (Días Corridos / Días Per Cup)

Son aquellos que se devengaron a partir del último servicio (fecha de pago) del bono.
𝐷𝐷í𝑎𝑎𝑎𝑎 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶
𝐼𝐼𝐼𝐼 = 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶ó𝑛𝑛 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 ∗
𝐷𝐷í𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶ó𝑛𝑛
CUPÓN RENTA = Valor Residual (VR) * Tasa Cupón Periódica

VALOR TÉCNICO (VT) = Valor Residual + Intereses Devengados

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 0 1 2 3 4 5 6 Semestres

-ci -(A+ci) -ci -(A+ci) -ci -(A+ci)

Intereses
Devengados VA

Tenemos derecho de cobrar esos intereses devengados pero debo esperar un tiempo. Su
cálculo, es lo mismo que el de los intereses corridos. Esto me sirve en caso de que yo quiera
comprar o vender un bono en un periodo intermedio, el valor técnico es el que corresponde
calcular.

VALOR RESIDUAL (VR) = Valor Nominal (VN) – Amortizaciones (A)

Es lo que le falta pagar al emisor del capital original.

PARIDAD (%) = ( Precio Sucio (PS) / Valor Nominal (VN) ) * 100

La paridad (a secas) y la paridad técnica se utilizan para evaluar y tomar decisiones.Se
expresa en tanto por uno o %.
𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷 𝒔𝒔𝒔𝒔𝒔𝒔𝒔𝒔𝒔𝒔 𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅 𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃
𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷(%) = × 𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏
𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗 𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏

1. Si el VA>VN; la paridad me da más que uno, eso quiere decir que el Bono esta
sobre la par o cotiza a prima.
2. Si el VA=VN; la paridad me uno, eso quiere decir que el Bono está a la par.
3. Si el VA<VN; la paridad me da menos que uno, eso quiere decir que el Bono está
bajo la par o cotiza a descuento.
Ej. Si tengo tres bonos a, b y c, calculando la paridad los tres cotizan bajo la par. (son
comparable a y c porque tienen la misma base)
PRECIO DE
𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽
BONO VN en $ COTIZACION 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷 =
𝑽𝑽𝑽𝑽
=PRECIO SUCIO
A 1000 950 0,95
B 5000 4750 0,95
C 1000 950 0,95

PARIDAD TÉCNICA (%) = (Precio Sucio (PS) / Valor Técnico (VT))*100

En este caso de relaciona el VA (precio sucio), con el Valor Técnico.Este valor me sirve para
el momento intermedio o de vida útil del bono.
𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷 𝒔𝒔𝒔𝒔𝒔𝒔𝒔𝒔𝒔𝒔 𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅 𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃𝒃
𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷 𝒕𝒕é𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄(%) = × 𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏
𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗 𝒕𝒕é𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄
COTIZACIÓN EX-CUPÓN (sin derecho a cobrar el cupón de renta)
Calculo la cotización en un periodo o momento de tiempo sin considerar el cupón. Como
los cupones pueden ser separados, son negociados en forma indistinta (separada).

COTIZACIÓN CON CUPÓN = Cotización Ex-Cupón + Valor Cupón

Calculo la cotización en un periodo o momento de tiempo considerando el cupón (lo
venden con cupón). Se pagan los intereses corridos, es decir que lo que realmente se paga
es el valor técnico.

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EL RIESGO DE LOS TIPOS DE INTERÉS.
TRES RELACIONES IMPORTANTES PARA LOS BONOS
1) El valor de los Bonos está inversamente relacionado con los cambios en la
tasa de rendimiento exigido por los inversores que depende de la tasa de
interésesto se conoce como RIESGO DE TIPO DE INTERÉS, es decir hay una
relación inversa entre el valor de un bono y la tasa de interés; así a medida que
la tasa de interés aumenta, el valor actual del bono disminuye, y viceversa.

2) El valor de mercado de un bono será menor que su valor a la par si la TRR

está por encima de la tasa de interés del cupón, y viceversa.Desde el punto de
vista del suscriptor, la tasa de rendimiento requerida incide sobre la tasa
cupón, sobre lo que yo ofrezco por comprar un bono. Desde el punto de vista
del emisor,lo que ofrece pagar por el bono esta en relación con la tasa del
mercado, si la tasa del mercado sube, no puedo ofrecer una tasa más baja
porque nadie me va a comprar el bono, y si baja, no tiene sentido que yo
ofrezca una tasa alta porque voy a estar perdiendo.La tasa de rendimiento
requerida influye por el lado del emisor como tasa de rendimiento ofrecida y del
suscriptor como tasa de rendimiento requerida.

3) Los bonos de largo plazo tienen un riesgo de tipo de interés mayor que los
de corto plazo

A medida que se incrementa el lapso de tiempo, se demuestra que hay mayor

incertidumbre y por lo tanto habrá mayor riesgo. Por lo tanto los bonos de largo
plazo van a tener un mayor riesgo de tipo de interés.

RENDIMIENTOS DE LOS BONOS.

La cotización de un bono por encima o por debajo de la par está relacionada con el valor de
la tasa cupón que promete, respecto dela rentabilidad esperada por el mercado. De manera
que, independientemente de la paridad a la que cotiza un título, lo que determina la elección
del inversor por un bono, es su tasa de rentabilidad y no su precio. El inversor se volcará a
aquel bono que prometa el mayor rendimiento (NO CONFUNDIR CON LA TASA CUPÓN) para
igual plazo y riesgo.
Los tipos de rendimientos que se puede calcular son:

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1) TASA DE RENTABILIDAD ESPERADA POR LOS INVERSORES o T.I.R
(YieldtoMaturity)=RAV (rendimiento al vencimiento)
La TIR, es el cálculo de la rentabilidad de un flujo de fondos, es aquella tasa que hace cero
al VAN.
n
FFF
VAN = � =0
(1 + TIR)n
i=0
Si deseamos que el rendimiento de nuestro bono sea igual a la TIR que nos promete, no
podemos gastarnos o guardar en un cajón los cupones que cobramos, (se debe reinvertir
hasta el vencimiento a la TIR esperada).

2) RENDIMIENTO DE CUPÓN O TASA CUPÓN = VR * i cupón (renta cupón)

Cada uno de los pagos prometidos a los tenedores de los bonos en concepto de renta, se lo
denomina cupón o cupón de renta.

𝑅𝑅𝑡𝑡 = 𝑉𝑉𝑉𝑉 × 𝑖𝑖𝑐𝑐

3) RENDIMIENTO CORRIENTE (CurrentYield) = ∑ cupón 1 año/PL

Es una medida de rendimiento de corto plazo, quiero saber cuánto está rindiendo hoy el
bono, ya que considera los ingresos obtenidos por el inversor en el lapso de un año (cupones
de renta o renta más amortización) con relación al precio final del periodo en consideración.

𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑢𝑢𝑢𝑢 𝑎𝑎ñ𝑜𝑜

𝑅𝑅𝑐𝑐 =
𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏

4) RENDIMIENTO DEL ESPECULADOR (One-periodrate of return) =

El inversor especulativo comprará el bono cuando lo estime que esté barato y lo venderá
cuando estime que este caro; es decir que lo caro o barato dependerá de su apreciación
subjetiva del riesgo del título, del rendimiento que debería ofrecer dado ese riesgo y el
precio que debería tener en el mercado.

5) RENDIMIENTO TOTAL (Total Return) según Tasas Reinversión estimadas

La TIR –desde el punto de vista de los inversores- es la que hace cero al van. La TIR, tiene
el supuesto básico de que los flujos intermedios (cupón de interés, amortización, etc.), se
los puede reinvertir a la misma tasa, así es que esa TIR, al final de esa inversión se
mantiene constante hasta el final. Esto no es común porque puede ser que la pueda

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reinvertir a mejor tasa (me aumentaría el rendimiento final), pero en caso de que no pueda
reinvertir a mayor tasa puedo hacer una estimación de las tasas a las que pueda reinvertir,
es decir mayores o menores a la TIR calculada.

6) RENDIMIENTO EQUIV. A BONO DE LARGO PLAZO =(TNA ad * 365 ) / ( 360 –

(TNA ad * t)
Puedo tener bonos de variados tipos y a distintos periodos, se puede calcular la TIR para
cada uno de ellos y compararlo; PERO EN REALIDAD A ESOS RESULTADOS NO LOS PUEDO
COMPARAR EN FORMA DIRECTA, PORQUE SON BONOS CON PLAZOS DISTINTOS.
Entonces para que los bonos de corto plazo sean comparables con los de largo plazo debo
calcular el rendimiento de los bonos de corto plazo, llevado a un equivalente de largo plazo.
Ese rendimiento equivalente es:
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑎𝑎𝑎𝑎 ∗ 365
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑎𝑎 𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 =
(360 − (𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑎𝑎𝑎𝑎 ∗ 𝑡𝑡)

Se usa la TNA adelantada, porque todos los bonos son de corto plazo. Y siempre esta tasa
está calculada para 365 días (año comercial) y los divido por 360 días (los días de la tasa
nominal) menos la TNA adelantada multiplicada por los días del bono (el plazo que tenga el
instrumento de corto).
Ejemplo:
0.08 ∗ 365
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑎𝑎 𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 = = 0,082804
360 − (0,08 ∗ 92)
Entonces la TNA que pago esa letra fue del 8,28%. La TNA que pago ese lete (letra del
tesoro) fue del 8% (tasa de corto); podemos decir que el 8 % de corto plazo es comparable
con el 8,28 % de largo plazo.

7) RENDIMIENTO DEL RIESGO SOBERANO (strippedYield) = Riesgo país = TIR

Bonos no garantizados – rf
Es una medida del riesgo país calculada a partir del rendimiento ofrecido por bonos que
poseen garantías externas, es decir que el rendimiento que manifiestan está dado por el
riesgo conjunto del emisor y del garante. Considerando exclusivamente el flujo de fondos no
garantizados, es posible obtener la TIR que puede considerarse como una aproximación al
riesgo soberano.
Si ↑ el riesgo país, entonces ↓ el valor del bono.
El procedimiento de cálculo es:
A) Armar por separado el flujo de fondos garantizados y no garantizados, de acuerdo a
las especificaciones del titulo
B) Calculamos el valor actual de los flujos de fondos garantizados
𝑛𝑛
𝑓𝑓𝑖𝑖
𝑉𝑉𝑉𝑉 = �
(1 + 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡)𝑛𝑛
𝑖𝑖=1

C) Por diferencia se obtiene el valor de la porción no garantizada

𝑃𝑃𝑛𝑛𝑛𝑛 = 𝑃𝑃𝑡𝑡 − 𝑃𝑃𝑔𝑔
D) Tomando este precio como el valor actual de la porción no garantizada del flujo de
fondos, se calcula la TIR como la tasa descontadora que iguala el precio al valor actual del
flujo de fondos no garantizados. Esta tasa de rendimiento obtenida indica la prima de riesgo
por sobre la tasa de los flujos garantizados.
Si los bonos que actúan como garantía son bonos del tesoro (EE.UU), como la tasa de
rendimientos de estos bonos es considerada como libre de riesgo, por diferencia podemos
obtener el riesgo país:

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 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑝𝑝𝑝𝑝í𝑠𝑠 = 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑁𝑁𝑁𝑁 − 𝑟𝑟𝑓𝑓
DONDE:
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑁𝑁𝑁𝑁 = tasa de rendimiento del flujo de fondos no garantizados
𝑟𝑟𝑓𝑓 = tasa libre de riesgo

VALUACIÓN DE BONOS.
Igual metodología que para los Activos Financieros en general, es decir, su VA o Precio Sucio
(PS):
𝑛𝑛
𝑓𝑓𝑖𝑖
𝑉𝑉𝑉𝑉 = �
(1 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇)𝑛𝑛
𝑖𝑖=0

Existe relación inversa entre precio y la tasa de rentabilidad de los bonos.

𝑓𝑓𝑖𝑖
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −𝑃𝑃𝑜𝑜 +
(1 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇)𝑛𝑛

♣ VALUACIÓN DE UN BONO CUPÓN CERO

Este tipo de bono no paga intereses periódicos, por lo tanto su flujo de fondos está dado por
el precio pagado en el momento de su compra y el valor a recibir al vencimiento, es decir
valor principal.
𝑉𝑉𝑉𝑉
𝑉𝑉0 =
(1 + 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇)𝑛𝑛
♣ VALUACIÓN DE UN BONO BULLET
Este tipo de bono paga intereses periódicos y devuelve el capital en forma única al
vencimiento
1 − (1 + 𝑖𝑖𝑟𝑟 )−𝑛𝑛
𝑉𝑉0 = 𝑉𝑉𝑉𝑉 × � � × (𝑖𝑖𝑐𝑐 − 𝑖𝑖𝑟𝑟 ) + 𝑉𝑉𝑉𝑉
𝑖𝑖𝑟𝑟
Dónde:
VN= principal
Ir= tasa de rendimiento periódica (TRR)
Ic= tasacupón periódica

♣ VALUACIÓN DE UN BONO PERPETUO

𝑽𝑽𝑽𝑽
𝑽𝑽𝒐𝒐 =
𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻
Cabe la aclaración de que en el caso de la valuación de una acción, la formula se asemeja a
la de un bono perpetuo (renta perpetua, con la salvedad de que en vez de considerar el
Valor Nominal se consideran los dividendos).

♣ VALUACIÓN DE UN BONO CON AMORTIZACIÓN PERIÓDICA

La valuación de los bonos con amortización periódica se refiere a que se puede utilizar
cualquiera de los métodos de amortización de deuda. Por ejemplo; sistema francés, Sistema
Alemán, Sistema Americano, etc.

A) Sistema de amortización Alemán

Se caracteriza por tener cuotas de amortización iguales entre sí y proporcionales al número
total de cuotas y además pagar intereses sobre saldos. El valor del bono estará dado por las
cuotas periódicas de amortización (A) y de interés o renta (R):

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B) Sistema de amortización Francés
Se la característica particular que el servicio de la deuda (cuota) es constante (iguales entre
sí), cada cuota de servicio incluye la cuota de amortización más la cuota de interés sobre
saldos; a diferencia del Sistema Alemán en donde la amortización de capital es constante
mientras que el servicio de la deuda (cuota) es decreciente.

La cuota de servicio es igual:

𝑉𝑉𝑉𝑉 × 𝑖𝑖𝑐𝑐
𝐶𝐶𝑠𝑠 =
[1 − (1 + 𝑖𝑖𝑐𝑐 )−𝑛𝑛 ]

VOLATILIDAD Y ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD.

Por la relación inversa que existe en el precio de un bono y su tasa de rendimiento, por lo
tanto las variaciones en la tasa de interésque produzca el mercado afectara el precio de los
bonos; otra causa es la variación que sufren los tipos de cambio de las monedas en las
cuales están denominados dichos bonos; otra causa es la modificación de calificaciónque
reciben los bonos como así también una alteración en la calificación del país donde está
radicado la empresa emisora.
Cuando estos cambios son inesperados y se producen con relativa frecuencia, se
traducen en continuas e impredecibles alteraciones en los precios, este efecto se
denomina VOLATILIDAD. Asimismo por su influencia directa en la determinación de los
precios, determina EL RIESGO PRECIO.
La volatilidad es una medida que permite predecir las variaciones porcentuales que sufriría el
precio de un bono en un año, cuánto aumentaría o bajaría el precio de un bono en
porcentaje, frente a una variación unitaria en la tasa de interés (tasa de interés global de
referencia del mercado).
La volatilidad de cada título se calcula, por ejemplo, a partir de las variaciones de
precios de las últimas 40 ruedas, y el valor que se obtiene se anualiza.
Un inversor que quiere una inversión más conservadora elegirá comprar titulos menos
volátiles; en tanto que un inversor que sea más propenso al riesgo elegirá titulos más
volátiles.Cuando la volatilidad es más alta, la ganancia puede ser mayor (si suben los
precios), pero el riesgo también es mayor (si bajan los precios, puede bajar más).

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LA SENSIBILIDAD PRECIO a LA TASA DE INTERÉS
Si bien las fluctuaciones en la tasa de interés generan volatilidad en los precios de los bonos,
no todos responden de igual forma ante el mismo estimulo, pues dependerá de sus propias
características:
♣ LA CALIFICACIÓN DE RIESGO
Las empresas mejor calificadas son aquellas que demuestren solidos estados financieros y
económicos para hacer frente a sus obligaciones. Por lo tanto los inversores castigarán en
mayor medida a los bonos de menor calificación, ante un alza en la tasa de interés.
A mejor calificación de riesgo, el precio de un bono es menos sensible a los
cambios en la tasa de interés
♣ EL PLAZO DE VENCIMIENTO
A medida que aumenta el plazo de vencimiento de un bono, aumenta la incertidumbre
acerca de la probabilidad de recuperar el capital invertido. Como así también mayor será el
descuento que sufrirá el principal y los cupones más alejados, generando una mayor
volatilidad de los precios.
A mayor plazo de vencimiento, mayor sensibilidad a los cambios en la tasa de
rendimiento y por lo tanto mayor volatilidad de los precios.
♣ EL RENDIMIENTO AL VENCIMIENTO
Cuando las tasas de rendimiento son altas, una variación de 100 puntos básicos tendrá
menor efecto que si las tasas son pequeñas. Por ejemplo si la tasa de rendimiento semestral
de un bono es del 5%, una variación de cien puntos básicos representa un cambio en la tasa
de 20% mientras que si la tasa original hubiese sido del 10%, el cambio solo hubiera sido
del 10%.
A mayor tasa de rendimiento, los precios de los bonos tendrán menor volatilidad.
♣ LA TASA CUPÓN
Los bonos que ofrezcan mayores tasas de cupón, permiten recuperar el capital adeudado en
forma más rápida debido al mayor flujo de fondos. Los cupones en este caso sirven como
colchón para amortiguar la caída de los precios ante una suba en la tasa de rendimiento y
viceversa. (los bonos cupón cero presentan mayor volatilidad, debido que no pagan
intereses y devuelve al final del plazo los interés y capital cuando la incertidumbre es
mayor).
Cuando mayor es la tasa de cupón, menor es la sensibilidad del precio a los
cambios en la tasa de rendimiento.

RATIOS MÁS USADOS EN EL MERCADO: DURACIÓN Y CONVEXIDAD

DURACIÓN O DURATION
La duración es una medida de la volatilidad que mide la sensibilidad precio de un bono ante
cambios en la tasa de interés. Nos permite predecir la variación porcentual aproximada que
sufrirá el precio de un bono ante una variación porcentual unitaria en la tasa de rendimiento.

𝑛𝑛
1 𝑓𝑓𝑖𝑖
𝐷𝐷 = × � 𝑡𝑡 ×
𝑃𝑃𝑃𝑃 (1 + 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡)𝑛𝑛
𝑖𝑖=1

Por lo tanto cuando la duración es mayor, el bono es más sensible. Como la relación es
inversa, tasa de interés y precio son inversas, si la tasa de interés sube 1% y la duración me
da 2, el precio del bono va a bajar, es predecible que baje un 2%. Si la duración me da 8,
quiere decir que si la tasa de interés aumenta 1%, es probable que el precio de ese bono
caiga un 8%. Siguiendo el mismo criterio de riesgo, esto es riesgo precio, a mayor duración
mayor variación frente a una variación unitaria en la tasa de interés muestra mayor riesgo,
(una duración de 8 es más riesgosa que una de 2) hay mayor variabilidad respecto de un
valor medio.
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LA DURACIÓN COMO ELASTICIDAD DEL PRECIO DE UN BONO
Definimos a la elasticidad del precio de un bono como el cambio porcentual que sufre dicho
precio ante una variación porcentual en la tasa de rendimiento.
1) Si se parte de la ecuación del PS de un bono y derivándola respecto de la tasa de
interés o del factor 1+i, se obtiene:𝑃𝑃𝑃𝑃 = ∆%𝑃𝑃⁄∆%𝑖𝑖

Que muestra la variación absoluta en el Precio del Bono ante una ∆ absoluta de la tasa de
interés (i).
2) Para transformarlas en variaciones relativasse multiplican ambos miembros por (1+i)
/ P, y se obtiene:

Esta duración muestra el porcentaje que varía el precio, por cada 1% que varía la tasa de
interés, 1% de variación relativa.Lo habitual es que en los mercados no se diga cuál es la
variación relativa de la tasa de interés, si no que se utiliza la variación absoluta en términos
de puntos básicos (en vez de 2% serían 200 puntos básicos).

DURACION MODIFICADA
Permite calcular el incremento del precio del bono ante un incremento dado en la tasa.
(∂P=elasticidad precio del bono). La duración permite calcular la aproximación del nuevo
precio del bono ante variaciones de la tasa de interés, porque el precio de los bonos a lo más
sensible es a la tasa de interés. Esta aproximación es bastante válida pero no es
absolutamente precisa, tiene un error porcentual pues si la volatilidad es reducida, la
duración modificada nos dará una buena aproximación (por lo general, para variaciones de
hasta 100 PUNTOS BÁSICOS=1%). Sin embargo, si el mercado espera grandes variaciones
en las tasas (gran volatilidad), la aproximación obtenida con la duración modificada no será
suficiente y se deberá recurrir a otra herramienta de cálculo que mejore la estimación,
denominada CONVEXIDAD.

OTRA INTERPRETACIÓN DE LA DURACIÓN

♣ Como tiempo promedio ponderado de recupero de la inversión, donde la ponderación
del tiempo está dada por el valor actual de cada uno de los flujos de fondos que promete el
bono.

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Al no pagar cupones periódicos el Bono Cupón Cero tiene una Duración que coincide con su
plazo de vencimiento.Esta interpretación permite comparar la rentabilidad de los bonos con
distintas estructuras de pago al bono cupón cero equivalentes.
♣ Como indica un plazo de vencimiento es un buen indicador del riesgo en función del
plazo
A mayor plazo, mayor es el riesgo

REESCRIBIENDO LA FORMULA DE LA DURACIÓN

CONVEXIDAD

Gráficamente la relación existente entre precio (valor presente de un bono)y tasa de

rendimiento(tasa descontadora de los flujos), para distintos valores, es una curva de
convexidad hacia el origen de coordenadas.
La duración refleja una buena aproximación del cambio de precio ante un cambio en la tasa,
siempre que el cambio sea relativamente pequeño. Esto es así, debido que realizamos una
aproximación lineal del nuevo precio del bono mediante la duración modificada que
multiplicada por el precio representa la pendiente de la tangente a la curva precio- tasa, en
el punto determinado por el precio y tasa original. A medida que nos alejamos de ese punto
y debido a la convexidad de la función, la aproximación obtenida pierde precisión y esta
precisión será menor cuanto mayor sea la convexidad (mayor apertura) del bono.
Se observa en el grafico el error que se comete en la estimación de la variación del precio
por no considerar la convexidad de la función.

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Una mejor aproximación al cambio del precio, se la puede obtener realizando una corrección
de 2º grado utilizando la Serie de Taylor de la función precio hasta el término cuadrático,
considerando que los demás términos agrupan un error poco significativo. Esto lleva a
obtener una expresión cuyo 1er. Término (de la derecha) es la fórmula de la Duración
Modificada y el 2º termino, es la segunda derivada del precio respecto de la tasa dos veces;
Si a esta se la divide por el precio se obtiene una medida del cambio porcentual en el precio
del bono debido a la convexidad de la relación PRECIO-TASA, conocido en el mercado como
CONVEXIDAD

Dado que la convexidad está dada para períodos anuales al cuadrado, si los cupones son
semestrales, debe dividirse la tasa anual en un n=2 elevado al cuadrado = 4, por lo que la
Cx calculada debe dividirse por cuatro par anualizarla.

VARIACIÓN PORCENTUAL DEL PRECIO BASADA EN DM (duración modificada) Y Cx

(convexidad)

Ahora se puede obtener una expresión más precisa del cambio porcentual en el precio de un
bono debido al cambio en la tasa descontadora, en la cual se tiene en cuenta la duración
modificada y la convexidad.

∂P/P = -DM * (∆ i ) + ½ Convexidad anualizada * ( ∆ i )^2

Por lo tanto el NUEVO PRECIO ESPERADO DEL BONO SERÁ:

P1 = P0 * (1+ ∂P/P)

Si bien la convexidad sirve para mejorar la aproximación del cálculo de la variación del
precio ante un cambio en la tasa descontadora; ESTA NO ES LA APLICACIÓN MÁS
IMPORTANTE DE LA CONVEXIDAD, SINO su utilización por los inversores para
determinar la mayor o menor volatilidad de los bonos, cuando estos presentan la
misma duración.

Se observa que la convexidad es una característica apreciada de los bonos y que por lo tanto
el inversor estará dispuesto a pagar por ella. A MAYOR CONVEXIDAD DE UN BONO,
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MEJOR RESPONDE ANTE LOS CAMBIOS EN LA TASA, protegiendo al inversor ante
grandes volatilidades, por ello el mercado estará dispuesto a pagar mayor precio o lo que es
lo mismo estará dispuesto a aceptar una menor tasa de rendimiento.

“BONO CARBÓN”: ORIGEN, PROPÓSITO, OPERATORIA, COTIZACIÓN;

OPORTUNIDADES EN LA ARGENTINA.

Los bonos carbón o bonos verdes son bonos que han surgido hace 10 o 12 años como
consecuencia de la problemática del calentamiento global y de los gases invernaderos. Estos
han sido creados por Naciones Unidas mediante el protocolo de “Kyoto”,contra el cambio
climático, que es un compromiso de varios países del mundo para reducir la emisión de
gases invernaderos, y en ese protocolo se habla de las finanzas verdes. Estos países se
dividen en dos grandes grupos: los grandes países emisores de gases invernaderos (a la
cabeza EEUU y China) y los países en vía de desarrollo que también emiten pero en menor
medida. El protocolo, que no fue ratificado ni por EEUU ni China, prevé una reducción
gradual de la emisión sobre un año base, tiene un mecanismo compensatorio posible y es
aquí donde aparece este instrumento financiero. Las empresas de estos países que emiten
gases de efecto invernadero, básicamente dióxido de carbono y dióxido de azufre, derivado
de procesos industriales y de cría de ganado. Esto significa cambiar tecnologías para hacer
tecnologías limpias o menos contaminantes, lo que acarrea grandes inversiones y muchas
veces la empresa no está en condiciones o no tiene tiempo.
Así como hay actividades contaminantes, también hay actividades descontaminantes como
los bosques que absorben dióxido de carbono, entonces las empresas que contaminan deben
descontaminar. Frente a esto aparecen los bonos verdes queconsisten en que las
empresas deben reducir tanto por ciento de emisión durante los próximos años y si la
empresa no puede o no quiere, lo que puede hacer es comprarle al que descontamina
descontaminación para compensar y se hace la cuenta corriente(contaminó 100, compró
descontaminación 20 = contaminó 80).

Un CER equivale a una tonelada de CO2e reducida en la atmósfera como consecuencia de un

proyecto Mecanismo para un Desarrollo Limpio.

Para descontaminar se puede:

♣ Mejoramiento de la eficiencia en el uso final de la energía;
♣ Mejoramiento de la eficiencia en la generación de energía;
♣ Energías renovables;
♣ Rellenos Sanitarios
♣ Sustitución de combustibles;
♣ Agricultura con labranza cero (no arar los campos para evitar su erosión) o no usar
agroquímicos en la producción orgánica.
♣ Procesos industriales, y
♣ Proyectos de absorción de emisiones (forestación y reforestación).

Si se hacen algunas de estas actividades descontaminantes se le otorgan un certificado (que

lo emite Naciones Unidas), el cual dice, por año cuántas toneladas equivalentes de dióxido
de carbono la empresa descontamina. Ese certificado sellama bono verde. Naciones Unidas

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ha creado un mercado para estos bonos verdes (certificados) dónde las empresas
descontaminantes venden descontaminación, entonces las empresas contaminantes que no
pudieron bajar su tasa de contaminación o la bajaron menos de lo que necesitaban, compran
descontaminación por tantos millones de pesos o por tantas toneladas de descontaminación.
Este es un bono de único uso, porque una vez que se vende, el otro lo aplica a su cuenta
corriente de contaminación puede ser que lo compre para venderlo en un mercado
secundario, pero una vez que se lo aplicó a la cuenta de una empresa contaminante ya no se
lo puede volver a usar. Existe un mercado regulado y uno voluntario.

Bono de la muerte:son contratos que le permiten a la gente vender sus pólizas a

inversionistas, que seguirán pagándolas hasta que el asegurado muera y recibirán la
indemnización.Para los inversionistas se trata de una macabra apuesta actuarial. Mientras
más pronto muera el asegurado, más ganancias se obtendrán.

PRESUPUESTO DE INVERSIÓN NO FINANCIERA

CONCEPTOS
Inversión: es toda asignación de recursos realizada con el propósito de obtener
una ganancia futura. Esta colocación supone una elección que resigna un beneficio
inmediato por uno futuro, por lo general improbable.
Proyecto de inversión: es el conjunto de antecedentes y elementos de juicio que permiten
estimar la conveniencia de asignar recursos a la producción de determinados bienes o
servicios.
Un proyecto es la búsqueda de una solución inteligente al planteamiento de un problema
tendiente a resolver.
Las decisiones de inversión son de las más importantes en las finanzas corporativas.
La inversión en maquinarias, naves industriales, equipos y activos de trabajo requiere de
una planificación y una evaluación de las bondades de ésta. Esto es lo que entendemos por
“evaluación de proyectos”.
La evaluación de proyectos pretende abordar el problema de la asignación de
recursos en forma explícita, recomendando a través de distintas técnicas que una
determinada iniciativa se lleve adelante por sobre otras alternativas de proyectos.
La evaluación de proyectos proporciona una información más para ayudar a tomar
una decisión. En este sentido, es conveniente hacer más de una evaluación para informar
tanto de la rentabilidad del proyecto como del inversionista y de la capacidad de pago para
enfrentar deudas. Por otra parte, debe diferenciarse la forma de evaluar la creación de un
nuevo negocio, con la de evaluar inversiones en empresas en marcha: outsourcing,
reemplazo, ampliación, internalización y abandono.

Se debe distinguir entre inversión real o económica (no financiera) e inversión financiera.
Cuando hablamos de inversión no financiera nos referimos a inversión en activos físicos,
podrían ser también intangibles, tales como una maquinaria, un rodado, una instalación, un
campo, una fábrica o una combinación de estas cosas; esto produce o tiene la capacidad de
producir elementos que son productos que en base a los cuales es posible obtener ingresos
de fondos futuros.
La evaluación de proyectos se entenderá como un instrumento que provee
información a quien debe tomar decisiones de inversión. Para ello tendrá que considerar una
serie de variables; por ejemplo, de tipo político, estratégico o ético, entre otras.

CARACTERÍSTICAS DE LAS INVERSIONES NO FINANCIERAS

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1) Grandes montos involucrados (en relación al tamaño empresa). Son mayores que
la inversión financiera. No es lo mismo comprar un camión, una máquina o una finca que
comprar bonos del estado.Son poco fraccionables. No se puede comprar media máquina,
aunque sí se puede comprar activos de menor tamaño. Son inversiones discretas, van de a
saltos. En cambio, los activos financieros pueden comprarse de uno en uno, por lo tanto son
inversiones continuas. En estas últimas se puede manejar el volumen de compra según las
necesidades de la empresa, en cambio en las primeras no resulta tan sencillo.
Por ejemplo, una empresa puede necesitar producir 6.000 unidades por día, para ello debe
comprar una máquina. Al dirigirse al mercado sólo se encuentran disponibles máquinas que
producen 1.000, 3.000 y 10.000 unidades. La segunda máquina es pequeña según las
necesidades de la empresa y la última sobrepasa sus requerimientos. Se debe optar por una
de las dos.
2) Largos períodos de maduración. Cuando se compra activos financieros se tiene la
expectativa de cobrar los flujos de fondos en plazos relativamente breves, en meses
trimestres o años. En cambio, cuando se trata de proyectos de inversión en activos no
financieros, el plazo de maduración es más extenso. Se denomina plazo de maduración
al tiempo que va desde que se comienza a invertir en el proyecto, con los primeros
egresos de fondos, hasta que la inversión empieza a producir sus ingresos. En
algunos casos el plazo es más largo y en otros no tanto. Por ejemplo, si se desea plantar
soja, es necesario arrendar un campo o comprarlo, sembrar, cosechar, etc., hasta que luego
de aproximadamente 8 meses puede venderse la producción, obteniendo así flujos positivos.
En cambio si el proyecto es de forestación, luego de alrededor de 10 años se obtendrán los
primeros ingresos. Del mismo modo, si la empresa es un astillero puede tener proyectos
cortos, como la construcción de una lancha en 5 meses, como un largo proyecto de
construcción de un gran navío que dure 3 años.
3) Dificultad o altos costos de dar marcha atrás. En un mercado de activos
financieros si uno compra y luego se arrepiente, al otro día puede vender. Esa es la
característica principal de este mercado, la alta liquidez. En cambio, si la empresa posee una
máquina especializada, para venderla deberá encontrar a alguien que realice la misma
actividad o que desee iniciarse en la industria. El proceso de desinversión es complejo.
4) Limitación de fondos disponibles (racionamiento de capital). Los montos suelen
ser significativos, por esta razón los inversores no suelen contar con todos los recursos
necesarios. La inversión está sujeta a los fondos que se puedan conseguir.
5) Importancia de costos hundidos. Los costos hundidos son aquellos incurridos por
la empresa en otro proyecto y no en relación directa con el que se está analizando, pero el
nuevo proyecto sí utiliza los beneficios del proyecto anterior. Por ejemplo la construcción de
un camino. Los costos hundidos no pueden ser afectados al nuevo proyecto, no son
imputables, aunque se utilicen. Por ejemplo un sistema de riego que se utilizaba con
anterioridad para una plantación, ahora se puede utilizar al nuevo cultivo, pero no debe
castigarse al nuevo proyecto con ese costo.
6) Efectos de los Mercados Eficientes. Si el mercado de activos financieros es
eficiente, el ajuste de los precios es bastante rápido. En los mercados de activos no
financieros, la eficiencia suele ser más débil. Suele estar disponible menos información,
falencia, asimetría en la información, etc. Por lo tanto, existen más oportunidades de
inversión. Los pioneros de alguna invención tienen grandes ventajas con respecto a los
posteriores seguidores.
7) Búsqueda de Proyectos Rentables. Es difícil encontrar inversiones rentables, pero
sí existen. A la inversa, en los mercados financieros es fácil encontrar buenas inversiones,
pero prácticamente no existen. Se debe investigar los mercados, aunque no siempre se
encontrará buenas inversiones, incurriéndose en otro caso de costos hundidos.

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8) Importancia de I+D+I (Investigación + Desarrollo + Innovación).
Anteriormente se daba gran importancia a la investigación y al desarrollo. Hoy en día, no
sólo son relevantes las dos primeras acciones, sino que se incorpora la innovación. Las
empresas líderes son las que invierten grandes cantidades en I, D e I, lo que las convierte
en pioneras. Luego vienen las seguidoras que aplican un tiempo después los
descubrimientos de las grandes empresas. Por supuesto, realizar estas actividades conlleva
un gran riesgo.

SUPUESTOS
∼ Se omite la consideración del Riesgo
∼ Se asume que la tasa de descuento apropiada, rendimiento exigido (TRR) o tasa de
coste de capital, está DADA.
BÚSQUEDA DE PROYECTOS RENTABLES
Sin lugar a dudas, es más fácil evaluar proyectos rentables o inversiones en activos
fijos, proceso denominado elaboración de presupuestos de inversión, que encontrarlos.
En los mercados competitivos generar ideas para proyectos rentables es extremadamente
difícil. La competencia está en buscar activamente nuevos proyectos rentables, y una vez
que han sido descubiertos, los competidores entran y empujan los precios y los beneficios a
la baja. Por esta razón, la empresa debe tener una estrategia sistemática para generar
proyectos de elaboración de presupuestos de inversión. Sin este flujo de nuevos proyectos e
ideas, la empresa no puede crecer o simplemente sobrevivir por mucho tiempo, viéndose
forzada a depender de los beneficios de proyectos existentes con vidas limitadas. Así que,
¿De dónde proceden estas ideas acerca de nuevos productos o formas de mejorar los
productos existentes o hacerlos más rentables? La respuesta está en la propia empresa, en
cualquier lugar dentro de la empresa.

TIPOS DE PROYECTOS SEGÚN DISTINTOS CRITERIOS CLASIFICATORIOS -

CLASIFICACIÓN
＊ Según el propósito
• Especulativas
 Transitorias
 Permanentes
• Productivas
Las inversiones en Activos no financieros pueden darse en Activos Fijos (bienes de uso) o en
capital de trabajo (bienes de cambio, créditos, inversiones transitorias). Las inversiones
transitorias son las estudiadas como inversiones financieras.
Un caso de inversión especulativa se da cuando una empresa prevé que el precio de sus
mercaderías aumentará, y por lo tanto toma la decisión de comprar un stock mayor al
necesario para la actividad normal, especulando con la suba de precios. Se obtiene así una
ganancia adicional por la especulación. Como en toda inversión especulativa se puede ganar
o no, e incluso perder. Por ejemplo, si se da la suba de precios, la empresa estará
obteniendo una ganancia, si el precio se mantiene constante no se ganará ni perderá, y por
el contrario, el precio puede disminuir, produciéndose una pérdida.
Las inversiones Productivas consisten en incorporar activos al proceso productivo, por
ejemplo, comprar los mismos bienes de cambio, pero ya no en cantidades en exceso, sino la
cantidad necesaria a la de operación normal.
＊ Según el destino
Se dan sobre todo en inversiones en activo fijo
• De renovación: por ejemplo el cambio de las instalaciones o máquinas viejas por
otras más modernas. Simplemente se trata de renovar lo que ya se posee, pero con las
mismas características técnicas.

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• De expansión: incorpora nuevos activos al proyecto. Por ejemplo la compra de una
máquina que se incorpora al acervo productivo.
• De modernización o innovación: consiste en obtener activos que cumplan con el
mismo propósito que uno anterior, pero con mejores cualidades técnicas o tecnológicas. Por
ejemplo, la adquisición de una computadora con mayor capacidad de procesamiento o con
un software más avanzado.
• Estratégicas, tienden a los procesos de:
 Integración horizontal: consiste en expandirse hacia otras ramas parecidas o
vinculadas al negocio, o bien, hacia negocios totalmente diferentes, pero en el mismo nivel
en el que se encuentra originalmente la empresa. En algunos casos se aplican por riesgos
intrínsecos al negocio, tal es el caso de los productores tabacaleros que se han volcado al
negocio de los alimentos, por la batalla de la salud contra el bien que ellos producen. Este
tipo de inversión está íntimamente relacionada con la diversificación del riesgo estudiada
anteriormente. Éstas adquieren gran relevancia a nivel mundial en los años ochenta. El
problema de esta tendencia fue que las empresas entraron en campos en los que no poseían
conocimiento. Por esta razón, en los años 2000 hubo una vuelta al corebussiness (negocio
central), vendiendo las compañías satélites para centrarse en lo que realmente sabían hacer.
La diversificación fue buscada en otros aspectos, dentro de la actividad principal, por
ejemplo nuevos productos y mercados.
 Integración vertical: consiste en unificar diferentes fases del proceso productivo.
Puede ser hacia delante (dirigida al consumidor) o hacia atrás (dirigida a los insumos y
materia prima).
＊ Según la relación entre ellas
• Independientes: lo que quiere decir que hacer una inversión no depende de realizar
otra o no. Las decisiones de inversión son independientes. Se puede invertir en A y no en B,
en B y no en A, en A y en B, o en ninguna de las dos. No existe una relación entre ellas.
• Complementarias, dependientes o condicionadas: por ejemplo, si se desea
invertir en A, necesariamente se debe invertir en C, porque A no funciona sin C. Está
condicionada una por la otra. Así, si se invierte en un sistema de riesgo en una finca,
necesariamente deberá invertirse en una bomba. No son decisiones independientes, si se
lleva a cabo una, necesariamente deberá invertirse en la otra, no es opcional.
• Mutuamente excluyentes o incompatibles: esto significa que si hago B no hago
C. Se puede utilizar como medio de reparto una bicicleta, una motocicleta o un automóvil,
pero resultaría imposible utilizar los tres al mismo tiempo y absurdo utilizar solo uno
inutilizando los dos restantes. Lo mismo sucede en procesos productivos y tecnológicos. Se
compra el software contable 1 o el 5 pero no los dos, ya que se estarían desperdiciando las
inversiones.
＊ Según el perfil financiero de los flujos de fondos
Los flujos de fondos son los movimientos de ingresos o egresos asociados a la inversión. Por
lo tanto, pueden ser positivos o negativos.
• Simples: son los que se dan normalmente. Al inicio los flujos netos de fondos (la
diferencia entre ingresos y egresos) son negativos, porque se trata solo de egresos de
fondos o bien, porque los ingresos son menores a los egresos. Posteriormente, los flujos se
hacen positivos, ya sea porque no hay salidas de fondos o bien, porque los ingresos superan
a los egresos.

Gráficamente

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 Flujos de 20000
Fondos
10000

0
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
-10000
Tiempo

• No simples: aquí se pueden ir alternando flujos positivos con otros negativos. Esto
se da en proyectos que tienen dos o más etapas, en las cuales luego de determinado tiempo
es necesario hacer una nueva inversión, complementaria o para pasar a una nueva línea de
productos, etc., por lo cual los flujos se tornan negativos. Esto puede suceder varias veces,
no sólo una.
Gráficamente:

• Puras: La inversión pura siempre tiene flujos negativos, lo que significa que
constantemente se está agregando dinero al proyecto.
• Mixtas: Es el caso en el que una inversión con varios flujos negativos comienza a
devolver flujos positivos.

＊ Según el proceso de toma de decisiones

• Prescriptivas: es aquella inversión en la que el sujeto se ve obligado a invertir por
órdenes superiores. Por ejemplo, la secretaría de medio ambiente obliga a realizar una
inversión de tratamiento del agua. La decisión no es voluntaria, ni se analiza la rentabilidad
o conveniencia.
• Discrecionales: son las llevadas a cabo por la libre decisión del inversor.

Cuando tenemos un objetivo propuesto, en ocasiones, podemos encontrarnos con barreras,

escollos o dificultades; si tienen solución, son un problema; en cambio, si no tienen
solución son una restricción; es muy importante realizar esta distinción ya que si se nos
presenta una restricción, debemos asumirla, y delimitar nuestros límites, porque no se lo
puede solucionar; pero si es un problema, es posible buscar una solución. Realizar esta
diferenciación nos ahorra mucho tiempo.

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Cuando se presentan problemas, es fundamental identificar las causas, es decir, el origen o
nacimiento del problema; por otro lado, también se debe tener en cuenta que un problema
puede traer consigo una serie de problemas asociados. Existen una serie de técnicas para
resolver problemas, una de ellas es el diagrama de espina de pescado, es una forma
sucesiva de cómo se van correlacionando los distintos elementos.
Es importante diferenciar las causas de los efectos y no confundirlos, muchos de los
fracasos se debe a esta confusión. Cuando identificamos un efecto, debemos trabajar sobre
las causas, ya que si trabajamos sobre éstas y las eliminamos, el efecto desaparece solo,
caso contrario, si trabajamos sobre el efecto, quizás lo disminuya un poco, pero el problema
continuará. Muchas veces no es fácil hacer esta distinción.
Frente a estos temas, habrá también oportunidades (tenemos problemas, identificamos
sus causas y para superarlos es preciso generar ideas); pero cabe aclarar que las ideas no
sólo se deben pensar para resolver problemas sino también para aprovechar oportunidades;
muchas veces aprovechar las oportunidades trae mayor beneficio que solucionar un
problema, esto no quiere decir que no haya que tratar de solucionar problemas, pero por lo
general, el esfuerzo que implica solucionar un problema es mucho mayor y el beneficio
mucho menor, que aprovechar una oportunidad, sucede muchas veces que no somos
capaces de ver las oportunidades. Está comprobado que los empresarios más exitosos, son
los que mejores han identificado y aprovechado las oportunidades, no los que mejor han
solucionado problemas; sobre todo los contadores, estamos muy formados para identificar
problemas, hace falta, pero frente a eso se nos pasan grandes oportunidades; como
recomendación general no sólo en los negocios, sino en la vida, es necesario prestar
atención a ambos.
Las ideas que surgen con el propósito de solucionar problemas o aprovechar oportunidades,
se deben expresar en dos renglones, en forma concisa, esto es fundamental, y
probablemente encontrar las ideas sea lo más difícil, una vez que se las tiene, se debe ser
capaz de llevarlas a cabo y que no solamente queden plasmadas en papel.

FASES O ETAPAS DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN

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Podemos diferenciar dos grandes etapas:
Pre-inversión, asimismo, esta etapa se divide en sub-etapas a saber:
1) Idea;
2) Perfil;
3) Pre-factibilidad/viabilidad
4) Factibilidad, a esta sub-etapa la dividimos en:
 Formulación/Diseño
 Evaluación ex-ante; de la evaluación se decide si realizar o no la inversión.
Inversión, esta etapa se divide a su vez en las siguientes sub-etapas:
1) Ejecución;
2) Puesta en marcha;
3) Puesta en régimen;
4) Evaluación ex-post:
 De objetivos
 De impacto.

Pre Inversión
1) Idea: es la base de cualquier proyecto de inversión, dándole nacimiento al mismo (es
una idea muy general, sin precisión alguna, y surge del emprendedor, el que debe tener
cierto interés de llevarla a cabo). El primer paso es la búsqueda de la idea. Para ello, intenta
en forma ordenada identificar problemas que puedan resolverse y oportunidades de negocio
que puedan aprovecharse. Las diferentes formas de solucionar un problema o aprovechar
una oportunidad constituirán las ideas del proyecto.
2) Nivel de Perfil:es la previsión de lo que va a ser la idea. El perfil se elabora a partir
de la información existente, del juicio común y de la opinión que da la experiencia. En
términos monetarios, sólo presenta estimaciones muy globales de las inversiones, costos o
ingresos, sin entrar en investigaciones de terreno. En el estudio del perfil más que calcular la
rentabilidad del proyecto, se busca determinar si existe alguna razón que justifique el
abandono de la idea, antes de que se destinen recursos para el análisis de pre-factibilidad y
factibilidad. En este nivel frecuentemente se seleccionan, por otra parte, aquellas opciones
de proyectos que se muestran más atractivas para la solución de un problema o el
aprovechamiento de una oportunidad. Definir el nivel del perfil, es una especie de proyecto
en donde se busca responder si se sigue o no adelante con el proyecto.
3) Análisis de pre-factibilidad: este estudio profundiza la investigación, y se basa
principalmente en información de fuentes secundarias para definir, con cierta aproximación,
las variables principales referidas al mercado, a las alternativas técnicas de producción y a la
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capacidad financiera de los inversionistas, entre otras. En términos generales, se estiman las
inversiones probables, los costos de operación y los ingresos que demandará y generará el
proyecto. Esta etapa se caracteriza por descartar soluciones con mayores elementos de
juicio; para ello se profundizan los aspectos señalados preliminarmente como críticos por el
estudio de perfil. Con este análisis se busca determinar viabilidades, es decir, si el proyecto
puede ser llevado a cabo teniendo en cuenta diferentes viabilidades. En términos generales,
6 son los estudios particulares que deben realizarse para evaluar un proyecto. Por lo regular,
el estudio de una inversión se centra en la viabilidad económica o financiera, y toma el resto
de las variables únicamente como referencia. Sin embargo, cada uno de los 6 elementos,
puede de una u otra forma, determinar que un proyecto no se concrete en la realidad.
a. Legal: ver si es posible legalmente llevar a cabo el proyecto, si la actividad no está
prohibida; ya que si legalmente no está permitido, no tiene sentido seguir con la evaluación
del proyecto. Aunque no responde a decisiones internas del proyecto, influye en forma
indirecta. Los aspectos legales pueden restringir la localización y obligar a mayores costos de
transporte, o bien pueden otorgar franquicias para incentivar el desarrollo de determinadas
zonas geográficas donde el beneficio que obtendría el proyecto superaría los mayores costos
de transporte.
Uno de los efectos más directos de los factores legales y reglamentarios se refiere a los
aspectos tributarios. Normalmente existen disposiciones que afectan en forma indiferente a
los proyectos, dependiendo del bien o servicio que produzcan. Esto se manifiesta en el
otorgamiento de permisos y patentes, en las tasas arancelarias diferenciadas para tipos
distintos de materias primas o productos terminados, etc.
b. Técnica: estudia las posibilidades materiales, físicas o químicas de producir el bien o
servicio que desea generarse con el proyecto. Muchos proyectos nuevos requieren ser
probados técnicamente para garantizar la capacidad de su producción, incluso antes de
determinar si son o no convenientes desde el punto de vista de su rentabilidad económica;
por ejemplo, si las propiedades de la materia prima nacional permiten la elaboración de un
determinado producto o si el agua tiene la calidad requerida para la operación de una fábrica
de cervezas. Un proyecto puede ser viable tanto por tener un mercado asegurado como por
ser técnicamente factible. Sin embargo, podrían existir algunas restricciones de carácter
legal que impedirían su funcionamiento en los términos que se pudiera haber previsto, no
haciendo recomendable su ejecución; por ejemplo, limitaciones en cuanto a su localización o
el uso del producto.
c. Comercial: indicará si el mercado es o no sensible al bien o servicio producido por el
proyecto y la aceptabilidad que tendría en su consumo, de esta forma, determinar la
postergación o rechazo de un proyecto, sin tener que asumir los costos que implica un
estudio económico completo. En muchos casos, la viabilidad comercial se incorpora como
parte del estudio de mercado en la viabilidad financiera.
d. De gestión: es el que normalmente recibe menos atención, a pesar de que muchos
proyectos fracasan por falta de capacidad administrativa para emprenderlo. El objetivo de
este estudio es, principalmente, definir si existen las condiciones mínimas necesarias para
garantizar la viabilidad de la implementación, tanto en lo estructural como en lo funcional.
e. Ambiental: en los últimos años ha ido adquiriendo cada vez más importancia este
análisis, no sólo por la conciencia creciente que la comunidad ha ido adquiriendo en torno a
la calidad de vida presente y futura, sino que también por los efectos económicos que
introduce en un proyecto, ya sea por la necesidad de cumplir con normas impuestas a este
respecto como para prevenir futuros impactos negativos derivados de una eventual
compensación del daño causado por una inversión. El cumplimiento de estas normas puede
influir tanto en los costos operaciones como en las inversiones que deberán realizarse.
f. Económica y financiera: para saber si será rentable el negocio o no, se trata de
realizar una estimación de los ingresos y gastos, a grandes rasgos, para estimar la

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rentabilidad de la inversión. Este análisis se debe realizar teniendo en cuenta los principales
costos, como ser materias primas, mano de obra, inversión en maquinarias, instalaciones,
etc.. El estudio de la viabilidad financiera de un proyecto determina, en último término, su
aprobación o rechazo, a los efectos de decidir si avanzar en la próxima etapa de análisis o
descartar el proyecto, ya que mide la rentabilidad que retorna la inversión, todo medido en
bases monetarias.

La importancia del análisis de pre-factibilidad es no perder tiempo y recursos.

Como resultado de este estudio, surge la recomendación de su aprobación, su
continuación a niveles más profundos de estudios, su abandono o su postergación
hasta que se cumplan determinadas condiciones mínimas que deberán explicarse.

El análisis de viabilidad se
debe hacer en todas las
etapas a partir de este nivel

Este análisis de pre factibilidad contiene los mismos aspectos qué consta la etapa siguiente,
llamada análisis de factibilidad, el primero es más reducido con menores alcances pero sobre
los mismos aspectos sobre el segundo.
4) Factibilidad: (formulación y evaluación) se elabora sobre la base de
antecedentes precisos obtenidos mayoritariamente a través de las fuentes primarias de
información. Aquí el cálculo de las variables financieras y económicas debe ser lo
suficientemente demostrativo para justificar la valoración de los distintos ítems. Esta etapa
constituye el paso final del estudio pre-inversional. Por tal motivo, entre las
responsabilidades del evaluador, más allá del simple estudio de viabilidad, está la de velar
por la optimización de todos aquellos aspectos que dependen de una decisión de tipo
económico como, por ejemplo, el tamaño, la tecnología o la localización del proyecto, entre
otros.
El estudio de proyectos, cualquiera sea la profundidad con que se realice, distingue dos
grandes etapas:
• La formulación y preparación: tiene por objeto definir todas las variables que tengan
algún grado de efecto en el flujo de ingresos y egresos monetarios del proyecto y calcular su
magnitud. Esta sistematización se traduce en la construcción de un flujo de caja proyectado,
que servirá de base para la evaluación del proyecto.
• La evaluación ex - ante: buscar determinar la rentabilidad de la inversión en el
proyecto.
El documento llamado “proyecto de inversión” debe contener todo lo mencionado
respaldando la información contenida en él con planos, presupuestos y toda la
documentación respaldatoria posible.
Con la evaluación ex-ante se decide si se realiza la inversión o no, en caso de decidir
realizarla, se pasa a la etapa de inversión propiamente dicha.

Inversión
1) Ejecución: consiste en llevar adelante el proyecto hasta que esté listo, es decir hasta
la inauguración.
2) Puesta en marcha: es el inicio de actividad, cuando comienza el ciclo de
endeudamiento-producción-ventas-cobros-pagos.

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3) Puesta en régimen: surge cuando se deben realizar pequeños ajustes una vez que
el proyecto comenzó a funcionar, ya que ningún proyecto funciona sin inconvenientes desde
el primer instante; siempre es necesario un tiempo, que puede ser días o meses; esto
dependerá del proyecto. Se realizan los ajustes que sean necesarios y se continúa con la
operación.
4) Evaluación: (ex-post) la cual podemos dividirla en: objetivos (para saber si se
cumplieron los objetivos propuestos) y de impacto, (para saber qué cambios produjo el
proyecto en determinadas variables definidas originalmente, se da más en los proyectos
públicos; por ejemplo, obra de agua potable para que baje la mortalidad infantil que hay
(objetivo), la medición del impacto consiste en determinar si la red de agua potable,
permitió bajar la mortalidad; si no se logró el objetivo, seguramente el impacto no fue el
esperado, esto pude haberse debido a que el proyecto no era el correcto o el diagnóstico
equivocado). Lo que realmente interesa, tanto en el ámbito público como privado, aunque
no se diga explícitamente es el impacto.
De la evaluación se puede decidir, continuar como está, abandonar, cerrar o sustituir
pasando a otro proyecto.
La evaluación del proceso, implica el proceso de ejecución, puesta en marcha, puesta en
régimen, es decir todo el funcionamiento del proyecto.

La pre-inversión significa formulación y evaluación y la inversión significa

ejecución, puesta en marcha, operación, evaluación de resultados y ajustes o
abandono. Esto es el contenido del proyecto, es lo que tiene que tener.

ESTRUCTURA (PARTES, COMPONENTES) DE UN PROYECTO DE INVERSIÓN

CE (ciencias económicas) es donde cumplimos el rol nosotros.

Las flechas indican la interrelación de los temas.

1) Carátula: donde consta el nombre de la empresa (razón o denominación social), el

nombre del proyecto, la fecha, responsable, etc.
2) Síntesis ejecutiva: permite ver en pocas páginas una síntesis del proyecto,
indicando elementos esenciales, para tener una noción en pocos minutos del proyecto y
saber si es interesante o no. Es una “carta de presentación” que se propone a los

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inversionistas, por medio de una exposición llamada “road-show”. Si les interesa el
proyecto, lo analizarán por completo.
3) Aspectos legales del proyecto: se debe detallar toda la normativa aplicable al
proyecto desde normativa constitucional hasta la ordenanza municipal que pudiese afectar al
proyecto, esta tarea es propia del abogado. Algunos proyectos tienen escasas normas y
otros están muy normatizados. El fin que persigue es conocer las condiciones, requisitos y
prohibiciones del proyecto a los que debe ajustarse.
4) Análisis o estudio del mercado y proyección de la demanda: el estudio del
mercado es más que el análisis y determinación de la oferta y demanda o de los precios del
proyecto. Muchos costos de operación pueden preverse simulando la situación futura y
especificando las políticas y procedimientos que se utilizarán como estrategia comercial.
Decisiones como el precio de introducción, inversiones para fortalecer una imagen,
acondicionamiento de los locales de venta en función de los requerimientos observados en el
estudio de los clientes potenciales, políticas de crédito recomendadas por el mismo estudio,
entre otros, pueden constituirse en variables pertinentes para el resultado de la evaluación.
Metodológicamente, 4 son los aspectos que deben estudiarse:
a) El consumidor y las demandas del mercado y del proyecto, actuales y proyectadas:
tiene por objeto caracterizar a los consumidores actuales y potenciales, identificando sus
preferencias, hábitos de consumo, motivaciones, etc., para obtener un perfil sobre cual
pueda basarse la estrategia comercial. Por otro lado, el análisis de la demanda pretende
cuantificar el volumen de bienes o servicios que el consumidor podría adquirir de la
producción del proyecto. La demanda se asocia a distintos niveles de precio y condiciones de
venta, entre otros factores, y se proyecta en el tiempo, diferenciando claramente la
demanda deseada de la esperada. La principal dificulta de esto, radica en definir la
proyección de la demanda global y aquella parte que podrá captar el proyecto.
b) La competencia y las ofertas del mercado y del proyecto, actuales y proyectadas: es
fundamental por varias razones, por ejemplo, la estrategia comercial que se defina para el
proyecto no puede ser diferente a ella. Es preciso conocer las estrategias que sigue la
competencia para aprovechar sus ventajas y evitar sus desventajas; al mismo tiempo, se
constituye en una buena fuente de información para calcular las posibilidades de captarle
mercado y también para el cálculo de los costos probables involucrados. Por su parte, la
determinación de la oferta suele ser compleja, por cuanto no siempre es posible visualizar
todas las alternativas de sustitución del producto del proyecto o la potencialidad real de la
ampliación de la oferta, al desconocer la capacidad ociosa instalada de la competencia o sus
planes de expansión o los nuevos proyectos en curso.
c) Comercialización del producto o servicio generado por el proyecto: es quizás uno de
los factores más difíciles de precisar, por cuanto la simulación de sus estrategias se enfrenta
al problema de estimar reacciones y variaciones del medio durante la operación del
proyecto. Son muchas las decisiones que se adoptarán respecto de la estrategia comercial
del proyecto; las decisiones aquí tomadas tendrán repercusión directa en la rentabilidad del
proyecto por las consecuencias económicas que se manifiestan en sus ingresos y egresos.
Una de estas decisiones es la política de ventas, que no sólo implica la generación de
ingresos al contado o a plazo, sino que también determina la captación de un mayor o
menor volumen de ventas. Junto a esto debe estudiarse la política de plazo del crédito,
intereses, etc. Tan importantes como ésta son las decisiones sobre precio, canales de
distribución, marca, estrategia publicitaria, calidad del producto, etc. Cada una de estas
decisiones originará una inversión, un costo o un ingreso de operación que es necesario
estudiar para alcanzar las aproximaciones más cercanas a lo que sucederá cuando el
proyecto sea implementado.
d) Los proveedores y la disponibilidad y precio de los insumos, actuales y proyectados:
el mercado de los proveedores puede llegar a ser determinante en el éxito o fracaso de un

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proyecto. De ahí la necesidad de estudiar si existe disponibilidad de los insumos requeridos y
cuál es el precio que deberá pagarse para garantizar su abastecimiento. La información que
se obtenga de los proveedores podrá influir hasta en la selección de la localización del
proyecto.
(Profe) Comprende el análisis de la competencia, estimación del volumen del mercado,
análisis de los productos sucedáneos y complementarios, análisis de los precios del mercado,
de los canales de distribución de los productos del proyecto y de los márgenes de
comercialización en cada uno de los canales, como así también el análisis de las barreras de
entrada al mercado, dicho análisis puede ser complementado con un análisis de amenazas y
oportunidades de mercado (FODA), un análisis detallado y exhaustivo que facilita una
proyección de la demanda, debe poder cuantificarla y proyectarla en el tiempo, ¿en qué
tiempo? por la vida económica del proyecto. El propósito de este estudio es la cuantificación
de la demanda. También se debe analizar cómo reaccionan las cantidades demandadas ante
variaciones en los precios y en el nivel de ingreso de los consumidores.
5) Ingeniería del proyecto: se refiere a todos los aspectos técnicos y tecnológicos
para producir el bien o servicio (cómo se fabrica). Debe ser llevado a cabo por un profesional
idóneo en el tema. En esta fase se determina la maquinaria, el equipamiento tecnológico,
las instalaciones y todo lo necesario para producir dicho bien o servicio.
6) Localización del proyecto: macro (región o provincia donde se va a localizar),
micro (lugar donde se localiza el proyecto) y el lay-out del proyecto (que es la distribución
física de los equipo de producción en el ámbito físico de donde se llevará a cabo esa
producción), porque eso establece el flujo de trabajo que necesita la empresa.
7) Análisis de Impacto ambiental:en la gestión del impacto ambiental se tiende a la
búsqueda de un proceso continuo de mejoramiento ambiental de toda la cadena de
producción, desde el proveedor hasta el distribuidor final que lo entrega al cliente. También
es posible anticipar eventuales mayores costos futuros derivados de variables ambientales
en evolución, como la pertenencia de la empresa a un sector industrial con mala imagen
ambiental, lo que haría esperar mayores costos y menor competitividad por tener que
cumplir con normas ambientales más estrictas; la determinación de la mejor ubicación
económica en un sector de creciente valor ecológico o recreativo que podría en el mediano o
largo plazo determinar su traslado por presiones de la comunidad, y la pertenencia a un
sector industrial donde los consumidores hacen cada vez mayores exigencias ambientales
(fábricas de cemento, molinos ,etc.) entre otros.
Un enfoque moderno de la gestión ambiental sugiere introducir en la evaluación de
proyectos las normas ISO 14.000, las cuales consisten en una serie de procedimientos
asociados a dar a los consumidores una mejora ambiental continua de los productos o
servicios que proporcionará la inversión, asociada a los menores costos futuros de una
eventual reparación de los daños causados sobre el medio ambiente, a diferencia de las
normas ISO 9.000, que sólo consideran las normas y procedimientos que garanticen a los
consumidores que los productos y servicios que provee el proyecto cumplen y seguirán
cumpliendo con determinados requisitos de calidad.
8) Análisis de la estructura organizativa de la empresa: se refiere al análisis de la
organización de la empresa, tanto del aspecto estructural como de procedimientos. Uno de
los aspectos que menos se tienen en cuenta en el estudio del proyecto es aquel que se
refiere a los factores propios de la actividad ejecutiva de su administración: organización,
procedimientos administrativos y aspectos legales.
Para cada proyecto es posible definir la estructura organizativa que más se adapte a los
requerimientos de su posterior operación. Conocer esta estructura es fundamental para
definir las necesidades de personal calificado para la gestión y, por lo tanto, estimar con
mayor precisión los costos indirectos de la mano de obra ejecutiva.

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9) Inversión Total y Financiamiento: es la inversión inicial, la cual estará
acompañada de toda su documentación, tales como facturas proformas o presupuestos, que
justifican el valor del proyecto; las inversiones pueden clasificarse, según corresponda, en
terrenos, obras físicas, equipamiento de fábrica y oficinas, capital de trabajo, puesta en
marcha y otros. Puesto que durante la vida de operación del proyecto puede ser necesario
incurrir en inversiones para ampliaciones de las edificaciones, reposición del equipamiento o
adiciones de capital de trabajo, será preciso presentar un calendario de inversiones y
reinversiones que puede elaborarse en dos informes separados, correspondientes a la etapa
previa a la puesta en marcha y durante la operación. También se deberá proporcionar
información sobre el valor residual de las inversiones. Por otro lado, una variable que
complementa la información posible de proveer a quien debe tomar una decisión se
relaciona con el financiamiento (son medios que respaldan el proyecto; las fuentes de
financiamiento pueden ser: propia, préstamos de terceros, financiación de proveedores, etc.
Cuando se incluye su efecto en el flujo de fondos, ya sea por la contratación de leasing o de
una deuda para financiar parte de la inversión, deja de medirse la rentabilidad del proyecto
y se determina la rentabilidad de los recursos propios invertidos en el proyecto, la cual
puede ser sustancialmente distinta a la del proyecto. Obviamente, el inversionista tomará
una decisión sobre bases más documentadas si se le proporciona ambas rentabilidades.
10) Costos del proyecto: referidos a los costos en general tales como, costos de
producción, costos de comercialización y costos de administración, los que a su vez pueden
ser separados por elementos del costo, mano de obra y materias primas, y también se los
puede clasificar en costos directos e indirectos, en costos variables y en costos fijos.
11) Flujo de Fondos Proyectados: al analizar un proyecto de inversión tendremos en
cuenta solamente los flujos de fondos incrementales, es decir, aquellos flujos que son
específicos del proyecto de inversión a evaluar.
12) Estados contables proyectados: la elaboración del balance proyectado es un
conjugación del presupuesto económico y financiero, con la consideración en cada uno de
ellos del impacto del presupuesto de inversiones, tanto en el económico como consecuencia
de las depreciaciones correspondientes como en el financiero por el cumplimiento de los
pagos convenidos para afectar a la compra de los bienes a ser adquiridos.
La aplicación de los indicadores patrimoniales, económicos y financieros permitirá confirmar
que los Estados Proyectados cumplen con las expectativas de los accionistas y los directivos.
13) Evaluación Privada o Financiera del proyecto: la última etapa del análisis es el
estudio o evaluación financiera. Los objetivos de esta etapa son ordenar y sistematizar la
información de carácter monetario que proporcionaron las etapas anteriores, elaborar los
cuadros analíticos y datos adicionales para la evaluación del proyecto y evaluar los
antecedentes para determinar su rentabilidad. La sistematización de la información
financiera consiste en identificar y ordenar todos los ítems de inversiones, costos e ingresos
que puedan deducirse de los estudios previos. Sin embargo, y debido a que no se ha
proporcionado toda la información necesaria para la evaluación, en esta etapa deben
definirse todos aquellos elementos que deben suministrar el propio estudio financiero. El
caso clásico es el cálculo del monto que debe invertirse en capital de trabajo o el valor de
desecho del proyecto.
14) Evaluación Social o Económica del proyecto: la evaluación económica o social del
proyecto es un análisis de cuáles son los beneficios y costos que el proyecto posee para el
conjunto de la sociedad (no sólo para la empresa), no intervienen los flujos financieros
privados, sino intervienen flujos de beneficios y costos para la sociedad. Una de las
principales diferencias que tiene respecto de la evaluación privada es que considera las
externalidades, tanto positivas como negativas, que la inversión general. Mientas las
externalidad positivas corresponden a los beneficios generados por un proyecto y
percibidos por agente económicos distintos a los que pagan por los bienes y servicios que el

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proyecto ofrece, las externalidad negativas son los costos que asumen miembros de la
sociedad distintos a los que se benefician de dichos bienes y servicios. El impacto ambiental
de muchas decisiones de inversión es un claro ejemplo de las externalidades que puede
producir un proyecto, al afectar el bienestar de la población.
Si bien muchas externalidades no tienen el carácter de económicas, pueden afectar la
calidad de vida de la comunidad; por ejemplo, la contaminación de un lago cuyo entorno era
utilizado con fines recreativos. Por otra parte, externalidades que no tienen carácter
económico se asocian a un costo cuando se busca subsanar el daño ocasionado.
Desde la perspectiva de la medición de la rentabilidad social de un proyecto, el evaluador
debe intentar cuantificar los beneficios y costos ambientales que la inversión ocasionará.
Para ello puede recurrir a distintos métodos que permiten incorporar el factor monetario al
efecto ambiental como los métodos de valoración contingente, de costo evitado o de precios
hedónicos.
• Método de valoración contingente: busca determinar la disposición a pagar de las
personas por los beneficios que se espera produzca el proyecto. Por ejemplo, el derecho de
uso de vías exclusivas que hagan el tráfico más expedito o por ver las aguas de un lago
descontaminadas para recuperar un espacio de recreación. Muchas variables determinan
esta disposición a pagar; por ejemplo, el nivel de ingreso de la población o la cercanía de
acceso a las zonas mejoradas.
• Método del costo evitado: considera que el costo asociado a una externalidad debe
ser asumido por el proyecto que la ocasiona, para la cual importa dentro de los costos el
gasto de subsanar el daño causado o, dentro de los beneficios, el costo que la inversión
evitaría al resto de la comunidad.
• Método de los precios hedónicos: busca determinar todos los atributos de un bien que
podrían explicar el precio que las personas están dispuestas a pagar por él. Es decir,
considera que el precio refleja, entre otras cosas, la calidad del ambiente que se verá
afectado por el proyecto. Por ejemplo, al pavimentar una calle de tierra, las viviendas de esa
calle suben de precio sustancialmente, en términos relativos, que aquellas viviendas donde
se repavimentan su calle, a pesar de que probablemente el costo de repavimentar sea
superior al de pavimentar.
Este análisis es esencial en los proyectos públicos; sin embargo, algunos proyectos privados
muy importantes, fundamentalmente si tienen financiamiento de organismos internacionales
pueden requerir una evaluación social del proyecto.

Todos estos son costos del proyecto, costos de producción (desde el punto de vista
contable), costos ambientales, costos administrativos, costos de inversión, costos de
financiamiento.

CICLOS DEL PROYECTO

Al evaluar un proyecto, el comportamiento esperado de las ventas pasa a constituirse

en una de las variables más importantes en la composición del flujo de caja. Al estudiar el
producto, en el conjunto de la estrategia comercial, el concepto de su ciclo de vida ayuda a
identificar parte de ese comportamiento esperado. Pocos son los productos que recién
lanzados al mercado alcanzan un nivel constante de ventas, sea porque ellos mismos o sus
marcas son nuevos. En la mayoría de los casos se reconoce un comportamiento variable que
responde exactamente a un proceso de cuatro etapas: introducción, crecimiento, madurez y
declinación.

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Este es un esquema de los ciclos del proyecto y el nivel de actividad, es decir, la cantidad de
trabajo.
1° Ciclo: “introducción” o “definir el proyecto”, tiempo corto; bajo nivel de actividad.
2° Ciclo: “crecimiento” o “planeación o formulación”, tiempo un poco más elevado y
nivel de actividad mayor.
3° Ciclo: “madurez” o “puesta en práctica o ejecución”, es el ciclo que demanda
mayor tiempo y esfuerzo puesto que el nivel de actividad también es mucho mayor.
4° Ciclo: “declinación” o “evaluar”, demanda un tiempo relativamente corto y un
nivel de actividad menor, el cual va disminuyendo conforme avanza el tiempo, No se debe
olvidar que el control se efectúa sobre los puntos críticos del control.

En la etapa de introducción, las ventas se incrementan levemente, mientras el producto se

hace conocido, la marca obtenga prestigio o se imponga la moda. Si el producto es
aceptado, se produce un crecimiento rápido de las ventas, las cuales, en su etapa de
madurez, se estabilizan para llegar a una etapa de declinación en la cual las ventas
disminuyen rápidamente.
El tiempo que demore y la forma que adopte la curva dependerán de cada producto y
de la estrategia global que se siga en cada proyecto particular. La importancia de determinar
el ciclo de vida de un producto se manifiesta al considerar que el nivel de ventas afectará en
forma directa al momento de recepción de los ingresos y en forma indirecta a los
desembolsos, ya que el programa de producción deberá responder a las posibilidades reales
de vender el producto.
Si bien la determinación del ciclo de vida de un producto es una tarea compleja y con
resultados no siempre confiables, es posible intentar una aproximación basándose en la
evolución de las ventas de otros productos de la industria o de artículos similares en otras
regiones o países.

EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN BAJO CONDICIONES DE CERTEZA

DEFINICIÓN DE FLUJOS DE FONDOS
El cuadro de flujos de fondos es la base de la evaluación financiera del proyecto
(después viene la evaluación, pero la evaluación financiera e incluso la económica, se hace
sobre los flujos proyectados,) la evaluación se hace a través de algunos métodos o criterios,
como el VAN, la TIR y algunos otros. Lo importante es armar los flujos de fondos, porque el
método es simplemente la aplicación de una fórmula.

DECISIONES DE INVERSIONES EN ACTIVOS NO FINANCIEROS

Se debe tener en cuenta que las decisiones de inversiones en activos financieros son
3:
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1) Los flujos de fondos del proyecto en sí.
2) Los flujos de fondos para el período de repago.
3) Los flujos de fondos con el enfoque del propietario o accionista residual.

FLUJOS DE FONDOS DEL “PROYECTO EN SÍ”

-Se computan en BASE CAJA después de impuestos:El flujo de caja puede ser
expuesto como la diferencia entre los pesos cobrados y los pesos pagados. Ello está
directamente relacionado con el valor tiempo del dinero. El inversor sólo va a poder utilizar
los fondos una vez que disponga de ellos. Puede generarse, por ejemplo, una utilidad por
ventas en el año 1, pero que se va a realizar en el año 3. El valor presente de esta es
diferente, puesto que la empresa va a poder utilizar los fondos sólo a partir del año 3 y no
en el año 1.
En particular, en los criterios que manejan flujos de fondos descontados se trabajará
computando las inversiones y los costos operativos no en el momento que se devengan, sino
en el que se pagan. Los beneficios, de la misma forma, se incluirán cuando se perciban.
El flujo de caja se distingue de los resultados contables de una propuesta de inversión. No
obstante, cabe exponer alguna consideración adicional. El flujo de caja debe tomarse
después de impuestos. Es decir, si bien según el criterio de caja la carga por impuestos
debe computarse en el flujo en el momento en el que se hace un pago por este concepto,
para determinar el monto de aquellos es bien probable que se deba calcular los resultados
atendiendo a criterios diferentes del de caja. Cabe recordar, que los cargos por
depreciaciones no implican una salida de fondos y que, por tal motivo, no se computan en el
flujo de caja. Sin embargo, las depreciaciones son un gasto fiscalmente deducible, de modo
que el efecto de estas en el impuesto a la renta debe tomarse para determinar el flujo de
caja. Asimismo, en muchos países existen créditos impositivos por las inversiones que se
efectúan. En esos casos, esos créditos operarán como un ingreso en el momento que se
computen sobre la base caja.
- Sobre base incremental:para la determinación de la inversión inicial y sus rendimientos,
es decir, los flujos de fondos, estos deben computarse sobre una base incremental. Si se van
a invertir, por ejemplo, en una máquina que cuesta $100, y ella va a sustituir a otra que se
venderá en $20, asumiendo inexistencia de efectos impositivos, la inversión marginal es
$80. Esta es la que se toma como inversión inicial.
- “LO ÚNICO QUE CUENTA ES LO QUE VARÍA”
Regla “con” y “sin”  Distinguir del erróneo “antes” y después”: para determinar los
flujos de fondos marginales es conveniente utilizar la regla del “con” y “sin”. Es decir, se
miden los rendimientos durante toda la vida útil con la nueva inversión y sin ella. La
diferencia entre ambos se reconoce como marginal.
Este enfoque se debe distinguir de otro usado erróneamente con frecuencia, que es el antes
y después, en el que se establecen las diferencias de costos y rendimientos al momento de
efectuar el análisis, y se supone que los actuales permanecerían constantes durante la vida
útil de la inversión.
En ciertos casos puede darse que los flujos de fondos incrementales sean iguales a los flujos
totales. Ello se aprecia cuando se está en presencia de proyectos totalmente nuevos.
Por lo tanto, los flujos de caja por considerar son aquellos directamente atribuibles a la
inversión bajo análisis, es decir, los flujos de caja incrementales que son la diferencia entre
los flujos, medidos en la situación de llevar adelante el proyecto y en el caso contrario.
- Computar las inversiones en CAPITAL DE TRABAJO iniciales e incrementales:
cuando se analizan las inversiones deben computarse en ellas no sólo los requerimientos de
activos fijos, sino también los relacionados con el capital de trabajo neto. Es decir, deben
también proyectarse las necesidades de inventarios de cuentas por cobrar, así como la
fuente de fondos incrementales de corto plazo para obtener el capital de trabajo neto. Este

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capital de trabajo suele ser variable en la medida en que el proyecto va llegando a su
maduración, y al fin de la vida útil de la inversión bajo análisis debe considerarse como un
ingreso, como valor residual.
- Al fin de la vida útil, debe considerarse como un ingreso, como VALOR RESIDUAL
(Valor de Mercado menos Efectos tributarios): un punto importante es el tiempo
durante el cual se desarrollan los flujos de fondos para aplicar un criterio. Existen proyectos
en los cuales su vida útil es bien definida. En estos casos los flujos de fondos se definen para
ese período y en él se analiza el proyecto. En una gran parte de los casos, los proyectos se
proponen pensando en mantenerlos por un tiempo muy amplio, muchas veces indefinido.
Es preciso establecer un tiempo durante el cual se analizan los flujos. Definido un período
por el cual se toman los flujos, corresponde considerar el valor residual de la inversión al
fin de aquel. En realidad, el valor residual sería la suma de los flujos de fondos descontados
más allá del período. Naturalmente, como eso es primeramente lo que no se sabe, deben
buscarse otras soluciones. En este sentido, suele utilizarse el valor del mercado de los
bienes al fin del período. Este valor residual debe considerarse luego de deducirle los efectos
tributarios.
- Costos de oportunidad: cuando se piensa en costos, por lo general, vienen a la mente
costos erogados, es decir, que se requiere que se gaste en realidad cierta cantidad de
dinero. Un costo de oportunidad es algo diferente: requiere que se renuncie a un beneficio.
Tal es el caso, de que un proyecto utilice tierras con las que cuenta y que de no hacerse el
proyecto se podría haber vendido. Deben en esas circunstancias estimarse el costo de los
fondos que se habrían obtenido si el proyecto no se hubiera llevado a la práctica y agregarse
a la inversión. Hay otro aspecto, una vez que se acepta la utilización de las tierras para el
proyecto, tiene un costo de oportunidad, ¿Cuánto se debe cargar al proyecto por este uso?
Si por ejemplo las tierras cuando se adquirieron costaron $100.000, parecería que se debe
cargar esa cantidad al proyecto, sin embargo esto no es correcto, y la razón se basa en el
análisis de los costos hundidos. El hecho de que hace unos años se pagaron $100.000 por
las tierras no es importante, este es un costo hundido; como mínimo el costo de oportunidad
que se carga al proyecto es el precio al que hoy se venderían las tierras porque es la
cantidad de dinero al que se renuncia al usar las tierras en vez de venderlas.
- Costos hundidos: son salidas de caja que fueron efectuadas en el pasado, y que son
irreversibles, no deben ser consideradas en el análisis. Si se ha efectuado una reparación
importante a una máquina y luego aparece en el mercado otra que es más eficiente y se
sustituye por aquella arreglada, en el análisis incremental sólo deben considerarse los
efectos incrementales de la nueva máquina. El gasto efectuado en la reparación de la
anterior es un costo hundido y resulta irrelevante a los efectos del análisis. Este tipo de
situaciones es bastante común en decisiones comerciales. Este costo no tiene importancia en
la decisión inmediata. Por lo tanto, siempre se procurará excluir los costos hundidos del
análisis. En la práctica es fácil ser presa de la falacia de que un costo hundido debe estar
ligado a un proyecto. Por ejemplo, suponga que General MilkCompany contrata un asesor
financiero para que le ayude a evaluar si debe lanzar o no una línea de leche con chocolate.
Cuando el asesor entrega el informe, General objeta el análisis porque el asesor no incluyó
los elevados honorarios de asesoría como un costo del proyecto de la leche con chocolate.
¿Quién tiene razón? Se sabe que la tarifa de asesoría es un costo hundido porque los
honorarios por asesoría se deben pagar, se lance o no la línea de leche con chocolate.
- Efectos incidentalesCostos de erosión / Efectos sinérgicos: los flujos de efectivo
incrementales de un proyecto incluyen todos los cambios resultantes en los flujos de efectivo
esperados de la empresa. No sería raro que un proyecto tuviera efectos colaterales o de
desbordamiento, tanto buenos como malos. Es así, como un proyecto puede producir efectos
sobre otras inversiones ya realizadas. En estos casos, estos efectos incidentales también
deben computarse en los flujos de caja. Los efectos incidentales pueden ser:

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 Costos de erosión: las repercusiones negativas en los flujos de efectivo de un
producto existente debido a la introducción de un producto nuevo se llama erosión. En este
caso, los flujos de efectivo de la nueva línea deben ajustarse a la baja para reflejar las
ganancias perdidas en otras líneas. Para explicar la erosión es importante reconocer que
cualquier venta perdida como resultado del lanzamiento de un nuevo producto de todas
maneras se perdería debido a la competencia a futuro. La erosión sólo es pertinente cuando
de otra manera las ventas no se perderían.
 Efectos sinérgicos: son efectos positivos para la empresa. Generalmente estos efectos
se presentan cuando se lanza un nuevo producto, produciendo un “arrastre positivo” en las
ventas de un producto existente. Por ejemplo, podría pensarse que Hewlett-Packard se
preocupó cuando el precio de una impresora que en 1994 se vendió entre 500 y 600
dólares, en 2009 disminuyó a menos de 100 dólares, pero no fue así. HP se dio cuenta que
la mayor ganancia está en los artículos de consumo que los propietarios de impresoras
compran para tenerlas en funcionamiento, como cartuchos de inyección de tinta, cartuchos
de tóner para láser y papel especial. Los márgenes de utilidad de estos productos son
considerables.
Estos efectos deben imputarse al proyecto, como un egreso y como un ingreso
respectivamente.
- Costos no con criterio contable sino derivados de una nueva Inversión: todos los
costos deben ser aplicados al proyecto no con criterio contable, sino aquellos que derivan del
proyecto de inversión. Debemos tener en cuenta que los flujos negativos deben ser
considerados en el Flujo de Fondos del proyecto, analizándolos con un criterio que nos
permita ver si esos costos afectan o no al proyecto.
- Vida útil la menor de Vidas física / tecnológica / comercial: las depreciaciones son
un flujo de fondos que se incorpora en el flujo de fondos aunque no sea un flujo real. La vida
útil del proyecto “n” puede ser física, tecnológica, comercial o legal.
 Vida física: la vida útil física es la que determina el fabricante o, lo “normal” en el
mercado. Por ejemplo, en contabilidad un vehículo se deprecia en 5 años, pero ello no
significa que transcurrido el tiempo, el vehículo no funciona más; por otro lado, la ley de
impuesto a las ganancias establece que se debe depreciar en 10 años, aunque
contablemente se deprecie en 5. Si lo deseamos, podemos depreciar un vehículo en 10 años,
sin embargo, pasados los años, el costo de mantenimiento del vehículo es bastante alto; a
partir del momento en el cual, el costo de mantenimiento crece significativamente, es dable
considerar que finalizó la vida útil del bien, ya que cuesta más mantenerlo que reponerlo.
 Vida tecnológica: está relacionado con la utilidad tecnológica; algunos bienes no se
ven afectados por el cambio tecnológico tan repentinamente, otros, en cambio, están
íntimamente vinculados con tecnologías de punta, por ejemplo una computadora; estando
por ello, sujeta a la obsolescencia. Puede suceder que poseamos una computadora desde
hace 20 años y que funciona perfectamente, sin embargo, las funciones que desarrolla son
mínimas en función de las necesidades actuales; es allí donde se considera que la vida útil
tecnológica se vio afectada por la obsolescencia tecnológica.
 Vida comercial: la vida comercial se refiere a los productos que se pueden obtener
con una determinada máquina. Si el mercado exige modificaciones en el producto, que no es
posible producirlas con la maquinaria disponible, por más que sea nueva y no se encuentre
obsoleta tecnológicamente, comercialmente finalizó su vida útil, ya que no es posible
obtener los productos con las exigencias que demanda el mercado.
Cuando se debe seleccionar una vida útil para el proyecto, se debe elegir la menor vida
útil entre las tres mencionadas. En la práctica, esto suele hacerse con aquellos elementos
de inversión más importantes, es decir, no interesa la vida útil de una abrochadora.
Esto es lo que define el horizonte del proyecto.

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Asimismo, debemos tener en cuenta, que existe una vida útil legal, suele estar dirigida a los
activos intangibles, como ser las franquicias, concesiones, patentes, etc. Los activos
intangibles, tienen una vida útil vinculada al contrato. Por ejemplo, si nos otorgan una
franquicia por 3 años, el análisis del proyecto, deberá ser por 3 años.
- Inversión inicial, figura íntegra aunque no se pague: si bien los flujos de fondos se
computan en base caja, en el caso por ejemplo, de una inversión para la cual se obtiene un
financiamiento que permite pagarla en 5 años, ésta comienza a operar sin que haya habido
un ingreso de fondos por el préstamo y luego una salida por pagarla. Atendiéndonos al
criterio de caja, la inversión debería desfasarse toda vez que haya que realizar un pago por
ella. Sin embargo, la mayor parte de los estudiosos del tema, trabajan sobre el supuesto del
ingreso de fondos y el pago total de la máquina al inicio del proyecto, por lo que su costo
aparece como inversión con prescindencia de su forma de pago.
- FF entre proyectos independientes, deben considerarse:existen proyectos cuya
aceptación afecta los flujos de caja de otras inversiones en la empresa. Estas influencias
deben ser tomadas en consideración sobre una base incremental. Una misma empresa está
analizando dos proyectos que son independientes (no tienen relación entre sí), si el proyecto
1 produce un bien que lo va a usar el proyecto 2, se debe suponer que el proyecto 1 vende
el producto al proyecto 2, y que el proyecto 2 compra el producto al proyecto 1. Si bien es
una operación ficticia en la cual no habrá facturas ni ninguna documentación respaldatoria,
el proyecto 1 deberá considerar la “venta” como un ingreso y, el proyecto 2 deberá
considerar “la comprar” como un egreso.
- FF deben ser operativos, prescindiendo de los derivados de su modo de
financiamiento: en los flujos de caja deben computarse los flujos de fondos operativos que
sean atribuibles al proyecto con excepción de las fuentes de financiamiento, sus costos
financieros, el pago de su principal así como los dividendos. Debemos concentrarnos, en los
flujos de caja operativos después de impuestos, por lo que cuando se calcula la tasa de
rentabilidad ella se compara con la tasa de rendimiento requerida después de
impuestos (que es a su vez la tasa de descuento en el VAN). Deben pues mantenerse
separados los flujos del proyecto de su financiamiento.
- Impuestos (IVA – Ganancias) deben imputarse al período en que se paguen: tanto
el impuesto a las ganancias como el IVA deben imputarse al período en que se paguen. En el
caso del IVA se debe confeccionar el IVA Ventas que refleja las ventas realizadas en el
período independientemente de que hayan sido cobradas o no; y el IVA Compras, que refleja
las compras efectuadas sin importar la forma de pago y si se pagaron o no.
Lo que deberíamos hacer en la práctica, es usar la tasa del impuesto verdadera, que no es
la del 35%. En realidad debemos utilizar la tasa efectiva impositiva que esté afectando a la
empresa. También, debo tener en cuenta en el caso de un contribuyente individual, en que
línea de la escala de impuesto a la ganancia se encuentra (puede estar en 7%,14%, 19, %,
35%). Pero en el caso de una sociedad tomamos el 35%.
Para las empresas también podemos decir que en principio es un 35%, pero la tasa efectiva
de imposición que la empresa tributa puede ser mayor o menos que la tasa del proyecto. Y
la calculamos de la siguiente manera:
Esta Utilidad Neta que tenemos no es necesariamente la misma del estado de resultado, ya
que esta proviene de la ley impositiva.
Hacemos lo siguiente:

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 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 =
𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁

Parto de la Utilidad Neta 1.000 1.000

+/- Ajustes (100) 100

Base Imponible 900 1.100

Impuesto (35%) 315 385

315
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 = = 31,5%
1000

385
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 = = 38,5% ;
1000

En este último caso lo que pague es mayor que la tasa impositiva (35%). Este Valor es el
que debo utilizar en el flujo de fondos.

FLUJOS DE FONDOS PARA EL “PERÍODO DE REPAGO”

- Deben incluirse como FFE los pagos por INTERESES del financiamiento, NO ASI
SUS AMORTIZACIONES.
El período de repago es probablemente uno de los criterios más utilizados para evaluar
inversiones. Su simplicidad de cálculo y de interpretación seguramente ayuda en ese
sentido.
El período de recupero se define como el período en el cual lo beneficios derivados de
una inversión, medidos en términos de flujos de fondos, recuperan la inversión
inicialmente efectuada.
Ella radica en que los intereses se restan del flujo de fondos, pero no así las cuotas de
amortización del préstamo.
Según este criterio, el ranking entre varias inversiones se efectúa a partir de la extensión de
su período de repago, y en cuanto a la aceptabilidad de las inversiones, con base en la
fijación de ciertos estándares que con carácter de máximo pueden tener estos.
Supóngase, un conjunto de inversiones A, B, C, D y E cuyos períodos de repago se exponen
seguidamente, con un máximo de aceptabilidad de 3 años.

PERÍODO DE
INVERSIÓN REPAGO (EN ACEPTABILIDAD RANKING
AÑOS)
A 2 Sí 3
B 1,8 Sí 2
C 1,1 Sí 1
D 4,2 No
E 2 Sí 3

De las 5 inversiones, sobre la base del límite establecido, la D no es aceptable; sólo

son A, B, C y E. Dentro de ellas, la prioridad queda establecida así: C, B, A y E.

Limitaciones

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1) No tiene en cuenta los flujos de fondos más allá de su período de repago. Por ejemplo
dos inversiones A y B tienen el mismo período de repago, 2 años, por lo que a partir de este
criterio, ellas tienen la misma posición. La inversión inicial es idéntica en ambas ($ 10.000) y
sus flujos de fondos anuales también ($5.000); sin embargo, la inversión A sólo tiene flujos
de fondos durante 2 años, en tanto que la inversión B rinde $5.000 anuales durante 3 años.
La inversión B es, naturalmente, superior que A, aunque el criterio de período de repago le
asigna igual ranking.
2) No toma en consideración el valor del dinero en el tiempo. Para el criterio, es
indiferente que un flujo de fondos se produzca en el año 1 o en el 4. Por ejemplo dos
inversiones 1 y 2 tienen idéntico período de repago, 3 años. Sin embargo, los flujos de
fondos de la inversión 1 son más cercanos al momento de la inversión inicial, en tanto que la
inversión 2 los produce más distantes en el tiempo. Seguramente será más conveniente la
inversión 1, en tanto que según el criterio de período de repago, ambas ocupan la misma
posición.
Inversión Inversión inicial F1 F2 F3 F4 F5

1 (1.000) 500 400 100 100 100

2 (1.000) 100 400 500 100 100

3) El criterio no es una medida de rentabilidad, es decir, no mide los rendimientos de las

inversiones. En efecto, sólo mide tiempos.

Virtudes
1) Puede arrojar alguna luz acerca del riesgo de las inversiones. Supóngase que dos
inversiones A y B tengan la misma rentabilidad, pero diferentes períodos de repago; por
ejemplo 1,3 y 4,8 años respectivamente. De ello se concluye que el proyecto B es más
riesgoso.
2) Permite mostrar la situación de liquidez de las distintas inversiones, al relacionar sus
flujos de caja con la inversión inicial, y poder extraer conclusiones sobre factibilidad de
repago de endeudamiento incurridos para financiar la inversión.
3) Además de su sencillez de cálculo, se relaciona con las ganancias por acción. Se
asocia comúnmente menores períodos de repago con mayores ganancias por acción. Sin
embargo, no debe olvidarse, que la maximización del valor de la empresa, objetivo último
de las finanzas, tiene relación con un conjunto de factores, entre los que se encuentra la
tasa de crecimiento de las ganancias, tasa de descuento, etc., en las cuales una política de
un rápido crecimiento de las ganancias por acción, por si mismo, no contribuye al señalado
objetivo.

El criterio del período de repago aparece como primario y debería usarse como complemento
de otros criterios más refinados en el análisis de inversiones. Sus aportes en cuanto a riesgo
y liquidez, quizás los más remarcables, serán tanto más útiles cuanto, más extremos sean
los casos analizados.

FLUJOS DE FONDOS CON EL ENFOQUE DEL PROPIETARIO O ACCIONISTA

RESIDUAL
- La Inversión Inicial figura sólo por el monto financiado con Fondos Propios, luego
de los efectos tributarios
- En los FFE deben incluirse los montos correspondientes al Servicio de la Deuda
(Amortización más Intereses).
- Deben computarse los efectos tributarios y cambiarios

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- La TRR es exclusivamente la de los Fondos Propios (más adelante se verá que
puede ser con o sin endeudamiento dependiendo de la estructura de capital).

Hasta ahora los desarrollos se han efectuado tomando en cuenta la inversión total, ya sea
financiada con fondos propios y/o ajenos. Si se invierte en una máquina y se calcula la tasa
de rentabilidad, el cálculo señalado implica obtenerla con prescindencia de la forma de
financiamiento.
Este enfoque consiste en analizar la rentabilidad que reporta la máquina sobre la inversión
de fondos propios del empresario. Este es conocido como enfoque para el accionista o
residual.
En este caso, debe redefinirse el flujo de fondos para un año “j” que tiene dos variaciones
fundamentales respecto del anteriormente definido, que son:
a) Por inversión, que denotaremos como It p ,debe entenderse el volumen de fondos
propios asignados al financiamiento de esta en el año “j” luego de efectos tributarios y
cambiarios. Los efectos tributarios siempre los consideramos, también podrían haber efectos
tributarios surgidos de la compra de una maquinaria en moneda extranjera, debiendo para
ello prever el tipo de cambio.
b) Debe deducirse del flujo de fondos del año “j” el servicio de la deuda contraída, esto
es, intereses y la amortización del principal, así como computarse los efectos fiscales
derivados, entre otros, de las diferencias de cambios y revaluaciones.

Una vez obtenida la tasa de rentabilidad, el análisis de su aceptabilidad en el enfoque para el

accionista también debe efectuarse comparándola con la tasa de rendimiento requerida. Sin
embargo, esta tasa de rendimiento requerida es ahora la proveniente exclusivamente de los
fondos propios, puesto que el cálculo efectuado fue de la rentabilidad de la inversión de
estos.
En el caso de utilizar como criterio el valor actual neto o la relación beneficio-costo, la tasa
de descuento por utilizar será igualmente la tasa de rendimiento requerida de los fondos
propios.

TIPOS DE FLUJOS DE FONDOS

FF Iniciales: está relacionado con la inversión inicial, es decir, con lo necesario para iniciar
el proyecto, básicamente con la inversión en activos de trabajo o circulantes, siendo los
primeros los que se conocen contablemente como bienes de uso y el segundo es caja,
créditos e inventarios.
FF incrementales: lo que nos interesa son los flujos de fondos que se incrementan con el
proyecto, sean de ingresos o egresos. En el caso de una empresa nueva, la cual no tiene
flujos de fondos detallados anteriormente, todos serán incrementales, ya que anteriormente
no había nada. En el caso de empresa en marcha, se deben distinguir los flujos
incrementales a causa del proyecto con los flujos que ya posee la empresa.
Flujos incidentales: se refieren a los efectos que puede tener el proyecto sobre otras
inversiones ya realizadas; estos son los costos de erosión y los efectos sinérgicos.
FF terminales o residuales: son los flujos que se obtienen al final de la vida del proyecto.
Es decir cuando se termina la vida útil del proyecto se deben calcular los flujos de fondos
terminales; es una especie liquidación del proyecto (Precio de venta - efectos impositivos).

FF iniciales FF incrementales FFterminales

CÁLCULO DE LA INVERSIÓN INICIAL

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 El término inversión inicial, se refiere a las salidas de efectivo relevantes que se
consideran al evaluar un gasto de capital futuro. La inversión inicial ocurre en el tiempo
cero, es decir, en el momento en que se realiza el gasto; se calcula restando todas las
entradas de efectivo que ocurren en el tiempo cero de todas las salidas de efectivo que
ocurren en el tiempo cero.
El formato básico para determinar la inversión inicial es el siguiente:

Costo instalado del nuevo activo =

Costo del nuevo activo
+Costos de instalación
-Beneficios después de impuestos obtenidos de la venta del activo existente =
Beneficios obtenidos de la venta del activo existente
+/-Impuesto sobre la venta del activo existente
+/-Cambio en el capital de trabajo neto
Inversión inicial

Los flujos de efectivo que deben considerarse al determinar la inversión inicial relacionada
con un gasto de capital son el costo de instalación del nuevo activo, los beneficios después
de impuestos (si los hay) obtenidos de la venta de un activo existente, y el cambio (si lo
hay) en el capital de trabajo neto. Si no hay costos de instalación y la empresa no está
reemplazando un activo existente, entonces, el precio de compra del activo, ajustado para
cualquier cambio en el capital de trabajo neto, es igual a la inversión inicial.
Ver Pág. 325 Gitman

TRATAMIENTO DEL CAPITAL DE TRABAJO

Capital de trabajo: son los activos corrientes, que representan la parte de la inversión que
circula de una forma a otra en la conducción ordinaria del negocio.
Capital de trabajo neto: es el monto en el que los activos corrientes de una empresa
exceden a sus pasivos corrientes.

En general, un proyecto requerirá que la empresa invierta en capital de trabajo neto además
de los activos a largo plazo. Por ejemplo, un proyecto necesitará cierta cantidad de efectivo
disponible para pagar los gastos que se presenten. Además, requerirá una inversión inicial
en inventarios y cuentas por cobrar (para cubrir las ventas a crédito). Parte del
financiamiento para ello estará en forma de cantidades que son propiedad de los
proveedores (cuentas por pagar), pero la empresa tendrá que proveer el saldo. Este último
representa la inversión en capital de trabajo neto.
Los cambios en el capital de trabajo neto ocurren con frecuencia en las decisiones de gasto
de capital. Si una empresa adquiere una nueva máquina para expandir su nivel de
operaciones, experimentará un aumento en los niveles de efectivo, cuentas por cobrar,
inventarios, cuentas por pagar y deudas acumuladas. Estos aumentos son consecuencia de
la necesidad de más efectivo para apoyar la expansión de las operaciones, más cuentas por
cobrar e inventarios para apoyar el aumento de las ventas, y más cuentas por pagar y
deudas acumuladas para apoyar el incremento de los desembolsos realizados para satisfacer
el aumento de la demanda de productos.
Los aumentos de efectivo, las cuentas por cobrar y los inventarios son salidas de
efectivo, en tanto que los aumentos de cuentas por pagar y las deudas acumuladas
son entradas de efectivo.
La diferencia entre el cambio en los activos corrientes y el cambio en los pasivos corrientes
es el cambio en el capital de trabajo neto. Por lo general, los activos corrientes
aumentan más que los pasivos corrientes, generando un aumento de la inversión en el
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capital de trabajo neto. Este aumento de la inversión se maneja como una salida inicial. El
cambio en el capital de trabajo neto, sin importar si es un aumento o una disminución, no es
gravable porque simplemente implica un aumento neto o una reducción neta de las cuentas
corrientes.

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Ejemplo
Año CTN (10% s/ventas) ∆ CTN Cálc. Aux.

0 5.000 5.000
Conceptualmente:
1 24.000 19.000 24.000 –
5.000 • (-) Libero fondos

2 29.000 5.000 29.000 • (+)

- Invierto fondos
24.000

3 37.000 8.000 37.000 –

29.000 En el flujo de fondos va con signo contrario:

4 35.000 (2.000) 35.000 – Invierto fondos

• (-)
37.000
Deben ser iguales • (+) Libero fondos
5 33.000 = (2.000) 33.000 –
35.000

Σ
33.000

Cuando un proyecto llega a su fin, los inventarios se venden, las cuentas se cobran, las
facturas se pagan y los saldos en efectivo pueden ser aprovechados. Estas actividades
liberan el capital de trabajo neto invertido al principio. Por lo tanto, la inversión de la
empresa en el capital de trabajo neto de un proyecto es muy parecida a un préstamo. La
empresa provee capital de trabajo al principio y lo recupera al final.

CÁLCULO DE LOS FLUJOS DE FONDOS:

FLUJO DE FONDOS OPERATIVO (FEO)
El flujo de efectivo operativo (FEO) de una empresa es el flujo de efectivo que ésta genera
en sus operaciones normales, al fabricar y vender su producción de bienes y servicios; se
calcula al sumar la utilidad operativa neta después de impuestos (NOPAT) más la
depreciación.

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El primer paso consiste en calcular la utilidad operativa neta después de impuestos
(NOPAT), que representa las ganancias de la empresa antes de intereses y después de
impuestos. Si “t” es igual a la tasa fiscal aplicable, la NOPAT se calcula de la siguiente
manera:

𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 = 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑥𝑥 (1 − 𝑡𝑡)

Donde:
EBIT=EarningsBeforeInterest and Taxes, traducido a nuestro idioma significa ganancias
antes de intereses e impuestos; lo que comúnmente conocemos con UaII (utilidad
antes de intereses e impuestos) o GaII (ganancias antes de intereses e impuestos). Por lo
tanto:
𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 = 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 = 𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺

Para convertir la NOPAT, es decir, la utilidad operativa neta después de impuestos en flujo
de efectivo operativo (FEO), simplemente sumamos nuevamente la depreciación; así
tenemos:
𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭 = 𝑵𝑵𝑵𝑵𝑵𝑵𝑵𝑵𝑵𝑵 + 𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫ó𝒏𝒏

Si reemplazamos en la ecuación a NOPAT por su fórmula, tenemos:

𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭 = [𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬 ∗ (𝟏𝟏 − 𝒕𝒕)] + 𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫ó𝒏𝒏

Cabe recordar, que los cargos por depreciaciones no implican una salida de fondos y que,
por tal motivo, no se computan en el flujo de caja. Sin embargo, las depreciaciones son un
gasto fiscalmente deducible, de modo que el efecto de estas en el impuesto a la renta debe
tomarse para determinar el flujo de caja. Luego de considerar las depreciaciones en el flujo
de fondos se deben sumar “devolviéndolas”, dado que la UaII tiene deducido el monto en
concepto de depreciación; y al no ser un flujo de fondos, se lo suma nuevamente. Igual
criterio se adoptar con las previsiones por incobrabilidad.

Flujo de Fondos Períodos Total

n = vida
Inversión 0 inicial 1 2 …………
útil
(+) V
Inversión Fija
Residual
Inversión Capital de (-) Efecto
Trabajo Imposit.

(1)FF de Ingresos

(2)FF de Egresos

(-) intereses

(-)Depreciaciones

(-) posición IVA

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(-) Previsiones

(-) Ventas al Proyecto X

(3)FNF= (1)-(2)Flujo
neto de Fondos antes
del impuesto
(4) (-)Impuesto a las
Ganancias
FNF= (3)-(4)Flujo neto
de Fondos después del
impuesto a las
ganancias
(+) Devolución
depreciaciones
(+) Devolución
Previsiones
(+) Devoluciones de
Ventas al Proyecto X

FNF = Flujo Neto de

Fondos =FEO

FLUJO DE EFECTIVO LIBRE (FEL)

El flujo de efectivo libre (FEL) de la empresa representa el monto del flujo de efectivo que
está disponible para los inversionistas, los proveedores de deuda (acreedores) y capital
(propietarios), después de que la empresa ha satisfecho todas sus necesidades operativas y
pagado sus inversiones en activos fijos netos y activos corrientes netos. Representa el total
del monto neto del flujo de efectivo disponible para los acreedores y propietarios durante el
período.
El Flujo de Efectivo Libre se define de la siguiente manera:
𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭 = 𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭 − 𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰ó𝒏𝒏 𝒆𝒆𝒆𝒆 𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂 𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇 𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏 (𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰)
− 𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰ó𝒏𝒏 𝒆𝒆𝒆𝒆 𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂 𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄 𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏 (𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰)

La inversión en activos fijos netos (IAFN) se calcula como se muestra a continuación:

𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰 = 𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 𝒆𝒆𝒆𝒆 𝒍𝒍𝒍𝒍𝒍𝒍 𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂 𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇 𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏𝒏 + 𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫ó𝒏𝒏

Si la depreciación durante un año es menor que la disminución de los activos fijos netos
durante ese año, la IAFN será negativa. Una IAFN negativa representa una entrada de
efectivo neto atribuible al hecho de que la empresa vendió más activos que los que adquirió
durante el año.
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Por su parte, la inversión en activos corrientes netos (IACN) representa la inversión neta que
realiza la empresa en sus activos corrientes (operativos). “Neto” se refiere a la diferencia
entre los activos corrientes y la suma de las cuentas por pagar con las deudas acumuladas.
Los documentos por pagar no están incluidos en el cálculo de la IACN porque representan un
derecho negociado de los acreedores sobre el flujo de efectivo libre de la empresa.
𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰𝑰 = 𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 𝒆𝒆𝒆𝒆 𝒍𝒍𝒍𝒍𝒍𝒍 𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂 𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄 − 𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 𝒆𝒆𝒆𝒆 (𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄 𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑 𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑
+ 𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅 𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂)

Al calcular el FEL nos permite saber qué flujo de efectivo queda libre para pagar a los
inversionistas, acreedores (pago de intereses) y propietarios (pago de dividendos).

CRITERIOS ALTERNATIVOS DE VALORACIÓN DE PROYECTOS DE

INVERSIÓN: CONCEPTOS, FORMA DE CÁLCULO, REGLA DE ACEPTACIÓN Y
RANKING DE INVERSIONES
Debemos tener en cuenta que podemos reunir a los diferentes criterios de valoración
de proyectos de inversión según:
Los que NO tienen en cuenta el valor del dinero en el tiempo. Entre ellos, los
siguientes criterios:
1) Beneficio/Costo (B/C) o Índice de Rentabilidad;
2) Tasa simple de Rendimiento de la Inversión;
3) Tasa de Rentabilidad Marginal o Incremental de la Inversión;
4) Período de Repago, de Reembolso o de Recupero de la Inversión.

Los que SÍ tienen en cuenta el valor del dinero en el tiempo. Entre ellos, los
siguientes criterios:
1) Valor Actual Neto (VAN);
2) Tasa de Interna de Retorno (TIR).

Beneficio/Costo o Índice de Rentabilidad

El índice de rentabilidad es una herramienta usada para evaluar proyectos, que es la
razón beneficio/costo. Este índice se define como el valor presente de los flujos de efectivo
esperados de una inversión dividido entre la inversión inicial.
𝐵𝐵 ∑ 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹
=
𝐶𝐶 𝐼𝐼0

Si un proyecto, tiene un VAN positivo, el valor presente de los flujos de efectivo esperados
debe ser mayor que la inversión inicial. Por lo tanto, el índice de rentabilidad sería mayor
que 1 para una inversión con VAN positivo e inferior a 1 para una inversión con VAN
negativo.
Suponemos un ejemplo de un FFF de $220 y la inversión inicial es de $ 200, el índice es
igual a:
𝐵𝐵 220
= = 1,1
𝐶𝐶 200

Esto significa que por cada peso invertido, se obtiene como resultado $1,10. Así, el índice de
rentabilidad mide el valor creado por cada unidad monetaria invertida.
El índice de rentabilidad se parece mucho al VAN. Sin embargo, puede plantearse un
inconveniente; por ejemplo: consideremos una inversión que cuesta $5 y tiene un flujo de
fondos de $10, y otra inversión que cuesta $100 con un flujo de fondos de $150.
De esta manera, la primera inversión tiene un VAN de $5 y un índice de rentabilidad de 2. La
segunda inversión tiene un VAN de $50 y un índice de rentabilidad de 1,5.

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Si son inversiones mutuamente excluyentes, entonces se prefiere la segunda, aun cuando su
índice de rentabilidad sea menor. En síntesis, hay pocas razones de confiar en el índice de
rentabilidad más que en el VAN.
Las ventajas del índice de rentabilidad son:
1) Está muy relacionado con el VAN y con frecuencia lleva a decisiones idénticas.
2) Es fácil de entender y comunicar.
3) Podría ser útil cuando los fondos para la inversión son limitados, ya que cuando el
capital escasea, tal vez sea una buena idea asignarlo a los proyectos con mayor índice de
rentabilidad.
Entre las desventajas, podemos señalar que podría llevar a decisiones incorrectas al
comparar inversiones mutuamente excluyentes.

Cabe aclarar que, para que el índice de rentabilidad sea más útil, lo podemos transformar en
VAN, así de esta manera, está considerando el valor del dinero en el tiempo. La fórmula
sería la siguiente:
𝑩𝑩 𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 ∑ 𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭
=
𝒄𝒄 𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 𝑰𝑰𝑰𝑰

Tasa Simple de Rendimiento de la Inversión

No existe unanimidad en su forma de cálculo; en su versión más común, la TSRI se define
como el cociente entre el promedio de ganancias netas de depreciaciones e impuestos, sobre
la inversión inicial (fija más capital de trabajo).
Es un concepto de tipo económico, para su cálculo se debe considerar una utilidad promedio
de por lo menos 5 ejercicios y divido por la inversión inicial.
Este método tampoco tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo; por lo tanto no es útil
para valorar un proyecto.Su fórmula es la siguiente:
𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼 𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷𝑷
𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻 =
𝑰𝑰𝑰𝑰

Este criterio presenta 2 problemas:

1) Suma utilidades de distintos períodos como si fuesen iguales.
2) Se considera la utilidad contable, donde intervienen conceptos que no representan
flujos de fondos. Por ejemplo, se consideran las ventas a crédito, y en finanzas prevalece el
axioma “Los flujos financieros (la caja) y no los beneficios es lo que manda”; como así
también en las ganancias a veces se toma en cuenta sin descontar depreciaciones o sin
restar impuestos.
Problemas similares se suelen presentar en cuanto a la definición de la inversión, ya que a
veces no se agrega a las inversiones fijas las inducidas por un incremento de capital de
trabajo. La consideración de la inversión promedio en lugar de la inicial se muestra como
alternativa frecuente.
Estas diferencias pueden hacer variar seriamente el valor de la tasa simple de rendimiento
sobre la inversión.
Siguiendo el criterio de la TSRI, una inversión es aceptable en la medida en que su tasa de
rendimiento sea superior a una determinada “tasa de corte” y el ranking entre varias
inversiones se asigna con base en sus tasas de rendimiento.
Las críticas más asiduas radican en que no tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo.

Tasa de Rentabilidad Marginal o Incremental de la Inversión

𝑼𝑼 + ∆𝑼𝑼
𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻 =
𝑨𝑨 + ∆𝑨𝑨

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Donde:
U= es la rentabilidad promedio después de impuesto, está en términos económicos. El
promedio se calcula según un período de tiempo determinado, últimos 2, 5, 6 años, lo mejor
es tomar períodos más largos.
A= es el promedio simple del valor de compra (o adquisición) de la nueva inversión, menos
la depreciación acumulada (de cada año) más el valor residual (de cada año, eso no está en
la contabilidad, es un cálculo adicional, se lo extrae de los estados contables).
Se utiliza este método, en empresas en marcha, empresas que ya tienen una rentabilidad y
van a ver qué efecto produce una nueva inversión sobre la empresa.
Como a su vez, son varios años se toma el VAN de este activo, de esta inversión,
corrigiendo la expresión básica (de la filmina).
Suponemos:

TRR= 0.10 ES LA TASA DE RENTABILIDAD PROMEDIO

La suma es 120/1.100= 0,109 o 10,90%; no es lo mismo evaluar un proyecto donde sólo

(primer ejemplo) tengo el 20% de rentabilidad que ver cuál es el impacto que este proyecto
tiene en la empresa, y en ese caso, si la empresa ganaba el 10% promedio, ahora pasa a
ganar el 10, 9%, no el 20 %, por lo tanto esa es la tasa de rentabilidad marginal, porque
es la tasa de rentabilidad de la última unidad de inversión.
Se mide la magnitud del proyecto respecto a la empresa, la inversión es el 0.10 de la
inversión que tiene hecha la empresa, supongamos que esto sea distinto (ejemplo 2), se
multiplica por 10 la inversión de la empresa. La tasa del proyecto sigue siendo 20%, sin
embargo, ahora pasamos a tener 300/2000= 0.15 o 15%.
El primer proyecto tiene 20 de utilidad contra 100 de la inversión, y el segundo proyecto:
200/1.000, y rinden lo mismo, pero el impacto que tienen los proyectos en la empresa es
distinto, en el primero pasa del 10% a 10,9% y en el segundo la rentabilidad promedio pasa
de 10% a 15%.
Dos proyectos con igual tasa de rentabilidad, analizados aisladamente proponen elegir
cualquiera de estos dos, si se los analiza en conjunto y se establece el impacto que tiene la
incorporación de esos proyectos en la empresa, se observa que NO SON IGUALES, tienen
distinta tasa de rentabilidad marginal.
Podríamos adecuar esto poniendo el VAN para que estén en la misma unidad, puedo obtener
flujos netos de fondos, y en vez de activos puedo tener inversiones, y así, se transforma
ésta medida denominada TASA DE RENTABILIDAD MARGINAL (en términos económicos),
con estos agregados (actualización de valores, VAN, etc.) se transforma en una medición

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financiera. El análisis es muy válido, se ve como siendo dos proyectos de igual TASA, de
igual contribución de valor a la empresa se hace preferible uno de ellos frente a otro.
Un tercer ejemplo, 80 de utilidad y 300 de inversión, la razón es 0,2667, es más grande que
el anterior, el primero me da 0,20 y el segundo igual, la razón final es de 180/1.300=
0,1385. Este proyecto en sí mismo es mejor que el anterior que daba 0,20 y como
rentabilidad o agregado marginal también es mejor aunque no tanto como el segundo
proyecto (el de 0,15 finales).
Esta razón lo que nos indica es cuánto se debe invertir para obtener un
resultado. El inconveniente de este criterio, es que utiliza conceptos económicos, sumando
todos los conceptos como si fueran del mismo año.
Por ejemplo:
Supongamos que hoy tenemos:
𝑈𝑈 100
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 = = = 10%
𝐴𝐴 1000

Con el Proyecto voy a tener:

100 +20 120
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 = = = 0,1121o 11,27%
1000 +70 1070

La Razón 20/70, quiere decir que para obtener $20, se debe invertir $70. Mide el impacto de
la inversión. Si evaluamos en el proyecto:

20
Proyecto A: = 0,2857
70

20
Proyecto B: = 0,0667
300

Esta medida dice como esa utilidad agregada por el proyecto impacta en la empresa total,
100
sobre la inversión que tenía inicialmente que era .
1000

Aquí el problema está en que trabajo con conceptos económicos (utilidad), entonces no sirve
porque suma todo como si fuera del mismo año.

Período de repago, de reembolso o de recupero de la inversión(ver página 59 del

Doc.)

𝑰𝑰𝑰𝑰
𝑷𝑷. 𝑹𝑹. =
𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭

Período de repago ajustado por el tiempo

Cuando se analizó el período de repago como criterio, una de las críticas principales que se
establecieron fue que no tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo.
Este defecto se ha visto levantado cuando se calcula el período de repago ajustado por el
valor del dinero en el tiempo de los flujos de fondos.

Inversión Inversión inicial F1 F2 F3 F4 F5

1 (3.567) 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000

Si descontamos al 8% los flujos de fondos tenemos:

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 Concepto Inversión inicial F1 F2 F3 F4 F5

Flujos descontados (3.567) 1.852 1.715 1.588 1.470 1.361

Valor presente acumulado (3.567) (1.715) 0 1.588 1.470 1.361

El valor presente acumulado arroja un saldo 0 en el segundo año, de donde el período de

repago, ajustando los flujos de fondos por el tiempo; es de dos años.

Cuando los FNF son constantes el período de repago lo calculo con la siguiente formula,
𝐼𝐼 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶

Pero si los FNF no son constantes, son 10, 80, 300, 200, 500, etc. Luego para calcular el
periodo de repago, hacemos un cuadrito:
Periodo (años) 𝐼𝐼0 FNF SALDO
0 (1000) (1000)
1 10 (990)
2 80 (910)
3 300 (610)
4 200 (410)
5 500 90

Esto quiere decir que recién en el quinto año, recupero la inversión. Esto sucede cuando el
saldo deja de ser negativo. Pero este criterio tampoco tiene en cuenta el valor del dinero a
través del tiempo.
Necesitamos incluir el concepto del VAN en los FNF, para que sea una herramienta útil.
Por ejemplo.
Periodo (años) 𝐼𝐼0 FNF SALDO
(descontados con
el VAN
0 (1000) - (1000)
1 10 (990)
2 80 (910)
3 300 (610)
4 700 90

En este ejemplo, como hemos descontados los FNF usando el VAN, arribamos a que la
inversión la recuperamos en el 4to año. Y de esta manera si es una herramienta útil.

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Valor Actual Neto (VAN)
El VAN es definido como el valor presente del conjunto de flujos de fondos que derivan de
una inversión, descontados a la tasa de rendimiento requerida de ésta, al momento de
efectuar el desembolso de la inversión, menos esta inversión inicial, valuada también a ese
momento.
Siendo k la tasa de rendimiento requerida (costo de capital) de la inversión, el VAN se
calcula restando la inversión inicial de un proyecto (I 0 ) del valor actual de sus entradas de
efectivo (F i ) descontadas a una tasa equivalente al costo de capital
𝒏𝒏
𝑭𝑭𝑭𝑭
𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 = � − 𝑰𝑰𝑰𝑰
(𝟏𝟏 + 𝒌𝒌)𝒊𝒊
𝒊𝒊=𝟏𝟏

Como el VAN toma en cuenta en forma explícita el valor del dinero en el tiempo, se
considera una técnica del presupuesto de capital compleja. Esta técnica descuenta, en una u
otra forma, los flujos de efectivo de la empresa a una tasa específica. Esta tasa, denominada
con frecuencia tasa de descuento, rendimiento requerido, costo de capital o costo de
oportunidad, es el rendimiento mínimo que debe ganar un proyecto para que el valor de
mercado de la empresa permanezca sin cambios. Por lo tanto, cuando se usa el VAN tanto
las entradas como las salidas se miden en términos de pesos actuales.
Las etapas para calcularlo son:
1) Hallar el valor presente de cada uno de los flujos de fondos que derivan de la
inversión;
2) Proceder a sumarlos, con lo que obtenemos el total del valor presente de los flujos de
fondos;
3) A ese total se le resta el flujo de fondos que deriva de la inversión.

La regla es aceptar toda inversión cuyo VAN es mayor que cero, obtenido descontando los
flujos de fondos a la tasa de rendimiento requerida. El ranking de las inversiones en el
criterio del VAN se efectúa con base en el valor de estos.
Es decir:
• Si VAN > 0 → Aceptar el proyecto
• Si VAN < 0 → Rechazar el proyecto

Si el VAN es mayor que 0, la empresa ganará un rendimiento mayor que su costo de capital
(costo de oportunidad, tasa de rendimiento requerida). Esta acción debe aumentar el valor
de mercado de la empresa y, por lo tanto, la riqueza de sus propietarios en un monto igual
al VAN.

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Significado del VAN: es el incremento de la riqueza que va a producir un proyecto, que se
evalúa a valores de hoy, pero que en realidad se lo va a conseguir a finales de la vida útil del
proyecto.

La importancia de suponer que los flujos de fondos se generan al final de cada período es
que exige un mayor descuento a cada flujo, que en el caso por ejemplo de que se
consideren los flujos de fondos a mediados de cada período (Pascale, pág. 86).

Tasa interna de retorno (TIR)

También conocida como tasa de rentabilidad o tasa interna de rendimiento.
La tasa interna de retorno (TIR) se define como aquella tasa que descuenta el valor de los
futuros ingresos netos esperados igualándolos con el desembolso inicial de la inversión,
matemáticamente, esta definición es equivalente a decir que la TIR es aquella tasa que
iguala el VAN a cero.
𝒏𝒏
𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭
𝑰𝑰𝑰𝑰 = �
(𝟏𝟏 + 𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻)𝒋𝒋
𝒋𝒋=𝟏𝟏

O bien puede expresarse de la siguiente manera:

𝒏𝒏
𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭
𝟎𝟎 = � − 𝑰𝑰𝑰𝑰
(𝟏𝟏 + 𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻)𝒋𝒋
𝒋𝒋=𝟏𝟏

De la ecuación se observa como la TIR es la tasa de interés que satisface la ecuación que
iguala el VAN a cero o que iguala el valor presente del flujo de efectivo futuro al desembolso
inicial de la inversión.

Características de la TIR
1) Tasa interna del proyecto, viene dado porque es la tasa “implícita” del proyecto, no
contempla el costo del capital.
2) Es una tasa bruta de rentabilidad del proyecto, no tiene descontados el costo de los
fondos necesarios para financiar el proyecto o la inversión, por lo tanto, debe compararse
con la TRR (tasa de rendimiento requerida); se supone que esa tasa de rendimiento (tasa de
corte) como mínimo va a ser la tasa de interés de mercado, que sería lo mínimo que se
pretendería ganar, de lo contrario, sería más rentable invertir los fondos en el mercado de
capitales.
Recordemos que el criterio de aceptación de las inversiones por el método de la TIR,
establece que la TIR debe ser mayor que la tasa de corte y, dicha tasa de corte como
mínimo va a ser igual a la tasa de interés del mercado, que es el costo de oportunidad de los
fondos.
El inversor en realidad no sabe que la TIR es una tasa bruta, a la cual se le deben deducir
los costos de financiamiento del proyecto.
Por ejemplo, la TIR es 15%, pero fue necesario contraer un préstamo de dinero para poder
llevar a cabo el proyecto, por lo que deberá pagar los intereses de dicho préstamo, que si
suponemos que es un 12%; sólo le quedará un 3%.
Y si no se hubiera solicitado un préstamo, igualmente se debería restar el costo de
oportunidad de aplicar los fondos a otra alternativa distinta de la que se desecha.
El empresario no piensa eso, no entiende la TIR de esta forma, no puede comprender cuál
es la rentabilidad que obtiene del negocio, ya que si por ejemplo los fondos son propios, no
tiene en cuenta el costo de oportunidad, por lo tanto tiene la idea que el proyecto le generó
un 15%, sin considerar que de haber colocado los fondos en otra oportunidad de inversión
como ser un plazo fijo, éste le reportaría un 12%, en realidad el proyecto le generó un 3%

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por encima del costo de oportunidad (es lo que hubiese ganado si colocaba sus fondos en un
plazo fijo); con lo cual la TIR es atractiva pero mentirosa, porque es común suponer que se
va a obtener todo, pero no es así, lo que se obtendrá es la diferencia entre eso menos el
costo de los fondos, aun cuando los fondos sean propios.
3) Es una tasa periódica, esto quiere decir que está expresada en los períodos en que
están expresados los flujos de fondos del proyecto. Los flujos de fondos del proyecto por lo
general se expresan en forma anual; sin embargo, se puede armar un flujo de fondos
semestral, trimestral, etc.; por lo tanto, en función de cómo estén expresados los flujos de
fondos, la TIR estará expresada en el mismo período analizado. Por ejemplo, si los flujos de
fondos son anuales, la tasa será anual o si los flujos de fondos son semestrales la tasa será
semestral. Sin embargo, para que esta TIR sea comparable con otro proyecto se la deberá
unificar, calculando la respectiva tasa equivalente anual. A diferencia del VAN, no mide ésta
en términos absolutos, sino que lo hace en términos relativos, indicando en principio, cuál es
el porcentaje de rentabilidad que obtenemos por cada peso invertido en el proyecto.
4) Tasa efectiva es el rendimiento que realmente produce al final de un “x” período.
5) Tasa con capitalización periódica (Activos Financieros, bonos, acciones, etc.) o
continua (Activos No Financieros, de los proyectos de inversión que se estudia en esta
unidad).
6) Es una tasa promedio, promedio de todo el período de la vida útil del proyecto y
esto no quiere decir que en cada período de la vida útil del proyecto, dé la misma tasa. En
algún período puede dar más en otro menos. (por ejemplo, puede dar:-8, +4, +14,
+18,+27, si sumamos y dividimos en 5, obtendremos en promedio +15).
7) Supuesto implícito: los fondos excedentes del proyecto se reinvierten a la
tasa de rendimiento del mismo.

Debido a que la TIR es una medida de rentabilidad relativa de la inversión, la confrontamos

con la tasa de interés que representa el costo de oportunidad del capital para saber si un
proyecto debe aceptarse o no:
• Si la TIR es > k; Aceptar;
• Si la TIR es < k; Rechazar;
• Si la TIR es = k; ¿El proyecto tiene opciones?

En el caso de que la TIR se encuentra muy próxima del costo del capital, el VAN también
sería muy próximo de cero, por lo cual es conveniente dar un paso más e indagar si el
proyecto tiene opciones y cuál es su valor.

El supuesto de la reinversión de fondos

El criterio de la TIR supone que los fondos que libera el proyecto son reinvertidos dentro de
éste o en otros proyectos similares a la misma TIR, suponiendo que ese rendimiento se
mantendrá constante durante toda la vida del proyecto.
Estas condiciones muchas veces no se cumplen en la práctica, donde un proyecto que
presenta rendimientos muy grandes en algunos períodos y rendimientos muy bajos en otros
(lo cual nos indica que la TIR es un promedio ponderado de los diferentes
rendimientos que el proyecto genera en cada período). O podemos tener un proyecto
con una TIR muy grande pero con escasas probabilidades de reinvertir los fondos “liberados”
a la misma TIR.
La TIR representa un rendimiento calculado “ex – ante”; la verdadera rentabilidad solamente
se conocerá con exactitud al final de la vida de éste y esa rentabilidad será “ex – post” que
dependerá fundamentalmente de la tasa a la que puedan reinvertirse los fondos.

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Aquellos proyectos que tienen una TIR muy altas, la posibilidad de reinversión a la misma
TIR dependerá en mucho de sus oportunidades de crecimiento, pues la empresa debería
encontrar continuamente proyectos con la misma TIR.

No debe confundirse a la TIR con la tasa de corte utilizada en el cálculo del VAN;
ésta representa el costo de oportunidad del inversor mientras que la TIR es la tasa
intrínseca del proyecto que nació con el mismo. Finalmente la TIR es comparada
con el costo de oportunidad para determinar la elegibilidad del proyecto.
Para determinar la TIR matemáticamente se utilizan distintos métodos de aproximación
sucesiva, siendo el más común el de la interpolación lineal reiterada. Este consiste en un
procedimiento tipo tanteo donde inicialmente se prueban dos tasas de interés diferentes que
nos aproximen a aquella que iguala el VAN a cero, que resultará ser la TIR.

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RANKING DE INVERSIONES – CRITERIOS PARA DECIDIR

Criterio Ranking Decisión Unidad de medida

VAN De > a < El > ; VAN>0 $
TIR De > a < La > ; TIR> TRR %
B/C De > a < >1 N°(no tiene)
PERÍODO de De < a > EL <, (recupero + rápido) N° períodos
REPAGO

Para el VAN el ranking es de mayor a menor (en pesos), en la TIR también de mayor a
menor (en porcentaje). Para la elección o decisión, se elige el mayor VAN y la TIR si es
mayor que la TRR (k).
Para los demás criterios también se elabora un ranking, en el caso de Beneficio/Costo, la
relación es un coeficiente, el ranking es de mayor a menor y se elige el que sea mayor a 1.
Porque si es igual a 1, el VAN de la sumatoria de los FFN es igual al VAN de la inversión, la
única forma que sea 1, es que los valores sean iguales, este será el límite. Si los valores son
menores a 1, significa que el denominador > numerador, con lo cual, no se cubre la
inversión y el proyecto no es aceptable.
Ejemplo:
1,27= el VAN de FFN supera en 27% el VAN de Inversión
1,05= el VAN de FFN supera en 5% el VAN de Inversión
0,97= el VAN de FFN le falta un 3% para cubrir el VAN de Inversión, no es ACEPTABLE.

En el caso del período de repago, el ranking es diferente a los demás, es de menor a mayor
y se elige el menor que representa el que más rápido se recupera.
Cabe tener en cuenta en este caso, cómo se presentan los flujos de fondos; es decir si son
constantes en todos los períodos o no.
En el caso de que los flujos de fondos sean constantes en todos los períodos, la fórmula que
se aplica es:

𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 𝑰𝑰𝑰𝑰
𝑷𝑷. 𝑹𝑹. =
𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭

Ejemplo: El VAN de la inversión es $1.000, y el VAN de los flujos es $ 100, entonces el

período de repago es igual a 10, en la unidad de tiempo que corresponda, 10 años, 10
semestres, etc. Lo habitual es que sean anuales.
Por el contrario, cuando los flujos de fondos no son iguales, realizamos el siguiente cuadro:
VAN Io VAN SALDO
FFF
(1.000) 20 (980)
400 (580)
370 (210)
400 190

Se calcula la cantidad de períodos de recupero; luego cuando se pasa de negativo a positivo,

en el medio de dicho período se recupera la inversión, para conocer el período de recupero
con mayor exactitud se realiza el siguiente cálculo, se divide el saldo del flujo de fondos que
resta recuperar y el VAN FFF del período siguiente (210/400), es medio año, ello nos
permitirá conocer en cuanto tiempo dentro de ese período se recupera el saldo pendiente;
en definitiva el período de recupero es de 3 años y 6 meses. Esto se realiza si LOS FLUJOS

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NO SON CONSTANTES. El orden en el ranking es de menor a mayor, es decir, se elige el
menor, porque se recupera más rápido, y está expresado en número de períodos (tiempo).
¿Qué prefieren los empresarios? Normalmente prefieren el período de recupero para tomar
la decisión.
La primera cuestión es el tema del negocio, cuál será la actividad a desarrollar y
fundamentalmente si le interesa o no llevarlo a cabo.El segundo tema a resolver es la
cantidad de dinero que se requiere para invertir y el tercer tema es el tiempo en el que
recuperará la inversión, por ejemplo si se invierten $10.000, el empresario pretende saber
en cuanto tiempo los va a recuperar; si bien, no es uno de los criterios de valuación con más
jerarquía académica, es el que tiene mayor ranking empresario, tomando valores actuales.

Otro tema a considerar es la rentabilidad que deja el proyecto (TIR), ya que como vimos, el
empresario posee además oportunidades alternativas de inversión de su dinero, como ser el
mercado financiero y/o el de activos reales (la mejor combinación es invertir en ambos, pero
siempre la de activos reales es mayor que la de activos financieros). Recordemos que la
rentabilidad del mercado financiero es el piso de la rentabilidad de los activos reales, si se
coloca dinero en plazo fijo se obtiene por ejemplo un 9%, y la TIR es del 13%, la diferencia
entre ambos es de 4%, debemos considerar que el plazo fijo no tiene riesgo y que llevar a
cabo el proyecto implica mayor riesgo. Se hace entonces una evaluación intuitiva del riesgo,
¿Vale la pena ganar 4% más para obtener esto? Si contesta afirmativamente, lo hace. Si
dice que no, lo rechaza. Por esa diferencia hay gente que está dispuesta a hacer muchas
cosas, gracias a su “espíritu emprendedor”, otras esperan un 50%, caso contrario lo
rechazan gracias a su “espíritu descansador”.

Otra cuestión que el empresario se cuestiona es el VAN, cuya medida es la más adecuada
para evaluar inversiones, sin embargo es la menos compresible, porque significa el
incremento de la riqueza que voy a obtener en el futuro expresado a moneda de hoy.
Ejemplo: un proyecto que comienza en el 2012 y en el 2018 termina de obtener los
beneficios calculados, expresado en moneda de hoy.

Finalmente, el Beneficio/Costo como criterio alternativo de elección, está expresado sin

unidad de medida, pero significa el VAN que se recupera de la inversión.

Supuesto no explicitado: FF se generan al final de cada período (criterio más

conservador), si fuese al principio debería descontar todos los flujos a la “n-1” sería con
pagos anticipados, nosotros trabajamos con pagos vencido siempre.
Si la TRR varía durante n, el inversor puede elegir una tasa variable, que crece y
después decrece, o al revés; y todo esto incide en el VAN, debido a su cálculo. El VAN
puede recoger esta circunstancia (VENTAJA).
Intuitivamente es más difícil de apreciar una inversión por el VAN que por la TIR.
(DESVENTAJA).

EL CASO DE LAS TIR MÚLTIPLES

Siempre que se analizan proyectos simples,-es decir aquellos proyectos que comienzan con
un flujo de fondo negativo (es el desembolso de la inversión inicial), y luego se suceden una
serie de flujos de fondos siempre positivos hasta el final de su vida útil- habrá una sola TIR.
Pero cuando se analizan proyectos no simples, donde los flujos de fondos cambian de signo,
dado que luego de flujos de fondos negativos aparecen los positivos, en más de una
oportunidad, pueden ocurrir 2 resultados extraños:
a) Que el proyecto tenga más de una TIR, esto es que exista más de una tasa que
satisfaga la ecuación que convierte el VAN en 0;

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b) Que el proyecto no tenga ninguna TIR, es decir que no exista una tasa que satisfaga
la ecuación VAN=0.

Supongamos los siguientes proyectos:

Proyecto FF0 FF1 FF2 TIR VAN al 10%
E -5.000 30.000 -30.000 26,79% y 373,20% -2.520
F -7.000 17.000 -10.000 0% y 43% 190
G -2.000 5.000 -5.000 Indeterminada -1.587

Por la regla de los signos de Descartes, un polinomio puede tener tantas raíces como
cambios de signo haya en su desarrollo. ¿Cómo interpretar los resultados? Una inversión
sólo puede tener un resultado, que es lo que ocurriría en los proyectos denominados simples
cuando había un solo cambio de signo en el flujo de fondos. No tiene sentido preguntarse
cuál de las dos TIR es la correcta, puesto que muy probablemente ninguna lo es; no tiene
sentido decir que el proyecto E rinde 27% y 373%. El resultado de la TIR en este caso debe
desecharse ya que representa un número que no tiene ninguna utilidad.

Cabe tener en cuenta lo siguiente:

• Para un FF dado puede haber más de una tasa que haga cero el VAN (TIR Múltiples).
• Pueden haber tantas tasas como cambios de signo de los FF nominales acumulados
haya o ellos menos un número par (Regla de Descartes de las raíces de un polinomio).
• Si la ∑ FF nominales = 0, la TIR = 0
• Si la ∑ FF nominales < 0, la TIR es negativa
• Cuando existen TIR Múltiples, este criterio no es utilizable.

Como se puede observar en el gráfico, el proyecto posee más de una TIR. Cada uno de los
puntos es una TIR, todas hacen 0 el VAN, cuando pasa esto la TIR no me sirve como criterio
de valuación. Y si decimos que tiene que ser mayor a la TRR del proyecto, la TIR1 y TIR2 se
rechazan; por lo que las demás que son mayores a la TRR se aceptan.
Se hace un control para anticiparnos:
Período FNF Nominales VAN de FNF Cambio de
FNF acumulados signo
0 X -100 -100
1 X -20 -120
2 X 80 -40
3 X 200 160 1er cambio
+/-
4 X -200 -40 2do cambio
+/-
5 X 250 210 3er cambio
+/-
… …. …
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 N …. …. ….
TOTAL Si Σ= 0 ∴ (la
TIR=0%)
Cuando la TIR es 0, se desecha el proyecto. En segundo lugar se calculan los flujos de
fondos acumulados donde se van sumando al primero, los siguientes. Buscamos cuando
cambia de signo, y según la regla de descarte, un polinomio puede tener tantas raíces como
cambios de signo tenga.

Soluciones: N° de cambios de signo – N° par (cualquier número par, 2, 4, 6, etc. que

esté por debajo de la cantidad de cambios de signo).

Considerando los datos del ejemplo:

• 3 cambios de signo – 2 = 1

No hacemos 4 porque obtendríamos un número negativo; por lo tanto, puede tener 3 o 1

TIR.
Considerando otro ejemplo 2:
• 6 cambios de signo - 6 = 0
• 6 cambios de signo - 4 = 2
• 6 cambios de signo - 2 = 4

Donde encuentra entre 2 a 4 Tasas Internas de Retorno.

Esto es útil para encontrar la posibilidad de que el proyecto tenga más de una TIR, pero no
dice exactamente cuántas, puede tener 3 o 1 en el primer ejemplo. Nos ayuda a saber que
puede haber TIR múltiple, no quiere decir que haya. No se descarta.
En el segundo ejemplo puede tener 4 o 2, con lo cual el proyecto no nos sirve, ya que puede
haber más de una tasa. Se descarta directamente.

Debemos tener en cuenta que en estos casos también el VAN nos da una respuesta
confusa: según el rango de tasas de interés que se tome, aparece una zona confusa
donde el VAN aumenta a medida que la tasa de interés también lo hace, cuando
sabemos que en un proyecto simple el VAN es una función decreciente de la tasa de
interés. Ese efecto es causado por la disminución del valor presente del flujo de fondos
negativo que durante cierto intervalo hace que el VAN aumente. El atajo clásico para
solucionar este problema propone calcular directamente el VAN; aunque los economistas
financieros han buscado métodos que permitan un cálculo de la rentabilidad periódica de la
inversión en los casos en que se produce este inconveniente; es la TIR modificada
(TIRM).

LA TIR MODIFICADA (TIRM)

El criterio de la TIR modificada (TIRM) es un intento para obtener una medida de
rentabilidad periódica cuando se producen los inconvenientes mencionados o cuando se
sospecha que los flujos de fondos no podrán reinvertirse a la misma TIR del proyecto
calculada previamente. Mantiene las bondades de la TIR original pero también
resuelve:
• Los problemas asociados con los proyectos no convencionales.
• La mayoría de los conflictos asociados con el ordenamiento o jerarquización
de proyectos competitivos.

La TIR modificada es definida como la tasa de descuento que iguala el valor actual del valor
terminal del flujo de efectivo con el desembolso inicial:

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 ∑𝒏𝒏𝒋𝒋=𝟏𝟏 𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭 (𝟏𝟏 + 𝒌𝒌)𝒏𝒏−𝒋𝒋 − ∑𝒏𝒏𝒋𝒋=𝟏𝟏 𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭 (𝟏𝟏 + 𝒌𝒌𝒌𝒌)𝒏𝒏−𝒋𝒋
𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭 =
(𝟏𝟏 + 𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻)𝒏𝒏
El valor terminal resulta de capitalizar hasta el final de la vida los flujos positivos a la tasa
que representa el costo de oportunidad del capital (asumiendo que si no podemos
reinvertirlos en el proyecto tendremos la tasa de oportunidad a la mano) y los flujos
negativos son financiados a una tasa kd, también hasta el final de la vida del proyecto. Es
decir, llevamos todos hasta el final. Luego, la tasa que descuenta dicho valor terminal por n
períodos igualándolos al desembolso inicial de la inversión, es la TIR modificada (TIRM). Para
calcularla, hacemos un pasaje de términos y obtenemos:
𝟏𝟏
∑𝒏𝒏𝒋𝒋=𝟏𝟏 𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭 (𝟏𝟏 + 𝒌𝒌)𝒏𝒏−𝒋𝒋 – ∑𝒏𝒏𝒋𝒋=𝟏𝟏 𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭 (𝟏𝟏 + 𝒌𝒌𝒌𝒌)𝒏𝒏−𝒋𝒋 𝒏𝒏
𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻 = � �
𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭

La fórmula nos dice que debemos calcular la tasa equivalente de rendimiento suponiendo la
reinversión de fondos positivos al costo de capital y el financiamiento de los flujos de fondos
negativos a la tasa que se cobra por financiarlos.
La TIRM tiene una ventaja significativa con respecto a su prima hermana la TIR.
Es una tasa de rentabilidad compuesta que asume que el flujo de efectivo es
reinvertido al costo de capital mientras que la TIR asume la reinversión a la misma
TIR.Como suponer que la reinversión se realiza al costo de capital es un mejor supuesto, la
TIRM es una mejor medida de la verdadera rentabilidad periódica del proyecto.
Supongamos un ejemplo en el cual un proyecto requiere desembolsos al inicio, luego genera
ingresos por un determinado período y más tarde requiere otra inyección de dinero para
completarlo. El flujo de fondos del proyecto para la construcción de viviendas es el siguiente:

FF0 FF1 FF2 FF3 FF4 FF5 VAN del 10% TIR

-10.000 5.000 10.000 -2.000 4.000 5.000 7.143,95 39,42%

La TIR del proyecto es del 39,42%; sin embargo se duda que el proyecto pudiera generar
tamaña rentabilidad; entonces, en procura de una medida de rentabilidad que contemple
que tal vez no sea posible la reinversión de los fondos a la TIR, y que por otra parte
incluyera la forma en que se financiaría el egreso de un tercer año, los analistas del proyecto
calcularon la TIR modificada.
Una forma de hacerlo consiste, es suponer la reinversión de los flujos de fondos positivos a
una tasa de reinversión segura, por convención se utiliza la tasa de oportunidad del 10%, ya
que ésta representa la oportunidad de invertir los fondos en un proyecto de riesgo similar
hasta el final del quinto año donde termina el proyecto.
Es decir, lo que se hace es corregir la TIR, se toman los flujos de fondo y se los lleva hasta
el final de la vida útil del proyecto, capitalizándolos (proceso inverso al de la actualización) a
la tasa “k”, es la tasa que estimamos invertir razonablemente los excedentes.

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Por otro lado, los flujos de fondos negativos se supone que son financiados a la tasa que nos
cueste el capital, que en este ejemplo es del 8%. Los flujos de fondos negativos son vistos
como financiando el faltante de fondos hacia el futuro. El valor acumulado al final resulta ser
el valor futuro de los flujos de fondos.
Por último, se realiza el cociente entre el valor futuro de los fondos acumulados y el
desembolso inicial, elevado al inverso del número de períodos que dura el proyecto.

1
5.000 (1,10)4 + 10.000 (1,10)3 + 4.000 (1,10)1 + 5.000 − 2.000 (1,08)2 5
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 = � � − 1
10.000

1
𝟐𝟐𝟐𝟐. 𝟔𝟔𝟔𝟔𝟔𝟔, 𝟕𝟕𝟕𝟕 5
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 = � � − 1 = 0,226 ≡ 22,6%
10.000

27.697,70 representa el valor terminal de los flujos positivos que son reinvertidos al 10% y
los flujos negativos que son financiados al 8%. Finalmente, relacionando el valor terminal
con el desembolso inicial y calculando una tasa equivalente para el período de 5 años, se
obtiene la TIR modificada.
La TIRM del 22,6% resulta inferior a la TIR original. La diferencia se explica por la
reinversión de fondos a una tasa inferior al 39,4% y el efecto de financiarse al 8%.

Otra forma de calcular la TIR modificada

Existe una variante para el cálculo de TIRM, que consiste en actualizar los flujos negativos
con la tasa de oportunidad hasta el momento cero, integrándolos al desembolso inicial
(asimilándolos a una inversión), y capitalizar los flujos positivos hasta el final de la vida útil
también con la tasa de corte. La TIR modificada que resulta en este caso es del 21%, algo
menor al 22,6% calculado anteriormente.
1
5.000 (1,10)4 + 10.000 (1,10)3 + 4.000 (1,10)1 + 5.000 5
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 = � � − 1
10.000 + 2.000 (1,08)2

1
30.030,30 5
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 = � � − 1 = 0,21 ≡ 21%
11.587,66

El problema que hay con este método es que al actualizar los flujos de fondos
negativos, cuánto más alta sea la tasa para financiarlos, menores serán en valores
presentes, con lo cual aumenta la TIR modificada.

RELACIONES ENTRE ALGUNOS CRITERIOS

Relación Tasa Interna de Retorno (TIR) y Tasa Simple de Rendimiento de la
Inversión (TSRI)

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La eventualidad de considerar a veces la TSRI como un sustituto aproximado de la TIR lleva
a efectuar algunas consideraciones sobre el punto.
Se debe tener en cuenta que la TSRI es siempre posterior a la consideración de las
depreciaciones como costos en sus flujos de beneficios.
Suponiendo:
• Flujos de fondos constantes e,
• Inexistencia del impuesto a la renta,
La TSRI arroja valores menores que la TIR (TSRI < TIR); salvo casos de
configuraciones especiales de las variables involucradas, que se da cuando el proyecto tiene
una vida útil de 40 o 50 años, la diferencia entre una y otra es pequeña o menos de uno.
Entre ambos períodos (40 y 50 años) las diferencias entre una y otra (TSRI y TIR) crecen,
aunque siempre la TSRI es mayor que la TIR (TSRI > TIR).
Estas diferencias dependen de la vida útil del proyecto, sin embargo existe otra diferencia
que tiene que ver con el valor de las tasas involucradas; cuanto mayores sean estas, más
grandes serán las diferencias en términos absolutos.

Cuando los flujos de fondos no son constantes, se debe analizar cada caso:
• En la medida que los flujos de fondos sean crecientes en el tiempo, es más probable
es que los valores de la TIR y la TSRI seanmás próximos.
• En la medida que los flujos de fondos sean decrecientes en el tiempo, es más
probable es que los valores de la TIR y la TSRI sean más distantes.

Por otro lado, la no consideración del valor del dinero en el tiempo por parte de la TSRI
determina que sea indiferente un flujo de fondos recibido en el año1 que en el año 10. Esto
lleva a señalar que la TSRI se manifiesta menos generosa en los proyectos de corta vida útil.

Relación entre el VAN y la TIR

La relación fundamental entre el VAN y la TIR es que el VAN disminuye conforme aumenta la
tasa de descuento (TRR) y su valor resulta ser igual a cero exactamente cuando la tasa de
descuento es la TIR.
Que el VAN sea igual a cero, no significa que el proyecto no tenga valor, pues el VAN se
calcula con la tasa de oportunidad, que no debe confundirse con la TIR. La TIR es la tasa
intrínseca del proyecto, la tasa “implícita” que iguala el valor presente del flujo de efectivo
futuro al desembolso inicial, lo que sí es equivalente a un VAN igual a cero.
Si el proyecto es simple o convencional y la función del VAN es decreciente respecto de la
tasa de interés (TRR), por la TIR y por el VAN arribaremos a la misma conclusión.
− 𝐹𝐹𝐹𝐹0 + 𝐹𝐹𝐹𝐹1 + 𝐹𝐹𝐹𝐹2 + ⋯ + 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 + 𝑉𝑉

Este patrón de flujos hace que la función del VAN sea decreciente cuando aumenta la tasa
de interés de oportunidad (TRR). En los proyectos simples siempre que sea elegible por el
VAN, también lo será por la TIR y viceversa. Esto se debe a que cuando el VAN > 0,
necesariamente la TIR > k (TRR) y, por lo tanto, el proyecto será aceptado con cualquiera
de los dos métodos.

VAN >
TIR

0 Página 77 de 94
k (costo de oportunidad)
VAN <
Diferencias y analogías entre el VAN y la TIR
Si bien ambos utilizan el mismo flujo de efectivo para el cálculo del resultado, miden
aspectos diferentes de la rentabilidad de la inversión. En tal sentido podemos señalar que:
1) Ambos utilizan flujos de fondos netos de impuestos.
2) Ambos tienen en cuenta el valor tiempo del dinero.
3) La TIR es una incógnita del proyecto, que emerge de las condiciones propias de éste.
En cambio, para el cálculo del VAN es utilizado el costo de oportunidad del inversor que
representa un dato que viene dado desde afuera.
4) El VAN es una medida de rentabilidad en términos absolutos y, la TIR es una medida
de rentabilidad en términos relativos.
5) El VAN supone implícitamente la reinversión de fondos a la tasa de corte, mientras
que la TIR supone implícitamente la reinversión de fondos a la misma.

CONSIDERACIONES ADICIONALES SOBRE EL VAN

1) La existencia de patrones de flujos de fondos “no normales” (que tenga flujos
positivos y negativos) no obstaculiza la obtención del VAN.
2) La variación del costo del capital (TRR) durante la vida útil del proyecto tiene en el
caso del VAN la solución propia de su forma de cálculo. Se actualizan los flujos de fondos a
la tasa que ha correspondido a los períodos transcurridos.
Supóngase el proyecto formado por los siguientes flujos de fondos y de TRR proyectada para
cada uno de los períodos:

Período Flujo de Fondos TRR

0 -1.000
1 700 8%
2 900 10%
3 1.200 12%

En este caso el VAN se obtiene de la siguiente forma:

700 900 1.200
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −1.000 + + +
(1 + 0,08) (1 + 0,08) ∗ (1 + 0,10) (1 + 0,08) ∗ (1 + 0,10) ∗ (1 + 0,12)

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 1.308

3) El criterio del VAN muestra el monto en pesos que reporta una inversión. Por lo
general, en su utilización práctica, apreciar una inversión por su monto neto actualizado
ofrece mayores dificultades desde el punto de vista de una comprensión intuitiva.
Quien debe decidir una inversión se encontrará, por lo común, más familiarizado al expresar
que esta tiene por ejemplo una tasa de rentabilidad del 18%, en vez de un VAN de $4.283.

CONSIDERACIONES ADICIONALES SOBRE LA TIR

1) Supongamos dos proyectos A y B, que tienen los siguientes flujos de fondos:

Proyecto FF0 FF1 FF2 FF3

A (2.487) 100 100 3.080

Página 78 de 94
 B (2.487) 1.000 1.000 1.000

En ambos casos la TIR es del 10%.

El ejemplo pone de manifiesto que a pesar de la regularidad de los flujos de fondos del
proyecto B y de la irregularidad de los flujos de fondos del proyecto A, ambos tienen la
misma tasa. Esto evidencia que la TIR obtenida no es la correspondiente a un año específico
de la vida del proyecto, sino que se trata de la TIR promedio por el período en el cual
se ha dividido la vida útil de la inversión.

2) Siempre que se analizan proyectos simples [es decir aquellos proyectos que
comienzan con un flujo de fondo negativo (es el desembolso de la inversión inicial), y luego
se suceden una serie de flujos de fondos siempre positivos hasta el final de su vida útil]
habrá una sola TIR.
Fj

Tiempo

Pero cuando se analizan proyectos no simples, donde los flujos de fondos cambian de signo,
dado que luego de flujos de fondos negativos aparecen los positivos, surge la posibilidad de
que exista más de una tasa.

3) La TIR que se obtiene es un promedio durante la vida útil de la inversión para el

período en que aquella se ha dividido. El criterio de aceptación consiste en que la TIR sea
superior a la TRR (k). Sin embargo, k es una magnitud que puede ir variando durante el
transcurso de la vida útil de la inversión. Esto puede ocurrir por muchas razones, como
cambios en la estructura de financiamiento del proyecto, en la tasa de interés, en ambas,
etc. En esta situación, ¿El proyecto sería aceptable por un año? ¿No sería aceptable en
ningún caso? Así, la TIR como criterio tampoco aporta una respuesta clara a este problema.

4) En el campo práctico, la TIR es generalmente bien aceptada por aquellos que deben
utilizarla, en especial en los niveles ejecutivos.
Resulta más comprensible expresar la evaluación de una inversión en término de una TIR
por período que por medio de un número que represente el VAN, es decir, lo que se
obtendrá al finalizar el proyecto pero expresado en términos de hoy.

SITUACIONES CONFLICTIVAS ENTRE EL VAN Y LA TIR DERIVADAS: DEL

MONTO O TAMAÑO DEL PROYECTO, DEL DESPLAZAMIENTO TEMPORAL DE

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LOS FF, DE LAS VIDAS ÚTILES DE LOS PROYECTOS (DECISIONES DE
REEMPLAZO: APROXIMACIONES)
Frecuentemente las empresas se encuentran ante situaciones conflictivas que se presentan
cuando utilizamos los métodos del VAN y la TIR, tales como proyectos mutuamente
excluyentes, cambios de signo en el flujo de efectivo, reinversión de fondos, prestar o
endeudarse, etc. en las cuales se hace necesario establecer un ranking entre las inversiones
bajo consideración.

El siguiente es un caso en el que NO hay contradicción respecto a la elección de los

proyectos, y otro en el cual la TIR y el VAN se contradicen:
Veamos el primer caso en el siguiente gráfico:

VAN

Proy A
Van B Proy B

Van A

Tir A Tir B TIR

Tenemos que distinguir en el gráfico, que al no cruzarse los proyectos, no existen

inconsistencias de decisión entre VAN y TIR, se observa que en la Tasa de Rendimiento
Requerida K 0, :
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝐴𝐴 < 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝐵𝐵 𝑦𝑦 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡é𝑛𝑛 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐴𝐴 < 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐵𝐵

Pero, existen otros casos en los que esta situación no se cumple, y es allí cuando aparecen
las inconsistencias entre VAN y TIR, porque por un criterio se puede decidir elegir un
proyecto, y por el otro criterio elegiremos el otro, veamos el siguiente ejemplo:
VAN

VAN A VAN A = VAN B

VAN B TIR A = TIR B

TRR Tasa Fisher TIR A TIR B TIR/TRR

Zona de contradicción T.F Tir A

Elijo por el VAN Zona de concordancia

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La Tasa Fisher establece una zona de concordancia y una zona de contradicción entre ambos
criterios de elegibilidad.
Si la tasa de corte (TRR) se situara a la izquierda de la Tasa de Fisher, entonces aparece una
zona de contradicción, pues por el método de la TIR se elegiría el proyecto B que tiene la
TIR más alta, pero por el criterio del VAN se elegiría el proyecto A.
Como podemos observar en el gráfico, dada una tasa de rendimiento requerida TRR; ocurre
lo siguiente:
VAN A >VAN B, por lo que por este criterio elegiríamos invertir en el proyecto A, pero luego
se puede observar que: TIR A< TIRB, por lo que tenemos una conclusión contradictoria.
Ante esta situación se deberá elegir aquel proyecto que tenga el mayor VAN, por lo tanto, el
proyecto seleccionado es el A.
VAN

VAN A = VAN B

TIR A = TIR B

VAN B

VAN A

Tasa Fisher TRR TIR A TIR B TIR/TRR

Zona de contradicción Zona de concordancia

Elijo por el VAN

A La derecha de la Tasa de Fisher, cualquier tasa de interés generaría un VAN más alto y
como éste también tiene la TIR más alta, habría concordancia: ambos seleccionaría el
proyecto B.

¿Cómo solucionamos esto? Para ello debemos calcular la tasa de Fisher, una vez
encontrada dicha tasa, comparamos la tasa de rendimiento requerida (TRR) con ella y
observar si la TRR es mayor o menor a la tasa de Fisher y, a partir de allí sabremos qué
proyecto elegir.
En síntesis, podemos decir que:

Si TRR > Tasa de Fisher: Hay concordancia.

Si TRR <Tasa de Fisher: Hay contradicción decisoria entre VAN y

TIR, y el criterio que tomo es el VAN, es decir que cuando la TRR es
menor a la tasa de Fisher, elijo por el VAN y NO por la TIR.

¿Cómo calculamos la tasa de Fisher?

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La tasa de Fisher es la tasa que hace cero a los flujos de fondos incrementales (o
diferenciales).
A continuación veremos un ejemplo:
Supongamos que tenemos los siguientes proyectos, con los siguientes datos:

Período Proyecto A Proyecto B F. Diferenciales (A-

B)
0 -1.800 -3.000 -1.200
1 850 900 50
2 1.000 1.200 200
3 700 1.800 1.100
VAN (10%) 325 237
TIR 20.29% 13.92% T.F: 7.03%

Del cuadro podemos observar, que para calcular la tasa de Fisher, lo que hacemos es sacar
la tasa que hace cero a los flujos diferenciales (que surgen de restar los flujos del proyecto A
menos los flujos del proyecto B), es decir la TIR de los flujos diferenciales.
Podemos ver que como la Tasa Fisher < TRR (7,03% < 10%), no existe contradicción
entre el VAN y la TIR, comprobando lo expuesto anteriormente.

A continuación, utilizaremos una TRR = 4%, y veremos por consiguiente que los criterios de
decisión del VAN y la TIR resultan contradictorios (recordemos que cuando TRR es menor a
la Tasa de Fisher, se elige por el VAN).

Período Proyecto A Proyecto B F. Diferenciales (A-

B)
0 -1.800 -3.000 -1.200
1 850 900 50
2 1.000 1.200 200

3 700 1.800 1.100

VAN (4%) 564 575
TIR 20.29% 13.92% T.F: 7.03%

Podemos confirmar que a una TRR < Tasa de Fisher, existe contradicción, y
termino eligiendo por el criterio del VAN.
Ahora puede existir el caso en que haya más de una tasa de Fisher, por lo cual van a haber
más complicaciones a la hora de decidir, por ejemplo veamos el siguiente gráfico:

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 Van A

Tir
Sin Contradicción Con Contradicción Sin Contradicción

Es decir que según cuál sea la TRR, elegiremos el proyecto A o el B.

Principales causas de contradicción entre VAN y TIR
1º Inconveniente: proyectos mutuamente excluyentes
Muchas veces la empresa tiene un conjunto de proyectos alternativos, puesto que los
mismos compiten por los fondos que son limitados; por lo tanto existe un racionamiento de
capital. Racionamiento de capital significa que la empresa cuenta con una suma limitada de
dinero para invertir en proyectos y querrá hacerlo en aquellos que presenten el mayor
rendimiento.
En esos casos, cuando deba elegir entre distintos proyectos, pueden presentarse
contradicciones: el método de la TIR puede sugerir una inversión, mientras que según el
método del VAN puede ser más conveniente otra inversión. La explicación de esta
contradicción se encuentra en las diferentes hipótesis de reinversión de fondos de
ambos métodos, ya que el VAN supone la reinversión a la tasa de oportunidad
(TRR), y la TIR supone la reinversión a la misma TIR.
Existen 3 situaciones que pueden generar dichas contradicciones:
1) Tamaño diferente de la inversión inicial;
2) Diferente distribución temporal del flujo de fondos;
3) Diferente vida útil.

Disparidad de tamaño de la inversión inicial: una de las razones por las cuales el VAN y
la TIR pueden resultar contradictorios, es por el tamaño de los proyectos, recordemos que
cuando hablamos de tamaño nos referimos al tamaño de la inversión inicial, es decir que
un proyecto tiene una inversión inicial mayor que otro o viceversa. Veamos el siguiente
ejemplo:

Período Proyecto A Proyecto B FF Diferenciales

0 -50.000 -1.000 -49.000
1 60.000 1.750 58.250
VAN 12% 3.571 563
TIR 20% 75% T.F: 18,88%

Como podemos ver, la TRR (12%) < Tasa de Fisher (18,88%), por lo tanto se observa una
contradicción entre el VAN y la TIR de los proyectos; por consiguiente debemos elegir por el
método del VAN, de ello se expone que el proyecto seleccionado es el A.

Página 83 de 94
Diferente distribución temporal del flujo de fondos: esto se da cuando dos proyectos
tienen el mismo desembolso inicial pero difieren en cuanto al desarrollo de los flujos de
fondos.
Veamos el siguiente ejemplo:
Período A B FF Diferenciales
0 -1.100 -1.100 0
1 700 100 -600
2 700 500 -200
3 700 1.800 1.100
Sumatoria 1.000 1.300 300
VAN 7% 732 899
TIR 40.87% 34.06% T.F.:32,91%

Dada la disparidad de los flujos de fondos en el tiempo, observamos que por el criterio del
VAN elegiríamos el proyecto B, y por el criterio de la TIR elegiríamos el proyecto A, por lo
tanto hay contradicción entre ambos criterios, para solucionar esta contradicción volvemos a
calcular la Tasa de Fisher.
Como podemos ver, la TRR (7%) < Tasa de Fisher (32,91%), por lo tanto se observa una
contradicción entre el VAN y la TIR de los proyectos; por consiguiente debemos elegir por el
método del VAN, de ello se expone que el proyecto seleccionado es el B.

Diferente vida útil: si tenemos dos proyectos con vidas útiles diferentes, por ejemplo 3 y 5
años, no se puede calcular el VAN y elegir mediante ese criterio, lo que debemos hacer
antes es homogeneizar las vidas útiles de los proyectos, para ello contamos con tres
métodos, ellos son:
 Método 1: Mínimo común múltiplo: este método consiste en encontrar el mínimo
común múltiplo de las vidas útiles de ambos proyectos, y repetir los flujos de fondos todas
las veces que sea necesario hasta el mínimo común múltiplo encontrado, y en ese punto
buscar el VAN de ambos proyectos y recién allí elegir. Es decir, se suponen reinversiones al
final de la vida útil de cada proyecto hasta el mínimo común múltiplo:
Supongamos que tenemos los siguientes datos:

Período Proyecto A Proyecto B

0 -1200 -1.100
1 400 650
2 600 700
3 700 0

Para resolver, primero buscamos el mínimo común múltiplo entre 2 y 3, que es 6, y

hacemos un nuevo flujo de fondos:
0 1 2 3 4 5 6
PROYECTO A - 400 600 700
1.200
Reinversiones - 400 600 700
1.200
Total - 400 600 -500 400 600 700
1.200
0 1 2 3 4 5 6
PROYECTO B - 650 700
1.100

Página 84 de 94
 Reinversiones - 650 700
1.100
- 650 700
1.100
Total - 650 -400 650 -400 650 700
1.100

Por lo tanto, ahora con el nuevo flujo de fondos, podemos calcular el VAN y la TIR y elegir
en base a estos dos indicadores.
El VAN del proyecto A es 324 y el VAN del proyecto B es 174, por lo tanto, según el criterio
del VAN, elijo el proyecto A.
La TIR del proyecto A es 17,80% y la TIR del proyecto B es 14,61%; por lo tanto, según el
criterio de la TIR también elijo el proyecto A.

 Método 2: Igualar las vidas útiles de los proyectos: para realizar lo mencionado,
debemos igualar la vida útil del proyecto más largo, al más corto, esto se hace actualizando
los valores hasta la vida del proyecto más corto, para dejarlo más claro lo expondremos de
la siguiente manera, utilizando los ejemplos del punto anterior.
Lo que haremos, será traer la vida útil del proyecto A, a la vida útil del proyecto B,
actualizando el último flujo de fondos:

Proyecto A 0 1 2 3
F.F -1.200 400 600 700

700/(1+k)
637 K:10%
Nuevo FF
total: -1.200 400 1.237

Proyecto B 0 1 2
F.F -1.100 650 700
Total -1.100 650 700

Por lo tanto, dado a que los proyectos ahora tienen las mismas vidas útiles, lo único que
tenemos que hacer es calcular el VAN y la TIR y decidir en qué proyecto invertir.
Cabe aclarar, que este método se realiza cuando los proyectos arrojan un mínimo común
múltiplo mayor a 20, porque cuando alargamos tanto las vidas útiles, hemos visto ya que la
diferencia se hace cada vez menor, y su cálculo es muy tedioso, por lo cual recurrimos a
este método. Otra razón por la cual se puede emplear este método sería porque las vidas
útiles de los mismos son cercanas, por ejemplo si tuviéramos dos proyectos de 10 y 12 años
cada uno, si utilizaríamos el primer método tendríamos que hacer un flujo de fondos con 60
periodos (60 es el mínimo común múltiplo entre 10 y 12) lo cual lo haría muy largo, por lo
que nos conviene actualizar los últimos dos periodos del segundo proyecto y ahí valuar
ambos y tomar nuestra decisión.

 Método 3: en este método, suponemos reemplazos infinitos de los flujos de fondos,

y luego calculamos la Anualidad Equivalente Anual. Lo explicaremos con el siguiente
ejemplo:

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Supongamos que tenemos dos proyectos, con los siguientes datos:

Proyecto V.U. Inv. Inicial F.F. Inf. TRR VAN

A 4 -500 300 8% 493,67

B 7 -1.300 400 10% 647,36

Para calcular la anualidad equivalente debemos seguir los siguientes pasos:

1°) Calculamos el VAN constante, que surge de dividir el VAN del proyecto por su factor de
actualización:

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐.
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉
=
Recordemos que el factor de actualización es:
(1+𝑖𝑖)𝑛𝑛 −1 1−(1+𝑖𝑖)𝑛𝑛
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴ó𝑛𝑛 O𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴ó𝑛𝑛
(1+𝑖𝑖)𝑛𝑛 ∗𝑖𝑖 𝑖𝑖
2°) Luego de calcular el VAN constante, debemos calcular la anualidad equivalente:

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐
𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝐸𝐸𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞 =
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟

3°) Elijo el proyecto que tenga la mayor anualidad equivalente anual.

Los cálculos de nuestro ejemplo son:

VAN Constante A: 493.67/3.3121= $ 149.04
VAN Constante B: 647.36/4.8674= $ 132.97

Anualidad Equivalente A: 149.04/0.08= $1.863Elijo el mayor, por lo tanto en

Anualidad Equivalente B: 132.97/0.1 = $1.329este caso elijo el proyecto A

(Falta Dumrauf pág. 257)

DECISIONES DE REEMPLAZO: APROXIMACIONES
En las decisiones de reemplazo de equipos suelen plantearse problemas derivados de las
diferentes vidas útiles de las inversiones que se están analizando. Si dos proyectos son
independientes, pueden tener diferentes vidas útiles y los resultados de sus evaluaciones ser
utilizables directamente. Sin embargo, en el caso de las inversiones excluyentes, esto es,
por ejemplo, dos opciones para reemplazar una máquina desgastada, deben igualarse las
vidas útiles.
Esta circunstancia da lugar a lo que se conoce como cadena de reemplazos. Su
tratamiento se efectuará en dos aproximaciones.

Primera aproximación
Si por ejemplo se quiere reemplazar una máquina obsoleta y se tienen dos posibilidades
para reemplazarla.
La posibilidad 1 es la de una máquina que tiene una vida útil de 5 años, con un costo
inicial de $10.000 y que produce un flujo de fondos positivo, durante cada uno de los 5
años de $ 3.400.
La posibilidad 2 es la de una máquina que tiene una vida útil de 10 años, con un costo
inicial de $15.000 y que produce un flujo de fondos positivo, durante cada uno de los 10
años de $3.100.
Página 86 de 94
Si la tasa de costo de capital es de 8% y no se igualan las vidas útiles, llegamos a los
siguientes VAN:
1 − (1 + 0,08)−5
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉1 = 3.400 ∗ − 10.000 = 13.575,18 − 10.000 = 𝟑𝟑. 𝟓𝟓𝟓𝟓𝟓𝟓, 𝟏𝟏𝟏𝟏
0,08

1 − (1 + 0,08)−10
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉2 = 3.100 ∗ − 10.000 = 20.801,31 − 10.000 = 𝟓𝟓. 𝟖𝟖𝟖𝟖𝟖𝟖, 𝟑𝟑𝟑𝟑
0,08

De no igualarse las vidas útiles, la posibilidad 2 es la más conveniente por tener un VAN
mayor (5.801,31 > 3.575,18).
Por lo tanto para poder comparar ambas alternativas, se deben igualar las vidas útiles de
ambas inversiones suponiendo una reinversión al final del quinto año de una nueva máquina
1, de forma que, con esa cadena de reemplazos, las dos inversiones tendrán un período de
evaluación de 10 años.
De esta manera el VAN de la posibilidad 1 sería el siguiente:

1 − (1 + 0,08)−𝟏𝟏𝟏𝟏
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉1 = 3.400 ∗ − 𝟏𝟏𝟏𝟏. 𝟎𝟎𝟎𝟎𝟎𝟎𝟎𝟎 ∗ (𝟏𝟏 + 𝟎𝟎, 𝟎𝟎𝟎𝟎)−𝟓𝟓 − 10.000
0,08

Reinversión al final del quinto año de una nueva máquina 1.

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 1 = 22.814 − 𝟔𝟔. 𝟖𝟖𝟖𝟖𝟖𝟖 − 10.000 = 𝟔𝟔. 𝟎𝟎𝟎𝟎𝟎𝟎

De esta manera, suponiendo la cadena de reemplazos, tenemos que la posibilidad 1 resulta

ser la más conveniente por tener ahora un VAN mayor que la posibilidad 2 (6.008 > 5.801).

Segunda aproximación
En esta oportunidad se van a evaluar dos inversiones 1 y 2, considerando un reemplazo
infinito de las dos alternativas.
Supongamos dos alternativas, con los siguientes elementos:

Detalle Inversión 1 Inversión 2

Flujo de fondos anual 2.500 3.900
Inversión inicial -10.000 -20.000
Vida útil 7 años 9 años
TRR 6% 8%

El VAN de cada inversión es el siguiente:

1 − (1 + 0,06)−7
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉1 = 2.500 ∗ − 10.000 = 13.956 − 10.000 = 𝟑𝟑. 𝟗𝟗𝟗𝟗𝟗𝟗
0,06

1 − (1 + 0,08)−9
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉2 = 3.900 ∗ − 20.000 = 24.363 − 20.000 = 𝟒𝟒. 𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑
0,08

Como se aprecia, el VAN de la inversión 2 es mayor que el de la inversión 1 (4.363 >

3.956).
Se puede, a partir de los datos obtenidos, calcular la Anualidad Equivalente Anual.
Para calcular la anualidad equivalente debemos seguir los siguientes pasos:
1°) Calculamos el VAN constante, que surge de dividir el VAN del proyecto por su factor de
actualización:

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐.Página 87 de 94
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉
=
Recordemos que el factor de actualización es:
(1+𝑖𝑖)𝑛𝑛 −1 1−(1+𝑖𝑖)𝑛𝑛
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴ó𝑛𝑛 O𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴ó𝑛𝑛
(1+𝑖𝑖)𝑛𝑛 ∗𝑖𝑖 𝑖𝑖
2°) Luego de calcular el VAN constante, debemos calcular la anualidad equivalente:

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐
𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 =
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟

3°) Elijo el proyecto que tenga la mayor anualidad equivalente anual.

Inversión 1:
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 3.956
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐. 1 = = = 709
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎ó𝑛𝑛 5,5824

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐. 709

𝐴𝐴. 𝐸𝐸. 𝐴𝐴. 1 = = = 𝟏𝟏𝟏𝟏. 𝟖𝟖𝟖𝟖𝟖𝟖
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 0,06
Inversión 2:
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 4.363
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐. 2 = = = 698
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎ó𝑛𝑛 6,2469

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐. 698

𝐴𝐴. 𝐸𝐸. 𝐴𝐴. 2 = = = 𝟖𝟖. 𝟕𝟕𝟕𝟕𝟕𝟕
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 0,08

Al calcular la anualidad equivalente anual, se observa que se elige la inversión 1, por poseer
una mayor A.E.A. (11.817 > 8.725).
Este método supone la posibilidad de efectuar renovaciones perpetuas. Su
aplicabilidad depende, en buena medida, de la realidad de este supuesto.

OPCIONES REALES Y EL ANÁLISIS DE INVERSIONES: VAN ESTRATÉGICO

Para tomar las decisiones del presupuesto de capital, se debe calcular los flujos de fondos
relevantes y aplicar una técnica de decisión adecuada como el VAN o la TIR a esos flujos de
efectivo. Aunque se cree que este procedimiento tradicional conduce a buenas decisiones, ha
surgido un método más estratégico en años recientes.
Esta perspectiva más moderna considera las opciones reales.
Opciones reales: son oportunidades incluidas en los proyectos que permiten a los
administradores modificar sus flujos de fondos y riesgo de tal manera que se afecte la
aceptabilidad de los proyectos (VAN). Se denominan también opciones estratégicas.

Es un método que surgió en los últimos 30 años. Las opciones son cosas que pueden
ocurrir, las cuales deben ser evaluadas junto con el proyecto original. Puedo tener
un proyecto a iniciar en septiembre del 2012 y en julio ocurre un hecho significativo que
afecta el proyecto, por ejemplo tengo $500.000 de bienes importables, y el gobierno prohíbe
las importaciones.
Por el contrario, el proyecto comenzó a ejecutarse con el propósito de expandir la cadena de
producción dado que el mercado está en alza, y repentinamente cae la demanda (industria
automotriz); es decir, son cuestiones reales que pueden ocurrir, también pueden
presentarse hechos reales que no son negativos, por ejemplo que Brasil aumente la compra

Página 88 de 94
de automotores de origen nacional, por lo que al aumentar la demanda; nuestra oferta
aumentará; estas cuestiones positivas generalmente no causan problemas.
Las opciones deben decidirse luego de haber realizado todos los análisis anteriormente
explicitados (análisis de sensibilidad, simulación, escenarios, valores medios, etc.) y hasta
que el proyecto se realice (dependiendo del proyecto) pueden suceder cosas significativas.

Algunos de los tipos más comunes de opciones reales son:

1) Opción de abandono (abandonar): se trata de la opción de abandonar un
proyecto antes del término de su vida planeada. Esta opción permite a la administración
evitar o disminuir al mínimo pérdidas en proyectos que se han deteriorado. El
reconocimiento explícito de la opción de abandono al evaluar un proyecto aumenta
el VAN de éste.
2) Opción de flexibilidad: se trata de la opción de incorporar flexibilidad en las
operaciones de la empresa, sobre todo en la producción. Incluye por lo general, la
oportunidad de usar tecnología de producción flexible con el propósito de crear diversos
resultados, rediseñando la planta y equipo, así como comprar y conservar el exceso de
capacidad en las industrias que requieren grandes inversiones en bienes de capital y que
están sujetas a grandes cambios en la demanda de producción y tiempos de espera
prolongados en la creación de nueva capacidad desde cero. El reconocimiento de esta
opción aumenta el VAN del proyecto en el que participan.
3) Opción de crecimiento (ampliar): se trata de la opción de expandir los mercados,
ampliar o remodelar las plantas, etc., lo cual no sería posible sin la puerta en marcha del
proyecto que se evalúa. Si un proyecto que posee el potencial cuantificable de abrir nuevas
puertas, logra tener éxito, el reconocimiento de los flujos de efectivo de esas oportunidades
debe incluirse en el proceso de decisión. Las oportunidades de crecimiento incluidas en
un proyecto aumentan el VAN del proyecto en el que participa.
4) Opción de tiempo: se trata de la opción de determinar cuándo deben realizarse
diversas acciones respecto a un proyecto específico. Esta opción reconoce las oportunidades
de la empresa para retrasar la aceptación de un proyecto durante uno o más períodos,
acelerar o retardar el proceso de puesta en marcha de un proyecto en respuesta a nueva
información, o cerrar un proyecto temporalmente en respuesta a las condiciones cambiantes
del mercado de productos o a la competencia. El reconocimiento explícito de las
oportunidades de tiempo mejora el VAN de un proyecto que no reconoce esta
opción en una decisión de inversión.

Cada uno de estos tipos de opciones podría estar incluido en una decisión del presupuesto
de capital y el reconocimiento explícito de ellas modificaría probablemente el flujo de
efectivo y el riesgo de un proyecto y cambiaría su VAN.
Al reconocer de manera explícita estas opciones en la toma de decisiones del presupuesto de
capital, los administradores pueden tomar mejores decisiones, más estratégicas, que
consideren por adelantado el impacto económico de ciertas acciones contingentes en el flujo
de efectivo y riesgo de los proyectos.
El reconocimiento explícito de las opciones reales incluidas en los presupuesto de
capital de los proyectos hará que el VAN estratégico del proyecto difiera de su VAN
tradicional.

𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 𝑩𝑩𝑩𝑩𝑩𝑩𝑩𝑩 + 𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 𝑶𝑶𝑶𝑶𝑶𝑶𝑶𝑶𝑶𝑶𝑶𝑶𝑶𝑶𝑶𝑶 𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹 = 𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬

El VAN estratégico es el que se debe considerar para decidir si hacer o no el proyecto; es

decir, que se decide sobre el VAN estratégico. El reconocimiento de las opciones reales
atractivas al determinar el VAN podría ocasionar que un proyecto anteriormente inaceptable

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se vuelva aceptable. Por lo tanto, la incapacidad para reconocer el valor de las opciones
reales podría hacer que la administración rechazara los proyectos que son aceptables;
hacerlo requiere un planteamiento y análisis más estratégicos.
Conceptualmente este método puede ser aplicado a cualquier actividad, pero el grado de
detalle dependerá del tipo de empresa. Las empresas multinacionales necesariamente
realizan este análisis.
Sabemos que la regla de decisión del VAN nos dice que debemos aceptar el proyecto cuando
el VAN es positivo y rechazarlo cuando es negativo. En el primer caso, de aceptarse el
proyecto se estaría creando riqueza para los accionistas y en el segundo se destruiría,
siempre por el valor del VAN.
En el caso de que el VAN sea igual a cero o muy próximo a cero, generalmente tiende a
pensarse como una situación donde el inversor podría ser indiferente a realizar el proyecto o
rechazarlo, ya que su rendimiento iguala el costo de oportunidad. Sin embargo, la regla en
estos casos no es de aplicación tan directa.
En desarrollo de la teoría de opciones reales en los últimos años nos alerta acerca de las
opciones que los proyectos suelen tener (por ejemplo, postergar la realización del proyecto,
ampliar la inversión, reducirla, etc.). Los proyectos con opciones abren oportunidades para
la empresa que los lleva adelante.
Siempre un proyecto con opciones vale más que otro proyecto idéntico sin ellas. Si
el VAN del proyecto es decididamente positivo, se podría llevar a cabo el proyecto sin
necesidad de analizar las opciones reales. Pero cuando el VAN se encuentra próximo de cero,
puede valer la pena dar un paso más, para averiguar si las opciones embutidas en el
proyecto pueden tornar positivo el VAN.

RACIONAMIENTO DE CAPITAL Y SELECCIÓN DE INVERSIONES: APROXIMACIONES

Restricciones en las elecciones de proyectos: Racionamiento de Capital

Hasta ahora, vinimos trabajando con el supuesto de que tenemos capitales ilimitados, y que
en el caso de faltante de capital, es posible endeudarse a la tasa libre de riesgo, sin
embargo, en la realidad esto no es así, por lo cual debemos incluir en nuestro análisis de
inversiones no financieras el racionamiento de capital, esto quiere decir que no se
dispone de todo el capital que queramos, existe una restricción, y por lo tanto debemos
ajustarnos a ella, lo que implica que dada una ”x” cantidad de proyectos con VAN positivo,
no podremos elegirlos a todos, sino tendremos que elegir según nuestro criterio de decisión.
El tema admite la existencia de racionamiento de capital interno o externo, este último
cuando el propio mercado de capitales establece restricciones.
Recordemos que para elegir o desechar un proyecto, contamos con 4 criterios alternativos
de valoración de proyectos:
• Según el VAN.
• Según la TIR.
• Según el período de recupero.
• Según la relación Costo/Beneficio.
Luego, para continuar el análisis debemos tener en cuenta qué tipos de proyectos estamos
analizando, ellos pueden ser:
• Proyectos independientes.
• Proyectos complementarios.
• Proyectos mutuamente excluyentes.

El análisis del tratamiento de las decisiones de inversión se hará por medio de distintas
aproximaciones:

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Primera aproximación
Una primera forma de encarar el problema del análisis de inversiones en condiciones de
racionamiento de capital consiste en seleccionar aquel grupo de inversiones que pueden
participar tomando esa restricción y que maximizan el valor de la empresa.
Supongamos que una empresa en la que existe para el ejercicio en consideración una
restricción de capital de $30.000 tiene las siguientes oportunidades de inversión:

Oportunidades Inversión Relación VAN

de Inversión Inicial Beneficio/Costo
1 -22.000 1,30 6.600
2 -20.000 1,25 5.000
3 -10.000 1,20 2.000
4 -15.000 1,10 1.500
5 -30.000 0,90 -3.000

La inversión 1 es la de mayor Beneficio/Costo (1,30), lo que equivale a suponer que tiene un

VAN de 6.600, que surge de:
𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 = 𝑰𝑰𝟎𝟎 ∗ (𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹ó𝒏𝒏 𝑩𝑩/𝑪𝑪 − 𝟏𝟏)

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 22.000 ∗ (1,30 − 1) = 6.600

De elegirse esa inversión no podría efectuarse otra, puesto que el exceso de capital $ 8.000
(30.000 – 22.000) es inferior al monto de las restantes inversiones.
Si, por el contrario, se eligieran las inversiones 2 y 3, llegamos a un VAN de 7.000, que es
superior al de la inversión 1.
Esta forma de resolver el problema del racionamiento de capital merece algunos
comentarios:
• La situación de racionamiento de capital significa una suboptimización, es decir,
quedan sin implementar proyectos que aumentarían el valor de la empresa y que no se
llevan adelante porque exceden las dimensiones del capital asignado.
• En condiciones de racionamiento de capital, la TRR más allá de la restricción se hace
infinita.
• En el caso de que luego de efectuar la combinación de proyectos más adecuada
sobraran fondos, se supone que estos se invierten a la TRR. Esta suposición no siempre
puede ser la adecuada.

Para terminar de explicar este tema desarrollamos otro ejemplo:

Supongamos que podemos elegir entre los siguientes proyectos de inversión, y nuestra
restricción presupuestaria es de $17.000.
Proyecto Inv. VAN
Inicial
A 10.000 150.000
B 5.000 70.000
C 12.000 50.000
D 4.000 40.000

En el caso de que los proyectos mencionados sean independientes, nos conviene invertir
en el proyecto A y B, porque tendremos un VAN acumulado de 220.000 (recordemos la

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propiedad aditiva del VAN), sin embargo, nos sobrarán 2.000, que pueden ser invertidos en
el mercado financiero.
Ahora supongamos que los proyectos A y C y B y D son complementarios, es decir tengo
que invertir en los dos si o si, en este caso sólo podría invertir en los proyectos B y D,
porque para los proyectos A y C el capital disponible resulta insuficiente.
Por último, supongamos que los proyectos A y B son mutuamente excluyentes, en este
caso primero elegiría el proyecto A, por lo tanto, se descarta el proyecto B porque ambos
son mutuamente excluyentes; tampoco es posible elegir el proyecto C dado que no alcanza
el capital, por lo que se elegiría además el proyecto D, ya que el capital disponible es
suficiente para realizar esta otra inversión y, además no es mutuamente excluyente con el
proyecto A.

Segunda aproximación
En esta aproximación el problema de la restricción o racionamiento de capital se pretender
solucionar mediante la aplicación de la programación lineal (es un método de
optimización).

Programación lineal: es una herramienta matemática que se usa para optimizar una
función, ya sea maximizando los beneficios o minimizando los costos.
Se utiliza cuando se cuenta con recursos escasos, buscando una combinación tal que
optimice un resultado.
Pueden presentarse dos restricciones:
1) Restricción de “menor o igual que” o de límite máximo. Por ejemplo se debe
producir una determinada cantidad de artículos para los cuales existe cierta disponibilidad de
recursos; entonces cada artículo debe tener como máximo “x” cantidad de recursos.
2) Restricción de “mayor o igual que” o de límite mínimo. Por ejemplo, en la
producción de alimentos balanceador, existe una limitación en el sentido de que tienen que
contener como mínimo determinada cantidad de proteínas.

El beneficio total, el cual surge de la suma de los beneficios de las distintas alternativas, se
lo designa con la letra “z” y recibe el nombre de FUNCIONAL, FUNCIÓN OBJETIVO o
FUNCIÓN ECONÓMICA.
La finalidad de la programación lineal expresado en lenguaje matemático es hallar “n”
variables a la condición de no negatividad y de modo tal que optimicen la función objetivo
“z”.

La aplicación de la programación lineal al análisis de inversiones ha recibido críticas. Dos de

ellas son:
1) No toma en cuenta la incertidumbre; esto es, la aleatoriedad de los VAN no se incluye
en el análisis. Esta crítica cobra más importancia desde el momento en que se piensa que en
las modernas finanzas las relaciones entre riesgo y rendimiento son fundamentales.
2) El proceso de decisión de inversiones es dinámico, es decir, que están surgiendo
permanentemente nuevas proposiciones respecto de las que hay que tomar decisiones. Este
dinamismo no se incorpora en este análisis.
(Ver ejemplo, Pascale pág. 112)

ANÁLISIS BAJO CONDICIONES INFLACIONARIAS

Una inversión es el sacrificio de un consumo actual por otro mayor que se espera en el
futuro. Al ser esto así, lo que debe ser relevante en la evaluación de un proyecto son los
flujos reales, en lugar de sus valores nominales.

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En economías con inflación, los flujos nominales deberán convertirse a moneda constante,
de manera tal que toda la información se exprese en términos de poder adquisitivo del
período cero del proyecto, suponiendo que éste represente el período en que se evaluará
económicamente.
La incorporación de la inflación como factor adicional a la evaluación de proyectos supone
procedimientos similares, cualquiera sea el criterio utilizado. Dicho procedimiento implica
que tanto la inversión inicial como el flujo de caja y la tasa de descuento deben ser
homogéneos entre sí; es decir, deben estar expresados en moneda constante de igual poder
adquisitivo. Para ello, lo más simple es trabajar con los precios vigentes al momento de la
evaluación.
Si los flujos tuvieran incorporada la expectativa de la inflación, tanto en sus ingresos como
en sus egresos, el VAN se calculará de la siguiente forma:
𝒏𝒏
𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭
𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 = � − 𝑰𝑰𝑰𝑰
[(𝟏𝟏 + 𝒊𝒊)(𝟏𝟏 + 𝝋𝝋)]𝒕𝒕
𝒕𝒕=𝟏𝟏
Dónde:
(1 + 𝜑𝜑) Representa el factor de descuento de los flujos por el efecto de la inflación (𝜑𝜑).

Sin embargo, para que la ecuación se pueda utilizar correctamente, debe existir la condición
de que toda la inversión inicial tenga el carácter de no monetaria. Pero son muchos los
proyectos que requieren una inversión significativa en activos monetarios; por ejemplo,
aquellas inversiones en capital de trabajo como efectivo o cuentas por cobrar que ven
disminuido el poder adquisitivo de la inversión por efectos de la inflación. Cuando la
inversión inicial está compuesta, parcial o totalmente, por elementos monetarios, en cada
período posterior a la evaluación habrá una pérdida de valor por inflación, que deberá
descontarse de los flujos de efectivo en los períodos correspondientes.
Si la inversión inicial estuviera en moneda constante, pero tuviera un componente parcial de
activos monetarios, y estando el flujo de caja también en moneda constante, el VAN del
proyecto resulta de la siguiente fórmula:
𝒏𝒏 𝑰𝑰𝒎𝒎
𝟎𝟎
𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭 − �(𝟏𝟏+𝝋𝝋)𝒕𝒕 � ∗ 𝝋𝝋
𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 = � − 𝑰𝑰𝑰𝑰
(𝟏𝟏 + 𝒊𝒊)𝒕𝒕
𝒕𝒕=𝟏𝟏
Dónde:
𝑰𝑰𝒎𝒎
𝟎𝟎
∗ 𝝋𝝋Es el factor que representa la pérdida por inflación que afecta a parte de la inversión
(𝟏𝟏+𝝋𝝋)
inicial que tiene un carácter monetario (𝐼𝐼0𝑚𝑚 ) .
Al descontar esta pérdida por inflación, el numerado de la sumatoria queda expresado en
moneda real del período cero, con lo cual la evaluación se realiza sobre bases más exactas.
Para calcular la TIR en estas condiciones el procedimiento es idéntico. Bastará con hacer el
VAN igual a cero y buscar la tasa i que haga factible ese resultado.
Con inflación la TIR no se constituye en una medida real de la rentabilidad de un proyecto.
Recordando la ecuación para calcular la TIR, se tiene:
𝒏𝒏
𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭
� − 𝑰𝑰𝑰𝑰 = 𝟎𝟎
(𝟏𝟏 + 𝒊𝒊)𝒕𝒕
𝒕𝒕=𝟏𝟏

En este caso, se define la i como la tasa nominal del proyecto. Es nominal porque no ha sido
corregida respecto al efecto de inflación. En presencia de inflación, puede modificarse la
expresión anterior, separando el factor inflación del factor rendimiento. En este caso, se
tiene:
𝒏𝒏
𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭
� − 𝑰𝑰𝑰𝑰 = 𝟎𝟎
(𝟏𝟏 + 𝑹𝑹)𝒕𝒕 (𝟏𝟏 + 𝝋𝝋)
𝒕𝒕=𝟏𝟏

Página 93 de 94
Donde R es la tasa de rentabilidad real del proyecto y:
(1 + 𝑖𝑖)𝑡𝑡 = (𝟏𝟏 + 𝑹𝑹)𝒕𝒕 (𝟏𝟏 + 𝝋𝝋)𝒕𝒕

Luego, basta despejar R de la ecuación para obtener la tasa real, esto es:
(𝟏𝟏 + 𝒊𝒊)
𝑹𝑹 = − 𝟏𝟏
(𝟏𝟏 + 𝝋𝝋)
𝑖𝑖− 𝜑𝜑
En el libro está: 𝑅𝑅 =
1+ 𝜑𝜑

Puesto que el objeto de la TIR es ser comparada con una tasa de corte (TRR), se presenta
como alternativa la de calcular la tasa nominal y compararla con una tasa de corte
incrementada por el factor inflación.-

Página 94 de 94
UNIDAD Nº5 – LA INVERSIÓN EN EL CAPITAL DE TRABAJO Y SU ADMINISTRACIÓN

CAPITAL DE TRABAJO: DISTINTOS CONCEPTOS

Capital de Trabajo Bruto: es el importe del activo corriente de una empresa, puesto que representa el monto total de
los recursos usados en las operaciones normales; en este concepto se incluye:
 Disponibilidades o Caja y Bancos
 Inversiones transitorias
 Créditos
 Bienes de Cambio
Puede entenderse como la inversión necesaria para llevar a cabo el proyecto durante toda su vida útil.

conceptos 0 1 2 3 … … n TOTAL
I0
FFY
…
FFE
Capital
de
Trabajo
FFN
FFNAcum

Dentro de los flujos de fondos de egresos tenemos el Capital de Trabajo. El proyecto no sólo contiene la Inversión
Inicial, en donde generalmente encontramos activos fijos, sino que también tenemos activos que hacen trabajar a dicha
inversión. Por ejemplo, si tenemos un camión, necesitamos cargar combustible, pagar el sueldo al chofer, pagar peajes,
etc.

Capital de Trabajo Neto: resulta de deducir la financiación de los proveedores del capital de trabajo bruto, es decir:
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝐷𝐷𝐷𝐷 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 = 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝐷𝐷𝐷𝐷 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵 − 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃, o

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 = (𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 + 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐) − 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐

El activo circulante está compuesto por efectivo y otros activos que se espera que se conviertan en el ejercicio anual;
estos son el efectivo y equivalente de efectivo, títulos negociables, cuentas por cobrar e inventarios.

ACTIVO CORRIENTE = ACTIVO DE TRABAJO = ACTIVO CIRCULANTE = CAPITAL DE TRABAJO

El Pasivo circulante está compuesto por obligaciones que se espera requerirán pago en efectivo dentro de un año; las
partidas son cuentas por pagar, gastos por pagar (incluido los salarios e impuestos acumulados) y documentos a pagar.
Como lo que se pretende medir es la financiación propia, por eso es que se resta la financiación de terceros.
**Ljumberg afirma: que hay conceptos importantes que no son activos de trabajo, por lo tanto no aparecen en el capital
de trabajo, pero sí requieren inversión aunque no se activen, aparecen por períodos cortos y suelen recuperarse, estos
son los gastos de funcionamiento, por ejemplo el alquiler pagado por adelantado, en términos contables los sueldos
que generalmente se pagan a los 35 días de iniciada la actividad, o plazos menores como en la construcción cada 15

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días, o los trabajos del campo cada 7, sin haber obtenido todavía el producto, que está en fabricación o producción. Los
gastos de funcionamiento son una inversión, en el sentido que hay que efectuar egresos de fondos necesarios. Durante
el proceso operativo se recupera estos gastos, cuando se cobra el producido por venta. Por lo tanto, cuando se habla
de cuentas a pagar también se hace referencia a los gastos a pagar.

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝐷𝐷𝐷𝐷 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 = 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝐷𝐷𝐷𝐷 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵 + 𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼
−𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝐴𝐴 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃

ADMINISTRAR EL CAPITAL DE TRABAJO: requiere tomar decisiones respecto a qué activos circulantes es
importante tener y cómo financiarlos. Incluye:

1. Estimación del Capital de Trabajo: el volumen, la cantidad total de CT que vamos a necesitar.
2. La Administración del Efectivo y valores negociables: aquella parte de CT más liquida o casi absolutamente
liquida.
3. La Administración de las Cuentas por Cobrar: se vende a crédito, significa que se va a destinar parte de
nuestro capital (recursos) a financiar a los deudores, porque se dará mercadería, bienes o servicios y no se lo cobra
inmediatamente sino que existe una divergencia en el tiempo resultando un crédito a favor nuestro y constituye la
cartera de crédito (de deudores) que es una inversión en cuentas por cobrar por parte de la empresa.
4. La Administración de Inventarios: los inventarios son los bienes de cambios (materias primas, insumos,
productos en proceso o terminados, mercadería de reventa) que constituyen una inversión, porque se encuentran en
los almacenes de la empresa. Estos son importantes en magnitud y administración, para no tener en exceso o faltante.
Los repuestos también forman parte.
5. Estimación de Gastos Operativos iniciales ( ver**)
6. Financiamiento de corto plazo (Estructura Patrimonial): Interesa determinar cuánto de Activo Corriente
(inversión de corto plazo) y cuánto de Pasivo Corriente (financiación de corto plazo) necesita una empresa y en qué se
distribuirá el Activo Corriente y qué tipo de deudas utilizará la empresa en el corto plazo.

Tener en cuenta que en ciertos casos los gastos se van devengando, por ejemplo algunos impuestos que surgen
independientemente de que se venda o no.

ACTIVO CORRIENTE PASIVO CORRIENTE

Caja y Bancos Cuentas por Pagar
Inversiones Corrientes Préstamos
Cuentas por cobrar Sueldos y Cs Sociales
Bienes de Cambio Cargas Fiscales

PROBLEMAS EN EL CAPITAL DE TRABAJO

* Liquidez vs. Rentabilidad:

𝑎𝑎 ↑ 𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿 , ↓ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅

↓ 𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿, ↑ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅

Esta incongruencia se presenta en la determinación del capital de trabajo y no en los activos fijos porque en el primero
tenemos activos líquidos y en cambio en los otros sólo se encuentra inversiones que representan rentabilidad.

* Exposición a la inflación: todos los rubros que componen el capital de trabajo, están expuestos a la
inflación. A medida que sea mayor la magnitud de la inflación mayor será el impacto sobre el capital de trabajo.

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Los activos pierden valor, sobre todo las disponibilidades; los créditos están cubiertos por una tasa implícita o explícita,
la cual puede ser menor o mayor que la tasa de inflación, produciendo un resultado negativo o positivo,
respectivamente. Los bienes de cambio se defienden a través del precio de venta en relación al precio de compra.

Los pasivos generan ganancias, por ejemplo con los sueldos a pagar la empresa gana mientras más demora en
pagarlos, siempre que no conceda un aumento acorde a la inflación; en las deudas fiscales es conveniente no pagar
porque después se paga financiada y se gana porque la tasa de interés es menor al de la inflación (esto sucedía antes).

* Overtrading o sobredimensionamiento: hay tres riesgos en lo que se refiere al capital de trabajo:

1. es no considerarlo en los flujos de fondos.
2. es sub-dimensionarlo, es decir, no prever todo lo necesario.
3. es estimar en exceso la necesidad de capital de trabajo, modificando los criterios de decisión (VAN, TIR), se
dice que se castiga a todo el proyecto.

GESTIÓN Y ADMINISTRACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO

• Manteniendo una inversión grande en activos circulantes, la empresa reduce la posibilidad de paralizar la
producción por falta de recursos o perder de vender por no tener stock o de no poder pagar los compromisos asumidos
a su vencimiento (cuando no sea disponibilidades).
• A mayor inversión en activos circulantes, mayor inmovilización de recursos, que no modificarán o no
incrementarán la rentabilidad de la empresa, por lo que la tasa de rendimiento de la inversión va a ser menor.
• Financiarse con deudas de corto plazo es más flexible para la empresa porque se le exigen menos garantías,
usa la fuente de financiamiento por el tiempo que la necesita, y acota los intereses que debe pagar.
• Pero la Financiación de corto plazo tiene MAYOR RIESGO DE LIQUIDEZ y DE INCERTIDUMBRE sobre el
comportamiento del costo de esa misma deuda más adelante o en el caso que se desee refinanciar

Por eso es importante LA GESTIÓN O ADMINISTRACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO para obtener niveles
acordes a lo que la empresa necesita y no tener capitales ociosos por sobreestimación ni dificultades para su
desarrollo operativo por subestimación.

REALIDAD EN OTROS PAÍSES Y EN LA ARGENTINA EN LA MATERIA.

En empresas de manufactura estadounidenses, los activos corrientes representan un 40% de los
activos totales, los pasivos corrientes un 26% del financiamiento total. Por lo tanto no es
sorprendente saber que la administración de corto plazo es una actividad importante y demandante
del administrador financiero; y que en promedio las empresas invierten más de 15 centavos en
capital circulante de cada dólar procedente de las ventas.
Un estudio de empresas FORTUNE descubrió que la administración financiera se dedica más a los activos corrientes
que a los pasivos corrientes.

EVOLUCIÓN: DE LA ADMINISTRACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO A LA MODERNA

ADMINISTRACIÓN FINANCIERA DE CORTO PLAZO.

La administración del capital de trabajo durante mucho tiempo consistió en un análisis que se caracterizó por:
a) SEGMENTACIÓN: analizaba independientemente los distintos integrantes del activo y pasivo corriente. Las
partes que se debía abordar era:

La administración de los activos corrientes, nivel total de activos corrientes a mantener, que era resuelto por una
relación de riesgos y rendimientos (a mayor nivel de activos corrientes, menor riesgo asumido, menor rendimiento
también); luego se estudiaba a cada uno de los componentes del activo. Definido los activos corrientes, nivel y
composición, se decidía que parte se financiaba con fuentes de corto plazo, mediano y largo plazo.

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 b) ESTÁTICA: se abordaban los distintos temas con sentido estático o estática comparada, no se ingresaba a una
visión evolutiva dinámica.
c) VARIABLES DE STOCK: el análisis se centraba en los niveles de stock de cada uno de sus integrantes,
énfasis contable y orientado al estado de situación patrimonial de los componentes del capital de trabajo.

Hoy se la conoce como la administración de las finanzas de corto plazo, teniendo una visión más amplia y
abarcando no solo el estado de situación patrimonial sino un conjunto de instrumentos donde se muestra la situación en
tres dimensiones: el tiempo, la complejidad y la incertidumbre.

a) DINÁMICA: focaliza la evolución temporal de las variables de la empresa en los distintos aspectos que la
involucra.
b) No solo mira las variables de stock, sino que trabaja esencialmente con los flujos de caja.
c) Está inserta en el contexto de la moderna teoría financiera, delimitada por algunos pilares básicos, como la
teoría del riesgo (portafolio y mercado de capitales), de los mercados eficientes, del precio de opciones, del valor
presente neto y de la teoría de la agencia.

LIQUIDEZ, SOLVENCIA E INSOLVENCIA: CONCEPTOS.

LIQUIDEZ DE UN ACTIVO

Es la capacidad que tiene ese activo de transformarse en efectivo sin pérdida apreciable de valor, ej: cualquier activo a
un precio equivalente o a una aproximación alta a su valor.

Es básicamente, una cualidad, que refleja la forma en que se concretan, la velocidad, la facilidad y el grado de
certidumbre con los cuales un activo puede ser intercambiado por efectivo a un precio tal que el rendimiento del activo
sea tan alto como el esperado en el corto plazo. Al tratarse de una cualidad es muy difícil de cuantificar en magnitudes
absolutas.

Atributos que mejoran o empeoran la liquidez de un activo:

1. Comerciabilidad: se relaciona directamente con la velocidad y facilidad de realización del activo en efectivo.
Los activos reales también tienen un mercado secundario ej. autos pero poseen menos liquidez que los activos
financieros (productos homogéneos).

2. Riesgo de Incumplimiento: conocido como riesgo de crédito, especial aplicación para los activos financieros
y está vinculado al grado de incertidumbre asociado al cobro del principal e intereses del mismo.
↑ 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖, 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 < 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 ∴↓ 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎

3. Plazo de vencimiento: puede afectar al valor del activo y por lo tanto la liquidez, aplicable a los activos
financieros.

LIQUIDEZ DE LA FIRMA (EMPRESA)

Se entiende a la capacidad que tiene la empresa de atender en tiempo y forma sus compromisos financieros, es decir a
su vencimiento y la manera de cumplirlo a corto plazo. Es la habilidad y la capacidad de la empresa para cumplir con
sus obligaciones financieras de corto plazo, tal y como estas originalmente se hagan exigibles.

La idea de corto plazo es convencionalmente vista como un año, se asocia al periodo que insume el ciclo operativo del
negocio que se trate.

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SOLVENCIA E INSOLVENCIA

La solvencia es la capacidad que tiene una empresa de (que con sus flujos de fondos) atender los compromisos de
pago de sus deudas (los servicios, amortización, intereses, deudas) tanto de corto como de largo plazo.

La insolvencia es la incapacidad de hacer frente a las obligaciones en tiempo y forma.

𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿 (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃) ≠ 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 (𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃)

𝑆𝑆𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶) = 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼(𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼)

ESTIMACIONES DEL CAPITAL DE TRABAJO:

¿Cómo estimar el capital de trabajo?

Se estima en base al principio de cobertura o autoliquidación o coordinación de vencimientos; esto es elaborar flujos de
fondos considerando como egresos a las salidas de dinero realizadas con destino a la obtención de capital de trabajo y
las necesidades de pago, estimando su recupero a modo de ingresos. Hecho esto, se observa la autoliquidación entre
ingresos y egresos, el financiamiento sólo aparece en el flujo de fondos cuando se cancela la obligación.
VENTAJA: evitar poseer fondos ociosos en exceso o faltante de liquidez.
CARACTERÍSTICA BÁSICA: después de considerar las inversiones corrientes financiadas con fuentes espontáneas
(sueldos a pagar, proveedores, etc...) las inversiones de activos permanentes deben financiarse con fuentes
permanentes (préstamos de mediano o largo plazo, capital propio) y las inversiones temporales con fuentes temporales
(descubiertos bancarios, préstamos de corto plazo, etc...)

Los activos fijos en realidad incrementan por tramos y no en línea recta:

A los activos circulantes los dividimos en dos conceptos:

* Permanentes: son los activos que se encuentran disponibles en la parte final de los ciclos de la empresa. Una vez
puesto en régimen el proyecto, siempre hay un nivel permanente de caja, de créditos (entre que damos los
créditos, los cobramos y damos otros nuevos, se mantiene un saldo promedio de créditos, relativamente estable),
el inventario. Pueden tener pequeñas variaciones, pero se mueven en torno a un valor medio, por eso el gráfico es
así:

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* Temporales o temporarios: son los activos que se fluctúan por variaciones estacionales o cíclicas dentro de la
empresa. Si hay más ventas, por ejemplo, las ventas a crédito aumentan, por encima del promedio (activos
circulantes permanentes), en otras ocasiones pueden no incrementar (desaparecen los activos circulantes
temporarios por encima del promedio), los inventarios varían, por ejemplo, en las tiendas de ropa incrementan al
principio de la temporada y va disminuyendo el stock a medida que se vende. Cuando llega a 0 (nivel promedio)
no se queda sin activos, siempre se tiene un nivel mínimo.

El financiamiento de los activos hace referencia a las cuentas por pagar que pueden ser de corto o largo plazo, o
incluso no existir, y financiar los activos con capital propio.

Las políticas para determinar el capital de trabajo, según el financiamiento son:

1) ENFOQUE MODERADO: financiar los activos circulantes temporales con deuda a corto plazo, los activos
circulantes permanentes y fijos a deuda de largo plazo y/o capital propio.
2) ENFOQUE AGRESIVO O ARRIESGADO: financiar los activos circulantes temporales y parte de los
permanentes con deuda a corto plazo, el resto con deuda a largo plazo y/o capital propio.
3) ENFOQUE DEFENSIVO O CONSERVADOR: financiar todos los activos con deuda a largo plazo y/o capital
propio y solo eventualmente cubrir con deuda a corto plazo.
La deuda de corto plazo, por un lado es atractiva para el empresario porque no tiene que poner dinero pero el
problema es en qué condiciones obtengo esa plata. Si yo financio todo es un enfoque agresivo pero también arriesgado
porque puede que eso sea lo que me lleve al final. Si por otro lado no le pido nada a nadie, enfoque defensivo,
entonces puedo perderme de oportunidades que me brindan ciertas políticas de financiamiento. El enfoque moderado
es un intermedio.
La deuda de largo plazo se considera:
-Desde el punto de vista financiero como menos riesgosa, porque tiene un buen tiempo de pago y está atado a varios
ciclos operativo de la empresa.
-Desde el punto de vista contable sabemos que es a más de un año.

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CICLO OPERATIVO O DE PRODUCCIÓN (CO), CICLO DE CONVERSIÓN DE CAJA (CCC) Y
CICLO DE CONVERSIÓN FINANCIERO (CCF) DE UNO Y VARIOS PRODUCTOS.

El ciclo operativo de cualquier empresa es aquel tiempo que involucra desde el momento en que se empieza el
negocio (con dinero y una idea). Desde el dinero original pasando por todos por todos los puntos intermedios (comprar,
vender, pagar, cobrar) hasta que ese dinero original vuelve la empresa. El dinero original no la voy a ver de nuevo todo
junto, sino que va a estar en distintos estadios (en el medio) y que forman el ciclo operativo.

$ $
Original Vuelve a la empresa

Estadios intermedios

Conocido el ciclo de producción se debe llegar al ciclo de conversión de caja. El ciclo operativo que interesa a toda la
empresa, desde las finanzas, es el ciclo de conversión de caja global.

El ciclo de conversión de caja global está integrado por tres sub-ciclos:

* El ciclo de conversión de créditos,
* El ciclo de conversión de inventarios, y
* El ciclo de conversión de cuentas por pagar.

𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐(𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶) = 𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑐𝑐𝑐𝑐é𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 + 𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 − 𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑎𝑎 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝

Trabajamos con año comercial.

360
𝑐𝑐𝑐𝑐𝑖𝑖 =
Í𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅ó𝑛𝑛

El índice de rotación siempre está constituido por la relación entre una variable flujo y una variable stock. Así,
tendremos un índice de rotación para créditos, otro para los inventarios y otro para las cuentas por pagar. Caja no tiene
índice de rotación, porque siempre es efectivo.

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 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑎𝑎 𝐶𝐶𝐶𝐶é𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑
Índice de Rotación de Créditos =
𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉

Por lo tanto, el ciclo de conversión es:

𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶é𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 = ∗ 360
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑎𝑎 𝐶𝐶𝐶𝐶é𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑

Lo que nos indica es cuantas veces al año (por estar multiplicado por 360) se renueva la cartera de deudores. Si
dividimos 360 en el CC Créditos nos indica el tiempo (en días) que en promedio tarda cada ciclo en convertirse en caja.
Por ejemplo, si el ciclo de conversión de caja es 4, quiere decir que 4 veces al año se renueva la cartera de deudores.
Si dividimos el año en 4, tendremos que los créditos tardan 90 días en convertirse en dinero disponible en caja.

𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠 = ∗ 360
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃

Este Stock es el de Productos Elaborados. Es necesario hacer el ciclo de conversión del Stock de Materia Prima e
Insumos y el de Stock de Productos en Proceso. La suma de los tres ciclos nos brinda el tiempo de conversión del
Stock Total.

Estos dos ciclos nos mostrarían el ciclo de conversión bruto, porque no estamos considerando las cuentas a pagar.
Nos interesa trabajar con el Capital de Trabajo Neto, por lo tanto necesitamos el Ciclo de Conversión de Cuentas a
Pagar. Podemos hacer un ciclo de conversión global para las cuentas por pagar o bien, separar los Proveedores.
𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
𝐶𝐶𝐶𝐶 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑎𝑎 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 = ∗ 360
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑎𝑎 𝐶𝐶𝐶𝐶é𝑑𝑑𝑑𝑑𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡

El ciclo de conversión de Cuentas a Pagar resta, por lo tanto el ciclo de conversión no se extiende:

El secreto de la administración del CT está en la velocidad del Ciclo de Conversión. Hay negocios en que el
margen de la rentabilidad es bajo pero la velocidad, que es la rotación es muy alta. El negocio no está en ganar
mucho en cada ocasión, sino esta en ganar poco en muchas veces, como en el Mercado de Capitales.

El ciclo de conversión se determina para cada producto. La complicación es que las empresas generalmente no
trabajan con un solo producto. Si la empresa maneja varios productos, necesito determinar los ciclos de conversión
de cada uno de ellos. Por ejemplo, para el CC de Créditos tendrá:

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 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶é𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 = (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶é𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝐴𝐴 ∗ 𝑊𝑊𝐴𝐴 ) + (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶é𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝐵𝐵 ∗ 𝑊𝑊𝐵𝐵 )

Donde A es un producto diferente a B, y W es la participación de las ventas a crédito de cada producto en las ventas a
créditos totales, es decir:

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑖𝑖
𝑊𝑊𝑖𝑖 =
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 ∗ 𝑊𝑊𝐴𝐴 ) + (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐵𝐵 ∗ 𝑊𝑊𝐵𝐵 )

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐴𝐴 ∗ 𝑊𝑊𝐴𝐴 ) + (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐵𝐵 ∗ 𝑊𝑊𝐵𝐵 )

Dónde:
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑖𝑖
𝑊𝑊𝑖𝑖 =
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇

CICLO DE CONVERSIÓN FINANCIERO (CCF)

Una vez determinados los días se debe obtener el valor monetario de los ciclos de conversión, para poder determinar
los flujos de fondos.
Si bien el CCC arroja información de valor para el análisis de la inversión en Capital de Trabajo según la composición
interna del ciclo a nivel de subciclos y aún teniendo un mismo total de CCC se pueden tener diferentes necesidades
financieras.
Entonces el CCF pone de manifiesto la necesidad de efectivo en la empresa en términos del período de conversión de
caja.

La cantidad de días que se utilice en el ciclo de conversión de caja debe ser la misma que la que se utilice en el ciclo de
conversión financiero, sea 360 o 250.

Ejemplo: Las ventas diarias serán de $1.000, entonces:

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 ∗ 1.000 + 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 ∗ 1.000 − 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 ∗ 1.000

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = 90 ∗ 1.000 + 75 ∗ 1.000 − 45 ∗ 1.000

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = $90.000 + $75.000 − $45.000

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = $120.000

Lo que hicimos aquí es determinar globalmente el requerimiento de capital de trabajo, que sería de $120.000. Se
entiende que desde los $75.000 necesarios para inventarios, $45.000 son financiados por los proveedores, por lo tanto
la empresa necesita $30.000 (para financiar el total de inventario).

ESTRATEGIAS PARA ADMINISTRAR EL CICLO DE CONVERSIÓN FINANCIERO

Un ciclo de conversión financiero positivo, significa que la empresa debe usar pasivos negociados (como préstamos
bancarios) para apoyar sus activos operativos. Los pasivos negociados tienen un costo explicito, por lo que la empresa
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se beneficia al disminuir al mínimo su uso para apoyar los activos operativos. La meta es disminuir al mínimo la
duración del ciclo de conversión financiero, lo que disminuye al mínimo los pasivos negociados. Esta meta se logra por
medio de la aplicación de las estrategias siguientes:

1. Rotar el inventario tan rápido como sea posible sin desabastos que ocasionen pérdidas de ventas.

2. Cobrar las cuentas por cobrar tan rápido como sea posible sin perder ventas debido a técnicas de cobranza
muy agresivas.

3. Administrar el tiempo de correo, procesamiento y compensación para reducirlos al cobrar a los clientes y
aumentarlos al pagar a los proveedores.

4. Pagar las cuentas por pagar lo más lento posible sin perjudicar la calificación de crédito de la empresa.

MEDIDAS DE LA LIQUIDEZ DE LA EMPRESA: TRADICIONALES; NO TRADICIONALES: INDIRECTAS Y

DIRECTA.

a) INDIRECTAS: son meras aproximaciones, indicios – indirectas.

 TRADICIONALES: están basadas en algunos ratios que surgen de los estados financieros tradicionales.
1- RAZON CORRIENTE: compara los activos que se van a transformar en caja dentro del año con las deudas
que deben ser pagadas en el mismo lapso.

𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶
>1
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶
Para que sea liquida debe ser mayor que uno, es decir tendré más de un peso de activo corriente que de pasivo
corriente.

2- PRUEVA ACIDA: de liquidez, resta del numerador los inventarios de bienes de cambio como los menos
líquidos de los activos corrientes; porque se entienden que esos inventarios pueden ser de más lenta
realización.
𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 − 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼
>1
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶
Según Pascale: ambos ratios deben considerarse como medidas poco adecuadas del grado de liquidez. En realidad, no
miden la liquidez de una empresa en marcha sino más bien de una empresa en liquidación, es decir se transforman los
inventarios en cuentas a cobrar o caja y las cuentas a cobrar en caja para pagar las deudas, esto quiere decir que no se
están comprando más inventarios, ni se venden más productos o servicios.

 MODERNAS (NO TRADICIONALES): tienden a tratar de superar los inconvenientes de las tradicionales, son
estáticas.
1- LAMBDA: supone que los flujos de caja de las empresas pueden ser caracterizados estadísticamente por su
significado y desviación estándar. Estos flujos de caja (no descontados) están combinados con la reserva liquida
inicial de la empresa consistente en caja, inversiones corrientes y líneas de créditos disponibles (las cuales puede
acceder la empresa rápidamente, por ejemplo, que la empresa tenga autorización para girar en descubierto pero
por ahora no la usa); a tal cifra se la divide por la desviación estándar (incertidumbre de los flujos de caja = a
sigma al cuadrado 𝜎𝜎 2 ).

𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑙𝑙í𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞𝑞 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 + 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎

𝜆𝜆 =
𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 (𝜎𝜎 2 )

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Lambda (λ) representa las reservas anticipadas de caja en términos del número de desviaciones estándar. Cuanto más
grande sea esta cifra, más liquida será la empresa.

2- BALANCE LIQUIDO NETO: cómo los activos líquidos de corto plazo son financiados por capital permanente.
Hay dos formas de calcularlo:
 Bruta: 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵 = 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 + 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 − 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝
(Resultado positivo, mayor liquidez).

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 +𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 −𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝

 Relativa: 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵 =
𝐴𝐴𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇
(Resultado menor, mayor liquidez).

3- MEDIDA DE INTERVALO DEFENSIVO: es una estimación del número de días que los activos defensivos podrían
servir a los gastos operativos proyectados diariamente por la empresa, es decir cuánta plata tengo o voy a tener
para atender los gastos operativos.

𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 ∎

𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 =
𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑥𝑥 𝑑𝑑í𝑎𝑎♥

 Caja, Inversiones Transitorias (Papeles negociables) y créditos a cobrar a corto plazo (no más de 30 días)

𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚

♥ 𝑑𝑑í𝑎𝑎𝑎𝑎 ℎá𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏

Los gastos operativos son egresos operativos y no gastos, porque están relacionados con las inversiones en capital de
trabajo no fijo y permiten mantener el negocio; si este es estacional debo sacar gastos promedios estacionales en
temporadas altas va ser mayor y en bajas va ser menor. Por ejemplo: si tengo 18000/5000= 3,5 tengo 3 días y medio
para maniobrar, si es menor más ajustado estaré financieramente.

4- POSICION DE FONDOS: combina los flujos de fondos operativos con los fondos necesarios para la expansión
del capital. Tiene que ver con la capacidad que tiene para financiar (generar fondos propios) inversiones de
capital fijo o de capital de trabajo. (Empresa en marcha).

𝑃𝑃𝑃𝑃 = 𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 + 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 − 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐

5- BRECHA DE ACTIVOS-PASIVOS: se van equiparando vencimientos mediante el mantenimiento de brechas,

cuando los vencimientos de los activos son de menor duración que los de los pasivos o viceversa. Bajo ciertas
condiciones (activos con vencimientos < pasivos) puede contribuir a la rentabilidad, así como acrecentar
(agrandar) el riesgo de la empresa. El control del riesgo de la liquidez se puede efectuar midiendo el tamaño y
duración de la brecha.

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 Lo brecha expresa es que en 7 días puedo realizar activos como caja; el Plazo Fijo no porque vence en 30 días; ver
que voy a cobrar en los próximos 7 días, cuales son las ventas de contado a 7 días; en cuanto a pasivos, veo cuales
son los vencimientos en los próximos 7 días y ahí saco una brecha; y así se va viendo, puede ser que en una semana
tenga problemas y en la otra no o al revés. Si la brecha es negativa, tengo problemas y si es positiva no;

Las brechas acumuladas le permite al administrador gestionar problemas de liquidez “mira no te puedo pagar esta
semana, aguántame una semana, porque sé que ya voy a tener fondos”.

Generalmente se toma en plazos semanales o sea de corto plazo, un inconveniente es que se toma activos y no flujo
de fondos.

b) DIRECTAS: medidas realmente eficiente para el manejo de la liquidez.

1- PRESUPUESTO DE CAJA: es el flujo de fondos de efectivo, o sea una planilla de ingresos y egresos.

Año 1
Meses
1
Total
conceptos semanas
Total Año 1
1 Total Mes 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
días seman 2 3 4
a1
1 2 3 4 5 6
Saldo inicial
de disponib.
INGRESOS
Ventas al
Contado 1 3 4 5 5 0 18 20 22 15 75 … … … … … … … … … … … 782
Cobranzas
de Créditos 0 0 0 0 0 0 0 0 0 10 10 … ... ... ... ... … … … … ... … …
cobro de
prestamos
…
EGRESOS
Costos
Vencimiento
de deuda
Gastos
Operativos
Bienes de
Cambio
Invertir
activos fijos
…
FFN *
FFNAcum

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LA PLANILLA DE CAJA en la primer semana es diario, después por semanas hasta completar el mes, después por
meses hasta el año.(la caja importa hasta un año, y muchas veces con 6 meses de planificación es mejor ) Pero si me
importa lo más cercano al día porque la caja es día a día.
Se debe trabajar a nivel desagregado:
SALDO INICIAL DE DISPONIBILIDADES: esto se hace por día. En el presupuesto de caja no se trabaja más de 3
meses.
INGRESOS: los principales conceptos de ingresos que tiene mi empresa (ventas al contado, cobro de créditos, cobro
de préstamos, etc.)
EGRESOS: tanto de costo como de vencimiento de deuda: proveedores, bancos, bonos emitidos; inversiones en
activos fijos; costo: mano de obra, materias primas, inversiones; gasto: fabricación, teléfono, energía eléctrica, etc.
Cada uno de estos conceptos va tener un sub total que al final me va dar el total y al fin de mes me va a dar mi saldo.
SALDO FINAL (FFN): es el saldo final del día, del siguiente día o semana o mes.

¿Para que el administrador financiero busca estas medidas directas o indirectas? Para controlar la liquidez y no tener
problemas de solvencia en el futuro y paras saber cuándo estoy en “rojo” porque no puedo sacar más dinero de la que
entra; si el presupuesto me da negativo significa que algunos de esos conceptos no los voy a poder hacer, entonces
aparece lo que es el manejo de la liquidez y surge lo que llamamos el comportamiento de la liquidez.

COMPORTAMIENTO DE LA LIQUIDEZ (ESTADIOS O GRADO) SU PROBLEMÁTICA, SU MANEJO

1. Liquidez normal: (cuando no tengo rojo), esta nutrida por las fuentes de fondos de las que se espera obtener
efectivo en circunstancias operativas normales de la empresa. Las dos grandes fuentes de la liquidez normal son:
• Los flujos de caja de la empresa, los saldos de caja y las inversiones de corto plazo.
• Los créditos habituales de corto plazo; varían gradualmente con las condiciones financieras y el tamaño de la
empresa.

2. Liquidez problemática: (aparecen los “rojos” saldos negativos), me advierte que algunos de esos egresos no los voy
a poder hacer (no pagar algún vencimiento de deudas o no realizar algún costo, alguna compra que tengo prevista)

Las fuentes para el manejo o gestión de la liquidez problemática son:

a) Administración de los flujos de caja: existen opciones para ajustar estos flujos y así mejorar la liquidez de la
empresa; soluciones para crear flujos de caja: 1) la empresa puede demorar el pago de sus proveedores, 2) ofrecer sus
productos a precios más bajos, 3) ofrecer términos de créditos más severos, 4) y de última instancia poner dinero del
dueño o socio.
b) Renegociación de los contratos de deuda: significa conocer bien la empresa, posibilidad de renegociar con
los proveedores, bancos e inversores de la empresa. Muchos de estos convenios son menores, pero pueden resultar
negociaciones que no ofrezcan grandes dificultades, otras podrían afectar materialmente el riesgo de los prestatarios
porque implican una renegociación de acuerdo más formales. En empresas grandes es más complejo porque el
responsable financiero conoce menos y además lo maneja otro responsable del sector, es por eso que se da mejor en
las PYMES.
c) Ventas de activos: la empresa probablemente esté en una fuerte presión financiera y por lo tanto se ve
forzada a liquidar sus activos para crear fondos.
d) ♥ Situaciones de excedentes financieros: y tener una cierta permanencia con el tiempo. Si tengo exceso de
dinero puedo atacar las deudas, pagar a los proveedores por adelantado y pedir un descuento, eso va s ser una
inversión positiva. Anticipar compras de inventarios, materias primas que beneficien, que costos tendrán y saber en qué
contexto estoy.
e) ♥ Tener en cuenta la estacionalidad del negocio: ejemplo ganadera, hay todo un periodo de egresos y otro
de ingresos, pero por ese tiempo no voy a suspender el negocio, sino saber que hago con los flujos de fondos positivos.
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LIQUIDEZ NECESARIA

Es un indicador dinámico que relaciona el plazo promedio de realización del activo (en días) y el
plazo promedio de cancelación del pasivo corriente (en días), determinando un nivel de liquidez
teórico o necesario de la empresa por la sincronía o asincronía del plazo.

𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟ó𝑛𝑛 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐.

𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿𝐿 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 =
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐ó𝑛𝑛 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐.

Cuando más bajo es mayor es la liquidez (corto plazo).

SINCRONÍA ENTRE ACTIVOS Y PASIVOS (ver brecha de activos y pasivos)

INSOLVENCIA: TIPOS.

1. INSOLVENCIA TÉCNICA: es la insuficiencia en los flujos de fondos futuros esperados (proyectados) de la

empresa para atender los servicios (amortizaciones + interés) de sus deudas en las fechas en que estaban estipulados.

FNF (del proyecto en sí) (ajusto con) VAN; TIR; PR; B/C

2. INSOLVENCIA EN TERMINOS DE QUIEBRA: grado más severo de dificultades financieras, determinado en

sentido contable por el monto en que las deudas superan a los activos esto da el patrimonio neto negativo.

3. INSOLVENCIA ECONÓMICA EN TERMINOS DE QUIEBRA: cuando el VAN (valor actual neto) de la deuda es
mayor que el VAN de los activos, se refiere al concepto financiero porque puede ser que tenga una situación de
patrimonio neto negativo pero financieramente los pasivos sean de muy largo plazo, ejemplo: si debo 100 pesos y tengo
80 pesos tengo un patrimonio neto negativo, pero resulta que esos 100 los debo a 5 años, esos 80 se supone que me
van a producir ingresos durante esos años, entonces no alcanza decir que esa situación de patrimonio neto negativo
está indicando una empresa insolvente; si las deudas son de 5 años, el VAN de estas son menor porque la tasa de
descuento es mayor y esos activos van a producir flujos de fondos durante ese tiempo el cual puede ser mayor o no que
la deuda.

La otra forma se produce cuando el valor de mercado de los Activos es inferior al valor de mercado de las deudas
(sería como un valor de liquidación).

La insolvencia económica en término de quiebra muestra altas probabilidades de irreversibilidad.

Si la insolvencia técnica (-FFF) es a largo plazo, me conduce a una insolvencia económica

Si la insolvencia en termino de quiebra (-PN) puede o no conducir a una insolvencia económica

ADMINISTRACIÓN DEL EFECTIVO: RAZONES PARA MANTENERLO (John Keynes)

1) Razones operativas o transaccionales: para solventar el motivo de transacción se necesita dinero, la

necesidad de tener efectivo en caja para pagar las cuentas. Las necesidades relacionadas con las transacciones
provienen de las actividades normales de desembolso y cobranza de la empresa. Los desembolsos de efectivo incluyen
el pago de sueldos y salarios, deudas mercantiles y dividendos.

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 2) razones precautoria: es la necesidad de contar con provisión de seguridad que actué como reserva
financiera, para mantener la liquidez.
3) Razones especulativa: es la necesidad de contar con dinero en efectivo para aprovechar, por ejemplo, las
compras a precios rebajados que pudieran surgir, las fluctuaciones favorables en el tipo de cambio de las divisas.
Para la mayoría de las empresas, la capacidad de endeudamiento de reserva y los títulos negociables se usan para
satisfacer motivos especulativos.

Costos de mantener efectivo:

Cuando una empresa mantiene una cantidad de efectivo superior a cierto mínimo necesario, incurre en un costo de
oportunidad. El costo de oportunidad del excedente de efectivo es el ingreso por intereses que se obtendría en el
siguiente mejor uso, como una inversión en valores negociables.
Es preciso mantener un saldo en efectivo para contar con la liquidez necesaria para satisfacer las necesidades de
transacción. Si la empresa mantiene un saldo en efectivo demasiado pequeño, podría quedarse sin efectivo. Si esto
ocurre, es posible que la empresa tenga que recaudar efectivo a corto plazo. Esto podría suponer, por ejemplo, vender
títulos negociables o contratar un préstamo.

HORIZONTE DE LA ADMINISTRACIÓN DEL EFECTIVO Y LA INCERTIDUMBRE;

PRESUPUESTO DEL FLUJO DIARIO DE CAJA: ENFOQUES DIRECTO E INDIRECTO;
MÉTODOS SECUENCIAL Y SIMULTÁNEO.

El objetivo general de la administración de efectivo (caja) es contribuir a maximizar el valor de la empresa.

El objetivo específico de la administración de caja es mantener la liquidez lo más baja posible, de modo de desarrollar
las actividades de forma eficaz y eficiente, y se pueda invertir los mayores saldos disponibles.

Para la administración adecuada de caja se deberán considerar:

a) PRESUPUESTO DEL FLUJO DE CAJA: es el estado en el cual se reflejan las proyecciones de los ingresos y
de los egresos del efectivo que tendrá le empresa; de especial relevancia para la administración día a día de caja.

b) DETERMINACIÓN DE LAS RESERVAS DE CAJA: se debe establecer un saldo de caja promedio apropiado,
una vez analizados los beneficios y los costos de mantener efectivo. El beneficio de mantener caja es la conveniencia
de que la empresa disponga de efectivo. El costo será el ingreso por los rendimientos que la empresa pudiera haber
recibido si hubiera invertido sus saldos en valores negociables u otros activos.

c) ADMINISTRACIÓN DE LOS INGRESOS Y EGRESOS DE CAJA: la empresa debe establecer los

procedimientos para que el efectivo sea cobrado y desembolsado de la forma más eficiente; de esta forma se ordenará
cobrando antes para poder cumplir con sus pagos.

d) INVERSIÓN DE LOS SALDOS OCIOSOS DE CAJA: cuando la empresa determina el saldo de caja óptimo y
tiene exceso de liquidez temporal, debe invertirlo por ejemplo, en valores negociables temporales.

DETERMINACIÓN DEL NIVEL DE RESERVA DE EFECTIVO

Para determinar la reserva adecuada de caja debe hacerse una evaluación que involucra la relación entre:
- los costos de oportunidad de mantener demasiada liquidez
- el costo de mantener poca liquidez

Si una empresa trata de mantener poca liquidez se encontrará en la eventualidad de tener que vender frecuentemente
sus activos. Los costos de ejecutar diferentes transacciones se reducirán, en tanto que el saldo de caja sea más alto.

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Por otro lado, los costos de oportunidad de mantener caja se elevarán, mientras se mantengan mayores saldos
disponibles.

Costo de Costo total de la tesorería

tener
efectivo Min Costo de oportunidad

Costo de
transacción

Saldos de efectivo

Modelos:

1) Baumol: es un modelo sencillo de administración de caja y determinar el saldo de caja

promedio, y asimila el problema de inventarios al problema de caja.

Objetivo: encontrar el volumen óptimo de tesorería “Q” que implique el menor costo para la empresa.

Mantener esa tesorería implica un costo que es el interés que se está dejando de ganar por no invertir esos fondos en
otra oportunidad de inversión.

Para conocer la cantidad óptima necesitamos:

– Conocer la cantidad de valores negociables que se necesita vender para reponer los saldos o de los préstamos a
tomar para mantener la cantidad óptima. También podría ser que no tenga saldos excedentes, pero podría acceder
a un anticipo en cuenta corriente que el banco me otorga, esta es una forma de obtener fondos para la caja.
– Conocer el costo administrativo fijo por cada transacción (a mayores costos, mayores saldos se mantendrán de
tesorería). Hay que sacar un costo promedio de cada transacción de ir de uno a otro lugar. Porque puedo tener
elementos invertidos en la bolsa, o tengo una línea de préstamos en cuenta corriente y en ambos casos conozco
cuando es el costo de entrar y salir de la bolsa, como de realizar operaciones en las entidades bancarias.
– Conocer el interés o costo de oportunidad que se está dejando de ganar (a mayor interés se recomienda
mantener menores saldos promedio). Cuanto me pierdo por tener saldos ociosos, ósea saldos mayores que los que
debería tener y esto lo hago analizando la variación de los montos y conceptos que hacen al costo de oportunidad.
Debo ver si me conviene anticipar, pagos de deudas, o hacer inversiones, etc.

El supuesto sobre el que se basa el modelo es que la caja se consume en forma pareja, (la misma proporción todos los
días).

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Donde:

• T: demanda total de caja de un período: dentro de un mes por ejemplo.

• i: tasa de interés o costo de oportunidad: no es igual, se debe determinarla para cada momento.
• c: costo de cada transacción
• Qe: cantidad óptima de efectivo
• Q/2: saldo promedio de caja

La cantidad Q es igual a dos veces la raíz cuadrada la cantidad de transacción por el total de efectivo demandado en el
periodo, sobre el costo de oportunidad.

2 ∗ 𝐶𝐶 ∗ 𝑇𝑇
𝑄𝑄 = �
𝑖𝑖

𝑏𝑏∗𝑇𝑇 𝑖𝑖∗𝑐𝑐
Y el costo operativo total, está compuesto por un costo fijo total y un costo operativo total. Igual a: 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = +
𝑐𝑐 2

Cuando tenemos este esquema podemos interpretar que lo suponemos que hay un uso de esos fondos todos
los días igual. Para reponer la cantidad de dinero se puede recurrir a las inversiones transitorias.
Q0

𝑄𝑄0
2
Sp

El Stock de Protección (Sp), tiene su fundamento en el tiempo en que el proveedor tarda en aprovisionarme del
dinero.

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 t

𝑄𝑄0

𝑆𝑆𝑆𝑆

𝑡𝑡
La línea de Color Verde, nos indica que se aceleran los egresos, quiere decir que los fondos de caja se reponen más
rápidamente. La línea de color naranja, significa que se retrasan los ingresos.

En este modelo, la cantidad de reposición es constante y lo que varia es el tiempo de reposición de la cantidad
optima de dinero.

La fórmula de cálculo del Sp (Stock de Protección), es el producto del consumo diario por la demora de
aprovisionamiento.

𝑆𝑆𝑆𝑆 = 𝐶𝐶 ∗ 𝑑𝑑

El esquema del ejemplo que acabamos de ver sería el siguiente.

Q0

𝑄𝑄0
2
Sp
0 9 9 9 t (días)

En este caso no hay Stock de protección debido a que la demora en reponer el dinero en caja es cero.El modelo de
Baumol, no establece en un límite superior. En este caso Q 0 , es 30000.

2) Miller-Orr: este modelo es más flexible que el modelo de Baumol respecto del manejo de
caja.

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• Considera dos activos como disponibilidades: el efectivo y un portafolio de inversiones de corto plazo que rinden
una tasa i.

• Se busca poner el óptimo de efectivo entre dos límites; uno superior y uno inferior donde los saldos de caja
pueden fluctuar libremente.

• A su vez determinar una línea de rendimiento por sobre la cual los excedentes de caja se reinvertirán en
inversiones de corto plazo que generar algún interés, y por debajo de la cual, habrá que vender esas inversiones
para alcanzar el saldo de caja promedio.

3 3 ∗ 𝑏𝑏 ∗ 𝜎𝜎 2
𝑄𝑄0 = �
4 ∗ 𝑖𝑖

Donde:
b= costo marginal de transferencias de inversiones de corto plazo
i = tasa de interés que reditúan las inversiones de corto plazo
𝜎𝜎 = varianza de la distribución de probabilidad de los saldos de caja

A la varianza, 𝜎𝜎 2 la podemos calcular con una expresión más sencillas que es m2*t, donde “m” es el requerimiento
diario de fondos y “t” es la cantidad de transacciones de caja por día.
La cantidad optima en este modelo es la raíz cubica de tres veces el costo de transacción, por la varianza, sobre cuatro
veces la tasa de costo de oportunidad.
Al límite superior se lo obtiene:
H (límite superior)=3*Q 0

2Q, cuando el saldo de caja está

comprendido en esta franja, no hacemos
nada. Cuando el saldo de caja toca el
límite superior, la decisión
predeterminada es bájelo hasta Q0, es
decir invierta 2Q.

Cuando el saldo de caja toca el

límite inferior, la decisión es reponer
Q

La similitud es que ambos modelos, reponen cuando el saldo llega a CERO. El modelo de Miller-Orr establece un límite
superior, el de Baumol no.

3) Beranek

El modelo plantea el problema de la asignación de fondos entre el efectivo y los activos rentables. Esto supone una
determinada cantidad de fondos al inicio del período que no se pueden realimentar hasta el fin del mismo. BERANEK
supone que se conoce la evolución de las necesidades de caja dentro del periodo de planeamiento, pudiendo invertir
una porción de los fondos que espera no utilizar, buscado minimizar el costo de mantener caja.

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Patinkin, Archer, de programación lineal.

Variables de decisión para la administración de ingresos y egresos

La idea es cobrar las cuentas lo más pronto posible pero a la vez pagarlas con el mayor retraso, sin que esto signifique
dañar ni la imagen ni el crédito de la empresa. En la actualidad existen técnicas que permiten acelerar las cobranzas y
controlar los pagos y los desembolsos de efectivo.
La administración de ingresos: se debe ser más preciso sobre el movimiento de fondos y el cálculo de la
disponibilidad, para lo cual se analizarán los:
1. Saldos flotantes
El saldo flotante representa la diferencia entre el saldo de una cuenta bancaria en los libros de la empresa y el saldo de
la compañía, que arrojan los libros del banco tenedor de esta cuenta a una fecha determinada. El porqué de esta
diferencia puede ser atribuible a los cheques no hechos efectivos por los beneficiarios.
Ejemplo: la política establecida por los departamentos de tesorería indica que los cheques recibidos de los clientes
deben ser compensados rápidamente, mientras que los enviados a los proveedores deben ser compensados lo más
lentamente permisible. Esto adquiere mayor importancia cuando se manejan grandes cantidades de dinero diariamente,
lo que permite el control de una mayor cantidad de fondos en tránsito y, por lo tanto, una mayor rentabilidad.

2. Aceleración de las cobranzas

Un sistema que permite acelerar las cobranzas es la concentración bancaria. Los clientes de una determinada área
geográfica pagan a una sucursal de la empresa en lugar de pagar a la sede central. Luego, la sucursal deposita los
cheques en una cuenta de un banco local. Los fondos sobrantes se transfieren periódicamente a una cuenta de
concentración de un banco de la empresa.
La concentración bancaria reduce los fondos en tránsito:
o Si el cheque está emitido contra un banco local, el tiempo de compensación será menor.
o La cercanía del banco reduce el tiempo para efectuar los depósitos. Su utilización también significa incurrir en
gastos adicionales, como por ejemplo los gastos administrativos de la sucursal, la retribución por los servicios.

3. Control de los desembolsos

Otro modo de incrementar los fondos netos en tránsito es retrasado los desembolsos, incrementando el tiempo con el
uso del correo.
Ejemplo: Zinc S.A. pagará a sus proveedores con cheques expedidos en un banco de una determinada localidad, y el
cheque depositado pasará más de un día hasta que sea presentado al banco de Zinc S.A. para su cobro. La alternativa
para Zinc S.A. es emitir cheques que lleguen a tiempo, pero girados contra un banco en otra localidad. En este caso
pueden tres o cuatro días antes de que el cheque se presente a cobranza; de esta forma Zinc S.A. ganaría algunos
días con saldos promedios más altos.

4. Base de caja
El flujo de caja se define como la diferencia entre las unidades monetarias cobradas y las pagadas. Esto se relaciona, a
su vez, con el valor del dinero en el tiempo. Una utilidad por ventas del primer año, pero que se van a ejecutar apenas
en el segundo, tendrá un valor presente distinto, debido a que los fondos serán utilizados solo a partir del segundo año.
(Venta a cobrar dentro de un año pero expresada hoy)

Inversión de saldos ociosos de caja

Si una empresa tiene exceso temporal de caja, habitualmente se recomienda invertirlo en valores de corto plazo, en el
mercado de valores. El vencimiento o plazo de estas operaciones es, normalmente, menor de un año.
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Las empresas tienen excedentes de caja temporales para poder financiar sus actividades estacionales o cíclicas, para
financiar los desembolsos planificados de la empresa y como provisión para contingencias no anticipadas.

• Actividades estacionales o cíclicas: algunas empresas poseen un patrón predecible de flujo de caja. Ellas
tienen exceso de caja durante temporadas y déficit de caja el resto del año; por ejemplo, una fábrica de
helados que logra un importante incremento de las ventas en la temporada de verano, lo que le permitirá
alcanzar la posibilidad de invertir en activos rentables.

• Desembolsos planificados: con frecuencia las empresas acumulan inversiones temporales en activos que
reditúan intereses para proveer la liquidez que permita financiar un proyecto específico o efectuar pagos
determinados previstos en el tiempo; por ejemplo, el programa de construcción de una planta o el pago de
dividendos.

Unidad N°5

Administración de Créditos y Cobranzas. Sistema de créditos. Objetivos, tipos de créditos. La inversión en cartera
de deudores como un proyecto de inversión: variables, tamaño de la empresa. Política de créditos: decisión primaria,
condiciones. Análisis crediticio: condiciones y requisitos; análisis y evaluación de clientes según tipos de clientes: las
cinco “C”, algoritmo de análisis de riesgo crediticio, matriz riesgo-atractivo del clientes y estrategias derivadas.
Calificación del sujeto de crédito mediante: ratios financieros, sistemas de calidad crediticia, puntuación o scoring,
análisis discriminante múltiple. Decisión de otorgamiento: elementos. Límites crediticios y garantías. Indicadores de la
gestión crediticia.

Las empresas tienen diferentes alternativas para realizar el cobro por las ventas que realizan, según sea su
rubro. Pueden hacerlo por adelantado, cobrar contraentrega u otorgar plazos para que sus clientes realicen los pagos.
En las dos primeras alternativas se realiza una venta al contado, y cuando se conceden plazos o facilidades para que
los clientes realicen sus pagos se está otorgando créditos.

Otorgar créditos implica crear una organización. El tamaño, funciones y complejidad de esta organización
dependerá del monto, el porcentaje y el período promedio de cobro de las cuentas pendientes.

De acuerdo con el origen y motivo de los créditos, estos pueden ser comerciales, y no comerciales.

• Créditos comerciales: se derivan de una operación relacionada con el giro del negocio. Aquí se debe incluir los
créditos efectuados a empresas vinculadas, lo que se da cuando una empresa relacionada produce un bien que sirve
como insumo para otra empresa.
• Créditos no comerciales: se originan de una operación diferente de la del giro del negocio o de operaciones
fuera de las condiciones normales de la venta. Por ejemplo: una empresa que tiene un gran stock de cierta materia
prima vende a crédito una parte a otra empresa (del mismo rubro o de otro rubro diferente y que utilice el mismo
insumo), tengan vinculación entre ellas o no.

¿Por qué la gente compra a crédito?

1) Conveniencia: porque si vendo a crédito y mi competencia no lo hace tengo la posibilidad de vender más.
2) Falta de liquidez: porque ante la falta de liquidez, la gente prefiere comprar a crédito, aunque después vea
como pague.
3) Por imitación: porque le cuentan la amiga, el amigo, etc.

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 4) Para adquirir productos y anticipar consumos: esto se claramente en los artículos de consumo durable, porque
la gente termina pagando dos TV, con tal de tenerlo antes.
5) Por no obtener otros créditos: porque soy el único que le vende a crédito.
6) Para mantener acreedores cautivos: esto sucede cuando tenemos deudores importantes, el más importante
es el acreedor, porque si le pasa algo malo al deudor no le paga.
7) Por expansión: en caso de que no tenga capital.
8) Para satisfacer su ego: tiene que ver con el consumidor, que logra tener el último celular.

Tipos de Créditos

Según el producto:
1) Bienes perecederos
2) Bienes de consumo durable
3) Bienes de inversión, tanto inversiones productivas (empresas) como no productivas (familias)
Según el cliente:
1) Clientes comerciales (empresas), son aquellos que tienen una actividad productiva o de prestación de
servicios), una persona que tenga un taller, también será considerada empresa, aunque sea sólo un
individuo, no en el sentido jurídico, sino por la actividad que desarrolla.
2) Clientes de Consumo (familias), son aquellos que no tienen una actividad productiva.
Según las cantidades: Aquí por ejemplo hay una diferencia sustancial, en que a los mayoristas se les suelen
hacer bonificaciones, en cambio a los minoritas no.
1) Mayoristas
2) Minoristas
Según el plazo: Aquí generalmente se sigue la definición contable, es decir menos de un año es corto, de uno
a tres es mediano, y de tres a cinco es largo plazo.
1) Corto plazo.
2) Mediano plazo.
3) Largo plazo.
Según la garantía: A esto también se lo denomina: instrumentación del crédito. En esta clasificación
ahondaremos un poco en los distintos tipos de garantía. (a la garantía también se le llama colateral). Es determinar
las formas de garantizar la operación crediticia según sea la confianza entre las partes y el monto de la
operación
1) Sin garantía: en cuenta corriente mercantil (la libretita que utilizan los almaceneros).
2) Con garantía: Es decir tiene algún instrumento de aval de ese crédito, lo que le da más confianza al
acreedor ya que en el caso de que el deudor no pague, puede ejecutar esa garantía para hacerse del
crédito.

Objetivos

Maximizar las ventas;

Minimizar los quebrantos por deudores incobrables;
Minimizar la inversión en cuentas por cobrar;
Minimizar los costos de administración de las cuentas por cobrar.

La inversión en cartera de deudores como un proyecto de inversión: variables, tamaño de la

empresa

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El tamaño de la inversión en créditos

Por un lado tenemos variables no decisoras y las variables decisorias.

Las variables decisorias son:

La política de créditos:
• Los términos de ventas;
• La calidad del deudor.
La política de cobranzas:
• Nivel y tiempo de cobros.

Las variables no decisorias son:

Nivel de ventas;
Nivel de ventas a crédito;
Inversión en créditos.
Un elemento a utilizar es el porcentaje de ventas a crédito sobre el total de ventas; de esta manera es posible
elaborar un plan de Marketing.

Por ejemplo, si fijamos como meta que un 30% de las ventas serán a crédito, una forma de lograrlo es por
medio de la política de créditos. Al determinar el nivel de ventas y luego, el nivel de ventas a crédito, podremos conocer
cuál será la inversión a crédito (es decir, “cuánta plata hay en la calle”).

Alternativas

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 CÁLCULO DEL CICLO DE CONVERSIÓN FINANCIERO O DE CAJA
 Brinda una estimación promedio del período para el que se calcula.

ESTIMACIÓN DE LOS FLUJOS DE FONDOS ESPERADOS

 Proporciona una estimación, por sub-períodos del período calculado, de la inversión en Créditos como
diferencia entre las Ventas a Crédito y sus recuperos.
 Permite conocer el sub-período de máxima inversión en el rubro.
 Puede haber más de un sub-período de máxima inversión (estacionalidad).

Política de créditos: decisión primaria, condiciones

La primera decisión a tomar es la de decidir si vender a crédito o no. La segunda decisión es determinar la
política de créditos a adoptar, luego la tercera decisión está referida a la organización del sistema de créditos y
cobranzas para finalmente determinar o seleccionar los sujetos a quien otorgarle el crédito.

Las condiciones de venta, explican la política de ventas, de la que se derivan las condiciones y modalidades de
crédito en el caso de que se decida financiar la venta.

Los elementos fundamentales de las condiciones de venta son:

1) El plazo del crédito;

2) Descuentos y/o recargos por intereses;
3) Instrumentos de crédito

Los factores a tener en cuenta para establecer las condiciones de venta son:

1) El mercado, la naturaleza del mercado o segmento de este, la competencia o lo que proponen los clientes; no
es lo mismo que nos encontremos en el mercado minorista, mayorista, de bienes durables, no durables, de inversión
etc.
2) La situación económica. si un país tiene estabilidad económica y destacan entre otras cosas las bajas tasas
de interés, inflación y/o devaluación, se podrá tener mejores condiciones para generar diferentes tipos de crédito, tanto
de consumo como empresariales. Por ejemplo; si el país se encuentra en un período de crisis, lo más probable es que
las ventas a crédito sean mayores a las ventas en un período de estabilidad, pero así también el riesgo sería mucho
mayor.
3) El crédito puede ser parte de una estrategia de venta relacionada con el incremento de los ingresos.
4) El crédito puede formar parte de una estrategia de posicionamiento de un determinado segmento.
5) Cuando la empresa posea el fondo de maniobra (activo corriente menos pasivo corriente) suficiente como para
permitirlo.
6) Cuando es sujeto de crédito tanto de sus proveedores como del sistema financiero.
7) El tipo de producto que fabrica y/o el servicio que brinda (sirve para definir los plazos).
8) Considerar si la empresa es la que produce o sólo comercializa; en este último caso, comprobar si es
mayorista.

La política de créditos óptima

Una forma de abordar la política óptima de crédito es, como muchas decisiones financieras, por medio de la
minimización de los costos de aquella. Los costos que se generan con el otorgamiento de créditos son los costos

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adicionales crediticios que, en general, son derivados de los propios costos de conceder créditos, las insolvencias
que se producen y el resultante del valor tiempo del dinero.

Por otra parte decrecen, al aumentar los créditos, los costos de oportunidad de dejar de realizar ventas.

Costos en

Monto mínimo Costos adicionales

de costos del
crédito Costo total
de los

Costo de

Nivel de créditos otorgados

Ahora, supongamos la siguiente situación, es práctica común entre los empresarios, que ante una necesidad
de liquidez, otorguen descuentos a sus clientes si abonan sus créditos con anticipación. Se debe sumo cuidado con
estas políticas de descuento, para ello es necesario calcular el verdadero costos del descuento. A continuación
veremos a través de un ejemplo, cómo se realiza el cálculo:

Supongamos que tenemos los siguientes datos:

Descuento por pago anticipado (d) 2%

Período de crédito total (plazo al vto.) (c) 30 días

Período de descuento (b) 10 días antes del vencimiento.

A simple vista, el verdadero costo de este anticipo es del 2%, sin embargo, ello no es así, debemos calcular el
COSTO DE OPORTUNIDAD, que representa que nos adelanten esa deuda. Para ello debemos utilizar la siguiente
fórmula:

𝒅𝒅 𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑
COSTO OPORTUNIDAD: +
(𝟏𝟏−𝒅𝒅) (𝒄𝒄−𝒃𝒃)

Reemplazando los datos del ejemplo en la fórmula, obtenemos:

Costo de oportunidad= 0.3673 o

0.02 360
Costo de oportunidad: +
(1−0.02) 30−10

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 Esto significa que el pequeño descuento del 2%, implica un costo anual de un 36,73%, se puede observar de
esta manera, que el costos es mucho mayor, por lo que no hay que tomar decisiones apresuradas respecto de otorgar
descuentos.

Si se pretende otorgar descuentos por pago anticipado de los créditos como consecuencia de necesitar
liquidez, es necesario previamente comparar la alternativa más conveniente, entre otorgar el descuento al cliente y que
la empresa cancele su deuda a tiempo, o que la empresa no cancele su deuda en tiempo y forma y esperar a cobrar el
crédito, ya que puede darse el caso de que cobrar ese dinero anticipado sea más caro que pagar la deuda con
intereses moratorios, y de ser esta última, la opción menos costosa, a la empresa le convendrá no abonar su deuda a
término y pagarla unos días después.

Análisis crediticio: condiciones y requisitos

Las condiciones de venta explican la política de ventas, de la que se derivan las condiciones y modalidades de
crédito en el caso que se decida financiar la venta.

Las modalidades de crédito implican definir las condiciones, ellas son:

 Definir los PLAZOS de crédito posibles

 El INTERÉS que se cobrará por esos plazos
 Los porcentajes de DESCUENTO para pagos anticipados
 La forma en que se INSTRUMENTARÁ la operación (pagarés, tarjeta, sola firma, establecimiento de
premios o castigos, etc.)
Ejemplo: otorgar crédito a 60 días con descuento del 3% si el pago se realiza dentro de los 30 días desde la
facturación.

Los requisitos para postularse a un crédito van a depender fundamentalmente de qué tipo de cliente es; ya sea
si se trata de un cliente comercial o de un consumidor final.

Si se trata de un cliente comercial, los requisitos son:

 Estados contables;
 Contrato social (y modificaciones si hubiera);
 Flujo de fondos proyectados;
 Últimos pagos de impuesto a los ingresos brutos, seguridad social, IVA e impuesto a las ganancias;
 Informe de los principales clientes y principales proveedores; etc.

Si se trata de un consumidor final, los requisitos son:

 Recibo de sueldo; o certificación de servicios emitido por un contador (en el caso de ser autónomo);
 Pago de algún servicio (a los efectos de acreditar el domicilio);
 Fotocopia de D.N.I. y constancia de C.U.I.L.

Una vez que la empresa ya analizó los requisitos exigidos para los posibles deudores, pueden ocurrir 2 cosas:

• Que no se le otorgue el crédito, por lo cual se archiva toda la documentación, quedando finalizada la
operación.

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 • Que sí se le apruebe el crédito, pasando esta persona a ser un sujeto de crédito, es decir, alguien que puede
contraer una deuda con la empresa; además se deberá decidir cuál será el límite de crédito que la persona podrá
contraer con la empresa.

Análisis y evaluación de clientes según tipos de clientes: las cinco “C”

Una técnica popular para la selección de crédito se denomina cinco “C” del crédito, que proporciona un
esquema para el análisis detallado del crédito. Debido al tiempo y a los gastos involucrados, este método de selección
de crédito se usa en solicitudes de crédito de grandes montos en dólares. Las cinco “C” son:

1) Carácter: es el historial del solicitante de cumplir con las obligaciones pasadas.

2) Capacidad: es la habilidad del cliente para enfrentar sus obligaciones crediticias solicitadas, determinada por
medio de un análisis de estados financieros centrado en los flujos de efectivos disponibles para reembolsar las
obligaciones de deuda.
3) Capital: son las reservas financieras del cliente.
4) Colateral: es la garantía que el deudor debe presentar en caso de no pago. Cuanto mayor sea el monto de
activos disponibles, mayor será la posibilidad de que una empresa recupere sus fondos si el solicitante incumple el
pago.
5) Condiciones: son las condiciones económicas existentes generales y específicas de la industria y cualquier
condición peculiar en torno a una transacción específica.

El análisis por medio de las cinco “C” del crédito no genera una decisión de aceptar – rechazar específica, por
lo que su uso requiere un analista experimentado para revisar y otorgar solicitudes de crédito. La aplicación de este
esquema asegura que los clientes de crédito de la empresa pagarán, sin ser presionados, dentro de las condiciones de
crédito establecidas.

El crédito se deberá otorgar si el beneficio esperado de hacerlo es mayor que el de no otorgarlo.

En el análisis financiero moderno, los elementos con los cuales elaborar los datos de base para la adopción de
la decisión de otorgar el crédito o no son:

a) El tiempo en recibir los ingresos.

b) El tiempo en efectuar los costos.
c) La tasa de rendimiento requerida.
d) El análisis probabilístico de los flujos en el tiempo.
e) La evolución de las ventas.

La calificación crediticia es el proceso de calcular una clasificación numérica para un cliente con base en la
información recopilada; el crédito se otorga o niega de acuerdo con el resultado. Por ejemplo, una empresa podría
calificar a un cliente en una escala de 1 (muy deficiente) a 10 (muy bueno) en cada una de las cinco “C” del crédito,
gracias a toda la información disponible acerca del cliente. En seguida podría calcularse la calificación del crédito al
sumar estas puntuaciones. Con base en la experiencia, una empresa podría optar por otorgar crédito sólo a quienes
obtuvieran una calificación superior a 30, por ejemplo.

Algoritmo de análisis de riesgo crediticio

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 Otra política que se puede utilizar es el algoritmo decisional, en el cual se confecciona una tabla con distintos
posibles resultados, y con esos resultados se toma la decisión si otorgar el crédito o no.

El algoritmo decisional es un proceso decisorio que puede ser calculado numérica o conceptualmente para
definir el sujeto de crédito.

Al confeccionar el algoritmo decisional partimos del carácter del cliente; si pasa el primer filtro, analizamos su
capacidad de pago, del cual se obtienen 2 posibilidades: que sea fuerte (tiene capacidad de pago) o débil (esta en el
límite), luego se analiza el capital, es decir, el respaldo que puede tener ante cada alternativa; ellas también pueden ser
“F” o “D”, luego se analizan las combinaciones posibles, las cuales pueden ser 4: riesgo excelente, bueno, dudoso, y
peligroso.

• Riesgo excelente es alguien que tiene carácter bueno, capacidad fuerte y capital fuerte; al cual se le puede
fijar un límite de crédito.
• Riesgo bueno es alguien que tiene capacidad fuerte pero capital débil, este también puede ser considerado
sujeto de crédito.
• Riesgo dudoso o peligroso no es conveniente vender a crédito, sólo de contado.

Matriz riesgo – atractivo del cliente y estrategias derivadas

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 Frente a una cartera de crédito, se puede elaborar una matriz dividiendo dicha cartera en función de 2
variables: el riesgo y el atractivo de los clientes deudores, asimismo se los divide en 2 subdivisiones: altos y bajos.

Riesgo significa riesgo de que no paguen por lo que en función de su trayectoria de pago se los puede
clasificar en riesgo Alto o riesgo Bajo.

Atractivo está relacionado con el volumen de compras, tanto en cantidad como frecuencia de compras.

Combinando ambas variables, obtenemos los cuatro cuadrantes de la matriz, cada uno de ellos representa
un estilo de cliente y en función de ellos, se podrán decidir las estrategias a implementar con cada uno de ellos.

Aquellos que presentan riesgo bajo y atractivo alto son los que me compran grandes cantidades y siempre
pagan a término, ellos son los DEUDORES DESEABLES o APETECIBLES, los que todo empresario quisiera tener.

Aquellos que presentan riesgo bajo y atractivo bajo son los que pagan a término pero realizan pocas
compras o poco frecuentes; ellos son los DEUDORES INDIFERENTES.

Aquellos que presentan riesgo alto y atractivo bajo, son los que compran poco o poco frecuentes y no
pagan a término y son de difícil cobro, ellos son los DEUDORES DESECHABLES, los que ningún empresario quisiera
tener.

Aquellos que presentan riesgo y atractivo alto son los que compran mucho o muy frecuente pero no suelen
pagar a término y la cobranza de sus deudas suele ser complicada; ellos son los DEUDORES INCÓGNITA.

Una vez identificados los deudores de la empresa y calificados en función de sus variables, se
determinarán las estrategias a adoptar con cada uno de ellos.

Estrategias derivadas

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 Las estrategias a emplear son:

• Cliente apetecible y deseable: buscarlo, cuidarlo y mimarlo.

• Cliente indiferente: no buscarlo, pero se viene no rechazarlo.
• Cliente indeseable y desechable: huir.
• Cliente incógnita: bancarlo o reemplazarlo.

Todos estos son casos extremos, generalmente no existen casos extremos, pueden ubicarse más al medio de
la matriz.

Calificación del sujeto de crédito mediante: ratios financieros, sistemas de calidad crediticia,
puntuación o scoring, análisis discriminante múltiple

La selección de crédito consiste en la aplicación de técnicas para determinare qué clientes deben recibir
crédito. Este proceso implica evaluar la capacidad crediticia del cliente y compararla con los estándares de crédito de la
empresa, es decir, los requisitos mínimos de ésta para extender crédito a un cliente.

La calificación de crédito es un método de selección de crédito que se usa comúnmente en las solicitudes de
crédito de alto volumen y poco monto. La calificación de crédito aplica valores obtenidos estadísticamente a los puntajes
de las características financieras y de crédito clave de un solicitante de crédito para predecir si pagará a tiempo el
crédito solicitado.

El propósito de esta clasificación es tomar decisiones de crédito bien informadas con rapidez y de manera
económica, reconociendo que el costo de una sola decisión basada en una calificación errónea es pequeño. No
obstante, si aumentan las deudas incobrables por decisiones basadas en una calificación, entonces el sistema de
calificación debe evaluarse de nuevo.

Ratios Financieros

Ratios financieros: son indicadores calculados a partir de los valores obtenidos en los estados contables
(Balances, Estados de Resultados y otros) y sirven para medir la liquidez, solvencia y rentabilidad de las empresas.
Teniendo en cuenta la necesidad de la existencia de calidad de los valores que dan origen a los ratios financieros, éstos
constituyen una forma sistemática de examinar, desde el punto de vista financiero, la empresa y su funcionamiento.

El análisis del Balance y Estado de Resultados se efectúa en forma porcentual por rubros para determinar las
tendencias individuales de cada uno de ellos y por medio de índices o ratios que permiten definir las fluctuaciones
económico-financieras de la empresa bajo estudio.

Estos índices pueden clasificarse en:

Económicos: implican el concepto de rentabilidad. Entre ellos encontramos:

 La medición del resultado respecto de ventas;
 El margen de autofinanciación;
 La rentabilidad del patrimonio neto y la del activo intangible.
Financieros: comprenden el movimiento de fondos y la garantía del patrimonio respecto a sus acreedores.
Entre ellos encontramos:
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  Endeudamiento;
 Liquidez;
 Rotación de stock;
 Cobranzas;
 Pago a proveedores.

Lo razonable es analizar por medio de éstos y otras herramientas, la evolución de los clientes, extrayendo
conclusiones positivas o negativas de los resultados obtenidos.

No es posible suponer que uno o más ratios, tomados en forma inconexa permitirán determinar la posición de
la entidad bajo análisis. Sólo la combinación de los mismos servirá como herramienta válida.

Una empresa puede presentar amplia liquidez, pero el activo corriente puede tener como base un stock de
lenta rotación, por lo que de presentarse fallas en el ritmo de cobranzas, afectará los pagos en forma negativa.

Por otro lado, una empresa puede presentar baja liquidez, porque pueden existir deudas elevadas en el pasivo
corriente, pero cuyo plazo de vencimiento es muy superior al de las otras, por lo que la posición, hasta el momento en
que sean exigibles, no se vería afectada. Una baja rentabilidad disminuirá el fluir de fondos lo que también puede verse
reflejado en la liquidez; así también si el margen de beneficios fuera elevado y su distribución se hiciera esencialmente
en efectivo se afectará el Pasivo Corriente disminuyendo el capital de trabajo.

Puntuación o scoring

Es una técnica basada en la aplicación de índices correctores que, atribuidos a ciertos datos reales de la
persona que se trate culmina una clasificación.

Cada empresa que decida realizar un estudio de clasificación para aplicarlo a sus clientes, adoptará un sistema
que brinde datos respecto de la solvencia de la persona a clasificar, en función de su situación y características
personales.

A su vez, establecerá unos índices correctores para aplicar a esos datos personales.

La suma obtenida de los productos de cada dato real por el coeficiente establecido, asignará una clasificación
real en función de los datos estadísticos aplicados. Esta clasificación individual será cotejada en la tabla general y su
comparación arrojará la decisión a emplear.

Supongamos el siguiente ejemplo:

1 Edad:
Casado = 10 Soltero y viudo = 1
2 Estado civil:
Profesionales Mandos Personal no
3 Profesión u oficio: Empresarios =10 Intermedios =6 Cualificado =3
Altos cargos Empleados
4 Antigüedad en el último empleo: años

5 Ingresos anuales:

6 Vivienda: Alquiler = 10 Propia = 20

7 Zona de residencia Zona A = 3 Zona B = 2 Zona C = 1

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Una vez obtenida la clasificación individual, en función de los datos facilitados, hallaremos su ponderación en función de
los coeficientes previamente establecidos, por ejemplo:

Edad 0,5
Estado civil 1
Profesión 3
Antigüedad en el último empleo 0,5
Ingresos anuales 1,5
Vivienda 3
Zona de residencia 10

La valoración ponderada para el cliente en cuestión, aplicando los valores relacionados, se ve en el siguiente
cuadro:

Valor
Datos obtenidos del Valores a Coeficiente a
ponderado
cliente aplicar (A) aplicar (B)
(C= A * B)
1 Edad 42 0,5 21
2 Estado civil 10 1 10
3 Profesión 10 3 30
4 Antigüedad 16 0,5 8
5 Ingresos año 6 1,5 9
6 Vivienda 20 3 60
7 Zona residencia 3 10 30

Los valores obtenidos serán la suma de la columna C que asciende a 168 puntos. A esta suma se la denomina
CREDIT SCORE y, una vez conocida la misma, sólo resta calificar al cliente según el siguiente cuadro preestablecido:

Escala en puntos del “Credit Score” Clasificación a aplicar Resolución adoptada

De 0 a 70 Insolvente Denegar crédito
De 71 a 100 Dudosa solvencia Solicitar más datos
De 100 en adelante Solvente Otorgar crédito

El cliente analizado quedaría automáticamente en situación de solvencia aprobada.

Siempre existe una relación de insolvencia o morosidad/crédito, cuyo factor se debe contemplar y evaluar.

Análisis discriminante múltiple

El análisis discriminante múltiple o análisis discriminatorio es una herramienta estadística que puede ayudarnos
a decidir cuáles son las cuentas potenciales que se deben aceptar o rechazar con base en ciertas variables relevantes.

En este caso el análisis se centra en las cuentas buenas y las cuentas incobrables. Si la cuenta no cumple, se
la clasifica como una cuenta mala, si paga en un período razonable, se la clasifica como una cuenta buena. Con esta
información, podemos emprender un análisis ideal discriminatorio con dos variables independientes. Deseamos

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determinar el valor predictivo de estas variables para el comportamiento de la variable dependiente, ya sea que la
cuenta sea buena o mala.

Para determinar si son buenos o malos se evalúan dos características:

• Prueba ácida
Buenos o malos
• Capital neto/Activos

Representamos las razones rápidas y razones de capital neto/total de activos para cada cuenta en un
diagrama de dispersión para obtener los resultados que se muestran en el siguiente gráfico:

Línea de frontera discriminatoria

Razón rápida X1

Porcentaje de Valor Neto X2

Los círculos representan cuentas incobrables, los cuadros representan cuentas buenas. Al usar dos variables
independientes, tratamos de encontrar la línea de límites lineales que separa mejor las cuentas buenas de las malas.

Necesitamos encontrar los parámetros, o pesos de la siguiente función discriminatoria:

𝑓𝑓𝑓𝑓 = 𝑎𝑎1 (𝑥𝑥1) + 𝑎𝑎2 (𝑥𝑥2)

Donde:

x 1 = es la razón rápida de la empresa (prueba ácida)

x 2 = es la razón de capital neto/activos

a 1 y a 2 = son los valores del parámetro de tal manera que el promedio o valor medio de fg en la ecuación para
las cuentas buenas sea significativamente mayor que el valor promedio de fb para las cuentas incobrables.
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 PROBABILIDAD DE OCURRENCIA

Malas Buenas

𝑓𝑓𝑓𝑓 𝑓𝑓 ∗ 𝑓𝑓𝑓𝑓
VALOR DE FUNCIÓN

El valor de la función discriminatoria se presenta a lo largo del eje horizontal y, la probabilidad de ocurrencia se
coloca a lo largo del eje vertical.

En la figura se muestran dos universos de solicitantes de crédito: buenos a la derecha y malos a la izquierda.
El valor promedio para las cuentas incobrables (fb) es menor que el valor promedio para las cuentas buenas (fg), para
las cuentas buenas, pero ambos universos se superponen. Mientras menor sea el área de sobreposición, es mejor
la capacidad del análisis discriminatorio para predecir cuentas buenas y malas. En otras palabras, es deseable
que los promedios o medias de las distribuciones fb y fg estén tan separadas como sea posible.

Puntaje “Z” de Altman

Para la evaluación de la salud financiera de las empresas, algunos analistas consideran útil el empleo del
puntaje Z (Z score) de Altman.

El puntaje se determina mediante los siguientes pasos:

1) Se calculan los índices.

2) Se los multiplica por ciertos coeficientes, que varían según que el emisor de los estados contables sea:
• Una empresa pública industrial (pública porque cotizan públicamente sus acciones o títulos
de deuda)
• Una empresa privada industrial (privada porque no cotiza públicamente sus acciones o títulos
de deuda)
• Una empresa privada no industrial
3) Se suman los importes obtenidos en el paso 2).

Los índices y coeficientes son los siguientes:

Ratios Coeficientes para empresas

Públicas industriales Privadas Privadas no
industriales industriales
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 1,2 0,717 6,56
𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇

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 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 1,4 0,847 3,26
𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇

𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 3,3 3.107 6,72

𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 0,6 0,420 1,05

𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 𝑦𝑦 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 (𝑠𝑠𝑠𝑠 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐)
𝑜𝑜 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 (𝑠𝑠𝑠𝑠 𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑙𝑙𝑙𝑙 ℎ𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖)
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃

𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 0,999 0,998 No se toma

𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴

Altman determinó que:

 Todas las empresas con un puntaje Z > 2,99 están claramente incluidas en el sector solvente.
 Todas las empresas que tienen un puntaje Z entre 1,81 y 2,99 presentan signos de advertencia.
 Todas las empresas que tienen un puntaje Z < 1,81 tienen un problema mayor. La empresa podría estar
encaminándose a la quiebra.

Hay quienes consideran que los puntajes Z han demostrado ser buenos indicadores de probabilidad de que
una empresa quiebre durante los 12 meses siguientes a la fecha de su cálculo.

Decisión de otorgamiento: elementos

Una empresa puede decidir vender a crédito teniendo en cuenta una combinación de factores:

1) El mercado, la naturaleza del mercado o segmento de este, la competencia o lo que proponen los clientes;
2) Le permita maximizar su valor;
3) Esté en condiciones de financiar sus ventas de acuerdo a sus requerimientos financieros;
4) Esté en condiciones de realizar análisis crediticios de manera dinámica y tiene personal idóneo para ello;
5) Tiene ventajas en costos respecto a otras empresas que otorgan crédito;
6) Puede ofrecer menores tasas de interés por la inflación;
7) Puede obtener ventajas impositivas adicionales por esta forma de ventas;
8) Puede de alguna forma trasladar los costos a los clientes dentro del precio o de la forma de financiación,
inclusive las coberturas por procesos inflacionarios.

En definitiva, la empresa dará créditos si los beneficios por otorgarlos son superiores a los costos por soportar
la financiación.

Una vez que la empresa ha decido vender a crédito, debe fijar la política de créditos, esto depende de una
serie de factores o políticas de créditos; la decisión primaria consiste en establecer si se va a vender o no a crédito. Los
factores a definir son:

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 Condiciones para establecer la modalidad de venta: plazo del crédito, los descuentos y tasas de interés y
forma de instrumentarse las operaciones en función de las ventas proyectadas, de las rentabilidades y de las
posibilidades de financiar esa inversión en créditos. Una empresa debe decidir las condiciones de la venta cuando
otorga un crédito. Estas condiciones establecen el plazo del crédito, los descuentos y las tasas de interés por cobrarse,
como el tipo de instrumento crediticio.
Análisis y Evaluación: formas de evaluar la capacidad de pago de los clientes, definición de los instrumentos
y procedimientos para establecer la probabilidad de pago, establecimiento de los límites de crédito. Cuando se otorga
un crédito, la empresa evalúa la capacidad de pago de sus clientes, lo que permite estimar la calidad crediticia de su
cartera. Las empresas utilizan determinado número de instrumentos y procedimientos para establecer la probabilidad de
pago. Una vez clasificado el cliente, se debe fijar el límite de crédito apropiado, lo que va relacionado con las
probabilidades de pago, los beneficios esperados y los costos de la empresa.
Política de Cobranzas y Recuperación de créditos otorgados: fijación de cómo se harán las cobranzas y
que acciones o procedimientos se seguirán en caso de no recibir el pago en los plazos establecidos. Las empresas
deben definir una política de cobranzas y establecer procedimientos para actuar en caso de no pago en los plazos
determinados.

Límites crediticios y garantías

Cuando se otorgan créditos, cada empresa trata de distinguir entre clientes que pagarán y los que podrían no
hacerlo, y así poder estimar la calidad crediticia de cada cliente. Existe una serie de recursos de información que
permiten al evaluador conocer el riesgo que desea asumir.

Una vez que se ha estimado la capacidad de pago es importante establecer el límite de un crédito apropiado.
Si la probabilidad de pago de un cliente multiplicada por el beneficio esperado es mayor que la probabilidad de no
cobrar por el costo de la mercadería, se estará en el camino de maximizar beneficios.

El límite crediticio es el importe máximo del que se puede disponer en un crédito. El límite del crédito otorgado
(suponiendo que se calificó como sujeto de crédito), está dado por su capacidad de pago.

Por ejemplo, si se trata de una persona física, una entidad financiera analizará una serie de variables a
considerar, tales como:

• Ingreso mensual;
• Deudas actuales (otras tarjetas de crédito, préstamos para vehículos, préstamos estudiantiles, etc.);
• Tiempo durante el cual habita en la residencia actual;
• Propiedad de vivienda;
• Número de veces que se ha solicitado créditos;
• Cantidad de crédito necesario o utilizado.

El límite de crédito de cada persona, dependerá de la respuesta de la situación financiera total. Se puede
calificar para un límite de crédito más alto si los ingresos han aumentado o la deuda ha disminuido. También se puede
calificar si paga siempre a tiempo, etc. También influirá el monto del crédito solicitado; es decir, si el monto solicitado es
elevado; se exigirán mayores garantías; por el contrario, si el monto no es significativo, las garantías exigidas serán
menores.

La decisión y el límite de otorgar un crédito se relacionan directamente con la probabilidad de recuperarlo y el

beneficio que se espera del uso del crédito y de cómo impacta ello en el flujo de fondos de la empresa.

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 La información, análisis y evaluación del sujeto de crédito es muy importante para determinar el riesgo
crediticio correspondiente.

Entre los principales instrumentos están los siguientes:

1) Estados financieros: una empresa puede solicitar al cliente que le proporcione sus estados financieros.
Existen evaluaciones basadas en ratios financieros que pueden ser calculados e interpretados.
2) Informes de crédito o historial de pagos con otras empresas: muchas empresas venden información o dan
referencia sobre algunas cosas. En nuestra provincia, por ejemplo, el Instituto de Informaciones comerciales, a cambio
de una accesible cuota mensual, brinda información de los clientes.
3) Bancos: los bancos generalmente brindan asistencia a sus diferentes clientes de negocios dándoles
información lo más exacta posible sobre el riesgo crediticio de otras empresas.
4) El historial de pago del cliente con la empresa: la manera más obvia de obtener información estimada del
cliente sobre la probabilidad de no pagar es averiguando si pagó o no sus cuentas anteriores.
5) La clasificación de los créditos mediante puntuaciones: este método sistemático permite recoger y
organizar información de modo que con determinado puntaje la probabilidad de pago se hace calculable.
6) Elaboración de índices de riesgos: existen algunas técnicas estadísticas que no permiten correlacionar
variables para estimar la probabilidad de un suceso. La más conocida es la del análisis discriminante múltiple; también
existen el análisis probit y el logit. Estos análisis multivariables permiten predecir la calidad de los riesgos comerciales.

Tipos de garantía o colaterales con los que se puede garantizar el crédito

Cheques de pago diferido: son órdenes de pago libradas a una fecha determinada, posterior a la fecha de su
libramiento, contra una entidad autorizada, en la cual el librador a la fecha de vencimiento debe tener fondos suficientes
depositados a su orden en cuenta corriente o autorización para girar en descubierto. El plazo máximo admitido para la
emisión de un cheque de esta naturaleza es de 360 días. Es fundamental tener en cuenta el plazo del cheque, el
monto, el banco, y sobre todo se debe analizar si el cliente tiene o no cheques rebotados.
Pagarés: son documentos que contienen la promesa incondicional, denominada “tenedor”, de pagar a su
orden una suma de dinero, en un lugar y fecha determinados. Cuando se trata de órdenes de sumas significativas para
la empresa o esta prevé un problema en la cobranza, conviene solicitar al cliente la firma de un pagaré, que podrá ser
avalado. Los pagarés pueden eliminar futuras controversias sobre la existencia del crédito. Como son documentados al
“portador”, el “tenedor” puede venderlos o usarlos como garantía. El problema de los pagarés es que son firmados
después de despachada la mercadería.
Letras de cambio: las letras o letras de cambio son títulos de crédito que contienen una orden incondicional,
emitidas por un girador a otra persona, llamada girada, para que pague cierta suma de dinero en determinada fecha (a
la vista o en día específico) a una tercera persona denominada beneficiario. Es una manera ordenada y clara de
administrar créditos. La empresa que vende redacta una letra pidiendo al cliente que pague una cantidad específica en
una fecha también específica. La letra es enviada al banco del cliente con las facturas y documentos de embarque. El
banco hace firmar la letra al comprador. Si se requiere pago inmediato será pagadera a la vista; de lo contrario
especificará la fecha de vencimiento. El banco cancelará las facturas y procederá con el endoso de los documentos de
embarque; el problema que se puede suscitar con las letras a la vista es que el pago se realiza antes de conocer si la
mercadería por recibir coincide con la solicitada. Cuando se otorgan plazos y la letra firmada no es suficiente para el
vendedor, se puede pedir al banco que garantice el pago y cobre el dinero al comprador.
Cupones de tarjetas de crédito: es un instrumento material de identificación del usuario, que puede ser una
tarjeta plástica con una banda magnética, un microchip y un número en relieve. Es emitida por un banco o entidad
financiera que autoriza a la persona a cuyo favor es emitida, utilizarla como medio de pago en los negocios adheridos al
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sistema, mediante su firma y la exhibición de la tarjeta. Es otra modalidad de financiación, por lo tanto, el usuario
supone asumir la obligación de devolver el importe dispuesto y de pagar los intereses, comisiones bancarias y gastos
pactados.
La mayor ventaja es la flexibilidad que le da al usuario, quien puede pagar sus saldos por completo en su fecha
límite mensual o puede pagar una parte. La tarjeta establece el pago mínimo y determina los cargos de financiamiento
para el saldo pendiente.
Al realizar la venta, si el comprador que abona con tarjeta de crédito, nuestro deudor pasa a ser el banco o la
entidad financiera que emite la tarjeta, el cliente es quien debe pagarle a la tarjeta.

Prenda con registro: se constituye para asegurar el pago de una suma de dinero o el cumplimiento de
cualquier obligación al que se le atribuye un valor, un caso típico se da al vender un vehículo, y sobre éste mismo, se
realiza la prenda (que es una garantía real), debiendo se registrada en el registro de prendas. También puede darse el
caso de que el objeto prendado sea un bien distinto al bien que se está vendiendo, por ejemplo si vendemos una
máquina, se puede prendar una camioneta.
Hipotecas: es una forma de garantía que se constituye para asegurar el cumplimiento de una obligación
(normalmente de pago de un crédito o préstamo) sobre un bien, (generalmente inmueble) el cual, aunque gravado,
permanece en poder de su propietario, pudiendo el acreedor hipotecario, en caso de que la deuda garantizada no sea
satisfecha en el plazo pactado, promover la venta forzosa del bien gravado con la hipoteca, cualquiera que sea su titular
en ese momento para, con su importe, hacerse pago del crédito debido, hasta donde alcance el importe obtenido con la
venta forzosa promovida para la realización de los bienes hipotecados.
Factura conformada: es una combinación de una factura común y un pagaré. A partir de una cuenta
corriente que el proveedor abre en un comercio, dispone para sí de un instrumento de cobro válido en el que, el
cliente con su firma, se compromete a pagar en la empresa y en los términos fijados (30, 60, 90 días) la
mercadería recibida.
El espíritu de esta forma de crédito es que esta factura conformada actúe como si fuera un bono o un cheque
de pago diferido, es decir que yo después lo pueda descontar en la bolsa, esto en la Argentina se implementó durante
un tiempo pero no prosperó, en Brasil y en Chile si se lo utiliza mucho.

Carta de crédito: las operaciones de exportación que realizan las empresas, por lo general se busca la
seguridad de cobro de la operación. Es por ello que se recurre generalmente al instrumento de pago denominado Carta
de Crédito. Este instrumento asegura al exportador la percepción del importe facturado ya que esta operación cuenta
con la intervención y el respaldo de dos bancos, uno se encuentra en el país del exportador y otro en el país del
importador. Debido a que este instrumento de pago es más oneroso que la transferencia, los importadores prefieren
este último antes de efectuar la apertura de Carta de Crédito.
¿Por qué es más segura la Carta de Crédito para el exportador? Porque aunque el importador no pueda
abonar el monto correspondiente, el banco del país del importador está comprometido a pagar al banco del exportador
al vencimiento de la operación.

El momento de cobro de la Carta de Crédito para el exportador, dependerá de si se pactó un pago "a la vista"
(contado contra entrega de documentos), o a un plazo determinado (por lo general se pacta a 90 o 120 días fecha de
embarque).

Warrant o certificado de depósito: el certificado de depósito es un título valor a la orden que representa el
derecho sobre la mercadería depositada en un almacén general de depósito. En este sentido, quien posee este título
valor es considerado titular o propietario de dicha mercadería.
Por otro lado, el warrant es un título valor a la orden que, al igual que el certificado de depósito también
representa derechos reales sobre las mercaderías depositadas.

La diferencia radica en que el warrant representa un derecho real de prenda a favor del tenedor de dicho título
valor, mientras con el certificado de depósito, la propiedad de las mercaderías corresponde al tenedor del certificado de
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depósito. Es decir, el warrant convierte a su tenedor en acreedor prendario de la mercadería o productos en depósito,
mientras que el certificado de depósito convierte a su titular en propietario de dichas mercaderías.

Constituyen un instrumento que servirá de garantía para que una entidad financiera o cualquier inversor
otorguen financiamiento al depositante o a un tercero endosatario titular del warrant.

Funcionan de la siguiente manera: por ejemplo un empresario azucarero, necesita pedir un préstamo y por
otro lado posee una producción de azúcar lista en stock. Estas empresas reciben la producción, guardándolas y emiten
un certificado de depósito, certificando de esta manera que la empresa tiene en su custodia depositada la producción
de azúcar. Con este certificado se puede solicitar el préstamo dando como garantía la producción. Esto prácticamente
no se utiliza en la actualidad, dado que fue motivo para defraudar a los bancos que otorgaban los préstamos emitiendo
certificados con información falsa (decían que había una “x” cantidad de bienes depositados, pero en realidad había
mucho menos, por lo que disminuyó la confianza y por lo tanto este tipo de operación dejó de practicarse).

Indicadores de la gestión crediticia

(Pascale, pág. 524)

Una política adecuada de cobranzas debe lograr el pago oportuno de os créditos otorgados a los clientes. Es
preciso que la empresa lleve un registro sistematizado y ordenado de los pagos que efectúan los clientes.

Los indicadores de la política de créditos:

• El período promedio de cobranzas de las ventas a crédito mide la cantidad promedio de tiempo que las
cuentas por cobrar de la empresa han permanecido en sus libros.

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 ∗ 360

𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 =
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎

Donde:

DVC = Deudores de ventas a crédito

• El tiempo sin percibirse las cuentas por cobrar se conoce en la literatura financiera como Aging. Los saldos del
stock de cuentas por cobrar se distribuyen, ya sea en montos absolutos o en porcentajes, en el tiempo que tienen en
ese stock. Por ejemplo:

Mes Total de En plazo Vencidas

cuentas por 1- 31- 61- +de
cobrar 30 60 90 91
Julio 400 40 22 17 12 9
Agosto 420 45 18 20 13 4
.
.
.
.
.
Diciembre 500 55 15 12 10 8

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La información que brinda el Aging sueles ser más rica que la del período de cobranzas, toda vez que evita un promedio
para mostrar cómo evoluciona el comportamiento de la antigüedad de las cuentas por cobrar.

Sistema de cobranzas. Políticas de cobranzas. Índices de calidad crediticia. Organización del sistema de créditos y
cobranzas. Seguimiento y control de crédito. Seguro de crédito y factoring.

Política de cobranzas

La política de cobranza es el elemento final de la política de crédito. Asimismo, comprende la supervisión de

las cuentas por cobrar para detectar problemas y obtener el pago de las cuentas morosas.

La empresa debe establecer un conjunto de procedimientos para recuperar las cuentas a cobrar. Para ello es
necesario que la empresa lleve un registro ordenado y sistemático de los créditos otorgados, de los pagos que realizan
sus clientes, antigüedad de los créditos y grado de cumplimiento.

La empresa debe instrumentar el seguimiento del crédito buscando siempre un equilibrio entre los beneficios
que ello reporta y los costos que hay que asumir por esto. Por ejemplo:

• Recordarle al cliente el vencimiento;

• Llamarlo por teléfono a los 3 días de vencido el crédito;
• Enviarle una carta cuando hayan pasado por ejemplo 10 días de vencido el plazo;
• Enviar la deuda a gestión de cobro judicial a partir de los 30 días de vencido el plazo cuando supere
determinado monto;
• Utilización del factoring (descuento de las operaciones de venta en un banco);
• Determinar periódicamente los plazos promedios de cobranza.

Una gestión eficaz de los créditos, provoca:

• Una mejora reflejada en los flujos de la empresa;

• La deuda se mantiene en una base más soportable, es decir, que al cobrar más rápido las cuentas por cobrar
es posible pagar las deudas y, además se reducen los riesgos de incobrabilidad.

Índices de calidad crediticia

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INDICADORES DE LA POLÍTICA DE CRÉDITOS

- ANTIGÜEDAD DE LAS CUENTAS POR COBRAR

- DVC = (Cuentas por Cobrar * 360 ) / Ventas Anuales
- PROMEDIO DE VENTAS A CRÉDITO DIARIAS
- PVC/d = Venta Anual a Créditos / 360

Período promedio de cobranzas

El período promedio de cobranzas de las ventas a crédito mide la cantidad promedio de tiempo que las
cuentas por cobrar de la empresa han permanecido en sus libros. Como se verá, este es:

𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐

𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃í𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐é𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐é𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑎𝑎ñ𝑜𝑜
365

Aging

El Aging indica el tiempo que permanecen sin percibirse las cuentas por cobrar. En esta aproximación al
control de las cobranzas de los créditos, los saldos de stock de cuentas por cobrar se distribuyen, ya sea en montos
absolutos o en porcentajes, en el tiempo que tienen en ese stock.

Por ejemplo:

Ventas Totales = $1.000; $600 de contado y $400 a crédito. Con este método se puede discriminar los créditos
en plazo de los vencidos y dentro de estos últimos, con que antigüedad.

Vencidas

Total cuentas a En plazo 1 a 30 días 31 a 60 días 61a 90 días Mayor a 91 días

cobrar (40%) (22%) (17%) (12%) (9%)

$400 $160 $88 $68 $48 $36

Así podemos establecer qué porcentajes de cuentas a cobrar vencidas hay en cada rango de tiempo (1-30; 31-
60; 61-90; mayor de 91). Si sumamos horizontalmente las cuentas por cobrar vencidas, obtenemos el 60%. Lo mismo
se puede establecer para el resto de los meses del año y planificar dentro de las cuentas por cobrar cuales están al día
y cuales están vencidas.

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 Una alternativa de este indicador es el patrón de saltos de cuentas por cobrar en el cual se puede establecer
las ventas a crédito de cada uno de los meses y cuánto de esas ventas se fue cobrando en meses sucesivos.

La información que brinda el Aging suele ser más rica que la del período de cobranzas, toda vez que evita un
promedio para mostrar cómo evoluciona el comportamiento de la antigüedad de las cuentas por cobrar.

Rotación de las cuentas por cobrar

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐é𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅ó𝑛𝑛 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 =
𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐

La rotación o períodos promedios de cuentas a cobrar indica cuantas veces por año se cobran las cuentas por
cobrar. Para trabajar la variable stock (saldo promedio de cuentas a cobrar) podemos hacerlo como promedio o bien
tomar el saldo inicial de cuentas a cobrar, pero nunca el saldo final.

Organización del sistema de créditos y cobranzas

Para poner en funcionamiento las operaciones de créditos y cobros en la empresa, se requiere implementar un
sistema operativo de métodos y procedimientos dentro de la estructura orgánica de la empresa.

Desde el punto de vista orgánico el proceso del crédito es anterior al de la cobranza, pero por el conjunto de
operaciones estas funciones son complementarias y entrelazadas por un proceso integral que permite unirlas a una sola
función.

Independientemente al tamaño de la estructura de la empresa sea esta mayorista, minorista, distribuidora

representante; las primeras acciones que tendrá que realizar el responsable o encargado, será la de implementar un
plan de trabajo determinando las siguientes acciones generales:

1. Establecer políticas generales sobre la coordinación del manejo operativo del crédito y la cobranza.
2. Diseñar un sistema que sea apropiado a las necesidades de la empresa aun cuando esta no tenga la
estructura necesaria.
3. Confeccionar e imprimir formularios, apropiados a las actividades que piensa desarrollar la empresa para la
supervisión y el Control.
4. Solicitar el personal que se considere necesario para operativizar y poner en marcha el sistema.
5. Establecer la interconexión con las demás áreas principales y secundarias con que cuenta la empresa, tales
como Ventas, Almacenes, Contabilidad, Registros, Caja, Finanzas etc.

Dentro del criterio administrativo, el crédito y la cobranza deben producir ganancias o beneficios porque permite la
interrelación de dos funciones complementarias como son incrementar las ventas y garantizar las utilidades futuras
mediante la recuperación de la inversión.

Dentro de lo posible se tendrá en cuenta:

1. Su finalidad será incrementar las ventas, mediante el crédito y recuperar el capital mediante la cobranza.
2. Deberá de ajustarse a la realidad socio-económica y política donde actúa la empresa, para permitir que el
crédito fluya como una acción de recompensa comercial y de beneficio económico.

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 3. Deberá de contarse con un número de personal necesario y capacitado (no programado) para cumplir con las
funciones asignadas.
4. Deberá de implementar un flujo de comunicación entre las funciones de ventas, contabilidad, finanzas y
gerencia, por tener responsabilidad y jerarquía en las decisiones de crédito y cobranza y que guardan relación entre sí.

Una vez fijado los objetivos, nos facilitará el diseño de la estructura orgánica para que su operatividad esté
acorde con las necesidades de la empresa.

No debemos olvidar que para que la cobranza pueda cumplir con su finalidad, la comunicación deberá ser
oportuna para que la información llegue a los medios de decisión cuando esta sea requerida.

También es necesario tomar en cuenta que cuando se reestructure un departamento de créditos y cobros es
conveniente recalcar que esta estructura varía de una empresa a otra, de un tipo de negocio a otro, aunque hay ciertas
funciones básicas que son comunes a todas.

Seguimiento y control del crédito

Toda política de crédito debe ser reevaluada periódicamente relacionando lo planificado y lo realmente
acontecido, de modo de efectuar oportunamente las correcciones en respaldo al objetivo de maximizar el valor de la
empresa.

De esta revisión puede surgir que:

• Se mantenga la política de crédito;

• Se la reemplace por una política más restrictiva;
• Se la reemplace por una política más relajada.

El aspecto final que una empresa debe considerar en su administración de las cuentas por cobrar es la
supervisión del crédito. La supervisión del crédito es una revisión continua de las cuentas por cobrar de la empresa para
determinar si los clientes están pagando conforme a las condiciones de crédito establecidas. Si no están pagando a
tiempo, la supervisión del crédito advertirá a la empresa del problema.

Los pagos lentos son costosos para una empresa porque prolongan el período promedio de cobro e
incrementan la inversión de la empresa en las cuentas por cobrar. Dos técnicas que se usan con frecuencia para la
supervisión del crédito son:

• Período promedio de cobro;

• Antigüedad de las cuentas por cobrar.

Además, las empresas utilizan diversas técnicas populares de cobro.

Estas técnicas populares de cobro varían desde cartas hasta acciones legales. A medida que una cuenta se
vence cada vez más, el esfuerzo de cobro se vuelve más personal e intenso. Algunas de ellas son:

Cartas: después de cierto número de días, la empresa envía una carta formal recordando al cliente la cuenta
vencida, si la cuenta no se paga en cierto período después de que se envió esta carta, se envía una segunda carta más
exigente.

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 Llamadas telefónicas: si las cartas no tienen éxito, se puede realizar una llamada telefónica al cliente para
solicitar el pago inmediato. Si éste tiene una excusa razonable, se pueden realizar arreglos para extender el período de
pago. Se puede recurrir a una llamada realizada por el abogado del vendedor.
Visitas personales: esta técnica es mucho más común a nivel de crédito de consumo, pero también la
emplean eficazmente los proveedores industriales. Enviar a un vendedor local o una persona de cobranzas para
confrontar al cliente puede ser eficaz. El pago puede realizarse en el sitio.
Agencias de cobro: una empresa puede remitir las cuentas incobrables a una agencia de cobro o un abogado
de cobranzas. Los honorarios por este servicio son en general bastante altos.
Acción legal: la acción legal es el paso más severo y una alternativa para el uso de una agencia de cobro. La
acción legal directa no sólo es costosa, sino que puede llevar al deudor a la quiebra sin que esto garantice la recepción
final del monto vencido.

Seguro de crédito y factoring

En el intercambio a crédito, cuya base es la confianza, media un espacio de tiempo, más o menos dilatado
entre la prestación del acreedor y la contraprestación del deudor, y supone en éste la existencia o la disponibilidad de
bienes realizables en cantidad suficiente en el momento en que es exigible su obligación. Así, para que el intercambio a
crédito se lleve a cabo normalmente, es necesario que la existencia del bien futuro no sea puramente ilusoria, sino real,
efectiva, pues si el acreedor corre un riesgo, éste debe depender solamente de circunstancias imprevistas y ajenas por
completo a la voluntad del deudor; si así no fuera, es indudable que el intercambio a crédito no podría tener lugar. Por
ello, el crédito debe ser protegido frente a los riesgos que lo amenazan. Esta garantía viene dada por el Seguro de
Crédito, entendido como aquel que mediante el cobro de una prima el asegurador asume el riesgo de que el crédito de
que es titular el asegurado frente a un tercero, resulte fallido.

Si existe un riesgo, debe existir el seguro que lo cubra y, al tratarse en este caso de un riesgo de crédito, su
cobertura corre por cuenta del Seguro de Crédito.

El Seguro de Crédito proporciona una cobertura a los comerciantes contra las pérdidas sufridas por insolvencia
o falta de pago prolongada de los compradores de sus mercancías o productos. No puede dudarse, que la mayoría de
las empresas poseen un porcentaje de su cifra de negocio asegurada, en concreto, frente a posibles riesgos como la
situación de morosos; o bien en casos más graves como la aplicación de los procedimientos concursales (quiebra,
concurso preventivo, suspensión de pagos).

La finalidad última de la empresa persigue transformar esta incertidumbre que provocan los riesgos por una
certidumbre mediante su supresión. Esta supresión del riesgo, o al menos su disminución no puede hacerse nada más
que por la vía aceptable de tener un costo de cobertura, precisamente traducido en la contratación de un Seguro de
Crédito.

Las principales funciones del seguro de crédito son:

1. Prevención del siniestro. El instrumento para cumplir dicha función es el análisis exhaustivo de los compradores a
asegurar en lo referente a su capacidad financiera y solvencia.

2. Análisis cualitativo y cuantitativo del comprador, exige informaciones en calidad y en cantidad, detalladas y
continuamente actualizadas, por ejemplo, sobre su situación financiera, sus referencias bancarias, sus hábitos de pago
a los proveedores, su posición en el mercado, su orientación estratégica y la calidad de su dirección.

3. Liquidación de los siniestros y restablecimiento de la liquidez del proveedor asegurado, en caso de siniestro,
el asegurado está primeramente obligado a tomar todas las medidas que puedan disminuir o evitar el impago.

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Ventas por cuentas a cobrar (factoring)

El factoring se refiere a la venta de las cuentas por cobrar de una empresa a un banco, o, más en general, a
una institución financiera. El cliente efectúa sus pagos directamente al banco. Si el banco compra sin recurso asume los
riesgos de no pago del cliente; si la condición es con recurso, entonces la institución financiera puede revender aquellos
créditos impagos.

El banco compra las cuentas por cobrar a un porcentaje relacionado con la tasa de interés de mercado vigente.

Existe la posibilidad de protección contra créditos dudosos, mediante un seguro de crédito. Obviamente, la
empresa de seguros de crédito querrá tener la garantía de que no se actúa sin precaución, dando créditos sin límite a
las cuentas más especulativas. Por lo tanto, impone generalmente una cantidad máxima que se compromete a cubrir en
las cuentas con una calificación crediticia concreta. Se puede reclamar indemnización no sólo si el cliente llega a ser
realmente insolvente, sino también si una cuenta vence y hay demora en el pago. Dicha cuenta morosa se entrega
directamente a la empresa de seguros, que hará todo lo posible por cobrarla.

Instrumentos para disminuir el riesgo crediticio

For Fiting: esto se suele usar más en comercio internacional, es similar al factoring pero se hace una
transferencia de títulos de crédito.

-Subcontratación de la gestión de cobranza, por ejemplo, contratar una empresa que se encargue de realizar la
cobranza, por ejemplo el Instituto de Informaciones Comerciales , que además de tener una base de deudores
afectados, sino que también puede encargarse del cobro extrajudicial y de realizar cobranzas judiciales.

-Se le encarga a una institución financiera que el deudor le pague a la empresa acreedora y se establece una
relación entre comprador y esta entidad financiera y lo que hace esta, es pagarnos el crédito en tiempo y forma el
crédito, también se denomina factoring al revés.

-Pedir un aval bancario.

Estas serian algunas formas para establecer una política adecuada de cobranzas y una adecuada política de
recupero de créditos en caso de no cobrarse en tiempo y forma.

La calificación del riesgo del BCRA es una calificación que una empresa cualquiera puede tomarla como indicativo, pero
es obligatorio para los bancos, los cuales deben clasificar a sus deudores conforme ese tiempo de mora, porque el

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BCRA obliga a los bancos a constituir previsiones en sus balances(los cuales se presentan mensualmente) conforme la
calificación que tengan los deudores.

Cada empresa puede empresa puede armar su propia clasificación de cartera de deudores.

Lo importante para el recupero de créditos y la gestión de cobranzas es lograr que nos paguen a término porque
nuestros flujos de fondos están proyectados en función de que nos paguen término, hay tres cosas importantes:

1- Registro ordenado de los deudores (contadores) llevar las cuentas corrientes al día, no con tres meses de
atraso porque no sirve.
2- Establecer un conjunto de procedimiento, hay que tener pre determinado los procedimientos que vamos a
hacer ante cada situación, y todo normalizado con los formularios hechos, con los procedimientos
administrativos definidos y los responsables.
3- Procedimiento de de cobranza(explicado por Balangero)
4- Cuando se produce la mora, cuanto antes se inicia la gestión de cobranza es mejor, si dejamos pasar más
tiempo, mas difícil es; si una empresa se atraso y lo dejamos 5 meses, se hace más difícil, porque son 5
meses más de mora, no hay que dejar acumular, mientras más acumulada, mas difícil es el recupero y por lo
tanto aumenta la probabilidad de incobrabilidad.

Por ello es importante es tener un registro ordenado y sistemático, y tener esta información en forma oportuna.

El más preocupado de la situación es el acreedor.

Con el cobro judicial hay que tener cuidado, los abogados o estudios jurídicos que hacen cobranza y lo primero
que hacen (cuestión de contratación) es cobrar sus honorarios y después, si se cobra o no, no le interesa porque el ya
cobro, con lo cual no le sirve a la empresa y después el seguimiento de los abogados es su gestión de cobro es todo un
tema porque, sus tiempos son 6 meses, 1 año es lo mismo para ellos, entonces hay que hacer un buen contrato con el
abogado(por eso es importante saber derecho) donde implique rendiciones de cuentas semanales y que el ingreso
(porque por ahí el abogado antes de instaurar la demanda , manda un ultimátum y por ahí se cobra, y ahí hay que
determinar si el va a poder cobrar o va a cobrar la empresa.

Administración de inventarios.

Los inventarios representan una inversión considerable para muchas empresas.

La política de inventarios es uno de los componentes del ciclo operativo, junto a la política de créditos que se
unen para impulsar las ventas, ambos deben coordinarse para garantizar que el proceso de adquisición, venta y
cobranza de inventarios se lleve a cabo sin contratiempos.

¿Qué se entiende por stock o inventario?

Es aquella cantidad de materia prima, materiales y elementos en general que se almacenan para su posterior
empleo.

Administración de inventarios: es el sistema de obtención, almacenamiento y mantenimiento de materiales,

materia prima y productos terminados, de manera tal de lograr al menor costo; un abastecimiento eficiente en cantidad,
tiempo y calidad, de acuerdo a las necesidades de la producción y las ventas, que permitan obtener el mayor beneficio
global.

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 La inversión en inventarios debe orientarse, como las distintas inversiones de la empresa, hacia la
maximización del valor de esta y, por lo tanto, existirán los clásicos de riesgo y retorno analizados.

En las empresas industriales los inventarios se clasifican en inventarios de materias primas, productos
terminados y productos en proceso.

Los inventarios de materias primas y de productos terminados cumplen una función similar: sirven como una
reserva para los desajustes que pueden producirse en la secuencia de actividades en la que cada uno tiene vinculación.

De esta forma, los inventarios de materias primas son una reserva para los ajustes que puedan existir entre
compras y producción. En el caso de los productos terminados, para cubrir los desajustes entre producción y ventas.

En el caso de los productos en proceso, ellos existen en gran medida porque la producción toma un tiempo: a
mayor eficiencia, menor inventario de productos en proceso. Además, para servir de reserva por los desgastes entre los
distintos procesos de producción.

En las distintas industrias la proporción de cada uno de los inversiones varía y va de acuerdo con la naturaleza
del negocio.

Razones para mantener stocks: preguntas a responder (decisiones)

Razones para mantener “grandes inventarios”

Ventajas

 Gran disponibilidad de artículos siempre que se lo necesite.

 Menor costo de adquisición (si compro grandes cantidades obtenemos bonificaciones).

Desventajas

 Capital inmovilizado (esta es una gran desventaja)

 Necesidad de contar con espacio.
 Deterioro del material.
 Costo elevado de mantenimiento de stock.
 Obsolescencia.

¿Por qué la empresa mantiene stocks de bienes de cambio?

Para mantener una reserva que cubra los desajustes que se pueden producir por la actividad de la empresa;
por ejemplo: incremento de las ventas, incremento de los precios, etc. Esto dependerá de:

• Los ciclos operativos propios de la empresa;

• Del tipo de actividad que tenga;
• Del tipo de productos;
• Del volumen de negocios que enfrenta.

Administrar inventarios implica realizar una serie de preguntas a responder, de ellas surgirán las decisiones
que se adopten:

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 • ¿Cuánto mantener en stock? Lo mínimo posible de manera que me garantice la operatividad de la empresa y
minimicen los costos.
• ¿Cuánto debe ser comprado o producido? Esta decisión se debe tomar cada vez que sea necesario realizar
una reposición de inventarios.
• ¿Cuándo debe ser ordenada la compra o la producción? Se refiere al momento de emisión de la orden de
compra.

La realidad de los inventarios tiempo atrás probablemente hasta los años ‘70 en las empresas era de
inventarios abultados, y no se prestaba demasiada atención a los inventarios, esto se debía a la falta de conciencia de
lo que significa mantener los inventarios; además en aquellos tiempos no era costoso mantener un inventario en
exceso, debido a que las tasas de interés eran bajas y el costo de oportunidad no era demasiado alto.

Por otro lado, tener un buen stock de materiales y materias primas daba una imagen prestigiosa frente a sus
clientes y competidores, otorgando de esta manera una imagen de solidez y garantía.

Con el tiempo, esta práctico comenzó a modificarse debido a que las tasas de interés aumentaban
paulatinamente, como así también el costo de mantener los depósitos para mantener el stock.

Estas causas, fueron las que impulsaron el estudio de los inventarios para tratar de determinar modelos que
permitan optimizar la inversión en los inventarios de bienes de cambio, tanto de materia prima como de productos semi
elaborados y de productos terminados.

Para ello, una cuestión fundamental es conocer la demanda y el volumen de la misma, por lo cual se requiere
un trabajo mucho más estrecho con el área de comercialización, el área marketing que es el que se encarga por obvias
razones del estudio de la demanda de la empresa.

En términos generales una empresa puede enfrentar dos tipos básicos de demanda:

Una demanda de tipo fija o constante: hay empresas que por su actividad, pueden tener una demanda
constante, a lo largo del año o constante por períodos del año pero que cambian de periódicamente; esto quiere decir
que por un período de tiempo la demanda es predecible, conocida.
Demanda aleatoria o variable: son aquellas donde la demanda puede ser variable, esa variabilidad puede ser
aleatoria, es decir, que depende del azar o puede estar determinada (estacional); existen métodos estadísticos para
tratar de prever esa variabilidad de la demanda; sin embargo, algunas variables son directamente aleatorias donde no
encajan en ningún modelo estadístico sino que realmente hay que estar atentos a lo que vaya ocurriendo.

Sin dudas, el manejo de los inventarios es más fácil cuando la demanda es constante, menos fácil pero no tan
difícil, cuando la demanda es variable pero determinada y mucho más compleja cuando es de una variabilidad aleatoria.

Si la empresa no estima adecuadamente la demanda, ya sea subestimando o sobreestimándola, deberá

soportar costos adicionales. Así:

Si prevé una demanda menor a la real, carecerá de la mercadería necesaria para vender o, de materia prima
o insumos para fabricar. Con lo cual perderá oportunidades de ventas, perdiendo clientes no sólo en esa venta sino
también en el futuro.

Si prevé una demanda superior también perderá, ya que tendrá un stock en exceso inmovilizando capital; sin
posibilidad de venderlos.

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Pareciera ser que por los problemas que debe resolver quien administra los inventarios son más
responsabilidad del gerente de producción, compras y ventas que del gerente financiero. Sin embargo
la inmovilización de recursos que representa es un problema FINANCIERO.

El manejo de stock debe adecuarse al sistema de administración de stock en función al tipo de demanda de la
empresa, es más simple manejar stock si la demanda es predecible que manejar stock si la demanda es aleatoria
donde no hay un elemento causal que la haya determinado.

El problema de inventarios es una problemática que le interesa a diversas áreas o sectores de la empresa.

Debemos tener en cuenta que existen dos costos muy importantes: el costo de mantenimiento, y el costo de
reordenamiento o costo de adquisición, los cuales tienen un comportamiento totalmente distinto, donde ambos se unen
es el punto donde voy a minimizar los costos.

En una empresa, existen distintas áreas, donde cada una de ellas tiene sus propios objetivos, por ejemplo:

 Gerente de marketing: tiene como objetivo la comercialización, su gestión está medida en función de las
ventas y, para ello necesita o pretende tener una buena cantidad de stock.
 Gerente de producción: tiene como objetivo que la materia prima llegue en tiempo y forma a los efectos de
evitar quedarse sin stock y detener la producción, para lo cual también necesita o pretende tener una buena cantidad de
stock.
 Gerente de logística: tiene como objetivo mantener abastecidas las áreas que necesiten de stock; por tal
motivo, busca mantener grandes cantidades de stock disminuyendo los costos por pedido.
 Gerente de compras: tiene como objetivo determinar la cantidad necesaria a comprar y obtener bonificación
por grandes volúmenes de compra, por lo tanto su gestión se medir en función de cuan barato compre.
 Gerente financiero: tiene como objetivo evitar que la empresa posea capital inmovilizado, ya que con él se
pierde liquidez y rentabilidad, los cuales constituyen sus dos principales objetivos operativos, por lo tanto pretende que
la empresa tenga el mínimo stock necesario.

Con esto, podemos observar que en una empresa hay demasiadas contradicciones en cuanto al manejo del
stock de inventarios, con lo que tiene que enfrentarse diariamente el administrador financiero, quien tiene que intentar
racionalizar y no tener grandes cantidades de inventario inmovilizado, pero además, debe tener la precaución de dejar a
la línea de producción sin stock para producir.

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Políticas y sistemas de administración de inventarios: políticas, estructura, funciones, normas
y procedimientos

El sistema de administración de inventarios tiene como objetivo rotar el inventario tan rápido como sea posible,
sin perder ventas debido a los desabastecimientos.

Para ello, se deben establecer:

• Políticas de administración de inventarios diseñada en base al entorno (competencia, proveedores), además se

debe establecer una estructura de acuerdo a las capacidades de producción de la empresa, las expectativas y el nivel
de actividad.
• Programa de inventarios basado en la relación ventas – producción;
• Programa de aprovisionamiento.

Política de Administración de Inventarios

Es un conjunto de reglas y procedimientos que aseguran la continuidad de la producción de una empresa,

permitiendo una seguridad razonable en cuanto a la escasez de materia prima e impidiendo el exceso de inventarios,
con el objeto de mejorar la tasa de rendimiento.

Esta política debe estar adaptada al sistema de producción (las necesidades de materiales y de servicios no
son las mismas para la producción en serie, intermitente o por unidad).

Ejemplos de políticas:

• Nivel de producción constante con stock constante cuando las ventas son constantes.

Producción

Ventas

Stock

• Aprovechar la capacidad de producción por encima de la variación de las ventas. Pueden producirse
desabastecimientos en épocas altas y excesos de stock en épocas bajas.

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 Q

Producción

Stock

• Variar los niveles de stock de acuerdo a la variabilidad de las ventas. Esta es la más eficiente pero requiere de
más recursos aplicados a la gestión del stock.

Ventas

Producción

Acciones a desarrollar

• Establecer relaciones exactas entre las necesidades probables y los abastecimientos de los diferentes
productos.
• Definir categorías para el inventario y clasificar cada mercancía en la categoría adecuada.
• Mantener los costos de abastecimiento y almacenamiento en el nivel más bajo posible.
• Mantener un nivel adecuado de inventarios.
• Satisfacción rápida de la demanda.
• Utilización de la informática.

Información necesaria sobre demanda, productos, proveedores

Para el desarrollo de la política de stock es necesario contar con información tanto histórica como proyectada
sobre:

Demanda: es el puntapié inicial para el diseño de un sistema de administración de inventarios, (estacional,

periódica, por impulso, por imitación, etc.). Es la estimación de ventas teniendo en cuenta tanto los posibles
compradores como la competencia (mercado).

La demanda se refiere a la cantidad de unidades solicitadas a la empresa. Si existe suficiente inventario, el

consumo será igual a la demanda, ya que cada unidad solicitada fue despachada. Si se presenta una ruptura de
inventario y durante ese periodo se requieren materiales, la demanda será superior al consumo. En este caso puede

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ocurrir que el cliente decida retirar la demanda (caso más común en el comercio) o que el cliente solicite que la
demanda no satisfecha, le sea atendida al ocurrir la próxima recepción.

Productos: se relaciona con la demanda al realizar el análisis de la elasticidad y con el proceso productivo al
estimar los tiempos y capacidad de producción.

Proveedor: no sólo es importante nuestra capacidad de producción, sino también la de los proveedores;
además se deberá tener en cuenta precio, distancia, formalidad, variedad, características provisión, etc.

La demanda y la producción fijarán básicamente la política de inventarios. La política de stocks debe

complementar el estudio básico de costos y rentabilidad.

Reglas de Administración de los Inventarios

Niveles de Inventario

• Representan los límites predeterminados de las cantidades por almacenar; estas cantidades varían entre un
Nivel Máximo y un Nivel Mínimo.

• La determinación de los dos niveles depende del consumo anual, de la tasa de agotamiento, del costo unitario
del producto o de las demoras en la entrega.

Inventario Activo

• Varía constantemente al ritmo de las entradas y salidas del almacén.

• Puede corresponder al consumo actual.

• Es igual a la diferencia entre los niveles máximo y mínimo.

Nivel del Servicio

• Intensidad con la cual la empresa desea satisfacer la demanda.

• Es la relación entre el número de unidades ofrecidas y el número demandado; o,

• Es la relación entre el número de clientes que han comprado el producto y los que lo han demandado.

• Con ello conocemos el % de la demanda satisfecha y el porcentaje de clientela satisfecha.

Punto de Reorden

• Nivel de inventario a partir del cual se decide ordenar el producto.

• Permite asegurar la disponibilidad de los productos en períodos de reabastecimiento.

• Designa una cantidad que está en función de la tasa de demanda durante el período de reabastecimiento y de
la demora de la entrega.

Inventario de Seguridad

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 • Impide toda interrupción en el aprovisionamiento, causada por demoras en la entrega o por un aumento
imprevisto de la demanda durante el período de reabastecimiento.

Técnicas utilizables: diagrama ABC; Just in Time

Diagrama ABC

Es una técnica de administración de inventarios que divide al inventario en tres grupos: A, B y C, en orden
descendente de importancia y nivel de supervisión, con base en la inversión realizada en cada uno.

El grupo A representa sólo un pequeño porcentaje de los inventarios en cuanto a la cantidad de artículos, pero
que en valor representan un porcentaje alto. Se puede decir que en general está integrado por el 20% de los artículos
en inventario, pero representa el 80% de su inversión en los mismos. Por su importancia se lo vigila estrechamente para
tratar de mantener su nivel lo más bajo posible, ya que significa una inmovilización de capital.

En el otro extremo, hay un grupo que contiene artículos que representan un porcentaje alto de los inventarios
en término de la cantidad de artículos, pero un porcentaje algo de los inventarios en término de la cantidad de artículos,
pero un porcentaje bajo en valor, por lo cual se los clasifica en el grupo C. El grupo “B” es el intermedio.

Los artículos del grupo A reciben la supervisión más intensa debido a la enorme inversión en pesos.
Comúnmente, se mantiene un registro de los artículos del grupo A en un sistema de inventario perpetuo que permite la
verificación diaria del nivel de inventario de cada artículo.

Los artículos del grupo B reciben un control frecuente a través de verificaciones periódicas, quizá
semanales, de sus niveles.

Los artículos del grupo C se supervisan con técnicas sencillas, como el control de inventarios de dos
contenedores. El artículo se almacena en dos contenedores. A medida que un artículo se requiere, el inventario se
retira del primer contenedor. Cuando ese contenedor está vacío, se hace un pedido para rellenar el primer contenedor
en tanto que el inventario se retira del segundo contenedor. El segundo contenedor se usa hasta que se vacía, y así
sucesivamente.

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 Grupo
60
50
40
Grupo
% Inversión 30 57%
Grupo “C”
20
27%
10
16%
0
10%
10
40%
% Cantidad 20 50%
30

40

50
60

La clave de este sistema está en controlar en forma continua el inventario de los ítems o productos que forman
parte del grupo “A”, los cuales si bien no son muchos en cantidad, su inversión suele ser significativa; mientras que para
los ítems del grupo “C” se aconseja realizar un control periódico.

La ventaja reside en permitir determinar cuáles son los ítems o artículos que son verdaderamente
representativos, en función de la inversión total a efectuar.

Para su construcción es necesario contar con cuatro elementos:

1) Lista de todos los artículos o ítems que normalmente se consumen (inventario);

2) Precio unitario de adquisición de cada ítem (b).
3) Demanda anual de cada ítem (D).
4) Monto total del capital invertido anualmente en estas adquisiciones.

Just in Time

La filosofía de este sistema es que las materias primas y los materiales se encuentren a disposición
exactamente cuando son necesitados para el proceso productivo. Requiere de una cuidadosa coordinación entre
proveedores y fabricantes, una buena planificación y agenda de tiempo, pero si se implementa bien, reduce costos. El
éxito del sistema Just in Time depende de una buena planificación y de un alto grado de cooperación entre los
proveedores, ya que los pedidos de inventarios se realizan con frecuencia. El objetivo del Just in Time es minimizar los
inventarios, lo que implica una alta rotación.

Los aspectos de logística y distribución son también muy importantes en el Just in Time, donde la proximidad
entre los proveedores, como es el caso de Japón, juega un rol favorable para el éxito de este método.

Nivel óptimo: objetivos de costos; enfoques según su demanda

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 El objetivo de administrar inventarios es rotar el inventario tan rápido como sea posible sin perder ventas
debido a los desabastecimientos.

El modelo de la cantidad económica de pedido (CEP) o lote económico de compra es una técnica de
administración de inventarios para determinar el tamaño óptimo del pedido de un artículo, que es el tamaño que
disminuye al mínimo el total de sus costos de pedido y costos de mantenimiento.

Costo de pedido: es el costo administrativo fijo de la solicitud o recepción de un pedido de inventario.

Cuando una empresa compra un artículo, se efectúan una serie de operaciones tales como:

1) Elección de los proveedores, a tales efectos existen guías comerciales que detallan todos los proveedores que
existen para cada actividad;
2) Consultas telefónicas;
3) Confección de los pedidos de precio o elaboración del pliego de condiciones, si el monto de la compra es
significativo se deberá realizar un proceso licitatorio, ya que no es conveniente comprar a cualquiera.
4) Envío de la correspondencia;
5) Recepción y estudio de cada propuesta;
6) Colocación de la orden de compra (sirve para detallar minuciosamente la calidad de los productos a comprar);
7) Seguimiento del proveedor, a los efectos de controlar el cumplimiento de las condiciones de entrega, cantidad
y calidad de producto, como así también el cumplimiento de las especificaciones técnicas, para así evitar dificultades en
la línea de producción.
8) Recepción, inspección y control del material que envía el proveedor;
9) Recepción de facturas de proveedores, verificación de cantidad y precio unitario, tarea que realiza el sector
administrativo;
10) Inspección al taller o fábrica de proveedores, para conocer la calidad del producto que se compra, como así
también las condiciones de higiene y seguridad en las cuales la empresa produce o vende el producto;
11) Sueldos del personal administrativo, del personal involucrado en el sector compras;
12) Gastos de transporte y gastos aduaneros.

La mayoría de los gastos precedentes cumplen la dualidad de ser fijos e independientes de la cantidad de
artículos comprados, y se debe a:

Sueldos (personal administrativo en cargado de compras), papelería e impresos (para elaborar la orden de
compra), comunicaciones telefónicas, gastos de transporte, etc.

La sumatoria de todos ellos es el costo total de colocar una orden de compra y lo representamos con “K”.

Si se colocan “n” órdenes de compra al año, el costo de adquisición o de compra será:

𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 𝒅𝒅𝒅𝒅 𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂ó𝒏𝒏 𝒐𝒐 𝒅𝒅𝒅𝒅 𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄 = 𝑲𝑲 . 𝒏𝒏

Costo de mantenimiento: es el costo variable por unidad de artículo mantenido en inventario durante un
período específico.

Se emplea la tasa “p” de almacenamiento, que mide no sólo del interés que devengaría el capital inmovilizado
en stocks en un año, sino también los siguientes factores:

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 1) Seguros, depende de la mercadería que se asegura y el riesgo asociado al tipo de mercadería;
2) Alquileres, de los almacenes para evitar el desabastecimiento de algún producto;
3) Mantenimiento de locales, puede ser necesario instalar sistemas de refrigeración o calefacción, dependiendo
de la mercadería a almacenar;
4) Transporte, manipulación, distribución y mantenimiento, si se manejan productos pesados, es necesario contar
con máquinas que permitan el traslado y manipulación de dichos productos;
5) Deterioro, el cálculo de dicho costo podría realizarse a través de un promedio de los productos que se
deterioran en un período determinado y obtener así un porcentaje para obtener el costo por deterioro, esto implica
además analizar si el comportamiento es real y constante;
6) Obsolescencia, el cambio tecnológico acelera la obsolescencia de los productos, fundamentalmente en los
productos tecnológicos;
7) Impuestos, municipales, provinciales, etc.;
8) Depreciación, no constituye una salida de dinero, pero debe ser tenida en cuenta a los efectos del pago de
impuestos. En finanzas, la depreciación puede ser analizada desde dos puntos de vista: como un “castigo” o como un
“fondo” que permite posteriormente reponer el bien, por lo tanto, en el flujo de efectivo, se debe sumar la depreciación.

Conocida la tasa de almacenamiento, es posible calcular el costo de almacenamiento en función del precio del
artículo, cantidad que se mantiene en stock y tiempo. Una vez calculado el costo de almacenamiento, se estima un
porcentaje por artículo, ya que para obtener el costo de almacenamiento se suman todos los costos necesarios y se
divide por el número de productos (q).

El costo de almacenamiento no puede ser el mismo si la mercadería se estiba a la intemperie, que si es

necesario guardarla en ambientes refrigerados o calefaccionados. Por tal motivo, el costo de almacenamiento de
productos lácteos es mucho mayor.

El costo de almacenamiento está dado por:

𝟏𝟏
𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 𝒅𝒅𝒅𝒅 𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂 = 𝒒𝒒 ∗ 𝒃𝒃 ∗ 𝒑𝒑
𝟐𝟐

De esto se puede deducir que el lote óptimo de compra (qe) será aquel donde los costos de adquisición y los
costos de almacenamiento sean lo menor posible, haciendo mínimo el costo total.

Costo de
mantenimiento del Costo total del
inventario ($) mantenimiento del

Costo de

Costo de
reordenamiento

qe Tamaño de las órdenes

Tamaño óptimo de la del inventario (Q)
Página
orden del inventario
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 En el gráfico se puede observar que el costo de reordenamiento o pedido disminuye a medida que aumenta el
tamaño del inventario; contrariamente el costo de mantenimiento o almacenamiento aumenta a medida que aumenta el
tamaño del inventario.

El costo total es la sumatoria de ambos costos, el tamaño óptimo del inventario es aquel punto donde las
curvas que representan al costo de mantenimiento y al costo de adquisición se intersectan, es decir, que a dicho nivel
ambos costos son iguales. Se entiende que es el mínimo costo de colocar qe cantidades de inventario.

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 = 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑒𝑒 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 + 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎ó𝑛𝑛

Supuestos del modelo de cálculo del lote económico de compra

• Certidumbre en la demanda y los costos.

• Demanda constante por unidad de tiempo.
• Inexistencia de demora entre que se hace el pedido y se tiene la disponibilidad de los bienes.
• Recepciones ordenadas de los productos.
• Ilimitados recursos financieros para adquirir o producir y mantener en stock el nivel de inventario requerido.
Método analítico

𝟐𝟐 ∗ 𝑲𝑲 ∗ 𝑫𝑫
𝒒𝒒𝒒𝒒 = �
𝒃𝒃 ∗ 𝒑𝒑

Donde:

D = demanda anual

b = precio de compra

k = costo de emitir una orden de compra

p = tasa de almacenamiento

Por otro lado, la frecuencia de compras en cantidad de veces es:

𝑫𝑫
𝒏𝒏 =
𝒒𝒒

Y la frecuencia de compras en cantidad de días es:

𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡
𝑝𝑝 =
𝑛𝑛

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Enfoque según su demanda; sistemas y modelos para su determinación: a) de revisión
periódica a cantidad fija (modelo de Wilson) b) de revisión continua a tiempo fijo: variables
que intervienen y objetivo

Método de revisión periódica a cantidad fija (cantidades fijas a fechas variables)

En este método, las adquisiciones se llevan a cabo cuando el stock remanente llega a un cierto nivel, llamado
punto de reorden o stock de pedido (qp). La cantidad que se solicita, es siempre la misma, e igual al lote económico
de compra.

Este método trabaja en base a la demanda anual, y no tiene en cuenta, las variaciones en la producción,
derivadas de las ventas.

Este sistema se conoce con el nombre de “método de máximos y mínimos” y, se emplea generalmente
para los artículos de clase B y C.

Es de funcionamiento sencillo, ya que no exige el mantenimiento de una fecha de revisión, ni el cálculo de la

cantidad a pedir. Es, por lo tanto, mucho más económico de mantener que el método de fecha fija a cantidades
variables.
q d d
Límite
á i

d
qe

A b A’

Qp a Página 59 de 71
Límite mínimo
Sp
T
Se calcula el stock de protección y el lote económico de la manera usual, quedando determinados los límites entre
los cuales oscilarán las existencias. Cuando éstas alcanzan un punto A, correspondiente al stock de pedido,
automáticamente se gestiona la adquisición de una cantidad igual al lote económico qe.

Cuando la cantidad pedida llega después de un período “d” de reaprovisionamiento (punta a), las existencias
alcanzan nuevamente el límite máximo (punto c).

Si el ritmo de consumo disminuye, se tardará más en alcanzar el punto de reorden (punto A’), y si en ese
momento se cursa el pedido, éste llegará después de un período “d”, reiniciándose el ciclo.

Dentro de este método existe una variante que es la siguiente: Cuando las existencias llegan al punto de
pedido (qp), se solicita una cantidad igual a la diferencia entre el límite máximo y las existencias. En este caso, el stock
correspondiente al punto de pedido actúa de stock mínimo. Entonces:

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑎𝑎 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 (𝑞𝑞) = 𝐿𝐿í𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚 𝑚𝑚á𝑥𝑥𝑥𝑥𝑥𝑥𝑥𝑥 − 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟

Por su parte, el punto de pedido (qp) se determina teniendo en cuenta que debe ser igual al stock de
protección, más lo que se espera consumir durante el período de reaprovisionamiento. Por lo tanto, el punto de pedido
es: 𝑄𝑄𝑄𝑄 = 𝑐𝑐 ∗ 𝑑𝑑 + 𝐻𝐻 √𝑐𝑐 ∗ 𝑑𝑑

Algunas veces, por razones prácticas, el punto de pedido se fija arbitrariamente.

Los límites se determinan de la siguiente manera:

• Límite mínimo: coincide con el valor del stock de protección.

• Límite máximo: límite mínimo + lote económico.

La elección del sistema de revisión dependerá de varios factores; en el caso del sistema de revisión
periódica:

Ventajas

 Fácil de llevar;
 Bueno para coordinar ítems relacionados, ya que se aprovecha la infraestructura de transporte y para manejar
artículos baratos.
Desventajas

 Es más caro;
 Maneja una gran cantidad de mercaderías;
 Pueden existir faltantes cuando la demanda es variable.
Método de revisión continua a tiempo fijo (fechas fijas a cantidades variables)

El método consiste en establecer fechas fijas de revisión de existencias del ítem, con el fin de determinar el
stock remanente, y pedir, si es necesario, una cantidad tal, que sea función de dicho remanente, y del consumo durante
la demora de reaprovisionamiento.

En esencia, este método prevé a fecha prefijadas, una comparación entre el stock existente o stock remanente,
con el consumo probable durante la demora de reaprovisionamiento.

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 q
d d
Límite
a a’ a’’ á i

qe A’

b’
A e

Sr b Límite mínimo
Sp p
t0 t1 t2 T

e deberá pedir en el punto A una cantidad igual a AB, más lo que se consumirá desde ese momento hasta que llegue el
pedido; es decir, una cantidad igual a be. Si el consumo se mantiene normalmente constante, y si el plazo d de
reaprovisionamiento se respeta, el stock remanente alcanzará en el instante t 2 el valor b, y en ese momento, debido al
arribo del pedido, las existencias alcanzarán nuevamente el valor a’, reiniciándose el ciclo.

Si el ritmo de consumo disminuye, al efectuar la segunda revisión, se encontrará un stock remanente mayor
(punto A’), y menor será la cantidad a pedir, para que cuando llegue ésta, las existencias alcancen el límite máximo
(punto a’’).

De esta manera se consigue trabajar siempre en condiciones aproximadamente óptimas, ya que sólo se pide lo
necesario para completar el stock previsto, indicado por la línea a-a’-a’’.

Para aplicar este método, es necesario calcular dos valores:

1) Fecha de revisión o intervalo entre revisiones (cuándo pedir). Para ello se debe primer calcular el lote
económico y luego se encuentra el intervalo o período “p” de revisión por medio de la siguiente fórmula:

𝑞𝑞𝑞𝑞
𝑝𝑝 =
𝑐𝑐

Donde “c” es el consumo diario del ítem.

2) Cantidad a pedir (cuánto pedir). Para ello es necesario efectuar un balance de las existencias y tomar una
decisión. En el punto A se debe decidir si las existencias remanente más el pedido pendiente de provisión, son mayores
o menores que el consumo hasta la próxima revisión, más el consumo durante la demora de reaprovisionamiento. Esto
se realiza en la fecha de revisión de la siguiente manera:

𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 (𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆) = 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 (𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆) + 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 (𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶)

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 Donde:

Srem = stock remanente a la fecha de revisión

Cesp = cantidad del ítem que se espera recibir, si hay algún pedido pendiente de provisión.

Además, se debe tener en cuenta lo siguiente:

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 = 𝑐𝑐 ∗ (𝑝𝑝 + 𝑑𝑑 + 𝑆𝑆𝑆𝑆)

Si el Stock disponible ≥ Consumo total → NO SE PIDE

Si el Stock disponible ≤ Consumo total → SE PIDE UNA CANTIDAD que será igual a:

𝑞𝑞 = 𝑐𝑐 ∗ (𝑝𝑝 + 𝑑𝑑 + 𝑆𝑆𝑆𝑆) − (𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 + 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶)

Es lo mismo que decir:

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 − 𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑

La gran ventaja de este método es que pueden hacerse coincidir los períodos de revisión con los programas de
producción. Por otro lado, si bien es costos calcular la proyección de la demanda, esta desventaja se compensa cuando
se lo emplea en los ítems de clase A.

La elección del sistema de revisión dependerá de varios factores; en el caso del sistema de revisión
continua:

Ventajas

 Optimiza los niveles de recursos involucrados;

 El nivel de servicio es mejor, ya que mejora la probabilidad de que el pedido sea abastecido en el inventario
existente;
 Es apropiado para artículos caros.
Desventajas

 Maneja muchos registros;

 Requiere una constante atención en el producto.

Stock de protección y stock de seguridad: riesgos de ruptura del stock

El stock de protección es un seguro para cubrir imprevistos y, su importancia debe estar de acuerdo con la del
ítem, y con el riesgo que se está dispuesto a aceptar. A mayor riesgo, menor será el stock de protección necesario y el
monto inmovilizado, y viceversa.

Una fórmula práctica que suele usarse para determinar el stock de protección es la siguiente:

𝑆𝑆𝑆𝑆 = 𝐻𝐻 ∗ √𝐶𝐶 ∗ 𝑑𝑑

Donde:

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 c = consumo diario del ítem.

d = demora de reaprovisionamiento

H = factor que depende del riesgo que se asume, y que se puede hallar en la tabla de distribución de Gauss.

H es función de:

• Costo de paralización de líneas;

• Eficiencia de la inspección;
• Calidad final del producto;
• Comportamiento del proveedor;
• Agotamientos admitidos por año, etc.
Si se asume por ejemplo, un riesgo de agotamiento del 10% en cuanto a faltante de material, la probable
seguridad de no faltante será del 90%. Para esa probabilidad del 90%, la tabla de la distribución de Gauss da un valor
de H, que es de 1,29, cantidad que hay que multiplicar por la raíz cuadrada del consumo o valor medio de éste durante
“d” para obtener una probable seguridad del 90%.

Cuando se levanta el supuesto de que existirán demoras en el reaprovisionamiento de los productos o en el

nivel de ventas, es necesario que la empresa cuente con un stock de seguridad que evite los costos de ruptura o
escasez.

Momento del Pedido: el momento justo de hacer el nuevo pedido de compra o de producción tiene que ver
con el consumo. Así puede estimarse la Cantidad de stock que marca el momento del nuevo pedido como:

Punto de Reaprovisionamiento= demora en llegar el pedido x consumo en ese tiempo (menos la

mercadería en tránsito).

Ejemplo: si consumo o vendo por semana 500 unidades, y cada pedido tarda en llegar 2 semanas, el punto de
stock en el que debo hacer el nuevo pedido es 2 x 500 = 1.000 unidades, de modo que cuando llegue el pedido mi stock
estará en cero.

Si tengo en tránsito ya un pedido anterior de 500 unidades, entonces, el punto de reorden será 2 x 500 - 500 =
500 unidades.

OBSERVACIÓN: También en el punto de reaprovisionamiento se puede considerar un factor de ruptura

que hace que el punto de reaprovisionamiento sea mayor.

El stock de seguridad:

• Aumenta con la incertidumbre de los pronósticos de venta

• Aumenta con el costo medido en término de ventas perdidas o clientes perdidos por faltantes de inventario
• Aumenta con la probabilidad de incrementarse las demoras en el reaprovisionamiento de productos.
• Disminuye a medida que aumentan los costos de mantener este stock adicional

Determinación:

• Conocido el costo de stock de una unidad adicional podemos determinar la cantidad de unidades (será el caso
del ejemplo).
• Conocidas las unidades a dejar en stock de seguridad podemos determinar el costo adicional de este
incremento en el stock ya que requiere costos de abastecimiento y mantenimiento similares al stock óptimo.

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Riesgos por ruptura de stock

La cantidad correcta de las existencias de seguridad que se debe mantener depende de varios factores.
Mientras mayor sea la incertidumbre asociada con la demanda pronosticada del inventario, mayores serán las
existencias de seguridad que la empresa deseará tener. De manera similar, mientras mayor sea la incertidumbre en el
tiempo de entrega para reabastecer las existencias, mayor será el riesgo de quedarse sin éstas, y más grandes serán
las existencias de seguridad que la organización deseará mantener. Otro factor que influye en la decisión respecto de la
existencia de seguridad es el costo de quedarse sin inventario.

El costo de carecer de materias primas e inventario es un retraso en la producción.

¿Cuál es el costo de cerrar la producción temporalmente? Cuando los costos fijos son grandes, este costo será
muy elevado, como podemos imaginar en el caso de una planta de extrusión de aluminio. El costo de quedarse sin
artículos terminados es la insatisfacción del cliente. No sólo se perderá la venta inmediata, sino que estarán en peligro
las ventas futuras si los clientes se llevan sus operaciones a otras empresas. Aunque es difícil de medir este costo de
oportunidad, la administración debe reconocerlo e incorporarlo en la decisión sobre las existencias de seguridad.
Mientras mayores sean los costos de quedarse sin existencias, mayores serán las existencias de seguridad que la
administración deseará mantener.

El costo de tener un inventario adicional es crucial. Si no fuera por dicho costo, una empresa podría mantener
cualquier cantidad de existencias de seguridad que fuera necesaria para evitar toda posibilidad de quedarse sin
inventario.

Métodos modernos: a) rompimiento del precio, b) entrega uniforme del lote, c) método
Montecarlo de simulación, d) sistemas de planificación de materiales (MRP), e) sistemas de
planificación de recursos de manufactura (MRP II), f) sistemas de planificación de recursos
empresariales (ERP)

Rompimiento de precio

En órdenes grandes de pedidos, los proveedores externos con frecuencia conceden descuentos, que se
pueden dar en los distintos niveles de demanda y se pueden aplicar a toda la orden o al incremento adquirido.

Procedimiento:

Calcular primero la EOQ para cada precio diferente de procuramiento y eliminar los no confiables; por lo general se
aplica la EOQ para el costo más bajo por unidad.

Ejemplo:

D = 1.000 unidades/año C1 = US$ 5 c/unidad (de 1 a 199 unidades)

i = US$ 10 / año C2 = US$ 4.50 c/unidad (de 200 a 499 unidades)

S = US$ 10 por orden C3 = US$ 4.25 (más de 500 unidades)

Primer Paso:

Calcular las tres EOQ correspondientes a los tres valores de C

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 Q1= 141 ; Q2 = 149 y Q3 = 153

Segundo Paso:

Calcular Costos Totales

TC = S (D/Q) + iC (Q/2) + CD

TC (141) = 10 (1000/141) + 20 (5)(141/2) + 5 (1000) = 5.141

TC (200) = 4.640

TC (500) = 4.482

Dado TC (500) es costo anual más bajo, se deben ordenar 500 unidades.

Entrega uniforme de lote

A veces el lote en el inventario se coloca gradualmente.

Ejemplo:

Detallista que recibe lote en varios embarques durante un período.

Fabricante forma inventario a una tasa de producción constante.

Inventario se constituye gradualmente en función de la producción y consumo. Por lo tanto, inventario se agota
si únicamente se da el consumo.

El Nivel Promedio de Inventario es:

𝑄𝑄 𝐷𝐷
∗ �1 − �
2 𝑝𝑝

Donde:

p = ritmo de unidades producidas.

La Cantidad Económica de Pedido (qe) es:

2 ∗ 𝑆𝑆 ¨𝐷𝐷
𝑞𝑞𝑞𝑞 = � 𝐷𝐷
𝑖𝑖𝑖𝑖 ∗ �1 − �
𝑝𝑝

Método Montecarlo de Simulación

Bajo el nombre de método de simulación de Montecarlo se agrupa una serie de procedimientos que
analizan distribuciones de variables aleatorias usando simulación de números aleatorios.

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 El método fue llamado así por el principado de Mónaco por ser la “capital del juego de azar”.

La simulación de Montecarlo es un instrumento muy útil para el tratamiento de problemas y modelos con
incertidumbre. Se parte de un esquema o modelo que describe un problema o situación al cual se le incorpora
componentes probabilísticos.

Por ejemplo, se considera un empresario que tiene una concesión por 25 años. Ubicados en el año 12, se
desea saber si el valor presente neto de los flujos al culminar la concesión será positivo. El empresario tiene
sistematizada la información sobre los flujos de fondos de los primeros 11 años.

A partir de la simulación, el método permite conocer con qué probabilidad el VAN será positivo al final de la
concesión.

Las etapas de cálculo que se deben recorrer a los efectos de obtener la respuesta a su problema son:

1) Se debe diseñar el modelo que representa el problema, si se cuenta con información sobre los flujos de fondos
pasados, y se extienden estos flujos para los próximos años realizando supuestos sobre la distribución de las variables
fundamentales (ingresos, costos, resultados).
El modelo consiste en especificar la forma en que se vinculan las variables y detallar los supuestos que se
aplican.

Se construye el flujo de fondos, considerando los siguientes supuestos: un incremento del 5% de los ingresos;
similar incremento para los costos, gastos de administración y ventas; incremento del 3% en los precios generales de la
economía; no se calcula un valor residual, ya que todos los bienes al culminar la concesión se traspasan; para calcular
el VAN se establecen dos tasas de descuentos posibles: una máxima y una mínima.

2) El modelo basado en los datos observados sugiere para cada variable cuál es la función de probabilidad más
adecuada. Especificado el tipo de distribución de probabilidad que se considera más adecuado para las variables
relevantes, se “aleatorizan” los valores futuros de algunas variables que conforman el flujo de fondos.
Variables de entrada: son aquellas a las que se les asigna una función de distribución, tales como ingresos por
servicios, ingresos por concesión, etc.

Variables por “aleatorizar”: son los costos de los servicios, los gastos de administración y ventas.

Se requiere luego, fijar valores para determinar la media y la varianza (que son los parámetros que definen la
distribución). Dado que se cuenta con información pasada, se fijan los valores de acuerdo con lo que ocurrió en el
pasado y así se calcula la media y la varianza.

3) Se muestran los valores de las variables aleatorias, en función de la distribución especificada.

4) Se calcula el resultado del modelo, el VAN según los valores del muestreo y se registra el resultado.
5) Se repite el proceso iterativamente un número suficiente de veces de modo que se pueda considerar que la
muestra obtenida es estadísticamente representativa; por ejemplo, se realizan 1.000 iteraciones, cuanto mayor es la
muestra, más se aproximarán los valores de los parámetros muestrales a las poblaciones.
6) A partir de las iteraciones realizadas se obtiene la distribución de frecuencias del resultado del modelo, en este
del VAN.
7) Con esa información se puede calcular la media, el desvío y, a partir de ello, con qué probabilidad el VAN será
positivo.

Este sistema surgió aproximadamente al final de la Primera Guerra Mundial, es utilizado en un muchos
problemas matemáticos y puede ser utilizado además en inventarios, la idea básica de la simulación de Montecarlo
consiste en generar valores para las variables que componen el modelo bajo estudio, estos valores son aleatorios, es

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decir, valores sujetos a probabilidades; entonces, el sistema trabaja haciendo simulación con todos los valores dados,
por ejemplo, la demanda de inventario diaria, semanal o mensual o también el plazo de entrega para que lleguen los
pedidos de inventario son sistemas que cuentan con muchas variables de naturaleza probabilística que quizá se deseen
simular.

El método de Montecarlo es un método no determinístico o estadístico, usado para aproximar expresiones

matemáticas complejas y costosas de evaluar con exactitud.

Proporciona soluciones aproximadas a una gran variedad de problemas matemáticos posibilitando la

realización de experimentos con muestreo de números seudoaleatorios en una computadora.

¿Por qué sirve este método? Porque la gran cantidad de muestras convergen al teorema del límite central,
en la medida que la muestra sea grande, va a tender teóricamente hacia la normalidad.

5 pasos de la simulación

1) Fijar una distribución de probabilidad para las variables importantes involucradas.

2) Construir una distribución de probabilidad acumulada para cada variable en el paso 1.
3) Establecer un intervalo de números aleatorios para cada variable.
4) Generar números aleatorios.
5) Simular realmente una serie de pruebas.

Simular: es plantear diferentes escenarios.

Sistema de planificación de materiales (MRP)

En la actualidad existen varios sistemas disponibles para controlar el inventario. Uno de los más básicos es el
sistema de planificación de materiales (MRP), este sistema se usa para determinar qué materiales ordenar y cuándo
ordenarlos. El MRP aplica conceptos del modelo de lote económico o CEP para determinar cuánto material debe
pedirse.

Con el uso de una computadora, el MRP simula la lista de materiales, el estado de inventario y el proceso de
manufactura de cada producto. La lista de materiales es simplemente una lista de todas las partes y materiales que
intervienen en la fabricación del producto terminado.

Para un plan de producción específico, la computadora simula las necesidades de materiales

comparando las necesidades de producción con saldos de inventarios disponibles.

El objetivo de este sistema es reducir la inversión en inventario de la empresa sin afectar la producción.

Sistema de planificación de recursos de manufactura (MRP II)

Una ampliación del MRP es el sistema de planificación de recursos de manufactura (MRP II) que integra
datos de muchas áreas de la empresa como finanzas, contabilidad, marketing, ingeniería y manufactura por medio del
uso de un complejo sistema de cómputo. Este sistema genera planes de producción, así como numerosos informes
financieros y administrativos.

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 Básicamente, modela los procesos de la empresa de tal manera que los efectos que producen los cambios en
un área de operaciones en otras áreas se puedan evaluar y supervisar.

Tanto el MRP como el MRP se centran en las operaciones internas de la empresa.

Sistema de planificación de recursos empresariales (ERP)

El sistema de planificación de recursos empresariales (ERP) a diferencia de los sistemas MRP y MRP II,
amplía su enfoque al ambiente externo incluyendo la información sobre los proveedores y clientes. El sistema ERP
integra electrónicamente todos los departamentos de una empresa de tal manera que, por ejemplo, el departamento de
producción pida información de ventas y sepa de inmediato cuánto debe producir para surtir los pedidos de los clientes.

Debido a que se conocen todos los recursos disponibles (humanos y materiales), el sistema elimina los
retrasos en la producción y los costos de controles. El sistema ERP detecta los cambios automáticamente, como la
incapacidad de un proveedor para cumplir con una fecha de entrega programada, de tal manera que puedan realizarse
los ajustes necesarios.

Otros factores a considerar: a) descuentos por cantidad, b) inflación, c) estacionalidad

Descuento por cantidad

Cuando se ofrece un descuento por incrementar el número de piezas compradas se deben tomar en cuenta
dos aspectos:

1. El costo de mantenimiento del inventario aumentará porque la inversión en el inventario aumenta.

2. Se tiene un ahorro en los productos comprados al disminuir su precio.
Es decir, debe compararse el beneficio del descuento con el costo de tener una mayor inmovilización en stock;
entonces al comparar los resultados se determinará si es conveniente aceptar el descuento y comprar más cantidad o
no.

Inflación

Debería la empresa mantener mayores inventarios cuando las tasas esperadas de inflación se incrementen
(una alternativa utilizada es descontar a la tasa de mantenimiento de inventarios por la tasa esperada de inflación, esto
hará que el inventario óptimo sea mayor).

El mantenimiento de inventarios excesivos o “sobre stockeados” ha sido una política comúnmente observada
en muchos países (Argentina) que sufrieron crisis inflacionarias agudas. Sin embargo, para que estas políticas de
inventarios en exceso sean aceptables, se deben tener presente estos elementos básicos:

1. Que los inventarios se financien con fuentes monetarias que tienen una tasa de interés real negativa o cero.
2. Que no exista otra oportunidad de inversión más redituable.

Al incrementarse el precio de los inventarios también aumenta el costo de reposición de los mismos, por este
motivo el principal punto de decisión debe estar centrado en el financiamiento, si este tiene un costo real negativo y si la
rentabilidad del activo es cero, la decisión es adecuada.

Estacionalidad (otro punto importante a tener en cuenta respecto a los inventarios)

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 Los inventarios utilizados con este fin se diseñan para cumplir más económicamente la demanda. Tal es el
caso por ejemplo de una heladería; debería dividirse el año en estaciones y calcular para cada estación el nivel de
inventario adecuado.

Sistemas de evaluación de proveedores

En el proceso de satisfacer las necesidades de sus clientes, toda organización cuenta con un eslabón
clave conformado por el conjunto de proveedores: si ellos fallan en suministrar productos y/o servicios que cumplan
con lo requerido (especificaciones técnicas, plazos de entrega, cantidades, etc.) ocasionarán inconvenientes que se
verán reflejados en las prestaciones finales al cliente.

Para la adecuada gestión de compras es muy importante el proceso de evaluación de proveedores, el cual
debería tener en cuenta aspectos tales como:

• Experiencia pertinente;
• Requisitos de calidad del producto, precio, entrega y respuesta a los problemas;
• Capacidad potencial para proporcionar los productos requeridos, en las condiciones requeridas;
• Evaluación financiera para asegurar la viabilidad del proveedor durante todo el período de suministro;
• Respuesta del proveedor a consultas, solicitudes de presupuestos y de ofertas;
• Cumplimiento de los requisitos legales y reglamentarios pertinentes.

Evaluación del desempeño de proveedores

Al momento de establecer un método para la evaluación de proveedores, resulta conveniente que además de
considerar los aspectos mencionados anteriormente, se definan determinados criterios que favorezcan una evaluación
adecuada del desempeño de los proveedores.
Ejemplo de tales criterios son:
• Análisis de los plazos de entregas: se verifica si el producto o servicio comprado está disponible en el
momento acordado, ni antes ni después.
• Cumplimiento de standard de especificaciones técnicas: se comprueba si el producto o servicio comprado
alcanza el standard exigido.
• Calidad del servicio que presta: se analiza si la gestión del proveedor ocasiona o no inconvenientes, cómo
responde a reclamos o solicitudes, etc.
• Confiabilidad: demostración de que lo suministrado es confiable repetitivamente.

Además, las actividades de evaluación de los proveedores se deben llevar a cabo en forma continua,
partiendo de una evaluación inicial y continuando con re-evaluaciones periódicas, para garantizar que éstos
continúan cumpliendo con los requisitos establecidos y que mejoran de acuerdo con las expectativas de la organización.

Beneficios de la evaluación de proveedores

Como ya se ha comentado, resulta de gran importancia el proceso de compras para la calidad global de una
organización, en especial si los productos comprados se incorporan en el producto proporcionado al cliente.
Toda organización debería aspirar a fortalecer las relaciones con sus proveedores, haciendo fuerte toda la
cadena de suministro.
En el marco de este principio se encuentran las actividades destinadas a la evaluación de los proveedores,
un proceso que llevado a cabo de manera eficaz permite obtener beneficios tales como:
• Reducir costos, mediante la disminución de los niveles de stocks de seguridad, de rechazos y desperdicios,
etc.
• Contar con una base de proveedores calificados para respaldar sólidamente las decisiones de compra o
contratación.

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 • Evitar que proveedores no calificados participen en la cadena de producción y en el camino crítico de las
prestaciones a los clientes.
• Asegurar que los proveedores cuentan con los recursos necesarios para garantizar entregas de acuerdo a los
requerimientos establecidos.
• Evitar riesgos de deterioro de la marca por fallas evitables de los proveedores.

También, la dirección de la empresa debería considerar las acciones necesarias para mantener el adecuado
desempeño de la organización para satisfacer a las partes interesadas en el caso de que falle el proveedor.

Beneficios

Estratégicos
- Mejor elección de contratistas;
- Cumplimiento de normas ISO sobre evaluación de proveedores;
- Mejora continua en el proceso de contratación de servicio;
- Información disponible para toda la organización.

Financieros
- Reducción de costos sin riesgo (de recibir mercadería defectuosa o fuera de tiempo y que no cumpla con las
exigencias requeridas, a los efectos de que no afecta la línea de producción).

Operativos
- Reducción de no cumplimiento de entrega.

Objetivos del sistema de evaluación de proveedores

 Antes de comprar se deben determinar con rigor los requisitos de los productos a comprar.
 Se deben seleccionar los proveedores en función de su capacidad y se deben llevar a cabo actividades de
evaluación continua de los proveedores.
 Se estructura la evaluación en dos ámbitos: evaluación de los plazos de entrega y evaluación de la calidad del
producto.

Sistemas de evaluación de proveedores computarizados

MPM (Miss delivery Per Million), detecta los artículos entregados fuera del plazo por cada millón de productos
entregados.
PPM (Part Per Million), detecta los artículos defectuosos por cada millón de productos entregados.

En definitiva, los sistemas de evaluación de proveedores siempre hacen énfasis en los plazos de entrega y la
evaluación de la calidad de los productos.

Unidad N° 5

Métodos de control de inventarios

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Unidad N° 6 - DECISIONES DE FINANCIAMIENTO

Características y diferencias con las de inversión.

La financiación es un elemento importante para realizar las actividades de inversión porque
sin los fondos necesarios no hay inversión posible.
Objetivo: el objetivo de las decisiones de financiamiento, como el de las inversiones, es
contribuir a lograr la maximización del valor de la empresa.

Las decisiones de financiamiento a diferencia de las decisiones de inversión, se

desenvuelven y actúan en el mercado financiero.
Las decisiones de inversión actúan en mercados financieros si son activos financieros y en
activos reales en el mercado de activos reales.
Las decisiones de financiamiento comparadas con las decisiones de inversión tienen un
mercado más transparente, cuanto mayor es la transparencia, existe más información de las
opciones a elegir, ven la totalidad de las opciones para elegir la mejor, y dentro de las conocidas
pueden elaborar algún proceso de cálculo que les permita adoptar la mejor de las decisiones
posibles tendientes siempre al logro del objetivo general de la administración financiera, que es la
maximización del valor de la empresa.

Características y diferencias fundamentales de las decisiones de inversión y de

financiamiento

Decisiones de Inversión Decisiones de Financiación

•Se desenvuelven en el mercado financiero si •Se desenvuelven sólo en el mercado financiero.
es un activo financiero.
Se desenvuelven en el mercado real si es un
activo real.
•Tienen un mercado menos transparente •Tienen un mercado más transparente, porque
porque existe menor conocimiento de las existe mayor conocimiento de las opciones a
opciones a elegir. elegir.
•Las decisiones se toman con mayor •Las decisiones se toman con menos
incertidumbre. incertidumbre.
•Son más irreversibles las inversiones en •Son menos irreversibles que las
activos fijos que las inversiones en activos inversiones en activos fijos. Se puede realizar el
financieros y en las decisiones de financiación. cambio de una fuente u otra de financiamiento, lo
Condicionan el futuro a mediano plazo y no es que permite ajustar permanentemente las
fácil cambiar la decisión sobre la marcha. decisiones de financiamiento a través del tiempo;
salvo algunas excepciones (condiciones
contractuales). Las condiciones contractuales
ponen trabas: si uno emite bonos como una

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 decisión de financiamiento, uno de los riesgos,
desde el punto de vista del emisor es el riesgo de
no poder establecer una cláusula de rescate
anticipado, en donde en algún momento de la vida
útil del bono le convenga rescatarlo y hacer otra
emisión, o tomar otras fuentes de financiamiento,
es decir, está condenado a tener esa fuente de
financiamiento hasta el final de la vida útil
(maturity day). Por otro lado, cuando existe deuda
en moneda extranjera podemos tener algunas
dificultades para revertir el financiamiento, o
cambiar de moneda; no es por decisión de la
empresa, sino por las decisiones del gobierno que
dificultan la toma de deuda en moneda extranjera,
debido a su dificultad para hacer frente a los
pagos. Aunque a la empresa le convenga
endeudarse en moneda extranjera, no lo puede
hacer, le resultaría difícil, porque no se consiguen
fácilmente divisas. Por el contrario, si uno contrajo
una deuda en moneda extranjera y quiere
convertirla a pesos, la resistencia vendrá del lado
del acreedor, ya que no querrá cambiar su
posición en una divisa fuerte y pasar a pesos.
•La regla básica de decisión es: maximizar los •La regla básica de decisión es: minimizar los
beneficios y lograr un VAN mayor a cero. costos y lograr un VAN que tienda a cero (el
difícil encontrar una decisión de financiamiento
positivo), si tenemos varias alternativas elegimos
la más próxima a 0. El VAN ES LO MENOS
NEGATIVO POSIBLE, siempre va a ser negativo,
salvo que sean en valores nominales.
•Se relaciona con el uso o aplicación de los •Se relaciona con la fuente u origen de los fondos.
fondos.

Es mucho más difícil hacer ingresar a una empresa con serios problemas de rentabilidad y
estabilidad financiera con base en decisiones de financiamiento que a partir de las decisiones de
inversión.
Decisiones de financiamiento han hecho irreversibles procesos de recuperación de la
empresa. Cambios abruptos en las políticas cambiarias, por ejemplo, una fuerte devaluación, han
llevado a muchas empresas a la pérdida de todo su capital, y a una situación de insolvencia o de

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bancarrota. Las decisiones de financiamiento son, en muchos casos, tan cruciales o más que las de
inversión con referencia a los objetivos de la firma.

Estructura de financiamiento: las cuatro grandes decisiones de financiamiento. Factores que

incluyen. Aspectos básicos para su evaluación. Modelo general del financiamiento.

Las cuatro grandes decisiones de financiamiento

Las decisiones de financiamiento deben responder a algunas preguntas básicas, ellas son:
1) Deudas/Fondos propios: esto es decidir cuál es la mejor fuente de financiación, ya sea dinero
de terceros o fondos propios.
2) Deudas de corto/ deudas de largo plazo: CP<1año, LP>1año; depende de la actividad de la
empresa; por ejemplo para un kiosco un mes puede ser CP, y un año significa LP, mientras que
para una explotación forestal, CP pueden ser 3 años. Se adecua a cada caso.
3) Deuda en Moneda Nacional/ Deuda en Moneda Extranjera: es una decisión importante
porque se relaciona con los costos; una deuda de Moneda Extranjera en el CP no es una decisión tan
relevante, mientras que una deuda a LP es mucho más relevante. Depende además del contexto, de
la previsibilidad cambiaria, de la estabilidad, esta decisión puede perder significancia y no ser una
decisión trascendente ante una estabilidad cambiaria, en cambio si hay fluctuaciones en la política
cambiaria, puede provocar grandes costos o grandes beneficios. La diferencia con los valores
medios esperados se llama riesgo, por lo tanto cuanto mayor es el riesgo, mayor será el costo del
financiamiento.
4) Dividendos/Retención de utilidades: esto genera problemas de agencia, una disyuntiva entre
el gerente que quiere retener los fondos y los accionistas que pretenden retirarlos.

Factores que influyen

Los factores que influyen son básicamente determinados por el contexto aunque la situación
de la empresa también puede ser determinante.
Así, el acceso al crédito de largo plazo a tasas accesibles es un factor determinante para
decidir entre deuda de corto y largo plazo, pero también se verá afectado por la situación
económico – patrimonial de la empresa.
El principal factor es la tasa de interés de las distintas fuentes de financiamiento.

Aspectos básicos para su evaluación

Hay tres cuestiones que deben ser comprendidas a fondo para poder seleccionar la fuente de
financiamiento adecuada; básicamente, son los mismos que vimos para las decisiones de inversión
(TIR, VAN, B/C, Período Repago), en este caso el criterio fundamental es el VAN para la toma de las
decisiones de financiación, para ello se debe confeccionar el flujo de fondos de la decisión de
financiamiento mediante una línea del tiempo:

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 0 1 2 3 4 5
tiempo

Amortización e
intereses
Flujos de fondos descontados
•Los flujos de fondos serán al revés, el primero es positivo (efectivo que se recibe), los demás
flujos de fondos son negativos que pueden ser tanto amortizaciones y/o intereses de la deuda,
descontados a la TRR durante el período del financiamiento.
En una decisión de inversión una de las incógnitas es “n”, es decir, la vida útil del proyecto
(existen cuatro vidas posibles: física, comercial, tecnológica y legal debiendo seleccionar la menor de
ellas); en las decisiones de financiamiento esta incógnita no existe, ya que conocemos cuando se
cumple el plazo para pagar, por lo que el cálculo se simplifica, en cambio, en las decisiones de
inversión la debemos calcular como una estimación más. Es otra razón de que las decisiones de
financiamiento sean más fáciles de evaluar, con menor grado de incertidumbre. La evaluación
conlleva mayor certeza.
Por otro lado, los Flujos de Fondos descontados son ciertos, sabemos cuanta plata recibimos
y cuando se debe pagar, por lo tanto incluye mayor certeza.
Podemos incluir a los mismo métodos alternativos de valoración de los proyectos de
inversión, tales como el Período de Repago, es decir cuándo recuperaremos el dinero invertido,
pero en este caso se refiere al plazo establecido para pagar, en principio cuanto mayor sea el plazo,
más aliviada estará la liquidez, esto se relaciona con el Ciclo de Conversión de Caja:

CCC= CC Créditos + CC Inventarios + CC a pagar

Cuanto mayor sea el CC a pagar (más días), es menor el ciclo de conversión para financiar
con recursos propios entonces en principio es más conveniente una financiación de largo el plazo. Si
dos fuentes de financiamiento tienen igual VAN, es conveniente elegir la de mayor plazo, pero el
criterio primordial siempre será el VAN y lo que se busca es que el VAN sea lo más cercano a
0(cero)- el menor posible-, es difícil que sea positivo ya que nadie presta dinero sin la intención de
obtener una ganancia:

𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭
𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 = � ≈ 𝟎𝟎
(𝟏𝟏 + 𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻)𝒏𝒏

Portafolio de fuentes de financiamiento

•Otro aspecto básico a tener en cuenta es la DIVERSIFICACIÓN DEL PORTAFOLIO,
existen fuentes internas y externas, ambas provocan costos: por un lado costos de los fondos
propios y por otro lado costos de la deuda (de terceros, de pasivos, etc.); el aspecto fundamental es

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buscar portafolios eficientes, es decir, aquellos que minimicen el costo para un determinado nivel de
riesgo.

Efecto Leverage
•Asimismo, el efecto de una deuda sobre el rendimiento de los fondos propios es otro de
los aspectos básicos por considerar y, es conocido como el “efecto leverage”. En definitiva, este efecto,
uno de los más importantes en finanzas, muestra las repercusiones de distintos niveles de
endeudamiento sobre la rentabilidad de los fondos propios.

Modelo general de financiamiento

Si bien la estructura de financiamiento depende de las características propias de cada

empresa y su contexto, existe un modelo general de financiamiento que establece como principio
básico que determinadas inversiones deben ser financiadas con ciertas fuentes de acuerdo al
siguiente esquema:

Es habitual clasificar contablemente a los activos en corrientes y no corrientes. Entre los

primeros aparecen como típicos los inventarios, las cuentas a cobrar y las disponibilidades.
Si bien desde el punto de vista contable, los inventarios se clasifican como activos corrientes
y no corrientes, desde el punto de vista financiero se suele distinguir una parte fluctuante y otra
permanente. En esta última porción de los inventarios suelen situarse los stocks mínimos.
Ello tiene directa relación con el ciclo de caja de la empresa. El proceso de adquisición de
materias primas cuando es financiado con proveedores, lleva a acrecentar los activos corrientes.
Luego, durante el proceso de producción, se agregan otros insumos y vuelven a crecer los activos
corrientes. Es probable que la empresa vuelva a recurrir a fuentes de financiamiento ajenas para
financiar estas nuevas inversiones.

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 Por último vende los productos (suponemos que lo hace a crédito), vuelven a crecer los
activos. Aquí se produce el pico de la inversión del ciclo. Finalmente, con el cobro de las cuentas a
cobrar y el correspondiente pago de los financiamientos utilizados para solventar el ciclo, los
activos corrientes decrecen. Si bien experimentan un decrecimiento, los mismos se ubican a un
nivel superior del que tenían cuando se inició el ciclo, ello se debe, básicamente, al ahorro de la
empresa (utilidades retenidas más depreciaciones).
Los activos fijos, por otra parte, tienen una naturaleza permanente.
Así, las fuentes de corto plazo, como los préstamos que otorgan los bancos comerciales o los
créditos de los proveedores, se destinan en gran parte al financiamiento de los activos corrientes
fluctuantes.
Por el contrario, el financiamiento de los activos permanentes (tanto corrientes como fijos)
debe realizarse con fuentes de mediano y largo plazo, dentro de las que se encuentran las fuentes
propias o ajenas.
Consideraciones:
También pueden existir pasivos corrientes que tengan cierta naturaleza permanente.
Si la empresa financia parte de sus activos fluctuantes con fuentes a largo plazo se producen
excesos de fondos en ciertos períodos que debe buscar invertir.
Si la empresa financia parte de sus activos permanentes con fuentes a corto plazo se
transformarán en financiamiento permanente.

Como vimos, un empresario comienza a vender a crédito, llegando a un punto de inversión

máxima y luego se estabiliza con el transcurso del tiempo, ello puede estar sujeto a la
estacionalidad, por ejemplo una empresa que vende diferentes artículos y estacionalmente aumenta
las ventas a crédito (por ejemplo fechas festivas como el día del padre, día del niño, navidad, etc.
donde las ventas aumentan y luego caen) y después disminuye, pero en general siempre va a
mantener un nivel estable de ventas; con lo cual llegamos a un punto medio de la cartera de
deudores (uno de los indicadores es el Valor Medio de la Cartera de Deudores, este saldo promedio
sería una especie de inversión mínima en cartera de deudores, MÍNIMA en el sentido que se debe
mantener dicho nivel, ceteris paribus las demás condiciones, para estabilizarnos a cierto nivel).

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 Las líneas que se cruzan en el gráfico de Modelo General de Financiamiento representan los
créditos, el efectivo y los bienes de cambio; donde existe estacionalidad según la época, estaciones
climáticas, a veces las ventas aumentan y otras bajan. Esto hace que si las ventas aumentan, el
efectivo también aumenta porque la demanda total en efectivo va aumentar por lo tanto tengo que
tener más cantidad en caja, lo mismo en el stock.
Se producen diferentes fluctuaciones y esto depende de la actividad de cada empresa; puede
tener distintos artículos o actividades donde tienen ciclos superpuestos, o también inversos.
Ejemplo: una empresa de electrodomésticos que vende heladeras y calefactores, cuando vende más
heladeras vende menos calefactores; y viceversa.
Lo que se debe buscar siempre es el punto superior, dado que la empresa debe crear
VALOR.
El Modelo General de Financiamiento nos muestra que los Activos Circulantes Temporarios
deberían ser financiados con fuentes de financiamiento de Corto Plazo; donde respondemos a una
de las preguntas básicas de las decisiones de financiamiento. Mientras que los Activos de Corto
Plazo y los Activos fijos, se financian a Largo Plazo, ya sea con deuda propia o ajena.
Si ante una falta de liquidez y la imposibilidad de conseguir préstamos por dicha iliquidez,
será necesario quizá vender más barato, o a menos del costo. Debemos buscar un mayor plazo de
financiamiento para los Activos de Corto Plazo y los Activos fijos, sean fuentes propias o ajenas.
Siempre evitando caer en el “descalce”.
Si esa situación se hace permanente, es probable caer en problemas de solvencia

Un empresario, conociendo el modelo general de financiamiento de la empresa, puede

decidir financiar parte de los activos permanentes con fondos de corto plazo, en este caso tendrá un
mayor rendimiento esperado y mayor riesgo.

Las fuentes de financiación: internas, externas, negociadas, compulsivas; de corto y largo plazo.

Fuentes de financiamiento

Existen distintas fuentes, de donde podemos obtener financiamiento, se muestran tres

clasificaciones:

Según la fuente
• Internas: son de la propia empresa, como por ejemplo: retención de utilidades.
• Externas son ajenas a la empresa, pueden ser de fondos propios (accionistas) o de terceros
(proveedores, bancos, etc.).

Fuentes de Fondos Propios:

• Retención de Utilidades (resultados acumulados, incluye reserva legal, estatutaria, etc.)
• Capital, el cual puede dividirse en:
 Acciones Ordinarias (es de Largo plazo)

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  Acciones Preferidas(es de Largo plazo)

Cada una de ellas tiene un costo, la combinación de estas 3 fuentes ponderadas por su
participación es el costo de los fondos propios.
Fuentes de Terceros:
• Cuentas por pagar comerciales, fiscales, sociales/laborales, etc. (de corto plazo);
• Préstamos financieros (bancos o entidades financieras), de corto y largo plazo;
• Obligaciones Negociables, títulos de deuda (largo plazo).

Esta estructura de financiamiento es una combinación entre fondos de terceros y fondos

propios, cada una de las partes de la estructura tiene un costo (k), por lo tanto tenemos un:
• Costo de Retención de Utilidades
• Costo de Acciones Ordinarias
• Costo de Acciones Preferidas

La sumatoria de estas 3 da el costo de los fondos propios.

El costo de la deuda de terceros está formado por estas 3 fuentes, de ellas es fundamental
conocer las características de la deuda, lo cual está relacionado con la forma que pueden adoptar y
son:
• Costo de Deudas en Pesos, en Moneda Nacional
• Costo de Deudas en Dólares, en divisas
• Costo de Deudas en Indexadas o Indizadas.

Cada uno tiene una particularidad en su forma de cálculo, esta es la clasificación que más
interesa. La suma de estas 3 es igual a costo de los fondos de terceros, o costos de la deuda (Kd).
A partir de la sumatoria de los 6 costos obtenemos el costo del financiamiento, en esta
mezcla, a las proporciones de cada uno de las fuentes las llamamos “w”, cada uno tiene un “w”
 W a. o. = participación de acciones ordinarias
 W a. p. = participación de acciones preferidas
 W u. r. = participación de utilidades retenidas
 W $ = participación de deuda en moneda nacional
 W usd = participación de deuda en moneda extranjera
 W x= participación de deuda indexada
 W on= participación de obligaciones negociables

La suma de todos estos componentes nos da el COSTO DE CAPITAL PROMEDIO

PONDERADO (conocido con las siglas CCPP, PCCP, CPPC, o WACC (en inglés), el objetivo de la
empresa es minimizar el costo del CPPC, y esto se logra minimizando cada uno de estos
componentes; ello también dependerá de la mezcla de financiamiento, debiendo priorizar aquel que
sea más barato, no sólo desde el punto de vista del costo sino también de la estructura, por ejemplo,
supongamos que el financiamiento más barato sea una deuda en dólares de corto plazo, lo lógico
sería maximizar esta fuente de financiamiento, pero si con esta financiación se está invirtiendo en

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activos fijos no es conveniente, porque si bien es cierto su costo es más bajo, sin embargo, tendremos
problemas de rescate, es por ello que se debe tener en cuenta todo el panorama.

En definitiva debemos conformar un portafolio, así como hablamos en la unidad de

inversiones que el propósito era maximizar el rendimiento y minimizar el riesgo, es decir, para un
nivel de riesgo obtener el máximo rendimiento o para un rendimiento dado obtener el menor
riesgo. En este caso, es similar, visto del otro lado, debemos armar un portafolio de financiamiento
de forma que produzca un nivel de costo que minimice el riesgo de “no poder pagar”, caso
contrario, la iliquidez para pagar llevará a la empresa al concurso o a la quiebra. Es decir dado un
nivel de riesgo, el menor costo, o dado un costo el menor riesgo posible.
Así como para la inversión en créditos, hay un nivel promedio de cartera de deudores, aquí
también cada empresa tiene un nivel promedio de deuda a corto plazo; que equivale al nivel
promedio de la cartera de deudores, más el nivel promedio del stock de seguridad y más el nivel
mínimo de caja, todo ello conforma la estructura de financiación a corto plazo. Esta deuda de corto
plazo, visto desde el punto de vista de su permanencia, es permanente; de corto plazo pero
permanente, siempre se le debe aunque sea un monto mínimo a los proveedores, hay un nivel de
créditos en un banco “x”, en un banco “y”, etc. Pero siempre se mantiene más o menos igual; lo
mismo pasa con los sueldos, e impuestos, POR LO TANTO EL FINANCIAMIENTO A CORTO
PLAZO TIENE UN NIVEL RELATIVAMENTE PERMANENTE.
Es decir, los vencimientos son de corto plazo, pero se van renovando con otros, y esto hace
que siempre sea parecido a través del tiempo, deberíamos tomarlo como si fuese de largo plazo en
el sentido de permanencia.

Según la discrecionalidad en la decisión

• Voluntarias o negociadas: quiere decir que alguien voluntariamente nos otorga el dinero, tal
es el caso de los socios, sean proveedores, bancos, en fin, pasivos que solicitamos en forma
individual o pública (como el mercado de capitales).
• Compulsivas: es una forma de conseguir dinero sin la voluntad del que provee los fondos,
demorando el pago de los vencimientos, como por ejemplo no pagar los impuestos al día, o los
sueldos que al pagarlos al 5° día de su devengamiento, la empresa se financia 5 días más, además el
no pago de los sueldos a término puede provocar ciertas consecuencias como medidas de acción
directa (huelgas, paros, denuncias ante las autoridades de aplicación, etc.). Esta fuente de
financiamiento tiene además de costos económicos, costos no económicos, quizá mayores a los
económicos. Si la demora no se genera por imposibilidad de pago, sino por una cuestión de tomar
ventaja, a la larga, se perderá la relación de confianza.
Estos financiamientos compulsivos tienen un costo implícito preestablecido, ya que al no
pagar en tiempo y forma una deuda, además de los intereses punitorios que ello genera, provoca un
daño en la CONFIANZA. Muchas veces un proveedor otorga un crédito basado en la confianza y
no cobra intereses, su incumplimiento probablemente provocará un comportamiento más resistente
por parte del proveedor a otorgar nuevos créditos, con lo cual se pierde una fuente de
financiamiento.
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 Algo similar sucede en el mercado de capitales, si por ejemplo se contrajo un endeudamiento
mediante la emisión de activos financieros y al vencimiento de los mismos no se cumple el pago de
los servicios de la deuda, se generará un descrédito con lo cual se pierde la confianza, se baja la
calificación del instrumento financiero, y esa mala calificación afectará futuras emisiones, lo cual
demuestra que financiarse de esta manera genera costos explícitos e implícitos.

Según el plazo de cancelación de la deuda

• Corto plazo: es aquella deuda que se reintegra en un período corriente (12 meses).
• Mediano plazo: es aquella deuda que se reintegra en un período de entre 1 a 5 años.
• Largo plazo: es aquella deuda que se reintegra en un período mayor a 5 años.

Costos de las Deudas: modelo general, costo después de impuestos, deudas en moneda extranjera,
préstamos indexados, préstamos bancarios. Mercado informal. Renegociación de deudas:
evaluación.

El costo de la deuda es el rendimiento que los acreedores de una empresa piden por nuevos
préstamos. A diferencia del costo del capital accionario de la empresa, el costo de la deuda de ésta
se observa directa o indirectamente: el costo de la deuda es simplemente la tasa de interés que la
empresa debe pagar por nuevos préstamos y es posible consultar las tasas de interés de los
mercados financieros. Por ejemplo, si la empresa ya tiene bonos en circulación, el rendimiento al
vencimiento de esos bonos es la tasa requerida en el mercado sobre la deuda de la empresa.

Modelo General

Sin considerar los efectos impositivos, el costo de la deuda estaría representado por la tasa
de rentabilidad que tiene para el inversionista o el prestamista la operación que efectúa.
En primer lugar, se señala como concepto general que para el cálculo del costo de una deuda
existe un capital que se recibe en términos netos, esto es, luego de efectuadas todas las deducciones,
sean estas impositivas o de cualquier índole, el que luego dará lugar a una serie de pagos futuros
por conceptos de servicio de la deuda, esto es, amortización e intereses.
Llamamos C al capital recibido y P 1 , P 2 , P 3 , …, Pn a los pagos efectuados en los períodos 1,
2, 3, …, n, por concepto de amortizaciones y/o intereses el costo k d de la deuda se puede definir
como aquel que satisface la siguiente expresión:

𝑛𝑛
𝑃𝑃𝑃𝑃
𝐶𝐶 = �
(1 + 𝑘𝑘𝑘𝑘)𝑖𝑖
𝑖𝑖=1

Costo de la deuda después de impuestos

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 El costo específico del financiamiento debe establecerse después de impuestos. Como el
interés sobre la deuda es deducible de impuestos, disminuye el ingreso gravable de la empresa. El
costo de la deuda después de impuestos, k i , se determina multiplicando el costo antes de
impuestos, k d , por 1 menos la tasa fiscal, t, como se muestra en la siguiente ecuación:

𝑘𝑘𝑘𝑘 = 𝑘𝑘𝑘𝑘 ( 1 − 𝑡𝑡)

Esto es lo que se llama “escudo fiscal de la deuda”.

Costo de las deudas después de impuestos

K d = k d$ * w d$ + k Du$s * w du$s + k dx * w dx + k ON * w ON
K d : costo de la deuda
k d$ : costo de la deuda en pesos
k Du$s : costo de la deuda en dólares
k dx : costo de la deuda indexada
k ON : costo de las obligaciones negociables

A esto se lo puede realizar en cada término, o luego de sumar todos los k * w.

Ejemplo:
K d = k d$ * w d$ + k Du$s * w du$s + k dx * w dx + k ON * w ON
K d = 0,18 * 0,3 + 0,07 * 0,05 + 0,32 * 0,15 + 0,12 * 0,50
K d = 0,054 + 0,0035 + 0,048 + 0,06
K d = 0,1655

K dt = k d * (1 – t)
K dt = 0,1655 * (1 – 0,3) con t = 30%
K dt = 0,1655 * 0,7
K dt = 0,11585 ú 11,585%

Resultaría lo mismo si se realiza de la siguiente manera:

K dt = k d$ * w d$ * (1-t) + k Du$s * w du$s * (1-t) + k dx * w dx * (1-t) + k ON * w ON * (1-t)
K dt = 0,18 * 0,3 * 0,7 + 0,07 * 0,05 * 0,7 + 0,32 * 0,15 * 0,7 + 0,12 * 0,50 * 0,7
K dt = 0,0378 + 0,00245 + 0,0336 + 0,042
K dt = 0,11585

Para determinar cada “w”, es decir cada peso que tiene cada “k”:
W x = Deuda en $ x / Deuda en $ total
Deuda total es el pasivo.

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 Para calcular la deuda deben calcularse los flujos de fondos de la deuda, cuánto se recibe y
cuánto se paga. Es decir, se debe analizar la línea de tiempo, el sistema de amortización, los
intereses y los descuentos.

Por ejemplo: por ejemplo un banco presta a una empresa a un año de $ 100 y al cabo de un
año recibe $ 20, el costo anual de este capital sería:

20
𝑘𝑘𝑘𝑘 = = 0,20
100

O sea, el 20%.
La presencia de impuestos a las ganancias y el hecho de que los intereses son un gasto
deducible a los efectos del impuesto a las ganancias hacen que se denote K dt y tenga alguna
variación respecto de lo expresado y que cobre especial importancia cuando se lo compara con un
financiamiento propio.
Supongamos que la empresa que recibió el préstamo de $ 100 y pagó los intereses de $ 20
está sujeta al impuesto a las ganancias con una tasa del 25%. La situación final en el supuesto de
financiar su necesidad de $100 con fondos propios o con deudas es la siguiente:

Empresa Sin Deuda Con Deuda

Ventas 10.000 10.000
Costos (8.000) (8.000)
Utilidad Operativa/UaII 2.000 2.000
Intereses (200)
Utilidad antes de 2.000 1.800
Impuestos
Impuesto (25%) (500) (450)
Utilidad Neta 1.500 1.350

t= 25%
TRR de los accionistas = 25%

Claramente se puede observar en el ejemplo que ambas empresas tienen la misma UaII, la
empresa apalancada (con deuda) paga $ 200 de intereses por haberse endeudado mediante
financiación de terceros, por lo tanto la utilidad neta de la empresa apalancada disminuye en
relación a la utilidad neta de la empresa no apalancada (sin deuda).

La utilidad neta de la empresa apalancada disminuyó $ 150 (1.500 – 1350) respecto de la

utilidad neta de la empresa no apalancada. Además se observa que el impuesto que pagó la
empresa apalancada es $ 50 menor que el impuesto pagado por la otra empresa.

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 Por lo tanto, de los $ 200 de intereses que pagó la empresa apalancada por haberse
endeudado:
• $ 150 lo soportó la misma empresa, traducido en la menor utilidad neta y;
• $ 50 lo soportó el Estado (como un subsidio), traducido en el menor impuesto que pagó la
empresa con deuda.

50 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖

Por lo tanto, = 0,25 o 25% este es el valor de la protección fiscal.
200 𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝

Asimismo, se debe destacar que existe una tasa legal y una tasa efectiva sobre las ganancias
contables de las firmas. Fiscalmente suelen efectuarse una serie de ajustes a las rentas determinadas
contablemente, por lo que es común que la ganancia fiscal difiera de la contable. La tasa de
impuesto que debe aplicarse sobre información contable es la que surge de comparar el impuesto
con las ganancias contables.
Supongamos el siguiente caso:

Ganancia contable 100

Ajustes fiscales 20
Ganancia fiscal (100 – 20) 80
Impuesto a las rentas (25%) 20
Ganancia neta fiscal luego del impuesto a la renta 60

La tasa nominal o legal del impuesto es el 25%, en tanto que la tasa efectiva (20%), que surge
de comparar los $20 de impuestos que deben pagarse con los $100 que se ganaron contablemente.
Cuando se efectúa el cálculo del costo de las deudas después de impuestos debe
considerarse como la tasa efectiva de impuestos a la renta de la empresa.
En la decisión de un nuevo financiamiento, en la opción deudas o fondos propios, optar por
las deudas lleva a que se ahorren impuestos que gravan capitales.
Lo que debemos realizar en la práctica, es considerar la verdadera tasa del impuesto, que no
es la del 35%. En realidad debemos utilizar la tasa efectiva impositiva que esté afectando a la
empresa, la cual puede ser mayor o menor que la tasa del proyecto; y se calcula de la siguiente
manera:

𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 =
𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑑𝑑 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁

Parto de la Utilidad Neta 1.000 1.000

Mas o menos Ajustes (100) 100

Base Imponible 900 1100

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Impuesto (35%) 315 385

315
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 = = 31,5%
1000

385
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 = = 38,5% ; en este último caso lo que pague es mayor que la tasa
1000
impositiva (35%).

𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 =
𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁

Deudas en moneda extranjera

Frecuente y erróneamente, el cálculo del costo de una deuda en moneda extranjera k me se

hace sumando a la tasa de devaluación d la tasa de interés en moneda extranjera k m .
El porcentaje de devaluación d, en el año considerado es:

𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 − 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖

𝑑𝑑 =
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖

El cálculo correcto del costo de la deuda en moneda extranjera sin considerar los efectos
impositivos es:

𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 = (1 + 𝑑𝑑) ∗ (1 + 𝑘𝑘𝑘𝑘) − 1

Y no:

𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 = 𝑑𝑑 + 𝑘𝑘𝑘𝑘

El error en la primera fórmula de cálculo (tasa de devaluación) está en no computar el efecto

de la devaluación sobre los intereses.
Normalmente esta fórmula es de aplicación en casos sencillos. En otros más complicados un
cálculo refinado requerirá el planteo del flujo de fondos del préstamo y su costo será la tasa de
rentabilidad que surja de él.
Si la deuda es en moneda extranjera se debe expresar en moneda extranjera esos flujos que
hacen que se iguale a la TIR, es decir, cuánto recibe y cuánto paga, y de allí surge la tasa en moneda
extranjera.
Pero no se debe quedar sólo con esa tasa dado que no está expresada en moneda nacional,
por lo tanto se la debe expresar en dicha moneda. Si no existen variaciones, esa tasa en moneda
extranjera es igual a la tasa en moneda nacional; si hay variaciones en la moneda extranjera no va a
ser la misma, se debe agregar el efecto de la inflación (devaluatorio o valuatorio).

k Du$s = TIR u$s * π general π : tasa de devaluación

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 𝑇𝑇 ∗ 𝐶𝐶𝐶𝐶
𝜋𝜋 = � �−1
𝑇𝑇 ∗ 𝐶𝐶0
(tipo de cambio final sobre tipo de cambio original menos uno)

Préstamos indexados

Otra modalidad relativamente frecuente es la de préstamos indizados. El índice suele ser

diferente según el tipo de préstamo. Así, existen algunos que se indizan por el índice de precios
mayoristas, otros por el costo de vida, y así sucesivamente.

El índice suele ser diferente s/el tipo de préstamo. Así existen algunos que se indizan por
índice de precios mayoristas, otros por el costo de vida.

Estos tipos de préstamos empiezan a aparecer cuando la inflación comienza a dispararse.

Entonces se indexan.
¿Qué es indexar? Indexar es atar el valor de algo en este caso del préstamo a la variación de
los precios de otro algo cualquiera sea, esos precios normalmente se pueden tomar o de cosas
puntuales o individuales o de conjuntos de cosas, si voy a indexar los alquileres, puedo decir que
voy a indexar por el valor de la nafta. Referido a un producto en particular, no es lo común a un
producto sino mejor a un conjunto. Tenemos los Índices de Precios consumidor y los Índice de
Precios mayoristas, lo que tomo para ver la variación el índice al cierre comúnmente calculó versus
el índice a la fecha valor. Y generalmente se toman índices oficiales, comprobables, que sean
publicables, donde cualquiera puede ir a ver y cuando vea sean lo mismo.
En algunos contratos se pueden tomar sobre todo en el sector agropecuario se hicieron con los
índices Valor Productos (ejemplo el valor del tabaco en Jujuy).

¿Cómo calculamos el costo del préstamo indexado?

1) Primero tenemos que tomar el valor del capital y tenemos que indexarlo al fin de cada
período.

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 ∗ 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 = 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖

Ejemplo: IPC – Junio abril/09 = 1.258,6

IPC – Junio nov./08 = 1.194,3

𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼1 1.258,60
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 = = = 1,0538
𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼0 1.194,30

1.000 ∗ 1,0538 = 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖

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 𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄 𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊𝒊 = 𝟏𝟏. 𝟎𝟎𝟎𝟎𝟎𝟎, 𝟖𝟖𝟖𝟖

2) Calcular el interés sobre el capital indexado (interés pactado).

3) Calcular los efectos impositivos de los intereses y del ajuste.
4) Calcular el FF descontados que iguale al capital original TIR= kdVN
5) Calcular el FF descontados que iguale el capital ajustado TIR= kdCA
6) A este FF de capital ajustado o constante se lo deflacta con el índice de inflación.
7) Igualar este capital ajustado o constante deflactado con el capital nominal. La tasa que iguala
va a ser la TIR y ésta será la TIR real del préstamo indexado.

El índice de inflación con el cual vamos a deflactar el capital ajustado, si ese índice de
inflación es el mismo con el que ajuste (ese coeficiente ajuste) voy a volver a obtener ese mismo
valor del capital ajustado, porque voy a estar por un lado aumentándolo por un valor X y lo voy
estar deflactando por el mismo coeficiente, hay préstamos en que esto no es así, esto no hace la
empresa para su cálculo, puede hacer su propio índice de inflación para su costo y éste es el
verdadero índice de inflación y puedo resumirla en 3 grandes ítems: salario, MP, costos; en base a lo
que variaron, saco esa variación y debo ponderar en base a la incidencia que tuvieron en los costos.
La indexación es fruto de la inflación.

Ejemplo:
Suponemos un ejemplo de $ 1.000 que se indiza el 31 de diciembre de cada año. El préstamo
tiene un 18% de interés efectivo anual que se fija anualmente sobre el valor del préstamo reajustado.
El plazo es de dos años. Los intereses y amortizaciones del principal se pagan en forma semestral.
Los beneficios impositivos se hacen efectivos cada fin de año. La tasa de impuesto a la renta es del
30%. El préstamo se reajusta por el índice de precios mayorista, cuyo valor es:

Fechas Índice de
Precios
Mayoristas
Momento 0 31/12 100
Año 1 30/06 119
Año 2 31/12 142
Año 3 30/06 173
Año 4 31/12 191

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El cálculo del costo es el siguiente:
Préstamo Efecto Impositivo
Préstamo
Semestre Reajuste Reajustado Interés Cuota Sobre Sobre
Inicial Total
intereses Reajuste
1 1.000 190 1.190 102 298
2 892 169 1.061 91 354 58 108 166
3 707 163 870 75 435
4 435 44 479 41 479 35 62 97

Reajuste = Préstamo inicial x coeficiente de ajuste = 1.000 x

𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝐴𝐴ñ𝑜𝑜 1 119

Coeficiente de ajuste = 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 0
−1= 100
−1=

1°) Al valor del capital lo indexamos al fin de cada

í
Préstamo reajustado = Préstamo inicial + Reajuste = 1.000 + 190 =

2°) Calcular el interés sobre el capital indexado (interés

6�
𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖é𝑠𝑠 = (1 + 0,18) 12 − 1 = 0,086278
Interés = Préstamo Reajustado x interés = 1.190 x 0,086278

𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 1.190
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = 𝑃𝑃𝑃𝑃é𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠 = = 298
𝑁𝑁° 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 4

3°) Calcular los efectos impositivos de los intereses y del

𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 = � 𝑖𝑖 ∗ 𝑡𝑡

𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 = (102 + 91) ∗ 0,30 = 58

𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 = � 𝑖𝑖 ∗ 𝑡𝑡

𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖 𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠 𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 = (190 + 169) ∗ 0,30 = 108

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4°) Calcular el FF descontados que iguale al capital original TIR= kdVN
Período 0 1 2 3 4
Capital 1.000
Intereses (102) (91) (75) (41)
Capital (298) (354) (435) (479)
Efecto Impositivo - 166 - 97
Flujo de fondos 1.000 (400) (279) (510) (423)

El costo de esta deuda será la k dt que satisface:

400 279 510 423

1.000 = = 2
= 3
=
(1 + 𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘) (1 + 𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘) (1 + 𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘) (1 + 𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘)4

Calculo la TIR del Flujo de Fondos y la misma es igual a 21,33%.

Puesto que k dt es una tasa semestral, el costo anual de la deuda será:

360�
(1 + 0,2133) 180 − 1 = 0,4720 ≅ 47,20%

Si se quiere calcular el costo real del préstamo, se debería expresar los flujos de fondos en
moneda constante. Para ello se supone que la inflación anual será del 15% el primer año y del 18%
el segundo.

6°) Al FF de capital ajustado o constante se lo deflacta con el índice de inflación.

Período 0 1 2 3 4
Flujo de fondos ($ constantes) 1.000 400 279 510 423
Deflactor - 1,073 1,0732 1,0732*1,086 1,0732 * 1,0862
Flujo de fondos ($ constantes) 1.000 373 243 409 312

6�
𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 = (1 + 0,15) 12 = 1,073

400
= 373
1,073

7°) Igualar este capital ajustado o constante deflactado con el capital nominal. La tasa que iguala
va a ser la TIR y ésta será la TIR real del préstamo indexado.

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 El costo de la deuda se obtendrá como:

373 243 409 312

1.000 = = = =
(1 + 𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘) (1 + 𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘)2 (1 + 𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘)3 (1 + 𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘)4

Calculo la TIR real del préstamo indexado del Flujo de Fondos es igual a 12,77%.

Puesto que k dt es una tasa semestral, el costo anual de la deuda será:

360�
(1 + 0,1277) 180 − 1 = 0,2720 ≅ 𝟐𝟐𝟐𝟐, 𝟐𝟐𝟐𝟐%

Si se trata de un préstamo o una deuda indexada y en moneda extranjera, el que debe pagar,
al momento de efectuar el pago, lo realiza al tipo de cambio del momento en que se paga, por lo
tanto se ajusta inmediatamente. Esto fue prohibido por la AFIP. Con esa prohibición el dador del
crédito especula y establece las tasas de interés que le parezca, por la gran incertidumbre que se
genera. Todo lo que aumenta la incertidumbre, aumenta la tasa.

θ = tita ↑i = + + + ↑θ

Indexado significa atar el valor de un bien o un conjunto de bienes, no a una moneda si no al

valor de algún bien o conjunto de bienes. Por ejemplo se vende un auto a pagar en un año, indexado
al valor del auto, o a un valor promedio ponderado de los autos, o al valor de las cubiertas.
Se puede realizar un monoajuste (monómica), o varios ajustes (polinómica):

K dx = TIR $ * π i

Donde: π i: tasa de devaluación de un bien en particular (por ejemplo para un inmueble:

cemento, mano de obra, etc.). MONÓMICA.

POLINÓMICA sería teniendo en cuenta varios índices:

K dx = TIR $ * [(π i * w i ) + (π j * w j ) + ….]

En este caso se calcula la TIR en pesos y se la multiplica por una inflación en particular, un
índice de precios, con inflación de distintos bienes en particular, por el peso que tiene cada uno de
esos conceptos (w).

Préstamos bancarios

Ver RESERVAS DE FONDOS?? Qué es??

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 Los préstamos de los bancos comerciales son por lo general a corto plazo y, por lo tanto, no
se incluyen dentro del concepto de capital que hemos establecido, se pasará a tratarlos, dada su
extendida utilización.
Se aplica el criterio del flujo de fondos, que conocemos calculando la TIR, teniendo en cuenta
el ingreso neto (menos gastos de sellado, de escribano, administrativo, etc.), es decir, lo que
efectivamente va a recibir. También debo tener en cuenta las reservas, no puedo utilizar todo.

L.P. (largo plazo): por el valor nominal de la tasa preestablecida, ya que no tiene un precio que se
refleje en un mercado de capital. Su valor nominal representa el valor exigible por el prestamista.
C.P. (corto plazo): deberían incluirse aquellas que formen parte de la estructura de capital y no para
financiar necesidades temporales de capital de trabajo.
Mercado informal

En el mercado informal es más fácil acceder al crédito pero es más costoso. Por lo que deben
evaluarse las condiciones para determinar si convence o no acceder a este tipo de crédito.

Renegociación de deudas
Al momento de analizar una renegociación de deudas deberá en primer caso evaluarse si es
posible continuar sin la renegociación y cuál es el costo de tomar esta decisión y por otro lado cuales
serán los nuevos costos con la deuda renegociada. El método del VAN es eficaz para determinar
qué opción elegir, pero también entran en juego el análisis de situaciones propias de cada caso tales
como la posibilidad de cumplir con las deudas ya contraídas, las mejores de tasas, plazo de gracia,
etc.
Es decir que en esta elección se buscará efectuar algunas consideraciones vinculadas a la
comparación de alternativas cuando un individuo, una empresa o un gobierno se ven enfrentados a
renegociar una deuda que en las condiciones establecidas no pueden cumplir y deben buscar otras
alternativas de pago. Las bases para el análisis se pueden resumir de la siguiente forma:
a) Un programa de renegociación debe ser considerado como un proyecto. Como en todos los
casos, en este existe una inversión. A cada opción de renegociación corresponderá una inversión,
que es el monto de los recursos necesarios para financiarla. Si la deuda tiene cotizaciones en un
determinado mercado y se piensa recomprar, el valor que se invierta en esa recompra será el monto
de la inversión. Otro caso es que se cambie una deuda con intereses variables por otra que tenga
interés fijo. En esta situación, el colateral de los intereses o capital será el monto invertido.
b) Los flujos de ingresos que comprenden a cada alternativa y, por lo tanto, a cada inversión,
es el ahorro que se produce, calculado como la diferencia entre el servicio de deuda “con” y “sin”
proyecto. “Sin” proyecto es el servicio vigente de la deuda, y “con” proyecto es el que resulta del
acuerdo al que se llegue con los acreedores. En este flujo se debe incluir también los intereses de
financiar el colateral, y si este es financiado con fondos propios, el costo de oportunidad de la
utilización de ellos. Estos son ejemplos de costos o ahorros. En cada caso se deberá analizar los
elementos que ingresan en la negociación.

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 c) Determinados en condiciones de certidumbre los flujos de fondos, al ser riesgosos, debe
aplicarse una corrección que contemple este aspecto.
d) Luego se procede a calcular el valor actual neto esperado de cada opción. La que reporte
mayor VAN (VPNE) será la más conveniente.

Costo del capital propio: acciones privilegiadas y ordinarias: modelos de crecimiento de

dividendos y CAPM. El caso en que las acciones no cotizan en el mercado de capitales. Utilidades
retenidas.

Acciones privilegiadas

Las acciones preferentes representan un tipo especial de interés patrimonial en la empresa.

Proporcionan a los accionistas preferentes el derecho a recibir sus dividendos establecidos antes de
que se distribuya cualquier ganancia a los accionistas comunes.
Hay que tener precaución con lo siguiente: la tasa del cupón de la deuda en circulación de
la empresa es aquí irrelevante. Esa tasa indica sólo de manera aproximada cuál era el costo de la
deuda cuando se expidieron los bonos, no cuál es su costo hoy. Por eso hay que examinar el
rendimiento sobre la deuda en el mercado actual (TRR por el accionista); se emplea para ello el
símbolo k D para denotar el costo de la deuda.
Determinar el costo de la acción preferente es muy sencillo. La acción preferente tiene un
pago fijo de dividendos en cada período y para siempre, así que una acción preferente es en esencia
una perpetuidad. Por lo tanto, el costo de la acción preferente k p , es:

𝐷𝐷
𝑘𝑘𝑘𝑘 =
𝑃𝑃0 ∗ (1 − 𝑒𝑒)

Donde D es el dividendo fijo, P 0 el precio actual de la acción preferente y e son los gastos de
emisión unitarios por acción. El costo de la acción preferente es igual al rendimiento de los
dividendos.
También se puede emplear la siguiente fórmula:

𝐷𝐷
𝑘𝑘𝑘𝑘 =
𝑃𝑃0 ∗ (1 − 𝑡𝑡)

Donde t es la tasa que representa el porcentaje de los gastos de emisión.

Si esos dividendos son deducibles:

𝑘𝑘𝑝𝑝′ = 𝑘𝑘𝑘𝑘 ∗ (1 − 𝑡𝑡)

Porque en algunos países funcionan como la deuda. En Argentina no son deducibles.

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Acciones ordinarias

Las acciones ordinarias no tienen privilegios, es decir, no tienen un dividendo fijo. Es un

capital residual, cobran después que los acreedores y accionistas privilegiados.
El costo de las acciones comunes es la tasa a la que los inversionistas descuentan los
dividendos esperados de la empresa para determinar su valor accionario. Existen dos formas de
financiamiento con acciones comunes:
1) Las ganancias retenidas;
2) Las nuevas emisiones de acciones comunes.

Como primer paso para determinar cada uno de estos costos, debemos calcular el costo del
capital en acciones comunes.
Se usan dos técnicas para medir el costo del capital en acciones comunes. Una se basa en el
modelo de valoración de crecimiento constante y la otra en el modelo de precios de activos de
capital (CAPM).

Modelo de valuación de dividendos (DVM)

- Supone que la empresa no distribuye la totalidad de las utilidades, si no que “retiene un
valor r para reinvertir en sus operaciones”, por lo que se incrementarían los resultados a futuro, y
con ellos, los dividendos.
- Esa tasa de retención puede ser cero, así será g=0; con lo que los dividendos serán constantes
en el futuro, no crecerán.
- La tasa de retención r puede ser variable a través del tiempo, lo que generará tasas de
crecimiento de los dividendos distintas (g 1 , g 2 , etc.). Para su estimación, debe tenerse presente el
estudio del costo de vida de la empresa (start up, take of, madurez, declinación).
- Potencial de crecimiento de los actuales accionistas es el crecimiento interno que es el único
relevante a los fines de la valoración de las acciones ordinarias.

El valor de una empresa depende de sus dividendos, y por lo tanto va a tener mayores
dividendos si crece. La empresa para crecer debe financiarse, es decir para crecer necesita invertir, y
para invertir necesita financiarse. Se puede financiar con deuda o con capital propio (emisión de
acciones ordinarias o preferidas, o capitalizando utilidades). Todas las formas tienen costos, pero la
capitalización de utilidades tiene el menor costo de todas. En principio se la puede asimilar al costo
de las acciones ordinarias, pero con una diferencia a favor de las utilidades retenidas, que en las
utilidades retenidas no hay emisión de acciones, por lo tanto no hay costos de emisión, no hay
costos de flotación, y por lo tanto es más barata. Entonces la retención de utilidades es la manera de
financiamiento más económica, pero también tiene costos, no económico, pero sí de agencia.

Modelos de valuación

La forma más fácil de calcular el costo del capital accionario es seguir el modelo de
crecimiento de dividendos. Este modelo determina el precio actual de una acción como su

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dividendo del período siguiente dividido entre la tasa de descuento, menos la tasa de crecimiento
del dividendo.
Lo que se debe hacer es efectuar algunas suposiciones simplificadoras acerca del patrón de
futuros dividendos. Los tres casos que se consideran son:
1) El dividendo tiene una tasa de crecimiento cero;
2) El dividendo crece a una tasa constante;
3) El dividendo crece a una tasa constante después de cierto tiempo.

1) Crecimiento cero: una acción común de una empresa con un dividendo constante es muy
parecida a una acción preferente. Tiene un crecimiento cero y, por lo tanto, es constante al cabo del
tiempo. En el caso de una acción común de crecimiento cero, lo anterior implica lo siguiente: D 1 =
D 2 = D 3 = D = constante.
Por consiguiente, el valor de la acción es:
𝐷𝐷 𝐷𝐷 𝐷𝐷 𝐷𝐷 𝐷𝐷
𝑃𝑃0 = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ + …
(1 + 𝑘𝑘) (1 + 𝑘𝑘) (1 + 𝑘𝑘) (1 + 𝑘𝑘) (1 + 𝑘𝑘)5

Dado que el dividendo siempre es igual, la acción puede considerarse como una anualidad
perpetua ordinaria con un flujo de efectivo igual a D por cada período. De esta manera, el valor por
acción se obtiene así:
𝐷𝐷
𝑃𝑃0 =
𝑘𝑘
Donde k es el rendimiento requerido.
2) Crecimiento constante: el dividendo para alguna empresa siempre crece a una tasa
constante. Denomínese a esta tasa de crecimiento g 1. Si se permite que D 0 sea el dividendo recién
pagado, entonces el siguiente dividendo, D 1 , es:
𝐷𝐷1 = 𝐷𝐷0 ∗ (1 + 𝑔𝑔)
El dividendo en dos períodos es:
𝐷𝐷2 = 𝐷𝐷1 ∗ (1 + 𝑔𝑔)

𝐷𝐷2 = [𝐷𝐷0 ∗ (1 + 𝑔𝑔)] ∗ (1 + 𝑔𝑔)

1 Estimación de “g”. Para aplicar el modelo de crecimiento de dividendos hay que estimar un valor de
g, la tasa de crecimiento. En esencia existen dos maneras de hacerlo: 1) se utilizan las tasas de crecimiento
históricas o 2) se consultan los pronósticos de los analistas sobre las tasas de crecimiento. Los pronósticos de
los analistas se consiguen de diversas fuentes que, tienen diferentes estimaciones, así que un método podría
ser obtener distintos valores y calcular el promedio. Se calcula el cambio en los dividendos para cada año y
luego se expresa como porcentaje. Los dividendos pasaron de $1,10 a $1,20, un incremento de $0,10, ello
0,10
representa un 9,09% ( = 9,09); luego se promedian las tasas de crecimiento, por lo que podría usarse esta
1,10
cifra como estimación de la tasa de crecimiento esperada, g. Esta tasa de crecimiento es un promedio simple o
𝐷𝐷𝐷𝐷 1 1,55 1
aritmético. También se podría calcular una tasa de crecimiento geométrico ( )𝑛𝑛 − 1 = ( )4 − 1 = 0,895 ≡
𝐷𝐷0 1,10
𝟖𝟖, 𝟗𝟗𝟗𝟗%. El promedio geométrico es menor que el promedio aritmético, pero aquí es probable que la
diferencia tenga importancia práctica alguna. En general, si los dividendos han crecido a una tasa más o
menos constante, como se supone cuando se aplica este procedimiento, no puede haber mucha diferencia por
la manera en que se calcule la tasa de crecimiento promedio de los dividendos. (Ross, Ejemplo pág. 440)
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 𝑫𝑫𝑫𝑫 = 𝑫𝑫𝑫𝑫 ∗ (𝟏𝟏 + 𝒈𝒈)𝟐𝟐

Este proceso se podría repetir para encontrar el dividendo en cualquier momento futuro. El
dividendo en t períodos en el futuro D t , se obtiene mediante la siguiente ecuación:

𝐷𝐷1 = 𝐷𝐷0 ∗ (1 + 𝑔𝑔)1

Un activo con flujos de efectivo que crecen en forma indefinida a una tasa constante se
denomina anualidad creciente.
Según la suposición de que los dividendos de una empresa crecerán a una tasa constante g, el
precio por acción, P 0 , puede formularse de la siguiente manera:

𝐷𝐷0 ∗ (1 + 𝑔𝑔) 𝐷𝐷1

𝑃𝑃0 = =
𝑟𝑟 − 𝑔𝑔 𝑟𝑟 − 𝑔𝑔
Donde recordemos que D 0 es el dividendo que se acaba de pagar, D 1 es el dividendo
proyectado para el período siguiente y r es el rendimiento requerido de la acción. Reordenando la
fórmula anterior y despejando r, se obtiene:

𝐷𝐷1
𝑟𝑟 = + 𝑔𝑔
𝑃𝑃0

Como r es el rendimiento que requieren los accionistas, es posible interpretarlo como el costo
del capital accionario de la empresa. Para calcular r con el procedimiento del modelo de crecimiento
de los dividendos, se requieren 3 datos: P 0 ; D 0 y g. De éstos, cuando se trata de una empresa que
paga dividendos y cotiza en la bolsa, los dos primeros se pueden observar en forma directa, por lo
que se obtienen con facilidad. Sólo se debe estimar el tercer componente, la tasa de crecimiento
esperada de los dividendos.
Como los dividendos de acciones comunes se pagan del ingreso después de impuestos, no es
necesario ningún ajuste fiscal.
3) Crecimiento no constante: la razón principal para considerar este caso es tomar en cuenta las
tasas de crecimiento “supernormales” (por arriba de lo normal) durante cierto tiempo finito. La tasa
de crecimiento no puede exceder en forma indefinida el rendimiento requerido, pero sin duda
podría hacerlo algunos años. Para evitar el problema de tener que pronosticar y descontar un
número infinito de dividendos, se necesita que los dividendos empiecen a crecer a una tasa
constante en algún momento.
Para ver cuánto vale hoy la acción, primero se determina cuánto valdrá una vez que se
paguen los dividendos. Después se calcula el valor presente de ese precio a futuro para obtener el
de hoy. Por ejemplo, supongamos el caso de que el primer dividendo se pagará en cinco años y a
partir de ese momento crecerá de manera constante. Con el modelo de crecimiento del dividendo es
posible afirmar que el precio en 4 años será:

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 𝐷𝐷4 ∗ (1 + 𝑔𝑔)
𝑃𝑃4 =
𝑟𝑟 − 𝑔𝑔

𝐷𝐷5
𝑃𝑃4 =
(𝑟𝑟 − 𝑔𝑔)

El problema del crecimiento no constante sólo es un poco más complicado si los dividendos
no son cero durante los primeros años; es por ello que el aspecto más importante que debe
observarse es en qué momento se inicia el crecimiento constante.
El error más común en esta situación es identificar en forma errónea el inicio de la etapa de
crecimiento constante y, como consecuencia, calcular el precio de la acción a futuro en el tiempo
equivocado.
El valor de la acción es el valor presente de todos los dividendos a futuros. Para calcular este
valor presente, primero se debe calcular el valor presente del precio de la acción a 3 años; luego se
debe sumar el valor presente de los dividendos que se pagarán entre ahora y ese entonces. (Ver Pág.
238 Ross)

Ventajas y desventajas del método

La principal ventaja del método del modelo de crecimiento de dividendos es su sencillez. Es
fácil de entender y usar.
Entre las desventajas se pueden mencionar las siguientes:
1) El modelo de crecimiento de dividendos sólo se aplica a las empresas que pagan dividendos;
esto significa que es inútil en muchos casos. La premisa básica es que éstos crecen a una tasa
constante. Esto nunca es exactamente así. En términos generales, el modelo es en verdad aplicable
sólo en los casos en que la tasa de crecimiento podría ser uniforme.
2) El costo calculado del capital accionario es muy sensible a la tasa estimada de crecimiento.
En el caso del precio determinado de una acción, un incremento de g, aumenta el costo estimado del
capital accionario. Como D 1 también podría aumentar, este incremento será un poco mayor que el
anterior.
3) Este método no considera en forma explícita el riesgo. A diferencia del método de la LMV,
no hay ningún ajuste directo por el riesgo de la inversión.

Esta tasa de crecimiento de los dividendos g está vinculada con el ROE (rendimiento sobre el
capital propio) así:
g = ROE * r dónde r es el % de beneficios retenidos = 1 - Pay out (tasa de distribución de
dividendos)

Ejemplo: si se distribuye el 70% de los dividendos, 1 – 0,7 = 0,3; entonces r es 30%, y el ROE
es de 12%, 0,12 * 0,3 = 0,036, por lo tanto el crecimiento g va a ser de 3,6%.

Fórmulas de determinación del costo de capital en acciones ordinarias:

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 𝐷𝐷1
𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 = � � + 𝑔𝑔
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃

𝐷𝐷1
𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 = � � + 𝑔𝑔
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 ∗ (1 − 𝑒𝑒) ∗ (1 − 𝑓𝑓)

𝐷𝐷1
𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 = � � + 𝑔𝑔
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 − 𝐸𝐸 − 𝐹𝐹

Donde:
PrN ao : producido neto de las acciones ordinarias
P ao : precio de las acciones ordinarias
e: tasa de costo de emisión
f: tasa de costo de flotación
E: costo de emisión en pesos por acción
F: costo de flotación en pesos por acción

Cabe aclarar que al momento de determinar el costo de los fondos propios,

fundamentalmente de las acciones preferidas y ordinarias, se debe tener en cuenta ciertos aspectos
relacionados con el precio de las mismas.
En el caso de las acciones preferidas:

𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝐴𝐴. 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 =
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇
TRR es el rendimiento pretendido por el inversor, al cual se le asigna un el valor para luego
compararlo con el precio y ver si le conviene invertir o no, comprar o no comprar, vender o no
vender.
Ahora tenemos las acciones preferidas con un precio:

𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝. =
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇

Precio y valor son iguales en un mercado eficiente, si se quiere calcular el costo de las
acciones preferidas sería igual a:
𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷
𝐾𝐾𝐾𝐾. 𝑝𝑝. =
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁

Desde el punto de vista del emisor, el costo de una empresa que emite acciones preferidas,
que es el dividendo pactado en el contrato y el precio. En la Argentina están prohibidas las
emisiones bajo la par, por la ley de sociedades comerciales, en otros países si lo permiten. Pero el
precio que recibe la empresa no es igual al VN, se deben descontar los gastos de emisión (costo de

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los agentes de bolsa, comisión de los agentes de bolsa, escritura pública de emisión, costo de
impresión, comisión a la caja de valores, etc.) por lo tanto:
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 = 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐ó𝑛𝑛 − 𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒ó𝑛𝑛
𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 = 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 ∗ 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁
El precio es igual al valor de cotización de la emisión menos todos los gastos de emisión,
por lo tanto el costo de las acciones preferidas va a ser el dividendo que es fijo, en pesos o
porcentaje sobre el valor nominal (según el contrato), dividido el Precio Neto.
En el caso de las acciones ordinarias, existen dos modelos:
Uno, que considera el riesgo implícito, relacionado con la tasa de crecimiento (growth); el
valor de las acciones ordinarias que en el mercado eficiente eran similar al precio de esas acciones,
es igual a:

𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑎𝑎. 𝑜𝑜. ≅ 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎. 𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜𝑜 = + 𝑔𝑔
𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇

Existen 3 alternativas relacionadas con el dividendo de las acciones ordinarias (con una tasa
de crecimiento igual a 0, creciente a diferentes tasas, o constante) es decir g=0; g=constante; g=
diferencial. Si queremos buscar el costo de las acciones ordinarias:

𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑
𝐾𝐾 𝑎𝑎. 𝑜𝑜. =
+ 𝑔𝑔
𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
Por lo tanto, el costo de las acciones ordinarias es igual al dividendo 1 sobre el precio de las
acciones ordinarias, mas “g”. De nuevo, tenemos el mismo razonamiento, este precio no es el que
recibe la empresa, es el que paga el inversor, pero la empresa recibe el producido neto de las
acciones ordinarias:

𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 = 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂

= 𝑉𝑉. 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 − 𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒ó𝑛𝑛 − 𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹ó𝑛𝑛

No puede ser menor, pero sí mayor (por la restricción de emisión bajo la par). Se repiten los
gastos de emisión, pero se agregan los gastos de flotación.
Los gastos de flotación son aquellos en que la empresa debe incurrir para defender el valor
de las acciones ante una nueva emisión, una ampliación de su capital. Una empresa emite nuevas
acciones, teniendo ya acciones en circulación, el valor de las acciones que ya circulan tiende a
disminuir en un primer momento, en el momento que sale al mercado la nueva emisión porque la
empresa es la misma.
Por ejemplo: una empresa tiene un capital de $1.000.000 con 1.000 acciones de $1.000 cada
una, decide emitir 1.000 acciones más. El precio disminuye a $500. Cuando ingresen nuevos
accionistas surgirá un problema dado que los accionistas originales se verán perjudicados al perder
valor, en este caso la mitad, de esta manera, un accionista antiguo al ver que baja el valor de su
acción, la vende, aumentando la oferta y por lo tanto baja el precio, y su valor también. Los demás
accionistas se asustan y se produce el “efecto manada”. Para evitar este efecto depresivo en la

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emisión de nuevas acciones la empresa puede destinar un fondo de dinero de su caja a operar en el
mercado transitoriamente comprando sus propias acciones, ello no significa rescate de acciones ni
tampoco disminuir el capital, eso es otra cosa, lo que significa es operar y comprar transitoriamente
a través de un tercero (generalmente un banco o agente de bolsa) su acción para regular y evitar el
pánico.
El fondo de intervención que la empresa destina a operar en el mercado para comprar sus
propias acciones y defender el valor de sus acciones en el momento siguiente a la emisión de la
ampliación del capital genera un COSTO, ya que además paga una comisión a los agentes de bolsa,
es un COSTO DE OPORTUNIDAD. Entonces

𝐺𝐺. 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹ó𝑛𝑛 = 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼ó𝑛𝑛 + 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼ó𝑛𝑛
Flotar significa defender el precio de la acción, mantener a flote el valor de la empresa. El
costo de oportunidad se puede representar como una tasa, y el resultado de la intervención como
un valor absoluto (que puede ser positivo o negativo).

CAPM
El modelo de valuación de activos de capital (CAPM, siglas de capital asset pricing model)
expresa que el rendimiento esperado de un activo depende de tres cosas:
1) El valor puro del dinero a través del tiempo. Medido por la tasa libro de riesgo r f , es la
recompensa por tan sólo esperar el dinero, sin correr ningún riesgo.
2) La recompensa por correr el riesgo sistemático. Medido por la prima de riesgo del mercado
(r m – r f ), este componente es la recompensa que ofrece el mercado por correr un riesgo sistemático
promedio además de esperar.
3) El monto de riesgo sistemático. Medido por 𝛽𝛽 i , se trata del riesgo sistemático presente en un
R

activo o portafolio particulares, en relación con un activo promedio.

El CAPM describe la relación entre el retorno requerido y el riesgo no diversificable de la

empresa medido por el coeficiente beta.
El CAPM funciona con portafolios de activos así como con activos individuales. Para hallar
el rendimiento esperado de un portafolio, tan se utiliza el 𝛽𝛽 en la ecuación del CAPM.
Con base en el CAPM, se advierte que la pendiente de la LMV es igual a la prima de riesgo
del mercado (r m – r f ).

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 Rendimiento

LMV

= rm - rf

Rm

Rf

𝛽𝛽m = 1 𝛽𝛽
Activo beta (𝛽𝛽i)

Defensivo Agresivo

La pendiente de la línea de mercado de valores (LMV) es igual a la prima de riesgo del

mercado, es decir, la recompensa por correr un riesgo sistemático promedio. La ecuación que
describe la LMV puede escribirse como:
𝑟𝑟𝑖𝑖 = 𝑟𝑟𝑟𝑟 + (𝑟𝑟𝑟𝑟 − 𝑟𝑟𝑟𝑟) ∗ 𝛽𝛽

Precio Cantidad
del riesgo de riesgo

Donde:
ri = retorno esperado de un activo o portafolio. Este rendimiento pasa a ser un costo de
oportunidad, costo de las acciones ordinarias. Es lo que el inversor quiere ganar.
rf = tasa de retorno libre de riesgo
rm = retorno de mercado, retorno de la cartera de mercado de activos.
𝛽𝛽 = riesgo sistemático promedio. Representa la sensibilidad de los rendimientos del activo en
relación a los rendimientos del mercado.

Esta ecuación es conocida como recta de mercado de valores (LMV) y es la expresión básica
del CAPM. Este modelo fue desarrollado originalmente por el profesor Sharpe. Así la tasa de
rendimiento en equilibrio de un activo es igual a la tasa de libre de riesgo más un premio por el
riesgo, que es el producto del precio por el riesgo y la cantidad de riesgo.
El CAPM apareció brindando una aproximación sistematizada consistente y cuantificable al
viejo concepto de costo de oportunidad. Este modelo tiene en cuenta explícitamente el riesgo y sirve
para las empresas que cotizan en la bolsa.

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 La línea de mercado de valores indica la recompensa por correr un riesgo en los mercados
financieros. Como mínimo, cualquier nueva inversión de una empresa debe ofrecer un rendimiento
esperado que no sea peor de lo que ofrecen los mercados financieros por el mismo riesgo.

(Pascale, pág. 210) El CAPM ha sido una de las teorías financieras que ha recibido una
mayor atención, en términos de evidencia empírica que intenta dar elementos para validar o no las
proposiciones. Algunos hallazgos relacionados con el CAPM son:
1) La vinculación lineal entre beta y los rendimientos esperados se sostiene en la evidencia
empírica.
2) El componente 𝜶𝜶 debería no ser muy distinto de cero.
3) El precio del riesgo, medido como (r m – r f ), aparece como algo menor que los coeficiente
estimado para beta, ello significaría que los activos tendrían rendimientos esperados más altos que
los que predice el CAPM, al menos en casos de beta bajos.
4) El rendimiento esperado está ligado no sólo al mercado, sino también a otros factores, entre
ellos el tamaño de la firma, su crecimiento y capitalización.
5) En períodos largos se ha comprobado que el portafolio del mercado es claramente mayor
que la tasa libre de riesgo.

El uso del CAPM indica que el costo del capital en acciones comunes es el retorno que
requieren los inversionistas como compensación por asumir el riesgo no diversificable de la
empresa, medido por el coeficiente beta.

DIFERENCIAS ENTRE LMC Y LMV

• La LMC considera el riesgo total (σ)

• LMV considera el riesgo sistemático (β)
• En equilibrio del mercado, sobre LMC sólo se encuentran las carteras bien diversificadas. En
cambio, sobre la LMV, se encuentran todos los portafolios.

La diferencia se encuentra en que la LMC relaciona el rendimiento con el riesgo total, mientras que

la LMV sólo tiene en cuenta el riesgo sistémico.

(Ver Ross, pág. 427)

(Ver Pascale, pág. 210)

(Ver apuntes chica, pág. 5 al dorso)

El caso en que las acciones no cotizan en el mercado de capitales

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Utilidades retenidas

Los dividendos se pagan de las ganancias de una empresa. Su pago, realizado en efectivo a
los accionistas comunes, disminuye las ganancias retenidas de la empresa.
El costo de las ganancias retenidas k ur , para la empresa es igual que el costo de una emisión
equivalente completamente suscripta de acciones comunes adicionales. Los accionistas consideran
aceptable la retención de las ganancias sólo si esperan que la empresa gane por lo menos el retorno
que requieren de los fondos reinvertidos.
Si consideramos a las ganancias retenidas como una emisión completamente suscripta de
acciones comunes adicionales, podemos establecer que el costo de las ganancias retenidas de la
empresa es igual al costo de capital de las acciones comunes, con la diferencia de que en este caso
no es necesario ajustar el costo de las ganancias retenidas a los costos flotantes porque, por medio
de la retención de las ganancias, la empresa “recauda” capital propio sin incurrir en estos costos.
Por tal motivo, esta fuente de fondos propios, es la que prácticamente no tiene un menor costo de
emisión.
Su fórmula es la siguiente:

𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾𝐾 = 𝐾𝐾𝐾𝐾 ∗ (1 − 𝑐𝑐𝑐𝑐)

Donde:
k ur = costo de las utilidades retenidas
K e = costo
ce= es el costo de emisión

En el caso de las utilidades retenidas, como se trata de las utilidades que quedan disponibles
luego de haber deducido el impuesto, no es necesario realizar el ajuste impositivo.

Unidad N° 6
Costo Promedio Ponderado del capital (CCPP): concepto y determinación, el costo marginal de
capital promedio ponderado (CMCPP): concepto y determinación.

Costo Promedio Ponderado del capital (CCPP)

Una vez que se conoce el costo de las fuentes específicas de financiamiento, es posible
determinar el costo de capital general. El costo de capital promedio ponderado (CCPP) refleja el
costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo. Se calculan ponderando el costo de
cada tipo específico de capital por su proporción en la estructura de capital de la empresa.
El cálculo del costo de capital promedio ponderado (CCPP) es sencillo: se multiplica el costo
específico de cada forma de financiamiento por su proporción en la estructura de capital de la
empresa, y se suman los valores ponderados. El costo de capital promedio ponderado se expresa
como una ecuación de la siguiente manera:

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 𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 = � 𝑾𝑾𝑾𝑾 ∗ 𝑲𝑲𝑲𝑲 = 𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂 𝐃𝐃𝐃𝐃 𝐋𝐋𝐋𝐋𝐋𝐋 𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅𝐅 𝐏𝐏𝐏𝐏𝐏𝐏𝐏𝐏𝐏𝐏𝐏𝐏𝐏𝐏 + 𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂𝐂 𝐃𝐃𝐃𝐃 𝐋𝐋𝐋𝐋 𝐃𝐃𝐃𝐃𝐃𝐃𝐃𝐃A

COSTO DE LOS FONDOS

𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 = [(𝑾𝑾 𝒂𝒂𝒂𝒂 ∗ 𝑲𝑲 𝒂𝒂𝒂𝒂) + (𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾 ∗ 𝑲𝑲 𝒂𝒂𝒂𝒂) + (𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾 ∗ 𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲)] ∗ 𝑾𝑾 𝒇𝒇. 𝒑𝒑. +
[(𝑾𝑾$ ∗ 𝒌𝒌$) + (𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾 ∗ 𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲) + (𝑾𝑾𝑾𝑾 ∗ 𝑲𝑲𝑲𝑲) + (𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾 ∗ 𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲)] ∗ 𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾

COSTO DE LA

𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 = 𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲 ∗ 𝒘𝒘𝒘𝒘𝒘𝒘 + 𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲 ∗ 𝒘𝒘𝒘𝒘𝒘𝒘 + 𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲 ∗ 𝒘𝒘𝒘𝒘𝒘𝒘 + (𝑲𝑲𝑲𝑲 ∗ 𝒘𝒘𝒘𝒘) ∗ (𝟏𝟏 − 𝒕𝒕)

Cabe aclarar tres puntos importantes:

1) Es mejor convertir las ponderaciones a la forma decimal y dejar los costos específicos en
términos porcentuales.
2) La suma de las ponderaciones debe ser igual a 1. Es decir, wao + wap + wur + wd = 1. En
pocas palabras, debe tomarse en cuenta todos los componentes de la estructura de capital.
3) La ponderación de capital en acciones comunes de la empresa, se multiplica por el costo de
las ganancias retenidas o por el costo de las acciones comunes. El costo que se usa depende de si el
capital en acciones comunes de la empresa se financiará usando ganancias retenidas, o nuevas
acciones comunes.

Es importante tener en cuenta que para aplicar el CCPP existen 2 condiciones o restricciones:
1) El proyecto a analizar debe tener el mismo nivel de riesgo que la empresa.
2) El proyecto debe tener la misma estructura de financiamiento (no es estricta).

Esquemas de ponderación
Las ponderaciones se calculan con base en su valor de libros o en su valor de mercado y
usando proporciones históricas u objetivo.

Valor en libros y valor de mercado

Las ponderaciones del valor en libros usan valores contables para medir la proporción de
cada tipo de capital en la estructura financiera de la empresa. Las ponderaciones del valor de
mercado miden la proporción de cada tipo de capital a su valor de mercado. Las ponderaciones del
valor de mercado son atractivas porque los valores de mercado de títulos se aproximan a los dólares
reales en que se recibirán de su venta. Por otra parte, como los costos de los diversos tipos de capital

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se calculan usando precios de mercado vigentes, es más razonable usar ponderaciones del valor de
mercado. Además, los flujos de efectivo de inversiones a largo plazo a los que se aplica el costo de
capital se calculan en término de sus valores de mercado presentes y futuros. Las ponderaciones del
valor de mercado son claramente preferibles a las ponderaciones del valor de libros.

Ponderaciones históricas y ponderaciones objetivos

Las ponderaciones históricas son ponderaciones del valor en libros o del valor de mercado
que se basan en las proporciones reales de la estructura de capital. Por ejemplo, las proporciones
pasadas o presentes del valor en libros serían una forma de ponderación histórica, como también lo
serían las proporciones pasadas o presentes del valor de mercado. Por lo tanto, un esquema de
ponderación de este tipo se basaría en proporciones reales, más que en proporciones deseadas.
Las ponderaciones objetivo, que también se basan en valores en libros o valores de mercado,
reflejan las proporciones deseadas de la estructura de capital de la empresa. Las empresas que usan
ponderaciones objetivo establecen estas proporciones con base en la estructura “óptima” que
desean lograr.
Cuando uno considera la naturaleza aproximada del cálculo del costo de capital promedio
ponderado, la selección de ponderaciones puede no ser decisiva. Sin embargo, desde un punto de
vista sólo teórico, el esquema de ponderación preferido es el de las proporciones objetivo del
valor de mercado.

Valor Económico Agregado (EVA)

El Valor Económico Agregado (EVA) es una medida popular que usan muchas empresas
para determinar si una inversión contribuye positivamente a la riqueza de los propietarios. La
aplicación del EVA requiere del uso del CCPP de la empresa. El EVA se calcula como la diferencia
entre la utilidad operativa neta después de impuestos (NOPAT) de una inversión y el costo de los
fondos utilizados para financiar la inversión.
El costo de los fondos se determina multiplicando el monto de los fondos utilizados para
financiar la inversión por el CCPP de la empresa. Las inversiones con EVA positivos aumentan el
valor para los accionistas; por el contrario, las que tienen EVA negativos reducen el valor para los
accionistas.
Así, por ejemplo:
Inversión= $3.750.000
CCPP = 0,10
NOPAT= $410.000 (que se espera generar)

𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 = 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 − (𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼ó𝑛𝑛 ∗ 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶)

𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 = 410.000 − (3.750.000 ∗ 0,10)

𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 = 410.000 − 375.000

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 𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬 = 𝟑𝟑𝟑𝟑. 𝟎𝟎𝟎𝟎𝟎𝟎

Como este EVA es positivo, se espera que la inversión propuesta aumente la riqueza de los
propietarios y, por lo tanto, es aceptable.
A pesar de su sencillez operativa, la técnica del VAN es más sólida.

Criterios de decisión
Rendimient
o LMV
rm

rm
rD D
rB rD B LMVe

Prima de
rm
CPPC Prima de
rA A riesgoe
rC C
rm
Rf
Rendimiento
libre de
βA βB βC βD β

El costo de capital promedio ponderado es un costo para la empresa del financiamiento que
obtiene. Este concepto no tiene en cuenta el riesgo, por esa razón es perpendicular al eje de las
abscisas, lo que quiere decir que es constante a cualquier nivel de riesgo.
Los puntos A, B, C y D representan diferentes proyectos de inversión. Todo proyecto que
ofrezca un rendimiento menor al costo del capital debe ser rechazado, ya que ofrece una
recompensa menor al costo de llevarlo a cabo. Este es el caso de A y de C. Por el contrario, B y D
están ubicados por encima de la recta CCPP, por lo tanto son rentables.
Si en vez de considerar como medida de decisión a la recta CPPC, que no tiene en cuenta el
riesgo, tomamos como referencia al CAPM o la LMV, que sí considera el riesgo, por lo tanto, incide
en el rendimiento esperado. En este caso se debe comparar el rendimiento que ofrece cada proyecto
con el rendimiento que ofrece el mercado para ese nivel de riesgo.
En el caso del punto A, se determina su rendimiento propio y el riesgo correspondiente a ese
nivel de rentabilidad. Luego, se proyecta el riesgo hasta la línea del CAPM o LMV y se obtiene así el
rendimiento de mercado. Como se observa, el rendimiento esperado del proyecto es mayor al
rendimiento ofrecido por el mercado, por lo tanto es conveniente llevarlo a cabo. En cambio, como

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se dijo antes, con el criterio del CPPC se estaría despreciando dicho proyecto. Algo similar sucede
con el proyecto B, con la salvedad que si se aplicara el criterio del CPPC el proyecto debería llevarse
a cabo, ya que los beneficios recibidos son mayores a los costos incurridos.
Aplicando la misma analogía al proyecto C se observa que el rendimiento ofrecido por el
mercado es superior al rendimiento esperado del proyecto, por lo tanto debería ser descartado, al
igual que si aplicara el criterio del CPPC.
En el caso D, según la LMV o CAPM, el proyecto debería descartarse, ya que el rendimiento
que ofrece el proyecto para ese nivel de riesgo es menor que el ofrecido por el mercado. En cambio
por el método del CPPC el proyecto debería ser llevado a cabo.
El CAPM es una herramienta de análisis que permite evaluar las oportunidades de
inversión, teniendo en cuenta no el costo del capital, sino la relación rendimiento/riesgo.
La línea llena del CAPM o LMV es la que se obtiene a partir de las fórmulas propuestas. En
la práctica, luego de muchos estudios, se cree que la ordenada al origen es mayor, por lo tanto el
rendimiento libre de riesgo se encuentra en un nivel superior, y que la pendiente es mayor. Esta
nueva recta está representada por la línea punteada. Así se compara el modelo teórico con la
realidad. Haciendo el mismo análisis que se hizo con la línea gruesa, se podrían obtener nuevas
conclusiones, con lo cual algunas decisiones cambiarían, como por ejemplo, en el proyecto D.
A medida que nos alejamos del origen, es decir, a mayor riesgo, las diferencias se hacen
mayores. Por otro lado, cerca del origen encontramos que en la realidad se presentan mayores
exigencias en cuanto al rendimiento.

Costo Marginal de Capital Promedio Ponderado (CMCPP)

El costo de capital promedio ponderado de la empresa es un dato clave en el proceso de
toma de decisiones de inversión. La empresa debe realizar sólo las inversiones cuyo retorno
esperado sea mayor que el costo de capital promedio ponderado. Por supuesto, en cualquier
momento, el volumen de financiamiento y la inversión realizada afectarán los costos de
financiamiento y los retornos de inversión de la empresa. El costo de capital marginal ponderado y
el programa de oportunidades de inversión (POI) son mecanismos por medio de los cuales las
decisiones de financiamiento e inversión se pueden realizar de manera simultánea.

El CCPP varía con el paso del tiempo, dependiendo del volumen de financiamiento que la
empresa planea recaudar. Conforme aumenta el volumen del financiamiento, se incrementan los
costos de los diversos tipos de financiamiento, aumentando el costo de CCPP de la empresa. Por lo
tanto, es útil calcular el costo de capital marginal ponderado (CCMPP), que es simplemente el
costo de capital promedio ponderado de la empresa relacionado con el monto siguiente del
nuevo financiamiento total. Este costo marginal es relevante para las decisiones actuales.
Los costos de los componentes del financiamiento (deuda, acciones preferentes y acciones
comunes) aumentan conforme aumenta el endeudamiento. Los proveedores de fondos requieren

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mayores retornos como compensación por el riesgo más alto introducido por mayores volúmenes
de nuevo financiamiento.
Si la empresa toma más financiamiento, los acreedores y accionistas pueden percibir un
mayor riesgo de cobrar sobre todo si el financiamiento proviene de fuentes de terceros. Como los
accionistas tienen un derecho residual (cobran después de que se cancele a los acreedores) tendrán
miedo de no cobrar y estos consideran un mayor riesgo y por lo tanto exigen acciones que den
mayor rendimiento, lo cual implica un mayor costo para la empresa.
Entonces, en el CCPP puede haber tramos de costo de alguna o varias fuentes de
financiamiento, el que puede cambiar cuando aumenta la necesidad de financiamiento. Por ello, el
CCPP es una función del volumen total de financiamiento, donde si el volumen total de
financiamiento aumenta, el CCPP también aumenta, no en forma continua sino discreta (de a
saltos).
Por lo tanto, el CCMP es una función creciente del nivel del nuevo financiamiento total.
Otro factor que ocasiona el aumento del costo de capital promedio ponderado es el uso del
financiamiento con capital en acciones comunes.

Cálculo de los puntos de ruptura

Para determinar el CCMP, debemos calcular los puntos de ruptura, que reflejan el nivel del
nuevo financiamiento total al que se eleva el costo de uno de los componentes del financiamiento.
Podemos decir que un punto de ruptura es el nivel del nuevo financiamiento total al que se
eleva el costo de uno de los componentes del financiamiento, ocasionando así un desplazamiento
ascendente del costo de capital marginal ponderado (CCMP).
El punto de ruptura es donde no va a cambiar el financiamiento y por lo tanto donde no va a
cambiar el CCPP. Hay que calcular tantos puntos de ruptura como aumentos de financiamiento
haya.
La siguiente ecuación general se usa para calcular los puntos de ruptura:

𝐴𝐴𝐴𝐴
𝐵𝐵𝐵𝐵 =
𝑤𝑤
Donde:
BP = punto de ruptura
AF = monto de los fondos disponibles de la fuente de financiamiento a un costo específico
w = ponderación de la estructura de capital (financiamiento)

Cálculo del CCMP

Después de determinar los puntos de ruptura, el siguiente paso consiste en calcular el costo
de capital promedio ponderado sobre el intervalo del nuevo financiamiento total entre los puntos
de ruptura; es decir, primero, determinamos el CCPP para un nivel del nuevo financiamiento total
entre cero y el primer punto de ruptura. Después, determinamos el CCPP para un nivel del nuevo
financiamiento total entre el primero y segundo punto de ruptura, y así sucesivamente.

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 Por definición, para cada uno de los intervalos del nuevo financiamiento total entre punto de
ruptura, se elevará algún componente de los costos de capital (como deuda o capital en acciones
comunes). Esto ocasionará que el costo de capital promedio ponderado aumente a un nivel mayor
que el del intervalo anterior.
Estos datos se usan en conjunto para preparar un programa del costo de capital marginal
ponderado (CCMP). Esta gráfica relaciona el costo de capital promedio ponderado de la empresa
con el nivel del nuevo financiamiento total.

𝐹𝐹𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂𝑂 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
La participación de los fondos propios es igual a ; y la participación
𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 +𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷
de las deudas es igual a ; en consecuencia el CCPP es un “COSTO MARGINAL”,
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
en el sentido de las nuevas unidades que se agregan porque se supone que si se contrae mayor
deuda el riesgo aumenta, en principio.
Existen diversas teorías que hablan sobre la estructura del capital, algunas dicen que el
𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷
volumen de la deuda que se mide por la relación ; nos indica por cada peso de
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
fondos propios cuántos pesos de deuda existe. Por otro lado, el índice de endeudamiento (E), está
íntimamente relacionado con el concepto de volumen de deuda, pero se calcula de diferente manera
𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷
𝐸𝐸 = ; nos indica cuál es la proporción del activo que está financiada con fondos de terceros.
𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴
Vemos tres ejemplos para diferenciarlas:
𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷 𝑜𝑜 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅ó𝑛𝑛 𝐷𝐷𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒/𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 =
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃

𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷
Í𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 =
𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴(𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼Ó𝑁𝑁)

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 En el primer ejemplo, el activo es de $100, deuda $ 50 y fondos propios $ 50, calculamos el
Volumen de Deuda y Endeudamiento; cuyo resultado es 1 y 0,50 o 50% respectivamente.
No son iguales, el Volumen de Deuda es un número (un coeficiente de la relación
deuda/fondo propios que nos dice cuantos pesos de deuda tenemos por cada peso de fondos
propios), en cambio, el índice de endeudamiento está dado en porcentaje (%).
En el segundo ejemplo, el activo es de $100, deuda $ 20 y fondos propios $ 80, el VD es 0,25 y
E es 0,20 o 20% de endeudamiento.
En el tercer ejemplo, el activo es de $100, deuda $80 y fondos propios $ 20, el VD es 4 (por
cada peso de fondos propios, hay $4 de deuda) y 0,80 u 80% de endeudamiento.
Cabe aclarar que al calcular y analizar el efecto leverage, se utiliza el índice de
endeudamiento.

Unidad N° 6
Decisiones conjuntas de financiamiento e inversión: uso del CMCPP y el Programa de
Oportunidades de Inversión (POI)

Programa de Oportunidades de Inversión (POI)

En cualquier momento, una empresa tiene ciertas oportunidades de inversión disponibles.
Estas oportunidades difieren con relación al tamaño de la inversión, el riesgo y el rendimiento. El
programa de oportunidades de inversión (POI) de la empresa es una clasificación de oportunidades
de inversión de mayor a menor rendimiento. Por lo general, el primer proyecto seleccionado tendrá
el mayor rendimiento, el siguiente proyecto tendrá el segundo rendimiento más alto, y así
sucesivamente.
El rendimiento de las inversiones disminuye a medida que la empresa acepta proyectos
adicionales.

En decisiones de inversión con razonamiento de capital hay que tener en cuenta el tipo de
proyecto del que se trate para armar el ranking. Existe un monto disponible para invertir, al cual se
lo tiene que distribuir en función de la inversión inicial que implica cada proyecto sumados hasta el
monto posible.
El método P.O.I. (Programa de Oportunidades de Inversión) mide en el eje vertical a la TIR
en porcentajes (a los proyectos se los puede valuar con el VAN o con la TIR), en este caso se toma la
TIR con el supuesto de que todos los proyectos tienen una TIR y que ningún proyecto tiene TIR
múltiple, de lo contrario este método no serviría. Existe un monto de capital para realizar y en el eje
horizontal se mide la inversión o lo que se necesita para invertir.
Condición: TIR > TRR (k)
Ejemplo:
PROYECTOS I0 TIR Orden de > a <
% TIR
A 80.000 12 4

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 B 70.000 20 1
C 100.000 16 2
D 40.000 8 6
E 60.000 15 3
F 110.000 11 5
Oportunidades de inversión 460.000
=

TRR = 10 % y presupuesto de capital de $250.000

TIR Presupuesto de
20
B
Capital =

15 C
E

A
10 F
K = TRR =
D
5

Inversión
0 70 100 170 200 230 300 310 400 420
en miles de

Lo mismo se puede realizar con el VAN pero con una escala más grande.
Los proyectos que tengan una TIR superior al 10 %, significa que son elegibles, por lo tanto
sólo “D” no es elegible, no conviene porque la TIR es menor que la TRR.
Otra restricción es la disponibilidad de capital que es $250.000, por lo tanto se pueden
realizar los proyectos “B”, “C” y “E” que suman $230.000. Para realizar el proyecto “A” no alcanza,
por más que la TIR sea mayor que la TRR. Quedan sin invertir en proyectos $20.000 porque para
todos los proyectos falta dinero.
En el caso que el proyecto “D” requiera $20.000 se puede invertir en él por más que la TIR
sea menor que la TRR, ya que es mejor recibir el 8% antes que nada. La otra opción sería invertir en

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activos financieros, para lo cual hay que comparar las tasas y analizar si conviene invertir en el
mercado financiero o en el proyecto “D”.
Otra cuestión a analizar es el riesgo. La inversión en activos financieros tiene la ventaja de la
liquidez, mientras que la inversión en activos no financieros no la tienen, y además es más fácil de
fraccionar.
La Programación Lineal con Enteros es un programa de computación, el cual es entero
porque no se pueden dividir los proyectos de inversión que es una desventaja en relación con la
inversión financiera. Tiene una función objetivo que es maximizar la rentabilidad del proyecto sea
medida en VAN o en TIR con las restricciones como la de disponibilidad de capital. Las
restricciones se expresan en un sistema de inecuaciones (< o > a…). Otros ejemplos de restricciones
podrían ser la disponibilidad de tierra o de energía, disponibilidad de divisas para importar, etc.
Pero este modelo sólo permite una restricción que es la de capital.
Las siguientes inecuaciones representan las restricciones, la función objetivo es “z”.

z R1 z’R4 R2

Se traslada paralelamente la función objetivo y en el punto que hace tangencia con el

polígono de posibilidades (denotado con línea roja), se ubica el máximo de utilidad posible con las
restricciones.
Esto se resuelve analíticamente a través del modelo “Simplex”, que es un modelo de
programación lineal y se resuelve de forma matricial.
Entonces si se tiene una única restricción (de capital) con el primer gráfico alcanza, pero si se
tienen más restricciones se debe analizar con programación lineal y particularmente con enteros
(porque son proyectos enteros).
La restricción de capital es un dato, por lo tanto se supone que ya se analizaron todas las
posibilidades de financiamiento para realizar la inversión. Una consideración a tener en cuenta es la
dinámica de las distintas posibilidades de inversión (cambian constantemente).

Uso del CCMP y POI para tomar decisiones de financiamiento e inversión

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 El CCPP que determina la empresa, es válido para un tiempo determinado, ya que la
empresa puede recurrir a un nuevo financiamiento, probablemente para realizar una nueva
inversión.
Siempre que la TIR de un proyecto sea mayor que el costo de capital marginal ponderado
del nuevo financiamiento, la empresa deberá aceptar el proyecto. El rendimiento disminuirá con la
aceptación de más proyectos y el costo de capital marginal ponderado aumentará porque se
requerirán mayores montos de financiamiento.
Por lo tanto la regla de decisión sería: aceptar los proyectos hasta el punto en el que el
rendimiento marginal de una inversión iguales su costo de capital marginal ponderado. Después de
ese punto, el rendimiento de la inversión será menor que su costo de capital.

Este método es congruente con la idea de incrementar al máximo el VAN de proyectos por
dos razones:
1) El VAN es positivo siempre que la TIR exceda al costo de capital promedio ponderado
2) Cuanto mayor sea la diferencia entre la TIR y el costo de capital promedio ponderado,
mayor será el VAN resultante.

Por consiguiente, la aceptación de los proyectos, empezando con los que tienen la mayor
diferencia positiva entre la TIR y el costo de capital promedio ponderado, hasta el punto en que la
TIR iguale al costo e capital promedio ponderado, debe generar el VAN total máximo de todos los
proyectos independientes aceptados.

(Ver Ejercicio TP N° 7 Punto 7.4. Decisiones conjuntas de financiamiento e inversión; ejercicio 1)

Ejemplo:
Oportunidad Inversión Inversión
TIR
de Inversión inicial acumulada
A 15% 100.000 100.000
B 14,5% 200.000 300.000
C 14% 400.000 700.000
D 13% 100.000 800.000
E 12% 300.000 1.100.000
F 11% 200.000 1.300.000
G 10% 100.000 1.400.000

Estas son oportunidades de inversión ordenadas en un ranking según la TIR. Sabemos que
cuando aumenta la inversión, aumenta el financiamiento y su CCPP.
Los criterios de selección de inversiones es que la TIR supere a CCPP que es la tasa de corte.

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 La inversión acumulada representa el monto total invertido en los proyectos que tienen
mayores rendimientos más la inversión requerida para la oportunidad de inversión
correspondiente.
Los proyectos A, B, C, D y E son elegibles porque están por encima de la tasa de corte, no así
los proyectos F y G que son rechazados.
Valor óptimo de la empresa determinado por el mercado, porque por un lado me da la
oportunidad de inversión y por otro lado, el financiamiento disponible. Este monto es aquel donde
esas oportunidades de inversión disponible superen en rendimiento el costo de capital promedio
ponderado de la empresa para ese nivel o para ese tamaño de la inversión total y por lo tanto del
financiamiento total. (apuntes chica)

CPPC % / TIR
A
15% B
14 5% C
14%
D
13%
12%
E CMC
11 4
11% F
10 3% G
10%
98

0 100.00 300.00 700.0 800.00 1.100.00 1.300.00 1.400.0

Financiamient

Leasing: concepto, intervinientes, tipos, ventajas y desventajas. Situación en el mundo y la

Argentina. Valuación. Costo de desplazamiento de la deuda.

Una de las alternativas para financiar una deuda es realizar una operación de leasing.
Concepto

Según la ley N° 25.248, su artículo 1° define al leasing como: “en el contrato de leasing el
dador conviene transferir al tomador la tenencia de un bien cierto y determinado para su uso y
goce, contra el pago de un canon y le confiere una opción de compra por un precio”.

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 El leasing es una forma de financiamiento consistente en un contrato para el uso de un
determinado activo fijo por un tiempo especificado, a cambio de pagos que normalmente se hacen
en forma de renta.

El Leasing es, básicamente un contrato de alquiler con opción de compra. En efecto, el

leasing es un sistema de crédito que se instrumenta a través de un tipo de contrato que permite a las
empresas financiar sus activos físicos mediante cuotas o cánones mensuales de arrendamiento. En
su totalidad, esas cuotas amortizan una parte, o todo, el costo del bien. Pero además, el leasing
prevé la alternativa de adquirir definitivamente el bien cuando finaliza el contrato, haciendo uso de
una opción de compra y a cambio de un “valor residual”.

El artículo segundo de la ley 25.248 regula la amplitud del objeto del leasing. El objeto del
contrato puede ser cosas muebles e inmuebles, marcas, patentes o modelos industriales y software,
de propiedad del dador o sobre los que el dador tenga la facultad de dar en leasing.

Intervinientes
Las partes que intervienen en el contrato de leasing son dos:
Dador o lessor: es el propietario del bien dado en leasing. Podrá serlo una entidad
financiera, una sociedad o un conjunto de ellas (leasing sindicado). Siempre puede ceder los
créditos actuales o futuros, por canon o precio de ejercicio de la opción de compra. Esta
cesión no altera, de ningún modo, los derechos del tomador.
Tomador o lessee: es el usuario del bien, el que dispone del uso y goce de la cosa dada en
leasing, teniendo la facultad de optar por la compra de acuerdo con lo establecido en el
contrato. Posee los siguientes derechos y obligaciones:
 Los gastos ordinarios y extraordinarios de conservación y uso, incluyendo
seguros, impuestos, y tasas que recaigan sobre los bienes.
 El tomador puede usar y gozar del bien objeto del leasing, conforme a su
destino, pero no puede venderlo, gravarlo ni disponer de él.
 Puede arrendar el bien objeto del leasing, salvo pacto en contrario. En ningún
caso puede pretender derechos sobre el bien, que impidan o limiten en modo alguno los derechos
del dado.
 No puede sustraer los bienes muebles, del lugar en que deben encontrarse, de
acuerdo a lo estipulado en el contrato inscrito. Solo puede trasladarlos con conformidad expresa
del dador, otorgada en el contrato o por acto escrito posterior.
 El tomador no puede sustraer los bienes muebles, del lugar en que deben
encontrarse, de acuerdo a lo estipulado en el contrato.

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 Sin embargo, la realidad económica del leasing, cuando este es financiero, presenta una
tercera parte que se la puede denominar vendedor. Esto es así, porque en la figura del leasing
financiero subyacen dos operaciones: una de financiación y una de venta.
Así planteado, una descripción simplificadora pero útil a los efectos de su comprensión es
volver a elaborar nuestra figura con la incorporación de la tercera parte, el vendedor,
reagrupándolas en dos nuevas figuras bien definidas.
Por un lado, puede ser que el dador (productor o fabricante del bien objeto de leasing) venda
a través de esta figura y, por lo tanto, obtenga un resultado por la venta y otro por la financiación.
En este caso, nuestro esquema gráfico se reformula de la siguiente manera presentado con tres
partes intervinientes (aunque el dador sea el mismo vendedor):

Por otro lado, puede ser que el dador (entidad financiera, sociedad de leasing) le compre al
vendedor el bien que va a ser objeto de leasing con el tomador (interesado en el bien que posee el
vendedor pero, para su financiación a través de leasing requiere de un tercero, el dador). En este
caso, la operación de venta se configura entre el dador y el vendedor (compraventa tradicional)
pero simultáneamente el dador financia al tomador (leasing financiero) a través de esta figura. Así
expuesto, nuestro esquema se presenta del siguiente modo:

Por ello, cuando se trata de un leasing financiero la estructura del negocio es tripartita
(dador, tomador, vendedor) con una figura jurídica bilateral (dador y tomador). En síntesis, de
acuerdo a lo expuesto las partes intervinientes se conceptualizan a través de las siguientes
descripciones:
• Dador (arrendador): Adquiere el bien en propiedad a fin de entregarlo en leasing al usuario.
• Tomador (arrendatario): Usuario del bien que dispondrá del uso y goce (etapa de
administración) del mismo hasta el momento de ejercer la opción de compra (etapa de disposición).
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 • Vendedor: Es el productor o importador del bien que le interesa al tomador, quien realiza la
venta del mismo al dador. Sin embargo, cuando el productor o importador es a su vez dador (es
decir, que además financia la operación) se convierte – simultáneamente – en vendedor y dador.

Tipos

Existen dos tipos de leasing: el leasing operativo y el leasing financiero.

El leasing operativo es típicamente una operación de corto plazo. Esta variedad de
financiamiento normalmente es a menos de cinco años, como puede ser el caso de los automóviles o
las máquinas de fotocopiar. La duración del contrato siempre es menor a la duración o vida útil del
bien, puesto que se refiere a equipos que sufren un elevado grado de envejecimiento técnico.
Los gastos de mantenimiento del bien (ej.: seguro), corren a cargo del dador o dueño. Puede
cancelarse por anticipado, puede transferirse o renovarse. No es cambiable, ya que la sumatoria de
los valores de los cánones es menor que el valor del bien, es decir que el VAN de la sumatoria de
cánones es menor que el valor origen del bien.
Es el que producen los propios fabricantes, distribuidores, suministradores o importadores
de bienes, que -en cuanto locadores- suelen asumir las erogaciones derivadas del mantenimiento del
bien objeto del contrato.
También corre por cuenta del arrendador la entrega, instalación y puesta en marcha del
material.
Los seguros e impuestos que gravan al bien son a cargo - en cuanto propietario - del
arrendador, fijado previamente para el momento de finalización del contrato.
Los riesgos técnicos son asumidos también por el locador. Finalmente, el plazo de duración
suele ser bastante breve y rara vez supera los tres años.
Un ejemplo típico de leasing operativo, es el arrendamiento de fotocopiadoras y
computadoras.

El leasing financiero es un contrato de largo plazo (más de 5 años), generalmente se usa

para los inmuebles el cual el costo es completamente cancelado, no existe compromiso de
mantenimiento del bien, y normalmente no prevé la posibilidad de cancelación antes de su
vencimiento. Es por ello, que los gastos de mantenimiento, reparaciones o asistencia técnica corren
por cuenta y cargo del tomador, y la sociedad de leasing tampoco toma a su cargo el riesgo técnico.
En el leasing financiero el dador posee la función de la intermediación, y su finalidad última
es la de financiar el bien objeto de contrato.
Un ejemplo de leasing financiero suelen ser los ofrecidos por las entidades financieras para
la adquisición de maquinarias agropecuarias donde se evidencia que el interés de conservar la
propiedad, hasta la fecha de la opción, es sólo a los efectos de garantizar el cumplimiento del
mismo.
El VAN de la sumatoria de cánones es igual al valor origen del bien. Es una forma de
financiamiento, pero la diferencia con un préstamo es que por ejemplo, en un inmueble no se realiza

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hipoteca porque no se produce la transferencia del bien, cosa que así no genera costos, es mucho
más práctico.
En muchos países se les exige a las empresas que otorgan leasing, que sólo se dediquen a
eso, en cambio en Argentina no, ya que los que realizan leasing son las grandes empresas y los
bancos.
Hay dos tipos de leasing financiero: el leasing directo y el sale and lease back.
El leasing financiero directo se identifica cuando una firma que no era propietaria del bien
lo adquiere para ser dado en contrato de leasing a su usuario, es decir, la empresa produce bienes
para otorgar en leasing, o bien una empresa compra bienes para otorgarlos en leasing.
En el leasing sale and lease back “venta y vuelta atrás”, un poseedor de un bien lo vende a
una compañía financiera que le paga por ello, y luego quien era originalmente el dueño lo vuelve a
tomar como leasing. Normalmente este tipo de operaciones se hace para que quien contrate el bien
en leasing genere caja. Es un instrumento muy importante de financiamiento.
Es el caso, por ejemplo, de una empresa que tiene bienes de mucho valor y le falta capital de
trabajo, como una empresa constructora. Para ello se dirige a un banco y en vez de solicitar un
préstamo (con prenda), le vende las máquinas al banco, y éste se las concede en leasing. Por lo tanto
la empresa tiene el uso y el banco la propiedad de la máquina. La empresa se financia porque el
banco le da dinero al comprarle la máquina, y después la empresa al usar la máquina le paga un
canon al banco por el uso del bien, y después la empresa tiene la opción de volver a ser dueña de la
máquina si se la compra al banco.

Aspecto distintivos entre el leasing operativo y financiero

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Ventajas y desventajas

Entre las ventajas que habitualmente se asignan al leasing están:

• Ventajas impositivas; derivadas del ahorro que se produce con una operación de leasing, al
punto que si no existiera impuestos a la renta, aquella seguramente perdería su sentido.
• Reduce en cierta forma la incertidumbre de quien toma la operación. En efecto, al no
quedarse habitualmente con el bien, una vez que se termina el contrato, el riesgo derivado del valor
residual corre por cuenta de quién es propietario del bien.
• Ventajas contables; al no existir en muchos países regulaciones que exijan su señalización en
los balances, que pueden aparecer mostrando menor endeudamiento.
En los Estados Unidos, en cambio, cuando una empresa tiene una operación de leasing, debe
registrar en su pasivo el valor presente de los pagos de esta y, en el activo, un monto igual.
• Las operaciones de leasing tienden, por lo común, a menores costos de transacciones que las
de compra, sea esta efectuada con un préstamo o con capital.

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 Entre las desventajas podemos señalar las siguientes:
• Dado que la empresa que toma el leasing no es propietaria del bien, se puede perder algunas
ventajas impositivas como las derivadas de la depreciación acelerada que pueden llegar a ser
superiores a las ventajas impositivas del leasing.
• Para quien da el leasing, no es seguro, que sea una operación 100% garantizada. El valor
residual es incierto y muchas veces no cubre la totalidad de las deudas.

Valuación – Costo de desplazamiento de la deuda

Lo que realmente interesa es la evaluación financiera de este contrato de leasing, y

compararlo con la toma de deuda, y analizar qué conviene. (Pascale, pág. 275)
Los pasos a seguir son los siguientes:
1) Realizar el flujo de fondos de la opción de compra (flujo inicial de la compra del valor del
bien, efecto impositivo, depreciación, etc.)
2) Realizar el flujo de fondos del leasing (el pago del canon como flujo negativo, beneficios
impositivos del canon, costo de oportunidad de la cuota de depreciación que no tengo que hacer
por no comprar el bien y el efecto fiscal de la misma).
3) Realizar el flujo de fondos incremental: FFN leasing – FFN compra.
4) Cálculo del VAN; a estos efectos es preciso determinar la tasa de descuento apropiada para
esta operación de leasing. Dado que el leasing se considera un préstamo garantizado, la tasa de
descuento, que debe reflejar el riesgo involucrado, debe considerarse similar a la tasa de costo de
esa deuda. Más estrictamente cada componente del flujo de fondos del leasing se debería descontar
a tasas diferentes en los que cada una reflejará su riesgo. (apuntes chica) Si el VAN es positivo
conviene el leasing.
Se debe realizar un flujo de fondos, donde se van a colocar los flujos de fondos del leasing
positivos y negativos (pagos, cánones, gastos de inicio, etc.). Hay que analizar si el canon es
deducible impositivamente, si entra o no en el cómputo de intereses, y eso es un beneficio adicional.
Luego se realiza el flujo de fondos de la compra, y finalmente se llega a un flujo de fondos
neto por diferencia, del cual se calcula el VAN, si es positivo conviene el leasing, pero si es negativo
conviene la compra financiada. Para que sean comparables no se debe olvidar ningún flujo, ni del
leasing ni de la compra.

Evolución financiera: Leasing vs. Deuda

Período → 0 1 ….. n
FF Leasing
…. (+)
….(-)
FF Compra
….
FF Neto o
diferencia

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 Veamos un ejemplo:
Máquina = $ 50.000
Depreciación lineal en 5 años = $ 10.000
Impuesto a las ganancias = 50%
Pagos anuales de leasing = $ 11.500
Ahorro de costos por la introducción del equipo = $ 15.000 anuales.

Cálculo del flujo de fondos de la opción de comprar

0 1 2 3 4 5

Costo equipo -50.000

7.500 7.500 7.500 7.500 7.500
Ahorro costos desp.
Beneficio de imp. por 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000

-50.000 12.500 12.500 12.500 12.500 12.500

El ahorro después de impuestos se obtiene por:

15.000 ∗ (1 − 0,50) = 7.500

Asimismo, el correspondiente a depreciaciones es:

10.000 ∗ (1 − 0,50) = 5.000

De esta forma, se obtiene el flujo neto de fondos derivado de la alternativa de comprar el

activo fijo.

Cálculo del flujo de fondos del leasing

0 1 2 3 4 5

-11.500 -11.500 -11.500 -11.500 -11.500

Canon
Efecto 5.750 5.750 5.750 5.750 5.750
Ahorro de costos desp. de 7.500 7.500 7.500 7.500 7.500

1.750 1.750 1.750 1.750 1.750

El beneficio impositivo derivado del pago por leasing es:

11.500 ∗ (1 − 0,50) = 5.750

Cálculo del flujo de fondos incremental de la alternativa del leasing (Ver FF pág. 276 Pascale)
Página 49 de 120
 0 1 2 3 4 5

-11.500 -11.500 -11.500 -11.500 -11.500

Canon
Efecto 5.750 5.750 5.750 5.750 5.750
Compra
Costo del 50.000
Pérdida de
benef. imp. por -5.000 -5.000 -5.000 -5.000 -5.000

50.000 -10.750 -10.750 -10.750 -10.750 -10.750

Cálculo del VAN

Es preciso determinar la tasa de descuento apropiada para esta operación de leasing. Dado
que el leasing se considera un préstamo garantizado, la tasa de descuento, que debe reflejar el
riesgo involucrado, debe considerarse similar a la tasa de costo de esa deuda.
En este caso es aproximadamente el 6% la tasa de costo de las deudas antes de impuestos,
por lo que para efectos prácticos tomaremos esa tasa para descontar los flujos.
Sin embargo, si bien los flujos del pago del leasing se pueden descontar a la tasa para
préstamos garantizados, más riesgo tienen los efectos impositivos, que, por lo tanto, deberían
descontase a la tasa del 6%, pero, más estrictamente, cada componente del flujo de fondos del
leasing se debería descontar a tasas diferentes en las que cada una reflejará su riesgo.
El VAN de la alternativa del leasing es:

1 − (1 + 0,06)−5
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 50.000 − 10.750 ∗
0,06

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 50.000 − 45.283

𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 = 𝟒𝟒. 𝟕𝟕𝟕𝟕𝟕𝟕

De donde se deduce primariamente que la opción de leasing es conveniente.

Costo del desplazamiento de la deuda

¿Una operación de leasing afecta la capacidad de endeudamiento de la firma?
Seguramente sí. Obtener un contrato de leasing, al ser una operación 100% financiada,
equivale a contraer una deuda similar. Esto hace que tener un óptimo de deudas a fondos propios
establecidos, el contraer un leasing, lleve a la empresa a que se desplace de él, a menos que haga
una aportación de capital para mantener las proporciones.
Por lo tanto, una operación de leasing produce un desplazamiento de deuda por su
equivalente. El desplazar deudas hace que la empresa pierda los beneficios que se derivarían, en

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particular los impositivos provenientes de la deducibilidad fiscal de los intereses de la deuda.
Existen países, como Uruguay, donde los intereses del leasing son un gasto deducible. Ello
atempera, en este caso, esa conclusión.
Al hacer una operación de leasing, puede existir un costo adicional de oportunidad, de la
pérdida de las referidas ventajas, particularmente fiscales. Una forma de calcular los citados costos
es determinar el monto de deuda que equivalga a hacer una compra del bien financiada con la
operación de leasing.
Un camino más simple, de igual resultado, consiste en utilizar como tasa de descuento la
tasa después de impuestos. En este caso, sería:
𝐾𝐾𝐾𝐾1 = 𝑘𝑘𝑘𝑘0 ∗ (1 − 𝑡𝑡)
0,06 ∗ (1 − 0,50) = 0,03 ≡ 3%

La nueva valuación del leasing, considerando el costo de la pérdida por no contraer deuda,
será:

1 − (1 + 0,03)5
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 50.000 − 10.750 ∗
0,03

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 50.000 − 49.232

𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 = 𝟕𝟕𝟕𝟕𝟕𝟕

Como se aprecia, cuando se incorpora este costo en el ejemplo utilizado, la operación de

leasing deja de ser conveniente.
Merece destacar, que los flujos de fondos después de impuestos deben descontarse a tasas de
descuento después de impuestos.
Hasta ahora se ha supuesto que no hay un desplazamiento de deuda de 1 por 1. Avanzando
un poco más en el tema, no siempre se puede suponer que $1 de leasing desplaza a $1 de deuda,
puesto que la tasa de aquel no tiene porqué ser constante e idéntica a la de un préstamo; se supone
que no existe valor residual del bien, que tiene otro riesgo que el préstamo, etc.
Por lo tanto, se puede dar el caso de que se desplace menos de 1 a 1, es decir, que desplace
un porcentaje por cada $1 de leasing, en ese caso la tasa de descuento será:

𝑘𝑘1 = 𝑘𝑘0 ∗ (1 − 𝛼𝛼𝛼𝛼)

En suma, para el cálculo del valor de una operación de leasing se procede restando a los
flujos netos del leasing los derivados de la compra y los flujos netos de una deuda de un monto
equivalente, advirtiendo que debe apreciarse en cada caso la operación.

Ejercicio Trabajo Práctico 7 Parte “A” 7.5. Leasing: costo de leasing; ejercicio N° 2

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 Si yo tuviera el bien en mi propiedad computo como un costo la depreciación y eso me
genera un ahorro impositivo, el cual en el flujo de fondos va con signo positivo; pero si contrato
el leasing, uso el bien, pero no es de mi propiedad, por lo tanto, no puedo registrar la
depreciación y tampoco puedo gozar de ese ahorro impositivo; es por eso que en el flujo de
fondos lo registro con signo negativo la pérdida del ahorro impositivo por depreciación.
Ejemplo:
Máquina =$ 200.000
Depreciación 10 años = $ 20.000
Impuesto a las ganancias = 33%
Leasing
n = 5 años
cuotas 1° y 2° año = $ 50.000 c/u
cuotas 3°, 4° y 5° año = % 60.000 c/u
Préstamo bancario
n = 5 años
kd= 0,05

0 1 2 3 4 5

Valor del bien 200.000

-50.000 -50.000 -60.000 -60.000 -60.000
Canon
Efecto 16.500 16.500 19.800 19.800 19.800
Pérdida por ahorro imp. x -6.600 -6.600 -6.600 -6.600 -6.600

200.000 -40.100 -40.100 -46.800 -46.800 -46.800

TIR = kleasing = 3,26%

𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘 = 𝑘𝑘𝑘𝑘 ∗ (1 − 𝑡𝑡)

𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘 = 0,05 ∗ (1 − 0,33)
𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘 = 0,0335 ≡ 𝟑𝟑, 𝟑𝟑𝟑𝟑%
Donde:
Kddt= es el costo de la deuda después de impuestos

𝒌𝒌𝒌𝒌𝒌𝒌𝒌𝒌𝒌𝒌𝒌𝒌𝒌𝒌𝒌𝒌 = 𝟑𝟑, 𝟐𝟐𝟐𝟐% < 𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘𝑘 = 3,35%

Por lo tanto, es conveniente tomar el leasing porque tiene un menor costo.

LA OPCIÓN DE COMPRA NO TIENE EFECTO IMPOSITIVO.

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Unidad N° 6
Lèverage o Apalancamiento: puntos de equilibrio económico y financiero, conceptos. Tipos de
apalancamiento. Efecto lèverage o palanca. El análisis del lèverage y la conveniencia o no de
endeudarse. Efecto lèverage y lèverage combinado. El efecto lèverage cuando la tasa de interés real
es negativa.

Puntos de equilibrio económico, conceptos

El punto de equilibrio constituye una de las herramientas más útiles para la administración
empresaria.
Cada artículo que se vende aporta a la empresa lo que se ha denominado margen de
contribución, que surge como diferencia entre el costo variable de venta y el precio de venta.
Este margen de contribución va absorbiendo una parte de costos fijos. En un momento
determinado, por la venta de una cierta cantidad de productos, la suma de los márgenes de
contribución que han dejado estos productos llega a absorber todos los costos fijos. En ese momento
la empresa alcanzó el punto de equilibrio.
Se puede definir al punto de equilibrio como aquel en el cual los ingresos provenientes de
un determinado volumen de ventas igualan al total de costos. Es decir, es la cantidad de unidades a
producir y vender para cubrir exactamente la totalidad de los costos fijos y variables. En definitiva,
el punto de equilibrio permite responder preguntas tales como ¿Cuántas unidades debo vender
para absorber los costos fijos con la contribución marginal?
También se puede considerar como el punto en que la empresa ni gana ni pierde. Si vende
más de ese volumen de ventas que la hace estar en equilibrio, entonces la empresa está obteniendo
beneficios en su explotación; si, en cambio, vende por debajo del punto de equilibrio, se llega a la
conclusión de que el giro de la empresa no es económicamente rentable y debe realizar una revisión
de sus políticas y procedimientos para que no se produzcan pérdidas.

El equilibrio en empresas que comercializan un solo producto

Vamos a realizar el análisis del punto de equilibrio en empresas que comercializan un solo
producto en unidades físicas de ventas y en pesos de ventas.

En unidades
El total de ventas en el punto de equilibrio es igual al conjunto de costos variables de estas
ventas más los costos fijos de la empresa:

𝐼𝐼𝐼𝐼 = 𝐶𝐶𝐶𝐶
Donde:
IT = Q * pv
CT = Q * cv + CF

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Reemplazando:
𝑄𝑄 ∗ 𝑝𝑝𝑝𝑝 = 𝑄𝑄 ∗ 𝑐𝑐𝑐𝑐 + 𝐶𝐶𝐶𝐶

𝑄𝑄 ∗ 𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑄𝑄 ∗ 𝑐𝑐𝑐𝑐 = 𝐶𝐶𝐶𝐶

Saco factor común Q:
𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐) = 𝐶𝐶𝐶𝐶
Sabemos que CMg. = pv – cv
𝑄𝑄 ∗ 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = 𝐶𝐶𝐶𝐶

𝑪𝑪𝑪𝑪
𝑸𝑸 =
𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪

El punto de equilibrio en unidades se obtendrá dividiendo los costos fijos entre el margen de
contribución unitario (que es igual al precio de venta menos los costos variables unitarios).
Cuando la empresa vende por encima de ese punto de equilibrio, cada unidad adicional
vendida va a ir dejando una utilidad.
La ganancia sería:

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 − 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 − 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 = 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈

Si la empresa está operando por debajo del punto de equilibrio, está produciendo pérdidas
que se pueden cuantificar así:

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 + 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 − 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑃𝑃é𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟

En pesos de venta
El punto de equilibrio en unidades monetarias se obtendrá dividiendo los costos fijos entre
la razón de contribución.
La razón de contribución es igual a:
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶
𝑟𝑟𝑟𝑟 =
𝑝𝑝𝑝𝑝

Reemplazando:
𝐶𝐶𝐶𝐶
𝑉𝑉𝑉𝑉 =
𝑟𝑟𝑟𝑟

𝐶𝐶𝐶𝐶
𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶
𝑝𝑝𝑝𝑝
Reemplazando:
𝐶𝐶𝐶𝐶
𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑝𝑝𝑝𝑝 −𝑐𝑐𝑐𝑐
𝑝𝑝𝑝𝑝
Distribuimos el denominador:

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 𝐶𝐶𝐶𝐶
𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑐𝑐𝑐𝑐
−
𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑝𝑝𝑝𝑝
Simplificamos:
𝐶𝐶𝐶𝐶
𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑐𝑐𝑐𝑐
𝑝𝑝𝑝𝑝
−
𝑝𝑝𝑝𝑝

Por lo tanto, la fórmula es la siguiente:

𝑪𝑪𝑪𝑪
𝑽𝑽𝑽𝑽 = 𝒄𝒄𝒄𝒄
𝟏𝟏 − � �
𝒑𝒑𝒑𝒑

El punto de equilibrio en empresas que comercializan varios productos

En algunas empresas que venden varios artículos se podrían dividir sus costos fijos totales
entre los diferentes productos y así construir puntos de equilibrio parciales para cada producto.
Supongamos una empresa comercializa tres productos: A, B y C; cuyos gráficos de equilibrio
son los siguientes:
CT
Ingresos IT Ingresos IT Ingresos
y costos IT
y costos y costos
CT
CT CV
CV
CF CV CF
CF CF
CF CF

Vent Vent Vent

Producto A Producto B Producto C

El producto que más rápidamente alcanza el equilibrio es B, mientras que C trabaja siempre
a pérdida.
Como se puede apreciar, resulta a menudo de mucho provecho para los ejecutivos saber los
puntos de equilibrio parciales de cada producto, para incrementar la producción de unos e incluso
eliminar la de otros.
A primera vista, parece que el punto de equilibrio general de la empresa es la suma de los
puntos de equilibrio parciales de cada producto. La suma de los puntos de equilibrio, no es igual al
punto de equilibrio global a menos que la cifra de ventas para cada producto o línea de productos
guarde la misma relación porcentual con respecto al total de ventas, que el punto de equilibrio
parcial guarda con el punto de equilibrio global para la empresa.

Los costos fijos no tienen ningún inconveniente, pero cv + p sí, y se obtiene ponderando las
razones de costos variables por cada producto, de acuerdo con las ventas que, se estima, tendrá

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cada uno en el período venidero. La suma de esas ponderaciones es igual a la razón de costos
variables promedio de todos los productos teniendo en cuenta una determinada composición de las
ventas.
La fórmula sería la siguiente:

𝑪𝑪𝑪𝑪
𝑸𝑸𝑸𝑸 =
𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 ∗ 𝒘𝒘𝒘𝒘 + 𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 ∗ 𝒘𝒘𝒘𝒘 + 𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 ∗ 𝒘𝒘𝒘𝒘

Esta es la forma de determinación del punto de equilibrio en una empresa que comercializa
varios productos. Se estima, entonces, cuál va a ser la composición total de las ventas, y con base en
ello se pondera el coeficiente angular de la recta de costos.
La razón de esta ponderación queda clara, por cada peso de venta de la empresa, en
promedio y manteniendo una determinada proporción, estos costos variables están determinados
por su ponderación.

Punto de equilibrio financiero, conceptos

Hasta aquí sólo se realizó un análisis económico, pues dentro de los costos existen conceptos
que no representan salidas de dinero, como es el caso de las depreciaciones por ejemplo.
Para llegar al análisis financiero se deberá distinguir entre los costos que constituyen una
salida de fondos de los que no representan una salida de dinero, es decir que, se graficará la curva
de costos fijos vivos o erogables, lo que implica que la curva de costos fijos totales se traslada hacia
abajo dando lugar a una nueva curva de costos totales con igual pendiente y paralela a la anterior,
esto nos mostrará un nuevo punto, llamado Punto de Cierre de la empresa, donde la empresa no
llega a cubrir la totalidad de los costos.
Así, podemos definir a los costos erogables (vivos) como aquellos costos que constituyen un
desembolso de dinero. Mientras que los costos no erogables (extinguidos) son aquellos costos cuya
erogación se efectuó en un período anterior y de los cuales se espera obtener alguna utilidad o uso,
un claro ejemplo de los costos fijos extinguidos es la depreciación de los bienes de uso.
A la derecha de ese punto, se verificará la zona de ganancia en efectivo y a la izquierda la
zona de pérdida en efectivo.
El punto de cierre indica que por debajo del mismo la empresa no podría operar pues los
egresos monetarios son superiores a sus ingresos. Esto demuestra en realidad una situación
financiera única. Si bien se puede mantener esta situación en el corto plazo pidiendo préstamos,
será necesario tomar una decisión.
Este análisis es financiero, considera los ingresos y los costos erogables.

𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐: 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 = 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸

Punto de cierre en unidades físicas:
𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒
𝑄𝑄𝑄𝑄 =
𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒

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 Punto de cierre en unidades monetarias:
𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒
𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒
1−( )
𝑝𝑝𝑝𝑝

Ingreso Ventas = IT
s y
costos

CT = CVT +

CT (vivos)

PE

Zona de ganancia
Zona de ganancia en

PC CFT
Zona de pérdida
CF (vivos)
Zona de pérdida en efectivo

Supuestos y críticas del análisis del punto de equilibrio

El análisis del punto de equilibrio puede resultar un instrumento de importancia para ser
considerado en la toma de decisiones. Sin embargo, se cree que es conveniente realizar un análisis
crítico de sus supuestos y limitaciones para así, con el conocimiento de ellos, estar en capacidad de
hacer un uso adecuado y utilizarlo como herramienta segura.
Entre los supuestos en que se basa el análisis del punto de equilibrio están los siguientes:
1) Constancia en los precios de venta;
2) Constancia en el costo de los factores productivos;
3) Constancia en la eficiencia de los factores productivos;
4) Constancia en el volumen de los costos fijos;
5) Constancia en la composición de las ventas totales cuando se comercializa más de un
producto.

De estos supuestos, se desprende una serie de críticas:

1) La curva de costos totales no debería ser representada por una recta. La curva de los costos
totales no es lineal, sino que tiene una inflexión cuando empiezan a operar los factores a menor
productividad.

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 2) La curva de los ingresos totales tampoco puede ser representada por una recta; hacerlo
implicaría que se está operando en un mercado de competencia perfecta, ya que el precio de
cualquier cantidad de productos que vaya al mercado es el mismo.
3) ¿Cuál es entonces la evolución de las curvas de costos y de ingresos en realidad? Sería la
siguiente:
Ingresos y
costos
Costos totales

PE2

PE1

Ingresos

60% Costos Fijos

100%

Capacidad de

De acuerdo con lo expuesto, los costos totales se representan así porque en un determinado
momento empiezan a operar los rendimientos decrecientes. Y si los ingresos totales tienen esa
evolución es porque se produce una saturación del mercado.
Si se supone que se representa en el eje de las x el porcentaje de capacidad de producción
utilizada, la empresa va a tener dos puntos de equilibrio, uno al 60% y el otro al 100% de la
capacidad de producción.
Y si la empresa debe operar entre estos dos márgenes, el punto en el que más conviene
situarse es aquel en el que la distancia entre los costos totales y los ingresos totales sea mayor.
4) Cuando una empresa opera con varios productos no puede representar unidades en el eje de
las x; sin embargo, en estos casos, no queda otra alternativa que representar en el eje de las x
unidades monetarias.
5) Cuando una empresa comercializa varios productos con diferentes márgenes de utilidad, el
análisis de equilibrio tendrá un valor relativo.
6) En término generales, se puede decir que el análisis de equilibrio es esencialmente estático,
instantáneo, y que deja de lado todo lo que pueda ser análisis dinámico.
7) Se expresa también a menudo que los objetivos perseguidos por los gráficos de punto de
equilibrio tiene la ventaja de ofrecer un cuadro de alternativas a todos los niveles de operación.
8) Esta crítica tiene relación con el sistema de costos utilizado.

El análisis de punto de equilibrio supone tácitamente que sólo las ventas pueden afectar a
los ingresos. Esto es válido si se usa el método de costeo directo o variable, pero si se utiliza el
método de costeo absorbente o completo, las entradas estarán influidas también por las

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fluctuaciones del inventario, puesto que la absorción de los costos fijos dependerá del volumen de
producción y no de las ventas.
A esta afirmación se hace el siguiente comentario: cuando se usa con fines de planeamiento
el análisis del punto de equilibrio, se puede partir de la base de que el inventario de productos
terminados no va a cambiar. Si se usa para controlar utilidades y no se recurre al costeo variable o
directo, entonces las fluctuaciones en los inventarios influirán en las entradas reales.

Tipos de apalancamiento

El enfoque de lèverage parte de la idea central de que los resultados finales de una empresa son
función de dos grandes variables:
a) La estructura de costos, esto es, para efectuar una misma producción puede buscarse
distintas combinaciones de costos fijos y variables. Una empresa muy automatizada tendrá
probablemente un mayor componente de costos fijos que otra del mismo ramo y escala de
producción donde el factor trabajo sea preponderante.
b) La estructura financiera, es decir, ¿Cuál es la estrategia de financiamiento que la empresa
adoptó?, ¿Cuál es la proporción de deudas a fondos propios?
En síntesis, este modelo distingue dos estructuras de costos y financiera, lo que origina el
cálculo de dos indicadores para cuantificar sus efectos. La estructura de costos da lugar al lèverage
operativo y la estructura financiera da lugar el lèverage financiero.
Asimismo, cabe señalar que se suele distinguir dos tipos de riesgos en las empresas:
• Riesgo del negocio;
• Riesgo financiero.

El riesgo del negocio tiene que ver con la variabilidad de las ganancias antes de intereses e
impuestos. Esta se mide por medio de la desviación típica de la función de probabilidad de las
ganancias antes de intereses e impuestos.
En el riesgo del negocio influyen diversos factores, como la rama industrial en la que está
situada la empresa, la demanda del producto, la competencia, la estructura de activos de la empresa
y el lèverage operativo. Es importante considerar que el lèverage operativo es uno de los elementos
que influyen en el riesgo del negocio.

Lèverage Operativo
El análisis del punto de equilibrio dio una primera visión de las relaciones entre la estructura
de costos y los ingresos de la empresa. Sin embargo, para responder a preguntas como ¿Cuál sería
la evolución de los resultados si cambiaran las ventas?, se debe efectuar cálculos adicionales no
previstos directamente por esta técnica.
La herramienta que se utiliza con este fin es el leverage, que es una palabra francesa que
significa palanca o apalancamiento.

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Gráfico de una palanca

Punto
de

Cada componente del riesgo del negocio se apalanca con su propio punto de apoyo.

RIESGO OPERACIONAL – Lèverage Operativo

ESTADO DE RESULTADOS

Ventas

(CMV)

Resultado Bruto Estructura de Costos

Lèverage operativo
(Gastos de Comercialización)

(Gastos de Administración)

Resultado Operativo o UaI

(Intereses)
Resultado antes de Impuestos
Impuesto a las Ganancias

Resultado Neto

El leverage operativo es un indicador que muestra cómo evolucionan las ganancias antes de
intereses e impuestos (UaII) ante cambios en las ventas.

∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈
𝐿𝐿. 𝑂𝑂. =
∆ 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉
Es conveniente observar que solamente ingresan en el análisis las ventas y los costos fijos y
variables. No se incluyen los intereses e impuestos a las ganancias.

De allí:

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 ∆𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐)
∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 =
𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐) − 𝐶𝐶𝐶𝐶

𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 ∆𝑄𝑄

∆ 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = =
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑄𝑄

Uniendo ambas fórmulas obtenemos:

𝑄𝑄+ ∆𝑄𝑄∗(𝑝𝑝𝑝𝑝 −𝑐𝑐𝑐𝑐)

𝑄𝑄∗(𝑝𝑝𝑝𝑝 −𝑐𝑐𝑐𝑐)− 𝐶𝐶𝐶𝐶
𝐿𝐿. 𝑂𝑂. = ∆𝑄𝑄
𝑄𝑄

∆𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐) 𝑄𝑄

𝐿𝐿. 𝑂𝑂. = ∗
𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐) − 𝐶𝐶𝐶𝐶 ∆𝑄𝑄

De donde el lèverage operativo es:

𝑸𝑸 ∗ (𝒑𝒑𝒑𝒑 − 𝒄𝒄𝒄𝒄)
𝑳𝑳. 𝑶𝑶. =
𝑸𝑸 ∗ (𝒐𝒐𝒐𝒐 − 𝒄𝒄𝒄𝒄) − 𝑪𝑪𝑪𝑪

Resumiendo:

∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐) 𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
𝐿𝐿. 𝑂𝑂. = = =
∆ 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐) − 𝐶𝐶𝐶𝐶 𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣

Apalancamiento
Causa Efecto

Ventas UaII

Punto de apoyo: Estructura

de Costos Operativos

Es importante tener a la estructura de costos operativos clasificada por el método de costeo

variable, en donde:
+ Costos Fijos

Costos Variables

COSTO TOTAL

Esta información no está contenida en el Estado de Resultados, ya que en éste los costos se
encuentran clasificados por función (producción, comercialización y administración).

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 La información de los costos la obtenemos del Anexo de Gastos, aunque no se encuentran
clasificados en costos fijos y variables, como analistas externos debemos suponer qué componentes
pertenecen a dicha clasificación. Por ejemplo, la materia prima es un costo variable, las
depreciaciones serán fijas o variables según el método utilizado por la empresa, si utiliza un método
según las unidades de producción el costo es variable, si el método empleado es lineal, el costo es
fijo.
El lèverage operativo muestra la influencia de las ventas sobre el resultado operativo y el
punto de apalancamiento es la estructura de costos, donde el componente más significativo para
nuestro análisis son los costos fijos, pero no como tal, sino la relación entre costo fijo y costo
total. Cabe aclarar que los costos fijos y las unidades de ventas deben referirse al mismo período de
tiempo. Lo importante es la proporción que representan los costos fijos de los costos totales. Tal
proporción se obtiene de la siguiente manera:

𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇𝑇

A mayor proporción de costos fijos sobre el costo total, la empresa es más riesgosa, lo que
implica un mayor lèverage operativo. Esto quiere decir que cuanto mayor sea el lèverage
operativo, mayor es el riesgo operacional. Por lo tanto podemos decir que el riesgo operacional
está en función directa de la proporción de costos fijos sobre costos totales.

Análisis Costo – Volumen de Ventas

P Ingresos

Zona de
CT
ganancia

COSTOS
VARIABLES
Pe

CF
Zona de
pérdida

Qe Capacidad Q
instalada

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 La empresa no puede producir más allá de la capacidad instalada. Cuanto más cerca esté el
punto de equilibrio de la capacidad máxima de producción, la empresa se somete a más riesgo, ya
que se amplía la zona de pérdida y disminuye la zona de ganancia.
Para ver la incidencia de los Costos Fijos, desplazaremos sólo la recta representativa de
éstos, cambiando la proporción:

P Ingresos

Zona de
CT
ganancia

Pe’ COSTOS
VARIABLES
Pe CF’

CF
Zona de
pérdida

Qe Qe´ Q

Con esto, lo que se quiere mostrar es que a mayor proporción de costos fijos sobre costos
totales, mayor es el riesgo, lo que se refleja en un mayor número del lèverage operativo.

Este indicador puede ser de utilidad por la sencillez de su cálculo, que, unido a la
información que reporta, lo hacen una herramienta útil. Sin embargo, es importante efectuar
algunas consideraciones adicionales a efectos de su mejor interpretación y uso.
1) Este indicador es válido para un nivel de ventas establecido. Cuánto más nos alejamos del
punto de equilibrio antes de intereses e impuestos, menor será el lèverage operativo. Esto puede
representarse gráficamente de la siguiente manera:

L.O.

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Unidades de
 2) Cuanto mayor es la proporción de los costos fijos sobre los costos totales, dejando los demás
factores iguales, el lèverage operativo es mayor. Ello sobreviene del hecho de que cuanto más costos
fijos existan una vez superados aquellos, los movimientos en las ventas traen repercusiones
proporcionalmente mayores en las utilidades.
3) El cálculo del L.O. parte del supuesto de que los distintos parámetros involucrados no
sufrirán cambios. En muchas oportunidades este supuesto puede no estar muy alejado de la
realidad.
Sin embargo, otras veces, aumentos muy importantes en las ventas deberían darse con un
cambio en los precios. En un caso como este, si se supone que el nuevo precio de venta sea p’ y que
no se cambia los otros parámetros, la fórmula de L.O. quedaría como:

�𝑄𝑄+ ∆𝑄𝑄∗�𝑝𝑝𝑣𝑣 ′ − 𝑐𝑐𝑐𝑐�−𝐶𝐶𝐶𝐶�− [𝑄𝑄∗(𝑝𝑝𝑝𝑝 −𝑐𝑐𝑐𝑐)− 𝐶𝐶𝐶𝐶]

𝑄𝑄∗(𝑝𝑝𝑝𝑝 −𝑐𝑐𝑐𝑐)− 𝐶𝐶𝐶𝐶
𝐿𝐿. 𝑂𝑂. = ∆𝑄𝑄
𝑄𝑄

(𝑸𝑸 + ∆𝑸𝑸) ∗ (𝒑𝒑𝒗𝒗′ − 𝒄𝒄𝒄𝒄) − 𝑸𝑸 ∗ (𝒑𝒑𝒑𝒑 − 𝒄𝒄𝒄𝒄) 𝑸𝑸

𝑳𝑳. 𝑶𝑶. = ∗
𝑸𝑸 ∗ (𝒑𝒑𝒑𝒑 − 𝒄𝒄𝒄𝒄) − 𝑪𝑪𝑪𝑪 ∆𝑸𝑸

4) El caso planteado hasta ahora era de un solo producto. En la vida real, lo más común es que
la empresa tenga varios productos para la venta. El cálculo del L.O. quedaría así:

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 − 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣

𝐿𝐿. 𝑂𝑂. =
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑛𝑛𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 − 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 − 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓

Esta fórmula de cálculo lleva a que su utilización sea más válida, como constante es la suma de
los montos de cada producto en términos del volumen de estos.
5) Debe recordarse que la presencia de un alto L.O. está significando una mayor variabilidad
de las UaII ante cambios en las ventas, lo que implica un mayor riesgo del negocio.

Cuando trabajamos con costo variable unitario y precio unitario; el análisis es por producto

y esto es posible cuando una empresa vende un solo producto, pero lo habitual es que se vendan

dos o más productos o que se produzcan y vendan dos o más productos; con lo cual en realidad lo

que debiera hacerse es calcular el L.O. de cada producto y después sumarlos a través de una suma

ponderada, donde la ponderación es el peso, o sea la participación de cada producto en la venta

total (cuando son 2, 3, 5, o más productos) es relativamente factible, pondero cada L.O. por su

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participación; pero cuando son muchos más productos, podría tener el precio unitario porque es el

precio de venta, pero el costo unitario variable no siempre está disponible y además si son muchos

productos 100, 1.000 productos, etc.; tendría una ponderación tan pequeña que sería poco práctico.

En este caso tenemos:

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 − 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡

𝐿𝐿. 𝑂𝑂. =
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 − 𝐶𝐶𝐶𝐶
Tomo el total de ventas y los costos variables totales.

Ejemplo 1:

Q= 1.000 u

pv= $20

cvu= $15

CF= $1.700

𝑄𝑄 ∗ 𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑄𝑄 ∗ 𝑐𝑐𝑐𝑐
𝐿𝐿. 𝑂𝑂. =
𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 . 𝑐𝑐𝑐𝑐) − 𝐶𝐶𝐶𝐶

1.000 ∗ 20 − 1.000 ∗ 15
𝐿𝐿. 𝑂𝑂. =
1.000 ∗ (20 − 15) − 1.700

20.000 − 15.000
𝐿𝐿. 𝑂𝑂. =
5.000 − 1.700

5.000
𝐿𝐿. 𝑂𝑂. = = 𝟏𝟏, 𝟓𝟓𝟓𝟓𝟓𝟓𝟓𝟓
3.300
Ejemplo 2:

Q = 1.000 u.

pv= $ 20

cv = $ 15

CF= $ 2.000
𝑄𝑄 ∗ 𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑄𝑄 ∗ 𝑐𝑐𝑐𝑐
𝐿𝐿. 𝑂𝑂. =
𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 . 𝑐𝑐𝑐𝑐) − 𝐶𝐶𝐶𝐶

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 1.000 ∗ 20 − 1.000 ∗ 15
𝐿𝐿. 𝑂𝑂. =
1.000 ∗ (20 − 15) − 2.000

20.000 − 15.000
𝐿𝐿. 𝑂𝑂. =
5.000 − 2.000

5.000
𝐿𝐿. 𝑂𝑂. = = 𝟏𝟏, 𝟔𝟔𝟔𝟔𝟔𝟔
3.000

Ejemplo 3:

Q = 1.000 u.

pv = $20

cv = $13

CF = $ 3.700
𝑄𝑄 ∗ 𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑄𝑄 ∗ 𝑐𝑐𝑐𝑐
𝐿𝐿. 𝑂𝑂. =
𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 . 𝑐𝑐𝑐𝑐) − 𝐶𝐶𝐶𝐶

1.000 ∗ 20 − 1.000 ∗ 13
𝐿𝐿. 𝑂𝑂. =
1.000 ∗ (20 − 13) − 3.700

20.000 − 13.000
𝐿𝐿. 𝑂𝑂. =
7.000 − 3.700

7.000
𝐿𝐿. 𝑂𝑂. = = 𝟐𝟐, 𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏
3.300

Aumentaron los costos fijos de $ 1.700 a $ 2.000 con lo cual el L.O. pasó de 1,5151 a 1,667, (en

el L.O. su punto de apalancamiento es la estructura de costos y particularmente la proporción de

costos fijos en los costos totales y cuanto mayor sea esa proporción, mayor será el riesgo de la

empresa y por lo tanto mayor será su indicador que es el L.O.).

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 Capacidad Instalada

$ Ventas

CT 2

CT 1 CV 1

E2 CV
E1 Pe1

CF 2.000 CF’

CF 1.700 CF

340 400 Q

𝐶𝐶𝐶𝐶 1.700
𝑄𝑄𝑄𝑄1 = = = 𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑 𝒖𝒖.
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 5

𝐶𝐶𝐶𝐶 2.000
𝑄𝑄𝑄𝑄2 = = = 𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒𝟒 𝒖𝒖.
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 5

El punto de equilibrio se desplazó hacia la derecha.

Al aumentar los CF sin variar la CMg., se deben vender más unidades para alcanzar el punto
de equilibrio, dada una determinada capacidad instalada “x”.
Desde el punto de equilibrio hacia la derecha nos encontramos con la zona de ganancia y
hacia la izquierda con la zona de pérdida; cuando se desplaza el punto de equilibrio por el aumento
de los costos fijos, se reduce la zona de ganancia, aumentando la zona de pérdida, ello significa que
la empresa (debido al aumento de los costos fijos) tiene mayor riesgo de entrar en zona de pérdida,
de no estar en equilibrio, dado que deberá vender más unidades que lo que tenía que vender antes
para no perder, lo cual implica un mayor esfuerzo, corriendo el riesgo de no poder vender esa
mayor cantidad de unidades.
Lo podemos mirar desde el punto de equilibrio, como el aumento de los costos fijos desplaza
el punto de equilibrio hacia la derecha (disminuyendo la zona de utilidad y aumentando la zona de
pérdida), provoca que el esfuerzo de venta sea mayor.

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 Si el aumento de los CF se ve reflejado en el aumento de la capacidad instalada, va a
producir un desplazamiento de la capacidad instalada (límite) con lo cual la zona de posible
utilidad aumentaría (quizá habría que revisar la proporción), pero va a ser menor porque el costo
también se extiende, podría ser que el margen de seguridad que es el Pe sobre el punto máximo de
producción se iguale. Pero siempre voy a tener que vender más, el riesgo está en que tengo que
vender más (el riesgo no está en que me queda menos posibilidad o campo de ganancia).
El riesgo se refiere a: ¿Puedo vender más? ¿Existe demanda suficiente para vender esa

mayor cantidad de producto?

Este es el esquema gráfico de cualquier negocio. En realidad, lo ideal para cualquier negocio

en términos de riesgo operacional, es no tener CF. Ventas

$ Zona de Utilidad

CV=CT

En ese caso sería CV=CT y Ventas (salvo que las ventas no cubran los costos variables, algo
impensado, porque nadie comprará a $2 para venderlo $1,90); entonces todo es zona de utilidad (no
va a haber pérdida), en tanto las ventas superen los costos variables. Es un negocio menos riesgoso,
dado que no existen costos fijos.
Es muy difícil encontrar alguna actividad que no tenga costos fijos; los vendedores
ambulantes, en principio podrían no tener costos fijos, pero tienen que amortizar el “carrito” la
“bicicleta”, etc.; ahora pensemos en la persona que vende gaseosas en la cancha (dado que por lo
general le dan todo), podría decir que no tiene costos fijos, no compra la bandejita para llevarlos, ni
paga la marca identificadora, sino les cobran, no tendría costos fijos.
Una de las explicaciones de por qué surgen tanto comercios informales y ambulante, es
porque tienen muy pocos costos fijos, supongamos (vendedor ambulante) que deba pagar un
derecho de piso de $5, es un costo fijo pequeño; el que se instala en la vereda, probablemente no
tenga ningún costo fijo o sea muy ínfimo; o el canon de la municipalidad que también es muy
pequeño.
Ahora aquellos que pagan por ejemplo un alquiler de $10.000, parten con una diferencia
considerable de costos fijos y por lo tanto tienen un riesgo mucho mayor (sin olvidarse de la luz,

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teléfono, empleados, etc.), tienen los mismos clientes, pero éste parte con una desventaja de $10.000.
Además de otros riesgos, como lo es la movilidad, dado que los vendedores ambulantes pueden
trasladarse de un lugar a otro, en cambio los negocios instalados no. Esto es para tener en cuenta la
importancia de los CF en relación al riesgo operativo.
Las empresas buscan reducir sus costos fijos, el gerente financiero debe pensar todo el día
como disminuir los CF (uno de los más importantes es la mano de obra, es por ello que se busca en
los posible transformar las políticas de remuneraciones en variable, directamente relacionada con la
productividad, ventas; como por ejemplo las comisiones, vende mucho gana más, no vende no
gana; a pesar de esto último, siempre se le debe asegurar al vendedor un salario mínimo.
Por ejemplo en las concesionarias de autos, las remuneraciones de los vendedores en gran
parte es costo variable; por otro lado, las grandes empresas que posee una gran cantidad de
empleados, tiene por lo general una parte del personal bajo convenio a los cuales no se les puede
pagar menos que lo que establece dicho convenio, sin embargo, a veces la empresa puede pagar
montos superiores a los establecidos en el convenio, pero esta parte suele estar relacionada con los
resultados obtenidos; todo ello con el propósito de disminuir los costos fijos y, por lo tanto,
disminuir el riesgo (disminuyo el punto de equilibrio).
Los CF son absorbidos por la CMg.: la contribución marginal representa lo que cada unidad
de producto vendido, luego de cubrir los costos variables, contribuye a absorber los costos fijos y a
generar utilidades; esto se ve reflejado un indicador, que es el Lèverage Operativo. El Lèverage es
válido para un determinado nivel de ventas, si dicho nivel de ventas cambia, se debe que volver a
calcular el L.O.

Relación L.O. y cantidades de Ventas

LO

1,667

1,515

1,205

1,035

100 1000 2000 10000

QVenta

Q LO

100u 1.667

1.000u 1,515

2.000u 1,205

10.000u 1,035

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 Se puede observar una caída bastante importante del L.O. a medida que aumentan las

cantidades vendidas.

Ese número (L.O.) indica la cantidad de veces en que se van a modificar las UaII como

resultados de una variación de las ventas.

Por ejemplo:

∆ Ventas 3% y L.O.= 1,51

∆ Ventas * L.O. = ∆UaII

Si 0,03 * 1,515= 4,545%

Si -0,05 * 1,515= -7,575%

Si -0,05 * 1,667 = -8,335%

Al aumentar los CF (de 1,51 a 1,667, debido a que aumentaron de $1.700 a $2.000) quiere
decir que la repercusión de una caída en la Ventas del 5%, me implica una caída del 8,335% (no del
7,5755%) en las utilidades esperadas, entonces a medida que aumenta el lèverage, mayores son los
efectos, es un multiplicador.
Si el aumento de las ventas fuera del 30%, las utilidades aumentarían un 45%.
Si las ventas caen un 50%, entonces las utilidades van a caer un 75%.
Lo mismo sucede con L.F., en este caso se evalúa el impacto que va a tener en las UPA,
modificaciones en la UaII (operativas).
El L.C. indica como impacta en las UPA modificaciones en las Ventas.
Si las ventas aumentan un 10% y el L.C. =3, entonces las UPA van a aumentar un 30%.
Si las ventas caen un 7% y el L.C.= 3, entonces las UPA van a caer un 27%.
Entonces a mayores valores de los Lèverage mayor es el efecto (se amplifica para bien o para
mal).
Recordando lo que es el riesgo: es una medida de la dispersión que se puede producir frente
a un valor medio esperado; cuanto mayor es el Lèverage, mayor dispersión va a haber.

Gráfico $ UPA LC3

15 LC=3,5

13,5 LC=2,0

12

10

6,50

%∆Ventas

- 10 100000 10

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 Ejemplo:

Resultado Neto=$10.000

1.000 acciones

UPA=$10 → UPA= 10.000/1.000= $10

LC 1 = 2,0

Si se prevé un aumento de las ventas del 10%

∆𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 = ∆𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 ∗ 𝐿𝐿. 𝐶𝐶.
∆𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 = 0,10 ∗ 2

∆𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼 = 𝟎𝟎, 𝟐𝟐𝟐𝟐

𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 = 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 ∗ (1 + ∆𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈)

𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 = $ 10 ∗ (1 + 0,20)

𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆 𝒆𝒆𝒆𝒆 𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑 = $𝟏𝟏𝟏𝟏

Si se prevé una disminución de las ventas de un 10%; la UPA esperada en pesos es de $8.

Consideremos otro ejemplo, en el cual el LC 2 = 3,5 (aumentó porque aumentaron sus costos
fijos y sus intereses porque son los dos elementos que inciden).
Si se prevé un aumento de las ventas del 10%:

∆𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 = ∆𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 ∗ 𝐿𝐿. 𝐶𝐶.

∆𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 = 0,10 ∗ 3,5

∆𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼 = 𝟎𝟎, 𝟑𝟑𝟑𝟑 ≡ 𝟑𝟑𝟑𝟑%

𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 = 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 ∗ (1 + ∆𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈)

𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 = $ 10 ∗ (1 + 0,35)

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 𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆 𝒆𝒆𝒆𝒆 𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑 = $𝟏𝟏𝟏𝟏, 𝟓𝟓𝟓𝟓

En cambio, si se prevé una disminución de las ventas del 10%; la UPA esperada en pesos es

de $6,50.

𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 = $ 10 ∗ (1 − 0,35)

𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆 𝒆𝒆𝒆𝒆 𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑 = $𝟔𝟔, 𝟓𝟓𝟓𝟓

¿Una persona propensa al riesgo elegiría un lèverage operativo mayor? No, nadie desea
mayor riesgo, sino que estaría dispuesto a correr un riesgo mayor, dado que promete mayor
ganancia.
El lèverage cuanto mayor es, más grande va a ser la dispersión que habrá en relación al valor
central (tanto para ganancia como para pérdida).
A medida que aumentan la cantidad de unidades, el lèverage operativo es menor, vamos a
estar más hacia la derecha del punto de equilibrio, por lo tanto vamos a estar más lejos de cero, y
por consiguiente, vamos a tener un mayor margen de seguridad, en cambio cuando las unidades
vendidas disminuyen nos ubicamos más cerca de cero, ubicándonos en la zona de pérdida.
La relación que existe entre el L.O. y la cantidad de unidades producidas y vendidas es
inversa, es decir, cuanto más aumentan las cantidades vendidas, el L.O. disminuye (ver gráfico)
porque la CMg. es mayor, y ello permite absorber los mismos costos fijos, el riesgo de no poder
cubrir los costos fijos va disminuyendo y la posibilidad de generar ganancias aumenta.

Lèverage Financiero

RIESGO FINANCIERO - Lèverage Financiero

El lèverage financiero se debe vincular al riesgo financiero.
El lèverage financiero es un indicador que determina la variación en las variaciones en las
Utilidades por Acción (U.P.A.) en relación con las variaciones en el Resultado antes de Intereses e
Impuestos (UaII). Esto es:

∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈
𝐿𝐿. 𝐹𝐹. =
∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈
Las UPA se calculan dividiendo el Resultado neto del ejercicio en el número de acciones.

𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁
𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 =
𝑁𝑁° 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
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 El cociente se puede expresar de la siguiente manera:

𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎ó𝑛𝑛 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎

∆𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 =
𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺𝐺 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎ó𝑛𝑛 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣

Dicho cociente se expresaría como:

∆𝑄𝑄∗(𝑝𝑝𝑝𝑝 −𝑐𝑐𝑐𝑐)∗(1−𝑡𝑡)
𝑁𝑁
∆𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 = 𝑄𝑄∗(𝑝𝑝𝑝𝑝 −𝑐𝑐𝑐𝑐)− (𝐶𝐶𝐶𝐶+𝐼𝐼)∗(1−𝑡𝑡)
𝑁𝑁

Donde:
N= número de acciones
t = tasa de impuestos a las ganancias en tanto por uno.
I = monto de intereses

Por otro lado, tenemos:

∆𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐)
∆𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 =
𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐) − 𝐶𝐶𝐶𝐶

De esta manera, el lèverage financiero es igual a:

𝑄𝑄∗(𝑝𝑝𝑝𝑝 −𝑐𝑐𝑐𝑐 )− (𝐶𝐶𝐶𝐶+𝐼𝐼)∗(1−𝑡𝑡)

𝑁𝑁
𝐿𝐿. 𝐹𝐹. = ∆𝑄𝑄∗(𝑝𝑝𝑝𝑝 −𝑐𝑐𝑐𝑐)
𝑄𝑄∗(𝑝𝑝𝑝𝑝 −𝑐𝑐𝑐𝑐)− 𝐶𝐶𝐶𝐶

∆𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐) 𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐) − 𝐶𝐶𝐶𝐶

𝐿𝐿. 𝐹𝐹. = ∗
𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐) − 𝐶𝐶𝐶𝐶 − 𝐼𝐼 ∆𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐)

𝑸𝑸 ∗ (𝒑𝒑𝒑𝒑 − 𝒄𝒄𝒄𝒄) − 𝑪𝑪𝑪𝑪

𝑳𝑳. 𝑭𝑭. =
𝑸𝑸 ∗ (𝒑𝒑𝒑𝒑 − 𝒄𝒄𝒄𝒄) − 𝑪𝑪𝑪𝑪 − 𝑰𝑰

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ESTADO DE RESULTADOS

Ventas
(CMV)
Resultado Bruto
(Gastos de Comercialización)
(Gastos de Administración)
Resultado Operativo o UaI
(Intereses)
Resultado antes de Impuestos
Lèverage Financiero
Impuesto a las Ganancias
Resultado Neto
N° de acciones
UPA

Causa Efecto

∆ UaII ∆ UPA

Punto de apoyo:
Estructura de Costos

Los intereses forman parte de la estructura de costos financieros, la cual depende de la

estructura de financiamiento, la cual es, a su vez, la relación entre la deuda y los fondos propios, y
del costo del capital ka.
A mayor lèverage financiero, mayor riesgo financiero.

Sobre este indicador cabe señalar que:

a) Supone que se mantiene incambiada la estructura financiera y de costos de la empresa, o
dicho en otros términos, que ni el monto de los intereses ni el de los demás costos varía cuando se
modifica la ganancia antes de intereses e impuestos.
b) Un monto mayor de interés hace aumentar, mientras existan resultados positivos, el nivel
del lèverage financiero. Concomitantemente con ello, se incrementa el riesgo de que ante un
comportamiento adverso de las UaII, se produzca un efecto negativo en las UPA.

Lèverage Combinado
El lèverage combinado da información sobre la influencia de un cambio en las ventas en la
ganancia neta por acción.

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 Así pues, el lèverage combinado es:
El lèverage combinado es un indicador que muestra los efectos de punta a punta del Estado
de resultado, es decir, el efecto que tienen las variaciones en las ventas sobre las utilidades por
acción.

∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈
𝐿𝐿. 𝐶𝐶. =
∆ 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉
Por lo tanto el lèverage combinado muestra las variaciones en la utilidad por acción como
consecuencia de variaciones en las ventas.

ESTADO DE RESULTADOS

Ventas
(CMV)
Resultado Bruto
(Gastos de Comercialización)
(Gastos de Administración)
Resultado Operativo o UaI Lèverage Combinado
(Intereses)
Resultado antes de Impuestos
Impuesto a las Ganancias
Resultado Neto
N° de acciones
UPA

∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐)

𝐿𝐿. 𝐹𝐹. = =
∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐) − 𝐶𝐶𝐶𝐶 − 𝐼𝐼

∆ Upa ∆ UPA

Punto de apoyo:
Estructura de Costos

El lèverage combinado también se puede expresar como el producto entre el lèverage

operativo y el lèverage financiero:

𝐿𝐿. 𝐶𝐶. = 𝐿𝐿. 𝑂𝑂.∗ 𝐿𝐿. 𝐹𝐹.

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 𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐) 𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐) − 𝐶𝐶𝐶𝐶
𝐿𝐿. 𝐶𝐶. = ∗
𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐) − 𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐) − 𝐶𝐶𝐶𝐶 − 𝐼𝐼

Cabe señalar que el lèverage combinado es válido para un determinado nivel de ventas y
una determinada estructura financiera.

El efecto lèverage o palanca

Utilidad del leverage
El leverage sirve para medir el riesgo del negocio de una empresa, con sus componentes, en
un momento determinado, con los valores del estado de resultado, al momento de la medición. Es
un valor estático. Sirve para comparar el riesgo entre dos negocios, empresas, proyectos, y para
planificar. Permite hacer estimaciones. Por ejemplo: si preveo que el año que viene las ventas
aumenten un 10 % y el lèverage operacional es de 2,5, tengo que:

∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈
𝐿𝐿. 𝑂𝑂. =
∆ 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉

∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈
2,5 =
0,10

∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 = 2,5 ∗ 0,10

∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 = 0,25 𝑜𝑜 25 %

Funciona exactamente igual con el lèverage financiero y con el lèverage combinado.

∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈
𝐿𝐿. 𝐹𝐹. =
∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈

∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈
2=
−0,05

∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 = 2 ∗ (−0,05)

∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 = −0,10 𝑜𝑜 10%

Esto quiere decir que la utilidad por acción disminuirá un 10% como consecuencia de una
disminución del 5% en la utilidad antes de intereses e impuestos.

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 ∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈
𝐿𝐿. 𝐶𝐶. =
∆ 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉
∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈
2=
2,5
∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 = 2 ∗ 2.5
∆ 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 = 5

La utilidad por acción aumenta 5 veces. Esto quiere decir que el resultado significa la
cantidad de veces que se ve modificado el valor en donde hace impacto, no es un porcentaje.

El análisis del lèverage y la conveniencia o no de endeudarse

Se debe entender por efecto lèverage, en general, las repercusiones que tienen sobre la
rentabilidad de los fondos propios los diferentes grados de endeudamiento que puede adoptar la
empresa.
Una buena forma de exponer el efecto lèverage consiste en suponer distintos niveles de
endeudamiento, dejando los demás elementos constantes para analizar la variación en la
rentabilidad de los activos. En este caso, ella se muestra por medio de la comparación de la
ganancia antes de intereses e impuestos respecto de los activos.
Veamos un ejemplo:
• Se consideran dos niveles de endeudamiento: 0% y 50%.
• El nivel de los activos es de $20.000
• Las deudas tienen un costo de 30%.
• La rentabilidad de los activos se considera en 3 situaciones: 16,5%; 29% y 41,5%.

Ventas en unidades 1.000 u. 1.500 u. 2.000 u.

Ventas (pv= $20) 20.000 30.000 40.000
Costos variables (cv=15) (15.000) (22.500) (30.000)
Costos fijos (1.700) (1.700) (1.700)
UaII 3.300 5.800 8.300
Rent. Activos (%) 16,5% 29% 41,5%
Endeudamiento 0%
UaII 3.300 5.800 8.300
Impuesto a las ganancias 25% (825) (1.450) (2.075)
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅. 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁 2.475
Utilidad Neta 2.475 4.350 6.225 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 = = = 1,238
𝑁𝑁° 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 2.000
UPA (2.000 acciones a $10 c/acción) 1,238 2,175 3,113
Rent. s/capital (%) 12,38% 21,75% 31,13%
Endeudamiento 50% 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅. 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅. 𝑠𝑠/𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 = ∗ 100
UaII 3.300 5.800 8.300 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶
Interés (30% s/$10.000) (3.000) (3.000) (3.000) 2.475
= ∗ 100 = 12,38%
20.000
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Ganancia Imponible 300 2.800 5.300
Impuesto a las ganancias 25% (75) (700) (1.325)
Utilidad Neta 225 2.100 3.975
UPA (1.000 acciones a $10 c/acción) 0,225 2,10 3,975
Rent. s/capital (%) 2,25% 21% 39,75%

Del cuadro recién expuesto se puede concluir lo siguiente:

1. Cuando una empresa NO tiene endeudamiento, cuando se incrementan las ventas tanto
en un 50% (1.000 u. a 1.500u) como en un 100% (de 1.000 u. a 2.000 u.), un aumento en el nivel de
rentabilidad de los activos se corresponde con un idéntico incremento en el retorno sobre el capital.
Así, cuando la rentabilidad sobre los activos pasa del 16,5% al 29%, es decir, tiene un crecimiento
29−16,5
del 75,8% ( ), la rentabilidad de los fondos propios pasa del 12,38% al 21,75%, lo que significa
16,5
que también aumentó un 75,8%. Como así también, cuando la rentabilidad sobre los activos pasa
41,5−16,5
del 16,5% al 41,5%, es decir, tiene un crecimiento del 151,5% ( ), la rentabilidad de los fondos
16,5
propios pasa del 12,38% al 31,13%, lo que significa que también aumentó un 151,5%.
2. Cuando la empresa comienza a endeudarse, como en el caso del 50% de deudas a activos
totales, la situación cambia. Cuando las ventas aumentan un 50%, un aumento del 75,8% en la
21− 2,25
rentabilidad de los activos se corresponde con un 833,33% ( ) en el retorno sobre el capital. Y
2,25
cuando las ventas aumentan un 100%, un aumento del 43,1% en la rentabilidad de los activos se
39,75−21
corresponde con un 89,29% ( 21
) en el retorno sobre el capital
3. Cuando la rentabilidad de los activos es del 16,5% y del 29%, (cuando las ventas aumentan
un 50%) la rentabilidad sobre los fondos propios es superior con 0% de endeudamiento.
Por el contrario, en el caso del endeudamiento del 50%, cuando la rentabilidad de los activos
es del 41,5%, se obtiene una mayor rentabilidad sobre los fondos propios (39,75%) que cuando hay
0% de endeudamiento (31.13%).
4. Cuando se financia todo con fondos propios, la UPA (utilidad por acción) aumenta en la
misma proporción que aumenta la rentabilidad sobre activo (ROI).
5. Cuando se financia 50% con deudas y 50% con fondos propios, la UPA aumenta en mayor
proporción que el aumento de la rentabilidad sobre activo (ROI).
Hay dos formas de medir la rentabilidad:
𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁
• Rentabilidad sobre activos (ROI): 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 =
𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 ó𝑛𝑛 (𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 )

𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁
• Rentabilidad sobre capital propio (ROE): 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 =
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃

Al socio o accionista le interesa conocer el ROE, es decir la rentabilidad de lo aportado a la

empresa.
6. Si se efectuara el análisis al 30% de rentabilidad de los activos, que es la misma tasa del costo
de las deudas, se llegaría a la siguiente situación:

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 Endeudamiento
Detalle
0% 50%
Rent. s/activo (%) 30% 30%
UaII 6.000 6.000
Intereses 0 (3.000)
Utilidad antes de impuestos 6.000 3.000
Impuesto a las ganancias 25% (1.500) (750)
Utilidad Neta 4.500 2.250
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅. 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁
Rent. s/capital (%) 22,5% 22,5% 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅. 𝑠𝑠/𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 = ∗ 100
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶
4.500
= ∗ 100 = 22,5%
20.000

Es decir, se llega a la conclusión de que en los dos casos se alcanza el mismo nivel de
rentabilidad sobre el capital. En estos, cuando pasamos de una rentabilidad de activos del 30% al
41,5%, o sea, un aumento del 38,3%, en el caso del 0% de endeudamiento, la rentabilidad de los
fondos propios crece del 22,5% al 31,13%, esto es, aumenta el 38,4%. En cambio, en el caso en que la
empresa esté endeudada al 50%, se pasa del 22,5% al 39,75%, con lo que se aumenta un 76,7% la
rentabilidad del capital propio.
En síntesis, si la empresa se endeuda en un porcentaje menor al 50% (30% como es el
ejemplo), el ROE (rentabilidad sobre los fondos propios) crecen en mayor proporción que el ROI
(rentabilidad sobre los activos) pero menos en relación al crecimiento con una deuda del 50%
(apuntes chica). Por lo tanto, conviene endeudarse, porque cuanto más se endeuda, más crece la
rentabilidad sobre el capital propio.

A esta podemos señalar que:

El efecto lèverage muestra las repercusiones que distintos niveles de endeudamiento
tienen sobre la rentabilidad de los fondos propios.

𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑙𝑙è𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣𝑣 = 𝑓𝑓(𝑘𝑘𝑘𝑘; 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅)

El análisis puede contemplar dos variables básicas:

• El nivel de endeudamiento;
• El nivel de ventas.
Es decir, que el análisis puede contemplar los efectos de los distintos niveles de
endeudamiento, manteniendo el resto de las variables constantes o, variando el nivel de ventas
manteniendo el resto de las variables constantes. (apuntes chico)
Cuando la tasa de rentabilidad antes de intereses e impuestos sobre los activos supera el
costo de las deudas, incrementos en la rentabilidad de aquellos (de los activos) provocarán

Página 79 de 120
aumentos más que proporcionales en la rentabilidad de los fondos propios. Por ejemplo 41,5% >
30%; ↑rent. s/activos → ↑ más que proporcionales en la rent. s/fondos propios 39,75%. DUDA!!!!!
De la misma manera, si se da el caso contrario, se produce un efecto lèverage negativo, o
sea, uno en el que el costo de las deudas supera al retorno de los activos. Por ejemplo 29% < 30%;
↑rent. s/activos → ………………en la rent. s/fondos propios 21%. DUDA!!!!!

El gráfico que continúa muestra la rentabilidad de los fondos propios ante cambios en la
rentabilidad de los activos para distintos niveles de endeudamiento.
Rentabilidad 50% de
s/capital propio
0% de

2,25

30% Rentabilidad s/activos

rentabilidad
s/activos

Conveniencia de endeudarse:
• Si kd > ROI (rentabilidad sobre activos); al endeudarse ↓ ROE (rentabilidad sobre fondos
propios). EFECTO LÈVERAGE NEGATIVO.
• Si kd < ROI (rentabilidad sobre activos); al endeudarse ↑ ROE (rentabilidad sobre fondos
propios). EFECTO LÈVERAGE POSITIVO.
• Si Kd = ROI (rentabilidad sobre activos); al endeudarse se mantiene constante el ROE
(rentabilidad sobre fondos propios). EFECTO LÈVERAGE NEUTRO.

El efecto lèverage y lèverage combinado

A los efectos de tener un panorama que vincule el efecto lèverage y el lèverage combinado,
se analizan los resultados obtenidos en el ejemplo anterior.
Sobre la base de los datos, tenemos que la rentabilidad de los fondos propios para el caso del
endeudamiento del 50%, pasa del 2,25% al 21%, es decir, crece un 833,33%.
El lèverage combinado sería:

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 𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐)
𝐿𝐿. 𝐶𝐶. =
𝑄𝑄 ∗ (𝑝𝑝𝑝𝑝 − 𝑐𝑐𝑐𝑐) − 𝐶𝐶𝐶𝐶 − 𝐼𝐼

Reemplazando la fórmula con los datos del ejemplo, tenemos:

1.000 ∗ (20 − 15)
𝐿𝐿. 𝐶𝐶. = = 𝟏𝟏𝟏𝟏, 𝟔𝟔𝟔𝟔
1.000 ∗ (20 − 15) − 1.700 − 3.000

Si las ventas aumentan un 50%, es decir, pasan de 1.000 u ($20.000) a 1.500 u ($30.000), las
ganancias sobre el capital, crecerán el 50% de 16,67, es decir, 8,33 (16,67 * 0,50).
Por lo tanto, para reconstruir los hallazgos del efecto lèverage con los del lèverage
combinado tenemos que:

∆% 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅. 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅. 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 + [(𝐿𝐿. 𝐶𝐶.∗ ∆% 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉) ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅. 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝]

Expresado de otra forma:

𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅1 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅0 ∗ [(𝐿𝐿. 𝐶𝐶.∗ ∆% 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉) ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅0]

Sacando factor común ROE 0 , tenemos:

𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅1 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅0 ∗ [1 + (𝐿𝐿. 𝐶𝐶.∗ ∆% 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉)]

Reemplazando la fórmula con los datos del ejemplo tenemos:

∆𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅. 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 = 2,25% + (16,67 ∗ 0,50) ∗ 2,25%

∆𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹. 𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇 𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑 = 𝟐𝟐𝟐𝟐%

El resultado obtenido equivale a lo obtenido en el ejemplo del lèverage.

Si las ventas aumentan un 100%, tenemos entonces que las ganancias en porcentaje crecerán
16,67 veces, con lo que se llega al siguiente resultado:

∆% 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅. 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 = 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅. 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 + (𝐿𝐿. 𝐶𝐶.∗ ∆% 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉) ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅. 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝

Reemplazando la fórmula con los datos del ejemplo tenemos:

∆𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅. 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 = 2,25% + (16,67 ∗ 1) ∗ 2,25%

∆𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹. 𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇 𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑 = 𝟑𝟑𝟑𝟑, 𝟕𝟕𝟕𝟕%

El resultado obtenido equivale también a lo obtenido en el ejemplo del lèverage.

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 Hay una mezcla entre los riesgos operativos y financieros del negocio (medidos por el
lèverage combinado) y la rentabilidad de los fondos propios en distintos niveles de ventas.
(apuntes chico).

(apuntes chica) De esto podemos concluir lo siguiente: si las ventas se incrementan en “x%”,
las UPA también se incrementan en “y%”, lo que provoca “z” aumento, que es posible conocerlo a
través del cálculo del L.C. por el % de aumento de las ventas.
∆% 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 = 𝐿𝐿. 𝐶𝐶.∗ ∆% 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉

𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹
𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬 𝒍𝒍è𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗𝒗 =
𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹

El efecto lèverage cuando la tasa de interés real es negativa

La presencia de alta tasa de inflación, trae aparejado que se produzcan tasas de interés
negativas. Esto es, cuando el costo de endeudamiento (kd) es inferior a la tasa de inflación, es
importante hacer algunas referencias sobre el efecto lèverage en condiciones de tasa de interés real
negativa.
Para este análisis, se obviará la consideración del impuesto a las ganancias.
Con el propósito de exponer mejor el tema, se desarrollará la rentabilidad del capital propio:
A = activos
PN = patrimonio neto
p = proporción del patrimonio neto, o sea, los fondos propios, en el financiamiento de los activos.
r = tasa de rentabilidad de los activos
i = tasa de interés real sobre las deudas.

El retorno bruto de los activos sería: Ar, y el costo del financiamiento es igual a la tasa de
interés por la proporción de los activos financiados con deudas.

𝐴𝐴 ∗ (1 − 𝑝𝑝) ∗ 𝑖𝑖

El retorno neto de los activos será entonces:

𝐴𝐴 ∗ [𝑟𝑟 − (1 − 𝑝𝑝) ∗ 𝑖𝑖]

Si se compara con el patrimonio neto, nos reportará la rentabilidad sobre el capital propio.
De donde:

𝐴𝐴 ∗ [𝑟𝑟 − (1 − 𝑝𝑝) ∗ 𝑖𝑖] 𝐴𝐴 ∗ (𝑟𝑟 − 𝑖𝑖)

𝐾𝐾 = = + 𝑖𝑖
𝑃𝑃𝑃𝑃 𝑃𝑃𝑃𝑃

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 Cuando la tasa de interés es negativa, menores proporciones de capital propio en el
financiamiento de activos traerá aparejada mayor rentabilidad de los fondos propios. Este efecto es
más importante cuanto mayor es la tasa de interés negativa y menor la proporción de fondos
propios. Por una cuestión de lógica, si decimo que nos conviene endeudarnos cuando kd < ROI, al
ser kd todavía menor (e incluso negativa), el beneficio será mayor.
(Ver ejemplos Pascale, pág. 302)

Retorno sobre el
capital propio
k

i = -12%

i = -10%

i = -5%

Proporción de capital
en el financiamiento p

Estructura óptima de financiamiento y el valor de la firma: introducción, la tesis tradicional y la

de Modigliani – Miller; el enfoque de Merton Miller de 1.977. Consideración del impuesto a las
sociedades. Las imperfecciones del mercado y su efecto en el valor de la firma: impuestos, costos de
quiebra, costos de agencia, de la información asimétrica y la señalización de la interacción de los
mercados de insumos y productos, del control de la propiedad, otros.

Estructura de capital (estructura de financiamiento)

El Estado de Situación Patrimonial se compone de activo corriente activo no corriente;
pasivo corriente, pasivo no corriente y capital propio.

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 Pasivo
corrient
Activo
corrient
Pasivo no Estructura
corriente de Capital

Activo
Capital
no
propio

Las decisiones de financiamiento se ubican a la derecha del balance, significa cómo está
compuesta la estructura de capital.
La estructura de capital se relaciona con quien aportó el dinero a la empresa, y aquí
encontramos fuentes propias y fuentes pertenecientes a terceros. Todo el dinero se aplica en la parte
izquierda del balance (inversión), por lo tanto, la combinación de pasivo y capital propio
determinan la estructura de financiamiento, que equivale también llamarla estructura de capital.

Teoría de la estructura de capital

¿Qué es la estructura de capital de una empresa?
Es una combinación de deuda, capital y otros instrumentos de financiamiento.
El punto central es cómo determinar una estructura óptima del capital para la empresa,
teniendo en cuenta que su objetivo siempre es maximizar la riqueza de sus accionistas.
El punto de partida es analizar la estructura de capital en un ambiente financiero sin fricciones, o
sea, aquel mundo ideal donde no hay impuestos ni costos de transacción.
En un mundo sin fricciones, el valor de la empresa no se ve afectado por su combinación de
financiamiento óptimo que se aplique a todas las empresas.

Financiamiento interno en comparación con externo

Cuando se analizan decisiones de capital, es importante distinguir entre fuentes de fondos
internas y externas.
El financiamiento interno surge de las operaciones de la empresa (ganancias retenidas,
salarios devengados, cuentas por pagar, etc.).
El financiamiento externo ocurre cuando la empresa tiene que obtener fondos de préstamos
o inversionistas externos (emisión de bonos, acciones, préstamos bancarios, etc.).

Financiamiento mediante capital accionario

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 La característica que define al financiamiento mediante capital accionario es que las acciones
son un derecho que tiene el poseedor para obtener el remanente que queda después de pagar todas
las deudas.
El objetivo del administrador financiero es maximizar la riqueza de los accionistas
(stakeholders), en el supuesto de que se trate de una sociedad anónima o una corporación.
Al calcular el financiamiento de la empresa se debe tener en cuenta el interés cobran los
acreedores como así también lo que pretenden ganar los accionistas; en la medida en que
incrementa la participación de la deuda en la empresa, es decir, que los acreedores colocan más
dinero en la empresa, los accionistas comienzan a sentir recelo y consideran que deberían ganar
más, ya que tienen miedo a la insolvencia de la empresa, y de alguna forma si la empresa se
endeuda bastante la misma es propensa a una futura quiebra (cesación de pagos). Es por ello que la
actitud de los accionistas es incrementar su rendimiento para obtener más dinero e intentar que la
tasa sea superior a la que están ganando.
El CPPC es la sumatoria de todas las fuentes de financiamiento que puede tener la empresa,
ponderado por el peso (participación) que tiene cada fuente en el total de la financiación.

𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 = 𝑾𝑾𝒊𝒊 ∗ 𝒌𝒌𝒊𝒊 + 𝑾𝑾𝒉𝒉 ∗ 𝒌𝒌𝒉𝒉

El CCPP es la sumatoria del peso (participación) de cada fuente financiamiento multiplicado

por esa fuente de financiamiento. En general, las empresas pequeñas se financian con préstamos
bancarios y con las ganancias que se van generando anualmente. En definitiva es una ponderación
de lo que quiere ganar cada una de las personas que intervienen en la empresa y que todo eso se
invierta en el activo corriente y no corriente.
La mayor parte de la teoría de la estructura de capital analiza cual sería el capital óptimo a
los efectos de determinar la estructura óptima de financiamiento.
Estructura de financiamiento es sinónimo de estructura de capital, todo va a depender de la
bibliografía que estemos consultando.

𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆 𝒅𝒅𝒅𝒅 𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇 ≡ 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆 𝒅𝒅𝒅𝒅 𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄

El punto de partida es analizar la estructura de capital en un ambiente financiero sin

fricciones o sea aquel mundo ideal donde no hay impuestos ni costos de transacción.
¿Qué significa sin fricciones?: vivimos en un mundo en el cual hay costos de transacciones, los
mercados no son perfectos, hay asimetría en la información, no hay transparencias en un montón de
decisiones. Pero el punto de vista que vamos a continuar tratando tiene relación con un “mundo
ideal”.
Con esto nos vamos aproximando a la teoría de M&M. En el año ‘58 elaboraron la teoría de
la estructura de capital, pero antes ya se venía trabajando; pero ellos provocan una revolución en
las finanzas al expresar que la estructura de capital es irrelevante y que lo importante es la
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capacidad que posee la empresa para generar utilidades, es decir, cómo combinar y distribuir el
activo a los efectos de generar utilidades.
En un mundo sin fricciones el valor de la empresa no se ve afectado por su combinación de
financiamiento óptimo que se aplique a todas las empresas.
Cuando analizamos la parte derecha del Balance o Estado de Situación Patrimonial (que
peso tiene la deuda a corto plazo, que peso tiene la deuda a largo plazo, etc.) hay dos fuentes de
financiamiento externa e interna.
La financiación interna comprende las ganancias retenidas; que son aquellas que quedan
luego de haber pagado dividendos (si se trata de una S.R.L., ésta no paga dividendos, paga
utilidades). Los salarios devengados también conforman una fuente de financiación interna ya que
están devengados pero aun no fueron pagados, como así también las cuentas por pagar, al demorar
el pago a los proveedores.
El financiamiento externo proviene generalmente de los préstamos otorgados por los bancos
comerciales. Por otro lado, las grandes empresas emiten bonos u obligaciones negociables, en este
caso, la empresa determina la tasa de interés que pagará. Al manejar la tasa de interés es posible
colocar los bonos a un menor costo que el que cobra el banco por otorgar un préstamo; por otro
lado, se debe considerar que al emitir obligaciones negociables por ejemplo, se está diversificando el
riesgo entre muchas personas, pudiendo negociar la tasa de interés.
La emisión de acciones ordinarias o preferentes es otra fuente de financiamiento interno,
lógicamente, emitir acciones genera un costo, inherente a la colocación y a la negociación; dicho
análisis se realiza con una banca de inversión.

Cuestión debatida es si existe o no una estructura de capital óptima (se alude al lado derecho
del balance). Qué proporción debe tener de la estructura de capital (70/30; 60/40; etc.). El óptimo se
lograría cuando el costo de capital sea el mínimo.
Las empresas usan el CCPP a los afectos de descontar los proyectos de inversión;
generalmente en los proyectos de inversión el k que se emplea para calcular el VAN tiene que ser
mayor que la TIR, porque esta es una tasa interna del proyecto y k es una tasa que piden los
inversores del proyecto; y generalmente esa k es el costo de capital de las empresas.

Tesis Tradicional
En el planteo efectuado por esta teoría, las decisiones de estructuras financieras óptimas, las
relaciones entre endeudamiento y fondos propios adquieren importancia vital.
Se considera que una estructura financiera es óptima cuando:
a) Se maximiza el valor de mercado de la firma; ello hace posible que los accionistas
acrecienten el valor de sus inversiones.
b) Se minimiza el costo del capital; ello permite a la empresa aumentar su factibilidad de
producir utilidades.

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 La visión tradicional entiende que distintos niveles de endeudamiento afectan el valor de
mercado de la empresa y, naturalmente, su costo de capital.
Existía la creencia de que el “uso moderado” de la deuda, cuyo costo era menor que el
rendimiento demandado por los accionistas, aumentaba la rentabilidad de éstos, disminuyendo el
costo de capital total y, por lo tanto, elevando el valor de la empresa. En efecto, por razones de
riesgo, el costo del endeudamiento aparece como menor que el de los fondos propios. Ambos, a
medida que aumenta el endeudamiento, tienen una evolución diferente.
Más allá de este uso moderado de la deuda, se acrecentaba el riesgo de insolvencia
aumentando el costo de capital y, por lo tanto, disminuyendo el valor de la empresa.
Cuando se minimiza el costo de capital, aumenta la deuda de la empresa.
El costo total viene dado por:

𝑲𝑲𝑲𝑲 = 𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲𝑲 ∗ 𝒑𝒑𝒑𝒑 + 𝒌𝒌𝒌𝒌 ∗ 𝒑𝒑𝒑𝒑

Donde:
Ke= costo total del capital de la empresa
Kfp=costo de los fondos propios
Kd= costo del endeudamiento
p 1 = proporción de los fondos propios en el total del financiamiento
p 2 = proporción del endeudamiento en el total del financiamiento

En los primeros niveles de endeudamiento, aunque la tasa de capitalización de los fondos

propios crezca, los beneficios obtenidos por un endeudamiento a bajo costo son tales que hacen
crecer el valor de mercado de las parte de capital o, visto de otro ángulo, hacen descender el costo
total de capital de la empresa.
Costo % Kfp

Ke

Kd

Endeudamiento

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 Luego de una porción decreciente, al seguir aumentando en forma moderada el
endeudamiento, los beneficios referidos antes se neutralizan y el costo total (Ke) se hace mínimo en
un punto, o se estabiliza por un segmento definido por distintos rangos de endeudamiento.
Al seguir aumentándose en endeudamiento de la empresa, los riesgos se acrecientan, tanto
Kfp como Kd crecen velozmente y el costo total del capital Ke crece.
Esta teoría, basada en lo que se conoce como enfoque de las utilidades netas, llega a
establecer una relación óptima de endeudamiento: sería aquella en la cual se minimiza el costo
capital total.

Explicación profe

Según la Teoría Tradicional, si simultáneamente graficamos el valor de la empresa con el

costo del capital, teniendo en cuenta los distintos niveles de endeudamiento, veríamos que ese costo
baja primero y luego sube, el punto mínimo del costo (VE Mín.) va a coincidir con el punto máximo
valor de la empresa (VE Máx.).
Cabe aclarar que en realidad no hay un punto mínimo, hay una zona alrededor de ese punto
mínimo, en donde hay muy poca variación de costo, en dicho nivel la curva está bastante aplanada,
si medimos un valor con respecto a otro, por ejemplo 16,5 y 15,5, hay muy poca diferencia de costo,
esto quiere decir que hay un entorno alrededor de ese punto mínimo, entre 15,5 y 17,5 por ejemplo
en el que se considera que el costo también es mínimo; porque es imposible generar una estructura
de financiamiento que de exactamente ese costo, pero sí podremos saber que dentro del entorno de
ese costo, vamos a estar alrededor de un mínimo, y así tendremos una razón de endeudamiento
𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷
( ) que logrará que el costo del capital sea mínimo o aproximadamente mínimo.
𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴
Este nivel de endeudamiento (proporción de la deuda) es lo que llamamos “razón objetivo”.
Se llama razón porque es una proporción y objetivo en el sentido de que es lo que queremos
alcanzar.

¿Por qué queremos alcanzar la razón objetivo?

Porque esa proporción o volumen de endeudamiento es la que minimiza el costo del
endeudamiento y, por lo tanto, maximiza el valor de la empresa.

El administrador financiero deberá conseguir una estructura de financiamiento

(combinación de fondos propios y fondos de terceros) cuyo costo total o costo promedio ponderado
(CCPP) sea mínimo, porque de esa manera alcanza el principal objetivo buscado que es maximizar
el valor de la empresa.

A partir de la zona de costo mínimo, el CCPP empieza a crecer y, por lo tanto el valor de la
empresa empieza a decrecer, se puede observar en el gráfico que con menores niveles de
endeudamiento (a la izquierda de la razón objetivo), el costo decrece, por lo tanto, es posible seguir
endeudándose hasta llegar al punto mínimo.

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 A partir de ese punto mínimo, comienzan a agregarse otros costos, fruto de las
imperfecciones del mercado; que hacen crecer el costo del endeudamiento.

Valor de la empresa
VE Máx.

𝐷𝐷
16,5
𝐹𝐹𝐹𝐹
K
Costo de la empresa

VE

15,5 16,5 17,5 𝐷𝐷

𝐹𝐹𝐹𝐹
Razón

Tesis de Modigliani & Miller (M & M)

En 1958 Franco Modigliani y Merton Miller demostraron que en mercados perfectos de

capitales las decisiones de estructura de capital son irrelevantes y que el valor de la empresa
dependía de su resultado de explotación. No existe una estructura óptima, todas ellas son
igualmente buenas. Depende de cada empresa.
Por eso la proposición I y II de M&M consideran un mundo ideal, sin impuestos.

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 Posteriormente (en la década del ‘60) se comienza a considerar los impuestos, la estructura
de capital pasa a ser relevante. Cuando se incluyen los impuestos, las ganancias disminuyen, por lo
tanto la tasa impositiva hace que finalmente se pague menos impuestos, esto es lo que se denomina
“protección fiscal derivada del pago de intereses”.
M&M sostienen que el costo de capital y el valor de la empresa son independientes del ratio
de endeudamiento. No importa como esté endeudada, es decir, no importa cómo es la mezcla de
financiamiento. Lo relevante es cómo manejar el activo. En este mundo ideal las hipótesis son las
siguientes:

Hipótesis o supuestos de la tesis M & M:

1) Los mercados de capitales son perfectos.
2) Los inversores poseen conducta racional y pretenden maximizar su riqueza.
3) Se asume que todos los individuos coinciden en cuanto a rendimientos esperados.
4) Las empresas se pueden agrupar en clases de rendimientos equivalentes y el precio de
cada acción debe ser proporcional a su rendimiento esperado.
5) La información es simétrica.
6) No existen los costos de transacción.
7) Ausencia de impuestos.

Proposición I de M &M (Modelo de pastel) sin impuestos

También se denomina “modelo de la pizza” porque a la misma la puedo rebanar en 5, 6 u
8 porciones y seguirá siendo la misma pizza; la única diferencia será el tamaño de la porción.
Una forma de ilustrar la proposición I de M&M sin impuestos es imaginar dos empresas
cuyas columnas a la izquierda de sus balances son idénticas. Sus activos y operaciones son con
exactitud las mismas. Las columnas a la derecha son diferentes porque las dos empresas financian
sus operaciones de manera distinta. En este caso es posible examinar la cuestión de la estructura de
capital en términos de un modelo de “pastel”.
Entre la rebanada de capital accionario y la rebanada de la deuda (40% y 60% contra el 60% y
el 40% en el otro pastel) el pastel tiene el mismo valor.
El tamaño del pastel es el mismo para ambas empresas, ello se debe a que el valor de los
activos es el mismo. El tamaño del pastel no depende de cómo sea la rebanada.
Estas dos empresas poseen el mismo activo, una está apalancada en un 60% y la otra está
apalancada en un 40%.
Según la proposición I de M &M en un mundo ideal es irrelevante esta composición.

Supuestos:
• El valor de la empresa es independiente de su estructura de capital.
• El valor de la empresa apalancada (VL) es igual al valor de la empresa no apalancada (VU).
Una empresa apalancada es aquella que tiene deuda de acreedores. Es irrelevante que haya o no
deuda en una empresa. Una empresa no apalancada es aquella que no tiene deuda.

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Implicaciones:
• La estructura de capital de una empresa es irrelevante.
• El CCPP es el mismo indistintamente de cuál sea la mezcla de deuda y de capital accionario
que se use para financiar la empresa.

VALOR DE UNA VALOR DE UNA

EMPRESA EMPRESA
BONOS ACCIONES BONOS ACCIONES

40% 40%

60% 60%

Por lo tanto es irrelevante la mezcla que se haga. Lo importante es cómo la empresa genere el
activo.

Costo de capital accionario y apalancamiento financiero

El costo de capital accionario de la empresa es una función lineal positiva de la estructura de
capital (financiamiento).

Implicaciones:
El costo de capital accionario (es el rendimiento que piden los dueños de la empresa)
aumenta a medida que la empresa incrementa el uso del financiamiento por medio de la deuda. Es
una función lineal creciente.
El riesgo del capital accionario depende de dos cosas:
1) El grado de riesgo de las operaciones de la empresa (riesgo operativo).
2) El grado de apalancamiento financiero (riesgo financiero).

En la medida que aumenta la participación de la deuda en la empresa, los dueños del

capital accionario, van a requerir un rendimiento mayor, debido al miedo de que la empresa
entre en insolvencia; ya que a medida que la empresa se endeuda hay mayor riesgo de cesación
de pagos. Esto compensa el CCPP, por lo tanto, el CCPP siempre será el mismo en un mundo sin
impuestos.
A mayor riesgo pretenden mayor tasa; esto tiene que ver con la relación entre riesgo y
rentabilidad.
Aún cuando se modifica su estructura de capital, el valor total de la empresa no cambia, sólo
ocasiona cambios en su deuda y en su capital accionario, esto sucede cuando cambia su razón de
deuda y capital accionario. Si se incrementa la deuda cambia la mezcla y por lo tanto cambia el
riesgo.

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Proposición II de M&M sin impuestos
Para simplificar el análisis, seguirán sin tenerse en cuenta los impuestos.
El costo promedio ponderado del capital, CPPC es:

𝑨𝑨 𝑫𝑫
𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 = � � ∗ 𝑹𝑹𝑹𝑹 + � � ∗ 𝑹𝑹𝑹𝑹
𝑽𝑽 𝑽𝑽

Donde 𝑉𝑉 = 𝐴𝐴 ∗ 𝐷𝐷
Al dividir A sobre V, se observa el peso (participación) que tiene el capital accionario en la
conformación total de la mezcla (la parte derecha del balance).
RE es el rendimiento del capital accionario.
RD es el costo de deuda de la empresa.

Una forma de interpretar el CCPP es como el rendimiento requerido sobre los activos (RA).

𝑨𝑨 𝑫𝑫
𝑹𝑹𝑹𝑹 = � � ∗ 𝑹𝑹𝑹𝑹 + � � ∗ 𝑹𝑹𝑹𝑹
𝑽𝑽 𝑽𝑽

Esto es una analogía al ROE o al ROA (rendimiento sobre los activos).

El costo de capital accionario (RE) será:
FUNCIÓN LINEAL DEL
COSTO DE CAPITAL
𝑫𝑫
𝑹𝑹𝑹𝑹 = 𝑹𝑹𝑹𝑹 + (𝑹𝑹𝑹𝑹 − 𝑹𝑹𝑹𝑹) ∗ � � ACCIONARIO
𝑨𝑨

Esto nos indica que el costo del capital accionario depende de tres factores:
1) La tasa requerido del rendimiento sobre los activos (RA).
2) El costo de la deuda de la empresa (RD). El rendimiento que me piden los acreedores.
𝐷𝐷
3) La razón de deuda a capital accionario � �
𝐴𝐴

La proposición II sin impuestos indica que el costo del capital accionario RE, se obtiene a
través de una línea recta con una pendiente (RA – RD). A medida que la empresa aumenta su razón
de deuda a capital, el incremento en el apalancamiento aumenta el riesgo del capital accionario y
por consiguiente el rendimiento sobre el capital accionario (RE).
𝐷𝐷
Es importante observar que el CCPP será el mismo cualquiera sea la razón � � deuda a
𝐴𝐴
capital. EN UN MUNDO SIN IMPUESTOS.

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 Otra forma de plantear la proposición II de M&M es: el costo de capital global no se ve
afectado por su estructura de capital. El hecho de que el costo de la deuda sea inferior al costo del
capital accionario se compensa exactamente con el incremento en el costo del capital accionario
como consecuencia del endeudamiento. En otras palabras, el cambio en los pesos de la estructura de
capital (A/V y D/V) se compensa de manera precisa con el cambio en el costo de capital accionario
(RE), por lo que el CPPC permanece igual.
RE
Costo de
𝑹𝑹
capital �𝑫𝑫�

CCPP = RA

RD
Rf

Razón de deuda/
𝑫𝑫
capital contable � 𝑨𝑨�

Se observa gráficamente que RE (rendimiento de capital accionario) aumenta, si nos

ubicamos en el medio y comparo con el extremo derecho, definitivamente a la derecha se obtiene un
mayor rendimiento porque la proporción de deuda es mayor a capital accionario.
(Ver Ross, pág. 518)

Ejemplo Proposición II de M&M sin impuestos (1952) (el costo de capital accionario
aumenta a medida que aumenta el endeudamiento

Datos:
Empresa HH S.A.
CCPP= 12% (ignorando los impuestos)
Préstamo = 8%
Estructura de capital: 80% Capital accionario y 20% de deuda

1) ¿Cuál será su capital accionario?

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 2) ¿Cuál será su capital accionario si su estructura de capital fijada como neta es del 50%?
3) Calcular CCPP y verificar que es el mismo en ambos supuestos.

Desarrollo
𝐷𝐷
1) 𝑅𝑅𝑅𝑅 = 𝑅𝑅𝑅𝑅 + (𝑅𝑅𝑅𝑅 − 𝑅𝑅𝑅𝑅) ∗ � �
𝐴𝐴
0,2
𝑅𝑅𝑅𝑅 = 0,12 + (0,12 − 0,08) ∗ = 0,13 ≡ 13%
0,8
𝑹𝑹𝑹𝑹 = 𝟏𝟏𝟏𝟏%

Si varía la estructura de Capital:

𝐷𝐷
2) 𝑅𝑅𝑅𝑅 = 𝑅𝑅𝑅𝑅 + (𝑅𝑅𝑅𝑅 − 𝑅𝑅𝑅𝑅) ∗ � �
𝐴𝐴
0,5
𝑅𝑅𝑅𝑅 = 0,12 + (0,12 − 0,08) ∗ = 0,13 ≡ 16%
0,5
𝑹𝑹𝑹𝑹 = 𝟏𝟏𝟏𝟏%

Se verifica que al aumentar la proporción de deuda (de 20% a 50%), los accionistas piden
mayor rendimiento (de 13% a 16%).

𝐴𝐴 𝐷𝐷
3) 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = � � ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅 + � � ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅
𝑉𝑉 𝑉𝑉
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = 0,8 ∗ 0,13 + 0,20 ∗ 0,08 = 0,12 ≡ 12%
𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 = 𝟏𝟏𝟏𝟏%

Respuesta: el CPPC es equivalente al 12% para la mezcla 20/80.

𝐴𝐴 𝐷𝐷
4) 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = � � ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅 + � � ∗ 𝑅𝑅𝑅𝑅
𝑉𝑉 𝑉𝑉
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = 0,5 ∗ 0,16 + 0,50 ∗ 0,08 = 0,12 ≡ 12%
𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 = 𝟏𝟏𝟏𝟏%

Respuesta: el CPPC es equivalente al 12% para la mezcla 50/50.

El costo de capital accionario aumenta para compensar la deuda y, de esta manera el CCPP
será siempre el mismo.

Ahora estamos en condiciones de irnos al mundo real, es decir, con impuestos.

Proposición I de M&M con impuesto

El valor de la empresa apalancada (VL) es igual al valor de la empresa no apalancada (VU),
más el valor presente de la protección fiscal de los intereses. Esto quiere decir que al endeudarme
pago intereses; por lo tanto a los intereses los voy a deducir del balance impositivo, al deducirlos
del balance impositivo la base imponible será menor; por lo tanto voy pagar menos impuestos.

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Todos los impuestos que pago durante la vida de la empresa. La renta perpetua es la que se utiliza
𝐶𝐶
para valuar las empresas y es igual a .
𝐼𝐼
Los supuestos son:
1) La empresa genera un bono perpetuo y paga una renta perpetua.
2) La protección fiscal, que es la deducción de los intereses que se producen anualmente, también
será en forma perpetua.

Si todos los años se genera un flujo de fondos positivo de $24 por haber pagado intereses,
ese monto lo voy a llevar al infinito y voy a calcular el valor presente.

Implicaciones:
El financiamiento por medio de deuda es altamente ventajoso y en casos extremos la
estructura de capital óptima de una firma es del 100% de deuda.
El CPPC de una empresa disminuye a medida que ésta depende más de un
financiamiento por medio de deuda. Lo más importante aquí es que el CCPP empieza a
disminuir a medida que aumenta la deuda.

La deuda tiene dos características exclusivas:

• Los intereses pagados son deducibles de impuestos (es un beneficio adicional). La protección
fiscal derivada de los intereses genera ahorros fiscales logrados por una empresa a partir de los
gastos por intereses; lo cual es bueno para la empresa y podría ser un beneficio adicional del
financiamiento mediante deuda.
• No cumplir con las obligaciones de la deuda puede conducir a la quiebra, lo cual no es
bueno para la empresa y podría ser un costo adicional del financiamiento mediante deuda.

Considerando el efecto del impuesto corporativo (impuesto a las ganancias):

Se consideran dos empresas: U (NO Apalancada) y L (Apalancada), sus incrementos de
operación son los mismos, se espera que las UaII de $ 1.000 sean a perpetuidad, L emitió bonos
perpetuos por $1.000, paga un interés del 8% anual. Tasa fiscal corporativa 30%. Los bonos
perpetuos significan que se obtiene dinero sin pagar amortización, sólo se paga una renta (interés)
con cierta periodicidad hasta el final de los tiempos.

Empresa U
Empresa L
No
Apalancada
apalancada
UaII $ 1.000 $ 1.000
Intereses (pago del 8% anual por la deuda
0 ($ 80)
emitida)
UaI $ 1.000 $ 920
Impuesto 30% ($ 300) ($ 276)

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 Utilidad Neta $ 700 $ 644

Flujo de Efectivo proveniente de los activos

UaII $ 1.000 $ 1.000
Impuesto 30% ($ 300) ($ 276)
Total $ 700 $ 724

La estructura de capital tiene ahora efecto porque los flujos de efectivo no son los mismos, en
la empresa L es de $24 más porque el pasivo fiscal es de $ 24 menos ($80*0,30=$24). Esto significa
que a mayor endeudamiento se genera mayor protección fiscal, pero los accionistas requerirán
mayor rendimiento. Este ahorro en impuestos se denomina PROTECCIÓN FISCAL DERIVADA
DE LOS INTERESES.
Como la protección fiscal se genera mediante el pago de intereses, tiene el mismo riesgo que la
deuda 8% (costo de la deuda).
El valor de la protección fiscal será:

24 0,08
= 0,3 ∗ 1.000 ∗ = 300
0,08 0,08

El valor presente de la protección fiscal derivado de los intereses se obtiene de la siguiente manera:

𝑹𝑹𝑹𝑹
𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑 𝒅𝒅𝒅𝒅 𝒍𝒍𝒍𝒍 𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑ó𝒏𝒏 𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇 = (𝑻𝑻𝑻𝑻 ∗ 𝑫𝑫 ∗ ) = 𝑻𝑻𝑻𝑻 ∗ 𝑫𝑫
𝑹𝑹𝑹𝑹

Esto es igual a la tasa fiscal por la deuda porque se entiende que esa protección fiscal la voy a
conseguir siempre; es decir en la medida que genere endeudamiento.

La protección fiscal, si bien es una tasa nominal, se debe calcular la tasa efectiva
que le corresponde a la empresa según las disposiciones fiscales.

Por consiguiente la proposición I de M&M con impuestos es:

𝑽𝑽𝑽𝑽 = 𝑽𝑽𝑽𝑽 + 𝑻𝑻𝑻𝑻 ∗ 𝑫𝑫

Donde:
TC es la tasa fiscal corporativa (impuesto a las ganancias)
D es el monto de la deuda.

El valor de la empresa apalancada es igual al valor de la empresa no apalancada más el valor

presente de la protección fiscal.
Esto implica que la relación está dada por una línea recta con una pendiente de TC y una
intersección de la “y” de VU (de la empresa no apalancada).

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 Suponemos que el costo de capital de la empresa U es del 10% = RU (Costo del capital no
apalancado).
El valor de U (empresa NO apalancada) es:

𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼 ∗ (𝟏𝟏 − 𝑻𝑻𝑻𝑻)

𝑽𝑽𝑽𝑽 =
𝑹𝑹𝑹𝑹

1.000 ∗ (1 − 0,30) 700

𝑉𝑉𝑉𝑉 = = = 7.000
0,10 0,10
Por lo tanto:
El valor de la empresa apalancada es igual el valor de la empresa no apalancada más la protección
fiscal.

𝑉𝑉𝑉𝑉 = 7000 + 0,3 ∗ 1000 = 7.300 EMPRESA APALANCADA

Esto es muy importante: una vez que incluimos los impuestos la estructura de capital es en forma
decisiva la que importa. Antes la estructura de capital era irrelevante, pero a la hora de incluir a los
impuestos, ya no es así.

Valor de la
Empresa VL=VU+TC*
D

TC
TC*D 0,30*1.000=300
7.300
Protección
Fiscal VU Valor de
7.000 la Empresa
no
Apalancad
Capital VU a
Propio

1.000 Deuda Total

(D)

En el eje de las ordenadas se refleja el valor de la empresa apalancada (VL), y en el eje de las
abscisas se refleja la deuda total. La ordenada al origen es VU (7.000).
Al incrementar la deuda, se incrementa la protección fiscal.

UaII ∗ (1 − TC) 700

VU = = = 7.000
RU 0,10

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 VL = 7000 ∗ (0,30 ∗ 1000) = 7.300

El valor total de la empresa aumenta a medida que se incrementa la deuda total, debido a
la protección fiscal de los intereses. Esta es la base de la proposición I de M&M con impuesto.
Si se incrementa la deuda (1.000), va a aumenta el valor de la empresa (eso quiere decir que
va a tener un valor mayor a 7.300.

Proposición II de M&M con impuestos

El costo del capital accionario RE es:
𝑫𝑫
𝑹𝑹𝑹𝑹 = 𝑹𝑹𝑹𝑹 + (𝑹𝑹𝑹𝑹 − 𝑹𝑹𝑹𝑹) ∗ � � ∗ (𝟏𝟏 − 𝑻𝑻𝑻𝑻)
𝑨𝑨

Para el costo de capital accionario con impuesto, tomamos RU, que es el costo de la empresa
no apalancada, con ello se quiere enfatizar que el costo del capital accionario tiene en cuenta el costo
de la empresa no apalancada.
RU es el costo para la empresa que no tiene deuda. O sea, la empresa no apalancada.
D/A: expresa la proporción de deuda sobre capital accionario.
(1-TC): es el complemento de la tasa fiscal. Expresa el efecto impositivo

Considerando el efecto de los impuestos el CPPC es:

𝑨𝑨 𝑫𝑫
𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 = �� � ∗ 𝑹𝑹𝑹𝑹 + � � ∗ 𝑹𝑹𝑹𝑹� ∗ (𝟏𝟏 − 𝑻𝑻𝑻𝑻)
𝑽𝑽 𝑽𝑽

Para calcular este CPPC se requiere conocer el costo del capital accionario. La proposición II
de M&M con impuestos establece que el costo del capital accionario con impuestos corporativos es:

𝑫𝑫
𝑹𝑹𝑹𝑹 = �𝑹𝑹𝑹𝑹 + (𝑹𝑹𝑹𝑹 − 𝑹𝑹𝑹𝑹) ∗ ( )� ∗ (𝟏𝟏 − 𝑻𝑻𝑻𝑻)
𝑨𝑨

El costo del capital accionario, es igual al costo de la empresa no apalancada más la

diferencia entre el costo de la empresa no apalancada y el costo de la deuda, por la proporción de la
deuda sobre el capital accionario, todo esto multiplicado por uno menos la tasa fiscal.

Como el valor de la empresa es $7.300 y dada la deuda de $1.000, el capital accionario de L

será $6.300, por lo tanto el costo de capital accionario será:

1.000
𝑅𝑅𝑅𝑅 = �0,10 + (0,10 − 0,08) ∗ ( )� ∗ (1 − 𝑇𝑇𝑇𝑇) = 10,22%
6.300

6.300 1.000
𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = �� � ∗ 10,22% + � � ∗ 8%� ∗ (1 − 0,30) = 9,6%
7.300 7.300

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 Si no hay deuda el CPPC será 10% porque va a ser igual al valor de la empresa no
apalancada, y con deuda el CPPC será 9,6%.

La proposición II de M&M con impuesto implica que el costo del capital accionario de
una empresa (RE) aumenta a medida que la empresa aumenta su deuda.
A su vez, ilustra nuevamente que mientras mayor sea la deuda de una empresa, más bajo
será su CPPC.
Costo de
Capital RE

10,22%

RU
RU=10%

CPPC=9,6% RD*(1-TC), siempre es

RD=0,08*(1- CPPC
menor porque es después
0,30)=5,6% de impuestos
1000/6300 Razón
D/A D/A

La proposición I de M&M con impuestos implica que el CPPC de una

empresa disminuye a medida que la empresa depende más del
financiamiento por medio de deuda.

La proposición II de M&M con impuestos implica que el costo del capital

accionario de una empresa (RE), aumenta conforme la empresa
depende más del financiamiento mediante deuda.

𝑨𝑨 𝑫𝑫
𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪𝑪 = − 𝑹𝑹𝑹𝑹 + ∗ 𝑹𝑹𝑹𝑹 ∗ (𝟏𝟏 − 𝑻𝑻𝑻𝑻)
𝑽𝑽 𝑽𝑽

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 𝑫𝑫
𝑹𝑹𝑹𝑹 = �𝑹𝑹𝑹𝑹 + (𝑹𝑹𝑹𝑹 − 𝑹𝑹𝑹𝑹) ∗ ( )� ∗ (𝟏𝟏 − 𝑻𝑻𝑻𝑻)
𝑨𝑨

A medida que aumenta el endeudamiento baja el CPPC; esto significa que al aumentar el
endeudamiento los accionistas van a requerir mayor rendimiento. En este caso al nivel (D/A)
1.000/6.300, los accionistas, pretenden 10,22%. Pero si el endeudamiento continúa aumentando, van
a solicitar mayor rendimiento aún.

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Resumen de Modigliani & Miller

EL CASO SIN IMPUESTOS

Proposición I: el valor de la empresa apalancada (VL) es igual al valor de la

empresa no apalancada (VU):
𝑽𝑽𝑽𝑽 = 𝑽𝑽𝑽𝑽
Las consecuencias de la proposición I son:
1. La estructura de capital de la empresa no es importante.
2. El CPPC es el mismo, al margen de la combinación de deuda y capital
accionario que se utilice para financiar la empresa.

Proposición II: el costo del capital accionario RE es:

𝑫𝑫
𝑹𝑹𝑹𝑹 = 𝑹𝑹𝑹𝑹 + (𝑹𝑹𝑹𝑹 − 𝑹𝑹𝑹𝑹) ∗ � �
𝑨𝑨

Donde RA es el CPPC, RD es el costo de la deuda y D/A es la razón de deuda a

capital.
Las consecuencias de la proposición II son:
1. El costo del capital accionario aumenta conforme la empresa incrementa el
uso de la deuda en el financiamiento.
2. El riesgo del capital accionario depende de dos aspectos: el riesgo de las
operaciones de la empresa (riesgo empresarial) y el grado del
apalancamiento financiero (riesgo financiero). El riesgo empresarial determina
RA, el riesgo financiero se determina por D/A.

EL CASO CON IMPUESTOS

Proposición I: el valor de la empresa apalancada (VL) es igual al valor de la

empresa no apalancada (VU) más el valor presente de la protección fiscal por los
intereses:

𝑽𝑽𝑽𝑽 = 𝑽𝑽𝑽𝑽 + 𝑻𝑻𝑻𝑻 ∗ 𝑫𝑫

Donde TC es la tasa de impuestos corporativos y D es el monto de la deuda.

Las consecuencias de la proposición I son:
1. El financiamiento mediante deuda tiene muchas ventajas, y en el extremo, la
estructura óptima de capital de una empresa es 100% deuda.
2. El CPPC de una empresa disminuye conforme la empresa depende más de la
deuda para el financiamiento.

Proposición II: el costo del capital accionario RE es:

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El enfoque de Merton Miller de 1.977
En este caso, sólo se considera el impuesto a las sociedades. Si además analizamos cada
situación con la existencia de otros impuestos (tales como el impuesto a las rentas personales, o a los
intereses), la conveniencia o no de endeudarse dependerá de la tasa de cada uno de los impuestos
analizados.
El enfoque de Merton Miller de 1.977 trata de establecer una postura respecto a este tema; el
modelo puede expresarse como:

(𝟏𝟏 − 𝒕𝒕𝒕𝒕) ∗ (𝟏𝟏 − 𝒕𝒕𝒕𝒕)

𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 𝒅𝒅𝒅𝒅 𝒍𝒍𝒍𝒍 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆 = 𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬𝑬 𝐬𝐬𝐬𝐬𝐬𝐬 𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅 + �𝟏𝟏 − � ∗ 𝑩𝑩
(𝟏𝟏 − 𝒕𝒕𝒕𝒕)

Donde:
te= tasa de impuesto a las sociedades
ts= tasa de impuesto a los dividendos
tb= tasa de impuesto personal general (que se aplica en intereses)
B= valor de mercado de la deuda de la empresa.

Miller asume que ts = 0, y que en el margen te debe ser igual a tb, de donde:

(1 − 𝑡𝑡𝑡𝑡) ∗ (1 − 𝑡𝑡𝑡𝑡) = (1 − 𝑡𝑡𝑡𝑡)

(1 − 𝑡𝑡𝑡𝑡) = (1 − 𝑡𝑡𝑡𝑡) lo puse yo, nose si será así!!

Por lo tanto, se produce una neutralización exacta del efecto tributario del impuesto a la
renta de las sociedades y del impuesto a las personas.
Para Miller las proporciones de deudas y fondos propios en su modelo no alteran los flujos
de caja de los inversores, y de ahí también que las decisiones de estructura financiera de la empresa
sean irrelevantes.
El modelo de Miller ha significado un nuevo aporte para el mejor entendimiento de la
influencia de los impuestos en el valor de la empresa por la influencia de la estructura financiera en
ella. Sin embargo, numerosos teóricos y empíricos no concuerdan en que el impuesto a la renta
personal neutraliza totalmente el de las empresas. Diversos estudios en países como Estados Unidos
donde se desarrolló su modelo, pone de relieve que el impuesto a la renta de las sociedades es
mayor que el promedio de los tramos de las tasas de impuesto personal. Asimismo, el modelo
supone que los intereses se pueden deducir ilimitadamente. En realidad, las firmas pueden deducir
interés hasta donde se lo permitan sus beneficios.
La opinión generalizada entre los académicos es que el efecto del impuesto a la renta
personal no neutraliza las ventajas fiscales del endeudamiento para la normalidad de los casos.

Consideración del impuesto a las sociedades

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 La irrelevancia de la estructura financiera sobre el valor de la firma que proponen M&M se
asienta en la ausencia de imperfecciones en el mercado.
Ello hace completamente indiferente que el financiamiento de la empresa se haya efectuado
con deuda y con tanto de fondos propios.
En la medida en que existan imperfecciones en el mercado, distintas proporciones de deudas
a fondos propios pueden variar el valor de la firma.
Una de las imperfecciones más importantes son los impuestos.

Impuesto a la renta de las sociedades

La presencia de impuestos que gravan la renta de las sociedades al ser los intereses un gasto
deducible a los efectos de aquel, hace que la empresa obtenga, por el hecho de tener una deuda, una
ventaja fiscal.
Los intereses son un gasto deducible, en tanto que no son deducibles como gasto los
dividendos o las ganancias retenidas.
De esta forma, el flujo de fondos total que queda para accionistas y tenedores de deuda es
mayor para el caso de la empresa que tiene deudas.

Ejemplo:
Supongamos 2 empresas; una A que tiene una deuda de $1.000 al 20% de interés anual, y la
otra B, financiada en un 100% con fondos propios. La tasa de impuesto a las ganancias es del 25%.

Empresa A Empresa B
Conceptos
Deudas Fondos Propios
Ventas 10.000 10.000
Costo de ventas (8.000) (8.000)
UaII 2.000 2.000
Intereses (200) 0
UaI 1.800 2.000
Impuesto a las ganancias (25%) 450 500
Utilidad Neta 1.350 1.500
Renta de acreedores + renta de accionistas 1.550 1.500

El flujo es más grande en la empresa A que tiene deudas que en la empresa B que no tiene
deudas.
La suerte de subsidio que el gobierno para a la empresa endeudada es igual al monto de
interés, esto es, 200 multiplicado por la tasa de impuestos, es decir, 0,25. Este subsidio es igual
entonces a:

200 ∗ 0,50 = $ 50

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 Si la presencia de deuda es permanente, se puede ir a la siguiente expresión:

𝑡𝑡 ∗ 𝑟𝑟 ∗ 𝐷𝐷
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝ó𝑛𝑛 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 =
𝑟𝑟

𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑 𝒅𝒅𝒅𝒅 𝒍𝒍𝒍𝒍 𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑ó𝒏𝒏 𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇 = 𝒕𝒕 ∗ 𝑫𝑫

Donde:
t = tasa del impuesto a las ganancias
r= tasa de interés de las deudas
D = valor de mercado de las deudas

Siguiendo el ejemplo, el valor presente de la protección fiscal será:

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝ó𝑛𝑛 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 = 0,25 ∗ 1.000

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑖𝑖ó𝑛𝑛 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 = 250

Ello significa que el valor de la empresa en su conjunto se ve incrementado en $250 debido a

la protección fiscal que deriva del hecho de tener endeudamiento. Por consiguiente, el valor de una
empresa viene dado por:

𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 𝒕𝒕𝒕𝒕𝒕𝒕𝒕𝒕𝒕𝒕 𝒅𝒅𝒅𝒅 𝒍𝒍𝒍𝒍 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆 = 𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 𝐬𝐬𝐬𝐬𝐬𝐬 𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆𝒆 + 𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽𝑽 𝒅𝒅𝒅𝒅 𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑ó𝒏𝒏 𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇𝒇

Si la utilidad neta de la empresa B sin endeudamiento es $1.500 y si la tasa de rendimiento

requerida de los fondos propios es 25%, se llega a que el valor de la empresa B es:

𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 sin 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 =
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅

Donde:
ROE = tasa de rendimiento requerida de los fondos propios.

1.500
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 sin 𝑒𝑒𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 = = 6.000
0,25

Dado que el valor presente de la protección fiscal es $250, se llega al valor total de la
empresa:

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 = 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 sin 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 + 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝ó𝑛𝑛 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 = 6.000 + 250

Página 104 de 120

 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 = 6.250

Las imperfecciones del mercado y su efecto en el valor de la firma: impuestos

Como vimos, el administrador financiero debe conseguir una estructura de financiamiento

(combinación de fondos propios y fondos de terceros) cuyo costo total o costo promedio ponderado
(CCPP) sea mínimo, porque de esa manera alcanza el principal objetivo buscado que es maximizar
el valor de la empresa.
A partir de la zona de costo mínimo, el CCPP empieza a crecer y, por lo tanto el valor de la
empresa empieza a decrecer. A partir de ese punto mínimo, comienzan a agregarse otros costos,
fruto de las imperfecciones del mercado; que hacen crecer el costo del endeudamiento.
Podemos mencionar tres imperfecciones del mercado que afectan el costo y que lo hacen
crecer y, a medida que el endeudamiento siga aumentando, el costo crecerá más rápidamente.
Dichas imperfecciones del mercado son:
1º Conflictos y costos de agencia;
2º Costos de bancarrota;
3º Señalización Financiera.

Las imperfecciones del mercado y su efecto en el valor de la firma: costos de quiebra

(bancarrota)
Debe tenerse presente que un mayor endeudamiento, relativo, requiere de más pagos de
intereses y de principal de la deuda, lo que a ciertos niveles puede comprometer los flujos
financieros, al punto tal de ir llevando a la empresa a tener serios problemas financieros. El más
extremo de los problemas financieros es la bancarrota, en la que la propiedad de los activos de la
empresa es legal o fácticamente transferida de los accionistas a los acreedores.
Existe entonces un efecto sobre el valor de la firma que podría conducirla a la bancarrota.
La presencia de situaciones de bancarrota potencial o efectiva es una importante
imperfección de mercado, que lleva a movimientos al alza en las tasas de interés. Una consecuencia
de ello es que el riesgo de los rendimientos de las acciones se incremente. El rendimiento requerido
de los fondos propios sigue una evolución como la que se aprecia a continuación:

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 Premio
Tasa de
Ke con costos de bancarrota por bancarrota
retorno
requerida de
los fondos Premio
por riesgo financiero
Premio
por endeudamiento

Kg con endeudamiento
sin costo de bancarrota
Premio
Ke sin endeudamiento por riesgo del
i

Kf Tasa libre de riesgo

Endeudamiento

Esto es, el rendimiento requerido sin endeudamiento incluye la tasa libre de riesgo más un
premio por el riesgo del negocio. Cuando se introduce el endeudamiento, el rendimiento requerido
crece, por dos motivos fundamentales:
• El derivado del propio endeudamiento y,
• El que surge a partir de cierto nivel de endeudamiento, esto es, los costos de
bancarrota.

A medida que aumenta el endeudamiento, aumenta el riesgo de insolvencia (no poder

pagar), por lo tanto, en algún momento los proveedores de fondos van a percibir que el nivel de
endeudamiento creció y por lo tanto, pueden inferir que la empresa podrá tener dificultades con el
pago de sus deudas en tiempo y forma e incluso puede suceder que en el largo plazo no pueda
pagar sus deudas cayendo en default; de esta manera sólo conseguirá financiamiento si perciben un
mayor rendimiento y, lo que es un rendimiento para los proveedores de fondos es un mayor costo
para la empresa, aumentando también de esta manera el costo de endeudamiento.
A partir de esta sensación, en un punto dado, los costos se incrementan más rápidamente
todavía, esto sucede cuando los proveedores de fondos, empiezan a percibir que la empresa tiene
realmente problemas para afrontar el pago de sus deudas; en un primer momento comienza
atrasándose en el pago de los vencimientos e incumpliendo en término las obligaciones,
produciéndose un efecto que obliga al proveedor de fondos a re-financiarle la deuda, de lo contrario
no cobra, por ejemplo se acerca el vencimiento del primer pagaré, si la empresa no puede afrontar
ese vencimiento, no tendrá más opción que solicitar a dicho proveedor una refinanciación. Si el
proveedor no accede al petitorio de la empresa, ésta no podrá seguir produciendo, con lo cual no
tendrá ingresos ni siquiera para pagar la deuda original, es por tal motivo que ante este
inconveniente el proveedor de fondos no tendrá más remedio que conceder dicha prórroga; esto es
lo que se conoce como “la trampa del endeudamiento”. Sin ninguna duda, en esta nueva

Página 106 de 120

financiación el proveedor pretenderá un interés más alto, porque percibe que hay mayor riesgo de
no poder cobrar su crédito.
El problema radica en que la empresa por lo general en el corto plazo produce lo mismo
(salvo un aumento significativo en el volumen de las ventas), con lo cual, la rentabilidad de la
inversión es la misma, sin embargo el interés a pagar por la nueva financiación es mayor que la del
mes anterior.
Si por ejemplo, la empresa producía el mes pasado 1.000 unidades y la contribución
marginal (precio de venta unitario – costo variable unitario) era $ 5,00, los ingresos por ventas era $
5.000, los costos fijos, supongamos que son $ 3.000, el FEL es de $ 2.000, el cual está destinado a
atender deuda y accionistas; si la deuda era por $ 1.800, se lograba cubrir el pago de la deuda e
incluso quedaba un excedente de $ 200. Ahora suponiendo el caso de que las deudas a pagar por la
empresa no son $ 1.800, sino $ 2.100, el FEL no es suficiente para atender al pago de la deuda, faltan
$ 100, entonces el administrador recurre a los proveedores solicitando una refinanciación, si la
financiación es por un mes más, pero, la empresa continúa produciendo 1.000 unidades con una
contribución marginal de $ 5,00, los ingresos siguen siendo $ 5.000 y, por lo tanto el FEL sigue
siendo $ 2.000, sólo que ahora los vencimientos de la deuda ya no son $ 2.100, sino son $ 2.200, por
lo tanto ahora faltan $ 200, de esta manera, el administrador financiero se ve en la obligación de
pedir una nueva re-financiación, recurre al proveedor para que le financie treinta días más, pero a
costa de un interés mucho más caro porque se está convirtiendo en un cliente mucho más riesgoso
porque cada vez demora más el pago, así el próximo mes tendrá que pagar $ 2.300, por lo tanto
ahora le van a faltar $ 300 y, así sucesivamente va escalando, el o los proveedores de fondos
empiezan a entrar en la “trampa” de tener que refinanciar la deuda, porque tienen el temor que de
otra manera no cobrarán sus créditos, haciéndose por ello cada vez más caro los nuevos créditos,
con lo cual el costo de financiamiento se fue acelerando, porque cada vez corría más el riesgo de
cesación de pagos, es decir, de no poder pagar, entonces eso es lo que se llama “costos de
bancarrota”; el costo del endeudamiento se dispara exponencialmente, y por lo tanto el valor de la
empresa también cae exponencialmente, son dos campanas invertidas, cuando una sube la otra baja.

Se deben distinguir 3 tipos de costos de bancarrota:

1) Costos directos;
2) Costos indirectos;
3) Costos de agencia.

Los costos directos se componen básicamente de los costos legales, contables y

administrativos de la liquidación de la empresa o su reestructura financiera. Algunas estimaciones
los sitúan en un 3% del valor de mercado de la firma.
Los costos indirectos se componen de los derivados de la pérdida de oportunidades de
efectuar negocios, debido a la propia situación de los flujos financieros. Se incluyen, entre otros, las
dificultades para cumplir con las ventas, para actuar competitivamente, para efectuar compras
oportunas de materias primas, entre otros casos. Su cuantificación no resulta fácil. Algunas
estimaciones los sitúan en un 20% del valor de la firma.
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 Los costos de agencia surgen cuando aparecen conflictos de intereses, en este caso entre
accionistas y acreedores.
En caso de serios problemas financieros esos costos de agencia se acrecientan, al llevar
adelante los accionistas estrategias “egoístas”.
Entre estas estrategias “egoístas” seguidas por los accionistas está la de invertir en proyectos
de alto riesgo. En esos proyectos, de obtenerse éxito, los resultados van mayoritariamente para los
accionistas en lugar de a los acreedores. Si el proyecto fracasa, el accionista no quedaría en una
situación muy distinta de aquella en la que encontraba cuando sobrevino la bancarrota. En
definitiva, el acreedor siempre parece llevar la peor parte, sea que el accionista tenga éxito o no.
Debido a este tipo de estrategia “egoístas”, los accionistas deben pagar más tasas de interés
para compensar de alguna forma a los acreedores o, de lo contrario, someter la actuación de la
empresa a los conocidos como “pactos de protección”. Puede haber pactos negativos y positivos.
Los negativos son limitaciones o prohibiciones a la empresa de hacer tal o cual cosa.
Ejemplos de pactos de protección negativos:
a) Limitaciones a la distribución de dividendos.
b) Prohibiciones de gravar con hipoteca o prendas los activos de la firma.
c) La firma no se puede fusionar con otra.
d) Prohibición de emitir deuda de largo plazo adicional.

Los pactos de protección positivos establecen acciones que la empresa debe hacer o
condiciones que debe cumplir.
Ejemplos de pactos de protección positivos:
a) Requerimientos de un mínimo de capital de trabajo.
b) Razón corriente mínima.
c) Patrimonio neto mínimo.

Las razones de estos “pactos de protección” son de diverso tipo:

• Evitar que el acreedor se dañe por distorsiones en la inversión que lleven a incrementar el
riesgo. Entre ellos se encuentran los pactos de protección positivos, expuestos en a, b y c, así como el
negativo.
• Evitar que se omita el efectuar inversiones mínimas necesarias, entre las que se encuentran
los pactos de protección negativos, como a, b y c.
• Evitar la “dilución” de las deudas de los acreedores existentes. Aparecen entre ellos la
prohibición de emitir deuda de largo plazo adicional y prohibición de leasing.

La presencia de costos de agencia, derivados de conflictos de interés entre accionistas y

acreedores, que busca resolverse, ya sea por la tasa de interés o por los pactos de protección, afectan
el valor de la firma. Frecuentemente se sostiene que el efecto es algo menor en el caso de los pactos
de protección.

Impuestos y costos de bancarrota

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 La existencia de impuestos y de costos de bancarrota está probablemente entre las más
importantes imperfecciones de los mercados cuando se trata de las decisiones de estructura
financiera.
Los impuestos en su efecto neto traía al menos, en ciertos tramos de endeudamiento, un
incremento del valor de la firma.
Sin embargo, a medida que aumenta el endeudamiento, se produce un incremento de los
costos de bancarrota. A un cierto punto de endeudamiento, los beneficios impositivos netos se
enfrentan a la influencia negativa de los costos de bancarrota y de la protección impositiva en
incertidumbre.
El valor de la empresa crecerá en los primeros tramos de endeudamiento a causa de la
citada ventaja fiscal.
A un cierto punto de endeudamiento, las influencias de los costos de bancarrota, unidas a la
protección fiscal, producirán un aumento del valor de la firma a una tasa decreciente hasta
finalmente declinar el valor que aquella.

𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒

= 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 sin 𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒
+ 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝ó𝑛𝑛 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑
− 𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏𝑏

Efecto sólo de los impuestos

Valor de la
firma
Costo de bancarrota

Con impuestos y
costos de

Endeudamiento D/FP
Estructura óptima de
financiamiento

La estructura financiera óptima se da donde se maximiza el valor de la firma. Hay un trade

off entre el efecto impositivo y el de los costos de bancarrota pasado, un cierto punto de
endeudamiento.

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Las imperfecciones del mercado y su efecto en el valor de la firma: costos de agencia
Los costos de agencia debidos a conflictos de intereses, son reconocidos como uno de los
factores potenciales para explicar la constitución de estructuras financieras de las empresas.
Podemos reconocer dos tipos de conflictos de agencia:
• Aquellos que se producen entre accionistas y administradores.
• Aquellos que surgen entre acreedores y accionistas.

El primero de estos conflictos se asienta en que los administradores no se benefician con las
ganancias provenientes de las actividades que desarrollan; no participan de ellas. Por eso, el
administrador busca entonces consumir mayor confort en su trabajo (mejores oficinas, mejores
autos, más gastos en restaurantes lujosos). Con este tipo de acciones busca captar parte del
beneficio.
Cuanto más deuda tenga la empresa, menos fondos se podrán distraer, por lo que será
menor el flujo de caja libre (FFL o FEL) y, por lo tanto, también menor el monto a su disposición
para efectuar el tipo de gastos privilegiados.
Dado que una bancarrota de una firma es costosa para los administradores, en términos de
reputación, ella puede incentivarlos a un mayor y mejor trabajo, efectuar menores gastos, mejores
inversiones. De esta forma, se disminuye la probabilidad de ir a la bancarrota.
En muchos casos los administradores buscan convencer a los financiadores y con ello
influencian la estructura financiera atrayendo proyectos cuyo riesgo no involucre más allá de lo
deseado la reputación de la empresa.
Estas mitigaciones de los conflictos entre administradores y accionistas constituyen el
beneficio de financiarse con deudas.
Los conflictos entre accionistas y acreedores, se generan en buena medida porque los
accionistas siguen las políticas “egoístas” si un proyecto es financiado con deudas y, hay aumentos
en su rendimiento más allá del originalmente esperado, la mayor parte del beneficio va hacia los
accionistas. Pero, más preocupantes son las conductas inapropiadas que puedan adoptar los
accionistas, que lleven a inversiones inadecuadas y, por lo tanto, a caídas en el valor de las deudas,
lo que beneficia a los accionistas.
Estos desarrollos ponen de manifiesto que existe un trade off 2 entre los acreedores y
accionistas de optar por la tasa de interés por aplicar y la incorporación de “pactos de protección”
en los contratos de deudas, como forma de disminuir el riesgo de sustitución de activos.
De los conflictos derivados de las relaciones entre accionistas y administradores y de
aquellos entre accionistas y acreedores, queda de manifiesto que ciertos costos de agencia
disminuyen a medida que crece el endeudamiento, en tanto que otros aumentan mientras este se
incrementa.

2Trade off: es una situación en la cual se debe perder cierta cualidad a cambio de otra

cualidad. En terminología económica es la que se denomina costo de oportunidad, es decir, el

costo de tomar una decisión se puede medir en relación con lo que se pierde por el hecho de
tomarla, o de dicho de otra manera, lo que se ganaría si se tomase otra decisión.
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 La estructura financiera óptima, en cuanto a los costos de agencia se refiere, se produce en el
nivel de

Costos
de agencia Total de costos
de agencia

Costo de
Costo de
agencia
agencia
d l d d
de los fondos
i

Estructura Endeudamiento D/FP

financiera óptima

endeudamiento, en que se minimizan los mismos.

Los costos de agencia derivados de conflictos entre administradores y accionistas se pueden

ver reducidos, y hasta eliminados, por la utilización de políticas de incentivos por la performance o
programas de entrega de deudas convertibles o acciones.
De esta forma, con frecuencia los costos de agencia tienden a ser positivos y llevan a que en
un cierto punto disminuya el valor de la firma.

Costos de
agencia

Efecto sólo de los

impuestos
Valor de la empresa

Efecto de impuestos
y bancarrota

Efecto de impuestos
bancarrota y
agencia

a b Endeudamiento

Página 111 de 120

La estructura financiera óptima, en cuanto a los Las imperfecciones del mercado y su
efecto en el valor de la firma: información asimétrica y la señalización
La aparición en economía de modelos explícitos de información privada abrió nuevos
campos para la teorización de estructuras financieras.
La información asimétrica o la aproximación conocida como señalización es uno de ellos.
Este enfoque sostiene que la estructura financiera se ve influenciada, toda vez que los
administradores manejan información que los externos a la empresa no poseen. Por lo tanto, la
elección de la estructura financiera por un administrador puede dar señales a los externos a la firma
y, con ello, provocar cambios de valor de aquellas.
La señalización financiera indica, por un lado, que los administradores tienen mejor
información de la empresa que los proveedores de fondos, es decir, quien conoce en detalle los
números desagregados y puntuales de la empresa es el administrador financiero, porque los
externos a la empresa se manejan con la información pública, y esa información pública es sintética.
La elección de una estructura de financiamiento la determina el administrador financiero, ya que es
él quien elige como se financiará la empresa, ya sea con préstamo bancario, emisión de bonos,
emisión de acciones preferidas, retención de utilidades, emisión de acciones ordinarias, etc.
Los proveedores de fondos, tratan de “leer” o “encontrar señales” en esas decisiones de
financiamiento por parte del administrador financiero que les indique acerca del “estado de salud
financiero” de la empresa.

Los proveedores pueden por ejemplo realizar las siguientes lecturas de las decisiones de
financiación:
Si está financiándose a largo plazo y puede conseguir la suscripción del bono, puede ser
interpretado como que está acomodando su estructura financiera, se está desahogando del corto
plazo, por lo tanto esta señal es tomada como una señal positiva, no hay riesgo de iliquidez y por lo
tanto, el proveedor estará tranquilo y le renovará los vencimientos sin un interés demasiado
elevado.
Si está financiándose con deuda de corto plazo, como ser un descubierto bancario que tiene
tasas altísimas, el proveedor de fondos deduce que la empresa tiene problemas financieros porque
sólo puede financiarse a corto plazo y a esa tasa, salvo que tenga alguna razón muy puntual para
tomar esta decisión, pero el proveedor externo no lo sabe; quizá el administrador financiero tiene
un gran negocio y dentro de 20 días cambia toda la historia y esa financiación de corto plazo es una
especie de puente, pero reitero el proveedor de fondos no sabe esto.
Por lo tanto, el administrador financiero debe tener cuidado con las señales que emite con
sus decisiones financieras porque no sabe cómo serán interpretadas por los externos.

Cuando los accionistas observan las decisiones del administrador financiero, realizan otra
lectura, y es la siguiente: si la empresa paga más intereses, quedará menos flujo de efectivo libre
para ellos, ya que el derecho de los accionistas es residual, cobran luego de que cobraron los
proveedores de fondos externos. Por lo tanto, si el administrador financiero emite nuevas acciones,

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la TRR de los accionistas va a ser mayor, con lo cual, va a aumentar el costo de esa fuente de
financiamiento y va a aumentar el capital total.

Hay distintos tipos de señalización, las 4 fundamentales son:

1) Señalización por medio de la deuda;
2) Interacción entre inversiones y estructura financiera;
3) Selección adversa;
4) Daño moral.

Señalización por medio de la deuda: es cómo se interpreta la emisión de nueva deuda, como
es el caso de la emisión de bonos en el mercado de capitales, siendo éste de conocimiento público.
Esta señalización de deuda puede ser interpretada por los proveedores de fondos como que si se
toma esta decisión es porque existe un buen proyecto de inversión detrás, y que necesita un
financiamiento para ese proyecto de inversión, entonces, en este caso, puede ser tomado como una
señal positiva. Generalmente esta señalización a través de deuda, suele tener un efecto distinto entre
los proveedores de fondos (toman como señal positiva) y los accionistas (toman como señal
negativa).
Dado que los administradores suelen tener más y mejor información acerca de la firma de la
que tienen los agentes que operan en el mercado como inversores, aquellos pueden orientar la
estructura financiera a efectos de enviar al mercado información sobre el riesgo y la rentabilidad de
la empresa. Así, cuando el valor de las acciones está demasiado bajo en el mercado, los
administradores de la firma estarán dispuestos a emitir deuda.
Interacción entre inversores y estructura financiera: los efectos de la señalización suponen
también que existe una información asimétrica entre los accionistas y los administradores.
Los administradores, que conocen mejor que los externos los flujos de fondos verdaderos de
las empresas, van a actuar en beneficio de los “viejos” accionistas; por lo tanto, reservan sus fondos
para los proyectos más atractivos y emitiendo nuevas acciones cuando se esperan resultados menos
rentables. Esto es claro cuando se quiere impulsar un proyecto y cuando las acciones están tan
subvaluadas que si se emiten acciones para nuevos accionistas, las acciones captarán la mayor parte
de la ganancia de capital que se une al valor presente neto del proyecto.
Conforme a la teoría conocida como pecking order, se irán financiando primero con fondos
internos, luego con deudas y por último con nuevos aportes de capital. Probablemente, uno de los
efectos de una nueva emisión de acciones sea una reducción del valor de las ya existentes.
Selección adversa: la selección adversa trata de un problema específico de la información
asimétrica que se produce antes de que la transacción se efectúe. La selección adversa se produce
por ejemplo, cuando hay que fijar precios ante agentes que tienen distintos riesgos. Frecuentemente,
el precio se ubica cubriendo un riesgo promedio. Es muy probable que de esta forma, se termine
atrayendo clientes más riesgosos, en este caso con excesivos endeudamientos.
Fue desarrollado por Joseph Stiglitz, sostiene que se atrae a los clientes más riesgosos para
financiarlos, esto se maneja mucho en el plano internacional, entre los países, por ejemplo, los
bancos y las entidades multilaterales de crédito no le financian a Rusia, sino que le financian a
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Argentina, ahora a Grecia, porque el primero que recurre a los países potentados es el más
necesitado, pero seguramente, el más necesitado es el más riesgoso, sin embargo, la ambición de
colocar fondos, y si es más caro, mejor, hace que los proveedores de fondos seleccionen
adversamente, es decir, al revés del criterio que debería adoptar para seleccionar a sus clientes, en
otras palabras, le prestan dinero a los más riesgosos, y así les va.
Daño moral: el daño moral es otro de los problemas relacionados con información
asimétrica, pero que en este caso se produce después de que las transacciones financieras se
verifican.
Se llama daño moral porque existe una especie de “engaño”, es el deudor el que engaña al
proveedor haciéndole creer que sí le va a pagar, cuando en realidad no le va a poder pagar, pero no
porque no quiere, sino porque no puede.
(Ver Pascale, pág. 327)

La estructura financiera óptima, en cuanto a los Las imperfecciones del mercado y su

efecto en el valor de la firma: interacción de los mercados de insumos y productos
Las relaciones entre las estructuras financieras y la organización industrial han comenzado a
tomar una creciente fuerza
Los modelos se pueden dividir siguiendo dos caminos:
• Uno de ellos explica las relaciones entre la estructura financiera y la estrategia de la
empresa en la competencia en los mercados. En finanzas importa maximizar el valor de las partes
de capital en lugar de los beneficios. En ello las cargas por deudas afectan el valor del capital propio
y, por lo tanto, el equilibrio en las estrategias de los productos de mercado, así como estas últimas
influencian las estructuras financieras.
• El otro enfatiza las relaciones entre la estructura financiera y las características de los
productos e insumos. En estos modelos, el análisis se focaliza en los efectos de la estructura
financiera de la futura posibilidad de aprovisionamiento de productos, repuestos y servicios, así
como en la calidad de ellos, y muestran el juego de mercado entre los administradores y los
financieros, que terminan influenciando la estructura financiera.

La estructura financiera óptima, en cuanto a los Las imperfecciones del mercado y su

efecto en el valor de la firma: control de la propiedad
La proliferación de los takeovers 3 dio nacimiento a varios modelos que buscan explicar la
influencia del control del capital en las estructuras financieras. Se explora el hecho de que las
acciones comunes tienen derecho a voto y las deudas no. La estructura financiera influencia los
resultados del takeover por medio del efecto en la distribución de votos y, por lo tanto, del control
de la firma.

3Takeover: readquisición, compra (de una sociedad), toma de control, toma de poder.

Cambio en el control de una empresa, a veces por medio de la compra masiva de acciones.
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La estructura financiera óptima, en cuanto a los Las imperfecciones del mercado y su
efecto en el valor de la firma: otras imperfecciones
Además de las imperfecciones ya mencionadas, se agrega el endeudamiento de las empresas
y el de las personas no son perfectamente sustituibles.
La teoría que desarrollaron los profesores Modigliani y Miller ha sostenido que los
endeudamientos de la empresa y del personal son perfectamente sustituibles, condición decisiva
para que opere el proceso de arbitraje.
Sin embargo, la verificación empírica del supuesto de sustituibilidad está bajo discusión. El
endeudamiento personal acarreo a los individuos un contenido amplio de inconveniencia. Por otra
parte, los accionistas tienen limitadas posibilidades de endeudamiento con las acciones. Asimismo,
el costo de los financiamientos a personas es más alto que el que reciben las empresas. Estos
elementos hacen que ambos endeudamientos no sean sustituibles fácilmente, y le restan por lo tanto
eficiencia al proceso de arbitraje.

Unidad N° 6
Límites al endeudamiento: distintas miradas. Evidencias empíricas

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 Valor de la empresa

VE Máx.

Costos de

𝐷𝐷
16,5
𝐹𝐹𝐹𝐹
Costo de la empresa K Costos de

Costos de

VE

15,5 16,5 17,5 𝐷𝐷

𝐹𝐹𝐹𝐹
Razón
Referencia:
Se relaciona con el siguiente gráfico.
Se relaciona con el siguiente gráfico.
Se relaciona con el siguiente gráfico.

𝐷𝐷
Si graficamos el nivel de endeudamiento de la empresa ( ), vemos que a medida que el
𝐹𝐹𝐹𝐹
endeudamiento aumenta, el valor de la empresa también aumenta como consecuencia del beneficio
fiscal (gráfico superior).
Un pequeño aumento de la deuda por sobre la razón objetivo, sólo aumentará un poco los
costos y disminuirá el valor de la empresa, pero la variación será poco significativa, los

Página 116 de 120

 proveedores de fondos no van a estar preocupados por eso, no se van a fijar si la empresa está
saliendo de su razón objetivo, ya que ese no es su problema, es problema de la empresa, van a
seguir prestando dinero, ya que ese es su negocio, y si es más caro mejor, pero llega un punto que el
negocio de prestar más y más caro termina siendo un boomerang, porque después no pueden
cobrar, entrando de esta manera en la “trampa” del endeudamiento (explicada anteriormente).
Es por eso que lo fundamental es poder conocer cuál es el límite del endeudamiento, hasta
donde es posible endeudarse.
Este es un problema constante en finanzas, pero que aún no tiene solución; no existe un
𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷𝐷
modelo que nos diga cuál es el límite del endeudamiento, hasta dónde la razón 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
o el
índice de endeudamiento puede desplazarse sin riesgo de bancarrota.

Los indicadores indirectos para estimar el límite del endeudamiento son:

 Dificultades prácticas para conseguir la renovación o ampliación de sus créditos; esta no es
una medida suficiente.
 Tendencia de los costos; el administrador financiero debería constantemente evaluar la
tendencia de su costo de capital promedio ponderado (CCPP), es decir, cómo evoluciona; de esta
manera, calculando el costo de cada una de las fuentes de deuda ponderadas por su peso o
participación, el administrador debería realizar un gráfico y observar la evolución de su costo de
capital en el tiempo.

CPPC

Se ubica dentro de la
razón objetivo
Está bajando la tendencia
y se puede seguir En esta zona el administrador
financiero debería modificar
la estructura del

0 Hoy t

Referencia:
Se relaciona con el gráfico anterior.
Se relaciona con el gráfico anterior.
Se relaciona con el gráfico anterior.

Si está en la zona azul, está bajando la tendencia, lo que significa que se encuentra a la
izquierda de la razón objetivo (zona de valor mínimo) y, puede seguir endeudándose.
Si observamos el gráfico, la proyección de puntos que indica la situación actual (hoy), es
masomenos plana, se estaría dentro de la razón objetivo, llevado al gráfico anterior, se ubicaría en la
panza donde está el costo mínimo.

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 Finalmente, podemos observar que la tendencia puede comenzar a crecer, saliendo de la
razón objetivo, lo que debería alertarlo y tratar de modificar la mezcla de financiamiento
disminuyendo las fuentes más caras y reemplazándola por las fuentes más baratas a fin de tratar de
revertir la situación y ubicarse nuevamente en la zona de la razón objetivo. Si esto no es posible,
tratará de estabilizarlo, pero si a pesar de ello el endeudamiento sigue creciendo aún más
violentamente, es una alerta más seria que indica que está entrando en una zona de riesgo.
Por lo tanto:
La zona indica que es posible seguir aumentando el endeudamiento.
La zona indica que el endeudamiento es apto, dentro de lo que se ubicaría la razón
objetivo.
La zona indica que se debe modificar la estructura de financiamiento, pero cuando la
empresa llega a esta zona, el problema ya existe, entonces lo que en realidad se debe tratar es de no
llegar a tener ese problema, “contar porqué le fue mal es bueno para un historiador, pero no para un
administrador financiero, ya que de esa manera, la empresa se fundirá”.

Nunca será posible conocer el mínimo-mínimo, ya que el valor mínimo puede seguir
bajando aún más, esto va a depender de las condiciones generales del mercado, lo cual demuestra
que las decisiones de financiación son más difíciles para el administrador financiero que las
decisiones de inversión, porque se presenta esta dinámica y, fundamentalmente porque no hay un
límite que nos indique hasta dónde se puede endeudar.

 Efecto Lèverage; recuerden, cuando estudiamos las medidas del riesgo operativo y
financiero, estudiamos el Lèverage operativo y el Lèverage financiero y, también el Lèverage
combinado que surge como un producto de los dos anteriores, lo que vamos a ver ahora es el efecto
Lèverage, que no es lo mismo que los anteriores, tiene que ver con el efecto que los distintos niveles
de endeudamiento pueden producir sobre el rendimiento del capital propio (ROE), el cual interesa
a los accionistas.
Básicamente, el efecto Lèverage es un indicador que se debe tener en cuenta además de los
dos anteriores, en conjunto todos ellos brindan señales sobre el límite del endeudamiento; además
por supuesto de la perspicacia del administrador que conoce el negocio y el mercado y tiene
“olfato”.

 Indicadores de carga de la deuda; indica cuánto se debe pagar por el servicio de la deuda
(intereses y amortizaciones), porque el flujo de fondos de la empresa tiene suficiente para poder
atender la carga de la deuda, de lo contrario se está ante problemas, es por eso que una forma de
determinarla es realizando el siguiente cálculo.

Es posible calcular dos indicadores de carga de la deuda:

Sobre intereses:

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 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁
→ 𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑚𝑚í𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑒𝑒𝑒𝑒 1 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑎𝑎 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃

Este indicador muestra las veces en que los intereses son ganados.

También podemos mostrarlo al revés.

𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑎𝑎 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
𝑥𝑥 100
𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁

Es el mismo indicador, con el mismo significado pero tiene una lectura distinta; indica el
porcentaje de la utilidad neta necesaria para atender (pagar) los intereses.

Supongamos el siguiente ejemplo sencillo:

Si la utilidad neta es de $ 200 y los intereses a pagar suman $180, por lo tanto tenemos:
200
= 1,11
180

Esto significa que la utilidad genera 1,11 veces los intereses.

Si por ejemplo tenemos una utilidad neta de $ 900, el resultado sería el siguiente:

900
=5
180

Esto significa que la utilidad es 5 veces los intereses que se debe pagar.
Visto al revés:

𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼 𝑎𝑎 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
𝑥𝑥 100
𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁

180
𝑥𝑥 100 = 90%
200

Significa que los intereses consumen o usan el 90% de la utilidad neta o dicho de otra forma;
es necesario usar el 90% de la utilidad neta para pagar los intereses de la deuda.
El otro ejemplo es:
180
𝑥𝑥 100 = 20%
900

Significa que se debe destinar el 20% de la utilidad neta para pagar los intereses de la deuda.

Sobre el servicio de la deuda:

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 𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁
→ 𝐸𝐸𝐸𝐸 𝑚𝑚í𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑒𝑒𝑒𝑒 1 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑

*Servicio de la deuda = Intereses + Amortizaciones de capital

Tiene el mismo significado que sobre los intereses sólo que referido a todo el servicio de la deuda.
Este indicador muestra las veces en que el servicio de la deuda es ganado.
Al igual que el anterior, también podemos mostrarlo al revés.

𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆𝑆 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑙𝑙𝑙𝑙 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑

𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁

Éste indica el porcentaje de la utilidad neta necesaria para atender (pagar) el servicio de la deuda.

¿Por qué se realizan dos cálculos, uno teniendo en cuenta sólo los intereses y el otro
teniendo en cuenta el servicio de la deuda?
Lo mínimo que el negocio tiene que generar son fondos suficientes para pagar el costo de la
deuda (intereses), ese mínimo que se necesita es igual 1; si fuera menor que 1, quiere decir que la
utilidad no es suficiente para pagar los intereses. Desde el punto de vista financiero es necesario
refinanciar la deuda porque no se cubre el capital, entrando nuevamente en la dinámica comentada
anteriormente de la “trampa” del endeudamiento; por lo tanto lo que indica es el mínimo-mínimo
para los acreedores.

En el segundo, se contempla el servicio de la deuda, si este es igual a 1, quiere decir que la

utilidad neta alcanza para pagar todo el servicio de la deuda, no habría problema con los
proveedores de fondos, pero sí se presenta el problema con los accionistas, porque ellos reciben la
utilidad residual luego del pago a terceros; por lo tanto lo que indica es el mínimo-mínimo para los
accionistas.

 Presupuesto de caja; esta es la única medida directa de liquidez, permite ver día a día,
semana a semana o mes a mes, según el horizonte que se planifique, cuando habrá sobrantes de caja
o liquidez excesiva y/o cuando habrá déficits, es importante tener en cuenta que el presupuesto
puede dar en rojo pero lo que nunca puede estar en rojo es la caja, es decir, no es posible sacar más
plata de la que hay, NUNCA puede ser “roja” la caja (salvo a los contadores, que la caja siempre les
da saldo acreedor), financieramente no se puede gastar sino hay efectivo, pero cuando eso ocurre,
ese “rojo” (déficit) indica que hay obligaciones que atender y no es posible pagarlas, con lo cual se
va a generar deuda.

Déficit financiero = Deuda (es válido tanto para la empresa como para el Estado)
Estos cinco indicadores, son indicadores indirectos del límite del endeudamiento; porque
como vimos, no hay un método o una fórmula que indique el nivel óptimo de endeudamiento.-

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Unidad N° 7 – RETENCIÓN DE UTILIDADES Y DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS

Política de dividendos: es un plan de acción que la empresa debe seguir siempre que toma una
decisión sobre los dividendos.

Es la tercer gran decisión financiera, esta decisión, tiene un doble carácter; la decisión de
retención de utilidades es una política de financiamiento con fuentes internas, mientras que la decisión de
distribuir dividendos tiene efectos sobre el valor de las acciones.
El costo de las utilidades retenidas integra el costo total del capital propio. Si se distribuyen
dividendos, éstos influyen sobre el valor de las acciones en el mercado y por lo tanto en el valor de la
empresa. Asimismo, el valor de las acciones depende de los dividendos, por lo tanto al aumentar el
dividendo aumenta el valor de las acciones por lo que convendría distribuir dividendos para aumentar el
valor de la firma; por el otro lado convendría retener utilidades si el costo de esa retención de utilidades
es menor que el ROI, así bajaría el CCPP por lo tanto tendría mejor posición (efecto lèverage positivo o
más positivo).
Estas dos decisiones de retener o distribuir utilidades son complementarias, una influye sobre
otra, por ejemplo: las utilidades son $ 100, retengo $ 30 y distribuyo $ 70, por lo tanto lo que gano por una
decisión la pierdo por la otra, por tal motivo es complicado el análisis del efecto final de esta decisión
porque por un lado puedo ganar y por el otro puedo perder o viceversa.
En el caso de la retención de utilidades, el costo de esta fuente de financiamiento es menor que
el costo de las acciones comunes por lo tanto desde este punto de vista, convendría retener utilidades.

Perspectivas básicas
Teoría de la irrelevancia de los dividendos en el valor de la firma (derivada de la teoría de
Se comenzará el análisis de la influencia de los dividendos sobre el valor de la empresa con una
visión simplificada.
A estos efectos se supone que:
a) No existen impuestos.
b) No hay problemas de fricciones financieras, tales como comisiones por compra y venta de
activos financieros, ni de emisión de nuevos activos, ni costos para estos.
c) No hay efectos de información (señalización), no existen inferencias que afecten el valor; es
decir, existe información simétrica.
d) Es posible disponer del monto de distribución de dividendos necesario para mantener la relación
D/FP.
e) Utiliza una política de dividendos residual, lo que queda después de las retenciones para
financiar inversiones es lo que se puede distribuir en dividendos. Los dividendos son variables o
arbitrarios.

La teoría de la irrelevancia de los dividendos en el valor de la firma se basa en los mismos

pilares en los se asentaba la teoría de Modigliani y Miller respecto a la irrelevancia de la deuda en el valor
de la firma.
Modigliani y Miller argumentaban que el valor de la empresa está determinado sólo por su
capacidad de generar ganancias y, que la manera en que la empresa divide su flujo de ganancias entre
dividendos y fondos retenidos internamente no afecta este valor. La teoría de Modigliani y Miller sugiere
que, en un mundo perfecto, la distribución de los dividendos no afecta el valor de la empresa.
El valor de la firma depende de su ROI (tasa de rendimiento de la inversión para un determinado
nivel de riesgo).

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 Lo más importante según esta visión son las decisiones de inversión, ya que el valor de la
empresa está en función del ROI (𝜃𝜃).
𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑓𝑓(𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 𝜃𝜃)

A su vez el ROI depende de la inversión.

𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 = 𝑓𝑓(𝐼𝐼)

Donde:
𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈𝑈 𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁𝑁
𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 =
𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼𝐼ó𝑛𝑛 (𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎)

Luego, interesa mantener la relación deuda/fondos propios D/FP (relacionada con las decisiones
de financiamiento).
La decisión de distribución de dividendos pasa a ser una decisión residual.
En esta aproximación simplificada los accionistas están dispuestos a llevar adelante todas las
inversiones que tengan VAN > 0; es decir que reciban un rendimiento superior a aquel que podrán
obtener en el mercado.
Con los supuestos establecidos, lo importante para acrecentar el valor son las inversiones. La
política de dividendos es indiferente, y no se deben distribuir mientras existan inversiones atractivas, o
sea, mientras se pueda invertir con VAN positivo.

Dividendos, impuestos y rendimientos esperados

En el supuesto anterior, la inexistencia de impuestos hacía que la política de dividendos fuera
indiferente, pero cuando se incluyen los impuestos en el análisis, en particular el impuesto que grava a las
personas físicas, la situación cambia.

Brennan desarrolla uno de los primeros modelos en el que los inversores pagan impuestos, sus
hallazgos muestran una asociación positiva entre ingresos por dividendos y rendimientos esperados,
debido a las diferencias de tributación entre dividendos y ganancias de capital. Esto es, mayores tasas a
los dividendos relativos a ganancias de capital resultarán en mayores rendimientos esperados antes de
impuestos en acciones que distribuyen altos dividendos del mismo riesgo. NO ENTIENDO!!
Black y Scholes no coinciden con esta posición y sostienen que aun con impuestos, la política
de dividendos es irrelevante.
Años después, Miller y Scholes sostienen que la desventaja fiscal de los dividendos es reducida,
e incluso neutralizada, con intereses de préstamos provenientes de inversiones libre de riesgo, como las
cuentas de retiros jubilatorios o los contratos de seguros de vida.
Así, se observa que la teoría y la evidencia empírica sobre la influencia de los impuestos a los
dividendos en el valor son confusas. La mayor parte de la evidencia apoyará la hipótesis de una relación
positiva entre dividendos y rendimientos, debido a las diferencias tributarias.
Hay que analizar si existe imposición sobre los dividendos y la diferencia de tasas entre la tasa
de la empresa y la tasa aplicada a los dividendos del accionista individual. Se puede aplicar tasas
diferentes según la categoría del contribuyente. Si el impuesto lo paga la empresa se aplica una única
tasa, si lo paga el accionista, depende de su escalafón, o bien pudiera haber una tasa fija. Hay países
que no gravan los dividendos, como el caso de Argentina.

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Teoría de la relevancia de la política de dividendos
Considera que la política de dividendos sí tiene incidencia en el valor de la firma y considera que
cada empresa debe desarrollar una política de dividendos que logre las metas de sus propietarios e
incremente al máximo su riqueza, reflejada en el precio de las acciones de la empresa.
En esta teoría se deben distinguir dos tipos de accionistas:
Acciones de dividendos (o de renta): es aquel que compra acciones para tener una renta,
invierten dinero para obtener una renta. La mirada de estos accionistas es a corto plazo.
Accionistas de capital: es aquel que se interesa en el largo plazo, pretenden que la empresa se
valorice y en algún momento vender las acciones cuando estas hayan crecido. Esto sucede con las
acciones tecnológicas (Facebook, Google, Microsoft).

Para un accionista de renta, los dividendos sí tienen efectos directos sobre el valor de la firma,
por lo tanto si los dividendos crecen, provocan un aumento en el valor de las acciones, haciendo atractiva
esa acción.

𝑉𝑉𝑉𝑉 = 𝑉𝑉 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎ó𝑛𝑛 × 𝑄𝑄 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎

Si
���������������
𝑉𝑉𝑉𝑉 ↑ = 𝑉𝑉 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎ó𝑛𝑛 ↑ × 𝑄𝑄 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎

Si la cantidad de acciones es constante, y crece el valor de la acción aumenta el valor de la

empresa.
Por el contrario, para los accionistas de capital, el valor de la empresa se ve afectado por la
política de dividendos, pero no es tan claro como en el caso anterior, si bien aumenta el valor de las
acciones (porque crecen los dividendos); g, que está relacionado también con el valor de la empresa, no
aumenta si se distribuye todo en dividendos. El dividendo es constante, es decir no crece cuando g = 0, y
g es igual a 0 cuando no se retiene utilidades, es decir, cuando r * ROI = 0. La retención de utilidades
financia el crecimiento, y si no se retienen utilidades, la empresa no crece, por consiguiente, el dividendo
tampoco.

Es claro observar que según la teoría de la relevancia de los dividendos, existe una relación
directa entre la política de dividendos de una empresa y el valor de mercado de ésta. Plantea que los
inversionistas consideran los dividendos actuales como menos arriesgados que los dividendos futuros o
las ganancias de capital, ya que los pagos actuales de los dividendos reducen la incertidumbre de los
inversionistas, ocasionando que éstos descuenten las ganancias de la empresa a una tasa menor
(siempre que todo lo demás permanezca sin cambios). Por el contrario, si los dividendos se reducen o no
se pagan, aumentará la incertidumbre de los inversionistas, aumentando el rendimiento requerido y
disminuyendo el valor de las acciones.

Nuevas perspectivas
1) Costos de transacciones
Este es un elemento que puede influir en los resultados para los accionistas; entre estos costos
se pueden citar las comisiones por compraventa de acciones y los costos de lanzamiento de nuevas
emisiones.
En el caso de las comisiones de compraventa de acciones, los accionistas deberán vender
acciones que tengan ganancias de capital, si sus necesidades financieras así lo requieren, por haber
recibido pocos dividendos.

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 En el caso de los costos de lanzamiento de nuevas emisiones, al emitir nuevas obligaciones
existe un costo de flotación (de emisión), que, de haberse retenido más utilidades, no se hubiera
producido.
En síntesis, la existencia de costos de fricción financiera es un elemento que puede disminuir el
valor de las acciones, por lo que no se debe recurrir a ella innecesariamente.

2) Dividendos y costos de agencia

La relación entre los dividendos y los costos de agencia toma diferentes variantes:
• Una de ellas analiza la relación de agencia entre acreedores de deuda de largo plazo de la
empresa y la política de dividendos, a través de los contrato de deuda, entendiendo que fijado un máximo
en dividendos en los contratos se establece un alto mínimo de utilidades retenidas.
• Otra vertiente establece que la firma que paga dividendos frecuentemente hace que los
administradores vayan al mercado de capitales con reiteración y lo conozcan razonablemente bien, en
caso de haber nuevas posibilidades de tener que obtener fondos.

Ambas sostienen que cuando una firma crece mucho y tiene necesidades de nuevas fuentes de
capital, y por lo tanto, va frecuentemente al mercado, tienen menos necesidades de distribuir dividendos.

3) Señalización financiera
Cuando una empresa tiene una política estable sobre dividendos y ésta, en determinado
momento, es cambiada por un mayor dividendo, da una señal que es normalmente interpretada por los
inversores como un anuncio de que en el futuro los flujos de caja se mejorarán. La asimetría de
información de los administradores (con todos sus datos) y la que puede tener un inversor son bien
diferentes y, por lo tanto, el primero puede enviar señales financieras que repercutan en el valor de las
acciones.
Un aumento de los dividendos es visto como una señal positiva y los inversionistas incrementan
el precio de las acciones; esto puede ser interpretado como que si la empresa distribuye dividendos es
porque espera importantes futuros flujos de fondos y, por lo tanto le sobra dinero por eso distribuye, sin
embargo, también podría ser interpretado como una señal negativa relacionada con un horizonte más a
largo plazo y preguntarse ¿Por qué en realidad distribuye dividendos? Podría ser interpretado como que
la empresa no tiene en qué invertir y si es así el negocio puede no ser próspero, sin perspectivas de
crecimiento; por lo tanto, el accionista puede decidir retirarse de la compañía en busca de un negocio
más dinámico. Una u otra interpretación dependerá del tipo de inversor que se trate si espera flujos en el
corto plazo (accionista de renta) o espera flujos futuros en el largo plazo (accionista de capital).
Por su parte, una disminución de los dividendos es una señal negativa que ocasiona una
reducción del precio de las acciones cuando los inversionistas venden sus acciones.
Es dable destacar, que estos efectos se atribuyen no al dividendo mismo, sino al contenido
informativo de los dividendos con respecto a las ganancias futuras.
Aquí también se señala lo que se llama la asimetría de la información en el sentido de que los
inversores cuentan con cierta información que es la que se da a conocer (información pública), mientras
que los administradores poseen toda la información, tanto la publicada como la no publicada, que por
razones estratégicas no se publica y, por lo tanto la valoración de las cosas pueden ser muy distintas
para ambos (administrador e inversor), o sea que la señalización financiera está influida por esta la
asimetría de la información.

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 4) Efecto clientela
Es el argumento que sostiene que una empresa atrae accionistas cuyas preferencias para el
pago y la estabilidad de los dividendos coinciden con el patrón de pagos y la estabilidad de los dividendos
de la empresa.
Así, los inversionistas que desean dividendos estables como una fuente de ingresos mantienen
las acciones de empresas que pagan aproximadamente el mismo monto de dividendos en cada período.
Mientras que los inversionistas que prefieren obtener ganancias de capital se sienten más atraídos por las
empresas en crecimiento que reinvierten una parte importante de sus ganancias, favoreciendo el
crecimiento sobre un patrón estable de dividendos.
En estas condiciones, como los accionistas obtienen lo que esperan, la política de dividendos
NO afecta el valor de las acciones de su empresa.

Aún no hay ninguna conclusión definitiva en lo que respecta al efecto de los dividendos en el
valor de la firma, ni acuerdo entre los distintos autores. Incluso se han hecho estudios empíricos sobre lo
que piensan los responsables financieros de grandes empresas en cuanto a este tema e incluso ellos
están divididos. Algunos directivos creen que la política de dividendos sí tiene relevancia y otros opinan
que no. El 60% opina que sí y el 40% que no. La diferencia no es categórica. El 50% considera que los
dividendos sí generan expectativas sobre el valor futuro de la empresa, y el 50% no tiene opinión formada
al respecto. En cuanto a las ganancias de capital (diferencia entre el precio de compra y el de venta), 2/3
de los encuestados considera que sí tienen influencia en el valor de la empresa.

Relación entre las decisiones financieras fundamentales con el objetivo de maximizar el

valor de la empresa: modelo de fijación de objetivos y políticas en dos variables y una
residual
Las tres grandes decisiones fundamentales son: inversión, financiación y retención/distribución
de utilidades.
El problema que aquí se plantea no es el de tomar cada decisión, sino el de tomar las decisiones
en forma conjunta. ¿Se puede tomar autónomamente las tres decisiones utilizando los criterios
planteados, con el objetivo de maximizar el valor de la firma?
NO SE PUEDEN TOMAR LAS TRES DECISIONES JUNTAS.
Se puede tomar dos cualesquiera de ellas.

Decisiones de Decisiones de
Inversión Financiamiento

Valor de la
Empresa

Decisiones de Retención /
Distribución de Utilidades
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 No importa qué par se elija, siempre una será residual. No se puede tomar las tres juntas.
Habitualmente se toma como política residual a la de retención/distribución de dividendos, pero
no por ello siempre será así, cualquiera de las tres puede ser residual; depende de la política de la
empresa.
Con dos de las decisiones se estará maximizando el valor de la empresa, la tercera no
garantiza que se maximice el valor de la empresa. Puede quedar como residual elegir proyectos de
inversión que no sean los que maximicen el valor de la empresa, o tener que financiar a la empresa con
fuentes que hagan que se salga de la razón objetivo D/FP, o bien, optar por una política de dividendos
que no maximice el valor de las acciones.
La doctrina toma como residual a la política de distribución de dividendos porque se cree
que es la que menos influye en el valor de la empresa. Para las empresas que cotizan en bolsa
esto no es cierto, ya que la política de dividendos afecta significativamente su valor en la bolsa.
La elección no es definitiva, sino que se elige en cada situación. Una vez que han sido fijadas las
políticas, si se decide que las tres variables funcionen activamente, podría darse en muchos casos la
situación que haya que recurrir a nuevo capital; por ejemplo, emitir e integrar nuevas acciones. Pero si la
empresa no desea o no puede emitir nuevo capital, se podrían dar situaciones en las que haya que
sacrificar la obtención del objetivo de alguna variable, que actuará como residuo.
Supongamos el siguiente ejemplo:
• Activos totales = $2.000; de los cuales $1.000 es financiado con fondos propios y $1.000 es
financiado con deudas.
• Utilidad neta $ 250
• Propuestas de inversiones para realizar con VAN > 0 $ 250
• Ratio de pago de dividendos = 0,70

Casos en el que NO se produce aumento de capital

1. Decisión de inversión es la variable residual
Las variables activas son las decisiones de distribución/retención de utilidades y las decisiones
de financiamiento.

•Dividendos 70%
Utilidad Neta 250
Pago de dividendos (175) Utilidad Neta (250)* ratio de pago de dividendos (0,70)= 175
Utilidades retenidas 75
•Deudas/Activos totales 50%
Incremento de activos por utilidades retenidas 75
Incremento de activos por deudas 75
Total 150
•Situación final
Deudas 1.075
1.000 + 75 = 1.075
Fondos propios 1.075
Total 2.150 1.000 + 75 = 1.075
Deudas/Activos = 50% (1.075/2.150)
Variable residual: Inversión
Inversiones propuestas con VAN > 0 250
Inversiones por realizar (150)
Inversiones postergadas 100

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 2. Decisión de financiación es la variable residual
Las variables activas son las decisiones de distribución/retención de utilidades y las decisiones
de inversión.

•Dividendos 70%
Utilidad Neta 250
Pago de dividendos (175) Utilidad Neta (250)* ratio de pago de dividendos (0,70)= 175
Utilidades retenidas 75
•Inversión con VAN > 0
Inversiones propuestas 250
Total 250
Variable residual: Endeudamiento
Inversiones propuestas con VAN > 0 250
Utilidades retenidas (75)
Nueva deuda 175
•Situación final
Deudas 1.175
1.000 + 175 = 1.175
Fondos propios 1.075
Total 2.250 1.000 + 75 = 1.075
Deudas/Activos = 52,22% (1.175/2.250)

3. Decisión de distribución/retención de utilidades es la variable residual

Las variables activas son las decisiones de inversión y las decisiones de financiación.

•Inversión VAN > 0

Inversiones propuestas con VAN > 0 250
Total 250
•Deudas/Activos totales 50%
Deuda 1.125 (250 * 0,50) + 1.000 = 1.125
Fondos propios 1.125 (250 * 0,50) + 1.000 = 1.125
Total 2.250
Deudas/Activos = 50% (1.125/2.250)
Variable residual: Dividendos
Utilidades neta 250
Fondos propios adicionales (125)
Dividendos 125

En estos ejemplos han ido operando alternativamente cada una de las decisiones como variable
residual. Es decir, dos de ellas han operado activamente mientras que la tercera ha quedado como
residuo.
Lo importante a resaltar es la dependencia que existe entre las 3 políticas financieras de la
empresa.

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Caso en el que SI se produce aumento de capital
Las variables activas son las decisiones de distribución/retención de utilidades, las decisiones de
inversión y las decisiones de financiamiento.

•Inversión VAN > 0

Inversiones propuestas con VAN > 0 250
Total 250
•Dividendos 70%
Utilidad neta 250
Pago de dividendos (175)
Utilidades retenidas 75
•Endeudamiento 50% Activos $ 2.000

Deuda 1.125 Inversiones propuestas $ 250

Fondos propios 1.125 Total $ 2.250
Total 2.250
Fondos Propios Nuevos Totales 125
Fondos Propios aportados por utilidades retenidas (75) 50%FP. $ 1.125
Nuevo capital 50

1.125 – 1.000 = 125

De lo observado en los ejemplos anteriores se destacan algunos elementos básicos de la política

de dividendos:
a) Existe una clara dependencia entre tres variables fundamentales: inversión, financiamiento y
dividendos.
b) En la mayor parte de los casos en los que NO se decide incrementar los fondos propios con
aportes externos, como las nuevas integraciones de capital, hay que optar por alguna de ellas para que
opere como variable activa y, en cambio, otra como residual.
c) Es muy frecuente que se recurra a nuevas integraciones de capital cuando se desea mantener
activa la política de inversiones; por ejemplo, llevar adelante las proposiciones de inversión que tengan
un VAN > 0, así como la política de financiamiento, como podría ser el caso de tener una relación de
deudas a fondos propios que sea óptima y haber definido una política de dividendos (como un
determinado porcentaje de utilidad) para poder cumplirlos.

Elementos para una política de dividendos residual

El objetivo del administrador financiero es tomar estas decisiones para maximizar el valor de la
empresa.
En las decisiones de inversión utilizamos como criterio de decisión el VAN y/o la TIR, tomando
los proyectos que tengan el mayor valor en estos indicadores.
En las decisiones de financiamiento lo que se busca es que el costo total del endeudamiento
sea mínimo.
En las decisiones de retención o distribución de utilidades no estamos tan seguros de cómo
lograr el objetivo de maximizar el valor de la empresa por lo anteriormente planteado.
Lo que se busca es que las decisiones de retención de utilidades aumenten g, aumentando el
valor de las acciones, y por consiguiente el valor de la empresa.
La distribución de dividendos pretende aumentar los dividendos para incrementar el valor de las
acciones, aumentando las ganancias de capital de los accionistas, y por lo tanto el valor de la empresa.

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 Estos dos caminos dependen del tipo de accionistas.

VAN + Ko
Decisiones de Decisiones de
TIR > TRR Inversión Financiamiento mínimo

Valor de la Empresa
Máximo

Decisiones de Retención /
Distribución de Utilidades

g  V acciones  VE  V acciones  (P1 – P0)  D

Cuando se supone un mundo sin impuestos ni costos de fricción, se considera indiferente el

valor de los dividendos o de las ganancias de capital. Sin embargo, cuando hay impuestos, costos de
fricción y efectos de información, así como costos de agencia y señalización financiera, existe una
coincidencia apreciable en considerar que los dividendos afectan de alguna forma el valor de la empresa.
Si las inversiones deseables son importantes como aportadoras de valor, en general,
posponerlas suele significar perder una oportunidad de aumentar el valor de la empresa. (Falta, Pascale
pág. 364) No se si es importante!!!

El modelo de multiplicador de autofinanciamiento

Lo que muestra este modelo bajo determinados supuestos es que retener utilidades, que es una
forma de autofinanciamiento más barata, significa poder financiar inversiones por encima del monto de
utilidades retenidas, dado por el valor que reflejamos en “K”, que es el Multiplicador de
Autofinanciamiento, y que es el inverso de (1 – d), siendo d=tasa de endeudamiento.
Siendo:
A=activo;
P=pasivo
C+R= capital + reservas
RA= resultados acumulados
d= tasa de endeudamiento

𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃
𝑑𝑑 =
𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴
O

𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 = 𝑑𝑑 ∗ 𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴𝐴

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 Partimos de la siguiente igualdad:
𝑨𝑨 = 𝑪𝑪 + 𝑹𝑹 + 𝑹𝑹𝑹𝑹 + 𝑷𝑷

Reemplazamos P por su equivalente:

𝐴𝐴 = 𝐶𝐶 + 𝑅𝑅 + 𝑅𝑅𝑅𝑅 + 𝑑𝑑 ∗ 𝐴𝐴
Si se retienen utilidades (autofinanciamiento), se produce un aumento de los resultados
acumulados (∆𝑅𝑅𝑅𝑅).
Por lo tanto tenemos:

𝐴𝐴 + ∆𝐴𝐴 = 𝐶𝐶 + 𝑅𝑅 + 𝑅𝑅𝑅𝑅 + ∆𝑅𝑅𝑅𝑅 + 𝑑𝑑 ∗ 𝑃𝑃 + 𝑑𝑑 ∗ ∆𝑃𝑃

P ∆P
Aquí es donde está el supuesto de que ya estoy en la razón objetivo,
o sea que si aumento fondos propios tengo que aumentar en igual
proporción el endeudamiento.

Esta es la razón/objetivo, es una meta (algo deseado). Estoy la proporción de alcanzar esa razón
objetivo que va estar en el costo total y va a estar en el entorno del mínimo. Por ende si se incrementan
los resultados acumulados, incrementa el PN, para mantener la igualdad, obviamente va a incrementar el
activo. Si únicamente incrementa el PN, se cambiará la relación D/FP, por lo tanto se debe también
modificar la proporción del Pasivo.

Si restamos miembro a miembro ambas ecuaciones obtenemos:

𝐴𝐴 + ∆𝐴𝐴 = 𝐶𝐶 + 𝑅𝑅 + 𝑅𝑅𝑅𝑅 + ∆𝑅𝑅𝑅𝑅 + 𝑑𝑑 ∗ 𝐴𝐴 + 𝑑𝑑 ∗ ∆𝐴𝐴

− 𝐴𝐴 = 𝐶𝐶 + 𝑅𝑅 + 𝑅𝑅𝑅𝑅 + 𝑑𝑑 ∗ 𝐴𝐴

∆𝑨𝑨 = ∆𝑹𝑹𝑹𝑹 + 𝒅𝒅 ∗ ∆𝑨𝑨

∆𝐴𝐴 − 𝑑𝑑 ∗ ∆𝐴𝐴 = ∆𝑅𝑅𝑅𝑅

Sacamos factor común ∆𝐴𝐴, tenemos:
∆𝐴𝐴 ∗ (1 − 𝑑𝑑) = ∆𝑅𝑅𝑅𝑅
𝟏𝟏
∆𝑨𝑨 = ∆𝑹𝑹𝑹𝑹 ∗
(𝟏𝟏 − 𝒅𝒅)
Donde:
𝟏𝟏
= 𝑲𝑲 = 𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭𝑭 𝒅𝒅𝒅𝒅 𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂𝒂
(𝟏𝟏 − 𝒅𝒅)
Por lo tanto:
∆𝑨𝑨 = ∆𝑹𝑹𝑹𝑹 ∗ 𝑲𝑲
Ejemplo:

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ACTIVO PASIVO PN d K=𝟏𝟏−𝒅𝒅
𝟏𝟏 Multiplicador de autofinanciamiento

100 100 0 1 --

100 90 10 0,90 10

100 50 50 0,50 2

100 1 99 0,01 1,01

En el siguiente supuesto tenemos 4 situaciones con distintos pasivos, porque vemos que en la
fórmula depende de “d” o sea del coeficiente de endeudamiento.
En el primer caso activo y pasivo son iguales, es decir que no tengo fondos propios, estoy todo
endeudado.
El Multiplicador de autofinanciamiento es el que se multiplica por el monto de la retención
de utilidades (resultados acumulados, RA) y eso es lo que yo puedo financiar de inversión, en
crecimiento del activo.
Lo que me dice es que cuanto más endeudado estoy, tengo más posibilidades de financiar más
inversión con retención de utilidades, pero el extremo donde K es infinito, solo es así matemáticamente
porque no es real, en el caso donde K=10 significa que yo podría financiar 10 veces mi inversión con
retención de utilidades, pero acá juega el límite de endeudamiento, ¿Hasta dónde me puedo
endeudar?, lo ideal es cuando la curva de endeudamiento va hacia la derecha pero cuando empieza a
crecer hacia la izquierda (costo crece más rápidamente), entonces ya no me conviene y además tengo
otra limitante, que es el límite en donde ya no me prestan dinero.

Ejemplo:
A 𝑷𝑷 𝟏𝟏
P 𝒅𝒅 = 𝒌𝒌 = ∆𝑨𝑨 𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄 $𝟏𝟏 𝒅𝒅𝒅𝒅 ∆𝑹𝑹𝑹𝑹
𝑨𝑨 (𝟏𝟏 − 𝒅𝒅)
100 100 1 ∞ ∞
100 90 0,90 10 10
100 70 0,70 3,33 3,33
100 50 0,50 2 2
100 40 0,40 1,67 1,67
100 10 0,10 1,01 1,01
100 0 0 1 1

Se financia todo con fondos de terceros

Se financia todo con fondos propios

Se puede observar en el ejemplo cuál es el incremento del activo que se puede financiar con $1
del incremento de los resultados acumulados (∆𝐴𝐴 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐 $1 𝑑𝑑𝑑𝑑 ∆𝑅𝑅𝑅𝑅).
En el caso de que se financie exclusivamente con fondos propios (último caso), el multiplicador
del autofinanciamiento es 1 con lo cual sólo se pueden financiar inversiones por la misma cantidad en que
se retienen utilidades, por ejemplo si se retienen utilidades por $ 1.000, se puede financiar $ 1.000 de
inversiones. Que se financie todo con fondos propios es un caso extremo.

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 El otro caso extremo es cuando la empresa se financia totalmente con fondos de terceros, en
realidad la empresa podría financiarse ilimitadamente reteniendo utilidades. Por cada peso de utilidades
retenidas es posible financiar en forma infinita porque me financian todos los otros. Recordemos que
existe un punto de endeudamiento donde los costos se disparan y ya no nos financian más, es decir, no
es posible llegar a infinito.
Situaciones intermedias como por ejemplo una empresa con una deuda de terceros de $ 40, el
multiplicador de autofinanciamiento es de 1,67, lo cual significa que con cada peso que se retiene de
utilidades se puede financiar $1,67 de inversión. O el caso en el cual una empresa con un pasivo de $70,
con cada peso que se retiene de utilidades se puede financiar $ 3,33 de inversión.
En definitiva, este multiplicador permite ver es que manteniendo baja la estructura de
financiamiento (sin tocar la razón objetivo), es posible saber hasta cuánto de inversión se puede
financiar.

La empresa posee una estructura de financiamiento y, conoce que su razón objetivo se

encuentra entre el 39% y el 44% por ejemplo o entre el 62% y el 70%, allí se encuentra el costo mínimo,
por lo tanto donde se obtiene mayor valor de la empresa desde el punto de vista del financiamiento. En
las decisiones de financiamiento se debe tener en cuenta la razón objetivo establecida.
En el supuesto de no poder financiar la inversión a través de nueva deuda, se deberá pensar en
otra fuente de financiamiento que es la retención de utilidades.
La secuencia que normalmente emplea la doctrina es la siguiente:
1º Cualquier empresa debe plantearse qué inversiones que agreguen valor a la empresa debe
realizar.
2º El segundo punto es determinar cómo financiarlas, para ello se debe analizar si el monto de la
inversión excede o no la razón objetivo; ya que de salirse de ella, se está excediendo del nivel de
endeudamiento óptimo; entonces no es posible financiar toda la inversión con deuda, sólo podrá ser
financiada hasta el límite (o si la empresa ya se encuentra en el límite del endeudamiento, no podrá
financiarla con deuda).
3º El tercer paso es considerar si existen utilidades retenidas o para retener. Si hay utilidades para
retener y son suficientes para cubrir lo que está faltando de financiamiento total o parcial, está
solucionado.
4º Pero, si el monto de las utilidades retenidas no es suficiente para cubrir el monto de la
financiación necesaria, se deberá recurrir al incremento del capital propio mediante emisión de nuevas
acciones. Es lo último que los dueños de la empresa desean realizar. Y así surge un nuevo problema
adicional que es si a ese nuevo capital lo compran los actuales accionistas o se recurre a nuevos
accionistas (ya que se pone en juego el control de la empresa).
Si la nueva emisión no pone en riesgo el control de la empresa hay menos problemas, en cambio si
se pone en juego el control de la empresa, se deberá replantear la situación, y analizar si los actuales
propietarios están dispuestos a perder control de la empresa, o bien, decidir realizar la inversión (total o
parcialmente). Quizá los propietarios estén dispuestos a o obtener un importante crecimiento de la
empresa en detrimento de perder el control de la misma, o bien no querrán que la empresa crezca pero
seguirán manteniendo el control.

Efectos de la distribución de dividendos en el valor de las acciones: modelos

A continuación se exponen una serie de datos que permiten calcular el precio de cada acción
según los distintos modelos.
Estos modelos demuestran el efecto de la distribución de dividendos sobre el precio de las
acciones; serían un complemento o una extensión de la valoración de acciones, pero en este caso

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referido a distintas visiones de diferentes autores, del impacto de los dividendos sobre el modelo general
que hemos tomado hasta aquí, el valor que tiene que ver con los dividendos sobre la T.R.R.

Símbolo A B ∆
P Valor Actual de las acciones 100 100 =
D Dividendo por acción actual 15 20 
D1 Dividendo por acción próximo ej.   17 13 
D0 Dividendo por acción constante mínimo 15 15 =
P1 Valor por acción del próximo período 110 95 
ke Costo de capital propio 0.12 0.12 =
r= ROI Tasa de Rendimiento de la Inversión (del negocio) 0.18 0.18 =
E=UPA Utilidad por acción 20 20 =
g Tasa de crecimiento del dividendo 0.02 0.02 =
(1+ke)^n Factor de actualización a tasa de costo de capital propio

MODELO DE WALTER
Caso A
𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹
𝑫𝑫 + �
𝑲𝑲𝑲𝑲
� ∗ (𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼 − 𝑫𝑫)
𝑷𝑷 =
𝒌𝒌𝒌𝒌

0,18
15 + �0,12 � ∗ (20 − 15)
𝑃𝑃𝑃𝑃 =
0,12

15 + 7,5
𝑃𝑃𝑃𝑃 =
0,12

22,50
𝑃𝑃𝑃𝑃 = = $ 𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏, 𝟓𝟓𝟓𝟓
0,12

Caso B
𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹𝑹
𝑫𝑫 + �
𝑲𝑲𝑲𝑲
� ∗ (𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼 − 𝑫𝑫)
𝑷𝑷 =
𝒌𝒌𝒌𝒌

0,18
20 + �0,12 � ∗ (20 − 20)
𝑃𝑃𝑃𝑃 =
0,12

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 20 + 0
𝑃𝑃𝑃𝑃 =
0,12

20
𝑃𝑃𝑃𝑃 = = $𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏, 𝟔𝟔𝟔𝟔
0,12

El precio de una acción para el Caso A es $ 687.50 y para el Caso B es $166,67..

Este modelo establece que la política de distribución de dividendos SI afecta el valor de la

empresa. Distribuir dividendos provoca una baja en el valor de las acciones, por el contrario se retienen
más.
Cabe destacar lo siguiente: con un dividendo actual mayor que la UPA, en este modelo, el
valor de la acción es menor.

0,18
�20 + 0,12
�∗ (20 − 𝟐𝟐𝟐𝟐)
𝑃𝑃𝑃𝑃 =
0,12

21,5 ∗ (−2)
𝑃𝑃𝑃𝑃 =
0,12

−43
𝑃𝑃𝑃𝑃 = = −𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑𝟑, 𝟑𝟑𝟑𝟑
0,12

MODELO DE GORDON
𝑫𝑫𝑫𝑫 𝑫𝑫𝑫𝑫 ∗ 𝒈𝒈 𝑫𝑫
𝑷𝑷 = + + … = + 𝒈𝒈
(𝟏𝟏 + 𝒌𝒌𝒌𝒌)𝟏𝟏 (𝟏𝟏 + 𝒌𝒌𝒌𝒌)𝟐𝟐 𝒌𝒌𝒌𝒌

Este modelo establece una sumatoria de los valores actuales de los dividendos suponiendo un
crecimiento de estos dividendos. Toma el valor actual que va a depender de la cantidad de términos que
coloquemos en la sumatoria o sea hasta cuándo, se supone que esto es infinito. Pero suponemos que
tampoco crecen en forma infinita, entonces el resultado va a depender de la cantidad de términos.
El valor de las acciones va a depender de la tasa de crecimiento de los dividendos “g”.
El precio de la acción sería el dividendo D sobre “ke” (representa la tasa de rendimiento
requerida por los acreedores) el costo de endeudamiento más g. Si reemplazamos valores tenemos:

Caso A
𝑫𝑫𝑫𝑫 𝑫𝑫𝑫𝑫 ∗ 𝒈𝒈 𝑫𝑫
𝑷𝑷 = + + … = + 𝒈𝒈
(𝟏𝟏 + 𝒌𝒌𝒌𝒌)𝟏𝟏 (𝟏𝟏 + 𝒌𝒌𝒌𝒌)𝟐𝟐 𝒌𝒌𝒌𝒌

Página 14 de 25
 15
𝑃𝑃𝑃𝑃 = + 0,02
0,12

𝑃𝑃𝑃𝑃 = 125 + 0,02 = 𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏, 𝟎𝟎𝟎𝟎

Caso B
𝑫𝑫𝑫𝑫 𝑫𝑫𝑫𝑫 ∗ 𝒈𝒈 𝑫𝑫
𝑷𝑷 = + + … = + 𝒈𝒈
(𝟏𝟏 + 𝒌𝒌𝒌𝒌)𝟏𝟏 (𝟏𝟏 + 𝒌𝒌𝒌𝒌)𝟐𝟐 𝒌𝒌𝒌𝒌

20
𝑃𝑃𝑃𝑃 = + 0,02
0,12
𝑃𝑃𝑃𝑃 = 166,67 + 0,02 = 𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏, 𝟔𝟔𝟔𝟔

MODELO DE MODIGLIANI Y MILLER

𝟏𝟏
𝑷𝑷 = ∗ (𝑫𝑫𝑫𝑫 + 𝑷𝑷𝑷𝑷)
(𝟏𝟏 + 𝒌𝒌𝒌𝒌)
Este modelo plantea que no existe una estructura óptima de financiamiento; el valor de la
empresa no depende del financiamiento, sino de la tasa de rendimiento del negocio.
La política de dividendos afecta el valor de la firma disminuyéndola o aumentándola con la
retención de utilidades.
Caso A
𝟏𝟏
𝑷𝑷 = ∗ (𝑫𝑫𝑫𝑫 + 𝑷𝑷𝑷𝑷)
(𝟏𝟏 + 𝒌𝒌𝒌𝒌)

1
𝑃𝑃𝑃𝑃 = ∗ (17 + 110)
(1 + 0,12)

𝑃𝑃𝑃𝑃 = 0,8929 ∗ 127 = $𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏, 𝟑𝟑𝟑𝟑

Caso B
𝟏𝟏
𝑷𝑷 = ∗ (𝑫𝑫𝑫𝑫 + 𝑷𝑷𝑷𝑷)
(𝟏𝟏 + 𝒌𝒌𝒌𝒌)

1
𝑃𝑃𝑃𝑃 = ∗ (13 + 95)
(1 + 0,12)

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 𝑃𝑃𝑃𝑃 = 0,8929 ∗ 108 = $𝟗𝟗𝟗𝟗, 𝟒𝟒𝟒𝟒
MODELO DE GORDON Y SHAPIRO
𝑫𝑫
𝑽𝑽 =
𝒌𝒌𝒌𝒌 − 𝒈𝒈
Caso A
𝑫𝑫
𝑽𝑽 =
𝒌𝒌𝒌𝒌 − 𝒈𝒈
15
𝑉𝑉𝑉𝑉 =
0,12 − 0,02

15
𝑉𝑉𝑉𝑉 = = $ 𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏𝟏
0,10
Caso B
𝑫𝑫
𝑽𝑽 =
𝒌𝒌𝒌𝒌 − 𝒈𝒈

20
𝑉𝑉𝑉𝑉 =
0,12 − 0,02

20
𝑉𝑉𝑉𝑉 = = $ 𝟐𝟐𝟐𝟐𝟐𝟐
0,10

Es el modelo que utilizamos en la práctica.

Lo que se puede observar en estos 4 modelos es lo siguiente:

Modelo Caso A Caso B

Modelo de Walter 187,50 166,67
Modelo de Gordon 125,02 166,69
Modelo de Modigliani y Miller 113,39 96,43
Modelo de Gordon y Shapiro 150 200

El modelo de Walter nos da un valor para A de $ 687,50, contra el modelo de Modigliani y Miller
que da $113,39, entre ambos modelos existe mucha diferencia. Por el contrario, si comparamos los
modelos de Gordon y Shapiro con el de Modigliani y Miller la diferencia no es significante, más aun si
comparamos los modelos de Gordon y Modigliani y Miller cuya diferencia es mínima.
En el caso A los dividendos aumentan (D 1 > D 0 ), mientras que en el caso B los dividendos bajan
(D 1 < D 0 ). En el caso de la acción B los dos primeros modelos (Modelo de Walter y Modelo de Gordon)
arrojan un valor parecido y el que menos da es el Modelo de Modigliani y Miller (96,43).

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 La presentación de los modelos es más a título indicativo porque en la materia no hay acuerdos
sobre el tema, si bien ellos demuestran un sentido parecido, no se ven resultados comparables; en lo
único que concuerdan es que retener utilidades aumenta el valor de la firma y distribuir dividendos los
disminuye. De todos modos son modelos incompletos, falta el efecto impositivo, aunque cabe aclarar que
en nuestro país no existe tal impuesto.

Unidad N° 7
Política de dividendos: factores que la determinan. Diferentes políticas. Dividendos en acciones y
recompra de acciones.

Política de dividendos – Factores que la determinan

Algunos factores que determinan en la práctica la política de dividendos son:
1) Normas legales: en determinados países se establecen normas sobre una obligación de
distribución de dividendos. Así, por ejemplo, se puede establecer que se debe distribuir el 70% de las
ganancias netas como dividendos. Normas de este tipo, impulsadas para proteger a las minorías de
accionistas, imponen de por sí condiciones para la política de dividendos.
Normalmente, en muchos países no existen normas legales o reglamentarias para distribuir
dividendos, con lo cual la restricción no opera.
2) Liquidez: la situación de caja o de liquidez es un factor decisivo en la política de distribución de
utilidades. Más allá de las consideraciones sobre la teoría de dividendos, la existencia de condiciones
financieras para poder pagarlos cumple un rol claro.
Es necesario que la empresa cuente con el dinero en efectivo oportuno para el pago de
dividendos, de lo contrario, se deberá acceder al crédito por el monto necesario. El costo de la deuda que
resulte de la obtención de dicho crédito deberá ser imputado al costo de la distribución de dividendos.
3) La evolución de las ganancias y perspectivas: este aspecto tiene estrecha relación con la
credibilidad de la política de dividendos. Dos firmas pueden tener ratios diferentes de
dividendos/ganancias. Una puede, incluso, venir acrecentando el ratio y la otra manteniéndolo. Sin
embargo, puede suceder que quien lo mantiene viene incrementando sustantivamente las ganancias por
acción. La otra, en cambio, puede aumentar el ratio pero no sus ganancias por acción.
Es claro que, en poco tiempo, la política de esta última empresa dejará de ser creíble y es difícil
que pueda mantenerse en el futuro.
Quiere decir que cuando la empresa decide distribuir dividendos o retener las utilidades debe
analizar la evolución en el tiempo de las utilidades de la empresa, la cual puede estar en alza, estable o
decreciendo.
UTILIDAD Creciente

Estable

Decreciente

Esta evolución determinará la política de dividendos a aplicar en la firma.

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 La perspectiva hace referencia a lo que se espera que suceda con esta utilidad ¿Seguirá
cayendo, estable, o creciendo?

UTILIDAD
NETA

t
Perspectiva

Lo que nos quiere decir esto es que hay que tener en cuenta lo que pasó, lo que está pasando y
estimar lo que sucederá con las utilidades. Esto alcanzaría con un análisis de tres años como mínimo.
La evolución de las utilidades de la empresa está en estrecha relación con la etapa de
crecimiento de la empresa, con los proyectos que pretenda llevar a cabo, la distribución de dividendos,
etc. Es necesario hacer hincapié en que la distribución de dividendos depende de este análisis de las
utilidades. Además hay que mirar qué ocurre con la caja, si hay o no dinero en efectivo para afrontar la
distribución oportuna.
4) Mercados financieros: cabe tener en cuenta lo siguiente:
• Los mercados son segmentados. Esto quiere decir que de acuerdo al tamaño de la empresa,
ésta podrá acceder a diferentes tipos de mercados financieros, es decir, que el mercado no está abierto
para todas las empresas. Por ejemplo, una PyMe no puede acceder al crédito internacional o siquiera
cotizar en la bolsa por no cumplir con los requisitos necesarios, sólo pueden acceder a ciertas líneas de
crédito e incluso por un monto determinado.
• Racionamiento de capital.
• Límites al endeudamiento.
• Tasas de interés fuertemente positivas (no en el caso de la Argentina actual, que pueden llegar a
ser incluso negativas, con lo cual si tenemos tasas de interés real negativas conviene endeudarse). Hay
que considerar cuándo sea necesario endeudarse por falta de liquidez, ya que cuando las tasas sean
más altas, conviene endeudarse menos.

La política de dividendos debe tener en cuenta estas realidades, a efectos de no caer en

situaciones que afecten la tasa de rendimiento requerida o las inversiones de la empresa.
Bajo estos supuestos, con frecuencia, las utilidades retenidas son la única fuente propia que
pueden tener las empresas para conservar un determinado objetivo de endeudamiento.
5) Clientela: otro elemento que influye en la política de dividendos es el efecto clientela de una
empresa. Así, para los accionistas que están en una categoría tributaria de bajo impuesto, la política
puede ser diferente del caso de los accionistas que pagan altas tasas de imposición a las rentas o si los
accionistas son, a su vez, empresas. Cuando una empresa desea cambiar la política de dividendos debe

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 tomar en consideración el efecto clientela, para no influir indebidamente en el valor de una acción. Así,
por ejemplo, si se cambia la política de dividendos y los accionistas se ven perjudicados, puede
producirse una venta más o menos masiva que, en definitiva, afecte el valor de estas.
6) Control: las actitudes respecto al control de la empresa ejercen en la práctica, una influencia
importante en las decisiones de dividendos.
El control patrimonial está relacionado con la relación D/FP. Si se retiene utilidades se refuerza el
control patrimonial de los accionistas (control accionario), porque esas utilidades son en última instancia
de éstos. Si se distribuye dividendos y por tal motivo se procede al endeudamiento, se pone en riesgo el
control accionario, ya que cuanto más aumenta la deuda, aumenta el costo y la empresa se desplaza a
una zona de riesgo de bancarrota, y si se produjera ésta los últimos que cobrarían serían los accionistas,
ya que poseen un derecho residual sobre el patrimonio (primero cobran los acreedores). Esto se observa
en el gráfico:

CCPP

Costos de
Bancarrota

Zona de k Mínimo
mínimo

Razón D / FP
objetivo

7) Inversiones y nivel de endeudamiento: la existencia de oportunidades de inversión atractivas

condiciona la política de dividendos. Toda vez que existan inversiones que obtengan un rendimiento
superior al requerido por los accionistas deberán llevarse adelante. Las empresas suelen fijarse ciertas
metas de endeudamiento, es decir, una determinada relación deudas/fondos propios. Llevar adelante
todas las inversiones rentables, aun reteniendo las ganancias, puede hacer desviar a la empresa de la
meta de endeudamiento fijada. De la misma forma, distribuir dividendos también la puede alejar de los
objetivos. En suma, la política de dividendos debe compatibilizarse con la política de inversiones y de
endeudamiento.

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 8) La retención de utilidades puede llegar a ser el único modo de mantener la razón objetivo
Deuda/Fondos Propios: ante necesidades de crecimiento (necesidades de inversión).
Recordemos el gráfico:
CCPP

Zona de k 17,5 Mínimo 19

mínimo
18,22

D / FP
Razón
objetivo

Si la empresa está en el costo mínimo y desea financiarse, será necesario mantener la relación
D/FP. Esto quiere decir que la proporción entre la parte financiada por fondos propios y la parte
financiada con deuda no debe variar para no salir de la razón objetivo donde el costo del capital es
mínimo. Por ejemplo, si se desea invertir $100.000 y se tiene la siguiente relación:
𝐷𝐷 1
=
𝐹𝐹𝐹𝐹 2

Quiere decir que se debe financiar el 33% con deuda ($33.000) y el 66% con fondos propios
($66.000) para mantener la proporción. Los $66.000 de fondos propios pueden ser financiados a través
de utilidades retenidas o con la emisión de acciones, siendo preferida siempre la primera. Si se tiene un
monto mayor de utilidades retenidas lo que sobre podrá ser distribuido.
Ejemplo:
Utilidad 80.000
Inversión 66.000
Dividendos 14.000

A su vez, hay que analizar si se posee la liquidez necesaria para pagar los $14.000 de
dividendos. Si no se posee la liquidez será necesario endeudarse, considerando nuevamente no salir de
la razón objetivo y teniendo en cuenta el límite de endeudamiento de la empresa, el acceso al mercado
de financiamiento, el costo de la deuda y su relación con el costo promedio de la empresa.

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 9) Niveles de inflación: si no hay inflación o esta es muy baja, no es necesario considerarla. Pero
si los niveles de inflación son importantes es normal que se tienda a retener utilidades, ya que es la
fuente de financiamiento más barata.
10) Aspectos impositivos: existen regímenes impositivos que desgravan la reinversión de
utilidades, por lo cual baja aún más el costo de esta fuente de financiamiento. Si no existe tal deducción,
no se consideran los efectos.

Diferentes políticas
Una política se refiere a una decisión más o menos estable en el tiempo, que no se cambia todos
los años, sino en el largo plazo o ante situaciones trascendentes.
El objetivo de estas políticas es dar un cierto grado de previsibilidad al accionista con
respecto a los dividendos esperados, como así también proporcionar suficiente financiamiento a
la empresa.
Cada política influye de manera distinta en el valor de la empresa.
1) Porcentaje fijo sobre las utilidades. Por ejemplo, distribuir el 20% de las utilidades obtenidas
en el período. Si la empresa gana $1.000 distribuye $400, si gana $200.000 distribuye $40.000, por lo
tanto:

𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫
= % 𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑 𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄
𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼

Lo que varía es el monto del dividendo y de la utilidad del ejercicio.

Desde el punto de vista del accionista, los flujos de fondos que recibe, los dividendos, no son
conocidos hasta el fin del período, por lo tanto ésta es una política incierta desde su perspectiva.
Si las utilidades son relativamente constantes, los dividendos también lo serán, ya que un
porcentaje fijo sobre una base estable nos da un monto relativamente regular.
El problema con esta política es que si las ganancias de la empresa disminuyen o si ocurre una
pérdida en determinado período, los dividendos pueden ser bajos o nulos. Como los dividendos son
considerados frecuentemente como un indicador de la condición y el estado futuro de la empresa, el
precio de las acciones de ésta puede afectarse de manera negativa.
Ahora podemos tener el siguiente comportamiento de las utilidades:

Utilidade

Aquí los dividendos son inciertos, por más que el porcentaje sea fijo, ya que la base varía
constantemente. Si la base es variable, hay mayor riesgo.
2) Dividendo anual constante en pesos por acción. Esta política se basa en el pago de un
dividendo fijo en cada período; por ejemplo se paga $10 anuales por cada acción, sin importar la utilidad

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del ejercicio. Si el capital está constituido por 1.000 acciones, se paga $10.000 por año en concepto de
dividendos. Aquí el problema radica en que si se obtuvo en el ejercicio $10.000 de utilidad, se está
distribuyendo el 100% de ese resultado. Cuando aumenta la utilidad, disminuye el porcentaje que
representan los dividendos sobre esa base. El accionista recibe siempre una cifra constante.

����������������
𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫
≠ % 𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄𝒄
𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼

� × 𝑸𝑸𝑸𝑸𝑸𝑸𝑸𝑸𝑸𝑸𝑸𝑸𝑸𝑸𝑸𝑸𝑸𝑸 = 𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫 𝒕𝒕𝒕𝒕𝒕𝒕𝒕𝒕𝒕𝒕 𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑𝒑 𝒂𝒂ñ𝒐𝒐

𝑫𝑫

𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫𝑫 𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻𝑻
= % 𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅 𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅𝒅 𝒂𝒂ñ𝒐𝒐
𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼𝑼 𝑵𝑵𝑵𝑵𝑵𝑵𝑵𝑵

El porcentaje de dividendos varía año a año.

Puede suceder que el dividendo a pagar en el año sea de $1.000.000 y la empresa sólo ganó
$200.000. En este caso se paga lo acordado, es decir, $1.000.000.
El accionista tiene total seguridad del monto a cobrar, disminuyendo al mínimo su incertidumbre.
Las empresas que usan esta política aumentan el dividendo periódico después de que ocurrió un
aumento comprobado de sus ganancias. Con esta política, los dividendos casi nunca disminuyen.
La empresa General Motors aplica este tipo de política.
3) Dividendo anual constante + dividendos extraordinarios. Este tipo de política se aplica
cuando se espera que las utilidades de la empresa crezcan a tasas extraordinarias en determinados
períodos. La empresa evita dar a los accionistas falsas esperanzas, denominando al dividendo adicional
dividendo extraordinario. Esta política es muy común entre las empresas que experimentan cambios
cíclicos en sus ganancias.
Al establecer un dividendo bajo periódico, la empresa proporciona a los inversionistas el ingreso
estable necesario para generar confianza en la empresa y el dividendo extraordinario les permite recibir
las ganancias de un período especialmente bueno.
Utilidades

Dividendos
Extraordinarios

La línea turquesa representa una tasa de crecimiento normal en las utilidades, y en

consideración a ésta se paga un dividendo constante. Por otro lado, la línea azul representa un
crecimiento con picos extraordinarios, es decir, con super-utilidades. Sobre esta utilidad corresponde un
dividendo extraordinario, eventual, que seguramente no se repetirá en el corto plazo.

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 4) Dividendos arbitrarios. Cada año es una lotería. Se puede distribuir mucho, poco o nada. No
hay ninguna previsibilidad.
5) No distribuir dividendos. Se retiene el total de utilidades todos los años. El accionista no tiene
un flujo de fondos esperados.
¿Por qué un accionista se interesaría en invertir en una empresa con este tipo de política?
Tiene que ver con el tipo de accionista.
Existen dos tipos de accionistas:

Compran acciones para obtener

una renta. Miran dividendos.
DE RENTA Prefieren una política de
dividendos fijos

ACCIONISTAS
Miran el valor de las
acciones (esperan que
DE CAPITAL
crezcan) para venderlas
posteriormente.

En función de la política de dividendos que tenga la empresa, cada accionista elegirá comprar o
no acciones, según el tipo de accionista que sea. Si se trata de un accionista de renta que prefiere la
previsibilidad de los dividendos, no comprará acciones de una empresa que tenga política de dividendos
inciertos.
A los accionistas de renta les interesa que crezca el capital de la empresa, para que crezca así
su propio capital. Quiere que el valor de las acciones crezca, para posteriormente venderlas y obtener
una ganancia por la diferencia entre el precio de compra y el de venta.

V= D
f (dividendos)
Valor de las TRR
acciones V= D + g
f (utilidades g = r * ROI
retenidas) TRR

Los dividendos y la retención de utilidades son opuestos.

6) Pagar dividendos en acciones liberales. Consiste en realidad en no pagar dividendos en
efectivo en forma directa, sino otorgar acciones. Se paga dividendos en forma indirecta, porque si se tiene
más acciones, el día que se paguen dividendos en efectivo el monto que se recibirá será mayor en
relación al que se recibiría si no se distribuye dividendos en acciones. Esta política tiene efectos sobre el
precio de cotización de las acciones.
Por ejemplo si el precio antes de declarar los dividendos es de $100 y se distribuye en acciones
el 10%, tenemos que:

𝑃𝑃0
𝑃𝑃1 =
(1 + 𝑙𝑙)

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 Donde l es la tasa de distribución de dividendos en acciones. Por lo tanto:

100
= 90,91
(1 + 0,10)

Sin embargo, esto no tiene incidencia sobre el valor total de la propiedad del accionista porque si
bien el precio de las acciones disminuye como consecuencia de la distribución de dividendos en
acciones, al tener mayor número de acciones los efectos se compensan.
Si antes de la distribución tenía 10 acciones que valían $100 c/u, tenía una inversión de $1.000.
Ahora tiene un 10% más de acciones, es decir 11 acciones, que valen $90,91, por lo tanto la inversión se
mantiene constante.

Dividendos en acciones y recompra de acciones

Los dividendos pueden pagarse en formas distintas al efectivo, los otros dos métodos de pago
de dividendos son mediante los dividendos en acciones y la readquisición o recompra de acciones.

Dividendos en acciones
Un dividendo en acciones es el pago a los propietarios existentes, de un dividendo en la forma
de acciones. Con frecuencia las empresas pagan dividendos en acciones como un reemplazo de los
dividendos en efectivo.
Desde el punto de vista contable, el pago de un dividendo en acciones es un movimiento de
fondos entre las cuentas del patrimonio de los accionistas más que una salida de fondos.
El accionista que recibe un dividendo en acciones por lo general no recibe nada de valor.
Después de que se paga el dividendo, el valor por acción del accionista disminuye en proporción al
dividendo de tal manera que el valor de mercado de su participación total en la empresa permanece sin
cambios, lo mismo sucederá con sus ganancias totales (no obstante, si las ganancias y los dividendos en
efectivo de la empresa aumentan cuando se declara el dividendo en acciones, es probable que ocurra un
aumento del valor por acción).
Por ejemplo, un accionista posee 10.000 acciones, que representa el 10% del capital (el capital
está formado por 100.000 acciones), las cuales se vendían a $15 por acción; por lo tanto su participación
es de $ 150.000 (10.000 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 ∗ $15).
Las utilidades netas del último ejercicio fueron $ 220.000, por lo tanto la utilidad por acción (UPA)
$220.000
es de $2,20 � �.
100.000 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
Como el accionista posee 10.000 acciones, le corresponde una ganancia de $22.000 (10.000
acciones * $2,20).
Después de recibir el 10% de dividendos en acciones, el accionista tiene ahora 11.000 acciones,
11.000 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
que nuevamente es el 10% de la propiedad � �.
110.000 𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐𝑐
1
Así, se espera que el precio de mercado de las acciones disminuya de $15 a $13,64 � ∗
1,10

$15�; con lo cual el valor de mercado de la participación del accionista es de $150.040

(11.000 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 ∗ $ 13.64); este valor es igual al valor inicial de su participación.
$220.000
Las ganancias por acción futuras disminuyen a $2,00 � � porque los mimos
110.000 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
$220.000 de ganancias deben dividirse ahora entre 110.000 acciones. Puesto que el accionista aun
posee el 10% de las acciones, sus ganancias totales son todavía de $22.000 (11.000 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 ∗
$2 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎ó𝑛𝑛).

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 Si las ganancias de la empresa permanecen constantes y el total de dividendos en
efectivo no aumenta, un dividendo en acciones produce un valor de mercado por acción más bajo
para las acciones de la empresa.

La división de acciones es un método usado comúnmente para disminuir el precio de mercado

de las acciones de una empresa, aumentando el número de acciones que pertenecen a cada accionista.
Aunque no son un tipo de dividendo, las divisiones de acciones producen un efecto en el precio de las
acciones de una empresa similar al de los dividendos en acciones.
Una división de acciones no produce efectos en la estructura de capital de la empresa.

Readquisición de acciones
Las readquisiciones de acciones que realiza una empresa en el mercado se debe con frecuencia
al hecho de aumentar el valor para los accionistas al:
• Disminuir el número de acciones en circulación y, por lo tanto, aumentar las ganancias por
acción;
• Enviar una señal positiva a los inversionistas del mercado de que la administración cree que la
acción está subvalorada.
• Desalentar una toma de control hostil.

Cuando las acciones comunes se readquieren para su retiro, el motivo fundamental es distribuir
el efectivo en exceso a los propietarios; es decir que el efecto neto de la readquisición es similar al pago
de un dividendo en efectivo.
En general, se usan 3 métodos básicos de readquisición:
1) Compra de acciones en el mercado abierto:
2) Compra de acciones a través de ofertas públicas: una oferta pública es una propuesta formal
de compra de un número determinado de acciones de una empresa a un precio específico. Se establece
por arriba del precio de mercado corriente para atraer a los vendedores. Si no es posible readquirir el
número de acciones deseadas a través de la oferta pública, se realizan compras en el mercado abierto
para obtener acciones adicionales. Las ofertas públicas son preferibles cuando se readquiere un gran
número de acciones.
3) Compra de acciones en forma negociada: se usa cuando uno o más accionistas mayoritarios
compran un gran bloque de acciones. La empresa debe asegurarse que el precio de compra sea justo y
equitativo en vista de los intereses y las oportunidades de los accionistas restantes.-

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UNIDAD Nº 8 - PLANIFICACION FINANCIERA

El sistema presupuestario de la Empresa. El presupuesto Financiero Integral:

¿Qué es la planificación financiera?

Administrador MAXIMIZAR EL
OBJETIVO
Financiero VALOR DE EMPRESA

RENTABILIDAD
SUB-OBJETIVOS

LIQUIDEZ UNIDAD 8

TOMA de DECISIONES DECISION DECISION

INVERSION FINANC.

T.R.

DECISION
DISTRI/RET
UTILIDADES

Se dijo que el Administrador Financiero tenía un objetivo que era maximizar el valor de la empresa, y sub-objetivos u
objetivos operativos: Rentabilidad y Liquidez, que ordenaba como una restricción a ese propósito ultimo de maximizar el
valor. Recordemos que el AF para hacer eso tenía que tomar decisiones y que esas decisiones eran: de Inversión, de
Financiamiento y de Retención o Distribución de utilidades. Las D. de Retención son una forma de financiar proyectos
de inversión y la de Distribución de Dividendos tiene indirectamente el efecto como si fuese una decisión de inversión,
en el sentido de aumentar el valor, vía valor de capitalización de mercado, el valor de la empresa. Y también decimos
que las D. de Financiamiento estaban vinculadas por “k”, donde k es la Tasa de Rendimiento Requerida de los
accionistas (costo de capital).
La planificación aspira a integrar todo lo anterior en un solo conjunto. La herramienta donde recaen todas las
decisiones y donde se debe mirar y ver el efecto de esas decisiones, es el Presupuesto de Caja o Flujo de Fondos
Proyectados porque ahí se tiene la visión clara de las decisiones sujetas por la liquidez y la Rentabilidad, también
están sujetas a otro tipo de restricciones, que en los modelos que se estudió no se las tiene en cuenta pero existe, ellos
son:

1. Racionamiento de capitales: sabemos que ya no contamos con capitales ilimitados.

2. Tenemos racionalidad limitada: todos los modelos suponen que somos hombres puramente racionales, que
tenemos toda la información del mercado, y que actuamos acorde a esas decisiones.
3. Tenemos distintos grados de aversión al riesgo.
4. Tenemos un límite al endeudamiento, según el efecto Leverage, si nos endeudamos al 100%, aumentaríamos al
máximo el rendimiento de nuestro capital, pero sabemos que ello no puede suceder.
5. Cada vez que aumentamos el rendimiento, también aumentamos el riesgo.

Para maximizar todo lo anterior surgen los modelos de planificación financiera.

La planificación financiera es un aspecto importante de las operaciones de la empresa porque proporciona rutas que
guían, coordinan y controlan las acciones de la empresa para lograr sus objetivos.

Dos aspectos clave del proceso de planificación financiera son:

1) La planificación de efectivo, que implica la elaboración del presupuesto de caja.

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2) La planificación de utilidades implica la elaboración de estados proyectados

1) Planeadas de una empresa y el impacto anticipado de esas acciones durante

periodos que varían de 2 a 10 años. Por lo general las empresas que están sujetas a un alto grado de incertidumbre
operativa, ciclos de producción relativamente corto o ambas situaciones realizan horizontes de planificación más cortos.
Los planes financieros a largo plazo son:

a. Presupuesto de Capital o Activos Fijos: Generalmente las empresas planifican sus inversiones en activos
fijo (no de un momento a otro) a largo plazo de acuerdo al análisis o el estudio de mercado que hacen para
ver hacia donde van, eso les da la visión de saber en qué tienen que invertir.
b. Presupuesto de Investigación y Desarrollo: Se realiza muy poco en la Argentina y eso nos pone en
desventaja con los países que están en la vanguardia (producción y desarrollo de nuevos productos,
procesos). Esto es lo que permite la competitividad y hace que las empresas puedan competir.
c. Presupuesto de Acciones de marketing (MKT) y desarrollo de productos
d. Estructura de Capital y fuentes de Financiamiento
e. Presupuesto de Adquisiciones o Fusiones (M.&A.) planeados
f. Presupuesto de cancelación de deudas a Largo Plazo: El desendeudamiento de la empresa si fuese
necesario.

2) OPERATIVAS O DE CORTO PLAZO: especifican las acciones financieras a corto plazo y el impacto anticipado
de sus acciones, abarcando una frecuencia en periodo de 1 a 2 años. La planificación financiera tiene como resultado
de planificación:

1) Presupuesto de Caja

2) Estado de Resultados Proyectados

3) Estado Patrimonial y de Evolución del Patrimonio Neto proyectados

CARACTERISTICA FUNDAMENTAL DE ESTOS MODELOS SON:

La característica fundamental que tiene que tener es que sea revisable constantemente (el presupuesto de caja lo tengo
que ir revisando todos los días) y la flexibilidad.
Ahora, veremos las características de estos modelos, ellas son:
 Revisibilidad: Debemos poder revisar los modelos, para poder ajustarlos con el tiempo, en caso de que nos
hayamos alejado de la realidad y debamos ajustar el valor de las variables.
 Flexibilidad: es ser capaz de receptar todos los cambios que vengan del contexto y que merezcan incorporarse en
el plan porque hay que cambiar (para bien o para mal) siempre las cosas del afuera influyen.

El Presupuesto Financiero Integral: metodología, estructura.

El proceso de planificación financiera integral inicia con los planes financieros a largo plazo o estratégicos. Estos a su
vez, dirigen la formulación de los planes y presupuestos a corto plazo u operativos; pero generalmente los planes y
presupuestos a corto plazo llevan a cabo los objetivos estratégicos a largo plazo de la empresa.

MODELO GENERAL DE LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA A LARGO PLAZO

Dijimos que el propósito es maximizar el valor de la empresa, implicando maximizar el valor de la empresa para los
accionistas y eso se lograba maximizando la utilidad por acción.

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 MISIÓN

VISIÓN

VALORES
COSTO DE TODO EL MERCADO

ESTRATEGIAS GENERALES CALIDAD

NICHO (ESPECIFICO DEL MERCADO)

MARKETING ESTRATEGICO

ESTRATEGIAS DEL PRODUCTO MODELO COMERCIAL: 4P

POLÍTICAS

POLITICAS FUNCIONALES
FINANCIERO (MISIÓN, VISIÓN, VALORES,
OBJETIVOS)

PLANEAMIENTO ESTRATEGICO RECURSOS HUMANOS

ETC.

Nosotros hemos visto el modelo del EVA, en el modelo se plantea el aumento del valor de la empresa reflejado en el
aumento del valor de las acciones (UPA). Están señalados los principales temas de lo que estuvimos viendo: El Análisis
Top-Down y abajo el Análisis Botton-Up que son los que vimos en la unidad 1, el análisis del contexto macroeconómico
y como todo eso influye en la empresa y su rendimiento y el análisis Botton-up que analiza la empresa.
Las metas estratégicas se derivan del planeamiento estratégico (PE), consiste en posicionarse. El PE parte de la
Misión que tenga la empresa, de la Visión, como queremos vernos en un futuro “X”(horizonte); tiene que ver con
nuestros Valores; y esto me permite definir las Estrategias Genéricas (Portter)
Liderazgo en Costos: mi logro estratégico va a ser vía una estrategia genérica de liderazgo en costo, es decir
voy a tener los costos más bajos que me va a permitir tener los precios más bajos, y si los precios son bajos se
supone que voy a vender más (en volumen).
Liderazgo en Calidad: me destaco por la calidad de la empresa. Tanto la estrategia en costos como en calidad
son genéricas voy a una u otra y abarcan todo el mercado.
De nicho: Estas estrategias están destinadas a una parte del mercado específica, no a todos.
A partir de ahí, de esas estrategias genéricas, vamos al Marketing Estratégico, que me define las estrategias de
Producto, es lo que se llama la mezcla comercial las 4 P (producto, precio, promoción y plaza). Luego aparecen las
Políticas (criterios generales de decisión) por áreas funcionales, entonces van a haber: políticas financieras, políticas
de recursos humanos, políticas de investigación y desarrollo, una política de producción, etc.; son políticas
funcionales; a partir de estas funcionales aparece el Planeamiento Estratégico Financiero, el PEF para cada sector,
es decir el planeamiento para cada área, uno de los cuales va a ser el Financiero, que no es independiente del
Planeamiento Estratégico general sino que es una consecuencia de ello, así como el de todas las área están
condicionadas al que está arriba. El área financiera también tendrá un planeamiento operativo, al igual que cada sector.
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En el modelo tenemos Metas Estratégicas, que es donde vamos a tener Planeamiento Financiero (va a estar mi visión,
mi misión, mi valor, mi estrategia global financiera) que tiene que ser coherente con toda la empresa, y eso me va a
permitir establecer mi objetivo, mis metas tanto para cada área como para la empresa.
Uno de los objetivos que voy a tener es cuanto voy a tener de endeudamiento, y esto va a depender de los costos
(costo total, costo del endeudamiento y costo de capital propio). Voy a tener objetivos, por lo menos en cada una de las
áreas. Dijimos que el administrador financiero tiene que tomar decisiones pero no puede tomar las 3 decisiones juntas,
sino que tiene que tomar dos decisiones y dejar una decisión residual. Esa elección de cuál es la decisión residual, es
una decisión estratégica, es una de las decisiones que tengo que tomar.

Análisis Pronostico de
Top-Down ventas a LP R
Share de O
Planes Mercado Modelos I
I+D
de Du Pont

Desarrollo de R
Modelo de O
productos
VAN Crecimiento E U
Pto.
Inver. (Higgins) P
Metas Estrategias Eq.
Estratégicas A
de MKT
Presupuesto Presupuesto
LO
de capital emisión FP/
Política EBI
Ret/Dist Div LF
M+A TUP
K0 Presupuesto
LC
emisión/
Análisis Límite de Relación
Cancelación
Botton-Up endeudamiento optima D/FP E.L.
deudas

El grafico muestra la relación entre las metas estratégicas y los planes de investigación y desarrollo, con el
desarrollo de productos, con la estrategia de marketing y con la política de Fusiones y Adquisiciones; esto
impacta en lo que es el posicionamiento que es el Share de Mercado, que proporción de mercado tengo o aspiro tener.
Para eso tengo que hacer inversiones y para hacerlas el criterio que tomamos es el criterio del VAN para eso tenemos
un presupuesto de capital, ahí vimos el fraccionamiento de capital, si el proyecto era independiente o mutuamente
excluyente, complementario. Tenemos un límite de endeudamiento vinculado con la relación óptima D/FP y todo esto
está relacionado con el costo de capital. De ahí sale un presupuesto de emisión o cancelación de deuda, podemos
emitir nueva deuda, si necesitamos, depende de las inversiones que tengamos, del presupuesto de capital, de la
relación optima D/FP, de cuál es nuestro límite de endeudamiento, para determinar si emitimos deuda o la reducimos.
En el presupuesto de emisión de FP o retención de utilidades, vamos a emitir acciones o a retener utilidades.
Por el otro lado habíamos visto la tasa de incidencia del mercado, participación del mercado y demás; lo que vamos a
hacer es el Pronóstico de ventas a largo plazo ahí vamos a ver dos modelos: Du Pont y Higgins que son
instrumentos que podemos usar para poder analizar varias de estas variables para ver cómo juegan. Otro
modelo es el Punto de Equilibrio, me va a permitir determinar el ROE (rendimiento de capital propio), que a su vez está
condicionado por el costo de endeudamiento (efecto leverage). Originalmente la UPA va a estar vinculado con las
ventas, con la emisión o no de nuevas acciones.

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Modelo de DUPONT (RENTABILIDAD)

El sistema de análisis DUPONT es una herramienta que se utiliza para analizar los estados financieros de la empresa y
evaluar su condición financiera. Reúne el estado de pérdidas y ganancias y el balance general en dos medidas de
rentabilidad: el rendimiento sobre los activos totales (ROA) y el retorno sobre el patrimonio (ROE).

FORTALEZAS DEL MODELO DUPONT. BENEFICIOS

• Simplicidad: Una herramienta muy buena para enseñar a la gente una comprensión básica de cómo pueden tener un
impacto en los resultados.
• Puede ser ligado fácilmente a los esquemas de remuneración.
• Puede ser utilizado para convencer a la gestión que ciertas medidas tienen que ser llevadas para profesionalizar las
funciones de compras y/o ventas. Es a veces mejor observar en su propia organización, en lugar de buscar tomas de
posesión de otras compañías para compensar la falta de rentabilidad aumentando el volumen de ventas e intentando
lograr sinergias.

LIMITACIONES DEL ANÁLISIS DUPONT. DESVENTAJAS

• De acuerdo con la información contable, que no son básicamente confiables.

• No incluye el costo de capital.

• Fórmula DuPont

El sistema DuPont relaciona primero el margen de utilidad neta, que mide la rentabilidad de las ventas de la empresa,
con su rotación de activos totales, que indica la eficiencia con la que la empresa ha utilizado sus activos para generar
ventas; el producto de estas dos razones da como resultado el rendimiento sobre activos totales (ROA):

ROA = Margen de utilidad neta × Rotación de activos totales

Sustituyendo las fórmulas adecuadas en la ecuación y simplificar los resultados de la fórmula proporcionada
anteriormente,

ganancias disponibles ganancias disponibles

para los accionistas comunes Ventas para los accionistas comunes
ROA = × =
Ventas Total de activos Total de activos

Del ejemplo (de abajo) sería: ROA = 15,88% ∗ 1,04% = 16,52%

• Fórmula DuPont modificada

Esta fórmula relaciona el rendimiento sobre los activos totales de la empresa (ROA) con su retorno sobre el patrimonio
(ROE). Este último se calcula al multiplicar el rendimiento sobre los activos totales (ROA) por el multiplicador del
leverage financiero, que es la razón entre los activos totales de la empresa y su capital en acciones comunes.

ROE = ROA × MULTIPLICADOR LEVERAGE FINANCIERO

Sustituyendo las fórmulas adecuadas en la ecuación y simplificar los resultados de la fórmula proporcionada
anteriormente,

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 ganancias disponibles ganancias disponibles
para los accionistas comunes Total de activos para los accionistas comunes
ROE = × =
Total de activos Capital en acciones comunes Capital en acciones comunes

El uso del multiplicador del leverage financiero para convertir ROA en ROE refleja el impacto del apalancamiento
financiero en el retorno de los propietarios.

Del ejemplo (de abajo) sería: ROE = 16,52% ∗ 2,20% = 36,34%

• Aplicación del sistema Du Pont

La ventaja del sistema permite a la empresa dividir su retorno sobre el patrimonio en un componente de utilidad sobre
las ventas (margen de utilidad neta), un componente de eficiencia del uso de activos (rotación de activos totales) y un
componente de uso de apalancamiento financiero. Por lo tanto, es posible analizar el retorno total para los propietarios
en estas dimensiones.

Este modelo de Du Pont sirve para proveer, planificar… Podemos ver cuánto va a ser nuestro rendimiento de capital
teniendo en cuanta las ventas proyectadas, los costos, las gastos operativos, impuestos y los estados proyectados
(para saber lo que vendrá) con todo esto información podemos calcular estos indicadores y finalmente el ROE así
sabremos cual es el Rendimiento de Capital Esperado para el próximo año.

• Análisis del modelo DUPONT

Para analizar este modelo como una herramienta de diagnóstico se inicia con el valor presentado en la derecha (ROE),
el analista financiero se desplaza hacia la izquierda, examinando y analizando para observar donde radican los
comportamientos diferentes y poder fijar nueva políticas, así como establecer acciones correctivas. Por ejemplo: si
queremos aumentar el ROE, debemos aumentar o el leverage financiero o el ROA, para lo cual debemos aumentar el
margen de utilidad neto, o la rotación de activos, etc.

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Para facilitar la demostración no tomar en cuenta los datos de los promedio de la industria alimenticia del cuadro
anterior, y asumamos que el ROE de Lupita S.A. 36,34% está en realidad por debajo del promedio de la industria. Si
nos desplazamos hacia la izquierda examinaríamos las entradas del ROE (ROA y Leverage financiero) con relación a
los promedios de la industria. Supongamos que le multiplicador leverage financiero está en línea con el promedio de la
industria, pero el ROA por debajo. Si nos desplazamos aún más hacia la izquierda, examinamos las dos entradas del
ROA (el margen neto de utilidad y rotación de activos totales). Supongamos que el margen neto de utilidad está en línea
en promedio con la industria pero la rotación de activos totales está por debajo. Si nos seguimos desplazando hacia la
izquierda descubrimos que en tanto las ventas de la empresa son consistentes con el valor de la industria, los activos
totales de LUPITA S.A. aumentaron significativamente durante el año pasado. Si seguimos hacia la izquierda,
revisaríamos los índices de actividad de la empresa para los activos corrientes, encontrando que mientras la rotación de
inventarios de la empresa está en línea con el promedio de la industria, su periodo promedio de cobro está muy por
arriba del mismo.

Podemos rastrear con facilidad el posible problema hasta encontrar la causa: el ROE bajo de LUPITA S.A. se debe
principalmente al retraso de los cobros de las cuentas, lo que produjo altos niveles de cuentas por cobrar y por lo tanto
alto niveles de activos totales. Los altos niveles de activos totales redujeron la rotación de activos totales de LUPITA
S.A., disminuyendo su ROA que a su vez redujo su ROE.

USANDO ESTE SISTEMA DE ANALISIS DE DUPONT PARA ANALIZAR LOS RETORNOS GENERALES DE LA
EMPRESA, MEDIDOS A TRAVÉS DE SU ROE, ENCONTRAMOS QUE EL RETRASO DE LOS COBROS DE CUENTA
OCASIONARON EL ROE POR DEBAJO DE LA INDUSTRIA, evidentemente la empresa debe administrar mejor sus
operaciones de crédito.

Modelo de Crecimiento Autosostenido de Higgins (LIQUIDEZ)

Vinculados a la política de endeudamiento de la empresa y con las tasa de crecimiento, el modelo de crecimiento sirve
para determinar el ritmo o tasa de crecimiento (g) de las ventas actuales de una empresa de forma que no
violente la relación objetivo fijado de deuda/fondos propios sin incremento de fondos propios; o sea el nivel de
endeudamiento, tasa de endeudamiento, es decir sin tener que pedir dinero a los accionistas, sea por vía de acciones o
por retención de utilidades.
Otra forma de expresar seria a cuanto puedo crecer las ventas de la empresa, autofinanciándome; esto tiene relación
con el multiplicador del autofinanciamiento.
La base de este modelo es que todo crecimiento, debe ser financiado con algo, ya sea con fondos propios, o con
deuda, y este modelo nos dice hasta cuando podemos crecer, sin tener que poner fondos propios o deuda, es decir
financiándonos únicamente con UTILIDADES RETENIDAS podemos crecer hasta una tasa determinada (g).

Los supuestos del modelo de Higgins son:

 El nivel de inversión (activo) crecerá en la misma proporción de ventas

 La estructura de endeudamiento se mantendrá constante (relación de pasivos a patrimonio)
 El margen neto sobre ventas se mantiene constante
 La política de dividendos se mantiene constante

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RATIO PAYOUT DE DIVIDENDOS 1

- Con “b” igual al porcentaje de dividendos pagados, por lo tanto (1-b) es lo que se retiene de utilidades.
- Con la expresión del ROE [(resultado neto/ventas)*(ventas/activo)*(FP/activo)] me permite calcular la tasa de ventas
autosostenible.

Cuando a las Pymes cuando les va bien, empiezan a vender más y tienen que comprar más cosas y ¿cómo lo hacen?
Endeudándose, o sea violentan la relación Deuda/Fondos Propios, y como no hacen el presupuesto de caja entonces
no saben que cuando venden mucho y recién recuperan lo que vendió a crédito en 2 años, pero él tiene que pagar su
compromiso dentro de 6 meses, con lo que no llega a cubrir sus compromisos, entonces al año ya quebró.
Lo que tiene este modelo permite ver es como va a ser mi crecimiento, como estimo que las ventas pueden crecer este
año, ¿Puedo crecer un 8%? Si puedo tener más del 8%, si mi gerente comercial me dice vamos a vender el 15% hay
que decirle que NO porque nos vamos a la quiebra. Porque el negocio no va a poder conseguir los fondos propios
suficientes para autofinanciarse sin violentar la relación de endeudamiento y si lo hace va a ser con deuda y eso puede
terminar acogotándolo en la liquidez, porque no vamos a poder pagar en los vencimientos. Entonces si tengo una
oportunidad de mercado para crecer al 15% digo no porque para crecer al 15% no alcanza lo que el negocio produce, y
si no quiero violentar la relación D/FP tengo que saber cuánto hace falta más ($), entonces los dueños tendrán que
poner plata y el resto endeudarse para no romper esa relación D/FP. Por ahí es preferible no crecer mucho para no
violentar esta relación.
El Modelo de Du Pont tiene que ver con la rentabilidad y este tiene que ver con la liquidez y permite calcular esa tasa
(máxima) a la cual podemos crecer sin violentar la razón D/FP y sin pedirle plata al dueño.

La secuencia para llegar a la proposición del modelo es la siguiente:

1) Ganancia Neta esperada (GNe)= Márgen s/Vtas (m) – Vtas.(S) próximo año (∆g)

GNe = m * S * ( 1 + g )

2) Autofinanciamiento esperado = Incremento Utids Retenidas * ratio autofinanciamiento.

∆UR = m * S * ( 1 + g ) * ( 1 - b )

3) Manteniendo relación D/FP, se calcula Financiamiento de terceros a obtener

∆D = ∆UR * D/F

1 El ratio payout de dividendos indica la cantidad de dividendos pagados en relación con los beneficios de la compañía.
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4) Si la Rotación de los Activos (S/A) es constante, los requerimientos adicionales de Ventas ( g * S ) serán iguales a
g * A. Luego:

∆A = ∆UR + ∆D

y dado que:

Ejemplo:

Por ejemplo, si tenemos los siguientes datos:

m = 0,04
D/FP = 0,5 y
A/S = 1/3

Siendo m: margen de utilidad sobre ventas, D/FP, la relación deuda fondos propios, y A/S: La relación entre el activo y
las ventas.

Lo que haremos ahora es remplazar los datos en la fórmula:

. 0,04 ∗ (1−0,04) ∗ (1+0,5)

𝐺𝐺: 1 : 12,1%
−0.04∗(1−0.04)∗(1+0.05)
3

Es decir, que podemos crecer hasta un 12,1% sin tener que poner dinero adicional, y no tener problemas.

En síntesis, el modelo de Higgins está basado en que al crecer a una tasa mayor que la determinada, deberemos poner
dinero para aumentar el Capital de Trabajo ya sea con fondos propios o deuda, por crecer tan rápido.

MODELO GENERAL DE LA PLANIFICACIÓN FINANCIERA A CORTO PLAZO

Estado
Política de Política de Aporte de
Contables
Inventarios endeudamiento FP o Deudas
Actuales

Presupuesto Presupuesto de Estado

de Compras Capital o Inv. AF Patrimonial y S Inv
Evolución PN
Ventas al
Pronostico de Plan de Gtos de Contado Presupuesto
Ventas Producción Fabr. de Caja
Ventas a Presupuesto
Crédito de Cobranza Estado de
Estudio de Presupuesto UR
de MKT Resultados
Mercado (D-C)
D

Presupuesto de Política de Política de

Administración Créditos Dist./Ret. De
Cobranzas Dividendos

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 1) Presupuesto de caja: es el estado de las entradas y salidas de efectivo planeadas de la empresa que se usan
para calcular sus necesidades de efectivo a Corto Plazo.
Por lo general el presupuesto de caja se diseña para cubrir periodos de un año, dividido en intervalos cuatrimestrales,
trimestrales, bimestrales, mensuales.
El presupuesto de caja es útil en medida que sean correctas las proyecciones que se emplearon en su preparación.
Mientras mayor sea la posible dispersión de los resultados reales respecto a los estimados, mayor debe ser la
tolerancia que debe concederse para los cambios inesperados. Una empresa sujeta a mucha incertidumbre debe de
contar con una reserva de efectivo o con la posibilidad de obtener préstamos rápidos, o con ambas.

Preparación del presupuesto de efectivo:

 Ingresos:
1. Ventas: la clave para la confiabilidad del presupuesto se encuentra en el pronóstico de ventas durante un
cierto periodo, se puede llevar a cabo bajo un análisis interno o externo:
Interno: se basa en encuesta o consenso de pronósticos de ventas obtenidos a través de los canales de venta
de la empresa. Los representaste de venta preparan sus proyecciones para el siguiente periodo. Después de las
estimaciones de líneas de productos, se combinan en una estimación global de ventas de la empresa. El problema con
este enfoque es que a veces se pueden pasar por alto las tendencias significativas de la economía en la industria.

Externo: se basa en las relaciones observadas entre las ventas de la empresa y ciertos indicadores
económicos externos claves. Después de que se ha preparado estas predicciones básicas de las condiciones del
negocio y la venta de la industria, el siguiente paso es estimar la participación de los productos individuales en el
mercado, los px que podrían regir y la recepción que podrían tener los nuevos productos. Con esta información se
puede preparar un pronóstico externo de ventas.

Cuando el pronóstico interno de venta difiere con el externo, debe llegarse a una decisión intermedia. En general el
externo es el que debe de servir como base para el pronóstico de ventas definitivo con modificaciones establecidas por
el interno (ej la empresa podría estar esperando varias órdenes grandes de sus clientes, que no aparecen en el
externo).

2) Ingresos en efectivo que se obtiene del pronóstico de ventas:

 Ventas al contado: el dinero que se recibe en el momento de la venta
 Ventas a crédito: un plazo después de la venta, el plazo depende de la política de crédito, cobranza y tipo de cliente.
Si hay lentitud en la economía es probable que algunos clientes se retrasen en el pago. Debe considerarlo en su
presupuesto para que sea realista.
Hay cierta correlación entre las ventas y los ingresos por cobranzas. En tiempos de recesión y de ventas bajas es
probable que el periodo promedio de cobranzas se alargue, también es probable que aumenten los incobrables. Por lo
tanto la experiencia de cobros de una empresa puede reforzar una reducción en las ventas y aumentar el impacto
descendente sobre los ingresos de las ventas totales.
Otras entradas de efectivo: son entradas de efectivo que se esperan distintas fuentes de ventas, como ser los
intereses recibidos, dividendos recibidos, etc.
Periodo de las cuentas por cobrar: generadas de las ventas de los meses anteriores.

 Pronostico de desembolso: dado el pronóstico de ventas la administración puede escoger si ajustar la

producción directamente a las ventas o producir a una tasa relativamente constante en el tiempo. Cuando la producción
se ajusta a las ventas generalmente los costos de inventario son más bajos pero los Costos Totales de producción son
mayores que cuando la producción es constante. Si las ventas fluctúan, los costos de inventarios de PT se acumulan
durante cierto periodo y requiere almacenamiento. La producción constante suele ser más eficiente. El programa
definitivo de producción incorpora decisiones respecto a la ADMINISTRACIÓN DE INVENTARIO.

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 Compras:
Al contado
A crédito (plazo de retraso de la compra y su pago)
Salarios: se incrementan por generalmente por la cantidad de producción.
Costos Indirectos de Fabricación

 Flujo Neto de Efectivo Y SALDO DE EFECTIVO: (Y-Eg), El saldo puede ser superávit o déficit. Ante déficit existen
algunos medios para enfrentarlo. El principal propósito del presupuesto de caja es determinar el ritmo y magnitud de las
necesidades de financiamiento futuras, de modo que se pueda emplear el método de financiamiento más adecuado
o Desviación de los FFE: el presupuesto de caja representa tan solo una estimación de FFF. Dependiendo del
cuidado que se dedique en preparar el mismo y de la volatilidad de los FF que resultaran de la naturaleza del negocio,
FF reales se desvían en más o en menos de aquellos que se esperaban. Ante incertidumbre debemos proporcionar
información sobre los límites de los posibles resultados. Al considerar desviaciones es deseable preparar flujos de
efectivos adicionales.
A fin de considerar un espectro de posibilidades se utiliza el análisis de simulación. La posición de efectivo esperada
más la distribución de probabilidades de posibles resultados nos proporciona una cantidad considerable de
información. Esta información nos permite determinar de manera correcta el saldo mínimo de caja, la estructura de
vencimiento de deuda y la capacidad de obtener préstamos necesarios para que la empresa cuente con el margen de
seguridad, permitiendo que el administrador financiero se anticipe a cambios bruscos en la posición de efectivo de la
empresa.

enero febrero marzo abril

Saldo I 0
Cobranzas
Pagos
Saldo Final
Saldo minimo
Superávit o
déficit

2) Estados Proyectados. Un presupuesto de efectivo nos proporciona información sobre las posiciones de efectivo
futuras esperadas, mientras que los estados proyectados incorporan proyecciones de todos los Activos y Pasivos así
como las partidas del estado de resultado.

Estado de Resultado Proyectado: Es una proyección de los resultados para un periodo determinado del futuro. El
pronóstico de venta es la clave para la programación de la producción y la estimación de los costos de la misma.

Balance Proyectado: Las cuentas por cobrar, los inventarios, cuentas por pagar, los salarios y gastos generales
acumulados a menudo se basan en relaciones históricas con la venta y la producción cuando no existe un presupuesto
de efectivo.

Si la empresa acostumbra a realizar estimaciones correctas, la obliga a planear y coordinar la política de diversas áreas
de operación. La revisión continua de estos pronósticos mantiene a la empresa alerta a los cambios en las condiciones
en su ambiente y en operaciones internas. Es útil preparar más de un conjunto de Estados proyectados para considerar
todos los posibles resultados.

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UNIDAD N° 10 - ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS FINANCIEROS

Evolución de los riesgos en los mercados financieros: tipos e impactos.

Las empresas están expuestas a diferentes tipos de riesgo:
Riesgo de negocios (u operativo): es aquel que la empresa desea asumir como modo de crear
ventajas competitivas y aumentar el valor de las acciones. El riesgo operativo pertenece al mercado de los
productos en el cual la empresa opera. Dentro de esta categoría se encuentran las innovaciones
tecnológicas, el diseño de productos y el marketing.
Riesgo estratégico: es el riesgo que generalmente se asocia a cambios en los fundamentos de la
economía o cambio en el entorno político. Este tipo de riesgos es difícil de diversificar.
Riesgo financiero: se refiere a posibles pérdidas en los mercados financieros. Movimientos en
variables tales como la tasa de interés o el tipo de cambio introducen riesgos para la mayoría de las
empresas. La exposición al riesgo financiero puede ser cuidadosamente optimizada de modo que las
empresas se dediquen a lo que hacen mejor: administrar su exposición al riesgo operativo.
El riesgo financiero está siempre presente, debe ser cuidadosamente administrado debido a su
potencialidad para el daño; algunos agentes deciden aceptarlo pasivamente y otros tratan de obtener una
ventaja competitiva de su exposición a él..
El aumento en la volatilidad 1 de las variables financieras que caracterizó la última parte del siglo XX dio
lugar a un nuevo campo en finanzas: la ingeniería financiera, que no es otra cosa que una serie de
formas creativas de protegerse contra o especular con el riesgo financiero.
Las empresas enfrentan diferentes tipos de riesgos financieros. Una clasificación muy usada es la que los
separa en riesgo de mercado, riesgo crediticio, riesgo de liquidez, riesgo operacional y riesgo legal.
Dentro de ellos, el riesgo de mercado es el que resulta de cambios en los precios de los activos y pasivos
financieros asociados a tres variables fundamentales:
• Tasa de interés 2;
• Tipos de cambios 3;
• Precio de commodities 4.

Impacto del riesgo de los precios financieros

El mercado aparece con los riesgos de los precios financieros, en particular con el riesgo de tipo de
cambio, el de tasa de interés y el precio de los commodities.
La gestión del riesgo hizo nacer a los productos derivados financieros 5; protegerse del riesgo financiero es
similar a asegurarse, y para poder hacerlo de manera eficiente es preciso que exista un mercado para ello.

1
Volatilidad: es una variación impredecible y drástica de los precios.
2
la volatilidad de las tasas de interés, en forma sorprendente no comenzó en Estados Unidos con la caída de los tipos de cambio de
Bretton Woods, incluso continuó con períodos de baja volatilidad. Se instala un nuevo riesgo financiero: el riesgo de la tasa de interés.
3
Volatilidad de los tipos de cambio: el mundo de la posguerra, en materia cambiaria, estuvo presidido por el Sistema de Bretton
Woods, que estaba caracterizado por paridades fijas, pero ajustables entre las monedas.
El nuevo escenario (caída del sistema bretton Woods) llevaría a los mercados a encontrarse frente al riesgo de tipo de cambio.
Importadores y exportadores, vieron y aun ven, los riesgos de sus ganancias esperadas en sus operaciones debido a la volatilidad de los
tipos de cambio.
4
Volatilidad del precio de los commodities: los precios de los commodities comenzaron a ser más volátiles. El precio del petróleo
comenzó a crecer y ser más inestable en los años ’70, donde tuvo los dos grandes shocks, y así fue acompañando, con distintos tiempos
e intensidades, por otros commodities. Un nuevo riesgo aparecía, por lo menos en una nueva dimensión: el riesgo de precios de los
commodities.
5
Derivado financiero: activo financiero que representa un derecho sobre otro activo financiero.
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La contraparte de esta protección, es que algunas de las partes son especuladores, los cuales otorgaran
liquidez al mercado con la esperanza de obtener algunos beneficios.
Instrumentos para administración del riesgo financiero, del riesgo de las tasas de
interés y de los commodities: mercados forwards o a término, futuros, opciones y su
relación con el modelo del CAPM, swaps, warrants, híbridos. Conceptos, características, modos
de operación. Valuación de opciones y swaps y la fijación de su precio.
Mediante la administración de los riesgos financieros, la empresa logra dos cosas importantes:
La primera es que se aísla de fluctuaciones transitorias en los precios que de lo contrario serian
problemáticas.
La segunda es que la empresa gana tiempo para adaptarse a los cambios fundamentales en las
condiciones del mercado.
¿Qué son los instrumentos derivados?
Son contratos a plazo que otorgan derechos y obligaciones para comprar o vender activos de diversas
índoles (financieros, agropecuarios, metales, hidrocarburos, etc.), a los que se designa con el nombre de
activos subyacentes.
• La principal finalidad de los instrumentos derivados es la gestión de riesgos asociados a las
características del subyacente, como por ejemplo el riesgo de precio.
• Los principales tipos son los futuros, los forwards, las opciones y los swaps.

Contrato forwards o a término

Un contrato forward es un acuerdo legalmente vinculante entre dos partes en el que se estipula la venta
de un activo o producto en el futuro a un precio convenido en el presente. Los términos del contrato
estipulan que una parte entregue los productos a la otra en una cierta fecha en el futuro, llamada fecha de
liquidación. La otra parte paga el precio futuro previamente convenido y acepta los productos. El
comprador de un contrato forward tiene la obligación de aceptar la entrega y pagar los productos; el
vendedor tiene la obligación de realizar la entrega y aceptar el pago.
El comprador de un contrato forward se beneficia si los precios aumentan porque ha asegurado un precio
inferior. Desde la perspectiva de la empresa, lo que puede hacer es bajar los precios porque ha asegurado
un precio de venta más alto a través del contrato de forwads. Obsérvese que una parte en un contrato
forward solo puede ganar a expensas de la otra.
Contrato forward en la práctica: ¿Dónde se usan comúnmente los contratos forward como cobertura?
Debido a que las fluctuaciones en los tipos de cambio tienen consecuencias desastrosas para las empresas
que realizan operaciones considerables de importación o exportación, los contratos forward se utilizan de
manera rutinaria en estas empresas para cubrir el riesgo cambiario.

Contratos de futuros
Un contrato de futuros es exactamente lo mismo que un contrato forward con una excepción. Con un
contrato forward, el comparador y el vendedor realizan ganancias o pérdidas solo en la fecha de
liquidación. Con un contrato de futuros, las pérdidas y ganancias se realizan diariamente.
La característica de liquidación diaria que distingue a los contratos de futuros se llama valoración a
precios de mercado. Existe un riesgo considerable de incumplimiento en los contratos forward. Con la
valoración diaria a precios de mercado, este riesgo disminuye en buena medida.

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Contratos de Opciones
Un contrato de opción es un acuerdo que confiere al propietario el derecho, pero no la obligación, de
comprar o vender cierto activo a un precio preestablecido durante un plazo determinado.
Terminología de las opciones
Hay dos tipos de opciones: de compra y venta
El propietario de una opción de compra (opción call) tiene el derecho, pero no la obligación, de
comprar un activo subyacente a un precio fijo, llamado precio pactado o precio de ejercicio, por un
periodo determinado.
El propietario de una opción de venta (opción put) tiene el derecho, pero no la obligación, de
vender un activo subyacente a un precio fijo por un periodo especificado.

El acto de comprar o vender el activo subyacente usando el contrato de opción se denomina ejercer la
opción.
Debido a que el comprador de una opción de compra tiene el derecho de comprar el activo subyacente
pagando el precio de ejercicio, el vendedor de una opción de compra está obligado a entregar el activo y
aceptar el precio pactado si la opción se ejerce. De manera similar, el comprador de la opción de venta
tiene el derecho de vender el activo subyacente y recibir el precio pactado. En este caso, el vendedor de la
opción de venta tiene que aceptar el activo y pagar el precio pactado.
Opciones en comparación con contratos forward
Hay dos diferencias fundamentales entre un contrato de opción y un contrato forward:
Con un contrato forward, ambas partes están obligadas a llevar a cabo la transacción: una parte
entrega el activo y la otra lo paga. Con una opción, la transacción sólo se efectúa si el propietario
de la opción decide ejercerla.
no hay intercambio de dinero cuando se crea un contrato de forward, el comprador de un contrato
de opción obtiene un derecho valioso y tiene que pagarle al vendedor por ese derecho.
Cobertura del riesgo de los precios de mercancías: cuando se ejerce una opción de compra de futuros,
relacionadas, por ejemplo con el trigo, el propietario de la opción recibe dos cosas. La primera es un
contrato de futuros sobre el trigo a los precios actuales de los futuros, este contrato puede cerrarse de
inmediato sin ningún costo. La segunda cosa que recibe el propietario de la opción es la diferencia entre el
precio pactado para la opción el precio actual de los futuros, la diferencia se paga al contado.

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Cobertura del riesgo del tipo de cambios con opciones: las empresas que tienen una exposición
considerable al riesgo cambiario compran con frecuencias opciones de venta para protegerse contra
variaciones adversas en el tipo de cambio.
Cobertura del riesgo de la tasa de interés con opciones: existen una gran variedad de opciones
disponibles.
Un techo o cap de tasa de interés es una opción de compra sobre una tasa de interés. Suponga que una
empresa tiene una deuda a tasa variable. Existe la preocupación de que las tasas de interés sufran
aumentos considerables porque la empresa experimentaría dificultades financieras a causa del
incremento en el pago de la deuda. Para protegerse, la empresa puede comprar un cap de tasa de interés
en un banco. Lo que ocurrirá es que si el pago de la deuda alguna vez llega a rebasar el límite convenido
(el “techo”), el banco pagará en efectivo la diferencia entre el pago real y el límite máximo para la empresa.
Un piso (floor) es una opción de venta sobre una tasa de interés. Si una empresa compra un cap y vende un
floor, el resultado es una banda de ajuste (collar). Al vender la opción de venta y comprar la opción de
compra, la empresa se protege contra los aumentos en las tasas de interés más allá del límite máximo por
medio del cap. Sin embargo, si las tasas de interés caen por debajo del límite mínimo, se ejercerá la opción
de venta contra la empresa; el resultado es que la tasa que la empresa paga nunca caerá por debajo de la
tasa establecida por el floor, es decir la tasa que la empresa paga siempre se ubica dentro del cap y el floor.

Relación entre el modelo de opciones (mpo) y el CAPM:

Estos modelos son plenamente complementarios. El hecho de que si una opción tiene más volatilidad, es
decir que la opción valga más, esto puede hacer suponer que los inversionistas prefieren más riesgo. Esta
posible confusión se aclara de la siguiente forma:
Lo que reporta el CAPM, es el precio del activo subyacente en la operación de la opción
Lo que reporta el MPO, es el precio de la opción que es un derecho contingente sobre el activo
subyacente, siendo el beta de una opción:

𝑷𝑷𝒂𝒂
𝜷𝜷𝒄𝒄 = 𝑵𝑵(𝒅𝒅𝟏𝟏 ) 𝜷𝜷
𝑪𝑪 𝒂𝒂
Dónde:
𝑁𝑁(𝑑𝑑1 ) = 𝑓𝑓𝑓𝑓 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
𝛽𝛽𝑎𝑎 = 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵 𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎
P a =px de mercado del activo
C=px de la opción call

Comúnmente el beta de un activo es bastante estable, el beta de la opción es bastante cambiante.

El retorno del equilibrio de una opción call E(r c ) utilizando CAPM:

E(r c )=r f +[ E(r m )-r f ] 𝜷𝜷𝒄𝒄

Se concluye que el riesgo de una opción es menor si la tasa libre de riesgo a la varianza, o el precio del
activo o el periodo de ejercicio se incrementan y por lo contrario, es más riesgoso cuando el precio de
ejercicio se incrementa.

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La curva muestra la distribución, mientras que el CAPM utiliza toda la distribución para determinar el
precio de equilibrio de un activo; el MPO utiliza la parte sombreada de la distribución, es decir cuando el
precio del activo es mayor que el precio del ejercicio.

Contratos de intercambio (swap)

Un contrato de intercambio (swap) es un convenio entre dos partes para intercambiar, o canjear, flujos de
efectivo determinados a intervalos especificos.
Un contrato swap es en realidad un portafolio de contratos forward. Hay múltiples intercambios en lugar
de sólo uno.

Contratos de intercambio de divisas: con un contrato de intercambio de divisas, dos compañías se

comprometen a intercambiar una cantidad específica de una divisa por una cantidad específica de otra
moneda en fechas específicas en el futuro. Estas dos empresas simplemente se comprometen a
intercambiar dólares por euros a una tasa fija en fechas futuras específicas.
Contratos de intercambio de tasas de interés: una empresa desea obtener un préstamo a tasa fija, pero
solo puede conseguir un buen trato con un préstamo a tasa variable, esto es, un préstamo en el que los
pagos se ajustan periódicamente para reflejar las variaciones en las tasas de interés. Otra empresa puede
obtener un préstamo a tasa fija, pero desea obtener la tasa de interés más baja posible y, por lo tanto, está
dispuesta a aceptar un préstamo a tasa variable.
Este es un ejemplo de un contrato de intercambio de tasas de interés; lo que en realidad se intercambia es
este caso es la tasa de interés variable por la fija.
Contratos de intercambio de mercancías: es un convenio para intercambiar una cantidad fija de una
mercancía en fechas fijas en el futuro. Por ejemplo, supóngase que un usuario de petróleo necesita 20 000
barriles cada trimestre. El usuario de petróleo podría celebrar un contrato de intercambio con un
productor de petróleo para que le suministre el petróleo que necesita. No se puede fijar un precio para
siempre. En cambio, podrían acordar que el precio fuera igual al precio promedio diario del petróleo en los
90 días anteriores.
El operador de swaps: a diferencia de los contratos de futuros, los contratos de intercambio no se
negocian en bolsas organizadas. La principal razón es que no están suficientemente estandarizados.

Warrants
Los warrants son opciones negociables en forma de título valor que ofrecen a su propietario el derecho,
pero no la obligación, a comprar (Call) o vender (Put) una cantidad determinada de activo (activo
subyacente) a un precio fijo (precio de ejercicio o precio strike) durante un periodo de tiempo hasta una
fecha predeterminada (fecha de vencimiento) a cambio del pago de un precio (prima).

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Diferencia del Warrant y las opciones: cuando se emite una opción lo hace el inversionista, en cambio
cuando se emite warrant la empresa debe emitir nuevas acciones. Cada vez que se ejerce un warrant, la
empresa recibe cierta cantidad de dinero y aumenta el número de acciones en circulación. Cuando se
ejerce la opción no hay cambio en el número de acciones en circulación.

Híbridos
Los instrumentos híbridos son una forma de financiación que combina características de la deuda (grado
de subordinación en la liquidación) y del capital (participación en los resultados de la entidad en distintos
grados). Aquéllos que combinan un contrato principal no derivado y un derivado financiero, denominado
derivado implícito, que no puede ser transferido de manera independiente. Entre la amplia variedad de
instrumentos híbridos están los Instrumentos de deuda convertibles en acciones, las acciones preferentes,
entre otros.

Efectos de la administración del riesgo y creación de valor: sobre la tasa de descuento,

tributarios sobre el valor de la firma, sobre los costos de transacciones y de problemas
financieros, sobre las decisiones de inversión.

Administración del Riesgo y del valor: una estrategia para reducir el riesgo es sin duda una condición
necesaria para el objetivo de la firma que es la creación de valor, pero sin embrago también requiere una
condición suficiente, que es que la estrategia adoptada para la administración de riesgos de los precios
financieros produzca un crecimiento en el valor actual de los flujos de fondos esperados.
Este crecimiento puede producir por varios motivos, como ser:

1. Efecto sobre la tasa de descuento: una primera mirada a los efectos de los riesgos de los precios
sobre los riesgos financieros, haría ubicarlos dentro del riesgo diversificable, por lo que no afectaría a
beta, pero un análisis más profundo lleva a que al menos una parte caería dentro del riesgo no
diversificable.
La práctica ha demostrado que la utilización de instrumentos para la administración de los riesgos de los
precios financieros, produjo que el beta de las firmas que lo han utilizado se haya visto disminuido, al
disminuirse el beta y al quedar incambiado los demás integrantes del CAPM, la tasa de descuento se
reduce.

2. Efecto tributario: para que una adecuada administración de los riesgos de los precios financieros
produzca beneficios fiscales, es necesario que la curva de evolución de la carga tributaria efectiva con
respecto a la ganancia sea convexa. Cuando se reduce la volatilidad aumenta la probabilidad de que
puedan tomar beneficios fiscales. Si la empresa tiene una tasa efectiva de impuesto que crece con
convexidad frente a los crecimientos de ganancias ante de impuestos, una disminución de volatilidad de
esta última lleva directamente a una reducción de la carga tributaria y por lo tanto a un crecimiento del
valor de la firma.

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 3. Efectos sobre los costos de transacciones y de serios problemas financieros: la volatilidad de
los Flujos de fondos ocasionada por los riesgos de los precios financieros incrementa la posibilidad de la
firma de ingresar en problemas financieros serios. Un grado avanzado de los mismos es cuando se
producen incumplimientos derivados de la imposibilidad de generar fondos para hacer frente a los cargos
financieros fijos.

La probabilidad de problemas financieros serios es mayor sin cobertura que con cobertura a los riesgos de
los precios financieros. Una buena administración de estos reduce la volatilidad de los beneficios y por lo
tanto reduce la probabilidad de ingresar en problemas financieros, disminuyendo a su vez los costos de
ingresar en incumplimientos y contribuyendo a aumentar el valor de la firma.

4. Efecto sobre las decisiones de Inversión: los conflictos entre los tenedores de deuda y los
accionistas puede derivar en restricciones en la capacidad de endeudamiento de la firma, debiendo a
veces tener que pagar más interés. Por otra parte las inversiones pueden llegar a ser menores que las
necesarias.
Un buen manejo de los riesgos de los precios financieros por medio de coberturas tendrá mayor
crecimiento de oportunidades de inversión y un mayor ratio de endeudamiento y así contribuir al valor de
la firma.

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Unidad N° 11 – SERVICIOS FINANCIEROS MODERNOS
Negocios fiduciarios y fideicomisos, titulización (securitización), confirming, factoring, leasing, renting, underwriting,
préstamos sindicados, obligaciones negociables, sociedades de garantía recíproca (SGR), fondos comunes de
inversión (FCI), conceptos características, actores, modalidad de operación, marco normativo.

Fideicomisos
Marco normativo: Ley N° 24.411.
Un fideicomiso es un contrato por el cual una persona (fiduciante) transmite la propiedad fiduciaria de bienes
determinados a otra (fiduciario), quien se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe en el contrato
(beneficiario), y a transmitirlo al cumplimiento de un plazo o condición al fiduciante, al beneficiario o al fideicomisario.
Las partes intervinientes de un fideicomiso son:
• Fiduciante: es el propietario original de los activos. Es quien transmite al fiduciario los bienes que conforman el
patrimonio del fideicomiso.
• Fiduciario: es quien administra los bienes a favor de los beneficiarios, generalmente es la entidad financiera
autorizada a actuar como tal según la Ley de Entidades Financieras o una sociedad inscripta en el registro de
Fiduciarios Financieros de la CNV quien recibe los bienes en propiedad fiduciaria.
• Beneficiario/s: persona/s a favor de quien/es serán administrados los activos y recibe los beneficios que
surgen del ejercicio de la propiedad fiduciaria, en el caso, los titulares de los valores representativos de deuda o de los
certificados de participación.
• Fideicomisario: es el destinatario final de los bienes fideicomitidos al cumplimiento de los plazos o
condiciones prevista en el contrato. La intervención del fideicomisario puede sustituirse contractualmente cuando
se prevé que el fiduciante o los beneficiarios sean los destinatarios finales de dichos bienes.

Tipos de fideicomisos
• Administración: surgen de la necesidad que la administración del activo subyacente esté en manos de un
tercero sin ningún tipo de interés común con el fiduciante y/o beneficiario de dicho activo.
• Garantía: surgen de operaciones crediticias donde se cede a un fideicomiso un determinado activo en garantía
de repago de los fondos prestados.
• Financieros: son contratos de fideicomiso en los cuales el fiduciario es una entidad financiera habilitada por la
Ley de Entidades Financieras o una sociedad especialmente autorizada por la CNV para actuar como fiduciario
financiero, y beneficiario son los titulares de certificados de participación en el dominio fiduciario o de títulos
representativos de deuda garantizados con los bienes así transmitidos. Dichos certificados de participación y títulos de
deuda son considerados valores negociables y pueden ser objeto de oferta pública.

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La propiedad fiduciaria y el dominio fiduciario
La Propiedad Fiduciaria (género) es el derecho patrimonial y temporal que adquiere el fiduciario sobre los
bienes fideicomitidos.
El Dominio Fiduciario (especie) es el derecho de dominio imperfecto que adquiere el fiduciario (administrador
de las cosas, que pueden ser bienes inmuebles o muebles registrables o no, fideicomitidas).
Si se hace simultáneamente la transferencia del dominio fiduciario y se trata de un inmueble, se debe inscribir
en el Registro de la Propiedad Inmueble, además del Registro Notarial de Contratos Públicos.
En todos los casos se desmembra el dominio, como en una donación con reserva de usufructo, quedando un
dominio imperfecto, hasta que se cumpla con el objeto del fideicomiso y se perfeccione el dominio, para tal fin las
condiciones que se pueden pactar son muy amplias y variadas, como libres entre las dos partes: fiduciante que entrega
y fiduciario, que recibe para administrar. Al cumplirse lo encomendado vuelve al fiduciante o beneficiarios o fiduciante-
beneficiarios y se termina el contrato, por cumplimiento del objeto o transcurso del tiempo; o bien por incumplimiento.

Titulización (securitización)
Marco normativo: Ley N° 24.411.
La titulización (conocido también como securitización) constituye una forma de financiación mediante la cual,
se emiten Títulos Valores, garantizando el repago de capital e intereses de los mismos con el flujo de fondos generado
por una cartera de activos específicos o una actividad económica específica realizada por una empresa.
Este tipo de operaciones en Argentina surgieron en el año 1996, luego de que la Ley 24.441 fijara el andamiaje
legal para el funcionamiento del Mercado de Titulización. En base a este marco jurídico y de otras reglamentaciones
posteriores establecidas por la CNV, un activo puede ser transferido en propiedad fiduciaria a un Fideicomiso, a los
efectos de destinar los flujos que dicho activo genere al repago de los títulos valores fiduciarios que se emitan.
El Fideicomiso Financiero es entonces un vehículo apto para realizar titulización e implica la emisión de títulos
fiduciarios bajo la forma de títulos de deuda o certificados de participación en un fideicomiso financiero, cuyo repago se
encuentra asegurado por el flujo de fondos generado por una cartera de activos.
Es un mecanismo de financiamiento garantizado y funciona como puente entre las necesidades del fiduciante y
los inversores a través de la emisión de títulos fiduciarios. El repago a los inversores por los títulos es respaldado con el
valor de los activos fideicomitidos y con las mejoras crediticias, sin recurso real contra el fiduciante, ni contra el
fiduciario.
Entonces, los títulos que pueden ser emitidos como consecuencia de este proceso son:
• Los Certificados de participación en la propiedad fiduciaria: son valores negociables que representan una
proporción en la participación de la propiedad de los bienes fideicomitidos que representan; con aclaración que el
pago del capital y/o el abono de los intereses se limita al específico y aislado patrimonio fideicomitido.
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 • Los Valores representativos de deuda fiduciaria: son valores negociables que representan un derecho de
crédito en sentido estricto a favor de los tenedores; con aclaración que el pago del capital y/o el abono de los
intereses se limita al específico y aislado patrimonio fideicomitido.
Por ello, no responden frente al titular del valor negociable otros patrimonios como los patrimonios del
fiduciante y/o del fiduciario.
El beneficio más importante de la titulización implícita en un Fideicomiso Financiero es que constituye
una herramienta apta para posibilitar la obtención de financiamiento en el mercado de capitales a costo más
bajo que las alternativas tradicionales, y es ésa su meta esencial.
Ese menor costo se logra, fundamentalmente, porque los activos titulizados han sido separados del riesgo de
la empresa que los originó, lo que permite obtener para los títulos una calificación de riesgo más alta que la
correspondiente a dicha empresa, o a las obligaciones negociables emitidas por ella. Por otra parte se logra también
una desintermediación ya que se captan fondos directamente del ahorrista (inversor-beneficiario) sin intervención de
ningún intermediario financiero Por lo que el citado vehículo de financiamiento – a través del proceso de titulización – ha
facilitado la movilización de los activos financieros permitiendo – asimismo – una reducción del costo de financiación en
beneficio del desarrollo de la actividad productiva.

¿Cómo se Estructura la Financiación a través de lo que se conoce como Titulización o Securitización?

La titulización o securitización puede definirse como la transformación de activos ilíquidos (tanto reales como
financieros) en activos financieros líquidos susceptibles de ser negociados en los mercados de capitales. La empresa
cede, jurídicamente al vehículo activos ilíquidos que figuran en su balance. Este proceso permite que un conjunto de
activos ilíquidos, pero con un flujo de fondos predecible, pueda ser transformado en un título valor para su venta en el
mercado de capitales. Como consecuencia de ello, es posible recuperar la liquidez de los activos y derivar a terceros el
riesgo implícito en los activos ilíquidos.
Los derechos económicos que surgen del patrimonio del fideicomiso tienen como beneficiarios a los terceros
del contrato, que recibirán sus participaciones en el tiempo y modo fijados en el mismo.
Podemos ordenar la secuencia antes descripta de la siguiente forma:
1. La empresa que busca financiación “separa” de su patrimonio los activos a titulizar y los transfiere a un
patrimonio neto separado. Este es el denominado vehículo, que usualmente adopta la figura de un fideicomiso.
2. El administrador (fiduciario) del vehículo (fideicomiso) emite títulos que en principio tienen como única fuente
de pago los activos titulizados y los coloca entre los inversores.

Característica de los activos a securitizar

El conjunto (pool) a securitizar debe ser homogéneo, es decir que, debe reunir características análogas en
materia de plazos, sistemas de amortización, tasas de interés, etc. que aseguren un flujo de fondos predecible.
La idea es que se pueda distinguir, sin dificultad, los riesgos inherentes a cada paquete de activos a securitizar,
para que pueda ser clara la elección de la relación rentabilidad-riesgo por la que opte cada inversor.

Tipos de activos susceptibles de ser titulizados

• Préstamos (hipotecarios, prendarios personales, etc.);
• Facturas y Cheques de Pago Diferido;
• Tarjetas de Crédito;
• Leasing;
• Pagarés.

Participantes
1) Originante: es el dueño de los activos que serán securitizados.
2) Emisor: es la figura jurídica que se encarga de realizar la titulización. Debe estar habilitado para tal fin por la
C.N.V.

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 3) Colocador: es una entidad financiera que, a través de un contrato, celebrado con el emisor, coloca los títulos
valores en la oferta pública o privada.
4) Inversor: es quien adquiere los títulos valores emitidos.
5) Depositario: es la entidad financiera autorizada por el BCRA para hacer custodia de títulos valores.
6) Administrador: es quien administra la cartera de créditos, efectuando la cobranza de los activos transmitidos.
Suministra información periódica al vehículo y a los tenedores de los títulos.
7) Garante: normalmente son entidades financieras que ofrecen su garantía como respaldo de la emisión de los
títulos, constituyéndose así, en un refuerzo adicional a la calidad de los activos titularizados.
8) Sociedad Calificadora de Riesgo: es una sociedad ajena a las partes, creada con el fin de calificar el riesgo
de las carteras El output de esta entidad es una nota o calificación que indica el riesgo que, a juicio de ella, tiene el título
evaluado.

Formas de securitizar
En nuestro país, las formas jurídicas (vehículos) que permiten la titulización son las siguientes:
• Fideicomiso Financiero;
• Fondos Comunes de inversión cerrados (de crédito);
• Obligaciones Negociables Garantizadas;
• Letras Hipotecarias.
Los vehículos más utilizados por las empresas son el fideicomiso financiero y los fondos comunes de inversión
ya que estas modalidades producen el efecto de separar el activo securitizado de la empresa originante.

Tipos de securitización
En el ámbito internacional se conocen tres estructuras básicas en la implementación de la securitización:
• Con exposición fuera del balance: los créditos son transmitidos, en fideicomiso, del originante, al emisor
(fiduciario) mediante venta, cesión o endoso. El emisor emite certificados de participación para colocarlos entre los
inversores. El originante, se desprende de sus créditos y, por lo tanto, desaparecen de su activo, en tanto que en su
patrimonio no inciden como pasivo los títulos de deuda. Los pagos de los deudores de los créditos cedidos se
depositan en una cuenta del fideicomiso, destinándose esos fondos a pagar en primer lugar los servicios de intereses y
la amortización de los certificados de participación y, luego, los gastos de administración.
• Con exposición dentro del balance: es una emisión de títulos garantizados, donde la cartera securitizada “no
sale” del activo del originante, en tanto los títulos garantizados integran su pasivo. El flujo de fondos que los títulos
generan no garantizan el pago de capital e interés. En una estructura de este tipo la mayor o menor solvencia del
originante influye en la decisión de los inversores, por cuyo motivo aquí, el emisor, se ve obligado a ofrecer y mantener
garantías adicionales durante el plazo de duración de los títulos.
• Mixto: es una combinación de atributos de las dos variantes anteriores debido a que, si bien, los activos a
securitizar siguen formando parte del patrimonio del originador, los ingresos obtenidos por el flujo de fondos de los
activos securitizados garantizan, exclusivamente, el pago de capital e intereses que generan los títulos emitidos.

Ventajas
1) Uso más eficiente del capital: para las entidades financieras sujetas a exigencias de capital y otras
restricciones, la securitización ofrece la oportunidad de aumentar su capital prestable.
2) Diversifica las fuentes de financiación: la securitización deja intacta, y en algunos casos mejora, las
posibilidades de endeudamiento por parte de la empresa.
3) Posibilidad de recompra: en caso de tener excedentes de caja, el originante puede recomprar en el mercado
sus propias obligaciones.
4) Reducción del riesgo crediticio: ya que el crédito incorporado al título-valor está garantizado por un conjunto
(pool) de créditos.

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Confirming
Marco normativo:
El confirming es un servicio financiero que ofrece una entidad financiera con tal de facilitar a sus clientes la
gestión del pago de sus compras. Se ofrece para pagar las facturas con anterioridad a la fecha de vencimiento de
éstas o para obtener de parte del banco la financiación que el proveedor no estuvo dispuesto a otorgar, de esa forma, la
relación entre cliente y proveedor no se daña y el cliente obtiene el plazo que requiere. Su uso es frecuente en
empresas que tengan diversificados sus proveedores, que deseen dilatar el pago a proveedores o que tengan un
sistema de pagos complejo.
El confirming equivale a un pago certificado, con la diferencia de que aquí el banco avala el pago al proveedor.
De hecho, es un factoring inverso ya que lo inicia el cliente y no el proveedor. En consecuencia, en inglés este servicio
se llama Reverse Factoring (y no, como uno podría pensar, Confirming).

Ventajas
Para la empresa que incorpora este servicio de gestión de pago a sus proveedores, el beneficio:
 Mejora su imagen ante sus proveedores al estar avalados sus pagos por una institución financiera.
 Evita costos de emisión de pagarés y cheques o manipulación de letras de cambio, las incidencias que se
producen en las domiciliaciones de recibos, llamadas telefónicas de proveedores para informarse sobre la situación de
sus facturas y el seguimiento de distintas cuentas corrientes para conciliar los cargos de letras, pagarés o cheques.
 La empresa mantiene la iniciativa de pago y obtiene información de gran ayuda en la gestión de las compras.

Para los proveedores:

 Cobrar sus facturas al contado (previo descuento de los costos financieros, eliminando completamente el
riesgo de impago).
 Obtener la concesión de una línea de crédito sin límite.

Inconvenientes
 Aunque mantiene la iniciativa en el pago, el cliente obliga al proveedor a trabajar con una determinada entidad,
lo que le resta capacidad de maniobra.
 El proveedor por su parte pierde la iniciativa en el cobro, cediéndosela a sus clientes.
 La entidad de crédito concentra una gran cantidad de riesgo financiero en un solo cliente, lo que en el caso de
dificultades puede ser un grave problema.

Factoring
Marco normativo:
El factoring en Argentina juega un papel importante, permitiendo a pequeñas y medianas empresas tener
acceso a financiaciones que le permiten convertir sus cuentas por cobrar.
El factoring es un contrato celebrado entre una empresa (cedente o factoreo) y el factor (banco, entidad
financiera o bien una sociedad específica), por el cual la primera transfiere al segundo a cambio de una remuneración,
créditos a cobrar originados por su actividad comercial o de servicios, con la finalidad de obtener liquidez anticipada
para su capital de trabajo.

Los términos más frecuentes son:

Factor: es la empresa que facilita los servicios conocidos por servicios de factoring.
Cliente (cedente): es la firma industrial o comerciante que contrata con el factor la transferencia de los créditos
contra sus compradores.
Deudor o comprador: es la empresa que adquiere del cliente (que es el que contrata el factoring) los
productos de éste, mediante la obligación del pago de un precio y que constituye el deudor del crédito transmitido al
factor. Se puede definir como la cesión a un factor o intermediario comercial y financiero de los derechos de cobro sobre
los clientes de la empresa a un precio establecido de antemano, según contrato, encargándose la empresa factoring de

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su cobro; y asumiendo ésta (la empresa de factoring) el riesgo total de la operación, en el caso de impago momentáneo
o permanente del comprador, mediante la retención de una comisión.

Características
1) Modalidades: la operación puede efectuarse bajo dos opciones:
a) Con recurso: son aquellas operaciones en las que, si al vencimiento no son canceladas por el deudor, la
responsabilidad de pago la asume el cedente. Si el factor hubiere adelantado los fondos, el cedente deberá reintegrar
los mismos.
b) Sin recurso: en las operaciones bajo esta modalidad, el riesgo de cobranza es asumido totalmente por el
factor.

2) Servicios que presta el factor:

a) Financiamiento: normalmente el factor anticipa a la empresa el importe de las letras y facturas, recibiendo
por este anticipo un interés sobre el nominal de los efectos.
b) Gestión de cobro de clientes: el factor se compromete a agotar la vía amistosa antes de acudir a la vía
judicial, mandando requerimientos a sus deudores. Aunque puede llegarse a acuerdos con el factor para prolongar
estos plazos, pero una vez concluidos, el factor pasará a la vía judicial. Pero el contrato de factoring prevé normalmente
que el factor no puede recurrir a la vía judicial sin el acuerdo del cliente, ya que puede no serle conveniente emplear la
vía judicial con determinados compradores.
c) Garantía de cobranza: como el factor es el que evalúa el riesgo, examinando la cartera del cliente, los
errores cometidos a este respecto son soportados por el factor. El factor no puede recurrir si los motivos de impago son
de morosidad o insolvencia, pero sí cuando sean por motivos comerciales (de la operación de venta), como los retrasos
en la entrega, mercancía no de acuerdo con pedido, errores, etc.
d) Investigación de la clientela: el factor dispone de personal y medios muy especializados, pudiendo
disponer de una información rápida y veraz sobre la solvencia de los compradores.
e) Contabilidad y estadística de ventas: soluciona los problemas contables que se le presentan a gran
número de Pymes. La empresa ya no tiene en su contabilidad distintos clientes sino sólo uno: el factor. El factor envía
al cliente extractos periódicos con los riesgos que mantiene el factor con sus clientes, los créditos vencidos en el
período, los impagos, etc.
f) Otros servicios: generalmente, el factor incluye prestaciones complementarias o adicionales, como estudio
de mercado, investigación e información comercial, selección de clientela, asesoría integral, entre otros.

3) Costos del servicio:

a) Comisiones: son los pagos que se hacen al factor por los costos administrativos de verificación y gestión de
cobro de créditos, así como también por el riesgo que asume cuando efectúa operaciones sin recurso; las comisiones
están en el orden del 1% al 3% sobre el valor nominal de las cuentas a cobrar factoreadas.
b) Intereses sobre adelantos: son los cargos de interés que se imponen a los adelantos de fondos sobre las
cuentas a cobrar factoreadas. Normalmente se calculan con tasa de interés adelantada.

Los clientes fundamentales del factoring son los siguientes tipos de empresas:
• Empresas en expansión con rápido desarrollo que necesitan liberar recursos de su circulante para mantener
sus niveles de crecimiento.
• Empresas con productos no perecederos de venta repetitiva.
• Empresas proveedoras de las Administraciones y Organismos Públicos que suelen demorar sus pagos.
• Empresas que, por su dimensión, no tienen un departamento de gestión de créditos.
• Empresas que cotizan en bolsa y filiales que tengan que presentar sus estados financieros a la empresa matriz
y que quieran mejorar la presentación de sus balances.

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Beneficios de un contrato de factoring
1) Permite contar con una nueva línea de financiamiento.
2) Convierte activos no exigibles en activos disponibles.
3) Mejora los flujos de caja y la liquidez.
4) Posibilita mayor velocidad en la rotación del capital de trabajo en las empresas.
5) Saneamiento de la cartera de clientes; entre otros.

Leasing
Marco normativo: Ley N° 25.248
Concepto: En el contrato de leasing el dador conviene transferir al tomador la tenencia de un bien cierto y
determinado para su uso y goce, contra el pago de un canon y le confiere una opción de compra por un precio.
Objeto. Pueden ser objeto del contrato cosas muebles e inmuebles, marcas, patentes o modelos industriales y
software, de propiedad del dador o sobre los que el dador tenga la facultad de dar en leasing.
Canon. El monto y la periodicidad de cada canon se determinan convencionalmente.
Modalidades en la elección del bien. El bien objeto del contrato puede:
a) Comprarse por el dador a persona indicada por el tomador;
b) Comprarse por el dador según especificaciones del tomador o según catálogos, folletos descripciones
identificadas por éste;
c) Comprarse por el dador, quien sustituye al tomador, al efecto, en un contrato de compraventa que éste haya
celebrado;
d) Ser de propiedad del dador con anterioridad a su vinculación contractual con el tomador;
e) Adquiere por el dador al tomador por el mismo contrato o habérselo adquirido con anterioridad;
f) Estar a disposición jurídica del dador por título que le permita constituir leasing sobre él.
Forma e inscripción. El leasing debe instrumentarse en escritura pública si tiene como objeto: inmuebles,
buques o aeronaves. En los demás casos puede celebrarse por instrumento público o privado.
El tomador puede arrendar el bien objeto del leasing, salvo pacto en contrario. En ningún caso el locatario o
arrendatario puede pretender derechos sobre el bien que impidan o limiten en modo alguno los derechos del dador.
Opción de compra. Ejercicio. La opción de compra puede ejercerse por el tomador una vez que haya pagado
tres cuartas (3/4) partes del canon total estipulado, o antes si así lo convinieran las partes.
Prórroga del contrato. El contrato puede prever su prórroga a opción del tomador y las condiciones de su
ejercicio.
Transmisión del dominio. El derecho del tomador a la transmisión del dominio nace con el ejercicio de la
opción de compra y el pago del precio del ejercicio de la opción conforme a lo determinado en el contrato. El dominio se
adquiere cumplidos esos requisitos, salvo que la ley exija otros de acuerdo con la naturaleza del bien de que se trate, a
cuyo efecto las partes deben otorgar la documentación y efectuar los demás actos necesarios.

Ventajas
Las ventajas del Leasing son:
• Se puede financiar el 100% de la inversión
• Estas operaciones no forman parte del riesgo comercial financiero a efectos bancarios
• Se pueden obtener importantes ventajas fiscales, ya que el valor de las cuotas de amortización puede tomarse
como gasto tributario, por lo cual el valor total de la maquinaria o equipo puede deducirse como gasto, a excepción del
pago del valor residual del bien.
• Gran flexibilidad y rapidez para obtener una renovación tecnológica de los equipos.

Desventajas
Por otra parte, las desventajas son:
• Mayor costo financiero de la deuda con relación a un crédito bancario normal
• Solo se accede a la propiedad del bien una vez terminado el contrato de leasing

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 Como se puede observar las ventajas exceden largamente a las inconveniencias de este contrato. Es una muy
buena opción para la renovación de equipos, maquinarias o vehículos productivos con cierta rapidez y bajo costo de
reposición, mediante una cuota mensual.
En la mayoría de los casos es mucho más interesante al término del contrato devolver el bien y adquirir otro
más avanzado tecnológicamente, ya que de esta manera las empresas, sobre todo las PyMEs, pueden acceder al
recambio que mencionamos.
A su vez, es mucho más interesante aplicarlo a bienes que se deprecian o se tornan obsoletos con rapidez.

Según la ley N° 25.248, su artículo 1° define al leasing como: “en el contrato de leasing el dador conviene
transferir al tomador la tenencia de un bien cierto y determinado para su uso y goce, contra el pago de un canon y le
confiere una opción de compra por un precio”.

El leasing es una forma de financiamiento consistente en un contrato para el uso de un determinado activo fijo
por un tiempo especificado, a cambio de pagos que normalmente se hacen en forma de renta.

El Leasing es, básicamente un contrato de alquiler con opción de compra. En efecto, el leasing es un sistema
de crédito que se instrumenta a través de un tipo de contrato que permite a las empresas financiar sus activos físicos
mediante cuotas o cánones mensuales de arrendamiento. En su totalidad, esas cuotas amortizan una parte, o todo, el
costo del bien. Pero además, el leasing prevé la alternativa de adquirir definitivamente el bien cuando finaliza el
contrato, haciendo uso de una opción de compra y a cambio de un “valor residual”.
El artículo segundo de la ley 25.248 regula la amplitud del objeto del leasing. El objeto del contrato puede ser
cosas muebles e inmuebles, marcas, patentes o modelos industriales y software, de propiedad del dador o sobre los
que el dador tenga la facultad de dar en leasing.

Partes intervinientes
Las partes que intervienen en el contrato de leasing son dos:
Dador o lessor: es el propietario del bien dado en leasing. Podrá serlo una entidad financiera, una
sociedad o un conjunto de ellas (leasing sindicado). Siempre puede ceder los créditos actuales o futuros, por canon o
precio de ejercicio de la opción de compra. Esta cesión no altera, de ningún modo, los derechos del tomador.
Tomador o lessee: es el usuario del bien, el que dispone del uso y goce de la cosa dada en leasing,
teniendo la facultad de optar por la compra de acuerdo con lo establecido en el contrato. Posee los siguientes derechos
y obligaciones:
 Los gastos ordinarios y extraordinarios de conservación y uso, incluyendo seguros,
impuestos, y tasas que recaigan sobre los bienes.
 El tomador puede usar y gozar del bien objeto del leasing, conforme a su destino, pero no
puede venderlo, gravarlo ni disponer de él.
 Puede arrendar el bien objeto del leasing, salvo pacto en contrario. En ningún caso puede
pretender derechos sobre el bien, que impidan o limiten en modo alguno los derechos del dado.
 No puede sustraer los bienes muebles, del lugar en que deben encontrarse, de acuerdo a lo
estipulado en el contrato inscrito. Solo puede trasladarlos con conformidad expresa del dador, otorgada en el contrato o
por acto escrito posterior.
 El tomador no puede sustraer los bienes muebles, del lugar en que deben encontrarse, de
acuerdo a lo estipulado en el contrato.

Sin embargo, la realidad económica del leasing, cuando este es financiero, presenta una tercera parte que se
la puede denominar vendedor. Esto es así, porque en la figura del leasing financiero subyacen dos operaciones: una de
financiación y una de venta.

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 Así planteado, una descripción simplificadora pero útil a los efectos de su comprensión es volver a elaborar
nuestra figura con la incorporación de la tercera parte, el vendedor, reagrupándolas en dos nuevas figuras bien
definidas.
Por un lado, puede ser que el dador (productor o fabricante del bien objeto de leasing) venda a través de esta
figura y, por lo tanto, obtenga un resultado por la venta y otro por la financiación. En este caso, nuestro esquema gráfico
se reformula de la siguiente manera presentado con tres partes intervinientes (aunque el dador sea el mismo vendedor):

Por otro lado, puede ser que el dador (entidad financiera, sociedad de leasing) le compre al vendedor el bien
que va a ser objeto de leasing con el tomador (interesado en el bien que posee el vendedor pero, para su financiación a
través de leasing requiere de un tercero, el dador). En este caso, la operación de venta se configura entre el dador y el
vendedor (compraventa tradicional) pero simultáneamente el dador financia al tomador (leasing financiero) a través de
esta figura. Así expuesto, nuestro esquema se presenta del siguiente modo:

Por ello, cuando se

trata de un leasing financiero la estructura del negocio es tripartita (dador, tomador, vendedor) con una figura jurídica
bilateral (dador y tomador). En síntesis, de acuerdo a lo expuesto las partes intervinientes se conceptualizan a través de
las siguientes descripciones:
• Dador (arrendador): Adquiere el bien en propiedad a fin de entregarlo en leasing al usuario.
• Tomador (arrendatario): Usuario del bien que dispondrá del uso y goce (etapa de administración) del mismo
hasta el momento de ejercer la opción de compra (etapa de disposición).
• Vendedor: Es el productor o importador del bien que le interesa al tomador, quien realiza la venta del mismo al
dador. Sin embargo, cuando el productor o importador es a su vez dador (es decir, que además financia la operación)
se convierte – simultáneamente – en vendedor y dador.

Tipos
Existen dos tipos de leasing: el leasing operativo y el leasing financiero.
El leasing operativo es típicamente una operación de corto plazo. Esta variedad de financiamiento
normalmente es a menos de cinco años, como puede ser el caso de los automóviles o las máquinas de fotocopiar. La
duración del contrato siempre es menor a la duración o vida útil del bien, puesto que se refiere a equipos que sufren un
elevado grado de envejecimiento técnico.

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 Los gastos de mantenimiento del bien (ej.: seguro), corren a cargo del dador o dueño. Puede cancelarse por
anticipado, puede transferirse o renovarse. No es cambiable, ya que la sumatoria de los valores de los cánones es
menor que el valor del bien, es decir que el VAN de la sumatoria de cánones es menor que el valor origen del bien.
Es el que producen los propios fabricantes, distribuidores, suministradores o importadores de bienes, que -en
cuanto locadores- suelen asumir las erogaciones derivadas del mantenimiento del bien objeto del contrato.
También corre por cuenta del arrendador la entrega, instalación y puesta en marcha del material.
Los seguros e impuestos que gravan al bien son a cargo - en cuanto propietario - del arrendador, fijado
previamente para el momento de finalización del contrato.
Los riesgos técnicos son asumidos también por el locador. Finalmente, el plazo de duración suele ser bastante
breve y rara vez supera los tres años.
Un ejemplo típico de leasing operativo, es el arrendamiento de fotocopiadoras y computadoras.

El leasing financiero es un contrato de largo plazo (más de 5 años), generalmente se usa para los inmuebles
el cual el costo es completamente cancelado, no existe compromiso de mantenimiento del bien, y normalmente no
prevé la posibilidad de cancelación antes de su vencimiento. Es por ello, que los gastos de mantenimiento, reparaciones
o asistencia técnica corren por cuenta y cargo del tomador, y la sociedad de leasing tampoco toma a su cargo el riesgo
técnico.
En el leasing financiero el dador posee la función de la intermediación, y su finalidad última es la de financiar el
bien objeto de contrato.
Un ejemplo de leasing financiero suelen ser los ofrecidos por las entidades financieras para la adquisición de
maquinarias agropecuarias donde se evidencia que el interés de conservar la propiedad, hasta la fecha de la opción, es
sólo a los efectos de garantizar el cumplimiento del mismo.
El VAN de la sumatoria de cánones es igual al valor origen del bien. Es una forma de financiamiento, pero la
diferencia con un préstamo es que por ejemplo, en un inmueble no se realiza hipoteca porque no se produce la
transferencia del bien, cosa que así no genera costos, es mucho más práctico.
En muchos países se les exige a las empresas que otorgan leasing, que sólo se dediquen a eso, en cambio en
Argentina no, ya que los que realizan leasing son las grandes empresas y los bancos.

Hay dos tipos de leasing financiero: el leasing directo y el sale and lease back.
El leasing financiero directo se identifica cuando una firma que no era propietaria del bien lo adquiere para
ser dado en contrato de leasing a su usuario, es decir, la empresa produce bienes para otorgar en leasing, o bien una
empresa compra bienes para otorgarlos en leasing.
En el leasing sale and lease back “venta y vuelta atrás”, un poseedor de un bien lo vende a una compañía
financiera que le paga por ello, y luego quien era originalmente el dueño lo vuelve a tomar como leasing. Normalmente
este tipo de operaciones se hace para que quien contrate el bien en leasing genere caja. Es un instrumento muy
importante de financiamiento.
Es el caso, por ejemplo, de una empresa que tiene bienes de mucho valor y le falta capital de trabajo, como
una empresa constructora. Para ello se dirige a un banco y en vez de solicitar un préstamo (con prenda), le vende las
máquinas al banco, y éste se las concede en leasing. Por lo tanto la empresa tiene el uso y el banco la propiedad de la
máquina. La empresa se financia porque el banco le da dinero al comprarle la máquina, y después la empresa al usar la
máquina le paga un canon al banco por el uso del bien, y después la empresa tiene la opción de volver a ser dueña de
la máquina si se la compra al banco.

Renting
Marco normativo:

El renting es un contrato de alquiler de bienes muebles, con una duración superior al año normalmente,
cuya principal particularidad consiste en pactar una cuota mensual, trimestral o anual fija durante toda la vida del
contrato de alquiler.

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 Las principales características que tienen estos contratos son las siguientes:
• Disponibles para todos, es decir, su uso no está restringido a empresas. Cualquier particular puede formalizar
un contrato de renting.
• La empresa que alquila o sociedad de renting, suele comprar el bien seleccionado por nosotros si no lo tiene
en stock, y lo pone a nuestra disposición en régimen de alquiler. En estos casos, la propiedad del bien la mantiene el
arrendador, no el arrendatario como puede ocurrir en otros contratos de arrendamiento con carácter financiero.
• No se contempla opción de compra, por lo que se utiliza en bienes muebles que se deterioran mucho en el
tiempo o su valor residual tiende a cero con el paso del tiempo.
• Esta tipología de contratación no tiene una regulación específica ni está sujetas a normas individuales de
supervisión, dado que no se considera un producto financiero como tal.

Como vemos, estos tipos de contratos están fuertemente recomendados para disponer del uso de bienes
muebles que no podemos comprar inicialmente por su alto desembolso o queremos tener una cobertura completa de
servicios adicionales en su uso. Los contratos más extendidos de renting se llevan a cabo con los vehículos, equipos
informáticos, maquinaria y mobiliario.
En el caso de vehículos en el costo del alquiler mensual se incluyen una serie de coberturas adicionales como
puede ser seguro obligatorio o a todo riesgo incluido en el precio del contrato, revisiones periódicas, límite de kilómetros
a realizar con el vehículo en un período de tiempo y posibilidad de sustitución de vehículo manteniendo el contrato en el
caso de avería grave o accidente.
Las ventajas de estos contratos son múltiples en muchos factores.
• A nivel empresarial nos permite disponer del uso de un inmovilizado sin aumentar el endeudamiento de la
empresa o disminuir las posiciones de tesorería disponibles para la adquisición.
• Otra ventaja adicional que se presenta es la neutralidad del costo financiero implícito. Al no tener una carga
financiera propia en intereses, el contrato no está sujeto a las fluctuaciones en los tipos de interés. Este punto es
importante para la adquisición de un importe elevado en inmovilizado puesto en uso.
Este tipo de alquileres tienen la consideración de gasto fiscalmente deducible siempre y cuando la afectación
de los bienes objeto de renting sea del 100% dentro del desarrollo de actividad normal de la empresa.
Para particulares, es una fórmula también válida pero con matices. Las cuotas que se pagan por renting, están
sujetas a IVA, por lo que si el particular no tiene opción de deducibilidad de dichas cuotas, tiene que sopesar el costo
extra de los servicios que recibe frente al valor del bien en adquisición.
Por contra, los principales errores que suelen tener los arrendatarios en la formalización de estos tipos de
contratos pasan por:
• Admitir una duración de contrato superior a la vida útil del bien, por ejemplo un equipo informático con una
duración de 5 años.
• No tener en cuenta las cantidades a pagar por resolución anticipada en algunos contratos, que pueden ser muy
altas si el bien lo necesitamos de manera puntual.
• Se suelen exigir avales para la formalización de estos contratos de alquiler y el depósito de fianzas como
garantía de cobro de una o dos cuotas como mínimo.

Underwritting
Marco normativo:
Cuando una empresa, bajo la forma de sociedad anónima, necesita contar con capital de trabajo puede recurrir
a la emisión de nuevas acciones o a la emisión de debentures, en ambos casos para ser ofrecidos al público.
A través del contrato de underwriting, una entidad financiera adelanta a la sociedad emisora el valor nominal de
las acciones o debentures emitidos, para posteriormente colocar los títulos en el mercado, recuperando su inversión
previa y obteniendo una ganancia. La sociedad anónima obtiene el ingreso de fondos esperado sin asumir el riesgo de
una suscripción insuficiente de títulos por el público.
El banco o entidad financiera, por su parte, se beneficia si logra una suscripción completa de títulos,
obteniendo una ganancia derivada de la diferencia entre el precio de compra y el precio de colocación al público de los

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títulos. El banco (quien recibe el nombre de underwriter) al adelantar los fondos de la emisión, pasa a ser propietario
de los títulos. Será accionista de la sociedad emisora o acreedor, según se trate de una emisión de acciones o de una
emisión de debentures. Dejará de tener ese carácter recién cuando transfiera los títulos a los suscriptores.
En el contrato, el banco se compromete frente a la sociedad a colocar en el mercado los títulos emitidos en un
determinado plazo. Si no lograre una suscripción total de los títulos ofrecidos, el underwriter continuará siendo
accionista o acreedor de la sociedad anónima por el saldo no suscripto.
Cabe destacar que el underwriting (en cuanto operatoria empresaria) no se agota ni se limita exclusivamente al
prefinanciamiento de emisiones de títulos, sino que además comprende una serie de servicios complementarios, como
los de asesoramiento, estudio, emisión de informes, consejos, etc., por parte del underwriter, que convergen de manera
interdependiente, hacia un único resultado: el buen éxito del negocio.

Podemos decir que los caracteres del contrato de Underwriting son:

• Consensual: se perfecciona con el solo consentimiento de las partes;
• Bilateral: nacen derechos y obligaciones para ambas partes;
• Oneroso
• No Formal: no se requiere que el contrato sea instrumentado en su debida forma;
• Innominado: no está previsto en el ordenamiento jurídico;
• Contrato del Mercado de Capitales

Modalidades de underwriting
Colocación en firme: la entidad financiera que realiza operaciones de underwriting adquiere la totalidad o
parte de la emisión de acciones u obligaciones, con el fin de enajenarlas en el mercado, a un precio y durante un plazo
establecido, a medida que la capacidad de absorción del mercado de dichos valores lo permita. En definitiva, compra
acciones u obligaciones negociables para revenderlas. Finalizado el plazo, si el intermediario no logra colocar los
valores, asume directamente el compromiso de adquisición.
El underwriter no es una entidad cuyo objeto sea la inversión de su capital en acciones u obligaciones de otras
sociedades. Su propósito es desprenderse en el menor tiempo y en las mejores condiciones posibles de los valores
adquiridos. El underwriter actúa como “prefinanciador”, adelantando al emisor, aportes de capital o el importe de las
obligaciones, para luego trasmitir la titularidad de las acciones u obligaciones que coloca en el mercado.
El Underwriter obtiene utilidades mediante los pagos de comisiones o la adquisición de la emisión por un precio
menor para que sean vendidas a uno mayor, el saldo redunde en su beneficio (también en este caso el depósito es total
por el precio convenido por la emisora) Esta es la forma de Underwriting más favorable y beneficiosa para la emisora y
en donde el intermediario asume el riesgo total de la operación, la misma que, por cierto, no se hará “a ciegas”
atendiendo a la especialización del underwriter quien antes de convenir una colocación en firme “examinará” el mercado
para advertir si es dable asumir el riesgo, el que deberá ser minimizado al máximo.
Colocación garantizada: el Underwriter se compromete a colocar la emisión dentro de un plazo determinado
garantizando la adquisición del saldo no colocado dentro de dicho plazo. La emisora, al final, contará sí o sí con el
dinero deseado Este caso se presenta, por ejemplo, cuando la empresa emisora, habiendo definido el monto del
aumento del capital y la emisión de las acciones o títulos requeridos, quiere asegurarse la suscripción total de la
emisión, para lo cual establece un contrato con la entidad financiera (intermediario), donde se estipula la obligación
del Underwriter de comprar los títulos o acciones remanentes una vez terminado el plazo del convenio.
Colocación al mejor esfuerzo (best efforts): el Underwriter se obliga a desplegar “sus mejores esfuerzos”
para colocar la emisión a un precio fijo y dentro de un plazo determinado, sin asumir riesgos. No hay financiamiento
inmediato. Sólo se compromete a hacer la emisión y habrá una obligación de ‘hacer el mejor esfuerzo’ para
colocar los títulos, pero no tendrá la obligación de quedarse con ninguno. Se ha reconocido, sin embargo, que la
entidad realizará una amplia tarea de asesoramiento previo, anticipando las mejores condiciones de ubicación de los
títulos, tanto cuando se ha decidido emitirlos como luego durante el trámite de su colocación. El agente intermediario no
está corriendo ningún riesgo por cuanto al ente emisor, más bien le interesa la experiencia que posee en este campo el
agente intermediario y no su capacidad financiera para absorber los títulos, en caso que no puedan ser colocados.

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 Underwritting no en firme: una forma que podría denominarse impura de este contrato permite que el banco
adelante a la sociedad los fondos de la suscripción de títulos en carácter de préstamo, comprometiendo su actividad
para colocar las acciones o debentures emitidos en el mercado. En este supuesto, la sociedad emisora es quien asume
los riesgos de una suscripción insuficiente, recibiendo el banco la devolución del préstamo más los intereses pactados.
Si el underwriting no es en firme, el underwriter no adquiere las acciones y obligaciones emitidas. Ese
"adelanto" o "prefinanciamiento", en última instancia, constituye un préstamo. Esta última forma no es más que
una típica operación de crédito a la que se suma una labor de gestión del banco, orientada a colocar los títulos en
plaza.

Desde la perspectiva de la emisora, en los dos primeros casos la empresa se asegura el éxito de la colocación
pero puede llegar a tener que sacrificar parte de los fondos que reciba por ella como consecuencia de un precio de
venta menor. En el caso del mejor esfuerzo, el emisor puede obtener mayores ingresos, por un mejor precio de venta,
pero corre el riesgo de no colocar el 100% de los títulos.

Ventajas
• El emisor obtiene rápidamente la liquidez que requiere para sus proyectos o, inclusive, sus problemas.
• Una fuente de financiamiento a largo plazo, rápido y seguro.
• Altas posibilidades para las empresas de garantizarse los recursos, dependiendo del tipo de underwriting a
utilizar.
• Una mayor variedad de instrumentos que les permitan a los inversionistas reducir los riesgos de cartera.
• Facilita el conocimiento de un nuevo producto (papel) en el mercado.
• Se conforma una base importante para la formación del mercado secundario.

Desventajas
• Un escaso desarrollo del mercado accionario.
• Falta de entidades financieras dispuestas a asumir mayores riesgos de colocación de títulos.

Partes intervinientes
1) Empresa emisora: es aquella empresa que necesita de capital adicional o fondos a largo plazo que se
generen mediante la venta de títulos valores al público, para lo cual contrata los servicios de intermediación de
entidades financieras (generalmente bancos de inversión) para facilitar la obtención de los recursos.
Estas empresas normalmente recurren al procedimiento de underwriting, debido a que desean asegurarse recibir una
cantidad dada de recursos, una experiencia mayor en la colocación de títulos y un mejor contacto con inversionistas
potenciales.
2) Agente colocador o underwriter: es quien está a cargo del proceso de oferta pública inicial, pudiendo decidir
a quién y cómo se realizará el proceso de venta. Por lo general es un banco de inversión que se ocupa de dicha oferta
con el apoyo de un grupo de firmas similares y de corredores de bolsa.
En las grandes emisiones, pueden participar varios underwriters, lo que se conoce como un sindicato de
underwriters. Su función primordial es asumir el riesgo de mercado y garantizar a la empresa emisora los recursos
convenidos al colocar o no la emisión en el público.
3) El inversionista: este grupo está constituido por personas físicas o jurídicas que adquieren los títulos emitidos.
Pueden ser inversionistas pequeños o bien, inversionistas institucionales tales como compañías aseguradoras, fondos
de pensiones, fondos mutuos, bancos comerciales, bancos de inversión o agentes de valores. No está limitada la
cantidad de títulos valores que estos pueden comprar y su decisión se basa en las características de los activos
financieros, es decir, liquidez, rentabilidad y riesgo.

Préstamos sindicados
Marco normativo:

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 El término sindicado describe una facilidad financiera en la cual dos o más entidades financieras prestan a un
prestatario una suma de dinero de cierta importancia, en un período de tiempo de mediano a largo plazo,
instrumentando dicha facilidad financiera en una documentación legal común para todas las partes involucradas.
El crédito sindicado es una de las formas en que las empresas consiguen financiación externa a través de
deuda.
La diferencia entre los créditos sindicados y los préstamos normales que las empresas obtienen de sus bancos
es que, por el tamaño del préstamo, este se divide entre varios bancos.
El mecanismo de funcionamiento es el siguiente:
Cuando una empresa necesita un préstamo de, por ejemplo, $50 millones para financiar un proyecto o una
inversión, esta habla con varios bancos para ver cómo les pueden financiar.
Normalmente, los bancos tienen límites de cuánto pueden prestar a una empresa en cualquier momento,
por la diversificación necesaria de sus riesgos de cartera. En una situación donde la empresa está pidiendo más de lo
que el banco puede prestarle, se puede acordar un crédito sindicado.
El banco agente, ofrece a la empresa sindicar la cantidad entre varios bancos como prestatarios para
conseguir la cantidad total que la empresa necesita. Por ejemplo, si se busca $50 millones, el banco agente puede
invitar a nueve bancos más para que participen en el préstamo, por ejemplo, con $5 millones cada uno y, con los 10
bancos participantes, la empresa consigue los $50 millones que busca.
Este proceso de sindicación puede ser voluntario o comprometido, que es lo que ahora se ve más. El
banco agente puede hacerlo de forma voluntaria, es decir, para conseguir lo que el mercado permita pero sin ningún
compromiso, o puede ser comprometido, es decir, se compromete con la empresa que, si no consigue suficientes
bancos participantes, que el banco agente cubriría lo que falta.
Varios bancos pueden actuar como bancos agentes o coordinadores conjuntamente y también pueden existir
distintos niveles de bancos participantes, es decir, algunos bancos pueden participar prestando más que otros.
Normalmente hay un contrato de crédito y todos los bancos firman como participantes en el crédito sindicado,
todos con las mismas condiciones de contrato.
Como tal, sigue siendo un crédito centralizado y todos los pagos de la empresa, de interés y devolución de
principal, se hacen a través de un banco, designado para el papel y que no tiene que ser el mismo banco agente, y este
banco es el que se encarga de distribuir a todos los participantes del crédito sindicado, en su nivel debido.
Las ventajas del crédito sindicado para la empresa son que consigue préstamos más amplios de lo que es
normal de sus bancos, permite ampliar sus relaciones bancarias, incluso de fuera del país, donde puede que no tengan
relaciones, y les permite ampliar sus fuentes de financiación que le da más flexibilidad y más alternativas.
Las ventajas del crédito sindicado para los bancos agentes son que les permite ofrecer préstamos a sus
clientes, incluso cuando sus límites de riesgo están a tope, su labor de banco agente les permite cobrar comisión
adicional como organizador del crédito y les permite mantener la relación con el cliente, ya que es la cara más visible
con el cliente durante todo el proceso.
Las ventajas del crédito sindicado para los bancos que participan en estos préstamos son que les abre la
puerta a clientes que normalmente no tendrían acceso por falta de conocimiento y contacto, y también les permite dar
préstamos mientras amplían sus riesgos a clientes distintos e, incluso, a países distintos, ya que el proceso de
sindicación no se limita a un país.

Obligaciones negociables
Marco normativo: Ley N° 23.576 modificada por Ley N° 23.962.
Son similares a los títulos públicos, con la diferencia que son deuda emitida por empresas privadas que
necesitan financiarse.
Las Obligaciones Negociables son títulos de deuda privada que incorporan un derecho de crédito que posee su
titular respecto de la empresa emisora. El inversor que adquiere este título se constituye como obligacionista o acreedor
de la empresa con derecho a que le restituyan el capital más los intereses convenidos en un período de tiempo
determinado.

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 Los emisores son aquellos admitidos por el artículo 1° de la Ley de Obligaciones Negociables N° 23.576
(modificada por la Ley N° 23.962) (LON), es decir, las sociedades por acciones, las cooperativas, asociaciones civiles
constituidas en el país, y las sucursales de las sociedades por acciones constituidas en el extranjero en los términos del
artículo 118 de la Ley de Sociedades Comerciales N° 19.550.
¿Que representan para el inversor?
El tenedor de estos títulos posee un derecho de crédito respecto de la entidad emisora, la cual se compromete
a devolver el monto invertido dentro de un lapso determinado de tiempo más los intereses.
Se lo puede comparar con un plazo fijo, donde también uno invierte cierta cantidad de dinero esperando al
cabo de un tiempo, recibir esa misma cantidad más intereses. No obstante, mientras en el caso de los plazos fijos uno
presta el dinero al banco, el cual hace de intermediario con las empresas a quienes financian, en el caso de las ON el
mecanismo es directo, el inversor coloca sus ahorros directamente en las empresas que necesitan financiarse. Es por
este motivo que, al no haber intermediarios, las ONs generalmente ofrecen una tasa de interés superior a la que ofrecen
los plazos fijos.
Las emisiones de ON pueden contar con una calificación otorgada por una Sociedad Calificadora de Riesgo.
Esta calificación pretende reflejar el riesgo de la ON bajo análisis.

Clases de Obligaciones Negociables

1) ON simples: son aquellas que representan una deuda para la empresa que los emite y para el inversor con un
derecho de cobro de capital e interés. El tenedor de la ON simple se constituye en acreedor de la empresa emisora.
2) ON con garantía común: el patrimonio del emisor garantiza la emisión. La situación del inversor frente al resto
de los acreedores comunes o quirografarios, no cuenta con privilegios para el cobro.
3) ON con garantía especial: determinados bienes se afectan como garantía de la emisión, por ejemplo un
inmueble.
4) ON con garantía flotante: el asiento de la garantía se encuentra representado por todos los derechos, bienes
muebles o inmuebles, presentes y futuros o una parte de ellos, de la sociedad emisora.
5) ON con otras garantías: prenda con registro, prenda común, cesión fiduciaria de créditos, aval o fianza
personal.
6) ON convertibles: también representan una deuda para la empresa que las emita y un derecho de cobro de
capital e intereses para el inversor. Pero a diferencia de las ON simples, las ON convertibles otorgan la opción de
convertir (de acuerdo con las condiciones de emisión) la relación crediticia, mediante la compra de acciones de la
emisora al precio que se haya determinado en la emisión de las ON.

¿Cómo amortizan los títulos públicos / Obligaciones Negociables?

Las distintas formas de amortización nos indican cómo será devuelto el capital que se invirtió originalmente. De
esta manera, si la amortización es Periódica, lo que nos está diciendo es que cada cierto tiempo predeterminado se
estará devolviendo el capital, es decir, cada tres meses, cada seis, etc. Otra opción es que el capital solo sea devuelto
al final de la vida del título, y que lo único que pague durante toda su vida sean los intereses. Esta opción se la llama
Bullet.
Ahora bien, si no solo se devuelve todo el capital al final, sino que los intereses también se pagan al final, a
este tipo de título se lo conoce como Titulo de Cupón Cero.

Sociedades de Garantía Recíproca (SGR)

Marco normativo: Ley N° 24.467 modificada por Ley N° 25.300.
Las SGR han sido creadas en nuestro país a través de la Ley 24.467/95, modificada por Ley 25.300/00.
Son sociedades comerciales que tienen por objeto facilitar el acceso al crédito de las denominadas Pequeñas y
Medianas Empresas (PyMEs) a través del otorgamiento de avales que garantizan el cumplimiento de las obligaciones
que asumen.

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 En nuestro país, la Ley 24.467 no define las Sociedades de Garantía Recíproca, sino que se encarga de
precisar sobre su objeto, características, capital social, órganos sociales y aspectos referentes a la constitución, fusión y
disolución de estas sociedades.
La función de las SGR es el otorgamiento de garantías (respaldadas por un fondo de riesgo constituido por
aportes de los mismos asociados) a las Pymes, a fin de respaldar el riesgo crediticio cuando solicitan asistencia
financiera, y accesoriamente brindar asesoramiento técnico, económico y financiero a los socios.
Por su parte, las SGR tiene la finalidad de dar soluciones a las diversas cuestiones prácticas que se han
planteado en el desenvolvimiento funcional de las Pymes.

Rol en el Mercado de Capitales

El rol de las SGR en el mercado de capitales está asociado a las alternativas de financiamiento que las
empresas PyMEs tienen en el ámbito bursátil, las que han exhibido un importante crecimiento en los últimos años: el
descuento de cheques de pago diferido, la emisión de obligaciones negociables bajo un régimen simplificado y la
constitución de fideicomisos financieros posibles, en gran medida, por la existencia de los avales de las SGR.

Las SGR están constituidas por dos tipos de socios:

Socios partícipes: que pueden ser personas físicas o jurídicas, son los propietarios de las PyMEs y los
beneficiarios de los avales que otorga la SGR.
Socios protectores: que pueden ser personas físicas o jurídicas, públicas o privadas, nacionales o extranjeras,
son los que aportan el capital social y constituyen el fondo de riesgo que sirve de respaldo a los avales y garantías
otorgados por la SGR.

La SGR no puede celebrar contratos de garantía recíproca con los socios protectores. Es incompatible la
condición de socio protector con la de socio partícipe.
La SGR no puede otorgar a un mismo socio partícipe garantías superiores al cinco por ciento (5%) del valor
total del Fondo de Riesgo de cada SGR o $ 6.000.000, el menor (el último importe no rige para emisiones de deuda por
oferta pública) Tampoco puede asignar más del 25% del valor total del Fondo de Riesgo a obligaciones con el mismo
acreedor.
Tiene prohibido conceder créditos a sus socios o a terceros, y tampoco puede realizar actividades distintas a
las de su objeto social.

En función de los requisitos exigidos a los socios partícipes, las SGR se clasifican en cerradas o abiertas.
SGR cerradas: en las sociedades cerradas, el socio partícipe puede acceder a esa categoría si pertenece a
una determinada actividad o región, y/o si tiene vinculación con el socio protector como cliente o proveedor.
Usualmente, el socio protector es una empresa grande que crea una SGR con el objetivo de brindar el servicio a las
empresas PyMEs con las que comparte una relación comercial. El conocimiento que existe entre el socio protector y el
partícipe tiende a facilitar el análisis de riesgo crediticio de las pequeñas y medianas empresas.
SGR abiertas: en las sociedades abiertas, no existen restricciones especiales para acceder al estatus de socio
partícipe. En general, el socio protector es un entidad financiera o similar con capacidad de evaluación de los riesgos
empresarios que acepta la inclusión de empresas de distintos sectores o regiones.
La actividad de las SGR es supervisada por la Subsecretaría de la Pequeña y Mediana Empresa y Desarrollo
Regional (Sepyme) y por el Banco Central de la República Argentina (BCRA), quienes controlan que se cumplan las
normas prudenciales dirigidas a sostener la integridad financiera del sector.

Fondos Comunes de Inversión (FCI)

Marco normativo: Ley N° 24.083.
Los Fondos no son sociedades ni personas jurídicas. Son patrimonios integrados por diferentes activos que
pertenecen a diversas personas físicas y/o jurídicas ("cuotapartistas") y se les reconocen derechos de copropiedad
representados por cuotapartes emitidas al momento de su ingreso en el Fondo.

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 Se puede definir además, como un grupo de inversores que poseen los mismos objetivos de rentabilidad y
riesgo que delegan la administración de su inversión a un equipo de profesionales suscribiendo el o los fondos comunes
de inversión que reúnan las características deseadas, de acuerdo con su objetivo de inversión.
Los administradores (Sociedad Gerente) es la que realiza las inversiones de cada fondo en función del
objetivo de inversión individual de cada fondo, así mismo tiene como función principal la administración del patrimonio
de los Fondos FIMA y la representación de los intereses colectivos de los cuotapartistas. Por otro lado, lleva la
contabilidad de los Fondos, confecciona los estados contables y determina diariamente el valor de la cuotaparte de
cada uno de los Fondos FIMA.
El Reglamento de Gestión es entregado al cuotapartista en el momento de realizar la suscripción en el fondo,
de esta forma, el cuotapartista conoce anticipadamente cuales son las características del fondo como los activos de
inversión permitidos, mercado en donde se operarán dichos activos, pautas de valuación, límites establecidos para la
conformación de la cartera de inversión, honorarios de administración máximos, comisiones, etc.
La sociedad depositaria tiene como función principal en este negocio la custodia de los activos que integran
el patrimonio de los Fondos y la distribución comercial a través de las redes de Sucursales y canales de
comercialización.
Los activos de los fondos están separados de los de la sociedad depositaria; los fondos sólo están bajo
custodia de la sociedad depositaria, la cual no puede disponer libremente de ellos.
Los impuestos que alcanzan a la inversión en el FCI son, en el caso de Personas Físicas el Impuesto a los
Bienes Personales, y en el caso de las Personas Jurídicas el Impuesto a las Ganancias.
La cuota parte es la unidad en la que el cuotapartista invierte y representa el derecho de copropiedad sobre el
patrimonio del Fondo. La cuotaparte tiene un valor de cotización que se calcula diariamente por parte de la Sociedad
Gerente.
Cuando un cuotapartista invierte en un fondo, lo hace suscribiendo cuotapartes. Estas cuotapartes cuentan con
un valor que representa el valor de la cartera de inversión del fondo. Siempre, tanto la suscripción en un fondo como el
rescate de cuotapartes se realizan al valor de la cuotaparte del día de la solicitud por parte del cuotapartista.
Suscripción es cuando un inversor ingresa a un fondo aportando un monto de dinero, por el cual recibe una
cantidad de cuotapartes.
Rescate es cuando el inversor egresa del fondo, se dan de baja las cuotapartes y se devuelve el dinero
resultante de la inversión. En ambos casos, los cálculos se realizan utilizando el precio de cuotaparte del día de la
solicitud. Habitualmente los Rescates se acreditan al inversor en distintos plazos dependiendo del fondo que se trate:
puede ser en forma inmediata, en 24hs, en 72hs, en 96hs o más, según los plazos de liquidación de los activos que
integran el Fondo, permite hacerse del efectivo en cualquier momento sin necesidad de esperar ningún vencimiento de
los activos. Esto proporciona gran liquidez para tus inversiones.

Tipos de Fondos según la cartera de inversiones

Los tipos de fondos según la cartera de inversiones son:
 Fondos de Renta Variable que invierten su patrimonio principalmente en acciones emitidas por empresas que
cotizan en mercados de valores.
 Fondos de Renta Fija que invierten su patrimonio principalmente en bonos de deuda pública y/o privada y
fideicomisos financieros, entre otros.
 Fondos de Plazo Fijo que invierten en instrumentos de corto plazo como depósitos a plazo fijo emitidos por
entidades financieras y cuentas corrientes remuneradas.
 Fondos de Renta Mixta que invierten en una combinación de activos, entre los enunciados anteriormente.

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