INTRODUCTION

L’opération d’in substance defeasance est une innovation en matière d’ingénierie financière.
Initiée en 1982 par les deux opérations de XEROX et d’EXXON, celle-ci a connu un grand
essor principalement au Etats-Unis, mais aussi dans d’autres pays surtout de culture Anglo-
saxonne.
L’in substance defeasance est présentée sous différents vocables : « défaisance », « annulation
en substance », « annulation économique » ou encore de « désendettement de fait ».Les
conséquences de cette opération sont spectaculaires. En effet, elle permet de faire sortir la
dette obligataire du bilan de la société initiatrice sans le consentement des créanciers
obligataires et sans que cette dette ne soit juridiquement éteinte. De cette manière, elle permet
d’améliorer la présentation du bilan de la société initiatrice (surtout avant de s’adresser au
marché financier). Aussi, elle peut être utilisé comme technique de gestion de la dette
obligataire.
L’opération d’in substance defeasance a suscité de grands débats, d’où l’intérêt d’étudier
celle-ci. En effet, l’acceptation de la sortie de la dette obligataire, le cadre juridique, financier
et comptable de cette opération constituent autant d’interrogations qui ont alimenté ces débats.
Dans cette optique, on traitera cet exposé selon trois volets :
 Définition et présentation de la défaisance ;
 Montage juridique de la défaisance ;
 Aspect financier et comptable de la défaisance.
 CHAPITRE 1 : DEFINITION ET PRESENTATION DE LA
DEFAISANCE

1. Description de la défaisance

L’in substance defeasance est une innovation financière conduisant à une meilleure
présentation du bilan d’une société à travers la restructuration de son passif. Cette
restructuration s’effectue grâce à une modification de la présentation comptable des dettes,
surtout de la dette obligataire qui est sortie du bilan. L’entreprise procède à l’élimination de sa
dette obligataire du bilan parallèlement à une sortie d’actifs et ce sans avoir à payer les
créanciers obligataires immédiatement ni à obtenir le consentement de ces derniers, qui ne
doivent pas, par contre, souffrir de cette élimination.
L’in substance defeasance permet, donc, « d’éliminer une dette du bilan sans avoir à rompre
le contrat passé avec les créanciers, sans avoir non plus à racheter cette dette
directement1 ».

BILAN DE LA SOCIETE INITIATRICE

ACTIF PASSF
Emprunts obligataires
Trésorerie - Actif

BILAN DE LA STRUCTURE D’ACCEUIL

ACTIF PASSIF
Emprunts obligataires
Portefeuille des valeurs
mobilières
Toutefois, bien que cette dette soit sortie du bilan, la société initiatrice reste tenue pas celle-
ci à l’égard de ces créanciers obligataires puisque cette dernière n’est pas éteinte
juridiquement, elle ne l’est qu’économiquement. De cette manière, le bilan de la société
initiatrice reflète une meilleure image de la situation financière de l’entreprise résultat de
l’amélioration de la plupart de ses ratios et essentiellement de ses ratios d’endettement.
On peut dire, donc, que l’in substance defeasance augmente le capital confiance dans
l’entreprise et lui ouvre de nouvelles et de réelles opportunités d’emprunt. Ainsi, si on prend
comme exemple le fameux ratio d’autonomie financière ou d’indépendance financière
DETTES TOTALES / PASSIF, on constate que la réalisation d’une opération d’in substance
1
Article de Philippe PAQUET : « la defeasance en question » Revue BANQUE N° : 499 Novembre 1989.
defeasance induit une baisse de ce ratio.L’in substance defeasance entre, donc, dans le cadre
de la restructuration du bilan d’une société avec pour objectif essentiel de prouver aux
partenaires financiers de celle-ci ses capacités d’endettement.
Ce qui vient d’être dit pour le ratio d’autonomie financière peut être étendu aux autres ratios
phares de l’analyse financière. D’autre part, l’entreprise peut, selon les situations, poursuivre
d’autres objectifs qui seront traités plus bas.
2. Mécanisme de la défaisance
L’in substance defeasance permet d’améliorer l’image que reflète le bilan de la situation
financière de la société. Ceci se fait à travers la sortie de la dette obligataire du bilan de la
société initiatrice vers celui de la structure d’accueil.
Cette sortie n’est possible que si un portefeuille de valeurs mobilières, générant des flux de
trésorerie identiques aux flux nécessaires au remboursement de l’emprunt, est affecté au
paiement de la dette obligataire. La structure d’accueil étant tenue d’assurer le service de la
dette.
Il est à noter, enfin, que la société initiatrice est tenue de présenter certaines informations sur
l’opération dans l’état des informations complémentaires – ETIC-.Pratiquement l’opération se
déroule en trois étapes :
Le point de départ est la constitution et le transfert irrévocable d’un portefeuille des
valeurs mobilières composé d’actifs exempts de tout risque de non paiement tel que les
obligations de l’Etat ou les obligations garantis par l’Etat à la structure d’accueil.
Ce portefeuille est constitué essentiellement de valeurs mobilières à taux fixe en raison des
difficultés que peut créer l’utilisation de valeurs mobilière à taux variable. Ces difficultés on
trait essentiellement au calcul des revenus de ce genre de portefeuille.
De même, pour éviter tout risque de change, le portefeuille de valeurs mobilières transférable
est composé de valeurs mobilières de même devise que la dette obligataire.
Enfin, il est utile de préciser qu’il est indispensable que le portefeuille de valeurs mobilières
puisse dégager des flux de liquidité similaires en valeur et en échéance aux flux nécessaires au
service de la dette. Cette condition est importante afin que le risque puisse être considéré
comme nul pour les créanciers obligataires.
La seconde étape consiste en la sortie d’un ou plusieurs emprunts obligataires, selon le
montage de l’opération, du bilan de la société initiatrice vers celui de la structure d’accueil.
Cette sortie permet, donc, d’alléger le passif de la société initiatrice du montant de la dette
obligataire et donne, ainsi, une meilleure image de la situation financière de l’entreprise.
En dernier lieu, on procède à la création d’une structure qui accueillira aussi bien la dette
obligataire que le portefeuille de valeurs mobilières.
Cette structure prend la forme d’un trust dans la pratique américaine et d’une structure
sociétaire adaptée à la législation française ou aussi l’apparition du concept de la FIDUCIE.
Il est à noter, enfin, qu’il ne s’agit nullement d’un remboursement anticipé de la dette
obligataire, il s’agit seulement d’une opération qui permet de confier la dette et son service à
une entité tierce. Ainsi, la structure d’accueil reçoit aussi bien, le portefeuille de valeurs
mobilières que la dette obligataire ; elle s’occupe alors du paiement des échéanciers de cet
emprunt moyennant les revenus que dégage le portefeuille ainsi transmis à titre irrévocable.
Cette structure peut prendre fin soit par la réalisation de l’objet, par décision de justice ou
encore par l’arrivée du terme de celle-ci.
Après le paiement de la dernière échéance, la structure d’accueil est généralement liquidée.
Ainsi, le trust, dans la législation américaine par exemple, est liquidé et l’éventuel boni de
liquidation peut être transmis à une œuvre charitable.
Si la structure d’accueil a une forme sociétaire, on procède généralement à la liquidation de
cette structure et l’éventuel boni de liquidation est transmis souvent à la société initiatrice sauf
clause contraire dans le contrat d’in substance defeasance.
Aussi, il est possible de réaliser plusieurs opérations en utilisant une seule et même structure
d’accueil. Dans ce cas, chaque opération est traitée séparément et donc chaque portefeuille de
valeurs mobilières est affecté pour le remboursement de l’échéancier du ou des emprunts
correspondant.
Si éventuellement une opération dégageait un boni à la fin, alors se dernier est traité selon les
conditions initialement prévues dans le contrat d’in substance defeasance et ce sans porter
atteinte au autres opérations.
Ainsi, l’in substance defeasance est un double transfert d’une dette obligataire et d’un
portefeuille de valeurs mobilières vers une structure d’accueil qui se charge seulement du
service de la dette.
Donc, le ou les emprunts obligataires ayant fait l’objet d’opération d’in substance defeasance
ne figurent plus au passif du bilan de la société initiatrice, puisqu’il est ou ils sont transférés
vers celui de la structure d’accueil.
Il est à préciser, enfin, que l’opération d’in substance defeasance doit être soigneusement
conçue afin de ne pas mettre en péril les droits des créanciers obligataires.
3. Origine de la défaisance
Comme la plupart des innovations financières, l’in substance defeasance est une technique
d’ingénierie financière qui a vu le jour au Etats-Unis et plus précisément avec les deux
opérations de XEROX et d’EXXON en 1982.
Ainsi, EXXON a effectué sa première opération d’in substance defeasance en 1982. Celle-ci a
porté sur six emprunts obligataires d’une valeur totale de 515 millions de dollars.
La réussite de la première opération a amené la société à effectuer une seconde opération en
1987 portant sur un emprunt obligataire d’une valeur de 240 millions de dollars.
En France, la première opération d’in substance defeasance fut réalisée en 1987 par la société
Peugeot S.A. En effet, un emprunt obligataire à taux fixe de 11.5% émis en 1983 pour un
montant de un milliard de francs français fut transféré dans un trust domicilié au USA, la
banque MORGAN en l’occurrence.

CHAPITRE 2  : MONTAGE JURIDIQUE DE LA

DEFAISANCE

L’opération d’in substance defeasance repose sur un transfert simultané de la dette obligataire
et du portefeuille des valeurs mobilières à la structure Ad Hoc. Ce transfert permet à la société
initiatrice de faire sortir un Passif lourd (Emprunt Obligataire) avec un portefeuille de valeurs
mobilières constitué de titres sans risque, afin qu’il puisse assurer le service de la dette
obligataire sortie. Toutefois, ce portefeuille de valeurs mobilières soulève plusieurs difficultés
qui ont trait à sa composition, son montant et à son transfert.
1. Constitution et transfert du portefeuil valeurs
mobilières

La constitution du portefeuille des valeurs mobilières destiné au service de la dette

obligataire constitue une étape importante sinon primordiale dans la réalisation de l’opération
d’in substance defeasance. En effet, la constitution de ce portefeuille doit être fait avec le plus
grand soin afin d’assurer l’adéquation la meilleure possible entre les flux entrants (Flux du
Portefeuille de Valeurs Mobilières) et les flux sortant (Flux nécessaires pour assurer le service
de la dette obligataire).
A cet égard, seuls les titres sûrs, exempts du moindre risque, doivent être sélectionnés et ce
afin d’éviter tout déséquilibre qui pourrait ruiner l’opération. En d’autres termes, seuls les
valeurs mobilières à taux fixe émises pas l’Etat ou garantis par lui, sont possibles de composer
le portefeuille de valeurs mobilières.
En conséquence, il est normal d’exclure les valeurs mobilières représentant une quotité de
capital d’une société, tel que les actions. La raison est simple, ce genre de valeurs mobilières,
à revenu variable, ne permettent pas une anticipation raisonnable de leur rendement.
De même, les emprunts comportant une clause de remboursement anticipé sont à exclure du
fait du risque, non maîtrisable, qui leur est associé. En effet, pour ce genre de titres, il est
difficile, sinon impossible, de prédire ou d’anticiper quand le créancier obligataire exercera
son droit du remboursement anticipé sur son titre obligataire. A ces exigences, on peut ajouter
une importante recommandation et ce pour plus de sécurité dans l’opération d’in substance
defeasance.
Ainsi, on approuvera l’avis du conseil national de comptabilité en France qui recommande
l’utilisation de valeurs mobilières émises dans la même monnaie que la dette obligataire.
En effet, le montage de l’opération d’in substance defeasance doit être fait de façon à éliminer
tout risque pour les créanciers obligataires. De cette manière, il convient de ne pas associer à
l’opération d’in substance defeasance, un risque change naissant de l’utilisation de valeurs
mobilières libellés dans une monnaie autre que celle dans laquelle est libellé la dette
obligataire.
Certes il existe sur le marché plusieurs techniques actuelles permettant de se couvrir contre ce
type de risque (swaps de devise, option de change…).Toutefois, l’adjonction de ces
techniques rendrait l’opération d’une complexité énorme et créerait d’énormes difficultés de
gestion.
Le choix des titres composant le portefeuille des valeurs mobilières étant fait, il reste, alors, à
déterminer leurs montant.
En effet, la principale difficulté, à coté du choix des types de titres susceptibles d’être utilisé,
réside dans l’adéquation des revenus générés par le portefeuille des valeurs mobilières avec
les échéanciers de la dette obligataire sortie. Celle-ci ayant des caractéristiques de taux, de
durée et d’échéances spécifiques, alors que la constitution du portefeuille des valeurs
mobilières est fait selon la gamme de titres se trouvant sur le marché.
Ainsi, il est difficile de trouver des titres de l’Etat ayant les mêmes caractéristiques de taux, de
durée et d’échéancier que la dette obligataire. Il serait, donc, plus judicieux de combiner de
façon optimale les différents produits existant sur le marché.
Néanmoins, la difficulté, voire l’impossibilité , de trouver des emprunts de l’Etat ou garantis
par l’Etat ayant les mêmes caractéristiques que la dette obligataire défaite conduit le plus
souvent à constituer un portefeuille de valeurs mobilières « Par excès », c'est-à-dire supérieur
à la dette obligataire sortie.
Toutefois, la composition de ce portefeuille, « Par excès », doit être la plus faible possible et
ce afin qu’il y ait l’adéquation la meilleure possible entre les flux du portefeuille des valeurs
mobilières et ceux de la dette obligataire sortie. En effet, la structure ad hoc doit disposer
d’une trésorerie la plus faible possible à tout instant. Pour cela on utilise, lors de la
constitution de ce portefeuille, les models mathématiques d’optimisation.
Concrètement, pour la constitution de ce genre de portefeuille, on prend les flux restant à
rembourser de la dette obligataire transférée, un par un. On cherche à combiner les titres de
l’Etat (Bons du Trésor, Emprunt classiques de l’Etat …), ayant une date d’échéance la plus
proche possible et antérieure à la datte d’anniversaire de chaque échéance de la dette
obligataire et on achète la quantité nécessaire.
Après la constitution du portefeuille des valeurs mobilières, ce dernier est transféré de
manière irrévocable en même temps que la dette obligataire à défaire à la structure ad hoc
qui reste donc la seule propriétaire de ce dernier.
Cette irrévocabilité du transfert est essentielle afin de protéger les intérêts des créanciers
obligataires. En effet, les risques pour la structure ad hoc de devoir restituer à la société
initiatrice (qui lui a transféré le portefeuille des valeurs mobilières) les titres transférés,
viendrait ruiner l’opération et par conséquent compromettrait les intérêts de ces créanciers
obligataires. En conséquence, la structure ad hoc reste la seule propriétaire du portefeuille des
valeurs mobilières transféré.
Enfin, il est à noter que les titres transmis doivent être exclusivement affectés au service de la
dette obligataire transférée. Cette précision permet de limiter l’objet de la structure ad hoc au
seul service de la dette obligataire défaite. Ce qui confère aux créanciers obligataires plus de
sécurité et une situation plus confortable.

2. Transfert de la dette obligataire à la structure

d’accueil

Le mécanisme de l’opération d’in substance defeasance consiste à adjoindre un second

débiteur au débiteur d’origine. La société initiatrice n’est pas libérée juridiquement de sa dette
obligataire, elle ne l’est qu’économiquement. Ses obligations juridiques vis-à-vis de ses
créanciers obligataires ne sont pas éteintes.
Cette opération permet, donc, de transférer le service de la dette obligataire de la société
initiatrice vers la structure d’accueil.
Toutefois, ce transfert n’est pas sans créer des difficultés juridiques en relation
essentiellement au support juridique pouvant être mis en œuvre lors de la réalisation de
l’opération d’in substance defeasance.
En effet, le transfert de la dette obligataire, objet de l’opération d’in substance defeasance, ne
peut être fait que par rapprochement avec les concepts du droit déjà établis. C’est pour cette
raison qu’on se limitera, dans cette partie, à la présentation des techniques juridiques qui,
selon les praticiens, sont susceptibles d’être utiliser pour ce genre d’opération en précisant que
la nature juridique de cette opération peut faire l’objet d’une étude à part en raison des
difficultés juridiques qu’elle peut présenter.
Toutefois, avant d'examiner ces techniques, il est utile de présenter les particularités du
transfert de la dette obligataire.

a) Particularités du transfert de la dette obligataire :

Le transfert de la dette obligataire de la société initiatrice vers la structure d’accueil présente

trois particularités essentielles :
D’une part, la société initiatrice et la structure d’accueil restent tenues, envers les créanciers
obligataires, par la même dette. De ce fait, il n’y a pas la création d’une nouvelle obligation
mais seulement un transfert du service de la dette obligataire défaite de la société initiatrice
vers la structure d’accueil.
D’autre part, il n’y a pas une acceptation expresse, par les créanciers obligataires, du
transfert de cette dette. En effet, lors de l’émission de l’emprunt obligataire, il n’y a pas,
souvent, un consentement express des créanciers obligataires pour une éventuelle opération
d’in substance defeasance. Aussi, la nécessité économique de réaliser ce genre d’opérations
dans le plus grand secret rend difficile l’obtention de l’acceptation des créanciers obligataires.
Enfin, la société initiatrice reste tenue, au même titre que la structure de defeasance, de la
dette obligataire transférée, bien qu’économiquement elle en est déchargée. Ainsi, il y a
l’adjonction d’un second débiteur (Structure de defeasance) au débiteur initial (société
initiatrice), ce qui confère aux créanciers obligataires deux débiteurs principaux.

En conséquence, dans le cas de non paiement d’une seule des échéances par la structure
d’accueil, la société initiatrice reste tenue d’honorer cet engagement (puisqu’elle est débiteur
principal au même titre que la société de defeasance).
b) Techniques juridiques susceptibles d’êtres utilisé lors de la
réalisation de l’opération d’in substance defeasance :

Aux Etats-Unis, la réalisation de ce genre d’opérations est facilitée par l’existence du

mécanisme du trust. En effet, ce dernier est très efficace dans la mesure où il consacre un
patrimoine d’affectation chez le trustee.
De l’autre coté de l’atlantique, en France comme au Maroc, cette institution n’est pas
reconnue. D’où l’interrogation sur la technique juridique adéquate pour ce genre d’opérations.
En droit Français et en droit Marocain, l’extinction d’une dette ne peut résulter que des
opérations prévues par l’article 1234 du code civil Français et l’article 319 du Dahir des
Obligations et des Contrats Marocain et notamment : le paiement, la remise volontaire, la
novation, la compensation…. Rien de tel lors de la réalisation de l’opération d’in substance
defeasance. En effet, pour la société initiatrice, il n’y a que le transfert de la charge de la dette
et l’adjonction d’un second débiteur (structure ad hoc) au débiteur initial (société initiatrice)
sans que soit sollicité ou obtenu l’accord des créanciers.
De ce fait, il faut écarter toute solution (technique juridique) entraînant une transmission de la
dette avec novation par changement de débiteur. En effet, la novation entraîne la création
d’une nouvelle obligation suite à l’extinction de la première. Appliqué à l’opération d’in
substance defeasance, la novation aurait pour conséquence la transmission de la dette
obligataire de la société initiatrice vers la structure d’accueil avec comme conséquence la
libération de la société initiatrice de son obligation, vis-à-vis des créanciers obligataires, qui
est éteinte par l’effet de la novation.
On le voie bien, la technique de novation par changement du débiteur ne peut être appliquée à
l’opération d’in substance defeasance puisque dans cette opération la société initiatrice reste
tenue par son obligation initiale vis-à-vis des créanciers obligataire.
C’est ainsi que les juristes ont essayé de chercher une autre technique. En effet, la technique
juridique qui a été largement admise pour la qualification de l’opération d’in substance
defeasance est la délégation.
La délégation est organisée par l’article 1275 et suivants du code civil Français et l’article 217
et suivants du Dahir des Obligations et des Contrats Marocain et qui stipule qu’ : « … il y a
aussi délégation dans l’acte de celui qui charge un tiers de payer pour lui, encore que ce tiers
ne soit pas débiteur de celui qui lui donne mandat de payer »2.
La délégation est, donc, une opération à trois où le délégant demande au délégué de s’engager
envers le délégataire.
Il convient de signaler que l’acceptation des créanciers obligataires n’est pas une condition
nécessaire à la réalisation de l’opération d’in substance defeasance car l’objectif n’est pas de
libérer juridiquement le débiteur initial.
En conclusion, on peut dire que la technique de la cession imparfaite de la dette correspond
parfaitement à l’opération de l’in substance defeasance dans la mesure ou elle permet de
fonder juridiquement le transfert de la dette obligataire objet de cette opération. En effet, ce
transfert ne libère pas la société initiatrice, il ne modifie pas la dette transmise et ne nécessite
pas l’accord des créanciers obligataires.
3. La structure d’accueil
La mise en place de la structure juridique qui accueillera aussi bien le portefeuille des valeurs
mobilières que la dette obligataire défaite constitue l’étape ultime de l’opération d’in
substance defeasance.
A priori, plusieurs options s’offrent à la société initiatrice : l’utilisation d’un trust, la création
d’une structure sociétaire ou encore l’utilisation de la fiducie.Toutefois, en réalité, le choix est
beaucoup plus difficile. En effet, la reconnaissance ou non du trust ou encore de la fiducie, la
structure sociétaire adéquate à ce genre d’opération, sont autant de contraintes à gérer par la
société initiatrice.
Nous allons, donc, présenter les trois grandes alternatives qui peuvent s’offrir à la société
initiatrice lors de la réalisation de l’opération d’in substance defeasance : le trust, la structure
sociétaire ou encore la fiducie.
a) Le « Trust »
Le trust est un concept Anglo-saxon, fondé sur la confiance puisque la traduction du terme
Anglais « trust » est « confiance » en français. On peut définir le trust comme étant « un
mécanisme juridique en vertu duquel le constituant ou Settlor se dessaisit de la propriété de
certains biens ou droits, de manière irrévocable ou non, à charge pour le Trustee d'administrer
ces biens ou droits pour le compte d'un ou plusieurs bénéficiaires, et dont les dispositions sont
reprises dans un document, le Trust Deed ou la Declaration of Trust »3.

2
Article 217 du Dahir des Obligations et des Contrats Marocain.
3
http://www.creditlyonnais.lu/Vitrine/pdf/trust_fr.pdf
Le trust est, donc, un mécanisme juridique qui met en relation trois parties : le Constituant ou
Settlor qui transfert la propriété des biens lui appartenant, le Trustee qui reçoit la propriété
de ces biens avec pour mission de les administrer dans l’intérêt du ou des Bénéficiaires au
profit desquels le trust est créé.
b) La « Fiducie »

Face aux difficultés que pose la non reconnaissance de certains mécanismes juridiques, tel
que le trust, permettant de faciliter la réalisation d’opérations d’ingénierie financière et
notamment l’opération d’in substance defeasance, on a cherché d’autres solutions plus
conformes aux législations nationales.
A l’instar du mécanisme du trust, la fiducie se base aussi sur la confiance. En effet, le mot
fiducie est tiré du terme latin « fides », signifiant « confiance ».
La loi sur la fiducie en France définie celle-ci comme étant : « un contrat par lequel un
constituant transfère tout ou partie de ses droits à un fiduciaire, à charge pour celui-ci d’agir,
dans un but déterminé, au profit de bénéficiaires ».
Ainsi, la fiducie est un contrat, qui permet au constituant de transférer des biens ou droits au
fiduciaire qui se charge de la gestion de ces biens selon les conditions définies dans le contrat.
Le contrat de fiducie est établi entre deux personnes : le constituant et le fiduciaire. Pour les
bénéficiaires du contrat, ils ne font pas partie de celui-ci, il est indifférent que ces derniers
aient ou non accepté la transmission décidée en leur faveur.
c) La structure sociétaire

Le choix de la structure sociétaire dans la réalisation de l’opération d’in substance defeasance

constitue une solution adéquate lorsqu’un mécanisme tel que le trust n’est pas reconnu par la
législation nationale. En effet, ce genre de montage assure une meilleure maîtrise des risques
et rend plus crédible l’opération au regard du droit national.
Quelle est la forme que peut prendre cette structure ? et quelle sont les diligences à mettre en
œuvre pour assurer la sécurité de l’opération ?.
Le débat sur la forme juridique de la structure sociétaire qui serait utilisée dans la réalisation
de ce genre d’opération n’a pas pris une grande ampleur. En effet, la forme juridique de la
structure sociétaire qui serait chargée de gérer l’emprunt obligataire défait n’a pas une grande
influence sur l’opération.
Il est, toutefois, important de préciser que cette structure sociétaire doit avoir la personnalité
morale et l’autonomie patrimoniale afin qu’on puisse réaliser le transfert irrévocable de la
propriété du portefeuille des valeurs mobilières constitué pour assurer le service de la dette
obligataire défaite.
Cette exigence est d’autant plus importante que les normes comptables (notamment la norme
FASB 76 ainsi que l’avis du conseil national de comptabilité) posent la condition du transfert
irrévocable des actifs, comme condition essentielle pour la reconnaissance de l’effet
comptable de l’opération d’in substance defeasance.
Enfin, il est à préciser que le choix de la forme juridique de la structure sociétaire peut être
conduit par des considérations purement fiscales. Ainsi, on cherchera à utiliser une structure
sociétaire non soumise à l’impôt sur les sociétés. Toutefois, et puisque l’opération d’in
substance defeasance est économiquement équilibrée, même le recours à une structure
soumise à l’impôt sur les société est envisageable.
Néanmoins, le choix de la structure juridique qui sera chargée du service de la dette
obligataire défaite doit être guidé par certaines précautions. Ainsi, il est nécessaire de préciser
l’objet social de la structure sociétaire. Par conséquent, et afin d’assurer une protection
maximum des créanciers obligataires contre tout risque de défaillance de celle-ci, on peut
concevoir que la structure de defeasance ait pour unique objet social, la réalisation de
l’opération d’in substance defeasance en dehors de toute autre activité économique.

CHAPITRE 3 : ASPECT FINANCIER DE L’OPERATION DE

DEFAISANCE

Plusieurs arguments peuvent être à l’origine de la réalisation d’une opération d’in substance
defeasance. Certaines entreprises chercheront à améliorer leur image financière à travers la
restructuration de leur bilan avant de faire appel au marché financier. D’autres désireront
rallonger l’échéance de leur dette...
1. La restructuration du bilan de la société initiatrice 
A ce niveau et afin de mieux appréhender l’impact de l’opération d’in substance defeasance,
surtout sur le bilan de la société initiatrice, nous présenterons dans ce qui suit un exemple
chiffré de celle-ci4. Nous mettrons l’accent essentiellement sur les modifications
spectaculaires qui peuvent êtres induites par cette dernière.
Prenons une entreprise qui a un emprunt obligataire à taux fixe présentant les caractéristiques
suivantes :
 Montant nominal : 7000,00 KDH
 Taux d’intérêt : 11%
 Durée de vie résiduelle : 7 ans
Supposons maintenant que le taux d’intérêt à 7 ans se situe aujourd’hui à 13%. Abstraction
faite du niveau de risque entre les obligations de l’Etat et ceux de l’entreprise, on pourrait,

4
Exemple inspiré de celui traité par Philippe PAQUET dans son article paru dans la revue
BANQUE N° 499 de novembre 1989.
rechercher des obligations de l’Etat au taux nominal de 11% et générant des flux permettant le
remboursement de la dette en principal et intérêt.
Ces obligations coûteront alors :

1- (1,13)-7
770 -------- + 7000 (1,13)-7 = 3095,83 + 2975,42
0,13
= 6071,25 KDH

Modalité :
Supposons maintenant que cette entreprise réalise une opération d’in substance defeasance en
utilisant une trésorerie importante qu’elle a constitué ces dernières années. Dans ce cas, le
bilan de la société initiatrice se présentera comme suit avant et après l’opération.

BILAN DE LA SOCIETE INITIATRICE en KDH (après répartition)

ACTIF Avant Après PASSIF Avant Après

ISD ISD ISD ISD
IMMOBILISAT 1500,00 1500,00 6000,00 6000,00
IONS EN NON F Capital
VALEUR (A) I social ou
A N CAPITA personnel
C A UX Réserves 6500,00 7428,75
T N PROPRE (B)
I C S Report à ---
F E nouveau
M
I E Résultat net ---
M N de l’exercise
M T
O TOTAL DES 12500,0 13428,75
B P CAPITAUX 0
I E PROPRES(A)
L R
I IMMOBILISAT 3700,00 3700,00 M CAPITAUX ---
S IONS A PROPRES
E INCORPOREL N ASSIMILES ( B)
LES A
( B) N
T

IMMOBILISAT 12300,0 12300,00

IONS 0 DETTES EMPRUNTS 12000,0 5000,00
CORPORELLE DE OBLIGATAI 0 (C)
S(C) RES
 FINANC Autres dettes ---
E de
-MENT financement

TOTAL DES 12000,0 5000,00

DETTES DE 0
FINANCEMENT ( C )
IMMOBILISAT --- --- PROVISIONS POUR ---
IONS RISQUES ET
FINANCIERES CHARGES (D)
(D)

ECARTS DE --- --- ECARTS DE ---

CONVERSION CONVERSION –
-ACTIF PASSIF ( E)
(E)
TOTAL 1 = A + B + C 17500,0 17500,00 TOTAL 1 = A + B + C + D + 24500,0 18428,75
+D+E 0 E 0
A STOCKS (F) 456,00 456,00 P DETTES DU PASSIF 500,00 500,00
C A CIRCULANT (F)
T CREANCES DE 544,00 544,00 S
I L’ACTIF S AUTRES ---
F CIRCULANT I PROVISIONS POUR
(G) F RISQUES ET
C CHARGES (G)
I TITRES ET --- C
R VALEURS DE I
C PLACEMENT R ECARTS DE ---
U (H) C CONVERSION –
L ECARTS DE --- U PASSIF
A CONVERSION L (Eléments circulants)
N - ACTIF A (H)
T (Eléments N
circulants) (I) T
TOTAL 2 = F + G + H 1000,00 1000,00 TOTAL 2 = F + G + H 500,00 500,00
+I
TR TRESORERIE – 6500,00 428,75 TR TRESORERIE – ---
ES ACTIF (A) ES PASSIF
OR OR
ERI ERI
E E

TOTAL 3 6500,00 428,75 TOTAL 3 ---

TOTAL (1 + 2 + 3) 25000,0 18928,75 TOTAL (1 + 2 + 3) 25000,0 18928,75
0 0
(A) : TRESORERIE – ACTIF : 6500,00 (Trésorerie – actif avant la réalisation de
l’opération d’in substance defeasance).

– 6071,25 (Prix d’achat des obligations de l’Etat : achat

effectué en utilisant la trésorerie de l’entreprise.

= 428,75
 (B)  : RESERVES : 6500,00 (Réserves avant la réalisation de l’opération d’in substance
defeasance)

+ 928,75 (Gain de defeasance)

= 7428,75

GAIN DE DEFEASANCE = 7000,00 (Montant de la dette obligataire à défaire)

- 6071,25 (prix d’achat des obligations de l’Etat)

= 928,75

(C)  : EMPRUNTS OBLIGATAIRES : 12000,00 (Montant de la dette obligataire avant

la réalisation de l’opération d’in
substance defeasance)

- 7000,00 (Montant de la dette obligataire à

défaire) = 5000,00

Le compte de produits et de charges s’établira lui comme suit juste après l’opération.
Toutefois, il est noter que ce dernier enregistrera des frais financiers différents les années
ultérieures.

COMPTE DE PRODUITS ET DE CHARGES en KDH

Eléments Avant ISD Après ISD

Chiffre d’affaires 32000,00 32000,00

+ Gain de defeasance 928,75

- Charges totales 25000,00 25000,00

Résultat 7000,00 7928,75

2. Diagnostic et analyse financière de la défaisance 

Passons maintenant à l’étude des ratios précités dans les trois situations :
 Avant l’opération d’in substance defeasance (Avant ISD) ;
  Après la réalisation de l’opération d’in substance defeasance en utilisant la trésorerie
de l’entreprise (ISD TRESORERIE) ;
 Après la réalisation de l’opération d’in substance defeasance en utilisant un nouvel
emprunt contracté à des conditions différentes de celui à défaire (ISD EMPRUNT) ;

ISD
RATIO AVANT ISD ISD EMPRUNT
TRESORERIE

AUTONOMIE FINANCIERE

Capitaux propres
R 1 : ------------ *100 12500 13428,75 13428,75
Passif --------- *100 = 50% ------------- *100 = ------------*100 =
25000 71% 54%
Dettes totales 18928,75 25000
R 2 : ----------- *100
Passif
12000 + 500
IMPORTANCE ET STRUCTURE ---------------*100 = 5000 + 500 11071,25 + 500
DE L’ENDETTEMENT  50% ------------------*100 = ---------------*100 =
25000 29% 46%
Endettement à terme  : 18928,75 25000

Dettes de financement
R3= ------------------
*100
Capitaux propres
12000
Taux d’endettement  : --------- *100 = 96% 5000 11071,25
12500 ----------- *100 = 37% ------------*100 =
Dettes totales 13428,75 82%
R 4 = ------------- *100 13428,75
Fonds propres

Dettes totales
R 5 = ------------- *100
Passif 12000 + 500
------------- *100 = 5000 + 500
Structure des dettes  : 100% -----------------*100 =
12500 41% 11071,25 + 500
Dettes de financement 13428,75 ---------------*100 =
R 6 = ------------------ 86%
*100 12000 + 500 13428,75
Dettes totales ------------ -- *100 = 5000 + 500
50% ----------------*100=
25000 29% 11071,25 + 500
BENEFICE PAR ACTION 18928,75 ---------------*100=
Bénéfice de l’exercice 46%
R 7 = ------------------ 25000
Nombres d’actions
 12000
-------- *100 = 96% 5000
12500 ------- *100 = 91%
5500 11071,25
-------------- *100 =
96%
11071,25 + 500

7000000
------------ = 116,67 7928750
60000 ----------- = 132,15
60000

7928750
----------- = 132,15
60000
ILLUSTRATION GRAPHIQUE DE L’IMPACT DE L’IN SUBSTANCE
DEFEASANCE SUR LES RATIOS DE LA SOCIETE INITIATRICE :

AUTONOMIE FINANCIERE

50%

46%
50%

45%

40%

35% 29%

30%
R 2 =Dettes totales / P assif
P OURC ENTAGE 25%

20%

15%

10%

5%

0%
AVANT ISD ISD TRESORERIE ISD EMPRUNT

La réalisation de l’opération d’in substance defeasance a induit une baisse de la part des dettes
totales par rapport au passif. Cette baisse est beaucoup plus évidente lorsque l’entreprise
utilise sa trésorerie pour acheter le portefeuille de valeurs mobilières nécessaire à la
réalisation de l’opération, que lorsqu’elle contracte un nouvel emprunt pour financer le dit
portefeuille de valeurs mobilières.
Ainsi, les dettes totales ne représentent plus que 29% du passif après la réalisation de
l’opération en utilisant la trésorerie de l’entreprise pour financer le portefeuille de valeurs
mobilières nécessaire contre 50% avant l’opération.D’autre part, si la société avait financé le
portefeuille de valeurs mobilières nécessaire à la réalisation de l’opération par un nouvel
emprunt aux caractéristiques différentes, alors les dettes totales n’auraient représenté que 46%
du passif contre 50 avant l’opération.
Lorsqu’on analyse l’autre ratio d’autonomie financière c'est-à-dire CAPITAUX PROPRES /
PASSIF, on remarque un mouvement inverse. Ainsi, il y a une augmentation de la part des
capitaux propres par rapport au passif après la réalisation de l’opération d’in substance
defeasance.
De cette manière, ces derniers représentent 71% du passif après la réalisation de l’opération
par l’utilisation de la trésorerie de l’entreprise contre 50% avant l’opération.
Aussi, lorsque l’entreprise utilise un nouvel emprunt pour financer le portefeuille de valeurs
mobilières nécessaire à la réalisation de l’opération, alors il y a une légère hausse de la part
des capitaux propres qui augment à 54% du passif contre 50% avant la réalisation de
l’opération.

ENDETTEMENT A TERME

96%
100%
82%
90%

80%

70%

60%
R 3 =Dettes de financement / Capitaux propres
P OURCENTAGE 50% 37%
40%

30%

20%

10%

0%
AVANT ISD ISD TRESORERIE ISD EMPRUNT

Le ratio d’endettement à terme : DETTES DE FINANCEMENT / CAPITAUX PROPRES

connaît lui aussi une baisse spectaculaire suite à la réalisation de l’opération d’in substance
defeasance.
Ainsi, les dettes de financement qui représentaient 96% des capitaux propres avant l’opération
ne représentent plus que 37% des capitaux propres après la réalisation de l’opération en
utilisant la trésorerie de l’entreprise.
Ce ratio connaît une baisse moins spectaculaire mais tout aussi importante lorsque l’entreprise
réalise une opération d’in substance defeasance en utilisant un nouvel emprunt présentant des
conditions différentes du premier. De cette manière, les dettes de financement représentent
alors 82% des capitaux propres contre 96% avant la réalisation de l’opération.
 STRUC TURE DES DETTES

96% 96%

96%

95%

94%

93%

P OURC ENTAGE R 6 =Dettes de financement / Dettes totales

92% 91%

91%

90%

89%

88%
AVANT ISD ISD TRESORERIE ISD EMP RUNT

L’analyse de la structure des dettes est aussi intéressante dans la mesure où elle nous permet
d’apprécier l’impact du mode de financement du portefeuille de valeurs mobilières nécessaire
à la réalisation de l’opération d’in substance defeasance sur ce ratio.
Ainsi, l’utilisation de l’entreprise de sa trésorerie dans la réalisation de l’opération d’in
substance defeasance induit une baisse de la part des dettes de financement par rapport aux
dettes totales. En effet, les dettes de financement ne représentent plus que 91% des dettes
totales après l’opération contre 96% avant.
Toutefois, lorsque l’entreprise utilise un nouvel emprunt pour réaliser l’opération d’in
substance defeasance alors, il n’y a pas de variation de la part des dettes de financement par
rapport aux dettes totales. En effet, les dettes de financement restent au même niveau avant et
après l’opération c'est-à-dire à 96% des dettes totales.
L’étude du taux d’endettement de l’entreprise nous permet d’évaluer le poids des dettes
totales par rapport aux fonds propres et aussi par rapport au passif.

TAUX D'ENDETTEMENT

100%

100%
86%
90%

80%

70%

60%
41% R 4 =Dettes totales / Fonds propres
P OURC ENTAGES 50%

40%

30%

20%

10%

0%
AVANT ISD ISD TRESORERIE ISD EMP RUNT

Ainsi, pour ce premier ratio DETTES TOTALES / FONDS PROPRES on remarque que la
réalisation de l’opération d’in substance defeasance par l’utilisation de la trésorerie de
l’entreprise dans l’achat du portefeuille de valeurs mobilières nécessaire entraîne la baisse de
la part des dettes totales par rapport aux fonds propres.
De ce fait, les dettes totales ne représentent plus que 41% des fonds propres après la
réalisation de l’opération en finançant le portefeuille de valeurs mobilières par la trésorerie de
l’entreprise contre 100% avant l’opération.
D’autres part, quand l’entreprise utilise un nouvel emprunt pour financer l’achat du
portefeuille de valeurs mobilières alors, on remarque une baisse légère de ce ratio. Ainsi, les
dettes totales ne représentent plus que 86% des fonds propres contre 100% avant la réalisation
de l’opération.

TAUX D' ENDETTEMENT

50%

46%
50%

45%

40%

35% 29%

30%
R 5 =Dettes totales / Passif
P OURCE NT AGE 25%

20%

15%

10%

5%

0%
AVANT ISD ISD TRESORERIE ISD EMPRUNT

Pour ce deuxième ratio DETTE TOTALES / PASSIF, on peut faire la même remarque. Ainsi,
il y a une baisse de la part des dettes totales par rapport au passif après la réalisation de
l’opération d’in substance defeasance.
Lorsque l’achat du portefeuille de valeurs mobilières se fait par l’utilisation de la trésorerie de
l’entreprise, alors la réalisation de l’opération d’in substance defeasance entraîne une baisse
spectaculaire du poids des dettes totales par rapport au passif. Ainsi, les dettes totales ne
représentent plus que 29% du passif après l’opération contre 50% avant.
Cette baisse est moins spectaculaire lorsque l’entreprise utilise un nouvel emprunt pour
financer le portefeuille de valeurs mobilières nécessaire puisque la part des dettes totales ne
représente que 46% du passif après l’opération contre 50% avant.
 B ENEFIC E PA R AC TION

135 132,15 132,15

130

125

DH 120 116,67 R 7 =Bénéfice de l’exercice / Nombresd’actions

115

110

105
AVANT ISD ISD TRESORERIE ISD EMPRUNT

Le bénéfice par action connaît une hausse suite à la réalisation de l’opération d’in substance
defeasance. Ainsi, il passe de 116,67DH avant l’opération à 132,15DH après et ce quelque
soit le mode de financement du portefeuille de valeurs mobilières.
Cette hausse s’explique essentiellement par la hausse du bénéfice de l’exercice suite au gain
de defeasance réalisé.
Bien entendu, il ne s’agit pas à travers cet exemple d’être exhaustif et de prétendre, donc,
avoir étudié l’ensemble des interrogations relatives à l’opération d’in substance defeasance.
En effet, il est possible d’imaginer d’autres situations ayant des effets différents. Toutefois,
cet exemple nous permet de prendre conscience qu’une telle opération peut biaiser l’analyse
financière classique.
 CONCLUSION

L’opération d’in substance defeasance est, donc, une technique d’ingénierie financière
permettant l’extinction économique de la dette obligataire
Ainsi, cette extinction économique de la dette permet à la société initiatrice de restructurer son
bilan à travers la sortie de la dette obligataire du passif de celle-ci vers celui de la structure
d’accueil.
Cette sortie de la dette obligataire est faite sans le consentement des créanciers obligataires et
sans que celle-ci ne soit juridiquement éteinte. Toutefois, un ensemble d’informations sur
cette opération doivent êtres présentés dans l’état des informations complémentaires de la
société initiatrice.
D’autre part, cette opération peut être utilisée comme une technique de gestion de la dette
obligataire.
A coté de ces motivations financières, la recherche de l’image fidèle a été avancée pour
justifier cette opération. En effet, l’extinction économique de la dette obligataire doit
entraîner, pour certains auteurs, la sortie de celle-ci du bilan de la société initiatrice
La réalisation de l’opération d’in substance defeasance a suscité plusieurs interrogations
relatives notamment aux conditions de réalisation de celle-ci.
 BIBLIOGRAPHIE

 La Mise en place d'une opération de défaisance / Stephan Alamowitch - In : MTF,

octobre 1994, pp. 43-44.

 Le Fondement juridique de l'effet comptable de la "défaisance économique",

Claude J. Ferry. - In : La Semaine juridique, éd. E., 14 novembre 1991, pp. 471-473.

 Analyse comptable de la defeasance / Gérard Hirigoyen.- In : Les Petites affiches,

22 mars 1991, pp. 4-10.

 La Defeasance en question / Philippe Paquet - In : Banque, novembre 1989, pp.

1039-1047.

www.google.co.ma
 Table des matières

INTRODUCTION

CHAPITRE 1 : DEFINITION ET PRESENTATION DE LA DEFAISANCE.....................1

1. Description de la défaisance...........................................................................................1
2. Mécanisme de la défaisance............................................................................................2
3. Origine de la défaisance..................................................................................................3

CHAPITRE 2  : MONTAGE JURIDIQUE DE LA DEFAISANCE.................................4

1. Constitution et transfert du portefeuil valeurs mobilières...............................................4

2. Transfert de la dette obligataire à la structure d’accueil.................................................6

a) Particularités du transfert de la dette obligataire :.....................6

b) Techniques juridiques susceptibles d’êtres utilisé lors de la
réalisation de l’opération d’in substance defeasance :.....................7

3. La structure d’accueil....................................................................................................8
a) Le « Trust ».........................................................................................8
b) La « Fiducie ».......................................................................................9
c) La structure sociétaire............................................................................9

1. La restructuration du bilan de la société initiatrice.......................................................10

2. Diagnostic et analyse financière de la défaisance.........................................................13

CONCLUSION.....................................................................................................................20

BIBLIOGRAPHIE................................................................................................................21