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Finanzen III

Übungen 4 und 5 – Capital Structure

Frankfurt,
Winter Term 2016/2017 www.icir.de
WiSe 2017/2018 | Finanzen III | Prof. Dr. Helmut Gründl 1
Aufgabe I

Eine Firma (mit beschränkter Haftung) Zustand 1 2


steht vor folgenden Investitionsalternativen. Wahrscheinlichkeit 𝑝 = 0,3 (1 − 𝑝) = 0,7
Es lässt sich lediglich eins der beiden
I1 250 250
Projekte durchführen, in beiden Fällen wird
eine Anfangsauszahlung von 200 benötigt. I2 625 0

Alle Beteiligten sind risikoneutral, der risikolose Zins beträgt 5%.


a) Angenommen, es seien intern genügend finanzielle Mittel zur Durchführung des Projekts
vorhanden. Für welches Projekt entscheiden sich dann die Anteilseigner?
b) Existiert ein Wert p, welcher die Anteilseigner indifferent zwischen den beiden Projekten
werden lässt?
c) Angenommen, es gebe Investoren, die 50% der Anfangsauszahlung finanzieren wollen und
dafür eine Rückzahlung von 105 verlangen. Für welches der Investitionsprojekte
entscheiden sich die Anteilseigner dann?
d) Wie hoch ist der maximale Betrag, den die Firma durch Fremdkapital, für das eine nominale
Verzinsung von 5% verlangt wird, finanzieren könnte?

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Aufgabe I
Lösung

0,3∗250+0,7∗250
a) I1: − 200 = 38,095
1,05
0,3∗625
I2: 1,05 − 200 = −21,43  Entscheidung für I1

b) 𝑝 ∗ 625 = 250 𝑝 = 0,4

c) I1: 𝐹𝐾 = 105; 𝐸𝐾 = 145


I2: 𝐹𝐾 = 0,3 ∗ 105 = 31,5; 𝐸𝐾 = 0,3 ∗ 625 − 105 = 156 > 145 
Entscheidung für I2

d) Damit FK-Geber im Erwartungswert 5% Verzinsung erhalten, muss (bei nominal 5% Zins) IA


1 gewählt werden. IA 1 ist dann vorteilhaft, wenn gilt:
0,3 + 0,7 ∗ 250 − 1,05𝑥 > 0,3 ∗ 625 − 1,05𝑥 𝑥 < 85,03

Der maximale Betrag ist also 85,03.

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Aufgabe II

Ein Unternehmer (mit beschränkter Haftung) Zustand 1 2


führt ein Projekt durch, das nach einer Periode Wahrscheinlichkeit 0,4 0,6
das folgende Auszahlungsprofil hat:
Investition 500 1500

Alle Beteiligten sind risikoneutral, der risikolose Zins beträgt 10%.


• Der Unternehmer hat eine Fremdkapital-Rückzahlungsverpflichtung von 800 (inkl. Zinsen).
In der folgenden Tabelle finden sich der gesamte Cash Flow 𝐴_1, die Zahlungen an die
Gläubiger 𝐷_1 und die Eigner 𝐸_1:
𝐴1 500 1500
𝐷1 500 800
𝐸1 0 700

• Der Wert des Fremdkapitals beträgt ((0,4∗500 + 0,6∗800))/1,1=680/1,1=618,18


• Der Wert des Eigenkapitals des Unternehmers beträgt (0,6∗(1500–
800))/1,1=420/1,1=381,82
• Der Wert der Assets beträgt: ((0,4∗500 + 0,6∗1500))/1,1=1100/1,1=1000
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Aufgabe II

Es ergibt sich eine neue Investitionsmöglichkeit mit der folgenden Auszahlung Es ergibt sich
eine neue Investitionsmöglichkeit mit der folgenden Auszahlung:
Zustand 1 2
Wahrscheinlichkeit 0,4 0,6
Investition 200 200

• Der Investitionsbetrag für die neue Investitionsmöglichkeit beträgt 150.


200
• Der NPV der neuen Investitionsmöglichkeit beträgt − 150 = 31,82
1,1

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Aufgabe II

• Wird das Projekt durch nachrangiges Zustand 1 2


Fremdkapital finanziert, geht die Wahrscheinlichkeit 0,4 0,6
gesamte Auszahlung im Zustand 1
Investition 1 500 1500
an die alten Fremdkapitalgeber, die
einen Anspruch von 800 haben. Neue Investition 200 200
𝐴1 700 1700
• Neue Financiers fordern eine 𝐷1 700 800
erwartete Rendite von 10%.
Zwischensumme 0 900

Der nominale Rückzahlungsbetrag für nachrangiges FK (D1) ergibt sich durch:


𝑋 150∗1,1
0,6 ∗ = 150 𝑋= = 275
1.1 0,6
Nachrangiges 𝐷1 0 275
𝐸1 0 625

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Aufgabe II

• Unter Einbeziehung des neuen Investitionsprojekts ist der Barwert der Assets
0,4∗700+0,6∗1700
− 150 = 1031,82
1,1
• Unter Einbeziehung des neuen Investitionsprojekts ist der Barwert des alten Fremdkapitals
0,4∗700+0,6∗800
= 690,91
1,1
• Unter Einbeziehung des neuen Investitionsprojekts ist der Barwert des Eigenkapitals des
0,4 ∗ 0+0,6∗625
Unternehmers = 340,91
1,1

• ∆A: Der Barwert der Assets steigt um 1031,82 − 1000 = 31,82


• ∆D: Der Barwert des alten Fremdkapitals steigt um 690,91 − 618,18 = 72,73
• ∆E: Der Barwert des Eigenkapitals sinkt um 340,91 − 381,82 = −40,91
• ∆A = ∆D + ∆E

• Wenn das Projekt mit nachrangigem Fremdkapital finanziert werden muss, wird der
Unternehmer das Projekt nicht durchführen, obwohl es einen positiven Kapitalwert hat.
 Debt-Overhang-Problem
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Aufgabe II

a) Zeigen Sie, wie das Debt-Overhang-Problem durch Finanzierung der neuen Investition mit
vorrangigem Fremdkapital gelöst werden kann!

b) Zeigen Sie, wie das Debt-Overhang-Problem durch teilweisen Schuldenerlass gelöst


werden kann (Reduzierung des nominalen Rückzahlungsbedarfs auf 680)! Das neue
Projekt wird dabei mit nachrangigem Fremdkapital finanziert.

c) Nennen Sie weitere Auswege aus dem Debt-Overhang-Problem!

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Aufgabe II
Lösungen

a) Finanzierung durch vorrangiges Fremdkapital:

Zustand 1 2
Wahrscheinlichkeit 0,4 0,6
Investition 1 500 1500
Neue Investition 200 200
𝐴1 700 1700
Neue FK-Geber 165 165
Zwischensumme 535 1535
𝐷1 535 800
𝐸1 0 735

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Aufgabe II
Lösungen

• Unter Einbeziehung des neuen Investitionsprojekts ist der Barwert der Assets
0,4∗700+0,6∗1700
− 150 = 1031,82
1,1
• Unter Einbeziehung des neuen Investitionsprojekts ist der Barwert des alten Fremdkapitals
0,4∗535+0,6∗800
= 630,91
1,1
• Unter Einbeziehung des neuen Investitionsprojekts ist der Barwert des Eigenkapitals des
0,4 ∗0+0,6∗735
Unternehmers = 400,91
1,1

• ∆A: Der Barwert der Assets steigt um 1031,82 − 1000 = 31,82


• ∆D: Der Barwert des alten Fremdkapitals steigt um 630,91 − 618,18 = 12,73
• ∆E: Der Barwert des Eigenkapitals steigt um 400,91 − 381,82 = 𝟏𝟗, 𝟎𝟗
• ∆A = ∆D + ∆E

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Aufgabe II
Lösungen

b) Finanzierung durch Zustand 1 2


teilweisen Schuldenerlass: Wahrscheinlichkeit 0,4 0,6
Investition 1 500 1500
Neue Investition 200 200
𝐴1 700 1700
𝐷1 nominal 680 680
𝐷1 680 680
Zwischensumme 20 1020

Nominaler Rückzahlungsbetrag für Nachrangiges 𝐷1 20 261,6


150∗1,1−0,4∗20
nachrangiges D1: = 261,67 0,6
𝐸1 0 758,3

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Aufgabe II
Lösungen

• Unter Einbeziehung des neuen Investitionsprojekts ist der Barwert der Assets
0,4∗700+0,6∗1700
− 150 = 1031,82
1,1
• Unter Einbeziehung des neuen Investitionsprojekts ist der Barwert des alten Fremdkapitals
0,4∗680+0,6∗680
= 618,18
1,1
• Unter Einbeziehung des neuen Investitionsprojekts ist der Barwert des Eigenkapitals des
0,4 ∗0+0,6∗758,3
Unternehmers = 413,64
1,1

• ∆A: Der Barwert der Assets steigt um 1031,82 − 1000 = 31,82


• ∆D: Der Barwert des alten Fremdkapitals steigt um 618,18 − 618,18 = 0
• ∆E: Der Barwert des Eigenkapitals steigt um 413,64 − 381,82 = 𝟑𝟏, 𝟖𝟐
• ∆A = ∆D + ∆E

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Aufgabe II
Lösungen

c)
• Finanzierung des neuen Projekts durch gleichrangiges Fremdkapital, ggf. durch alte
Fremdkapitalgeber
• Umwandlung von Fremd- in Eigenkapital des Projekts

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Aufgabe III

Eine Firma (mit beschränkter Haftung) erwartet Zustand 1 2


die folgenden Auszahlungen nach einer Periode: Wahrscheinlichkeit p 1 −p
Auszahlung 800 1200

Alle Beteiligten sind risikoneutral, der risikolose Zins beträgt 10%.


a) Wie hoch ist der maximale Betrag risikofreien Fremdkapitals, den die Firma beschaffen
kann?
Zustand 1 2
Berücksichtigen Sie zusätzlich das folgende Projekt. Wahrscheinlichkeit p 1 −p
Sei p = 0,5.
Auszahlung 500 0

b) Lohnt es sich, das zusätzliche Projekt mit einer Anfangsauszahlung von 200 mit
Eigenfinanzierung durchzuführen?
c) Nehmen Sie an, die Firma müsse Zahlungsverpflichtungen in Höhe von 𝑋 in einer Periode
nachkommen. Bei welcher Höhe von 𝑋 ändert dies die Entscheidung bezüglich des
zusätzlichen Investitionsprojekts?
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Aufgabe III
Lösung

800 800
a) = = 727,27
1+𝑟𝑓 1,1

0,5∗500
b) − 200 = 27,28 > 0
1,1

c) 𝑋 > 800
𝑋 = 800 + 𝑌
0,5∗(500−𝑌)
1,1
= 200 𝑌 = 60

𝑋 = 860

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Aufgabe IV

Diskutieren Sie die folgenden Aussagen zur optimalen Kapitalstruktur von Unternehmen:

a) “Je mehr Fremdkapital eine Firma aufnimmt, desto höhere Zinsen muss sie zahlen. Dies ist ein wichtiger Grund dafür, dass
Firmen auf einem gemäßigten Schuldenniveau operieren sollten.”

1. Vollkommener Kapitalmarkt: Irrelevanz der


Kapitalstruktur

2. Relevanz der Kapitalstruktur bei


Marktunvollkommenheiten (siehe Figure
16.2 in BDM):
1. Vorteile eines hohen
Verschuldungsgrads:
1. Tax Shield
2. Vermeidung von „Perk
Consumption“, „Empire
Building“ und
„Lieblingsprojekten“

2. Nachteile eines hohen


Verschuldungsgrads:
1. Zunahme der „Konkurskosten“
2. Risk-Shifting-Problem
3. Unterinvestitionsproblem

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Aufgabe IV

b) “Angenommen, die Wahrscheinlichkeit einer finanziellen Notlage erhöht sich nicht entscheidend, wenn eine Firma mit
geringem Verschuldungsgrad etwas zusätzliches Fremdkapital aufnimmt. Dann fordern die Eigenkapitalgeber auch keine
höhere erwartete Rendite.”

Lösung: Die erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber steigt mit erhöhtem Verschuldungsgrad, ungeachtet der Wahrscheinlichkeit
einer Insolvenz. Siehe hierzu Figure 14.1 in BDM.

(Zur Erinnerung: rE = rA + (D/E) * (rA – rD))

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Aufgabe IV
Lösungen

18
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Aufgabe IV

c) “Die Eigenkapitalgeber einer Firma haben den Anreiz, Risiko in Kauf zu nehmen, auch wenn dies den Fremdkapitalgebern
schaden könnte. Deshalb sollten sämtliche Entscheidungen in der Firma gemeinsam von Eigen- und Fremdkapitalgebern
gefällt werden.“

Lösungsskizze
 Risk Shifting-Problematik angesprochen (bei beschränkter Haftung)

 Rechtsordnung: Eigentümer entscheiden über die Unternehmenspolitik. Dies ist hier der Kern der Problematik

 Gemeinsame Entscheidung von EK- und FK-Gebern könnte in der der Tat Unternehmensgesamtwert maximieren. Ein größerer
Wert dann grundätzlich so zwischen EK- und FK-Gebern verteilt werden, dass es allen besser geht.

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Aufgabe V

Ein Unternehmer (mit beschränkter Haftung) Zustand 1 2


hat die Möglichkeit, das folgende einperiodige
Wahrscheinlichkeit 0,5 0,5
Projekt durchzuführen:
Investition 500 1000

Alle Beteiligten sind risikoneutral, der risikolose Zins beträgt 20%.


a) Wie groß ist die maximale Anfangsauszahlung 𝑋, sodass das Projekt gerade noch
profitabel bleibt?
b) Sei 𝑋 = 600. Wird der Unternehmer das Projekt bei ausreichend gegebenen internen
finanziellen Mitteln durchführen?
c) Wie hoch ist der Zins, den Fremdkapitalgeber bei vollständiger Fremdfinanzierung von 𝑋 =
600 verlangen werden?
d) Nehmen Sie an, dass das Management, aber nicht die potentiellen Investoren wissen, dass
das Projekt einen sicheren Zahlungsstrom von 1000 generiert. Wird das Projekt unter der
Voraussetzung, dass 𝑋 = 600 gilt, mit Fremd- oder Eigenkapital finanziert und
durchgeführt werden?

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Aufgabe V
Lösung

0,5∗(500+1000)
a) −𝑋 ≥0 𝑋 ≤ 625
1,2
b) Ja, da 600 < 625.

0,5 ∗ 500 + 0,5 ∗ 600 ∗ 1 + 𝑧 = 600 ∗ 1,2


c)
𝑧 = 0,567
d) FK: Verzinsung: 56,7%
 600 ∗ 1,567 = 940,2
 1000 − 940,2 = 59,8
EK: neue EK-Geber erhalten x%:
600 ∗ 1,2 = 𝑥 ∗ 0,5 ∗ 500 + 0,5 ∗ 1000
𝑥 = 0,96
 Management (das den NPV abschöpft):
 Das Projekt wird durchgeführt
0,04 ∗ 1000 = 40 < 59,8 und mit Fremdkapital finanziert.

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Aufgabe VI

Ein Unternehmer (mit beschränkter Haftung) kann folgendes einperiodige Projekt mit dem folgenden Zahlungsprofil
durchführen:
Zustand 1 2
Wahrscheinlichkeit 𝑝 1−𝑝
Investitionsprojekt 𝑋 2𝑋

Alle Beteiligten sind risikoneutral, der risikolose Zins beträgt 5%. Die beiden Umweltzustände sind gleich wahrscheinlich,
und die Anfangsauszahlung beträgt 300.

a) Wie hoch ist der minimale Wert 𝑋, der das Projekt vorteilhaft macht?
b) Nehmen Sie an, dass die Anfangsauszahlung komplett durch rationale Investoren zu einem Zins von 5%
fremdfinanziert wird. Wie hoch ist nun der minimale Wert 𝑋, der das Projekt vorteilhaft macht?
c) Sei 𝑋 = 400. Wie hoch muss der Kapitalanteil rationaler externer Eigenkapitalgeber mindestens sein, wenn diese
die komplette Anfangsauszahlung finanzieren?

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Aufgabe VI
Lösungen
𝑋+2𝑋
a) 0,5 ∗ − 300 = 0 𝑋 = 210
1,05

b) 𝑋 = 300 ∗ 1,05 = 315 Fremdkapitalgeber bekommen gemäß Aufgabenstellung stets 315. EK-Geber setzen ja

kein Eigenkapital ein. Von daher ist es für sie vorteilhaft, in einem Zustand eine positive Zahlung zu bekommen.

Insofern ist X=315 vorteilhaft. Die EK-Geber erhalten ein „free lunch“ im Zustand 2.

c) Sei 𝑋 = 400.

315 = 0,5 ∗ 400 + 0,5 ∗ 800 ∗ 𝑎

315
Externe Eigenkapitalgeber erhalten den Anteil 𝑎 des Zahlungsstroms: 𝑎 = = 0,525
600

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Aufgabe VII

Eine Firma mit beschränkter Haftung rechnet mit folgendem Zahlungsprofil in einer Periode:

Zustand 1 2
Wahrscheinlichkeit p 1−𝑝
Investitionsprojekt 100 800

Alle Beteiligten sind risikoneutral, der risikolose Zins beträgt 5%. Nehmen Sie zusätzlich an, dass die Firma in der
nächsten Periode Zahlungsverpflichtungen in Höhe von 𝑌 (Nennwert und Zinsen) zu erfüllen hat.

a) Sei 𝑌 = 150 und 𝑝 = 0,5. Wie hoch ist der Marktwert des Fremdkapitals?
b) Sei 100 ≤ 𝑌 ≤ 800. Stellen Sie den Marktwert des Eigenkapitals als Funktion von 𝑝 und 𝑌 dar.

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Aufgabe VII
Lösung
100 150
a) 𝑀𝑊 𝐷 = 0,5 1,05
+
1,05
= 119,05

1−𝑝 800−𝑌
b) 𝑀𝑊 𝐸 =
1,05

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